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估值讲座(6)

DCF 与价值驱动公式
深圳市徐星投资管理有限公司
张东伟

现金流折现 DCF 是价值的衡量方式。但它更多的是估值的原理性阐述公式而

非可以直接操作的公式。尽管一些教科书上将这一公式进行了“模型化”处理，
如将其分为经营的“稳定期”和“非稳定期”
，但这种处理模型过于简单和理想，
与企业的实际经营情况并不相符，而且由于采用了与会计模式不同的“自由现金
流”的记帐方式，分析师在估算时不得不将主要精力放在如何转换会计数据上，
而忽视了对影响公司价值最重要的价值驱动因素的评估。此外，由于不准确的“稳
定经营期”的假设，使得稳定经营期的价值所占整个估值的比例过高。这样处理
的矛盾的是：一方面要估算全部三张财务报表，使分析师的主要精力集中于对价
值估算贡献并不大的的“非稳定经营期”的报表预测，另一方面在错误假设“稳
定经营期”下，分析师对这部分占估值比重过大部分的估算又过于简单——与其
说这是在“估值”，不如说是为了凑数而做秀。这就是目前绝大多数分析师在运
用 DCF 时感到困难或错误应用之所在。
2000 年年初，某海归大券商为了推介其承销的深康佳增发项目，就演出了
这样一出“做秀戏”——他们号称首次在国内运用了 DCF 来估值。但遗憾的是，
他们的报告形式几乎完全照抄海外的教科书（如 Copland 等所著《价值评估》），
也把深康佳未来 8 年（一直到 2008 年）的三张财务报表全部“预测”出来了。
结果的荒谬自不用说，重要的是，从此国内的 DCF 估值似乎以之为版本流行起来，
更加上之后从海外传到国内的昂贵无比的的所谓《公司估值》课程的影响，造成
目前国内证券研究报告的写作形式、研究风格、思维方式受之影响巨大。为什么
在 04 年基金、券商等机构的投资及其研究报告“集体犯错”？从海外传来的这
股“证券研究文化”不能不说是其中重要的原因之一！
不善于反思而固步自封的人永远都不会有进步。
价值驱动公式
运用 DCF 的关键一是如何处理自由现金流，另一个就是如何理解和处理“展
开式”。以这种思路，笔者将 DCF 转化为如下的“价值驱动公式”
（限于篇幅，详

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细的论述过程这里从略。笔者所著《公司估值讲义》——深圳市徐星投资管理有
限公司客户培训讲义里有详述）：
（1） 均衡竞争模型，即经过一定的时间 N 年后，行业和企业收益率趋于资
本成本。这是大部分企业的评估模式，也是 q 理论所要求的。
设 R 和 r 分别为股东权益平均收益率和股权平均成本，则溢价率 Q（市
净率）
N+1

f -1
Q= 1+ ▔▔▔ ×（R - r） (1.1)
f-1

1+g
f = ----- （1.2）
(1+r )

（2） 长期竞争优势企业模型 即某一企业具备长期的超额收益能力，但扩

张期有限。若假定在 N 年后规模不再扩张，而收益率稳定，展开上面
的式子可得到：
N+1

f -1 N+1

Q= 1+ ▔▔▔ ×（R - r） + f × ( R’ / r -1) （1.3）

f - 1

式中，R’ 为扩张期后的权益收益率，f 的意义同上。

需要说明的是，尽管 DCF 中是以自由现金流来做收入标准而价值驱动公式是

以会计收益做收入标准的，但考虑到会计复式记帐法自我修正的特点，会计选择
既影响收益也影响帐面价值，降低的产权帐面现值和提高的未来超额收益的作用
正好互相抵消，使得帐面价值的降低对企业的价值无影响。当然这是对“好会计”
而言的。对于刻意偏离实际经营状况的会计选择，它会影响对未来的预期。因此
价值驱动公式中会计变量的出现并不影响其严谨性。
DCF 与价值驱动公式的比较讨论
DCF 估值的意义在于以现金的超额补尝来“冲减”投资成本从而实现价值；
而价值驱动公式则是在长期意义上“公允记帐”的会计基础上（只要长期意义上

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的会计公允许而非要求某期的会计一定公允）
，以帐面价值的不断增加来抵尝投
资成本来实现价值。从公司会计记帐的角度看，后者可能更具现实意义。因为在
企业永续经营和证券市场流动性的考虑下，靠股息的增加来实现价值显然是不现
实的。更重要的是，价值驱动公式和 DCF 在操作上的异同还在于：
1．在评估操作中，由于一般证券分析师并不能取得上市公司的配合，现金流量
的预测很难操作，或者容易流于形式，抓不住估值的要害问题，反而使公司
估值产生大的误差。与此相反，价值驱动公式则以会计收益模式出现，且主
要以关键的价值驱动因素作为关键的评估点，且这些数据都是最重要的公司
经营战略和价值驱动因素指标，较容易与公司的定性分析结合起来建立统一
的、有机地操作方法。通过多年的实践，笔者认为，价值驱动公式（1.1-1.3）
的操作性、可理解性上更强，是有效、简便而切中要害地估值的最好手段。
2．两个公式中对终值的处理不同：DCF 是假定“稳定”或“稳定增长”；另一个
是假定“竞争均衡”即 R = r；相比之下，后者的假定与企业实际经营状况
更加相符，也更具合理性。另外，两者公式的不同处理使得评估工作重点不
同。在 DCF 中，终值所占比例极大，因而是评估的重点；而在价值驱动公式
中，终值只有对少数具有明显优势的企业比例才稍大一些。应用起来偏差不
容易过大。另外，这两个公司中所涉及到的价值驱动因素也不相同。这一点
在价值指标中我们会详细介绍。
原理性的阐述不如以实例说明更清晰。下一讲我们将以主要的价值指标
的计量和解析来说明 DCF 与价值驱动公式应用的异同和优劣。
2005，3，31
(发表于《股市动态分析》2005 第 14 期)