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公司深度研究|医疗保健
证券研究报告
[Table_Title]
公司评级
[Table_Invest]
买入
【广发传媒&医药&海外】阿里健康 当前价格 5.71 港元

（00241.HK） 合理价值
报告日期
7.87 港元
2023-02-25

医药电商龙头地位稳固，智慧健康领域全布局
基本数据
[Table_BaseInfo]
[Table_Summary]
核心观点： 总股本/流通股本（百万股） 13521/13521

总市值/流通市值（百万港元） 77207/772078
⚫ 国内医药电商龙头，发力医疗健康服务，实现互联网医疗领域全布局。 一年内最高/最低（港元） 9.83/3.04
阿里健康作为医药电商平台龙头企业之一，业务链条完整，在智慧健康 30 日日均成交量/成交额（百万） 65.54/417.30
领域实现了全面布局。公司发展经历了三个阶段：2014-2015 年，以药 近 3 个月/6 个月涨跌幅（%） 1.60/33.41
品电子监管为核心探索医+药商业闭环；2016-2018 年，公司以医药电
商为核心，强化发展医药电商产品全渠道业务，辅以互联网医疗实现全
相对市场表现
[Table_PicQuote]
方位布局；2019 年至今，公司发力构建智慧健康领域全面布局。
⚫ 互联网医疗价值凸显：医药电商是处方外流的重要承接方，在线问诊、 94%
67%
互联网医院辅助实体医院提供诊疗服务。医药分开趋势明朗，处方药外 40%

流确定性高，医药零售市场有望持续提升，医药电商凭借便利性和选择 13%
-13%02/22 04/22 06/22 08/22 10/22 12/22 02/23
多样性，成为处方外流的重要渠道。互联网医院作为对问诊环节的重要 -40%
补充，起到缓解资源挤兑、提升医疗效率的重要作用。
阿里健康 恒生指数
⚫ 医药电商依托“1+3”竞争优势驱动业务增长，医疗健康通过多平台提
供多层次服务。依托阿里集团生态体系，公司拥有显著的流量优势，通
过增强供应链能力，提升服务与运营质量，医药电商业务龙头地位稳固， 分析师： 旷实
[Table_Author]

SAC 执证号：S0260517030002
驱动业务持续增长。医疗健康服务方面，公司通过打造“医鹿”
、“浙江
SFC CE No. BNV294
省互联网医院”等平台，满足用户多方面、多层次的医疗服务需求。用
户线上购药和在线诊疗教育周期预计加速，公司业务将持续扩张。 010-59136610

⚫ 盈利预测和估值：网售处方药合规性进一步增强，预计阿里健康 23/24 kuangshi@gf.com.cn

财年收入预计分别为 257.06/308.60 亿元。归母净利润分别为 2.89/6.14 分析师： 罗佳荣

SAC 执证号：S0260516090004
亿元。医药电商业务给予 23 财年 3.4X PS 估值，医疗健康及数字化服
SFC CE No. BOR756
务业务给予 23 财年 6.5X PS 估值，综合看，对应合理总价值 904.54
亿元，对应合理价值 7.87 港币/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 021-38003671

⚫ 风险提示。政策发展方向不确定；市场竞争超预期；开拓新品类及服务 luojiarong@gf.com.cn

未达预期；线上平台面临与第三方商家相关的风险。 分析师： 叶敏婷

SAC 执证号：S0260519110001
盈利预测：
单位：人民币
[Table_Finance] 021-38003665
2021A 2022A 2023E 2024E 2025E
营业收入（百万元） 15,518.47 20,577.62 25705.92 30,860.23 35,686.78 yeminting@gf.com.cn
请注意，叶敏婷并非香港证券及期货事务监察委员会的注
增长率（%） 61.71% 32.60% 24.92% 20.05% 15.64%
册持牌人，不可在香港从事受监管活动。
归母净利润（百万元） 348.59 -265.56 289.45 614.07 1,057.55
每股收益EPS（元） 0.03 -0.02 0.02 0.05 0.08
市盈率（P/E） 723.56 - 226.73 106.87 62.05
EV/EBITDA 141.26 44.97 22.15 16.73 13.25
ROE（%） 2.4% -1.9% 2.0% 4.1% 6.6%
数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心

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阿里健康|公司深度研究

目录索引
一、国内医药电商龙头，发展综合智慧健康平台 ............................................................... 5
（一）发展历程：抢占数字大健康领域布局，打造互联网医疗产业闭环 .................. 5
（二）组织架构：高管团队阿里背景突出，具有丰富互联网从业经验 ...................... 8
二、互联网医疗价值凸显：医药电商市场持续扩大，在线医疗行业加速发展 ................. 11
（一）中国医保体系的民生属性强，中短期互联网医疗接入医保难，长期仍有机会
................................................................................................................................. 11
（二）医药电商：处方外流的重要承接方，药品是行业主要增长驱动 .................... 14
（三）在线诊疗：线下实体医院为主，线上平台为辅.............................................. 18
三、阿里健康：医药电商规模持续扩大，医疗健康业务完善战略布局 ............................ 24
（一）医药电商业务：完善处方药市场布局，自营业务保持快速增长 .................... 24
（二）医疗健康及数字化服务业务：拓展医疗健康管理全生命周期布局，增强慢病管
理能力....................................................................................................................... 31
（三）财务：活跃用户数量持续上升拉动营收增长，平台规模效应凸显实现利润扭亏
为盈 .......................................................................................................................... 35
四、盈利预测和估值 ......................................................................................................... 38
五、风险提示 .................................................................................................................... 40

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阿里健康|公司深度研究

图表索引
图 1：阿里健康业务布局......................................................................................... 5
图 2：阿里健康发展历程......................................................................................... 6
图 3：阿里健康收购天猫平台医药相关类目梳理 .................................................... 6
图 4：阿里健康“三朵云”战略 .................................................................................. 7
图 5：阿里健康股权架构......................................................................................... 9
图 6：三医联动改革 .............................................................................................. 13
图 7：我国基本医保基金收入（亿元） ................................................................. 13
图 8：中国基本医保基金支出（亿元）及占比（%） ........................................... 13
图 9：个人卫生支出（亿元）及占卫生总费用比例 .............................................. 14
图 10：阿里健康全域数字化营销矩阵 .................................................................. 15
图 11：2020H2 线下渠道、B2C、O2O 主要药品品类占比（%） ....................... 16
图 12：2020H2 消费者在药品零售各渠道的交易情况 .......................................... 16
图 13：中国药品市场全国各终端渠道占比（%）趋势 ......................................... 17
图 14：中国药品零售市场规模（亿元）及 B2C 销售额占比（%） ..................... 17
图 15：数字零售药房市场规模（亿元） ............................................................... 17
图 16：零售药房线上化率..................................................................................... 17
图 17：互联网医疗头部公司营业收入规模（亿元） ............................................ 18
图 18：我国三级医院和一级医院数量（家）与诊疗人次占比（%） ................... 19
图 19：2021 年中国各等级医院执业医师平均诊疗人数 ....................................... 19
图 20：在线诊疗市场规模（亿元） ...................................................................... 20
图 21：中国互联网医院数量（家）及增速（%）................................................. 20
图 22：中国互联网医院诊量变化（亿人） ........................................................... 20
图 23：在线诊疗平台 MAU（万人） .................................................................... 23
图 24：2022 年各样本平台型互联网医院患者诊量变化（万人） ........................ 23
图 25：阿里健康业务模式..................................................................................... 24
图 26：阿里健康年度活跃消费者数量（亿人）及渗透率（%）........................... 25
图 27：阿里健康医药自营业务收入（百万元） .................................................... 25
图 28：阿里健康医药电商平台业务收入（百万元） ............................................ 25
图 29：阿里健康自营业务药品&非药品收入占比 ................................................. 26
图 30：阿里健康自营业务竞争优势 ...................................................................... 26
图 31：阿里健康次日达核心城市数量（个） ....................................................... 27
图 32：线下零售药房（益丰药房、同仁堂等）毛利率水平 ................................. 28
图 33：阿里健康医药电商平台业务商业模式 ....................................................... 29
图 34：阿里健康服务第三方商家数量（万家） .................................................... 29
图 35：阿里健康医师资源（万人） ...................................................................... 31
图 36：阿里健康医疗健康服务矩阵 ...................................................................... 31
图 37：医鹿 APP 功能 .......................................................................................... 32
图 38：医鹿 APP 处方开药流程 ........................................................................... 32
图 39：医鹿 APP 的 MAU（万人）迅速起量 ....................................................... 32

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阿里健康|公司深度研究
图 40：阿里健康服务慢病用户人数（万人） ....................................................... 33
图 41：浙江省互联网医院平台 ............................................................................. 33
图 42：“码上放心”平台发展及商业模式 ................................................................ 34
图 43：阿里健康营业收入（百万元） .................................................................. 35
图 44：阿里健康收入结构..................................................................................... 35
图 45：阿里健康毛利率及净利率.......................................................................... 36
图 46：阿里健康费用率 ........................................................................................ 36
图 47：阿里健康现金流（亿元）.......................................................................... 37
图 48：阿里健康调整后净利润（亿元） ............................................................... 37

表 1：阿里健康管理层梳理 ..................................................................................... 8
表 2：阿里健康对外投资项目汇总 .......................................................................... 9
表 3：我国医保体系发展历程及相关政策梳理 ...................................................... 11
表 4：京东健康、阿里健康部分特效药及上线时间列举 ....................................... 15
表 5：互联网在线诊疗相关政策梳理 .................................................................... 18
表 6：在线问诊业务四大平台对比 ........................................................................ 21
表 7：四大在线问诊平台费用对比 ........................................................................ 22
表 8：阿里健康与知名药企合作情况 .................................................................... 27
表 9：阿里健康平台业务抽佣 ............................................................................... 29
表 10：阿里健康 2022 年商家入驻收费标准 ........................................................ 30
表 11：阿里健康盈利预测（百万元） .................................................................. 38
表 12：阿里健康可比公司估值表（截至 2023/2/24 收盘） .................................. 39

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阿里健康|公司深度研究

一、国内医药电商龙头，发展综合智慧健康平台
阿里健康是阿里巴巴在医疗健康产业的重要布局，核心业务板块包括医药电商业务
和医疗健康及数字化服务业务两大板块。其中：（1）医药电商业务是公司的核心业
务，包括自营和平台两种模式，主要依托天猫平台展开；（2）医疗健康服务主要通
过淘宝、天猫、支付宝、医鹿APP等渠道为用户提供包括问诊、体检、核酸检测等
在内的线上线下一体化医疗健康服务体系；
（3）数字化服务主要包括以“码上放心”
为核心的产品追溯业务以及提供云影像智能识别和人工智能开放平台的智慧医疗业
务。截至2022年9月底，阿里健康线上自营店年度活跃消费者（于过往12个月内在
天猫医药平台实际购买过一次及以上商品的消费者）超过1.2亿，天猫医药平台已服
务逾2.7万个商家，药品种类超过4800万个SKUs；与集团签约提供在线健康咨询服
务的执业医师、执业药师和营养师近18万人。公司以医药电商业务筑基，助力打造
综合智慧健康平台。

图1：阿里健康业务布局

数据来源：公司财报，天猫，支付宝 APP，医鹿 APP，小鹿中医 APP，广发证券发展研究中心

（一）发展历程：抢占数字大健康领域布局，打造互联网医疗产业闭环

1.第一阶段（2014-2015年）：抢先布局智慧医疗，以药品电子监管为核心探索医+
药商业闭环

2014年，阿里巴巴集团瞄准国内“互联网+医疗”行业尚未挖掘的潜在空间，联合
云锋基金收购港股上市公司中信21世纪。中信21世纪掌握药品监管码体系，同时还
拥有当时唯一一张第三方网上药品销售试点的牌照，在医药零售领域具备重要地位。
同年10月，中信21世纪正式更名为“阿里健康”。2015年，中国药品电子监管网数
据正式迁移到阿里云端计算上，阿里健康成为全国唯一药品监管平台；同年2月，阿
里健康APP 2.0版本上线，新增预约挂号等功能，公司逐步探索“互联网+医疗”领
域可能的商业模式；同年4月，阿里健康获得天猫在线医药业务营运权。在前期业务
探索阶段，阿里健康依托药品监管码为核心，着力探索“互联网+医疗+医药”领域
的商业路径。
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阿里健康|公司深度研究
图2：阿里健康发展历程

数据来源：公司财报，公司公告，IT 桔子，广发证券发展研究中心
2.第二阶段（2016-2018年）：强化发展医药电商板块，打造全渠道业务布局

前期业务结构搭建完成后，阿里健康将业务重心放在医药电商全渠道拓展上，以“自
营+天猫平台”为主开展B2C业务，同时覆盖万余家线下药店以打通线上和线下医药
服务。2016年8月，阿里健康收购广州五千年医药连锁有限公司，获得B2C服务资格，
公司开始着力发展自营业务。平台业务方面，2016年9月，阿里健康获得天猫医药
馆独家运营权，为天猫医药馆提供全套外包及增值服务，协助天猫发展其医药保健
电商业务并收取费用。2018年起，阿里健康陆续收购天猫平台医疗器械、保健用品、
成人计生等类目，完善公司医药电商业务的全面布局。

图3：阿里健康收购天猫平台医药相关类目梳理

数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心
注：GMV、AAU（年度活跃消费者）、渗透率均为财年口径，如截至 2021/3/31 的 2021 财年
GMV 为 1232 亿元

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阿里健康|公司深度研究
3.第三阶段（2019年至今）：持续完善数字化医疗健康管理能力，把握疫情下的行
业机遇

2019年以来，政策端对医药电商、在线问诊释放松绑信号，叠加新冠疫情爆发，国
内用户线上医疗健康消费习惯培养周期加速，行业迎来一段高速发展的红利期。阿
里健康持续加码对健康医疗服务与医疗信息化业务投入。2019年1月，支付宝开设
浙江省互联网医院平台患者入口端，为互联网医院平台提供技术及产品等方面支持。
2020年9月，阿里健康推出独立的医疗健康服务APP“医鹿”。2021年8月，阿里健
康收购“小鹿中医”，拓展中医领域，完善阿里健康互联网中医垂直领域布局。目
前，阿里健康互联网医院已建立起癫痫、哮喘、乙肝等12种疾病领域患者管理能力。

图4：阿里健康“三朵云”战略

数据来源：公司官网，广发证券发展研究中心

2022年，公司战略升级，提出“三朵云”战略，提出云药房、云基建、云医院三大
概念。云药房持续推进全品类、全场景的医药服务平台建设，通过天猫健康（平台
业务）、自营药房实现医药电商业务的增长，并通过整合C端庞大的消费者数据，反
哺B端药店、医药供应商等上游客户，加深合作，持续提升数字化运营、数字化营销
能力。云医院多维度探索医疗健康管理全生命周期，持续增强慢病管理能力。根据
公司财报，截至2022年9月30日，阿里健康服务慢病用户人数达730万人。云基建着
眼未来，提升互联网医院数字化管理能力，注重提升云计算、医疗AI、医学知识图
谱等前沿医疗信息化能力，驱动智慧医疗创新。

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阿里健康|公司深度研究
（二）组织架构：高管团队阿里背景突出，具有丰富互联网从业经验

公司管理层以阿里集团高管为主，具有丰富互联网和医药从业背景。公司CEO朱顺
炎现为阿里巴巴合伙人、创新业务事业群总裁，曾在阿里集团多个事业群担任总裁，
拥有近20年互联网从业经验，2020年3月起任阿里健康集团CEO。COO沈涤凡，
2018-2020年任阿里健康CEO，现为阿里巴巴董事会主席特别助理，曾担任阿里巴
巴全球速卖通事业部总经理，拥有丰富运营经验。屠燕武曾担任药明康德财务总监，
2020年4月起担任阿里健康CFO。

表1：阿里健康管理层梳理
姓名 年龄 任职时间 职位 背景

现为阿里巴巴合伙人、创新业务事业群总裁

朱顺炎 52 2020 年 3 月 董事会主席兼首席执行官 曾任阿里妈妈事业部总裁、UC 浏览器总裁、阿里巴巴集

团大文娱新媒体业务总裁、智能信息事业群总裁

屠燕武 45 2020 年 4 月 首席财务官 曾任药明康德财务总监

现为阿里巴巴董事会主席特别助理

沈涤凡 44 2021 年 10 月 首席运营官 阿里健康前任首席执行官，曾任阿里巴巴全球速卖通事业

部总经理

现为阿里巴巴集团高级法律顾问
秦嘉欣 - 2022 年 6 月 公司秘书
曾任胡百全律师事务所合伙人

李发光 47 2021 年 10 月 董事 现为阿里巴巴高级财务总监

黄一绯 50 2019 年 6 月 独立董事 曾任摩根大通亚洲医疗健康投资银行主管

数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心

股权结构看，阿里巴巴集团通过Ali JK Nutritional Products和Perfect Advance，分

别间接持有公司33.73%和22.96%股权。据公司财报显示，阿里健康共有14家孙公
司、10家联营企业，集团主要依靠旗下阿里健康（香港）科技有限公司、弘云久康
数据技术（北京）有限公司和阿里健康河北信息技术有限公司开展其核心业务。其
中，阿里健康（香港）主要负责医药电商业务，通过控股多家公司来把控线上线下
医药产品流通；弘云久康数据技术（北京）有限公司和阿里健康河北信息技术有限
公司则主要负责互联网医院建设，同时对外投资多家医疗科技公司，发展医疗信息
化领域业务。

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阿里健康|公司深度研究
图5：阿里健康股权架构

数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心

此外，阿里健康不断扩大投资版图，主要布局医疗信息化和医药电商两大领域，目
前对外投资共24个项目，业务版图包括线下药品零售、医疗器械、云医疗、医疗大
数据等。

线下药品零售方面，自2018年起，阿里健康先后对漱玉平民、华人健康、德生堂等
十余家老牌实体药店进行战略投资，以实现线上线下药品零售相互结合，并提前布
局网售处方药市场。在当前处方药管理条例下，实体店仍是处方药院外销售中距离
药品消费者最近的触手，阿里健康对线下实体药店的布局，可帮助公司在已有的电
商平台优势上，进一步构建完整处方药网络销售链条。

医疗器械方面，阿里健康以大约18.28亿公司股份（约106亿港元）并购天猫旗下的
Ali JK Medical Products，以收购天猫医疗器械及保健用品、成人用品、医疗和健康
服务等业务。在医疗器械的布局有利于阿里健康进一步整合已有的医药电商板块业
务，并将服务拓展到中国医疗健康行业更多方面；医疗大数据方面，阿里健康2020
年起先后投资来未来科技、零氪科技、吉因加、清赟科技等，大力布局医疗信息化、
医疗大数据领域。

云医疗方面，阿里健康通过对华润万东旗下的万里云公司增资2.25亿元获得了万里
云25%股份，凭借万里云医学影像大数据云平台、HIS系统等服务，阿里健康在基层
医院、患者和专家之间构建了高效、专业的连接，丰富拓展其互联网医疗平台服务，
加深平台优势。此外，阿里健康在2021年8月并购小鹿中医，拓展中医领域在线问
诊、咨询、预约挂号等服务，完善公司互联网中医垂直领域布局。

表2：阿里健康对外投资项目汇总
项目名称 时间 所属行业 投资轮次

万里云 2016/3/29 医疗影像、医疗信息化、云医疗、HIS 系统、大数据 A轮

五千年医药 2016/7/5 医药电商、食品安全、保健品 并购

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阿里健康|公司深度研究
巨鼎医疗 2016/12/23 医疗自助服务系统、智慧医疗健康解决方案 B+轮

良药网 2017/5/7 医疗器械 并购

礼和医药 2017/5/8 医药电商 并购

嘉和美康 2017/5/22 医疗设备、医疗信息化、儿科 C轮

中国电子口岸 2017/6/12 企业安全、金融机构、银行、支付、信息安全 A轮

嘉美在线 2017/6/14 医疗信息化 战略投资

久康一心 2017/12/1 互联网医院、慢病智慧社区、医疗信息化 战略投资

无锡曼荼罗软件 2018/1/23 临床管理软件 新三板定增

熙牛医疗 2018/5/23 智慧医疗 战略投资

Ali JK Medical Products 2018/5/29 垂直消费、医疗设备、医疗、消费、保健品、医疔器械 并购

浙江扁鹊 2018/6/5 医疗大数据、企业服务、人工智能、数据服务、大数据 战略投资

华人健康 2018/6/25 医疗、医药零售、生物医药 B轮

漱玉平民 2018/6/26 医药电商、医药零售、可穿戴设备、医疗器械 战略投资

一树药业 2018/8/19 医疗设备、食品安全、美妆、保健品、HIS 系统 战略投资

德生堂 2018/12/24 健康管理、医药安全 战略投资

天猫医药 2020/2/10 医药电商 并购

来未来科技 2020/11/3 企业服务、数据服务 战略投资

吉因加 2021/3/4 基因检测、精准医疗、医疗信息化 C轮

清赟科技 2021/6/9 医疗健康、医疗信息化 B轮

零氪科技 2021/7/22 医疗信息化、肿瘤大数据、人工智能 战略投资

小鹿中医 2021/8/17 中医中药、远程医疗 并购

兰丁股份 2021/11/10 医疗器械、宫颈癌筛查 D轮

数据来源：IT 桔子，广发证券发展研究中心

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阿里健康|公司深度研究

二、互联网医疗价值凸显：医药电商市场持续扩大，在

线医疗行业加速发展
我们在2022年10月外发的报告《B2C医药电商“长坡厚雪”，龙头企业具备规模效
应和长期优势》中指出，互联网医疗行业中短期发展的掣肘之一是医保接入问题。
我们对我国医保情况进一步梳理，分析互联网医疗行业的短期导向、长期可能的演
变趋势，并总结我国互联网医疗行业的价值体现。

（一）中国医保体系的民生属性强，中短期互联网医疗接入医保难，长期
仍有机会

梳理我国医保体系的发展，推进全民覆盖、城乡统筹，社会属性明确。1952年起，
我国就确立了公费医疗制度，保障就业人群的公费医疗待遇，农村人口则通过合作
医疗模式实现覆盖。1998年，国务院出台《关于建立城镇职工基本医疗保险制度的
决定》，正式确立了城镇职工医疗保障的基本框架。2003年《关于建立新型农村合
作医疗制度的意见》补充确立了农村人口的医疗保障基本制度。此后，在2003~2017
年间，我国持续推出法规，进一步完善基本医疗保障制度。随着参保人员范围的扩
大，筹资水平也迅速攀升，居民基本医疗需求得到保障。

表3：我国医保体系发展历程及相关政策梳理
阶段 政策 时间 主要内容

围绕医疗费用控制、建立责任共担的社会医疗保险制度进行医保制度改革。

80 年代 改革采取自下而上、逐步推进的方式进行。部分企业和单位采取医疗费用定
医保制度改革探索
医疗保障制度的改革探索 初 额包干的做法，“剩余归己，超支自理”。一些地方政府开始探索离退休人员

（1978-1997） 医疗费用的社会统筹和大病医疗统筹，开始要求个人自付一定比例。

《关于建立社会主义市场经济体制若干问题 明确了“统账结合”的基本医疗保险制度模式，为医疗保障制度的改革探索指
1993
的决定》 明了方向和路径。

正式确定了城镇职工基本医疗保险制度框架。强调城镇各类企业单位及其职
《关于建立城镇职工基本医疗保险制度的决
1998 工都要参加基本医疗保险。实行社会统筹与个人账户相结合的制度模式，职
定》
工和单位共同缴费，个人缴费全部计入个人账户。

医疗保障制度体系的初步形成 标志着新农合制度的逐步建立，弥补了农民医疗保障制度空缺，减轻了农民
《关于建立新型农村合作医疗制度的意见》 2003
（1998-2008） 的医疗负担，推动了农村医疗卫生服务体系的发展。

填补了城镇非就业居民医疗保障的空白，建立以大病统筹为主的城镇居民基
《关于开展城镇居民基本医疗保险试点的指
2007 本医疗保险制度。资金筹集以家庭缴费为主，政府给予适当补助，对一些困
导意见》
难居民参保所需家庭缴费部分给予补助。

强调加快建立和完善多层次医疗保障体系，医疗保障体系的改革步伐进一步
医疗保障制度体系的不断完善 《关于深化医药卫生体制改革的意见》 2009
加快。
（2009-2017）
《社会保险法》 2010 以法律形式确立了中国社会保险制度的框架。

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阿里健康|公司深度研究
《关于推进新型农村合作医疗支付方式改革 要求推进新农合支付方式改革，门诊费用以总额预付为主，住院费用按病种、
2012
工作的指导意见》 床日等标准支付，鼓励各地参照疾病诊断相关组(DRG)付费。

强调完善筹资机制、提高保障水平、加强制度衔接、规范承办服务、严格监
《关于全面实施城乡居民大病保险的意见》 2015
督管理，进一步推动大病保险制度的完善与实施。

提出统一覆盖范围、统一筹资政策、统一保障待遇、统一医保目录、统一定
《关于整合城乡居民基本医疗保险制度的意
2016 点管理和统一基金管理的“六统一”。要求推进城镇居民医保和新农合制度整
见》
合，逐步在全国建立起统一的城乡居民医保制度。

医保谈判 2016 年试点后 2017 年首次正式实施，人社部确定了 44 个品种纳

医保谈判试点 2016 入 2017 年国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录谈判范围，自

此，医保目录的动态调整逐渐开始了“制度探索”。

成立国家医疗保障局，整合了原来由人社部、国家卫计委、国家发改委、民
国家医疗保障局成立 2018
政部等部门的医疗保障管理职责，统筹推进“三医联动”改革。

医疗保障制度的深化改革 强调要加快建成覆盖全民、城乡统筹、权责清晰、保障适度、可持续的多层
《关于深化医疗保障制度改革的意见》 2020
（2018-至今） 次医疗保障体系。

对“十四五”时期医疗保障制度的改革与发展做出了部署。提出健全多层次医
《“十四五”全民医疗保障规划》 2021
疗保障制度体系，优化医疗保障协同治理体系。

数据来源：政府官网，广发证券发展研究中心

但全民医保的社会属性也导致财政压力较大。城镇职工、城镇居民医保和新农合分
属人社部、卫生部两个不同部门管理，导致大量重复参保，制度分设、管理分隔、
资源分散的局面造成了财政资金的极大浪费。2018年，国家医疗保障局正式成立，
整合医疗保障相关职责，推进医疗、医药、医保“三医联动”改革，解决就医难、
看病贵、部门分治等问题：（1）医疗改革重点推进分级诊疗，互联网医疗在其中承
担患者高效分流、减轻实体医院诊疗压力的作用；（2）医保改革采取DRG（以疾
病组为单位确定收费标准）、DIP（结合大数据，对病种进行分类组合，确定收费标
准）付费机制，提升医保基金使用效率；（3）医药改革是重点，推进药品集采，扩
大集采药品范围，进一步降低看病费用。

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阿里健康|公司深度研究
图6：三医联动改革

数据来源：政府官网，广发证券发展研究中心

目前，政策对于互联网医疗接入医保的态度较为谨慎。在22年10月发布的报告中，
我们指出，线上售卖处方药的合法性已经得到政策明确肯定，同时医药电商的SKU
多样性和便利性优势明显。但想要接入医保体系，在合规性、用药安全等方面仍需
持续完善。此外，随着医改的深入推进，为更好实现全民覆盖、更高效使用资金，
当前医保工作的重心之一在于控费。一旦线上购药接入医保，或将承接大量购药需
求，加大医保基金支出，支付比例、支付标准、支付基金来源等问题都需要合理划
定。展望长期发展，在合规、安全的前提下，互联网医疗的定位契合我国医疗改革
的核心出发点，对于医疗健康产业的发展起到调节供需、提升效率的重要作用。互
联网医疗的远景看，未来仍有望接入医保，突破行业发展的限制。

图7：我国基本医保基金收入（亿元） 图8：中国基本医保基金支出（亿元）及占比（%）

基本医保基金收入（亿元） YoY 基本医保基金支出（亿元）

35,000 40% 30,000 YoY 100%
30,000 35%
30% 80%
25,000 20,000
25% 60%
20,000
20%
15,000 15% 40%
10,000
10,000 10% 20%
5,000 5%
0 0% 0 0%

数据来源：人力资源和社会保障部，广发证券发展研究中心 数据来源：人力资源和社会保障部，广发证券发展研究中心

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同时，我国医保的保障民生性质决定了医药分开、处方外流的必然趋势，线上平台
有望在处方流转的过程中，持续承接这部分院外处方药市场。

（二）医药电商：处方外流的重要承接方，药品是行业主要增长驱动

政策推进医药分开：我国的医疗体系以院内场景为主，患者习惯在院内完成“挂号
——问诊——缴费——开药”的流程，过去医院为了盈利，乱开药、同等效用下开
具价格更贵的药几乎成为行业默认的现象，“以药养医”加重了患者就诊负担，也
是医患关系紧张的一大因素。为了杜绝这一现象，政策大力推进医药分开。2017年，
全国公立医院全部取消药品加成，即医院理论上无法通过售药盈利。政策效果看，
根据政府官网，我国居民个人卫生支出占卫生总费用的比例从2017年的28.77%下降
至2021年的27.72%，患者就医负担减轻。

图9：个人卫生支出（亿元）及占卫生总费用比例

卫生总费用（亿元） 个人卫生支出（亿元）
80,000 个人卫生支出占卫生总费用比例（%） 29.0%

70,000 28.8%
28.6%
60,000
28.4%
50,000 28.2%
40,000 28.0%

30,000 27.8%
27.6%
20,000
27.4%
10,000 27.2%
0 27.0%
2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A

数据来源：国家卫健委，广发证券发展研究中心

处方流转的承接从两方面理解：第一部分是进入医保报销类目的药品（处方药为主）。
2018年以来，政策端两大举措：医药集采、双通道平台打通，持续推进医药分开、
处方外流，线下药店率先受益。为了防止处方回流，院内院外渠道购药需要同价，
2021年4月，国家医保局、卫健委发布《关于建立完善国家医保谈判药品“双通道”
管理机制的指导意见》，提出对院内（定点医疗机构）和院外（定点零售药店）两
个渠道实行统一支付标准，满足医保谈判药品的供应保障。医药电商平台是处方流
转的第二站，但由于目前，医保只能接入实体机构，因此B2C模式下医药电商依然
无法实现医保报销，一定程度限制了线上平台对医保报销类目药品的渗透。

第二部分是未能进入医保报销的药品。国家大力推进医药集采，更多未进集采的药
品流向院外。处方药中的非医保报销部分是当前医药电商的主要阵地，随着医药集
采名录的持续扩大，进入医保报销的药品增多的同时，未能进入集采的药品入院渠
道受阻，自然选择院外渠道。

供给端看，药企选择线上渠道的驱动力在于，线上平台相比线下零售药店，具备更
强的流量优势和天然的互联网营销优势，能够为上游药企提供更广泛的销售范围、
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更深度的定制化服务，因此，越来越多药企积极开拓新特药的线上渠道。21年3月，
葛兰素史克在阿里健康平台首发直聊慢阻肺的三联吸入制剂“全再乐”；2022年双
十一期间，京东大药房线上首发的糖尿病I类新药华堂宁24小时成交金额超百万。

图10：阿里健康全域数字化营销矩阵

数据来源：阿里健康研究院&中康科技《2022 线上用药趋势白皮书》
，广发证券发展研究中心

表 4：京东健康、阿里健康部分特效药及上线时间列举

京东健康 阿里健康

药品名称 治疗疾病 上线时间 药品名称 治疗疾病 上线时间

多立维 心血管疾病 2022 年 6 月 莫诺拉韦 新型冠状肺炎 2023 年 1 月
希必可 重度特应性皮炎 2022 年 6 月 Paxlovid 新型冠状肺炎 2023 年 1 月
步长宣肺败毒颗粒 湿毒郁肺所致的 2022 年 3 月 速福达 单纯性甲型和乙型流 2021 年 7 月
疫病 感
速福达 单纯性甲型和乙 2021 年 7 月 泰瑞沙 非小细胞肺癌 2020 年 9 月
型流感
百汇泽 卵巢癌 2021 年 5 月 易瑞沙 乳癌、肺癌和其它癌 2020 年 9 月
症
易瑞沙 乳癌、肺癌和其它 2020 年 9 月 沃克 全新机制抑酸 2020 年上半年
癌症
泰瑞沙 非小细胞肺癌 2020 年 9 月 全再乐 稳定期慢阻肺 2020 年 3 月
数据来源：阿里健康大药房，京东健康 APP，广发证券发展研究中心

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需求端看，对比院外的线上线下零售渠道，药品零售的用户画像和产品结构差异化。
根据中康CMH统计的2020年下半年数据，从品类结构看，线下药店的品类结构分布
更均衡，以保健滋补，感冒用药、肠胃用药等OTC产品，心脑血管疾病用药等常见
慢性病用药等为主。线上渠道看，O2O渠道以紧急、私密性需求为主，感冒、肠胃
药、计生用品等占比明显更高。B2C渠道则以减肥药、滋补保健、维生素矿物质补
充剂等产品为主，消费者画像更偏年轻化。客单价看，O2O消费场景多为按需购药，
客单价较低；B2C场景的客单价更高，主要由于消费者往往喜欢在电商平台一次性
囤药。

图11：2020H2线下渠道、B2C、O2O主要药品品类占 图12：2020H2消费者在药品零售各渠道的交易情况
比（%）

月均客单价（元/单，左轴） 月均购买频次（次/月，右轴）
140 1.85
120 1.8 1.80
100 1.75
80 1.7 1.70
60 1.65
40 1.6 1.60
20 1.55
0 1.50
整体市场 B2C O2O

数据来源：中康 CMH，广发证券发展研究中心 数据来源：中康 CMH，广发证券发展研究中心

药品是目前医药电商行业的增长驱动：随着保健品、医疗器械等流通性更强、不受
医疗属性限制的品类线上化率提升放缓，行业增长动轮切换到药品品类的增长，19
年以来网售处方药政策的优化推动线上销售处方药规模的高速增长。根据中康CMH，
2020年，中国药品市场电商渠道占比约2.9%，预计到2030年将提升至15%。在医药
集采、医保支付改革等政策推动下，处方药外流趋势确定性强，带来医药零售市场
规模上升。根据中康CMH数据，院内渠道（公立医院+基层医疗+院内自费药房）药
品销售额占比2022年预计同比下滑2.4pct至58.6%。医药电商平台的便利性和品类
多样性能够很好满足大量慢病用户的长期用药需求，一定程度缓解院内就诊压力，
成为处方药外流重要渠道，网售处方药规模有望保持高速增长。根据中康CMH，B2C
渠道药品销售额占全国药品零售渠道的比例从2019H1的2%持续提升至2022H1的
11.5%。

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图13：中国药品市场全国各终端渠道占比（%）趋势 图14：中国药品零售市场规模（亿元）及B2C销售额占
比（%）
院内自费药房
电商B2C（包含互联网医院） 线下零售药店 B2C B2C销售占比
医疗机构（民营医院+诊所+村卫生室） 2500 14%
实体药店（包含O2O）
二级以上公立医院&基层医疗 12%
100% 2000 11%
11%
10%
10%
1500 8% 8%

1000 6%
50% 5%
4%
500
2% 2% 2%

0 0%
0%
2019H1 2019H2 2020H1 2020H2 2021H1 2021H2 2022H1
2019A 2020A 2021A 2022E

数据来源：中康 CMH，广发证券发展研究中心 数据来源：中康 CMH，广发证券发展研究中心

行业增长空间看，医药电商市场规模取决于医药零售市场整体规模及线上化率。随
着用户线上购药习惯逐渐养成，医药零售线上化率持续提升。根据弗若斯特沙利文
数据，2016-2021年，中国数字零售药房市场规模从592亿元增长至2626亿元，CAGR
达34.71%，数字零售药房占零售药房整体比例从17.37%升至48.31%，医药电商市
场规模增长迅速。

图15：数字零售药房市场规模（亿元） 图16：零售药房线上化率

数字零售药房市场规模 YoY 数字零售药房占中国零售药房比例

80%
8000 60% 70%
7000 50%
60%
6000 50%
5000 40%
40%
4000 30%
3000
30%
20%
2000 20%
1000 10% 10%
0 0% 0%

数据来源：弗若斯特沙利文，叮当健康招股书，广发证券发展研 数据来源：弗若斯特沙利文，叮当健康招股书，广发证券发展研
究中心 究中心

竞争格局看，京东健康、阿里健康凭借显著的流量优势、丰富的药品种类以及完善
的物流和供应链布局，在医药电商行业龙头地位较为稳固。未来随着政策推动医药
电商规范化持续进行、长尾企业加速出清，预计京东健康、阿里健康等头部医药电
商平台凭借更加规范、更加安全的优势，将会吸引更多用户到自身平台购药，龙头
企业地位将进一步巩固。

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图17：互联网医疗头部公司营业收入规模（亿元）

京东健康 阿里健康 平安好医生

350

300

250

200

150

100

50

0
2017A 2018A 2019A 2020A 2021A

数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心
注：阿里健康对应营收为后一财年营收，如 2018A 对应截至 2019/3/31 的 2019 财年营收

（三）在线诊疗：线下实体医院为主，线上平台为辅

医药分开的另一端，医院院内诊疗场景看，政策端坚持“线上线下一体化”路线，
以线下实体医院为主，互联网平台作为辅助。2018年4月，国务院在《关于促进“互
联网+医疗健康”发展的意见》中提出要构建覆盖诊前、诊中、诊后的线上线下一体
化医疗服务模式，允许依托医疗机构发展互联网医院，通过在线开展部分常见病、
慢性病复诊服务，互联网医院及在线诊疗行业迎来发展契机。2020年新冠疫情爆发，
互联网诊疗咨询服务在疫情防控中发挥更为重要的作用。2022年12月，国务院发布
《关于做好新冠肺炎互联网医疗服务的通知》，明确互联网医院可在相关要求下为
具有新冠症状患者开具处方，在线诊疗首次涉足首诊领域。2022年12月15日，国家
发改委颁布《“十四五”扩大内需战略实施方案》，其中提出要将符合条件的互联
网医疗服务项目按程序纳入医保支付范围，进一步完善在线诊疗支付环节。国家利
好政策不断出台，推动医疗机构线上线下一体化及互联网医院持续发展。但我国在
线诊疗行业目前仍处于早期发展阶段，除新冠肺炎外，患者仅可在互联网医院进行
常见疾病、慢性病等复诊，考虑到医疗的严肃性，线上首诊的放开仍需时间推进。

表5：互联网在线诊疗相关政策梳理
颁布时间 政策名称 颁布机构 主要内容

《国务院关于积极推进“互联网 推广在线医疗卫生新模式，引导医疗机构面向中小城市和农村地区开展基层
2015 年 7 月 国务院
+”行动的指导意见》 检查、上级诊断等远程医疗服务。鼓励互联网企业与医疗机构合作建立医疗

网络信息平台，加强区域医疗卫生服务资源整合。
鼓励医疗机构应用互联网等信息技术拓展医疗服务空间和内容，并构建覆盖

《国务院关于促进“互联网+医 诊前、诊中、诊后的线上线下一体化医疗服务模式。允许依托医疗机构发展
2018 年 4 月 国务院
疗健康”发展的意见》 互联网医院，通过在线开展部分常见病、慢性病复诊服务，明确不得对首诊

患者开展互联网诊疗。

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《关于在疫情防控中做好互联网 强调要充分发挥互联网医疗服务优势，推动互联网诊疗在疫情防控中发挥更
2020 年 2 月 国家卫健委
诊疗咨询服务工作的通知》 重要的作用。

提出要完善“互联网+医疗健康”医保管理服务，健全“互联网+”医疗服
《关于印发“十四五”全民医疗
2021 年 9 月 国务院 务价格和医保支付政策，形成比较完善的“互联网+医疗健康”医保政策体
保障规划的通知》
系、服务体系和评价体系。

要求医师接诊前需进行实名认证，确保由本人提供诊疗服务。其他人员、人
国家卫健委、国家
2022 年 3 月 《互联网诊疗监管细则（试行）
》 工智能软件等不得冒用、替代医师本人提供诊疗服务。患者进行互联网诊疗
中医药局
需向医疗机构提供真实的身份证明及基本信息。

互联网医院和开展互联网诊疗服务的医疗机构可以通过互联网诊疗平台，依
《关于做好新冠肺炎互联网医疗
国家卫健委 据最新版新型冠状病毒肺炎诊疗方案有关要求，为出现新冠肺炎相关症状的
服务的通知》
2022 年 12 月 患者在线开具治疗新冠肺炎相关症状的处方。

《“十四五”扩大内需战略实施 提出要积极发展“互联网+医疗健康”服务，将符合条件的互联网医疗服务
国家发改委
方案》 项目按程序纳入医保支付范围。

数据来源：政府官网，广发证券发展研究中心

行业价值看，我国医院体系长期存在医疗资源分配不均的问题，互联网医疗的介入
能够一定程度环节医疗资源挤兑、提升诊疗效率。根据国家卫健委，我国公立医疗
机构长期存在倒三角结构，数量最少的三级医院负担的诊疗人次占比最高，2021年
三级医院诊疗人次占比达到57%，而一级医院仅5.6%，患者在就医过程中往往会蜂
拥至等级更高的医院就医，导致三甲医院普遍存在等候久、就医难问题。根据统计
年鉴数据，2021年三级医院执业医师及助理医师人均诊疗患者数量达1785人，显著
高于二级和一级医院的1549和1199人，医疗资源紧缺和分布不均问题较为突出。

图18：我国三级医院和一级医院数量（家）与诊疗人次 图19：2021年中国各等级医院执业医师平均诊疗人数
占比（%）

一级医院数量（家） 三级医院数量（家） 执业医师及助理医师平均诊疗人数（人）

一级医院诊疗人次占比（%） 三级医院诊疗人次占比（%）
2000 1785
15000 60% 1800
1549
1600
50%
1400 1199
10000 40% 1200
1000
30%
800
5000 20% 600
400
10%
200
0 0% 0
2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 三级医院 二级医院 一级医院

数据来源：国家卫生健康委员会，广发证券发展研究中心 数据来源：《中国卫生健康统计年鉴 2022》，广发证券发展研究

中心

互联网医院凭借其便捷、高效的模式，成为了解决就医难问题的重要方式。在政策
持续鼓励下，各地三甲医院依托线下医疗资源陆续开始构建互联网医院，推进医疗
机构线上线下一体化，在缓解线下医疗资源挤兑的同时，也为低线级城市患者就医
带来便利。疫情催化将缩短在线问诊行业的患者教育周期，带来在线诊疗行业快速
发展。根据弗若斯特沙利文数据，2021年中国在线诊疗市场规模同比增长62.56%至

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阿里健康|公司深度研究
317亿元，2016-2021年CAGR达70.50%，2021年在线诊疗量占诊疗总量比例达
12.2%。

图20：在线诊疗市场规模（亿元）
在线诊疗市场（亿元） YoY（%） 在线诊疗量占诊疗总量比例（%）
2000 140%
1800
120%
1600
1400 100%

1200
80%
1000
60%
800
600 40%
400
20%
200
0 0%
2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E

数据来源：弗若斯特沙利文，叮当健康招股书，广发证券发展研究中心

根据IQVIA统计，疫情期间，我国互联网医院数量高速增长。2022年随着政策监管
趋严，行业出清，增速明显放缓，同比增长9%至1741家。相比公立医院建立的互联
网医院平台承担更多院内导诊、复诊开方、线上缴费等实质性诊疗环节的责任，互
联网平台建设的互联网医院首先是出于线上问诊和处方业务的合规需求，同时由于
线上首诊尚未放开、国内患者的线上问诊心智尚未养成，因此第三方互联网平台的
互联网医疗服务更多是诊前的挂号、导诊、轻问诊等。诊疗量看，疫情催化了线上
问诊习惯的加速养成，2021年，我国互联网医院诊疗量同比增长79%至16.7亿人次。

图21：中国互联网医院数量（家）及增速（%） 图22：中国互联网医院诊量变化（亿人）

中国互联网医院数量（家） YoY（%） 诊疗量 YoY

2,000 500% 18 16.7 300%

1,741
1,800 1,600 450% 16
433% 250%
1,600 400% 245%
14
1,400 350% 12 200%
200% 200%
1,200 1,004 300% 9.3
10
1,000 250% 150%
219% 8
800 188% 200%
600 167% 150% 6 100%
315 79%
400 100% 4 2.7
118 50%
200 32 92 59% 50% 2 0.9
28% 0 0.3
- 9% 0% 0 0%
2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A

数据来源：《中国互联网络发展状况统计报告》，IQVIA，广发 数据来源：《中国互联网络发展状况统计报告》，IQVIA 分析，

证券发展研究中心 广发证券发展研究中心

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阿里健康|公司深度研究
竞争格局看，在线问诊行业格局分散，业内竞争激烈。对比好大夫在线、平安健康、
医鹿、微医四大提供在线问诊服务的互联网医疗平台，均有极速问诊、专家问诊两
种模式，其中好大夫在线另有普通门诊服务，价格较极速问诊与专家问诊相对更低。
极速问诊方面，医生配置上，好大夫在线、医鹿有二甲、三甲医院医生类型区分，
微医均为三甲医院医生，平安健康未标识；价格上，医鹿与微医问诊价格相对较低，
三甲医院医生图文问诊价格均在19元左右，电话问诊价格均在29元左右，医鹿平台
极速普通图文（二甲及以上）收费仅5元。问诊时间限制上，微医各问诊模式均可持
续24小时，其中电话与视频问诊可进行15分钟电话、视频沟通，医鹿图文问诊可持
续2小时、语音问诊可持续15分钟，时长较另外两个平台相对更久。整体上看，对比
四大平台，医鹿在线问诊服务收费相对更低，从AI导诊到医生诊疗、配方开药的问
诊流程较为完善、问诊时长较为合理；好大夫在线平台问诊业务类型最多，平台内
容最丰富。

表6：在线问诊业务四大平台对比
好大夫在线 平安健康 医鹿 微医

二甲医院主治及以上医生： 先由 AI 导诊，回答症状类 先由 AI 导诊，

回答症状类型、 图文问诊 19 元（三甲，持

极速图文 19 元（3 分钟内接诊， 型、持续时间，然后进入到 持续时间，然后进入到问诊 续 24 小时）

最长交流 2 小时） 问诊类型选择（60 秒接诊） 类型选择 电话问诊 29 元（三甲，医

极速电话 29.9 元/10 分钟（3 分 图文问诊 19.9 元（60 秒接 极速三甲图文 19.9 元（三甲 生发起电话单次 15 分钟，

钟内通话，最长通话 10 分钟） 诊，15 分钟图文咨询） 医生，2 小时不限次沟通） 但问诊可持续 24 小时，能

极速问诊 三甲医院主治及以上医生： 音频问诊 39.9 元

（10 分钟， 极速普通图文 5 元（二甲以 与医生继续沟通）

极速图文 29 元（3 分钟内接诊， 续时 2 元/分钟） 上医生，半小时不限次沟通） 视频问诊 39 元（三甲，15

最长交流 2 小时） 视频问诊 49.9 元

（10 分钟， 极速三甲语音 29.9 元（三甲 分钟交流）

极速电话 39.9 元/10 分钟（3 分 续时 3 元/分钟） 医生，15 分钟语音） 倾听热线 59 元（心理咨询

钟内通话，最长通话 10 分钟） 优速图文 49.9 元（省会三甲， 师）

2 小时不限次）

在线问 会按照病症进行分类，由当日值

诊 班三甲医院医生进行问诊，非极

普通门诊 速接诊，需要等候医生接诊。电 无 无 无

话就诊 19.5 元（5-10 分钟），

视频就诊 19.5 元（5-10 分钟）

各个专家收费不同，不同疾病种 各个专家收费不同，图文咨 各个专家收费不同，图文咨 各个专家收费不同，不同疾

类间差异也较大。图文问诊收费 询价格在 100-300 之间较 询价格在 20-100 元之间较 病种类间差异也较大，图文

在 30-200 元不等，可持续 2 天； 多，不同医生交流时长限制 多，时间为 48 小时；电话咨 咨询在 10-300 间较多，24

电话问诊大多数 100 元+，交流 也有差异；语音咨询价格在 询价格在 30-150 元之间较 小时内不限次数交流；电话

专家问诊
时长为 15 分钟。另外，好大夫 200-500 之间较多，交流时 多，时间为 15 分钟 问诊在 30-200 间较多，交

在线专家问诊有一问一答服务， 长等限制医生间有所差异； 流时间限制 15 分钟

无问诊过程，医生根据提交的病 视频咨询价格在 300 元+较

情给出一次总结性回复，价格较 多交流时长等限制医生间

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阿里健康|公司深度研究

图文问诊和视频问诊相对较低 有所差异

购药便捷 好大夫在线、平安健康、医鹿、微医均可复诊开药；好大夫在线无直接购药服务

预约挂号、免费义诊、
直播义诊、 体检体测、定制体检、上门 特惠义诊、预约挂号、预约 挂号、一病多问、健康商城、

其他服务 体检解读、科普服务、针对企业 护理、互助圈、知识科普、 体检、预约疫苗 三甲体检、号源提醒、扁鹊

的会员服务 保险服务、商城 中医

数据来源：好大夫在线 APP，平安健康 APP，医鹿 APP，微医 APP，广发证券发展研究中心

表7：四大在线问诊平台费用对比
专家医师 D（上海市第九人民
专家医师 A（上海市第一人民 专家医师 B（上海儿童医学中 专家医师 C（上海第九人民医
平台名称 医院，口腔颌面外科，副主任
医院，口腔科，主任医师） 心，心胸外科，主任医师） 院，口腔颅颌面科，副主任医师）
医师）

图文问诊 200 元/2 天，电话问 图文问诊 160 元/2 天，电话问 图文问诊 40 元/2 天，电话问诊 图文问诊 100 元/2 天，电话问

好大夫在线 诊 216 元/10 分钟，一问一答 诊 350 元/10 分钟，一问一答 60 90 元/10 分钟&100 元/15 分钟； 诊 200 元/15 分钟，一问一答

50 元 元 一问一答 39 元 45 元

图文咨询 200 元/2 天，语音咨 图文咨询 150 元/15 分钟，语音 医生未入驻 医生未入驻

平安健康 询 300 元/20 分钟，视频咨询 咨询 350 元/15 分钟，视频咨询

500 元/20 分钟 500 元/10 分钟

医生未入驻 医生未入驻 图文咨询 39 元/2 天，电话咨询 图文咨询 50 元/2 天，电话咨询

医鹿
80 元/15 分钟 200 元/15 分钟

图文问诊 200 元/天，电话问 图文咨询 100 元/天，电话问诊 图文问诊 36 元/天，

电话问诊 99 图文问诊 100 元/天，电话问诊

微医 诊 300 元/15 分钟，视频问诊 350 元/15 分钟，视频问诊 200 元/15 分钟，视频问诊 120 元/15 200 元/15 分钟，视频问诊 400

500 元/次 元/次 分钟 元/次

数据来源：好大夫在线 APP，平安健康 APP，医鹿 APP，微医 APP，广发证券发展研究中心

平台用户规模看，以MAU计，平安健康APP和阿里健康旗下医鹿APP为排名前二平
台，较其他在线诊疗平台存在一定优势。其中医鹿APP自2021年3月起月活跃用户
数量快速增加，并于2022年3月达到918万高位，此后由于公司内部业务结构及团队
调整，医鹿APP月活跃用户数量出现一定程度下滑，后续随着疫苗等板块的拓展，
用户规模或将稳中有升。整体上看，在线诊疗行业目前格局较为分散，各平台间差
距并非绝对显著，业内竞争较为激烈。以患者就诊量看，阿里健康、京东健康头部
地位稳固，与医药电商业务形成业务闭环，打造较强竞争壁垒。

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阿里健康|公司深度研究
图23：在线诊疗平台MAU（万人） 图24：2022年各样本平台型互联网医院患者诊量变化
（万人）

平安健康 医鹿 小荷健康 阿里健康 京东健康 好大夫 春雨医生 丁香园

丁香园 好大夫在线 京东健康

百度健康 微医 名医汇 其他9个平台
丁香医生 微医
2500
1200
1000 2000

800
1500
600
400 1000
200
0 500

0
3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月

数据来源：Quest Mobile，广发证券发展研究中心 数据来源：IQVIA，广发证券发展研究中心

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阿里健康|公司深度研究

三、阿里健康：医药电商规模持续扩大，医疗健康业务

完善战略布局
阿里健康目前的业务结构分为医药电商业务、医疗健康及数字化服务业务两部分。
其中，医药电商业务包括医药电商自营业务、医药电商平台业务；医疗健康及数字
化服务业务主要包括医疗健康服务和数字化追溯业务等。医药电商业务是业绩增长
的核心支撑，医疗健康及数字化服务完善医疗健康版图。

图25：阿里健康业务模式

数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心

（一）医药电商业务：完善处方药市场布局，自营业务保持快速增长

依托母公司阿里集团的庞大用户基本盘，阿里健康在集团用户中的渗透率持续提升，
流量优势显著。阿里健康医药电商业务营收主要来自于天猫平台流量入口，通过注
入天猫医药馆业务和资产完善平台业务布局，同时通过阿里健康大药房、阿里健康
国际自营药房、阿里健康药品旗舰店、阿里健康医药旗舰店等自营药房拓展自营业
务。根据公司财报，截止到2022年9月，阿里健康自营业务年度活跃消费者（AAU，
过去12个月在自营店实际购买过一次及以上商品的消费者）数量达1.2亿人，同比增
长33.3%，在阿里巴巴集团国内活跃消费者中渗透率持续提升。天猫作为国内最大
的电商平台，为阿里健康触达更多潜在消费者降低了门槛。

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阿里健康|公司深度研究
图26：阿里健康年度活跃消费者数量（亿人）及渗透率（%）

阿里健康年活跃消费者数（亿人） YoY 渗透率

1.4 120%

1.2 100%
1.0
80%
0.8
60%
0.6
40%
0.4

0.2 20%

0.0 0%

数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心

商业模式看，阿里健康医药电商业务中的自营模式盈利主要来自销售价差，还包括
一部分的广告收入；平台模式盈利来自抽佣。根据公司财报，截至2022/9/30的
FY2023H1，公司医药自营业务收入100.81亿元，占公司总营收比例进一步提升至
87.66%，医药自营业务作为公司业绩增长的核心动轮地位越发明显；平台业务收入
10.0亿元，同比小幅下滑1.04%。

图27：阿里健康医药自营业务收入（百万元） 图28：阿里健康医药电商平台业务收入（百万元）
医药自营业务 YoY 占比
医药电商平台业务 YoY 占比

20000 100% 2500 300%

16000 80% 2000 250%
200%
12000 60% 1500 150%
8000 40% 1000 100%
50%
4000 20% 500 0%
0 0% 0 -50%

数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心

1、医药电商自营业务：流量+供应链建设驱动业务增长，处方药高速增长

药品收入占据主导地位，“1+3”竞争优势驱动公司自营业务持续增长。根据公司
财报，FY2022H1，阿里健康自营业务中药品收入占比64%，较同期增长2.3pct，自
营业务中药品的贡献度占比较高，其中，处方药收入高速增长，同比增长127.3%；
FY2023H1，处方药业务收入同比增长46.2%。阿里健康平台业务率先起步，前期通
过吸引大量三方药店、药企入驻，在非药品类实现高速增长。自营业务专注于补足
药品销售能力，得益于公司在供应链环节的持续深耕，和品牌效应带来的消费者信
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阿里健康|公司深度研究
任增强，药品收入的主导优势逐步凸显。

竞争优势看，阿里健康自营业务通过“1+3”优势驱动业务持续增长。其中，“1”
大优势指公司背靠阿里集团，拥有天猫、淘宝平台作为阿里健康“超级药房”矩阵
庞大流量池，打造天然护城河；“3”大亮点是指选购药品环节的药师服务优化购药
流程、通过好物平台向线上用户提供全链路的药品保障、利用强大供应链能力，三
大运营亮点全面覆盖公司自营业务购药闭环，提升公司在每一环节中的竞争优势，
驱动公司自营业务持续增长。

图29：阿里健康自营业务药品&非药品收入占比

药品收入占比 非药品收入占比

100%
90%
80% 35.2% 36.0%
70%
60%
50%
40%
30% 64.8% 64.0%
20%
10%
0%
FY2021A FY2022H1

数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心

图30：阿里健康自营业务竞争优势

数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心
（1）药师服务优化处方药购药流程。阿里健康大药房平台为客户提供7x16小时药
师咨询服务，由公司自有执业药师团队为客户答疑解惑，消费者可以根据药师的专
业指导和完善的页面说明进行正确购药决策。另外，阿里健康平台的会员制服务还
为会员消费者提供用药提醒实时小工具，针对处方药慢病福利计划会员，公司会提
供专业的指导用药服务。

（2）与知名药企组建“天猫好药联盟”，从生产源头开始向用户提供全链路药品保
障。天猫好药联盟为联盟内成员提供包括“天猫好药”IP流量共享平台、药企数字
化营销平台、用药服务平台、药品次日达物流平台、慈善赠药平台等5项服务，目前
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阿里健康|公司深度研究
天猫好药已与阿斯利康、罗氏、赛诺菲、拜耳、优时比、白云山、费森、植恩、同
仁堂等全球知名药企达成了战略合作。

（3）凭借强大供应链能力，解决用户即时用药问题。阿里健康背靠阿里集团强大电
商背景，供应链管理能力突出，公司通过打造十七地二十九仓配送网络，将药品次
日达服务覆盖到全国110多座核心城市。截止2022/3/31，公司自营药品次日达配送
服务单量占比已提升至76%。公司将DTP冷链仓配能力应用于新特药场景，帮助众
多患者解决药品可及性问题，同时随着公司持续加大质控建设投入，安全用药AI系
统、免费用药咨询服务、购药正品险、透明实验室、全链追溯体系等工具陆续投入
使用，从多方面保障用户用药安全。

表8：阿里健康与知名药企合作情况
合作药企 合作领域 具体内容

拜耳
品牌营销 阿里健康利用大数据、云计算等技术整合平台资源，为合作药企提供品牌营销服务
九芝堂

药企登陆“码上放心”平台，整合了产品溯源、疾病科普、疾病管理三大功能，探索线上、线下结
赛诺菲 产品溯源、医学知识科普、O2O 模式
合的 O2O 模式

默克 药品追溯、互联网健康服务 打造以患者为中心的数字化健康服务，为中国患者及其家庭带来更多触手可及的医药健康服务。

双方今年内将联合打造东阿阿胶天猫超级品牌日。同时，双方将推进新零售探索，打通线上线
东阿阿胶 品牌营销、O2O 模式
下销售渠道，并与阿里健康发起的中国医药 O2O 先锋联盟开展全渠道销售合作。

辉瑞制药 医疗知识培训 拓展抗感染和皮肤专科领域，助力患者的全程管理

药品追溯、电子商务、 阿斯利康旗下肺癌特效药吉非替尼（商品名：易瑞沙）及奥希替尼（商品名：泰瑞沙）在阿里
阿斯利康
健康管理、人工智能（AI） 健康上线

围绕“互联网+疫苗”数字化平台、疫苗在线预约、疫苗全流程追溯、疫苗接种后健康状况随访、
科兴控股 疫苗服务
疫苗科普教育等领域开展合作

葛兰素史克 “瑞至——成人疫苗服务系统”
成人疫苗
默沙东 启动“向宫颈癌说不”战略合作项目。助力一体化的“互联网+”预防性健康管理体系建设。

数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心

图31：阿里健康次日达核心城市数量（个）

次日达城市数量（个）

120 110
100
100

80
60
60

40
20 20
20

0
FY2020H1 FY2020A FY2021H1 FY2021A FY2022H1

数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心

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阿里健康|公司深度研究
对比线下连锁药店，阿里健康自营业务由于线上电商的让利相对较大，毛利率尚处
于低位。根据公司财报，2022财年阿里健康总体毛利率20.0%，较同期下降3.3pct，
主要系处方药、OTC等低毛利率商品销售占比提升，非药品（保健品、医疗器械）
等高毛利率商品销售占比下降所致。其中，自营业务毛利率相较平台业务更低。对
比线下零售药房，益丰药房、同仁堂毛利率均稳定在40-50%。目前由于国内用户线
上购药心智尚未养成，线上医药电商平台为打开销路、提升市场份额，往往采取压
价方式，未来随着国内药品销售线上化率逐渐提升，电商平台药品价格有望一定程
度恢复，叠加广告等高毛利业务的拓展，自营业务毛利率有一定回升空间。

图32：线下零售药房（益丰药房、同仁堂等）毛利率水平
益丰药房营收（亿元） 同仁堂营收（亿元）
益丰药房毛利率（%） 同仁堂毛利率（%）
180 60%
160 46.75% 46.76% 47.04% 47.62% 48.39%
46.24% 50%
140
120 40%
40.04% 39.73% 40.35% 40.93%
100 39.01% 37.98%
30%
80
60 20%
40
10%
20
0 0%
2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022Q1-Q3

数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心

2、医药电商平台业务：SKU丰富，与天猫深度绑定

平台业务主要通过收购天猫医药馆不同品类实现资产注入。2017年起，阿里健康陆
续收购天猫医药平台保健食品、医疗器械、成人计生、隐形眼镜等类目电商平台业
务，实现公司平台模式业务布局，为用户提供更多医药品类，与公司自营业务形成
互补。目前，阿里健康平台业务除了包括从阿里巴巴集团收购的各类目电商平台业
务外，也包括为天猫医药平台尚未收购类目提供外包服务。根据公司财报，截止
2022/9/30，公司平台业务已服务超过2.7万个商家，天猫医药平台品类数量超过4800
万个SKUs，形成了强大的产品矩阵。

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阿里健康|公司深度研究
图33：阿里健康医药电商平台业务商业模式 图34：阿里健康服务第三方商家数量（万家）

第三方商家数量（万家）

2.5

1.5

0.5

0
FY2020A FY2021A FY2022A FY2023H1

数据来源：公司财报，阿里健康软件服务框架协议，广发证券发 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心
展研究中心
商业模式看，阿里健康平台业务与天猫平台深度绑定，平台业务的收入需要与天猫
分成。按已收购和未收购划分，已收购类目中，药品抽佣的40%给天猫，60%归属
阿里健康，其他品类则五五分成；未收购品类（滋补营养、膳食补充剂等定义边界
比较模糊的品类）则以阿里健康向天猫提供外包服务的形式，阿里健康从天猫收取
服务费用，为佣金的21.5%。

阿里健康的抽佣比例根据细分品类不同，在3%~5%不等，相比京东健康6%~8%左
右的抽佣比例，抽佣较低。根据平台官网披露，阿里健康对不同品类产品抽佣比例
差别不大，除成人计生、隐形眼镜两类是4%外，其他品类抽佣比例均为3%。

表9：阿里健康平台业务抽佣
软件服务费（元/
品类 软件服务费率 收购时间 服务费分配
年）

药品（包括处方药和
3% 30000 2020/4/1
OTC）

特医食品 3% 30000 2020/4/1

医疗器械 3% 30000 2018/8/1

已经 药品品类所收佣金 40% 给天猫，60%归阿里健康；其他已收购品类
保健用品 3% 30000 2018/8/1
收购 所收佣金 50%给天猫，50%归阿里健康
成人计生 4% 30000 2018/8/1

医疗和健康服务 3% 30000 2018/8/1

隐形眼镜 4% 30000 2018/8/1

保健食品 3% 30000 2017/6/1

2016 年 9 月开始为
滋补营养品 3% 30000
外包 天猫平台医药相关 天猫主体向阿里健康支付服务费用，金额为商户向天猫主体支付费用

服务 类目提供外包和增 的 21.5%
膳食营养补充剂 3% 30000
值服务

数据来源：天猫，阿里健康财报，阿里健康软件服务框架协议，广发证券发展研究中心

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阿里健康|公司深度研究
表10：阿里健康2022年商家入驻收费标准
保证金（元）

旗舰店 专卖店 专营店

持商标注 持商标注
软件服 软件服 卖场型旗舰 持注册商
二级类 单品牌旗舰店 册受理通 册受理通 持注册商标
一级类目 三级类目 务费费 务年费 店 标
目 知 知
率 （元）
持商标注
持注册商
册受理通
标
知

传统滋补营
3% 30,000 100,000 50,000 150,000 100,000 50,000 150,000 100,000
养品

私处护理 3% 100,000 50,000 150,000 100,000 50,000 150,000 100,000

情趣用
其他三级
成人用品/情 品 4% 100,000 50,000 150,000 100,000 50,000 150,000 100,000
类目 30,000
趣用品
其他二
4% 100,000 50,000 150,000 100,000 50,000 150,000 100,000
级类目

保健食品/膳

食营养补充 3% 30,000 100,000 50,000 150,000 100,000 50,000 150,000 100,000

食品

盆底肌
5% 100,000 50,000 150,000 100,000 50,000 150,000 100,000
修复仪

按摩刮

保健用品 疗片/ 5% 30,000 100,000 50,000 150,000 100,000 50,000 150,000 100,000

其他二
3% 100,000 50,000 150,000 100,000 50,000 150,000 100,000
级类目

OTC 药品/国
3% 30,000 300,000 300,000 300,000 300,000 300,000 300,000 300,000
际医药

医疗器械 3% 30,000 100,000 50,000 150,000 100,000 50,000 150,000 100,000

计生用品 3% 30,000 100,000 50,000 150,000 100,000 50,000 150,000 100,000

精制中药材 3% 30,000 300,000 300,000 300,000 300,000 300,000 300,000 300,000

隐形眼镜/护
4% 30,000 300,000 300,000 300,000 300,000 300,000 300,000 300,000
理液

处方药 3% 30,000 100,000 50,000 150,000 100,000 50,000 150,000 100,000

数据来源：天猫官网，广发证券发展研究中心

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阿里健康|公司深度研究
（二）医疗健康及数字化服务业务：拓展医疗健康管理全生命周期布局，
增强慢病管理能力
公司医疗健康服务业务依托阿里集团应用矩阵，通过淘宝、天猫、支付宝、医鹿、
高德、钉钉、盒马、夸克搜索等终端为用户提供包括中医、体检、核酸检测、问诊、
挂号、疫苗等在内的线上线下一体的医疗健康服务体系。截至2022年3月31日，阿
里健康设立的支付宝医疗健康频道年度活跃用户数超6.9亿，集团日均在线问诊服务
量达30万次。截至2022年9月30日，集团签约提供在线医疗健康咨询服务执业医师、
执业药师、营养师合计18万人，同比增长4万余人（包括小鹿中医）。

图35：阿里健康医师资源（万人）

执业医师、执业药师和营养师合计（万人）
20
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
FY2020A FY2021A FY2022H1 FY2022A FY2023H1

数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心

图36：阿里健康医疗健康服务矩阵

数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心

在线医疗健康服务方面，2020年新冠疫情爆发后，阿里健康为更好满足用户在线就
医需求，于2020年9月推出独立医疗健康APP“医鹿”。目前医鹿APP已包含线上
问诊咨询、专家问诊、复诊开药、报告解读、药品配送等服务，医生按方向细分为
内科、皮肤性病科、妇产科、男科、儿科等25个专业科室，为用户提供细致、精准、
高效的就医服务，同时通过建立极速问诊、图文咨询、电话咨询等多种问诊模式，
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阿里健康|公司深度研究
满足用户多方位、多样性需求。对于复诊患者，用户可使用“复诊开药”功能，通
过医生助理、医生咨询开具相应处方及药物，平台再连接到自营药房，用户可凭借
处方购药，享受便捷的一站式复诊开药服务。

运营数据方面，医鹿APP在竞品中上线较晚，但凭借阿里集团生态的流量优势，医
鹿APP月活跃用户数量、月使用时长均快速上升，先后超越更早上线的京东健康APP
和叮当快药APP，并于2022年3月国内疫情多点爆发时期，月活人数达到918万高位。
2022年，由于公司战略布局调整和营销费用的优化，月活用户数下滑。目前，医鹿
APP界面主推儿童疫苗、成人疫苗等疫苗服务，随着大众对消费医疗的认知进一步
加深，疫苗普及率逐步提升，用户数有望企稳回升。

图37：医鹿APP功能 图38：医鹿APP处方开药流程

数据来源：医鹿 APP，广发证券发展研究中心 数据来源：医鹿 APP，广发证券发展研究中心

图39：医鹿APP的MAU（万人）迅速起量

平安健康 医鹿 小荷健康 丁香园

好大夫在线 京东健康 丁香医生

1200

1000

800
医鹿实现超越
600

400

200

0
2020/10
2020/11
2020/12

2021/10
2021/11
2021/12

2022/10
2022/11
2022/12
2020/7
2020/8
2020/9

2021/1
2021/2
2021/3
2021/4
2021/5
2021/6
2021/7
2021/8
2021/9

2022/1
2022/2
2022/3
2022/4
2022/5
2022/6
2022/7
2022/8
2022/9

数据来源：Quest Mobile，广发证券发展研究中心

在线问诊方面，公司依托阿里健康互联网医院及丰富的医生资源，通过在线问诊、
复诊开方等服务，为慢性病患者提供优质便捷的慢病综合医疗服务。阿里健康通过
为慢病患者提供在线问诊、复诊开方等服务，有效推动慢病患者分层次诊疗，缩减
患者就医时间、就医费用，同时也能有效缓解线下医疗资源紧张问题。截止2022年
9月30日，阿里健康服务慢病用户人数已达730万人，同比增长46%。由于慢病患者
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阿里健康|公司深度研究
就医、购药具有持续稳定性，阿里健康人均用药时长和用户复购率均快速提升。目
前，公司互联网医院已建立起包含癫痫、哮喘、乙肝等12个疾病领域的患者管理能
力，并通过与葛兰素史克、默沙东等国内外知名药企合作，为患者提供放心、优惠
的医药产品。

图40：阿里健康服务慢病用户人数（万人）

服务慢病用户人数 YoY

800 180%

700 160%
170%
140%
600 119%
120%
500
100%
400
80%
300
46% 60%
200
40%
100 20%

0 0%
FY2021H1 FY2021A FY2022H1 FY2022A FY2023H1

数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心

互联网医院建设方面，阿里健康与支付宝合作，连接线下医疗资源，拓展实体医院
客户，帮助打造互联网医院平台，提供包含预约挂号、诊断以及与线下医院共建未
来医院项目等。2019年，阿里健康投资的“浙江扁鹊”所承建的“浙江省互联网医
院平台”正式发布，这是全国第一个集监管能力和服务能力于一体的互联网医院平
台。截目前阿里健康在线下医疗资源的优势主要体现在浙江省内，“浙江互联网医
院平台”是国家卫健委样板工程，未来阿里健康有望凭借建立浙江省互联网医院平
台的运营经验，帮助更多线下医院建立和提供互联网诊疗服务。

图41：浙江省互联网医院平台

数据来源：支付宝 APP，广发证券发展研究中心

数字化追溯业务方面，阿里健康主要通过自主开发的“码上放心”平台完成药品追
溯服务，随着国家药品重点品种全链路追溯政策深化实施，“码上放心”平台进一

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阿里健康|公司深度研究
步推进药品生产、流通以及终端零售药店和医疗机构全价值链覆盖。2021年4月，
阿里健康和菜鸟网络宣布共同推出“医药追溯全球物流服务”，实现在全球多个国
家的出口药品全程追溯，助力国内药企开拓海外市场。目前除药品领域外，“码上
放心”平台为医疗器械、中药饮品、农产品以及进口商品等多个领域提供追溯服务。

图42：“码上放心”平台发展及商业模式

数据来源：公司财报，码上放心官网，广发证券发展研究中心

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阿里健康|公司深度研究
（三）财务：活跃用户数量持续上升拉动营收增长，平台规模效应凸显实
现利润扭亏为盈
线上自营药房AAU快速增加，疫情催化加速用户线上购药教育周期，推动营收增长。
2019-2022财年，阿里健康营业收入分别为50.96/95.96/155.18/205.78亿元，YoY
+108.62%/+88.32%/+61.71%/+32.60%。其中医药自营业务贡献主要收入，通过为
用户提供更多药品SKUs、更加专业咨询服务等措施，不断优化用户购药体验，年度
活跃消费者从2019/3/31的2700万人增至2022/3/31的1.1亿人，推动医药自营业务收
入快速增加。2022年随着国内疫情多点爆发，各地出现不同程度居家隔离，线上平
台成为居民尤其是慢性病患者的重要购药渠道，用户线上购药教育周期逐渐加速。

FY2023H1（2022/3/31-2022/9/30），公司实现营业收入115.01亿元，同比增长
22.90%，线上自营店年度活跃消费者数量达1.2亿人。收入结构方面，FY2023H1，
公司医药自营业务、医药电商平台业务、医疗健康及数字化服务业务收入占比分别
为87.66%/8.69%/3.65%，医药自营业务所占比例持续增加。医疗健康及数字化服务
持续升级用户服务体验，提供包括中医、体检、核酸检测在内的多元服务，“码上
放心”进一步渗透至流通领域，FY2023H1，医疗健康及数字化服务收入实现同比
增长74.9%，占公司总收入比例也提升至3.65%。

图43：阿里健康营业收入（百万元） 图44：阿里健康收入结构

营业收入 YoY 医药自营业务 医药电商平台业务 医疗健康及数字化服务业务

25000 200%
100%
20000
90%
108.62% 80%
15000 88.32%
100% 70%
10000 61.71% 60%
32.60% 50%
5000 22.90% 40%
30%
0 0% 20%
10%
0%
FY2018A FY2019A FY2020A FY2021A FY2022A FY2023H1

数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心

低毛利处方药占比提升使公司整体毛利率下降，22财年后公司整体毛利率企稳。由
于公司对处方药加速布局，2019年起公司收入中低毛利的处方药业务收入占比提升、
高毛利的医药电商平台业务占比下降，导致公司毛利率出现一定程度降低。但自
FY2022H1开始，OTC等品类毛利率随着公司医药自营业务规模效应带来采购成本
降低而有所增长，抵消了低毛利处方药占比提升对毛利率的影响，公司毛利率水平
稳定在20.0%左右。未来随着医药电商线上化率逐渐提升，线上平台医药价格预计
将有所恢复，叠加规模效应带来采购成本继续降低，公司毛利率有望提升。

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 [Table_PageText]
阿里健康|公司深度研究
图45：阿里健康毛利率及净利率

毛利率 净利率

30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
FY2018A FY2019A FY2020A FY2021A FY2022A FY2023H1
-5%
-10%

数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心

规模效应优势逐渐凸显，公司各项费用率均有所降低。FY2023H1，公司履约费用
率、销售费用率、研发费用率、管理费用率分别为8.47%、7.47%、2.82%、1.51%，
各费用率较同期均有所下降，主要系公司成本控制效率提高、规模效应逐渐体现所
致。其中履约费用作为公司运营支出最大组成部分，主要包括公司医药自营业务所
产生的仓储、物流及客服成本+天猫平台佣金、支付手续费及相关人员支出，公司
FY2023H1履约费用率较同期下降2.0pct，下降幅度较为显著，主要由公司仓储、物
流、客服等方面运营效率提升及自营和平台业务收入快速增长所致。

图46：阿里健康费用率
履约费用率 销售费用率 研发费用率 管理费用率

16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
FY2018A FY2019A FY2020A FY2021A FY2022A FY2023H1

数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心

公司现金流充裕，经调整净利润实现扭亏为盈。FY2023H1，公司经营性现金流净
额5.04亿元，经营状况较为良好，公司账面现金及现金等价物价值为94.03亿元，储
备充沛。经调整净利润方面，凭借医药自营业务用户规模持续增长、公司议价能力
与定价能力持续提升、经营效率不断优化，以及平台规模效应凸显，公司FY2023H1
经调整净利润3.5亿元，实现扭亏为盈，利润端表现亮眼，随着规模效应的逐步体现，
利润率有望进一步优化。
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阿里健康|公司深度研究

图47：阿里健康现金流（亿元） 图48：阿里健康调整后净利润（亿元）

CFO CFI CFF 调整后净利润

100 8

80 6

60 4
40
2
20
0
0 FY2018A FY2019A FY2020A FY2021A FY2022A FY2023H1
FY2018A FY2019A FY2020A FY2021A FY2022A FY2023H1 -2
-20

-40 -4

-60 -6

数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心

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阿里健康|公司深度研究

四、盈利预测和估值
阿里健康业务主要包括医药电商业务和以互联网医疗为业务重心的其他业务。医药
电商业务包括3P和自营两部分。其中，阿里健康依托天猫集团的流量盘和SKU选择
的多样性，3P业务优势显著。截至2023/3/31的23财年受疫情影响较大，考虑到疫
情管控放开后线上购买感冒发烧等常见OTC药品不再受限，网售处方药的合法性和
合规性进一步增强，叠加疫情放开后囤药需求的增加，预计23/24财年天猫医药馆
GMV增速分别为30%、22%；医药电商平台业务收入分别为26.67/33.10亿元。自营
业 务 随 着 供 应 链 建 设 的 完 善 ， 保 持 稳 定 增 长 ， 预 计 23/24 财 年 收 入 分 别 为
220.54/261.83亿元。其他业务方面，医疗健康与数字化服务业务仍处于发展初期，
平台将互联网医院业务定位为树立品牌形象、补齐业务闭环的重要环节，预计23/24
财年收入分别为9.85/13.67亿元。毛利率看，整体毛利率稳定，22财年处方药的高
速增长和自营业务占比的提升拉低了整体毛利率。23财年，随着公司触达流量的扩
大、与上游厂商的合作加深，高毛利新特药的上架、针对药企的营销服务的拓展，
推动毛利率回升。综合来看，阿里健康23/24财年收入预计分别为257.06/308.60亿
元。归母净利润分别为2.89/6.14亿元。

表11：阿里健康盈利预测（百万元）
财年 FY2020A FY2021A FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E

营业收入 9,596.48 15,518.47 20,577.62 25,705.92 30,860.23 35,686.78

YoY 88.3% 61.7% 32.6% 24.9% 20.1% 15.6%

GMV（亿元） 835 1232 1300 1690 2061.8 2371.07

YoY 47.5% 5.5% 30.0% 22.0% 15.0%

医药电商平台业务收入 1,170.33 1,965.17 1,996.33 2,666.84 3,309.77 3,848.62

YoY 69.6% 67.9% 1.6% 33.6% 24.1% 16.3%

占比 12.2% 12.7% 9.7% 10.4% 10.7% 10.8%

毛利率 51.9% 55.9% 57.5% 57.7% 57.9% 58.2%

医药电商自营业务收入 8,133.95 13,216.28 17,911.09 22,053.90 26,183.26 30,202.55

YoY 92.4% 62.5% 35.5% 23.1% 18.7% 15.4%

占比 84.8% 85.2% 87.0% 85.8% 84.8% 84.6%

毛利率 22.1% 22.2% 18.0% 19.2% 19.8% 20.4%

其他业务收入 292.20 337.02 670.20 985.19 1,367.20 1,635.61

YoY 63.3% 15.3% 98.9% 47.0% 38.8% 19.6%

占比 3.0% 2.2% 3.3% 3.8% 4.4% 4.6%

毛利率 57.8% 54.7% 50.5% 50.5% 52.4% 54.3%

综合毛利率 23.3% 23.3% 20.0% 21.5% 22.4% 23.1%

销售费用率 7.5% 7.9% 9.6% 7.5% 8.0% 8.0%

管理费用率 2.3% 1.9% 1.9% 1.5% 1.5% 1.5%

研发费用率 2.6% 2.7% 3.5% 3.0% 2.8% 2.7%

履约费用率 11.4% 10.4% 10.2% 8.2% 7.8% 7.4%

归母净利润 -6.59 348.59 -265.56 289.45 614.07 1,057.55

归母净利率 - 2.2% - 1.1% 2.0% 3.0%

数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心

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阿里健康|公司深度研究
估值方面，分别对医药电商业务和医疗健康及数字化服务业务进行分部估值，考虑
公司这两块主营业务处于发展阶段，尚未实现稳定盈利，均采用PS估值。阿里健康
2023财年截至2023年3月31日，相比自然年晚一个季度，我们将阿里健康23财年估
值对应可比公司22年度估值。医药电商业务23财年预计实现营收247.21亿元，参考
可比公司京东健康、平安好医生两大医药电商平台22年PS估值水平，给予阿里健康
医药电商业务23财年3.4X PS估值，对应合理价值840.51亿元；医疗健康及数字化
服务业务23财年预计实现营收9.85亿元，参照卫宁健康、创业慧康等医疗信息化企
业22年估值水平，给予阿里健康23财年医疗健康及数字化服务业务6.5X PS估值，
对应合理价值64.04亿元。综合来看，对应合理总价值904.54亿元（对应1064.2亿港
币），对应合理价值7.87港币/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

表12：阿里健康可比公司估值表（截至2023/2/24收盘）
总市值 收入（亿元） YoY PS

业务 代码 公司名称 （亿 2020 2021 2020 2021 2022 2023

2022E 2023E 2020A 2021A 2022E 2023E
元） A A A A E E

06618.HK 京东健康 1638.6 194.3 308.3 436.2 580.7 79.2% 58.7% 41.5% 33.1% 8.4 5.3 3.8 2.8

零售药房 平安好医 -15.5

01833.HK 182.8 68.7 73.3 62.0 73.7 35.5% 6.8% 18.9% 2.7 2.5 2.9 2.5
生 %

医疗健康 300253.SZ 卫宁健康 215.4 22.7 27.2 31.8 39.3 18.8% 20.2% 16.7% 23.6% 9.5 7.9 6.8 5.5

及数字化
300451.SZ 创业慧康 136.8 16.3 18.8 20.8 25.9 10.3% 15.1% 10.5% 24.5% 8.4 7.3 6.6 5.3
服务

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
注：预测数据来自 Wind 一致预期

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阿里健康|公司深度研究

五、风险提示
互联网医疗政策发展方向不确定的风险。医疗行业受到政策严格约束，相关政策包
括线上购药接入医保、处方药外流、线上首诊放开等。目前行业相关政策法规仍在
完善发展中，若未来行业政策出现明显变动，将对公司现有业务形成影响。

市场竞争超预期的风险。国内互联网医疗行业仍处于发展的早期阶段，市场格局还
未确立，公司面临较大竞争压力。若行业内其他公司在财务、研发、营销、零售等
方面存在优势，或公司无法迅速有效应对不断变化的用户需求、技术等，公司将面
临丢失市场份额的风险。

开拓新品类产品及服务无法达到预期效用的风险。公司医药电商业务在持续扩充药
品与非药品的种类。另外，公司在线医疗健康服务同样处在扩张期，未来将提供更
多样化的医疗健康解决方案。以上扩张措施需要大量资金投入，但投入后是否能吸
引更多用户，产生更多收入，存在不确定性。

线上平台面临与第三方商家相关的风险。公司无法全程监控线上平台所出售产品的
采购、储存及配送等环节。公司难以保证用户通过以上渠道购买的产品获得与从京
东健康自营处购买产品同等的优质服务。若第三方平台商家在药品质量或配送服务
等环节出现失误，将对公司品牌产生影响。

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阿里健康|公司深度研究

资产负债表
[Table_FinanceDetail]
单位：百万元 利润表 单位：百万元
至 3 月 31 日 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 至 3 月 31 日 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E
流动资产 14,200 13,566 14,728 16,603 18,410 营业收入 15,518 20,578 25,706 30,860 35,687
现金 7,252 9,341 9,387 12,131 13,259 其他收入 17 27 0 0 0
应收账款及票据 314 516 512 737 700 营业成本 11,901 16,470 20,172 23,942 27,452
存货 1,469 1,550 2,788 2,153 3,356 销售费用 1,222 1,981 1,928 2,469 2,855
其他 5,165 2,158 2,040 1,582 1,096 管理费用 294 395 386 463 535
非流动资产 3,539 5,636 5,556 5,481 5,411 研发费用 424 729 763 864 964
固定资产 13 20 17 14 12 财务费用 -163 -206 0 0 0
无形资产 96 1,282 1,205 1,133 1,065 履约费用 1,619 2,097 2,117 2,400 2,637
其他 3,430 4,334 4,334 4,334 4,334 除税前溢利 401 -2,350 341 722 1,244
资产总计 17,739 19,202 20,284 22,084 23,820 所得税 59 13 51 108 187
流动负债 3,401 4,822 5,615 6,800 7,479 净利润 343 -2,363 289 614 1,058
短期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 -6 0 0 0 0
应付账款及票据 2,552 3,529 3,942 4,922 5,234 归属母公司净利润 349 -266 289 614 1,058
其他 849 1,294 1,672 1,879 2,246
非流动负债 57 308 308 308 308
长期债务 0 0 0 0 0
其他 57 308 308 308 308
负债合计 3,458 5,130 5,922 7,108 7,787
普通股股本 119 119 119 119 119
储备 14,658 14,727 15,017 15,631 16,688
归属母公司股东权益 14,302 14,098 14,388 15,002 16,059 主要财务比率
少数股东权益 -20 -26 -26 -26 -26 至 3 月 31 日 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E
股东权益合计 14,282 14,072 14,362 14,976 16,033 成长能力
负债和股东权益 17,739 19,202 20,284 22,084 23,820 营业收入 61.71% 32.60% 24.92% 20.05% 15.64%
归属母公司净利润 5392% - - 112.15% 72.22%
获利能力
毛利率 23.31% 19.96% 21.53% 22.42% 23.07%
销售净利率 0.38% 0.07% 0.20% 0.35% 0.52%
ROE 2.44% -1.88% 2.01% 4.09% 6.59%
ROIC 5.31% 1.03% 3.96% 5.71% 7.67%
现金流量表 单位： 百万元 偿债能力
至 3 月 31 日 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 资产负债率 19.49% 26.71% 29.20% 32.19% 32.69%
经营活动现金流 1,009 424 -482 2,110 406 净负债比率 -50.78% -66.38% -65.36% -81.00% -82.69%
净利润 0 0 0 0 0 流动比率 4.18 2.81 2.62 2.44 2.46
少数股东权益 349 -266 289 614 1,058 速动比率 3.74 2.48 2.11 2.11 2.00
折旧摊销 40 61 81 76 71 营运能力
营运资金变动及其他 621 629 -853 1,420 -722 总资产周转率 1.21 1.11 1.30 1.46 1.55
投资活动现金流 -4,961 1,872 528 633 721 应收账款周转率 48.64 49.61 50.00 49.41 49.67
资本支出 -18 -15 -1 -1 -1 应付账款周转率 5.39 5.42 5.40 5.40 5.41
其他投资 -4,944 1,887 528 634 722 每股指标（元）
筹资活动现金流 8,922 -59 0 0 0 每股收益 0.03 -0.02 0.02 0.05 0.08
借款增加 0 0 0 0 0 每股经营现金流 0.07 0.03 -0.04 0.16 0.03
普通股增加 8,954 -7 0 0 0 每股净资产 1.06 1.04 1.06 1.11 1.19
已付股利 0 0 0 0 0 估值比率
其他 -32 -52 0 0 0 P/E 723.56 - 226.73 106.87 62.05
现金净增加额 4,657 2,089 46 2,744 1,128 P/B 17.64 4.14 4.56 4.37 4.09
EV/EBITDA 141.26 44.97 22.15 16.73 13.25

[Table_ResearchTeam]
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 [Table_PageText]
阿里健康|公司深度研究
广发传媒行业研究小组
旷 实 ： 首席分析师，北京大学经济学硕士，2017 年 3 月加入广发证券，2011-2017 年 2 月，供职于中银国际证券。
叶 敏 婷 ： 资深分析师，西安交通大学工业工程硕士、管理学学士，2018 年加入广发证券发展研究中心。
徐 呈 隽 ： 资深分析师，复旦大学世界经济学硕士、浙江大学经济学学士，2019 年加入广发证券发展研究中心。
周 喆 ： 高级研究员，香港理工大学金融硕士，2021 年加入广发证券发展研究中心。
卢 丝 雨 ： 高级研究员，硕士，毕业于上海交通大学，2021 年加入广发证券发展研究中心。
张 丰 淇 ： 研究员，硕士，毕业于伦敦政治经济学院，2022 年加入广发证券发展研究中心。
毛 玥 ： 研究员，上海交通大学管理学硕士，2022 年加入广发证券发展研究中心。
杨 琳 琳 ： 海外互联网首席分析师，华中科技大学管理科学与工程硕士、管理学学士，2012 年加入广发证券发展研究中心。

广发证券—行业投资评级说明
[Table_IndustryInvestDescription]

买入： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。

持有： 预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。
卖出： 预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。

广发证券—公司投资评级说明
[Table_CompanyInvestDescription]

买入： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 15%以上。

增持： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。
持有： 预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%～+5%。
卖出： 预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。

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。本报告的分销依据不同国
家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。
广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。
广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地
区的分销。
本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。

重要声明
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广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其
关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者应自主作出投资
决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。
本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”
）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：
（1）本报告的全部分析
结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；
（2）研究人员的部

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
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分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。
研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经营收
入部分来源于广发证券的投资银行类业务。
本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义务。广
发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，
广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。
本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过
去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定
客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担
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及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了解相关的权益披露（若有）
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“信息”
）。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/
依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第 5 类受规管活动（就期货
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权益披露
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(1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去 12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。

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