2014.05.12.

Vállalatértékelés alapjai

BME, GTK, Pénzügyek Tanszék

Pálinkó Éva
palinko@finance.bme.hu

BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 1

Figyelem!
A szemléltetést szolgáló példák
- számos valós értékelésekből kiemelt részletek, amelyek nem
alkotnak konzisztens rendszert (több értékelésből kerültek
kiemelésre),
- az adatok jellemzően generált formában kerültek megjelenítésre az
azonosítás elkerülése miatt, továbbá
- hasonló megfontolásból elmaradtak ezekben az esetekben a
hivatkozások!

Köszönöm azoknak a cégeknek, akik

segítették munkámat!

BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 2

1
 2014.05.12.

I. rész
Bevezetés: A vállalat értéke,
vállalatértékelés

BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 3

Vállalatértékelés
Vállalatértékelés szerepe, célja
Vállalati pénzügyek (életciklus)
– Tranzakciók:
• Vállalat átalakulás, megszűnés.
• Vállalat, vagy üzletágainak eladása, vétele.
• Vállalati részvények tőzsdére vezetése.
• Vállalat felvásárlás, egyesülés. Stb.
– Folyamatos értékmeghatározás
– Egyéb helyzetek:
• Csőd és felszámolás.
• Vállalatok privatizációja
• Egy-egy vagyon elem értékelése (ingatlan állomány, vevőkör,
stb.)
Portfoliómenedzsment (más-más szereppel bír az értékelés) pl.:
– Fundamentális elemzők
– Aktív befektetők
– Hatékony marketingesek (ért. paraméterek!)
4

2
 2014.05.12.

Szemléltető példa:
„……értékelésről szóló jelentés tartalma:

1. JELENTÉS ÖSSZEFOGLALÓ LEVÉL

2. BESZÁMOLÓ JELENTÉS
LEÍRÓ INFORMÁCIÓK
Magyarországi makrogazdasági trendek és pénzpiaci folyamatok
Piaci áttekintő
……Kft. rövid bemutatása
A pénzügyi kimutatások áttekintése
ÉRTÉKELÉS
Diszkontált cash-flow elemzés
Piaci összehasonlító értékelés/ Nettó eszközérték módszer
VÉGKÖVETKEZTETÉS
3. VÁLLALÁSOK ÉS KORLÁTOZÓ FELTÉTELEK”

BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 5

Szemléltető példa:

1. JELENTÉS ÖSSZEFOGLALÓ LEVÉL

„Vizsgálatunkat azért folytattuk, hogy 20... december 31-i érvénnyel véleményt
alkossunk az ……Kft. üzleti értékének valós piaci értékéről, folyamatos működést
feltételezve. Tudomásunk szerint az értékről alkotott véleményünk üzleti döntések és
könyvvizsgálat alapjául szolgálhat.”

Valós piaci érték

Folyamatos működés feltételezése melletti érték
Üzleti érték, befektetési érték

3
 2014.05.12.

Általunk használt ár/értékkategóriák

• Piaci ár (érték?)
…, amely összegért a vagyontárgyban való érdekeltség esetén, magánjogi szerződés keretében az
értékelés időpontjában várhatóan eladható az adott eszköz/vállalat.
… a legvalószínűbb ár, amely érvényesíthető. (A piaci ár az érték zajos becslése.)
• Belső érték
…A jövőbeni pénzáramlások diszkontált jelenértékén alapuló, adott várakozások figyelembevételével
számolt érték, amelyet fundamentális értéknek.

Piaci ár/érték Belső érték

„Külső” értékelés „Belső” értékelés
Mennyit fizetnének érte a piacon Mennyit ér az értékelő
• Aktuális piaci várakozások hatása számára:
• Piaci kereslet-kínálat hatása • Egyéni várakozások
• Piaci likviditási helyzet szerepe
• Befektetői pszichológia • Privát információk
• Piaci hatékonyság érvényesülése szerepe
Forrás: Martin Hajdu György alapján

Valós érték (Fair Value)

… belső értékek konszenzusaként alakul ki,…azaz ár, amely mellett várhatóan gazdát cserél az
adott jószág, ha nincs nagy zaj a piacon. (Folyamatos működésen, azonos stratégián alapuló, 7
hatékony tőkepiac feltételezése mellett megállapított érték.)

Általunk használt ár/értékkategóriák

• Piaci ár (érték?)
• Belső érték
Mindegyik esetében érvényes:
• Valós érték (Fair Value)
• A felek érdekeltek az adott ügyletben
• Elegendő idő áll rendelkezésre a
tranzakció lebonyolításához
• „Going concern” elv érvényessége
mellett történik az érték meghatározása.

• Likvidációs érték
… a vállalat piacról történő kivezetése esetén realizálható érték.

• Könyv szerinti érték

… a vállalati eszközök számviteli kimutatásokban szereplő nyilvántartási értékének összege

4
 2014.05.12.

Általunk használt ár/értékkategóriák

• Likvidációs érték
… a vállalat piacról történő kivezetése esetén realizálható érték.

2007 2008 2009 2010 2011 Átlag 2012 2013 2014 2015 2016
Árbevétel 5500168 5208047 5294689 2040162 3003290
Árbevétel változás -5,31% 1,66% -61,47% 47,21%
EBIT 34114 185000 -145430 -322086 -37044
EBIT változás 442,30% -178,61% 121,47% -88,50%
NOPLAT 32750 176960 -145430 -322086 -37044 -36666 -36958 -37532 -38152 -38802,5
NOPLAT változás 540,34% -82,18% 221,47% 11,50% 98,98% 100,80% 101,55% 101,65% 101,71%
NOPLAT növekedési
üteme (g) 440,34% -182,18% 121,47% -88,50% 72,78% -1,02% 0,80% 1,55% 1,65% 1,71%
K (∆IC/NOPLAT) 4,3194959 -0,28515 1,321029 -10,6618 -1,3266 -1,3266 -1,3266 -1,3266 -1,3266 -1,3266

ROIC 10,99% -6,12% -13,33% -1,86% -2,58% -1,54% -1,52% -1,51% -1,51% -1,50%
RONIC -42,18% -425,99% -66,99%

IC év eleji - 1610197 2374575 2416045 1990560 2385514 2434155 2483183 2532973 2583585
∆IC - 764378 41470 -425485 394954 48640,7 49028,3 49789,7 50611,8 -

FCF -587418 -186900 103399 -431998 -85306 -85986 -87322 -88763 -38802,5
WACCágazat 6,35% 6,35% 6,35% 6,35% 6,35% 6,35% 6,35% 6,35% 6,35% 6,35%
Diszkonttényező 0,94029 0,88415 0,83136 0,78172 0,735043
Évek száma 1 2 3 4 5
PV -80213 -76025 -72596 -69388 -28521,5

Forrás: MsC házi feladatok egyikének megoldásából (2012. ) 9

Vállalatértékelési eljárások módszerei

• Diszkontált cash flow modell, DCF modell

…az eszköz/vállalat értékét, az adott vagyon tartásából/működtetéséből származó pénzáram
jelenértékeként ragadjuk meg.

• Piaci összehasonlító módszer

… az elemző hasonló eszközök árazását vizsgálja, egy releváns változó segítségével

• Reálopciós értékelés
… a részvény opciós jellemzőkkel rendelkezik, így az értékeléshez opcióárazási modellt
használunk

• Eszközalapú értékelés
… a vállalati eszközportfolió elemeinek megragadásán keresztül jut el a vállalat értékéhez.

BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 10

5
 2014.05.12.

Szemléltető példa:
1. JELENTÉS ÖSSZEFOGLALÓ LEVÉL

Az "A" KFT. ÜZLETI ÉRTÉKE (ezer Ft)

Közbenső pénzáramlások
jelenértéke
Diszkontált záró érték
Befektetett tőke becsült értéke
Mínusz: cash-pool pozíció
Mínusz: tartozás …. felé
Mínusz: egyéb hitelek
Plusz: …... adott kölcsönök
Plusz: egyéb adott kölcsönök
Plusz: részesedések
Plusz: pénzeszközök
Saját tőke értéke (100%)
Kerekítve
„A folyamatos használat feltételezésével
4 666 125
megállapított érték nem képviseli azt az
19 331 412
összeget, amely a társaság
23 997 537 vagyontárgyainak esetleges
5 974 455 darabonkénti piaci értékesítéséből, vagy
164 844 ezeknek jelenlegitől eltérő felhasználásából
15 873 lenne realizálható.”
1 353 762 „A diszkontált cash-flow elemzéssel
14 061 meghatározott érték nem képviseli azt a
3 000 (reálopciós) értéket, amely a vállalkozás
329 307 működtetése folyamán egy adott jövőbeni
19 542 495 időpontban a tulajdonosok rendelkezésére
19 542 000
álló döntési helyzet értékéből fakad.”

11

Szubjektív elemek az értékelésben

Az értékelés tudomány vagy művészet?

• az értékelés a tudomány által szigorúan meghatározott
mederben folyik, vagy
• az értékelés művészet, ahol hozzáértő elemzők manipulálják
az értékelés során felhasznált paramétereket, hogy az általuk
kívánt eredményhez jussanak.

6
 2014.05.12.

Szubjektív elemek az értékelésben

Elfogultság forrásai:
• Információ gyűjtés (más elemzők, tőzsdei
árak, üzleti terv…) Teendők:
• Intézményi tényezők • Intézményi nyomás
csökkentése
• Jutalom és büntetés
Torzítások megnyilvánulási formái: lehetőségének kizárása
• Standardizált
• Bemeneti paraméterek
módszerek
• Kapott érték felülvizsgálata
• Prémiumok és diszkontok alkalmazása

Szemléltető példa:
1. JELENTÉS ÖSSZEFOGLALÓ LEVÉL

„Mielőtt az értékkel kapcsolatos véleményünket kialakítottuk volna, megtekintettük a

társaságot, tanulmányoztuk piaci helyzetét, történetét a létrehozástól kezdve, valamint
figyelembe vettük a következőket:
• a társaság tevékenységének jellegét,
• a társaságnak az értékelés aktuális időpontjában fennálló pénzügyi helyzetét,
eszközei, befektetett tőkéje, az eszközök és a források könyv szerinti értékének
elemzését;
• a társaság stratégiai szándékait, üzleti terveit az értékelés időpontjában,
különös tekintettel a nyereségre és a cash-flow-ra……
… a legnagyobb hangsúlyt az …….. Kft. menedzsmentje által a
20..–20.. időszakra készített üzleti tervre helyeztük.”

„Nem állunk függőségi kapcsolatban az értékelt társasággal, sem annak

tulajdonosaival. Megbízási díjunk nem függvénye az általunk megállapított
üzletiértéknek.”

7
 2014.05.12.

II. rész
A DCF módszerek alkalmazása a
vállalatértékelésben

BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 15

Általános DCF modell a vállalat

értékelésben

Explicit periódus Implicit periódus

Várható Stabil
növekedés Pénzáram növekedés

CF1 CF2 CF3 …….. CF7 CF8 ………

Diszkontráta

PV (explicit
Vállalat PV
= periódus alatt +
értéke (maradványérték)
keletkezett
pénzáram)

BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 16

8
 2014.05.12.

Az értékelés és az érték összeadhatóságának

és szélválasztásának elve
Az értékelés tárgya
•Közvetlen értékelése a tulajdonosi tőkének (E)
•Közvetett értékelés
„A” vállalat piaci mérlege
(V – D = E)

CFD
Adósság
értéke rD
Vállalat/üz-
FCF(F) leti
tevékenyég Tulajdonosi
ECF
WACC értéke tőke
értéke
rE

Értékek össze- Értékek szét-

adhatóságának elve választásának elve

BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 17

Közvetett és közvetlen DCF modellek,

pénzáramok és diszkontráták kombinációi
E

Közvetlen Teljes vállalat értékelés (V)

részvénytőke (Közvetett részvénytőke értékelés folyamata
értékelés E = VOPA + NOA –D )

DDM ECF

FCF diszkontálásán alapuló működési érték

APV FCF CCF EVA

BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 18

9
 2014.05.12.

A DCF és a teljes vállaltérték koncepciója

Vállalat piaci mérlege

Nem Adósság
operatív értéke
eszközök Vállalat működési értéke (VOPA )
értéke + Nem operatív eszközök értéke
Tulajdo- (NOA)
Működési nosi tőke = Teljes vállalatérték (V)
értéke - Adósság piaci értéke (D)
érték
= Tulajdonosi tőke értéke (E)

BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 19

A DCF módszerek alkalmazása a

vállalatértékelésben.
A pénzáramlások számításba vétele

BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 20

10
 2014.05.12.

Cash flow kimutatás

A pénzáram-kimutatás alaptípusai:
• direkt (likviditási terv),
• indirekt (pénzáram kimutatás)
– szabályozott pénzáram/cash flow-kimutatás,
– FCF (free cash flow) levezetésére szolgáló kimutatás.

BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 21

Cash flow kimutatás

Erőforrások Vállalat Temékek és szolgáltatások

Teljesítmény - Teljesítmény = Nettó teljesítmény leadás

leadás elvonás

Árbevétel - Költségek = ± Nettó eredmény

Pénzbevétel - Pénzkiadás = Nettó pénzállomány

változás
BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 22

11
 2014.05.12.

A szabályozott pénzáram kimutatás, a vállalati

tevékenység és a mérlegszerkezet összefüggése
Eszközök Források A vállalat
folyamatos
Saját tőke
működéséhez
Befektetett eszközök Hosszú lejáratú kapcsolódó
A vállalat eszközök és
kötelezettségek
befektetési források
tevékenysé- Forgóeszközök Rövid lejáratú (forgótőke)
géhez (pénzeszk. nélk.) kötelezettségek állományváltozás
kapcsolódó ának hatása a
eszközök Bruttó működési pénzáramra
állományvál- pénzáram Nettó forgótőke
tozásának Adózott Amortizá- állományváltozásából
hatása a eredmény ció fakadó CF A vállalat hosszú
pénzáramra I. Működési pénzáram távú
+ finanszírozását
II. Befektetési pénzáram biztosító források
+ állományváltozá-
III. Finanszírozási pénzáram
= sának hatása a
IV. Pénzeszközök pénzáramra
23
állományváltozása

Szabályozott pénzáram kimutatás

E Ft
Pénzáramok

1. Adózott eredmény
2. Értékcsökkenési leírás
3. Bruttó működési pénzáram (1+2)
4. Nettó forgótőke állományváltozásának
hatása a pénzállományra
5. Nettó működési pénzáram (3+4)
6. Pénzáram a befektetésekből
7. Pénzáram a pénzügyi tevékenységből
8. Teljes pénzáram (5+6+7)
BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 24

12
 2014.05.12.

Az FCF levezetését szolgáló pénzáram

kimutatás és a mérleg
Eszközök Források

Befektetett eszközök Saját tőke

Az eszközök
működtetéséből Forgótőke Tőkeköltséget jelentő
származó kötelezettségek
pénzáram

A működés
fenntartásához, a A tőkeköltséget jelentő
növekedéshez forrást biztosító
szükséges nettó tulajdonosok és hitelező
beruházás között felosztható
pénzáram

± Működési pénzáram – Befektetési pénzáram

= FCF = Finanszírozási pénzáram

BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 25

Visszatekintés: Befektetési CF - Forgótőke

elemek azonosítása
Forgótőke fogalom számviteli megközelítésben:
Forgótőke/működő tőke
=
Forgóeszközök – Rövidlejáratú kötelezettségek

Forgótőke/Működő tőke fogalom pénzügyi

megközelítésben
Forgótőke/működő tőke = Készpénz nélküli működő tőke
Nem kamatozó rövid lejáratú kötelezettségek (=
Forgóeszközök – Készpénz
Rövidlejáratú kötelezettségek – Kamatozó
állomány – Piacképes –
rövidlejáratú hitelek – Hosszú távú hitelek adott
értékpapírok
periódusra eső része)

Mérleg átalakítása:
Gazdasági/ pénzügyi mérleg
26

13
 2014.05.12.

Visszatekintés:
A DCF és a teljes vállaltérték koncepciója
Vállalat piaci mérlege

Nem Adósság
operatív értéke
eszközök Vállalat működési értéke (VOPA )
értéke + Nem operatív eszközök értéke
Tulajdo- (NOA)
nosi tőke = Teljes vállalati érték (V)
Működési
értéke - Adósság piaci értéke (D)
érték
= Tulajdonosi tőke értéke (E)

Mérleg átalakítása:
NOA leválasztása
BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 27

FCF - Indirekt típusú Cash Flow

EBIT (Earnings Before Interest and Tax),

Adó és kamatfizetés előtti eredmény
– EBIT után fizetendő adó (EBIT·TC)
Hitel hatása nélküli, adózott működési
= eredmény (NOPLAT)
– Befektetett eszközök növekménye(nettó beruházás)
WCR (Working Capital Requirements)
–
Forgótőke növekménye
FCF (áttétel nélküli – forrást biztosítók között
=
felosztható – pénzáram)

28

14
 2014.05.12.

FCF levezetésére szolgáló kimutatás

Szemléltető példa:
Határozza meg a TOP Kft. működési, befektetési, és
finanszírozási pénzáramát! Készítse el FCF kimutatást!
Mérleg (ezer Ft) 2010 2011 Eredménykimut. (ezerFt) 2011
Tárgyi eszközök 2000 2200 Árbevétel 1000
Bef. pü-i eszközök 1000 1000 Működési költségek -600
Készletek 100 150 ebből: amortizáció -100
Vevők 200 300 Üzemi eredmény +400
Pénzeszközök 200 200 Pénzügyi tevékenység eredm. -50
Eszközök összesen 3500 3850 Adózás előtti eredmény +350
Saját tőke 2000 2100 Társasági adófizetési -70
Hosszú lejár. hitelek 1000 1350 kötelezettség (20%)
Szállítók 300 200 Adózott eredmény +280
Egyéb(tőke ktg. nem rend. Osztalék -180
200 200
köt.) Mérleg szerinti eredmény +100
Források összesen 3500 3850 29

Megoldás. FCF és a működési 17.

pénzáram: Eredménykimutatás 2011

(ezer Ft)
Működési cash flow (ezer Ft) 2011 Árbevétel 1000
Működési költségek -600
Árbevétel 1000
ebből: amortizáció -100
Működési költségek (am. nélkül) -500 Üzemi eredmény +400

EBITDA =500 Pénzügyi tevékenység -50

eredménye
Amortizáció -100 Adózás előtti eredmény +350
EBIT =400 Társasági adófizetési -70
kötelezettség (20%)
EBIT adója -80 Adózott eredmény +280
NOPLAT =320 Osztalék -180
Mérleg szerinti eredmény +100

BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 30

15
 2014.05.12.

Mérleg (ezer Ft) 2010 2011

Megoldás. FCF és a Tárgyi eszközök 2000 2200
befektetési pénzáram: Bef. pü-i eszközök 1000 1000
Készletek 100 150
Befektetési CF (e Ft) 2011
Vevők 200 300
Készletek állományváltozása (ÁV) +50
(150-100) Pénzeszközök 200 200
Vevők ÁV (300-200) +100 Eszközök összesen 3500 3850
Egyéb (tőke ktg. nem rend. forr.) 0 Saját tőke 2000 2100
ÁV (200-200) Hosszú lejár. hitelek 1000 1350
Működő tőke ÁV ((50+100)-(0)) +150 Szállítók 300 200
Tárgyi eszközök ÁV (2200-2000) +200 Egyéb(tőke ktg. nem
200 200
Eszközök ÁV (∆IC) +350 rend. köt.)
Befektetési CF -350 Források összesen 3500 3850

Működő tőke (non cash working 100 250

NOPLAT-∆IC= FCF cap.)= (Készletek+Vevők)-Tőke
320-350= - 30 ezer Ft költséggel nem rendelkező forr.

BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 31

Megoldás. FCF és a finanszírozási

pénzáram:
Finanszírozási CF (e Ft) 2011 Mérleg (ezer Ft) 2010 2011
Hitelek állományváltozása (1350- +350 Tárgyi eszközök 2000 2200
1000) Bef. pü-i eszközök 1000 1000
Szállítók ÁV (200-300) -100 Készletek 100 150
Adózás utáni kamatkiadás (50*(1- -40 Vevők 200 300
0,2)
Pénzeszközök 200 200
Hitelező pénzárama(hitelezőnek -210
fizetett!!) Eszközök összesen 3500 3850
Tulajdonos pénzárama +180 Saját tőke 2000 2100
FCF -30 Hosszú lejár. hitelek 1000 1350
Szállítók 300 200
Egyéb(tőke ktg. nem
NOPLAT-∆IC= FCF 200 200
rend. köt.)
320-350= - 30 ezer Ft
Források összesen 3500 3850
BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 32

16
 2014.05.12.

FCF levezetése 2011

Árbevétel 1000
Működési költségek (am. nélkül) -500
EBITDA =500
Amortizáció -100
EBIT =400
EBIT-re eső adó -80
NOPLAT (=Működési cash flow) = 320

Működő-tőke beruházás +150

Beruházás (nettó) a bef. tőkébe +200
Beruházás(∆IC) = 350

FCF(forrásbiztosítók pénzárama) -30

NOPLAT-(∆IC)
Hitelezők pénzárama -210
ECF (tulajdonosi pénzáram) +180 33

A DCF módszerek alkalmazása a

vállalatértékelésben.
A DCF módszerek és az
értékvezérlők

BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva

17
 2014.05.12.

A DCF módszerek alkalmazása

vállalatértékelésben

Értékelő feladata: 1. A mérleg, eredménykimutatás,

sorainak előrejelzése alapján
• FCF előrejelzése összeállított FCF kimutatás
Historikus adatok készítése
2. A vállalati értéket
Fundamentumok
meghatározó értékvezérlők/
Elemzői becslések értékparaméterek
előrejelzése
Üzleti terv

• WACC előrejelzése
BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 35

Az értékvezérlők azonosítása

Flow és stock kategóriák Értékvezérlők

jövedelmezőségi
mutató /
működésbe
FCFt = NOPLAT t – ∆ IC t újonnan bevont
források
jövedelmezősége

növekedési ütem,
IC újrabefektetés/
újrabefektetési
ráta

rWACC rWACC tőkeköltség36

18
 2014.05.12.

Az értékvezérlők azonosítása
A vállalat működési (VOPA ) értéke:

A vállalat működési (VOPA)

értékét alakító paraméterek:
• Befektetett tőke A NOPLAT növekedési ütemének (g)
hatása nem egyértelmű a cég értékére:
• Befektetett tőke átlagos
jövedelmezősége ROIC>WACC, a növekedés értékteremtő
• Visszaforgatott tőke jövedelmezősége ROIC<WACC, a növekedés értékromboló
• Átlagos tőkeköltség ROIC = WACC, a növekedés nincs
hatással a cég értékére
• Növekedési ütem

BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 37

Szemléltető példa:
Értékvezérlő tényezők összefüggései

Értékvezérlők(e.Ft) 1. év 2. év 3. év
IC éves induló értéke 10 000
ROIC 10,00% 12,00% 13,00%
WACC 10,00% 10,00% 10,00%
g (NOPLAT évi növ. üteme) 32,00% 16,00%
NOPLAT
Nyereség visszaforgatási ráta 100,00% 60,00% 40,00%
∆IC
FCFF
RONIC

Forrás: Fazakas, 115.old.

19
 2014.05.12.

Szemléltető példa:
Értékvezérlő tényezők összefüggései
IC(t+1) =ICt + Értékvezérlők 1. év 2. év 3. év
∆IC
IC éves induló értéke(e.Ft) 10 000 11 000 11 792
ROIC 10,00% 12,00% 13,00%
ICt*ROIC(t+1)
WACC 10,00% 10,00% 10,00%
∆IC/ g (NOPLAT évi növ. 32,00% 16,00%
NOPLAT üteme)
NOPLAT 1 000 1 320 1 533
NOPLAT*K Nyereség visszaforgatási 100% 60% 40%
ráta (K)
∆IC 1 000 792 613
NOPLAT-∆IC
FCFF - 528 920
RONIC 32,00% 26,89%
∆NOPLAT/∆
ICt-1
Forrás: Fazakas, 115.old.

Cégértékelés 1. év 2. év 3. év (TV TV
feltételekre
értékvezérlők alapján - feltételek
átállás)
FCF
IC éves induló értéke(e.Ft) 10 000 11 000 11 792
ROIC(TV periódusban RONIC) 10,00% 12,00% 13,00% 10,00%

Nyereség visszaforgatási ráta

(K=∆IC/NOPLAT) 100% 60% 40% 0%
NOPLAT 1 000 1 320 1 533
g (NOPLAT évi növ. üteme) 32% 16% 4,00%
IC éves induló értéke(e.Ft) 10 000 11 000 11 792
∆IC 1 000 792 613
FCFF - 528 920
TV
WACC 10% 10% 10% 10% 10%
PV (FCF- explicit)
PV (TV)
Cégérték
Maradványérték aránya

Forrás: Fazakas, 115.old.

20
 2014.05.12.

Cégértékelés TV TV
feltételekre
értékvezérlők alapján feltételek
átállás
- FCF 1. év 2. év 3. év
IC éves induló értéke(e.Ft) 10 000 11 000 11 792 12 405
ROIC (TV periódusban 10,00% 12,00% 13,00% 10,00%
RONIC)
Nyereség visszaforgatási ráta 100% 60% 40%
(K=∆IC/NOPLAT)
NOPLAT 1 000 1 320 1 533 1 594 1 594
g (NOPLAT évi növ. üteme) 32% 16% 4,00% 0,00%
IC éves induló értéke(e.Ft) 10 000 11 000 11 792 12405
∆IC 1 000 792 613 0
FCFF - 528 920 1594
TV 15 940
WACC 10,00% 10,00% 10,00% 10,00% 10,00%
PV (FCF- explicit) - 436 691
PV (TV) 11 976
Cégérték 13 103
Maradványérték aránya 91,40%

Forrás: Fazakas, 115.old.

DCF alapú vállalatértékelés.

Az értékparaméterek előrejelzése.
A múltbeli adatok aktualizálása,
korrekciója, normalizálása

BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 42

21
 2014.05.12.

Hol tartunk?

• Pénzáramok tartalma, meghatározásuk technikája

• (A pénzáramokhoz illeszthető tőkeköltség tartalma)
• A választott DCF alapú módszer alapján történő
vállalatértékelés (FCF és WACC)

Paraméterek előrejelzése Historikus

• Historikus adatokon alapuló előrejelzés adatok
• Fundamentumokból generált értékparaméterek felül-
vizsgálata
• Ágazati, makrogazdasági várakozásokon alapuló
előrejelzés
• Részvényelemzők várakozásai
• Az értékelési célpont által meghatározott üzleti terv

Historikus adatokon alapuló előrejelzés

A múltbeli adatok felülvizsgálata

Aktualizálása: Múltbeli Korrekciója

• elavultság – gyorsan változó
adatok
makrogazdasági környezet, (mérleg,
eredmény-
• fiatal, exponenciálisan
növekvő vállalatok, kimutatás)
• nagy volatilitást mutató
vállalatok esetében.
Normalizálása
• historikus számtani vagy
mértani átlag,
• iparági eredményhányad
alkalmazása.
• működési ráfordítások,
beruházások, pénzügyi
ráfordítások besorolásából
-,
• az egyes tételek értékének
meghatározásából -,
• az eredmény
menedzseléséből fakadó
korrekciós követelmény.
Forrás: Takács András alapján
(Dierks-Patel)
44

22
 2014.05.12.

DCF alapú vállalatértékelés.

A pénzáramok előrejelzése

BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 45

Növekedési és stabil időszak szétválasztása

Általános értékteremtési modell

A vállalati
Tervezett versenyelőnyök
fennállása:
ROIC(%) Explicit
ROIC > WACC periódus
ROIC = WACC
ROIC < WACC Implicit
20

10
WACC

0
5 10 15 20
BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 46
Forrás: mckinsey.com

23
 2014.05.12.

A pénzáramok historikus adatokon alapuló

előrejelzése
Feladat: Legfontosabb
• Értékelni kell a vállalat stratégiai helyzetét értékteremtő
- a globális, regionális,
tényezők
- adott nemzetgazdaság,
- iparági sajátosságok ▫ EBIT,
figyelembevételével, NOPLAT
- a vállalat versenyelőnyének, esetleges
versenyhátrányának a számításba ▫ g (NOPLAT
vétele. növekedése)
• az előrejelzési periódus szakaszolása és az ▫ K
értékképző paraméterek meghatározása (újrabefekteté-
szempontjából si ráta (∆IC))
• A kulcsfontosságú paraméterek
valószerűségének ellenőrzése ▫ ROIC
• Különböző szcenáriók kidolgozása ▫ WACC 47
(Copeland 1999. 235. old.).

Eset: AP Nyrt. – Értékparaméterek becslése

1. MÓDSZER - HISTORIKUS ADATOK ALAPJÁN TÖRTÉNŐ BECSLÉS
Számtani Mértani
MHUF ……… 2006 2007 2008 Szórás
átlag átlag
Össz befektetett tőke 18 783 19 035 21 807
Árbevétel 27 797 28 962 32 796
Árbevétel változás ……….. 16% 4% 13% 0,29% 10,07% 9,98%

EBIT (eredeti) 2 454 1 739 1 337

EBIT változás (eredeti) 112% -29% -23%
NOPLAT …… 2 424 1 672 1 283 1 634
NOPLAT változás
(eredeti) 109,47% -30,99% -23,25%
Újrabefektetés 448 366 1 710 563
K (újrabefektetési ráta) 18,49% 21,89% 133,23% 37,48%
ROIC 13,24% 8,90% 6,74% 0,10% 8,76% 2,32%
RONIC
NOPLAT növekedési
üteme (g) 117,77% -30,83% -15,29%
EBIT (kiigazított) 2 454 1 739 1 337 1 843
EBIT változás
(kiigazított) 112% -29% -23% 108,33%

24
 2014.05.12.

Eset: AP Nyrt. – Értékparaméterek

becslése (ágazati adatok)

I. Súlyozott iparági átlag adatok

IPARÁGI SÚLYOK AZ ÁRBEVÉTELÉBŐL VALÓ RÉSZESEDÉS ALAPJÁN

Átmeneti Stabil
2008 növekedési növekedési
periódus periódus

Autóipari részegység 56% 56% 56%

Mezőgazdasági és ált. gépgyártás 44% 44% 44%

Összesen 100% 100% 100%

Eset: AP Nyrt. – Értékparaméterek

becslése (ágazati adatok)

IPARÁGI ADATOK NÖVEKEDÉSI RÁTA

Vállalatok g=b* g=b*
ROC ROIC b
száma ROC ROIC
Autóipar 54 21,81% 17,53% -4,20% -1% -1%
Mg-i gépgyártás 124 17,21% 13,30% -1,51% 0% 0%
Teljes minta 6870 17,73% 14,77% -30,90% -5% -5%

SÚLYOZOTT IPARÁGI ADATOK

g=b*R g=b*R
ROC ROIC b
OC OIC
2008 19,78% 15,63% -3,02% -1% 0%
Átmeneti növekedési periódus 19,78% 15,63% -3,02% -1% 0%
Stabil növekedési periódus 19,78% 15,63% -3,02% -1% 0%

Hasonlóan az FCF egyéb paramétereire és a WACC paramétereire is rendelkezésre állnak

ágazati adatok! (www.damodaran.com)

25
 2014.05.12.

Eset: AP Nyrt. – Értékparaméterek becslése

Újra-befektetési ráta (K) Historikus Iparági Becsült

becslés érték érték
2004-2008 37,48% -3,02%
Átmeneti növekedési periódus 37,48%
Stabil növekedési periódus 0,00%

Tőkearányos megtérülés (ROIC) Historikus Iparági érték Becsült

becslés érték
2004-2008 8,76% 15,63%
Átmeneti növekedési periódus 15,63%
Stabil növekedési periódus 15,63%

NOPLAT növekedési Historikus Iparági Globális , Becsült érték-

üteme (g) becslés érték IMF,…) fundamentális
2004-2008 23,88% -0,63% n.a.

Átmeneti növekedési IMF,… GDP

periódus növekedésére 5,86%
Stabil növekedési vonatkozó
periódus adatok 0,00%

Eset: AP Nyrt. –
Cash Flow paraméterek előrejelzése
ELőREJELZÉS
MHUF 2005 2006 2007 2008 2009

K …. 18,49% 21,89% 133,23% 37,48%

ROIC …. 13,24% 8,90% 6,74% 6,75%
NOPLAT növ
üteme(g) 117,77% -30,83% -15,29% 2,64%

TV
ELőREJELZÉS 2010 2011 2012 2013 2014 2015 paraméte-
(MHUF) rek
K 37,48% 37,48% 37,48% 37,48% 37,48% 37,48% 0,00%
15,63%
ROIC (RONIC) 8,24% 10,12% 12,40% 13,21% 14,63% 15,63% (=WACC)
NOPLAT növ
üteme(g) 25,16% 26,61% 27,18% 11,48% 16,23% 12,69% 0,00%
BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 52

26
 2014.05.12.

Eset: EBIT után fizetendő társasági adó

előrejelzése
AP Nyrt. effektív adókulcs
MHUF 2004 2005 2006 2007 2008
Adózás előtti eredmény 540 1 189 2 095 1 801 1 624
Társasági adó - - - 26 - 69 - 65
Adózott eredmény 540 1 189 2 069 1 732 1 559
Effektív adókulcs 0,00% 0,00% 1,24% 3,83% 4,00%

Vállalati Iparági Szakértői Becsült

Effektív adókulcs
adat adat becslés érték
2008 4,00% 20,97% n.a. n.a.

Átmeneti növekedési periódus n.a. 10,00%

Stabil növekedési periódus n.a. 19,00% 22,00%
53

Szemléltető példa:
Alternatív előrejelzési módszer, az üzleti tervre
épülő előrejelzése az értékparamétereknek:
Középtávú terv kiindulópontja:
- kapacitás várható alakulása
- fő megrendelők, újabb piaci szereplők várható piaci pozíciója
- stratégiai partnerség kialakítása a kis tapasztalatokkal rendelkező
szolgáltatókkal
Középtávú terv sarokszámai:
- értékesítés várható növekedési üteme tevékenységenként
- kapacitás várható alakulása
- munkaerő létszámának, a munkabérek várható változása
- szolgáltatás ára, az óradíj várható alakulása.
Összegzés:
- várható árbevétel növekedés piaci szegmensenként és megrendelőnként
- Anyagjellegű (árbevétellel összhangban) és személyi ráfordítások
(infláció várható alakulásával összhangban)
- Egyéb, écs., pótlólagos beruházások, pótlólagos forgótőkeigény
- Adókötelezettségek

27
 2014.05.12.

Szemléltető példa:
Cash flow előrejelzés módszere
XY.Zrt. (a tábla nem teljes, csak kiemelt sorokat tartalmaz!)
Jövedelem alapú megközelítés
Diszkontált cash-flow módszer
Cash-flow előrejelzés
(adatok ezer forintban)
Stabilizált
Tény Előrejelzett Előrejelzett Előrejelzett Előrejelzett időszak
2008 2009 2010 2011 2012
Hónapok száma 0 12 12 12 12

Értékesítés nettó árbevétele 2 192 533 2 165 450 2 205 450 2 245 450 2 245 450 2 245 450
ebből: …. 1 139 540 1 139 540 1 139 540 1 139 540 1 139 540
Nettó árbevétel növekedése -1,2% 1,8% 1,8% 0,0% 0,0%
Egyéb bevételek 23 259 15 000 15 000 15 000 15 000 15 000
Anyagköltség 90 321 92 610 92 610 92 610 92 610 92 610
…….
Összes anyagjellegű ráford.
növekedése 10,5% 1,6% 1,6% 0,0% 0,0%
………
Összes személyi jellegű
ráfordítás 487 995 511 950 530 217 549 137 568 731 568 731
Összes személyi jellegű ráford.
növekedése 4,9% 3,6% 3,6% 3,6% 0,0%
Egyéb üzemi ráfordítások 174 897 139 430 135 900 136 400 136 400 136 400
EBITDA 984 523 900 750 916 013 926 593 906 999 906 999
Értékcsökkenés 340 699 378 000 378 000 378 000 378 000 378 000
Üzemi tevékenység eredménye
(EBIT) 643 824 522 750 538 013 548 593 528 999 528 999
Rendkívüli bevételek és
ráfordítások különbsége (3 615) (9 500) 0 0 0 0
Korrigált EBIT 640 209 513 250 538 013 548 593 528 999 528 999
……….

Szemléltető példa:
2. BESZÁMOLÓ JELENTÉS
LEÍRÓ INFORMÁCIÓK

„ 1): előzetes; 2): Q1-Q3; 3): Jan- November; 4): Okt.–Dec.; 5): Jan.-Dec.; 6): 2009.
február 16.
Forrás: MNB, KSH, PM, BÉT, ÁKK, Magyar Nemzeti Bank (MNB), Jelentés az
infláció alakulásáról (2009. február 25),Nemzeti Fejlesztési és Gazdasági
Minisztérium, Áttekintés a magyar gazdaság helyzetéről és kilátásairól (2009. február
16.)”

BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 56

28
 2014.05.12.

Szemléltető példa:
2. BESZÁMOLÓ JELENTÉS
LEÍRÓ INFORMÁCIÓK (Világgazdaság, Magyar gazdaság)
FONTOSABB MAGYAR MAKROGAZDASÁGI MUTATÓK
2004 2005 2006 2007 2008(évközi)
GDP (volumen index, előző év = 100) 104,8 104,0 104,2 103,9 100,61)
- háztartások fogyasztási kiadása (volumen index, előző év = 100) 102,5 103,4 103,7 101,5 100,62)
- Bruttó állóeszköz felhalmozás (volumen index, előző év =100) 107,9 108,5 105,6 98,2 97,42)
- Export (volumen index, előző év = 100) 118,4 111,5 118,0 115,6 104,73)
- Import (volumen index, előző év = 100) 115,2 106,1 114,4 111,4 104,83)
Ipari termelés (volumen index,előző év = 100) 107,4 107,0 107,3 110,1 98,9
Építőipari termelés (volumen index, előző év = 100) 105,8 116,1 116,1 98,4 94,9
Kiskereskedelmi forgalom (volumen index, előző év = 100) 105,6 105,6 104,4 97 98,13)
Munkanélküliségi ráta (éves átlag) 6,1 7,2 7,5 7,4 8,04)
Bruttó nominális átlagkereset (előző év = 100) 106,1 108,8 108,1 108,0 108,23)
Nettó reálkereset (előző év = 100) 99 106,3 103,4 95,2 100,93)
Külkereskedelmi mérleg (millió euro) -3.915 -2.904 -2.397 -308 +331)
Folyó fizetési mérleg (millió euro) -7.078 -6.655 -6.794 -6.510 -6.0742)
% of GDP -8,6 -7,5 -7,5 -6,4
Működőtőke befektetések
3.633 6.172 6.024 4.373 2.2412)
(millió euro)
Államháztartás egyenlege (milliárd forint) -1.301 -986 -2.042 -1.308 -9075)
% of GDP -6,4 -7,8 -9,3 -5,0
Fogyasztói árindex (előző év = 100) 106,8 103,6 103,9 108,0 106,1
Hazai ipari árindex
108,4 108,4 108,4 n.a n.a.
(előző év = 100)
BUX index (év végi) 14.743 20.785 23.147 26.236 11.4376)
Jegybanki alapkamat (%, év végi) 9,50 6,00 8,00 7,50 9,506)
10-éves Zéró kupon hozam (%,év végi) 7,05 6,97 6,91 7,08 10,366)
Ft/euro árfolyam (évi átlagos) 251,68 248,05 264,27 253,35 57 6)
302,66
Moody’s besorolás (év végi) A1 A1 A1- A1- A26)

Szemléltető példa:
2. BESZÁMOLÓ JELENTÉS - LEÍRÓ INFORMÁCIÓK (piaci áttekintés)

Az ……..piac várható alakulása régiónként, 2009-ben (milliárd

USD) %
2009 2009 2009 felülv. / 2009
2008 tény becsült felülvizsgált becsült
Afrika 1,59 1,51 1,49 -1,7
Távol-Kelet 6,02 6,3 6,28 -0,3
Kína 2,65 2,95 2,95 0
Kelet-Európa 1,46 1,54 1,53 -0,7
India 0,5 0,61 0,61 0
Közel-Kelet 2,18 2,27 2,27 0
Észak-Amerika 16,62 16,9 15,78 -6,6
Dél-Amerika 2,11 2,17 2,15 -1
Nyugat-Európa 11,99 12,54 12,45 -0,7
Összesen 45,13 46,8 45,51 -2,8
2013 17,3 milliárd USD
Forrás: Team SAI alapján
2018 17,0 milliárd USD
2023 16,4 milliárd USD
Nyertes várhatóan a Távol-Keleti régió
Kelet-Európa a piaci részesedését 3%- 58
ról 6%-ra növeli 2018-ig

29
 2014.05.12.

Szemléltető példa:
2. BESZÁMOLÓ JELENTÉS - LEÍRÓ INFORMÁCIÓK (piaci áttekintés)

Folyt.:
Szolgáltatási egységköltség 15%-kal kisebb lett 2001-től 2008-ra, ekkor megállt az
egységköltség csökkenés Nyugat-Európában.
A 2008 előtti gyenge dollár jó hatással volt az észak-amerikai szolgáltatók
versenyképességére.

59

Szemléltető példa:
2. BESZÁMOLÓ JELENTÉS - LEÍRÓ INFORMÁCIÓK ( …. Zrt./Kft. bemutatása;
Pénzügyi kimutatások áttekintése)

• Vállalati tevékenységek, üzletágak várható piaci helyzete

• Stratégia (múlt és jövő), stratégiát alakító lényeges események
• Historikus adatok áttekintése, múltbeli trendek és okok.

60

30
 2014.05.12.

A tőkeköltség előrejelzése

BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva

A tőkeköltség előrejelzése
FCF és EVA módszer esetén az alkalmazott tőkeköltség :

Ahol:
Ahol:
rE= Return on equity. Tulajdonosi típusú források
rD= a hitel adózás előtti tőkeköltsége.
elvárt hozamrátája.
rf= kockázat mentes hozam.
rf= Risk free rate. Kockázatmentes hozam.
DM= hitelkockázati prémium (debt
rm= Return on market. Piaci (részvény) portfolió
margin for default risk, a
várható hozama.
szisztematikus kockázat kockázati
β= Béta. A piaci kockázat mértéke.
prémiuma)
MRP= Market risk premium. Piaci (részvény)
kockázati prémium.

Feladat: a tőkeköltséget meghatározó paraméterek becslése

62
BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva

31
 2014.05.12.

Szemléltető példa példa:

Magyar állampapír (15
123
éves) ref. hozam - 2008.
Kockázatmentes hozam 7,6% december 31. (AKK)
Piaci kockázati prémium 5,5% Ibbotson Associates
Iparági D/E 24,7% Iparág
Projekt (áttételmentes) béta
(iparág) 0,65 Iparág
Projekt (áttételezett) béta 0,7784
Magyarországi
forinthitelek átlagos
kamata - (MNB, 2008.
Idegen források költsége 11,36% december)
Magyarországi
Határadókulcs 20% hatályos adókulcs
Kockázati felár a méretért 0,1136*(1-
(Ibbotson) 3,65% 0,2)=
Vállalatspecifikus-kockázat 2,0% 0,076 + 0,7784*0,055
Saját tőke költsége (CAPM) 11,88% +0,0365 + 0,02=

0,076 + 0,7784*0,055 = D és E
részaránya a
fin.-ban Tőkeköltség
Idegen források költsége * (1-t) 19,8% 9,09%
Saját tőke költsége 80,2% 17,53%
WACC 15,86% Forrás: Vajcs G. 2009. alapján

Szemléltető példa (kieg. inf.):

2. BESZÁMOLÓ JELENTÉS
LEÍRÓ INFORMÁCIÓK
ÉRTÉKELÉS (diszkontráta meghatározása)

• „A jelenlegi közgazdasági, pénzügyi elméletek szerint, egy adott

szektorban működő vállalkozások számára létezik egy átlagos optimális
pénzügyi forrásstruktúra, amely mellett elméletileg a legalacsonyabb az
iparágban működő cégek forrásköltsége. Ebből következően a diszkontráta
meghatározása során az iparági átlagot, mint az optimális tőkeszerkezet
legjobb közelítését vesszük figyelembe, és nem az adott értékelendő
társaság saját pénzügyi forrásszerkezetét.”
• „kockázatmentes rátát (rf), vagyis azt a megtérülési rátát, amelyet a
tőkebefektetők elvárnak a gyakorlatilag kockázatmentes értékpapírok
hozamaként. Ennek a rátának a megállapításához általában a hosszú
futamidejű, állami kibocsátású értékpapírok hozama szolgál alapul.”

64

32
 2014.05.12.

Szemléltető példa (kieg. inf., folyt.):

2. BESZÁMOLÓ JELENTÉS
LEÍRÓ INFORMÁCIÓK
ÉRTÉKELÉS (diszkontráta meghatározása)

• „A kockázatos befektetések (vállalatok) esetében a piac ezen felül

kialakít (elvár) egy hozamtöbbletet, az ún. kockázati felárat (EP), ami a
befektetők által egy átlagosan kockázatos befektetéstől elvárt megtérülési ráta
és a kockázatmentes befektetés hozamának a különbsége. Az Ibbotson Intézet
szerint értéke 5,5%. „
• „A vizsgált társaságok esetében az üzleti tevékenység „tiszta”, pénzügyi
áttétellel nem növelt kockázatosságát mérő ß értéke 0,61-nek adódik. A
társaság feltételezett tőkeszerkezetével (a piaci tőkeszerkezettel) áttételezett,
CAPM-ben felhasznált ß értéke 0,7784 lett.”
• „a társaság mérete miatt 3,65%-os kockázati prémiumot vettünk figyelembe
az Ibbotson Intézet elemzésének következtetéseit alapul véve.”
• „megítélésünk szerint szükséges egy további vállalat-specifikus prémium
alkalmazása, amely az üzleti terv egyedi kockázatosságát hivatott tükrözni.
65
Ennek mértékét 2,0%-ban állapítottuk meg.”

Tulajdonosi tőke elvárt hozama - Elmélet és

gyakorlat
Elméleti feltételek:

• A befektető jól
diverzifikált portfoliót tart
E(r) • A részvénypiaci portfolió
tőzsdei részvényekből áll
Tőzsdére bevezetett
részvények képezik a
rm
portfolió elemeit
Likvid részvények
Amelyek jellemzően
rf kisebbségi részesedést
jelentenek
Nagyvállalati részvények (??)
Gyakorlat - Diszkontok és prémiumok

BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 66

33
 2014.05.12.

1. Paraméter: A kockázatmentes kamatláb

A kockázatmentes (reál)kamatláb:
• nincs nem-teljesítési kockázata (állampapír),
• nincs újra-befektetési kockázata (zéró-kupon kötvény),
• reálértelmű (infláció indexált állampapír).

A kockázatmentes nominális kamatláb komponensei:

• Reálkamatláb, amely a pénz időértékére jelent ellenértéket
• Várható infláció

A kockázatmentes (reál) kamatláb (2-3%, a reál GDP növekedésével harmonizál).

67
BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva

Eset: AP Nyrt. - A kockázatmentes

kamatláb
Lejárat Futamidő (év) Átlagos kamatláb Éves forward
2009 0 8,61% hozam
2010 1 9,00% 8,61%
2011 2 7,33% 9,38%
2012 3 8,53% 4,08%
2013 4 9,34% 12,18%
2014 5 9,00% 12,65%
2015 6 9,50% ….
2016 7 9,46%
2017 8 6,75%
2019 10 6,50%
2020 11 7,50%
2023 14 6,00%
(6,00%) 68
Forrás: www.akk.hu

34
 2014.05.12.

2. paraméter: A tulajdonosi tőke költsége

– Részvénypiaci kockázati
prémium(MRP)

A múltbeli adatokból generált kockázati prémiumok között azonban

jelentős eltérések mutatkoznak (pl.: az USA-ban ugyanazon az
adatbázison számított historikus kockázati prémiumok 4-12%-os
intervallumban mozognak), az eltérések lehetséges okai
• a választott időszak,
• a kockázatmentes értékpapír megválasztása
69
• az átlaghozam számításának módszere

Részvénypiaci kockázati prémium

• Historikus becslése
ERP-részvénypiaci kockázati prémium (%) 1900-2005.
Részvény kockázati prémium Részvény kockázati prémium
(Részvény hozam–Rövidlejáratú (Részvény hozam–Hosszúlejáratú
Ország
állampapír hozama) állampapír hozama)
Mértani átlag Számtani átlag Mértani átlag Számtani átlag
Franciaország 6,79 9,27 3,86 6,03
Németország 3,83 9,07 5,28 8,35
Olaszország 6,55 10,46 4,30 7,68
Svédország 5,73 7,78 5,21 7,51
Anglia 4,43 6,14 4,06 5,29
USA 5,51 7,41 4,52 6,49
Világ 4,74 6,07 4,04 5,15
Forrás:Forrás: Ogier,T.-Rugman, J.-Spicer,L.:The real cost of capital. FT Prentice Hall,108.oldal alapján

• Jelenlegi pénzügyi ráták segítségével (pl. osztalék)

• Előre tekintő becslés: „Implied Equity Premium” (Gordon-modell)
BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 70

35
 2014.05.12.

3. paraméter: A tulajdonosi tőke költsége

– Béta

A béta meghatározásánál használt módszerek:

1. Béták regressziós becslése/historikus piaci béták
(professzionális adatszolgáltatók)
2. Felépítéses (bottom-up) béta
3. Számviteli béta
BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 71

Eset: Richter és a BUX közötti regresszió alapján

meghatározott vállalati béta

72
Forrás: Nagy Krisztina, 2009.

36
 2014.05.12.

A tulajdonosi tőke költsége – Alulról

felépített béta becslése

Zártkörű vállalatok bétájának múltbeli adatokon alapuló

becslése nem lehetséges, nincsenek nyilvánosan megfigyelhető
áraik

fundamentális, vagy alulról felépített béták

(www.bloomberg.com, www.datastream.com, www.valueline.com, www.london.edu,
www.damodaran.com)

73
BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva

Szemléltető példa (kieg. inf.):

2. BESZÁMOLÓ JELENTÉS
LEÍRÓ INFORMÁCIÓK
ÉRTÉKELÉS (diszkontráta meghatározása)
Saját tőke
Vállalat Tőkepiaci Összes könyv Eff. T.
Megjelölt iparág Könyv Unlevered
(név és Ország kapitalizáció Adósság szerinti adókulc Beta Piaci D/E
(Damodaran) sz. D/E Beta
ticker) (US $) (US $) értéke (US s
$)
Real Estate Operating
Companies Austria 389,4 9332,5 6765,2 48,00% 2,49 2396,64% 137,95% 0,18
Real Estate Operating
Companies Austria 201,6 403,4 902,2 38,30% 1,80 200,10% 44,71% 0,81
Real Estate Operating
Companies Austria 72,3 973,7 567,8 0,00% 2,00 1346,75% 171,49% 0,14
Diversified Real Estate
Activities Spain 406,0 14425,0 5264,7 0,00% 1,64 3552,96% 273,99% 0,04
Diversified Real Estate
Activities Netherlands 255,4 414,4 927,6 0,00% 1,49 162,26% 44,67% 0,57
Real Estate Operating
Companies Germany 56,3 495,2 77,1 3,27% 0,44 879,57% 642,28% 0,05
Real Estate Operating
Companies Germany 45,3 185,0 66,3 14,80% 0,57 408,39% 279,03% 0,13
Diversified REIT France 4043,3 10225,9 3001,3 8,01% 1,03 252,91% 340,72% 0,31
Diversified REIT United Kingdom 5593,7 7395,8 4876,8 1,45% 0,94 132,22% 151,65% 0,41
Real Estate Operating
Companies Germany 1161,1 1260,1 1194,8 8,71% 0,67 108,52% 105,47% 0,33
Real Estate Operating
Companies United Kingdom 47,6 729,2 610,8 35,83% 0,77 1533,15% 119,38% 0,07
74
$12 271,94 $45 840,20 $24 254,60 373,54%

37
 2014.05.12.

Szemléltető példa (kieg. inf.):

2. BESZÁMOLÓ JELENTÉS
LEÍRÓ INFORMÁCIÓK
ÉRTÉKELÉS (diszkontráta meghatározása)
Short Weight by D/E Unlevered Unlevered Relevered beta
Name Industry Subgroup Ország Piaci D/E market Cap factor beta beta factor for the company
Real Estate Operating
Companies Austria 2396,64% 0,032 76,047% 0,18 0,006
Real Estate Operating
Companies Austria 200,10% 0,016 3,287% 0,81 0,013
Real Estate Operating
Companies Austria 1346,75% 0,006 7,934% 0,14 0,001
Diversified Real Estate
Activities Spain 3552,96% 0,033 117,545% 0,04 0,001
Diversified Real Estate
Activities Netherlands 162,26% 0,021 3,377% 0,57 0,012
Real Estate Operating
Companies Germany 879,57% 0,005 4,035% 0,05 0,000
Real Estate Operating
Companies Germany 408,39% 0,004 1,508% 0,13 0,000
Diversified REIT France 252,91% 0,329 83,327% 0,31 0,102
Diversified REIT United Kingdom 132,22% 0,456 60,266% 0,41 0,187
Real Estate Operating
Companies Germany 108,52% 0,095 10,268% 0,33 0,032
Real Estate Operating
Companies United Kingdom 1533,15% 0,004 5,942% 0,07 0,000
373,537% 0,18 0,35 1,41

0,35(1+3,73537(1-0,2))= 75

Eset: AP Nyrt.: a β meghatározása

Árbevétel súly
Iparági
Átmeneti Stabil Iparági Iparági Iparági
tőkeáttétel
2008 növekedési növekedési béta D/E adókulcs
nélküli béta
periódus periódus
Autóipar 56% 56% 56% 1,56 94,19% 19,61% 0,89
Mg-i
gépgyártás 44% 44% 44% 1,39 55,77% 22,71% 0,97

AP Nyrt. Árbevétel súly

Bétájának Átmeneti
Stabil növekedési 0,89*0,56+0,97*
meghatározása 2008 növekedési
periódus
periódus 0,44
Áttétel nélküli
béta 0,92 0,92 0,92
D/E 0,00% 38,64% 77,29%
0,92(1+((1- 0,56*0,9419
adókulcs 4,00% 10,00% 22,00% +
0,1)*0,3864))
béta 0,92 1,25 1,48 0,44*0,5577
Becsült béta
érték 0,92 1,25 1,48 76

38
 2014.05.12.

A hitel tőkeköltsége
4. paraméter- Hitelkockázati felár

Hiteltípusú befektetéseknél a „várható hozam”számítás tényezői:

• A kockázatmentes kamatláb.
• Nem fizetés kockázata miatt felmerülő kockázati prémium, felár. (Hitelezők és a
befektetési portfoliójuk diverzifikálása – szisztematikus kockázat.)

A diszkontláb meghatározása során a „hitelkamatláb” gyakran egyedi kockázatot is

tükröz!

77
BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva

A kockázati felár becslésének módszerei

1. A hosszú lejáratú hitelek lejáratig számított hozama (ha a vállalat

rendelkezik nyilvánosan forgalmazott kötvénnyel)

2. A vizsgált vállalat hiteleit hitelminősítő intézet minősítette.

Hitelminősítő intézetek, (pl.:Fitch, Standard & Poor, Moody’s )
kötvényekre, hitelekre vonatkozó kockázati besorolása során
alkalmazott a kockázati felárba beépített faktorok:
•eladósodottsági,
•kamatfedezeti, jövedelmezőségi, likviditási mutatók,
•jövőbeni beruházási lehetőségek,
•piacok, stb.

78
BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva

39
 2014.05.12.

A kockázati felár becslésének módszerei

Globális telekommunikációs vállalatok kötvényeinek

kockázati felára, 2004. április
Kötvény Lejáratig
Lejáratig Kockázatmentes
Kötvény be- Kötvény számított Kocká-
számított benchmark
kibocsátó sorolás lejárat kockázatmentes zati felár
hozam lejárata
S&P hozam
Alltel A 01/11/2013 5,19% 15/02/2014 4,43% 0,90%
BT Group BBB+ 26/03/2020 5,97% 07/06/2021 4,97% 1,00%
France
BBB 28/01/2013 4,80% 04/01/2012 3,92% 0,88%
Telecom
Deutsche
BBB 26/09/2012 4,66% 04/01/2011 3,75% 0,91%
Telecom
AT&T BBB 01/03/2007 3,72% 15/02/2007 2,525 1,20%

Forrás: Ogier,T.-Rugman, J.-Spicer,L. (2004) 108.oldal alapján.

BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 79

A kockázati felár becslésének módszerei

3. A vizsgált vállalat hiteleit hitelminősítő intézet nem minősítette,

akkor azonos besorolású vállalatot keresünk a hitelfelár
megállapításához.
4. Ha a vállalatnak
• nincs forgalomban levő kötvénye, hitelei nincsenek
minősítve,
• nincs megfelelő összehasonlítható vállalat,
• akkor a vállalati teljesítmény pénzügyi mutatói alapján kell
egyedi minősítést készíteni és a kockázati felárat
kialakítani.

BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 80

40
 2014.05.12.

A kockázati felár becslésének módszerei

Eset: AP Nyrt.
For smaller and riskier firms
If interest INPUT
coverage ratio is Rating
Spread is
is
greater than ≤ to
Vállalattípus 2
-100000 0,499999 D 20,00%
EBIT 2008 1 337
0,5 0,799999 C 15,00%
Kamatkiadás 2008 39
0,8 1,249999 CC 12,00%
Adókulcs 4,00%
1,25 1,499999 CCC 10,00%
1,5 1,999999 B- 8,50%
14 éves futamidejű állampapír-hozam 6,00%
2 2,499999 B 7,25%
2,5 2,999999 B+ 6,00% OUTPUT 1337/39=
3 3,499999 BB 5,00% Kamatfedezeti ráta 34,28
3,5 3,9999999 BB+ 4,25% Becsült
4 4,499999 BBB 3,50% kötvényminősítés AAA
4,5 5,999999 A- 3,00% 14 éves futamidejű állampapír-hozam 6,00%
6 7,499999 A 2,50% Becsült hitelkockázati felár 1,25%
7,5 9,499999 A+ 2,25% Becsült adózás előtti hitelköltség 7,25%
9,5 12,499999 AA 1,75%
Becsült adózás utáni hitelköltség 6,96%
12,5 100000 AAA 1,25% Forrás: Damodaran.com, Nagy Krisztina 2009. alapján

Összegzés: a WACC meghatározása

Feladat:
• vállalati források tőkeköltségének,
• adó mértékének meghatározása
• vállalati finanszírozási tőkeáttétel meghatározása (saját/idegen
tőke arányát a piaci értékek alapján kell meghatározni!!!).

BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 82

41
 2014.05.12.

A tőkeköltséget alakító egyéb

paraméterek

BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 83

Prémiumok és diszkontok

I. Ország kockázati prémium

II. Egyéb prémiumok és diszkontok

BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 84

42
 2014.05.12.

Átmeneti Stabil
„A” AP Nyrt. WACC növekedési növekedési
meghatározása 2008 periódus periódus
E piaci 13 754 13 754 13 754
D piaci - 5 315 10 630
D/E piaci 0,00% 38,64% 77,29%
E/(D+E) 100,00% 72,13% 56,41%
D/(D+E) 0,06+ 0,00% 27,87% 43,59%
0,92*0,0515=
Kockázatmentes hozam 6,00% 6,00% 6,00%
Tőkeáttétel nélküli béta 0,92 0,92 0,92
Tőkeáttételes béta 0,92 1,25 1,48
Kockázati prémium (0,06+0,0125)* 5,15% 5,15% 5,15%
Saját tőke költsége (1-0,04)= 10,76% 12,41% 13,63%

Becsült adózás előtti hitelköltség 7,25% 7,25% 7,25%

Adókulcs 4,00% 10,00% 22,00%
Becsült adózás utáni hitelköltség 6,96% 6,53% 5,66%

WACC=D/(D+E)*rD(1-tC)+E/(D+E)*rE 10,76% 10,77% 10,15%

Prémium és diszkont a részvények

értékében
1. Cégméretből fakadó diszkont (Fama-French; Banz (1982))

Ibbotson Associates et.al American Appraisal Hungary Kft. In: Vajcs G., 2009., 31. old. 10. ábra.

BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 86

43
 2014.05.12.

Prémium és diszkont a részvények

értékében
2. Likviditási diszkont
•nyíltjegyzésű rt. részvényének korlátozott forgalomképessége miatt,
•további diszkont a zártkörű vállalatok részvényére.

Empirikus tesztek pl.:

• Ibbotson (2010) az Ibbotson alapok 1972-2009 adatain végzett
empirikus tesztje szerint, a legmagasabb likviditású kvartilis és a
legalacsonyabb likviditású kvartilis között átlagosan 7%
hozamkülönbséget mért,
• Pratt (2007) összegyűjtötte, hogy mit mértek az egyes
kutatók/elemzők a korlátozott likviditású részvények likviditási
diszkontjaként. A kiugró adatokat leszámítva a kutatók 20 és 33%
közötti diszkontot számítottak (az adatok különböző időszakok
vizsgálati eredményét tartalmazzák).

BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 87

Prémium és diszkont a részvények

értékében
3. Kontroll prémium
Az irányítás/ellenőrzés joga kiterjedhet:
• a menedzsment összetételének megválasztására, megváltoztatására,
• a stratégiára,
• a szervezeti struktúrára,
• az osztalékfizetésre, a finanszírozási gyakorlat kialakítására, stb.

Pratt (2007) a kivásárlások során kifizetett prémiumok mértékét

1988-2006 közötti időszakban 17,2-33,3%-os értéken (medián)
mérte.

Multikollinearitás a prémiumok és diszkontok között!!

BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 88

44
 2014.05.12.

„B” AP Nyrt. WACC Átmeneti Stabil

meghatározása 2008 növekedési növekedési
periódus periódus
E piaci 13 754 13 754 13 754
D piaci - 5 315 10 630
D/E piaci 0,00% 38,64% 77,29%
Adókulcs 4,00% 10,00% 22,00%
Kockázatmentes hozam 6,00% 6,00% 6,00%

Tőkeáttétel nélküli béta 0,92 0,92 0,92

Tőkeáttételes béta 0,92 1,25 1,48
Kockázati prémium (ország-kockázattal) 6,90% 6,90% 6,90%
Kockázati felár a méretért 3,65% 3,65% 3,65%
Saját tőke költsége 16,03% 18,24% 19,87%
Becsült adózás előtti hitelköltség 7,25% 7,25% 7,25%
Becsült adózás utáni hitelköltség 6,96% 6,53% 5,66%

E/(D+E) 100,00% 72,13% 56,41%

D/(D+E) 0,00% 27,87% 43,59%
WACC 16,03% 14,98% 13,67%

Eset: MOL DCF feltételezések

WACC számítás 2010-2016 TV
Kockázatmentes hozam 6,64% 5,00%
β 1,00 1,00
Részvénypiaci felár 4,50% 4,50%
Saját tőke költsége 11,14% 9,50%
Hitel tőkeköltsége (adózás előtt) 7,14% 6,70%
Effektív adókulcs 18,1% 18,1%
Hitel tőkeköltsége (adózás után) 5,85% 4,67%
Hitelek aránya 35,70% 30,00%
Részvények aránya 64,30% 70,00%
WACC 9,25% 8,05%

Forrás: KBC Securities, Császár –Mészáros, 2011.

BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 90

45
 2014.05.12.

DCF alapú értékelés lezárása

BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva

Eset: AP Nyrt. – FCF alapú értékelés

PV ÁTMENETI
PERIÓDUS (MHUF) 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
1 2 3 4 5 6 7
Várható NOPLAT
növekedési ráta (g) n.a. 2,64% 25,16% 26,61% 27,18% 11,48% 16,23% 12,69%
Kumulált várható
növekedési ráta n.a. 102,% 128,4% 162,65% 206,85% 230,6% 268,0% 302,0%
FCF
NOPLAT(EBIT * (1 -
t)) 1283 1317 1649 2 088 2 655 2960 3440 3 877
Újrabefektetési ráta(K) 37,4% 37,48% 37,48% 37,48% 37,48% 37,48% 37,48%

Újrabefektetés 494 618 782 995 1109 1289 1 453

FCF 824 1031 1 305 1 660 1850 2151 2 424

WACC n.a. 10,7% 10,77% 10,77% 10,68% 10,51% 10,33% 10,15%
Kumulált WACC n.a. 110,% 122,7% 135,92% 150,44% 166,2% 183,4% 202,0%
PV
Átmeneti növekedési
periódus jelenértéke
Összesen: 7132 744 840 960 1 103 1113 1173 1 200

46
 2014.05.12.

Eset: AP Nyrt. – FCF alapú értékelés

STABIL NÖVEKEDÉSI PERIÓDUS

Növekedési ráta 0,00%

FCFF
Újrabefektetési ráta 0,00%
FCFF (millió Ft) 3 877
WACC
WACC 10,15%
Stabil növekedési periódus jelenértéke az
implicit periódus elején(millió Ft)
Stabil növekedési periódus jelenértéke az
értékelési periódus elején(millió Ft)

Eset: AP Nyrt. – FCF alapú értékelés

STABIL NÖVEKEDÉSI PERIÓDUS

Növekedési ráta 0,00%

FCFF
Újrabefektetési ráta 0,00%
FCFF (millió Ft) 3 877
WACC
WACC 10,15%
Stabil növekedési periódus jelenértéke az
implicit periódus elején(millió Ft) 38 189
Stabil növekedési periódus jelenértéke az
értékelési periódus elején(millió Ft) 18 901

47
 2014.05.12.

Eset: AP Nyrt. – FCF alapú értékelés

VÁLLALATÉRTÉK MHUF

Átmeneti növekedési peródus jelenértéke 7 132

Stabil növekedési periódus jelenértéke 18 901
Működésben résztvevő eszközök értéke(OPA) 26 033

Készpénz és piacképes értékpapírok, illetve a működésben részt nem vevő

eszközök értéke 1 753
Vállalatérték 27 786

TULAJDONOSI ÉRTÉK MHUF

Vállalatérték 27 786
Hitelállomány piaci értéke -

Saját tőke értéke 27 786

Saját tőke egy részvényre eső értéke (HUF) 3 239

Eset: AP Nyrt.: Értékelés

TULAJDONOSI ÉRTÉK
A saját tőke értéke (MHUF) 27 786
A saját tőke egy részvényre eső értéke (HUF) 3 239

AP Nyrt. árfolyamának alakulása (zárás az értékelés

időpontjában)

Portfolio.hu
alapján

48
 2014.05.12.

Hitelállomány piaci értéke

Hitel szerződésben piaci kamat

rögzített kamata

Hitel könyv szerinti Hitelállomány piaci

értéke értéke

Szemléltető példa: Hitelállomány

piaci értéke

Vizsgált vállalat hitele (BV) 100 M Ft

Hitel (névértékkel súlyozott) átlagos futamideje 5 év
Éves kamatkötelezettsége (fix a vizsgált periódusra) 10 M Ft
Forinthitelek átlagos kamata (fix a vizsgált periódusra, 16%
adott kockázati besorolás szerint)

A fenti feltételek mellett mekkora a vállalati hitel piaci

értéke?

49
 2014.05.12.

Szemléltető példa: Hitelállomány

piaci értéke
Vizsgált vállalatnak hitele 100 M Ft

Hitel (névértékkel súlyozott) átlagos futamideje 5 év

Éves kamatkötelezettsége (fix a vizsgált periódusra) 10 M Ft

Forinthitelek átlagos kamata (fix a vizsgált periódusra) 16%

10M Ft 10M Ft 10M Ft 10M Ft 10M Ft

100M Ft

Hitel piaci étéke 80,35 M Ft

XY.Zrt. (a tábla nem teljes, csak kiemelt sorokat tartalmaz!)

Jövedelem alapú megközelítés
Diszkontált cash-flow módszer
Cash-flow előrejelzés
(adatok ezer forintban)
Stabilizált
Tény Előrejelzett Előrejelzett Előrejelzett Előrejelzett időszak
2008 2009 2010 2011 2012
Hónapok száma 0 12 12 12 12

Értékesítés nettó árbevétele 2 192 533 2 165 450 2 205 450 2 245 450 2 245 450 2 245 450
ebből: …. 1 139 540 1 139 540 1 139 540 1 139 540 1 139 540
Nettó árbevétel növekedése -1,2% 1,8% 1,8% 0,0% 0,0%
Egyéb bevételek 23 259 15 000 15 000 15 000 15 000 15 000
Anyagköltség 90 321 92 610 92 610 92 610 92 610 92 610

…….
Összes anyagjellegű ráford.
növekedése 10,5% 1,6% 1,6% 0,0% 0,0%
Bérköltség 344 430 356 720 369 449 382 631 396 284 396 284

………
Összes személyi jellegű
ráfordítás 487 995 511 950 530 217 549 137 568 731 568 731
Összes személyi jellegű ráford.
növekedése 4,9% 3,6% 3,6% 3,6% 0,0%

Egyéb üzemi ráfordítások 174 897 139 430 135 900 136 400 136 400 136 400

EBITDA 984 523 900 750 916 013 926 593 906 999 906 999

Értékcsökkenés 340 699 378 000 378 000 378 000 378 000 378 000
Üzemi tevékenység eredménye
(EBIT) 643 824 522 750 538 013 548 593 528 999 528 999
Rendkívüli bevételek és
ráfordítások különbsége (3 615) (9 500) 0 0 0 0

Korrigált EBIT 640 209 513 250 538 013 548 593 528 999 528 999

50
 2014.05.12.

XY.Zrt. (folyt. (a tábla nem teljes, csak kiemelt sorokat tartalmaz!))

Jövedelem alapú megközelítés
Diszkontált cash-flow módszer
Cash-flow előrejelzés
(adatok ezer forintban)
Stabilizált
Tény Előrejelzett Előrejelzett Előrejelzett Előrejelzett időszak
2008 2009 2010 2011 2012
Hónapok száma 0 12 12 12 12
……..
Korrigált EBIT 640 209 513 250 538 013 548 593 528 999 528 999
20,0
Társasági nyereségadó % 143 381 102 650 107 603 109 719 105 800 105 800
NOPAT 496 828 410 600 430 410 438 875 423 199 423 199
Plusz:
Értékcsökkenési leírás 378 000 378 000 378 000 378 000 378 000
Mínusz:
Beruházások 382 500 965 500 385 500 385 500 378 000
Működőtőke igény 0,0% 0 0 0 0 0
Adósságmentes nettó cash-flow 406 100 (157 090) 431 375 415 699 423 199
Részidőszak korrekciója 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0
Korrigált adósságmentes nettó
cash-flow 406 100 (157 090) 431 375 415 699 423 199
Diszkontidőszak 0,5 1,5 2,5 3,5
11,8
Diszkontfaktor % 0,9457 0,8457 0,7563 0,6763

Jelenérték 384 034 (132 849) 326 242 281 150

Közbenső cash-flow jelenértéke 858 578

Maradványérték számítás
Maradvány- Maradvány Diszkontált
Tényező Érték Záróérték
(ezer HUF) (ezer HUF) (ezer HUF)
g= 0,0% 423 199 3 579 874 2 421 182

Szemléltető példa:
2. BESZÁMOLÓ JELENTÉS
LEÍRÓ INFORMÁCIÓK
SAJÁT TŐKE ÉRTÉKÉNEK LEVEZETÉSE
Becsült érték
(ezer forintban)

Közbenső cash-flow jelenértéke 1 717 155

Diszkontált záróérték 4 842 365

Elméleti összefüggés
Vállalat működési értéke
Befektetett tőke becsült értéke 6 559 520
(VOPA )
Mínusz: kamatterhes kötelezettségállomány 0 + Nem operatív eszközök
értéke (NOA)
Mínusz: folyamatban lévő peres ügyek
értéke 0 =Teljes vállalatérték (V)
Plusz: Értékpapírok és pénzeszközök 2 942 844
Adósság piaci értéke (D)
Plusz: Befektetéseken elhatárolt kamatok 33 710

Plusz: Tartós részesedések 0

Saját tőke értéke 9 536 074 =Tulajdonosi tőke értéke (E)

51
 2014.05.12.

Összegzés:
Értékelés módszerei
Megfelelő módszer kiválasztása
Az értéktartalom meghatározása:
Befektetői érték
?
Fair value

III. rész
Egyéb vállalatértékelési
módszerek

BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva

52
 2014.05.12.

Relatív értékelés

BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva

Relatív értékelés módszere

A relatív értékelés helye az értékelési módszerek között
A relatív értékelés módszerének alkalmazása:
1.) Kijelöljük az összehasonlítható vállalatok csoportját (Damodaran, 2006.) ,
megvizsgáljuk az értékképző paraméterek vonatkozásában a
vizsgált vállalat és a csoport ágazat egyezőségét :
• „Direct comparison”
• „Peer group average”
• „Peer group average adjusted for differences”
A hasonlónak ítélt vállalatok esetében a következő paraméterek
egyezőségét vizsgálják:
• Hasonló gazdasági környezet(fejlettség), iparág,
• Méret, árbevétel
• Egyéb feltételek ( osztalékkifizetési ráta, ROE, EPS
növekedése milyen intervallumban mozoghat, stb.)
BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 106

53
 2014.05.12.

Relatív értékelés módszere

A relatív értékelés módszerének alkalmazása:
2.) A relatív értékelés módszerének alkalmazása az összehasonlító
vállalatok csoportjának adatai ill. az azok alapján képzett mutatók
alapján
eredmény-,
könyv szerinti érték-,
bevétel-,
iparág-specifikus alapú szorzószámokat képezünk.

Szorzószámok alkalmazásának feltételei:

erősen korrelál a rv. értékével,
érdekeltek azonos módon definiálják,
a paraméterek konzekvens kezelése (pl.: D+E vagy E)

BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 107

Összehasonlítható vállalatok csoportjának

kijelölése

BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 108

Forrás: Hollósi K

54
 2014.05.12.

Eset: Relatív értékelés módszere

Értékelt vállalat Összehasonlító társaságok
Mutató terjedelem
Frapor
2008 2009E Malaysia t Singapore Celebi Hainan Flughafen Thailand MIN MAX Medián Átlag
EV/ÉNÁ 0,51 0,51 1,36 1,80 1,02 0,51 1,73 1,61 5,25 0,51 5,25 1,61 1,90
EV/EBITDA 3,50 4,99 3,47 6,59 4,18 1,72 2,79 4,55 5,91 1,72 6,59 4,18 4,17
EV/EBIT 4,44 7,30 4,78 11,30 5,60 3,30 3,55 7,03 9,90 3,30 11,30 5,60 6,49
P/E 8,93 0,00 7,69 3,25 5,98 7,32 16,38 0,00 16,38 7,32 7,08

Váll. 2008 Korrekciós tételek, ezer forintban

előzetes Becsült EV, ezer forintban (kisebbségi, likvid)
Tartós Adott
(e. forint) MIN MAX Medián Átlag Hitelek részesedések kölcsönök Pénzeszk.

4 168 736 2 106 612 21 877 892 6 724 142 7 904 708 325 705 21 581 168 18 232
EV/ÉNÁ
605 842 1 040 264 3 995 413 2 530 746 2 528 524 325 705 21 581 168 18 232
EV/EBITDA
478 621 1 579 449 5 409 477 2 678 369 3 108 482 325 705 21 581 168 18 232
EV/EBIT
P/E

Saját tőke értéke, ezer forintban Saját tőke értéke, ezer forintban
Kontroll Diszkont a
MIN MAX Medián Átlag prémium likviditás h. MIN MAX Medián Átlag
EV/ÉNÁ 2 380 328 22 151 608 6 997 858 8 178 424 21,5% 20,0% 2 313 678 21 531 363 6 801 918 7 949 428
EV/EBITDA 1 313 980 4 269 129 2 804 462 2 802 240 21,5% 20,0% 1 277 189 4 149 594 2 725 937 2 723 777
EV/EBIT 1 853 165 5 683 193 2 952 085 3 382 198 21,5% 20,0% 1 801 277 5 524 063 2 869 427 3 287 496
P/E

2 804 462* 1,215*(1-0,2)= Forrás: Vajcs

Összegzés: A relatív értékelés

jelentősége, potenciális csapdák
A relatív/összehasonlító adatokon alapuló
értékelés ELŐNYEI a DCF alapú
módszerekkel szemben:
• az értékeléshez kevesebb információ, •
explicit feltételezés szükséges,
• gyorsabban végrehajtható,
• a módszer megértése és a kapott
eredmények ismertetése a megrendelővel
egyszerű, jól kommunikálható
• a fundamentumokon alapuló belső
értékhez képest a piac jelenlegi hangulatát
jobban tükrözi, érdektelen, hogy a piac
átlagosan pl. túlértékelt, segít megtalálni a
relatíve alulárazott részvényeket
A relatív/összehasonlító adatokon
alapuló értékelés GYENGÉI a
DCF alapú módszerekkel
szemben:
az egyszerűség inkonzisztenciát
eredményezhet,
• a piac aktuális állapotától
függően túlértékeli, vagy
alulértékeli az értékelést végző a
vállalatot, (az eredmény
helyessége, attól függ, hogy a
piac mennyire jól áraz!)
• az eszközök bármilyen értéke
megindokolható, manipulálható
(nincs két egyforma vállalat!!).
110

55
 2014.05.12.

Eszközalapú értékelés

BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva

Eszköz alapú értékelés sajátosságai

Eszközök piaci értéke = Vállalatérték

A fenti egyenlőség és az eszköz érték számítás problémái

(Baker(2001)) :
• Nincs minden eszköznek piaca.
• Ugyanarra az eszközre többféle árat (értéket) lehet találni.
• Jól árazott összes eszközérték sem azonos a vállalat piaci
értékével (részek ≠ egész), a szinergia hatások, munkaerő,
vevőérték stb. okán
• A kockázatról, a kockázat mértékéről, kockázati faktorokról nem,
vagy kevés információ áll rendelkezésre.
• Statikus, a változásról (pl. növekedési lehetőségek) nem nyújt
112
információt. BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva

56
 2014.05.12.

Eszköz alapú értékelés

Eszközök Források
Üzleti könyvekben (D + E)
feltüntetett
könyv szerinti
vagyonelemek könyv
értéke
szerinti értéke =

BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 113

Értékelés a szv. trv. alapján

Hazai szabályozás
• 1995-ig értékvesztéssel korrigált bekerülési érték (felértékelni
tilos, a leértékelés kötelező)
• 1996-ot követően (leértékelés kötelező, felértékelés
megengedett az eszközök bizonyos körére)
• 2004. óta valós értéken történő értékelés (pénzügyi
instrumentumok)

BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 114

57
 2014.05.12.

Értékelés a szv. trv. alapján

Nemzetközi szabályozás – „fair érték”

1. szint: aktív piacon jegyzett ár
2. szint : jegyzett ár az irányadó ár (relatív értékelés)
3. szint: hipotetikus piaci ár generálása más értékelési módszer
segítségével
Alkalmazhatóság kérdése:
– megbízhatóság, összevethetőség!
– akár soronként eltérő megragadása az eszközportfolió elemei
értékének!

BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 115

Értékelés a szv. trv. alapján

A mérlegben feltüntetett elemek valós értéken történő

értékelése sem eredményez DCF alapú értéket:
• Mert vannak mérlegen kívüli tételek ( szervezeti érték,
vevőérték, humántőke értéke, vagy az operatív lízing
eszközértéke
• A részek egyenkénti értékének összege ≠ az egész
értékével! Szinergia hatás!
• Jelenbeli eszközök értéke + a jövőbeli növekedés
értéke(?)

BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 116

58
 2014.05.12.

Eszköz alapú vállalatérték felbontása

Vállalatérték
Vállalati többletérték, Eszközök-
mérlegen kívüli tételek összesített piaci
értéke, szinergia… értéke

Eszközök Vállalat/
pótlási értéke Projekt ér-
Múltbeli bekerülési tékelési
értéken alapuló csoport
érték Ingatlan és
egyéb eszk.
értékelési
csop.

BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 117

Szemléltető példa:
Ipari, logisztikai és
1. BESZÁMOLÓ JELENTÉS kereskedelmi
ÉRTÉKELÉS - Nettó eszközérték módszer ingatlanpiac helyzete:
Költség-megközelítés, Nettó eszközérték módszer 20... december 31. • várható
(ezer Ft) fejlesztések
Könyv szerinti Valós piaci • övezethez,
érték érték mérethez rendelt
bérleti díjak,
BEFEKTETETT ESZKÖZÖK 8 941 882 8 181 788 • üresedési ráta a
Immateriális javak 6 950 6 950 vizsgált térségben
Tárgyi eszközök 8 934 932 8 174 838 • makrogazdasági
Befektetett pénzügyi eszközök 0 0
kilátások hatása,
FORGÓESZKÖZÖK 2 195 846 2 225 115
Készletek 9 308 9 308 • versenytársak
Követelések 220 200 220 200 fejlesztései és piaci
Értékpapírok 1 100 004 1 128 199 pozíciója.
Pénzeszközök 866 334 867 408
AKTÍV IDŐBELI ELHATÁROLÁSOK 35 762 35 762
ESZKÖZÖK ÖSSZESEN 11 173 490 10 442 665

CÉLTARTALÉKOK 132 558 132 558

KÖTELEZETTSÉGEK 1 131 080 1 131 080 Állampapír
Hátrasorolt kötelezettségek 0 0
Bankbetét
Hosszú lejáratú kötelezettségek 0 0
Rövid lejáratú kötelezettségek 1 131 080 1 131 080
Látraszóló betét
PASSZÍV IDŐBELI ELHATÁROLÁSOK 157 758 157 758 Készpénz
KÖTELEZETTSÉGEK ÖSSZESEN 1 421 396 1 421 396 átértékelése a
szerződéses és
NETTÓ ESZKÖZÉRTÉK (SAJÁT
referencia kamatok
TŐKE) 9 752 094 9 021 269 eltérése miatt

59
 2014.05.12.

Szemléltető példa:
1. BESZÁMOLÓ JELENTÉS
VÉGKÖVETKEZTETÉS

XY. Zrt. Üzleti értéke jövedelem és költség-megközelítéssel (adatok ezer forintban)

Érték Érték Súly
Saját tőke értéke(100%) jövedelem alapú megközelítéssel 9 752 000
Saját tőke értéke(63%%) ellenőrző jogkörrel 6 143 760
Diszkont a likviditás és ellenőrzés hiányáért 25%
Saját tőke értéke(63%%) likviditás és kontroll nélkül 4 607 820 70%

Saját tőke értéke(100%) költség alapú megközelítéssel 9 021 269

Saját tőke értéke(63%%) ellenőrző jogkörrel 5 683 399
Diszkont a likviditás és ellenőrzés hiányáért 25%
Saját tőke értéke(63%%) likviditás és kontroll nélkül 4 262 549 30%

Végkövetkeztetés 4 504 239 100%

Opcióárazási modellek alkalmazása a

vállalatértékelésben

Előnye:
• Vannak eszközök amelyek értéke teljes mértékben az eszközök
opciós jellegzetességéből fakad (pl. gyógyszeripari kutatások,
pénzügyi nehézséggel küzdő vállalatok.)
• Vannak vállalatok ahol a döntési rugalmasságnak van
kiemelkedő szerepe (pl. természeti erőforrások árazása)
• Kockázat értelmezése eltér a DCF modellekben elfogadottól.

BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 120

60
 2014.05.12.

Összegzés:
Vállalatértékelési eljárások alaptípusai
DCF modell Reálopción Piaci Eszközalapú
alapuló értékelés összehasonító ár értékelés
alapú értékelés
Célérték Belső érték Belső érték Piaci ár Likvidációs érték
(jövőbeni (jövőbeni
pénzáramon pénzárammal és
alapuló) döntési
rugalmassággal)
Továbbműködési érték Továbbműködés
nélküli érték
Előnyök Hozam/kockázat Valóság közelibb Gyors, piaci Jól dokumentált,
jövőkép értékítéletet számon kérhető
tükröz
Veszélyek Álmokat Értéknövelő Implicit Kvázi eszközök
diszkontálunk kockázat feltevések

Forrás: Martin Hajdu György IX. előadás 2009.ápr. 2. alapján

121

Köszönöm a figyelmet!

BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 122

61