UNIVERZITET ZA POSLOVNI INENJERING I MENADMENT BANJA LUKA Postdiplomski studijski program Finansijsko-bankarski menadment

Seminarski rad UPRAVLJANJE RIZIKOM PORTFOLIJA HARTIJA OD VRIJEDNOSTI U BOSNI I HERCEGOVINI (BIH)

BANJA LUKA, JANUAR 2011.

SADRAJ

UVOD.......................................................................................................................................3 I POJAM, ELEMENTI I KARAKTERISTIKE HARTIJA OD VRIJEDNOSTI (HOV).................................................................................3 II HARTIJE OD VRIJEDNOSTI INSTRUMENTI DUGA 1. Pojam i podjela HOV instrumenata dug....................................................................4 1.1. Kratkorone HOV instrumenti duga.....................................................................6 1.2. Dugorone HOV instrumenti duga.......................................................................7 1.3. Obveznice preduzea...............................................................................................8 2. Analiza prinosa investitora u obveznice.......................................................................9 3. Vrijednosno rangiranje obveznica..............................................................................10 4. Vrste rizika na tritu obveznica.................................................................................12 III INSTRUMENTI AKCIJSKOG KAPITALA 5. Pojam i vrste instrumenata vlasnikog kapitala..........................................................13 5.1. Osnovne karakteristike obinih akcija...................................................................14 5.2. Osnovne karakteristike prioritetnih (povlaenih) akcija......................................15 6. Analiza vrijednosti akcija i prinosa na akcije.............................................................15 IV TRITE KAPITALA U BOSNI I HERCEGOVINI (BIH) 7. Institucije i zakonska regulativa trita kapitala u BIH...................................................16 8. Organizacija trita kapitala i struktura trinog materijala u BIH.................................18 9. Analiza rada i uspjenosti berzi u BIH............................................................................19 ZAKLJUAK.........................................................................................................................21 LITERATURA.......................................................................................................................22

UVOD

Tema ovog rada je portfolio hartija od vrijednosti sa posebnim osvrtom na portfolio hartija od vrijednosti u Bosni i Hercegovini. Portfolio predstavlja skup razliitih hartija od vrijednosti koje dre pojedinini investitiori (fizika i pravna lica) ili drutva za upravljanje. U portfolio mogu biti ukljuene sve vrste vlasnikih i dunikih hartija kao i sve vrste finansijskih derivata i novanih ekvivalenata. Udio razliitih hartija u portfoliju treba da bude koncipiran tako da donese najvii prinos uz najmanji nivo rizika, pri emu cilj svakog investitora nije maksimiziranje prinosa jedne hartije, ve maksimiziranje prinosa na ukupan portfolio hartija od vrijednosti koje dre. S obzirom na to, u nastavku rada najprije emo se posvetiti osnovnim pojmovima vezanim za hartije od vrijednosti, zatim njihovim vrstama i osnovnim karakteristikama, te analizom rizika i prinosa na iste. Na kraju emo se osvrnuti na trite kapitala Bosne i Hercegovine, te ukazati na osnovne probleme sa kojima se ono suoava kako zbog ekonomske krize koja je aktuelna poslednjih godina, tako i zbog cjelokupnog stanja privrede Bosne i Hercegovine.

I POJAM, ELEMENTI I KARAKTERISTIKE HARTIJA OD VRIJEDNOSTI (HOV)

Hartije od vrijednosti su bez ikakve sumnje najvea i najznaajnija grupa finansijskih instrumenata kojima se trguje na finansijskim tritima. Iako korjene nalazimo dosta davno, njihova pojava u obliku kakvom ih danas sreemo istorijski se vezuje za srednji vijek. U poetku, kreirane su sa svrhom da olakaju obavljanje platnog prometa, pa je na tim osnovama nastao i papirni novac, kao posebna vrsta vrijednosnih papira. Hartije od vrijednosti se mogu definisati kao pisani dokument ili isprava koja svom draocu (imaocu) daje odreena imovinska prava koje moe da iskoristi samo pod uslovima zakonitog vlasnitva nad tom hartijom od vrijednosti. Hartije od vrijednosti se smatraju vrstom finansijske aktive, poto svojim vlasnicima daju odreena prava koja su povezana sa mogunou naplate oekivanih finansijskih sredstava u budunosti. Kod objanjavanja sutine hartija od vrijednosti potrebno je voditi rauna o nekoliko bitnih injenica, kao to su: - Hartije od vrijednosti predstavljaju formalne dokumente, odnosno pisane isprave tj. u ranije vrijeme su postojale iskljuivo u materijalnom obliku, dok je zadnjih godina dolo do njihove dematerijalizacije to zapravo znai da se hartije od vrijednosti vie ne tampaju u fizikom obliku, ve se samo vode odreena prava i obaveze po njima u nekom elektronskom sistemu. - Hartije od vrijednosti sadre odreena imovinska ili lina prava pri emu se prave razlike izmeu prava na hartiju i prava iz hartije. Pravo na hartiju se odnosi na pravo posjedovanja odreenog dokumenta koji oliava hartija, naravno ukoliko postoji u fizikom obliku. Mnogo vanija su prava iz hartije, koja oznaavaju ono to je u samoj hartiji. 3

- Korienje prava iz hartije povjereno je njihovim vlasnicima, to drugim rijeima znai da je vlasnitvo nad hartijama od vrijednosti svetinja i da se prava vlasnika moraju tititi. Kada se govori o hartijama od vrijednosti, bitno je pomenuti i najvanije elemente hartije od vrijednosti, a to su: 1. Oznaka vrste, tj. naziv hartije, 2. Naziv, ime, sjedite i adresa emitenta, 3. Oznaka da li glasi na ime ili donosioca to kasnije uzrokuje specifian nain prenosa vlasnitva, 4. Precizno definisana obaveza emitenta, odnosno prava vlasnika, 5. Oznaka serije i serijski broj emisije, 6. Mjesto i datum emitovanja, 7. Potpis ovlaenog lica emitenta, i drugi relevantni podaci, kao to je na primjer jedinstveni identifikacioni kod hartije i sl. Hartije od vrijednosti se odlikuju brojnim karakteristikama, a kao najvanije mogu se nabrojati sljedee: - Prihod, koji predstavlja novane iznose anticipiranih (oekivanih) prinosa, to predstavlja jedan od osnovnih motiva za posjedovanje hartija od vrijednosti, - Vremenski period odnosi se na vrijeme u budunosti u kome e prihodi biti isplaeni, - Rizik to podrazumijeva da svaku hartiju prati odreena doza rizika koja je povezana sa vjerovatnoom da preuzete obaveze emitenta nee biti izvrene, ili u predvienom roku, ili u potpunosti, - Djeljivost i denominacija, to znai da se hartije mogu dijeliti u manje dijelove, a svaki dio ima svoju nominalnu vrijednost koja se oznaava pojmom denominacija, - Likvidnost podrazumijeva mogunost da se kroz trgovanje u relativno kratkom roku mogu pretvoriti u gotovinu, - Konvertibilnost je vezana za karakteristiku dogovaranja, gdje se moe dati pravo vlasnicima konverzije (zamjene) jedne hartije u neki drugi oblik, - Poreski tretman podrazumijeva da razliite hartije imaju razliite poreske tretmane kako za emitente, tako i za investitore. Sve hartije od vrijednosti mogu se podijeliti u dvije velike grupe i to, na instrumente duga i instrumente akcijskog kapitala, pa emo se u nastavku rada detaljnije posvetiti obrazlaganju dviju navedenih grupa hartija od vrijednosti. II HARTIJE OD VRIJEDNOSTI INSTRUMENTI DUGA 1. Pojam i podjela HOV instrumenata duga Instrumenti duga su hartije od vrijednosti kojima emitent dolazi do sredstava na kreditnoj osnovi i obavezuje se da imaocu isplati odreeni iznos kamate i glavnicu u predvienom roku dospijea. Ovo je jedna od najirih definicija obveznica koja ukazuje na sutinu ove grupe finansijskih instrumenata. Drugim rijeima, radi se o hartijama od vrijednosti koje odraavaju duniko-povjerilake, to jest kreditne odnose.

U razvijenim zemljama i njihovim finansijskim tritima postoji veliki broj razliitih hartija od vrijednosti koje spadaju u kategoriju instrumenata duga. Takoe, postoji i vie kriterijuma na bazi kojih je mogue izvriti njihovu podjelu, a mi emo se osvrnuti na nekoliko najvanijih: 1. Prema emitentu tj. u zavisnosti od toga ko emituje, odnosno izdaje hartiju, mogue je razlikovati dvije grupe instrumenata duga: - Dravne hartije, koje emituju vlade i razliiti dravni organi i organizacije, a u svrhu finansiranja odreenih potreba dravnih organa, najee radi pokria budetskih deficita ili prikupljanja sredstava za finansiranje specifinih projekata, potreba ili ciljeva; - Hartije koje emituju preduzea i drugi privredni subjekti tj. banke i ostale finansijske i nefinansijske institucije i organizacije, a u cilju prikupljanja sredstava za finansiranje svojih potreba. 2. Prema roku dospijea razlikujemo: - Kratkorone instrumente duga koji imaju rok dospijea do jedne godine, - Srednjorone instrumente sa rokom dospijea od jedne do 3, 5 ili 10 godina, - Dugorone hartije instrumenti duga koje imaju rok dospijea dui od 10 godina. 3. Prema obezbjeenju (osiguranju) obaveze razlikuju se: - Neosigurani instrumenti duga, to znai da ne postoji formalna garancija emitenta da e obaveze po tim hartijama biti izvrene, odnosno ne postoji osiguranje izvrenja obaveza nekom aktivom emitenta, - Osigurani instrumenti duga koji podrazumijevaju da postoje odreena sredstva emitenta koja se koriste kao formalno osiguranje i obezbjeenje da e obaveze biti izvrene. 4. Prema nainu plaanja kamate imamo: - Instrumente bez kupona, obveznice sa nultim kuponom ili isto diskontovane obveznice koje svojim vlasnicima donose samo jedno plaanje u toku svog ivotnog vijeka. Prodaju se uz diskont, to jest po cijeni nioj od nominalne vrijednosti, dok se vlasnicima isplata kamate i glavnice vri zajedno i to iskljuivo na dan dospijea; - Obveznice sa kuponima podrazumijevaju plaanje kamate obino dva puta godinje, na osnovu prezentovanja kupona, dok se plaanje glavnice vri na dan dospijea ovih obveznica; - Konsoli nemaju fiksan rok dospijea, odnosno nikad ne dospijevaju, ve se isplata kupona tj. kamate vri neprekidno u tano predvienim intervalima vremena, bez konanog dospijea instrumenta. 5. Prema visini kamatne stope svi instrumenti duga se mogu podijeliti u dvije velike grupe: - Obveznice sa fiksnom kamatnom stopom to ukazuje da vlasnici dobijaju fiksiran iznos prinosa koji je olien u fiksnoj kamatnoj stopi; - Obveznice sa promjenljivom kamatnom stopom gdje se kamatna stopa mijenja u zavisnosti od promjene optih uslova na tritu, prije svega u odnosu na promjene stope inflacije. Pored navedenih, jedan od vanijih kriterija je i kriterij prema starosti (subordiniranosti) duga koji se koristi za podjelu obveznica privrednih subjekata. Ukoliko firma emitent ima vie emisija obveznica, i to u razliitim periodima vremena, tada se kae da postoji vie stepeni starosti obveznica. Konkretnije, to podrazumijeva postojanje razlika u prioritetima prava imalaca tih obveznica nad aktivom firme u sluaju neizvrenja obaveza i bankrotstva. Ako firma ima

emitovane dvije serije obveznica A i B, i ako su obveznice serije A emitovane prije obveznica serije B tada se kae da su one starije u odnosu na seriju B. 1.1. Kratkorone HOV instrumenti duga Kratkorone hartije od vrijednosti predstavljaju izuzetno veliku grupu instrumenata duga. Njihovi emitenti mogu biti razliiti drava, njeni organi, organizacije i agencije, lokalni organi vlasti, firme, banke i druge finansijske institucije. Razlozi emisije takoe mogu biti razliiti, a uglavnom dominiraju dva motiva za emisiju: - Obezbjeivanje sredstava za rjeavanje problema likvidnosti i - Prikupljanje sredstava za kratkorono finansiranje, ime se savlauju odreeni gepovi na koje emitenti nailaze u svakodnevnom poslovanju. Sve kratkorone hartije od vrijednosti instrumenti duga imaju nekoliko zajednikih karakteristika kao to su: - Rok dospijea koji je krai od jedne godine, - Odraavaju kreditne odnose tj. duniko-povjerilake odnose to znai da se emitent ovih hartija nalazi u ulozi dunika koji ima obavezu da vrati pozajmljena sredstva uz pripadajuu kamatu u predvienom roku, to u stvari predstavlja rok dospijea emitovane hartije, - Obezbjeenje plaanja veina kratkoronih hartija od vrijednosti spada u kategoriju neosiguranih instrumenata duga, to konkretnije znai da emitenti ne vre obezbjeenje izvrenja obaveze nekim od oblika aktive. Meu najvanije hartije od vrijednosti instrumente duga spadaju: 1. Komercijalni zapis predstavlja kratkoronu hartiju od vrijednosti instrument duga koju emituju preduzea u cilju prikupljanja novanih sredstava za finansiranje svog poslovanja. Rije je o instrumentu duga koji se prodaje uz diskont, tj. po cijeni manjoj od nominalne vrijednosti. Rok dospijea komercijalnih zapisa moe da bude razliit, a najee se kree od 2 do 365 dana. Komercijalni zapisi spadaju u hartije od vrijednosti koje nisu garantovane ili osigurane nekom aktivom, ali sigurnost njihove naplate poiva na visokom bonitetu i kreditnom ugledu emitenta, koji su obino velika, uspjena i poznata preduzea. S obzirom na navedene karakteristike emitenta, prilikom rangiranja najee im se daje najvii rang. 2. Blagajniki zapis je kratkorona hartija od vrijednosti instrument duga, koja se emituje sa svrhom prikupljanja slobodnih novanih sredstava. Njen emitent se obavezuje da e imaocu blagajnikog zapisa u roku dospijea platiti iznos nominalne vrijednosti oznaene na njemu. Po svojim osnovnim karakteristikama blagajniki zapis je gotovo identian komercijalnom zapisu, a osnovna razlika sastoji se u emitentu, jer se kod blagajnikih zapisa kao emitenti najee pojavljuju poslovne banke i druge finansijske organizacije. 3. Certifikat o depozitu predstavlja kratkoronu hartiju od vrijednosti instrument duga, iji se emitent obavezuje da e imaocu certifikata isplatiti iznos deponovanih sredstava sa pripadajuom kamatom u utvrenom roku. U ulozi emitenta certifikata najee se pojavljuju banke ili druge depozitne institucije. U zavisnosti od roka dospijea, postoje dvije vrste certifikata o depozitu i to: kratkoroni, iji se rok dospijea kree od par nedelja do jedne godine i dugoroni, iji rok

dospijea moe iznositi i po nekoliko godina. Za razliku od komercijalnih i blagajnikih zapisa, certifikat o depozitu nije diskontna hartija, ve se na nominalnu vrijednost zaraunava kamata. 4. Dravni zapis zapis dravne blagajne (trezora) predstavlja hartiju od vrijednosti instrument duga koji emituje drava radi prikupljanja kratkoronih sredstava za pokrie budetskih deficita koji se mogu javiti u toku jedne godine. 5. Sporazumi o reotkupu (REPO) predstavljaju transakcije u kojoj jedna strana prodaje hartije od vrijednosti drugoj strani uz istovremeni sporazum da ih otkupi nazad u odreenom roku i po unaprijed definisanoj cijeni. REPO predstavlja vrstu kredita koji je osiguran hartijama od vrijednosti dunika, pa su za povjerioca primljene hartije garancija vraanja sredstava, tj. ukoliko ih dunik ne vrati, on ih moe zadrati. 1.2. Dugorone HOV instrumenti duga Dugorone hartije od vrijednosti instrumenti duga su 'hartije od vrijednosti koje omoguavaju emitentima da prikupe sredstva za finansiranje svojih potreba na kreditnoj osnovi, a koje investitorima (vlasnicima) obezbjeuju isplatu kamate i glavnice po unaprijed utvrenom redoslijedu, u odreenom periodu vremena'1. Kod dugoronih obveznica, isplata kamate se najee vri dva puta godinje na osnovu prezentacije kupona, dok se isplata glavnice vri na dan njihovog dospijea. Kao to je ranije navedeno, sa aspekta emitenta sve obveznice se dijele u dvije velike grupe: one koje emituju drava i njeni organi i one koje emituju privredne organizacije. Kada se govori o dugoronim obveznicama koje emituju drava i njeni organi, razlikujemo: 1. Dugorone obveznice dravnog trezora su u stvari hartije od vrijednosti gdje se u ulozi emitenta pojavljuje drava ili neki njen organ. Postoji vie vrsta ovih hartija od vrijednosti, pri emu se one razlikuju u pogledu namjene i ronosti, a za investitore su atraktivne iz vie razloga: - Posjeduju izuzetno visok kreditni rejting dravne obveznice se smatraju najsigurnijim finansijskim instrumentima, jer izvrenje obaveze garantuje vlada; - Visoka likvidnost u veini zemalja svijeta trita dravnih hartija spadaju u najlikvidnija trita, to omoguava brzo pretvaranje uloenih sredstava u gotovinu; - Mali rasponi izmeu kupovnih i prodajnih cijena to je direktna posljedica visokog stepena likvidnosti; - Transparentne cijene jer visok stepen likvidnosti dovodi do brzog odreivanja cijena koje na taj nain postaju javne i svima dostupne; - Dematerijalizacija gotovo u svim zemljama trgovanje dravnim obveznicama je postalo elektronsko; - Visok nivo leverida u sluaju da se dravne hartije koriste kao kolateralno osiguranje za emisiju drugih hartija mogu se dobiti vrlo visoki iznosi ak do 90% od nominalne vrijednosti. 2. Municipalne obveznice predstavljaju obveznice koje emituju nii organi vlasti, kakvi su republike lanice federacije, okruzi, gradovi, optine, entiteti i sl. Imaju dosta dugu tradiciju i
1

Eri, D. Dejan. 2003. Finansijska trita i instrumenti, II izmenjeno i dopunjeno izdanje, Beograd;

predstavljale su nain putem koga su lokalne samouprave prikupljale sredstva za finansiranje razliitih potreba (izgradnju kola, puteva, vodovoda i sl.). I ova grupa obveznica najrazvijenija je u SAD, gdje se izmeu mnogobrojnih vrsta ipak moe napraviti razlika izmeu: - Optih obligacija koje nude nii nivo rizika investitorima poto se lokalni organ vlasti u potpunosti obavezuje da e svim moguim sredstvima izvriti isplatu preuzetih obaveza; - Prihodne obveznice gdje se isplate kamate i glavnice investitorima vezuju samo za prihode koji e se ostvariti od ulaganja u specifian projekat. 3. Hipotekarne obveznice i obveznice dravnih agencija su nastale na osnovama duge tradicije korienja klasinih hipotekarnih kredita odobravanih za kupovinu razliitih nekretnina. S obzirom da je nelikvidnost jedan od veih problema vezanih za hipotekarne kredite dolo je do tokova sekjuritizacije. Sutina ovih tokova sastojala se u udruivanju individualnih kredita u takozvani pul u kome su se nalazili krediti sa istim rokovima dospijea, na istu vrstu nekretnina i pod istim kamatnim stopama. Tako kreirani pulovi posluili su kao osnova na bazi koje je izvrena emisija novih hartija od vrijednosti instrumenata duga, gdje su pojedinani hipotekarni krediti i periodine uplate anuiteta njihovih korisnika sluile kao obezbjeenje izvrenja obaveze. 1.3. Obveznice preduzea Emisija obveznica preduzeima, slino kao i drugim emitentima, omoguava da sakupe mnogo vei iznos sredstava nego putem direktnog kreditiranja. Finansiranje izdavanjem obveznica za preduzea predstavlja vrstu kreditnog odnosa, to znai da postoji obaveza plaanja kamata i otplate glavnice. Kod emisije obveznica isplata kamate i glavnice je regulisana ugovorom o kreditu i vri se prema unaprijed utvrenom redoslijedu kamate se plaaju periodino na osnovu prezentacije kupona, a na dan dospijea obveznica vri se isplata poslednje kamate i glavnice. Osnovne karakteristike finansiranja dugoronim obveznicama preduzea mogu se svrstati u tri grupe i to: 1. U pogledu rizika Vlasnici obveznica, to jest instrumenata duga imaju manji rizik u odnosu na vlasnike akcija, poto isplata obaveza po osnovu duga predstavlja prioritet za emitenta; 2. U pogledu prihoda Vlasnici obveznica imaju fiksan prihod, koji je neto vii od prihoda koji bi imali da investiraju u dravne hartije od vrijednosti. Fiksan prinos u izvjesnim sluajevima predstavlja prednost (ukoliko preduzee slabije posluje, pa nije u stanju da ostvari dobit), a ponekad i nedostatak (ukoliko emitent uspjeno posluje i isplauje visoke dividende, gdje stopa dividende premauje kamatnu stopu); 3. U pogledu kontrole nad preduzeem Za razliku od vlasnika akcija, vlasnici obveznica nemaju pravo glasa i kontrole nad poslovanjem firme. To pravo stiu samo u odreenim sluajevima, kada emitent ne izvrava svoje obaveze i kada je to predvieno ugovorom o kreditu.

2.

Analiza prinosa investitora u obveznice

Kada se govori o aspektu investitora u obveznice jedno od osnovnih pitanja koje se postavlja tie se njegovog prinosa. U odgovoru na to pitanje, moemo napraviti razliku izmeu tri vrste prinosa koje investitor u obveznice moe da ostvari. To su: Nominalni prinos ili kuponski (nominal coupon rate) koji je jednak nominalnoj kamatanoj stopi. Rije je o prinosu koji ostvaruje investitior koji kupi obveznicu na dan emisije i zadrava je u svom posjedu sve do dana dospijea. Tekui prinos (current yield) predstavlja relativni pokazatelj isplativosti investiranja u datu obveznicu. Dobija se prostim stavljanjem u odnos nominalne kamatne stope i trine cijene obveznica. Zapravo, radi se o stopi prinosa koja se mijenja svaki dan u zavisnosti od promjene trine cijene obveznica. Prinos po dospijeu (yield to maturity) koji predstavlja neku vrstu interne stope prinosa obveznice. To je stopa prinosa koji e investitor ostvariti od momenta kupovine obveznice po tekuoj trinoj cijeni do momenta njenog dospijea. Prinos po dospijeu predstavlja jednu od najpoznatijih mjera prinosa obveznica i odraava diskontnu stopu koja izjednaava tekuu trinu cijenu sadanjom vrijednou svih buduih plaanja, odnosno sa zbirom sadanje vrijednosti kamata i sadanje vrijednosti glavnice. Analiza prinosa po dospijeu je znaajna poto pomae u analizi kretanja cijena obveznica. Tu je mogue uoiti da do nepoklapanja trine i nominalne vrijednosti obveznica dolazi najee usljed kolebanja u visini kamatne stope, ali i u odnosima ponude i tranje na tritu obveznica. Zato je vano napomenuti, da kada su jednake stope prinosa po dospijeu i nominalna kamata (stopa kupona), tada su jednake i trina i nominalna vrijednost obveznice. U tom sluaju, cijena obveznice je jednaka njenoj vrijednosti. Savremena finansijska teorija izuzetnu panju je posvetila pitanjima odreivanja vrijednosti obveznica. Pojedini autori istiu kako postoje odreene teoreme o kretanjima njihovih cijena, od kojih su najznaajnije: 1. Kada raste kamatna stopa dolazi do pada cijena obveznica i obrnuto, tj. kretanje kamatne stope i cijena obveznica je inverzno; 2. Ukoliko se prinos po dospijeu u toku ivotnog vijeka obveznica ne mijenja, tada e sa protekom vremena dolaziti do smanjivanja veliine njenog diskonta (sluaj gdje je trina cijena manja od nominalne vrijednosti obveznica) ili premije (sluaj kada je trina cijena vea od nominalne vrijednosti); 3. Ukoliko se prinos po dospijeu u toku ivotnog vijeka obveznica ne mijenja, tada e se diskont ili premija smanjivati po rastuoj stopi kako ivotni vijek obveznice postaje krai; 4. Smanjivanje kamatnih stopa e bre poveavati cijenu obveznica, nego to e poveanje kamatne stope smanjivati cijenu. Drugim rijeima, snaniji je efekat smanjenja kamatnih stopa. Ova karakteristika se zove konveksnost, poto bi grafik koji predstavlja cijenu obveznice kao funkciju kamatne stope imao negativni nagib, tj. bio bi konveksan; 5. Procenat promjena cijena obveznica u odnosu na promjene kamatne stope bie manji, ukoliko je stopa kupona vea, tj. obveznice sa veim kuponima imaju za posljedicu manju procentualnu promjenu cijena usljed promjena kamatne stope. Navedene teoreme o kretanju cijena obveznica su znaajne pri odreivanju vrijednosti obveznica, ali i za upravljanje njihovim portfolijom. Analiza vrijednosti obveznica i kretanja 9

njihovih cijena je vana za mnoge uesnike na finansijskim tritima, jer poznavanje ove problematike pomae u upravljanju portfolijom obveznica, u finansijskom planiranju, ali i pri donoenju mnogih odluka vezanih za strukturu kapitala. 3. Vrijednosno rangiranje obveznica

injenica da instrumenti duga nose sa sobom razliite vrste rizika uticala je na potrebu kreiranja odreenih standarda za mjerenje njihovog ''kvaliteta''. Tako su kreirana mjerila i kriterijumi za rangiranje, odnosno rejtingovanje obveznica. Rangiranje obveznica je vrlo efikasno sredstvo koje pomae investitorima da identifikuju nivo rizika i neizvjesnosti prilikom donoenja odluka u investiranju u obveznice. Jako duga tradicija u rejtingovanju instrumenata duga postoji u SAD. Tamo dominiraju tri, slobodno moemo rei najpoznatije svjetske agencije za rejtingovanje, a to su: 1. Moody's Investors Service Inc. (skraeno Moody's) koja predstavlja jednu od najveih agencija; 2. Standard&Poor's Division of the McGraw-Hill Companies Inc. (S&P) koji imaju tradiciju u poslovima rejtingovanja dugu skoro 80 godina i 3. Fitch Investor Service (Fitch) koji su osnovani 1913. godine, poeli su kao izdavaka kua, a od 1923. godine obavljanju i usluge rejtingovanja. Rangiranje obveznica zavisi od razmatranja veeg broja faktora. Neki od najvanijih koji se uzimaju u obzir su: stepen zaduenosti emitenta (visina tzv. D/E racija, odnosno proporcija duga i sopstvenog kapitala ili ukupne aktive/pasive), varijabilitet u kretanju prihoda emitenta, veliina emisije hartija instrumenata duga, vjerovatnoa da emitent nee izvriti obaveze po osnovu duga u predvienom roku, zatita koja se u ugovorima o kreditu nudi vlasnicima obveznica u sluaju neizvravanja obaveza, i drugi. Svi ti podaci slue za odreivanje kreditnog rejtinga ne samo emisije, ve i emitenta. On odraava bonitet emitenta. U rejtingovanju obveznica koriste se skale sa oznakama od A do D. Rangovi obveznica se sastavljaju na osnovu informacija koje se dobijaju iz vie izvora. Najee su to informacije od emitenata, prije svega iz njihovih finansijskih izvjetaja, zatim podaci od kreditora, banaka ili potpisnika (pokrovitelja) emisije, podaci sa berze, itd. Rangiranje obveznica podrazumijeva njihovo svrstavanje u vie relevantnih grupa, a u tabeli 3.1. je prikazan pregled skala koje se koriste za rejtingovanje obveznica po tri najpoznatija standarda Moody's, S&P i Fitch.

Tabela 3.1. Rejtingovanje obveznica2

Vrlo kvalitet
2

visok Visok kvalitet

pekulativne

Vrlo slabe

Eri, D. Dejan. 2003. Finansijska trita i instrumenti, II izmenjeno i dopunjeno izdanje, Beograd;

10

S&P Moody's Fitch

AAA AA A Aaa Aa A AAA AA A

BBB BB B Baa Ba B BBB BB B

CCC CC C Caa Ca C CCC CC C

DDD DD D D DDD DD D

U tabeli 3.2. navedene su osnovne karakteristike svakog pojedinanog ranga, odnosno rejtinga.
Tabela 3.2. Karakteristike pojedinih rangova obveznica3 Rang po Moody's Rang po S&P Rang po Fitch Aaa AAA AAA Ove oznake se odnose na najvii rang emitovanih instrumenata duga. Sposobnost emitenta da izvri obaveze u pogledu plaanja kamata i glavnice se procjenjuje kao vrlo visoka. Ove obveznice imaju vrlo mali rizik od neizvrenja obaveza. Aa AA AA Karakteristike instrumenata koji imaju ovaj rang je visoka sposobnost otplate kamata i glavnice. Oni imaju visoke ocjene po skoro svim standardima. Razlika u odnosu na najvii rang se sastoji samo u detaljima. Naime, instrumente ovog ranga ne krasi tako visok nivo zatite. Ili, postoje izvjesna kolebanja u odreenim elementima zatite, to utie da imaju za nijansu vie stope rizika. A A A Instrumenti ranga A imaju veliku sposobnost plaanja kamate i glavnice. Meutim, mogu postojati odreene sumnje, povezane prije svega sa promjenama okolnosti i ekonomskih uslova, to i ovim instrumentima daje vei rizik od obveznica najviih rangova. Baa BBB BBB Instrumenti ovoga ranga imaju zadovoljavajui nivo sposobnosti otplate kamata i glavnica. Rije je o instrumentima srednjeg ranga, koji u normalnim okolnostima nude sasvim dovoljan nivo zatite investitorima. Meutim, u sluaju nastupanja nepovoljnih promjena ekonomskih faktora i neeljenih okolnosti, sposobnost emitenta da uredno izvrava preuzete obaveze se znaajno smanjuje, o emu investitori posebno moraju da vode rauna. Ba BB BB Instrumenti sa ovim rangom ve imaju pekulativni karakter. Njihova budunost je prilino neizvjesna. On ukazuje na postojanje najnieg nivoa pekulacije, to jest on signalizira postojanje odreenog stepena rizika od neizvrenja obaveza. B B B Obveznice klase B signaliziraju investitorima postojanje veeg nivoa rizika. Investiranje u njih bi ve trebalo izbjegavati. Zatite da e obaveze po osnovu kamata i glavnice biti isplaene su vrlo slabe. Caa CCC CCC Ca CC CC C C C Ovi rangovi emitovanih instrumenata predstavljaju signal izuzetno visokog nivoa rizika i neizvjesnosti u pogledu buduih plaanja. Za investitore postoji velika opasnost da potraivanja po osnovu kamata i glavnica nikada nee naplatiti. Naravno, nivo rizika raste sa smanjivanjem ranga, pa su obveznice klase C najgore. D D D D predstavlja prvo slovo engleske rijei default, to asocira na neizvrenje obaveze. Drugim rijeima, plaanje kamata i glavnica po ovim instrumentima duga moe biti prava rijetkost.
3

Eri, D. Dejan. 2003. Finansijska trita i instrumenti, II izmenjeno i dopunjeno izdanje, Beograd;

11

Rije je o instrumentima duga koje svakako treba izbjegavati.

Obveznice najvieg kvaliteta su one sa oznakom AAA (po S&P i Fitch) i Aaa (Moody's), dok su D najgoreg. Visok kvalitet obveznica je povezan sa velikom vjerovatnoom naplate prihoda od njih. Rang obveznica ne treba mijeati sa visinom stopa prinosa. Nizak kvalitet obveznica asocira na visok stepen rizika, tj. na veliku vjerovatnou da emitent nee izvriti svoje obaveze na vrijeme. Sve hartije od vrijednosti instrumenti duga se obino rangiraju u dvije velike grupe: 1. Investiciono rangirane obveznice i 2. pekulativne obveznice u koje je mogue ukljuiti sve instrumente sa rangom ispod BBB (S&P Fitch), odnosno Baa (Moody's) ranga. Razgranienje obveznica na ove dvije kategorije je vrlo znaajno, poto mnoge finansijske institucije, posebno iz reda institucionalnih investitora (penzioni fondovi, osiguravajua drutva i sl.), po pravilu ne ulau u ovu drugu kategoriju obveznica. U sluaju kada bi to ak i eljeli, zakonska regulativa u veini zemalja tako neto ograniava, pa ak u pojedinim sluajevima i zabranjuje, ime se u potpunosti tite interesi investitora. Kako smo ranije napomenuli, mehanizam rangiranja obveznica je izuzetno znaajno sredstvo kako za sve kategorije investitora, tako i za emitente. Za pojedinane investitore, rejting obveznica predstavlja informaciju o njihovom kvalitetu i bonitetu emitenta, odnosno o stepenu rizika. Za same emitente, rangiranje obveznica predstavlja svojevrsnu ''branu'' u spreavanju prekomjernog emitovanja instrumenata duga. 4. Vrste rizika na tritu obveznica Rizik uopteno definiemo kao neizvjesnost budueg ishoda. Najpoznatiji oblik rizika koji se vee uz hartije od vrijednosti je trini rizik ili neizvjesnost u promjeni cijena hartija od vrijednosti. U strunoj terminologiji esto se koristi rije volatilnost kako bi se direktno opisao rizik promjene cijene hartija od vrijednosti. Najei uzroci promjena cijena akcija su nesklad u ponudi i tranji na tritu, objava poslovnih rezultata preduzea, spajanja i akvizije preduzea, te promjena kamatnih stopa. Na cijene obveznice najvie utiu promjene kamatnih stopa, promjene kreditnog rejtinga, te promjene u ponudi i tranji na tritu. Kreditni rizik je povezan sa neizvjesnou otplate kredita, tj. u sluaju obveznica radi se o nemogunosti isplate kupona i/ili glavnice. Ova pojava se u strunim krugovima naziva default (bankrot). Kreditni rizik mjeri se pomou metoda rangiranja koje objavljuju posebne agencije poput S&P, Moody's, Fitch i druge, a predstavlja vjerovatnou defaulta kroz odreeno razdoblje. Glavni uzroci promjene kreditnog rejtinga emitenta obveznica npr. drave, dolaze zbog pojave ekonomskih ili finansijskih kriza. Kamatni rizik. Usljed rizika od kamatnih stopa, investitori e zahtijevati veu premiju za rizik za one obveznice ija je cijena posebno osjetljiva prema promjenama u trinim kamatnim stopama. Iz tog razloga oekuju se vei prinosi do dospijea za dugorone obveznice sa niskim kuponskim stopama nego za kratkorone obveznice sa veim kuponskim stopama. Granina premija rizika ili granini raspon je razlika u prinosu steenom kroz investiranje u dugoronu obveznicu koja

12

ima istovjetni kreditni rizik kao i kratkorona obveznica. Cijene i prinosi na dugorone obveznice pokazuju veu kolebljivost, nego cijene i prinosi na kratkorone obveznice. Rizik cijene i rizik ponovnog investiranja (reinvestiranja). Rizik cijena obveznica ine kolebanja u ostvarenom prinosu uzrokovana velikim dobicima i gubicima. Rizik reinvestiranja postoji kada se investitor odluuje na due razdoblje investiranja u obveznice, s tim da je due razdoblje dranja od preostalog roka dospijea kupljenih obveznica, a kamatne stope porastu, u tom sluaju investitor prisvaja korist od porasta kamatnih stopa, i obrnuto. Ako je razdoblje dranja due od preostalog roka dospijea obveznice, a kamatne stope padnu, izlae se gubitku. Rizik deviznog kursa. Investitori u strane hartije od vrijednosti se suoavaju sa drugim vrstama rizika, politikim rizikom i rizikom deviznog kursa, ili kada se obveznica denominuje u jednoj valuti, a kuponska isplata vri u drugoj valuti. Promjene u deviznom kursu e izazvati fluktuacije u vrijednosti gotovinskog priliva vrijednosti obveznice u odnosu na domicilnu valutu, to se naziva rizikom deviznog kursa. Prema tome, devizni rizik je rizik da e promjene deviznog kursa negativno uticati na vrijednost obveznice i gotovinskog priliva obveznice denominirane u stranim valutama. III INSTRUMENTI AKCIJSKOG KAPITALA 5. Pojam i vrste instrumenata vlasnikog kapitala Kada govorimo o vlasnikom (akcijskom) kapitalu, vano je navesti dva bitna momenta i to: - Akcije predstavljaju hartiju od vrijednosti koja odraava vlasniku poziciju u organizacijama koje nazivamo akcionarska drutva (A.D.), - Akcije kao finansijski instrument predstavljaju jedna od naina prikupljanja kapitala za finansiranje A.D. U tom smislu one su alternativa finansiranju putem emisije instrumenata duga. S obzirom na to, postoje tri osnovna elementa iz kojih se sastoji akcijski kapital, a to su: 1. Nominalna vrijednost emitovanih akcija, 2. Kapitalni viak i 3. Zadrani profit ili nerasporeena dobit. Nominalna vrijednost je vrijednost po kojoj se akcije emituju i registruju u knjigovodstvu A.D. Meutim, kod akcija nominalna vrijednost nije jednaka knjigovodstvenoj, to je redovno sluaj kod obveznica. Ove dvije vrijednosti su jednake samo u momentu emisije akcija. Prilikom prodaje, preduzea prodaju akcije po prodajnoj cijeni, a upavo razlika izmeu prodajne i nominalne vrijednosti predstavlja drugi elemenat akcijskog kapitala - kapitalni viak. Pri tome, preduzea e pokuati da iznos kapitalnih viaka bude to je mogue vii, odnosno da razlika izmeu prodajne cijene akcija i njihove nominalne vrijednosti bude to je mogue vea. Trei elemenat akcijskog kapitala predstavlja zadrani profit ili nerasporeena dobit. Ovaj elemenat je interno generisan, za razliku od prethodna dva koji su eksternog karaktera, i on u stvari predstavlja akumulaciju. Nastaje kao rezultat uspjenog poslovanja A.D. i predstavlja najvaniji elemenat akcijskog kapitala, a rije je zapravo o dijelu ukupne dobiti korporacije koju ona ne eli u cjelini da isplati vlasnicima akcija u obliku dividendi. Generalno govorei, osnovni finansijski instrument akcijskog kapitala su akcije ili dionice. Njihova osnovna podjela je na obine i prioritetne (povlaene ili preferencijalne) akcije. 13

Kao posebne vrste instrumenata akcijskog kapitala ponekad se pominju i: - Bankarski udjeli koji predstavljaju hartije od vrijednosti koje emituje banka na bazi kolateralnog obezbjeenja stavljanjem u depozit obinih ili preferencijalnih akcija nekog drugog emitenta; - Prava i varanti su hartije od vrijednosti koje se pojavljuju prilkom nove emisije akcija. Povezani su sa potovanjem jednosg od prava vlasnika akcija prava pree kupovine po kome nove emisije akcija moraju biti prvo ponuene postojeim akcionarima; - Glasaki certifikati ili certifikat glasaa koji su povezani sa razliitim sistemima glasanja. Rije je o hartiji koju emituje neka od finansijskih institucija ili posrednika koja se naziva trast ( trust) i koja sakuplja akcije sa pravom glasa od akcionara samo radi objedinjavanja glasakih prava. 5.1. Osnovne karakteristike obinih akcija Obine akcije predstavljaju najznaajnije instrumente akcijskog kapitala. Po svojoj prirodi predstavljaju prava (zahtjeve) vlasnika na dio imovine preduzea. Isplata prihoda investitorima se vri poslije izmirenja obaveza prema vlasnicima obveznica i preferencijalnih akcija, a slina situacija je i u sluaju bankrotstva i likvidacije firme. Osnovne karakteristike obinih akcija su: - Emitovanje akcija predstavlja nain prikupljanja kapitala prodajom dijela vlasnitva emitenta, - Svaka emisija akcija kreira promjene u strukturi vlasnitva, - Obine akcije su hartije od vrijednosti koje nemaju fiksan rok dospijea i fiksna i garantovana plaanja, - Vrijednost akcija odreuju investitori, - Isplata dividende ne predstavlja zakonsku obavezu za preduzee, - Vlasnici obinih akcija imaju itav niz prava, od kojih je svakako najznaajnije pravo glasa, - Obine akcije nose nepovoljniji poreski tretman u odnosu na instrumente duga, poto se dividenda ne tretira kao troak poslovanja kao plaanje kamate na dugorone obveznice. Sva prava koja vlasnici imaju po osnovu obinih akcija mogu se podijeliti u dvije grupe: - Kolektivna, koja su vezana za odluivanje na Skuptini akcionara kada svi akcionari mogu da se izjasne po nekim izuzetno bitnim pitanjima i - Individualna prava koja su vezana za set prava koje ima svaki akcionar nezavisno od drugih akcionara, a to su: pravo glasa, pravo na dio dobiti, pravo pree kupovine pravo na uvid u najvanije poslovne rezultate korporacije, prava na aktivu u sluaju bankrotstva i pravo na prodaju akcija. 5.2. Osnovne karakteristike prioritetnih (povlaenih) akcija Preferencijalne akcije su dobile naziv po tome to svojim vlasnicima donose odreen preferencijalni tretman, odnosno povlastice i prioritet po osnovu dva pitanja, a to su: - U pogledu isplate prihoda gdje se dividenda vlasnicima preferencijalnih akcija mora isplaivati prije dividende vlasnicima obinih akcija i

14

- U pogledu prava na aktivu u sluaju likvidacije kompanije gdje su prava vlasnika preferencijalnih akcija ''mlaa'' od prava vlasnika obinih akcija. injenica da prioritetne akcije sadre ove dvije preferencije utie da su ovi finansijski instrumenti tretirani kao hartije sa neto manjim stepenom rizika od obinih akcija, a smatra se da su kreirane da bi investitorima donosile vei prinos od obveznica, ali i veu sigurnost (nii rizik) od obinih akcija. Slino kao i obine, tako ni preferencijalne akcije nemaju rok dospijea. Meutim, u odreenim sluajevima kompanija emitent ima pravo da ih otkupi. Tada govorimo o preferencijalnim akcijama sa pravom reotkupa. Odredba o reotkupu daje pravo firmi da otkupi preferencijalne akcije od vlasnika, poslije odreenog perioda koji je utvren odlukom o emisiji. Konvertibilne preferencijalne akcije daju pravo konverzije (zamjene) u neke druge hartije koje emitent izdaje. Pravo i uslovi konverzije moraju unaprijed biti definisani, prilikom donoenja odluke o emisiji. Preferencijalne akcije mogu biti i sa pravom participacije. Tada se oznaavaju pojmom participativne preferencijalne akcije. Postojanje ovog prava investitorima u ove akcije obezbjeuje uestvovanje u dijeljenju dobiti kompanije, zajedno sa vlasnicima obinih akcija. Sutina je u tome da se izvri izjednaavanje stopa dividende na preferencijalne i obine akcije. 6. Analiza vrijednosti akcija i prinosa na akcije Analizirajui vrijednost akcija moe se rei da razlikujemo tri vrijednosti: 1. Nominalna, 2. Knjigovodstvena i 3. Trina. Nominalna vrijednost akcija se odnosi na vrijednost po kojoj akcionarsko drutvo odluuje da emituje svoje akcije. Knjigovodstvena vrijednosti je raunska kategorija koja se dobija prostim dijeljenjem ukupne knjigovodstvene vrijednosti akcijskog kapitala i broja emitovanih akcija. Trina vrijednosti ili cijena je ona cijena koja se formira na sekundarnim tritima akcija kroz odnose ponude i tranje, odnosno to je cijena po kojoj se obavljaju kupoprodajne transakcije izmeu kupaca i prodavaca akcija. Kada govorimo o prinosu na akcije bitno je rei da je to dobit koju investitor oekuje od ulaganja u odreeni finansijski instrument, pa prema tome i osnovni motiv investiranja. Pri tome je vano napomenuti da je na finansijskim tritima visok prinos uvijek povezan sa visokim rizikom i obrnuto, nizak prinosa sa niskim rizikom. Meutim, za analizu prinosa na akcije koriste se razliite metode, a najea je racio analiza koja u matematikom smislu, predstavlja jednostavnu operaciju stavljanja u odnos jedne bilansne pozicije prema drugoj. Rezultat ove matematike operacije predstavlja racio pokazatelj. Racio pokazatelji predstavljaju efikasan instrument za poreenje performansi kompanija koje posluju u istom ili srodnom sektoru. Neki od najpopularnijih, i najee korienih racio pokazatelja su: - EPS (Earnings per share) oznaava neto dobit po akciji, a dobija se tako to se ukupna neto dobit (dobit nakon odbitka poreza na dobit korporacija) podijeli sa brojem emitovanih akcija. 15

Ukoliko ima vie vrsta akcija sa razliitim nominalnim vrijednostima, onda se rauna procentualno uee svake serije u ukupnoj dobiti, i taj iznos se dijeli sa odgovarajuim brojem akcija. Ukoliko su iste nominalne vrednosti, onda se ukupna dobit deli sa ukupnim brojem akcija. itanjem ovog pokazatelja investitor moe saznati koliko neto dobiti preduzea pripada po jednoj akciji. - ROA (Return on Assets) prinos na ukupno angaovana sredstva, dobija se tako to se neto dobit podijeli sa ukupnom aktivom. Ovaj pokazatelj govori o tome koliko je menadment firme efikasan u upravljanju aktivom da bi ostvario to veu dobit, odnosno koliko firma zarauje na investirani kapital. to je ROA koeficijent vei, to je bolje, jer investitorima govori da firma zarauje vie uz manje investiranje. - ROE (Return on equity) prinos na kapital, dobija se tako to se neto dobit podijeli sa trajnim kapitalom. Ovaj koeficijent pokazuje kolika dobit se ostvaruje na uloeni akcionarski kapital, odnosno koliko e kompanija zaraditi angaovanjem uloenih sredstava akcionara. - P/B (Price/Book value) predstavlja kolinik trine cijene akcija i njene knjigovodstvene vrijednosti. Vrijednost racio pokazatelja P/B moe biti vea, manja ili jednaka 1. Ukoliko je P/B nii od 1 (knjigovodstvena vrijednost je via od trine cijene) to onda govori da je vrednost akcija potcijenjena i da se neto deava to je od fundamentalnog znaaja za kompaniju. Ukoliko je, sa druge strane, vrijednost racia P/B znaajno via od 1, moemo govoriti o precijenjenoj trinoj vrijednosti akcije, to je takoe znaajan pokazatelj za investitora jer govori da treba potraiti dodatne razloge zbog kojih trite tako visoko vrednuje kompaniju. - P/E (Price/Earnings per share) predstavlja kolinik trine cijene akcije i dobiti po akciji (EPS pokazatelj). U osnovi, pokazatelj P/E govori kolika stopa prinosa se moe ostvariti ulaganjem u jednu akciju odreenog preduzea. to je pokazatelj nii (u odnosu na one sa kojima se poredi) to je povoljnije za potencijalne investitore, jer ukazuje da je mogue ostvariti viu stopu prinosa pri nioj trinoj cijeni akcije. 7. Institucije i zakonska regulativa trita kapitala u BIH Trite kapitala Bosne i Hercegovine karakterie postojanje dviju berzi i to Banjaluka berza hartija od vrijednosti ad Banja Luka (BLSE) na kojoj se obavlja promet hartija od vrijednosti za podruje Republike Srpske i Sarajevska berza vrijednosnih papira dd Sarajevo (SASE) za obavljenje prometa hartijama od vrijednosti na podruju Federacije Bosne i Hercegovine. Banjaluka berza Banjaluka berza je akcionarsko drutvo osnovano za obavljanje djelatnosti povezivanja ponude i tranje u prometu hartijama od vrijednosti, utvrivanje i davanje informacija o ponudi, tranji, kursnim listama i ostalim podacima o hartijama od vrijednosti, odnosno za organizovano, pregledno, likvidno i efikasno poslovanje sa hartijama od vrijednosti i pruanju informacija o tome, u skladu sa zakonom i drugim propisima. Osnovana je 2001. godine odlukom Komisije za hartije od vrijednosti Republike Srpske, a organi koji je ine su: skuptina akcionara, upravni odbor, nadzorni odbor i direktor. U njenom lanstvu nalazi se 12 brokerskih kua. 16

Nadzor nad radom Berze vri Komisija za hartije do vrijednosti Republike Srpske (u daljem tekstu: KHOV RS) kao stalno i nezavisno pravno lice, a osnovni cilj njenog rada je da kroz regulisanje, promociju i nadzor obezbijedi: - podrku uspostavljanju i razvoju trita hartija od vrijednosti u Republici Srpskoj; - funkcionisanje ureenog, pravinog, otvorenog i efikasnog trita hartija od vrijednosti, odnosno stvaranje povjerenja u sve institucije i uesnike na tritu; - zatitu interesa investitora i drugih uesnika na tritu. Komisiju ine predsjednik, zamjenik predsjednika i tri lana, koje, na prijedlog predsjednika Republike Srpske, imenuje Narodna Skuptina Republike Srpske. Centralni registar hartija od vrijednosti Republike Srpske (u daljem tekstu: CRHOV RS), je pravno lice koje vodi bazu podataka u kojoj se upisuju, vode i uvaju podaci o hartijama od vrijednosti, vlasnicima, pravima i ogranienjima prava na hartijama od vrijednosti, u skladu sa zakonom, propisima Komisije i optim aktima Registra. Organi Registra su skuptina, upravni i nadzorni odbor i direktor. Kao i nad radom Berze, tako i nad radom i poslovanjem CRHOV RS nadzor vri Komisija za hartije od vrijednosti RS. lanovi CRHOV su 12 brokerskih kua i 7 kastodi banaka. Zakonska regulativa kojom je regulisano trite kapitala Republike Srpske obuhvata: Zakon o tritu hartija od vrijednosti, Zakon o privrednim drutvima, Zakon o preduzeima, Zakon o PIF-ovima i drutvima za upravljanje privatizacionim fondovima, Zakon o investicionim fondovima, Zakon o preuzimanju akcionarskih drutava, Zakon o bankama RS i drugi zakonski i podzakonski akti. Sarajevska berza vrijednosnih papira (SASE) je osnovana 2001. godine i posluje kao akcionarsko (dioniko) drutvo, a sa ciljem povezivanja ponude i tranje hartija od vrijednosti u cilju trgovanja istim, a prema unaprijed utvrenim pravilima. Prema definiciji, to je dioniko drutvo koje organizuje povezivanje ponude i tranje po vrijednosnim papirima, osigurava informacije o ponudi i tranji, trinoj vrijednosti i druge podatke o vrijednosnim papirima, utvruje i objavljuje kurseve vrijednosnih papira. Organi berze su: skuptina akcionara, nadzorni odbor i direktor. Nadzor nad radom Sarajevske berze vri Komisija za vrijednosne papire, u svojstvu pravnog lica, a koja predstavlja samostalnu specijalizovanu instituciju Federacije Bosne i Hercegovine (u daljem tekstu FBiH). ine je predsjednik, zamjenik i tri lana koje imenuje i razrjeava predsjednik FBiH uz saglasnost potpredsjednika FBiH i potvruje Parlament FBiH. Osnovni zadatak Komisije za vrijednosne papire je da osigurava primjenu i nadzire provoenje zakona i drugih propisa koji se odnose na emisiju i promet hartija od vrijednosti. Registar vrijednosnih papira u Federaciji Bosne i Hercegovine (u daljem tekstu: Registar) je osnovan kao akcionarsko (dioniko) drutvo u cilju obavljanja poslova registracije, uvanja i odravanja podataka o vrijednosnim papirima i poslove prenosa, a u skladu sa zakonom kojim se ureuje emisija i promet vrijednosnih papira. Organi Registra su skuptina i nadzorni odbor. Zakonska regulativa kojom se ureuje promet hartija od vrijednosti na tritu kapitala FBiH obuhvata: Zakon o tritu vrijednosnih papira, Zakon o privrednim drutvima, Zakon o 17

investicionim fondovima, Zakon o komisiji za vrijednosne papire, Zakon o registru vrijednosnih papira i druge zakonske i podzakonske akte. 8. Organizacija trita kapitala i struktura trinog materijala u BIH Na tritu kapitala Republike Srpske hartije od vrijednosti se uvrtavaju na: 1. slubeno berzansko trite (berzanska kotacija) i 2. slobodno berzansko trite. Hartije od vrijednosti se mogu uvrstiti na slubeno berzansko trite ako ispunjavaju sljedee opte uslove: - da se njima moe organizovano trgovati, - da su u cjelini uplaene, - da su neogranieno prenosive, - da su emitovane u nematerijalizovanom obliku. S obzirom na to slubeno berzansko trite se sastoji od sljedeih segmenata: akcije - lista A, akcije - lista B, zatvoreni investicioni fondovi i PIF-ovi, otvoreni investicioni fondovi, obveznice i ostale dunike hartije od vrijednosti, kratkorone hartije od vrijednosti i ostale hartije od vrijednosti. Slobodno berzansko trite obuhvata sljedee segmente: akcije, zatvoreni investicioni fondovi, otvoreni investicioni fondovi, obveznice i ostale dunike hartije od vrijednosti, kratkorone hartije od vrijednosti i ostale hartije od vrijednosti. Krajem 2010. godine ukupan broj listiranih hartija od vrijednosti na Banjalukoj berzi iznosio je 869, a struktura istih prikazana je u tabeli. Tabela 8.1. Listirane hartije od vrijednosti na dan 31.12.2010.g. Listirane akcije | Listed Shares - Status Trading Slubeno berzansko trite | Official Market Slobodno berzansko trite | Free Market Novo Trite | Entry Market Listirane akcije | Listed Shares - Status Suspended Fondovi | Listed funds Zatvoreni fondovi | Closed End Funds Otvoreni fondovi | Open End Funds Obveznice | Listed bonds Ukupno | Total

566 42 523 1 255 14 14 0 34 869

Trite Sarajevske berze se sastoji iz dva segmenta: 1. Kotacije koja se sastoji iz kotacije preduzea i kotacije fondova i 2. Slobodnog trita. Kotacija preduzea je segment trita na kojem se trguje sa hartijama od vrijednosti najkvalitetnijih preduzea FBiH. Uslovi za uvrtenje na ovu kotaciju propisani su odreenim 18

zakonskim i podzakonskim propisima nadlenih institucija trita kapitala FBiH. Kotacija fondova je podsegment Kotacije na kojem su uvrteni investicioni fondovi. Slobodno trite je segment trita Sarajevske berze koje obuhvata tri podsegmenta: - Primarno slobodno trite, koje obuhvata 30 najlikvidnijih emitenata koji nisu uvrteni na Kotaciju, - Sekundarno slobodno trite na kojem se nalaze emitenti koji nisu uvrteni na Kotaciju i koji ne ispunjavaju uslove za uvrtenje na Primarno slobodno trite, niti se nalaze u postupku steaja, - Trite za emitente u postupku steaja obuhvata emitente kod kojih se vodi steajni postupak. Kada govorimo o strukturi trinog materijala, ona je vrlo slina materijalu na Banjalukoj berzi to znai da su i na tritu kapitala FBiH uglavnom zastupljene akcije preduzea, akcije investicionih fondova (otvorenih i zatvorenih), obveznice koje emituje drava i njeni organi i sl. Jedina razlika u odnosu na Banjaluku berzu sastoji se u tome to je na Sarajevskoj berzi izvrena prva emisija komercijalnih zapisa kao novog vida prikupljanja kapitala na tritu BiH. To ujedno pokazuje i nastojanje samog trita da se razvija i napreduje uprkos ekonomskoj krizi i padu povjerenja u investiranje u hartije od vrijednosti. 9. Analiza rada i uspjenosti berzi u BIH Kako je ranije navedeno, Banjaluka berza je poela sa radom 2002. godine sa ukupno 368 uvrtenih hartija od vrijednosti ija je trina kapitalizacija na kraju godine iznosila 86.442.672 KM. Osnovni trini materijal prilikom osnivanja i u prvim godinama rada berze bile su akcije preduzea koja su u procesu privatizacije dravnog kapitala prenesena u vlasnitvo graana putem vauera. Tim vauerima koji su sa osnivanjem berze pretvoreni u akcije trgovalo se na berzi putem transakcija sa blok poslovima, preuzimanja akcionarskih drutava i kroz redovan promet na berzi, dok je dio dravne imovine prenoen u privatno vlasnitvo putem aukcija za dravni kapital. Tek od 2007. godine na berzi se pojavljuju obveznice kao jo jedna vrsta trinog materijala, odnosno kao oblik prikupljanja kapitala. To su uglavnom obveznice koje emituje drava po osnovu izmirenja unutranjeg duga i obveznice optina koje se emituju sa ciljem prikupljanja kapitala za finansiranje odreenih projekata. Meutim, sa dolaskom ekonomske krize koja je zahvatila cijeli svijet pa BiH, stanje na tritu kapitala se znatno pogoralo, to je vidljivo iz dole prikazane dvije tabele:

Tabela br. 9.1. Pregled prometa Banjaluke berze u periodu od 2002. g. do 2010.g.
Pregled prometa Banjaluke berze u periodu od 2002.godine do 2010. godine
Akcije/Shares Redovan promet-akcije Blok posao Preuzimanje 2002 2.403.012 3.073.066 2003 39.826.033 10.656.205 2004 67.255.683 19.227.223 2.983.219 2005 109.875.040 152.547.373 5.717.920 2006 343.459.681 38.032.487 5.455.609 2007 579.892.275 150.772.879 9.761.068 2008 101.690.494 115.505.779 15.921.468 2009 48.927.044 19.265.552 48.567.646 2010 36.620.670 65.457.257 1.928.929

19

Javna obveznica

ponuda 17.949.000 1.513.092 22.046.466 11.340.495 9.967.319 1.517.164 861.114 582.692 6.627.865 476.949 5.139.365 7.341.959 3.734.353 19.888.000 6.251.930 27.778.605 12.596.306

Aukcija za paket akcija Aukcija za dravni kapital Javna ponuda akcija Obveznice Obveznice UKUPNO

818.006 6.989.170 72.528.704 100.806.620 278.107.652 388.464.941 742.582.291

11.673.573 275.090.236

30.251.177 180.493.308

28.078.960 176.195.080

Tabela br. 9.2. Pregled prometa Banjaluke berze od 2002.g. do 2010.g u % od ukupnog prometa
Pregled prometa Banjaluke berze od 2002.g. do 2010 g. u % od ukupnog prometa
Akcije/Shares Redovan promet-akcije Blok posao Preuzimanje Javna ponuda obveznica Aukcija za paket akcija Aukcija za dravni kapital Javna ponuda akcija Obveznice Obveznice UKUPNO 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 0,11% 100,00% 4,24% 100,00% 16,76% 100,00% 15,94% 100,00% 0,06% 21,65% 30,39% 11,25% 3,58% 0,39% 0,12% 34,38% 43,97% 54,91% 14,70% 66,72% 19,07% 2,96% 39,51% 54,85% 2,06% 88,41% 9,80% 1,40% 78,10% 20,30% 1,31% 36,97% 41,99% 5,79% 6,52% 0,21% 2,41% 1,87% 4,07% 2,12% 27,11% 10,67% 26,91% 11,02% 3,46% 20,78% 37,15% 1,09% 15,77% 7,15%

Iz tabela je vidljivo da je Banjaluka berza svoj vrhunac dostigla u 2007. godini kada je ostvaren i najvei promet hartijama od vrijednosti. To pokazuju i berzanski indeksi ijom se vrijednou izmeu ostalog mjeri i uspjenost rada berze, a koji su u datoj godini dostigli svoje najvee vrijednosti. Meutim, od 2007. godine cijene akcija poinju da padaju, obim prometa se znatno smanjuje i investitori naputaju trite kapitala RS. Svemu tome, doprinijelo je i opte stanje privrede BiH koja se nalazi u vrlo tekoj situaciji, a injenica je da trite kapitala odraava stanje privrede jedne zemlje. Da bi se stanje na berzi bar unekoliko promijenilo i popravilo, u RS je potrebno napraviti pomake u pogledu cjelokupne ekonomije, kako bi i trite kapitala moglo da funkcionie i ostvaruje svoju ulogu, a sa ciljem ostvarivanja interesa kako emitenta, tako i investitora u hartije od vrijednosti. Situacija na Sarajevskoj berzi je vrlo slina situaciji na Banjalukoj berzi. Pad obima i vrijednosti ukupnog prometa hartijama od vrijednosti evidentan je od 2007. godine, to je i prikazano u tabeli. Isti je pratio i pad vrijednosti berzanskih indeksa.

Tabela Promet hartijama od vrijednosti na Sarajevskoj berzi

Godina 2003 2004 2005 2006 2007 Promet u KM 118.888.794 201.137.333 555.353.931 654.717.252 1.274.340.116

20

2008 2009 2010

477.079.376 219.085.459 108.554.379

Kada se govori o strukturi trinog materijala, ona je skoro ista kao i na Banjalukoj berzi to znai da obuhvata akcije preduzea, akcije investicionih fondova i obveznice. Za razliku od Banjaluke, na Sarajevskoj berzi je izvrena i emisija komercijalnih zapisa kao nove vrste trinog materijala na podruju BiH. Meutim, obim trgovine i dalje biljei konstantan pad zbog, kako je gore navedeno, sveukupne ekonomske situacije u privredi BiH. S obzirom na to, i oporavak berzi u BiH moe se oekivati samo ukoliko dodje do oporavka ekonomije BiH.

ZAKLJUAK Na osnovu svega naprijed iznesenog moe se zakljuiti da trite hartija od vrijednosti Bosne i Hercegovine predstavlja prilino nerazvijeno trite, kako zbog strukture trinog materijala, tako i zbog obima trgovanja koje se odvija na njemu. Naime, u poreenju sa vrstama trinog materijala koje su zastupljene na razvijenim tritama kapitala, na tritu BiH trguje se samo akcijama i obveznicama, uglavnom bez ostvarivanja visokih prinosa na iste. U tom smislu, veina preduzea ije akcije kotiraju na berzi ne isplauju dividende (izuzev rijetkih koja uspjeno posluju) pa samim tim ulaganjem u akcije ne ostvaruje se planirani prihod. Isto tako, veina akcija zastupljenih na berzi rezultat su privatizije dravne imovine gdje se takoe ne moe oekivati isplata dividende, jer veina njih sav prihod (ukoliko se ostvaruje) ulae u oporavak i razvoj preduzea umjesto isplate dividende akcionarima. Kada je rije o obveznicama, to su uglavnom optinske obveznice koje kroz razliite programe otkupljuje drava i njeni organi uz malo uee institucionalnih investitora. Tekom stanju trita doprinijela i ekonomska kriza koja je zahvatila ionako nerazvijenu ekonomiju BiH, jer se preduzea teko bore za opstanak na tritu. Pored toga, nizak ivotni standard stanovnitva i visoka stopa nezaposlenosti ne dozvoljava stanovnitvu izdvajanje dijela sredstava i investiranje u hartije od vrijednosti u cilju ostvarenja dodatnih prihoda u vidu dividendi. Prema tome, ukoliko se eli oporavak trita kapitala, u smislu kvalitetnijeg trinog materijala, sigurnijeg investiranja, privlaenja stranih investitora i slino, potrebno je raditi na razvoju i unapreenju cjelokupne privrede Bosne i Hercegovine, jer kako je ve reeno trite kapitala jedne zemlje je slika njene cjelokupne ekonomije. LITERATURA Eri, D. Dejan. 2003. Finansijska trita i instrumenti, II izmenjeno i dopunjeno izdanje, Beograd; Jednak, Jovo. 2007. Finansijska trita, 2007, Beogradska poslovna kola u Beogradu; www.secrs.gov.ba, http://www.secrs.gov.ba/Regulativa/Regulativa.aspx?id=1 21

www.blberza.com, http://www.blberza.com/v2/Pages/annualreports.aspx www.crhovrs.org,http://www.crhovrs.org/index.php? option=com_lqm&application=4&query=5&Itemid=5&lang=sr www.sase.ba, http://www.sase.ba/DesktopDefault.aspx?tabid=31 www.komvp.gov.ba,http://www.komvp.gov.ba/bih/index.php? option=com_remository&Itemid=36&func=select&id=12 www.rvp.ba, http://www.rvp.ba/Section1/Default.aspx

22