1FIN Aspiri

KOMPENDIUM I FINANSIERING
CORPORATE FINANCE - PENSUM PÅ DANSK

Kompendium i Finansiering
Cørpurate Flnaaee
Pensum på dansk
Forfatter: Jonas Kofoed Larsen
1. udgave 2014
@ASPilUA/S
Tryk: Centertryk
EAN: 978-87-93088-06-1
ASPJRIA/S
Falkoner Alle 13, l. sal
2000 Frederiksbefg
Tlf.: 88 21 17 87
info@aspiri.dk
Alle rettigheder forbeholdes.

Forord
Stort set alle handels- og .ølrononnsf;uderende vil på et tidspunkt i deres studietid stifte bekendtskab
med faget finansiering (cvrporate jiMRCe). Det.læn for ·ltlallge studerende være et nyt og omfangsrigt
område, og kombineret med en ofte teksttung amerikansk lærebog læn faget nemt virke uoverskue,.
ligt
Målet med dette kompendium er at skabe eil grundlæggende forståelse for fagområdet finansiering
ved .at kombinere teori med praktiske regneeksempler, således at kompendiet kan hjælpe dig til at
opnå en god lærakter til eksamen.
Kompendiet er pædagogisk og overskuelig samt skrevet i et letlæseligt sprog med fokus pl eksa-
mensrelevant opgaveløsning. Derfor er det ikke tiltænkt at kompendiet alene bruges som opslags-
værk og supplement til lærebogen, me11 at kompeildiet rent faktisk læses fra A til Z som en regulær
pensumbog.
Dette kompendium er primært målrettet bachelorstuderenqe på en erhvervsøkonomisk uddannelse

(HA almei1 etc.) samt andre studier med tilsvarende pensum i Finansiering. For at sikre at teorien og
eksemplerne i kompendiet matcher de eksamensspørgsmål, som de studerende præsenteres for til
eksamen, er der i udarbejdelsen af kompendiet taget udgangspunkt i tidligere eksamensopgav~ samt
følgende finansielle fagbøger:
1. Hillier, Clacher, Ross, Westerfield & Jordan (2014), Fundamentals oJCvrporate Fwmce, 2nd
European edition, McOraw-Hill.
2. Ross, Westerfield & Jordan (2008), Corporate Finance Fundamentals, g• edition, McGtaw-
Hill.
l. Hillier, Grinblatt & Titman (2012), Financial Markets and Corporate Strategy, 2 nd European
edition, McOraw-Hill.
4. Berk, J. & DeMarzo, P. (2014), Corporate Finance, 3nl global edition, Pearson.
5. Brealey, Myers & Allen (2014), PrmciJ1QlS ofCorp&ate FiMRCe, 11 th edition, McGtaw-HilL
Den generelle opbygning af kompendiet består af en begrebsdefinition eller teoretisk gennemgang af
en model. efterfulgt af et konkret eksempel på en eksamensopgave. Ikke undrende er alle :finansielle
begreber forklaret på dansk, men for at undgå forvirring er den tilsvarende internationale betegnelse
ligeledes angivet i parentes. første gang et nyt begreb introduceres.
Bagerst i kompendiet er endvidere opstillet en oversigt over definitioner og begreber. så du hurtigt

kan finde det nødvendige redskab til eksamen. Dette medvirker til, at man som studerende med let-
hed kan læse kapitlerne i kompendiet sideløbende med eller som erstatning for lærebogen.
Inden for visse emner har den nysgerrige studerende desuden mulighed for at fordybe sig i teorien Qg
blive præsenteret for essentielle finansielle metoder og problemstillinger, som typisk er udover det
almindelige baeheforpensum. Disse områder er mark:ereret med * i overskriften. såsom afsnit S.7 og
5.8, hvor begreberne varighed og konveksitet er uddybet Derudover udvi~ afsnit 9.2.3 portefølje-
teorien til også at omfatte variansberegningør med mere end tre aktiver og afsnit 16.S præsenterer
binominalmodellen. som anvendes til prisfastsættelse af aktier, obligationer og ikke mindst optioner.
Kommentarer, forslag til forbedringer og lignende er altid velkomne og kan sendes til info@,aspiri.dk
eller direkte til forfatteren på iokl@autlook.com.
God læselyst
Jonas Kofoed Larsen

FINANSIERING- PENSUM PÅ DANSK
Indholdsfortegnelse
FQIORQ 3
INDHOLDSFORTEGNELSE 5
.1. INTRODUKTION TIL flNANSIQING OG YJIKSQMHEDSLRDELSE 14

1.1. DIN FINANSIELLE BESLUTNINGSTAGER 14
1,2. LEDELSENS BESLUTNINGER 14
L2.1. KAPITALBUDGETTERING 15
1.2.2. KAPITALSTRUKTUR 15
1.2.3. STYRING AF ARBEJDSKAPITALEN 16
1.3. MALET MED FINANSIEL LEDELSE 16
1.4. VIUSOMHEDBN OG DE FINANSIELLE MARKEDER 17

1.4.1. PRIMÆRE OG SEKUNDÆRE MARKEDER 17
1.4.2. DEALER- KONTRAAUKTIONSMARKEDER 18
1.5. AGENTPROBLEMER OG KONTROL OVER VIRKSOMHEDBN 19
1.5.1. AGENTO.MKOSTNINGER 19
1.5.2. HANDLER LEDELSEN I AKTIONÆRERNES INTERESSER? 20
1.5.3. STE.MMERRTTlGHEDER OG AFSTEMNING 21
1.5.4. VIRKSOMHEDENS INTERESSENTER 23

1.6. VUU<SOMHEDS• OG SELSKABSFORMEll 23
.2. QSQLTAIQPGØREIÆ BALANCE OG NØGLETAL z:;

2.1. RESul.TATOPGØRELSBN 25
2.1.1. SKAT- MARGlNAL ELLER GENNEMSNITLIG SKATTESATS 27
2.2. BALANCEN 28
2.2.1. AKTIVER 28
2.2.1.1. Arbejdskapitalen 29
FINANSIBRING- PENSUM PÅ DANSK
2.4.2. NØGLETAL TIL BESKRIV1!LSE .4F RENTABILITETEN 37

2.4.3. DUPONT•PYRAMIDEN 38
2.4.3.1. Kapitaltilpasning 40
2.4.3.2. Indtjeningsevnen 44
2.4.3.3. Indeksering 46
2.4.4. ICOltTSIGTBDE SOLVENS· OG LIKVIDITETSNØGLETAL 46
2.4.5, LANGSIGTBDESOLVENS- OG IJKVIDlTETSNØGLETAL 47
2.4.6. NØGLETAL TIL BESIWVELSI! AF RISIKOEN so
2.4.7. VÆRDIANSÆTTELSESNØGLETAL Sl
2;4.8. Dm<OMPONBRlNG .4F IGBNKAPITALENS FOIUlENTNING 52
2.4;9. S'l'YRKEJl OG SVMæiDBR VED FINANSIELLE NØGLETAL 53
Z.S. FuiANSIEL PLANLÆGNING 00 \tÆKST 54
.3. TIQSVtlBPIBIAf lEIU- DX (fflfl fAWEDfMDNllJ

3.1~ PRIMTIPSVJiRDIOORENTESRINTE
3.Z. NUTIDSV.ÆRDl&l OOTUAGBDISKONTBRING
3.3. APPENDIKS! LøMMl!lmGNIRGUUJE TIL TVM•FUNKTIONBR
3.3,1. INPUTS
3.3.2. GRAFLOMMEUGNERE
3.3.3. FlNANSLOMMERBGERB
i. DISKQNTQPI RIAIJIGSSDØMMI 68
4.L Flmll,JTIDSV.-WDBI AF FU!RE øn'ALINGIR 68
4.Z. NtmDSVJiRDIBN 1.F FU!RE BBTALlNGIR 70
4~3. BAGUD• EI.URPORUDBETALTEBETAUNGD 73
4.4. ANNUmTER 74
4.4.1. NUTIDSVÆRDIBN AF BN "BNDELIG" ANNUITET 75
4.4.2. FIND YDELSEN AFEN ANNUITET 76
4.4.3. FREMTIDSVÆRDIBN AF EN "ENDELIG" ANNUITET 78
4.4.4. NUTIDSVÆRDIEN AF BN UENDELIG ANNUITET 80
FINANSIERING-PENSUM PÅ DANSK
4,6.2. SERIBLÅN 91
4.6.3. ANNUITETSLAN 92
4.7. APPENDIKS: LOMMEREGNERGUIDETIL FLERE· BITAIJNGl!R 94
4.7.1. GRAFL0MMEREGNERE 94
4.7.2. F!NANSLOMMEREGERE 96
5.. YÆJU)IANSÆJ711"'m Af OBLIGATIONER ,,

5.1. OBLIGATIONER 99
5.2. VÆRDlllN AF llN OBLIGATION 101
5,2.1. OBLIGATIONERS EFFEKTIVE RENTE 102
5,2.2. OBLIGATlONSKURS- OVER ELLER UNDER 100? 103
5.2.3. OBLIGATlONSKURS OG RESTLØBBTID 103
5.3. OBLIGATtONSKURS OG MARKEDSUNTll 104
5.3.1. HOVEDSTOL OG l.ANRPR0VNEU 104
5.3.2. RENTERISIKO 107
5.4. Vlll>HÆNGJOO>ll RBNTIR 108
5,5, TYPl!RAF OBLIGATIONER 109
5.5.1. UDSTEDER 109
5,5.2. KARAKTERTRÆK 110
5.5.3. RISIKOEN VED OBLIGATIONER 111
5.6. INFLATION OG Rl!NTESATSER 112
5.6.1.. NOMINELLE RENTE OG REALRENTE 112
5.6.2. RBN'fESTRUKTUREN 114
5.7. *VARIGHl!l>(RBNTIRISIKO) 115
5.7.1. lMMUNISlRING 119
5.7.2. TOMME!.FINGl!RREGLER 119
5.7.3. BEGRÆNSNINGER MED VARIGHEDEN 120
5.8. "'KONVEKSITIT 120
122
6.4. KAPITAWDVIDEI.SE 130

6.4.1. KLAsSIFICERING AF AKTIEEMfSSIONER 130
6.4.2. AKTIEEMISSIONER OG AKTIONÆRER 131
6.4.2.1. Aktieemission til markedskurs 131
6.4.2.1. Aktieemission til favørkurs 131
Z. KAPITALBUDGfflERJNG 133
7 .1. INVl!STERINGSKALKULENS MBTODIK 133
7.1.1. HVAD BREN fNVESTERfNG'l 133
7.1.2. lNVESTERfNGSKALKULENS OPSTlLLfNGSTEKNlK 134
7,1.3. FASTLÆGGELSE AF BETALINGSSTRØMME 134
7.1.3.1. Sammenhængen mellem faste og løbende priser 137
7.1.3.2. Bemærkninger til betalingssttømmens fastlæggelse 137
7,1.4. FASTLÆGGELSE AF KALKULATJONSRENTBN 138
7.2. METODER TJLA.TVURDIU INVESTERINGER: 139
7.2.1. KAPITALVÆRDJMETODEN (NPVJ 140
7.2.2. ANNUITETSMETODEN 142
7.2.3. DEN INTERN RENTEFODSMETODB (IRl(J 145
7.2.3.1. Ulemper ved den interne rentefodsmetode 148
7.2.4. TILBAGEBIITALINGSMBTODEN 149
7.2.4.1. Den almindelige tilbagebetalingsmetode (statisk) 149
7.2.4.2. Den diskonterede tilbagebetalingsmetode (dynamisk) 150
7.2.4.3. Ulemper ved tilbagebetalingsmetoden 153
7 .2.5. PROFITABILlTETSINDEKS 154
7.3. VALG MELLEM EN ELLERFLBRB UDELUKKENDE INVESTIRINGER 156
7.3.1. ENGANGSINVESTERINGER 156
7.3.2. KÆDEINVESTERfNGER 156
7.4. OVERSIGT0VERVURDERINGSMET0DBR TIL lNVESTERINGER 158
7.5. INVESTERINGS\IURDERING EFTERSKAT 159
7.5.1. SKATTEMÆSSIGE AFSKRIVNINGER 159
7..5.2.1. *Genvundne afskrivninger 165
fL. AFKAST OG RISIKO 16'1

8.1. HISTORISKE AFKAST 167
8.1.1. TOTAi.AFKASTET 167
8.1.2. GENNEMSNITLIGT AFKAST 168
8.1.2.1. Aritmetisk gennemsnit 169
8.1.2.2. Geometrisk gennemsnit 169
8.2, VA1UAMSIN AF HISTORISKE AFKAST 171
8.3. EFPEKTIVE KAPITAi.MARKEDER 172
2. PQRDFØLJEIEORI 174
9.1. FORVENTET AFKAST (1 El.LER FLERE AKTIVER) 174
9.1.1. RlSIKOPRÆMlEN 176
9.2. RISIKOEN FORBUNDET MED AFKASTET 177
9.2.1. VARIANSEN AF DET FORVENTEDE AFKAST PÅ !IT AKTIV 177
9.2.2. VARIANSEN AF EN PORT!l:FØl..JE MEI> TO AKTIVER 179

9.2.2.1. Kovariansen 179
9.2.2.2. Korrelationskoefficienten 180
9.2.3. *VARIANSBN AF EN PORTEFØLJE MED MERE END TO AKTIVER 182
9,3. PORTEFØLJETl;Otu UDEN IÅNSMARKED 185
9.4. PORTEFØLJETEOIU MED UNEMARKID 187
9.4.1. FORUDSÆTNINGER FOR CA.PM 187
9.4.2. CAPITAL MARKET LINE • CML 188
9.4.3, SECURITY MARKBT LINE.· SML 189
9.5. 5YSTEMATISK OG USYSTEMATISK RISIKO 191
9.5.1. SYSTEMAT!Sl< RISIKO OG BETA 192
1.ll. KAPITALOMKQSTNING- COSTOFCAPUAL 121:

10,1. EGENKAPIT41.0MKOSTNlNG 194
F1NANS1BRING- PENSUM PÅ DANSK
200
11. KAPITAl,fflllJK'ff 202

11.1. ICAl'ITALSTR.Ull'l'Wl UDEN SKAT (M&M) 2oz
11.Z. KAl'ITAL5TRUKTUB..MBD SBl.5KABSSKAT (M&M) 205
11.3. ICAl'ITALSTR.UKTUR OG PI.ERE.SKATl'D. 208
11.4. ICAl'ITALSTR.Ull'l'Wl MID lCOJOroRSOMKOSTNINGEll 209
11.4.1. AGEN'rOMKOS'flffllGBR OG KAPITALSTRUKTUR 210
11.5. OPTIMAL.DPITALSTR.UKTUR 211
11.5.1. TOMMEIJIINGERRBGLER 213
11.6. 11.AKDORDINTEOIUINFOR VALG.AF PINANSlERING 214
11.7. EKSEIIPLR PÅIKSAJØISOPGAVE IDPITALSTR.UK.TIJllTBORI 215
ll. DIJIDBNDJPOUTIK 220

1Z.1. HOLDfffliGIR I I..BDIURI, DERP.lVIIIKER DMDENDEPOLITIKDN 220
12.2, METODD TIL UDBETAUNG All DMDENDE 221
12.3, UDBIITALINGAIIDMDENDE 222
1Z.4. HARDIVINNDEPØUTJKBfflDNING7 223
12.5. P.lS'rAND 1: DIV:IDBNDEPOUTIKDN P.lmuæRllClCl!.AKTmKURSD 224
12.6. P.lS'rAND 2: D~PÅVIRDRAKTIEKURSBN 227
12.6.1. *UDBYTTE BR SlCIDT 228
12.6;2. *UDBY'ITE ER GODT 228
12.6,3. S!GNALVÆRDIEN AP UDBY'ITEPOLITIKKEN 229
12.6.1. AKTIONÆUREDSEN 229
1Z.7. AKTIETD.BAGEKØB- ET ALTERN.ATIVTILJroNTANTUDBYTTE 230
12.7.1. AKTIESPLJT OG AKTIEDMDENDBR 231
12.8. FoRHOLDSOMLEDEI.SDJBØRTAGEl BIITllAGTNJNG 232
12.8.1. FREMTIDIGE INVESTBRINGSMULIGHEDER 232
12..8.2, ALTERNATIVE MULIGHEDER FOR PREMSKAPPELSEAP KAPITAL 233
12;8.3. OPSPARET OVERSKUDS PÅVOOCNING PÅ SELSKABETS WACC 233
FINANSIERING- PENSUM PÅ DANSK.
13.2.1. TYPERTRANSA:KTIONER OG NOTERINGER 237

13.2.1.1. Direkte vs. Indirekte noteringer 238
13.2.1.2. "Køb" og "salg" noteringer (Bid &Ask) 238
13:.2.2. KRYDSKURSER OG TRIANGULAR ARBITRAGE 240
13.2.2.1. Krydskurser med transaktionsomkostninger 242
13.3. DENABSOLUTl'EKØBEKRAFI'SPAIUTBT 242
13.4. DEN REIATIVE KØBBKRAFFSPARITBT 244
13.5. DENDÆKKIDE IWITIPARITIT 245
13.6.. UNBIASBDPORWARDRATES 247
13.7. Dø UDÆKKEDE IWITIPAIUTBT 247
l3Jt PREMIUMELLERDISCOUNT 247
249
14.1. BIASES 249
14.1.1. ANDRE SYNDROMER OG TENDENSER 250
14.2. FRAMINGEFFECTS 252
14.2.1. PROSPECTTHEORY 252
14.3. llmlumKKER OG RUSKEREGLER 253
256
15.1. HvORFOR OVERHOVEDET iliOOE? 256
15.2. METODER TIL AT STYRE RISIKOEN 257
15.2.1. HJIDGlNG MED FORWARDS OG FUTURES 259
15.2.1.1. Risikoen ved forwards og futures 260
15.2.1.2. Pay-off profil ved forwards og futures hedge 260
15.2.2. HEOOING MED OPTIONER 263
15.2.1. HEOOING MED RENTS- OG VALUTASWAPS 266
15.2.1.1. Renteswaps 266
15.2.1.1. Valutaswaps 266
16.1.4, PAY•OFF DIAGRAM AF EN PUT·OPTION 273

16.2. PRISFASTSÆfTELSEAFOPTIONER 274
16.2.1. PUT-<:ALL PARITBTEN 275
16.2.2. PRISFAS'l'SÆTTELSE AF EN OPTION MED TO KENDTE UDFALD 277
16.2.2.1. Optionen er ITM i begge udfald 278
16.2.2.2. Optionen er ITM og OTM 279
16.2.2.3. Egenkapitalen anskuet som en call·option 283
16.2.3. BLACK-SCHOLBS MODELLEN 285
16.2.3.1. Forudsætninger bag modellen 286
16.2.4. FAKTORER.SOM PÅVIRKER PRISEN PÅ EN OPTION 289
16.3, MEDARBEJJ)EROPTIONER 291
16.3.1. FORDELE OG ULEMPER VED MEDARBEJDEROPTIONER 291
16.3.2. PRISFAS'l'SÆTTELSE AF MEDARBEJDEROPTIONER 292
16.4, REAi.OPTIONER 293
16.S. *PRISFASTSÆTTBLSEAF OPTIONER UD FRABINOMINALMODELLEN 296
16.5.1. OPTIONER MED OBLIGATIONER SOM UNDERLIGGENDE 296
16.5.2. OPTIONER PÅ REALKRBDITOBLIGATIONER 297
16.5.3. OPTIONER MED AKTIER SOM UNDERLIGGENDE AKTIV 299
16.5.3.1. Den risikoneutrale sandsynlighed 300
16.5.3.2. Beregning af værdierne i knuderne 300
16.5.4. EUROPÆISK PUT-OPTION 301
16.5.5. AMBRIKANSKPUT-OPTION 302
16.5.6. HEDGlNG AF RENTEN VHA. OPTIONER 304
16.5.7. PRJSFASTSÆTTBLSE AF REALE OPTIONER 304
lZ FUSIONER QG OPKØB (MERGERS&ACQlllSITlONSJ 306

17.1. TYPBRAF FUSIONER OGOPKØB 306
17.1.1. KLAsSIFICERINGAF OPKØB 308
17.2. MOTIVER TILJIUSIONER OGVIRKSOMHEDSOPKØB 308
17.2.1. SÆLGERSMOTIVER 308
17.3.3. ÅRSAGER TIL AT VlRKSOMHEDSOPKØB FEJLER 313

17.3.4. BSTALING MED KONTANTER ELLER I FORM AF AKTIER? 316
17.4.. HVAD KAN GØRE ET SELSKAB TIL OPKØBSKANDIDAT7 317
17.5. HVILKE VÆRN HAR VIRKSOMHEDER MODOVERTAGELSESFORSØG 318
17.5.1. FORHÅNDSVÆRN MOD OVERTAGELSRSFORSØG 318
17.5.2, AKTIVE STRATEGIER MOD !GANGVÆRENDE OVERTAGELSESFORSØG 320
17.6. FRAsAI.G OG Rl!STRUKTURERING 321
lB. UWJNG 322

18.1. ÅRsAGER TIL LEASING? 323
18.2. LEAslNG ELLER KØB? 324
18.2.1. KRITJSKLEASINGYDELSE 326
.12. INDEKS 327

FlNANSIElUNG- PENSUM PÅ DANSK
I. Introduktion til finansiering og virksomhedsledelse

I dette introducerende kapitel præsenteres læseren for de fimøierinøsrellltetede beslutninger, som•
skal træffes i virksomheder, samt de problemstillinger som en finansiel beshttn.ingstager stilles over-
for. Det indebærer, dels at undersøge hvilke investeringsprojekter der er attmktive, dek at finde den
. .
bedste måde at fremskaffe kapital til at fimøiere investeringerne. For at bnne redegøre for ledel-
sens mål, er det endvidere centralt at fl en forståelse for virksomhedens forskellige interesseater,
agentproblemer og de· dertilhørende omkostninger. Afslutningsvis anføres kendetegnene for de for-
skellige virksomhedsformer.
1.1. Den fløaøsielle beslutningstager

Aktionærerne er generelt ikke involveret i de løbende beslutninger vedrørende de daglige driftsaktivi-
teter; Derfor ansætter virksomhedens ejere en. ledelse til at varetage deres interesser. Ledelsens opga,.
ve består siledes i at drive virksomheden for ejerne og træffe de fimøielle beslutninger.
1.2. Ledelsens beslutninger

Det at drive virksomheden indebærer, at der skal tages stilling til en lang række omrider. De primære
opgaver omhandler kapitalbudgettering, finde den optimale kapitalstruktur samt løbende at tilpasse
arbejdskapitalen.
Finansielle beslutningstagere skal bnne svare på:
1. Hvilke langsigtede investeringer skal foretages?

2. Hvordan er det bedst at fremskaffe kapital til finansiering af investeringerne?
1.2.1. Kapitalbudaettering
Ledelsen skal identificere rentable investeringsprojekter. Det betyder, at investeringerne skal skabe
mere værdi end, hvad de initialt koster at iværksætte. Centralt i denne proces er, at ledelsen også skal
tage stilling til projekternes størrelse, igangsættelsestidspunk:tet og risikoen forbundet med de fremti-
dige betalingsstrømme. som projektet forventes at generere.
Kapitalbudgettering behandles som særskilt emne i kapitel 7.
1.2.2. Kapitalstruktur
Ledelsen skal endvidere tage stilling til, hvordan den anvendte kapital fremsk.afres. Hvor meget skal
virksomheden låne eksternt i form af fremmedkapital, og.hvor meget skal virksomheden selv bidrage
med i form af egenkapital? Kapitalstrukturen indikerer med andre ord, hvor stor en del af virksomhe-
dens betalingsstrømme, som skal tilfalde henholdsvis kreditorerne (fremmedkapital) og aktionærer
(egenkapital). Det store spørgsmål er således, om der findes en optimal kapitalstruktur, hvilket vil
blive uddybet i kapitel 11.
FINANSIBRING.- PENSUM PÅ DANSK
1.2.3. Styring af arbejdskapitalen

Udviklingen i virksomhedens kortfristede aktiver og forpligtelser hat stor indflydelse på virksombo-
dens likviditet og løbende betalingsevne. Derfor består ledelsens tredje opgave i at tage. stilling til
størrelsen af virksomhedens varelagre samt kundernes og leverandørernes kredittider. Med de lmrtfri-
stede aktiver forstås varelager, varedebitorer og pengebeholdning, mens de kortsigtede forpligtelser
vedrører varekreditorer og bankgæld, der forfalder inden for 1 Ar.
Styring af de kortfristede aktiver indebærer at tilpasse mængden af materialer og færdigvarer, som

ligger på lager samt at styre kundernes kredittid. Styring af de kortfristede forpligtelser indebærer,
hvorvidt virksomheden skal :finansiere aktiviteterne gennem lange kredittider hos leverandørerne
eller ved optagelse af lån og kontant betaling.
1.3. MAiet med finansiel ledelse

Umiddelbart kunne man forestille sig. at ledelsen har følgende. mål:
• Overleve
• Sikre stabilitet og sikkerhed
• Undgå konkurs
• Maksimere afsætning og markedsandel
• Minimere omkostninger
• Maksimere overskuddet
FlNANSIERJNG- PENSUM PÅ DANSK
Er det en børsnoteret virksomhed er målet i så fald at inak.simere markedsværdien af egenkapitalen,

altså aktiekursen. Eiler udtrykt med andre ord, at inak.simere værdien for aktionærerne og skabe sha-
reholder value. Således opfylder målet både ønsket om minimering af risiko samt inak.simerlng af
profitabiliteten.
1.4. Virksomheden og de finansielle markeder

De finansielle markeder spiller en afgørende rolle for alle selskaber. Selv 'ikke børsnoterede selska-
ber' kan drage nytte af aktiemarkedets signalværdier, da det giver information om økonomien som
helhed .samt om de enkelte konkurrenters situation. Markedets primære funktion er. at det samler
købere og sælgere. På den måde bliver likviditeten transporteret mellem de enkelte interessenter.
Husholdninger og finansielle institutioner fungerer som investorer og kreditorer, der indskyder ka:pi-
tal til at investere i selskaber, som har brug for finansiering. En del af de betalingsstrømme, som lø-
bende tilfalder virksomhederne, går til kreditorerne i form af renter og afdrag samt skat til staten. De
resterende betalingsstrømme kan enten anvendes til reinvesteringer på de finansielle markeder eller
tilfalde ejerne i form af udbyttebetalinger.
1.4.1. Primære og sekundære markeder

De finansielle markeder fungerer som både sekundære og primære markeder for værdipapimandeL
Det primære mMked er en betegnelse for det marked, hvor et selskab udsteder (sælger) værdipapirer
til iflvestorer for at reise kanital. Staten kan udstede oblil:!:ationer. mens selskaber kan udstede såwl
FINANSIBRINO- PENSUM PA DANSK
Et ojfentligt udbud indebærer, at virksomheden sælger aktierne tit det generelle marked. Derimod er
en privat ~ . e n ~ med en eller flere specifikke købere.
Det sek"""'1.m,.,,.,,. er ~etsen for det marked, hvor værdipapifflne·~. k a n ~

og sælges - e f t ~ t . Det involverer altså kun en ejer (sælger) og en kreditor (køber), der harut-
ler med hinanden. Det sekundære marked danner derlbr grundlag ror, at det er muligt at overføre
Ci8ersbb fra en til en anden. På trods af at selskaber primært er direkte involveret i det primære mar-.
km gennem nyudstedclser, så er de dybt atåængige af et 1ibidt og ~ e sekundært tnatted.
Det skyides, dets at virksomheden selv kan have interesse i at opkøbe eller sælge aktier på markedet
(open mcrket transaction), dels at det giver en effektiv kundannelse, h:vi$ investorerne ved at de kan
komme af med aktierne, nir det ønskes.
1.4.2. Dealer- køatra au·ktioumarkecler

Der er to typer af selamdære mark«ler~
1. ~edet
2. Auktionsmarkedet
Dealermarked.et er <>Ø kaldet OTC-11'1tl1'1ædet (over the coUl'lter) og stammer fra gamle dage, hvor
handlen på det sekundære marked mellem køber og sælger foregik øver skmukerne i de enkelte filia"
ler. I dag sker handler via online harutelsplatf'orme og telefon med elektronisk forbindelse mellem
dealerne. På OTC-markedet handles de fleste stats- og virksomhedsobligationer. hvor der ikke er
etableret nogle organiserede handelsbørser. Valqtamarkedet er ogsl et eksempel på OTC-matiædet,
da der ikke findes en bestemt lokalitet, hvor handelsparterne finder sammen.
FJNANSIERINO- PENSUM PÅ DANSK
1.5. Agentproblemer og kontrol over virksomheden

Skønt virksomhedens ledelse har til formål at maksimere aktiekursen, kan det være vanskeligt at vur-
dere, hvorvidt det rent faktisk er tilfældet i praksis. Det forek()mmer nemlig, at aktionærernes og le-
delsens interesser ikke nødv.endigvis er sammenfaldende, da ledelsen kan være tilbøjelig til at forføl-
ge egne interesser. En sådan problemstilling mellem ledelse og aktionær betegnes også som et "Type
I agent problem".
En anden form for agentproblem bn forekomme mellem minoritets- og majoritetsaktionærer med

modstridende interesser. En sådan problemstilling går også under navnet "Type ll agent probtøm ".
1.5.l. Agentomkostninger
De omkostninger, som er knyttet til interessekonflikten mellem ledelse og aktionær, betegnes som
agentomkostninger. Disse agentomkostninger kan enten være:
1. Indirekte agentomkostninger
2. Direkte agentomkostninger
Det er eft indirekte agentomkostning, hvis aktionærerne går glip af en god investeringsm~. Rk.,.
sempelvis hvis ledelsen undlader et risikofyldt. men positivt NPY-projekt. fordi ledelsen frygter at
det vil koste jobs, ifald projektet fejler.
FINANSIBRING-PENSUM PÅ DANSK
En fastansat ledelse kan have incitament til at ''slacke'', eventuelt

pga. af manglende performance~aflønoing80rdninger
Køb af en l ~ t og unødvendigt privatfly til ledelsen
Ledelsen ønsker at maksimere deres ansvarsomrade. Det kan
medføre, at ledelsen byder for meget ved nye opkøb eller at de
ikke udnytter ressourcerne mest effektivt (efficient scale ofpro-
ductlon)
At foretage projekter som tilgodeser og efterspørger unikke fcr-
digheder, som den eksisterende ledelse ~.;0ver.
1.5.2. Handler ledelsen I aktionærernes Interesser?
Eftersom agentproblemer ofte kan være vanskelige og omkostningsfulde at løser er det tvivlsomt alle
ledelsesbeslutninger, der er i aktionærernes interesse. Hv<nidt. aktioncreme kan anspore ledelsen ·til
at agere i overensstemmelse med deres interesser, afhænger for det første af ledelsens aflønoings-
fonn. For det andet afhænger det at: hvorvidt det har konsekvenser for direktionen, hvis den ikke
følger aktionærernes interesser.
Ledelsesaflønning
Ledelsen kompenseres for deres arbejdsindsats på to måder. Enten i form af bonusaflønning eller i
form af fremtidig avan<::ement Til bonusaflønning modtager ledelsen ofte et antal aktieoptioner, som
kan udnyttes over en årrække. Det medfører, at ledelsen er nødsaget til at have et mere langsigtet
fc;>kus, således at aktiekursen påvirkes over en periode.
Kontrol over virksomheden

mellem parterne. Det afhænger dels af stemmefordelingerne, herunder de forskellige aktieklasser,

dels af hvordan afstemningerne foregår.
1.5.3. Stemmerettigheder og afstemning

Den overordnede tankegang er, at en aktie giver en stemme på generalforsamlingen. Det står dog
selskaber frit for at have forskellige aktieklasser, der har tilknyttet et forskelligt antal stemmeret-
tigheder. Genereltanvendes A-aktier og B-aktier, hvor A-aktier typisk tildeles 10 stemmer, mens B-
aktier kun har I stemme. Ved aktieemissioner kan ledelsen således bevare en større kontrol over
virksomheden gennem udstedelse af B-aktier. (Se også afsnit 6.1 om de forskellige aktietyper).
Endvidere er der forskel på, hvordan afstemningen foregår på generalforsamlingen. Selskaber kan
enten anvende kumulativ eller direkte stemmeafgivelse samt fuldmagtsafstemning som beskrevet
nedenfor:
·~~-
En procedure hvorved en aktionær må afgive alle ens stemmer på
et bestyrelsesmedlem. Afstemningen foregår simultant.
En procedure hvorved en aktionær må afgive. en stemme for
i.,. •·.
• hvert bestyrelsesmedlem. Afstemningen foregår sekventielt.
En procedure hvorved en aktionær øvergiver sin stemmeret på
". n"
~votmg) generalforsamlingen til et andet individ.
Afstemningsmetoden påvirker i høj grad hvem der har kontrollen i virksomheden. En kumulativ af-
stemning bevirker, at også mindretalsaktionærerne kan få indflydelse. l en direkte afstemning er re-
sultatet. at maioritetsaktionærerne orincioielt har kontrollen. Det freme:år af eksemøel 1.1.
FINANSIBIUN6-PENSUM PÅ DANSK
Udover opdeling af aktierne i klasser kan bestyrelsen 1Dldgå sådanne overtagelsesfonøg ved en for-
skydning af vølgj:1rOCeDen. Det betyder, at lam en del af bestyrelsesposterne er valgbare på hver go-
neralforsamling. Fordelen er, at bestyrelsen siledes bev~ en institutioner hukommelse. Omvflldt
En anden mide, hvorpå man kan overtage ledelsen af virksomheden, er ved en virksombedsoverta-
gelse (tmceover). som uddybet i kapitel 1. Virksomheder med en dårlig ledelse er derfor mere udsat
for fjendtlige overtagelser, da disse har et større potentiale end virksomheder med en kompetent le-,
delse.
1.5.4. Virksomhedens interessenter

Det er ikke kun aktionærer og ledelse. der har interesse i virksomhedens drift. Medarbejdere, leve-
randører, kunder og staten har også interesse i virksomhedens finansielle situation. Under et kaldes
disse parter for interessenter (stakeholders).
1.6. Virksomheds- og selskabsformer

For at kunne træffe ledelsesmæssige beslutninger er det centralt at :forstå betydningen af de forskelli-
ge selskabsfonner. Det gælder primært forskellene mellem en enkeltmamisvirlrsomhed, et interes-
sentskab, et anpartsselskab og et børsnoteret selskab.
Kendetegn og krav til indskudskapital for de forskellige selskabsformer er forklaret i Tabel 1.3 ne-
denfor.
En privatejet virksomhed som ejes af en person. Per-

sonen hæfter ubetinget og personligt forvtrksomhe-
dens gæld. Det indebærer, at går virksomheden kon-
kurs, kan kreditorerne søge sig fyldestgjort i ejerens
personlige formue.
En privatejet virksomhed som ejes afro ellel' flere Intetkrav
pel'soner. Personerne hæfter solidarisk. for virksom-
hedens gæld. Det indebærer, ·at går·vitksomheden
konkurs, kan kreditorerne søge sig fyldestgjort i ejer-
nes personlige formue.
En selvstændigjuridisk person som ejes af en eller Minimum
flere anpartshavere. Kapitalejerne hæfter ikke per- 50.000kr.
sonligt, men alene med deres indskud i ~ls~.
- -""
En selvstændigjuridisk person som ejes af en eller Minimum

flere aktionærer. Kapitalejernes indskudskapital er 500.000kr.
fordelt på aktier. Aktionæret1tes hæfter ikke person-
ligt, men alene med deres indskud i selskabet. Akti-
erne kan udbydes til offentligheden.
Det skal bemærkes, at overskuddet i en enkeltmandsvirksomhed og et interessentskab beskattes på

det personlige plan hos ejerne. I modsætning hertil er kapitalselskaber skattepligtige, da anparts- og
aktieselskaber er selvstændigejuridiske enheder. Det indebærer endvidel'e, at det er lettere at overfø-
re ejerskabet i kapitalselskaber gennem køb og salg af anparter og aktier.
2. Resultatopgørelse, balance og nøgletal

Regnskabet består af fire dele: resultatopgørelsen. balancen, pengestrømsopgørelsen og en ledelses-
beretning. Sidstnævnte vil ikke blive behandlet i denne bog. I dette kapitel skal vi først og fremmest
se nærmere på resultatopgørelsens og balancens opbygning og bestanddele for at få en forståelse af,
hvilke ·posw der er centrale i værdiansættelse af en virksomhed. Herunder forskellen mellem regn-
skabsmæssig værdi og markedsværdi.
Dernæst skildres de parametre, som påvirker virksomhedens pengestrømme. Den studerende bliver
hermed opmærksom på, at der ud fra et finansielt perspektiv er en væsentlig forskellen mellem virk-
somhedens nettoresultat og pengestrømme. Endvidere forklares en lang række finansielle nøgletal.
som i praksis anvendes til at. få en dybere forståelse af virksomhedens finansielle situation.
2.1. Resultatopgørelsen
Resultatopgørelsen er en opsummering af en periodes økonomiske resultatet, typisk per kvartal,
halvår eller et år. Overordnet set udregnes periodens overskud som forskellen mellem omsætningen
og omkostningerne. 'Bundlinjen• måler værditilvæksten til egenkapitalen beti:,gnes nettoresultatet
eller årets resultat.
Normalt opdeles resultatopgørelsen i to dele: Et mellemresultat og det endelige resultat. Den første
del består af virksomhedens resultat fra kerne-aktiviteterne, dvs. driftsresultatet (EBIT, earnings be-
fare interest and tax). Den anden del tager højde for resultatet af andre sekundære aktiviteter, herun-
der 'finansielle indtægter/omkostninger'. 'skat' eller et eventuelt delsalg af virksomheden. Nedenfor
ses. en typisk resultatopgørelse.
FINANSIEIUNG- PENSUM PA DANSK
- Produkænsomkosmmger (cost ofsales)

= Dæf?llnpl.ddrag (Groas profit)
- Faste omkostniøger ft«ed expenses)
Admmistrati~ostniøger. m.fl.
(adminisJrative expenses)
= Resultat før afsirlmlnpr (BBJTDA)
-Af- og nedskrivninger
(tlepreciation & amortisation)
= Driftsresultat (EBJ.T)
- Nettofinansielle poster (interest)

=Resultat før skat (EBT)
-Skat(m)
=Netteresultat<• bJeome}
*Det: bemærkes, at den reelle skattepligtige indkomst udregnes tra et skatteregnskab. som ikke nød-
vendigvis stemmer overens med det beløb, som oplyses i resultatopgørelsen. Forskellene posteres på
balancen under fldsltudt sltat.
Virksombedens driftsresultat er den betalinpstrøm, som virksomhedens atm.er skaber. Driftsrosul:ta-

tet tilfalder dels .kreditorerne i form af renteudgifter dels skattevæsenet. Nettoresultatet angiver det
beløb, som er tilbage til virksomhedens ejere. Det: beløb km enten geninvesteres i vitksomheden (re-
tained earnings) eller udbetales til ejerne som udbytte (dividends).
FINANSIER.INO- PENSUM PA DANSK
Endvidere skal det påpeges, at '·afskrivningerne' ikke har nogen likviditetsvirkning. Afskrivninger er
udelukkende et udtryk for, at man løbende "forbruger" aktivet og dermed periodiserer omkostningen
over aktivets levetid. Betragt eksempelvis en virksomhed, der køber en maskine, som skal anvendes
over de næste 10 år. På købstidspunktet påvirkes likviditeten negativt (såfremt den ikke finansieres),
og maskinens værdi bogføres (aktiveres) pl balancen, fordi maskinen vil give virksomheden fremti.
dige økonomiske fordele. De løbende afskrivninger er slledes alene udtryk for, at man omkostnmgs-
fører en del .af initialinvesteringen over den 1()..årige periode, hvor maskinen indgår i produktionen.
Det indebærer, at det regnskabstekniske matching princip er opfyldt, hvor indtægter og omkostninger
går håns i hånd.
2.1.1. Skat - marginal eller gennemsnitlig skattesats
Der ba være betydelig forskel på om man anvender den gennemmitligø e l l e r ~ ~ .

når skattevæ$eW:lt opererer moo en proportionalt stigende skattest:mktur. Den gennemsnitlige sfrøe.
sats er den pmcentdel, virksomheøen i gennemsnit har betalt i skat. Derimod er den ~ - -
tesats den procentdel, virksomheden skal betale i skat for den næste overslwdskrone. Skal man vur-
dere nye investeringer, bør man derfor anvende den marginale skattesats.
2.2. Balancen
Hvor resultatopgørelsen er et billede over en periode, så er balancen et øjebliksbillede, typisk ultimo
året den 31, december. Balancen er en oversigt over, hvorledes virksomhedes kapital er anbragt (ak-
tiv-siden), og hvordan midlerne er tilvejebragt (passiv-siden). Aktiverne er investeri~r i fx materi-
elle aktiver såsom bypinger og maskiner, der forventes at generere et fremtidigt afkast.
Passiverne består af forpligtelser og egenkapital. Forpligtelserne er fordringer på .disse afkast fra for-
~haveme (kreditorerne), som ikke er ejere. Med andre ord afspejler .forpligtelserne de krav som
kreditorerne kan gøre gældende over for virksomheden. Omvendt er egenkapitalen ejernes fordring
på aktiverne. Sammenhængen mellem aktiverne og passiverne er udtrykt i balancelign.tngen.
Såvel aktiver som passiver er opdelt i to undergrupper
1) Kortfristede aktiver/forpligtelser - (levetid/forfald mindre end et år)

2) Langfristede aktiver/forpligtelser - (levetid/forfald mere end et år)
2.2.1. Aktiver
De kortfristede aktiver kaldes også omsætningsaktiver, og disse er kendetegnet ved, at de har en leve-
tid på mindre end et år. Det betyder, at de forventes om~et til kontanter inden for l2 måneder. Fx
varelager, varedebitorer eller kontanter.
Aktiver, der ikke er kortfristede, et per definition langfristede, dvs. de har en levetid på længere end
et år. Disse kaldes også anlægsaktiver, og opdeles i enten materielle eller immaterielle aktiver. Byg-
ninger og maskiner er eksempler på materielle anlægsaktiver. Patenter og goodwill, herunder brand-
værdi og kundekontakter, er eksempler på immaterielle anlægsaktiver. Derudover anvendes betegnel-
sen.finansielle anlægsaktiver om pengemæssige aktiver, fx langsigtede tilgodehavender, krav på ka~
pitalandele i en anden virksomhed, pantebreve eller værdipapirer bestemt for vedvarende eje eller
med en løbetid på mindst et år.
2.2.1.1. Arbejdskapitalen
For at en virksomhed kan holde styr på likviditeten, er det øentralt at have fokus på de kortfristede
poster, som påvirker virksomhedens kontantbeholdning.
De kortfristede aktiver (varelager, debitorer og likvider) binder penge i virksomheden. Omvendt er

kreditter hos vareleverandører med til at finansiere driftsaktiviteten. Fra virksomhedens perspektiv er
det derfor mest fordelagtigt at minimere arbejdskapitalen.
Såfremt virksomheden har bundet penge i de kortfristede aktiver, skal ledelsen være opmærksom på,
hvor hurtigt varelager og kundetilgodehavender (debitorer) kan omsættes til likvider (cash) uden et
betydeligt tab i værdi. For eksempel i tilfælde af kapitalfremskaffelse for at afværge en eventuel kon-
kurs. Aktiver, der hurtigt kan sælges uden at miste værdi, siges at være likvide. Kontanter er me$t
likvide. efterfulgt afværdiøa.J>irer og obligationsbeholdninger. I modsat fald siges bygninger, grunde
FINANSimUNO-PBNSUM PÅ DANSK
2.2.Z. Passiver
Passiverne består søm nævnt af fremmedkapital og egenkapital. De kortfristede forpligtelser f ~
inden for et&-. fx lev~ld. Forpligtelser, der ikke falder ind underkortffistede fæpigtelser, er
per definition langftmede. fx gæld til banker og kreditinstituttet, der forfalder senere end et ir i frem-
tiden.
Egenk:-,italen tilhører ejerne, og enhver stigning i aktiveme er eerved til fordel for ejemc. Det frem-
gir ved at rokerettmdti ~ n g e n .
Egenkapitalen er med andre ord den del af virksomhedens aktiver, som ikke er finansieret med gæld
- fremmedkapital. Egenkapitalen er opdelt i flere poster,~ aktiebpital-0g overført overskud.
Aktiekapitalen (ordinary .,hares) er den bogførte værdi af de udstedte aktier i selskabet, dvs. til den
kurs aktieme oprindeligt blev udstedt til Overført ov.erskud (retained ~ ) er virksomhedens
l.dlngfti$tede aktiver (anlægsaktiver) Egenifmital

Immaterielle(fx goodwill, patenter) Aktiekapital (kapital ved aktieemission)
Materielle (fx bygninger. maskiner Overført overskud (tidligere års. overskud)
Finansielle (fx værdipapirer, kapitalandele) Langfristede for.pligtelser
Kortfiistede aktiver (omsætningsaktiver) Gæld til banktkreditinstitutter
Varelager (råvare, færdigvare) Kortmstede for.pli&telser
Debitorer (tilgodehavender) Kreditorer (leverandører)
Likvide beholdninger (kontanter. værdipapir) Anden kort gæld (fx til bank/kreditinstitutter)
Bemærk. at man i internationale lærerbøger angiver balancen i modsat rækkefølge med kortfristede
aktiver og forpligtelser først, dernæst de langfristede efterlulgt af egenkapitalen på passivsideq.
2.2.3. Markedsværdier kontra bogførte værdier

Alle beløb i balancen er bogførte værdier. Som · ~ w k t er alle bogførte værdier opgivet til m~
storlake kmtpri,ser. Det betyder, at aktiverne et ?l'sivet til den værdi, de er anskaffet for, meøs for-
pligtelserne er opgivet til par værdi. dvs. ·tmra 100. Med andre ord er størrelsen af tremmedkapitalen
udtryk for linenes hovedstol (restgæld), mens størrelsen af aktiekapitalen er udtryk for den kapital,
sotn er ftemsbffet gennem aktieemissioner. Der er dog den untltagelse, at den bogførte værdi af)too..
tantbeho.ldnmgen. herunder værdien af værdipapirer, er angivet til/air value, dvs. markeds.værdien.
Den bogførte værdi er .sjældent det, aktiverne og passiverne er værd. Markedsværdien er den pris,
aktiverne og passiverne kan sælges for på markedet. Markeds.værdien og den bogførte værdi kan va-
riere markant. Pi aktivsiden kan salgsværdien af bygninger. landarealer og fordringer på kunder være
forskellig fra, hvad de blev anskaffet for. På passivsiden kan værdien aktiekapital og ftemmedkapital
FINANSIBR.INO- PENSUM PÅ DANSK
IJet.skal pointeres, at den finansielle beslutnin8$ta,ger altid skal anvende markedsværdier! B~i;..
vis når man ønsker at finde kapitalstmkturen (DIE} samt udregne kapitalomk(lStning (WACC) eller
ejernes afkastkrav (re), som beskrevet i kapitel 10. Derfor er det nødvendigt, at den studerende om-
regner de enkelte balanceposter til markedsværdier med mindre andet er angivet eksplicit!
2.3. Pengestrøuisopgørelsen
Pengestrømsopgørelsen beskriver. hvorledes virksomheden genererede og forbrugte likvider (kontan-
ter) i løbet af regnskabsperioden. Det er vigtigt at have for øje, at den samlede pengestrøm fta virk-
somheden tilfalder enten kreditorerne eller ejerne (investorerne). I værdiansættelsesprocessen er det
vigtigste element at fastlægge, hvor stor en del af virksomhedens pengestrømme, som tilfalder ejere-
ne. Dette kan gøres ved at opdele pengestrømmene efter hvilke aktiviteter der har genreret dem. Pen-
gestrømmene er inddelt i tre typer og stammer fra hhv. drifts-, investerings- eller finansieringsaktivi-
teter.
Pengestrømme fta driften er likvider skabt fta salg af varer fratrukket forbruget af likvider. Penge-
strømmen fta driften (operating cash flow, OCF) udregnes ved at tage udgangspunkt i driftsresulta-
Pengestrømme fra investeringsaktivitet stammer fra køb og salg af aktiver, fx bygninger. Den penge-
strøm, som er tilbage efter nettoudgifter til investeringsaktiviteter er fratrukket, betegnes også som
'den ftie betaJingsstrøm til virksomheden' (free cash flow to firm, FCFF). Den skal således deles
blandt virksomhedens kreditorer og ejerne.
Pengestrømme fra finansieringsaktiviteter er som følge af provenu ved optagelse af ny gæld eller
udstedelse af aktier fratrukket tilbagebetalin,g af gæld i form af renter og afdrag samt udbyttebetalin-
ger til aktionærerne. Efter man slutteligt bar taget højde for finansieringsaktiviteten, der vedrører
kontante transaktioner med virksomhedens fordringshavere (kreditorer), fis pengestrømmen tit ejerne
(free cash flow to equity holders, FCFE). I værdiansættelsesøjemed anvendes FCFE naturligvis, da
man som investor udelukkende er interesseret i den betalingsstrøm, som tilfalder investorerne, altså
ejerne.
Opererer opgaven endvidere med renteomkostninger og skat, skal man ligeledes.være opmærksom på
at korrigere for disse, herunder skatteskjoldet. Skatteskjoldet afspejler, at virksomheden gparer en del
af de 'netto finansielle omkostninger', fordi renteudgifter er fradragsberettigede. Virksomheden beta-
ler dermed kun "1-T" af renteudgifterne, hvor T angiver skattesatsen.
I nedenstående eksempel 2.2 har CapitaJ A/S nettofinansielle omkostninger på 450, men skal kun
betale 337,5 = 450 • (1- 0,25), da skattevæsenet med andre ord betaler 25 pct.
FINANSlBR:ING- PENSUM PÅ DANSK
FINANSIER.INO- PENSUM PÅ DANSK
Det skal bemærkes, at eksamensopgaverne på bachelomiveau ofte vil ignorere renteud,gifter og

skat Det betyder, at den studerende kan se bort fta skatteskjold, finansie11e poster og skat og ude-
lukkende fokusere på at fastla;ge betalin81istrømmen fta driften, OCF, som lærebøgerl)e primært
anvender.
2.4. Nøgletalsanalyse
Ved finansiel planla;gning og værdiansa;ttelse af virksomheder er det ligeledes relevant at udregne
en lang række finansielle nøgletal. De anvendes af såvel interne som eksterne interessenter. Af in-
terne interessenter menes primært ledelsen. Ledelsen anvender nøgletal som et ledelsesværktøj til at
fastla;gge udviklingen af virksotnhedens finansielle resultater og til at sammenligne virksomheden
med konkurrenterne. Ud over ledelsen har eksterne interessenter som bankforbindelser, aktieanaly-
tikere og aktiooa,rer også stor interesse i nøgletallene.
I en nøgletalsanalyse skal man som analytiker gøre sig overvejelser om~
l) Trend - Udviklingen i nøgletallet over tid

2) Niveau - Det ~solutte niveau
Med trend forstAs en vurdering af nøgletallets udvikling over tid,. Med niveau forstås en vurdering
af nøgletallets absolutte niveau. Er en forrentning af den investerede kapital på 10 % tilfredsstillen-
de ? Ikke nødvendigvis. Hvis det eksempelvis koster IS % at :ftemslcaft"e kapital, og konkurrenterne
har en forrentning på 20 %, kunne det godt tyde på. at ledelsen skulle udskiftes.
Nøgletal er let anvendelige og hurtige til at skabe et overblik, men de har en tendens til lam at foku-
sere på enkeltdele. Derfor kan nøgletal aldrig stå alene. Endvidere er nøgletal baseret på regnskabs"
tal, og derfor skal man va;re påpasselig med ukritisk at sammenligne nøgletal med konkurrenterne. I
så mld skal man sikre. at samme mmskabsmaksis amrendes virksomhederne imellem.
2.4.1. Gennemsnitstal eller ultimo-tal?
Det kan være afgørende, hvordan man udregner nøgletallene. Er man intetesseret i at analysere for-
tiden, er det mest korrekt at anvende gennemsnitstal af balanceposterne. Det er ligeledes tilfældet,
hvis der er markante ændringer i aktivernes størrelse hen over året, fx i varelager og varedebitorer
på grund af sæsonudsving. Er fonnalet ex ante, dvs. et fremtidigt fokus, anvendes ofte de nyeste tal,
altså ultimo-tal.
Hvis det ikke specifikt fremgår af teksten i eksamensopgaven. hvad der skal anvendes, bør man som
studerende skrive sine forudsætninger!
2.4.2. Nøgletal til beskrivelse af rentabiHteten
Til at måle virksomhedens rentabilitet, dvs. evne til at genere et overskud, anvendes primært de to
regnskabsbaserede nøgletal afimtgraden og egenkfipitalens forrerttning.
Beregning af afkastningsgraden før skat for Capital A/S:

1.300
Afkastgrad = lO.OOO • 100 = 13,00 %
Med andre ord har Capital A/S været i stand til at levere et afkast på 13 % af den samlede kapital.
Dette afkast skal, som tidligere nævnt, fordeles blandt kreditorer og aktionærer.
FlNANSmitING- PENSUM PÅ DANSK
Beregning afegenkapitalforrentningen for Capital AJS:
638
Egenkqttalforre:ntmng = 4_300 • 100 = 14,83 %
Efter kreditorer og skattevæsenet er betalt, har Capital AJS siledes været i stand tit at forøge ejernes
formue med 14,83 % i.forhold til forrige periode.
En måde til at forbedre afkastningsgraden er ved at optimere indtægts- o; omkostningsfomoldet. Pi

den ene side indebærer dette virksomhedens evne til at skabe et overskud, dvs. indtjeningsevnen, og
på den anden sitfe ~ e v n e til at tilpasse den anvendte kapitaltil aktmtetsniveauet,.. dvs.
k a p i t a l ~ Dec. er samspillet mellem disse to, der er lfgmlilmle. ·f«.. llvor·.remabeJ virk-
er.
Inden de enkelte nøgtetal uddybes yderligere. er det ofte en god ide at tå øverWifdæt over, hvmdan.
de hænger sammen. I dt:,qKmt-pyramtden har man opdelt affmltningsgraden i mindre bestam:ldele,
siledes at man lettere b:ø optimere afkastningsgraden.
Atkastningsgraden det'meiede vi tidligere som driftsresultatet i fomold til de samlede aktiver. Af-
kastningsgraden kanqogså dekomponeres tiJi. og betegnes ud fta ~·overslmdsgml og
aktivernes omsætningshastighed.
Sammenhængen er god at kunne, for det giver den studerende en ekstra mulighed for at kontrollere
sine resultater! I Dupont-pyramiden fremgår de enkelte nøgletals bestanddele og sammenhængen
herimettem.
Det ses, at afkastningsgraden kan optimeres ved at optimere overskudsgraden eller aktivernes om-
sætningshastighed. I venstresiden ses indtjeningsevnen, dvs. hvorledes man kan fotbedre over-
skudsgraden. I højre side ses virksomhedens kapitaltilpasningsevne. Denne viser tilsvarende, hvor-
2.4.3.1. Kapitaltilpasning
I enhver produktionsvirksomhed er der bundet mange ressourcer i produktionsanlæg og varetape.
Derfor er det oentraltløbende at føre op&yn med, hvor effektivt·~har:udnyttet aktiver-
ne - og i særdelshed.arbejdsbpitalen. Til dette formål anvendes omsætnmgshåstiglleden, der viser
virksomhedens evne til at skabe omsætning i forhold til den kapital, som er bundet i de forskellige
aktiver.
Til at starte med er det en god ide at oærstl.ldere tabellen nedenfor. Det giver et overblik over, hvor-
dan virksomheden kan påvirke likviditeten gennem ændringer i kapitalanvendelsen.
Arbejdsbpitalen: Arbejdskapitalen:
'+'Reducering af varelager 1' Forøg varelager
'+'Reducering af kundernes kredittid 1' Forøgelse af kundernes kredittid
1' Forøgelse afkredittid hos leverandører '+' Reducering afkredittid hos leverandører
Indtjening: Indtjening;
1' Forøgelse af omsætningen '+' Reducering af omsætningen
'+' Reducering af omkost,ningeme 1' Forøgelse af omkostningerne
Kapital: Kapital:
1' Optagelse af gæld '+' Afdrag på gæld

1' Aktieemission. w Tilbagekøb af aktier
'+' Salg af mlæe,aktiver 1' Køb af anlægsaktiver
I det følgende kigger vi nærmere på omsætningshastigheden for aktiverne. herunder varelager, debi"
torer (tilgodehavender) og kreditorer (leverandører), samt de respektive likviditetscyklusser. Det
skal pointeres, at det specielt er relevant at anvende gennemsnitstal for disse balanceposter, da de
kan variere markant i løbet af året!
Beregning af varelagerets omsætningshastighed for Capital A/S:
VOH = 6.000
2•500 =2,4
Det betyder, at varelageret udskiftes 2.4 gange i løbet af regnskabsperioden. Det indebærer altså, at
omtrent 40 % (2.500 / 6;000) af virksomhedens produktionsomkostninger er bundet i varelageret.
Beregning af varelagerets lik:viditetseyklus:
. .
Varelagerets likviditetscyklus = 365
214 =152 dage
Vareme bar gennemsnitligt ligget på lager i 152 dage. Det er i virksomhedens interesse at mindske
lik:viditetseyklussen for varelageret. Årsagen er, at varerne således ligger kortere tid på lager. hvor-
ved kapitalbindingen i varelageret reduceres.
Beregning af debitoremes omsætningshastighed:
10.aøø
DOH = -. -..- =6,67
1.®@
Med andre otd ~ i ~ . 6 , 6 7 &fflP i løbetafuet.Nirdd>itore,nie udgør·en

lille del af omsætningen, betyder det. at kunderne tlr en tort faediUid.
Be.re@ning af debitoremes kredittid:
Kreditttd = 365 = SS dage

6.fll
Vniæømheden Imr i geimemsnit givet lQu:tdeme SS dages~ Deter g o d ~ cwer for lruader
at givekredit. Men det koster virksom1reden kapital. En tort laedittid givervifksømheden mdemm
og ekstra likviditet.
Det betyder. at varekreditorerne om.sættes 4,75 gange irligt. Eller sagt på en anden måde, ffir Capi-
tal AIS en gennemsnitlig kredittid på :;: = 77 dage.
Det er naturligvis til fordel for virksomheden at få længst mulig kredittid fra sine kreditorer. En lang
kredittid medfører, at virksomheden sparer kapital, og at leverandørerne derved er behjælpelig med
at :finansiere driften. Bemærk. atCapital A/S giver sine kunder 55 dage kredit. og samtidig ffir en
kredittid på 77 dage fra sine leverandører. Det påvirker selvsagt likviditeten positivt!
I stedet for at kigge på varelager, varedebitorer og kreditorer særskilt. kan man på tilsvarende måde
kigge på dem under et - gennem arbejdskapitalen eller gennem virksomhedens samlede aktiver.
Beregning af arbejdsbpitalens omsætningshastighed:
. 10.000
Arb.kap.OH = 2.SOO + 1.S00-1.200 = 3' 57
Det betyder, at arbejdskapitalen omsættes 3,57 gange årligt. svarende til at arbejdskapitalen lmr en
likviditetscyklus på ::: = 102 dage.

2.4.3.2. Indtjeningsevnen
I analysen af virksomhedens indtjeningsevne anvendes endvidere nøgletallene overskudsgrad, dæk-
ningsgrad ogkap,acitetsgrad. Derudover kan man med fordel lave en indeksering for at. få et. indtryk
af udviklingen over tid.
Beregning af Capit.al AIS' overskudsgrad~

638
011erskudsgrad = lO.OOO • 100 = 6,38%
Overskudsgraden angiver overskuddet. per salgskrone. En overskudsgrad pl 6,38 % betyder med
andre ord, at virksomheden har tjent 6,38 kr. for hver 100 kr. der er solgt for.
Beregning af Capital AIS' dækningsgrad:
n_,_,.______ .z _ 4.000 _,.,..,.. _ ,.,..,.,

FINANSIERJNG-PBNSUM PÅ DANSK
Kapacitetsgraden for Capital AIS kan beregnes til:
4.000
Kapacitetsgrad= l.SOO = 2,.67
En kapacitetsgrad over I betyder, at virksomheden er i stand til at dække de. faste omkostninger. I
dette tilfælde betyder det, at Capital AIS skaber et dækningsbidrag på 2,67 kr. for hver krone de har
i faste omkostninger.
Kapacitetsgraden hænger sammen med begrebet operationel gearing, som betegner i hvor bøj grad
virksomheden er bundet til faste omkostninger; Investeringstunge industrier såsonl shipping eller
produktionsvirksomheder, som anvender maskiner frem for manuel arbejdskraft. vil ofte have bøje
kapacitetsomkostninger og dermed bøj operationel gearing (lav kapacitetsgrad). Konsekvensen er,
at disse virksomheder, som skal dække et højt omkostningsniveau, er mere følsomme over for ud,..
sving i omsætningen.
Effekten af operationel gearing kan udtrykkes som to tandhjul jf. figuren nedenfor, hvor en ændring
i aktiviteten har en mere end proportionel effekt på indtjeningen. En bøj gearing indebærer, at ind-
tjeningen øges hurtigere i opgangstider med øget åktivitet. Omvendt vil det også hurtigere gå den
anden vej i nedgangstider!
PINANSlEIUNG- PENSUM PÅ DANSK
Til amuysen a f ~ og ~ g h e d e r m.m. kan det væro ~at.anvende~

indebeting til at vise &m tidsmæssige udvikling. Ved at taae i et b.isår" aft,iiWes
den procentvise~ i førlfflld til basisåret. Derved fis et Wlledeaf~·mmd Qgm~
Beregning af indekstal for arbejdskapitalen i Capital AIS i år 2:
lndeksforar.bejd.skæpital1rz = 23.150
.700 · 100 = 116,67
viser, at ubejdskapitalen er steget med 16,67 % i fomæd til året før. Denne ændring
bør holdes ·op ·iJood .amørmgen i omsætningen eller nettoresultatet for samme periode.
2.4.4. Kortsigtede solvens- og likviditetsnøgletal
Den k6rtSigtede likviditetsrisilro er særlig relevant for b a m å ~ øg andre kreditorer. Sol-

vens- og Jikviditetmøgletal giver information.om virbomhedens kmtsigtede betalingsewe. Det ·vil
sige, i hvor høj .grad virksomheden er i stand til at betale de løbende fordringer fra krediwreme
uden at komme i fimmsiolle vanskelipeder.
Det betyder, at virksomheden formentlig vil være i stand til at betale sine kortsigtede gældsforplig-
telser, som forfalder inden for det næste år, i endnu 3,7 år uden at tl tilført kapital eksternt.
Som tidligere anført, udgør omsætningsaktiveme kontanter og værdipapirer bestemt for driften.
tilgodehavender fta kunder samt varelager. Altså de aktiver som kan indløses til kontanter (likvider)
inden for en periode på l år, i tilfælde af at virksomheden kommer i betalingsproblemer. Men i nog-
le tilfælde. kan en virksomhed have vanskeligt ved at sdge ud af varelagetet og. dermed skaffe. kon-
tanter. Derfor anvendes også en anden definition af likviditetsgraden, hvor varelageret undlades,
fordi det kan være vanskeligt at omsætte til kontanter. dvs. varetageret er mindst likvidt.
Beregning af Hkviditetsgrad 2 for Capital A/S:
4.450 - 2.500
Likviditetsgrad 2 = l.ZOO = 1,63
I tilfælde af at det ikke er muligt at sælge ud af varebelmkmingen, kan virksomheden opfylde for-
pligtelserne 1,6 gange. Hvorvidt nøgletallenes absolutte størrelse er tilstrækkelige må bero på en
konkret vurdering af industrinormer, fx: gennem en sammenligning med konkurrenter.
2.4.S. Langsigtede solvens- og likviditetsnøgletal
De langsigtede likviditetsnøgletal søger at skildre, om virksomheden er i stand til at betale sine for-
nliøt...t - nA lSP.nD'eN'! i;:iot Rn virlc11nmhP.tl med heti øearinu hal' finam:ieret en ·!ltmTe del af aktiverne
Beregning af gældsgmden for Capital A/S:

5.700
Gæld.sgratl (debt ratio) = lO.OOO = 0,57
Fremmedkapitalen udgør altså 57 % af den samlede balance. De resterenqe 43 % udtrykker egenka-

pitalen i forhold til de samlede aktiver (4.300/10.000), og betegnes som soliditetsgraden. Nogle
pnge ser man endvidere på aktiverne i forhold til egenkapitalen. Dette nøgletal betegnes equit)l-
multiplrer og udgør 2,33 (10.000/4.300) for Capital A/S.
Beregning af den finansielle gearing for Capital A/S:
. 5.700
Finansiel gearing (debt - equity ratio)= 4 _300 = 1,33
Det betyder, at virksomheden er gearet 1,33 pnge, og at fremmedkapitalen udgør 133 % af egen-
kapitalen.
Disse nøgletal forklarer kapitalstrukturen for Capital A/S. En vurdering af nøgletallenes specifikke
størrelse og betydningheraf henledes til kapitel 11 om kapitalstruktur. Det skål pointeres, at man
-'*--• - ----- _1_ -- - --•-- _._
FlNANSIBRING- PENSUM PÅ DANSK
Til beskrivelse af den langsigtede betalingsevne anvendes to solvensnøgletal, som udtrykker hvor
mange år virksomheden på nuværende tidspunkt er i stand til at dække renteudgifterne ud fta virk-
somhedens finansielle resultater.
Beregning af rentedækningsgrad 1 for Capital NS:
1.300
Rentedækningsgrad 1 = 450 = 2,89
Det indebærer, at virksomheden er i stand til at betale sine renteudgifter i 2,89 år ud fta regnskabs-
tallene.
Problemet med rentedækningsgraden målt ud fta driftsresultatet er, at EBJTikke eret præcist udtryk
for de midler som virksomheden har til rådighed. Det skyldes, at driftsresultatet hverken tager højde
for af- og nedskrivninger, som ikke påvirker likviditeten,. eller forskydninger i arbejdskapitalen.
Nøgletallet kan med andre ord være misvisende for en virksomhed med mange anlægsaktiver, og
dermed store afskrivninger eller med markante udsving i arbejdskapitalen.
Anvender man derimod betalingsstrømmen fta driften tager man højde herfor. Derfor kan rente-
dækningsgraden udregnet på baggrund afbetalingsstrømmene fta driften give kreditorerne et mere
realistisk billede af virksomhedens evne til at tilbagebetale sine forpligtelser.
F1NANSIER1NG- PENSUM PÅ DANSK
. 1.837,5
Rente:d.æk:ningsgrad 2 = 450 = 4,08
Det er naturligvis kun positivt at rentedækningsgraden bliver større. Det afspejler, at v:irksomhedeø
er i stand til at genere tilstrækkelig med likviditet fra driften til at tilbagebetale kreditorerne i endnu
4k.
2.AJi. NøgJetal tll l»eskrivelse af risikoen

Ledelsen kan mdvi<lere )lave stor interesse i at kende kritiske tæEskeNærdier f« ændringer i virk-
somhedens omsætning. I det henseende opererer man oftest med nulpunktaomsætning, siklrørheds,.
margin og soliditetsgrad.
Beregning af nulpunkts(')msætningen for Capital NS:
1,500
Nulpunktsomsæmtng·= - - = 3.750
0,40
Det indebærer, at Capital NS skal omsætte for minimum 3,75 mio. kr. for at kunne dække de fa,ste.
omkostninger (bemærk at tallene i eksempel 2.2. er angivet i tusinder).
Beregning af sikkerhedsmargin for Capital AIS:

10,000- 3;150
Sikkerhedsmargin= - - - - - · 100 = 63 %
10.000
Det betyder, at virksomheclen kan miste 63 % afamsætmflgeil uden at det vil påvirke deres evne til
at dække de faste omkostninger.
Derudover anvend~ saliditetsgraden til at afspejle, hvor velpolstret virksomheden er til .at imødegå
tab i nedgangstider, Solidit$graden udtrykker hvor meget egenkapitalen udgør af virksomhedem
mmlede balance i procent.
Beregning af soliditet$gt'aden for Capital AIS:

4.300
Solidttetsgrad (solidtty) = lO.000 =0,43
Som tidligere bemærket, kan soliditetsgt'aden ogi,å udregnes som "1-gældsgraden'' (1..0.57). Det
betyder, at 43 % at virksomhedens aktiver kan gå tabt før kreditorerne vil lide tab.
2"4.7. Værdiansættelsesnøgletal
For børsnoterede virksomheder kan man endvidere udregne enkelte nøgletal til beskrivelse afmar·
kedsværdien. Ved værdiansættelse anvendes typisk Price/Earnings ratio og MarkeMa·Book Mtio.
Pricelearninga.,,øgletallet angiver med andre ord hvad investor skal betale for en krones indtjening
i virksomheden. PIE anvendes ofte som multipel til at værdiansætte sammenlignelige virksomheder.
Market-to-book ratio angiver derfor forholdet mellem den pris markedet værdiansætter aktierne til
og den bogførte værdi. En høj M/B-ratio kendertegner vækstaktier (growth stock:s), dvs. konjunktur-
følsomme aktier med stort indtjenings-/omsætningspotentiale i gode tider. Omvendt er en lav MIB-
ratio ofte kendetegnet ved indkomstaktier, også kaldet værdiaktier (value stock:s), der har en stabil
indtjening. Det kan endvidere være virksomheder med store bogførte aktiver sisom produktions-
eller medicinalvirksomheder..
Kontrolberegning af egenkapitalens forretning for Capital AIS:
EKF =0,0638 * 1,00 * 2,33 =0,1486

Med andre ord kan man optimere egenkapitalens forrentning ved at optimere driftens indtjenings-
evne (overskudsgraden), kapitaltilpasningsevnen (aktivernes omsætningshastighed) eller den finan~
sielle gearing målt som forholdet mellem den bogførte værdi af aktiver i alt og egenkapitalen.
2.4.9. Styrker og svagkeder ved finansielle nøgletal

Brugen af finansielle nøgletal kræver, at man skal være bevidst om deres styrker og svagheder;
• Hurtige og let anvendelige • Er baseret på historisk regnskabsinformation

• Kræver benchmark for at kunne vurdere niveauet.
• Omkostningseffektivt
• Ved sammenligning kræves desuden:
> identisk regnskabspraksis
> samme risikoprofil
> samme vækstforventninger
2.5.. l'IB1ølsiel plaalæping eg vækst

V ~ harto fi>r at udvide forretninpogsbhe vækst i omstetniupft. Det kan
oaienå' ør: en ørpmsk væksteller gennemopkøb a f ~ . llvadoaien
~ - - - ~ ødet andet. kommer man ikke uden·om, at"mver limmsieritl,gat
vokse. Detmsko~i form a f ~ aflin, . . . .a f . ~ e l l e r a k t i e r
pldet ~ H e marked dl«·inteml ammem ~ - - Deter~~·
kvenseme ved sidstnævnte, vi er interesseret i at kige nærmere på i dette.atinit.
Selskabets udbyttepolitik defineres afdet ledende selskabsotpn. Ledelsen og bestyrelsen beslutter i

fællesskab, hvordan årets resultat skal anvendes. Aktionæm:ne vedtager eftenøl~ pl perat7
forsamJiagen. hvorvidt den foresliede udbytteandel er tilfi:edsstillende.
Den del af oversku<fdet, søm ikke udbetales i udbytte, overføres til ~ . p i Wancen underpo-
sten ove,førl m,enb,1(~ eammgs). Jo mindre virksomheden~ i udbytte, des flere
midler har vilbomheden til rldighed, som kan anvendes til at skabe vækst gennem nye investerin-
ger de efterfølgende ir.
Når en virksomhed ønsker at skabe vækst i omsætningen, er der ofte behov for at udvide varetageret
og eventuelt at foretage investeringer i nyt produktion$Udstyr. Det betyder, at aktiverne forøges,
hvilket kræver kapital. Fra ledelsens synspunkt er det oentralt at kende til, hvor meget virksomhe-
den kan tåle at vokse uden behov for fremmedkapital. Hertil bruger man begrebet intern vækstrate,
der påvirkes af virksomhedens udlodningspolitik.
Ud.byttepolitikken (dividendepolitik) påvirker endvidere virksomhedens kapitalstruktur. Denne

problematik er behandlet særskilt i kapitel 12.Udlodder virksomheden eksempelvis a l ~ kan
virksomheden kun vokse ved. at fl tilført kapital, hvorved den finansielle gearing øges. Hvis virk-
somheden har en optimal balancegang mellem egenkapital og ftemmedkapital, kan det være i ledel-
sens og aktionærernes interesse at bibeholde kapitalstrukturen. Derfor er det centralt at kende den
bæredygtige vækstrate;
Det er i virksomhedens og aktionærernes interesse at opnå så bøj en bæredygtig vækst som muligt
Af <kfinitionen fren)går det, at det kan opnås ved dels at minimere udbytteprocenten, p, således at
mest muligt tilbageholdes i virksomheden, dels at maksimere egenkapitalens forrentning, EKF.
3. Tidsværdien af penge - TVM (time value ofmoney)

Som finansiel beslutningstager er det nødvendigt at kende betydningen afat have penge til rådighed
på forskellige tidspunkter i tilvarrelsen. Tidsværdien af penge kan forstås som "en krone i hånden i
dag, er mere værd end en krone i hånden om 1 år". Det indebærer, at når man som forbruger fra-
vælger at bruge pengene i dag for i stedet at.sætte dem i banken og spare pengene op, så er renten
man modtager kompensation for ikke at kunne bruge pengene i dag.
I dette afsnit vil vi kigge nærmere på nutids- og fremtidsværdien af penge, der er fundamentet for at
kunne lave enhver form for finansiel værdiansættelse. Forståelsen kan sammenlignes med vigtighe-
den af at ti kendskab til kongruens, når man ønsker at lære et nyt sprog. Får man ikke bugt med
grammatikkens spidsfindigheder, vil man altid blive opfattet som en turist.
Derudover vil vi definere og se nærmere på forskellen mellem simpel rente og rentes rente-effekten.
For ikke at $kabe forvirring, vil behandlingen af inflation, herunder konsekvensen af at anvende
nominelle eller reale renter, først blive bragt op i næste kapitel.
3.1. Fremtidsværdi og rentes rente

Når man investerer i et projekt eller laver finansielle beregninger o.l., så er det relevant at kende
størrelsen af det fremtidige beløb, som man har til rådighed efter en eller flere perioder. Størrelsen
af dette betegnes fremtidsværdien. og afhænger af tre ting: værdien af det investerede beløb (PY).
renten (r) og længden af perioden (t).
Af formlen~- at. fremtidsværdien stiger, nit enten nutidsværdien af det :investerede beløb
i dag er vaml om tperioder i fremtiden, såfremt de løbende r e n t e r ~

(r). ~•investorsafkastkrav, som afspejler den a l t e r n a d v e p ~
til~-
( P Y ) . ~ (r) eller ~let af perioder (I) stiger. Det sidstelcd, (:1 + r)r, betegnes
{eller ftemdiskonteringsfaktoren). Fremtidsfaktoren udtrykker hvad l kr. investeret
dvs. den højeste forrentning investor kan opnå ved at spare.pensene op oversøømie periode, t (o.f
feromkosmingshetragtmng).
:Pi enp1sk betegnes det at fremdiskontere, dvs. at geninvestere og forrente et. beløb, tor compo,m-
ding. Ved at {aen)mvestere et beløb over flere perioder, Sr man dels ·nmteaf mvestmingen (hoved-
stolen), dels rente af de tidligere tilskrevne renter (sffiemt de tilskrevne renter genplaceres). De to
effekter betegnes hhv. soms:1mpet·nm1e og rentes-renteeffekten. Surmnoli.af disse udgør den samle-
de værditilWMcSt.
FlNANSIBJllNO- PBNSUM PÅ DANSK
3.2. Nutidsværdier og tilbagediskontering

Essensen ved at lave finansielle betragtninger er at fl kendskab til, hvordan man kan fastsætte pri-
sen (markedsværdien) af et givet aktiv. Markedsværdien af en aktie udregnes eksempelvis som nu-
tidsværdien af alle fremtidige betalinger, som aktien udbetaler til ejeren.
Nåt man udrogner nutidsværdier, er det nødvendigt at tilbagediskontere de fremtidige betalings-

strømme. Med andre ord tager man udgangsp!lllkt i værdien pi det (de) n-emtidige tidspunkt(er) og
søger at finde, hvad det (de) er værd i da1J. Udregning af nutidsværdier er det modsatte af at beregne
fremtidsværdier, og derfor afhænger nutidsværdien ligeledes af de tre ting: fremtidsværdien af inve--
steringen (FV), renten (r) og længden af perioden (t).
Det fremgår af formlen, at nutidsværdien stiger, når fremtidsværdien af det investerede beløb (FV)
stiger eller når kalladationsrenten (r) eller antallet af perioder (t) falder. Diskonteringsfaktoren
(1 + rrt (eller nutidsfaktoren). udtcykker nutidsværdien af at fl l kr. om t Ir. Er renten eksempel-
vis 10 %, så er den l og 2-årige diskonteringsfaktor bhv. 0,9090 (1/1,10) og 0,8264 (l/1,l<r), hvil-
ket er ensbetydende med, at man i dag er villig til at betale bhv. 0,9090kr. og 0,8264 kr. for at mod-
tage 1 kr. om enten 1 eller2 år.
FlNANSIER.lNG- PENSUM PÅ DANSK
FlNANSmRING- PENSUM PÅ DANSK
FlNANSIBIUNO- PENSUM PÅ DANSK
I eksempel 3.4 ses det, atledelseø bar anvendt en betydeligt højere kalkulationsrente end i eksempel
3.1 ovenfor. Det kan være udtryk for at ledelsen vurderer, at der er en vis usikkerhed forbundet
med, hvorvidt Capital A/S rent faktisk vil modtage hele betalingen på 100.000 kr. om: tro år, fx i
frygt for at debitoren ikke kan betale. Dette højere afkastkrav pi 1S.,56 % betegnes også som virk-
somhedens kapitalomkostning, hvilket vil blive behandlet yderligere i kapitel 10 om virksomhedens
finansieringsbeslutninger.
3.3. Appendiks: Lommeregnerguide til TVM-funktioner

Det er langt nemmere at lave finansielle beregninger, når man har en finansiel lommeregner til rå-
dighed. Nedenfor er en kort lommeregnerguide. For en grundigere vejlednitlg henvises til Aspiris
hjemmeside, hvor man kan finde en lang række eksempler og illustrationer på, hvordan man foreta-
ger finansielte beregninger med forskellige typer lommeregnere. I dette afsnit er udelukkende de
mest gængse finansielle lommeregnere uddybet.
Der er mange forskellige lommeregnerudgaver, fx TI BAII Plus, TI-83, TI-84. TI-89 (Plus) eller HP
10bll. men princjpperne er de samme. Når man skal udregne TYM-værdier (time value ofmonq)
indgår der fem variable, N (tiden), renten J/Y (interest/yield), nutidsværdien PV (present volue).
ydelsen PMT(payment) og fremtidsværdien FV {future volue). Har man oplysninger om 4 af de S
variable, kan den sidste udregnes. Ofte får man kun Qplysninger om 3 variable, hvorfor det implicit
fremgår, at den 4. variabel er nul.
3.3.1. Inputs
Når man ønsker at udrepe TVM-Yærdier, skal man Yære opmærksom på, at lommeregneropsæt-
ningen er sat korrekt Heriblandt skal man sikre sig følgende standardindstillinger:
l) PIY (payments per year) skal som udgangspunkt sættes til I

2) CIY (cupon payments per year) skal soni udgangspunkt sættes til 1
3) BEG I END indikerer om betalingerne er forudbetalt, dYs. falder i starten af året eller bagud-
betalt, dvs. falder i slutningen af året. Udgangspunktet er altid at betalinger er bagudbelalte
med mindre andet er angivet eksplicit, hvorfor END anvendes som standard.
Endvidere skal man være Qpmærksom på, at der skal være et negativt fortegn på en afbetalingerne,
PY, FY eller PMT. Det moosatte fortegn skyldes, at de finansielle lommeregnere tager i betragtning.
hvorvidt man skal betale eller modtage de forskellige betalingsstrømme. Det er i t>rinciooet liiæ
I eksempel 3.3 skal man fx indtaste PV = 70.000 og FV = -100.000, hvilket indikerer at man har
70.000 kr. i dag; og at man forventer at betale 100.000 kr. på .et fremtidigt tidspunkt. Derudover
indtastes J/Y = 7 (bemærk at lommeregneren bar taget højde for at det er i procent). Tiden,N, kan
herefter udregnes til 5;27 ved at taste Calculate eller Solve. Bemærk, at vi ikke har oplysninger om
ydelsen (PMI). Undlader man derfor at indtaste denne, sætter man i princippet værdien til nul.
3.3.2. Graflommeregnere
På graflommeregnere (fx TI-83 Plus, TI-84 Plus og TI-89) skal man typisk gå ind i en applikation
for at udregne TVM-værdier, typisk kaldet TVM Soll,ler eller Finance.
Anvendelse TVM funktionen har S variable (N, 1%, PV, PMT, FY). Kendes 3
variable kan den ene ubekendte udregnes. Den sidste variabel skal
have værdien 0.
Kontrollere P/Y sarnt C/Y P/Y er antal rentetilskrivninger pr. år,
C/Y er antal årlige kuponbetalinger.
Bemærk P/Y og C/Y skal sættes til l med mindre andet angives.
Er den sat til "forudbetalt" eller END (bagudbetalt)/ BEGIN (forudbetalt) skal markeres nederst i
"bagudbetalt''? displayet.
Eksempelt
Udregn hvad en 10--årig opsparing vokser til, når der investeres 20 i dag og renten er l O%.
(Det antages hermed implicit at PMI' = 0, og at der er 6n årlig rentetilskrivning, dvs. P/Y = 1)
Oplysninger: Indtast oplysningerne og sæt Indtast oplysningerne og sæt
N = 10, 1/Y = 10 %, PV =-20 og PMT 0, P/Y=l, C/Y = 1 og PMT = 0, P/Y=l, C/Y = l og
P/Y = 1 <PMT = O) marker END. marker END.
FINANSIERING - PENSUM PÅ DANSK
MMnl 2
Udregl:f m1mf&wmlietuf at slmlle betale 100 om 5 år, når kallmlationsrenten er 5 %.
.
(Det antages hamed implieit at PMF• o. og at der er en årlig rentet:ilskri~ dvs. P/Y = 1)
~inpr. Indtast oplysningerne og sæt Indtast ~ o g sæt
N= 5, lf'l= 10%, FV= ·lOOog PMT =O,PJY=l, C/Y = 1 og PMT =o~ P/Y=l, C/Y = l og
PJY= l (PMT=O) markerEND. marker END.
PV=? Sæt cursoren på PV og tryk Set eunoren på PV og tryk
[Grøn] [Enter] fur at "solve" [F2:] fur at "caleulate"
-+ 62,09 -+62,09
Dsempel3
Udregl:f den årlige effektive rente af en investering på 10, som vokser til 20 over en 1O..årigperlooe;
(Det antages lwrmed implmit at PMF= 8, og at der er en Arligrentet:ilskri~ ffl.. PJY = 1)
Ol,!yminger; Indtast oplysningerne og sæt I n d t a s t ~ og sæt
N= 10,PV=-IO,FV=20og PMT=O,PJY=l, CIY= 1 og PMT-0,PJY=l,C/Y= log
P/Y= I (PMT=O) marker END. marker END.
IJY=? Sæt cursoren på I% og tryk: Sæt cursoren på f0/4 og tryk:
[Grøn] [Enter] for at "solve" [F2] for at "caleulate''
-+I%=7,18% -+1%=7,18%
3.3.3. F l n ~ r e
Pi :finanslommeregnere (fx TI BAII Ptus og HP 1Obil) Imn man udregne TYM-værdier direkw på
tasterne.
[Orange] [=);6 [lm] [Fømtat] 6 [Enter]

(CFIC]
NulstilTVM [Orange] [C All]
rn.-....-1 Fr Am
Ændre til bagudbetalt [Orange] [BEG/END] [2nd] [BGN] [2nd] [SET]

-+ så BEGIW ( j ~ [CE/C] -+ så BGN fjernes
EksemU!ll
Udregnrhvad en 10-årig opsparing vokser til, nAr der investeres 20 i dag og renten er IO%.
(Det antages hermed implicit atPMI' = 0, og at der er ren Artig rentetilskrivning, dvs. P/Y = l)
Oplysninger: [Orange] [C All] [2nd] [CLR TVM], [2nd] [P/Y]
N= 10,I/Y l0%,PV=-20og -+ seatP/Y"" l, -+ se at P/Y = I, [CE/CJ,
P/Y= l (PMT=O) 10 [N], 10 [I/YR,J, 20:: [PV]. 10 [N], IO [I/YR], 20:: [PV],
FV ? (0 [PMT]), [FV] (0 [PMT]), [CPT) [FV]
-+ 51,87 -+ 51,87
EIJMtn'ldl
Udregn nutidsv•dien af at skulle betale 100 om 5 ir, nAr kalkulationsrenten er 5 %.
(Det antages hermed implicit at PMI' =0, og at der er en Arlig rentetilskrivnig, dvs. P/Y = l)
Oplysninger: [Orange] [C All] [2nd] [CLR TVM], [2nd] [P/Y]
N=5, I/Y= 10%, FV=-100og -+
seatP/Y= I, -+ seatP/Y l,[CE/C],
P/Y= 1 (PMT=O) 5 [N]. 10 [I/YR], 100:: [FV], =
5 [N], 10 [I/YR], l 00 [FV],
PV=? (0 [PMT]), [PV] (0 [PMT]), [CPT] [PV]
-+ 62,09 -+ 62,09
IIJMtn'ldi
Udregn den irlige effektive rente af en investering på IO, som vokser til 20 over en 10-irig periode.
(Det antages hermed implicit at PMI' = o, og at der er en årlig rentetilskrivning, dvs. P/Y = l)
Oplysninger: [Orange] [CAll] [2nd] [CLR TVM],[2mt}'[P/Y]
N = 10,:PV=-10, FV =20og -+ se atP/Y = 1, -+ se atP/Y = l, [CWC],
P/Y= 1 (PMT=O) IO [N], 10:: [PV], 20 [FV], 10 [N], 10:1.: [PV],. l0 [FV], I
I/Y=? (0 [PMT]), [1/Y] (0 [PMT]), [CPT) [1/Y]

4. Diskonterede betatingsstrømme
I det forrige kapitel blev læseren bekendt med de fundamentale metodikker til at frem- 03 tilbage-
diskontere en betaling. I dette kapitel udvider vi forståelsen til at omfatte flere betalinger pl forskel-
lige tidspunkter, dvs. en betalingsstrøm. herunder annuiteter. Derudover bliver den studerende i
sidste det afkapitlet præsenteret for forskellen mellem den pålydende og den effektive rente; I sid-
ste afsnit forklares de tre forskellige lånetyper og deres afdragsprofil, inden vi kigger nærmere pl
værdi- og pri&fastsættelse af obligationer og værdipapirer i kapitel 5 og 6.
4"1. Fremtidsværdien af flere betalinger

Nlr man ønsker at udregne fremtidsværdien af en betalingsrække, som falder pl flere :forskellige
tidspunkter, anvender man metodikken som beskrevet i afsnit 3.1 pl hver af de enkelte betalinger.
Det betyder, at man betragter hver betaling særskilt, og fremdiskonterer hver betaling med de re-
spektive perioder.
I ovenstående eksempel fremghdet, at betalingerne de enkelte Ar betragtes hver for sig, og at man
til sidst summerer hvert led, dvs. ftemtidsværdieme af de enkelte betalinger~ Eksempelvis modtages
en betaling på 200.000 kr. V'ed udgangen af Ar 1, som således kan forrentes i fire perioder - derfor
i en flad (kenstant).nintøstntktw, øvs.. kalkulationsrenten er 12 % alle årene. Men rentekurven/-

strukturen kan .ligeledes være·stigende(faldende), ~ t at markedet siledes :forventer,...at.
det generelle rentenivam i ir 5 .er højere (lavere) end ir 1.
Typisk observeres, at renten vil være stigende i takt med at løbetiden fq,røges,.4v&, en s,t~ø
røntøatntktw. Det skyldes, at den .længere horisont afspejler større usikkerhed. og demied.kræver
.maikedsdeltagetøe et større afkast (højere rente) for at at blivekompenseret for denne,øgede
usikkerhed. Men rentestl.'Ukurens form og udseende afbamger af mangemakroøkonomiske forhold,
bl.a. den :forventede iøflationsudvikling. Se afsnit 5.6..2 for en nærmere uddybning af
rentestrukturen.
Som studerende kan tl1att med fordel nævne i konklusionen, a t ~ af.fremtidsværdien

forudsætter en konstant;rentestuktur.. Derved gør man censor opmærksom pi, at :man er bevist
omkring rentestrukturens indfly,delse.
Nutidsværdien afflere fremtidige betafinger :findes pl tilsvarende vis som ved hmtidsværdien af
en betalingsrække. Tilbagediskontering af en betalingsrække foregår ved.at tilbagediskontere hver
enkelt betaling ~tmed det respektive antal perioder. Benne :metode.pi- undernavnet.di!cmm~
tedcash flow (J)CF) metoden:
FINANSIBIUNG- PENSUM PÅ DANSK
Igen kan den lf\llldige stliJøerende bemærb, at det er under forudsætning.af, at rentest:n:lktmm er
koi:mmt. Når det er tilfældet. og man allerede kender ft:emtidsværdien. som beregnet i eksempel
4.1, kan man også udregne nutidsværdien direkte ved brug af:
PV = FV • (1 + rrt = 2.398 • (1 + 0,12>-5 = 1.361

Som studerende bør man altid overveje, .om der er flere mider til at komme frem til resultatet. Føm
og fremmest for at vælge den bedste fremgangsmåde og ikke mindst for at k.tmJle bntrullere sine
berepinpr. Her skal det pointeres, at den ''bedste" fremgangsmåde ikke nødvendigvis er ensbety-
dende med, at metoden et den korteste og dermed den hurtigste at anvende. l nogle.tilfælde kan det
i højere wad være den metode, som bedst giver den studerende mulighed for at illusttere:sin fimm-
FINANSIBR1N6-PENSUM PÅ DANSK
4.3. Bagud- eller forudbetalte betalinger

Det er centralt at bide mærke i, bvomir de enkelte betalinger forfalder i den pågældende periode.
De kan enten ligge i starten (primo) eller i slumingen (ultimo) af perioden. Det mest almindelige er,
at betalingeme forfalder ultimo. Fx: er mange lømtdbetalinger og mobilabonnementer m.v. typisk
bagudrettet Derfor forudsætter alle finansielle formler og alle finanslommeregnere. at betalingerne
sker ved udgangen af den pågældende periode. Det betyder, at betalingerne fra eksempel 4.1 kan
illu$treres som i figur 4.1 nedenfor.
zoo 300 400 500 600

I I I I I I
0 1 z 3 4 5 År
Det er imidlertid således, at en række betalinger i praksis ofte sker i starten af perioden. Det gælder
fx leasingydelser, forsikringspræmier og tv-abonnement m.v. samt boligstøtte og SU-udbetalinger.
200 300 400 500 600

I
0
I
• •
1
I .
2
I
3
,.I .. L I • .
4
I
5 •
År
Flpr 4.% Flll'lldlletalt betallnprække.
Når betalingerne er forudbetalte, skal man således korrigere for, at betalingen sker 1 periode tidlige-
re. Anvender man en bagudbetalt formel på en forudbetalt betalingsrække som vist i figur 4.2 oven-
for, vil ml:111 altsa komme til at tilbagediskontere hver betaling 1 gang for meget. Eksempelvis skal
den første betaling på 200 slet ikke tilbagediskonteres, da den betales i dag, og betalingen på 300,
FlNANSlERING-PENSUM PÅ DANSK.
I ovendende formel hmgir det, at værdien a f ~ er størst,nlr den e r ~

Det harmonerer med tidsværdien af penge: "en krone i hånden i dag. er mere værd end en krone i
båndenomlår''.
4.4. Annuiteter
Bn lang række timmsielle produkter bestar af identiske betalinger over en fastlagt periode. :En sådm
betalingsrække kaldesenanmmer. Det kunne eksempelvis være en leasmgydelse eller et f ~ -
køb. hver man a f b e t a l e r ~ over en periode i lige store rater.
I definitionen af en annuitet .indgår to variable: Størrelsen afbetal~erne-y4elsen (PM!) samt

amallet aftidsperioder (N). I figur 4.3 er en femlrig annuitet drilledet, hvor den å.rliøe y4else udgør
200.
200 zoo zoo 200

Pi engelsk anvendes betegnelsen ordinary annuity eller regular annuity om en. almindelig - bagud-
beta.It annuitet. Er annuiteten forudbetalt, anvendes betegnelsen deferred annuity eller annuity due.
Såfremt annuitetsbetalingeme fortsætter i det uendelige" kaldes betalingsrækken ikke undrende en

uende.lig annuitet (perpetuity pi engelsk). Af samme grund anvendes betegnelsen en 'endelig' an-
nuitet ligeledes om en tidsbegrænset annuitet.
4.4.1. Nutidsværdien af en "endeJi&" annuitet

Når man ønsker at prisfastsætte en annuitet er udgangspunktet det samme som at prisfastsætte en
enkelt fremtidig betaling- man finder diskonteringsfaktoren. For en annuitet er diskonteringsfakto..
ren summen af de enkelte betalingers diskonteringsfaktorer.
I et fursøg pi at gøre formlen mere simpel, har Bjame Astrup i bogen Rentes Regning angivet æmu-
itetsdiskonteringsfaktoren (nutidsværdifaktoren) som en konstant, alfa. Udtrykket «n1r læses "alfa
hagen i", hvor n og r angiver hhv. antallet af perioder og kalkulationsrenten.
4.4.2. Find ydelsen af en am1ultet

FINANSlER.ING- PENSUM PÅ DANSK
4.4.3. Fremdelsværdien af en "endelig" annuitet

Der er to metoder til at finde mmtidsværdien af en annuitet. Den første metode tbl'Udsætter, at man
kemler nutiuvcmien af annuiteten. der udregnes soin i eksempel 4.3. Denlæst kan :fremtiuvcmien
beregnes ved at ftemdilkomere nutidsvcmien det ønskede atttal perioder - som i eksempel 4.2.
Den anden metode et :mere direkte og indebærer, at man &llVender mmtidsværdimktwen, ak:k:umt
som vi før attvendte nutidsværdmddor til at finde nutidsværdien.
Frem.tidsværdifaktoren kan ligeledes skrives som en konstant, a. Udteykkets111" læses "li bagen r..,
hvor n og r angiver hhv. antallet af perioder og kalkulationsrenten. Ftemtidsværdifaktoren for en
annuitet kan også udregnes som summen af de in4ividuelle m:mtidøfaktorer for hver enkdt·ftemti-
dig betaling.
FINANSmR1ING-PHNSUMPÅ I>ANSK
4.4.4. Nutidsværdien af en uendelig annuitet
En konstant betalingsstrøm, som løber i al uendelighed, kaldes en uendelig annuitet. Når betalin-
geme fortsætter i det uendelige, kan vi af gode grunde ikke diskontere samtlige. betalinger, men i
stedet kan en langt simplere formel anvendes.
Ved anvendelsen af ovenstående formel er det en typisk fejl at anvende ydelsen på tidspunkt 0. Be-
mærk, at det er den forventede fremtidige betaling. PMI'1, s<>m anvendes, og at værdien af beta-
lingsrækken dermed er diskonteret en periode tilbage.
4.4.5. Voksende annuiteter

I en verden der kontinuerligt vokser, er det imidlertid praktisk også at have en formel for en fast
betalingsrække, der hvert år vokser.med en given procentsats.
FINANSIERINO- PBNSUMPÅ DANSK
4.5" Pllydende rente vs. effektiv rente

I de forep.ende afsnit er der udelukkendeanvendt årlige betalinger samt renteøtserpi pro amw·
basis,, dvs. renten i pot. per år. I praksis vil en lang række betaling«ske med kortere. ~aller.
kvartals- eller månedsvis. Af den grund er det ligeledes nødvendigt at betragte renten over en.korte-
reperiode.
På de finansielle markeder tindes der to former for rentetilskrivning; Diskret og kontinuert rentetil-
skrivning.
I de fleste tilfælde anvendes kontinuerlig rentetilskrivning som standard i prisfastsættelse af finan-

sielle aktiver. Dette skyldes primært to ting:
• For det første er denne metode stort set markedsstandarden i USA.

• For det andet. og nok en endnu mere væsentlig grund er. at det ofte er lettere at foretage be-
regninger med kontinuert rentetilskrivning, bl.a. fordi .det gør en lang række prisfastsættel-
sesformler enklere.
Antallet af rentetilskrlvninger har betydning for størrelsen af den åtlige rente, som man betaler for
at låne penge. For at forstl hvor meget man reelt betaler i rente, er det nødvendigt at kende forskel
på begreberne pli/ydende rente og effektiv rente. Nogle bruger ogsl betegnelsen 'den nominelle
rente' i stedet for den pålydende rente. Men det kan være uhensigtsmæssigt. da man bruger den
nominelle rente i sammenhæng med inflation og realrenten, som beskrevet i afsnit S.6.
Den pålydende rente er den rente man far oplyst i banken eller den kuponrente, som følger en obli-
gation. Ved optagelse af fx et banklån, må man ud over den pålydende rente Qg$å. have kendskab til
.. - - - - · _., 11,
Ovenstående to definitioner indebærer, at såfremt der kun sker en årlig rentetilskrivning, så er den
pålydende rente lig den effektive rente, dvs. r = reff..
Endvidere gælder, at når antallet .af rentetilskrivninger (N) bliver meget stor, da vil den diskrete
rentetilskrivning give samme resultat som den kontinuerte. Intuitionen kan ses i eksempel 4.9 om
den nominelle rente.
FINANSIBR.JNG- PENSUM PÅ DANSK
FIN~-PENSUMPÅ.DANSK
4.6. Låntyper og afdragsproffler

Realkreditinstitutter og pengeinstitutter udbyder lån til husejere og forbrugere. Disse lån er i prin-
cippet en betalingsrække, der består af rentebetalinger og afdrag. Værdien af lånene kan udregnes
ved at opstille og tilbagediskontere den fremtidige betalingsrække. I dette afsnit beskrives de gæng.-
se låntyper og afdragsprofiler med henblik på, at den studerende kan opstille betalingsrækken. I
næste kapitel søger vi siledes at værdiansætte lånene.
Lånene kan kombineres på forskellige måder, alt afhængig af hvordan låntager ønsker at tilbagebe-
tale lånet. Det er nemlig op til parterne at bestemme, hvordan afdrag og rentebetalinger skal fonte-
les over låneperioden. Der er grundlæggende tre låntyper:
• Stående lån (afdragsfrie)

• Serielån (konstante afdrag og faldende ydelser)
• Annuitetslån (stigende afdrag og konst:mte ydelser)
Ydelsen på et lån består af renter og afdrag.
Forklaringen af de tre lånetyper er lettest illustreret med et eksempel. Gennemgangen vil derfor tage
udgangspunkt i følgende forudsætninger:
Løbetid(n) IO år
Hovedm>I (RGo) 1 mio.kr.

4.6.1. Stående lån

Et stående lån er kendetegnet ved, .at der ikke betales afdrag i løbetiden, og at hovedstolen afdrages
i sidste termin ved lånets udløb. Med andre ord bestAr den .løbende ydelse udelukkende af rentebeta-
linger. Ydelsesprofilen er illustreret i Figur 4.1, og af Tabel 4.1 fremgår det, hvordan rente og af-
drag fordeler sig gennem løbetiden, en såkaldt amortiseringstabel.
Ydelse
A
r
d
l'
•I
...
Restgæld
Termin Rente Afdrag Ydelse
rlmo
1 1.000.000 40.000 0 40.000 1.000.000
2 1.000.000 40.000 0 40.000 1.000.000
3 1.000.000 40.000 0 40.000 1.000.000
4 1.000.000 40.000 0 40.000 1.000.000
5 1.000.000 40.000 0 40.000 1.000.000
6 1.000.000 40.000 0 40.000 1.000.000
7 1.000.000 40.000 0 40.000 1.000.000
8 1.000.000 40.000 0 40.000 1.000.000
9 1.000.000 40.000 0 40.000 1.000.000
10 1.000.000 40.000 1.000.000 1,040.000 0
I alt 400.000 1.000.000 1;400.000
4.6.t.l. Ndmponer (Pure discount loans)

Der er imidlmi4. en anden låntype, som ligner et stående lån. Det er tin baseret på en millatpo,,-
. - . .
obligation, dvs. et lån livet den pålydende rente er Opc.t. 1 så fald er der ingen hJbende nmtebetatia-
ger.-~ en. : .·. -
samlet eeialing ved udløb, der afspejter både rimte og afdrag. Dette lå
går under nawetpure dilcøtmt ICflll, øg anvendes særligt i. pengemarkedet (inte1'lxmk-111m'læået), fx
mellem tø bauker, hver løøetiden er mindre end l år. Bankerne skat således ikke bekymre sig øm
løbende at a:li'egne :renter, da disse indregnes i prisen samt i tilbagebetalingen af lånet ved udløb.
FlNANSIERINO-PBNSUM J.>Å DANSK
4.6.l. SerieliB
Et seri.elån er kendetegnet ved, at der afdrges med et konstant beløb i hver termin. Ydelsen vil der-
for falde over løbetiden. da renten falder i takt med at restgælden løbende reduceres. Ydelsespro:fi-
len er illustreret i Figur 4.2, og betalingsrækken fremgår af amortiseringstabellen nedenfor.
Restgækl Resrpkl
fnrlmo}' (ultklao)
1 1.000.000 40.000 100.000 140.000 900.000
2 900.000 36.000 100.000 136.000 800.000
.3 800.000 32,000 100~000 132000 700.000 ,
4 700.000 28,000 100.000 ua.ooo 60Et000 t
s 600;000 24.000 100.0UO 124.000 soo.ooo
6 500.000 20,000 100.000 120.000 400.000 '
7 400.000 16;000 100:000 116.000 300.000
8 300,000 12,000 10.0.0QO 112,000 201);(}00
9 200.000 8.000 100.000 l08;000 100.000
i
10 100.000 4;000 100.000 104.000 0
I alt 220;000 1.000;000 1:220.000 i
FJNANSIERING- PENSUM PÅ DANSK
hovedstolen med antallet af terminer. Da afdragene i hver termin er konstante, vil restgælden følge-
lig aftage med en konstant størrelse i hver periode.
4.6.3. Anlluitetslln
Et annuitetsJ.An er kendetegnet ved, at ydelsen er konstant i hver termin. Det indebærer, at afdragets
andel af ydelsen stiger i takt med at restgælden og dermed rentebetalingerne, reduceres over løbeti-
den. Ydelsesprofilen er illustreret i Figur 4.3, og betalingsrækken fremgår af amortiseringstabellen.
Ydelse
Fipr 4.3 YdelMprom for et anllllltetsltn.
Restp,ld Restgæld
rurtmol {ultimo)
1 1.000.000 40.000 83.291 123:.291 916.709
2 916.709 36.668 86.623 123.291 830.086
3 830.086 33.203 90.087 123'1291 739.999
4 739.999 29.600 93.691 123.291 646.308
5 646.308 25.852 97.439 123.291 548.869
6 548.869 21.955 101.336 123.291 447,533
7 447.533 17.901 105.390 123.291 342.144
8 342.144 13.686 109.605 123.291 232.538
9 232.538 9.302 113.989 123.291 118.549
'li\ 1-fo r.tn 4 4 n PAI"\ 4"'1~--,A,t
A "'YA"'
"
FINANSIERING- PENSUM PA DANSK
Tabellen ovenfor illustrerer, at ydelsen er konstant i samtlige terminer, og at afdragene udgør en

større og større andel i takt med at restgælden reduceres. Først udregnes den konstante ydelse ved
brug af annuitetsformlen fra afsnit 4.4.2:
PMT. -_ 1.000.000 -_ 1.000.000 -_ 123 .291

«10j4%
81109
I
1-(1+0..o•r10
hvor a 1014111, = 0,04
. = 8,1109
Dernæst udregnes rentebetalingen til 40.000 kr. i periode 1, som 4 pct. af restgælden (primo) ved
periodens begyndelse pli I mio. kr., hvorefter afdraget udregnes som ydelsen fratrukket rentebeta-
lingen. Til sidst beregnes restgælden ved terminsperiodens afsb1tning ved at fratrække· afdraget i
perioden fra restgælden ved terminsperiodens begyndelse.
Dernæstanvendes, at (RG1 (ultimo) =RG21Prim0J) til først at beregne rentebetaling, afdrag og restgæld i
periode 2, og dernæst i periode 3 og 4 osv. ud fra samme fremgangsmåde.
Sammenlignes serielånet med annuitetslånet fremgår det af tabel 4.3 og 4.4, at der samlet set betales
12.909 kr. mere i renteudgift for annuitetslånets end for serielånet. Åtsagen er, at annuitetslånet
afdrager relativt mindre i starten, hvorforrestgælden og de deraf følgende rentebetalinger bliver
større.
FINANSIERING - PBNSUM PÅ DANSK.
4.7. Appendiks: lommeregnerguide til Deri' betalinger

Pt\ samme måde som det blev beskrevet i afsnit 3.3, kan man med en lommeregner hurtigt og ube-·
sværet beregne nutidsværdier (NPV), fremtidsværdier og ydelsen~ udregne den effektive rente,
IRR, af en betalingsrække. herunder annuiteter.
Pi araflo~,nerc{fk Tl-83 Plus, Tl-84 Plu& og Tl-89) kan man udregnem.ttidsværdier(NPV)

oi den effektive r.eute;(IRR)ved.at indtaste alle oplysningerne i det almindelige tegnefelt, ell« ind-
taste betalingsrækken i en kolonne i applikationen STAT.
Betalingsrækken kanJndtasteipl 2 måder.

l) Anvend [STAT]~ til a t ~ betalingsæk-
- udn!gning af mm&wætdien
ken i en liste L,,, og l a v e ~ beregningen i reg-
(JRR;) nefoltet ''Home»;hvor der skriv'es:
npv(rente i %.CFo, "L,, ")
ved at:
a) vælg "npv(" under [APPSJ,.[l: Finance], [7~npv(]
b) indtast først rente, derefter CFo og dernæst ''Lit". Ll
vælges fx ved at trykke [blå] [l].
Bemærk at man ikke sbl indtaste betalingen i tidspunkt

0, ( CFo) i listen, L,,, det gør man direkte i formlen.
2) Undlad at bruge en liste L,,, men i stedet.indtaste beta-

lingsra:kken direkte i regnefeltet''H'.OME":
{CF1,CF2,••• ,CF11} i formlen:
npv(rente i%. CFt1, {CF1,CF,, ... ,CFJ)
FINANSIBIONU- PENSUM PÅ DANSK
C) Anvendelse ar annuiteter Annuitetsberegninger kan udregnes pl 2 måder:

l) Anve:nd betalingsræ~onen i STAT og indtast i
- udregning af :nutidsværdi (NPJ/j
regnefeltet "Home" som ovenfor angivet i A.1)
2) Indtast I TVM-Solvenm
Uden ~·i-dsJmnk.t :nw <CFa -ro
Nulstil. # [N], # [ItYJ, # fPMTJ -+ fPV]
Med :11dbetaliøa i 1iwunkt nul (CFa < 0)

Først berep,es ftemtkf&værdien (Net future value):
Nulstil. # [N]. # (PV], # [ItYJ, # fPMTJ -+ [FV]
Demæst tift)agedi~ beløbet, således at man fflr
NPV afbetalingsrækken.
D) Anvendelse af annuiteter Annuitetsberegninger kan udregnes pl 2 måder:

l) Anve:nd l:>etali:ng$rækftmktionen i STAT og indtast i
- udregning af den effektive re:nte
regnefeltet "Home" som ovenfor angivet i B)
(JRR) 2) Indtast I TVM-Solveren
U• :gdbetalig i tid!plnk.tny} {CFa = Ol
NulstiL # [N]. 0 fPV]. # fPMTJ -+ [ItYJ
Med wbetaligg i tidpnkt BY! {~Fa< Q}

Nulstil. # [N].. # fPVJ, # fPMT] -+ [ItYJ
E) Anvendelse ar annuiteter Beregningen foretages i TVM:.SOlveren.
-udregning af ydelsen (PM'!),

Kendte variabm: n.. 12! samt JJY
Nulstil. # [N], f {PV], #"lo [J/YJ , {PMT]
fremtidsværdien (Fr) eller antal-
let af perioder (N) Kendte variabl!;:: n, 2v, J/Y samt FV
Nulstil. # [N], # fPV], #% [J/Y], # [FV] ' [PMT]
På identisk: måde kan fremtidsværdien (rV) eller antallet afperi-
oder (N) beregnes.
Ebenmel 1- NPV
Udregn nutidsværdien af flg. 4-å.rige betalingsrække: CF0=-94.5. CF1=29, CFr28, CF3=27, CF,r=26
med en kalkulationsrente på 5 %. Betalingerne er bagudbetalte.
Oplysninger: Metode 1: Metode 1:

Indtast CF1 tit CF4 i "Ll" i Indtast CF1 til CF,1 i "listl" i
IIY=S %, STAT. I regnefeltet "Home" STAT. I regnefeltet "Home"
skrives npv(S,-94.5,Ll) skrives
CFq=-94.5,
[Enter} npv(S,-94.5,listl) [Enter]
CF,=29,
Metode 2: Metode2;
CFz=28.
I "Home" indtastes det hele I "Home" indtastes det hele
CF,=27, npv(S,-94.5, {29,28,27,26}) npv(S,:-94.5, {29,28,27,26})
CF4=26 [Enter] [Enter]
-+npv=3,23 -:>npv=3,23
npv=?
Eksemøl J- IRR
Udregn den effektive rente (IRR) for flg. 4-å.rige betalingstække: CF0- 94.5, CF1=29, CF2=28,
CF3=27, CF,.=26. Betalingerne er bagudbetalte.
Oplysninger: Metode l: Metode 1:

Indtast CF1 til CF4 i ''l.1" i Indtast CF1 til.CF"i "listl" i
CFq=-94.5,
STAT. I "Home" skrives STAT. I "Home" skrives
CF,=29, in(-94.5,Ll) [Enter] in(-94.5,listl) [Enter]
CFz=28,
Metode 2: Metode2:
CF3=27,
I "Home'' indtastes det hele 1"Home" indtastes det hele
CF4=26 in(-94.5, {29,28,27,26}) in(-94.5, {29,28,27,26})
irr=? [Enter] [Enter]
-+ irr = 6,49 % -+ irr =6,49 %
['.lttdJ [Format] 6 [Bnter] [CEIC]
[~gel [C All] (2nd] [CLR TVM]
Kontrollere PN t0range1 re AIIJ [2nd] [PN] [WC]
Æn<ke til P/Y = l 1 [~ge] [PNR] [2nd] [P/Y] l [Enter] [CEIC]
Er den s:at til "'forudbetalt"' eller "BBGIN'' star slmwet ~®ml: "BON" står skrevet fhøjre øver-
''bagudbetålt"? i displayet, hvis: den er forud,. ste lgørne af displayet, hvis den
betalt, ellers står der intet. er forudbetalt, ellen! ingenting.
[Orange] [BEOIBND] IlndJ [BGN] [2nd] [SET] [CE/C]

~såBGNt.J~
Udregning af nutids:vødien Indtast betalingsrækken, og Indtast betalingsrækken, s:tarl: :fra

(NPYJ eller den effektive ren~ start fra CFo, CFo. Først ind~ betalingen.
(JRR) dernæst den At-lige frekvens.
# [CF1] gentages det ønskede
antal gange. [CFØ] =# {Enter] [i]
Siftemt ·.mim vil .udregne se at. COl = # f6nter] [U

NPV ind~s herefter renren FO.l =l [Enter] [!]
[C02] ""# [Bnter] [!)
3 [1/Yl\J
se at C02=1 [Enter] Ul -+
{Orange] [NPV]
F02 = l [Enter] Ul osv.
Tryk [NPV] og indtast renren

5!\iromtman ønsker at. u<keg-
I""# (%) eller tryk [IRll]
IAA, sql renren selvfølge-
[Orange] [:IRRNR]
FINANSIERING- PENSUM PADANSK
Eksenmel 1- NPV
U d r e g n ~ afftg. 4-Arige lletalingsrække: CFo=,-94.5" CFt=29, CFr=28, CF1=27, CF.r26
med. e n ~ Ø S %. Betalingente er bagudbetalte.
Oplyminger: Nulstil [Orange [C AILI og Nulstil [CFl [2nd} [CLR WO.ll.]
IIY=S%. se atP/Y = l. og [2nd} [P/Y] l [Enter} [CEICJ
CFo=-94.S. Indtast betaiingsræ)dmn: Indtast betaiingsrækken:
CF1=29, 94,S [+/-] [CF;] CF0=-94.S [Enter] [U
CFr=28, -+ se at CF0 = -94,S. -+ C01=29 [Enter) [U -+ FOl=l
CFF21, Fortsæt indtastning [Enter][U
CF.r26 29 [CF1), 28 [CFi)• 27 [CFi). ~02=28 [EnterJ m-+ F02=1
npv ? 26[CF1) CEnterJ m-+co3=21 [EnterJ m
Indtast renten 5 [IIYR] -+ F03=1 [EnterJ [U -+C04=26
-+ [Orange] [NPV] [Enter] U.J -+F04 =I [Enter] [U
-+npv=3,23 -+CNPVJ-+ 1=5 CEnterJ m
-+[CPT]
-+npv=3.23
Eksempel 2- NfY
U d r e g n ~ af investering. der koster 600, og giver et afkast Ø udgangen af hvert
de kommende fem ir, dvs. en femmg annuitet jf. ekseq>el 4.4. er 10 % p.a.
Oplysninger: Nulstil [Orange [C ALL] og Nulstil [Cl] [lad] [CLR. WOR.K]
I/Y= 10%, seatP/Y= l. -+ [2nd] [P/Y] 1 [Enter] [CE/C]
CFo,=O Indtast lletalingsrækken: Indtast betalingsrækken:
CF 1,,,;200 Metode 1; Metode 1:
CF:z=200, Samme fremgangsmåde som Samme ~ s o m
CFi=200, eksempel 1-+ npv = 158,16 eksempel l -+ npv = 158,16
CF.r200 Metode 2: Metode 2:

npv=? 600 [+/-] [CFj] -+CF0=-600 [Enter] [U
-+ se at CFo = -600. Tast antallet af gange(#) ydelsen
Tast antallet af gange(#) gentages: -+ COl = 200 [Enter] 4
FINANSIERING- PENSUM PÅ l>ANSK
5. Værdiansættelse af obligationer
Større erhvervsvirksomhed., realkreditinstituttet og pengeinstituttet kan låne penge ved at udstede
obligationer. Det gælder ligeledes nationalbanken, som på vegne af det enkelte land kan fremskaffe
kapital til den økonomiske politik - pengepolitikken, fx til at finansiere offentlige budgetunderskud.
I dette kapitel præsenteres den studerende for de forskellige typer obligationer samt terminologien,
som anvendes i obligationsmarlcedet. Formålet er at kunne værdiansætte en obligation. I forrige
kapitel var fokus på at værdiansætte betalingsrækker, herunder annuiteter, ved at tilbagediskontere
betalingerne. I dette afsnit anvender vi denne tankegang på obligationsmarlcedet.
S.1. Obligationer
De fleste kender obligationer gennem boligfinansiering til køb af fast ejendom. Ved optagelse af
realkreditlån yder realkreditinstitutterne et lån mod at fa sikkerhed i ejendommen. Det sker ved at
realkreditinstituttet udsteder en realkreditobligation med sikkerhed i en pulje af ejendomme, og
sælger denne til en investor. Provenuet ved obligationssalget sendes derved gennem realkreditinsti-
tuttet videre til den enkelte låntager til at fimmsiere boligkøbet
Betegnelsen stammer fra det engelske ord "obligation••, der betyder forpligtelse.
Virksomheder, der ønsker en langsigtet finansiering. kan på samme måde som realkreditinstitutter
udstede, dvs. sælge, obligationer i markedet. Som følge af salget tår virksomheden ftmlsbffet ka-
pital, men forpligter sig samtidig over for obligationskøberen til at skulle betale pengene tilbage
over en aftalt periode. Skønt en obligation kan have mange forskellige karakteristika, betaler obliga-
FINANSIBRING PENSUM PÅ DANSK
Hovedstol (face Hovedstolen er det nominelle beløb af obligationen. som skal betales
H(F)
value, par value) tilbage i fonn af afdrag.
Kuponrenten er den pålydende lånerente rente, som er påtrykt obligati-
onen. Dvs, den rentesats som hovedstollen fæentos med. og den pris
Kuponrente som låntager må betale for at disponere over en vis lånesum. Kupon-
r
(coupon) /rentebetalingerne, C, beregnes på baggrund af hovedstolen:
(C=r·H)
Løbetiden er den tid obligationen er gældende, dvs. indtil obligations-

Løbetid (tnaturity) n
gælden er fuldt tilbagebetalt (indfriet).
Den effektive rente er den gennemsnitlige rente, som låntager kommer

Effektiv rente
R(fTM) til at betale i lånets løbetid på baggrund af kursen på udstedelsestids-
()lielii t9 tnaturity)
punktet og de fremtidige betalingsstrømme.
Kurs ved lånets etablering fortæller. hvor meget investorerne i marJce..

det er villige til at betale for obligationens fremtidige betalingsstrøm.
Kurs (value) K
som genereres af en hovedstol på l 00 samt af kuponrenten. løbetiden
og afd.ragsprotilen.
Afdrag (principal Afdrag er det beløb, som tilbagebetales for at nedbringe hovedsto-
z
payment) len/restgælden.
Ydelsen er summen af afdrag og rentebetalingerne:
Ydelse {pa);ment) Y(PMT)
(Y=Z+r·H)
Provenuet er det lånebeløb, som låntager tit udbetalt. Udstedes en
Låneprovenu obligation med en hovedstol på 100 fx til kurs 95, tit udsteder udbetalt
95, men skylder 100 til investor.
Afdragspro:tilen fortæller hvordan tilbagebetalingen af obligationen
sker. Strukturen kan opdeles i tre:
5.2. Værdien af en obligation

Når en obligation skal værdiansættes, er man nødt til at tilbagediskontere de fremtidige betalings-
strømme med en passende kalkulationsrente. Den rette kalkulationsrente er typisk svarende til den
effektive rente af obligationer med identiske egenskaber mht løbetid og risiko. Disse betalings-
strømme er opdelt i afdrag samt rentebetalinger, de såkaldte kuponbetalinger.
Ønsker man at udregne værdien af obligationer med en afdragsprofil som et serie- eller annuitets-
lån, er det nødvendigt at udregne ydelsesrækken (som i afsnit 4.6) og tilbagediskontere denne.
FINANSlEIUNG-PENSUM PÅ DANSK
5.2.1. Obligationen effektive rente
Vi definere,de i afsnit 4.5 den effektive rente og belyste forskellen mellem den pålydenderente og
den effektive rente. I relation til obligationer betegnes den effektive rente (mat:kedsrenten) på en-
gelsk yie/d t() ~ - Y'l'M a(spejler, hvad en investor bnfQrvente at t>paå i afkast ved at investe-
re i den påpldende obligation og holde den indtil obligatioøen udløber.
En algebmisk beregning af Y'l'M vil medføre N antal ligoinget"medN ubekendte! Derfor er det .kun
en vej til at udregne denetfektive rente- Trial and Error. Lommerepete .samt Bxcel kan dog lette
arbejdet, dadiue e r ~ til at løse ligningssystemet. Ebempetvi& har Bxeel indkodet formlen
llffl (engelsk) og Lf som beskrevet i afsnit 7.2.3.
Det er en vigtig til den effektive rente, at definitioaen forudsætter. at rentestrukturen er

flad. Det indebærer, at markedsrenten er uændret i tidsperioden, og at de løbende rentebetalinger
netop kan genptaceres til den effektive rente (mere herom i afsnit 5.6.2).
Obligationer med. identisk løbetid og afdragsprofil, men forskellig kupon. vil i et effektivt marked
5.2.2. Obligationskurs - Over eller 11nder 100?

Når en obligation handles til kurs 100 siges det, at obligationen handles til kurspari. Det er alene
tilfældet, når kuponrenten og markedsrenten er identiske.
& kuponrenten større end markedsrenten. betyder det. at investor (obligationsejer/-køber) løbende
modtager et større beløb, end man ville opnå i markedet. Dette indebærer, at obligationen er mere
attraktiv, hvorfor kursen stiger til over 100. Når obligationen handles til en kurs over 100, kaldes
obligationen en premium bond, fordi investor betaler en "præmie".
& kuponrenten omvendt mindre end markedsrenten, er obligationen mindre attraktiv end andre
produkter i markedet, hvorfor kursen vil falde til under kurs 100. I så fald kaldes obligationen en
discount bond, da investor således fir en "rabat" i forhold til andre obligationer. Det gældet endvi-
dere, at jo tættere obligationens kuponrente er pi markedsrenten, des tættere er kursen pi l 00.
5.2.3. Obligationskurs og restløbetid
Jo kortere restløbetid obligationen har, de tættere vil kursen alt andet lige være på 100. Det skyldes,
at obligationer altitUndflies til kurs 100. Dette kaldes også pull-to-mamrity effekten.
5.3. Obligationskurs og markedsrente

Som tiden g6r påvirkes :markedsrenterne af en lang række faktorer i økonomien, såsom inflation,
forbmgertal, BNP m.fl. Omvendt forbliver en obligations :fremtidige betalingsrække uændret. da
denne er bestemt ved udstedelsen. Som en konsekvens heraf vil værdien af obligationen ændre sig.
Den negative korrelation mellem kursen og den effektive rente ses matematisk, fordi renten er i
nævneren. Med andre ord stiger kursen, når nævneren bliver mindre.
5.3.1. Hovedstol og llneprovneu

Ved optagelse af lån og udstedelse af obligationer er hovedstolen samt låneprovenuet ligeledes be-
stemt af markedskursen, og derfor også afhængig af det aktuelle renteniveau.
• ~~(fl) S-c.it: .
• ~QØitol(RGf) hniø.~,
··~~.(;-) ·ff.p.a.
.~fil ~Ila'(~)'
lJ'løtf;I,• ., t
--·~.·.y~-·~~~~:~'.f
FlNANSmRJNG-PBNSUMPÅ DANSK.
5.3.2. Renterisiko
Det fremgik ovenfor, at obligationskursen bestemmes af renten. Når renteniveauet ændrer .sig. vil
kursen af obligationen således blive påvirket Risikoen for at renteniveauet ændrer sig kaldes rente-
risikoen (interest rate risk). Kursbevægelsens størrelse afhænger af. hvor følsom obligationen er
over for ændringer i markedsrenten. Denne rentefølsomhed er udtrykt med det matematiske begreb
varighed (duration), der er nærmere forklaret sidst i kapitlet i afsnit 5.7.
Rente.følsomheden påvirkes primært aftre ting: restløbetiden, kuponrenten og afdragsprofilen.
Positiv- lo længere tid til t4løli, des større

(ti.i til t4løli) følsomhed over for renteændringer.
Negativ - lo mindre kuponrente, des større

følsomhed over for renteændringer.
Negativ- Jo lang$0mtnere lånet afdrages, des

større er følsomheden over for renteændringer.
Obligationer med en lang løbetid, fx 30 år, har betydeligt større renterisiko end en kort 1-årig obli-
gation. Årsagen til at kursbevægelsen er større for den 30-årige obligationer er, at en renteænd.tiøg
vil bave effekt i hvert af de 30 år, hvor de fremtidige betalingsstrømme. skal tilbagediskonteres.
En lille kupon bevirker endvidere, at en relativt mindre vægt af de samlede betalingsstrømme ligger
i starten. Med andre ord vil værdien af en obligationen med en lille eller ikke eksisterende kupon, fx
en nulkuponobligationen, udelukkende komme fra afdraget af hovedstolen ved udløb. Ændres Jm-
ten, vil kursen således påvirkes mere for en obligation med lille kupon.
Endvidere bar afdragsprotilen også indflydelse på rentefølsomheden. Alt andet lige er æntefølsem-
heden størst for en nulkuponobligation, dernæst et stående lån efterfulgt af annuitetslån og til ·sidst
Nulkupon
Stående lån
1 f f t t 1
Annuitet
t t t t t
I I t
Serie
f
I * t
FJpr 5.3 Vægtrordelnt af dt llre typer ar afclrapproffler.
Af Figur 5.3 er vægtfordelingen tydeligt illustreret. Jo støtte vægtfordelingen er i slutningen, des

større er følsomheden over for ændringer i renteniveauet og deraf større renterisiko.
5.4. Vedhængende renter

Når obligationer i praksis handles på ethvert tidspunkt i løbet af året, uafhængigt af hvornår de en-
kelte kuponbetalinger forfalder, vil afregningsprisen udgøre dagskursen tillagt de renter obligatio-
nen har optjent siden sidste termin. Sidstnævnte betegnes vedhængende renter, og er en betaling for,
at obligationssælger har eget obligationen i en periode efter sidste kuponbetaling og denned har ret
til at få andel i den kommende kuponbetaling.
Ved løbende at afregne de vedhængende renter i takt med at obligationen overdrages, behøver ud-
steder ikke at bekymre sig om, hvornår og hvor mange gange obligationen har skiftet hænder. Ud-
steder skal udelukkende vide, hvem der ejer obligationen på terminsdagen•. således at kuponbetalin-
gen sker til rette obligationsejer.
·. ' ,.
&>nv
• t: f ) .. i 1 : ~ ~u-•11)..e,·der
.
. 2:•.152 ...... ·. .
. .r;;·. j;:;··36S r 1:l:1~;7=:t: ,i.,
!OIU 2~14f6r~.iedp;~-~&1~{
5.5. Typer af obligationer

Når man taler om typer af obligationer, kan man enten referere til udstederen af obligationen eller
kigge på obligationens karakteristika.
5.5.1. Udsteder
I indledningen blev der kort nævnt, at der er flere spillere på markedet som kan udstede obligatio-
FINANSIBR.ING-PENSUM PÅ DANSK
kedet, h v e r ~ kan udstede realkreditobligationer (mortgage-baclæd seamtlt$ eller

blot MJJOs) til at finansiere ejenøomskøb.
5.5.2. Karaktertræk
l afsnit 4.6 blev den stødetende opmærksom pi, at en obligations afc:lmpprofil kan variere mellem
et stående~ annuitets- eller serielln. Derudover er det vigtigt at h a v e ~ øg dennes
fer øje samt om obligationsejer eller -sælger bar noglereffigåeder tilknyttet obligatio-
ner. Dette et særligt relevant, fordi investeringsl>anter øø andre o b l i ~ de senere ir
bar gjort en dyd ud af at. strukturere obligationer på en række kreative mider. De.mest pngse ka-
raktertræk af obligationer er beskrevet i tabellen nedenfor:
En obligation uden kuponbetalinger. Afdmg øg renter betales ved

udløb, øø udstedelse sker under kurs 100. Fotskellen mellem hoved"
stollen Ol kurs afspejler den betalte rente.
Kuponrenten er bestemt på forbind øø er fast i hele obligationens

løbetid.
Kuponrenten er variabel øø fastsættes efter et givet antal perioder ud

fta en referencerente (CIBOR. LIBOR* osv.), fx hvert .halvlr eller
En obligation hvor det er muligt fer udsteder at indfri oblipliooen

før tid. Fastforrentede realkreditobligat.ioner kan fx til enhver tid
En obligation som ikke kan indfties før tid.

Fx variabelt :forrentede iealkreditobligationer (Fl, F2 1m osv. )
• C/BOR, L/BOR og EUR/BOR står for hhv. Copenhagen. London og Euro /nterbanlc Olfered Rate,
og angiver den gennemsnitlige rentesats som bankerne afkræver for at udlåne penge til hinanden for
en kortere periode (fra l uge op til 12 måneder) uden sikkerhedsstillelse.
5.5.3. Risikoen ved obligationer

I enhver investering er der forbundet en vis risiko. Når man udlåner penge, er der en risiko for at
man ikke får pengene retur - den såkaldte kreditrisiko, fordi handelsmodparten (låntager) kan gå
konkurs For at sikre investorerne og give dem information om udsteders kreditværdighed. betaler
virksomheder. stater og realkreditinstitotter for at mtingbureauer tildeler deres obligationer en ra-
ting, Der er tre store ratingbureauer: Standard & Poor's, Moody' s og Fitch. Ratingen afspe.iler dels
sandsynsligheden for at udsteder går konkurs, dels hvilken beskyttelse obligationsejerne har i til-
fælde af konkurs- hvem får først pengene.,
De bedst ratede obligationer, der

Jnvestment grade betragtes som forholdsvis sikre med AAA - BBff (Aaa - Baa.J.)
lille risiko.
De dårligst ratede obligationer, der

betragtes som spekulative med bøj BB+ - D (Bal - C)
risiko.
Generelt er realkredit- og statsobligationer det mest .sikre at investere i e:ftertulgt afvitbomkedsob-

ligationer. Historien har dog indiskutabelt bekræftet, at selv stater kan gå konkurs. Det ses vt.a. efter·
den fmansielle krise i Rusland i 1998, Argentinas misligholdelse afen større del af landets ofrendi-
5.6. Inflation og rentesatser

Konsekvensen ved inflation kan lettest illustreres med et eksempel. Forestil dig. at en forbruger
ønsker at købe en vare til 1.000 kr. Købes varen i dag, får forbrugeren nytteværdi af at kunne bruge
varen. Udskydes købet, kan pengene derimod spares op til fx 10 % p.a. Denne rente på 100
(1.000 · 0,10) er kompensation for nyttetabet ved ikke at kunne forbruge varen i dag. Men hvis
prisen på varen efterfølgende stiger som konsekvens af inflation i samfundet. er forbrugerens købe-
kraft ikke vokset med 10 %. Såfremt prisen på varen fx er steget med 2 %, kan forbrugeren ikke
købe 1,10 enheder (1.100/1.000), men kun l,078 enheder (1.100/1.020). Med andre ord er for-
brugerens nytteværdi, dvs. den reale købekraft, forbedret med 7,8 %. Den nominetle rente på 10 %
kompenserer således forbrugeren for både· stigningen i prisniveauet samt for tabet i nytteværdi.
5.6.1. Nominelle rente og realrente
Den nominelle rente tager højde for den forventede inflation og er den rente, som betales på lån og
modtages som kupon på obligationer. Realrenten er derimod den rente, som er tilbage, efter man
har korrigeret for inflation.
I definitionen fremgår den såkaldte Fisher-effekt. hvor Irving Fisher beskrev sammenhængen mel-
lem den nominelle rente, realrenten og inflationen. I praksis ser man ofte, at den nominelle rente
estimeres som realrenten tillagt den forventede inflation, dvs. Rnom ;;z rrea1 + 1r. Det skyldes, at leddet
r · 1r, ofte udgør en meget lille størrelse.
-·~',.,.,.......... .,.~,~~;~J~~(l$,~,~~
wnæde v-.tåt'imla r-1i FishJr.;li~ '
FINANSIERING-PBNSUMPÅDANSK
Rentestrl.tkturc er er et. udtryk for sammenhængen mellem renteniveauet og løbetiden. Eller mere
specitikt;c hvordan den nominelle rente udvikler sig på kort og lang sigt for en nulkuponohliption
uden konkuørisiko. Der findes tre former for rentestrukturer. En stigende (normal), en vandret
(flad/konstant) og en faldende (invers) rentestruktur.
Typisk vil renten være stigende set over 1øbefiden. Det sk.yldes pr:imætt. at en læogere.borisontå-
spejler .ttmre usikkemed og dermed kræves et større afkast. D o g ~ øt i maage
get',at r ~ e r f l a d , underfomået at rentener komtlmt og ut6æøgigafløbetiden. Endelig
kan Øl opleves, a t ~ er faldende. hvilket betyder. at uuvkedet forventer en faldende
rente på lang sigt. samt.at penge er dyre på kort sigt. hvorfor der skal bemtes en bøj. rente for kone
løbetider.
Rentekurvens udseende~ af 1) realrenten, 2) og 3)præmien for renteri-

siko, hvilket ses i figuren nedenfor.
Slplldellal 11 wldat
Beakemen er den kompensation investo1'fflle lir ved ikke at have mderum over deres penge. altså
den "rene" tidsværdi af penge, dvs. efter man har korrigeret for inflation. afspej-
ler den del af den nominefte rente, som stmmner fta den forventede ftemtidi.ge inflation. Sidst og
FINANSffiRING- PENSUM PÅ DANSK
Når man kigger på obligationers effektive rente, kan markedet inddrage konkursrisikoen, illikvidilet
samt skaltepligt. Konkmsrisikoen er eksempelvis større for spekulative virksomhedsobligationer
med lav rating. hvor sandsynligheden for at udsteder går konkurs er stor. end for "sikre" statsobliga-
tioner med høj rating. Likviditetspræmien afspejler, at investor kræver en præmie for at købe illi-
k:vide obligationer, hvor det kan være svært at sælge obligationen uden at give afslag i prisen.
Endvidere kan obligationens skattemæssige behandling påvirke prissætningen, og dermed obligati-

onens effektive rente. Før den nye obligationsbeskatningslov h 2711 2010 afhang obligationsbe-
skatningen eksempelvis~ hvorvidt obligationen var blå- eller sortstemplet. dvs. om kuponrenten
var over eller under mindsteremen, som fastsat i kursgevinstloven. Før denne dato bestod fondcellen
i, at gevinster af blåstemplede obligationer var skattefrie, hvorimod gevinster af sortstemplede obli-
gationer skulle indregnes i kapitalindkomsten.
S.7. *Varighed (renterisiko)

Det blev anført i .afsnit 5.2.1., at obligationskursen afhænger af renten, og at ændringer i renteni-
veauet derfor vil påvirke prisfastsættelsen af obligationen. Varigbeden er et matematisk risikobe-
greb, som hyppigt anvendes til porteføljestyring af obligationsporteføljer, hvor der er behov for at
vurdere risikoen for kursudsving som følge af ændringer i renteniveau og rentestruktur.
Varigheden kan generelt fortolkes på tre måder;
• som udtryk for kursrisikoen

• som udtryk for den gennemsnitlige restløbetid
• som udtryk for im,mmiseri.horisonten
Ovenstående fortolkninger vil blive beskrevet i det følgende.
Varigheden. D (duration), kan anses som en elasticitet, dvs. et udtryk for kursfølsombeden, og kan
derfor beregnes som den første afledte af obligationens kurs (PV) som funktion af renten:
Varigheden oplyses altid som en positiv størrelse, selvom der er en negativ sammenhæng mellem
kursen og den effektive rente - stiger renten, falder kursen og vice versa jf. afsnit 5.3.
Det ftemgår af udtrykket Ir t. Wt, hvorfor varigheden kan fortolkes som obligationens gennem-
snitlige (effektive) restløbetid, da varigheden kan beregnes som det geometriske gennemsnit af,
hvornår de enkelte betalinger forfalder (t) og vægten (w,), som afspejler nutidsværdien af de ftemti-
dige betalinger.
Udover varigheden, som defineret ovenfor, kan den relative lrursfølsomhed beskrives ved det alter-
native varigbedsbegreb, modificeret varighed, som er en anelse lettere at fortolke, da dette tager
udgangspunkt i en ændring i renten på 1 %-point
I fortolkningen af den effektive rente (nM) så vi tidligere. at denne forudsæfter ingen geninveste-
ringsrisiko. Det vil sige, YTM forudsætter. at de udbetalte kuponbetalinger løbende kan geninveste-
res til den effektive rente. Men der er ingen garanti for~ at disse geninvesteringer kan ske til samme
rente. idet markedsrenterne kontinuerligt ændres. Tværtimod sker geninvestering til den nye mar-
kedsrente.
• .• \ . · . if: ·' 4 ... i~ . . :

1<Jl1'$·= fV= 1~ØS+i.osz+ 1,1)53 il= f'1,2,S,
i~~'talderme<!t o/.-pc>ioHt~l4 ~·, %. ~.,,, ...,u......
~J~ge1ryære~·~~.~oh}lpø~, ••;
'~4·% ikqpøn iÅt I Of;l,.kandissektmgcmp~til !.%.
I modsætninø til den modHkerede varlped. som u d t r y k k e r ~ i procent, anvendes tur,..
mwarigheden ($ durf.ltkm) til at beskrive kursrisikoen udtrykt i kroBer og øre ved en reuteændring
på l o/o,-point:
. Kv:rs
Kronevarighed ($D) = D* ·100
-
FINANSIBRINO-PENSUM PÅ DANSK
5.7.1. Immunisering
Varigheden kan ikke alene anvendes som risikomål, men ogsl som et immuniseringsredskab, mr-
stlet på den måde, at man kan anvende varigheden til at afdække (hedge) renterisikoen af en obliga-
tion eller en portefølje af obligati<;>ner. Det skyldes. at varigheden netop er et udtryk for, hvomir
kursrisikoen og geninvesteringsrisikoen netop modsvarer hinanden.
Hvis renten efter udstedelsen stiger med 1 %-point, vil investor umiddelbart lide et kurstab. Men
samtidig vil man kunne genplacere de løbende rentebetalinger til en rente, som er l o/o-point højere.
I denne situation er varigheden udtryk for, hvor lang tid det vil tage, før kurstabet atbalanceres af
det højere renteafkast af genplaceringerne.
I eksempel S.3 ovenfor, hvor matkedsrenten stiger fra 4 til 5 pct. tager det siledes 2,88 lr føt kurs--
tabet er modsvaret af det højere afkast på geninvestering af kuponbetalingerne. Det modsatte er
tilfældet, nlr renten falder med 1%-point fra 4 til 3 pct. I sl fald tager det 2,88 år før kursgevinsten
bliver modsvaret af et mindre afkast af de løbende gen.investeringer. Derfor kan varigheden O&sl
anvendes til at fastlægge sin investerin@shorisont.
Har et pensionsselskab fx forpligtet sig til at betale 3 pct. i faste rente over 20 lr, kan dette passiv
modsvares af en tilsvarende investering i en 3, 4 eller 5 % obligation, som har nøjagtig .samme va-
righed. I sl fald vil porteføljen være immuniseret, dvs. sikret mod såvel kursrisiko som geninveste-
ringsrisiko ftem til investeringshorisontens udløb.
5.7:J.. Tommelfingerregler
Ved vurdering af varigheden på en obligation findes der visse tommelfingerregler:
• Obligationer med korte løbetider har en lav varighed, mens obligationer med lang restløbe-
tid har en høj varighed.
• Obligationer med samme løbetid, effektiv rente .m.v., men forskelligafdrass,roftlliar mr-
-•-..m.... •..d...A •det liUUll$geDe
- ~ Vllt'lp,.,.., l
-t:.a..- ·
plet serielln falder fodloldsvis
. . · i"
tidligere -A ..-Y~
·~ ·--
5.7.3. Begrænsninger med varigheden

Varigheden kali alene anvendes ved stnå renteændringer samt ved parallelforskydninger i rente--
strukturen. Endvidere gælder. at varigheden ændres i takt med tiden som følge af ændringer i beta-
lingsrækken, når en betaling falder bort. Det betyder, at man i princippet skal re-balancere sin po~
følje løbende for at forblive fuldt afdækket frem til investeringshorisonten.
5.8. *Konveksitet
Varigheden er alene en lineær approksimation af korsfølsomheden, og derfor kali denne kun anven:-
des ved små renteændringer. Figur 5.5 illustrerer, at varigheden ikke giver et retvisende indtryk af
den sande korsændring ved større renteændringer, fordi varigheden (den rette linje) undervurderer
kursstigningen ved rentefald og overvurderer korsfaldet ved rentestigninger.
For at beregne den faktiske kursændring, er det nødvendigt at medregne den såkaldte kon.veksitet,
som tager højde for, at obligationskarsen er konveks.
Hvor varigheden er den første afledte, :funktion afku.rsen i forhold til rent~ er konveksiteten den
anden afledte :funktion. Konvebiteten er med andre ord udtryk for, hvor følsom varigheden er over-
for ændringer i renteniveauet. Konveksiteten kan derfor udledes fra udtrykket:
d (K)
2 (1 + r) 2
C = ----,-•
d(1 +r)2
- -
K
-
Ved at benytte en 2. Ordens Taylor udvikling kan konveksiteten inddrages til at beregne et bedre
estimat for den faktiske kursændring:
AKurs =-D· ·Ar· Kurs+ -1Z · -(l+r)Z

C
- ~ • (Ar) 2 • K
6. Værdiansættelse af aktier
En aktie udgør et krav pi vmæomhedens fremtidige udbytte (dividende) og adskille, sig deJ'ved
først og fremmest fra obligationer og anden gæld ved, at atb$tet er afhængigt af virksomheden&
resultat. Usikkerheden er dermed større for aktier, og aktiomereme er således ogsa dmtigere stillet
end kredit«er og Jlngivere i tilfælde af konlmrs. For det andet varer investeringens løbetid i prin-
cippet i al uendelighed. da der er tilknyttet en ejerandel over virksomheden pi ubestemt tid. I mod-
sæminger obligationers løbetid og kuponbetalinger kendt på fodmnd. da disse mstlægges kontrat-
tuelt ved mdglelsen. For det tredje kan man ikke uden videre observere markedets aikastkrav som
tilfældet tor obligationer.
Alle tre .faktorer gør, at det bliver mere kompliceret at værdiansætte en aktie frem for en almindelig
obligatiød. Ikke desto mindre er det vigtigt at kende til de faktorer" som drMt ~ . da det
således Wiver lettere. at fond, åvordan ledelsen kan realisere det fm1damentale mål - at maksimere
værdien tor aktiommeme.
6.:L Typer af aldiø

Der fiødlsføøkellige lyper af~. idet der er fomkel pi stemmemttigåedemo, mveae til ødbytte
og rettidlf:GJI' i forbindelse mm.lamlmrs. I Damnm er det fx almindeligt at have forskeffip aktie-
klasser med forskelle i stemmerettighed.
tieldasser med differentieret stemmeret uden begrænsning såvel som aktieklasser helt uden stemme-
ret Konsekvensen er, at det ikke længere er et krav, at forskellen på stemmerettigheden imellem de
forskellige aktieklasser højst må være 10 : l, som det tidligere var tilfældet.
I visse tilfælde tildeles B-aktieme i stedet for stemmeretten en fortrinsret til udbytte. I så tilfælde
anvendes betegnelsen præferencealmer. Præferenceaktier har dermed en større sikkerhed omkring
afkastet, og samtidig har de fortrinsret i forhold til almindelige aktier i tilfælde af konkurs. Endvide-
re gælder, at præferenceaktier ofte er kumulative, forstået på den måde, at undlader virksomheden
at udbetale udbytte i et eller flere år, så vil almindelige aktionærer alene få udbetalt dividende så-
fremt præferenceaktierne har fået udbetalt deres udbytte med tilbagevirkende kraft. Udbytte fra
præferenceaktier er skattepligtigt på samme vilkår som udbytte for almindelige aktier.
Ud fra et risikoperspektiv kommer en præferenceaktie til at ligge et sted mellem almindelige aktier
og obligationer.
6.2. Værdiansættelse
Værdien af en aktie findes ved at betragte de fremtidige udbyttebetalinger. Prisen påen aktie er
defineret som den diskonterede værdi af de forventede fremtidige udbyttebetalinger per aktie,
tebetalinger. Enhver værdiansættelse beror derfor på en række antagelser omkring udviklingen af de

fremtidige betalinger. Disse antagelser er afgørende for, hvilken metode man anvender til værdian-
sættelsen. I det følgende ser vi på tre mønstre for størrelsen af de fremtidige udbytter:
l) Nulvækst
2) Konstant vækst
3) Ikke konstant vækst
6.2.1. Gordon's Dividend Growth model

Den første model tager, som navnet antyder, udgangspunkt i de udbetalte dividender. På dansk an-
vendes udtrykket 'udbytte' og 'dividende' ofte i flæng. Betegnelsen 'dividende' kommer af latin og
betyder "det som bør deles", og afspejler den del af virksomhedens overskud som udbetales direkte
til kapitalejerne, dvs. aktionærerne, i form af kontanter. En virksomhed kan enten udbetale over-
skuddet til aktionærerne i foæ af udbytte eller gennem tilbagekøb af egne aktier. Diskussionen af
hvorvidt en virksomhed udlodder på den ene eller anden måde belyses i kapitel 12 om dividendepo-
litik.
FJNANSIERING- PENSUM PÅ DANSK
Den sidstnævnte model kan selvsagt kun anvendes, såfremt det er rimeligt at antage en konstant
vækstrate i dividenden. I praksis anvendes Gordon 's Dividend Growth modellen som en del af dis-
counted cash flow (DCF) metoden. Det indebærer, at man først estimerer en budgetperiode, hvor
man fastlægger dividenden i de kommende '5-7 år, hvorefter man estimerer en konstant vækst i di-
videnden på baggrund af selskabets forventede performance. Værdien af aktien efter budgetperio-
den betegnes terminalværdien, og denne beregnes ved brug af Gordon 's Dividend Growth model.
Er budgetperioden eksempelvis '5 år, kan terminalværdien af aktien i år '5 fmdes til:
d 5 • (1+ g)
Ps=----
re-D
Vil man tin.de aktiens værdi i dag, skal man således tilbagediskontere terminalværdien, Ps. og lægge
det til nutidsværdien af de udbetalte dividender i budgetperioden i år 1 '5.
Formlen for konstant vækst har imidlertid den forudsætning, at den kun kan anvendes såfremt
vækstraten, g, er mindre end aktionæremes krav til egenkapitalforrentningen. re, Der opstår proble-
mer, når vækstraten nænner sig afkastkravet, idet nævneren går mod nul, og kursen derfor går mod
uendeligt. Hvis g > re bliver kursen fejlagtigt negativ ifølge fonnlen.
FlNANSIBIUNG-PENSUM PÅ DANSK
PINANSIBRING- PENSUM PÅ DANSK
6.l.2. Værdiansættelse ved ikke koustant vækst

I enkelte tiltælde kan udbyttebetalingerne forventes at vokse med forskellige vækstrater i en eller
flere perioder. Forventer man, at der alene er to vækstrater i de fremtidige udbyttebetalinger, kan
man benytte den såkaldte two-stag~ growth model Denne anvender formlen for en endelig voksen-
de annuitet i den første periode og Gordon 's divkiend growth model i den sidste periode.
Forventes der flere end to vækstrater i de fremtidige udbytter. må man på nemmest vis forsøge at
tilbagediskontere hver af de enkelte udbyttebetalinger.
6.3. Markedets afkastkrav til aktien.

Investorer køber aktier i forventning om at :fll et afkast, der mateher den ri$iko, de bærer. Det sam-
lede afkast kan dekomponeres til at bestå af en kombination af kontant udl>ytte og aktieavancerl-tab.
Dividendeafkastet (d1/Po) udtrykker aktiens forventede udbytte i forlmld til aktiekursen, svarende til
kuponrenten på en obligation. Væksten (g) afspejler den årlige forventede ændring i aktiekursen.
Investorer inddeler ofte ak.tier i to kategorier - indkomstaktier og vækstaktier. Definitionen afhæn-

ger af, om den forventede indtjening stammer fra udbyttebetalinger eller kursgevinster.
Indkomstaktier er defineret som ak.tier, hvor en stor del af det forventede afkast kommer fta kon-
tante udbyttebetalinger. Et eksempel på en sådan værdiaktie er TDC, der historisk set altid har ud-
betalt en meget stor del af årets resultat i udbytte til aktionærerne.
Vælcstøktier er derimod kendetegnet ved, at en stor del af det forventede afkast kommer fra vækst-
potentiale. Vækstak:tier har således. en høj PIE (pricslearning)værdi, fordi investorer allerede i dag
er villige til at betale en høj pris for forventede overnormale afkast i fremtiden. Eksempler på
vækstaktier er typisk internetvirksomheder såsom Google, Facebook, Amazon og Twitter.
Et selskab kan 1lOJ1l tidligere nævnt rejse kapital ved at låne (optage gæld), sælge en del af selskabet.
(egenkapitalfinansiering) .eller
.
begge. Hvordan et selskab vælger at finansiere sig afbætlger
.
i bøj
ørad af sebkabets størrelse,.dets evne til at generere sorte tal på bund.Hajen og ikke mindst•
fremtidige væbtmuJigm,der. Er udsigterne gode, kan det være effektivt at finansiere sig gennem
salg af'kapitalandete til private investorer eller aktieemi.$sioner på de finansielle marteder.
6.4.t. Klasslik~ af aktieemissioner

N&r et selskab børsnoteres og udsteder aktier for første 8Bl).g, ~ s udstedelsen for et Initial
public ojJering (IP(JJ effetet unseasoned new isne. Hvis selskabet er bøtsbøteret og allerede har
fremskaffet kapital på aktiemarkederne og blot ønsker at udstede flere aktier, foretages et såkaldt
seasoned eller secondary equity ojferfng (SEO).
Aktiemissioner, søtb udstedes til offetttligheden, kan ske på to måder:
l. General caihojJer (kontant tilbud).

2. Rights offer (tegrmtgsret).
Bt general caslrnjfer er et offentligt udbud af nyudstedte aktier (eller obligationer). Et rights offer
er nyudstedelse af aktier, hvor de eksisterende aktionærer har f ~ til de nye aktier i et.pi
forhånd aftalt forhold (fottegningsretsemission). En /PO er følgelig et ~offer.
Det betegnes tilsvarende et Sekundært udbud (secondary offerlng), når et allerede børsnoteret sel·
skab samt en eller flere store kapitalejere sælger en betydelig akti~t (kapitalandele) til offentlig-
heden. Det kan fK .~Ides. atooale af de oprindeligestiftore •~ønsker at mindske deres
investering i se:lskabet.etler at jnvesteringsbankens ~ t 180 dage&Joot..i,p J*iodeer udløbet,
og at denne derfor ikke længere er forpligtet til at beholde deres,~otier- ktves~en
ligger nemlig typisk inde med betydelige kapitalandele efter en /PO eller SEO. Årsagen er, at ved
FlNANSIERING- PENSUM PÅ DANSK
Det skal pointeres. at aktieemissioner til offentlipeden kan være omkostningstunge for selskabet,
og derfor kan det være relevant at overveje salg kapitalandele direkte til en eller flere investerings-
banker samt specifikke investoter- såkaldte private placeringer(prlvate placements), som beskre-
vet i afsnit 1.4.1 om de primære og sekundære markeder. Det skyldes. at public ojferings kræver
juridisk bistand til udarbejdelse af prospekter samt godbndelse .afFinanstilsynet•. dvs. Securities
Exchmtge Comission (SECJ i USA og fondsbørsen (NASDAQ OMX Copenhagen) i Damn~ og
ildre mindst betaling af gebyrer til investeringsbanker.
6.4.2. Aktieemissioner og. aktionærer

Når en virksomhed vælger at skaffe kapital gennem en aktieemission, kommer der flere aktier.i
omløb. Det betyder på den ene side, at den enkelte aktionø tår en mindre bid af kagen, d a ~ -
pitalen udvides. Men på den anden side bliver kagen ogsl større, idet der tilføres ekstra kapital. Ser
vi således bort fta spørgsmålet om kontrol af virksomheden. vil disse to effekter udligne hinanden.
Konsebensen er, at en aktieemission hverken stiller den enkelte aktionær dårligere ellerbedre
økonomisk set. Det vil blive illustreret med to, eksempler i det følgende.
6.4.2.1.Aktieemission til markedskurs

Lad os antage, at selskab A har 10.000 aktier til en markedsværdi på 100kr. pr. aktie. Ledelsen
overvejer at udstede yderligere 1.000 aktier til markedskursen. Det vil medføre en kapitaltilførsel på
100.000 kr., således at selskab A efter aktieemissionen har en samlet markedsværdi på 1.100.000
kr. Idet selskab A nu har l l ..000 aktier, giver det en uændret markedsværdi pr. aktie på 100 kr. Da
dette er det samme som før aktieemissionen, er de eksisterende aktionerer hverken blevet dårligere
eller bedre stillet af aktieemissionen.
6.4.2.1. Aktieemission til favørkurs

Efter aktieemissionen vil hver aktie således have en værdi på 1.050.000 kr./ 1.100 = 95,45 kr. Hver
aktie er dermød blevet.$155 kr. mindre værd. På den anden side har hver aktionær modtaget en teg-
ningsret i forbindeme med aktieemissionen, der.har præcis·samme værdi, således at aktionæren er
stillet økonomisk uændret i forhold til før emissionen.
Når hver af de 10.000 gamle aktier modtager en tegningsret, og derudstedes 1.000 nye aktier, skal
der IO tegningsretter til at købe 6n ny aktie. Har man færre end 10 tegningsretter kan man enten
sælge dem eller købe nok til at ti 10 tegningsretter. Når værdien af en aktie i selskab Aer 95,45 kr.
efter aktieemissionen, kan værdien af 10 tegningsretter således beregnes, som den nye aktiekurs
fratrukket den nominelle værdi af de ny-udstedte aktier til favørkurs. dvs. 95,45 - 50 =45,45 kr.
Hver tegningsret har derfor en værdi på 4,55 kr., hvilket præcis svarer til den værdi, som hver aktie
faldt med som konsekvens af aktieemissionen.
7. Kapitalbudgettering
I kapitel l blev der fremhævet tre centrale otnmdet for den finansielle beslutningstaget. Den første
af disse vedrører hvilke langsigtede investeringer som selskabsledelsen skal foretage. I dette afsnit
bliver den studerende præsenteret for en række metoder til at fast~gge fordelagtigheden af forskel-
lige investeringsprojekter, herunder fordele og ulemper ved de enkelte metoder. Først skildres de
trin, man skal igennem i beslutningsprocessen.
7.1" Investeringskalkulens metodik

I enhver kalkulation skal den finansielle beslutningstager overveje, hvordan man kan beskrive inve-
steringen, bestemme de fremtidige betalingsstrømme og ikke mindst fastlægge en passende kalkula-
tionsrente.
7.l.1. Hvad er en investering?
Det er således tre forhold som karakteriserer en investering:
1. Udbetalinger ved projektet, dvs. den investerede kapital

2. Indbetalinger ved projektet, dvs. afkastet på den investerede kapital
3. Ind- og udbetalingstidspunkterne
FINANSIBlllNG- PENSUM PÅ DANSK.
En investering i matc,rieUe anlægsaktiver såsom maskiner og software m.v. kan w1 over købsprisen,
op have udbetalinger i form afløbende vedligeholdeisesømk~
'" " "'ir\ ,
..MIJllmlle.,grund km en
investering enten giveetatkast i form afløbende bespatelser (mindre udbetalinger) eller øget for-
tjeneste afprodu.tiømm;(større indbetalinger) i tremnden.
For at kunne vun:lefe en investerings attraktivitet er det aø4vendigt at kunne beskrive·~

betalingsstrømme. Disse betalingsstrømme km med fordel ilhlstreres jf. Figur 7.1 nedenfor.
Udi
I
For overskueliglledens skyld km ind- og udbetalinger nettes w1 til en nettobetalingsstrøm, dfremt

betalingerne forfalder på samme tidspunkt.
7.1.3.. · · ~ . a f ) J e ~
Ved besfemmelsen er det afgørende. atmm t a g e r · ~ isttffltl..
alone priBeippet, der udtJJ;yi;ker at man udelukkende skal fokusere på en investerings "'tncrematal
cashflows". Det betyder, at man anvender en m a r ~ hvor det alene er de ekstra ind-
tægter og omkosmingei:, der hidrører h igangsættelsen af det nye prc,jelc.t.,. som sbl inddrages i
investerlngska)kulen.
FINANSIBRINO- PENSUM PÅ DANSK
M definitionen fremgår det dermed, at alle beta~ømme som er uafbæQgigeaf. om det nye
projekt iværksættes eller ej, er irrelevante i vurdedQIJelUlfinvesteringens attraktivitet. Tabel 7.1
nedenfor opsummerer hvilke forhold, som er felev~ ved bestemmelsen afbetalinpstrømmene:
~-·ø
.
.~
·. ·. . . .tg
Indgår altfd. da variable omlcostninØet og indtægter afhænger af den
enkelte investering (fx positke og negative sideeffekter af det nye pro.-
jekt sAsom mersali eller kannibafiserin8 af salg fta
dukter).
pro.-
Indgår muke. Indgår .m.. stiremt disse ændres. Når de løbende faste
·PA!$1t,omlcostninger omkostninger fx reduceres, indgår disse som indbetalinger svarende til
den løbende~.
Q>C>Sitiv lndpr altid. Ved investeringens udløb slral realisationsvæniien mdp

ellet ~ ) som en ind- eller udbetaling.
lndpr altid som udbetaling ved projektets start (køb af råvarer) og

·(~g~f) som indbetaling ved projektets ophør (salg af varelager).
···~ lndpr altid. Bemærk. at den anvendte kalkulationsrente også afspej-

•(alteaativ- 0 ler. hvad man kunne opnå i afkast afen identisk investering med sam-
me risiko.
lndpr aldrig, Sunk costs er allerede afholde omkostninger. Disse ind-

går ikke. da pengene allerede er anvendt. uagtet om investeringen fore-
tages eller ej.
Indgår muke. Afskrivninger har ingen likviditetsef'fekt og skal derfor

ikke indgå direkte i betalingsstrømmen. Det er kun skatteeffekten af
afskrivningerne, som skal medregnes (indtægt). da afskrivninger giver
en skattebesparelse.
Tabel 7.1 Forhold - afgør hvontclt en hetalingsstrøm er relevant i vurderiqen af en investerings attraldmtet.
PINANSIBRING- PENSUM PÅ DANSK
Det fremgår eksplicit af formlen, at pengestrømmen påvirkes negativt. når arbejdsbpitaten v ~

(fx pga.. større varelager) eller kapitalforbruget stiger (fx investeringer og køb af aktiver). Som
grundig studerende vil i:nan muligvis undre sig over, hvQrfor renteudgifter eller finansieringsaktivi-
teterne ikke medregnes i betalingsstrømmen (som i afsnit 2.3). Det skyldes, at det ofte er forudsat,
at nye investeringer er egenkapitalfinansieret, dvs. uden optagelse af gæld.
Indtjeningen fra driften angives ofte som enten EBIT (earnings before interest and tax) eller EBIT-
DA (earnmgs befare mterest,lax, depreciatJon and amortization). som afspejler de økonomiske
fordele ved at iværksætte projektet: indtægter- omkostninger.
HIJ1T = Indtægter - omkostninger - afskri1mtnger

EBITDA
Forskellen mellem resultatposterne er, at EBITDA er resultatet før afskrivninger. Betegnelsen de-
FINANSIBRINO- PBNSUM PÅ DANSK
7.1.3.1. Sammenhængen mellem faste øg løbende priser

Når en investering skal vurderes. støder man til tider ind i den problemstilling. at nogle afbetalin-
gerne er komgeret for inflation (faste priser), mens andre indeholder inflation (løbende priser). I så
fald er det nødvendigt at omregne betalingsstrømmene, således at de bliver sammenlignelige.
7.1.3.l. Bemærkninger til betalingsstrømmens fastlæggelse

I investeringsteorien antages det ofte. at alle betalinger forfalder på den sidste dag perioden. I reali-
teten er dette en simplificering af virkeligheden. og ulempen er derfor, at man ikke kan fastlægge
investeringens attraktivitet nøjagtigt, idet betalingerne ikke bliver diskonteret i forhold til det præci-
se forfaldstidspunkt. Til gengæld bliver vurderingen mindre besværlig. Endvidere er metoden såle-
des en konservativ vurdering af investeringens lønsomhed, idet de fleste investeringer starter med
en udbetaling og en række efterfølgende positive nettobetalinger, hvorved fastlæggelsen af betalin-
gerne i slutningen af hver periode normalt undervurderer investeringens attraktivitet.
Et andet problem ved fastlæggelsen afbetalingsstrømme i praksis er, at man hverken kender alle
ind- og udbetalingers nøjagtige størrelse, eller hvornår de præcist forfalder. I opgavesammenhæng
er det dog af mindre betydning. da betalingsstrømmenes størrelse og tidsmæssige placering ofte
7.1.4. F ~ af kalkulationsrenten
I vurderingen af enhver investering skal man ligeledes bestemme en blkulationsrente til at tilbage-
diskontere de :tremØse b e i . l ~.. Kalkulationsrenten er al~wenten, dvs. enten den.
rente man sbf betale for at ftetnsbffe den investerede kapital (omltostningsbetragllling). eller det
afkast man lam opnå ved en alternativ investering af samme risiko (offeromkostningsbetragtning).
Det vigtigste elmentved·futsættdsen afblkulatiomrenten er, at blkulationsnmten skal passe til

betalmøsstrømmen ~med hemyQ til skat og inflation. D«plderstiedeø;
• :er·~ i løbende priser (inkl. intlation)t skal bJlmlatiomrenten væte den effektive
nominelle rente (inkl. inflation).
• Et ._...u...·
. . . . .........
,~ ·.,.-· ff&s.te ··• ,-mge
. . .. pn$Gf 11,,,.. • .· .. ladkulati
ret forintlation), skal . ormen· · ten være -1.1.
,,_ 1;i·
-.-
fektlve realrente (konigeret for inflation).
• Br betalingerne anført efter skat, skal blkulationsrenten være den effektive rente efter skat.
Det lam illustreres i føtpde skema:
Tnom,es = Tnom, ' (1 - t)
1 +Tnom,es
Treal,es = 1+i 1
7.2. Metoder til at vurdere Investeringer

For at kunne værdiansætte et investeringsprojekt ska.1 man have kmdskåb til
• Investeringens betalinp$trømme (cashjlows)

• Kalkulationsrenten (discount rate)
Lønsomheden af ethvert investeringsprojekt er udtrykt i investeringsteoriens fundamentalprincip:
Vurderingen af et investeringsprojekts attraktivitet ka.n grundlæggende bestemmes ud fm .ftre meto-

der:
1. Kapitalværdimetoden (nutidsværdi/NPV-metoden)
2. Annuitetsmetoden (PAfl')
3. Intern rentefodsmetoden (JRR)
4. Pay-back metoden (simpel eller diskonteret)
De fire metoder har forskellige kriterier for, hvornår en investering er fordelagtig. N e d ~

tabel giver et kort overblik over. hvornår de fire metoderanser et investeringsprojekt tot• vt.ete
lønsomt:
Når JRR (afkast) > kalJmlationsrente (afkastkrav)

FINANSIBRINO PENSUM PÅ DANSK
7.2.1. Kapltalværdlmetoden (NPJI)

Kapitalværdimetoden undersøger Qm investeringen er rentabel ved at sammenligne nutidsværdien
af alle ind- og udpende betalingsstrømme. Denne nettoværdi betegnes NPV (net present value:),, og
afhænger naturligvis af størrelsen af den anvendte kalkulationsrente, der afspejler risikoen ved inve-
steringsprojektet. Det betyder, at en investering anses for værende attraktiv, når NPVer positiv, dvs.
. deq.investerede
slfmnt nutidsværdie11 af de fremtidige nettobetalinger. overstiger .
kapital på. tids-
punkt nul. Kapitalværdimetoden er.altid anvendelig.
f'LOOO
RPV'. == -25~000 4 8.000 • ·~iti% + l~l$5~
.-25.000 +8.000 • 2,854918 + 2.98$ =822,119 kr.

7.2.2. Annuitetsmetoden
Anmrltetsmetoden eren variant af kapitalværdimetoden, hvormv~ bpitalværdi forddes

som en aBffllitot,&ver investeringens løbetid. En investermg~essom·,Ura,lr;tiv"··~• gen-
nemsnitlige ~gererpositive. Det betyder med andre om. at de gennemsnitlige indbetalin-
ger er større end de gennemsnitlige udbetalinger.
Metoden kan altid anvendes, men er særlig anvendelig ved lr.ædeinvesterlngør, hvorind- og udbeta-
lingerne er at opfatte~ en annuitet, eller sifremt investeringens årlige nettooverskud/~d
ønskes belygt. Ved en ujæm betalingsstrøm er annuitetsmetoden inudlertld en anelse mere besvær-
lig end kapitalværdimetoden.
7.2.3. Den intern rentefodsmetode (IRR)
Den interne rentefodsmetode (inte:mal rate ofreturn, IRR) undersøger hvilken rentefod, der medfø..
rer, at investeringen netop får en NPV på O(se figur 7.2). Den interne rentefod kan derfor anvendes
som et rentabilitetsmål til at udtrykke det gennemsnitlige afkast af den investerede kapital Det in-
debærer, at en investering er attraktiv, i tilfælde af den faktiske forrentning af investeringen (afka-
stet) er større end kalkulationsrenten (afkastkravet). Eller sagt med andre ord, en attraktiv investe-
ring giver et afkast, der er større end omkostningerne ved at låne kapitalen (omkostningsbetragt-
ning) eller større end det, man kunne opnå i afkast ved at investere i andre projekter (offeromkost-
ningsbetragtning).
FINANSIBRINO-PENSUM.PÅ DANSK
.__
(NPV>8)
Flpr 7.2 Semmenbængmellem kepJtelvænlloeden illterne rente.
Metoden kan altid aiwendes til enkeltinvesteringer og særlig som rentabilitetsmål til at give et ind...
tryk af, hvor stort et afkast invester.ingen giver. Afkastet i procent er et tal, som er let at fotbolde sig
til. Metoden er dog ikke altid anvendeliø. idet der til tider kan ~to,Uett,1.~~. ger
ltledføter; at NPY = O.
FINANSlBRING-PBNSUM PÅ DANSK
banker og kreditinstitutter skal analyseres. Til beskrivelse: af den effektive rente på lån anvendes
ofte begrebet årlig omkostning i procent (ÅOP). Dette svarer til, hvad man samlet skal betale i rente
inkl. omkostninger såsom etableringsomkostninger og administranonsgbyr m.fl. Her skal man væ-
re opmærksom på, at låntager således ønsker at minimere sine omkostninger, hvorfor IRR. skal mi-
nimeres.
7.2.3.1. Ulemper ved den interne rentefodsmetode

Der er flere ulemper ved den interne rentefodsmetode,. som man skal være opmærksom på, når man
anvender lRR som inveaterlngsmterium. Her kan særligt nævnes (1) og,(2) nedenfor.
1) Den interne rentefodsmetode giver ofte forkerte rangordninger af pidigt udeluk:k~ in"
vesteringer, dvs. det er kun muligt at iværksætte den ene investering, især hvis projekterne
har forskellig størrelse (initialinvestering), økonomisk levetid eller forskellig risiko.
2) Ved ukonventionelle betalingsstrømme kan man opnl mere end en IRR. Derfor kan det være
vanskeligt at fortolke pi det gennemsnitlige afkast af investeringen. og deraf om det i det he-
le taget er rentabelt at iværksætte investeringen.
• Problematikken opstår, når der sker flere fortegnsskift i betalingsstrømtnen og særligt.
når der indglr store negative nettobetalinger senere i betalingsstrømmen fx. pga. nega-
tiv scrapværdi slsom omkostninger ved at lukke et kræftværk og rydde op e.l.
• Der kan ikke være flere interne renter, end der kan være fortegnsskift (Descartes' for-
tegnsregel).
• Problematikken kan undgls ved at anvende en modificeret intern rente. MIRR (modi-
fied internal rate ofreturn), hvor man lægger en del afbetalingerne sammen. fx: ved at
summere alle negative betalinger. Men det besværliggør følgelig metoden.
J) IRR kan ikke være negativ, så ved urentabte investeringer, hvor NPV < 0 for alle kalkulati-
onsrenter, dvs. summen af indbetalingerne er mindre end summen af udbetalingerne, kan
IRR ikke udregnes.
Sidst og ikke mindst kan tilføjes, at investeringskriteriet ikke skelner mellem investering (mllln)
eller finansiering (lin). Ved investering ønsker man en høj IRR, mens man ønsker en lavJRR ved
finansiering. Man kan derfor ikke ukritisk anvende den interne rentefodsmetode.
7.2.4. Tilbagebetalingsmetoden
Tilbagebetalingsmetoden undersøger, hvor lang tid der gir, før investeringen har betalt. sig hjem.
Der skelnæs mellem den almindelige (statiske) tilbagebetalingsmetode og den diskonterede (dyna-
miske) tilbagebetalingsmetode, hvor sidstnævnte tager hensyn til rentes rente-effekten.
7.1.4.1. Den almindeJige tilbagebetalingsmetode (statisk)

deefter:spørgsel m.fl. Meil virksomheder kan også fastsætte den teb.isb levetid ntrært. dvs. ud
h et ønske om at iøvesteringen skal være betalt hjem inden for et givet tid&nlm.
Metoden er simpel at anvende og nem at forklare, i d e t i n v ~ er,,. D;l&1l fir tilbagebe-

talt sin investering. Men da metoden h:verks tager hensyn til tidsværdien af penge (kalkulations-
renten), eller gør det ttwligt at ammenligne projekter med forskellig risiko, giver metoden reelt
ikke noget anvendeligt resultat.
7.2.4.l. Dm diskonterede tlltJacebetalngsmetode (dyumisk)

Metoden bestemmer hvor lang tid det tager, før den investerede kapital iiusrenter er tilbaaebetalt.
Metoden er en variant af kapitalværdimetoden. fordi der alene er tale om en attraktiv invatering,

såfremt man fir mere endnutidsværdien af sin investering tilbage, dvs. investeringen plus nmter.
Det gør metoden let at forstå Årsagen til at metoden anvendes kan særlig skyldes, at md. fir et mA1
for størrelsen afbetalingsstrømmene i forhold til investeringen.
FINANSIERING- PBNSUM PÅ DANSK
FINANSIERING PENSUM PÅ DANSK
7.2.4.3. Ulemper ved tilbagebetalingsmetoden

Det skal nævnes, at. tilbagebetalingsmetoderne ikke altid giver det korrekte billede af en investering.
1) I den almindelige tilbagebetalingsmetode er det ikke muligt at sammenligne projekter med

forskellig risiko. Det kan man dog med den diskonterede, da risikoen (bør) afspejles i den
anvendte kalkulationsrente.
2) Metodeme kræver en vilkårligt fastsat "teknisk levetid" af P{Ojektet, dvs. et ønsket tidspunkt
for bvomår investeringen skal være tilbagebetalt
3) Metodetne tager afstand fra: projekter med kapitalintense investeringer i starten, fx forsk-
nings og udvildingsP{Ojekter.
4) Metoderne tilgodeser korte projekter, da betalinger som forekommer efter det eksakte tilba-
gebetalingstidspunk:t (cut-off-point) ignoreres. Det betyfer dels, at lange rentable projekter
risikeres at blive kasseret, dels at lange urentable projekter risilceres at blive iværksat.
Den egenskab. at tilbaøebetalingsmetoden tilgødeser korteprojekter, læn~ hlnte to fordtl'l:e i prak-

sis. For det finte er åer fompå likviditet, dvs. projekter åer hurtigt ~ r ~ .
h~t kan være vigtigt for mindre virksomheder. For det andet er estimatet af de senere betatings-
strømme ofte forbundet med større usikkerhed.
7.2.5. Profitabilitetsindeks
Specielt ved valg mellem flere investeringer kan et ptotitabilitetsindeks (J>rofttability im:lex, PI)
anvendes tit a t · ~ hvonlan kapitalen skal allokere.s. Det er sænfatbrugbart ved'.kapitalratio-
neringsproblemer, hvor adgang til finansiering er begrænset.
PI er en variation afNPY-beslutningsreglen, idet en a.ttndttiv investering med positiv NPY vil have
en PI> 1. Slfmnt PI= 0, im:likerer det breøk-even, svarende til NPY= 0.
FINANSIER.ING~·PBNSUMPA DANSK
7.3. Valg mellem en eller flere udelqkkende invt!lteringer

Når man står ovttfoi at skulle Yælge mellem to eller flere gensidigt udelukkende investeringer, sbl
der sondres mellem to typer af tidshorisonter:
1. Engangsinvesteringer, dvs. investeringer som kun gennemføres en gang.

2. Kædeinvesteringer, dvs. en investering som gentages et uendeligt antal gange.
7.3.1. Enpngsinvesteringer
-,
Ved prioritering af engangsinvesteringer ønsker man altid vælge den investering, som har den stør-
ste nutids\'ærdi. Ved at beregne nutidsværdien kan man også nemt ~ g n e projekter" selvom
de har forskellig levetid. Annuitetsmetoden kan dog kun anvendes, såfremt'.investerlngeme har
1"
samme levetid. Derfor er det lettest altid at anvende kapitalværdimetoden.
7.3.2. KædeinvesterInger
Ved kædeinvesteringer forstås, at den samme initialinvestering gentages i det uendelige. Uagtet om
to gensidigt udelukkende projekter har samme eller fomkellig levetid, er det lettest at anvende annu-
itetsmetoden til rangering af investeringerne. Kapitalværdimetoden kræver en mindre modificering.
FINANSmRINO-PENSUM PÅ DANSK
FINANSIERING- PENSUM PÅ I>ANSK
7"4. Ovenip ever l'IU'deriilpmetoder t i l < ~

Som opsummering at d e t ~ afsnitklarlægger aedeløbde.~ i n v ~
for hvermetode, samt hv~ de enkelte metoder bn anvendes til at ~·~stude!~
de investeriupr:
7.5. Investeringsvurdering efter s.kat

Investeringsvurdering efter skat følger i principPet de samme regler og metoder, som tidligere gen-
nemgaet uden skat. med undtagelse af at:
I. Investeringen skalkonigeres for afskrivningernes skattemæssige værdi, dvs. investeringens

anskaffelsessum efter skat skal besæmmes.
2. Nettobetalingsstrømmene (summen af ind- og udbetalinger) slcal konigeres for skat.
3. Kalkulationsrenten skal konigeres for skat.
I det følgende vil det blive beskrevet, hvordan anskaffelsessummen efter skat beregnes.
7.5.1. Skattemæssige afskrivninger

Skattemæssige afskrivninger er en form for foibrug af anlægsaktiverne fordelt over aktivernes leve-
tid. Afskrivninger indgår som en driftmæssig omkostning i resultatopgørelsen, hvorved de redooerer
den skattepligtige indkomst. Afskrivninger har derfor ingen 'direkte' likviditetsvirkning. idet den
likviditetsmæssig~ virkning kommer indirekte gennem sparede skatter.
Da afskrivninger ikke er udtryk for en pengestrøm, er det i opgaver med skat nødvendigt at forud-
ger en bestemt procentsats hvert år afhængig af aktivklasse. I M.Alt.CS iiJddeles driftsaktiver i ak-
tivklasser med hhv. 3, 5 eller 7 års levetis, hvor den 5-årige aktivklasse fx afskrives efter følgende
årlige procentsatser: 200/4, 12%, 19.200/4, 11.52%, 11.52¾ og 5.16¾.
7.5.2. Investeringens anskaffelsespris efter skat
I det følgende afsnit vil nedenstående forkortelser være anvendt:

Ao = Anskaffelsespris før skat
A.,,,., = Anskaffelsespris efter skat
D1 =Afs\:rivnin:g (depreciation) på tidspunkt t
T =Skattesatsen
re.,,, = Kalkulationsrenten efter skat
St =Serapværdi på tidspunkt t
Den likviditetsmæssige kønsek:vens af at anskaffe et aktiv til anskaffelsesprisen, Ao, er, at afskriv-
ningen på tidspunkt t, D, giver en likvid skattebesparelse af størrelsen Dt •T.
Værdien af afskrivningerne afhænger dels af, hvørnår den konkrete investering foretap, qels af
invMt.erimrem1 art. idet der melder fomlceUiøe 11fR.lmvninm:i.malM fM muilc1dl"el1U>t 11f fonw"'ma.., 111rli.
7.5.2..1. Investeringens anskaffelsestidspunkt (primo--/ ultimoanskaffelse).

Den skattemæssige værdi af afskrivningerne afhænger af, hvomAr skattefradraget kan opnås. Her
spiller det en central rolle, hvorvidt aktivet anskaffes i begynde1en (primo) eller i slutningen (ulti-
mo) af regnskabslret. Skatteteknisk er der derfor stor forskel på om et aktiv købes 1/1 i Ar 1 eller
31/12 i Ar 0, til trods for at der kun er l dag til forskel!
Ved en primoanskaffe/se, hvor aktivet anskaffes i begyndelsen af regnskabsåret, kan der først af-
skrives ved periodens slutning.
•
Anskaffelsestidspunkt
•
0
1 . . . 22 . • iL.
l
Lidi 2 ...
/'2
t L
Første afskrivning kan foretages
Ved en ultimoanskaffelse, hvor aktivet anskaffes i slutningen af regnskabs:Aret, kan der afskrives i
indeværende regnskabsår.
I æ.
0 2
Første afskrivning kan foretages
Det betyder, at såfremt aktivet anskaffes ultimo, er anskaffelsestidspunktet sammenfaldende med

afskrivningstidspunktet, hvorved man opnår en større skattebesparelse.
7.5.2..l. ~ g e r
Straksa:fmivnmg km foretages på aktiver til forsøgs- eller forslmin~ eller andre
driftsmidler. som lJar en aøskatfetsespris eller saldoværdi under ''bagatelgmmsen"s der·i 2014 var
12.600 kr. Det samme er gældende for aktiver med en forventet levetid på under 3 år s6som BDB
udstyr og software. Straksa:fmivnmg betyder, at man kan opnå f u l d ~ i anskaffelsesm:et
som en ordinær driftsudgift.
Det fremgår af form.len, at ved en ultimoanskaffelse vil alle skattebesparelser blive diskonteret en
periode mindre i forhold til værdien ved en primoanskaffelse.
FINANSmRING-PENSUM PÅ DANSK
7.5.2.3. Lineære afskrivninger

Ved lineære afskrivninger afskrives aktivet med samme procentsats over aktivets levetid. Hvis et
aktiv fx har en levetid på 10 ir, vil der årligt blive af&krevet 1/HJ af den oprindelige anskaffelses-
pris. I afskrivningsloven :ftemgir det.. at bygninger maksimalt må afskrives med 4 % år~ svarende
til en afskrivningsperiode på 25 år, og at erhvervet goodwill maksimalt må afskrives med 1/7 årligt.
7.5..2.l. Saldoafskrivninger
Den største gruppe af anlæpaktiver afskrives efter saldoprincippet jf. afskrivningslovmi $2 og s.
Det drejer sig onunaskiner, inventar og andre driftsmidler samt skibe. Der~ irligt aøkrives op til
25 % af afsm~aget, dvs. anskaffelsesværdien før skat fratrukket summen afde hidtidi~
ge aøkrivninger.
Det indebærer, at d e n ~ afskrivningssaldo til tidspunkt t vil udgøre: A& • o,75t, og følgelig
vil den årlige saldoafskrivning udgøre: Dt =Ao · 0,25 · o,15t-1 .
I princippet aøkrives .._. uendeligt ved ~e metooe.eD:er dvs. indtil afskrivningssaldoen'nm' t,a..
gatelgrænsen for straksafskrivning.
I de foregående formler er det forudsat, at scrapværdien ved afskaffelse er lig nul. Generelt bør
scrapværdien (S1) dog medregnes ved fastlæggelse af anskaffelsessummen, da afståelsessummen
kan have en betydelig størrelse. Derfor skal man diskontere likviditetsvirkningen fra salget tilbage
til tidspunkt Ofor at kunne vurdere den totale anskaffelsessum.efter skat.
7.5.2.1. *Genvundne afskrivnin2er

Beskatningen af de afskrivninger sker ved, at det fremtidige afo.:rivningsgnmdlag

ceres, og at de sbttemæssige likviditetsvirlmmger spredes ud over en ~ B tidskotisont
Hvis et aktiv~ primo år 1, og salget sker primo tidspunkt t (S,-)> vilde skattemæssige virk·
ninger af de genvandne afskrivninger indtræde ultimo år t, og anskaffelsesprisen efter skat bliver
da:
Ae.s.o,rimo} = CAo -St • (1 + rr') ·[1-T · o!~

'
. .•)
1-s
I Tabel 7.4 m:mgår 4ef, hvordan fm:mlen ændres afhængig af, hvornår aktivet erllverves og sælges.
[ l - T ·=0,2_5_]
......
(),25+Tø.s.
(St • (1 +r".sJ-f). • [·1-T • 0,20,25
5 +Tø.a.
]
0,25 ]
Aø.s. = Ao • [1-T. 0,25 +rø.s. -
·.ulllino 0,25 ]
[1 - T. (1 + T.) • 0,25 + Tø.s.
Afhændes aktivet for mindre end aktivets nedskrevne værdi, opstår et "skattemæssigt tab", som. km
straksafskrives fuldt ud i regoskabsåret for salget. Muligheden tor at straksaf$krlve restværdien
frem for at saldoafskrive i det uendelige kræver en kørrektioo i formlerne ovenfor.
8. Afkast og risiko
Enhver investeringsbeslutning kræver, at man forholder sig til afkastet og ikke mindst risikoen af en
investering. På kapitåhnarkederne opnås kun et højt afkast, hvis investor er villig til at bære en høj
risiko. Inden vi i kapitel 9 tager hul på, hvordan porteføljeteori kan anvendes til at beregne forven-
tede afkast samt risikoen af fremtidige investeringer. er det centralt først at få kendskab til hvordan
afkast og risiko beregnes af historiske data.
8.1. ffistoriske atkast

Kapitlet starter ud med at beskrive aktieafkast og definere. hvordan det gennemsnitlige afkast be-
regnes, herunder forskellen på at anvende det aritmetiske og geometriske gennemsnit. Dernæst be"
skrives, hvordan man statistisk set beregner variansen af historiske afkast Kapitlet afrundes med tre
tilgange til, hvorvidt kapitalmarkederne i praksis er perfekte med hensyn til viden og inmrmation.
8.1.1. Totalafkastet
Det fremgik i afsnit 6.3, at det samlede aktieafkast består af to komponenter: Direkte kontantudbe-
talinger til aktionæren i form af dividende samt afkastet af de løbende kursbevægelser.
FINANSIERJNO- PENSUM PÅ DANSK
metiske gennemsnit. Det vil sige, man beregner smmnen .llfen række tal og dividerer med antallet
af tal. Akkurat som ved beregning af det gennemsnitlige at'bst i eksemplet ovenfor.
8.1.l.1. Aritmetisk gennemsnit

Det aritmetiske gennemsnit går også under betegnelsen middelværdi eller middeltal. Det gennem-
snitlige afkast, udregnet som et aritmetiske gennemsnit, udtrykker. hvad man opnår i afkast et gen-
nemsnitligt åt.
Det aritmetiske gennemsnit anvendes typisk til at forklare historiske afkast. Men ved porteføljeaf-
kast skal man være opmærksom på, at det aritmetiske gennemsnit ikke altid afspejler den sande
værdiskabelse. I så fald kan det geometriske gennemsnit være anvendeligt.
8.1.2.2. Geometrisk gennemsnit

Det geometriske gennemsnit udtrykker i modsætning til det aritmetiske, den aktuelle værdiskabelse
fra åt til åt. Med andre ord beskriver det gennemsnitlige .afkast udregnet geometrisk., hvad man rent
faktisk har tjent per år - ikke blot hvad man har tjent i et typisk {gennemsnitligt) år.
FINANSIERlNG- PENSUM PÅ DANSK
Et geometrisk gennemsnit er ofte anvendeligt til at beskrive den årlige gennemsnitlige inflations-
takts eller den reale vækst i en investering over en årrække, da metoden medtager rentes-rente ef-
fekten.
Fondcellen mellem idbstet af en portefølje bereøiet efter det aritmetiske aø geometriske gennem-
snit erill~~ i ebempel 8.2nedenfor.
FINANSIEIUNG- PENSUM PÅ. DANSK
8.2. Variansen af historiske afkast

Aktier har generelt et højere afkastkrav end obligationer, da kursbevægelserne. og dermed risikoen.
for aktier er større. Variansen og standardafvigelsen anvend.es ~gge som ml! for wlatiliteten, dvs.
kursudsvingenes størrelse. Standardafvigelsen, a (sigma). beregøes som kvadratroden afvarisnsen.
I beregningen af variansen af et datamateriale anvendes af statistiske årsager 'n-1' i ~

Denne korrektion skyldes antagelsen om, at dataene ikke dækker hele populationen. Beregning kan
således siges at være en smule konservativ, fordi variansen overvurderes en smule. Når n ,går mod
uendelig, går stikprøvevariansen således mod den 'sande' populationsvarians. idet leddet '-l' bliver
FQrtolk:ningsmæssigt er det lettest at anvende standardafvigelsen, idet ~dafvigelsen har sam-

me enhed som den stobstiske variabel. dvs. de undersøgte data.
8.3. Effektive kapitabnarkeder

I praksis kan agenterne påkapitalmarkedeme have forskellig information. Denne ulighed kan bety.-
de. at den ene part har betydelig større sikke.med i sin beslutning end modparten. I så fald er marke-
Al historisk: information er afspejlet i priserne. Det vil sige, at

afkastet vil ku,nne forudsiges ved brug af historisk informati-
on som beslutningsgrundlag.
Al historisk: og al offentlig tilgængelig information er afspej-

let i priserne. Det becyder, at også analytikernes forecasts
samt makroøkonomiske begivenheder vil influere pi prisen.
Al information, herunderogså privat information (insider-

viden), er afspejlet i prisen.
Den efficiente markedshypotese (EMH) er en teori om, at velorganiserede kapitahnarkeder er effek-

tive i større eller mindre grad. Denne hypotese bygger på, at alle alctiver er fair prisfastsat, dvs. pri-
serne afspejler al tilgængelig information, og at ny information således umiddelbart efter offentlig'-
gørelsen vil sikre, at priserne tilpasser sig. Jo hurtigere ny information er afspejlet i priserne, des
større grad af markedsefficiens.
Der findes utrolig meget litteratur om test af EMH. I Danmark viser analyser, at det danske bpi-
talmarked hverken er efficient i den svage eller stærke form. Danske og internationale undersøgel-
ser indikerer, at markederne generelt er efficiente i den semi-stærke form.
9. Porteføljeteori
Den overordnede tankegang i porteføljeteori er, at afkastet af enhver investering sættes i forhold til
risikoen. Den overvejende del af investeringste<>ri bygger på t'Qrudsæt.Bingen ~. at investor er risi-
koavers og følger "'l'he mean :variance rule"' • Det indebærer. at investor ønsker
1. at maksimere det forventede afkastet per given risiko

2. at minimere risikoen til et givent forventet afkast
Det er derfor nødvendigt at kunne bestemme både afkast Qg risiko. Risikoen måles typisk som stan~
dardafvigelsen, variansen eller beta.
Porteføljeteorien deles generelt i to retninger afhængig af, om det. er uden eller med et lånemarked. I
dette kapitel bliver først Markowitz' diversifikationsmodel (porteføljeteori uden lånemarked) belyst
efterfulgt at Shll.rpes CA.PM (porteføljeteori med lånemarked).
I kapitlet vil følgende forkortelser blive anvendt:

E(Rp) =Forventetafkast (expected return) af porteføljen
P1 = Sandsynlighed (probability) for udfald i

R; =Afkast (return) ved udfald i
w, =Andel (weight) af formue placeret i aktiv i
tip = Variansen (variance) af porteføljens atlæst
<1p = Standardafvigelsen (standard deviation) af porteføljens afkast
9.1. Forventet afkast (1 eDer flere aktiver)

FINANSI:BRING- PENSUM PÅ DANSK
FINANSIERlNG-PENSUM PÅ DANSK
9.1.1. .Rlslkøpremien
Risikopræmien er udtryk for <Jet m ~ :inv~r forlanger, wl ovet *1 risikofrie afkast ved at
påtage sig risiko. Dot forventede afkast kan dermed dekomponeres til et risikofrit aflwt plus en
præmie for at påtage sig risiko:
Generelt anvendes statSQbligatfoner .(treasury bil/si government honds) til at afspejle det risikofrie
afkast, idet stater altid kan øge skatteiruitægteme til at tilbagebetale ~lden. Men Argentinas stats-
bankerot i 2002, statskrisen i 2009-2012 og det faktum at Gl'ækenland fik nedskrevet statsgælden
med 50 % i 2012 har imidlertid vist, at selv ikke statsobligationer er en risikofri investering.
9.2. Risikoen forbundet med afkastet

Risikoen ved en investering kan måles som variansen eller standardafvigelsen af det forventede
afkast Standardafvigelsen, o (sigma:) er givet som kvadratroden afvariansen, o2• Jo større udsving i
det forventede afkast, des større er variansen (og dermed standardafvigelsen). En høj varians bety-
der, at afkastet fra de mulige udfald med høj sandsynlighed vil afvige markant fra det forventede
afkast.
Beregningen af variansen afhænger af antallet af aktiver og kan opdeles i tre:
1. Variansen af et aktiv
2. Variansen afen portefølje med to aktiver
3. Variansen af en portefølje med mere end to aktiver
9.2.l. Variansen af det forventede afkast plet aktiv

Ved beregning af variansen undersøges. hvor stor spredningen er mellem det forventede afkast i de
angivne scenarier. Derfor er det også en forudsætning, at man har kendskab til sandsynligheden for
de enkelte udfald, p;.
FJNANSIBRING- PENSUM PÅ DANSK
FINANSIBiUNG- PENSUM PÅ DANSK.
9.2.2. Variansen af en portefølje med to aktiver

Når man i stedet for at investere alle sine penge i et aktiv vælger at investere i minimum to aktiver,
har man en PQrtefølje. Fordelen ved at sprede sin investering, er at man mindsker sin risiko ved ''ik-
ke at lægge alle sin æg i en kurv". Effekten kaldes diversifikation. Går den ene investering dm1igere
end forventet, kan det opvejes af, at det går bedre med den anden investering.
Som det ftemgår af formlen ovenfor, indgår kovariansen mellem de to aktiver i beregningenaf PQr-
teføljevariansen. Udregningen af kovariansen <1t,/ og korrelationen p er beskrevet i det følJende
afsnit.
9.2..2.l. Kovariansen
Kovariansen udtrykker samvariationen mellem to aktiver, elvs. hvordan afkastet afto aktivererfluk-
tuerer i forhold til hinanden. Kovariansen mellem A og B betegnes ofte som ø.u eller som
COP(A,B).
Når kovariansen er positiv, bar de to aktiverentenden$ til.at ~væge sig i retning. Stiger det
ene aktiv i værdi, vil værdien af det andet aktiv ligeledes stige. Omvendt vil aktiverne bevæge sig i
modsat retning, når kovariansen er negativ.
K.Æ)vari~ kan imidlertid anUlge alle værdier, og fortolkniQgsmæssjgtkan det derfor være v$1Ske-
1igt at forholde sig til støttelsen af denne. I stedet for kan korrelationskoefficienten anvendes, da
denne er en standardisering afkovariansen.
9.2.l.l. Korrelatioøskoefflcienten
Hvor kovari~ w:fieykker, hvordan samvariationen er mellem A og B, ~ e r kørrelationeµ i
hvor høj grad A og B samvarierer. SUttistikkere betegner ofte korrelatioosk~cienten med det
græske bogstav p (rbo).,e~er alternativt Con'(A,B). Korrelationskoefficlenten ligger altid mellem -1
og 1, og størrelsen er afgørende for hvor store fordele, der er ved at $J)Iede itn portefølje.
Sidstnævnte løsnin~ er kun anvendelig. såfremt de etdcelte ~der an,sivet. Er det alene
kovariansen eller korrelationen, som oplyses, kommer man ikke uden om.at anvende løsning l.
9.2.3. *Variansa af en portefølje med mere encl to aktiver

En portefølje besdr i sagens natur ofte af langt flere end to aktiver.
Beregningerne kan overskueliggøres ved at opstille en såkaldt kovarians-matrix med porteføljevæg-

tene Wi!J inkluderet i hvert felt, som vist nedenfor.
Bemærk endvidere, at <Tt,J = "J,;,, dvs. at felterne (1,2) og (2,1) samt (1,3) og (3.1) er identiske osv.
Det forklarer 2-taUet i formlen for "varia.men afto aktiver". Den samlede porteføljevarl8n$ b:ereg-
nes således ved at summere alle led.
9.3. Porteføljeteori uden linemarked

I 1952 introducerede Harry Markowitz en diversifikationsmodel til at udvælge aktiver ud fra et tra-
deoffmellem afkast og risiko. Modellen banede vcejen for porteføljeteorien, hvorfor han i 1990
modtog Nobelprisen i Økonomi. Diversifikationsmodellen ~ves lettest ved se på et eksempel.
I eksempel 9.3 så vi på to forskellige kombinationsmuligheder af aktiv A og B. Der findes dog et

uendeligt antal kombinationsmuligheder med hvert sit afkast/risik~forhold. Ved at beregne forskel-
lige porteføljekombinationer ms et billede af, hvordan afkast/risiko-forholdet ændrer sig:
Porteføljeandel i A.. w,4 100% 8()1>/4 60% 40% 200/4 00/4

Porteføljeandel i B, wa 00/4 20% 400/4 60% 800/4 1000/4
Porteføljeafkast, E(Rp) 8,50% 8,10% 7,700/4. 7,300/4 6,90% 6,500/4
Porteføljens standard-
afvigelse, O:p 24,50% 18,14% 11,80% 5,59% 2,21% 7"76%
I-------------------------- - ---
I
I
I
I I
I B(Rpp) I
I I
: 9,-008/4 - - - - - - - - - - - - - - - - - - :
: Å :
: 8,50% :
:
I
I
8.00% +------ø....--,,,,.....-------- :
I
I
: 7,500/4 +--,ra;;;..-::~=:;_---------- l
I t
+------~--~~--------
: 7,00% '--------------- :
I I
: 6,50% :
I I
:I 6,00"/4 +----,.--..---.----.------,,----, tTpF:I
: 0,00% 5,00"/4 10,00"/4 15,00% 20,00% 25,00% 30,00"/4 :
·----' ------·-- ------ ---·--· ------------ - ... ---- -- -·--"'"'

I I
""
I ovenstående figur og i tabel 9.2 ses det, at alle porteføljer med mindre end 80 % investeret i aktiv
B er efficiente {for at være helt nøjagtig. kan :minimumvariansporteføljen udtegnes til at 76,3% af
formuen skal investeres i aktiv B).
Som tidligere nævnt er det korrelationskoefficienten, som er afgørende for, hvor stor diversifikati-
onsgevinsten er. I figuren betyder det, at korrelationskoefficienten afgør. hvor buet porteføljekurven
er. I ovenstående tilfælde kan korrelationskoefficienten udtegnes til
0',4,a -0,0180 S
p= 0",4 • 68 = 0,245 · 0,0775 = -0,9
Medandre.ord ~man stort set deø maksimale diversifikationsgevinst ved at inddrage begge
aktiver i porteføljen, fordi korrelationskoefficienten er tæt pi -1.
Generelt maksimeres diversifikationsgevinsten wk p == -1, idet det er muligt at eliminere al risiko i

porteføljen. Jo tættere korrelationskoefficienten kommer pi 1, des mere vil buen forsvinde. Det er
illustreret i nedenstlende figur:
B(RJ
-l<p<l B
FINANSIERINO- PENSUM PÅ DANSK
9.4. Porteføljeteori med linemarked

Når der introducerøs et lånemarked, så bar investor mulighed for af låne samt placere kapital til den
risikoftie rente. Det betyder, af man skal bruge Sbarpes CAPM (Capttal Asset Priclng Modef). der
på baggrund afMark:owi1z' diversifikationsmodel, blev udviklet af William Sbarpe (1964) samt
John Lintner ( I965) og Jan Mossin (1966).
Overordnet set er de primære pointer i CAPMfølgende:
1. Fordi alle investorer bar samme forventninger, vil alle iavestorer uanset grad af risikoaver-
sion, holde samme risikofyldte portefølje - markedsporteføljen.
2. Markedsporteføljen er den bedst diversificerede portefølje, og den giver derfor det højst mtl-
lige afkast pr. risiko.
3. Alt efter risikoprofil vil investorerne herefter "gellfe" deres investering op og ned ad CML-
kurven. siledes at det maksimerer deres forventede nytte.
4. Pi et effektivt marked kan alle enkeltaktivei:s forventede.afkast beskrives vita. SML.
9.4.1. Forudsætninger for CA.PM

CAPM er baseret pi en række forudsætninger:
I. Alle investorer har Md information og homogene forventninger til aktiverne.

2. Investorerne er rationelle og rlsikoaverse, som følger "The mean variance rale",
dvs. ønsker at maksimere forventet afkast til en given risiko.
3. Alle investorer kan låne og udlåne tit den rlsikoftie rente.
4. Kapitalmarkederne er perfekte, dvs. der er ingen transaktionsomkostninger, ingen
skat samt intet forbud imod kortsalg (short sale).
5. Det er en statisk model, som kun følger en periode.
6. Der er fuldkommen konkurrence. dvs. alle investorer bar en ubetydelig del af den
FINANSIERING-PBNSUM PÅ DANSK
9.4.2. Capltal Market Line - CML
Foruden at kunne investere i 2 {eller flere) aktiver, kan investor ligeløøes låne eller udlåne til .den
risikofrie.rente. De efficiente porteføljer vil derfor ligge på den såkaldte CML (Capital Marlæt
Line), idet alleinvestorer vil placere deres formue i marlcedsporteføljen {tangentporteføljen), da
denne er den bedst diversificerede portefølje som eksisterer. CML bestemmes som tangenten til.
porteføljekurven med udgangspunkt i den risikofrie rente.
.
Hældningen af CML (B(Rp)-rf)
øp går også under betegnelsen $harpe ratio og er et performancemål,
som udtrykker risikopræmien i forhold til den dertil knyttede risiko- her målt som standardafvigel-
sen.
Alle investorer vil vælge en portefølje på CML, idet dette giver den højeste risikopræmie ( E (R) -
r1 ) pr. risiko. En risikoavers investor vil blot vælge en portefølje med mindre risiko end markeds-
porteføljen ved at investere en større del af sin formue i det risikofrie aktiv. Omvendt vil en investor
med større risikoappetit geare sin investering i markedsporteføljen ved at låne til den risikofrie rente
for derved at opnå et større forventet afkast end markedsporteføljen.
9.4.3. Security Market Line - SML

Hvis der er et lånemarked, hvor alle kan line og udline til den risikofrie rente, vil alle investorer
kræve et afkast der ligger på CML. Samme ræsonnement kan anvendes på enkeltaktiver, idet ingen
investorer vil acceptere et lavere afkast, end de kunne opnå ved at investere i markedsporteføljen til
en given risiko. Derfor er SML (Security Market Line) identisk med Capital Market Line. Den ene-
ste forskel er, at risikoen måles vha. aktivets betaværdi og ikke ud fra standardafvigelsen.
Betaværdien er hældningen af SML. Beta udtrykker hvor risikofyldt aktivet er i forhold til marke-
det. For markedet gælder, at P= l. Det betyder, at når aktiv A og B eksempelvis har en PA = 0,5 og
Pø= 2, så svinger afkastet af aktiv A kun halvt så meget som markedet (defensiv aktie), hvorimod
afkastet af aktiv B svinger dobbelt så meget som markedet (konjunkturfølsom aktie).
E(RJ Undeniurderet
aktiv (billigt)
•
•
,,
OvervurdBm
aktiv (dyrt)
--------------
Endvidere frempr det af Pigur 9A at aktiver, som ligger over SML, er prisfåstsatfør bilUgti
markedet:, dvs. de ølveretfor højtafkast i forhold. til andre aktwer pi markedet med samme
risiko {beta). Markedskræfterne vil således presse prisen i vejret, indtil afkastet harmonerer
med markedsalkastet-Slll,.. Omvendt vil et aktiv under SIIL være ~ t før dsirt Mar,,.
kedsagenterne vildledes sælge udaf aktivet, indtil prisen afspejleF~.sanu ~ . i etp.et;;
fektmarked vil alleaktiver Øerfor lige pi SML.
9.5. Systematisk og usystematisk risiko

Den overordnede tankegang bag diversificering er, at man ved atkombinere forskellige aktiver i en
portefølje, kan mindske den samlede risiko. Det viser sig dog, at det ikke er muligt at eliminere al
risiko ved blot at tilføje stilsttækk:eligt mange aktiver i porteføljen. Det er kun muligt at undgå den
virksombedsspecifikke risiko (usystematisk risiko), hvorimod den generelle markedsrisiko (syste-
matisk risiko) ikke kan bortdiversificeres.
Antallet af tilfældigt udvalgte aktiver

Flgw9.5: S.-nhampa mellem en ~totaddimo,lllltaDetaf akdverf porteføJJen.
Usystematisk risiko relaterer sig til det enkelte aktiv såsQm nyheder og overraskelser omkring fy-
ring af virksomhedens direktion eller ledelsens udmelding om, at årets resultat bliver mindre end
forventet. Omvendt er systematisk risiko udtryk for faktorer, som påvirker hele markedet fil: kon-
junkturudsving, ny teknologi, strejker, krig eller naturkatastrofer m.fl.
Et aktivs totale risiko er defineret som summen af den systematiske og usystematiske risik,o.
T tal istk
0
=Systematisk. risiko + usystematisk. risiko
r O (Mar,kedmsilco) ( vtr,1csømM$$pedfik rl$ilco)
9.5.1. Systematisk risiko og beta
Til at ~krive et akti:vs systematiske risiko broges beta. Beta måler den sYJ!etnatiske risiko i for-
hold til markedsporteføljens risiko. Markedsporteføljen har pr. definition en beta-værdi på 1. og den
risikoftie rente· hat en beta-værdi på 0.
Beta anvendes end.videre til at bestemme den systematiske risiko af et aktiv:,

10. Kapitalomkostning - Cost of Capøl

Kapitalmnkostnm~ (C?ff ofCQPifai} kan betragtes som investors plll for at ~tage.~ en giv~
risiko, dvs. den pris investor kræver for at acceptere, at virksomhed.ens fremtidige Q e t a l ~
vil afvige ftl:l det forventede ved tidspunktet for investeringen.
Fordi kapitalomkostningen afspejler både tidsværdien af penge: og risici, svarer denne tJ1 investors
forventede ajlrasl. Derfor anvendes kapitalomkostningen som kalkula.titmitålte til at diskontere de
tremt:idige bemlingssttømn>.e ved prisfastsættelse af et selskab eller ~imlsættelse afet projekt
Som vi vil se nedenfor, afhænger den samlede kapitalomkostning af kombinationen af eg~tal

og fremmedkapital som benyttes :til at finansiere et givet projekt. Det er vigtigt at have for øje, at
både aktionærer og lmgivete vil afkræve en forrentning, som afspejler vlqsonm~ kreditv~r-
ITT "\" w )" " ," "
dighed. Eftersom et risikofyldt projekt mindsker sandsynligheden forat ~t.nheden er i stand til
at tilbagebetale pengene. vil aktionærernes afkastkrav. r ~·samtlångivernes afkastkrav, rMh af-
spejle den øgede risiko.
10.1.. Egenkapitalomkostning
Når den pågældende investering foretages alene ved egenkapital, dvs. gennem opsparet overskud
FINANSIERlNG-PBNSUM PÅ DANSK
Den primære fordel ved divide1td growth-modellen et, at den er simpel og let at anvende. Ulempen
er dog. at metoden forudsætter konstant vækst, og at metoden ikke eksplicit angiver 001 matkedet
har inkorporeret risikoen i det forventede aikast. Af samme grund anvendes Security Market Line
(SML) ofte, idet man direkte korrigerer for risikoen ud fta beta-værdien. Ulempen ved SML-
metoden er, at kvaliteten af resultaterne afhænger af estimaterne for markedets risikop:æmie,og
beta-værdi. Disse værdier kan variere markant alt afhængig af tidsperioden af de bagvedli~ende
afkast Det er eksempelvis ikke irrelevant, hvorvidt tidsperioden af det anvendte data ændres fta 20
til 5 år, eller hvis frekvensen af de historiske observationer ændres fta månedlige afkast til ugelige
10.l. Fremmedkapitalomkostning
Fremmedkapitalomkostningen (rdebt) svarer til den rente virksomheden skal betale til kreditorer·for
at låne penge. I princippet kan Security Marlr:et Line (SML) også anvendes til at finde rt1, på samme
måde, somSML an:vendes til at beregne re. såftemt beta~:værdien for virksomhedens gæld (/Jdebt) kan
FINANSIBIUNO-PENSUM PÅ DANSK
Det er vigtigt at være opmanicsom på. at renteudgifter er fradragsberettigede. Det betyder, at enhver
virksomhed opnår en skattebesparelse, såfremt de anvender fremmedkapital til at finansiere investe-
ringen. Dette vil blive uddybet nærmere i næste kapitel om kapitalstruktur.
Nir• ~ ~ a t ftemskaffe kapital ved udstede~ af.pral~, vil di&Se •

pmrke I praksis betragtes præferenceaitiersom•.~ · ~ · •
se ofte giver et - ~ - Omkt>smmøen svarer således ti1 d i v i ~ DIP11.
.•.man~ eeffektiverente a f . ~ p r æ ~ e t · i - ~
et'm'søm de·• $rkedimmlmnger pi ·samme mide 8ØDl ~oner. ogfølptigbn præ.i,.rm..
ceaktiet lJ;led~lse betragtes son:i obligationer.
10.3. Den vægtede kapitalomkostning - WACC

Som ovenfor angivet, et virkeligheden sjælden si simpel, at enhver mvestermg alene foretages ved
egenkapital eller ftemmedbpitaL Generelt er virksomheder og mvestetmgsprojek;ter finansieret
med en kombination af egenkapital og fremmedkapital. Det betyder, at kapitalomkostningen skal
afspejle slvel omkostningen ved egenkapitalfinansiering som omkostning$1 ved at optage ptd.
Derfor anvendes begrebet WACC (weighted average cost ofctlflita8J.~ et.ei ~t
af. omkostningen ved at finansiere med e ~ t a l og pld. (rost ofcapiklf>
PlNANSIBRINO- PENSUM PÅ DANSK
Af fonnlen for kapitalomkostningen frempr k a p i ~ eksplicit. idet EIV og DIV angiver

den procentuelle andel af virksomhedens samlede finansiering, som stammer fra hhv. egenkapital
og gæld.
10.3.1. WACC med flere finansieringskilder

Som udgangspunkt beregnes WACC med to :finansieringskilder- egenkapital og fremmedkapital,
men der kan i praksis være mere end to. En tredje finansieringskilde kan eksempelvis være præfe-
renceaktier; som nævnt ovenfor. I så fald udvides formlen med denne tredje :finansieringskilde (X):
B D X
WACC =-·rE
V + -·r
V 0. (1-T) + -·rx
V
Hvor markedsværdien af virksomheden, Y, er givet ved E+D+X. Bemærk, at såfremt.X er fradrags-

berettiget. fratrækkes dette fradrag på samme mide som ved :fremmedkapitalen.
10.3.2. Hvorfor anvendes markedsværdierne?

For at :finde den reelle pris en aktionær kræver af sin bundne kapital, er det nødvendigt at anvende
markedsværdier til beregningerne. Det vil sige, at det er aktiernes værdi, der indpr som egenkapita-
len og ikke den bogførte værdi. Dette skyldes, at den bogførte værdi har karakter af akkumulerede
overskud og derfor sjældent afspejler den pris, det reelt koster i dag at købe selskabet.
Samme tilgang gør sig gældende for :fremmedkapitalen, som tilsvarende skal angives til markeds-
værdi. Det skyldes, som vi har erfaret i kapitel 5 om obligationer, at restgælden kan variere m~t
fra markedsværdien af gælden, dvs. nutidsværdien af de :fremtidige forpligtelser, såfremt renteni-
veauet bar ændret sig siden udstedelsen. Men i praksis er det ofte vanskeligt at :finde disse markeds-
værdier i en ekstern analyse, idet regnskaberne ofte anvender en periodiseringstilgang, dvs. balan-
cen justeres i forhold til restgælden af selskabets udestående fordringer. Såfremt oplysninger om
:fremmedkapitalen er begrænsede, anvendes de bogførte værdier af fremmedkapitalen derfor sam-
PINANSIERING- PENSUM PÅ DANSK
10.4. Kapitalemkostnb1gens anvendelse

WACC er den kalkulationsrente, som skal anvendes ved vurdering af virksomhedens overordnede
betalingsstrømme, som tilfalder såvel kreditorer som aktionær, dvs. FCFF}, som beskrevet i afsnit
2.3 samt eksempel 2.2. Derfor vil værdien af virksomheden maksimeres, når WACC er minimeret.
Bemærk, at WACC tager højde for rentefradraget, og derfor skal b e t a l i n ~ ikke også kor-
rigeres for skatteskjoldet. Skatteskjoldet behandles nærmere i næste kapitel.
Ved iværksættelse af nye investerinesprojekter skal WACC ligeledes fmVendes som kalkulationsren-
te, hvis projektets risiko svarer til virksomhedens gennemsnitlige risiko, dvs•.ved såJcaldte carbon-
copy projekter. Udtrykt ved SML betyder det, at risikoen på det nye projekt, /J1, skal være identisk
med virksomhedens overordnede risiko, /JA&søt·
Såfremt et nyt projekt er mere risikofyldt end den gennemsnitlige ris.Qco af virksomhedens eksiste-,
rende projekter, dvs. p, > fJAsset, vil virksomhedens WACC undervurdel'e risikoen af projektet Som
en konsekvens kan man fejlagtigt overprissætte værdien af projektet og derved risikere at iværksæt-
te et ikke rentabelt projekt. I dette tilfælde bør man justere kapitalomkostningen for den ekstra risi-
ko ved at tillægge en risikopræmie.
Hvis det nye projekt omvendt har lavere risiko end den ~ t l i g e risiko i virksomheden, dvs.
/J; </J,w"1, vil virksomhedens WACC overvurdere risikoe1;1 af projektet. Som konsekvemi værdian-
sættes projektet lavere end det reelt burde, hvorved ledelsen risikerer at afvise et ellers lønsomt pro-
jekt.
Når en virksomhed har tlete divisioner med forskeHig risikoprofil, kan man alternativt undlade at
anvende virksomhedens overordnede WACC, og i stedet udregne en kapitalomkostning, som er.spe-
cifik for den enkelte division.
FINANSIBIUNG-PENSUM PÅ DANSK
11. Kapitalstruktur
Kapitalstrukiw'en afspejler. hvordan virksomheden har valgt at fimmsiere-dtiften. Det kan &es~
~ . balaneou4 hvordan passiverne er sammeD$at af egtflHapjml o g ~ .
f'or en inve$1r er kapitalstrukturen central, fordi den spiller en væsentlig ~re i værdiansættelsen af
virksomheden, Ledelsen overordnede mål er således at finde den optimale kapitalstmktnr for at
maksimere værdien af virksomheden.
Til at illustrere kapitalfflukturen anvendes ofte den såkaldte pie-modet:
Teorien om kapitalstruktur deles ofte ind i fire kategorlt'!f. Disse vil blive belyst særskilt i de følgen-
de afsnit:
1) Ingen skat
2) Med selskabsskat
3) Med selskabs- og personskat
4) Med konk:ursotnkostninger
11.1. Kapitalstruktur uden. skat (M&M)

Ifølge proposition ler det aktiverne i virksomheden, som skaber værdi og ikke passiverne. En æn-
dring af kapitalstrukturen plvirker siledes ikke selskabets operative enheder. Derfor vil to virksom-
heder med samme produktionsapparat men med forskellig kapitalstruktur have samme værdi. Eller
udtrykt med reference til pie-modellen: tærtens størrelse er uathængiø hvordan den skæres ud.
M&M proposition Il forklarer en lineær sammenhæng mellem eøenkapitalomkostninøen oø virk-

somhedens kapitalstruktur.
Det fremgår afM&Ms proposition Il, at virksomhedens egenkapitalomkosfninøer stiøer i takt med,
at gældssætningen øges, dvs. højere debt-equity ratio. Årsagen er, at den finansielle risiko derved
FINANSIBR.ING- PENSUM PÅ DANSK
Når en virkson:uied har optaget gæld, stiller det en vis forventninø til virksomhedens drift og eme.
_.di virksomheden er forpligtet til løbende at øetale obligationsejerne~.
"w f ".
til at genere overskud, ·

. .
banker for at stille kapital til rådighed. uanset hvordan virksomheden~ sig. Det betyder, at ·4en
finansie~ risilcQvober med øget gældsætning, fordi sands)Dligbeden stiger for, at virksomheden
ikke er i stand:til at servicere sine betalingsforpligtelser, og at kreditorerne siledes begærer vitk-
sonllieden kOilkurs.
Pointen i M&M proposition I er, at ka.pitalstrukturen er irrelevant På trods af at det synes billigere
at finansiere sig med gæld, idet rd < r,, vil besparelsen ved øget gæld blive modsvaret af en propor-
tionalt øget egenlrapitalomkostning,jf. M&M proportion Il. Dette indebærer, at virksomhedens
samlede kapitalomkostning, WACC, forbliver uændret
E D
WACC =V· Tg + V • To
Nogle gange bruges betegnelsen r,. (aaset) også for virksomedens kapitalomkostning.
Sammenhængen mellem rt, rD, og WACC samt værdien af virksomheden er illustreret i ~guren
nedenfor.
Tg
DIE Totalgæld(D)
11.2. Kapitalstruktur med selskabsskat (M&M)

Når skat inddrages i overvejelserne. ændres M&Ms budskab omkring kapitalstruktur til. at gældsfi-
nansiering bliver mere fordelagtig end egenkapitalfinansiering. Årsagen er, at tilstedeværelsen af
gæld giver et skatteskjold, da renteudgifter mindsker virksomhedens skattepligtige indkomst. Kon-
sekvensen er i så fald, at den optimale kapitalstruktur er 100 % ftemmedkapital.
I ovenstående fonnel er det antaget, at gælden er konstant i al fremtid. Eftersom skatteskjoldet er

genereret af renteudgifterne, kan der argumenteres for, at risikoen er den samme som for gælden.
Derfor kan værdien af skatteskjoldet beregnes som nutidsværdien af en uendelig annuitet med
fremmedkapitalomkostningen, rn. som diskonteringsrente:
D·rD·Tc
D·Tc=---
rD
Når selskabsskat medregnes, ændrer det marginalt på M&M proposition II om egenkapitalomkost-

ningen, eftersom skatteskjoldet Qgså mindsker den finansielle risiko.
PINANSIBRING.,. PENSUM PÅ DANSK
pldssæt:ning ikke opvejes af en øget egenkapitalomkQstnin,g. Med ødte ord et plc:Jssætnmg mvo-
rabelt som k ~ a f ~ e t , og dermedaftager~ kapitalomkostmng.med
øget gearing.
E D
WACC =-·r8
V + -·r
V 0 (1-T)
Pointerno kan·~· som vist i figuren nedenfor:
,,, -
DIE
J!:lpr 11.2 Med 8elstalløkat flar lrapitalstraktv utydafal, fordi qet 1lli!lil11 r•nJna 'llilldtker kapltatomkøstninpn, WACC,
øg 4enøecl lJl4!S Vllfflllea af "flrllllømlle tlea.
FlNANSIERING-PBNSUM PÅ DANSK
FINANSIERING- PBNSUM PÅ DANSK
11.3. Kapitalstruktur og flere skatter

I praksis kan investor ikke. nøjes med at kigge på·selskabsskatte$atseme alene, men må også indreg-
ne investor- og personskatter. Kapitalstrukturen omhandler i så fal~ om det bedst lam betale sig, at
virksomheden ·finansieres med fremmedkapital og derved udbetale renter til obligationsholdere,
eller om virk.somheden bør finansieres med egenkapital og derved udbetale udbytte til aktionærer.
Ved tlna•slø:m1 ..«I fremmedkapital (debt) betaler virksomheden ikkeskat afrenteudgifter,

men obligationsholder betaler skat af renteindtægter. Det betyder, at for hver kr. virk.somheden ud-
betaler, vil obligationsholder derfor modtage (1 - T0) efter skat.
Ved ftnanslerl:na med egenkapital (equily} betaler virksomheden først skat af overskuddet, hvor-
efter aktionærerne modtager udbytte. Fordi udbytte er skattepligtigt for privatpersoner. bliver aktio-
nærerne derved dobbeltbeskmtet. Konsekvensen er, at man som aktionæt modtager (1 - Te) • (1 -
T8 ) efter skat Hvorvidt det er mest fordelagtigt at låne i selskabs- eller persom:egi, afhænger såle-
des af skattesatsen for obligationsholders renteindtægter (To), selskabsskattesatsen (Te) og skatte-
satsen for aktieudbytte (TB),
11.4. Kapitalstruktur med konkursomkostninger

En konsekvens af. at finansiering sker gemmen fremmedkapital, er som tidligere nævnt, at det med-
fører en ri&iko for, at virksomheden tvinges i betalingsstandsning såfremt virksomheden ikke er i
stand til at opfylde sine betalingsforpligtelser. Dermed vil kontrollen af virksomheden overgl 1ta
aktionærerne til kreditorerne. Når denne risiko bliver tilstrækkelig høj udløses henholdsvis direkte
og indirekte konkursomkostninger, herunder agentomkostninger (agency costs).
Imllnlde lrtmilllW~ eromkosminger. som påvirker en virksomhed såfremt den er i

finansielle vanskelisJieder (ftnsnclal dfstress). I nogle ~Ide k æ l . ~ ~ . Uleft
kræver e n ~ ~ - ml ~miledens ledelse. Derudover.~ 4q risiko for at wvmmdører.
dygtip~k~.~'8mtpotentielle$lvel BPlll.ek$l~bnderfodadervirk~
somheden for atundai at bli\te på-virket afen eventuel konk:urs.
11.4.1. AgentomlostniQger oa kapltøtruktur

~stnlngerkan opå betraates som e n ~ omkostomg• . , . in•ffer. nif virk·
" w " " " sw " •"
somheden har stor sandsynlighed for at gå konkurs fordi ledelsen e l l e r ~ ~ kan

mstes til at ændre adfærd på bekostning af kreditorerne. Dette kan eksempelvis ske i tte. tilfælde:
I) Incitament til at.tase større risici (aktivsubs.tltution)

2) lncitament til at underinvestere (undmnvesteringsproblematlldæn)
3) Incitament til at udfJetale udbytte
I det første tilfælde øm aktivsul>S:titution kan ledelsen investere i mere risikofyldtø projekter. fordi
aktionærerne nar begrænset tabet til deres indskud i virksomheden -priscm pi aktieme•. Selvom
projektet går dlrligt. vil virksomheden alligevel gå konkurs, og det er i så fa.14 kreditorerne, som
bærer denøpde risiko af projektet. Bliver projektet omvendt en succes kan virksomheden muligvis
redes ml konkurs og dermed give aflæst til aktionærerne. Aktionærerne kan således pmble for kre·
ditoremes risiko.
I det andet tilfælde kan akticmæreme undlade at indskyde ny kapital·til at fimmsiere nye tentab1e.
investeringer, hvis deiiyøter, at aflæstet.ikke er nok til at få virksombeden·på fode: lnvesterinaor
foretaget med :1:1.ye miilet h.kapitaæjemes vil således være til fordelfor kreditorerne Uleft på l)e.
kostnitlg af aktionærerne, idet en pvi:1:1.st skal deles med kreditorerne.
nummer to, hvor virksomheden ikke blot undlader at rejse ny kapital, men ligefrem udlodder en
større del af egenkapitalen.
I sidste ende er det aktionærerne, som bærer disse agentomkostninger, fordi kreditoreme vil sikre
sia mod ovenstiende ~tproblemer ved at øge deres afkast. Derfor betaler aktionærerne for retten
til at spille for kreditoremes penge i form af højere renter på banklån samt udstedte obligationer.
For at miiidske disse omkostninger for aktionærerne, kan ledelsen og aktionærerne tors,Jge at over-
bevise potentielle lingivere om, at de ikke ønsket at spille det omtalte agent-spil. Det kan ske ved,
at .man indfører klausuler i lånekfflltrakten. sikakite cøvenants, hvor ledelsen skal spørge banken om
tilladelse til tx at udbetale udbytte, sælge aktiver eller sAgar foretage nye investeringer·QI emission
af fremmedkapital osv.
Alternativt kan ledelsen blot vælge at udøve en konservativ. linepolitik, siledes at selskabet ikke
risikerer at komme i finansielle vanskeligheder og dertned undgå ovenstleade agentproblematik.
Som Stewart Myers fta MIT Sloan School of Management formulerer det: "A truely man avoids
temptatian".
11.5. Optimal kapitalstruktur

Ifølge den statiske afoejnmgstea.rl for valg af kapitalstruktur er virksomhedens aktiver <13. operatio-
nelle risici konstant. Anskues alene ændringer i kapitalstrukturen, vil virksomhedens værdi vokBc: i
takt med, at gældssætningen øges på grund af skatteskjoldet. Omvendt vil den øgede gældssætning
betyde, at sandsynligheden for at virksomheden kommer i finansielle vanskeligheder bliver større,
hvilket påvirker værdien af virksomheden negativt. Den optimale kapitalstruktur er karakteriseret
ved en afvejning mellem disse to modsatrettede effekter.
FlNANSlBRING- PENSUM PÅ DANSK
Pointen kan ses i Figur 11.3' nedenfor, hvor det trempr, at den optimale kapitalstruktur svarer til at
minimere kapitalomkostningen. WACC, da denne falder i takt med.at virksomheden bliver mere
gæld$sat (højere debf-elf,wt)l ratio) men stiger, når dsikDen forfl,,ancia/ di4tresH bliver for stor.
Kapltalontkostnmg (%)
FJaur 11~ I di!n statiske llfveJøinpteori mudffares fordelen vecl ...--,Gidet ~at tit .......~ . . , •
. , . I·.
virkrømlleden optaaerfff meptpld.Medselskabøkatog koDknraomkø"8fnlerdi!D~·llap~der, hv8I'

mksomltedøl vænll, YL, maksimeres. og llvor Ylrksomltedøl kapltak-mkestnhtg, WACC. minimer&
Til sammenligning angiver Yu_og Ru henholdsvis værdien og kapitalomkostningen af en egenkapi-

FINANSIBRING - PENSUM PÅ DANSK
11.5.1. Tommelfingerregler
Ved værdiansættelse af en virksomhed bør man have for øje, at den optimale ka.pitalstuktur kan
variere fra virksomhed til virksomhed, fordi både virksomhedens skattemæssige og finansielle situ-
ation påvirker den optimale ka.pitalstuktur.
Virksomheder, som kan tåle at optage relativt mere gæld, kan karakteriseres ved følgende:
• Stabil indtjening
• Lav operationel risiko
• Mange materielle aktiver
• Høj selskabsskatteproeent
Stabtl Indtjening: Først og fremmest er det en forudsætning for at kunne udnytte skattefradraget, at
virksomheden generer et tilstrækkeligt overskud. Eksempelvis kan virksomheder med markante
udskudte skatteaktiver, dvs. skatteværdien af akkumulerede tab fra tidligere regnskabsperioder, ikke
udnytte skatteskjoldet fra gælden fuldt ud. Virksomheder med ustabil indtjening bør endvidere stifte
mindre gæld for at undgå finansielle vanskeligheder.
Lav operationel risiko: Virksomheder, som generelt har en lav operationel risiko, kan typisk låne
mere. Produktionsvirksomheder låner typisk mere end virksomheder, som primært beskæftiger sig
med forskningsaktiviteter såsom Novo Nordisk og Lundbeck, fordi forskning og R&D i sig selv har
en høj operationel risiko.
Mange materielle aktiver: En virksomhed med betydelige .materielle aktiver såsom bygninger og
maskiner kan i højere grad sælge, pantsætte eller stille sine aktiver til sikkerhed over for kreditorer
end en virksomhed med mange immaterielle aktiver såsom medarbejderne i en advokatvirksomhed
eller software og eventuelle patenter i en teknologivirksomhed.
Høj selskabsskatteprocent; Generelt vil en højere selskabsskatteprocent give incitament til at op-
FJNANSIBRING- PBNSUMPA DANSK
11.6.. Bakkeordenteorien for valg af finansiering

Hakkeord~ bedre kendt som pecking--order teorien, er et modffar u'1 den statiske afvej-
ningsteori mdm førbpitalstruktur. Hakkeordenteorien er baseret p å ~ motmation og
omhan.dkr, hvordan ledelsen prioriterer at finansiere driften. Ifølge hakkeorden h a r ~
ikke nogen foretrukken bpitalstmktur. Kapitalstmkturen afspejler derimod selskabets akkumulere-
de behov for ekstern finansiering, hvor investeringer først .finansieres med inteme midler(homær-
gelser. kontanter eller salg af vmipapirer) og dernæst med ebtern kapital .gennem optagelse af
gæld (udstedelse af obligationer og som det sidste gennem aktieemissioner.
Rationalet bag prioriteringen er, at det er omkostningsfuldt at foret.age emissioner af obligationer og

aktier. Derudover har en aktieemissioo også en vis·signalvffli og psykologisk betfdning før inve,,
storeme. Hvis ledelsen. ud fi:a deres imider i,formatitm eksempelvis 81\IBel'aktiekurscn førJmder.
vurderet. vil demldlade at hmsbffe kapital ved at udstede aktier på et iku-gunstigt tidspunkt og i
stedet foretrække gæld. Hvis ledelsen omvendt vælger at udstede flere aktier" kan investorer tolb
det som et signal om, at ledelsen anser aktiekursen for overvurderet. I praksis vil.mm-kedet derfør
ofte reagere negativt. på nyheden om aktieemissioner.
Profitable virksomheder vil efter hakkeordnen optage mindæ gæld, fordi en større del af deres·inve,,
steringer kan foretages med intern .finansiering. Som en konsekvens herafkan ledelsen have en ten-
dens til at henlægge kapital til reserve. såbldtftmmcial slaclc, med henblik på at finansiere nye
investeringer samt mulighed for at handle hurtigt og effektivt.
11.7. Eksempler pi eksamensopgave i kapitalstrukturteori

På baggrund af de gennemgåede teorier kan en eksamensopgave omkring kapitalstruktur bygge på
følgende:
FINANSIBRINO-PENSUM PÅ DANSK
FINANSIBR.ING- PENSUM PA DANSK
12. Dividendepolitik
Dividendepolitikken, også ~vnt udbyttepolitikken, er et selskabs valg til, hvorvidt en del af sel-
skabets disponible reserver skal distribueres til aktionærerne. Dividendepolitikken indebærer to
valg. Det første valg består i, hvorvidt virksomheden skal udbetale dividende eller tilbageholde
overskuddet til fremtidige investeringer. Demæst drejer beslutningen sig om, hvordan en eveatuel
dividende skal udbetales, eftersom aktieanalytikere og aktionærer kan have forskellige præferencer:
Generelt kan et aktieselskabs overskud udloddes til aktionærerne på to måder- enten i form af kon-
tant udbytte eller gennem aktietilbagekøb. Valget har bl.a. indflydelse på selskabets kapitalstruktur
og dets fremtidige finansieringsbeslutninger. Dividendepolitikken er sålede& med til at klarlægge,
hvor stor en andel af indtjeningen som skal udbetales til aktionærerne, og om nye investeringer skal
finansieres ved at tilbageholde overskuddet eller gennem nye aktieemissioner.
Et selskabs valg af dividendepolitik er endvidere med til at signalere holdninger til markedet om
aktiens reelle værdi. Disse signaler sammen med forskellige muligheder for at udbetale dividende i
forhold til skattesystem og aktionærkreds vil blive beskrevet i dette afsnit.
12.1. Holdninger i ledelsen, der påvirker dividendepolitikken

Empiriske undersøgelser viser, at virksomheder ofte følger en fast udbytteprocent (payout ratio) på
lang sigt, hvor der hvert år udbetales en bestemt proeentandel afselslrabets overskud. Denne kan på
kort sigt påvirkes af indtjeningen for det enkelte regnskabsår. I år med bøj indtjening vil ledelsen
typisk være tilbøjelig til at udbetale større udbytter end i år med lav indtjening.
Generelt er selskabsledelsen tilbøjelig til at fokusere på tre ting;
I) Lederne foretrækker en jævn dividendepolitik, som følger ledelsens holdninger mere end
den reelle indtjening i selskabet.
2) Lederne har det med at fokusere Då oositive ændrin2er i dividenderne. Det betvder. at hvis
12.2. Metoder til udbetaling af dividende

Udbetalingen af dividende til aktionærerne kan ål'lt:age forskellige fortner og kan overordnet set ind~
deles i tre primære og to alternative metoder:
En kontant betaling til aktionærerne, som indikerer, at betalingen kan

Regulært dividende forventes også i fremtidige regnskabsår, typisk 1-4 gange om året
Ofte en fast procentsats af indtjeningen i selskabet.
En kontant betaling til aktionærerne, som indikerer, at betalingen

Ekstra eller speciel
sandsynligvis ikke .gentages i fremtiden. Det skyldes eksempelvis
dividende
ændring i udbyttepolitikken eller frasalg af aktiver m.v.
Likviderende divi- En kontant betaling til aktionærerne, som indikerer, at dele af eller
dende hele virksomheden er bliver likvideret, dvs. solgt fra.
En indirekte udbetaling til aktionærerne. Selskabet køber egne aktier

tilbage, hvorefter udbud og eftefSPØrgsel bevirker, at kursen~ de
Aktietilbagekøb
...
resterende aktier stiger. Aktionærerne kan siledes sælge en del af
aktierne for Ilt tå kontanter.
.Alteraatm
En betaling i fonn af nye aktier frem for kontanter til aktionzrerne.
Aktiedividende og aktiesplit øger antallet af udestående aktier, hvor-
Aktiedividende
for aktiekursen bliver udvandet. Ændring af en akties stykstørrelse
(aktiesplit).
kan i sig selv være med til at påvirke kursen~ grund af øget efter-
spørgsel og øget omsættelighed.
Tabel 12.1 Metoder til udbetaling ar dlvklende.

Kilde: Egen tilvirkning.
Det modsatte af at udbetale dividende er, at selskabet tilbageholder overskuddet til fremtidige inve-
FINANSIEBlNG-PENSUM PÅE>ANSK
12.3. 1JAetall:ng af dividende

Tidspunktet for, hVOltlk selskaber udbetaler divi~. vatdercrpå ~afregnskabsårets ar~
slutning, som ikke altid~ kalenderåret, og afholdelse afgenerulforsamlinger. Først afsluttes
regnskabet, hvorefter lcdclsen og bestyrelsen tager stilling til, hvor meget dividende de vil anbefale,
skal vedtages på generulforsamlingen.
Et typa forløb over udbetalmgen af dividende kan illustreres i nedenstående tidslinje:
&..dividende Udbetungs-
dato N~-<Wo dato
, ·f.ø.&. aiuaL
31. dec. Senest IS.juni 28. juni 30. juni 15. juli
31.æv
FlNANSIBRlNG - PENSUM PÅ DANSK
datoen. hvorfra nye købere ikke er berettiget til dividenden. På denne dag (28. juni) og efterfølgen-
de handles aktien uden dividende - ar dividend. Før denne dato (dvs. 27. juni og tidligere) siges
aktien at handles med dividende - cum dividend.
Noteringsdatoen er den dato, hvor virksomheden udfærdiger en liste over aktionærer :fnl den pågæl-
dende dato (30. juni). Disse aktionærer vil på udbetalingsdatoen (15. juni) få udbetalt den angivne
dividende.
12.4. Har dividendepolitik betydnmg?

Der er flere synspunkter angående dividendepolitikkens relevans. Ifølge teoretikerne Miller og Mo-
digliani (1961) er dividendepolitik irrelevant. Alligevel fokuserer mange selskaber påat styre divi-
denderne aktivt. Det skyldes, at :finansieringen af nye projekter «en balance mellem at tilbageholde
indtjening kontra at udbetale dividende sammenholdt finansiering ved at stiftelse af gæld.
I share:holder WJ:lue tankegangen favoriseres en bøj udbytteprocent (payout ratio), for at selåabeme
skal presses til he1le tiden at optimere indtjeningen til aktionærerne: Derudover får aktionærerne
størst mulig råderet over deres afkast, samtidig at age,tt.-principal omkostninger minimeres
såsom unødigt imperiebyggeri eller frynsegoder til ledelsen (management perks). Det bet.yder, at
investorer generelt fokuserer på at få så store udbytter som muligt, frem for at selskabet tilbagehol-
der pengene.
Filosofien bag s:hareholder value-princippet er, at
• såfremt selskabet kan skabe større værdi ved at tilbageholde indtjeningen, end aktionær<mie
kan opnå på anden vis, skal selskabsledelsen ikke udbetale dividende.
• såtremt selskabet ikke længere kan skabe et større afkast, end det aktionærerne kræver, skal
selskabsledelsen udbetale dividende til investorerne;
Argumentet for udbetaling er, at investor således frivilligt kan vælge at geninvestere i aktien eller
12.5. ~Pbtaød 1: Dividendepolitikken pivirker liieaktlekurseø ·.

Ifølge Miller og Modigliani (1961) er dividendepolitik irrelevant i v ~ g sammenhæng i en
økonomi med perfekte kapitalmarked.er. Antagelserne bag deres intuition er følgende:
• fugen ~ 8 - eller selskabsskat

• fugen kurtage eller lignende emissions- og transaktionsomkostninger
• Investorer og ledelsen har samme infonnationer
• Investering. finansiering og operationelle forhold i selskabet er fåste
Dividendepolitikkens irrelevans kan illustreres med to eksemplet:
FINANSIERINO-PBNSlJM PÅ DANSK
PA baggrund af eksempel 12.2 ovenfor ses det. at kontant udbytte og aktietilbagekøb pAvirker aktie-
kursen samt EP$ forskelligt, hvorimod PIE er uændret. Ved regulær dividende falder aktiekursen,
og ved aktietilbagekøb falder antallet af udestlende aktier. Samlet set giver det samme økonooiiske
resultat for investor. Ved et tilbagekøb får aktionæren ikke 25 kr. i kontanter, som ved et regulært
udbytte, men tjer i stedet en aktie, der er 25 kr. mere værd (350 kontra 325).
Når det i antagelserne ftemglr, at udbytte og kursgevinster ikke beskattes forskelligt. vil konklusio-
nen være, at aktionæren er stillet økonomisk lige godt i de to metoder.
Et andet argument som ofte fremn,res for at udbyttepolitik er irrelevant, er at aktionærerne selv kan
fA raderet over kontanter uafhængigt af selskabets udbyttepolitik. SAfremt aktionærerne ØDSker et
større kontantbeløb end den vedtagne dividende, stAr det den enkelte aktionær frit for at sælge el:
Argumentet i eksempel 12.3 forudsætter som tidligere anført, at der er ingen trausaktionsomlrost--
ninger i forbindelse med at fteIDskaffe den resterende kapital p4 200.000 kr. i Ar U
12.6. Påstand 2: Dividendepolitlkken påvirker aktiekursen

I det forrige afsnit bygede argumenterne, for at dividendepolitik er irrelevant, på nogle forsimplede
antagelser om. at markederne er perfekte, hemnder ingen skat eller transaktionsomkostninger. I
realiteten er det ikke tilfældet. Økonomer, som mener. at dividendepolitikken bar relevans, ser der-
for primært på, hvordan markedsimperfektioner i relation til dividendepolitikken kan øge eller
mindske selskabets værdi.
Disse imperfektioner kan henføres til nedenstående faktorer:
• Transaktionsomkostninger
• Præferenceforskelle blandt aktionærerne
• Skatteforhold
• Signalværdi
• Ønsker til stabile dividende
• Fremtidige investeringsmuligheder
• Alternative muligheder for fremskaffelse af kapital
• Aktionærernes alternative investeringsmuligheder
• Lovgivningsmæssige forhold
• Restriktioner via vedtægtsbestemmelser eller lånekontrakter
• Forhold til ledelsen taget i betragtning
Alle ovenstående elementer påvirker i større eller mindre grad selskabets udbyttepolitik. På bag-
grund af disse &iktorer er vandene delte med hensyn til, hvorvidt aktionærerne foretrækker, at sel-
skabet skal udbetale en lille eller stor andel af overskuddet som konstant udbytte for at maksimere
selskabets markedsværdi.
Brealy, Myers & Allen (2011) opdeler synspunkterne i en venstre- og højrefløj. hvor de investorer
som foretrækker små udbytter benævnes "radical le/f', og dem som mener, at udbytte er godt be-
FINANSIER.INO-PENSUM PÅ DANSK
12.~1.. *Udbytte er skidt
Vensttefløjen er.tilhænger af, at sebkaber udbetaler lave dividender. Deres argumenter bunder i
skatteforhold, emissionsomkostninger og udbytterestriktioner.
• Skattesystemets incitament,atrulctur har en central betydning for selskabets udlodninpPoli-

tik, slftemt kontant udbytte og aktiegevinster beskattes forskelligt. I :flere lande er den effek-
tive skattesats for udbytte større end den effektive skattesats for aktieavancer. I så fald bør
sebkabet begræme· udbyttebetalingen mest muligt og i stedet ty til •tietilbagek:øb. I Dan"
mark er der tradition for, at udbytte og aktieavancer beskattes identisk med 27 % op til en
bundgrænse på 49.200 kr. (2014). Endvidere udskydes beskatningen af aktieavancer, indtil
positionen realiseres, hvilket ikke er muligt med kontant udbytte. Det er derfor muligt at ud-
skyde gevinsten hvis selskabet undlader at udbetale udbytte og i stedet tilbagekøbet aktier.
• Tranaaktlonaomkoatninger ved aktieemissioner er ofte betydelige. Derfor destruerer sebka-

ber med høje udbytteprocenter værdi, når de er nødsaget til på et senere tidspunkt at udstede
aktier til at finansiere nye investeringer.
• Udbytterestriktioner kan være indskrevet i sebkabets vedtægter eller i llnekontrak:ter fra

kreditorer. Endvidere er det i nogle lande forbudt at udbetale dividende, såfremt beløbet
overstiger sebkabets opsparede kapital {retained earninga).
12.6.2. *Udbytte er godt
Højrefløjen er derimod tilhængere at: at selskaber udbetaler en stor andel af indtjeningen til aktio,.
næreme. Deres argumenter bygger primært på markedsimperfektioner, frygt for at ledelsen ødsler
med midlerne samt usikkerheden om de fremtidige dividender.
• Særlige aktionærpræferencer. Visse fmansielle institutioner eller fonde er juridisk bundet til
at eje aktier, som udbetaler udbytte. Enkelte fonde kan eksempelvis ikke udlodde aktieavan-
cer, og disse fQnde vil derfor foretrække aktier, der udbetaler en stor andel af indtjeningen til
• Reducering afagentomkostninger. I modne selskaber, der har oparbejdet en betydelig ind-

tjening kombineret med få rentable vækstmuligheder, kan aktionærerne betvivle, at ledelsen
altid anvender det tilbageholdte overskud "ansvarligt". En øget udlodningspolitik kan derfor
medføre en stigning i aktiekursen, fordi det signalerer, at ledelsen er værdiorienteret. Samti-
dig vil større dividender betyde, at ledelsen råder over mindre kapital og derfor er tvunget til
at optimere driften.
• Reducering afusilrkerhed om værdien af de fremtidige dividender. Fordi investorer ønsker

at undgå usikkerhed, er aktiekursen mindre for virksomheder, der 1,1dbetaler ingen eller lille
dividende i dag for at udvikle forretningen og derved udbetale større dividender i fremtiden.
Tilsvarende kan talemåden "en fugl i hånden er bedre end ti på taget" anvendes, idet flertal-
let anser 1 kr. i lommen for mere værd end I kr. i ens aktiebeholdning.
12.6.3. Signalværdien af udbyttepolitikken

Ledelsens valg af dividendepolitik ti~gges af nogle en vis signalværdi. Typisk vil vækstvirksom-
heder og virksomheder som er i finansielle vanskeligheder ikke udbetale dividende, fordi kapitalen
skal bruges i den operationelle drift. Derfor ses det ofte som et sundhedstegn. at virksomheden er i
stand til generere tilstrækkelig med indtjening til at kunne udbetale udbytte til aktionærerne.
Det faktum, at selskabsledelsen vælger at øge udbyttebetalingerne, er ikke værdiskabende i sig selv.
Men hvis ledelsen vælger at øge udbyttet på grund af bedre fremtidige indtjeningsmuligheder, vil
dette kunne øge værdien.
I markeder, som ikke er stærktefficiente, vil informationer omkring dividendepolitikken kunne

påvirke selskabets værdi. Det betyder, at de signaler, ledelsen sender ved annoncering af øgede di-
vidender, kan påvirke aktiekursen positivt. Omvendt vil en annoncering om mindre dividender al-
mindeligvis tolkes som et signal om, at den fremtidige indtjening skuffer. Er det tilfældet, vil for-
ventningen til de fremtidige dividender justeres nedad, hvorfor aktiekursen falder.
FJNANSIElUNG- PENSUM PA DANSK
indtjeningen til a k t i ~ . Det er for eksempel visse fonde. der er juridisk forpliøtet, som tidlige-
re anført, eller virksombeder, som ejer kapitalandele i andre virksomheder. Bt moderselskab skal
eksempelvis ikke beskattes af udbytter modtaget fm et datterselskab. I Danmark gælder endvidere,
at såfremt u d b ~ er et investeringsselskab, så r e d u c e r e s ~ til 15 o/o.
samt at skattepligten tilsidesættes slfumit ejerandelen minimum udgør 10 % (2014).
En anden gruppe af investorer forettækker aktier, der udbetaler ingen eller begrænset udbytte. Det
gælder eks$npelvis private investorer, hvor udbytte beskattes højere end k a p i ~ .
Nit selskaber ændrer udbyttepolitikken, vil det med andre ord tiltrække et andet klientel.. Hvorvidt
ændringer i udbyttepolitikken påvirker a k t i ~ er siledes et spørgsmil om udbud og efter-
spørgsel. Hvis alle klienteller et tilfredsstillede, dvs. udbud = efterspørgsel, vil udbyttepolitikken
ikke påvirke selskabets værdi.
12.7. Aktietilbagekøb - et altern,atlv til kontant udbytte

I mange år har kontant udbytte stort set været den eneste måde at udlodde kapital til aktionærerne.
Siden slutningen af90'eme er der sket en markant udvikling i antallet af aktietilbagekøb. Aktietil-
bagekøb kan traditionelt set foretages på fire måder som angivet i tabellen nedenfor.
Selskabet annoncerer et tilbagekøb af egne aktier direkte på kapi-

talmarkedet. Det foregir ofte ved, at .selskabet :ar en eller flere
banld'od,indelser til at opkøbe ak.tiet i markedet.
Offentligt tilbud om at købe et bestemt antal aktier til en fast pris.
Selskabet angjver et prisinterval, som de ømker at købe aktier in-
denfør. og dernæst kan aktionærerne atigive, hvor mange aktier de
ønsket at sælge til de atigivne niveauer. Selskabet køber således de
billigste aktier indtil det ønskede antal ak.tiet et erhvervet.
Det blev i eksempel 12.2 fremført. at kontante udbytter og tilbagekøb af aktier er perfekte institutter
i et perfekt kapitalmarked. Det sås eksempelvis, at indtjening pr. aktie (EPS) steg ved et aktietilba-
gekøb. Det er dog ikke værdiskabende i sig selv og skyldes alene, at tilbagekøbsprogrammet ikke
påvirker den operationelle indtjening, men blot reducerer de udestående aktier.
I virkeligheden påvirker skatteforhold og transaktionsomkostninger billedet, hvor skattelovgivnin-

gen giver aktietilbagekøb en markant skattefordel frem for udbytter. I et aktietilbagekøb betaler
aktionæren kun skat i tilfælde af, at aktionæren faktisk vælger at sælge sin position .samt såfremt at
positionen giver en kapitalgevinst Undlader aktionæren at realisere sin gevinst, opnås en skattebe-
sparelse, fordi skattebetalingen udskydes. Det er ikke muligt med kontant udbytte.
Informationsindholdet ved et tilbagekøb af aktier kan endvidere signalere til markedet, at ledelsen
anser aktiekursen for undervurderet, da selskabsledelsen de facto er mere velinformeret om virk-
somhedens fremtidsudsigter end aktionærerne. Såfremt ledelsen omvendt vurderer, at aktiekursen er
for høj, vil et aktietilbagekøbsprogram i teorien destruere værdi for aktionærerne.
Som opsummering viser undersøgelser. at
• Efter tilbagekøbet er der en tendens til stigende aktiekurs.

• Der er stor sandsynlighed for at selskabet i årene efter aktietilbagekøb genererer solide over-
skud.
• Kombinationen af aktietilbagekøb og aftagende dividendebetalinger tolkes ikke som dårlige
nyheder af markedet
12.7.1. Aktiesplit og aktiedividender

Et aktietilbagekøb minder om et stock split eller stocl<. dividend, fordi antallet afudestående aktier
forøges og aktiekursen reduceres. Forskellen mellem dem er, at et stock split angives i et forhold.
men!t et 1i1tock dividend anmves som en nrooentandel af de eksisterende aktier. Eksemoelvis svarer et
FJNANSIBJUNG-PBNSUM PÅ DANSK
Bt omvendt aktiesplit (reverse split) er, som navnet antydet, det modsatte af et aktiesplit Det inde-
bærer, at et bestemt antal aktier udbyttes for en aktie. Motivationen er typisk at holde aktiekursen
oppe. Det virker fx psykologisk forstierkende, at aktien handles i niveauet 50 - 100 kr. &em for in-
tervallet 0,50- 1 kr. Derudover har nogle børser fastsat en minimumsgi:æme for aktiekursen for at
kunne omsættes på børsen. På NASDAQ i USA skal en aktie eksempelvis som minimum handles til
$1 eller mere i minimum IO sammenhængende dage om mineden for ikke at blive afuoteret
1.2.8. Forlmld som ledelsen bør tage i betragtning

For at kunne tilrettelægge dividendepolitikken hensigtsmæssigt, er der visse forhold som ledelsen
bør tage. i betragtning såsom &emtidige finansierings- og investeringsmuligheder mJl.
ll.8.1. Fremtidige investerlngsmul.gheder

Selskabets &emtidige investeringsmulighed.er har indflydelse på størrelsen af dividenderne. Hvis
selskabet når det pwkt, hvor det ikke længere kan skabe værdi for aktiooærerne ved at tilbageholde
indtjeningen. dvs. IRR af nye projekter er mindre end aktionærernes afkastkrav re, bør pengene lld-
betales til aktionærerne.
12.8.2. Alternative muligheder for fremskaffelse af kapital

Balancen mellem andelen af egenkapital og fremmedkapital har stor betydning for valget af divi-
dendepolitik. Siledes bør holdningen til kapitalstrukturen være med til at afgøre selskabets opspa-
ringsandel (plough back ratio) i relation til årets indtjening. Er det vanskeligt at skaffe yderligere
fremmed.kapital til selskabet, eller vil ledelsen. ikke ud i en senere aktieemission, kan indtjeningen.
med fordel tilbageholdes i selskabet. Opsparet overskud er siledes med til at forbedre likviditetsbe-
redskabet, hvilket alt andet lige giver en forbedret forhandlingsgrundlag ved fremskaffelse afkapi-
tal.
12.8.3. Opsparet overskuds påvlrknlng på selskabets WACC

Når ledelsen bar fastlagt en fornuftig kapitalstruktur, bør det indgå i overvejelserne, at dividendepo-
litikken påvirker denne struktur. Det vil sige, at når egenkapitalen typisk har et højere afkastkrav
end fremmedkapitalen, vil det opsparede overskud (overført over$kud) være med til at øge de gen-
nemsnitlige kapitalomkostninger (WACC) .
Aktionærernes altemmve placeringsmuligheder kan tilsvarende være medtil at øge værdien i sel-
skabet. Det skyldes, at aktionærernes afkastkrav afspejler deres altemative atkast ved at foretage
lignende invesferinø«. Hvis at1castet af disse alternative investeringer pludse)ig falder, vil de gen-
nemmitligo,kapitalomkostninger i selskabetogså falde.
13. International finansiering og valutakurser

Selskaber, som opererer i flere lande, kaldes multinationale eller internationale selskaber, såkaldte
MNE'er (multinational enterprises). Sådanne virksomheder må tage tlere faktorer i betragtning som
ikke på.virker rent nationale virksomheder. For blot at nævne nogle ti indebærer det ændring i valu~
takurser samt forskelle i renteniveau, skatteregler og lovgivning blandt de lande, hvor selskabet
driver forretning.
13.1. Det internationale marked

I finansieringsøjemed er det internationale marked for udstedelse af obligationer og aktier det nok
væsentligste marked for et multinationalt selskab, da dette kan hjælpe til at rejse kapital i fremmed
valuta. Det kan eksempelvis ske ved at et selskab dobbeltnoteres, dvs. børsnoteres på. mere end en
børs og derved mulighed for at sælge aktier i udlandet i en anden valuta.
Der er flere fordele ved at hente finansiering fra udlandet:
• Forbedre likviditeten (omsætteligbeden) af de eksisterende aktier og obligationer.

• Øge aktie- og obligationskurser ved at overkomme dårlige priser på. grund af et illikvidt na-
tionalt kapitalmarked.
• Skabe international bevågenhed over for potentielle internationale interessenter (kunder,
kreditorer, politikere, stater, ratingbureauer m.fl.)
Nedenfor i tabel 13,1 og 13.2 er listet en række terminologier, som ofte anvendes, når et selskab
skal rejse kapital fra de internationale markeder i form af aktie- og obligationsudstedeiser.
Et certifikat på et antal aktier i et udenlandsk selskab, som holdes i en boks hos

Svarer til ADR. bortset fra at GDRs er certifikater, som er børsnoteret uden for
USA. Fx et dansk selskab, som omsættes i pund sterling i London eller euro i
Frankfurt.
En -Obligation som udstedes i et land - i landets valuta. men som udelukkende

sælges til investorer i udlandet. Fx et selskab i Frankfurt som udsteder en obli-
gation i euro til udenlandske investorer.
En obligation som udstedes og sælges i et land i det lands valuta. men hvor
udsteder er fra et fremmed land. Foreign bonds hat øgenavne. Fx en dansk
virksomhed, som udsteder en obligation i USA i USD og til amerikanske inve-
storer, kaldes en "Yankee bond". Foreign bontb som sælges i Japan eller UK
kaldes hhv. "Samurai bontb" og "Bulldogs".
Private selskaber kan udstede virksombedscertifikater (CP), som er kortsigte;.,

V ~ de gældsbreve med løbetid op til 270 dage, til at dække kortsigtede finansie-
( f ; , ~ ~ ~ i ringsbehov. Udstedes med fradrag (kurs < 100) på pengemarkedet som en
nulkuponobligation.
Internationale bank:lin til MNEer, delstater og internationale institutioner fra

en bank givet i fremmed valuta. Fx BarclQys, en britisk bank. der giver et lin i
euro til en virksomhed.
Et konsortium afbanker går sammen om at stille kapital til rådighed for en

virksomhed. Det giver mulighed for, at bankerne kan sprede deres risici, sam-
tidig med Ilt virksomheder er i stand til at ftemskaffe more kapital end en bank
ville være i stand til at klare alene.
13.2. Valutamarkedet
Valutamarkedet er uden tvivl det største af verdens :finansielle markeder. Langt hovedparten af
handlen i markedet sker mellem fl valutaer: den amerikanske Dollar($), Euro (€), det britiske Pund
sterling (.E), den kinesiske Yuan renminbi 00 og den japanske Yen 00,
Valutamarkedets primære funktion vedrører transport afkøbekraft. Det muliggør international sam-
handel, hvor to handelsparter fra forskellige lande er nødsaget til at veksle en valuta til en anden.
Det gælder eksempelvis. når Vestas skal eksportere vindmøller til et engelsk vindselskab. Hvis
transaktionen. foregår i danske kroner (DKK') indebærer det, at den engelske importør sælger engel-
ske pund sterling (GJJP) og køber DKK for at betale Vestas.
Derudover gør valutamarkedet det også muligt for selskaber at minimere den valmariske risiko ved
at anvende en række :finansielle valutainstrumenter såsomforward, og valutaswaps.
13.2.1. Typer transaktioner og noteringer

Der er tre typer af valutatransaktioner: spot.forward og swaps
Spot transaktioner vedrører næsten omgående levering af fremmed valuta. På interbankmarkedet,

dvs. markedet for indbyrdes transaktioner mellem pengeinstitutter og finansielle institutioner, skal
en spothandel normalt leveres på den 2. følgende bankdag, Den nuværende valutakurs beteSlleS
også spotkursen.
Forward transaktioner vedrører fremtidig levering af en specifik mængde fremmed valuta for en.
specifik mængde anden valuta, dvs. til forwardkursen.
Swap transaktioner er en kombination af en spot og forward handel. hvor parterne udveksler to

valutaer på to forskellige tidspunkter - I dag til spotkursen og på et fremtidigt tidspunkt til forward-
FINANSffiRING- PENSUM PÅ DANSK
13.2.1.1. Direkte vs. Indirekte noteringer

Valutakursen kan altid ses fta begge parters synspunkt. Derfor kan valutakursen angives som en
direkte eller indirekte notering. Her er det afgørende at tage stilling til, hvem der er "hjemlandet".
En dansker, som ønsker at købe Euro, vil se noteringen DKK 7,448/EUR som en direkte notering,
fordi der .skal 7,4480 kr. til at købe 1 EUR. Den indirekte nøterlng er simdes:
1
EUR/DKK 7,4480 DKK / EUR = 0,1343
Fra en tyskers synspunkt er EUR 0,1343/DKK omvendt en direkte notering.
13.2.1.2" "Køb" og "salg" noterlnaer (Bid & Ask)

Når banker og vekselerer stiller priser, stiller de altid to priser - en pris banken tilbyder at købe til
(bid), og en pris banken vil sælge til (ask I ojfør). Priserne er altid set ud fra market makerens syns-
punkt. En god huskeregel til at tinde hoved og hale er, at "Banken vinder ALTID". Således vil den
laveste af kurserne altid væn: den kurs, investor kan sælge til, og den højeste kurs den investor kan
købe til.
FINANSIERJNG- PENSUM PÅ DANSK
Forskellen mellem~ købs- og salgspriser (bid og ask) betegnes $Om bid-49k spreadet, og
afstanden mellem disse er udtryk for transak:tionsomkostningen ved at veksle.
13.2.2. Krydskaner og trianp)ar arbitra1e
Det fremgik af eksempel 13.1 ovenfor, at termen krydskurs udtrykker, at man kan krydse to valuta-
kurser for derved at ti en tre<lje valqtak:urs. Alt afhængig af de indbyrdes valqtak:urser kan man så-
ledes springe fra en valutakurs til en anden og sammenligne disse krydskurser med de dn'ekte valu-
takurser .i markedet i håb om at finde nogle uoverensstemmelser. Hvis krydskurserne ikke matcher
markedspriserne, er markedet i uligeVægt. I s4 fald kan man kombinere valutakurserne og lave en
risikofri gevinst, sAkaldt "triangµlar arbitrage".
FlNANSIBRlNG-PENSUM PÅ DANSK
FINANSIBRJNG- PENSUM PÅ DANSK
Af eksempel 13.2 ftemgår det, at man kan opnå en risikofri gevinst ved at udnytte den ene banks
krydskurs sammen med den anden banks direkte kurs. Følgelig vil J)ro~ a,tbænge af. hvilken vej
man bevæger sig i trekanten -en vej vil give en profit, den anden vej vil give et tab. Prøv dig ftem..
og du vil hurtigt finde ud af. om du laver penge eller ej.
13.2.2.l. Krydskurser med transaktlonsomk~er

Slftemt priserne er stillet inklusiv tramåktionsomkostninger, dvs. med bid'-OSk spread, bestemmes
krydskurserne fra eksempel 13.l således:
DKK/GBPau1. 9,2SSO
EUR/GBPau1. =DKK/BURAsk =7,4580 =1.2409
DKK/GBPAsk 9,3240
EUR/GBP.Ask =DKK/BURat.4 =7,4320 = 1,2546
Huskereglen er som tidligere angivet, at banken altid vinder. Det betyder, at veblenms salgspris
(bid) er den lavest mulige krydskombination. mens vekslerens købspris (asi:) er den højest mulige
krydskombination mellem valutaerne.
13.3. Den absolutte køhekraftsparitet

På effektive markeder gælder loven om en pris i alle lande- den reelle/absolutte købekraftparitet
(purchasing po.werparlty, PPP). Ud fra samme arbitrage taubgang som ved krydskursen kan man
således argumentere for, at en vare må koste det samme i alle lande. Hvis dette ikke er tilfældet, kan
man i princippet købe varen billigt i det ene land og sælge den dyrt i det andet. Denne proces vil
dermed presse prisen i det "<fyre" land ned. fordi udbuddet furøges (flere vil sælge) samt presse
prisen i det "billige" land op, idet efterspørgslen stiger (flere vil købe).
Samme proces vil skø med valutakursen, eftersom flere persoMr vil købe det "billige" lands valuta
og sælge det "dyre" land$ valuta. Denne effekt vil i teorien fortsætte ind til det punkt, hvor den ab-
Som de fleste rejsende og McDonald's fans har erfaret, holder den absoluttekøbek:taftsparitet langt
fra i virkeligheden. Det ses bl.a. ved at kigge på det berømte Big Mac Indeks fra 1986, som opgiver
prisforskellene i verden ud fra de lokale priser på en Big Mac.
Årsagen til at købekraftsparlteten ikke holder i praksis kan skyldes flere forhold:
• Transportomkostninger (shipping. forsikring. spild osv.) skal dækkes via salgsprisen.

• Nogle varer er ikke mulige at videresælge på grund af skatter og importbarrierer (services
såsom klipning kan ikke transporteres).
• Nogle varer har ikke samme kvalitet, eller det er ikke.mulige at transportere dem uden at de
mister værdi (mad og andre fordærvelige varer).
FINANSIBR.ING- PENSUMPA DANSK
13"4. Den ,relative købekraftsparltet

Som en modifikation til den absolutte købekraftsparitet hm' man udviklet den relative købekndtspa.~
ritet (relative PPP) . I stedet for at fokusere på de aktuelle priser af en varekurv i de enkelte lande,
fokuserer den relative købekraftsparitet på, hvordan prisen på denne varekurv ændrer sig i forhold
til hinanden, målt som landenes inflation.
13.5. Den dækkede renteparitet

Pi samme mide som købekraftspariteten søger at udtrykke den fremtidige valutakurs ud fta prisni-
veauerne i de to lande, søger rentepariteten at udtrykke den fremtidige valutakurs (forwardkursen)
ud fta renteforskellene mellem de to lande.
Rentepariteten, eller blot IRP, afspejler siledes. at renteforskellen mellem to lande vil blive mod-
svaret af en tilsvarende forskel i valutakursen. Relationen indebærer, at det land, som har den høje-
ste risiko:ftie rente, vil opleve at valuta.kursen svækkes, dvs. der skal flere enheder til at købe den
fremmede valuta.
Rentepariteten udtrykkes også som "den dækkede renteparitef', og nawet kommer at at spekulan-
ter kan handle og drage fordel af en given uligevægt i markedet ved at investere i den valuta, der
giver det højeste afkast, og lave en risiko:fti gevinst - det klassiske ingen-arbitrage argument.som
illustreret i eksempel 13.5.
FINANSIERING- PBNSUM PÅ DANSK.
FlNANSIERINO-PENSUM PÅ DANSK
13.6. Unbiased forward rates

"Unbiased forward rates" udtrykker blot, at forwardkursen er et objektivt estimat for den forventede
fremtidige spotkurs, dvs.:
Ser man bort fra risiko, er det en logisk slutning, at ingen vil købe til forwardkursen, såfremt man
ved denne konsekvent er højere end den fremtidige spotkurs. Tilsvarende vil ingen sælge til for-
wardkursen, hvis denne konsekvent er lavere end den fremtidige valutakurs.
Inkluderes risiko, vil flere være. villige til at betale en præmie for at få afdækket valutaris:ilroen. dvs.
usikkerheden om, hv<>rdan valutakursen udvikler sig i fremtiden. I så fald holder den dækkede ren-
teparitet ikke, og forskellen mellem forwardkursen og den forventede fremtidige spotkurs afspejler
derved den risikopræmie, som markedet er villig til at betale for at afdække disse risici.
13.7. Den udækkede renteparitet

Den udækkede renteparitet (uncovered interest panty, UIP) forsøger ligesom den dækkede rente-
paritet at forldare, hvilken indflydelse renteforskelle har på valutakursen. Men hvor den dækkede
renteparitet (IRP) udelukkende forldarer forwardkursen som funktion af renteforskellen. kombine-
rer den udæklæde renteparitet udsagnet unbiasedforwardrates samt IRP, således at UIP beskriver,
hvordan den forventede fremtidige valutakurs afhænger af forskellen mellem renteniveaueme i de
to valutaer.
13.8. Premium eller discount

FlNANSIBRlNG- PENSUM PA DANSK
Når man alene kigger på direkte noteringer (fx DKK/USD), kan det &eJlffl'lt siges, at den fremmede
valuta (USD) handles med et terminstillæg, når forwardkursen er større end spotkursen. Det er til-
fældet, når den risikome rente i hjemlandet (rDK) er større end ren.ten i udlandet (rUSA) og hjemlan-
dets valuta~ svækkes. jf. den udækkede renteparitet. Omvendt handler den fremmedevaluta
med fradrag (discount), når forwardkursen er mindre end spotkursen, som tilfældet når 1'DK < T(IS.d,
og hjemlandets valuta derved styrkes.
Ved direkte notering kan det opsummeres, at den fremmede valuta handles til et:
TUlæg HJem/Udltmll.: Forward - Spot >0

Fradrag HJem/Udl4nd: Forward - Spot <0
Ved indirekte notering er fortegnene byttet om.
14. Bebavioural tinance

Når såvel private som professionelle investorer agerer på de finansielle markeder, vil deres handels-
relaterede beslutninger ofte være præget af deres adfærd, følelser og forudanede opfattelser. Inve-
storadfærd benævnes typisk behavioural finance og søger at forklare, hvordan køgnitiv psykologi,
dvs. hvordan personer tænker, rationaliserer og træffer beslutninger, påvirker investorernes mere
eller mindre rationelle adfærd på de finansielle markeder.
Generelt inddeles investoradfærdsteorien i tre overordnede områder, som vil blive beskrevet i de
følgende afsnit:
1) Menneskers forudanede opfattelse (biases)

2) Effekten af hvordan ting formuleres iframing ejfects)
3) Heuristik og tommelfingerregler (heuristics).
14.1. Biases
Når en investor træffer forkerte eller "ikke-rationelle" beslutninger og laver fejlagtige investeringer,
kan det skyldes forudindtagethed eller metodiske fejl - såkaldte biases. Dette kan primært henføres
til overdreven selvsikkerhed, overoptimisme eller bekræftelse af ens. eksisterende opfattelse.
Overdnwen selvsillkerhed (overcmefidence) indebærer, at man overvurderer ens evne til at træffe
de rigtige beslutninger. Eksempelvis ses det typisk, at mænd handler mere aktivt end kvinder samt
at mænd ofte har flere aktier i porteføljen, fordi flere fejlagtigt mener, at de kan vælge de bedste
aktieinvesteringer og dermed "outperfonne" markedet. En høj handelsaktivitet med hypPige køb og.
salg medfører dog ofte, at en eventnel gevinst hurtigt udvandes aftransaktionsomkostninger.
Overoptimisme (over-optimism) minder om overdreven selvsikkerhed og leder ofte til, at man

Bekræftelsesbias (co,tirmation bias) betegner. at follc kan være tU~ge til at fokusere mere på
information. som bel!;ræfter ens tidligere opfattelse, frem for information som strider imod. Dette
kan udmønte sig i, at investorer bliver konservative (conservarum) og dermed langson:ime til at
opdatere deres opfattelser i relation til ny viden. Denne psykologiske tendens bil på tilsvarende vis
bevirke, at investor træffer forkerte beslutninger, fordi negative informationer om et projekt ignote,.
res.
lJmlgi æl'p'llse (regret (IVOfdance) afspejler, at investor kan have en tendens til ikke at ville ind--
rømme dårlige investeringer for derved at undgå ubehagelige association.et hermed. Det bil medfø..
re, at dårlige beslutninger ikke korrigeres, men at investeringen fejlaafigt forøges, og at investor
dermed "smider gode penge efter dårlige". Det bil bl.a. undgås ved, at man sælger ud af sine aktier
løbende, i takt med at aktien falder. Derved undgår man det uheldige seemtrie, at man sælger ud af
alle sine aktier på bunden.
Endvidere viser psykologer, at personer, der har truffet en dårlig beslutning vit ærgre sig mere, hvis
den beslmmng var utraditionel såsom at købe et ukendt start-up selskab ftem for et kendt børsnote-
ret selsbb (blw-chip ,toc/c) . Eksempelvis vil et tab på en C20 virksomhed relativt et tab på.en
Small-Csp virksomhed i højere grad blive opfattet som uheldigt fremfor som dårlig beslutningsta-
gen, hvilket dermed medfører mindre ærgrelse.
14.1.l. Alldre lyØ.tlroar og temlenser

I investoradfærdsteorien har undersøgelser vist, at en langrække syndromer eller tendenser endvi-
dere påvirker, hvordan vi som mennesker træffer investeringsbeslutninger. I Tabel 14.1 nedenfor .er
en kort gengivelse.
FJNANSIBRING-PBNSUM PÅ.DANSK
Folk har ofte en tendens til at undlade at realisere et tab i en faldende aktie,
fordi man biber at prisen vil genvinde terræn.
--)
F~for
Folk undlader at gøre noget, f.eks. at købe en aktie, i frygt for at komme til at
·statu-(status- fortryde det senere.
Den individuelle investor kan have irrationelle præferencer, fx at favorisere

udbytteaktier, fordi man føler, at udbytte er "ekstra" penge frem for blot at
· sælge nogle aktier. Tilsvarende anser kasinogamblere og private investorer
sjældent tab afallerede opnåede gevinster nær så slemt som tab på deres initi-
alinvestering.
Tendens til at man holder en faldende aktie for længe, fordi man er modvillig
(~,J/æt) til at acceptere et tab, og sælger vinderaktier fur tidligt.
I investeringsverden ses ofte en vis momtmtum-ejfekt, dvs. en fortsat op- eller

nedadglende tendens, som kan blive forstærket af overtro, historisk perfor-
mance og ikke mindst rygter.
Tabel 14.1 Temlenørøgs,ndromer llnvestondf'ænllte

Kitde: Egen til'llirlmilJg.
14.l. Framlng effects

Framing ejfects udtrykker. at ens beslutninger kan blive påvirker at hvordan et spørgsmål er for-
muleret. Ofte vil folk være tilbøjelig til at svare andetledes, alt afhængig af om et forslag formuleres
positivt eller negativt.
Ved test og godkendelse af et medicinsk præparat kan det eksempelvis have betydning. hvorvidt det
formuleres, at "behandlingen vil rede 60 % af patienternes liv" kontra ''behandlingen vil medføre. at
40 % af patienterne risikerer at miste livet''.
Frygt for negative udfald skyldes ofte, at folk er risikoaverse. Ved investeringsbeslutninger kan
dette henføre til frygt for at. lide økonomisk tab, sAkaldt loss-aversion. Risikoaversion og tabsaver-
sion er beskrevet i den nobelprisvindende prospect theory.
14.2.1. Prospect theory

Daniel Kahneøian og Am.os Tversky var i 1979 med til at grundlægge adfærdsteorien ved at kombi-
nere økonomi og psykologi. På baggrund af nytteteori søgte de at forklare folks beslutninger, når de
konfronteres med situationer, som indebærer risiko. Ifølge Prospect theory træffer folk beslutninger
ud fta de potentiale tab og gevinster som ændringer fta deres nuværende tilstand {referencepunktet).
snarere end som selvstændige situationer i fremtiden. Modellen deles op i to tilstande: risiko aversi-
on og tabs aversion, aJt afhængig af om investor oplever en gevinst eller et tab.
Modellen tilsiger, at folk generelt er risikooverse, dvs. et tab på 1.000 vil reducere investors nytte
med mere end den tilsvarende forøgelse ved en gevinst på 1.000. Dette er illustreret til højre for
referencepunktet. hvor nyttefunktionen er "konkav'', og nytten vokser med aftagende hastighed.
Nytte
Referencepunkt
Figur 14.t fflldtration af "prospekt-teorien".
Til venstre for referencepunktet i figur 14.1 oplever investor et tab. I så fald illustrerer nyttefimktio-
nen en vis tabs twersion, fordi fimktionen er "konveks", dvs. nytten stiger med voksende hastighed,
nir tabet mindskes. Det indebærer, at et tab vil medføre, at folk bliver risikovillige og ligefrem risi-
kosøgende frem for risikoaverse. Når det går ned ad bakke. vil folk med andre ord have lettere ved
at smide hmdklædet i ringen og i stedet sætte mere pl spil. Dette forklarer ogsl, hvorfor tabende
gamblere har en tendens til at forblive i kasinoet.
14.3. Heuristik.ker og huskeregler

Finansielle beslutningstagere kan med fordel anvende visse heuristikker, dvs. tommelfingtlr.., erfa.
rings. og klogskabsregler (heuristics) til at træffe beslutninger, fordi en grundig analyse kan være
for tidskrævende. En baskethalltræner,, .som skal vælge blandt 200 elever, kan for eksempel lave et
"first cut" ved alene at lade de folk over 190 cm spille. Ligeledes kan en projektleder fravælge alle
investeringer med en ti1bagebetalinasperlode på mere end 3 lr og kun analysere de projekter, som
opfylder dette kriterium. Velvidende at nogle 180 cm spillere kan blive fortræffelige point guatds,
eller nogle langsigtede projekter kan være gode investeringer, så hjælper tommelfingerregler til at
træffe hes.Jntninaer ou minimere omkostnineer.
Anvendelsen afheurisfikker til at træffe hurtige beslutninger. kan dog medføre en række fejlslut-
ninger som resultat af skævheder dsom forkert brug af tidligere erJ:åringer eller manglende repræ-
sentativitet. De mest typiske er nævnt i det følgende:
Mavefornemmelsen (tljfect, heumtic) hos beslutningstagerne kan ogsA være med til at træffe de
rigtige beslutninger, fordi intuition og erfaring kan identificere potentielle risici og muligheder.
Omvendt kan projekter alene baseret: på lederens følelser ende kata$trofalt, hvis man undlader at
foretage den rette analyse.
Repræsentativitet (representallveness heuristic) er ofte en furudsætning for. at man kan anvende

ens tidligere erfaringer som smutvej til at træffe beslutninger. Det kan være fordelagtigt at bruge
erJ:åringer til at drage hurtige konklusioner, men 111a1lilende nøjagtighed,kan risikere at være mnse--
kvensen. h v i s ~ bar ændret si3. Derudovor bar mennesker en tendens til« se IIHlln-
stre, selv hvor de ikke er til stede, fx som at kategorisere andre individer i ~ -
Forudsigelse af fflfældiglaectel' (base-rate heuristic) drejer sig om at træffe beslutninger på bag·

gnmd af sandsynligheder. Det kan være vanskeligt, fordi man kan have en tendens til at blive på-
virket af tidligere udfald på trods af, at udfaldene er uafhængige og irelavante. ffvisman fx fir 4
"plat" i streg. vil de fleste formentlig være tilbøjelige til at forvente flest "krone" i de kommende
slag, fordi der er SO.SO for hver. Denne fejlslutning betegnes også "pnølerens vildfarelse" (gamb-
lers fallacy) o g ~ at folk fejlagtigt fonnoder, at det som er en afvigelse fra
eller hvad som bør ske :i det lange løb jf. .,store tals lov", vil blive komgetet på kort sigt.
TBpmgeligked (awmability heuristic) af information kan ligeledes påvirke besilJtnin_.geren.

Når man bar en tendens til at tillægge for meget vægt på. (et t:i1gængeliginformation og for lidt vægt
på svært tilgængelig information, siges det, at man er offer for en tilgængelighedsheuristilc (availa-
Forankring (am:horing I focalism) er et kognitiv fejlslutning. som beskriver, at folk kan fokusere
for meget på den første information. som er til rådighed. Eksempelvis kan den initialt forslåede pris
fra en bilforhandler være udslagsgivende for den efterfølgende forhandling på trods af, at denne er
højere end, hvad bilen i realiteten er værd.
Fejlslutninger ved forudsigelser (foreCtl$ting errors) mindsker muligheden for at foretage de "rig-
tige" beslutninger. Det kan bl.a. afspejle; at folk kan have tendens til at fokusere for meget på den
seneste information (memory bias), samt at man ofte laver forudsigelser, som er for ekstreme givet
usikkerheden, som er forbundet med deres information. Fx viser det sig, at investorer kan have ten-
dens til at overvurdere PIE værdien af en virksomheder, som fomyligt har vist positive takster.
I modsætning hertil kan nævnes "recalling bias", der afs~ler, at folk kan lægge for meget vægt på
tidligere data, eksempelvis at undgå aktier på grund af sandsynligheden for en anden Blaclc Monday
med markante aktiefald, en såkaldt "Black Swan", der sker sjældent, men hvor konsekvenserne er
fatale.
F1NANSIERING- PENSUM PÅ DANSK
15. Risikostyring (risk mangement)

Virksomheder er udsat for en række eksogene risikofaktorer, som er uden for virksomhedens kon-
trol. Det gælder eksempelvis råvarepriser, politiske faktorer, den samfundsøkonomiske udvikling,
renter og valutakurser m..v.
Den intlividuelle virksomhed kan dog begrænse sin eksponering over for visse risikofaktorer ved
hjælp af finansielle instrumenter og dermed bestemme i hvilket omfang virksomheden skal være
eksponeret over for hver enkelt risikofaktor. Det kalder man at "hedge" eller at afdække risikoen.
En virksomheds risikostyring består således i at tage stilling til:
• Hvilke risikofaktorer man ønsker at afgrænse (hedge).

• Hvorvidt en given risikofaktor skal hedges helt, delvist eller slet ikke,
• Hvilke hedging-redskaber man ønsker at anvende, fx operationelle metoder eller finansielle
instrumenter.
Beslutningen afhænger af en række forhold såsom:
• Virksomhedens forventninger i:ft. de forskellige risikofaktorers udvikling.

• Omkostningen ved at hedge den enkelte risiko.
• Virksomhedens finansielle beredskab og dermed evne til at modstå en uheldig udvikling i ri-
sikofaktorerne.
• Virksomhedens overordnede risikoholdning og -politik.
• Virksomhedens øvrige risikoniveau i form af driftsmæssig og finansiel risiko.
15.1. Hvorfor overhovedet hedge?

Argumenter fra fo~lere og mod$tandere afhedginger gengivet i tabellen nedenfor:
Reduktion afvolatilitet og usikkerhed af de :frem- Generelt er risikøstyring et agent-principal pr~

tidige betalingsstrømme forbedrer ledelsens evne blem. fordi ledelsen ofte er mere risikoaverse end
til at planlægge i :fremtiden øg dermed mulighed aktionæreme. Ledelsen vil ofte favorisere en stabil
for at pltage nye investeringer. performance :frem for at risikere at miste deres job.
Hedging mindsker sandsynligheden for konkurs i

tilfælde af at virksomhedens betalingsstrøm falder Risikostyring er omkostningsfyldt øg en reduktion
under en bestemt grænseværdi, hvor den ikke i volatiliteten af de :fremtidige betalingsstrømme er
længere er i stand til at betale sine gældsfo:rplig- ikke altid attraktivt for aktionærerne.
telser.
Ledelsen har mere nøjagtig information om de Aktionærerne kan lettere og ved færre omkostnin-
reelle risici i virksomheden sammenlignet med ger diversificere risikoen i deres portefølje end
den individuelle aktionær. virksomheden.
Ledelsen kan anvende såkaldt selektiv hedging, Når de finansielle markeder er i ligevægt, er den
ved at udnytte en midlertidig uligevægt i marke- forventede nutidsværdi af at hedge lig nuL Ledel-
derne og derved skabe værdi til aktionærerne. sen kan ikke outperforme markedet.
Tabel 15.1 Arp-nter ror hvorfor man henhøklsvls ber hedge eller undlade at heclge.
Kilde: Egen lilvirlcntng.
15.2. Metoder til at styre risikoen

Generelt kan virksomheder afdække deres risiko ved at gøre bmg af operationelle eller finansielle
risikostyringsmetoder.
FINAN"SIER.INO- PENSUM PÅ DAN"SK
En eksportvitksotnhed med eksponering over for USD kan eksempelvis ®tsource og flytte produk,.
tionen til udlandet. Derved matches de :fremtidige USD indbetalinger fra varesalg med øgede USD
udbetalinger i form af omkostninger til løn, bygninger osv~ Risikoen: kan P4 tilsvarende vis red.,~
res ved at optage lån i USD for derved at ffi udgifter i den :fremmede valuta. Dette betegnes også et
balance skeøt'!,edge, fotdi man derved matcher USD aktiver (tilgodehavender) med USD passiver
(lån).
På tilsvarende vis kan man afdække en uønsket eksponering over for renteniveauet. f.eks. P4 grund
af indtægter fra variable indlånskonti eller obligationsinvesteringer, ved at optage lån med variabel
rente.
Deling af risikoen
inden for et vist interval. Det kan være anvendeligt i langsigtede.køber-sælger
(risk sharingpolicy)
fothold, som er basereJ på kvalitet og leverandørtroværdighed.
Virksomheden kan ændre timingen af d e n s ~ og udgående betalinger.

Ved at tremskynde ("leade") eller udskyde ("lagge..) kan virksom·
Leadsandlags
heden derved påvirke betalinger fra debitorer og betalinger til kreditorer af-
hængig af. hvad der er mest fordelagtigt.
I et multinational selskab kan man med fordel samle al risikoeksponerig et sted.

Derved kan man udligne datterselskabernes forskellige positioner med hinanden
Relnvoicing center
og alene afdække den overskydende risiko, dvs. kmicernem nettoeksponeringen.
Således kan koncernen dmge nytte af stordriftsfoniele (economies ofacale).
Tabel 15.2 Andre operatkmeBt ~ .
De finansielle lledøingmetoder indebærer, at vidcsomheden I)4virker dens operationelle betalings..

strømme ved at indgå nogle finansielle kontrakter, der ændrer virksomhedens samlede eksponering
over for en given riisikofaktor. De finansielle instrumenter .(financial derivatives) som primært an-
15.2.1. Hedging med forwards og futures
En foiward eller futures-kontrakt kan anvendes til at afdække en risiko over for et aktiv ved at fast-
låse afregningskursen på køb eller salg af det underliggende aktiv på et fremtidigt tidspunkt.
Anvendelse af forwards og futures virker derfor som en forsikring mod en ugunstig prisudvikling
akkurat som en optionsa:ftale, jf. kapitel 16. Men i modsætning til en optionsaftale, hvor køber har
en ret men ikke en pligt. ftaskriver forward- og futures-kontrakter derved muligheden for at udnytte
en gunstig udvikling i prisen på aktivet, da prisen er "låst" fast. Derfor vil forwards- og futures.
kontrakter altid være billigere end den tilsvarende option.
Forskellen mellem en forwards og futures er. at forwards er et skræddersyet produkt, som er indivi-
duelt aftalt med den enkelte modpart, hvorimod futures er standardiserede produkter med faste ud-
løbstidspunkter. underliggende og kontraktstørrelser, som handles på en børs gennem et Clearing-
house, dvs. en virksomhed. som agerer som tredjepart og mellemled mellem køber og sælger. og
som er ansvarlig for at afvikle og regulere handler samt indsamle margin fra handelsparteme.
FOFWard-kontrakter er fleksible, fordi aftalen indgås direkte med en modpart, og aftalen kan der-
vedskræddersystil at tilpasse den enkeltes behov. Det indebærer, at løbetid samt den aftalte mæng-
de og type af det underliggende aktiv såsom valuta, rente eller råvareprodukt o.l. kan aftales indivi-
duelt. Der sker alene udveksling af tab og gevinst ved aftalens udløb.
En forward-kontrakt er på grund af den øgede fleksibilitet dyrere end en futures-kontrakt Derfor

anvendes forwards alene i de tilfælde, hvor virksomheden har et særligt behbv. Eksempelvis kan
man indgå en futures-kontrakt om køb af 1 mio. USD for Euro med udløb t. luli. Derimod bnman
sandsynliøvis ikb indgå en futures-kontrakt om køb af 23.536 sønderjyske svinetryner til levering
13. november. Det kan man derimod aftale individuelt i en forward-kontrakt.
15.2.1.1. Rhikoen ved forwards oa futures

Det faktum aten forward-kontrakt alene har udveksling af beløb ved udløb af kontrakten~$'. at
parterne er dybt afbængiF af hinandens finansielle situation. Hvis denne ene pa:rt går konkurs. lisi-
keret den anden pa:rt at miste sin gevinst. Denne konk:ursrisiko er betydeligt reduceret med futures-
kontrakter, fordi gevinster og tab løbende udveksles mellem parterne (marking to market)!
Dog er det værd at have for øje, at futures-kontrakter diedes knever, at parterne kan fremskaffe
kapital undervejs. Ironisk nok har brugen af futures-kontrakter netop tvunget ~mheder i -.nk,
fordi de ikke har været i stand til løbende at betale de såkaldte .tn<Il"gin calls og stille kapital til sik"
kerhed for, at de kan opretholde deres fremtidiF forpligtelse. Som konsekvens tvinges virksomhe-
den til at sælge sin position og dermed realisere tabet.
15.2.1.2. Pay-off proffl ved forwards oa futures Jledge

Gevinst og tabs-profilen er identisk for forward- og futures-kontrakter.
FINANSlER.ING -- PENSUM PÅ DANSK
Alternativt kan atkastprofilen fra eksempel 15.1 illustreres således:
Kommerddt easlt ftow Finansielt caslt flow Samlet easlt flow

ISO 100 250 lSO 200 250
·l.S o,s
·2,0 + 0 = ·2,0
·2,S -0,5
Mio. lir. Mlø.kr.
Figur 15.l Bedgmg med future-kontrakt for en køJJer (importør) fra eksempel 15.1. Det samlede cash flow svarer til summen
af detkommen!lelle .cash flow og det fløansielle eash flow fra forward-kontnkten.
Atkasq>rofilen fta eksempel 15.2 kan ligeledes illustreres grafisk:
Flnøslelt ash Øøw

Mie.fir.
+ ==
I
I l'llt
lSQ 200 2SO
FINANSIBRING -PENSUM PÅ DANSK
15.l.2. Hedgmg med optioner

Det centrale budskab ved optionsaftaler er, at køber af en call-option eller en put-option bar en ret,
men ikke en pligt til hhv. at købe eller Blge det underliggende aktiv. Dette står i modSl:etning til en
futures-kontrakt, hvor man både har en ret og en pligt. Følgelig giver optioner dels en sikring mod
en ugunstig prisudvikling, dels bevates muligheden for at drage fordel af en positiv kursudvikling.
Som konsekvens er optionen dyrere end den tilsvarende futures-kontrakt
Ulempen ved optionsaftaler set i forhold til futures-kontrakter er udover prisen, at der skal betales
en præmie ved aftalens indgåelse.
Bn kombination af en kommerciel risiko ved et fremtidigt køb og en købt eaJl..option betegnes en

protective call på grund~ at kombinationen altid sætter en øvre grænse for den fremtidige om-
kostning. DfflO kan illustreres som vist i Figur 15.3
Kømmtmelt eau ftow

s,o s,s 6,0
•l,50
imoousn 0,25
-2,75 I1
i
+
s,o
-0,1oi.i-.....-r
=
-3,00
Mie.kr.
Figur 15.3 lledplJ m e d ~ ror en køJJer(lmportør). Detsamlecle eashfh>w lftrtl'ffl--. af det konunemele
eøll fløw og det flnnslellt eash fh>w fra optlomiaftalen.
En kombination af en kommerciel risiko ved et :fremtidigt salg og en købt put-option, betegnes en

protective put, fordi strategien altid vil sætte en nedre grænse for værdien af det :fremtidige tilgode-
havende. Dette kan illustreres som vist i Figur 15.4 nedenfor:
Kommercielt eash flow Finansielt eash flow

Mlø.kr. Mto.llr.
(),2:5 2,90
3,00 l
I DKKIUSD 2,6:S . __ __,
!i +
6,0
=
.0,10
2,50
!DKICJUSD
l
:s,o :s..s 6,0 :s,o s.s 6,0
Figur 15.4 Hedging med optionsaftale for en sælger (eksportør). Det samlede euh flow SVllffl' til summen af det kommerdel-
le -h flow og det finansielle eash flow fra opttomaftalen.
Som det kan ses i figuren, vil et USD kursfald under 5,5 DKK/USD medføre et fald i den kommer-
cielle st!lomsætning. såfremt man ikke har afdækket risikoen. Men ved at købe en put-option på
500.000 USD, modsvares tabet på den kommercielle position af en tilsvarende gevinst på.optionen
(minus præmien), nir valutakursen falder. Parallelt vil en kursstigning i USD medføre, at put-
optionen ender "out ofthe money", og at virksomheden derved kan udnytte den gunstige kursudvik-
ling og sælge til en højere valutakurs i markedet.
En anden styrke ved optionsaftalen som risikostyringsinstrument er i forbindelse med tilbudsgiv-

ning. Såfremt virksomheden er usikker på, hvorvidt et tilbud bliver accepteret eller ej, star den mu-
ligvis over for en position med eksponering over for risikoen på det underliggende aktiv. I sådanne
tilfælde er optionsaftaler nyttige, da man ved manglende accept højst kan tabe optionspræmien,
samtidig med at risikoen er afdækket i tilfælde af accept.
15.2.1. BedlDII med rent. ogvalutaswaps

En swap-aftale er en aftale mellem to parter om at bytte ("swappej en række fremtidige betalings,-
strømme. De to mest ahnindelige former for swaps er renteswaps og valutaswaps.
Renteswaps er en aftale. hvor der byttes rentebetalinger på to låneaftaler. ·typisk en fast og en varia-
belt fommtet betaling; Vruutaswaps er demned en aftale, hvor der byttes ydelser på to låneaftaler i
hver sin valuta.
15.2.1.1. Renteswaps
En renteswap anvendes til at omlægge indgåede låneaftaler. Såfremt en virksomhed har optaget et
variabelt forrentet lån, men ønsker at sikre sig mod rentestigninger, kan virksomheden gøre dette
ved at indgå en renteswap fm variabel til fast rente. Virksomheden vil således betale rentebetalinger
svarende til et fastforrentet lån og vil tilsvarende modtage betalingsstrømme svarende til rentebeta·
lingeme på det variabelt forrentede lin. Virksomheden netto-rentebetaling svarer dermed til, at
virksomheden har optaget et fastforrentet lin.
På tilsvarende vis kan en virksomhed, son:t har optaget et fastforrentet lin.. men soni har forventnin,.
ger om et renteWd, omlægge sit lån·ved at indgå en renteswap :fra fast til variabel rente. Virksom.
heden vU derved betale rentebetalinger svare~til et variabelt fommtet lån og vil tilsvarende mod-
tage betalingsstrømme svarende tl1 rentebetalingerne på det fastforrentede lån. Virksomhedens net•
tobetalinger svarer derved til, at virksomheden har optaget et variabelt forrentet lin.
15.2.1.1. Valutaswaps
En valu.taswap anvendes til at omlægge indgåede llnea.ftaler i ftemn:ted valuta. Såfremt en dansk
virksomhed har optaget et fast forrentet lin i USD, men ønsker at sikre sig mod valuta.kursstigning i
USD i forhold til DKK. kan virksomheden llBre dette ved at indd en DKKUSD valutaswan. Virk·
I hele valutaswappens løbetid er der løbende rentebetalinger i de to valutaer. Rentebetalingeme

fastsættes selvstændigt for de to valutaer ud. fra en fast eller variabel rente gældende i hele swap-
pens løbetid.
Det giver følgende kombinationer:
• Fast rente i begge valutaer (fixecU:ixed valutaswap).

• Variabel rente i begge valutaer (basisswap).
• Fra fast til variabel rente (ftxed11,oat valutaswap), eller omvendt
I fotbindelse med eksisterende låneaftaler, anvendes typisk en valutaswap med hovedstolsudveks-

ling ved udløb. Alternativt kan man optage et lån samtidig med en valutaswap, hvorved udveksling
af hovedstol sker både ved aftalens indgåelse og udløb.
I Figur 15.5 er illustreret et eksempel på en variabel til fast rente valutaswap (float..jixed valuta-
swap) for en virksomhed, som har optaget et variabelt forrentet DICK-lån. Pi grund af forventninger
om et USD kursfald i forhold til DKK, kan det være fordelagtigt at omlægge lånet til USD med en
valutaswap. Virksomheden vil siledes betale ydelser svarende til et fastforrentet USD-lån og vil
analogt modtage betalingsstrømme svarende til de oprindelige ydelser pi det variabelt forrentede
DICK-lån. Derved får virksomheden nettobetalinger svarende til, at virksomheden selv har optaget
et fastforrentet USD-lån. Falder valutakursen som forventet, vil virksomheden løbende spare rente-
udgifter.
16. Optioner
Optioner er et finansielt instrument, som kan anvendes både i spekulativt øjemed og til at afdæ~e
en risiko, fordi værdien af en option er knyttet til værdien af et underliggende aktiv. Optioner kan
laves i utallige fonner, men i det organiserede OTC-matked (over the cøunter), banales de typisk
på baggrund af et Wlderliggend" finansielt aktiv slsom pengemarkedsrenter, valutakurser, aktier
eller råvarer.
I Tabel 16.l fremgår det, at det samlede optionsmarked udgjorde $66,1 billioner i december 2013,
svarende til 10 % af det samlede finansielle derivatmarked. For at sætte dette gigantiske beløb i
perspektiv, svarer det til 4 gange bruttonationalproduktet i USA ($16,8 bio.) eller 200 gange Dan-
marks BNP i 2013 ($331 mia.)1.
49,3 584,4 8,40/4

4,3 6,6 65,2%
0,6 2,2 27,3%
'6,1 663,8 10,&8/4
Tabel 16.1 Nomillelle udesdemle beløb aqivet i b111iøBr USD (1~ pr. december 2013.
Kilde: BJ$, Bankfer International Settlements (2014).
På trods af at aktieoptioner kun udgør en begrænset del af det samlede optionsmarked, vil det føl-
gende kapitel tage udgangspunkt i en aktie som det underliggende.
En option )er et instrument, som giver ejeren retten til at købe eller sælge et aktiv til en specifik pris
på eller før en given dato. I modsætning til forwards og futures, er køberen af en option ikke for-
pligtet til at købe (call-option) eller sælge (put-option) det underliggende aktiv til den aftalte pris.
16.1. Definitioner
Når man arbejder med optioner, er der en specifik terminologi, som er essentiel at kende til. I kapit-
let vil følgende forkortelser blive anvendt:
So = Spotkursen (prisen} på det underliggende aktiv på tidspunkt 0
E = Exercisekursen (strike)1 angiver den pris som optionsejer kan købe eller sælge det
underliggende aktiv til
T = Tiden til udløb af optionen (testløbetiden)
C = Prisen på en call-option
P = Prisen på en put-option
Ri = Den risikofrie rente
" = Variansen af det underliggende aktiv
Der findes to former for finansielle optioner, som man kan købe eller sælge i markedet. Det giver
følgende fire kombinationer:
Ret Forpll,telse
Calk,ptton til at købe et aktiv til at sælge et aktiv til køber,
(køb) nflr køber udnytter sin ret
af optionssælger
Ret Forpligtelse
Put-option til ot sælge et aktiv til at købe et aktiv af køber,
(Salg) til optionssælger n«tr køber udnytter sin ret
Fiaur lU Førldarln2 ar ed- 11& put-optioner.

Omvendt gælder det, hvis man sælger en option, også kaldet at udstede (write ø op#on). I så fald
er sælgers tab ubegrænset, fordi sælger har en forpligtelse til at sælge eller købe det underliggende
aktiv, når optionskøber ønsker at udnytte sin ret. Optionsbandel er et nølsum,spil, hvor købers ge-
vinst er sælgers tab og omvendt. Dette er illustreret i .afsnittet nedenfor.
16.1.1. Optlonstyper
Generelt benyttes to typer af optioner: amerikanske optioner og europæ~ke opiktner. Forskellen er
alene,. hvornår optionsejer kan exøroise, dvs. udnytte sin ret til at købe eller sælge det underliggende
aktiv. Amerikanske optioner kan exercises på ethvert tidspunkt i n d e n ~ Derimod kan
~ e øptioner udelukkende exeroises på selve udløbsdatoen. Alt aadeUigo vil en werikansk
øption således give større :fleksibilitet end en tilsvarende europæisk øption, hvorfor prisen på den
europæiske øption bør være en anelse mindre end den amerikanske.
Mellem disse to yderpUDkter findes også en såkaldt Bermw:la optiøn, som kan udnyttes på tiere fast-
lagte datoer inden udløbsdatoen. Fastfonmtede danske realkreditobligationer er .et eksempel på en
sMan Bermw:Ja optiøn, fordi husejeren altid har mulighed for at indfri sit lån til kurs l 00 på flere
fastlagte tidspunkter. typisk den sidste bankdag i januar, april, juli og oktober.
16.1.2. Den Indre værdi

Værdien af en option afhænger af exeroisekursen (E) og spotkursen på det underliggende aktiv (S).
Den indre værdi af en option er værdien af optionen, såfremt øptionen udnyttes i dag til den givne
spotkurs.
Generelt anvendes tre begreber til at beskrive en options værdi: In the money, At the money og Out
ofthe money. Betegnelserne udtrykker hvor spotkursen er i forhold til optionens ex.ercisekurs. Opti-
onen siges at være "i pengene", når optionsejer kan exercise optionen og udnytte sin ret og "ude af
pengene", når optionen er værdiløs. Da en call- og put-option bar forskellige rettigheder, er beteg-
nelserne I'IM og OTM og$å betinget af optionstypen:
In- mtRlli!j(/Tld> Positiv S1>E S1<E

Atlk~·(ADØ Nul S1=E S1=E
.Out t;/lk~(O'Fld> Nul S1<E S1>E
Såfremt forskellen mellem spotkursen og exercisekursen er betydelig, anvendes ofte udtrykket tleep
ITM eller tie.ep OTM.
FINANSIBR.ING-PBNSUM PÅ DANSK
16.1.3. Pay-off diagram af en call-option

Vi så ovenfor, at optionsejer af en call-option kan udnytte optionen og købe det underliggende aktiv
fra optionssælger, når aktiekursen overstiger exercisekursen (E < S1). fordi optionen er lTM. Så-
nemt aktiekursen er mindre end exercisekursen (S1 < E) på udløbstidspt.mktet siges det, at call-
FlNANS.IERING- PENS.UM PÅ DANS.K
Værdi afen,uM. cd-option Værdi ar en l!lll cal-optloa
, ,
, ,, , ,
ImlreWll1'dl , ,
,
, , ,
\
'\
E, , , I
I
E' '
''''
,
---------"' l
''''
lmlre WllrdJ ' '
"Out oftiu? money" :
l
"In tiu? money"
''
Det fremgår endvidere, at optionshandel er et nulsumaspil mellem køber og sælger. Hvis call-
optionen ender OTM, vil optionskøberen opnå et tab svarende til optionspræmien, mens sælger op-
når en tilsvarende gevinst
Forventes stigende kurser i markedet, kan det være fornuftigt at købe call-optioner. Forventer man
faldende kurser, kan man tjene ved at sælge en oall,-option og derved indkassere optionspræmien i
fortjeneste. Dog skal det bemærkes, at hvor køber har ubegrænset gevinstpotentiale og begramset
tabsrisikoen til optionspræmien, har optionssælger derimod begrænset gevinstpotentiale og ube-
grænset tabsrisiko!
16.1.4. Pay-off diagram af en put-option

Bn købt put-option giver retten til at sælge det underliggende aktiv til optionskøber til exereisekur-
sen. Put-optionen er dermed ITM, når aktivets pris kommer under exeroisekursen (S1 < E) , da akti-
vet kan sælges til en pris (exereisekursen), som er højere end markedskursen. Omvendt er put-
optionen værdiløs (OTM), når aktiekursen overstiger exereisekursen (E < S1) på udløbstidspunktet.
Medregnes præmiebetalingen. for at købe put-optionen, vil optionsejer lide tab, hvis aktiekursen
mod forventning skulle stige. Dette betyder også, at break-even for køber forskydes mod venstre.
FINANSIBRlNG- PHNSUM PÅ DANSK
,
t
f
t
I
'---------
Eftersomaktivets pri& maksimalt kan falde. til nul. kan købets gevinst og sa,igers tab maksimalt
udgøre exercisekmsen, fordi optionssætger forpligtes til at købe· et værdiløst aktiv til aftaleprisen, E,
af optionsober, der har retten til at sælge.
Det kan være fornuftigt at/røbe put--optioner, hvis man forventer faldende: kw;ser. Hvis man om-
vendt forventer stigende kw:ser. kan man sælge en put--option og derved indkassere præmien.
16.2. Prisfastsættelse af optioner

Optioner kan v ~ på et utal af måder. I praksis anvendes Black-Sdloles optionsmooellen
eller den såkaldte binominahnodel. Sidstnævnte er typisk ikke baehelor-~. Alligevel er den
kort beskrevet i slutningen afbpitlet i .afsnit 16.S, fordi den giver en god forståelse for principperne
bag Black-Seboles modellen samtidig med, at den kan uddybe forståelsen af fo.rskellen mellem eu-
ropæiske og amerikanske optioner.
For at få en forståelse af hvordan optioner prisfastsættes, er :ingeii.itrbitrage tankegangen først be-

skrevet ud fta put-call pariteten. Dernæst vil vi se på en forsimplet situation, hvor de fremtidige
udfald begramses til to kendte udfald. Dette er tlatm.tigvis urealistisk i pmbis. men det bygger et
solidt fundament til, hvordan oøtionet værdiansættes. Dernæst vil den matematiske ootionsmooel.
16.2.1. Put-call pariteten

CaU- og put-optioner er fmansielle instrumenter, som kan anvendes til at følge bestemte handels-
strategier ved at kombinere dem med hinanden eller med andre aktiver i porteføljen. Eksempelvis
kan man købe både en aktie og en put-option. således at man begrænser risikoen for tab til et mini-
mum. En sådan strategi kaldes også enprotective put-strategi og kan ses som en forsikring mod
faldende priser. Hvis aktien falder til under optionens exercisekurs, vil et yderligere tab på aktien
blive modsvaret af en tilsvarende gevinst på put-optionen. Omvendt bevarer investor sin upside,
fordi gevinstpotentialet bevares såfremt aktien bliver mere værd.
Samme resultat kan imidlertid opnås ved at kombinere en call-option med en risikofri investering.
Ved prisfald vil call-optionen være værdiløs, og man står således tilbage med den risikofrie investe-
ring. Omvendt vil værdien af call-optionen stige i takt med, at aktieprisen stiger.
Nir begge disse strategier giver et identisk afkast, vil de to porteføljer handles til samme pris, jt:
princippet om ingen arbitrage (no free lunch). Dette er udtrykt i put-call pariteten:
Udtrykt i ord indebærer put-call pariteten, at prisen på en aktie (S) tillagt værdien af en put-option
på aktien bar samme værdi som summen af en risikofri investering svarende til nutidsværdien af
exercisekursen og værdien af en identisk call-option på aktien.
Den risikofrie investering kan ses, som at man sætter pengene i banken eller investerer i skatte-
kammerbeviser (T-bills) uden risiko for. at hverken banken eller staten dr konkurs.
FINANSIBRlNG-PBNSUM. PÅ DANSK
man blot aktieprisen for nntidsværdien af de fremtidige udbyttebetalinger, som vil blive betalt fra
aktien i løbet af optionens løbetid:
S - PV(udbytte) + P =C + PV(E)
Amt.gen hertil er, at udbyttebetalinger reducerer aktiekursen, fordi virksomheden derved har fterre
aktiver til rldighed, efter udbyttet er betalt til aktionæreme.
'5 +P • PV{EJ + <::

s ='.PV(B) ..... ,., ->U
. • t!fi;i-~(~ at~~~~~e4mHø1,,~
•''li~~~~!
16.2.2. Prisfastsættelse af en option med to kendte udfald

Prisfastsættelse af optioner kan være komplekst, og derfor kan det være brugbart at lave nogle for-
FINANSIERING- PRNSUMPÅ DANSK
1 så mldbn manmwcnoe en nttage-metooe tilgang til a t ~ optk)neme. Metoden.gir

ud pl. at m a n ~ en portefølje med nøjagtigt ·samme afkast i bv«tafde tø udfald. Nit man
sltedes kenderprisen pi denne duplikemte portefølje, kan man udlede prisen pi optionen.
Generelt eideitø mctodettil at p r i ~ e n option ud .fta de tø tilfældige udmld. Metoderne

afhænger af om optionen vil være mthe money i begge fremtidige udmld, e11etom opti(meu et l1'M.
i det ene tilfælde og OTMi det andet
16.2.2.1. Opdøun er l'1'M i begge .udfald

Den første metode søger at doplik.ere aktiens afkast ved at investere i en portefølje bestiende af det
risikofrie aktiv og en købt call-option.
I formlen ovenfor er mttidmørdien angivet med dislm,t rentetilskrivning. Ved kontinuerlig rentetil-
skrivning diskonteres med e<-r·t) i stedet for-
1 -.
(l+r)t
en <.":all-option. Det skyldes, at når optionen er out ofthtt money i det dårlige udfald. så er afkastet
ikke symmetrisk med aktiens afkast, fordi den indre værdi af OTMscenariet er nul.
Delta angiver optionens følsomhed over for ændringer i aktiekursen. Delta kan fortolkes S()m en
hedge ratio. Generelt gælder, at delta (A) af en æll og put-option er givet ved:
-1 <dp,,,<O.
Delta af en option kan sammenlignes med renterisikoen på en obligation. som beskrevet i afsnit 5. 7
om vårighed. Hvis A =O,SO betyder det eksempelvis, at når prisen på aktien ændres med l, vil <.':al.l-
optionens værdi ændres med 0,50. Ønsker man atd,ydikere.aktiens afkast, skat man i så fald købe 2
ælt-optioner (1/A) saint investere risikofrit.
FINANSIBR.ING- PBNSUM PÅ DANSK
Prisen på en put-option kaa alternativt beregnes på tikvaretide vis som.i ~ l 16.S, hvor prisen
på call-optionen blev bestemt. Metoden kan være brugbar, såfremt man ikke kender prisen på den
identislø,call---.option, hvilket • • forudsætning for at anvende put-call pariteten til at beregne
prisen på;put-optionen.
I forlamplse a f ~ 12.6 Jam prisen på put-optionen (7.35) kontrolleres ved følgende tiem-
gangsmåde:
Først bestemmes den indreværdi af put-optionen som m<D(E..S,Q). Put-optionen kan lam exercises
når S < E. Det indebærer, at værdien i de to scenarier ved udløb kaa bestemmes til hhv. 0 og 20:
Dernæst bestemmes put-optionens delta (A), dvs. optionens følsomhed over for ændringer i prisen
Dette afspejler, at værdien afen put-option falder med 213, når aktiekursen stiger medl. Som kon-
sekvens skal man således købe -1,5 (= sælge 1,5) put-optioner for at hedge sin portefølje. Ud fra
put-cal.l pariteten, kan det ligeledes ses, at en akties afkast kan replikkeres ved at investere risikofrit
og sælge et antal put-optioner. I dette tilfælde skal investeringen svare til nutidsværdien af det dår-
ligste udfald (S1"'). dvs. PY(l30) samtidig med at der skal sælges 1,5 put-optioner (antag C = 0).
Dette medfører,. at put-optionen kan bestemmes til:
130 )
P = A· ( S0 - (l
Sup
1 )
)t = -2/3 · ( 110 - 9 = 7,35
+r (1 + 0,10Jiz
Som angivet i eksempel 16.5 ovenfor kan det være fordelagtigt at opstille cash flows for de to tids-
punkter - i dag samt ved udløb, for at kontrollere at strategien svarer til en investering i aktien, jf.
Tabel 16.3. Den risikofrie investering koster i dag 121,03 [-130/(1 + 0,10)9112], samtidig med at
man modtager 11,03 for at sælge 1,5 put-optioner til 7,35. Samlet koster det 110 i dag. På lignende
måde vil betalingerne ved udløb replikkere afkastet på aktien, hhv. 130 og l 00 i de to udfald. Det
skyldes, at de den risikofrie investering på 130 modtages med sikkerhed samtidig med at options•
sælger forpligtes til at betale 30 (1,5 · 20) i det udfald, hvor put-optionen ender ITM.
Tid unkt\CF
Idas, So: -110
Ved udløb:
130 130 - 1,5 • (O) = 130
100 130 - 1,5 · 20 = 100
16.2.2.3. Egenkapitalen anskuet som en eall-option

Efter at have studeret optioner kan egenkapitalen af en virksomhed i princippet anskues som en
call-option på virksomhedens aktiver. Husk ud fra balanceligningen i afsnit 2.2.2, at egenbpitalen
udgør forskellen mellem virksomhedens samlede aktiver og virksomhedens gæld. Aktionærernes
FINANSIER.INO- PENSUMPÅ DANSK
kapitalen kan derfor beregnes som en caU-optiQft med ~dien af virbomhedens aktiver .gom under~
ligende aktiv, og hvor exercisekursen svarer til den nominelle værdi af ftemmedkapitalen.
16.2.3. Black -Sclwles modellen

Efter at have t'let en grundlæggende. forståelse for, hvordan optioner prisfastsættes, er det nu tid til
at præsentere den banebrydende Black-Scholes model. Den klassiske model fra 1973 anvendes i
praksis til at prisfastsætte europæiske optioner, hvor det ikke er muligt at udnytte optionen før ud-
løbsdagen.
Modellen blev først præsenteret af Fisher Black og Myron Scholes og blev siden hen udvidet af
Robert Merton til også at omfatte udbyttebetalende aktier, renter og valuta. På baggrund afderes
FlNANSIElUNO-PENSUM PÅ DANSK
16.2.3.l. Fenadsætnlnger bag modellen

Det grundlægetide princip bag modelien er, at aktiekumer følger en NJJ<lom-walk og derfor ikke
kan tomdsiges. Over en u"lsirækkelig lang periode antages det med andre ord, at "store~· kw" vil
afspejle, at aktiekurser ændrer sig tilfældigt over tid på samme måde som andre uafhængige udfald
dsom at kaste en møøt. spille terninger eller sAgar højdefordelingen ien gymnasieklasse. Fdles for
disse er, at disse tilfældige udfald vil fordele sig efter den karakteristiske bell~ - den såkaldte
:oormalfordeling med ftest udfald omkring medianen og en lav frekvens i ebtrenieme.
Blaek og.Seules fandt.inspiration n tipiøger i fysikken fif at . . . 4ifferentiali~. som

følgerensiøldt~BrowmA bevægelse med k ~ ~0$volapfitet, derebem-
peivit atMll'ldes. til at beskrive, hvordan tlødø fordeler sig i en 1wp bfte2•
Det er centralt at have for øje. at Bfaek.-Sdloles modeUen hviler pi en bred vifte afaøtagelser. som
bat betydwttg tor dens ~ s k e ~ :
• Det udbetales mgen dividender i aktivets løbetid.

• Den risikmnc rente er ktmStant, ,vs. samme niveau for alle Jøhetider (l1m;J rentesJru-).
• Vækstratffl og volatilaten af aktiek.uis.en er konsJant.
• Markedet e r ~ dvs. der er ingen arhitragenm:ligheder.
• Det er ingen ~ o s a n g e r eller skatter.
• Det er muligt at kortsælge .(fm:>rlll) aktien.. dvs. tt bave negativ~. i aktien.
• Ham:Ben i marketmt foregår kontinuert. dvs. ak.tieiærseme udvikb·glidende over tid og må
ikke ..~ . _ Det vil eksempelvis indeøærc, at dagens ~.ernæs1e·da9&åbøingø-
kms. ogat aktiebrsen ikke plmlselig :fta SO til ·;e. men at karsen stopper pi
4gr/4, 49½ og 49¼ 01v. undervejs. Som konsekvens foretages aHe renteæregninger i konti-
nuert tid. dvs. PV = 1 • e-r·T.
markeder ophører på grund af brandudsalg og panik. Black Monday- 19. Oktober 1987, hvor de
finansielle markeder brød sammen og Dow Jones indekset faldt med 23 % på en dag samt The 2010
Flash Crash - 6. Maj 2010, hvor Dow Jones faldt med 9 % fl fem minutter, er eksempler på, at
marlredeme kan være diskontinuerte. En medvirkende årsag til disse events er det såkaldte high-
frequency traders (lfTC), hvor computere begynder aggressivt at sælge, hvilket accelerer prisfaldet.
Tilsvarende kan nyheder og spekulation om virksomhedsopkøb bevirke, at aktiekurser kan springe
voldsomt.
~~,meu--~-...
·,ret:til
:;,
l~
" \"
%p.a.1-1
t \
~:· ~ e r 12 %p.a.
w ""; - "
~~;1:.:11°' øø·
NC.,11= st~d.~for~tn,(.-o.s•l~.t~
N(4z) =~~'1itl. ~fordfJitn.1!~ff.667i}~~
FINANSIBR.INO- PBNSUM PÅ DANSK
16.2.4. Faktorer som påvirker prisen på en option

Som vi så i Black-Scholes modellen. indgår der fem parametre til at bestemme værdien af en opti-
on. De enkelte parametre: E, S, u, Tog r fremgår nedenfor med indikering af. hvordan optionsvær-
dien af en call- eller put-option påvirkes ved en stigning i parameteren - modsat når p1J.Tameteren
falder.
Spotkursen {S) på det underliggende aktiv stiger t J.

Exercisekursen (E) stiger J. t
Volatiliteten (u) på det underliggende aktiv stiger t t
Restløbetiden {T) øges t t
Renten {r) stiger t(?) J. (?)
Tabel 16.4 TømmelfJngerregler før hvordan værdien af optionen pivlrkeS ved ændringer i parametrene.
Spotkursen {S) af det underliggende aktiv er det mest centrale, eftersom denne er afgørende for,
hvorvidt optionen er ITM (in-the-money), hvor optionsejer kan udnytte sin ret. Alt andet lige vil en
højere spotkurs (S) gøre call-optioner mere værd, fordi den indre værdi (S-X) øges, hvorimod put-
aptioner bliver mindre værdi, fordi den indre værdi (X-S) reduceres.
Exercisekursen (E) er også bestemmende for optionens indre værdi jf. ovenfor. For en call-option
vil en stigning medføre, at køber skal erhverve det underliggende til en højere pris, hvorfor det på-
virker den indre værdi af call-optionen negativt. Omvendt er en stigning positivt for værdien af en
put-option. idet denne bar retten til at. sælge til en højere pris.
downaidena.:æa e r ~ og~potentialeter~ - ~ ~-•værd
ved sme ~ -
Resitøtedden (1)afspeJ1er ~rdifflaf~. En sme~indebærer. at opmmm

kan nåat blive mere værd (JTM). og værdien af bide caU- 01 put-optioner påvirkes tletfot positivt
des hmpre tøttil ldøl). r ~ afen caff-optionkan ses i Figur 16.4 nedenfor'" hvor det
fremgår•.•• a f ~ = me vødi -f ~ .
.;r
;,
;
;
/
/ lnthWBl'fll
/
J."
/
/
Fipl'JMVlll'lllllafen ed opHma ... fautloaaraltl:lilkunen. Prlsmafed optlclamer

glvet ... lllllUIIRafden hulre....Uøa~
Den l'isiblrie RRØ(T) påwker fim;t og :fremmest optionen ud fra princippet om tidmefdien af
penge. Ved ea caU-option køber man at underliggende aktiv i hm.tid. til 4ea aftalte
kurs, og nutid$væntien af deune ~ I er mindre, når 1'&11ten: er større. Ethøja:e reateniveau vil
derfor påvirke caU-optioner positivt Omvendt bliver værdien afea put-option påvirket negatm,
mrdi disse indebærer et bemtidigt salg, og amdogt er nntmsværdiea af d e n n e ~ mindre
16.3. Medarbejderoptioner
Det blev ftemhævet i begyndeisen af kapitlet. at optioner lam udarbejdes på forskellige måder. Op-
tioner lam nemlig o~ anvendes som et effektivt reøskab til at aflønne medarbejdere i en virksom-
hed. En medatfJejderopti.on (employee stock options, ESOs) er i princippet en cait-option, som. gives
til medatfJejdere, der berettiger disse til at købe aktier i virksomheden til en på forhånd aftalt pris,
exercisebrsen.
Medarbejderoption.er afviger :fta almindelige optioner på to områder. Medarbejderoptioner lam ikke
købes eller sælges, men lam alene udnyttes af indehaveren. Derudover er medarbejåeroptioner ty-
pisk: Iangsi:gtede. forstået på den måde, at optionen først lam exercises efter en vis bindingsperiode,
fx efter 3 år, en såkaldt standbye eller vesting-periotl. Ved en fiivillig :fratrædelse vil den ansatte
typisk miste retten til optionerne, og optionerne bliver derved værdiløse. Såfremt lederen afskedi-
ges, vil retten blive opretholdt.
163.1. Fordele og ulemper ved med:arbejd:eroptioner

Fordelen ved medarbejderoptioner er todelt. For det første er bonusaflønning i form af medarbej-
åeroptioner med til at mindske agent-j)rincipal problemer, fordi ledelsen tår incitament til at agere i
ak.tiomemnes interesser. Når direktionen aflønnes på basis af virksomhedens økonomiske resulta-
ter, er ledelsen mere motiveret til at skabe værdi for aktionærerne (shareholder value).
For det andet er en medarbejderoption ingen øjeblikkelig omkostning for selskabet, idet åer ikke
sker en direkte lønudbetaling. Ledelsen giver nemlig atkald på at fa en kontant lønudbetaling i håb
om store fremtidige.økonomiske gevinster. 1 mindre virksomheder eller virksomheder med begræn-
sede midler, lam det derfor være fordelagtigt at anvende medarbejderoptioner som substitution for
almindelig gage (løn). Tilsvarende kan medarbejderoptioner anvendes til at tiltrække kvalificeret
arbejdskraft, som virksomheden muligvis ikke kunnet have haft råd til på anden vis.
16.3.2. Prlsfestsættelse afmedarbejderoptloner
Generelt kan Black"'.Scholes formel til værdiansættelse af optioner også anvendes med forsigtighed
til at prisfastsætte medmbejderoptioner. Det er generelt en kompliceret affære. at lave en nuanceret
værdiansættelse.af medmbejderoptioner. eftersom det er nødvendigt at ændre .på en række ar anta-
gelserne i Black-Scholes• formel. Mindst problematisk er det at tilpasse formlen til udbyttebetalen-
de aktier. Intuitivt er en call-option på en udbyttebetalende aktie mindre værd end en aktie, som
ikke udbetaler udbytte, fordi udbytte reducerer aktiekursen.
Langt vanskeligere er det eksempelvis at korrigere BS-modellen for antagelsen.om konstant volati-
litet. Det er generelt ikke et problem ved de traditionelle kortsigtede aktieoptioner, men det faktum
at medarbejderoptioner er langsigtede, betyder at antagelsen om konstant volØitilitet er uholdbar.
Endvidere gælder fonnlen alene for europæiske optioner. Medarbejderoptioner er imidlertid en
blanding af en amerikansk og europæisk option, fordi de fra bindingsperiodens ophør kan indløses
kontinuerligt frem til ud.løbstidspunktet.
Derudover er det nødvendigt at inddrage sekundære faktorer, herunder sandsynligheden for ansæt-
telsesophør~ frivillig eller ej. En frivillig opsigelse indebærer, at optionerne bliver værdiløse. Der-
imod vil en umvillig opsigelse typisk være begrundet i, at virksomhedens ejere vurderer, at en an-
den leder vil kunne v.aretage deres interesser bedre, og et ledelsesskift vil derfor påvirke aktieprisen
positivt og dermed indirekte påvirke værdiansættelsen af optionerne.
Endvidere skal den ansattes risikoattitude og samlede lønpakke ligeledes inddrages. Når medarbej-
deroptioner udgør en stor del af den samlede lønpakke, vil den ansatte være mindre diversificeret,
fordi en større del af .lønnen er afhængig af virksomhedens økonomiske tesnltater. Eksempelvis vil
en risikoavers lederforetrække en kontant lønudbetaling eller aktieoptioner med kort bindinSSPeri-
ode.
16.4. Realoptioner
De optioner, som er blevet diskuteret. i kapitlet ind til videre, er alle finansielle optioner, fordi de
giver en eksplicit ret til at købe eller sælge et finansielt aktiv såsom en aktie. I modsætning til disse
er alle forretningsmæssige beslutninger realoptioner, da de giver en implicit ret til at tage initiativ i
fremtiden.
Ved anvendelse af real optioner kan ledelsen styre sine aktiver og investeringsbeslutninger proak-
tivt i den daglige drift. Det indebærer mulighederne for at kunne udskyde, udvide, udlicitere, afvise
eller ændre et projekt tidligere end oprindeligt planlagt. Disse muligheder betegnes under et som
reale optioner.
Realoptioner er særligt anvendelige til at analysere potentielle investeringer med ekstrem lang hori-
sont, med stor usikkerhed eller investeringer, som er kendetegnet ved tydeligt afgrænsede faser så,.
som forskning og R&D (research & development) i medicinalindustrien. I modsætning til de tradi-
tionelle DCF metoder, kan reale optioner medregne selskabets erfaringer i form af aktiv viden (pi-
lotprojekter og undersøgelser) og passiv viden (observere markedsforhold), som kan anvendes til at
foretage endnu mere kvalificerede dispositioner i fremtiden.
Beslutningen om at en investering
Rettigheden til at udvinde olie i et bestemt
vil kunne udskydes, indtil selskabet
FJNANSIBIUNG- PENSUM PÅ DANSK.
Selskabet kan vælge at øge eller

~~samt Ved sæson~ i ~ b e s t å r
,atdet~ermuligt at lukke 4enrea:te optioai·atktimte lmcke
nedfør~j)J:,atspare onenned.mdtimarkedetveaåer~.
·~·
Mulighed før at ·lmcke pwd.ukticmen Det kan være nødvendigtataillænde ansat-
ned ~ ~ g ø r te eller ~maskinerogfrigørebumkm
det.-~k atbibehoide en kapital fm m-..~1,emle ~ " '
Vec.f ~ i uhudeller efter-

kan selskabet have mulig- Selskabet kan ændreCSR.politik <mikrmg
ned for at skifte leverandør, råvarer miljø og etislæ k o ~ .
eller produktmiks.
Generelt kan der ofte forekomme blandinger a f . ~ optiDJler i reelle~. DctinåeDæ-

rer, at der såvel kan være flJ1Side som downside muligheder, som skal medregnes i i n ~
~ . Ofte vil en beslummg om nedmbiDg muligheden for
at lukke produktionen helt ood og at mgep.rodwmoa&faciliteteme ellerat•are ~ i -
teteme ogdenned. have muligbeden forpå et.senere.tidspm:dtt·at k u t ! ø e . ~
FINANSIBRING- PENSUM PADANSK.
I forlængelse.af eksemplet ovenfor er det en vigtigt at bemme, at selvom et projekt har en forven-
tet negativ NPV i dag, er det ikke ensbetydende med, at projektetabl forkasie. permanent. Forbed-
rede markedsfomold eller billigere fremtidig :finansierins kan ebenwelvis være medvirkende til at
investeringen kan være rentabel at foretage på et senere tidspunkt.
,Antag for eksempel, at et projekt vil genere et uendeligt atkast pi\ 20 kr. koster ZSO kr. at iværksætte
i dag. Med en diskonteringsrente pi 10 %, vil det ikke være rentabelt fordi NPY= -50.
Hvis diskonteringsrenten derimod falder til 5 % om et år, vil projektet derimod være fordelagtigt
idet NPY =150. Det betyder, at så længe der er nogle fremtidiøe scenarier, hvor proJektet er renta-
belt, si er optionen til at udskyde investeringen værdifuld.
16.5. *Prisfastsættelse af optioner ud fra biDomloalmodelleo

Binommalmodellen er en prisfastsættelsesmetode, som kan anvendes til at fastlæsse prisen pi\ obli-
ptioner og optioner med forskellige underlisøende aktiver. Forudsætningen for at anvende model-
len er de gængse antagelser om ingen arbitrage eller markedsimperfektioner. Med andre ord antages
markederne at være perfekte og effektive, herunder ingen transaktionsomkostninge:r, skatter eller
asymmetrisk information.
16.5.1. Optioner med obligationer som underliggende

Obligationer prisfastsætte$ altid ud fra den gældende rentestruktur. Ofte laves den forsiJnplede an-
tagelse, at renie.ttukturen er flad (konstant), hvilket vi så i kapitel 5 om obligationer. I realiteten
bevæger renten sig hele u'den. Det er alment antaget, at renteudviklingen følger en random-walk,
hvorfor det ikke er muligt at førudsige renteudviklingen. Derfor kan det være praktisk at opstille
renteudviklingen som en rente-binominalmodel, og illustrere dette med et rentegitter.
I et rentegitter over to perioder vil der forekomme følgende knudepunkter eller states; (0,0), (l,l),
(LO). (2.2). (2.1) eller '2.m. Føn:te decimal amriver nerioden na.andf\t Åø.t!'lim1tl 11naht.,... 11nmll..t ....-
"' -- <: :i.

I .,,vv70
f
{1,ll
s 50%
I
<:
·.
..
I 6,00%
{2,ll
I s,00%
(O;Ol . 4,50% ,,?f (Ul
....... 400%
(l,Ol I
Ttd;O 1 2 3
Det ftemgtk af figuren, at renten mellem tidspunkt Oog tidspunkt 1 er 5,00 %, og at renten mellem
tidspunkt 1 og 2 vil ændre sig til enten 5,50 % eller 4,50 %. osv.
For at kunne beregne de enkelte knudepunkter og priser i rentegitteret, er det nødvendigt at anvende
sandsynligheden for, at renten gtk op (q), og sandsynligheden for at renten går ned (1-q). Disse
sandsynligheder kaldes de risikoneutrale sandsynligheder. Ofte sættes q = 0,50, hvilket vil sige, at
der er lige stor sandsynlighed for at renten går op og ned.
Den centrale formel for at finde prisen, P, i hvert knudepunkt
q • p'U'P + (1 - q) • p$W1i
P= · + evt kuponbetaling
(l+r)
Formlen angiver, at prisen i dag beregnes ved at tilbagediskontere den forventede prisudvikling
med renten for den aktuelle periode, og at den forventede pris svarer til et vægtet gennemsnit af de
fremtidige scenarier.
16.5.2. Optioner pi realkreditobligationer

Rente-binominalmodellen kan som tidligere nævnt anvendes til at værdiansætte alle aktiver, som
følger renteudviklingen. Kursen på en obligation følger renteudviklingen, og i det danske realkre-
ditmark.ed er hovedreglen, at et fastforrentet lån altid kan indfris til kurs 100. Det betyder, at real-
kreditobligationen kan deles op i to elementer - en ren obligation og en option. Prisen for denne
nntinn ln:m hP.MonP.!it vP.tl at taue nriRtræP,t nP.tlenfnr og finde de 1tterler~ hvnr lrnr!ilen luden lrnnonbeta-
vedstolm) samt kupo~Med udgangspunkt i dette kan prisen på obligationens i dag be-
stemmes ud fm. en bagltøs berepfflfl tit 105,01.
Tid:O 1 1 3
~ e r vøt,h~ i knudepuntc:temo(2,2). (l.O) og(0,0) er beregnet.
Velvidende at renten mellem tidspunkt 2 og 3 er 6,00 % jf. Figur 16.S, kan prisen mkt kupoaf
knudepunkt (2.2) udregnes øledes:
0,5 · 105 + (1- 0,5) · 105
P (2,2) = (1 + 0,06) + 5 = 99,06 + 5 =104,06
Med tilsvarende fi:empngsmåde beregnes knudepunkterne (1,0) og (0,0):
0,5 • 105 + (1 - 0,5) · 105,96 .. .

P (1,0) = (1 + 0,045) +5 =100,95 + 5 =105,94
P .(o O) _ o,5. 104,08 + (1- o,5) · 1os,94 . _ o,o1 5 _ 5
• - (1 + 0,05) +5 - 10 . + - 10 ,01
Fordi obligationsejer er forpligtet til at sælge obliptionen til kurs 100, sifrcmt låntager ønsker at
indfri lånet, nedjusteres værdien til 100 i de tilfælde, hvor prisen (uden kuponbetaling) overstiger
100. Det drejer sig altsl om knudepunkterne (2,0) og (1,0). Bemærk, at de efterfølgende værdier
ændres på baggnmd af de nye priser:
FINANSIERING-PENSUM PÅ DANSK.
Efter prisen i (2)) er justeret, bn prisen i (1,0) beregnes til lOS,48, hvortor <lame også må justeres:
0,5 · 105 + (1 - O,S) • 105

P (1,0) = (1 + 0,045) +5 = 100,48 + 5 = 105,48
Dernæst bn prisen i knudepunkt (0,0) fastlægges til
0,5 • 104,08 + (1- 0"5} • 105

P (0,0) = u.o
(l + 5) + S = 99,56 + 5 = 104,56
Prisen på optionen er nu relativ let at.ben:,gne ud fra forskellen mellem prisen på den konverterbare
og ink:onverterbare realkreditobligation.
Opti.onspræmie =P1n1converterbar - PKomtertert,ar = 105,01 - 104,56 = 0,045
Det betyder, at optionen (konverteringspræmien) udgør 4,5 øre af obligationens samlede pris.
16.5.3. Optioner med aktier som uclerlifllemle aktiv

Den væsentligste forskel mellem anvendelsen afbinominabnodellen på aktier i fothokl til obligati-
oner er, atder ved aktier t a g e s ~ i dagens pris og regnesfremad i tid. mens dermed
.obligationer tages udgangspunkt i obtigationeml værdi ved udløb, hvorefter man regner lxlg'/Æns i
tid.
Generelt bestemmes udviklingen i aktiekursen i to knuder:
De fremtidige aktiekurser afhænger nu alene af værdierne for u og d. Som udgangspunkt anvendes

den historiske v-01atilitet, o:, på aktien til at beregne støtrelserne. V«:1 antagelse om at :markeaeme
bevæger sig i kontinuert tid, beregnes u og d såtede$:
16.S.3.1. Den risikoaeutrale sandsynlighed

Som tidligere angivet arbejder man i finansieringsteorien med diskret [(1 + rt] og kontinuert ren-
tetilskrivning [e<r·t>]. For optioner anvendes som hovedregel kontinuert rentetilskri'Vlling.
I forhold til obligationer giver denne antagelse en forskel i, hvordan den risikoneutrale sandsynlig-
hed beregnes og anvendes. Derfor benyttes her betegnelsen p for den rlsikoneutrale sandsynlighed i
den kontinuerte form og betegnelsen q i den diskrete form.
Sandsynligheden bestemmes på baggrund af formlen:

e(-r·t) _ d
p= u-d
Hvor t angiver tidsintervallet, som kursudviklingen foregår over. og r angiver renten pro anno.
Såfremt aktien udbetaler dividende, fratrækkes procentværdien af dividenden fra renten.
16.5.3.2. Beregnin& af værdierne i knuderne

Det sidste led består nu i at beregne værdien af de enkelte knudepunkter i binominalmodellen. Når
der aQ.vendes kontinuerlig rentetilskrivning. kan værdien af en put eller call-option til tidspunkt 0
findes ud fra formlen:
Opto = [p • Opt'Ull + (1- p) • pttown] • eC-r·t>

Hvor t angiver tidsintervallet, som kursudviklingen foregår over. r angiver renten pro anno ogp
angiver den risikoneutrale sandsynlighed.
Ovenstående formel svarer til værdien i den diskrete rentetilskrivning, som vi tidligere anvendte til
prisfas~ obligationer, hvor det sidste led i formlen ovenfor [eC-r-t>] blot var erstattet med
(1 + r)-t. Hvor det ved prisfastsættelse af obligationer typisk anvendes, at den risikoneutrate sand-
synlighed q = 0,50, kan p antage et vilkårligt tal mellem 0 og 1.
Eksemnel
FINANSIBRING- PENSUM PÅ DANSK.
Først beregnes værdierne for u og d:
u = e(rp,/t) = e(o.35../ii,'2!) = 1,1912

1 1
d =it= 1,1912 = 0,8395
De enkelte knuder beregnes derefter ud fra S1up = S0 • u og S1 down = S0 • d:
t 238,24
1 283,79
f2.2l .
< t 338,05 = 283,79-1,1912
fl,Sl
I 238,24=283,79-0,8395
t 200,00~ li,1) ' t 200,00 Ø,21
(0,1)} ' t 167,90 {2.1} t 167,90=140,95-1,1912

lJ,O) ' t 140 95 !"1l
(2.0l , '
· e 118,33 =140,95-0,8395
{3.01
Tid: 0 1 2 3
Figur 16.8 Den forventede aktiekursudvikling de kommende tre kvartaler,
Aktiekursen forventes således at variete i intervallet fra 118,31 til 338;05 i de kommende tre kvarta-
ler. Den risikoneutrale sandsynlighed, p, kan ud fra de beregnede værdier for u og d bestemmes til:
e<-o,01s-o,2s) _ 0,8395
p = 1,1912 - 0,8395 = 0•5102
På baggrund af kursudviklingen i de kommende tre kvartaler for Axa A/S kan de enkelte værdier
for en europæisk option (exercise ved udløb) og amerikansk option (løbende exercise) nu beregnes.
Fremgangsmåden til at betegne prisen af en .call*Og put option er den samme. I de følgende afsnit
prisfastsættes en put-option.
16.5.4. Europæisk put-option

ird:
D f f l ~ ·opticmklm udelukkende exercises p å ~ . Derfor er det de·fireudfald

i tiåspunkt l. som et afgørende for væt'øien af øptiønea.
Befegnmgen for opmmsværdien i budepunkterne (2,0). (1,0) 01 (0,0) foretaaes fx siledes:
01'fca,o) = [0,5102· 7,10+(1-0,5102)·56,6.7] ·ec-o.ø7s-o,2s) =30,80

01'f(t,Ø) = (0,5102 • 3,41 + (1- 0,5102) • 30,80) • e(-Ø,O'TH,lS) = 16,51
Op:t(o.ø) = (0,5102 · 1,64 + (1 - 0,5102) · 16,51] · eC-M'TH.zS) =8,76
16.5.5. Ameribnsk put-option

VærdieD: af en put-øptiøn på An AIS med exeæisebn på 175 kr. og udløb øm tre pe-
rioder (I= 7')f~medsamme1t~$Ømfordeu ~epmm.Forsbiten er,
atmm veddeu ~ e p t i ø n klm uåll}ltte øpUOBeD ule tiden,~ det er nødvendigt at
wrdel'e deumuv vadi i men knudepunkt for øiial«• "eørlJ, exømfi' amlipeder.
1budepunktet (2,0) a:nvendes den må værdi af optionen på 34,0S (175 -140,95) jf. Figur 16.10
nedenfor, fordi øpUOBeD er mere vænt død end lellellde. Det vil siac,, det er mere fordela:øtiat for
optionsejer at udllytte sm ret på det pågældende tiåspunkt og indbssere 34,05 mm for at holde ved
optionen, der kun.er 30.ll) kr. værd jf. Figur 16.9.
FINANSifilUNG-PBNSUM PÅ DANSK
.,.,,, t O =maks(175-338,05;0)
., ($,3)
tO
r' {1.21 t O=maks(175-238,24;0)
·""" •. 1,64
e 9,51 • {J,l} !:::,.
. • 3,41 - fl!,21
io.tll ...... • ll,08 ., {J,l}
I 7,10=maks(175-167,90;0)
(J,11) • 3405 - (3,1}
fJ,CJt I
...... t 56,67=mab(175-11$,33;0)
{3,0!
Tid: D 1 2 3
Værdien i budepunkt (l,O) tager således udgm~ i værdierne 3,41 og 34~05 på tidspu.nkt 2.
Dette giver en værdi på
Opt(1,o) = [0,5102 • 3,41 + (1- 0,5102) • 34,05) • eC-o.o7 s-o,25) = 18,08

Da demæ værdi er højere end den. indre værdi a f ~ på 7,..10 (175 - 167,90), bA det bafst
betale sig at holde optionen og vente med at exercise.
Værdien .af den. amerikanske put-option kan diedes l,eregnes til
Opt(o,ff) = (0,5102 · 1,64 + (1 - 0,5102) • 18,08} • e<-0.075-ø;ZS:) = 9,51
Forskellen mellem den europæiske og den. amerikanske option er, at der kan ske "early exerciae''
ved den. amerikanske. Værdien af den. ~cr:ikamke option overstiger den. europæiske med 0~75 b.
(9,S1 - 8,76). Denne merpris er udtryk for den øgede fleksibilitet, som den amcr:ikamke option
tilbyder.
16.S.6. Hedplg af renten vha. optioner

Som tidligere nævnt, kan en renteswap anvendes til at skifte fra fast til variabelt rente eller om-
vendt. Men en swap er ikke det eneste måde, hvorpå man kan ændre sin eksponering over for ren-
ten. Optioner kan også anvendes til at afdække renterisikoen, jt: nedenstående :finansielle instru-
menter:
Et købt renteloft (cap) er en forsikring mod stigende korte renter over en aftalt mabi-
Jil\1IIlSI'ente, når låntager har optaget gæld til variabel forrentning. Et renteloft består af en
række fortløt,ende call-optioner (caplets), dvs. rettigheder på forskellige tidspunkter til at
modtage betaling fra sælger, når renten stiger.
'En rentebund (tloor) bestAt- af en række fortløbende put-optioner på renten. Normalt sæl-
ges etjloor til at finansiere en anden strategi. Derved fraskrives muligheden for at udnytte
Afdækning af en risiko for stigende renter over et vist niveau ved at erhverve retten til at
købe inden for et aftalt niveau på en ftemtidig aftalt dato. Den består af en købt cail og en
.solgt put, hvor E(call) > E(put).
En option på at indgå et renteloft (cap) på et fremtidigt tidspunkt.
En option på at indgå en renteswap i fremtiden til et på fomånd aftalt renteniveau.
16.S.7. Prisfastsættelse af reale optioner

For at finde prisen på komplekse reale optioner anvendes typisk bmommalmodellen, som illustreres
q • p011 + {l _ q) • pnea
P=--------
(1+r)
hvor q angiver den risikoneutrale sandsynlighed i diskret tid, at en given hændelse forekommer.
17. Fusioner og opkøb (,nugen & ticqllbitions)
Et afde mest ~ e m n e r inden for finansieringvedrører mb og salg a f ~ .
om at mionere med eller opkøbe et andet selskab er i sagens natur en investering
UDder og derfor anvendes de grundlæggende prim.lcipper forVQtdermg af investeringer.
Medandreonl skal et ~kun foretage et opkøbillvildetmedføM'milett~fer~
b e t s ~ . ~ ved at betage derme vvmeriDg er. at det er vamøffgt:at cstimero sy-
. g
~o . _
. ._
-1:.~-"' A-!-.-med.mi--..
. . . . . ,r911at.t--..-~.· -~_..,~
I teørien om v ~ g e l s e r anvendes en 1mg ~·øs t~gier~ Dia

vil røbende blive \leshevet i bpfflet Generelt betepel d e t ~ . som afgiver læbltilbnd, for
tillmdsgiverlopkøoer/mgnl>er (bidderlQCtJml'er), mens det~.1om modtager uhJtilbuddet.
betegnes før ~sæ)get'lforsw:rer (targetlseller).
•
17.1. Typeraffllliønerøgepkøb
Nir en virksomhed ønøer at overtage kontrollen af en
Fusion(~) eller tonsolidering (eonsilfdatton)

anden~- det ske pi tre mider.
• Opblb af aktieø4ele
• Opob af aktiver
F u s i o n e r • ~ er kendetegt:let ved at aktiver OB passiver af det købende øs opkøbte

selskab kombiner-. Forskellen ligger i, hvorvidt et nyt ~etableres. l enfas.itm. (merger) bli-
ver det ene selskab ablotberet af det~ Det mdehærer~ at det købende selskab bevarer dets
na~ mens det opkøbte selskaboplø-er med at ebistere. I en~(ømwlirlanon) mio-
FINANSIERING ~PENSUM PA DANSK
Opkøb af aktieandele med stemmeret er en.anden vej til at edlverve den bestemmende indflydelse,
og dermed kontrol over sel$kabet. Det er tilfældet. så&emt man direkte eller indirekte (gennem dat-
terselskaber) ejer mere end 50 o/o af aknebpitalen eller råder over mere end 50 o/o af stemmeret-
tighederne.
Ulempen ved at erhverve aktieandele er eLa., at en aktionær, som opnår bestemmende indtlydelse.
er mindet afreglerne om tilbudspligt, jf: v ~ o v e n $31. Disse indebærer, at edlverve-
ren skal give alle selskabets aktionærer t'I1Ulighed før at afåæøde .deres ak.tier pi tilsvarende betin-
gelser:, hvorfor det kan ver:e økonomisk byr:defiddt at opnl bestemmende indflydelse.
Såfremt en 100 % overtagelse er målet, kan en majoritetsaktionær, som ejer mere end 9/10 af ak.n-
eme i. et..tskab, opnå dette ved at :kræve, at de imil)e aktionærer lader deres ak.tierittdløse af akti-
onæren. jf. reglerne om tvangsindlnning i aktieselskabsloven $20 b.
Fordelen ved at opkøbe aktieandele er, at bydenm kan gå uden om selskabsledelsen i den potentielle
ved at anvende et offentligt købstilbud (tender offer) henvendt direkte til selskabets
aktionærer. Det er særligt anvendeligt, ved enlJtmtltlig ~e4sf>venagelø (hoslile tøkeover),
hvor: ledelsen Wce ønsker at blive opkøbt.
I modsætnmg ller:til er en w r ~ (Jriendly takeover) lændetegnet

ved, at overtagelsestilbuddet er sket i overensstemmelse med opkøbskandidatens selskabsledelse.
Opkøb af aktiver er: en tredje måde, hvorpå man kan overføre ejerskab. Ejerskabsover:før:sel af
aktiver betegnes i retslige termer for substandsoverdflil.aelse og svarer reelt til en fusioll, men den
juridiske proces. med at overdrage ejerskab af.de enkelte aktiver kan hurtigt blive omkostningsfyldt.
Fordelen ved substandsoverdragelse er, at køber ikke overtager passiver og risici forbundet med
driften.
Ulempen er dog, at det erhvervende selskab skal opnå samtykke fra alle sælgers medkætr:ahenter,
dvs. leverandører, kreditorer osv. om at fortsætte et samarbejde. Med andre ord er der ikke tale om
civilr:øtslig universalsuccession. som ved fusion sket gennetn akneoverdragelse, hvor det erhverv-
11.1.1. Klassffleerma af opkøb
Fl!Sion mellem to selskaber i samme branche. Fx m to mobilopenitører

fusionerer, såsom IDCs opkøb afTelmore i 2003 og Follrate i 2009.
Fusion mellem selskaber. som er i forskeWøe led i distributionsvejen. Fx

m et selskab fusionerer med en undedeverandør ~vertikal inte:-
gmtion), eller når en leverandør fusionerer med et sal~ som er "tættere"
pi kunderne i distributionsvejen (fremadrettet vertikal integration).
Fusion mellem urelaterede selskaber. Fx daAP Møller Mæøk i 2007 over-

tog kontrollen i Dansk Supermarked AIS.
17.2. Motiver til fusioner og virksomhedsopkøb

Motiverne for at købe eller sælge afviger alt efter, om man ser det fta købers eller sælgers synsvin-
kel.
17.2.1. Sælgers motiver
Sælger kan have adskillige motiver for at sælge hele eller dele af virksomheden. Nedenfor er listet
de typiske årsager:
1. Frasalg på grund af ønske om at fokusere på forretningsområder, som ligger inden for virk-
somhedens kernekompetencer.
2. Generationsskifte.
3. Nødvendigt at anskaffe kapital for at kunne imødekomme økonomiske vanskeligheder.
4. Ønske om at forlade et :ikke attraktivt forretningsomride, fx på grund afforringet markeds-
17.2.2. Købers motiver

Køber kan på tilsvarende vis have adskillige gode motiver til at indlede et o\Tertagelsesforsøg af en
potentiel opkøbskandidat. Nedenfor er listet de typiske årsager:
• Man ser et uudnyttet forretningsområde.

• Opkøb passer strategisk med virksomhedens øvrige forretningsområde.
• Diversifikation af virksomhedens aktiviteter.
• Anvendelse af"overskudskapital" (Jensen's "Free Cash Flow" teori). Veletablerede virk-
somheder (cash cows) med flt rentable investeringsmuligheder kan fusionere med vækst-
virksomheder C,tars/question marks), som har brog for kapital til at finansiere positive NPY-
projekter.
• Forsøg på at forhindre konkurrenter i at opkøbe en nøglevirksomhed på markedet.
• Mulighed for at erhverve markedsandele (hor~ontaJ integration) • Det er særligt interessant
i markeder, hvor det er vigtigt at have en vis markedsandel for at være konkurrencedygtig.
• Adgang til ny teknologi og,'eller centrale medarbejdere.
• Adgang til kunder og/eller produktgrupper.
• Udnytte komplementære ressourcer og kernekompetencer.
• Metode til at trænge ind på .et nyt marked.
• Ønske om hurtig vækst.
• Udnyttelse af synergieffekter og stordriftsfordele (ecowmies ofscale).
• Stordriftsfordele ved vertikal integration, fx fusion med en leverandør for derved at opnå
koordinerings- og administrationsbesparelser samt bedre kontrol over hele værdikæden.
• Eliminering af ineffektivitetog ledige ressourcer (lean optimization).
• Tro på at man kan drive virksomheden bedre end den hidtidige ledelse.
• Udnyttelse af skattefordele (må dog ikke være den primære årsag).
På trods af at motiverne er lovende., er integrationen af de fusionerede virksomheder sjældent pro-

PtlNANSIBRING-PENSUM PÅ DANSK
17.2.J. Triviømme motiver ved fniøaer og opkølJ

~-·man.~ for at en i:ække~er u h ~ Det~ bl.a. med
1le.uyn til ~ O D , matcsimermg af nøgletallet~ per· aktie (:Bl!S) samt reduceriDg af
~er.
Dlvenfflkadon miadøker selskabets samlede risiko, men det er ikke v ~ mr .aktionærer-

ne, fri ~ e lettere og billigere kn diver.suiceretleres pi aktiemarkedet. så-
fremt de ikke e r ~ med vidcsømhedens risiko. Oenerett viser empiriske.~ desu-
den, at kouølømerater {'ttiversmcereøe selskaber) ligethm ha.tulles til :mba Det er medvirkende til.
at flere konjlomerater fta I %O'erne siden hen har frasolgt fortemingsaktivitoter.
MaWmer-a afEPSkn har ligeledes været et motiv før kongiømetato~. Det.afspejl~.

at man repi,kabstelmi$k kn oppuste :BPS (indtjening pr. aktie) ved at opkøbe l a ~ -
der med lavere PÆ-værdiet. Problemet ved dette motiv er, at den kun virker, hvis man tror på inef..
' .
fektive markeder, hvor investorerne ikke kn gennemslw.e. at :der er .tale om en ~·oppustnms
af:BPS på bek.ostning af lavere vækst dier højere risiko.
Lav.en f i n ~ på grund af stordriftsfordele ved emtSSiOl'lm' og mindre kredit-

ri&iko. Ved a t ~ kn telskaberføretage fa:rre og størreemissioner øa dermed opnl lavere
emissiomomko. . . . llmrudover vil et kØllglomeratbavemmdredsikoh-at gl og :der-
ved være i stancl.lil at l a til en lavere rente. Det skpJes. at så&emt m.cltjeningen fta de to msione,.
rede selskaber er·mmdre end perfekt positivt~. vil udsvmgi betalinpstrømmenemmd-
skes. Det indebærer ~ a t aktioncreme i kvert.sembl,.~ for J,mumdens gæld, i tilfdde
af det går dårligt mrdet mdet selskab. Higgins.og Schall (1975) dotte som "debt co-
iRsurtmee effekten" • og angiver. at .pvmstm ved den 1avere f i n a n s ~ tilfalder kre-
ditorerne på bekostning af akti01læ1'erlle.
FlNANSIBRING-PBNSUM PÅ DANSK
om at PÆ forbliver uændret efter en fusion holder dog ikke i praksis. I takt med at op-
iøbskandiæten bliver større og større, vil indtjeniftgen fra denne udgøre en større aadel af den fusi-
onerede vimomlieds indtjeningsevne, og følgelig vil ikke længere anvendtr~ei-
rens højere PÆ-værdi. Det samme er gældende, når en virksomhed har erhvervet flere sel&bber
med mindre PÆ-værdier, idel virksomhedens samlede risiko~
FINANSIERING PENSUM PÅ DANSK
Der er ikke megen ide i en fusion set fra den ene virksomheds side. hvis hele gevinsten tilfalder den
anden virksomhed. Derfor er det relevant at inddrage omkostningerne ved fusionen. Den økonoou-
ske effekt fot den tilbudsgivende virksomhed kan beregnes som forskellen mellem gevinsten og
omkostningen for at erhverve det andet selskab:
NPV;t = Gevtnst- Omkosmtn.gA = A PVAB - (ktm.ta:ntbetaltn.g- PVs)
Omkostningen af overtagelsen for selskab A afspejler den præmie (merpris), som betales for at er-
hverve B. Dettesvater naturligvis·til den gevinst, som aktionærerne i selskab B opnåt ved fusionen.
17.3.1. SynergieØ'ekter
De samlede økonomi&ke konsekvenser af en fusion er vanskelig at fastlæge i praksis, da det inde~
bærer, at man skal estimere fusionens operationelle synergieffekter i fremtiden. Disse kan generelt
komme fra omsætningsforøgelser og omkostningsreduktioner.
Omsætningsfcmøgelse afs~ler, at det fusionerede selskab er i stand til at generere en højere om-
sætningen, end hvis de to selskaber havde opereret uathængigt. Dette kan skyldes forbedrerede
marketing muligheder, øget markedsandel og markedsposition på grund af et bredere produkt.udbud
samt større tiltrækningskræft over for nye kunder.
FINANSIERJNG- PENSUM PÅ DANSK
Derudover kan det skyldes stordriftsfordele i produktionei:i af relaterede produkter (economies of

scope) og dermed bedre udnyttelse af kernekompetencer og ressourcer. Det ses fx ved fusioner mel-
lem banker. hvor flere afdelinger kan dele inputs til at tilbyde et større produktudbud.
17.3.2. Skattefor.dele
Udover de operationelle synergieffekter, kan en virksomhedsovertagelse også have forskellige skat.
temæssige motiver, som angivet i nedenstående tabel:
Erhvervelse af et selsk:ab med udskud.te skatteaktiver pga. skattemæssige tab i tidli-

gere regnskabsperioder kan i visse tilfælde anvendes til modsvare et selsk:abs frem.
tidige skattebetalinger.
Et selskab med lille gældsandel gør det sårbart over for vitksomhedsopkøb, fordi
opkøbet således kan finansieres med mere gæld for derved at øge skatteskjoldet.
Ved at undlade at udbetale skattepligtigt udbytte til aktionærerne, kan virksomheden

l~ anvende "overflødig" kapital til at opkøbe en virksomhed.
Ved et opkøb kan værdien af ak.tiveme opskrives. Derved øges afskri~gnmdla-

get og dermed opnås større fremtidige skattehdrag.
17.3.3. Årsager til at virksomhedsopkøb fejler

Der kan være flere grunde til at de forventede synergieffekter af en fusion udebliver. Det kan wst
og ftemmest skyldes en fejlslået post-merger integration på grund afkulturelle og strukturelle for-
resultcml, i °Wf1Jll'le'a Ctne,, dw. at vmderon øf on udlmdmmde tradit:imtelbet er don. som har øver;.
wmoretprisea på aktivet mest. dermed betalt don højeste pris.
I 19o0·~ hvøren læig m.tte kooglømorater blev etableret. opstod o n ~ ledelsesteori "aoøe
ledere kan iedealt", dsom d o n · ~ Jack Weleh fi:a·Geaeral Electric. Det er dog laQgt fi:a
·altid tilfældet, hvilk.et bl.a. ses ved at mmtudere udviklingen i de to mastodomer Lmg-Temco-
Vought (LTV) samt Woddoommc. som begge gikkoniruni hhv. 2QOøqg·2002.
FlNANSIERJNG-PENSUM PÅ DANSK
17.3.4. Betaling mecl kontanter ener I form af aktier?

Det afgørende for hvorridt et opkøb skal foretages med kontanter eller med ~er er, om tilbudsgi-
ver har begrænsede finaøsiefte ressourcer. I så fald kan det være vimskeligt at fmansiere et kontant
køb. Hvis det ildce er tilfældet, er det næste spørgsmål, hvorvidt man øn&ker at dele både risiko samt
fortjeneste af fusionen med de nye aktionærer, hvilket er gældende, såfremt overtagelsen sker med
aktier.
Faktorer som taler for .__ring nied aktier:

• Skatteforhold favo~ aktieombytning, fordi QPkøb foretaget med kontanter er skatteplig-
tigt for aktionærerne i QPkøbtkandidaten. hvorimod QPkøb foretaget ved brug af aktier er
generelt skattefri.
• Ved storusikkerhed omkring den fremtidige perfonrumce kan det være klogt at dele risikoen
med nye aktionærer.
• Undgå højere finansiel risiko og dermed undgå k<mkurs.
• Hvis ledelsen anser ~ok.ursen i det tilbudsgivende selskab forhøj (evt. overvurderet), er
Faktorer som taler for kontantbetaling:

• Jo mere opti,mistisk ledelsen er omkring opkøbet, des større andel vil ledelsen være tilbøje~
lig til at finansiere med kontanter.
• En kontantbetaling påvirker ikke den bestemmende indflydelse i virksomheden, hvillret er
tilfældet, såfremt opkøbet finansieres med stemmeberettigede aktier.
l 7.4. Hvad kan gøre et sels.kab til opkøbskandidat?

Der er adskillige gode grunde til, hvorfor et selskab kan risikere at blive overtaget:
• Lav aktiekurs i forhold til økonomiske nøgletal m.v.

• Stort frit cash flow (cash cow), som kan være med til at finansiere et gearet opkøb.
• Stort uudnyttet potentiale.
• Synergieffekter mellem køber og opkøbskandidaten.
• "Tnlcnmnetent" ledelse eller køber har tro nå at kunne llllJ1'e det bedre.
FINANSmm:NG-PBNSUM PÅ DANSK
Det er en fordel for enhver virksomhed at etablere et tilstrækkeligt fomvmvæm mod fjendtlige
v i r k s o ~ . Det lmt der v1me flere årsager til;
• .Presse prisen op pi.et.eventuelt~bmt

• Tro pi at den eksisterende ledelse/selskab lmt kwe si@ bedst i eget regi.
• Pleje af ledelsens eane in1eresser, daselskabslec:lelsen i det o v ~ selskab risikerer at
blive fristillet ved. ~opkøb.
Selskabslede~ m~:fæn karaktemeø. som v æ r e n d e ~ elleraktive væm.

alt ~ g a f øm deermø mod overtaplsesføn;øg dier modetteslemt
forsøg.
17.5"l" Forllådnæn mad eYertagelsesfonøg

Fomindsvæm betegnes: også penmmente eller defensive værn og er metocior, som selskabsledelsen
lmt anvende til a t ~ fjendtlige overtagelsesforsøg~ d e ~ et opkøbstilbud. Disse
værn betegnes også shark røpeflants og indd:ta\!rer bl.a.:
• Opkøb af egne ak.tier (skare buy-back) lmt både bidrage til at øge aktiebrsen og reducere
antallet af aktier på det frie marked eller uaspekulanter. som et let tilbøjelige til at sælge,
hvilket lmt gøre det mmdre attraktivt at foretage en tjendtlig ov~se. Samtidig reduce-
res virkso~ overskydende kapital, siledes at disse ikb kan anvendes til at tilbagebe-
tale• del af den gæld. som typislc optagestil at ffmmsiete enpotebtiel o v ~ .
• Fordelagtige~, (golden paraclmles) for ledelsen gør det pi den ene

måde dyrere at overtage virksomheden. men giver pi den anden side iedel$en incitament til
at sælge.
tilbyde en større købspræmie, for at selskabsledelsen gemer forhåndsvæmet.

Poison pills kan udformes i flere varianter:
> "Flip-in" og "Flip-over" poison puls - De eksisterende aktionærer tildeles rettighe-

der til enten at erhverve aktieandele i opkøbskandidaten (flip-in) eller aktieandele i
det tilbudsgivende selskab (flip-over) til en lav .kurs.
> Stemmerettighedsplan (vo~plan)- Ved aktivering udbetales en dividende af pm,-

ferenceaktier med såkaldte "super.-stemmereitigheder"' til de originale aktipnærer.
> Poison put- Obligatioosejere kan sc1ge deres gdd lil.1bage til selskabet, hvis der
sker ændringer i ejerstrukturen. Detved tvinges den nye ejer til at fi.-emskaffe ka,pital.
• Vetltægtsreplering (corpor«te c ~ mræ~) kan gøre det vans'bligere at overtage

kootrollen af selskabet ved hjdp af forskellige strategier:
> Udskudt valg til bestyrelsea(~ terms ofthehoard ofa ~ ) således at

kun et begrænset a n t a l ~ kan vdges på h v e r ~ .
Konsekvensen er dermed, at en aktionær skal ltave flest stemmer (prory fight) flere
år i træk, før vedkommende lam ti majoritetsindflydelse rundt om bestyrelsesbordet.
> Aktieklasser med forskellig stemmeret (dual capitalization) således, at alene aktier
med lav stemmeret børnoteres.
> Supermajoritetsregel (supermqjority provision) indebærer, at et almindeligt flertal

(>50 %) ildre er til:st:ække1igt tt1 at vedtage centrale eeslutninget, og at det t:eks.
kræver 213, 90 % ellersagar 95 % - flertal at godkende en virk$omkedsov~.
Dansk lovgivning er rig på muligheder før at lade pennanente værn mod overtagdsesforsø3være
en del af selskabets struktur. Særligt er der tradition før fondsejede virksomheder, som eesidder
stemmemajoriteten i selskabet og bar til fortnfl at bevare selskabet samlet Flere af d e ~
danske selskaber såsom, AP Møller Mærsk, Novo Nordisk og Catlsberg er ejet af foode. ~ e r -
17.5•.2. Aktive strategier mod igangværende overtaplsesfonøg

Iværksættelse af permanente forhåndsvæm garanterer ikke selskabets selvstændighed, men kan som
nævnt gøre et ijendtligt opkøb vanskeligere og dyrt. Ikke desto mindre kan selskabsledelsen være
nødsaget til at iværksætte en række tiltag. for at afværge en :fjendtlig overtagelse, .6r de har mod-
taget et specifikt opkøbstilbud. Disse aktive værn indebærer bl.a.
• G ~ er betegnelsen for at opkøbskandidaten tilbyder "angriberen" et betydelig beløb

for dennes allerede erhvervede aktier kombineret med et krav om, at "angriberen" indstiller
sit overtagelsesforsøg. Greenmall var ofte anvendt før 1990'eme.
• Wltite lmight er en overtagelses.aftale med et mere passende og "venligt" selskab, som ikke
har til hensigt at ændreorganisationen, afskedige ansatte. frasælge aktiviteter eller Jign.
• Wltite squire er .en variant af white knight-strategien og indebærer en alliance med et "'ven-
ligt" selskab/investor, som vil hjælpe selskabsledelsen med at bevare kontrol over aktiema-
joriteten ved at erhverve en større andel af selskabets aktier, fx gennem en målrettet aktie-
emission, og santtidig indvillige i ikke at sælge til en tredjepart inden for en nærmere angi-
vet periode. Staten kan eksempelvis agere som denne "'venlige investor", for at undgå mo-
nopollignende tilstande i landet, der sjældent gavner forbrugerne.
• Sælg krønJuvelerne (lockup transactton) er frasalg af attraktive aktiver/aktiviteter, således

at selskabet bliver mindre.attraktivt Frasalg kan fx ske til et "venligt" selskab.
• PIICIIUffl defmse er et af de mere ekstreme tilfælde, hvor opkøbskandidaten laver et modstå-

ende opkøbstilbud på "angriberen''.
• Retssag (litigation) kan typisk erlægges mod det tilbudsgivende selskab, hvor det beskyldes
for ikke at have fremlagt tilfredsstillende oplysninger med baggrunden for overtagelsen m.v.
Formålet kan være at udskyde overtagelsen for dermed at il tid til at implementere andre
(bedre) overtagelsesværn.
• Kapitalstrukturændringer og forøgelse af den finansielle risiko ved at optage mere gæld

17.6. Frasalg og restrukturering

I modsætning til fusioner. opkøb og virksomhedsovertagelser kan et selskab også vælge at frasælge
(diveat) og nedskalere aktiviteterne. Årsagen kan bl.a. skyldes et ønske om at skaffe kapital, at for-
lade et ikke bæredygtigt og rentabelt forretningsområde eller sågar at selskabsledelsen har fortrudt
en tidligere fusion m.fl.
Betegnelsen reverse synergy kan anvendes, når et frasalg af aktiviteter har en positiv effekt på ak-
tiekursen, som tilfældet hvis en division eller et forretningsområd ikke bar været i stand til at gene-
rere et tilstrækkeligt afkast i forhold til dets markedsværdi. Dette indebærer. at et fremmed selskab
vil betale mere for et forretningsområde, end det er værd for moderselskabet.
Frasalg og spaltning af virksombedens aktiviteter kan generelt ske på fire mider: divesture, equity
carve-out, spin-offsamt split-up.
Frasalg (divesture) er et salg af en del af selskabet til tredjemand. Betalingen sker typisk betalt med
kontanter, værdipapirer eller en kombination heraf.
Skattepligtig spaltning (equity carve-out) er et salg af aktieandele til tredjemand. Dette sker ved. at
selskabet udskiller de aktiviteter, som ønskes solgt i et bestående eller nystiftet selskab, som drives
af en ny ledelse og opereres som et selvstændigt selskab. Gennem en børsnotering af dette selskab
sælger moderselskabet således en del af ejerskabet til nye investorer.
Skattefri spaltning (spin-o/J) minder om equity carve-out, men i stedet for at sælge det uafhængige
datterselskab til nye investorer, distribuerer moderselskabet aktieandelene i dattetselskabet til de
eksisterende aktionærer på et pro rata basis. Et spin-offindebærer således ikke en kapitalindsprøjt~
ning til moderselskabet, da det kan betragtes som et vederlag ("udbytte") til aktionærerne i form af
aktier i det nye selskab. Fordelen er derved, at spin--offs er skattefrie.
Split-up indebærer, at selskabet opdeles i en række af spin-offe, således at moderselskabet ophører

18. Leasbag
l den fimip ~ e r det :forudsat, at selskabetenten finansietetsme m ~ og aktiv«
g e n n e m ~ eller fremmedbpital En tredje og ofte anvendt ~ e t o d e i prabis.
er at anvende leasing og derved leje frem for at købe materielle aktiver.
Leasing kan·anskuessom et p,ldsinstrwnent, hvor ejermindlejeren af aktivet (lessor) giver bm:gs-

remm afet aktiv til enaden part, lejerlbmger (lessee), mod betaling afen rækkekonttabøefte faste
leasingydelser mrer lejeafta1etts løbetid. Typisk indgir en ldawm1 om uøpi:igeligl,,J eLt at kon1:rak-
tens kan afbrydes førtid. mod en økonomisk godtgørelse til udlejer. in<leholder leasing-
aftalen indeholder bt.a. infmmation om hvem der er ansvarlig for den løbende v e d l i ~ og
hvorvidt lejeren (lesaæ) kan købe aktivet ved leasingperiødens ophør - og i .så fald til hvilken pris.
Der skelnes traditioaelt mellem to former for leasingaftaler:
1. Opemtionel leasing (operatl,.g lease)

2. Finansiel leasing {limmcial lcapital lease)
Operathmel 1eas1B.1eren lejedale om at ti bragsretten til et aktiv for en fastsat periode. som ty-
pisk ·U<lpr en relativ lille andel af aktivets forventede levetid. Ej~(lessor).bærer drifts-
risikoen samt den løbende vedligeholdelse. Et eksempel hetpl er fx en aftale om at lease en. firma-
bil. kootormaskiner osv. over en 4 mg periode. Ved udløb kan det genforhandles, hvorvidt leasing-
aftalen skal fornyes. BMe.~knisk og skattemæssigt behandles øperationel leasin1, som
om aktivet er lånt, og lejets(bee 's) leasingømk<>Stninger betragtes derfQraom en fi:adragsberetti-
get driftsmæssig omkoming. Aktiv.et skal ikke "aktiveres", .dvs. fremglr ikke af balancen.
Ymansiel leasiøø er en lejeatale, der strækker sig mrer stømedelen af aktivets levetid, og li.vor lejer
(lessee) typisk erhverver .aktivet fra ejer/uålejer (lessor) wd løsiøgaftalens udWt. Finansiel leasing
18.1. Årsager til leasing?

Leasing er umiddelbart et nulsumsspil. idet lejers (lessor 's) udgifter er et spejlbillede af udlejers
(lessæ's) indil.egter. Det kan derfor virke foomdømde:, .at bege. parter har incitament til at indgå en
leasingaftale. Det som allisevel kan gøre leasms imeressaDt er, at skattesystemet kan være asymme-
trisk mellem lejer og udlejer. eller at det ene selskab ikb kan udnytte de maksimale skattemæssige
afskrivningsmuligheder, fx på grund af utilstrækkelige overskud, og i stedet flytte delle .skatte-
mæssige fordel til et andet selskab. Et selskab eller en privatperson med tav effektiv skattesats vil
derfor have incitament til at leje aktiver fra et selskab med en højere marginal skattesats..
Udover udnyttelse af skatteskjold. kan nævnes en række ødte godeJ!l'f,Øllie. til at lease:
• Korte operationelle kantrakter giver fleKm1itet.

• Staadardisering medfører t a v e ~ og ~osmmger.
• Leasingkantrakter kan indekolde nyttige optioner. fx øm forlængelse eller opsiplse.
• Mindre driftsrisiko i form af uforudsete æm:f.ringer i aktivets værdi eller ekstra vedtige)lol-
delsesamkastninger i leasmaperloden.
Døg skal det. påpeges. at udlejer naturligvis indregner en vis risikopræmie for ovenstående. risici i
leasingydelsen.
Derudover kan en række mere tvivlsomme grunde være:
• En måde at undgå restriktioner på investeringsbudgettet. fx i den offentlige sektor eller bu-

reaukratiske virksomheder, hvor det er lettere at lease aktiver end at tå tilladelse til et køb.
• Leasing muliggør 100 % finansiering og frigør derved likviditet til ødte formål. Derme ka-
pital kan dog på tilsvarende vis opnås gennem (usikret) kredit i banken o.l.
• Operatfonel leasing er finansiering. som ikb optræder på balancen, og dermed frip,raM,..
nekapacitet. idet rentabilitet&- og saliditetsnøgletal forbedres (mindre finansiel geatina). Døg
skal alle operatianelle leasingaftaler fremgå i noterne i regnsbbet.
18.2. Leastna eller køb?

Nit en finansiel leasingkontrakt i princippet er uopsigelig og løber over størstedelen af aktivets
økonomiske levet.i~ er leasingydelseme ækvivalente med gældsbetalingcr•. Opfylder lejer (leases)
ikke sine betalingsfm:pligtelser, kan udlejer (lessor) kræve aktivet tilbage.
For at vurdere hvorvidt leasing eller køb er mest attraktivt, kan man derfor beregne NPYved at an-
vende den alternative lånerente som kalkulationsrente.
Ovenstående NPY-beregning betegnes også net advantage to leasing (NAL). Bemærk. at såfremt et
selskab leBler et aktiv, vil selskabet i princippet spare investeringssummen mod at skulle betale
leasingydelsetne .efter skat samt at give afkald på retten til at afskrive på aktivet og den. heraf føl-
gende skattefordel.
Vær opmærksom pi, atNPYafleasingkontrabm: (N.M,)angiver, at leasing e r f o ~ som fi..
~ ~ . a k t i v e t s k a l anskaffes; Det in&erer ikke, kvomdt det er rentabelt.at
erhverve aktivet. lm fordelagtig leasingkontrakt kan dog "rede" et nepivt NPY Hvis ar-
som·~mcmnepiv Nl'Ypå 10.000kr., CilteasmgafDimiftem.for køt>givetta
Nl'Yl,aøtt på 20.000h•• ba1Dakørslm gå hen og blive et rentabelt erhverv på gnmå afdeø w,scmt-
l i g t ~ ~ gmmem leasmg.
Hvis fØl'lilamg. v ~ ellerscrapvamti afaktivet ligeledes ilmip afleasmgkonttattcm.

sbl dislltf på ~viamdgi i deø finansielle vm'damg.
Den kritiske leasmgydelse«udtryk for break even. dvs.. hvor investor.er imfifferent,. kvomdt 1r&
lejer eller lrøf:Jer.aktivet. Ved at sætte :lipmgea for Nl'Yl,aøtt tig mil Ci1 i$oleleL,, badeø kritiste
leasmsyt.Wfse fø.r skat.I.,,.. fra lejers. ~ e l isoleres til:
Hvis: leas:i:ngydels:cm < L• , ·Lease. attivet
Hvis leasingydels:ffl < L• , Køb aktivet

19. Indeks
Ask........................................_....--,-,--.238, 240,242
A Auktionsmarkedet.m.........................,...,__ _·_· , .18
l
A themc,nøy {ATM)_ _ _ _ _ _ _ _, 271
Afdn\g •---•mmm•...,.•--•-•..................,...,1.00
, ...... 100, 101.102, 110
AfdragsprotiL...._....--....,_..............
B
Bagudbetaltbetalingsrække _ _ _ _ _ _ _ 73
t
~ d - ~ ~ - -.....,_ _.......... 37,,39 Balancen..............................m,.......... 25, 26, 27, 28, 31, 199
A&krivnmger_____....................--26, 27, 135 Behaviouralftnance_...._..............Se lnvest.oradfærdsteorl
AmC1rtizatioo ................_ _ _ _ ,......................... 136 Blas------------- 249
V.reciatililn 136 Bid .............- -............................................... 238,240, Z42
Genvundne afskrivninger 165, 166 Bid-Askspread ...................................................., ..........240, 242
Lineære afskrivninger ......................................... 159,.163 Blaclc Manday SS, 287
Saicloafskrlvmnger.....................- .....·-·_,- •• 159, 164 Blaclc&wim .........- .........................................._ _ _,,e..SS
Skattemænige afskrivninger..---.............................. 159 Black•Scholes ioodel ...........,..._................. 285
Blue-chipvlrksømhed ........._...,250
A g e n t o ~ -.._............................. 19,209,210 Bllstemplede obligatililner "115
Direkte agent.omkostninger............................................. 19 Bøgførte værdl ....._ ........- -............. 30, 31, 5%, 53,199
l)mdende....__ _ _ _ _ _·····--... 223, 229 Budgetperiode...................,.........._ _ _ _ _ _ 12s
lndirellteagentomkostnlnger_ _ _ _ _ _ 19 Bullet(st4erlde lø)--· ..· - ·...............................__89
Agent-principal problem ...................................... 19, 211, 291 Business risk .......................203, 218
Akieemllisiøn...__ _ _ _ _ _....
, _ ............;21 Bæredygtlgevækstrate---------"·5
Aktie .....................................- - - - - - - - 1 2 2 Børsnoteret selskab ................................23
Defensiv-...- 189
K<>njunktltrfølsom
Aktieemissiøn,..-_ _ _ _ 31, 131,132,214, 213,.320
Aktieklasser........_ _ _ _ _ _ _ _ _ 21,122,123
............................... 189
l C
Call-øption-263, 264,268,269,271,272,275,218, 200,

t
, ____............................ 228
Aktionærp~ .... 289, 2,90, 292, 300
A k t i v e r n e s ~.............. 38,39, 43,52,53
CAPM (CapitalA.-tPricing Model) ....._ ....................... 187
Qzmon,;copyprojekt ......................- ••- ............--200
ClBOR ................................,..,_ _ _ _ _ _ _ _ _,111
~ r ..........................................29,.31,40,49, 164
Amlultet ...............- ....._............................. 74, 75, 78,00, 98 CML{Capital MarketLine) ·--------188
Uendeligannuitet ......................._.......................... 75, 80
Coll/i,rmatioo bias .........._ _ _ _ _ _ _ _.., ,..... 250
Debltotemes omsætn!ngshastlgbed _ _ _ _ _ _ 42
Debt co-tnsuroncø effekten.-,........-----·..- ·...·-'" 3.10

Debt-equit;y ratio - ·------48,203, 212
I F I
Facevalue (hovedstolJ......- -......- ·.........._....._........ 100
Deltø . _ _ _ _ _ _, _ -__
...-...280,282 Faitvalae (markedsværdien.)----- ..............31
Dø6cartss'rortegnsrege1 ___,..____••_ . _............. 149
Faste priser_ ... ,., ...------137, 138
Differentieretsæmmeret-m---·--·-=·-· 123 F!nancialdistress.............._..............._.___..........210,212
Qiscountbond----·-·------··--..,....... 103 Ffnandal rfsk....................................- .........................203, 219
Discountedcashflow (Del?---
--....70, 125 Ftna:nctalslack_........__._..............._...._.... _ _ _ 214
Diskonteringsfllktør --·-·--·-- .... .....-.......... . 60 Finansiel gear!ng....._.47, S2, 53", 55, Se debt-equit;y ratio
D!sposltionseft'ekt ..- - - - - · - - · - · - 2 5 1 Fisher-effekt--.................-.. , .................---113
!)iversttlkatlon ,_ _ _ _ _ _ ,_._............. 179, 185
Forecasttng errors---.._..... 255
Dlvidende ...- -..... ----···--------·-----124 Foretg11 bond............................_..................................................2.36
Dlvidenøeafkast.------·-----·..·-·-· 129, 167 Fonidbetalt~kke..............._ ._ _......73, '1-1
Dlvidendepolitik-----·--................_ ..,.....55, 220 Forward transaktioner ...,...........,•.a ••••_....,....._ ................ 237
Dobbeltbeskattet--..........- - - - - - - 2 0 8 Pørward·kontrakter-..-...............- - - - - - 2 5 9
Driftsresultat (EBl'l'J .......,...._ ..................... 25, 26, 32, 38, 49 Forwardkurs-................- -................................ 237, 245,247
Driftsresultat efter skat (NOPA'l'J.-...-----217, 218 Frar/lfr,gejfeCl:$..............._..................._ _ _ _ _ _ 252
llækn!ngsbldrag,---------····--26 Frasalgøgspaltnlng.................................................................... 3:21
Dækningsgrad----·-----·"' .44 Fne cashflow to equit;y holders, FCFE 33, 195
Fne C<Uhflow to firm, FCFF. ...... 33, ZOO
f
Eamtngspershare (BPS}
E
i Fremmedkapital....... 15, 30, 31, 47, SS, 197, 199,202,205,
208,209
Fremmedkapltalomkostlling............................................... 196
Aktietilbagekøb... · - - - - - - - 2 2 5 , 231 Fremtidafaktoren, _ _ _ _ _,,_ _ _ _ _ _58;
Virksomhedsovertagelt1e.........-"..............................-. 310 Fremtidsværdien ......... mm.......... 57, 58, 60, 68, 70, 71, 78, 95
EBJT.....,---------26, 32, 49, 136, Se driftsresultat FremttdsVærdifaktor.................__......._ ....._ ...............78
EBITDA....................- ...........136, Se resultat før afskrivninger Fusion_.,__..............- ..._,_...__............. 306
EBT .....,_._......................, _........Seresultatførskat Futures•kontrakter ....................................,._..,_,............. 259
Eft'ektlve rente-.. 66, 84, 94·97, 100-104, 115, 138, 147
t
Bfflciente markedshypotese (EMH)...............................-.173
Egenkapital__.....15, 28, 30, 31, SS, 199,202,208,284
Egenkapitalforrentning ................................................... 38, 52
I G
Egenkapitalomkostning ..........._ _ _ _ _ _. .194

Genlnvester!ngsr!slko_..._......._..............................117, 119
Engangs!nvesærlnger _.,....................................................... 156 Gennemsnit
Enkeltmandsvirksomhed-------23,24
·-------41,48,51 l{apjtaJatkast ..........,..,.._................,...mm.....,.,........, ......128, 167

Kapitalandele .......-·......................................... 29, 31,122,230
l
Hedging
H
t
Kapitalbudgettering ......................................................... 15, 133
Kapitalomkostning, _ _ __,,2, 63,138, 19+, 200,204
Dividendepolltlk--- .................................... 233
Balance sheet hedge.-...............----·······-· 258 WACC ......._....,_ _...,...................., - - - - 1 9 8
Flnansiellemetoder.........................._ _ _ _ _ 2s8 Kapitalstruktur ................. 15, 32, 48, 55, 202-215, 220, 233
Natural hedge·-·····--··---------·251 DMdendepolitlk:-----------233
Operationelle metoder•._ ...._ .................. 257 Optimal . .................................... · ............................ 211
Heurlstlkker.. . ................................ " * ... •• • ....... •• 253 Statisk afvejningsteori ..................................................... 211
Historiskekostprlser-..........................- ........................... 31 Kapitaltllpasnlngsevnen-......................_ _38, 39,40, 53
Horisontal !ntegratlo,..__ _ _ ........................308, 309 Kapitalværdimetoden............................................................ 140
Hovedstol .....,....__..................................... 88, 100, 104, 147 Kllenteletiekt........... ................mmmm........ 229
Konglomera•. _ _ _ _ _ _ _ _ _ _.........308
t
Wikvid ..........................................................,_ _ _ _ _ _ 115
t KonkursoI.Dkostnlng
Dlrekte..........._...,_ _.............................................._209
Indirekte.----···•............................. , ................ :?.10
Immuniserlng............................_ _ _ _ _ .................... 119 Konsolidering ..................'".., - - - - - - - - . 3 0 6
ln the monq (lTM) ........................................_ ................. 271 Konveksitet..........................- - -..................'".................. 120
Indkomstaktier .............................52, 129 Kørrelatlonskoefflcienten .............................'"................180, 186
Indtjeningsevnen................................................................. 38, 39 Kortl'rlstede aktiver ...................................."...........16, 28, 29, 31
lnflatlon..................... 57,.59, 84:, 104, 112-114, 137,138,244 Kørtfristede forpligtelser ........".................._.._........_16, 30
Inflationspræmie ,_ _ _ _....................................... 114 Kovarlans ................, - - - - - - - - - 1 7 9 , 180
Ingen-arbitrage prlnclp-.................... 245, 274,275, 286 Kreditorernes omsæfnings~ghed .........................._......42
Initial public offeritl(J (IPU)...----··------130 Kred!trisiko.........................................................................111, 310
lnterbailk•markedet...... .............90, 237 Krydskurs .................._ _ _ _ _ _ _ _... , 240, 242
Interessekontltkt..........................se agent-princlpalproblem Kuponbetalinger .............m .......................,., _ _ ___..••• 101
lnteressenter------·----·--.. 14, 17, 23,36, 235 Kuponrente ..............................................................100, 103,115
lnter-ntskab.... 23, 24 Kurs ......................- ......................................................................·....
· .100
lnterest rate rislt... Se renterisiko Kursrlslko _ _ _ _ _ .........................................111, 119
Kædeinvesteringer.........................................................142, 156
Interne.rentefodsmetode (/IIR) ................. 145, 146,148,149 Købekraft (reale købekrafl:)...................................- .. 112
lnvestoradfærdsteorl ........................,.................................... 249 Købekraftparitet
Denabso!utæ ......................................_ _ _ _ _ 242
J
t
~ 1 ,_ _ _ _ _ _ _ _ _ 46
0
f
~1--------47 ill2,:1!5
~--·---···----11S Fastforrentede fJlifecij..................- ......-..................... :u.o,
Lo,;k-up~----------130 Highyield~-----111
Løbende p n s e r - - - - - - - - - - 1 3 7 , 138 løkonv~(~}-------110
Løbetid·---- 19, 111, 101, 102, 10'9, 149 lnvestmentgnde.........................,.....- - -
Konverterbare{~.
Konvertible{ccmverfflllaJ.-................._.....-.·........._.11tl
M
f
Mtrr:gmcalis_._........_____._.,__.., ·--260'
J Nuik.upon--.............- . · - - - 0 0 , 110.1.14!
Kealcreditøbllgatloner ·------110, 111,297
~ r - ·........__..___.. .......-.--169
-~- - - - - -----172 ~ner.. . 10'9, 111,115,177
M a r ~...._ ..____..,._187,188,119
Variabelt forrelltede {lløatm}..........................................1.10
~ - - - - - - - - - 1 0 2 , 103 ~ ~ . . . . ; . .........___..,..10'9, 111,115
~. · - - - - - - - - - -.. 31 Offentllgtudboo.-.........--.... ....17,18,13&
~-fO-Bookrot:io,------S1 Offeromkostmnger · - - - - - - - ,.......:13:!
Marldng-tø-market 259 O f f e r o ~ . - - - - - - 5 8 , 13tU45
M4tcllingpntmp ...._ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _.. 26
~ - - -...........60, 1SCJ, 14S
rula------ ___..........,....174, 18'7
~ - - - ·..- - -............. 28, 31, 4!7
Meurbe~ 291 Optm·markettransacfflm---------111
11øtmyb•--·-----·---·-.....--2ss Dperarlnø·casltjfow, OC'F--·--------·32
Me!rtaltrepskaf>_..-....
, ----------251 OperationeJ·geanng-~-45
ModfJfedmtemalratøofmum C/illflRJ ....__,,........_1.ø
~------------------· 317
323
Option.......,...._.,.......................· - - ·------268
~ ø p t i ø n....________ 2''10,292, 84)2
leTinwia øpthm_... 270

Europæisk option............ 70,275. 28$,801
Nominelle rente: ~,85, 112,113,114,138 lndreværtll .......- ......._...____ 27'0'
Nonnalfordøling..... .296. 287 O'fC•marked (overtlte~J-----...-...18, 268
Notering11r (Dl'rekte / indlrekteJ---·--·--238 Oatoftlte.møney[O!l'Ml--------211
NPV(netpresentvalile}--------140 Overt:0njfdenæ ·-----249
Nullwponol>ligatton _ _ _____.,.................. 90
Omfertwerskucl-----·..·--·-··" 81, 54, 221,.238
Nulpunktsomsætning:----- . .- - 2 4 9
Over-øptlmlsm...------
Nulsumssp!L..................._ _ _ _ _ _ _ _ 270,273
~·---·------38,39,4!4!,SZ
FINANSIERJNG- PENSUMP:Å DANSK
Pc,,rvaluø ......................._, _ _ _ _ _ _Se hovedstol Den udækkede {VIP) ..-_............................................ 247

Pari ...,._.---103 Renterisiko.............................._..._...__...101. 108, 114
Passiwr___...,___---··------.28,30 Rentes-renteeft'ekten._ _ _ _ _ _ _ _ _sø
PqyoutratiO-----· ........_..................... 220, 223 Rem:estruktur ..............................-70, 71. 102, 114,286,296

PøcJdøg-arderteorien ....., _ _ _ _ _ _ _ _ , 214 Rentnwap,....- - - - - - -------237,266
Pengestl'Øm-------·-·----·----·----·-136 Rentet!lskrlvnlng _ _ _ _..................83,87, 276,300
Perfekte kllpitalmarkeder ......172, 187, 224,227,286, 296 Blilkret ...................·--........................................._, 83, 85,278
Plough btlckratio .....- . - · - - - - - - - - - -....... 55 Køntlnuerltg....................................................83,84, 85,278
Pøisonpil/S; ·---------- 318 Resultat før .afskrlvnlnger·--------26

PoHt-mørger tnt,gration ....................._ _ _ _....... 313 Resåltatførslalt ......................................._ ...............- 2 6
Resukatopg111relsen ................_....______,__....z5
. ~ - - - - -........................ 161 Reblmetl et1rnil!gs..........................._ ..__z5, ao, s., 221, 228

Primære marl(ed............_..........._...................__., 17, 18 Reverse stock.split .................- - - - - - - - 2 3 2
Princ:ip<t1 ......- .........,_,,_ _ _.......................... 19 RevertJ//ISJt11'1'11j1----~---··---321
prwatplacerlng-.......,_ _ _ _ _ _ _ _ 131 Riøh"illfer---- ·-------SøtegllingsM
·Privat p1acer1q_,____ flUmm , _ _ . . , , . , . . , . , . , . """•••mm 18 Rlslk9avers ........................______ 174, 189,251,292
~!ndelfs(P/)---mm...m......m•--154 Rlsikofrlealkast...........................................- ..........176, 177

Rlstkoneutralsandsynligbed--...........297,DO
l'rotectivecall-..-....- -........,_,...........- ......... 264 ~-,-------·-·11.7,6,188,195
~put-.. -------2'64,275 Fmanstel risiko-...............................- ..........203, :u,
Prr»g,Jillht---- m•-----·-21, 319 Risikostyrlng.._ _...,.,.........................-------256
Præferenæaktler......._................................ 123, 198,199,319 Rls!kosøgende ..........................._ _ _ _ _ _ _ z53
.Public offsrilfll--------·-·--·. s, offentl!Jt udbud

Prill-t.o-maturtty,BjJ'elct;im _....,..._
Pun, 4Dunt loan {nulkuponobl!gat!on) ......................... 90
Put-callparitet....,_ _ _ _ _ _..,....,___.......... 275
.......................... 103
t
5
I
·Put,;opt!on-463.~5, ~.269, 271•275, 282,.290,303
Pllyående rente .......____,___........ 84,85, 90, 1oz Secon4a,;y0fferi111J .........................._.......- ................ 180
Søcurtt:y Market Line (SMLJ -------·138, 195, 196
I R
Random·wtilk-....................._.._......_ ...,286, 296
I Sekundære marked...............
Selektiv hedstng_............._ ................_ _ ,____ 257
Serielln-..................._ __
Sllareholdervalue.....................- ..........____ 11,223,291
Realoptioner ·-····-·-·····-·...··--·-·-·-293, 304 SignalYærdi-----•............................- .. 214,228, 229

Realrenten.....,----•-•-...,_,__..,,m•m•••. .84, 113, 114 Slkkethedsm;1rgln ........................................................................S1
Recailing bios-....................,. _ _ _ _
............. 255
R.,.,._..,,,,,.,mM ___________ 110
Simpel rente ·-------------57,58
Skattesats
Spottrarulåktloner_,_ _ _ _ _ _ _ _ 237 Udskudtskat · 26

Spotkurs..,_.,..,._m.,.......,_......,.,..._.,_......,....... 237, 247 Ult:lmoanskaff'else...............___................................................... 161
Sffikelwlders---- ........Se lltteressenter llflbiased/orward rar:es ..................................._ ..................... H7
Stand-ø/onøpriøclppet_•..,_........- ........- .....- ....... 134 Underwriter,_ _ _ ,_ _ _ _ _ _ _..,.,,.... 130
Standardafvigelse....
· "'""'""""""""""'...............................171, 177
Stemmerettigheder øg stemmeafgivelse ................................ 21
Støi:kdividend-----------231
Swcksplit...................................- .....- .............................-,231
Storet4lslw.......- -................._ ..- ....... 174,254, 286
_ _ _ _,..,_......88.89. 100
V
Valutaswap ......._..._..._ _ _ _ _ _ _,..237,266

t
Sllllk 009/:$ ................-................................................................... 135 Vareiagerets llkvlditetscyklus ......................_ .....................41
Swapt:raillaktwner........_..,...................................................... 237 Varelagerets~ghed ...............- - -........41
Swaptten ...- ..~·-·----··--...._ _ _ _ 304 Varians--···-""""'"'""-·----·"'.....171, 117
Syndikerede banklån ......................, .......,_................... 236 Varighed. ,........,_,........ .................--107, 11.S, 119
Synergieffekt-....................._..,....,..._______ 309, 312,313 Vedhængende.renter ....................- ......- ....,........-108
Vertllr;ll integratlon _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ 3oø
VlrksomhedsoYertagelse................................ 23, 313,317,319
l
Tabsaversion _ _ _ __
T
252,253
J
Fjendtlig,.......................- ......................................--307
Veniigslndet ........._................................................................307
V o ~ .............................,._.._..,....,..._ _ _....,.171,289
'l'akeuver••_ ....,....--..--Se virksomhedsovertaselse Vækstaktler..... ..............- - ,......................- .......-S2, 129
Tegningsret...................... --------130, 132 Værn mod overtagelsesforsøg
Teknisklevetid,_.......,...,........................ ............................ 149 Aktiveværn ........................................................................... 320
TerminalVå!rdl.en............._ _ _ _ _ _ _ _ _ _ 125
Forhånds (defensiveJ--·------318
TidsYardi----........................................._ ................,.... 290
Tilb~ett,de...................._ _ _ _,.... 149, 1S3
Dynamisk (diskonteret) ............ 150
Statisk (simpel)...............,_ _ _ _ _ _ _ _..,., 1+9
l w
t
Tilbageholdelsesprocent..,__....._ ......._ .....................-55 Winller's Curse._____..................._____,314
Tøtalafkast............"'-""'"'"'""""""''"'"'"''""'"·""""'""'" 128, 167 Worldng ca:pital...................................................Se arbejdskapital

Transaktionsomkostnlnger-.............................._.._228
t
'l'riQ111Julararbitrage ...........,....._ _ _ _ _ __.240 y
Two-stagegrowth model................_ ........._..,........_, 127 J
Yleld to maturit;y_,_........_ _ _ __,.Se effektivrente
u
J
i I

1FIN Aspiri

Uploaded by

Document Information

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

1FIN Aspiri

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

KOMPENDIUM I FINANSIERING

CORPORATE FINANCE - PENSUM PÅ DANSK

Alle rettigheder forbeholdes.

Dette kompendium er primært målrettet bachelorstuderenqe på en erhvervsøkonomisk uddannelse

Bagerst i kompendiet er endvidere opstillet en oversigt over definitioner og begreber. så du hurtigt

Jonas Kofoed Larsen

.1. INTRODUKTION TIL flNANSIQING OG YJIKSQMHEDSLRDELSE 14

1.4. VIUSOMHEDBN OG DE FINANSIELLE MARKEDER 17

1.5.4. VIRKSOMHEDENS INTERESSENTER 23

.2. QSQLTAIQPGØREIÆ BALANCE OG NØGLETAL z:;

2.4.2. NØGLETAL TIL BESKRIV1!LSE .4F RENTABILITETEN 37

.3. TIQSVtlBPIBIAf lEIU- DX (fflfl fAWEDfMDNllJ

5.. YÆJU)IANSÆJ711"'m Af OBLIGATIONER ,,

5.8. "'KONVEKSITIT 120

6.4. KAPITAWDVIDEI.SE 130

7..5.2.1. *Genvundne afskrivninger 165

fL. AFKAST OG RISIKO 16'1

9.2.2. VARIANSEN AF EN PORT!l:FØl..JE MEI> TO AKTIVER 179

1.ll. KAPITALOMKQSTNING- COSTOFCAPUAL 121:

11. KAPITAl,fflllJK'ff 202

ll. DIJIDBNDJPOUTIK 220

13.2.1. TYPERTRANSA:KTIONER OG NOTERINGER 237

16.1.4, PAY•OFF DIAGRAM AF EN PUT·OPTION 273

lZ FUSIONER QG OPKØB (MERGERS&ACQlllSITlONSJ 306

17.3.3. ÅRSAGER TIL AT VlRKSOMHEDSOPKØB FEJLER 313

lB. UWJNG 322

.12. INDEKS 327

I. Introduktion til finansiering og virksomhedsledelse

1.1. Den fløaøsielle beslutningstager

1.2. Ledelsens beslutninger

Finansielle beslutningstagere skal bnne svare på:

1. Hvilke langsigtede investeringer skal foretages?

Kapitalbudgettering behandles som særskilt emne i kapitel 7.

1.2.3. Styring af arbejdskapitalen

Styring af de kortfristede aktiver indebærer at tilpasse mængden af materialer og færdigvarer, som

1.3. MAiet med finansiel ledelse

Er det en børsnoteret virksomhed er målet i så fald at inak.simere markedsværdien af egenkapitalen,

1.4. Virksomheden og de finansielle markeder

1.4.1. Primære og sekundære markeder

Det sek"""'1.m,.,,.,,. er ~etsen for det marked, hvor værdipapifflne·~. k a n ~

1.4.2. Dealer- køatra au·ktioumarkecler

1.5. Agentproblemer og kontrol over virksomheden

En anden form for agentproblem bn forekomme mellem minoritets- og majoritetsaktionærer med

En fastansat ledelse kan have incitament til at ''slacke'', eventuelt

1.5.2. Handler ledelsen I aktionærernes Interesser?

Kontrol over virksomheden

mellem parterne. Det afhænger dels af stemmefordelingerne, herunder de forskellige aktieklasser,

1.5.3. Stemmerettigheder og afstemning

~votmg) generalforsamlingen til et andet individ.

1.5.4. Virksomhedens interessenter

1.6. Virksomheds- og selskabsformer

En privatejet virksomhed som ejes af en person. Per-

En selvstændigjuridisk person som ejes af en eller Minimum

Det skal bemærkes, at overskuddet i en enkeltmandsvirksomhed og et interessentskab beskattes på

2. Resultatopgørelse, balance og nøgletal

- Produkænsomkosmmger (cost ofsales)

= Resultat før afsirlmlnpr (BBJTDA)

- Nettofinansielle poster (interest)

Virksombedens driftsresultat er den betalinpstrøm, som virksomhedens atm.er skaber. Driftsrosul:ta-

2.1.1. Skat - marginal eller gennemsnitlig skattesats

Der ba være betydelig forskel på om man anvender den gennemmitligø e l l e r ~ ~ .

Såvel aktiver som passiver er opdelt i to undergrupper

1) Kortfristede aktiver/forpligtelser - (levetid/forfald mindre end et år)

De kortfristede aktiver (varelager, debitorer og likvider) binder penge i virksomheden. Omvendt er