第三讲

折现现金流量估价
（第11版第4章）

郑志刚

中国人民大学财政金融学院
 （一） 引言
两期的个体投资决策
前提：面临完全竞争的金融市场
今年投资－明年回报
现金流图
项目可行的标准：投资的NPV为正
（NPV法则）

NPV法则已充分体现了新古典经济学的
成本—收益分析、机会成本、Pareto
改进等思想
NPV的构成（两项）：今年的投资成本
（负的现金流），项目明年回报的现值
（正的现金流）
单期（One－Period）投资：期初投资，
期末收回本金（投资额）和利息（投资
的回报）
两期模型分析的优点：数学表达、图示
和经济含义的严格对应
现实经济生活中可能出现的投资过程
类型之一：今年投资－若干年后回报
典型例子：国债的购买
类型之二：在一段时间内每年投资相同
固定的资金，若干年后一次性回报
典型的例子：一些父母为未成年的子女
储蓄高等教育的学费
类型之三：今年投资－未来一段时期内
每年收到稳定的回报（闲余资金的利用）
典型例子：用于出租的房地产建设、廉
租房
类型之四：一次性的借贷－未来若干年
内分期偿还（刚需下的借贷行为）
典型的例子：住房或购车的按揭贷款及
偿还
类型之五：通过借贷进行投资，从投资
回报来偿还借款本金和利息（无资金下
的投资行为）
典型的例子：把向银行住房抵押贷款买
来的房屋出租经营，用房租偿还月供
上述例子的共同特征
多期（Multiperiod）投资
前一期的利息会成为下一期投资的本金，
从而产生“利息的利息”（The
Interest on Interest）
除了完全竞争的金融市场外，还存在其
他可行的投资机会
本讲的主要内容：
投资的NPV法则在多期复利，且存在完全
竞争金融市场之外的投资机会的投资环
境中的应用
多期投资：复利
存在完全竞争金融市场之外的投资机会：
从完全竞争金融市场的均衡利率到贴现
率（the Discount Rate）
贴现率：更加一般的机会成本的刻画
学习要求

熟悉存在外部投资机会时多期投资情形下
NPV法则的扩展
熟悉复利、贴现、年金的计算（手工计算、
查表等）
 （二） 如何把终值转化为现值

终值（Future Value）|复利值
（Compound Value）：一笔资金经过一个
时期或多个时期以后的价值
现值（Present Value）：要想在未来获
得一笔资金，给定完全竞争金融市场均衡
利率，现在需要投入的资金额
问题：一笔资金的现值与终值的换算关系？
一个例子
假定一个投资者面对完全竞争的金融市场
（均衡利率10％给定），现在投资10000
元，一年后的价值（终值）
FV＝10000×（1＋10％）＝11000
一年后的11000元（终值），其现值为PV
＝11000÷（1＋10％）＝10000
一个收益现值为10000与终值为11000项
目对于该投资者无差异
（由于完全竞争的金融市场的存在，投
资者可以进行自由借贷）
现金流图
11000
10000

贴现：未来的一笔投资回报（终值）
（通过在金融市场的借贷）相当于现在
获得回报（现值）的换算过程
对于单期投资的情形，仅面对完全竞争
金融市场，现值与终值的简单换算关系
FV＝PV×（1＋r）
PV＝FV÷（1＋r）
其中，FV为终值，PV为现值，r为完全竞
争金融市场的均衡利率
一个例子：一个项目现在投入85000元，
明年将获得91000元的回报。假定投资者
面对完全竞争的金融市场，均衡利率为
10％
问题：该投资项目是否可行？
 91000

－85000
现金流图

NPV法则：
NPV＝－85000＋91000÷（1＋10％）＝
－2273<0
结论：项目不可行
Case 1：考虑现在投入资金的终值
FV＝85000×（1＋10％）＝93500
判断：既然现在投资85000，与终值93500
无差异，而对于终值只有91000的项目，意
味着该项投资将导致未来负的现金流，因
而，该项目不可行

91000

－2500
－85000 －93500
Case 2：考虑未来回报的现值
PV＝91000÷（1＋10％）＝82727
判断：未来回报（终值）为91000与现值
为82727回报无差异，而现在需要投入
85000，显然，选择该投资将导致现在负
的现金流，因而，项目不可行
91000
82727

－2273
－85000
Remark：
所谓的NPV法则，从现值和终值的角度来
理解，就是把未来回报的现值与现在投入
资金作为项目投资成本进行比较，如果投
资产生正的现金流，则表明该项目可行
NPV的计算公司一般化为：NPV＝项目未来
回报的现值（PV）－投资成本
含义：一项投资的净现值等于项目未来回
报的现值减去项目的投资成本
NPV法则思想的应用：对于一个投资项目，
只需要关注该项目投资未来回报的现值，
便可判断一个项目是否可行
现在使用终值和现值概念对上述投资决
策过程重新讨论

如果完全竞争的金融市场为唯一投资机
会，则评价该项目是否可行的基准（机
会成本）是完全竞争金融市场均衡利率
10％

该项目投资的终值需要按照完全竞争金
融市场均衡利率10％调整为现值
如果除了完全竞争的金融市场，还存在
其他投资机会
机会成本取决于完全竞争金融市场均衡
利率与其他投资回报水平的比较
如何将存在众多投资机会的终值转化为
现值？
贴现率的概念和选择
贴现率（the Discount Rate）：个体对
一项投资的货币时间价值的主观衡量
项目未来可能实现的（最高）投资收益率
贴现率的选择：反映项目投资的机会成本
当完全竞争的金融市场为个体主要的投资
机会时，贴现率为完全竞争金融市场的均
衡利率（无风险利率）
当个体面对多项投资机会，特别是未来的
现金流具有不确定性（Uncertainty），
则贴现率的选择将依赖于产业的平均收益
状况
投资机会从完全竞争金融市场扩展到存
在众多投资机会
机会成本的改变
终值与现值转化的评价标准：从完全竞
争金融市场的均衡利率扩展到更具一般
性的贴现率
Remark：
贴现率是把现金流的终值转化现值时所使
用的更具一般性的概念
贴现率可以选择完全竞争金融市场的均衡
利率，当完全竞争的金融市场为个体主要
的投资机会
完全竞争的金融市场未必必然是项目投资
选择的贴现率，如果个体存在多项投资机
会
 Remark
由于外部投资机会的存在（包括完全竞争
的金融市场），现在的1元和未来1元的价
值不同
差异取决于贴现率和投资的期限
给定贴现率相同，现在的1元随着投资期
限越长，相当于未来1元的价值便越多
时间会带给现在货币价值
上述现象称为“货币的时间价值”（the
Time Value of Money）
“30年前的10万，可以买一套房，今天
只能买个客厅，未来只能买个厕所”
“现”金为王
 （三） 复利与贴现
单期投资情形
今年投入资金，明年到期，收回本金的
同时，获得利息
利息不再作为本金用于下一期的资金投
入
单利（Simple Interest）
多期投资情形：
一期结束后，不仅本金，而且利息进入
下一期的投资
复利记息（Compounding）
复利：利息的利息（the Interest on
Interest）
复利记息
假定贴现率为r，现在投资c元
一年后的收入：
c（1＋r）＝c＋cr（本金＋利息）
两年后的收入：
（c＋cr）（1+r）＝c(1+r)2
………….
T年后的收入：
C(1+r)T
总结上述复利记息过程
期初投资为c的一笔投资，给定贴现率为r，
则该投资T期后的终值为
FV＝c×（1＋r）T
一个例子
某个体将500元存入银行，银行的年利率
为7％，该个体三年后的本息
FV＝500×（1＋7％）3＝612.50
计算方法：直接计算、查表
 Remark
随着贴现率的变化，特别是记息期限的变
化，复利记息导致的本金的变化是惊人的
“利滚利”、“滚刀利”
旅蒙商“票号”：耍宝盘，放印票帐
喜儿（白毛女）、杨白劳与黄世仁的故事
恺撒大约在两千年前借给某人相当于1罗
马便士的钱，如果假定恺撒的后人在今天
收回这笔借款，以6％的贴现率计算，则
本息将超过整个地球上所有的财富
与终值相对应的现值的计算
现值（Present Value）：一个投资者现
在需付出多少资金，在一段时期后，将
得到一笔固定的收入
由FV＝c×（1＋r）T（已知现值c求终
值），我们得到
PV＝FV÷（1＋r）T（已知终值FV，求现
值）
其中，FV（终值）表示T期的现金流，r
为贴现率
贴现（Discounting）：计算未来现金流
现值的过程
复利计算的相反过程
一个例子
一个投资者在三年后将收到10000元，且
贴现率为8％，则该投资者未来现金流的
现值
PV＝10000÷（1＋8％）3＝10000×
（1/1.08）3＝7938
其中，（1/1.08）3＝0.7938称为现值系
数（Present Value Factor）
Remark：注意以下几个概念的区分

贴现率（Discount Rate）：计算投资的
终值所选择的投资未来潜在（最高）收益
水平
机会成本（经济学概念）的现实表现形式
（当完全竞争的金融市场为主要的投资机
会时，均衡利率即为贴现率）
贴现率r
贴现因子（Discount Factor）
p=1/(1+r)
未来下一期的1元相当于现在的多少元

现值系数（Present Value Factor）

PVF＝pT＝1/（1＋r）T
未来T期后的1元相当于现在多少元
围绕现值与终值在复利记息情形下关系公
式的相关讨论
FV＝PV×（1＋r）T
其中，FV表示未来的现金流（终值），PV
表示未来收益的现值，r为贴现率，T为投
资期限
求解方程
已知PV、r、T，可以求解FV
已知FV、r、T，可以求解PV
已知PV、FV、T，可以求解r
已知PV、FV、r，可以求解T
一个例子

一个投资者现在拥有10000元的资金，如
果他希望在5年后购买价值16105元的房
产，则该投资者应该以多高的贴现率进
行借贷活动才能实现愿望

已知PV、FV、T，求r
16105＝10000×（1＋r）5
r＝10％
5
1.6105  1

计算方法：查表或直接计算
 （四） 名义利率和实际利率
复利和贴现从以年为单位（相对理想情
形），到一年中复利记息多次（更为现实
的情形）
一个例子
一家银行声明付给储户10％的年利率，每
半年按复利计算，则一个存款1000元的储
户1年后的本息总额
问题：如何在一年中多次复利记息的情形
中计算项目现金流的终值（或现值）
名义年利率（Stated Annual Interest
Rate，简称SAIR）：不考虑是否存在复利
记息以及记息次数的年利率
如上例中银行声明的10％的年利率
名义年利率通常以年百分比率（Annual
Percentage Rate）的形式出现
名义年利率只有在给出记息间隔期的情形
下才有意义
实际年利率（Effective Annual
Interest Rate，简称EAIR）：充分考虑
复利记息的年利率
（理财产品中宣称的年化收益率）
给定实际年利率，不需要给出复利记息的
间隔期（默认1年）
首先考虑单个记息期的利率
由SAIR为10％，每半年复利记息，得到单
个记息期的利率
10%÷2＝5％
单个记息期利率计算的一般公式为
R＝SAIR/m
其中，m表示一年内的记息次数
年内记息次数的不同表达方式：每半年
（季、月）按复利记息；一年记息2（4、
12）次
其次，考察期复利的实际记息次数
如果考察期为1年，而1年的记息次数为m
次，则考察期复利的实际记息次数为m次
如考察期为T年，则考察期复利的实际记
息次数为m×T
本例的考察期复利实际记息次数为2×1
＝2
复利记息终值公式的推广
FV＝PV×（1＋R）N
其中R表示单个记息期的实际利率，N表
示考察期复利实际记息次数
本例中1000元存款一年后的本息
1000×（1＋5％）2＝1102.50
R＝SAIR/m；N＝m×T
复利记息一年多次发生情形下的终值计算
公式
FV＝PV×（1＋SAIR/m）mT
其中，SAIR为名义年利率，m为一年内的
记息次数， SAIR/m为单个记息期的实际
利率；T为年限，mT为考察期复利的实际
记息次数
第三节的FV＝PV×（1＋r）T显然是每一
年记息1次，考察期为T年的终值计算公式
的特例
初始投资为c，一年后的终值为
FV＝c×（1＋SAIR/m）m
其中，m为一年内的记息次数
实际年利率（EAIR）：
（c×（1＋SAIR/m）m－c）÷c
EAIR＝（1＋SAIR/m）m－1
上述公式同时反映了实际年利率与名
义年利率的关系
一个例子
已知名义年利率是24％，每月按复利记息，
求实际年利率
SAIR为24％，m＝12
EAIR＝（1＋24%/12）12－1＝26.82％
如果一个投资者现在投资10000元，给定
上述名义年利率和复利记息方式，则两年
后总的收益为
FV＝10000×（1＋24％/12）12×2＝16084
一种特殊的复利记息方式
连续复利记息（Continuous
Compounding）：在无限短的时间间隔按
复利记息
T年后初始投资为c的终值为
mT
 SAIR 
FV  Lim c1    ce SA IRT
m 
 m 

其中，SAIR为名义年利率，m为一年内的
记息次数（m 无穷大）
Remark：

在一年内复利记息多次情形下，终值和现
值关系的相互换算
已知PV，给定SAIR、m、T，可以计算FV
FV＝PV×（1＋SAIR/m）mT
已知FV，给定SAIR、m、T，可以计算PV
PV＝FV÷（1＋SAIR/m）mT
 （三） 多期投资下项目可行
的判断与公司价值的确定

多期投资情形下，项目投资的可能现金
流图
c1 c2 c3 c4

－c0

问题：该项目是否可行？
遵循的法则：项目投资的NPV法则
首先计算每一笔未来收益现金流的现值
对于多期投资情形，未来收益现金流的现
值计算涉及复利记息，给定贴现率为r
一年后收益现金流的现值为
PV1＝c1÷（1＋r）
两年后收益现金流的现值为
PV2＝c2÷（1＋r）2
 T年后收益现金流的现值为
PVT＝cT÷（1＋r）T
则该项目的净现值为
C1 C2 CT
NPV  C 0    .... 
1  r 1  r  2
1  r T
T
Ci
 C 0  
i 1 1  r i

如果NPV为正值，则该项目可行
否则，不可行
 Remark：资产评估原理
利用多期投资情形下未来收益现金流现
值的计算来确定一个公司现在的价值
净现金流（Net Cash Flow）：某一时期
的现金流入减去现金流出
净现金流可正可负
一个公司的价值是该公司未来每期净现
金流现值的加总
一个例子
一个公司预计在明年产生5000元的净现
金流，在随后的5年中每年产生2000元的
净现金流。假定7年后公司可以10000元
出售，公司所有者对公司期望的投资收
益率为10％，则该公司现在的价值
该公司一年后净现金流的现值为
PV1＝5000÷（1＋10％）＝4545.45
两年后公司净现金流的现值为
PV2＝2000÷（1＋10％）2＝1652.90
…….
六年后公司净现金流的现值为
PV6＝2000÷（1＋10％）6＝1128.94
七年后公司净现金流的现值为
PV7＝10000÷（1＋10％）7＝5131.58
公司现在的价值＝PV1＋ PV2＋….＋ PV6
＋PV7＝16568.35

问题：如果现在一个投资者有机会以
12000元购买该公司，该投资者是否选择
购买？
该项投资的净现值

NPV＝16569.35－12000＝4569.35

净现值为正值，因而该投资者应该购买
 （六）年金
回到多期投资情形下净现值的计算公式
C1 C2 CT
NPV  C 0    .... 
1  r 1  r 2 1  r T
T
Ci
 C 0  
i 1 1  r i

对于未来净现金流的现值之和，通常会出
现一些特殊情形
特殊形式的出现为计算净现值带来方便
Case 1：C1＝C2＝….＝CT＝C
每期的净现金流相同
净现金流现值之和为
C C C
TPV    ... 
1  r 1  r 2 1  r T
 1 1 1 
 C   ...  T 
1  r 1  r 2
1  r  
其中，1/(1+r),1/(1+r)2,…,1/(1+r)T为
公比为1/(1+r)的等比数列
按照等比数列求和公式
 1 1 
 1  r  1  r T 1 
TPV  C  
 1
1 
 1 r 
 
1 1 
 C  T 
 r r 1  r  
年金（Annuity）：一系列稳定有规律的
持续一段固定时期的现金收付
典型的例子：房地产的租赁（房租）、按
揭贷款的分期付款（月供）以及养老金的
支付等
“年金系数” （Annuity Factor）：T期
内每期均匀支付1元相当于现在一共支付
多少元
可以通过查表，或直接计算获得需要的年
金系数
Case 2： C1＝C2＝….＝CT＝C，T趋于无
穷大
永续年金：没有止境的年金（Perpetuity）
著名的永续年金为一种称为金边债券
（Consols）的英国债券
一个购买金边债券的投资者有权永远每年
从英国政府领取利息
金边债券的理论价值是它未来所有利息收
入现值的加总
Remark
17世纪英国发行的以税收担保支付本息
的政府公债

带有金黄边，因此被称为 “金边债券”

泛指所有中央政府发行的国债
如果该种金边债券每年将获得C元的利息，
则该金边债券的现值为
C C C
TPV    ....   ...
1  r 1  r 2
1  r  n

 T
C C
  Lim 
i 1 1  r 
i T 
i 1 1  r 
i

1 1  C
 Lim C   T 

T 
 r r 1  r   r
Case 3：增长年金（Growing Annuity）
增长年金为一种在有限时期内增长的年金
C、C（1+g）、C（1＋g）2、..、C（1+g）T
其中，g为每年的增长率
则增长年金的计算公式为
 1
TPV  C  
1 g
 ... 
1 g 
T 1

T 
1  r 1  r  2
1  r  
 1

1 g
T

 
 C
1  r 1  r T 1
 1
  C 
1  1  g 
T

  
 1 g   r  g r  g  1  r  
 1  
 1 r 

其中，为一个公比为(1+g)/(1+r)的等比
数列
Case 4：永续增长年金（Growing
Perpetuity）
一种无限期的增长年金
在g<r的条件下，对Case 3的公式求极限，
我们得到永续增长年金的计算公式
TPV＝C/(r-g)
一个例子
多期投资以年金形式出现的公司现在价值
计算
公司的现在价值＝5000÷（1＋10％）＋
2000÷（1＋10％）2＋…＋2000÷（1＋
10％）6＋10000÷（1＋10％）7
从第二项到第六项为公比为1/(1+10%)的
等比数列
公司的现在价值
1 1
5000   10000 
1  10% 1  10% 7
 1 1 

 1  10% 2 1  10% 7 
 2000     16569 .35
 1
1 
 1  10% 
 

小结：利用等比数列求和公式计算年金
更为便捷
作业
第四章 思考与练习
4、7、8、11