第四章-普通股资本成本的估计（二）

第三节 普通股资本成本的估计
（二）股利增长模型
1. 基本公式

筹资净额：P_0(1−F)
如果一家企业在支付股利，那么 D0 已知，而 D1＝D0×（1＋g），所以剩下的问题就是估计
增长率了。

2.增长率 (g) 的估计

（1）历史增长率
这种方法是根据过去的股利支付数据估计未来的股利增长
估算依据
率
股利增长率可以按几何平均数计算，也可以按算术平均数
估算方法
计算

【教材例 4-6】ABC 公司 20×1 年-20×5 年的股利支付情况如下表所示。

年份 20×1 年 20×2 年 20×3 年 20×4 年 20×5 年
股利 0.16 0.19 0.20 0.22 0.25

ABC 公司的股利（几何）增长率为： g=

ABC 公司的股利（算术）增长率为：
√
4 0.25
0.16
-1=11.80%

g=
( 0.16 0.19 0.20
+
0.22 )
0.19−0.16 0.20−0.19 0.22−0.20 0.25−0.22
+ +
=11.91%
4

【提示】几何增长率适合投资者在整个期间长期持有股票的情况，而算术平均数适合在某
一段时间持有股票的情况。由于股利折现模型的增长率，需要长期的平均增长率，几何增
长率更符合逻辑。

（2）可持续增长率
假设未来不增发新股或回购股票，并且保持当前的经营效率和财务政策不变，则可根据可
持续增长率来确定股利的增长率
股利的增长率=可持续增长率= 期初权益预期净利率×预计利润留存率
【提示】可以利用期末权益的计算公式：
股利的增长率=可持续增长率=（期末权益净利率×预计利润留存率）/（1-期末权益净利率
×预计利润留存率）

【教材例 4-7】某公司的预计未来保持经营效率、财务政策不变（预计未来不增发新股或
回购股票），预计的股利支付率为 20%，期初权益预期净利率为 6%，则股利的增长率为：
g=6%×（1-20%）=4.8%

【多选题 2013】甲公司是一家稳定发展的制造业企业，经营效率和财务政策过去十年保持
稳定且预计未来继续保持不变，未来不打算增发或回购股票，公司现拟用股利增长模型估
计普通股资本成本，下列各项中，可作为股利增长率的有（ ）。
A.甲公司可持续增长率
B.甲公司内含增长率
C.甲公司历史股利增长率
D.甲公司历史股价增长率
【答案】AC
【解析】甲公司满足可持续增长的五个假设条件，即股利增长率=可持续增长率，选项 A 正
确；经营效率和财务政策过去十年保持稳定且预计未来继续保持不变，所以历史股利增长
率=预计股利增长率，选项 C 正确。D 资本市场完全有效，股利增长率才是股价（资本利
得）增值率。

（3）采用证券分析师的预测
证券分析师发布的各公司增长率预测值，通常是分年度或季度的，而不是一个唯一的长期
增长率。对此，有两种解决办法：
① 将不稳定的增长率平均化
转换的方法是计算未来足够长期间（例如 30 年或 50 年）的年度增长率的几何平均数。
② 根据不均匀的增长率直接计算股权成本

【教材例 4-8】公司的当前股利为 2 元/股，股票的实际价格为 23 元。证券分析师预测，未

来 5 年的增长率逐年递减，第 5 年及其以后年度为 5%。
（1）计算几何平均增长率。预计未来 30 年的股利，如下表所示。
年度 0 1 2 3 4 5 30
增长率 9% 8% 7% 6% 5% 5%
股利 2 2.1800 2.3544 2.5192 2.6704 2.8039 9.4950
设平均增长率为 g：
2×（1+g）30=9.4950 解得：g=5.3293%
如果按照 g=5.3293%计算股权成本：
股权成本=2×（1+5.3293%）/23+5.3293%=9.15907%+5.3293%=14.49%
【注意】D1 不是 2.18

（2）根据不均匀的增长率直接计算股权成本。根据固定增长股利估价模型，设股权成本为
rs，则第 4 年年末的股价为：P4=2.8039/（rs-5%）
当前的股价等于前 4 年的股利现值与第 4 年年末股价现值之和：
4
D P
∑ （ 1+ rt ）t + （ 1+r4 ） 4
t =1 s s

2.1800 + 2.3544 + 2.5192 + 2.6704 + 2.8039/ （ r s−5 % ）

23=
（ 1+r s ）1 （ 1+r s ）2 （ 1+r s ）3 （ 1+r s ） 4 （ 1+r s ）4
最后，求解上述方程式：rs=14.91%

【补充】手工计算：逐步测试法。
设r s=14%
2.1800 2.3544 2.5192 2.6704
1+ 2+ 3+ +
（ 1+14 % ） （ 1+14 % ） （ 1+14 % ） （ 1+14 % ）4
2.8039/ （ 14 %−5 % ）
=25.45
（ 1+14 % ）4

设r s=15%
2.1800 2.3544 2.5192 2.6704
1+ 2+ 3+ +
（ 1+15 % ） （ 1+15 % ） （ 1+15 % ） （ 1+15 % ） 4
2.8039/ （ 15 %−5 % ）
=22.89
（ 1+15 % ） 4
r s −14 % 23−25.45
=
15 %−14 % 22.89−25.45
r s=14.96% （教材为 14.91%）

（三）债券收益率风险调整模型
rs=rdt+RPc
式中：rdt——税后债务成本；
RPc——股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价。
风险越大，要求的报酬率越高
【提示】风险溢价是凭借经验估计的。一般认为，某企业普通股风险溢价对其自己发行的
债券来讲，大约在 3%～5%之间。对风险较高的股票用 5%，风险较低的股票用 3%。

【单选题 2012】甲公司是一家上市公司，使用“债券收益率风险调整模型”估计甲公司的
权益资本成本时，债券收益是指（ ）。
A.政府发行的长期债券的票面利率
B.政府发行的长期债券的到期收益率
C.甲公司发行的长期债券的税前债务成本
D.甲公司发行的长期债券的税后债务成本
【答案】D
【解析】按照债券收益率风险调整模型 rs=rdt＋RPc，式中：rdt—税后债务成本；RPc—股东
比债权人承担更大风险所要求的风险溢价，因此正确答案是选项 D。

【单选题 2020】甲公司采用债券收益率风险调整模型估计股权资本成本，税前债务资本成
本 8%，股权相对债权风险溢价 4%。企业所得税税率 25%。甲公司的股权资本成本是（）。
A. 6%
B. 8%
c. 10%
D. 12%
【答案】C
【解析】甲公司的股权资本成本=8%× ( 1-25% ) +4%=10%。

【综合题 2014（部分）】甲公司计划以 2/3（负债/权益）的资本结构为 W 项目筹资。如果

决定投资该项目，甲公司将于 2014 年 10 月发行 5 年期债券。由于甲公司目前没有已上市
债券，拟采用风险调整法确定债务资本成本。W 项目的权益资本相对其税后债务资本成本
的风险溢价为 5%。
甲公司的信用级别为 BB 级，目前国内上市交易的 BB 级公司债有 3 种，这 3 种债券及与其
到期日接近的政府债券的到期收益率如下：
发债公 上市债券到期日 上市债券到期收益 政府债券到期日 政府债券到期收益
司 率 率
H 2015 年 1 月 28 日 6.5% 2015 年 2 月 1 日 3.4%
M 2016 年 9 月 26 日 7.6% 2016 年 10 月 1 日 3.6%
L 2019 年 10 月 15 8.3% 2019 年 10 月 10 4.3%
日 日
甲公司适用的企业所得税税率为 25%。
要求：（1）根据所给资料，估计无风险利率，计算 W 项目的加权平均资本成本，其中债务
资本成本采用风险调整法计算，权益资本成本采用债券收益率风险调整模型计算。
【答案】
（1）无风险利率为 5 年后到期的政府债券的到期收益率，即 4.3%。
企业信用风险补偿率=［（6.5%-3.4%）+（7.6%-3.6%）+（8.3%-4.3%）］÷3=3.7%
税前债务资本成本=4.3%+3.7%=8%
股权资本成本=8%×（1-25%）+5%=11%
加权平均资本成本=8%×（1-25%）×（2/5）+11%×（3/5）=9%
新发行普通股的资本成本：rs=D1/[P0（1-F）]+g

【教材例 4-9】ABC 公司现有资产 10 000 万元，没有负债，全部为权益资本。其总资产净

利率为 15%，每年净收益 1500 万元，全部用于发放股利，公司的增长率为零。公司发行在
外的普通股 1 000 万股，每股收益 1.5 元（1500 万元/1000 万股）。股票的价格为每股 10
元。公司为了扩大规模购置新的资产（该资产的期望报酬率与现有资产相同），拟以每股
10 元的价格增发普通股 1000 万股，发行费用率为 10%。
【答案】ABC 公司普通股资本成本
rs=1.5/[10×（1-10%）]+0=16.67%
由于资产报酬率（总资产净利率）只有 15%，因此该增资方案不可行。
【注意】留存收益资本成本的估计：留存收益资本成本的估计与普通股相似，但无需考虑
筹资费用。