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余大法官序

公司治理在狹義上是公司股東直接或間接(透過董事會)對公司經
營者之監控,廣義上是公司指揮與控制之機制,最廣義則包括公司與其
利害關係人、市場與公權力之互動。作者在導論中指出旨在討論公司主
要構成員之相互制衡關係,應是接近廣義,而一般討論則採其最廣義。自
1997-98年亞洲金融危機,尤其是2001年底安隆事件後,公司治理之重要
性已廣被重視,本年初證券交易法之修正亦以公司治理改革為重點,易明
秋教授將其大作《公司治理》改版為《公司治理法制論》,正當其時,故
樂為之序。

本書對公司治理之相關理論、各國制度、我國現狀與相關法制均有深
入之討論與分析,資料亦是最新者,尤其是對我國法制之缺失與管理之問
題亦具體指明,值得有關方面之重視,本人利用休假時間,兩天內一口氣
讀完,深感獲益良多,故樂意對此領域有興趣人士推介。

余雪明
民國九十五年秋於司法院

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自序

本書原名《公司治理》,在2003年出版,至今已三年。這三年間國內
外對公司治理的制度均有相當的變革,於是利用課餘時間對舊著進行大幅
度增補,並委由五南圖書文化公司重新出版,並更名為《公司治理法制
論》。

舊著的寫作設計是針對管理學院公司治理教材使用,以及對證券市場
實務人士的參考指南。新著則是鑑於這兩年來公司法與證券交易法均有大
幅修正,法律系所的學生沒有一本較完整分析公司治理的參考書籍,於是
在台灣法律的論述部分大幅加強,但仍保持對實務界人士與管理學院學生
的參考性,特色在介紹美國與台灣的實務運作情形,畢竟公司治理是一個
跨領域的研究課題。

本書第一個重點是介紹公司治理的基礎理論,在美國公司治理的跨領
域研究已經有相當之成果,在台灣還有待學者們的共同努力。

其次,本書相當比重放在美國制度,而且強調其實務運作的優缺點分
析。這不但是因為美國是公司治理的始祖,也是因為近年來美國證券市場
改革的衝擊相當深遠,台灣及世界各國的主管機關都相當重視美國制度的
引進。但對外國制度的引進絕非斷章取義,還是要對美國法律體系與證券
市場結構有通盤之了解,更應該認識其背後深邃的社經文化,否則就會水
土不服。

第三,本書有相當比例在討論當前的法規,畢竟在台灣談公司治理就
是在討論證券市場的管理規定。與一般教科書有異,本書除對現行制度作

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說明外,盡可能分析利弊得失與提出改進方向。台灣的證券市場管理,有
其獨特的政治文化,但是在民主法治國家,行政行為還是要符合行政法的
基本原則,尤其是要尊重不同參與者的利益,希望本書能讓主管機關有另
一番的思考。

個人因研究資源的有限,無法面面俱到,但盡量引用個人所蒐集到近
五、六年來的國外文獻。美國證管會在2002年沙班尼斯─奧司雷法制訂後
有相當多的新規定,本書也盡可能參考納入相關者。

曾在舊著序中提到公司治理多少反應了美國的法律人將政府的管理,
特別是制衡(checks and balances)這種政治學理念轉化在資本市場中,故稱
之為「治理」(governance)。在職場工作愈久,更能感受到制衡不僅是民
主政治發展上的成功關鍵,在任何的組織群體中都是如此。東方社會一直
缺乏共識決觀念,而導致獨裁的出現。我們從小到大的教育學習與生活經
驗,很少讓我們真正了解民主的真正意涵與價值。行政程序法雖施行多
年,但政府對人民的尊重程度還很淡薄,而且與市場還是有一定的隔膜,
所以在證券市場上要公司去重視各種監督機制,絕非一紙法令就可解決
的,還需要大環境的改變,主管機關更應敞開胸襟面對批評與建議,並反
省規範與目的的關連性,也應該進行成本與效益的分析。而法院更要拋棄
傳統概念法學的思維方法,從事實面建立公司治理的法習慣。

本書倉促付梓,思慮不周之處仍盼讀者指正。最後要感謝五南文化的
詹岡瑋小姐大力促成此書的出版,以及劉靜芬、胡天慈兩位小姐在編排上
的協助。我把本書題獻給愛妻敬華,沒有她仔細的校稿與提供寶貴意見,
這本書是無法順利完成的。

易明秋 謹識
2007年元月於台北熊熊之家

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目 次

余大法官序 .................................................................................................. i
自序 ...........................................................................................................iii

第 1 章 導論 ............................................................................................ 1
1.1 本書主旨 ........................................................................................... 1
1.2 所有權與經營權之分離 ................................................................. 2
1.2.1 早期的實證發現 ................................................................... 2
1.2.2 分離趨勢對社會是好事嗎? ............................................... 4
1.3 公司治理的目的性 .......................................................................... 5
1.4 公司治理的機制 .............................................................................. 6
1.5 公開發行公司的特質 ...................................................................... 7
1.5.1 閉鎖型公司與公開型公司 ................................................... 7
1.5.2 上市公司與上櫃公司 ........................................................... 8

第 2 章 公司治理的基礎理論與研究方法 ................................ 9
2.1 公司的本質 ....................................................................................... 9
2.1.1 始作俑者:寇斯的理論 ....................................................... 9
2.1.2 寇斯理論的修正與闡揚 ..................................................... 10
2.1.3 代理成本理論..................................................................... 11
2.1.4 小結 .................................................................................... 11
2.2 新世代的公司理論 ........................................................................ 12

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2.2.1 1980年代的購併風潮與公司為契約網理論 ..................... 13
2.2.2 團隊生產理論..................................................................... 14
2.2.3 財務經濟學對公司治理理論之影響 ................................. 16
2.2.4 政治學對公司治理理論之影響與腳步依循理論.............. 17
2.2.5 心理學對公司治理研究之影響 ......................................... 20
2.2.6 社會學對公司治理研究的影響 ......................................... 21

第 3 章 董事會 ..................................................................................... 23
3.1 董事會的權限—打破所謂董事長制的迷思 ......................... 23
3.1.1 董事會的集體領導特質 ..................................................... 24
3.1.2 董事長與總經理應否是同一人? ..................................... 24
3.2 董事會與代理成本 ........................................................................ 26
3.3 美國董事會的特質、問題與解決方法 ...................................... 27
3.3.1 1950年代的美國董事會 ..................................................... 28
3.3.2 美國董事會產生質變 ......................................................... 29
3.4 安隆案與公司治理 ........................................................................ 29
3.4.1 從財務槓桿發跡 ................................................................. 29
3.4.2 利用負債表下的機制操作財務、操縱能源市場.............. 30
醜聞爆發與後續訴訟 ......................................................... 32
3.4.3
3.5 獨立董事的功能—審計委員會 .............................................. 37
3.5.1 美國法律學會對獨立董事之定義 ..................................... 37
3.5.2 Nasdaq對獨立董事之要求 ................................................. 39
3.5.3 Nasdaq對審計委員會的規範 ............................................. 42
3.5.4 自律性規範的效能 ............................................................. 44
3.6 美國政府的改革措施—2002年企業改革法 ......................... 44
3.6.1 獨立性的認定..................................................................... 45
3.6.2 對財務專業性的要求 ......................................................... 46

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3.6.3 證管會的補充..................................................................... 46
3.6.4 新法有關審計委員會的其他功能與評析 ......................... 47
3.7 獨立董事的其他功能—提名委員會與報酬委員會 ............ 49
3.7.1 報酬委員會與提名委員會的功能 ..................................... 49
3.7.2 Nasdaq對報酬、提名委員會的新規範 ............................. 49
3.8 獨立董事制度的弊病與改革方案 .............................................. 51
3.8.1 美國獨立董事的實證研究 ................................................. 51
3.8.2 獨立董事盡心監督的誘因何在? ..................................... 52
3.8.3 獨立董事的抗壓性 ............................................................. 54
3.8.4 獨立董事看似獨立實則未必 ............................................. 55
3.8.5 獨立董事夠獨立但不專業 ................................................. 56
3.8.6 獨立董事能否增加公司價值? ......................................... 56
3.9 紐約證券交易所對獨立董事之改革芻議 ................................. 57
3.10 董事行為準則、公司治理與最佳實務準則 ............................. 60
3.10.1 以「經營判斷原則」來決定董事的法律責任.................. 61
3.10.2 公司治理準則與最佳實務準則的普及趨勢 ..................... 64
3.10.3 OECE的公司治理原則與國際公司治理比較 ................... 64

第 4 章 台灣上市公司董事會與公司治理 .............................. 67
4.1 董事的選任方法 ............................................................................ 68
4.1.1 累積投票制......................................................................... 68
4.1.2 一致投票制......................................................................... 70
4.2 董監事的持股成數要求 ............................................................... 71
4.2.1 董監事持股成數的立法目的與疑問 ................................. 72
4.2.2 台灣上市公司董監事持股的統計分析 ............................. 74
4.2.3 證交所對初次上市公司的強制集保規定 ......................... 75
4.2.4 董監事持股成數的流弊 ..................................................... 77

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家族持股與社會流動 ......................................................... 79
4.2.5
4.3 法人董事的角色問題 .................................................................... 80
4.3.1 法人董事的理論上矛盾 ..................................................... 81
4.3.2 公司法第27條的實務操作 ................................................. 81
證券交易法對法人董監事的部分改革 ............................. 93
4.3.3
4.4 獨立董事在台灣的法制發展過程 .............................................. 94
4.5 董事會規範 ..................................................................................... 95
4.5.1 從自治到法律強制 ............................................................. 95
4.5.2 董事會議事辦法 ................................................................. 97
4.6 獨立董事新制................................................................................. 98
4.6.1 在設置上主管機關有裁量權;人數 ................................. 98
4.6.2 獨立董事的專業性 ............................................................. 99
4.6.3 客觀的獨立性標準 ........................................................... 100
4.6.4 董監事候選人提名制度與獨立董事的提名與選任方法 102
獨立董事的權能 ............................................................... 106
4.6.5
4.7 審計委員會 ................................................................................... 107
4.8 台積電推動公司治理的個案分析 ............................................ 108
4.8.1 形式要件:工作經驗 ....................................................... 111
4.8.2 持續進修 .......................................................................... 112
4.8.3 時間投入 .......................................................................... 113
4.8.4 董事會的角色扮演 ........................................................... 114
4.9 家族企業、轉投資企業與董事會結構 .................................... 115
4.10 所有權與經營權分離是必然的趨勢嗎? ............................... 117

第 5 章 監察人與審計委員會 ..................................................... 119


5.1 二元管理制 ................................................................................... 119
5.2 台灣監察人制度與其缺失 ......................................................... 120

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5.2.1 公司法上監察人設計的瑕疵 ........................................... 120
5.2.2 利益衝突造成財務監督的無效果 ................................... 121
5.3 德國式監察人制度 ...................................................................... 122
5.3.1 德國監察人的選任方法 ................................................... 123
5.3.2 銀行與上市公司的多重糾葛 ........................................... 123
德國制度向國際化改革 ................................................... 124
5.3.3
5.4 台灣監察人的未來 ...................................................................... 125
5.4.1 獨立之自然人監察人 ....................................................... 125
5.4.2 明確之監察人權限 ........................................................... 126
5.5 以審計委員會取代監察人 ......................................................... 127
5.5.1 以自願制為原則 ............................................................... 127
5.5.2 審計委員會取代監察人的功能;法定權責 ................... 127
5.5.3 審計委員會的展望 ........................................................... 131

第 6 章 股東會 ................................................................................... 133


6.1 集體行動問題............................................................................... 133
6.2 股東提案 ....................................................................................... 135
6.2.1 美國股東會股東通訊提案之要件 ................................... 135
6.2.2 台灣公司法的股東提案權與美國法制的轉變................ 139
股東提案對公司是好是壞? ........................................... 143
6.2.3
6.3 台灣上市公司股東會的特色 ..................................................... 145
6.3.1 股東會權力很大但股東較缺乏決策資訊 ....................... 147
6.3.2 利用委託書湊足開會門檻 ............................................... 152
6.3.3 美國的通訊投票與電子投票 ........................................... 153
6.3.4 台灣的通訊投票新制 ....................................................... 155
6.4 開會程序、職業股東與臨時動議 ............................................ 157

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第 7 章 公司內部組織成員與內部控制 ................................. 161
7.1 高階經理人的報酬 ...................................................................... 161
7.1.1 美國高階經理人高額薪資的現實面 ............................... 162
7.1.2 惠普CEO薪資分析 ........................................................... 163
功能面分析....................................................................... 168
7.1.3
7.2 再論CEO的股票選擇權與績效評鑑 ....................................... 169
7.2.1 四種CEO薪資浮濫的原因 ............................................... 169
7.2.2 股東制衡力量之薄弱 ....................................................... 170
7.2.3 限制股票 .......................................................................... 170
7.2.4 選擇權引起的市場爭議與落幕? ................................... 171
7.2.5 CEO績效評鑑................................................................... 172
7.2.6 美國CEO薪資與國際平均差距過大的理論分析............ 172
7.3 台灣董監事經理人的薪資與揭露 ............................................ 174
7.4 員工 ................................................................................................ 176
7.4.1 美國的員工認股權計畫 ................................................... 177
7.4.2 台灣的員工分紅入股 ....................................................... 178
員工爆料 .......................................................................... 182
7.4.3
7.5 內部控制制度............................................................................... 183
7.5.1 什麼是內部控制? ........................................................... 183
7.5.2 內部控制範圍逐漸擴大 ................................................... 184
7.5.3 內部控制的問題:整合各種專業有困難,會計方法有其
極限 .................................................................................. 185
董事會應對內部控制負最終責任 ................................... 187
7.5.4
7.6 法令遵循制度............................................................................... 189
7.6.1 美國法令遵循制度發展的原因 ....................................... 189
7.6.2 法令遵循案例分析 ........................................................... 192
7.6.3 台灣的法令遵循尚在摸索階段 ....................................... 194

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7.7 法律總顧問 ................................................................................... 196
7.8 獨立的法令遵循委員會 ............................................................. 198
7.9 法律強化管理階層的責任 ......................................................... 200
7.9.1 美國CEO與CFO要就公司對外揭露之內容具結 ............ 200
7.9.2 台灣財務報告的簽名要求與經理階層的責任................ 204
7.10 職業道德規範............................................................................... 209
7.11 需要有主管機關對公司內部人的強制解任權嗎? .............. 211

第 8 章 股東訴訟 .............................................................................. 213


8.1 股東訴訟的分類 .......................................................................... 214
8.2 衍生訴訟 ....................................................................................... 214
8.2.1 衍生訴訟在設計上極端不利起訴股東 ........................... 215
8.2.2 美國實證研究顯示衍生訴訟功用有限 ........................... 217
8.3 訴訟的效率 ................................................................................... 218
證券投資人及期貨交易人保護法的訴訟優遇................ 218
8.3.1
8.4 董監事經理人責任險 .................................................................. 220
8.5 其他訴訟效率的議題 .................................................................. 223

第 9 章 資訊的公開揭露 ............................................................... 225


9.1 公開揭露的理論基礎 .................................................................. 225
9.1.1 強制性公開揭露的經濟學分析 ....................................... 225
9.1.2 公開揭露與公司治理的關連性 ....................................... 227
9.2 財務預測 ....................................................................................... 228
9.2.1 從半強制性改為自願揭露財測 ....................................... 228
9.2.2 財務預測與會計原理法律原則未必一致 ....................... 230
9.2.3 美國對未來性事項的揭露規範 ....................................... 232
9.2.4 財務預測事後的修正造成市場的困擾 ........................... 234

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9.2.5 不肖公司濫用財務預測會造成市場公平性的重大危害 236
9.2.6 調高或調低財測在可責性上應完全相同 ....................... 236
9.2.7 會計師在財務預測上責任重大又有矛盾 ....................... 236
9.2.8 台灣法引進美國的MD&A............................................... 238
9.3 公開揭露的品質與公司治理 ..................................................... 240
9.3.1 標準普爾公司的公司治理評等 ....................................... 240
9.3.2 2001年台灣公司治理評等殿後的原因探討 ................... 245
9.4 信用評等的效能 .......................................................................... 247

第 10 章 經營權的爭奪 ................................................................. 251


10.1 委託書徵求與收購 ...................................................................... 251
10.1.1 委託書作為公司治理的工具 ........................................... 252
10.1.2 台灣的委託書運作簡述 ................................................... 254
10.1.3 開發金控的經營權之爭導致的公平性管理 ................... 257
10.1.4 協助徵求者的角色 ........................................................... 259
強制徵求委託書或通訊投票的建議 ............................... 265
10.1.5
10.2 敵意公開收購............................................................................... 266
10.2.1 敵意公開收購的定義與成因 ........................................... 266
10.2.2 公司面對收購應採何種姿態? ....................................... 267
10.2.3 美國的反購併法(州法) ............................................... 269
10.2.4 台灣公開收購的發展 ....................................................... 270
10.2.5 開發金控與金鼎證券購併戰及後續公開收購的展望 .... 271

第 11 章 公司債與機構投資人 .................................................. 273


11.1 公司債與公司治理 ...................................................................... 273
11.1.1 私下融資者有較強的公司治理能力 ............................... 274
11.1.2 公開發行之公司債的公司治理能力較弱 ....................... 275

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11.2 美國機構投資人的種類 ............................................................. 276
11.3 美國機構投資人的投資行為模式 ............................................ 279
11.3.1 四種行為模式的機構投資人 ........................................... 279
11.3.2 第一、二級機構投資人積極參與公司治理 ................... 280
11.3.3 股東權益諮詢機構應運而生 ........................................... 282
11.3.4 機構投資人的公司治理功效還可加強 ........................... 282
11.4 台灣機構投資人的構成 ............................................................. 283
11.4.1 銀行 .................................................................................. 284
11.4.2 保險業 .............................................................................. 284
11.4.3 金融控股公司................................................................... 286
11.4.4 外國投資人....................................................................... 287
11.4.5 證券投資信託事業 ........................................................... 290
11.4.6 證券投資信託事業、證券投資顧問事業、證券商與
兼營信託業的銀行從事全權委託業務 ........................... 293
11.4.7 證券商 .............................................................................. 294
11.4.8 四大基金 .......................................................................... 295
11.5 小結 ................................................................................................ 297

第 12 章 簽證會計師 ...................................................................... 299


12.1 美國會計師事務所的轉型爭議................................................. 300
12.1.1 會計師事務所業務日趨多元 ........................................... 300
12.1.2 多元業務的優點與律師界的反彈 ................................... 301
12.2 美國證管會擔心多元業務導致會計師不能維持獨立性 ...... 303
12.3 美國企業會計醜聞與國會的立法改革 .................................... 305
新設管理會計師的專責機構 ........................................... 305
12.3.1
12.4 會計師獨立性的再次確認(與挫敗?) ............................... 310
12.5 美國會計師獨立性的後續發展................................................. 312

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12.5.1 會計師事務所人員與被查核客戶先前之僱傭關係 ........ 313
12.5.2 非審計業務(一):簿記或其他與查核客戶會計紀錄或
財務報表相關之服務 ....................................................... 314
12.5.3 非審計業務(二):財務資訊系統之設計與執行 ........ 314
12.5.4 非審計業務(三):鑑定或評價服務、公平性報告、
交易比較報告................................................................... 315
12.5.5 非審計業務(四):精算服務 ....................................... 315
12.5.6 非審計業務(五):內部稽核委外服務 ....................... 315
12.5.7 非審計業務(六):管理階層工作 ............................... 315
12.5.8 非審計業務(七):人力資源 ....................................... 316
12.5.9 非審計業務(八):證券商、投資顧問或投資銀行服務
.......................................................................................... 316
12.5.10 非審計業務(九):法律服務 ....................................... 316
12.5.11 非審計業務(十):其他與查核無關的專家服務 ........ 316
12.5.12 會計師輪調....................................................................... 317
12.5.13 審計委員會對查核工作之管理 ....................................... 317
12.5.14 會計師報酬....................................................................... 318
12.5.15 小結 .................................................................................. 318
12.6 台灣簽證會計師的問題 ............................................................. 319
12.6.1 實質的多元業務很普遍 ................................................... 319
12.6.2 主管機關開始要求揭露費用 ........................................... 320
12.6.3 會計師法律責任之程度與範圍要釐清 ........................... 321

參考書目.................................................................................................... 327

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{第1章}

導論

「長久以來,我們往往只注意所謂『管理』問題,而對於管理背後
或支配『管理』的『統理』未加重視。目前由於發生於企業的『統理』
問題的暴露,才開始喚醒我們對於現代社會中所存在這一層現實問題的
重視……」

─許士軍,《商業周刊》第798期

1.1  本書主旨

「公司治理」(corporate governance),或譯為「公司統理」、「公
司控制」、「公司監控」、「公司監理」等,其實其定義與範圍並不明
確,一般而言,是指公開發行公司的結構下,所有主要構成員(包括董
事、監察人、經理人與股東)之間的利益、成本與風險上的相互制衡關
係。如以淺明的方法講,就是避免任一方的權力太大,造成股東的損失
或是經營的無效率。可以說,現代公司法制的設計,必須依循公司治理
的原則,否則企業必然產生無謂的交易成本,累積下來,則是全國經濟
產出的總損失。

公司治理原來只是美國公司法學者與實務上所關心的課題,在1970
年代以後,法律經濟學逐漸成形,使得經濟學者開始對此一課題產生興

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趣,至1980年代以後,由於購併的氾濫,變成美國企業界的重要課題,
企業管理的實務與理論上也開始紛紛探討,甚而在1990年代後,美國公
司治理的理念開始影響海外,甚至國際組織也嘗試引取美國的觀念介
紹給新興經濟體,而海峽兩岸,不論是政府、學界與業界,也都開始注
意。而台積電的董事長張忠謀在許多公開場合表示公司治理對企業的重
要性,更是使得台灣開始有一股公司治理熱出現。

本此,本書期待給讀者公司治理的基本觀念與分析。公司治理的理
論看似簡單,但在應用上則有許多的困難,在下面各章中我們將會看
到。但首先我們還是從公司治理理論的形成歷史來看公司治理的一些特
色與背景因素。

1.2  所有權與經營權之分離

根據2005年中國鋼鐵公司的年報統計,中鋼的股東至該年底有
五十四萬九千一百四十九人,持有中鋼股票十張的老王,很驕傲的表示
他貢獻了公司發展的資金,還可參加股東會選出經營者,所以他是中鋼
的老闆。他是嗎?

1.2.1 早期的實證發現
1932年,一位美國著名的法律學者,哥倫比亞大學法學教授伯
理(Adolph A. Berle) 與經濟學者明斯 (Gardiner C. Means) 發表了一部
鉅著─《現代股份公司與私有財產》(Modern Corporation and Private
Property)1,這本書歸納1920年代的美國,國家的財富已經集中在少數的
大型企業上,而這些公司的所有權與經營權逐漸分離,而構成美國經濟

1
這本書曾有中譯本,由陸年青與許冀湯先生合譯,1981年8月版,由台灣銀行經濟
研究室編印(經濟學名著翻譯叢書第148),目前似已絕版。

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社會的主力。他們的分析結果主要有下:

1. 1930年,前二百大非金融業的公司,每家資產都超過一億美元,十五
家超過十億美元,總資產達八百一十億美元,約合美國全體公司財產
之半數。換言之,經濟力已相當集中。
2. 同時間,這些公司的所有權也開始分散。1925年聯邦貿易委員會對
四千三百六十七家公司作統計,董事與經理人的持股約佔全體公司
股份的八分之一 (12.5%),而價值不到二百萬美元。若以持有普通股
與優先股來看,平均持有公司全部普通股的10.7%與優先股的5.8%。
公司的規模愈大,股權的分散愈高,經營者的持股比率愈低,譬
如鐵路業是1.4%,礦業是1.8%(這兩種產業是當時美國的規模產
業)。如AT&T(美國電話電報公司)在1931年的股東數是六十四萬
二千一百八十人。三十一家代表性的大公司中,總股東人數從1900年
的四百萬人增加至1928年的一千八百萬人。
3. 就公司的支配權(公司的經營權)的態樣而論,可分為五種:(1)完
整所有權之支配。是指公司之股權之全部或幾近全部是由個人或集團
所持有,故所有權與經營權合一;(2)過半數持股支配。是指過半數
股權由個人或集團所持有,這種情形經營權與所有權已有分離,但因
經營者享有過半之股權,在公司法的制度下(如股東會之修改章程
或選舉董事上),享有相對的支配權;(3)由於法律手段而獲得之支
配。這種情形是指經營者之持股未過半,但持有部分股權,而利用法
律之機制使得其能繼續掌控經營權,這包括金字塔型之控股公司結
構、發行無表決權優先股(而經營者自行保有有表決權的普通股)、
表決權信託 (voting trust)(讓多數股東將表決權信託予經營者,股
東自身只享有盈餘分配權);(4)少數持股支配。經營者持股相對少
數,其能掌控公司是因為徵求股東的委託書而來,公司規模愈大,
少數持股之支配較穩定,但會有委託書爭奪戰的可能;(5)經營者支
配。指公司股權過度分散,最大股東之持股也不超過1%,也由於這

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項事實,任一股東都無法撼動現有的經營者,經營者可以完整並持續
地掌控公司。
4. 就1930年美國非金融業的二百大公司來看,屬經營者支配者佔44%
(對全體公司總財富佔58%),少數持股支配佔23%(對全體公司總
財富佔14%),由於法律手段之支配佔21%(對全體公司總財富佔
22%),過半數持股支配佔5%(對全體公司總財富佔2%),個人所
有或在財產管理人手中(如遺囑執行人)佔7%(對全體公司總財富
佔4%)。一般而言,所有權與經營權之分離已相當明顯,尤以鐵路
與公用事業最完整,生產製造業較緩慢。

1.2.2 分離趨勢對社會是好事嗎?
伯理與明斯在30年代的實證研究已說明的企業所有權與經營權的分
離趨勢,而事實上這種分離是持續進行著。經濟學者Edward S. Herman研
究到1975年止,前二百大非金融業公司已有82.5%屬經營者支配(對全體
公司總財富佔85.4%),可以說美國大企業所有權與經營權分離已成為當
然之事實2。

雖然伯理與明斯觀察了企業大型化下所有與經營分離的現實,並認
為此種經濟力的集中,甚至可與政府平起平坐,而成為重要的社會支配
型態。不過伯理以其法律人觀點,認為公司的經營者與股東間實是一信
託關係。經營者以受託人地位為股東與公司謀最大福利,而法律制度,
經由不斷的演化,也能保障股東的權益,故伯理對所有權與經營權分離
的現實是抱持樂觀的態度。

同時間哈佛法學院的達德教授 (E. Merrick Dodd, Jr.) ,則對此表懷


疑。他開宗明義表示經營者不只是對股東負責,他們也要負社會責任。
因為現在的企業型態已非十九世紀提供少數人服務的小公司而已了。現
代企業擁有大量的員工,服務廣大的消費者與公眾,如何能僅顧及股東

2
EDWARD S. HERMAN, CORPORATE CONTROL, CORPORATE POWER (1981).

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的利益?

在二十一世紀回頭看前人的分析與爭論,到現在仍有似曾相似之
感。在資本主義發達的國家,企業活動是經濟的命脈,而所有權與經營
權分離已成為事實。即使在台灣,我們證券市場近年來的快速成長,所
有權與經營權的分離也是趨勢(只是相對緩慢,這有許多原因,特別是
法律的限制,見後面各章的說明)。

而所有與經營分離後,是否經營者仍然能為股東謀最大福利,會不
會由於股東分散後造成監督力量的薄弱,使得經營者忘卻了其受託人之
地位,轉而謀取私利呢?這就是現代公司治理想要探討的課題。而達德
教授所倡言的公司社會責任,又在現代公司法制中佔有何種地位,也是
我們在下面各章節中所要探討的主題。

1.3  公司治理的目的性

接下來,我們要談到公司治理的學習目的。

雖然近來企管學界與市場都逐漸關注此一課題,可是我們應了解,
公司治理是源自公司法制度的問題,也就是法律與公司結構的互動性探
討,因此法學的基本分析方法是貫穿本書的工具(同時,法律分析也
可能是相對嚴謹的學術研究法)。此外,公司治理談的是公司的效率問
題,而效率又是經濟學的核心之一,而財務學又是經濟學所衍生出的論
證工具,因此本書也參考許多財務經濟學的模型與實證。事實上,美國
法學界所倡導的法律經濟分析(Law and Economics,或稱為法律經濟
學),近年來在公司治理研究上確實有相當的成果,也反應了跨領域整
合的重要性。

同樣,公司治理並非象牙塔的研究,也非傳統企管學門應用於業界

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而已。公司治理因為具有法律學的背景,它有極強的規範面使命,也就
是告訴政府(立法、司法與行政三權),公司治理的法制「應該」是什
麼,如果現行制度有問題,要告訴當局問題是什麼以及應該如何改進,
使得企業有遵循的指標。尤其是新興工業體與第三世界國家的企業,通
常政府主導力極強,不像美英的企業制度往往是透過市場而非強制所形
成。因而在台灣談公司治理,法律制度是關鍵。

1.4  公司治理的機制

從第3章開始,我們利用法律的結構來討論公司治理的各項機制,
所以先敘述一下本書的程序。一般而言,公司治理的機制可分為內部與
外部機制。所謂內部機制,是指能降低代理成本的公司內部構成員與
成分,外部機制則指市場上能降低代理成本的因素。內部機制通常包
括下列成分:公司的董事(會)、監察人、經理人(高階主管)、內部
稽核、法令遵循主管、員工、股東(會)、股東訴訟權利。外部機制主
要有公司債債權人、委託書、簽證會計師、強制資訊公開揭露、投資人
對公司證券價格的評價、股份公開收購與機構投資人。此外政府的執法
單位與準政府機構如證券交易所,也有一定(甚至極強)的公司治理功
能。

公司治理的內外部機制,如何劃分見仁見智,因為有些內部因素,
可以歸類為外部因素,反之亦然。不過這些機制,在台灣都有法律的規
範(外國未必),而台灣主要有關公司治理的法律,是公司法與證券交
易法兩大立法,前者大致規範了內部機制,而後者規範了外部機制,雖
然有些機制會受兩法雙重的規範,但這是因為該公司的資本行為而造
成。

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1.5  公開發行公司的特質

1.5.1 閉鎖型公司與公開型公司
在公司法學的理論上,我們將公司分為閉鎖型公司(closely held
companies 或 close companies)與公開型公司(publicly held companies
或 public companies)。閉鎖型公司指所有權與經營權集中,無公眾股東
的存在,我國公司法下的無限公司、兩合公司與有限公司可歸類為此類
型;而公開型公司是指外部股東眾多,所有權與經營權相對分離,我國
公司法下的股份有限公司中的公開發行股票公司可屬於此。

理論上言閉鎖型公司由於所有權與經營權合一,代理成本應該比較
低,其經營績效應該比較好,但閉鎖型公司的問題在於公司是由少數的
經營者─所有者所共享共治,他必須要擔負資本以及經營能力,這樣的
人必然不多,也就是導致閉鎖型公司的專業性不夠,只能處理資本或技
術層次較低的產業(相對來說,對這些事業,沒有必要變成公開型公
司)3。本書原則上不提及閉鎖型公司的公司治理問題。

至於公開型公司,我們有必要對現行法律加以說明。根據公司法,
如果一家股份有限公司對外公開發行股票或公司債(向證券主管機關申
報),就成為公開發行公司 4,除公司法對其有一些特別規範外,這家
公司成為證券交易法的規範客體,因為證交法規範證券的發行與交易市
場,一旦有公開發行的行為,則屬證交法的管理範疇內。當然股份有限

3
有關芝加哥學派對閉鎖型公司的公司治理的基本論述,可以參見 FRANK H.
EASTERBROOK & DANIEL R. FISCHEL, THE ECONOMIC STRUCTURE OF CORPORATE LAW 228-252
(1991).
4
但在實務上,成為一家公開發行公司僅需向金管會辦理登記即可,也就是一家公開
發行公司未必有公開發行之事實。當成為公開發行公司後,方可依證交法對外公開
發行股票或公司債。若一家公司下市後也可以向主管機關撤銷其公開發行公司之身
分;一家未上市上櫃公司的公開發行公司亦然。故此處是我證券管理的大漏洞,應
參考美國法以行為與資產規模定義公開發行公司。

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公司甚至非股份有限公司理論上可以公開發行其他屬於證交法的有價證
券5,不過這並非本書的重點。而公開發行公司雖然依行政院金融監督管
理委員會(以下簡稱行政院金管會或金管會)有一定的股權分散標準,
但是否真能夠稱為學理的公開型公司,恐怕還是要看這家公司的股票有
無交易市場而論。

1.5.2 上市公司與上櫃公司
準此,證交法中尚有所謂上市公司 (listed companies) 與上櫃公司
(OTC-quoted companies) 的特別規範,所謂上市,是指公司的有價證券在
台灣證券交易所掛牌買賣,而上櫃是指公司的股票在財團法人中華民國
證券櫃檯買賣中心交易(在證券交易法上的正式用語是「在證券商營業
處所買賣」),這兩類的公司,本書都以上市公司統稱之。因為台灣的
上櫃交易制度,其實與交易所的集中競價制大同小異(興櫃股票除外,
因為興櫃股票交易在學理上才是真正的店頭市場櫃檯買賣),可說是事
實上的交易所。由於上市公司的股票有具規模的交易所促進股權的流
通,股權的分散是必然的結果,形成投資的市場,與未上市的公開發行
公司的股權分散情形不可以千里計,而市場更有其獨特的監督機制,因
而本書的主題是環繞在上市公司的公司治理。這也是國外公司治理的重
點,不外乎考量其股東眾多、資本龐大以及對社會經濟甚至國際性的影
響與衝擊。

5
這在國外很普遍,但在台灣受限於法令而較侷限,主要有證券商(是股份有限公司
但不一定是公開發行公司)發行認購權證,證券投資信託事業(是股份有限公司但
不一定是公開發行公司)發行共同基金受益憑證,以及銀行(未必是公司型態)發
行金融債券等。

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{第2章}

公司治理的基礎理論與
研究方法
「經營者可以盡量佔投資人的便宜,可是他們發現市場驅使他們打
心底要為投資人的利益來做事。」

─美國公司法大師Frank H. Easterbrook與
Daniel R. Fischel,The Economics of Corporate Law

2.1  公司的本質

2.1.1 始作俑者:寇斯的理論
1937年一位年輕的英國經濟學者寇斯 (Ronald H. Coase) 發表了一篇
在當時並不受人注目的文章〈公司的本質〉(The Nature of the Firm)1。未
料到五十四年後,寇斯竟以這篇文章與1960年的另一篇文章〈社會成本
之問題〉(The Problems of Social Cost),因為建立了交易成本理論與開啟
了法律經濟分析這一領域,而為他贏得了1991年諾貝爾經濟學獎。寇斯
在〈公司的本質〉一文中提出了幾項觀察與分析。首先,他認為傳統的
經濟學理強調市場交易與價格機能,但忽視了公司(在經濟學著作中通
譯為廠商)的性質,即為什麼要有公司的存在。因為如果生產係由價格

1
4 ECONOMICA 386 (1937).

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機能(即供需)所制約,那麼沒有公司組織型態一樣可以達成生產的目
的。是以寇斯下結論道,生產產生成本,而有些成本可以經由公司的成
立而消失,這些成本通常是長期性的勞務或商品契約,但在公司結構下
內化消失了,代之而起的是企業主的指令。而在實際社會制度下,所謂
的公司其實就是僱傭人與受僱人的法律關係。

2.1.2 寇斯理論的修正與闡揚
如果以現在的學術發展來看,寇斯的觀點未免失之過簡,當然需要
更深入之研究。不過寇斯理論要到1960年代所謂新古典學派以及芝加
哥學派的興起方受到重視。經濟學家亞欽 (Armen A. Alchain) 與德塞斯
(Harold Demsetz) 對寇斯的公司理論有相當之規範性分析,其提出兩點論
證:(1)在經濟組織中投入效能與報酬有緊密關連,是以如何檢測變得重
要;(2)經濟組織的產出是團隊貢獻,但團隊中往往會有人偷懶,是以偵
測的成本亦成為嚴肅課題。而就現實的公司形態及公司本質理論來看,
股東是最適合監督團隊成員之人。這是因為股東是剩餘報酬的收取者,
他們的所得是經由偷懶的減少,也相對同意付出投入成本,但同時觀察
並指示投入元素之使用與各種行動。進而,股東的權利其實是數種權利
的集合:(1)股東是剩餘請求權人 (residual claimants);(2)觀察投入行為;
(3)對所有投入之契約是主要的當事人;(4)可改變團隊成員資格;(5)可出
賣其權利。

亞欽與德塞斯接著進一步闡揚股東與公司的關係:公司提供未來獲
利的預期來交換投資人的資本,投資人多數為風險趨避者 (risk-averse),
是投資少量資金(相對於全體的投資人投資總額),在有限責任的設計
下,股東最大的損失也僅止於投入金額,因此保護了股東也給予其投資
的誘因。股東並非事事參與,而僅在公司有重大事項時方參與決策,這
是因為股東會本有相當之技術成本,且股東會偷懶(自己不專注議題而
仰賴他股東,反正若決策失敗的損失是全體股東分攤)。一般事項均委

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由一較小團體來處理,股東只要處理如經營者的資格、影響公司結構之
重大事項或解散公司等。至於如何監督經營者的偷懶,在公司內有潛在
的人選可取而代之,也可從市場上尋找,以及利用委託書或股權購買來
改變經營者或修正經營策略2。

2.1.3 代理成本理論
而另外兩位(財務)經濟學者簡森 (Michael C. Jensen) 與麥克林
(William H. Meckling) 對公司經營者與股東間的關係以代理成本 (agency
costs) 的觀念來解釋,能夠對寇斯、德塞斯與亞欽諸人所主張的公司本
質有較清楚的詮釋。股東與經營者雙方在本質上是屬於代理契約,股東
是本人 (principals),經營者是代理人。當事情本可由本人而為卻委由代
理人去做則必然產生成本,簡、麥兩人則將此代理成本細分成下面三
大類:(1)監督成本 (monitoring costs),即本人為監督代理人的行為所支
出的成本,指避免代理人做出各種越軌行為的控制成本;(2)同心成本
(bonding costs)3,指經營者所支出以保證其行為符合股東最大利益而也
會使其努力得到適當補償(因此避免利益衝突)的成本;(3)剩餘損失
(residual loss),指因代理關係之存在本人所必然產生的福利損失4。

2.1.4 小結
對公司本質或是股東與經營者關係探討的經濟學者及理論當然不限
於上述所提到的簡單說明,這些理論也有許多瑕疵、互相衝突或補充之
處,不過已經給予我們對現代企業的組織內涵產生的問題提出很好的理

2
See Armen A. Alchain & Harold Demsetz, Production, Information Costs, and Economic
Organization, 62 AM. ECON. REV. 777-795 (1972).
3
有人譯為保證成本,但bonding在美國人的一般用語是指兩人感情密切利害相關,如
兩個好朋友我們可以說他們有很強的bonding,即俗話說的buddy buddy,故此處譯
為同心成本。
4
See Michael C. Jensen & William H. Meckling, Theory of the Firm: Managerial Behavior,
Agency Costs, and Ownership Structure, 3 J. FIN. ECON. 305 (1976).

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論性的引導以及思考方向,而證諸現實的公司體制,我們不妨歸納為以
下幾點:

1. 股份制的設計,有助於投資人分散風險(僅就投資額部分負責),而
集合的資金,可以造就大型企業或計畫的成就。
2. 股東愈多,造成所有權與經營權分離之趨勢。
3. 而所有權與經營權之分離,產生代理問題。股東為公司的所有人,因
為其是公司的剩餘財產請求權人。而如何減輕代理成本,保障公司與
股東的最大福利,是經濟學者探討的核心,也就是公司治理的精髓。
4. 由於現代公開發行公司股權分散,特別是在證券市場交易買賣後,股
東的資格可以隨意轉讓,代理成本的問題可能愈趨複雜。
5. 公司除股東之外,還有許多參與者,他們的利害能否平衡。
對於上述五點,法律人與政府則更應重視,因為公司係一法律上虛
擬的個體,也就是公司的組織結構完全係由法律的規範所形成,因此如
何讓公司法符合公司治理的規範面與實證面,才是研究公司治理的目
的。換言之,公司治理並非象牙塔的抽象學術思維而已,它有極重要的
社會利益為基礎,所以公司治理的研究必然導致對現行法制的評析與建
議。也就是說,公司治理可以從不同學術領域(特別是經濟學)來研
究,但最後還是成為法律問題,這是本書反覆強調的主旨。

2.2 新世代的公司理論
1960年代開始,許多法學者吸取寇斯的養分,發展出美國近代法學
上最重要的成就,就是所謂的法律經濟分析 (economic analysis of law) 或
法律經濟學 (law and economics)。到了1970年代末期,在各種法律領域
法律經濟分析均已建立了相當的基礎,公司法自不例外。不過社會是動
態的,吾人發現面對市場環境不斷地在改變,伴隨著不同的理論嘗試去
解釋或批判法律現狀,形成了相當熱絡且多元的的公司治理的理論與環
境。而除了經濟學,其他如政治學與心理學對公司治理研究亦有一定之

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成績,形成公司治理的學術整合研究趨勢。

2.2.1 1980年代的購併風潮與公司為契約網理論
1980年代是美國企業購併狂潮的時代,而又以公開收購 (tender
offers) 為主要的購併方法,為什麼會產生此種風潮則眾說紛紜。由於購
併導致經營權之變動,此種利弊必須加以分析,法律經濟分析在此可說
得天獨厚具有解釋上的優勢。

對此有所謂第二代的芝加哥學派的法律經濟學者,以現任美國聯邦
第七巡迴上訴法院法官的伊斯特布魯克 (Frank H. Easterbrook) 與前芝加
哥大學法學院院長的費雪 (Daniel R. Fischel) 為主要人物,他們從寇斯的
觀念出發,闡揚所謂公司契約網理論 (nexus of contracts),或簡稱為公司
契約理論,是說公司是許多契約相互交錯的網狀結構,包括最重要的股
東、董事、經理人關係其實都是契約,而勞資關係、與供應商、經銷商
等的關係也都是契約,而契約就是自願性的交換,達成最有效的資源應
用。至於公司法(包括法院的判例法),則可說是標準化的契約條款,
而特別針對股東、管理階層與法人組織的最重要三方關係,有助於降低
交易成本(因為締約者不必再花心力在某些契約條款上),針對特別事
項,契約訂定者還是有能力加以排除(如股東會決議修改章程),所以
公司法的立法應強調增加而非減少締約者的共同福利,也不應刻意抑制
締約者的自由交換權力5。兩人所著的The Economic Structure of Corporate
Law,可說是其對公司法立論的全面性論述,允為美國公司法學上的經
典文獻。

但是即使在法律經濟學思潮為主流的公司法學發展上,也未必所有
學者皆信服芝加哥學派所服膺的減少政府干預的偏右意識型態(但芝加
哥學派會說這是理論與實證導致的必然結果)。如另一位公司法權威,

5
See FRANK H. EASTERBROOK & DANIEL R. FISCHEL, THE Economic STRUCTURE OF CORPORATE
LAW 1-39 (1991).

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哥倫比亞大學法學院教授考菲 (John C. Coffee, Jr.),雖未必完全接受芝


加哥學派的論點,可是對經濟分析並未排斥,譬如,他認為證券市場的
公司資訊屬於公共財而非私有財產,而既然是公共財,就有必要由政府
加以強制揭露與管理,否則會發生資訊成本的各種問題,危及市場的效
率6。

2.2.2 團隊生產理論
傳統上,美國公司法制度是一種股東至上的規範 (shareholder primacy
norm),許多國家包括台灣的公司法制亦然,所以傳統法學者與經濟學者
將公司視之為代理關係─公司的內部構成員如董事經理人等受股東(本
人)之委任,為其利益處理事務,但應用於現代股份有限公司,實在有
許多無法解釋清楚的情況,故亞欽與德塞斯才會對寇斯理論有所修正。
近年來,法律與經濟學者對亞、德兩人的觀念繼續闡述,發展出「團隊
生產理論」(team production theory),以瑪格麗特‧布萊爾 (Margaret M.
Blair) 為代表。

布萊爾雖是經濟學家,但在公司治理的綜合性研究上著力甚多,對
美國法律制度的觀察相當深入 7。她認為(1)公司的產出是由許多人共同
的投入─包括股東、員工、債權人甚至當地社區;(2)當現實無法利用明
示的契約來防阻責任規避或逐利行為(rent-seeking,或譯為競租)時,
最好的替代方案就是由公司法來解決;(3)公司法使得理性人可以選擇
公司這種協調團隊人員的階級架構 (mediating hierarchy);(4)所有的團
隊成員都會將一些權利放棄並轉給公司;(5)在公司內,對團隊資產的
控制由內部的階級結構行使之,最高的位階是董事會,它幾乎擁有絕對

6
John C. Coffee, Jr., Market Failure and the Economic Case for a Mandatory Disclosure
System, 70 VA. L. REV. 717 (1984).
7
See MARGARET M. BLAIR, OWNERSHIP AND CONTROL: RETHINKING CORPORATE GOVERNANCE
FOR THE TWENTY-FIRST CENTURY 145-92 (1995).

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的資產使用權威,並在法律保護下獨立於個別團隊成員以外 8。要注意
的是,布萊爾的團隊生產理論本身兼具實然與應然之論證。譬如在實證
部分,它可以解釋董事的角色,美國法制下的董事會比較像是信託的受
託人而非代理人,因此對公司與股東負有信賴義務 (fiduciary duty);董
事會考量的是公司整體利益而不設限在股東利益上,所以法院發展出經
營判斷原則 (business judgment rule) 不在事後臆測 (second-guessing) 當
初決策之考量;獨立董事之要求反應了公司要關注與平衡所有利害關係
人(stakeholders,此為通譯,但譯為利害擁有者可能更為貼切),而非
只是股東。而在應然部分,是不是就意味者公司經營者就不應獨厚股
東,或公司法應讓其他利害關係人擁有與股東相當的權力呢?布萊爾似
乎還是保有新古典學派的觀念,認為市場與政治力導致股東與其他利害
關係人(特別是勞工)對產出的重分配,使得董事會必須要給予股東更
大的權力與權利(反面解釋似可指會相對犧牲其他利害關係人),才能
繼續團隊的生產,而公司法在此沈默,讓董事會進行此獨立性的調停
(mediating) 工作。

對追求股東至上的規範論者,都會認為股東利益極大化是公司的目
標與價值,而如果我們同意極大化股東利益是一個長期目標時,團隊生
產理論則認為你勢必要顧及其他利害關係人才能達成,則結果與團隊生
產並無二致9。

團隊生產理論與前面契約網理論都有一個共通的迷思,就是無法闡
述其他經濟先進國家的公司治理制度與美國的重大差異,因此有後述腳
步依循理論的興起。

8
See Margaret M. Blair & Lynn A. STOUT, A Team Production Theory of Corporate Law, 24
J. CORP. L. 751 (1999).
9
Margaret M. Blair, Directors’ Duties in a Post-Enron World: Why Language Matters, 38
WAKE FOREST L. REV. 885, 891-95 (2003).

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2.2.3 財務經濟學對公司治理理論之影響
從1960年代後,經濟學者相當重視證券市場的研究,在方法論上更
是有所成就,發展了許多重要的數量分析方法,譬如馬可維茲(Harry
M. Markowitz,1990年諾貝爾經濟學獎得主)的投資組合理論 (portfolio
theory),夏普(William F. Sharpe,1990年諾貝爾經濟學獎得主)、林特
納 (John Lintner)與崔納 (Jack Treynor)發展的資本資產定價模式 (capital
asset pricing model, CAPM),摩第吉利安尼(Franco Modigliani,1985年
諾貝爾經濟學獎得主)與米勒(Merton H. Miller,1990年諾貝爾經濟學
獎得主)所發展的股利政策理論等等。雖然這些是財務(經濟)學耳熟
能詳的理論與方法,但對公司治理都有一定的影響性,特別是一些公司
法學者,以這些理論及實證為佐證,強調市場經濟,來作為減少行政干
預與法院判決參考之立論。而就研究成果上,我們看到美國法學者與財
務學者合作的文獻逐漸增加,財務學者提供模型與分析技術,法學者提
供推理與制度分析,是學術整合上的重要成績,譬如近來有此類合作的
文章的實證結果與傳統思維推論完全相反,如有文獻指出美國各州公司
法的競爭未必有利投資人,實證顯示在德拉瓦州註冊設立之公司未必較
他州增進股東福祉,而擁有反購併法的州反而在公司設立之市場中有較
大之吸引力10;另一篇重量級實證文章更指出至少在安隆案與2002年沙班
尼斯─奧司雷法 (Sarbanes-Oxley Act of 2002) 制訂之前 (1985-1995),獨
立董事與公司績效呈現相當之負相關,也無證據顯示愈獨立之董事會能
改善公司績效,作者也提出可能之原因11(當然如果這些負面原因或其他
因素都改變是否會有完全不同之結果就必須要靠社會的試驗了,這可能
也是社會科學研究的基本問題,無法提供實驗室)。

10
See Lucian Arye Bebchuk et al., Does the Evidence Favor State Competition in Corporate
Law, 70 CAL. L. REV. 1775 (2002).
11
Sanjai Bhagat & Bernard S. Black, The Non-Correlation Between Board Independence
and Long-Term Firm Performance, 27 J. CORP. L. 231 (2002). 有關此論文的深入說明見
本書3.8。

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2.2.4 政治學對公司治理理論之影響與腳步依循理論
從1980年起,美國公司法學者對政治分析也有相當之表現,其中最
著名者為哥倫比亞大學法學院的馬克‧羅 (Mark J. Roe) 教授。馬克‧羅
並不認為伯理與明斯所觀察的美國大企業與所有經營分離是效率導致之
必然,有相當部分其實是政治因素,這又涉及意識型態、聯邦主義(指
聯邦與州權力分立)及各種利益團體在政治上角力的結果,這些政治因
素導致了法律結構,特別值得注意的是美國法限制金融機構對公開發行
公司的持股與參與經營,這種法律結構與限制對公司與股東未必有利,
反而可能增加無謂的成本12。馬克‧羅有其一貫的論證,就是如果美國公
司制度是效率導致的結果,則世界其他國家也應演化成同樣的結果,但
事實則不然。

因而,在觀察主要先進經濟體的公司制度,包括馬克‧羅在內的一
些美國法學者提出「腳步依循理論」(path dependence),來解釋各國公司
法制的歧異。美國公司法學者貝卻克 (Lucian Arye Bebchuk) 與馬克‧羅
認為:各國公司治理與所有權形式在任何時間點都有部分是依循之前的
形式。其結果是,當每一個國家在過去時間中有不同的所有權結構,這
可能是因為其時不同的狀況或歷史的事件所造成,但是這些不同在後來
繼續保存,即使各國經濟已逐漸類似。

腳步依循又分成兩種。第一種是結構導向的 (structure-driven),起因
是來自效率(譬如遵循舊制可以降低成本)與逐利行為(競租)(譬如
阻撓改革有利於自己)。第二種腳步依循是法規導向的 (rule-driven),起
因是來自效率(如果最早制訂相關規定是從效率著眼)與利益團體的政
治(當受到早期法規範利益的人自然會利用政治維護法規範所帶來的利

12
See Mark J. Roe, A Political Theory of American Corporate Finance, 91 COLUM. L. REV.
10 (1991).

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益)13。

腳步依循理論固然可以說明各國公司治理制度的差異,但其無法說
明在全球化衝擊下各國公司治理之變革。美國公司法學者吉爾森 (Ronald
J. Gilson) 認為,在全球化之下,各國公司治理有統合 (convergence) 之
明顯趨勢,這種統合是功能上的統合,有的國家在結構(形式)面上改
變,有的國家可能因修法困難而是透過功能面(如利用契約)來改變,
但實質的公司治理確實發生重大變化 14。如果以德國近年的法制改革,
可能符合吉爾森的看法。2002德國通過「第四次金融市場促進法」,
強化市場透明性(特別是上市公司應揭露事項)與交易機制 15,同時間
由司法部委任成立的民間委員會通過公司治理準則 (Code of Corporate
Governance),並透過「加強股份有限公司與會計法對透明性與公開化改
革法」,利用股份公司法第161條要求上市公司必須每年聲明是否遵循公
司治理準則並解釋不遵守相關規定之理由16,是以德國在公司法形式上雖
保持董監事雙管理階層與員工參與之公司治理,在功能上不得不傾向保
護市場投資人之資訊揭露與責任之美式證券法的公司治理內涵。

但腳步依循理論也無法解決評價問題,也就是何種公司治理制度較

13
以上腳步依循理論的詳細內容,可見Lucian Arye Bebchuk & Mark J. Roe, A Theory
of Path Dependence in Corporate Ownership and Governance, in CONVERGENCE AND
PERSISTENCE IN CORPORATE GOVERNANCE 69-113 (Jeffery N. Gordon & Mark J. Roe eds.,
2004).
14
See Ronald J. Gilson, Globalizing Corporate Governance: Convergence of Form or
Function, in CONVERGENCE AND PERSISTENCE IN CORPORATE GOVERNANCE 128-58 (Jeffery N.
Gordon & Mark J. Roe eds., 2004).
15
對於該法之詳細介紹與前三次改革立法概況之英文文獻,可以參考Jörgen
Tielmann & Hansjörg Heppe, German’s Fourth Financial Markets Promotion Act (4.
Finanzmarktförderungsgesetz), 37 INT’L LAW. 191 (2003).至於公司治理準則,我國公
司法學者亦相當重視,並有相當之分析,可參見陳彥良,〈股東會、董事會監事會
於德國公司治理法典中法規範地位之探討〉;陳麗娟,〈美國德拉瓦州公司治理
規範對德國公司治理規約之影響〉,均見於《2005公司治理理論與實務研討會論
文集》,逢甲大學商學院公司治理研究中心,2005年4月22日。惟國內學者對準則
(code; codex) 譯名未見統一,主要是其法效力在德國仍有爭議。
16
http://www.corporate-governance-code.de/index-e.html.

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優?而且優劣應以何種價值來決定,這向來是公司治理研究的盲點。
對此,財務學者在1990年代中期以後,開始嘗試全球性的公司治理研
究。如哈佛大學的La Porta教授為首的數位教授,曾經發表多篇論文。在
〈Law and Finance〉一文中他們調查四十九個國家與地區公司法給予股
東的權利、有擔保債權人在公司清算與重整時之權利、執法效率、股權
分散程度等的差異性有無任何統計上的意義。這四十九個國家地區又分
為英美法區、法國法區、德國法區(台灣亦採樣列入)、北歐斯堪地那
維亞區(法、德、北歐統稱為大陸法區),結果是英美法系地區對股東
與債權人的保護普遍優於大陸法系地區,而大陸法系中又以法國系統最
差。作者在結論中提出幾項觀點:第一,對投資人保護較弱的地區會尋
求替代的法律強制手段,如法定保有盈餘或公積或強制盈餘分配,或者
這些地區的股權較集中。第二,成熟的證券市場確實有助於經濟成長,
較成熟的金融體系顯示出對外部資金有相當倚賴的資本集中產業有較佳
成長的效果,而對投資人保護的較弱的地區確實其證券市場規模明顯較
小。第三,對投資人保護的缺失雖對金融發展與成長有負面影響,但也
有例外,如法國與比利時17。在另外一篇文章中La Porta等人調查二十七
個較富有的經濟體的大型企業(以資本額為準)的股權狀況,其結果不
令人意外,多數國家是由控制股東 (controlling shareholder) 掌控經營權,
而非如美國的所有與經營分離下的經營者控制,控制股東主要是國家或
家族,家族可能是公司的創辦人或其後代。作者特別指出這些國家的公
司治理問題不是美國式的,而是這些控制股東會排除其他少數股東的利
益。作者在結論的最後一段提出令人省思的文字,認為「即使有繼續的
市場機制之調整,既存的所有權結構主要還是對在該國營運之公司對國
內法律環境的均衡反應。對資金需求之競爭或許會加速使所有權結構朝
向伯理─明斯模型,但這種統合可能還是很慢,除非有快速的法律改
革。」 18作者似乎暗示美國的所有與經營分離下的公司治理才是應然之

17
Rafael La Porta et al., Law and Finance, 106 J. POL. ECON. 1113 (1998).
18
Rafael La Porta et al., Corporate Governance Around the World, 54 J. FIN. 471 (1999).

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結果,但如馬克‧羅從事比較分析的學者也運用統計方法,並不如此認
為19。

全球性法律調查自La Porta後受到財經學者的關注,類似的文獻也不
斷出現。此種研究方法優點在於可以用最大的幅度分析各國公司治理之
結構,但缺點可能是在研究過程中難免有資料取得之瑕疵,通常資料都
是二手甚至三手,這可能是不可避免之缺陷。況且,如何解讀法律規定
其實是甚為困難的,比如法律雖賦予某些權利,但這些權利的實現可能
有許多條件,至少本書作者在觀察La Porta等的文章中顯示其調查的權利
分類是極粗淺的。但是,吾人必須稱許La Porta等的研究企圖,他們在
嘗試解決公司治理的一個基本問題─各國公司治理制度有沒有好與壞之
分。

另一派的法學者喜歡從立法史來看公司治理的規範,最著名者為耶
魯法學院的羅蔓諾教授 (Roberta Romano)。羅蔓諾特別重視法案的形成
過程、兩黨政治(特別是國會對商事法的關心程度)、遊說團體的影
響、州地方政治與勢力團體(如律師公會),並且善用實證的統計數據
來佐證立論,是向來喜歡從規範面著手的法律學者所不及者20。

2.2.5 心理學對公司治理研究之影響
傳統經濟學的核心價值是將人當成一個理性的人,其價值判斷是以
理性思考為前提,此亦是芝加哥學派法律經濟分析的原則。但在1974
年,兩位心理學家Amos Tversky與Daniel Kahneman(後者為2002年諾
貝爾經濟學獎得主)透過實證研究顯示人類有普遍之系統性偏離理性選
擇之現象,造成自發性認知錯誤。把人類不理性的普遍性揭露,在經濟

19
See Mark J. Roe, Corporate Law’s Limits, 31 J. LEGAL STUD. 233 (2002).
20
See, e.g., Roberta Romano, The Shareholder Suit: Litigation without Foundation? 7 J. L.
ECON. & ORG. 55 (1992); Roberta Romano, The Sarbanes-Oxley Act and the Making of
Quack Corporate Governance, 114 YALE L.J. 1521 (2005).

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學上確實是一個相當的衝擊,行為經濟學 (behavioral economics) 因而產


生。而在法律經濟分析上,約自2000年始在美國法學界有相當之論述,
在公司法上可說才開始起頭21。一般認為在學界視之為基本原則的效率市
場假設 (efficient market hypothesis) 必須要修正,本書則更強調,台灣的
證券市場管理受到政府強烈的管制與主導,吾人更要探究其中缺乏理性
的認知錯誤所造成的管理無效率。

2.2.6 社會學對公司治理研究的影響
社會學與法學的關連在歐美則淵源甚早,美國近二、三十年來則有
所謂批判法學 (critical legal studies) 的產生。批判法學並非僅是形而上的
研究,會透過美國法界實存主義的傳統,對法律現制不公者進行批判檢
討。在公司治理上他們方法論上或各有不同,但都認為新古典學派,以
伊斯特布魯克與費雪為代表的契約論存在者極大之不公義,因為若只視
股東為唯一利益中心以及公司只是為了極大化股東利益而存在,會違反
社會利益,因為公司具有公共之特徵,它與社會會產生多元之互動,故
必須對所有利害關係人之權益進行維護,絕非私契約所足以保障 22。不
過在美國,利用社會學進行公司治理研究佔極少數,此為美國資本社會
文化的結果,與歐洲不論是研究或實證上有豐富的社會主義色彩完全不
同。

21
在美國上有關行為分析的法學文獻已有相當數目,本文所參考者是FRANCESCO PARISI
& VERNON SMITH, EDS., THE LAW AND ECONOMICS OF IRRATIONAL BEHAVIOR (2005). 此外,
美國著名法律經濟學者Ulen對近來行為分析在法學上的應用問題與學者方法論的
缺失,提出了坦率的評論,see Thomas S. Ulen, Remarks on the Lewis and Clark Law
School Business Forum: Behavioral Analysis of Corporal Law: Instruction or Distraction?
10 LEWIS & CLARK L. REV. 177 (2006).
22
相關文獻之總集可參見PROGRESSIVE CORPORATE LAW (Lawrence E. Mitchell ed., 1995).

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{第3章}

董事會

「當一家公司遭遇困境時,通常顯示董事會多少是失敗的。」

─前美國證管會主席Arthur Levitt,Take on the Street

3.1  董事會的權限─打破所謂董事長
制的迷思

董事會是除股東會外公司最高的決策機構,依照公司法第202條:
「公司業務之執行,除本法或章程規定應由股東會決議之事項外,均應
由董事會決議行之。」在公開發行公司,股東會的設計是每年召開一
次,除非有特殊事故得召開臨時股東會外,股東會的權限都由法律所特
定(用章程附加額外權力並不會很多)。這也是考量代理成本的問題,
當股東分佈各地(甚至全世界),若要經常集會其實不可行,股東直接
控制公司似乎可以直接降低代理成本,但經常的召集反而產生很多額外
之成本,而股東缺乏專業性,也不太可能對公司平日的具體的經營有相
當之瞭解,更何況股東各有職業,不可能經常出席(除非他是以股東為
職業者),則也可能經常造成不足出席或表決門檻 (quorum) 的窘境。是
以各國公司法的設計,皆是將公司平日的控制權力交由董事會行使。

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3.1.1 董事會的集體領導特質
在台灣報章雜誌上經常會稱某公司(特別是國營事業)是董事長制
還是總經理制,這其實是誤會了董事會集體領導的特性。就歐美董事會
的立法例與實務,董事是股東所選出,代表股東之利益,必須以會議方
式議決(表決)議案,換言之,所有的董事在董事會會議中的權力是一
樣大的。董事長 (chairperson of the board of directors),英文應譯為董事會
主席,其僅額外具主持會議之法定權力(公司法第208條第3項),以及
公司的法定代表人。但這並不代表董事長就有偌大的權力。各國的總統
對外都代表國家,可是內閣制國家的總統僅具象徵意義,並無實權。如
果董事長有超出董事會的權力,試問董事會的必要性何在?也就是說董
事會的董事地位應該是平等的,這一點大陸學者也都採取肯定的見解1,
大陸公司法第110條僅多賦予董事長檢查董事會決議的實施情況,可是在
東方家長模式被帶入企業文化(以及政治組織),其實會有深遠的負面
影響,而董事的平等地位,未必不能以法律定之而加以落實,用公司內
部自治反而會造成經營體系的紛亂,包括董事長與總經理各擁派系,員
工選邊站的人事問題,以及事務推動的相互牴觸。

在董事會休會期間是否能將權限交給董事長單獨行使,這可能就是
董事長制的由來。基本上公司的基本規章中應詳定董事會(不是董事
長)與總經理之分權,董事會的職權,在休會時最多只能由執行董事會
或常務董事會行使,而某些事項可能必須要有完整的董事會議決才行。
由於國外已將董事會權限分至各委員會,且有明確的行為準則或委員會
規範,所以不太會出現類似台灣權力歸屬錯亂的問題。

3.1.2 董事長與總經理應否是同一人?
又,在美國實務上董事長之所以握有大權,是因為董事長兼任總經

1
田志龍,《經營者監督與激勵:公司治理的理論與實踐》,1999年6月1刷,頁
173。

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ௐ 3 ౢā཭ְົā25

理 (general manager),現習用執行長(chief executive officer, 以下用CEO


簡稱)名稱。董事會不可能天天集會,因此日常營運事項必須授權經理
人,總經理則是最高的執行機關。董事長一旦兼總經理,他可完全理解
並掌控公司之所有事情,則具有經營的效率,董事會也能得到最佳的資
訊。反之,如果董事長不兼總經理,如台灣所有的國營企業的狀況,那
麼總經理在日常業務上也必須得到董事長之指示,會經常造成兩者的衝
突,則總經理已無存在之必要。

有論者認為總經理是專業經理人,董事長代表公司所有者,但這種
講法其實是忽略了董事會的目的。而在以英國為代表的歐洲國家,大
企業董事會主席與CEO分屬二人是常態,其隱含的目的是避免權力過度
集中,但CEO仍可能是董事會成員,仍可有實質影響力。其實歐洲國家
(包括第5章特別提到的德國)之所以分離兩者,可能還是拘束於傳統的
戰略決策與執行的區別。可是現代的企業發展顯示,董事會的監督職責
愈來愈大(見本章及以後各章),其內部也依功能而分化, CEO兼任董
事會主席未必就特別不利,但美國的實務是利用獨立董事補其弊端,而
有些企業的實務,如奇異電器公司 (General Electric) 所訂定的董事手冊
中就規定如果董事會主席是公司專職員工者,公司應有一外部董事擔任
領導董事 (lead director),負責外部董事之相關事務之主持2,故有些公司
採雙主席制者 (co-chairmanship)。台灣證券交易所與中華民國證券櫃檯買
賣中心會銜發布的「上市上櫃公司治理實務守則」第23條第2項則建議董
事長與總經理應分屬二人,則顯然未深入問題之核心。此處公司治理的
重點在於董事會不能在休會時將職權完全授權在董事長一人身上,這也
就是美國董事會為什麼有各種委員會的原因之一。

或許應附帶一提,台灣的中央政府機關中,有許多是委員會(英文
上有commission、board、council等用語,但都是合議的意思)的設計,

2
CAROLYN KAY BRANCATO, INSTITUTIONAL INVESTORS AND CORPORATE GOVERNANCE: BEST
PRACTICES FOR INCREASING CORPORATE VALUE 152-155 (1997).

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如行政院下的經濟建設委員會、體育委員會、中央銀行,及包括行政院
院會在內,形式上雖是會議決,可是在實質上多數是首長制,與美國獨
立行政機關委員會是採委員共治(要表決),代表專業性與獨立性的設
計大異其趣。但行政院金融監督管理委員會成立後,明確規定需決議之
行政範圍與決議方法,是少數之例外3。

因而,導入外國的公司治理制度,如果不深刻體認台灣董事長制已
有之弊病,強行引入外國公司治理中董事會的權能,很可能會造成更大
的董事會運作爭議。本書建議公司法應明確將董事長改名為董事會主
席,並強調其在董事會上與他董事之平等屬性。

3.2  董事會與代理成本

從本章開始,我們會發現公司治理的問題在各國並不見得完全相
同,這可能是因為法律規範的不同,也有其他社會經濟的因素所造成。
不過就董事會而言,確實有一些放諸四海皆共通的問題。

由於董事會是決策機構,董事可能利用其職權,做成許多自利交易
(self-dealing),即對公司未必有利但對自己個人私利有重大好處之事。或
者是董事因資訊或專業上或其他因素上的缺陷,使得董事會無法發揮應
有之功能,變成所謂橡皮圖章,使得某些公司內部人因此獲得利益而同
時股東的權益受到侵害。而這些根本的問題,即說明了在現代公開發行
公司的結構之下,董事會可能會造成代理成本不合理的增大,使得投資
人喪失信心,進而侵蝕了公司擴張的可能性。

但是董事會在企業大型化的趨勢下,責任愈來愈大,第一是公司的

3
參見行政院金融監督管理委員會組織法第10、11條。此外如行政院公平交易委員
會、國家傳播通訊委員會均為法定合議制的機關。

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決策權從CEO獨攬逐漸移轉至董事會(含CEO兼任董事會主席)的共治
體制,且董事有逐漸獨立於股東以及所有公司契約網締結者以外的情
形,最普遍的現象就是獨立董事的落實以及法制化,而獨立意味著董事
會也是監督機構,甚至此目的性高過決策機構,或許現代公司治理已透
過市場認可董事優先模式 (director primacy) 而非傳統的股東優先模式4,
但這不意味董事就是公司治理的萬靈丹。過分的獨立也可能喪失其受制
衡的效應。本章及下一章都是嘗試從現實環境中說明董事會的效能及缺
陷。

3.3  美國董事會的特質、問題與解決方法

【美國華德迪士尼公司的董事會組成】

美國的重要娛樂業企業華德迪士尼公司,其董事會有十六名董事,
外部董事組成包括律師、洛杉磯的教師、奧斯卡影帝薛尼‧鮑迪、神學
教授、建築師、洛杉磯西班牙文報紙的發行人、前參議員喬治‧米契
爾。論者以為這類董事相對於CEO邁可‧艾斯納 (Michael D. Eisner)(作
者註:已離職)實為弱勢,不能積極給予CEO警覺,但艾斯納辯護說,
一個娛樂與不動產的公司,應該要有演員、老師、建築師這類的董事5。

美國的上市公司所有權與經營權分離相當明顯,每個董事持有的股
份甚少,大權掌握在兼任董事會主席的CEO身上。事實上一般的大企

4
See Stephen M. Bainbridge, Director Primacy: The Means and Ends of Corporate
Governance, 97 NW. U. L. REV. 547 (2003). 這是一篇理論性著作,相當正確地描述了
董事會已取代股東成為公司治理的重心,並嘗試闡述及修正布萊爾的團隊生產理論
(見第2章),但文章中忽略了董事會被誰監督的問題,否則代理成本只是移轉而
未減少。
5
見大衛‧法柏 (David Faber)、肯恩‧柯森 (Ken Kurson) 著,陳琇玲、藍美貞、高仁
君譯,《法柏報告》(The Faber Report),2002年7月初版,頁306。

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業,因持股分散,並無大股東的出現,能持有百分之一的股份即可稱
為公司的大股東,通常是市場上的機構投資人或公司自己的退休基金。
所以數十年的發展下來,CEO似乎有終身制的傾向。理論上而言,公司
股東在股東會上選任董事,而由董事會去選任CEO。可是在事實上則會
呈現反向行動。CEO會選任內部高階主管擔任董事(即習稱的內部董事
insider directors)候選人,加上一些跟他有「關係」的人來當外部董事
候選人。當選票到達投資人的手上時,股東因為公司股權分散,持股微
不足道,無力也無誘因表達反對意見(此稱為集體行動問題,在本書第
六章有說明),因而CEO所提的董事名單全部當選,這些董事(包括他
自己─兼任董事會主席)再投票選出他繼續擔任CEO,如此一來,一位
CEO變成終身職則成為當然之事。

3.3.1 1950年代的美國董事會
美國公司法權威漢彌爾敦 (Robert H. Hamilton) 分析1950年時的美國
大企業,董事會根本不視為公司治理的機制,而CEO之享有如此龐大的
權力,有下列幾項因素6:

1. CEO對內部董事有人事(生涯)上的控制權,則這些人必然聽從他。
2. 外部董事極少挑戰CEO,當然就沒有獨立性,否則CEO下次就不提名
他了。
3. CEO可以完全控制議程(由其擬定),也控制董事資訊的取得管道與
內容。
4. CEO既然是董事會主席主持所有的會議,其他董事如何批評他的決策
與公司經營呢?
5. 董事會會議相對開會次數並不多,則其功能發揮有限。在兩次會議中
間,董事會的職權由常務董事會(或可譯為執行董事會)(executive

6
Robert H. Hamilton, Corporate Governance in America 1950-2000: Major Changes But
Uncertain Benefits, 25 J. CORP. L. 349, 351 (2000).

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committee) 行使,常務董事都是由CEO與內部董事所組成。
6. 當CEO退休時他通常會指定其接班人,而其他董事也會承認此一事
實。

3.3.2 美國董事會產生質變
1960年代以後董事會做為公司治理的機制開始受到重視,這有一
連串的因素交互形成,包括越戰與美國社會運動的興起、環保意識的
覺醒、尼克森總統的水門案(使得人們開始對領導人道德操守的信心
崩潰)、市場上經營權的爭奪、投資人結構的改變(機構投資人的興
起)、聯邦與州各種法律強化董事的責任與執法的效果等等,在在都改
變了董事會的生態,董事會成為公司治理的工具。但代理成本問題並沒
有消失,而是基因開始改變。

3.4  安隆案與公司治理

安隆案是美國現行公司治理體制下的典型產物,該案目前仍未了
結,且涉及的公司治理因子不僅止於董事會而已,我們在以下各章中還
會詳細討論,不過在此我們先就事實部分加以簡單交代。

3.4.1 從財務槓桿發跡
美國第七大企業安隆公司 (Enron) 原先稱為InterNorth Inc.,是1985
年成立於內布拉斯加州奧瑪哈市的公司,1986年以二十三億美元合併
了休士頓天然氣公司而改稱安隆。六個月後,安隆找來了肯尼斯‧雷
(Kenneth Lay) 來當CEO(六個月後他就成為美國第五高薪的CEO)。
當時雷的第一件要事就是處理公司掠奪者 (corporate raider) 厄文‧傑可
布 (Irwin Jacobs) 的問題。傑可布持有原InterNorth相當多的股份。安隆
內部深怕傑可布會利用公開收購取得安隆經營權,雷以當時盛行的綠信

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函 (greenmail) 的反購併策略,以高於市值相當多的二億三千萬美元收購
(買回)傑可布的持股(傑可布自然小賺一筆,這是1980年代購併潮的
典型)。這兩筆交易使得安隆的負擔沈重,自然有後續處分資產以清償
債務的必然結果,但由於債務負荷實在太大,安隆不得不用一些在財報
上無法看出的特殊設計的財務技巧來降低負債。甚至安隆向自己公司員
工的退休基金借錢(超過法定下限部分的退休金),這種方法後來安隆
仍然使用,甚而在石油交易有重大損失時不斷操縱財報數據。

安隆在1989年以來有許多重大的詐欺行為,就目前新聞界已揭露的
主要有下。第一個是「天然氣銀行」計畫 (Gas Bank)。安隆原先是天然
氣供應商,在1989年後,由於美國獨立的石油與天然氣製造商競爭激
烈,安隆成為製造商與供應商的中間人,即交易商。天然氣銀行是安隆
的子公司,其最大問題在於其會計認列。交易商經常會與製造商與供應
商訂立長期性契約,此時安隆會在契約訂立時即認列收益(而非實現
時),用來沖抵原就龐大的債務,而為了增進數據,安隆的合約愈來愈
大,但品質則下降,其曾在五年內三次重大改變其會計制度。

3.4.2 利用負債表下的機制操作財務、操縱能源市場
1989年傑佛瑞‧史基靈 (Jeffrey Skilling) (1996年升任CEO,雷則專
任董事會主席)進入安隆,隨後是安迪‧法斯淘 (Andy Fastow) (後來
擔任財務長CFO),這兩人帶來了安隆的革命性變化。首先對天然氣銀
行計畫給予新的生命,法斯淘成立了許多資產負債表外的合夥(合夥人
也包括銀行以及安隆的高階主管),其原則大致是向銀行借錢來向天然
氣與原油生產商購買儲備部分,生產商將產品交付安隆,其目的是將債
務風險轉至合夥體,而銀行有安隆的股票作為擔保或抵付價款,而安隆

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國家圖書館出版品預行編目資料
公司治理法制論 易明秋著. ─初版.
─臺北市:五南, 2006 [ 民95 ]
面; 公分.
ISBN 978-957-11-4599-0(平裝)
1. 公司法 - 法規論述
587.2 95024483

1U68

公司治理法制論
作 者 ─ 易明秋 (460)
發 行 人 ─ 楊榮川
總 編 輯 ─ 王秀珍
主 編 ─ 詹岡瑋 劉靜芬
責任編輯 ─ 胡天慈 陸莉娜
封面設計 ─ P. Design視覺企劃
出 版 者 ─ 五南圖書出版股份有限公司
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出版日期 2 0 0 7年 2 月 初 版 一 刷
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