1

Budapesti Corvinus Egyetem

Gazdálkodástudományi kar
Befektetések és vállalati pénzügy tanszék

K OCKÁZATI ÉS MAGÁNTŐKE
FINANSZÍROZÁS :

A piac szereplőinek bemutatásától a finanszírozási szerkezet

kialakításáig

Készítette: Miklós András György

Gazdálkodási Szak
Tőkepiac és vállalat szakirány
2007
 2

Tartalomjegyzék

Bevezetés ..................................................................................................................................4
1. A dolgozat célja...........................................................................................................4
2. Témaválasztás .............................................................................................................4
3. Alkalmazott módszertan..............................................................................................5
4. A dolgozat szerkezete..................................................................................................6

Első rész: A kockázati és magántőke piac bemutatása .......................................................8

1. Magántők azaz private equity .....................................................................................8
2. A private equity piac kialakulása és fejlődése ............................................................9
3. A private equity formái .............................................................................................12
3.1 Hitelből finanszírozott vállalat-felvásárlások (LBO) ....................................12
3.2 Kockázati tőke (venture capiat) .....................................................................13
3.3 A kockázati tőke formái.................................................................................13
3.4 Angyali befektetések......................................................................................16
3.5 Mezzanine tőke ..............................................................................................17
4. A kockázati tőke életciklus modellje ........................................................................17
5. Magyarország helyzete a kockázati és magántőke finanszírozás piacán ..................18

Második rész: A kockázati tőkepiac szereplőinek együttműködése és szabályozása .....21

1. A kockáazti és magántőke piac szereplői..................................................................21
2. A kockázati és magántőke társaságok szerkezete és működésük szabályozása........23
2.1 A kockázati és magántőke befektetések szabályozása Magyarországon.......24
2.2 Az alapkezelési szabályzat (Private placement memorandum) .....................25
2.3 A kockázati és magntőke társaságok szerkezete ...........................................26
2.3.1 A kockázati tőkealap szerkezete és működésének feltételei .............26
2.3.2Az alapkezelő szerkezeti felépítése:...................................................27
3. Az alapkezelők díjzása, ösztönzői.............................................................................28
4. Az alapkezelő tevékenységében felállított korlátozások...........................................30
4.1 További tőkegyűjtések szabályozása .............................................................30
4.2 A maximálisan befektethető tőke szabályozása.............................................31
4.3 A profit újrabefektetésének korlátozása ........................................................31
4.4 A tőkáttétel korlátozása .................................................................................31
5. A kockázati és magántőke társaságok tevékenysége ................................................31
5.1 Tőkegyűjtés....................................................................................................32
5.2 Portfólió építés és a diverzifikáció.................................................................33
5.3 A portfólióvállalatok menedzsmentje............................................................33
5.4 Az alap teljesítményének mérése...................................................................35
5.5 A hozam felosztása és az alap megszűnése ..................................................36

Harmadik rész: Egy befektetési projekt folyamatának áttekintése.................................38

1. A finanszírozási igény beérkezése, a döntés előkészítése.........................................38
2. Átvilágítás (due diligence) ........................................................................................39
 3

3. A projektek értékelése ..............................................................................................40

3.1. Összehasonlító értékelés ...............................................................................41
3.2. Diszkontált cash-flow módszer.....................................................................42
3.3. Módosított jelenérték módszer......................................................................45
3.4. Kockázati tőke módszer................................................................................45
3.5. Opciós elemzés .............................................................................................47
3.5.1. Forrásoldalon megjelenő opciók értékelése .....................................48
3.5.2. Eszközopciók fajtái és értékelése .....................................................48
3.5.2.1. Az eszközopciók fajtái .............................................................48
3.5.2.2. Az eszközopciók értékelésének alapgondolata.........................49
4. Az együttműködés feltételeinek kialakítása..............................................................51
5. Kovenánsok ..............................................................................................................53
6. Visszavonhatatlan jog engedélyezése (Vesting) .......................................................54
7. Monitoring és tanácsadás ..........................................................................................54
8. Kiszállási stratégiák...................................................................................................55

Negyedik rész: A finanszírozási szerkezet kialakítása .....................................................57

1. A tőkeszerkezet kialakítása .......................................................................................59
2. A finanszírozási szerkezet kialakításának eszközei és a hibrid értékpapírok ...........61
2.1. Közönséges részvények ................................................................................61
2.2. Az elsőbbségi részvények.............................................................................62
2.3. Hitelek és egyéb opciós finanszírozási struktúrák ....................................... 64
2.4. Felhígulás elleni védelem ............................................................................65
1. A lépcsőzetes finanszírozás (staged financing) ........................................................67

Konklúzió és befejezés ..........................................................................................................68

Függelék .................................................................................................................................69
Ábrajegyzék ............................................................................................................................70
Irodalomjegyzék .....................................................................................................................71
 4

Bevezetés

1. A dolgozat célja
Dolgozatom célja, hogy bemutassa a kockázati és magántőke finanszírozás
módszertanát, a piac szereplőinek bemutatásától kezdve a finanszírozási szerkezet
kialakításáig. Miután egyetemi tanulmányaim során csak felületesen találkoztam a kockázati
tőke finanszírozás témakörével, kutatásom alatt pedig csak korlátozott számú magyar
szakirodalmat találtam, ezért célszerűnek tartottam egy átfogó, leíró dolgozat elkészítését a
témával kapcsolatban.
A téma egy igen széles területet ölel fel a vállalatfinanszírozás témakörén belül, így
sokszor nehézséget jelentett az igazán lényeges dolgok kiszűrése és azok megfelelően
részletes bemutatása. Összességében azonban arra koncentráltam, hogy az olvasó egy átfogó
teljes körű képet kapjon a a kockázati és magántőke finanszírozásról, ezért bizonyos
témákról a témán belül csak tömör leíró összefoglalás született.
Fontos mondanivalója dolgozatomnak, hogy a kockázati tőke hiánypótló szerepet
tölt be a jelenlegi pénzügyi szektor működésében, ezért rámutatok arra, hogy kockázati-
tőkére a gazdasági élet milyen területein van szükség.
Olvasmányaim és tapasztalataim alapján további rengeteg izgalmas területet hordoz
ez az iparág, így célom továbbá, hogy felvillantsam azokat a területeket, amelyek érdemesek
lehetnek további kutatás tárgyává válni.

2. Témaválasztás
A témaválasztásban nagy szerepet játszott az Euroventures Capital Hungary Ltd.-nél
eltöltött rövid gyakornokságom, ahol belepillanthattam egy kockázati tőkealap működésébe,
mindennapjaiba. Akkor még szinte semmit nem tudtam arról, hogy mivel foglalkozik egy
ilyen vállalat, sőt még a kockázati tőke fogalmával sem voltam pontosan tisztában, így
 5

remek alkalomnak bizonyult a szakdolgozat elkészítése arra, hogy feltérképezzem ezt a

területet.
A dolgozat készítése csak megerősített abban, hogy jól választottam. A terület
sokszínűsége jelentős kihívások elé állítja azokat, akik ezen a területen tevékenykednek, az
iparági fejlődés pedig előrevetíti, hogy komoly szakemberekre lesz szükség ahhoz, hogy
Magyarország ne csak a régióban, hanem egész Európában fontos szerepet tölthessen be.
Mindezek mellett azt gondolom, hogy önmagában a tény, hogy a dolgozat készítése közben
megismerkedtem az iparág működésével, hasznos lehet számomra a későbbiekben.

3. Alkalmazott módszertan, forrásgyűjtés

Az alkalmazott módszertan elsősorban írott források feldolgozásán keresztül történt,
a Euroventures-nél töltött rövid gyakorlati tapasztalatok alkalmazását leszámítva. Mindezek
mellett konzultációkat folytattam a dolgozat elkészítése során Geszti Andrással - az
Euroventures Capital igazgatójával – és Király Júliával – egyetemi konzulensemmel – egyes
szakmai kérdések tisztázása céljából, akiknek ezúton is szeretnék köszönetet mondani,
amiért türelmesen segítették munkámat.
A témával kapcsolatban magas színvonalú, azonban korlátozott számú magyar
szakirodalmat találtam, ezért a felhasznált irodalom jelentős része külföldi anyagokon
alapult. A külföldi irodalom alkalmazása azonban sokszor a fordítás nehézségét vonta maga
után, így a dolgozatban előfordul, – amennyiben megfelelő magyar fordítást nem találtam -
hogy saját ízlésem szerint fordítottam le bizonyos szakkifejezéseket. Mivel törekedtem arra,
hogy az angol megfelelőt a szavak mellett zárójelben megjelöljem, ezért kérem az olvasót,
hogy a félreértések elkerülése végett az angol megfelelőt is vegye figyelembe, ahol
lehetséges.
A dolgozatban – és általában a kockázati tőkével kacsolatos irodalomban –
félreértésre adhat okot, hogy „befektetőnek“ hívjuk azokat az intézményi befektetőket, akik
kockázati tőkealapba fektetnek, valamint a kockázati tőkealap-kezelőket is egyben, hiszen
ők fektetik be az intézményi befektetők tőkéjét. Az esetleges félreértést általában a
szövegkörnyezet egyértelműsíti.
Problémát jelentett a dolgozat megírása során az, hogy a jelenleg hatályos magyar
jogszabály nem értelmezi a kockázati tőketársaság fogalmát, azonban számos olyan
 6

szervezet működik Magyarországon, ami külföldi székhellyel rendelkezik, így azok nem
felelnek meg a magyar szabályozás által definiált kategóriáknak. Ebből kifolyólag az
egyszerűség kedvéért ahol lehetett, ott a kockázati tőketársaság fogalmát alkalmaztam.
Hasonló gyökerekből származik az a probléma, amely szerint a magyar
közgondolkodás elsősorban a kockázati tőkéhez köti az összes olyan befektetési formát, ami
az annál sokkal tágabb private equity kategóriájába esik és esetleg egyáltalán nem minősül
különösen kockázatos befektetési tevékenységnek. Ennek következtében ahol lehetett, ott a
„kockázati és magántőke befektetések“ fogalmát alkalmaztam.
A statisztikai adatok feldolgozásakor elsősorban az EVCA1 statisztikai kiadványaira
és az MKME által kiadott adatokra támaszkodtam. Ezzel kapcsolatban feltűnt, hogy olykor a
két forrás 2005-ös adatai nem egyeztek meg. Ott ahol az adatok nem egyeznek, inkább a
magyar adatok alkalmaztam – annak ellenére, hogy az EVCA frissebb adatokat közöl –
mivel a magyar statisztikákhoz általában részletes indoklás is társul, ami megerősíti az
adatok hitelességét.

4. A dolgozat szerkezete
A dolgozatban - saját esetemből kiindulva - arra törekedtem, hogy azok is
könnyedén megérthessék az iparág működését, akik nem vagy csak nagyon kevés ismerettel
rendelkeznek a témával kapcsolatban. Ezért a dolgozat az iparág tág bemutatásával
kezdődik és fejezetenként egyre szűkebb témaköröket dolgoz fel az érthetőség
megkönnyítésének érdekében.
A bevezetés után a fogalmak tisztázása, az iparág átfogó bemutatása, valamint
történeti áttekintése következik. Ezt követően bemutatom az iparág főbb tranzakciótípusait,
- előre vetítve a dolgozatban később feldolgozott témaköröket - majd röviden összefoglalom
magyar kockázati-tőkepiac jelenlegi helyzetét.
A második részben eggyel közelebbről vizsgálom az iparágban történő eseményeket,
ugyanis bemutatom a piac szereplőit, valamint azok együttműködésének feltételrendszerét,
illetve áttekintem a jelenleg hatályos magyar szabályozás főbb pontjait. A szereplők
együttműködésének ismertetése után górcső alá veszem, hogy általában mivel foglalkozik

1
European Venture Capital Association
 7

egy kockázati-tőke társaság, illetve milyen folyamaton megy keresztül egy kockázati-
tőkealap, hiszen annak ismerete nélkülözhetetlen a dolgozat további megértéséhez.
A harmadik részben már-már operatív szinten érezheti magát az olvasó, ugyanis
részletesen bemutatom, milyen folyamatokon megy keresztül egy vállalat és az alapkezelő
egy befektetési projekt lebonyolítása során. Ebben a fejezetben talán túlságosan nagy súlyt
kapott a vállalatok értékelése, azonban tanulmányaim során sokat foglalkoztunk ezzel a
témakörrel és itt annak gyakorlati vonatkozássait is megvizsgálhattam, valamint
kiegészítettem a kockázati tőke módszerrel, ami szorosan kapcsolódik a témához.
A negyedik rész a számomra rendkívül izgalmas finanszírozási szerkezet
kialakításával foglalkozik. Ebben a részben mutatom be, hogy milyen szempontok szerint
építi fel az alapkezelő egy finanszírozott vállalat tőkeszerkezetét, azon belül milyen
eszközök állnak rendelkezésére a kockázat megfelelő kezelésére és a kiemelkedően fontos
elvárt hozam biztosítására.
 8

Első rész: A kockázati és magántőke piac bemutatása

A kockázati tőkepiac rendkívül fontos szerepet tölt be egy fejlett gazdaság

működésében. Lehetővé teszi kis és középvállalatoknak, hogy intézményi befektetők
forrásihoz jussanak és azok segítségével fejlesszék tevékenységüket, valamint lehetővé teszi
nagyvállalatok számára, hogy plusz források segítségével növlejék működésük
hatékonyságát vagy javítsák a tulajdonosi szerkezetet.
A kockázati tőke ennek következtében pozitív hatást gyakorol a gazdaság növekedésére,
a munkahelyteremtésre, az innovatív cégekre, valamint a kis- és középvállalati (KKV)
szektor finanszírozására. A kis- és középvállalatok megerősítésén keresztül pedig lehetővé
teszik a gazdaság hosszú távú növekedését, annak fenntartását, mivel ez a szektor a
legalkalmasabb a jelentős mértékű innovációra, s tulajdonosaiknak a hosszú távú, kedvező
hozamok biztosítására. (Tzvetkov, 2006)

1. Magántőke azaz private equity

A „private equity” magyar fordítása magántőke. A hedge fundok és az
ingatlabefektetések sorában az alternatív befektetési formák közé sorolható és mára a
pénzügyi eszközök külön kategóriájaként tartják számon. Az EVCA egyszerűen úgy
definiálja a private equity-t, mint tárgyalások során létrejött értékpapír befektetés – ezáltal is
szemléltetve a fogalom tág tartalmi jelentését. Sokszor nehézkes elkülöníteni az angol
szakirodalomban a private equity és a venture capital fogalmakat. A private equity tehát egy
gyűjtőfogalom a befektetésre szánt tőke olyan formáira, amelyekkel a tőzsdéken, nyilvános
módon nem lehet kereskedni, viszont forrásként funkcionál növekedési potenciállal
rendelkező vagy pénzügyi nehézségekkel küszködő vállalkozások részére. Elsősorban
nyugdíjpénztárak, bankok, biztosítók és egyéb intézményi befektetők biztosítják a
forrásokat, amelyeket az intézmények azzal a céllal különítenek el, hogy kockázati és
magántők alapokon keresztül egy, az átlagosnál ugyan jelentősebb kockázatot hordozó, ám
kiemelkedő potenciális hozammal kecsegtető befektetetést finanszírozzanak.
 9

2. A private equity piac kialakulása és fejlődése

A private equity piac Amerikában született meg egy természetes folyamat
eredményeként. A 19-ik század végén jónéhány amerikai család hirtelen nagyon
meggazdagodott, így ők szívesen adtak tanácsot vagy fektettek be kezdő vállalkozásokba.
Ilyen családok voltak például a Rockefellerék, a Vanderbilt vagy a Whitney család és olyan
hatalmas amerikai cégek létrejöttéhez járultak hozzá mint az AT&T elődje vagy a
McDonell-Douglas. A sikeres befektetések eredménye képpen ezek a családok külsősöket
kezdtek megbízni annak érdekében, hogy felügyeljék és menedzseljék a családi
befektetéseket. Ezek a vállalkozások voltak a kockázati tőke társaságok előfutárai.
Szervezett formában az első magántőke alap viszonylag későn, csak a második
világháború után jött létre. Az Amerikai Kutatás és Fejlesztés (American Research and
Development) nevű magátnőke alapot 1946-ban a Massachusets Intstitute of Technology
elnöke, Karl Compon és a private equity szülőatyjaként számontartott harvardi professzor,
Georges F. Doriot hozta létre. Az ARD-ben kockázati tőkések egy kis csoportja olyan,
bizonytalan befektetéseket hajtott végre gyorsan növekvő vállalkozásokba, amik a második
világháború fejlesztéseire fókuszáltak. Az ARD eredményei 26 éves pályafutása alatt igen
széles spektrumon mozogtak. Profitjának több mint a fele egyetlen befektetés eredménye
volt: A Digital Equipment Company. Ez kezdetben egy $70 000 dolláros befektetés volt, de
értéke néhány év alatt elérte a $355 millió dollárt, így megszületett a kockázati tőke iparág
első, nagysikerű befektetése, aminek sikerein felbuzdulva több hasonló szerkezetű, zárt
végű magántőke alap is beindult.
Az első korlátolt felelősségű kockázati tőke társaság, több hozzá hasonló szerkezetű
alappal párhuzamosan 1958-ban alakultak. Korlátolt felelősséggel csak relatíve kevés alap
működött annak ellenére, hogy az 1960-as, 70-es években már megsokasodott a kockázati
tőketársaságok száma Amerikában. A legtöbb kockázati tőkealap zártvégű befektetési
alapokon vagy kisebb befektetési vállalkozásokon keresztül próbált tőkéhez jutni, de sajnos
akkoriban az iparág még annyira fejletlennek bizonyult, hogy az első három évtizedben az
alapok éves pénzáramlása nem tudta meghaladni a néhányszáz millió dollárt, sőt általában
jóval ez alatti összegből voltak kénytelenek gazdálkodni.
A magántőkealapok száma az 1970-es évek vége felé jelentősen megszaporodott
Amerikában; majd az 1980-as évek eleje hozta meg az áttörést az iparágban. 1979-ben az
 10

amerikai törvénykezés feloldotta azt a korlátozást, amely szerint a nyugdíjalapok nem

fektethetnek kockázati tőkébe vagy más nagy kockázattal rendelkező pénzügyi eszközbe. A
törvény feloldásával nagy mennyiségű tőke árasztotta el az iparágat és a tranzakciótípusok
terén is beindult egy innovációs folyamat, ugyanis olyan specializált alapok jelentek meg a
piacon, amik a tőkeáttételes vállalati felvásárlásokra, mezzanine tranzakciókra és hasonló
hibrid hitelkonstrukciókra szakosodtak. A másik áttörést az alapok szerekezeti válozása
jelentette, ugyanis megnövekedett az olyan kockázati és magántőke alapok száma, akik a
korlátolt felelősségű2 vállalati struktúrát alkalmazták.
Az 1980-as évek sok hálás és megpróbáltatással teli tranzakciót eredményezett a
kockázati tőkések számára. Egyfelől olyan sikeres vállalkozásokat finanszíroztak az alapok,
mint a Cisco Systems, a Genetech vagy a Microsoft, valamint a sikeres vállalati
kivásárlások száma is megnőtt olyan híres tranzakciókkal, mint az Avis, az Apple
Computer, a Federal Express vagy az Intel. Az alapok pénzáramlása gyakorlatilag
megtízszereződött az 1980-as évek első felében, de a 80-as évek vége felé ez a szám
csökkenő tendenciát mutatott. (Lerner, Hardymon; 2005)
A hullámzó teljesítmény a kockázati alapok változékony szerencséjének volt az
eredménye. A 80-as évek második felében érzékelhető csappanó lelkesedés elsősorban az
alapok által elért hozamok radikális csökkenése miatt következett be, ugyanis a 70-es
években elért sikerek miatt egyes iparágakat - mint például a számítástechnika –
túlfinanszíroztak, valamint sok olyan szereplő is megjelent a piacon, akik képzetlenek
voltak.
Az 1990-es évek ismételt változást hoztak az iparágnak és újra növekedni kezdett a
befektetésre szánt tőke valamint az alapok által elért hozamok átlaga. A növekedésnek több
oka lehetett. Az egyik jelentős tényező az volt, hogy a sok tapasztalatlan befektetővel
szemben a tapasztaltaknak könnyebb volt sikereket elérni, azaz a tapasztalatlan befektetők
lemorzsolódásával ismét csökkent az iparágon belüli verseny. Egy másik ok az volt, hogy a
tőzsde aktivitása miatt könnyen tudtak kiszállni a befektetők tőzsdei bevezetésen keresztül.
Mindenközben a technológiai fejlődések – különös tekintettel az információs technológiával
kapcsolatos iparágakra - óriási lehetőségeket teremtettek a kockázati befektetőknek.

2
A korlátolt felelősségű vagy limited partnership típusú társasági forma jelentőségét lásd később
 11

A magántőke piac igazán forradalmi változásai az utóbbi néhány évben nem a

befektetések formájában, sokkal inkább a magántőke alapok szerkezeti változásaiban ment
végbe. Az elmúlt néhány évtizedben szinte rendíthetetlennek bizonyult a korlátolt
felelősségű vállalati struktúra a kockázati alapok vállalati szerkezetében, sőt az utóbbi
években megindult a kísérletező kedv az alapok struktúrájában, így létrejöttek olyan alapok,
amelyek kivásárlásra és kockázati tőke finanszírozásra egyaránt szakosodtak. Mára
regionális és nemzeti szintű egyesülések jöttek létre, valamint fizikai és virtuális
inkubátorok létesültek kockázati tőkések által és az alapok immár mezzanine
tőkeszerkezettel és kötvénykonstrukciókkal is fűszerezik a befektetési szerkezeteiket. A
változásokat az iparágban dúló intenzív verseny követeli meg, hiszen a szereplők csak így
tudják magukat megkülönböztetni versenytársaiktól és a szakosodás révén csak így tudnak
versenyelőnyt elérni az általuk preferált és elmélyített területen. (Lerner, Hardymon; 2005)
Az újonnan létrejött kompetitív közegben az alapok hatalmas erőkkel dolgoznak
azon, hogy megkülönböztessék önmagukat versenytársaiktól. Különféle eszközöket
alkalmaznak azért, hogy fémjelezni tudják az általuk kiépített márkát, aminek segítségével
kamatoztatni tudják a már elért hírnevet, és fenn tudják tartani versenyelőnyüket. Ezek az
eszközök stratégiai partnerek kiépítésén keresztül, pluszszolgáltatásokon át egészen az
agresszív tőkegyűjtésig terjedhet. A cél mindig egy jól működő és karakterisztikus profil
kiépítése és fenntartása mind a befektetők, mind a befektetésre alkalmas cégek irányába.

3. A private equity formái

A private equity kategóriájába tartozó tranzakció típusok:
 Hitelből finanszírozott vállalat-felvásárlások (leveraged buy out)
 Kockázati tőke (venture capital)
 Angyali befektetések (angel investment)
 Mezzanine tőke
 12

3.1. Hitelből finanszírozott vállalat-felvásárlások (Leveraged Buy Outs, LBO)

Az LBO – mint ahogy a nevéből is kiderül - egy vállalat vagy vállalati divízió
tőkeáttételes akvizícióját jelenti. Az LBO során egy kockázati vagy magántőke alap az általa
jövedelmezőnek vélt vállalatot úgy vásárolja fel, hogy a tranzakcióhoz egy bizonyos
mennyiségű hitelt vesz fel egy pénzintézettől. A felvett hitel fedezetéül általában az akvirált
vállalat eszközei szolgálnak. A hitelt az alap általában saját tőkével kombinálva folyósítja
tovább a vállalatnak, kialakítva ezzel ezt a speciális finanszírozási szerkezetet. Az LBO-t az
M&A kategóriájába is lehetne sorolni azzal az alapvető különbséggel, hogy a befektető egy
LBO esetén az akvizíciót hitelből finanszírozza, ezért kötelezettséget vállal arra, hogy a
hitelt egy bizonyos időn belül visszafizeti.3 A hitel törlesztésére általában úgy kerül sor,
hogy a befektetők az akvirált vállalatot eladják remélve, hogy az értékesítés során a hitelek
kamatterhein felül jelentős hozamot tudnak realizálni.
Az LBO egyik előnye, hogy a futamidő alatt jelentkező kamatfizetési kötelezettség
arra kényszeríti a vállalatvezetőket, hogy a hatékonyságon vagy új technológiák
alkalmazásán keresztül növeljék a vállalat teljesítményét. Ezen kívül a hitel felvételével a
vállalatnak keletkezik egy adópajzsa, mivel a hitel kamatait adóalap csökkentő tételként
lehet elszámolni.
Az LBO legfőbb hátránya a pénzügyi nehézségek hatásában jelentkezik.
Amennyiben a vállalat nem a terveknek megfelelően teljesít és nem tud eleget tenni tőke
vagy a kamatfizetési kötelezettségének, az felszámolási eljárás kezdeményezését vonhatja
maga után. Egy esetleges felszámolás során viszont a kockázati tőke befektető saját
tőkerésze is veszélybe kerül, mivel a mögöttes követelés csak utolsóként kerülhet
kielégítésre. Ennek elkerülése érdekében a befektetők számos olyan biztosítékot
alkalmaznak, amivel megóvhatják saját tőke részüket.
Az LBO-nak különböző típusai vannak attól függően, hogy ki áll a felvásárlás
mögött: Management buy outról (MBO) beszélünk abban az esetben, ha a felvásárlást a
vállalat menedzsmentje kezdeményezi és kockázati tőke bevonás segítsével kivásárolja a
vállalat aktuális tulajdonosait. A Management Buy-in (MBI) egy olyan tranzakciós forma,
amikor külső szereplők kerülnek egy vállalat igazgatóságába, átvéve a vállalat irányítását,

3
Egy alap adósságainak átlagideje az alapkezelési szabályzatban általában korlátozva van annak érdekében,
hogy a felvett hitelek futamideje ne haladhassa egy projekt szokásos futamidejét.
 13

Institutional Buy Outról (IBO) pedig akkor beszélhetünk ha a kivásárló valamilyen állami
vagy pénzügyi intézmény.

3.2. Kockázati tőke (venture capital)

A kockázati tőkét úgy is szokták nevezni, mint az „üzlet felépítésének üzlete“.4 Ez
a finanszírozási típus a banki hitelhez hasonlóan egy vállalat folyó finanszírozási igényét
hivatott kielégíteni, azonban olyan vállalatok finanszírozását veszi célba, akik olyan magas
kockázati besorolásba esnek, amit kereskedelmi bankok már nem vállalnak fel. Az ilyen,
nehezen finanszírozható cégek számára nyújt alternatívát a kockázati tőke, mivel a
finanszírozás során minden egyes forrásigényes vállalat egyedi elbírálás alá esik, az
együttműködés feltételeinek kidolgozása érdekében. A kockázati tőkések részletekbe
menően átvilágítják (due diligence) a vállalat felépítését, tevékenységét, növekedési
lehetőségeit az adott iparági, gazdasági környezetben így lehetőséget teremthetnek arra,
hogy a megfelelő finanszírozási struktúrán keresztül a szükséges forrásokat biztosítsák
feltéve, hogy a vállalat tevékenyésgében, stratégiájában látnak fantáziát.
A kockázati tőke befektetések tehát elősorban olyan fejletlen, fejlődésben levő vagy
pénzügyi nehézségekkel küzdő vállalkozásokra fókuszál, amelyek jelentős kockázatot
hordoznak, amiért cserébe jelentős hozamot várnak el a befektetési periódus során. A
kockázati tőke befektető olyan finanszírozási szerkezetet állít össze a vállalat számára,
aminek eredményeként a finanszírozott cégben tulajdonossá válik. A tulajdonosi státusz
feljogosítja a befektetőt arra, hogy résztvehessen a vállalati döntéshozatalban mind
stratégiai, mind operatív szintet annak érdekében, hogy az általa befektetett tőke
megtérülését, valamint prudens kezelését biztosítani tudja.

3.3. A kockázati tőke formái

A kockázati tőke befektetők befektetéseiket - a legtöbb racionális befektetőhöz
hasonlóan – diverzifikálják, tehát különböző típusú cégekbe fektetnek annak érdekében,
hogy a kockázati tényezőket megosszák. A külöböző helyzetekben, különböző fejlettségi
szinteken levő cégek finanszírozása azonban különböző készségeket, szaktudást és az adott

4
EVCA handbook: Venture capital is described as the „business of buliding businesses“
 14

szakterületen bizonyos szintű tapasztalatot igénylenek, így megfigyelhető a kockázati tőke

alapoknál az egyes cégtípusokra koncentráló specializáció is.

A kockázati tőke befektetések formái a vállalat érettsége mentén:

• Seed – magvető fázis

A vállalat érettsége

• Start up – kezdeti fázis

• Expansion – Expanzió
• Replacement capital – helyettesítő tőke
• Buy out - kivásárlás

Magvető fázis: Egy vállalat alapítása előtti kutatási, elemzési és fejlesztő tevékenység
finanszírozása.

Kezdeti fázis: Alapítási fázisban levő vállalatok vagy frissen alakult vállalatok
termékfejlesztésének vagy behatoló marketing stratégiájának finanszírozása.

Expanzió: Profitábilis, de legalább a fedezeti ponton termelő vállalatok növekedésének a

finanszírozása, fejlesztése. A folyósított tőkét vagy a kibocsátás növelésére, a piac
lefedettségének szélesítésére vagy termékfejlesztésre fordítják.
• Ide tartozik az áthidaló finanszírozás (bridge financing) amikor egy
nem nyilvános (tőzsdén nem jegyzett) cég nyilvános jegyzésig tartó
átmeneti időszakára folyósít az alap egy bizonyos összeget.
• Szintén ide tartozik a mentőöv vagy megfordító finanszírozás
(rescue / turnaround financing), amikor egy üzleti nehézségekkel
küzdő cég részére folyósít az alap egy bizonyos összeget abból a
célból, hogy a cég ismét jövedelmezővé válhasson.
 15

Helyettesítő tőke: Széttagolt befektetők részvényeinek felvásárlása a tulajdonosi

struktúra koncentrálása érdekében vagy a tőkeáttétel csökkentése a hitelek
refinanszírozásán keresztül.

Kivásárlás (buy outs)5: A kivásárlás tipikusan egy tulajdonosi pakett szignifikáns részének
vagy abszolút többségének megszerzését célozza meg, ami általában a tulajdonosi
viszonyok átformálását vonzza maga után. A kivásárlásra szakosodott alapok
legtöbbször érett, működő üzleti tervvel rendelkező vállalatokba fektetnek és a
tulajdonosi szerkezet megváltoztatásán túl olyan célok vezérelhetik a tőkeszerkezet
megváltoztatását mint a további terjeszkedés, a konszolidáció, a forgalomnövelés
vagy egyes divíziók, valamint leányvállalatok önállósodása, leválása.
A terjeszkedés finanszírozását „buy and bulid” stratégiának hívják,
amennyiben az több lépcsős kivásárlás formájában történik. A kivásárlások esetén a
kockázati tőke alapnak szabad döntése van, hogy mennyire kíván beleavatkozni a
vállalat operatív szintű irányításába. Ilyen téren a befektetési stílusok igen széles
spektrumon mozognak és nagyban függnek a gazdasági környezettől az információ-
asszimetria mértékétől valamint a felek között fennálló kapcsolat szorosságától.

Különleges helyzetek finanszírozása: Ebbe a kategóriába olyan változatos finanszírozási

tranzakciók tartozhatnak, mint például a kimerült hitelfelvevő képességű vállalatok
finanszírozása, a saját tőkéhez kötött hitel, a projektfinanszírozás, az ipari trendek
változása miatti vagy az állami szabályozásban beállt változásokból fakadó
egyedülálló lehetőségek finanszírozása, de akár lehet egy közönséges lízing is. Az
ilyen helyzetekben általában alárendelt kölcsöntőke formájában kerül folyósításra a
felhasználásra szánt tőke, amit sokszor mezzanine finanszírozásnak is szoktak
nevezni. Az ilyen különleges helyzetekben a befektető a tőke felértékelődésére
számít és különböző jogokkal, warrantokkal és opciókkal biztosítja befektetett
tőkéjének értékét.6

5
Atranzakciótípus széles kereteken belül mozog, így nem minden esetben tartozik a kockázati tőke
kategóriájába.
6
Ezekre a későbbiekben részletesen ki fogok térni
 16

3.4 Angyali befektetések

Az angyali befektetők nem-intézményesített (magán) kockázati tőke befektetők, akik
részesedést szereznek tőzsdén nem jegyzett, növekedni képes vállalkozásokban és gyakran
azok fejlesztésében is. A magvető és kezdeti fázisban levő vállalatok elindítása különösen
nehéz feladat akkor, ha az alapítóknak nincs elég tőkéjük a vállalat beindításához. Az ilyen
kisvállakozások általában csak egy ötlettel, szabadalommal vagy know-how-val
rendelkeznek és a magas tranzakciós költségek vagy a fedezetek hiányában sem a banki sem
a kockázati tőke finanszírozás számára nem elég vonzóak. Ebből fakadóan a kezdő
vállalkozások piacán egy finanszírozási rés alakult ki a finanszírozók és vállalatok között,
amit vagy az állam szerepvállalása vagy az üzleti angyalok közreműködése oldhat fel.
(Kosztopulosz, Makara; 2004)
Egy üzleti angyal általában egy jó anyagi helyzetben lévő magánszemély, aki
vagyonának egy részét tulajdonosi pozícióért cserébe szívesen felajánlja kezdő
vállalkozásoknak. Az angyali befektetők különösen akkor vállalják kezdeti fázisban lévő
vállalatok finanszírozását, ha annak tevékenységével kapcsolatban szakmai tapasztalattal
vagy jó kapcsolatrendszerrel rendelkenek. Az angyali befektetők jelentős kockázatot
vállalnak a kisvállalkozások finanszírozásával, de ha olyan cégre bukkannak, ami
növekedésénél fogva eljuttatható egy következő finanszírozási fázisig – jellemzően
kockázati tőke bevonásáig – az különösen nagy nyereséggel kecsegtet számukra.
Tevékenységükkel továbbá - és nem utolsó sorban - hozzájárulnak a gazdaság fejlődéséhez
is, hiszen segítik eljuttatni a kisvállalkozások fejlődésést egy olyan szintre, ahol már
lehetőségük van intézményesített források bevonásra.
Az angyali befektetéseknek tehát a gazdaságra gyakorolt hatásuk is jelentős,
azonban egy elaprózott, tökéletlen piacon történnek az ilyesfajta befektetések, mivel az
információ áramlása közvetítők hiányában rendkívül nehézkes. Az angyali befektetők
szívesen maradnak a háttérben és inkább azt preferálják, ha a vállalkozások keresik fel őket,
továbbá nevüket nem szívesen adják a befektetésekhez. Ebből kifolyólag a
kisvállalkozásoknak komoly kihívást jelent angyali befektetők felkutatása. A befektetők
rejtőzködő magatartását üzleti angyal hálózatok (Business Angel Network, BAN)
segítségével próbálják megtörni és feltérképezni a befektetések adta lehetőségeket. Az üzleti
angyal hálózatok csökkentik a keresési költségeket, valamint növelik az információ cserét és
 17

ezért segítik a szaktudás és a kapcsolati tőke szélesítését mind a befektetők, mind a

kisvállalkozások körében. (Kosztopulosz, Makara; 2004)

3.5 Mezzanine tőke

A mezzanine finanszírozás egy hybrid hitelezési struktrúa. A mezzanine hitel -
ahogy a nevéből is kiderül7 - a vállalat mérlegében a középső réteget testesíti meg, azaz a
szenior hitellel szemben alárendelt, a saját tőkével szemben viszont fölérendelt helyzetben
van és általában futamideje alatt nem amortizálódik. A mezzanine nem feltétlenül egy külön
finanszírozási típus, bár önmagában is alkalmazzák, elsősorban pozitív cash-flowt termelő
vállalatok finanszírozásakor. Ugyanakkor gyakran része a finanszírozsi szerkezet
kialakításának például fejlődési fázisban levő cégek növekedésének finanszírozásakor vagy
akvizíciók, MBO-k vagy LBO-k bonyolítása esetén.
A mezzanine finanszírozó az eszköz jelentős kockázata miatt a közönséges hitelnél
nagyobb hozamot vár el, valamint sokszor a hitelek mellé egy sajáttőke-részt is kapcsol
(equity kicker), ami fedezetként szolgál egy kiszállás esetén. Ezen kívül gyakori, hogy a
mezzaninehez opciós jogokat vagy warrantokat kapcsolnak a hitelkockázat megfelelő
kezelése érdekében. (Silbernagel, Vikunas; 2006)

4. A kockázati tőke életciklus modellje

Az életciklus-modell bemutatja, hogy egy kezdő vállalkozás főbb mutatói hogyan
változnak a finanszírozás egyes szakaszaiban. Egy piacképes termékkel vagy know-how-val
rendelkező cég az alapítását követően a termék első értékesítéséig általában negaítv cash-
flow mellet üzemel. Az alapításhoz sokszor önerőre van szüksége a vállalatnak, de ha az
rendelkezésére áll, akkor jó eséllyel tud a befektetők felé fordulni.
A modell szerint a magvető fázisban lévő vállalatok elsősorban angyali befektetések
felé fordulhatnak, aki sokszor egy vagyonnal rendelkező ismerős vagy magánbefektető.
Ezzel együtt olyan erre specializálódott kockázati befektetők is partnerek lehetnek az
együttműködésben, akik inkubátorházak létesítésével segítik a kezdő vállalkozások
fejlődését.

7
A mezzanine angolul félemeletet jelent
 18

A vállalat megalapítását és beindítását követően a termék piacralépséhez egy

következő finanszírozási lépcsőre van szükség. Ha a termék értékesítése sikeresnek
bizonyul, úgy a vállalat cash-flow termelékenysége rövid idő alatt pozitívba fordulhat, ami
lehetővé teszi kockázati tőke bevonását a vállalat további technológiai vagy infrastrukturális
fejlesztése érdekében. (Klein, 1999)

1. Ábra: A kockázati tőke életciklusa

5. Magyarország helyzete a kockázati és magántőke finanszírozások piacán

A kockázati és magántőke befektetések piaca a kelet-közép-európai régióban
jelentősen fiatalabb mint az EU korábbi tagállamaiban vagy az USA-ban. Ennek
megfelelően a régióban zajló befektetések mind volumenben, mind szerkezetileg
elmaradnak a nyugat-európai sztenderdektől, azonban az utóbbi években dinamikus fejlődés
tapasztalható ezen a területen.
2005 év végére a páneurópai és a régiót megcélzó alapok frissen összegyűjtött tőkéje
elérte az 1 milliárd euró, ami azt jelenti, hogy 2004-hez képest az összegyűjtött tőke értéke
megduplázódott. Hatalmas fejlődést mutat a régió a térségbe már befektetett tőke
volumenének tekintetében is. A régióba bejegyzett alapok 2002 és 2004 nagyjából €1
milliárd eurót helyzetek el magántőke-befektetés formájában, miközben az elmúlt 15 év
 19

összesen 7 milliárd euró befektetést produkált.

Magyarország előkelő helyet foglal el a régiós magántőke-befektetések terén, mivel
2002-ben és 2003-ban a kockázati és magántőke befektetések GDP-hez viszonyított
százalékában a régiós országok között az első helyen8,
2002-2004 között a befektetések értékét tekintve a
hatalmas lengyel piac mögött a második helyen foglal
helyet. (MKME, 2006)
Az utóbbi időben a lezajlott tranzakciók típusainak
megoszlásában Magyarországon jelentős változás nem
volt, ugyanis változatlanul a fejlődési fázisban
(expanzióban) lévő vállalatok finanszírozása dominál
Magyarországon. Ez indokoltnak tekinthető a régiót
jellemző gyors növekedés eredményeként, hiszen a
vállalatok fejlődése a gazdaság fejlődésével
párhuzamosan mozog. A vállalatok növekedésével és a
hitelpiac fejlődésével azonban egyre inkább lehetővé válik
az Európában domináns kivásárlási ügyletek9 térnyerése
is, ami a tranzakciók összegének tekintetében jelentősen 2. Ábra
meghaladja a fejlődésben lévő vállalatok finanszírozását.
Ezt jól alátámasztja, hogy 2005-ben Magyarországon egyetlen kivásárlási tranzakció az
egész éveben megvalósult tranzakciók összegének több mint a háromnegyedét tette ki.
(EVCA, MKME, 2006)
Ahogy az a 2. ábrán látszik, 2005-ben a régióba fektetett tőke értéke 508 millió euró
volt, ami 7%-os csökkenést jelent a 2004-es befektetésekhez képest. Ezzel szemben
Magyarországon 147 millió euróra emelkedett a befektetetett tőke mennyisége, ami az előző
évhez képest 21%-os növekedést jelent. Így Magyarország 2005-ben az első helyre került a
befektetett tőke mennyiségének tekintetében. (EVCA, 2006)

8
2004-ben Mo. A második helyre szorult Bulgária jelentős privatizációs tevékenysége miatt
9
Európában a tranzakciók 60-70%-át teszik ki
 20

Éves befektetések értéke a közép-kelet-európai régióban: 2004-2005

3. Ábra

A 2005-ös év a kiszállások tekintetében nem hozott jelentős változást, így folytatódott

az előző években tapasztalt kiszállási trend, amely szerint a vezetői kivásárlások és szakmai
befektetőkön keresztül zajló kiszállási utak jellemzik a magyar piacot. Mindezek mellett
tapasztalhatók tőzsdei bevezetésen keresztül bonyolított kiszállások is, de egyelőre ezek a
Budapesti Értéktőzsdét sajnos jellemzően nem érintik.10 (Karsai, 2006)

10
2005-ben 2 cég értékesítése zajlott nyilvános részvénykibocsátás útján, de sajnos egyik sem a BÉT-en
keresztül
 21

Második rész: A kockázati tőkepiac szereplőinek együttműködése és

szabályozása

Ahhoz, hogy a kockázati és magántőke alapok a gazdaság olyan területein is

közreműködhessenek, ahol a bizonytalan lábakon álló vállalkozásoknak nem lenne esélyük
a szükséges források előteremtésére - esetleg átszervezés alatt álló vállalkozások
finanszírozásába kezdjenek - szoros együttműködésre van szükség a befektetői csoportok, a
céllvállalatok és az alapkezelők között. A szükséges tőke előteremtése és biztosítása egy
több lépcsős folyamat, hiszen a kockázati és magántőke alapok külső forrásokból
gazdálkodnak, így a befektetések megtérülésének biztosítását csak bonyolult szerződéseken
keresztül lehet elérni.
A folyamat során az alapkezelőknek elsősorban a befektetők érdekeit kell
képviselniük, mivel azonban mindkét fél saját nyereségét szeretné maximalizálni, ezért az
alapkezelők és a befektetők érdekei nincsenek feltétlenül összhangban. Az alapkezelők a
befektetők tőkéjével gazdálkodnak, ezért a befektetések során a befektetők és az
alapkezelők között megbízó ügynök probléma jelentkezik, ami további költségeket jelent a
befektetőknek. A jogi szabályozás eredménye képpen érvényesülnek olyan mechanizmusok,
amelyek automatikusan hozzájárulnak a befektetők és az alapkezelők között fennálló
érdekkülönbségek kezeléséhez, továbbá a szerződéses viszonyok kialakításakor a megfelelő
ösztönzők és biztosítékok alkalmazása lehetővé teszi a megbízó ügynök probléma kezelését.
Ebben a részben először áttekintem a kockázati és magántőke piac szerepőit, majd
bemutatom a kockázati és magántőke befektetéseket szabályozó törvény főbb pontjait. Ezt
követően bemutatom azokat a mechanizmusokat, amik lehetővé teszik a befektetők és az
alapkezelők érdekeinek összehangolását, végül pedig áttekintem, milyen tevékenységeket
folytat egy kockázati vagy magán tőkealap kezelője.

1. A kockázati és magántőke piac szereplői

Kockázati és magántőke befektetések megértékéshez szükséges áttekinteni, hogy milyen
szereplők vesznek részt a piacon a befektetések során és milyen módon áramolhat a tőke a
befektetőktől a finanszírozott vállalatig.
 22

Kockázati
tőkealap-kezelő
Vállalat 1.
Kockázati tőkealap befektetés
K. tőke alap Vállalat 2.

Finanszírozók Esernyő alapok K. tőke alap Vállalat 3.

K. tőke alap
Direkt befektetés
Vállalat 4.

4. Ábra: A kockázati tőke áramlása a piac szereplői között

A finanszírozók: A források számos különféle befektetőtől számrazhatnak, a kis

magnábefektetőkbtől kezdve egészen a nagy bankokig vagy a nemzetközi pénzügyi
intézményekig. Ahogy az ábrán is látszik, a befektetők preferenciájuktól függően
dönthetnek arról, hogy befektetésüket alapok alapján, kockázati tőke alapon vagy
direkt befetetés formájában kívjánják lebonyolítani.

A finanszírozók általában:
o Nyugdíjalapok
o Biztosító társaságok
o Nagyvállalatok
o Magánszemélyek
o Alapok alapjai
o Pénzügyi szervezetek

A közép-kelet-európai régióban 1992-2004 között

5. Ábra

Esernyő alapok (fund of funds): Az esernyő alap, másnéven alapok alapja egy olyan
pénzügyi intézmény, ami különböző befektetési alapok részére gyűjt tőkét. Az
alapok alapja menedzserei befektetési politikájuknak megfelelően többek között
 23

olyan kockázati és magántőke alapokba fektetnek tőkét, akik jó előélettel és

lehetőségekkel rendelkeznek. Mindezt külön kezelési díjért valamint
nyereségrészesedésért cserébe teszik.

A kockázati és magántőke alap: A kockázati és magántőke társaság által összegyűjtött és

kezelt tőke. Elképzlehető, hogy egy társaságban egyszerre több alap is van, amiket a
kockázati tőkealap-kezelők menedzselnek. A kockázati tőkealapok közvetítő
szerepet töltenek be a befektetők és finanszírozott vállalatok között, mivel az
alapkezelők indirekt módon – az intézményi befektetőkön keresztül - a
kisbefektetők pénzét gyűjtik és fektetik be a vállalati szektorba.

A vállalat - célvállalat vagy portfolió vállalat: Nagy növekedési potenciállal vagy

kiszámítható és biztos hozammal kecsegtető, külöböző típuső vállalatok. A
kockázati és magántőke befektetők célcsoportja.

Kockázati tőkealap-kezelő: Az alapkezelő menedzseli az egyes alapokat és végzi a

befektetést a megfelelő célvállalatokba. Az alapkezelő egy alap tőkéjét egyszerre
több vállalatba fekteti be a kockázat megfelelő megosztása érdekében, így az
alapkezelő egy egész vállalati portóliót kezel. Ezen kívül az alapkezelő végzi az
alap működtetésével kapcsolatos összes operatív tevékenységet, valamint az egyes
vállalatok tevékenységébe is belefolyhat mind operatív, mind stratégiai szinten.

2. A kockázati és magántőke társaságok szerkezete és működésük szabályozása

Ahhoz, hogy a befektetők kockázti és magántőke alapokon keresztül valósíthassák
meg befektetéseiket fel kell hatalmazniuk az alapkezelőket arra, hogy – bizonyos
kötöttségek mellett - szabadon gazdálkodhassanak a rendelkezésükre bocsátott tőkével. A
felhatalmazáshoz nem elég a befektetők és az alapkezelők közötti bizalom, hiszen számos
olyan tényezővel kerülhetnek szembe a felek az együttműködések során, ami az érdekek
ütközéséhez vezet. Az érdekek összehangolásához szoros együttműködésre, szigorú
szabályozásra és megfelelő ösztönzők bevezetésére van szükségük a befektetőknek. Azok
segítségével viszont a befektetők realizálni tudják az alapkezelők tevékenysége során
 24

hozzáadott értéket és a társadalom számára is hasznos finanszírozási tevékenységet

végezhetnek.

Az együttműködés során alkalmazott szerződéseket négy szempontból lehet megközelíteni:

1. A befektetések jogi szabályozása

2. Az alapok és a társaságok szerkezete
3. Az alapkezelőknek felajánlott ösztönzők
4. Az alapkezelők tevékenységében felállított korlátozások

2.1 A kockázati és magántőke befektetések szabályozása Magyarországon

Magyarországon 2005 év végével hatályon kívül került az 1998. Évi XXXIV.
számú kockázati tőke törvény, mivel a 2001. évi CXX. tőkepiaci törvény módosításával -
2006 január 1-i hatállyal – megújításra került a kockázati és magántőke befektetések
szabályozása. A új szabályozás sok tekintetben hozzájárult a kockázati és magántőke piac
hatékonyságának növeléséhez, valamint a magyar befektetők érdekeinek védelméhez.
A törvény egyik legfontosabb változtatása, hogy lehetővé teszi magyar intézményi
befektetők részére, - például biztosítóknak és magánnyugdíj pénztáraknak - hogy tőkéjüket
kockázati és magántőke alapokba fektessék. A szabályozás segíti, hogy hazai intézményi
forrásokra alapozva új kockázati tőkealapok jöjjenek létre, ugyanakkor az eddig működő
külföldi alapok zavartalanul működhetnek tovább. Az új törvény alapján a már bejegyzett
alapoknak ugyan kötött működési formára nem született szabályozás, viszont a PSZÁF
jóváhagyása szükséges a további működésükhöz. A most alakuló kockázati tőkealap-
kezelőknek részvénytársasági formában kell működniük, viszont külön minimális
tőkekövetelmény nem kerül meghatározásra, így esetükben a szokásos 20 millió forintos
jegyzett tőke maradt érvényes.
A PSZÁF bevonásával sikerült elérni, hogy a kockázati és magántőke piaca
valamilyen formában állami felügyelet alá került, ugyanakkor megmaradt az eddigi
viszonylag rugalmas vállalati struktúra, hiszen az alapok kezelői és a befektetők az
alapkezelési szabályzatuk alapján maguk határozhatják meg az együttműködésük kereteit,
így kialakíthatják a befektetők számára leginkább megfelelő együttműködési feltételeket.
 25

2.2 Az alapkezelési szabályzat (private placement memorandum)

A legfontosabb dokumentum egy kockázati tőkealap tulajdonviszonyainak, valamint
működésének meghatározásakor az alapkezelési szabályzat. A dokumentum tartalmazza a
szokásos, az azonosításhoz és működéshez szükséges adatokat a kockázati tőkealap-
kezelőről, valamint a kockázati tőkealapról is egyaránt. Az alapkezelési szabályzaton
keresztül a befektetők megtudhatják, hogy az alapkezelő tevékenységét hogyan kívánja
bonyolítani és milyen elvárásokat támaszthatnak a befektetők az alapkezelővel szemben.
A befektetők és az alapkezelők közötti információs hiányosságok feloldására szolgáló
mechanizmusok – beszámolási kötelezettség, találkozók gyakorisága, alapkezelők
függetlensége - jelentős mértékben az alapkezelési szabályzatba vannak foglalva. Itt kerül
meghatározásra az alapkezelők díjazása, a nyereség megosztása, a hielfelvételhez
kapcsolódó korlátozások, valamint olyan, az alapkezelő tevékenységében felállított
korlátozások, amelyek segítik a befektetők és az alapkezelők között felmerülő ellentétes
érdekek összehangolását. Ezen túl meghatározza a befektetési kritériumokat, ami
tartalmaza a befektetési összeg intervallumát (pl. € 2 – 8 millió) a finanszírozható társasági
formákat, valamint regionális alapon az esetlegesen preferált, illetve kizárt iparágakat.
Az alapok befektetői, valamint a forrásokat kereső vállalatok számára nélkülözhetetlen
a befektetői kritériumok ismerete. A befektetők annak segítségével tudhatják meg, hogy az
alapkezelők milyen iparágakat finaszíroznak az adott alapon keresztül, a forrást kereső
vállalatok pedig annak segítségével tudhatják meg, hogy tevékenységük alkalmas-e egy
esetelges finanszírozási projekt elindítására. Intézményi befektetők olykor magántőke
alapok egész portfolióját tartják, ezért a diverzifikáció szempontjából nagy jelentősége
lehet a finanszírozásra szánt alapok kiválasztásakor annak, hogy azok a befektetők által
előre megállapított tevékenységi körön belül használják-e fel a rendelkezésre álló
forrásokat.
 26

Az alapkezelési szabályzat szerkezetileg általában négy részre tagolódik11:

1. A társaság szerkezete és működése
2. Az alapkezelő kötelezettségei és díjazása
3. Adózás
4. Kockázati tényezők

2.3 A kockázati és magntőke társaságok szerkezete

Ahogy az a korábbiakban kiderült egy kockázati vagy magántőke társaság két
főszereplője a kockázati tőkealap és az alap kezelője. Ezek működését a tőkepiaci törvény
bizonyos keretekig szabályozza, azon túl viszont a befektetésben résztvevő feleknek kell
meghatározniuk, hogy milyen feltételek mellett kívánnak együttműködni. Az alábbiakban
azokat a szabályokat és lehetséges korlátozásokat tekintem át, amiket a feleknek
figyelembe kell venniük az együttműködésük során.

2.3.1 A kockázati tőkealap szerkezete és működésének feltételei

Egy kockázati tőkealap a jelenlegi szabályozás szerint kizárólag a PSZÁF
jóváhagyásával jöhet létre és csak zárt végű, minimum 6 éves futamidejű alap lehet. Egy
alap létrehozásakor az alapkezelő a PSZÁF jóváhagyást követően kockázati tőkealap-
jegyeket bocsát ki a befektetők részére, akik azért cserébe induláskor - kizárólag pénzbeli
hozzájásulás formájában - biztosítják az alap jegyzett tőkéjének 10%-t, de legalább 250
millió forintot. Ez az a minimális összeg, amivel egy alap megkezdheti tevékenységét, a
fennmaradó összeget pedig legalább 6 éven belül kell az alapkezelő rendelkezésére
bocsátani.
A törvény által előírt kritériumok ellenére, olyan szabályok is születtek az új
törvény hatálybalépésével, amik nagyobb szabadságot nyújtanak az alapkezelőknek abban,
hogy kalakítsák a befektetőikkel folytatott együttműködést. Ilyen keretek között lehet
például megállapítani a vagyoni hozzájárulás teljesítésének feltételeit vagy a kockázati
tőke-jegy átruházásának feltételeit. A tövény által biztosított szabadság logikája mögött az
található, hogy a befektetők általában tapasztalt pénzügyi szakemberek, így feltételezhetően
el tudják dönteni az együttműködés számukra kedvező feltételeit.

11
Forrás: Euroventures Capital Hungary Ltd. - Private Placement Memorandum
 27

A tőkepiaci törvény 2001. évi CXX. szabályozása szerint egy kockázati tőkealap
jellemzői12:
• Zártkörűen létrehozható
• Zártvégű
• Minimális tőke: 250 M Ft
• Induláskor minimum 10%, de legalább 250 M Ft
• Futamidő 6 év minimum
• Számos kérdés az alapkezelési szabályzatban kerül meghatározásra
• PSZÁF nyilvántartásba vétellel jön létre
• Bizonyos mértékig felügyelt alapnak kell lennie

2.3.2 Az alapkezelő szerkezeti felépítése:

Egy kockázati tőke befektetés szükségszerűen hosszú távú befektetés, ezért az
alapkezelők és a befektetők külön gazdasági szevezetet hoznak létre tevékenységük
lebonyolítására. Ez a világ különböző országaiban más és más jogszabályi keretek között
mozog, így a kockázati és magántőke társaságok szervezeti formája székhelyüktől függően
különböző lehet. Magyarországon a jelenleg hatályos tőkepiaci törvény a kockázati és
magántőke társaság fogalmát nem definiálja, így az alapok kezelésével itthon jogilag
kockázati tőkealap-kezelők foglalkoznak. Ugyanakkor jellemző, hogy Magyarországon
külföldi székhellyel rendelkező kockázati és magántőke társaságok működnek, amelyekre a
székhelyük szerinti jogi szabályozás érvényes, ezért az alábbiakban azok működését is
röviden áttekintem.
Míg a magyar szabályozás szerinti kockázati tőkealap-kezelő társasági formája
kizárólag részvénytársaság lehet, addig Európa több országában és az USA-ban is a
kockázati és magántőke társaság az angolszász jog szerinti limited vagy private partnership
formájában működnek. Ez a társasági forma leginkább a magyar betéti társasághoz
hasonlítható, mivel a szervezetben résztvevő tagok felelőssége különböző. A tagok
felelősségének megosztása a kockázati tőkebefektetések során jelentkező kockázatok
megfelelő megosztása miatt fontos, hiszen a befektetők korlátolt, az alapkezelők pedig
korlátlan felelősségel rendelkeznek. A korlátolt felelősséggel bíró fél (Limited Partner)

12
Forrás: Berecz Andrekó linklaters – Kockázati tőke, magántőke, fejlesztési tőke – Napi Gazdság mellékelte
 28

biztosítja a finanszírozáshoz szükséges források legnagyobb részét és maximum az általa

biztosított tőke erejéig felel az alap tevékenységében. Az alapkezelőknek (General Partner)
viszont korlátlan felelősségük van, így ők közvetlenül felelősségre vonhatók a
finanszírozott tevékenység kapcsán.
Az alapok struktúrájában a befektetők és az alapkezelők mellett sokszor található
egy befektetői tanács (invsetors committee) is, bár annak jelenléte nem kötelező semelyik
vállalati forma esetén sem. A befektetői tanácsba a befektetők és az alapkezelők közűl
kerülhetnek tagok, de sokszor külső szakértőket hívnak meg annak érdekében, hogy
támogassák és felügyeljék az alapkezelők munkáját. Amennyiben van befektetői tanács a
tőkepiaci társaságban, akkor az hozza meg a fontosabb befektetési döntéseket és számos, a
társasági szerződés szerint kikötött tevékenység fölött is ő rendelkezik.
A magyar szabályozás kiköti, hogy egy alapkezelőnél legalább az egyik vezető
tisztségviselő legalább 5 éves irányadó szakami gyakorlattal rendelkezzen. Ezáltal segíti,
hogy az alapkezelők között szakmailag felkészült menedzserek tevékenykedjenek,
azonban, hogy mi számít irányadó szakmai gyakorlatnak, az a magyar szabályozásban
kérdéses maradt. (MKME hírlevél, 2006)
A kockázat megfelelő megosztása érdekében az alapkezelési szabályzatban a felek
meghatározzák, hogy az alapkezelők milyen arányban járulnak hozzá közvetlenül egy adott
projekthez. Az alapkezelők közvetlen hozzájárulása azért fontos, mert annak jóvoltából az
alapkezelők is ki vannak téve egy bizonyos kockázatnak, így érdekeltté válnak abban, hogy
a befektetett tőke megtérülését, de legalább a befektetett tőkét biztosítsák egy projekt
működése alatt.

3. Az alapkezelők díjzása, ösztönzői

Az alapkezelők ösztönzésére alapvetően három eszköz áll a befektetők rendelkezésére:

1. Az alapkezelői díj
2. A nyereségrészesedés
3. Az alapok előélete
 29

Az alapkezelői díj (management fee) az alap kezeléséért járó éves díj, ami általában a
befektetők által befizetett tőke egy bizonyos százaléka. Ebből az összegből, tudják az
alapkezelők működésük költségeit fedezni és ez az utóbbi időben már jelentős terheket
jelent a befektetőknek. Az utóbbi években a regionális szintű diverzifikáció eredménye
képpen nemzetközi szintű együttműködések jöttek létre a kockázati és magántőke alapok
között és ezek az együttműködések nagyban növelték az utazások, a koordináció valamint a
kommunikáció költségeit. Ezen kívül a verseny éleződéséből kifolyólag megnövekedett a
kísérletező kedv az alapok körében - például inkubátorházak létesítése formájában -
valamint a megfelelő szakemberek díjazása további költségekkel terheli az alapokat. Ezeket
a költségeket az alapkezelői díjnak fedeznie kell, különben az alapkezelők nem
vállalkoznának a befektetséi tevékenység folytatására. Ezzel együtt pusztán a költségek
fedezése még nem teszi érdekeltté az alapkezelőket a kiemelkedő teljesítmény nyújtásában,
ezért az ösztönzők között található egy további tényező: az alapkezelők
nyereségrészesedése.
Az alapkezelők nyereségrészesedése (carried interest) két szempontból is fontos az
alapkezelők ösztönzésekor. Egyfelől arra készteti az alapkezelőt, hogy minél keményebben
dolgozzon még akkor is, ha az erőfeszítései végül eredménytelenek lennének. Másfelől
lehetővé teszi, hogy az alapkezelő díjazása rovására növelhesse nyereségrészesedését, ami
elég meggyőző erővel bírhat a befektetők felé, hiszen magabiztosságról árulkodik. A
nyereségrészesedés megállapításához a befektetők először meghatároznak egy
küszöbértéket (hurdle), ami az általuk elvárt hozamot tükrözi. Nyereségrészesedés
kiosztására akkor van lehetőség, ha a projekt hozama meghaladja a befektetők által
meghatározott küszöbértéket, mivel osztozni csak az azon felüli részből lehet.
Az alapkezelőnek ugyanakkor nem csupán a nyereségrészesedés maximalizálása
érdekében érdemes a lehető legjobb eredményhez vezetni az általa kezelt alapot. Az alapok
előéletének (track record) komoly jelentősége van akkor, amikor a befektetők több hasonló
tevékenységű alap közül választják ki, hogy kivel szándékoznak együttműködni. Ebből
követekzik, hogy minden egyes sikeres kiszállás hozzájárul ahhoz, hogy növekedjen az
alap presztízse a befektetők szemében, ami növeli az esélyét egy későbbi eredményes
tőkegyűjtésnek, valamint megalapozhatja egyes befektetőkkel folytatott hosszú távú
együttműködést.
 30

4. Az alapkezelő tevékenységében felállított korlátozások

A befektetők érdekeinek biztosítására a jogszabályi kereteken mellet az
alapkezelési szabályzat is lehetővé teszi olyan korlátozások alkalmazását, amik segítik
kiküszöbölni az alapkezelők önérdekkövető magatartását, valamint biztosítják a kockázatok
megfelelő megosztását. Az alapok tevékenységével kapcsolatosan számos további olyan
szabály van, ami hozzájárul ahhoz, hogy az alapkezelők megfelelően képviseljék a
befektetők érdekeit, itt azonabn terjedelmi korlátok miatt csak a legfontosabbakat
választottam ki, hogy bemutassam azok szerepét az együttműködés során.

4.1 További tőkegyűjtések szabályozása

Egy kockázati és magántőke társaság általában egyszerre több alapot is kezel,
amelyekre további tőkegyűjtések során tehet szert. A további tőkegyűjtésekkel
kapcsolatban általában azt kötik ki a befektetők, hogy arra csak akkor kerülhessen sor, ha a
korábban összegyűjtött tőke túlnyomó része befektetésre került. Ezáltal a befektetők
biztosíthatják, hogy az alapkezelők kellő körültekintéssel bonyolítsák le az összegyűjtött
tőke kihelyezését. Ugyanakkor, ha egy alap tőkéjének nagy százaléka kihelyezésre került,
akkor az alapkezelési szabályzat lehetővé teszi, hogy az alapkezelők a következő
tőkegyűjtésre koncentráljanak és mire az egyik alap kifut, addigra a következő alap már
készen álljon a további befektetésekre.
Az alapkezelési szabályzat sokszor a befektetői tanács jóváhagyásához köti, hogy egy
új tőkegyűjtés forrásait egy korábbi alap projektjéhez fel szabad-e haszálni. Az
alapkezelőnek ugyanis érdekében állhat egy új tőkegyűjtés forrásait egy korábbi, rosszul
működő projekt megmentésére fordítani, ami roncsolja az alap diverzifikációját.

4.2 A maximálisan befektethető tőke szabályozása

A magyar szabályozás szerint egy kockázati tőkealap egy vállalkozásban szerzett
részesedése nem haladhatja meg az alap jegyzett tőkéjének 20%-át. A szabályozás lényege
az, hogy az egy projektbe fektethető tőke maximalizásával biztosítva legyen az alap
kockázatának megfelelő elosztását. Ezen belül egyrészt biztosítja a befektetőket afelől,
hogy az alapkezelő ne próbálja egy rosszul működő projektjét jelentős erőforrások
kockáztatása mellett újrafinanszírozással megmenteni, másrészt azért is fontos, mert a
 31

szabályozás hiányában az alapkezelő fix jövedelmének kockáztatása nélkül túlságosan nagy

arányú tőkét fektethetne kockázatos projektekbe, - a potenciálisan magas hozamok
reményében - ami a diverzifikáció rovására menne.
A törvényi szabályozás mellett az alapkezelési szabályzat általában meghatároz egy
intervallumot, amin belül az egy projektbe fektethető tőke mennyisége van meghatározva.
Az intervallum felső korlátja – a szabályozással összhangban – a megfelelő diverzifikáció
bizosítását szolgálja, az alsó korlát pedig a projekt menedzselésével kapcsolatos költségek
és a szükséges hozam megtérülését biztosítja.

4.3 A profit újrabefektetésének korlátozása

A megtermelt profit újrabefektetéséhez általában a befektetők vagy a befektetői tanács
jóváhagyása szükséges, mivel a megtermelt profit ismételt befektetésével további
kockázatoknak van kitéve. Ugyan az újra befektetett profit hozzájárulhat az adott projekt
teljesítményének növeléséhez, viszont ha elvész, akkor a befektetők elesnek annak
realizálásától.

4.4 A tőkáttétel korlátozása

Az alapkezelőknek érdemes lehet növelni befektetésük hozamát azáltal, hogy
magasabb tőkeáttételt alkalmaznak, azaz befektetésük egy részét hitelből finanszírozzák.
Ezért az alapkezelési szabályzat korlátozhatja a tőkeáttétel maximális nagyságát, valamint
bizonyos esetekben a hitelek átlagidejét is annak érdekében, hogy csak olyan hitelek
kerülhesenek az alap mérlegébe, amelyek egyértelműen hozzárendelhetők egyes
projektekhez.
A tőkeáttétel növelése továbbá növeli a projekt kockázatát is, mivel a felvett hitel
prioritást élvez a követelések kielégítésekor.

5. A kockázati és magántőke társaságok tevékenysége

A kockázati és magántőke társaságok tevékenysége rendkívül széles spektrumon
mozog. Az alapkezelők feladata elsősorban a potenciálisan nyereséges vállalkozások
kiválasztása, finanszírozása, támogatása és végül a kiszállás során a lehető legmagasabb
hozam elérése. Egy alapkezelő tevékenységének nagy részét az alap portfoliójában szereplő
 32

vállalatok menedzselésével tölti. Ez magában foglalaja olyan célvállalatok kiválasztását,

amik beleillenek az alapkezelő portfoliójába, valamint a vállalatok menedzselését mind
operatív, mind stratégiai szinten, hiszen közös érdek, hogy a célvállalat minél
eredményesebben teljesítsen a befektetési periódus alatt. Ezzel párhuzamosan tárgyalásokat
folytat befektetőkkel és stratégiai partnereivel, akik közreműködhetnek további tőke
biztosításakor, valamint potenciális vevők lehetnek egy vállalat értékesítésekor kiszállás
esetén. Ennek megfelelően az alapkezelők – a nyereséges vállalatokért folytatott versengés
mellett - egymást támogatni is tudják, hiszen tovább adhatják az olyan vállalatokakkal
kapcsolatos információkat, amelyek valamilyen oknál fogva nem felelnek meg az
alapkezelő kritériumainak.

5.1 Tőkegyűjtés
A befektetésekhez szükséges forrásokra, az alapkezelők a tőkegyűjtés
(fundraising) során teszek szert és a későbbiebken ezekeket a forrásokat kezelik a kockázati
vagy magántőke alapban. A tőkegyűjtéskor nagy jelentősége van az alapkezelők
előéletének (track record), mivel a befektetők többek között annak alapján döntik el, hogy
melyik alapba fektetik tőkéjüket, hogy az alap korábban milyen eredményeket ért el. Ezzel
párhuzamosan nagy jelentősége van az alapkezelők személyes kapcsolatainak is. Egy olyan
alap, aminek sem előélete, sem megfelelő befektetői kapcsolatai nincsenek, igen nagy
nehézségekbe ütközhet egy tőkegyűjtés kezdeményezésekor.
Az alap a szükséges minimum tőke birtokában kezdhezi meg a működését. A
fennmaradó részt a befektetők az alapkezelési szabályzatnak megfelelően kell az
alapkezelők rendelkezésére bocsátaniuk. A befektetőkkel párhzamosan általában az
alapkezelők is hozzájárulnak az alap vagyonához, jellemzően az alap jegyzett tőkéjének 1-2
százalékával. Az alapkezelők vagyoni hozzájárulásának célja a felelősség megfelelő
megosztása, valamint az alapkezelők ösztönzése.
A tőkegyűjtés sokszor több lépcsőben történik, mivel általában nem egyszerre van
szüksége az alapkezelőnek a teljes tőkére. A tőkegyűjtések egyes lépcsői (closings) jól
szemléltetik, hogy az alap befektetései milyen stádiumában vannak, valamint
kommunikációs eszközként is szolgálnak a befektetők felé, jelezve, hogy a tőkegyűjtések
egyes szakaszai eredményesen lezárultak.
 33

Egy alapkezelő egyszerre több alapot is kezelhet az alapkezelési szabályzat

kereteinek betartása mellett. Általában akkor kerülhet sor további tőke gyűjtésére, ha a már
meglévő alapok befektetései lezajlottak és az alapkezelő szabad kapacitása lehetővé teszi
további tőkegyűjtések kezdeményezését. A további tőkegyűjtések célja általában az, hogy
az alapkezelő rendelkezésére álljanak olyan további források, amiket a meglévő projektek
befejezesével azonnal befektethet.

5.2 Portfólió építés és a diverzifikáció

Az alapkezelők portoliójuk felépítésekor arra törekednek, hogy a portfoliójukban
szereplő cégek kockázatát a lehető legjobban szétterítsék, azaz a lehető jegjobb
diverzifikációt érjék el a portfolión belül. A megfelelő diverzifikáció elérése érdekében az
alapkezelő a célvállalatok kiválasztásakor megvizsgálja, hogy az adott cég kockázata
mennyire illik bele az alap kockázatvállaló kapacitásába, illetve a cég kockázata mennyiben
javítja az egész portfolió kockázatát.
A diverzifikáció eléréséhez az alapkezelő úgy válogatja meg portfoliójába kerülő
tranzakciókat, hogy az egyes projektek és az egész portfolió hozamának korrelációja a
lehető legalacsonyabb legyen. Ennek érdekében az alapkezelő olyan vállalatokat
finanszíroz, amelyek különböző feljetségi stádiumban vannak, továbbá vagy iparági vagy
regionális alapon szegmentáltak. A diverzifikációt javíthatja az egyes projektek
kiszállásának, illetve főbb pénzáramlásainak időbeli elkülönítése, valamint különböző
méretű és típusú tranzakciók alkalmazása13, így ezeket a tényezőket a protfólió építésekor
az alapkezelőnek figyelembe kell vennie.

5.3 A portfólióvállalatok menedzsmentje

A finanszírozási források folyósítását, illetve az együttműködés feltételeinek
meghatározását követően – amiket részletesen a következő fejezetekben tárgyalok – az
alapkezelő aktívan részt vehet a vállalatok tevékenységében, irányításában, valamint
tanácsokkal és a szükséges kapcsolatok biztosításával segítheti munkáját. Az aktív részvétel
a tranzakciótípusoknak, illetve a vállalat tevékenységének megfelelő szakmai

13
Például a kockázati tőke és a kivásárlás közötti korreláció egyes felmérések alapján rendkívül alacsony –
0,3 alatti érték - így célszerű lehet egy alap portfolióján belül mindkét tranzakció típust tartani.
 34

felkészültséget és az üzleti készségek széles tárát követeli meg az alapkezelőtől.

Ugyanakkor az alapkezelő és a célvállalat között létrejövő együttműködés további értéket
teremthet a vállalat működésében, hiszen mindkét fél más aspektusból közelíti meg a
vállalat tevékenységét.
A tanácsadás, illetve a szigorú felügyelet azonban időigényes feladat, így az a
portfolióban résztvevő projektek számának rovására mehet. Ebből kifolyólag az
alapkezelőknek számolniuk kell azzal, hogy mennyit kívánnak foglalkozni az egyes
vállalatokkal, illetve hány projektet képesek kellő körültekintéssel egyszerre futtatni
portfoliójukban.

Egy kockázati tőkalap projektmenedzsere az alábbi készségekkel kell, hogy rendelkezzen a

portfoliójában található vállalatok megfelelő menedzselése érdekében:

Fókusz az üzleti terven: A beérkező üzleti tervek továbbfejlesztése, valamint elemzése a

befektetések megkezdése előtt nagyon nagy jelentőséget hordoz a projektek sikerével
kapcsolatban.
Szelektiviás és specializáció: Az alapkezelők
általában egy évben sok különböző
típusú tranzakciót látnak, amik Fókusz az
üzleti terven
közűl azokat szabad csak
kiválasztaniuk, ahol a Irányítás, Szelektivitás,
kontroll specializáció
leghatékonyabban képesek
az értékteremtésre.
Tárgyalási képesség: Az Egy kockázati
tőkealap-kezelő
alapkezelőnek nem Értékteremtő készségtára Tárgyalási
fókusz képesség
kizárólag az ár a
meghatározó tényező egy
tranzakció esetén, ezért a
tárgyalások során tudnia kell Erős Bennfentes
képviselet információk
olyan tényezőket beépítenie, az
együttműködésbe, amik erősítik
6. Ábra
 35

pozícióját a projekt során. Ilyenek például a felelősség kizárása, a biztosítékok

alkalmazása vagy a megfelelő ösztöznzési mechanizmusok beépítése az
együttműködésbe.
Bennfentes információk: Az alapkezelők jogszerűen használhatnak fel belterjes
információkat egy tranzakció lebonyolításához, - például üzleti előrejelzéseket vagy
gyártási eljárásokat - ezért a döntéseket azok függvényében kell meghoznia.
Erős képviselet: Az erős képviselet mind az alapkezelők, mind a vállalat felé fontos
szempont az érdekek megfelelő érvényesítésének érdekében.
Értékteremtő fókusz: A menedzsment és a tulajdonosok érdekeinek összehangolásával az
alapkezelőnek a szokásosnál szorosabban bele kell folynia a vállalat stratégiai és
kockázatkezelési döntéseibe és a döntéseket – akár egy agresszív üzletpolitikán
keresztül – az értékteremtés érdekében kell befolyásolnia.
Irányítás, kontroll: Egy projekt sikerét a megfelelő kontroll mechanizmusokon és a vállalat
irányításának befolyásolásán – mind stratégiai, mind üzleti szinten – keresztül lehet
elérni. (EVCA, 2002)

5.4 Az alap teljesítményének mérése

Miután az alapok hírneve különösen fontos szerepet játzsik az alapok életében,
ezért teljesítményük mérésének is igen nagy jelentősége van, különösen a befektetők felé
folytatott kommunikációban. A teljesítmény pontos mérése azonban nehéz feladat, mivel
sokszor nem állnak rendelkezésre pontos adatok a mérésekhez, illetve olyan tényezők is
befolyásolják az alapok teljesíményét, amik csak kiszálláskor válnak mérhetővé.
A portfólió szinten folytatott teljesítmény mérésére különböző módszerek állnak
rendelkezésre. Egy kézenfekvő módszer a belső megtérülési rátán alapuló (IRR)
teljesítményértékelés. Az IRR módszer azon alapszik, hogy meghatározza azt a diszkont
rátát, ami mellett az alap összes pénzáramlás nulla lesz. Ez a mutató azonban
hozamkalkulációra nem alkalmazható, mivel feltételezi, hogy az alapnak nincsenek időközi
pénzáramlásai vagy ha vannak, akkor azokat az IRR-rel azonos hozam mellett tudja újra
befektetni. Ez azonban irreális feltételezés, mivel újrabefektetéssel az egyes projektek
hozama nem feltételnül érhető el. Ennek alapján az IRR-t csak bizonyos feltételek mellett
lehet alkalmazni az alap abszolút teljesítményének meghatározására. (Fenn, Provse; 1995)
 36

A befektetők sokkal inkább kíváncsiak egy alap relatív teljesítményére, így azt
általában valamilyen nyilvános részvényindexekhez hasonlítják. A relatív
teljesítménymérés egyik eszköze a PME (Public Market Equivalent)14 módszer, aminek
egyik nagy előnye, hogy figyelembe veszi a pénzáramlások időbeli eloszlását és a
pénzáramlások irányát, valamint egy nyilvános részvényindexhez viszonyítva mutatja meg
az alap teljesítményét.
A módszer szintén cash flow alapon értékeli az alap teljesítményét, de abból indul
ki, hogy az alap az időközi pénzáramlásait egy bechmark indexbe fekteti. Ezáltal a módszer
kiküszöböli az IRR számítás hibáit és lehetővé teszi az alapok teljesítményének megfelelő
értékelését. További előnye a PME mutatónak, hogy az eredmény úgy interpretálható, hogy
a befektetőnek mennyi pénzt kellett volna elhelyeznie a benchmark részvényindexben
ahhoz, hogy az alapba fektetett 1 euró hozamának megfelelő összeget kapja lejáratkor. Így
amennyiben a PME mutató 1-nél nagyobb értéket mutat, az azt mutatja meg, hogy
hányszorosa volt az alap hozama a benchmark index hozamának. (EVCA Research Paper,
2004)

5.5 A hozam felosztása és az alap megszűnése

Egy alap felszámolására a futamidő végén akkor kerülhet sor, ha az alapkezelők az
összes projektből kiszálltak és rendelkezésükre áll a projektekből befolyt pénzmennyiség.
Mivel az alapok határozott időre szólnak, ezért az alapkezelőknek azokat a
pénzáramlásokat, amik az alap lejárta előtt keletkeztek, olyan befektetésekbe helyezhetik
el, amik az alap felszámolásakor felszabadíthatók. A jelenleg hatályos értékpapírpiaci
törvény előírja, hogy a kockázati tőkealap szabad pénzeszközeit csak OECD tagállamok
által kibocsátott állampapírban vagy bankbtétben tarthatja, így a szabad pénzeszközök
likviditása biztosítva van.
Az alap felszámolásakor - miután az alapkezelők rendezték az összes vállalattal
szemben fennálló követelésüket – az alapkezelők felosztják a keletkezett eredményt a
befektetők között a befektetés megkezdésekor megállapított küszöbérték (hurdle)

14
A képletet lásd a függelékben
 37

mértékéig, hozzájárulásuk arányának megfelelően.15 Mivel a befektetők általában elvárják,

hogy egy bizonyos mértékig az alapkezelők saját tőkével járuljanak hozzá az alap
működéséhez, ezért az alapkezelők ilyen formában a küszöbérték szintjéig is részesednek a
keletkezett eredményből. Amennyiben a küszöbértéket meghaladó hozamot is elszámolhat
az alap, akkor a fennmaradó részt a befektetés elején meghatározott nyereségrészesedés
mértékében osztják fel az alapkezelő és a befektetők között.
Az alapokat futamidejük végén nem kell feltétlenül megszűntetni, mivel általában a
sikeresen működő alapokat további tőkegyűjtéssel meghosszabíthatják.16 Ha az alap
tevékenysége nem kerül meghosszabításra és az alapkezelők az alap megszűntetése mellett
döntenek, akkor azt a PSZÁF-nél kezdeményezhetik, ami azt a vezetett nyilvántartásból
törli és ezáltal az alapot megszűnteti.

15
A hozamok kifizetésével kapcsolatban a törvény azt írja elő, hogy hozamot a kockázati tőkealap hitelből
nem teljesíthet.
16
Legfeljebb az eredeti futamidőt nem meghaladó időtartammal
 38

Harmadik rész: Egy befektetési projekt folyamatának áttekintése

Egy kockázati tőke alaphoz sok különböző típusú igény érkezik be, amelyek közül
az alapkezelőknek ki kell választani azokat a projekteket, amelyek egybevágnak az
alapkezelési szabályzatban lefektetett befektetési kritériumokkal, beleillenek az alap
portfoliójának szerkezetébe és nem utolsó sorban potenciálisan jövedelmező befektetésnek
tűnnek. A megfelelő vállalatok kiválasztása többlépcsős szűrési folyamat eredménye,
aminek során a befektetők kiválasztják, majd részletesen átvilágítják a finanszírozásra szánt
vállalatot. Egy befektetési projekt során a remélt hozam realizálása akár évekig tartó és
sokszor bizonytalan folyamat, így legalább annyira fontos a projektek megfelelő
előkészítése, mint a stratégiai tanácsadás formájában hozzáadott érték.

Elsőként célszerű megvizsgálni, milyen folyamatokon megy keresztül egy projekt a

finanszírozási igény beérkezésétől kezdve az exitig.

Egy kockázati tőkeberuházás lépési általában:

1. Finanszírozási igény beérkezése
2. Az eset kivitelezhetőségének megvizsgálása
3. Személyes találkozó
4. Az átvilágítási folyamat (due diligence)
5. A lehetséges exit stratégia meghatározása
6. A finanszírozási és ösztönzési szerkezet kialakítása
7. A szerződés előkészítése, megkötése
8. Monitoring és tanácsadás
9. Exit

1. A finanszírozási igény beérkezése, a döntés előkészítése

Általában a finanszírozási igénnyel rendelkező vállalatok keresik fel a kockázati és
magnátőke alapot. Elsőként egy formanyomtatvány kitöltésével szűrik ki az alapkezelők,
hogy a jelentkező vállalat megfelel-e a befektetési kritériumoknak. Ezek a kritériumok az
 39

alapkezelési szabályzatban kerülnek összefoglalásra, amiben a felek általában regionális,

iparági jellemzőkhöz, illetve befektetési összeghez kötik a befektetések feltételeit.
Amennyiben a vállalat megfelel az alapkezelési szabályzatban meghatározott
kritériumoknak, akkor az alapkezelők további adatokat kérnek be a vállalattól. Ezek a főbb
számviteli kimutatások – mérleg, eredménykmutatás, cash-flow kimutatás – egy
cégismertető (teaser), ami alapján az alapkezelők közelebbről megismerkedhetnek a
vállalat tevékenységével, valamint a vállalat üzleti terve, amiben a vállalat jövőbeli
elképzelései vannak vázolva. Amennyiben a számviteli adatok, valamint az üzleti terv
alapján továbbra is alkalmasnak tűnik a vállalat egy befektetési projekt elindítására, akkor
megkezdődhet a vállalat átvilágítása: a due diligence.
Mivel az átvilágítás során a befektető olyan információkhoz is hozzájuthat, amik
különösen fontosak a vállalatnak, ezért még az átvilágítási folyamat megkezdése vagy a
teaser benyújtása előtt a felek aláírnak egy titoktartási nyilatkozatot (non-disclosure
agreement, NDA). Az NDA köti a befektetőt, hogy az átvilágítás során birtokába jutott
információkat harmadik fél részére nem adhatja ki, valamint saját részére nem használhatja
fel.

2. Átvilágítás (due diligence)

Az átvilágítás célja, hogy a befektető megbizonyosodhasson arról, hogy a vállalat
a cégismertetőben (teaser) és a számviteli kimutatásokban a valóságnak megfelelő adatokat
közölt, valamint hogy az üzleti terv számai megalapozottak. Ennek érdekében szigorú
vizsgálat indul jogászok, iparági szakértők, könyvelők, valamint a vállalat közvetlen
partnereinek – beszállíók, ügyfelek, további finanszírozók – bevonásával. Egy projekt
jövedelmezőségének megállapítása, valamint az információs rések feltérképezése már
sokkal nagyobb kihívást jelent a befektetőknek, mint a cég és a befektetési kritériumok
összevetése, ezért az átvilágítás egy hosszan tartó, akár több hetes tárgyalási és vizsgálati
folyamat, ami viszont nagyban segíti a megfelelő befektetői döntés és az együttműködés
feltételeinek előkészítését.
Egy projekt sikere számos bizonytalan tényezőtől függ, ezért nincs olyan eljárás,
amivel egy vállalat üzelti terve alapján nagy biztonsággal előre lehetne jelezni a vállalat
sikerét. Nem véletlen a közfelfogás, mely szerint a kockázati tőkések elsősorban
 40

emberekbe, nem pedig vállalatokba fektetnek. Egy megbízható, szakmailag képzett

menedzser gárda igazán biztos erőforrása lehet egy befektetés sikerének.
Az átvilágítás alatt megkezdődnek a tulajdonosokkal folytatott tárgyalások, így a
befektetők fel tudják mérni, hogy milyen igényei vannak a vállaltnak, valamint milyen
jellegű támogatásra van szükség az üzleti terv sikeres kivitelezésének érdekében. A
különböző típusú tranzakciók esetében különböző jellegű szakértelmet igényelnek az egyes
projektek. Így például egy pénzügyi nehézségekkel rendelkező vállalat esetében a
tárgyalások elsősorban a hitelezőkkel indulnak meg, míg egy tőkeáttételes kivásárlás esetén
a fókusz elsősorban a vállalat cash-flow termelékenységére összpontosul.

3. A projektek értékelése
Amennyiben az átvilágítás során a vállalat alkalmasnak bizonyul egy befektetés
elindítására, akkor a befektetők a vállalat értékeléséhez kezdenek. A vállalatok értékének
meghatározása fontos tényezeő a befektetési döntés megszületésekor, mivel annak alapján
tudják a befektetők a számukra kulcsfontosságú hozamot meghatározni, vagyis azt, hogy az
akvizíció és a kiszállás között a vállalat értéke mennyivel növekszik. A kockázati tőke
iparág által érintett cégek értékelése a rendelkezésre álló adatok bizonytalansága, a
szubjektíven alkalmazott értékvezérlők, a private equity piac likviditási hiányosságai,
valamint a tőkepiac kiszámíthatatlan dinamikája miatt azonban egy igen nehéz folyamat.
Ezért szokták a vállalatértékelést nem tudományos, hanem sokkal inkább „művészi“
tevékenységként számon tartani. Ez a kockázati tőkések által preferált vállalatokra, mint a
magvető vagy kezdeti fázisban lévő vállalatokra különösen igaz.
Ebben a részben nem kívánom a vállalatértékelés területét mélységeiben bemutatni,
inkább csak tömören összefoglalom, milyen modellek állnak a kockázati tőke befektetők
rendelkezésére a vállalati érték meghatározásakor.
 41

A kockázati-tőke befektetők rendelkezésére álló vállalatértékelési módszerek:

1. Összehasonlító értékelés
2. Diszkontált cash-flow módszer
3. Módosított jelenérték módszer
4. Kockázati tőke módszer
5. Opciós elemzés

3.1. Összehasonlító értékelés

Az összehasonlítható értékelésnek lényege az, hogy az értékelésre szánt céghez
hasonló paraméterekkel rendelkező cégek alapján kerül meghatározásra egy adott vállalat
értéke. A módszer, az egyszerűsége miatt igen elterjedtté vált a befektetők körében,
ugyanakkor rejteget sok veszélyt is, mivel hosszútávú következtetések levonására nem
feltétlenül alkalmas. A módszer alkalmazását nehezíti, hogy kisebb iparágakban működő
cégekhez hasonlót sokszor nehéz találni és ha léteznek hasonlók, akkor is jelentős
befolyással bírhat a vállalat által alkalmazott emberi erőforrások szerepe, ami viszont
minden egyes vállalatnál más és más.
Az összehasonlításhoz használt cégek sokszor nagyon különbözőek, így
kiválasztásukkor figyelembe kell venni többek között a cég növedekési stádiumát, a
nemzetgazdasági viszonyokat, az iparági környezetet, a tőkeszerkezetet vagy a részvények
piacképességét (marketibility) és amennyiben azok jelentősen eltérnek egymástól, akkor
diszkont faktorok alkalmazásával lehet kiküszöbölni a fennálló különbségeket az
összehasonlíthatóság érdekében.
Az összehasonlító értékelésnél egy vállalat értékének meghatározásához
leggyakrabban használt mutatószám az EV/EBITDA. Ismerve az összehasonlításra szánt
vállalatok értékét valamint adózás, értékcsökkenés, amortizáció és kamatfizetés előtti
eredményét (EBITDA) kiszámolható egy multiplikátor, aminek segítségével meg lehet
határozni az értékelésre szánt vállalat hozzávetőleges értékét feltéve, hogy ismert az adott
vállalatat EBITDA-ja. Az EBITDA népszerűsége elsősorban abból fakad, hogy a vállalat
bevételeit a finanszírozási szerkezettől függetlenül mutatja ki, ezért annak segítségével
különböző finanszírozási költségekkel rendelkező vállalatok is összehasonlíthatóvá válnak.
 42

Az EV/EBITDA multiplikátor meghatározásakor azok a cégek kerülnek

felhasználásra, amik a lehető legközelebb állnak az értékelésre szánt vállalathoz a
fontosabb pénzügyi mutatók, valamint finanszírozási szerkezet tekintetében. Ilyen
mutatószámok lehetnek többek között a mérlegfőösszeg, az eszköz-arányos nyereség
(ROA), az éves árbevétel, a növekedési ütem, a tőkeáttételi mutató, a cash-flow termelő
képesség vagy például a cash-flow eloszlása.
Félrevezető lehet azonban számviteli mutatók alapján összehasonlítani kockázati
tőkét igénylő vállalatokat, mivel a sokat alkalmazott számviteli mutatók nem jól tükrözik a
nagy növekedési potenciállal rendelkező cégek fejlődési fázisait. Ezért inkább szokás más
típusú, de a tevékenységükkel szorosan összefüggő mutatókra alapozni az összehasonlítást.
Ilyen lehet például egy internet kereskedelemmel foglalkozó cég esetében a napi látogatók
száma, egy biotechnológiai cégnél pedig például az elfogadott szabadalmak száma.
(Ditmann - Weiner, 2005; Copeland – Coller, 1999)

3.2. Diszkontált cash-flow módszer

Az DCF vagy diszkontált cash-flow módszer a cash flow értékelési módszerek
leggyakrabban alkalmazott formája. Az angolszász szakirodalom ugyanezt az értékelési
formát NPV vagy Net Present Value módszerként tartja számon. A módszer lényege, hogy
a vállalat jövőbeli pénzáramlásainak jelenértéke alapján határozza meg a vállalat értékét.
Előnye az összehasonlító értékeléssel szemben az, hogy csak a vállalatra fókuszálva tesz
kísérletet a vállalat értékelésére annak cash-flow termelő képessége alapján. Ezáltal
megoldást nyújt az összehasonlító értékeléssel szemben azokra a helyzetekre, amikor nincs
elég olyan cég a piacon, amelyekkel megbízható becslést lehetne készíteni a vállalat
értékére vagy ha nem pusztán a vállalat piaci értéke jelent hasznos információt az értékelő
számára, hanem például a működésből számrazó pénzáramlás. A módszer
alkalmazhatóságának feltétele egy alapvetően pozitív cash-flow, annak jól előrejelezhető
jövőbeni alakulása, valamint a vállalat kockázatát tükröző diszkontráta. Kockázati tőke
befektetés esetén a fenti feltételek sokszor nem teljesülnek, ezzel együtt hasznos
információkat nyújthat buy out-ok, áthidaló finanszírozás vagy már működő és jól
előrejelezhető cégek finanszírozásával kapcsolatos döntéshozatalkor.
 43

A cash flow alapú értékeléseknél fontos szempont, hogy a pénzáramlásokat

összeahasonlíthatóvá kell tenni még a számítások elvégzése előtt. Ebből kifolyólag
figyelembe kell venni a cash flow matching alapelveket - lejárat, devizanem, nominális és
reál tervezés, adózás és kockázat – és azok alapján a pénzáramlásokat meg kell feleltetni
egymásnak.

A DCF értékelés lépései:

1. Szabad pénzáramlás becslése
2. Tőkeköltség becslése
3. Maradványérték kalkuláció
4. Szenzitivitás vizsgálat
5. Szcenáriók kialakítása
6. Egyéb szempontok figyelembevétele

DCF értékelés esetén a teljes működési érték meghatározásához a működést két

periódusra kell osztani. Egyfelől kalkulál egy explicit tervezési periódussal, amiben egy
konkrét növekedési pályával számolnak a cég vezetői az elkövetkező 4-6 évre. Ennek a
periódusnak az értéke a tervezés során feltételezett működési pénzáramlás, valamint
értékvezérlők alapján kerül meghatározásra. A tervezés során a vállalatvezetők
meghatározzák, hogy milyen működési adózott eredménnyel számolnak (NOPLAT) az
explicit periódus alatt, mekkora megtérülést várnak el a működésbe fektetett tőkétől
(ROIC) és a működésbe újra befektetett tőkétől (RONIC), mennyi tőkét fektetnek a
működésbe (IC) és a működés során mennyi tőkét terveznek visszaforgatni (K) a vállalat
tevékenységébe. A Miller-Modigliani tétel alapján pedig meghatározható, hogy mekkora a
vállalat súlyozott átlagos tőkeköltsége (WACC), ami egyben a jelenérték számításnál
alkalmazott diszkontfaktor is egyben.
Ezt követően egy maradványérték kerül meghatározásra, ami azt tükrözi, hogy ha az
explicit tervezési periódust követően a vállalat egy stabil növekedési pályára áll, akkor az
mennyivel fog hozzájárulni a vállalat értékéhez. A maradványérték meghatározása a DCF
módszer szerint a Gordon-formula alapján kerül kiszámításra, ami feltételezi, hogy a
maradványperiódusban a vállalatba újra fektetett tőke megtérülése (RONIC), a súlyozott
 44

átlagos tőkeköltség (WACC), az adózott működési eredmény növekedési üteme (g),

valamint a tőkeáttétel stabil, tehát időben nem változik. Ez sokszor problémákat vet fel a
modell alkalmazhatóságával kapcsolatban, ezért a maradványérték meghatározásához
alkalmazhatók alternatív értékelési módszerek, mint például a felszámolási értéken, a
helyettesítési értéken, a piaci mutatók alapján történő értékelés vagy a többperiódusos
maradványérték kalkuláció.
A súlyozott átlagos tőkeköltség azon túl, hogy biztosíja az explicit periódus
pénzáramlásai és a maradványérték időbeli egyeztetését megmutatja, hogy a
forrásbiztosítók a tőkeszerkezet figyelembevétele mellett milyen hozamelvárással
számolhatnak a cég finanszírozásakor.
A teljes vállalatérték kiszámításához számos olyan paraméter meghatározása szükséges,
ami nem köthető egyértelműen a vállalat működéséhez és sokszor becsült értékek kerülnek
alkalmazásra a modell felépítésekor. Ezért szükségszerű lehet egy szenzitivitás vizsgálat
elvégzése, ami azt mutatja meg, hogy a vállalat értéke mennyire érzékeny az egyes
paraméterek változásaira. Ilyen viszgálatot végeznek a súlyozott átlagos tőkeköltség
(WACC), a NOPLAT növekedési ütemének változására (g), de a modellezés során
alkalmazott összes értékvezérelőre végezhető szenzitivitás vizsgálat az esetleges becslési
hibák feltérképezésének érdekében.
A modellben alkalmazott becslések miatt irreális lenne az értékelés során egyetlen
konkrét vállalatérték meghatározása. Ennek megoldására különböző forgatókönyvek
alapján kerül kiértékelésre az adott vállalat, amik megjelenítik a legjobb, az átlagos és a
kedvezőtlen kimeneteleket. Ezeket bekövetkezési valószínűségükkel súlyozva határozható
meg a vállalat értékének várható értéke.
Mindezen vizsgálatok elvégzését követően is maradhat számos olyan helyzet, amit nem
lehet megfelelően beépíteni a DCF modellbe. A nem sztenderd értékelési helyzetek, a
tulajdonosi szerkezetből fakadó kockázat, a potenciális szinergiák jelentkezése, a
cégvezetésben zajló emberi erőforrások változása vagy a likviditási problémák
megkövetelhetik, hogy a modellbe korrekciós tényezőket vagy diszkontokat alkalmazzon a
vállalatértékelő egy pontosabb cégérték meghatározása érdekében. Ezek a korrekciók
viszont szubjektívvé tehetik az értékelést és felvetik a kérdést, hogy a korrekciós tényezők
kinek a javára módosítják az értékelést, azaz milyen érdekek vezérlik a vállalatértékelőt.
 45

A DCF módszer további hátránya, hogy pontatlan értéket nyújt az olyan cégek
értékelésekor, amelyeknek változik a tőkeszerkezetük vagy változékony adózási
környezetben működnek, mivel a módszer abból indul ki, hogy a maradványperiódusban
ezek a tényezők már változatlanok. Változékony tőkeszerkezettel például egy kivásárlás
esetén viszont biztosan lehet kalkulálni, ezért célszerű az ilyen helyzetekben az APV
módszer alkalmazása, ami figyelembe veszi a változó tőkeszerkezet vagy az adózási
feltételek változásának hatását. (Martin-Hajdú, 2005; Copeland – Coller, 1999)

3.3. Módosított jelenérték módszer

Az APV vagy módosított jelenérték módszer ugyanazon az elven működik mint a
DCF módszer, de bizonyos tényezőket módosítva vesz figyelembe annak érdekében, hogy
szemléltesse a változó tőkeszerkezet vagy az adózás hatását az értékelésre. A számítási
módszer nagyon hasonlít a DCF módszernél alkalmazottakra, de a cég értékét további két
tényezőre bontja. Az egyik tényező cash-flow alapon meghatározza a vállalat értékét úgy,
mintha az tisztán saját tőkéből lenne finanszírozva, így kiküszöböli a tőkeszerkezetben
történő változások hatását. A másik tényező meghatározza a kamatok adómegtakarításának
jelenérékét, ami magában foglalja a tőkeszerkezet változása miatt bekövetkező
kamatfizetések illetve adómegtakarítások értékét. A két tényező összege fogja
meghatározni a vállalat tényleges értékét.
Az adómegtakarítások értékelése kezdeti vagy magvető fázisban lévő vállalatoknál
azért is különösen fontos, mert sokszor a vállalatok működésük első éveiben veszteséget
termelnek. Ezt a veszteséget elhatárolva a vállalatok a későbbiekben adóalap csökkentő
tényezőként jeleníthetik meg. Az adóterhek csökkentésének ilyen módja jelentősen
módosíthatja egy vállalat értékét, ezért célszerű figyelembe vennei egy finanszírozsái
döntés előkészítésekor. (Copeland – Coller, 1999)

3.4. Kockázati tőke módszer

A kockázati tőke módszer elsősorban kezdeti vagy magvető fázisban lévő
vállalatok értékelésére alkalmas és a befektetők szempontjai, illetve azok elvárt hozama
alapján határozza meg a vállalat értékét. A kockázati tőke módszer alkalmazásakor a
finanszírozásra szánt vállalatok korai negatív pénzáramlása, a volatilis nyereségkilátások,
 46

valamint a sok bizonytalan működési tényező következtében a befektetők inkább azt

mérlegelik, hogy milyen feltételek mellett lehet érdemes beszállniuk a vállalat
finanszírozásába. A vállalat értékelését ezért egy olyan időpontra teszik, amikor már
feltételezhető, hogy a vállalat működése stabilizálódik és az értékelést az akkori
feltételezések alapján készítik el. A módszer során meghatározásra kerül a vállalat
maradvány értéke (terminal value), egy célhozam ráta (target rate of return), ami segít a
vállalat befektetéskori értékének megállapításában, a befektetők tulajdoni hányada,
valamint a további finanszírozási lépcsők során bekövetkező felhigulási hatás.
A kockázati tőke iparág szereplői arra kíváncsiak, hogy milyen lesz a vállalat egy
részvényre jutó értéke a finanszírozást követően. Ennek érdekében a kockázati tőke
módszer négy lépésen keresztül határozza meg a vállalat értékét.
Először meghatározásra kerül a vállalat jövőbeni maradvány értéke (terminal value)
egy olyan időpontban amikor a vállalat már pozitív cash flow-val rendelkezik és a
működése egy kiszámítható nyereség termelése mellett feltehetően stabil. Az akkori
vállalatértéket általában az összehasonlító értékelésnél alkalmazott szórzótényező
segítségével határozzák meg, de más vállalatértékelési módszer is alkalmazható.
Ezt követően a kapott maradvány érték jelenértékének meghatározásához a
befektetők egy célhozam rátát határoznak meg, ami azt fejezi ki, hogy a kockázati
befektetők milyen hozamot várnak el a befektetésétől, azaz mekkora hozam kompenzálja
az általuk futott kockázatot a finanszírozás során. A célhozam ráta általában egy igen
magas, 35-70% között mozgó érték, amit a befektetők egyrészt a private equity piac
likviditási hiányosságaival indokolnak, másrészt az általuk nyújtott szolgáltatások
ellenértékeként könyvelnek el. A célhozam ráták magas értéke jól tükrözi a befektetők
tevékenységének kockázatát is.
A harmadik lépésben a befektetők meghatározzák, hogy a vállalat mekkora
hányadát szeretnék birtokolni, azaz mennyi tőkét kell befektetniük a vállalatba a kitűzött
célhozam ráta mellett. Ez az érték egyszerűen a befektetésre szánt tőke és a diszkontált
jövőbeli érték hányadosa, azzal a feltétellel, hogy a vállalat tőkeszerkezete nem hígul fel a
finanszírozási periódus alatt.
 47

Például egy 20 millió forintos diszkontált maradvány értékkel rendelkező vállalat

esetén egy 2 millió forintos befektetés értelem szerűen 10%-os tulajdonosi hányadot
eredményezne.
Felhígulási hatással viszont a kockázati tőkével finanszírozott vállalatok esetén
számolni kell, mivel ezek a vállalatok sokszor több lépcsőben jutnak forrásaikhoz. Gyakori,
hogy a kulcspozícióban lévő menedzserek egy részvénypakett megszerzésével vannak
motiválva az elvárt teljesítmény elérése érdekében, ami befolyásolhatja a befektetők
érdekeit. A felhígulási hatás figyelembe vételéhez egy „visszatartási ráta“ (retention ratio)
kerül beszámításra, ami a pótlólagos tőkefinanszírozások hatását számszerűsíti.
Például ha egy befektető kezdeti befektetésével 10%-os tulajdonosa lesz egy
vállalatnak, de az időközben egy 25%-os pakett értékesítésével tovább finanszírozza
működését, majd egy tőzsdei bevezetés esetén ezen felül további 30%-os
részvénycsomagot dob piacra, akkor a kockázati tőke befektető kezdeti 10%-os részesedése
10% / 1,25 / 1,3 = 6,15%-ra csökken. A számítás alapján a kockázati befektető visszatartási
rátája 6,15% / 10% = 61,50%. Tehát ha a kockázati befektető meg szeretné tartani 10%-os
részesedését, akkor a tulajdonosi hányad meghatározásakor 10% / 0,615 = 16,26%-os
részesedéssel kell kalkulálnia, azaz a fenti példa alapján 2 millió helyett 3,3 milliós
befektetésre van szüksége a finanszírozás kezdetén. (Lerner – Hardymon, 2005)

3.5. Opciós elemzés

Opciós elemzést azokban a helyzetekben érdemes alkalmazni, ha a vállalat
működésébe valamilyen formában opciós jogok vannak beépítve. Az elemzésre azért van
szükség, mert a DCF módszereken alapuló értékelési eljárások alulértékelik az olyan
cégeket, amelyek opciókat tartalmaznak. Az opciók értékelésével azonban csökkenteni
lehet a vállalat átlagos tőkeköltségét, avagy a vállalat kockázatának kezelésével
csökkenthető a vállalattól elvárt hozam. Mind a pénzügyi, mind a reálopciók rohamosan
terjedni kezdtek az utóbbi években és a kockázati és magántőke befektetők előszeretettel
alkalmaznak opicós jogokkal felruházott hiteleket vagy részvényeket a kockázatok
megfelelő megosztására.
 48

3.5.1 Forrásoldalon megjelenő opciók értékelése

A sajáttőkéhez vagy hitelekhez kapcsolt opciók árazására a Black-Scholes formulára
alapozva ma már számos olyan számítógépes alkalmazás létezik, ami jó közelítést ad az
opciók aktuális piaci értékéről. Ugyanakkor amíg a pénzügyi opciók likviditása lehetővé
teszi a benchmark árazó algoritmusok alkalmazását, addig a kevésbé likvid, nem jegyzett
részvényopciók vagy hibrid hitelkonstrukciók értékelése komoly kihívás lehet a vállalatok
értékelésekor.17

3.5.2 Eszközopciók fajtái és értékelése

A reál opciók alkalmazása is gyakori a kockázati és magántőke finanszírozás esetén
és az szintén jelentős hatással van a vállalatok értékére. A vállalat eszköz oldalán inkább a
vállalat működéséhez kapcsolódó opciók találhatók, amik rugalmasságot nyújtanak a
vállalat tevékenységében azáltal, hogy valamilyen feltételhez kötik a működéssel
kapcsolatos döntéseket.

3.5.2.1 Az eszközopciók fajtái:

Kiszállásra vonatkozó opció: Az opció lehetőséget teremt, hogy az opció tulajdonosa egy
projekttel felhagyjon vagy eladja azt egy bizonyos időpontig vagy egy bizonyos
esemény bekövetkezéséig egy előre meghatározott likvidációs áron.
Fejlesztés elhalasztárása vonatkozó opció: Ebben az esetben az opció tulajdonosa
megteheti, hogy elhalasztja egy projekt elindítását attól függően, hogy birtokába
vannak-e azok az incformációk, amik nagy valószínűséggel pozitív nettó
jelenértéket biztosítanak a beruházásnak.
Bővítésre vonatkozó opció: A bővítési opció a fejlesztési opcióhoz hasonlóan lehetővé teszi
az opció tulajdonosa számára, hogy egy beruházást csak akkor indítson el,
amikor a feltételek biztosítják, hogy a projekt nyereséges legyen.
Méret csökkentésére vonatkozó opció: Ebben az esetben egy eladási opció kerül be a
vállalat működésébe, ami lehetővé teszi, hogy szükség esetén egy projekt

17
A forrásoldalon elhelyezkedő opciók bemutatását a finanszírozási szerkezet felépítésénél tárgyalom, így
azok itt nem kerülnek részletes kifejtésre.
 49

kibocsátását csökkentésék úgy, hogy egyes erőforrásokat előre meghatározott

áron értékesítenek.
Átállási opció: Ez az opció különböző vételi és eladási opciók ötvözete, ami lehetővé teszi,
hogy egy projekt szüneteltetésével vagy leállításával párhuzamosan a
vállalakozás egy másik tevékenységet elindítson.

3.5.2.2 Az eszközopciók értékelésének alapgondolata:

Dolgozatomban nem szándékozom bemutatni az opcióárazás módszereit, fontosnak
tartom viszont szemléltetni, hogy az alkalmazott eszközopciók milyen módon befolyásolják
egy vállalat értékét ezért csak érintőlegesen tárgyalom az opciós értékelés alkalmazásának
lehetőségét.
A pénzügyi opciók esetén alkalmazott Black-Scholes formulát valamint a
binomiális modellt csak akkor lehet alkalmazni, ha az alaptermék megfelelően likvid és az
opció árazásához szükséges paraméterek piaci adatok alapján jól becsülhetők. Ez
eszközopciók esetén általában nem áll fenn. Ennek ellenére alkalmazzák a Black-Scholes
formulát reálopciók értékeléséhez is úgy, hogy az eredeti formula inputjait, megfeleltetik a
reálopció egyes paramétereinek. Ez az eljárás igen bonyolult számításokat igényel, ezért
dolgozatomban inkább a binomiális modell alapjául szolgáló OPM módszert mutatom be
tömören, ami viszonyítási alapja lehet az eszközopciók értékelésének.
Az eszközopciók értékelésekor az értékelőnek vissza kell mennie az opciós
értékelés gyökereihez. Az eszközopciók értékelése olyan döntéshozatali módszereken
apalszik, mint a nettó jelenérték módszer (NPV) és a döntési fák módszere (DTA). Mindkét
döntéshozatali módszer eseményfák segítségével bontja szét és értékeli egy projekt
lehetséges kimeneteleit, azok bekövetkezési valószínűsége alapján. A nettó jelenérték
módszer meghatározza a kimenetelek alternatív költségét egy hasonló kockázattal
rendelkező értékpapír hozama alapján. Ennek eredményeként a papír hozamát
tőkeköltségként alklamazva lehetővé válik a kimenetelek nettó jelenértékének
meghatározása. A kapott jelenérték pedig egy küszöbértékhez viszonyítva segítségül
szolgálhat az opció nettó jelenértékének meghatározásában.
A döntési fák módszere a nettó jelenérték módszerrel szemben azt a lehetőséget
vizsgálja, hogy az eseményfa egyes csomópontjain döntéseket hozunk az éppen aktuális
 50

információk alapján vagy bizonyos valószínűséggel bekövetkeznek események. Ezt

követően a módszer a lehetséges kimeneteleket valószínűségükkel súlyozva összesíti,
azonban nem koncentrál arra, hogy a tőkeköltség alkalmazásához egy azonos kockázattal
rendelkező értékpapír hozamát alkalmazza. Ebből kifolyólag a döntési fák módszere nem
alkalmas a döntéshozatal támogatására az NPV módszer szerinti nettó jelenérték és a
befektető által meghatározott küszöbérték összehasonlítása alapján.
A kettő ötvözetéből alakult ki az opcióárzaási modell (OPM), ami egyrészt
tartalmaz döntési pontokat az egyes események értékelésekor, másrészt egy olyan részvény
hozama alapján határozza meg az alkalmazott diszkontrátát, ami jól tükrözi a döntések
kockázatát. A kettő együtt már alkalmas arra, hogy a döntéstámogatáshoz szükséges nettó
jelenértéket meghatározza úgy, hogy a modell tartalmazza a reálopciók miatt létrejövő
alternatívák várható értékét. (Copeland – Coller, 1999)

A vállalatértékelési módszerek összehasonlítása:

Módszer Erősségek Gyengeségek
Összehasonlító • Egyszerűen alkalmazható • Pontatlan értéket ad, ha kevés az
értékelés • Mindenki számára érthető összehasonlítási alap vagy rossz a
• Pontos piaci értéket ad ha piaci likviditás
megfelelő az iparági minta • Nem veszi figyelembe a cég belső
jellemzőit
Diszkontált • A vállalat működésén alapszik • Hosszú távon stabil tőkeszerkezetből
cash-flow • Jól becsülhető cégek értékelésére és adózási feltételekből indul ki
pontos becslést ad • Sok becsült adatot használ
• Figyelembe veszi a finanszírozás • Egy fiatal cég korai negatív CF
adóhatását a WACC-on keresztül termelő képességét rosszul értékeli
Módosított • Figyelembe veszi a változó • A DCF módszerhez hasonlóan
jelenérték tőkeszerkezetet és az adózási bonyolult számításokat igényel
környezet változását
Kockázati tőke • Magvető és kezdeti • A maradványérték
módszer vállalkozások értékelésére meghatározásához összehasonlító
alkalmas vagy DCF módszer szükséges
• A befektetők szempontjait veszi • Sokszor túl nagy célhozam rátát
figyelembe alkalmaz

Opciós elemzés • Kiegészíti a DCF módszert, ha a • Matmatikai modellek alapján próbál

finanszírozsához vagy a megoldani valós helyzeteket
működéshez opciók vannak • Könnyen túlértékelhetővé teszi a
rendelve vállalat értékét
 51

4. Az együttműködés feltételeinek kialakítása

Az együttműködés során az érdekek összehagnolását a befektetők egyrészt a
finanszírozási szerkezet megfelelő kialakításával, másrészt ösztönzési és kontroll
mechanizmusok kialakításával érhetik el. A finanszírozási szerkezet kialakítását a
következő részben tárgyalom a téma mélysége miatt, itt azokat az ösztönzési és kontrol
mechanizmusokat tekintem át, amik a megfelelő finanszírozási szerkezet mellet lehetővé
teszik a sikeres és mindkét fél számára kedvező együttműködést.
Az asszimetrikus információ jelenléte egyenes arányban van a vállalat által
folytatott tevékenység kockázatának mértékével. A vállalati működés kockázatát jól
tükröző mutatószámok a vállalat könyv szerinti és piaci értékének árnya, az innovációs
mutató, vagy a növekedési potenciált mérő mutatószámok. Az asszimetrikus információ
mértékétől, valamint az iparági és gazdasági körülményből fakadó kockázatoktól függ az,
hogy a befektetők milyen típusú kockázati biztosítékokat alkalmaznak, hogy mennyire
vesznek részt a vállalat irányításában, illetve milyen mélységben végzik az utókövetést.
(Gompers, 1997)
Az ösztönzési és kontroll mechanizmusok érvényesítése érdekében a befektetők egy
bizonyos szintig belefolyhatnak a vállalat operatív szintű működésébe is, szakmai
tanácsokkal látják el azokat, illetve kovenánsok segítségével szabályozzák annak
tevékenységét. A felügyelet, illetve a korlátozások intenzitása attól függ, hogy a befektetők
mennyire bíznak meg a vállalat vezetőiben, illetve mennyire ítélik kockázatosnak a vállalat
által folytatott tevékenyésget.
A szakirodalom a vállalatírányításban folytatott együttműködés két végletét
határozza meg. Az egyik a felügyelt (hands-on) vállalatvezetési politika, a másik amikor
szabad kezet kapnak a vállalatvezetők (hands-off). Természetesen a válóságban valahol a
kettő között valósul meg az együttműködés és az mindig az egyedi körülményeknek a
függvénye, valamint egy projekt során a teljesítmén, illetve az együttműködés minőségének
függvényében változhat.
A felügyelt (hands-on) vállalatirányítás esetén a befektetők szorosan belefolynak a
vállalat működésébe, mind operatív, mind döntéshozói szinten. A szerződéses viszonyok
kialakításakor meghatározásra kerül, hogy az igazgatóságba hány tagot delegál a kockázati-
 52

tőke befektető, illetve milyen folyamatok bonyolítását kötik a befektetők jóváhagyásához.

Ezáltal a befektetők folyamatosan részt vesznek a vállalat döntéseiben és befolyásolják
annak alakulását, valamint szakmai tanácsokkal látják el a vállalatvezetőket. Előfordulhat
az is, hogy az igazgatóságban a befektetők ugyan kisebbségben vannak, de olyan
szakmabeli külsősök kerülnek az igazgatóságba, akiket a befektetők delegálnak azért, hogy
szakmai szempontból segítsék a vállalat működésést.
A kockázati és magántők finanszírozás esetén alkalmazott szavazati jogok sokszor
teljesen elkülönülnek a közönséges részvények által képviselt szavazti jogoktól. Gyakori,
hogy olyan szavazati jogokat kötnek ki maguknak a befektetők, amik nem követelik meg a
többségi tulajdonlást. Mivel a szerződésekben a befektetők külön kikötik, hogy milyen
formában szólnak bele a közgyűlés döntéseibe, ezért elkülönülnek a szavazati joggal
rendelkező és nem rendelkező részvények. Ennek eredményeként például az átváltható
kötvényekkel rendelkező vagy az alárendelt kölcsöntőkét biztosító befektetők sokszor
rendelkezhetnek szavazati jogokkal, ugyanakkor egyes közönséges részvényeseknek lehet,
hogy nincs beleszólásuk a közgyűlés döntéseibe.
Egy vállalat szabad kezet kap (hands-off) a befektetőktől, amenyiben a
vállalatvezetők és a befektetők közötti viszony kölcsönösen megbízható vagy a vállalati
tevékenyéség jellege nem teszi szükségessé, hogy a befektetők az igazgatóságba tagokat
delegáljanak. Ekkor a beszámolási kötelezettség előírásával, valamint folyamatos
kommunikációval biztosíják a megfelelő együttműködést.
Gyakori, a felügyelet mértéke a projekt során változik. A befektetők kezdetben
sokszor szabad kezet adnak a vállalat vezetőinek, ezáltal megteremtve a kettőjük közötti
bizalmat, valamint lehetővé téve a vállalatvezetőknek, hogy szabadon vitelezzék ki üzleti
tervüket. Ahogy azonban a vállakozás elér bizonyos mérföldköveket, a befetetők
beszűkíttik a vállalatvezetők szabadságát, mivel egyre nagyobb jelentőséget kapnak a
vállalat értékesítésével, illetve piaci értékének növelésével kapcsolóatos döntések. Így a
befektetők bizonyos mérföldkövek elérésével egyre nagyobb arányban képviseltetik
magukat az igazgatóságban az értékteremtés és a kiszállási utak előkészítése érdekében.
 53

5. Kovenánsok
„A kovenáns más néven kötelezettségvállalás. Egy megállapodás, amelynek
alapján a cégnek bizonyos tevékenységeket el kell végeznie, vagy tartózkodnia kell
bizonyos tevékenységek végzésétől egy adott időszakban.“18 A kovenánsok talán a
legáltalánosabb eszközök, amivel kockázati befektetők védhetik befektetéseiket. A
társasági szerződésben előírják a finanszírozott cégekre vonatkozó, általuk fontosnak tartott
korlátozásokat, kötelességeket - a befektetett tőke védelmének érdekében. A vállalat és a
befektetők közötti együttműködés szorosságát az alkalmazott konvenánsok alapján lehet
minősíteni.
A kovenánsoknak két fajtáját lehet elkülöníteni: a pozitív és negatív kovenánsokat.
Pozitív konvenánsoknak vagy megerősített kötelezettségvállalásoknak minősülnek azok a
tevékenységek, amiket a befektetők jóváhagynak vagy elvárnak a vállalkozástól. Ilyenek
lehetnek a beszámolók készítése, rendszeres találkozók szervezése, sőt akár az adók
határidőre befizetése is az előírások közé kerülhet.
Negatív kovenánsok értelemszerűen azok az előírások, amikkel a vállalkozók
tevékenysége korlátozva van, vagy amikhez a tulajdonosok többségi jóváhagyása
szükséges. Ilyen negatív kovenáns lehet például az osztalékfizetés maximalizálása vagy a
vállalat birtokában lévő információk titkosítása annak érdekében, hogy a befektetők
kizárják egy találmány vagy egy ígéretes ötlet értékesítését. Tipikusan negatív kovenánsnak
minősül a tulajdonrészek értékesítése, átruházása, egy hitelfinanszírozás kezdeményezése, a
vállalati forma megváltoztatása vagy például egy tőzsdei bevezetés, amennyiben azok
többségi tulajdonosi döntéshez vannak kötve.
A kovenánsok közé sorolhatók példul a visszavásárlási jogok is. A visszahívható
részvények vagy kötvények alkalmazásával a befektetők szükség esetén kikényszeríthetik a
vállalat összeolvasztását vagy felszámolását, amennyiben a körülmények azt megkövetelik.
A visszavásárlási jogok alkalmazása több szempontból is szükséges lehet a befektetők
részéről. Mivel az alapok véges határidőre szólnak, ezért elképzelhető, hogy szükség van a
vállalat és a befektetők közötti együttműködés felbontására, amennyiben az alap működése
a végéhez közeledik. Másfelől kiküszöbölhető olyan vállalatok finanszírozása, amik
pusztán azért működnek, hogy jövedelmet biztosítsanak a menedzsereknek, de növekedési

18
www. hvca.hu\szakkifejezések
 54

potenciállal és hozzadott értékteremtéssel már nem tudnak szolgálni. (Lerner – Hardymon,

2005)

6. Visszavonhatatlan jog engedélyezése (Vesting)

A vesting elsősorban az ösztönzők kategóriájába tartozik, de ellenőrző funkciók
betöltésére is alkalmas lehet. Koncepciója viszonylag egyszerű. Kiköthető, hogy a
vállalkozó csak egy bizonyos idő eltelte után, vagy egy bizonyos mérföldkő elérésével
szerezhessen tulajdonjogot részvénye vagy opciós joga felett. A vesting célja nem csak az
értékteremtés kikényszerítése vagy ösztönzése, hanem egy védekező eszköz is az ellen,
hogy egy jelentős tulajdoni hányadot birtokló kulcsalkalmazott hirtelen kilépjen a
vállalkozásból és magával vigyen olyan információkat, amelyek befolyásolhatják a vállalat
versenyhelyzetét.
A vestingnek olyan formája is létezik, amikor egy kulcsalkalmazott egy bizonyos
részvénypakett feletti tulajdonjogot csak részletekben, az idővel arányosan vagy bizonyos
mérföldkövek teljesítésével szerez meg. Ezáltal a vállalat növekedésével párhuzamosan
lehet a kulcsalkalmazottakat a vállalathoz kötni és érdekeltté tenni a további
értékteremtésben. (Bene, 2005 – Centre for Private Equity and Entrepreneurship)

7. Monitoring és tanácsadás
Az alapkezelők a projektek felügyelete és irányítása során a vállalat
kulcsalkalmazottainak kompenzációs csomagokat dolgoznak ki vagy szükség esetén
leváltják őket. Ezen kívül figyelik a vállalat pénzügyi helyzetét, valamint kapcsolatot
tartanak a második és harmadik szintű menedzserekkel is a megfelelő információáramlás
érdekében.
Az alapkezelők mindeközben a likviditási problémák orvosolásában, a komolyabb
működési akadályok leküzdésében, valamint a hosszú távú stratégia kidolgozásában is részt
vehetnek, illetve azokkal kapcsolatban tanácsokkal láthatják el a vállalatvezetőket.
 55

8. Kiszállási stratégiák
A kockázati és magántőke befektetések célja, hogy egy befektetési projekt végén a
vállalat úgy tudjon kiszállni a befektetésből, hogy legalább az elvárt, de lehetőleg minél
nagyobb hozamot realizálhasson. A megfelelő hozamok realizálása érdekében kiszállási
utakat terveznek meg a befektetők, de ezek a kiszállási stratégiák a finanszírozás különböző
stádiumaiban változnak.
A befektetők a finanszírozás korai szakaszaiban elsősorban a stabilitásra és a
növekedési pálya megalapozására törekednek, ezért részvényeik likviditása helyzett inkább
az operatív kontrollt preferálják. A finanszírozás későbbi szakaszaiban a részvények
értékesítése kerül előtérbe, így az operatív tevékenységek ellenőrzése helyett a befektetők
inkább az igazgatóság irányítására helyezik a hangsúlyt - hiszen a kiszállással kapcsolatos
döntések ott születnek - vagy olyan jogokat érvényesítenek maguknak, amivel
kezdeményezni tudják a kisszállás valamelyik lehetőségét – például visszavásárlási jogok
érvényesítésével vagy felszámolási eljárás kezdeményezésével. (Coffee, 1991)

A kisszállásra az alábbi lehetőségei vannak a befektetőknek:

1. A részvények értékesítése nyilvános ajánlattétel (IPO), illetve tőzsdei bevezetést
követően
2. A részvények értékesítése egy stratégiai befektető részére (akvizíció)
3. A finanszírozási eszközök visszavásárlása opciós, illetve szerződéses jogok alapján
4. A vállalat felszámolása

Egy vállalat tevékenységének sikere dönti el, hogy a kiszállásra milyen lehetőségek
adódnak a projekt végén. Egy sikeres projekt befejezéseként lehetőség nyílhat a tőzsdei
bevezetésre, ami általában egy projekt legnagyobb sikerének indikátora, hiszen ebben a
formában realizálható a legnagyobb értéknövekedés a vállalat életében. Az akvizíció során
realizált kiszállás is jól szemléteti az értéktermtés hatékonyságát, hiszen a felvásárló
vállalat szándéka azt tükrözi, hogy a vállalat tevékenysége tovább kamatoztatható.
A részvényk illetve a kötvények visszahívására több okból is sor kerülhet.
Elképzelhető, hogy a befektető azért él visszavásárlási jogával, mert a finanszírozott
vállalattal nem volt képes hatékonyan együttműködni vele vagy a vállalat nem váltotta be a
 56

hozzá fűzött reményeket. Ekkor a befektető lehívja opciós jogait és kiszáll a befektetésből
az előre meghatározott opciós jogok alkalmazásával. Ugyanakkor az is előfordulhat –
például MBO esetén – hogy a vállalatvezetők megerősödtek annyira, hogy önállóan tovább
tudják menedzselni a vállalkozást, azonban nem szándékoznak tőzsdére vinni a céget. A
befektetők ebben az esetben a menedzsmentnek adják el részesedésüket egy olyan
árfolyamon, ami mellett a befektetők számukra szükséges hozamot realizálni tudják, de
legalább az opciók által biztosított kiszállási árfolyamon.
A vállalat felszámolására abban az esetben kerül sor, ha a vállalat a befektetési periódus
alatt nem tudott realizálható értéket teremteni vagy valamilyen esemény következtében a
vállalat fizetésképtelenné válik és csak a felszámolás során van esély arra, hogy a
finanszírozók igényeit kielégítse. Ekkor a befektetők elsősorban befektetett tőkéjük
kimentését, valamint azon felüli érték realizálását célozzák meg. Egy kockázati tőkealap
portfoliójában általában több olyan projekt szerepel, ami kevés hozzáadott értékket hordoz,
ezért a befektetőknek a kiszállás ilyen formáival is számolniuk kell. A felszámolás során
elszenvedett tőkeveszteség ellen a befektetők a megfelelő finanszírozási eszközök
alkalmazásával védekezhetnek.19 (Smith, 2005)

19
Lásd a 4-ik részben
 57

Negyedik rész: A finanszírozási szerkezet kialakítása

A finanszírozási szerkezet kialakítását a témakör mélysége miatt külön részben

tárgyalom, mivel egyrészt kulcsfontosságú szerepe van mind az ösztönzési mechanizmusok
kialakítása, mind a kockázatkok kezelés szempontjából. Mindezek mellett véleményem
szerint a vállalatfinanszírozás egyik legizgalmasabb területe.
Dolgozatomban már korábban tárgyaltam az alapkezelők és a finanszírozók közötti
érdekkonfliktusokat és azok kezelésére szolgáló mehanizmusokat. Az alapkezelőknek
azonban asszimetrikus információval nem csak a finanszírozók felé kell számolniuk, hiszen
a finanszírozott vállalatoknál jelentkező információs rések is jelentős kihívások elé állítják
az alapkezelőket. A vállalatvezetők érdekeltek lehetnek abban, hogy bizonyos
információkat visszatartsanak és ezek a visszatartott információk költségként jelennek meg
az alapkezelőknél. Ezért mind a fiatal, mind a már jól működő vállalkozások finanszírozása
rengeteg kockázatot hordoz magában.
A finanszírozott vállalatok működését előrejelzni nehéz, a vállalatvezetők
ugyanakkor ösztönözve vannak abban, hogy jobb fényben mutassák vállalkozásuk
pillanatnyi helyzetét, mint amilyen az a valóságban. Az asszimetrikus információk
kiküszöböléséhez és az érdekek összehangolásához a befektetők a megfelelő finanszírozási
szerződések kialakításával járulhatnak hozzá, ami bizonyos tekintetben része az ösztönzési
és konroll mechanizmusok kialakításának is. A finanszírozási szerkezet kialakítása a cég
átvilágítását követően, illetve azzal párhuzamosan zajlik és magában foglalja a megfeleő
tőkszerkezet kialakítását, a megfelelő finanszírozási eszközök alkalmazását, valamint a
lehívások (draw-down) ütemezését.

A megfelelő tőkeszerkezet és kontroll mechanizmusok alkalmazásának hiányát jól tükrözi

az alábbi példa:

Joe-nak van egy remek ötlete egy új internetes vállalkozással kapcsolatban, ezért
ellátogat a helyi kockázati befektetőhöz Rex-hez, akiről tudja, hogy szívesen fekteti pénzét
ígéretes vállalkozásokba, ráadásul személyes viszonyuk is remek, ezért jó eséllyel
számíthat Rex támogatására. Joe és Rex gyorsan meg is állapodnak, hogy 1, 5 millió
 58

dollárral megalapítják a vállalkozásukat, valamint tisztázzák, hogy a tulajdoni hányad az

általános kockázati befektetői gyakorlat ellenére 49/51 arányban lesz felosztva Joe javára.
Ennek eredménye képpen Joe lesz az ügyvezető, mivel övé a kezdeményezés és az üzlet
megvalósításához nélkülözhetetlen ötlet. Az alapítást követően a vállalat értéke azonnal 3
millió dollárra rúg, hiszen Rex részéről 1,5 millió dollár folyósításra került és az 49%-os
arányt képvisel a vállalat tulajdonosi struktúrájában, Joe pedig, mint munkavállaló némi
ingó vagyonnal járul a vállalkozáshoz készpénz formájában, továbbá izgalmas power point
prezentációkat, valamint egy remek üzleti tervet is apportál a vállalkozásba. Az ő 51%-os
része is nagyjából 1,5 millió dollárra rúg, így lesz az egész vállalat értéke 3 millió dollár.
A megállapodás megkötése után Joe összetalálkozik egy régi barátjával, Johnnal,
aki egy 12 millió dollár értékű internetes fejlesztő cég elnökhelyettese és éppen tehetséges
fejlesztő kollegákat keres a munkaerő piacon. Miután felelevenítették régi barátságukat
John felajánlja Joenak, hogy megvásárolja friss vállalkozását 2 millió dollárért. Joe, miután
újra mérlegelte powerpoint prezentációjába fektetett kemény munkájának értékét úgy látja,
hogy John meglévő cégén keresztül fog tudni csak igazán betörni a piacra, így elfogadja az
ajánlatot, ráadásul azt többségi tulajdonosként Rex beleegyezése nélkül is megteheti.
A vállalat beolvasztásakor újra értékelésre kerülnek a tulajdoni részek, amely
szerint Joe-t és Rex-et egyaránt 1-1 millió dollár illeti. Ennek következtében csak néhány
nap kellett ahhoz, hogy Joe tulajdonrésze a nulláról elérje az 1 millió dollárt, Rex 1,5
milliós befektetése viszont villám gyorsan veszített 0,5 milliót az értékéből, mivel Rex
teljesen tehetetlen volt a döntéshozatali eljárás során. Ugyanakkor John mindössze 500 ezer
dollárért meg tudta vásárolni Joe egyedülálló ötletét, hiszen Rex 1,5 milliós készpénz-
hozzájárulása fölött tulajdonjogot nyert. Az egyedüli vesztes tehát Rex, aki csak úgy tudta
volna elkerülni tulajdoni hányadának értékvesztését, ha a megfelelően eszközökkel alakítja
ki finanszírozásának szerkezetét. (Lerner – Hardymon, 2005)
A finanszírozási szerkezet kialakításának célja az, hogy olyan tulajdonosi struktúrát
és érdekviszonyokat teremtsen az együttműködés során, amivel a vállalkozó a befektetők
pénzét csak értékteremtésre használhatja fel, ugyanakkor ösztönözve van abban, hogy a
rendelkezésre álló források segítségével a lehető legmagasabb teljesítményt nyújtsa. Az
együttműködés során alkalmazott eszközökkel a kockázat áthelyezhető a befektetőről a
 59

vállalatvezetőkre, így összhangba kerülhetnek a befekető és a vállalatvezetők által szem

előtt tartott érdekek.

1. A tőkeszerkezet kialakítása:
A befektetők egyik legfonotsabb feladata az, hogy meghatározzák, milyen
formában kívánják finanszírozni a portfóliójukba kerülő vállalatot. Számos finanszírozási
eszköz áll a befektetők rendelkezésére, ugyanakkor nagy hangsúly van a hitel és a sajáttőke
finanszírozás közötti döntésen is. A befektetők alkalmazhatnak tőkeáttételt saját
finanszírozási szerkezetük kialakításakor, de felépíthetik úgy is a finanszírozás szerkezetét,
hogy a befektető által biztosított sajáttőke megfelelő mennyisége lehetővé tegye a banki
hitelfinanszírozást a vállalat számára.
Meg kell jegyezni, hogy Modigliani-Miller híres tétele, amely szerint a vállalat
értéke független a finanszírozsái szerkezettől kockázati vagy magántőke finanszírozás
esetén nem feltétlenül érvényesül, mivel a tétel hatékony piaci körülményeket feltételez. Ez
azonban a kockázati tőke szűk és intézmémyesítés nélküli piacián nincs biztosítva, így a
helyes tőkeszerkezet megválasztásának fontos jelentősége van, mind az értékteremtés, mind
az opciókon és ösztönzőkön keresztül érvényesíthető kockázatkezelés szempontjából. Ezzel
együtt Modigliani-Miller koncepciója, amely szerint az értékteremtésben elsősorban a
vállalat működési eszközei és nem a finanszírozási szerkezet játszik szerepet
mindenképpen fontos szempont a befektetési döntések meghozatalakor.
A pénzügyi tőkeáttétel hatását a DFL (degree of financial leverage) mutató
segítségével mérhetik a befektetők. A DFL azt mutatja meg, hogy a működési eredmény
(EBIT) egy százalékos változása mekkora hatással van az egy részvényre jutó osztalékra,
azaz az EPS-re. Néhány számítás elvégzésével belátható, hogy két ugyanakkora EBIT-et
termelő cég esetén a magasabb tőkeáttételt alkalmazó vállalat magasabb EPS-t tud elérni
egyrészt, mivel kevesebb azonos névértékű részvényt kell kibocsátania, másrészt, mert a
hitelfinanszírozással jelentkezik egy adópajzs, ami csökkenti a vállalat adóterheit. Ezzel
párhuzamosa viszont az EPS szórása is növekedni fog, mivel a kamatfizetés fix költségként
jelentkezik a finanszírozási szerkezetben, így az EBIT csökkenésével az adózás utáni
eredmény nagyobb mértékben csökken, mint egy tőkeáttétel nélküli vállalat esetén, így az
nagyobb mértékben csökkenti az EPS-t. Ugyanakkor fontos tényező, hogy tőkeáttételes
 60

finanszírozás esetén a részvényesek elvárt hozama megnő, mivel a hitelezők követelései

előbbre sorolnak a részvényesek követeléseinél és ezáltal a tőkebefektetés kockázatosabbá
válik. Így tehát a megnövekedett részvényesi hozam elvárható a tulajdonosok részéről.
Egy magas tőkeáttételi mutató megkérdőjelezheti, hogy a tulajdonosok mennyire
elkötelezettek a vállalat nyereségessége szempontjából, hiszen ők a vállalat forrásainak
csak egy alacsony hányadát biztosítják, így nem feltétlenül érinti őket az, ha a vállalat
fizetésképtelenné válik. Egy túlságosan alacsony tőkeáttétellel rendelkező mérleg viszont
azt sugallhatja, hogy a vállalat nem megfelelően használja ki a lehetőségeit, nem törekszik
az optimális finanszírozási szerkezet megteremtésére és nincs nagy növekedési potenciálja.
A bankok egy bizonyos szint fölötti tőkeáttétellel rendelkező vállalatnak nem folyósítanak
hitelt függetlenül attól, hogy a vállalat milyen növekedési potenciállal rendelkezik, hiszen a
magas tőkeáttételből fakadó kockázatok meghaladhatják egy kereskedelmi bank
kockázatviselő képességét.
Összességében tehát tőkeáttételes finanszírozás segítségével növelni lehet az egy
részvényre jutó hozamot, de mivel az EPS szórása is megnő, ezért azt csak olyan gazdasági
környezetben célszerű alkalmazni, amikor a vállalat nagy biztonsággal tud a fedezeti pontja
felett termelni, azaz biztosítható a fix költség formájában jelentkező kamatfizetési
kötelezettség. Ugyanakkor hitelfinanszírozás alkalmazásakor a részvényesek magasabb
elvárt hozamán keresztül megjelenik egy újabb költségtényező: a pénzügyi nehézségek
hatása (financial distress). Ez lényegőben a hitelkockázat, ami annak függvénye, hogy
mekkora az esélye egy vállalattal szembeni felszámolási eljárás kezdeményezésének.
Kockázatos gazdasági feltételek mellett ezért célszerűbb lehet a sajáttőke finanszírozás,
mivel a vállalat nem teszi ki magát egy fix kamatkötelezettségnek, valamint elkerülhető,
hogy a hitelfinanszírozó túlságosan korán kezdeményezzen felszámolást. A hitel és a
tőkefinanszírozás előnyeit és hátrányait számszerűsítve elméletileg meghatározható egy
optimális tőkeszerkezet, de az sok feltételezést és bonyolult számításokat igényel, ezért
dolgozatom arra részletesen nem terjed ki. (Palinkó, szabó – 2006)
 61

2. A finanszírozási szerkezet kialakításának eszközei és a hibrid értékpapírok:

Amennyiben eldőlt, a tőkeszerkezet kialakítása, azaz a befektetők meghatározták,
hogy mekkora részben kívánják hitelből illetve saját tőkéből finanszírozni a vállalatot,
akkor következő lépésként a finanszírozás eszközeit kell meghatározni. Számos
finanszírozási termék áll a befektetők rendelkezésére, amik lehetővé teszik, a finanszírozás
kockázatának kezelését és a tulajdonosi és menedzseri érdekek összehangolását.
Alapvetően három eszköz közül választhatják ki a befektetők a számukra kedvező
finanszírozási módszert. Ezek a közönséges részvények az elsőbbségi részvények vagy a
hitelelek különböző formái. A finanszírozási eszközöknek további összetett fajtái is
léteznek, amiket újabban a pénzügyi szakirodalom hybrid értékpapírokként tart számon.
Hibrid értékpapíroknak minősülnek azok a speciális értékpapírok, amik olyan opciós
joggokkal vannak felruházva, amik lehetővé teszik a hitelek tőkévé történ konvertálását egy
olyan opción keresztül, amit a termékhez kapcsolnak. Ezzel együtt a gyakorlat az opciós
jogokkal felruházott részvényfajtákat is a hibridek családjába sorolja.

Finanszírozási formák:
Tőke (equity) Részvények (common shares)
Elsőbbségi illetve opciós joggal felruházott részvények
Hitel (debt) Alárendelt (subordinated) High yield bond

Hibrid
Mezzanine

Szenior

7. Ábra: A finanszírozási eszközök csopotosítása

2.1 Közönséges részvények:

Az alapkezelők közönséges részvénybefektetés esetén nem kapnak különleges
jogokat, azaz a befektető egyszerű tulajdonossá válik, és a tulajdoni hányadának megfelelő
részben szólhat bele a közgyűlés döntéseibe. Ebből kifolyólag egy közönséges részvény alá
van rendelve számos követelésnek, sőt sok esetben a kisrészvényes ki lehet szolgáltatva a
többségi tulajdonosnak. Amennyiben a tulajdonosok közötti viszony megromlik vagy
előtérbe kerülnek a gazdasági érdekek, egy nem megfelelő tulajdonosi struktúra lehetőséget
 62

teremt arra, hogy a felek visszaéljenek döntési pozíciójukkal a közönséges kisrészvényes

rovására.
A közönséges részvény alá van rendelve például az állami követeléseknek,
adóknak, a munkavállalók járulékainak, a kereskedelmi és folyószámla hiteleknek és
minden olyan tulajdonrésznek, amihez elsőbbségi jog kapcsolódik. A fentiekből kiindulva
nem véletlen, hogy a kockázati tőke befektetők nem részesítik előnyben a közönséges
részvény vásárlását, birtoklását, hiszen a kockázatvállalás mellett minnél nagyobb
biztonságban szeretnék tudni befektetett tőkéjüket.
Ezzel együtt a finanszírozás későbbi szakaszaiban, amikor már a finanszírozott
vállalat eredményessége kézzelfogható és biztosítva van, már a közönséges részvények
birtoklása is megfelelő lehet.
Részvények alkalmazása esetén fontos megjegyezni, hogy a kockázati tőkések által
alkalmazott értékpapírok általában osztalékot nem fizető értékpapírok. Ennek oka
egyszerűen az, hogy a befektetők az osztalékjövedelem helyett elsősorban a tőkenyereség
elérése érdekében végeznek befektetést, így a keletkező osztalékot szívesen visszaforgatják
a vállalatba annak érdekében, hogy a sajáttőke hozamát növelni tudják és azt az exit
alkalmával realizálják. (Gompers, 1997)

2.2 Az elsőbbségi részvények:

Különösen a finanszírozás korai szakaszában előszeretettel alkalmazott befektetési
forma az elsőbbségi részvény, mivel olyan feltételek mellett biztosít saját tőkét a
finanszírozott vállalat számára, ami megvédi a befektetőt az olyan helyzetek ellen, amikor a
tőkéje elveszhet. Az elsőbbségi részvények ugyanis a cég értékesítésekor ,felszámolási
eljárás során vagy végelszámoláskor elsőbbséget élveznek a közönséges részvénnyel
szemben. Az elsőbbségi részvényt a névértéke alapján kell visszafizetni a tulajdonosának és
csak azt követően lehet a közönséges részvényesek igényeit kielégíteni, ha az elsőbbségi
részvényesek követelései rendezve vannak. (Bene, 2005 – Centre for Private Equity and
Entrepreneurship)
 63

Az elsőbbségi részvénynek formái:

Visszahívható elsőbbségi részvény (Redeemable preferred stock):
A visszahívható elsőbbségi részvény nem váltható át közönséges részvényre,
viszont a részvényes egy meghatározott ideig vagy egy esemény beközvetkeztéig –
ami általában a vállalat értékesítése vagy tőzsdei bevezetése - visszahívhatja
részvényének névértékét. A visszahívható elsőbbségi részvény ebből kifolyólag
gyakorlatilag úgy viselkedik, mint egy többszörösen alárendelt hitel, mivel
tulajdonviszonyra nem jogosítja a részvény tulajdonosát, ugyanakkor megteremti a
kiszállás lehetőségét egy IPO vagy a vállalat értékesítése esetén. A kockázati
tőkések emiatt sokszor visszahívható elsőbbségi részvényt közönséges
részvényekkel kapcsolva alkalmaznak.

Átváltható elsőbbségi részvény (Convertible preferred stock):

Ez az értékpapírfajta egy opciós jogot tartalmaz, aminek lehívásakor az értékpapír
közönséges részvénnyé alakul át. Ennek következtében az értékpapír tulajdonosa
dönthet, hogy a felszámolási eljárás során vagy a tőzsdei bevezetéskor szeretne-e
részesülni az őt megillető tulajdoni hányadból, vagy inkább szeretné visszakapni azt
a sajáttőke részt, amivel eredetileg hozzájárult a vállalat működéséhez. Értelem
szerűen tehát ha a részvény piaci értéke meghaladja a részvény névértékét, akkor a
részvénytulajdonos él azzal a jogával, hogy átváltható elsőbbségi részvényét
közönséges részvénnyre konvertálja.

Elsőbbségi részesedési-részvény (Participating preferred stock):

Ez az értékpapírfajta annyiban különbözik az átváltható elsőbbségi részvénytől,
hogy cégértékesítéskor vagy felszámoláskor a tulajdonosnak joga van az eredetileg
általa rendelkezésre bocsátott tőkerészt visszakapni és a fölött megkapja a részvény
után járó tulajdonosi értéket is. Az instrumentum összességében tehát úgy
viselkedik, mint egy elsőbbségi részvény és egy közönséges részvény együttvéve
azzal a kitétellel, hogy tőzsdei bevezetés esetén automatikusan közönséges
részvénnyé konvertálódik át, tehát megszűnik a névértékre szóló követelés
lehetősége.
 64

2.3 Hitelek és egyéb opciós finanszírozási struktúrák:

A hitelfinanszírozás általában egy kereskedelmi bank által valósul meg abban az
esetben, ha a befektetők már megteremtettek egy olyan tőkeszerkezetet, ami megfelel a
kereskedelmi bankok által elvárt követelményeknek. A hitelek bizonyos formáit azonban
kockázati és magántőke alapok is nyújthatnak biztonsági okokból akkor, ha a finanszírozott
vállalat még annyira bizonytalan stádiumban van, hogy a befektetők nem bíznak a vállalat
részvényeinek értéknövekedésében. A kockázati és magántőke alapok által biztosított
hiteleknek is számos fajtájuk létezik és az opciók elterjedésével a hibrid finanszírozási
formák egyre népszerűbbek, egyfelelő a kockázatok megfelelő megosztása, másrészt a
kedvező adózási feltételek megteremtése miatt. (Bene, 2005 – Centre for Private Equity
and Entrepreneurship)

Átváltható kötvény: Az átváltható kötvény egy közönséges hitelviszonyt megtestesítő

értékpapír, valamint egy opciós jog párosításából jön létre. Itt az opciós jog a
kötvények tulajdonosának lehetővé teszi, hogy kötvényeit meghatározott számú
részvényre cserélje függetlenül az értékpapír éppen aktuális piaci árfolyamától. Az
opciós jog tartalmaz egy átváltási arányt (conversion ratio), ami azt határozza meg,
hogy a kötvény névértékét hány darab közönséges részvényre cserélheti el a
kötvénytulajdonos. Az átváltható kötvények névleges kamatozása általában kisebb,
mint a sima hiteleknél, mivel az átválthatóságban rejlő érték a kamatfizetés rovására
kerül elszámolásra
Szenior hitelek: A szenior hitelek pusztán azt a jogot biztosítják a hitel nyújtójának, hogy a
felszámolási eljáráskor a hitelező követelése elsőnek kerül kielégítésre.
Mezzanine hitelek: A szenior és az alárendelt kölcsöntőke közötti réteget nevezik
mezzanine-nak, ami általában valamivel magasabb kamatokat hordoz mint a szenior
hitel és sokszor warrantokkal van kombinálva.
Alárendelt kölcsöntőke: A szenior hitellel ellentétben az alárendelt hitelezési forma mögött
álló követelés felszámoláskor az utolsók között kerül kielégítésre.
Opciós utalvány (warrant): Lényegében olyan vételi opciót jelent, ami a lehetővé teszi az
értékpapír tulajdonosának, hogy egy előre meghatározott áron megvásárolja egy
 65

vállalat részvényeit, úgy, hogy a warrant lehívásakor átruházott részvények újonnan

kibocsátott részvényeknek kell lenniük.

2.4 Felhígulás elleni védelem

Az olyan értékpapíroknál, ahol az opciós jogból fakadóan a vállalat részvényeinek
száma megváltozik – például átváltható kötvény, warrant, átváltható elsőbbségi részvény
esetében - jelentkezik egy felhígulási hatás. Az új részvények kibocsátása ugyanis hatással
van az olyan sűrűn használt pénzügyi mutatókra, amik egy részvényre jutóan mutatják ki a
vállalat működési paramétereit, – például az EPS vagy a PEG - valamint befolyásolják a
korábbi részvényesek tulajdoni hányadát. A felhígulási hatás összességében tehát – feltéve,
hogy a részvények lehíváskori árfolyama alacsonyabb, az aktuális piaci árfolyamnál –
leértékeli a korábban kibocsátott részvényeket.
A részvényárfolyam leértékelődését ugyanakkor nem csak opciók lehívásból fakadó
pótlólagos részvénykibocsátás eredményezheti, hanem új befektetők megjelenése vagy
különböző kedvezőtlen gazdasági események is. A befektetők a részvények leértékelődése
ellen felhígulás elleni védelmet alkalmazhatnak, ami lehetővé teszi a tulajdoni hányaduk
súlyának biztosítását.

Full ratchet: A full ratchet lehetővé teszi, hogy ha a vállalat új részvényeket bocsát ki az
átváltható értékpapírok lehívási árfolyamánál alacsonyabb árfolyamon, akkor az
átváltható értékpapírokban található opciók átváltási aránya automatikusan
megváltozzon. Ez kizárja azt, hogy egy irreálisan alacsony árfolyamon történő
részvénykibocsátás a korábbi befektetők részesedésének súlyát lecsökkentse.

Példa: Amennyiben egy vállalat tőkeszerkezete az alábbi táblázat szerint tartalmaz

átváltható elsőbbségi és közönséges részvényeket és az átváltható részvények felhígulás
elleni védelemmel (full ratchet) vannak ellátva, akkor a részvények száma egy új
részvénykibocsátás esetén a következő forgatókönyv szerint módosul.
 66

1.
Tulajdonos/Befektető Értékpapír Részv. Sz. Bef. Össz. (Ft.) Részv árf. (Ft.)
Alapítók Törzsrészv. 6 000 db 50 000 83
Befektető „A“ Átváltható 4 000 db 2 000 000 500
felhígulási védelemel elsőbbségi r.

Befektető „B“ megjelenése az alábbiak szerint módosítja a részvénycsomag értékét,

amennyiben Befektető „A“ felhígulás elleni védelmet alkalmaz.
2.
Tulajdonos/Befektető Értékpapír Részv. sz. Bef. össz. (Ft.) Részv. árf. (Ft.)
Alapítók Törzsrészv. 6 000 db 500 000 83
Befektető „A“ Átváltható 20 000 db 2 000 000 100
felhígulási védelemmel elsőbbségi r.
Befektető „B“ Átváltható 10 000 db 1 000 000 100

elsőbbségi r.

A példa szerint tételezzük fel, hogy a vállalat nem jövedelmező és a teljesítmény

javítása érdekében egy újabb befektető száll be a vállalkozásba, mivel az „A“ befektető
nem szándékozik további tőkével finanszírozni a vállalkozást. Az új befektető további
átváltható elsőbbségi részvények kobocsátásával 100 forintos névértéken biztosít tőkét a
vállalatnak. Az „A“ befektető részvényeinek súlya a következők szerint fog módosulni:

„A“ befektető részvényeinek száma így 20 000 db mivel:

HUF 2 000 000 (eredeti bef. értéke)

= 20 000 db részvény
HUF 100 (új részvényárfolyam)

Ilyen formában tehát Befektető „A“ megőrizte eredeti befektetésének értékét, ahelyett,
hogy az új részvénykibocsátás eredményeként részvényesi értéke 4000 db (részvények
eredeti száma) * HUF 100 (új részvény árfolyam) = HUF 400 000-ra csökken.
 67

3. A lépcsőzetes finanszírozás (staged financing)

A befektetők nem csak a megfelelően alkalmazott értékpapírok segítségével,
hanem a lehívások (draw-down) ütemezésével is hozzájárulhatnak a megfelelő ösztönzési
és kockázatkezelési mechanizmus kialakításához. A finanszírozás és az azon keresztül
megvalósítható értékteremtés általában több lépcsőben zajlik, párhuzamosan a vállalat
fejlődése, valamint az üzleti terv megvalósítása szempontjából fontos eseményekkel. Egy
megfelelő finanszírozási struktúra úgy köti össze ezeket a lépcsőfokokat, hogy azok
biztosítják az értékteremtést és a megfelelő ösztönzők érvényesülését.
A finanszírozás ütemezését általában bizonyos mérföldkövek teljesítéséhez kötik.
Ezek a mérföldkövek jórészt olyan számviltei mutatókhoz vannak kötve, amelyek a
bevételt vagy a jövedelmezőséget mérik, de függhetnek bizonyos konkrét események
bekövetkezésésétől is. Amennyiben a vállalatvezetés teljesíti az előzetesen meghatározott
mérföldköveket, akkor jogot szerez a további források lehívására. Ezáltal a befektetők el
tudják érni, hogy csak akkor folytatódjon egy projekt finanszírozása, ha az olyan stádiumba
ér, amikor a további források értékteremtő hatása biztosítva van, így kellően ösztönzik a
vállalatvezetést abban, hogy megteremtsék a további finanszírozási források
felhasználásához szükséges feltételeket.

Az eddig tárgyalt kockázati biztosítékokat ugyan külön vizsgáltam meg, de egy

finanszírozási szerződés kialakításakor a fent vizsgált tényezők egyszerre jelentkeznek. Így
tehát a befektető által meghatározott értékpapír, mint szerződés egyben tartalmazza a
finanszírozás ütemét, az értékpapírhoz kapcsolt opciós, elsőbbségi vagy visszavásárlási
jogokat, a szavazati jogokat és olyan pozitív és negatív kovenánsokat, amelyek biztosítják a
megfelelő ösztönzők és korlátozások jelenlétét az együttműködés során.
 68

Konkúzió és befejezés:
Dolgozatomban összefoglaló és rendszerező képet adtam általános formában a
kockázati tőke működéséről. Az olvasó pontról pontra végigmehetett a piac és a szereplők
bemutatásától kezdve, az alapok és az alapkezelők tevékenységén keresztül egészen a
kockázatok és a megbízó-ügynök probléma kezelését szolgáló finanszírozási eszközökig.
A dolgozatból kiderült, milyen széles területen mozog a kockázati és magántőke
finanszírozás tudománya. Ebből következik, hogy számos olyan témakört érintettem, amit
csak felületesen sikerült feldolgozni, így az olvasó csak bepillantást nyerhetett az egyes
témakörökbe. Ugyanakkor megvilágítottam olyan területeket, amiket érdemes lehet
részletesebben feldolgoznia egy engem követő szakdolgozatírónak.
Mindezek mellet, miután a pénzügyek világának innovativitása ezen a területen is
jelentkezik, ezért egyre összetettebb eszközök állnak a befektetők rendelkezésére a
kockázatok kezelésekor, a finanszírozási szerkezet kialakításakor, a termékek árazásakor,
vagy a statisztikai mérések készítésekor, így ezekkel az újdonságokkal – mint a felhígulási
hatás kezelése, a benchmark árazóprogramok elérhetősége vagy a hybrid konstrukciók
alkalmazása - folyamatosan lépést kell tartani.
 69

Függelék:

A DCF értékelés során alkalmazott értékvezérlők rövidítései:

NOPLAT: adott évi, tisztán saját tőke finanszírozás melletti adózott működési
eredmény
g: NOPLAT éves százalékos növekedése
IC: működésbe fektetett tőke
FCFF: szabad vállalati pénzáram
WACC: súlyozott átlagos tőkeköltség
ROIC: működésbe fektetett tőke hozama
RONIC: működésbe újrabefektetett tőke hozama

A PME számításának módja:

ahol:
RIt egy nyilvános részvénypiaci index nettó hozama t periódus alatt
Cft az alap normalizált pozitív cash-flowja t periódus alatt
 70

Ábrajegyzék:

1. Ábra:
http://www.sd.qld.gov.au/dsdweb/v3/documents/objdirctrled/nonsecure/doc/1918.doc
2. Ábra: MKME hírlevél 2006 ősz-tél
3. Ábra: EVCA: CEE Statistics 2005; 2006 November
4. Ábra: EVCA: Why and how to invest in Private Eqtuiy, 2002
5. Ábra: MKME: Hírlevél; 2006 ősz-tél
6. Ábra: EVCA: Why and how to invest in Private Equity, 2002
7. Ábra: Walter György – jegyzet
 71

Irodalomjegyzék:

Adorján-Bába-Lukács-Mikáczó-Róth: Üzemgazdasági számvitel

Alex Blance: How and why invest in private equity – An EVCA investor relationship
comittee paper
http://www.evca.com/html/publications/publications_track.asp?tid=9&aid=34&attid=104&
atttext=pdf&pid=27&uid=935108026
Andy Waldeck: Note On Venture Capital Portfolio Management, 2003
Bodie – Kane – Marcus: Befektetések - 2005
Brealey / Myers: Modern Vállalati Pénzügyek: -1999
Centre for Private Equity and Entrepreneurhip: A note on private equity deal structures, 12.
January. 2005; Note on leverage Buyouts, 30. September. 2003
D. Gordon Smith: THE EXIT STRUCTURE OF VENTURE CAPITAL – 2005. November
Davis Vaitkunas, Corry Silbernagel, P.Eng., MBA : Mezzanine finance
Douglas J. Cumming:The convertible preferred equity puzzle in canadian venture capital
finance, September 1997
Dr Osman Péte: A kockázati tőke típusú finanszírozásról - 2005
EVCA: Central and Eastern Europe Statistics 2005; 2006
EVCA: Performanve measurement and asset allocation for European private equity funds;
2004
EVCA: Why and how to invest in Private Equity, 2002
Geroge Bene: Note on Private Equity Deal Structures, 2005
Geroge W. Fenn – Stephen Prowse: The economics of the Private Equity Market,
December 1995
Harvard Business Manager 2/2000 – Hogyan működik a kockázati tőke
http://en.wikipedia.org/wiki/Mezzanine_capital
http://en.wikipedia.org/wiki/Private_equity
http://en.wikipedia.org/wiki/Venture_capital
http://www.hvca.hu/szakkifejezesek
Ingolf Dittmann and Christian Weiner: Selecting Comparables for the Valuation of
European Firms# - January 6, 2005
 72

John C. Coffee, Jr., Liquidity Versus Control: The Institutional Investor as Corporate
Monitor (1991)
John Olsen: Note on leveraged buyouts, 2003
Josh Lerner, Felda Hardymon: Venture capital and private equity: A casebook - New York
: Wiley, cop. 2002
Karen E. Klein: The Life Cycle of a Venture-Funded Company,
http://www.businessweek.com/smallbiz/news/coladvice/ask/sa990909.htm
Kockázati tőke, magántőke, fejlesztési tőke – Napi gazdaság melléklete, 2006. Március. 28
Kosztopulosz Andreász – Makra Zsolt: Az üzleti angyal hálózatok szerepe a nem
intézményesült kockázati-tőke piac fejlesztésében; 2004
Mark Minassian: Debt vs. Equity Financing,
http://biztaxlaw.about.com/od/financingyourbusiness/a/debtvsequity.htm
MKME hírlevél: 2006 ősz-tél
MKME hírlevél: 2006 tavasz
MKME: Évkönyv 2006
Németh Zoltán – Semsey Barna: leveraged buyouts, Vezetéstudomy 1992. 5. Szám
Palinkó, Szabó – Vállalati pénzügyek, 2006
Paul A. Gompers: Ownership and Control in Entrepreneurial Firms: An Examination of
Convertible Securities in Venture Capital Investments, September 1997
Private placement memorandum for Euroventure Hungary III – 16 Janary 2006
Simon Benninga, Mark Helmantel, Oded Sarig: Timing of Initial Public Offering - 2005
Thomas Hellmann : The Allocation of Control Rights in Venture Capital Contracts The
RAND Journal of Economics, Vol. 29, No. 1. (Spring, 1998), pp. 57-76.
Thomas Hellmann: Venture Capital: A challenge for commercial banks, August 1997
Tőkepiaci törvény: A kockázati tőkealapok XXX1/A, B. Fejezet
Tom Copeland - Tim Koller - Jack Murrin: Vállalatértékelés (1999)
Venture – A magyar kockázati és magántőke egyesület hírlevele 2006. Tavasz