US - Savremeno Berzansko I Elektronsko Poslovanje PDF

SAVREMENO BERZANSKO I ELEKTRONSKO POSLOVANJE
Milorad Unkovi
Milan Milosavljevi
Nemanja Stanii
SAVREMENO
BERZANSKO I
ELEKTRONSKO
POSLOVANJE
UNIVERZITET SINGIDUNUM
Milorad Unkovi
Milan Milosavljevi
Nemanja Stanii
SAVREMENO BERZANSKO
I
ELEKTRONSKO POSLOVANJE
Beograd, 2010.
SAVREMENO BERZANSKO I ELEKTRONSKO POSLOVANJE
Autori:
Prof. dr Milorad Unkovi
Prof. dr Milan Milosavljevi
Doc. dr Nemanja Stanii
Recenzenti:
Prof. dr Milovan Stanii
Prof. dr Branko Kovaevi
Izdava:
Univerzitet Singidunum
Beograd, Danijelova 32
www.singidunum.ac.rs
Za izdavaa:
Prof. dr Milovan Stanii
Tehniki urednik:
Novak Njegu
Dizajn korica:
Aleksandar Mihajlovi
Tira:
500 primeraka
tampa:
Mladost Grup
Loznica
ISBN 978-87-7912-307-7
Copyright:
2010 Univerzitet Singidunum
Izdava zadrava sva prava.
Reprodukcija pojedinih delova ili celine ove publikacije nije dozvoljena.
PREDGOVOR
Knjiga predstavlja osnovnu literaturu na Master studijama Univerziteta Singi-

dunum na predmetima Elektronska trgovina i robne berze i Elektronsko
poslovanje. Sastavljena je iz dva dela. Prvi deo obrauje savremeno berzansko
poslovanje, a drugi deo savremeno elektronsko poslovanje. Oba dela su sutinski
povezana u jedinstvenu celinu. U konstruktivnoj i prijateljskoj saradnji knjigu su
napisali prof. dr Milorad Unkovi, redovni profesor Univerziteta Singidunum,
prof. dr Milan Milosavljevi, redovni profesor Univerziteta Singidunum i doc.
dr Nemanja Stanii docent na Univerzitetu Singidunum. Prvi deo napisali su
Milorad Unkovi i Nemanja Stanii, s tim da je Milorad Unkovi napisao glave
1, 2, 3, 5, 6, 7, i 8, a Nemanja Stanii glave 4 i 9. Prof. dr Milan Milosavljevi
napisao je drugi deo knjige u celini tj. poglavlja 10, 11, 12, 13, i 14.
Knjiga je pisana na bazi savremene teorijske misli i savremene prakse tako da
moe posluiti ne samo kao udbenik na master studijama Univerziteta Singidu-
num, nego i u praktinom radu svima onima koji se bave ovim veoma aktuelnim
oblastima tj. savremenim berzanskim i elektronskim poslovanjem. Autori se
zahvaljuju prof. dr Milovanu Staniiu, rektoru Univerziteta Singidunum i prof.
dr Slobodanu Unkoviu, emeritusu, direktoru Departmana za posledipolomske
studije Univerziteta Singidunum to su uveli i razvili kvalitetan master studijski
program na Univerzitetu Singidunum i u taj program uvrstili pomenute predmete.
Posebno se zahvaljuju recenzentima ove knjige prof. dr Milovanu Staniiu i prof.
dr Branku Kovaeviu na korisnim sugestijama u radu. Ostajemo zahvalni svim
argumentovanim kritiarima ije emo primedbe ugraditi u sledeem izdanju
ove knjige.
Beograd, novembar 2010. godine Autori
Predgovor III
SADRAJ
Predgovor III
I - deo
Savremeno berzansko poslovanje
Glava 1 - Pojam i karakteristike berzi kao trita 3

1. Karakteristike berzi 3
2. Nastanak i razvoj berzi 6
3. Vrste berzi 8
4. Funkcije berzi 12
5. Berzanski indeksi 17
Literatura 21
Glava 2 - Subjekti - uesnici berzanskog polsovanja 23

1. Osnovne karakteristike subjekata 23
2. Brokeri i dileri 24
3. Banke kao berzanski subjekti 25
4. Institucionalni investiori na berzi 31
5. Investicioni fondovi 32
Literatura 36
Glava 3 - Berzanske robe 37

1. Berzanske robe - materijalna dobra i usluge 38
2. Obveznice 42
2.1 Znaaj kamatne stope za obveznice 44
2.2 Vrste prinosa na obveznice 46
2.3 Hipotekarne obveznice 48
Sadraj V
2.4 Osnove procenjivanja obveznica 50
2.4.1 Model sadanje vrednosti 50
2.4.2 Model prihoda 52
2.5 Kalkulacija prihoda obveznica 52
3. Akcije 55
4. Novac kao berzanska roba 59
Literatura 61
Glava 4 - Motivi investiranja na berzi 63

4.1 Zarada na razlici u ceni 63
4.2 Plasiranje vikova i popuna manjkova 74
4.3 Umanjenje ili izbegavanje rizika 75
Literatura 77
Glava 5 - Berzanski poslovi 79

1. Pojam berzanskih poslova 79
2. Karakteristike berzanskih poslova 79
3. Vrste berzanskih poslova 80
3.1. Kriterijumi za podelu berzanskih poslova 80
3.2 Promptni poslovi 82
3.3 Terminski poslovi 83
3.3.1 Forvard poslovi 83
3.3.2 Fjuers poslovi 85
3.3.3 Opcije 88
3.4 Svop poslovi 95
3.4.1 Svop kamatnih stopa 96
3.4.2 Valutni svop 96
Literatura 97
Glava 6 - Tehnologija rada na berzi 99

6.1 Registracija berzanskog materijala (listing) 99
6.1.1 Uslovi za registraciju (listing) berzanskog materijala 99
6.1.2 Centralni registar 101
6.1.3 Vanberzansko trite 102
6.2 Kotiranje berzanskog materijala (trgovanje) 105
6.2.1 Berzanski nalog 105
6.2.1.1 Vrste berzanskoh naloga 106
6.2.2 Berzanska cena (berzanski kurs) 107
6.2.2.1 Metodi kotiranja odnosno utvrivanja cene 108
6.2.3 Tehnike - naini kotiranja 108
6.2.4 Zakljuivajne berzanskih poslova 110
6.3 Kliring i saldiranje 111
VI Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

6.4 Berzansko izvetavanje i kontrola 115
6.4.1 Berzansko izvetavanje 115
6.4.2 Kontrola berzanskog poslovanja 118
Literatura 120
Glava 7 - Najznaajnije robne berze na svetu 121

7.1. Berze u SAD i drugim razvijenim zemljama 121
7.1.1 Njujorka berza (NYSE) 121
7.1.2 Amerika berza (AMEX) 124
7.1.3 Njujorka robna berza - Commodity Exchange
COMEX i druge robne berze 124
7.1.4 ikaka berza - Chicago Board of Trade
CBOT i druge berze u ikagu 125
7.1.5 Regionalne i lokalne berze u SAD 127
7.1.6 NASDAQ - globalna trgovaka mrea 128
7.1.7 Berze u Kanadi, Meksiku i Junoj Americi 129
7.1.8 Berze u Velikoj Britaniji 130
7.1.9 Berze u Nemakoj, Austriji, vajcarskoj i Holandiji 132
7.1.10 Berze u Francuskoj, paniji i Italiji 134
7.1.11 Berze u Japanu 135
7.1.12 Hongkongka berza (Hong Kong Stock Exchange) 136
7.1.13 Australijska berza 137
7.2 Berze nekih zemalja u tranziciji i zemalja u razvoju 137
Literatura 138
Glava 8 - Berze u Srbiji 139

8.1. Beogradska berza 139
8.1.1 Istorijat 139
8.1.2 Osnivanje berze 141
8.1.3 Organi beogradske berze 141
8.1.4 Delatnosti Beogradske berze 143
8.1.5 Akcionari berze 144
8.1.6 Meunarodna saradnja 146
8.1.7 Kriza berze 147
8.2 Produktna berza ad Novi Sad 148
Literatura 152
Glava 9 - Uticaj finansijskih kriza na poslovanje berzi 153

9.1 Velika ekonomska kriza 1929-1939. godine 154
9.2. Finansijske krize sa kraja XX veka 156
9.3 Najnovija finansijska kriza iz 2007. godine 157
Literaura 171
Sadraj VII
II - deo
Savremeno elektronSko poslovanje
Glava 10 - Osnove elektronske trgovine 175

10.1. Uvod 175
10.2 Osnovna svojstva e-tgovine 177
10.2.1 Sveprisutnost 178
10.2.2 Globalni zahvat 178
10.2.3 Univerzalni standard 179
10.2.4 Informaciono bogatstvo 179
10.2.5 Interaktivnost 180
10.2.6 Informaciona gustina 180
10.2.7 Personalizacija-kastomizacija 180
10.3. Vrste elektronske tgovine 182
10.3.1 B2C (Business to Consumer) e-trgovina 182
10.3.2 B2B (Business to business) e- trgovina 182
10.3.3 C2C (Consumer to Consumer) e- trgovina 183
10.3.4 P2P (Peer to Peer) tehnologija 183
10.3.5 M-trgovina 183
10.4 Rast interneta i www servisa 183
10.5 Struktura povezanosti web-a 186
10.6. Poreklo i rast e-trgovine 188
10.7 Mogua ogranienja rasta B2C e-trgovine 190
10.8 E-trgovina I 191
10.9 E-trgovina II 194
10.10 Naune discipline koje se bave e-trgovinom 196
10.10.1 Tehniki pristup 196
10.10.2 Bihevioristiki pristup 197
Literatura 197
Glava 11 - Platni sistemi u e-trgovini 199

11.1 Uvod 199
11.2 Platni sistemi 200
11.3 Pregled postojeih platnih sistema u e-trgovini 205
11.4 Transakcije kreditnim karticama u e-trgovini 206
11.5 SET: bezbedan protokol za elektronske transakcije 208
11.6 Digitalni platni sistemi u B2C domenu e-trgovine 209
11.6.1 Digitalni novanici 209
11.6.2 Digitalna gotovina 213
11.6.3 Onlajn sistemi akumuriranih vrednosti 216
11.6.4 Digitalni platni sistemi akumuliranih bilansa 219
VIII Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

11.6.5 Digitalni platni sistemi preko kreditnih kartica 220
11.6.6 Digitalni ekovni platni sistemi 222
11.6.7 Digitalni platni sistemi i bezini internet 224
11.7 B2B platni sistemi 224
11.7.1 Elektronsko prezentovanje i plaanje rauna 226
11.72 Vrste EBPP sistema 227
Literatura 228
Glava 12 - Bezbednost elektronske trgovine 229

12.1. Uopte o bezbednosti 229
12.2 Bezbedonosni servisi 233
12.3 Kriptoloke tehnike i vrste algoritama 235
12.3.1 Simetrini sistemi 235
12.3.2 Asimetrini ifarski sistemi 249
12.3.3 Hash funkcije 254
12.3.4 Digitalni potpis 254
Literatura 258
Glava 13 - Bezbednost na webu 261

13.1. Uvod 261
13.2 Bezbednost na strani klijenta 261
13.2.1 Pretraivai (browsers) 261
13.2.2 Java 265
13.2.3 ActiveX 268
13.3 Bezbednost na strani servera 269
13.3.1 Osetljive take 269
13.3.2 Unix Web serveri 272
13.3.3 Windows NT serveri 274
13.3.4 Kontrola pristupa 278
13.4 Secure Socet Layer (SSL) 281
Literatura 285
Glava 14 - Ustanove za sertifikaciju i digialni sertifikati 287

14.1 Potreba za ustanovama za sertifikaciju 287
14.2 Elementi digitalnog sertifikata 287
14.3 Politike sertifikacije 287
14.4 Digitalni sertifikati javnih kljueva 289
14.4.1 X.509 289
14.4.2 Rubrike i sadraj sertifikata 289
14.4.3 Ekstenzije (X.509v3) 290
14.5 Opoziv sertifikata 292
Sadraj IX
14.6 Neporecivost 293
14.6.1 Pojam 293
14.6.2 Mehanizmi 295
14.6.3 Nain funkcionisanja 296
14.7 Tree strane od poverenja (TTP) 300
14.8 Tradicionaalne bankarske aplikacije 301
14.8.1 ISO 8730 301
14.8.2 Swift 302
14.8.3 ETEBAC 5 302
14.9 Electronic data interchange (EDI) 303
14.10 Sistemi za elektronsko plaanje 305
14.10.1 Elektronski novac 305
14.10.2 Kreditne kartice 308
14.10.3 Mikro plaanja 311
Literatura 312
X Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

I - DEO
SAVREMENO BERZANSKO
POSLOVANJE
GLAVA 1
POJAM I KARAKTERISTIKE
BERZI KAO TRITA
1. Karakteristike nita vie od lista papira, to je verovatnije,

berzi padatak unet u kmpjuter, i ne doprinose
direktno proizvodnom kapacitetu privrede.
Umesto toga, finansijska aktiva predstavlja
Trite u najirem smislu predstavlja sredstvo pomou kojih pojedinci i u dobro
organizovano mesto na kome se susreu po- razvijenim privredama polau pravo na ma-
nuda i tranja robe, pri emu dolazi do formi- terijalnu aktivu. Finansijska aktiva se odnosi
ranja cene. Trite, normalno podrazumeva i na potraivanja prihoda stvorenih materija-
plaanje, koje se nlazi na strani tranje. Time lnim sredstvima (ili potraivanjima dravnih
je novac postao sastavni deo trita, a svet- prihoda). Ako ne moete da budete vlasnik
ski novac uslov nastanka i razvoja svetskog fabrike automobila (materijalna aktiva), ipak
trita. Trina privreda je i nastala poja- moete da kupite akcije kompanije General
vom novca kao specifine robe. Finansijsko Motors ili Toyota (finansijska aktiva), i na
trite podrazumeva sve institucije i postupke taj nain dobijete deo prihoda stvorenog
pomou kojih se kupci i prodavci povezuju proizvodnjom automobila.
da bi naplatili potraivanja, razmenili novac Dok materijalna sredstva stvaraju neto
ili plasirali novanu aktivu, bez obzira na prihod u privredi, finansijska aktiva jedno-
poreklo robe, usluga, novanih sredstava i stavno odreuje raspodelu prihoda ili bo-
kapitala. Trite omoguava usmeravanje gastva meu investitorima. Pojedinci mogu
vikova tamo gde se mogu najbolje plasirati izabrati da li e svoje bogastvo potroiti danas
i popunu manjkova sa mesta gde se njihove ili e ulagati za budunost. Ako se odlue za
potrebe mogu najbolje zadovoljiti. investiranje, oni svoje bogaastvo mogu uloiti
Materijalno bogastvo jednog drutva u u finansijsku aktivu kupujui razliite hartije
stvari odreuje proizvodni kapacitet njegove od vrednosti. Kad investitori kupuju hartije
privrede, odnosno roba i usluga koje njegovi od vrednosti kompanije, kompanije tako
lanovi mogu da proizvedu. Ovi kapaciteti kupljen novac koriste za kupovinu materi-
zavise od materijalih sredstava: zemlje, obje- jalnih sredstava, kao to su fabrike, oprema,
kata, maina i znanja koji mogu da se koriste tehnologija ili zalihe. Dakle, prinos od hartiaja
za proizvodnju robe i usluga. od vrednosti proizlazi iz prihoda stvorenog
Nasuprot takvim materialnim sredstvi- materialnim sredstvima koja su finansirana
ma stoji finansijska aktiva, putem akcija i izdavanjem hartija od vrednosti. (Zvi Bodie/
obaveznica. Ovakve hartije od vrednosti nisu Alex Kane/Alan J.Markus, 2009, str 4).
Pojam i karakteristike berzi kao trita 3

Berza je defiinisana kao: organizacija, udruenje, ili grupa ljudi, koji ine, odravaju
ili organizuju mesto trgovanja ili opremu za spajanje kupaca i prodavaca hartija
od vrednosti i drugih berzanskih materijala.
Trgovci su razvili itav niz trinih insti- na njemu se obavlja kroz direktne pregovore,
tucija koje predstavljaju standardna mesta aukciju ili elektronsko uparivanje naloga.
okupljanja: pijace, sajmove, aukcije, malopro- Berza je pravno lice organizovano kao
dajne i velikoprodajne objekte i naravno berze. akcionarsko drutvo ili drutvo sa ogra-
Najvei stepen standardizacije doivele su nienom odgovornou koje obavlja de-
berze. Danas berza predstavlja najefikasniju latnost organizovane prodaje razliitih
trinu instituciju koja omoguuje brzu kupo- berzanskih materijala. Berza je defiinisana
prodaju razliitih vrsta berzanskih materijala kao: organizacija, udruenje, ili grupa
u relativno kratkom vremenskom roku. ljudi, koji ine, odravaju ili organizuju
Robe se prodaju u sloenom sistemu mesto trgovanja ili opremu za spajanje
kanala marketinga, a samo standardizovane kupaca i prodavaca hartija od vrednosti
robe se kupuju i prodaju preko berze. Banke i drugih berzanskih materijala. (Zoran
odobravaju razliite kredite i te operacije Jeremi, 2006., str. 37)
spadaju u finansijsko trite, a ne i u ber- Berza predstavlja organizovani pros-
zanske aktivnbosti. Preko berze se plasira i tor na kome se obavlja kupovina i pordaja
nabavlja novac, devize i kapital samo putem odreene vrste robe. U institucionalnom
kupovine i prodaje hartija od vrednosti. Masa smislu rei to je poslovni prostor, odnosno
usluga zakljuuje se na tritu, a preko berze poslovni objakat u okviru koga se trguje ber-
se plasiraju samo usluge brodskog i usluge zanskim materijalima. Berza ne moe trgovati
avio prevoza. Berza je, dakle, samo deo trito, sama sa sobom, nego obezbeuje uslove da
potpuno specifino trite. bi drugi mogli kvalitetno i sigurno trgovati. S
Kada govorimo o organizacionoj struk- obzirom na specifinost organizacije i naina
turi berzanskih trita ona mogu biti orga- poslovanja na berzi, berza kao nerazdvojni
nizovana na dva naina: jedan od njih su deo trita i trine privrede uopte, predstav-
berze, na kojima se sreu kupci i prodavci lja jedan izuzetno vaan segment, od ijeg po-
berzanskog materijala (ili njihovi agenti i slovanja i uspenosti zavisi i uspenost drugih
posrednici) kako bi obavili trgovinu. trita, odnosno trine privrede odreene
Drugi oblik je vanberzansko trite, koje zemlje i svetske privrede u celini. Zbog toga
se jo naziva i OTC (Over the counter) market, berzu i smatraju najznaajnijom trinom
to bi u bukvalnom prevodu znailo: preko institucijom. (M. Unkovi, B. Staki, 2009.)
altera. Ovo trite je manje formalizovano Ukoliko je trgovanje organizovano tako
i manje rigorozno u odnosu na oficijelno da se obavlja:
berzansko trite, ali je ujedno i veoma na tano odreenom mestu,
konkurentno. Kupovina i prodaja hartija izmeu ovlaenih berzanskih trgo-
od vrednosti i drugih berzanskih materijala vaca,
4 Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

Wall Street
Centar Njujorke berze
sa standardnom robom, i pomorskog saobraaja kojima se trguje

u tano odreeno vreme i na robnim berzama, te novac, devize i
po strogo definisanim pravilima trgo- hartije od vrednosti kojima se trguje na
vanja, finansijskim berzama. Preko derivira-
takvo trite se naziva berzom, a trgovina koja nih berzanskih materijala, berze sve vie
se na njoj obavlja-berzanskom trgovinom. srastaju pa nestaje isto razgranienje
Sva ostala trgovina koja se obavlja van berze robnih i finansijskih berzi. Standardizacija
se naziva vanberzanskom trgovinom. odnosno fungibilnost robe omoguila je
berzama da mogu trgovati i sa robom
Berza predstavlja tano odreeno mesto
koja nije prisutna na berzi.
trgovanja. Tano odreeno mesto ve-
kovima je krasilo poslovanje berzi, a ako Bilo koji berzanski materijal kao roba,
se vide zgrade gde su berze organizovane domai ili strani, da bi mogao biti ukljuen
to su, najee, arhitektonska remek dela. u promet na berzi mora biti registrovan,
Sa uvoenjem elektronske trgovine mesto to znai da roba i njen vlasnik mora
je izgubilo znaaj u definiciji berze, mada proi rigorozne kriterijume koje propisuje
je adresa berze ostala znaajan simbol drava i berza. Ukljuivanje berzanskih
njenog funkcionisanja. materijala na berzu naziva se berzanski
Berze predstavljaju organizovano trgo- listing. Takoe sve berze imaju sopstvene
vanje gde se trgovina obavlja izmeu berzanske kompozitne indekse putem
ovlaenih berzanskih trgovaca, zastu- kojih se mere i uporeuju kretanja na
pnika prodavaca i kupaca koji obavljaju berzi, posebno berzanske cene (kotacije).
kupoprodajni proces. Njihova osnovna Robne ili produktne berze mogu biti orga-
funkcija je da obezbeuju kontinuirano nizovane zajedno sa berzama efekata, a mogu
trite (continuous market) tj. mogunost biti i posebno organizovane.
da se robe kupuju i prodaju po cenama Tano odreeno vreme je sadrano u
koje se formiraju na bazi realne ponude pravilima svake berze. Rad berze odvija
i tranje i koje se malo razlikuju od pre- se na sastancima koji se odravaju u tano
thodno sklopljenih cena. odreeno vreme. ak i ako berze rade 24
Standardizovana roba je znaajna kara- asa u prikupljanju naloga za kupovinu
kteristika berze. Na berzu ne mogu ii robe i prodaju na svakoj berzi se i dalje zna u
sumljivog kvalitete nego samo prvokla- koje vreme se oglaava da su ti i ti nalozi
sne robe: zlato, platina i drugi plemeniti upareni. Kod robnih berzi kada je pitanju
metali, obojeni metali, proizvodi crne vie roba kao berzanskih materijala, tano
metalurgije, itarice, nafta i derivati, kafa, se zna koliko se minuta sa kojom robom
eer, kauuk, aj i sl, usluge vazdunog trguje na berzi (na primer koliko se na

U XIV veku nastaje menica, u to vreme, samo kao instrument plaanja, a ne i
instrument obezbeenja naplate.
Londonskoj berzi metala trguje bakrom, Kasnije su snimani telefoni uesnika,

koliko olovom, koliko cinkom, koliko a danas se kamerama prati celokupno
kalajem i sl., a u pitanju su minute). Znai, poslovanje berzi. Pored toga berze imaju
da je tano vreme, kada se zakljuuju ber- i ire drutvene regulatone organe, koja
zanski poslovi, sastavni deo berzanskog kontroliu rad berzi. Ovo iz razloga to
poslovanja. Poslovi se obavljaju na najbri berze utiu na poslovanje ukupne na-
mogui nain, sa najmanjim gubljenjem cionalna privrede. U vreme prosperi-
vremena, putem aukcije uz usmeno izvi- teta imaju pozitivne-stabilizirajue, a u
kivanje i korienje velikog broja skraenica krizama mogu imati izuzetno negativne
i oznaka ili pak elektronski, to je praksa i destabilizirajue uticaje na poslovanje
XXI veka. cele nacionalne privrede.
Precizna pravila trgovanja su, takoe, Brz i efikasan razvoj berze i berzanskog
znaajna u definiciji berze. Dananje berze poslovanja iri trinu privredu i ima
su visoko organizovana trita. Berzan- blagotvoran uticaj na robno i finansijsko
ski poslovi se obavljaju preko posrednika trite, ukljuiv i trita koja su u razvoju
ili neposredno meu lanovima berze. i tranziciji, kao to je trite Srbije.
lanovi berze mogu biti samo registrovani
berzanski trgovici. Svi poslovi obavljaju se 2. Nastanak i razvoj
preko ovlaenih berzanskih trgovaca koji berzi
direktno uestvuju u kupovini i prodaji,
Trgovina, odnosno razmena dobara,
a drugi brokeri i dileri, kao berzanski
kao prvi pojavni oblik trgovanja, vezano je
posrednici, moraju trgovati tako to daju
za sam poetak razvoja ljudske civilizacije
naloge ovlaenim trgovcima. Na berzi
u prvobitnoj ljudskoj zajednici i spada u
se radi po strogim i unapred poznatim
jednu od najstarijih ljudskih aktivnosti.
pravilima. Poto se berzansko poslovanje
Pojava prvih trita se vezuje za pojavu
zasniva na poverenju pravila trgovanja
i upotrebu novca, kojim su eliminisani
su morala biti standardizovana i unapred
brojni problemi koje je sa sobom nosila
poznata svim uesnicima u berzanskoj
naturalna razmena dobara. (M. Unkovi,
trgovini. Berzanski poslovi se obavljaju
2010). Smatra se da prva upotreba razliitih
pod kontrolom berzanskih organa i up-
predmeta kao sredstava plaanja zapoinje
rave, kao i pod nadzorom drave i njenih
nekoliko vekova pre nove ere, jer postoje
organa. Od postanka rada berzi interni
tragovi da su se jo u drevnom Vavilonu,
organi berze pratili su svaku re i pokret
u periodu od VII do V veka pre nove ere,
berzanskih trgovaca, tako da jednom data
obavljali poslovi kovanje i razmena novca,
re u trgovini nije mogla biti povuena.
pa ak i pozajmljivanje.

Kua Van der Beurse u
Briu, Belgija
U antikoj Grkoj je svaki grad-drava su burza. Smatra se da je po tome grbu i po-

imao svoj novac, pa su u to vreme bili menutoj porodici berza i dobila ime. Prema
veoma aktivni posrednici koji su oba- drugoj verziji, odnosno drugoj grupi autora,
vljali razmenu razliitih valuta formirajui ime berze potie od francuske rei bourse,
meuvalutnu vrednost (u dananjem smislu koja je oznaavala mesto gde su se sastajali
devizni kurs). Dalji razvoj, baziran na isku- trgovci jo poetkom XV veka. Prva teorija
stvima antike Grke, posebno je dobio na ini se verodostojnijom. Smatra se da je prva
intenzitetu u vreme Rimskog carstva, kada organizovana berza osnovana u Anversu
se sve vie ire poslovi trgovine i platnog (Belgija) 1460. godine, druga u Parizu 1563
prometa i davanja pozajmica-kreditiranja uz (Bourse de valeurs) i trea u Londonu 1566.
visoke kamate. Raspadom Rimskog carstva godine (Royal Exchange).
dolazi do zastoja u razvoju trita. U sred- Intenzivan razvoj berzi nastaje posle in-
njem veku, u nizu raznih negativnih pojava dustrijske revolucije, poetkom XIX veka,
koje su ga pratile, belee se i prve prevare, zahvaljujui prevashodno ekspanziji indu-
pekulacije i krivotvorenje novca, kojima su strijske proizvodnje, jaanju saobraaja,
se vlastodrci bogatili. poveanju zaposlenosti i razvoju trgovine.
Daljim razvojem trgovine i zanatstva Razvoj masovne proizvodnje traio je mo-
dolazi do razvoja odreenih bankarskih po- gunosti za dodatno finansiranje, pa dolazi
slova, kao to su depozitni poslovi i kreditni do kreiranja razliitih vrsta hartija od vred-
poslovi. U XIV veku nastaje menica, kao nosti i osnivanja berzi u mnogim zemljama.
jedna od prvih hartija od vrednosti, koja Istovremeno se znaajna panja poklanja i
se u poetku koristila prevashodno kao in- usavravanju regulative radi ouvanja pove-
strument plaanja, a manje kao instrument renja i sigurnosti uesnika na tritu. U XIX
obezbeenja naplate. veku svetsku berzansku trgovinu predvodila
Poeci organizovanog trgovanja, iji je je Velika Britanija kao najjaa industrijska i
sinonim berza, datiraju od poetka XV vojna sila sveta, a najpoznatije svetske berze
veka. Po jednoj grupi autora, re berza bile su smetene u Londonu. Liverpulu i
potie od rei Van der Beurse, to je ime Manesteru.
belgijske bankarske patricijske porodice iz Dvadeseti vek je vek najvee ekspanzi-
Bria. Ispred njihove kue su se u srednjem je berzi, a kormilo u berzanskoj industriji
veku sastajali trgovci novcem. Na njihovom preuzimaju SAD. Nakon Prvog svetskog
lokalu ispred kue, koji je bio mesto sastanka rata primat u trgovanju imaju SAD, a Nju-
trgovaca, nalazio se grb koji je imao oblik jork postaje najvei svetski berzanski centar.
kese (kesa-lat. Bursa). Imajui u vidu mesto Velika finansijska kriza 1929-1933. godine je
gde se trgovci sastaju, kao i navedeni grb, u velikoj meri uzdrmala berzanska trita, ali
trgovci su mesto svojih sastanaka nazvali je ekspanzijom ratne industrije, pre i tokom

Na berzama se prometom akcija vri prenos vlasnikih i upravljakih prava nad
korporacijama pa dobri menaderi ostaju, a loi budu zamenjeni.
Drugog svetskog rata dolo do njegovog zakljuuju berzanski poslovi izmeu bro-
ponovnog oporavka. Nakon Drugog svetskog kera kao predstvnika kupaca i prodavaca
rata dolazi do intenzivnog razvoja berzi u berzanskih materijala. Iz ovoga sledi da
mnogim zemljama sveta, u emu je posebno je neorganizovano trite, trgovina izvan
prednjaio Japan, Nemaka, Francuska, Indi- berze odnosno mesta na berzi na kome se
ja, zemlje Jugoistone Azije i zemlje Latinske zakljuuju berzanski poslovi. Vanberzan-
Amerike. Od poetka devedesetih godina sko trite odnosno vanberzanska trgo-
XX veka u intenzivni proces osnivanja berzi vina obavlja se u hodniku berze, ispred
ukljuuju se Kina i sve bive socijalistike i u neposrednoj blizini berze, ili izmeu
zemlje. brokera i dilera na bilo kome mestu van
berze, s tim da se trgovina obavlja na
3. Vrste berzi bazi propisane berzanske tehnologije i
sainjavaju izvetaji o trgovanju koji su
relevantni za ocenu ukupnih berzanskih
Osnovni kriterijumi za podelu berzi su:
kretanja.
Po nainu nastanka dele se na: spontane
Po prirodi vlasnitva berze se dele na:
i osnovane na osnovu zakona. Prve berze
u svetu nastale su spontano i bez posto- - Javnopravne berze koje osniva dra-
janja pravne regulative. Kasnije berze va i one su pod njenim uticajem i ko-
su nastale na bazi zakona koji reguliu ntrolom u upravljanju berzom. To su
njihovo osnivanje i poslovanje. Sve berze kontinentalnog tipa, kako se
savremene berze su nastale na legalan u praksi naziva francuski odnosno
zakonit nain. romanski tip berze. Ovde se kao
osniva i vlasnik pojavljuje drava.
Zavisno od mesta gde se obavlja promet
Ona postavlja lanove i menadment
razlikuje se berzansko i vanberzansko
berze, s tim da broj lanova berze
trgovanje. Organizovano je trite koje
nije fiksan, nego zavisi od percepcije
omoguuje susretanje ponude i tranje
vlasnika odnosno osnivaa. Banke ne
i formiranje cene berzanske robe na
mogu biti lanovi ove vrste berzi.
odreenom prostoru, u odreeno vreme i
uz potovanje precizno utvrenih pravila - Privatno-pravne berze posluju kao
trgovanja. Organizovano trite podra- privatna (najee akcionarska, a
zumeva da se berzanski poslovi zakljuuju mogu biti i drutva sa ogranienom
na centralnom mestu berze koje se na- odgovornou - DOO), drutva pra-
ziva rupa ili pit, gde se na klasian nain vnih i fizikih lica, koja ispunjavaju
ili putem kompjutera za prijem naloga, zakonske uslove. Broj lanova je fiksan
vri uparivanje naloga ponude i tranje i odnosno odreen u fiksnom iznosu,
a banke ne mogu biti lanovi ovih

Statue dve
simboline zveri
finansija, medveda
i bika, ispred
Frankfurske berze.
berzi. Novi lan se moe postati samo Po raznovrsnosti predmeta trgovine

kupovinom mesta od starog lana berze se dele na specijalizovane i meovite
ili prirodnom smru ranijeg lana. berze. Na specijalizovanim berzama
Osnivai koji ulau imovinu su vlas- trguje se jednom vrstom robe (na pri-
nici berze, a ne drava. Na ovaj nain mer naftom, obojenim metalima, vunom,
organizovane su anglosaksonske berze svilom, kafom, eerom i slino). Kod
tj. berze u SAD i Velikoj Britaniji. meovitih berzi na istoj berzi se trguje
Drava na ove berze deluje preko zana primer robom, efektima i derivatima.
kona i regulatornih tela, a nema prava Prema roku dospea finansijskih in-
da sa upravlja berzama. strumenata koji su predmet trgovine
- Meovite berze, kako i sam naziv kae, berze se dele na trite novca i trite
predstavljaju meavinu kontinental- kapitala. Trite novca obuhvata sve one
nog i aglosaksonskog tipa berze. Berze finansijske transakcije sa finansijskim
ovog tipa zakonom osniva drava instrumentima iji je rok dospea do
koja organizjje kontrolu rada berzi, jedne godine. Tritu kapitala trguje
a lanovi berzi i organi upravljanja finansijskim instrumentima sa dospeem
berzom su banke i druge finansijske duim od jedne godine. Razlika izmeu
institucije. trita novca i trita kapitala nije uvek
Broj lanova berze nije ogranien, a sasvim jasna, jer je i dugorone instru-
o prijemu novih lanova odluuju mente mogue prodati u roku kraem od
osnivai odnosno vlasnici berze. Pos- jedne godine, a pored toga u poslednjoj
lovnu politiku, planove i tehnologiju godini njihov rok dospea je zapravo
berzanskog rada utvruju i vode nje- ispod jedne godine. Berza efekata, kao
ni osnivai odnosno lanovi, a to su trite kapitala, predstavlja poligon za
banke i druge finansijske organizacije. portfolio igru i najznaajniji je segment
Na ovaj nain organizovane su berze finansijskih trita u smislu efikasne alo-
u Nemakoj i zemljama koje su bliske kacije kapitala.
nemakoj (Austrija, vajcarska, zemlje Sa aspekta prirode berzanskih materi-
Beneluksa i Skandinavske zemlje). jala berze se mogu podeliti na trita
Po predmetu trgovine berze se dele na vlasnikih i trita dugovnih finansijskih
robne- produktne berze (robe i usluge), instrumenata. Na tritima vlasnikih
novane berze (nacionalni novac i devize) instrumenata odvija se promet ra-
i berze kapitala odnosno efektne berze zliitih vrsta akcija i, u okviru toga,
(akcije i obveznice). esto se u teoriji i korporativno upravljanje preduzeima.
praksi pominju samo dve vrste berzi - Trita dugovnih instrumenata po-
robne i finansijske. drazumevaju prometanje razliitih

Savremena sredstva komunikacije na berzi su razne globalne informacione mree.
Najkokurentnije su berze koje svoj informacioni sistem nametnu drugim berzama, a
posebno iji informacioni sistem postigne globalni znaaj.
formi kredita sa odreenim rokovima kontinentalne i meovite berze, to je

dospelosti i cenom (kamatom) te hartija sluaj i kod berzi u Srbiji.
od vrednosti (obveznice, hipotekarne Po nainu rada berze delimo na klasine
zalonice, trezorski zapisi, komercijalni i elektronske. Klasinim berze trguje,
vrednosni papiri i sl. po unapred poznatim, direktnim gla-
Prema vrsti aktive, trita se mogu po- sovima, znakovima i pokretima koje
deliti na trita osnovnim hartijama od sprovode berzanski trgovnci i to u mestu
vrednosti (dunikim ili vlasnikim) ili berze za trgovanje oznaenom kao pit ili
trita izvedenim hartijama od vrednosti rupa. Elektronske berze rade potpuno
(derivirana trita na kojima se trguje kompjuterizovano i automatizovano, po
derivatima). unapred odabranom modelu elektronske
Sa aspekta redosleda emisije, razlikuju se trgovine. Kod elektronskih berzi trguje se
primarna trita (na kojima se prvi put elektronski na samoj berzi ili na daljinu,
emituju i prodaju hartije od vrednosti) i posebno kod plasiranja berzanskih na-
sekundarna trita (na kojima se obavlja loga za kupovinu i prodaju. Kod elektron-
druga i svaka naredna kupoprodaja ve skih berzi, kotacija, informisanje i trgo-
emitovanih hartija od vrednosti). vanje se obavlja uz pomo kompjutera,
Sa aspekta plaanja i isporuke robe telekomunikacionih ureaja i interneta,
odnosno finansijske aktive, razlikuju a berza radi 24 asa.
se promptna trita (rok za saldiranje Po trinom dometu, odnosno sa as-
je najee do pet dana), odnosno ter- pekta porekla uesnika u transakcija-
minska trita (rokovi zavise od ugovora ma na berzi, berze se dele na domae
kupca i prodavca, a najee su 90 dana, i meunarodne. Domae obuhvataju
izuzetno do jedne godine). one robne i finansijske transakcije koje
Po nainu raspolaganja ostvarenim se odvijaju izmeu uesnika koji su iz
profitom berze se dele na profitne i zemlje u kojoj je transakcija obavljena.
neprofitne. Profitne berze dele profit Meunarodne berze podrazumevaju
odnosno godinja dividenda vlasnicima da u njihovim transakcijama kupovine
prema uloenom kapitalu i to je najee i pordaje, pored domaih, uestvuju i
osobina anglosaksonskih berzi. Neprofit- strana lica kao nerezidenti.
nih berze se takoe bore da zarade profit, Sve velike berze u svetu danas su mesta
ali ga ne dele lanovima berze, nego ga in- gde se, pored domaih, obavlja i veliki
vestiraju u poboljanje uslova rada berze broj meunarodnih transakcija tako da je
kadrovskih, tehnolokih, prostornih i teko napraviti razliku izmeu domaih
organizacionih. Ovaj tip poslovanja imaju i meunarodnih berzi.

Meunarodne berze omoguuju da do- neeljenog korporativnog preuzimanja i
e do globalizacije i efikasne alokacije robe, stekao globalnu promociju. Suficitarni se-
novca i kapitala i do znaajnog transfera ktor tei da investira van domaeg trita
kapitala u one zemlje ija preduzea (po da bi obezbedio meunarodnu diversifi-
pravilu zbog jeftine radne snage) belee kaciju i maksimizaciju prinosa na datom
visoke stope prinosa. Ta tzv. rastua fi- nivou rizika.
nansijska trita (npr. Kina, Brazil, Rusija, Na globalizaciju je znaajno uticala
Indija, Hong Kong, Juna Koreja, Tajvan, stabilizacija cena, kamata i kuseva u po-
Singapur, Meksiko, ile itd.) mogu pred- slednjim decenijama. Na osnovu toga je
stavljati znaajan katalizator veih stranih dolazilo i do smanjivanja inflatornih i valu-
investicija i, po tom osnovu, viih stopa tnih rizika, kao stubova informativne asi-
privrednog rasta tih zemalja. metrije na svetskom finansijskom tritu.
U procesu globalizacije posebnu ulogu Uz to, zabrane koje su postavljane stra-
imaju meunarodne berze. Emitenti, innim uesnicima na finansijskim tritima
vestitori i finansijske institucije vie nisu nestaju tako da danas, u veini zemalja,
ograniene na domae finansijsko trite. strana pravna i fizika lica nemaju bitno
Trite i, sledstveno, konkurencija postali su razliiti tretman.
globalni. Ukratko, globalizacija predstavlja Najvei doprinos globalizaciji dala
integrisanje finansijskih trita irom sveta je tehnologija i to u nekoliko domena.
u globalno meunarodno finansijsko trite. Kompjuterizovane trgovake mree omo-
Zbog toga je poznavanje svetskih finansi- guile su koncentraciju ponude i tranje na
jskih trita danas znaajnije nego ikada, i velikoj meusobnoj udaljenosti uesnika. Uz
predstavlja neophodan deo korpusa znanja to, kompjuterska tehnologija je omoguila
svakog ko eli da radi u oblasti finansija. znatno jednostavnije, jeftinije i bre finan-
(oki, ivkovi, 2007., str. 111). sijske benmarking analize. Satelitske ko-
Globalne berze posluju po propsima munikacije omoguile su trenutan prenos
zemlje berze na kojoj se trguje, ali se pravila informacija, a internet jednostavno i brzo
trgovine sve vie standardizuju na global- prikupljanje bitnih informacija i izdavanje
nom nivou. Deficitarni sektor ima tenju trgovakih naloga.
za prikupljanjem finansijskih sredstava Globalizaciju je podstakao i sve vei
van domaeg finansijskog trita, da bi uticaj institucionalnih investitora. Veliki
pristupio veim koliinama raspoloivog finansijski investitori su imali prirodnu
novca i kapitala, eventualno jeftinije doao potrebu da globalno investiraju i priku-
do finansijskih sredstava, diversifikovao pljaju finansijska sredstva. Uz to, institu-
rizik izvora finansiranja, smanjio rizik cionalni investitori su mogli da angauju

Berza je slobodno i otvoreno trite na kome ne postoji monopol - dominacija
pojedinaca ili grupe, jer ona tada nebi bila pravo trite.
vrhunske finansijske analitiare, sposobne Uproena verzija je uinila teoriju portfolia

da minimiziraju informativnu asimetriju vrlo praktinom i primenjivom za veliki broj
na meunarodnom finansijskom tritu finansijskih instrumenata. Ve 1970. godine
i da se tako, posredno ili neposredno, i uz posle detaljne analize algoritamskih struk-
relativno male trokove ukljue u globalni tura uraen je softverski paket za model
finansijski sistem. cene kapitalne aktive - CAP (Capital Assets
Veliina berzanskih trita u svetu je Price Model), kao i drugih modela, ime je
veoma razliita i moe se meriti: trinom moderna teorija portfolia postala dostupna
kapitalizacijon, obimom prometa i brojem komercijalnim i drugim korisnicima. (M.
listingovanih hartija od vrednosti. U svets- Stanii i Lj Stanojevi, 2009., str 6)
kim razmerama dominantno mesto po sva
tri parametra imaju Njujorka berza, NAS- Berza ima nekoliko vanih funkcija:
DAQ, Londonska berza, Tokijska berza, Prvo, stvaranje otvorenog i
Euronext i Frankfurtska berza. Iako ova transparentnog trita.
tradicionalno znaajna trita odravaju Berza je slobodno i otvoreno trite na kome
svoju vodeu poziciju, poslednjih decenija ne postoji monopol-dominacija pojedinca
dolo je do osnivanja i rasta znaaja berzi u ili grupe, jer ona tada ne bila prava berza
zemljama u razvoju i zemljama u tranziciji. nego monopol. Berza prua sigurnost u
poslovanju svim uesnicima, jer na njoj
4. Funkcije berzi vladaju odreena pravila i propisi kojih
se svi uesnici moraju strogo pridravati,
i koja tite uesnike od loeg ponaanja
Od sposobnosti berzanskih subjekata i
drugih uesnika na berzi. Na berzi svi
od kretanja u okruenju zavise u velikom
trgovci posluju pod istim uslovima i sa
i efekti investiranja na berzi (odnos profi-
istim pravilima. Standardni kvalitet robe
ta i rizika): Razvoj moderne teorije in-
omoguavaju da se na berzi masovno trguje
vestiranja se vezuje za 1952. godinu kada robom koja nije fiziki prisutna na berzi,
je Profesor Harry Markovi publikovao koja tek treba da bude dovezena, proizve-
svoj fundamentalni rad Portfolio Selec- dena ili ubrana iz dolazeih prinosa. Pitanje
tion u Journal of Finance, 1951., u kome standardizacije materijala kojima se trguje
je pokazao efikasne granice investicionog na berzi regulie se berzanskim pravilima,
portfolija, optimalizujui odnos izmeu kao i odgovarajuim zakonskim propisima.
oekicanog prinosa i rizika. Student Pro- Na berzama su istinski kupci i prodavci
fesora Markovia, William Sharp je 1963. anonimni, jer, za njihov raun, trgovinu
godine izvrio suastvenu simplifikaciju obavljaju zastupnici- brokeri i dileri kad su
tehnike na jednostruki indeksni model. u funkciji brokera. Time se kupci i prodavci

Harry Markowitz
Chicago, Illinois, U.S.A.
rukovode samo motivima profitabilnosti, tivne trine cene jer cena predstavlja re-
efikasnosti i hedinga, te se slobodno moe zultat nadmetanja velikog broja kupaca i
rei da anonimnost transaktora na berzi prodavaca koji se susreu na berzi. Na berzi
dodatno podstie pravednost berzanske se koncentrie ponuda i tranja, ijim se
trgovine. sueljavanjem formira objektivna cena,
koju slubeno lice berze, kao takvu, samo
Drugo, stvaranje kontinuiranog trita.
konstatuje. U uslovima nepostojanja in-
Berza obezbeuje kontinuirano trgovanje
sajderskih informacija, dejstvo monopola
jer se trguje standardizovanom robom. Ele-
na berzi je iskljueno. Objektivna trina
ktronsko trgovanje omoguuje da berze po-
cena ne mora biti realna ni pravina cena,
sluju 24 asa. Na berzama se kontinuiranim
nego je to cene koju odnosi ponude i tranje
transakcijama stalno ispituje vrednost robe
u datom vremenskom trenutku diktiraju.
i hartija od vrednosti, a time i solventnost
Takoe, insajderi mogu zloupotrebom in-
njihovih emitenata. Mogunost da se jeftino
formacija uticati na cenu i istu kvariti. Cena
i brzo prodaju robe i kotirane hartije od
finansijskih instrumenata, koja moe biti
vrednosti vlasnicima omoguuje da slo-
u formi kamatne stope ili kursa hartije od
bodna sredstva dre u relativno prinosnim
vrednosti, kao i procena boniteta emitenta
plasmanima, ne ugroavajui svoju likvid-
od strane investitora odreujue utiu na
nost. To utie na podizanje opte uposlenosti
investicione odluke na finansijskom tritu.
sredstava u privredi, a time i efikasnosti
Kvalitetnim finansijskim instrumentom, po
njihovog korienja. Na berzama se kon-
proceni investitora, moe se smatrati onaj
tinuiranim transakcijama stalno ispituje
koji ima povoljan odnos izmeu pouzda-
vrednost robe i hartija od vrednosti, a time
nosti i oekivanog prinosa.
i njihovih emitenata. Krajem svakog radnog
Berze omoguavaju izjednaavanje cena
dana mnoenjem vrednosti obinih akcija sa
u prostoru i vremenu. to se tie prostora,
njihovim brojem dolazi se do vrednosti koti-
berze su u meusobnoj vezi, tako da se
ranih preduzea. Oni emitenti ije se raz-
putem arbitrae na jednoj berzi moe ku-
vojne mogunosti povoljno cene od strane
povati, a na drugoj prodavati, utiui time
investicione javnosti postiu vee cene za
na nivelisanje cena. to se tie vremena,
svoje hartije od vrednosti i time podiu
zahvaljujui ronim poslovima, na berzi se
sopstvenu vrednost, to za njih olakava i
mogu prodavati robe, koja e tek kasnije biti
jeftinjuje dodatno prikupljanje sredstava,
isporuene, to doprinosi nivelaciji i stabili-
kada su im potrebna.
zaciji cena u vremenu. Berze omoguuju re-
Tree, stvaranje uslova za formirnje lativno veu stabilnost cena berzanske robe,
objektivne trine cene. kontinuirano trite na berzama omoguuje
Berza stvara uslove za formiranje objek- frekventne ali male promene cena.

Onog trenutka kada privrednim subjektima sopstvena sredstva nisu bila dovoljna
za finansiranje poslovanja, javlja se potreba za spoljnim finansiranjem putem
kredita ili emitovanjem hartija od vrednosti.
etvrto, najpovoljnije pribavljanje vataju i nie stope prinosa na svoje investici-

kapitala. je, to obara cenu pribavljanja sredstava za
Onog trenutka kada privrednim subjektima preduzea i omoguuje realizovanje manje
sopstvena sredstva nisu bila dovoljna za profitabilnih investicionih projekata te, u
finansiranje poslovanja, javila se potreba za krajnjoj liniji, podie privrednu aktivnost
spoljnim finansiranjem, i to pozajmljiva- u zemlji. Berza stvara brzu i jasnu informa-
njem sredstava putem kredita ili emitovan- cionu osnovu za praenje rejtinga kompani-
jem hartija od vrednosti. Istovremeno su ja ijim se akcijama trguje na berzi kapitala.
se subjekti koji su imali viak finansijskih Razvijena berza stimulie konkurenciju i
sredstava pojavili u funkciji investitora. dovodi do specijalizacije i raspodele rada
Berza upravo ima ulogu da omogui brz i izmeu berzanskih posrednika, to dovodi
efikasan protok sredstava od subjekata koji do sniavanja trokova finansijskog posre-
raspolau finansijskim vikom (najee dovanja. Berza obezbeuje solventnost
graani i investicioni fondovi) ka subjektima finansijskog sistema, a pretpostavka za to
sa manjkom finansijskih sredstava (najee je da postoji razvijeno sekundarno trite
preduzea i drava). Dakle, berza subjektima kapitala koje treba da obezbedi likvidnost
kojima su sredstva potrebna za obavljanje investicija, tj. mogunost investitorima da,
privredne aktivnosti omoguava da do njih ukoliko ele, ponovo investiciono ulaganje
dou, a onima sa vikom sredstava-da nji- pretvore u efektivu. Razvijeno berzansko
hovim plasiranjem ostvare zarade. Razvi- trite omoguava i laki ulazak stranog
jenost berzi i dubina i stabilnost trita od kapitala (stranih investicija) to je poseb-
velikog su znaaja za uspeno funkcionisanje no znaajno za zemlje koje imaju deficit
privrednog sistema i ujedno su vaan po- potrebnih finansijskih sredstava. Berza
kazatelj razvijenosti nacionalnog trita u omoguuje dugorono vlasniko finansi-
odnosu na okruenje. ranje kroz primarnu prodaju akcija, ime
Peto, ostvarivanje efikasnosti i emitenti poveavaju sopstveni trajni kapital.
efektivnosti upravljanja u privedi. esto, napredak firmi korz promenu
Berze sniavaju cenu pribavljanja kapitala za menadmenata.
preduzea. Mogunost da se, u normalnom i Na berzama se prometom akcija vri i prenos
bezkriznom radu berzi, hartije od vrednosti vlasnikih i upravljakih prava nad korpo-
prodaju relativno brzo posredstvom berzi, racijama. Investitori nezadovoljni perfor-
uverava investitore da lako mogu da dou mansama emitenta akcije koju poseduju,
do sredstava u elji da obezbede svoju likvi- ispoljavaju spremnost da se takve akcije
dnost. Ta okolnost ini da investitori prih- oslobode. Veliki broj takvih ocena utie na

rast ponude, a time i pad cena tih akcija. Time se pomae zainteresovnim licima pri
Nia cena akcija omoguuje njihovu laku donoenju poslovniuh odluka. Bez infor-
i jeftiniju kupovinu u veem broju te je i macija ne moe da se utvrdi strategija trgo-
opasnost od pribavljanja kontrolnog pake- vanja, kao ni da se ostvari zatita od rizika
ta, od strane spoljnog investitora, vea. Ta koji sobom nosi berzansko poslovanje.
opasnost od tzv. preuzimanja korporacija, S obzirom da se na berzi okupljaju ljudi
esto i neprijateljskog, jedan je od glavnih koji raspolau najnovijim informacijama o
motivacionih faktora za menadment, s privrednim kretanjima, ona postaje mesto i
obzirom da preuzimanjem, po pravilu, osta- za predvianje ukupnih buduih privrednih
ju bez posla. Efikasan nain odbrane od kretanja, na bazi pribavljanja relevantnih
preuzimanja je podizanje poverenja investi- informacija iz zemlje i okruenja.
tora kroz efikasnije poslovanje i dobre po-
slovne perspektive. Dakle, strah od preuzi- Devet, rizinost trita.
manja unapreuje poslovanje korporacija, Poverenje je osnovna re koja se uje na
a time i efikasnost privrede u celini. Berze, berzi i osnovna karaktetriatika berze.
omoguujui kupovinu i prodaju hartija Meutim, berza, predstavlja ne samo libe-
od vrednosti, omoguuju i seljenje kapi- ralno, transparentno i objektivno trite,
tala u prosperitetnije grane i preduzea. To nego i rizino trite, jer cena berzanskog
obezbeuje mobilnost i efikasnu alokaciju materijala u toku samo jednog radnog dana
kapitala u privredi. moe da se drastino promeni (poraste ili
Sedmo, omoguuju ostvarivanje padne) i za nekoliko puta. Neke zemlje, da
likvidnosti. bi izbegle ovu osobinu tj. hirovitost odno-
Berze, kroz pretvaranje manje likvidnih ber- sno volativnost berze uvode ogranienja
zanskih materijala u likvidne, obezbeuju na dozvoljene dnevne fluktuacije cene ber-
likvidnost u privredi, isto kao i plasiranje zanske robe. Na primer to je uvela Slovenija
berzanskih materijala u ostvarivanje zarade gde je ograniila dnevne fluktuacije cena
kada je likvidnost osigurana, pa postoje 20%. Rizinost poslovanja i ostvarivanja
vikovi odreenih berzanskih materijala. To vrednosti je, inae, i glavni nedostatak berzi.
ohrabruje nove investicije i podstie razvojni Kao rezime, prednosti berzanskog trgo-
proces u privredi. vanja mogu se navesti sledee:
Osam, informisanje. Berza obezbeuje neophodne uslove
Berza snadbeva trite informacijama o za organizovano susretanje ponude
zakljuenim poslovima, njihovom obimu i tranje, ime dolazi do znaajnog
i o postignutoj ceni i promenama cene. snienja transakcionih trkova;

Pet osnovnih karakteristika berzi kao savremenih finansijskih trita, po profesoru
Dejanu Eriu, su: institucionalizacija i globalizacija, inovacije u organizaciji
predmetima i procesima trgovanja, tokovi deregulacije poslovanja, uloga
tehniko-tehnolokih inovacija i sekjuritizacija.
Privredi, graanima i dravi, kao i svim ta izmeu transaktora. Takoe, ovo trite
drugim subjektima, omoguava da pla- karakterie visoka cenovna promenljivost,
siraju vikove robe i da zarade, da popune pri emu vrednost aktive odreuje njenu
manjkove u neophodnim robama, kao i buduu prodajnu cenu. Kako je budunost,
da se osiguraju od komercijalnih rizika; po pravilu, neizvesna, to se na ovom tritu
Berza poveava sigurnost u poslovanju upravo formira cena neizvesnosti, odnosno
svim subjektima, poto uesnici u trgo- cena rizika. Visokostandardizovana aktiva
vini na berzi unapred moraju da prihvate, koja je predmet trgovanja na berzi, kao i
odreena pravila i propise kao uslov za sistem trgovanja koji se uglavnom obavlja
poslovanje na berzi; preko kompjutera, omoguavaju relativno
Berza predstavlja najobjektivniji i naj- lako obavljanje ogromnog broja transakcija
realniji mehanizam za odreivanje cena velike ukupne vrednosti. Meutim, brz pro-
jer sve do zakljuivanja berzanskog posla tok informacija koji danas vlada na berzama
kupac ne zna koje prodavac ni prodavac moe u vrlo kratkom roku da promeni sliku
ko je kupac; trita uzdiui ga do nesluenih visina ili ga
Postojanje berze olakava donoenje in- gasei u vrlo kratkom roku. Berza omogua-
vesticionih odluka jer iri krug uesnika va efikasnost kupovina robe i usluga, takoe
u ponudi kapitala; novca, deviza i kapitala.
Postojanje berze omoguuje likvidnost Berze esto u svom sastavu imaju i tzv.
u poslovanju uesnika na berzi; paralelna trita. Indikatori koliine osla-
Berza je svojevrstan test efikasnosti njaju se na shvatanje koje podrazumeva da
privrednih subjekata; su promene u obimu prometa preduslov
Berza doprinosi povezivanju jedne zemlje svih cenovnih promena. Osnovna pravila su
sa svetom, ukljuivanje u meunarodne da je obim prometa u rastuem tritu vei
tokove i izjednaavanje cena u zemlji i ako cene rastu, a manji ako cene opadaju
inostranstvu. i obrnuto, u opadajuem tritu promet
Berza prua korisne informacije za uku- raste uz bri pad cena i opada uz rast cena.
pno poslovanje privrednih subjekata i Takoe, obim prometa, po pravilu, opada
doprinosi razvoju javnosti u poslovanju. pred znaajne trine promene nanie i
Berza je znaajan instrument globa- znaajno raste pred oporavak trita.
lizacije svetske privrede. U XX veku deavaju se mnoge inovacije.
Berza predstavlja integralni deo ukupnog Dolazi do znaajnih tehnolokih unapree-
trinog ambijenta. Ono po emu se berza nja u radu berzi. Svakako najznaajnije su
razlikuje od svih ostalih trita je to na uvoenje kompjutera i kasnije elektronskog
njemu uglavnom nema direktnih kontaka- sistema trgovanja. (M. Miovi, 2003. Str. 7).

NASDAQ - indeks
vanberzanskog trita.
Pet osnovnih karakteristika berzi kao se koristi za analizu funkcionisanja berze.

savremenih finansijskih trita, po profe- Najpoznatiji berzanski indeksi su DOW
soru Dejanu Eriu, su: institucionalizacija JONES, FTSE i NASDAQ. Berzanski in-
i globalizacija, inovacije u organizaciji deksi - izraunavaju se stavljanjem u odnos
predmetima i procesima trgovanja, tokovi proseka cena odreenog broja akcija u datom
deregulacije poslovanja, uloga tehniko trenutku sa prosekom cena istih akcija iz
tehnolokih inovacija i sekjuritizacija. (De- nekog prethodnog trenutka. U indeksu se
jan Eri, 2003., str. 105). nalaze najreprezentativnije akcije pojedinog
Po Miskinu efikasna finansijska trita trita.
su kljuni faktor jaanja privrednog razvoja, Tri su glavna faktora po kojima se ber-
dok neefikasna trita predstavljaju jedan od zanski indeksi razlikuju: po brojanoj za-
razloga zbog kojih su mnoge drave irom stupljenosti akcija koje indeks predstavlja,
sveta i dalje ostale nerazvijene. (Miskin S. po relativnoj teini koja se daje akcijama i
Frederic, 2006. Stra 3). po korienoj metodi uproseavanja koja se
koristi. Predstavljaju jedan od najznaajnijih
Koliko su berze znaajne mogu da ilus-
pokazatelja razvoja finansijskog trita, ali
truju podaci da je jo 1900. godine u SAD
i privrede u celini.
od 42 miliona stanovnika, njih oko milion
Berzanski indeks i njegovo kretanje je
posedovalo, donosno 2,4% akcije, a sredi-
pokazatelj ponaanja odreenog trita.
nom osamdesetih godina XX veka u istoj
Oni nam pokazuju kakva je konjunktura,
zemlji je ve oko 25% odraslih graana bilo
odnosno privredna aktivnost firmi koje se
u posedu akcija korporacija. Treba imati u
kotiraju na berzi u nekom periodu. Dakle,
vidu da je trend rasta vlasnitva nad razlii-
to je najoptiji pokazatelj na osnovu kojeg
tim vrstama hartija od vrednosti od strane
moemo videti kako se kretalo trite,
graana prisutan u gotovo svim trinim
tj. odnos ponude i tranje akcija tog dana.
privredama. (Sharpe, W.F, G.J. Alexandar,
Ukoliko su cene akcija drastino skoile
1990).
(usled pozitivne konjunkture) to e dovesti
do pozitivnih efekata na berzanski indeks
(on e rasti) i obratno. U prosperitetu indeksi
5. Berzanski indeksi rastu, a u krizama indeksi opadaju.
to je kompanija vanija za odreeno
Pojam trite to ona ima veu teinu u indeksu.
Berzanski indeks je prosek cena hartija to pojedina kompanija ima veu teinu u
od vrednosti izraen u odnosu na ranije indeksu to kretanje cene te kompanije ima
utvrenu bazinu trinu vrednost. Indeks vei utjecaj na kretanje pojedinog indeksa.

Berzanski indeks i njegovo kretanje je pokazatelj ponaanja odreenog trita.
Oni nam pokazuju kakva je konjunktura, odnosno privredna aktivnost firmi koje
se kotiraju na berzi u nekom periodu.
Vrste veliini u svetu. Uz akcije, na toj se berzi trgu-

Takoe, pored indeksa koji su sastavljeni je obveznicama, opcijama, varantima i pravi-
da pokazuju kretanje celokupnog trita, ma. lanovi NYSE-a moraju kupiti pravo na
imamo i one koji pokazuju kretanje poje- koritenje berzanske infrastrukture, a cene
dinih njegovih segmenata (npr. pojedine toga lanstva s vremenom se znatno menjaju.
industrijske oblasti ili pojedine vrste hartija Berza je osnovana na temelju sporazuma pot-
od vrednosti). Berzanski indeksi mogu biti pisanog 17. Januara 1792., tzv. Buttonwood
proseci (ponderisani ili neponderisani prose- Agreementa, odnosno Platanskog spora-
ci cena hartija Dow Jones) ili indeksi koji su zuma (jer je sklopljen pod stablom amerike
odnos posmatranih vrednosti prema baznim platane, engl. buttonwood). Dananje je sedi-
ponderisanim prosecima cena S&P500. te berze Wall Street br. 11. Popularno se
naziva Velika ploa (Big Board), zbog goleme
Namena ploe na kojoj se ispisuju cene koje svojim
bljetanjem i promenama uzbuuju PAR-
Berzanski indeks se najee upotrebljava
KET. NYSE je zabeleila svoj najprometniji
za merenje uspenosti odreenog investi-
dan 20. oktobra 1987, kad je trgovinom bio
tora i zarade koju je ostvario posedovanjem
obuhvaeno 608 transakcija, 1 milion akcija .
akcija.
Dow Jones Index - pokazuje kretanje
Npr. ako je indeks akcija tokom jednog
cena akcija na Njujorkoj berzi (NYSE),
kvartala rastao 10% kod akcionara X, a 15%
datira jo od 1896. kada je sluio samo za
kod akcionara Y, onda je taj akcionar Y bio
raunanje proseka za delatnosti kao sto su in-
uspeniji na trita tj. pobedio je trite za
dustrija i eleznica. Danas se kao najpoznatiji
tano odreen procenat.
uzima IA (Dow Jones Industrial Average)
Neki od najpoznatijih berzanskih indeksa
kojim se izraava prosek.
na svetskim berzama su:
Cena akcija 30 najveih kompanija (blue
chip). Dow Jones Industrial Average je naj-
Indeksi najvanijih berzi poznatiji berzanski indeks na svetu - Ticker:
NYSE: I. Izumila ga je Dow Jones Company
NYSE je godinama najvea i najuglednija i njeno je vlasnitvo, a ta kompanija izdaje
BERZA akcija u svetu, barometar zdravst- i ugledne novine za praenje berzanskih
venog stanja kapitalizma. Sve najpoznatije kretanja WALL STREET JOURNAL.
amerike kompanije kotiraju na NYSE-u. Poslovni krugovi u svetu pomno prate
Vrednost samo IBM-a, kad je bila na vrhun- kretanje ovog indeksa, jer slui kao indikaci-
cu, bila je vea od vrednosti svih akcija koje su ja brzine i smera kretanja berze kao celine.
kotirale na australijskoj berzi, tada estoj po Postoje i drugi, manje poznati Dow Jones

Dow Jones Index -
pokazuje kretanje cena
akcija na Njujorkoj berzi
(NYSE), datira jo od 1896.
indeksi, medu njima indeks za komunalne akcija. Dnevna promena cene u svakoj emisiji
usluge te indeks cena akcija eleznikih kom- je ponderisana po trinoj vrednosti (kao
panija indeks cena za male kompanije to je poetak dana) kao postotak ukupne
(mali biznis, start up) i to je sve traeniji trine vrednosti za sve komponente. Dakle,
podatak za profesionalne investiture na dnevna promena cene za svaku firmu utie
svetskim berzama. na promenu toga dana u indeksu proporcio-
NYSE kombinovani indeks se objavljuje nalno trinoj vrednosti preduzea. Postoji i:
od 14. Jula 1966. i obuhvata sve akcije koje se Ticker: AMEX: SPY) Standardand Poor
kotiraju na Njujorkoj berzi. Kada je indeks 500 - S&P 500, analizira zdravlje ame-
prvi put objavljen u njegovo izraunavanje rike ekonomije.
ukljueno je oko 1.250 akcija a danas ih ima Ticker: AMEX: IWM) analizira 2000 ak-
vie od 2000. Sve akcije su podeljene u etiri cija male kapitalizacije.
grupe: industrijske, transportne, finansijske i
uslune. Indeks Njujorke berze je sintetiki
NASDAQ, indeks vanberzanskog trita
pokazatelj i predstavlja kombinaciju nave-
Kompjuterizirani informacioni program
denih grupa akcija, mada se izraunavaju i
koji brokerima irom SAD-a osigurava ko-
pojedinani indeksi za svaku posebnu grupu.
tacije cena za niz hartija od vrednosti . Obuh-
Indeksi se izraunavaju mnoenjem cene
vata hartije od vrednosti koje kotiraju na
akcije brojem akcija koje su na listi. Sva
Njujorkoj berzi, kao i neke kojima se trguje
etiri pojedinana indeksa se izraunavaju
preko altera. NASDAQ je najvanije sredstvo
u poenima, a kombinovani se iskazuje u
trgovanja preko altera u SAD-u.
nominalnim iznosima- dolarima i centima.
NASDAQ Composite (sve akcije izlistane
AMEX Kompozitni Indeks (The AMEX
na NASDAQ berzi ukljuuje mnoge in-
Composite) prati performanse akcija koje
ternet-kompanije)
su listirane na Amerikoj berzi. Ameks je
NASDAQ-100 (100 najveih kompanija
sloeni indeks koji odraava ukupnu trinu
na NASDAQ-u; koje najvie osciliraju)
vrednost svih njegovih komponenti u odnosu
(Ticker: NASDAQ: QQQQ)
na njihovu ukupnu vrednost na 29. decem-
bar 1995. Indeks je razvijen sa poetnom Wilshire 5000 (celokupno ameriko
bazom od 550 29.decembra 1995. Kom- trite akcija)
ponente indeksa ukljuuju obine akcije ili
ADR-ove svih Ameks-listiranih preduzea, Londonska berza
REIT-ova, i zatvorenim investicionim fondo- FT-SE 100 - FTSE 100 (Londonska berza)
vima. Trina vrednost svaka komponenta je FT 30-meri najveih 30 londonskih kom-
odreena mnoenjem njene cene sa brojem panija na Londonskoj berzi

The Wall street journal -
redovno izvetava o kratanjima
na berzanskom tritu.
FOOTSIE-Indeks obinih akcija na Lon- BOVESPA -Indeks najvee brazilske

donskoj berzi-meri akcije industrijskog i berze u Sao Paolu)
finanansijskog sektora sa fiksnim divi- Atens ASE Index
dendama. Hang Seng (Hong Kong),
Svi indeksi objavljuju se u FINANCIAL Big Mac Index Big mek indeks (engl.
TIMES-u i na sajtovima berzi. Big Mac Index) - indeks koji predstavlja
sredstvo za merenje odstupanja trinog
Tokijska berza deviznog kursa od kursa koji bi bio odreen
Tokio- Nikkei - jeste prosek cena akcija na osnovu koncepta pariteta kupovnih moi
na Tokijskoj berzi i prvi put je uveden 1949. (Purchasing Power Parity PPP). Big mek
god. Za njegovo izraunavanje koristi se indeks je uveo poznati britanski asopis
paket od 225 akcija sa mogunou zamene The Economist, s obzirom na popularnost
svega 6 godinje (6 izae i 6 drugih akcija koju je stekao, itava analiza deviznih kurse-
ue). va i kretanja cena po zemljama nazvana je
Burgernomiks (Burgernomics). Prema kon-
Tokio Topix obuhvata sve akcije koje
ceptu pariteta kupovne moi, devizni kurs
kotiraju na berzi u Tokiju.
bi trebalo da se stalno menja i prilagoava,
tako da izjednaava cene reprezentativne
korpe dobara po zemljama.
Ostale berze Prilikom izraunavanja Big mek indeksa,
DAX (nemaki indeks Frankfurtske ne koristi se korpa dobara ve samo jedan
berze) DAX indeks proizvod Big mek hamburger, i to tako
DAX (Deutscher Aktienindex) je nemaki da se izraunava koliko bi trebalo da izno-
indeks cena akcija, koji sadri ponderi- si devizni kurs jedne valute u odnosu na
sanu vrednost 30 vodeih akcija kojima ameriki dolar da bi cena Big meka bila ista
se trguje na Frankfurtskoj berzi. u odnosnoj zemlji i SAD-u. Konkretno cena
Formula za izraunavanje: Big meka izraena u dinarima bi se podelila
Index = Ukupna tekua trina sa cenom Big meka u dolarima i dobio bi se
kapitalizacija sastavnih akcija odnos nae valute i dolara. Uporedivi ga
Prethodna vrednost / Prethodni sa zvaninim kursom videli bi da li je dinar
period precenjen ili potcenjen u odnosu na dolar.
CAC 40 Parika berza, obuhvata akcije U poslednjih nekoliko godina Big mek in-
40 najznaajnijih kompanija deks pokazuje da glavni trgovinski i strateki
MIBTEL 100 - Milanska berza partneri SAD-a stalno imaju precenjene kur-
RTS - Indeks Moskovska berza seve svojih valuta (tu se pre svega misli na

Svi indeksi
Londonske berze
objavljuju se u
FINANCIAL TIMES-u
i na sajtovima berzi.
Veliku Britaniju, Japan, Izrael i Euroland). LITERATURA

Sa druge strane zemlje u razvoju uglavnom
imaju potcenjene kurseve u odnosu na dolar. 1. Zvi Bodie/Alex Kane/Alan J. Markus, Osnovi
investicija, Datastatus, Beograd, 2009.
2. Zoran Jerremi, Finansijska trita, Univer-
zitet Singidunum, 2006.
3. Milorad Unkovi, Budimir Staki, Spoljnotro-
givnsko i devizno poslovanje, Univerzitet
Singidunum, Beograd, 2009.
4. Milorad Unkovi, Meunarodna ekonomija,
Univerzitet Singidunum, Beograd, 2010.
5. Dejan oki, Boko ivkovi, Finansijska
trita i institucije, Ekonomski fakultet Beo-
grad, 2007.
6. Milovan Stanii i Ljubia Stanojevi, Eva-
luacija i rizik, Univerzitet Singidunum, Beo-
grad, 2009.
7. Miovi Miodrag, Berzanski poslovi i hartije
od vrednosti, Kragujevac, 2003.
8. Dejan Eri, Finansijska trita i instrumenti,
igoja tampa, Beograd, 2003.
9. Miskin S. Frederic, Monetarna ekonomija,
bankarstvo i finansijska trita, Columbia
University, Datastatus, Beograd, 2006.
10. Sharpe, W. F, G.J. Alexander, Investment,
Prentice-Hill, Inc, New York, 1990.

DJIA - index (istorijski)
Izvor: http://finance.yahoo.com/q/bc?s=^DJI&t=my

GLAVA 2
SUBJEKTI - UESNICI
BERZANSKOG POSLOVANJA
1. Osnovne karakteristike institucionalni investitori, odnosno mogu se

subjekata pojaviti fizika lica, domai i strani privredni
subjekti, banke i druge finansijske institucije.
Vezu izmeu uesnika na berzi pokazuje
Subjekti berzanskog poslovanja su sva ema 1.
pravna i fizika lica koja posluju na berzi ili Direktni trgovci su oni koji se direktno
direktno i indirektno uestvuju u njenom pronalaze jedni druge, izvan organizovnaog
radu. trita. Na primer proizvoa nametaja
Najee se radi o subjektima koji di- trai isporuioca furnira direktno, izvan
rektno trguju izmeu sebe, aukcionim trgov- organizovanog berzanskog trita. Takve
icima, brokerima i dilerima. U ulozi kupaca trgovce karaktrerie sporodina trgovina i
i prodavaca mogu se nai individualni i nestandardna roba.
ema 1. Berzanski subjekti
1. Ispostavljanje naloga brokeru

2. Izvrenje naloga
3. Kliring i saldiranje
Izvor: Tomislav Brzakovi, 2007., str. 51
Subjekti - uesnici berzanskog poslovanja 23

Brokersko-dilersko drutvo otvara kod Centralnog registra vlasniki raun hartija
od vrednosti, na svoje ime a za raun klijenta, kojima raspolae samo po nalogu
klijenta. Takoe je duno da kod banke ili Centralnog registra otvori novani raun
opet na svoje ime, a za raun klijenta.
Aukcioni trgovci trguju na aukcijama. daju naloge internim uesnicima na berzi

Tu se, na jednom mestu, sastaju svi zainte- za ovavljanje odreene trgovine. Na berzi
resovani trgovci sveta da bi kupili odreenu se kao subjekti mogu pojavljivati radoznali
robu. Njujorka berza NYSE je najbolji prim- posetioci po ovlaenju direktora berze i
er za aukcijsko trite. Prednost ovog trie novinari.
u odnosu na dilersko je to se ne moraju
proveravati svi dileri, koji su mnogobrojni, 2. Brokeri i dileri
jer su aukcioni trgovci unapored listirani.
Ipak, prave berzanske polsove nose bro- Najznaajniji subjekti berzi su brokeri
keri i dileri. i dileri. Brokeri trguju na berzi, a dileri
Subjekti berzanskog poslovanja su, prven- najee u vanberzanskoj trgovini. Broketi i
stveno, tzv. interni uesnici (trgovci na berzi dileri (ukljuiv i one koji posluju na vanber-
ili ovlaeni makleri kako ih nemci na- zanskom tritu) su pravna lica osnovana
zivaju). Oni se dele na zvanine i nezvanine. kao akcionarska drutva, a akcionari mogu
Zvanini su oni trgovci koji imaju dravnu biti drava, banka i drugo domae ili strano
licencu za rad na berzi i ovlaenje berze da pravno i fiziko lice. To pokazuje slika 4.
se spreko njih zakljuuju berzanski poslovi. Brokeri posluju u svoje ime a za raun
To su, dakle, ulesnici koji direktno trguju i klijenta, a dileri, pored obavljanja brokerskih
sainjavaju berzanske zakljunice. Brokeri poslova, mogu poslovati i u svoje ime i za
u krugu za trgovinu (pitu ili rupi) su naj- svoj raun. Brokeri se u tragovini na berzi
manji po broju, ali najznaajniji jer preko pojavljuju obavezno sa nalogom klijenta, a
njih ide ukupna berzanska trgovina. Svi ostali dileri mogu i bez naloga, u svoje ime i za svoj
brokeri i dileri u ime ponuaa i potroaa raun. I brokeri i dileri mogu biti portfolio
(ili u svoje ime) daju naloge neposrednim menaderi koji u ime i za raun nalogo-
trgovcima da za njih obave eljenu kupo- davca mogu upravljati njegovim robama,
vinu. Poto berza ima dosta organizovanog devizama i hartijama od vrednosti. Market
i dobro rasporeenog prostora na berzi (po mejker je diler koji, po nalogu drave ili
rubu pored zidova berze) svoje kancelarije berze, obavezno kupuje ili prodaje hartije
imaju i nezvanini slobodni trgovci. Oni od vrednosti u svoje ime, za svoj raun po
ne uestvuju u sklapanju berzanskih po- unapred dogovorenoj i utvrenoj ceni, a radi
slova nego plasiraju naloge svojih komite- ouvanja stabilnosti cena na berzi.
nata (banke, preduzea, drava, inversticioni Postoje i investicioni savetnici koji
fondovi, pojedinci). Postoje i eksterni trgovci pruaju savetodavne usluge kako upravljati
(brokeri i dileri) koji nemaju sedite na berzi, berzanskim robama, da li i kada ih kupovati
a elektronskim putem, putem logovanja, i prodavati.

Slika 3.
Broketi i dileri - nosioci
berzanskog posla
Slika 4. Uesnici na berzi
Izvor: ivota Risti, Trite kapitala, Privredni pregled, Beograd, 1990.
Obveze brokera, kao i dilera kada nastupa ta rada odeljenja za investiciona istraivanja
kao berzanski posrednik, su: u okviru brokerske firme.
Obaveza da postupa u skladu sa dobije- Aktivno uestvuju na sekundarnom tri-
nim nalogom, tu hartija od vrednosti, ostvarujui razliku
Obaveza da se stara da izvri primljeni izmeu nabavne i prodajne cene; svojim
nalog, ueem na sekundarnom tritu znatno
Obaveza da se stara o interesima klijenta, podiu nivo likvidnosti hartija od vrednosti
Obaveza otvaranja rauna vrednosnih kojima trguju. to je vei broj uesnika u
papira i novanog rauna, trgovanju odreenom hartijom od vred-
Obaveza da obavetava klijenta o svim nosti vea je, po pravilu, i njena likvidnost,
vanim injenicama, a razlika u kupoprodajnoj ceni (spread) te
hartije je manja, dok je cenovna stabilnost
Obaveza da uva poslovnu tajnu,
te hartije vea.
Ovaveza da vodi knjigu naloga,
Brokersko-dilersko drutvo otvara kod
Obaveza sainjavanja berzanskih zaklju-
Centralnog registra vlasniki raun hartija
nica,
od vrednosti, na svoje ime a za raun kli-
Obaveza da obavesti klijenta o izvrenju jenta, kojima raspolae samo po nalogu
naloga. klijenta. Takoe je duno da kod banke ili
Brokerske kue, pre svega, izvravaju na- Centralnog registra otvori novani raun
loge svojih komitenata i obavljaju potrebne opet na svoje ime, a za raun klijenta. Sred-
administrativne poslove koji prate svaku ku- stva sa tog rauna klijent moe da korsiti samo
poprodajnu nagodbu. Uz to brokeri svojim za plaanje obaveza na osnovu naloga klijenta,
klijentima, na zahtev, daju i odgovarajue sa- s tim da mu klijent moe dati i generalno
vete i investicione smernice na bazi rezulta- ovlaenje za odreeni vremenski period.

Brokerske kue, pre svega, izvravaju naloge svojih komitenata i obavljaju potrebne
administrativne poslove koji prate svaku kupoprodajnu nagodbu
Berzanski subjketi su isti ili slini na svim je da izvravaju kupovne i prodajne naloge
berzama u svetu. Meutim, najrazraeniji i za ime i raun komitenata brokerskih
najefikasniji sistem berzanskih posrednika kua. Za obavljanje ovih poslova komi-
ima Njujorka berza. lanstvo na Njujorkoj sioni brokeri primaju odreenu nadok-
berzi se kolokvijalno naziva sedite (seat). nadu u vidu provizije tj. komisije.
Broj lanova na Njujorkoj berzi je fiksiran, Brokeri na parketu (Floor Brokers) pre-
a prazna mesta popunjavaju se novim kupo- uzimaju naloge i imaju fiksnu proviziju
vinama mesta na aukciji. Zakupom mesta na poznatu kao parketna provizija (floor
berzi ulazi se u specijalni krug posrednika brokerage). Mogu se shvatiti i kao broker-
koji nose berzansku trgovinu, preko kojih se ski brokeri. Brokeri na parketu obavljaju
obavlja celokupan promet berze. To, istovre- vrlo vanu ulogu jer omoguuju brzo i
meno, znai i bezuslovno prihvatanje strogih efikasno realizovanje poslova na berzi,
pravila trgovanja na berzi, kao i izmeu posebno u trenucima poveanog obima
berzanskih klijenata. Godinje se u proseku poslova i omoguuju da brokerske kue
obavi preko stotinu transfera (kupoprodaje) efikasno obavljaju svoj posao sa manjim
sedita tj. lanstva na berzi. Tokom godina, brojem sedita na berzi.
cena sedita se kretala, zavisno od ponude
Dileri rasparenim akcijama (Odd-Lot
i tranje, od $ 17, 000 do preko $ 1 miliona.
Dealers). Trgovina se na parketu obavlja
Nedavno je proirena mogunost pristu-
u partijama od po 100 akcija. Mnogi in-
pa parketu elektronskim (kompjuterskim)
vestitori ne trguju celim partijama i preko
putem. Elektronski pristup, meutim, ne
2/3 svih naloga na NYSE odnosi se na ovu
omoguava fiziko prisustvo na parketu.
trgovinu (takve partije sa manje od 100
lanovi Njujorke berze (NYSE) obavljaju
akcija nazivaju se odd-lots). Nalozi za ku-
razliite funkcije. U zavisnosti od funkcija
povinu i prodaju takvih rasparenih partija
koje obavljaju mogu biti:
(odd-lot orders) sprovode se posredstvom
Komisioni brokeri (Commission Brokers)
dilera rasparenim akcijama koji kupuju i
ine neto manje od polovine lanova
prodaju od komisionih brokera sve akcije
NYSE. Ova sedita su u posedu pojedi-
van zaokruenih partija. Njihova uloga
naca, ali su najee pod kontrolom bro-
je vana u obezbeivanju kontinuiranog
kerskih kua koje su im ranije pomogle
trita. U poslednje vreme funkciju Odd-
u kupovini lanstva na berzi i koje preko
Lot Dealer-a sve ee preuzimaju Komis-
njih obavljaju veliki broj transakcija. Ve-
ioni brokeri i Specijalisti.
like brokerske kue mogu kontrolisati vie
Specijalisti (Specialists) ine oko 400
sedita i, u trenucima poveanog obima
lanova NYSE ili oko 30% ukupnog
posla, dodatno angaovati brokere na par-
lansta. Zovu ih i Registrovani trgovci
ketu. Osnovna uloga komisionih brokera

Aktivnosti na berzi
(Registered Traders ili Floor Traders). Specijalistima je dodeljena odgovor-

Oni trguju za svoje ime i za svoj raun nost da obezbede redovnu, umerenu i kon-
i ne stupaju u poslovne odnose za raun tinuiranu promenu cena svake kotirane
ili u ime investicione javnosti ili drugih akcije. Njihov cilj je da stabilizuju trite
lanova berze. S obzirom da poseduju svojim kupoprodajnim aktivnostima koje
sopstvena sedita na berzi, ne plaaju treba da predstavljaju kontrateu silama
provizije i stoga mogu ostvarivati profite ponude i tranje. Oni obavljaju svoj posao na
i na vrlo malim razlikama u kupoproda- trgovakim postajama u okviru 18 altera na
jnim cenama. Zbog svog pekulativnog parketu NYSE. Svaki specijalista na parketu
karaktera esto su bili na udaru propisa i predstavlja jednu od oko 90 specijalistikih
pravila poslovanja. Imaju znaajnu ulogu firmi koje prave trite na NYSE.
u obezbeivanju likvidnosti i stabilnosti
trita.
ema 3 Veza izmeu investitora i emitenata na tritu kapitala
Izvor: Tomislav Brzakovi, Trite kapitala-Teorija i praksa, Datastatus, Beograd, 2007., str.25.

Specijalisti prave trite, tj. stoje spremni za kupoprodaju sa svojim ponuenim
kupovnim (bid) i prodajnim (ask) cenama. Razlika izmeu njih naziva se kupopro-
dajni raspon (bid-ask spread).
Specijalista moe da obavlja jednu od jni raspon (bid-ask spread). Veliina ovog
svoje tri uloge aukcionara, dilera i brokera. raspona zavisi od aktivnosti (u trgovanju
(Dejan oki, 2009. str. 41-44). dotinom hartijom), rizika (tj. nestalno-
Kao aukcionar, specijalista postavlja sti njene cene), informacijama (o njenom
pravednu cenu na otvaranju berze (open- emitentu) i konkurenciji (drugih market
ing price). On nastoji da je cena otvaranja mejkera). Na NYSE postoji pravilnost veih
to blia zakljunoj ceni na kraju prolog kupoprodajnih raspona na poetku i na kraju
radnog dana berze (closing price). Uz pomo radnog dana berze.
OARS sistema (Opening Automated Report Specijalisti su u obavezi da trguju za svoj
Service), specijalista uparuje kupovne i proraun kako bi smanjili nesklad izmeu broja
dajne trine (na otvaranju) naloge komite- kupovnih i prodajnih naloga, ali su takoe
nata. Ako postoji nesklad izmeu kupovnih u obavezi da to ne ine ako to nije u funk-
i prodajnih naloga, specijalista moe razliku ciji obezbeivanja kontinuiranosti i dubine
namiriti trgovinom za sopstveni raun ili trita. Njihova trgovina je tu, dakle, da sprei
najavom dodatnog prikupljanja naloga, to, samo nagle cenovne promene na tritu, ali
u sluaju veeg nesklada, moe dovesti do ne i da onemogui njihovo postupno kretanje
odlaganja postavljanja cene otvaranja. navie ili nanie. U funkciji market mejkera
Kao diler, specijalista trguje za raun Specijalista trpi i odreeni rizik. Njegov se
trini rizik bitno razlikuje od trinog rizika
svog inventara hartija od vrednosti. Speci-
kupca (investitora) i prodavca (emitenta)
jalista je monopolistiki market mejker u
hartije od vrednosti.
jednoj ili vie akcija koje su samo njemu
dodeljene. Svaka kotirana akcija na berzi je Specijalista je kao market mejke izloen
dodeljena nekom specijalisti. Kada prime vie riziku gubitka pri velikim promenama cena
kupovnih od prodajnih naloga specijalisti u bilo kom pravcu. Ako cene padaju speci-
mogu ili/i podii cenu akcija ili/i prodati jalista e morati da kupuje i time obezvreuje
akcije iz svog inventara. Obrnuto, kada prime svoj stok, a ako rastu, specijalista e proda-
vie prodajnih od kupovnih naloga oni ili/i vati iz svog stoka hartija od vrednosti i time
sniavaju cenu akcija ili/i ih kupuju za svoj proputati realizaciju potencijalnih dobita-
raun. I kupoprodaja i promena cene akcija ka. Moe se desiti da ue i u prodaju na
u funkciji je odravanja tj. pravljenja trita kratko kako bi zadovoljio tranju na tritu
(market making). i time, u sluaju daljeg napredovanja trita,
pretrpi direktan novani gubitak.
Specijalisti prave trite, tj. stoje spre-
mni za kupoprodaju sa svojim ponuenim Kao broker, specijalista je posrednik u
kupovnim (bid) i prodajnim (ask) cenama. izvravanju ogranienih naloga komite-
Razlika izmeu njih naziva se kupoproda- nata. Svi ogranieni nalozi se kumuliraju u
tzv. knjizi ogranienih naloga (Limit-order

Aktivnosti na berzi
Book) koja je u posedu specijaliste i ija je ustupke. Meutim, uz provizije postoje i

sadrina samo njemu dostupna. Izvrava- transakcioni trokovi koji su fiksni i koji se
njem ogranienih naloga iz knjige, speci- ne mogu pregovorima menjati. Komisija za
jalista zarauje svoju proviziju. hartije od vrednosti-SEC zaraunava ber-
Berza ne oekuje od specijalista da budu zama 1 centu na svakih $ 500 prodatih hartija
prepreka rastu ili padu cena akcija ve da od vrednosti. Ova se taksa fiksno prenosi na
podizanja i sputanja cena uine umerenim, prodavce efekata. Da bi se videlo kolika je
ujednaenim i konzistentnim. Njihova uloga razlika u provizijama nastala donoenjem
je kljuna u podsticanju trgovine na berzi i odluke SEC-a 1975. godine, moemo da
obezbeivanju kontinuiranog trita kao i u uporedimo gornje provizije sa onima koje
smanjivanju kupoprodajnih raspona (bid- uobiajeno zaraunavaju veliki diskontni
ask spreads) i obezbeivanju stabilnosti brokeri u SAD.
putem malih cenovnih promena izmeu Berza u svom sastavu ili na osnovu
dve trgovine. S obzirom da je glavni razlog ugovora ima i znaajne slube, kao to je
njihovog postojanja u obezbeivanju fer i sluba skladitenja, utivara robe i kontrole
redovnog trita, Specijalisti su duni da kvaliteta, a posebno obraunska sluba.
osam puta godinje berzi podnesu izvetaje U startu je obraunska sluba poveravana
o svom poslovanju tokom, od strane berze, specijalno obuenim raunovoama, a danas
sluajno izabrane poslovne nedelje, koji se se radi o znaajnim berzanskim institucijama
paljivo analiziraju. tzv. Klirinkim kuama (Clearing House)
Specijalisti se jednako mogu baviti i koje posluju u sastavu ili van berze.
drugim berzanskim materijalima: rabama,
devizama, obveznicama, kratkoronim nov-
anim papirima i sl. Brokeri obveznica (Bond 3. Banke kao berzanski
Brokers) bave se realizacijom naloga za subjekti
kupovinu i prodaju obveznica kojima se
trguje na NYSE. Banke su, takoe znaajni berzanski
Do 1975. godine brokerska provizija subjekti. Berza i banka su u snanoj interak-
na NYSE bila je fiksirana. Od 1975. godine cijskoj vezi. Razvijeno finansijsko trite, na
komitenti mogu da pregovaraju sa brokerima berzi, je od velike vanosti za uspenost po-
oko visine provizije koja e biti zaraunata.
slovanja banaka. Ono omoguava bankama
Veliki investitori su, po pravilu, u poziciji da
ostvarivanje prihoda plasiranjem vikova
pregovorima znaajno spuste iznos provizija
sredstava, kao i pribavljanje nedostajuih
u odnosu na njihov nivo pre 1975., jer bi
sredstava. Banke delovanjem na ponudu
nezadovoljni mogli da ponesu svoj veliki
i tranju na berzi direktno utiu na cenu
posao kod drugog brokera spremnijeg na

Preko berze poslovne banke obavljaju preraivaku funkciju, odnosno transformiu
kratkorona novana sredstva u dugorona. Sa druge strane, banke svojim velikim
finansijskim potencijalima doprinose likvidnosti i razvoju berzi.
finansijske aktive. Preko berze poslovne od vrednosti, a nakon obavljene ku-

banke obavljaju preraivaku funkciju, povine, banke klije-ntima dostavljaju
odnosno transformiu kratkorona novana izvode. Izvodi sadre potpune po-
sredstva u dugorona. Ovo trite, takoe, datke o vrsti i koliini kupljenih harti-
prua bankama informacije od znaaja za ja od vrednosti, datumu kupovine i
likvidnost, cene aktive i uspeno voenje kupovnoj ceni. Ovakav vid kupovine
poslovne politike. S druge strane, banke je povoljan za investitore, jer je jefti-
svojim velikim finansijskim potencijalima niji podrazumeva nie provizije i
znatno doprinose likvidnosti i razvoju berzi. nosi manji rizik, poto planove vode
Banke vode tzv. strategijske raune, to visokostruni profesionalci.
podrazumeva uvanje hartija od vrednosti Banke, esto, upravljaju investicionim
koje komitenti daju u depozit; pored uvanja, fondovima otvorenog i zatvorenog tipa,
mogu i sakupljati dividende i kamate i re- direktno ili preko svojih organizacionih
investirati tako sakupljena sredstva (plan za delova za rad na tritu kapitala;
reinvestiranje dividendi), odnosno po nalogu Povezuju klijente sa razliitim interesima
klijenata mogu kupovati i prodavati hartije radi konverzije hartija od vrednosti sa
od vrednosti posredstvom svog specijali- razliitim kamatonosnim karakteristi-
zovanog odeljenja (sektora) ili posredstvom kama (security swaps);
berzanskog posrednika na sekundarnom Pojavljuju se na tritu kapitala i u funkciji
tritu kapitala (berzi ili OTC) i za te usluge brokera, gde, pored izvravanja naloga
naplauju proviziju. klijenata, pruaju i mnoge druge usluge:
Banke vode i sugeriu investicione pla- konsultantske usluge, usluge portfolio
nove (dobrovoljne ili automatske); menadera, zastupanja, naplate dividendi
- u okviru dobrovoljnog investicionog i kamata i sl.;
plana, nude svojim komitentima listu Trguju hartijama od vrednosti, kako bi
odabranih kompanija u ije hartije od zaradile na osnovu pekulacije i arbitrae,
vrednosti mogu da investiraju, a nakon a da bi tu funkciju uspeno obavile,
to se komitenti opredele za hartije od znaajnu panju poklanjaju istraivanju
vrednosti u koje ele da investiraju i i analizi svih relevantnih faktora od kojih
odrede iznos, pristupaju realizaciji zavisi kretanje cena hartija od vrednosti;
naloga na berzi. Automatski investi- Zakon o bankama donet u SAD 1933.
cioni plan podrazumeva periodino godine zabranjivao je bankama da emituju
(meseno) automatsko skidanje opre- hartije od vrednosti i da se pojavljuju u po-
deljenog iznosa sa rauna klijenta za slovanju na berzi. Njima su bili namenjeni
koji se kupuje set ponuenih hartija depozitni i kreditni poslovi. Tokom 1986.

Sekjuritizacija podrazumeva transformaciju bankarskih kredita i hipoteka u
utrive hartije od vrednosti.
godine je donet novi Zakon o bankama, kupovinu automobila, krediti na osnovu

kojim je regulisano poslovanje banaka. kreditnih kartica, potroaki krediti, krediti
Tim zakonom je zabranjeno bankama da za nabavku opreme, ugovori o najamnini i
direktno uestvuju u trgovini hartijama od sl.), i njihovo pakovanje u skup niskorizinih
vrednosti, pa su one to inile preko firmi i visoko utrivih hartija od vrednosti, i iz-
pod njihovom kontrolom, koje su mogle davanje hartija od vrednosti tim skupom
imati lanstvo na berzi. Izmena zakonskih sredstava. Efekat sekjuritizacije je da inves-
propisa iz 1986. godine je uvela dosta novina titor ima neposredno potraivanje na deo
i u radu berzanskih posrednika. Zahvaljujui tog skupa, ime je rizik prenet na njega, a
tim izmenama, bankarski brokeri su sada plaanje kamate i glavnice ide neposredno
mogli da trguju i meusobno (a ne samo sa investitoru. Sa druge strane, banke na ovaj
klijentima) i dilerski. Pored te novine, na nain svoju nelikvidnu aktivu transferiu u
poveanje konkurencije u pruanju finan- visokolikvidnu aktivu podesnu za prodaju
sijskih usluga je uticalo i ukidanje pravila o na primarnom i sekundarnom finansijskom
minimalnoj brokerskoj proviziji. tritu (tritu kapitala). esto garantova-
Velika Britanija pratila je SAD, pa je i ona nje emisija ovih sekjuritizovanih hartija od
1987. Donela nov Zakon o bankama. Libe- vrednosti i visoki rejting koji im, po pravilu,
ralniji propisi, u odnosu na veinu zemalja dodeljuju renomirane rejting agencije, ini
sa razvijenim finansijskim tritem, kao i te hartije od vrednosti vrlo atraktivnim, to
otvoren pristup tritu za firme izvan teritori- potvruje i njihova visoka tranja.
je Velike Britanije, koje su nesmetano mogle Primera radi, trite hipotekarnih hartija
da emituju i prodaju hartije od vrednosti, od vrednosti, kao to su hipotekarne zalo-
uinili su ovo trite privlanim za mnoge nice, a nastale se iz sekjuritizacije bankarske
meunarodno znaajne korporacije ije se aktive, po obimu prometa i broju uesnika
akcije danas kotiraju na berzama na Britan- prevazilazi obim prometa na Njujorkoj
skom ostrvu. Moe se bez preterivanja rei berzi, pa je jedino trite dunikih instru-
da je Velika Britanija, zahvaljujui takvim menata, koje emituje Trezor SAD, vee od
opredeljenjima, dala izuzetan doprinos njega.
internacionalizaciji i globalizaciji svetskog
finansijskog trita.
Jedan od savremenih trendova na fina- 4. Institucionalni investitori
nsijskim tritima je tzv. sekjuritizacija. na berzi
Ona podrazumeva transformaciju bankar-
skih kredita i hipoteka, odnosno kupovinu Pored banaka kao znaajni berzanski
nelikvidnih sredstava (hipoteke, krediti za subjekti smatraju se i tzv. institucionalni

Drutva za osiguranje imovine i nesrenih sluajeva su specijalizovana za polise na
osnovu kojih se isplauju gubici kao rezultat nesrenih sluajeva, poara ili krae.
investitori. To su osiguravajua drutva, likvidacije tete, mogu plasirati u hartije

penzioni fondovi, zdravstveni fondovi i in- od vredndosti na berzi tako da ovi subjekti
vesticioni fondovi. Od njih potie najmanje znaajno uveavaju promet i likvidnost po-
berzanskih investicija. slovanja na berzama. Isti je sluaj i sa pe-
Od osiguravajuih drutava najznaaj- nzionim i zdravstvenim fondovima, koji
nija su drutva za ivotno osiguranja i esto imaju odreene rezerve za plasiranja
drutva za imovinska osiguranja. Prvo kapitala na berzi radi uveanja zarade. U
drutvo za ivotno osiguranje osnovano je institucionalne investitore na berzi spadaju
u SAD 1759 godine (Presbyterian Minis- i investicioni fondovi.
ters Fund iz Filadelfije). U ovom trenutku
ima oko 2000 takvih kompanija u SAD, a
organizovana su kao akcionarska druta ili 5. Investicioni
kao zajedniki fondovi. Postoje dve glavne fondovi
forme polisa ivortnog osiguranja: stalno
ivotno osiguranje i povremeno ivotno Investicione kompanije vuku poreklo iz
osiguranje. Polise trajnog ivotnog osigu- kotske, gde su u izvesnoj rudimentiranoj
ranja imaju konstatnu premiju za sve vreme formi postojale jo u 18. veku. U veem broju
trajanja polise. Sve su znaajniji i investicioni se, u Velikoj Britaniji, javljaju tek u 19. veku i
fomdovi. Polise provremenog ivotnog to kao institucija za relativno siguran i jeftin
osiguranja imaju premiju koja se svake nain prikupljanja sredstava malih investito-
godine usklauje sa iznosom koji je potre- ra, a radi ulaganja u akcije preduzea i drugu
ban za osiguranje u sluaju smrti i tokom vrstu aktive na domaem i meunarodnim
odreenog vremenskog perioda (na primer 1 finansijskih tritima.
godina ili 5 godina. (Dugali, Stimac, 2009., Investicioni fond predstavlja finansi-
str 287-289). jsku instituciju koja povlai sredstva ma-
Drutva za osiguranje imovine i ne- njih individualnih investitora kojima za
srenih sluajeva su specijalizovana za uzvrat emituje akcije (shares) ili, ree, po-
polise na osnovu kojih se isplauju gubici tvrde o ueu u finansijskoj aktivi fonda
kao rezultat nesrenih sluajeva, poara ili (units). Tako ostvarene prihode investi-
krae. U SAD postoji oko 3000 drutava za cioni fondovi investiraju, na domaem i/
osiguranje imovine i nesrenih sluajeva, a ili meunarodnom finansijskom tritu,
tri najznaajnija su jesu American Insur- u hartije od vrednosti stvarajui diversi-
ance Group (AIG), State Farm i Allstate. fikovani investicioni portfolio.
Osiguravajua drutva imaju ogromne Za efikasno investiranje sredstava in-
matematike rezerve, koje sve do momenta vesticione kompanije brine se profesio-

Investicioni fond predstavlja finansijsku instituciju koja povlai sredstva manjih indi-
vidualnih investitora kojima za uzvrat emituje akcije (shares) ili, ree, potvrde o
ueu u finansijskoj aktivi fonda (units). Tako ostvarene prihode investicioni fondo-
vi investiraju, na domaem i/ili meunarodnom finansijskom tritu, u hartije od
vrednosti stvarajui diversifikovani investicioni portfolio.
nalni menader ili struna ekipa ljudi izdavane radi dopunskog podizanja prinosa
koja predstavlja portfolio menadment po obinoj akciji. Taj mehanizam, meutim,
kompanije. Prihodi po osnovu hartija od vratio se kao bumerang u fazi depresije.
vrednosti se dele akcionarima tj. vlasnicima Dolar investiran u prosenu zaduenu inve-
ili tediama investicione kompanije (ili sticionu kompaniju jula 1929. vredeo je samo
njenih delova) srazmerno njihovom ueu, 5 centi 1937. godine.
umanjeni za vrednost provizije na ime port- Otvorene investicione kompanije u
folio menadment usluge. Svaka akcija in- SAD znaajnije su poele da se razvijaju
vesticione kompanije predstavlja srazmerno upravo 30-ih godina, pored ostalog, i zbog
uee u portfoliu hartija od vrednosti pod toga to je njima tada bilo zabranjeno da
njenom upravom. Upravljanje portfoliom se zaduuju putem emitovanja obveznica,
investiciona kompanija sprovodi u ime i u preferencijalnih akcija ili na bilo koji drugi
najboljem interesu njenih akcionara, ali oni, nain. Nacionalna asocijacija investicionih
ipak, podnose celinu investicionog rizika kompanija u SAD osnovana je 1940., tj. iste
koji proistie iz poslovnih aktivnosti inves- godine kada je donet i Zakon o investicionim
ticione kompanije. kompanijama, pod imenom Institut inves-
Drugim reima, za razliku od nekih ticionih kompanija (Investment Company
drugih finansijskih posrednika, investi- Institute-ICI).
cione kompanije rizik poslovanja direktno Zatvorene investicione kompanije
prenose na akcionare. Hartije od vrednosti (Closed-end Funds) u engleskoj nazvane
koje investiciona kompanija kupuje za raun Invesment Trusts su osnivane krajem 19. i
svog portfolia, zavise od njenih investicionih poetkom 20. veka u Velikoj Britaniji i SAD,
ciljeva sa kojima su njeni akcionari upoznati dakle, pre otvorenih investicionih fondova.
i saglasni. Dakle, moglo bi se rei i da je Oni mogu investirati sa istim ciljevima,
investiciona kompanija finansijski posred- strategijom i portfolio strukturom kao i
nik nastao sa ciljem da sitne i neupuene otvoreni fondovi. ak, iste investicione kom-
investitore, na mala vrata, posredno uvede panije esto imaju i otvorene i zatvorene
u veliki svet finansija. (oki i ivkovi, investicione fondove.
2007., str 451-452). Razlika izmeu zatvorenih i otvorenih
U SAD je pre Velike ekonomske krize investicionih kompanija je u tome kako in-
iz 1929. godine bilo vie od 400 investicio- vestitori ulau i povlae svoj kapital iz njih.
nih kompanija, prvenstveno zatvorenog Zatvorene investicione kompanije emituju
tipa. Velika ekonomska kriza opustoila je fiksni broj akcija i nisu duni da svoje akcije
investicione kompanije. To je naroito vailo otkupljuju od investitora. Akciju zatvore-
za one koje su bile dosta zaduene putem nog investicionog fonda investitori mogu
obveznica i preferencijalnih akcija koje su da kupe, tj. da u fond uloe sredstva, ili na

Zatvorene investicione kompanije emituju samo jednom svoje akcije i nemaju pravo
na dokapitalizaciju akcija. To znai da je broj njihovih akcija konstantan, a veliina
njihovog portfolija ograniena.
inicijalnoj javnoj emisiji akcija (IPO-ini- druge strane, odsustvo obaveze otkupljivanja
tial public offering) kod investicione banke sopstvenih akcija ovim fondovima otvara
(koja je underwriter) koja je preduzima ili na iroki investicioni front manje likvidne aktive
berzi i u vanberzanskom prometu kao i ve jer se ne suoavaju sa likvidnosnim rizikom.
emitovanu akciju svake druge kompanije. Zatvorene investicione kompanije su, dakle,
Svoja sredstva investitori iz zatvorenog fonda identine sa nefinansijskim korporacijama
mogu da povuku samo direktnom proda- uz izuzetak to prve investiraju u finansijsku,
jom drugom zainteresovanom investitoru a druge u realnu aktivu.
preko berze ili u vanberzanskom prometu. Dosta velikih zatvorenih investicionih
Dakle, po pitanju inicijalne ponude akcija fondova nalazi se na listingu berzi, a ostali
postoji izvesna slinost izmeu otvorenih i su u prometu posredstvom vanberzanskog
zatvorenih investicionih fondova ali po pi- trita (OTC). U novinama se njihove kotaci-
tanju njihovog sekundarnog prometa postoji je nalaze pod naslovom Fondovi u javnom
izrazita razliitost. prometu (Publicly Traded Funds). Zatvore-
Pri tome, u sekundarnom prometu akcija ne investicione kompanije emituju, dakle,
zatvorenih investicionih fondova nema ni- samo jednom svoje akcije (posredstvom
kakve garancije da e prodajna cena odgov- investicione banke) kao i druga preduzea,
arati nominalnoj vrednosti uloga. Ona se, kao ali za razliku od njih ne mogu ii u proces do-
i kod akcija drugih javnih kompanija, formira kapitalizacije, tj. dodatnog emitovanja akcija.
na osnovu ponude i tranje. Ako je cena Iz toga proizilazi da je broj njihovih akcija
akcije fonda iznad nominalne vrednosti kae relativno konstantan i da je veliina njihovog
se da se njihove akcije prodaju uz premiju, portfolia praktino ograniena. Zatvorene
a ako je cena ispod onda se kae da se akcije kompanije se, po pravilu, ne reklamiraju,
tih fondova prodaju uz diskont. Treba rei jer ne mogu uveavati svoj kapital daljom
da se, za razliku od zatvorenih investi- prodajom akcija (Initial Public Offerings).
cionih fondova, akcije otvorenog inves- Investicione kompanije, u ime investi-
ticionog fonda nikada ne mogu kupiti po tora, ulau u itav spektar razliitih hartija
ceni manjoj od nominalne vrednosti. Kod od vrednosti (Tabela 1).
zatvorenih fondova, nominalna vrednost Odnos izmeu otvorenih i zatvorenih
se teorijski moe smatrati i likvidacionom investicionih fondova u SAD je takav da
vrednou jedne akcije fonda, tj. vrednou je broj i kapital otvorenih fondova znatno
koju bi akcionari dobili za jednu svoju ak- vei. Ilustracije radi sredinom 1993., aktiva
ciju u sluaju likvidacije fonda. Akcijama otvorenih investicionih fondova iznosila je
zatvorenih investicionih fondova u praksi se oko $ 1, 800 milijardi dok je aktiva zatvorenih
ee trguje uz diskont, tj. trina vrednost fondova u isto vreme bila oko $ 90 milijardi
njihovih akcija je esto ispod nominalne. S (Washington Economic Report, 1993).

Tabela 1. Struktura aktive investicionih fondova na tritu kapitala na dan 30.06. 1997.
Vrste aktive Iznos u 000 $
Obine akcije 2.093.464.529
Preferencijalne akcije 27.272.235
Varanti i prava 1.312.123
Opcije 922.580
Dugorone SAD obveznice 264.180.665
Kratkorone SAD obveznice 33.411.443
Ostale dugorone oporezive hartije 251.703.886
Dugorone municipalne obveznice 246.555.871
Kratkorone municipalne obveznice 6.209.380
Gotovina i potraivanja minus obaveze 135.582.398
Ostalo 6.911.038
Ukupno neto aktiva 3.067.526.148
Izvor: Investment Company Institute, 03/02/1998. MutualFUNDS Fact Book 38th Edition, Washington D.C
Osnovne razlike izmeu otvorenih i zatvorenih investicionih fondova su prikazane u

sledeem pregledu:
Zatvoreni investicioni fond Otvoreni investicioni fond

1. Mogunost trgovine na berzi
Akcijama zatvorenih investicionih fondova se trguje
na berzi, s tim da investitor mora nai osobu koja Sa invsticionim jedinicama se ne trguje
eli da kupi odnosno proda ulagaku akciju na ili na berzi.
van berze.
2. Utvrivanje vrednosti
Vrednost akcija zatvorenih investicionih fond menja Kupovna i prodajna cena investicionih jedinica je
se svaki dan na osnovu ponude i tranje, pa otstupa uvek jednaka istoj vrednosti fonda po investicionoj
od iste neto vrednosti sredstana fonda. jedinici.
3. Broj akcija odnosni investicionih jedinica
Broj akcija je fiksan i moe se poveati samo ako Broj izdatih investicionih jedinica se menja sva-
se upravnih fonda odlui za emisiju novih akcija. kodnevno ako ih investitori kupe neposredno od
Drutva za upravljanje fondovima.
4. Likvidnost akcija odnosno investicionih jedinica
Mogu imati u svom portfelju veliki deo hartija od
vrednosti koje su nelikvidne jer se njimane trguje Portfolio hartija od vrednosti u koje ula e otvoreni
na berzi. investicioni fond je vii jer se sa njima trguje na berzi.
5. Trokovi pri ulaganju

Plaa se ulazna i izlazna naknada po tarifi
Plaa se provizija berzanskom posredniku. Drutva.
6. Motivacija upravnika
Manja Vea
7. Rizik investiranja
Vei Manji

Krize, oekivanja, lomovi, pronevere i loe ekonomske mere drave utu na poverenje
igraa na berzi, ako i na sigurnost poslovanja ukupne privrede.
Velike krize pogaaju poslovanja berzi, a LITERATURA

deavaju se iznenadno tako da na njih teko
mogu da utiu berzanski subjekti, pa ni sama 1. Tomislav Brzakovi, Trite kapitala, Teorija
drava. Te krize, oekivanja, lomovi, prone- i praksa, Datastatus, Beograd, 2007.
vere utiu na poverenje onih koji na berzi 2. ivota Risti, Trite kapitala, Privredni
igraju, kao i na sigurnost poslovanja ukupne pregled, 1990.
privrede. To je uticalo da i drava postane 3. Milovan Stanii i Lj. Stanojevi, Evaluacija
znaajan berzanski subjekt i ojaalo uticaj i rizik, Univerzitet Singidunum, Beograd,
dravne regulative, koji je delom smanjio 2009.
autonomnost poslovanja berze. Drava to 4. Dejan oki, Hartije od vrednosti, Ekono
mski fakultet, Beograd, 2009.
najee vri preko donoenja zakona i pro-
5. Veroljub Dugali i Milko timac, Osnove
pisa, kao i delovanjem raznih regulatornih
Berzanskog poslovanja, Stupovi kulture, beo-
tela meu kojima je najznaajnija u veini
grad, 2009.
drava Komisija za hartije od vrednosti
6. Dejan oki i Boko ivkovi, Finansijska
(SEC). Vana je takoe i institucija za evi- trita i institucije, Ekonomski fakultet, Beo-
dentiranje hartija od vrednosti i promenu grad, 2007,
njihovog vlasnitva koja nosi razliite nazive 7. Investment Company Institute, 03/02/1998.
u pojeidnim zemljama. U Srbiji se zove Depo Mutual Funds Fact Book 38th Edition, Wash-
i kliring hartija od vrednosti. ington D.C
8. Washington Economic Report No 69, No-
vember 17, 1993

GLAVA 3
BERZANSKE robe
Predmet berzanskog poslovanja kod svih dokazuje prezentacijom odgovarajuih ha-

berzi, moe biti: rtija. Najee su to skladinica i teretnica.
Roba: itarice (penica, kukuruz, jeam), (Lovreta, Radunovi, Petkovi, 1998. str.
eer, kafa, kakao, koa, kauuk, pamuk i 111).
neke druge sirivine, polufabrikati i metali, Skladinica je dokument koji dokazuje
obino obojeni kao to su bakar, olovo, da je roba smetena u odreeno skladite. U
cink, kalaj, srebro, nafta, gas i derivati i njoj je upisana koliina, kvalitet i ime vlas-
dr., kao i papiri koji dokazuju njihovo nika. Zbog toga je esto zovu i vlasniki list.
vlasnitvo (skladinica odnosno robni Skladinica ima dva dela: 1. Priznanica da
zapis i tovarni list); je roba skladitena i 2. Zalonica (warrant).
Domai novac u depozitnom obliku i Zalonica se moe indosirati na novog vlas-
papiri na bazi njega izdati; nika robe nakon sklapanja posla na berzi.
Takoe, se na osnovu nje, kao znaka zaloga
Strani novac: valute, efektni inostrani
robe, mogu dobiti bankarski zajmovi. esto
novac i devize i
se u praksi susree termin dokerski varant
Hartije od vrednosti: akcije i obveznice
jer se berzanska roba najee prevozi bro-
(razliite po nominalnoj vrednosti, pore-
dom, pa skladinicu izdaje liki skladitar
klu emisije i dividendi, odnosno kamati
zvani doker. Taj dokument daje pravo
koju donose).
za raspolaganje robom. Poto skladitar
Profesor irovi u hartije od vrednosti potvruje da vlasnik ima uskladitenu robu
ubraja: akcije, dunike hartije od vrednos- kojom moe slbodno raspolagati u robnom
ti, varante i depozitne potvrde (M. irovi, prometu ovaj dokument se u praksi naziva
2007., str 199-200). i robni zapis.
Domai i strani novac obino se plasira- Za materijalne robne zapise mora se
ju i pozajmljuju direktno preko banaka tj. voditi komplikovan proces evidentiranja
u vanberzanskoj trgovini. Tako da su prave i arhiviranja, a mana im je to se stalno
berzanske robe pomenuta materijalna dobra moraju prenositi izmeu skladitara, vla-
i dugoroni vrednosni papiri tzv. efekti (pre snika uskladitene robe i imaoca prava
svega akcije i obveznice). zaloge. Zbog toga, da bi bili pravi berzanski
Kao to je ve reeno, berzanska roba materijal, slino akcijama i drugim kor-
je roba kojom se trguje bez uzorka, na os- porativnim hartijama od vrednosti, oni
novu prezentiranih hartija koje dokazuju moraju biti dematerijalizovane. Dema-
vlasnitvo nad robom. terijalizacija robnih zapisa podrazumeva
Poto robe nisu najee prisutne na postojanje elektronske baze podataka,
robnim berzama, vlasnitvo nad njima se pri emu se vrsta i nain ostvarivanja
Berzanske robe 37
Listing robne berze predstavlja spisak roba i instrumenata kojima se moe trgovati
na organizovnaom tritu berze, a sve se to regulie aktima berze.
prava registruje putem elektronskih za- 1. Berzanske

pisa, na raunima ulagaa, uz izdavanje robe
odgovarajuih potvrda.
Kada se ovo postigne iskljuie se skla- Berzanske robe mogu biti:
dinica iz primene Zakona o tritu hartija potpuno standardizovane: zlato, bakar,
od vrednosti i drugih finansijskih instru- platina, nafta, derivati, itarice, kafa,
menata. (D. Milovanovi i ostali autori, pamuk, kakao, kauuk;
Beograd, 2008). delimino standardizovane: vuna, drvo,
Konosman ili teretnica (Connaissment, krzno, aj i
Konossement, Polica di carico, Bill of lading) nestandardizovane: dijamanti.
je posebna isprava u pomorskom prevozu
Najznaajnije berzanske robe su:
koja slui kao dokaz, kojom brodar potvruje
sirova nafta, gas i derivati,
da je primio odreenu robu i odreene
koliine radi prevoza, na odreenom putu plemeniti, obojeni i crni metali,
u pomorskom transportu, odnosno da je itarice (penica, kukuruz, jeam, ovas),
zakljuio ugovor o pomorskom prevozu, uljarice (soja, sojino ulje, sojina sama,
kojom se ispravom teretnicom (konsmanom) suncokret i suncokretovo ulje, maslina i
obavezuje da e robu predati ovlaenom maslinovo ulje),
licu imaocu teretnice, odnosno konosmana eer, kafa, kakao,
u luci opredelenja. pamuk, vuna, svila,
Teretnica ili konomsman, u praksi slui kauuk, guma,
dao dokaz da je zakljuen ugovor o pomo- iva stoka, meso, konzerve,
rskom prevozu, ali i kao pismeni dokaz (po- krompir,
tvrda) da je roba primljena od strane bro-
drvena oblovina i prerade.
dara radi prevoza. Teretnica je u isto vreme
Berzanske robe su robe standardnog
i hartija od vrednosti kojom se vri i prenos
kvaliteta koji omoguuje, za razliku od auk-
vlasnitva na robi (M. Stankovi, 1985. Str. 44)
cije na kojoj je roba obavezno prisutna i
Standardni kvalitet pojedinih vrsta robe
opipljiva, da se robe na berzi kupuju i prodaju
se odreuje prema prirodnim osobinama
bez prisustva robe.
(duina vlakna kod pamuka, vune), po stra-
Daje se primer kotiranja berzanskih roba
nim primesama, po usvojenoj jedinici mere,
na najvanijim svetskim berzama, na dan 15.
hemijskom sastavu, specifinoj teini, koliini
novembar 2006. godine.
defektnih delova sadranih obino u robi
(lomljena zrna) kod itarica i drugo.

Slika 6. Najznaajnije berzanske robe: nafta, itarice, plemeniti i obojeni metali
Iz priloenog pregleda se vidi da se na

Vrsta robe Jedinica mere Cena
berzama u Londonu i SAD i dalje koriste
platina 1.200 stare mere, dok su sve druge berze u svetu
unca = 31 gram
(Njujork) dolara prele na tzv. mere metrikog sistema. Na
slici 6 date su najznaajnije berzanske robe.
zlato
unca = 3l gram 626 dolara Pored materijalnih dobara u berzan-
(Njujork)
ske robe spadaju usluge, novac, devize i
bakar 6.907 dol. raznovrsne hartije od vrednosti.
tona
(London) za trom. isp. Berza propisuje vrstu robe, odnosno har-
tija od vrednosti i drugih berzanskih instru-
nafta
barel = 159 lit 59 dolara menata koji se nalaziti na njenom listingu
(Njujork)
odnosno kotaciji, kao i uslove i postupak za
nafta prijem i skidanje robe sa listinga odnopsno
barel = 159 lit 58 dolara
(London) kotacije.
Listing robne berze predstavlja spisak
benzin
galon = 3, 8 lit 1, 15 dolara roba i instrumenata kojima se moe trgo-
(Njujork)
vati na organizovnaom tritu berze, a sve
kukuruz buel = 25, se to regulie aktima berze.
3, 42 dolara
(ikago) 4 kg Poslove vezane za listing vri, najee,
berznaska Komisija za listing, koju imenuje
penica buel = 27,22
4, 77 dolara Uprvni odbor berze iz reda zaposlenih koji
(ikago) kg
imaju kvalifikaciju i ovlaenje za rad na
kafa arabika libra = 453 berzi, akcionara i lanova Berze. Da bi bila
1, 15 dolara primljena na listing potrebno je da roba
(Njujork) grama
ispunjava odreene uslove: minimalna ko-
eer libra = 453 liina robe i propisani standardi koje ona
11.67 centi
(Njujork) grama mora ispuniti. Ako roba ne ispunjava te
kakao 1.500
uslove za nju vae blai standardi, pa se sa
metrika tona njom trguje u vanberzanskoj trgovini. Daje se
(Njujork) dolara
primer minimalnog kvaliteta za robe penicu
Izvor: sajtovi berzi i kukuruz na amerikoj/evropskoj (NYX)
berzi da bi ove robe bile primljene na listing
berze, a standardi su propisani i za sve druge
berzanske robe:
Berzanske robe 39
Radi uspenog poslovanja berze potrebno je obezbediti odgovarajuu dubinu
trita i likvidnot trita. Od dubine trita zavisi stabilnost cena, a od likvidnosti
trita volativnost cena.
Penica Winter, Dark Northem Spring i Nortem

Spring prvog i drugog kvaliteta. Najea
Zrna oteena toplotom: maksimum 3%;
sorta kukuruza kojom se trguje na ikakoj
Specifina teina: 72, 5 kg/hl;
berzi (CBOT) je Yellow Corn.
Vlanost: maksimum 15%;
Pravilnikom o kvalitetu robe koja se ku-
Primese:
puje i prodaje na robnoj berzi (Slubeni list
- skrob i neistie do 2%, a samo SRJ, br 5/97) propisuje standarde kvaliteta
neistoe do 1%; zaraena zrna,
robe kojom se moe trgovati na robnoj berzi.
do 0, 001%;
Roba koja je predmet berzanskog poslovanja
- proklijalo zrno, do 6%;
mora imati sertifikat o kvalitetu koji izdaje
- mikrobi, zakonski standard u EU ovlaeno pravno lice za kontrolu kvaliteta,
ako je penica namenjena ishrani kao i dokaz da je roba uskladitena i da se
ljudi;
uva u skladu sa propisima o uskladitenji i
Penica koja je predmet robnog zapisa uvanju robe. Poljoprivredno-prehrambeni
mora biti poreklom iz SAD i EU.
proizvodi koji su predmet berzanskog po-
Kukuruz slovanja moraju imati fitosanitarnu potvrdu
i veterinarsku potvrdusa rokom vaenja.
Vlanost do 15, 5%
Koliina isporuene robe utvruje se u mo-
Slomljena zrna: masks. 15%
mentu isporuke i dozvoljeno je otstupanje
Proklijala zrna, maksimum 6%
od 5% od ugovorene koliine uz korekciju
Drugi imputi, maksimum 3% ugovorene vrednosti i odgovrajue pravda-
Ukupno lom.zrna, prokl.zrna, primese i nje. Spisak robe koja mora ispunjavati uslove
dr. imputi, do 12% u pogledu kvaliteta predmet je berzanskog
Mikrobi, zakonski standard EU ako je Pravilnika. (Milovanovi i ostali, 2008)
kukuruz nam. ishr. ljudi.
Osnovni uslovi koje kompanija mora
Izvor: Rule Book, NYSE Euronext (NYX) da ispuni da bi se njene akcije kotirale na
NYSE su sledei:
itaricama se najvie trguje na ikanoj da ima najmanje 2 000 akcionara koji su
i Vinipeg berzi, nafti na Londonskoj i Nju- u posedu zaokruenih partija akcija od
jorkoj berzi, metalima na Londonskoj berzi po 100 akcija (Round Lots);
metala, eeru i krompiru na Londonskoj da ima najmanje 1 milion emitovanih
robnoj berzi, svili na Pekinkoj berzi i berzi akcija koje su javno u posedu najmanje
Jokohasma, vuni na berzi u Sidneju. Sorte 2 000 akcionara;
penice kojima se trguje na ikakoj berzi da godinje stvara najmanje $ 2, 5 miliona
(CBOT) su: Soft Red Winter, Hard Red bruto profita;

da kontinuirano publikuje svoj finansi- kao i da besplatna medijska pokrivenost
jski izvetaj; odreenih korporacija pre svega proistie
i da plati odgovarajuu cenu listinga. iz njihove veliine, a ne iz toga to su reg-
Da bi kompanija zadrala svoj listing na istrovana na NYSE (ili nekoj drugoj berzi)
NYSE ona mora da kvartalno objavljuje svoj ili ne. Pored toga, vie od polovine ukupne
izvetaj o ostvarenom prometu, godinje da vrednosti prometa hartija od vrednosti u
objavljuje svoj finansijski izvetaj, zabrani SAD ostvaren je, ne posredstvom berzi, ve
trgovinu na kratko zaposlenih (insider posredstvom OTC trita i veina hartija od
short selling) i dobije odobrenje od SEC za vrednosti na OTC tritu nisu kotirane ni na
formulare o zastupanju na skuptini koje a- jednoj berzi. Stoga emo u nastavku analizi-
lje svojim akcionarima. Trgovina na kratko rati OTC trite kao vaan deo sekundarnog
(short selling) podrazumeva prodaju hartija finansijskog trita SAD.
od vrednosti u trenutku njihove visoke cene Radi uspenog funkcionisanja berzan-
i njihovu kasniju kupovinu po oekivanoj skog trita potrebno je obezbediti odgo-
nioj ceni. O ovoj vrsti berzanske trgovine varajuu dubinu trita koje bi se pozitivno
bie vie rei u nastavku. odrazilo na stabilnost cena, jer kretanje cena
Mnogi smatraju da listing tj. kotacija u velikoj meri zavisi od stepena likvidnosti
na berzi ima vie pozitivnih implikacija trita. Ako je likvidnost trita nedovoljna
po kompaniju. Prvo, kotirana preduzea teko je pronai drugu uogvornu stranu i
imaju odreenu dozu besplatne promocije samim tim volatilnost cena je vea nego u
u medijima (posebno onima namenjenim sluaju visoke likvidnosti trita.
investicionoj publici) naroito ako se nji- Svaki investitor oekuje odreenu stopu
hovom akcijom aktivno trguje. Drugo, list- prinosa na berzanski materijal u koji ulae.
ing podie reputaciju i presti preduzea. Oekivane stope prinosa su rzaliite za po-
Tree, time se, usled podizanja likvidnosti, jedine berzanske materijale. Ako ulaete
podstie prodaja efekata korporacije na pri- u neto potpuno sigurno (zlato, dravna
marnom finansijskom tritu i smanjuje obveznica, kvalitetna akcija) stopa prinosa
cena pribavljanja dodatnog kapitala. je nia. Ako ulaete u poznatu kompaniju
Neki dokazuju da je prinos na hartije manji je rizik investicije nego kad ulaete
od vrednosti na NYSE vei nego na OTC u manju nepoznatu kompaniju. Drugim
tritu dok drugi tvrde da je to posledica loih reima, svaki nivo rizinosti ulaganja ima
rezultata inicijalnih javnih ponuda na OTC razliite nivoe stope oekivanih prinosa. Sa-
tritu i da ne predstavlja optu karakteris- glasno racionalno oekivanoj riziko averziji
tiku ovog trita. Neki, pak, smatraju da je ulagaa viirizik podrazumeva viu, a nii
likvidnost na OTC tritu zadovoljavajua rizik niu stopu prinosa.
Berzanske robe 41
Zadatak berzanskog listinga je da se na berzi nau to kvalitetniji predmeti
trgovanja.
Berzanski listing pedstavlja kompanije onda se smatra da je odgovorna agencija za

ije robe i vrednosni papiri mogu da se poja- procenu kvaliteta i kvantiteta robe, ako je
vljuju u procesu kupovine i prodaje na berzi. ona pre toga izdala validno uverenje da se
Prvoklasne kompanije imaju mogunost da radi o proverenoj robi. Od posebne vanosti
svoje berzanske materijale prodaju kontinu- je proces usklaenosti robe sa berzanskim
irano i na pultu- ringu berze, dok drugoraz- standardima. U sluaju da standardi proiz-
redne kompanije posluju u vanberzanskoj voda ne odgovaraju onome to je propisano
trgovini. Na Beogradskoj berzi najlikvid- u pravilima berze plaaju se bonifikacije
nije kompanije, sa pravom kontinuiranje kod preuzimanja robe. Kod berzi materi-
trgovine na berzi, su u indeksu Belex 15, a jalnih dobara, usluga, novca i devizase ne
ostale u indeksu Belex /fm.100. Amerika formiraju se posebni listinzi, nego su robe
berza NASDAK (NASDAQ) ima na list- svrstane po kvalitetu odnosno lotovima,
ingu samo kompanije visokih tehnologija. dok hartije od vrednosti (akcije i obveznice)
Pravilo je da jedna kompanija moe biti na moraju ispuniti uslove listinga.
listingu samo jedne berze, jake kompanije
su na listingu meunarodnih, a slabije na
lokalnim berzama. 2. Obveznice
Zadatak listinga je da obezbedi da se na
berzi nau to kvalitetniji predmeti trgo- Trite kapitala odnosno finansijsko
vanja. Na robnim berzama, ova funkcija se trite je pokreta ekonomskog razvoja.
iscrpljuje u obezbeenju odreenog kvaliteta Jedna od osnovnih funkcija trita kapitala
i koliine robe (lotova) kojima se na berzi je prikupljanja sredstava za poveanje prof-
trguje. Tako se, uz robne berze, u ovom delu itabilnosti i efikansosti poslovanja, jer trite
procesa berzanskog poslovanja, vezuju slube kapitala omoguava jasno i brzo sagleda-
za proveru kvaliteta i kvantiteta robe, ili se vanje ostvarenja stope prinosa u odnosu
ovaj posao poverava sprecijalizovanim agen- na uloenu aktivu i vodi ka svojevrsnom
cijama za proveru kvaliteta i kvantiteta robe, ienju privrednog sistema od neefika-
ija su uverenja validna (na primer Lojd u snih privrednih subjrekata. Isto tako trite
Velikoj Britaniji, Romkontrol u Rumuniji, kapitala predstavlja i mesto gde se ocenjuje
Jugoinspekt u Srbiji i slino). kvalitet menadmenta emitenta. Finan-
Svrha ovog postupka je obezbeivanje sijsko trite, mobilie domau finansijsku
sigurnosti trgovanja i uvoenje odgovornosti tednju i omguava njeno usmeravanje u
za ono to se na berzi deava. U sluaju da se finansijski najuspenije projekte. Takoe,
ispostavi da odreeni lot robe nije deklari- finansijsko trite omoguava pristup finansi-
sanog kvaliteta, ili u deklarisanoj koliini, jskim sredstvima irem krugu lica koji imaju

dobre projekte, a koji nisu u mogunosti da nemogunosti da iste pozajme putem kre-
se finansiraju preko banaka. dita. U literaturi se esto ne prave velike
Dakle, bez finansijskog trita teko je, razlike izmeu menice i obveznice (navodi
gotovo i nemogue, preneti finansijska sred- se da je obveznica u osnovi menica) jer ona
stva od onih koji imaju tednju a nemaju predstavlja pisanu obavezu plaanja odreene
poslovnih mogunosti ka onima koji imaju sume novca na unapred utven datum (Ana
poslovnih mogunosti a nemaju finansi- Divac, 2010., str. 14).
jskih sredstava za njihovu rwalizaciju. Ako Za razliku od akcije, gde vlasnik ku-
se desi da funkcije finansijskog trita slabe povinom iste postaje vlasnik dela kom-
i umanjuju se, privredni ivot e poeti da se panije, kod obveznice on postaje kreditor
usporava i gasi. Zbog toga se esto kae da su te kompanije. Takoe, vlasnik obveznice
finansijska trita lubrikant ili podmaziva ima prioritetno pravo samo na nominalni
privrednog motora, jer bez njih dolazi do iznos obveznice i kamatu koju je kompanija
zaglavljivanja novca kod onih koji nemaju obeala. Kod obveznice vlasnik nema pravo
poslovne mogunosti i zaglavljivanja po- uea u odluivanju, kada su u pitanju vane
slovnih ideja kod onih koji nemaju novca za odluke u vezi sa poslovanjem preduzea.
njihovu realizaciju. To zaglavljivanje i koenja Cena obveznica varira u zavisnosti od kre-
dovodi do toga da privredni ivot sve tee tanja kamatnih stopa na tritu. Znai da
funkcionie i uz sve manju aktivnost, uz rast u sluaju rasta kamatnih stopa na tritu,
nezaposlenosti i druge negativne makroeko- vlasnik obveznice e moi da istu proda po
nomske efekte, koji iz toga jasno proistiu... nioj ceni, jer kupac eli da iskoristi situaciju
Finansijska trita omoguavaju vii nivo na tritu i ostvari prinos. Visina kamatnih
blagostanja i suficitnog i deficitnog sektora i stopa takoe ima uticaja na to koje instru-
drave i stoga moemo zakljuiti da sigurna mente e kompanija emitovati, da li e to biti
i efikasna finansijska trita predstavljaju duniki ili vlasniki instrumenti. U sluaju
uslov postizanja ekonomskog blagostanja i kada trite akcija raste, kada postoje prog-
makroekonomske stabilnosti u nacionalnoj noze o njihovom buduem usponu, a akcije
ekonomiji. (oki-ivkovi, str 9). kompanija stoje dobro na berzi, tada e se
Razvijeno finsnijsko trite omoguava logino sredstav prikupljati emitovanjem
investitorima da investiraju, a kompanijama akcija. U suprotnom, ako je trite akcija u
da prikupljaju kapital putem dunikih fi- padu, razumno reenje za preduzee bie
nansijskih instrumenata, najee putem emitovanje obveznica.
obveznice. Obveznice, kao hartije od vred- Postoji vie vrsta obveznica: sa sta-
nosti, su nastale zahvaljujui nedosatku novita emitenta, sa stanovita prinosa i
trajnih izbora sredstava kod kompanija i prema nainu obezbeenja otplate.
Berzanske robe 43
Obveznice su instrument duga koje obavezuju emitenta da u unapred utvre-
nom roku i po unapred utvrenoj stopi, izvri isplate kako kamata po osnovu
pozajmljenih sredstava, tako i iznosa glavnice.
Po karakteru emitenta mogu biti korpo- Obveznice su instrument duga koje

rativne i dravne, ukljuv i lokalnu upravu. obavezuju emitenta da u unapred utvre-
Korporativne obveznice emituju pre- nom roku i po unapred utvrenoj stopi,
duzea radi prikupljana kapitala za razvoj izvri isplate kako kamata po osnovu po-
tj. za kapitalna ulaganja. One su uglavnom zajmljenih sredstava, tako i iznosa glavnice.
atraktivnije za osiguravajue kompanije Osnovne formalne osobine obveznica su,
i penzione fondove, nego za banke zbog dakle, rok dospea, kamatna stopa i nomina-
njihovog veeg kreditnog rizika u odnosu lni iznos duga, odnosno glavnice duga.
na dravne hartije od vrednosti. Meutim,
one omoguavaju vei prinos od dravnih 2.1 Znaaj kamatne stope za
hartija sa slinim dospeem. obveznice
Junk bons su visoko rizine korporativne
obveznice koje imaju visok prinos, a i visok 1. Kamatne stope predstavljaju osnovne
rizik otplate. cenovne parametre na finansijskim
Pored korporativnih postoje i obveznice tritima, kada se invstira u kredite i
koje emituju dravna i kolalna upava, radi obveznice. One imaju uticaja na kretanja
prikupljanja sredstva za popunu budeta i cena svih finansijskih instrumenata i
finansiranje odreenih infrastrukturnih funkcionisanje svih segmenata finansi-
jskih trita. Od njihovog nivoa zavise
projekata. Ove obveznice donose manju
poslovne odluke preduzea, makroeko-
zaradu, ali je njihov rizik naplate manji.
nomska kretanja, ali i privatne odluke
Po kriterijumu prinosa obveznice mogu
koje se tiu kvaliteta ivota velikog broja
biti kamatne i dohodvne prema tome da li
graana.
nose fiksnu kamatu ili daju pravo i na uee
2. Kamatna stopa predstavlja stopu prino-
u dobiti preduzea u koje je novac uloen.
sa na investiciju u finansijski instru-
Prema nainu obezbeenja otplate ob- ment do njegovog dospea. Izraava se u
veznice se dele na obine, garantovane i procentima i moe se nazvati i godinja
hipotekarne. Obine nemaju nikakvu ga- stopa prinosa do dospea (yield to ma-
ranciju otplate, garantovane imaju garanciju turity). Kao izraz kamatne stope kod
banke ili drugog jemca, a hipotekarne su kuponskih obveznica koristi se i tzv.
pokrivene imovinom preduzea u koje je tekua stopa prinosa (current yield). Ova
novac uloen. stopa se izraunava jednostavnije ali
Postoje i tzv. konvertibilne obveznice, koje je manje precizna. Kod bezkuponskih
se, posle odreenog roka, mogu konvertovati obveznica koristi se tzv. diskontovana
u akcije preduzea u koje je novac uloen. stopa prinosa (discount yield), ali je i

Obveznica za izgradnju
auto puta Beograd-Ni, 1976.
ona manje precizna u odnosu na stopu prinosa bie i vii nivo raspoloivih
prinosa do dospea. vikova. Dalje, nii rizik dranja i ula-
3. Teorija raspoloivih vikova tvrdi da se ganja raspoloivih vikova uslovie vii
odreeni nivo kamatnih stopa formira nivo raspoloivih vikova. Konano, vei
na osnovu ponude i tranje raspoloivih stepen likvidnosti ulaganja uslovie vii
vikova finansijskih sredstava. Ponu- nivo raspoloivih vikova.
da raspoloivih vikova formira se, u 6. Ravnotena kamatna stopa formira se
najveoj meri, tednjom stanovnitva, ali na nivou koji izjednaava agregatnu po-
je u pojedinim trenucima mogu isticati i nudu i agregatnu tranju za raspoloivim
drava, preduzea i stranci. Po pravilu, vikovima finansijskih sredstava. Svako
ponuda raspoloivih vikova bie vea naruavanje ravnotee izmeu agregatne
ukoliko je kamatna stopa vea. Najvei ponude i agregatne tranje raspoloivih
deo tranje za raspoloivim vikovima vikova je kratkotrajno do uspostavljanja
ispoljavaju preduzea i drava, ali je is- nove ravnotee na odgovarajuem, viem
postavljaju i domainstva i stranci. Po ili niem, nivou ravnotene kamatne
pravilu, ispoljena tranja je vea u uslo- stope.
vima niih kamatnih stopa. 7. Predvianje kretanja i nivoa kamatnih
4. Na tranju za raspoloivim vikovima stopa je vrlo sloen zadatak. Predvianje
mogu uticati: oekivana profitabilnost ima svoja dva nivoa: prvi je predvianje
investicija u privredi, oekivana in- smera promena; drugi je predvianje
flacija i dravne aktivnosti. U ekspanziji stepena promena kamatnih stopa. Opte
oekivanja o profitabilnosti investicija pravilo je da svaki dogaaj koji pomera
raste i tranja za raspoloivim vikovima, krivu agregatne tranje navie dok kriva
i obrnuto. Ako poraste oekivana stopa agregatne ponude ostaje nepromenje-
inflacije, opada oekivana realna cena na ili se pomera nanie ili navie, ali u
pozajmljivanja i, sledstveno, raste tranja manjem stepenu od pomeranja krive
za raspoloivim vikovima i obrnuto. agregatne tranje, vodi rastu kamatnih
Drava merama monetarne i fiskalne stopa. Odrediti taan stepen tih promena
politike utie na tranju za raspoloivim izuzetno je teak zadatak.
vikovima finansijskih sredstava. 8. Razliite kamatne stope uslovljene su
5. Na ponudu raspoloivih vikova utie razliitim karakteristikama tj. kvalitetom
nekoliko faktora. Nivo bogatstva utie finansijskih instrumenata i rokovima nji-
tako da to je bogatstvo vee, to e i hovog dospea. Razlike u nivou kamat-
raspoloivi vikovi biti vei. Oekivani nih stopa kod obveznica sa istim rokom
prinos na finansijske vikove utie dospea predmet su analize strukture
tako to ako je vii stepen oekivanih rizika kamatnih stopa (risk structure of
Berzanske robe 45
Konvertibilne obveznice (convertible bonds) su korporativne dunike hartije od
vrednosti. Meutim za razliku od obinih korporativnih obveznica, konvertibilne
obveznice, ukoliko njihov vlasnik to eli, mogu, po ugovorenoj proceduri i pravilima,
biti konvertovane u akcije korporacije koja ih je emitovala. Broj akcija u koje svaka
obveznica moe biti konvertovana zove se stopa konverzije, a cena koju tako treba
platiti za jednu akciju naziva se cena konverzije.
interest rates). S obzirom da je svaka 11. Za investitore postoji distinkcija izmeu

obveznica vrsta ugovora, kamatne stope stope prinosa pre i posle oporezivanja.
zavise od karakteristika emitovanih Investitori su, naravno, zainteresovani
obveznica. Obveznice sa nepovoljnim za stopu prinosa nakon oporezivanja.
karakteristikama moraju da nose vie Zbog toga obveznice sa povlaenim
stope prinosa da bi privukle potencijalne poreskim tretmanom omoguuju vie
investitore. Stope prinosa obveznica pod kamatne stope. Pored toga, klauzule
dejstvom su kreditnog rizika, likvidnosti, opoziva (call feature) i konvertibilnosti
poreskog statusa i specijalnih klauzula. (convertibility clause) tj. zamenjivosti
9. Kreditni rizik obveznice je rizik neizmi- obveznice za obine akcije, mogu uticati
renja obaveza emitenta obveznice prema na nivo kamatnih stopa posmatranih ob-
njenim imaocima. to je rok dospea veznica. Opoziv teti interesu investitora
dui, kreditni rizik je sve izraeniji. Inves- i stoga ove obveznice imaju veu ka-
titori koji nisu u mogunosti samostalno matnu stopu. Konvertibilnost obveznica,
da procene kvalitet emitenta i specifinog s druge strane, koristi investitorima i,
finansijskog instrumenta u svojim od- stoga, sniava kamatnu stopu obveznica
lukama mogu se oslanjati na izvetaje (Dejan oki, Boko ivkovi, 2007., str.
rejting agencija. U svetu su najpoznatije 205-206).
rejting agencije Standard and Poors,
Moodys i Fitch. Rejting agencije dele 2.2 Vrste prinosa na obveznice
obveznice na obveznice investicionog
ranga (investment grade) i spekulativne
obveznice (junk bonds). Postoje razliite vrste prinosa na ob-
10. Likvidnije obveznice, koje se mogu bre veznice. Vrste prinosa su sledee: nominalni
i lake pretvoriti u gotovinu, privlanije ili kuponski prinos obveznice jeste apsolutni
su za ulagae i investitori su spremni iznos kupona koji sadri kamatu-prinos koji
da u njih ulau i uz neto nie stope je zagarantovan i koji se isplauje u pravilnim
prinosa. Likvidnost je, po pravilu, vea intervalima vremena. Ovaj prinos je, dakle,
kod kvalitetnijih obveznica i obveznica fiksan prinos po osnovu njenog posedo-
sa kraim rokom dospea. Uz ostale vanja. Druga vrsta prinosa jeste kapitalni
neizmenjene okolnosti, manje likvidne dobitak definisan kao razlika prodajne i ku-
obveznice moraju ponuditi vie prinose, povne cene obveznice. Trea vrsta prinosa
tj. likvidnosnu premiju, da bi privukle je prinos od reinvestiranja, definisan kao
panju investitora. Otuda i izraziti interes prinos koji donosi ponovno ulaganje ve
emitenata za uspostavljanje likvidnosti ostvarenog prinosa date obveznice. Mere
za hartije od vrednosti koje emituju. prinosa su, osim kuponske kamatne stope,

Postoje razliite vrste prinosa na obveznicu: fiksna kamata (kupon), kapitalni
dobitak kao razlika kupovne i prodajne cene obveznica i prinos od reinvesti-
ranja ve ostvarenog prinosa svake obveznice.
koja je unapred poznata i nepromenljiva, jo promenljiva u vremenu, gde je intenzitet

i tekui ili trenutni prinos koji se definie varijacija determinisan njenim bazinim
kao kolinik kuponskog prinosa u odnosu na osobinama i osobinama trita. Vea varija-
trinu cenu obveznice. Tekui prinos daje bilnost znai vei rizik, vei prinos i manju
izvesne i korisne informacije samo u krat- vrednost (cenu) obveznice.
kom roku. Svaka promena cene obveznice Ravnotea na tritu obveznica u krat-
menja njegovu vrednost. Ova mera prinosa kom roku rezultat je pomeranja du kriva
nije pouzdana u uslovima visokog varijabi- ponude i tranje, za razliku od dugog roka
liteta cena obveznica i dugog planiranog gde dolazi do paralelnih pomeranja datih
perioda posedovanja. Prinos do dospea kriva ponude i tranje.
jeste interna stopa prinosa koja izjednaava
Stope prinosa obveznica istog kvaliteta, a
cenu obveznice sa sadanjom vrednou
razliitog dospea ine krivu prinosa. Postoje
njenih buduih primitaka.
tri priznate teorije koje objanjavaju razloge
Iako po definiciji najmanje rizine hartije
i naine formiranja krivi prinosa: ista teo-
od vrednosti, obveznice su izloene rizicima
rija oekivanja, teorija likvidnosne premije
od kojih su najvaniji: (1) kreditni rizik, (2)
i teorija trine segmentacije. U praksi su
kamatni rizik, (3) rizik reinvestiranja, (4)
nesporno ustanovljene sledee empirijske
rizik opoziva, (5) monetarni rizik inflacije,
injenice: kamatne stope su meuzavisne,
(6) rizik promene deviznog kursa i (7) rizik
kada su kamatne stope visoke, krive prinosa
likvidnosti. Rejting agencije analiziraju i
su opadajue. Stepen u kome teorije uspevaju
klasifikuju obveznice po opadajuoj sigur-
da objasne empirijske injenice odreuje
nosti, tj. rastuoj rizinosti u skalu koja se
stepen njihove valjanosti.
naziva rejting.
ista teorija oekivanja tvrdi da oe-
Postoje razliiti kriterijumi klasifika-
cije obveznica od kojih se posebno izdva- kivanja investitora o buduim kamatnim
jaju kriterijum ronosti (kratkorone, stopama uzrokuju formiranje krive prino-
srednjerone, dugorone), kriterijum emi- sa i da se kamatne stope na obveznice sa
tenta (dravne, dravnih agencija, munici- duim rokom dospea dobijaju kao prosene
palne i korporativne obveznice), kriterijum vrednosti kamatnih stopa na kratkorone
amortizacije (kuponske, bezkuponske, anui- obveznice s obzirom da investitori nemaju
tetne, diskontne) itd. Dravne obveznice se preferenci po pitanju roka dospea i da su
smatraju nerizinim finansijskim instrume- obveznice sa razliitim rokovima dospea
ntima, jer drava garantuje isplatu. perfektni substituti.
Cena obveznica, kao diskontovana vre- Teorija likvidnosne premije tvrdi da
dnost budueg cash-flow-a, je izuzetno se dugorone kamatne stope formiraju kao
Berzanske robe 47
Hipotekarne obveznice podrazumevaju da se poreklo vlasnitva i servisiranje
hipotekarnog duga vri od strane iste finansijske institucije, s tim da se otplata
kredita garantuje imovinom nastalom na osnovu tog kredita, a koja je pod hipotekom.
prosene vrednosti kamatnih stopa na krat- potekarnih kredita zadrava aktivu (grupe
korone obveznice tokom njihovog roka odobrenih hipotekarnih kredita) u svom
dospea uveane za odgovarajuu likvidnos- bilansu i snosi kreditni rizik emitovane hi-
nu premiju koja odgovara konkretnom roku potekarne obveznice. Po direktivama EU
dospea i drugim karakteristikama posma- hipotekarne obveznice moraju da: budu iz-
trane dugorone obveznice. Zbog uvoenja date od strane kreditnih institucija, budu pod
likvidnosne premije, teorija likvidnosne pre- specijalnim nadzorom javnih regulatornih
mije uspeva da objasni prve tri empirijske tela, imaju dovoljno pokrie za obaveze iz
injenice, kao i ista teorija oekivanja, ali obveznice i imaju privilegije za vlasnike ob-
jasno i jednostavno objanjava i etvrtu em- veznica u sluaju bankrota emitenta.
pirijsku injenicu o kretanju kamatnih stopa Hipotekarne zalonice (MBS) podra-
i time ispoljava izuzetno visoku vrednost. zumevaju odvajanje originacije i vlasnitva
Teorija trine segmentacije tvrdi da nad hipotekarnim kreditima i vanbilansnu
investitori imaju jasne i nepromenjive inves- sekjuritizaciju. U tom procesu se, po pravilu,
ticione horizonte na bazi kojih se formiraju angauje dravna ili paradravna agencija
odvojeni i samostalni trini segmenti u koja emisiji MBS od strane SPV-a delegira
zavisnosti od roka dospea obveznica. Ob- svoj kreditni rejting i time uveava atrak-
veznice sa razliitim dospeem nisu sub- tivnost emitovane MBS. U SAD agencije
stituti. Teorija trine segmentacije nije u koje se bave emitovanjem MBS su GNMA,
stanju da objasni prvu, drugu i treu em- FNMA i FHLMC, mada postoje i MBS sa
pirijsku injenicu o kretanju kamatnih stopa. privatnim garantima.
Meutim, ako veina investitora ispoljava Hipotekarno trite je od izuzetne va-
preferencije prema kratkoronim obvezni- nosti za privredni razvoj i razvoj finansijskog
cama, u stanju je da objasni etvrtu empiri- trita. Trite nekretnina koje se zasniva
jsku injenicu. Teorija likvidnosne premije na hipotekarnom tritu moe znaajno
se nalazi na pola puta izmeu iste teorije podstai razvoj finansijskog sektora i privrede
oekivanja i teorije trine segmentacije i u celini i to: 1) direktno, kroz stimulaciju
uspeva u veoj meri da objasni realnost. graevinske industrije i iroke industrijske
baze proizvoaa graevinskog repromateri-
jala, 2) indirektno, jer nekretnine predstav-
2.3 Hipotekarne obveznice ljaju imovinu koja moe sluiti kao zaloga
odobrenih kredita potrebnih za pokretanje
Hipotekarne obveznice podrazumevaju investicionih projekata u privredi i 3) kroz
da se poreklo, vlasnitvo i servisiranje hi- uspostavljanje trita hartija od vrednosti
potekarnog duga obavljaju od strane iste emitovanih na osnovu odobrenih hipote-
finansijske institucije. Institucija porekla hi- karnih kredita.

Osnovni rizici na hipotekarnom tritu su: kreditni rizik, rizik vrednosti zaloge,
rizik vlasnitva, rizik prevremene otplate, kamatni (i inflacioni) rizik i likvidnosni rizik.
Primarno hipotekarno trite svodi se Sekundarno hipotekarno trite pred-

na kreiranje bankarske aktive tj. na pro- stavlja zbir kupoprodajnih transakcija izme-
ces odobravanja hipotekarnih kredita. To u emitenta i investitora i izmeu razliitih
predstavlja uvek prvu fazu razvoja hipo- investitora meusobno, u kome je predmet
tekarnog trita. Osnovne pretpostavke prometa hipotekarni kredit ili hartija od
dobrog funkcionisanja primarnog trita vrednosti emitovana po njegovom osnovu.
nekretnina su: evidencija vlasnitva nad Savremena praksa sekundarnog hipote-
nekretninama, sigurnost i nedvosmislene karnog trita zasniva se na sledeim princi-
pravne konsekvence evidencije vlasnitva pima: standardizacija, reputacija, garancija
nad nekretninama, prioritet u naplati hipo- kredita, elektronsko praenje individualnih
tekarnog kredita iz zaloene nepokretnosti u hipoteka.
sluaju nesposobnosti izmirivanja obaveza Dugo vremena su amerike obveznice,
od strane dunika, efikasan sudski sistem, usled jake valute i dobrog ekonomskog
kratkotrajan i delotvoran izvrni postupak. poloaja Sjedinjenih drava, vaile za apso-
Osnovni rizici na hipotekarnom tritu lutno bezrizinu investiciju. Danas, posle
su: kreditni rizik, rizik vrednosti zaloge, rizik ekonomske krize, i konstantnog uveanja
vlasnitva, rizik prevremene otplate, kamatni javnog duga te zemlje, imamo osnovanih
(i inflacioni) rizik i likvidnosni rizik. razloga za sumnju u takav status. Sve vie
Komponente primarnog hipotekarnog lanaka se objavljuje u strunim asopisima o
trita su: originacija hipotekarnog kredita, moguem bankrotu Amerike. Procena je da
vlasnitvo nad hipotekom, servisiranje hipo- e se odnos amerikog javnog duga i bruto
tekarnog kredita. U tradicionalnom modelu drutvenog proizvoda 2010. godine poveati
hipotekarnog trita, jedna ista institucija je i na 97,5%, a ukupan javni dug iznosi 7.17
originator, i vlasnik, i serviser hipotekarnog triliona dolara. Moda je najrealniju procenu
kredita. stepena rizinosti amerike privrede u 2008.
Za razvoj hipoteka najvanija je mo- godini dao magazin Economist, koji ju je
gunost pretvaranja hipoteke u obveznice..... rangirao na 14. poziciji, zajedno sa Velikom
Taj proces pretvaranja naziva se sekjuri- Britanijom i Republikom Irskom. Iako je ovo
tizacija. Sekjuritizacija pretvara nelikvidne prilino visoka pozicija, ova lista (na kojoj po
dugovne finansijske instrumente (kredite, sigurnosti vode vajcarska, Finska, Norveka,
zajmove, potraivanja) u likvidne, relativno vedska i Kanada) daje daleko bolji uvid u
lako utrive hartije od vrednosti. Sekjuri- posledice nedavnih deavanja (N. Stanii,
tizacija koja izdvaja kolateral iz bilansa emi- 2010. str. 42).
tenta, javila se poetkom 70-ih godina u SAD
radi finansiranja hipotekarnih kredita kroz
hipotekarne zalonice.
Berzanske robe 49
U analizi i proceni vrednosti obveznica primenjuje se model sadanje vrednosti i
model prinosa.
2.4 Osnove procenjivanja

obveznica Ci
2n Pp
Vrednost obveznice se moe iskazati di- = Pm 2
t
+ 2n
rektno u novanom iznosu ili preko stope t =1 i i
1 + 1 +
otplate koja je zagarantovana na osnovu 2 2 (1)
predvidivih promena u budunosti i pod uti- gde su:
cajem odreenih dogaaja. Model sadanje
Pm- sadanja trina vrednost obveznice
vrednosti obveznice meri se na dva naina:
n - broj godina do dospea
upotrebom proste diskontovane vrednosti
ci - godinja isplata kamatnog kupona
odnosno svoenjem budue na sadanju
za obveznicu
vrednost obveznice, ili modelom prihoda,
i - preovlaujui prinos (kamata) do
koji je pogodan za izraunavanje realne stope
dospea za izdatu obveznicu
povraaja investicija plasiranih u obveznice.
Pp - nominalna vrednost obveznice
(A. Raeta, 2010).
2.4.1 Model sadanje vrednosti Procenjena vrednost obveznice treba da

pokae koliko investitor treba da plati za
Sadanja vrednost obveznice je novani ovu obveznicu da bi obezbedio adekvatnu
iznos koji se izraunava diskontovanjem stopu povrata, pri emu mora da uzme u
oekivanih buduih prinosa iz oekivanog obzir i oekivanu stopu inflacije, odnosno
gotovinskog toka od obveznice. Tokovi go- rizik ovakve obveznice. Standardna tehnika
tovine obveznice predstavljaju periodine prorauna pretpostavlja zadravanje ob-
kamatne isplate njenom draocu, kao i is- veznice do dospea, odnosno do kraja ugovo-
platu glavnice po dospeu obveznice. Iznos renog perioda. U ovom sluaju, broj perioda
godinje kamate, po jedinici nominalne vred- su odreeni brojem godina do dospea ob-
nosti obveznice, zavisi od broja ukamaivanja veznice.
u jednoj godini, odnosno termina dospea Konkretno, tokovi gotovine ukljuuju
kamate (kamatnog kupona)za isplatu. Obra- sve periodine isplate kamate kao i isplatu
un kamate na obveznice se najee vri nominalne vrednosti obveznice u momentu
polugodinje, pa je u tom sluaju vrednost dospea. Ovo moemo da ilustrujemo prime-
obveznice jednaka sadanjoj vrednosti polu- rom sa definisanim parametrima: kuponske
godinjih kamatnih isplata. Ovo se moe obveznice sa 8% kamate godinje, dospeem
izraziti primerom matematike formule za od 20 godina i nominalnom vrednosti od
izraunavanje sadanje vrednosti obveznice 1.000$. Obraun pokazuje da e investitor
na osnovu polugodinje isplate kamate. koji zadrava ovakvu obveznicu do dospea

Da bi trite obveznica postojalo i bilo uspeno, cene moraju biti stabilne. Ako su
cene vee od kamate, zamire domae trite obveznica. Tada obveznice mogu biti
emitovane samo u konvertibilnoj svetskoj valuti.
Tabela 1. Odnos cene i prihoda za 20 godina, obveznica sa 8% kuponom

(1000$ nominalna vrednost
Slika 1. Kriva zavisnosti cene i prihoda za dvadesetogodinju obveznicu sa 8% kuponom
dobijati 40$ svakih est meseci (polovinu 80

od kuponskog iznosa 80$) za 20 godina (40 40
1000 $
= Pm 2 +
isplatnih perioda za kamatu) i 1000$ po t =1
t
0, 1 0, 1
40
1+ 1+
dospeu obveznice. Znai da e za investi- 2 2
ranih 1000 dolara na kraju moi naplatiti
nominalno 2600 dolara povraaja glavnice
i kamate. Znamo da je prva vremenska odrednica
sadanja vrednost anuiteta, 40$ svakih 6 me-
Ako pretpostavimo da je trini prihod do
seci za 40 perioda od 5%, dok je drugi termin
dospea ovakve obveznice 10% (zahtevana
sadanja vrednost 1000$ koja se dobija u
trina stopa povrata obveznice) vrednost
40 rata po 5%. Ovo se moe prikazati i na
obveznice upotrebom formule (1) bie:
sledei nain:
Berzanske robe 51
Na obveznicama se najvie zarauje ako se kamata reinvestira.
Sadanja vrednost kamatnih isplata pretpostavljenim okolnostima. Do sada smo

40$ * 17, 1591 = 686, 36$ koristili gotovinske tokove i zahtevanu stopu
Sadanja vrednost isplate glavnice povrata kako bi izraunali preostalu vred-
1.000$ * 0, 1420 = 142, 00$ nost obveznice. U ovom drugom sluaju,
Ukupna vrednost obveznice sa 10% stopom promenljive su iste kao i u jednaini 1 izuzev:
= 828, 36$ i - diskontna stopa koja e diskontovati
Znai da je sadanja vrednost obveznice oekivane tokove gotovine i izjednaiti ih
828, 36 dolara jer je obveznica diskontovana sa sadanjom trinom cenom obveznice:
za 171, 64 dolara. Grafik ovog odnosa povrata
Ci
(zarade) obveznice i njene cene se prika- 2n Pp
zuje krivom cena-prihod (eng. Price-Yield = Pm
t =1
2
t
i
+
i
2n
Curve). + +
1 1
Pored toga to se moe uoiti obrnuta 2 2
proporcionalnost u grafiku, moemo uoiti
i tri vane stvari (slika 1.): Ako se dobije pozitivna neto sadanja
1. Kada je prihod ispod kuponske stope, vrednost onda bi trebalo da prihvatimo in-
obveznica se vrednuje po premiji svoje vesticionu ponudu, a ako je negativna onda
nominalne vrednosti. da je odbijemo.
2. Kada je prihod iznad kuponske stope,
obveznica se ocenjuje po diskontu svoje 2.4.3. Kalkulacija prihoda obveznica
nominalne vrednosti.
3. Odnos cena-prihod nije prava linija, ve Investitori u obveznice obino koriste
je to vie konveksna kriva. Sa smanje- sledee mera prihoda:
njem zarade cena se poveava po stopi Nominalni prihod - merenje stope ku-
uveanja, a sa poveanjem zarade, cena pona.
opada po stopi opadanja. Tekui prihod - merenje tekue stope
zarade.
2.4.2. Model prihoda Zagarantovani prihod po dospeu - me-
renje preostale stope povrata na obvezni-
Umesto fiksnog odreivanja vrednosti cu do dospea.
obveznice u valuti (dolarima), veoma esto Zagarantovani prihod po opozivu - me-
investitori vre procenu vredosti obveznice renje preostale stope povrata na ob-
u zavisnosti od prihoda zagarantovane veznice do datuma opoziva.
stope povrata za obveznice pod odreenim Da bi izmerili procenjeni realizovan pri-

Obveznice nikada ne daju visoku zaradu, ali najee imaju sigurnu otplatu.
Najvanije je da zarada ima realnu kupovnu mo.
hod investitor obveznica mora da proceni 1. Zadravanje obveznice do dospea

buduu prodajnu cenu obveznice. 2. Ponovno investiranje svih kuponskih
Nominalni prihod je stopa kupona bilo prihoda privremenih tokova gotovine
koje emisije. Obveznica sa 8% kuponom sve do dospea obveznice.
ima 8% nominalni prihod. Zagarantovani prihod po opozivu po-
Tekui prihod predstavlja za obveznice drazumeva ukupno izmeren ukupan pri-
isto to i prihod od dividende za akciju. hod od obveznice na dan opoziva.
Upotrebom formule 1, da bi izraunali
CY= Ci/Pm prihod po dospeu obveznice, moramo
prethodno reiti stopu koja e izjednaiti
gde su:
sadanju cenu (Pm) sa svim tokovima
CY - tekui prihod od obveznice
gotovine obveznice po dospeu.
Ci - godinja isplata kupona za obveznicu i
Pm - tekua trina cena obveznice Ako obveznica nosi garanciju 8% prihoda
po dospeu, moramo reinvestirati prihod
S obzirom da tekui prihod slui kao od kupona kako bi postigli zagarantovani
mera tekue zarade obveznice kao pro- povrat. Ako potroimo, odnosno ne inve-
cenat njene cene, ovo je veoma vano stiramo iplate kupona ili ako ne moemo
za investitore orjentisane na zaradu koji nai prilike za investiranje ovih isplata sa
ele tekua gotovinska sredstva u svojim stopama u visini zagarantovanog prihoda
investicionim portfeljima. Tekui prihod po dospeu, tada e stvarni realizovan
ima malu upotrebu kod investitora koji prihod biti manji od zagarantovanog
su fokusirani na celokupni povrat zato prihoda po dospeu obveznice. Kao to
to se na ovaj nain iskljuuje znaajna emo pokazati u odeljku realizovanog
kapitalna dobit ili kapitalni gubitak do prihoda, ako investiramo tokove goto-
dospea obveznice. vine po stopama veim od prihoda po
Zagarantovani prihod po dospeu je dospeu, na realizovan povrat e biti
najrasprostranjeniji oblik prihoda ob- vei od zagarantovane dobiti po dospeu
veznice jer ukazuje na potpunu stopu obveznice. Ostvarena zarada na ovakav
izmirenja obaveze koja je obeana kroz nain, reinvestiranjem povremenih ka-
povrat investitoru koji kupuje obveznicu matnih uplata, esto se naziva i kamata-
po rasprostranjenoj ceni, u sluaju da su na-kamatu. (Homer S., Leibowith M,
zadovoljena dva kriterijuma. Izuzetno, 1972., Poglavlje 1).
zagarantovani prihod do dospea je jed- Uticaj reinvesticione pretpostavke (npr.
nak investitorovom realizovanom pri- zarade kamatom na kamatu) na stvarni po-
hodu, ako su ova dva uslova zadovoljena: vrat od obveznice, varira i zavisi direktno
Berzanske robe 53
od kupona obveznice kao i od dospea. Ve- tokom 25 godina (6, 8493) ili 4% za 50 peri-
i iznos kupona i/ili dui rok do dospea oda (koji pretpostavlja polugodinje isplate
uveavaju gubitak u vrednosti tokova goto- i ulaganja i iznosi 7, 1073).
vine za prihod po dospeu. Drugim reima, Zagarantovani prihod u vreme kupo-
vei iznos kupona i dui period do dospea vine: 8%
uveavaju vanost investicione pretpostavke. Relizovan prihod posle 25 godina bez
Slika 2. prikazuje uticaj kamatenaka- investiranja kuponskih isplata (A): 4, 5%
matu za 8%, 25-godinje obveznice kupljene Realizovan prihod nakon 25 godina sa in-
po nominalnoj stopi prihoda od 8%. Ako vestiranjem isplata kupona (V): 8%. Slika 2
danas investiramo 1000$ po 8% za nared- pokazuje da je iznos od 7.100$ sastavljen od
nih 25 godina i reinvestiramo sve isplate 1.000$ kamatnog prihoda, 2.000$ od isplata
po kuponu po 8%, imaemo oko 7100$ po po kuponu u toku 25 godina (80$ godinje
isteku 25 godine. Ovu novanu sumu emo u periodu od 25 godina) i 4100$ od kamate
posmatrati na kraju investicionog horizonta ostvarene iz reinvestiranih polugodinjih
kao vrednost konane zarade na investiranu kupona sa kamatom od 4%. Ako ne bismo re-
obveznicu. Da bismo dokazali ovaj iznos, investirali kuponske isplate, krajnja vrednost
moramo uoiti faktor sloene kamate za 8% bi bila samo 3.000$. Ovaj krajnji prihod od
Slika 2. Uticaj kamate-na-kamatu na ukupni realizovani povrat

Sto akcija Industrijske
kreditne banke,
Beograd, 1937.
3.000$ izveden je od 1.000$ poetne investici- prednosti koje donose akcije kao specifian
je i daje nam stvaran (realizovan) prihod po finansijski instrument. Pre svega, one imaju
dospeu za svega 4, 5%. Dakle, stopa kojom neogranieno trajanje to omoguava du-
emo diskontovati 3.000$ na 1.000$ u toku gorono raspolaganje prikupljenim sredst-
25 godina iznosi 4, 5%. Ponovno investirane vima, za razliku od kredita i od obveznica
kuponske isplate sa stopama izmeu 0 i 8% koje imaju tano utvren rok dospea. Akcije
mogu nam omoguiti krajnji iznos iznad postoje samo u korporativnom obliku orga-
3.000$ i ispod 7.100$. Stoga, stvarna stopa bi nizovanja preduzea zbog ega se i nastanak
trebala da bude izmeu 4, 5 i 8%. Moemo samih akcija vezuje za razvoj korporativnog
zakljuiti da ponovno investirane kupon- oblika preduzea. Kljuni podsticaj da se
ske isplate sa stopama preko 8% na kraju preduzee organizuje u formi korporacije
nam mogu doneti i prihod vei od 7.100$, je potekao iz ogranienja rasta koja su svo-
odnosno naa realizovana stopa povrata bi jstvena prostijim oblicima organizovanja:
bila takoe iznad 8%. preduzetniku, ortakom drutvu i drutvu
sa ogranienom odgovornou. Ni jedan od
3. Akcije ovih oblika organizovanja preduzea nema
sposobnost da uveava kapital iz eksternih
Akcija (share, stock) je posebna institu- izvora. Zbog toga su akcije omoguile najbolji
cionalna forma vlasnikog odnosa izmeu nain privlaenja i uveanja kapitala, postale
korporacije i njenih vlasnika. Akcija je slo- uslov rasta preduzea i bogatstva njegovih
bodno prenosiv finansijski instrument koji vlasnika.
donosi prinos i pravo na upravljanje kor- Osnovne slabosti prikupljanja kapitala
poracijom. putem kredita i obveznica su:
Akcija je nastala u vreme pojave indus- ograniene mogunosti pribavljanja do-
trijske revolucije. Osnovni razlozi njenog datnog kapitala,
nastajanja i postojanja su sledei: tekoe koje izaziva povlaenje vlasnika
za emitenta (korporaciju) uklanjanje kod drutava ograniene odgovornosti,
deficita rasta kapitala, odnosno proirenje visok rizik kome je vlasnik izloen.
moguih izvora kapitala Akcija investitoru (kupcu) omoguuje
za investitore (vlasnike) mogunost isto- sticanje prihoda u obliku: 1) dividendi i 2)
vremenog ostvarivanja visokog prinosa kapitalnog dobitka.
uz minimizaciju rizika *Akcije predstavljaju specijalnu vrstu
Razlog emitovanja akcija od strane emi- vlasnikih instrumenata koje svojim imaoci-
tenta ogleda se u uveanju njegovog kapi- ma daju odreena prava, meu najvanijima,
tala i istovremenog korienja odreenih pravo na prinos i korporativno upravljanje
Berzanske robe 55
Akcija za emiteta predstavlja pribavljanje novog pogodnog i trajnog kapitala
na tritu, a za investitora, kao kupca akcija, zaradu dobiti u obliku dividendi i
kapitalne dobiti koa razlike nabavne i prodajne vrednosti akcija.
kada je re o obinim akcijama i prioritet ku od ortaka ili vlasnika udela u drutvu

u isplati dividende kada se radi o priorite- sa ogranienom odgovornou, akcionari
tnim akcijama. Preduzee ije je vlasnitvo mogu na tritu akcija u svakom trenutku
izraeno u akcijama naziva se korpora- da prodaju svoju imovinu i na taj nain na-
tivno preduzea, a upravljanje istim naziva puste korporaciju. Slobodan promet akcija,
se korporativno upravljanje. Kada su neo- odnosno mogunost izlaska smanjuje rizik
phodna obrtna sredstva nije teko prodati gubitka. To znai da e racionalni investi-
deo akcijskog kapitala isto kao to se on tori lake odluiti i da uu u korporaciju
moe i uveati kada postoji viak likvidnog nego u ortakluk ili drutvo sa ogranienom
finansijskog kapitala. odgovornou. Kao posledica svega nave-
Dividenda se isplauje iz profita kor- denog sledi da je nii rizik i vea likvidnost
poracije koji ostaje posle plaanja poreza i akcije u odnosu na druge institucionalne
predstavlja prinos na njihov kapital uloen forme vlasnitva.
u korporaciju. Ona predstavlja redovnu Trei argument je mogunost diversifi-
vrstu prihoda za vlasnika akcija. Kapitalni kacije. Poznato je da investitori u korporaciji
dobitak nije sistemtski izvor prihoda od mogu biti stalni i trenutni kao i to da imaju
akcija. Do njega dolazi kada se akcije pro- investicione alternative ulaganja u jednu ili
daju na tritu. Poto on predstavlja razliku vie korporacija. Dakle, vlasnici kapitala
izmeu kupovne i prodajne cene akcije, nisu prinueni da sva svoja sredstva ulau u
pored dobitka mogu je i gubitak na kapitalu samo jednu alternativu i time budu izloeni
kada je prodajna cena akcija nia od njene velikom riziku gubitka, ve ovom prilikom
kupovne (nabavne) cene. mogu smanjiti ukupni rizik svojih ulaganja
Korporacija omoguava vlasniku sma- diversifikacijom. Ukupan kapitalni budet
njenje rizika investiranja u odnosu na pre- jednog investitora moe se, dakle, uloiti
thodne oblike organizovanja preduzea, to tako da omoguava formiranje optimal-
se pravda sa tri argumenta. nog portfolia. Ovo svojstvo akcije znaajno
Prvi argument je ograniena odgovo- smanjuje rizik investiranja u korporacije,
rnost. Vlasnik akcije snosi rizik ogranien to omoguava i privlaenje investitora
visinom uloenog kapitala, to znai da ak- nesklonih riziku da istovremeno investiraju
cionari mogu da izgube najvie do iznosa u akcije vie korporacija. Posledino, na stra-
vrednosti sopstvenih akcija. ni tranje za akcijama pojavljuje se kapital
Drugi argument je likvidnost. Vano koji, po pravilu, nije sklon da preuzme rizik
svojstvo akcije, koje je bitno razlikuje u ulaganja u nekorporativne forme preduzea.
odnosu na druge institucionalne forme Osnovna podela akcija obuhvata obine
vlasnitva, jeste njena likvidnost. Za razli- i prioritetne akcije. Obine akcije svojim

Obine akcije daju pravo na dividendu, slobodan promet i upravljanje korporaci-
jom, a prioritetne daju prioritet u isplati dividendi, a ne daju pravo na upravljanje
korporacijom.
imaocima daju odreena prava i to pravo izvedena na tri naina: javna ponuda,
glasa, pravo na prinos i pravo na slobodni privatni plasman i privilegovani plasman.
promet. Prioritetne akcije su akcije koje (Zoran Jeremi, Singidunium 2006., str.
imaju pravo prioritetne isplate dividendi, 181-184). Javna ponuda je inicijalna javna
a ne daju pravo upravljanja. One se po ponuda kada firma sa svojom ponudom
sporazumu vlasnika mogu pretvoriti u emisije obinih akcija izlazi u javnost.
obie akcije. Isplata dividende moe i Potrebno je da se ispune zakonski uslovi
da se kumulira u vie godina. Te akcije emisije i da se javna ponuda registruje u
se zovu kumulativne akcije. komisiji ili agenciji za hartije od vred-
Prema kvalitetu emitenta odnosno kva- nosti. Firma obavezno predstavlja tzv.
litetu samih akcija, akcije se dele na: prospektus kao bazini dokument koji
- Blue Chip Shares, to su akcije naj- odraava solidnost u poslovanju firme, a
kvalitetnijiih velikih kompanija, koje taj dokument omoguuje investitoru da
redovno plaaju dividende, prinos donese svoju odluku. Osnovni elementi
nije preterano visok, ali je rizik mali. prospekta su:
Najpoznatije trite ovih akcija je - obim emisije i svrha emitovanja
Njujorka berza (NYSE) - garant emisije
- Growth Shares su akcije onih kompa- - upravljanje i struktura akcionara
nija koje imaju visok potencijal za - politika dividendi
rast, uglavnom ne isplauju dividende - pravna pitanja
nego ih ulau u dalji razvoj preduzea. - finansijske izvetaje emitenta,
Najpoznatije trite ovih akcicja je
- ostala pitanja znaajna za emisiju.
NASDAQ.
U praksi postoje dva prospekta prelimi-
- Penny Shares su akcije novijih firmi
narni i finalni prospekt. Finalni prospekt
koje se emituju po niskim cenama,
mora odobriti regulatorno telo, nakon ega
nose visok rizik, ali i visok potenci-
se vri upis akcija i uplata kapitala. Javna
jalni prinos odnosno dobitak.
emisija je transparentna i omguava svim
Primarno trite akcija, kao posebna zainteresovanim potencijalnim ulagaima
vrsta trita, jeste mehanizam prve pro- ista startna prava i mogunosti.
daje neke akcije odnosno prikupljanja
Privatni plasman (Private Placement)
kapitala za potrebe finansiranja pre-
odnosno privatna emisija predstavlja dis-
duzea. Odlikuju ga velike vrednosti
tribuciju neregistrovanih hartija od vred-
transakcija kao i visok nivo rizika. Otva-
nosti ogranienom broju kupaca bez obaveze
ranje preduzea i inicijalna emisija akcija
dostavljanja izvetaja regulatornom telu.
Initial Public Offerings (IPO) moe biti
Berzanske robe 57
Prva emisija akcija (primarno trite) moe da se izvri kao javna emisija,
privatni plasman i privilegovani plasman.
Kupci se zadovoljavaju memorandumom vrednosti. Osnovni motivi su kreiranje

o emisiji, koji svi potpisuju, a u kome se likvidnosti i stvaranje uslova za formi-
nlaze osnovni podaci o emisiji. Investitor ranje objektivne trine cene.
kupuje akcije ovim putem kada misli da Za vlasnike askcija je najznaajnija nji-
razvija odreeno preduzea, a ne rauna hova vrednost odnosno koliko one vrede.
na skoru javnu prodaju otkupljenih akcija. A, to zavisi od odnosa ponude i tranje.
Prednosti ovog naina emisije akcije su Vrednovanje akcija se moe izvoditi
smanjenje trokova i znatna uteda na vre- na razliite naine. Postoje tri osnovne
menu, mnogo se bre osnova preduzee. A u vre-dnosti akcije. Nominalna vrednost
grupi vlasnika akcija su uglavnom od ranije ima znaaj u trenutku emitovanja akcije.
poznati i uhodani poslovni partneri. Emisija Nakon tog ina ona vie nije jednaka sa
je reirana i odvija se u krugu odreenog trinom vrednosti. Znai da je mnogo
unapred dogovorenog broja akcionara. znaajnija trina vrednost akcija. Pitanje
Privilegovani plasman vri se na osnovu predvidivosti promena cena akcija je jo
postojeih prava i predstavlja dokapitaliza- uvek otvoreno. Mogue odgovore daju
ciju akcija od strane postojeih vlasnika u tehnika analiza, gde se vri predvianje
akcionarskom preduzeu. Radi se o dokapi- na osnovu istorijskih vremenskih serija
talizaciji odnosno dodatnoj emisiji name- i fundamentalna analiza, koja poznaje
njenoj prvenstveno postojeim akcionarima. razliku izmeu cene i vrednosti i tako
Cilj je da se uvea kapital, a da se zadre otkriva potcenjene akcije koje se ele pri-
postojei vlasniki odnosi akcionara. Na taj baviti odnosno kupiti i precenjene koje
nain se spreava razvodnjavanje kapitala jer se ele otuiti odnosno pordati.
postojei vlasnici imaju pravo pree kupo- Cene akcija nam trenutno daju vrednost
vine (Preemptive Right) u srazmeri sa bro- korporativnog preduzea, a sama trita
jem akcija koji ve poseduju. Do naruavanja akcija su zapravo trita preduzea tj. trita
odnosa u vlasnitvu dolazi samo ako je neki korporativne kontrole. Formirane cene u
od ranijih akcionara odlustao od nove in- izvesnom smislu su barometri uspenosti
vesticije u otkup akcija, pa njegova prava menadera, politiara, pa i nacija u celini.
preuzima jedan ili svi drugi akcionari. Do- Cene se ekstenzivno koriste u finansijskoj
kapitalizacija se upisuje u Osnivaki akt i analizi, a njihova kretanja se odraavaju
Statut preduzea. Primarno trite je usko na blagostanje velikog broja graana i
povezano sa sekundarnim tritem. posledino, privredna kretanja u celini.
Sekundarno trite predstavlja meha- Vlasnici akcija obino imaju averziju pre-
nizam poetka i daljeg toka trgovanja ma riziku, mada je on realna ekonomska i
primarno emitovanim hartijama od trina kategorija.

Vlasnici akcija obino imaju avrziju prema riziku, mada je rizik realna ekonomska
i trina kategorija.
Postoji niz karakteristika savremenog 4. Novac kao berzanska

trita akcija koje oteavaju planiranje stope roba
prinosa i preuzetog rizika, neke od njih su:
ogromna volatilnost cene akcija na godi- Na novanoj berzi odvija se promet
njem nivou; kratkoronih finansijskih instrumenata u
ogromna volatilnost premije trinog domaem novcu i u devizama. Instrume-
rizika na godinjem nivou; nti (berzanske robe odnosno materijali)
rastua korelacija prinosa kompanija sa novanog trita, bez obzira da li se na nji-
stepenom kapitalizacije akcija; ma trguje na organizovnaim berzanskim
tritima ili na vanberzanskom tritu di-
rastui broj akcija koji je potreban za ad-
rektno izmeu banaka i drugih finansijskih
ekvatnu diversifikaciju i makar delimino
subjekata su najee:
oslanjanje na vrednost beta koeficijenta
Dravni zapisi- hartije od vrednosti za
portfolia.
servisiranje kratkoronih obaveza drave.
Rizik dobro definisanog portfolija za-
Repo ugovori Centralne banke- ugovori
visi od trinog rizika hartije od vrednosti
o reotkupu koji ukljuuju prodaju hartija
ukljuene u portolio. Da bismo odredili rizik
od vrednosti uz obavezan njihov reotkup
portfolija nije potrebno razmiljati koliko
na odreeni dan i po odreenoj ceni.
je hartija od vrednosti rizina kada se dri
Sertifikati o depozitu- emitovane hartije
samostalno ve treba izraunati njen trini
od vrednosti od strane banaka na bazi
rizik odnosno koliko je osetljiva na kretanja
depozita koje ona poseduje, sa odreenim
trita. Ova senzitivnost hartija od vrednosti
dospeem i kamatnom stopom.
se naziva beta koeficijent ili skraeno beta.
Bankarski akcepti - hartija od vrednosti
Vrednost beta koeficijenta vana je zbog
(akreditiv, garancija i sl.) plativa prodav-
korelacije izmeu rizika i prinosa te se kod
cu sa garantovanim plaanjen od strane
svih akcija koje imaju visok nivo beta koefici-
banke ako glavni dunik svoju obavezu
jenta moe oekivati i vei prinos kao nad- na vreme ne izvri.
oknada investitoru za preuzimanje rizika.
Blagajniki zaposi - hartije od vrednosti
Izraunavanje i procena kretanja vred- koje izdaje trezor budeta, Centralne
nosti akcija odnosno njihove oekivane banke ili banaka za servisiranje njihovih
vrednosti, kao percepcija kada akciju treba kratkoronih obaveza.
kupiti, a kada prodati da bi se ostvarila njena Komercijalni zapis- kratkorone nega-
to vea vrednost, a smanjili rizici data je u rantovane i neobezbeene hartije od
sledeem poglavlju ove knjige. vrednosti emitovane od strane preduzea
radi obezbeenja njihove kratkorone
likvidnosti.
Berzanske robe 59
Na novanom tritu trguje se kratkoronim novanim instrumentima da bi emitent
prikupio depizitni novac, a na deviznom tritu vri se kupovina i prodaja deviza
promptno i na termin.
U lanu 5 naeg Zakona o tritu hartija konkretna poslovno finansijka situacija

od vrednosti i drugih finansijskih instrume- emitenta.
nata Srbije kae se da se Zakon ne prime- Devizno trite je deo novanog trita,
njuje na hartije od vrednosti koje se izdaju a ono je najvee i najlikvidnije finansijsko
povodom prometa robe i usluga, kao to trite u svetu. Trguje se 24 asa dnevno. Post-
su menica, ek, pismeni uput (asignacija), oji meunarodno udruenje deviznih brokera
konosman, tovarni list, skladinica i slino. FOREX. Devizno trite, esto u praksi na-
1. Znaaj novang trita u funkcionisanju zvano devizna berza, je mehanizam pomoi
finansijskog sistema se ogleda u tome to koga se konvertuju devize meusobno, formi-
predstavlja mehanizam za privlaenje raju devizni kursevi izmeu pojedinih valuta
kratkoronih novanih sredstava radi i osigurava devizni heding kombinujui
odravanja likvidnosti i unosno plasira- razliita dospea i razliite valute plaanja i
nje kratkoronih novanih sredstava kada naplate izmeu pojeidnih drava.
se rasdi o njihovim vikovima. Faktori koji imaju uticaj na ponudu i
2. Glavni uesnici na tritu novca su: dr- tranju na deviznom tritu i na visinu de-
ava (trezor ministrastva finansija i cen- viznog kursa mogu se podeliti na osnovne
tralna banka), banke i druge finansijske i dopunske. Osnovni su razlike u stopama
organizacije, preduzea, pojeidnci kao inflacije, razlike u kamatni mstopama i in-
individualni investitori. tervencije centranlne banke. Dopunski fak-
3. Faktori koji utiu na cene hartija od vre- tori su carine, uvozne kvote, relativni odnosi
dnosti na novanom tritu su faktori produktivnosti domae i stranih privreda i
koji utiu na diskontnu stopu (zahteva- potroake preferencije stanovnika i domaoj
nu stopu prinosa) tj. faktori koji utiu i partnerskim stranim privredama.
na bezrizinu kamatnu stopu i faktori
koji utiu na bezrizinu kamatnu stopu
i faktori koji utiu na riziko premiju
konkretne hartije od vrednosti. Faktori
koji mogu uticati na bezrizinu kamatnu
stopu su: nacionalna fiskalna politika,
nacionalna monetarne politika, ekono-
mska situacija u zemlji, meunarodna
ekonomsko-finansijska situacija i sarad-
nja. Faktori koji mogu uticati na riziko
premiju su: ekonomska situacija u zemlji,
ekonomska situacija u privrednoj grani,

LITERATURA
1. Milutin irovi, Finansijska trita, in-

strumenti, institucije, tehnologije, Nauno
drutvo Srbije, Beograd, 2007.
2. Stipe Lovreta, Drago Radunovi, Goran
Petkovi, Trgovina-teorija i praksa, Savre-
mena administracija, Beograd, 1998.
3. Dobrosav Milovanovi, Sanja Filipovi, Ste-
fan Dragitinovi, Danijela Malovi, Kljuna
ekonomska i pravna pitanja za uspeno funk-
cionisanje robne berze u Republici Srbiji,
Ekonomski institut, Beograd, 2008.
4. Miodrag Stankovi, Propisi robnog prometa,
Veograd, 1985.
5. NYSE Euronext (NYX), Role Book, 2009.
6. Dejan oki i Boko ivkovi, Finansijska
trita i institucije, Ekonomski Fakultet Beo-
grad, 2007.
7. Ana Divac, Poslovanje banke na berzi, Master
rad, Univerzitet Singidunum, Beograd, 2010.
8. Nemanja Stanii, Koncept vrednosti za ak-
cionare i mogunosti primene odgovarajuih
metodolokih reenja na tritu kapitala u
Srbiji, Univerzitet Singidunum, Beograd,
2010.
9. Aleksandar Raeta, Obveznice kao berzanska
roba, Master rad, Univerzitet Singidunum
Beograd. 2010.
10. Homer, S., Leibowitz, M., Inside the Yield
Book, Englewood Cliffs, N.J., Prentice-Hall,
1972. Godine.
Berzanske robe 61
GLAVA 4
Motivi investiranja
na berzi
4.1. Zarada na razlici u ceni rizika je poznat kao cena rizika, a od cene
rizika koju je investitor spreman da prihvati
Investicioni proces, bez obzira da li se zavisi i izbor robe, kao i deviza, i hartija od
investira u robu ili finansijske instrumente, vrednosti u koje e investirati. S obzirom
zapoinje utvrivanjem investicionih ciljeva na to da robe, devize i pojedinane hartije
na osnovu dva osnovna indikatora: zahteva- od vrednosti karakteriu specifine vrste
nog prinosa (return requirement) i toleranci- rizika i prinosa investitori, pre donoenja
je rizika (risk tolerance). investicionih odluka, moraju da razmotre
Najei motivi investiranja su: irok spektar investicionih mogunosti.
zarada na razlici u ceni, ovi poslovi zovi U realnosti, diversifikacija berzanskih
se pekulativni poslovi, a predstavljaju instrumenata i drugih stavki imovine je ra-
prirodne poslove za rad na berzi; cionalna investiciona strategija jer umanjuje
neizvesnost investiranja. Dakle, mogua
da se zadovolje potrebe u neophodnoj
dobit i neizvesnost su dve kljune karike
robi ili da se plasira roba koje ima u izo-
za analizu racionalnog investicionog po-
bilju (robe-sirovine, devize, hartije od
naanja. Portfolio teorija polazi od toga da
vrednosti);
su investitori zainteresovani kako za prinos
da se umanji ili izbegne rizik promene
tako i za rizik svojih portfolia, tj. polazi od
cene, deviznog kursa ili kamate (heding
postojanja uslova neizvesnosti. Najee
poslovi).
se investicioni motivi proveravaju na in-
Igra na razlici u ceni odnosno zarada vesticijama u akcije koje su najobimnija i
dobiti je najei motiv poslovanja na berzi. najznaajnija berzanska roba. Kod plasiranja
Jedan od dobrih odgovora na ovo pitanje je kapitala u akcije odnosno kod kupovine
dao Jack Welch, bivi elnik General Electric- akcija otvaraju se sledea pitanja:
a: Maksimizacija profita korporacija ne sme
1. Treba li uopte kupovati akcije ili neku
biti strategija, ve krajnji ishod strategije.
drugu berzansku robu?
Strategija moe biti inovativnost, globa-
2. Koliko akcija treba kupiti?
lizacija, trokovno liderstvo. Strategija mora
biti opipljiva, mora motivisati zaposlene 3. Koje akcije kupiti?
svaki dan kada dou na posao i initi da se 4. Prema kakvom planu kupovati akcije?
oseaju ponosnim. Maksimizacija profita to 5. Kada kupovati akcije? (V. Dugali i M.
nije, ona vam nee pomoi da donesete prave timac, 2009. Str. 182).
odluke. (Namanja Stanii, 2010., str 129). Radi potpunijeg objanjenja cene akcija,
Generalno i sasvim normalno, investitori neophodno je najpre objasniti pojam nomi-
od rizinije investicije oekuju i vei pri- nalne vrednosti akcija. Nominalna vrednost
nos. Taj odnos izmeu oekivanog prinosa i akcija predstavlja novani iznos koji je upisan
Motivi investiranja na berzi 63

pekulacije ili pekulativni poslovi (speculations) su rei koje imaju ruan prizvuk
i neeljene konotacije za mnoge ljude koji ne razumeju sutinu pekulacije i koji
je esto pogreno poistoveen sa formiranjem trinih pulova i lakom zaradom.
pekulativne aktivnosti su ne samo dozvoljene ve i korisne ekonomske aktivnosti
kako za vete finansijske analitiare, tako i za drutvo u celini.
na samoj akciji. Visina nominalne vrednosti primenjuje na vrednost pojedinanih akcija,

akcija je pokazatelj koji ima samo poetnu a ne na pojedinano trite.
vrednost, u vreme primarne, ili dodatne Prihod, njegova visina, izvori, stabilnost
emisije akcija. Prilikom osnivanja akciona- i oekivanja je, bez sumnje, najvaniji motiv
rskog preduzea i njegove dokapitalizacije investiranja u akcije na berzi. U pitanju je
utvruje se iznos osnivakog ili naknadno visina prihoda u sadanjosti ali i sigurnost,
emitovanog kapitala i broj akcija koje e biti odnosno primanja u budunosti. Ukoliko
emitovane. Iz tog iznosa ukupnog kapitala i je vei i stabilniji prihod, raste spremnost
emitovanog broja akcija, izraunava se visina potencijalnih ulagaa dakupuju hartije od
nominalne vrednosti akcija. vrednosti.
Cena akcija je osnovni i najvaniji poka- Najei metod odreivanja prihoda
zatelj poslovanja nekog akcionarskog dru- odnosno sadanje cene akcija u praksi je
tva. Tanije, kretanje cena akcija pokazuje metod diskontovane vrednosti dividendi.
uspenost i trino vrednovanje poslovanja Prema ovom pristupu, stvarna vrednost ak-
korporacije. To je, istovremeno, najbitniji cija je, zapravo, sadanja vrednost buduih
pokazatelj za potencijalne investitore koji se dividendi. Primenjuje se sledea jednaina:
odluuju za ulaganja na berzi. Kroz cenu ak-
cija i promene u odreenom vremenskom in- Div1 Div 2 Div n
tervalu saznaje se sve to je znaajno za ocenu Cena akcije = + + ... +
1+ d 1+ d 2
1 + dn
kvaliteta poslovanja, efikasnosti i efektinosti
upravljanja, za budunost firme. Zato postoji
prirodan interes akcionara, menadera i za- Pri tome Div znai apsolutni iznos divi-
poslenih da cene akcija rastu i ostanu to dende, d je diskontna stopa, a brojevi 1, 2..n
due na visokom nivou. periodi u kojima dividenda dospeva za na-
Mnogi investitori u praksi nisu precizno platu.
ni odredili svoje funkcije korisnosti, pa u ana- Sigurnost je drugi vaan motiv investi-
lizi koriste srednje vrednosti i varijanse, kao ranja u akcije i druge hartije od vrednosti.
jednostavnija a dovoljno precizna pomagala Osnovno pravilo sigurnosti je da se sauva
za proveru oekivane isplativosti investiranja. poetna realna vrednost uloga i njena ku-
Da odluke na tritu ne bi bile hazaderske povna mo. Zarada treba da bude neosetljiva
ili rezultat sluajnosti trite mora biti efi- odnosno zatiena od mogue inflacije ili
kasno odnosno moraju se znati poslednje i deflacije u nacionalnoj privredi.
priblino tane sve informacija koje mogu Poverenje je trei vaan motiv investi-
uticati na trina kretanja odnosno na odnos ranja. Po teoriji poverenja osnovni faktor
ponude i tranje. Teorija efikasnog trita se u kretanju cena akcija predstavlja porast ili

Cena akcija je osnovni i najvaniji pokazatelj poslovanja nekog akcionarskog
drutva. Tanije, kretanje cena akcija pokazuje uspenost i trino vrednovanje
poslovanja korporacije.
pad poverenja izmeu trgovaca i investitora razliitim formama zaloga kao i detaljne
u buduem kretanju cena akcija, zarada i ugovorne razrade velikog broja aspekata
dividendi. Ova se teorija razlikuje od teorije uz preciznu definiciju i zabranu pojedinih
zarade odnosno teorije dividendi po tome aktivnosti primaoca finansijskih sredstava.
to teorija poverenja objanjava kretanje cena Naglasak na izgradnji elemenata sigurnosti je
akcija na osnovu marketinke psihologije ku- od presudnog uticaja na izgradnju poverenja
paca i prodavaca, a ne na osnovu statistikih u finansijski sistem.
podataka i zakonitosti. Indikator kretanja na raunima investi-
Funkcija korisnosti dovodi do maksimi- tora kod njihovih brokersko-dilerskih kua
zacije oekivane zarade. Ova jednaina se slian je indikatoru aktivnosti investicionih
moe posmatrati i kao pravilo po kome ako kompanija. Investitori e drati novac na
je poznata oekivana vrednost E i varijansa (nekamatonosnom) raunu kod svojih bro-
V rasporeda verovatnoe, onda je u velikoj kersko-dilerskih kua samo ako oekuju
meri, poznata i oekivana korisnost EU. pad cena i povoljne kupovine. Obrnuto,
Dakle, oekivana korisnost EU je u visokoj investitori e investirati sredstva sa svojih
korelativnoj vezi sa funkcijom srednje vred- rauna ako oekuju rast cena i ostvarivanje
nosti i varijanse EU= f (E, V) stopa prinosa. kapitalnih dobitaka. Sledstveno, rast iznosa
Odluka o kupovini i prodaji hartija od na raunima investitora nagovetava pad
vrednosti bazira se na investicionim oe- trita, a pad iznosa na raunima investi-
kivanjima portfolio menadera, a sama in- tora nagovetava rast trita.
vesticiona oekivanja zasnivaju se na finan- Posebnu i najee korienu grupu tri-
sijskim informacijama o performansama nih indikatora predstavljaju berzanski in-
hartija od vrednosti kao i svim informacijama deksi koji u SAD predstavljaju vrlo popu-
koje na njih mogu uticati. Dakle, sveobuh- laran nain prikazivanja trinih kretanja.
vatna i razumljiva ekonomska i finansijska Izbor investicione strategije koja je u skla-
informacija je osnovno sredstvo za rad du sa investicionim ciljevima i utvrenom
svih investitora. Inteligentna interpretacija, investicionom politikom je vaan segment
procena i analiza tih informacija predstavlja investicionog procesa. U procesu investi-
osnovu investicionih odluka. ranja individualni i institucionalni investi-
Ostale odreujue karakteristike finan- tori se opredeljuju za jednu od dve osnovne
sijske strukture razvijenih trinih privreda investicione strategije: aktivnu ili pasivnu.
su da se poseban naglasak daje aktivnostima Investitori koji kupuju robe, devize ili hartije
koje afirmiu sigurnost. Ovo podrazumeva od vrednosti da bi ih dui vremenski period
ekstenzivnu i detaljnu regulaciju finansi- zadrali u posedu radi ostvarenja prinosa od
jskog sistema, esta obezbeenja zajmova cena, kursnih promena, kamata, primenjuju

pekulativni poslovi se razlikuju od klasinog investiranja koje podrazumeva kupovinu
aktive i njeno dranje u portfoliju radi ostvarivanja koristi iz dugoronog rasta
cena (apresijacija - kapitalna dobit) i periodinih prihoda (dividende ili kamate).
pekulacija ima krae trajanje i podrazumeva kupovinu ili prodaju trine aktive
kako bi se realizovao profit iz oekivane promene u ceni u narednih nekoliko
nedelja ili meseci.
pasivnu strategiju. Pasivan stil upravljanja Hipotetiki primer izbora aktive

investicijom primenjuju oni koji veruju (Asset Allocation)
da su trita efikasna, tj. da su cene robe,
deviza, hartija od vrednosti odraz njihove Investiranje je sloen proces, koji podra-
realne vrednosti i da e njihova vrednost zumeva ulaganje na dui vremenski period
u budunosti rasti. Stoga e investitor koji tj. angaovanje novca ili neke druge aktive u
veruje u efikasnost trita svoju panju us- sadanjem trenutku u oekivanju ostvarenja
meriti ka kreiranju dobro diversifikovanog koristi u budunosti. Motiv zbog koga se
portfolia. Pasivan stil investiranja se moe investitori odriu potronje u sadanjosti je
istovremeno primenjivati i prilikom izbora oekivanje da e investiranjem stei sred-
finansijske aktive i izbora pojedinih hartija stva koja e im omoguiti veu potronju u
od vrednosti u okviru izabrane grupe finan- budunosti. Da bi se investicijom efikasno
sijske aktive. upravljalo neophodni su poznavanje i ra-
Sa druge strane, investitor koji ne veruje zumevanje:
u cenovnu efikasnost trita, e pokuati da determinanti od kojih zavise investicioni
na osnovu dostupnih informacija otkrije ciljevi investitora;
koje su robe, devize, hartije od vrednosti investicionih proizvoda u koje investitori
potcenjene a koje precenjene, ostvarujui mogu ulagati sredstva;
zaradu kupovinom potcenjenih i/ili pro- naina vrednovanja i procene realnosti
dajom precenjenih berzanskih materijala. cena pojedinanih robnih i finansijskih
Drugim reima, ti investitori primenjuju aktiva;
aktivnu strategiju upravljanja investici- investicionih strategija pomou kojih
jom. U nastojanju da pobede trite, ak- se mogu ostvariti posebni investicioni
tivni investitori veliki deo vremena provode ciljevi;
analizirajui iroku lepezu informacija, u naina na koji se moe konstruisati port-
nastojanju da pronau hartije od vrednosti folio;
na osnovu kojih e ostvariti ekstraprinos. tehnika za ocenu uinka investiranja.
Analiza trinih materijala i portfolio sele-
Ako tedia nema poverenja da svoju
kcija su dva osnovna segmenta aktivnog
tednju unese u finansijski sistem jer se
upravljanja investicijama. Opredeljenje za
plai bankrotstva banke ili hiperinflacije,
jednu od dve osnovne strategije prevashodno
on prirodno oekuje manji rizik ako tednju
zavisi od stava investitora u pogledu efikas-
dri u gotovom novcu ili je pretvara u sig-
nosti trita, averzije prema riziku, kao i urnu valutu, robu, hartije od vrednosti ili
prirode njegovog investicionog horizonta. nekretnine. Sledstveno, preduzetnik ne moe
vie doi do tediine tednje, a privredna

Za praktino izraunavanje oekivanog prinosa akcije potrebno je, dakle, znati:
nerizinu kamatnu stopu, premiju na rizik trinog portfolia i koeficijent konkretne
akcije.
aktivnost opada i konsekventno gotovo pre- rauna o vremenu investiranja (timing-u),

staje. s obzirom na stanje finansijskog trita, i o
Pod pretpostavkom efikasnog finansi- diversifikaciji portfolia, u smislu izbora onih
jskog trita tj. trita na kome se poslovne hartija koje uzete zajedno minimiziraju rizik
informacije momentalno odraavaju na cene za investitora.
hartija od vrednosti, rizik i prinos na pojedine Postupanje sa akcijama i raunanje pri-
hartije su direktno proporcionalni. Drugim nosa na iste mnogo je sloenije nego kod
reima, hartije od vrednosti sa natprosenim obveznica i drugih hartija od vrednosti.
prinosima, po pravilu, nose i natprosean Za praktino izraunavanje oekivanog
nivo rizika. Prava kombinacija finansijske prinosa akcije potrebno je, dakle, znati:
aktive, stoga, nije za sve ista. Ona upravo nerizinu kamatnu stopu, premiju na rizik
zavisi od ciljeva investitora tj. od njegove trinog portfolia i koeficijent konkretne
finansijske situacije i averzije prema riziku. akcije.
Proistie da ne postoji hartija od vrednosti Primer: Kompanija A eli da investira
za koju se moe rei da je apsolutno dobra ili u novu proizvodnu liniju, za koju je biznis
apsolutno loa za sve investitore. U izgradnji planom procenjena interna stopa prinosa
portfolio strukture mora se, dakle, poeti od na investiciju od 14%. Istraivanja su po-
investitorovih ciljeva i preferenci. kazala da koeficijent na sline proizvode
Portfolio analiza sagledava prinos i rizik ima vrednost od 1, 3. Ukoliko bezrizina
pojedinih hartija od vrednosti kao i zbirne stopa prinosa iznosi 4%, a procenjena trina
efekte u smislu rizika i prinosa pojedinih premija rizika iznosi 8%, prelomna taka
grupa hartija od vrednosti uzetih zajedno. projekta iznosi 4+1, 3 x 8 = 14, 4%. Kako je
Rukovodei se investitorovim ciljevima i interna stopa prinosa (14%) manja od pre-
preferencama u smislu odnosa izmeu rizika lomne take (14, 4%), projekat ima negativnu
i prinosa, odreuju se kategorije hartija od neto sadanju vrednost, te ga valja odbaciti
vrednosti, pojedinano ili u odgovarajuoj (Nemanja Stanii, 2010).
kombinaciji, koje se mogu uzeti u razmatra- Postoji vie metoda za procenu oe-
nje prilikom konkretne konstrukcije port- kivanog prinosa na akcije. esto se u praksi
folia. primenjuje mode tzv. model CAMP.
Portfolio selekcija ili konstrukcija pred- Mogunost primene CAMP-a su mnogo-
stavlja odabir konkretnih hartija od vrednosti struke, ali se najee koristi za odreivanje
u koje treba investirati kao i odreivanje oekivanih (zahtevanih) prinosa investitora.
proporcije izmeu njih u ukupnoj investiciji Drukije reeno, ovaj model pokazuje koliku
sa ciljem da se najbolje odgovori preferen- stopu prinosa oekuju investitori da bi kom-
cijama investitora u smislu prinosa i rizika. penzovali rizik koji nosi dranje konkretne
Portfolio selekcija posebno mora voditi hartije od vrednosti u portfoliju.

pekulacije se mogu realizovati i na efektnim berzama i na tritima derivata.
Na efektnim berzama, trgovinom na rast ili pad cena, pekulanti mogu ostvariti
velike zarade u kratkom vremenskom periodu. U sluaju oekivanog pada cena
pekulanti e prodavati na prazno hartije od vrednosti i profitirati kada nastupi
opadajue trite (bear market). U sluaju predvianja rasta cena na tritu (bull
market), pekulacija podrazumeva kupovinu hartija od vrednosti i njihovu prodaju
kada oekivano poveanje cena nastupi.
Ako se poe od toga da je trina vrednost rijansom) stope prinosa portfolia, ime se
obinih akcija funkcija oekivane dividende stvaraju uslovi za korienje koeficijenta
i stope kapitalizacije kao diskontne stope, kao mere rizika pojedinanih akcija. Ukoliko
CAMP omoguava da se odredi diskontna se pretpostavi da je marginalni investitor
stopa kojom se oekivane dividende svode na izvrio adekvatnu diversifikaciju svog portfo-
sadanju vrednost. Diskontna stopa, shodno lija, svaka dodatna akcija ne doprinosi riziku
CAMP-u, predstavlja zbir nerizine stope i njegovog portfolija svojom standardnom
premije kojim se kompenzuje sistematski devijacijom, ve samo onim delom svoje
rizik. to je vei sistematski rizik bie vea i varijabilnosti koji se ne moe diversifikovati
premija za rizik i vei traeni prinos, a time na tritu. Drugim reima, jedini rizik koji
i nia vrednost akcije. Diskontna stopa ima savremeno trite akcija prepoznaje i za ije
posebnu vanost za utvrivanje inicijalne se preuzimanje moe oekivati naknada je
cene akcija kompanija koje ele da izau na rizik koji ostaje prisutan nakon investiranja
trite (IPO). CAMP se, takoe, koristi i za u veliki broj investicionih jedinica. Taj do-
merenje uspenosti portfolio menadera in- datni rizik koji svaka sledea akcija koja se
vesticionih kompanija i fondova. Analitiari ukljuuje u savreno diversifikovani portfolio
i investitori koriste CAMP kako bi akcije unosi naziva se sistemski rizik, a njegova
grupisali na akcije sa visokim i akcije sa ni- kvantifikacija vri se takozvanim beta (grko
skim prinosom (). Uprkos irokoj primeni slovo ) koeficijentom.
kao mere rizika i kao mere natprosenog Beta koeficijent predstavlja kolinik ko-
(abnormalnog) prinosa, investitori koriste i varijanse prinosa akcije koja se posmatra sa
druge parametre pri kreiranju investicionog prinosom ukupnog trita i varijanse prinosa
portfolia. Konane odluke investitori do- ukupnog trita.
nose nakon analize dividendi, stope rasta,
knjigovodstvene vrednosti akcija, ostvarene Cov(ra , rp )
=
dobiti i mnogih drugih razliitih faktora. Var(rp )
Pored navedenih funkcija, CAMP se moe
koristiti i pri odluivanju o izboru investi- Ulogu trita u ovakvim kalkulacijama
cionih projekata. obino uzima indeks S&P 500.
Pretpostavke funkcionisanja CAPM Daemo primer kalkulacije beta koefici-
odnose se na ponaanje investitora i uslove jenta za akciju kompanije Wal-Mart Stores
na tritu kapitala. Inc. za poslednje tri godine. U sledeoj tabeli
Investitori na tritu kapitala donose su dati podaci o mesenim cenama i prino-
odluke na osnovu procena rizika i prinosa. sima akcije Wal-Mart Stores Inc. (WMT)
Investitori poseduju odbojnost prema riziku i S&P 500 indeksa (^GSPC) za period od
i isti mere standardnom devijacijom (ili va- decembra 2006. do decembra 2009. godine.

CAPM - capital asset pricing model.
Tabela: podaci o mesenim cenama i prinosima akcije Wal-Mart Stores Inc. (WMT) i S&P 500
indeksa (^GSPC) za period od decembra 2006. do decembra 2009. godine.
Kovarijansa dva skupa mesenih prinosa jenta je da se uradi linearna regresija izmeu
iznosi 0.0990 %. zavisne - (y) prinosa na akciju koja se pos-
Varijansa mesenih prinosa na indeks (u matra i nezavisne - (x) prinosa na ukupno
ovom sluaju se varijansa rauna po formuli trite. Vrednost koeficijenta nagiba krive
za populaciju) iznosi 0.3656 %. e biti jednaka vrednosti beta koeficijenta,
odseak na y liniji takozvani Jensen poka-
Beta koef. = kovarijansa (ra, rp)/ varijansa (rp) = 0.27. zatelj (ukazuje na rezultat akcije u odnosu
na ostatak trita, imajui u vidu relativne
Drugi nain za kalkulaciju beta koefici- rizinosti).

Meutim, pekulanti se sve vie opredeljuju za terminska trita (trite fjuersa,
pre svega). Efekat laverida omoguava pekulantima da ulaui samo poetnu
marginu dobiju ansu za ostvarivanje viestruko veeg profita (naravno, mogue
je pretrpeti i velike gubitke). Dodue, terminske berze od pekulanata trae vee
poetne margine kao garancija za ispunjenje obaveza preuzetih ugovorom.
Linearna regresija mesenih prinosa (WMT) i (^GSPC).
SML: E(Ri )-Rf = i (E(Rm )-Rf ) =

m
U ovom sluaju, funkcija regresije nam
otkriva prirodu vezu izmeu ove dve grupe Ulazne vrednosti kalkulacije po ovoj for-
prinosa koja glasi ovako: muli imaju sledee vrednosti: standardna
devijacija mesenih prinosa na akciju Wal-
Meseni prinos na akciju Wal-Marta=
0.2709*Meseni prinos indeksa S&P 500 Mart Stores Inc. iznosi 5.06%, standardna
0.0058 devijacija mesenih prinosa na indeks S&P
500 iznosi 6.13%, a njihov koeficijent kore-
R2 koeficijent nam govori o jaini te
lacije je 0.32.
veze, odnosno koliko procenata promena
u prinosima Wal- Marta se moe objasniti Obraun beta koeficijenta izgleda ovako:
promenama u prinosima indeksa S&P 500.
On je ujedno jednak kvadratu koeficienta 5.06% /6.13% * 0.32 = 0.82 * 0.32 = 0.27
korelacije ova dva niza i njegova vrednost
iznosi 0.1079. Ovaj nain kalkulacije nam otkriva da je
Trei, i moda najintuitivniji nain za beta zapravo relativna volatilnost prinosa
raunanje vrednosti beta koeficijenta je kada akcije u odnosu na prinos trita, uzimajui u
se kolinik standardnih devijacija prinosa obzir njihov koeficijent korelacije. Tako, uko-
na akciju i trite pomnoi njihovim koefi- liko je neka akcija dva puta volatilnija, ona
cijentom korelacije. mora imati koeficijent korelacije sa tritem
0.5 da bi imala vrednost beta koeficijenta 1.

Svopovi su ugovori kojima se vri razmena plaanja fiksnih ili promenljivih kamata
na finansijske instrumente koje ugovorene strane poseduju ili zamena plaanja u
razliitim konvertibilnim valutama. Postoje dve osnovne vrste svopa: kamatni (in-
eterest rate swap) i valutni svop (currency swap). Onis su dobra zatita od rizika
(heding).
Naravno, sve tri metode daju istu vred- niji kakva je ona sada, a ne kakva je bila
nost koeficijenta, ali pritom svaki od njih pre mnogo godina. Ovo se posebno bitno
daje razliit uvid u njegovu prirodu. kod kompanija koje su male, i bre se
Svi investitori treba da imaju zajedniki razvijaju i menjaju od ostatka trita, kada
investicioni horizont u donoenju investi- je preporuljivo koristiti i krai period
cionih odluka kako bi na taj nain oekivanja posmatranja (godinu dana ili 6 meseci).
investitora bila uporediva. U skladu sa CAPM modelom, zahtevana
Za kalkulaciju vrednosti beta koeficijenta, stopa prinosa diversifikovanog akcionara je
ba kao i kod kalkulacije standardne devi- jednaka bezrizinoj stopi prinosa koja je bila
jacije se mogu koristiti kako dnevni, tako i dostupna na poetku perioda investiranja,
nedeljni, meseni, pa ak i godinji prinosi uveanoj za umnoak vrednosti beta koe-
na akcije, a intervali za koje se vri obraun ficijenta akcije i premije trinog rizika iz
su obino meseni, tromeseni, godinji, perioda investiranja.
trogodinji i petogodinji.
Ipak, najvei broj pouzdanih izvora koji Rreq = Rriskfree + * Rmarketpremium
pruaju podatke o beta koeficijentima kom-
panija sa berze, za obraun koristi podatke Kada ukupnu stopu prinosa za akcionara
o mesenim prinosima iz prethodnih 36 uporedimo sa zahtevanom stopom prinosa,
perioda ili 60 perioda (3 ili 5 godina). dobijamo stvorenu vrednost za akcionare.
Logika koja stoji iza ovakvog izbora je Kreirana vrednost za akcionara se moe izra-
sledea: ziti u vidu procenta, kada ima znaenje vika
1. Poto se beta koristi za utvrivanje ugla- stope prinosa koji je ostvaren u odnosu na
vnom dugoronih zahtevanih stopa pri- trite, imajui relativnu rizinost investicije
nosa, periodi obraunavanja prinosa (me- u vidu.
sec dana) moraju biti dovoljno dugaki da Na primer, kompanija Zions Bancorp.
zanemare kratkorona kolebanja trita, je u periodu od decembra 2006. do decem-
koja nisu relevantna za investitora, ali i bra 2009. godine ostvarila ukupan prinos
dovoljno kratki da izraze rizik promene za akcionara u visini od -83.15%. Za isto
cene akcije u intervalima u kojima e vreme, trite je ostvarilo ukupan prinos od
investitor donositi odluke o prodaji ili 20.58%, bezrizina stopa ulaganja na poetku
kupovini iste. perioda sa ronou od 3 godine je iznosila
2. Period posmatranja (3 do 5 godina) mora 4.58%, to znai da je premija rizika iznosila
biti dovoljno dugaak, da bi se smanjila -25.16%. Vrednost beta koeficijenta akcije
statistika greka uzorka, ali i dovoljno Zions Bacorp. je 0.96, tako da je zahtevani
kratak da sadri u sebi podatke o kompa- CAPM prinos iznosio -19.53%.

Strategija smanjivanja rizika na tritu se zove (heding (hedging). Heding moe
biti definisan kao postupak zauzimanja dve suprotne pozicije tako da potencijalni
gubitak iz jedne pozicije bude neutralisan profitom iz druge pozicije. Drugim reima,
heding podrqazumeva ustanovljavanje poravnjavajuih dugih i kratkih pozicija u
nameri da se smanji rizik koji bi mogao proistei iz negativnih cenovnih kretanja.
Stvorena vrednost za akcionare u ovom faktorom-kretanjem trinog portfolia, i

primeru iznosi -63.62%, kolika je razlika sledstveno, sa jednim koeficijentom, ve
izmeu realizovane, i zahtevane stope pri- sa vie faktora sistemskog rizika i, analogno,
nosa na akciju. vie samostalnih koeficijenata kojima fak-
CAPM na relativno jednostavan nain tori utiu na kretanje stopa prinosa hartija od
sumarno ukazuje da prinosi na bilo koju vrednosti. Do koeficijenata u APT modelu
vrstu finansijske aktive zavise delom i od moe se doi i viestrukom regresionom
prinosa na bezrizinu aktivu, da investi- analizom izbegavajui faktorsku analizu.
tore prevashodno zanima sistematski rizik U ovom sluaju, faktori, kao objanja-
koji se ne moe otkloniti diversifikacijom, vajue promenljive, odreuju se na osno-
da investitori za dranje rizinih hartija od vu ekonomske teorije i podvrgavaju se
vrednosti u svom portfoliu oekuju odreenu viestrukoj regresionoj analizi kojom se
riziko premiju i da to je vei rizik vei je i ocenjuju koeficijenti svakog faktora za
oekivani prinos na individualne hartije od svaku hartiju od vrednosti iz uzorka. Neki
vrednosti ili portfolie. analitiari smatraju da je ovaj metod ocene
Ovaj model se pokazao korisnim u praksi koeficijenata superiorniji u odnosu na
jer se njime moe meriti i vrednovati rizik. faktorsku analizu jer se faktori odreuju
Ranije teorije nisu pruile nain odreivanja racionalno na osnovu teorijskih dostignua i
i merenja riziko premije iznad stope pri- intelektualnog procesa istraivaa, a ne kroz
nosa na bezrizinu aktivu. Time je ovaj mehaniki proces faktorske analize.
model dobio mogunost iroke primene. Jedna od njh 24/sugerie etiri mogua
CAPM se moe koristiti pri vrednovanju faktora:
aktive, pri budetiranju kapitalnih inves- promene u indeksu industrijske proiz-
ticija u preduzeima (capital budgeting), vodnje (ili trini portfolio),
pri odreivanju cene akcionarskog kapi- nepredviene promene u razlici meu
tala i duga za kompaniju i pri odluivanju prinosima izmeu kvalitetnih (AAA) i
o prihvatanju ili odbijanju odreenih inves- manje kvalitetnih (Baa) korporativnih
ticionih projekata koji su na raspolaganju obveznica,
preduzeima. nepredviene promene u kamatnim
U drugom modelu, pod nazivom APT, stopama (na kratkorone i dugorone
se uz pomo regresione analize ocenjuju dravne obveznice) i
koeficijenti kojima se meri osetljivost hartija nepredviene promene u stopi inflacije.
od vrednosti na promene vrednosti svakog
od izdvojenih faktora. Ovde, dakle, za razliku
od CAPM, ne operiemo samo sa jednim

Kratka (short) prodaja (li prodaja na prazno) se javlja kada jedan uesnik na tritu prodaje
drugome neto to ne poseduje oekujui pad u ceni aktive. Prodavac koji realizuje kratku
prodaju pozajmljuje od berzanskog posrednika finansijske instrumente da bi mogao da izvri
isporuku u roku utvrenom berzanskim pravilima. Kasnijom kupovinom identinog finansijskog
instrumenta investitor vraa pozajmljeni instrument. Investitori mogu zauzeti novu poziciju koja
je suprotna postojeoj dugoj poziciji kako bi se smaljili rizici. Kratka moe biti zauzeta da se
oformi portfolio koji smanjuje rizik jer je sastavljen od postojee duge pozicije i novokreirane
kratke pozicije koje zajedno nastupajui potiiru rizik gubitka.
POREENJE CAPM I APT Prodaja na kratko je veoma rizina ali i

potencijalno profitabilna. U kupovini tj. u
Kao to smo pokazali, CAPM tvrdi da se dugoj poziciji (going long) kada se kupuje
na tritu kapitala u proseku nagrauje samo jeftino da bi se prodavalo skupo najvie
beta (tj. sistematski rizik) posmatrane aktive. to investitor moe da izgubi je vrednost
Drugim reima, oekivana stopa prinosa ak- investirana u kupljeni efekat. Njegova cena
tive je jednaka stopi prinosa na bezrizinu se u najgorem sluaju moe svesti na nulu.
aktivu plus proizvod beta i trine riziko Meutim, i kratkoj poziciji tj. trgovini
premije. Nasuprot tome, APT prepoznaje na kratko kada se prodaje skupo da bi se
vie od jednog faktora sistematskog rizika. Iz kupilo jeftino, investitor teoretski moe da
ima neogranieni gubitak jer cena efekta koji
toga proistie, da je oekivana stopa prinosa
on mora da vrati, teoretski, moe se navie
aktive jednaka stopi prinosa na bezrizinu
kretati neogranieno. Trgovina na kratko
aktivu plus proizvod osetljivosti aktive na
se u nekim karakteristikama i konsekven-
svaki faktor i riziko premije datog faktora
cama razlikuje ako se izvodi na NASDAQ
pri emu APT ne navodi koji su to faktori
sistemu u odnosu na NYSE/AMEX. U elji
i koliko ih je.
da se iskoriste potencijali kratkih pozicija ali
uz redukciju rizika uvedene su i tzv. duge-
Tabela: Kategorije faktora rizika koje kratke strategije (long-short strategies) koje
mogu doprineti sistematskom imaju svoje aktivne pobornike, ali i one koji
riziku aktive smatraju da se njihova primena pokazala
ogranienom.
a. kamatni rizik (interest rate risk)
Dve osnovne forme investiranja su di-
b. rizik kupovne snage (purchasing power
rektno i indirektno investiranje. U razvijenim
risk)
zemljama dominira indirektna forma investi-
c. trini rizik (market risk) ranja, koja podrazumeva ulaganje u fondove
d. upravljaki rizik (management risk) (institucionalne kolektivne investitore) koji
e. rizik neizmirenja obaveza (default risk) tako prikupljen novac koriste za ulaganje u
akcije i ostale hartije od vrednosti. Direktno
f. rizik utrivosti (marketability risk)
investiranje podrazumeva proces u kome
g. rizik opoziva (callability risk) investitor posredstvom brokera neposredno
h. rizik konvertibilnosti (convertibility risk) kupuje hartije od vrednosti odreenog emi-
i. ostali faktori sistematskog rizika tenta.
Dve osnovne kategorije investitora su
individualni i institucionalni investitori. U
Izvor: Francis, J.C., 1991, s 283
okviru ovih kategorija investitora se moe

Investitori na tritu mogu zauzeti jednu ili obe osnoven pozicije koje postoje u
berzanskoj trgovini. Duga pozicija (long position) ukljuuje jednostavno kupovinu
i dranje kupljene aktive i oo je jedina pozicija koje su mnogobrojni uesnici na
tritu svesni.
identifikovati irok spektar razliitih investi- pojavljivao preko svojih brokera na berzi
cionih ciljeva. Pojedini elementi, kao to da nabavi tu potrebnu robu.
su: ivotno doba, poreski status, tolerancija Rafineriji je trebala nafta, pa je kupovala
rizika, bogatstvo, poslovne perspektive i ne- na berzi,
sigurnost, imaju razliit uticaj na pojedine Preraivau mesa trebala je iva stoka, pa
kategorije investitora. je davao nalog brokeru da je, za njegov
Porezi kojima su izloeni investitori su raun, nabavi na berzi
vani iz nekoliko razloga. Za investitore Velikom trgovinskom lancu trebale su
je, pre svega, bitan ostvaren prihod nakon ogromne koliine kafe, pa ih je takoe
oporezivanja. Za mnoge individualne i in- nabavljao na, ili preko berze.
stitucionalne investitore izloene znaajnim
Sve isto vai i kad se nude suficiti pomenu-
poreskim zahvatanjima, mogunost utede ili
tih i slinih roba radi njihovog plasmana
odlaganja plaanja poreza je od bitnog uticaja
na ili preko berze.
prilikom voenja investicione politike. Odla-
ganje plaanja poreza na kapitalni dobitak do Preduzee ima viak deviza, a trebaju mu
trenutka njegove realizacije, tj. prodaje har- dinari da bi isplatilo zarade, iznosi devize
tije od vrednosti, moe za odreenu grupu na berzu i prodaje ih za dinare,
investitora predstavljati znatan stimulativan Preduzee ima dolare, a trebaju mu za
faktor. Investitori moraju pre donoenja plaanja evri, iznosi dolare na berzu i za-
odluke da sagledaju poreski status konkretne menjuje ih u evre.
hartije od vrednosti, da se ne bi desilo da ono Preduzee proceni da mu se vie isplati
to je na prvi pogled izgledalo povoljnije, drati akcije nego obveznice, pa na berzi ili
nakon oporezivanja, d sasvim suprotan preko berze prodaje obveznice, pa kupuje
rezultat. akcije.
Ovo je prirodna funkcija berze. Osnovna
4.2 Plasiranje vikova i popuna funkcija trgovine je da vikove raznih roba
manjkova plasira na mesta manjkova ili da manjkove
popunjava traenim robama, pa i berze,
Zadovolje potrebe u neophodnoj robi ili kao oblik trgovine, moraju da imaju i da
plasiranje robe koje ima u izobilju (robe- respektuju ovu funkciju i motivaciju berzi.
sirovine, devize, hartije od vrednosti); Znai trgovinu nemotivisanu zaradom ili
U poetku poslovanja berzi postojao je hedingom imovine, nego izriito zadovo-
samo ovaj motiv za njihovo poslovanje. ljavanjem manjkova i plasiranjem vikova u
Preraivau bakra trebao je bakar za raznovrsnim robama.
preradu u razne finalne proizvode, pa se

U kamatnom svopu najee se radi o zameni varijabilne kamate fiksnom
kamatom.
4.3 Umanjenje ili izbegavanje rizika Nesistemski rizik uzrokovan je pona-

anjem i promenama u samoj kompaniji
Umanjenje ili izbegavanje rizika pro- ili izdavaocu vrednosnih papira. Pomenuti
mene cene, deviznog kursa ili kamate rizik se moe neutralisati diverzifikacijom,
(heding poslovi). investiranjem u razliite poslovne delatnosti
Rizik predstavlja mogunost ili vero- ili ulaganjem u razliite vrednosne papire.
vatniu da stopa prihoda kod investiranja Najei nesistemski rizici su:
bude manja od oekivane. esto se rizik Trini rizik - najee rizik promene
poistoveuje sa neizvesnou, meutim nji- cene;
hova znaenja se bitno razlikuju. Kod rizika Valutni rizik - rizik promene deviznog
ne moe oceniti. Prilikom investiranja u kursa;
odreene poslovne aktivnosti ili hartije od Rizik nelikvidnosti - potekoe partnera
vrednosti, svaki investitor izloen je jed- u izmirivanju finansijskih obaveza;
nom ili vie rizika (npr: rizik od promene Kreditni rizik- kada zajmoprimac ili iz-
kupovne moi, rizik od promene kamatnih davalac hartija od vrednosti ne moe da
stopa, politiki rizik i slino). Zbog postojanja izmirisvoje obaveze;
irokog dijapazona rizika, on se moe najed-
Operativni rizik- neadekvatno upravljanje
nostavnije podeliti na sistemski i nesistemski
preduzeem, neodgovarajue procedure
rizik, to ujedno predstavlja i dve osnovne
u radu i donoenju odluka, neadekvatna
komponente ukupnog rizika. (Dobrosav
interna kontrola i sl.
Milovanovi i ost.autori, str. 80).
Pravni rizik- promena zakona i neispu-
Sistemski rizik je opti rizik koji nastaje
njenje ugovornih obaveza poslovnog
iz promena u svetskoj i nacionalnoj eko-
partnera.
nomiji na koje investitor ne moe znaajnije
Rizik vie sile- iznenadne prirodne i ratne
da utie. On se moe umanjiti ulaganjem
katastrofe na koje se ne moe uticati.
u poslovne aktivnosti ili hartije od vred-
nosti razliitih zemalja ije ekonomije su Najbolji nain zatite od rizika su heding
meusobno komplementarne. Faktori koji poslovi na berzi, najee putem fjuersa ili
utiu na sistemski rizik su: opcija.
Ekonomski rast; Robni heding titi robu odnosno nje-
nog vlasnika od promene cene. Ako je na
Makroekonomska situacija;
primer izvoznik X ugovorio izvoz brodova
Deavanja u privredi;
uvoznika Y u vrednosti od 300 miliona do-
Politiki dogaaji; lara, a rok izgradnje istih je 12 meseci. Ako
Socioloki faktori, itd. elini limovi ine 30% vrednosti broda, a

Vreme nastanka svop ugovora (swaps) jesu sedamdesete godine XX veka - period
kolebanja kamatnih stopa i deviznih kurseva, kada se javila potreba da investitori
koji su izloeni naglim promenama kamatnih stopa i deviznih kurseva izvre tran-
sfer rizika. Trite svopova se lagano razvijalo, a postalo je naroito poznato
od 1981. god. posle velike i javne transakcije izmeu amerike kompanije IBM i
Svetske banke, u kojoj je prva preuzela na sebe plaanje obaveza Svetskoj banci
po dolarskim krediima, a ova u zamenu servisiranje obaveza IBM-u vajcarskim
francima i nemakim markama.
cena elika do ugradnje moe znaajno da se vredila na tritu), ali e za to smanjiti rizik
promeni, prodavac moe zapasti u gubitke, od skoka cene penice iznad cene precizirane
umesto oekivane dobiti. Da bi to izbegao, u ugovoru. Time i kupac i prodavac robe
on zakljuuje jedan ili vie fjuers ugovora smanjuju rizik putem zakljuivanja fjuers
o kupovini i istovremenoj prodaji elinih ugovora.
limova preko berze. Koliko na kupovnim Za razliku od fjuersa gde postoji obave-
ugovorima izgubi toliko na prodajnim za izvrenja ugovora na obe strane opcija
zaradi, tako da je uvek na istoj ceni. Putem vlasniku daje pravo ne i obavezu da kupi ili
berzanskog hedinga zatitio se da uee proda odreenu aktivu po unapred utvrenoj
elika u ceni brodova ne premai 30%, pa je (strajk ceni). Da bi mogao da igra na opciju
sauvao oekivanu dobit, to se tie uea kupac mora da uplati prodavcu kod klirinke
elika u ceni isporuenih brodova. Berzan- kue odreenu proviziju koja se zove opciona
ske fjuers operacije su mu omoguile da se cena ili opciona premija, a ako hoe i da
zatiti od rizika promene cena. (M. Unkovi promenu poziciju, pa umesto kupca postane
i B. Staki, 2009., str. 194.) prodavac onda uplauje duplu premiju. I
Poljoprivredni proizvoa zakljuuje opcije slue za osiguranje rizika promene
fjuers ugovor preko brokera na berzi 15. trine cene (heding).
februara 2009. godine da proda penicu na Heding deviznog kursa, svodi se na
zeleno sa napatom dinara odmah, a isporu- zatitu od promene deviznog kursa u budu-
kom penice u avgustu 2010. godine kad nosti, da bi se osigurala budua devizna
stigne etva penice. Cena se fiksira, na plaanja po povoljnom kursu za dunika
primer, na 20 dinara po kg. Supotpisnik (platioca). Ako na primer, kupac robe treba
ugovora je klirinka kua, koja isti ugovor i posle 60 dana istu da plati u evrima, on preko
po istoj fjuers ceni prodaje mlinsko-pekar- svoje banke danas kupuje devize i fiksira
skom preduzeu. Poljoprivredni proizvoa budui devizni kurs. Trenutni kurs po kome
smanjuje (heduje) trini rizik smanjenja dunik plaa evro je na primer 104 dinara
cene, ali i ne uestuje u poveanju cene ako za evro, kamatna stopa kad se oroi evro
do iste doe. Poljoprivredni proizvoa bie iznosi 4, 8% na godinjem nivou odnosno
isplaen po ceni fjuersa koja je precizirana u 0, 4% na mesenom nivou. Ako, na primer,
ugovoru, ime je zatien od pada cene i jo banka kupi evro na tritu sa plaanjem 60
dolazi do likvidnih sredstava kojima moe dana za 102 dinara po evru, banka zarauje
da organizuje setvu. Mlinar, sa druge strane 2 dinara po evru, a dunik zarauje 0, 8%.
prihvata rizik od promene cene po stopi Dunik je osigurao plaanje u evrima po
nioj od precizirane cene u ugovoru (time istom kursu i plus zaradio 0.8 dinara po evru
e platiti penicu vie nego bi ona realno za okamaene devize.

U valutnom svopu, obino, ugovorene strane vre inicijelno plaanje jedna drugoj.
U ovom primeru amerika kompanija bi primila ukupan iznos u evrima (potrebann
za finansiranje evropskih opcija), a prenela dolarsku protivvrednost banci. Banka
je ovoj transakiji izloena riziku da e evro oslabiti i odnosu na dolar te moe he-
dovati ovaj rizik svopujui evre za dolare sa treom stranom. Koliko dugo ove
strane ispunjavaju obaveze, banka je u potpunosti zatiena od rizika. S druge
strane, amerika kompanija je iskoristila prednost rejtinga na domaem tritu za-
duivi se jeftinije nego to bi to bio sluaj u Evropi.
LITERATURA
1. Nemanja Stanii, Koncept vrednosti za ak-

cionare i mogunosti primene odgovarajuih
metodolokih reenja na tritu kapitala u Sr-
biji, Univerzitet Singidunum, Beograd, 2010.
2. Veroljub Dugali i Milko timac, Osnove Ber-
zanskog poslovanja, Stupovi kulture, Beograd,
2009.
3. Francis, J.C., Investment: Analysis and Ma-
nagement. McGraw-Hill, New York, 1991.
4. Dobrosav Milovanovi i ost.autori, Kljuna
ekonomska i pravna pitanja za uspeno funk-
cionisanje robne berze u Republici Srbiji, Eko-
nomski institut, 2008., str 80).
5. Milorad Unkovi, Budimir Staki, Spoljnotro-
givnsko i devizno poslovanje, Univerzitet
Singidunum, Beograd, 2009.

Njuorka berza - NYSE
1850. god.
1930. god
2010. god.

GLAVA 5
berzanski poslovi
1. Pojam berzanskih 2. Karakteristike berzanskih

poslova poslova
Berzanski poslovi su, po svojoj prirodi, Berzanske poslove, kod svih berzi, odli-
ugovori o kupovini i prodaji. Pri tome, svaki kuju odreene specifinosti:
oblik posla na berzi, promptni ili terminski, je Zakljuivanje poslova preko berzan-
odreen tipskim ugovorom koji je sastavljen skih posrednika;
od optih i posebnih ugovornih uslova. Opti Pismena forma berzanskih poslova;
uslovi su jednaki za sve predmete trgovanja Nadzor nad obavljanjem berzanskih
na berzi i odnose se na nain preuzimanja poslova;
materijala i transport, dok se posebni ugovo-
Javnost berzanskih poslova.
rni uslovi odnose na kvalitet materijala kojim
1. Berzanski poslovi se zakljuuju preko
se trguje.
ovlaenih lica koja na osnovu zakona
Berzanski poslovi se zakljuuju preko
i berzanskih pravila imaju pravo uea
berze. Meutim, berzanski sastanak ne treba
u radu berze. Prema anglosaksonskom
uzimati kao bitan elemenat za odreivanje
sistemu lanovi berze koji vre funkciju
pojma berzanskog posla, zato to se danas
berzanskih posrednika, ovlaeni su, od
veliki broj poslova zakljuuje van redovne
strane osnivaa berze, da budu berzanski
berze upotrebom savremenih elektronskih
trgovci i nosioci berzanskih zakljunica.
sistema, ime se znatno ubrzava zakljuivanje
Prema kontinentalnom (francuskom)
berzanskih poslova.
sistemu, berzanski poslovi se zakljuuju
Berzanske poslove mogu da zakljuuju preko berzanskih posrednika- dravnih
samo posebno ovlaeni berzanski trgovci slubenika, koje postavlja i smenjuje
smeteni u centralnom mestu-sreditu berze. nadleni dravni organ. Prema german-
Predmet berzanskih poslova mogu da budu skom sistemu berznaske trgovce imenu-
samo stvari koje su primljene u berzanski ju lanovi berze - banke i lica koje one
pravni promet odlukom nadlenog berzan- odrede.
skog organa ili se radi o materijalima koji su
2. Forma berzanskih poslova su berzanski
primljeni na zvanini listing berze. Beryanski
ugovori koji se nazivaju zakljunice, a
poslovi se zakljuuju po posebnom berzan-
koje meusobno zakljuuju brokeri kao
skom postupku ija pravila utvruje berza.
berzanski trgovci. Vlasnici robe i novca,
Berzanski poslovi 79
Berzanski poslovi se zakljuuju izmeu berzanskih brokera - kupaca i prodavaca
u formi koja je odreena berzanskim pravilima.
kao nalogodavci brokerima na berzi, se obustavi rad berze, ako oceni da dalje nje-
meusobno ne poznaju sve do momenta no poslovanje ugroava interese uesnika
zakljuivanja posla. Poslovi se zakljuuju u radu berze, naruava ravnoteu trita,
izmeu posrednika-berzanskih brokera ugroava funkcionisanje berze ili moe da
kao trgovaca u formi koja je odreena ber- izazove iru privrednu krizu.
zanskim pravilima. U klasinoj trgovini 4. Javnost berzanskih poslova se ogleda u
poslovi se zakljuuju izgovorom (uzvici- tome to se oni obavljaju u berzanskoj
ma) i upotrebom odgovarajuih znakova sali za vreme berzanskog sastanka, kome
od strane berzanskih uesnika. U elek- mogu da prisustvuju i posetioci i novinari,
tronskoj trgovini koriste se elektronski radi posmatranja kako se odvija berzanska
simboli i kratice. Od momenta kad je dat trgovina. Sva akta i informacije o radu
nalog brokeru za zakljuenje posla, volja berze, koja ne predstavljaju poslovnu
nalogodavca nema vie nikakvu ulogu. tajnu, su javni i transparentni, obavljaju
ak ni naloge sam ne moe realizovati u se i distribuiraju preko informacionog i
slobodnoj formi, ve to mora initi u skla- komunikacionog sistema berze.
du sa berzanskim pravilima. Dakle, u cilju
breg i efikasnijeg zakljuenja berzanskih 3.Vrste berzanskih
poslova, princip slobode ugovaranja je poslova
znatno ogranien. On se svodi samo na
pravo slobodnog izbora da li da se nalog 3.1.Kriterijumi za podelu berzanskih
plasira, odnosno ugovor zakljui ili ne. poslova
Berzanksi brokeri imaju mnogo veu vlast
u odnosu na klasine trgovake brokere
Postoji vie kriterijuma za podelu berza-
jer ih principal unapred ovlauje za su-
nskih poslova, a njaznaajniji su:
verenu trgovinu odreenim berzanskim
Mesto i vreme zakljuivanja
materijalnom i prenosi im sredstva ili daje
pravo za raspolaganje njegovim raunom Predmet trgovine
do iznosa potrebnog za obavljanje ber- Broj prodajnih ugovora
zanskih poslova. Vreme dospelosti obaveza
3. Berzanski poslovi se vre pod nadzorom 1. Prema mestu zakljuenja, berzanski
berzanskih i dravnih kontrolnih organa poslovi se dele na unutranje i spoljane.
u cilju spreavanja poremeaja na berzi Unutranji poslovi su oni koje se zaklju-
i usklaivanja poslovanja sa zakonom uju izmeu domaih lica, sa pravom
i pravilima berze. Nadleni organ, kao trgovanja na berzi. Poslovi koji se zak-
regultorno telo, moe i da privremeno ljuuju uz prisustvo stranih lica nazivaju

Slubeni poslovi obavljaju se na berzi. Slobodni poslovi su oni kojima se trguje
van berze.
se spoljnim berzanskim poslovima. Isto- U arbitranom poslu zakljuuju se

vremeno, berzanski poslovi se obavljaju u dva ugovora, jedan o kupovini, a dru-
propisano vreme. Tako se na Londonskoj gi o prodaji. Razlikuju se dve vrste
berzi metala svakim materijalom trguje do arbitrae: geografska (prostorna) i
3 minuta u klasinoj trgovini, odnosno vremenska. Kod geografske arbitrae
tano se zna kada se uparuju nalozi u operacija se obavlja u okviru istog peri-
elektronskoj trgovini, ak i ako je ona, oda, a na dve berze. Za ovu arbitrau
po prirodi, kontinuirana. potrebna su dva uslova:
2. Prema predmetu trgovine, berzanski - da se predmet arbitrae kotira u
poslovi se dele na slubene i slobodne. isto vreme na vie berzi,
Slubeni poslovi su oni koji imaju za pred- - da kod kotacije odnosne cene ber-
met berzanski materijal, koji je zvanino zanskog materijala postoje izvesne
puten u berzanski promet odnosno geografske razlike, kod pojedinih
berzanski listing i, kojim se trguje na berzi.
zvaninom berzanskom sastanku. Slo- Vremenska arbitraa se sastoji iz
bodni poslovi su oni kojima se trguje stimulativne kupovine i prodaje koje
van centranlnog mesta berze, a trgovina se izvravaju u raznim terminima na
se obavlja na nezvaninim sastancima. istoj berzi. Ovi poslovi se nazivaju
Prvi su berzanski, a drugi vanberzanski pekulativni poslovi. To nisu nikakvi
poslovi. nemoralni poslovi, nego su redovni
3. Prema broju prodajnih ugovora koje u poslovi na berzi, vezano za procene
sebi sadre, berzanski poslovi se dele na buduih cena, a motivisani su zaradom
proste i sloene. Prosti poslovi se sastoje na razlici izmeu kupovne i prodajne
samo od jednog ugovora o kupopro- cene berzanskog materijala.
daji. Sloeni poslovi u sebi sadre dva Report se sastoji iz kupovine u goto-
ili vie ugovora o kupoprodaji. Sloeni vom i prodaje na termin i obrnuto,
su arbitrani, reportni i svop berzanski s tim to se itava operacija obavlja
poslovi. izmeu istih osoba i tie se iste vrste i
Arbitraa je takav promptni ili ter- koliine materijala. Kod ovoga posla
minski posao, koji se sastoji iz ku- jedna strana izvrava svoju obavezu
povine i prodaje radi sticanja profita prema drugoj strani, koja izlazi iz po-
(princip kupi jeftino prodaj skupo) sla, a zatim se zasniva obaveza, u istom
koji se zasniva na razlici cena u datom obimu, prema treem licu, sa kojim se
momentu izmeu dve berze ili izmeu posao reportira (produava) na sledei
dva termina iste berze. obraunski period.
Uesnici u terminskoj trgovini se obavezuju ugovorom na odreeno postupanje u
budunosti, pretpostavljajui da e doi do promene u kretanju ponude i tranje
za finansijskim instrumentima, a samim tim cene. Anticipirajui budua kretanja na
tritu i ugovarajui fiksnu cenu, uesnici na terminskom tritu mogu zatititi budui
prihod i ostvariti profit.
Svop predstavlja ugovor o istovre- Promptno se mogu kupiti akcije. komer-

menoj promptnoj kupovini i termin- cijalni zapisi, devize s tim da se prenos novca
skoj prodaji berzanskog materijala, s mora izvriti za najkasnije 5 dana.
tim da se radi o zameni jedne bilansne Promptni poslovi kod robe predstavljaju
pasive drugom bilansnom pasivom. efektivnu kupoprodaju realno postojee robe
4. Po dospelosti (ronosti) berzanski poslovi na skladitu ili na putu. Stvarni dokaz da roba
se dele na promptne i terminske poslove. postoji je robni zapis - skladinica, tovarni
Ovo je najznaajnija podela berzanskih list ili konosman, iz kojih se po datumima
poslova. moe videti da ta roba u tom momentu re-
alno postoji. Zato se robni zapis u praksi
naziva i vlasniki list. Bitna je raspoloivost
3.2 Promptni poslovi
roba, koja realno postoji u momentu njene
kupoprodaje. Rok izvrenja promptnog po-
Promptni posao je ugovor izmeu pro- sla regulie svaka pojedinana berza svojim
davca i kupca u vreme 0, u kojem prodavac uzansama. Kupac je obavezan da prodavcu
aktive pristaje na promptnu isporuku iste, dostavi urednu dispoziciju za robu i to na-
a kupac pristaje da odmah plati za takvu jkasnije u roku do pet dana posle zakljuenja
aktivu. Zato je jedinstvena karakteristika promptnog kupoprodajnog posla na berzan-
promptnog trita promptna i istovremena skom sastanku.
razmena gotovine za robe, vrednosne papire, Robni promptni poslovi se u pogledu
devize. To se u praksi naziva isporuka robe u naina isporuke mogu zakljuivati kao:
odnosu na plaanje. Na primer za promptnu Loko posao (na licu mesta) roba mora
kotaciju obevzice sa 20-godinjim dospeem biti dostupna kupcu u mestu odravanja
ija je nominalna vrednost 100 evra plaa berzanskog sastanka.
se 50 evra. Prompt isporuka znai da se roba mora
Promptne transakcije obavljaju se zato to predati kupcu u veoma kratkom roku,
kupac aktive veruje da e se njena vrednost koji je odreen uzansama berze na kojoj
poveati u neposrednoj budunosti (tokom je zakljuena kupoprodaja.
investitorovog posedovanja aktive). Ako se Prompt utovar u pogledu vremena
vrednost aktive povea prema oekivanju, isporuke u svemu vae odredbe iz prompt
investitor moe prodati aktivu po vioj ceni isporuke, ali je u ovom sluaju prodavac
i zaraditi profit. Na primer, ako se vrednost obavezan da, do uzansama odreenog
20-godinje obveznice povea na 6o evra datuma, izvri i utovar robe po dobijenoj
kupac e zaraditi 10 evra po obveznici. dispoziciji od kupca.

Najpoznatiji finansijski instrumenti na terminskom tritu su fjuersi i opcije. Fjuersi i opcije su
izvedeni instrumenti. Umesto da predstavlja vlasniki udeo poput akcija (obveznica), svaki ugo-
vor o fjuersu i opciji je odvojen od osnovnog proizvoda koji je predmet ugovora. Kao predmet
terminskog ugovora mogu biti raznovrsne robe (nafta, me-tali, ito i dr.) ili finansijski instrumenti.
Iako trgovina terminskim ugovorima ima samostalnu egzistenciju, njihova cena je uslovljena
kretanjem cene osnovne robe ili finansijskog instrumenta.
Prompt posao za robu na putu pred- Terminski poslovi se dele na bezuslovne

stavlja berzansku kupoprodaju robe koja (fiksne) i uslovne. Bezuslovni terminski po-
se nalazi na putu u nekom odreenom slovi se zakljuuju bez ikakvih uslova, pa se
pravcu. Prodaja robe se vri uruenjem o roku izvravaju onako kako je ugovoreno.
indosiranog konosmana ili prenetog to- Kupac se definitivno obavezuje da tano
varnog lista na kupca koji od tog momenta odreenog dana plati cenu, a prodavac da
moe robom raspolagati. preda materijal. Ovi poslovi su, najee
Oroeni promptni posao znai odloeno slobodni i samostalni i ne obavljaju se uz
izvrenje predaje robe kupcu, to se uvek pomo klirinke kua.
utanai u zakljunici navodei obino da Berzanski trgovci koji tipuju (igraju,
e roba biti predata sredinom, krajem ili u prognoziraju) na poveanje cena odre-
prvoj polovini tano odreenog meseca. enog berzanskog materijala zovu se ho-
sisti ili bikovi (bull), a oni koji igraju na
3.3 Terminski poslovi smanjenje cena besisti ili medvedi (bears).
Terminski poslovi dele se na one koji se
Terminski poslovi se definiu kao poslovi obavezno izvravaju (forvard poslovi) i ter-
prodaje gde se cena robe ugovara danas, minske poslove koji su izvedeni (derivirani)
a obaveze kupca i prodavca ne izvravaju iz nekog drugog posla i ija su podloga drugi
odmah posle zakljuenja ugovora, ve u ugovori. U derivirane poslove spadaju:
nekom kasnijem roku koji je unapred fiksiran fjuers poslovi i
i oznaen ili nekog dana u okviru precizno opcije.
definisanog perioda vremena odreenog Derivirane hartije od vrednosti (derivati)
kupoprodajnim ugovorom. imaju sve znaajniju ulogu u berzanskom
Terminski poslovi se zakljuuju i izvra- poslovanju. To su hartije od vrednsti ije
vaju na dva naina: direktno izmeu uesnika su cene utvrene (izvedene) na osnovu cena
u nekoj transakciji ili uz uee klirinke drugih (osnovnih) finansijskih instrumena-
kue. ta.
Osnovna obeleja berzanskih terminskih Svop poslovi podraztumevaju zamenu
poslova su: jedne vrste dugovanja za drugu. Postoje
1. ronost posla i heding poslovi, koji se izvode preko
2. bezuslovno ili uslovno zakljuenje posla fjuersa, opcija i svopova, a iji cilj nije realna
3. razliita motivisanost posla, da se doe do zarada na razlici izmeu kupovne i prodajne
neophodne robe, da se zaradi, ili zatiti od cene odnosno pekulacija, nego zatita od
rizika. rizika cenovnog, kamatsno ili kursnog.
Sa nastankom trita derivata, heding operacije se sve vie odvijaju na tritu fjuersa (zbog
manjih transakcionih trokova, vee brzine transakcija...). Investitori koriste fjuerse u cilju zatite
odreenog nivoa prinosa, putem transfera rizika na druge uesnike u trgovini. Ovaj rizik
preuzimaju pekulanti koji zauzimaju suprotne pozicije od hedera i time ine trite likvidnim.
Hederi se, pak, transferom rzika na druge uesnike (pekulante) osiguravaju od gubitka ali i
smanjuju mogunost poveanja profita. U perfektno uspostavljenom hedingu nikakav gubitak
(ali ni dobitak) ne moe biti ostvaren. Profiti i gubici iz suprotnih pozicija daju nultu sumu pri
postizanju bilo koje cene na tritu.
3.3.1 Forvard poslovi februaru za isporuku iste kasnije u julu tzv.

otkup na zeleno, kupovina struje leti da
Forvard je unapred dogovorena cena i bi ista bila isporuena zimi i sl). Sa njima se
koliina za isporuku robe (razliite-aktive) nikada ne trguje na slubenoj berzi, nego se
koja e se desiti u budunosti. ovi poslovi zakljuuju na vanberzanskim
Najstariji forvard terminski ugovor da- sastancima ili sredstvima elektronskih ko-
tira jo iz vremena stare Grke, dok su svi munikacija (over-the-counter).
ostali teminski poslovi novijeg datuma. Koristi od ovih poslova su potpuno uo-
Kod forvard ugovora postoji obaveza da ljive. Ako za primer uzmemo farmera koji
se dogovorena transkacija izvri, da svoju uzgaja penicu. Njegov prihod u celoj se-
obavezu ispune i kupac i prodavac robe iz zoni zavisi od vrlo nestabilnih (volatilinih)
ovog ugovora. cena itarica. Nasuprot njega, na primer, i
Forvard ugovor je pojedinani nestan- mlinar je u istoj situaciji. Njegov profit je
dardni terminski ugovor, ugovor sam za neizvestan i zavisi od budue cene penice.
sebe i ne moe sluiti kao osnov drugih Obe strane mogu zadovoljiti interese i izbei
terminskih poslova (npr. opcija). To je rizike ako zakljue forvard ugovor. U tom
ugovor koji obavezuje na isporuku ative u ugovoru farmer e se obavezati da e penicu
budunosti po unapred ugovorenoj ceni. isporuiti posle etve po ceni koja je do-
Danas se utvruje cena za isporuku robe i govorena danas, bez obzira kolika e biti
prenos novca u bliskom buduem periodu trina cena penice u momentu isporuke.
(najee 1-6 meseci). Ovi ugovori se reali- Cena moe biti plaena unapred ili e se,
zuju tano na dan isteka i nije mogua nji- pak, prenos novca izvritu u budunosti
hova kupovina i prodaja na berzi pre isteka kad i prenos robe. U sluaju kada se novac
njihovog roka. ne prenosi unapred, forvard ugovor jed-
Cilj im je da se doe do eljene robe, da nostavno predstavlja prodaju odreene ak-
se zaradi ili da se izbegnu ili umanje rirzici. tive sa odloenom isporukom i naplatom,
Moe biti i varijanta da se u vreme potpisa s tim da se u vreme potpisa samo ugovora
ugovora utvrdi cena, odmah prenese no- odnosno fiksira budua cena za robu koja
vac, a roba se isporuuje naknadno. U tom e biti isporuena i plaena na fiksni datum
sluaju cena se smanjuje za iznos kamate do u budunosti.
dana prenosa robe. Forvard ugovor titi obe strane i kupca
Najee se radi o kupovini kada se za i pordavca od buduih fluktuacija cena, a u
nekoliko meseci unapred fiksira cena i od- buduem poslu bolje prolazi strana koja je
mah isplauje novac za robu koja e kasnije adekvatnije predvidela i ugovorila budue
biti isporuena (na primer otkup penice u kretanje cena.

Oni se najee zakljuuju na vanber- jednako znaajni i za pekulante (koji igraju
zanskom tritu i u njihovo zakljuivanje na zaradu) i za hedere (koji igraju na zatitu
i izvrenje nije involvirana klirinka kua. vrednosti imovine u budunosti).
Njihov je rizik, da ako kupac unapred Ono to razlikuje fjuers od forvarda je
preda novac, prodavac ne isporui robu likvidnost, tj. njima se trguje iskljuivo na
kupcu za njegov unapred dat novac. Zbog berzi kao redovnom i centralizovanom ber-
toga, u praksi, kupac esto trai dodatna zanskom tritu. Odmah po zakljuivanju
obezbeenja, najee bankarsku granciju, mogu se brzo pretvaraju u novac, pa ih na-
hipoteku, ili avalirane menice. zivaju likvidni terminski ugovori. Da bi
to bilo izvodljivo, fjuersi su visoko stan-
3.3.2 Fjuers poslovi dardizovani ugovori i to u pogledu: aktive
kojom se trguje, naina plaanja i isporuke..
Fjuers je ugovor o isporuci robe, valute Utvuje se veliina ugovora, prihvatljiv
ili finansijskog instrumenta, po unapred kvalitet isporuke robe, cena i nain plaanja.
ugovorenoj, fjuers ceni, i na ugovoreni Obavezno se zakljuuje na redovnom berzan-
termin u budunosti. U poetku su se, ugla- skom tritu i saldiraju preko klirinke kue,
vnom, odnosili na poljoprivredne proizvode koja je garant ostvarenja ugovora, prodavac
i druge robe, a danas se najvie trguje fi- za kupca i kupac za prodavca.
nansijskim fjuersima koji glase na indekse Izmeu forvard i fjuers ugovora postoji
akcija, kamatonosne hartije od vrednosti vie razlika:
(naprimer dravne obveznice) i strane ve- Kod fjuers ugovora isporuka i plaanje
lute. Umesto klasine trgovine fjuersima se ne vri tano u dan, kao kod forvarda,
se sve vie trguje elektronski i ovaj trend e ve svaki dan do datuma dospea odnosno
se sigurno nastaviti u budunosti. Oni su na sam taj dan;
ema 4: Funkcija klirinke kue na futures tritima
Fjuersi (futres) su derivati ili izvedeni finansijski instrumenti poto su izvedni iz
proizvodakoji se nalaze u njihovoj osnovi. Oni su u sutini finansijski proizvodi bez
obzira d ali se u njihovoj osnovi nalazi roba (kafa, itarice, sirova nafta itd.), kamatne
stope, devize ili berzanski indeksi. Iako su ovo kockarski ugovori oni imaju veliki
znaaj i za zaradu i za heding u spoljnoj trgovini.
Grafikon 3: Profiti za kupce i prodavce fjuersa i opcija
Izvor: Zvi Bodie, 2008. str 641
Fjuersima se regularno trguje na berzi izvrava samo oko 3% fjuers ugovora,

fjuersa i cene se redovno dnevno saldi- tako da oni najee predstavljaju ugovore
raju i objavljuju u dnevnoj tampi. To na zaradu odnosno pekulativne ugovore.
znai da, za razliku od forvarda, fjuers Na centralizovnaom berzanskom tritu
ugovori zahtevaju dnevno poravnanje bilo fjuersima se, najee, trguje posredstvom
kakvih gubitaka i dobitaka na ugovorima, brokera, tako da kupac i prodavac ne mo-
pa mogu biti likvidirani na bilo koji dan raju lino da trae partnere za trgovinu.
pre i na dan isteka ugovora, dok to nije Standardizacija ugovora i dubina trgovanja
mogue kod forvard ugovora. omoguuje da fjuers pozicije budu zatvorene
Sastavni deo fjuers ugovora je i Klirinka preko brokera, a ne direktnim pregovorima
kua sa kojom kupac i prodavac zakljuuju sa drugom strnaom. Poto Klirinka kua
posebne ugovore i kojoj moraju da uplate garantuje da e svaka strana ispuniti svoje
propisani inicijalni depozit (marginu), obaveze, skupe provere boniteta partnera
to nije sluaj sa forvard ugovorima. Kod nisu neophodne. Umesto toga, svaki trgovac
fjuersa isporuku robe i plaanje robe polae kod klirinke kue garantni depozit
garantuje klirinka kua; koji se naziva margina, i na taj nain se ga-
Kod fjuersa, najee, ne dolazi do stvarne rantuje izvrenje ugovora. Margina obino
isporuke berzanskog materijala, ve se iznosi 5-15% od vrednosti ugovora, a po
samo isplauje razlika u ceni, tj. vri pre- potrebi se i prilagoava prema kretanju re-
bijanje salda, dok je kod forvarda isporuka alne trine cene. Ako se ugovor ne izvri iz
predmetne robe obavezna. U praksi se margine se prenose sredstva subjektu koji je

Prosto reeno, fjuersi su finansijski instrumenti koji u sebi sadre opkladu na
cenovna kretanja robe, berzanskih indeksa, deviznih kurseva ili kamatnih stopa, a
da pri tom ne postoji namera da se isporuka robe izvri u budunosti. Za razliku od
spot i forvard trgovinem kod fjuers ugovora isporuka robe ili valute se ne oekuju.
Fjuers ugovor koji u svojoj osnovi ima itarice predstavlja opkladu na to kako e
se cena itarica kretati u budunosti, bez jasne namere da se isporuka te robe i
ostvari. Manje od 3% svih ugovora o fjuersima se realizuje isporukom robe.
bolje predvideo cenu odnosno subjektu koji dana. Na primer, kod deviznog fjuersa,
dobija u ceni. Ako je margina nedovoljna za veinu svetskih valuta postoji budue
subjekt koji gubi dodaje novac na raun valutno trite: evro, dolar, kanadski do-
margine, a ako je subjekt koji gubi uplatio lar, australijski dolar, britanska funta, jen,
viu marginu od promene cene, Klirinka vajcarski franak, vedska kruna, danska
kua mu, po prestanku odnosno zatvaranju kruna, norveka kruna i sl.
ugovora, vrae vie uplaena sredstva. Fjuers je ugovor koji je berza standardi-
Fjuersi imaju viestruki znaaj u upra- zovala, pa moe da slui kao podloga za
vljanju rizikom, hedingu, stabilnosti cena, druge derivate, posebno za opcije, to nije
za savlaivanje gepa u finansiranju i slino. sluaj sa forvard ugoovrima. Fjuers se svodi
Kupac fjuers ugovora ima pravo na aktivu na fiksiranje cene unapred za standardni
koja je ugovorena fjuersom i obavezu da lot isporuke robe u budunosti. Ugovor
plati tu aktivu. Sa druge strane, prodavac se realizuje po toj, unapred utvrenoj tzv.
fjuers ugovora ima pravo da dobije novac fjuers ceni (futures price) koja se razlikuje od
i obavezu da isporui aktivu. Oko obave- trine cene. Zatvara se naplatom, po isteku
za se stara klirinka kua. Sve transakcije roka, ili isplatom razlike u ceni (margine) pre
se obavljaju preko kliringa, a ne direktno isteka ugovora. Klirinka kua svakodnevno
izmeu kupca i prodavca. Klirinka kua preknjiava marginu, prema subjektu koji
overava ugovore i postaje garant njihovog je bolje predvideo cene. Koliko kupac gubi
izvrenja. esto kupac i prodavac nezavisno prodavac dobija, tako da je saldo margine
rade kompenzacije sa klirinkom kuom pre uvek nula. Kad se ugovor svede na trinu
zakljuenja ugovora. Prodavac moe otkazati cenu saldo je uvek nula jer koliko kupac gubi
ugovor i kupovinom drugog ugovora od prodavac dobija i obrnuto.
kupca, a kupac prodajom drugog ugovora Postoji vie tipova fjuersa. Najznaajnije
prodavcu. (Nenad Vunjak, 2009). su dve velike grupe: robni i finansijski fju-
Po Zakonu o hartijama od vrednos- ersi. Robni fjuersi su najstariji oblik fjuers
ti Srbije, fjuers ugovor se definie kao ugovora. Re je o likvidnim terminskim
prenosiv ugovor o prodaji standardizovane ugovorima kod kojih je osnovna aktiva
koliine trinog materijala koje mogu da roba. Roba kojom se najee trguje su: po-
zakljuuju pravna lica preko berzanskih ljoprivredni proizvodi itarice (penica,
posrednika i uz pomo klirinke kue. kukuruz, soja, pirina, itd), iva stoka, agro-
industrijski proizvodi (kafa, kakao, pamuk,
Fjuersi su najee bliskog rok. Rok
eer...), metali, nafta i zemni gas.
dospea ne moe biti krai od tri dana od
njegovog zakljuenja niti dui od godinu Da bi moglo da se trguje robnim fjuersima
dana, a najee su rokovi dospea do 90 neophodna je standardizacija koliina. Tako
Ono to na tritu fjuersa omoguava velike dobitke ali i velike gubitke jeste dejstvo finansijskog
leverida. Investitor ne plaa punu cenu ugovora ve samo deo vrednosti (tzv. inicijelna margina,
obino do 10% vrednosti ugovora). Ovaj depozit investitori uplauju kako bi se osiguralo ispunjenje
obaveze iz ugovora. Ako kretanja na tritu fjuersa idu u smeru suprotnom od onoga koje je investitor
predvideo, on mora doplatiti na raun kako bi iznos depozita ostao isti. U sluaju da kretanje cena
na tritu fjuersa opravda investitorova oekivanja, on se moe povui sa trita kupovinom ugovora
po kojem se pruzimaju obaveze suprotne od onih iz prethodno kupljenog ugovora. Zaraeni novac
(depozit umanjen za proviziju i ostale trokove) investitor povlai sa rauna izlazei sa trita kao dobitnik.
su standardi, na primer na Njujorkoj berzi, Poto berza fjuersa odreuje sve uslove iz
u trgovini itaricama 5000 buela, u trgo- ugvora, trgovci ugovataju samo cenu fjuersa
vini naftom 1000 barela i slino. Takoe tj. fjuers cenu za isporuke robe ili prevreme-
se utvruje standardni kvalitet robe ili klasa no zatvaranje ugovora u budunosti. Trgovac
(npr. br. 2 tvrdo zimsko ito ili br. 1 meko koji zauzima dugu poziciju obave-zuje se na
crveno ito). Mesto ili nain isporuke robe kupovinu (preuzimanje-prijem) aktive. Trgo-
takoe su oznaeni u ugovoru. Isporuka po- vac koji zauzima kratku poziciju obavezuje
ljoprivrednih proizvoda obavlja se predajom se na prodaju (isporuku) aktive. Za trgovca sa
skladinice, koji izdaje ovlaeni skladitar, dugom pozicijom kae se da kupuje ugovor,
ili robnog zapisa. a za trgovca sa kratkom pozicijom kae se
Finansijski fjuers obuhvata veliki broj da prodaje ugovor. Rei kupuje i prodaje
razliitih fjuers ugovora, gde se kao osnovna koriste se, zapravo, samo fugurativno, jer
aktiva pojavljuju drugi trini materijali. U u trnutku sklapanja ugovora ne dolazi do
zavisnosti od osnovne aktive razlikujemo predaje ni robe ni novca, nego samo uplate
vie vrsta finansijskih fjuersa: bazne margine kod klirinke kua.
fjuersi na hartije od vrednosti, kao to su Ako je 1. februara 2009. godine, ugovoren
dravne hartije od vrednosti, obveznice fjuers za isporuku, na primer penice, 1. jula
firmi, obine akcije, opcije, 2010, po ceni 200 dolara za tonu. Trgovac koji
dri dugu poziciju tj. kupac fjuersa osoba
valutni fjuersi, gde se kao osnovna aktiva
koja e kupiti robu, zarauje na porastu cene,
javljaju vodee svetske valute,
gubi ako cene padaju. Ako je cena 1. jula 210
fjuersi na trine indekse i dolara (lising sa Produktne berze Novi Sad),
kamatni fjuersi. ugovor e se izvriti jer kupac kada izvri
U sluaju finansijskih fjuersa, isporuka ugovor i odmah proda penicu dobija 10
se moe izvriti elektronskim transferom dolara po toni, jer je trenutna trina cena za
sredstava. toliko vie od ugovorene fjuers cene. Ako je
U sluaju indeksnih fjuersa prime- trina cena na dan dospea 190 dolara po
njuje se postupak gotovinskih poravnanja, toni, kupac ugovor nee izvriti jer bi ako ga
slino kao kod indeksnih opcija. Iako fjuers izvri izgubio 1o dolara. Uvek je dobit kupca
ugovori, u formulaciji i principu, zahtevaju gubitak prodavca, koliko jedan izgubi toliko
isporuku aktive, u stvarnosti retko dolazi do drugi dobije. (to se vidi iz grafikona na strani
te isporuke. Umesto toga ugovorne strane ...). Partner iz ugovora koji oseti da je loe
najee zatvaraju svoje pozicije pre dospea predvideo cene pa se trina kretanja okreu
ugovora, realizujui dobitke i gubitne, preko na njegovu tetu, uvek moe zatvoriti ugovor,
margine, u gotovini. isplatiti dotadanju marginu i prekinuti vee
gubitke.

Pojam opcija u ekonomskoj istoriji je star koliko i ona sama. Jo su fenianski trgovci, da bi iskoristili
mogunost kupovine tereta prvih brodova koji stiu u luku, kupovali opcije kako bi dobili sadraj koje
je brod prevozio - drugim reima sticali su pravo da budu prvi u redu. Ukoliko bi sadraj tereta bio
nezadovoljavajui ili male vrednosti, trgovci ne bi iskoristili opciju. Opcije i danas imaju slino znaenje
- nude iskorienje nekog prava ali i mogunost odustajanja od njega.
3.3.3 Opcije robu ako to kupac opcije zatrai. Ako ku-

pac na dan isteka opcije eli da ima i opciju
Opcija je izvedena hartija od vred- kupovine i opciju prodaje, onda uplauje
nosti koja vlasniku (kupcu) daje pravo, duplu premiju, pa se ove opcije zovu opcije
ne i obavezu, da kupi ili proda odreenu sa duplom premijom. Ako kupac opciju ne
aktivu (robu) po unapred ugovorenoj (tzv. podnese prodavcu istu na realizaciju o roku,
strajk ceni) i u odreenom vremenskom opcija prestaje da vai, a prodavcu pripada
periodu, do ugovorenog datuma isteka premija koja je unapred plaena. Poto se
kod amerikih opcija i na sam ugvoreni nikada ne zna ta e kupac odluiti i da li
datum isporuke kod evropskih opcija. e se ugovor o opciji realizovati, pravnici
Poseban su model japanske opcije koje su ove ugovore zovu nedovreni ugovori, to
modifikovana varijanta amerikih opcija upuuje na karakter njihove neizvesnosti.
jer daju mogunost realizacije opcija pre Opcije se dele na:
njihovog dospea, ali samo tokom jednog kupovne (call) opcije,
propisanog dana u nedelji. prodajne (put) opcije
Opcija je finansijski instrument kojima Call opcija (opcija opoziva) daje kupcu
se trguje na regulisanom i na OTC tritu. pravo, na i obavezu, na kupovinu robe ili
Opicje kojima se trguje na OTC tritu ima- osnovnog vrednosnog papira (npr. akcije)
ju oznaku FX opcije. Obaveza prodavca je po unapred odreenoj ceni koja se naziva
da isporui ugovorenu robu, kada kupac izvrna-strajk cena (X) i na utvren dan ispo-
podnese opciju na realizaciju. Kod opcija se ruke. Kupac call opcije pak mora prodavcu
obavezno ugovara opciona ili strajk cena na unapred platiti naknadu - tzv. premiju C.
osnovu koja se opcija moe realizovati pre Ta je premija promptni negativni novani
roka dospea (u sluaju amerikih opcija) i tok za kupca call opcije. Meutim, kupac
o roku dospea (u sluaju evropskih opcija). potencijalno oekuje profit ukoliko cena
Razlika izmeu strajk i trine cene pred- akcije ili drugog berzanskog materijala bude
stavlja mogunost zarade za partnera koji vea od izvrne cene (za iznos koji prema-
je bolje predvideo kretanje cena. Obaveza uje premiju) po isteku opcije. Ako je cena
kupca opcije je da plati premiju kao cenu osnovne aktive vea od X (tzv. dobitna op-
opcije (na primer 3-5% od vrednosti robe). cija), kupac moe izvriti opciju, kupujui
Premija predstavlja unapred poloen depozit aktivu po X i prodajui je odmah na tritu
kaparu kod Klirinke kua. Kupac gubi po tekuoj trinoj ceni, veoj od X. Ako je
pomenutu premiju ako odustane od posla. cena osnovne aktive manja od X po isteku
Premija predstavlja prihod i sigurnost pro- opcije (tzv. gubitna opcija), kupac opcije
davca za njegov napor da obavezno isporui nee izvriti opciju (tj. kupiti aktivu X kad
Postoje dva osnovna tipa opcija: kupovne (call) i prodajne (put) opcije. Prodajna
opcija za akcije daje kupcu pravo da proda odreeni broj akcija (obino u loto-
vima od po 100) po unapred odreenoj ceni (strajk cena) do nekog utvrenog
vremenskog roka.
je trina cena manja od X). U tom sluaju Vlasnik kol opcija nije u obavezi da istu
opcija ostaje neizvrena. Isto vai i u sluaju realizuje. On e je ralizovati samo ako trina
kad je cena osnovne aktive jednaka X po vrednost aktive koja se moe kupiti premauje
isteku opcije (tzv. neutralna opcija). Kupac cenu izvrenja. Kada je trina cena via od
opcije stvara troak C (premija) na opciju. cene izvrenja, vlasnik opcije e istu reali-
Kod kupovnih (put) opcija njihov vlasnik zovati i kupiti aktivu po ceni izvrenja. U
(kupac) ima pravo da iste kupi, a ako je upla- protivnom e opcija ostati neiskoriena. U
tio duplu premiju da ih alternativno proda po sluaju da se opcija ne iskoristi do datuma
unapred dogovorenoj ceni izvrenja ugovo- dospea ugovora (ukljuiv i taj datum) kol
ra tzv. strajk ceni na dan njihovog dospea. opcija jednostavno istie i nema vie nikakvu
Put opcije daje kupcu opcije pravo, ne i vrednost. Kupac gubi, a prodavac dobija
obavez, na prodaju osnovnog instrumenta uplaenu premiju. Stoga ako je cena robe via
(npr. robe ili akcije) po unapred odreenoj od cene izvrenja na dan dospea, vrednost
ceni prodavcu put opcije i na odreeni dan. kol opcije bie jednaka razlici izmeu trine
Zauzvrat, kupac put opcije mora prodavcu cene robe i cene izvrenja tj. strajk cene. Ako
platiti put premiju (P). Ako je cena osnovne je cena robe nia od cene izvrenja na dan
akcije manja od izvrne cene (X) na isteku dospea kol opcija e biti bezvredna i nee
opcije (dobitna put opcija), kupac e kupi- se relizovati. Ako kol opcija bude iskoriena
ti osnovnu akciju ili drugu robu na tritu profit vlasnika opcije predstavlja pozitivnu
akcija za manje od X i odmah je prodati po razliku u ceni umanjenu za premiju. Bilo
ceni X izvrenjem put opcije. Ako je cena kakva pozitivna razlika u ceni odgovara
osnovne akcije vea od X na isteku opcije vlasniku opcije jer ona smanjuje gubitak
(gubitna put opcija), kupac put opcije nikad na premiji.
ne izvrava opciju (tj. ne vri prodaju akcije Kol opcija daje pravo vlasniku da kupi
po X kad je njena trina vrednost vea od dreenu aktivu po utvrenoj ceni na ili pre
X). U tom sluaju, opcija istie neizvrena, utvrenog datuma dospea.
a kupac gubi uplaenu premiju. To vredi i Primer kupovine call opcija: kupovina
ako je cena osnovne akcije jednaka X kad penice 31.marta 2010., a isporuka 15.jula
opcija istie (neutralna put opcija). Kupac 2010. Ugovorena strajk cena po toni je 18o
put opcije stvara troak P na opciju i nema dolara, premija je 5%odnosno 9 dolara. Ako
nikakvog drugog novanog toka. je tekua berzanska cena na dan isporuke
Kod prodajnih (call) opcija kupac ima 15.jula 2010. godine 200 dolara, kupac e
pravo da iste proda, a ako je uplatio duplu istu opciju realizovati jer ga roba po toni,
premiju alternativno kupi po ugovorenoj zajedno sa izgubljenom premijom, kota 189
(strajk) ceni na dan njihovog dospea. dolara, a istu na dan dospea opcije moe

Kupovina opcija daje kupcu pravo da kupi akcije po unapred utvrenoj ceni u
odreenom vremenskom periodu. Obe opcije podrazumevaju da je obaveza na
strani prodavca (emitenta). Stoga, kupac opcije mora platiti premiju koja, u sluaju
neiskorienja opcije, predstavlja dobitak emitenta. Visina premije se odreuje
pod uticajem dva faktora: osnovne cene same akcije i oekivanja u kom e se smeru
kretati trite.
prodati za 200 dolara. pozitivna razlika za iskoristi pravo na njenu prodaju takoe za
njega iznosi 11 dolara. Ako bi cena penice na 18o dolara on gubi premiju i na istom je nema
dan isporuke pala na 170 dolara kupac opciju ni ekstra dobitka ni gubitka. Meutim, ako
ne bi realizovao jer bi prilikom realizacije penicu po dospeu proda po ceni od 170
opcije izgubio 1o dolara na ceni i 9 dolara dolara investicija u put opciju e se pokazati
premije, ukupno 19 dolara po toni penice. isplativa. U tom sluaju vrednost put opcija na
Ako odustane od realizacije kol opcije izgu- dan dospea bie cena izvrenja 180 - trina
bio bi samo premiju od 9 dolara. Svaki dobitak cena 170 = 10, to je vie od pla-ene premije
prodavca kol opcije jednak je gubitku kupca od 9 dolara. Investitorov profit je 1 dolar po
kol opcije i obrnuto, svaki gubitak prodavca toni penice. Ako kupac, kao igra na berzi,
kol opcije jednak je dobitku kupca kol opcije. kupi istovremeno kupovnu i prodajnu opciju
Put opcija daje pravo vlasniku da proda putem uplate duple premije, najvei rizik za
odrene aktive po utvrenoj ceni izvrenja njega je da cena ostane konstantna, ili da
na ili pre utvrenog datuma dospea. promena donosi manju zaradu od uplaene
Julska put opcija za prodaju penice premije.
sa cenom izvrenja od 180 dolara po toni Trgovina standardizovanim opcijama
omoguava vlasniku put opcije da proda na redovnim berzanskom tritima u SAD
penicu po 18o dolara po toni bilo kog dana poela je na Chicago Board Options Exchange
do dospea opcije ako su u pitanju amerike (CBOE) 1973., a do tada se opcijama trgovalo
ili na sam dan dospea 15. jula ako su u pi- samo na vanberzanskim tritima (OTC).
tanju evropske opcije. Dok profit od ulaganja Opcijskim uogvorima se danas trguje na
u kol opcije raste kada se poveava vrednost nekoliko berzi u svetu ukljuiv i NYSE/Eu-
aktive, profit kod ulaganja u put opcije raste ronxt. Opcije se ispisuju na poljoprivredne
kada pada vrednost kative. Put opcija e proizvode, plemenite metale, naftu i deri-
biti izvrena samo pod uslovom da je cena vate, stranu valutu, obine akcije, indekse
izvrenja via od cene osnovne aktive, tj. ako akcija, kamatne fjuerse. Trite opcija se
vlasnik put opcije moe po izvrnoj (strajk) prilagoava zahtevima investitora. Opcije su
ceni isporuiti aktivu ija je trina vrednost postale mono sredstvo za promenu strukture
nia od cene izvrenja. Po izvrenju opcije, portfolija hartija od vrednsoti, pa ih svaki
investitorov broker kupuje penicu po trinoj portfolio menadment mora dobro poznavati.
ceni i odmah je isporuuje kupcu-vlasniku Kod realizacije ovih ugovora postoji
po ceni izvrenja od 180 dolara. Vlasnik put kratka i duga pozicija. Kratka pozicija je
opcije ostvaruje zaradu na razlici izmeu kada se ovi ugovori prodaju za novac, pa se
cene izvrenja i trine dene. Ako, u naem nelikvidna aktiva pretvara u likvidnu. Duga
primeru, vlasnik put opcije kupi penicu pozicija je kada se opcijski ugovori kupuju,
promptno po 180 dolara po toni i odmah pa se ulae novac.
Investitor koji misli da je verovatno kretanje cene akcija navie, kupie kupovnu opciju. Ako se to
ne desi, i cena akcija padne, samo je premija izgubljena (koja je obino do 15% vrednosti akcija).
Meutim, ukoliko cena hartije od vrednosti poraste, kupac kupovne opcije moe (uzimajui u obzir
plaenu premiju, proviziju...) odluiti da li e iskoristiti opciju i tako izvui kapitalnu dobit od poveanja
cene, umanjenu za transakcione trokove.
Razlike izmeu fjuersa i opcije su: Postoje etiri varijante trinih transakci-
Kod fjuers ugovora postoji obaveza ja sa opcijama:
izvrenja ugovora za obe strane, dok op- kupovina prodajnih (call) opcija
cija vlasniku daje pravo ali ne i obavezu prodaja prodajnih (call) opcija
da kupe ili prodaju odreenu aktivu po kupovina kupovnih (put) opcija
unapred utvrenoj ceni. (oki, ivkovi, prodaja kupovnih (put) opcija
2007). Kupovina call opcije. Dobitak ili gubitak
Na poetku investicije kod kupovine fju- od kupovine call opcije ilustrovan je na slici
ersa, investitor (kupac) mora da plati 1-3. Kao to se vidi, ako je sa istekom opcije
odreeni iznos, tj. marginu kod klirinke cena aktive u osnovi opcije S, kupac ostvaruje
kue koja slui za saldiranje cene do profit koji je razlika izmeu cene active
konanog izvrenja posla. Pri kupovini (S) i izvrene cene opcije (X) umanjena za
opcije kupac uplauje kod Klirinke kue premiju plaenu prodavcu opcije (C). Ako je
premiju (option price ili option premium) cena aktive A po isteku opcije, kupac opcije
u korist prodavca koja se nikad ne vraa, ostaje na istom jer je neto dobit od izvrenja
jer predstavlja nadoknadu za preduzeti opcije (A-X) jednaka isplati premije (C).
rizik isporuke po promenjenoj ceni aktive
iz koje je izvedena opcija. Cena po kojoj
Grafikon 4:
Isplatna funkcija za kupca call opcije na berzi
se aktiva u osnovi opcije moe kupiti ili
prodati naziva se izvrna ili strajk cena
(excercise price ili strike price) ili samo
strike)
Druga bitna razlika je to kod fjuersa
novac ide iz ruke u ruku, prodavca i
kupca, svakog dana kada berza radi, a kod
opcije samo kada se vri njihova stvarna
kupovina i prodaja, ili kad se naplauje
premija.
Opcijski ugovori (opcije) imaju niz pote- Na slici 1-3 uoimo dve vane stvari u
ncijalnih prednosti u odnosu na fjuers ugo- vezi sa call opcijom:
vore (fjuerse). Opcije su instrumenti koji se
1. Sa porastom cene osnovne aktive, ku-
mogu koristiti kako za heding pokrivenih
pac call opcije ima ansu za dobit: to je
portfolio pozicija tako i za pekuativne svrhe
vea cena osnovne aktive na isteku, vei
njhovog kupca odnosno prodavca. (Sanja je profit pri izvrenju opcije.
Risti, 2010.)
2. Sa padom cene osnovne aktive, kupac

Ponekad prodavci kol opcija poseduju hartije od vrednosti na bazi kojih prodaju opciju. Ovo su
pokrivene opcije jer je na taj nain drruga strana stie pravo da kupi hartije od vrednosti koje
prodavac poseduje i to po unapred utvrenoj ceni. Ako cena poraste i kol opcija se iskoriti, emitent
e jednostavno isporuiti hartije od vrednosti koje poseduje i nee pretrpeti gubitak. Ako su trokovi
kupovine aktive i plaanja provizije manji od primljene premije, i prodavc i kupac kol opcije mogu biti
na dobitku od poveanja cena. Ako, je pak, emitent pokrivene kol opcije nabavio akcije n amargini
moe zaraditi visoke prinose na investirani kapital. Ako cena padne, kupac kol opcije gubi premiju, a
prodavac pokrivene opcije gubi na svojoj dugoj poziciji (jer se smanjila cena aktive). Meutim, ovaj
gubitak je anuliran primljenom premijom na neiskorenu opciju.
call opcije moe oekivati gubitak, i to manje pozitivne isplate (ili profita) . Ako
do nivoano premije na call opciju. Ako je cena osnovne aktive manja od izvrne
je cena osnovne aktive po isteku ispod cene (X) na isteku, kupac call opcije nee
izvrne cene (X) kupac opoziva nije izvriti opciju. Profit prodavca call opcije
obavezan izvriti opciju. Tako su gu- ima maksimalni profit jednak premiji
bici kupca ogranieni na iznos unapred opoziva (C) unapred naplaenoj od kupcu
plaene premije (C). opcije.
Dakle, kupovina call opcije je razumna 2. Sa poveanjem cene osnovne aktive, call
pozicija kad se oekuje porast cene osnovne opcija prodavca ima neogranien poten-
aktive. cijal gubitka. Ako je cena osnovne aktive
Prodavanje call opcije. Prodavac call vea od izvrne cene (X) na isteku, kupac
opcije prodaje opciju kupcu (ili zauzima call opcije izvrie opciju, prisiljavajui
kratku poziciju u opciji). U prodaji call opcije prodavca opcije na kupovinu osnovne
na aktivu, prodavac unapred prima naknadu aktive po najvioj trinoj ceni i prodaju
ili premiju (C) i mora biti spreman prodati kupcu call opcije po najnioj izvrnoj
osnovnu aktivu kupcu opcije po izvrnoj ceni. S obzirom da su cene aktiva teoretski
ceni (X). Na slici 1-4 uoimo isplativost od neograniene prema gore, ti gubici mogu
prodaje call opcije na aktivu. biti vrlo veliki.
Stoga je prodavanje call opcije prikladna
Grafikon 5: pozicija kad se oekuje pad cene osnovnog
Isplativost od prodaje call opcije na aktivu berzanskog materijala. Meutim, oprez je
obavezan jer su profiti potencijalno ogra-
nieni, a gubici neogranieni. Porast cene
osnovne deonice S rezultira gubitkom
prodavca opcije.
Kupovina put opcije. Kupac put opcije
ima pravo (ne i obavezu) prodati osnovnu
aktivu prodavcu opcije po dogovorenoj izvr-
noj ceni (X). Za uzvrat, za tu opciju, kupac
put opcije plaa premiju (P) prodavcu opcije.
Na slici 1-5 prikazane su potencijalne isplate
Treba obratiti panju na dve vane stvari put opcije kupcu.
u vezi sa isplativom funkcijom:
1. Sa padom cene osnovne aktive, poveava
se potencijal prodavca call opcije za pri-
Ako prodavac prodaje kupovnu opciju na aktivu koju ne poseduje, onda se kae
da je to nepokrivena (gola) opcija. Prodavci golih opcija moraju zadovoljiti stroge
zahteve u pogledu inicijelne margine (najmanje 50% od trine vrednosti aktive). Da
li e emitent prodati pokrivenu ili nepokrivenu opciju zavisi od njegovih verovanja
o smeru kretanja trita. U svakom sluaju, profit prodavca gole opcije je limitiran
na premiju dok je potencijalni gubitak neogranien.
Grafikon 6: Prodaja put opcije. Prodavac put opcije

Isplativa funkcija za kupca put opcije na aktivu prima naknadu ili premiju (P) u zamenu
za spremnost na kupovinu osnovne aktive
po izvrnoj ceni (X), sve ukoliko kupac put
opcije odabere izvrenje opcije po isteku. Na
slici 1-6 vidi se isplatna funkcija za prodaju
put opcije na deonicu.
Grafikon 7:
Isplativa funkcija za prodavca put opcije na
odreenu aktivu
Uoavamo sledee:
1. to je cena osnovne akcije ili drugog berza-
nskog materijsla na isteku opcije nia, to
je vii profit kupca put opcije po izvrenju.
Na primer, ako cena aktive padne na D
na slici 1-5, kupac put opcije moe kupiti
osnovnu aktuvu na tritu i prodati istu
nazad prodavcu put opcije po vioj od
izvrne cene (X). Rezultat je da nakon
oduzimanja troka premije (P), kupac Uoavamo sledee:
ostvaruje profit p na slici 1-5. 1. Sa porastom cene osnovne aktive, pro-
2. Sa porastom cene osnovne aktive, za davac put opcije ojaao je mogunost
kupca put opcije poveava se mogunost ostvarenja profita. Ako je cena osnovne
aktive vea od izvrne cene (X) na isteku,
gubitka. Ako je cena osnovne aktive vea
kupac put opcije nee izvriti opciju.
od izvrne cene (X) na isteku, kupac put
Meutim, profit prodavca put opcije
opcije nee izvriti opciju. Rezultat je
ogranien je na iznos jednak premiji na
ogranienje maksimalnog gubitka kupca
put opciju (P).
na iznos unapred plaene premije (P)
2. Sa padom cene osnovne aktive, prodavac
isplaene prodavcu opcije.
put opcije izloen je potencijalno veli-
Zato je kupovina put opcije odgovaraju- kim gubicima. Ako je cena osnovne ak-
a opcija kad se oekuje pad cene osnovne tive ispod izvrne cene (npr. D na slici
aktive. 1-6), kupac put opcije izvrie opciju,

Trite derivata je deo finansijskog trita, bez obzira to se njemu trguje i terminskim ugovorima
koji glase na isporuku robe u budunosti. Razvoj ovog trita imao je za posledicu da se isporu-
ka robe ili finansijskih instrumenata na termin praktino i ne oekuje, a samo se zanemarljiv deo
terminskih ugovora realizuje se isporukom osnovnog instrumenta. Veina terminskih ugovora se
ispunjava prenoenjem novanog iznosa razlike izmeu cene derivata i cene osnovnog instrumenta.
Stoga se derivati pribliuju prostoj opkladi koja, kao predmet, ima predvianje kretanja cena.
Ugovor o fjuersu na sirovu naftu, na primer, predstavlja opkladu u vezi sa buduim kretanjem
cena nafte.
prisiljavajui prodavca opcije na kupo- to je vea razlika izmeu trine cene

vinu osnovne aktive od kupca opcije po robe koja je u osnovama opcija i izvrne cene
izvrnoj ceni (X) iako ona vredi samo D (excercise price ili strike price), to je profit
na tritu deonica. to je nia cena aktive vei. Transaktor e ostvariti maksimalni
na isteku u odnosu na izvrnu cenu, to je gubitak ako se trina cena robe poklopi sa
vei gubitak za kupca opcije. izvrnom cenom opcija. (Thomas Philip-
Zato je prodaja put opcije odgovarajua pon, 2008).
pozicija ukoliko se oekuje porast cene os- Navedene strategije stoje na raspolaga-
novne aktive. Meutim, profit je ogranien, nju svim trinim uesnicima, ali da li e
a gubici su potencijalno neogranieni i veliki. ih i u kojoj meri koristiti zavisi od njihovih
Iz prethodnog teksta uoava se da vla- potreba, investicionih i poslovnih politika,
snik opcije ima na raspolaganju tri naina pa i u nekim sluajevima od zakonskih
likvidacije svoje pozicije. Prvo, ako uslovi ogranienja.
za izvrenje opcije nisu profitabilni (opcija U prethodnom delu opisane su pojedine
ostaje gubitna), vlasnik opcije moe pustiti opcione strategije, ali treba imati u vidu da
opciju da istekne neizvrena. Drugo, ako su njih ima mnogo vie i da kompleksnost i iz-
uslovi za opciju dobri (opcija je dobitna), gled strategije zavise od kreativnosti brokera,
vlasnik moe zauzeti suprotnu stranu u tran- dilera ili investicionog savetnika koji kreiraju
sakciji: tako kupac opcije moe prodavati strategije posebno za potrebe naruioca.
opcije na osnovnu aktivu za istu izvrnu Opcijski ugovori ili opcije u formiranju
cenu i isti datum isteka. Tree, ako su pravi strategija imaju ulogu graditejskih bloko-
uslovi za izvrenje, vlasnik opcije moe va, koji njihovim kombinovanjem kreator
izvriti opciju, stavljajui na snagu uslove oblikuje strategiju. Takoe treba imati u
opcije. Za ameriku opciju, to se izvrenje vidu da je korienje strategija namenjeno
teoretski moe dogoditi u bilo kom trenutku svim trinim uesnicima, ali da je njihovo
pre isteka opcije, dok za evropsku opciju kreiranje preputeno strunim pojedincima.
izvrenje moe biti samo po isteku opcije, Opcije su veoma sloena oblast u portfolio
znai na dan dospea. menadmentu, pogotovo ako se ima u vidu
Osnovni ekonomski preduslov koji mora esta praksa da se opcije kombinuju i rade i
da se ispuni da bi se terminski ugovori pa na bazi fjuers ugovora.
i pomenute strategije primenjivale, jeste da
na tritu postoji volatilnost cena. Uesnik 3.4 Svop poslovi
na tritu bie u maksimalnom dobitku, ako
trina cena robe koja je u osnovama opcija, Svop poslovi su poslovi putem kojih se,
na dan dospea ugovora bude znatno manja preko berze, vri zamena jednih obaveza
ili znatno vea od izvrne cene opcija X. odnosno dugova, za druge, a radi zatite
ema 5:
Razmena
fiksne i
promenljive
stope
interesa uesnika u poslu i zatite realne Najei su, u praksi, svop kamatnih stopa
vrednosti imovine (heding posao). i valutni svop.
Svopovi su finansijski ugovori koji obe
ugovorne strane obavezuju na zamenu (svop) 3.4.1 Svop kamatnih stopa
odreenih obaveza plaanja (ne aktive) ko-
jima raspolau za druge obaveze plaanja Kod kamatnog svopa najee se radi
kojima raspolae druga strana. Postoje dve se o zameni promenljivih kamata za fiksne
osnovne vrste svopova: valutni svop po- kamatne stope. Na primer, jedna banka moe
drazumeva zamenu plaanja u jednoj valuti razmeniti novani tok od milion dolara sa
za plaanja u drugoj valuti; kamatni svop vrijabilnom kamatnom stopm, na primer
podrazumeva zamenu odreenih kamatnih LIBOR+2 za isti iznos sa fiksnom kamatnom
plaanja za niz drugih kamatnih plaanja, pri stopom od, na primer, 10 % za sledeih 5
emu su sva denominovana u istoj valuti. godina, koliki je rok dospea kredita.
(Frederic S.Mishkin, 2006., str. 328). Rezultat svopa je da je banka pretvorila
Svop je sporazum izmeu dve strane o svoju petogodinju pasivu sa fiksnom stopom
razmeni odreenih periodinih novanih to- u pasivu sa promenljivom stopom koja se
kova, kao obaveza plaanja u budunosti na poklapa sa promenljivou zarada na komer-
temelju nekog osnovnog instrumenta ili cene cijalnim i industrijskim kreditima. Nadalje,
(npr. fiksna ili promenljiva kamatna stopa, putem svopa kamatnih stopa banka moe
srednjorone ili dugorone obveznice). Kao uredno plaati LIBOR plus 2% i ispunjavati
i forvard, fjuers i opcijski ugovori, svap svoje obaveze.
ugovor omoguava firmama bolje upravl- Svop kamatnih stopa je dugoroni ugovor
janje rizikom cene, kamatne stope, deviznim koji se moe iskoristiti za zatitu od rizika
i kreditnim rizikom. Svopovi su uvedeni promene kamatne stope.
poetkom 1980. godine, a svap trita izuzet- Sada emo razmotriti i primer kako se
no su se razvila tokom poslednjih godina . pomou valutnog svopa moe zatititi od
Iskazana vrednost svap ugovora amerikih valutnog rizika kad se valute aktive i pasive
komercijalnih banaka (glavnog uesnika ne poklapaju.
svap trita) iznosila je u 2001. godine 26, 21
milijardi dolara, a narasli su na preko 200
3.4.2 Valutni svop
milijard dolara (Zvi Bodie/ Alex kane/Alan
J. Marcus, osnovi investicija, Data Status,
Beograd, 2009., str. 562). I ovi poslovi, kao Kod svopa valutnog kursa mogui su
fjuersi i opcije, se najee obavljaju preko razliiti aranmani: zamena koja ukljuuje
klirinke kue. dve ili vie valuta, zamena sa opcijskim svo-

ema 6:
Fiksni valutni
swap
funta/dolar
jstvima, te valutna zamena koja je povezana larskim novanim tokom sa fiksnom stopom
s kamatnom zamenom. Ono to treba za- u njenom portfelju aktive. Kod ovog valutnog
pamtiti jeste injenica da je upotreba valut- svapa, dve strane obino ugovore fiksni kurs
nih zamena vrlo esta. Na primer ugovorne za novani tok na poetku razdoblja.
strane mogu za sledeih pet godina zameniti Uoimo u prethodnom primeru da bi u
1, 6 miliona dolara i jedan milion funti u sluaju promene kursa u odnosu na ugovo-
razliitim varijantama deviznih kurseva. reni kurs u svopu, jedna od strana izgubila u
Valutni svop poslovi (zamene) se obino smislu da bi se novi ugovor mogao sklopiti
ugovaraju preko posrednika, komercijalnih sa povoljnijim kursom za jednu od strana.
banaka. Da vrednost dolara poraste u odnosu na
Primera radi britanska i amerika finansi- funtu tokom trajanja svopa, sporazum bi
jska institucija mogu dogovoriti valutni svop za ameriku finansijsku instituciju postao
kojom britanska institucija alje godinje is- skuplji. Meutim, ako bi dolar izgubio na
plate u funtama da bi pokrila isplate kupona i vrednosti, razmena bi bila prilino skupa za
glavnice emisije obveznica u funtama sterlin- britansku finansijsku instituciju.
ga amerike finansijske institucije, a amerika
finansijska institucija alje godinje dolarske
LITERATURA
isplate britanskoj finansijskoj instituciji da
bi pokrila isplate kamate i glavnice svoje 1. Zvi Bodie/Alex Kane/ Alan J. markus, Osnovi
dolarske emisije obveznica. Kod valutnog investicija, Datastatus, Beograd, 2009.
svopa obino su sporazumom obuhvaene 2. Nenad Vunjak, Finsijski menadnemt, Eko-
nomki fakultet Subotica, 2009.
isplate kamata i glavnice. Kod svapa kamat-
3. Dejan oki, Boko ivkovi, Finansijska
nih stopa, obino su ukljuene samo isplate trita i instrumenti, Ekonomski fakultet Beo-
kamata. Razlog je taj to su i glavnica i kamata grad, 2007.
izloene deviznom riziku. Taj valutni svop 4. Sanja Risti, Upravljanje rizicima pomou
saeto prikazujemo na slici 1-11. deruviranih instrumenata, Master rad, Uni-
Kao rezultat razmene, britanska finansi- verzitet singidunum, Beograd, 2010.
5. Dobroslav Milovanovi i ostali autori, Kljuna
jska institucija pretvara svoju dolarsku pa-
ekonomska pitanja za uspeno funkcionisanje
sivu sa fiksnom stopom u pasivu u funtama robne berze u Republici Srbiji, Ekonomski
sa fiksnom stopom koja se bolje poklapa institut, Beograd, 2008.
sa njenim portfeljom aktive sa novanim 6. Thomas Philippon, The Future if the Financial
tokom u funtama i fiksnom stopom. Isto Industry, 2008.
tako, amerika finansijska institucija pret- 7. Frederic S. Mishkin, Monetarna ekonomija,
vara pasivu sa fiksnom stopom u funtama u bankarstvo, finansijska trita, Datastatus,
Beograd, 2006.
dolarsku pasivu koja se bolje poklapa sa do-
www.nyse.com - izgled poetne stranice sajta.

GLAVA 6
Tehnologija rada
na berzi
Poslovanje berze obuhvata sve poslove ma se ne formiraju posebni listinzi nego se
koje ona obavlja u cilju organizovanja ber- ova funkcija iscrpljuje obezbeenjem robe
zanske trgovine, a u skladu sa zakonskim odreenog kvaliteta, uz sertifikat nadlene
pravilima. U najvanije faze berzanskog pos- institucije za kontrolu kvaliteta, koju je berza
lovanja spadaju: verifikovala.
Registracija berzanskog materijala (list- Tako se uz robne berze, u ovom delu
ing), procesa berzanskog poslovanja, vezuju slube
Kotiranje berzanskog materijala (trgova- za proveru kvaliteta i kvantiteta robe. Svrha
nje), ovoga postupka je u obezbeivanju sigu-
Kliring i saldiranje, rnosti trgovanja i uvoenje odgovornosti u
Informisanje i kontrola berzanskog po- sluaju da se ispostavi da odreeni lot robe
slovanja. nije deklarisanog kvaliteta ili u deklarisanoj
koliini. U tom sluaju odgovornom se moe

smatrati organizacija nadlena za procenu
6.1. Registracija berzanskog
kvaliteta i kvantiteta robe.
materijala (listing)
Postupak za listing hartija od vrednosti,
posebno akcija donosi organ upravljanja
6.1.1 Uslovi za registraciju (listing)
berze uz saglasnost dravne Komisije za har-
berzanskog materijala
tije od vrednosti. Dravne hartije, hartije
od vrednosti teritorijalnih jedinica i me-
Na berzi moe da se trguje samo onim unarodnih organizacija se primaju na berzu
materijalima koji su za to dobili dozvolu automatski, bez ikakvih predhodnih uslova
od strane regularnog dravnog i nadlenog za lisitng.
berzanskog organa, a na bazi propisanih za-
Uslovi koji se trae za prijem efekata u
konskih uslova. Ti uslovi se postavljaju radi
berzanski promet mogu se podeliti u dve
obezbeenja potrebne sigurnosti za one koji
grupe: prvi se tiu izdavaoca, a drugi se
kupuju efekte, kao i zbog zatite potencijalnih
odnose na efekte i druge robe. to se tie
investitora od neproverenih informacija.
izdavaoca on mora da bude osnovan u skladu
Listing predstavlja sutinu berzanskog
sa zakonom, da raspolae odgovarajuim
poslovanja. Na zvaninom (prvom tritu)
kapitalom, da podnese bilansne pokaza-
kompanije se listiraju po strogo utvrenim
telje o svom poslovanju tokom propisanog
kriterijumima koje objavljuje berza i dune
minimalnog broja poslovnih godina. Efekti
su da potuju sve propisane procedure
moraju da budu izdati u skladu sa propisima
izloenosti svog poslovanja i izvetavaju
to se dokazuje podnoenjem odluke o iz-
javnost o svim promenama koje mogu
davanju, kao i odluke nadlenog organa o
uticati na kretanje cena njihovih akcija.
odobrenju izdavanja.
(Z. Jeremi, 2006., str 42). Na robnim berza-
Tehnologija rada na berzi 99

Potrebno je da budu slobodno preno- Komisija za listing i kotacije e odbiti
sivi (uz mogunost odstupanja ako postoji registraciju hartija od vrednosti odreenog
sporazum o tome izmeu berze i emitenta). izdavaoca ako oceni da:
Vrednost emisije mora da se kree u visini Prijemom odreene hartije od vrednosti
minimalno propisanog iznosa. Efekti treba da na berzu mogu nastati poremeaji na fi-
budu rasprostranjeni meu stanovnitvom u nansijskom tritu,
dovoljnom broju. Zahtev za kotaciju mora Ako je prenosivost hartije od vrednosti u
da se odnosi na sve hartije od vrednosti iste bilo kome pogledu ograniena,
vrste koje je izdavalac emitovao (s tim to je Ako se hartija od vrednosti nalazi na listi-
mogue izuzeti blokove obinih akcija koji ngu bilo koje druge berze u zemlji,
obezbeuju kontrolu nad kompanijom).
U svim drugim sluajevima kada, po oceni
Izdavalac mora da objavi propisane podatke
Komisije za lisitng i kotacije, mogu nastati
o sebi i hartijama, kako bi omoguio investi-
poremeaji na berzi ili irem finansijskom
torima da steknu potpunu i istinitu predstavu
tritu.
o njihovoj vrednosti.
Komisija za kotacije efekata donosi i
Sva preduzea koja kotiraju akcije i druge
reenje o brisanju efekata sa liste. Do toga
vredosne papire na berzi duna su da dostave
najee dolazi zbog nepostojanja dozvoljen-
prospekt, koji obavezno sadri sledee po-
datke: og interesa ulagaa za trgovinu odreenim
efektom. Zatim, zbog zabrane ili ogranienja
1. Naziv i sedite firme,
prenosa efekata, zbog gubitka vrednosti,
2. Sudsku registraciju i rukovodstvo firme,
zbog neizvrenja izdavaoevih obaveza u
3. Finansijski izvetaj koji je proao reviziju,
vezi sa odravanjem kotacije, zbog otvaranja
4. Iznos kapitala koji se emituje, postupka steaja ili likvidacije nad izdavao-
5. Veinski vlasnici kapitala i iznos kapitala cem. Zahtev za brisanjem efekata sa liste
u njihovom vlasnitvu, moe da potekne i od nadlenog dravnog
6. Potvrdu suda da rukovodstvo nije pod kontrolnog organa, od imaoca efekata ili od
istragom i nije osuivano, samog izdavaoca. Pored brisanja efekata,
7. Informaciju o broju i vrednosti akcija u moe doi i do njihove suspenzije. Suspenzija
vlasnitvu Odbora direktora, podrazumeva samo privremeno povlaenje
8. Lice odgovorno za podatke o listingu, efekata iz kotacije u cilju spreavanja pore-
9. Ciljevi i planovi preduzea, meaja na tritu.
10. Prava novih akcionara, Trgovina hartijama od vrednosti i dru-
11. Ukupni rizici vezani sa investiranjem u gim berzanskim finansijskim instrumentima
akcije i rizici vezani za poslovanje kompa- koji su primljeni na lisitng berze i kojima se
nije. trguje u skladu sa pravilima koje propisuje

berza obavlja se na berzankom tritu. Ha- rad nacionalnih registara i informacije ini
rtijama koje nisu na listingu berze trguje se transparentnim i aurnim. Postoji i Regiona-
na vanberzanskom tritu (OTC tritu) u lna organizacija registara zemalja Centralne
skladu sa pravilima koje propisuje organiza- i istone Evrope (Europen Central Securities
tor vanberzanskog trita. Depozitory Association-CEECSDA). Ova
institucija je u toku prisajedinjavanja jedin-

stvenoj asocijaciju centralnih registara EU
6.1.2 Centralni registar tj. ECSDA. Centralni registar, depo i kliring
hartija od vrednosti a.d. Beograd, koji je do
Kod robe ne postoji centralni registar sada bio lanica CEECSDA-e uskoro e se
za evidenciju beranskog materijala, niti je pridruiti Centralnom registru hartija od
potreban. Meutim, on je nezamenjiva insti- vrednosti EU tj. ECSDA.
tucija kod akcija i drugih hartija od vrednosti Rad i principi rada centralnih registara
prema zakonu odreene zemlje. Odnosi se hartija od vrednosti funkcioniu po me-
na teritoriju jedne zemlje, mada u poslednje unarodnim standardima i preporukama
vreme dolazi i do udruivanja ovih institucija Meunarodne organizacije Komisija hartija
izmeu pojedinih zemalja i regiona. od vrednosti (International Organisation
Da bi se pojavljivala, kao predmet trgo- of Securities Commissions Recommenda-
vine na berzi, svaka hartija od vrednosti mora tionsIOSCO).
biti registrovana, a posle berzanske operacije Krajnji cilj integracije centralnih re-
u registru se vri promena vlasnika te hartije gistara hartija od vrednosti, a potom i
npr. akcije. klirinkih kua jeste stvaranje jedinst-
Centralni registar hartija od vrednosti venog trita berzanskog materijala u EU,
(Central Securities Depozitories - CSDs) u a posle i u svetu, baziranog na jedinstvenoj
svetu se pojavio poetkom XX veka. U nekim tehnolokoj platformi i jedinstvenom siste-
zemljama on je u sastavu Klirinke kue, a mu saldiranja u okviru harmonizovane
u nekima deluje kao samostalna i nezavisna zakonske regulative.
organizacija. U Srbiji postoji Centralni regi- Kad je re o Srbiji, na ovaj nain e se
star, depo i kliring hartija od vrednosti a.d. postii konkurentna, pouzdana, bezbedno-
Beograd. sna i sigurna integracija Srbije u jedinstveno
U Evropskoj uniji je objedinjena ova trite EU, a kasnije i u jedinstveno svetsko
institucija i nosi naziv Europien Central trite.
Securities Depozitory Association- ECSDA Da bi se berzanskim materijalima iz
koju sainjavaju centralni registri hartija Registra trgovalo na berzi oni moraju prei
od vrednosti svih zemalja Evropske unije. uslove Listinga i biti ukljueni u one koji-
Evropski centralni registar standardizuje ma se moe trgovati na berzi. Registracija

materijala moe se vriti i za vanberzansko se kupoprodaja hartija od vrednosti, koje
trite za to vae blai uslovi za vlasnika i se ne kotiraju na berzama, obavlja, ne kroz
hartiju od vrednosti. aukcioni proces, ve kroz cenovno prego-
varanje tj. cenkanje (negotiated bidding)
6.1.3 Vanberzansko trite izmeu brokersko-dilerske kue koja za svoj
ili za raun komitenta eli da ispuni nalog i
Na OTC tritu se trguje obveznicama brokersko-dilerske kue koja za predmetnu
federalne blagajne (Treasury bills, notes and hartiju od vrednosti predstavlja market me-
bonds), vladinih agencija (Government age- jkera. Proces se obavlja posredstvom raz-
ncies), lokalnih organa uprave (Municipal granate telefonske, teleprinterske, a od 1971,
bonds), akcijama otvorenih investicionih i kompjuterske mree.
fondova, obveznicama korporacija, preferen- OTC hartije od vrednosti zahtevaju
cijalnim akcijama i obinim akcijama bana- gotovo istovetno objavljivanje podataka
ka- osiguravajuih drutava- proizvodnih, o njihovim emitentima kao i listingovane
trgovinskih i drugih kompanija bez obzira hartije od vrednosti na berzama. OTC je
da li su listingovane na nekoj berzi ili ne. Na interdilersko trite. Promet na njemu je i
OTC tritu se trguje znatno veim brojem na veliko i na malo. Neke firme samo trguju
efekata u odnosu na berze. Dominantnost na veliko sa drugim dilerima, druge samo sa
OTC trita izraena je u broju i ukupnom institucionalnim investitorima, tree, pak,
prometu obveznica i drugog vanberzanskog prodaju individualnim investitorima ono
materijala. to su kupile od dilera na veliko. Firme na
OTC ili trite preko altera predsta- OTC tritu se nazivaju brokersko-dilerske
vlja, pored berzi, drugi glavni deo sekundar- jer kupuju i prodaju hartije od vrednosti kao
nog finansijskog trita. Ovo trite nije brokeri (agenti) u svoje ime, a za tu raun
fiziko mesto trgovine. Pod ovim tritem ili kao dileri (principali) u svoje ime i za
se najee podrazumevaju sve kupoprodajne svoj raun. Ako su u ulozi brokera, moraju
aktivnosti sa hartijama od vrednosti koje se saoptiti pravu cenu nabavke kao i iznos
ne odvijaju na berzama. OTC predstavljaju zaraunate provizije.
poseban nain trgovanja i obuhvata stotine Diler na veliko na OTC koji je spre-
brokersko-dilerskih kua irom sveta. To man da kupuje i prodaje za svoj raun, tj.
su esto iste one brokerske kue koje su u da pravi trite (make market) naziva se
ulozi investicionih banaka bile pokrovitelji market mejker. Njegova uloga je slina ulozi
(underwrite) primarnih emisija efekata za grosiste, tj. trgovca na veliko na robnim
koje sada, na sekundarnom finansijskom tritima. Funkcija koju obavlja slina je
tritu, predstavljaju market mejkere. Ovde onoj koju ima specijalista na berzi. Speci-

jalista na berzi je, meutim, monopolistiki prelaze 5% zarade u odnosu na cenu hartije
market mejker, dok je diler na OTC suoen koja je predmet kupoprodaje, bez obzira
sa konkurencijom drugih dilera koji u is- da li se radi o proviziji tj. komisiji brokera
toj hartiji od vrednosti prave trite, tj. ili o trgovakoj mari dilera. Izuzetak od
stoje spremni za kupoprodaju sa svojim ovog pravila su kupoprodaje akcija inves-
ponuenim kupovnim (bid) i prodajnim ticionih fondova i njihovih efekata koji se
(ask) cenama. kotiraju na nekoj berzi. NASD je ustano-
Kupoprodajni raspon (bid-ask spread) vila stroga i precizna pravila ponaanja u
dilera na OTC tritu zavisi od njegovih pridravanju principa potenog poslovanja.
trokova realizacije naloga, trokova i rizika Ono obavezuje svoje lanove na potovanje
dranja sopstvenog inventara hartija od vred- visokih standarda poslovne etike i asti i
nosti i rizika gubitka zbog trgovine sa bolje trgovakih principa jednakosti i pravde.
informisanim transaktorima. Po pravilu vei, (Dobson John, 1997). Snaga upravljanja
tj. finansijski snaniji, dileri na OTC tritu NASD proistie iz njegove moi da novano
su efikasniji i imaju manji kupoprodajni kazni ili iskljui iz udruenja svakog brokera-
raspon to je naroito naglaeno u prometu dilera koji se ogluuje o postavljene odredbe i
skupih hartija od vrednosti. propise. Gubljenje NASD lanstva praktino
Transakcije na OTC tritu se realizuju onemoguava poslovanje brokera-dilera.
kroz kontakte brokerskodilerskih firmi. Kada kupovni ili prodajni nalog stigne
Velike OTC firme su meusobno povezane do brokera-dilera koji je market mejker u
direktnim telefonskim i teleprinterskim dotinom efektu nalog se jednostavno ispun-
vezama. U kontaktima se, pored kupovnih java time to se izvri kupovina ili prodaja
i prodajnih cena saoptava i koliina za koju po kotiranim cenama. Ako firma nije market
naznaene cene vae. Diler - market mejker mejker mora se stupiti u odnos sa onim ko
- saoptava te podatke ne znajui da li e bro- jeste. Na berzi bi broker na parketu jed-
kerdiler koji ga je pozvao, kupiti ili prodati nostavno otiao do odgovarajueg specijaliste
dotine efekte. Do konane kupoprodajne koji je market mejker za dotini efekat. Na
cene se dolazi kroz pregovore. OTC tritu market mejker se moe locirati
NASD (National Association of Securi- na dva naina.
ties Dealers) ili Nacionalno udruenje dilera Nacionalni kotacioni biro (National Quo-
hartijama od vrednosti u SAD, je nezavisno tations Bureau) dnevno izdaje tzv. ruiaste
udruenje koje upravlja radom OTC trita, stranice (pink sheets) koje sadre abecedni
a koje je osnovao donji dom parlamenta spisak svih akcija kojima se trguje OTC kao
SAD (Kongres) i koje nadgleda SEC. NASD i imena i telefonske brojeve njihovih market
je izdalo smernicu da brokeri-dileri u svo- mejkera. Slino, za korporativne obveznice
jim poslovima sa komitentima ne treba da postoje tzv. ute stranice (yellow sheets) itd.

U ovim pregledima Nacionalnog kotacionog prosleuju na monitore odgovarajuih speci-
biroa, esto se, ako nema kupovnih ili pro- jalista. Ovaj sistem koji smanjuje provizije i
dajnih naloga, uz kotacije nalaze i oznake podie efikasnost realizacije naloga, na NYSE
BW (Bid Wanted) ili OW (Offer Wanted) se zove DOT (Designated Order Turnaround)
kojima se naglaava elja dilera da proda ili sistem. Slian sistem na AMEX se zove PER
kupi kotiranu hartiju. Broker mora da pozove (Post Execution Reporting) sistem, a na Fila-
nekoliko market mejkera da bi dobio najbolju delfijskoj berzi se zove PACE (Philadelphia
ponudu. Tako se trgovalo na OTC tritu Automated Communications and Execution)
ranije, a i danas se tako trguje efektima koji sistem i sl. Na NYSE je razvijen i tzv. Super
nisu ukljueni u NASDAQ sistem. DOT sistem koji omoguuje spajanje vie
Iako se dugo odupirala ideji centralizacije malih naloga, ili deljenje veih, kao i trgo-
finansijskog trita i trgovini efektima koji su vinu po zatvaranju berze, a po zakljuenim
listingovani na drugim tritima, NYSE je u cenama za taj dan (closing price).
okviru ideje NMS-a realizovala Meutrini Nisu sve hartije od vrednosti OTC trita
trgovinski sistem ITS (Intermarket Trading ukljuene u NASDAQ sistem. Krajem 1988.
System) koji elektronski povezuje NYSE, vie od 5 000 efekata sa trinom kapital-
AMEX i pet glavnih regionalnih i lokalnih izacijom od preko $ 350 milijardi nalazile
berzi. Ovaj sistem objedinjuju kotacije na su se na listingu NASDAQ-a. Najaktivnije,
konkurentnim tritima i omoguuju bro- njih oko 1 900, svakodnevno nalaze prostor
kerima da vide ponuene cene razliitih mar- u Wall Street Journal-u. U NASDAQ sistem
ket mejkera i da posluju sa najpovoljnijim. ukljueno je oko 600 dilera-market mejkera.
Pomou ovog sistema brokeri-dileri, posred- Svaka akcija ima najmanje 2, u proseku 9,
stvom svog terminala, trenutno dobijaju, 4, a poneke i do 40 market mejkera. (Fisher
iz NASDAQ kompjutera, aktuelne kotacije D.E., Jordan R.J., 1991., str. 27).
market mejkera. Iza toga mogu telefonski NASDAQ kao elektronska komunika-
da kontaktiraju najpovoljnije dilere i, kroz ciona mrea omoguuje prikljuke za dilere-
pregovore, ugovore cenu trgovine. market mejkere, brokere i kontrolore. Postoje
Uvoenjem elektronskih sistema za izvr- tri nivoa pristupa sistemu. Prvi nivo bro-
avanje, omogueno je da se u poslovanje keru omoguuje samo dobijanje podatka o
ukljui veliki broj malih naloga. Uz pomo najvioj ponuenoj ceni i najnioj traenoj
ovih sistema zaobilazi se angaovanje ko- ceni unutar NASDAQ sistema. Drugi nivo uz
misionih brokera i brokera na parketu koji trenutne kotacije identifikuje i ko su market
fiziki prenose naloge i izvravaju ih na trgo- mejkeri svake ponude i omoguuje izvrenje
vinskim postajama. Ovim sistemima nalozi naloga posredstvom sistema. Trei nivo
se automatski, posredstvom kompjutera, omoguuje market mejkerima da, uz ono

to pruaju prva dva nivoa, mogu da unose, menaderskoj sloja, ija je ua specijalnost
koriguju ili briu kotacije za akcije u kojima investiranje. Finansijski menader moe
prave trite. Njihove uneene kotacije se sesti za raunar i ispitati mnotvo kompanija
mogu videti na terminalima irom NASDAQ u svim delovima meunarodnog finansi-
sistema. U okviru NASDAQ-a postoji Sistem jskog trita za vrlo kratko vreme i na bazi
za izvrenje malih naloga-SOES (Small Order toga doneti kvalitetnu odluku. (M. Stanii
Execution System) koji omoguava realiza- i Lj. Stanojevi, 2009., str 8). Najznaajniji
ciju naloga manjih od 1 000 (10 Round lots) dokumenti za trgovinu na berzi su: nalog
akcija koje su unutar Sistema nacionalnog ponude i nalog tranje odnosno nalog za
trita (National Market System). kupovinu i nalog za prodaju, berzanski
OTC trite je vremenom, a posebno pregled ponude i tranje i zakljunica, kao
uvoenjem NASDAQ sistema, postajalo specifian berzanski kupoprodajni ugovor.
sve znaajnije na sekundarnom finansi- U ovom segmentu delatnosti mora se obez-
jskom tritu SAD. Razvoj ovog trita i bediti prikupljanje naloga ponude i tranje,
prateih telekomunikacija omoguuje snaan uparivanje ponude i tranje, te zakljuivanje
konkurentski pritisak na specijaliste na ber- poslova i sprovoenje ugovorenih obaveza.
zama i njihove kotacije, brokersko-dilerske Svaka trgovina u funkcionalnom smislu,
kue i njihove provizije, a stvara i preduslove mora da ima dve strane - ponudu i tranju,
formiranja jedinstvenog nacionalnog trita odnosno prodaju i kupovinu. Berzanski
koje bi investitorima garantovalo najbolje posrednici nekada zastupaju ponudu, neka-
trenutno mogue ponude za njihove trans- da tranju, a nekada igraju za svoj raun.
akcije uz nie transakcione trokove. Inicijalni dokument za otpoinjanje
trgovine na berzi je nalog za trgovanje,
6.2 Kotiranje berzanskog materijala odnosno nalog za kuovinu i nalog za pro-
(trgovanje) daju. Osnovni elementi naloga za trgovanje
su:
6.2.1 Berzanski nalog 1. Oznaka hartije od vrednosti ili robe (ime
ili simbol),
Trgovanje je druga funkcija berzi svuda u 2. Oznaka vrste transakcije (kupi ili prodaj),
svetu i ono je srce njene delatnosti. Pravi- 3. Oznaka vrste naloga po ceni,
lnije reeno, poto berza sama ne sme da 4. Koliina hartije od vrednosti ili robe,
trguje na berzi, ona vri organizaciju trgo-
5. Oznaka vremenskog trajanja naloga,
vanja za lanice-ovlaene posrednike. Ubr-
6. Datum ispostavljanja naloga,
zana kompjuterizacija bez sumnje revolucio-
narno utie na efikasnost i profesionalnost 7. Jedinstvena identifikacija lana berze,

8. Oznaka broja naloga iz kniige naloga lana koja ne sme biti vea (ili manja) od iznosa
berze, koji je naznaio investitor i koja predsta-
9. Identifikacija autentinog klijenta, vlja tzv. graninu cenu (limit price).
10. Oznaka visine provizije, stop nalog i stop limitirani nalog (stop
11. Oznaka metoda trgovanja, order ili stop-loss order) moe biti proda-
12. Oznaka trita-berzansko ili slobodno, jni stop nalog (sell stop order) ili kupovni
stop nalog (buy stop order). Prodajni stop
13. Drugi elementi utvreni pravilima berze.
nalog je trini nalog koji se aktivira kada
Berzanski nalog je uputstvo koje klijent
se efektom trguje po, ili ispod, unapred
daje posredniku da mu preko lanova berze
utvrene cene koja se naziva stop cena.
kupi ili proda, po odreenim uslovima, ma-
Obrnuto, kupovni stop nalog je trini
terijal oznaen u nalogu. (V. Dugali, M.
nalog koji se aktivira kada se efektom
timac, 2009). Svi nalozi mogu da se klasifi-
trguje po, ili iznad stop cene. Stop nalozi se
kuju prema nekoliko kriterijuma:
koriste da bi se sauvao profit ili ograniio
gubitak.
6.2.1.1 Vrste berzanskih naloga
U vezi sa vremenom vaenja razlikuje se:
Prema vrsti posla razlikuju se: dnevni nalog (prestaje na kraju dana kada
nalog za kupovinu berzanskog materijala je plasiran),
nalog za prodaju berzanskog materijala nedeljni nalog (prestaje na kraju kalenda-
rske nedelje),
U zavisnosti od veliine naloga:
meseni nalog (prestaje zadnjeg radnog
nalozi putem kojih se vri trgovina u lo-
dana u mesecu),
tovima
nalog sa vanou do odreenog dana,
nalozi putem kojih se vri pojedinana
najdue 90 dana,
trgovina
do opoziva (nalog je valjan dok ga klijent
zbirni nalog tj. skup naloga jednakih po
ne opozove).
vrsti transakcije, ceni, vremenu i koliini.
S obzirom na ovlaenja koja se daju
Prema tome kako je odreena cena po
posredniku razlikuju se:
kojoj se moe izvriti nalog:
diskrecioni nalog,
nalog po najpovoljnijim uslovima,
alternativni nalog, nalog za promenu ra-
limit nalog (limit order) je ogranieni
nijeg naloga,
nalog sa precizno utvrenom cenom ili
sve ili nita nalog, trenutno,
sadri cenu u okviru odreene zone flu-
stop nalog na otvaranju ili zatvaranju,
ktuacije. Limit nalog obavezuje brokersku
firmu da kupi (ili proda) efekte po ceni nalog skrivenom ukupnom koliinom.

S obzirom na tehniku trgovanja ra- odreeno vreme i na odreenom mestu u
zlikuju se: okviru zvanine berzanske trgovine; trina
klasini nalog, vrednost je cena materijala po kojoj se on
elektronski nalog. kupuje ili prodaje na svim drugim mestima
S obzirom na aktuelnost njihovog de- i na sve druge naine.
jstva nalozi se dele na: Berzanski kurs se formira na aukcijski
aktivne, nain ili elektronskim uparivanjem. U nje-
govom formiranju uestvuje vie kupaca
neaktivne.
i prodavaca, koji se meusobno takmie.
Aktivni su i dalje aktuelni za ukljuivanje
Materijal uspeva da kupi onaj kupac koji
na berzu i njima se moe trgovati na berzi,
ponudi u datom trenutku viu cenu od os-
dok je neaktivnim istekao rok trajanja, pa
talih uesnika i obrnuto.
imaju samo istorijsku i statistiku vrednost.
Berzanski kurs moe da varira nanie
Svi nalozi se unose u Knjige naloga po-
ili navie. Razlozi variranja berzanskog
nude i tranje.
kursa se mogu podeliti na opte i posebne.
lanovima berze je zabranjeno da ispo-
Opti razlozi obuhvataju etiri grupe. Prvu
stavljaju naloge za trgovanje na berzi:
ine prirodni inioci na koje ovek ne moe
1. Kojima se zloupotrebljava trite radi
da utie svojom voljom; kao to su: sua,
stvaranja privilegija za bilo kog uesnika
poplava, zemljotres, poar. Drugu ine eko-
u trgovanju, na osnovu privilegovanih
nomski razlozi: obilje ili nedostatak kapi-
informacija,
tala, opasnost od devalvacije, porast ili pad
2. Kojima se vri bilo kakva manipulacija
kamatne stope i slino. Treu grupu ine
na tritu.
razlozi politike prirode: strah od naciona-
lizacije, opasnost od izbijanja rata, dravni
6.2.2 Berzanska cena izbori, vojni udari itd. etvrtu grupu ine
(berzanski kurs) faktori psiholoke prirode koji takoe mogu
da dovedu do naglog rasta ili pada kurseva,
Berzanski kurs oznaava ugovorenu i a meu njima su najznaajnija procenjena
javno publikovanu cenu berzanskog materi- oekivanja. (Dugali, Stimac, 2009).
jala, koja je formirana kao rezultat delovanja U osnovi postoje samo dve vrste tran-
zakona ponude i tranje. Od berzanskog sakcija-kupovne i prodajne. Sutina svake
kursa treba razlikovati trinu vrednost koja transakcije je elja transaktora da proda po
moe da bude ista, vea ili manja u odnosu ceni koja je via od cene po kojoj je kupio ili
na njega. Dok berzanski kurs predstavlja e kupiti. Kupovina po nioj ceni i prodaja
faktiko uparivanje ponude ili tranje u po vioj ceni ne samo da obezbeuje prihod

za investitora koji to radi iz sopstvenih in- najvei obim prometa u toku odreenog
teresa ve zadovoljava i potrebu drutva da dana trgovanja, meren koliinom prodate
plasira robu koja je u izobilju u odreenom predmetne hartije od vrednosti. Dakle,
vremenu i prostoru i ponudi istu robu koja formiranju cene ne opredeljuje sva ponuana
je oskudna u nekom drugom vremenu ili na roba toga dana na berzi, nego samo ona roba
nekom drugom prostoru. Ako govorimo o koja je preovlaujua u formiranju cene toga
kratkoronim poslovima na istom tritu i dana na berzi, a to moe biti i manje od
razliitim vremenima kupovine i prodaje, polovine ukupno ponuane robe na berzi
re je o istim spekulativnim poslovima. toga radnog dana.
Ako je u pitanju kupovina i prodaja na
razliitim trinim segmentima, re je o Metod kontinuiranog trgovanja
arbitranim poslovima, kao posebnoj vrsti Kod metoda kontinuiranog trgovanja,
pekulativnih poslova koji postoje usled proces zapoinje fazom otvaranja trita
neefikasnosti trita i direktno utiu na odnosno trgovanja na otvaranju, a zavrava
njeno otklanjanje. I jedni i drugi poslovi se zatvaranjem trita odnosno trgovanjem
ine se radi linog interesa transaktora, ali na zatvaranju trita. Svi nalozi koji se u
po pravilu zadovoljavaju opti interes i do- kontinuitetu upare za ovo vreme pripadaju
prinose efikasnosti trita u celini metodu kontinuiranog trgovanja. Robnim
i finansijskim derivatima na Beogradskoj
6.2.2.1 Metodi kotiranja odnosno berzi trguje se po ovom metodu trgova-
utvrivanja cene nja. Kod kontinuiranog trgovanja nalozi se
uparuju kako stiu na trite, im se pojavi
Na sekundarnom tritu hartija od vre- odgovarajui kontra nalog suprotne strane.
dnosti koriste se sledee metode kotiranja
odnosno utvrivanja cene: Metod minimalne cene
1. Metod preovlaujue cene, Polazi od vanberzanske aukcije, gde se
2. Metod kontinuiranog trgovanja, na otvaranju vanberzanskog sastanka utvrdi
minimalna cena, a konana cena po kojoj je
3. Metod minimalne cene,
efekat kupljen i prodat zavisi od interesenata
4. Blok trgovanje.
koji uestvuju u berzanskoj igri, njihove
meusobne konkurencije i konano ugo-
vorene najpovoljnije cene. Na Beogradskoj
Metod preovlaujue cene berzi koristi se samo za trgovinu akcijama na
Primenom ove metode, za preovlaujuu vanberzanskom sastanku, vezano za Akci-
cenu proglaava se ona po kojoj se ostvaruje jski fond. Kod aukcijskog trgovanja hartije se

prodaju po najvioj kupovnoj ceni i kupuju Kada rukovodilac kotacije utvrdi da su
po najnioj prodajnoj ceni. se dva naloga poklopila, objavljuje fik-
sirani kurs i ispisuje ga na tabli. Pred-
Blok trgovanje nost usmenog kotiranja je u njegovoj
Ovo je sutinski vanberzansko trgovanje javnosti, ime se spreava zakljuivanje
i svodi se na bilateralni dogovor ugovornih tajnih poslova na berzi. Osnovna mana
strana o visini ugovorene i zakljuene cene. mu je sporost i to to ne omoguava
Najee se radi o preuzimanju kompnija zakljuivanje velikog broja poslova. Ovaj
van berze, a moe biti prijateljsko i ne- nain utvrivanja cene-kursa zahteva
prijate-ljsko preuzimanje kompanija. prisustvo lanova berze na berzi.
Na berzanskoj tabli belei se zbog javnosti 2. Pismeno kotiranje se obavlja u pismenoj
trgovanja i iz razloga statistikog praenja formi tako to se nalozi ubacuju u kutije
i izvetavanja. namenjene za tano odreene materijale.
Cena daje jasan trini signal svim U toku berzanskog sastanka ovlaeni
uesnicima u trgovanju. I ovde, kao i na slubenik berze pregleda i uporeuje
drugim tritima, kupci tee da pronau sve naloge ubaene u kutiju. Kada se
ono to je na tritu prisutno po najpovo- dva naloga poklope, koter ispisuje fik-
ljnijoj ceni. Pri tome se tei da se podcenjeni sirani kurs u slubenu kotacionu listu i
finansijski instrumenti kupuju, a precenjeni na berzansku tablu odnosno sajt berze,
finansijski instrumenti prodaju na finansi- uz obavetavanje nalogodavca o koliini
jskom tritu. i ceni po kojoj je zakljuen posao.
3. Elektronsko kotiranje podrazumeva
6.2.3 Tehnike - naini kotiranja upotrebu kompjutera radi utvrivanja
cene i zakljuivanja poslova. Trgovina
Postoje tri osnovne tehnike-naina koti- se obavlja kontinuirano i smatra se za-
ranja: kljuenom kada se elektronskim putem
usmeno kotiranje registruje uparivanje naloga. Danas se
pismeno kotiranje i kotiranje vri preko odgovarajuih soft-
elektronsko kotiranje vera u informacionom sistemu berze,
1. Usmeno kotiranje karakterie usmenost bilo da lanovi berze daju naloge iz svo-
postupka, koji zapoinje od najnie ce- jih boksova u Sali za trgovanje ili da se
ne, a ona, najee, predstavlja posle- vri daljinsko trgovanje-daju naloge iz
dnju cenu koja je formirana predhodnog svojih kancelarija.
dana. Tokom sastanka se dovode u od- Kotacioni raspon - da bi se obezbedilo
nos razliiti prodajni i kupovni nalozi. normalno odvijanje berzanske trgovine i

spreio berzanski krah, utvruje se dozvo- i njegove mogunosti da izvri obaveze iz
ljeni kotacioni raspon za svaki materijal sa eventualnog zakljuenog posla.
kojim se trguje. Pod time se podrazumeva Prodaja na kratko (short selling) podra-
dozvoljena razlika izmeu kursa postignu- zumeva prodaju trimog materijala za koji
tog na prethodnom berzanskom sastanku i se oekuje pad njegove cene. Na ovaj nain
kursa ostvarenog na narednom berzanskom moe se trgovati i sa tuom robom. Kada i
sastanku. ako cena padne, transaktor e jeftinije ku-
piti pozajmljene materijale i vratiti svoj dug.
6.2.4. Zakljuivanje berzanskih Prodaja na kratko motivisana je ostvarenjem
poslova kapitalnih dobitaka. Kod kupovine na kratko
ideja je kupiti jeftino a prodati skupo, a kod
Berzanski poslovi se zakljuuju neposred- prodaje na kratko prodati skupo a kupiti
no i posredno. Pravo na neposredno zaklju- jeftino. U kupovini transaktor iekuje dobit
enje berzanskih poslova imaju samo lanovi na rastu, a u prodaji na kratko u padu cena
berze. Ostala lica mogu da zakljuuju ber- efekata. Investitori se, dakle, nadaju da e
zanske poslove samo posredno. Izmeu njihovi trokovi kupovine biti nii od prihoda
posrednika i klijenta se zakljuuje ugovor od prodaje. Ako, meutim, trokovi nadvise
o posredovanju odnosno plasiranju naloga prihode investitori e trpeti gubitak.
radi kupovine odnosno prodaje na berzi. Prodaja na kratko je, iako pekulativan,
Izvrenje naloga - Nalog se najee sasvim legitiman i uobiajen poslovni ara-
izvrava tako to se iznosi na trite, pri nman kako na finansijskom tako i na ro-
emu posrednik trai drugu stranu sa kojom bnom berzanskom tritu. Svaki put kada
zakljuuje posao. Meutim, kada dobije od proizvoa proda unapred robu po fiksnoj
razliitih klijenata naloge suprotnog smera, ceni radi se o prodaji na kratko. Spekula-
koji se poklapaju u pogledu berzanskog ma- tivni karakter proistie iz injenice da je vrlo
terijala i cene, on moe da zakljui posao i neizvesno da li e do ugovorenog datuma
bez njihovog iznoenja na trite. Najbolji su proizvoa biti u poziciji da obezbedi robu po
nalozi za trgovanje koje lan berze ispostavlja nioj ceni u odnosu na ugovorenu. Kada god
berzi ako su u potpunosti pokriveni (100%), na finansijskom tritu investitori ocene da je
bilo da se radi o nalozima kupovine ili pro- odreeni efekat precenjen to je, po njihovoj
daje. Berza proverava bonitet emitenta, a proceni, pravo vreme za prodaju na kratko.
Ovlaeni broker ceni ispravnost, realnost i Oni berzanski materijal prvo prodaju po
mogunost za izvravanje naloga u svakom visokoj ceni, da bi ga kasnije kupili po niskoj.
konkretnom sluaju, imajui u vidu situaciju Razlika predstavlja njihov dobitak, ili gubitak,
na tritu, okolnosti vezane za samog klijenta ako doe do rasta cene. Trini materijal

prodat na kratko ako je pozajmljen u obavezi Postoji i kupovina na dugo i prodaja na
je da bude vraen zajedno sa kompenzacijom dugo. Motivi sa stanovia zarade su potpuno
za pozajmicu. I ovde, dakle, spekulativni isti samo to se ovde vre procene isplativo-
karakter transakcije proistie iz nesigurnosti sti na dugi rok, vei od godinu dana, pa do
po kojoj ceni e trini materijal moi da se nekoliko decenija. Ovde se materijali kupuju,
nabavi u trenutku njegovog vraanja. dugo dre i prodaju kad zarada bude izvesna.
U poslednjih nekoliko godina deava se
revolucija on-line trgovanja, koje obuhvata 6.3. Kliring i saldiranje
veinu finansijskih instrumenata. U primeni
su etiri tipa on-line trgovine: trgo-vanje Poslovi zakljueni na berzi, kao i svi
preko ekrana uivo, ponudatranjaak- drugi poslovi, trebaju se platiti odnosno
ceptiranje, ukrteno uparivanje i aukcija, naplatiti. To se obavlja u okviru tree faze u
sa opcijama jedinstvenog kontrapartnera tehnologiji rada berze koja se zove plaanje
ili veeg broja kontrapartnera. Kada je re ili kliring i saldiranje. Plaanja su mogua
o trgovini akcijama, sve je izraenija elja i van klirinke kue, ali se gro plaanja na
velikih investitora da rade direktno sa drugim berzi obavlja preko klirinke kue. Promptni
kompanijama bez posrednika. poslovi se mogu plaati i van i preko klirinke
Tako elektronski sistem za trgovanje kue, a terminski obavezno preko Klirinke
Liquidnet kombinuje direktne transak- kue. Kod klirinke kue vode se rauni svih
cije (peer-to-peer) i ukrteno uparivanje i uesnika u trgovanju. Vode se i rauni svih
omoguava monim amerikim investici- predmeta trgovanja, tako da se u klirinkoj
onim kompanijama da velikim blokovima kui sutinski vodi duplo odnosno dvojno
akcija trguju anonimno izmeu sebe, bez raunovodstvo. Poto se saldiranje vri na
uticaja trita. U najkraem, trgovanje preko kraju svakog radnog dana berze, klirinka
interneta omoguava obavljanje velikog broja kua omoguava velike transakcione utede,
transakcija meu uesnicima koji se nalaze jer ona ne prenosi sa rauna na raun
na razliitim mestima, funkcija marketinga
potraivanja po svim izvrenim transakci-
se svodi na atraktivno kreiranje web site, a
jama, nego samo prenosti salda, to je mnogo
standardizovana tehnologija smanjuje pe-
racionalnije.
riod uvoenja finansijskih inovacija. Kon-
Kod robnih berzi neophodna je ko-
stantno povezivanje finansijskih trita ini
munikacija berze sa mreom ovlaenih
da ona postaju slina mreama, pri emu
skladitara, kako bi se proverilo da li u
razvoj najmodernijih tehnologija, kao to je
skladitima (hladnjaama, silosima) postoji u
mobilna telefonija, omoguava znatno laki
dovoljnim koliinama roba koja je predmet
prikljuak na mreu iz gotovo svake take na
trgovanja. Takoe, sama skladita moraju
zemaljskoj kugli.

da zadovolje odreene kriterijume, u svom ispunjava nekoliko vanih uloga za ukupno
poslovanju, da bi mogla da uu u mreu funkcionisanje berzi i to:
ovlaenih berzanskih skladitara. Voenje rauna svih igraa na berzi i nji-
Roba se moe nalaziti i u transportu, hovo saldiranje na kraju radnog dana, u
atada kao dokaz o njenom postojanju ko- skladu sa zakljuenim transakcijama,
riste se raznovrsna transportna okumenta Organizovanje i obezbeivanje fizike
(konosman, teretnica, tovarni list i slino). isporuke predmeta trgovanja, po dospeu
Klirinka kua moe biti u sastavu berze, transakcije,
kao njen deo, ili nezavisna institucija van
Praenje i nadgledanje finansijskih oper-
berze koja obavlja kliring i saldiranje za
acija na berzi i finansijskog dela trgovanja,
vie berzi. Savremene berze preferiraju prvu
soluciju. Prikupljanje i odravanje margine kod
fjuers poslova i premije kod opcija, na
Prva klirinka kua u svetu osnovana
nivou neophodnom za obezbeenje trgo-
je u Londonu 1775. godine pod nazivom
vanja.
Bankers Clearing House.
U SAD prva klirinka kua osnovana je Izvetavanje o trgovanju.
1853. godine, pod nazivom New York Clear- Kod razvijene klirinke kue uobiajen
ing House Assotiation. Danas je najvea je sledei put naloga na berzi:
kliring korporacija u SAD - National Securi- 1. Klijent daje nalog brokerskoj firmi,
ties Clearing Corporation (NSCC). 2. Brokerska firma otvara nalog i predaje ga
U Francuskoj je prva klirinka kua os- na berzu,
novana u Parizu pod nazivom Chambre de
3. Nalog se uparuje i transakcija zakljuuje,
Compensation 1872. godine. Na Beograd-
4. Klirinka kua preuzima dokumentaciju
skoj berzi je tridesetih godina XX veka os-
o zakljuenim transakcijama, pregleda
novan tzv. Obraunski otsek Beogradske
raune uesnika, garantuje transakcije
berze koji je vrio funkcije klirinke kue.
i sravnjuje raune dnevno, prema izvr-
Na kraju svakog radnog dana svaka
enim transakcijama.
transakcija u trgovini deriviranim harti-
jama od vrednosti - derivatima saldira se u Kod trgovine derivatima (fjuersima i
Klirinkoj kui. Klirinka kua preuzima opcijama), klirinka kua pojavljuje se kao
dokumentaciju o zakljuenim terminskim suprotna strana svakom pojedinanom
transakcijama radi provere i saldiranja, ga- uesniku u trgovanju, u svakoj pojedinoj
rantuje transakcije i saldira raune prema transakciji, i na taj nain oslobaa kupce
izvrenim transakcijama i promenama. i prodavce od daljih direktnih obaveza je-
Klirinka kua obavlja sledee poslove i dnih prema drugim. Njihova je obaveza da

zakljue posao, dogovore se o koliini, ceni Delujui ovako, klirinka kua odgova-
i rokovima trgovanja, a izvrenje ugovora ra za solidnost svake transakcije i njeno
preputaju Klirinkoj kui. efektuiranje. Garancija se protee, prema
Kao druga strana u svakoj transakciji vrsti ugovora koji je lanica potpisala sa
-konani kupac svakom prodavcu i konani klirinkom kuom, srazmerno iznosu koji
prodavac svakom kupcu -klirinka kua je lanica dri kod klirinke kue. Mehanizam
i garant trgovanju. Tako su uesnici u trgo- garancijskih depozita (depot de garantie)
vanju lieni brige o kreditnom bonitetu i margina (marge), kao vrsta finansijskog
suprotne strane u trgovanju. Svaka lanica osiguranja, dozvoljava klirinkoj kui da
obavezna je da dnevno usklauje visinu fon- preuzme odgovornost za izvravanje svake
dova uplaenih kod klirinke kue (posebno transakcije.
po osnovu margina i premije), i to u zavis- Osim to nastupa u ime klijentaigraa,
nosti od broja i vrednosti transakcija koje klirinka kua moe da nastupa i u sopstveno
zakljuuje i koje joj klirinka kua sravnjuje. ime, otvaraju pozicije, vode ih, likvidiraju.
Depoziti uplaeni za osiguranje pojedinanih Na kraju, klirinka kua ima obavezu
transakcija (margine), premije, garancijski
da dnevno objavljuje zbirne podatke o
fondovi i ostala sredstva (surplus reserves)
trgovanju: obim trgovanja (trading vo-
koje se vode kod klirinke kue, stoje na
lume), kao zbir svih transakcija koje su
raspoaganju za trenutno poravnanje spornih
tog dana zakljuene po odreenoj aktivi, te
poslova.
nepokrivena ponuda i tranja (open interes),
Jednom otvorena terminska transak-
kao zbir svih otvorenih pozicija fjuersa i
cija (fjuers i opcija) prelazi u nadlenost
opcija.
klirinke kue koja se postalja kao suprotna
Izvrenje (likvidacija, saldiranje) ber-
strana prema svakom kupcu i prdavcu, kao
zanskih poslova sastoji se od ispunjenja
neka vrsta posrednika. Na taj nain, svaki
preuzetih ugovornih obaveza od strane
uesnik u trgovanju nesmetano moe da
odreenih subjekata i u odreenim rokovi-
vodi poslove, bez obzira na zastoje, rizik
ma. Dnevni poslovi se uvek izvravaju efek-
i ponaanje drugih uesnika u trgovanju.
tivno tj. predajom materijala i isplatom cene,
Osim klirinke kue, preduslov za ovakvu
organizaciju kliringa, predstavlja fungibilnost dok se terminski poslovi mogu izvravati
robe i ugovora. i neefektivno (kompenzaciono) za neke
budue robe i budue ugovore.
Klirinka kua organizuje i fiziku ispo-
ruku robe, ukoliko to terminski ugovori Nakon kliringa vri se saldiranje nasta-
predviaju, pa i u tom pogledu oslobaa lih obaveza u vidu isporuka roba odnosno
igrae-kupce i prodavce odgovornosti oko hartija i plaanja cene. Od trenutka ustano-
izvravanja zakljenih transakcija. vljavanja obaveza, tj. usaglaenosti detalja

trgovanja izmeu brokera, neka trita idu izmeu berzanskih posrednika eksterni
dalje davanjem centralne garancije za saldi- odnos. Tree, izmeu lica koja su dala naloge
ranje trgovanja. To znai da klirinka kua za kupovinu (prodaju) berzanskog materijala
izvrava neispunjene obaveze prodajnog -zavisni odnos.
brokera (isporukom robe odnosno hartija Obaveze preuzete iz berzanskih poslova,
koje kupuje na tritu) odnosno kupovnog izvravaju se tano odreenog dana ili u ok-
brokera (planjem robe odnosno hartija). viru vremenskog perioda sa fiksno utvrenim
Ovim se ohrabruje trgovanje na berzi i krajnjim danom za izvrenje. Zato se smatra
spreava sistemski kolaps trita, koji moe da berzanski poslovi spadaju u poslove sa
nastati ako znaajni trini uesnici nisu u fiksnim rokom ispunjenja.
mogunosti da ispune svoje obaveze. Kada se radi o izvrenju promptnih
Glavni rizik na berzanskim poslovima poslova, berzanskim pravilima se moe
nastaje usled vremenskog razmaka koji predvideti da se moraju predati materijali
obino postoji izmeu plaanja i isporuke. koji su predmet trgovine, pre nego to se
Naime, kada jedna strana izvri plaanje ili zakljui posao. Za izvrenje terminskih po-
isporui robe odnosno hartije od vrednosti slova od velikog znaaja je klirinka kua,
pre druge ugovorne strane, nastaje kreditni koja se pojavljuje kao garant izvrenja
rizik ekvivalentan ukupnom iznosu unapred obaveza iz zakljuenih poslova. Takoe,
prenete imovine, robe ili novca. pravilo je da berze zahtevaju polaganje
Postoje i drugi izvori rizika koji su vie odreenih sredstava na ime obezbeenja
vezani za funkcionisanje sistema kao celine, izvrenja posla. To pokrie moe biti u
nego za bilateralne odnose kupca i prodavca. novcu ili hartijama od vrednosti, koje se
Operacioni rizik je povezan sa slomom neke kotiraju na berzi i koje se kao takve mogu
tehnoloke komponente sistema preno- da realizuju.
sa, kliringa i saldiranja, kao to je greka Poseban doprinos podizanju efikasnosti
kompjutera ili komunikacije. Ovakve greke funkcionisanja finansijskog trita je au-
mogu da nanesu ogromne tete ukupnom tomatizacija i kompjuterizacija kliring pro-
imovinskom i berzanskom sistemu. cesa. Kliring proces se, uglavnom, obavlja
U zavisnosti od toga da li se jedan posao komjuterizovano i to u dve faze: Prva faza
izvrava neposredno ili posredno, mogue je podrazumeva slanje izvetaja o obavljenim
da se uspostavi vie pravnih odnosa. Kada se transakcijama, njihovo uporeivanje u tzv.
posao izvrava preko berzanskih posrednika kliring korporacijama i otklanjanje even-
uspostavljaju se sledei odnosi: prvo, izmeu tualnih neslaganja. Druga faza obuhvata
lica koje namerava da kupi (proda) neki konano sravnjenje (saldiranje). Automa-
materijal i posrednika-interni odnos. Drugo, tizacija ovog postupka omoguena je posti-

gnutim visokim nivoom imobilizacije hartija Ponuda i tranja robe i drugih berzanskih
od vrednosti. Kao posledica transakcije vie materijala na berzi i njihov obim;
ne dolazi do fizikog premetanja efekata. Obim zakljuenih transakcija na berzi,
Samo se uveavaju, saldiraju i smanjuju zbirno i po predmetu trgovinespecifinoj
rauni pojedinih depozitara kod glavne de- robi, te robnim i finansijskim dokume-
pozitne ustanove za hartije od vrednosti. U ntima;
SAD to je Depositary Trust Company- Poetna i zakljuna cena robe i drugih
DTC). DTC je u vlasnitvu NYSE, AMEX, instrumenata kojima se trguje na berzi.
NASD, AQ i velikih brokersko-dilerskih kua U mnogim zemljama postoji i obaveza
i banaka, a njen rad regulie SEC i Sistem berzi na objavljivanje kursa cena i indeksa
federalnih rezervi. na internet prezentaciji berze i periodino
u naznaenim dnevnim tampanim medi-
6.4. Berzansko izvetavanje i kontrola jima. Za amerike berze to je Wall Street
Journal i New York Times, a za britanske
6.4.1 Berzanski izvetavanje Financial Times. Takoe se za svaki dan na
sajtu berze objavljuju izvetaji o trgovini
Berzansko poslovanje karakterie naelo predhodnog dana, sa kompletnim poda-
javnosti i transparentnosti. Iz toga razloga cima o ponudi, tranji, zakljuenim tran-
postoje pravila o nainu, vrsti i periodinosti sakcijama, poetnoj ceni, ceni zakljuka i
javnog informisanja o radu berze. Dostupnost prosenoj ceni.
tih informacija je od znaaja kako za di- U tom smislu berza je duna da orga-
rektne uesnike u trgovanju, tako i za ostalu nizuje informacioni sistem preko koga se
privredu i dravne organe koji na osnovu javnost obavetava o obimu ponude i tranje
tih informacija mogu preduzimati niz dru- na berzi, obimu zakljuenih poslova na berzi
gih mera iz svog poslovanja i nadlenosti. po vrsti trinog materijala, poetnoj, sred-
(D.Eri, 2003). njoj i zakljuenoj ceni pojedinog trinog
Zakonska materija uglavnom definie materijala, kotacijama na berzi, trinom
osnovne principe javnosti rada i periodine materijalu kojim se trguje na berzi, drugim
dostupnosti informacija, preputajui Pravil- podacima za koje upravni odbor odlui da su
niku berze da razradi sve pojedinosti. Na znaajni i da utiu na rad i stabilnost berze.
taj pravilnik, pre nego to on poene da se Sve berze imaju svoje berzanske indekse
primenjuje, regulatorno telo za rad berzi kojma se prate kretanja na berzi. Berzanski
obavezno daje saglasnost. indeksi svojim cenovnim kretanjem treba da
Najznaajniji rezultati koji moraju biti daju odgovor na osnovni pitanje: kako se
dostupni javnosti su: kree finansijsko ili robno trite? Indeksi

mogu biti sastavljeni tako da predstavljaju politikim i ekonomskim uslovima irom
trite u celini ili pojedine njegove segme- sveta, koji mogu uticati na raspoloenje in-
nte npr. pojedine robe prema privrednim vestitora, po pravilu, objavljuju i posebne
delatnostima (nafta, metali, poljoprivreda) poslovne odeljke pri kraju svakog novin-
ili za pojedine hartije od vrednosti. skog izdanja. Ovi odeljci, uz ostalo, sadre
Zahvaljujui berzanskim izvetajima, i detaljne izvetaje o trinim kretanjima
danas svako ko ima pristup internetu moe robe i hartija od vrednosti. Specijalizovane
treutno da sazna ta se deava na robnim dnevne novine Wall Street Journal daju i
i finansijskim tritima irom sveta. A, svetske i nacionalne finansijske novosti,
preko tih izvetaja se meri zdravlje ukupne izvetaje o odreenim privrednim granama
nacionalne, pa i svetske privrede, da li u ili preduzeima kao i struna miljenja o
odreenoj nacionalnoj i svetskoj privredi buduim zbivanjima na robnim i finansijs-
vlada prosperitet ili kriza i depresija. Krize kim tritima i privredi uopte. Statistiki
najvie i prvo pogaaju berze, to je poka- poslovni odeljak u Wall Street Journal-u je
zano za vreme Velike ekonomske krize 1029- obuhvatniji i obimniji u odnosu na sline
1933. godine, Azijske krize, Latinoamerike odeljke u obinim dnevnim novinama.
krize, Ruske krize, a posebno najnovije Wall Street Journal izdaje Dow Johnes Com-
svetske ekonomske krize koja je poela u pany.
SAD 2007. godine i jo traje. Ona se pre- Primera radi u tabelarnim izvetajima o
lila na celu svetsku privredu i istu debelo kretanjima cena akcija u dnevnim novina-
potresla i pretovrila u recesiju i ogromnu ma, po pravilu se sree 12 kolona, mada ih,
nezaposlenost. O uticaju finansijskih kriza zavisno od trita sa kojih se izvetava, moe
na rad berzi napisano je posebno poglavlje biti i manje. Prve dve kolone (52 week High
u ovoj knjizi. Low) iskazuju najviu i najniu vrednost po
Objavljivanjem berzanskih izvetaja kojoj je najmanje 100 akcija (round lot) pro-
omoguuje se irokom krugu poslovnih menilo vlasnika u poslednjih godinu dana
ljudi da steknu uvid u kretanje berzanskih (52 nedelje), ukljuujui i tekuu nedelju
kurseva povodom odreenog berzanskog bez izvetajnog dana. Trea kolona (stock)
materijala, kao i da dobiju druge informacije odnosi se na ime akcije koje moe, radi ukla-
koje su neophodne za donoenje odluke o panja u kolonu tabele, biti i skraeno. Uz ovu
zakljuenju poslova na berzi. kolonu moe se nai i kolona (Sym) u kojoj
Vane finansijske informacije mogu se se navodi trini simbol akcije (do tri slova)
dobiti ve iz dnevnih novina (npr. Wall Street koji se koriste u njihovom prometu. Sledea
Journal, New York Times, Financial Times). kolona (Div) izraava procenjenu godinju
One pored obuhvatnih tekuih izvetaja o dividendu po akciji koja stavljena u odnos

sa cenom na zatvaranju (Closing price) daje Barrons, BusinessWeek, Forbes, Fortune i
podatak u narednoj koloni (Yld%). druge. One se pre svega bave publikovanjem
Kolona PE daje podatke o P/E stopi informacija o trinim kretanjima. Oko
(price-earning ratio) tj. stopi cene po profitu. polovine Barrons nedeljnika posveeno je
Ona se dobija tako to se u odnos stavi cena statistikim podacima i tabelama sa fina-
na zatvaranju (Closing price) sa profitom po nsijskih i robnih berzi.
akciji (earning per share) u proteklih godinu Mnoge banke, posebno one vee, izdaju
dana (etiri kvartala) i pokazuje koliko je poslovne informatore (business newsletter)
puta cena akcije vea od godinjih profita o optim ekonomskim uslovima i progno-
po akciji. zama kao i posledicama koje iz tih promena
Naredna kolona (Vols.100s) govori o mogu proistei za kretanja na finansijskom
obimu trgovanja tj. kazuje koliko je broj tritu. Sline publikacije izdaju i pojedine
akcija u stotinama (round lot) izvetajnog podrunice (federalne distrikt banke) ili
dana bilo u prometu. odbor federalnih rezervi.
Sledee dve kolone (Hi i Lo) govore o Drava je, takoe, znaajan emitent po-
najvioj i najnioj zabeleenoj ceni akcije u slovnih informacija. Tako, u SAD Sekretari-
prometu tokom izvetajnog dana, dok kolo- jat za trgovinu (Department of Commerce)
na iza toga (Close) navodi cenu po kojoj je izdaje mesenik Pregled tekueg privrednog
zakljuena poslednja transakcija tog radnog poslovanja (Survey of Current Business)
dana tzv. cenu na zatvaranju (Closing price). uz nedeljne statistike informativne do-
pune, iji se skraeni podaci objavljuju i
Poslednja kolona (Net Chg.) uporeuje
u publikaciji Dugoroni ekonomski rast
cenu na zatvaranju izvetajnog dana sa pre-
(Long-Term Economic Growth) koja sadri
thodnom cenom na zatvaranju i pokazuje
veliki broj razliitih vremenskih serija u vezi
koliko se cena poveala ili smanjila u odnosu
privrednih uslova poslovanja.
na prethodni radni dana.
Ekonomski savet Predsednika SAD (The
U izvetajima o kretanju cena obveznica,
Presidents Council of Economic Advisors)
cene su izraene u % nominalne vrednosti i
izdaje mesenik Ekonomski indikatori (Eco-
mogu se javiti posebne kolone koje kazuju
nomic Indicators) kao i Godinji ekonomski
rok dospea (Mat), prinos raunat u odnosu
pregled (Annual Economic Review). Takoe,
na nominalnu vrednost (Coupon ili Rate)
Nacionalni biro za ekonomska istraivanja
ili prinos u odnosu na poslednju cenu na
(National Bureau of Economic Research)
zatvaranju (Cur Yld).
meseno izdaje publikaciju Prikaz poslovnih
Uz dnevne, postoje i periodine (ne- uslova (Business Conditions Digest) kojom
deljne, dvonedeljne, mesene) novine npr. prati kretanje privrednih ciklusa.

6.4.2. Kontrola berzanskog ime onemoguava njegovo poslovanje na
poslovanja berzi i pokrenuti steaj njegove firme. Interni
kontrolog ne moe suspendovati rad berze,
S obzirom na irok drutveni znaaj ro- to moe samo regulatorni dravni organ.
bnih i finansijskih berzi posebna panja mora Regulatorno telo (najee komisija za
biti poklonjena zakonitosti i transparentnosti hartije od vrednosti) kontrolie rad berze i
njihovog rada. obavezno je da ukae na propuste u primeni
Prvo, svaka berza ima Internu kontro- zakona i akata berze. Ono je duno da pre-
lu, najmanje jednog internog kontrolora duzme mere za otklanjanje uoenih nepravi-
koji kontrolie ukupan rad berze. Berzan- lnosti. U obavljanju kontrole regulatorno telo
ski kontrolor o svim uoenim pojavama ima pravo punog uvida u poslovne knjige i
obavetava upravu berze, koja preduzima svu drugu dokumenatciju berze. Deluje na
mere na spreavanju tete i osiguranja daljeg principu klasinih inspekcijskih ovlaenja.
redovnog toka trgovanja na berzi i o pre- Ako je poslovanje berze suprotno zakonu-
duzetim merama obavetava organ koji je statutu i pravilima berze, ako kretanje cena
nadlean da nadzire berzu. roba i robnih i finansijskih instrumenata
Berzanski kontrolor je usko povezan ugroava stabilnost berze, ili moe izazvati
sa drugim osloncem za zatitu zakonitog ire i nesagledive drutvene tete regulatorno
rada berze-dravnim organom za nadzor telo moe da obustavi trgovinu na berzi, pa,
berzi, koji daje saglasnost za njegov izbor ak, da na odreeno vreme i suspendovati
i daje mu upustva za rad. rad berze.
Statuti berze obino detaljno navode ra- Ako se kontrolom utvrdi da je berza
zloge za pokretanje prekrtajnog postupka postupila suprotno zakonu i aktima berze,
protiv lana berze ili zaposlenih slubenika Komisija odnosno drugo regulatorno telo,
na berzi ako ulaze u sledee prestupe: koji je izdao dozvolu za rad berze, moe
neovlaena upotreba tueg imena ili doz- reenjem koje je konano u upravnom
vola drugom da se koristi poslovnim imenom postupku izrei sledee mere:
alana ili slubenika berze, davanje netanih Naloiti berzi da u propisanom roku svoje
podataka o solventnosti, onemoguavanje poslovanje uskladi sa zakonom, propisima
normalnog odvijanja trgovine na berzi, da- nadzornog organa i aktima berze;
vanje insajderskih informacija koje mogu Privremeno obustavi rad berze, ako oceni
dati nezasluenu dobit pojedinim igraima da njeno dalje poslovanje ugroava inte-
na berzi, nedozvoljeno meanje u rad rese uesnika u radu berze, naruava
drugog lana berze, neodgovoran i neza- ravnoteru na tritu ili ugroava funkci-
konit rad. Interni kontrolor za pomenute onisanje berze;
prestupe moe blokirati raun lana berze Pokrenuti steaj berze.

www.sec.gov
Kontrola ukupnog berzanskog po- ukupnog obima hartije od vrednosti koja

slovanja, ukljuiv i listing berzanskih ma- je na listingu berze;
terijala u SAD vri Komisija za hartije od Zakon o modernizaciji finansijskih usluga
vrednosti (SEC). U Velikoj Britaniji funkci- (Financial Services Modernization Act ili
ju centralnog kontrolnog organa, slino Gramm-Leach-Bliley Act-GLBA), koji
SEC-u u SAD, ima Odbor za hartije od je usvojio Kongres SAD 1999. godine
vrednosti i investicije (SIB) ali, za razliku posle desetogodinjeg razmatranja, da bi
od SEC-a, koji je dravni organ (dravno dodatno zatitio line podatke investitora
telo), SIB je privatno preduzee. SIB daje od moguih zloupotreba.
odobrenja za poslove investicionog bankarst- U Srbiji kontrolu nad radom berze
va, odobrava emisije hartija od vrednosti sprovodi Komisija za hartije od vrednosti
i vri kontrolu, a svoju funkciju ostvaruje najmanje dva puta godinje. Ovlaeno
preko tzv. organizacija sa sopstvenom regula- lice Komisije za hartije od vrednosti moe
tivom (SRO), kojih ima pet, a koje pokrivaju u postupku nadzora:
razliite segmente investicionih aktivnosti. pregledati akte, poslovne knjige, izvode
Za rad berzi u SAD pored Zakona o ber- sa rauna i druga dokumenta berze,
zama i Zakona o bankama, relevantni su i: zahtevati informacije o pojedinim pita-
Zakon o sankcijama insajderske trgovine njima znaajnim za poslovanje berze.
(Insider Trading Sanctions), 1984; Ako u postupku nadzora utvrdi neza-
Zakon o insajderskoj trgovini i primeni konitosti, odnosno nepravilnosti u poslova-
zakonske odgovornosti za prevare sa har- nju berze, Komisija za hartije od vrednosti
tijama od vrednosti (Insider Trading and donosi odluku kojom nalae berzi da otk-
Securities Fraud Enforcement Act, 1988), loni te nezakonitosti ili preduzima neku od
kojim su uvedene preventivne mere protiv sledeih mera:
insajderske trgovine i utvrene procedure oduzima saglasnost na odluku o izboru,
i kazne za prekrioce zakona; odnosno imenovanju direktora i lanova
Pravilo izloenosti (Display Rule, pravilo upravnog odbora berze i daje nalog za
11 Acl-4), ija je primena poela januara imenovanje novih lica;
1997. godine i kojim je uvedena obaveza daje nalog berzi da privremeno obustavi
da se na displeju berze prikae nalog kli- trgovinu odreenim hartijama od vred-
jenta koji je povoljniji od naloga specijali- nosti, odnosno da iskljui odreene hartije
ste ili market mejkera, a pravilom kotacije od vrednosti sa listinga;
(Quote Rule, pravilo 11 Acl-1) uvedena
daje nalog berzi da ona privremeno obu-
je obaveza da market mejkeri objave ko-
stavi rad u trajanju od tri meseca;
tacije kada obim kotacije prelazi 1% od

daje nalog za privremenu zabranu ra- LITERATURA
spolaganja sredstvima sa rauna berze i
drugom imovinom berze u trajanju od 1. Zoran Jeremi, Finanijska trita, Univerzitet
tri meseca; Singidunum, Beograd, 2006.
daje nalog za zabranu isplate dela dobiti 2. Milovan Stanii i Lj.Stanojevi, Evaluacija i
koji pripada akcionarima berze, odnosno rizik, Univerzitet Singidunum, Beograd, 2009.
isplate lanovima organa uprave berze i 3. Dobson John, Ethics in Finance, Financial
zaposlenima; Analysis Journal Vo.53, no 1, January/Febru-
ary, 1997.
izrie javnu opomenu;
4. Fisher, Donald E and R.J.Jordan, Security
oduzima dozvolu za red berze;
Analysis and Portfolio Management, Prentice
preduzima i druge mere u skladu sa za- Hall, Inc., Englewoods Cliffs, New York, 1991.
konom i svojim aktima. 5. Veroljub Dugali i Milko timac: osnove ber-
Veina ovih mera ine formalno pravo zanskog poslovanja, Stubovi kulture, Beograd,
koje je do sada retko primenjivnaso u praksi. 2009.
6. Dejan Eri, Finansijska trita i instrumenti,
igoja tampa, Beograd, 2003.

GLAVA 7
najznaajnije robne
berze u svetu
7.1. Berze u SAD i drugim razvijenim nije menjao od 1953. godine. Samo lanovi
zemljama berze mogu uestvovati u trgovini sa kotira-
nim berzanskim materijalima. lanovi berze
7.1.1 Njujorka berza (NYSE) u trgovini mogu uetvovati kao: komisioni
brokeri, brokeri na parketu, dileri rasparenim
Od svojih pojavnih oblika do danas u akcijama, registrovani trgovci specijalisti
svetu je osnovano preko 500 berzi u 90 i brokeri obveznica. Najznaajniji lanovi
zemalja sveta. Tri etvrtine od ovog broja za odvijanje trgovakog procesa na berzi su
pripada industrijski razvijenim zemljama specijalisti. Ima ih oko 400 i oni ine oko
Evrope, Amerike i Azije, a jedna etvrtina 30% ukupnih stalnih lanova berze.
zemljama u razvoju i zemljama u tranziciji. Za NYSE se esto kae da predstavlja
U SAD postoje berze globalnog znaaja dobrovoljno udruenje tj. korporaciju, iji je
kao i vie regionalnih i lokalnih berzi irom cilj da obezbedi jednostavno, lako i efikasno
zemlje. Najvea i glavna nacionalna berza trgovanje berzanskim materijalima. NYSE
i najvea berza u svetu je Njujorka berza ima stroije uslove listinga u odnosu na druge
-New York Stock Exchange - NYSE ili tzv. berze u SAD i na njoj se, po pravilu, kotiraju
Big Board. Osnovana je 1792. godine i ima finansijski instrumenti velikih i uspenih
konstantnih 1366. lanova, a njihov broj se preduzea sa dugom poslovnom tradicijom.
Trita sa najveom trinom kapitalizacijom u USD na kraju 2009. godine

USD bil USD bil % promena % promena
Berza u lokalnoj
kraj 2009 kraj 2008 u USD
valuti
1 NYSE Euronext (US) 11.838 9.209 28.5% 28.5%
2 Tokyo Stock Exchange Group 3.306 3.116 6.1% 8.6%
3 NASDAQ OMX (US) 3.239 2.249 44.0% 44.0%
4 NYSE Euronext (Europe) 2.869 2.102 36.5% 32.6%
5 London Stock Exchange 2.796 1.868 49.7% 34.4%
6 Shanghai Stock Exchange 2.705 1.425 89.8% 89.9%
7 Hong Kong Exchange 2.305 1.329 73.5% 73.6%
8 TMX Group 1.608 1.033 55.6% 34.2%
9 BM&FBOVESPA 1.337 592 125.9% 69.7%
10 Bombay SE 1.306 647 101.9% 93.3%
Izvor: World Federation of Exchange, 2009., Market Highlights.
Najznaajnije robne berze u svetu 121

Na njoj se, po pravilu, razmenjuju robe Najvaniji elementi izvetaja su:
i kotiraju akcije velikih preduzea sa du- procentualne promene prinosa - Ytd% -
gom poslovnom tradicijom i najznaajnije Chg;
obveznice. Glavni deo NYSE, sainjava tzv. najvia i najnia cena u poslednje 52 ne-
parket (floor) na kome se odvija promet. delje -52 Weeks-High/Low;
Parket se sastoji od odvojenih soba za trgo- naziv emitenta akcije - stock; simbol akcije
vanje. Najvei deo parketa zove se glavna (tik) - Sym;
soba (main room) i odreen je za trgovinu dividenda-Div; stopa tekueg prinosa -
najaktivnijim akcijama. Jedan deo glavne yield%;
sobe zove se garaa (garage) i neki ga sma- proporcija tekue trine cene i zarade po
traju posebnom sobom za trgovanje jer je akciji - PE;
dozidan pored glavne sobe na mestu na kome obim u standardnim lotovima -vol 100s;
se ranije nalazila garaa. poslednja ili zakljuna cena -last-close;
Postoji i manji deo parketa -aneks- na neto promena cene -net change vol.
kome se trguje neaktivnijim akcijama i obve- change.
znicama. Aneks se kolokvijalno naziva plava Prva kolona prikazuje promenu vred-
soba (blue room) po boji njenih zidova. Uz nosti za akcije firme Wendy koja se dogodila
zidove obe prostorije-glavne sobe i aneksa- od poetka godine do tog datuma, a to je
nalaze se telefonske postaje koje slue za porast od 18, 6%.
komunikaciju izmeu parketa i brokersko- Sledee tri kolone prikazuju najnie i
dilerskih sedita (kancelarija). Na parketu najvie i prosene cene za prethodnih 52
se nalazi 18 altera strukturno oblikovanih sedmice.
u obliku potkovice, a na svakom od njih vei Cene akcija se iskazuju u razliitim valu-
broj prozora-trgovakih postaja (trading tama zavisno od lokacija berzi u svetu, a u
posts). Na svakom od njih specijalizovano se ovom sluaju, je re o dolarima i centima,
trguje sa nekoliko od preko 2000 kotiranih tako da cifra 35, 50 predstavlja cenu od
akcija. Proseni dnevni promet prevazilazi 35, 50 $ po jednom udelu.
200 miliona akcija. (Dalton, J.M. 1993. st.3) Peta kolona daje slubeni simbol
Na NYSE se trguje sa oko 2 200 razliitih firmeWendy.
vrsta obveznica, a kad su obveznice u pitanju esta kolona navodi iznos poslednje
preovlauje trgovina na OTC tritu. godinje dividende koju je firma isplatila
U dnevnim novinama se svakodnevno vlasnicima akcija. Naime, u sluaju Wendy-a
objavljuju izvetaji za finansijske instru- ona je iznosila 0, 24 $ po udelu, i to za pre-
mente. thodnu godinu.

Yld% 52 weeks VOL Last Net
Stock Sym Div Yield % PE
Chg High Low 100 (close) change
+18,6 35,50 21,60 Wendy Wen 0,24 0,7 21 6076 34,59 -0,28
52 sedmice Akcije prinos SR cena obim u neto

prom u % Simbol dividenda poslednja
najvia najnia firme u% - zarada 100 promena
itanje berzanskih izvetaja o akcijama na NYSE, Izvor, www.bbs.edu.rs
Naredna kolona daje dividendni prinos bila nepromenjena u odnosu na prethodni

po akciji. Poto je tekua cena 34, 59 $, divi- dan trgovanja.
dendni prinos je 0, 24 $ / 34, 59 $ = 0, 69%.
Ta cifra se zaokruuje na 0, 7%, jer berzanski Upravljanje berzom
listing doputa samo jedno decimalno mesto. Berzom NYSE rukovodi Upravni odbor
Kolona oznaena sa PE, odnosno SR, (Board of Governors) u koji ulaze pred-
je odnos trina cena / zarada po akciji. stavnici lanova berze i investicione javnosti,
Vrednost se izraunava podelom najnovijih a biraju ga lanovi berze. Izmeu ostalog,
godinjih prinosa firme po akciji sa trenut- Upravni odbor odluuje o prijemu novih
nom cenom akcije. Berzanski listinzi iskazuju lanova berze, o predlogu budeta berze i o
samo cele cifre (bez decimala), kao prikaz kotacijama novih hartija od vrednosti. Od-
vrednosti proporcije P/E, tako da u sluaju bor, takoe, predlae izmene u poslovanju
Wendy-a taj odnos P/E glasi 21, to znai i kontrolie rad berze, sprovodi disciplinski
da stvarni P/E moe da bude u rasponu od postupak nad lanovima berze i to putem
20, 50 do 21, 49. Na osnovu zavrne cene novanih kazni, suspenzije poslovanja ili
i odnosa P/E koji su dati u berzanskom iskljuenja iz lanstva.
listingu, moemo da izraunamo priblinu Berza NYSE je jo vie dobila na sna-
vrednost Wendy-og prinosa EPS (earnings zi kad se udruila u jedninstvenu berzan-
per share): sku grupu - Euronext berzu i dobila naziv
NYSE/ Euronext (NYX). U njenom sastavu
Cena / EPS = 21 = (34, 59 $) / EPS je est poznatih berzi iz razliitih zemalja, a
najznaajnije meu njima su: NYSE-New
Kolona naslovljena Obim u stotinama York Stok Exchange najvee berzansko
govori koliko je udela iz Wendy-og akcijskog trite u svetu, Euronext najvee berzan-
kapitala prolo kroz proces trgovine, i to u sko trite evrozone, LIFFE iz Londona
stotinama. Na dan koji pomenuti izvetaj vodea elektronska berza derivata u svetu
obrauje je 607.600 udela prelo iz jednih po vrednosti ostvarene trgovine i NYSE Arca
ruku u druge. Options najbre rastua berza za trgovinu
Zavrna kolona Neto promena daje opcijama u SAD.
promenu u ceni na kraju poslovanja pre- Na dan 31. 12. 2007. godine na NYX berzi
thodnog dana. Cena akcija je pala za 28 centi bilo je listirano oko 4ooo kompanija koje
u odnosu na cenu iz prethodnog dana. To su zajedno ostvarile berzanski promet od
znai, da je zavrna cena 2. aprila 2002. 30.500 milijardi dolara. To je etiri puta vie
godine bila 34, 59 + 0, 28 = 34, 87 $. Ako od berzanske kapitalizacije bilo koje druge
se u koloni sa neto promenom pojavljuju berzanske grupe ili berze u svetu. (http://
takice (...), to govori da je zavrna cena www.euronext com.). Na ovoj berzi se trguje

poljoprivrednim proizvodima (kukuruz, ova berza je otkupljena od strane NASD-a
penica, uljane repice, ulje od uljane repice, ali je nastavila da posluje samostalno. Broj
sirovi eer, beli eer, kafa, kakao), pleme- kotiranih akcija je oko 900. NYSE, u odnosu
nitim metalima (zlato i srebro), obveznicama, na AMEX, obezbeuje mnogo vei promet,
derivatima i berzanskim indeksima. veu likvidnost, dublje trite, vie institu-
Sedite Berze je u Njujorku, a NYX Ev- cionalnih transakcija i bolji imid, presti i
rope u Parizu. Berza NYX trgovinu obavlja pristup medijima koji sobom nosi listing na
u Njujorku, Parizu, Londonu, Amsterdamu, NYSE. Postoji i vie robnih berzi.
Briselu i Lisabonu po jedinstvenim i stan-
dardizovanim pravilima (Rule book). Pravila 7.1.3 Njujorka robna berza -
se odnose na kvalitet, minimalne uslove za Commodity exchange (COMEX)
listing i mogunost trgovanja na berzi od i druge robne berze
strane brokera i dilera. Pored toga Pravilima
su definisani uslovi lanstva na berzi, pristup Njujorka robna berza (Commodity ex-
tritu, pravila ponaanja svih berzanskih change - COMEX) je trgovaka berza na
subjekata i sankcije ako se ne potuju pravila kojoj se trguje fjuers ugovorima sa pod-
berze. logom u sirovim nafti, benzinu, mazutu,
Postoje dva tipa regulisanih trita od paladijumu, platini, krompiru i opcijama na
strane berze NYX-a: naftu. COMEX berza nastala je 1933. godine
Trite robe, te vlasnikih i dunikih har- ujedinjavanjem nekoliko manjih berzi radi
tija od vrednosti. Ovo trite organizovano oivlajvanja trita nakom Velike ekonom-
je kao promptno trite (Cash market) i ske krize. U poetku je bila opta berza ter-
Trite derivata. Ovo trite poznato je minskih poslova sirove gume, nepreraene
kao terminsko trite (Liffe Market). svile, koe, krzna, srebra i bakra, a od 1974.
u promet je ukljuila zlato, aluminijum i
7.1.2 Amerika berza (AMEX) opcije. Spojila se 1994 sa
Njujorkom trgovakom berzom (New
Druga centralna nacionalna berza u SAD York Mercantile Exchange NYMEX) u
je Amerika berza- AMEX (American Stok najveu robnu berzi i najveu svetsku berzu
Exchange). Na njoj se, pod neto blaim roba i robnih fjuersa NY/COMEX.
uslovima, uglavnom kotiraju akcije manjih i Od udruivanja NYMEX posluje preko dva
mlaih korporacija u odnosu na one sa NYSE. odeljka unutar iste berze. Odeljak COMEX
U SAD je kolokvijalno nazivaju Little Board. je najvee trite fjuersa i opcija na metale
Na AMEX-u se trguje akcijama, opcijama u SAD na kojoj se trguje fjuersima i fjuers
i investicionim fondovima. Godine 1998. opcijama na bakar, zlato, srebro i evropskim

Njujorka berza.
berzanskim indeksom Eurotop 100. Odeljak 7.1.4 ikaka berza -

NYMEX trguje fjuersima i opcijama na Chicago Board of Trade (CBOT)
fjuerse na itav spektar standardizovanih i druge berze u ikagu
naftinih derivata, prirodni gas, elektrinu en-
ergiju, platinu i paladijum. Njujorka robna CBOT je osnovana je 1848. godine i
berza elektronski je povezana sa Sidnejskom najstarija je berza derivativnih hartija od
berzom fjuersa (Sydney Futures Exchange). vrednosti. Ima preko 3 600 lanova od kojih
Njujorka berza kafe, eera i kakaoa 1400 predstavljaju tzv. pune lanove (full
(New York Coffee, Sugar and Cocoa Ex- members) koji mogu trgovati svim vrstama
change) je druga velika robna berza u Nju- ugovora. Cene se formiraju kroz proces auk-
jorku na kojoj se trguje fjuers ugovorima cionog izvikivanja na parketu i uz pomo ele-
na eer, kafu, kakao, sir i mleko u prahu. ktronskih trgovakih sistema. ikaka berza
Postoji i Njujorka berza fjuersa (New je u poetku bila berza forvarda i fjuersa
York Futures Exchange NYFE). Na njoj iskljuivo na poljoprivredne proizvode:
se trguje fjuersima i opcijama na berzanski penicu, kukuruz i zob. Najstarija je berza
indeks NYSE Composite i robni berzanski in- u svetu za trgovinu forvardima, fjuersima,
deks KR-CRB, kao i fjuersima i opcijama na opcijama i svopovima, sa ciljem da se izbe-
pamuk, a kroz njenu podrunicu Citrus As- gnu trgovinski rizici, a posebno rizik cene,
sociates of New York Cotton Exchange Inc. kreditni, kamatni i kursni rizik.
Trguje se i fjuersima i opcijama na fjuerse Godine 1975. dolazi do uvoenja fjuersa
na zamrznuti koncentrat pomorandinog na finansijske instrumente: fjuers na ame-
soka. riku dravnu obveznicu (U.S. Treasury
U Njujorku se nalazi i Njujorka berza Bond Futures Contract), opcije na fjuers
pamuka (New York Cotton Exchange- ugovore, fjuers i fjuers opcija na Dow
NYCE). To je najstarija robna berza u Jones industrijski prosek. Sve do 20. oktobra
Njujorku osnovana 1870. od strane grupe 1994. na CBOT se trgovalo iskljuivo putem
brokera i trgovaca pamukom. U njenom aukcije izvikivanjem kupaca i prodavaca
sastavu se nalazi i njena divizija FINEX na parketu (trading ring ili pits). U cilju
na kojoj se trguje fjuersima i opcijama na praenja svetskih trendova tada je uveden
fjuerse na valute, ukrtene valutne kurseve elektronski trgovaki sistem Project A koji
i amerike dravne obveznice. Juna 1994. je 27.avgusta 2000.godine zamenjen novim
godine osnovana je i evropska podrunica sistemom A/C/E (Alliance/CBOT/Eurex)
FINEX u Dablinu. Decembra 1993. godine koji je u svojoj prvoj nedelji rada ostvario
NYCE je kupila Njujorku berzu fjuersa promet od 280. 000 ugovora. Ukupan promet
(NYFE). Pored Njujorka, u ikagu se nalazi odnosno obim trgovanja dostigao je rekord
vie znaajnih trita. od 454 miliona ugovora u 2003.godini. Trguje

se sa vie od 50 razliitih opcijskih i fjuers sojina sama, pirina, ovas, ive svinje. iva
ugovora izmeu 3.600 lanova berze (http:// junad, svinjsko salo, oblovina), elektronskim
www.cbot.com). proizvodima, zlatom i srebrom i finansijs-
ikaka trgovaka berza (Chicago Mer- kim proizvodima (30-to godinje dravne
cantile Exchange CME) je meunarodno obveznice, 2-godinje, 5-godinje i 10-to
trite koje povezuje kupce i prodavce de- godinje dravne menice odnosno trezorski
rivativnih instrumenata na trgovakom zapisi, 30-to dnevni federalni fondovi, 5-to
parketu CME, kroz GLOBEX 2 elektronski i 10-to godinji kamatni svopovi, binarne
sistem i kroz direktne privatne pregovore opcije na ciljanu kamatnu stopu FED-a, for-
zainteresovanih strana. Nudi fjuerse i fjuers vardima, fjuersima, opcijama i svopovima,
opcije u etiri osnovne oblasti: berzanske berzanskim indeksima (Dow Jones Indus-
indekse akcija, kamatne stope, inostrane trial Average 10 dolara, Mid-Dow Jones 5
valute i robe. Predstavlja glavno trite robnih dolara, Big Dow Jones 25 dolara).
i deviznih fjuersa i fjuers opcija u SAD. Postoji redovno ili standardizovano i
Zapoela je rad jo 1898. godine kao robno OTC trite. Na redovnom tritu trgovina
trite. Godine 1972. uvodi prvi finansijski se odvija spot i terminski. Na spot tritu
fjuers na devize sedam razliitih zemalja. trgovina se odvija pomou elektronskih rob-
Godine 1981. uvodi Evrodolar fjuers kao nih zapisa, a na terminskom tritu trguje
prvi instrument sa gotovinskim poravnan- se fjuersima i opcijama. Postoje i dva OTC
jem, i danas predstavlja najaktivniji fjuers trita. Na prvom OTC tritu se trguje sa
ugovor u svetu. Naredne godine uvode poljoprivrednim proizvodima, a koriste se
fjuerse na berzanske indekse. Novembra fjuers ugovori i opcije na fjuers ugovore. Na
2000.godine prerasta u korporaciju sa javno drugom OTC tritu trguje se svop ugovo-
dostupnim akcijama. U toku 2008. godine rima.
promet na CME je iznosio vie od 231 milion U cilju regulisanja naina trgovina na
ugovora sa preko $ 155 000 mlrd vrednosti berzi i ispunjavanja obaveza ugovornih strana
to je po vrednosti prometa ini najveom CBOT je usvojio pravilnik o trgovanju (Rule
berzom fjuersa. (http.//www.cme.com) book). Pored uobiajenih odredbi koje se
CBOT se 2007. godine spojio sa ikakom odnose na pravila listiranja, proces trgo-
robnom berzom - Chicago Mercantile Ex- vanja, inspekcije, kazne za prekraje, klir-
change (CME) u CME Group, holding ing, isporuku i saldiranje, u pravilniku su
kompaniju. sadrane i odredbe o minimumu kvaliteta
Danas se na CME Group trguje sa po- za svaku berzanksu robu odnosno berzan-
ljoprivrednim prouizvodima (penica, ku- ski materijal pojedinano, kao uslov da bi
kuruz, soja, sojina prekrupa, sojino ulje, se s njima moglo trgovati na berzi (Cotton
Exchange).

Postoji i ikaka berza pirina i pamuka 7.1.5 Regionalne i lokalne
(Chicago Rice and Cotto Exchange). berze u SAD
U ikagu se nalazi i ikaka berza opcija
(Chicago Board Option Exchange CBOE) Pored ovih centralnih postoje i region-
kao najvea berza finansijskih opcija u SAD, alne i lokalne berze u SAD. Na njima se
osnovana 1973. Doivljava veliku ekspanziju trguje hartijama od vrednosti regionalnog
70-ih godina. Razvijena je trgovina opcijama i lokalnog znaaja, ali i onima kojima se
na akcije, berzanske indekse (opte i granske trguje na centralnoj i na lokalnoj berzi. Ovo
amerike, meksike, japanske) i kamatne poslednje je mogue kroz dvostruki listing
stope (obveznice). Uz klasine opcione ugov- (dual listing) ili nelistingovana trgovaka
ore, trguje se dugoronim opcijama na bazi prava (unlisted trading privileges) na lokalnoj
akcija i indeksa LEAPS (Long-Term Equity berzi. Lokalne berze su:
Anticipation Securities). ikaka berza opcija
Pacifika berza (Pacific Stock Exchange)
danas je najvea berza opcija u svetu i obuh-
vata vie od 51% svih transakcija opcijama Minneapolis Grain Ecxange (MGEX),
u SAD i 91% svih transakcija opcija na ber- Minaapolis u dravi Minesoti, trguje
zanske indekse u SAD. Danas se na listingu poljoprivrednim proizvodima (pre sve-
CBOE nalaze opcije na preko 1 200 akcija. ga penicom i kukuruzom) i opcijama i
Godine 1983. uvode se opcije na berzanske fjuersima na poljoprivredne proizvode
indekse i to prvo na Standard&Poors 100 Srednjeamerika berza (MidAmerica
Index (ticker symbol OEX). Danas se na Stock Exchange) smetena u ikagu
CBOE trguje i opcijama na Standard&Poors Filadelfijska berza (Philadelphia Stock
500 Index (SPX). Juna 1989. godine uvode
Exchange)
se opcije na kamatne stope, a 1990. godine
Bostonska berza (Boston Stock Exchange)
se uvode LEAPS koje su izvedene na akcije,
berzanske indekse i klase kamatnih stopa Sinsinatijska berza (Cincinaty Stock Ex-
na rok do tri godine. Godine 1993. uvodi se change).
FLEX (Flexible Exchange) opcije na S&P 100, Kanzas berza (Canzas City Board of trade)
S&P 500 i Russell 2000 berzanske indekse na kojoj se trguje fjuersima i opcijama
koje omoguavaju prilagodljive karakteristike na penicu i odabrane indekse. Smetena
opcija po pitanju dospea, strajk cene, naina je u dravi Misuri.
izvrenja (ameriki i evropski) i poravnanja.
lanovi na parketu CBOE se dele na mar-
ket mejkere (market-makers), brokere na
parketu (floor brokers) i zvaninike knjiga
naloga (order book officials).

7.1.6 NASDAQ globalna Postoje tri nivoa pristupa sistemu. Prvi nivo
trgovaka mrea brokeru omoguuje samo dobijanje podataka
o najvioj ponuenoj ceni i najnioj traenoj
U SAD postoji i berza (trite) NASDAQ. ceni unutar NASDAQ sistema. Drugi nivo
Drugo je najznaajnije trite akcija u SAD uz trenutne kotacije identifikuje i ko su
i svetu. market mejkeri svake ponude i omoguuje
Elektronski trgovaki sistem NASDAQ- izvrenje naloga posredstvom sistema. Trei
National Association of Securities Dealers nivo omoguuje market mejkerima da, uz
Automated Quotations- je kompjuterizovani ono to pruaju prva dva nivoa, mogu da
sistem elektronskih kotacija osnovan od unose, koriguju ili briu kotacije za akcije
strane Nacionalnog udruenja dilera harti- u kojima prave trite. Njihove unete ko-
jama od vrednosti - The National Association tacije se mogu videti na terminalima irom
of Securities Dealers - NASD. Ustanovljen je NASDAQ sistema. Sistem ima oko 180 000
8. februara 1971. godine, sa ciljem da omogui terminala u SAD i vie od 25 000 termi-
lociranje market mejkera (OTC dilera) kroz nala u Kanadi, Velikoj Britaniji, Nemakoj,
elektronske kotacije hartija od vrednosti na vajcarskoj i Francuskoj. Ukupno danas
OTC tritu. Pomou ovog sistema broker ima oko 350 000 kompjuterskih terminala
dileri, posredstvom svog terminala trenutno irom sveta u NASDAQ sistemu. Sedite
dobijaju iz NASDAQ kompjutera, aktuelne NASDAQ Evropa je u Londonu, a nedavno
kotacije market mejkera. Ve krajem 1988.
je otkupio evropsku elektronsku trgovaku
vie od 5 000 hartija od vrednosti nalazilo se
mreu EASDAQ.
na listingu NASDAQ-a. Danas je po obimu
prometa, drugo najvee trite akcija u SAD Kompjuterski podsistem SOES (Small
i u svetu. Najaktivnije hartije od vrednosti Order Execution System) u okviru NAS-
svakodnevno nalaze prostor u Wall Street DAQ-a zaduen je za izvrenje malih naloga,
Journal-u. U NASDAQ sistem ukljueno je manjih od 1 000 (10 Round lots) akcija koje
oko 600 dilera-market mejkera. Svaka akcija se uparuju unutar NASDAQ sistema naciona-
ima najmanje 2, u proseku 10, 5, a poneke i do lnog trita (National Market System- NAS-
40 market mejkera. NASDAQ kompjuterski DAQ/NMS. CQS (Consolidated Quotation
i trgovaki sistem lociran je na Tajms skveru Service) je podsistem NASDAQ-a uveden
u Njujorku i predstavlja najvei segment 1978. godine, posredstvom koga se mogu
vanberzanskog ili OTC trita akcija u SAD. dobiti podaci o raspoloivim kotacijama
NASDAQ, kao elektronska komuni- sa NYSE, AMEX i nekih regionalnih berzi.
kaciona mrea, omoguuje prikljuke za Predstavlja znaajan korak u pravcu centra-
dilere-market mejkere, brokere i kontrolore. lizacije finansijskih trita u SAD.

NASDAQ berza
Kretanje NASDAQ kompozitnog indeksa
Znaaj NASDAQ sistema u globalnoj se vie berzanskih indeksa meu kojima je

trgovini hartijama od vrednosti je izuzetno TSE 300 Composite Index. Kompjuterski
veliki. Jednostavnost pristupa, lake ispu- trgovaki sistem sa berze u Torontu CATS
njavanje uslova listinga i globalna povezanost (Computer Assisted Trading System) postao
daju ovom globalnom trgovakom sistemu je model elektronske trgovake platforme za
izuzetnu perspektivu. berze irom sveta.
Montrealska berza (Montreal Exchange,
7.1.7 Berze u Kanadi, Meksiku i Bourse de Montreal) je najstarija berza u
Junoj Americi Kanadi i druga je po obimu prometa. Na njoj
se trguje akcijama, obveznicama, fjuersima
Glavna berza u Kanadi je berza u To- i opcijama uz pomo elektronskog MORRE
rontu-Toronto Stock Exchange TSE, a sistema trgovine. U Kanadi je znaajna i
znaajne su i berze u Montrealu i Vanku- Vankuverska berza.
veru. Na listingu TSE se nalazi oko 1.200 Meksika berza (Bolsa Mexicana de Va-
akcija i 33 opcije. Od akcija sa listinga kreira lores) je jedina berza u Meksiku i najvea u

Latinskoj Americi. Osnovana je 1894. go- Britaniji postojale nezavisne regio-nalne ber-
dini i u svojini je 26 brokerskih kua (casas ze u Birmingemu, Bristolu, Lidsu, Liverpulu,
de bolsa). Berzanski indeks IPC (Indice de Manesteru, Glazgovu i Belfastu. Danas su
Precion y Cotizaciones) obuhvata 40 na- one samo lokalne podrunice Londonske
jreprezentativnijih akcija i podloan je re- berze sa elektronskim sistemima trgovanja.
viziji na svaka dva meseca. Drugi berzanski Poslednji nezavisni berzanski parket zatvoren
indeks INMEX koristi se za osnovu fjuersa je u Birmingemu 1989. godine.
i opcija i podloan je reviziji na svakih est Trina kapitalizacija Londonske berze
meseci. je oko kapitalizacije NYSE, ali je obim
U Junoj Americi postoji razgranati prometa srazmerno manji. Na ukupnom
sistem berzi sa dominacijom berzi u Sao listingu je preko 2 600 kompanija od kojih
Paolu (Brazil) i Buenos Airesu (Argentina). na inostrane otpada oko 20%.
Kada su u pitanju robne berze najstarija
7.1.8 Berze u Velikoj Britaniji je Baltik berza, koja je smetena u Londo-
nu i funkcionie kroz tri sekcije: ROBNA
Londonska berza SEKCIJA i to: penica, jeam, heljda, ulje,
(London Stock Exchange) uljarice, meso, krompir i derivati na sve po-
menute proizvode) kao i dve uslune sekcije:
Londonska berza (London Stock Ex- BRODSKA SEKCIJA i VAZDZHOPLOVNA
change) je glavna berza u Velikoj Britaniji. SEKCIJA. Najreferentnija je berza za iznajm-
Zvanino je osnovana 1802. godine, iako je, u ljivanje brodskog prostora.
neinstitucionalnoj formi, trgovina hartijama Londonska robna berza (London Com-
od vrednosti u Londonu poela jo u 17.veku, modity Exchange) posluje od 1811. godine.
po kafanama i krmama. Posle temeljne nanjoj se trguje sa preko 100 vrsta robe:
reorganizacije finansijskog sistema 1986. zaini, lekovi, voskovi, gume, ajevi i sl.
godine, poznate kao Veliki prasak (Big Postoji i Londonska provizorna berza na
Bang), ova berza je prerasla u Meunarodnu kojoj su robe za trguvinu: sir, buter, slanina,
berzu Ujedinjenog Kraljevstva i Republike salo, jaja, konzervirano meso. Zaseda jedan-
Irske (International Stock Exchange of the put nedeljno.
UK and Republik of Ireland Ltd ISE) Na Londonskoj berzi do skoro je postojalo
iako je i dalje u kolokvijalnom reniku ostala tzv. trite za nekotirane hartije od vrednosti
poznata kao - London Stock Exchange (LSE). (unlisted securities market USM). Od 1987.
Godine 1986. na berzu je uveden kompjuter- godine postojalo je i tzv. tree trite (third
ski sistem SEAQ koji je znatno smanjio obim market), kao trite za mlade kompanije
poslovanja na parketu. Ranije su u Velikoj u razvoju, ali je 1990. udrueno sa USM.

Londonska berza
1995. godine formirano je Alternativno in- cinkom, niklom, kalajem i aluminijumom

vesticiono trite (Alternative Investment i njihovim legurama. Trgovaki proces se
Market) tj. AIM. Na AIM-u uestvuje preko odvija u formi aukcije, glasnim izvikiva-
850 kompanija. Ukupna kapitalizacija je njem u dva trgovaka prstena. Na ovoj berzi
iznosila oko 13, 3 milijardi funti sterlinga, a trguje se i opcijama na fjuers ugovore, a po-
pojedinana kapitalizacija kompanija na AIM ravnanje transakcija se obavlja posredstvom
se kretala od ispod 2 do vie od 100 miliona Londonske kliring kue (London Clearing
funti sterlinga. Uslovi pristupanja AIM su House Ltd.)
liberalniji od glavnog trita: nije potrebno Londonska meunarodna berza fina-
imati minimalnu kapitalizaciju, minimalni nsijskih fjuersa i opcija (London Inter-
broj akcija u javnom opticaju, dokumento- national Financial Futures and Options
van prethodni tok sekundarnog trgovanja Exchange LIFFE) je najvee trite finan-
akcijama, niti posebnu dozvolu akcionara. sijskih fjuersa i opcija u Velikoj Britaniji i u
Dovoljno je imati nominovanog savetnika, Evropi. I kod ove berze poravnanje transak-
angaovanog brokera, statutarnu slobodu cija se obavlja posredstvom Londonske kli-
raspolaganja akcijama, prijavna dokumenta ring kue. Elektronska trgovina (Automated
i plaenu godinju proviziju AIM-a. Pit Trading APT) uvedena je 1989. godine i
Postoje i specijalizovane robne berze u ona realizuje naloge nakon zavretka radnog
Velikoj Britaniji kao to su: vremena ive trgovine. U trgovanju LIFFE
Londonska berza metala je bila dosta vezana za ikaku berzu opcija
Londonska berza nafte (International (CBOE) i meusobnu razmenu opcija. Go-
Petroleum Exchange-IPE), dine 1992. dolazi do udruivanja sa Londons-
Londonska berza vune (London Wool kom berzom opcija (London Traded Options
Exchange-LWE), Market) i nazivu se dodaje i opcija ali se
LIFFE akronim ne menja. Godine 1996. dola-
Londonska berza kauuka,
zi do udruivanja sa Londonskom robnom
Londonska berza pamuka,
berzom (London Commodity Exchange)
Londonska berza kukuruza. ime LIFFE postaje jedina berza u svetu koja
Londonska berza metala (London Metal obezbeuje trgovinu fjuersima i opcijama na
Exchange-LME) je trite na kome direktno, akcije, obveznice, kamate, berzanske indekse
bez posrednika, trguju vlasnici bazinih i robe. Uvode novi elektronski trgovaki
metala. Ona predstavlja najuticajnije glo- sistem LIFFE Conect tokom 2000. godine i
balno trite za obojene metale. Na ovoj postaju najvee elektronsko trite derivata u
berzi se obavljaju kako spot tako i terminske Evropi sa globalnim pristupom i sa dnevnim
transakcije. Trguje se bakrom, olovom, prometom od 573 milijarde evra. Od poetka

2002. godine LIFFE je u vlasnitvu Euron- za svoj i tui raun, zvanini brokeri (Kurs-
ext-a. Ova berza je jo vie dobila na snazi makler), koji igraju ulogu posrednika na
kada je merdovana odnosno udruena u zvaninom tritu i odreuju cenu hartija
jedinstvenu berzu sa Njujorkom berzom i slobodni brokeri (Freimakler) koji igraju
NYSE 1. januara 2008. godine, pa je dobila ulogu posrednika u svim hartijama na berzi.
naziv NYSE/ Euronext berza (NYX). Za kompanije iz mladih, perspektivnih
U Velikoj Britaniji postoje i druge berze privrednih oblasti marta 1997. godine,
kao: formirano je paralelno trite Neuer Markt.
Liverpulska berza pamuna, Cene hartija od vrednosti se uspostavljaju
Liverpulska berza kukuruza, i od strane zvaninih i slobodnih brokera,
Manesterska kraljevska berza. glasnim izvikivanjem u aukcionom procesu
i posredstvom kompjuterskog sistema IBIS
uvedenog 1991.godine. Glavni berzanski in-
7.1.9 Berze u Nemakoj, Austriji,
deks je DAX formiran 1988. godine. Krajem
vajcarskoj i Holandiji 1997. godine Frankfurtska berza puta u rad
Xetra meunarodni elektronski trgovaki
Frankfurtska berza - Frankfurter Wert- sistem koji povezuje meunarodne uesnike
papierborse - je najvea i najstarija berza koji trguju sa 20 000 razliitih hartija od
meu osam regionalnih berzi u Nemakoj. vrednosti iz razliitih delova sveta. Na berzi
Otpoela je sa radom 1820. prometom ak- se kotira blizu 1 000 akcija od ega je ak
cija Austrijske nacionalne banke. Na nju oko etvrtine inostranih. Po fluktuacijama
otpada preko 75% prometa akcija u zemlji. najvie je vezana za Euronext. Doje berza
Od 1993. godine nalazi se u sastavu grupe u svom sastavu ima i Eurex trite derivata
Doje berze (u ijem se sastavu nalazi i kao i Clearstreem, evropsku klirinku kuu.
biva Doje terminska berza, danas Eurex). U Nemakoj postoji sistem regionalnih
Podeljena je na tri odvojena segmenta u berzi udruenih u Doje berzu gde se jedna
zavisnosti od kapitalizacije hartija od vred- od njih, najvea, uzima kao glavna nacio-
nosti: zvanino trite (Amtlicher Markt) na nalna berza. Pored Frankfurta, regionalne
kome se trguje obveznicanma drave i velikih berze u Nemakoj su u Berlinu, Bremenu,
korporacija kao i njihovim akcijama, regu- Dizeldorfu, Hamburgu, Hanoveru, Minhenu
lisano trite (Geregelter Markt) za hartije i tutgartu. Frankfurtska berza je daleko
od vrednosti manjih kompanija i slobodno najvea finansijska berza, a najvea robna
trite (Freiverkehr) sa najblaim zahtevima berza je Hanoverska berza.
za promet hartija od vrednosti. lanovi berze
Risk Management Exchange (RHM)
su banke, koje trguju hartijama od vrednosti
Hanover trguje sledeim berzanskim pro-

Frankfurtska berza
izvodima: U sluaju limit naloga limit cenu po kojoj

svinjskim mesom, je prodavac ili kupac spreman da proda
praseim mesom, odnosno da kupi konkretni trini pro-
krompirom, izvod.
penicom, Strajk cena, kod opcija, je fiksirana cena
u budunosti koja u sluaju kol opcije pred-
pivskim jemom.
stavlja cenu po kojoj roba moe biti kupljena,
Poseduje jasan pravilnik o trgovanju
dok kod put opcije cenu po kojoj roba moe
(Conditions for Trading) gde su posebno
biti prodata.
propisani uslovi poslovanja na berzi, kvalitet
EUREX je osnovan decembra 1996.
i trgovina berzanskim proizvodima. Tako
kao zajedniki projekt izmeu Doje berze
je na primer za penicu propisan kvalitet:
i vajcarskih berzi akcija i derivata a zvanino
proteinu, minimum 11%;
je osnovana posle udruivanja Doje termi-
vlaga, maksimum 15% ; nske berze (Deutsche Terminbors) i SOF-
specifina teina, 76 kg/hl; FEX (Swiss Options and Financial Futures
neistoa, maksimum 2%; Exchange). Cilj ovog udruivanja bio je
hagberg test, minimum 220 sekundi. postavljanje zajednike trgovake platforme.
Hagberg test meri aktivnost alpha-a mu- Pristup ovom sistemu danas je mogu sa
lase u zrnu u cilju detektovanja oteene berzi u ikagu, Helsinkiju, Hongkongu, Lon-
klice, optimiziranja aktivnosti enzima u donu, Madridu, Njujorku, Sidneju i Tokiju.
zrnu i garantovanja ispravnosri zrnaste robe. Broj lanova Eurexa kontinuirano raste i
(Izvor:http//www.wtbhannover.de/content/ krajem 2001. imao je 427 lanova. Eurex je
maerkete/weizen2001/kontraktspzifikatio- danas sastavni deo Doje berze. Eurex ima
nen/en/index.shtml?b24&en). tzv. strateku alijansu sa ikakom berzom
Po Pravilniku o trgovanju svaki nalog, (Chicago Board of Trade CBOT).
bez obzira na vrstu naloga mora da sadri: Beka berza je jedna od najstarijih berzi
Naziv ugovora na koji se odnosi (npr. kol u svetu, osnovana 1771. godine, kao dravna
opcija, put opcija, ili fjuers); institucija zaduena za kreiranje trita za
dravne obveznice. Na Bekoj berzi odvija se
Naznaku da li se radi o kupovnom ili
oko 2/3 svih transakcija akcijama i obvezni-
prodajnom nalogu;
cama u Austriji. Ostatak prometa odvija se
Broj ugovora na koji se nalog odnosi;
u vanberzanskom prometu.
Vreme isporuke ili period isporuke robe
Cirika berza (Zurich Stock Exchange) je
iz ugovora;
glavna nacionalna berza u vajcarskoj, vea
U sluaju opcije strike cenu; od berzi u enevi i Bazelu. Tri vajcarske

berze su povezane kompjuterski i posluju je nastalo udruivanjem Pariske, Brisel-
simultano, tako da se danas esto govori o ske i Amsterdamske berze, marta meseca
vajcarskoj berzi. Glavni berzanski indeks 2000. godine. Euronext ima ambiciju da
je SPI (Swiss Performance Index). I druge postane potpuno integrisano, panevropsko
zemlje u Evropi imaju svoja trita. trite akcija, obveznica, derivata i roba.
Amsterdamska berza (Amsterdam Koristi NSC trgovaku platformu koja je
Stock Exchange) je najstarija berza u svetu, danas u upotrebi u jo 14 drugih berzi u
osnovana 1602. godine radi trgovine akci- svetu. Na listingu Euronexta je preko 1 500
jama Holandske istonoindijske kompanije. akcija, od ega vie od 230 inostranih, sa
Danas se u okviru Amsterdamske berze na- kapitalizacijom od preko 2 000 milijardi
lazi i Amsterdamsko meunarodno trite evra. Euronext-u je pristupila i Lisabonska
(Amsterdam international market) kao i berza, a poetkom 2002. Euronext je otku-
Evropska berza opcija (European options ex- pio i Londonski LIFFE, kao najveu berzu
change). Amsterdamska berza je ukljuena derivata u Evropi. Kasnije se, kao to smo
u Euronext sistem. videli, Euronext udruio sa Njujorkom
Meu razvijenija svakako treba pome- berzom u NYX berzu. Godine 1988. na
nuti berze u Stokholmu, Helsinkiju, Oslu Pariskoj berzi je uveden kompjuterizovani
i Atini. sistem trgovanja CAC (Cotation Assistee
e Continue) po ugledu na slian kompjut-
7.1.10 Berze u Francuskoj, erski sistem sa berze u Torontu CATS
paniji i Italiji (Computer Assisted Trading System) koji
kasnije izrasta u NSC trgovaku platformu
Glavna nacionalna berza u Francuskoj Euronext-a koja se danas koristi kod 14 dru-
je Pariska berza osnovana 1886. godine. Od gih berzi u svetu. Euronext ima ambiciju da
januara 1991. udruila je u sistem jo est preuzme Euroclear, kao najveu evropsku
do tada nezavisnih regionalnih berzi u Bor- instituciju za saldiranje i registrovanje har-
dou, Lilu, Lionu, Marselju, Nansiju i Nantu. tija od vrednosti. U okviru Euronext-a ve
I pre udruivanja lokalnih berzi, berza u funkcionie paralelno trite New Market
Parizu je bila nesumnjivo dominantna sa sa jednostavnijim uslovima listinga, a u ra-
oko 95% vrednosti prometa hartija od vred- zvoju su dva segmenta Next Economy i Next
nosti u Francuskoj, a takoe je glavna robna, Prime. Segment New Economy e obuh-
devizna i berza derivata. Pariska berza bila vatati kompanije koje su aktivne u sektorima
je okosnica stvaranja berze EURONEXT. informacione tehnologije i biotehnologije i
To je, uz Frankfurtsku berzu, najznaajnije ijim se akcijama trguje kontinuirano. Drugi
trite kontinentalne Evrope. Ovo trite segment Next Prime obuhvatae kompanije

Pariska berza
koje su aktivne u tradicionalnim privred- Godine 1988. na Pariskoj berzi je uveden

nim oblastima i ijim se akcijama, takoe, kompjuterizovani sistem trgovanja CAC
trguje kontinuirano. Ukljuivanje u ove (Cotation Assistee e Continue) po ugledu
trine segmente bie dobrovoljno ali e na slian kompjuterski sistem sa berze u To-
svaka ukljuena kompanija morati da pub- rontu CATS (Computer Assisted Trading
likuje knjigovodstvene podatke usklaene System) koji kasnije izrasta u NSC trgovaku
sa Meunarodnim raunovodstvenim platformu Euronext-a koja se danas koristi
standardima (International Accounting kod 14 drugih berzi u svetu.
Standards IAS) i da objavljuje kvartalne U paniji je najznaajnija Bolsa de Ma-
poslovne izvetaje. drid. Ona je najvea od etiri berze u paniji
MATIF (Marche a Terme des Instru- sa najznaajnijim meunarodnim ueem.
ments Financiers) je terminska berza u Ostale tri panske berze su u Barseloni, Va-
Francuskoj otvorena 1986. godine. Na ovoj lensiji i Bilbau. Sve panske berze koriste cen-
berzi se trguje fjuersima i opcijama na fi- tralizovani sistem za poravnanje transakcija.
nansijske instrumente i robe. U trgovakom Trgovanje je bazirano na modifikovanom
procesu, koji faktiki traje 24 sata radnim CATS sistemu.
danom, koristi se aukcijski sistem glasnog Milanska berza je najvea u Italiji i na
izvikivanja tokom radnog vremena berze nju otpada vie od 90% berzanskog prometa
i elektronski GLOBEX sistem kojim se
u zemlji. Ostale su u Rimu, Torinu, enovi,
trgovaki proces nastavlja do ponovnog
Bolonji, Firenci, Napulju, Palermu i Veneciji.
otvaranja aukcijske trgovine na parketu.
Stvoren je Savet italijanskih berzi (Consiglio
Na MATIF-u se trguje opcijama i fjuersima
di Borsa) koji je uveo kompjuterski sistem
na obveznice, kamatne stope, francuski ber-
trgovanja i trite za velike, blok, transakcije.
zanskim indeksom (CAC 40), opcijama
na ukrtene valutne kurseve i fjuersima na
eer, krompir i uljanu repicu.
7.1.11 Berze u Japanu
MONEP (Marche des Options Nego-
ciables de Paris) je francuska berza opcija Tokijska berza
osnovana 1987. godine i vlasniki vezana za
Parisku berzu, danas Euronext. Trgovanje Tokijska berza je najvea i najznaaj-
se izvodi elektronskim putem i aukcijom nija finansijska berza u Japanu i itavoj
putem glasnog izvikivanja. Na MONEP-u se Aziji. Osnovana je 15. maja 1878. godine i
kontinuirano i aktivno trguje kratkoronim funkcionie kao samoregulatorna neprofitna
amerikim i dugoronim evropskim opci- asocijacija. Tokijsku berzu odravaju i njome
jama na berzanski indeks CAC 40 i opci- upravljaju njeni lanovi. Godine 1951. uvodi
jama na izabrane akcije. trgovinu fjuersima, 1956. kree trgovina

obveznicama, 1966. listiraju se dravne ob- CORES kompjuterski sistem uveden je
veznice, a 1969. uvodi se TOPIX indeks. 23. januara 1982. godine kada je obuhvatao
Godine 1985. otpoinje trgovina fjuersima 440 nedovoljno aktivnih hartija od vred-
na desetogodinje dravne obveznice, 1991. nosti. Danas su u njega ukljuene sve akcije.
otvara se centralni depozitni i kliring sistem, Cena na otvaranju i posle prekida trgovanja
1997. poinje trgovina opcijama na akcije, uspostavlja se uz pomo ITAJUS (Itayouse)
a 1999. dolazi do liberalizacije brokerskih aukcijskog sistema koji sprovodi posebni
provizija i ukidanje fiksnog broja lanova. berzanski lan Saitori.
Dakle, na Tokijskoj berzi se trguje i akcijama Pored Tokijske berze, nacionalnom
i obveznicama i derivatima. berzom smatra se i berza u Osaki. Uz to,
Tokijska berza obuhvata oko 85% prometa postoji i est regionalnih berzi u Nagoji,
hartija od vrednosti u zemlji. Ona kotira 2.091 Kjotu, Hiroimi, Fukuoki, Nigati i Saporu.
kompanija, od kojih su 39 inostrane. Ima 121 Na regionalne berze otpada oko 10% uku-
lanova, od kojih su 24 stranih. Podeljena pnog prometa na svim berzama u Japanu.
je u tri sekcije. Prva sekcija obuhvata oko Kao u SAD i u Japanu se na regionalnim
1.488 akcija najpoznatijih i najkvalitetnijih berzama mogu kotirati odabrane hartije sa
kompanija. Druga sekcija, otvorena 1961., centralnih nacionalnih berzi. Kapitalizacija
obuhvata 568 akcija sa blaim kriterijumima japanskih berzi iznosi oko polovine kapita-
listinga. Trea sekcija berze obuhvata promet lizacije amerikih berzi.
inostranih hartija. Postoji i tzv. Mother sek-
tor za akcije sa snanim rastom koji obuh- 7.1.12 Hongkongka berza
vata jo 35 akcija. Oko 70% kompanija prve (Hong Kong Stock Exchange)
sekcije kotiraju se i na berzama u Osaki i
Nagoji. Trgovina se u celini odvija pomou Finansijska berza u Hongkongu je druga
kompjuterskog sistema CORES, mada se do najznaajnija berza u Aziji. Nastala je 1947.
aprila 1999. godine sa oko 150 najaktivnijih godine ujedinjenjem dve tada postojee berze
hartija trgovalo aukcionim izvikivanjem na koje su osnovane 1891. i 1921. godine. Kasni-
parketu. Parket je podeljen na est velikih je je preuzela jo tri berze i to Dalekoistonu
trgovakih altera od kojih su pet za japanske berzu (Far East Stock Exchange) osnovanu
hartije podeljene po industrijskoj pripadnosti 1969., Kam Ngam berzu (Kam Ngam Stock
dok je esti, otvoren 1973., za inostrane har- Exchange) osnovanu 1971. i Kovlun berzu
tije od vrednosti. Glavni deo prometa, oko (Kowloon Stock Exchange) osnovanu 1972.
50%, odvija se posredstvom nekoliko velikih Okonanjem preuzimanja, aprila 1986. men-
brokersko-dilerskih kua. Glavni berzanski ja svoje ime u Berzu Hong Konga (Stock
indeks je NIKKEI. Exchange of Hong Kong). Berzanski indeks
ove berze je Hang Seng Index, koji je kreiran

Tokijska berza
1964. godine i nosi naziv po Hang Seng banci Ruski trgovinski sistem (Russian Trading
predstavlja ponderisanu vrednost 33 akcije Sistem-RTS) i
(broj 33 u kineskoj astrologiji predstavlja Moskovska meubankarska valutna berza
srean broj). (Moscow Interbank Currency Exchange-
MICEX).
7.1.13 Australijska berza
RTS je osnovana 1995. Godine, a MICEX
1992. godine i jedna je od najveih berzi u
Iz drugih delova sveta moemo pomenuti
svetu. Postoji i berza za raznovrsna krzna u
nekoliko berzi. Australijska berza (Austra-
Sank Peterzburgu u Rusiji.
lian Stock Exchange ASX), sa seditem u
U Ukrajini postoje dve berze i to:
Sidneju, od 1987. godine objedinjuje i ranije
Ukrajinska berza (Ukrainian Stock
nezavisne berze u Melburnu, Pertu, Adelaidi,
Exchange-USE), osnovana 1991. go-
Brizbejnu i Hobartu (Tasmanija). Od 1990.
dine i
godine berzanski posao na njoj je potpuno
automatizovan i kompjuterizovan posre- PFTS berza, osnovana 1995. godine,
dstvom sistema SEATS (Stock Exchange koja je najvea berza.
Automated Trading System). Glavni berza- Postoji znaajna berza u Varavi, Poljska.
nski indeks je All-Ordinaires share index na U Sloveniji - Ljubljanska berza (Ljubljana
bazi 245 akcija. Na listingu ima 1 410 akcija Stock Exchange-LSE), osnovana 1989. go-
od kojih su 76 inostrane. Novozelandska dine.
berza (New Zealand Stock Exchange) je na- U Hrvatskoj je najvea berza Zagrebaka
cionalna berza Novog Zelanda sa seditem burza (Zagreb Stock Exchange- ZSE), os-
u Velingtonu. Trgovaki proces je potpuno novana 1991. godine.
automatizovan. Glavni indeks je NZSE 40 U Bivoj jugoslovenskoj republici Make-
koji se sastoji od 40 najveih i najlikvidnijih doniji najvea berza je Makedonska berza
akcija. ( (Macedonian Stock Exchange), koja se
nalazi u Skoplju. Osnovana je 1995. godine.
7.2. Berze nekih zemalja u U Bosni i Herecegovini postoje dva berze:
tranziciji i zemalja u Sarajevska berza-burza (Sarajevo
razvoju Stock Exchange-SSE), osnovana sep-
tembra 2001. godine, i
U Kini su najvee angajska i Tokijska Banjaluka berza (Banjaluka Stock
berza. Exchenge-BSE), osnovana 9 maja
U Rusiji postoji nekoliko berzi, a dve su 2001. godine.
najznaajnije i to:

Postoje ugledne berze u mnogim drugim
zemljama u razvoju: Indiji, Brazilu, Argenti-
ni, Indoneziji i sl. U Tajvanu postoji berza
palminog ulja jedina berza za tu robu na
svetu.
LITERATURA
1. World Federation of Exanges, Market Hi-

glights, 2009.
2. Dalton J.M., How The Stock Market Works,
New York Institute of Finance, Englewood
Cliffs, New York, 1993.
3. http://www.euronext com
4. www, bbs.edu.rs
5. Role Book, Nyse Euronex (NYX)
6. http://www.cbot.com
7. Rull Book Chicago Board of Trade (CBOT)
8. http://www.cme com

GLAVA 8
berze u srbiji
8.1. BEOGRADSKA BERZA Poetkom XX veka, na Berzi su se kotirale

razliite hartije od vrednosti. Najtraenije i
8.1.1 Istorijat najstabilnije su bile dravne hartije. Pover-
enje u dravu bilo je vee nego u akcionarska
drutva. Tada je vailo pravilo da onaj ko
Tridesetih godina devetnaestog veka u eli mirno da spava, treba ulae u dravne
Srbiji su se pojavile prve ideje o osnivanju papire, dok onaj ko eli dobro da jede, treba
ustanove koja bi kontrolisala kretanje vred- da ulae u akcije. Na Berzi su se kotirale ak-
nosti novca. Srpsko trgovako udruenje cije preko 140 novanih zavoda. U izuzetno
je dalo inicijativu za donoenje Zakona o tekoj privrednoj situaciji u periodu izmeu
javnim berzama. Narodna skuptina je 3. dva svetska rata, posle pauze od etiri godine
novembra 1886. godine usvojila Zakon, koji Berza ponovo pokree aktivnosti - priprema
jeproglasio i objavio tadanji kralj Srbije pravne regulative, nove uzanse i shodno
Milan Obrenovi. Nekoliko godina kasnije, tome, postiu se i novi rezultati. Period na-
21. novembra 1894. godine, u Gradskoj ka- kon Prvog svetskog rata je po razvojnim
sini, odrana je Osnivaka skuptina Beo- karakteristikama bio najobimniji i najin-
gradske berze, izabrana je stalna uprava i tenzivniji, sve do Velike svetske krize, koja
berzanski posrednici. Cilj osnivanja Berze se odrazila i na poslovanje nae privrede.
bilo je unapreenje, olakanje i regulisanje Jedan od poslednjih sastanaka Uprave
trgovinskog prometa razne robe, pre svega Berze odran je 28. marta 1941. godine. Berza
poljoprivrednih proizvoda, svim hartijama je, kao institucija, postojala sve do 1953.
od vrednosti ije je kotiranje doputeno, godine, kada je formalno ukinuta Odlukom
ekovima i bonovima, kovanim i papirnim Prezidijuma Vlade FNRJ. Mnogi poznati
novcem. Tada se odravao samo jedan ber- trgovci, bankari, preduzetnici i lanovi
zanski sastanak i u jednom odeljenju sklapani Berze nestali su tokom rata, ili su nakon
su svi berzanski poslovi (valute, efekti i roba). rata osueni kao neprijatelji reima ili, jed-
Razvojem trgovanja, formiraju se dva nostavno, kao nepoeljna lica. Na taj nain, sa
odeljenja - odeljenje za robu, Produktna Berzom su otili i ljudi koji su osnovali Berzu,
berza, i odeljenje za valute i efekte, Valutna odnosno, omoguavali njen rad. Mnogima
berza. U tom periodu, Beogradska berza je je oduzeta imovina, a uniten je i veliki deo
vaila za najbolje organizovanu privrednu dokumentacije i materijala iz zgrade stare
ustanovu, bila je jedna od najstabilnijih berzi Beogradske berze.
u Evropi, a cene koje su utvrivane bile su Osnivaka skuptina Jugoslovenskog
reperne cene proizvoda na drugim evrops- trita kapitala odrana je 1989. godine, s
kim berzama. promenom opte klime u drutvu i poetkom
Berze u Srbiji 139

privrednih reformi, a nakon usvajanja Za- septembar 2003. - odrana Druga me-
kona o tritu novca i tritu kapitala. Ju- unarodna konferencija Beogradske
goslovensko trite kapitala osnovale su 32 berze i odrano prvo javno predstavljanje
najvee banke sa teritorije SFRJ. Tokom Projekta informacionog povezivanja berzi
1992. godine, Jugoslovensko trite kapitala jugoistone Evrope,
menja ime u Beogradska berza. Na Beograd- mart 2004. puten u rad sistem za
skoj berzi se tokom 90-ih godina uglavnom daljinsko trgovanje,
trgovalo kratkoronim dunikim hartijama septembar 2004. Beogradska berza
od vrednosti preduzea i dravnim obvezni- primljena je u punopravno lanstvo
cama. (Beogradska berza, 1995). Federacije evro-azijskih berzi - FEAS,
U toku 1996. godine na Beogradskoj oktobar 2004. prva trgovanja akcijama
berzi trgovano je i robno-komercijalnim po metodu kontinuiranog trgovanja,
zapisima Direkcije za robne rezerve sa novembar 2004. odrana Trea me-
podlogom u penici, kukuruzu, eeru i unarodna konferencija Beogradske
ulju, a prve optinske obveznice trgovane berze / Obeleena je 110. godinjica os-
su na Berzi tokom 2000. godine, kada su u nivanja Berze, sveanom Akademijom i
promet ukljueni i blagajniki zapisi NBJ. Izlobom,
Uvoenje obveznica Republike Srbije 2001. decembar 2004. prvi put je objavljen
godine, za pokrie duga drave po osnovu BELEXfm, indeks na akcije kojima se
stare devizne tednje, dalo je jo vei zamah trguje na slobodnom berzanskom tritu,
razvoju domaeg trita kapitala. Od reos- februar 2005. Beogradska berza postala
nivanja, poslovanje Beogradske berze nije je pridrueni lan Federacije evropskih
prekidano, ak ni u vreme NATO agresije berzi - FESE,
1999. godine. mart 2005. puten je u rad servis za on-
line praenje trgovanja na berzi BELEX-
Najznaajniji dogaaji u novijoj info, kao i dobijanje podataka o trgovanju
istoriji: putem mobilne telefonije SMS i WAP
septembar 2002. otpoelo trgovanje servisi,
obveznicama Republike Srbije, maj 2005. otpoela distribucija po-
decembar 2002. odrana je Prva me- dataka putem data feed-a,
unarodna konferencija Beogradske oktobar 2005. objavljen je indeks BEL-
berze, EX15 za akcije preduzea koje se nalaze
mart 2003. uveden metod kontinuirana metodu kontinuiranog trgovanja,
nog trgovanja za obveznice Republike novembar 2005. odrana je etvrta
Srbije, meunarodna konferencija Beogradske

Beogradska berza
berze Ouvanje integriteta i efikasnosti Pod tehnikom osposobljenou berze

trita kapitala. (www.belex.rs). podrazumeva se da poseduje razvijeni in-
formacioni, kompjuterski i komunikacioni
8.1.2 Osnivanje berze sistem za berzansku elektronsku trgovinu i
izvravanje obraunskih transakcija po po-
U Republici Srbiji, berze se osnivaju kao slovima zakljuenim na berzi.
akcionarska drutva, u skladu sa Zakonom Pod organizacionom osposobljenou
o tritu hartija od vrednosti i drugih fi- berze podrazumeva se postojanje orga-
nansijskih instrumenata kojim se ureuje nizacionih delova za efikasno i jedinstveno
osnivanje i poslovanje preduzea. Finansi- obavljanje poslova na berzi.
jske berze mogu osnivati banke, Potanska Organ nadlean za izdavanje dozvole
tedionica, osiguravajua drutva i Vlada za osnivanje berze duan je da u roku od
Republike Srbije. Robne berze mogu osnivati ezdeset dana od dana podnoenja zahteva
pravna lica koja su registrovana za poslove donese reenje o izdavanju dozvole za osniv-
proizvodnje i prometa robe, kao i Vlada. anje berze, ili reenje o odbijanju zahteva.
(www.sec.gov.rs/index.php?option = com_
Za direktora berze moe se imenovati lice
content&task = view&id=55&Itemid=62). koje je radilo na privrednim, bankarskim i
Berzu moe osnovati najmanje osam finansijskim poslovima i koje nije osuivano
osnivaa, koji su duni da obezbede: na kaznu zatvora za neko od krivinih dela
Minimalni iznos novanog dela osnovnog protiv privrede ili slubene dunosti.
kapitala propisanog zakonom, kao i Po dobijanju dozvole za osnivanje, osni-
odgovarajui poslovni prostor vai berze podnose izdavanje dozvola za rad
Dozvolu za osnivanje berze berze. Uz zahtev, osnivai berze podnose i:
Kadrovsku, tehniku i organizacionu os-
Dozvolu za osnivanje
posobljenost za obavljanje berzanskog
Ugovor o osnivanju
poslovanja. (Beogradska berza, 2008).
Statut berze
Odgovarajui poslovni prostor obez-
beuje se prenosom prava svojine na po- Pravila berze
slovne prostorije ili ustupanjem korienja Dokaze da su ispunjene obaveze iz ugo-
poslovnog prostora koji je osniva zakupio vora o osnivanju
na period od najmanje deset godina.
Pod kadrovskom osposobljenou be- 8.1.3 Organi Beogradske berze
rze podrazumeva se da berza raspolae
visokostrunim kadrovima, od kojih su naj- Beogradska berza je akcionarsko dru-
manje tri berzanska brokera s poloenim tvo, ija su prava, obaveze i odgovorno-
strunim ispitom. sti utvreni Zakonom o tritu hartija od
Berze u Srbiji 141

vrednosti i drugih finansijskih instrumena Berzi, kao i da vodi poslovni dnevnik.
nata. Osnivaki akt Berze predstavlja Za- Brokeri su duni da se pridraavaju pravila
kon o privrednim drutvima. Ugovorom discipline i akata Berze. Brokeri ne smeju
o organizovanju Beogradske berze a.d. da zlopotrebljavaju informacije koje nisu
Beograd, od 7.12.2006. godine, utvreno dostupne svim uesnicima na Berzi i koje
je da se Berza organizuje kao organizator nisu zvanino objavljene.
berzanskog i vanberzanskog trita u formi Brokeri lanova Berze zakljuuju ugov-
i obliku zatvorenog akcionarskog drutva ore o prodaji, odnosno kupovini trinog
bez ogranienja prava glasa. Istim ugovorom materijala za raun lanova Berze, preko
precizirani su i poslovno ime i sedite Berze, brokera Berze za berzanskim pultom. Van
imovina, zastupanje, broj, vrste i klase akcija, berze oni ugovore zakljuuju meusobno ili
organi Berze i naini odluivanja. sa nezavisnim brokerima.
Organi Berze su: Nezavisni brokeri su berzanski posredni-
Skuptina ci koje nijedan lan Berze nije ovlastio za van-
Upravni odbor berzansku trgovinu. Ova vrsta brokera moe
Direktor zakljuivati poslove na Berzi van berzanskog
Nadzorni odbor pulta sa ostalim nezavisnim brokerima i sa
brokerima lanova Berze. Nezavisni broketi
Uesnici na Beogradskoj berzi su:
mogu preuzimati poslove po osnovu poslova
Brokeri Berze
zakljuenih na Berzi do nivoa garancijskog
Brokeri lanova Berze depozita koje prilau.
Nezavisni brokeri Berzanski kontrolori kontroliu rad i
Berzanski kontrolori ponaanje uesnika na Berzi. Nadlenost
Posetioci Berze berzanskih kontrolora je staranje o pravil-
Brokeri berze posreduju u zakljuivanju noj primeni pravila trgovine na Berzi,
ugovora o prodaji izmeu brokera lanova utvrivanju i objavljivanju kurseva i cena
Berze za berzanskim pultom i evidentiraju trinih materijala. Kontrolori vode rauna
zakljuene poslove na Berzi van berzan- o izvravanju obaveza i ovlaenja lanova
skog pulta. Njihova prava proistiu iz prava Berze, kao i o disciplini na berzanskim sas-
pravnog lica koje predstavlja, kao i iz vrste tancima. Upravni odbor na predlog direk-
dozvole za trgovinu, koju dobijaju od strane tora i uz saglasnost komesara Berze imenuje
Upravnog odbora Berze. berzanske kontrolore i izdaje im dozvole za
Obaveze brokera su da savesno i u skladu uee na Berzi.
sa dobrim poslovnim obiajima i poslovnim Posetilac berze moe biti lice koje je od
moralom obavlja poslove po osnovu trgovine direktora dobilo dotvolu za prisustvo na

www.belex.rs
Berzi, na osnovu pismenog zahteva po kome Berza moe da obavlja i druge delat-
direktor odluuje po hitnom postupku. nosti koje slue poslovanju Berze, koje se
Za reavanje sporova izmeu lanova i uobiajeno obavljaju uz osnovnu delatnost
uesnika na Berzi, kao i radi reavanja spo- Berze (edukacija, izdavanje publikacija,
rova izmeu ovih lica i Berze, u vezi po- asopisa i knjiga), kao i da vri plasman infor-
slova koji se obavljaju na Berzi, obrazuje se macija i publikacija u zemlji i inostranstvu.
Arbitraa. Odluka Arbitranog vea o reenju Na Beogradskoj berzi organizuje se
spora donosi se veinom glasova lanova trgovina sledeim berzanskim materijalima:
Arbitranog vea. Odluka je konana i protiv iralnim novcem, menicama i kratko-
nje se moe voditi sudski spor. ronim hartijama od vrednosti
Lica koja su u posedu poverljivih po- Devizama
slovnih podataka i informacija koje jo nisu Hartijama od vrednosti koje glase na
dostupne javnosti, a mogu uticati na cenu stranu valutu
trinog materijala na Berzi, ne smeju te
Akcijama i dugoronim hartijama od
podatke i informacije koristiti za ostvarivanje
vrednosti
imovinske ili bilo koje druge koristi za sebe
Finansijskim derivatima
niti za druga lica.
Zlatom i drugim plemenitim metalima
8.1.4 Delatnost Beogradske berze Robom
Trgovina na Berzi se odvija u okviru ber-
Beogradska berza obavlja sledee delat- zanske trgovine, regulisane vanberzanske
nosti: trgovine i slobodne vanberzanske trgovine.
Obezbeuje uslove za trgovinu trinim Na Beogradskoj berzi se vri javna ponuda
materijalima na Berzi hartija od vrednosti u postupku izdavanja
Povezuje ponudu i tranju trinog ma- (primarno trgovanje), kao i prodaja i kupo-
terijala vina hartija od vrednosti nakon njihovog iz-
Registruje trini materijal kojim se trguje davanja (sekundarno trgovanje). Sam proces
na Berzi trgovanja organizuje se na zvaninim sasta-
ncima u okviru berzanskog trita, odnosno
Evidentira poslove kupoprodaje trinog
za berzanskim pultom i u okviru slobodnog
materijala
berzanskog trita - izvan berzanskog pulta.
Utvruje obaveze i vri poravnanje obave-
Predmet javne ponude mogu biti hartije
za po osnovu poslova zakljuenih na Berzi
od vrednosti, standardizovani finansijski de-
Javno objavljuje kursnu listu trinog ma-
rivati i drugi finansijski instrumenti, kojima
terijala kojim se trguje na Berzi, berzanski
se u skladu sa Zakonom i aktom Komisije
indeks
Berze u Srbiji 143

za hartije od vrednosti moe trgovati na Samo trgovanje na berzi moe biti pri-
berzanskom i vanberzanskom tritu. marno i sekundarno.
Na berzanskom tritu trguje se samo U primarnom trgovanju hartijama od
onim hartijama od vrednosti i drugim fina- vrednosti primenjuju se tri metoda trgovanja:
nsijskim instrumentima koji su primljeni na Metod proporcionalne prodaje
listing Berze. Na slobodno berzansko trite Metod kontinuirane prodaje
ukljuuju se hartije od vrednosti koje ne
Metod viestruke cene (V. Dugali I M.
ispunjavaju uslove za listing, ili na osnovu
timac, 2009, str 57)
zahteva izdavaoca.
Pri sekundarnom trgovanju hartijama
Berza ne utvruje cene akcija, ve su one
od vrednosti koriste se sledee metode trgo-
rezultat ponude i tranje, kao i samog pro-
vanja:
cesa kupovine i prodaje. Trgovanje se odvija
metodom aukcije. U svakoj transakciji ber- Metod preovlaujue cene
zanski materijal se prodaje onome ko ponudi Metod kontinuiranog trgovanja
najviu cenu, a kupuje od onoga ko prodaje Metod minimalne cene
po najnioj ceni. Blok trgovanje
O promeni pretene delatnosti Drutva Trgovanje se obavlja iskljuivo izdava-
odluku donosi Skuptina Drutva, a o pro- njem naloga koje lanovi Berze ispostavlja-
meni ostalih delatnosti odluku donosi Upra- ju u svoje ime, a za raun svojih klijenata.
vni odbor Drutva. Prethodno, klijenti dostavljaju svoje naloge
Hartijom od vrednosti kojom se trguje lanovima Berze, odnosno brokerskim ku-
na berzanskom ili slobodnom berzanskom ama.
tritu Beogradske berze ne moe se trgo- lanovi Beogradske berze, brokersko-
vati na drugom organizovanom tritu u dilerska drutva, u vremenu odreenom za
Republici Srbiji. aukciju, na nain propisan pravilima berze,
Trgovina hartijama od vrednosti i dru- plasiraju naloge za trgovanje (primljene od
gim finansijskim instrumentima odvija se u klijenata ili sopstvene naloge) za hartijama
informacionom sistemu Berze - elektronskoj od vrednosti koje su primljene na trgovanje
platformi za trgovanje, BELEX. Berzanski na toj berzi.
sastanci odravaj u se svakog radnog dana.
Njima mogu prisustvovati: 8.1.5 Akcionari berze
Brokeri lanova Berze
Berzanski kontrolor Akcionarsku strukturu Beogradske berze
Ovlaeni slubenici Berze ine, pored Republike Srbije, brokersko di-
Ovlaeni predstavnici Komisije za hartije lerska drutva, banke, osiguravajua drutva
od vrednosti i pravna lica za proizvodnju i promet roba.

Kretanje BELEX15 indeksa - za 3 godine.
Izvor: www.belex.rs
Akcijski kapital Berze ini 4.160 obinih 33% ili 50% od ukupnog broja glasova u
akcija sa pravom glasa. Skuptini berze, duno da pribavi prethodnu
U skladu sa Zakonom o tritu hartija od saglasnost Komisije za hartije od vrednosti.
vrednosti i drugih finansijskih instrumenata, Ukoliko kvalifikovano uee stie banka
ne postoje ogranienja u pogledu lica koja ili osiguravajue drutvo, neophodna je i
mogu biti akcionari berze, te u tom smislu prethodna saglasnost Narodne banke Sr-
akcionari berze mogu biti Republika Srbija, bije. Sticanje akcija suprotno navedenim
kao i strana i domaa pravna ili fizika lica. ogranienjima prouzrokuje gubitak prava
Zakonom je utvreno da je svako lice koje glasa po osnovu tako steenih akcija.
namerava da stekne kvalifikovano uee Akcionari Berze imaju pravo upravljanja
u kapitalu Berze, odnosno, akcije sa pra- berzom i pravo pree kupovine akcija nared-
vom glasa tako da njegovo uee dostigne, nih emisija. Oni imaju pravo da biraju i budu
pree ili padne ispod 5%, 10%, 15%, 20%, birani. Akcionari su u obavezi da akcijama
Berze u Srbiji 145

Berze raspolau u skladu sa Zakonom i od- 8.1.6 Meunarodna
lukom o emisiji akcija. saradnja
Beogradska berza organizovana je kao za-
tvoreno akcionarsko drutvo sa ogranienjem Beogradska berza pridaje poseban znaaj
u prenosu akcija utvrenim Ugovorom o or- meunarodnoj saradnji, kao oblasti iji
ganizovanju Beogradske berze a.d. Beograd znaaj usled procesa rekonsolidacije i inte-
i Zakonom privrednim drutvima. Akcio- gracije na globalnom nivou raste. Imajui
nari mogu svoje akcije prodavati slobodno u vidu injenicu da se za investitore, kako
samo Berzi. Odluku o ponudi za prodaju institucionalne tako i individualne, gran-
akcija ili sticanju sopstvenih akcija odluuje ice pojedinanih trita briu, raste potreba
Skuptina Berze. U sekundarnom prometu za dostizanjem i odranjem konkurentske
akcija Berze, akcionari mogu sticati akcije pozicije Berze na globalnom planu.
uz potovanje prava pree kupovine Berze, a
Aktivnosti Beogradske berze na polju
trea lica uz potovanje prava pree kupovine
meunarodne saradnje imaju dvosmerni
Berze i akcionara Berze. Beogradska berza
karakter. U cilju uveanja prisutnosti i pre-
je osnovana kao neprofitna institucijama pa
poznatljivosti u meunarodnim okvirima,
se ne isplauju dividende. Ostvarena dobit
ulau se znaajni napori ka unapreenju
Berze se koristi za unapreenje berzanskog
prepoznatljivog imida Berze, kao jedin-
poslovanja. Podaci o akcionarima Berze up-
stvenog korporativnog brenda kojeg od-
isani su u registar privrednih subjekata kod
likuje profesionalni identitet izgraen na
Agencije za privredne registre RS.
svetskim standardima u oblasti berzanskog
Pravilima poslovanja Berze utvreno je
poslovanja. Istovremeno, Beogradska berza,
da Upravni odbor Berze godinjim planom
u cilju unapreenja performansi i kvaliteta
utvruje kalendar berzanskih sastanaka za
poslovnih procesa, znaajnu panju poklanja
pojedino trite, listing ili hartiju od vred-
usvajanju i primeni najboljih svetskih reenja
nosti, kao i da direktor Berze po ovlaenju
u oblasti berzanske industrije.
Upravnog odbora moe svojom odlukom
Beogradska berza, u ulozi lana, aktivno
za pojedino trite utvrditi i drugaiji kal-
uestvuje u nizu regionalnih i meunarodnih
endar berzanskih sastanaka. Istovremeno,
Pravilima poslovanja Berze utvreno je da projekata i programa, usmerenih ka una-
duinu trajanja faza trgovanja u okviru po- preenju kvaliteta trita kapitala. Aktivno
jedinog metoda trgovanja utvruje direktor prisustvo u vodeim meunarodnim aso-
sektora Berze za poslove trgovanja, svojom cijacijama potvruje kvalitet, kako orga-
odlukom, za svako pojedino trite, odnosno, nizacionih, tako i pravnih standarda na
hartiju od vrednosti. kojima su zasnovane poslovne aktivnosti
Berze. Beogradska berza je

Punopravan lan Federacije evro-azijskih kvartala, odnosno poetkom maja, dosegnut
berzi (FEAS) je vrh, pa su tako indeksi najvie vredeli. U
Dopisni lan Federacije svetskih berzi prva tri meseca 2007. godine indeks naj-
(WFE) likvidnijih srpskih akcija Belex15 porastao
Dopisni lan Federacije evropskih berzi je za ak 67,18%. Meutim, kako to obino
(FESE) biva, posle velikog buma i rasta, sledi cik-
Regionalna saradnja bazirana je na bilat- lus opadanja cena i indeksa. Narednih est
eralnim ugovorima o saradnji i zajednikim meseci na Berzi protekli su u blagom, gotovo
projektima sa regionalnim berzama, od kojih neprimetnom opadanju indeksa. Meutim,
je, svakako, najznaajniji Memorandum o dalji nastavak politike nestabilnosti, izaz-
partnerstvu sa berzama Jugoistone Evrope van pre svega najavama o otcepljenju Kosova
Ljubljanskom, Zagrebakom, Banjalukom, i Metohije, ali i usporavanjem integracije
Sarajevskom, Montenegro, NEX Montene- Srbije u Evropsku Uniju, doneli su krajem
gro i berzom u Skoplju. 2007. godine snaniji i osetniji udar na Beo-
gradsku berzu.
Znaajna panja pridaje se i saradnji sa
predstavnicima medijskih servisa. Uspostav- U novoj 2008. godini oekivao se od-
ljene su redovne linije komunikacije putem govor na brojna pitanja koja su muila in-
distribucije izvetaja, obavetenja i vesti. vestitore. Poetkom februara zavreni su
Istovremeno, predstavnici stranih medija izbori za novog predsednika Srbije, gde je
iskazuju i poveano interesovanje za po- Boris Tadi odneo tesnu pobedu. Odmah
slovanje srpskog trita kapitala u celini, kao narednog dana, 4. februara, indeks Belex15
i pojedinanih investicionih, konsultantskih skae za preko 6%. Nedelja od 10. do 14.
i analitikih kompanija koje na sistematian marta, mogla bi se nazvati crnom nede-
nain prate i analiziraju dnevne promene ljom Beogradske berze s obzirom na to da
cena, prometa, indeksa, kapitalizacije i dru- je u toj nedelji Belex15 opao za 16,85%, a
gih parametara koji odraavaju karakteristike najgore su prole upravo najlikvidnije har-
jednog trita. tije Beogradske berze. Iz dana u dan cene
akcija su padale, esto i u dvocifrenim pro-
centima. Panina spirala straha je otpoela.
8.1.7 Kriza berze
Vrlo je verovatno da su dodatni udar na
Berzu imali investicioni fondovi, koji, up-
Beogradska berza tokom poslednjeg kva-
ravo imaju za cilj spreavanje veih gubitaka
rtala 2006. krenila je u snaan i ubrzan rast.
po pojedinane, sitne investitore. U strahu
Tokom naredna tri meseca, u prvom kvartalu
da e cene akcija i dalje padati, pa tako i
2007. rast je nastavljen i dolo je do pravog
njihove investicione jedinice u fondovima,
bumaBeogradske berze. Pred kraj prvog
Berze u Srbiji 147

itarice Semenska roba Stona hrana Industrijsko bilje Mineralna ubriva
- Penica, - Semenska penica - Sojina sama, - Suncokret Konzumna roba
- Kukuruz, - Semenski kukurz - Suncokretova - Soja
Ostalo
- Jeam sama, - Riblje brano,
- Ra, - Penino stono - Lucerkino brano,
- Ovas brano, - Ostalo
- Stoni jeam
Proizvodi kojima se obavlja trgovanje na Produktnoj berzi, Izvor: www.proberza.com
investitori su se odluivali na povlaenje Berza je zatvorenog tipa. Od osnivanja robne

svojih uloga. Kako fondovi imaju zakon- brze do kraja 2008. godine preko ove berze
sku obavezu isplate investitorima, morali prometovano je 16 miliona tona robe. U
su, u velikom iznosu, da dodatno pritisnu vreme SFRJ proseno je dnevno prometova-
stranu ponude na tritu, sputajui cene no 350.000 tona robe, a danas se prometuje
akcija ispod svakog realnog nivoa. Akcije i oko 100.000 tona robe.
onih kompanija koje su objavile fantastine Na berzi je u periodu 2001 do 30 septem-
rezultate u 2007. godini nisu bile poteene, bra 2008. zakljueno 8.122 ugovora. Rekor-
jer su fondovi mogli da najbre prodaju samo dan broj ugovora zakljuen je 2007. godine,
najkvalitetnije hartije, odnosno, upravo ak- njih 1.359. U prvih devet meseci 2008. na
cije najboljih kompanija. Produktnoj berzi Novi Sad zakljueno je 839
Efekti krize koja je Beogradsku berzu ugovora (Milovanovi i drugi autori, 2008).
zahvatila polovinom 2007. traju i danas. U toku 2008. godine berza je sprovela
Trina kapitalizacija Beogradske berze, utvraivanje vlasnitva i postala u 100%
oktobra 2010. godine, iznosi oko 9 milijardi vlasnitvu Republike Srbije.
evra, nasparam 16 milijardi evra krajem Organi upravljanja produktnom brzom
2007. godine. Prosean dnevni promet je su: skuptina i direktor. Ovlaena sku-
pao sa sedam miliona evra u 2007. godini ptine vri Vlada, kao jedini osniva, a preko
na dva miliona evra u oktobru 2010. godine. ovlaenih predstavnika.
Preduslovi za lanstvo odnosno direktno
trgovanje je status lana Produktne ber-
8.2. PRODUKTNA BERZA AD
ze, status pravnog lica Republike Srbije i
NOVI SAD
uredna uplata provizije. Od lanova berze
se oekuje uredno izvrenje berzanskih po-
Produktna berza ad Novi Sad osnovana
slova. Potrebno je napomemnuti da u svom
je 1958. godine od strane drave FNRJ. To
sastavu Produktna berza ima i interne bro-
je, do danas, jedina institucija u Srbiji koja
kere, koji su zaposleni na berzi. Individualni
se bavi trovinom robom-materijalnim do-
poloprivredn proizvoai mogu poslovati,
brima u organizovnaoj berzanskoj trgovini.
u okviru Produktne berze, samo poreko
Posluje kao zatvoreno akcionarsko drutvo.
njene erke firme AGRAR PRODUKT
Trgovina se vri preteno na spot tritu, gde
d.o.o. Novi Sad, koji obvlja poslove kao za-
se isporuka i plaanje trinog materijala
stupnik uz proviziju od 1%. Inae, redovna
vri u roku do 5 dana. Trgovina robnim
provizija Produktne berze izosi o, 5% na
derivatima (termisnkim ugovorima), kao i
dinarsku vrenost zakljuenog posla, sa rokom
trgovina robnim zapisima tek je u povoju.
plaanja provizije 5 dana od datuma izda-

Produktna berza,
Novi Sad
vanja odgovrajuih potvrdao kupoprodaji. svom brokeru koji ga, nakon izvrene pro-
Individualni poljopriredni proizvoai vere, predaje kontroloru berze. Kontrolor
duni su da, prilikom potpisivanja o zastu- berze, nakon izvrene sopstvene provere,
pstvu sa AGRAR PRODUKT ili putem unosi naloga u raunski sistem Produktne
izvetaja ovlaene kontrolene kue o analizi berze i objavljuje unete kotacije na monito-
robe dokau odgovrajui kvalitet. rima u berzanskom sajtu i na sajtu Produktne
Tako je kvalitet za penicu: berze. Raunarski sistme Produktne berze
Vlaga 13%; vri automatsko uparivanje limit naloga u
sluaju pronalaenja kontra naloga i ta-
Hektolitarska masa 76 kg;
mpa potvrdu o izvrenoj kupovinu/prodaji.
Primese do 2%.
Otampane potvrde (zakljunice) alju se
Kvalitet koji je propisan za kukuruz je:
uesnicima u konkretnoj berzanskoj trgovini
Vlaga do 14%: da izvre svoje obaveze, poto je posao na
Lom do 8%, berzi zakljuen.
Defektna zrna, do 2% Pri vrenju transakcija na Produktnoj
Strane primese do 1% od ega neor- berzi koriste se limit nalozi.
ganskog porekla do 0, 5%. Limit nalozi su nalozi za kupovinu odnos-
Na ovaj nain individualni poljopivrd- no prodaju, u kojima je navedena ili mini-
ni proizvoai plasiraju svoju robu preko malna cena po kojoj je prodavac spreman da
Porduktne berze, pod dodatnim usovim proda svoju robu ili maksimalna cena koju
da prodaju minimum 25 tona odgovrajue je kupac spreman da plati.
robe uz berzanski kvalitet robe i da dokau Pored limit cena nalozi sadre i ostale
da su vlasnici robe. bitne elemente za uparivanje naloga:
SPOT ili promptna trgovina robe koja Datum izdavanja i prijem naloga;
se nalazi na listingu Novosadske produktne Broj naloga;
berze, realizuje se za pet dana od zakljue-
Ime i prezime brokera berze kome je nalog
ne trovine (T+5). Na produktnoj berzi se
upuen;
oba-vljaju i transakcije sa duim rokom od
Pun naziv, adresa, PIB, telefonski broj i
pet dana, ali one nemaju formu standardizo-
faks nalogodavca;
vanih terminskih poslova-fjuersa, nego for-
Vrsta robe sa definisnaom kvlaitetom;
vard ugovora.
Koliina robe u tonama ili litrama, sa
Organizacija trgovnaja obavlja se na sta-
definisanim minimalnim lotovima;
ndardni nain: lan berze daje limit nalog
Mesto utovara odnosno preuzimanja ro-
za kupovinu ili prodaju predmeta trgovanja
be;
Berze u Srbiji 149

Kretanje PRODEX indeksa
Izvor: www.proberza.com
Rok isporuke robe; iskoriena za finansiranje poljoprivredne

Uslovi plaanja, proizvodnje, bila bi u te svrhe iskoriena
Klauzula, sva koliina ili nita; preko robne berze.
Rok vaenja naloga; Pravilnik o informisanosti Produktne
Berzanska naknada, penali i naknade za berze obavezuje istu da svojim lanovima
nesavesno izvrenje posla; uredno prua znaajne iformacije i to:
Peat i potpis nalogodavca, lana Berze. Inormacije o visini zakljuenih cena robe
listirane na berzi sa datumom i vreme-
(Izvor, www.proberza. com/idnex.php?
page=limit-nalozi) nom zakljuenja poslova za prehodnu
nedelju,
Ciljevi formiranja sistema trgovine pu-
tem robnih zapisa i termisnkih ugovora na Informacije o nedeljnom obimu prometa,
Produktnoj berzi su da se stvore uslovi za Nedeljni pregled ponuene, a neprodate
efikasno finansiranje poljoprivredne proiz- robe na listingu,
vodnje primarnih poljprivrednih proizvoda Komentar trenda cena za najvanije robe,
i da se omogui prenoenje rizika na lica Meseni promet i struktura prometa za
koja su spremna i sposobna da ih preuzmu. najvanije robe,
Krajnji cilj je da se u trgovanje prevashodno Nedeljni pregled svetskih cena za naj-
ukljue neposredni uesnici u lancu proiz- vanije robe.
vodnje i potronje primarnih poljoprivred- lanovi berze se informiu o navedenim
nih proizvoda, tako to bi postali aktivni podacima putem berzanskog informator, in-
uesnici u berzanskoj trogovini na primar- terne prezentacije Porduktne berze i na bazi
nom i sekundarnom tritu. Na taj nain odgovora na zahtev za informaciju po pitanju
slobodna finansijska sredstva sa robnog i fi- kretanja cena odreenih roba u odreenom
nansijskog trita, koja inae nikada ne bi bila periodu.

PRODEX index cena stepen trinosti pojedinih proizvoda;
na Produktnoj berzi frekventnost trgovine pojedinim kultura-
ma na Produktnoj berzi tokom godine;
U cilju objektivnog praenja globalnih
mogunost supstitucije pojedinih pri-
cenovnih kretanja na tritu agrara, za raz-
marnih kultura njihovim viim stupnjevi-
liku od dosadanje prakse da se prate ceno-
ma prerade.
vna kretanja pojedinih ratarskih kultura,
Na osnovu izvrenih analiza, zakljueno
menadment Produktne berze je, na os-
novu dosadanjeg iskustva u organizovanju je da se u index mogu svrstati sledee artikle:
robno-berzanske trgovine, kao i na osnovu penica, JUS kvaliteta, rinfuz, bez primene
iscrpne baze podataka, pristupio definisanju obrauna;
jedinstvenog pokazatelja, koji bi u duem kukuruz u zrnu, JUS kvaliteta (prirodno
vremenskom periodu pratio opti cenovni i vetaki suen), rinfuz;
trend na tritu primarnih poljoprivrednih jeam (stoni), JUS kvaliteta, rinfuz;
proizvoda. Potrebno je znai bilo izdefini- suncokretova sama sa min, 33% proteina,
sati, formirati i metodoloki razraditi jedan rinfuz;
jedinstveni cenovni indeks, koji bi omoguio sojina sama sa min. 44% proteina, rinfuz.
ovakve ambicije. Treba odmah u startu na-
U razmatranje cena pomenutih proizvoda
pomenuti da indeks o kome e biti rei nema
uzeti su obzir iskljuivo sledei parametri:
puno veze sa indeksima na organizovanim
cene su sa PDV-om;
tritima efekata. Na takvim tritima kre-
tanja indexa, odnosno indexne promene plaanje 100% avans;
ukazuju na trend razvoja ovog trita i stepen paritet isporuke fco utovareno u vozilo
razvijenosti privrede. Index koji je Produkt- kupca;
na berza definisala pre pokazuje promene promptna, a ne terminska isporuka (nije
vrednosne korpe najznaajnijih ratarskih uzeta u obzir trgovina na zeleno).
kultura, ukazujui na opte poskupljenje ili S obzirom da je poljoprivredna proiz-
pak pojeftinjenje primarnih poljoprivrednih vodnja a time i strukutura prometa na
proizvoda. Produktnoj berzi sezonskog karaktera,
U izboru artikala koji bi trebali da su usled razliitog procentualnog uea po-
zastupljeni u pomenutoj korpi (indeksu), menutih artikala od sezone do sezone, ovaj
poli smo od nekoliko preduslova: faktor je uzet u obzir prilikom utvrivanja
obim proizvodnje pojedinih ratarskih kul- uticaja pojedinih pomenutih proizvoda u
tura u Srbiji i njihovo vrednosno uee indeksnoj korpi za svaku sezonu.
u strukturi ukupne vrednosti ratarske Za uspeno funkcionisanje robnih berzi
proizvodnje; neophodno je da to pre usvoji zakon o

robnim berzama. Pored toga za regulisa- LITERATURA
nje materije robnih berzi trajno su vani i
primenjivae se: Zakon o robnim rezervama, 1. Beogradska berza - monografija Beogradska
jer su robne rezreve stabilizator ponude i berza 1894-1994. g., Jugoslovenska knjiga,
tranje, a time i produktnih berzi. Znaajan je Beograd, 1995. g.
i Zakon o tritu hartija od vrednosti i drugih 2. Internet stranice: www.belex.rs,
finansijskih instrumenata, Zakon o privre- www.sec.gov.rs
dnim drutvima, zakon o porezima, Zakon www.sec.gov.rs/index.php?option=com_co
o zadrugama, Zakon o javnim skladitima, ntent&task=view&id=55&Itemid=62
Zakon o subencijama u poljoprivredi i drugi 3. Beogradska berza - Uvod u berzansko po-
znaajni zakoni za poslovanje robnih berzi. slovanje, Beograd, 2008. g.
4. Dugali V., timac M. - Osnove berzanskog
poslovanja, Stubovi kulture, Beograd, 2009.
5. Internet stranice: www.sec.gov.rs index
6. Dobroslav Milovanovi i ostali autori, Kljuna
ekonomska pitanja za uspeno funkcionisanje
robne berze u Republici Srbiji, Ekonomski
institut, Beograd, 2008.
7. Internet stranice:http://www.proberza.com/
8. www.proberza. com/idnex.php? page=limit-
nalozi).

GLAVA 9
uticaj finansijskih kriza
na poslovanje berzi
Kapitalizam u kome vlada pravilo da po- poetak finansijske krize. Takoe, pohlepa
jedinac ubira koristi na taj nain to bolje menadmenta koja se u mnogim lancima
zadovoljava potrebe potroaa, doputanjem navodi kao njen glavni uzrok, ne sme se
da se formiraju pekulativni baloni tei da posmatrati kao uzrok, ve kao karakteris-
se pretvori u sistem u kome je glavni iz- tika koja je deo ljudske prirode, koja tei
vor profita metoda koja ima naziv Market da u odsustvu adekvatne regulacije ubrza
timing, odnosno, pravovremeno investi- proces nastanka strukturih poremeaja, i
ranje i povlaenje kapitala u zavisnosti od odloi racionalnu ocenu trinih deavanja
predvienog pravca kretanja trita. Bitno je (o emu je i sam Adam Smith pisao). Pohlepu
istai da se pekulacija razlikuje od arbitrae, sakrivenu u drutveno prihvatljivom nazivu
po tome to pekulacija ima tendenciju da ambicija, mnogi autori ak smatraju glavnom
formira takozvani positive feedback efekat pokretakom snagom kapitalistikog siste-
(poveanje vrednosti varijable A sistema ma. Jasno je da, pre svega lukrativni, a ne
utie na poveanje varijable B sistema, altruistiki motivi, vode privrede koje sada
koja opet utie na varijablu A), to poput imaju najbru stopu rasta Kinu, Brazil, Me-
zaaranog kruga vodi daljem poremeaju ksiko, Rusiju. Guenje ovakve vrste ambicije
trine ravnotee izmeu fundamentalne bi donelo vie tete nego koristi, pa se stoga
nominalne vrednosti, dok je arbitraa sasta- akcenat mora staviti na regulativu, koja ima
vni deo korektivnog trinog mehanizma, i za zadatak njeno kanalisanje u drutveno
esto ima suprotni efekat. Takoe, pekulacija prihvatljive oblike.
poveava mogunost nastanka vika prof- Mnogi autori su u svojim radovima uka-
ita u odreenim delatnostima, i smanjuje zivali na injenicu da su ciklusi ekono-mskog
poverenje javnosti u efikasnost trinog me- prosperiteta i recesije inherentna karakte-
hanizma, dok se procesom arbitrae sman- ristika kapitalizma. Neki od njih (kao to su
juju mogunosti za viak profita, i osigu- Simon Kuznets, Nikolai Kondratiev i Cle-
rava trinu stabilnost, koja je neophodna ment Juglar) su te tvrdnje i dokazali putem
za stvaranje dobre poslovne atmosfere. Zbog statistikih metoda obrade istorijskih podata-
svih navedenih razloga je potrebno preispitati ka. Zajednika karakteristika svih teorijskih
motive kapitalistikog sistema, i uvesti nove koncepata koji se bave fenomenom krize je
ciljeve u korporativne krugove. postojanje ve pomenute positive feedback-
Ipak, motiv maksimizacije profita nije karakteristike ekonomskog sistema. Njihova
nova ideja u ekonomskoj teoriji (vue korene glavna razlika je u tome to ne posmatraju
jo od uenja Adama Smith-a iz 18. veka, a iste ekonomske kategorije i to nemaju iste
sutinski je oduvek postojala u odreenom vremenske periode posmatranja. Usled me-
obliku), i ona sama se ne moe okriviti za usobne povezanosti, periodi ekonomske
Uticaj finansijskih kriza na poslovanje berzi 153

recesije uvek izazivaju pad berzanskih cena tj. konkretne inicijalne manifestacije depre-
akcija i obrnuto. sijacije cena aktive. Iz razloga aktuelnosti
Na sledeem grafikonu su oznaeni pe- teme, najvei deo poglavlja emo posvetiti
riodi znaajnijih depresijacija berzanskih finansijskoj krizi koja je otpoela 2007. go-
cena koji su se desili u periodu od 1928. do dine, i ije e se posledice oseati jo dugi
2010. godine. niz godina.
Sutinski razlognjenog
nastanka je promena rauno-
vodstvene regulative koja je
postala pravosnana 1993. go-
dine, kada je raunovodstvo
zvanino usvojilo primenu
koncepta fer vrednosti. Iako
uinjen u cilju unapreenja
informativnih mogunosti
finansijskih izvetaja, moe
se smatrati jednim od mno-
Jasno se mogu identifikovati etiri ber- gobrojnih uzronika pekulativnih balona
zanske krize: koji su se od tada u dva navrata pojavljivali,
Wall Street Crash (1929) posle koje je kaoi finansijsko-ekonomskih kriza koje
usledila desetogodinja ekonomska kriza su usledile. FASB-ovim standardom 115,
pod nazivom Velika Depresija omogueno je da se vrednost finansijskih
Black Monday (1987) najvei jed- instrumenata, osim onih za koje postoji
nodnevni pad Dow Jones indeksa do tada, namera i mogunost da se dre do dospea
za koji je opuena algoritamska tehnika (engl. held to maturity) iskazuju po fer vred-
nosti, odnosno po trinim-berzanskim
trgovanja
cenama. Na taj nain je pekulativna priroda
Bubble dot com (2000) prvi talas
trita akcija, finansijskih derivata i ostalih
sadanje krize
finansijskih instrumenata, kao to su MBS
Finansijska kriza koja je otpoela 2007. (engl. mortgage backed securities), uvedena
godine na mala vrata u finansijske izvetaje.
Pri analizi razvoja dogaaja svake od U javnosti je malo poznato da je mark to
njih, potrebno je napraviti razliku izmeu market raunovodstveni koncept ve jednom
sutinskog razloga koji je omoguio de- bio u upotrebi, i to u periodu prethodne
lovanje positive feedback efekta, i povoda velike finansijske krize koja je imala naziv
za otpoinjanje perioda ekonomske recesije, Velika depesija. Odlukom Franklin Delano

Roosevelt-a 1938. godine koncept je uklonjen odustajao od kupovine, ostavljajui akcije
iz raunovodstvene prakse. Po miljenju banci da njihovom prodajom namiri dug.
ekonomiste Miltona Friedmana (dobitnik Ove pekulacije su dovele do strahovitog
Nobelove nagrade za ekonomiju 1976. i pro- rasta cena akcija, daleko iznad njihove
fesor na Columbia University), upravo je on realne vrednosti to je dovelo do pravog
doprineo bankrotu velikog broja banaka u pekulativnog berzanskog buma. Kada se
tom periodu (Friedman Milton, Schwartz shavtilo da rast akcija nema veze sa realnim
Jacobson Anna 1971). Od njegovog ukidanja, ekonomskim performansama kompanija,
u periodu od 70 godina, nije zabeleena fi- ve da je sve stvar pekulaicja, dogodilo se
nansijska kriza slinih razmera. ono to mi danas nazivamo crni oktobar.
Oktobra 1929. godine, gotovo svi uesnici
9.1 Velika ekonomska kriza na finansijskom tritu bili su veliki gu-
1929. - 1933. godine bici , ukljuujui i profesionalne investi-
tore i strunjake. Kada je 1933. godine kriza
Najpoznatiji berzanski krah desio se 20- okonana, cene akcija su izgubile okok 85%
tih i poetkom 30-tih godina XX veka. To- svoje vrednosti u odnosu na 1929. Ovaj krah
kom 20-tih godina, pre svega na Njujorkoj naterao je amerikog predsednika Ruzvelta
berzi, ali i na drugim berzama u Americi, da inicira dononje brojnih zakona u cilju
cena akcija i drugih hartija veoma su brzo spreavanja slinih deavanja, a koji i danas
rasle. Vladalo je veliko interesovanje za vae. Crni oktobar bio je inicijelna kapisla
ulaganja u njih, a vei deo izvora za ula- za Veliku depresiju koja je u narednoj de-
ganja bio je na kredit, odosno, investitor ceniji trajala u SAD, ali pogaajui i veinu
je plaao samo deo cene odreene hartije drugih zemalja irom sveta.
(npr. od 10% - 15%) dok bi ostatak platio Tomas Hartman, finansijski strunjak
kasnije. S obzirom na trend rasta cena go- kae da je stanje krize iz 1929. godine,
tovo svih akcija, oekivalo se da e o roku konano dovelo do regulisanja finansijskog
dospea svi biti u stanju da plate ostatak cene sistema: Prvi put u isoriji drava je preu-
kupljenih akcija, poto e u tom trenutku zela kontrolu nad banakama. Sve je dakle
moi da ih prodaju, ostvarujui kapitalnu poelo posle te veliek svetske ekonomske
dobit. Uzimajui kredit od brokera ili banke krize.. Tu lee koreni nemakog zaona koji
za plaanje ostatka cena akcija, investitor regulie kredini sistem u zemlji. Faza vrlo
je zalagao kupljene akcije, kao garanciju. stroge kontrole, nastavila se i posle drugog
Ukoliko bi cene akcija porasle, on bi ih pro- svetskog rata, izmeu ostalog i sistemom
davao i plaao banci kredit sa kamatom, a zvanim Breton Vuds. To znai da su bili
ukoliko bi dolo do pada cena, investitor bi utvreni kursevi valuta, a bilo je i faza

kada su banke bile prinuene da se dre 9.2 Finansijske krize
odreenih kamata. sa kraja XX veka
To je trenutak kada SAD preuzimaju
vodeu ulogu u Svetu., ili makar u jednoj Na kraju XX veka krize su zahvatile
zapadnoj polovini. Dolar postaje svetsko mnoge zemlje u razvoju i zemlje u tranzi-
plateno sredtsvo, trgovina ponovo cveta. ciji. Prva je bila Meksika kriza 1994-1995.
U kasnim 60-tim Amerikanci su tampali godne. Posle Meksike otpoela je Brazilska
sve vie i vie novca, kako bi finansirali rat kriza 1997. godne. Iste 1997. godine nastaje
u Vijetnamu. A ceh su plaali Evroplajni, kriza zemalja Jugoistone Azije, posebno
ije su valute bile vezane za dolar. Sistem se kod Azijskih tigrova. Poela je na Tajva-
raspada 1973. godine. Kontrola se smanjila, nu, a onda se brzo proirila na Hong kong,
banke su mogle same da odreuju kamate. Junu Koreju, Singapur, Tajvan, Maleziju i
U svetu poinje trka za slobodnije fina- Indoneziju. Azijska kriza odrazila se brzo
nsijsko trite. Nastaju sasvim novi bankar- i na Rusiju, pa je Rusiju drmala teka kriza
ski proizviodi - sertifikati, derivati. Sve je 1998-2000. godine. uvena Agenstinska
bilo veoma komplikovano, netransparentno, kriza, kada su graani na silu otimali robu
ali se inilo vrlo profitabilnim. Novi proiz- iz prodavnica bila je 1999-2002. godine.
vodi imali su za cilj da rizik kredita podele Sve ove krize imale su finansijski
na to vie subjekata. Ta ideja u sutini nije predznak, bilo da se radi o promeni reima
loa, ali postojao je jo jedan cilj: Neki ban- deviznog kursa, deficitu budeta i platnog
karski proizvodi stvoreni su samo zato to bilansa, preteranoj spoljnoj zaduenostti,
su kompleksni, i da bi odreena stana mogla bekstvu kapitala i iscrpljivanju deviznih
da na njemu zarauje. rezervi. Veina zemalja iz Jugoistone Azi-
je (poelo sa Tajlanskom valutom batom),
Novac se sve bre obrtao, 80-tih go-
umesto fiksnih, uveli su naglo fleksibilne
dina berzanski poslovi su se obavljali na
devizne kurseve. Nastala je panika i nepove-
kompjuterima. Samo za nekoliko sekundi
renje zbog preteranog kolebanja kursa. Kurs
irom sveta su se vrili transferi nezamislivih
domae valute naglo je opadao, tranja je
suma, uvek upravcu gde je profit trenutno
nadvladala ponudu. pekulanti su uinili
najvei.
svoje kupujui devize i odlivajui iste u in-
Naravno, berze su sve ee propadale,
ostranstvo. Devizne rezerve za zatitu kursa
poela je kriza sa nekretninama, kontrola
brzo su iscrpljene, pa je dolo do opte krize.
nije bila dovojno brza. Probelm je u tome Finansijska kriza pretvorila se u privrednu
to su finansijska trita veoma global- krizu. Stao je uvoz, a time i proizvodnja.
izovana , dok su organi nadzora jo uvek Slaba ponuda roba iritarala je inflaciju, pa
na nacionalnom nivou. je dolo do opte stakflacije.

Slian scenario desio se i u zemljama pada kursa rublje prema dolaru i ostalim
Latinske Amerike. Najrazvijenije Latinsko konvertibilnim valutama. MMF odobrio je
Amerike zemlje (Meksiko, Brazil i Arge- stand-by aranman koji je bio nedovolajn da
ntina), bile su suvie zavisne od SAD. Nji- uspostavi ravnoteu ponude i tranje deviza.
hov domai kapital, koji nije bio mali, zbog Rusija je bila u dvogodijnoj krizi, sve dok
nesigurnosti masovno je beao u SAD, da porats cena nafte i gasa na svetskom tritu
bi ga Amerike banke, u vidu skupih kre- nije doneo visoke zarade da uravnotei, i
dita, vraale u Latinsko Amerike zemlje. u suficit pretvori, tekui bilans i omogui
Zbog visokih kamata gomilali su se dugovi i formiranje visokih deviznih rezervi.
prezaduenost. To je uslovilo nemogunost Sve ove finansijske krize uzdrmale su
otplate kredita pa su ove zemlje proglasile rad barzi, a cene akjcija prepolovile su svoju
moratorijum na otplatu duga. To je izazvalo vrednost.
potpuno nepoverenje u ekonomske politike
ovih zemalja, pa je kapital masovno beao 9.3 Najnovija finansijske krize
iz istih. Pored toga njihovi budeti bili su iz 2007. godine
visoko deficitarni, pa su izazvali visoku
inflaciju, u nekim zemljama i vie stotina
Sa druge strane, neposredni povod eko-
procenata na godinjem nivou. Inflacija je
nomske krize je kolaps trita hipotekarnih
uguila prozvodnju i zaposlenost, pa je na-
kredita.
stala opta privredna kriza. Umeao se MMF
Intervencionizam Vlade Sjedinjenih
sa svojim kreditima koji su pre poveali
zaduenost nego to su izleili krizu. Opora- Drava kad je re o reavanju stambenog
vak je bio spor i oslonjen prvenstveno na pitanja graanja ima dugu istoriju, i imao je
domae resurse. veliki uticaj na deavanja na tritu nekretni-
na u nekoliko poslednjih godina. Sledi kratak
Finansijska kriza u Rusiji iz 1998. go-
hronoloki pregled najbitnijih dogaaja koji
dine brzo se pretvorila u optu privrednu
ilustruju ovakav pristup:
krizu jer je zemlja bila na sredini tranzicije
i politiki potpuno rovita. Odliv kapitala,
zbog nepoverenja u privrednu stabilnost 1938. godina
biio je preko 30 milijardi dolara godinje, Za vreme trajanja finansijske krize pod
a bogatstva su pruzeli tajkuni za tako ni- nazivom Velika depresija kao deo reformi
sku nadoknadu da ni budet nije mogao MaeFranklin Delano Roosevelt ovog New
biti pokriven. Devizne rezerve iscrpljene Deal-a, osnovana je The Federal National
su na otplatu dugova SSSR-a, a bio je uve- Mortgage Association, popularno nazvana
den fleksibilni devizni kurs. Na deviznom Fannie Mae, sa zadatkom kupovine i sekjuri-
tritu nastala je panika zbog ogromnog tizacije hipotekarnih kredita, da i se olakalo

reavanje stambenog pitanja amerike popu- ske institucije uslovljavaju da odobravaju
lacije srednjeg ekonomskog statusa, i radi kredite u svim stambenim naseljima u ko-
poveanja likvidnosti finansijskih kompanija jima imaju svoje filijale, bez diskriminacije
koje su odobravale zajmove po tom osno- po pitanju fina-nsijskog stanja lokalnog
vu. Osnivanje ove kompanije predstavlja stanovnitva. Ipak, u sekcijama 802 i 804
poetak takozvanog sekundarnog trita akta, napominje se da odobravanje kredita
hipotekarnih kredita. (http://hnn.us/ar- treba da se odvija u skladu sa sigurnom
ticles/1849.html). praksom ocene kreditne sposobnosti apli-
kanata. Nepridravanje ovih pravila povlai
1968. godina posledice u vidu ne izdavanja dozvola za
Usled rastueg fiskalnog pritiska koji je budue otvaranje bankarskih filijala, i obav-
bio rezultat vojne intervencije u Vijetna- ljanje merdera i akvizicija. (Community
mu, radi smanjenja javnih rashoda vri se Reinvestment Act of 1977).
privatizacija kompanije Fannie Mae. Od
tada, ona dobija status GSE, kompanije koju 1982. godina
sponzorie drava, i omoguava joj znaajne Zakonska regulative koja je dotada do-
poreske olakice. zvoljavala otplatu obaveza po osnovu hipo-
tekarnih kredita u momntu dospea fiksnih
1970. godina periodinih iznosa, Alternative Mortgage
U cilju ublaavanja tridesetogodinje mo- Transaction Parity Act-omse doprinelo
nopolske pozicije kompanije Fannie Mae, je smanjenju ukupnih trokova kredita i
osniva se druga GSE sa istom misijom pod omoguilo finansijskim institucijama odo-
nazivom Freddie Mac. bravanje kredita sa razliitim uslovima
plaanja kao to su: austable rate mortga-
ges (periodina korekcija kamatne stope),
1970. godina
balloon payment mortgages (plaanje samo
Na trite ulaze druge privatne kompa- kamate do termina dospea kredita), inter-
nije sa ciljem sekjuritizacije hipotekarnih est only mortgages (plaanje samo kamate
kredita. (http://www.dallasfed.org/news/ u prvim godinama otplate kredita) i nega-
ca/2005/05wallstreet_assets.pdf). tive amortization (iznos obaveze po osnovu
kredita koji iz perioda u period raste zbog
1977. godina injenice da su periodina plaanja u poetku
Kongres Sjedinjenih Drava izglasava manja od iznosaobraunate kamate). (Alter-
fe-deralni zakon pod nazivom Commu- native Mortgage Transaction Parity Act of
nity Reinvestment Act, kojim se bankar- 1982).

1986. godina (http://www.nytimes.com/1999/09/30/
Kongres Sjedinjenih Drava usvaja Tax business/fannie-mae-eases-credit-to-aid-
Reform Act, kojim se ukida pravo umanjenja mortgage-lending.html).
poreske obaveze na lina primanja po osnovu Nakon opisanog perioda radikalnih re-
trokova kamata na potroake kredite, I formi koji je trajao vie od est decenija, gde
uvodi pravo umanjenja poreza po osno- je amerika Vlada pokazala veliku sklonost
vu trokova kamata na stambene kredite. intervenisanja u oblasti kriterijuma pod ko-
Ova promena u regulativi je bila stimulans jima se odobravaju stambeni krediti, krajem
za veliki broj amerikih domainstava da 2000. godine je usledila finansijska kriza
sredstvima kredita odobrenih na osnovu prouzrokovana naglim padom cena akcija
zalaganja stambenih objekata vre otplatu kompanija iz oblasti tehnologije poznata
potroakih kredita. pod nazivom Bubble dot com.
Umesto da izvue pouku iz rastueg
1989. godina sistemskog rizika na tritu hartija od vre-
Federalnim zakonom pod nazivom The dnosti, i preispita mogunost sline situa-
Financial Institutions Reform Recovery and cije na tritu nekretnina, Vlada Sjedinje-
Enforcement Act, zbog nesolventnosti, zatvo- nih drava je izlaz iz novonastale situacije
reno je na stotine finansijskih institucija potraila u stimulaciji privrednih aktivnosti
koje su odobravale hipotekarne kredite. Is- putem novih emisija novca.
tim zakonom se Fannie Mae i Freddie Mac Od maja 2000. do decembra 2001. go-
pripisuje dodatna odgovornost u procesu dine, u cilju olakavanja uslova kreditnog
poveanja dostupnosti hipotekarnih kredita poslovanja i ublaavanja posledica krize, ka-
porodicama nieg ekonomskog standarda. matna stopa na meubankarske pozajmice
je smanjena sa 6.5% na 1.75%. (http://www.
federalreserve.gov/fomc/fundsrate.htm)
1999. godina
Nie kamatne stope, i vea koliina novca
Kompanija Fannie Mae pod pritiskom
u opticaju, osim stimulisanja privrednih ak-
dravne administracije tadanjeg predsed-
tivnosti, za posledicu su imali i rast potronje
nika Sjedinjenih Drava smanjuje kreditne
(u ovom periodu uglavnom uvoznih dobara
kriterijume pod kojima vri odkup hipo-
to je prouzrokovalo rast trgovinskog defi-
tekarnih kredita od finansijskih institucija.
cita), kao i veliki pritisak tranje na trite
I ovoga puta, razlog je socijalna politika
nekretnina.
tadanje Vlade koja je smatrala da je potreb-
Od 1997. do 2002. godine, stopa odbi-
no poveati procenat stanovnitva koji ima-
jenih zahteva za stambene kredite sa razu-
ju nekretnine u posedu.
mnih 29% smanjila se na 14%, bez znaajnih

fundamentalnih promena kada je u pitanju izgradnje je korien McGraw-Hill Const-
rast ivotnog standarda, ili bruto drutvenog ruction/Engineering News Record Buil-
proizvoda. Kao opravdanje za smanjenje ding Cost Index. Za baznu godinu je uzeta
stope odbijenih zahteva za kredite je poslui- 1987.godina. Sve vrednosti su korigovane
la injenica, da se smanjila stopa neotplaenih za efekat inflacije.
kredita, kao i to to je konstantni rast cene (http://www.kansascityfed.org/publicat/
nekretnina uveavao vrednost kolaterala koji sympos/2007/PDF/2007.08.01.Shiller.pdf)
bi likvidacijom sluio za namirivanje obave- Realne cene nekretnina u periodu od
za u sluaju neotplaenih kredita. 1996. do 2006. godine su porasle za 86%,
Kao posledica smanjenja kamatnih stopa, to se ne moe objasniti ni trokovima
i sputenih kriterijuma za dobijanje hipo- izgradnje, ni porastom vrednosti kapi-
tekarnog kredita, poeo je period ubrzanog talizovanih prihoda od izdavanja nekre-
rasta cena nekretnina. tnina. U nedostatku veze porasta cena sa
Sledei grafikon ilustruje kretanje vred- fundamentalnim pokazateljima, moe se
nosti trinih cena nekretnina, trokova zakljuitida su nekretnine u ovom periodu
izgradnje, i cene zakupa u Sjedinjenim posmatrane pre svega kao dobra investicija.
Dravama u periodu od 1987. do 2007. go- Moda najoigledniji dokaz ove tvrdnje
dine, izraeno u realnim iznosima. je dokumentovani opis atmosfere koja je
Za iznos realnih cena nekretnina je ko- vladala u Majamiju 2005. godine.
rien S&P/Case-Shiller U.S. National Home (tmlhttp://www.justnews.com/
Price Index. Troak zakupa stanbenog pro- news/4277615/detail.h).
stora je meren U.S. Bureau of Labor Statis- Tada je godinja apresijacija cena nekre-
tics Owners Rent indeksom, a za trokove tnina iznosila 20% do 25% godinje, dok je
preko 85% kupovina nekret-
nina u tom perioduimalo
karakter iste pekulacije, jer
su preprodate u vrlo kratkom
roku.
Umesto odbijanja kredit-
nih zahteva, banke su podiza-
le kamatne stope na odobrene
hipotekarne kredite. Sekju-
ritizovani u vidu takozvanih
Mortgage-Backed Securities
(MBS), ovi krediti su pruali

visoke stope prinosa, koje nisu bile pro- stopa, I reenja koja podrazumevaju pro-
porcionalne percipiranom riziku koji je gresivan rast iznosa za otplatu kredita, kao
uglavnom bio kvantifikovan na osnovu is- to je interestonly metoda.
torijskih podataka o procentu naplate. Fi- U sledeoj tabeli su prikazane zbirne i
nansijske institucije, koje su imale na raspo- analitike vrednosti izdatih MBS koje se
laganju viak novanih sredstava, u MBS su odnose na period od 1988. do 2006.godine.
videle dobru mogunost dodatne zarade, bez Ovakav pristup je za posledicu imao
znaajnog rizika (rizik je promenio svoj oblik disproporcionalnu alokaciju rizika otplate
i poeo je dobijati karakteristike sistemskog kroz vremenske periode i veliku zavisnost
rizika koji nije adekvatno kvantifikovan od kretanja visin kamatnih stopa u buduim
tradicionalnim merama procena rizika), i periodima. U brzom, i do tada konstantnom
postajale su sve agresivnije i inventivnije, rastu cena nekretnina, banke su videle ad-
kada je u pitanju struktuiranje gotovinskih ekvatnu zatitu od rizika naplate, a kupci
tokova izvedenih iz hipotekarnih kredita. nekretnina mogunost kasnijeg refinansir-
U definisanju metoda otplate kredita, anja kredita u sluaju finansijskih potekoa.
banke su sve ee primenjivale metode Zbog visoke likvidnosti MBS, motiva za
navedene u ranije opisanom Alternative detaljnu procenu rizika od samih investitora
Mortgage Transaction Parity Act-omiz 1982, je bilo sve manje, pa je ta funkcija uglavnom
pre svega metod promenljivih kamatnih preputana eksternim servisimaagencijama
(http://bp0.blogger.com/_kQmcDGJ6WuI/RwzUhIhWoDI/AAAAAAAAAGU/TWUq6Kykshk/s1600-h/MBS+1988-2006.bmp).

za procenu kredinog rizika, koje su svoj bila vea od trine vrednosti nekretnine.
metod procene rizika bazirali na analizi Trina korekcija, koja je potom usledila,
istorijskih podataka o kretanju trinih cena donela je velike gubitke vlasnicima MBS,
i procentuno otplaenih kredita. Procenat koje su se do tada zahvaljujui podelama u
MBS kojima je pripisivan najvii kreditni trane, precenjenim kreditnim rejtinzima
rejting se kretao u rasponu od 80% do 95%. viih nivoa trani i novoformiranim Special
(http://w4.stern.nyu.edu/salomon/docs/ purpose entity (SPE), nale svoj put i do
Ashcraft_Goldsmith-Pinkham_Vickery. finansijskih institucija koje ih zbog zahteva
pdf). regulative ne bi smele imati u posedu. SPE
Rast kamatnih stopa, koji je usledio u pe- su uglavnom formirane u formi kompanija
riodu od 2004. do 2007. godine (http://www. sa ogranienom odgovornou. Bile su van
federalreserve.gov/releases/h15/data.htm) informativnih dometa finansijskih izvetaja
je doveo do toga, da je stopa neotplaenih (najosnovniji podaci o njima su se objav-
kredita u prva tri meseca dostigla rekordnu ljivali u fusnotama finansijskih izvetaja) i
vrednost u prethodnih 50 godina. van nadlenosti finasijske regulative (koris-
(http://www.washingtonpost.com/ tile su vii stepen leverida od dozvoljenog).
wpdyn/content/article/2007/06/14/ Koristei ime i ugled matine kompanije,
AR2007061400513.html). SPE su bile u prilici da se kratkorono
Veliki broj nekretnina koje su se poja- zaduuju po veoma niskim kamatnim sto-
vile u ponudi, odrazio se nanjihovu trinu pama, i investiraju u MBS sa duim rokom
vrednost, to je mnoge obveznike po osnovu dospea, pravei profit kako na razlici u
hipotekarnih kredita dovelo u situaciju da rizinosti, tako i n ronost investicije i izvora
je njihova kapitalizovana vrednost kredita finansiranja.
Na sledeem grafikonu
je prikazan neto efekat
promene kreditnog rejti-
nga za MBS iz ALT-A (re-
jting nii od prime, a vii
od pekulativnog rejtinga)
i pekulativne (Subpri-
me) kreditne klase po tro-
mesenim intervalima u
periodu od 2001. do 2008.
godine. Rejtinzi su bazirani
Rast kamatnih stopa od 2004. do 2007. godine na skali sa ukupno 22 stepe-

na kreditnog rizika (od AAA do D rejtinga). Gubici koji su ostvareni u procesu ko-
Pozitivne vrednosti na grafikonu znae nega- rekcija na tritima akcija i nekretnina su
tivan neto efekat promene rejtinga u datom anulirali sve prethodno kumulirane vikove
tromeseju, dok negativne vrednosti znae prinosa. Jedna od specifinosti po kojoj se
uveanje vrednosti kreditnog rejtinga. poslednja finansijska kriza razlikuje od pre-
(http://w4.stern.nyu.edu/salomon/docs/ thodnih jeste irina njenog uticaja. Proces
Ashcraft_Goldsmith-Pinkham_Vickery. sekjuritizacije je uinio to, da su se hartije
pdf) od vrednosti koje su se odnosile na lokalno
Agencije za utvrivanje kreditnog re- trite hipotekarnih kredita u Sjedinjenim
jtinga zakasnelu reakciju u proceni rizinosti Dravama nale u rukama investitora iz
ovih investicija su pripisale drastinim i razliitih delova sveta, prenosei na taj nain
neoekivanim trinim okom izazvanim i finansijske gubitke u vezi s njima. Takoe,
naglim padom trinih cena nekretnina. zahvaljujui tritu akcija, gubici nisu zaobili
(http://w4.stern.nyu.edu/salomon/docs/ ni investitore srednjeg i nieg ekonomskog
Ashcraft_Goldsmith-Pinkham_Vickery. standarda. U poslednjoj deceniji, procenat
pdf) domainstava u Sjedinjenim Dravama koji
ima u posedu akcije je preao 50%, to je
Paradoksalnost tvrdnji da je ok koji je
imalo za posledicu da je veina njih posle
nastupio bio drastian i neoekivan jasno
gubitka u vrednosti nekretnina koje imaju
se vidi na ranije izloenom grafikonu koji
u posedu, osetila i posledice pada cena na
ilustruje kretanje cene i trokova zakupa i
tritu akcija.
izgradnje.

Psiholoka reakcija na ove gubitke je bila jskog sektora u bruto drutvenom proizvodu
panina, i odrazila se na smanjenje potronje, Sjedinjenih Drava u periodu od 1860. do
povlaenje tednih uloga iz banaka i inves- 2008. godine.
ticionih fondova, to je doprinelo poetku (http://sternfinance.blogspot.
perioda duboke ekonomske recesije. com/2008/10/future-of-financial-indus-
Meutim, formiranje i korekcija pe- try-thomas.html).
kulativnih balona na tritima nekretnina Jedan od finansijskih strunjaka koji su
i akcija u Sjedinjenim Dravama nije imala na vreme videli dispropociju u brzini razvoja
samo negativne finansijske i psiholoke po- realnog i finansijskog sektora je Thomas
sledice, ve je prouzrokovala i strukturne Philippon.
poremeaje u privredi, ije e se posledice Njegova analiza veze razvoja ova dva
tek osetiti u budunosti. Najbitniji struk- sektora, objavljena 2006. godine, je podeljena
turni poremeaji su hipertrofija postojeeg u sledee tri faze: (Thomas Philippon (2008)
finansijskog sistema, i smanjeno ulaganje u The future of the financial industry).
inovativne projekte. 1. Sredinom devetnaestog veka, uee fi-
Uee finansijskog sektora u bruto nasijskog sektora u bruto drutvenom
drutvenom porizvodu jedne zemlje je pro- proizvodu je iznosilo 1.5%. Prvi znaajan
porcionalno vrednosti koju mu ostali sektori porast uea, koji se desio u periodu od
pripisuju, pa se s toga samo rast uea koji 1880. do 1900. godine se odnosio na razvoj
doprinosi kreiranju vrednosti za privredu eleznice i poetka razvoja teke industrije
moe smatrati pozitivnim. 2. Drugi znaajan rast uea koji se dogodio
Postoje razlozi za sumnju da je rast uea u periodu od 1918. do 1933. se odno-
finansijskog sektora u bruto drutvenom sio na revoluciju na polju elektrifikacije,
proizvodu mnogih zemalja irom
sveta, u poslednjoj deceniji, pro-
uzrokovan pekulativim akti-
vnostima na tritima akcija i
nekretnina, kao i to da e se korek-
cija ovog strukturnog poremeaja
odraziti na veliki broj izgubljenih
poslova, a takoe, i daljem produ-
bljivanju negativnih posledica
ekonomske recesije.
Na sledeem grafikonu je pri-
kazano kretanje uea finansi-

automobilske i farmaceutske industrije. roku, to je jedini nain da se obezbedi dugo-
U tom perio-du je poela trgovina akci- roni prosperitet privrede.
jama kompanija GE (1913), GM (1920) Takoe, moglo se oekivati, da e usled
i Procter&Gamble (1932), i poela je smanjenja prihoda prouzrokovanim finan-
masovna proizvodnja insulina i penicilina. sijskom krizom, veliki broj zaposlenih u
Nakon toga je usledio kolaps privredne finansijskim kompanijama biti primoran
aktivnosti izazvan Velikom depresijom na prekvalifikaciju.
i Drugim svetskim ratom, to je za po- Vesti koje stiu sa Wall Street-a u periodu
sledicu imalo i smanjenje uea finansi- oporavka od krize govore suprotno. Jedan od
jskog sektora, koje se vratilo na prethodnu najveih problema savremene korporativne
vrednost poetkom 80-tih godina devet- kulture ekstremno visok iznos bonusa koji
naestog veka. se isplauje najviim nivoima menadmenta,
3. Trei rast, koji se dogodio u periodu od pokazuje znake breg oporavka od samog
1980. do 2001. godine se odnosio na razvoj trita akcija. U 2009. godini je agregirani iz-
informacionih tehnologija. U komentaru nos bonusa uvean za 40%. Neka istraivanja
perioda posle 2001. godine autor kae govore da je ak 86% sredstava (koje je Vlada
Nisam ba siguran ta to rade finansijski Sjedinjenih Drava ustupila kompanijama
kadrovi od tada. koje su imale finansijske tekoe, kroz for-
Analizirajui esdesete godina prolog mu bonusa), zavrilo u rukama njihovog
veka, autor izvodi zakljuak da za brzi eko- menadmenta. (http://suzieqq.wordpress.
nomski razvoj nije neophodan veliki fi- com/2008/11/08/shock-86-bailout-cash-
nansijski sistem. Pre se moe zakljuiti da used-for-ceo-bonuses/).
za njim postoji potreba u uslovima mlade, Bez komentarisanja etike strane ovakvih
inovativne privrede u kojoj postoji manjak zloupotreba, konstatovaemo da ni njihove
sredstava za investiranje. ekonomske konsekvence nisu dobre. Po-
jedini lanci, u kojima se istie pozitivan
Njegova procena je da uee finansi-
uticaj poveanja korporativnih bonusa na
jskog sektora u privredi Sjedinjenih Drava
uveanje poreskih prihoda odreenih gra-
u budunosti ne bi smelo biti vee od 7%, i
dova i okruga, ukoliko imamo u vidu odakle
to pod uslovom da se nastavi sa tradicijom
su ta sredstva dola, imaju krajnje ironinu
inovativnosti, to bi u sadanjim okolnos-
konotaciju, i nameu pitanje da li su eko-
tima znailo redistribuciju vrednosti zarada
nomisti makar i delom izvukli adekvatne
i profita od oko 100 milijardi dolara. (http://
pouke iz finansijske krize?
sternfinance.blogspot.com/2008/10/fu-
(http://www.bloomberg.com/apps/news?
ture-of-financial-industry-thomas.html).
pid=20601109&sid=a25cbLmExCXs).
Koliko god to bilo zastraujue u kratkom

Deo bonusa koji ostane na raspolaganju Jasno je da bi kompenzacije morale biti
menaderima posle poreza, najverovatnije vezane za relativnu uspenost kompanije,
e, kao i pre poetka finansijske krize, biti posmatrano u odnosu na konkurenciju u
upotrebljen na luksuznu potronju, i investi- industriji, a ne za apsolutan rast cene akci-
ranje u nekretnine i akcije. Ovakav obrazac je koja moe biti uzrokovana formiranjem
upotrebe sredstava, pre svega investiranje pekulativnog balona. Takoe bitan deo u
u akcije sopstvene kompanije i kupovina oceni performansi menadmenta morao bi
vika nekretnina, izmeu ostalog, je i bio se odnositi na unapreenje operativnih po-
jedan od faktora koji su doveli do kreiran- kazatelja poslovanja, za razliku od sadanjeg
ja pekulativnih balona na tim tritima. fokusa na iskljuivo finansijske kriterijume.
Verovatnoa da e menadment novac od Pored oiglednih i merljivih novanih
bonusa upotrebiti za investiranje u mlade, gubitaka koji su bili direktna posledica pre-
i visoko rizine kompanije, koje su glavni inve-stiranog trita nekretnina i akcija,
stub inovacija i razvoja jedne privrede, je postoje i manje vidljivii merljivi negativni
jako mala. rezultati. Jedan od njih je i taj, to su inves-
Za jo jedan gorui problem savremene titori usled visokih prinosa na pomenutim
korporativne kulture, fokusiranje mena- tritima i niskog percepiranog rizika up-
dmenta na kratkorone rezultate, koji ravo njima alocirali najvei deo raspoloivih
je takoe imao veliku ulogu u formi- novanih sredstava, zanemarujui ulaganje u
ranju pekulativnih balona, jo uvek nije visoko rizine projekte iz oblastiistraivanja
pronaeno adekvatno reenje. Posmatrano i razvoja.
u kontekstu skoranjih deavanja na finan-
Najvei pomak u inovacijama ovog peri-
sijskom tritu, koje karakterie uveani
oda je postignut na polju finansijskih pro-
sistemski rizik, kompenzacije menadmenta
izvoda kojiimaju jako malu dodatu vrednost
koje su vezane za kratkorone finansi-
za privredu. Kompleksni i sofisticirani fi-
jske rezultate, u periodima rasta trita
nansijski instrumenti esto su zavravali u
omoguavaju isplatu ogromnih iznosa bo-
rukama najmanje kvalifikovanih investitora.
nusa, bez mogunosti gubitaka ve steenog
u periodima recesije. Tradicionalno dinamina privreda Sje-
dinjenih Drava, koju je od samog nastanka
Ovakav, povlaeni finansijski status ru-
krasio duh preduzetnitva i inovativnosti je
kovodstva, ne samo da nije etiki, ve mu
poprimila karakteristike rastue finansijske
se ne moe nai ekvivalent ni na jednom
poznatom savremenom tritu. Ne postoji krize. Proizvodni pogoni su izmeteni iz
finansijski intrument koji donosi dobitke u okvira Sjedinjenih Drava radi izbegavanja
uslovima rasta trita, a da ne donosi makar visokih iznosa nadnica, trokova izgradnje
mali iznos gubitka u sluaju pada. i poreskih obaveza. Najnovija tehnologija se

prvo primenjuje u zemljama Azije i Cen- Moe se primetiti da Sjedinjene Drave
tralne Amerike, a pogoni izgraeni u tim nisu lider ni u jednoj analiziranoj kategoriji.
regionima sve ee slue kao primer za Postoje i drugi podaci koji direktno ili
izgradnju pogona u Sjedinjenim Dravama. indirektno svedoe o niskom nivou inovacija
Takva politika investiranja je rezultirala u poslednjoj deceniji:
u rastu spoljno-trgovinskog deficita, koji Stopa rasta bruto drutvenog proizvoda
mnogi strunjaci nazivaju neodrivim. izraenog u vremenski konzistentnim je-
Sledea tabela prikazuje statistike po- dinicama dolara, ima trend opadanja jo
datke koji se odnose na neke od kljunih od 2004, da bi u 2009. godini zabeleila
pokazatelja stanja inovativnosti nacija, kao negativnu vrednost. (Bureau of Economic
to su investicije u istraivanje i razvoj kao Analysis).
procenat bruto drutvenog proizvoda, broj Nivo ulaganja u stalnu imovinu je dosti-
naunih lanaka na milion lanova popu- gao najniu istorijsku vrednost, posmatrano
lacije, procenat diplomiranih studenata iz od kraja Drugog svetskog rata.
oblasti ininjerskih nauka, i slino.
(http://www.oecd.org/datao-
ecd/17/53/41558958.pdf).

Na sledeem grafikonu je prikazan trend (http://www.uspto.gov/index.jsp)
ulaganja privrede Sjedinjenih Drava u stal- Strunjaci se slau da je osim broja, i
nu imovinu za period od 1950. do 2008. kvalitet novih patenata u prethodnoj deceniji
godine. (Bureau of Economic Analysis znaajno opao.
National Economic Accounts). (http://www.publicknowledge.org/is-
Broj registrovanih patenata u katego- sues/patent)
riji Utility je od 2002. godine u opadanju.
Broj novih patenata registrovanih u kategoriji

Utility u Sjedinjenim Dravama od 1990. do 2009.

I sam ef US Patent Office-a, Jon Du- CEO kompanije Intellectual Ventures je
das je 2008. godine izjavio da je kancelarija u svom lanku objavljenom u Harvard Busi-
pretrpana novim patentima veoma slabog ness Review izneo prirodu poslovanja svoje
kvaliteta. kompanije koja se bavi otkupom, razvojem i
(http://www.techdirt.com/article. utrivanjem patenata, dao predlog struktu-
php?sid=0080418/131942889) iranja grupe srodnih patenata u formu port-
Broj inicijalnih ponuda akcija u periodu folija i zatim njihovu sekjuritizaciju. (Nathan
od 2000. do 2010. godine (1650) je prilino Myhrvold 2010). Ovakav pristup znaajno
olakava upravljanje rizikom neuspeha, i
nii od ostvarenog broja iz prethodne dve
olakava finansiranje i likvidnost ulaganja u
decenije (3.784, odnosno 5.598).
istraivake i razvojne projekte. Da su inve-
(http://www.ipovitalsigns.com/Content/
stitori u Sjedinjenim Dravama u protekloj
Going%20Public%20by%20Year%20
deceniji realizovali ovakvu ideju i ulagali
since%201970.htm). u ovakve hartije od vrednosti (takozvane
U studiji koju je 2009. godine sprovela patent-backed securities ili skraeno PBS),
Information Technology and Innovation Foun- umesto ulaganja u MBS, veliki broj nepo-
dation, Sjedinjene Drave su rangirane na voljnih rezultata izazvanih formiranjem i
estoj poziciji po kriterijumu inovativne nestankom pekulativnog balona na tritu
konkurentnosti, u konkurenciji od 40 visoko nekretnina bi bio izbegnut, a privreda bi
industrijalizovanih zemalja. Bitan je podatak imala bolju konkurentsku poziciju.
da su u kategoriji pod nazivom stopa rasta Za razliku od prethodnih faza razvoja, u
inovativnog kapaciteta zauzele poslednje mes- ovoj fazi je finansijski sektor napravio prvi
to. (http://www.nytimes.com/2010/03/03/ korak, a na ostatku privrede je da svojim
opinion/03friedman.html?hp). rastom makar delimino opravda njegovu
Ovakav trend e ostaviti dugorone po- veliinu. Glavni problem ostaje to, to je na-
sledice na konkurentnost amerike privrede, gli rast finansijskog sektora, u ovom sluaju,
inei ekonomski oporavak jo teim zadat- imao negativne posledice po inovativnost
kom. Izvesno je da je podsticanje investiranja privrede.
u male i inovativne kompanije jedini nain Takoe, potrebno je preispitati fiskalnu
da realna ekonomija uhvati korak sa nara- politiku, koja u Sjedinjenim Dravama
slim finasijskim sistemom, i sprei ponavl- predvia porez na dobit kompanija od ak
janje ve vienog scenarija, kao i masovne 40% (vii porez meu zemljama OECD-a
redukcije broja zaposlenih u finansijskim ima samo Japan, ija se privreda ve de-
institucijama, to moe za posledicu imati cenijama nalazi u dubokoj recesiji), dok je
dalje pogoravanje drutvenog standarda. prosena stopa za zemlje OECD-a 26.6%.

(http://alhambrainvestments.com/ negativne posledice privremenog zastoja u
blog/2009/01/29/corporate-tax-rates-by- trinom mehanizmu alokacije.
country-oecd/). Kriza uvek ostavlja teke, moda i naj-
Stopa poreza na potronju je najvia u tee, posledice, u poslovanju berzi. U krizi
Kaliforniji, i iznosi ukupno 20.75%, dok 1929-1933. godine berze su doivele pot-
je ponderisani prosek ostalih razvijenih puni krah i za dugo nisu oivele svoju ak-
zemalja oko 19% (u vrhu se nalaze neke od tivnost. U najnovjoj krizi nekretnina akcije
zemalja sa najviim standardom, kao to su na tritima razvojenih zemalja izgubile
vedska, Norveka i Danska). su oko 30% svoje vrednosti, a na tritima
(http://www.nationmaster.com/graph/ zemalja u tranzicji preko 5o%. U mnogim
tax_val_add_tax_sta_rat-value-added- zemljama u razvoju akcije su pale na samo
tax-standard-rate). 10% njihove vrednosti pre krize. Krizom je
Ovakva fiskalna politika ne ide na ruku duboko pogoena i Beogradska berza koja
ozbiljno ugroenoj konkurentskoj prednosti se jo nije oporavila od nepovoljnih kriznih
Sjedninjenih Drava, ne prua podsticaj za uticaja, to se vidi iz donjeg grafikona.
nove investicije, dok i dalje stimulie previ- Ukoliko se moe priati o pozitivnim
soku potronju. posledicama finansijske krize, treba oe-
Analiza uloge ljudskih karakteristika, kivati novi talas preduzetnikih lidera, koji
kao to su pohlepa i neetiko ponaanje mo- e izvui korisne pouke iz nje, i osveiti
gu pomoi u shvatanju sila koje konstantno postojeu privredu sa novim i kreativnijim
deluju u pravcu formiranja pekulativnih nainom razmiljanja.
balona, ali isto tako, preuveliavanje nji-
hove uloge moe dovesti do suvinih i neko-
nstruktivnih rasprava
koje nemaju za pred-
met sutinske uzroke
finansijske krize i struk-
turnih poremeaja koji
su usledili. Potrebno je
koncentrisati se na regu-
latorna reenja iz oblasti
raunovodstvene i fina-
nsijske struke, i pokuaj
da se to je mogue vie
ublae ranije navedene

LITERATURA 13. http://w4.stern.nyu.edu/salomon/docs/
Ashcraft_Goldsmith-Pinkham_Vick-
ery.pdfhttp://sternfinance.blogspot.
1. Friedman Milton Schwartz Jacobson
com/2008/10/future-of-financial-industry-
Anna (1971)A Monetary History of the
thomas.html
United States, 1867-1960, Princeton Uni-
14. Thomas Philippon (2008)The future of the
versity Press
financial industry
2. http://hnn.us/articles/1849.html
15. http://sternfinance.blogspot.
3. http://www.dallasfed.org/news/ com/2008/10/future-of-financial-indus-
ca/2005/05wallstreet_assets.pdf try-thomas.html
4. Community Reinvestment Act of 1977 16. http://suzieqq.wordpress.
5. Alternative Mortgage Transaction Parity com/2008/11/08/shock-86-bailout-cash-
Act of 1982. used-for-ceo-bonuses/
6. http://www.nytimes.com/1999/09/30/ 17. http://www.bloomberg.com/apps/news?p
business/fannie-mae-eases-credit-to- id=20601109&sid=a25cbLmExCXs
aid-mortgage-lending.htm 7.http://www. 18. http://www.oecd.org/datao-
federalreserve.gov/fomc/fundsrate.htm ecd/17/53/41558958.pdf
7. http://www.kansascityfed.org/publicat/ Bureau of Economic Analysis
sympos/2007/PDF/2007.08.01.Shiller.pdf 19. Bureau of Economic Analysis National
9.http://www.justnews.com/news/4277615/ Economic Accounts
detail.html 20. http://www.uspto.gov/index.jsp
8. http://bp0.blogger.com/_ 21. http://www.publicknowledge.org/issues/
kQmcDGJ6WuI/RwzUhIhWoDI/ patent
AAAAAAAAAGU/TWUq6Kykshk/ 22. http://www.techdirt.com/article.
s1600-h/MBS+1988-2006.bmp php?sid=20080418/131942889
9. http://w4.stern.nyu.edu/salomon/docs/ 23. http://www.ipovitalsigns.com/Content/
Ashcraft_Goldsmith-Pinkham_Vickery. Going%20Public%20by%20Year%20
pdfhttp://w4.stern.nyu.edu/salomon/ since%201970.htm
docs/Ashcraft_Goldsmith-Pinkham_ 24. http://www.nytimes.com/2010/03/03/
Vickery.pdf opinion/03friedman.html?hp
10. http://www.federalreserve.gov/releases/ 25. Nathan Myhrvold (2010)Funding Eureka,
h15/data.htm Harvard Business Review
11. http://www.washingtonpost.com/ 26. http://alhambrainvestments.com/
wpdyn/content/article/2007/06/14/ blog/2009/01/29/corporate-tax-rates-by-
AR2007061400513.html countryoecd/
12. http://w4.stern.nyu.edu/salomon/docs/ 27. http://www.nationmaster.com/graph/
Ashcraft_Goldsmith-Pinkham_Vickery. tax_val_add_tax_sta_rat-value-added-
pdf tax-standard-rate

II - DEO
SAVREMENO ELEKTRONSKO
POSLOVANJE
GLAVA 10
osnove
elektronske trgovine
10.1 UVOD da skladiti samo minimalan inventar. Bezos
je lako prikupio nekoliko miliona dolara od
Elektronska trgovina (e-commerce) u privatnih investitora i u julu 1995. Ama-
savremenoj razvijenoj formi nije bila poznata zon.com je poeo sa poslovanjem na mrei.
pre 1995. godine. Nepodeljeno je miljenje Amazon je nudio kupcima etiri privlana
da se njenim poetkom moe smatrati pojava razloga da tamo obavljaju kupovinu: izbor
prvog sajta elektronske trgovine, Amazon. (baza podataka od 1.1 milion naslova), udob-
com [1]. Pria o Amazon.com, najpoznatijoj nost (kupovati bilo kada, bilo gde, sa pojed-
kompaniji za e-trgovinu u SAD, odraava nostavljenim naruivanjem po Amazonovoj
u velikoj meri i priu o e-trgovini u celini. patentiranoj 1-klik tehnologiji ekspresne
Ideje o Amazonu su nastale 1994. godine, kupovine), cena (visoki popusti za bestsel-
kada je Jeff Bezos, tada 29 godinji stariji ere) i usluga (podrka kupcima elektronske
zamenik predsednika u D. E. Shaw, inves- pote, i putem telefona, automatizovano
ticionoj banci sa Vol Strita, proitao da je potvrivanje naruivanja, informacije o
korienje interneta raslo po stopi od 2300 praenju i slanju robe, i td).
% godinje. Za Bezosa, taj podatak je uka- Uspon Amazona je bio izuzetan. Januara
zivao na izvanrednu priliku. Napustio je 1996., Amazon se preselio iz kancelarije od
dotadanji posao i poeo da istrauje koje 35 kvadratnih metara u skladite od 1600
bi proizvode mogao uspeno da prodaje kvadratnih metara. Do kraja 1996., Ama-
onlajn posredstvom interneta. Izbor je pao zon je imao skoro 200.000 kupaca. Njegovi
na knjige. Sa preko tri miliona naslova u prihodi su se popeli na 15, 6 miliona $, ali
tampi u bilo koje vreme, ni jedna fizika je kompanija objavila ukupni gubitak od
knjiara ne bi mogla imati u prodaji vie 6, 24 miliona $. U maju 1997., Amazon je
od malog procenta te koliine. Virtuelna postao javna firma, prikupljajui 50 mili-
knjiara bi mogla ponuditi potencijalno ona $ kapitala. Njegovi poetni dokumenti
kompletnu svetsku produkciju. Uporedna o javnoj ponudi su ukazivali na nekoliko
dinamika objavljivanja knjiga, distribucije naina na koje je Amazon oekivao da ostvari
i maloprodajne industrije, su bili takoe niu trokovnu strukturu u poreenju sa
povoljni. Sa preko 2500 izdavaa u SAD, i tradicionalnim knjiarama ne bi morao da
dva najvea prodavca na malo, Barnes and investira u skupe maloprodajne nekretnine,
Noble i Borders, koji su obavljali svega 12 % imao bi umanjenu potrebu za osobljem i ne
od ukupne prodaje, na tritu nisu postojali bi morao da dri obiman inventar, jer se u
dominantnini igrai, koji bi svakog malog velikoj meri oslanjao na distributere knjiga.
poetnika brzo eliminisali. Postojanje dva U 1998., Amazon je proirio proizvodnu
velika distributera, Ingram Books i Baker liniju, prvo dodajui muzike CD-ove, a
and Taylor, je znailo da bi Amazon morao zatim i video i DVD izdanja. Amazon nije
Osnove elektronske trgovine 175

Sl.10.1.1 Originalna prva stranica web sajta Amazon.com iz 1995. godine, sa ijom pojavom
se moe raunati poetak doba savremene elektronske trgovine.
vie bio zadovoljan samo prodavanjem knji- ukljuujui Amazon.com Auctions (aukcije,
ga: njegova poslovna strategija je sada bila sline onim ponuenim od eBay), zShops
da postane najbolje mesto za kupovinu, (onlajn izlozi za male prodavce na malo),
pronalaenje i otkrivanje bilo kog proizvoda kao i sothebys.amazon.com, zajedniki po-
i usluge dostupnih onlajn. Prihodi za tu duhvat sa aukcijskom kuom Sothebys. Da
godinu su ve dostigli $610 miliona, ali su bi odravao nove linije proizvoda, Ama-
se gomilali i gubici, uetvorostruujui se zon je znaajno proirio svoje kapacitete za
na $125 miliona. skladitenje i disitribuciju, dodajui 8 novih
Prekretnica u razvoju Amazona bila je distributivnih centara, koji su obuhvatali
1999. godina. Bezos je najavio da je cilj za priblino 370.000 kvadratnih matara. Do
Amazon da postane Najvea zemaljska pro- kraja 1999., Amazon je vie nego udvostruio
davnica. U februaru, Amazon je pozajmio svoje prihode u odnosu na 1998.-u, beleei
preko 1 milijardu dolara, koristei fondove prodaju od $1, 6 milijardi. Ali u isto vreme,
da finansira proirenje i pokrije operativne Amazonovi gubici nisu pokazivali nikakve
gubitke. Tokom godine, u liniju proizvoda znakove sniavanja, dostiui $720 miliona
su dodati elektronika, igrake, proizvodi za za tu godinu.
domainstvo, softver i video igre. Takoe Godina 2000. je okonana sa sasvim
je uvedeno i nekoliko mesta za trgovinu, drugaijim rezultatima od 1999. godine.

Cena akcija je znaajno pala u odnosu na online, to predstavlja porast od oko 40% u
vrhunac iz decembra 1999, kada su vredele poslednje dve godine. Vano je uoiti da brz
$113, 00 po akciji. To je bila godina kolapsa rast i promene koje su se dogodile u prvih de-
.com kompanija. Ovim se zavrava takozvana stak petnaest godina e-trgovine predstavljaju
I era u razvoju elektronske trgovine, kara- samo poetak. 21. vek e biti doba digitalno
kterisana izuzetno brzim rastom, irokom omoguenog drutvenog i poslovnog ivota,
rasprostranjenou reklamiranja na web-u iju skicu danas samo moemo nasluivati
i tehnoloki uslovljenim profitom. II era u [2]. Postoje procene da e celokupna plane-
razvoju elektronske trgovine poinje 2001. tarna trgovina do 2050 godine biti e-trgovina.
godine konsolidacijom poslovanja, pre svega Da bi smo dobili sliku o ovom novom
u pravcu uvoenja meovitih modela po- globalnom fenomenu, neophodno je da prvo
slovanja (klik i brik, odnosno elektronsko definiemo osnovne pojmove.
i klasino) i tradicionalnih izvora finansir-
Pod e-trgovinom podrazumevaemo
anja u uslovima novih zakonskih regulativa.
trgovinske transakcije izmeu organizaci-
Tehnoloki zasnovan profit zamenjuje po-
ja i pojedinaca, zasnovane na digitalnoj
slovno orjentisan profit.
tehnologiji. U ovom odreenju, podjednaku
Amazon je preiveo krah .com kompa-
vanost imaju obe kompnente: digitalne
nija. Godinji prihodi su porasli, zahvaljui
tehnologije, koje se prevashodno odnose na
proirivanju prodajnog asortimana i ino-
Internet i Web kao i trgovina, koja podra-
stranoj prodaji sa $3.9 milijardi u 2002. na
zumeva razmenu vrednosti (tj. novca) za robe
$10.7 milijardi u 2006. godini. U decembru
i usluge izvan individualnih i organizacionih
2008. godine Amazon je dobio S&P 100
granica [3].
indeks, a u martu 2010. godine je imao veu
trinu vrednost od Target Corporation, Postoji posebna debata izmeu speci-
Home Depot, Costco, Barnes and Noble, i jalista i akademskih sredina koje se bave
Best Buy Samo je Walmart izmeu Ameri- e-trgovinom u vezi odnosa izmeu elek-
kih klasinih trgovinskih lanaca imao veu tronske trgovine i elektronskog poslovanja.
vrednost od Amazona. Po jednima elektronska trgovina obuhvata
celokupnu elektronski podranu aktivnost
10.2 OSNOVNA SVOJSTVA jedne organizacije, ukljuujui i sveukupnu
E-TRGOVINE infrastrukturu njnog informacionog sistema.
Druga strana u ovoj raspravi zastupa stav da
Danas, samo petnaestak godina kasnije, e-poslovanje obuhvata sve interne i eksterne
imamo podatak da je na planetarnom nivou elektronski podrane aktivnosti jedne orga-
u 2008 godini 875 miliona ljudi kupovalo nizacije ukljuujui i e-trgovinu. Imajui u

vidu definiciju elektronske trgovine u ko- u pitanje tradicionalno poslovno miljenje.
joj presudnu ulogu ima razmena vrednosti Stoga je od vanosti da ukratko analiziramo
izvan granica jedne organizacije, to nije jedinstvena svojstva tehnologije elektronske
primarna odlika elektronskog poslovanja, trgovine, pri emu se ova jedinstvenost fi-
blii smo stavu da elektronsko poslovanje ksira dominantno u odnosu na tradicionalne
u optem sluaju ne obuhvata elektronsku metode trgovine i poslovanja. Naveemo
trgovinu. Preciznije, e-poslovne aplikacije sedam kljunih svojstava e-trgovine koje je
se transformiu u e-trgovinu onda kada se ine jedinstvenim i globalnim fenomenom
u okviru njih pojavljuje razmena vrednosti. savremenog poslovanja.
Kompleksan odnos e-trgovine i e-poslovanja
je ilustrovan na Sl.10.2.1. 10.2.1. Sveprisutnost
Pojava elektronske trgovine predstavlja
pravu revoluciju u poslovanju, ne samo po U tradicionalnoj trgovini, trite je fiziko
do sada nevienoj superiornoj tehnolokoj mesto na kome se obavljaju transakcije. Sve-
osnovi zasnovanoj na modernim telekomu- prisutnost elektronske trgovine znai njenu
nikacijama, raunarstvu, informacionim prisutnost bez ikakvih fizikih i vremenskih
tehnologijama i kriptologiji. Pre ere e- trgo- ogranienja. Trgovinu je mogue obavljati
vine marketing i prodaja proizvoda se os- sa personalnog raunara iz kue, sa posla,
lanjala na masovni neusmereni marketing, iz automobila i td. Sa stanovita kupca, sve-
radnu snagu i umee neposrednih proda- prisutnost znai redukciju cene transakcija,
vaca. Potroai su posmatrani kao pasivni
odnosno u optijem razmatranju redukciju
ciljevi reklamnih kampanja, koje menjaju
tzv. kognitivne energije, odnosno mentalne
dugorono odnos kupca prema datom proiz-
energije potrebne za obavljanje transakcije.
vodu i trenutno utiu na njegove kupovne
navike. Potroa je bio zarobljen geografskim
i socijalnim barijerama, ogranien na uski
10.2.2. Globalni zahvat
lokalni krug u potrazi za najboljim odno-
som cena kvalitet. Informacije o cenama, Tehnologija e-trgovine omoguava da
trokovima i taksama su mogle biti skrivene prevazilaenjem geografskih, vremenskih,
od kupaca, omoguavajui formiranje pro- kulturolokih i nacioanlnih barijera, veliina
fitabilne tzv. informacione asimetrije u ko- tita e-trgovine bude jednaka potencijalno
rist prodajnih organizacija. Ovde emo pod celokupnoj svetskoj on-line populaciji, koja
informacionom asimetrijom podrazume- je u 2010.godine iznosila oko 1.97 milijardi
vati svaki disparitet u relevantnim trinim korisnika, to predstavlja oko 28.7% od uku-
informacijama koje dele uesnici u nekoj pne svetske populacije od oko 6.85 milijardi
transakciji. Elektronska trgovina je dovela ljudi [4].

Sl.10.2.1
Elektronska trgovina
dominantno obuhvata
transakcije koje
prelaze granice
poslovnih organizacija
10.2.3. Univerzalni standardi cena i uslova dostave zadatog proizvoda bilo

gde u svetu.
Tehniki standardi Interneta, na kojima
se dominantno zasniva e-trgovina su uni- 10.2.4. Informaciono bogatstvo
verzalni standardi, zajedniki za sve nacije
i sve dravne zajednice na planeti. Ovim Informaciono bogatstvo se odnosi na
se znatno sniavaju tzv. pristupni trkovi kompleksnost i sadrajnost neke poruke.
tritu, odnosno cena koju prodavci moraju Tradicionalno trite, oslonjeno na klasine
platiti da bi izneli svoje proizvode na trite. maloprodajne prodavnice poseduje veliko
Univerzalni standardi sniavaju i cenu pre- informaciono bogatstvo, koje obezbeuje
trage trita, tj. napor koji treba napraviti personalizovanu prodaju licem u lice, uz
da bi se na tritu pronala adekvatna po- sve prigodne audiovizuelne znake. Informa-
nuda. Kreiranjem jedinstvenog, sveobu- ciono bogatstvo tradicionalnog trita, ini ga
hvatnog svetskog trita na kome se opis i izuzetno snanim trinim okruenjem. Pre
cena proizvoda mogu jednostavno i jeftino razvoja Weba postojao je kompromis izmeu
prezentovati svim uesnicima trgovine, na- informacionog bogatstva i dostupnosti. to je
laenje najpovoljnije cene proizvoda posta- vei auditorijum dostupan, poruke koje im se
je jednostavno, brzo i jeftino. Tehnologija mogu uputiti su informaciono siromanije,
elektronskog trgovanja prvi put u istoriji videti sl.10.2.2.
obezbeuje lako nalaenje svih dobavljaa,
Sl.10.2.2. Zavisnost informacionog bogatstva i dostupnosti za tradicionalne i Internet tehnologije.
IZVOR: Evans and Wurster, 1997.

10.2.5. Interaktivnost 10.2.7. Personalizacija-kastomizacija
Tehnologije e-trgovine su interaktivne u Personalizacija je usmeravanje marke-

smislu dvosmernog komuniciranja izmeu tinkih poruka na imenovane pojedince, uz
prodavca i kupca. Interaktivnost omoguava adaptaciju poruka tako da sadre uvaavanje
on-line prodavcu angaovanje kupca slino njihovih interesa, procenjenih na osnovu
onom koje se postie prodajom lice u lice, ali prikupljenih podataka o prolim kupovina-
na znatno globalnijoj i masovnijoj osnovi. ma. Nove tehnologije omoguavaju i kas-
tomizaciju, odnosno promenu isporuenih
10.2.6. Informaciona gustina proizvoda ili servisa u skladu sa korisnikovim
preferencijalima, ponaanju ili eksplicitno
izraenim eljama. Uz interaktivnu prirodu
Pod informacionom gustinom emo
tehnologije e-trgovine, veliki broj informa-
podrazumevati ukupnu koliinu i kvalitet
cija o potroaima moe biti prikupljen u
informacija dostupnih svim uesnicima na
trenutku obavljanja trgovine. Sa porastom
tritu. Internet i Web tehnologije znatno
gustine informacija, veliki broj informacija
uveavaju informacionu gustinu. Uz reduk-
o potroaevim prethodnim kupovinama i
ciju cene prikupljanja, memorisanja, ob-
ponaanju moe biti uskladiten i korien
rade i prenosa informacija, ove tehnologije
od strane onlajn trgovaca. Rezultat je nivo
istovremeno poveavaju protok, tanost i
personalizacije i prilagoavanja zahtevima
dostupnost informacija, inei ih korisnijim
koji je nezamisliv uz postojee trgovinske
i znaajnijim vie nego ikad do sada. Ovo je
tehnologije. Na primer, ono to gledamo na
dalje rezultovalo u bogatstvu, niskoj ceni i
televiziji moemo oblikovati jednostavnim
visokom kvalietu dostupnih informacija.
izborom kanala, ali ne moemo menjati sa-
Poveanje informacione gustine dovelo je
draj kanala koji je izabran. Nasuprot tome,
do niza promena u poslovanju. Na elek-
Wall Street Journal Online omoguava da se
tronskom tritu, cene i trokovi su postali
izabere tip vesti koje pretplatnik eli da vidi
mnogo transparentniji. Od poveanja in-
na prvoj stranici kada pristupi elektronskoj
formacione gustine imaju koristi i prodavci.
verziji ovih novina [5].
On-line prodavci mogu saznati sada mnogo
vie podataka o kupcima, to im omoguava U Tabeli 10.2.1. sumarno je prikazano
segmentaciju trita na grupe koje su u stanju svih sedam karakteristika e - trgovine, upore-
da plate razliitu cenu za isti proizvod. do sa njihovim poslovnim znaajem.

Tabela 10.2.1 Sedam jedinstvenih svojstava tehnologije e - trgovine
SEDAM JEDINSTVENIH OSOBINA TEHNOLOGIJE E-TRGOVINE
DIMENZIJA TEHNOLOGIJE POSLOVNI ZNAAJ
E-TRGOVINE
Sveprisutnost Internet/ mrena Trite se proiruje van tradicionalnih granica i
tehnologija je dostupna svuda: na uklonjeno je sa vremenske i geografske lokacije.
poslu, kod kue, i na drugim mestima, Trini prostor (marketspace) je stvoren; kupovina se
preko mobilnih ureaja, u bilo koje moe dogoditi bilo kada. Pogodnosti za potroaa su
vreme poboljane, trokovi kupovine su snieni
Globalna dostupnost Tehnologija Trgovina je omoguena van kulturnih i nacionalnih

granica bez ikakvih izmena. Trini prostor
prelazi nacionalne granice, irom potencijalno ukljuuje milijarde potroaa i milione
planete preduzea, irom sveta
Univerzalni standardi Postoji jedan Postoji jedan skup tehnikih i medijskih standarda irom
skup tehnolokih standarda, naime, sveta
internet standarda
Video, audio i tekstuelne marketinke poruke su
Bogatstvo Video, audio i tekstuelne ukljuene u pojedinanu marketing poruku i potroako
poruke su mogue iskustvo
Interaktivnost Tehnologija Potroai su ukljueni u dijalog koji dinamiki
funkcionie kroz interakciju sa prilagoava iskustvo samom pojedincu i ini potroaa
korisnikom uesnikom u procesu isporuke dobara tritu
Trokovi obrade i skladitenja informacija i trokovi
Gustina informacija Tehnologija komunikacije su znaajno snieni, dok se opticaj, tanost
sniava informacione trokove i podie i blagovremenost znaajno poboljavaju. Informacije
kvalitet postaju obilne, jeftine i precizne
Personalizacija / Prilagoavanje
zahtevima Tehnologija dozvoljava Personalizacija marketinkih poruka i prilagoavanje
da personalizovane poruke budu proizvoda i usluga zahtevima zasnovanim na
isporuene kako pojedincima tako i osobinama pojedinca
grupama
E-trgovina i digitalna trita koje ona S druge strane, jedinstvene dimenzije

stvara, obeavaju da e se ostvariti neke ko- tehnologija e-trgovine nabrojane u Tabeli
renite, do sada neviene promene u trgovini. 10.2.1 takoe ukazuju na mnoge nove mo-
Jedna od tih promena, na primer, verovat- gunosti marketinga i prodaje. Skup inter-
no e biti i veliko smanjenje informacione aktivnih, personalizovanih i bogatih poruka
asimetrije meu svim uesnicima na tritu postaje ostvarljivo isporuivati segmentiranim,
(potroaima i trgovcima). U prolosti, tr- ciljnim potroakim grupama. Tehnologije e-
govci i proizvoai su bili u mogunosti da trgovine omoguavaju trgovcima da znaju
spree potroae u saznavanju o njihovim mnogo vie o potroaima i da koriste ove
trokovima, strategijama cenovnih diskrimi- informacije efektivnije nego to je to ikad
nacija i profitima od prodaje. Ovo postaje bilo mogue u prolosti. Da bi stvari bile jo
tee ostvarivo kod e-trgovine, i ukupno sloenije, ove iste tehnologije omoguavaju
trite potencijalno e postati vie cenovno trgovcima da znaju o ostalim trgovcima vie
konkurentno. nego to je to ikad ranije bilo mogue.

10.3 VRSTE ELEKTRONSKE $ u 2001.godini) iskazuje konstantni ekspo-
TRGOVINE nencijalni rast od pojave 1995. godine, [6].
U okviru B2C postoji niz podkategorija, kao
Postoji veliki broj razliitih tipova ele- to su poratli, on-line prodavnice, provajderi
ktronske trgovine, koje se mogu kategori- sadraja, transakcioni brokeri, kreatori trita
sati na razliite naine. Mi emo se drati i provajderi usluga.
podele koja uvaava prirodu trinih odnosa,
odnosno ko je prodavac, a ko kupac. U tabeli 10.3.2. B2B (Business to Business)
10.3.1 dat je sumaran pregled 5 najeih e-trgovina
vrsta e trgovine.
B2B elektronska trgovina, u kojoj pre-
10.3.1. B2C (Business to Consumer) duzea trguju sa drugim preduzeima, je
e-trgovina najvea forma elektronske trgovine, sa oko
800 milijardi $ transakcija u 2002. godini. U
Najei oblik e-trgovine u kome on-line istoj godini je ukupna trgovina ovog tipa, bez
preduzea pokuavaju da privuku individu- obzira na tehnoloku osnovu iznosila oko
alne kupce. Iako je udeo B2C srazmerno 13.000 milijardi $, tako da elektronska kom-
mali u ukupnoj e-trgovini (oko 65 milijardi ponenta ovog tipa trgovanja ima izuzetan
Tabela 10.3.1. Glavne vrste e-trgovine

GLAVNE VRSTE E-TRGOVINE
VRSTE E-TRGOVINE PRIMER
B2C Business to Consumer, Preduzee ka Amazon.com je opti prodavac koji prodaje potroake
Potroau proizvode, kupcima u maloprodaji
B2B Business to Business, Preduzee ka eSteel.com je berza industrije elika koja nudi
Preduzeu elektronsko trite proizvoaima i kupcima elika
C2C Consumer to Consumer, Potroa ka eBay.com nudi trini prostor gde potroai mogu
Potroau licitirati ili direktno prodavati robu drugim potroaima
Gnutella je softverska aplikacija koja omoguava

P2P Peer to Peer, Pojedinac ka Pojedincu potroaima da meusobno razmenjuju muziku, bez
uplitanja stvaraoca trita kao u C2C e-trgovini
Beini mobilni ureaji, kao PDA (personal digital

M-trgovina, Mobilna trgovina assistant, lino digitalno pomagalo) ili mobilni telefoni,
mogu biti korieni za obavljanje trgovinskih transakcija

www.ebay.com
potencijal rasta, [6]. Dominantna vrsta B2B MP3 muzikih fajlova, je moda najpozna-
elektronske trgovine se odnosi na razmene tiji primer P2P e-trgovine. U 2000. godini,
izmeu preduzea, mada su se razvili i drugi Recording Industry of America, trgovinska
oblici trgovine, kao to je e-distributerstvo, organizacija najveih kompanija za snimanje,
B2B servis provajderi, infomedijatori i td. je uspeno tuila Napster za naruavanje
zakona o pravima kopiranja, dozvoljavanjem
10.3.3. C2C (Consumer to Consumer) lanovima Napstera da razmenjuju autorski
e-trgovina zatiene muzike numere bez nadoknade
nosiocima autorskih prava.
U ovom tipu elektronske trgovine indi-
vidualni kupci vre direktnu meusobnu 10.3.5. M trgovina
kupoprodaju, uz pomo market mejkera,
kao to je npr. sajt eBay.com. U ovom tipu Mobilno trgovanje ili m-trgovanje se
trgovine potroa priprema proizvod za odnosi na upotrebu beinih digitalnih
trite, stavljajui ga na aukciju ili prodaju, uz ureaja u cilju obavljanja transakcija na
oslanjanje na market mejkera u formiranju Webu. Tipini terminalni ureaji su mobilni
kataloga proizvoda, obezbeivanju alata za telefon ili Palm raunari. Nakon usposatve
pretragu, kao i kompletiranje transakcije, konekcije, mobilni potroa moe da obavi
naplate i dostave. vie razliitih transakcija, kao to su trgovina
akcijama, poreenje cena, bankarske trans-
10.3.4. P2P (Peer to Peer) tehnologija akcije, rezervacije putovanja, i td.
Peer to peer tehnologija omoguava 10.4 RAST INTERNETA I

Internet korisnicima razmenu fajlova i ra- WWW SERVISA
unarskih resursa direktno, bez posrednika ili
nekog centralnog Web servera. Npr. Gnutel- Nezaustavljive tehnoloke snage koje
la je peer to peer softverska aplikacija koja stoje iza e-trgovine, su internet i jedan od
omoguava korisnicima direktnu razmenu najrasprostranjenijih njegovih servisa -
muzikih sadraja, po pravilu bez ikakvih World Wide Web (WWW). Bez ove dve
naplata. Poev od 1999. godine preduzetnici i tehnologija, e-trgovina kakvu danas znamo
investitori su pokuali da adaptiraju razliite bi bila namogua. Internet je svetska mrea
aspekte tehnologije pojedinac-ka-pojedincu raunarskih mrea izgraena prema zajed-
u P2P tehnologiju e-trgovine. Napster.com, nikim standardima zasnovanim na TCP/
koji je osnovan radi pomaganja internet IP protokolu. Stvoren u kasnim 1960.-im
korisnicima u pronalaenju i onlajn razmeni

da bi povezao mali broj velikih (mainfra- Internet je pokazao izvanredne stope
me) raunara i njihovih korisnika, internet rasta u poreenju sa drugim elektronskim
se od tada razvio u najveu svetsku mre- tehnologijama iz prolosti. Radiju je bilo
u, povezujui na stotine miliona raunara potrebno 38 godina da dostigne uee od
irom sveta. Internet povezuje preduzea, 30 % u domainstvima u Sjedinjenim Dra-
obrazovne institucije, vladine agencije i po- vama. Televiziji je bilo potrebno 17 godina
jedince, i prua korsinicima usluge kao to da postigne uee od 30 %. Od pronalaska
su e-pota (e-mail, elektronska pota), prenos grafikog korisnikog interfejsa za World
dokumenata, novinske grupe (newgroups), Wide Web u 1993.godini, internetu je bilo
kupovina, pretraga, instant poruke, muzika, potrebno samo sedam godina da bi postigli
video, vesti i td. [7]. uee od 30 % u domainstvima u Sjedi-
Sl.10.4.1 ilustruje jedan od naina mere- njenim Dravama.
nja rasta veliine interneta, gde se uzima u World Wide Web je najpoznatiji servis
obzir broj host raunara (mrenih servera sa koji funcionie na infrastrukturi interneta.
domenskim imenima). U 2000. godini je bilo Mrea (Web) je aplikacija, koja je uinila
preko 70 miliona hostova, dok samo deset internet trgovinski interesantnim i izuzetno
godina kasnije ovaj broj premauje 800 mi- popularnim. Web se razvio poetkom 1990.-
liona, rasporeenih u preko 245 zemalja [8]. ih godina i omoguava pristup stotinama
Sl. 10.4.1 Rast veliine interneta, u periodu 1993-2010, meren brojem internet hostova (servera),
koji poseduju imena domena.

milijardi stranica ili multimedijalnih doku- komunikacionu infrstrukturu i sisteme za
menata kreiranih pomou programskog je- skladitenje informacija koji konkuriu te-
zika HTML (HyperText Markup Language). leviziji, radiju, magazinima i bibliotekama.
Ove HTML stranice sadre multimedijalne Sadraj na Internetu se eksponencijalno
informacije ukljuujui tekst, grafiku, ani- poveava od 1993. U 2008. bilo je izmeu
macije i druge objekte koje su dostupne za 35 i 40 milijardi Web stranica, Slika 10.4.2.
javnu upotrebu. Na Webu se moe prona- Za sagledavanje potencijalnih mogunosti
i irok spektar informacija, od celokupne e trgovine od presudne vanosti je do-
zbirke javnih arhiva Komisije za vrednosne stupnost interneta na globalnom nivou. Na
papire i razmenu (Securities and Exchange Sl.10.4.3. dat je prikaz porasta broja korisnika
Commission), do kataloga lokalne biblioteke, u periodu 1995 2010. godina.
miliona muzikih numera i video klipova.
Iternet pre pojave Weba je prvenstveno ko- 10.5. SRTUKTURA POVEZANOSTI
rien za tekstuelnu komunikaciju, prenos WEB-A
fajlova i daljinsko proraunavanje. Web je
uveo multimedijalne mogunosti, od direk- Struktura povezanosti Weba je od poseb-
tne vanosti za trgovinu. U sutini, Web je nog znaaja za razumevanje vanih fenomena
dodala boju, zvuk i video intrnetu, stvarajui u okviru e trgovine. Jasno je da u fizikom
Sl. 10.4.2 Rast sadraja na Webu Internet strane u milijardama, Izvor: Google Inc.

Sl.10.4.3. Rast internet korisnika na svetskom nivou u periodu 1995 2010. U septembru 2010
internet koristi 1, 971 milijardi ljudi, to predstavlja oko 29% od ukupne svetske populacije.
svetu uspeh jedne trgovinske radnje kljuno ezuju pojedine Web stranice. U teoriji ma-
zavisi od njene fizike pozicioniranosti. Ako log sveta o mreama, veruje se da je svaka
je njena lokacija na vrlo poseenim gradskim Web stranica odvojena od bilo koje druge
lokacijama, uspenost prodaje je gotovo za- Web stranice sa proseno 19 klikova.
garantovana. ta je ekvivalent u virtuelnom Teoriju malog sveta su podravala ranija
svetu e trgovine. Nije teko zakljuiti da je istraivanja na malim uzorcima Web saj-
to stepen vidljivosti sajta virtuelne trgovine sa tova. Ali skoranja istraivanja sprovedena
stanovita prosenog korisnika interneta, koji zajedniki od naunika iz IBM, Compaq i
po pravilu svoju pretragu startuje sa nekog AltaVista, su pronala neto sasvim drugo.
portala snabdevenog dobrim pretraivaem, Ovi naunici su iskoristili mreni pretraiva
kao to je Google, Yahoo, Licos i td. Scooter za identifikovanje 200 miliona
Web podsea na veliku paukovu mreu u Web stranica i praenje 1, 5 milijardi veza
kojoj se iz bilo koje take moe doi do bilo sa ovih stranica.
koje druge take praenjem odgovarajuih Istraivanje je otkrilo da Web nije kao
veza hiperlinkova koji meusobno pov- paukova mrea, ve vie kao leptir-mana,

Sl.10.5.1. ematska struktura Weba
Izvor: www.searchengineposition.com/Articles/bowtie.html
videti Sl.10.5.1. Mrea oblika leptir-mane 16 miliona stranica je potpuno odvojenih

ima vrsto povezanu komponentu -cen- od svih ostalih stranica.
tralno jezgro, ili strongly connected com- Slika Weba dobijena ovim istraivanjem
ponent, SCC, sastavljenu od oko 56 miliona se dosta razlikuje od ranijih izvetaja i milje-
Web stranica. Desno od sredita je skup nja. Trvrnje da je najvei broj parova mre-
od 44 miliona izlaznih (OUT) stranica, ko- nih stranica razdvojen sa velikim brojem
jima se moe pristupiti iz centra, ali koje veza, skoro uvek ispod 20, kao i da broj veza
ne omoguavaju povratak u centar. Izlazne eksponencijalno raste sa poveanjem Weba,
strane su uglavnom korporacijske intranet i nisu podrane ovim istraivanjem. U stvari,
ostale mrene stranice koje su dizajnirane da postoji ansa od 75 % da ne postoji put izme-
vas zarobe na sajtu kada mu pristupite. Levo u jedne nasumice izabrane stanice i neke
od sredita je skup od 44 miliona ulaznih druge. Sa ovim znanjem postaje jasno zato
(IN) stranica sa kojih moete doi u centar, najnapredniji pretraivai Weba indeksiraju
ali na koje ne moete doi iz centra. Ovo samo 6 miliona Web sajtova, kada je njihov
su skorije stvorene, novajlijske - newbie ukupan broj daleko vei. Veina Web sajtova
stranice, ka kojima jo nije povezana veina ne moe biti pronaena od pretraivaa jer
centralnih stranica. 43 miliona stranica su njihove stranice nisu dobro povezane ili
razvrstane kao hvataljke (tendrils), koje spojene sa centralnim jezgrom. Iako prihodi
niti vode ka centru, niti im se moe pristupiti e-trgovine delimino zavise od mogunosti
iz centra. Ipak, stranice hvataljke mogu biti potroaa da pronau Web sajtove korie-
povezane sa ulaznim i izlaznim stranicama. njem pretraivaa, menaderi Web sajtova
U nekim sluajevima, hvataljke vode jedna moraju preduzeti posebne postupke da bi
ka drugoj bez prolaska kroz centar. Ova obezbedili da njihove stranice budu deo po-
vrsta stranica se naziva cevima. Konano, vezanog centralnog jezgra. Jedan od naina

da se ovo postigne je da se obezbedi da Web za rezervisanje i prodaju karata, turistike
sajt ima to je mogue vie veza prema i od usluge, prodaju proizvoda na malo i onlajn
ostalih bitnijih sajtova, naroito onih sajtova bankarstvo. Roba i usluge se plaaju putem
koji ine centralno jezgro. mesenog telefonskog rauna.
Ni jedan od takvih sistema koji je pret-
10.6 POREKLO I RAST E-TRGOVINE hodio, nije imao funkcionalnost interneta.
Kada danas razmiljamo o e-trgovini, ona
Teko je precizno odrediti kada je tano je neraskidivo vezaana za internet i poinje
poela e-trgovina. Postoji mnogo oblika koji 1995. godine, od pojave prvih banera (re-
su prethodili e-trgovini. U kasnim 1970.-im klama) postavljenih od ATT, Volvo, Sprint
godinama farmaceutska firma Baxter He- i drugih, na Hotwired.com krajem oktobra
althcare je pokrenula uproeni oblik B2B 1994. i prvom prodajom banerskog oglasnog
e-trgovine koristei telefonski zasnovane prostora od Netscape i Infoseek poetkom
modeme koji su omoguavali bolnicama 1995. godine. Od tada, e-trgovina je najbre
da naruuju robu od Baxtera. Ovaj sistem rastui oblik trgovine u Sjedinjenim Drava-
je kasnije tokom 1980.-ih proiren u PC ma. Na Sl 10.6.1 i 10.6.2 predstavljen je razvoj
zasnovani sistem daljinskih narudbi i u B2C e-trgovine i B2B e-trgovine u periodu
velikoj meri je kopiran irom Sjedinjenih od 1995 do 2008 godine sa prognozom do
Drava, mnogo pre nego to je internet po- 2012 godine.
stao poslovno okruenje. Standardi Elek- Oba grafikona prikazuju visoku stopu ra-
tronske razmene podataka (Electronic Data sta, ali treba primetiti da dolarski iznosi B2B
Interchange, EDI) su razvijeni u 1980.-im, e-trgovine izrazito nadmauju one od B2C.
to je omoguilo firmama da razmenjuju U poetnim godinama B2C e-trgovina
trgovinska dokumenta i obavljaju digitalne se utrostruavala ili udvostruavala svake
transakcije preko privatnih mrea. godine. Ova eksplozivna stopa rasta je kasnije
U B2C sektoru, prvi digitalni sistem tran- smanjena. U buduim godinama se oekuje
sakcija velikih razmera je razvijen u Francu- da e-trgovina raste po stopi od 45 % do 55 %
skoj u 1981. godini. Francuski Minitel je bio godinje, sa sezonskim vrhuncima koji poka-
video-tekstualni sistem koji je kombinovao zjuju vee prihode u poreenju na prethodnu
telefon sa 20 centimetarskim (8 innim) godinu. Izvor: eMarketer, Inc., 2008d; U.S.
ekranom. Do sredine 1980.-ih napravljeno Census Bureau, 2008.
je vie od 3 miliona Minitela, a danas ih ima Iako je e-trgovina u mnogim pogledima
oko 15 miliona u upotrebi irom Francuske. nova i razliita, bitno je takoe razmatrati
Preko 25.000 razliitih usluga moe biti pro- i budunost e-trgovine. Internet i Web su
naeno na Minitelu, ukljuujui agancije samo dve od mnogih tehnologija koje su

Sl. 10.6.1 Rast B2C e-trgovine
Sl. 10.6.2 Rast B2B e-trgovine. B2B trgovina je desetostruko vea od B2C trgovine.
Izvor: U.S. Census Bureau, 2008.
znaajno promenile trgovinu u Sjedinjenim kompanija, to je naknadno praeno nji-

Dravama i irom sveta. Svaka od ovih teh- hovim smanjenjima, a zatim i dugoronim
nologija je stvorila nove poslovne modele i uspenim iskoriavanjem tehnologija od
strategije dizajnirane tako da pretvore tehno- firmi koje su uspele da se dokau. U sluaju
loke inovacije u poslovne prednosti i profit. automobila, na primer, u 1915. je bilo preko
Nove tehnologije su praene eksplozivnim 250 proizvoaa automobila u Sjedinjenim
poetnim rastom, za koji je karakteristina Dravama. Do 1940. bilo ih je pet. U sluaju
pojava hiljada novostvorenih preduzetnikih radija, u 1925. je bilo preko dve hiljade radio

stanica irom Sjedinjenih Drava, veina je u SAD, na nivo prodora kablovske televizije
emitovala za oblinja domainstvima i bila (oko 80 %). PC operativni sistemi e se ta-
je voena od strane amatera. Do 1990. je koe verovatno sa sadanjih Windows plat-
bilo manje od 500 nezavisnih stanica. Postoji formi razviti u pravcu mnogo jednostavnijih
mnogo razloga za verovanje da e e-trgovina panela, slinih interfejsu prisutnom na Palm
pratiti slian obrazac. ureajima veliine dlana.
Iako je e-trgovina rasla eksplozivno, Najznaajnija tehnologija koja moe
nema garancije da e nastaviti zauvek da se umanjiti barijere pristupa internetu je be-
razvija po ovim stopama i mnogo je razlo- ina mrena. Trenutno je u upotrebi oko
ga za verovanje da e rast e-tgovine dostii 285 miliona beinih telefona u Sjedinje-
vrhunac kada se suoi sa sopstvenim bitnim nim Dravama, to predstavlja gotovo 91%
ogranienjima. Na primer, B2C e-trgovina ukupne populacije. Na svetskom nivou broj
ini jo uvek mali deo (oko 1 %) od uku- korisnika mobilnih telefona iznosi 5 milijardi
pnog maloprodajnog trita. Sa sadanjom ili oko 67% ukupne svetske populacije [9].
stopom rasta, ukupna B2C e-trgovina e se Neka od ogranienja navedenih u Ta-
priblino izjednaiti sa godinjim prihodom beli 10.7.1 e verovatno opstati. Na primer,
Wal-Mart najveim i najuspenijim svet- veoma je malo verovatno da e se iskustvo
skim prodavcem na malo. digitalne kupovine bilo kad izjednaiti sa
drutvenim i kulturnim iskustvom koje mno-
10.7 MOGUA OGRANIENJA gi oekuju od tradicionalnog okruenja za
RASTA B2C E -TRGOVINE kupovinu. Dalje, veina svetskog stanov-
nitva nee moi da pristupi internetu zbog
Postoji nekoliko ogranienja B2C e-tr- ogranienog pristupa tehnologiji i jezikih
govine koja potencijalno mogu da limitiraju prepreka.
njenu stopu rasta i njenu krajnju veliinu. Ta- Verovatno je da e uticaj tehnolokih
bela 10.7.1 opisuje neka od ovih ogranienja. ogranienja rasta e-trgovine vremenom opa-
Neka od ovih ogranienja mogu biti dati, a da e drutvena i kulturna ogranienja
uklonjena u narednoj deceniji. Na primer, ostai i dalje znaajan faktor u ograniavanju
verovatno je da e se cena PC opdati u go- rasta e-trgovine.
dinama koje dolaze. Ovaj detalj, udruen
sa poboljanjima kao to je spajanje sa te- 10.8 E-TRGOVINA I
levizijom, pristup bibliotekama zabavnih
filmova zasnovan na plati-pa-gledaj modelu Iako je e-trgovina skoranja pojava iz
i druga softverska unapreenja, e verovatno 1990.-ih, ona ve ima svoju istoriju. Istorija
poveati stepen prodora meu domainstva e-trgovine moe biti podeljena u dva perioda

Tabela 10.7.1. Neki faktori ogranienja rasta e-trgovine
OGRANIENJA RASTA E-TRGOVINE

OGRANIAVAJUI FAKTOR KOMENTAR
Trenutno samo 55 % (2003.) domainstava imaju PC i

Prodor PC u domainstva
stopa prodora ne raste brzo
Korienje interneta zahteva PC od 500 $ (najmanje) i

Skupa tehnologija
20 $ meseno za trokove prikljuivanja
Korienje mree zahteva instalaciju sloenih operativnih

Sloeni softverski interfejs sistema i skupa aplikacija kojima je mnogo tee uprav-
ljati nego televizorom ili telefonom
Vetine neophodne za efektivno korienje interneta i

Skup sloenih vetina e-trgovine su mnogo sloenije nego recimo kod televizije
ili novina
Za mnoge, kupovina je kulturni i drutveni dogaaj gde
Neprestana kulturna privlanost
se ljudi direktno sreu sa trgovcima i ostalim potroa-
fizikih trita i tradicionalnih isku-
ima. Ovo iskustvo se jo ne moe kopirati u digitalnoj
stava kupovine
formi
Neprestana globalana nejednakost
Veina stanovnitva nema telefonske usluge, PC, ili mobil-
koja ograniava pristup telefonima
ni telefon
i linim kompjuterima
koje nazivamo E-trgovina I i E-trgovina II, Za informatiare, E-trgovina I je period

[10], [11]. E-trgovina I je period eksplozivnog intenzivnog uvoenja u praksu niza informa-
rasta, koji je poeo u 1995. sa prvom irokom cionih tehnologija koje su razvijane tekom
upotrebom mree za reklamiranje proiz- perioda od etrdeset godina, ukljuujui in-
voda i zavrio se u 2000. kada je dolo do ternet i PC tehnologiju, lokalne i regionalne
sloma vrednosti taka.com (dot.com) raunarske mree. Vizija se odnosila na op-
kompanija na tritu akcija. E-trgovina II te komunikaciono i raunarsko okruenje,
je poela u januaru 2001., do kada se odigralo kome bi svako mogao da pristupi, koga ne bi
otrenjujue preispitivanje e-trgovinskih kontrolisala ni jedna nacija, ve je slobodno
kompanija i vrednosti njihovih akcija. Svaki za sve. Verovali su da bi internet i e-trgovine
od ovih perioda e-trgovine karakterie skup koja je ponikla na ovoj infrastrukturi, trebali
vizija i pokretakih faktora. da ostanu samo-upravljano i samo-reguli-
E-trgovina I je bilo jedno od najeufo- sano okruenje.
rinijih vremena u Amerikoj trgovinskoj Za ekonomiste, e-trgovina je poveala
istoriji. Osnovano je na hiljade dot.com kom- anse za ostvarenje savrenog Bertrand tr-
panija, podranih sa preko 125 milijardi ita trita gde su cene, trokovi i kvali-
$ finansijskog kapitala. To je bio jedan od tetne informacija podjednako dosupne, gde
najveih izliva ulagakog kapitala u istoriji se praktino neogranien skup dobavljaa
Sjedinjenoih Drava. meusobno takmii i gde potroai imaju

pristup svim bitnim trinim informacijama umanjenje uea posrednika i nii transak-
irom sveta. Trgovci bi zauzvrat imali po- cioni trokovi, bi eliminisali robne marke i
djednak direktan pristup stotinama miliona zajedno sa tim, mogunost monopolskih
potroaa. U ovom priblino savrenom profita zasnovanih na robnim markama,
informacionom trinom prostoru, transak- geografiji ili specijalnom pristupu inioci-
cioni trokovi bi se znatno smanjili, jer tro- ma proizvodnje. Cene proizvoda i usluga
kovi potrage za cenama, opisima proizvoda, bi padale do take gde bi cena pokrivala
nagodbama o plaanju i trokovi izvrenja trokove proizvodnje plus potenu, trinu
narudbina, bi se svi dramatino snizili. Novi stopu zarade na kapital, plus dodatne male
kupovni bot programi (programi za podr- isplate za preduzetniki napor, koji ne bi
ku) bi automatski pretraivali celokupni Web dugo trajao. Bile bi uklonjene nepravedne
radi pronalaenja najbolje cene i vremena konkurentske prednosti, kao i visoke zarade
isporuke. Za trgovce, trokovi potrage za na investirani kapital. Ova vizija se zove tr-
potroaima bi takoe opali umanjujui govina bez frikcije, friction-free, bez otpora,
potrebu za nepotrebnim reklamiranjem. trenja, neslaganja.
Cene, pa ak i trokovi, bi bili sve vie tran- Tokom I perioda e-trgovine ideja o trgo-
sparentni za potroaa, koji bi sada mogao vini bez frikcije je bila nepoznata preduzet-
da zna tano i trenutno za veinu proizvoda nicima, njihovim finansijskim pomagaima
o svetski najniim trokovima, kvalitetu i i marketinkim profesionalcima. Za njih
dostupnosti. Informaciona asimetrija bi bila je e-trgovina predstavljala mogunost da
znaajno smanjena. Uz trenutnu prirodu profitiraju daleko iznad uobiajenih zarada
internet komunikacija, dostupnost savrena investicije, daleko iznad trokova pozaj-
menih prodajnih informacionih sistema i mljivanja kapitala. Trgovinski prostor za
niske trokove promene cene na Web sajtu e-trgovinu je nudio mogunost pristupa
(niski meni trokovi, menu costs), proizvoa- milionima potroaa irom sveta koji su
i bi mogli dinamiki odreivati cene svojih koristili internet i mogunost korienja
proizvoda odraavajui trenutnu tranju. skupa marketinkih komunikacionih teh-
Zauzvrat, nestali bi trini posrednici (do- nologija (e-pota i Web stranice), to je bilo
godila bi se dezintermedijacija, ukidanje po- jeftino i efikasno. Ove nove tehnologije su
sredovanja) distibuteri, prodavci na veliko dozvoljavale segmentiranje trita na grupe
i drugi trini inioci koji posreduju izmeu sa razliitim potrebama i cenovnom oset-
proizvoaa i potroaa, pri emu svaki od ljivou, ciljajui na segmente utvrenim
njih zahteva svoj deo prihoda i podie uku- robnim markama. Rezultat je bio precizno
pne trokove. Proizvoai i kreatori sadraja pojedinano pozicioniranje proizvoda i cena
bi razvili direktne trine odnose sa svojim za svaku grupu - segment. U ovom novom
potroaima. Rezultujua jaka konkurencija, trinom prostoru, ekstra profit bi odlazio

onom ko je prvi povukao potez (first mover) potanskim katalokim poslovanjem, jer
- onim firmama koje se prve pozicioniraju trokovi sticanja i zadravanja potroaa su
na trita u odreenoj oblasti i koje se brzo znatno nii. Sa ovakvom dinamikom, u po-
premetaju radi sticanja svog udela na tritu. etnim fazama uee na on line tritu, broj
Prvopotezni bi mogli brzo izgraditi baze posetilaca na sajtu i prihodi postaju mnogo
podataka o potroaima, rano stvoriti pre- bitniji, nego zarada ili profiti. Preduzetnici i
poznatljive robne marke, formirati potpuno njhovi finansijski pomagai su oekivali u I
nove distributivne kanale, a zatim odbijati dobu e-trgovine da bi profitabilnost nastupila
konkurenciju ugraivanjem trokova prela- tek posle nekoliko godina gubitaka.
ska (switching costs) ka njihovim kupcima. I period e-trgovine je voen uglavnom
Koristei nove tehnologije, onlajn preduzea vizijama o profitiranju na osnovu novih teh-
bi mogla razviti on line zajednice, koje nisu nologija, sa naglaskom na brzo postizanje
dostupne tradicionalnim trgovcima. Ove velike trine uoljivosti. Izvor finansiranja
potroake zajednice bi takoe obezbeivale su bili venture kapitalni fondovi. Ideologija
dodatnu vrednost i bilo bi ih teko kopirati perioda naglaava neregulisani divlje zapad-
od tradicionalnih trgovaca. Vlada miljnje ni karakter Weba, oseanje da vlade i sudovi
da kada se potroai jednom naviknu na ne bi mogli ograniiti ili regulisati internet,
korienje jedistvenog kompanijskog web da su tradicionalne korporacije isuvie spore
interfejsa i niza njegovih odlika, oni se ne i zarobljene u starom nainu obavljanja po-
mogu lako prebaciti kod konkurenata. slova, da bi mogle da postanu konkurentne
Mreni efekat nastaje kada svi uesnici e-trgovini. Mladi preduzetnici su prema
ostvajuju koristi zbog injenice da svi koriste tome bili pogonska sila rizinih ulaganja e-
iste alate ili proizvode, kao to su na primer trgovine I, podrana velikim iznosima novca
zajedniki operativni sistem, telefonski si- investiranim od venture kapitalista. Nagla-
stem ili softverska aplikacija, ija vrednost sak je bio na razgraivanju tradicionalnih
raste time to ih vei broj korisnika prihvata. distribucionih kanala i dezintermedijaciji
Preduzetnici tvrde da bi se pokrenuo postojeih kanala, korienjem novih istih
ovaj proces da je neophodno da cene budu onlajn kompanija. Na ukupnom nivou, e-
dovoljno niske da bi privukle potroae i trgovina I se odlikuje eksperimentisanjem,
odbile konkurenciju. E-trgovina, je ipak, kapitalizacijom i hiperkonkurencijom .
potpuno novi nain kupovine koji bi trebao
da prui potroaima neke koristi u vezi 10.9 E-TRGOVINA II
trokova posredovanja. Pretpostavlja se da
je poslovanje na Webu mnogo efikasnije u Slom vrednosti trita akcija kompanija
poreenju sa tradicionalnim cigla i malter e-trgovine I u 2000. godini, je dogaaj kojim
preduzeima i ak i u poreenju sa direktnim

se oznaava kraja ovog perioda. Bilo je dosta tako visoko da su ak i oni koji su pruali
razloga za taj slom. Deo uspona tehnolokih pordku postavljali pitanje da li bi zarade
akcija, naroito onih kojima je trgovano ovih kompanija mogle da rastu dovoljno
na NASDAQ tritu, je bio oekivan, zbog brzo da bi opravdale cene akcija. Neke vi-
ogromnih kapitalnih trokova za informa- soko tehnoloke kompanije su imale vred-
cione tehnologije u velikim amerikim fir- nost akcija 400 puta vei u odnosu na nivo
mama, koje su dograivale svoje interne prema njihovim zaradama, dok su se akcije
informacione sisteme da bi odolele izazo- tradicionalnih firmi prodavale za 10 do 15
vima 2000. godine (Y2K). Verovalo se da je puta vie u odnosu na njihove zarade. Kako
prost prelaz sa 1999. na 2000. predstavljao se ispostavilo, veina dot.com kompanija
znaajnu pretnju korporacijskim sistemima. onih specifino posveenih e-trgovini u
Kada su ovi sistemi nadograeni, kapitalni stvari nije imale nikakvu zaradu. Veina je u
trokovi informacione tehnologije su opali, stvari gubila novac prikazujui rast prihoda.
obarajui prognoze o zaradama tehnolokih Slom trita akija dot.com kompanija je
kompanija. vodio otrenjavajuem preispitivanju bu-
Drugo, poetkom 2000. je postalo jasno dunosti e-trgovine i metoda za postizanje
da je telekomunikaciona industrija izgradila trinog uspeha. E-trgovina II drugi period
suvine kapaciteta za brze telekomunikacione u evoluciji e-trgovine je poeo u januaru
mree zasnovane na optikim vlakanima, to 2001.
je dovelo do pada zarada u ovom sektoru, Dok II period e-trgovine zadrava ekstre-
uz bankrotstva mnogih manjih firmi nespo- mno brz tempo rasta broja potroaa i visine
sobnih da servisiraju dugove nastale tokom prihoda, jasno je da mnoge vizije e-trgovine
izgradnje mrea velikih brzina. Procenjeno razvijene tokom E-trgovine I, nisu ostvarene.
je da 250 milijardi $ dugova u telekomuni- Na primer, vizije ekonomista o trgovini bez
kacionom sektoru nee biti otplaeni. frikcije jo nisu potpuno ostvarene. Cene
nekad jesu nie na Webu, ali su niske cene
Tree, Boina sezona e-trgovine u 1999.
pre svega funkcija preduzetnike prodaje
je obezbedila manji porast prodaje nego to
proizvoda ispod njihovih trokova. Potro-
je procenjivano i jo bitnije, pokazala je da
ai su manje cenovno osetljivi nego to je
e-trgovina nije lak posao. Mnogi dot.com
oekivano; iznenaujue ja da web sajtovi sa
trgovci na malo kao to je eToys.com nisu
najveim prihodima takoe imaju i najvee
mogli da isporuuju u blagovremenim roko-
cene. Opstaje znaajna disperzija cena na
vima. Ovo je generalno poljuljalo poverenje
mrei, a koncept jednog sveta, jednog trita
u B2C e-trgovinu.
i jedne cene je oslabio kako su preduzetnici
etvrto, i moda najvanije, vrednovanja
otkrivali nove naine za diferencijaciju nji-
dot.com i tehnolokih kompanija su porasla
hovih proizvoda i usluga. Na primer, cene

knjiga i CD-ova se razlikuju za ak i do 50 %, iti na web sajtu. Konano, posrednici nisu
cene avionskih karata za ak i do 20 %. Robne nestali kao to je predviano i veoma malo
marke ostaju i dalje bitne za e-trgovinu preraivaa ili proizvoaa je zaista razvilo
potroai veruju nekim firmama vie nego jedan-na-jedan prodajni odnos sa svojim
ostalim da e na vreme biti isporuen visoko krajnjim potroaima. E-trgovina je stvorila
kvalitetan proizvod. Bertrand-ov model ek- mnoge nove mogunosti za preprodavce u
stremne trine efikasnosti se jo nije ostva- vidu prikupljanja sadraja, proizvoda i usluga
rio. Trgovci i marketari neprekidno uvode u okviru web portala i time im omoguila da
informacione asimetrije. Trokovi pretrage se predstave kao novi posrednici. Yahoo.
su moda snieni na ukupnom nivou, ali com i Amazon.com su dva primera ove vrste
ukupni trokak transakcije pri stvarnom novih posrednika.
obavljanju transakcije u e-trgovini ostaje Prednosti prvopoteznih su se ostvarile
veoma visok, jer korisnici donose veliki broj samo kod veoma male grupe web sajtova.
novih odluka: Da li e trgovac zaista isporu- Istorija nas ui da su se esto prvopotezni
iti? Koji je vremenski okvir za isporuku? Da pokazali gubitnicima na dugi rok. Njih na tr-
li trgovac zaista ima artikal meu zalihama?). itu esto zamenjuju brzo pratee firme, sa
Oko 65 % ovih e-trgovinskih kupovina su znaajnim finansijskim, marketinkim, prav-
prekinute u fazi korpe za kupovinu, zbog nim i proizvodnim sredstvima, neophodnim
ovakvih potroakih dilema. U oblastima za razvoj zrelih trita, a ovo se potvrdilo i u
mnogih proizvoda je lake telefonirati pro- sluaju e-trgovine. Jedan broj e-trgovinskih
verenom katalokom trgovcu, nego naru- prvopoteznih kompanija, kao eToys.com,
Tabela 10.9.1 Sumarni prikaz poreenja nekih bitni karakteristika e-trgovine I i II.
POREENJE E-TRGOVINE I i E-TRGOVINE II
E-TRGOVINA I E-TRGOVINA II
Tehnoloki-voena Poslovno-voena
Naglasak na rastu prihoda Naglasak na zaradi i profitu
Finasiranje venture kapitalom Tradicionalno finansiranje
Neregulisana Snanija regulacija i upravljanje
Preduzetnika Velike tradicionalne firme
Dezintermedijacija Jaanje posrednika
Savrena trita Nesavrena trita, robne marke i mreni efekti
iste onlajn strategije Meovite klikovi i cigle strategije
Prednosti prvopteznih Snaga stratekih pratilaca

FogDog.com (sportska roba), Furniture.com, zitet u svetu koji danas u svoje kurikulume
i Eve.com (kozmetiki proizvodi), su izgubili ne ukljuuje i predmet e-trgovina u celini ili
trinu igru. Trokovi sticanja i zadravanja u nekom od njenih aspekata. Na Sl.10.10.1
potroaa su se pokazali veoma visokim, tako dat je pregled disciplina koje su direktno
da neke firme plaaju i do 400 $ za sticanje ukljuene u prouavanje i razumevanje e-
pojedinanog novog potroaa, kao to je trgovine. Postoje dva dominantna pristupa
to sluaj kod E-Trade.com i drugih firmi za u razumevanju e-trgovine: tehniki i bihe-
finansijske usluge. Ukupni trokovi poslo- vioristiki.
vanja na Webu ukljuujui trokove teh-
nologije, dizajna i odravanja sajta i trokovi 10.10.1.Tehniki pristup
neohodnih skladita nisu nii od trokova
sa kojima se suoavaju najefikasnije prodav- U okviru ovog pristupa naunici koji se
nice od cigala i maltera. U Tabeli 10.9.1 data bave raunarskim naukama su zainteresova-
su komparativna poreenja nekih bitnih ni za e-trgovinu kao primer primene internet
karakteristika e-trgovine I i II. tehnologije. Oni se bave razvojem raunar-
skog hardvera, softvera, telekomunikacio-
10.10 NAUNE DISCIPLINE KOJE nih sistema i sistema zatite informacionih
SE BAVE E-TRGOVINOM tokova. Naunici koji se bave menadmen-
tom su prvenstveno zainteresovani za izradu
matematikih modela poslovnih procesa i
Fenomen e-trgovine je u toj meri irok
njihovom optimizaciju. Prouavanje e-tr-
da je neophodna multi-disciplinarni pristup
govina za njih predstavlja priliku da saznaju
u istinskom sagledavanju svih njenih feno-
kako kompanije mogu koristiti internet da
mena. Dovoljan dokaz o sloenosti i vanosti
bi ostvarile efikasniju poslovnu operativnost.
ove discipline je njen prodor u akademske
sfere. Gotovo da ne postoji savremeni univer-
Sl 10.10.1. Discipline koje se bave e-trgovinom

10.10.2. Biheviorstiki pristup kao linog i grupnog komunikacionog alata.
Poznavaoci prava se interesuju za pitanja kao
U behivioristikom pristupu, istraivai to su ouvanje prava intelektualne svojine
informacionih sistema su prvenstveno zain- i privatnosti.
teresovani za e-trgovinu zbog njenih posle- Ni jedan ugao posmatranja ne treba da
dica na lanac vrednosti pojedinih kompanija dominira istraivanjem e-trgovine. Pravi je
i industrije u celini, industrijsku strukturu i izazov nauiti dovoljno o razliitim nau-
korporacijsku strategiju. Oblast informaci- nim disciplinama u cilju shvatanja znaaja
onih sistema obuhvata tehnike i biheviori- e-trgovine u svoj svojoj potpunosti.
stike pristupe. Na primer, tehnike grupe
unutar specijalnosti informacionih sistema se LITERATURA
koncentriu na sisteme za efikasnu potragu
za informacijama, dizajn alata za pretra- [1] http://www.amazon.com/
ivanje informacionih sadraja i vetaku [2] http://www.budde.com.au/Research/2009-
inteligenciju. Ekonomisti se koncentriu Global-Digital-Economy-E-Commerce-M-
na ponaanje potroaa na web sajtovima Commerce-Trends-Statistics.html?r=51
i na svojstva digitalnih elektronskih trita. [3] K.Laudon, C.Traver, E-Commerce: Business,
Kroz obe ove oblasti, ekonomisti dele inte- Technology, 5.th ed., Boston, Addison-We-
resovanje sa poznavaocima marketinga, koji sley, 2009.
se fokusiraju na e-trgovinski odgovor potro- [4] http://www.internetworldstats.com/stats.
aa na marketinke i reklamne kampanje i htm
mogunosti firmi da stvaraju robne marke, [5] http://europe.wsj.com/home-page
segmentiraju trite, ciljaju na odreenu [6] http://www.emarketer.com/
publiku i pozicioniraju svoje proizvode. [7] E.Turban, D.King, D. Viehland, J.Lee,
Poznavaoci menadmenta se fokusiraju na Electronic Commerce 2006, A Managerial
preduzetniko ponaanje i izazove sa koji- Perspective, Pearson Prentice Hall, 2006.
ma se suoavaju mlade firme koje treba da [8] http://en.wikipedia.org/wiki/List_of_coun-
razviju organizacione strukture u kratkim tries_by_number_of_Internet_hosts
vremenskim okvirima. Poznavaoci finansija [9] http://en.wikipedia.org/wiki/ List_of_co-
untries_by_number_of_mobile_phones_
i raunovodstva se usredsreuju na vredno-
in_use
vanje e-trgovinskih firmi i raunovodstvene
[10] E.Turban, D.King, D. Viehland, J.Lee,
postupke. Sociolozi, i u manjoj meri psiholo-
Electronic Commerce 2006, A Managerial
zi, se usredsreuju na prouavanje ukupnog Perspective, Pearson Prentice Hall, 2006.
stanovnitva u vezi korienja interneta, ulozi [11] M.Fasil, Agent Technology for e-Commer-
socijalne nejednakosti i korienju mree ce, John Wiley & Sons, 2007.

www.amazon.com/books-used-books-textbooks - izgled poetne stranice sajta.

GLAVA 11
Platni sistemi u e-trgovini
11.1 UVOD primalac moe da prenese novac elektron-

skim putem na raun, zatrai ek ili koristi
Peter Theil je sedeo sa prijateljima u res- PayPal da bi poslao novac nekom drugom.
toranu. Kada je stigao raun, Theil je izvadio Levchin i Theil su koncipirali PayPal kao
svoj Palm Pilot kako bi podelio iznos sa pri- metod plaanja izmeu osoba koje se pozna-
jateljem koji je sedeo preko puta njega. Bilo ju. Brzo su shvatili da bi to funkcionisalo i
je to u novembru 1999. godine. Theil i njegov sa kompanijama kao to je eBay, pruajui
ortak, suosniva, Max Levchin, su napravili kupcima i prodavcima nain da lake i bre
sistem pomou koga mogu da alju novac kupuju, ime bi se izbegavao muan pro-
jedan drugom preko infracrvenih linkova na ces slanja ekova i naloga i ekanja da se
Palm Pilot-u. Iz ove ideje se razvio jedan od ekovi realizuju pre nego to se roba poalje
prvih peer-to-peer platnih sistema PayPal, kupcu. Danas je PayPal najvei i najpopu-
preko koga je mogue slati novac e-mejlom. larniji onlajn platni sistem, koji je u poetku
PayPal je lak za korienje, kako za one svog osnivanja 1999. godine imao nekoliko
koji alju, tako i za one koji primaju novac korisnika, a u avgustu 2001. godine je imao
[1]. Prvi korak je kreiranje PayPal naloga 9 miliona korisnika. Krajem 2009. godine
na web sajtu PayPal-a, tako to se popuni PayPal je imao preko 78 miliona aktivnih
formular na kome se daju podaci o kreditnoj korisnika u 190 zemalja sa 19 razliitih valut-
kartici ili raunu u banci. Samo PayPal ima nih sistema. Godinji rast se ve dui niz
pristup ovim informacijama, a ne i strana godina odrava na nivou od 20%. Web sajt
koja prima novac. Kada se koristi PayPal ove kompanije je samo u 2008. godini po-
za plaanje onoga to je kupljeno, novac se setilo vie od 260 miliona korisnika. Od 100
prenosi sa kreditne kartice ili bankovnog prvih onlajn kompanija, ak 44 nude opciju
rauna kupca na Automated Clearing House plaanja preko ovog sistema [2].
(ACH) mreu, koja je u stvari privatni finan- PayPal je jedan od najveih uspeh u e-
sijski posrednik za praenje i prenos novca trgovini. Novac zarauje na dva naina. Prvo,
izmeu finansijskih institucija. Strana koja onlajn prodavci, koji mogu biti ili fizika lica
treba da primi novac dobija e-mejl u kome se ili mala preduzea koja ne ele potekoe
saoptava da oekuje novac. Ako strana koja ili visoke cene vezane za dobijanje naloga
treba da primi novac ima nalog na PayPal-u, trgovake kreditne kartice, plaaju nisku
novac se automatski prenosi na raun. Ako cenu za uslugu, svega 0.29% od transakcije,
osoba nema PayPal nalog, neophodno je da to je viestruko nie u odnosu na cenu tra-
ga kreira. Nakon toga novac se transferuje na sakcijeu preko kreditnih kartica. Potroai
taj raun. Kada novac stigne na PayPal nalog, ne plaaju nita za korienje naloga. Drugo,
Platni sistemi u e-trgovini 199

Sl.11.1.1. Izgled prve stranice web sajta PayPal.com
PayPal zarauje novac tako to dobija ka- znim tipovima optih platnih sistema. Nakon
matu na osnovu sredstava koja jo nisu pre- toga e nam biti jasnije potrebe koje moraju
nesena sa PayPal sistema. da zadovolje platni sistemi e-trgovine, koje
Snaga PayPal-a lei delimino u njegovoj ujedno moemo samtrati i kao ansu i izazov
jednostavnosti: oslanja se na postojei platni koje nudi tehnologija e-trgovine za razvoj
sistem kreditnih kartica i ekova. Ipak, to je i novih vrsta platnih sistema.
jedna od njegovih slabosti. PayPal ima visok Postoji pet glavnih vrsta platnih sistema:
stepen prevara koje imaju veze sa sistemom gotovina, ekovi, kreditne kartice, nagomi-
kreditnih kartica na koji se oslanja. Da bi se lana vrednost i akumulirajui bilans [3].
zatitio od prevara, PayPal trai specijalnu Gotovina je zakonito sredstvo plaanja
dozvolu za iznose od preko $200. definisano od strane nacionalnih vlasti koje
U ovom poglavlju bie rei o postojeim reprezentuje vrednost i to je najraireniji
platnim sistemima, prepoznaemo univer- nain plaanja to se tie broja transakcija
zalne karakteristike ovih sistema, opisaemo videti, sliku 11.2.1. Najvanija karakteristika
sadanje i budue platne sisteme e-trgovine, gotovine je to to je odmah konvertibilna u
kako u B2C, tako i u B2B polju. druge oblike vrednosti i to bez posrednitva
bilo koje druge institucije. Na primer, be-
splatno sakupljanje milja u avionskom
11.2 PLATNI SISTEMI
saobraaju nisu izraene u gotovini, jer nisu
odmah konvertibilne u druge forme vred-
Da bismo shvatili platne sisteme u e- nosti potrebno je posrednitvo tree strane,
trgovini, potrebno je da se upoznamo sa ra- avionske kompanije, kako bi bile zamenjene

za vrednost - avionsku kartu. Privatne or- skoro je nemogue ui u trag transakcijama
ganizacije ponekad kreiraju formu privatne obavljenim u gotovini. Stoga je gotovina u
gotovine koja se naziva scrip i koja moe tom pogledu popuno privatna. Drugi naini
odmah biti isplaena ueem organizacija plaanja zahtevaju znaajnu upotrebu treih
svojim dobrima ili gotovinom. Postoje, na lica i ostavljaju za sobom digitalni trag.
primer, zelene nalepnice ili neki drugi vidovi S druge strane, gotovina je po pravilu
kupona pomou kojih se iskazuje lojalnost limitirana na manje transakcije, lako ju je
kupaca. ukrasti i uopte ne obezbeuje nikakav float-
75% platnog prometa u SAD-u smislu period vremena izmeu kupovine i plaanja;
broja transakcija je obavljeno u gotovini ili kada se potroi, nema je vie. to se tie goto-
personalnim cekovima. Zato je gotovina i vine, kupovina je konana i ne moe se vie
dalje toliko popularna danas? Novac u goto- izmeniti (ireverzibilnost), sem ako ne postoji
vini moe da se nosi sa sobom i onaj ko ga drugaiji dogovor sa prodavcem.
poseduje, ima trenutnu kupovnu mo. Goto- ekovni transferi su sredstva koja se
vina omoguava mikroplaanja, tj. plaanje direktno prebacuju preko potpisanog eka
malih novanih iznosa. Korienje gotovine sa ekovnog rauna potroaa na prodavca
jeosloboeno od raznih poreza na tran- ili drugu osobu. To je drugi najpopularniji
sakcije i to od strane i kupca i prodavca. nain plaanja u smislu broja transakcija,
Korienje gotovine ne zahteva nikakvu do- videti sliku 11.2.1, i najrasprostranjeniji u
datnu opremu, kao to su specijalni hardveri smislu ukupne vrednosti transakcija, videti
ili postojanje nekog rauna, a od korisnika se sliku 11.2.2.
ne trai skoro nita. Gotovina je anonimna i
Sl.11.2.1 Udeo platnog prometa u SAD prema broju transakcija

ekovi se mogu koristiti i za male i dobar kao i gotovina, mada manje anoniman.
za velike transakcije, izuzimajui jedino Prodavcima je garantovana isplata u bilo
mikroplaanja. ekovi zahtevaju da proe kojoj transakciji sa osiguranim ekom. to
odreeni period vremena da bi se realizovao, se tie ovih treih strana, one zarauju novac
a na nepotroeni iznos tee kamata. ekovi tako to potroaima naplauju odreenu
nisu anonimni i da bi funkcionisali, potrebno taksu i dobijaju kamatu na novac koji je
je uece tree strane, odnosno institucije. potroa deponovao kod njih. Osigurani
ekovima je lake izvesti prevaru nego goto- ekovi obezbeuju prodavcima manje rizika,
vinom. Stoga se prilikom obavljanja ekovnih ali potroai zato plaaju vie. Za uzvrat,
transakcija zahteva identifikacija izdavaoca potroai imaju platni instrument koji je
eka. Za prodavca, ek predstavlja i izvestan skoro svuda prihvaen i u nekim sluajevima
rizik u odnosu na gotovinu, jer mogu biti je osiguran protiv gubitaka.
stornirani pre izvrene transakcije sa rauna Kreditna kartica predstavlja raun koji
ili mogu biti stornirani ako nema dovoljno prua potroaima mogunost kreditiranja.
novca na raunu. Udruenja kreditnih kartica kao sto je, na
Nalozi za isplatu, ekovi i putni ekovi primer, Visa i MasterCard su neprofitabilne
su osigurani cekovi koji imaju neke limite organizacije koje postavljaju standarde za
personalnih ekova. Osigurani ekovi sman- banke koje izdaju kreditne kartice i vre
juju rizik bezbednosti personalnog eka tako transakcije. Ostale tree strane, kao to su
to zahtevaju direktno plaanje poverilakoj procesni centri, proveravaju raune i bi-
treoj strani banci ili kompaniji za transfer lanse. Banke koje izdaju kreditne kartice
novca kao sto je American Express, Wells ponaaju se kao finansijski posrednici koji
Fargo ili Western Union. Ove institucije, minimiziraju rizik stranama koje uestvuju
zatim, izdaju garantovanu isplatu koja se u transakciji.
naziva nalog za isplatu koji je isto toliko
Sl.11.2.2 Udeo platnog prometa u SAD prema ukupnoj vrednosti transakcija.

Kreditne kartice omoguavaju potro- cepta deponovanih vrednosti. P2P sistemi
aima kredite i mogunost da kupuju ne insistiraju na predplaenosti, ali zahteva-
odmah na malo ili veliko. One su uveliko ju raun sa deponovanim sredstvima, ili
prihvaene kao plateno sredstvo, smanjuju ekovni raun sa odgovarajuim sredstvima
rizik krae koji postoji kod noenja gotovine. ili kreditnu karticu sa kreditnim bilansom.
Kreditnom karticom, na primer, potroa Akumulirani bilansi su rauni koji aku-
moe sada da kupi neto, i da plati tek kad muliraju sredstva i na koja potroai s vre-
za 30 dana dobije raun. Potroai profiti- mena na vreme uplauju sredstva. U tradi-
raju tako to ljudi kupuju vie uz pomo cionalne primere spadaju telefonski rauni
kreditne kartice, ali zato plaaju bankama ili rauni American Express-a. Svi oni aku-
od 3% do 5% od cene onoga to je kupljeno. muliraju bilanse, obino u okviru odreenog
Po pravilu rizik transakcije (kao to su na perioda (na primer na mesec dana), i onda
primer prevare kreditnom karticom, odbi- se isplauju u celosti na kraju tog perioda.
janje transakcije ili neplaanje) usmerava se Tabela 11.2.1 ukratko opisuje kako se platni
na prodavca ili na banku koja izdaje kreditnu sistemi mogu karakterisati skupom dis-
karticu. Kada se prijavi nestanak kreditne tinktnih obeleja - dimenzija. Tabela 11.2.1
kartice, imalac nije odgovoran ni za kakve pokazuje i koliko je preduzetnicima teko da
dodatne trokove nastale po osnovu daljeg procene nove platne mehanizme i uporede ih
nelegalnog korienja ukradene kartice. sa postojeim platnim sistemima (gotovina,
Depozitni rauni su nastala od depo- ekovi i kreditne kartice). Kako emo kasnije
novanja sredstava na dati raun. Sa depozi- videti, potroai u SAD-u nisu, generalno
tnih rauna se mogu vriti plaanju ili neki gledajui, prihvatili veinu platnih sistema
drugi transferi. Ovo plateno sredstvo je koji se obavljaju onlajn. Tabela 11.2.1 takoe
slino ekovnim transferima ali ne zahteva pokazuje da razliite strane koje imaju neki
ispisivanje ekova. Kao primer navodimo interes u tim platnim sistemima (stakehold-
debitne kartice, poklon sertifikate, kar- ers) imaju svoje preference u pogledu po-
tice za avansna plaanja i smart. Debitne jedinih dimenzija. Najvei stejkholderi u
kartice lie na kreditne kartice, ali one ne platnim sistemima su potroai, prodavci,
omoguavaju kredit, ve se sa njih odmah finansijski posrednici i vladini zakonodavci.
skidaju sredstva koja su utroena u kupovini. Ono to potroae najvie zanima kod
Poto debitne kartice zavise od novanih platnih sistema je to manji rizik, niske cene,
sredstava koje se nalaze na raunu potroaa, pouzdanost i raspoloivost. Praksa pokazuje
za vee kupovine se, ipak, i dalje koriste da potroai ne prihvataju nove platne sis-
kreditne kartice. Peer-to-peer (P2P) platni teme ukoliko oni nisu pouzdani barem kao
sistemi, kao sto je PayPal, su varijacije kon- postojei platni sistemi. Gledno u globalu,

velika veina potroaa koristi uglavnom i pouzdanost platnog sistema. Trenutno,
gotovinu, ekove i/ili kreditne kartice. Izbor prodavci se suoavaju sa visokim rizikom u
platnog sistem zavisi od specifinosti trans- domenu ekova i kreditnih kartica, budui
akcija koje se obavljaju. Na primer, gotovina da u tom sektoru ima dosta prevara. Prodavci
je moda bolja ako potroa eli da ostane preferiraju plaanje gotovinom, ekovima,
anoniman i ukoliko eli da sakrije svoje tran- a manje plaanje kreditnom karticom, koje
sakcije od javnosti Meutim, ako prilikom po pravilu nose sa sobom visoke takse uz
kupovine nekog specifinog proizvoda, npr. mogunost odbijanja transakcije nakon
automobila, potroa upravo eli da ostavi izvrene kupovine. Finansijski posrednici,
trag transakcije, tada sigurno nee koristiti kao sto su banke i mree kreditnih kartica,
gotovinu nego neko drugo neanonimno su najvie zainteresovani za sigurne platne
plateno sredstvo. sisteme koji prebacuju rizik transakcija i
Ono to prodavce najvie zanima jeste trokove na kupce i prodavce, uz maksimi-
niska stopa rizika, niski trokovi, sigurnost zaciju svojih mari. Drava je zainteresovana
Tabela 11.2.1 Dimenzije platnih sistema
PERSONALNI KREDITNA DEBITNA AKUMULIRANI
DIMENZIJA GOTOVINA
EK KARTICA KARTICA BILANS
Odmah konevrtibilan da ne ne ne ne
bez posrednika
Mali troak transakcije za da ne ne ne da
male transakcije
Mali troak transakcije za da
velike transakcije ne da da da
Niski fiksni trokovi za da da ne ne ne
prodavca
Transakcije koje mogu biti da
odbijene ne da ne (uglavnom) da
Finansijski rizik za potroaa da ne do $50 ogranien ne

Finansijski rizik za prodavca ne da da ne da
Anonimno za potroaa da ne ne ne ne
Anonimno za prodavca da ne ne ne ne
Odmah se moe potroiti da ne ne ne ne
Bezbednost od ne ponekad ponekad ponekad ponekad
nedozvoljenog korienja
Otpornost na prevare na ne da da da
Potrebna je identifikacija ne da da da da
vlasnika
da da da
Potreban poseban hardver ne ne
(od strane prodavca) (od strane prodavca) (od strane prodavca)
Kupac zadrava float-
vremenski period od ne da da ne da
kupovine do plaanja
Potreban raun ne da da da da
Ima trenutnu vrednost novca da ne ne da ne

za odravanje poverenja u finansijski sistem. stvaranje poboljanja za postojee sisteme.
Stoga se kroz odgovarajuu zakonsku regu- Kreditne kartice ine 95% plaanja onlajn
lativu vri zatita platnog sistem od raznih u SAD-u, videti sliku 11.3.1. Dok su kreditne
upada i prevara, uz nastojanje da interesi kartice dominantan nain za plaanja onlajn
kupaca i prodavaca budu izbalansirani, na- u SAD-u, ovo ne vai za ostale delove sveta.
suprot jednostranim interesima finansijskih Van SAD-a samo 50% potroaa koristi kre-
posrednika. ditnu karticu za kupovinu onlajn. Potroai
u Evropi se vie oslanjaju na ekove ili na
11.3 PREGLED POSTOJEIH PLATNIH plaanja pouzeem. Potroai u Japanu se
SISTEMA U E-TRGOVINI oslanjaju na transfere preko banaka, plaanja
pouzeem koristei lokalne prodavnice kao
Nastankom e-trgovine stvorile su se nove mesta odakle se preuzima roba i raunima
potrebe finansijske prirode koje u mnogim akumuliranih bilansa sa telefonskom kom-
sluajevima ne mogu biti ispunjene uz po- panijom.
mo tradicionalnih platnih sistema. Na U SAD-u je dominacija kreditnih kartica
primer, nove vrste odnosa u kupovini kao u onlajn kupovini u opasnosti od nastanka
to su onlajn aukcije koje se odvijaju izme- novih formi elektronskog plaanja. Najbri
u nekoliko osoba, nastale su iz potrebe za rast u platnim sistemima je kategorija Dru-
metodom peer-to-peer plaanja uz pomo go koja je prikazana na slici 11.3.1, [4].
kojih uesnici u nekoj trgovinskoj transakciji Navedimo neke nove platne sisteme
mogu e-mail-om slati novane iznose jedni prilagoene digitalnoj ekonomiji:
drugima. Nove vrste onlajn informacionih Digitalna gotovina: sistemi koji stvaraju
proizvoda zahtevaju mikroplaanja. Pro- privatni oblik monete koja moe biti
davci ele da prodaju onlajn proizvode kao potroena u okviru sajtova e-trgovine.
to su individualne muzike kasete, stubci Onlajn sistem akumuliranih vrednosti:
iz novina i odlomci iz knjiga. Tehnologija sistemi koji se oslanjaju na pretplatu, deb-
e-trgovine nudi zauzvrat veliki broj mo- itne kartice ili ekovne raune kako bi se
gunosti za stvaranje novih platnih sistema stvorila monetarna vrednost koja se moe
koji e zameniti postojee sisteme, kao i za koristiti pri kupovini u e-trgovini.
Sl.11.3.1 Sadanji najpopularniji metodi on-line plaanja

Platni sistem digitalnih akumuliranih prodavac nikada ne vidi kreditnu karticu,
bilansa: sistemi koji akumuliraju male niti dobije od kupca potpis, kada se pojavi
naplate i periodino naplauju svojim neka rasprava, prodavac rizikuje to da tran-
potroaima. Ovi sistemi su naroito sakcija bude onemoguena i odbijena, iako
pogodni za mikroplaanja za digitalne je prodavac ve poslao prodatu robu ili je
sadraje. korisnik skinuo sa mree digitalni proizvod.
Digitalni kreditni rauni: sistemi koji Slika 11.4.1 pokazuje ciklus onlajn kupo-
proiruju onlajn funkcionalnost posto- vine kreditnom karticom [5]. U toj kupovini
jeih platnih sistema kreditnih kartica. ukljueno je pet strana: potroa, prodavac,
Digitalni ekovi: sistemi koji stvaraju klirinka kua (clearinghouse), banka pro-
digitalne ekove za e-trgovinu i proiruju davca i banka koja je izdala karticu potroau.
funkcionalnost postojeih ekovnih siste- Kako bi primio plaanja kreditnom karticom,
ma u bankama. prodavac mora imati svoj raun kod banke ili
neke finansijske institucije. Raun prodavca
11.4 TRANSAKCIJE KREDITNIM je raun u banci pomou kojeg kompanije
KARTICAMA U E-TRGOVINI mogu obraditi kreditnu karticu i dobiti novac
od te transakcije.
Kako je prikazano u slici 11.4.1, onlajn
Poto su kreditne kartice dominantni
transakcija kreditnom karticom poinje ku-
nain onlajn plaanja, vano je shvatiti kako
povinom (#1). Kada potroa eli neto da
funkcioniu onlajn transakcije kreditnim
kupi, on doda stavku proizvoda u potroaku
karticama i prepoznati slabosti i dobre strane
korpu na web sajtu prodavca. Kada potroa
ovog platnog sistema.
eli da plati robu koju je kupio, stvara se sig-
Onlajn transakcije kreditnom karticom
urnosni tunel preko interneta koristei SSL
obavljaju se naoko isto kao i uobiajena ku-
(Secure Sockets Layer) protokol. Koristei
povina istom karticom. Meutim velika razli-
ifrovanje, SSL obezbeuje itav proces
ka je u tome to onlajn prodavci nikad ne vide
tokom kojeg se podaci o kreditnoj kartici
karticu koja se koristi, niti se ona provlai
alju prodavcu i titi te podatke od upada sa
kroz fiziki ita kartica, a rezultujui izvetaj
interneta (#2). SSL ne identifikuje ni proda-
se ne potpisuje. Onlajn transakcije kreditnom
vca ni potroaa. Obe strane moraju imati
karticom najvie lie na transakcije vezane za
poverenja jedna u drugu.
narudbine potom ili telefonom. Ovakav tip
Kada prodavac primi informaciju o kre-
kupovine se naziva i CNP (Card Not Present
ditnoj kartici potroaa, softver prodavca
kartica nije prisutna) transakcije i one su
kontaktira klirinku kuu (clearinghouse)
najvei razlog zato naplate mogu kasnije biti
(#3). Klirinka kua (clearinghouse) je fi-
predmet odbijanja od strane potroaa. Poto

Sl.11.4.1. Informacioni tokovi prilikom kompletiranja online transakcije kreditnom karticom.
nansijski posrednik koji identifikuje kredit- zatiti svoj raun uz pomo jednog od svojih
nu karticu i proverava bilans na raunu. partnera iz domena zatite, uz instalaciju
Klirinka kua kontaktira banku koja je iz- svog softverskog reenja na serveru prodavca
dala kreditnu karticu da bi ona potom prov- u cilju sprovoenja onlajn platnih transak-
erila raun (#4). Kada je kartica proverena, cija. Softver sakuplja podatke o transakciji
banka koja je izdala kreditnu karticu vri sa prodavevog sajta i zatim ih alje putem
transfer na raun prodavca u njegovoj banci platnih getveja VeriSign-a kupevoj banci,
(#5). Zatim se potroau alje informacija o uz proveru da li kupac autorizovan za svaku
kupovini (#6). konketnu kupovinu. Na kraju lanca ovih
Kompanije koje imaju raun moraju da transakcija je prebacivanje novaca na raun
izgrade ili kupe odgovarajue sisteme koji prodavca.
omoguavaju kompletiranje onlajn tran- Postoji veliki broj ogranienja u pos-
sakcija. Zatita prodavevog rauna je samo tojeem platnom sistemu kreditnih kartica,
jedan korak u procesu koji ima dva koraka. kao to su bezbednost, rizik koji preuzi-
Danas internet provajderi platnih sistema ma prodavac kupac i socijalna jednakost.
obezbeuju i prodavev rauna i odgovaraju- Postojei sistem je dosta slab to se tie
i softver za izvravanje transakcija prilikom bezbednosti. Ni prodavac, ni kupac nisu
onlajn kupovine kreditnom karticom. dovoljno zatieni. Prodavac bi mogao biti
Na primer, VeriSign, lider u obezbei- neka kriminalna organizacija koja se bavi
vanju servisa zatite na internetu, je isto- sakupljanjem brojeva kreditnih kartica, a
vremeno i provajder servisa plaanja na kupac moda koristi ukradenu karticu. Ri-
internetu. VeriSign pomae prodavcu da zik sa kojim se suoava prodavac je veoma

visok: kupci mogu da odbiju da plate iako SET koristi digitalni sertifikat, o kojem
je roba ve poslata ili sadraj skinut sa weba. e biti vie rei u poglavlju 14, to je ustvari
Trokovi za prodavca su takoe visoki oko zakaeni fajl na poruci koji proverava iden-
3, 5% od kupovine, plus taksa za transakciju titet poiljaoca, kao nain da se pobolja
od oko 20 do 30 centi po transakciji, plus bezbednost plaanja. Kompanije kreditnih
jo neke druge takse. Veliki trokovi ine kartica izdaju digitalne sertifikate svojim
da se prodavcu ne isplati da prodaje robu na korisnicima kartica istog trenutka kada
web-u koja kota manje od $10. Kupovinu izdaju i kartice. Digitalni sertifikat se uva
individualnih artikala, muzikih albuma u digitalnom novaniku, koji e biti podrob-
i nekih drugih sitnih stvari je nemogue nije opisan u narednom odeljku, za upotrebu
obaviti kreditnom karticom. tokom onlajn transakcija. Prodavcima se
Kreditne kartice nisu ba demokratsko izdaju slini sertifikati od strane banke. Upo-
sredstvo, iako se ini da su veoma liberalne. trebom SET-a, prodavci mogu biti sigurni
Milioni mladih ne poseduju kreditne kartice, da prispele narudbine nisu promenjene
zajedno sa ostalim koji sebi ne mogu priutiti tokom celokupnog procesa izvravanja. SET
kreditnu karticu jer imaju niske prihode. takoe identifikuje i potroaa i prodavca.
Alternativni platni sistemi prevazilaze veinu Slika 11.5.1 pokazuje kako funkcioniu SET
ovih ogranienja. Sama industrija kreditnih transakcije.
kartica je pokuala da rei pitanje bezbednosti Proces SET transakcije je sam po sebi
preko novog standarda internet protokola slian standardnoj onlajn transakciji u kojoj
koji se zove SET. se koristi kreditna kartica, izuzev toga to
ovde ima vie verifikacije identiteta. Kao to
11.5 SET: BEZBEDAN PROTOKOL je prikazano na slici 11.5.1, posle popunja-
ZA ELEKTRONSKE TRANSAKCIJE vanja formulara onlajn, potroa bira opciju
plaanje SET-om i zatim bira kojom e
Centralno pitanje za prodavce i banke kreditnom karticom platiti (#1). Kada primi
koje izdaju kreditne kartice je autentifikacija popunjeni formular, raunar prodavca pris-
i odbijanje plaanja. Iako SSL protokol nudi tupa digitalnom novaniku kupca u cilju
bezbednu transakciju izmeu prodavca i prikupljanja podataka o kreditnoj kartici.
potroaa, ne obezbeuje servis autentifi- Server prodavca proverava identitet kupca
kacije. Osim toga, SSL ne moe da obezbedi tako to koristi digitalni sertifikat u okviru
servis neporecivosti: kupac moe da narui digitalnog novanika, kao to na isti nain
robu ili da skine sa weba neki sadraj, a da raunar kupca proverava identitet prodavca.
zatim tvrdi da se ta transakcija nikada nije Kada je identitet proveren, alje se ifrovana
ni odigrala. poruka na server prodavca koja sadri sve

Sl.11.5.1. Kako funkcionie transakcija preko SETA-a
podatke o plaanju (#2). Zatim server pro- kartica. Kao rezultat toga, preduzetnici i
davca dalje alje ifrovanu poruku u banku tradicionalne finansijske institucije stvorili
prodavca kako bi se ova deifrovala (#3). su veliku paletu opcija digitalnog plaanja
Clearinghouse identifikuje prodavca i vlas- koje izlazi u susret i kupcima i prodavcima.
nika kreditne kartice, tako da se transakcija Ovde emo detaljnije govoriti o najveim
nastavlja kao bila koja druga kupovina kre- digitalnim platnim sistemima: digitalna go-
ditnom karticom (#4, #5). Prodavac dobija tovina, onlajn platni sistemi akumulirane
dozvolu da isporui robu, proizvod se alje vrednosti, digitalni platni sistemi akumulira-
kupcu i na kraju se sa rauna kupca skida nih bilansa, digitalni platni sistem kreditnih
novac za tu kupovinu (#6). Napomenimo kartica i digitalni platni sistem ekova. Prvo
da e u Poglavlju 14, biti detaljno opisani e biti rei o konceptu digitalnog novanika
kriptoloki mehanizmi na kojima poiva (ponekad nazivan i elektronski novanik ili
SET. e-novanik), budui da veliki broj novih digi-
talnih platnih sistema zahteva neku vrstu
11.6 DIGITALNI PLATNI SISTEMI U digitalnog novanika.
B2C DOMENU E TRGOVINE
11.6.1 Digitalni novanici
Tradicionalni platni sistemi nisu dizajni-
rani za upotrebu u novom digitalnom svetu Obian analogni novanik nalazi se
elektronske trgovine. Porastom upotrebe u depu ili tani. Analogni novanici su uni-
interneta i e-trgovine, postaju oigledne sla- verzalni; skoro svaka civilizacija zasnovana
bosti gotovine, ekova, kreditnih i debitnih na transakcijama ima neku vrstu portabl

magacina za vrednosti i identifikaciono novanika preko manjih transakcionih
sredstvo. U novaniku se obino nalaze trokova, veih marketinkim ansi, lakeg
lina karta, telefonske kartice, kreditne/ zadravanja kupaca, konverzija posetilaca
debitne kartice. Digitalni novanik pokua- u kupce i smanjivanja verovatnoe prevara.
va da nadmai funkcionalnost analognog Finansijski posrednici koji izdaju digitalne
novanika [6]. Najvanije karakteristike novanike profitiraju od taksi za svaku tran-
digitalnog novanila su: (a) autentifikacija sakciju. Neke od velikih potencijala digi-
kupca preko upotrebe digitalnih sertifikata talnih novanika prikazane su u tabeli 11.6.1.
ili drugih metoda ifrovanja, (b) nagomilati i I pored odlinog koncepta, digitalni
transferisati vrednost, i (c) obezbediti proces novanici ostavljaju dosta vanih pitanja
plaanja od kupca do prodavca. bez odgovora, kao na primer ko e snab-
U scenariju sa digitalnim novanikom, devati digitalne novanike, ko je vlasnik
korisnik moe otii onlajn na neki web sajt, novanika i podataka u njemu, gde e biti
upotrebiti svoj digitalni novanik za identi- digitalni novanik (na desktopu ili nekom
fikaciju, platiti izabranu robu koristei neko- udaljenom serveru) i kakvi standardi e
liko platnih sistema i to samo jednim klikom. definisati digitalni novanik tako da bude
Uz to ova akcija ostavlja za sobom trag o univerzalno prihvaen.
izvrenoj transakciji koji je odmah dostu- Trenutno, postoje dve velike kategorije
pan za pregledanje. Isti digitalni novanik digitalnih novanika: novanici bazirani
moe da funkcionie i na beinom internet na klijentu i novanici bazirani na serveru,
ureaju, kao to su mobilni telefon ili Palm Sl.11.6.1.
raunar. Digitalni novanici podravaju Digitalni novanici bazirani na klijentu
plaanja regularnom kreditnom karticom, kao sto je Gator.com i MasterCard Wallet
digitalnom gotovinom, digitalnim kredit- su softverske aplikacije koje kupac instali-
nim karticama ili digitalnim ekovima. ra na svoj raunar [7]. Oni nude kupcima
Najvea prednost digitalnih novanika udobnost, tako to se formulari automatski
je udobnost kupaca i manji trokovi trans- popunjavaju u onlajn prodavnicama. Pro-
akcija. Pojavom digitalnih novanika, nije davci instaliraju softver na svoj server, kako
potrebno vie popunjavanje onlajn formu- bi dobili podatke iz novanika baziranog
lara u cilju obavljanja kupovine. Umesto na klijentu. Kada kupac klikne relevantno
toga, klikom na digitalni novanik au- dugme na sajtu prodavca, server prodavca
tomatski se popunjavaju onlajn formulari ispituje pretraiva kupca radi podataka o
u vezi formiranja rauna i transportne ot- njemu ili o digitalnom novaniku. Digitalni
premnice, ali i potencijalno smanjuje rizik novanici bazirani na klijentu imali su do
prevare i upotrebu ukradenih kreditnih sada malo uspeha.
kartica. Prodavci profitiraju od digitalnih

Tabela 11.6.1 Funkcije digitalnih novanika
FUNKCIJA OPIS
Potvruje identitet preko digitalnih sertifikata, SET ili dru-
Autentifikacija gih oblika ifrovanja.
Plaanje rauna preko veza sa bankama koje izdaju kre-
Plaanje ditne kartice i udruenja.
Pomae kupcima da kontroliu svoju digitalnu okolinu, PIN-
Privatnost / lozinka ove, brojeve kartica i lozinke u bezbednom sistemu.
Primanje Pregled svih transakcija preko jednog izvora.
Prezentovanje rauna Prezentuje i plaa raune sa iste lokacije.
Programi lojalnosti Uestvuje i upravlja poenima lojalnosti sa iste lokacije.

Koordinira promocije prodavca preko jedinstvenog
Isporuka kupona / snienja novanika.
Dozvole Uspostavlja e-dozvole.
Plaa sve ispod $5 bilo gde na web-u, a zasnovano na
Mikroplaanja kreditnoj kartici.
Integracija sa drugim soft- Povezuje se sa softverom za takse, line budete, line
verom ureaje i beini softver.
Digitalni novanici bazirani na serveru titucije koriste proizvode i usluge digitalnog
su imali vie uspeha. To su platne usluge i novanika, kako bi obezbedili laku i bez-
proizvodi koji se prodaju finansijskim insti- bednu kupovinu, koristei metod plaanja
tucijama ili direktno ili kao deo paketa nji- koji izabere sam potroa. Ovi novanici
hove finansijske usluge, bazirani na softveru nude onlajn trgovcima proizvod/uslugu
za autentifikaciju. Prodavci mogu ponuditi koji se bavi svim aspektima onlajn plaanja
i tehnoloke usluge (infrastruktura koja je kupaca, i nudi jeftinije trokove transak-
potrebna da bi se obavio proces naplate) i cije, manje trokove za potroaa i trokove
usluge novanika. Trgovci i finansijske ins- magacioniranja, kao i odlinu onlajn uslugu
Sl.11.6.1. Vrste digitalnih novanika

plaanja. Ovi digitalni novanici ne zahtevaju com koja moe biti koriena od trgovca za
da potroa instalira poseban softver i mogu EP opciju. Kada se napravi profil, korisniku
biti lako automatski aurirani. se daje Passport Unique Identifier (PUID),
Jedan od najveih sistem digitalnih odnosno jedinstveni passport za identifi-
novanika baziranih na serveru je Majkro- kaciju od 64-bita. PUID slui za identifi-
softov Passport (Microsofts Passport), danas kaciju i alje se trgovcu na njegov sajt kada
poznatiji kao Windows Live ID [8]. Passport se Passport korisnik uloguje. Ostali sajtovi
je jedan deo Majkrosoftove .NET platforme i nikada ne dobiju lozinku korisnika. Slika
strategije. Passport nudi korisnicima uslugu 11.6.2 pokazuje ta se deava kada registro-
logovanja (Single Sign-In service SSI), i kao vani korisnik klikne na logo Majkrosoftovog
opciju ekspresnu kupovinu (Express Pur- Passport-a.
chase EP). Opcijom SSI-a, korisnik moe Kada registrovani korisnik klikne na logo
da se uloguje na web sajt jednim klikom na Passport-a na sajtu, pojavi se strana na ko-
logo Passport-a koji se pojavljuje na sajto- joj korisnik treba da se uloguje, tako to e
vima. Isto tako, koristei EP opciju jednim uneti svoje korisniko ime i svoju lozinku
klikom, potroa izraava svoje preference (#1). Strana na kojoj se korisnik loguje se
to se tie plaanja i to se saoptava trgovcu. prebacuje na server Majkrosoft Passport-a,
Dakle, nema vie popunjavanja formulara kako bi korisnik bio identifikovan (#2, #3).
na svakom web sajtu. Passport identifikuje korisnika i napravi coo-
Passport je jedinstven meu digitalnim kie na korisnikovom pretraivau koji sadri
novanicima, jer nije vie potreban digi- ifrovanu identifikaciju i podatke o Passport
talni sertifikat. Raniji digitalni novanici su profilu. Passport menader na sajtu deifruje
se oslanjali na digitalne sertifikate, kako bi podatke (#4, #5). Passport menader zatim
autentifikovali transakcije izmeu trgovca proveri u cookie-ju podatke o korisniku i
i klijenta. njegovom Passport profilu i neprimetno ih
Korisnik dobija Passport tako to se ponovo proverava, dok se korisnik eta od
nakon otvaranja e-mail rauna na MSN. strane do strane na web sajtu (#6). Ekspres
com ili Hotmail.com, registruje na web sajtu plaanje ima slino ponaanje.
trgovca ili na www.passport.com. Kako bi Po tipinom poslovnom modelu pro-
korisnik dobio svoj jedinstveni profil, mora davca baziranom na serveru, proizvod treba
da da svoje korisniko ime, lozinku i neke direktno staviti kod trgovca i velikih finansi-
opte podatke o sebi. Ova razmena podataka jskih posrednika kao to su Visa, MasterCard
je ifrovana SSL protokolom. Korisnik ima i Discover Card, i razviti dobar platni sistem
opciju da napravi profil novanik koji i korisniku podrku, kako bi potroai stekli
sadri podatke o plaanju kreditnom karti- poverenje i smanjili rizik od zloupotreba

Sl.11.6.2. Kako funkcionie Microsoft-ov passport novanik (Windows Live ID)
kreditnih kartica. Ovi prodavci ukazuju na terCard, IBM i Microsoft, koji je nastao
injenicu da preko 60% onlajn kupovine sa ciljem da se napravi standard nazvan
kreditnom karticom biva prekidano pre Electronic Commerce Modeling Language
nego sto potroa potvrdi narudbinu zbog (ECML) elektronski jezik za trgovinu vrlo
straha od davanja podataka o kreditnoj kar- je malo napredovao od 1999. godine, iako
tici. Ovi prodavci su razvili i partnerstvo se Majkrosoftov Passport slae sa ECML
sa veim udruenjima kreditnih kartica i [9]. Druge konkurentske grupe, kao to su
bankama koje izdaju kreditne kartice, kao Open Trading Protocol (OTP) i Open Buying
to su Wells Fargo, Citibank i Chase, koje on the Internet (OBI), su takoe jako malo
trae brza reenja za zloupotrebe kreditnih napredovale.
kartica i zbunjenost potroaa. Imajui u vidu konfliktne platforme koje
Model prihoda za ove digitalne novanike su usvojili prodavci i jako male beneficije
bazirane na serveru je da ostvare prihod, tako za potroae koji bi morali da usvoje veliki
to e naplatiti trgovcima taksu za instalaciju, broj razliitih digitalnih novanika kako bi
minimalne mesene takse i taksu za svaku efikasno kupovali onlajn, jasno pokazuje da
transakciju. Neki prodavci prikupljaju poje potrebno da proe jo mnogo godina kako
datke o potroaevoj transakciji i prodaju je bi se vizija o digitalnim novanicima ispunila.
drugim marketinkim firmama.
Pokuaji da se naprave standardi za digi- 11.6.2. Digitalna gotovina
talne novanike su propali. Konzorcijum
u ijem su sastavu Dell, AOL, American Digitalna gotovina ili e-gotovina bila je
Express, Sun Microsystems, Brodia, mas- jedna od prvih alternativnih platnih sistema

nastalih za potrebe e-trgovine. Naziv digi- ver bi uzeo gotovinu iz digitalnog novanika
talna gotovina je pomalo pogrean naziv. i preneo ga kod trgovca. Trgovac, zatim,
Definicije gotovine je da je to zakonsko sred- moe da prenese novac nazad u banku, kako
stvo plaanja, tj. novac, definisan od strane bi potvrdio da novac nije duplo potroen
nacionalnih vlasti i koji je konvertibilan u (#6). Banka bi onda stornirala e-novie i
druge vrste dobara i usluga bez posredstva kreditirala raun trgovca u banci (#7).
treeg lica. Do danas, ni jedna zemlja, nije Ovaj prvi koncept nije imao uspeha na
uspela da stvori elektronsku formu novca kao tristu, jer je bio previe komplikovan i za
zakonskog sredstva plaanja. Umesto toga, trgovca i za potroaa. Ni DigiCash, ni First
ono to dans imamo je neka zanimljiva vrsta Virtual, ne nude vie te usluge u onoj formi
sakupljanja vrednosti i razmene vrednosti u kojoj su bile zamiljene.
koje imaju ogranienu konvertibilnost u Razvoj eBay-a, web sajta onlajn aukcija,
druge vrste vrednosti i za koje su potrebni stvorio je potrebu za platnim uslugama
posrednici prilikom konverzije. Iako su raniji koje bi omoguile jednostavno plaanje ku-
primeri digitalne gotovine pretrpeli poraz, pljenih stvari, kao i trgovcima da primaju
veliki broj ideja je do danas preiveo kao uplate od kupaca. Osim toga, na tristu je
deo P2P (peer-to-peer) platnih sistema. Ta- postojala potreba za uslugom pomou koje
bela 11.6.2 pokazuje neke primere digitalne bi se mogli slati mali iznosi novca preko
gotovine. web-a. Poetkom 1998. godine, pojavio se
Ranije generacije digitalne gotovine bile vei broj P2P sistema od kojih je najpopu-
su kompleksne i zahtevale su nove sisteme larniji ve opisani PayPal. Drugi P2P platni
standarda platne industrije. Na primer, Slika sistemi ukljuuju Yahoos PayDirect, AOLs
11.6.3. daje opis funkcionisanja DigiCash-a, QuickCash, Western Unions MoneyZap i
prve generacije platnog sistema digitalne Citibanks C2it.
gotovine. Kao vid gotovine, PayPal i drugi P2P
Kako vidimo na slici 11.6.3. da bi ku- platni sistemi, imaju odreena ogranienja.
pac koristio DigiCash, prvo mora da otvori Sistemi zahtevaju posrednika, a plaanja se
raun u banci koja koristi DigiCash sistem prihvataju samo od onih korisnika koji imaju
(#1). Nakon toga, potroa mora da skine sa svoju e-mail adresu.
interneta na hard disk svog raunara soft- Jedna varijacija koncepta digitalne go-
ver za digitalni novanik (#2). Zatim, kupac tovine je gift cash (poklon gotovina), a to je
moe da zatrai transfer digitalne gotovine vid e-gotovine u kojoj se zarauju odreeni
(#3, #4). im se gotovina nae u digitalnom poeni. Dva najpoznatija provajdera poklon
novaniku, kupac moe da troi taj novac kod gotovine je Beenz.com, koji poklanja poene
trgovaca koji su voljni da ga prime (#5). Soft- za realizovanu kupovinu, i Flooz.com, koji

Tabela 11.6.2. Primeri digitalne gotovine
IME SISTEMA GODINA OSNIVANJA / OPIS
1994. Prvi sigurni sistem deponovane vrednosti zasnovan na kre-

First Virtual ditnim karticama, depozitima i PIN brojevima. Operacije prestale
1998. god.
DigiCash (sada 1996. Pripejd ifrovani sistem deponovane vrednosti koji zahteva
digitalnu gotovinu na hard disku. Operacije prestale 1998. god.,
e-cash) vratio se kao e-cash.
1996. Ulazak u mikroplaanja e-gotovinom (Digital Equipment Cor-

Millicent poration). Sada Compaq platforma proizvoda sa velikim brojem
opcija.
PEER-TO-PEER PLATNI SISTEMI
PayPal 1999. Besplatni P2P sistem mikroplaanja.
Yahoo PayDirect 1999. Besplatna Yahoo P2P platna usluga.
MoneyZap 1999. Besplatni sistem za transfer novca Western Union
Sl.11.6.3. DIGI CASH: Kako je funkcionisala prva generacija digitalne gotovine

Sl.11.6.4. Prva stranica web sajta MyPoints.com, 2010. godina.
izdaje poklon sertifikate nakon kupovine. kreditnu karticu, na onlajn raun akumu-
Oba provajdera su prestala da rade 2001. go- liranih vrednosti. Ovi sistemi se oslanjaju
dine. MyPoints.com izdaje poene koji mogu na akumulirane vrednost u banci kupca,
biti zamenjeni za robu ili poklon sertifikate, ekovni ili raun za kreditnu karticu. Tabela
ali ne i gotovinu i jo uvek je aktivan. Prva 11.6.3. opisuje neke od poznatijih sistema
stranica web sajta ove kompanije prikazana akumuliranih vrednosti. Ecount nudi, na
je na sl.11.6.4. primer, pripejd debitni raun. Slika 11.6.5.
ilustruje kako funkcionie Ecount. Da bi se
11.6.3. Onlajn sistemi koristio Ecount, korisnik treba da napravi
akumuliranih vrednosti raun kod Ecount-a, i to na bazi kreditne
ili debitne kartice. Podaci o raunu se alju
Onlajn platni sistemi akumuliranih preko weba uz pomoc SSL-a (#). Kada Ecount
vrednosti omoguavaju korisnicima da proveri raun i stanje na njemu kod banke
izvre trenutno onlajn plaanja. Zasnovani koja je izdala kreditnu karticu korisnika
su na vrednostima akumuliranim na onlajn (#2), potroa moe da kupuje bilo gde na
raunu. Neki sistemi ove klase zahtevaju web-u gde je prihvaen MasterCard (Ecount
od korisnika da skinu sa mree digitalni se tretira kao da je MasterCard), kao i da
novanik, na primer, Monetta-ova debit- plaaju preko e-maila. Primalac mora da se
na usluga i pripejd usluga eCharge-a, dok ulani kod Ecount-a da bi mogao da primi
drugi zahtevaju od korisnika da se prijave i novac) (#3). Ecount odmah skida novac sa
transferiu novac sa rauna na kojima imaju rauna kupca i alje novac trgovcu (#4). Na

Tabela 11.6.3. On-line sistemi akumuliranih vrednosti
IME SISTEMA GODINA OSNIVANJA/OPIS
Ecount 1998. Pripejd debitni ran

2000. Pripejd virtualna kartica kojom je mogue kupovati i plaati
Monetta Prepaid
onlajn bez kreditne kartice i bankovnog rauna. Digitalni novanik.
2000. Raun pomou kojeg korisnik moe da plaa sa postojeeg e-
Monetta Debit
kovnog rauma ili kreditnih rauna. Digitalni novanik.
eCharge 1997. pripejd raun sa digitalnim novanikom.
Millicent 1998. Pripejd kartice za kupovinu u prodavnicama (samo u Japanu)
SMART KARTICE
1994. Smart kartica, sistem akumulirane vrednosti, gde se sredstva
Mondex
uvaju na ipu na kartici.
American Express Blue 1999. Kombinovana kreditna i smart kartica.
kraju meseca, banka koja je kupcu izdala Rocketcash je jo jedna kompanija koja
kreditnu karticu, alje izvetaj o tome da nudi onlajn sistem akumuliranih vrednosti.
je novac transferisan na Ecount (5#). Na Njena ciljna grupa su adolescenti.
Ecountovom web sajtu kupac onlajn moe Smart kartice su jo jedna vrsta sistema
da vidi podatke o obavljenoj transakciji. akumuliranih vrednosti koji ima oblik
Sl.11.6.5. Kako je funkcionie Econt: Sistem akumuliranih vrednosti

plastine kreditne kartice na kojoj se na- fona. One nisu ba opteprihvaene u SAD-u
lazi ip sa linim podacima. Dok klasine zbog masovne tekue upotrebe kreditnih
kreditne kartice uvaju na magnetskoj traci kartica.
samo podatke o jednom broju rauna, smart Mondex kartica je jedna od originalnih
kartice mogu da uvaju znatno vie vie smart kartica koja je napravljena 1990. go-
podataka, ukljuujui i nekoliko brojeva dine od strane NatWest Bank u Engleskoj.
kreditnih kartica, podatke o zdravstven- Kartica sadri integrisano kolo od 20mm
om osiguranju, prevozu, line podatke, sa CPU od 8 bajtova, brzine 10 MHz i sa
bankovne raune, programe lojalnosti, kao 512 KB RAM-a. Lansirana je 1994. godine
i druge znaajne podatke. Ova mogunost kao komercijalni proizvod. Ovom karti-
ih ini vrlo atraktivnom alternativom, jer se com korisnik moe da skine gotovinu sa
vie ne mora nositi veliki broj pojedinanih bankovnog rauna na karticu preko telefona
kreditnih kartica i lina karta. Za razliku od koji je kompatibilan sa Mondex-om, ili preko
obinih kreditnih kartica, pristup smart kar- itaa kartice koji je zakaen na PC. Ova
ticama je mogu samo uz upotrebu lozinke, kartica moe simultano da nosi nekoliko
to je jedan mehanizam vie u obezbeivanju vrsta valuta i mogu je prihvatiti svi trgovaca
sigurnosti ovih kartica. koji imaju instaliran ita kartica. Ipak, ova
Postoje dve vrste smart kartica: kon- kartica nije doivela komercijalni uspeh.
taktne i nekontaktne, u zavisnosti od Zanimanje za smart kartice se unekoliko
tehnologije koja je primenjena. Kontaktne povealo u SAD-u od 1999. godine, kada
kartice, da bi mogle biti uitane, moraju je American Express izbacio svoju smart
fiziki da se stave u aparat za uitavanje kar- karticu American Express Blue. Blue je kom-
tica, dok nekontaktne kartice imaju antenu binovana kreditna i smart kartica. American
ugraenu u samu karticu, to omoguava Express je napravio specijalni web sajt za
prenos podataka bez direktnog kontakta. Blue sa kojeg korisnici mogu da skinu digi-
Smart kartica, kao to je poklon kartica ku- talni novanik i tako dobiju posebne usluge,
pljena za izvesnu sumu je primer kontaktne kao to su besplatno onlajn plaanje rauna,
kartice, jer ona mora da proe kroz ita zabavnih sadraj i razliitih informacija.
kartica, kako bi plaanje moglo biti izvreno. Digitalni novanik omoguava kupovinu
Sistem plaanja putarine na autoputu, kao jednim klikom i automatsko popunjavanje
to je EZPass je primer nekontaktne smart formulara. Fiziki trgovci irom sveta mogu
kartice, iji sadraj isitava udaljeni senzor. da ubace karticu na prodajnom punktu, ba
Tehnologiju smart kartice je u poetku kao i svaku drugu karticu. Korisnici takoe
stvorila francuska mrea javnih govornica, mogu da uvaju svoj digitalni novanik na
kao pogodan nain za plaanje javnog tele- ipu koji se nalazi na njihovoj kartici. Ameri-

can Express je poklanjao itae smart kartica kupovanje intelektualne svojine na web-u,
koji se prikljuuje na PC, omoguavajui kao to su muziki CD-ovi, odeljci iz knjiga
korisniku da kupuje onlajn na bezbedan, ili lanci iz novina. Tabela 11.6.4 pokazuje
ifrovan nain, koji uz to zahteva i identifi- neke od ovih sistema.
kaciju korisnika. American Express je distri- Jedan od najpoznatijih digitalnih sistema
buirao preko 4 miliona ovih kartica. Oflajn akumuliranih bilansa je qPass [10]. qPass je
trgovci moraju da instaliraju itae u svojim integrisana platforma za marketing, prodaju,
prodavnicama, kako bi mogli koristiti smart distribuciju i transakcije digitalnih sadraja.
kartice. Onlajn trgovci su morali da razviju To je vodee reenje za mikroplaanja za
novu infrastrukturu koja bi prihvatila po- medijske kompanije kao to su New York
datke sa itaa kartica kupaca. Troak oko Times, Wall Street Journal i mnoge druge
prelaska amerikih trgovaca od kreditne novine i asopise koji pokuavaju da svoj
kartice na American Express smart karticu analogni sadraj pretvore u digitalni sadraj
je kotao oko 11 milijardi dolara. Wal-Mart u cilju lake prodaje. Cene su u rasponu od
je proraunao da je potrebno oko 10 godina nekoliko centi do nekoliko hiljada dolara.
da se sistem koji se koristi u prodavnicama Trenutno qPass ima preko 500 000 regis-
prilagodi tako da mogu da se uitavaju smart trovanih korisnika.
kartice. Kao rezultat, immao da se American Da bi koristili qPass, korisnici moraju
Express trenutno koristi prvenstveno kao da skinu sa interneta digitalni novanik
kreditna kartica, dok njihova smart kartica koji ifruje i identifikuje njihove transakcije.
nije iroko prihvaena meu trgovcima i Ove transakcije ne mogu biti opozvane od
potroaima. strane korisnika. Kada je digitalni novanik
instaliran, kupci mogu da kupuju digitalne
11.6.4. Digitalni platni sistemi sadraje na web sajtovima e-trgovine. Kupci
akumuliranih bilansa plaaju ovaj digitalni sadraj tako to kliknu
na qPass prozor na sajtu. Na kraju mes-
Digitalni platni sistemi akumulira- eca, qPass naplauje sumu sa korisnikove
nih bilansa omoguavaju korisnicima da kreditne kartice ili nekog drugog rauna.
izvravaju mikroplaanja na web-u, tako iPIN je nov na tristu mikroplaanja
to akumuliraju debitni bilans sa kojeg im akumuliranih bilansa. iPIN prua usluge
se skida novac na kraju meseca. Kao to ili kao provajder aplikativnog softvera,
se plaa telefonski raun na kraju meseca, ili kao reenje na strani trgovca. Sa iPIN-
tako i potroai moraju da plate ceo iznos om, kupac moe da bira nivo bezbednosti
na kraju meseca koristei ekovni ili raun i identifikacije, od jednostavnog logov-
kreditne kartice. Ovaj sistem je idealan za anja sa korisnikim imenom i lozinkom

Tabela 11.6.4. Digitalni platni sistemi akumuliranih bilansi
SISTEM GODINA OSNIVANJA/OPIS
1997. Integrisana platforma za mikroplaanja koja cilja na provajdere

QPass
digitalnih sadraja. Koristi se digitalni novanik.
1997. Integrisana platforma sa akumuliranim bilansima i fleksibilnim

iPIN
procedurama identifikacije.
1998. Compaq platforma optimizirana za kupovinu i prodaju digitalnih

Millicent sadraja. Korisnici mogu da otvore raune preko ISP-a, telefona ili
nekog drugog sistema plaanja [14].
do digitalnog novanika. iPIN se oslanja kreditnih kartica je fokusiran na bezbednije

na postojee platne usluge, kao na prim- korienje kreditnih kartica, to je povolj-
er za telefon, beini pristup internetu ili nije i za kupca i za prodavca. Ovi sistemi
bankovne raune u cilju izdavanja i naplate pokuavaju da ree ozbiljna ogranienja
rauna. Ove usluge su postale konkurentne onlajn plaanja kreditnom karticom, kao
za kupovine manje od 20 dolara. iroko su to su nedostatak identifikacije, odbijanje
prihvaene na muzikim web sajtovima koji plaanja i zloupotreba kreditnih kartica.
prodaju muzike albume za 99 centi. Ovi sistemi pokuavaju da ree i konstan-
tni problem straha potroaa od davanja
11.6.5. Digitalni platni sistemi preko delikatnih podataka na web sajtovima na
kreditnih kartica internetu. Takoe pokuavaju i da smanje
trokove transakcija, tako to su uveli au-
Digitalni platni sistemi preko kreditnih tomatsko popunjavanje formulara. Tabela
kartica pokuavaju da proire svoju delatnost 11.6.5 prikazuje neke od digitalnih platnih
postojeih kreditnih kartica kao sredstva sistema preko kreditne kartice.
za onlajn kupovine. Iako mnogi, ako ne eCharge je kreditni digitalni platni sistem
i svi novi digitalni platni sistemi, koriste koji koristi digitalni novanik baziran na
postojeu platnu ekovnu i kreditnu in- klijentu. Kao to je prikazano na slici 11.6.6,
frastrukturu, digitalni platni sistem preko korisnik se uloguje na raun eCharge-a,
Tabela 11.6.5. Digitalni platni sistemi preko kreditnih kartica

SISTEM GODINA OSNIVANJA/OPIS
1997. eCharge omoguava korisnicima da prenesu svoja onlajn

eChargeCredit plaanja na raune kreditnih kartica. Mora da se skine sa mree digi-
talni novanik.
1995/98. Ulazak eBay-a, WellsFargo-a i Visa-e u P2P platni sistem.

BillPoint Online BillPoint omoguava prodavcima sa eBay-a da prihvate plaanja kredit-
Payments nom karticom kupaca, a da nije neophodno da imaju raun kod trgovca.
Nije potreban digitalni novanik.

Sl.11.6.6. Kako funkcioniu digitalni platni sistem preko kreditne kartice eCharge
prosleuje podatke o raunu kreditne kartice trokova prilagoavanja servera i softvera

eCharge-u preko SSL ifrovane bezbedne prodavca ili rauna prodavca kod banke
konekcije (#1). Poto odobri potroaevu koja izdaje kreditnu karticu. U sutini, eBay
aplikaciju, eCharge skine na korisnikov i BillPoint postaju banka kod koje je raun
raunar digitalni novanik (#2). Potroa prodavca i naplauju od prodavaca taksu
dalje moe da kupuje na svim sajtovima za procesiranje svake transakcije u iznosu
koji prihvataju eCharge kao platnu opciju od 4, 5%, plus 75. BillPoint nudi kupcima
(#3). eCharge, zatim, identifikuje i prodavca ostavljanje traga iza svake kupovine.
i kupca, tako to verifikuje njihove digi- American Express i Discover nude vari-
talne sertifikate (#4), kupev raun i bilans jaciju na tradicionalne kreditne kartice, kako
kod banke potroaa (#5), i onda autori- bi smanjili strah potroaa od zloupotrebe i
zuje transakciju. Kupci plaaju svoj raun krae preko kreditnih kartica. Private pay-
elektronskim putem, svakog meseca preko ments American Express-a i deskshop Dis-
postojeeg kreditnog ili debitnog rauna, bilo cover-a omoguavaju vlasnicima kartica da
kog bankovnog rauna ili eCharge telefona, naprave virtuelnu kreditnu karticu na bazi
ili bilo kojeg naplatnog telefonskog sistema novog broja rauna koji se vezuje za pravi
(#6). broj rauna. Taj broj moe biti korien samo
BillPoint je digitalni platni sistem preko jedanput, tako da kada se jednom upotrebi,
kreditne kartice koji omoguava kupcima ne moe biti ukraden ili zloupotrebljen. Ipak,
i prodavcima na malo koji koriste eBay, da potroai nisu pokazali puno interesovanja
prihvate plaanja preko kreditne kartice bez za upotrebu ove vrste kartica.

11.6.6. Digitalni ekovni platni Jedan od najjednostavnijih digitalnih
sistemi ekovnih sistema je Achex. Achex je pri-
marno napravljen kao mali P2P platni me-
ekovi postaju sve vie negotovinski hanizam za transfer novca izmeu poje-
nain plaanja: 2000. godine je u SAD-u dinaca. Korisnik otvori na sajtu Achex-a
ispisano 65 milijardi ekova, a broj raste sa raun i daje broj svog ekovnog rauna koji
stopom od oko 1 milijardu godinje tri puta e koristiti prilikom plaanja. Kada se raun
vie od porasta kreditnih kartica, debitnih proveri, korisnici Achex-a mogu da plaaju
kartica i drugih vrsta elektronskog transfera drugim osobama koje imaju e-mail adresu
novca. Naalost, procesiranje eka kota i validni ekovni raun na koji moe da se
izmeu 0.75 i 3.00 dolara. Centralna banka prenese novac. Korisnik ulazi u Achex raun
SAD-a procenjuje da to kota ameriku eko- preko svog korisnikog imena i lozinke ili
nomiju 44 milijarde dolara godinje. ekovi PIN-a. Primalac dobije e-mail u kome mu
su spor nain plaanja i oni zahtevaju kover- je saopteno da ima raspoloivih redstava
at i potansku markicu. Digitalni ekovni za transfer i u kome se trai validni broj
platni sistem nudi drugaije reenje. ekovnog rauna na koji e novac biti trans-
Digitalni ekovni platni sistemi poku- ferisan. Achex, zatim, izvrsi transfer novca
avaju da proire delatnost postojeih eko- na ekovni raun primaoca. Ova usluga je
vnih rauna na onlajn kupovine. Stoga se besplatna za kupce, dok prodavci plaaju
mogu posmatrati i kao proirenje postojee taksu za ceo proces, koja je upola nia od
ekovne i bankovne infrastrukture. Neki taksi za kreditne kartice.
od jednostavnijih sistema koriste se da ele- eCheck je sofisticiraniji sistem. Kon-
ktronskim putem plaaju fizikim licima i zorcijum banaka, vladinih agencija i
da naprave raune na sajtovima za aukcije. tehnolokih kompanija su 1996. godine
Sofisticiranije sisteme koristi Treasury De- poele da razvijaju projekat za elektronsko
partment da elektronskim putem transferie plaanje ekovima u kojem bi bilo korieno
velike dolarske iznose. Digitalni ekovni
ifrovanje javnim kljuem i za koji ne bilo
platni sistemi imaju vie prednosti: (1) kupci
potrebno tree lice (kao Achex), kako bi
ne moraju da odaju svoje podatke drugim
se sredstva prenela. Cilj je bio da se ovim
licima, (2) kupci ne moraju konstantno da
sistemom zamene papirni ekovi i da se
daju svoje podatke na web-u, (3) prodavcima
proire elektronski transferi novca, koji ve
su jeftiniji od kreditnih kartica, i (4) mnogo
postoje u okviru velikih institucija, na sve
su bri od uobiajenih papirnih ekova. Ta-
prodavce ukljuujui i kupce. Slika 11.6.7.
bela 11.6.6. pokazuje neke od najpoznatijih
pokazuje kako funkcionie eCheck.
digitalnih ekovnih sistema.

Tabela 11.6.6. Digitalni ekovni platni sistem
SISTEM GODINJA OSNIVANJA/OPIS

1998. Konzorcijum od 15 banaka, vladinih agencija i tehnolokih kom-
eCheck panija (Echeck.org). Bezbedan elektronski ekovni sistem. Potreban digi-
talni novanik.
Achex Inc. 1999. Jednostavan ekovni sistem. Nije potreban digitalni novanik.
BillPoint Electronic 2000. eBay, Wells Fargo su uli u onlajn digitalni sistem ekova, ali samo
Checks za upotrebu u okviru eBay-a. Nije potreban digitalni novanik.
Sl.11.6.7. Kako funkcioniu digitalni ekovi eCheck
Kao to se vidi na slici 11.6.7., eChecks popunjava elektronski ek i alje ga pro-

zahteva od korisnika da od tradicionalne davcu preko interneta (#2). Komunikacija
banke dobije elektronski ekovnik baziran je ifrovana i sadri digitalni potpis kupca,
na hardveru. Hardver moe biti PCMCIA javni klju i digitalni potpis matine banke.
kartica, standardna PC kartica ili specijalni Prodavac zatim identifikuje digitalne potpise
eksterni ita za smart karticu. Elektronski obe strane, koristei njihove javne kljueve
ekovnik sadri digitalni potpis korisni- (#3A, #3B), i deponuje ekove u svoju banku
ka u obliku privatnog kljua. Elektronski (#4). Vii stepen autoriteta za ekove, kao to
ekovnik takoe sadri javni klju banke je Centralna banka, potvruje javni klju
koja ga je izdala (#1). Preko softvera koji banke koja je izdala ekove (#5). eChecks
se dobija uz elektronski ekovnik, kupac mogu takoe da sadre i podatke o robi,

podatke o sumi robe koja je poslata i druge B2B platni sistemi postavljaju mnoge izazove
informacije. i daleko su kompleksniji od B2C plaanja,
eCheck je interesantan zbog toga to uglavnom zbog kompleksnosti poslovnih
je elektronski ekovnik fiziko sredstvo, transakcija. Ponekad je potreban veliki broj
koje je sigurnije od rauna na internetu. dokumenata da bi se obavila transakcija,
Iako je bilo zamiljeno da se integrie u ukljuujui narudbenicu, podatke o robi,
postojeu infrastrukturu ekovnog sistema, raun, isporuku, papire o osiguranju, finan-
ipak eCheck zahteva znaajna ulaganja u sijske dokumente, zakonske dokumente,
novu infrsatruktruru. verifikacije kredita, usluge tree strane
(ako ima), identifikaciju, pisma o kreditu
11.6.7. Digitalni platni sistemi i (strane transakcije), i platni metodi i in-
bezini internet strumenti. B2B sistem mora da se povee
sa postojeim ERP (Enterprise Resource
Planning) sistemima koji integriu podatke
Beini ureaji su doiveli svoj procvat
o inventaru, proizvodnji, isporuci i druge
i oekuje se da e se taj eksplozivni trend
korporativne podatke, i sa EDI (Electronic
razvoja nastaviti. Od mobilnih telefona do
Data Interchange) sistemima, koji zamen-
pejdera i personalnih digitalnih asistenata
juju narudbine na papiru, elektronskom
(PDA), beini ureaji su podstakli stvaranje
formom narudbenica. Tabela 11.8.1. opisuje
novih web sajtova koji ih podravaju. Oblast
neke od karakteristika B2B platnih sistema.
gde postoji dosta interesovanja su finasijske
B2B platno trite je trenutno mnogo
usluge, ukljuujui, berzansko trgovanje i
vee od B2C trita, zbog veeg broja tran-
transfer novca. Korienje mobilnog telefona
sakcija izmeu poslovnih. U SAD-u se
kao sistema za plaanje je naroiti razvijeno
veina plaanja izmeu kompanija odvi-
u Evropi, Japanu i Junoj koreji. Japanci
jaju fizikim ekovima koji prolaze kroz
ve uveliko koriste sisteme plaanja preko
Automated Clearing House (ACH) platni
mobilnog telefona zasnovane na e-gotovini,
sistem koji vri Centralna banka. U rastuem
mobilnim debitnim i kreditnim karticama.
broju transakcija, to se odigrava preko ele-
Procenjuje se da rast Wi-Fi-ja i 3G mobilne
ktronskog transfera sredstava. U Evropi su
telefonije e ove sisteme uiniti globalnim
fiziki ekovi manje zastupljeni, a u nekim
i sveprisutnim.
zemljama, kao to je Holandija, skoro sva po-
slovna plaanja se vre elektronskim putem
11.7 B2B PLATNI SISTEMI kroz razvijenije bankarske sisteme.
Postoje dva velika tipa B2B platnih siste-
Veina platnih sistema o kojima je bilo ma: sistemi koji zamenjuju tradicionalne
rei se prvenstveno koriste u B2C trgovini. banke i sistemi koji postojee bankarske

sisteme prilagoavaju B2B tritu. Pri tome, jer ih odmah isplauje. Transakcije su pot-
vano je napomenuti da nijedan dananji puno digitalne i bezbedne i imaju digitalne
sistem nema sve opcije koje se nalaze u pri- sertifikate. Druge konkurentske firme u B2B
kazanoj tabeli 11.7.1. platnom sistemu ukljuuju TradeCard, eR-
Actrade je jedan primer onlajn B2B evenue, eFinance i Echeck za male poslovne
platnog sistema, koji zamenjuje funkcije transakcije.
koje pruaju tradicionalne banke. Actrade Dok su tradicionalne banke bile spore
radi kao meunarodni posrednik na tritu pri ulasku na trite, one sada nude iroku
platnih procesa, tako to strane prodavce lepezu usluga onlajn. Orbian je nastao od
isplauje odmah, a domaim kupcima nudi udruivanja Citigroup-a i SAP-a, nemakog
odreeni vremenski period za plaanje. Ac- softverskog giganta. Orbian nudi finansijske
trade reava prodavcima rizik oko kredita kredite slino kao Actrade, ali podrazumeva
Tabela 11.7.1 Kljune karakteristike B2B platnih sistema
KARAKTERISTIKA OPIS
Verifikacija kredita i Daje evaluaciju kredita i platnu garanciju
garancija
Servis zaloga Osigurava da obe strane ispune svoje obaveze
Neporecivost Osigurava da plaanje kupljenog ne bude odbijeno; omoguava

stranama koje se ne poznaju da bezbedno trguju
Sakupljanje sredstava za Radi transfer sredstava i uvanje
prodavca
Finansiranje Obezbeuje float ili odlaganje plaanja prodavcima koji za to
dobijaju prihod od takse
Integracija sa drugim Integrie narudbine, podatke o robi, slanje dokumenata i
poslovnim dokumentima plaanje
Detekcija prevara Pomae prodavcima da bezbednije trguju
Raunovodstvo Prikaz sadrzaja rauna i odgovarjuih detalja
Reavanje sporova Omoguava metodu za reavanje sporova

Integracija sa korporativnim Povezuje platne sisteme sa transportom, raunovodstvom i drugim
sistemima za podrku korporativnim sistemima
Onlajn rauni Ima sposobnost da pravi i prezentuje elektronske raune
Mnogobrojne opcije plaanja Omoguava kupcima da plaaju kreditnim karticama, debitnim

karticama, ACH ekovima, elektronskim transferom novca i dr.

i verifikaciju kredita, neodbijanje plaanja, raune se kreu od 360 do 840 milijardi
finansiranje i integraciju u velike firme back- dolara, ili od 4% do 8% od BNP-a. Trite
end sistema. Drugi gigant je FinancialSettle- rauna ini izuzetnu priliku za upotrebu
mentMatrix.com (FSM), koga ine velike internet tehnologije u cilju smanjenja tro-
banke kao to su WellsFargo i Citibank, u za- kova plaanja rauna i vremena koje se tom
jednici sa tehnolokim kompanijama kao to prilikom troi. Kako su potroai sve vie
su i2 Technologies i S1. FSM je jedini platni onlajn, logino je oekivati da e koristiti
sistem koji moe da radi sa nekoliko banaka internet kao sredstvo za efikasno plaanje
i nudi kreditna pisma, posredstvo treeg rauna.
lica, meunarodne transfere, finansiranje i Elektronski sistemi prezentovanja i pla-
kreditne ekove. Za manje transakcije, tradi- anja ili EBPP, su novi vidovi onlajn plat-
cionalne kompanije kreditnih kartica kao nih sistema za mesene raune. Potroai
MasterCard i AmericanExpress su razvile mogu pomou EBPP-a da vide svoje raune
P-cards, odnosno prenosne kartice. Trenut- elektronskim putem i da ih plaaju preko
no ograniene na transakcije manje od 2, 500 elektronskog transfera sredstava od banke
dolara, neke kreditne kompanije razmiljaju ili rauna kreditnih kartica. Sve vie kom-
o transakcijama P-karticom do 100, 000 panija bira izdavanje rauna elektronskim
dolara. P-kartice nemaju narudbenice ili putem, izbegavajui slanje regularnom
praenje dokumentacije o robi i zato se ne potom. ak i one firme koje alju raune
koriste za vee transakcije. regularnom potom, sve vie nude opciju
slanja rauna elektronskim putem, to doz-
11.7.1. Elektronsko prezentovanje i voljava potroaima da odmah izvre trans-
plaanje rauna fer sredstava sa bankovnog rauna kako bi
platili raun bilo gde u svetu. Procenjuje
Procena je da se u USA meseno generie sa da danas u SAD 50% domainstava ve
oko 30 milijardi rauna koje plaa oko 200 koriste neki od EBPP sistema. Oekivani
miliona potroaa i nekoliko miliona kom- rast je itavih 75% do 2012. godine.
panija. Neki strunjaci smatraju da se cena Iako se preko 90% svih EBPP-a deava
ivotnog ciklusa rauna, od izdavanja do u B2C sektoru, ti platni sistemi se brzo
plaanja, kree od $3 do $7. Ovaj raun ire na B2B trgovinu. Izazovi vezani za
ne obuhvata vreme koje potroaci koriste plaanje rauna elektronskim puten su isti
da bi otvorili raune, proitali ih, napisali i za potroae i za preduzea, osim to su
ekove, adresirali koverte, zalepili potansku poslovne transakcije po pravilu sa mnogo
markicu i najzad ih poslali. Ne raunajui veim iznosima novca. Iako poetni kapital
trokove potroaa, ukupni trokovi za za implementaciju EBPP sistema moe da

iznosi $100, 000, taj novac se brzo isplati. raune za njih ili da unajme platnu uslugu
Jedna kompanija, North Pittsburgh Tele- da sakuplja i plaa raune, na nain kako
phone, procenjuje da e utedeti 80% posle potroa odredi. BlueGill Technologies je
uvoenja sistema elektronske prezentacije kompanija direktne naplate, koja omoguava
i naplate rauna. potroaima da posete web sajt na kome
mogu da pogledaju svoje raune i da ih
11.7.2. Vrste EBPP sistema plate. CheckFree je konsolidator koji saku-
plja i izdaje raune sa mnogobrojnih izvora,
Iako je koncept onlajn prezentacije i tako da potroa treba samo da se uloguje
plaanja rauna jednostavan, postoji veliki na sajt, kako bi oednom platio nekoliko
broj konkurentnih poslovnih modela na rauna. CyberBills funkcionie slino kao
tritu. Najuobiajeniji je sistem direktnog CheckFree, ali se razlikuje u tome to izvetaj
rauna, koga su osmislile velike kompanije alje od naplatnika do servisa, a ne direktno
koje alju svakog meseca milione rauna. potroau. MessagingDirect alje izvetaje
Cilj je da njihovi klijenti na to laki nain i raune e-mail-om direktnim linkom pro-
plate svoje mesene i druge raune onlajn. davcu na web sajt radi lakeg plaanja.
Telefonske kompanije, kompanije kreditnih U proces naplate su ukljueni potroa,
kartica, kao i individualne prodavnice esto banka i potencijalno trea strana. Potroa
nude ovu uslugu. Po pravilu ovi sistemi ko- moe da poalje e-mail-om e-ek na bankov-
riste servisni biro, kao to je BillServ.com, ni raun i sredstva se prenose e-mail-om na
kako bi obezbedili neophodnu infrastruk- raun potraioca.
turu za implementaciju sistema. Druga ve- U konkurenciji na EBPP tritu, neke
lika vrsta EBPP-a je konsolidatorski model. kompanije vode. Web portali, kompanije
Konsolidatori sakupljaju sve raune svojih raznih potrebtina i tradicionalne banke ve
klijenata i omoguavaju one-stop plaanje imaju deo infrastrukture koja je potrebna za
rauna. Portali su slini konsolidatorima, i izgradnju efikasnog EBPP sistema. Najjai
nude skup drugih usluga finansijskog me- igrai su Web portali kao na primer AOL i
nadmenta. Slika 11.7.1. ilustruje glavne Yahoo. Udruivanjem sa firmama koje imaju
tipove EBPP sistema. softver, kao na pr. CheckFree i tradiciona-
Kompanije mogu koristiti EBPP samo lne banke, oni su u mogunosti da ponude
da ispostave raune potroaima na elek- potroaima plaanje rauna kao deo paketa
tronski nain ili da ugovore kompletanu usluga finansijskog menadmenta.
uslugu naplate rauna. Potroai onda mogu
da izaberu da direktno plate raun, da ko-
riste konsolidatorski raun koji sakuplja

Sl.11.7.1. Vrste EBPP sistema
LITERATURA [9] IETF Network Working Group, Electronic

Commerce Modeling Language (ECML)
Version 2 Specification, http://www.ietf.
[1] https://www.paypal.com/
org/rfc/rfc4112.txt
[2] http://en.wikipedia.org/wiki/PayPal
[10] Qpass, Inc., Qpass Provides Back Office
[3] MacKie-Mason, K. Jeffrey, K. White,
Support for AT&T Wireless GoPort Service,
Evaluating and Selecting Digital Payement
2003.
Mechanisms, Telecommunications Policy
[11] S. Glassman, M. Manasse, M. Abadi, P.
Research Conference, Maryland, 1996.
Gauthier, P. Sobalvarro, The Millicent Pro-
[4] http://www.gartner.com/technology/home.
tocol for Inexpensive Electronic Commerce,
jsp
In Proceedings of Fourth International World
[5] K.Laudon, C.Traver, E-Commerce: Busi- Wide Web Conference, Boston, USA, 1995.
ness, Technology, 5.th ed., Boston, Addison- http://www.w3.org/Conferences/WWW4/
Wesley, 2009. Papers/246/
[6] http://www.kosmix.com/topic/digital_wal-
let
[7] http://www.mastercard.com/index.html
[8] http://en.wikipedia.org/wiki/Windows_
Live_ID

GLAVA 12
bezbednost
elektronske trgovine
12.1 UOPTE O BEZBEDNOSTI Gubljenje poslova zbog nedostupnosti

servisa Elektronski servisi mogu biti
Elektronska trgovina smanuje trokove nedostupni u duem vremenskom peri-
i olakava poslovanje. Ipak, postoje i poten- odu ili u periodu znaajnom za obavl-
cijalni rizici upotrebe ove tehnologije. Na janje konkretnog posla, zbog napada na
primer, elektronska infrastruktura je osetljiva sistem od strane zlonamernih osoba ili
na razliite oblike napada. Procenat transak- zbog sluajnih otkaza sistema. Posledice
cija na Internetu u kojima je dolo do povrata takvih dogaaja (finansijske prirode ili
novca je vei nego u uobiajenoj trgovini druge vrste) mogu biti katastrofalne za
od 3% do 5% za online trgovinu prema 0, jedno preduzee.
5% do 1% za tradicionalan nain kupovine, Neovlaena upotreba resursa Napada
zakljuak je na osnovu industrijskih procena. koji ne pripada organizaciji koju napa-
Celinu problema teko je utvrditi jer velike da moe neovlaeno pristupiti nekim
kompanije ne ele da objave prave cifre. resursima njenog raunarskog sistema i
internet pospeuje globalnu trgovinu, tako upotrebiti ih radi pribavljanja imovinske
da e se i broj prevara u buduem razvoju koristi. Tipian primer resursa osetljivog
e-trgovine poveati, uporedo sa rastom interna takvu vrstu napada je telekomuni-
neta. Sa ekonomske take gledita, posledice kacioni servis. Krakeri esto koriste
otkaza tehnoloke prirode ili zloupotrebe raunar kome su neovlaeno pristupili
ove tehnologije od strane korisnika mogu kako bi napali ostale raunare u mrei.
biti sledee: Gubljenje poslovnog ugleda i povere-
Direktni finansijski gubici kao posledica nja klijenata Preduzee moe pretrpeti
prevare Zlonamerna osoba moe, na znaajne gubitke zbog loeg iskustva svo-
primer, da prebaci izvesnu koliinu novca jih klijenata ili zbog negativnog publiciteta
sa jednog rauna na drugi ili moe da koji mogu biti posledica napada na njegov
obrie podatke finansijske prirode. servis elektronske trgovine, ili ponaanja
Gubljenje vrednih i poverljivih infor- zlonamerne osobe koja se predstavlja kao
macija Mnoga preduzea memoriu i pripadnik tog preduzea.
alju informacije tehnoloke prirode ili Trokovi izazvani neizvesnim uslovima
podatke o svojim kupcima i dobavljaima, poslovanja esti prekidi funkcionisanja
ija poverljivost je od najvee vanosti servisa izazvani napadima spolja ili iznu-
za njihovo poslovanje. Ilegalan pristup tra, grekama i sl. mogu paralisati izvrenje
takvim informacijama moe prouzroko- poslovnih transakcija u znaajnom vre-
vati znaajne finansijske gubitke ili tete menskom periodu. Na primer, potvrde
druge vrste takvom preduzeu. transakcija koje ne mogu da se prenesu
Bezbednost elektronske trgovine 229

komunikacionim kanalima, transakcije logije. Ali samo tehnologije nee reiti prob-
koje mogu biti blokirane od strane treih lem. Organizaciona politika i procedure su
lica itd. Finansijski gubici koje ovakvi potrebne da bi se osiguralo da tehnologija ne
uslovi poslovanja mogu izazvati mogu bude zloupotrebljena. Industrijski standardi
biti znaajni. i zakoni na nivou drave su potrebni da se
Teko je proceniti taan broj i finansi- ojaaju platni mehanizmi kao i da se pronau
jske posledice kriminalnih radnji vezanih i procesuiraju prekritelji zakona osmiljenog
za e-trgovinu. U velikom broju sluajeva da titi transfer vlasnitva u trgovinskim
bezbednosni incidenti se ne prijavljuju jer transakcijama.
se kompanije boje da e izgubiti poverenje Praksa zatite trgovinskih transakcija
kupaca. Nedavno istraivanje sprovedeno pokazuje da se svaki sistem zatite moe
od strane Computer Security Institute je probiti ako se angauje dovoljno sredstava.
pokazalo da od 538 korporacija i vladinih Apsolutnu zatitu je teko postii i ona bi bila
organizacija u SAD-u koje koriste zatitne izuzetno skupa. Na sreu, apsolutna zatita
mere njih 85% je otkrilo neovlaeni prodor nije ni potrebna kada je re o komercijalnim
u raunarske sisteme zatite u poslednjih transakcijama. Postoji vremenska aktuelnost
12 meseci, a 64% je priznalo da j zbog toga informacija isto kao to postoji vremenska
imalo novane gubitke. Meutim samo 35% vrednost novca. Ponekad je dovoljno zatititi
je bilo voljno da brojano izrazi finansijske informaciju na nekoliko sati, dana ili godina.
gubitke koji su ukupno iznosili $377 mil- Budui da je sistem zatite skup, izabrani
iona. Najozbiljniji gubici su ukljuivali krau nivo zatite mora biti kompromis izmeu
vlasnikih informacija i novane prevare. stvarnih potreba i trokova koje jedna kom-
etrdeset procenata prijavljenih upada su panija moe da podnese. Ne treba gubiti iz
izvedeni izvan organizacionih okvira, 38% vida da je po svojoj prirodi lanac mera zatite
otpada na napade zvane uskraivanje usluga snaan koliko i njegova najslabija karika. Sto-
(Denial of Service - DOS) i 94% je prijavilo ga veeg smisla ima napor na ujednaenim
napade virusa [1]. i mesobno usaglaenim merama zatite
Smanjenje rizika u e-trgovini je komplek- od skupih pojedinanih mera u okruenju
san proces koji ukljuuje nove tehnologije, slabih ostalih mera zatite.
organizacionu politiku i procedure kao i Moemo zakljuiti da sigurna elektronska
zakone i industrijske standarde koji e trgovina zahteva skup zakona, procedura,
omoguiti da sprovodioci zakona istrauju politika i tehnolokih mera [2]. U tehnoloke
i procesuiraju prestupnike. Sl.12.1 prikazuje mere spadaju, izmeu ostalog, neporeci-
vieslojnost zatite elektronske trgovine. vost, autentikacija, poverljivost i integritet
Da bi se postgao najvii stepen zatite podataka. Da bi se ove mere sprovele u
potrebno je koristiti nove dostupne tehno- praksi, neophodna je upotreba kriptolokih

Sl.12.1 Vieslojno zatitno okruenje e-trgovine. Lanac bezbednosti je jak koliko je jaka njegova
najslabija karika.
tehnologija, kao na primer digitalni potpis i Dostupnost obezbeuje da ovlaeni

ifarski sistemi sa javnim kljuem. Jedan od korisnici uvek mogu da koriste servise i
ciljeva poglavlja je i detaljnije upoynavanje da pristupe informacijama.
sa ovim savremenim bazinim tehnikama Upotreba sistema iskljuivo od strane
zatite informacija, na kojima se zasniva ovlaenih korisnika obezbeuje da se
bezbednost savremenog elektronskog po- resursi sistema ne mogu koristiti od strane
slovanja. neovlaenih osoba niti na neovlaen
Na kraju, bezbedna elektronska trgovina nain.
se moe definisati kao elektronska trgovina Glavne naune discipline iji rezultati se
kod koje se koriste bezbednosne procedure koriste da bi se ostvarili pomenuti ciljevi su
u skladu sa procenjenim rizicima. nauka o bezbednosti komunikacija i nauka
Osnovni ciljevi mera bezbednosti u in- o bezbednosti u raunarima. Bezbednost
formacionim sistemima su: komunikacija oznaava zatitu informacija u
Poverljivost obezbeuje nedostupnost toku prenosa iz jednog elektronskog sistema
informacija neovlaenim licima. u drugi. Bezbednost u raunarima oznaava
Integritet obezbeuje konzistentnost zatitu informacija unutar raunarskog
podataka, spreavajui neovlaeno ge- sistema ona obuhvata bezbednost op-
nerisanje, promenu i unitenje podataka. erativnog sistema i aplikativnog softvera,

naroito softvera za manipulisanje bazama tem radi sticanja koristi bilo koje vrste.
podataka. Mere bezbednosti komunikacija Napadai spolja mogu da se infiltriraju u
i bezbednosti u raunarima se kombinuju sistem predstavljajui se kao korisnici sa
sa drugim merama (fiziko obezbeenje, manjim ovlaenjima i nastaviti sa infiltri-
bezbednost personala, bezbednost adminis- ranjem u sistem koristei takav pristup
tracije, bezbednost medija) radi ostvarenja radi neovlaenog proirenja korisnikih
pomenutih ciljeva. prava.
Potencijalne pretnje jednom informa- Suplantacija Obino posle uspenog
cionom sistemu koji sadri podsistem za infiltriranja u sistem, napada ostavlja u
elektronsku trgovinu su: njemu neki program koji e mu omoguiti
Infiltracija u sistem Neovlaena osoba da olaka napade u budunosti. Primer su-
pristupa sistemu i u stanju je da modifikuje plantacije je upotreba trojanskog konja
datoteke, otkriva poverljive informacije to je softver koji se korisniku predstavlja
i koristi resurse sistema na nelegitiman kao normalan, ali koji prilikom izvrenja
nain. U optem sluaju, infiltracija se real- otkriva poverljive informacije napadau
izuje tako to se napada predstavlja siste- ili na drugi nain deluje tetno na sistem.
mu kao ovlaeni korisnik ili korienjem Na primer, tekst procesor moe da kopira
slabosti sistema (npr. mogunost izbe- sve to ovlaeni korisnik unese u jednu
gavanja provere identiteta i sl.). Infor- tajnu datoteku kojoj moe da pristupi
macije neophodne za infiltriranje napada napada.
dobija koristei neku drugu vrstu napa- Prislukivanje Napada moe da pristupi
da. Primeri takvih napada su dumpster poverljivim informacijama (npr. lozinci za
diving attack, kod koga napada dobija pristup sistemu) prostim prislukivanjem
potrebnu informaciju pretraujui materi- protoka informacija u komunikacionoj
jal koji rtva smatra suvinim, i socijalni mrei. Postoje specijalizovani programi
inenjering kod koga napada dobija opte namene (packet sniffers) za anali-
neophodne informacije primoravajui zu protokola koji se koriste na komunika-
na neki nain (ucena, pretnja i sl.) svoju cionoj liniji (najee se radi o http ili smtp
rtvu da mu ih da. protokolu). Informacija dobijena na ovaj
Prekoraenje ovlaenja Lice ovlaeno nain moe se iskoristiti radi olakavanja
za korienje sistema koristi ga na ne- drugih vrsta napada.
ovlaeni nain. To je vrsta pretnje koju Promena podataka na komunikacionoj
ostvaruju kako napadai iznutra (insid- liniji Napada moe da promeni in-
ers) tako i napadai spolja. Napadai formacije koje se prenose kroz komu-
iznutra mogu da zloupotrebljavaju sis- nikacionu mreu. Na primer, on moe

namerno da menja podatke finansijske Servis poverljivosti. Ovaj servis spreava
prirode za vreme njihovog prenoenja otkrivanje informacije bilo kom entitetu (licu
kroz komunikacioni kanal, ili da se ili organizaciji) koji za to nema ovlaenje.
predstavi kao ovlaeni server koji od Poverljivost se ostvaruje upotrebom ifre.
ovlaenog korisnika zahteva poverljivu Meutim, deo informacija koje mogu biti od
informaciju. znaaja moe se dobiti i na drugi nain. Na
Odbijanje servisa Zbog estih zahteva primer, mogue je posmatrati broj i veliinu
za izvrenje sloenih zadataka izdatih od poruka koje se alju na odreenu adresu
strane neovlaenih korisnika sistema, svakog dana, bez uvida u njihov sadraj.
servisi sistema mogu postati nedostupni Servis integriteta. Ovaj servis titi infor-
ovlaenim korisnicima. maciju od promena koje nisu dozvoljene
Poricanje transakcije Posle izvrene politikom bezbednosti. U takve promene
transakcije, jedna od strana moe da spada umetanje dodatnih podataka, brisanje,
porie da se transakcija dogodila. Iako supstitucija ili preureenje podataka.
ovakav dogaaj moe da nastupi usled Servis autentikacije. Ovaj servis obez-
greke, on uvek proizvodi konflikte koji beuje garanciju identiteta. To znai da kada
se ne mogu lako reiti. neki entitet daje neki podatak o svom iden-
titetu (kao na primer ime), servis autenti-
12.2 BEZBEDNOSNI SERVISI kacije proverava vrednost tog podatka. Znai,
autentikacija je sredstvo protiv infiltriranja u
Rukovodstvo organizacije u kojoj postoji
sistem. Postoje dve osnovne varijante servisa
komunikaciona mrea i/ili raunari obino
autentikacije: (1) autentikacija entiteta, koja
uspostavlja jedan skup pravila koja se odnose
proverava identitet predstavljen od strane
na sve aktivnosti te organizacije u vezi sa
udaljenog korisnika (lozinke predstavljaju
bezbednou. Ovaj skup pravila se naziva
opte poznati mehanizam autentikacije en-
politika bezbednosti [3]. Politika bezbednosti
titeta) i (2) autentikacija porekla podataka,
se sprovodi u praksi putem bezbednosnih
koja proverava identitet poiljaoca podataka,
servisa [4].
na primer neke poruke (ovo se ostvaruje
Bezbednosni servisi su delovi sistema
proverom digitalnog potpisa).
koji realizuju aktivnosti koje pariraju pret-
Servis kontrole pristupa. Ovaj servis titi
njama vezanim za bezbednost sistema. Zbog
sistem od neovlaenog pristupa pojedinim
znaajnih raunarskih resursa koji su potreb-
njegovim resursima (podsistem za izvrenje
ni za njihovo adekvatno funkcionisanje, oni
prorauna, komunikacioni podsistem, me-
obino nisu stalno ukljueni, ve deluju na
morija itd.). Termin neovlaeni pristup
zahtev. Postoji est osnovnih vrsta bezbed-
obuhvata upotrebu, otkrivanje, modifikaciju,
nosnih servisa:

destrukciju podataka, kao i izvrenje ap- servisa je mogunost nastupanja sluajne
likacija bez ovlaenja. Kontrola pristupa je greke za vreme izvrenja transakcije posle
osnovna mera za izvrenje autorizacije, tj. za koje svaka od strana uesnica na razliit
definisanje prava pristupa resursima sistema nain ocenjuje njenu realizaciju.
od strane ovlaenih korisnika. Servis za onemoguavanje odbijanja
Servis neporecivosti - Servis za one- usluge. Napad koji prouzrokuje odbijanje
moguavanje poricanja transakcije. Ovaj usluge nastaje onda kada zlonamerna oso-
servis titi od nastupanja dogaaja kada ba podnese takav skup uzastopnih zahteva
jedna od strana uesnica u transakciji porie serveru koji onemoguava njihovo izvrenje.
da se transakcija dogodila. Ovaj servis je Na taj nain, server ne moe da odgovori ni na
sutinski razliit od ostalih bezbednosnih legalne zahteve. Pomenuti servis ograniava
servisa. Njegova osnovna namena je da upotrebu resursa servera, kao na primer
zatiti ovlaene korisnike sistema od drugih vreme izvrenja CPU-a, koliinu memorije
ovlaenih korisnika, a ne od napadaa. Ovaj koja se koristi, broj otvorenih datoteka ili
servis, meutim, ne moe da sprei poricanje broj istovremeno aktivnih procesa.
transakcije. Naprotiv, on obezbeuje jedan U Tabeli 12.1 sumirane su najvanije
pouzdan dokaz koji se moe upotrebiti u dimenzije zatite e-trgovine iz perspektive
sluaju konflikta izmeu strana uesnica u kupca i prodavca.
transakciji. Drugi razlog za postojanje ovog
Tabela 12.1 Razliite dimenzije zatite e-trgovine iz perspektive kupca i prodavca
DIMENZIJE PERSPEKTIVA POTROAA PERSPEKTIVA TRGOVCA
Da li je informacija koju sam Da li su podaci izmenjeni bez odobrenja?

Integritet poslao ili primio izmenjena? Da li su tani podaci dobijeni od kupca?
Da li druga strana moe kasnije Da li kupac moe kasnije negirati

Neporecivost da negira obavljenu poslovnu narudbinu?
transakciju?
Sa kim poslujem? Kako mogu biti
Autentikacija siguran da je osoba ili entitet Da li je to pravi indentitet kupca?
ona za koju se predstavlja?
Poverljivost Da li neko drugi osim onih kojima Da li su poruke ili poverljivi podaci
(tajnost) su namenjene ita moje poruke? dostupni neovlaenim osobama?
Koja je korist, ako i postoji, od

Mogu li da kontroliem upotrebu prikupljenih linih podataka prilikom
Privatnost linih podataka koje sam neke transakcije e-trgovine? Da li su lini
dostavio trgovcu? podaci kupca iskorieni na nelegalan
nain?
Raspoloivost Imam li pristup ovom web sajtu? Da li je web sajt operativan?

12.3 KRIPTOLOKE TEHNIKE I VRSTE Postoje dve osnovne vrste ifarskih siste-
ALGORITAMA ma simetrini sistemi, koji se dalje dele na
sekvencijalne ifarske sisteme i blok ifarske
ifrovanje i digitalni potpis su kriptolo- sisteme, i asimetrini sistemi ili sistemi sa
ke tehnike koje se koriste u cilju implemen- javnim kljuevima. Njihove karakteristike
tiranja servisa bezbednosni. Osnovni samo- su razliite i koriste se na razliit nain u
stalni entitet u okviru kriptolokih tehnika se bezbednosnim servisima.
naziva ifarski sistem. Svaki ifarski sistem
obuhvata par transformacija podataka, 12.3.1 Simetrini sistemi
koje se nazivaju ifrovanje i deifrovanje.
ifrovanje je procedura koja transformie Kod simetrinih ifarskih sistema klju
originalnu informaciju (otvoreni tekst) u ifrovanja je identian kljuu deifrovanja.
ifrovane podatke (ifrat). Obrnut proces, Klju mora da se dri u tajnosti, to znai
deifrovanje, rekonstruie otvoreni tekst na da poiljalac i primalac poruke moraju pre
osnovu ifrata [5]. slanja poruke da se dogovore o kljuu ili da
U ifarskoj transformaciji, pored otvore- postoji centar za distribuciju kljueva koji
nog teksta, takoe se koristi i jedna nezavisna ih distribuira korisnicima ifarskog sistema
vrednost koja se naziva klju ifrovanja. Na putem sigurnog kanala. Osnovni algoritam
slian nain, transformacija za deifrovanje ifrovanja koji spada u ovu kategoriju je
koristi klju deifrovanja. Broj simbola koji Vernamova ifra (One time pad), kod koje
predstavljaju klju (duina kljua) zavisi od se ifrat dobija sabiranjem po modulu 2 bi-
ifarskog sistema. narnih simbola otvorenog teksta i binarnih
ifarski sistem moe u informacionom simbola kljua [6]. Pre ifrovanja, otvoreni
sistemu obezbeivati servis poverljivosti. U tekst napisan koristei obian alfabet mora
tom sluaju, otvoreni tekst sadri poverljivu da se pretvori u niz binarnih simbola (bita)
informaciju koja u takvom obliku ne sme da koristei odgovarajui kod. U poetku se
se nalazi na serveru. Ako je ifarski sistem Vernamova ifra koristila u telegrafskim
otporan na napade za koje se proceni da komunikacijama (teleprinterski saobraaj,
mogu nastupiti, ifrat se moe poslati putem telex), gde se koristio meunarodni kod br.
komunikacione mree, bez mogunosti da 2, sa 5 binarnih simbola za svako slovo ot-
neovlaeno lice doe do poverljive infor- vorenog teksta. Suma po modulu 2 (simbol
macije. Kriterijumi kvaliteta jednog ifarskog za ovu operaciju je ) se rauna na sledei
sistema definiu se imajui u vidu raunarske nain:
i druge resurse kojima raspolae potencijalni
napada.

0 1
0 0 1
1 1 0
Na primer, za ifrovanje poruke come soon:

Otvoreni tekst: 00011 01111 01101 00101 10011 01111 01111 01110
Klju: 11011 00101 01011 00110 10110 10101 01100 10010
ifrat: 11000 01010 00110 00011 00101 11010 00011 11100
Da bi se rekonstruisao originalni otvoreni x = ( x1 , x 2 , , x M )

tekst (poruka), ponovo se niz ifrata sabira po
modulu 2 sa nizom kljua, poto sabiranje i i sve mogue kriptograme
oduzimanje po modulu 2 koincidiraju. y = ( y1 , y 2 , , y N ) ;
U daljem tekstu, za napadaa koji eli da drugim reima, u apsolutno tajnom
rekonstruie otvoreni tekst bez poznavanja ifarskom sistemu, verovatnoa da sluajna
kljua koristiemo naziv kriptoanalitiar. U promenljiva X ima vrednost x jednaka je
tom sluaju, uobiajeno je da se ifrat naziva sa ili bez poznavanja vrednosti sluajne
kriptogram. promenljive Y. Zbog toga kriptoanalitiar ne
Claude Shannon je definisao uslove ap- moe bolje proceniti vrednost X poznavajui
solutne tajnosti [5], polazei od sledeih vrednost Y od procene bez njenog pozna-
osnovnih hipoteza: vanja, nezavisno od raspoloivog vremena
1. Tajni klju se koristi samo jednom. i raunarskih resursa kojima raspolae.
2. Kriptoanalitiar ima pristup jedino krip- Takoe, koristei pojam entropije iz teo-
togramu. rije informacija, Shannon je odredio mini-
ifarski sistem ispunjava uslove apsolutne malnu duinu kljua potrebnu da bi bili
tajnosti ako je otvoreni tekst X statistiki ispunjeni uslovi apsolutne tajnosti. Duina
nezavisan od kriptograma Y, to se moe kljua K mora biti najmanje jednaka duini
matematiki izraziti na sledei nain: otvorenog teksta M:
KM.
P( X = x Y = y ) = P( X = x) ,
U sluaju Vernamove ifre u gornjoj re-
za sve mogue otvorene tekstove laciji vai znak jednakosti.

Dokaz apsolutne tajnosti: Razmotrimo, na primer, algoritam ifrovanja kod koga otvoreni
tekst, ifrat i klju uzimaju vrednosti iz L-arnog alfabeta {0,1, , L 1} i u kome su duine
kljua K, ifrata N i otvorenog teksta M meusobno jednake, K = N = M . U tom sluaju,
broj moguih otvorenih tekstova, ifrata i kljueva je jednak LM . Pretpostavlja se sledee:
a) Klju se bira na sluajan nain:
P( Z = z ) = L M
za svih LM moguih vrednosti z tajnog kljua.
b) ifarska transformacija je:
Yi = X i Z i , (i = 1, , M )
gde oznaava sabiranje po modulu L, simbol po simbol.
Za fiksni otvoreni tekst X = x , svakoj moguoj vrednosti kljua
(
Z = z j , j = 1, , LM , )
odgovara jedinstveni ifrat (
Y = y j , j = 1, , L M
).
Zbog toga, u skladu sa uslovom a), lako se vidi da istom otvorenom tekstu X = x moe sa
M
jednakom verovatnoom odgovarati svaki od L moguih ifrata; zato imamo
P(Y = y ) = P (Y = y X = x ) = L M
.
Zbog toga je koliina informacije koju nosi ifrat o otvorenom tekstu jednaka nuli, tj. X i Y su
statistiki nezavisni, pa stoga suma po modulu L ispunjava uslove savrene tajnosti. Kada je
L = 2 , ovaj sistem se svodi na Vernamovu ifru.
Sekvencijalni ifarski sistemi ali nizovi simbola koje oni generiu imaju
osobine sline sluajnim nizovima. Gen-
Iako Vernamova ifra garantuje maksi- eratori pseudosluajnih nizova su konani
malnu bezbednost, ona nije pogodna za automati (digitalni automati sa konanom
iroku praktinu primenu zato to zahteva memorijom) koji koriste kratke kljueve
jedan simbol tajnog kljua za svaki simbol radi zapoinjanja procesa generisanja. Ovi
otvorenog teksta. Imajui u vidu koliinu kljuevi moraju biti prisutni na obe strane pre
informacija koju u dananje vreme treba poetka komuniciranja. Izlazni niz iz takvog
ifrovati, pomenuti algoritam se pokazu- generatora se sabira po modulu 2 sa nizom
je nepogodnim za ifrovanje tako velike otvorenog teksta i na taj nain se dobija niz
koliine podataka. On se koristi tamo gde je ifrata. Na prijemnoj strani se sabira po mod-
potrebna maksimalna bezbednost, a koliina ulu 2 primljeni niz ifrata sa pseudosluajnim
informacija koja se ifruje je minimalna. nizom generisanim pomou istog kljua,
U praksi se iroko koriste generatori poevi od istog poetnog simbola kao i na
pseudosluajnih nizova, koji predstavljaju predajnoj strani. Zbog toga je prijemnik u
deterministike algoritme za ifrovanje, stanju da rekonstruie otvoreni tekst.

Evidentno je da nizovi koje generiu {ci} se alje kroz javni komunikacioni kanal.
konani automati ne mogu nikada imati Na prijemnoj strani, strani B, sa istim
potpuno iste osobine kao i sluajni nizovi. kljuem i istim deterministikim algorit-
Na primer, za razliku od sluajnih nizova, mom, generie se isti ifarski niz {si}, koji se
pseudosluajni nizovi su periodini u irem sabira po modulu 2 sa ifratom {ci}, i na taj
smislu (to znai da mogu imati aperiodini nain se rekonstruiu biti otvorenog teksta
poetak), ali ako su periodi takvih nizova {mi}. Treba uoiti takoe da je sekvencijalni
mnogo vei od duina nizova otvorenog ifarski sistem u ovom sluaju involutivan,
teksta koji e se ifrovati na ovaj nain, sistem zato to su procesi ifrovanja i deifrovanja
e se ponaati na slian nain kao i Ver- identini.
namova ifra. Nije lako utvrditi kada je binarni niz
Osnovna ideja koja stoji iza sekvencijal- dovoljno bezbedan za upotrebu u kriptografi-
nih ifara je da se generie duga i nepred- ji, poto ne postoji opti i unificirani kriteri-
vidljiva sekvenca simbola iz nekog alfabeta jum koji bi sluio za ocenu takvih nizova.
(npr. binarnog) na osnovu kratkog kljua Meutim, moe se naznaiti niz zahteva koje
izabranog na sluajan nain. Sekvencijalna svaki ifarski niz mora da zadovolji da bi se
ifra sa generatorom pseudosluajnog niza je mogao koristiti u sekvencijalnom ifarskom
aproksimacija Vernamove ifre, utoliko bolja sistemu. Najvaniji takvi zahtevi su:
ukoliko je pseudosluajni niz blii po kara- Period Period ifarskog niza mora da
kteristikama autentinom sluajnom nizu. bude bar jednake duine kao i duina niza
Principska ema sekvencijalnog ifarskog koji se ifruje. U praksi, generiu se nizovi
sistema prikazana je na sl. 12.3.1. Ako se iji je period mnogo redova veliine vei
koristi binarni alfabet, predajnik A, sa krat- od duine niza koji se ifruje.
kim (tajnim) kljuem i deterministikim Statistike osobine U sluajnom nizu,
(javnim) algoritmom generie binarni niz razliiti podstringovi zadate duine mo-
{si} iji elementi se sabiraju po modulu 2 sa raju biti uniformno raspodeljeni celom
odgovarajuim bitima otvorenog teksta {mi}, njenom duinom.
i na taj nain se dobijaju biti ifrata {ci}. Niz
Sl. 12.3.1 Principska ema sekvencijalnog ifarskog sistema

Golomb je formulisao tri postulata koje G2: U svakom periodu razmatranog niza
jedan konani binarni niz mora da zadovolji polovina serija od ukupnog broja uo-
da bi bio nazvan pseudosluajnim [7]. Da enih serija ima duinu 1, etvrtina ima
bi se formulisali ovi principi, potrebno je duinu 2, osmina duinu 3 itd.. Istovre-
prethodno definisati neke pojmove. meno za svaku pomenutu seriju vai da
Ako je dat binarni niz, serijom duine je jednak broj serija jedinica i nula.
k se naziva niz sukcesivnih k jednakih bita G3: Autokorelaciona funkcija AC (k) van
izmeu razliitih bita. Na primer, u binar- faze je konstantna za svaku vrednost k.
nom nizu Konana sekvenca koja zadovoljava ova
tri postulata naziva se PN sekvenca (Pseu-
...01001101001110110010001101010001... do-Noise). Ona poseduje sve karakteristike
uniformno distribuirane binarne sekvence.
nalaze se, izmeu ostalog, 2 serije nula Nepredvidljivost Ako je dat deo i-
(gaps) duine 3 i jedna serija jedinica (block) farskog niza proizvoljne duine, kripto-
iste duine. analitiar ne moe da predvidi sledei bit te
Funkcija autokorelacije AC (k) jednog sekvence sa verovatnoom veom od 1/2.
periodinog niza perioda T se definie kao Jedna od mera nepredvidljivosti sekvence je
njena linearna sloenost, a jedan od algori-
tama za njeno izraunavanje je algoritam
AC(k) = (A-D)/T
Berlekamp-Massey.
Lakoa implementacije Sekvenca
gde A i D predstavljaju respektivno broj mora da bude takva da ju je lako generi-
koincidencija i nekoincidencija izmeu sati elektronskim sredstvima, radi praktine
razmatranog niza i njega samog ciklino primene u procesu ifrovanja/deifrovanja.
pomerenog za k pozicija. Ako je k multipl od To ukljuuje niz tehnikih aspekata: brzina
T, autokorelacija je u fazi i AC (k)=1. Ako T generisanja (npr. reda Mbit/s ili vie radi
ne deli k, autokorelacija je van faze i AC (k) primene u irokopojasnim komunikacijama),
uzima vrednosti na segmentu [-1, 1]. trokovi, veliina sklopa za generisanje, broj
Sada se Golombovi postulati pseudo- elektronskih komponenata potrebnih za ge-
sluajnosti mogu formulisati na sledei na- nerisanje, potronja, itd., koji se moraju imati
in: u vidu prilikom implementacije generatora
G1: U svakom periodu razmatranog niza, ifarske sekvence.
broj jedinica mora biti priblino jednak Generatori pseudosluajnih nizova mogu
broju nula. Konkretnije, razlika izmeu biti zasnovani na linearnim kongruenci-
broja jedinica i nula ne sme prei 1. jama, pomerakim registrima sa linearnom

ili nelinearnom povratnom spregom, itd. Takoe, pomenute elementarne strukture mogu
sluiti kao osnovni elementi za konstruisanje sloenijih ema.
Generatori koji se zasnivaju na linearnim kongruencijama koriste rekurentne relacije tipa

Xi+1=aXi+b(modm)
gde su (a, b, m) parametri koji karakteriu generator i mogu da se koriste kao tajni klju. X0
je seme koje inicijalizuje proces generisanja. Ako su parametri izabrani na pogodan nain,
brojevi Xi nee se ponoviti dok potpuno ne pokriju segment [0, m-1]. Na primer, niz generisan
rekurentnom relacijom
Xi+1=5Xi+3(mod16) gde je X0=1 je
{1,8,11,10,5,12,15,14,9,0,3,2,13,4,7,6,1,8,...}
Nizovi generisani linearnim kongruencijama nisu kriptografski bezbedni. Ako je dat dovoljno
dug deo izlaznog niza iz generatora ovog tipa, mogu se rekonstruisati parametri m, a, b.
Pomeraki registar sa povratnom spre- na prvu poziciju sleva, Sl. 12.3.2. Sadraj
gom sastoji se od n flip-flopova (stepena) i pomerakog registra izmeu dva takt im-
jedne funkcije povratne sprege g takve da se pulsa naziva se stanje registra; poetno stanje
svaki novi element izlaznog niza a(t) za t>n registra odgovara njegovom sadraju na
moe izraziti preko n prethodnih elemenata poetku procesa generisanja.
a(t-n), a(t-n+1)],...,a(t-1), Sl 12.3.2.. Sadraj Dijagram stanja pomerakog registra
flip-flopova se pomera za jedno mesto u (a samim tim i njegovog izlaznog niza) je
smeru strelica pri svakom takt impulsu, tako ciklian ukoliko funkcija g povratne sprege
da se svaki novi element niza a(t) postavlja nije singularna, tj. ukoliko je njen oblik
Sl. 12.3.2 Pomeraki registar sa povratnom spregom

nom povratnom spregom. Funkcija povratne
a(t)=g[a(t-1),a(t-2),...,a(t-n+1)] a(t-n)
sprege kod takvih registara ima sledei oblik
( oznaava operaciju iskljuivo ili

a(t)=c1a(t-1) c2a(t-2) ... cna(t-n)
(Exclusive OR - XOR)). U protivnom, novi
element a(t) ne bi imao konstantu a(t-n),
koja bi se izgubila pri sledeem pomeraju. gde je ci {0,1} i cn=1.
Period izlaznog niza zavisi od broja Oigledno, poetno stanje ne moe se sas-
stepena registra i karakteristika funkcije g. tojati od samih nula, poto bi u tom sluaju
Maksimalni period koji moe dostii niz izlazni niz bio identiki jednak nuli. Maksi-
ovog tipa odgovara maksimalnom broju malan broj razliitih stanja takvog registra
razliitih stanja registra. Ako registar ima n jednak je 2n-1.
memorijskih jedinica, maksimalni period Pomerakom registru sa linearnom po-
je 2n. Klju kod ovog tipa generatora sas- vratnom spregom moe se pridruiti poli-
toji se od poetnog stanja registra i funkcije nom povratne sprege stepena n
povratne sprege.
Ako je funkcija povratne sprege g nelin- f(x)=1+c1x+c2x2+...+cnxn
earna, period izlaznog niza moe biti 2n.
Meutim, problem sa ovakvim generatorom sa nezavisno promenljivom x i koefici-
je u tome to nema sistematskog metoda za jentima iz skupa {0,1}. U zavisnosti od kara-
njegovu analizu. Nizovi koje generiu takvi kteristika ovog polinoma, period izlaznog
registri mogu da imaju male cikluse koji se niza moe zavisiti od poetnog stanja (ako
beskonano ponavljaju, to sa kriptografske je polinom svodljiv), moe biti nezavisan od
take gledita nije povoljno. Ciklus koji e poetnog stanja ali da njegova duina deli
se pojaviti zavisi od poetnog stanja. Ako je 2n-1 (ako je polinom nesvodljiv), ili moe biti
duina ciklusa manja od 2n, statistike oso- nezavisan od poetnog stanja, a da njegova
bine izlaznog niza nee zadovoljavati prvi i duina bude 2n-1 (ako je polinom primiti-
drugi Golombov postulat. ak i ako period van). Primitivni polinomi su najpogodniji za
ima maksimalnu duinu 2n . U tom sluaju kriptografske primene, poto u tom sluaju
izlazni niz se naziva De Bruijnov niz reda n izlazni niz iz takvog pomerakog registra
[8]. Autokorelaciona funkcija takvog niza ne zadovoljava sve Golombove postulate.
zadovoljava trei Golombov postulat. Na alost, zbog linearnosti, izlazni niz iz
Najpogodnijim elementarnim struktura- pomerakog registra sa linearnom povrat-
ma za generisanje pseudosluajnih nizova nom spregom je lako predvidljiv. Ako pozna-
smatraju se pomeraki registri sa linear- jemo 2n uzastopnih bita izlaznog niza iz

Broj primitivnih polinoma stepena n dat je sledeim izrazom
(2 n 1) / n
gde je ( x ) Eulerova funkcija koja oznaava broj pozitivnih celih brojeva manjih od x i
uzajamno prostih sa x. Sekvenca koju generie pomeraki registar sa linearnom povratnom
spregom sa primitivnim polinomom povratne sprege naziva se sekvenca maksimalne duine
ili m-sekvenca.
takvog registra, postavljanjem i reavanjem Svaki blok simbola se ifruje uvek na isti
sistema linearnih jednaina sa n nepoznatih nain, nezavisno od mesta koje zauzima
moemo odrediti: u poruci.
Poetno stanje registra (n prvih bita). Jednake poruke, ifrovane sa istim klju-
Koeficijente ci, (i=1,...n). em, uvek daju jednake ifrate.
Svaka binarna sekvenca moe biti generi- Da bi se deifrovao deo poruke, nije neo-
sana pomou pomerakog registra sa linear- phodno deifrovati je od poetka, dovolj-
nom povratnom spregom (LFSR - Linear no je deifrovati blok koji nas interesuje.
Feedback Shift Register). Duina minimal- Svaka blok ifra sastoji se od etiri ele-
nog LFSR koji moe da generie zadatu bina- menta:
rnu sekvencu naziva se linearna sloenost LC. 1. Inicijalna transformacija.
U praksi, za odreivanje linearne sloenosti 2. Jedna kriptografski slaba funkcija,
koristi se algoritam Berlekamp-Massey, ponovljena r puta (rundi).
kvadratne kompleksnosti [9]. Oigledno, 3. Finalna transformacija.
linearna sloenost m-sekvence je n.
4. Algoritam za ekspanziju kljua.
Da bi se poveala linearna sloenost
Inicijalna transformacija moe sadrati
pse-udosluajnog niza, izlazni nizovi vie
jednu ili dve funkcije. Prva randomizuje
pomerakih registara sa linearnom povrat-
ulazne podatke, radi skrivanja blokova koji
nom spregom mogu se kombinovati pomou
sadre samo jedinice ili samo nule, i obino
nelinearne funkcije, ili se nekoliko pozicija
ne zavisi od kljua. Druga funkcija oteava
jednog takvog registra mogu kombinovati
neke napade na ovakve sisteme, kao npr.
pomou nelinearne funkcije.
linearnu ili diferencijalnu kriptoanalizu. Ova
funkcija zavisi od kljua.
Blok ifra Svaka runda se sastoji od jedne nelinearne
funkcije, na koju utiu i delovi kljua i delovi
ulaznih podataka, koja moe biti jednosmer-
Blok ifrom se naziva ona kod koje se na ili ne. Nelinearna funkcija moe sadrati
originalna poruka ifruje po grupama (blo- samo jednu veoma kompleksnu operaciju
kovima) od dva i vie elemenata. Kod blok ili niz sukcesivnih razliitih jednostavni-
ifara: jih transformacija. Runde se meusobno
Nain ifrovanja svakog simbola zavisi povezuju sabiranjem po modulu 2, bit za
od naina ifrovanja susednih simbola. bit, sa podacima koji dolaze iz prethodne

runde ili iz inicijalne transformacije. Na taj Zatim se blok deli na dve polovine. Posle toga
nain se formira involutivna transformacija, se realizuje jedna modularna operacija koja
kada se ponovi identian proces (ali uz klju se ponavlja 16 puta (rundi). Ova operacija
deifrovanja dat obrnutim redom), ime se se sastoji od sume po modulu 2 leve polovine
rekonstruie otvoreni tekst. bloka sa funkcijom F(Ki) desne strane bloka,
Finalna transformacija slui da bi oper- na koju utie i podklju Ki, i=1,...,16, gde je
acije ifrovanja i deifrovanja bile simetrine. i redni broj runde. Zatim leva i desna po-
Algoritam za ekspanziju kljua ima za cilj lovina bloka menjaju mesta. Na sl. 12.3.3 je
pretvaranje kljua obino ograniene duine prikazana inicijalna transformacija i prva
u skup podkljueva koji se mogu sastojati od runda DES-a.
veeg broja bita. U 16. rundi se izostavlja razmena mesta
Primeri blok ifara su sledei: LUCIFER, leve i desne polovine bloka, a algoritam se
DES, FEAL, IDEA, RC5, SKIPJACK, BLOW- zavrava finalnom fiksnom permutacijom
FISH, TWOFISH, AES (RIJNDAEL), itd. bita u bloku koja je inverzna inicijalnoj.
DES realizuje involutivnu transformaciju
DES i zato nije potrebno invertovati funkciju F u
algoritmu za deifrovanje. Zato F moe da
Blok ifra najvie koriena u praksi je
bude tzv. jednosmerna funkcija, koja sadri
DES (Data Encryption Standard), koji je NBS
nelinearne operacije.
(National Bureau of Standards) uveo u SAD
1974. Duina bloka kod ove ifre je 64 bita, Funkcija F je skup operacija koje se kom-
a duina kljua je 56 bita. DES alternativno binuju na nain prikazan na Sl. 12.3.4.
ifruje dve polovine bloka. Najpre se vri Prva manipulacija se sastoji od formiranja
inicijalna fiksna permutacija bita u bloku. vektora od 48 bita, na osnovu poetna 32
Sl. 12.3.3 Inicijalna transformacija i prva runda DES-a

bita, putem linearne ekspanzije. Zatim se na 56 bita, eliminacijom jednog od svakih
kombinuje lokalni klju od 48 bita sa pre- osam bita. Zatim se vri preureenje preo-
thodno generisanim vektorom sabiranjem stalih bita. Potom se generie 16 podkljueva
po modulu 2, bit za bit, ime se dobija drugi potrebnih u 16 rundi algoritma. Svaki
vektor od 48 bita, koji se deli na 8 grupa od podklju se sastoji od 48 bita. Za vreme
po 6 bita. Svaka od ovih grupa ulazi u jednu deifrovanja oni se koriste obrnutim redom
od 8 funkcija koje se nazivaju S-box. Ove u odnosu na onaj korien tokom ifrovanja.
tablice su odgovorne za nelinearnost DES-a. Podkljuevi se generiu na sledei nain:
Iz svake tablice izlaze 4 bita. Kada se promeni najpre se klju od 56 bita podeli na dve po-
samo jedan bit na ulazu, promene se bar 2 lovine od po 28 bita. Zatim se te polovine
bita izlaza. Na kraju, informacija prolazi kroz rotiraju ulevo jedan ili dva bita, u zavisnosti
P-box, to je jedna fiksna permutacija, iz- od runde. Posle rotiranja, polovine se ponovo
abrana na takav nain da difuzija bita bude sastave i tako se ponovo dobije 16 grupa od
maksimalna u bloku od 32 bita. po 56 bita. Od ovih bita se izabere po 48
Iako DES koristi klju od 64 bita, prva op- bita iz svake grupe, ime se konano dobija
eracija koja se realizuje je njegova redukcija 16 podkljueva. Ovaj proces se naziva per-
Sl. 12.3.4 Struktura funkcije F u DES-u

mutacija sa kompresijom. Izabrani biti su cijalna kriptoanaliza. Vie detalja o ovim
jednaki za sve podkljueve. kriptoanalitikim napadima se moe nai
Osnovne osobine DES-a su: u [11].
Meusobna zavisnost simbola Svaki bit
ifrata je jedna sloena funkcija svih bita AES (Rijndael)
kljua i svih bita otvorenog teksta. Zbog slabosti DES-a, u SAD su odluili
Promena ulaznih bita Promena jed- da ga zamene novom blok-ifrom, nazvanom
nog bita poruke prouzrokuje promenu AES (Advanced Encryption Standard) [12],
priblino 50% bita bloka ifrata. [13]. Konana verzija algoritma AES bila je
Promena bita kljua Promena jed- izabrana izmeu 6 kandidata. Kandidat pod
nog bita kljua prouzrokuje promenu imenom Rijndael je bio izabran, pa je tako
priblino 50% bita bloka ifrata. postao AES.
Slabi kljuevi Postoji etiri slaba kljua Rijndael je iterativna blok-ifra sa pro-
koji omoguavaju lako dekriptiranje menljivom duinom bloka, kao i sa prome-
ifrovane poruke, zato to su u sluaju nljivom duinom kljua. Ove duine mogu
upotrebe tih kljueva svi podkljuevi biti 128, 192 i 256 bita. Osnovni element
K1 do K16 meusobno jednaki. Posto- ove ifra se naziva Stanje (State). State je
ji 28 delimino slabih kljueva koji matrica sa 4 vrste i Nb kolona, gde je Nb
omoguavaju lako dekriptiranje ifrovane jednako duini bloka podeljenoj sa 32. Klju
poruke, zato to su u sluaju upotrebe je takoe dat matricom sa 4 vrste i Nk kolona,
tih kljueva samo dva ili etiri podkljua gde je Nk jednako duini kljua podeljenoj
meusobno razliiti. sa 32. Broj rundi Nr kod ove ifre je takoe
Greka pri prenosu dela ifrata prostire se promenljiv i zavisi od vrednosti Nb i Nk. Nr
na ceo blok kome taj deo pripada (propa- uzima vrednosti izmeu 10 i 14.
gacija greke). Transformacija u okviru jedne runde
Jedan od problema pri upotrebi DES-a sastoji se od 4 koraka:
sastoji se u tome to je duina kljua koji ova Nelinearna supstitucija bajtova (ByteSub).
ifra koristi nedovoljna kada se ima u vidu Ciklini pomeraj vrsta matrice State
dananje stanje razvoja tehnologije. Jasno (ShiftRow).
je da klju duine 56 bita ne obezbeuje Mnoenje kolona matrice State fiksnim
dovoljan nivo bezbednosti imajui u vidu polinomom po modulu X4+1 (MixCol-
procesne mogunosti savremenih raunara umn).
i nivo integracije ipova [10]. Takoe su Sabiranje kljua runde sa matricom State
objavljeni i specijalni napadi na blok ifre, (RoundKey).
npr. na DES, kao to su linearna i diferen-

Da bi algoritam deifrovanja bio to sli- Duina kljua runde je jednaka Nb. Ovaj
niji algoritmu ifrovanja, poslednja runda klju se dobija od ifarskog kljua (Cipher
ne sadri korak MixColumn. key) pomou posebnog algoritma (Key Shed-
Transformacija ByteSub je nelinearna ule Algorithm).
transformacija bajtova, koja nezavisno tra- Transformacija RoundKey je autoinverti-
nsformie svaki bajt matrice State. Tablica bilna.
supstitucije (pod imenom S-box) je inver- Algoritam Key Shedule sastoji se od dve
tibilna i sastoji se od dve transformacije: komponente: ekspanzija kljua i izbor kljua
multiplikativna inverzija u GF (28) bajta, u runde. Ekspanzija kljua transformie ifarski
kojoj se 00 transformie u samog sebe, i afina klju (Cipher Key) u klju vee duine, ijih
transformacija (nad GF (2)), definisana jo prvih Nk nizova od po 4 bajta su jednaki
jednom matricom. onima iz Cipher Key. Postoji razlika izmeu
Inverzna transformacija od ByteSub sa- algoritama ekspanzije u zavisnosti od toga
dri inverznu tablicu od ByteSub. Dobija da li je Nk 6 ili Nk > 6. Algoritam za izbor
se inverzijom matrice afine transformacije kljua runde koristi 6 nizova od po 4 bajta za
iz ByteSub i raunanjem multiplikativne svaku rundu, prvih 6 za prvu rundu, drugih
inverzije rezultata u GF (28). 6 za drugu itd.
Transformacija ShiftRow cikliki pomera Slabi, kao i delimino slabi kljuevi pra-
vrste matrice State na razliite naine: vrsta ktino ne mogu da se pojave kod Rijndael-
i se pomera za Ci pozicija, gde Ci zavisi od a, poto algoritmi ifrovanja i deifrovanja
duine bloka Nb, i=0,...,3. Vrednosti Ci se koriste razliite komponente. Ova ifra je
nalaze izmeu 1 i 4. takoe otporna na linearnu i diferencijalnu
Inverzna transformacija od ShiftRow kriptoanalizu, kao i na neke druge pub-
pomera vrstu i za (Nb-Ci) pozicija, i=1,...,3 . likovane napade na blok-ifre.
U transformaciji MixColumn, kolone
matrice State se smatraju polinomima nad Naini rada
GF (28) i mnoe se fiksnim polinomom Blok-ifre operiu nad redukovanim
3X3+X2+X+2 po modulu X4+1. skupovima podataka. One su pogodne za
Inverzna transformacija od MixColumn ifrovanje kratkih poruka, kao to su kljuevi,
je slina transformaciji MixColumn: svaka identifikacioni podaci, potpisi, lozinke itd.,
kolona matrice State se mnoi fiksnim poli- ali nisu pogodne za ifrovanje velikih koliina
nomom 11X3+13X2+9X+14 po modulu X4+1. podataka, kao to su formatirani tekst, list-
U transformaciji RoundKey, klju runde inzi programa, tabele, i naroito grafike
se sabira sa State po modulu 2, bit za bit. datoteke, poto se struktura takvih doku-
menata lako odreuje.

Direktna upotreba blok-ifre se naziva propagacija greaka u prenosu se ograniava,
Elektronska kodna knjiga (Electronic Co- a prostor koji razapinje klju se ne menja.
debook, ECB). Takoe, svaka blok-ifra se Principska ema naina rada blok-ifre
moe upotrebiti u jo tri naina rada: kod koga je ifrat u povratnoj sprezi prikaza-
Ulanavanje ifrovanih blokova (Cipher na je na Sl. 12.3.6. Na poetku se u pomeraki
Block Chaining, CBC). registar uvodi n bita inicijalnog vektora
ifrat u povratnoj sprezi (Cipher Feed- (VI) koji ne mora da se dri u tajnosti, ali je
back, CFB). pogodno da se generie na sluajan nain.
Izlazni niz u povratnoj sprezi (Output Otvoreni tekst se deli na blokove od po m
Feedback, OFB). bita. Blokovi se sabiraju po modulu 2, bit
Pretpostavlja se da je duina bloka n. U za bit, gde m moe da varira izmeu 1 i n.
svim primerima koji se u nastavku opisuju Pomeraki registar duine n bita se pomera
koristi se DES, kao ifra najee upotreblja- ulevo m bita posle ifrovanja svakog bloka.
vana u praksi. U ovom nainu rada blok-ifra se pretvara u
sekvencijalnu ifru, jednake poruke se mogu
Principska ema naina rada blok-ifre
ifrovati na razliite naine promenom vek-
u kome se ulanavaju ifrovani blokovi
tora VI, ograniava se propagacija greaka
prikazana je na Sl. 12.3.5. Na poetku se u
u prenosu, prostor koji razapinje klju ne
pomeraki registar uvodi n bita inicijalnog
menja se, a ifra je samosinhroniua.
vektora (VI), koji ne mora da se dri u tajnos-
ti, ali je pogodno da se generie na sluajan Principska ema naina rada blok-ifre sa
nain. U ovom modu blok-ifra se pretvara u izlaznim nizom u povratnoj sprezi prikaza-
sekvencijalnu ifru, jednake poruke se mogu na je na Sl. 12.3.7. Na poetku se u pomera-
ifrovati na razliite naine promenom VI, ki registar duine n bita uvodi inicijalni
Sl. 12.3.5 Nain rada blok-ifre u kome se ulanavaju blokovi ifrata

Sl. 12.3.6 Nain rada blok-ifre sa ifratom u povratnoj sprezi
vektor (VI) koji mora da se dri u tajnosti i Jedini nain na koji se moe poveati
da bude sluajan. Otvoreni tekst se deli na prostor koji razapinje klju blok-ifre je mul-
blokove od po m bita. Blokovi od po m bita tiplikacija ifre, odnosno ponavljanje ifre
se sabiraju po modulu 2, bit za bit, pri emu n puta, koristei n meusobno nezavisnih
duina bloka moe da varira izmeu 1 i n. kljueva.
Pomeraki registar duine n bita se pomera Oigledno je da se na ovakav nain bez-
ulevo m bita posle ifrovanja svakog bloka. bednost poveava, ali ne uvek proporcio-
U ovom nainu rada blok-ifra se pretvara u nalno duini kljua. Na primer, za DES,
sekvencijalnu ifru, koja se koristi kao gen- efektivna duina kljua iznosi priblino
erator ifarske sekvence, jednake poruke se
mogu ifrovati na razliite naine promenom n
=
l 56 bita
vektora VI, nema propagacije greaka, pros- 2
tor koji razapinje klju se udvostruava i ifra
nije samosinhroniua. umesto 56n. Ako bi n bilo jednako 3,
duina kljua bi bila 112 bita.
Sl. 12.3.7 Nain rada blok-ifre sa izlaznim nizom u povratnoj sprezi.

Treba imati u vidu takoe da tako spreg- Problemi koji se sreu u kriptografiji sa
nuta ifra ne sme da formira algebarsku gru- tajnim kljuevima su sledei:
pu. U tom sluaju bi dve sukcesivne ifre sa 1. Distribucija kljueva Dva korisnika
dva razliita kljua bile ekvivalentne jednoj moraju da izaberu tajni klju pre poetka
jedinoj ifri. Moe se pokazati da ni DES ni komunikacije i da za njegovo prenoenje
Rijndael ne ine algebarsku grupu. koriste siguran kanal. Ovakav siguran
kanal nije uvek na raspolaganju.
12.3.2 Asimetrini ifarski sistemi 2. Manipulacija kljuevima U mrei sa n
korisnika, svaki par korisnika mora da ima
ifarski sistem sa tajnim kljuem je famili- svoj sopstveni tajni klju, to ini ukupno
ja parova funkcija (Ek,Dk) za svaki klju k iz m(n-1)/2 kljueva za tu mreu.
skupa kljueva K, definisana na sledei nain: 3. Nemogunost realizacije digitalnog pot-
Ek:MC i Dk: CM, gde su M i C skupovi pisa U ifarskim sistemima sa tajnim
otvorenih tekstova i ifrata, respektivno, kljuevima nema mogunosti, u optem
takva da za svaki otvoreni tekst m iz M vai sluaju, za digitalno potpisivanje poruka,
Dk(Ek(m))=m.
tako da onaj koji prima poruku ne moe
Da bi se koristio ovakav sistem, koris- da bude siguran da je onaj koji mu je
nici A i B se dogovore da uzmu tajni klju poslao poruku zaista njen autor.
k iz K. Ako A eli da poalje poruku m iz
M korisniku B, ifruje je pomou funkcije
Pojam sistema sa javnim kljuem
Ek, Ek(m)=c, i alje rezultat c korisniku B.
Da bi rekonstruisao originalnu poruku, B Radi uvoenja ifarskih sistema sa ja-
deifruje primljeni ifrat c pomou funkcije vnim kljuevima, definie se jednosmerna
Dk, Dk(c)=Dk(Ek(m))=m. funkcija (One-Way Function, OWF) f:MC
U kriptografiji se smatra lakim pro- kao invertibilna funkcija, takva da je "lako"
raun koji se moe izvriti u kratkom izraunati f(m)=c, dok je teko izraunati
vremenu. Za probleme koji se ne mogu f-1(m)=c. Za jednosmernu funkciju se kae da
reiti u prihvatljivom vremenskom peri- poseduje zamku (Trapdoor One-Way Func-
odu, koristei najbolji poznati algoritam tion, TOF) ako se moe lako invertovati pod
i najbolju raspoloivu tehnologiju koristi uslovom da se poznaje dodatna informacija.
se termin teki ili intraktabilni. Paro- Takva dodatna informacija se naziva zamka.
vi funkcija (Ek,Dk) moraju biti laki za ifarski sistem sa javnim kljuem se
izraunavanje za korisnike i morali bi biti definie kao familija jednosmernih funkcija
teki za izraunavanje za kriptoanalitiara sa zamkom,{f k}, za svaki klju k iz K, takva
koji poznaje samo c, tako da ne moe da da se zamka t(k) moe lako odrediti. Pored
rekonstruie ni m ni k. toga, za svako k iz K potrebno je definisati

efikasan algoritam za izraunavanje f k, ali zavisi od broja operacija potrebnog da bi se
takav da je odreivanje k i t(k) intraktabilno. invertovale pomenute funkcije i jo uvek nije
Radi implementacije ifarskog sistema dokazano da ne postoji algoritam za njihovo
sa javnim kljuem, ako je data familija jed- lako invertovanje.
nosmernih funkcija sa zamkom, svaki ko- Pojam sistema sa javnim kljuevima uveli
risnik U izabere na sluajan nain klju u iz su Diffie i Hellman 1976. godine. Prvi takav
K i publikuje Eu pomou koga moe da se sistem koji su oni definisali bio je protokol,
izrauna fu . Eu je njegov javni klju, dok je poznat pod imenom razmena kljueva Diffie-
zamka t(u), neophodna za invertovanje fu, Hellman. Radi se o sledeem:
njegov tajni klju. 1. Dva korisnika, A i B, izaberu javno
Ako korisnik A eli da poalje poruku konanu multiplikativnu grupu, G, reda
m drugom korisniku B, pronae u registru n i jedan njen element G.
javnih kljueva javni klju korisnika B, Eb, i 2. A generie sluajan broj a, izrauna a u
poalje f b(m)=c korisniku B. Kako jedinoB G i poalje ovaj element korisniku B.
moe da invertuje f b, jedino on moe da 3. B generie sluajan broj b, izrauna b u
rekonstruie poruku m: f b-1(c) = f b-1(f b(m))=m. G i poalje ovaj element korisniku A.
Problem sa sistemima sa javnim klju- 4. A primi b i izrauna (b)a u G.
evima sastoji se u tome to nije dokazana eg- 5. B primi a i izrauna (a)b u G.
zistencija ni jednosmernih funkcija ni jedn-
Na taj nain, A i B poseduju zajedniki
osmernih funkcija sa zamkom. Uprkos tome,
tajni element iz grupe G: ab. Kriptoanalitiar
postoje dve funkcije koje se smatraju kandi-
S moe da poznaje G, n, a i b i treba da
datima za funkcije sa pomenutim svojstvima.
izrauna element ab. Ali problem je u
Prva od njih je proizvod celih brojeva, ija
tome to je taj proraun ekvivalentan izra-
inverzna funkcija je faktorizacija dobijenog
unavanju diskretnog logaritma. Zato se
broja, a druga je diskretna eksponencijacija,
veruje da je teak.
ija inverzna funkcija je diskretni logaritam.
Primer: Neka je p prost broj 53. Pretpostavi-
Ove dve funkcije su lake za izraunavanje,
mo da je G=Z*53 i neka je =2 jedan od
dok se veruje da to nije sluaj sa njihovim
njenih generatora. Protokol Diffie-Hellman
inverznim funkcijama. Na primer, ako je dat
je sledei niz operacija:
broj n, veruje se da je teko odrediti njegovu
dekompoziciju na proste faktore i, sa druge 1. A bira a=29, izraunava a =24945(mod53)
strane, ako su dati brojevi a i b, veruje se i alje 45 korisniku B.
da je teko izraunati x takav da je ax=b. 2. B bira b=19, izraunava a =24945(mod53)
Na taj nain, sigurnost sistema sa javnim i alje 12 korisniku A.
kljuevima koji se danas koriste u praksi 3. A prima 12 i izraunava 122921(mod53).

4. B prima 45 i izraunava 452921(mod53). korisnika B, (nb,eb), da bi izraunao vrednost
Privatni klju ili tajna informacija koju sada meb(mod nb)=c, koju alje korisniku B.
dele A i B je 21. Kriptoanalitiar S poznaje Da bi rekonstruisao poruku, B rauna
Z*53, 2, 45 i 12, ali ne moe da rekonstruie c =(meb)db =mebdbm(modnb).
db
da je informacija koju dele A i B jednaka 21 Primer: Razmotrimo kodiranje alfabeta koje

zato to mora da izrauna diskretni logaritam transformie slova A do Z u brojeve 0 do
da bi to odredio. 25 (koristiemo engleski alfabet). elimo da
poaljemo poruku korisniku B.
Sistem Rivest-Shamir-Adleman (RSA) Korisnik B bira dva prosta broja: pb=281 i
1983. godine Rivest, Shamir i Adle- qb=167 , rauna nb=281167=46927 to znai
man su patentirali ifarski sistem sa javnim da radi sa grupom Z*46927.
kljuevima poznat pod imenom RSA (inici-
Red ove grupe je: (46927)=280166=46480.
jali autora) [14]. Protokol koji su razvili po-
B bira broj eb=39423 i verifikuje da je
menuti autori je sledei:
NZS(39423,46480)=1. Zatim odreuje in-
1. Svaki korisnik U izabere dva prosta broja
verzni element od 39423 po modulu 46480.
(danas se preporuuje da ti brojevi imaju
Ovaj broj je db=26767. Znai javni klju ko-
vie od 200 cifara) p i q i rauna n=pq. To
risnika B je: (nb,eb)=(46927,39423), dok ostale
znai da je grupa koju koristi korisnik U
vrednosti dri u tajnosti.
Z*53. Red te grupe je (n)= (pq)=(p-1)
(q-1). Korisniku U je lako da izrauna Da bismo poslali poruku korisniku B, mora-
ovaj red, poto zna p i q. mo da odredimo na prvom mestu njenu
2. Zatim U izabere pozitivan broj e, 1 e < duinu. Imaemo u vidu da se kodovanje
(n), takav da je uzajamno prost sa redom slova alfabeta vri u bazi 26. Kako poru-
grupe, tj. takav da je NZD (e,(n))=1. ka mora da bude element grupe sa kojom
radimo, njena duina ne moe da pree
3. Pomou generalizovanog Euklidovog
algoritma korisnik U izrauna inverzni vrednost n=46927. Zato ako se ima u vidu
element od e uZ (n), d. Znai ed1(mod da je 263=17576<n<456976=264 , poruka
(n)), pri emu je 1 d < (n). moe da ima najvie tri slova. Ako elimo
da poaljemo duu poruku, moramo da je
4. Javni klju korisnika U je par (n,e), dok
podelimo na grupe od po tri slova. U praksi
je njegov privatni klju broj d. Naravno,
brojevi p, q i (n) takoe moraju da se je duina poruke mnogo vea, poto je n broj
dre u tajnosti. sa mnogo vie cifara. Ako, na primer, elimo
da poaljemo korisniku B poruku m=YES,
Ako korisnik A eli da poalje poruku m
procedura je sledea:
iz Zn drugom korisniku B, koristi javni klju

Pretpostavimo da smo korisnik A iji bezbednost ifarskog sistema i omoguava
je javni klju (na,ea)=(155011,2347) i iji je da ifrovanje poruka bude mnogo bre nego
privatni klju da=151267, pri emu je pa=409, deifrovanje.
qa=379 i (na)=154224. Da bismo poslali Sa algoritamske take gledita, ako je k
poruku m, moramo da je kodujemo, tj. da broj bita modula n, za izvrenje operacija sa
je izrazimo u bazi 26 tako da bude element javnim kljuem potrebno je O(k3) koraka,
grupe koja se koristi, to znai da pripada a za generisanje kljueva potrebno je O(k4)
Z*46927: koraka. Zbog toga je u praktinoj realizaciji
YES=Y262+E26+S=26262+426+18= softvera ifarski sistem sa tajnim kljuem
=16346=m DES najmanje 100 puta bri od RSA, a u
praktinoj realizaciji hardvera DES je izmeu
Sada ifrujemo m javnim kljuem ko-
1000 i 10000 puta bri od RSA. Ipak, ifarski
risnika B:
sistem RSA se koristi u praksi zato to se
c=meb(modnb) 1634639423(mod46927)=21166. poruke ifrovane pomou njega mogu digi-
Dekodujemo ifrovanu poruku: talno potpisati.
c=21166=1263+5262+826+2=BFIC Bezbednost ifarskog sistema RSA zas-
Znai, korisniku B se alje sledei tekst: niva se na problemu faktorizacije.
BFIC.
Drugi algoritmi sa javnim kljuevima
Da bi B mogao da rekonstruie poruku,
mora da koduje primljene podatke u bazi
26, a zatim da realizuje sledee operacije:
Sistem ElGamal
ElGamal je predloio sistem sa javnim
BFIC=21166=1263+5262+826+2=c
kljuevima zasnovan na diskretnoj ekspo-
Sada moe da rekonstruie m raunajui nencijaciji nad multiplikativnom grupom
m=cdb(modnb) 211662676(mod46927)=16346. konanog tela Zp [15]. Ovaj protokol, modi-
m se dekoduje i dobija se originalni tekst fikovan tako da koristi konanu grupu G je
m=16346=24262+426+18=YES sledei:
U praksi, radi smanjenja sloenosti op- Pretpostavlja se da su poruke elementi
eracija u ifarskom sistemu RSA, obino se grupe G i da korisnik A eli da poalje
bira mali javni klju, tako da se poruka moe poruku m korisniku B.
poslati na najbri mogui nain. Mnogi ko- 1. Izabere se konana grupa G i element
risnici koriste unutar svojih javnih kljueva iz G.
isti eksponent (najee korieni eksponenti 2. Svaki korisnik A izabere sluajni broj a,
su 3 i 216+1). Ova injenica ne kompromituje koji e biti njegov tajni klju, i rauna
a u G, koji e biti njegov javni klju.

Da bi korisnik A poslao poruku m drugom ifarski sistemi sa eliptikim krivim
korisniku B, pod pretpostavkom da su Ako je dato telo K, eliptikom krivom
poruke elementi grupe G, realizuje sledee nad K se naziva kriva u ravni definisana
operacije: jednainom:
1. A generie sluajan broj i rauna y2+a1xy+a3y=x3+a2x 2+a4x+a6,
u G. aiK, i=1,...,6
2. A pronalazi javni klju korisnika B,
Eliptika kriva predstavlja specijalan tip
b, i rauna (b) i mb u G.
algebarske krive sa svojstvom da take koje
3. A alje par (, mb) korisniku B. lee na njoj ine aditivnu Abelovu grupu.
Da bi rekonstruisao originalnu poruku: Neka je E eliptika kriva definisana nad
1. B rauna ()b u G. konanim telom GF (q), gde je q prost broj
2. B dobija m raunajui jedino ili stepen prostog broja pm. Suma dve take
m b u E se definie na sledei nain. Ako su date
dve take P,QE, prava PQ se see sa E u tri
b
take (poto je jednaina koja definie E
Da bi se uprostio gornji protokol, sam treeg stepena): u taki P, u taki Q i u treoj
ElGamal je preporuio da se operacije izvode taki R. Suma P+Q=R definie se na nain
unutar multiplikativne grupe tela Zp. Na taj prikazan na Sl. 12.3.7.
nain, stepeni i proizvodi se raunaju po Na taj nain, mnoenje koje se izvrava
modulu prostog broja p. u drugim ifarskim sistemima sa javnim
Bezbednost ifarskog sistema ElGamal kljuem ovde se transformie u sabiranje
zasniva se na problemu diskretnog logaritma. dve take, dok se eksponencijacija koja se
Sl. 12.3.8 Eliptika kriva

izvrava u drugim sistemima transformie Sa druge strane, hash funkcije se mogu
ovde u proizvod jednog broja iz GF (q) sa koristiti za odreivanje rezimea nekog do-
jednom takom krive. Operacije ovog tipa kumenta i njegovo publikovanje, bez obja-
unutar grupe su lake za implementaciju u vljivanja njegovog sadraja.
hardveru i softveru. Sa druge strane, doka- Jednosmerna hash funkcija je hash funk-
zano je da je problem diskretnog logaritma cija H definisana tako da je za svaku kom-
nad eliptikom krivom jednako teak za primovanu poruku m teko rekonstruisati
reavanje kao i nad drugim grupama istog originalnu poruku m za koju vai m=H(m).
reda. Zbog toga su eliptike krive koriene Dakle, jednosmerna hash funkcija je hash
za implementaciju ifarskih sistema zas- funkcija koja je takoe i jednosmerna (One
novanih na diskretnom logaritmu kao to su Way).
Diffie-Hellman [16], i ElGamal sa jednakom Ako je hash funkcija jednosmerna, tj.
bezbednou, ali sa jednom prednou koja teka za invertovanje, takoe se naziva i
se sastoji u korienju manjih kljueva, za ta rezime funkcija (Message-digest function).
je potrebno manje memorije i hardverskih U tom sluaju, uobiajeno je da se vrednost
elemenata manjih dimenzija. H(m) naziva rezime od m, ili otisak prsta
poruke m.
12.3.3 Hash funkcije
Upotrebom hash funkcija, problem du-
ine poruke ili digitalnog potpisa se reava
ifarski sistemi sa javnim kljuevima, kao
tako to se umesto da se ifruje ili digitalno
i sistemi za digitalni potpis mogu biti veoma
potpisuje cela poruka m potpisuje se ili ifruje
spori. Takoe, u nekim sluajevima, duina
samo rezime poruke H(m).
digitalnog potpisa moe biti vea ili jednaka
duini same poruke koja se potpisuje. Da bi Hash funkcije koje se najvie koriste u
se reili ovi problemi koriste se hash funkcije. kriptografske svrhe su MD2, MD4 i MD5
(Message Digest), koje je predloio Rivest.
Hash funkcija je izraunljiva funkcija koja
Ove funkcije daju rezimee duine 128 bita.
primenjena na poruku m promenljive duine
daje njenu reprezentaciju fiksne duine koja
se naziva njenom hash vrednou H(m). Hash 12.3.4 Digitalni potpis
funkcije se definiu na sledei nain:
Kriptografija sa javnim kljuevima omo-
H:MM,H(m)=m
guava da bilo koja poruka koju alje bilo
U optem sluaju, H(m) je mnogo manjih koji korisnik sadri digitalni potpis, analogan
dimenzija od m. Na primer, m moe da ima uobiajenom potpisu u papirnoj korespon-
duinu od jednog megabajta, dok H(m) moe denciji. Mogunost digitalnog potpisivanja
imati svega 64 ili 128 bita. omoguava korisniku na prijemnoj strani da

se uveri da mu je poruku poslao legitiman r=f a-1(m), r je potpis korisnika A za poru-
poiljalac. Sa druge strane, digitalni potpis ku m.
daje veu garanciju od obinog potpisa da 2. A odreuje digitalni potpis poruke m
primljeni dokument nije modifikovan. ifrovanjem javnim kljuem korisnika B
Digitalni potpisi se klasifikuju na razliite potpisa koji je odredio u taki 1:
naine: s=fb(r)=fb(f a-1(m)).
Implicitni ako se nalaze u samoj poruci. B rekonstruie poruku na isti nain kao
Explicitni ako su dodati uz poruku, kao i bez digitalnog potpisa i da bi verifikovao
neodvojivi deo. digitalni potpis korisnika A:
Privatni ako ga moe identifikovati 1. B odreuje potpis korisnika A za prim-
jedino neko ko poseduje zajedniku tajnu ljenu poruku, calculando
informaciju sa poiljaocem.
f -1b(s)=f -1b(f b(r))=r, pomou svog tajnog
Javni (ili istinski) ako bilo ko moe da kljua.
identifikuje poiljaoca na osnovu javno
2. B proverava da li je fa(r)=fa(f a-1(m))=m.
dostupne informacije.
Da bi poslao digitalni potpis poruke m
Revokabilni ako poiljalac moe kas-
pomou ifarskog sistema RSA, korisnik A,
nije da negira da digitalni potpis pripada
iji je javni klju (na, ea) i iji je tajni klju da,
njemu.
izvrava sledei niz operacija:
Irevokabilni ako primalac moe da
1. Rauna svoj potpis ifrujui poruku
dokae da je poiljalac autor poruke.
pomou svog tajnog kljua: r=md (modna).
a
Digitalni potpisi moraju se jednostavno

kreirati i verifikovati, a teko falsifikovati. 2. Odreuje digitalni potpis ifrovanjem
Proces digitalnog potpisivanja jedne poruke pomou javnog kljua korisnika B potpis
sastoji se od dva dela: najpre se rauna potpis izraunat u taki 1: s=re (modnb).
b
korisnika koji odgovara poruci, koji samo Potpisana poruka koju korisnik A alje
korisnik moe generisati na osnovu svog korisniku B je par (c,s), gde je c ifrat koji
privatnog kljua i poruke koju eli da potpie, odgovara poruci m.
a zatim se ifruje potpis i alje se javnim Da bi korisnik B mogao da verifikuje
kanalom. da potpis odgovara korisniku A, treba da
Ako A eli da digitalno potpie poruku proveri da li vai:
m, alje ifrovanu poruku c korisniku B i da 1. sd (modnb) (re (modnb))db(modnb)
b b
bi je digitalno potpisao: (r (modnb) = r

ebdb
1. A rauna potpis ifrujui poruku koju 2. r (modna) mdaea(modna) = m

ea
treba poslati svojim tajnim kljuem:

Prilikom dodavanja digitalnog potpisa bi odredio svoj potpis koristi tajni klju ga
nekoj poruci, mora se imati u vidu da radi koji odgovara njegovom javnom kljuu za
odreivanja potpisa r, poruka m mora biti digitalno potpisivanje poruka: (la ,fa).
unutar ranga ifrovanja na. Na taj nain
duina poruke m ne samo da mora da bude Primer: Pretpostavimo da korisnik A odreuje
manja od nb da bi bila ifrovana, ve takoe potpis za poruku m=YES i da korisnik B eli
mora da bude manja i od na da bi se mogao da proveri da li je A poiljalac.
generisati potpis poiljaoca. Sa druge strane,
potpis koji se dobije ifrovanjem pomou
U ovom primeru smatramo da je javni
tajnog kljua poiljaoca mora biti unutar
klju korisnika A (na,ea)=(34121,15775), nje-
ranga ifrovanja nb, poto je za odreivanje
gov tajni klju je da =26623, pri emu je pa
digitalnog potpisa potrebna redukcija po
=229, qa =149 i (na)=33744.
modulu nb.
Sa druge strane, javni klju korisnika B
Ako se radi o mrei i ako neki korisnik
je (nb,eb)=(46937,39423), njegov tajni klju
eli da komunicira sa razliitim korisnicima
je db =26767, pri emu je pb =281, qb =167 i
unutar te mree, pogodno je definisati proces
(nb)=46280.
kojim se izbegava gornja analiza za svaku
Kodirana poruka m=YES je m=16346.
poruku koju neko eli da poalje. Rivest,
Shamir i Adleman su predloili protokol Korisnik A odreuje svoj potpis za ovu
orijentisan ka komunikacionoj mrei. Ovaj poruku raunajui:
protokol se sastoji od sledeih koraka: r=me (modna) 1634626623(mod34121) = 20904
b
1. Odredi se prag h (na primer, h 10199).

zatim odreuje digitalni potpis:
2. Svaki korisnik U publikuje dva para javnih
kljueva: (nu, eu) i (lu, fu). Prvi klju slui za s=re (modnb) 2090439423(mod46927)=33261
b
ifrovanje poruka, a drugi za verifikaciju i na kraju dekoduje digitalni potpis:

potpisa.
s=33261=1263+23262+526+7=BFHX
3. Modul svakog od korisnika mora da is-
punjava sledei uslov: lu<h< nu . Kompletna poruka koju korisnik A alje
Sa uslovima gore definisanim, da bi koris- korisniku B sastoji se od ifrata i digitalnog
nik A poslao korisniku B potpisanu poruku, potpisa, tj. od para (BFIC,BFHX).
dovoljno je da blokovi poruke m koja se alje Kada korisnik B deifruje poruku koju je
ispunjavaju sledei uslov: 0 < min{lu}. Kada poslao korisnik A, proverava digitalni potpis
se poruka podeli na blokove koji ispunjavaju korisnika A, izvravajui sledee operacije:
taj uslov, da bi ifrovao poruku m, korisnik Dekoduje digitalni potpis korisnika A:
A koristi javni klju korisnika B: (nb , eb), i da BHFX =1263+23262+526+7 = 33261=s

Odreuje potpis korisnika A za datu po- Primer: Pretpostavimo da korisnik A alje
ruku: korisniku B svoj digitalni potpis za poruku
r=sd (modnb) 3326136767(mod46927) = 20904.
b m=HIJO sa sledeim podacima: grupa
koja se razmatra je Z*15485863, generator je
Ponovo rekonstruie poruku:
=7, tajni kljuevi korisnika A i B su, respe-
m=re (modna) 2090412775(mod34121)=16346.
a
ktivno, a=28236 i b=21702 i javni kljuevi
i na kraju dekoduje poruku, poredei je sa su 12506884 i 8890431.
porukom dobijenom direktnim deifro-
vanjem:
A rauna svoj digitalni potpis za poruku
16346=24262+426+18=YES. m na sledei nain:
ema koju je konstruisao ElGamal za Bira sluajan broj h=90725, uzajamno prost
digitalno potpisivanje poruka je sledea: sa redom grupe NZD(90725,15485862)=1.
1. A generie sluajan broj h takav da je NZD Rauna
(h,(p-1)=1. r = h = 790725 7635256 (mod 1548563)
2. A rauna element Reava kongruenciju:
r=h(modn) . mar+hs(mod (n))
3. A reava kongruenciju: tj.
m=ar+hs(mod p-1). 128688282367635256+90725s(mod 15485863
Digitalni potpis korisnika A za poruku Gornja jednaina se reava po s:
m je par (r,s).
128688 28236 7635256 5211036
Da bi primalac poruke proverio potpis s
90725 90725
korisnika A, mora da realizuje sledee ope-
racije: 521103611031191=11047464(mod 15485862)
1. B rauna gde se inverzni element od h odreuje

pomou generalizovanog Euklidovog al-
rs (h)s (modn) y (a)r (modn).
goritma. Reenje je s=11047464.
2. B rauna
Potpis korisnika A za ovu poruku je dakle:
(a)r (h)s(modn),
(r,s)=(7635256,11047464).
i proverava da li je to jednako
Da bi proverio potpis korisnika A, ko-
m(modn). risnik B rauna:
(h)s = rs = 763525611047464 8799713 (mod 15485863)

Zatim rauna: LITERATURA
( ) =12506884
a r 7635256
1260686(mod 15485863)
[1] Computer Security Institute, Inc. 2002
a takoe i vrednost
CSI/FBI Computer Crime and Security
m=71286885362356(mod15485863). Survey, Computer Security Issues &
Na kraju proverava da li je Trends, 2002.
r (a)r=879971312606865362356
s [2] S. Garfankel, G.Spafford, Web Secu-
rity and Commerce, Cambridge, MA:
= 5362356 m(mod 15485863) OReilly and Associates, 1997.
Digitalni potpisi generisani u ovom i- [3] M.Milosavljevi, G.Grubor, Osnove bez-
farskom sistemu su dui nego u sistemu RSA. bednosti i zatite informacionih sistema,
Pored toga, ovaj ifarski sistem je sporiji za Univerzitet Singidunum, Beograd, 2006.
ifrovanje i proveravanje digitalnog potpisa [4] M.Stamp, Information Security Prin-
od RSA. ciples and Practice, John Wiley & Sons,
U praksi se kombinuje hash funkcija i dig- Wiley-Interscience, 2006.
italni potpis. Korisnik A koji eli da poalje [5] C. E. Shannon, Communication theory
of secrecy systems, Bell System Technical
poruku m korisniku B, zajedno sa svojim
Journal, vol. 284, pp. 656715, 1949,
potpisom, alje c=f b(m), i kao digitalni potpis
http://www.cs.ucla.edu/~jkong/research/
alje potpis dobijen od ifrovanog rezimea security/shannon1949.pdf
H(m). Znai, odreuje sledee: [6] G.S.Vernam, Cipher Printing Telegraph
Potpis za rezime poruke: r=fa-1(H(m)). Systems For Secret Wire and Radio Tele-
Digitalni potpis za informaciju odreenu graphic Communications, Journal of the
u taki 1: s=f b(r)=f b(fa-1(h(m))). IEEE, Vol 55, pp109-115, 1926.
Korisnik B rekonstruie poruku na [7] S.W. Golomb, Shift Register Sequences,
uobiajen nain tj. odreuje m raunajui Aegean Park Press, 1982.
f b-1(c)=f b-1(f b(m))=m i ispituje validnost pot- [8] N.G. de Bruijn, Acknowledgement
of Priority to C. Flye Sainte-Marie on
pisa korisnika A:
the counting of circular arrangements
Rauna potpis korisnika A za rezime of 2n zeros and ones that show each
poruke m: r=f b-1(s)= f b-1(f b(r)). n-letter word exactly once, T.H.-Report
Odreuje rezime poruke m, H(m): 75-WSK-06, Technological University
H(m)=fa-1(r)= fa(fa-1(H(m))). Eindhoven, 1975.
Proverava da li primljena poruka koin- [9] J. L. Massey, Shift-register synthesis and
cidira sa vrednou H dobijenom na osnovu BCH decoding, IEEE Trans. Informa-
tion Theory IT-15 (1): 122127, 1969.,
ve deifrovane poruke m.
http://crypto.stanford.edu/~mironov/
cs359/massey.pdf

[10] EFF DES cracker project, http://www.eff.
org/Privacy/Crypto_misc/DESCracker/
[11] B. Schneier, Applied Cryptography, sec-
ond edition, Wiley, 1996.
[12] AES algorithm (Rijndael) information, at
http://csrc.nist.gov/
CryptoToolkit/aes/rijndael/
[13] V. Rijmen, The Rijndael page, at http://
www.iaik.tu-graz.ac.at/
research/knypto/AES/old/~rijmen/rijn-
dael/
[14] R. Rivest, A. Shamir, L. Adleman. A
Method for Obtaining Digital Signa-
tures and Public-Key Cryptosystems.
Communications of the ACM, Vol. 21 (2),
pp.120126. 1978.
[15] T. El Gamal A Public-Key Cryptosys-
tem and a Signature Scheme Based on
Discrete Logarithms. IEEE Transactions
on Information Theory 31 (4): 469-472.
1985.
[16] W. Diffie and M. E. Hellman New Direc-
tions in Cryptography, IEEE Transac-
tions on Information Theory, vol. IT-22,
Nov. 1976, pp: 644654.

www.ebay.com - izgled poetne stranice sajta.

GLAVA 13
bezbednost na webu
13.1 UVOD Dominantan protokol na Webu je SSL

(Secure Socket Layer) [1]. Slui za ifrovanje
Elektronska trgovina se dominantno komunikacija opte namene izmeu pretra-
odvija na delu interneta na kome se izvrava ivaa (browser) i servera.
WWW servis. Stoga je neophodno upoznati
praktinu implementaciju servisa zatite na 13.2 BEZBEDNOST NA STRANI
ovoj infrastrukturi elektronskih transakcija. KLIJENTA
Kriptografski principi, koje smo upoznali
u poglavlju 12 moraju se ugraditi u komu- Najvei potencijalni problem na Inter-
nikacione protokole i softver, kao nosee netu je problem prislukivanja na mrei.
elemente implementacije sistema zatite. Postoje specijalni programi za ovu svrhu
Na Internetu se koristi veliki broj protokola
(packet sniffers). Ovakav program instaliran
od kojih je svaki specijalizovan za svoj po-
na spojnom putu izmeu pretraivaa i ser-
seban zadatak. Neki od njih su namenjeni
vera moe da prikuplja sve vrste informacija,
za obezbeenje specijalnih komunikacionih
ukljuujui i sadraj elektronskih formulara i
servisa, kao to je na primer elektronska
informacije sadrane u specijalnim fajlovima
pota ili pristup sistemu sa udaljenog ter-
(cookies). Protokol SSL znaajno smanjuje
minala. Drugi su opte namene i koriste se
rizik upotrebe Internet, titei podatke koji
u razliitim vidovima komuniciranja. Neki
se prenose izmeu pretraivaa i servera i
primeri protokola i njihovih implementacija
identifikujui svakog uesnika u vezi.
mogu se videti u Tabeli 13.1.1
Tabela 13.1.1 Primer nekih vanijih internet 13.2.1 Pretraivai (browsers)
protokola i njihove namene
Protokol Namena
Microsoft Internet Explorer, Netscape
CyberCash Elektronsko slanje novca
Navigator i drugi komercijalni pretraivai
DNSSEC Imena domena
IPSec ifrovanje paketa podataka koriste protokol SSL. Kada se pristupi za-
PCT ifrovanje na nivou TCP/IP tienoj Web stranici, korisniki interfejsi
PGP Elektronska pota ovih programa prikazuju indikatore koji
S/MIME Elektronska pota obavetavaju korisnika o tome. To su indika-
S-HTTP Web pretraivai tori zatienog naina rada, indikatori nivoa
Secure RPC Pozivi rutina sa udaljenog terminala bezbednosti itd. Takoe je i adresa takvih
SET Elektronsko slanje novca zatienih stranica drugaija, poto sadri
SSL ifrovanje na nivou TCP/IP s na kraju dela http, tj. adresa poinje
SSH Pristup sa udaljenog terminala sa https umesto sa http.
TLS ifrovanje na nivou TCP/IP
Bezbednost na webu 261

Pretraivai omoguavaju da se vide de- informaciju kao i Netscape Navigator, jedino
talji o dokumentu kome se pristupilo, kao na postoji razlika u formatiranju.
primer metod ifrovanja, nivo bezbednosti Poto su veze koje koriste protokol SSL
(broj bita kljua), informacija o autentika- znaajno sporije od uobiajenih veza (bez
cionim sertifikatima (poiljaoca, primaoca, ifrovanja), veina Web servera koristi no-
datum isteka sertifikata i izlazni niz iz hash rmalni protokol http radi prikazivanja ja-
funkcije sertifikata). vnih Web stranica. Kada korisnik pokua
Primer: Kada se pristupi zatienoj Web da pristupi zatienoj informaciji ili eli da
stranici, Netscape Navigator prikazuje iko- poalje ifrovanu informaciju (kao na primer
nicu katanca na ekranu. Njegova namena je podatke sa nekog on-line formulara), veza se
da obavesti korisnika o tome da komunicira prebacuje na URL https. U optem sluaju,
sa zatienom stranicom. Da bi dobio vie o tome korisnik ne mora da vodi rauna,
informacija o zatienoj sesiji, korisnik moe osim ako sam ne eli da vidi informaciju o
da izabere opciju iz menija View/Docu- zatienoj sesiji koristei pomenute opcije iz
ment Info. Ova opcija prikazuje informaciju menija svog pretraivaa. Celokupna infor-
o aktuelnom dokumentu. Najpre se prikazuje macija koja se alje preko on-line formulara,
adresa aktuelne Web stranice. Zatim se daje kao i informacija sadrana u cookie-ima,
informacija u vezi sa brojem bita kljua koji prenosi se u ifrovanom obliku.
se koriste u aktuelnoj sesiji za ifrovanje in- Praktini problemi sa kojima se korisnik
formacija koje se prenose od pretraivaa moe suoiti prilikom upotrebe protokola
do servera. Na primer, ako se pretraiva SSL su sledei:
nalazi van SAD, a server koji sadri ifrovani 1. Razlika izmeu adrese koja se nalazi u
dokument se nalazi u SAD, automatski se sertifikatu i stvarne URL adrese servera.
koristi 40 od moguih 128 bita kljua za Kada pretraiva pristupi nekom SSL
ifrovanje informacija. Posle informacije o serveru, vri osnovnu validaciju sertifikata
duini kljua, pojavljuje se informacija o ser- tog servera. Ako je adresa koja se nalazi
tifikatima: kome pripadaju, ko ih je izdao, u sertifikatu razliita od stvarne adrese
broj serije, rok vaenja i pripadajua hash URL, pretraiva upozorava korisnika.
funkcija. Zatim korisnik mora da odlui da li eli da
Microsoft Internet Explorer prikazuje ko- pristupi toj Web stranici ili ne. U optem
risniku informaciju o zatienoj Web stranici sluaju, ako je razlika izmeu pomenu-
na slian nain kao i Netscape Navigator. Ko- tih adresa velika, korisnik bi trebao da
risnik takoe moe da dobije vie informacija odustane od pristupa takvoj Web stranici.
o dokumentu birajui opciju iz menija File/ 2. Stranice sa meanim sadrajem. Mogue
Properties/Security. Ova opcija prikazuje istu je da HTML stranice sadre meavinu ot-

vorene i ifrovane informacije. Na primer, proxy serveri. Na taj nain, korisnik moe
glavna stranica moe da bude ifrovana da poalje sve podatke u vezi sa URL tak-
pomou protokola SSL, dok slike na njoj vom proxy serveru, koji ih ifruje koristei
mogu da dolaze sa drugog servera koji ne klju vee duine i alje ifrovane podatke
koristi ifru. U tom sluaju, pretraiva udaljenom serveru.
e posebno prikazati bezbednosnu in- 4. Opoziv i isticanje roka vanosti sertifikata.
formaciju za svaki element na stranici. U nekim sluajevima sertifikat nekog Web
Pretraiva se takoe moe konfiguri- servera moe biti opozvan. Na primer,
sati tako da obavetava korisnika kada moe nastati tamparska greka u serti-
pristupi stranici sa meanim sadrajem. fikatu, ili privatni klju moe biti kompro-
Najgori sluaj je kada se pristupi nekoj mitovan (tj. moe ga saznati neko ko nije
Web stranici preko SSL, ali se sadraj njegov legitimni vlasnik), u kom sluaju
nekog formulara na toj stranici prenosi bi sertifikat mogao biti ilegalno korien.
putem protokola koji ne koristi ifru. Ovaj U svim pomenutim sluajevima, broj se-
sluaj je redak i moe biti posledica greke rije opozvanog sertifikata se stavlja na
autora Web stranice. Pretraiva moe listu opozvanih sertifikata, koju odrava
da detektuje ovakvu greku i da obavesti ustanova za sertifikaciju. Na alost, Web
korisnika da e se informacija prenositi pretraivai ne proveravaju liste opozva-
u otvorenom obliku. Na alost, mnogi nih sertifikata. Jedino u sluaju da ser-
korisnici iskljuuju ovu mogunost i zbog tifikatu istekne vanost, pretraiva e
toga ponekad prenesu informaciju u ot- upozoriti korisnika, to e mu omoguiti
vorenom obliku, iako to ne ele. da ne pristupi takvoj Web stranici.
3. Upotreba kratkih kljueva, zbog ogra- 5. Pristup Web stranici kojoj je sertifikat
nienja na duine kljueva koje je uvela izdala ustanova nepoznata pretraivau.
vlada SAD. Pretraivai namenjeni izvozu Svaki Web pretraiva sadri javne klju-
iz SAD i Kanade koriste kljueve duine eve izdate od strane ustanova za sertifika-
40 bita. To nije dovoljno za zatitu poda- ciju sa jednog spiska koji ima priblino
taka, nezavisno od osobina algoritma za 35-40 lanova. Ako korisnik pristupi Web
ifrovanje koji se koristi, zato to se prostor stranici sertifikovanoj od strane ustano-
od 240 kljueva moe pretraiti u realnom ve koje nema u spisku unutar njegovog
vremenu. Neki korisnici van SAD koriste pretraivaa, ponaanje pretraivaa zavisi
nadgradnje amerikih pretraivaa, na- od programa koji se koristi. Na primer,
menjene za poveanje duine kljueva Netscape Navigator upozorava korisnika i
(npr., program Safe Passage, itd.). Ove pita ga da li eli da prihvati takav sertifikat,
nadgradnje normalno funkcioniu kao u kom sluaju stavlja takvu ustanovu na

svoju listu. Nasuprot tome, Microsoft Najee pretnje koje prouzrokuje softver
Internet Explorer uvek prekida takvu se- su sledee:
siju, uz upozorenje korisniku da je nas- 1. Trojanski konji to su programi koje
tupio takav dogaaj. Pretraivai takoe izvrava korisnik mislei da su korisni.
omoguavaju korisniku da instalira novu Prilikom izvrenja mogu uneti virus u
ustanovu za sertifikaciju. Sertifikati se sistem, kopirati podatke u deo memorije
distribuiraju putem Interneta ili na me- kome autor takvog programa ima pristup
morijskim medijumima. Posle instalacije kako bi otkrio tajne korisnika, ili prosto
takve ustanove za sertifikaciju, pretraiva otetiti sam sistem.
e prepoznavati nove sertifikate i nee od- 2. Virusi to su mali programi koji su u
bijati da pristupi takvim Web stranicama. stanju da se multiplikuju i da se ubacuju u
Web pretraivai su u stanju da prebacuju izvrne programe, datoteke ili neke delove
i izvravaju softver automatski bez ikakvog memorije. Kada se neki program zarazi vi-
obavetavanja korisnika. esto korisnik ne rusom, on sam je u stanju da zarazi druge
zna da se izvrava neki program prebaen sa programe i datoteke. Virusi se prenose
Weba na njegov raunar. Ovakvo ponaanje kroz sistem putem razmene datoteka.
pretraivaa poznato je pod nazivom aktivni 3. Makro virusi to su virusi napisani u
sadraj (active contents). Ako takav pro- makro jeziku nekog tekst procesora ili
gram sadri u sebi greku, pretraiva moe slinog programa i rezidentni su unutar
da bude preoptereen, to dalje moe da dokumenata koje takvi programi generiu.
prouzrokuje opti otkaz sistema. Ali takoe Zbog toga su u stanju da zaraze druge do-
takav program moe biti namerno napisan sa kumente u bilo kom operativnom sistemu
ciljem da se otete datoteke u sistemu ili da u kome se takav program izvrava.
se narui poverljivost dokumenata. Nije lako 4. Zeevi to su programi koji su u stanju
razluiti da li program sadri sluajnu greku da naprave veliki broj kopija sebe samih,
ili namerno oteuje elemente sistema. Na punei memoriju raunara u kome se
primer, kod sloenih programa koji se esto izvravaju i na taj nain spreavajui
koriste verovatnoa nastajanja greke je vi- njegovo normalno funkcionisanje.
soka. Korisnik mora da aktuelizuje verziju
5. Crvi to su programi slini zeevima,
takvog programa instaliranog na njegovom
ali su u stanju i da se prenose sa jednog
raunaru da bi izbegao probleme koje prou-
raunara na drugi u mrei, koristei sla-
zrokuju greke. Meutim, zlonamerna osoba
bosti komunikacionih protokola.
moe da modifikuje popularne programe i
Virusi su najtetniji od svih gore pome-
da ih prodaje na crnom tritu po vrlo niskoj
nutih pretnji. Veina virusa nastaje modi-
ceni. Zato je vano da se softver kupuje od
fikacijom ve postojeih. Zbog toga je veoma
prodavaca koji nude garancije.

vano koristiti antivirusne programe koji se u tzv. uloenim sistemima (embedded sys-
redovno aktuelizuju. tems) i kasnije adaptiran za korienje na
Pretraivai esto koriste eksterne pro- Webu [2]. Njegova glavna prednost sasto-
grame radi otvaranja nekih dokumenata ji se u tome to koristi interpreter umesto
na Webu koje nisu u stanju sami da ot- program-prevodioca. Na taj nain, program
vore. Postoje dva tipa takvih programa: napisan u Javi moe da se izvrava na svakoj
pomone aplikacije (helper applications) kombinaciji hardvera i softvera na kojoj je
i prikljuci (plug-ins). Pomone aplikacije instaliran Java interpreter. Kod drugih pro-
su programi koji mogu da se izvravaju ne- gramskih jezika mora da se izvri rekompila-
zavisno od pretraivaa, dok se prikljuci cija radi izvravanja na razliitom hardveru.
mogu izvravati jedino unutar pretraivaa. Dananji pretraivai (na primer, Netscape
Pretraiva Netscape koristi prikljuke, dok Communicator i Microsoft Internet Explo-
pretraiva Internet Explorer moe da koristi rer) sadre interpreter za Javu. Mnogi ope-
takve prikljuke koje koristi Netscape, ali rativni sistemi takoe sadre interne Java
vie koristi ActiveX komponente. Meutim, interpretere.
oba tipa aplikacija imaju jednu zajedniku U stvarnosti, ono to se prenosi putem
osobinu: to su programi koji su u stanju da Interneta nije tekst programa napisanog
pristupe podacima u memoriji i drugim re- u Javi (datoteka sa ekstenzijom .java). Na
sursima korisnikovog raunara. Zato greka mestu nastanka, izvorna datoteka (.java) se
u takvom programu ili jedan njegov deo na- prevodi ime se dobija jedna datoteka koja
merno napisan od strane zlonamerne osobe sadri kompaktan kod (datoteka .class). Ova
moe da oteti sistem. Naroito su opasne datoteka moe da se komprimuje i memorie
takve aplikacije koje sadre komandne inter- u komprimovanoj formi, sa ekstenzijom .jar
pretere, kao to su na primer COMMAND. (Java archive). Java interpreteri instalirani na
COM, PERL, POWER-POINT, BASIC itd. operativnim sistemima ili sadrani unutar
Zbog toga je bolje koristiti komandne inter-
pretraivaa prepoznaju ovaj kod.
pretere sa redukovanim mogunostima, koji
Programi napisani u Javi se izvravaju
se piu tako da su jedino u stanju da itaju
na dva razliita naina: nain Application,
specifine dokumente. ak i u tom sluaju,
koji je slian normalnim programima na-
da bi se izbegli problemi usled sluajnih
pisanim u drugim programskim jezicima,
greaka, poeljno ih je redovno aktuelizovati.
i nain Applet, kod koga se Java objekat
prebacuje sa Web stranice i izvrava unu-
13.2.2 Java
tar pretraivaa. Da bi se aplet smestio na
HTML stranicu, potrebno je na nju smestiti
Java je programski jezik koga je definisala
jedan deo poznat pod imenom <APPLET>
kompanija Sun Microsystems radi korienja

tag (etiketa). Ova etiketa sadri informaciju takvog prozora je Untrusted Java window
o imenu apleta, adresi na kojoj se nalazi ili Unsigned applet window, u zavisnosti
i dimenzijama prozora koje zauzima pri od interpretera.
izvrenju. Takoe se moe dodati i niz <PA- Bezbednosne implikacije izvravanja Java
RAM> etiketa radi podeavanja ponaanja aplikacija zavise od naina rada. Ako se radi
apleta za vreme izvrenja. Na sl. 1 prikazana u nainu Application, takav program ima
je jedna <APPLET> etiketa. sva prava i privilegije kao i svaki drugi pro-
gram u operativnom sistemu. Moe da ita
i upisuje podatke u datoteke, alje podatke
Sl. 13.2.1 - Primer <APPLET> etikete unutar na tampa, otvara linkove unutar mree
HTML dokumenta itd. Nasuprot tome, u nainu Applet takav
program ima mnoga ogranienja:
<APPLET CODE=example_applet
1. Aplet ne moe da ita ni da upisuje po-
CODEBASE=http://www.capricorn.org/java/
datke na lokalnom disku.
WIDTH=500 HEIGHT=100>
2. Aplet ne moe da pristupi lokalnom hard-
<PARAM NAME=image VALUE=example.gif>
veru, kao na primer fizikoj memoriji, dis-
<PARAM NAME=color VALUE=blue>
kovima, kontrolerima tastature, tampaa
</APPLET>
ili monitora.
3. Apleti ne mogu da pristupe informaci-
Kada pretraiva pristupi <APPLET> jama o sistemskom okruenju, ak ni in-
etiketi, trai datoteku sa ekstenzijom .class formaciji o operativnom sistemu koji se
ili .jar na naznaenoj adresi, startuje Java nalazi na raunaru na kome se izvravaju.
interpreter i izvrava aplet. Zatim aplet moe 4. Apleti ne mogu da pozivaju sistemske
da poziva druge datoteke .class koji su mu komande ni da izvravaju eksterne pro-
potrebni za izvrenje. Ove datoteke moraju grame.
da budu na istom serveru kao i sam aplet. 5. Apleti ne mogu da otvaraju mrene link-
Aplet se u optem sluaju pojavljuje ove, osim veza sa raunarom sa koga su
u vidu novog prozora unutar prozora prebaeni na mainu na kojoj se izvravaju
pretraivaa. Moe da izvrava animacije, da (ovo ogranienje je poznato pod imenom
proizvodi zvukove i da odgovara na klikove phone-home ogranienje).
mia i tastature. Takoe moe da kreira svoje Zbog svega izloenog apleti ne mogu
sopstvene prozore i menije. Prozori apleta da pristupe niti da modifikuju privatne po-
su jasno oznaeni kao takvi, tj. drugaiji datke sa raunara na kome se izvravaju.
su od prozora operativnog sistema. Naslov Ogranienje phone-home im omoguava da
se poveu sa raunarom sa koga su prebaeni

na raunar na kome se izvravaju. Sa ovog postoji jo neka greka. Na primer, ot-
raunara apleti mogu da prebacuju podatke krivene su greke kod ogranienja phone-
potrebne za izvravanje. home, mogunosti izvrenja bilo koje
Bezbednosni model Jave ostvaruje se kroz instrukcije mainskog jezika, mogunosti
dve osobine Java interpretera. spreavanja izvrenja Security Managera,
Prvo, jedna specijalna klasa u Javi, pozna- itd. Zbog toga jo uvek postoji mogunost
ta pod imenom Security Manager upravlja pojavljivanja opasnih apleta.
svim pozivima koji mogu biti kritini sa 2. Mogue je napraviti aplet koji ulazi u
stanovita bezbednosti informacija. Ako je- beskonanu petlju i na taj nain znaajno
dan deo programa napisanog u Javi narui smanjuje resurse raunara na kome se
bezbednosnu politiku apleta Security Man- izvrava. Aplet takoe moe da rezervie
ager upozorava korisnika o tome i ne doz- jako veliku strukturu podataka u memoriji
voljava da se izvri taj deo programa. Ovo ili da napravi veliki broj sopstvenih kopija.
upozorenje se naziva Security Exception. Ako aplet otvori prozor koji je vei od
Ako program sadri greku, poruka Security prozora operativnog sistema, moe da
Exception takoe moe da se pojavi. To sprei korisnika da pristupi prozorima
naravno ne znai da je takav softver napisan ispod prozora apleta. Aplet takoe moe
sa zlim namerama. da otvara nove prozore bre nego to ko-
Drugo, Java interpreter sadri jedan deo risnik moe da ih zatvara. Pored toga aplet
koji se naziva Bytecode Verifier, odgo- moe da blokira pretraiva. To moe
varan za ispitivanje programa napisanih biti rezultat greke, ali takoe moe biti
u Javi i proveravanje da li takvi programi namerno prouzrokovano. Apleti koji se
potuju ogranienja Java jezika za vreme ponaaju na jedan od opisanih naina na-
prebacivanja sa izvora na raunar na kome zivaju se smetajuim apletima. Smetajui
e se izvravati. Ovaj verifikator slui za to apleti se koriste prilikom napada na sistem
da sprei da ekspert modifikuje Java aplet i poznate pod nazivom napadi radi odbi-
tako izbegne izvrenje Security Managera. janja servisa.
Iako je konstruisan imajui u vidu bez- 3. Najvaniji problem u vezi sa Java apletima
bednost informacija, Java aplet moe da je sam bezbednosni model Jave, koji je tako
prouzrokuje probleme korisniku Web ser- restriktivan da ne dozvoljava konstrukciju
visa. Radi se o sledeim problemima: praktino nijedne korisne aplikacije. Aplet
1. Teoretski, bezbednosni model Jave mo- ne moe da pristupi nijednom resursu
e da sadri greku. Neke greke su ot- raunara na kome se izvrava, ak ne moe
krivene i ispravljene u prvim verzijama da izvrava ni elementarne zadatke kao to
interpretera, ali nema garancija da ne je tampanje, memorisanje informacija na

disku, pretvaranje formata datoteka iz jed-
nog u drugi i slanje datoteka putem. Zbog Sl. 13.2.2 Primer smetanja ActiveX
komponente na HTML stranicu
toga je originalni bezbednosni model Jave
modifikovan tako da se neke restrikcije <OBJECT
mogu ukinuti. Osnovno svojstvo novog ID=example_control
bezbednosnog modela Jave je mogunost CLASSID=clsid:7223B620-9FF9-11AF-
00AA00C06662
potpisivanja koda apleta na nain slian
CODEBASE=http://www.capricorn.org/con-
sistemu Authenticode koji koriste kompo- trols/
nente ActiveX. Apleti kojima su potrebne WIDTH=70 HEIGHT=40>
dodatne privilegije mogu se digitalno pot- <PARAM NAME=image VALUE=example.
pisati na nain slian onome koji koriste gif>
<PARAM NAME=color VALUE=blue>
ustanove za sertifikaciju radi potpisivanja
<PARAM NAME=_version VALUE=3>
sertifikata servera. Ovaj sertifikat apleta </OBJECT>
moe da pomogne korisniku da odlui
da li da dozvoli izvrenje apleta na svom
raunaru ili ne. Etiketa <OBJECT> identifikuje kom-
ponentu po imenu, URL gde je smetena i
13.2.3 ActiveX atribut CLASSID koji sadri jedinstveni he-
ksadecimalni broj komponente. Serijski broj
omoguava da se komponenta automatski
Tehnologija ActiveX je razvijena na
prebacuje sa unapred odreenog servera (na
osnovu tehnologije OLE (Object Linking
primer, sa Microsoftovog). Parametri koji
and Embedding) kompanije Microsoft [3].
su potrebni komponenti za vreme izvrenja
Mali programi ActiveX poznati pod imenom
nalaze se u etiketi <PARAM>, na slian nain
komponente (controls) mogu da urade
kao i kod Java apleta.
sve to i Java apleti, ukljuujui kreiranje
animacija, vizualizaciju multimedijalnih da- Najvanija razlika izmeu Java apleta i
toteka, upravljanje interakcijom sa miem ActiveX komponenti je u tome to se ove
i tastaturom i kreiranje prozora. ActiveX druge prevode na mainski jezik lokalnog
komponente se smetaju na HTML stranicu raunara. Komponente mogu biti napisane
na slian nain onom na koji se smetaju u bilo kom programskom jeziku (Delphi,
Java apleti. Primer smetanja jedne ActiveX Visual Basic, Visual C++ itd.) i prevedene
komponente na HTML stranicu moe se u format pogodan za pristup iz memorije.
videti na Sl.13.2.2 Kada pretraiva pristupi etiketi <OBJECT>,
prebacuje komponentu i poziva operativni
sistem koji je smeta u memoriju i izvrava.

To znai da ActiveX komponenta mora da se ponenti, kao i liste opoziva takvih sertifikata.
rekompiluje za svaku kombinaciju hardvera I pored svega navedenog, postoje poten-
i softvera. cijalni rizici upotrebe ActiveX komponenti.
Iako ActiveX komponente imaju mnoge Sertifikati nisu jako skupi i svaka zlonamer-
prednosti u odnosu na Java aplete (korienje na osoba moe da ih pribavi. Zatim takva
svima poznatih programskih jezika u toku osoba moe da razvije komponentu koja
razvoja, mogunost korienja postojeih prouzrokuje tetu prilikom zadavanja neke
programa prilikom razvoja komponenti, neobine naredbe, a potom moe rei da je
mogunost izvrenja svega to programer takvo ponaanje komponente rezultat greke.
eli), sa bezbednosne take gledita preds- Pored toga, iako sistem Authenticode nudi
tavljaju veliku opasnost: poto im je sve do- korisniku mogunost otkrivanja identiteta
zvoljeno na raunaru na kome se izvravaju, zlonamerne osobe posle nekog incidenta,
mogu takoe da kompromituju podatke ili on ne moe da sprei da se takav incident
da otete sistem. dogodi. Zbog toga se ne preporuuje upo-
Imajui u vidu potencijalne pretnje pri- treba ActiveX komponenti u sistemima iji
likom upotrebe ActiveX komponenti, Mi- su podaci vani sa stanovita bezbednosti.
crosoft zajedno sa kompanijom VeriSign
digitalno potpisuje ActiveX komponente
13.3 BEZBEDNOST NA STRANI
pomou sistema koji se naziva Authenti-
SERVERA
code. Digitalni potpis na jedinstven nain
Server povezan sa mreom predstavlja
identifikuje autora komponente i predsta-
elektronska vrata jedne organizacije. Zbog
vlja solidnu garanciju da ta komponenta
toga takoe predstavlja prirodnu metu
nije promenjena od trenutka potpisivanja.
za razliite vrste napada. Neki napadai
Kada pretraiva prebaci komponentu na
pokuavaju da izbegnu ogranienja servera,
lokalni raunar, proverava validnost njenog
kako bi doli do dokumenata namenjenih
digitalnog potpisa. Ako potpis ne postoji ili
samo za internu upotrebu. Drugi mogu da
nije validan, ili ako je komponenta modifiko-
pokuaju da modifikuju sadraj Web pre-
vana, pretraiva je ne izvrava i upozorava
zentacije radi izvrgavanja organizacije ru-
korisnika o tome. U sistemu Authenticode
glu ili radi spreavanja njenog normalnog
se koriste sertifikati koje obezbeuje usta-
funkcionisanja.
nova za sertifikaciju na nain slian onom
koji se koristi kod sertifikacije Web servera. 13.3.1 Osetljive take
Pretraivai kao na primer Microsoft In-
ternet Explorer i Netscape Communicator Razliiti su uzroci bezbednosnih proble-
odravaju liste ustanova za sertifikaciju kom- ma sa Web serverima, ali u veini sluajeva

radi se o sledeem: drugi serveri u mrei, kao i operativni
1. Greke u sistemskom softveru Greke sistem budu dobro konfigurisani. Iako su
u razliitim delovima softvera se poja- operativni sistemi koji se koriste na Webu
vljuju relativno esto. Veina greaka konstruisani na bezbedan nain, u praksi
ne nastaje namerno, ali postoje greke da bi se realizovao ovaj cilj potrebno je
koje mogu da poslue kao vrata kroz podesiti mnoge parametre. U toku razvoja
koja zlonamerna osoba moe da se in- operativnog sistema on se konfigurie sa
filtrira u sistem i da doe do informacija parametrima koji obezbeuju jednostavnu
bez dozvole. Verovatnoa pojavljivanja instalaciju. Na taj nain se aktiviraju sve
greke raste sa poveanjem sloenosti dozvole za vreme instalacije. Na primer,
softvera. Posledice greaka u softveru aktiviraju se popularni mreni servisi,
instaliranom na serveru nisu samo lo- mogunost konfigurisanja sa udaljenog
kalnog karaktera. Takve greke utiu na terminala, a sistemske datoteke su veoma
sve raunare koji su sa njim povezani. pristupane. Korisnik ak ni ne zna koji
Tipine greke na Web serveru nastaju tip servera (Web server, Gopher server,
kada primi komandu koju autori softvera login server ili FTP server) je aktiviran
nisu dobro projektovali. Na primer, ako neposredno posle instalacije. Ako korisnik
server obino prima komande koje nisu sam ne konfigurie server poveava se
due od 100 simbola, moe poeti da se verovatnoa da on nije dobro konfiguri-
neuobiajeno ponaa ako primi komandu san.
duine 10000 simbola. Napadai obino Jedan od velikih problema u vezi sa konfi-
pokuavaju da iskoriste prisustvo greaka guracijom je problem pristupa datoteka-
u softveru radi infiltracije u sistem. Zbog ma. Viekorisniki operativni sistemi
meusobne konkurencije proizvoaa koriste privilegije svakog korisnikog
softvera za servere, nove verzije softvera rauna da bi odredili mogunost pris-
se pojavljuju esto, pa se zbog toga one tupa pojedinim resursima sistema. Postoji
nikada u potpunosti ne ispitaju. Pored datoteka koja sadri listu dozvola za svak-
toga, mogue greke u softveru koji ko- og korisnika. Ako se ta lista konfigurie
municira sa serverom takoe mogu da tako da je korisnici mogu modifikovati,
kompromituju bezbednost podataka na napada moe iskoristiti ovu mogunost
njemu. da bi poveao svoja prava i infiltrirao se
2. Sistemski softver nije dobro konfigurisan u sistem sa privilegijama administratora.
ak i ako softver na Web serveru kao i Mreni servisi takoe imaju privilegije koje
sav softver u vezi sa njim ne sadri greke, moraju da se ogranie na skup neophodan
da bi server bio bezbedan potrebno je da za dobro funkcionisanje. U suprotnom,

mreni server moe biti meta napada na 6. esto se zaboravlja na pretnje koje potiu
sistem vieg nivoa. Jednokorisniki op- iz same organizacije (insiders) Mora se
erativni sistemi, koji nisu namenjeni za imati u vidu da postoje osobe koje su legal-
rad sa mrenim serverima mogu posta- ni korisnici sistema i koje zbog razliitih
ti meta napada sa odbijanjem servisa. razloga ele da zloupotrebe svoje privi-
Pored toga, kako ovakvi sistemi nemaju legije (samo zbog radoznalosti ili zbog
korisnike privilegije, svaka infiltracija u nekog ozbiljnijeg razloga). Organizacija
sistem omoguava napadau pristup svim takoe moe da ima vie od jednog Web
nje-govim resursima. servera. Moe postojati javni server za
3. Hardver servera nije bezbedan Raunar korisnike Interneta, kao i nekoliko in-
koji se koristi kao Web server ne bi smeo tranet servera za svako odeljenje unutar
da se istovremeno koristi i kao raunar organizacije. Zato su intranet serveri os-
opte namene. Takoe treba voditi rauna etljiviji na napade iznutra, dok su Internet
i o fizikoj bezbednosti takvog raunara. serveri osetljiviji na napade spolja.
4. Mree nisu bezbedne Svi podaci se 7. Ne vodi se rauna o napadima sa od-
prekmo Interneta prenose u otvorenom bijanjem servisa Server moe biti do-
obliku, osim ako se ne izabere upotreba bro konfigurisan, moe se voditi rauna
nekog kriptografskog protokola. Lozin- o svim merama bezbednosti, ali ako je
softver osetljiv na zadatke koji nisu una-
ke i korisnika imena predstavljaju os-
pred predvieni, moe doi do napada
etljive take sistema, ako se prenose bez
sa odbijanjem servisa. Primer ove situ-
ifrovanja. Postoje specijalni programi
acije je greka pronaena u operativnim
poznati pod imenom password sniffers
sistemima Windows NT i Windows 95
koji mogu da obrade sve lozinke koje se
koji su za posledicu imali odbijanje servisa
prenose putem mree. Ova tehnika se
prilikom prijema specijalnog ping paketa.
najee koristi za infiltraciju u sistem
8. Ne postoji politika bezbednosti Ako ne
preko Interneta.
postoji politika bezbednosti, ne moe se
5. Administracija sistema sa udaljenog ter-
znati da li je sistem bezbedan ili ne [4].
minala nije bezbedna Iako mogunost
Politika bezbednosti mora da postoji u
pristupa sistemu sa administratorskim
pisanom obliku i da sadri listu pravila
privilegijama sa udaljenog terminala pred-
ta sme da se radi u sistemu, a ta je
stavlja pogodnost za legalne administra-
zabranjeno za razliite nivoe korisnikih
tore, ona takoe moe olakati upad u
prava. Politika bezbednosti takoe sadri
sistem potencijalnom napadau. Zato
opise naina na koji se obavljaju razliiti
se ne preporuuje esta upotreba ovog
poslovi (pristup sistemu (login), admi-
servisa.
nistracja, backup, itd.).

13.3.2 Unix Web serveri mora da se povea kako bi se koristio kao
Web server. Poveanje bezbednosti obuhvata
Operativni sistem Unix je dizajniran sledee zadatke:
u vreme kada nisu postojali personalni 1. Instaliranje aktuelizacija (patches) op-
raunari [5]. Njegova osnovna karakteris- erativnog sistema.
tika je da je to viekorisniki operativni sis- 2. Iskljuenje nepotrebnih servisa.
tem. To znai da jedan raunar opsluuje 3. Definisanje minimalnog broja korisnikih
velikom broju korisnika putem terminala. rauna.
Svaki korisnik ima svoj direktorijum i lino 4. Podeavanje dozvola pristupa datotekama
okruenje i zatien je od uticaja drugih ko- i direktorijumima.
risnika pomou sistema dozvola pristupa. 5. Preporuuje se izvrenje svih gore pome-
Datoteke, programi, hardverski i drugi resur- nutih operacija pre povezivanja raunara
si zatieni su kontrolom pristupa. Korisnik sa mreom.
ne moe pristupiti nijednom resursu ako za
Instaliranje aktuelizacija (patches)
to ne dobije odgovarajuu dozvolu. Korisnici
operativnog sistema Svaki program sadri
se grupiu prema zajednikim privilegija-
greke, a operativni sistemi nisu izuzetak u
ma. Kada cela grupa dobije pravo pristupa
tom pogledu. Veina distributora opera-
odreenom resursu, to pravo dobija i svaki
tivnih sistema ima posebne Web adrese na
njen lan.
kojima se mogu pronai aktuelizacije tih
Svaki program koji se izvrava pod siste- sistema. Dobro je instalirati svaki patch u
mom Unix, ukljujui i one koji omoguavaju vezi sa bezbednou. Pre instalacije, potrebno
pristup servisima Interneta, poseduje privi- je napraviti backup sistema. Posle toga se
legije korisnika sistema. Na primer, tipini instalira patch prema instrukcijama. U nekim
sistem Unix sadri korisnike ftp (ftp server), sluajevima, instalacija patcha je laka, samo
lp (server za upravljanje tampaima), itd. je potrebno kopirati novu verziju datoteke
Korisnik root (takoe se upotrebljava preko stare, ali u nekim sluajevima potrebna
i naziv super korisnik (superuser)) je ad- je rekompilacija jezgra operativnog siste-
ministrativni raun koji ima pristup svim ma. U optem sluaju takoe je potrebno
resursima bez ogranienja. Ako neki servis prekinuti vezu sistema sa mreom za vreme
dobije privilegije super korisnika, to moe instalacije patcha.
izazvati bezbednosne probleme. Zbog toga se Iskljuenje nepotrebnih servisa Po-
ne preporuuje dodeljivanje svih privilegija sle instalacije, kod tipinog Unix sistema
servisu koji ima pristup Internetu. ukljueni su svi servisi. Na primer, posle in-
Posle instalacije, sistem Unix je konfigu- stalacije sistema RedHat Linux, serveri FTP,
risan kao opti sistem i njegova bezbednost Gopher, Web, mail, POP, NFS, pa ak i servis

razmene datoteka sa sistemom Windows NT do lozinki je automatska pretraga lozinki
su ukljueni, ali neki od ovih servera nee pomou koje dolaze do loe odabranih loz-
biti potrebni u aktuelnoj konfiguraciji. I ne inki (kao to su, na primer, rei koje imaju
samo to, neki od njih mogu predstavljati bez- smisao, itd). Da bi se smanjila verovatnoa
bednosne rizike ako se dobro ne konfiguriu. infiltracije u sistem preko lozinke dobijene
Postoji dva tipa mrenih servera u siste- na neki od opisanih naina, broj korisnika
mu Unix. Serveri tipa daemon se ukljuuju koji postoje u sistemu mora se redukovati u
za vreme inicijalizacije sistema. Server tipa najveoj moguoj meri. Potreban je po jedan
daemon uvek je u funkciji i eka zahtev od raun za svakog administratora sistema, ali
strane mree. Obrauje taj zahtev, a zatim autori Web stranica mogu da ih kreiraju na
eka sledei. Drugi tip servera nije stalno u drugom raunaru, a ne direktno na serveru.
funkciji, ve se aktivira na zahtev programa Posle toga se mogu prebaciti datoteke na
inetd, koji je super daemon. Program in- server putem FTP servera.
etd eka zahtev od strane mree, a zatim Pored administratorskog rauna (root),
inicijalizuje specifian server, koji obrauje veina Unix sistema poseduje veliki broj
zahtev, a zatim se iskljuuje. Da bi se video rauna za razliite servere i daemone.
listing Internet servisa koji su aktivni u Unix Ponekad neki od ovih servera ima unapred
sistemu koristi se program netstat, koji lista dodeljene lozinke. Verovatnoa da poten-
sva ulazno-izlazna vrata sistema u stanju cijalni napadai poznaju ove predodreene
listening. Serveri tipa daemon koji nisu lozinke je velika. Zbog toga je potrebno prov-
potrebni iskljuuju se stavljajui komentare eriti svaku liniju datoteke sa lozinkama /
u odgovarajue linije skript datoteka koje ih etc/passwd. Ako postoji takva lozinka, u
inicijalizuju. U novim sistemima, ove skript odgovarajui deo linije se upie zvezdica.
datoteke se obino nalaze na direktorijumu U optem sluaju, dobra je praksa koristiti
/etc/rc.d/init.d ili /sbin/init.d. Serveri tipa in- skript datoteke umesto manuelne izmene
etd koji nisu potrebni iskljuuju se stavljajui datoteke sa lozinkama, kad god se dodaju
komentare u odgovarajue linije datoteke / novi korisnici u sistem.
etc/inetd.conf. Posle ove operacije potrebno Podeavanje dozvola pristupa datoteka-
je restartovati sistem. ma i direktorijumima U veini sluajeva,
Definisanje minimalnog broja koris- neposredno posle instalacije pod operativnim
nikih rauna Veina napadaa su osobe sa sistemom Unix, svi korisnici mogu da pris-
validnim korisnikim imenima i lozinkama. tupe svim direktorijumima i datotekama
Ponekad oni dou do validnih lozinki preko Web servera. Da bi se ovo spreilo, moraju
datoteke sa sistemskim lozinkama kojoj pris- se modifikovati dozvole pristupa, da bi svaki
tupaju koristei neke greke u bezbednos- pojedinani korisnik imao pristup samo
nom sistemu. Drugi nain na koji mogu doi onom delu servera koji mu je potreban.

Postoje izvesni opti tipovi direktorijuma Postoje takoe i neki opti tipovi koris-
koje koristi Web server, i to: nika Web servera. Svaki od njih ima sops-
1. Konfiguracioni direktorijum Ovaj di- tvena bezbednosna pravila. Tipovi korisnika
rektorijum sadri datoteke koji upravl- su sledei:
jaju operacijama na serveru. Te datoteke 1. Webmaster Webmaster je takoe poznat
odreuju sve operacije koje se odvijaju i pod imenom administrator servera. Po-
izmeu vrata kroz koja server prima in- trebne su mu privilegije za itanje i upi-
formacije iz mree (listens) i glavne sivanje na konfiguracioni direktorijum.
stranice. Takoe mu je potrebna i privilegija za
2. Datoteka alata Webmastera Ova datote- itanje sa direktorijuma sa log datotekama.
ka sadri razliite izvrne programe koje 2. Web author Ovom tipu korisnika po-
koristi Webmaster. To su alati za uprav- trebna je privilegija itanja i upisivanja na
ljanje pristupom serveru, za generisanje direktorijum sa dokumentima.
kriptografskih kljueva i za kreiranje in- 3. Web developer Ovaj korisnik je Web
deksa dokumenata. author sa dodatnom privilegijom mo-
3. Direktorijum sa log datotekom Ovaj difikacije CGI skript datoteka i modula
direktorijum sadri datoteke u koje se servera.
upisuju svi pristupi Web serveru, kao i 4. Web server To je virtuelni korisnik kome
sve greke koje se pojave za vreme rada je jedino potrebna privilegija itanja stabla
servera. dokumenata i izvrenja CGI skript dato-
4. Direktorijum CGI i direktorijum sa mod- teka.
ulom servera Direktorijum CGI sadri
skript datoteke koje se pozivaju prilikom 13.3.3 Windows NT serveri
kreiranja dinamikih dokumenata, pris-
tupa bazama podataka i izvrenja inter- Operativni sistem Windows NT bio je di-
aktivnih zadataka. Direktorijum modula zajniran sa ciljem da zameni sistem Unix kao
servera sadri module koje piu korisnici Web server [6]. Postoje dve varijante sistema
radi poveanja mogunosti servera. Windows NT: Windows NT Workstation i
5. Direktorijum sa dokumentima Ovaj Windows NT Server. Sistem Windows NT
direktorijum je poznat pod imenom Server ima vee mogunosti i inicijalno je
document root. To je koren stabla koje konfigurisan na striktniji nain sa bezbed-
sadri HTML datoteke i sadri datoteku nosnog stanovita. U sistemu Windows NT
sa dobrodolicom servera i druge statike Workstation serverski servisi su iskljueni,
dokumente. ali on takoe moe da izvrava serverske
servise drugih proizvoaa.

Osnova bezbednosti u sistemu Windows ostalim lanovima tog domena. Korisniko
NT je korisniki raun. Nijedan korisnik ne ime domena se naziva globalni raun, za ra-
moe da pristupi nekom resursu sistema bez zliku od lokalnog rauna, koji pripada samo
prezentacije validnog korisnikog imena jednom raunaru. Takoe postoje i globalne
i lozinke. Meusobni uticaji korisnika se grupe. Sam server Windows NT omoguava
onemoguavaju putem liste kontrole pristu- deljenje resursa izmeu razliitih domena.
pa. Svaki resurs sistema (datoteka, direktori- Samo specijalni korisnik, koji se zove
jum, tampa ili rekord u registry bazi) ima Administrator moe da pristupi kljunim da-
svog vlasnika. Vlasnik odluuje o tome ko totekama sa stanovita bezbednosti (izvrne
moe da pristupi resursu i ta moe sa njim datoteke operativnog sistema, konfigura-
da uradi putem liste kontrole pristupa. cione datoteke itd.). Zbog toga, da bi se
Korisnike lozinke se uvaju u ifrovanom izvrile neke komande, kao npr. komanda
obliku na disku, u jednoj od registry datoteka. Shutdown, komanda za dodavanje i brisanje
Ako napada pristupi ovoj datoteci ne moe korisnika sa sistema itd., potrebne su pri-
da ita lozinke direktno ali, poznajui algo- vilegije administratora. Raun administra-
ritam ifrovanja koji se koristi za ifrovanje tora pripada grupi administratora. Postoje
lozinki (ovaj algoritam je javan), moe da takoe i administratori svakog domena. Ovi
pokua da ifruje lozinke koje se esto upo- administratori mogu da pristupe svakom
trebljavaju. raunaru iz domena sa svim privilegijama
Da bi se pojednostavila administracija administratora.
sistema, korisnici se grupiu prema svojim Normalni korisnici pripadaju grupi
pravima. Liste kontrole pristupa obino Users. Oni nemaju specijalne privilegije, ali
pridruuju dozvole grupama, a ne indivi- mogu da izvre veinu programa instaliranih
dualnim korisnicima. na sistemu, kao i da kreiraju i modifikuju
Sistem Windows NT omoguava deljenje datoteke na svojim sopstvenim direktori-
resursa u okviru grupe raunara koristei jumima. Postoji takoe i grupa korisnika
pojam domena (domain). Domen je skup domena (Domain Users). lanovi ove
(cluster) raunara sa sopstvenim imenom grupe mogu da pristupe svakom od sistema
pod kontrolom servera Windows NT, koji se koji pripadaju domenu u svojstvu normalnih
naziva kontroler domena (domain contro- korisnika.
ller). Ovaj kontroler domena odrava bazu Korisnici koji pristupe sistemu putem
podataka sa imenima rauna i lozinkama mree pripadaju grupi Network. Sistemski
svih korisnika registrovanih unutar njega. programi koji su stalno u funkciji pripadaju
Ako korisnik ima raun unutar jednog lana grupi System. lanovi grupe System imaju
domena, on takoe moe da pristupi i svim pristup svim resursima sistema.

Program User Manager u sistemu NT tikacije; ne moe da rei probleme koji nas-
Workstation i program User Manager for taju kada se napada predstavi kao legalni
Domains u sistemu NT Server slue za prika- korisnik, itd. Preporuuje se da se iskljui
zivanje, editovanje i dodavanje na sistem NetBios kada se sistem Windows NT ko-
korisnikih rauna i grupa. risti kao javni Web server, ili da se instalira
U praksi se pojavljuju razliiti problemi firewall izmeu sistema i Interneta. U novi-
prilikom konfigurisanja Windows NT ser- jim verzijama sistema Windows NT neki od
vera. Neposredno posle instalacije, konfi- pomenutih problema su reeni. Windows
guracija sistema Windows NT Worksta- 2000 koristi sistem Kerberos umesto sistema
tion omoguava pristup grupi Everyone sa NetBios.
privilegijama itanja i zapisivanja. To znai Sistem Windows NT je delimino ranjiv
da svi korisnici mogu da pristupe mnogim na napade tipa trojanskog konja. Uzroci
datotekama i direktorijumima sistema bilo ovoga su sledei:
radi itanja bilo radi modifikacije. Sistem 1. Nema standardnog mesta za instalaciju
Windows NT Server ima mnogo striktniju novog softvera. Novi softver moe se in-
poetnu konfiguraciju, ali ako se instali- stalirati na svakom direktorijumu.
ra preko prethodne verzije sistema Win- 2. Korisnici bez privilegija mogu ih jed-
dows NT ili preko Windows 95/98, njegova nostavno dobiti radi instalacije novog
poetna konfiguracija ima mnogo manje softvera.
ogranienja. Sa druge strane, problem sa obe 3. Korisnici tee da koriste sve administra-
verzije sistema Windows NT je u tome to torske privilegije radi obavljanja normal-
koriste pored fajl sistema NTFS i fajl sistem nih poslova.
FAT, kod koga ne postoji zatita datoteka.
4. Da bi se izvrio neki program, sistem Win-
Windows NT koristi familiju mrenih dows NT uvek trai odgovarajuu izvrnu
protokola koja se naziva NetBios i koja datoteku na lokalnom direktorijumu.
obezbeuje deljenje datoteka, tampanje u
Da bi se poveao nivo bezbednosti Web
mrei i administraciju sistema sa udaljenog
servera koji radi pod Windowsom NT, treba
terminala. Meutim, NetBios ima neke sla-
izvriti sledee:
bosti, sa bezbednosne take gledita: U ne-
1. Instalirati sve aktuelizacije (patches)
kim sluajevima daje informaciju o deljenim
sistema patches operativnog sistema
datotekama u sistemu, imena grupa, imena
Windows NT se nazivaju Service packs.
domena i raunara, i sve to bez ikakve auten-
Service packs se mogu prebaciti na lokalni
tikacije; koristi najgori sistem autentikacije
raunar sa URLa Microsofta. Pre insta-
radi kompatibilnosti sa sistemima Windows
lacije, potrebno je izvriti backup sistema,
95/98; omoguava izvestan ogranieni broj
radi arhiviranja znaajnih podataka u
pristupa sa udaljenih terminala bez auten-

sluaju greke. Service pack se obino pomou programa Regedt32 modifikovati
pojavljuje u obliku izvrne datoteke. promenljive AutoShareServer (=0), Re-
Prilikom izvrenja, ovaj program daje strictAnonymous (=1), RestrictGuestAc-
uputstva korisniku o sledeim koracima cess (=1). Takoe treba kreirati novi klju
koje treba da preduzme. Samo korisnik winreg i dodeliti vrednost Registry Server
sa administratorskim privilegijama moe njegovoj promenljivoj Description.
da instalira service pack. 4. Iskljuenje svih nepotrebnih mrenih ser-
2. Podeavanje svih dozvola unutar siste- visa Preporuuje se da se blokira pristup
ma Da bi se podesile dozvole pristupa protokola TCP/IP servisima NetBios-a.
razliitim resursima sistema, fajl sistem To se moe izvesti pomou firewall-a, ili
mora biti tipa NTFS. Sistem FAT se ukidanje veza izmeu servisa NetBios i
moe transformisati u sistem NTFS bez TCP/IP u listi Bindings prozora Control
oteenja podataka. Dozvola punog pris- Panel/Network.
tupa (full control) direktorijumima C:, C:\ 5. Definisanje minimalnog broja korisnikih
Winnt, C:\Winnt\system32, C:\Winnt\ rauna potrebnih za odravanje sistema
repair, C:\Winnt\profiles, itd. mora se dati Jedine grupe kojima je potreban pris-
jedino administratoru. Normalni koris- tup Web serveru su: Webmasteri, Web
nici ne smeju da imaju prava modifikacije autori i Web developeri. Osim toga, sa-
ovih direktorijuma, ali mogu itati neke mom serveru je potreban jedan raun radi
od njih. Grupa Everyone mora se elimini- pristupa fajl sistemu.
sati iz svake liste kontrole pristupa. Da bi 6. Instalacija serverskog softvera samo sa
se instalirao softver drugih proizvoaa, neophodnim dozvolama Proces insta-
preporuuje se kreiranje specijalnog di- lacije takvog softvera zavisi od proizvoaa
rektorijuma (obino se koristi direktori- i od samog softvera. Ali posle instalacije
jum Program files) sa dozvolama Special ne sme se zaboraviti da je Web autorima
(All) (None) datim administratoru. Na potrebno dati dozvolu modifikacije Web
taj nain, administrator moe instalirati stabla bez ostalih administratorskih privi-
takav program, ali radi njegovog izvrenja legija.
neophodno je promeniti dozvole pristupa 7. Iskljuenje nepotrebnih resursa
izvrnim datotekama. Tako se spreava da Preporuuje se da se iskljue takvi servisi
korisnici izvre program bez prethodne kao to su: Directory Browsing, Read-
provere. Access direktorijumu Scripts, Execute-
3. Podeavanje svih dozvola pristupa registry Access drugim direktorijumima, stran-
bazi sistema Da bi se onemoguio pris- ice Active Server itd., da se najznaajnije
tup registry bazi sa udaljenog terminala od informacije ne bi otkrivale udaljenim
strane anonimnih korisnika, potrebno je korisnicima.

8. Kontrola log datoteke sistema i servera slian prethodnom. Jedina razlika je u
Preporuuje se ukljuivanje servisa event- tome to se ovde proverava ime domena
logging i redovna kontrola datoteke Event umesto IP adrese. Kao i u prethodnom
log. Zato treba povremeno aktuelizivati sluaju, svi Web serveri omoguavaju
Event log datoteku (brisati zastarele po- ovaj tip kontrole pristupa.
datke) radi spreavanja njenog eksten- 3. Kontrola pristupa zasnovana na
zivnog irenja. Da bi se sistem oporavio korisnikom imenu i lozinci Kod ovog
posle mogueg napada, potrebno je redov- tipa kontrole pristupa svaki korisnik dobi-
no vriti backup sistema. Ako se dogodi ja jedinstveno korisniko ime i sam bira
napad, najbolje je ponovo instalirati ceo svoju lozinku. Da bi pristupio delu servera
operativni sistem i kopirati vane datoteke sa ogranienim pristupom, korisnik mora
iz backup arhive. da prezentuje korisniko ime i lozinku.
Svi savremeni pretraivai i Web serveri
13.3.4 Kontrola pristupa omoguavaju ovaj tip kontrole pristupa.
4. Kontrola pristupa zasnovana na serti-
Veina Web servera omoguava svim ko- fikatima klijenata Svaki korisnik sa
risnicima neogranien pristup celom stablu udaljenog terminala dobija svoj kripto-
dokumenata. Meutim, kada je potrebno grafski sertifikat koji se koristi kao digi-
ograniiti pristup nekim dokumentima na talni potpis. Ovaj sertifikat izdaje ili trea
serveru koristi se proces autentikacije ko- strana od poverenja ili sama organizacija
risnika. Ovaj proces slui za odreivanje korisnika. Kada korisnikov pretraiva
identiteta lica koje pristupa serveru. Posle pokua da se povee sa Web serverom,
autentikacije, proces autorizacije definie on na zahtev servera prezentuje digitalni
resurse kojima korisnik moe pristupiti. potpis korisnika. Ako je sertifikat validan
Postoje razliiti tipovi kontrole pristupa. i autorizovan, server omoguava pristup
U listi koja sledi, oni su dati po rastuem korisniku. Ovaj tip kontrole pristupa
stepenu sloenosti: ne omoguavaju svi Web serveri, ali ga
omoguavaju najnovije verzije najpopu-
1. Kontrola pristupa zasnovana na IP ad-
larnijih pretraivaa (Netscape Commu-
resi Server proverava adresu korisnika
nicator, Microsoft Internet Explorer).
i omoguava mu ili onemoguava pristup
na osnovu te informacije. Svi Web serveri 5. Kontrola pristupa zasnovana na mrenim
omoguavaju ovakav metod kontrole pris- bezbednosnim protokolima Neki bez-
tupa. bednosni protokoli reavaju generalni
problem autentikacije i autorizacije u
2. Kontrola pristupa zasnovana na imenu
okviru LAN-a i WAN-a. Ti protokoli
domena Ovaj tip kontrole pristupa je
kao npr. Kerberos i DCE authentication

mogu se koristiti kao softverski proizvodi Na alost, ove dodatne provere troe vreme
za Web, ali samo specijalno konfiguri- CPU-a, pa ih korisnici esto iskljuuju radi
sani pretraivai mogu da ih koriste. Zato poveanja brzine rada.
su oni vaniji za upotrebu u internim Kontrola pristupa zasnovana na IP ad-
mreama. resi udaljenog pretraivaa je bezbednija i
efikasnija od kontrole pristupa zasnovane
Osnovne tehnike na imenu servera. Meutim, osetljiva je na
(IP, ime domena, korisniko ime napad poznat pod imenom IP spoofing,
lozinka) koji koristi jednu osobinu protokola TCP/
Najjednostavniji tipovi kontrole pristupa IP koja se zove source routing. U svakom
zasnivaju se na imenu domena i/ili IP adresi sluaju, ovakav napad je redak, poto ga nije
udaljenog pretraivaa. Pretraivai ije su lako sprovesti u praksi.
adrese autorizovane mogu pristupiti serveru. Mora se imati u vidu da pomenuti tipovi
Ovi tipovi kontrole pristupa mogu se koris- kontrole pristupa ne onemoguavaju fizike
titi radi omoguavanja selektivnog pristupa napade na raunare. To znai da ako napadai
malom broju servera. Njihova prednost je u preuzmu fiziku kontrolu nad raunarima
jednostavnosti i nemogunosti nastajanja sa legalnim imenima i IP adresama, mogu
greaka. Njihova najvea mana je nedostatak legalno pristupiti Web serveru.
fleksibilnosti. Na primer, ako lokalni korisnik Upotreba korisnikih imena i lozinki ima
mora da promeni raunar sa koga pristupa neke prednosti nad jednostavnom kontrolom
Web serveru, sa novog raunara nee biti zasnovanom na imenu servera i IP adresi. Te
autentifikovan. Pristup se ne moe ograniiti prednosti su sledee:
ni samo na jedan deo organizacije, naroito
1. Autentikuje se korisnik, a ne raunar i zato
ako koristi proxy server.
je iskljuena mogunost pristupa serveru
Pomenuti tipovi kontrole pristupa os- ak i ako se preuzme fizika kontrola nad
etljivi su na napad poznat pod imenom Do- raunarom.
main Name Server (DNS) spoofing. Kod
2. Korisnici mogu da promene raunare sa
ovog napada, napada privremeno preuzi-
kojih pristupaju serveru.
ma kontrolu nad sistemom za pretraivanje
3. Nema problema sa proxy serverima.
imena servera. Zbog toga kasnije moe da se
predstavi kao legalni korisnik i da pristupi 4. Veina korisnika prihvata ovaj tip kon-
resursima servera. Da bi se smanjio rizik trole pristupa, poto im je ova tehnologija
nastupanja ovakvog napada, moe se ko- poznata.
ristiti firewall, ili dvostruka kontrola DNS, Problemi koji se mogu pojaviti kod ovog
poznata pod imenom paranoidna kontrola. tipa kontrole pristupa predstavljaju posledicu

bezbednosne kulture korisnika (na primer, za sertifikaciju koja je izdala sertifikat, seri-
ako uvaju lozinke u pisanom obliku, biraju jski broj i neke druge atribute. Ovi atributi
loe lozinke, zaboravljaju lozinke, odaju loz- sadre razliite podatke (tekstualne ili
inke svojim prijateljima, itd.). Takoe, veina numerike), kao to su adresa elektronske
implementacija ovog tipa kontrole pristupa pote, neposredni rukovodilac, profesion-
prenosi lozinke bez ifrovanja. alna kategorija, odeljenje, broj kancelarije,
broj telefona, datum roenja, pol, broj line
Tehnike zasnovane na sertifikatima karte, nacionalnost, itd. Atributi su fleksibilni
Iako je upotreba lozinki jednostavna u odnosu na pristup resursima sistema. Na
i efikasna, postoje problemi sa izborom, taj nain je mogue kontrolisati pristup
prislukivanjem i odavanjem lozinki. Takoe, bez odravanja velike baze podataka koja
efikasnost ovog sistema se smanjuje ako se bi sadrala podatke o dozvolama pristupa.
okruenje sastoji od velikog broja servera i Pouzdanost sertifikata klijenata odreena
hiljada korisnika. Reenje problema u ovom je izvesnim faktorima kao to su kvalitet
sluaju nalazi se u upotrebi servera koji ko- kriptografskog algoritma i privatnog kljua,
riste SSL. procedura sertifikacije koju sprovodi ustano-
Sertifikate klijenata, takoe poznate i va za sertifikaciju, pouzdanost privatnog
kao line sertifikate, emituju ustanove za kljua korisnika, pouzdanost privatnog
sertifikaciju. To mogu biti javne ustanove, kljua ustanove za sertifikaciju, itd.
ija je primarna uloga da emituju sertifikate, Problemi koji se mogu pojaviti prilikom
ili privatne ustanove u sastavu organizacije upotrebe linih sertifikata su sledei:
namenjene za sertifikaciju svojih zaposlenih.
1. Korisnik zaboravlja lozinku koja se koristi
Iako javni sertifikati mogu da ree problem
za deifrovanje njegovog privatnog kljua.
sertifikacije Internet servisa zasnovanih na
prijavi (pretplati), kao i elektronske pote, ne 2. Korisnikov raunar otkazuje prilikom
mogu da ree problem sertifikacije unutar promene korisnikog sertifikata ili privat-
jedne velike organizacije. Mogue reenje nog kljua.
ovog problema je da organizacija dobije javni 3. Korisnik aktuelizuje pretraiva i tom
sertifikat, a zatim da sama organizacija izdaje prilikom brie prethodno dobijene serti-
sertifikat zaposlenom pri pristupanju i opo- fikate.
zove ga pri naputanju. Druga mogunost 4. Korisnik sluajno brie svoj sertifikat.
je da sama organizacija postane ustanova
5. Korisnik ne zna koji od moguih sertifi-
za sertifikaciju.
kata koje poseduje treba da upotrebi da
Pored javnog kljua, sertifikat klijenta bi aktivirao servis koji mu je potreban.
takoe sadri i ime vlasnika, ime ustanove

6. Korisnikov privatni klju je kompromi- Protokol SSL se nalazi na transportnom
tovan zbog nekog razloga (ukraden je nivou protokola TCP/IP, jedan nivo ispod
njegov prenosni raunar, itd.) nivoa aplikacija (kao na primer NTTP
U veini pomenutih sluajeva, jedino (news), HTTP (Web), SMTP (elektronska
reenje je opoziv sertifikata. Ali opoziv sert- pota) ili TELNET). Opta ema protokola
ifikata nije jednostavan proces, poto se, TCP/IP, na kojoj je prikazana pozicija SSL,
na primer, mora odravati lista opozvanih prikazana je na Sl. 3.
sertifikata itd. Protokol SSL nije optimizovan samo za
Kada pretraiva zahteva vezu sa Web upotrebu unutar protokola HTTP i zato
serverom koji ima aktiviran protokol SSL nije tako efikasan kao to bi bio kada bi bio
v3.0 konfigurisan tako da od korisnika trai konstruisan samo kao Web servis. Ovom
sertifikat, pretraiva mora da prezentuje protokolu je takoe potrebna veza posveena
sertifikat i da dokae da je on legalan koris- samo protokolu TCP/IP. Kada se Web server
nik. Server proverava validnost sertifikata i izvrava u modu SSL, koristi vrata posveena
prihvata ga ili odbija. njegovim ifrovanim komunikacijama
Posle prihvatanja sertifikata, server (obino se koriste vrata broj 443).
je spreman za izvrenje autorizacije i Protokol SSL je veoma fleksibilan, sa
odreivanja da li pomenuti korisnik moe stanovita izbora simetrinog algoritma
da pristupi resursu koji zahteva. Server moe ifrovanja, hash funkcije i metoda autenti-
da testira autorizaciju jednostavnim provera- kacije. SSL moe da koristi algoritam DES
vanjem informacije sadrane u sertifikatu, ili (u nainu rada CBC), trostruki DES, RC2
moe da trai dodatnu informaciju sadranu ili RC4 kao simetrine algoritme ifrovanja.
u internoj bazi podataka. Takoe moe da koristi MD5 ili SHA kao
hash funkcije. Radi autentikacije, SSL moe
13.4 SECURE SOCKET LAYER da koristi algoritam RSA ili algoritam Dif-
(SSL) fie-Hellman za razmenu kljueva. Duine
kljueva mogu da variraju u zavisnosti od
Secure Socket Layer (SSL) je ifarski toga da li se algoritmi koriste unutar SAD ili
sistem opte namene koji je uvela kom- van SAD. Skup koji se sastoji od simetrinog
panija Netscape radi zatite podataka na algoritma ifrovanja, hash funkcije i metoda
svojim pretraivaima. Posle verzije 3.0 autentikacije se naziva cipher suite. U tabeli
ovog sistema, sve kompanije koje proiz- 1 prikazane su kombinacije koje sadri SSL,
vode pretraivae su ga prihvatile i danas verzija 3.0.
je implementiran u svim komercijalnim
pretraivaima.

Sl. 13.4.1 Pozicija protokola SSL unutar protokola TCP/IP
Na poetku SSL veze klijenta sa serverom 2. Sadraj zahtevanog dokumenta.

odreuje se njihov zajedniki cipher suite. 3. Sadraji svih poslatih formulara.
U optem sluaju, dve strane pokuavaju da 4. cookies koje alje pretraiva serveru.
pronau najjai zajedniki cipher suite. Na 5. cookies koje alje server pretraivau.
primer, ako pretraiva koristi jedino verzije
6. Sadraj HTTP naslova.
sa 40 bita kljua i kontaktira sa serverom
Jedino to se ne moe prikriti u SSL sesiji
koji koristi kljueve vee duine, u toj vezi
je injenica da konkretan pretraiva ko-
e se koristiti kljuevi duine 40 bita. Na
municira sa konkretnim serverom. Da bi se
isti nain, serveri iz SAD, iako su u stanju
ovo prikrilo, potrebno je koristiti specijalan
da koriste javne kljueve duine 1024 bita,
proxy server.
koristie samo javne kljueve duine 512 bita
u vezama sa pretraivaima van SAD. Neki Opta ema protokola SSL prikazana
Web serveri omoguavaju administratori- je na Sl. 13.4.2 Namena ovog protokola je
ma da podeavaju parametre ovog procesa autentikacija servera i, opciono, klijenta i
uspostavljanja veze. Na primer, mogue je generisanje jednakog kljua na obe strane
dozvoliti pristup nekim delovima servera koji one mogu da koriste za ifrovanje svoje
samo klijentima koji su u stanju da koriste komunikacije.
kljueve vee duine. Koraci procedure su sledei:
Protokol SSL takoe omoguava kom- 1. Klijent (tj., pretraiva) otvara vezu preko
presiju podataka, koja se vri pre ifrovanja. serverovih vrata i alje poruku Clien-
Za vreme SSL veze, celokupna komunikacija tHello. Ova poruka sadri sve kapacitete
izmeu pretraivaa i servera u oba smera klijenta, ukljuujui verziju SSL sa kojom
je ifrovana, ukljuujui i sledee elemente: radi, cipher suites koje koristi i metode
1. URL zahtevanog dokumenta. kompresije podataka koje je u stanju da
koristi.

Tabela 13.4.1 - Cipher suites u SSL
Suite Nivo zatite Opis
Triple DES u modu CBC, hash MD5,
DES-CBC3-MD5 Veoma visok klju duine 168 bita.
Triple DES u modu CBC, hash SHA,
DES-CBC3-SHA Veoma visok klju duine 168 bita.
RC4-MD5 Visok RC4, hash MD5, klju duine 128 bita.
RC4-SHA Visok RC4, hash SHA, klju duine 128 bita.

RC2 u modu CBC, hash MD5,
RC2-CBC-MD5 Visok klju duine 128 bita.
DES u modu CBC, hash MD5,
DES-CBC-MD5 Srednji klju duine 56 bita.
DES-CBC-SHA DES u modu CBC, hash SHA,
Srednji klju duine 56 bita.
DES u modu CBC, hash SHA,
EXP-DES-CBC-SHA Nizak
klju duine 40 bita.
RC4 izvozna verzija, hash MD5,
EXP-RC4-MD5 Nizak klju duine 40 bita.
RC2 izvozna verzija u modu CBC,
EXP-RC2-CBC-MD5 Nizak hash MD5, klju duine 40 bita.
Bez ifrovanja, hash MD5,
NULL-MD5 samo autentikacija.
NULL-SHA Bez ifrovanja, hash SHA,
samo autentikacija.
Sl. 13.4.2 Opta ema protokola SSL

2. Server odgovara porukom ServerHello. 7. Klijent (opciono) alje poruku Certificate
Ova poruka sadri cipher suite i metod verify. Ova opcija se koristi ako klijent
kompresije podataka koji je server iz- mora da se autentikuje serveru, to se
abrao, zajedno sa ID brojem sesije, koja ini proverom poznavanja privatnog RSA
je identifikuje. Na taj nain, server je od- kljua.
govoran za izbor cipher suite-a i metoda 8. Klijent i server alju poruke ChangeCi-
kompresije. Ako ne funkcionie kore- pherSpec. To je jednostavna poruka koja
spondencija izmeu pretraivaa i servera, potvruje da su obe strane spremne za
server alje poruku Handshake failure poetak komunikacije koristei odabranu
pretraivau i prekida vezu. ifru i generisani klju.
3. Server alje svoj sertifikat. Ako server ko- 9. Klijent i server alju poruke finished.
risti autentikaciju zasnovanu na sertifikatu Ove poruke se sastoje od hash funkcija
(to je danas uobiajen sluaj), alje svoj MD5 i SHA kompletne komunikacije
sertifikat u formatu X.509v3, digitalno do tog trenutka i omoguavaju da se obe
potpisan. strane uvere u to da su njihove poruke
4. Server moe da zahteva sertifikat klijenta. poslate bez modifikacije.
Ova opcija ne koristi se esto. Poevi od tog momenta, obe strane po-
5. Klijent (opciono, na zahtev servera) alje inju da komuniciraju ifrovano, koristei
svoj sertifikat serveru. Ako klijent nema klju sesije za ifrovanje transakcija u oba
sertifikat, alje upozorenje No certificate smera.
serveru. Po prijemu takvog upozorenja, Pored pomenutih koraka, verzija 3.0 pro-
server moe da odbije vezu sa takvim tokola SSL sadri i dodatnu transakciju u ko-
klijentom. joj server alje poruku ServerKeyExchange.
6. Klijent alje poruku ClientKeyExchange. Ona se koristi za razmenu kljua sesije bez
U ovom koraku bira se simetrini klju. upotrebe sertifikata servera. Ovakav sluaj
Detalji variraju u zavisnosti od izabranog nastupa, na primer, kada se koristi proto-
cipher suite-a, ali u optem sluaju klijent kol za anonimnu razmenu kljueva Diffie-
generie tajni klju koji se naziva pre- Hellman [7]. Tada se klijent i server jedan
master, koristei generator sluajnih bro- drugom ne identifikuju.
jeva. Ovaj klju se koristi na obe strane
za generisanje pravog master kljua, kao
kljua sesije. Pretraiva ifruje tajni klju
pomou javnog RSA kljua servera (ovaj
klju se ekstrahuje iz sertifikata servera),
radi kreiranja digitalnog koverta. Ovaj
koverat se alje serveru.

LITERATURA
[1] SSL 3.0 specification, at http://wp.netscape.

com/eng/ssl3/
[2] http://www.java.com/en/
[3] http://www.active-x.com/
[4] M.Milosavljevi, G.Grubor, Osnove bez-
bednosti i zatite informacionih sistema,
[5] http://www.unix.org/
[6] http://en.wikipedia.org/wiki/Windows_NT
[7] M.Stamp, Information Security Principles
and Practice, John Wiley & Sons, Wiley-
Interscience, 2006.

www.iso.org - izgled poetne stranice sajta.

GLAVA 14
USTANOVE ZA SERTIFIKACIJU I
DIGITALNI SERTIFIKATI
Kriptografija sa javnim kljuevima dobro da proveri identitet primaoca i da ekstrahuje

funkcionie ako poiljalac unapred poznaje iz sertifikata njegov javni klju.
identitet primaoca. To nije uvek lako osigura-
ti. Imajui u vidu stotine hiljada Web servera 14.2 ELEMENTI DIGITALNOG
i milione potencijalnih klijenata, nije mogue SERTIFIKATA
uskladititi javne kljueve svih korisnika
u memoriji jednog klijenta (na primer, na Osnovni elementi svakog digitalnog ser-
disku). Takoe, nije mogue zahtevati javni tifikata su sledei:
klju svakog recipienta pre slanja ifrovane
1. Informacija o identitetu vlasnika (sub-
poruke, poto nema garancije da je recipient
jekta) Sadri ime, prezime (na), adresu
upravo onaj za koga se predstavlja.
elektronske pote, broj telefona, fiziku
Jedno reenje ovog problema bilo bi adresu, itd.
odravati veliku bazu podataka sa svim ja-
2. Javni klju vlasnika.
vnim kljuevima, iz koje bi se distribuirali
3. Naziv ustanove za sertifikaciju.
javni kljuevi na zahtev klijenta. Ali u tom
sluaju bi se pojavili drugi problemi, kao na 4. Digitalni potpis ustanove za sertifikaciju.
primer problem efikasnosti sistema sa toli- Pored pomenutih elemenata, sertifikati
kim brojem korisnika i tako velikom bazom. sadre i dodatne informacije, kao na primer
verziju sertifikata, serijski broj, rok vaenja,
14.1 POTREBA ZA USTANOVAMA ZA itd.
SERTIFIKACIJU
14.3 POLITIKE SERTIFIKACIJE
Jedno praktinije reenje pomenutog
problema je verovati treoj strani, poznatoj Digitalni sertifikati se konstruiu tako
kao ustanova za sertifikaciju, [1], [2], [3]. da se ne mogu falsifikovati sa realnim
Ovakve ustanove verifikuju javne kljueve. raunarskim resursima. Sistem funkcionie
Ustanova za sertifikaciju je preduzee koje na sledei nain:
skladiti informacije o identitetu fizikih i 1. Klijent generie par javni klju tajni
pravnih lica. Umesto dranja svih javnih klju.
kljueva u memoriji korisnika, on skladiti 2. Tajni klju se memorie, a javni klju
samo javne kljueve malog broja ustanova se alje ustanovi za sertifikaciju, zajedno
za sertifikaciju. Pre slanja poruke nekome, sa informacijom o identitetu, u obliku
poiljalac zahteva od primaoca digitalni serti- zahteva za sertifikaciju .
fikat potpisan od strane pomenutih ustanova 3. Ustanova za sertifikaciju proverava iden-
za sertifikaciju. Na taj nain poiljalac moe titet poiljaoca.
Ustanove za sertifikaciju i digitalni sertifikati 287

4. Ako je sve u redu, ustanova za sertifikaciju sertifikacije bi mogla da regulie mogunost
kreira sertifikat, koji sadri javni klju dodeljivanja sertifikata radi autentikacije
klijenta, kao i informaciju o njegovom EDI transakcija u odreenom opsegu cena.
identitetu. Ako se ovaj sertifikat koristi Ustanova za sertifikaciju, kao i svi korisnici
unutar pretraivaa, moe da sadri i ime moraju da prihvate politiku sertifikacije.
i adresu elektronske pote klijenta. Serti- U nastavku se daje primer jedne politike
fikat koji e se koristiti na Web serveru sertifikacije:
sadri njegov URL. Finansijska politika preduzea XYZ Ova
5. Ustanova za sertifikaciju izraunava vred- politika se koristi radi zatite finansijskih
nost hash funkcije sertifikata i potpisuje transakcija ija vrednost je vea od 2000
je svojim tajnim kljuem, kreirajui na eura. Parovi sertifikovanih kljueva moraju
taj nain potpisani sertifikat. Zatim alje da se generiu i skladite u hardveru. Element
takav sertifikat klijentu. hardvera koji sadri takve kljueve dodeljuje
Ustanove za sertifikaciju i potpisani serti- se jedino rukovodstvu preduzea i licima
fikati su osnovne komponente sistema za sa posebnog spiska. Da bi autorizovanom
distribuciju kljueva poznatog pod imenom licu bio dodeljen takav element hardvera,
infrastruktura javnih kljueva. Razliiti ono mora da se lino pojavi u odeljenju za
tipovi sertifikata imaju razliite namene. Na bezbednost i da pokae linu kartu.
primer, sertifikati koji se koriste za autenti- Iako ne postoje standardni elementi koje
kaciju Web servera nazivaju se sertifikatima mora da sadri politika sertifikacije, mogu
servera. Oni koji autentikuju individualne se kao neophodni nabrojati sledei:
korisnike nazivaju se personalnim sertifi- 1. Ogranienja u vezi sa licima i prime-
katima. Oni koje upotrebljavaju proizvoai nljivou Ustanova za sertifikaciju moe
softvera radi potpisivanja izvrnih datoteka da dodeljuje sertifikate samo lanovima
nazivaju se sertifikatima proizvoaa soft- odreene organizacije, na primer zapo-
vera. Naravno, postoje i sertifikati koji sadre slenima. Osim toga, sertifikati koji pri-
javne kljueve ustanova za sertifikaciju koji padaju konkretnoj politici mogu sluiti
se nazivaju sertifikatima ustanova za sertifi- jedino za specifine namene.
kaciju. Iako imaju razliite namene, svi serti- 2. Politika identifikacije i autentikacije To
fikati imaju isti format, poznat kao X.509v3 je praksa koju primenjuje ustanova za
(verzija 3 formata X.509) [4]. sertifikaciju za vreme procesa identifi-
Politika sertifikacije je imenovani skup kacije i autentikacije vlasnika sertifikata.
pravila koja reguliu mogunosti dodeljivan- 3. Politika zatite kljueva To su mere
ja sertifikata odreenoj organizaciji i/ili koje sprovodi ustanova za sertifikaciju
aplikaciji sa karakteristinim bezbednos- radi zatite svojih sopstvenih kljueva i
nim zahtevima. Na primer, jedna politika kljueva svojih klijenata.

4. Operativna politika To je praksa koju sp- Svaka verzija osim prve sadri sve rubrike
rovodi ustanova za sertifikaciju za vreme prethodne verzije uz nove dodatne rubrike.
rada njenih servisa, na primer, frekvencija Osnovni elementi ovog standarda prikazani
kojom emituje liste opozvanih sertifikata. su na Sl. 14.4.1.
5. Lokalna bezbednosna politika To su
mere koje sprovodi ustanova za sertifikac- 14.4.2 Rubrike i sadraj sertifikata
iju, kao i njeni klijenti radi obezbeenja
svog neposrednog okruenja. Tu spadaju
fizike mere zatite, lina bezbednost itd. Rubrike sertifikata su sledee:
1. Verzija To je indikator verzije standarda
14.4 DIGITALNI SERTIFIKATI (1, 2 ili 3), sa mogunou dodavanja na-
JAVNIH KLJUEVA rednih verzija.
2. Serijski broj To je jedinstveni broj serti-
Najvanija vrsta sertifikata je sertifikat fikata, koji mu pridruuje ustanova za
javnog kljua u kome se vrednost javnog sertifikaciju koja ga izdaje.
kljua entiteta dodeljuje skupu njegovih per- 3. Tip digitalnog potpisa Sadri identi-
sonalnih podataka. Ovaj sertifikat se digi- fikaciju digitalnog potpisa, koji koristi
talno potpisuje od strane ustanove za sertifi- ustanova za sertifikaciju.
kaciju. Kada poiljalac eli da ifruje poruku 4. Ustanova za sertifikaciju Sadri ime
koristei tehnologiju sa javnim kljuevima, ustanove za sertifikaciju u formi defini-
potrebna mu je kopija javnog kljua primao- sanoj standardom X.500. Ovaj standard
ca. Poiljalac mora da bude siguran da je javni definie specijalno stablo imena ustanova
klju primaoca koji poseduje originalan. U za sertifikaciju (struktura direktorijuma).
protivnom bi sadraj tajnog dokumenta, Na taj nain se definie lanac sertifikacije,
iako ifrovan, bio otkriven napadau koji se poevi od glavne ustanove (na primer,
predstavlja kao legalni primalac. vlade) do ustanove neposredno iznad
Sertifikat javnog kljua koji se najvie nivoa klijenta, koja izdaje konkretan ser-
koristi ima jedinstven format, definisan stan- tifikat.
dardom ISO/IEC/ITU X.509. 5. Rok vaenja Sadri datum izdavanja i
datum isteka vanosti sertifikata.
14.4.1 X.509 6. Subjekt To je ime vlasnika sertifikata u
formi definisanoj standardom X.500.
Postoje tri verzije formata sertifikata 7. Informacija o javnom kljuu subjekta
X.509: prva, izdata 1988. godine, druga, iz- Sadri vrednost javnog kljua subjekta,
data 1993. godine i trea, izdata 1996. godine.

Sl. 14.4.1 Format sertifikata X.509, verzija 1 i 2
zajedno sa identifikacijom algoritma 14.4.3 Ekstenzije (X.509v3)

ifrovanja u kome e se koristiti.
8. Jedinstvena identifikacija ustanove za ser- Za vreme vaenja verzija 1 i 2 standarda
tifikaciju (opciono) Ovo polje moe da X.509, korisnici su osetili potrebu za doda-
sadri dodatnu informaciju o identitetu vanjem dodatnih polja. Razlozi za definisanje
ustanove za sertifikaciju. Ako postoji vie nove verzije su bili sledei:
od jedne ustanove za sertifikaciju sa istim 1. Subjekti mogu da imaju vie od jednog
imenom, takva informacija je neophodna. sertifikata sa razliitim javnim kljuevima
9. Jedinstvena identifikacija subjekta Ovo koji se koriste za razliite servise. Pored
polje moe da sadri dodatnu informaciju toga, parovi tajni klju javni klju mora-
o identitetu subjekta. Ako postoji vie od ju redovno da se zamenjuju novim.
jednog subjekta sa istim imenom, ova 2. Potrebno je vie informacija o imenima
informacija je neophodna. (ustanove za sertifikaciju i subjekta) nego
to nudi standard X.500.

Sl. 14.4.2 ema sertifikata prema standardu X.509v3
3. Nekim aplikacijama (servisima) potrebna Nova verzija standarda pojavila se 1996.

je sopstvena forma prezentacije imena, Njena ema je prikazana na Sl. 14.4.2.
razliita od standarda X.500. Primer takve Razlika izmeu verzije 3 i prethodnih
aplikacije je elektronska pota. verzija standarda X.509 je u tome to nova
4. Razliiti sertifikati mogu biti izdati u skla- verzija poseduje dodatna polja (ekstenzije).
du sa razliitim politikama sertifikacije. Ove ekstenzije omoguavaju dodavanje
5. Potrebno je smanjiti sloenost prezentacije proizvoljnog broja polja.
lanca sertifikacije. Na primer, kada jedna Svako polje ekstenzije ima svoj sopstveni
ustanova za sertifikaciju izda sertifikat tip koji je potrebno registrovati, tj. pridruiti
drugoj ustanovi za sertifikaciju, potrebna mu identifikaciju objekta. Na taj nain, bilo
joj je jedino informacija o skupu sertifikata ko moe da definie tip ekstenzije. Meutim,
koji je ona emitovala do nieg nivoa (na tipovi koji se najee koriste su standard-
primer, sertifikati koji pripadaju jednom izovani. Ovi tipovi se nazivaju standardnim
skupu imena). ekstenzijama sertifikata.

Svako polje ekstenzije takoe sadri i tifikata pre ovog roka. Neki od uzroka su
karakterizaciju kritinosti critical ili non- sledei: dekonspiracija tajnog kljua, prome-
critical. Ako je vrednost te karakterizacije na imena subjekta, promena odnosa izmeu
non-critical, sistem koji koristi sertifikat subjekta i ustanove za sertifikaciju, itd. U
moe da ignorie ovo polje ukoliko ga ne takvim sluajevima, ustanova za sertifikaciju
prepoznaje. U suprotnom, tj. kada sistem ne moe da opozove sertifikat.
prepoznaje ovaj tip ekstenzije, preporuuje Ustanova za sertifikaciju je odgovorna
se da se ne koristi nijedan deo sertifikata. za donoenje odluke o opozivu sertifikata.
Trei deo ekstenzije je vrednost eksten- Ova akcija se obino sprovodi na zahtev
zije. Tip vrednosti (string, datum ili neki ovlaenog lica. Ovlaeno lice za opoziv
sloeniji tip) zavisi od tipa ekstenzije. sertifikata mora da bude poznato svim ko-
Standardne ekstenzije sertifikata su uk- risnicima. U optem sluaju, korisnik ima
ljuene standard X.509v3 1997. godine. pravo da zahteva opoziv svog sertifikata.
Podeljene su u sledee grupe: Slubenici ustanove za sertifikaciju su takoe
1. Informacije o kljuu i politici sertifikacije. ovlaeni da opozovu sertifikate, pod una-
2. Atributi subjekta i ustanove za sertifi- pred odreenim uslovima koji su poznati
kaciju. svim korisnicima. Pored toga, i druga lica
mogu stei pravo da zahtevaju opoziv ser-
3. Ogranienja lanca sertifikacije.
tifikata, na primer. korisnikov neposredni
4. Ekstenzije u vezi sa listama opoziva serti-
rukovodilac, itd.
fikata.
Ustanova za sertifikaciju mora da auten-
tikuje svaki zahtev za opoziv sertifikata. Kada
14.5 OPOZIV SERTIFIKATA donese odluku o opozivu sertifikata, ustano-
va za sertifikaciju informie sve korisnike o
Sertifikat javnog kljua ima ogranien tom dogaaju. Nain na koji se ovo sprovodi
rok vanosti, koji se nalazi u odgovarajuem u praksi je periodinim objavljivanjem spe-
polju. Rok vanosti jednog sertifikata zavisi cijalnog izvetaja, poznatog pod imenom
od politike sertifikacije koju sprovodi usta- lista opozvanih sertifikata (Certification Re-
nova za sertifikaciju. U optem sluaju, rok vocation List - CRL). Pojam CRL je opisan
vanosti sertifikata se nalazi u opsegu od u standardu X.509. CRL je lista opozvanih
nekoliko meseci do nekoliko godina. sertifikata, koju digitalno potpisuje ustanova
Poevi od datuma poetka vanosti ser- za sertifikaciju. Ova lista se objavljuje i njoj
tifikata, pretpostavlja se da e on vaiti do imaju pristup svi korisnici. Moe se nalaziti,
datuma isteka. Ali ponekad, zbog razliitih na primer, na jednom unapred odreenom
uzroka, potrebno je prekinuti vanost ser- Web serveru. Svaki opozvani sertifikat se

unutar CRL identifikuje po svom serijskom hold status sertifikata. Kasnije se status
broju. hold moe pretvoriti u status revoked
Pre korienja sertifikovanog javnog klju- ili se sertifikat moe ukloniti sa CRL.
a, sistem mora da verifikuje da se sertifikat
ne nalazi na CRL. Naravno, CRL mora da se 14.6 NEPORECIVOST
redovno aurira. Pojam auriranja CRL nije
definisan na precizan nain i nije standar-
Svi pojmovi i servisi definisani do ovog
dizovan. Auriranje zavisi od lokalne poli-
trenutka predstavljaju okruenje elektronske
tike sertifikacije. Ali, prema veini politika
trgovine. Pored bezbednosnih servisa na
sertifikacije, auriranje znai da se koristi
Web-u, potrebno je definisati i algoritme
poslednja verzija CRL.
za implementaciju neporecivosti. Potom se
Ustanova za sertifikaciju objavljuje CRL moe prei na opisivanje specifinih servisa
na kraju perioda odreenog aktuelnom po- koji ostvaruju transakcije novca putem di-
litikom sertifikacije. Nova CRL se objavljuje gitalnih mrea, posebno putem Interneta.
u tom trenutku ak i ako ne postoji razlika Neporecivost se moe definisati kao atri-
izmeu aktuelne i prethodne CRL. CRL se but komunikacije koji je titi od situacije
takoe mogu objavljivati i na drugi nain, kao da jedna od strana uesnica negira da je do
na primer, korienjem sigurnih kanala, itd. komunikacije dolo. Nain implementacije
Veliina CRL je veoma vana zato to sva- servisa neporecivosti zavisi od korienih
ki korisnik mora da proveri CRL pre poetka protokola i mehanizama, kao i od servisa
korienja javnog kljua. Zbog toga se ele- koje obezbeuje trea strana.
menti CRL briu posle isteka odgovarajueg
roka vanosti. U verziji 3 standarda X.509, 14.6.1 Pojam
dozvoljava se da se skup korisnika podeli i da
se definie vie od jedne CRL. Na taj nain,
U praksi se termin neporecivost poeo
svaka od CRL moe da se nalazi na poseb-
koristiti osamdesetih godina. 1988. godine
nom serveru (na primer, Web serveru). Tako
je ISO uveo standard bezbednosne arhitek-
ustanova za sertifikaciju moe da kontrolie
ture u otvorenim sistemima. Od tada se ovaj
veliinu svake CRL. Na primer, CRL moe
termin koristi u mnogim meunarodnim
da se podeli prema razlozima opoziva itd.
standardima. U tim standardima, nporeci-
U sluaju konflikta izmeu ustanove za
vost se opisuje kao bezbednosni servis uperen
sertifikaciju i vlasnika sertifikata, sertifikat se
protiv negacije jedne od strana uesnica u
moe privremeno suspendovati, bez opoziva,
komunikaciji da je uestvovala u njoj. Postoji
do razreenja konflikta. U tom sluaju, prema
takoe i pravna definicija porecivosti.
dodatnom standardu ANSI X9, definie se

Ovde se neporecivost tretira kao servis da je primila konkretnu poruku, ili negira da
u kome se definie koji tip informacije je je primila tu poruku u konkretnom trenutku,
potreban da bi se razreili konflikti koji mogu ili negira obe stvari.
da nastanu posle neke komunikacije. Da bi se u praksi ostvarila neporecivost u
Svaka komunikacija, bilateralna ili mul- ovom sluaju, poiljaocu je potrebna sledea
tilateralna, obuhvata dve osnovne vrste informacija:
uesnika poiljaoce i primaoce. Tako se 1. Identitet primaoca.
neporecivost moe podeliti na dva dela: ne- 2. Sadraj poruke.
porecivost porekla i neporecivost prijema.
3. Datum i as prijema poruke.
Dodatni poseban sluaj je neporecivost slan-
4. Identitet svih treih strana od poverenja
ja, tj. sposobnost spreavanja ili razreavanja
ukljuenih u generisanje evidencionih
konflikata kod kojih jedna od strana negira
dokumenata.
da je poslala konkretnu poruku na konkretnu
adresu. Neporecivost slanja spreava ili razreava
konflikte sa sledeim karakteristikama:
Neporecivost porekla spreava ili razre-
ava konflikte kod kojih jedna odstrana ne- Poiljalac tvrdi da je poslao poruku, ali
gira da je bila izvor konkretne poruke, ili primalac ne samo to tvrdi da nije primio
negira tano vreme konkretne transakcije poruku, ve takoe tvrdi da poiljalac nije
ili obe stvari. ni poslao poruku.
Da bi se u praksi sprovela neporecivost u Poiljalac tvrdi da je poslao konkretnu

ovom sluaju, primaocu je potrebna sledea poruku konkretnog datuma i konkretnog
informacija: asa, ali primalac tvrdi da ta poruka nije
poslata ni tog datuma ni tog asa.
1. Identitet poiljaoca.
Ako i poiljalac i primalac govore istinu,
2. Sadraj poruke koju je poslao poiljalac.
mogue je da je nastupila greka u komuni-
3. Datum i as komunikacije.
kacionom sistemu.
4. Identiteti svih primalaca koji su primili
Neporecivost slanja je posebno korisna
istu poruku.
u sluajevima kada su datum i as slanja
Identiteti svih treih strana od poverenja, znaajni. Oigledno je da je neporecivost
ukljuenih u generisanje evidencionih doku- slanja jedna varijanta neporecivosti prijema
menata (documents of evidence). (oba servisa tite poiljaoca, metodi imple-
Primaocu je potrebna bar informacija mentacije su slini, itd.).
sadrana u takama 1 i 2 iz gornje liste.
Neporecivost prijema spreava ili raz-
reava konflikte kod kojih jedna strana negira

14.6.2 Mehanizmi dencije. Evidencija moe da se alje zajedno
sa porukom ili posebno. Strana uesnica u
Da bi se servis neporecivosti implemen- komunikaciji koja generie evidenciju moe
tirao u okruenju elektronske trgovine, spro- to da ini nezavisno ili u tom procesu moe
vodi se sledei niz aktivnosti: da uestvuje trea strana od poverenja. Kod
1. Zahtev za servis. servisa neporecivosti porekla, poiljalac (ili
2. Generisanje evidencije. trea strana od poverenja) mora da generie
evidenciju. Kod servisa neporecivosti pri-
3. Transfer evidencije.
jema, primalac (ili trea strana od poverenja)
4. Verifikacija evidencije.
mora da generie evidenciju.
5. Skladitenje evidencije.
Posle prenoenja poruke koja se titi od
Razliiti uesnici u digitalnoj komuni-
poricanja i generisanja odgovarajue evi-
kaciji imaju razliite uloge u svakoj od na-
dencije, evidencija se mora dostaviti strani
vedenih faza. To zavisi od tipa neporecivosti.
(ili stranama) kojima je potrebna. Strane
Da bi se ostvarila neporecivost, uesnici uesnice se takoe mogu sporazumeti o tome
moraju da se sporazumeju unapred da e se da e se evidencija dostavljati i treoj strani
sprovoditi pomenute aktivnosti i generisati
od poverenja.
pomenuta evidencija. Zbog toga je potreban
Posle prijema evidencije od strane ues-
zahtev za servis neporecivosti, koji generie
nice koja ju je generisala, lice koje je zahtevalo
jedna od strana uesnica u komunikaciji, ili
servis mora da verifikuje da je primljena
trea strana od poverenja. Ovakav eksplicitan
evidencija dovoljna da dokae neporeci-
zahtev moe se ponekad zameniti ugovo-
vost u sluaju konflikta. Ova verifikacija se
rom koji sadri klauzulu da se servis nepo-
uvek sprovodi, a ne samo u sluaju konflikta.
recivosti uvek koristi. Na taj nain, uloga
U okruenju elektronske trgovine, strane
preliminarne faze servisa neporecivosti (tj.
zahteva za servis) pripada licu koje zahteva uesnice (ili trea strana od poverenja koju
servis. U optem sluaju to je jedna od strana one odaberu) potvruju da je evidencija radi
uesnica u komunikaciji, ali takoe moe biti neporecivosti u skladu sa uspostavljenim
i ovlaeni predstavnik. Kod servisa nepo- protokolima i standardima.
recivosti porekla, lice koje zahteva servis je Posle verifikacije evidencije koju dostavlja
primalac. Kod servisa neporecivosti prijema, strana uesnica koja ju je generisala, lice koje
lice koje zahteva servis je poiljalac. je zahtevalo servis mora da je uskladiti radi
Generisanje evidencije je proces u kome kasnije upotrebe. Sama ta strana uesnica
se generiu dokumenti koji dokazuju slanje moe da je skladiti, ali je bolje da to uini
ili prijem konkretne poruke. Potencijalni trea strana od poverenja. U tom sluaju se
negator mora da uestvuje u generisanju evi- smanjuje rizik konflikta usled nepoverenja.

14.6.3 Nain funkcionisanja evidencije. ema servisa neporecivosti
ostvarenog na opisani nain prikazana
Servis neporecivosti porekla moe se os- je na Sl. 14.6.1.
tvariti na razliite naine [5]: 2. Digitalni potpis tree strane od povere-
1. Digitalni potpis poiljaoca Digitalni nja U ovom sluaju, digitalni potpis
potpis poiljaoca u tom sluaju predsta- tree strane od poverenja moe se koristiti
vlja primarnu evidenciju. Verifikacija se sam ili zajedno sa digitalnim potpisom
sastoji od verifikacije digitalnog potpisa poiljaoca. Ako se digitalni potpis tree
poiljaoca od strane primaoca. Zatim pri- strane od poverenja koristi sam, poiljalac
malac skladiti digitalni potpis poiljaoca, alje poruku toj strani, zajedno sa poda-
zajedno sa porukom, za sluaj konflikta. cima o identitetu i drugim eventualno
Izvor konflikata moe biti injenica da je potrebnim informacijama. Trea strana
samo poiljalac taj koji tvrdi da je njegov od poverenja autentikuje poiljaoca i
javni klju originalan. Zbog toga je bolje njegovu poruku i generie dodatnu in-
ukljuiti treu stranu od poverenja koja bi formaciju, digitalno potpisanu, koja e
verifikovala odgovarajue digitalne pot- zajednosa porukom biti poslata primaocu.
pise. Opoziv javnih kljueva takoe moe Ova informacija se moe koristiti u sluaju
biti izvor problema u procesu ostvarivan- konflikta usled poricanja. ema servisa
ja neporecivosti. Datum i as opoziva neporecivosti sprovedenog na opisani
moraju se dostaviti svim verifikatorima nain prikazana je na Sl.14.6.2.
Sl. 14.6.1 Neporecivost porekla sa digitalnim potpisom poiljaoca

Sl. 14.6.2 Neporecivost porekla sa digitalnim potpisom tree strane od poverenja
3. Digitalni potpis tree strane od poverenja uzorak za poiljaoca. Zatim se on alje

hash funkcije poruke U ovoj varijanti poiljaocu, kao evidencija komunikacije.
prethodnog sluaja, umesto slanja cele Oigledno je da primalac ne moe sam da
digitalno potpisane poruke primaocu, verifikuje tu informaciju (zato to ne zna
trea strana od poverenja digitalno pot- tajni klju) ve mora da se obrati treoj
pisuje samo hash funkciju poruke i ova strani od poverenja. ema servisa nepo-
informacija se koristi u servisu neporeci- recivosti sprovedenog na
vosti. 5. Trea strana od poverenja na komuni-
4. Uzorak (token) tree strane od poverenja kacionom putu U ovom sluaju, trea
Alternativa digitalnom potpisivanju strana od poverenja prosto kopira infor-
tree strane od poverenja je njen uzorak. maciju koja se prenosi izmeu poiljaoca
U ovoj emi se koristi kriptogrtafija sa i primaoca. Ono to se skladiti u memo-
simetrinim kljuevima. Umesto potpi- riji tree strane od poverenja je identitet
sivanja poruke, ona se titi koristei me- poiljaoca, identitet primaoca i sadraj
hanizam provere identiteta, kao na primer poslate poruke. Jdna varijanta opisanog
MAC (message authentication code) i sluaja je ako trea strana od poverenja
tajni klju koji poznaje samo trea strana generie digitalni potpis kao evidenciju i
od poverenja. Informacija koja se titi
alje ga, zajedno sa kopiranom porukom,
pomou MAC-a sastoji se od poruke ili
primaocu (na taj nain, trea strana od
njene hash funkcije, identiteta poiljaoca
poverenja ne skladiti informaciju u svojoj
itd. Trea strana od poverenja generie

Sl. 14.6.3 Neporecivost porekla sa uzorkom tree strane od poverenja
memoriji). Prva varijanta je prikazana na porekla. Ova ema je prikazana na Sl.14.6.6.

Sl. 14.6.4, dok je druga varijanta prikzana Potvrda prijema sa uzorkom (token) U
na Sl.14.6.5. ovom sluaju, primalac koristi uzorak koji
Pored opisanih mehanizama, mogue je generie trea strana od poverenja, i koji
konstruisati sistem koji kombinuje neke od sadri vrednost koju ova generie pomou
njih, da bi se poveala mo servisa nepore- kriptografskog algoritma sa simetrinim
civosti porekla. kljuevima. Jedino trea strana od poverenja
Servis neporecivosti prijema se moe je u stanju da verifikuje uzorak.
ostvariti na sledee naine: Dostavlja od poverenja U ovom slu-
Potvrda prijema sa digitalnim potpisom aju, trea strana od poverenja igra ulogu
U ovom sluaju, primalac alje poiljaocu dostavljaa poruke. Dostavlja intervenie
digitalno potpisanu potvrdu prijema poruke. na komunikacionom putu izmeu poiljaoca
Ova potvrda prijema sadri kopiju onoga to i primaoca i ponaa se vie-manje kao pri-
je poslato ili odgovarajuu vrednost hash malac. Poiljalac alje svoju poruku do-
funkcije i druge eventualno potrebne infor- stavljau, koji potvruje prijem svojim digi-
macije, kao na primer as prijema. Digitalni talnim potpisom. Ova potvrda se u optem
potpis moe generisati primalac ili trea sluaju alje poiljaocu posle dostavljanja
strana od poverenja. Zahtevi za sertifikaciju i primaocu. Na taj nain se onemoguava
opoziv kljueva identini su onima opisanim sluaj da primalac ne eli da poalje potvrdu
kod mehanizama ostvarenja neporecivosti prijema poiljaocu.

Sl. 14.6.4 Neporecivost porekla sa treom stranom od poverenja na komunikacionom putu
evidencija se skladiti
Sl.14.6.5 Neporecivost porekla sa treom stranom od poverenja na komunikacionom putu

evidencija se alje primaocu
Sl. 14.6.6 Neporecivost prijema sa digitalnim potpisom primaoca

Progresivni izvetaji o prijemu U slu- Trea strana od poverenja je nezavisan
ajevima u kojima postoji mogunost gubitka entitet bez interesa koji doprinosi bezbedno-
podataka za vreme prenosa, uesnici mogu sti i pouzdanosti prenosa informacija unutar
da koriste mehanizam kod koga se provere informacionog sistema.
prijema ostvaruju na vie od jednog mesta Da bi se obezbedio servis neporecivosti,
na komunikacionom putu. U ovom sistemu, trea strana od poverenja ostvaruje ili ue-
administratori delova komunikacione mree stvuje u ostvarivanju sledeih funkcija:
(domena) su odgovorni za prolaz poruke 1. Sertifikacija javnih kljueva Izdajui
kroz te domene. sertifikat javnog kljua, trea strana od
Najee korieni mehanizam u servisu poverenja potvruje da konkretan ja-
neporecivosti slanja prikazan je na Sl.14.6.6, vni klju odgovara konkretnom tajnom
sa digitalnim potpisom primaoca. Ovaj me- kljuu, iji je vlasnik konkretan entitet,
hanizam se koristi u okruenjima elektronske kao i da pomenuti par kljueva vai u
trgovine kod kojih se poruke prenose preko naznaenom periodu.
tree strane, kao na primer preko provajdera 2. Potvrda identiteta U nekim od meha-
elektronske pote. Taj provajder u optem nizama za ostvarivanje servisa neporeci-
sluaju nema interes da porie komunikaciju, vosti, trea strana od poverenja digitalno
pa se zbog toga u takvom okruenju ne ko- potpisuje poruku umesto poiljaoca. Pot-
riste komplikovaniji mehanizmi za ostva- vrda identiteta je takoe funkcija sertifi-
renje neporecivosti. kacije javnih kljueva.
3. Generisanje vremenskog peata (time
14.7 TREE STRANE OD POVERENJA stamp) U optem sluaju, vremenski
(TTP) peat je sertifikat, koji generie trea strana
od poverenja, da je konkretna poruka
Imajui u vidu injenicu da e organizaci- postojala naznaenog datuma i asa. Da
ja koja e reavati konflikte izmeu uesnika bi se ostvarila ova funkcija, trea strana
u elektronskoj trgovini vie verovati dokazi- od poverenja mora da poseduje specijalnu
ma koje prui trea strana od poverenja nego opremu za merenje vremena.
onim koje prue strane u sporu, moraju se 4. Skladitenje evidencije Prednost ue-
definisati karakteristike koje mora da pose- snika u elektronskoj trgovini je u tome to
duje entitet da bi se mogao smatrati treom trea strana od poverenja moe da skladiti
stranom od poverenja [6]. u svojoj memoriji evidenciju transakcija,
Trea strana od poverenja moe se defi- smanjujui na taj nain trokove opreme
nisati na sledei nain: za uee u elektronskoj trgovini. Vano
je imati u vidu kvalitet memorije, poto je

informacije potrebno skladititi u duem Najvei broj bezbednih bankarskih i fi-
vremenskom periodu. nansijskih aplikacija se razvijaju za infra-
5. Posrednik prilikom slanja U nekim strukturu iznajmljenih komunikacionih lini-
sluajevima, trea strana od poverenja ja tipa X.25. Mnoge od njih su bile podlone
moe igrati ulogu dostavljaa poruka. promenama i adaptacijama da bi se mogle
Na taj nain, ona garantuje uesnicima koristiti u drugim infrastrukturama, kao na
u elektronskoj trgovini da e poruke biti primer X.400. Danas se uoava jasna tenden-
uruivane bez izmena. cija ka korienju Interneta za podrku ko-
6. Razreavanje konflikata Trea strana munikacijama. Kao posledica toga, neke od
od poverenja moe igrati ulogu arbitra aplikacija su ve bile podlone promenama
u konfliktima izmeu uesnika u elek- kako bi se adaptirale MIME formatu, koji je
tronskoj trgovini. Priroda ove funkcije danas osnovni Internet standard.
je pravna, za razliku od drugih funkcija
u elektronskoj trgovini. 14.8.1 ISO 8730
Trea strana od poverenja mora da bude
nezavisna od uesnika u elektronskoj trgovi- To je jedan od najstarijih standarda sa
ni, i eksplicitno prihvaena od svih njih. takva najvie bezbednosnih ekstenzija namenjen
organizacija moe pripadati vladi, ili moe meubankarskim transakcijama. Standard
biti neko preduzee meunarodnog ili lokal- ISO 8730, zasnovan na standardu ANSI X9.9,
nog karaktera, ili fiziko lice, kao na primer koristi simetrini ifarski sistem (DES) radi
autentikacije transfera, [7]. Mehanizmi dis-
belenik (notar) u malim okruenjima.
tribucije kljueva su regulisani standardom
ISO 8732.
14.8 TRADICIONALNE BANKARSKE
U standardu ISO 8730 postoje razliite
APLIKACIJE
opcije za obradu formatiranih podataka radi
izraunavanja MAC-a. Meu ovim opcijama
Kod najveeg broja ovakvih aplikacija nalazi se i mogunost interpretacije podataka
mnogo je vanije perfektno identifikovati u vidu teksta ili u vidu binarnih datoteka.
poiljaoca i primaoca nego zatititi podatke Ako se poruka smatra tekstom, on se moe
za vreme prenosa. Zbog toga se mnogo vea editovati uklanjajui na taj nain suvine
panja obraa servisu autentikacije nego znakove koji usporavaju rad i ine ga ne-
poverljivosti. To, zajedno sa injenicom da transparentnim ili ostaviti takav kakav jeste.
su poruke obino kratke, ini da se kod ovog Takoe, ako se podaci smatraju tekstom,
tipa aplikacija mnogo vie koriste algoritmi moe se izabrati opcija za izraunavanje
sa javnim kljuevima, dok se blok ifre koriste MAC-a na osnovu kompletne poruke ili na
samo u nekim sluajevima. osnovu izabranih polja.

Prema standardu ISO 8730, razliita polja Komunikacije se realizuju u mrei ko-
koja ine neku meubankarsku transakciju mutiranih paketa tipa X.25, a finansijske
moraju se ukljuiti u autentikacionu poruku. transakcije mogu koristiti razliite protokole,
To su, izmeu ostalih: formate i druge mere bezbednosti, kao na
1. MAC to je autentikacioni kod poruke, primer autentikaciju. SWIFT je poboljao
koji se sastoji od osam heksadecimalnih osnovnu bezbednost mree dodavanjem
cifara. nekih elemenata bezbednosti korisnika, kao
2. DMC to je datum izraunavanja MAC-a. na primer bezbedne razmene kljueva i kon-
3. IDA to je identifikator koji oznaava da trole pristupa pomou inteligentnih kartica.
primalac treba da koristi autentikacioni Radi realizacije operacija velikog volu-
klju. mena isplate penzija, plata, informacija o
4. MID to je identifikator poruke. Radi se upravljanju rizicima, zatite stanja rauna i
o broju koji generie poiljalac na osnovu drugih, SWIFT je kreirao meubankarski
DMC i IDA radi zatite od dupliranja ili prenos datoteka (IFT) koji radi u okruenju
gubitka poruke. X.400. Za transfer datoteka se koristi proto-
kol pIFT, unutar poruka X.400, koji sadri
5. Specifini elementi teksta poruke, kao to
bezbednosno zaglavlje sa uzorkom (token)
je vrednost transakcije, entiteti uesnici,
(zasnovano na X.509). Bezbednosni servisi
korisnici, itd.
su: integritet sadraja pIFT, autentikacija
Razliita polja imaju sopstvene delimi-
originalne poruke i poverljivost. Mogu se
tere, koji oznaavaju njihov poetak i kraj.
koristiti razliiti algoritmi sa simetrinim
ili asimetrinim kljuevima za generisanje
14.8.2 SWIFT uzorka od strane poiljaoca, koji sadri iden-
tifikator odabranog algoritma. Izbor kljueva
SWIFT (Society for Worldwide Inter- i njihova distribucija ne moraju da zavise
bank Financial Telecommunication) nudi od SWIFT-a.
servis za transfer plaanja sa razliitim bez- Kako se razvijaju produkti EDI i za X.25
bednosnim mehanizmima, kao na primer i za X.400, EDI kao i EDIFACT postepeno
ifrovanje na meugradskim linijama, zatita zamenjuju originalni format koji je diza-
pristupa mrei putem kodova i mogunost jnirao SWIFT.
ifrovanja veze izmeu korisnika i iznajm-
ljene mree, [8]. Korisnici SWIFT-a obino 14.8.3 ETEBAC 5
koriste specifine produkte koje instaliraju
na svojim terminalima radi identifikacije
Protokol ETEBAC 5 je dizajn Comit
operatora.
Franais dOrganisation et de Normalisation

Bancaires (CFONB) namenjen korienju u 14.9 ELECTRONIC DATA
francuskom bankarstvu, koji omoguava re- INTERCHANGE (EDI)
alizaciju operacija iz izvesnog opsega izmeu
finansijskih institucija i njihovih klijenata na Aplikacija poznata pod imenom elektron-
siguran nain, [9]. ska razmena podataka (EDI) takoe poseduje
ETEBAC 5 koristi protokol za transfer dosta dobro definisane i normalizovane bez-
datoteka koji se naziva PeSIT i komuni- bednosne servise [10]. Prilikom njegovog
kacioni kanal X.25. Prihvata kriptografske korienja u komercijalnim transakcijama
algoritme sa simetrinim ili asimetrinim prvenstveno se zahteva servis autentikacije.
kljuem, DES i RSA, respektivno. ITU je izradio dva standarda: preporuke
Meu bezbednosnim servisima koje nudi F.435 i X.435, koje omoguavaju upotrebu
ETEBAC 5 nalazi se meusobna autenti- EDI u sistemima za razmenu poruka tipa
kacija banke i klijenta, integritet podataka X.400. Preporuka F.435 definie servise za
zatien MAC-om, meusobna neporecivost razmenu poruka EDI, a X.435 definie sis-
i poverljivost podataka koji se tite DES- teme za razmenu poruka EDI, tj. nain rada
om (opcioni servis). ETEBAC 5 zavisi od servisa opisanih u F.435.
ustanove za sertifikaciju, koja izdaje sertifi- EDI poruke (EDIM) sastoje se od za-
kate tipa X.509 korisnicima kojima je potre- glavlja i tela koji zajedno ine polje sadraja
ban javni klju. poruke tipa X.400. U zaglavlju se pojavljuju
Razlikuju se dva funkcionalna nivoa brojna polja koja definiu identifikaciju i
prilikom transfera datoteka, od kojih svaki vrste obrade kroz koje mora da proe poruka,
koristi razliite kljueve. Zadatak jednog ali samo neka od tih polja imaju veze sa
nivoa je zatita sadraja datoteka koje se bezbednou. U telu poruke mogu da se
razmenjuju, dok drugi nivo odgovoran za pojave polja tipa EDIFACT (standard ISO
bezbednost prilikom uspostavljanja veze. 9735, [11]) ili tipa ANSI X12, [12].
ETEBAC 5 sadri mnoge elemente koji EDI notifikacija (EDIN) je poruka pove-
omoguavaju veliku fleksibilnost i bezbed- zana sa originalnom porukom sa kojom
nost njegovih servisa. Na primer, ne pot- ima zajedniki niz polja, iza kojih se nalaze
pisuje se samo sadraj datoteke, ve takoe polja koja oznaavaju tip notifikacije. EDI
i MAC identifikatora datoteke. ETEBAC 5 notifikacije omoguavaju potvrdu prijema
je bio prvi standard koji je koristio RSA kao poruke na nivou aplikacije, a ne samo njeno
sistem sa javnim kljuevima. dostavljanje. Na Sl. 14.9.1 moe se videti
nain transfera EDI poruka i notifikacija.
F.435 i X.435 uvode dodatne bezbed-
nosne elemente u odnosu na one ve prisutne

Sl. 14.9.1 Funkcionisanje EDI poruka i notifikacija
u X.400, radi garancije autentinosti i nepo- Prilikom realizacije prenosa EDI poruka
recivosti kako poruka tako i notifikacija. putem Interneta mogu se koristiti bezbed-
Poiljalac EDI poruke moe zahtevati servis nosni mehanizmi koje nudi S/MIME kao
potvrde/neporecivosti aktiviranjem odgo- dodatni servisi globalne bezbednosti struk-
varajuih bita u polju zahteva unutar noti- ture poruke.
fikacije koje se nalazi u zaglavlju. Iako se X.400 koristi za kompletnu za-
Upotreba EDI na Internetu definisana je titu razmene EDI podataka, nije struktura
u RFC 1865, [13]. U MIME su ukljuene tri poruka+notifikacija jedina koja moe da
razliite vrste informacija radi prepoznavanja se koristi. Razmena podataka se sastoji od
formata koji koriste EDI poruke: razmene poruka i funkcionalnih grupa gru-
1. Jedna vrsta informacija MIME radi kompa slinih poruka sve sa istom destinacijom,
patibilnosti sa razmenom EDI poruka u ali nije svima potrebna zatita. X.435 nije u
formatu ANSI X.12. stanju da realizuje selektivnu bezbednost.
2. Jedna vrsta informacija MIME radi kom- Zbog toga, radi zatite razmene podataka
patibilnosti sa razmenom EDI poruka u i poedinica podataka uvedena je zatita un-
formatu EDIFACT. utar same EDI strukture korienjem izvesn-
3. Jedna vrsta informacija MIME radi kom- ih indikatora. Da bi se regulisale operacije
patibilnosti sa razmenom EDI poruka u ovog tipa pojavili su se razliiti standardi,
formatu razliitom i od ANSI X.12 i od izmeu kojih treba pomenuti serijuANSI
EDIFACT i o kome moraju unapred da X12 i naroito EDIFACT.
se sporazumeju poiljalac i primalac.

Sl. 14.9.2 - Struktura EDI poruke
Struktura EDIFACT poruke moe se vi- elektronsko plaanje sastoji se od razliitih

deti na Sl.14.9.2. Vidi se da svaki deo sadri protokola za plaanje. Ovi protokoli mogu
delimitere unutar zaglavlja (UNA, UNB, biti ugraeni u pretraivae (HTTP), kli-
UNG, UNH) i na kraju (UNZ, UNE, UNT). jente elektronske pote (SMTP) ili u druge
Delimiteri unutar zaglavlja identifikuju i programe koji koriste neke protokole sa
specificiraju razmenu i funkcionalnu grupu specifinom primenom.
ili poruku, dok se delimiteri na kraju koriste Iako danas ovi sistemi funkcioniu odvo-
radi realizacije provera. jeno jedan od drugog, tendencija je da oni
Program TEDIS [14], Evropske komisije mogu meusobno da komuniciraju.
realizuje bezbednosne servise EDIFACT-a,
uglavnom radi kontrole autentinosti poruka 14.10.1 Elektronski novac
i na nivoima razmene koji se zasnivaju na
asimetrinim kljuevima. Osnovni pojmovi
Svrha elektronskog novca (e-cash) je da
14.10 SISTEMI ZA ELEKTRONSKO obezbedi elektronski sistem koji je ekviva-
PLAANJE lentan fizikom novcu na koji smo navikli.
Elementi koji ine ovaj sistem su sledei:
Elektronska trgovina uopte, kao i onaj 1. Banka koja nudi servis, tj. koja izdaje elek-
njen deo koji se realizuje na Internetu, zavise tronski novac.
od raspoloivosti i iroke primene sistema 2. Lice klijent koje e troiti novac koji
za elektronsko plaanje. Jezgro sistema za izdaje banka.

3. Lice prodavac koje e primiti novac Osobina anonimnosti je veoma kontra-
od klijenta. verzna, poto bi mogla da bude zloupotre-
4. Banka koja e primiti novac od prodavca. bljena od strane falsifikatora ili peraa
Elektronska transakcija sastoji se od tri ilegalno steenog novca. Zato su sistemi koji
razliite i nezavisne operacije: se razvijaju skoro anonimni, to znai da
1. Klijent podnosi zahtev za prenos sredstava se do identiteta klijenta moe doi pod iz-
sa njegovog rauna u banci, putem servisa vesnim uslovima (na primer, postupajui po
e-cash. Banka mu izdaje zahtevani iznos, sudskom nalogu).
a klijent ga memorie na svom disku ili na Skladitenje elektronskog novca na disku
nekoj inteligentnoj kartici. Na taj nain ili na inteligentnoj kartici mora biti bez-
klijent dolazi do elektronskog novca. bedno.
2. Kada se elektronski novac jednom nae u
posedu klijenta, on moe da realizuje svoje Primeri:
kupovine. Klijent e prebaciti na raun DigiCash, NetCash, CyberCash
prodavca iznos koji odgovara vrednosti 1982. godine David Chaum je razvio
kupljene robe. mehanizam slepog potpisa sa algoritmom
3. Prodavac, dobivi elektronski novac koji je RSA radi davanja osobine anonimnosti
platio klijent, mora da ga prebaci u banku elektronskom novcu, i osnovao preduzee
koja izdaje elektronski novac i taj novac DigiCash radi komercijalizacije ove eme pod
dolazi na raun prodavca u toj banci. imenom Ecash, [15]. 1995. godine pojavila
Postoje neka svojstva koja elektronski se jedna banka u SAD koja je prva ponudila
novac mora da zadovolji. Na prvom mestu, ovaj servis.
mora biti potpuno nezavisan od platforme U sistemu Ecash, digitalni apoeni se lo-
koja se koristi i od mesta na kome se koristi. kalno skladite u sistemu klijenta. Ovi digi-
Elektronski novac mora zadrati oso- talni apoeni se mogu ifrovati koristei tajni
binu anonimnosti, to je karakteristika i klju izveden iz lozinke, ili se mogu koristiti
uobiajenog novca, to znai da se ne moe inteligentne kartice.
doi do informacije o njegovim prethodnim Pre prihvatanja apoena, prodavac mora
vlasnicima. Na taj nain, elektronski novac da ispita njegovu autentinost i integritet
mora da prelazi od jednog do drugog entiteta pomou odgovarajueg javnog kljua banke
bez ostavljanja traga (u tehnikom smislu) o koja izdaje apoene. Zatim mora da verifikuje
prethodnom vlasniku. Meutim, moraju se on-line da li je apoen prethodno korien ili
preduzeti mere da klijent ne moe ponovo ne od strane istog korisnika. Jedan apoen
da koristi ve potroeni novac. moe biti korien samo jednom. Da bi se
to postiglo, banka dodeljuje serijske brojeve

apoenima da bi mogla da ih identifikuje i server. Ovaj sertifikat sadri javni klju ser-
da odbaci apoen koji neko eli ponovo da vera i jedinstveni identifikacioni broj koji
iskoristi. Ideja anonimnosti u sistemu Ecash odgovara serveru. Pomenuti sertifikat slui
bila je studiozno prouavana u okviru pro- kao garancija serveru, koji sada moe da
jekta pod nazivom Conditional Access for pone da izdaje apoene. Apoeni sadre broj
Europe, poznatog kao CAFE, [16]. Rezultati servera, serijski broj apoena i vrednost i pot-
istraivanja pokazuju da se ne moe uvek pisani su pomou privatnog kljua servera.
realizovati on-line provera apoena i da se Pored toga, sadre referencu na sertifikat
sistem bolje ponaa ako se provera apoena agencije, koji omoguava svakom korisniku
vri off-line. da ga proveri kad god eli.
Da bi se pomou off-line provera one- Metod koji se koristi radi provere da
moguila viestruka upotreba apoena, defini- li neko pokuava da vie puta iskoristi isti
sana su izvesna reenja. Jedno od njih je apoen suprotan je od onog koji koristi sistem
korienje sloenih matematikih algoritama DigiCash. U sistemu NetCash, serijski broj
koji omoguavaju da se doe do identiteta svakog apoena se skladiti u momentu emi-
vlasnika, na taj nain to se deo informacija o tovanja. Kada se jedan apoen nae na proveri
vlasniku prenosi istovremeno sa plaanjem. na serveru, proverava se da li se nalazi na
Ova informacija sama za sebe ne otkriva listi emitovanih apoena. Ako se nalazi na
identitet, ve mora da se kombinuje sa dru- toj listi, radi se o validnom apoenu i njegov
gim delom identifikacije. serijski broj se brie sa liste. Meutim, ako se
Sistem za elektronsko plaanje NetCash serijski broj apoena ne nalazi na listi, uzrok
razvio je Information Sciences Institute, Uni- tome moe biti pokuaj klijenta da dva puta
versity of Southern California [17]. Koristi iskoristi isti apoen, ili da je apoen generisan
vieslojnu autentikaciju, kao i poboljani od strane drugog servera (tj. da je falsifiko-
sistem provera viestrukog korienja apoe- van). U svakom sluaju, takav apoen nije
na. validan i na taj nain je detektovan problem.
U okviru vieslojnog protokola za auten- Koji od sistema, DigiCash ili NetCash,
tikaciju, svako ko eli da uspostavi novani je efikasniji zavisi od opticaja apoena. Ako
server (currency server) mora da dobije je broj validnih apoena u opticaju vei od
dozvolu od dravne agencije kao na primer broja potroenih validnih apoena u nekom
od Federalnih rezervi SAD. Novi novani vremenskom periodu, sistem DigiCash je
server poinje da funkcionie generisanjem efikasniji. U protivnom, sistem NetCash
para kljueva i slanjem javnog kljua agenciji. je efikasniji. Ali sistem NetCash je bolji od
Zatim agencija generie sertifikat, potpisan sistema DigiCash ako se razmatra mogunost
pomou njenog tajnog kljua, za konkretan viestruke upotrebe jednog apoena.

Na alost, u sistemu NetCash novani 7. CyberCash server alje poruku prodavcu,
server moe da doe do informacije o iden- u kojoj ga obavetava o tome da li se tran-
titetu vlasnika apoena. To znai da u ovom sakcija prihvata ili odbija.
sistemu anonimnost nije zagarantovana. Koraci 1, 2, 3 i 7 se odvijaju na Inter-
Kompanija CyberCash Inc. nudi neke netu i koriste kombinaciju javnih kljueva i
sisteme za elektronsko plaanje kod kojih se simetrinih kriptografskih algoritama. Ko-
koriste protokoli slini onima koji se koriste raci 4 i 6 se idvijaju na specifinim linijama.
u sistemima plaanja kreditnim karticama Korak 5 se odvija u ve postojeoj finansijskoj
[18]. Sistem CiberCash povezuje softver mrei. Cela transakcija se zavrava u roku
za prodavce sa softverom za server Cyber- od 15-20 sekundi.
Cash, sluei kao interfejs izmeu prodavca Sistem CyberCash nije ekonomian za
na Internetu i bezbedne bankarske mree. mikro plaanja, zato to se koristi okruenje
Transakcija u ovom sistemu se sastoji od kreditnih kartica. Ne koriste se pravi apoeni.
sledeih koraka: Iznos se ne nalazi na raunaru klijenta, ve
1. Klijent koji e neto da kupi po ponuenoj unutar ve postojee finansijske mree. Pred-
ceni sporazume se o tome sa prodavcem. nost ovoga je u tome da kvar na raunaru
Zatim primi profakturu sa prodavevog klijenta ne utie na realni novac. Meutim,
servera. sistem CyberCash nije anoniman i svi podaci
2. Klijent koristi softver CyberCash Wallet o transakciji se skladite u finansijskoj mrei.
radi plaanja. Ovaj program generie do-
kument o plaanju koji se alje prodavcu 14.10.2 Kreditne kartice
u ifrovanom obliku.
3. Prodavac digitalno potpisuje dokument Postoje razliiti bezbednosni protokoli
primljen od strane klijenta i alje ga Cy- za realizaciju plaanja pomou kreditnih
berCash serveru. kartica prilikom elektronske kupovine, kao
4. CyberCash server koristi specifian softver na primer iKP, koji je razvio IBM, i protokoli
radi deifrovanja primljenog dokumenta, SET i CCPS, koje su zajedno razvili Visa i
menja format pomenute poruke i alje ga MasterCard. Protokol SET je najraireniji
u banku prodavca. od svih pomenutih.
5. Banka prodavca alje pomenuti doku-
ment u banku kupca, u kojoj se transakcija iKP
potvruje ili odbija. IBM Research Division je razvio familiju
6. Izvetaj o transakciji se alje CyberCash protokola za bezbedno plaanje, pod imenom
serveru. iKP, zasnovanu na ideji koju su objavili Mi-
hir Bellare et. al. 1995. godine. Pomenuta

familija protokola je namenjena za korienje kombinuje autorizaciju sa realizacijom pla-
unutar svakog pretraivaa i/ili servera na anja, ili moe da realizuje plaanje kasnije.
bilo kojoj platformi. Prvi prototip sistema Prodavac alje zahtev za plaanje banci kli-
bio je namenjen za upotrebu u kreditnim jenta koja mu odgovara aljui mu infor-
karticama, ali kako je njegova unutranja maciju o mogunosti plaanja. Ako je sve
konstrukcija fleksibilna, moe se koristiti i u redu, prodavac alje klijentu potvrdu o
u drugim sistemima za plaanje. Prvi pro- tome. Plaanje se takoe moe ponititi, ako
totip je bio izraen u potpunosti softverski, se ne moe realizovati zbog nekog razloga
zato to dananji raunari ne koriste inteli- (tehnike ili bilo koje druge prirode).
gentne kartice ni druge vrste specijalizovanog Informacija koja se prenosi izmeu banke
hardvera, ali postoji mogunost modifikacije i prodavca, kao i podaci o autentikaciji pro-
sistema radi upotrebe pomenutog hardvera. davca, ifruju se.
Tehnologija iKP zasnovana je na sistemu
RSA sa javnim kljuevima. U zavisnosti od SET
zahteva, transakcija plaanja moe da ko- Prva verzija protokola SET bila je obja-
risti jedan, dva ili tri javna kljua. U svakom vljena u februaru 1996. godine, a druga u
sluaju, banka koja je u vezi sa ovim tran- junu iste godine. Ona se sastoji od tri dela:
sakcijama poseduje par javni klju tajni Knjiga 1, gde se opisuje tip trgovine; Knjiga
klju radi prijema poverljive informacije kao 2, koja je vodi za programere, i Knjiga 3,
na primer broja kreditne kartice, digitalnih koja sadri formalnu definiciju protokola.
potpisa radi autorizacije itd. U mnogim Elementi koji ine okruenje SET su
sluajevima, prodavac takoe poseduje par sledei:
javni klju tajni klju radi prijema pover- 1. Centar za emitovanje korisnikih kartica
ljivih informacija i potpisivanja zahteva (Issuer). To je finansijska institucija koja
za plaanje i potvrda kupovine. U nekim emituje kartice.
sluajevima, ak i klijent moe imati svoj
2. Korisnik kartice (Cardholder). To je vla-
sopstveni par javni klju tajni klju radi
snik bankarske kartice autorizovan od
digitalnog potpisivanja transakcija plaanja.
strane emisionog centra.
U svakom sluaju, klijent ima svoj sopstveni
3. Trgovac (Merchant). To je prodavac koji
PIN (Personal Identification Number) radi
prihvata elektronsko plaanje.
potvrde autorizacije plaanja.
4. Finansijski entitet na usluzi trgovcima
Pretpostavlja se da su se, pre poziva iKP,
(Adquirer). To je finansijska institucija
klijent i prodavac sporazumeli o detaljima
koja daje podrku trgovcima u procesu
kupovine (profaktura, valuta, cena i nain
izvrenja transakcija putem bankarskih
plaanja). Prodavac moe da istovremeno
transakcija.

5. Put plaanja (Payment gateway). To je finansijskog entiteta trgovcu i trgovca
sistem koji prodavcima omoguava on- klijentu) omoguava vlasniku kartice da
line komercijalne servise. realizuje kupovinu.
6. Ustanove za sertifikaciju (Certification U okruenju SET, upotreba asimetrinih
authorities). To su centri za sertifikaciju kljueva omoguava sledee funkcije:
javnih kljueva ostalih elemenata sistema. 1. ifrovanje instrukcija za plaanje radi
Transakciju plaanja ine sledei koraci: zatite broja kartice.
1. Kada korisnik eli da realizuje kupo- 2. Autentikacija vlasnika kartice kod trgovca
vinu, alje prodavcu on-line instrukciju i finansijskog entiteta radi zatite vlasnika
za plaanje. od krae kartice. Ovaj servis je opcija.
2. Trgovac komunicira on-line sa svojim 3. Autentikacija trgovca kod klijenta i kod
finansijskim entitetom, preko puta pla- finansijskog entiteta kao zatita od su-
anja, da bi autorizovao transakciju. U plantacije.
optem sluaju, trgovac prosto alje in- 4. Autentikacija finansijskih entiteta kod
strukciju za plaanje koju je primio od vlasnika kartica i trgovaca, radi one-
klijenta. moguavanja napadau da putem su-
3. Finansijski entitet trgovca skladiti infor- plantacije doe do osetljivih podataka
maciju i moe da zahteva transakciju od sadranih u instrukcijama za plaanje.
emisionog centra. 5. Zatita integriteta podataka koji se pre-
4. Na kraju, ako je sve u redu, niz potvrda nose.
(emisionog centra finansijskom entitetu,
Sl. 14.10.1 Hijerarhija sertifikacije u protokolu SET

Javni kljuevi su hijerarhijski ureeni Neke od najpoznatijih implementacija su:
kao na Sl.14.10.1. Postoji glavna ustanova 1. Millicent, kompanije DEC.
vrhovni CA koja sertifikuje CA ustanova za 2. PayWord i MicroMint, koje su razvili
emisiju kreditnih kartica. CA svake ustanove Rivest y Shamir.
za emisiju kartica moe da bude odgovo- 3. CyberCoin, kompanije CyberCash.
rna za razliita geopolitika okruenja i da
Protokol Millicent, koji je uvela Digital
sertifikuje odgovarajue CA iz svakog od tih
Equipment Corporation (DEC) 1996. godine
okruenja, a one opet sertifikuju druge CA
razvijen je kao sistem za obradu elektron-
koje na kraju sertifikuju korisnike.
skih plaanja malih vrednosti od 0.1 centa
do 5 dolara [19]. Koristi entitete broker i
CCPS scrip. Scrip sadri vrednost plaanja. Ako
Sistem kreditnih kartica CCPS (Chip je ova vrednost vea od vrednosti kupovine,
Card Payment System) koji je razvila kom- prodavac (merchant) vraa razliku klijentu
panija VISA koristi kriptografiju sa javnim u obliku novog scrip-a.
kljuevima radi autorizacije plaanja i Prodavci izdaju scrip-ove koji se mogu
tehnologiju Smart Card radi konstrukci- koristiti samo u njihovim prodavnicama.
je kartica. detalji sistema nisu objavljeni, Svaki scrip ima svoj serijski broj i digitalno
osim injenice da je algoritam sa javnim je potpisan od strane prodavca. Na taj nain
kljuevima koji se koristi RSA, i da duina prodavac moe lako da proveri validnost
javnih kljueva moe biti 768, 896 ili 1024 scrip-a, kao i to da li je prethodno ve ko-
bita. Javni kljuevi su objavljeni na Web rien. Brokeri kupuju scrip-ove sistema
serveru kompanije VISA. Millicent u velikim koliinama, i kasnije ih
preprodaju individualnim klijentima.
14.10.3 Mikro plaanja U ovom sistemu nema potrebe za central-
nim serverom za validaciju scrip-ova, zato
Vrlo vaan faktor koji treba uzeti u obzir to ih izdaju sami prodavci. Ovo smanjuje
prilikom vrednovanja sistema za plaanje su interne trokove sistema. Sistemu Millicent
dodatni trokovi koje unose bankarski servisi takoe nije potrebna vrlo jaka kriptozatita,
za razliite transakcije. u vezi sa ovom ide- zato to obrauje samo male sume novca.
jom pojavljuju se sistemi za mikro plaanje,
namenjeni za obradu velikog broja operacija
prenosa malih iznosa, koji takva plaanja u
najveem broju sluajeva grupiu radi real-
izacije jedne jedine transakcije.

LITERATURA [17] https://www.netcash.com/
[18] http://www.cybercash.com
[1] PKI Practices and Policy Framework Draft, [19] S. Glassman, M. Manasse, M. Abadi, P.
ANSI X9.79 standard Gauthier, P. Sobalvarro, The Millicent
Protocol for Inexpensive Electronic Com-
[2] NIST PKI Project Team, Certificate Issuing
merce, In Proceedings of Fourth Interna-
and Management Components Protection-
tional World Wide Web Conference, Boston,
Profile, 2001
USA, 1995. http://www.w3.org/Confer-
[3] C. Kaufman, R. Perlman, and M. Speciner,
ences/WWW4/Papers/246/
Network Security, second edition, Prentice
Hall, 2002.
[4] http://www.itu.int/rec/T-REC-X.509/
[5] W. Ford and M.S. Baum, Secure Electronic
Commerce: Building the Infrastructure for
Digital Signatures and Encryption , 2nd
Ed., Prentice Hall, 2001.
[6] M.Milosavljevi, G.Grubor, Osnove bez-
bednosti i zatite informacionih sistema,
[7] http://www.iso.org/iso/home.htm
[8] http://www.swift.com/
[9] http://www.etebac.com/US/default.htm
[10] M. Kantor, J. H. Burrows (1996-04-29).
Electronic Data Interchange (EDI), Na-
tional Institute of Standards and Tech-
nology. http://www.itl.nist.gov/fipspubs/
fip161-2.htm
[11] http://www.iso.org/iso/catalogue_detail.
htm?csnumber=35033
[12] http://www.x12.org/
[13] http://www.ietf.org/rfc/rfc1865.txt
[14] http://www.tedis-wv.org/
[15] D. Chaum, Blind signatures for untrace-
able payments, Advances in Cryptology
Crypto 82, Springer-Verlag, pp, 199-203,
1983.
[16] http://www.semper.org/sirene/projects/
cafe/index.html

Odlukom Senata Univerziteta Singidunum, Beogrd, broj 636/08 od 12.06.2008,
ovaj udbenik je odobren kao osnovno nastavno sredstvo na studijskim programima koji
se realizuju na integrisanim studijama Univerziteta Singidunum.
CIP -
,
004.738.5:339(075.8)
336.76(075.8)
, , 1945-
Savremeno berzansko i elektronsko
poslovanje / Milorad Unkovi, Milan
Milosavljevi, Nemanja Stanii. - Beograd :
Univerzitet Singidunum, 2010 (Loznica :
Mladost grup). - X, 312 str. : graf. prikazi,
tabele ; 25 cm
Tira 500. - Bibliografija: str. 312.
ISBN 978-86-7912-307-7
1. , , 1952- [] 2.
, , 1981- []
a) b)

COBISS.SR-ID 180288268
2010.
Sva prava zadrana. Ni jedan deo ove publikacije ne moe biti reprodukovan u bilo kom
vidu i putem bilo kog medija, u delovima ili celini bez prethodne pismene saglasnosti
izdavaa.

US - Savremeno Berzansko I Elektronsko Poslovanje PDF

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

US - Savremeno Berzansko I Elektronsko Poslovanje PDF

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

SAVREMENO BERZANSKO I ELEKTRONSKO POSLOVANJE

Knjiga predstavlja osnovnu literaturu na Master studijama Univerziteta Singi-

Beograd, novembar 2010. godine Autori

Glava 1 - Pojam i karakteristike berzi kao trita 3

Glava 2 - Subjekti - uesnici berzanskog polsovanja 23

Glava 3 - Berzanske robe 37

Glava 4 - Motivi investiranja na berzi 63

Glava 5 - Berzanski poslovi 79

Glava 6 - Tehnologija rada na berzi 99

VI Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

Glava 7 - Najznaajnije robne berze na svetu 121

Glava 8 - Berze u Srbiji 139

Glava 9 - Uticaj finansijskih kriza na poslovanje berzi 153

Glava 10 - Osnove elektronske trgovine 175

Glava 11 - Platni sistemi u e-trgovini 199

VIII Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

Glava 12 - Bezbednost elektronske trgovine 229

Glava 13 - Bezbednost na webu 261

Glava 14 - Ustanove za sertifikaciju i digialni sertifikati 287

X Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

1. Karakteristike nita vie od lista papira, to je verovatnije,

Pojam i karakteristike berzi kao trita 3

4 Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

sa standardnom robom, i pomorskog saobraaja kojima se trguje

Pojam i karakteristike berzi kao trita 5

Londonskoj berzi metala trguje bakrom, Kasnije su snimani telefoni uesnika,

6 Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

U antikoj Grkoj je svaki grad-drava su burza. Smatra se da je po tome grbu i po-

Pojam i karakteristike berzi kao trita 7

8 Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

berzi. Novi lan se moe postati samo Po raznovrsnosti predmeta trgovine

Pojam i karakteristike berzi kao trita 9

formi kredita sa odreenim rokovima kontinentalne i meovite berze, to je

10 Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

Pojam i karakteristike berzi kao trita 11

vrhunske finansijske analitiare, sposobne Uproena verzija je uinila teoriju portfolia

12 Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

Pojam i karakteristike berzi kao trita 13

etvrto, najpovoljnije pribavljanje vataju i nie stope prinosa na svoje investici-

14 Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

Pojam i karakteristike berzi kao trita 15

16 Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

Pet osnovnih karakteristika berzi kao se koristi za analizu funkcionisanja berze.

Pojam i karakteristike berzi kao trita 17

Vrste veliini u svetu. Uz akcije, na toj se berzi trgu-

18 Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

Pojam i karakteristike berzi kao trita 19

FOOTSIE-Indeks obinih akcija na Lon- BOVESPA -Indeks najvee brazilske

20 Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

Veliku Britaniju, Japan, Izrael i Euroland). LITERATURA

Pojam i karakteristike berzi kao trita 21

22 Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

1. Osnovne karakteristike institucionalni investitori, odnosno mogu se

ema 1. Berzanski subjekti

1. Ispostavljanje naloga brokeru

Subjekti - uesnici berzanskog poslovanja 23

Aukcioni trgovci trguju na aukcijama. daju naloge internim uesnicima na berzi

24 Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

Slika 4. Uesnici na berzi

Izvor: ivota Risti, Trite kapitala, Privredni pregled, Beograd, 1990.

Subjekti - uesnici berzanskog poslovanja 25

26 Savremeno berzansko i elektronsko poslovanje

(Registered Traders ili Floor Traders). Specijalistima je dodeljena odgovor-