Smart Eye – teknisk knockout

”Teknik som förstår, förenklar och förutser mänskliga intentioner och handlingar.”

Kurs: 75 kr
Market cap: 1,1 mdSEK
Nettokassa: 0,1 mdSEK
Enterprice Value: 1 mdSEK

Caset i korthet:

- Explosionsartad marknadstillväxt framöver, ~15x större marknad om 5 år.

- Lagkrav driver på implementeringen av DMS. Beskrivs som framtidens bilbälten.
- Majoriteten av upphandlingarna avgjorda. Smart Eyes marknadsandel
kommer överstiga 50 % fram till år 2025.
- Smart Eyes design wins uppgår till 2 mdkr med potential om ytterligare 3.3 mdkr.
- Design wins avser 100 % mjukvara (algoritmer) över 7-14 år.
- Fin ägarlista med vd och grundare som största ägare.
- EV/EBIT 3-4x på 2023E & 2-2,5x på 2025E på säkrade design wins.
- Redeye riktkurs 160 kr, >100 % uppsida.

Smart Eye utvecklar eye tracking-system till huvudsakligen fordonsindustrin. Smart Eye har
tre olika affärsområden: Research Instruments (RI), Automotive Solutions och Applied AI
Systems (AIS). Eye-tracking-teknik är således användbar inom många olika områden. Den
här analysen kommer fokusera det klart viktigaste affärsområdet som riktar sig mot
bilindustrin: Automotive Solutions. I det affärsområdet erbjuder Smart Eye en mjukvara som
säkerställer förarens uppmärksamhet. I framtidens bilar där samspelet mellan bil och förare
blir allt viktigare beskrivs tekniken, ”driver monitoring system (DMS)”, som framtidens
säkerhetsbälten.

Marknaden - antal bilar med DMS (driver monitoring system)

År 2025 förväntas 111 miljoner bilar produceras varav 30-50 miljoner förväntas vara
utrustade med DMS - förarövervakning. Under de senaste åren har allt fler lagkrav stiftats
som driver på DMS-marknaden, bland annat från EU. Vidare har krav från
säkerhetsorganisationen Euro NCAP påskyndat implementeringen.

De ökade lagkraven medför att antalet bilar med DMS mycket väl kan bli i det högre
intervallet av estimaten, dvs i närmare 50 miljoner bilar 2025. Det är 10x fler bilar än
2021E, vilket i sin tur är 10x fler än 2018. DMS-marknaden växer således explosionsartat.

Noterbart är att prognosen på 30-50 miljoner bilar 2025 har justerats upp från 35 miljoner
i prospektet 2016 och från 30-40 miljoner i årsredovisningen 2017. Uppjusteringen är
framför allt en konsekvens av nya lagkrav, som beskrivs mer utförligt senare, vilka skyndar
på implementeringen av DMS i mellanklassegmentet. Att upprampningen i
mellanklassegmentet kommer tidigare än förväntat är såklart väldigt positiva nyheter
eftersom de innehåller klart störst volymer.

Efterfrågan för DMS fram till 2025 avser framöver allt bilmodeller inom premium och
mellanklassegment, vilka bedöms utgöra cirka 60 – 70 procent av alla fordon som säljs.
Resterande 30-40 % är budgetbilar där DMS kommer lanseras först efter 2025.

Estimerat antal bilar utrustade med DMS (miljoner)

50
40
40
30 24
20
12
10 7
2,6 4
0,2 0,5 1,2
0
2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

Man behöver inte spendera många minuter i Veoneers årsredovisning från 2019 för att inse
att helt förarlösa bilar ligger långt bort i tiden. Det är samarbetet mellan förare och bilen
som är lösningen för delvis självkörande bilar (level 2-4). Det innebär således att Smart Eyes
teknik kommer vara högst relevant under överskådlig tid.

”However, forecasts project that only a fraction of cars on the road in 2030 will be fully
autonomous, while advanced driver support technologies will be installed in a majority of
all cars”

”We believe this kind of collaboration between the vehicle and the driver - collaborative
driving - is key to improve safety on the roads.”

DMS-marknaden (SEK)

År 2025 uppgår DMS-marknaden till 1.8-4 mdSEK (givet 60-80 kr licensintäkt per bil räknat
på 30-50 miljoner bilar med DMS). Sett över en bils livscykel på sju år motsvarar det 12-28
mdSEK i mjukvaruintäkter. Det är med andra ord en spännande nischmarknad som nu
öppnar upp sig.
 Uppskattad marknadsstorlek (mkr)
3 000 2 600 150

2 000 1 680 100

900
1 000 560 50
221 340
20 48 108
- -
2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

Marknadsstorlek ASP (average selling price, SEK)

Smart Eye har varit väldigt framgångsrika i de stora upphandlingarna i premium och
mellanklassegmentet de senaste åren, mer om det längre ned. Bolagets marknadsandel
kommer uppgå till minst 50 % kommande år vilket bör innebära intäkter om 0,9-2 mdSEK
per år från 2025.

LAGAR OCH FÖRORDNINGAR

De senaste åren har det kommit en rad lagar och förordningar. Sammanfattningsvis ska alla
nya bilar som säljs i Europa vara utrustade med avancerad förarövervakning, med start
2022 och fullt implementerat 2026. Sannolikt kommer liknande lagstiftningar införas i USA
och Asien framöver.

Smart Eye beskriver det som:

”Det är viktigt att komma ihåg att DMS är ett säkerhetssystem som drivs av EU lagstiftning,
förordningar och organisationer som EuroNCAP. Det finns all anledning att tro att Europa
leder vägen för resten av världen och att vi kommer att se samma globala spridning av
DMS som en gång i tiden säkerhetsbälten och krockkuddar hade”.

EU-lagstiftning

2022: Alla nya typer av fordon måste vara utrustade med ett enkelt
förarövervakningssystem som upptäcker om föraren är trött eller ouppmärksam.

2024: Alla nya bilmodeller som registreras i Europa måste ha aktiv förarövervakning.

2026: alla bilar som säljs i Europa måste alla ha förarövervakning med kamera och eye
tracking.

Euro NCAP
Euro NCAP är världens mest ansedda organisation för säkerhetsklassificering av bilar.
Redan 2020 kräver Euro NCAP att nya bilmodeller ska vara utrustade med
förarövervakning för att erhålla högsta säkerhetsklassificering.

Kina

Det kinesiska transportministeriet beslutade i slutet av 2018 att nytillverkade fordon som ska
användas för transporter av farligt gods, långfärdsbussar och turistbussar skall utrustas med
förarövervakningssystem. Denna möjlighet har Smart Eye tagit vara på i form av sitt
nystartade affärsområde AIS, mer om det senare.

Design wins

När en underleverantör inom bilindustrin ritats in i en bilmodell erhålls en design win. En

design win blir extra värdefullt om bilmodellen finns på en ny bilplattform. I snitt är livstiden
på en plattform 14 år och under perioden rullas ett antal olika bilmodeller med en livslängd
på ca 7 år ut på plattformen.

Att bli in-designad på en plattform innebär att det finns väldigt goda chanser att vinna fler
bilmodeller på samma plattform. Upphandlingsprocesserna för att ta sig in på en plattform
är väldigt krävande och pågår under flera år. Samtidigt är det väldigt positivt för de som
passerar nålsögat och givet att man presterar enligt förväntan så är intäkterna säkrade
under fler år framöver.

Smart Eyes CFO beskrev processen bra på en presentation:

”Det som är jobbigt med bilbranschen är att det tar lång tid att kvalificera sig. Det som är
bra med bilbranschen är att det tar lång tid att kvalificera sig”

Smart Eye har varit framgångsrika 2017-2018 bland premiumtillverkarna och vunnit ett par
tyska aktörer. En rad nya design wins har kommunicerats på samma plattform vilket är ett
bevis på att en vinst av en plattform med stor sannolikt innebär fler efterföljande design
wins.

Det är av ovan anledning som Smart Eye kommunicerar vunna design wins (2 mdSEK) och
även potentiella design wins på befintliga plattformar (3.3 mdSEK). I dagsläget har Smart
Eye offentliggjort två av sina slutkunder: BMW och Geely. Övriga slutkunder har inte
kommunicerats än pga. sekretesskäl men det är bara en tidsfråga innan även de kan
offentliggöras.

Och hur beräknas värdet på en design win?

Licensintäkt per bil bestäms i upphandlingsskedet och sedan estimeras antal sålda bilar per
bilmodell för att bestämma värdet av en design win.
Anders Lyrheden, CFO, sa på hans presentation i november att deras beräkningar är
”väldigt konservativa”. Det är även Redeye inne på i sin analys.

Upphandlingar 2019/2020

År 2018 ändrade Smart Eye fokus avseende upphandlingarna från premium-segmentet till
mellanklassegmentet. Anledningen till att mellanklassegmentet kom tidigare än väntat är
återigen tack vare de nya lagkraven från EU och rekommendationerna från euro NCAP.
Lagkraven upprepas medvetet i analysen eftersom dess relevans för caset inte går att
överdriva.

Smart Eyes bedömning var att det vid slutet av 2018 fanns pågående internationella
upphandlingarna för eyetracking-system till ett värde av över tio miljarder kronor. Så här
skrev Smart Eye i sitt bokslut 2019, vilket beskriver vikten av vunna design wins i
mellanklassegmentet:

”Vad som sitter i majoriteten av de största tillverkarnas bilar är normerande för hela
marknaden och den eller de leverantörer som utmärker sig nu har fördelar som kommer
att kvarstå under överskådlig tid. Den ledande leverantören för lång framtid kommer snart
koras”.

Vem vann upphandlingarna?

Av upphandlingarna som ska avgöras 2019-2020 om drygt 10 mdSEK har upphandlingar

om ca 6.5 mdSEK avgjorts på 2020-04-17. Smart Eye har varit mycket framgångsrika och
vunnit design wins värda 2 mdSEK med potentiella uppföljningsorders på vunna
bilplattformar värda ytterligare 3.3 mdSEK.

D.v.s. totalt 5.2 mdSEK vilket innebär att Smart Eye har säkrat en marknadsandel
överstigande 50 % trots att upphandlingar på 3-4 mdSEK återstår under 2020. 5.2 mdSEK
kan sättas i relation till bolagets största konkurrent, Seeing Machine, som vunnit
upphandlingar till ett värde av 1.2 mdSEK.

I årsredovisningen 2019 skriver Smart Eye:

”I mångt och mycket så har dammet lagt sig och spelplanen från idag fram till åtminstone
2025 är ganska given. Det är mjukvara från Smart Eye som kommer att sitta i flest bilar.
Givetvis är vi på hugget att knipa åt oss så många som möjligt av de kvarvarande
bilmärkena”

”Genom sin ledande position för DMS inom bilindustrin har Smart Eye redan säkrat sin
försäljning inför de kommande åren”
Fortsatt framgång för Smart Eye?

Det finns ytterligare 3-4 mdSEK kvar för upphandling under 2020, bland annat från
Volkswagen. Även om det inte är sannolikt att bilsektorn endast vill vara beroende av en
leverantör bör det finnas goda chanser att Smart Eye fortsätter att vara framgångsrika i
kommande upphandlingar.

I årsredovisningen för 2019 skrev bolaget

”Givetvis är vi på hugget att knipa åt oss så många som möjligt av de kvarvarande

bilmärkena”.

Smart Eye skriver i sitt PM från mars 2020:

”Vi står redo för ytterligare framgångar inom en snar framtid.”

Konkurrenter

I dagsläget finns det i princip endast två aktörer som är inriktade mot eye trackning för
bilindustrin, Smart Eye och Seeing Machines. Per 2020-04-17 har Smart Eye 81 design wins
vilket är överlägset fler än alla andra konkurrenter tillsammans. Notera att nedan bild är
från november 2019, då hade Smart Eye 56 design wins. Det senaste året har bolaget
vunnit i princip samtliga upphandlingar.

Det råder inga tvivel om att Smart Eye är den solklara vinnaren inom DMS än så länge och
att bolaget kommer att ha en mycket hög marknadsandel framåt. Man ska dock vara ödmjuk
för det faktum att DMS-marknaden kommer vara en väldigt intressant för fler aktörer
framöver. Däremot har Smart Eye med 20 års historik och med sin marknadsledande
position en stor fördel mot nya aktörer.

Redeye beskriver det väl i sin analys:

“Smart Eye has devoted ~20 years of 100 percent focus to and investments in this very
niche. Smart Eye states that, being platform independent and hardware agnostic, it has a
competitive edge as its technology can be locked late in the development process.”

Smart Eyes affärsområden

Smart Eye har tre olika affärsområden: Research Instruments (RI), Automotive Solutions och
det nya affärsområdet Applied AI Systems (AIS). Även om Automotive Solutions kommer
vara det överlägset största och mest intressanta affärsområdet är även RI och AIS intressanta
ur olika aspekter och beskrivs kort nedan.

Exekveringen mot bilindustrin – Automotive solutions – går i tre steg:

Steg 1, som nu till stor del har åstadkommits, är att etablera bolaget som marknadsledare
inom premiumsegmentet, där den initiala utvecklingen av förarövervakning har skett.

Steg 2 är pågående och handlar om att utnyttja premiummarknaden som brohuvud för att
etablera motsvarande ledarposition på massmarknaden för mellanklassegmentet. Även här
kommer Smart Eyes marknadsandel troligtvis överstiga 50 % av marknaden.

Steg 3 är att utnyttja marknadspositioner för att utöka produkterbjudandet till att omfatta
multimodal interiör kupéövervakning (se nedan), med avsikt att öka förädlingsvärdet per
producerad bil. Det i sin tur ökar intäkten per bil, eller åtminstone motverkar en fallande
ASP, från dagens kommunicerade intervall på licensintäkt om 50-100 kr per bil.

MIS (Multimodal interiör sensing) – steg 3

Kort beskrivet kommer MIS innebära en ökad säkerhet inne i bilen bland annat genom att
varna om exempelvis barn, hundar eller nycklar glöms kvar i bilen.

Smart Eye bedömer att den utveckling som nu pågår inom fordonsindustrin kommer leda till
att det också kommer initieras internationella upphandlingar av system inom området
”interior sensing”, på samma sätt som det nu sker upphandlingar av eye tracking-system.

Kommentarer kring MIS:

”Det är nästa stora tillväxtpotential efter DMS, som numera ligger i mittfåran för världens
biltillverkare, vilket bekräftades av det stora intresset och besökarantalet.”
”Konceptet, som vi kallar multimodal interior sensing, blev mycket väl mottaget och har lett
till många spännande möjligheter med industrins parter. I framtiden kommer skyddet att
kunna omfatta barn i baksätet, husdjur och passagerare”

AIS (Applied Aritificial Intelligence Systems)

Efter att den tidigare nämnda nya lagstiftningen antogs startades affärsområdet AIS i juni
2019. Inom AIS tillhandahålls både en mjukvara och hårdvara för integration av
eyetracking i fordon, specifikt designad för eftermarknaden inom framförallt kollektivtrafik
och kommersiella fordon. Framför allt bussar och lastbilar av farligt gods.

De första kunderna påbörjade pilottester under slutet av 2019 och Smart Eye räknar med
att komma igång i *liten skala* i slutet av 2020 eller början av 2021. Ledtiden från det att
en order erhålls till dess att AIS förarövervakningssystem levereras kommer sannolikt uppgå
till endast ett fåtal månader.

Status:

Q3 2019: ”AIS kommer att täcka in i det fall där volymerna inte är så stora som för
Automotive Solutions men ändå bra mycket större än forskningskunderna till Research
Instruments”

Q4 2019: ”Förutom förseningarna i leverantörskedjan så går arbetet för AIS framåt enligt
plan och kundintresset är mycket stort för eftermarknadsprodukten. Under främst senare
delen av året har också kostnader för det nya affärsområdet AIS i högre grad belastat
resultatet”.

Research Instruments

Inom Research Instruments tillhandahåller Smart Eye avancerade eye tracking-system för
mätning och analys av mänskligt beteende. I dagsläget står affärsområdet för ca 50 % av
intäkterna, men kommer i framtiden vara betydligt mindre än Automotive solutions. Smart
Eyes bedömning är att världsmarknaden för denna typ av eye tracking-system för
närvarande är värd cirka 500 MSEK på årsbasis, och att tillväxttakten överstiger tio procent
per år. Forskningsdelen är växande och viktigt för att ha örat mot marken för att tidigt inse
nya trender inom eye tracking-området.

Kort om status:

ÅR 2019: ”För affärsområdet kan 2019 beskrivas som något av ett mellanår då vi har
jobbat på att bredda vårt produktsortiment. Vi räknar med att resultatet av det arbetet ska
kunna visa sig redan under 2020”
Q4 2019: ”Förskjutningarna i orderingången för Research Instruments har fortsatt i det
fjärde kvartalet. Men det är inte bara grått på himlen då vi förväntar oss en normalisering
i närtid.”

Flygindustrin knackar på dörren

Flygindustrin är ytterligare en intressant nisch på lite längre sikt:

”Vi tror att de första Pilot Monitoring Systemen kan vara i bruk runt 2025 eller kort
därefter”

Intäkter och tillväxt

I dagsläget är Smart Eyes försäljning blygsam, runt 50 MSEK per år där ungefär hälften
kommer från Research Instruments.

Bolagets teknik finns i sex bilmodeller som rullar på gatorna, men i små volymer då det för
tillfället är tillval för bilmodeller i premium-segmentet (främst BMW). Men inom ett par år
kommer försäljningen öka explosionsartat när mellanklassegmentet rullar ut sina nya
plattformar med Smart Eyes teknik för att möta de lagkrav som finns uppsatta.

Jag estimerar att marknaden uppgår till 2.6 mdSEK 2025, d.v.s. i det något lägre spannet
av 1.8-4 mdSEK. Vidare räknar jag konservativt med låg framgång i de resterande
upphandlingarna och sätter 42 % marknadsandel till Smart Eye, vilket ger ca 1.1 mdSEK i
omsättning 2025. EBIT-marginal bedöms uppgå till ca 44 %.

Notera att nedan estimat innehåller en låg tillväxt inom Research instrument och inte några
större intäkter från det nya affärsområdet AIS. Estimaten är såklart väldigt beroende av när
biltillverkarna i mellanklassegmenten väljer att rulla ut sina nya modeller.
 Finacials
1 400 44% 50%
43% 44%
1 200 1124 45%
40%
1 000 872
35%
800 740
30%
mkr

600 500 25%

386 21% 380 20%
400 320
147 15%
200 95 81
10%
0 5%
2020 2021 2022 2023 2024 2025
-200 -28 0%
-104
TOTALA REVENUES EBIT Marginal

Marginaler

Givet framgångarna i upphandlingarna inom Automotive Solutions kommer affärsområdet

stå för den absoluta majoriteten av intäkterna framöver. Bolaget har i det affärsområdet
2+3,3 mdSEK i framtida licensintäkterna är ren och skär mjukvara med 100 %
bruttomarginal. Affärsområdena Research instruments och AIS har höga bruttomarginaler
på 75-90 %.

Sammantaget borgar det för en hög rörelsemarginal och Redeye estimerar

rörelsemarginalen till +40% från 2023. Jag är inne på samma spår.

Finanser

Bolaget har vidtagit åtgärder i samband med Corona som säkerställer den finansiella
stabiliteten i företaget under minst 18 månader. Per årsskiftet uppgick kassan till 145 MSEK
och skulderna till kreditinstitut till ca 4 MSEK. Under 2019 uppgick det löpande kassaflödet
till -81 MSEK och investeringarna uppgick till -50 MSEK, sammanräknat -131 mkr. I samma
förbränningstakt skulle kassan således räcka i drygt ett år. 2019 var dock ett år med låga
licensintäkter och höga kostnader i samband med alla upphandlingar. Vidare har kontor
öppnats i Kina, Japan och USA samt ett nytt affärsområde – AIS -startats. Kassaflödet
kommer förbättras för varje år som går framåt.

Troligtvis kommer en mindre riktad emission genomföras inom 12 månader, men efter det
bör bolaget bli en kassaflödesmaskin.

ESG

I ESG-tider bör en teknik som räddar liv i trafiken premieras. Sannolikt kommer intresset från
foder öka i takt med att dammet från Corona lagt sig och Smart Eyes licensintäkter ökar.
Corona

Smart Eye är ett mjukvarubolag där det dagliga arbetet troligtvis inte störs nämnvärt av
Corona eftersom de anställda i stor grad kan arbeta hemifrån. Vidare kommer bolagets
intäkter av större dignitet först från och med 2022. Kortsiktigt påverkas Smart Eye såklart
av en sämre bilindustri och även inom sitt affärsområde Research Instruments. 2020 kommer
inte bli något bra år finansiellt men upphandlingsmässigt hade det inte kunnat starta bättre.
Att de vinner sin största framgång någonsin i mars 2020, mitt i brinnande Corona, visar
biltillverkarnas angelägenhet att möta de lagkrav som finns från och med 2022.

Smart Eye är ett case där man måste lyfta blicken ett par år fram i tiden.

Värdering och slutsats

EV/EBIT för 2022E ligger runt 12,6x för att sedan falla ner mot 3-3.5x redan 2023E när
mellanklassegmentet börjar rulla ut sina nya bilmodeller innehållande DMS. 2025E faller
värdering ytterligare mot 2x. (Då har jag inte justerat nettokassan för kassaflödet 2020-
2025).

Bilindustrin präglas generellt av låga värderingar, även om teknikbolag brukar värderas

högre än mer hårdvaruinriktade bolag. Även med låga estimat och försiktiga
värderingsantaganden, exempelvis EV/EBIT 13-15x, så bör det finnas flera hundra procents
uppsida på ett par års sikt.

Smart Eyes teknik har lagkrav till sin fördel och en hög grad av återkommande intäkter givet
bilplattformarnas lång livstid. Vidare borde ESG-flöden kunna driva på värderingen givet
att tekniken räddar liv och att marknadsvärdet ligger runt 1 miljard SEK.

2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E

TOTALTA
REVENUES 95 147 386 740 872 1124
EBIT -104 -28 81 320 380 500
Marginal 21% 43% 44% 44%

EV/EBIT 12,6 3,2 2,7 2,0

Triggers
- Fler vunna design wins på nya bilplattformar
- Fler vunna design wins på befintliga plattformar
- Nya lagkrav i exempelvis USA och Asien.
- Förbättrad bilmarknad
- Mer info om nya affärsområdet AIS
 - Mer info om MIS

För den som vill läsa mer rekommenderar jag Redeyes analys och Smart Eyes årsredovisning
för 2019.

Disclaimer

Jag äger aktier i Smart Eye. Ovan analys är uppbyggd på en rad olika antaganden vilka
kan visa sig vara felaktiga. Det finns scenarios där bolagets design wins inte materialiseras
i intäkter. Även om DMS-marknaden drivs av hårda lagkrav finns det alltid en risk för
förseningar och/eller ny ersättande teknik. All handel sker på egen risk.

Jake Moore, 2020-04-19