Professional Documents
Culture Documents
71034545918962
71
zakupiono w sklepie: Ibuk (Azymut)
identyfikator transakcji: OSDWAzymut_4446210-1
e-mail nabywcy: rafalsp@azymut.pl
znak wodny:
71034545918962
71
Niniejsza monografia zawiera tezy rozprawy doktorskiej pt. Wartość płynności w bieżącym zarzą-
dzaniu finansami, obronionej 5 grudnia 2002 roku, przygotowanej na Akademii Ekonomicznej im.
Oskara Langego we Wrocławiu (w Katedrze Zarządzania Finansami Przedsiębiorstwa na Wydziale
Zarządzania i Informatyki) i wypromowanej przez prof. dr hab. Wiesława Plutę.
Wydawnictwo CeDeWu oraz autor dołożyli wszelkich starań, aby treści zawarte w niniejszej pu-
blikacji były kompletne i rzetelne. Nie biorą jednak odpowiedzialności za ich wykorzystanie ani
za związane z tym ewentualne naruszenie praw autorskich oraz za skutki działań wynikłe z wyko-
rzystania informacji zawartych w książce.
Księgarnia Ekonomiczna
00-680 Warszawa, ul. Żurawia 47
Tel.: (4822) 396 15 00...01
Fax: (4822) 827 38 89
Made in Poland
71034545918962
71
Moim ukochanym
Annie i Samuelkowi
71034545918962
71
71034545918962
71
Spis treœci
Wstêp. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7
5
www.cedewu.pl
71034545918962
71
5. Krótkoterminowe zarz¹dzanie finansami przy uwzglêdnianiu wartoœci
p³ynnoœci . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 116
5.1. Zarz¹dzanie nale¿noœciami . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 116
5.1.1. Korzyœci i koszty wynikaj¹ce z posiadania nale¿noœci . . . . . . . . . . . . . . . 116
5.1.2. Wewnêtrzna wartoœæ p³ynnoœci a okres sp³ywu nale¿noœci . . . . . . . . . . 119
5.1.3. Praktyczne mo¿liwoœci optymalizacji zarz¹dzania nale¿noœciami . . . . . . 122
5.2. Zarz¹dzanie zobowi¹zaniami bie¿¹cymi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 133
5.3. Zarz¹dzanie œrodkami pieniê¿nymi, bie¿¹cymi inwestycjami i finansowaniem . . . 136
5.3.1. Cel zarz¹dzania œrodkami pieniê¿nymi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 136
5.3.2. Rodzaje strategii finansowych . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 137
5.3.3. Model Baumola i model Beranka. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 141
5.3.4. Model Millera-Orra i model Stone'a . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 145
5.4. Korzyœci z opartego na wartoœci p³ynnoœci optymalnego
krótkoterminowego zarz¹dzania finansami . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 150
Zakoñczenie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 153
Literatura . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 182
6
www.cedewu.pl
71034545918962
71
Wstêp
7
www.cedewu.pl
71034545918962
71
Wartoœæ p³ynnoœci w bie¿¹cym zarz¹dzaniu finansami
Mo¿na spotkaæ jeszcze kilka innych propozycji finansowego celu dzia³ania przedsiêbior-
stwa, które w istocie rzeczy nie mog¹ nim byæ. Nale¿¹ do nich: pokonanie konkurencji, mak-
symalizacja sprzeda¿y, maksymalizacja udzia³u w rynku, utrzymanie stabilnego wzrostu do-
chodów. Pokonaæ konkurencjê mo¿na przez przyst¹pienie do wyniszczaj¹cej wszystkich
„wojny cenowej”, lub w inny sposób doprowadziæ do odniesienia „zwyciêstwa” prowadz¹-
cego do samozag³ady.
Dwa nastêpne cele, maksymalizacja sprzeda¿y i maksymalizacja udzia³u w rynku, maj¹
zbli¿ony charakter. Mo¿na to osi¹gn¹æ poprzez zaproponowanie zbyt niskich cen sprzeda¿y,
lub przez stosowanie zbyt liberalnej polityki kredytu kupieckiego. Skutkiem tak ustawionego
celu bêd¹ zbyt wysokie nale¿noœci, z których znaczna czêœæ bêdzie nieœci¹galna, a wiêc przy-
niesie tylko efekt „na papierze”.
Generalnie wszystkie wymienione wczeœniej propozycje celu finansowego przedsiê-
biorstwa, mo¿na podzieliæ na dwie grupy. Pierwsza grupa propozycji k³adzie nacisk na ogra-
niczanie ryzyka dzia³alnoœci przedsiêbiorstwa. Druga natomiast odnosi siê do zwiêksza-
nia zyskownoœci. Obie te grupy rozwa¿ane oddzielnie, musz¹ w konsekwencji prowadziæ
do niew³aœciwego zarz¹dzania finansami. S¹ one, bowiem w pewnym stopniu przeciwstawne.
Maksymalizacja zysku wi¹¿e siê nierozerwalnie ze wzrostem ryzyka dzia³alnoœci. Podobnie
nadmierne zwracanie uwagi na ograniczanie ryzyka za wszelk¹ cenê, likwiduje mo¿liwoœci ge-
nerowania zysków wynikaj¹cych ze stosowania narzêdzi finansowych np. dŸwigni.
W³aœciciel przedsiêbiorstwa, jak ju¿ wspomnieliœmy, chce osi¹gn¹æ ze swojego maj¹tku
zainwestowanego w przedsiêbiorstwo, wiêksze korzyœci, ni¿ te, jakie uzyska³by umieszcza-
j¹c œrodki w banku. To nasuwa nam finansowy cel zarz¹dzania przedsiêbiorstwem: maksyma-
lizacja bogactwa w³aœcicieli, a dok³adniej: maksymalizacja wartoœci rynkowej kapita³u
w³asnego w³aœcicieli. Jakiekolwiek dzia³ania w procesie zarz¹dzania finansami przedsiêbior-
stwa, powinny byæ oceniane z tego punktu widzenia. Jeœli jakieœ dzia³anie zwiêksza bogactwo
w³aœcicieli – nale¿y je podj¹æ, jeœli natomiast dzia³anie takie niszczy³oby to bogactwo – nale-
¿y go zaniechaæ.
8
www.cedewu.pl
71034545918962
71
Wstêp
mi, np. z depozytami bankowymi. Przynosz¹ one jawny dochód w postaci odsetek, ale w za-
mian maj¹ mniejsz¹ p³ynnoœæ ni¿ gotówka. Utrzymywanie wiêc rezerw gotówkowych
w przedsiêbiorstwie jest wynikiem tego, ¿e wartoœæ utraconych jawnych dochodów z tytu-
³u oprocentowania bêdzie zrekompensowana przez wartoœæ korzyœci wynikaj¹cych z posia-
dania wy¿szej p³ynnoœci.
Jedn¹ z takich korzyœci jest zmniejszenie prawdopodobieñstwa wyst¹pienia kosztów
zwi¹zanych z utrat¹ zdolnoœci do regulowania wszystkich bie¿¹cych zobowi¹zañ przedsiê-
biorstwa. Sytuacja, w której niedochodowe podmioty doœwiadczaj¹ k³opotów finansowych,
prowadz¹cych do ich likwidacji jest traktowana jako w³aœciwa. Za mniej w³aœciwy uwa¿amy
fakt, ¿e dochodowe podmioty doœwiadczaj¹ problemów, które mog¹ prowadziæ do bankruc-
twa. Ta druga sytuacja mo¿e czêsto wynikaæ z niew³aœciwego gospodarowania operacyjnymi
przep³ywami pieniê¿nymi. Przedsiêbiorstwo Ÿle zarz¹dzaj¹c p³ynnoœci¹ finansow¹ doprowa-
dza do zaistnienia sytuacji, w której wartoœæ brakuj¹cej p³ynnoœci przerasta mo¿liwoœci finan-
sowe firmy i to wywo³uje jej upad³oœæ.
9
www.cedewu.pl
71034545918962
71
Wartoœæ p³ynnoœci w bie¿¹cym zarz¹dzaniu finansami
H. Henzel, AE Katowice, Wydawnictwo Œl¹sk, Katowice 1999, s. 181. Por. A. Damodaran, Dobór aktywów: strategie i ich sku-
tecznoœæ, [w:] Zarz¹dzanie Inwestycjami, P.L. Bernstein, A. Damodaran, Wydawnictwo K.E. Liber, Warszawa 1999, s. 192-196.
10
www.cedewu.pl
71034545918962
71
Wstêp
7
Por. S.W. Rawls, C.W. Smithson, Strategic Risk Management, Journal of Applied Corporate Finance, vol. 2, nr 4, zima 1990.
8 C.W. Smithson, Zarz¹dzanie ..., s. 158.
11
www.cedewu.pl
71034545918962
71
Wartoœæ p³ynnoœci w bie¿¹cym zarz¹dzaniu finansami
W sk³ad publikacji wchodz¹ tak¿e trzy za³¹czniki. Pierwszy z nich, za³¹cznik A, zawiera
zestawienie pojêæ stosowanych w pracy. Koniecznoœæ sporz¹dzenia tego zestawienia by³a
podyktowana tym, ¿e wiele terminów odnosz¹cych siê do zarz¹dzania p³ynnoœci¹ finansow¹,
jest w literaturze finansowej u¿ywane wieloznacznie. Wszêdzie, gdzie by³o to mo¿liwe, wy-
bierano terminy zgodne z Miêdzynarodowymi Standardami Rachunkowoœci. Pozosta³e defi-
nicje, pochodz¹ z polskiej literatury ekonomicznej lub znane s¹ z dyskusji przeprowadzonych
w trakcie konferencji naukowych, w których autor bra³ udzia³.
Za³¹cznik B zawiera rozwa¿ania odnosz¹ce siê do opcyjnej wartoœci p³ynnoœci. Jest ona
jednym ze „sk³adników” wewnêtrznej wartoœci p³ynnoœci i wynika z tego, ¿e posiadaj¹c
œrodki pieniê¿ne na odpowiednim poziomie, posiadamy amerykañsk¹ opcjê kupna, któr¹
mo¿emy wykorzystaæ, jeœli nadarzy siê okazja osi¹gniêcia nadzwyczaj wysokich zysków, po-
przez zakup aktywów, których normalna wartoœæ w d³ugim okresie jest wysoka, ale z jakichœ
12
www.cedewu.pl
71034545918962
71
Wstêp
powodów ich wartoœæ w krótkim okresie jest zani¿ona i mamy do czynienia z jawnym
(z punktu widzenia zarz¹dzaj¹cych) niedoszacowaniem. Zakup takich aktywów wi¹¿e siê
z pewnymi korzyœciami. Im wiêksze prawdopodobieñstwo wyst¹pienia takich sytuacji, tym
wy¿szy jest opcyjny sk³adnik wewnêtrznej wartoœci p³ynnoœci.
W Za³¹czniku C przedstawiono mo¿liwoœci inwestycyjne i mo¿liwoœci zdobycia ze-
wnêtrznego finansowania, zwi¹zane z funkcjonowaniem rynku pieniê¿nego, a tak¿e istniej¹-
ce na tym rynku zagro¿enia. Przedsiêbiorstwa posiadaj¹ce niedobór lub nadwy¿kê p³ynno-
œci, zgodnie z modelami omówionymi w podrozdziale 5.3, powinny mieæ mo¿liwoœæ uczest-
niczenia w takim rynku.
13
www.cedewu.pl
71034545918962
71
71034545918962
71
Rozdzia³ 1
P³ynnoœæ finansowa przedsiêbiorstwa
9 W.L. Sartoris, N.C. Hill, A Generalized Cash Flow Approach to Short-Term Financial Decisions, Journal of Finance, 1983, nr
38, s. 349-360. Por. G. Duménil, D. Lévy, Being Keynesian in the short-term, and classical in the long-term: the traverse to classical
long-term equilibrum, The Manchester School, vol. 67, nr 6, grudzieñ 1999.
10 B. Klimczak, Mikroekonomia, Wydawnictwo AE, Wroc³aw, 1998, s. 113-114.
15
www.cedewu.pl
71034545918962
71
Wartoœæ p³ynnoœci w bie¿¹cym zarz¹dzaniu finansami
WP£YWY WYP£YWY
KRÓTKOTERMINOWE ZARZ¥DZANIE FINANSAMI
ród³o: N. C. Hill, W. L. Sartoris, Short-Term Financial Management: Text and Cases, Prentice Hall, Englewood Cliffs, 1995, s. 2.
11 C.F. Lee, J.E. Finnerty, Corporate Finance: Theory, Method and Applications, HBJ, Orlando 1990, s. 536-537.
12 J.D. Martin, J.W. Petty, A.J. Keown, D.F. Scott, Basic Financial Management, Prentice Hall, Englewood Cliffs, 1991, s. 530-532.
16
www.cedewu.pl
71034545918962
71
Rozdzia³ 1. P³ynnoœæ finansowa przedsiêbiorstwa
RACHUNEK FIRMY
2 BANK
W LOKALNYM BANKU 1
DYSTRYBUUJ¥CY
DOSTAWCY
KLIENCI
1 BANK
RACHUNEK FIRMY
DYSTRYBUUJ¥CY
W LOKALNYM BANKU 2
S¹ to decyzje, z których trudno siê wycofaæ lub odwróciæ ich skutki, je¿eli zostanie po-
pe³niony b³¹d. S¹ to równie¿ decyzje, które okreœlaj¹ podstawowy charakter przedsiêbior-
stwa, a w szczególnoœci okreœlaj¹ jak ma ono byæ kierowane.
13 J.C. Van Horne, Financial Management and Policy, Prentice Hall, Englewood Cliffs, 1989, s. 398-400; G.W. Emery,
17
www.cedewu.pl
71034545918962
71
Wartoœæ p³ynnoœci w bie¿¹cym zarz¹dzaniu finansami
Inaczej jest z decyzjami krótkoterminowymi, które jako punkt wyjœcia przyjmuj¹ kieru-
nek nadany przez decyzje o charakterze d³ugoterminowym. Koncentruj¹ siê na tym, jak w
ramach „zadanego” zakresu byæ jak najbardziej efektywnym i op³acalnym. Krótkoterminowe
decyzje finansowe s¹ decyzjami operacyjnymi. Dodatkowo, maj¹ tê cechê, ¿e raz podjête,
mog¹ byæ zmienione z niewielkimi, negatywnymi skutkami.
W bardzo wielu przypadkach dzia³ania d³ugookresowe i krótkookresowe s¹ ze sob¹ bar-
dzo mocno powi¹zane. Dzieje siê tak wtedy, gdy dzia³anie o charakterze krótkoterminowym
ma, poza dzia³aniem operacyjnym, tak¿e wp³yw d³ugoterminowy.
Podzia³ na krótko i d³ugookresowe decyzje jedynie ze wzglêdu na to czy s¹ one o zna-
czeniu strategicznym, czy taktycznym, nie jest w³aœciwy. Zarówno d³ugoterminowe, jak i
krótkoterminowe decyzje mog¹ mieæ znaczenie taktyczne i strategiczne14.
Specyfika finansów w krótkim okresie ma to do siebie, ¿e najczêœciej odnosi siê do ope-
racyjnych decyzji, które nie modyfikuj¹ ogólnej polityki przedsiêbiorstwa. Dzia³ania krótko-
terminowe nie wymagaj¹ dok³adnych analiz i s¹, w przypadku pope³nienia b³êdu, mniej kosz-
towne ni¿ d³ugookresowe. Najczêœciej te¿ decyzje krótkookresowe odnosz¹ siê do operacji
pieniê¿nych lub sk³adników kapita³u obrotowego.
Z finansami w krótkim okresie zwi¹zane jest zarz¹dzanie kapita³em obrotowym netto,
a w szczególnoœci zarz¹dzanie p³ynnoœci¹ finansow¹ przedsiêbiorstwa. Zarz¹dzanie kapi-
ta³em obrotowym netto odnosi siê do: finansowania, zakupu, obrotu i kontroli poziomu
aktywów bie¿¹cych, który powinien zgadzaæ siê z przyjêt¹ przez przedsiêbiorstwo polity-
k¹ finansow¹ (szerzej dostêpnymi przedsiêbiorstwu strategiami finansowymi zajmujê siê w
podrozdziale 5.3.2.). Zarz¹dzanie p³ynnoœci¹ finansow¹ przedsiêbiorstwa jest pojêciem
wê¿szym, skupia siê, w zale¿noœci od aktualnych potrzeb przedsiêbiorstwa, na nabywaniu
lub zbywaniu œrodków pieniê¿nych, ich ekwiwalentów i innych aktywów bie¿¹cych. Dzia-
³ania te podejmowane s¹ w celu zabezpieczenia przedsiêbiorstwu optymalnego poziomu
p³ynnoœci finansowej (pojêcie „p³ynnoœci finansowej” zdefiniowane zosta³o w podrozdzia-
le 1.3, natomiast pojêcie „poziomu p³ynnoœci finansowej” w podrozdziale 4.1)15. Potrzeb-
ne przy tym jest poœwiêcenie odpowiedniej uwagi planowaniu i prognozowaniu przep³y-
wów pieniê¿nych.
14 N.C. Hill, W.L. Sartoris, Short-Term Financial Management: Text and Cases, Prentice Hall, Englewood Cliffs, 1995, s. 4-5.
15 R. Pike, B. Neale, Corporate Finance and Investment: Decisions and Strategies, Prentice Hall, London 1999, s. 373.
18
www.cedewu.pl
71034545918962
71
Rozdzia³ 1. P³ynnoœæ finansowa przedsiêbiorstwa
Kapita³ obrotowy netto jest to ró¿nica miêdzy bie¿¹cymi aktywami firmy i jej bie¿¹cy-
mi pasywami16. Aby wyznaczyæ jego poziom, do aktywów bie¿¹cych nale¿y zaliczyæ: za-
pasy, nale¿noœci, œrodki pieniê¿ne, krótkoterminowe papiery wartoœciowe oraz rozlicze-
nia miêdzyokresowe czynne, natomiast do pasywów bie¿¹cych zaliczane s¹: zobowi¹za-
nia wobec dostawców, bud¿etu, ZUS, pracowników, zobowi¹zania z tytu³u funduszy spe-
cjalnych, dochody przysz³ych okresów, rozliczenia miêdzyokresowe bierne oraz krótko-
terminowe rezerwy celowe. Do zobowi¹zañ bie¿¹cych nie zalicza siê tutaj krótkotermi-
nowych kredytów i po¿yczek, poniewa¿ stanowi¹ one nieodnawialne (automatycznie)
Ÿród³a finansowania17.
Za naturalny mo¿na uznaæ fakt, ¿e niedochodowe przedsiêbiorstwa doœwiadczaj¹ k³opo-
tów finansowych, prowadz¹cych do ich likwidacji. Mniej spodziewan¹ rzecz¹ jest natomiast
to, ¿e dochodowe podmioty doœwiadczaj¹ problemów, które mog¹ prowadziæ do bankruc-
twa18. Ta druga sytuacja mo¿e czêsto wynikaæ z tego, ¿e operacyjne przep³ywy pieniê¿ne s¹
zagospodarowywane niew³aœciwie. Z³e zarz¹dzanie p³ynnoœci¹ finansow¹ w przedsiêbior-
stwie doprowadza do zaistnienia sytuacji, w której wartoœæ brakuj¹cej p³ynnoœci przerasta
mo¿liwoœci finansowe firmy i to wywo³uje jego upad³oœæ (pojêcie „wartoœci p³ynnoœci finan-
sowej” dok³adniej omówione jest w podrozdzia³ach 2.2. do 2.4). Dobrze zarz¹dzaj¹ce p³yn-
noœci¹ podmioty powinny utrzymywaæ na tyle wysoki poziom p³ynnoœci, aby uchroniæ siê
przed k³opotami. Poziom ten nie mo¿e byæ za wysoki, aby nie by³ Ÿród³em niepotrzebnego
spadku rentownoœci przedsiêbiorstwa. P³ynnoœæ finansowa ma wartoœæ. Jest ona na tyle wy-
soka w „kryzysowych” sytuacjach, ¿e osi¹gniête dziêki uwzglêdnieniu tego faktu oszczêdno-
œci, uzasadniaj¹ utrzymywanie wy¿szego poziomu p³ynnoœci ni¿ wynika³oby to jedynie z po-
trzeb zwi¹zanych z normalnymi transakcjami.
Je¿eli zbyt wiele œrodków finansowych zostanie zaanga¿owanych w inwestycje lub jeœli
nale¿noœci zostan¹ œci¹gniête zbyt póŸno, wtedy nawet najlepsza firma mo¿e nie byæ w sta-
nie zap³aciæ swoich rachunków. Przedsiêbiorstwo osi¹gaj¹ce sukcesy zarz¹dza swoimi dzia-
16 W pracy: D. Wêdzki, Kapita³ obrotowy netto i brutto – wybrane problemy teoretyczne, Zeszyty Teoretyczne Rady Nauko-
wej Stowarzyszenia Ksiêgowych w Polsce, nr 42, Warszawa 1997, s. 152-163, przedstawiona zosta³a dyskusja nad wyodrêb-
nieniem koncepcji kapita³u obrotowego.
17 U. Wojciechowska, P³ynnoœæ finansowa polskich przedsiêbiorstw w okresie transformacji gospodarki. Aspekty mikroekono-
miczne i makroekonomiczne, SGH, Warszawa 2001, s. 253-254. Por. A. Damodaran, Corporate Finance. Theory and Practice, John
Willey and Sons Inc., New York 1997, s. 353-354.
18 J.A. Gentry, P. Newbold, D.T. Whitford, Predicting Bancrupcy: If Cash Flow’s Not the Bottom Line, What Is?, Financial Ana-
19
www.cedewu.pl
71034545918962
71
Wartoœæ p³ynnoœci w bie¿¹cym zarz¹dzaniu finansami
19 T.S. Maness, J.T. Zietlow, Short-Term Financial Management, The Dryden Press, Fort Worth, 1998, s. 3.
20 W. Sasin, Analiza p³ynnoœci finansowej (cash flow) firmy, AW InterFart, £ódŸ 1998, s. 23.
21 S.A. Ross, R.W. Westerfield, B.D. Jordan, Finanse przedsiêbiorstw, Dom Wydawniczy ABC, Warszawa 1999, s. 611. Por.
G. Schilling, Working capital’s role in maintaining corporate liquidity, TMA Journal, wrzesieñ/paŸdziernik 1996, vol. 16, nr 5, s. 4-8.
20
www.cedewu.pl
71034545918962
71
Rozdzia³ 1. P³ynnoœæ finansowa przedsiêbiorstwa
tym samym czasie, co œci¹gniêcie nale¿noœci za sprzedane wyroby gotowe. Natomiast nie-
pewnoœæ co do momentu realizacji wyp³ywów i wp³ywów wynika z braku mo¿liwoœci pre-
cyzyjnego ich przewidzenia22.
Przyk³ad 1.1.
Czasowa struktura przep³ywów pieniê¿nych i niepewnoœæ co do ich zajœcia s¹ powi¹za-
ne z wartoœci¹ p³ynnoœci finansowej. Jest to szczególnie widoczne w ma³ych przedsiêbior-
stwach. Je¿eli na przyk³ad niewielka firma produkcyjna otrzyma zamówienie stanowi¹ce
znaczn¹ czêœæ wartoœci jej wszystkich zamówieñ w roku, to w przypadku gdy odbiorca
opóŸni uregulowanie nale¿noœci, firma mo¿e zacz¹æ traciæ p³ynnoœæ finansow¹ i w rezultacie
zbankrutowaæ. Praktyka dostarczy³a ju¿ wielu przyk³adów, w których wartoœæ brakuj¹cej
p³ynnoœci przewy¿szy³a mo¿liwoœci finansowe przedsiêbiorstwa.
W po³¹czeniu z faktem, ¿e zarz¹dzanie p³ynnoœci¹ w przedsiêbiorstwie jest zwi¹zane z
zabezpieczeniem przed negatywnymi skutkami niepewnoœci, widoczna jest waga odpowied-
niego sterowania p³ynnymi zasobami przedsiêbiorstwa.
Rysunek 1.3. pokazuje typowe przedsiêbiorstwo produkcyjne jako system przep³ywów
p³ynnych zasobów. Przep³ywy takie maj¹ charakter cykliczny. Mo¿na wyró¿niæ tu dwa cykle:
operacyjny przedsiêbiorstwa i konwersji œrodków pieniê¿nych. Na rysunku tym strza³ki od-
powiadaj¹ przep³ywom pieniê¿nym. Do typowej dzia³alnoœci firmy w niewielkim stopniu (lub
u¿yte w
PRACA
u¿yte w I MATERIA£Y OPERACYJNE
KOSZTY STA£E
proces produkcyjny u¿yte aby
nabyæ
powstaj¹ u¿yte aby
cykl kapita³u nabyæ
obrotowego
ŒRODKI
PRODUKTY PIENIʯNE I ICH
GOTOWE
EKWIWALENTY
proces u¿yte aby
œci¹gania nabyæ
w wyniku sprzeda¿y powstaj¹
zewnêtrzne zwroty kapita³u
finansowanie i dochody z kapita³u MAJ¥TEK
TRWA£Y
NALE¯NOŒCI
DOSTAWCY
KAPITA£U
ród³o: F.C. Scherr, Modern Working Capital Management. Text and Cases, Prentice Hall, Englewood Cliffs, 1989, s. 4.
22
Zob. D.R. Fewings, Unbiased Trade Credit Decisions Under Imperfect Information, Advances in Working Capital
Management, JAI Press Inc., Londyn 1996, vol. 3, s. 103-120.
21
www.cedewu.pl
71034545918962
71
Wartoœæ p³ynnoœci w bie¿¹cym zarz¹dzaniu finansami
wcale) potrzebne s¹ jej w³asne produkty, dlatego dla uproszczenia prezentacji za³o¿ono, ¿e
s¹ wykorzystywane tylko w celu sprzeda¿y.
Nastêpnie zostanie przedstawiona ta czêœæ przep³ywów, która wchodzi w sk³ad cyklu ka-
pita³u obrotowego.
Przyk³ad 1.2.
Przedsiêbiorstwo produkcyjne nabywa materia³y wartoœci 1000 z³. Kupuje je na kredyt,
który sp³aca po 20 dniach. Jeœli po nastêpnych 20 dniach klient nabywa od tego przedsiêbior-
stwa wyroby gotowe za 1300 z³ i reguluje nale¿noœci po 40 dniach, to przebieg takich zda-
rzeñ mo¿na przedstawiæ tak jak w tabeli 1.2.
Tabela 1.2. Efekt pieniê¿ny wynikaj¹cy ze zdarzeñ zwi¹zanych z cyklem kapita³u obrotowego (wartoœci
w tys. z³)
D z ie ń Z d a r z e n i e g o s p o d a r c ze E f e k t p i e n i ę żn y
0 Nabycie materiałów -
20 Uregulowanie zobowiązań - 1 000
40 Sprzedaż wyrobów gotowych -
80 Ściągnięte należności za wyroby + 1 300
ród³o: S.A. Ross, Finanse ..., s. 611.
Rysunek 1.4 to fragment rysunku 1.3, przedstawia cykl operacyjny (cykl kapita³u obro-
towego). Jak widaæ, cykl operacyjny informuje o sposobie przemieszczania siê wartoœci
23 D. Asch, G.R. Kaye, Financial Planning. Profit Improvement through Modelling, Kogan Page, London 1997, s. 120.
24 S.A. Ross, R.W. Westerfield, J. Jaffe, Corporate Finance, Irwin Mc Graw-Hill,, Singapore 1999, s. 698.
22
www.cedewu.pl
71034545918962
71
Rozdzia³ 1. P³ynnoœæ finansowa przedsiêbiorstwa
zwi¹zanej z produktami w ramach maj¹tku obrotowego. Po raz pierwszy pojawia siê ona
pod postaci¹ materia³ów i surowców, nastêpnie produktów gotowych, potem nale¿noœci,
aby na koñcu, po uregulowaniu nale¿noœci przez klienta, zamieniæ siê w œrodki pieniê¿ne.
W taki sposób z ka¿dym „krokiem” maj¹tek obrotowy ma postaæ „coraz bli¿sz¹” œrodkom
pieniê¿nym.
Rysunek 1.4. Cykl kapita³u obrotowego
PRACA
u¿yte w I MATERIA£Y
proces produkcyjny
u¿yte aby
nabyæ
powstaj¹
ŒRODKI
PRODUKTY
GOTOWE PIENIʯNE I ICH
EKWIWALENTY
proces
œci¹gania
NALE¯NOŒCI
sprzeda¿ na kredyt
nabycie materia³ów sp³yw
i surowców nale¿noœci
okres rotacji zapasów (40 dni) okres sp³ywu nale¿noœci (40 dni)
czas
(dni)
0 20 40 80
sp³ata zobowi¹zañ
ród³o: D.R. Emery, J.D. Finerty, Corporate Financial Management, Prentice Hall, Upper Saddle River, 1997, s. 601.
23
www.cedewu.pl
71034545918962
71
Wartoœæ p³ynnoœci w bie¿¹cym zarz¹dzaniu finansami
cykl konwersji œrodków pieniê¿nych = cykl operacyjny – okres sp³aty zobowi¹zañ (1.2)
Przyk³ad 1.3.
Rozwa¿ane przedsiêbiorstwo wydaje 5000 z³ na materia³y i pracê po to, aby wypro-
dukowaæ jeden egzemplarz swojego produktu. W ci¹gu jednego dnia produkowane s¹
trzy takie wyroby, z tego wynika, ¿e jest wymagana inwestycja w produkcjê na poziomie:
3 x 5 000 z³ = 15 000 z³ dziennie, aby by³o mo¿liwe sprawne jego funkcjonowanie. Cykl
konwersji œrodków pieniê¿nych w tym przedsiêbiorstwie wynosi 60 dni, dlatego te¿ taka
inwestycja musi byæ finansowana przez 60 dni. Zatem zapotrzebowanie na œrodki finan-
suj¹ce kapita³ obrotowy netto wynosz¹: 15 000 z³ x 60 dni = 900 000 z³.
Niezale¿nie od tego czy przedsiêbiorstwo ma te œrodki, czy te¿ zdobywa je poprzez
zewnêtrzne finansowanie, warto tê kwotê zmniejszyæ. Mo¿na tego dokonaæ poprzez skró-
cenie cyklu konwersji œrodków pieniê¿nych. Je¿eli na przyk³ad w wyniku zaostrzenia poli-
tyki kredytowej uda siê skróciæ ten cykl o 10 dni, wtedy zapotrzebowanie na finansowa-
nie zewnêtrzne kapita³u obrotowego zmniejszy siê z 900 000 z³ do poziomu 750 000 z³.
Przedstawiaj¹c przedsiêbiorstwo jako system przep³ywów pieniê¿nych, warto zwróciæ
uwagê na to, kto w przedsiêbiorstwie zarz¹dza maj¹tkiem obrotowym i zobowi¹zaniami
krótkoterminowymi.
Krótkoterminowym zarz¹dzaniem finansami zajmuj¹ siê zarówno kierownicy finansowi,
jak i niefinansowi. Ze sprzeda¿¹ na kredyt, na przyk³ad, zwi¹zani s¹ kierownicy tacy jak: kie-
rownik dzia³u nale¿noœci, kontroler finansowy i kierownik marketingu. Z tych trzech, tylko
dwaj podlegaj¹ dyrektorowi finansowemu. Tabela 1.3. przedstawia kierowników i przypisa-
ne im obowi¹zki odnosz¹ce siê do bie¿¹cego zarz¹dzania finansami.
25 V.D. Richards, E.J. Laughlin, A Cash Conversion Cycle Approach to Liquidity Analysis, Financial Management, nr 9, 1980, s.
32-38.
24
www.cedewu.pl
71034545918962
71
Rozdzia³ 1. P³ynnoœæ finansowa przedsiêbiorstwa
Kierownik ds. Decyzje odnoszące się do zakupów, relacje z dostawcami, Materiały, surowce,
zaopatrzenia negocjacje warunków zapłaty zobowiązania
Kierownik działu Decyzje o zakupie materiałów i surowców, przygotowanie Materiały, surowce,
produkcji planów produkcyjnych, przygotowanie preliminarza zobowiązania
zapotrzebowania na materiały i surowce
Kierownik działu Decyzje związane z płatnościami i wykorzystaniem rabatów Zobowiązania,
rozrachunków i skont
z dostawcami
Kontroler finansowy Informacje księgowe odnoszące się do przepływów Należności
pieniężnych, kontrola przepływów pieniężnych ze sprzedaży i zobowiązania
na kredyt i zakupów na kredyt
ród³o: N. C. Hill, Short-Term ..., s. 14.
Kierownik marketingu najczêœciej podlega dyrektorowi ds. marketingu. Taka sytuacja jest
konfliktogenna, szczególnie wtedy, gdy kierownicy s¹ skupieni tylko na swoich obowi¹zkach,
pomijaj¹c ogólny interes przedsiêbiorstwa. Na przyk³ad, jeœli kierownik marketingowy chce
pozyskaæ nowych klientów, d¹¿yæ bêdzie do liberalizowania polityki kredytowej, powiêksza-
j¹c w ten sposób poziom nale¿noœci i zwiêkszaj¹c ryzyko nieœci¹galnoœci nale¿noœci. Sytuacja
tego rodzaju zwiêksza finansowe obci¹¿enie przedsiêbiorstwa i poœrednio wp³ywa na wzrost
wewnêtrznej wartoœci p³ynnoœci finansowej26.
26
A. Dotan, S.A. Ravid, On the Interaction of Real and Financial Decisions on the Firm under Uncertainty, Journal of Finance,
nr 4, 1985, s. 501-517 oraz: S.A. Ross, Finanse ..., s. 614.
27 Zob. D.R. Myddelton, Managing Business Finance, Prentice Hall, Harlow 2000, s. 25.
25
www.cedewu.pl
71034545918962
71
Wartoœæ p³ynnoœci w bie¿¹cym zarz¹dzaniu finansami
PO¯YCZKODAWCY
gotówka
ze sprzeda¿y
odsetki s
p
r
z
podatek dochodowy e
--- sytuacja bliska upad³oœci --- d
a
¿
z
a
g
koszty administracyjne o
i sprzeda¿y t
ó
w
k
nowe œrodki ê
inwestycje trwa³e sprzeda¿ na
koszty kredyt
(nale¿noœci)
amortyzacja
wyroby gotowe
(wed³ug kosztu) wyroby gotowe
(wed³ug cen sprzeda¿y)
ród³o: K. Most, Accounting Theory, Columbus, 1982, s. 289, za: E. Œnie¿ek, P³ynnoœæ finansowa – konsekwencja czy dylemat.
Autorskie materia³y konferencyjne, FRR, Warszawa 2000, s. 3.
26
www.cedewu.pl
71034545918962
71
Rozdzia³ 1. P³ynnoœæ finansowa przedsiêbiorstwa
stracyjnymi i sprzeda¿y oraz nowymi inwestycjami. Ta czêœæ wyp³ywów jest zwi¹zana z po-
trzebami wynikaj¹cymi z dzia³alnoœci produkcyjnej przedsiêbiorstwa. Drug¹ grupê wyp³y-
wów stanowi¹ wydatki wynikaj¹ce z odprowadzanych podatków, odsetek i dywidend. Na
rysunku ujêta jest tak¿e jako wyp³yw redukcja zad³u¿enia. Podobny do niej charakter posia-
da wykup w³asnych akcji w celu umorzenia.
Wp³ywy do „zbiornika p³ynnoœci” to œrodki pieniê¿ne pochodz¹ce ze sprzeda¿y produk-
tów (us³ug) przedsiêbiorstwa. Je¿eli zachodzi taka potrzeba, to s¹ one uzupe³niane œrodka-
mi pochodz¹cymi od inwestorów (kapita³ w³asny) i/lub œrodkami (maj¹cymi charakter zwrot-
ny) od po¿yczkodawców.
Poziom „p³ynu” w „zbiorniku p³ynnoœci” wskazuje na jedn¹ z trzech sytuacji: „dobra ko-
niunktura”, „bez dywidend” oraz „sytuacja bliska upad³oœci”. Poziom ten jest w dalszej czêœci
pracy uto¿samiany ze „stopniem p³ynnoœci” lub „poziomem p³ynnoœci”, czyli mówi¹c inaczej,
poziomem albo stopniem zdolnoœci do terminowego regulowania bie¿¹cych i wymagalnych zo-
bowi¹zañ (szersze omówienie „poziomu p³ynnoœci” znajduje siê w podrozdziale 4.1.).
Rysunkowi 1.6, towarzyszy za³o¿enie, ¿e przedsiêbiorstwo którego on dotyczy, optymal-
nie zarz¹dza kapita³em obrotowym netto i nie ma mowy o zjawiskach takich jak nadp³yn-
noœæ. W innym bowiem przypadku sztucznie móg³by byæ osi¹gniêty poziom typowy dla „do-
brej koniunktury” mimo stanu bliskiego upad³oœci.
Przyk³ad 1.4.
Przedsiêbiorstwo przemys³u t³uszczowego w swoim bilansie otwarcia posiada 1 000 000 z³
w œrodkach pieniê¿nych, finansowane w 50% z kapita³u w³asnego i w 50% po¿yczk¹ bankow¹.
28
T.S. Maness, Short-Term ..., s. 4, por. U. Wojciechowska, P³ynnoœæ …, s. 232-241 oraz: P.M. Dechow, S.P. Kothari,
R.L. Watts, The Relation Between Earnings and cash flows, Journal of Accounting and Economics, 25, 1998, s. 133-168.
27
www.cedewu.pl
71034545918962
71
Wartoœæ p³ynnoœci w bie¿¹cym zarz¹dzaniu finansami
Suma aktywów zwiêkszy³a siê o 300 000 z³, czyli o sumê przeznaczon¹ na zakup (kredy-
towy) materia³ów i surowców. Ten zakup jest finansowany nie przez œrodki pieniê¿ne nale-
¿¹ce do przedsiêbiorstwa (œrodki pieniê¿ne zosta³y zu¿yte do poziomu 450 000 z³ i przezna-
czono je na zakup œrodków trwa³ych), ale przez œrodki nale¿¹ce do dostawców. Transakcja
ta, jest odzwierciedlona poprzez stworzenie nowego konta pasywnego o nazwie „zobowi¹-
zania wobec dostawców” i przez zapisanie w jego dobro kwoty 300 000 z³ odpowiadaj¹cej
wartoœci nabytych materia³ów.
W momencie rozpoczêcia produkcji i sprzeda¿y dóbr oferowanych przez przedsiêbior-
stwo, zaczynaj¹ pojawiaæ siê koszty operacyjne, takie jak: koszty sprzeda¿y, reklamy czy zu-
Koszty operacyjne:
Koszty sprzedaży, reklamy, itp. 150
Amortyzacja 100
Zysk operacyjny 100
Odsetki 50
Podatki 25
Zysk netto 25
Dywidendy 0
Zyski zatrzymane 25
ród³o: Opracowanie w³asne.
28
www.cedewu.pl
71034545918962
71
Rozdzia³ 1. P³ynnoœæ finansowa przedsiêbiorstwa
¿ycia œrodków trwa³ych. Natomiast od chwili, gdy zaczyna ono prowadziæ sprzeda¿ na kre-
dyt, pojawiaj¹ siê nale¿noœci.
Bilans przedsiêbiorstwa w ostatnim dniu miesi¹ca, 30 kwietnia, pokazuje 150 000 z³ kosz-
tów operacyjnych z rachunku wyników jako miêdzyokresowe rozliczenia kosztów. Wynika
to st¹d, ¿e koszty te s¹ umieszczone w rachunku wyników nawet wtedy, gdy nie poci¹gnê³y
za sob¹ wydatku pieniê¿nego. Wydatek pieniê¿ny zwi¹zany z tymi kosztami bêdzie mia³
miejsce 1 maja.
Bilans z 1 maja ma miêdzyokresowe rozliczenia kosztów ma na poziomie zero i przez to
suma bilansowa zmniejszy³a siê o 150 000 z³. Te zmiany w bilansie s¹ skutkiem zap³acenia
œrodkami pieniê¿nymi za poniesione koszty operacyjne.
29
www.cedewu.pl
71034545918962
71
Wartoœæ p³ynnoœci w bie¿¹cym zarz¹dzaniu finansami
poziom
œrdków
pieniê¿nych
1 1V 2 1V 30 VI 1 V 10 V 31 V czas
30
www.cedewu.pl
71034545918962
71
Rozdzia³ 1. P³ynnoœæ finansowa przedsiêbiorstwa
Potem sprzeda³o je. Zobowi¹zania sta³y siê wymagalne po 40 dniach, czyli 10 maja. Tego dnia
podmiot mia³ zap³acone 150 000 z³ za koszty operacyjne oraz zap³aci³ 300 000 z³ reguluj¹c zo-
bowi¹zania. Do tego dnia nie sp³ynê³y jeszcze pieni¹dze za sprzedane produkty. Dlatego, mi-
mo dochodowej dzia³alnoœci, firma doœwiadczy³a niewystarczalnoœci œrodków pieniê¿nych. Ten
brak wynika³ z ró¿nic czasowych pomiêdzy wydaniem pieniêdzy a ich otrzymaniem.
Przyk³ad 1.4. pokazuje, ¿e istniej¹ co najmniej dwa podstawowe obszary zarz¹dzania
dzia³aniami przedsiêbiorstwa: wp³ywanie na strukturê i poziom kosztów (co umo¿liwia ge-
nerowanie zysków) oraz zarz¹dzanie kapita³em obrotowym.
Pierwszy obszar zosta³ pokazany poprzez to, ¿e po ostatecznym zamkniêciu cyklu ope-
racyjnego, przedsiêbiorstwo dysponowa³o wiêkszymi aktywami. Sta³o siê tak dziêki temu, ¿e
struktura kosztów dzia³alnoœci firmy jest korzystna i zyskogenna. Ten drugi obszar by³ wi-
doczny przez zanik p³ynnoœci w okolicach 10 maja. Nieodpowiedni (za ma³y) poziom p³yn-
noœci w przedsiêbiorstwie nie jest w stanie uchroniæ podmiotu przed groŸb¹ upad³oœci.
W tabeli 1.11 przedstawiony zosta³ wp³yw zmian w nale¿noœciach, materia³ach, zobowi¹-
zaniach i kontach rozliczeniowych rachunku wyników na generowanie rzeczywistych opera-
cyjnych przep³ywów pieniê¿nych, a co za tym idzie, wp³yw na stan posiadanych przez przed-
siêbiorstwo rezerw œrodków pieniê¿nych.
Tabele 1.12, 1.13, i 1.14 pokazuj¹ jakie zmiany zachodzi³y w przedsiêbiorstwie od po-
cz¹tku kwietnia do koñca maja.
Tabela 1.12 prezentuje ró¿nicê miêdzy zyskiem i przep³ywami pieniê¿nymi na dzieñ 30
kwietnia. Przep³ywy pieniê¿ne wynosz¹ (-75 000 z³), natomiast zysk netto 25 000 z³. Jest tak
Tabela 1.11. Zmiany w bilansie i odpowiadaj¹ce im zmiany w przep³ywach pieniê¿nych
P o z yc j a w r a c h u n k u Zmian y w bilansie P rz e p ł y w y p i e n i ę żn e
wy n i k ó w
Sprzedaż (-) zmiana w należnościach = środki pieniężne od odbiorców
Koszt sprzedanych (-) zmiana w zobowiązaniach
produktów
(+) zmiana w materiałach = środki pieniężne dla dostawców
Koszty operacyjne (-) zmiana w międzyokresowych
rozliczeniach kosztów
(-) amortyzacja = środki pieniężne na pokrycie kosztów
operacyjnych
Odsetki od kredytu (-) zmiana w pozycjach narosłych = środki pieniężne dla kredytodawców
kosztów finansowych
Podatki (-) zmiana w wymagalnych
podatkach
(-) zmiana w odroczonych podatkach = środki pieniężne dla budżetu
Operacyjne przepływy pieniężne
Środki pieniężne od odbiorców
Minus środki pieniężne wypłacone dostawcom
Minus środki pieniężne wydane na działalność operacyjną
Minus środki pieniężne wypłacone kredytodawcom
Minus środki pieniężne przeznaczone na podatki
Równa się przepływom pieniężnym z działalności operacyjnej
ród³o: T.S. Maness, J.T. Zietlow, Short-Term Financial Management, The Dryden Press, Fort Worth, 1998, s. 8.
31
www.cedewu.pl
71034545918962
71
Wartoœæ p³ynnoœci w bie¿¹cym zarz¹dzaniu finansami
dlatego, poniewa¿ do firmy nie wp³ynê³y jeszcze pieni¹dze ze sprzeda¿y, natomiast zosta³y
zap³acone zobowi¹zania przedsiêbiorstwa z tytu³u wymagalnych odsetek i podatku.
Tabela 1.13 przedstawia przep³ywy pieniê¿ne w wysokoœci -525 000 z³ z dnia 10 maja.
Tego dnia przedsiêbiorstwo zap³aci³o dostawcom 300 000 z³ za materia³y, równie¿ zosta³a
do tego dnia wydana kwota 150 000 z³ wynikaj¹ca z kosztów operacyjnych przedsiêbior-
stwa. Ujemne przep³ywy pieniê¿ne s¹ skutkiem tego, ¿e nie by³o jeszcze wp³ywów od od-
biorców produktów gotowych, dlatego te¿ nie by³o mo¿liwoœci pokrycia wydatków.
Tabela 1.14 pokazuje przep³ywy pieniê¿ne w wysokoœci 125 000 z³. Jest to skutek otrzy-
mania 650 000 z³ z tytu³u wymagalnych ju¿ nale¿noœci za sprzedane wyroby. Kwota pokry³a
525 000 z³ wydatków.
W przyk³adzie tym da³o siê zauwa¿yæ, ¿e na dzia³alnoœæ przedsiêbiorstwa sk³adaj¹ siê trzy
cykle29: inwestycyjny, finansowy i operacyjny. Kapita³ obrotowy bierze swój udzia³ we
wszystkich trzech.
Przedsiêbiorstwo po to nabywa maj¹tek obrotowy i trwa³y, aby by³o w stanie realizowaæ
cykl operacyjny. Produkcja wyrobów przyczynia siê, poprzez uzyskiwane wyniki finansowe,
do powiêkszania zasobów maj¹tkowych. Do realizacji tych celów u¿ywane jest czêsto finan-
sowanie zewnêtrzne. Operacje gospodarcze realizowane w toku tych cykli znajduj¹ swoje
odzwierciedlenie w sprawozdawczoœci firmy. Jak to zosta³o pokazane, przep³ywy œrodków
pieniê¿nych nie s¹ zbie¿ne w czasie z fizycznymi przep³ywami. Dlatego te¿ czêœæ rzeczywi-
stych przep³ywów fizycznych nie znajduje odzwierciedlenia w przep³ywach pieniê¿nych po-
zostaj¹c zasobem firmy w postaci nale¿noœci (albo „negatywnym” zasobem w postaci zobo-
wi¹zañ).
Ró¿nica w czasie, która wystêpuje miêdzy przep³ywami fizycznymi wyrobów, surowców
i us³ug a przep³ywami œrodków finansowych na koniec okresu sprawozdawczego uwidocz-
niona jest w Ÿród³ach finansowania i w zasobach firmy, które s¹ pokazane w bilansie. Powi¹-
zania wystêpuj¹ce miêdzy strumieniami fizycznymi, a strumieniami finansowymi zosta³y za-
prezentowane na rysunku 1.8.
Rachunek wyników odzwierciedla fizyczne przep³ywy. Zasadniczo pokazuje cykl opera-
cyjny przedsiêbiorstwa, ale nie tylko, bo s¹ w nim zawarte tak¿e dzia³ania bêd¹ce czêœci¹ cy-
klu inwestycyjnego, takie jak sprzeda¿ maj¹tku trwa³ego oraz cyklu finansowego, takie jak
odsetki. Sprawozdanie z przep³ywów pieniê¿nych, najproœciej rzecz ujmuj¹c, jest ró¿nic¹
miêdzy rachunkiem zysków i strat a bilansem. Nale¿y jednak wzi¹æ pod uwagê to, ¿e wiele
operacji cyklu inwestycyjnego nie znajduje odbicia w rachunku wyników, bêd¹c jedynie
w powi¹zaniu z cyklem finansowym. Równie¿ z podobnego powodu, niektóre operacje
wp³ywaj¹ce na stan zasobów maj¹tkowych i kapita³ów nie powoduj¹ ruchu œrodków pieniê¿-
nych. Rozwa¿ania dotycz¹ce pomiaru poziomu p³ynnoœci finansowej w przedsiêbiorstwie
najczêœciej przywi¹zuj¹ do tych ró¿nic odpowiedni¹ wagê.
29 M. Sierpiñska, D. Wêdzki, Zarz¹dzanie p³ynnoœci¹ finansow¹ w przedsiêbiorstwie, WN PWN, Warszawa 1997, s. 31.
33
www.cedewu.pl
71034545918962
71
Wartoœæ p³ynnoœci w bie¿¹cym zarz¹dzaniu finansami
zasoby Ÿród³a
wejœcie
wyjœcie wejœcie wyjœcie maj¹tkowe finansowania
materia³ów,
wyborów œrodków œrodków
surowców
gotowych pieniê¿nych pieniê¿nych zapasy d³ugi
i us³ug
nale¿noœci krótkoterm.
RACHUNEK SPRAWOZDANIE
WYNIKÓW BILANS
Z PRZEP£YWÓW PIENIʯNYCH
ród³o: M. Sierpiñska, D. Wêdzki, Zarz¹dzanie p³ynnoœci¹ finansow¹ w przedsiêbiorstwie, WN PWN, Warszawa 1997, s. 34.
decyzji – zarz¹dzanie p³ynnoœci¹, WN Wydzia³u Zarz¹dzania UW, Warszawa 1997, s. 5-7. Por. J. Baskin, Corporate Liquidity in
Games of Monopoly Power, Review of Economics and Statistics, 1987, vol. 69, s. 312-319.
31 W taki sposób przedstawiaj¹ p³ynnoœæ: C.F. Lee, Corporate ..., s. 540, G. Bannock, W. Manser, Miêdzynarodowy s³ownik
finansów, Wydawnictwo Andrzej Bonarski, Warszawa 1992, s. 158, Y. Bernard, J. Coli, S³ownik ekonomiczny i finansowy, Ksi¹¿-
nica, Katowice 1995, s. 128 i wielu innych.
32 P³ynnoœæ jako „wymienialnoœæ aktywów” lub „likwidowalnoœæ” pojawia siê w pracach, takich jak: B. Olzacka, R. Pa³czyñ-
ska-Goœciniak, Leksykon zarz¹dzania finansami, ODDK Gdañsk 1998, s. 207-208; R.E. Hall, J.B. Taylor, Makroekonomia. Teoria,
funkcjonowanie i polityka, WN PWN, Warszawa 1999, s. 419; L.D. Schall, C.W. Haley, Introduction to Financial Management,
McGraw Hill, New York 1983, s. 572; i w wielu innych.
34
www.cedewu.pl
71034545918962
71
Rozdzia³ 1. P³ynnoœæ finansowa przedsiêbiorstwa
wania transakcji wymiany, przy towarzysz¹cych jej niskich kosztach transakcyjnych32. W takim rozu-
mieniu p³ynnoœci wiêkszy nacisk jest po³o¿ony na wymienialnoœæ jednego œrodka na drugi.
Przyk³ad 1.5
W przypadku przedsiêbiorstwa przemys³u t³uszczowego p³ynnoœæ w takim znaczeniu by-
³aby ³atwoœci¹ zamiany margaryny (produktu gotowego) na smalec, który jest surowcem do
produkcji. Najczêœciej jednak bêdzie chodzi³o o ³atwoœæ zamiany margaryny i innych akty-
wów bêd¹cych w posiadaniu przedsiêbiorstwa na œrodki pieniê¿ne. £atwoœæ taka wi¹¿e siê
z pomijalnie niskimi kosztami transakcyjnymi.
Przyk³ad 1.6
Jeœli przedsiêbiorstwo przemys³u t³uszczowego zamierza sprzedaæ jeden ze swoich produk-
tów, np. mas³o roœlinne, to gdy na rynku tego produktu wystêpuje p³ynnoœæ w znaczeniu prze-
strzeni do transakcji, bez ¿adnych problemów uda siê sprzedaæ dany produkt w zamierzonej ilo-
œci, bez koniecznoœci korygowania ceny i bez strat wynikaj¹cych z opóŸnieñ w sprzeda¿y.
33
Tego rodzaju podejœcie widzimy w pracach, takich jak: J.W. Henderson, T.S. Maness, The Financial Analyst’s Deskbook:
A Cash Flow Approach to Liquidity, Van Nostrand Reinhold, New York 1989, s. 95; R. Koch, S³ownik zarz¹dzania i finansów, Wydaw-
nictwo PSB, Kraków 1997, s. 182; Leksykon finansowo-bankowy, PWE, Warszawa 1991, s. 306 i w wielu innych opracowaniach.
35
www.cedewu.pl
71034545918962
71
Wartoœæ p³ynnoœci w bie¿¹cym zarz¹dzaniu finansami
d³u¿nika na œrodki pieniê¿ne. Jeœli jest to mo¿liwe, to wówczas zobowi¹zanie mo¿e byæ
uregulowane terminowo. Mo¿liwoœæ takiej zamiany zale¿y od tego jak¹ „pojemnoœæ” ma
rynek posiadanych przez d³u¿nika aktywów. Zatem zdolnoœæ uregulowania zobowi¹zañ
d³u¿nika (krótkoterminowa wyp³acalnoœæ) jest zale¿na od pojemnoœci rynku aktywów stano-
wi¹cych zapasy (lub szerzej: „maj¹tek”) d³u¿nika. Trzeci przejaw p³ynnoœci finansowej
przedsiêbiorstwa mo¿e wystêpowaæ tak¿e wtedy, gdy zdolnoœæ zamiany aktywów firmy na
inne aktywa jest niska. Na przyk³ad jest to mo¿liwe w wyniku posiadania przez przedsiê-
biorstwo niewykorzystanej linii kredytowej na odpowiedni¹ kwotê. Z drugiej strony, œrod-
ki pozostawione w banku dla firmy mo¿na traktowaæ jako aktywa bêd¹ce ju¿ w jej dyspo-
zycji w oparciu o finansowanie kredytem. Procent pobierany od tej kwoty przez bank jest
wówczas kosztem tych aktywów.
Przyk³ad 1.7
Je¿eli przedsiêbiorstwo przemys³u t³uszczowego, w marcu 1998 r. natrafi³o na koniecz-
noœæ zap³aty kwoty 150 000 z³ za surowce, a wielkoœæ œrodków pieniê¿nych w tym czasie
kszta³towa³a siê na poziomie 20 500 z³, to aby uregulowaæ to zobowi¹zanie, konieczne jest
zdobycie 129 500 z³. To, czy uda siê je zdobyæ, zale¿y od tego, czy aktywa posiadane przez
przedsiêbiorstwo mo¿na ³atwo zamieniæ na œrodki pieniê¿ne (2 przejaw p³ynnoœci: „zdolnoœæ
zamiany aktywów na inne aktywa”). Bêdzie to mo¿liwe wtedy, gdy rynek aktywów, które za-
d³u¿one przedsiêbiorstwo posiada i zdecyduje siê zamieniæ na œrodki pieniê¿ne, „pomieœci”
te aktywa (trzeci przejaw p³ynnoœci: „pojemnoœæ rynku aktywów posiadanych przez przedsiê-
biorstwo”). Wszystkie trzy przejawy („wyp³acalnoœæ”, „wymienialnoœæ” i „pojemnoœæ rynku”) s¹
ze sob¹ mocno zwi¹zane i zale¿ne od siebie.
Gdy w pracy mowa jest o p³ynnoœci finansowej bez specjalnych okreœleñ, chodzi o „zdolnoœæ
rozpatrywanej jednostki gospodarczej (przedsiêbiorstwa) do dokonywania zakupów wszel-
kiego rodzaju towarów i us³ug wtedy, gdy s¹ one potrzebne do zaspokojenia potrzeb pro-
dukcyjnych tej jednostki, jak te¿ zdolnoœæ do regulowania jej wszelkiego rodzaju zobowi¹-
zañ finansowych w pe³nej wysokoœci i w obowi¹zuj¹cych terminach” 34.
34
Cytat za: U. Wojciechowska, P³ynnoœæ ..., SGH, Warszawa 2001, s. 14.
35
G. Michalski, W poszukiwaniu wartoœci p³ynnoœci przedsiêbiorstwa – wybrane zagadnienia, Finanse i Bankowoœæ nr 8, Prace
Naukowe AE, Wroc³aw, [w druku].
36
www.cedewu.pl
71034545918962
71
Rozdzia³ 1. P³ynnoœæ finansowa przedsiêbiorstwa
wi¹zañ, dlatego te¿ oznacza on tyle samo co „poziom p³ynnoœci” albo: „stopieñ p³ynnoœci”.
Poziom p³ynnoœci jest szerszym pojêciem ni¿ œrodki pieniê¿ne. Jest to „suma” œrodków pie-
niê¿nych i innych aktywów (których wartoœæ jest skorygowana i niejako „przeliczona” na
„równowartoœæ” w œrodkach pieniê¿nych). Pojêcie poziomu p³ynnoœci i jego pomiar bêdzie
szerzej omówione w rozdziale 4.
Przytoczona przed chwil¹ definicja p³ynnoœci finansowej zawiera oddzielnie „zdolnoœæ
do dokonywania zakupów” i „zdolnoœæ do regulowania zobowi¹zañ pieniê¿nych”, tak jak-
by by³y to dwie oddzielne cechy p³ynnoœci finansowej. Je¿eli wszystkich zakupów przed-
siêbiorstwo dokonywa³oby na zasadach odroczenia terminu p³atnoœci (na warunkach kre-
dytowych) wystarczy³oby ujêcie w definicji samej tylko zdolnoœci do regulowania zobo-
wi¹zañ. S¹ jednak przypadki przedsiêbiorstw, które dokonuj¹ zakupów tak¿e na zasadzie
natychmiastowej zap³aty. Bior¹c to pod uwagê, nale¿a³o w definicji umieœciæ oddzielnie
zdolnoœæ do dokonywania zakupów lub zadowoliæ siê definicj¹ nie daj¹c¹ pe³nej charak-
terystyki zjawiska.
Okreœlenie: „pe³na wysokoœæ zobowi¹zañ”, u¿yte w tej definicji, wskazuje na to, ¿e
przedsiêbiorstwo stoj¹ce przed koniecznoœci¹ sp³aty zobowi¹zañ nie dokona³o ¿adnych jed-
nostronnych odliczeñ od kwoty zobowi¹zania. Z kolei, okreœlenie „obowi¹zuj¹cy termin”
odnosi siê do ostatniego dnia, w którym uregulowanie nale¿noœci ma byæ dokonane36.
To posiadane przez przedsiêbiorstwo p³ynne aktywa determinuj¹ w sposób bezpoœredni
zdolnoœæ do dokonywania zakupów i regulowania wszelkiego rodzaju zobowi¹zañ finanso-
wych. Zatem zwiêkszaj¹c zasoby p³ynnych aktywów, zwiêkszamy tê zdolnoœæ i odwrotnie37.
W zwi¹zku z tym mo¿na mówiæ o „niedoborze” lub o „nadwy¿ce” p³ynnoœci.
„Nadwy¿ka p³ynnoœci” to sytuacja, w której przedsiêbiorstwo posiada poziom p³yn-
noœci i/lub strumienie przychodów pieniê¿nych przekraczaj¹ce zapotrzebowanie na do-
konywanie zakupów i terminowe regulowanie zobowi¹zañ. Analogicznie „niedobór p³yn-
noœci” wi¹¿e siê ze zbyt ma³ymi zasobami i/lub strumieniami przychodów pieniê¿nych do
tego, aby dokonywaæ wszystkich koniecznych zakupów i regulowaæ wszystkie zobowi¹-
zania38. Oba zjawiska: niedoboru i nadwy¿ki p³ynnoœci, s¹ zjawiskami normalnymi, o ile s¹
krótkotrwa³e.
P³ynnoœæ finansowa mo¿e byæ rozpatrywana jako zjawisko mikroekonomiczne lub ma-
kroekonomiczne. W tym drugim przypadku, gdy mowa o p³ynnoœci finansowej jako „wyp³a-
calnoœci”, chodzi o wyp³acalnoœæ w znaczeniu ponadjednostkowym. Takiego rodzaju p³yn-
noœæ wp³ywa na rozwa¿ania zawarte w pracy w sposób poœredni.
P³ynnoœæ finansowa lub jej brak, w ujêciu „makro”, determinuje cenê za jak¹ jest ofero-
wana „jednostka p³ynnoœci” na rynku albo innymi s³owy: za jak¹ cenê mo¿na nabyæ brakuj¹-
36
U. Wojciechowska, P³ynnoœæ ..., s. 14.
37 G. Michalski, Finansowanie zewnêtrzne a wartoœæ p³ynnoœci – wybrane zagadnienia, [w:] Finansowe wspomaganie rozwoju
przedsiêbiorstw, Wydawnictwo UMCS, Lublin 2000, s. 315-316.
38
U. Wojciechowska, P³ynnoœæ ..., s. 15.
37
www.cedewu.pl
71034545918962
71
Wartoœæ p³ynnoœci w bie¿¹cym zarz¹dzaniu finansami
Oznaczenia: Obszar zakreskowany wskazuje na znaczenie p³ynnoœci, której wartoœæ jest przedmiotem niniejszej pracy.
ród³o: Opracowanie w³asne.
Brak p³ynnoœci w wielu podmiotach gospodarczych wywo³uje zg³aszanie przez nie zapo-
trzebowania na zewnêtrzne finansowanie, a wiêc wywo³uje zwiêkszenie popytu na p³ynnoœæ,
czego wynikiem jest wzrost rynkowej wartoœci p³ynnoœci. Podobnie dzia³a ogólny brak p³yn-
noœci w skali makro wynikaj¹cy z okreœlonej polityki monetarnej pañstwa. Gdy jakiegoœ „to-
waru” jest mniej ni¿ go potrzeba – staje siê relatywnie cenniejszy39.
P³ynnoœæ finansowa jest równie¿ rozpatrywana w perspektywie d³ugookresowej
i krótkookresowej. Nasza definicja okreœlaj¹ca p³ynnoœæ finansow¹ jako zdolnoœæ do do-
konywania zakupów wtedy gdy s¹ one potrzebne i zdolnoœæ do regulowania zobowi¹zañ fi-
nansowych w obowi¹zuj¹cych terminach odnosi siê do p³ynnoœci finansowej w znaczeniu
krótkoterminowym. D³ugookresowa p³ynnoœæ finansowa jest okreœlana w literaturze fi-
nansowej bardziej odpowiednim okreœleniem: równowaga dochodowa40. Wystêpuje ona
wtedy, gdy przedsiêbiorstwo posiada zdolnoœæ do dokonywania zakupów i zdolnoœæ
do regulowania zobowi¹zañ finansowych, czyli jest to sytuacja, w której przychody pie-
niê¿ne podmiotu zasadniczo przewy¿szaj¹ jego ³¹czne wymagania pieniê¿ne, ale nieko-
niecznie jest to gwarancj¹ istnienia p³ynnoœci finansowej w krótkim okresie, czyli z punk-
tu widzenia „p³ynnoœci d³ugookresowej” nie jest konieczne, aby pieni¹dze by³y dostêpne
na „ka¿de zawo³anie”. Przedsiêbiorstwo mo¿e „legitymowaæ siê” równowag¹ dochodo-
39 Por. M. Piotrowska, Makroekonomiczne uwarunkowania rynku pieniê¿nego w Polsce, Wydawnictwo AE, Wroc³aw 1998,
s. 135-140, oraz A. S³awiñski, Rynek pieniê¿ny w Polsce: stan i perspektywy, Instytut Badañ nad Gospodark¹ Rynkow¹, Gdañsk
2000, s. 15-17.
40 M. Rzepnikowska, E. Œnie¿ek, Przep³ywy œrodków pieniê¿nych, FRR w Polsce, Warszawa 1995, s. 22-25. U. Wojciechowska,
38
www.cedewu.pl
71034545918962
71
Rozdzia³ 1. P³ynnoœæ finansowa przedsiêbiorstwa
41 O ile nie zostanie przywrócona równowaga dochodowa w wyniku zmiany na rynku, lub restrukturyzacji, por. T. S³oñski,
Ocena finansowa restrukturyzacji przedmiotowej przedsiêbiorstw, praca doktorska, AE Wroc³aw 2001, s. 9-12.
39
www.cedewu.pl
71034545918962
71
Zakoñczenie
242
D. Wêdzki, Strategie ..., s. 9.
153
www.cedewu.pl
71034545918962
71
Wartoœæ p³ynnoœci w bie¿¹cym zarz¹dzaniu finansami
154
www.cedewu.pl
71034545918962
71
Zakoñczenie
W pracy zosta³y omówione wybrane miary p³ynnoœci, zarówno statyczne, jak i dynamiczne.
Uwzglêdnia tak¿e ich zachowanie w warunkach ryzyka.
W wyniku zastosowania dobrze dopasowanego do specyfiki przedsiêbiorstwa miernika
poziomu p³ynnoœci finansowej, mo¿liwe jest optymalne zarz¹dzanie nale¿noœciami, krótko-
terminowymi zobowi¹zaniami, okreœlenie w³aœciwej strategii p³ynnoœci finansowej oraz
optymalne zarz¹dzanie œrodkami pieniê¿nymi, bie¿¹cymi inwestycjami i finansowaniem.
Zastosowanie podejœcia omawianego w pracy do wyznaczenia optymalnego poziomu
p³ynnoœci finansowej w przedsiêbiorstwie, prawdopodobnie przyczyni siê do maksymalizu-
j¹cego wartoœæ przedsiêbiorstwa bie¿¹cego zarz¹dzania finansami. Zarz¹d utrzymuj¹c opty-
malny poziom p³ynnoœci przyczyniaæ siê bêdzie do zwiêkszenia bogactwa w³aœcicieli nie tyl-
ko przez realizacjê premii wynikaj¹cych z likwidowania ró¿nic miêdzy rynkow¹ wartoœci¹
p³ynnoœci a wewnêtrzn¹ wartoœci¹ p³ynnoœci, lecz równie¿ przez zmniejszenie prawdopodo-
bieñstwa upad³oœci przedsiêbiorstwa, zwiêkszenie przep³ywów pieniê¿nych i obni¿enie
kosztu pozyskania kapita³u.
Przed prób¹ pe³nego zastosowania w praktyce proponowanego w pracy podejœcia, ko-
nieczne jest rozwi¹zanie problemu szacowania wewnêtrznej wartoœci p³ynnoœci w przedsiê-
biorstwie. W pracy zosta³y zidentyfikowane czynniki, które poza poziomem p³ynnoœci maj¹
wp³yw na wewnêtrzn¹ wartoœæ p³ynnoœci w przedsiêbiorstwie. Powinno siê zacz¹æ od do-
k³adniejszego przeanalizowania wp³ywu ka¿dego z nich na wartoœæ p³ynnoœci w polskich
podmiotach, a potem ich globalnego wp³ywu. Poszukiwania takie powinny byæ przedmiotem
dalszych badañ w zakresie zarz¹dzania p³ynnoœci¹ finansow¹.
155
www.cedewu.pl
71034545918962
71
Za³¹cznik A
243
Zob: U. Wojciechowska, P³ynnoœæ ..., SGH, Warszawa 2001, s. 14.
156
www.cedewu.pl
71034545918962
71
Za³¹cznik A. Wyjaœnienie wybranych pojêæ stosowanych w pracy
nikaj¹cej z normalnej dzia³alnoœci lub nieprzewidzianych zdarzeñ, lub pojawiaj¹cych siê nagle
atrakcyjnych mo¿liwoœci dochodu. Poziom p³ynnoœci czasami okreœlany jest jako „stopieñ
p³ynnoœci”.
Transakcyjny popyt na pieni¹dz – zapotrzebowanie przedsiêbiorstwa na œrodki pie-
niê¿ne wynikaj¹ce z koniecznoœci zaspokojenia jego potrzeb transakcyjnych.
ród³o p³ynnoœci – to dostêpne œrodki finansowe zdolne do pokrycia istniej¹cego lub
potencjalnego zapotrzebowania na pieni¹dz244.
Równowaga dochodowa – to innymi s³owy d³ugookresowa p³ynnoœæ finansowa. Wy-
stêpuje wtedy, gdy przedsiêbiorstwo posiada zdolnoœæ do dokonywania zakupów i zdolnoœæ
do regulowania zobowi¹zañ finansowych. Jest to sytuacja, w której przychody pieniê¿ne
podmiotu zasadniczo przewy¿szaj¹ jego ³¹czne wymagania pieniê¿ne, ale niekoniecznie jest
to gwarancj¹ istnienia p³ynnoœci finansowej w krótkim okresie. Z punktu widzenia „p³ynno-
œci d³ugookresowej” nie jest konieczne, aby pieni¹dze by³y dostêpne na „ka¿de zawo³anie”.
Przedsiêbiorstwo mo¿e legitymowaæ siê równowag¹ dochodow¹ (p³ynnoœci¹ finansow¹ w
d³ugim okresie) i równoczeœnie, w danym momencie nie posiadaæ krótkookresowej p³ynno-
œci finansowej na odpowiednim poziomie.
P³ynne aktywa – (liquid assets) to takie aktywa, które bez wiêkszych strat czasowych,
jak i finansowych mo¿na spieniê¿yæ w celu dokonania transakcji wynikaj¹cej z normalnej dzia-
³alnoœci, niespodziewanych negatywnych zdarzeñ lub pojawiaj¹cych siê nagle atrakcyjnych
mo¿liwoœci dochodu.
Optymanly poziom p³ynnoœci – to poziom p³ynnoœci wynikaj¹cy z porównania stopy
procentowej dostêpnej dla danego przedsiêbiorstwa (rynkowej wartoœci p³ynnoœci - vm) z ak-
tualnym poziomem marginalnej u¿ytecznoœci z posiadania p³ynnych aktywów (wewnêtrzna
wartoœæ p³ynnoœci – vi).
244
Zob. Miêdzynarodowe ..., s. 1356.
157
www.cedewu.pl
71034545918962
71
Za³¹cznik B
na dobra (lub us³ugi) dlatego, ¿e zmiennoœæ nominalnych cen jest ni¿sza od zmiennoœci stopy procentowej na tyle, ¿e bez
wiêkszej szkody dla wyników rozwa¿añ mo¿na tê pierwsz¹ pomin¹æ.
158
www.cedewu.pl
71034545918962
71
Za³¹cznik B. Opcyjna wartoœæ p³ynnoœci
siê w warunkach wysokiej zmiennoœci cen papierów wartoœciowych i nie jest zale¿na od
awersji do ryzyka248.
Inwestorzy chêtnie pozostawiaj¹ w swej dyspozycji œrodki pieniê¿ne tak d³ugo, jak d³ugo
jest to potrzebne, aby ceny papierów wartoœciowych osi¹gnê³y optymalnie niski poziom,
który pozwoli im na osi¹gniêcie korzyœci. Korzyœæ ta wynika ze spe³nienia oczekiwania, ¿e po
zakupie niedoszacowanych papierów wartoœciowych ich ceny wróc¹ do swojego normalne-
go d³ugookresowego wy¿szego poziomu.
Tylko œrodki pieniê¿ne daj¹ jej posiadaczom zdolnoœæ do u¿ycia ich si³y nabywczej w
dowolnym czasie. Ta przewaga œrodków pieniê¿nych nad innymi, nawet najbardziej p³yn-
nymi aktywami, pokazuje na wartoœæ p³ynnoœci249. Niektórzy z inwestorów pozbawieni s¹
mo¿liwoœci wielokrotnego inwestowania swych œrodków. Szczególnie dotyczy to inwesto-
wania po bardziej korzystnych cenach. Wynika to z faktu, ¿e ju¿ zainwestowali swoje za-
soby i s¹ ograniczeni w zaci¹ganiu po¿yczek. Mo¿liwoœci ich zmieni³y siê bezpoœrednio po
zainwestowaniu œrodków. Nie mog¹ up³ynniæ swego portfela bez ryzyka cenowego. Zwi¹-
zana jest z tym, za³o¿ona tutaj, „nieodwracalnoœæ” w inwestycjach finansowych250.
Z tych spostrze¿eñ wynikaj¹ trzy za³o¿enia konieczne przy próbie wyznaczenia opcyjnej
wartoœci p³ynnoœci finansowej251:
• ceny papierów wartoœciowych zmieniaj¹ siê w sposób nielosowy,
• wystêpuje niewielkie opóŸnienie w zamianie bliskich œrodkom pieniê¿nym aktywów na
œrodki pieniê¿ne,
• niektórzy inwestorzy s¹ pozbawieni mo¿liwoœci zaci¹gania po¿yczek po stopie wolnej
od ryzyka.
Przyk³ad B.1.
Inwestor ma do wyboru jedn¹ z dwóch mo¿liwoœci inwestycyjnych:
• kupno obligacji lub z³o¿enie œrodków na terminowym depozycie252,
• pozostawienie œrodków w postaci œrodków pieniê¿nych.
248 Takie twierdzenie zawarte jest w pracy: S.E. Beck, The Option ....
249 Œrodki pieniê¿ne mo¿na przyrównaæ do opcji amerykañskiej o nieskoñczonym czasie trwania, natomiast inne bliskie
œrodkom pieniê¿nym aktywa do opcji europejskiej: J. Ingersoll, S.A. Ross, Waiting to Invest: Investment and Uncertainty, Journal
of Business, 1992, 65:1-29, s. 5-6. Prawo do szybszego nabywania ma wartoœæ, i wartoœæ tê przypisaæ nale¿y p³ynnoœci
finansowej. Koszty oczekiwania na realizacjê innych opcji mog¹ powodowaæ, ¿e utracona korzyœæ wynikaj¹ca z szybkiego
wykorzystania nie jest odzyskiwana w dochodach z tych (mniej p³ynnych od œrodków pieniê¿nych) aktywów.
250 J. Ingersoll, Waiting .... Mo¿liwoœci inwestycyjne tych podmiotów malej¹ w zwi¹zku ze zbyt d³ugim czasem koniecznym
do realizacji inwestycji. Je¿eliby takiego ograniczenia nie by³o, wszyscy inwestorzy zaanga¿owaliby ca³y swój zasób w
przynosz¹ce dochody depozyty, a nastêpnie zaci¹galiby po¿yczki w celu skorzystania z okazji zainwestowania w
niedoszacowane papiery wartoœciowe. Jeœliby tego przesuniêcia w czasie nie by³o, taka praktyka zlikwidowa³aby spekulacyjny
popyt na œrodki pieniê¿ne.
251
S.E. Beck, The Option ... s. 2.
252
Zak³adamy, ¿e dochód z depozytu i ryzyko depozytu s¹ identyczne z tym oferowanym przez obligacje.
159
www.cedewu.pl
71034545918962
71
Wartoœæ p³ynnoœci w bie¿¹cym zarz¹dzaniu finansami
P = 1000,4 z³
P = 1000 z³
P = 999,6 z³
ród³o: R.S. Pindyck, Irreversibility, Uncertainty, and Investment, Journal of Economic Literature, vol. 29, wrzesieñ 1991,
s. 1113.
253 S.G. Eakins, Finance. Investments, Institutions and Management, Addison-Wesley, Reading 1999, s. 195.
254 Z. Hellwig, Elementy ... , s. 100.
255 R.A. Haugen, Teoria nowoczesnego inwestowania, WIG Press, Warszawa 1996, s. 582-583.
160
www.cedewu.pl
71034545918962
71
Za³¹cznik B. Opcyjna wartoœæ p³ynnoœci
Φ 0 = F0 − n × (1000,0) z³
Dochód ten przyrównuje siê nastêpnie do iloczynu pocz¹tkowej wartoœci portfela i wol-
nej od ryzyka stopy:
0,0002 × (F0 + 500 ) = 0,3 − F0
sk¹d otrzymuje siê:
0,2
F0 = ≈ 0,2 z³
1,0002
Jest to ta sama wartoœæ jaka otrzymana zosta³a w wyniku zwyk³ego obliczenia wartoœci
oczekiwanej w równaniu (B.1).
Wartoœæ p³ynnoœci jest zale¿na od zmiennoœci cen obligacji.
256 R.S. Pindyck, Irreversibility, Uncertainty, and Investment, Journal of Economic Literature, vol. 29, wrzesieñ 1991, s. 1119.
161
www.cedewu.pl
71034545918962
71
Wartoœæ p³ynnoœci w bie¿¹cym zarz¹dzaniu finansami
Przyk³ad B.2.
Jest to kontynuacja przyk³adu B.1 Ceny obligacji charakteryzowa³y siê poziomem od
999,2 z³ do 1000,8 z³. Ka¿da z tych wartoœci wystêpowa³a z prawdopodobieñstwem rów-
nym 0,5. Oczekiwana wartoœæ utrzymywania œrodków pieniê¿nych jest w tym przypadku
równa:
0,8
E (dochód) × 0,5 + 0 × 0,5 ≈ 0,4 = z³
1,0002
Oczywistym jest, ¿e w zwi¹zku z wy¿sz¹ jej wielkoœci¹ zarz¹d przedsiêbiorstwa bêdzie
chêtniej decydowaæ siê na utrzymywanie œrodków pieniê¿nych, rezygnuj¹c z 0,2 z³ na dzieñ
z 1000 z³ depozytu.
Analiza opcyjnej wartoœci p³ynnoœci bierze pod uwagê up³yw czasu oraz dzieli mo¿liwo-
œci inwestycyjne przedsiêbiorstwa na trzy kategorie: œrodki pieniê¿ne, wolne od ryzyka de-
pozyty oraz obligacje257. Obligacje te to obligacje wieczyste, z których otrzymuje siê 1 z³
dziennie. Dlatego cenê obligacji okreœla wzór258:
1
Β= (B.2)
r
Poziom stopy procentowej w stabilnych warunkach (w d³ugim okresie) wynosi r, dlatego
te¿, normalna (w d³ugim okresie) cena obligacji wynosi:
1
Β= (B.3)
r
Obligacje i pozbawione ryzyka depozyty przynosz¹ takie same dochody wynikaj¹ce ze
stopy procentowej. Wynika to z tego, ¿e za³o¿ona jest tu neutralnoœæ wzglêdem ryzyka.
Zysk kapita³owy z obligacji jest przedstawiany w postaci stopy dochodu i:
Β r
i = −1 = −1 (B.4)
Β r
gdzie: -1< i < ∝ poniewa¿: 0 < r < ∝.
Rysunek B.2 przedstawia opcyjn¹ wartoœæ p³ynnoœci259 na tle potencjalnych zysków kapi-
ta³owych z obligacji, przy ró¿nych stopach procentowych.
257
S.E. Beck, The Option ... s. 5.
258
E. F. Brigham, Zarz¹dzanie..., T. 1, s. 158. Obligacje takie wycenia siê wed³ug formu³y odnoszonej do akcji uprzywilejo-
wanych.
259
Dok³adniej: wartoœæ mo¿liwoœci zainwestowania powiêkszon¹ o opcjê oczekiwania na zainwestowanie. Por. A.C. Sha-
piro, Modern …, s. 224-226.
162
www.cedewu.pl
71034545918962
71
Za³¹cznik B. Opcyjna wartoœæ p³ynnoœci
F, i
0
r* r
r
ród³o: S.E. Beck, The Option Value of Money, Working Paper nr 93-15, University of Delavare, Newark 1993.
Funkcja F opisuj¹ca opcyjn¹ wartoœæ p³ynnoœci musi spe³niaæ nastêpuj¹ce warunki, s³u¿¹-
ce miêdzy innymi do wyznaczenia tej funkcji260:
F ( 0) ≥ 0 (B.5)
r*
F ( r*) = −1 (B.6)
r
1
Fr (r*) = (B.7)
r
Fr (r ) > 0 (B.8)
Warunek (B.5) wynika z tego, ¿e wartoœæ p³ynnoœci jest nieujemna. Widaæ to by³o na
wykresie u¿ytecznoœci ca³kowitej p³ynnoœci (rysunek 2.1.) oraz na wykresie jej marginalnej
u¿ytecznoœci (rysunek 2.5). Wartoœæ p³ynnoœci mo¿e byæ wy¿sza od zera nawet wtedy, gdy
r = 0, czyli gdy ceny obligacji s¹ (nieskoñczenie) wysokie. Wynika to z tego, ¿e zawsze ist-
nieje choæby nawet ma³e prawdopodobieñstwo, ¿e stopa procentowa bêdzie rosn¹æ, po-
ci¹gaj¹c za sob¹ spadek cen obligacji wystarczaj¹cy do tego by pojawi³y siê mo¿liwoœci zy-
sków kapita³owych w przysz³oœci.
Warunek (B.6) wynika z tego, ¿e wartoœæ p³ynnoœci równa siê sumie wartoœci mo¿liwo-
œci inwestycyjnych i opcji póŸniejszego inwestowania. Dlatego te¿ na rysunku B.2. F > i wte-
260
S.E. Beck, The Option ....
163
www.cedewu.pl
71034545918962
71
Wartoœæ p³ynnoœci w bie¿¹cym zarz¹dzaniu finansami
dy gdy r < r*. Inwestorzy maj¹ mo¿liwoœæ, aby teraz nabyæ mo¿liwoœæ zysków kapita³owych
poprzez zamianê œrodków pieniê¿nych na obligacje albo mog¹ dalej czekaæ a¿ pojawi siê
jeszcze lepsza okazja do zysków w przysz³oœci. Opcja czekania ma wartoœæ - widaæ to na ry-
sunku B.2, w postaci odleg³oœci (w pionie) miêdzy F a i. Poziom stopy procentowej r* jest po-
ziomem, przy którym przejœcie z pozycji posiadacza œrodków pieniê¿nych na pozycjê posia-
dacza obligacji jest optymalne. Wynika to z tego, ¿e wartoœæ (jeszcze) lepszych mo¿liwoœci
osi¹gniêcia zysków kapita³owych nigdy wiêcej nie przekroczy kosztu utraconych odsetek.
Nie ma zatem ¿adnych korzyœci w dalszym oczekiwaniu. Optymalny punkt zakupu obligacji
r* jest to¿samy z cen¹ wykonania w tradycyjnej finansowej opcji261.
Warunek (B.7) ma na celu pokazanie, ¿e r* jest optymalnym poziomem stopy procento-
wej, przy której powinien nast¹piæ zakup obligacji262. Natomiast warunek (B.8) wyp³ywa
w prosty sposób z warunku (B.7) 263.
Przy u¿yciu wzoru zaproponowanego przez Roberta S. Pindyck’a mo¿na wyraziæ war-
toœæ p³ynnoœci jako264:
1
µ × F = × Et × dF − r × F (B.9)
dt
gdzie jako µ przyjmuje siê ryzyko ponoszone przez inwestora (modyfikuje ono wymagany
zysk). Et
Pierwszy element prawej strony równania (B.9) dt , odnosi siê do oczekiwanej zmiany
wartoœci p³ynnoœci wynikaj¹cej ze zmian w mo¿liwoœciach uzyskania dochodów kapita³o-
wych. Ten element powi¹zany jest ze zmianami w cenach obligacji, a te z kolei wynika³y ze
zmian w stopach dochodu. Drugi element prawej strony równania (B.9), czyli: r x F, to koszt
alternatywny zwi¹zany z utrat¹ dochodu z tytu³u odsetek. Œrodki pieniê¿ne bowiem nie
przynosz¹ jawnych dochodów z tytu³u oprocentowania.
Jeœli podtrzymane zostanie za³o¿enie braku wp³ywu ryzyka na decyzje, to wtedy: µ = r.
Ponadto, jak wynika z rysunku 2.5, i wczeœniejszych rozwa¿añ, prawa strona równania (B.9)
musi równaæ siê stopie zwrotu wymaganej przez inwestora.
Chc¹c otrzymaæ dF, wykorzystane zostanie równanie Ito Lemmy265:
1
dF = Fr × dr + × Frr × (dr ) 2 (B.10)
2
261 W. Brock, A. Malliaris, Stochastic Methods in Economics and Finance, North-Holland Publishing Co., Amsterdam, 1982,
s. 46-47. Oczekiwane wyp³aty s¹ skoñczone w punkcie odpowiadaj¹cym wielkoœci r*, natomiast koszty, jeœli nie by³yby
ograniczone, osi¹gnê³yby nieskoñczenie du¿¹ wartoœæ. Te dwa fakty pokazuj¹ na istnienie tego optymalnego punktu.
262 W pozycji W. Brock, M. Rothschild, J. Stiglitz, Stochastic Capital Theory, [w:] Joan Robinson and Modern Economic Theory,
ed. G. Feiwel, New York University Press, New York, 1989, rozdzia³ 20, s. 591-622, przedstawiana jest opinia, ¿e jeœli iloœæ cze-
goœ (tutaj: i), roœnie szybciej ni¿ wartoœæ po³o¿ona w tym czymœ (tutaj: F), to optymalne jest nie zwlekaæ wiêcej z wykonaniem
opcji (tutaj: nie zwlekaæ z zakupem obligacji).
263 S.E. Beck, The Option ..., s. 6.
264 R.S. Pindyck, Irreversibility ..., s. 1122.
164
www.cedewu.pl
71034545918962
71
Za³¹cznik B. Opcyjna wartoœæ p³ynnoœci
dr = σ × r × (dz ) (B.12)
265 Za prac¹: R.S. Pindycka: R.S. Pindyck, Irreversibility ..., s. 1120, równanie (3), oraz za: J.C. Cox, J. Ingersoll, S.A. Ross,
A Theory of the Term Structure of Interest Rates, Econometrica, vol. 53, marzec 1985. Zob te¿: D. Cossin, H. Pirotte, Advanced
Credit Risk Analysis. Financial Approaches and Mathematical Models to Asses, Price and Manage Credit Risk, John Willey and Sons
Ltd. Chichester 2001, s. 325-327.
266 J.C. Cox, A Theory ..., s. 391.
267 J. Ingersoll, Waiting ....
268 S.E. Beck, The Option ..., s. 7.
269 J. Ingersoll, Waiting ..., s. 5, równanie (4), przy za³o¿eniu braku awersji do ryzyka (l = 0), braku terminu utraty wartoœci
przez pieni¹dz (Ft = 0) oraz utraty dochodu ze stopy procentowej wynikaj¹cej z trzymania œrodków pieniê¿nych (C(r,t) = -r).
165
www.cedewu.pl
71034545918962
71
Wartoœæ p³ynnoœci w bie¿¹cym zarz¹dzaniu finansami
r*
Sta³¹ C wyznacza siê z warunku (B.6): F (r*) = −1
r
2r*
r* r * − 2σr *
F ( r*) = Ce σ = −1 ⇒ C = − 1 × e
r r
st¹d: 2 (r − r * )
r*
F = − 1 × e σ
dla 0 < r ≤ r * (B.17)
r
r
F = − 1 dla r ≥ r * (B.18)
r
Optymalny punkt zamiany œrodków pieniê¿nych na obligacje, r* jest uzale¿niony od wa-
runku (B.7): Fr (r*) = [1 / r].
Po po³¹czeniu tego warunku z równaniem (B.17), otrzymuje siê równoœæ:
2 × (r * − r * )
2 r* 1
× − 1 × e σ
=
σ r r
st¹d po przekszta³ceniach znany jest optymalny poziom stopy procentowej, przy którym na-
le¿y dokonaæ zakupu obligacji rezygnuj¹c z utrzymywania œrodków pieniê¿nych.
σ
r* = +r (B.19)
2
Je¿eli za³o¿y siê, ¿e d³ugookresowa roczna stopa procentowa r wynosi 0,1 oraz ¿e
zmiennoœæ kszta³tuje siê na poziomie: σ1 = 0,02 lub σ2 = 0,01271 to wtedy, jak ju¿ wczeœniej
zauwa¿ono, wartoœæ Fi zawiera w sobie wartoœæ mo¿liwoœci uzyskania zysków powiêkszon¹
o wartoœæ opcji czekania na inwestycjê.
d 2F d 2F F σ2 dF
270 Poniewa¿ Frr = i przyjmujemy: 2 = , gdzie zmienna pomocnicza a = oraz zmienna p = ,
dr 2 dr a 2 dr
wtedy otrzymujemy:
d 2F F pdp F F2 F F
2
= ⇒ = ⇒ p2 = ⇒p− × p + =0
dr a dF a a a a
A st¹d: r
F dF F r
przy p = ⇒ = ⇒ ln F = +C ⇒ F = C×e a
, gdzie C to sta³a integracji;
a dr a a
−r
−F dF − F −r
przy p = ⇒ = ⇒ ln F = +C ⇒ F = C×e a
a dr a a
r 2× r
Warunek (B.8): Fr (r ) > 0 pokazuje, ¿e: F = C × e a
= C ×e σ , jest rozwi¹zaniem w³aœciwym, na podstawie: L. Kells,
Elementary Differential Equations 6th ed. McGraw-Hill, New York, 1975, ss. 235-236, za: S.E. Beck, The Option ....
271 Aby otrzymaæ dzienn¹ stopê procentow¹ nale¿y podzieliæ roczn¹ wartoœæ przez 360, natomiast aby otrzymaæ dzienn¹
wartoœæ zmiennoœci, jej roczna wartoœæ powinna zostaæ podzielona przez 360 . Porównaj: J. Hull, Options, Futures, and Other
Derivative Securities, Prentice-Hall Inc. Englewood Cliffs, 1989, ss. 71-72 oraz: R.S. Pindyck, Irreversibility ....
166
www.cedewu.pl
71034545918962
71
Za³¹cznik B. Opcyjna wartoœæ p³ynnoœci
Rysunek B.3. Wartoœæ p³ynnoœci F oraz wartoœæ mo¿liwoœci zysków kapita³owych i, przy r = 0,1
i poziomach zmiennoœci σ1 = 0,02 lub σ2 = 0,01
F, i
0,1
0,05
0
0,08 0,1 r2* r1*
r
Wartoœæ p³ynnoœci roœnie wraz ze wzrostem stopy procentowej r, jednak¿e opcyjna war-
toœæ p³ynnoœci (F – i), zmniejsza siê. Wynika to z tego, ¿e maleje prawdopodobieñstwo wy-
st¹pienia wy¿szej stopy procentowej. Kiedy stopa krótkookresowa r osi¹gnie poziom taki, ¿e
r ≥ r* wówczas nie mo¿na siê spodziewaæ dodatkowych dochodów wynikaj¹cych z oczeki-
wania na inwestowanie i dlatego inwestorzy rezygnuj¹ z posiadania œrodków pieniê¿nych
i nabywaj¹ obligacje. W tym momencie wartoœæ p³ynnoœci F równa jest dochodom z inwe-
stycji i, F = i. Opcyjna wartoœæ p³ynnoœci (F – i) równa jest 0. W punkcie tym spe³niony jest
warunek (B. 7), to jest272: Fr (r*) = 1 .
r
Jak wynika z rysunku B.8, wartoœæ p³ynnoœci jest wiêksza wtedy gdy wy¿sza jest wartoœæ
zmiennoœci. Je¿eli zmiennoœæ jest równa zero, wtedy wartoœæ p³ynnoœci jest równa poten-
cjalnym zyskom kapita³owym z obligacji, (F = i), powy¿ej optymalnego punktu r* oraz war-
toœæ p³ynnoœci wynosi 0, F = 0, dla stopy ni¿szej od tego optymalnego punktu. W takim przy-
padku optymalny punkt rezygnacji z posiadania œrodków pieniê¿nych równy jest d³ugookre-
sowej stopie procentowej r* = r oraz odpowiada przeciêciu wykresu potencjalnych zysków
kapita³owych z obligacji i, z osi¹ poziom¹. W tym miejscu te¿ wystêpuje minimum wartoœci
p³ynnoœci.
Relacja pomiêdzy opcyjn¹ wartoœci¹ p³ynnoœci (F - i) a stop¹ procentow¹ r dla trzech ró¿-
nych poziomów zmiennoœci przedstawia rysunek B.4. Widaæ na nim, ¿e opcyjna wartoœæ
p³ynnoœci jest wy¿sza wtedy, gdy wy¿sza jest zmiennoœæ. Podobnie jak we wczeœniejszych
rozwa¿aniach, tutaj tak¿e widaæ, ¿e w punkcie r* wartoœæ p³ynnoœci wynosi 0.
167
www.cedewu.pl
71034545918962
71
Wartoœæ p³ynnoœci w bie¿¹cym zarz¹dzaniu finansami
operacyjna
wartoϾ
p³ynnoœci
W punkcie r = r= 0,1 opcyjna wartoœæ p³ynnoœci dla zmiennoœci wy¿szej od zera, jest do-
datnia. Przy takiej zmiennoœci utrzymywanie spekulacyjnych rezerw p³ynnoœci nale¿y uznaæ
za atrakcyjne. Je¿eli zmiennoœæ jest równa zero, wtedy mo¿na przewidywaæ brak spekula-
cyjnego popytu na pieni¹dz, przy poziomie stopy r = r , poniewa¿ opcyjna wartoœæ p³ynno-
œci jest wtedy równa zero.
Wartoœæ p³ynnoœci jest skorelowana ujemnie z d³ugookresow¹ stop¹ procentow¹. Aby to
zauwa¿yæ, nale¿y zwróciæ uwagê na wartoœci p³ynnoœci przy r 1 = 0,1 i r 2 = 0,12; przy po-
ziomie zmiennoœci: σ = 0,02. Stosuj¹c formu³ê (B.19) r* = σ + r , otrzymano optymalne
2
punkty rezygnacji z posiadania œrodków pieniê¿nych i przechodzenia na obligacje: r*1 = 0,11
i r*2 = 0,13.
Rysunek B.5 pokazuje, ¿e wartoœæ p³ynnoœci jest wy¿sza w punkcie optymalnym r* przy
Rysunek B.5. Wartoœæ p³ynnoœci przy ró¿nych poziomach d³ugookresowej stopy procentowej r
0,1
0,083
168
www.cedewu.pl
71034545918962
71
Za³¹cznik B. Opcyjna wartoœæ p³ynnoœci
Rysunek B.6. Opcyjna wartoœæ p³ynnoœci przy ró¿nych poziomach d³ugookresowej stopy procentowej r
opcyjna
wartoϾ
p³ynnoœci dla r1 = 0,1
1 dla r2 = 0,12
r1 r1* r2 r2* r
s. 239-258, k³adzie on nacisk g³ównie na zasoby œrodków pieniê¿nych wynikaj¹ce z ostro¿noœciowego popytu na pieni¹dz.
169
www.cedewu.pl
71034545918962
71
Wartoœæ p³ynnoœci w bie¿¹cym zarz¹dzaniu finansami
powiednio wysokiej niestabilnoœci cen obligacji, prawo do realizacji opcji w dowolnym cza-
sie posiada wartoœæ. Wartoœæ ta konstytuuje przewagê œrodków pieniê¿nych nad innymi ak-
tywami, gdy¿ te drugie maj¹ d³u¿sze terminy realizacji (czyli potrzebuj¹ d³u¿szego okresu aby
uzyskaæ si³ê nabywcz¹ ). Dlatego te¿ wartoœæ posiadania œrodków pieniê¿nych mo¿e okazaæ
siê w takich warunkach wy¿sza od wartoœci posiadania bliskich œrodkom pieniê¿nym akty-
wów274. Rozwa¿ania zawarte w tym za³¹czniku pokaza³y, ¿e przedsiêbiorstwa czasami maj¹
uzasadnione powody do utrzymywania poziomu p³ynnoœci, a w szczególnoœci œrodków pie-
niê¿nych, w wiêkszych rozmiarach, ni¿ wynika³oby to tylko z transakcyjnego zapotrzebowa-
nia na pieni¹dz.
170
www.cedewu.pl
71034545918962
71
Za³¹cznik C
275
D. Watson, Corporate …, s. 267-269, zob. te¿: N.C. Hill, Short-Term ..., s. 288.
276
M. Stigum, Money Market Instruments, [w:] Selected Topics Investment Management for Financial Planning, Dow Jones
– IRWIN, Homewood, 1985, s. 191-194 oraz: K. Ciejpa-Znamirowski, Rynek kapita³owy w Polsce, KUL, Stalowa Wola 2000,
s. 12-13.
277
M. Piotrowska, Finanse ..., s. 95.
171
www.cedewu.pl
71034545918962
71
Wartoœæ p³ynnoœci w bie¿¹cym zarz¹dzaniu finansami
pierami wartoœciowymi, emituje siê zgodnie z zasadami emisji zawartymi w zarz¹dzeniu Mi-
nistra Finansów z 24 kwietnia 1995 roku w sprawie emitowania bonów skarbowych. Bony
skarbowe posiadaj¹ nomina³ 10 000 z³278. Papiery te, s¹ emitowane przez Skarb Pañstwa,
przede wszystkim po to, aby zapewniæ odpowiedni¹ pojemnoœæ rynku pieniê¿nego (albo
inaczej: p³ynnoœæ, chodzi tu o ten przejaw „p³ynnoœci”, o którym by³a mowa w podrozdzia-
le 1.3, czyli o przestrzeñ dla transakcji na rynku pieniê¿nym. Wystêpuje ona wtedy, gdy ist-
nieje na danym rynku swoboda przeprowadzania wielkich transakcji sprzeda¿y lub kupna,
bez obawy, ¿e nie znajdzie siê odpowiedniego popytu lub poda¿y279 (porównaj rysunek 1.8)
oraz, aby sfinansowaæ bie¿¹ce wydatki bud¿etu pañstwa280. Dwie podstawowe charaktery-
styki bonu skarbowego to: termin wykupu (maturity) i wartoϾ nominalna (face value). Ter-
min wykupu jest to moment, od którego mo¿liwe jest wykupienie bonu. Wartoœæ nominal-
na okreœla kwotê, jak¹ posiadacz otrzyma od jego emitenta po up³ywie terminu wykupu.
Bony najczêœciej nabywane s¹ na przetargach (rynek pierwotny), a cena bonu jest
mniejsza od wartoœci nominalnej. A wiêc jest to sprzeda¿ z dyskontem. Stopa okreœlaj¹ca
o ile procent cena bonu jest ni¿sza od nominalnej to stopa dyskonta. Przedsiêbiorstwo,
które naby³o bon, mo¿e go odsprzedaæ na rynku wtórnym przed terminem wykupu.
Sprzeda¿ bonów skarbowych na rynku pierwotnym ma miejsce na cotygodniowych prze-
targach organizowanych przez Narodowy Bank Polski. NBP odgrywa na nich tylko rolê
agenta poœrednicz¹cego w sprzeda¿y emisji281. Podmiot posiadaj¹cy status uczestnika ryn-
ku pierwotnego, który ma zamiar uczestniczyæ w przetargu, kieruje swoj¹ ofertê do NBP.
Musi w niej byæ okreœlona kwota nominalna bonów jak¹ zamierza nabyæ i cena (podana z
dok³adnoœci¹ dwóch miejsc po przecinku) jak¹ jest gotów zap³aciæ za ka¿de 100 z³ warto-
œci nominalnej bonu. Po zgromadzeniu wszystkich ofert, minister finansów okreœla mini-
malne i œrednie ceny dla ka¿dego rodzaju oferowanych bonów. Ma on mo¿liwoœæ redukcji
wielkoœci sprzeda¿y niektórych bonów, ale dotyczy to tylko minimalnej ceny na przetargu
i oferty z cenami wy¿szymi musz¹ byæ przyjête w ca³oœci282. Dochód z bonów skarbowych
to dyskonto. Jest ono ilorazem ró¿nicy wartoœci nominalnej i oferowanej ceny zakupu oraz
wartoœci nominalnej:
w − c 360
stopa dyskonta = n z × (C.1)
wn md
gdzie: wn – wartoœæ nominalna.,
cz – cena zakupu,
md – okres wykupu w dniach.
278
M. £yszczak, Prawne otoczenie rynku kapita³owego, Wydawnictwo AE, Wroc³aw 1997, s. 61.
279
Por. J. Holliwell, Ryzyko: czy liny wystarczy aby powiesiæ firmê?, [w:] Tajniki finansów. Praktyczny przewodnik po
fundamentach i arkanach finansów, K.E. Liber s.c., Warszawa 2000, s. 399.
280
K. Jajuga, T. Jajuga, Inwestycje..., s. 18.
281
M. Piotrowska, Finanse ..., s. 96.
282 S. Soroczyñski, M. Witek, Instrumenty finansowe, Dom Wydawniczy ABC, Kraków 2000, s. 44.
172
www.cedewu.pl
71034545918962
71
Za³¹cznik C. Mo¿liwoœci finansowe i inwestycyjne
283 Jest to system elektronicznego zawierania transakcji, ale do tej pory jest w niezbyt szerokim u¿yciu, za: S. Soroczyñski,
173
www.cedewu.pl
71034545918962
71
Wartoœæ p³ynnoœci w bie¿¹cym zarz¹dzaniu finansami
287 W chwili wykupu tego certyfikatu PBR SA wyp³aca³ jego posiadaczowi tak¹ kwotê w z³, za któr¹ mimo dewaluacji i wa-
hañ kursów walutowych, móg³ on nabyæ tak¹ sam¹ iloœæ waluty obcej, ile kupi³by w dniu emisji certyfikatu za zdeponowan¹
kwotê.
288 J. Œwiderska, Rynek pozaskarbowych krótkoterminowych papierów d³u¿nych w Polsce, [w:] Rozwój rynku finansowego w
Polsce, red. P. Karpuœ, J. Wêc³awski, Wydawnictwo UMCS, Lublin 2001, s. 96-100 oraz: K. Jajuga, T. Jajuga, Inwestycje ..., s. 18-
19.
289 Por. P. ¯ukowski, Commercial ..., s. 39-42, ogólnie te¿ d³u¿ne papiery wartoœciowe s¹ okreœlane jako papiery
po¿yczkowe, wynika to z tego, ¿e ulokowane w nich œrodki pieniê¿ne s¹ form¹ po¿yczki kapita³u i po up³ywie okreœlonego
czasu podlega on zwrotowi, por. J. G³oœniewska, D³u¿ne papiery wartoœciowe, Prawo Przedsiêbiorcy, nr 41/98, s. 16.
290 J. Jaromir, Krótkoterminowe papiery d³u¿ne (commercial papers), Studia i Prace SGH, 1997, nr 4, s. 98-104 oraz:
J. Zarzecki, M. Al.-Kaber, Wykorzystanie papierów wartoœciowych rynku pieniê¿nego w zarz¹dzaniu finansami, [w:] Zarz¹dzanie
finansami firm – teoria i praktyka, red. W. Pluta, PN nr 894, Wydawnictwo AE, Wroc³aw 2001, s. 303-306.
291 J. Krajewski, Wolne pieni¹dze, Businessman, nr 1/97, styczeñ 1997.
174
www.cedewu.pl
71034545918962
71
Za³¹cznik C. Mo¿liwoœci finansowe i inwestycyjne
• Kodeks cywilny293,
• Prawo wekslowe294,
• Kodeks spó³ek handlowych,
• Prawo bankowe295,
• Ustawa o obligacjach296,
• Ustawa prawo o publicznym obrocie papierami wartoœciowymi i funduszach powier-
niczych297,
• Prawo dewizowe298.
292 A. D³ugosz, Krótkoterminowe papiery d³u¿ne jako krótkoterminowy i œrednioterminowy instrument finansowania przedsiê-
biorstw w warunkach polskiego rynku gospodarczego, Controlling i Rachunkowoœæ Zarz¹dcza, nr 4, 2002, s. 26-28. Por. S. Jerzak,
Bon komercyjny – tanie Ÿród³o krótkoterminowego finansowania, Biuletyn Zwi¹zku Banków Polskich, 1997, nr 8, s. 22-30. W pra-
cy tej znajduje siê kompleksowe omówienie polskich uwarunkowañ prawnych zwi¹zanych z emisj¹ commercial papers.
293 Ustawa z dnia 23 kwietnia 1964 r. – Kodeks cywilny, Dz.U. nr 16, poz. 93 z póŸniejszymi zmianami.
294 Ustawa z dnia 28 kwietnia 1936 r. – Prawo wekslowe, Dz.U. R.P. nr 37, poz. 282.
295 Obwieszczenie Prezesa Narodowego Banku Polskiego z dnia 20 lipca 1992 r. w sprawie og³oszenia jednolitego tekstu
ustawy – Prawo bankowe, Dz.U. R.P. nr 72 / 92, poz. 359 z póŸniejszymi zmianami.
296 Ustawa z dnia 29 czerwca 1995 r., Dz.U. R.P. nr 83, poz. 420.
297 Ustawa z dnia 22 marca 1991 r. – Prawo o publicznym obrocie papierami wartoœciowymi i funduszach powierniczych
w przedsiêbiorstwie, [w:] Finansowe wspomaganie rozwoju przedsiêbiorstw, Wydawnictwo UMCS, Lublin 2000, s. 204 oraz: P. ¯u-
kowski, Commercial..., s. 40.
175
www.cedewu.pl
71034545918962
71
Wartoœæ p³ynnoœci w bie¿¹cym zarz¹dzaniu finansami
Kapita³ z emisji bonów komercyjnych dostêpny jest dla emitenta bardzo szybko. Ponie-
wa¿ zap³ata za bony na rynku pierwotnym nastêpuje najczêœciej drugiego dnia po emisji i od
razu œrodki s¹ dostêpne dla emitenta. Bony kupowane s¹ przez wielu ró¿nych inwestorów
zarówno krajowych, jak i zagranicznych. Pochodz¹ oni z ró¿nych bran¿ (wyklucza to ograni-
czenia nak³adane przez Prawo bankowe limituj¹ce rozmiary œrodków udzielanych jednemu
kredytobiorcy). Emisja ta jest elastyczna z tego wzglêdu, ¿e mo¿na bardzo precyzyjnie do-
pasowaæ jej rozmiar do rzeczywistych potrzeb emitenta. Oprócz tego nie ma obowi¹zku
wykorzystywania programu emisji w 100%, a decyzja o sprzeda¿y kolejnych transz zapada
wówczas, gdy pojawi¹ siê u emitenta rzeczywiste potrzeby kapita³owe.
Po¿yczkodawca (inwestor) upatruje w bonach komercyjnych zalet, takich jak301:
• mo¿liwoœæ krótkookresowego zainwestowania wolnych œrodków pieniê¿nych w in-
strument posiadaj¹cy wy¿sz¹ stopê zwrotu od stopy depozytów bankowych,
• dywersyfikacja ryzyka,
• elastycznoœæ,
• p³ynnoœæ.
176
www.cedewu.pl
71034545918962
71
Za³¹cznik C. Mo¿liwoœci finansowe i inwestycyjne
¿e nale¿noœci poddawane sekurytyzacji powinny byæ wysokiej jakoœci. Zob. A. Kosiñski, Sekurytyzacja aktywów, Biblioteka Me-
ned¿era i Bankowca, Warszawa 1997, s. 33.
177
www.cedewu.pl
71034545918962
71
Wartoœæ p³ynnoœci w bie¿¹cym zarz¹dzaniu finansami
Istotnym kryterium branym pod uwagê przy wyborze zakresu krótkoterminowych inwe-
stycji w papiery wartoœciowe musi byæ bezpieczeñstwo takich dzia³añ. W zwi¹zku z tym
przeprowadzana jest analiza ró¿nych rodzajów ryzyka zwi¹zanych z takimi inwestycjami.
Rozró¿nia siê najczêœciej nastêpuj¹ce rodzaje ryzyka309:
• niedotrzymania warunków (default risk),
• p³ynnoœci (liquidity risk),
• stopy procentowej (interest rate risk),
• reinwestycji (reinvestment rate risk),
• wydarzeñ (event risk),
• kursowe (foreign exchange risk),
• polityczne,
• inflacji.
Je¿eli termin realizacji papieru wartoœciowego jest krótszy ni¿ czas, na jaki przedsiêbior-
stwo musi zainwestowaæ œrodki, wówczas powstanie koniecznoœæ ponownego zainwesto-
wania œrodków po przysz³ej, nieznanej stopie procentowej. Z drugiej strony, jeœli termin re-
alizacji papieru wartoœciowego jest d³u¿szy od czasu na jaki przedsiêbiorstwo musi ulokowaæ
swoje krótkookresowe nadwy¿ki œrodków pieniê¿nych, to powstanie koniecznoœæ sprzeda-
¿y krótkoterminowych papierów wartoœciowych po nieznanej cenie, która bêdzie zale¿eæ
309
E. Smaga, Ryzyko i zwrot w inwestycjach, FRR w Polsce, Warszawa 1995, s. 13-14. Por. M. Piotrowska, Finanse ..., s. 99.
310 K. Koz³owska-Nalewaj, Wybrane aspekty kwantyfikacji i zarz¹dzania ryzykiem stopy procentowej, [w:] Zarz¹dzanie
finansami, wspó³czesne tendencje w teorii i praktyce, WN US, Szczecin 2000, t. 2, s. 133.
178
www.cedewu.pl
71034545918962
71
Za³¹cznik C. Mo¿liwoœci finansowe i inwestycyjne
179
www.cedewu.pl
71034545918962
71
Wartoœæ p³ynnoœci w bie¿¹cym zarz¹dzaniu finansami
Rysunek C.1. Czas trwania inwestycji a czas trwania odroczenia zap³aty zobowi¹zañ
DA > DZ DA = DZ DA< DZ
V V V
Z A A
A Z Z
Y Y Y
ród³o: K. Koz³owska-Nalewaj, Wybrane aspekty kwantyfikacji i zarz¹dzania ryzykiem stopy procentowej, [w:] Zarz¹dzanie
finansami, wspó³czesne tendencje w teorii i praktyce, WN US, Szczecin 2000, t. 2, s. 138.
315
E.F. Brigham, Financial ..., s. 948.
316
K. Koz³owska-Nalewaj, Wybrane ..., s. 137.
317
E.F. Brigham, Financial ..., s. 948.
180
www.cedewu.pl
71034545918962
71
Za³¹cznik C. Mo¿liwoœci finansowe i inwestycyjne
Mianownik prawej strony równania C.2, ∑ PVCF , to bie¿¹ca wartoœæ rynkowa papie-
t
t =1
ru wartoœciowego. Czas trwania papieru wartoœciowego mo¿na okreœliæ jako œredni termin
wykupu. Zale¿y on od trzech czynników318:
• stopy procentowej (im wy¿sza, tym krótszy czas trwania),
• okresu do terminu wykupu (im wiêkszy, tym d³u¿szy czas trwania),
• stopy dochodu w czasie do wykupu (im wy¿sza, tym krótszy czas trwania).
181
www.cedewu.pl
71034545918962
71
Literatura
Asch D., G.R. Kaye, „Financial Planning. Profit Improvement through Modelling”, Kogan Page, Londyn 1997.
Bannock G., W. Manser, „Miêdzynarodowy s³ownik finansów”, Wydawnictwo Andrzej Bonarski, Warszawa 1992.
Barclay M.J., C.W. Smith Jr., „The maturity structure of corporate debt”, Journal of Finance nr 50, 1995, s. 609-631.
Baskin J., „Corporate Liquidity in Games of Monopoly Power”, Review of Economics and Statistics, 1987, vol. 69, s. 312-319.
Baumol W. J., „The Transactions Demand for Cash: An Inventory Theoretic Approach”, Quarterly Journal of Economics”, nr 66,
listopad 1952, s. 545-556.
Beck S.E., „The Option Value of Money”, Working Paper nr 93-15, University of Delavare, Newark 1993.
Bednarczyk J., „Weksle. Pó³ ¿artem i ca³kiem na serio”, Jan Bednarczyk, Tarnów 2000.
Bednarski L., R. Borowiecki, J. Duraj, E. Kurtys, T. Waœniewski, B. Wersty, „Analiza ekonomiczna przedsiêbiorstwa”, Wydaw-
nictwo AE, Wroc³aw 1998.
Beranek W., „A Historical Perspective of Research and Practice in Working-Capital Management”, Advances in Working Capi-
tal Management, JAI Press Inc, vol. 1, s. 3-15.
Beranek W., „Analysis for Financial Decisions”, R. D. IRWIN, Homewood 1963 rozdzia³ 11.
Berger A., G. Udell, „Lines of credit and relationship lending in small firm finance”, Journal of Business, 1995, nr 68, s. 351-381.
Bernard Y., J. Coli, „S³ownik ekonomiczny i finansowy”, Ksi¹¿nica, Katowice 1995.
Bernoulli D., „Exposition of a New Theory on the Measurment of Risk”, Econometrica, styczeñ 1954, s. 23-36.
Besley S., J.S. Osteryoung, „Survey of Current Practices in Establishing Trade-credit Limits”, Financial Review, 1985, s. 70-82.
Best P., „Wartoœæ nara¿ona na ryzyko. Obliczanie i wdra¿anie modelu VAR”, Dom Wydawniczy ABC, Kraków 2000.
Bia³y A., „Co zrobiæ z d³ugiem?”, Rzeczpospolita, 1993, nr 51.
Bieñ W., „Planowanie p³ynnoœci finansowej”, Rachunkowoœæ, 1993, nr 4.
Bierman H., S. Smidt, „Financial Management for Decision Making”, Macmillan Publishing Company, New York, 1986.
Blazenko G.W., „Managerial Preference, Asymmetric Information, and Financial Structure”, Journal of Finance, nr 42, 1987,
s. 839-862.
Bodie Z., R.C. Merton, „Finance”, Prentice Hall, Upper Sadle River 2000.
Bradley M., G.A. Jarrell, E. H. Kim, „On the Existence of an Optimal Capital Structure: Theory and Evidence”, Journal of Finan-
ce, nr 39, 1984, s. 857-878.
Brealey R.A., S.C. Myers, „Podstawy finansów przedsiêbiorstw”, WN PWN Warszawa 1999.
Brealey R.A., S.C. Myers, A.J. Marcus, „Fundamentals of Corporate Finance”, IRWIN, McGraw-Hill, Boston, 1999.
Brigham E.F., „Podstawy zarz¹dzania finansami”, PWE, Warszawa 1996.
Brigham E.F., L.C. Gapenski, „Zarz¹dzanie finansami”, PWE, Warszawa 2000.
Brigham E.F., L.C. Gapenski, M.C. Ehrhardt, „Financial Management, Theory and Practice”, Dryden Press, Orlando 1999.
Brock W., A. Malliaris, „Stochastic Methods in Economics and Finance”, North-Holland Publishing Co., Amsterdam, 1982.
Brock W., M. Rothschild, J. Stiglitz, „Stochastic Capital Theory”, [w:] Joan Robinson and Modern Economic Theory, ed. G. Fe-
iwel, New York University Press, New York, 1989.
Brojerski M., „Dzia³alnoœæ przedsiêbiorstwa w œwietle przyjêtej strategii rynkowej”, Zeszyty Naukowe WSZiB, Poznañ 1999,
nr 2 (7).
Business Week, „A Bittersweet Year for Corporate America”, 27 marzec 1995, s. 90-95.
Carpenter M., J. Miller, „A Reliable Framework for Monitoring Accounts Receivable”, Financial Management, zima 1979, s. 37-40.
Chambers D.R., N.J. Lacey, „Modern Corporate Finance. Theory and Practice”, Addison-Wesley, Reading 1999.
Chiang W., D. Hamberg, J. Hirata, „Liquidity Preference as Behavior to Risk in a Demand for Short-Term Securities – Not Mo-
ney”, American Economic Review, Czerwiec 1983, nr 73, s. 420-426.
Ciejpa-Znamirowski K., „Rynek kapita³owy w Polsce”, KUL, Stalowa Wola 2000.
Colander D.C., „Economics”, IRWIN, Burr Ridge, 1994.
Cossin D., H. Pirotte, „Advanced Credit Risk Analysis. Financial Approaches and Mathematical Models to Asses, Price and Ma-
nage Credit Risk”, John Willey and Sons Ltd. Chichester 2001.
Cox J.C., J. Ingersoll, S.A. Ross, „A Theory of the Term Structure of Interest Rates”, Econometrica, vol. 53, marzec 1985.
Czechowski L., K. Dziworska, T. Gostkowska-Dzrewicka, A. Górczyñska, E. Ostrowska, „Projekty inwestycyjne. Finansowa-
nie, metody i procedury oceny”, ODDK, Gdañsk 1996.
Czekaj J., Z. Dresler, „Podstawy zarz¹dzania finansami firm”. WN PWN, Warszawa 1995.
Damodaran A., „Corporate Finance. Theory and Practice”, John Willey and Sons Inc., New York 1997.
Damodaran A., „Dobór aktywów: strategie I ich skutecznoœæ”, [w:] „Zarz¹dzanie Inwestycjami”, P. Bernstein, A. Damodaran,
Wydawnictwo K. E. Liber, Warszawa 1999.
182
www.cedewu.pl
71034545918962
71
Literatura
Dechow P.M., S.P. Kothari, R.L. Watts, „The Relation Between Earnings and cash flows”, Journal of Accounting and Econo-
mics, 25, 1998, s. 133-168.
Dêbski W., „Zarz¹dzanie finansami” CIM, Warszawa, 1996.
Dickerson B., B.J. Campsey, E. F. Brigham, „Introduction to Financial Management”, Dryden Press, Fort Worth, 1995.
Dittmann P., „Metody prognozowania sprzeda¿y w przedsiêbiorstwie”, Wydawnictwo AE, Wroc³aw 2000.
D³ugosz A., „Krótkoterminowe papiery d³u¿ne jako krótkoterminowy i œrednioterminowy instrument finansowania przedsiê-
biorstw w warunkach polskiego rynku gospodarczego”, Controlling i Rachunkowoœæ Zarz¹dcza, nr 4, 2002, s. 26-28.
Dotan A., S.A. Ravid, „On the Interaction of Real and Financial Decisions on the Firm under Uncertainty”, Journal of Finance,
nr 4, 1985, s. 501-517.
Dudycz T., „Analiza finansowa”, Wydawnictwo AE, Wroc³aw 2000.
Dudycz T., S. Wrzosek, „Analiza finansowa. Problemy metodyczne w ujêciu praktycznym”, Wydawnictwo AE, Wroc³aw 2000.
Duménil G., D. Lévy, „Being Keynesian in the short-term, and classical in the long-term: the traverse to classical long-term equ-
ilibrum”, The Manchester School, vol. 67, nr 6, Grudzieñ 1999.
Duraj J., „Przedsiêbiorstwo na rynku kapita³owym”, PWE, Warszawa 1996.
Dziworska K., „Decyzje inwestycyjne przedsiêbiorstw”, Wydawnictwo Uniwersytetu Gdañskiego, Gdañsk 2000.
Eakins S.G., „Finance. Investments, Institutions and Management”, Addison-Wesley, Reading 1999.
Emery G.W., „A Pure Financial Explanation for Trade Credit”, Journal of Financial and Quantitative Analysis, nr 19, 1984, s. 271-
285.
Emery G.W., „Corporate Finance: Principles and Practice”, Addison-Wesley, Reading, 1998.
Emery G.W., „Measuring Short-Term Liquidity”, Journal of Cash Management, lipiec / sierpieñ 1984, s. 25-32.
Emery G.W., „Positive Theories of Trade Credit”, Advances in Working Capital Management, JAI Press, vol. 1, 1988, s. 115-
130.
Fewings D.R., „Unbiased Trade Credit Decisions Under Imperfect Information”, Advances in Working Capital Management, JAI
Press Inc., Londyn 1996, vol. 3, s. 103-120.
Firlejczyk A., „Finansowe instrumenty zarz¹dzania przedsiêbiorstwami przemys³owymi”, PWE, Warszawa 1972.
Frazer W.J., „Financial structure of manufacturing corporations and the demand for money: some empirical findings”, Journal of
Political Economy, 1964, s. 176-183.
Huberman G., „External Financing and Liquidity”, Journal of Finance, vol. 39, lipiec 1984, s. 895-908.
Gallinger G., A.J. Ifflander, „Monitoring Accounts Receivable Using Variance Analysis” Financial Management, zima 1986, 69-76.
Gentry J.A., J. De La Garza, „A Generalized Model for Monitoring Accounts Receivable”, Financial Management, zima 1985,
s. 28-38.
Gentry J.A., P. Newbold, D. T. Whitford, „Predicting Bancrupcy: If Cash Flow’s Not the Bottom Line, What Is?”, Financial Ana-
lysts Journal, vol. 41, wrzesieñ / paŸdziernik 1985, s. 47-56.
Giovannini A., „Uncertainty and Liquidity”, Journal of Monetary Economics, 1989, vol. 23, s. 239-258.
Gitman L.J., J. Madura, „Introduction to Finance”, Addison Wesley Longman Inc., Boston 2001.
G³oœniewska J., „D³u¿ne papiery wartoœciowe”, Prawo Przedsiêbiorcy, nr 41/98.
Goodwin P., G. Wright, „Decision Analysis for Management Judgment”, John Wiley and Sons, Chichester 1991
Gropelli A.A., E. Nikbakht, „Wstêp do finansów”, WIG-Press, Warszawa 1999.
Grudziñski M., P. Pastusiak, „Zarz¹dzanie gotówk¹ – cash management”, Monitor Rachunkowoœci i Finansów, nr 3 (16) 2000,
FRR.
Haag P., „Krótkoterminowe papiery d³u¿ne”, BANK. Miesiêcznik Finansowo – Bankowy, 1996, nr 8.
Hall R.E., J.B. Taylor, „Makroekonomia. Teoria, funkcjonowanie i polityka”, WN PWN, Warszawa 1999.
Haugen R.A., „Teoria nowoczesnego inwestowania”, WIG Press, Warszawa 1996.
Helbling C., „Unternehmensbewertung und Steuern”, Dusseldorf 1991
Hellwig Z., „Elementy rachunku prawdopodobieñstwa i statystyki matematycznej”, WN PWN, Warszawa 1995.
Henderson J. W., T.S. Maness, „The Financial Analyst’s Deskbook: A Cash Flow Approach to Liquidity”, Van Nostrand Reinhold,
New York 1989.
Hill N.C., K.D. Riener, „Determining the Cash Discount in the Firm’s Credit Policy”, Financial Management, wiosna 1979, s. 68-
73.
Hill N.C., W.L. Sartoris, „Short-Term Financial Management: Text and Cases”, Prentice Hall, Englewood Cliffs, 1995.
Holliwell J., „Ryzyko: czy liny wystarczy aby powiesiæ firmê?”, [w:] „Tajniki finansów. Praktyczny przewodnik po fundamentach
i arkanach finansów”, K. E. Liber s. c., Warszawa 2000.
Holmstrom B., J. Tirole, „LAPM: a liquidity-based asset pricing model”, Journal of Finance, 2001, vol. 56, s. 1837-1867
{WP6673, National Bureau of Economic Research, Cambridge, 1998}.
Holmstrom B., J. Tirole, „Public and Private supply of Liquidity”, Journal of Political Economy, 1998, nr 106, s. 1-40.
Huberman G., „External Financing and Liquidity”, Journal of Finance, nr 34, 1984, s. 895-910.
183
www.cedewu.pl
71034545918962
71
Wartoœæ p³ynnoœci w bie¿¹cym zarz¹dzaniu finansami
Hull J., „Options, Futures, and Other Derivative Securities”, Prentice-Hall Inc. Englewood Cliffs, 1989.
Ignaciuk I., „Jak ustalaæ wartoœæ przedsiêbiorstwa”, Przegl¹d Organizacji, 1990, nr 6.
Ingersoll J., S.A. Ross, „Waiting to Invest: Investment and Uncertainty”, Journal of Business, 1992, 65: 1-29, s. 5-6.
Jajuga K., „Analiza i zarz¹dzanie ryzykiem – podejœcia teoretyczne i wyzwania praktyczne”, Rynek Terminowy, nr 14, 2001,
s. 47-52.
Jajuga K., K. Kuziak, P. Markowski, „Inwestycje Finansowe”, Wydawnictwo AE, Wroc³aw 1997.
Jajuga K., T. Jajuga, „Inwestycje. Instrumenty finansowe, ryzyko finansowe, in¿ynieria finansowa”, WN PWN, Warszawa 1996.
Jajuga K., „Ryzyko projektu inwestycyjnego a ryzyko firmy”, [w:] „Finanse, ryzyko i ekologia w procesach inwestycyjnych”, red.
H. Henzel, AE Katowice, Wydawnictwo Œl¹sk, Katowice 1999, s. 181-187.
Jajuga K., „Ryzyko w analizie papierów wartoœciowych”, [w:] „Mikroekonometria w teorii i praktyce”, red. J. Hozer, WN US,
Materia³y Konferencyjne nr 6, Szczecin 1995, s. 89-103.
Jaromir J., „Krótkoterminowe papiery d³u¿ne (commercial papers)”, Studia i Prace SGH, 1997, nr 4.
Jensen M.C., „Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers”, American Economic Review, vol. 76,
maj 1986, s. 323-328.
Jensen M.C., W.H. Meckling, „Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure”, Journal of Fi-
nancial Economics 3, 1976, s. 305-360.
Jerzak S., „Bon komercyjny – tanie Ÿród³o krótkoterminowego finansowania”, Biuletyn Zwi¹zku Banków Polskich, 1997, nr 8.
John T.A., „Accounting measures of corporate liquidity, leverage, and cost of financial distress”, Financial Management 22, 1993,
s. 91-100.
Jung K., Y. Kim, R. Stulz, „Timing, investment opportunities, managerial discretion, and the security issue decision” Journal of Fi-
nancial Economics 42, 1996, s. 159-185.
Kallberg J.G., K.L. Parkinson, „Corporate Liquidity: Management and Measurement”, Homewood, R. D. IRWIN, 1993.
Kashyap A.K., R. Rajan, J.C. Stein, „Banks as Liquidity Providers: An Explanation for the Coexistence of Lending and Deposit-
-Taking”, Journal of Finance, vol. 57, luty 2002, s. 33-73.
Kells L., „Elementary Differential Equations” 6th ed. McGraw-Hill, New York, 1975.
Kamela-Sowiñska A., „Wartoœæ firmy”, PWE, Warszawa 1996.
Kester C.W., „Capital and Ownership Structure: A Comparison of United States and Japanese Manufacturing Corporations”,
Financial Management, nr 15, wiosna 1986, s. 5-16.
Keynes J.M., „The General Theory of Employment, Interest, and Money”, Harcout Brace Jovanovich, New York 1936.
Kim C-S., D.C. Mauer, A.E. Sherman, „The Determinants of Corporate Liquidity: Theory and Evidence”, Journal of Financial
and Quantitative Analysis, vol. 33, nr 3, wrzesieñ 1998.
Kim Y. H., J.C. Atkins, „Evaluating Investments in Accounts Receivable: A Wealth Maximizing Framework”, Journal of Finance,
vol. 33, nr 2, maj 1978, s. 403-412.
Klimczak B., „Mikroekonomia”, Wydawnictwo AE, Wroc³aw, 1998.
Koch R., „S³ownik zarz¹dzania i finansów”, Wydawnictwo PSB, Kraków 1997.
Ko³osowska B., „Polityka kredytowa w zarz¹dzaniu nale¿noœciami przedsiêbiorstwa”, [w:] „Zarz¹dzanie finansami firm – teo-
ria i praktyka”, red. W. Pluta, PN nr 894, Wydawnictwo AE, Wroc³aw 2001.
Kopiñski A., „Zarz¹dzanie finansami przedsiêbiorstwa. Metody i zastosowania.”, Holding Edukacyjny – Pawe³ Pietrzyk, Poznañ
– Wroc³aw 2001.
Kosiñski A., „Sekurytyzacja aktywów”, Biblioteka Mened¿era i Bankowca, Warszawa 1997.
Kowalczyk J., A. Kusak, „Zarz¹dzanie finansami firmy”, PTE – Zak³ad Szkolenia i Doradztwa Ekonomicznego, Lublin 1997.
Koz³owska – Nalewaj K., „Wybrane aspekty kwantyfikacji i zarz¹dzania ryzykiem stopy procentowej”, [w:] „Zarz¹dzanie finan-
sami, wspó³czesne tendencje w teorii i praktyce”, WN US, Szczecin 2000.
Krajewski J., „Wolne pieni¹dze”, Businessman, nr 1/97, styczeñ 1997.
Kritzman M., „Ryzyko i u¿ytecznoœæ: podstawowe zagadnienia”, [w:] P.L. Bernstein, A. Damodaran, „Zarz¹dzanie Inwestycja-
mi”, Wydawnictwo K. E. Liber, Warszawa 1999, s. 29-60.
Krzeszowski D., „Wybrane problemy analizy wskaŸnikowej w przedsiêbiorstwie”, Controlling i Rachunkowoœæ zarz¹dcza, nr 12
/ 2000, s. 40-43.
Lam C., A. Chen, „A Note on Optimal Credit and Pricing Policy Under Uncertainty: A Contingent-Claims Approach”, The Jo-
urnal of Finance, 1986, vol. 41, nr 5, s. 1141-1148.
Lee C.F., J.E. Finnerty, „Corporate Finance: Theory, Method and Applications”, HBJ, Orlando 1990.
„Leksykon finansowo – bankowy”, PWE, Warszawa 1991.
Lewellen W.G., R.W. Johnson, „A Better Way to Monitor Accounts Receivable”, Harvard Business Review, maj-czerwiec 1972,
s. 101-109.
Lipiec-Zajchowska M.,E. Sikora, J. Zajchowski, M. Koœlacz, P. Koœlacz, D. Steciuk, Z. Wiêc³aw, „Modele podejmowania decyzji
– zarz¹dzanie p³ynnoœci¹” WN Wydzia³u Zarz¹dzania UW, Warszawa 1997.
184
www.cedewu.pl
71034545918962
71
Literatura
Lipin S.,G. Stern, „Chrystler Plans Suggest Firm Has Ample Cash, Even for a Downturn”, The Wall Street Journal, 20 paŸdzier-
nika 1995, s. A1.
Lyn E.O., G.J. Papaioannou, „Liquidity and the Financing Policy of the Firm: an Empirical Test”, Advances in Capital Manage-
ment, Londyn 1996, vol. 3, s. 65-83.
£yszczak M., „Prawne otoczenie rynku kapita³owego”, Wydawnictwo AE, Wroc³aw 1997.
Malewicz A., „Zarz¹dzanie finansami w przedsiêbiorstwach pañstwowych i spó³kach”, IOiZP Orgmasz, Warszawa 1993.
Maness T.S., J.T. Zietlow, „Short-Term Financial Management”, The Dryden Press, Fort Worth, 1998.
Martin J.D., G.E. Morgan, „Financial Planning where the Firm’s Demand for Funds is Nonstationary and Stochastic”, Manage-
ment Science, vol. 34, wrzesieñ 1988, s. 1054-1065.
Martin J.D., J.W. Petty, A.J. Keown, D.F. Scott, „Basic Financial Management”, Prentice Hall, Englewood Cliffs, 1991.
Maszybrodzki M., „Ryzykuj¹ nie tylko eksporterzy”, Rzeczpospolita, 1995, nr 3.
McMenamin J., „Financial Management – an Introduction”, Routledge, Londyn 1999.
Mehta D., „Optimal Credit Policy Selection: A Dynamic Approach”, Journal of Financial and Quantitative Analysis”, 1970, nr. 5,
s. 421-444.
Melnyk Z.L., A. Birati, „Comprehensive Liquidity Index as Measure of Corporate Liquidity”, Scientific and Behavioral Founda-
tions of Decision Sciences, Southeastern Region of the American Institute for Decision Sciences, Atlanta 1974.
Meltzer A.H., „The demand for money: a cross-section study of business firms”, Quarterly Journal of Economics, 1963, s. 405-
422.
Mencel A. „Wartoœæ i wycena firmy w procesie prywatyzacyjnym – aspekty metodyczne”, Zeszyty Naukowe WSZiB, Po-
znañ 2000, r. 5, nr 1 (9).
Mendelson H., „Liquidity and stock returns”, Financial Analyst Journal 42, 1986, s. 43-48.
Michalski G., „Czynniki determinuj¹ce wewnêtrzn¹ wartoœæ p³ynnoœci”, [w:] „Rozwój rynku finansowego w Polsce”, red. P. Kar-
puœ, J. Wêc³awski, Wydawnictwo UMCS, Lublin 2001.
Michalski G., „Finansowanie zewnêtrzne a wartoœæ p³ynnoœci – wybrane zagadnienia”, [w:] „Finansowe wspomaganie rozwoju
przedsiêbiorstw”, red. P. Karpuœ, J. Wêc³awski, Wydawnictwo UMCS, Lublin 2000.
Michalski G., „Opcyjna wartoœæ p³ynnoœci finansowej przedsiêbiorstwa – zarys problemu”, [w:] „Inwestycje finansowe i ubez-
pieczenia – tendencje œwiatowe a polski rynek”, red. K. Jajuga, W. Ronka – Chmielowiec, Prace Naukowe AE nr 890, Wy-
dawnictwo AE, Wroc³aw 2001.
Michalski G., „Optymalny poziom p³ynnoœci finansowej – nowa propozycja wyznaczania”, Finanse i Bankowoœæ nr 10, Prace
Naukowe AE, Wydawnictwo AE, Wroc³aw [w druku].
Michalski G., „Pomiar poziomu p³ynnoœci finansowej w przedsiêbiorstwie – wybrane zagadnienia”, [w:] „Zarz¹dzanie finansa-
mi firm – teoria i praktyka”, red. W. Pluta, Prace Naukowe AE nr 894, Wydawnictwo AE, Wroc³aw 2001.
Michalski G., „W poszukiwaniu wartoœci p³ynnoœci przedsiêbiorstwa – wybrane zagadnienia”, Finanse i Bankowoœæ nr 8, Prace
Naukowe AE, Wydawnictwo AE, Wroc³aw [w druku].
Michalski G., „Wartoœæ p³ynnoœci w zarz¹dzaniu nale¿noœciami”, Zarz¹dzanie i Marketing nr 22, Prace Naukowe AE, Wydaw-
nictwo AE, Wroc³aw [w druku].
Michalski G., „Wp³yw opóŸnieñ w sp³acie nale¿noœci na budowê modelu wewnêtrznej wartoœci p³ynnoœci”, Ekonometria nr 9,
Prace Naukowe AE, Wydawnictwo AE, Wroc³aw [w druku].
Michalski G., „Zarz¹dzanie œrodkami pieniê¿nymi w oparciu o informacjê o wartoœci p³ynnoœci”, [w:] „Zarz¹dzanie finansami,
klasyczne zasady – nowoczesne narzêdzia”, red. D. Zarzecki, t. 1, s. 387-398.
Miêdzynarodowe Standardy Rachunkowoœci, IASC, Londyn, 1999.
Miller M.H., D. Orr, „A Model of the Demand for Money by Firms”, Quarterly Journal of Economics, sierpieñ 1966, nr 80,
s. 413-435.
Miller M.H., D. Orr, „Mathematical Models for Financial Management”, [w:] „Frontiers of Financial Management”, South – We-
stern Publishing Co., Cincinati, 1984.
Miller T.W., B.K. Stone, „The Value of Short-Term Cash Flow Forecasting Systems”, Advances in Working Capital Management,
JAI Press Inc., Londyn 1996, vol. 3, s. 3-63.
Miller T.W., B.K. Stone, „Daily Cash Forecasting and Seasonal Resolution: Alternative Models and Techniques for Using the Di-
stribution Approach”, Journal of Financial and Quantitative Analysis, wrzesieñ 1985, s. 335-378.
Moczyd³owska W., „Wycena aktywów trwa³ych”, Gazeta Prawna, nr 89, 30-31 lipca 2001.
Mulligan C.B., „Scale economies, the value of time, and demand for money: longitudinal evidence from firms”, Journal of Poli-
tical Economy 105, 1997, s. 1061-1079.
Myddelton D.R., „Managing Business Finance”, Prentice Hall, Harlow 2000.
Myers S.C., „Determinants of Corporate Borrowing”, Journal of Financial Economics 1977, s. 147-175.
Myers S.C., N. Mayluf, „Corporate Financing and Investment decisions when Firms have Informations that Investors do not ha-
ve”, Journal of Financial Economics 13, 1984, s. 187-221.
185
www.cedewu.pl
71034545918962
71
Wartoœæ p³ynnoœci w bie¿¹cym zarz¹dzaniu finansami
Myers S.C., R.G. Rajan, „The Paradox of Liquidity”, Quarterly Journal of Economics 113, nr 3; s. 733-771, Cambridge; sier-
pieñ 1998.
Nowak E., „Metody analizy dynamiki zjawisk gospodarczych w przedsiêbiorstwie”, Wroc³awska Biblioteka Wspó³czesnego Me-
ned¿era, Wydawnictwo AE, Wroc³aw 1994.
Nowak E. (red.), „Metody statystyczne w analizie dzia³alnoœci przedsiêbiorstwa”, PWE, Warszawa 2001.
Nowak E. (red.), „Ocena efektywnoœci przedsiêwziêæ gospodarczych”, Wydawnictwo AE, Wroc³aw 1998.
Nowak E. (red.), „Prognozowanie gospodarcze. Metody, modele, zastosowania, przyk³ady”, Agencja Wydawnicza Placet, War-
szawa 1998.
Nowak E., „WskaŸniki finansowe jako Ÿród³o informacji analitycznej”, Controlling i Rachunkowoœæ Zarz¹dcza, nr 12/2000,
s. 34–36.
Nowak M., „Dynamiczne modele zarz¹dzania finansami w przedsiêbiorstwie”, Wydawnictwo Pret, Warszawa 1995.
Nugus S., „Financial Planning using Spreadsheets. Forecasting, Planning and Budgeting Techniques”, CIMA, Kogan Page, Lon-
don 2000.
Obwieszczenie Prezesa Narodowego Banku Polskiego z dnia 20 lipca 1992 r. w sprawie og³oszenia jednolitego tekstu ustawy
– Prawo bankowe, Dz.U. R.P. nr 72 / 92, poz. 359 z póŸniejszymi zmianami.
Olzacka B., R. Pa³czyñska-Goœciniak, „Leksykon zarz¹dzania finansami”, ODDK Gdañsk 1998.
Opler T., R. Stulz, R. Williamson, „The determinants and implications of corporate cash holdings”, Journal of Financial Econo-
misc 52, 1999.
Orechwa-Maliszewska E., „Krótkoterminowe papiery wartoœciowe jako instrument kszta³towania p³ynnoœci finansowej
w przedsiêbiorstwie”, [w:] Finansowe wspomaganie rozwoju przedsiêbiorstw, Wydawnictwo UMCS, Lublin 2000.
Pederson G.D., M. Kowalewski, „Zarz¹dzanie finansowe”, Wydawnictwo ART, Olsztyn 1998.
Penc J., „Leksykon Biznesu”, AW PLACET, Warszawa 1997.
Pielichaty E., „Ocena efektywnoœci lokat finansowych a ryzyko stopy procentowej. Metoda duration”, Badania Operacyjne i De-
cyzje, nr 1, Wydawnictwo AE, Wroc³aw 1995.
Pike R., B. Neale, „Corporate Finance and Investment: Decisions and Strategies”, Prentice Hall, London 1999.
Pindyck R.S., „Irreversibility, Uncertainty, and Investment”, Journal of Economic Literature, vol. 29, wrzesieñ 1991.
Piotrowska M., „Finanse spó³ek. Krótkoterminowe decyzje finansowe”, Wydawnictwo AE, Wroc³aw 1997.
Piotrowska M., „Makroekonomiczne uwarunkowania rynku pieniê¿nego w Polsce”, Wydawnictwo AE, Wroc³aw 1998.
Pluta W., „Finansowanie zakupów kredytem handlowym”, Rachunkowoœæ, nr 6, 1995, s. 290-292.
Pluta W., „Metoda zintegrowanego planowania finansowego”, Rachunkowoœæ, nr 8, 1997, s. 391-397.
Pluta W., „Planowanie finansowe w przedsiêbiorstwie”, PWE, Warszawa 1999.
Pluta W., „Wykorzystanie analizy wra¿liwoœci do planowania finansowego”, Rachunkowoœæ, nr 6/97, s. 299-313.
Puxty A.G., J.C. Dodds, „Financial Management. Method and Meaning”, Chapman and Hall, London 1992.
Raczkowska I.A., „Sekurytyzacja wierzytelnoœci bankowych”, Wydawnictwo K i K, Warszawa 2001
Rast B., „Household Liquidity – Why You Need It”, Business & Economic Review, styczeñ – marzec 2000.
Rawls S.W., C.W. Smithson, „Strategic Risk Management”, Journal of Applied Corporate Finance”, vol. 2, nr 4, zima 1990.
„Regulamin – Bony Skarbowe”, Bank Polska Kasa Opieki SA, Warszawa 2000.
Richards V.D., E.J. Laughlin, „A Cash Conversion Cycle Approach to Liquidity Analysis”, Financial Management, nr 9, 1980,
s. 32-38.
Rinne H., R.A. Wood, N.C. Hill, „Reducing Cash Concentration Costs by Anticipatory Forecasting”, Journal of Cash Manage-
ment, marzec-kwiecieñ 1986, s. 44-50.
Ross S.A., R.W. Westerfield, J. Jaffe, „Corporate Finance”, Irwin Mc Graw-Hill,, Singapore 1999.
Ross S.A., R.W. Westerfield, B. D. Jordan, „Finanse przedsiêbiorstw”, Dom Wydawniczy ABC, Warszawa 1999.
Rozporz¹dzenie Prezydenta Rzeczypospolitej z dnia 27 czerwca 1934 r. – Dz. U. nr 57, poz. 502 z póŸniejszymi zmianami.
Rutkowski A., „Analiza kosztów krótkoterminowych Ÿróde³ finansowania”, Controlling i Rachunkowoœæ Zarz¹dcza w Firmie,
nr 2/99, s. 20-27.
Rutkowski A., „Podejœcie inwestycyjne przy udzielaniu kredytu kupieckiego”, Rachunkowoœæ, nr 1/2000, s. 19-25.
Rzepnikowska M., E. Œnie¿ek, „Przep³ywy œrodków pieniê¿nych” FRR w Polsce, Warszawa 1995.
Sartoris W.L., N.C. Hill, „A Generalized Cash Flow Approach to Short-Term Financial Decisions”, Journal of Finance, 1983,
nr 38, s. 349-360.
Sartoris W.L., N.C. Hill, „Evaluating Credit Policy Alternatives: A Present Value Framework”, Journal of Financial Research, 1981
nr 4, s. 81-89.
Sartoris W.L., N.C. Hill, „The Relationship between Credit Policies and Firm Financial Characteristics”, Advances in Working
Capital Management, JAI Press Inc., 1988, vol. 1, s. 99-114.
Sasin W., „Analiza p³ynnoœci finansowej (cash flow) firmy”, AW InterFart, £ódŸ 1998.
Schall L.D., C.W. Haley, „Introduction to Financial Management”, McGraw Hill, New York 1983.
186
www.cedewu.pl
71034545918962
71
Literatura
Scherr F.C., „Modern Working Capital Management. Text and Cases”, Prentice Hall, Englewood Cliffs 1989.
Schilling G., „Working capital’s role in maintaining corporate liquidity”, TMA Journal, wrzesieñ/paŸdziernik 1996, vol. 16, nr 5,
s. 4-8.
Schwartz R., „An Economic Model of Trade Credit”, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 1974, nr 9, s. 643-657.
Shapiro A.C., S.D. Balbier, „Modern Corporate Finance. A Multidisciplinary Approach to Value Creation”, Prentice Hall, Upper-
Saddle River 2000.
Shim J.K., „Predicting Corporate Bankruptcy”, Journal of Business Forecasting, wiosna, 1992.
Shim J.K., J.G. Siegel, „Dyrektor finansowy”, DW ABC, Kraków 1999
Shleifer A., R. Vishny, „Liquidation values and debt capacity: a market equilibrum approach”, Journal of Finance 47, 1992,
s. 1343-1366.
Shulman J.M., R.A.K. Cox, „An Integrative Approach to Working Capital Management”, Journal of Cash Management, listo-
pad/grudzieñ 1985.
Siegel J.G., J.K. Shim, S. W. Hartman, „Przewodnik po finansach”, WN PWN, Warszawa 1999.
Sierpiñska M., „Krótkoterminowe papiery d³u¿ne”, Penetrator Wiadomoœci Gospodarcze, czerwiec 1996, s. 38-41.
Sierpiñska M., „Krótkoterminowe Ÿród³a finansowania przedsiêbiorstw”, [w:] „Rozwa¿ania o gospodarce”, WN PWN, Warsza-
wa-Kraków 1996, s. 146-168.
Sierpiñska M., „Metody prognozowania nale¿noœci oraz wp³ywów gotówkowych w przedsiêbiorstwie”, Ekspert 1996, nr 1,
s. 92-97. [207] Sierpiñska M., „Nadzór nad nale¿noœciami przedsiêbiorstwa”, Rachunkowoœæ 1996, nr 5, s. 229-233.
Sierpiñska M., „Ocena zobowi¹zañ krótkoterminowych przedsiêbiorstwa”, Rachunkowoœæ 1995, nr 7, s. 349-352. [209] Sier-
piñska M., D. Wêdzki, „Zarz¹dzanie p³ynnoœci¹ finansow¹ w przedsiêbiorstwie”, WN PWN, Warszawa 1997.
Sierpiñska M., Wêdzki D., „Zarz¹dzanie gotówk¹ w przedsiêbiorstwie jako podstawa maksymalizacji jego dochodów”, Bank
i Kredyt 1995, nr 7-8, s. 42-50.
S³awiñski A., „Rynek pieniê¿ny w Polsce: stan i perspektywy”, Instytut Badañ nad Gospodark¹ Rynkow¹, Gdañsk 2000.
S³oñski T., „Ocena finansowa restrukturyzacji przedmiotowej przedsiêbiorstw”, Praca doktorska, AE Wroc³aw 2001.
Smaga E., „Ryzyko i zwrot w inwestycjach”, FRR w Polsce, Warszawa 1995
Smith C.W., R.L. Watts, „The investment opportunity set and corporate financing, dividend and compensation policies”, Jour-
nal of Financial Economics 32, 1992, s. 263-292.
Smith J., „Trade Credit and Informational Asymmetry”, The Journal of Finance, 1987, vol. 42, nr 4, s. 863-872.
Smith K.V., „Postwar Working Capital Investments in the United States”, Advances in Working Capital Management, JAI Press
Inc., vol. 1, 1988, s. 17-35.
Smithson C.W., C.W. Smith, D.S. Wilford, „Zarz¹dzanie ryzykiem finansowym, instrumenty pochodne, in¿ynieria finansowa
i maksymalizacja wartoœci”, DW ABC, Kraków 2000.
Soroczyñski S., M. Witek, „Instrumenty finansowe” Dom Wydawniczy ABC, Kraków 2000.
Stecki L., „Faktoring w praktyce handlowej”, Dom Organizatora TNOiK, Toruñ 1995.
Stigum M., „Money Market Instruments”, [w:] „Selected Topics Investment Management for Financial Planning”, Dow Jones
– IRWIN, Homewood, 1985.
Stigum M., „The Repo and Reverse Markets”, Dow Jones – Irwin, Homewood 1989.
Stone B.K., N.C. Hill, „Alternative Cash Transfer Mechanisms and Methods: Evaluation Frameworks”, Journal of Bank Research,
wiosna 1982, s. 7-16.
Stone B.K., N.C. Hill, „Cash Transfer Scheduling for Efficient Cash Concentration”, Financial Management, jesieñ 1980, s. 35-43.
Stone B.K., R.A. Wood, „Daily Cash Forecasting: A simple Method for Implementing the Distribution Approach”, Financial Ma-
nagement, jesieñ 1977, s. 40-50.
Stone B.K., „The Use of Forecasts and Smoothing in Control – Limit Models for Cash Management”, Financial Management,
wiosna 1972, s. 72-84.
Struthers J., H. Speight, „Money Institutions, Theory and Policy”, Longman, London 1986.
Stulz R., „Managerial control of voting rights: financing policies and the market for corporate control”, Journal of Financial Eco-
nomics 20, 1988, s. 25-54.
Szczygielski J., „Wartoœæ dodana w strategii finansowej firmy”, Roczniki Naukowe WSZiM, Wroc³aw 1999, t. 2, z. 2.
Œliwa J., „Zarz¹dzanie finansami przedsiêbiorstwa, od diagnozy do projekcji”, FRR, Warszawa, 1998.
Œwiderska J., „Rynek pozaskarbowych krótkoterminowych papierów d³u¿nych w Polsce”, [w:] „Rozwój rynku finansowego
w Polsce”, red. P. Karpuœ, J. Wêc³awski, Wydawnictwo UMCS, Lublin 2001.
Tarczyñski W., M. Mojsiewicz, „Zarz¹dzanie ryzykiem”, PWE, Warszawa 2001.
Tobin J., „Liquidity Preference as Behavior Toward Risk”, Review of Economic Studies, 1958 r. nr 25, s. 65-86.
Ustawa z dnia 2 grudnia 1994 r. – Prawo dewizowe, Dz. U. R. P. nr 136, poz. 703 z póŸniejszymi zmianami.
Ustawa z dnia 22 marca 1991 r. – Prawo o publicznym obrocie papierami wartoœciowymi i funduszach powierniczych – jedno-
lity tekst. Dz. U. R. P. nr 58 / 94, poz. 239 z póŸniejszymi zmianami.
187
www.cedewu.pl
71034545918962
71
Wartoœæ p³ynnoœci w bie¿¹cym zarz¹dzaniu finansami
Ustawa z dnia 23 kwietnia 1964 r. – Kodeks cywilny, Dz.U. nr 16, poz. 93 z póŸniejszymi zmianami.
Ustawa z dnia 28 kwietnia 1936 r. – Prawo wekslowe, Dz.U. R.P. nr 37, poz. 282.
Ustawa z dnia 29 czerwca 1995 r., Dz.U. R.P. nr 83, poz. 420. [238] Van Horne J. C., „Financial Management and Policy”, Pren-
tice Hall, Englewood Cliffs, 1989.
Vogel R.C., G.S. Maddala, „Cross-section estimates of liquid asset demand by manufacturing corporations”, Journal of Finan-
ce 22, 1967, s. 557-575
Walter J., „Determination of Technical Solvency”, Journal of Business, styczeñ 1957, s. 30-43.
Washam J., D. Davis, „Evaluating Corporate Liquidity”, TMA Journal, marzec / kwiecieñ 1998, vol. 18, nr 2.
Watson D., A. Head, „Corporate finance. Principles and Practice”, Prentice Hall, Harlow 2001.
Watts B.K. R., „Business and Financial Management”, The M & E Handbook Series, London, 1992.
Weron A., R. Weron, „In¿ynieria finansowa. Wycena instrumentów pochodnych. Symulacje komputerowe. Statystyka rynku.”,
WNT, Warszawa 1999.
Wêdzki D., „Kapita³ obrotowy netto i brutto – wybrane problemy teoretyczne”, Zeszyty Teoretyczne Rady Naukowej Stowa-
rzyszenia Ksiêgowych w Polsce, nr 42, Warszawa 1997, s. 152-163.
Wêdzki D., „Optymalizacja wielkoœci i struktury kapita³u obrotowego brutto metod¹ analizy marginalnej”, Rachunkowoœæ,
nr 2, 1999, s. 79-87.
Wêdzki D., „Ocena sp³aty nale¿noœci”, Rachunkowoœæ, nr 11/2000, s. 625-631.
Wêdzki D., „Pomiar p³ynnoœci finansowej przedsiêbiorstwa”, Rachunkowoœæ, nr 3/1995, s. 125-130.
Wêdzki D., „Rola kapita³u obrotowego w zarz¹dzaniu finansami przedsiêbiorstwa oraz czynniki wp³ywaj¹ce na jego poziom
i strukturê”, Ekspert nr 1/98, Skierniewice, s. 59-64.
Wêdzki D., „Samolikwidacja d³ugu. Mened¿erska koncepcja kapita³u obrotowego i jej praktyczne zastosowanie”, Penetrator
Wiadomoœci Gospodarcze, listopad 1996, s. 34-38.
Wêdzki D., „Strategie p³ynnoœci finansowej przedsiêbiorstwa. Przep³ywy pieniê¿ne a wartoœæ dla w³aœcicieli”, Oficyna Ekono-
miczna, Kraków 2002.
Whalen E.L., „A Rationalization of the Precautionary Demand for Money”, Quarterly Journal of Economics, maj 1966, s. 314-
324.
Whited T.M., „Debt, Liquidity constrains, and Corporate investment: Evidence from Panel Data”, Journal of Finance, 1992,
vol. 47, s. 1425-1460.
Wojciechowska U., „P³ynnoœæ finansowa polskich przedsiêbiorstw w okresie transformacji gospodarki. Aspekty mikroekono-
miczne i makroekonomiczne”, SGH, Warszawa 2001.
Wypych M., „Obszary strategicznych decyzji finansowych w przedsiêbiorstwie”, Przegl¹d Organizacji, nr 9/1994.
Zarzecki J., M.Al.-Kaber, „Wykorzystanie papierów wartoœciowych rynku pieniê¿nego w zarz¹dzaniu finansami”, [w:] „Zarz¹-
dzanie finansami firm – teoria i praktyka”, red. W. Pluta, PN nr 894, Wydawnictwo AE, Wroc³aw 2001.
¯ukowski P., „Commercial papers – krótkoterminowe papiery d³u¿ne”, Bank. Miesiêcznik Finansowo-Bankowy, 1995r. nr 12,
s. 39-42.
188
www.cedewu.pl
71034545918962
71