第4章

长期证券的定价

1
 长期证券的定价

 不同的价值概念
 债券定价
 优先股定价
 普通股定价
 报酬率 ( 或收益率 )

2
 什么是价值 ?
 清算价值 一项资产或一组资产（一个公
司）从正在运营的组织中分离出来单独
出售所能获得的货币额 .
 持续经营价值 公司作为一个正在持续运
营的组织出售时所能获得的货币额 . 我们
在本章中所讨论的证券定价模型一般都假
设：公司时持续经营的公司，能为证券投
资者提供正的现金流量 .
3
 什么是价值 ?
 帐面价值：
(1) 资产的帐面价值 : 资产的成本减去
累计折旧即资产净值 ;

(2) 公司的帐面价值 : 总资产减去负债

与优先股之和即净资产 .
4
 什么是价值 ?
 市场价值 资产交易时的市场价格 .

 内在价值 在考虑了影响价值的所有
因素后决定的证券的应有价值 .

5
 长期债券定价
 重要术语
 长期债券类型
 长期债券定价
 半年付息一次的债券定价

6
 有关债券的重要术语
 债券： 公司或政府发行的到期日在
10 年或 10 年以上的长期债务凭证 .

 票面价值 (MV) MV [ 或称面值 face v

alue 、 par value 或本金 principal]
是指在债券到期日支付给债权人的金额
. 在美国每张债券的票面价值通常是 $
7
1,000.
 有关债券的重要术语
 票面利率 是指债券上标明的利率即年利
息除以债券的票面价值 .

 贴现率 ( 资本化率 ) 取决于债券的风

险 . 该贴现率是由无风险利率和风险溢
价组成的 .

8
 债券的类型
永久债券（ Perpetual Bond ） 一种没有
到期日的债券 . 它有无限的生命 .

I I I
V= (1 + kd)1 + (1 + kd)2 + ... + (1 + kd)
 I
= (1 + kd)t or I (PVIFA k )
t=1 d, 

= I / kd [ 简化形式 ]
9
 Perpetual Bond Example
Bond P 面值 $1,000 ，票面利率 8%. 投资
者要求的 报酬率 10%. 这张 永久债券的价值
永久债券
是多少？
I = $1,000 ( 8%) = $80.
$80
kd = 10%.
10%
V = I / kd [Reduced Form]
= $80 / 10% = $800.
$800
这就是投资者愿意为该债券支付的最高金额。若该永久债券的市
场价格高于这一金额，则投资者就不愿意购买它 .
10
 Different Types of Bonds

非零息债券（ non-zero coupon bond ）

有限到期日，利息是在每年年末支付 .
I I I + MV
V= (1 + kd)1 + (1 + kd)2 + ... + (1 + kd)n
n I MV
= (1 + kd) t
+
t=1 (1 + kd)n

= I (PVIFA k ) + MV (PVIF kd, n)

11 d, n
 Coupon Bond Example
Bond C 面值 $1,000 票面利率 8% ， 30 年 . 投
资者要求的报酬率是 10%. 则该债券的价值是多少 ?
V = $80 (PVIFA10%, 30) + $1,000 (PVIF10%, 30) =
$80 (9.427) + $1,000 (.057)
[Table IV] [Table II]
= $754.16 + $57.00 = $811.16.
$811.16
若投资者要求的报酬率是 8% ，或 6% ，债券的价值如
何变化呢？

12
 Different Types of Bonds

零息债券 zero coupon bond 是一种不

支付利息而以低于面值的价格出售的债券 .
它以价格增值的形式作为投资者的报酬

MV
V= = MV (PVIFk , )
n
(1 + kd)n d

13
 Zero-Coupon
Bond Example
Bond Z 面值 $1,000 ， 30 年 .
投资者要求的报酬率 10%. 该债券的
价值是多少 ?
V = $1,000 (PVIF10%, 30) = $1,000
(.057) = $57.00
若投资者能以 57 美元的价格购买该债券，并在 30 年后以 100
0 美元的价格被发行公司赎回，则该证券的初始投资将向投资
者提供 10% 的年报酬率 .

14
 半年付息一次
大多数美国发行的债券每年支付两次
利息 .
修改债券的定价公式 :

(1) kd /2
(2) n *2
(3) I /2
15
 半年付息一次

非零息 non-zero coupon bond 调整后的

公式：
I / 2 I / 2 I / 2 + MV
V =(1 + k /2 )1 +(1 + k /2 )2 + ... +
d 2 d 2 2 n
(1 + kd/2 ) *
2*n I/2 MV
= (1 + kd /2 ) t
+
t=1 (1 + kd /2 ) 2*n

= I/2 (PVIFAk /2 ,2*n ) + MV (PVIFkd /2 ,2*n)

16 d
 半年付息一次
Bond C 面值 $1,000 ，票面利率 8% 且半年付
息一次，期限 15 年 . 投资者要求的报酬率 10% .
该债券的价值是多少 ?

V = $40 (PVIFA5%, 30) + $1,000 (PVIF5%, 30)

= $40 (15.373) + $1,000 (.231)
[Table IV] [Table II]
= $614.92 + $231.00 = $845.92

17
 优先股定价
优先股 是一种有固定股利的股票，但股
利的支付要有董事会的决议 .

优先股在股利的支付和财产请求权上优
先于普通股 .

18
 优先股定价

DivP DivP DivP

V= (1 + kP) 1
+ (1 + kP)
2
+ ... + (1 + kP)

 DivP
= or DivP(PVIFA k )
t=1 (1 + kP) t
P, 

这与永久年金公式相同 !
V = DivP / kP
19
 优先股定价例
Stock PS 股利支付率 8%, 发行面值 $100.
投资者要求的报酬率 10%. 每股优先股的
价值是多少 ?

DivP = $100 ( 8% ) = $8.00.

$8.00
kP = 10%.
10%
V = DivP / kP = $8.00 / 10%
= $80

20
 普通股定价
普通股 股东是公司的最 终所有者，他
们拥有公司的所有权，承担与所有权有
关的风险，以投资额为限承担责任 .
 在公司清算时，普通股股东对全部清
偿债权人与优先股股东之后的公司剩
余资产享有索取权 .
 在公司分配利润时，普通股股东享有
公司剩余利润的分配权 .
21
 普通股股东的权利

22
 普通股定价

当投资者投资普通股时，他会得到哪些
现金流 ?

(1) 未来股利
(2) 未来出售普通股股票

23
 股利定价模型
基本股利定价模型：普通股的每股价值等于未
来所有股利的现值 .

Div1 Div2 Div

V= (1 + ke)1 + (1 + ke)2 + ... + (1 + ke)
 Divt Divt: 第 t 期的现金股利
= (1 + ke)t ke: 投资者要求的报酬
t=1
率
24
 调整股利定价模型

如果股票在第 n 期被出售：

Div1 Div2 Divn + Pricen

V= (1 + ke)1 + (1 + ke)2 + ... + (1 + k )n
e

n:
Pricen:

25
 股利增长模式假定

股利定价模型要求预测未来所有的现金股利 .
假定未来股利增长率将会简化定价方法 .
固定增长
不增长
阶段增长

26
 固定增长模型
固定增长模型 假定股利按增长率 g 稳定增长 .

D0(1+g) D0(1+g)2 D0(1+g)

V = (1 + k )1 + (1 + k )2 + ... + (1 + k )
e e e

D1: 第 1 期的股利 .
D1
= g: 固定增长率 .
(ke - g) ke: 投资者要求的报酬率 .
27
 固定增长模型例

Stock CG g= 8%. 上一期分得的股利 $3.2

4/ 股， 投资者要求的报酬率为 15%. 普
通股的价值是多少？
通股
D1 = $3.24 ( 1 + .08 ) = $3.50

VCG = D1 / ( ke - g ) = $3.50 / ( .15 - .08 )

= $50

28
 不增长模型
不增长模型 假定每年股利不变即 g = 0.

D1 D2 D
V= 

(1 + ke)1 + (1 + ke)2 + ... + (1 + ke)

D1 D1: 第 1 期将支付的股利 .
=
ke ke: 投资者要求的报酬率 .
29
 不增长模型例

Stock ZG 上一期分得股利 $3.24 / 股 . 投

资者要求的报酬率为 15%. 普通股的价值是
普通股
多少？
D1 = $3.24 ( 1 + 0 ) = $3.24

VZG = D1 / ( ke - 0 ) = $3.24 / ( .15 - 0 )

= $21.60

30
 阶段性增长模型

阶段性增长模型 假定公司先以超常增长
率增长一定的年数（ g 可能会大于 ke ）
，但最后增长率会降下来。

n D0(1+g1) t  Dn(1+g2)t
V = + 
t=1 (1 + ke)
t
t=n+1 (1 + ke)t
31
 阶段性增长模型

阶段性增长模型假定在第 2 阶段股利按 g2
固定增长， 所以公式应为 :

n D0(1+g1)t 1 Dn+1
V = +
(1 + ke)n (ke - g2)
t=1 (1 + ke)t
32
 阶段性增长模型例

Stock GP 头 3 years 按 增长率 16%

增长，而后按 8% 固定增长 . 上一
期分得的股利 $3.24 / 股 . 投资者要求
的报酬率为 15%. 在这种情形下该普
通股的价值是多少？

33
 阶段性增长模型例

D0 = $3.24
D1 = D0(1+g1)1 = $3.24(1.16)1 =$3.76
D2 = D0(1+g1)2 = $3.24(1.16)2 =$4.36
D3 = D0(1+g1)3 = $3.24(1.16)3 =$5.06
D4 = D3(1+g2)1 = $5.06(1.08)1 =$5.46
34
 Growth Phases
Model Example

PV(D1) = D1(PVIF15%, 1) = $3.76 (.870) = $3.27

PV(D2) = D2(PVIF15%, 2) = $4.36 (.756) = $3.30

PV(D3) = D3(PVIF15%, 3) = $5.06 (.658) = $3.33

P3 = $5.46 / (.15 - .08) = $78 [CG Model]

PV(P3) = P3(PVIF15%, 3) = $78 (.658) = $51.32

35
 Growth Phases
Model Example
计算 内在价值

V = $3.27 + $3.30 + $3.33 + $51.32

V = $61.22
3 D (1+.16)t 1 D4
V=
0
+
t=1 (1 + .15)
t (1+.15)n (.15-.08)
36
 计算报酬率（或收益率）

计算报酬率（或收益率）的步骤

1. 确定预期 现金流 .
2. 用市场价格 (P0) 替换内在价值 (V)
3. 解出使现金流现值等于
现金流现值 市场价格 市场
市场价格的
要求的报酬率 .

37
 计算债券 YTM

计算非零息债券的到期收益率 (YTM)

n
I MV
P0 =  (1 + kd )t
+
(1 + kd )n
t=1

= I (PVIFA k ) + MV (PVIF kd , n)
d,n
kd = YTM
38
 计算 YTM
Julie Miller 想计算 BW 发行在外的债券
的 YTM . BW 的债券的年利率为 10%
，还有 15 年 到期 . 该债券目前的市场
价值 $1,250.
$1,250 则现在购买该债券持有至
到期的
YTM?

39
 YTM 计算 ( 尝试 9%)
$1,250 = $100(PVIFA9%,15) +
$1,000(PVIF9%, 15)
$1,250 = $100(8.061) + $1,00
0(.275)
$1,250 = $806.10 + $275.00
= $1,081.10 [ 贴现率太高 !]
40
 YTM 计算 ( 尝试 7%)
$1,250 = $100(PVIFA7%,15) +
$1,000(PVIF7%, 15)
$1,250 = $100(9.108) + $1,00
0(.362)
$1,250 = $910.80 + $362.00
= $1,272.80 [ 贴现率太低 !]
41
 YTM 计算 ( 插值 )

.07 $1,273
X $23
.02 IRR $1,250 $192
.09 $1,081

X $23
.02 = $192

42
 YTM Solution (Interpolate)

.07 $1,273
X $23
.02 IRR $1,250 $192
.09 $1,081

X $23
.02 = $192

43
 YTM Solution (Interpolate)

.07 $1273
X $23
.02 YTM $1250 $192
.09 $1081

X= ($23)(0.02) X = .0024
$192
YTM = .07 + .0024 = .0724 or 7.24%
44
 计算半年付息一次债券的 Y
TM

2n
I/2 MV
P0 = 
t=1 (1 + kd /2 )
t
+
(1 + kd /2 )2n
YTM 为一年的到期收益率

= (I/2)(PVIFAk ) + MV(PVIFkd /2 , 2n)

d /2, 2n
[ 1 + (kd / 2)2 ] -1 = YTM
45
 债券价格与收益率的关系

贴现债券 -- 市场要求报酬率大于票面利率
(Par > P0 ).
溢价债券 -- 票面利率大于市场要求报酬率
(P0 > Par).
平价债券 -- 票面利率等于市场要求报酬率
(P0 = Par).

46
 债券价格与收益率的关系

1600

1400

1200
债券价格 ($)

1000
Par 5 Year
600
15 Year
0
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18
票面利率
市场要求报酬率 (%)
47
 债券价格与收益率的关系

当利率 上升 , 市场要求报酬率即 上升
，则债券价格将 下降 .

假定 10% 票面利率， 15 年的债券，当市

场要求报酬率从 10% 上升 到 12% ， 该
债券的价格如何变化 ?

48
 债券价格与收益率的关系

1600

1400

1200
债券价格 ($)

1000
Par 5 Year
600
15 Year
0
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18
票面利率
市场要求报酬率 (%)
49
 债券价格与收益率的关系 ( 利
率上升 )
10% 票面利率， 15 年的债券，当市场要求
报酬率从 10% 上升 到 12%.

因此 , 债券价格从 $1,000 下降 到 $
864.10.

50
 债券价格与收益率的关系

当利率 下降 , 市场要求报酬率即 下降
，则债券价格将 上升 .

假定 10% 票面利率， 15 年的债券，当市

场要求报酬率从 10% 下降到 8% ， 该债
券的价格如何变化 ?

51
 Bond Price - Yield
Relationship
1600

1400
债券价格 ($)

1200
1000
Par 5 Year
600
15 Year
0
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18
票面利率
市场要求报酬率 (%)
52
 Bond Price-Yield Relationship
(Declining Rates)

10% 票面利率， 15 年的债券，当市场要求

报酬率从 10% 下降 到 8%.

因此 , 债券价格从 $1000 上升 到 $
1171.

53
 The Role of Bond Maturity

当给定市场要求的报酬率的变动幅度，则债
券期限越长，债券价格变动幅度越大 .

到期日不同的两种债券 5 年和 15 年，票面
利率 10% ，假定市场要求报酬率从 10% 下
降到 8%. 这两种债券的价格将如何变化 ?

54
 Bond Price - Yield
Relationship
1600

1400
债券价格 ($)

1200
1000
Par 5 Year
600
15 Year
0
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18
票面利率
市场要求报酬率 (%)
55
 The Role of Bond Maturity
到期日不同的两种债券 5 年和 15 年，票面利
率 10% ，若市场要求报酬率从 10% 下降到
8%.

5 年期债券价格从 $1,000 上升 到 $1,080.

30 (+8.0%).
15 年期债券价格从 $1,000 上升 到 $1,171
(+17.1%). Twice as fast!

56
 The Role of the
Coupon Rate
若给定市场要求的报酬率的变动，
则债券票面利率越低，债券价格变
动幅度越大 .

57
 Example of the Role of
the Coupon Rate
假定 Bond H 和 Bond L 是风险相同的
15 年期的两种债券，市场要求报酬率 10
%. 票面利率分别为 10% 和 8%.

当市场要求报酬率下降到 8% 时，债券价
格如何变化？

58
 Example of the Role of the
Coupon Rate
Bond H and L 在市场要求报酬率变化之前的
价格分别为 $1,000 和 $847.88.

Bond H 价格将从 $1,000 上升到 $1,171 (

+17.1%).
Bond L 价格将从 $847.88 上升到 $1,000
(+17.9%). Faster Rise!
59
 计算优先股的报酬率

P0 = DivP / kP

kP = DivP / P0

60
 优先股收益率例

假定优先股的 股息为 $10/ 股 . 每股优

先股当前的交易价格为 $100. 优先股
的收益率为多少 ?

kP = $10 / $100.
kP = 10%.
10%
61
 计算普通股的收益率

假定固定增长率模型是适当的 . 计算普
通股的收益率 .
P0 = D1 / ( ke - g )

ke = ( D1 / P0 ) + g

62
 普通股收益率例

假定 D1 = $3/ 股 . 当前每股普通股交易
价格为 $30/ 股， 期望的股利增长率为
5%. 普通股的收益率是多少？

ke = ( $3 / $30 ) + 5%

63
ke = 15%