SESSION 2023

UE 212 – FINANCE

Durée de l’épreuve : 3 heures

Le sujet comporte : 8 pages

 Il vous est demandé de vérifier que le sujet est complet dès sa mise à disposition.

 L’usage d’une calculatrice n’est pas autorisé.

 Aucun document n’est autorisé.

Le barème est le suivant :

Dossier 1 : 32 points
Dossier 2 : 12 points
Dossier 3 : 21 points
Dossier 4 : 19 points
Dossier 5 : 16 points

Les questions sont indépendantes.

Les réponses aux questions à caractère rédactionnel doivent être synthétiques.

Toutes vos réponses doivent être justifiées.

Des informations données en annexes peuvent ne pas s’avérer nécessaires à vos travaux.

SUJET

En première année de stage d’expertise comptable, vous faites partie d’une équipe d’auditeurs chargée de
traiter cinq dossiers.

Si nécessaire, l’impôt sur les sociétés sera calculé au taux de 33,1/3 %.

Cent points de base sont équivalents à un pourcent.

Les données de marché utilisées dans tous les dossiers sont les suivantes :
• le taux de rendement de l’actif sans risque a été estimé à 1 %,
• la prime de risque du marché actions ressort à 6 %.

M€ : million d’euros

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DOSSIER N°1 – ÉTUDES D’INVESTISSEMENTS FINANCIERS (annexe 1)

Question 1 – Le risque de taux

a) Quelle est l’obligation (O1 ou O2) la moins exposée au risque de taux ?

b) Calculez la sensibilité de l’obligation O3.

Question 2 – Le risque de défaut

Quelle est l’obligation (O4 ou O5) qui présente le risque de défaut le plus élevé ?

Question 3 – Prime de remboursement et valorisation d’une obligation

a) L’obligation O6 a-t-elle été émise avec une prime de remboursement ? Si oui, à combien s’élève-t-
elle ?
b) Posez le calcul de la valeur de l’obligation O6 trois ans avant l’échéance, si à cette date, la prime de
risque offerte par des obligations comparables est égale à 150 points de base.

Question 4 – Obligations convertibles en actions

a) Calculez le taux d’intérêt nominal de l’obligation.

b) Calculez la quantité minimale d’actions que l’investisseur doit recevoir pour que la conversion lui
soit profitable.

Question 5 – Taux de rendement et taux de rentabilité d’une action

a) Calculez le prix de l’action A1 à la fin de l’année N+1.

b) Posez le calcul du taux de rentabilité de l’action A2 entre N+1 et N+5.

Question 6 – Variance des rentabilités d’une action

Déterminez la donnée manquante dans le calcul de la variance des rentabilités de l’action A3.

Question 7 – Coût des capitaux propres

a) Après avoir explicité les situations dans lesquelles il est nécessaire d’ajouter une prime d’illiquidité
dans le calcul du coût des capitaux propres d’une société, calculez-en le montant pour la société S1.
b) Calculez le niveau atteint par l’indice CAC 40 à la fin de l’année N.
c) Pourquoi, à partir des seules informations disponibles en annexe, il n’est pas possible de déterminer
si le coefficient bêta des capitaux propres des actions émises par la société S2 est inférieur ou
supérieur à celui des actions émises par la société S1 ?

DOSSIER N°2 – ÉVALUATION D’UN PROJET D’INVESTISSEMENT (annexe 2)

Question 8 – Flux de trésorerie d’exploitation d’un projet d’investissement

Posez le calcul de la CAF d’exploitation générée chaque année par le projet d’investissement.

Question 9 – Coût du capital

a) Posez le calcul du coefficient bêta des capitaux propres de la société S3.

b) Posez le calcul du coût du capital de la société S3.

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DOSSIER N°3 – ÉVALUATION D’ENTREPRISE (annexe 3)

Question 10 – Évaluation par les comparables

a) Calculez la valeur de l’EBITDA de la société S4.

b) Calculez la valeur de l’endettement financier net de la société comparable.

Question 11 – Évaluation selon une méthode mixte

a) En quoi la prise en compte d’une valeur de rendement permet-elle de compléter la valorisation

obtenue avec l’ANCC ?
b) Posez le calcul de l’ANCC de la société S5 au 31/12/N.
c) Posez le calcul de la valeur de rendement de la société S5 au 31/12/N.

DOSSIER N°4 – INGÉNIERIE FINANCIÈRE ET DIAGNOSTIC FINANCIER (annexe 4)

Question 12 – Offre publique de rachat d’actions en vue d’une réduction de capital

a) En mobilisant la théorie du signal, expliquez pourquoi une OPRA peut être perçue positivement par
les investisseurs et les actionnaires qui ne participent pas à l’opération.
b) Posez le calcul de la capitalisation boursière de la société avant et après l’OPRA.

Question 13 – Acquisition par l’intermédiaire d’une société holding

a) Calculez le capital avec lequel la holding doit être constituée.

b) Pourquoi, dans ce type de montage, est-il préférable que la cible ait peu d’endettement à rembourser,
peu d’investissements à faire et un accroissement le plus faible possible de son BFRE ?
c) Si après avoir racheté la cible, l’investisseur nomme un directeur général pour la gestion
opérationnelle de la cible, quel mode de rémunération le concernant préconisez-vous ?
Question 14 – Analysez les informations disponibles sur la société S6.

DOSSIER N°5 – GESTION DE LA TRÉSORERIE (annexe 5)

Question 15 – La gestion centralisée de la trésorerie

a) Quel formalisme un groupe doit-il adopter s’il fait le choix d’une gestion centralisée de la
trésorerie et quel en est le principal avantage ?
b) Posez le calcul de l’économie nette réalisée par le groupe à la suite de la mise en place de la fusion
des échelles d’intérêt.

Question 16 – Le risque de change

a) Comment le trésorier de l’entreprise doit-il utiliser la technique du termaillage pour profiter de la

baisse de la paire EUR/USD ?
b) Explicitez les erreurs contenues dans la note rédigée par le cabinet de conseil à l’attention de la
trésorière de l’entreprise. Pour chacune, indiquez ce que l’auteur de cette note aurait dû mentionner.

Question 17 – Le risque de taux

La couverture a-t-elle généré un gain ou une perte ?

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 ANNEXE 1 : ÉTUDE D’INVESTISSEMENTS FINANCIERS

Les trois premières questions de ce dossier concernent l’étude d’obligations remboursables in fine, à taux
d’intérêt fixe et pour lesquelles toutes les valeurs sont exprimées en pourcentage de la valeur nominale.

Annexe 11 : question 1-a

Le 31/12/N, un investisseur a le projet d’acheter une obligation exposée le moins possible au risque de
taux. Il hésite entre deux obligations O1 ou O2 dont les caractéristiques sont les suivantes :

Obligations O1 Obligations O2
. Maturité au 31/12/N 10 ans 3 ans
. Liquidité Moyenne Parfaite
. Notation financière Investment grade High yield

Annexe 12 : question 1-b

La valeur d’une obligation O3 augmente de 3 % quand le taux de marché baisse de 50 points de base.

Annexe 13 : question 2

Le Trab à l’émission de deux obligations O4 et O5, parfaitement liquides, ressort respectivement à 3 % et

5%.

Annexe 14 : question 3

Le calcul du Trab à l’émission d’une obligation O6 a été posé ainsi :

1−(1+Trab)−5
100 = 2,25  [ ] + 102,25  (1+Trab)-5.
𝑇𝑟𝑎𝑏

Annexe 15 : question 4

Un investisseur étudie la possibilité d’acquérir des obligations convertibles en actions, émises au pair
(1 000 €) et remboursables in fine au prix de 1 000 €. À l’échéance, la conversion est possible contre des
actions de l’entreprise ; dans ce cas, et en désignant par P le prix de l’action au moment de la conversion et
Q la quantité d’actions reçues, le Trab de l’obligation à l’émission est alors tel que :
1−(1+𝑇𝑟𝑎𝑏)−5
1 000 = 20  [ ] + (20 + P×Q)  (1+Trab)-6
𝑇𝑟𝑎𝑏
L’investisseur fait l’hypothèse que le prix de l’action atteindra 50 € au moment de la conversion.

Annexe 16 : question 5-a

Le 31/12/N, un investisseur achète une action A1 au prix de 10 € et la revend une année plus tard. Le
dividende reçu en N+1 représente un taux de rendement annuel de 5 % et le taux de rentabilité (TSR)
ressort à 25 %.

Annexe 17 : question 5-b

Le 31/12/N, un investisseur achète une action A2 au prix de 20 € et reçoit un dividende de 1 € le

31/12/ N+3, puis la même somme le 31/12/N+4 et le 31/12/N+5. Après avoir reçu le dernier dividende, il
revend le titre 35 €.

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 Annexe 18 : question 6

Le calcul de la variance des rentabilités annuelles de l’action A3 a été posé ainsi :

(0,10 − 0,05)2 + (−0,04 − 0,05)2 + (? −0,05)2 + (0,08 − 0,05)2

𝜎2 =
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Annexe 19 : questions 7-a-b

Estimé à l’aide du MEDAF, mais en incorporant une prime d’illiquidité, et sur la base d’un coefficient bêta
égal à 2, le coût des capitaux propres de la société S1 a été estimé à 15 %.

Par ailleurs, alors qu’au début de l’exercice N, le niveau de l’indice CAC 40 ressort à 7 000 points, la
rentabilité de l’action émise par la société S1 chute alors de 20 % sur l’année N.

Annexe 20 : question 7-c

On souhaite analyser le niveau de risque de marché d’une action émise par une société S 2 en le comparant à
celui de l’action émise par S1. On dispose pour cela des informations suivantes :
• S1 et S2 sont dans le même secteur d’activité ;
• les leviers d’exploitation de S1 et S2 ressortent respectivement à 2 et à 3 ;
• le rapport DF/CP de la société S1 est égal à 0,6 tandis que le rapport CP / (CP+DF) de la société S2 est
égal à 0,75.

ANNEXE 2 : ÉVALUATION D’UN PROJET D’INVESTISSEMENT

Une société S3 dont les titres ne s’échangent pas sur un marché financier étudie un projet
d’investissement(1) ayant comme seul objectif d’obtenir des gains de productivité et pour lequel vous êtes
chargé d’estimer la CAF d’exploitation et vérifier certains aspects du calcul du taux d’actualisation. La
mise en œuvre du projet aurait les conséquences suivantes :
• achat d’une immobilisation pour un prix de 4 M€ amortissable sur quatre ans en linéaire ;
• économies de charges d’exploitation décaissables estimées à 2,5 M€ par an pendant quatre ans.
(1) Le niveau de risque d’exploitation du projet est similaire aux autres actifs de la société S3.
Le coût du capital utilisé pour actualiser les flux de trésorerie du projet est déterminé à partir des données
d’une société C, cotée en bourse et ayant un risque d’exploitation jugé identique à la société S3. La
procédure suivante est alors utilisée :
• détermination du bêta des actifs de la société C : βa(C) = 1 ;
• procédure de réendettement avec la structure financière de S3 composée de deux tiers de capitaux
propres et un tiers d’endettement financier ; le bêta de la dette de la société C est égal à 0,4 et celui de
la société S3 ressort à 0,2.
• calcul du coût des capitaux propres de la société S3 à partir du MEDAF mais en majorant le résultat
obtenu d’une prime d’illiquidité ; on obtient alors 12 % ; le taux d’intérêt de l’endettement financier
ressort à 3 %.
• calcul du coût du capital de la société S3.

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 ANNEXE 3 : ÉVALUATION D’ENTREPRISE

Annexe 31 : question 10

La valeur de marché des capitaux propres (VCP) d’une société S4 a été estimée avec une approche
comparative et à partir des éléments suivants (en K€) :

Société comparable Société S4

. Résultat net comptable 5 000 7 000
. EBITDA 20 000 ?
. VCP 50 000 80 000

L’EBITDA a été retenu comme inducteur de valeur et la valeur du multiple est égale à 4.
La valeur de marché des capitaux propres de S4 ressort alors à 80 000 K€, soit 96 000 – 16 000.

Annexe 32 : questions 11-b-c

Vous êtes chargé de préparer le calcul de la valeur de marché des capitaux propres de la société S5 obtenue
sur la base d’une moyenne pondérée entre l’ANCC et une valeur de rendement (calculée à partir de
l’actualisation du résultat courant net d’IS sur une durée infinie).
Bilan après répartition au 31/12/N (en M€) de la société S5
Actif Passif
Valeurs Valeurs
brutes nettes
. Immobilisations d’exploitation 5 3,5
. Actif circulant 2,5 2,2
. Provisions 0,5
. Dettes 1,9

Les provisions inscrites au bilan ne s’avèrent plus nécessaires ; en revanche, les dépréciations sur actifs
circulants doivent être complétées à hauteur de 0,2 M€. Par ailleurs, la valeur de marché des
immobilisations liées à l’exploitation et possédées par l’entreprise ressort à 4 M€.

La valeur de rendement (VR) est calculée à partir des données suivantes concernant l’exercice N :
• Résultat net comptable : 0,6 M€,
• Résultat exceptionnel net d’IS : 0,1 M€,
• Croissance du résultat courant net d’IS au-delà de N : 1 % par an,
• Coût du capital : 5 %,
• Coût des capitaux propres : 8 %.

ANNEXE 4 : INGÉNIERIE FINANCIÈRE ET DIAGNOSTIC FINANCIER

Annexe 41 : question 12-b

Une société dont les titres s’échangent sur un marché financier procède à une OPRA avec réduction de
capital. L’opération se traduirait par le transfert de richesse suivant :
• Enrichissement des actionnaires qui participent à l’OPRA : (25 - 23)  30 000 000,
• Perte de valeur pour les actionnaires qui ne participent pas à l’opération : (23 - 22)  60 000 000.

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 Annexe 42 : question 13-a

Un investisseur étudie l’acquisition de 100 % des titres d’une société cible ; l’acquisition serait réalisée par
l’intermédiaire d’une société holding, créée pour l’opération et dont il détiendrait la totalité du capital. Les
autres caractéristiques de l’opération sont les suivantes :
• valeur des actifs et de l’endettement de la cible : respectivement 23 M€ et 3 M€,
• emprunt contracté par la holding :18 M€.

Annexe 43 : question 14

La rentabilité économique (ROCE) d’une société S6 ressort à 10 % contre 8 % pour la moyenne de ses
concurrents. On constate par ailleurs :
• un coût du capital qui s’élève à 12 %,
• et un endettement financier avec un taux d’intérêt qui ressort à 6 %.

ANNEXE 5 : GESTION DE LA TRÉSORERIE

Annexe 51 : question 15-b

Un groupe est constitué de plusieurs filiales et deux d’entre elles ont des soldes de trésorerie opposés :
débiteurs pour l’une avec un taux d’intérêt égal à 10 % et créditeurs pour l’autre avec taux d’intérêt qui
ressort à 1 %. Vous êtes chargé d’étudier l’intérêt de fusionner les échelles d’intérêt de ces deux filiales à
partir des données suivantes :
• suite à la fusion des échelles d’intérêt sur une période de 90 jours, la réduction des nombres débiteurs
est égale à celle des nombres créditeurs et ressort à 3 000 000 € ;
• la centralisation n’aura pas de conséquence sur le niveau des taux d’intérêt.

Annexe 52 : question 16-a

Le trésorier d’une entreprise exportatrice s’attend à une baisse du taux de change de la paire EUR/USD et
décide d’en profiter avec la technique du termaillage.

Annexe 53 : question 16-b

Le texte ci-après est un extrait d’une note rédigée par un cabinet de conseils à l’attention de la trésorière
d’une entreprise afin de lui expliquer le principe d’une couverture du risque de change à partir d’options.
L’entreprise importe des marchandises depuis les États-Unis et règle les dettes correspondantes en dollars
américains. Le 01/06/N, le taux de change spot de la paire EUR/USD est égal à 1,26.
Par ailleurs, on sait que : 1/0,8 =1,25 et 1/0,75 = 1,3333.

Note à l’attention de Madame XXX trésorière de l’entreprise YYY

Votre entreprise a une position de change longue qui l’expose à la hausse du dollar par rapport à l’euro.
Nous conseillons une couverture du risque de change basée sur l’acquisition d’options de change à
l’européenne, qui pourront être exercées à tout moment jusqu’à l’échéance et qui présentent les
caractéristiques suivantes à la date du 01/06/N :
• type d’option : put USD/call EUR ;
• sous-jacent : USD/EUR ;
• prix d’exercice : 0,8000 ;
• prime : 1 % du montant couvert ;
• échéance : 31/07/N.
Supposons que votre entreprise ait une dette de 100 000 dollars américains, échéance au 31/07/N et qu’à
cette date, sur le marché des changes, le taux de change spot de la paire EUR/USD soit égal à 1,3333. À la
suite de l’exercice de l’option, le règlement de la dette le 31/07/N aura alors un coût égal à 100 000  (0,80
– 0,01  1,26).
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 Annexe 54 : questions 17

Une entreprise détient un portefeuille obligataire. Craignant une hausse des taux d’intérêt à long terme, le
trésorier a mis en place une couverture avec des contrats Euro-Bund négociés au prix de 138 %. Une
semaine avant l’échéance, la position sur ce contrat est soldée au prix de 140 %.