Efisiensi Pasar Modal

Pengertian Pasar Modal

Efisien
 Efficient Market Hypothesis (EMH):
 Pasar sekuritas yang quickly dan fully reflect semua informasi relevan yang
tersedia.

 Konsekuensi Pasar Efisien:

 Penyesuaian harga terjadi cepat atas kedatangan informasi baru.
 Harga sekuritas merefleksi semua informasi relevan yang tersedia.
 Informasi baru bersifat tidak terprediksi. Karena itu, perubahan harga dari
waktu ke waktu terjadi secara independen satu dengan lainnya (random
fashion)
Kondisi Pasar Modal Efisien
 Terdiri atas banyak investor yang rasional dan profit-
maximizer:
 Berpartisipasi aktif di pasar.
 Pasar kompetitif: price takers
 Informasi murah (costless) dan tersedia luas bagi
investor.
 Motif mencari kesempatan dan persaingan antar-
investor.
 Investor bereaksi secara cepat (quickly) dan
sepenuhnya (fully) terhadap informasi baru.
Bentuk EMH

Informasi harga dan return historis

Tiga Bentuk EMH
Strong Form
 Weak form – Data harga pasar
historis.
Semi-Strong

 Semi-strong form – Semua

informasi publik. Weak Form

 Strong form – semua informasi,

baik informasi publik maupun
informasi privat (insider
information).

Semua informasi: publik dan privat Semua informasi publik

Bentuk EMH - Weak Form

 Harga sekuritas merefleksi semua data tentang harga masa

lalu. Implikasinya adalah investor tidak dapat memperoleh
abnormal return secara konsisten dengan menggunakan
informasi harga masa lalu.
 Harga sekuritas menyesuaikan dengan data pasar secara
quickly and fully
 Pengujian weak form meliputi:
 Test for independence of stock price changes (random
walk). Apabila independen, tren dalam perubahan harga
tidak ada.
 Serial correlation (korelasi antara Rt and Rt-1)
 Test for profitability of trading rules
 Bentuk EMH - Semistrong
 Form
Harga merefleksi semua informasi publik yang tersedia. Implikasinya
adalah investor tidak dapat secara konsisten mendapatkan abnormal
return dengan menggunakan informasi publik yang tersedia.
 Investor tidak dapat bereaksi terhadap informasi publik baru setelah
pengumuman informasi tersebut dan mengharapkan abnormal return.
 Pengujian semistrong form meliputi:
 Event Study. Menganalisis perilaku harga sekitar tanggal
pengumuman, misalnya pengumuman laba, dividen, stock split, dan
mergen.
 Performance of Portfolio Managers. Menguji apakah manajemen
portofolio dapat secara konsisten mendapatkan abnormal return
dengan menggunakan informasi publik.
 Bentuk EMH - Strong Form
 Harga merefleksi semua informasi, baik informasi publik
maupun informasi privat. Implikasinya adalah investor
tidak dapat secara konsisten mendapatkan abnormal
return dengan menggunakan informasi publik dan
informasi privat.
 Pengujian strong form meliputi:
 Private information.
 Specialists.
 Mutual Funds.
 Implikasi Pasar Modal Efisien
Implikasi pasar modal efisien menurut Beaver:
1. Manajer tidak seharusnya perlu direpotkan dengan
kebijakan akuntansi mana yang akan digunakan, kecuali
kebijakan akuntansi tersebut memiliki pengaruh langsung
terhadap arus kas. Banyak alternatif kebijakan akuntansi
yang diperdebatkan yang sebenarnya tidak berpengaruh
langsung terhadap arus kas.
2. Perusahaan harus mengungkapkan informasi sebanyak
mungkin. Pasar modal efisien tidak mementingkan bentuk
pengungkapan melainkan kandungan informasinya. Selain
itu, pasar modal efisien lebih mengutamakan media
pengungkapan yang cost-effective.
 Implikasi Pasar Modal Efisien
Implikasi pasar modal efisien menurut Beaver (lanjutan):
1. Perusahaan tidak perlu terlalu memperhatikan investor yang naif
(sering disebut investor yang price-protected) pada waktu
menentukan kebijakan dan format pengungkapan. Investor yang
naif dapat menggunakan bantuan pihak lain untuk
menginterpretasi informasi keuangan. Selain itu, pasar modal
efisien menyatakan bahwa harga mencerminkan semua
informasi yang tersedia walaupun investor tidak memahami
sepenuhnya tentang pengungkapan. Informasi yang tersedia bisa
datang dari berbagai sumber.
2. Pasar modal efisien tertarik pada informasi yang relevan dari
berbagai sumber, tidak hanya dari laporan keuangan. Laporan
keuangan hanya merupakan salah satu sumber informasi bagi
pasar modal.
CAPM
 CAPM (Capital Asset Pricing Modal) merupakan model untuk
menaksir keuntungan sekuritas, baik keuntungan ex post
(realisasi) maupun keuntungan ex ante (diharapkan).
 CAPM dikembangkan oleh Sharpe tahun 1964 dan Lintner tahun
1965.
 Formula CAPM Rt = α + ßRMt + εt.
 Rt = return sekuritas
 α = return bebas risiko
 ß = risiko sistematis
 RMt = return pasar.
 εt = abnormal return
 CAPM
Asumsi utama CAPM:
1. CAPM menunjukkan bagaimana harga sekuritas tergantung
pada ekspektasi investor tentang tingkat keuntungan.
Apabila ekspektasi berubah, harga akan berubah sesuai
dengan perubahan ekspektasi tersebut. Semakin tinggi
beta maka akan semakin tinggi keuntungan diharapkan,
apabila hal lain sama. Hal ini konsisten dengan investor
yang risk aversion karena investor yang risk aversion
menuntut keuntungan diharapkan yang tinggi untuk
kompensasi atas tingginya risiko (beta).
 CAPM
Asumsi utama CAPM:
2. CAPM memisahkan realisai keuntungan (realized return) menjadi
keuntungan diharapkan (expected return) awal periode dan
komponen keuntungan tidak diharapkan (unexpected return)
atau keuntungan abnormal (abnormal return). Per definisi dalam
teori pasar modal efisien, keuntungan abnormal sama dengan
nol karena informasi baru datang secara random. Namun
realisasi nilai keuntungan abnormal suatu periode tidaklah nol.
Dengan demikian model CAPM mampu memisahkan ex post
keuntungan direalisir menjadi komponen keuntungan diharapkan
dan keuntungan abnormal.
3. CAPM merupakan cara yang mudah untuk mengestimasi beta
saham. Dengan memperoleh data Rt dan RMt, maka koefisien
regresi dapat digunakan untuk menaksir beta.
Apakah Beta Sudah Mati?
 Apa yang dimaksud dengan beta dan mengapa beta merupakan
konsep yang penting dalam akuntansi keuangan?

 Beta menggambarkan besarnya perubahan harga suatu saham

tertentu dibandingkan dengan perubahan harga pasar.
 Beta merupakan konsep yang penting dalam akuntansi
keuangan karena beta menunjukkan risiko suatu perusahaan.
 Memahami beta perusahaan sama dengan memahami risiko
perusahaan tersebut yang merupakan basis pengetahuan
penting bagi akuntan.
 Selain itu, beta telah banyak digunakan dalam studi empiris
tentang manfaat informasi akuntansi keuangan.
Apakah Beta Sudah Mati?
 Apakah yang dimaksud dengan risiko tidak sistematis dan risiko
sistematis?
 Ada dua jenis risiko, yaitu risiko tidak sistematis
(unsystematic risk) dan risiko sistematis (systematic risk).
 Risiko tidak sistematis adalah risiko yang dapat dikurangi
dengan melakukan diversifikasi portofolio. Risiko ini terkait
dengan saham tertentu dan akan tersebar pada semua saham
yang dimiliki dalam portofolio.
 Risiko sistematis adalah risiko yang tidak dapat didiversifikasi
melalui portofolio. Risiko ini menggambarkan faktor ekonomi
secara keseluruhan yang mempengaruhi semua sekuritas yang
ada. Risiko sistematis disebut juga dengan beta. Beta adalah
besarnya pengaruh perubahan harga suatu saham terhadap
perubahan harga saham portofolio pasar.
Apakah Beta Sudah Mati?
 Fama dan French, meneliti pasar modal USA untuk periode 1963-
1990, menemukan bahwa beta memiliki sedikit kemampuan
untuk menjelaskan keuntungan sekuritas. Mereka menemukan
bahwa book-to-market ratio dan ukuran perusahaan (firm size)
lebih signifikan menjelaskan keuntungan sekuritas. Mereka
menyarankan, daripada melihat beta sebagai ukuran risiko, lebih
baik melihat book-to-market ratio dan ukuran perusahaan
sebagai ukuran risiko. Risiko akan meningkat dengan
meningkatkanya book-to-marke ratio dan menurun dengan
semakin besarnya ukuran perusahaan. Hasil penelitian Fama dan
French ini menjadikan beta “mati.”
 Alasan lain yang menunjukkan beta mati adalah penelitian
Schiller (1981) yang menyatakan bahwa variabilitas harga
sekuritas sama dengan variabilitas dividen. Determinan yang
menentukan nilai perusahaan adalah dividen masa depan. Selain
itu, asumsi bahwa beta konstan (stationary) juga kurang tepat.
Apabila beta konstan, satu-satunya yang tidak pasti adalah RMt
yang bersifat random.
Apakah Beta Sudah Mati?
 Walaupun banyak kelemahan, CAPM tetap merupakan
benchmark tentang informasi harga saham karena:
 Beta merupakan resep untuk membuat keputusan investasi
yang maksimal.
 Sedikit teori yang menjelaskan mengapa book-to-market
ratio dan ukuran perusahaan merupakan konstruk risiko yang
penting.
 CAPM dapat dikembangkan untuk mengakomodasi beta yang
tidak konstan.
 CAPM telah banyak digunakan dalam penelitian empiris untuk
mengetahui respon harga sekuritas terhadap informasi
akuntansi.
 Efisiensi Pasar Secara
Keputusan
 Umumnya perubahan akuntansi berdampak pada
perubahan laba. Namun tidak semua perubahan akuntansi
berdampak pada arus kas perusahaan.
 Apabila perubahan metode akuntansi tidak berdampak
pada perubahan arus kas, maka perubahan akuntansi
tersebut tidak berpengaruh terhadap nilai perusahaan.
 Ada dua hipotesis yang memprediksi hubungan antara
perubahan metode akuntansi terhadap harga saham, yaitu:
 Mechanistic hypothesis.
 No-effect hypothesis.
Efisiensi Pasar Secara
Keputusan
 Berdasarkan mechanistic hypothesis, reaksi pasar
didasarkan pada ada tidaknya dampak perubahan
metode akuntansi terhadap laba perusahaan.
 Apabila perubahan metode akuntansi
menyebabkan laba meningkat, maka pasar
bereaksi positif.
 Sebaliknya,
apabila perubahan metode akuntansi
menyebabkan laba menurun, maka pasar bereaksi
negatif.
 Efisiensi Pasar Secara
Keputusan
 Berdasarkan no-effect hypothesis, reaksi pasar didasarkan pada ada
tidaknya dampak perubahan metode akuntansi terhadap arus kas
perusahaan (nilai perusahaan).
 Apabila perubahan metode akuntansi menyebabkan laba
meningkat, tetapi arus kas tidak meningkat, maka pasar tidak
bereaksi.
 Apabila perubahan metode akuntansi menyebabkan laba
meningkat, dan arus kas juga meningkat, maka pasar bereaksi
positif.
 Apabila perubahan metode akuntansi menyebabkan laba
menurun, tetapi arus kas tidak menurun, maka pasar tidak
bereaksi.
 Apabila perubahan metode akuntansi menyebabkan laba
menurun, dan arus kas juga menurun, maka pasar bereaksi
negatif.
Efisiensi Pasar Secara
Keputusan
Jenis Nilai Nilai Reaksi Ketepatan
Peristiwa Ekonomi Perusahaan Pasar Reaksi
Positif Tepat
Bernilai
Positif Naik Negatif Salah
Ekonomis
Tidak Reaksi Salah
Positif Salah
Bernilai
Negatif Turun Negatif Tepat
Ekonomis
Tidak Reaksi Salah
Positif Salah
Tidak Bernilai
Nol Tetap Negatif Salah
Ekonomis
Tidak Reaksi Tepat
 Anomali Pasar Modal Efisien
Teori efisiensi pasar modal menyatakan bahwa harga
sekuritas akan bereaksi cepat terhadap informasi baru.
Konsekuensinya, apabila harga tidak bereaksi cepat
terhadap informasi baru tetapi membutuhkan waktu
lebih lama, maka keuntungan abnormal dapat terjadi.

Dalam hal ini investor tidak berprilaku sesuai dengan

teori efisiensi pasar modal. Investor yang tidak
berprilaku sesuai dengan teori efisiensi pasar modal
disebut anomali pasar modal efisien.
 Anomali Pasar Modal Efisien
Teori Prospek (Prospect Theory) (Kahneman dan Tversky,1979):
 Investor akan risk averse berkaitan dengan keuntungan dan risk taking
berkaitan dengan kerugian. Penilaian terpisah antara prospek
keuntungan dan kerugian menunjukkan perilaku yang irrasional.
 Apabila nilai investasi mulai meningkat, tingkat utilitas investor menurun
dan investor berperilaku risk averse. Dalam menghadapi berita baik,
investor memiliki probabilitas rendah akan semakin baiknya harga atau
probabilitas tinggi harga akan semakin menurun karenanya investor
merealisasi keuntungan. Dalam hal ini investor menghindari risiko.
 Apabila nilai investasi mulai menurun, tingkat utilitas investor meningkat
dan investor berperilaku risk taking. Dalam menghadapi berita buruk,
investor menahan sekuritas dan tidak mau merealisasi kerugian, bahkan
membeli lebih banyak saham yang menurun karena investor memiliki
probabilitas tinggi akan membaiknya sekuritas. Dalam hal ini investor
menambah risiko.
Anomali Pasar Modal Efisien
Post-Announcement Drift:
1. Sekali laba perusahaan diketahui, kandungan informasi tersebut
seharusnya digunakan oleh investor sesuai dengan teori efisiensi
pasar modal. Namun, telah diketahui lama bahwa hal ini tidak
terjadi seperti itu.
2. Bagi perusahaan yang melaporkan berita baik pada laporan
kuartalan, keuntungan abnormalnya cenderung tertunda (drift)
hingga pada sekitar 60 hari setelah pengumuman. Begitu juga
bagi perusahaan dengan pengumuman berita buruk, keuntungan
abnormalnya cenderung juga tertunda sekitar 60 hari kemudian.
3. Fenomena ini merupakan suatu anomali pasar modal efisien
yang disebut dengan istilah post-announcement drift. Fenomena
merupakan tantangan serius dan penting dalam pasar modal
efisien.
 Anomali Pasar Modal Efisien
Rasio Keuangan:
1. Berdasarkan teori pasar modal efisien, strategi investasi
seharusnya didasarkan pada informasi yang tersedia bagi
investor, yaitu informasi tentang rasio keuangan.
2. Rasio keuangan seharusnya terkait dengan harga sekuritas.
Karena itu, harga sekuritas sudah merefleksikan informasi rasio
keuangan.
3. Namun demikian, Ou dan Penman (1989) menemukan bukti
bahwa rasio keuangan tidak segera digunakan oleh investor dan
tidak segera terrefleksi dalam harga sekuritas. Hal ini
merupakan suatu anomali pasar modal efisien.
 Anomali Pasar Modal Efisien
Accrual:
1. Teori pasar modal efisien menyatakan bahwa seharusnya pasar
bereaksi lebih kuat terhadap berita baik tentang arus kas
aktivitas operasi daripada berita baik tentang accrual.
2. Hal ini diyakini karena arus kas dari aktivitas operasi lebih
mungkin terulang kembali periode yang akan datang
dibandingkan dengan accrual.
3. Akan tetapi, Sloan (1996) menemukan bukti bahwa pasar
bereaksi lebih kuat terhadap accrual daripada terhadap arus kas
dari aktivitas operasi. Temuan ini menambah panjang adanya
anomali pasar modal efisien.
Kasus untuk Diskusi
Apakah analisis teknikal bertentangan dengan efisiensi
pasar modal?

Dua perusahaan dengan ukuran dan risiko sama,

mengumumkan laporan keuangan tahunan pada hari
yang sama dan jumlah laba yang sama. Setelah
pengumuman, harga pasar satu perusahaan meningkat
lebih tinggi dibandingkan harga pasar perusahaan
lainnya. Bagaimana hal ini bisa terjadi?
 Kasus untuk Diskusi
Dengan menggunakan konsep asimetri informasi,
jawablah pertanyaan-pertanyaan berikut ini:
 Mengapa dealer mobil baru menjual mobil bekas lebih mahal
dibandingkan dealer mobil bekas menjual mobil bekas untuk
mobil dengan merek, tahun, dan model yang sama?
 Mengapa asuransi kebakaran mengandung polis yang menyatakan
bahwa provisi dikurangi $100?
 Mengapa asuransi kesehatan membutuhkan pemeriksaan
kesehatan sebelum persetujuan polis?
 Mengapa sebuah perusahaan menggunakan penjamin emisi
terkenal dan mengganti KAP menjadi KAP lima besar sebelum
melakukan emisi saham baru?