固定收益证券分析

（本科生课程）

刁训娣
Office: B813; Email: xund@sjtu.edu.cn
风险管理 寻求套利 金融创新

定价

现金流 贴现率

2
第二讲：到期收益率与利率期限结构
• 要点：
（ 1 ）到期收益率的概念
（ 2 ）利率期限结构的构造
（ 3 ）利率期限结构与宏观经济

3
讨论的问题

• 如何判断一个债券当前价格是否合适？

• 为什么不同期限的利率不同？

• 不同期限的利率不同意味着什么？

4
2.1 到期收益率

5
2.1 到期收益率
（ 1 ）利率的相关概念
（ 2 ）什么是到期收益率
（ 3 ）其他到期收益率的概念

6
1. 利率的相关概念
• 金融市场的一个基本量—利率
• 牵一发而动全身
• 宏观：观察和调控经济的重要指标
• 微观：所有金融产品定价的基础
• 为什么会存在利率？

7
• 货币为什么有时间价值？
• 推迟消费？
• 通货膨胀的预期？
• Iring Fisher equation:
• Nominal rate = real rate + inflation rate
•？

8
Time value of money
• 现值 ( Present value)
• 终值 ( Future value)
• 单利和复利

9
Example:
• 假设年利率为 2.25% ，问现在的 1 元钱，１年后的终值多少？
Easy: 1+2.25%
其中： 2.25% 称为利率

10
一年以内和一年以上的终值计算
• 假设年利率为 2.25% ，问现在的 1 元钱，
• 60 天后的终值多少？
• 480 天后的终值又是多少呢？
• ( 若 1 年以 360 天计算 )

11
利率的年化概念
• 为了表达方便，一般我们说的利率都是指年化利率的概念
• 比如， 1 年期利率为 2.25 ％，即现在 1 元， 1 年后能拿到 1+2.25%

• 半年期利率 2 ％，则指现在 1 元，半年后能拿到 1+2%/2

• 2 年期利率 3 ％，则指现在 1 元， 2 年后能拿到 (1+3%)2

12
市场利率传导机制
• 各种各样的利率概念

同业 货币 债券 存贷
基准
拆借 市场 市场 款利
利率
利率 利率 利率 率

央行 金融市场 银行/企业

13
央行基准利率的确定
• Fed 根据哪些指标确定利率水平
• 请阅读附录 3 ：
• Greenspan 在国会听证会上的讲话

14
2. 到期收益率
• 到期收益率 (Yield To Maturity, YTM)
• 使债券额未来现金流的现值等于当前市场价格的贴现率
• 付息日
• 某付息债券，每年付息一次， Mn 为面值， Ct 是支付的利息现金流
𝑛
𝐶𝑡
𝑃 0 =∑ ¿
𝑡 =1
¿¿
• 计算得到的贴现率 y 称为到期收益率
• Notes ：
• 债券持有到期；未来现金流的再投资收益也是 y
• 如果每年付息两次？
15
例:

列出现金流如下：
时间点（年） 承诺年现金流
•1 $5
•2 $5
•3 $105
假定价格 $94.75

16
到期收益率
• 年到期收益率 ?

5 5 105
94.75   
(1  x ) (1  x )2 (1  x )3

x  7%

17
到期收益率的经济含义
• 回到前面的例子，计算到期日的现金流
5*(1+7%)2+5*(1+7%)1+105=116.07
• 直接以 94.75 投资 3 年，收益率 7 ％，则
94.75*(1+7%)3 = 116.07

• 到期收益率公式展开：
+

18
非付息日

• 某付息债券，年付息， Mn 为面值， Ct 是支付的利息现金流

𝑛
𝐶𝑡
𝑃 0 =∑ ¿
𝑡 =1
¿¿

• 交割日至下一个付息日的实际天数， 是上一个付息日至下一
个付息日的实际天数
• 计算得到的贴现率 y 称为到期收益率
• 如果每年付息两次？

19
例： 04 国债 03 期 •期限： 5 年
•发行时间： 2004 年 4 月 30 日
•息票率： 4.42%
•每年付息一次

数据来源： Wind

20
问题
• 当前时间 2005 年
3 月 6 日，当前债
券价值为 104.4 元
• 请列出 YTM 的计
算公式？
• 如果当前时间为
2005 年 5 月 6 日 ?
• 如果付息周期改为
半年支付一
次， YTM 的公式
如何列？ 数据来源： Wind
21
2005 年 5 月 6 日

数据来源： Wind
22
YTM 用于简单比较不同债券
例：假设有两个国债，都是 3 年后到期，每年付息 1 次，
• 一个息票率为 5 ％，价格 94.75
• 另外一个息票率为 7 ％，价格 101.32
• 再假设其他方面都一样
问题：
• 假如要持有到到期日，哪个更值得投资？

23
• 计算两个债券的 YTM ：
第一个为 7 ％
第二个为 6.5 ％
• 所以：
第一个更值得投资

24
债券相当收益率
• 债券相当收益率 (bond equivalent yield)
以半年复利计算的到期收益率
• 计算公式：
n
Ct Mn
P0   
t 1 (1  y / 2) (1  y / 2)
t n

n 指债券利率支付次数

25
年有效收益率 ( Effective annual yield )
• 年有效收益率：
• 指按照每年复利次数计算利息时，能够产生相同结果的每年复
利一次的利率

26
• 例子：零息债券， 2 年后到期， F= 100 ， P=85.
• 债券相当收益率？
100
85 
(1  y / 2) 4

因此 y/2 = 4.145% ， y = 8.29%.

• 债券年有效收益率 ?

(1  4.145%)  1  8.46%
2

• 按月复利情况下的到期收益率 ?

(1  y m / 12)  1  8.46%
12

y m  8.149%
可赎回债券、可回售债券？
• 嵌入可赎回期权的债券，如果在可赎回期限内被赎回，那么到期
收益率如何计算？
• 至第一赎回日的收益率 Yield to first call
• 嵌入可回售期权的债券，如果在可回售期限内被回售，那么到期
收益率如何计算？
• 至第一回售日的收益率 Yield to first put
至第一赎回日的收益率
• 第一赎回日的收益率 (Yield to first call)
• 假设债券在可赎回期限第一天就被赎回
• 在第一赎回日的现金流为赎回价格
• 在第一赎回日之后就没有现金流

n
C Q
P0   
t 1 (1  y / 2) (1  y / 2)
t n

30
例：
• 20 年债券，半年付息 1 次，票面利率 10% ， 5 年后随时可以按
照面值赎回。
• 如果 5 年后到期收益率低于 10% ，那么债券价值会超过面值，
因此更可能被赎回。

31
解答
• P = 105, C = 5, F = 100, n = 40
40
5 100
105   
t 1 (1  y / 2)t
(1  y / 2)40

YTM = 9.44%

• 如果 5 年后按面值赎回，
10
5 100
105   
t 1 (1  y / 2)t
(1  y / 2)10

Yield to first call = 8.74%

32
• 问题：
• Yield to Maturity 与 Yield to first call 哪个更大？

• 当至第一赎回日的收益率小于到期收益率时，该指标可以成为未
来收益率的更为保守的估计。
Yield to Put
• 嵌入可回售期权时，假设在第一回售日就按回售价格回售的到
期收益率。
• 当至第一回售日的收益率大于到期收益率时，该指标可以成为
未来收益率的更为积极的估计。

34
当前收益率

• Current Yield 当前收益率

• 计算公式：
annual dollar coupon interest / price
• 类似股票中的股息率

35
2.2 利率期限结构及其构造

36
再回到贴现因子问题
• 贴现因子如何确定？
• 零息国债可直接求得对应期限的贴现因子
• 由于零息国债的期限有限，怎么办？
• 利用市场上的其他国债求得其他期限的贴现因子
• 选哪些国债作为样本

37
到期收益率曲线
• 到期收益率曲线 (Yield Curve)
• 表示债券到期收益率与到期期限的关系
• 到期收益曲线的形状
• upward-sloping
• Inverted
• Humped
• flat
• 几种到期收益率曲线：
• 新发行国债 on-the-run
• 已发行国债 off-the-run
• 剥离国债……
• 新发行国债的好处
• 没有信用风险（违约风险）
• 流动性也较好

39
即期利率曲线
• 零息票国债到期收益率
• 也称为即期利率 (spot rate)
• 零息票国债到期收益率曲线
• 即期利率曲线
• 也称为利率期限结构 (term structure of interest rates)
• 即期利率概念的重要性
• 即期利率与贴现因子
• 即期利率与债券定价
(1) 即期利率与贴现因子
• 反过来，１年后的１元钱，现在值多少？
Easy ： 1/(1+2.25%)
其中： 2.25% 称为贴现率
• 贴现因子 (discount factor)
• 指未来时间点的 $1 的在当前时刻 (0 时点 ) 的价格，被表示为 dt
• 假定：
d1=1/(1+y1), d2=1/(1+y2)2, ……, dn=1/(1+yn)n

• 通常 t 用年来表示 ( 例如， 3 个月为 is 0.25, 10 天为 10/365 =

0.0274).
• 现金流贴现公式：

n
P  
1
t
dtCt

• 因此，在现金流 Ct 已知的情况下，只要能确定 dt ，那么债券的

价格 P 就可求解．

42
两个基本问题
（ 1 ） dt P
即根据贴现因子，求出价格
问题： dt 哪里来？
（2）P dt
即相对定价问题

43
• 问题：
贴现因子如何求得？
特定期限的贴现因子又是如何知道？

44
零息国债与贴现因子
• 1 年期的零息国债， 1 年后支付 100 元，当前价格为 98 元。
• 能否根据上面信息求得 1 年期的贴现因子？
 98  100 * df1 ,df1  0.98
100
98  ,r1  0.0204
1  r1

• r1 的含义：
• 1 年期零息国债的贴现率
• 投资 1 年期国债的收益率

46
• 零息国债与贴现因子
• 贴现因子可以从零息国债求出
• 问题：
• 市场上不存在任意期限的零息国债，特别是 1 年期以上的就没有
• 怎么办？
• 债券定价中的贴现率就是使用即期利率曲线
• 零息票国债
• 不存在再投资风险
• 无违约风险
• 流动性较好
• 任何债券都是零息票债券组合而成

48
（ 2 ）即期利率曲线的两个问题
(1) 零息票国债的品种非常有限，只有 1 年期以下的品种，如何办？

(2) 如何求出所有期限的即期利率？即从有限的点，变成一条曲线？
第一个问题的解决方法

• 解决方法：
• Bootstrapping 自助法、自举法
• 即利用已有的债券价格与息票率去构造其他期限的即
期利率
Bootstrapping 举例
• 例：已知债券价格和票面利率，计算从 6 个月到 24 个月的即期
利率

到期时间 ( 月 ) 票面利率 ( 半年支 价格 ( 面值 $100)

付)
6 7.5 99.473
12 11 102.068
18 8.75 99.410
24 10.125 101.019

51
• 计算 6 个月期的即期利率
103.75
99.473 
1  r6 / 2
r6  8.6%

所以， 6 个月期的即期利率为 8.6%

• 怎么计算 12 个月期的即期利率？

52
• 设 12 个月期的即期利率为 r2 ，则

• 同样可得 18 、 24 个月期的即期利率：

53
Bootstrapping 的贴现因子计算
103.75 0 0 0  d 1   99.473 
    
 5. 5 105.5 0 0  d 2   102.068
 4.375 4.375 104.375 0  d 3   99.410 
    
5.0625 5.0625 5.0625 105.0625 d 4  101.019

一般情况下， Md=P ，得到 d=M-1P

• M 为现金流量矩阵
• d 为贴现因子向量
• P 为价格向量

54
到期时间 票面利率 ( 半年支 价格 ( 面值 即期利率 d
(月) 付) $100)
6 7.5 99.473 8.6% 0.9588
12 11 102.068 8.8% 0.9175
18 8.75 99.410 9.2% 0.8738
24 10.125 101.019 9.6% 0.8295

55
Bootstrapping 算法总结
第一步：搜集关于 6 个月、 12 个月、 18 个月 …债券价格与票面
利率的信息
第二步：计算即期利率，从最短到最长。公式为

C1 C2 Cn
P   
(1  y 1 ) (1  y 2 )
1 2
(1  y n )n

备注：公式是 1 年付息 1 次的情况。 1 年付息 2 次或以上，公式要

适当变换

56
用于 Bootstrapping 的几种国债类型
1 、 on-the-run treasury
Advantage:
• Uses only the most accurately priced issues.
Disadvantage:
• Large maturity gaps after the 5-year note.
2 、 on-the-run and selected off-the-run treasury
Disadvantages:
• Still doesn't use all issues
• may be distorted by the repo market

57
3 、 All Treasury coupon securities and bills
Advantage:
• Does not ignore information from issues excluded by other approaches.
Disadvantages:
• Some maturities have more than one yield
• current prices may not be available for all maturities.
4 、 Treasury coupon strips
Advantage:
• Intuitive approach that does not require bootstrapping to derive spot
rates.
Disadvantage:
• Liquidity premium and tax law impact observed rates.
58
第二个问题的解决方法
• 插值法：
• 线性插值法 (linear interpolation)
• 多项式样条法
• 指数样条法
• Nelson-Siegel 法
• Sevesson 法

59
线性插值的例子
• 美国新发行公开拍卖国债到期收益率

期限 年到期收益率 %

3月 3.48
6月 3.38
1年 4.24
2年 3.97
5年 4.66
10 年 5.19
30 年 5.46

资料来源： http://www.publicdebt.treas.gov/
60
• 计算 6 、 7 、 8 、 9 年期限的到期收益率
• 用 5 年和 10 年的到期收益率
• 计算中间 1 年收益率
( 5.19 – 4.66 ) /5 = 0.106
• 用插值公式计算各年的到期收益率
6 年期限 : 4.66 + (6-5)*0.106 = 4.766
7 年期限： 4.66 + (7-5)*0.106 = 4.872
……

61
线性插值法的问题

• 不平滑
• 更实用的插值方法：
• 多项式样条法
• 指数样条法
• Nelson-Siegel 法
• Sevesson 法
• Hermite 插值法

62
63
 多项式样条法
• 主要思想：利用样条函数对贴现函数或收益率曲线进行分段拟合，由维尔斯特
拉斯逼近定理 (Weierstrass Approximation Theory) ，任意闭区间上的连续函
数都可用一组多项式逼近
• 最早由 McCulloch(1971) 提出
• 三阶多项式样条函数

• B(t) 表示期限为 t 的贴现因子， n 和 m 是节点。

• 即期利率 r(t)=[-ln B(t)]/t

64
约束条件：

65
简化后为 5 个参数：

66
指数样条法
• 考虑贴现函数是随期限增加而指数下降的函数，用指数函数多项式中的 t:

• 其中 u 可看成起息日为未来无限远时的瞬间远期利率
• 保证平滑性和连续性，满足约束条件

{
𝑖 𝑖
𝐵0 (𝑛)= 𝐵𝑛 (𝑛)
𝐵𝑖𝑛 ( 𝑚)= 𝐵𝑖𝑚 (𝑚)
𝐵0= 1
𝑖=0 ,1 , 2

67
简化后为 6 个参数：

68
Nelson-Siegel 法
• 进行整段拟合，估计的参数少于样条法，由 Charles Nelson 和
Andrew Siegel 于 1987 年提出
• 用参数表示的瞬时利率 ( 即期限为 0) ：
 t  t   t 
f (t )   0  1 exp      2   exp   
 1   1   1 
• 那么即期利率即为：
t
 t   t 
 f ( s )ds  1  exp(  )
1   1  exp( 
1
)
t 
R (t )  0
  0  1    2   exp( ) 
t  t   t 1 
 1   1 

69
• 0 ： 当 t 趋近于无穷大时， r(t) 趋近于该值，被称为水平因子
•1  0  1
：当 t 趋近于 0 时， r(t) 趋近于 ，所以该值被称为
斜率因子
2
• ：被称为曲度因子
1
• ：函数曲度达到最大值的时间
• 各个参数有明确的含义，而且能够描述递增、递减、水平等曲线，
但无法描述 V 型或驼峰型曲线

70
Svesson 法
• 在 Nelson-Siegel 模型基础上再加两个参数：

71
Hermite 插值法
• 是通过函数逼近构造收益率曲线，并非曲线拟合，而是一种插值
技术
• 先从市场成交价格数据中算出已知期限的即期利率
• 然后用 Hermite 插值得出任意点的即期利率
• 假设 xi,xi+1 两个期限点所对应的即期利率分别为： ri,ri+1, 则介
于这两个期限点之间的即期利率为：
• r(x)=H1ri+H2ri+1+H3di+H4di+1

72
73
利用的债券较多时候的问题

74
解决方法
• 找出要拟合的债券信息
• 选用模型，并求下面目标函数最小化

• 其中：
n 为样本债券个数， pmdl 是根据模型算出的债券价格， pmkt 是债
券市场价格， ω 是权重。

75
权重的取值
• ω 在 Vasicek 和 Fong 的 1982 年一篇文章中，取久期的平方
• 实际上，影响不是很大，也可直接取期限或期限平方等。

76
2.3 利率期限结构的理论解释

77
2.3 利率期限结构的理论解释
• Treasury Yield Curve
• Upward sloping, normal yield curve
• Downward sloping
• Flat
• Humped
• 理论可以解释 :
• 到期收益率曲线在某一时点的形状
• 到期收益率曲线的变化
• 未来怎样
• 主要理论：
• 预期理论
• 无偏预期
• 偏好理论：流动偏好、习惯偏好理论
• 市场分割理论

79
 Term Structure Theory
Expectations Hypothesis Market Segmentation

Pure Expectations Biased Expectations

Liquidity Theory Preferred Habit

80
无偏预期理论
• 投资者在选择债券组合时，决策标准是预期收益最大。因此，在
一定的持有期间内，供求的力量会使得投资任何期限的债券所获
得的收益都相同。
• 债券收益率曲线是反映投资者对未来短期利率的预期。

81
• 如何解释如下的即期利率曲线呢？
即期利率

10

9.6

9.2

8.8

8.4

8
6 12 18 24 期限(月)

82
Example:
• 为什么 12 个月期的利率是 8.8% ，而 18 个月期却是 9.2% 呢？
• 因为投资者预期 1 年后的 6 个月期利率要上涨，大于 8.8% 。

• 问题：
1 年后的 6 个月期利率预期会等于多少呢？

83
 12 个月 18 个月

9.2%

84
• 经济含义：
• 投资者先投资于 12 月期的债券，到期后再把本息投资于 6 月
期债券
• 投资者直接投资于 18 个月期的债券
• 两者的收益是相等的。

(1  8.8% / 2)2(1  r12,18 / 2)  (1  9.2% / 2)3

r12,18  10.0%

85
远期利率与即期利率曲线
• 即期利率：当前的某一期限的利率
• 远期利率 forward rate
• 未来某一时刻的某一期限的利率
• 任何远期利率都可从即期利率曲线得出
• 假设 t 时刻开始， T 时刻到期的远期利率为 ft,T ， t 和 T 时刻到期的即期
利率分别为 rt, rT, 那么 ft,T 为多少呢？
• 反过来，知道 rt, ft,T ， rT 又等于多少呢？

86
Exercise:
• 假设当前的 1 年期利率为 3%
• 1 年后和 2 年后的 1 年期远期利率分别为 5 ％和 7 ％
• 问题：
当前 3 年期的即期利率为多少呢？

87
推广一般化

t2 t1 t3 t2 tn tn 1

(1  rt1 ) * (1  f t1 ,t2 )
t1
* (1  f t2 ,t3 ) *...* (1  f tn 1 ,tn )
 (1  rtn )tn

t1 t2 t1 t3 t2 tn tn 1

(1  rt1 ) * (1  f t1 ,t2 )
tn tn
* (1  f t2 ,t3 ) tn
*...* (1  f tn 1 ,tn ) tn

 (1  rtn )

经济含义呢？

88
无偏预期理论
• Implication
• 由即期收益曲线所蕴含的远期利率等于未来在该段时间上的
即期利率。
ft ,T  E(rt ,T )
• 该理论也说明长期收益率等于当期短期利率以及预期短期利
率的几何平均。

89
即期利率曲线形状
• 如果预期未来利率要上涨，则曲线 ？

• 如果预期未来利率要下跌，则曲线 ？

• 如果预期未来利率不变化，则曲线 ？

90
无偏预期理论的缺陷
• 许多很强的假设
• 1) 投资者目标是最大期望收益，而不考虑风险
• 2) 预期绝对能够实现
• 3 ）没有交易成本
• 4 ）不同期限的债券之间完全可以相互替代

91
不同期限的债券能否相互替代呢？
• 例子 : 某投资者投资期有两年，以下投资能否都给他带来相同的
期望收益？
1) 直接购买一个 2 年期债券；
2 ）购买一个 5 年期债券， 2 年后卖掉。
3 ）购买 1 年期债券，到期后再投资于另一个 1 年期债券；

92
有偏预期理论
• 无偏预期理论
• 远期利率是未来利率的完美预测
• 有偏预期理论
• 除了投资者预期之外，还有其他因素影响远期利率
• 比如，流动性风险，习惯偏好特点

93
流动性理论
• 投资者喜欢短期债券，而融资方喜欢发行长期债券
• 投资者购买长期债券需要风险补偿。这就要修正对远期理论的估
计。

ft ,T  E(rt ,T )  Lt ,T

94
流动性理论

6.00%
5.00%
4.00%
expected
3.00%
forward
2.00%
1.00%
0.00%
0 1 2 3 4 5

95
• 流动性理论下的即期利率曲线形状
•？

• 流动性理论的缺陷
– 无法解释所有形状的收益率曲线

• 原因：
– 有些机构投资者可能偏好长期债券

96
习惯偏好理论
• 如果投融资双方在给定的期限内资金不平衡时，双方可能会做出
变动
• 投资者必须获得补偿
• 融资方可能要改变融资期限
• 任何形状曲线都可能出现

97
市场分割理论
• 主要观点，每一个期限的即期利率都独立确定，与其他期限无关
• 某些投资者 / 借款人喜欢长期投资 / 借款（例如，寿险公司与
退休基金）
• 其他投资者喜欢短期投资 / 借款（例如，商业银行）
• 市场中供给与需求的力量决定了各自的市场利率
• 推论：
• 到期收益率曲线可以任何形状出现

98
总结：
b.e.y 债券相当收益率
贴现率 YTM
－－贴现因子 Effective annual yield

Yield to first call

Yield curve 线性插值

Spot rate curve Bootstrapping

无偏预期理论

Term Structure
流动性、偏好
Theory

市场分割
99
2.4 利率期限结构的解读

100
2.4 利率期限结构的解读
• 1 、两个利差与经济周期分析
• 2 、债券市场与宏观经济走势
1 、两个利差与经济周期分析
(1) 长期利率与短期利率之间的利差
• 在经济扩张一开始，利差扩大，到期收益曲线斜率趋于增大
• 在经济扩张的末尾到期收益曲线斜率趋于降低，利差缩小
• 预期利率的解释
• 经济扩张，预期未来利率要增长，所以长期利率增加，导致长短期利差
扩大

102
• 资金的需求方
• 在扩张期投资大，货币需求的期望增大，促使预期远期利率增加，利差
扩大
• 如果预期经济走向低谷，预期远期利率下降，因为投资需求将趋缓。
• 供给方
• 人们更愿意均衡消费。如果预期经济衰退，人们将更不愿意花钱，资金
供给增加，预期利率下降
主要发现
• Campbell R. Harvey, 1991 ，“ The Term Structure and
World Economic Growth”, Journal of fixed Income, 1(1): 7-
19.
• 主要发现 : 长短期利率之差，在很多国家都是 GNP 增长率的好的预测
指标
• Model: ln(GNPt  5 )  ln(GNPt 1 )  a  b(TS )t  ut  5

• TS = 90 天国库券收益率与 5 年期以上债券收益率之差
• 在美国和加拿大这一回归方程可以解释几乎 50% 的 GNP 增长。
(2) 公司债与国债之间的利差
• 经济扩张时，公司债与国债之间的利差缩小，因为信用违约风
险减少
• 经济变差时，信用利差会扩大
2 、债券市场与宏观经济走势
(1) 货币市场分析
• 央行公开市场操作：发行与到期资金
• 货币市场利率走势
(2) 债券市场分析
• 利率期限结构分析：静态与变化
• 信用债券分析
案例 1 ：美联储的 QE 操作
• QE ： Quantitatively Easing 量化宽松
• 背景：
• 2008 年全球金融危机，全球经济陷入衰退
• 银行等金融机构陷入流动性危机
• 央行流动性管理的方法

107
讨论：三项政策的区别
• QE ：
• 直接印钞，购买国债等
• 货币供应量增加，降低利率
• Operation Twist 扭转操作
• 卖出短期债券，买长期债券
• 降低长期利率
• Sterlized QE 冲销式 QE
• 直接印钞，购买长期债券
• 但随后在短期内回购，避免货币供给增加引起的通胀
案例 2 ：央票发行与货币政策
• 目标：短期央行货币政策的预测
• 央行流动性管理的三个方法
• 公开市场操作：央票发行和回购
• 存款准备金率
• 利率
• 事件：
• 2010 年 12 月 10 日，中国人民银行宣布从 12 月 20 日起上调
存款准备金率 0.5 百分点。
2010.12.10 之前一段时间的情况
• 央行的公开市场操作无法回收流动性
• 央票发行的一级和二级市场利率倒挂
• 12 月 7 日， 1 年期央票发行量仅为 10 亿元，发行利率
2.3437% ， 28 天正回购量为 50 亿元，利率 1.65%
• 12 月 10 日，暂停了三年期的央票发行
• 运用利率工具 -- 加息？

110
即期利率曲线

111
Shibor 短期利率曲线

112
中美利差

113
美国即期利率

114
2010.12.10 之后的货币政策
• 如果央票发行受到限制
• 2011 年 1 月 28 日之前，有 2910 亿元的央票到期，有 2940 亿元
的正回购到期
• 2011 年 1 月 14 日之前，有 1630 亿元的央票到期，有 830 亿元的
正回购到期
• 那么接下去的货币政策？
• 继续调高存款准备金率，时间点？
存款准备金率调整情况 1
调整前 调整后 调整前 ( 中
时间 ( 大型金 ( 大型金 调整幅 小金融机 调整后 调整幅
度 度
融机构 ) 融机构 ) 构)

2010 年 12 月 20 日 18.00% 18.50% 0.5 14.50% 15.00% 0.5

2010 年 11 月 29 日 17.50% 18.00% 0.5 14.00% 14.50% 0.5
2010 年 11 月 16 日 17.00% 17.50% 0.5 13.50% 14.00% 0.5
2010 年 5 月 10 日 16.50% 17.00% 0.5 13.50% 13.50% 0
2010 年 2 月 25 日 16.00% 16.50% 0.5 13.50% 13.50% 0
2010 年 1 月 18 日 15.50% 16.00% 0.5 13.50% 13.50% 0
2008 年 12 月 25 日 16.00% 15.50% -0.5 14.00% 13.50% -0.5
2008 年 12 月 05 日 17.00% 16.00% -1 16.00% 14.00% -2
2008 年 10 月 15 日 17.50% 17.00% -0.5 16.50% 16.00% -0.5
2008 年 09 月 25 日 17.50% 17.50% 0 17.50% 16.50% -1

116
存款准备金率调整情况 2
时间 调整前 调整后 调整幅度

2008 年 06 月 07 日 16.50% 17.50% 1

2008 年 05 月 20 日 16% 16.50% 0.5
2008 年 04 月 25 日 15.50% 16% 0.5
2008 年 03 月 18 日 15% 15.50% 0.5
2008 年 01 月 25 日 14.50% 15% 0.5
2007 年 12 月 25 日 13.50% 14.50% 1
2007 年 11 月 26 日 13% 13.50% 0.5
2007 年 10 月 25 日 12.50% 13% 0.5
2007 年 09 月 25 日 12% 12.50% 0.5
2007 年 08 月 15 日 11.50% 12% 0.5
2007 年 06 月 05 日 11% 11.50% 0.5

117
存款准备金率调整情况 3
时间 调整前 调整后 调整幅度

2007 年 05 月 15 日 10.50% 11% 0.5

2007 年 04 月 16 日 10% 10.50% 0.5
2007 年 02 月 25 日 9.50% 10% 0.5
2007 年 01 月 15 日 9% 9.50% 0.5
2006 年 11 月 15 日 8.50% 9% 0.5
2006 年 08 月 15 日 8% 8.50% 0.5
2006 年 07 月 5 日 7.50% 8% 0.5
2004 年 04 月 25 日 7% 7.50% 0.5
2003 年 09 月 21 日 6% 7% 1
1999 年 11 月 21 日 8% 6% -2
1998 年 03 月 21 日 13% 8% -5
1988 年 09 月 12% 13% 1

118
 10%
12%
14%
20%

0%
2%
4%
6%
8%
16%
18%
1988年9月1日
1989年9月1日
1990年9月1日
1991年9月1日
1992年9月1日
1993年9月1日
1994年9月1日
1995年9月1日
1996年9月1日
1997年9月1日
1998年9月1日
1999年9月1日
存款准备金率调整情况 4

2000年9月1日
2001年9月1日
2002年9月1日
2003年9月1日
2004年9月1日
2005年9月1日
2006年9月1日
2007年9月1日
2008年9月1日
2009年9月1日
2010年9月1日
119
一个现实案例的再说明
• 央行决定从 2011 年 1 月 20 日起上调存款准备金率
• 2011 年 1 月 14 日下午央行宣布，上调存款类金融机构人民币存款准备金
率 0.5 个百分点。
• 在这之前 2010 年 12 月 25 日央行加息
• 自 2010 年 12 月 26 日起上调金融机构人民币存贷款基准利率。
回顾一个月来的央行公开市场操作
• 自 2010-12-16 至 2011-1-15 日，共发行票据 110 亿元
• 2011-1-11 正回购 600 亿元， 2011-1-13 正回购 880 亿元
• 总共： 990 亿元
接下来的事情
• 2011-1-18 至 2011-1-28 ，共有 1280 亿元央行票据到期， 2011-1-
18 至 2011-2-15 日，共有 3050 亿元到期
• 2011-1-20 至 2011-1-27 ，共有 2910 亿元的正回购到期，到 2011-
2-15 ，共有 3310 亿元到期
• 2011 年 2 月 8 日中国人民银行决定，自 2011 年 2 月 9 日起金融机构
一年期存贷款基准利率分别上调 0.25 个百分点，其他各档次存贷款
基准利率相应调整。
• 2011 年 2 月 18 日中国人民银行决定，从 2011 年 2 月 24 日起，上调
存款类金融机构人民币存款准备金率 0.5 个百分点。

123
谢谢！