Alkalmazott vállalatértékelés – Pénzügy és Számvitel mesterkurzus

1. konzultáció
Kötelező irodalom és ajánlott irodalom

• Kötelező irodalom
• Aswath Damodoran: Befektetések értékelése (Panem kiadó,
2006)

• Ajánlott irodalom
• Alfred Rappaport: A tulajdonosi érték – Útmutató
vállalatvezetőknek és befektetőknek (Alinea kiadó, 2002)

• Tom Copeland – Tim Koller – Jack Murrin: Vállalatértékelés

(Panem kiadó, 1999)

• Dr. Takács András: Vállalatértékelés magyar számviteli

környezetben (Perfekt, 2009)

Alkalmazott vállalatértékelés - 1. konzultáció

 Hogyan értékelhetek egy eszközt? –
„Az ingatlan analógia”
Értékelési módszerek:
– Mennyibe került nekem az ingatlan? – könyv szerinti érték vagy
bekerülési érték
– Mennyibe kerülne egy hasonlót építeni? – helyettesítési költség
– Mennyiért tudnám kiadni? – DCF módszer
– Mennyit adnak egy az enyémhez hasonló ingatlanért? –
összehasonlító értékelés
– Milyen egyéb értéket hordoz az ingatlanom, mely kiaknázásra
vár? – reálopciós értékelés

Alkalmazott vállalatértékelés - 1.
konzultáció
Mire jó a vállalatértékelés?
• Mennyit ér egy vállalat?
• Mennyiért adjunk el \ vagy vegyünk meg egy
vállalatot?
• Mennyi hitelt vegyen fel egy vállalat, hogy ne
legyen értékromboló?
Alapvető cél, hogy az értékelés során választ
kapjunk az adott entitás jövedelemtermelő
képességére!
Alkalmazott vállalatértékelés - 1.
konzultáció
Mikor értékelik a vállalatokat?
1/2

1. Tranzakciókhoz kapcsolódóan
– Felvásárlás, részesedés vásárlás, csere… stb.
– Átalakulások (összeolvadás, kiszervezés, kiválás,
közös vállalkozások alapítása stb…)
2. Finanszírozási döntések
– Projekt és vállalatfinanszírozási döntések
– Értékpapír kibocsátás (IPO, kötvénykibocsátás)

Alkalmazott vállalatértékelés - 1.
konzultáció
 Mikor értékelik a vállalatokat?
2/2

3. Speciális értékelési helyzetek

– Csőd és csődhelyzetek kezelése
– Felszámolás, végelszámolás
– Apportálás
– Privatizáció
– Perek
– stb…
Értékközpontú vezetés (VBM)
– Menedzsment döntéseinek az támogatása
– Teljesítmény mérése (felsővezetői részvény program)
– Értékteremtő tényezők azonosítása
Alkalmazott vállalatértékelés - 1.
konzultáció
Mi az érték? - Elméletben

”A méltányos piaci érték (Fair market value - FMV) olyan ár, amiben egy nem
korlátozott, szabad piacon, ésszerű körülmények között egy jól tájékozott, eladni akaró,
de eladásra nem kényszerülő eladó és egy jól tájékozott, vásárolni akaró, de vásárolni
nem kényszerülő vevő egyezne meg, ahol mindkét fél:

• gazdasági érdekeinek megfelelően cselekszik,

• megfelelően tájékozott a piaci körülményekről,

• megfelelően tájékozott a szóban forgó társaság vagyoni helyzetéről illetve jövőbeli

kilátásairól is.”

• Ennek alapja a vállalat értéke, tehát az a jövedelem-halmaz piaci értéke egy adott
időpillanatban, amelyet a vállalkozás üzleti tevékenységével hosszú távon elérni képes
és amely a tőketulajdonosok rendelkezésére áll.

Alkalmazott vállalatértékelés - 1.
konzultáció
Mi az érték? - Gyakorlatban

• A FMV sokszor nem egyezik meg a vételárral

(szinte sosem).

Tipikus érték módosító tényezők

• Ki végzi az értékelést? („értékelési szemüveg”)

• FMV versus Befektetői érték (Investment value)

• Szinergiák és externáliák, stratégiai döntések „árazása”

Alkalmazott vállalatértékelés - 1. konzultáció

Bevezetés – Kinek érték az érték?
Akkor most melyik a megfelelő kategória?

Eredmény
•A tulajdonos a leginkább érdekelt a termelési tényezők optimális
felhasználásában (de: Ügynök-megbízó probléma)
•Így, ha egy vállalkozás rosszul menedzselt, a tőke a versenytárshoz vándorol:
•Piacvesztés, hitellehetőségek beszűkülése, felvásárlás, stratégiai befektető, exit,
de a részvényárfolyamok esése is ide tartozik
•Fontos:nem kell veszteségesnek lennie egy vállalkozásnak
ahhoz, hogy a tőke meneküljön (vö. kockázat-hozam preferenciák
avagy ha pl. ROIC<WACC)
Előfeltételek
•Fejlett tőkeés hitelpiacok, de ami
fontosabb a információs asszimetria kezelése)
gondolkodása (pl.
•Fejlett, „normális” közélet (közvélemény, politika,
stb.)

Alkalmazott vállalatértékelés - 1.
konzultáció
Bevezetés – Értékközpontú vezetés (VBM) A „Hogyan?” kérdése
Az értékteremtő menedzsment

• Célja: A hosszú távú cash flow maximalizálása

• Minden olyan befektetés értéket számára, amelynek hoza
teremta vállalkozás magasabb, mint a
vállalkozás tőkeköltsége
Legfontosabb lépései
•Helyzetelemzés
•Tervezés és teljesítmény mérés kialakítása (controlling)
•Stratégiai tervek kidolgozása és értékelése (az értékteremtő tényezők azonosítása,
szcenárió-analízis, érzékenység-vizsgálat, stb.)
•Értékorientált célok és teljesítménykritériumok kialakítása (ösztönzési rendszer)
•Stratégiai tervezés szerepe és felelőssége
•Visszacsatolás
•Kommunikáció
Alkalmazott vállalatértékelés - 1.
konzultáció
 Az alkalmazott vállalatértékelés alapvető megközelítései Eszköz alapú értékelés vs.
Üzletértékelés

Értékelési módszerek

Eszköz alapú Diszkontált Cash flow Relatív értékelés Opciós

értékelés alapú modellek értékelés

tőke szektor

Likvidációs
társaság piac
érték
Halasztási Növekedési Kiszállási
opció opció opció
DCF alapú modell Egyéb
Cash flow modellek (pl.
modell EVA)

Pótlási Osztalék
költség modellek
Eredményalapú Könyv Bevétel Szektor
szerinti alapú specifikus
érték

11
 Az alkalmazott vállalatértékelés alapvető megközelítései
Eszköz alapú értékelés vs. Üzletértékelés

Értékelési módszerek

• A valós piaci érték meghatározására több, az értékelési gyakorlat által elismert,

megközelítés alkalmazható

Üzletértékelés
•Két alapvető típusa van:
– (i) Jövedelem vagy Hozam-alapú (Income approach – DCF) értékelés, illetve
– (ii) Közvetlen piaci alapú összehasonlító módszerek alkalmazása
Eszközalapú értékelés
•A vállalkozás saját tőke értékét a vállalkozás
tulajdonában álló eszközök egyedi értékeinek összege alapján,
maradványelven határozza meg:
– Könyv szerinti értékeléssel (BV, ABV, NAV) illetve
– Nemkönyv szerinti érték-alapú megközelítésekkel (Költség,
hozam, piaci összehasonlítással)
Az alkalmazott vállalatértékelés alapvető megközelítései Eszköz alapú értékelés vs.
Üzletértékelés

Eltérések az értékelési metodológiák között

•Az üzleti és az eszközalapú értékelésből származó cégérték jelentősen eltérhet
egymástól
•Például egy csőd-közeli helyzetben lévő vállalatnál az eszközalapú érték (mely az
eszközök piaci vagy eladási értékéből kerül meghatározásra) jellemzően magasabb a
jövőbeni jövedelmekre épülő üzleti értéknél.
•Abban az esetben, ha a vállalkozás jövőbeni tevékenységével kapcsolatos várakozások
jelentős hozamot jeleznek a saját tőke és idegen tőke tulajdonosoknak, az üzleti érték
akár számottevően is meghaladhatja az eszközalapú értéket.
•Ugyanakkor bizonyos esetekben az is előfordulhat, hogy az eszközértékelés alapján
becsült érték meghaladja az üzleti értékelés eredményét. Ilyenkor tipikusan az üzleti
értékelés eredménye limitálhatja az eszközhöz rendelhető értéket.
•Ez a várható eltérés teszi indokolttá mind az üzleti, mind az eszköz alapú értékelési
módszer alkalmazását. A következőkben részletezett ábra az általánosan javasolt
értékelési keretet szemlélteti.
Az alkalmazott vállalatértékelés alapvető megközelítései
Általánosan javasolt értékelési keret
Az értékelés kerete

Eszközalapú
Eszközalapú
Üzleti
Üzletiértékelés
értékelés értékelés
értékelés

Hozam alapú (DCF) értékelés Közvetlen

összehasonlító Amortizált pótlási
Amortizált pótlási
költségen alapú értékelés
módszerek költségen alapú értékelés
Makro Piaci Múltbeli
Makro Piaci Múltbeli Üzleti terv
környezet környezet teljesítmények Üzleti terv
környezet környezet teljesítmények

Összehasonlító
Múltbeli Éves terv, Összehasonlító Jövedelemalapú értékelés
Iparági elemzés Piaci pozíció Múltbeli Éves terv, tranzakciós értékelés Jövedelemalapú értékelés
Iparági elemzés Piaci pozíció jövedelmezőség előrejelzések tranzakciós értékelés
elemzése jövedelmezőség előrejelzések
elemzése elemzése elemzése
elemzése elemzése

Piaci összehasonlító Piaci összehasonlító

Pénzügyi előrejelzés forgatókönyvek Diszkontráta
Piaci összehasonlító Piaci összehasonlító
Pénzügyi előrejelzés forgatókönyvek Diszkontráta értékelés értékelés
értékelés értékelés
meghatározása
meghatározása

DCFF értékelési következtetés, Érzékenységi

DCF értékelési következtetés, Érzékenységi
vizsgálatok
vizsgálatok

Értékelési következtetés
Értékelési következtetés
Az eszköz-alapú értékelési megközelítések
Eszköz alapú értékelésről általánosan (1/3)

Eszköz alapú (vagy számviteli) értékelés

• A társaság elsődleges eszközeinek

figyelembe vételére terjed ki. és forrásainak valós piaci értékük szerinti
Alkalmazása
• Ingatlanok és befektetési holdingcégek értékelésekor, ahol az eltérő üzleti területek miatt
a jövedelem-alapú megközelítés a holding szinten nem alkalmazható;
• Tárgyi eszköz intenzív társaságok értékelése
• Olyan helyzetekben, amikor a vállalkozás eszközeinek optimális felhasználása eltér
azok aktuális alkalmazásától (a DCF módszer nem mutatja meg az adott
eszközcsoport valós értékét, értékrombolás)
• A társaság hosszú távú működése és ezáltal eredmény-termelő képessége valamilyen
oknál fogva bizonytalanná vált (a vállalkozás folyamatos működés elve [„going
concern”] nem érvényesül, pl. csőd/felszámolás közeli cégek értékelése)
• Újonnan alapított társaságok vagy olyan társaságok értékelése során, ahol az
értékeléshez szükséges adatok nem állnak megfelelő mennyiségben/minőségben
rendelkezésre.
Az eszköz-alapú értékelési megközelítések Eszköz alapú értékelésről általánosan (2/3)

Eszköz alapú (vagy számviteli) értékelés

•Az értéket (értsd: a saját tőke értékét)
– Az egyedi eszközök egyedi értékeinek összegzése („sum-of-the-parts” method)
– Majd a mérleg-forrás egyezőség alapján vezeti le
Tulajdonságai
•Eszköz-alapú statikus vagyon-értékelés
•Nem veszi figyelembe az eszközök felhasználása során keletkező többletértéket vagy
érték-rombolást
•Alapvetően két megközelítése létezik:
– Könyv szerinti érték módszerek
– Nem könyv szerinti érték-alapú módszerek
 Az eszköz-alapú értékelési megközelítések Eszköz
alapú értékelésről általánosan (3/3)

Eszköz alapú (vagy számviteli) értékelés

•Könyv szerinti érték-típusú megközelítések
– Könyv szerinti érték [BV(E)]
– Módosított könyv szerinti érték [ABV(E)]
– Nettó könyv szerinti érték (NAA (E)]
•Nem könyv szerinti érték-típusú megközelítések
– Költség - alapú megközelítés
> Likvidációs érték (LV)
> Pótlási-, vagy Újraelőállítási érték (RCV)
– Jövedelem - alapú megközelítés
– Piaci összehasonlításon alapuló megközelítés
 Az eszköz-alapú értékelési megközelítések Könyv szerinti érték alapú megközelítések
(1/3)

Könyv szerinti érték

•A saját tőke könyv szerinti értékét fejezi ki, maradvány-érték alapon, az eszközök és
kötelezettségek nettó könyv szerinti értékének különbségeként
BV(E)=BV(TA) - BV(TL);
Előnyei
•Gyors, egyszerű
Hátrányai
•Sok szubjektív és manipulálható elem (értékcsökkenés politika, eszközök bekerülési
érték-kalkulációja, eszközök átértékelése, stb.)
•A könyv szerinti érték sokszor nem tükrözi a piaci értéket (pl. MÁV-eszközök; non-profit
társaságok eszközei, stb.)
 Az eszköz-alapú értékelési megközelítések Könyv szerinti érték alapú megközelítések
(2/3)

Módosított könyv szerinti érték (ABV)

•A saját tőke módosított könyv szerinti értékét fejezi ki, maradvány-érték alapon, az
eszközök piaci értéke és a kötelezettségek nettó könyv szerinti értékének különbségeként:
ABV(E)= FMV(TA) - BV(TL)

• Az egyedi eszközök piaci értéke már

jövedelem-, vagy költség alapon kerül
meghatározásra
• A kötelezettségek könyv szerinti értéken
Előnyei
•Jobb és pontosabb eredmény
•Kiküszöböl sok (számviteli alapú) problémát (écs, konzervativizmus, stb.)
Hátrányai
•Kevésbé gyors és egyszerű (BV-hez képest, vö. egyedi eszközértékelések)
•Még mindig úgy tekint a társaságra, mint egyedi eszközök egyedi piaci értékeinek
összesége
 Az eszköz-alapú értékelési megközelítések Könyv szerinti érték alapú megközelítések
(3/3)

Nettó könyv szerinti érték (NBV)

•A saját tőke nettó könyv szerinti értékét fejezi ki, maradvány-érték alapon, az eszközök és
a kötelezettségek piaci értékének különbségeként:
NBV(E)= FMV(TA) - FMV(TL)
•A kötelezettségek itt már piaci értéken (vö. nem arm’s length hitelezés kiszűrése)
Előnyei (a ABV-hez képest)
•Figyelembe veszi a nem piaci alapú hitelezés/kötelezettségek értékmódosító hatását
Hátrányai
•Még mindig úgy tekint a társaságra, mint egyedi eszközök egyedi piaci értékeinek
összessége (hasonlóan a BV és ABV értékelésekhez)
Az eszköz-alapú értékelési megközelítések Hozam alapú megközelítés

Egyedi eszközök jövedelem-alapú értékelése (Asset income approach)

•Alkalmazható, ha az egyedi eszközökhöz közvetlenül hozzárendelhetők a működés
közben jelentkező bevételek és költségek, vagy ezek optimális szintje
•Ennek eredményeként az eszköz önálló értékteremtő és így mérhető piaci értékkel bír
(„mini DCF”)

CFe
NPVe   (1 re )t
Az eszköz-alapú értékelési megközelítések
Piaci összehasonlításon alapuló megközelítés

Egyedi eszközök piaci összehasonlító módszerrel történő értékelése

•A módszer lényege, hogy a közelmúltban eladott, illetve értékesítésre felkínált
vagyontárgyak összehasonlításra kerülnek az értékmeghatározás tárgyát
eszközzel. képező
•Az összehasonlítás körébe bevont eszközök és a közötti
vizsgált ismeretében
különbözőségek vagyontárgy
kiigazításokat kell tenni olyan eltérésekre, mint például:
•Az esetleges értékesítés vagy ajánlat feltételei,
•A fizikai és gazdasági jellemzők eltérései,
•Vagy bármilyen, az eszköz egyedi értékét befolyásolni képes tényező jellemzői, stb.
Az eszköz-alapú értékelési megközelítések Költség alapú megközelítések (1/4)

Likvidációs érték (LV - Liquidation value)

•A vállalkozás eszközeinek egyedi értékesítéséből származó (várható) érték csökkentve
– A kötelezettségek összegével, és
– Az értékesítés költségeivel
LV = FMV (TA) – FMV(TL) – CoS

Alkalmazása
•Egyfajta minimum érték
•Felszámolás, végelszámolás, illetve ún. distressed szituációk esetében alkalmazzák
•Sokszor ez határozza meg a felvehető finanszírozás mértékét (LTV mutató)
Hátránya
•Sok esetben nem érvényesíthető ez az érték az egyedi eszközök eladási árában
Az eszköz-alapú értékelési megközelítések Költség alapú megközelítések (2/4)

Pótlási- vagy újraelőállítási érték (RCV – Amortised reconstruction value)

•Egy racionális és körültekintő vevő egy adott eszközért nem hajlandó nagyobb áldozatra,
mint amennyi az adott eszközzel azonos használati érték vásárlásának vagy
létrehozásának az ára, vagy költsége szabad piacot feltételezve.
•American Society of Appraisers és az Appraisal Institute által javasolt és nemzetközileg
elfogadott alapelv szerint:
•„A Folyamatos használatban álló eszközök valós piaci értéke: az a pénzben
kifejezhető becsült összeg, amelyet egy vagyontárgy értékesítési folyamatában egy eladni
kívánó személy egy vásárolni kívánó személytől ésszerűen elkérhet mindkettőjük számára
méltányos alapon, feltételezve, hogy egyik sincs vételi illetve eladási kényszer alatt és
mindkettő tisztában van a vonatkozó összes tényezővel, és feltételezve továbbá, hogy az
összeg magában foglalja a felszerelés (telepítés) költségeit, valamint azt, hogy az
így kialakított értéknek megfelelő összeg bevétel formájában realizálható."
•Ezen érték a komplett, működő technológiák adott alkalmazási helyen történő változatlan
továbbhasználatát és hasznosítását feltételezi
Az eszköz-alapú értékelési megközelítések Költség alapú megközelítések (2/4)

Pótlási- vagy újraelőállítási érték (RCV – Amortised reconstruction value)

•A költségalapú megközelítés így alapvetően két
lépésben határozza meg a piaci értéket:
– (1) Az azonos funkciót teljesítő új eszköz létrehozásának a költségét (újjal való
pótlás) határozza meg, majd
– (2) Ezen értéket csökkenteni kell a vizsgált eszköz
> (i) becsült installációs költségével, illetve
> (ii) avulásának (funkcionális, gazdasági) és kopásának (erkölcsi, fizikai) becsült
költségével.
Az eszköz-alapú értékelési megközelítések Költség alapú megközelítések (4/4)

Pótlási- vagy újraelőállítási érték (RCV – Amortised reconstruction value)

•Számítása
RCV = Előállítási érték – Avulás becsült értéke
Alkalmazása
•Hipotetikus érték
•Egyedi, nagyértékű berendezések értékelésekor
Hátránya
•Sok esetben ez az érték jóval kevésbé érvényesíthető az egyedi eszközök eladási árában
 A DCF modell…

02/27/21 Alkalmazott vállalatértékelés – Pénzügyi mesterkurzus • Első konzultáció

Üzletértékelési megközelítések
A jövedelem és a piaci alapú értékelési megközelítések (1/3)

Jövedelem alapú értékelési megközelítés

• A vállalkozás működésből származó nominális pénzáramlások megfelelő

diszkontálása.
Alkalmazhatóságának feltételei
• E módszer alkalmazása során több olyan kritériumnak is teljesülnie kell, amelyek
hiánya vagy nem teljesülése a jövedelem-alapú megközelítés alkalmazhatóságát
kizárja.
• A folyamatos működés elve („going concern”) feltételezi, hogy az adott társaság a
korábbi működését
• (i) jelentősebb változtatás nélkül fenn tudja tartani,
• (ii) illetve minden olyan változás és annak az adott társaságra vonatkozó eredménye,
amely az értékelés során előre látható, tudható és kalkulálható az üzleti tervekben
megfelelően figyelembe vételre került. Ilyen például:
– jogszabályi, szabályozási vagy szerződéses változás, ami az adott társaság működését,
jövedelem-termelő képességét jelentősen és hosszú távon befolyásolni képes.
Üzletértékelési megközelítések
A jövedelem és a piaci alapú értékelési megközelítések (2/3)

Folyamatos működés elve (folyt.)

•Csak olyan üzleti terv vehető figyelembe ahol
– a társaság a működését (a historikus adatokon alapuló) előrejelzések és tervek
szerint folytatja vagy megkezdi,
– a megkezdett beruházásait befejezi, és
– a meglévő eszközei mellett ezeket is - az üzleti tervében meghatározott céllal,
eredményességgel és hatékonysággal - működtetni fogja, illetve működtetni képes.
Üzletértékelési megközelítések
A jövedelem és a piaci alapú értékelési megközelítések (3/3)

A piaci összehasonlító alapú értékelési megközelítés

•A piaci összehasonlító alapú értékelés során alapvetően két típusú szorzószámos
megközelítés alkalmazandó.
Összehasonlító társaság-alapú értékelés
•Az értékelendő társasággal megegyező vagy közel azonos tevékenységet folytató,
tőzsdén lévő társaságok működési és egyéb eredményességén alapuló mutatószámok
Összehasonlító tranzakció-alapú értékelés
•A hasonló tevékenységű társaságokra vonatkozó tranzakciók adataiból kalkulált
mutatószámok alkalmazásával állapítható meg az értékelendő társaság méltányos piaci
értéke.
A jövedelem-alapú megközelítés A DCF módszer előnyei

A hozam alapú megközelítés (DCF)

•A DCF alkalmazhatóságát nagymértékben befolyásolja a
rendelkezésre álló információk minősége és mennyisége.
•A DCF előnye, hogy képes modellezni olyan értékelési szempontokat, amelyeket más
módszerek nem vagy csak nehezen tudnak figyelembe venni (a pénz időértéke - TVM)
•Azaz a vállalkozás a jövőben milyen mértékben lesz képes teljesíteni a tőkejuttatók által
elvárt megtérülést.
•A DCF alkalmazása során az értéket az
előrejelzési periódusban várhatóan elért pénzáramlások jelenértékének
összesítésével határozzuk meg, azaz:

CFe
NPVe  
(1 r e)t
A jövedelem-alapú megközelítés A DCF módszer építőkövei

A pénzügyi előrejelzések alapjai és összeállítása

•Pénzügyi kimutatások (mérleg, eredménykimutatás és cash-flow) előrejelzése
Fontosabb döntési pontok és kritériumok
•Előrejelzési horizont kialakítása
•Maradványidőszak kialakítása
•Nominál versus reál előrejelzések
•A kockázatok kimeneteleit a cash flow kezelje le (pl. a szabályozói környezet hatása)..
•Árfolyamok, stb.
 A jövedelem-alapú megközelítés
A cash flow levezetés áttekintése

A szabad cash-flow szintek áttekintő levezetése

+ Működési eredmény (EBIT),
- Az EBIT-re jutó kalkulált társasági adó (EBIT* t)
= NOPLAT
+ Értékcsökkenés
-+ Forgótőke változás .
Free Cash flow to Firm (FCFF): azaz
= Működési Cash flow (CFO) a hitelezők és a tulajdonosok
-+ Befektetett tőke bruttó állományváltozása . rendelkezésére álló szabad CF:
FCFF= CFO+ CFI
= Befektetési Cash flow (CFI)
+- HL hitelek ÁV-a
- Kamatfizetés
+ Kamatok miatti adópajzs . Free Cash flow to Equity (FCFE):
azaz a tulajdonosok rendelkezésére
= Free Cash flow to Equity (FCFE) álló szabad CF:
+- Saját tőke ÁV-a FCFE= CFO+ CFI
- Osztalék .
= Pénzeszközök ÁV (vállalati CF)
A jövedelem-alapú megközelítés
A cash flow levezetés sajátosságai (1/2)

Miért olyan a cah flow szerkezete, amilyen?

•Amennyiben a kategóriák jól vannak kialakítva, akkor a CF levezetés minden sora fontos
információtartalommal bír.
Működési CF (CF from Operations – CFO)
•A folyamatos működés során megtermelt pénzáramlás
•Folyó működésből (bruttó CFO)
•Működőtőke állományváltozása (nettó CFO)
•Normál esetben pozitív és relatíve stabil, de iparáganként változó

40
A jövedelem-alapú megközelítés
A cash flow levezetés sajátosságai (2/2)

Beruházási CF (CF from Investments – CFI)

•A termelő befektetett eszközökbe történő beruházások és értékesítésekből származó
pénzáramlás
•Negatív
•Egy része stabil (pótló beruházások)
•Nagyobb része időszakos (nagyberuházások)

Működési CF – Beruházási CF (CFO-CFI)

•Azaz mennyire képes a vállalkozás CF-jából fedezni az annak
a működési előállításához szükséges
tárgyi eszközök CF igényét
Finanszírozásból származó CF (CFF)
• Egyenlegező tétel
• Saját tőke vagy idegen tőke (HL hitel)
 A cégérték forrása, értékvezérlő tényezők

Mi növeli a cég
értékét?

Összességében a növekvő Cash flow eredményezi a cégérték

növekedését.

Mi növeli a Cash flow értékét?

A vállalat a bevételeit, A befektetett tőke hozamát növeli

nyereségét, valamint az igénybe
vett forrásokat növeli
A vállalat értékének a meghatározása
Képlet levezetése
A vállalat értékének a meghatározása
Képlet levezetése II.
 ÉRTÉKVEZÉRLŐK ALAKULÁSA ÉLETCIKLUS SZERINT
ÉLETCIKLUS ÁLLAPOT
ÉRTÉKVEZÉRLŐK
alapítás növekedés érettség hanyatlás

Árbevétel növekedés magas magas nincs negatív

Operatív margó alacsony/magas magas közepes alacsony

Társasági adó alacsony alacsony normális függő

Forgótőke beruházás magas magas alacsony csökkenő

Állótőke beruházás magas magas alacsony/közepes alacsony/csökkenő
(> amortizáció) (> amortizáció) (= vagy < amort) (< amortizáció)

Operatív tőkeköltség nagyon magas magas közepes alacsony

Tervezési horizont rövid közepes/hosszú hosszú rövid/közepes

Maradványérték jelentős jelentős közepes közepes

Forrás: Roger W. Mills: The Dynamics of Shareholder Value
 Értékvezérlők azonosítása

1. Innovatív termék 1. Innovatív üzleti módszerek

2. Minőség 2. Speciális erőforrás jellemzők
3. Brand 3. Méretgazdaságosság
4. Helyettesítő termékek hiánya 4. „Határköltségek”
5. Racionális ármegállapítás (pl:
Skoda)

Forrás: McKinsey Inc.

 A GYORS NÖVEKEDÉSI PERIÓDUS HOSSZA
Néhány közelítő alapelv:

Minél nagyobb a jelenlegi növekedési ütem, annál valószínűbb a hosszabb

lecsengési időszak.

Minél nagyobb a cég jelenlegi mérete (mind abszolút, mind relatív - piachoz
mért - értelemben), annál rövidebb a gyors növekedés várható időszaka (stabil
növekedéshez konvergencia).

Minél erősebbek a belépési korlátok (jogi tényezők - szabadalom, marketing

erő - terméknév), annál hosszabb a várható növekedési pálya.
 1. ÁRBEVÉTEL ELŐREJELZÉS

Top-down megközelítés:
A tágabb piaci környezet változásából vezetjük le az adott cég árbevételének
növekedését.
•logika: teljes piac mérete, cég piaci részesedése, árak alakulása
•alkalmazás: érett iparágak, relatíve nagy szereplő, piaci adatok elérhetősége
Bottom-up megközelítés:
A vállalat a meglévő és esetleges új ügyfeleinek keresletét közvetlenül
prognosztizálja (pld. egyes vevők előrejelzéseinek összegzése).
•logika: kereslet közvetlen becslése meglévő ügyfelektől, ügyfél elvándorlás
alakulása, új ügyfelek megjelenésének lehetősége
•alkalmazás: induló iparágak, relatíve kisebb cégek, komparatív iparágak
történelmi adataira támaszkodva
Előny a két megközelítés összehangolása ugyanabban a tervben!
Hosszú távon mindkét módszer pontatlan, mivel változnak a fogyasztói
preferenciák, a technológiák és a vállalati stratégiák. Mindig felül kell
vizsgálni a fejlemények tükrében, adott esetben többféle szcenárió
kialakításával.
A jövedelem-alapú megközelítés A maradványérték és levezetése

A maradványérték kiszámítása
•A maradványérték a vállalati érték azon eleme, amit az explicit tervezési ciklus végén
számolunk.
•A maradványérték számításánál azzal a feltételezéssel élünk, hogy az explicit előrejelzést
követő években egy normalizált cash-flow adott növekedési ütemmel (g) egy adott
időszakra ismétlődni fog.
•Gyakran az ismétlődés időtartamát végtelennek veszik a maradványérték számításnál, a
növekedési ütem általában az inflációnak felel meg (zéró reálnövekedés).
•Adott esetben természetesen ettől eltérő feltételezések is alkalmazhatók (például
koncesszió esetében).
•A maradványérték ennek a cash-flow-nak a tervezési időszak végére történő
diszkontálása révén számítható.
A jövedelem-alapú megközelítés A jelenérték meghatározása

A társaság jelenértékének meghatározása

•A jövőbeni szabad cash-flow-kat és a
maradványértéket diszkontáljuk a súlyozott átlagos tőkeköltséggel, és a
diszkontált értékeket összeadjuk.

Historikus időszak Maradványidőszak

Diszkrét előrejelzési
periódus
A STABIL NÖVEKEDÉS JELLEMZŐI
 A mai információk szerint tartósan (mindörökké) fenntartható.

 Hosszú távon egyetlen cég sem nőhet gyorsabban, mint a (világ)gazdaság

egésze.
 A stabil növekedési ütemet mindig a cash flow devizájában illetve
nominális/reál viszonylatában kell kifejezni.
 A stabil növekedési ütem nem lehet magasabb a WACC értékénél, mivel a
tőkeköltség lehetséges minimumaként tekintett kockázatmentes kamatláb
hosszú távon maga is a gazdasági reálnövekedés és az infláció együttes
mértékét tükrözi.
Gazdasági profit modell
 A gazdasági profit modell
• Az EVA egyszerű formában a shareholder value-koncepció
leglényegesebb pontját próbálja megragadni: annak a hozzáadott értéknek
a nagyságát határozza meg, amit a tőkeköltségek fedezete fölött realizált
nyereség jelent. Az EVA a shareholder value-koncepció legjobban
„piacosított” módszere.
• Vagyis az EVA nem más, mint az adott évben a tulajdonosok által
elvárható minimális hozam (a tőkeköltség) felett megtermelt hozzáadott
érték. Ez a hozzáadott érték az, ami a tulajdonosok számára valódi
jövedelmet jelent, tehát hozzájárul a részvényesi érték növeléséhez.
• A tőkeköltség meghatározásához a DCF-módszerhez hasonlóan itt is a
CAPM-modellt használjuk fel, a befektetett tőkén pedig a részvényeket,
illetve a kamatozó kötelezettségeket értjük.

Forrás: Kiss Anita

 A gazdasági profit modell
• A vállalat minden időszakban pontosan a WACC-nak megfelelő
hozamot érne el, akkor a várható szabad cash flow diszkontált értéke
pontosan egyenlő lenne a vállalat befektetett tőkéjével.
• Másképpen fogalmazva a vállalat pontosan annyit érne, mint amennyi
az eredeti befektetés volt.
• Egy vállalat csak annyival ér többet vagy kevesebbet a befektetett
tőkéjénél, amennyivel a nyeresége meghaladja vagy elmarad a WACC-
tól.
• Így a befektetett tőke összegéhez képest a prémiumnak meg kell
egyeznie a vállalat jövőbeli gazdasági profitjának jelenértékével.
•A gazdasági profit jelentősége abból ered, hogy a méret és a ROIC
hatását egyetlen számban összegzi. A vállalatok gyakran vagy kizárólag
a méretre, a növekedésre koncentrálnak vagy kizárólag a ROIC-ra.
 DCF versus EVA modell
Diszkontált Cash Flow Gazdasági hozzáadott érték
A vállalat teljesítményét nem lehet Tervezett és tényleges
a tényleges és tervezett szabad cash összehasonlításokat az EVA
flow összehasonlítással követni. módszerrel el lehet végezni.
Az FCF módszer alkalmazásával A méret és ROIC hatását egyetlen
nem kapunk képet az számban fejezi ki. A
értékképződés hatékonyságáról nyereségtömegre koncentrál.
Jellemzően magas maradványérték A gazdasági profit modellben
alakul ki, melyről tévesen az a kisebb szerepet kap a
vélemény alakulhat ki, hogy az maradványérték.
explicit tervezési időszak az
értékteremtés szempontjából
elhanyagolható.
Projektek értékelésére Projektek értékelésére nem
alkalmazható. alkalmazható.
 Gazdasági profit
A gazdasági profit a vállalat által egy adott évben megtermelt
gazdasági értéket méri.

Gazdasági profit = Befektetett tőke x (ROIC-WACC)

Gazdasági profit = NOPLAT – befektetett tőke költsége

Gazdasági profit = NOPLAT – (befektetett tőke x WACC)

 Példa a gazdasági profit
meghatározására
2008 2009 2010
Befektetett tőkearányos hozam 21% 20,1% 21%
(ROIC)
WACC 11,9% 10,6% 10,5%
Különbség (spread) 9,1% 9,5% 10,5%
Befektetett tőke (év elején) 1110,7 1318,6 1434,4
Gazdasági profit 101 124,7 151,1

NOPLAT 233,1 264,4 301,7

Befektetett tőke költsége 132,1 139,7 150,6
Gazdasági profit 101 124,7 151,1
 Az érték megállapítása a gazdasági
profit módszerrel

Az explicit előrejelzési Az explicit előrejelzési

Érték = A befektetett tőke értéke az + időszak alatt képződő + időszak után képződő
előrejelzés kezdetén gazdasági profit jelenértéke gazdasági profit jelenértéke

Maradványérték
 EKVIVALENCIA

!
PÉLDA
Egy vállalat adózott működési eredménye (NOPLAT) az első évben 10
millió forint. A működésbe fektetett tőke megtérülése az első három
évben 18%-ék, majd ezt követően a verseny hatására 15,75%-ék. A
NOPLAT növekedési üteme (g) az első három évben 15%-ék, majd ezt
követően 5%-ra csökken. A saját tőke költsége az első három évben
14%-ék, ezt követően 12%-ra csökken.

Mennyit ér a vállalat? Számításait DCF és Gazdasági Profit modellel is

igazolja.
Feltételezések Évek 1-3 (%) Évek 4+ (%)
ROIC 18,00% 15,75%
Growth 20,00% 5,00%
WACC 14,00% 12,00%
1 2 3 CV
NOPLAT 10,00 12,00 14,40 15,12
nettó beruházás 11,1 13,3 16,0
FCF -1,11 -1,33 -1,60

Kezdő IC 55,6 66,7 80,0

nettó beruházás 11,1 13,3 16,0
Új IC 66,7 80,0 96,0

NOPLAT 10,00 12,00 14,40 15,12

tőke költség 7,78 9,33 11,20 11,52
Gazdasági profit 2,22 2,67 3,20 3,60

Diszkont faktor 0,8772 0,7695 0,6750

PV FCF -0,97 -1,03 -1,08
FCF EP 1,95 2,05 2,16

PV FCF 1-3 -3,08

PV CV FCF 99,51
Teljes érték 96,43

PV EP 1-3 6,16
PV CV 34,71
IC 55,6
Teljes érték 96,43
 Diszkontált osztalékok modellje (DDM)

Tartalma
A részvényesek által megkapott osztalékok diszkontálásával határozza meg a
tulajdonosi értéket.

Előnyök
• Az osztalékok, mint tulajdonosi cash flow kategória – biztos (nehezebb ugyanis egy
osztalékfizetésről leállni – kell hozzá minimum egy általános válság).
• Az osztalék jóval kevésbé volatilis, mint az egyéb cash flow kategóriák (lásd: FCFF
vagy még inkább: FCFE), és így az ebből számított érték is jóval kevésbé volatilis.

Hátrányok
• Nehéz az osztalékot nem fizető cégekre alkalmazni.
• Amennyiben az osztalékfizetés nem reprezentálja megfelelően a társaság tényleges
jövedelem-termelő képességét, akkor nem alkalmazható.
• Bizonytalanság, változások az osztalékfizetésben.
• Nem alkalmas befolyásoló pozíció értékelésére (minority interest eassumed).
 Mikor alkalmazhatóak a DDM modellek?

• Ki kapja az osztalékot?
• Ki határozza meg az osztalékfizetési politikát, illetve ki
módosíthatja azt?
• Az osztalékfizetés „együtt mozog” a társaság
jövedelem- és érték-termelő képességével?
• Miből finanszírozzák az osztalékot?
• Van-e lehetőség a manipulációra, az osztalékok
eltérítésére?
• Miben fizetik az osztalékot?
Mikor alkalmazhatóak a DDM modellek?
• Az osztalékra minden (törzs)részvényes jogosult.
• Az osztalékfizetési politikát a többségi tulajdonos határozza meg.
• Ha az osztalékfizetés „együtt mozog” a társaság jövedelem- és érték-
termelő képességével.

Tehát a DDM akkor alkalmazható helyesen, ha:

• A Társaság korábban is fizetett osztalékot, amely osztalék stabil és jól előre
jelezhető.
• Az osztalékfizetési politika tiszta, átlátható, konzisztens és kapcsolódik a
Társaság érték-teremtő képességéhez.
• És a legfontosabb: KISEBBSÉGI TULAJDONOS szempontjából értékelünk.
Periódusok alapján
• Egyperiódusos: Egyetlen periódus pénzáramlása alapján jelzi előre az
összes későbbi pénzáramlást, egyetlen (örökjáradékos) képlettel.
• Két- vagy több-periódusos osztalékértékelési modellek: alapvetően az
eltérő osztaléknövekedési szakaszok miatt bontja fel az előrejelzési
periódust két (vagy több részre).

Osztaléknövekedés alapján
• Zéró növekedés mellett: Az osztalék állandó tagú örökjáradék.
• Nem nulla növekedési modelljei:
– Állandó növekedési ráta – GGM modell
– Előre meghatározott, de nem állandó osztalék-növekedés. A diszkrét
előrejelzési periódus végén természetesen GGM a TV becslésére.
•Tartási periódus szerint
 Egyperiódusos értékelési modellek
Egyetlen értékelési periódus – állandó osztalék
• Az egyperiódusos modell esetén az örökjáradéki formulát alkalmazzuk:

ahol,
• P0 – a részvény piaci ára az értékelés pillanatában (nulladik időpillanat)
• V0 – a részvény fair értéke az értékelés pillanatában ( belső érték)
• DIV1 - a következő periódus várható osztaléka
• EPS1 - a következő periódus várható egy részvényre jutó eredménye (NI)
• (1-gl) – osztalékfizetési ráta
• b – visszatartási ráta (retention rate)
• re - a saját tőke tulajdonos által a befektetéstől elvárt hozam
Egyetlen értékelési periódus – állandó arányú osztalék-növekedés
• Az egyperiódusos modell esetén a Gordon-féle növekedési modellt alkalmazzuk:
 Többperiódusos modellek

Mikor használjuk?
• Ezzel a módszerrel értékelendő cégek köre megegyezik az egyperiódusos esetben
ismertetettel (stabil és biztos osztalékfizetési történelemmel rendelkező cégek és
indexek).
• Azonban, ha a növekedési út eltérő szakaszokra bontható, azaz nincs egyetlen örökre
fenntartható növekedési ráta, akkor a többperiódusú modellek alkalmazandók.

Előnyei
• Rugalmas és könnyen kezelhető, jobban illeszthető az elvárt növekedési útra
• Jól alkalmazható a piaci által elvárt növekedési, elvárt hozam meghatározásakor.
• Más, komplexebb értékeléseket ellenőrizhetünk vele.

Hátrányai
• Az értékelés csak annyira pontos, mint a benne lévő alapfeltevések (g;re), amelyeket
nehéz megbecsülni pontosan.
• Nehéz alkalmazni az osztalékot nem fizető társaságokra.
 A növekedés típusai

Kezdeti magas növekedés

• A társaság árbevétele gyorsan növekszik, nincs, vagy igen alacsony az osztalékfizetés
aránya, magas újra-befektetési arány, gyakran új termék/új piacok.

Átmeneti fázisbeli növekedés

• Árbevétel és eredmény növekszik, azonban jóval alacsonyabb ütemben.

Érett szakasz növekedése

• Az árbevétel és a nettó eredmény stabil és alacsony arányban növekszik, az

újrabefektetés az értékcsökkenést és az eszközök fenntartását fedezi, az
osztalékfizetési relatíve magas szinten stabilizálódik.
Két értékelési periódus – két eltérő, de az adott perióduson belül állandó
osztaléknövekedési ráta

• Az első periódusban (1<t<=n) a rövid távú (magas) növekedési rátát alkalmazzuk az

osztalékokra, majd a maradványidőszakra a Gordon-féle növekedési (GGM) modellt
alkalmazzuk:

ahol,
• gS - a rövid távú (az első periódus) növekedési üteme
• gL - a hosszú távú (a maradványidőszak) növekedési üteme
• n – az első periódus hossza (években)
Két értékelési periódus – H – modell

• A legtöbb cég növekedési pályája nem esik le egyik évi magas

értékről a következő évek alacsony szintjére, hanem a piaci
versenytényezők csak lassan kényszerítik a céget a növekedésének
lassulására.
• Ennek kezelésére a H-modell alapján van mód, az első időszaki
magas növekedési ráta lineárisan csökken le a hosszú távú
növekedési rátához.
 A H-modell

Két értékelési periódus – H – modell

• A H-modell azonban csak becslést képes adni. A pontos értékek kiszámításához
minden évi osztalékot egyenként előre kell jelezni.

ahol
• H – a magas növekedési (első) periódus hosszának fele (években)
 Háromszakaszos osztalékdiszkont-modell

A kétszakaszos és a H-modell jellemzői kombinálja.

Három periódust feltételez:

• gyors növekedés időszaka,
• mérséklődő növekedés periódusa,
• állandó alacsony növekedés időszaka.

Állandó magas növekedési ütem Mérséklődő Végtelen stabil növekedési ütem

növekedés

Növekvő kifizetési arány Magas kifizetési arány

Alacsony kifizetési arány Forrás: Damodaran

 Az osztalékdiszkont modell alkalmazásainak kérdései

• Alacsony, illetve osztalékot egyáltalán nem fizető részvények

esetén alkalmazható-e?

• Túl konzervatív értékelést végez-e a modell?

• A modell anticiklikus jellege.

 1. gyakorló feladat

Az FBG Zrt. működéséről az alábbi adatok ismertek.

A társaság működésbe fektetett eszközeinek értéke 1.000 eFt az
első évben. A társaság működésébe fektetett tőke megtérülése
az első hat évben 20%.
A társaság az első 5 évben az adózott működési eredmény 25%-át
forgatta vissza, majd ezt követően 50%-át.
A tulajdonosok és a hitelezők átlagosan 10% hasznot várnak el
befektetéseik után.
 
 
Határozzuk meg a cég értékét, ha tudjuk azt, hogy a társaság
maradványértéke a 6. év elején 2552,5 eFt.
ROIC ROIC=NOPLAT/IC
20% 20% 20% 20% 20% 20%
RONIC
20%=NOPLAT/IC
? = NOPLAT
K 25% 25% 25% 25% 25% 50%
1 2 3 4 5 6
NOPLAT 200
NOPLAT növekedése

K = dIC/NOPLAT
IC 1000
25% = dIC/200
IC növekedése
? = dIC

dIC 50
FCFF = NOPLAT – dIC
dIC növekedése
FCFF= ?

FCFF 150
FCFF növ.

PV(FCFF) = FCFF x Diszkonttényezővel

WACC 10% 10% 10% 10% 10%
Diszkonttényező 0,91 0,83 0,75 0,68 0,62

PV (FCFF) 136,5
 ROIC 20% 20% 20% 20% 20% 20%
RONIC
K 25% 25% 25% 25% 25% 50%
1 2 3 4 5 6
NOPLAT 200,0 210,0 220,5 231,5 243,1 255,3
NOPLAT növekedése 1,05 1,05 1,05 1,05

IC 1000 1050,0 1102,5 1157,6 1215,5 1276,3

IC növekedése 1,05 1,05 1,05 1,05 1,05

dIC 50,0 52,5 55,1 57,9 60,8 127,6

dIC növekedése 1,05 1,05 1,05 1,05 2,10

FCFF 150,0 157,5 165,4 173,6 182,3 127,6

FCFF növ. 1,05 1,05 1,05 1,05 0,70

WACC 10% 10% 10% 10% 10% 10%

Diszkonttényező 0,91 0,83 0,75 0,68 0,62 0,56

PV (FCFF) 136,50 130,17 124,25 118,60 113,21 72,04

 A FGB Zrt. teljes érték:

ΣPV (FCFF) 622,7

+ a társaság (PV) maradványértéke 1584,9
A társaság teljes értéke 2207,6
2. Gyakorló feladat
Ismétlés

Örökjáradék
típusú képlet

Értékteremtő
tényezők képlete
 Gyakorlás

Határozzuk meg az első feladatban kiszámított értékvezérlők alapján a FBG Zrt.

maradványértékét.
5%

10%

255,3 5%
10%
 3. Gyakorló feladat
Komplex feladat

Egy vállalatról tudjuk, hogy a működésbe fektetett tőkéje 1000. A működésbe fektetett
tőke hozama kiszámíthatóan és stabilan 30%, és azt feltételezzük, hogy ez a társaság
működési ideje alatt így marad. A társaság azt tervezi, hogy hosszútávon a működési
eredmény 5%-át forgatja vissza a társaság működésébe.
A társaság működését mindössze 20%-ban finanszírozza saját forrásból, azaz az idegen
tőke aránya 80%. A saját tőke költsége (re) 10%, az idegen tőke költsége (rd) 15%.
A társasági adó mértéke 20%.
Határozza meg a társaság értékét DCF módszerrel!
 MEGOLDÁS

1. Lépés a WACC meghatározása

2. A diszkontált Cash flow meghatározása

3. A maradványérték meghatározása
 A WACC meghatározása
80
20

10% 100 15% Adó 100

Azaz:

WACC = 0,12
 Diszkontált Cash flow megállapítása

ROIC 30% 30% 30% 30% 30% 30%

RONIC   30% 30% 30% 30% 30%
K 5% 5% 5% 5% 5% 5%
  1 2 3 4 5 
             
NOPLAT 300 305 309 314 318 323
NOPLAT növekedés   1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5%
             
IC 1000 1015 1030 1046 1061 1077
IC növekedés   1,015 1,015 1,015 1,015  
             
dIC 15,00 15,23 15,45 15,69 15,92 16,16
dIC növekedés   1,015 1,015 1,015 1,015  
             
FCFF 285 289 294 298 302  
FCFF növekdés   1,015 1,015 1,015 1,015  
             
WACC 12% 12% 12% 12% 12%  
Diszkontényező 0,89 0,80 0,71 0,64 0,57  
             
PV (FCFF) 254,5 230,6 209,0 189,4 171,6  
 Maradványérték kiszámítása

323 1,5%

1,5%
12% 30%

Maradványérték = 3033,2