中译本序

期权是衍生品市场的璀璨明珠，早在古希腊时期就有了期权交易雏形。特别是自1973年芝加哥期权交易所上市标准化的期
权合约以来，期权更是散发出独特的投资魅力，吸引着无数优秀的机构与个人投资者纵横驰骋。期权在多元化的资产配置、风险
管理和价格发现上，与期货相辅相成，共同发挥着重要作用。

随着我国期权上市步伐的加快，投资者对期权这个名词已不再陌生。然而，大多数投资者对期权深层次的认知还是有限的。
如何对期权进行非线性的投资损益分析，如何利用期权来精细化管理方向性及波动性风险，并非易事。因此，成功的期权交易需
要专业知识的储备，也需要实战的检验。我们在推动期权上市过程中，不仅向市场提供了期权仿真交易平台，供投资者亲身体验
期权交易，还持续进行了大量期权知识培训和专题研讨。为了给期权投资者提供合适的期权培训丛书，我们组织翻译了系列期权
丛书，汇编入大连商品交易所译丛。希望能让我国更多的投资者接触到国外先进的期权交易理念，逐步建立起系统的期权知识体
系，并从中获益。

在期权交易中，波动率是最神奇、最关键同时也是让交易员最头疼的变量。谁能获知相对准确的波动率，做出正确的交易决
策，谁就可能在瞬息万变的期权市场中制胜。作为公认的波动率交易专家，本书作者谢尔登·纳坦恩伯格是帮你掌握这项技能的
权威人士。

谢尔登是“交易者名人堂”的荣誉获得者之一，他拥有多年的期权波动率交易经验，以及丰富的期权专业培训经历。2013
年，译者有幸与谢尔登先生进行过期权定价及波动率交易方面的交流。谢尔登先生将复杂的期权原理及交易策略讲述得既妙趣横
生，又鞭辟入里，让译者深受启发，而本书正沿袭了谢尔登先生亲切幽默、简洁通俗的演讲风格。

本书非常适合作为期权的基础性知识读本，书中既没有复杂的公式，也没有冗长的数理推导过程，更没有拗口的学术表达。
阅读本书，就好像谢尔登先生正坐在你身边，向你娓娓道来期权的定价模型，概率对期权估值的影响，各种波动率在期权估值和
期权交易中的应用……如果你是期权入门者，此书将非常有助于你建立期权波动率交易的基本概念，形象理解波动率交易的内
涵；如果你已经是专业的期权交易员，此书所述的期权波动率交易精要，也值得你时时阅读重温。

希望本书能让更多的中国投资者了解期权、理解期权波动率交易，能够在进军期权市场时武装期权知识，利用好期权工具，
增强投资信心，成为驰骋期权市场的优秀投资者。

大连商品交易所译丛编委会

2014年8月

作者简介

在本书的后面你将了解到，波动率是期权定价中最难确定的一个因素，而没有人比谢尔登·纳坦恩伯格更擅长于评估波动率
了。

谢尔登是芝加哥交易公司的培训总监，同时也是国内外专业培训研讨会中非常受欢迎的讲师。他帮助过很多国际顶尖机构投
资者、公募基金经理以及经纪分析师，指导他们更好地理解波动率，并利用波动率估值和定价各类期权。
 然而，谢尔登的主要成就来自他的著作——《期权波动率与定价：高级交易策略与技巧》[1]（Option Volatility and
Pricing：Advanced Trading Strategies and Techniques），该著作被很多人认为是最优秀的期权相关书籍之一。该书英文版
于1988年第一次出版（1994年再版），奠定了谢尔登在波动率及波动率对期权定价与交易策略影响领域的权威地位。谢尔登在
期权估值及期权交易策略应用上的持续成功，为他赢得了“交易者名人堂”的荣誉（Trader’s Hall of Fame）。

谢尔登将告诉你什么

为什么需要谢尔登的专家建议呢？很简单，波动率已经成为当今世界的主导因素，不仅仅在投资市场，在日常生活中也是如
此。尽管本书不会让你完全理解那些越来越搅乱日常生活的政治、经济和社会上的动荡，但至少可以让你理解近20年来金融舞
台上显而易见的极端波动率，甚至可以从中获利。

在接下来的章节中，谢尔登将系统地讲解波动率的理论知识，如何在不同市场中计算波动率，波动率如何影响不同投资工具
的价格波动，以及如何从价格波动中获利。

谢尔登也将介绍四种不同类型的波动率及其区别，以及在理论定价中扮演了最重要角色的波动率。他还全面地介绍了目前正
在使用、最为流行的期权定价模型，探讨这些模型的优点，以及使用中可能遇到的问题。

谢尔登将特别详细地介绍波动率对场内期权的估值和定价的重要影响，并且展示能够捕捉期权价值与价格差异的常用策略。

此外，谢尔登在书中将尽量减少使用数学公式和专业术语。

总而言之，无论是活跃多年的期权交易员，还是正在考虑买入第一份看涨或看跌期权的入门者，谢尔登提供的建议都将是无
价之宝，它会告诉你如何将期权融合到你的个人投资策略宝库之中。

[1] 该书已由机械工业出版社华章分社出版。——译者注

第1章　期权交易员最重要的工具

我将和你谈谈期权，解释波动率是如何影响期权的价值和定价，以及如何利用波动率优化你的期权交易策略并改善交易结
果。

首先做个简短的自我介绍。我过去几乎只与专业交易员打交道，比如做市公司、金融机构的交易员、场内交易员、电脑交易
员，等等，你们的情况各不同，因而对我来说有些不同寻常。你可能不是一位专业的交易员，为避免让你担心，我向你保证一件
事：

期权估值的原理对每个人来说基本上都是一样的。

其次，我想立即做个免责声明：我不会告诉你如何交易。

每个人的背景不同，对市场的期待不一样，具体的交易决策背后原因各异。希望通过我提供的有限信息，至少能让你做出更
好的交易决策。

不过交易决策还是必须由你自己来决定。
1.1　你的目标是不要切断自己的手

学习期权如同学习如何使用工具，每个人使用工具的方式都不同。例如，如果有人教你如何用锯子，你的第一个问题会问：
我能用锯子做什么？

这取决于你学得怎么样，你能用锯子制作出精美的家具，也能切断自己的手。

很明显，这是两个极端，在这两个极端之间还有很多其他的结果。我会来帮你避免用这个工具“切断自己的手”。你学到的
知识可能不足以使你成为专业的交易员，但足以帮你避免灾难，并大幅提升你的交易技能。

这个比喻可能并非很恰当，但我想你能理解我的意思。

人们经常问我使用什么交易策略，我最喜欢哪种策略。我想大多数专业交易员会同意我的观点：只要价格正确，我什么都
做。

相同的标准也可以用来定义我“最喜欢”的策略，因为我最喜欢的策略就是任何有效的策略。如果价格是正确的，策略通常
是有效的。

那么，如何判断价格是否正确呢？

跟其他人一样，我利用一些理论定价模型决定价格是否正确，这些数学模型帮我确定我认为的价格应该是多少。

接下来，我选择的策略取决于实际的市场价格是否偏离于我认为的价格，或者这些价格是否与我认为的价格相一致。

因此，任何专业的期权交易员最基本的工具就是理论定价模型。如果你作为个人投资者，想成功地交易期权，理论定价模型
也将成为你的基本工具，请记住这一点。下面我们来讨论一个典型的理论定价模型。

1.2　布莱克–斯科尔斯模型：期权定价模型之父

到目前为止，最常用的期权定价工具就是布莱克–斯科尔斯（Black-Scholes）模型（详见附录B）。当然，还有其他被广泛
应用的定价模型，但由于布莱克–斯科尔斯模型是第一个真正被广泛应用的模型，因而也最为著名。该模型同时也是一项卓越的
理论创新，迈伦·斯科尔斯（Myron Scholes）以及罗伯特·默顿（Robert Merton），因参与开发该模型获得了诺贝尔经济学
奖。

默顿分享了诺贝尔经济学奖，为何该模型叫作布莱克–斯科尔斯模型呢？

插句题外话，这个完美的例子说明了生活是不公平的。诺贝尔奖只颁发给奖项宣布前6个月之内仍健在的人。费希尔·布莱克
（Fisher Black）虽然为布莱克–斯科尔斯模型作出了巨大的贡献，但他在荣誉公布的8个月前去世了，因而无缘诺贝尔奖。

当然，他的名字保留在了模型的名字上——每个知道该模型故事的人都承认，布莱克事实上与斯科尔斯和默顿一起分享了
诺贝尔奖。
1.3　定价模型的基本要素

不管你采用布莱克–斯科尔斯模型还是其他定价模型，都需要输入一些参数。只有将所有参数输入所使用的模型中，才能获
得期权的理论价值。我们一起来看一下需要输入的参数，如图1-1所示。

图　1-1

包括布莱克–斯科尔斯模型在内的大部分定价模型要求输入5个参数。在某些计算股票期权的情况下，则需要输入6个参数。
如果你曾做过期权分析，你可能很熟悉其中的4个：
·行权价格
·距离到期时间
·标的资产的价格
·当前的利率

这4个输入参数都是能从市场中观察到的变量，例如股票红利信息，是股票交易员需要输入到模型中的附加变量，同样也是
可观察到的。你有可能不清楚准确的利率、标的股票或者期货价格是什么，但是你可以作出较好的预测。同样，如果是股票期
权，也可以很容易获知红利。如果是指数期权或者期货期权，则没有红利。

几乎所有模型，包括布莱克–斯科尔斯模型，所面临的一大难题都是波动率。

波动率是无法从市场中直接观察到的模型输入参数。虽然总有一些波动率数据资源让我们可以猜测波动率，但我们仍然无法
知道猜测是否正确。这是所有使用理论定价模型的交易员都感到头疼的问题。

波动率不仅非常难以确定，而且波动率仅小幅上升或下降，就会给期权值带来巨大影响。到底会发生什么情况呢？
 期权价值要么暴涨，要么暴跌。

因此，无论你作为专业交易员正在为公募基金制定对冲策略，还是作为个人投资者正在为个人账户的备兑卖出（Covered-
Writing）策略而选择期权，很多事情都将取决于你在理论定价模型中输入的波动率的正确性。如果你想赚钱或者取得长期交易
的成功，你根本无法承担错误估值所带来的后果。

这就是为什么我将花大量篇幅去讨论波动率这个输入参数——什么是波动率，应该如何理解和使用它，等等。

自测题
1.谢尔登·纳坦恩伯格最喜欢的策略是价格正确的策略。如何判断价格是否正确？
a.通过买入实值看涨期权
b.通过使用合适的工具
c.通过使用理论定价模型
d.通过对冲所有交易
2.目前最常用的期权定价工具是什么？
a.理论定价模型
b.布莱克–斯科尔斯模型
c.迈伦–默顿（Myron-Merton）定价模型
d.二叉树模型
3.以下关于布莱克–斯科尔斯模型的说法中，哪一项是不正确的？
a.你从不需要自己去计算布莱克–斯科尔斯的期权价值
b.该模型假设没有交易费用
c.标的资产的交易是连续的
d.它适用于美式期权，期权在到期前任意时间可以行权
4.在定价模型中，哪一项未知因素是最大的难题？
a.行权价格
b.距离到期的时间
c.波动率
d.利率

第2章　概率及其在期权估值中扮演的角色

为了理解波动率及其在期权估值中的重要性，首先必须了解理论定价模型的原理。我不会大谈期权理论，也不会像在大学教
室里那样，一步一步推演复杂的微分方程，而附录中提到的复杂公式你可能根本不会用到。

我要讲述的是理论定价模型的基本逻辑，利用例子说明它是如何运作的。当我讲完后，你会发现所有模型的原理实际上都非
常容易理解。

首先，布莱克–斯科尔斯模型以及其他期权定价模型，都基于概率。这该如何理解呢？请考虑下列场景：

假设你想买一只股票，或者一个期货合约。为何你想买该股票或者期货合约呢？因为你认为合约的价格会上涨。你确定价格
一定上涨吗？当然不是！除非你有内幕消息，否则绝不可能这样肯定。你所认为的是，股票或期货合约将更可能上涨，而不是下
跌。

实际上，所有的交易决策都基于概率论。

2.1　克服决策过程中的主观性

股票价格更可能上涨而不是下跌，这种说法是一种主观的论断，而理论定价模型不喜欢主观输入。模型需要有确切的赋值，
即具体的数值化概率，来表述股票价格上涨或者下跌的概率。那么，该如何获得具体的概率值呢？

举个简单的例子，假设标的股票或商品的交易价格为100。在未来某一天，所谓的“到期日”，这个证券可能是90~110之
间的五个价格之一。给每个价格分配一个发生的概率：10%、20%、40%、20%和10%，如图2-1所示。

显然，此例过度简化，但是为清楚起见，最好从简单入手。

现在，假设我进入市场并买了标的合约。如果忽略交易成本、利率以及滑点这些所有真实市场中需要考虑的因素，我能否计
算出合约到期时的价格呢？

图　2-1

答案是可以的——至少可以计算出到期价格可能发生的概率是多少。

这里说明了概率是如何在此例中起作用的。到期时价格为90的概率是10%；到期时价格为95的概率是20%；到期时价格为
100的概率是40%；依此类推，价格为110时，对应的概率是10%。换句话说，用5个可能的收盘价格分别乘以其对应的概率，然
后加总得到100，如图2-2所示。

100意味着什么呢？它意味着如果该合约的交易价格为100，你买入该合约，或者卖出该合约，从概率的角度你将不会获
利。当然，也不会亏损——如果不考虑交易成本的话。

这就是专业交易员所说的该合约或证券是无套利机会的（arbitrage-free），即在该标的市场交易无法获利——至少学者会
这么说。

然而，期权的情况又不相同。假设，我没有买入标的资产，而是买入行权价格为100的看涨期权。到期时的价格将是多少
呢？
 图　2-2

先不考虑为看涨期权付出的权利金。此刻暂时不关心权利金的大小或者潜在的盈利和亏损。现在，只关注看涨期权在到期日
的价值是多少。如何计算关于期权价值的概率呢？可以沿用计算标的合约的方式——尽管有一些主要区别。

我们已经知道对于标的合约，结果是损益平衡的。但是对于行权价格为100的看涨期权，如果到期时标的价格为90、95或
100，那么期权价值为多少呢？是0！

欧式期权和美式期权
本书大部分例子中涉及的价格是期权现在的市场价格或到期时的期望价格。这是因为布莱克–斯科尔斯模型以及其他很多主流期权定价模型针
对的都是欧式期权。术语“欧式”用来区分某些期权类型，在某个时间点上可以行权。大部分欧洲交易的期权只在特定的到期日行权——即转换
成标的资产。相比之下，基本上所有北美交易的期权（除股票指数期权、一些外汇期权以及少量现货期权之外）可以在到期日及之前任意时间
行权。

前一类型的期权被称为“欧式”期权，而后者则被称为“美式”期权。用理论模型定价场内美国股票及期货期权时，要注意欧式及美式期权的区
别。

可以看出，期权损益图并不对称。如果标的合约小于等于100美元，那么行权价格为100的看涨期权将一文不值。但是，如
果标的合约为105美元，则行权价格100的看涨期权将值5美元。假设概率分布如图2-1所示，那么该期权价值为5美元的概率是
20%。类似地，如果标的合约为110美元，那么该期权将值10美元，发生的概率为10%（见图2-3）。

图　2-3
 加总各个场景下的概率，得到行权价格100的看涨期权的价值为2美元。换句话说，概率论表明，如果今天为此期权付出2美
元，那么在到期日当天将很可能不赔不赚，达到损益平衡。简单定义，期权理论价值就是概率论告诉我们到期时价格会出现的情
况。

在定价模型中，还有其他一些比较次要但也值得考虑的因素——比如利率。举例来说，如果期望收益是2美元，现在的利率
水平是12%，则需要将期望收益折减掉资金成本——即确定2美元的现值。经过利率调整后的修正理论价值为1.96美元（见图2-
4）。

此外，理论价值与真实市场价格之间有着本质的区别。这是因为，如果交易期权，我总是愿意以比理论价值更低的价格报出
买价，以比理论价值更高的价格报出卖价。

图　2-4

换而言之，如果我是一个交易员，有人来问我，“谢利，你对行权价格100的看涨期权的市场报价是多少？”虽然该看涨期
权的理论价值为2美元，但是我会说，“我1.90买，2.10卖”或者“我1.80买，2.20卖”——我所报出的买卖价差，取决于市场
的竞争性如何。

用以上价差进行交易，可以保证一定赚钱吗？当然不是。它只是表明，当我长期反复地如此操作时，应该能从交易价格及理
论价值的差价中获利。

2.2　关于概率

理解理论模型的第一步是要认识到所有模型都是基于概率的。

最大的难题在于如何确定准确的概率。

所有的理论模型，其原理本质上一致，要求推测出标的资产到期时一系列可能的价格。这就是之前举例中设定的从90到110
的价格。接着，需要给每个价格分配概率——正如上例中90的价格对应10%的概率，95对应20%的概率，等等。最后，计算基
于这些概率的期望收益，得出模型的理论价值。

我们已经注意到，期权定价有各种各样的理论模型。布莱克–斯科尔斯模型、二叉树模型、波浪模型，以及其他独特的模
型。然而，所有模型本质上都用到了相同的推理过程。最大的区别在于不同的模型是如何分配概率的。

一些模型根据历史交易模式来分配概率，一些模型则利用数学公式，还有一些模型利用其他的数学理论。但是，所有模型都
有一个共同的特点：它们分配概率时都假设，如果以现在的价格交易标的合约，一般能在到期时达到损益平衡。

换而言之，任何一个公认的模型都假设标的市场无套利机会。

2.3　求同存异

你不必同意理论定价模型中的任何假设，不过，要想成为聪明的交易员，明智地运用期权，你必须知道这些假设。

前面提到所有模型都假设标的市场无套利机会——这不禁引出一个问题。你曾经买入或者卖出过一只股票或期货合约吗？
当然了，几乎每人都曾经交易过。那么，当交易的时候，你就已经违反了理论定价模型的关键假设了。为什么呢？因为模型告诉
的是你不能从中获利。在无套利机会的市场中，你应该达到损益平衡，不赔不赚。

当然，人们在买卖股票和期货合约时，认为自己是可以获利的，也就是说市场并非是无套利机会的。如果你擅长技术分析、
基本面分析、市场时机选择或其他手段，你将能从买卖合约中获利，我们都清楚这一点。但是在理论世界中，或者说模型的基本
理念中却并非如此。

因此，从某种程度上说，交易员并不认同该模型。大家都知道理论模型并非是真实世界的完美映射。但是我们都在用理论定
价模型（除非我们回避事实），也会改变一下模型，利用模型更好地交易，或者让交易更加贴近真实世界。

这些是所有理论定价模型的基本理念。

2.4　扩展概率范围

给标的合约的价格分配概率还存在一个较大难题。难点在于我只给出了5个可能的到期日价格（见图2-5的数值范围）。

在真实世界中，标的合约究竟有多少个可能的价格呢？无限多个。一美分，两美分，一百万美元，两百万美元……任你选
择，如图2-6所示。

图　2-5
 图　2-6

因此，如果要建立一个非常好的理论定价模型，必须考虑无限多个可能的价格，必须为每一可能的价格分配概率。

该如何处理事物的无限多个数值呢？显然，这是非常困难的，就像试图去数天上的星星一样。大部分理论定价模型——传
统的理论定价模型——假设交易价格是正态分布的。该分布就是著名的钟形分布，中间部分集中了大部分概率，离中间越远，
概率将逐步降低，如图2-7所示。

图　2-7

这与我们对市场的直觉认识是基本一致的。如果标的合约今天交易价格是100美元，一周之后，交易价格为101美元还是
1000美元更为合理呢？大部分人会回答说是101美元。为什么？因为越远离现价，达到极端价格的概率将变得越来越小。

2.5　正态分布的形成
 布莱克以及斯科尔斯第一个提出价格分布服从正态分布的假设。为何做出这种假设呢？他们从一些市场研究中获得想法，这
些研究最早可追溯到20世纪的早期，实际上是由一位法国经济学家完成的。该经济学家回顾了法国股票及股票指数的表现后，
得出的结论是，如果观察足够长的时间，股票及股票指数的价格看上去呈现出正态分布，形成了钟形曲线。

那么，这是完美的假设吗？当然不是。没有人会说这是个完美的假设。

而布莱克和斯科尔斯当时的目标也并不是追求完美。他们只是试图得出一个普遍适用的定价模型——一个大致适用于所有
市场，但并非精确地适用于每一个市场的模型。

因此，这是在布莱克–斯科尔斯模型及其他很多定价模型中最基本的假设——价格是正态分布的。专业或个人交易员最大的
问题在于判断他们正在交易的市场（或证券）是否符合正态分布。

我保证过不会抛出一堆微分方程或复杂公式，也保证这不会变为一门统计学课程。但为了理解有关波动率的内容，你还是需
要了解一些正态分布模式的特点——钟形曲线。

首先，所有正态分布都是由两个数值来定义的——均值及标准差，如图2-8所示。

图　2-8

均值衡量的是分布曲线峰值发生的位置。大多数情况下，为了简化，均假设均值是标的合约的现价。

我在这里有意回避了一些理论，因为我不想解释得过于复杂。但在大多数情况下，这样的定义还是比较准确的。

标准差衡量的是曲线展开的速度。较高标准差的曲线将较快地伸展开来，换句话说，曲线将比较宽。较低标准差的曲线不会
伸展得太快，也就是比较狭窄。

基于不同的均值和标准差，就会有很多不同的正态分布。当你理解了均值及标准差的概念后，正态分布的其他特点也都类
似。查阅任何一本统计学书籍，它都会列出正态分布的所有特点。
 因此，均值及标准差是交易员谈到波动率时需要涉及的两个数值。稍后我们将会看到二者如何应用在波动率中，但首先来谈
谈不同正态分布的假设，在简单的期权定价中意味着什么。

2.6　分布假设如何影响期权定价

首先仍然假设标的合约的交易价格为100。假设我有兴趣交易行权价格为120的看涨期权，那么该期权价值是多少呢？可以
说，这份看涨期权的价值，除其他因素以外，依赖于我认为适用于此特定市场的价格分布。

假设距离到期还有90天，期权的价值取决于期权变成实值的可能性。换而言之，它取决于分布曲线中有多少价格高于行权
价格，或者，从图2-9来看，有多少价格位于行权价格的右端。

为何是高于行权价格，或者说在行权价格的右端呢？这是因为，如果标的价格低于行权价格，或者说在行权价格的左端，意
味着看涨期权价值为0。当标的合约价格低于看涨期权的行权价格时，看涨期权毫无价值。

图　2-9

这是期权很好的特点之一——它不可能比0更不值钱，不管它虚值到什么程度（out of money）。期权的实际价值将取决
于标的合约价格高于行权价格多少（在行权价格的右端多少）——也就是看涨期权有多少的实值额（in the money）。

那么，假设标的合约价格每天上涨或下跌的均值为25美分。那么行权价格120的看涨期权变为实值的可能性有多大？

即便是没有谈到正态分布，你也很可能会回答：“如果标的合约每天上涨或下跌25美分，为了达到120美元，它必须连续上
涨80天，因为每天涨25美分，需要80天才能够涨20美元。”

这个可能性多高？就好像扔硬币80次，而且每次都是头像朝上，这基本上不可能。

实值、平值及虚值期权
期权价格（或者权利金）最重要的组成部分——不管是到期时还是到期前——就是其行权价格距离标的股票、指数或期货合约实际价格的位置。
 在任意时刻，所有期权或者为实值，或者为虚值——除去非常罕见的情况，标的合约价格刚好等于期权行权价格。很多交易策略要求买入或卖
出（或者同时买入或卖出）实值或虚值期权，因此非常有必要了解哪个是实值期权，哪个是虚值期权。根据定义，实值期权是指拥有真实（或
者说内在）价值的期权，而虚值期权是指只拥有时间价值的期权。用更简单的方式解释如下：

行权价格低于标的合约实际价格的看涨期权是实值期权。

行权价格高于标的合约实际价格的看涨期权是虚值期权。

行权价格高于标的合约实际价格的看跌期权是实值期权。

行权价格低于标的合约实际价格的看跌期权是虚值期权。

此外，如果看涨或看跌期权的行权价格非常接近标的合约的实际价格，无论是略低于还是略高于实际价格，通常都会被称为平值。

用正态分布的观点，将对应画出一条分布曲线。可以看出行权价格120的看涨期权基本上不可能为实值。在此情形下，该期
权的价值是多少呢？可能是5美分，但也很可能远低于此价格（见图2-10）。

现在假设该标的合约市场每天通常上涨或下跌2美元。那么行权价格120的看涨期权在到期日变为实值的可能性有多大？可
能性仍然不高，因为市场必须连续10天，每天上涨2美元，标的合约价格才能达到120。

图　2-10

如果画出可以表示这种日间波动的正态分布曲线，可以发现，尽管可能性很低，行权价格120的看涨期权还是有机会变为实
值的。概率不是很大，但比每日波动25美分情景的概率要大得多，如图2-11所示。

数学家会计算该看涨期权可能变为实值时对应的不同价值，并利用定价公式在概率上求积分，然后确定行权价格120的看涨
期权现在的价值。我不是数学家，但是我可以快速地计算几个数字，得出约为75美分的价格。
 图　2-11

接下来再举一个较极端的例子：假设该标的合约市场每天上涨或下跌10美元——可能是科技股，那么行权价格120的看涨期
权在到期日变为实值的可能性多高？可能性相当高。当画出与此价格波动幅度相关的分布曲线时，你会发现前述结论非常明显。
该曲线比其他两种情形下都更加扁平——在期权行权价格的右端有相当一部分的曲线延展。这说明，标的合约价格波动到行权
价格120以上的概率较高（可见图2-12的黑色部分）。基于此，期权价值为8美元比较合理。

所以，尽管理论上我做出了标的市场价格呈正态分布的假设，但在准确地估值看涨期权前，我仍需要解决具体利用哪一个分
布。在第一个例子中，期权估值为5美分；在第二个例子中，期权估值为75美分；而在第三个例子中，期权估值为8美元。你不
必是数学家，就可以看出5美分与8美元之间的巨大差别。
 图　2-12

2.7　分布曲线的对称性

再次观察图2-12，将发现这三个正态分布都是对称的。在均值右侧或者说在现价的右侧的曲线，是左侧的镜像。换句话
说，无论从左到右还是从右到左，看到的分布是一模一样的。

分布曲线的对称性对期权定价有什么重要作用呢？

假设我持有相同标的证券、行权价格为80的看跌期权，什么情况下该期权最值钱？结果是当行权价格120的时候看涨期权最
值钱，也就是行权价格80的时候看跌期权最值钱，如图2-13所示。

图　2-13

这是因为市场变化太快，致使所有的期权价值上涨。正态分布的基本假设是，市场波动是随机的——你不可能预测市场朝
哪个方向变动。换句话说，总有50%的概率上涨，50%的概率下跌。

通常，对交易新手而言，这一点非常出乎意料，他们一开始常常认为标的市场价格的变动方向是影响期权价格的最重要因
素。但很快，他们会意识到影响期权价格最大的因素不是标的价格方向，而是对于标的市场价格变化快慢程度的感知。

如果市场变动非常迅速，那么不论是看涨期权还是看跌期权，不论是高行权价格还是低行权价格的期权，所有的期权价值都
会增加。

同样，如果市场变动非常缓慢，所有期权的价值会如何变化呢？它们都将大幅下跌，不论是看涨期权还是看跌期权，不论是
高行权价格还是低行权价格的期权。

这就是期权市场的独特之处：与标的市场变动的方向相比，期权市场受标的市场变动速度的影响更大。

谈论市场变动速度，其实谈论的就是波动率，我们将继续在第3章深入探讨。

自测题
1.用于期权估值的理论模型有多种，它们都基于
a.股票市场更可能上涨，而不是下降的假设
b.20%的收益
c.股票市场的主观性
d.概率论
2.在交易期权时，如何利用概率论获得优势？
a.给特定日期的股票的不同价格分配概率，并买入到期时最可能成为实值的期权
b.假设股票市场更可能上涨，而不是下降
c.在低概率的期权上投机，并在其真正发生时大量获利
d.将损益图向右倾斜，使得到期时成为实值的概率提高
3.根据本章列示的以下情景，哪个期权将更值钱？
10%×90+…+10%×110=100？
a.标的合约90美元，行权价格100的看涨期权
b.标的合约100美元，行权价格90的看涨期权
c.标的合约100美元，行权价格100的看跌期权
d.标的合约100美元，行权价格90的看跌期权
4.正态分布曲线的形状是怎样的？
a.“u”形图
b.正弦曲线
c.钟形曲线
d.X轴
5.所有正态分布都是
a.由均值及移动平均值组合
b.由均值及标准差定义
c.峰值为100
d.波动非常大
6.理论上，影响期权估值最大的因素是
a.标的市场变化的速度
b.标的市场变动的方向
c.是看涨或看跌期权
d.持有期权的多少

第3章　利用标准差评估波动率

通过第2章的正态分布曲线图，我们看到概率在确定波动率中扮演了重要的角色。接下来，该如何优化波动率的计算，以提
高理论模型对期权估值的有效性呢？

当我们谈到正态分布时，它涉及几个相关的概率。在此我不会一一列举所有的概率，如果你想进一步了解它们，你可以去翻
阅任何一本统计学书籍。我将着重于最重要的概率，能够定义标准差的概率。

标准差可通过将正态分布划分为不同区间来确定。更准确地说，标准差是正态分布曲线中均值周围特定幅度范围的区域。标
准差数值的范围或幅度是根据概率确定的。

均值以上1个标准差的范围涵盖了34%的可能结果，而均值以下1个标准差的范围涵盖了另外34%的可能结果。因此，一增
一减1个标准差的范围——向上向下移动1个标准差——将覆盖约2/3的可能情况（见图3-1）。实际上，如果加总34%两次，那
就是68%。但是，大部分人似乎更习惯于使用常用的数字，因此我们通常说1个标准差的范围覆盖了2/3的可能情况。

如果考虑距离均值两个标准差，加总所有概率，将覆盖95%的可能情况（向上47.5%，向下47.5%）。换而言之，两个标准
差的范围将覆盖20个可能结果中的19个。

图3-2没有展示3个标准差的覆盖情况，但完全可以计算出来。当然，3个标准差已经距离均值非常远了。3个标准差应该能
够覆盖370个可能结果中的369个，因此发生这种变动幅度的几率将非常小，不必为此过于担心。

图　3-1

要想成为优秀的交易员，首先需要学会利用理论定价模型，而几乎所有流行的理论定价模型都假设市场是正态分布的，并由
均值和标准差来定义。因此，我们必须知道如何计算出均值和标准差，以输入到理论定价模型之中。
 图　3-2

首先是均值。定价模型需要输入5个参数（如果是支付红利的股票，则是6个参数）。5个参数是距离到期的时间、行权价
格、标的资产价格、当前利率以及波动率。

代表概率分布均值的输入参数是哪一个呢？均值等价于略有调整的标的价格。定价模型总有些轻微的调整，比如说，对标的
价格的调整是：均值实际上是指标的合约按今天的价格成交后，在到期日能够达到损益平衡的价格，而不是今天实际的标的价
格。

那么，损益平衡的价格又是什么呢？

通过期货合约来解释可能要比通过股票解释容易些。简单起见，假设买入100美元的期货，如果持有到期，期货价格是多少
才能满足损益平衡呢？忽略交易成本、保证金要求等因素，该损益平衡的价格就是100美元。换句话说，损益平衡价格就是当前
价格。

假设买入价格100美元的股票，和期货一样，持有股票到期。如果股票价格还是100美元，会达到损益平衡吗？不会，因为
存在资金成本。你必须一开始就从你的账户中拿出这笔钱给卖股票的人。为了达到损益平衡，股票必须上涨一定的量，相当于利
息引起的资金成本的量。

如果股票支付红利，那么所有或者部分利息成本将可能被红利抵消。这反映了另一种针对股票模型的微调。实际上，布莱
克–斯科尔斯模型有一些常见的变形。股票期权、期货期权、外汇期权分别对应一个模型。这些模型基本一致，只是在损益平衡
价格的计算上有些许不同。这种不同取决于利息、红利等因素。

在金融领域，损益平衡价格通常称为远期价格。远期价格是指如果以今天的价格买或卖，未来特定日期能达到损益平衡的交
易价格。

因此对于理论模型中的标的价格，我们计算远期价格，并将其作为分布曲线的均值。
3.1　标准差

我们需要在定价模型中识别出的另一个参数是标准差。我想你能猜出哪个参数代表了标准差：波动率。输入定价模型中的波
动率时，放入标准差就可以了。大学课本里对波动率的定义是：收益率的标准差。这个解释很准确，但过于长了。因此大部分交
易员只是简单地称其为“波动率”。

因此，定价模型的波动率即标准差。为波动率衍生出一个准确的定义不太容易。这个定义尽管并非100%正确，但为了简
化，我说得含糊一点——我一般将波动率定义为以年为时间单位的1个标准差百分比。

为何以年为时间单位呢？毕竟大部分期权交易的时间都较短，可能1个月，2个月，6个月，或者9个月，等等，但无论是历
史上还是现在，1年通常是金融领域的标准时间单位。就像有人告诉你，利率是6%，你不会认为这是每个月6%，或者每天6%，
大家都知道是每年6%的利率。如果你要在一段时间借钱或者还钱，你只需对年化利率做适当的计算调整。

对波动率也一样。波动率都是按1年对应的数值给出——年化标准差。

在此定义下，举个例子，假设持有标的合约，其一年后的远期价格为100，且假设该合约的年化波动率为20%。

这个数字对于我作为一个交易员的重要性在于：如果我暂且不管这个合约，1年后再回来看，它的价格将有2/3的可能性在
80~120之间。为什么呢？100，加上或减去其价格的20%，也就是加减其波动率（一个标准差），将产生一个80~120的价格区
间。我因此知道，有2/3的可能性，价格会落在一个标准差范围内（见表3-1）。

同样，可以获知20次中有19次，或者有95%的机会，1年后合约价格会在60~140之间，对应两个标准差的范围。标准差的
优点之一是可以累加。如果20%是1个标准差，那么2乘20%，即40%，就是两个标准差。所以100，加上或减去其价值的40%，
将产生60~140的价格区间。

最后，20次中只有1次机会，1年后合约价格将低于60或者高于140。也就是说，20次中只有1次，即5%的概率，价格出现
在距离均值两个标准差之外。

表　3-1

3.2　波动率数值是不固定的

现在来看另外一个场景。假设我持有该合约，1年后该合约的价格为180。此时该如何评价之前使用的20%的波动率呢？你
认为它是准确的吗？很可能你会认为它不准确。

但是，你能确定20%就一定是错误的波动率吗？

不能。如果20%是正确的，市场价格最后是180，该市场偏离了多少个标准差？简单来说，刚好是4个标准差。20点，100
的20%，对应1个标准差，所以80点对应4个标准差。

那么4个标准差之外发生的概率有多大？要准确回答我必须查表，可能是10000次中发生1次，基本上不会差太多。显然，这
是一个非常奇怪的数。但10000次中的1次就真的不可能吗？

如果你认为不可能，你将非常惊讶于现实情况。在市场里，所有你认为统计学上非常不可能发生的，最后却都发生了！

因此，尽管可能性不大，20%还有可能是正确的波动率，而10000次中仅有1次，市场价格确实变成了180。如果真的出现
了这种情况，而你的交易方向错了，那就糟糕了。

现实一些，我也认为20%的波动率可能是错误的，因为人们并不会期待10000次中仅有的1次会真的发生。如果我想知道
20%的波动率是否正确，则需要有过去一年中所有标的价格变动的数据库。将所有数据放入表格中——Excel或者其他类似软件
——来计算标准差，计算波动率。然后，可能发现真正的波动率实际上是30%，或者40%。也可能我发现真正的波动率就是
20%，市场价格上涨到180，万分之一的可能性确实发生了。

这是所有交易员想要长期保持成功而必须学习的重要一课。尽管某些事情非常不可能发生，你仍然不能忽视其发生的可能
性。如果你忽视了，它可能就真的发生了。太多例子说明，忽视这种微小的可能性时，交易员很可能被迫清仓，产生巨额亏损，
或出现某种金融灾难。

我一直强调，关于波动率的一切都是基于概率论的，任何事情都是不确定的。

3.3　根据不同的时间期限调整波动率

前面我们已经给出了波动率的操作定义，波动率为1个标准差，以1年为周期，用百分比表示。

然而，大部分人会关心，如何通过年化波动率获得一定时间内的波动率。它能告诉我们每月波动是多少吗？或者每星期、每
日价格波动？实际上，交易活跃的交易员最常用到的单位是日波动率。他们会想知道：“年化波动率可以告诉我每日的波动是多
少吗？”

利用一个相当简单的公式，就可以将年化波动率转化为更短时间的波动率。这个公式涉及波动率和时间的平方根因子，如下
所示：

任意时间长度的波动率，以“t”标记，等于年化波动率乘以该时间长度的平方根，t是时间长度与1年的比值。

如果是3个月的期权，或者说想要得到3个月的波动率，首先要知道3个月与1年的比值是多少。显然，是1年的1/4。1/4的开
方，即0.25的开方是0.5。
 因此，年化波动率乘以0.5，将得到3个月的标准差。

接下来简单谈谈日波动率。1天占1年的分数值是多少？1年有365天。但是，当谈论到波动率，是指从一个时间段到另一个
时间段的价格变化。市场价格变动的时间段，是指价格能真正变化的时间段。显然，我们感兴趣的交易所合约价格并不是每天都
变动的。在周末及假期闭市期间，价格都不会变化。因此需要把这些日子从365天里去掉。

世界的不同国家，假期也各不同，因而1年剩下的交易天数为250~260天。大部分交易员假定一年正好有256天，因为256
的平方根是整数，会使整个日波动率的计算更为简便。

考虑到这些因素，1天相当于256天中的1天，256天即为1年的时间。接着，对其求平方根——1除以256的平方根，为
1/16。因此，如果想知道日标准差是多少，只要将年化波动率除以16（见表3-2）。

这是几乎所有场内交易员都会使用的通用算法，你也应该记住，并运用这一方法。

表　3-2

再来看一个例子。假设合约的现价为100，波动率为20%，那么一天的价格波动期望值是多少呢？

知道如何计算日标准差后，可以将20%除以16，得到1.25%。因此，如果合约昨日收盘价是100，那么有2/3的可能性，今
日收盘价在98.75~101.25之间，也就是说将100加减1.25%的价格变化，就会得到这个价格区间（100–1.25=98.75；
100+1.25=101.25）。

在此例中，1.25%仍为1个标准差，但它是1个日标准差。1个标准差对应的概率依然是2/3。

还可以认为20次中有19次合约今日收盘价在97.5~102.5之间。因为如果1.25%为1个标准差，那么2.5%为两个标准差，100
加减2.5%的价格变化，则会得到97.5~102.5的价格区间（见图3-5）。

交易员经常做这种类型的计算，这可能是最常用的标准差了。然而，如果你的交易并不太活跃，或者你对长期持仓的变动更
感兴趣，你可以计算每周或者每月对应的标准差。

计算周波动率，需要乘以1/52的平方根，也就是除以7.2。例如，用我们已熟悉的20%的年化波动率，除以7.2，可以得到周
标准差约为2（3/4）%，或者更精确些，则为2.778%。这就是周波动率的计算。

表　3-3
 同样，如果对每月价格变动感兴趣，可以将波动率乘以1/12的平方根，相当于除以3.5。还是以20%的年化波动率为例，那
么月标准差约为5（3/4）%，或者更精确些，则为5.714%。这就是月波动率的计算（见表3-4）。

表　3-4

交易员经常用到周波动率及月波动率这两个数值，但最常用的数值依然是16。日标准差依然是市场上最常用的时间单位。

为什么需要进行这些计算呢？因为波动率是无法从市场中直接观察获得的。你总是需要计算波动率，然后将其输入到定价模
型中。你还需要做更多的计算，来判断正在使用的波动率是否合理。

换句话说，你总是要问自己“我期待在市场中看到什么样的波动——我是否看到了这样的波动？”

3.4　标准差转换示例说明

我们稍后再来回顾和调整期望值。首先用一个例子来回顾一下标准差的转换过程。

假设股票价格为68.50美元，我认为该股票正确的波动率为42%，那么日标准差是多少呢？

为了获得该数值，将42%除以16，得到日标准差。接着将该数值，即2.625%，乘以股票价格68.50。结果非常接近
1.80（68.50×2.625%=1.798），虽然不十分精确，但可以直接近似使用。

同样，还可以计算股票价格的周标准差。首先，将取52的平方根（一年有52周），获得7.2。接着，42%除以7.2等于
5.83%。然后68.50乘以5.83%，得出的每周标准差，非常接近4.00（68.50×5.83%=3.994）[1]。

通过以上的计算，可以期望日价格波动在加减1.80美元的范围内，每周价格波动在加减4.00美元的范围内。

[1] 原文公式有误。——译者注

3.5　验证波动率

以同一股票为例，价格为68.50美元，波动率为42%，或者以日为单位，标准差为1.80。经过5个交易日，可以观察到以下5
个价格变化：
·周一，价格上涨0.70美元
 ·周二，价格上涨1.25美元
·周三，价格下跌0.95美元
·周四，再次下跌，价格下跌1.60美元
·周五，最后一天，价格上涨0.35美元

基于这些数据，5天的价格变化是否符合42%的波动率呢？

因为需要通过计算器或电脑才能完成计算，在此你不需要计算波动率。只是基于之前的讨论，判断这5个价格变化是否准确
地反映了42%的波动率。与其我直接给出答案，不如让我们分析一下。如果计算的42%的年化波动率是正确的，日标准差应该是
1.80美元。

那么，你期望价格变动值大于1个标准差的情况频率是多大？不太确定？好吧，反过来想想，你期望价格变动值在1个标准
差之内的情况频率是多大？是的，就是2/3。在概率论中，所有事情的合计概率是100%。因此，如果期待价格波动在1个标准差
内的概率为2/3，那么发生在1个标准差外的概率则为1/3。

应用到此例中，意味着，大约三次中有一次日价格波动会超过1.80美元。以下是5个日价格变动值：
+0.70+1.25–0.95–1.60+0.35

超过1.80美元的价格变动出现了多少次呢？一次也没有。这有点奇怪，因为在5天中至少应该有1次价格波动超过1个标准
差，或者两次，1/3意味着6次中的两次。

所以，如果我用42%的波动率交易，但是看到的是这样的日价格波动，我肯定会考虑调整波动率。我一直用42%的波动率，
但是价格变化跟42%的波动率不相吻合，那么肯定是用错了波动率。

如果用错误的波动率，然后计算出错误的理论价值，这意味着我的交易并没有利用好概率论。实际上，这种错误用法将导致
概率论与我背道而驰。

在接下来的第4章，你将看到这种现象是如何被修正的。

自测题
1.距离均值1个标准差范围内，所有可能结果所占的百分比是多少？
a.34%
b.68%
c.47.5%
d.95%
2.金融领域是如何定义损益平衡点的？它通常也用作期权理论定价模型中分布曲线的均值。
a.现在的价格
b.现在的价格减去红利
c.远期价格
d.标的价格
3.下列哪个是标准差的同义词？
a.波动率
b.68%的收益回报
c.股票价格均值
d.1个交易日的股票价格范围
4.下列哪个时间单位用于定义多数理论定价模型中的波动率？
a.1天
b.1个月
 c.6个月
d.1年
5.如何计算日标准差？
a.将年化标准差除以16
b.将年化标准差除以4
c.取365的平方根
d.年化标准差的1/256
6.股票价格为40美元，波动率为8%的日标准差是多少？
a.8美分
b.20美分
c.32美分
d.40美分

第4章　提高定价模型的准确性

如何判断何时需要调整定价模型的理论值，特别是调整波动率输入参数呢？从第3章可知，价格本身的波动通常将提供最大
的线索。

第3章展现的例子中，5天价格变化还是很小的样本量。在真实世界，统计学的样本越大越好。通常，专业交易员希望看到
20天、50天甚至100天的价格数据，以便更全面地掌握市场情况。

然而，不管你的数据样本多大，你要问的问题还是一样的：我期望看到怎样的价格变化，我是否看到了？

如果我期待看到一个结果，但事实上却看到另一个，那么我的模型的输入值是错误的，尤其是波动率可能是错误的。

除了观测数据，还有很多方法去分析波动率。因为现实世界中，还有很多其他的影响因素。

比如，通过观察价格变化，我会问42%是否为合理的波动率假设呢？毕竟在5天时间里，我本应该看到至少1次超过1个标准
差的价格变化，或者两次，但是却都没有看到。

不过，经验丰富的交易员知道观察数据不仅要从纯粹统计的角度去分析，还要从实际的角度去分析。也就是说：

假设我想要更改这个有问题的波动率——将42%的波动率降低为较小的数值，以便更好地反映那些我没有预料到的、更为
温和的价格波动。但我再次观测数据时，却没发现什么不同，降低的波动率依然与价格波动的数据不完全吻合。此时，我可能会
考虑是否有其他短期原因导致市场的平静。例如，这5个价格波动出现在圣诞假期和新年假期之间的交易日。如果是这样，还能
认为这些数据真能代表一般市场的情况吗？

当然不能。大多数交易员都明白，在假期期间，人们一般不会在交易所或经纪人那儿晃悠，而是回家陪伴家人。因此即便对
市场而言这是安静的1周，我也会继续用42%的波动率，因为等大家度假回来时，股票价格就会正常波动，那时就会与我的波动
率预期相一致了。

可以看出，分析波动率是非常困难的。但遗憾的是，如果你想要像其他优秀的交易员那样利用理论定价模型，那么就不该忽
略波动率。你必须认真地思考计算，以得到合理的波动率参数。
4.1　波动率参数的必要调整

要想合理地输入模型需要的参数，需要对波动率计算进行一些必要的调整，这将有助于提高精确度。之前为了简单，有些信
息解释得含糊一些，由于波动率调整非常重要，我在这里将尽量阐述清楚。

首先，理论定价模型中的波动率并非基于正态分布。正态分布被认为可以用来代表真实世界的价格分布。但是，股票价格或
者商品价格可以上涨到多高？上限是多少？上限是无限的。显然，价格可能不会涨到那么高，但是并没有规定说一定不可以。正
态分布另外一个重要的特点是对称性。如果正态分布的价格可以到无限高，那么它也可以到无限低（见图4-1）。

图　4-1

在数学上，无限负值意味着价格可能低于0。然而，传统的标的合约，如股票和期货，是不可能以低于0的价格交易的。顺
便说一句，对一些特殊的场外合约可能有负的价值，但对于传统的场内交易合约，一般都是以0为下限的，而正态分布允许出现
负的价格，因此不能算是正确的分布。

实际上，在理论定价模型中，假定实际分布的是“对数”正态分布（“lognormal”distribution）。

4.2　对数正态分布与正态分布的主要差异

对数正态分布与正态分布很类似，除了它的概率分布向右进行了移动。也就是说，在对数正态分布的假设下，价格将不会出
现低于0的情况。这与指数、对数函数的特点相关，你不用过多关注。

对数正态分布从短期来看，与正态分布非常接近。但长期来看，对数正态分布向上分布的数值更多一些。更准确地说，对数
正态分布中，有更大向上波动的可能，更小向下波动的可能（见图4-2）。

期权定价假定的就是对数正态分布。因此请记住，对数的正态分布表明，比起向下波动，价格将可以向上波动得更远。

举例说明：假设标的合约价格为100，同时存在行权价格110的看涨期权以及行权价格90的看跌期权。再假设行权价格110
的看涨期权的价值为3美元，如果在正态分布下，行权价格90的看跌期权的价值也应该为3美元，因为正态分布是完全对称的。
也就是说，市场价格上涨和下跌的可能性是一样的。

图　4-2

但在对数正态分布下是什么情况呢？在对数正态分布的假设下，如果行权价格110的看涨期权是3.20美元，行权价格90的看
跌期权也是3.20美元吗[1]？

仔细考虑一下，行权价格110的看涨期权的价值最高能为多少？它的最大绝对值？答案是无穷大——如果市场价格可以达到
无穷大，看涨期权的价值也可以是无穷大。

但是，行权价格90的看跌期权的价值最高能为多少呢？当标的价格为0时，它将最多值90美元。由于标的市场价格不可能低
于0，看跌期权的价值不可能比90美元还高。

所以可以说明行权价格110的看涨期权将比行权价格90的看跌期权有更大的升值空间。因此，在对数正态分布假设下，行权
价格90的看跌期权将比行权价格110的看涨期权价值更低（见表4-1）。然而，所有这些都基于理论，理论并不一定能反映真实
世界。

表　4-1
[1] 与作者沟通后，对数字略微调整。——译者注

4.3　市场与模型的不一致

你在真实市场中可能会发现，行权价格110的看涨期权的交易价格为2.75美元，而行权价格90的看跌期权的交易价格为3.00
美元。这是否意味着市场价格都错了呢？不一定。

要是遇到这种市场情况，你首先可能会问期权是否被错误定价了。如果你假定理论模型完全正确，那么期权的定价就错了。

但是，同时你也会疑惑模型是否出问题了。

如果你曾交易过股票指数或者指数期权，你就知道这样的担心是合理的了，因为你肯定遇到过很多这样的情况——看跌期
权价格高于对应的看涨期权。在指数市场，较低行权价格的看跌期权的价值总是高于较高行权价格的看涨期权的价值。换而言
之，市场情况通常与理论定价模型是不一致的。

而且你知道吗，市场很可能是正确的。

在此，我问一个简单的问题。你认为股票市场上涨速度大于它的下跌速度吗？还是下跌速度大于上涨速度呢？

如果你与大部分股票交易员一样，你会认为下跌速度将大于上涨速度，这就意味着你与布莱克–斯科尔斯模型不一致了。基
于个人的交易经验，你也很可能不会认同模型——经验可以很好地说明，真实世界与布莱克–斯科尔斯模型世界是不同的。

的确，如果认为股票市场价格下跌快于上涨，那么较低行权价格——也即市场下跌时将快速经过的行权价格——所对应的
期权价值，可能比较高行权价格对应的期权价值更高，尽管布莱克–斯科尔斯模型认为并非如此。

实际上，人们总是不完全认同理论模型，市场也总是与理论模型不一致。可能有一些合理的理由使然。但是，我想强调的
是，在你不认同模型之前，你需要先理解模型是什么，以及需要什么样的参数去计算价值。

第5章我将更多地讲述波动率。

自测题
1.下列哪个选项将影响理论定价模型？
a.连续4天低于波动率均值
b.道琼斯指数的剧烈下跌
 c.1周有4个交易日
d.标的股票连续4天下跌
2.对于模型的正态分布曲线，在现实生活中的一个修正是什么？
a.实际波动率并不是基于正态分布
b.正态分布是非对称的
c.价格可以无限上涨，但只能下跌到0
d.为无穷和数字0分别分配实际数值
3.理论模型中假设的实际分布是什么
a.隐含波动率
b.0到无穷
c.对数正态分布
d.对称分布
4.理论上，使用对数正态分布时，下列哪个期权在标的资产价格为100时更值钱？
a.行权价格110的看涨期权
b.行权价格90的看涨期权
c.行权价格110的看跌期权
d.行权价格90的看跌期权
5.在真实世界，如果理论模型是基于对数正态分布的，为什么看跌期权价格高于对应的看涨期权价格？
a.它们不该如此——人们总是不认同理论模型
b.因为股票价格总是过高的
c.股票市场下跌快于上涨
d.因为价格可以无限上涨，但却只能跌到0

第5章　波动率的4种类型及其估值方法

之前我反复说明，所有理论定价模型至少需要5个参数，波动率就是其中一个。由于波动率是唯一无法从市场中直接观察到
的参数，因而它是其中最难评估的参数。这让交易员在波动率上花费了相当多的时间。不过，根据他们所做交易类型的不同，交
易员谈论波动率的方式也有差异。

波动率有不同的解释——也即不同的波动率定义。通常，交易员根据市场交易中的不同行为，选择不同形式的波动率。

5.1　第1种类型：未来波动率

对第1种波动率，你可能很少听说，它是未来波动率。它表示的是标的合约在未来一段时间的波动率。是哪一段时间呢？对
我来说，是指从现在到我感兴趣的期权到期日的这段时间。

如果交易的是11月期权合约，是从现在到11月期权到期日这段时间的标的波动率——也即标的的价格分布。如果交易的是
12月期权合约，是从现在到12月期权到期日这段时间的标的波动率，依此类推。
 在理论定价模型的假设下，如果能获知未来波动率，你就可以获利。实际上，期权交易员如果知道未来波动率，就如股票或
商品交易员知道市场走势一样有利。当然，我不知道未来波动率——没有人知道。

因为没有人真正知道未来波动率，大家都在猜测它会是多少。为了使猜测的未来波动率尽可能精确，我们需要了解其他类型
的波动率。

5.2　第2种类型：历史波动率

第2种波动率是历史波动率。它表示的是标的合约在过去时间里的价格分布。通过观察过去的情况，我希望能帮助我们对未
来做出更加明智的预测。

期权交易员在观察历史波动率上花费了大量时间。如果你曾去过金融机构的交易室，你会知道墙壁上一般铺满价格图表，但
在期权交易室，墙壁上铺满的是波动率图表。这是因为期权交易员总是在预测未来波动率。通过查看大量的历史波动率图表，他
们希望可以更好地确定未来波动率。

难说这样是否真正有所帮助，但是总比乱猜未来波动率要好些。

5.3　第3种类型：预期波动率

一些服务机构及理论专家基于数学模型去预测波动率，提供对于未来特定时期内的波动率预测。

我曾看到的第1个预期波动率是费希尔·布莱克发布的。当时是期权上市交易的早期[我于1982年开始在芝加哥期权交易所
（CBOE）交易]，费希尔·布莱克提供了这种波动率预测服务。他利用一些模型得到未来3个月、6个月和9个月波动率的最好预
测，提供给专业交易员使用。由于费希尔·布莱克非常知名，所以很多交易员都订阅了这项服务。然而，他最后去了高盛。可能
高盛不想与其他人分享费希尔·布莱克预测的波动率，因此这项服务不久之后就停止了。

当然，还有很多咨询及分析服务机构试图预测波动率。如果你可以获得很好的波动率预测，你没有理由将此工具拒之门外，
应该让它成为你交易工具的一部分。

这里要尤其注意的是未来波动率，历史波动率以及预期波动率都与标的合约相关。我还未谈及与期权相关的波动率。你可以
说标普500指数的未来波动率、大豆的历史波动率，或者是国债的预期波动率。每个例子都是与标的合约相关的波动率。

5.4　第4种类型：隐含波动率

第4种波动率与期权相关，通常称为隐含波动率（implied volatility），一些教科书称之为隐式波动率（implicit
volatility）。几乎所有的交易员都称之为隐含波动率。

隐含波动率可从期权的市场价格推导得出，因此可以将隐含波动率称为市场自身对未来波动率的预测。隐含波动率是市场中
所有交易员通过期权交易的买卖报价，对他们认为的未来波动率所达成的共识。

隐含波动率实际上是如何确定的呢？这里解释一下：假设我想交易某一期权，我首先将利用理论定价模型确定合理的期权价
值。

无论使用何种理论模型，至少需要输入5个标准参数——行权价格、到期时间、标的价格，利率以及波动率。前4个参数可
以从市场中获得，然后需要对波动率作出最佳预测。接着将5个参数值输入模型，得到理论价值，假设是2.50美元。

如果我想交易这个期权，接下来该做什么？

显然，我应该查看一下现在的价格。我可以跑到场内询问经纪人，或者查看电脑屏幕。我选择后者，将报价屏幕调出来，然
后发现该期权的交易价格是3.25美元。

该如何解释我认为期权价值是2.50美元，而其他所有人却认为是3.25美元呢？

这不是个简单的问题，因为期权市场有太多我们无法识别和量化的影响因素。

不过，许多交易员及专家用的方法是，假设所有人都采用相同的理论定价模型，然后找出期权以3.25美元交易的原因。

5.5　检查参数：如何修正估值

为了解决这个问题，假设我使用的是布莱克–斯科尔斯模型，其他人使用的也是布莱克–斯科尔斯模型——尽管通常情况并
非如此。不管如何，假设真实情况就是所有人采用了同一模型，而模型的算法是相同的，那么产生差异结果的原因就是模型的输
入参数值，毕竟模型的实际算法对每个人都是相同的。

第二步是检查输入的参数值。是行权价格出问题了吗？不是，市场有确定的行权价格。是到期时间出问题了吗？不会，每个
人看到的是同一个日历，对应同一段时间。是标的价格出问题了吗？买卖报价存在价差，所以可能存在微小的不同——但是在
大多数情况下，不管输入的是买价、卖价还是两者之间的价格，都不会导致期权价格如此大的差异。因此，有可能是标的价格有
些问题，但这样大的差异不应该是标的价格引起的。利率也是一样。不同的交易员使用不同的利率，有些人使用借款利率，有些
人使用贷款利率，但利率之间差别很小。所以，很可能也不是利率造成期权价格的差异。

如此分析，就只剩下一个参数：波动率。毕竟，这个值是我们不能直接观察到的，是所有人都必须进行估测的。

假设我使用27%的波动率作为最初的输入值——得到2.50美元的期权理论价值。令其他4个参数值保持不变。接着我必须考
虑，可代替的波动率是多少，可以让模型计算出的理论价值等于市场价格。

换而言之，我需要找到使理论价值为3.25的波动率。

首先，必须提高波动率。提高波动率，可以提高期权价值。我运行模型的计算机程序，输入28%、29%、30%等值。直到输
入31%时，假设此时我发现期权价格刚好是3.25美元。

这就意味着31%是合适的波动率，或者我们认为，在市场中该期权具有31%的隐含波动率。这就是实际市场认为正确的波动
率（见图5-1）。

你还想继续做这个交易吗？
 根据市场价格以及我的估值，我将继续做这笔期权交易吗？这取决于我对自己原来输入的27%的波动率有多大信心？如果我
真的认为这是正确的波动率，那么我将愿意以3.25美元的价格卖出，因为3.25美元的交易价格高于其理论价值。

图　5-1

当然，我可能也会觉得市场知道一些我所不了解的事情。也许是这样，又或许并非如此。但是，金融理论的一个基本假设
是，市场是相对有效的：价格反映了所有的信息。我不确定该理论是否正确。但我认为，如果你想成为交易员，必须假设市场并
不是完全有效的。如果市场完全有效，那么你做交易将赚不到钱。

我记起一个关于市场理论有效性的趣事，能够进一步揭示有效性理论。当我刚接触到有效市场假说时，就听说了一个在芝加
哥大学流传的笑话（芝加哥大学曾多次获诺贝尔经济学奖）。两位经济学教授沿着人行道散步，其中一位发现路上有一张100美
元钞票。他刚要弯腰去捡，另外一位教授就说：“别捡了。如果这钞票是真的，早就有人捡走了。”显然，第二位教授是市场有
效论的拥护者，他相信从来不会有意外之财躺在那儿，等着他去捡。

但显然，交易员不相信市场是完全有效的，因为他们总愿意去交易。如果市场完全有效，他们就不可能赚钱，也就不会想要
以卖出报价买入，以买入报价卖出了。

这就是隐含波动率的基本概念——它是唯一基于实际期权交易价格的波动率。

有效市场假设（EMH）
关于证券价格波动因素的经济学理论有很多，大部分研究重点关注的是产生波动率的原因及波动率的影响。其中之一是激烈争论了50年之久
的有效市场假设（EMH，Efficient Market Hypothesis）。EMH是多样化和投资组合管理早期研究的分支之一，经济学家哈里·马科维茨
（Harry Markowitz）、詹姆斯·托宾（James Tobin）以及威廉·夏普（William F.Sharpe）均曾研究过。

它的直接先导是随机漫步理论。随机漫步理论认为证券价格波动行为类似于轮盘，过去的结果不影响未来的价格，因此过去的价格不能预测未
来价格波动。20世纪60年代末，这个理论发展成为EMH，主要有3种形式：

·弱式市场假说，与随机漫步非常相似，认为当前证券市场价格完全反映过去所有的信息和分析，因此它们不能提供有利可图的交易策略。这
种形式被认为与基本技术分析概念相对立。

·半强式市场假说，其认为当前证券市场价格完全反映所有可获得的公共信息，包括发布在金融报告中的信息。此假说认为基本面分析是无效
的，通过公共信息无法找到价值被低估的证券，除非拥有内幕信息。

·强式市场假说，其认为证券市场价格完全反映所有的信息，包括公开和非公开的内幕信息。即意味着无论在任何情况下，都无法预测未来价
格波动。

然而最近的研究发现很多与市场有效假说相违背的异常现象，因而过去10年间，此假说受欢迎的程度有所下降。
 如果你相信市场有效假说理论是正确的，当前市场价格完全反映所有可用信息，未来价格无法预测，那么你很可能会采用消极的投资方式，不
去交易期权了。

相反，如果你怀疑市场有效假说的正确性（即市场价格并没有完全反映所有可用信息），认为市场价格经常偏离其真实价值，聪明的分析者总
可以预测未来标的合约的价格波动，构建赚钱的期权头寸——那么你将采用积极的交易方式。

5.6　简化波动率评估

至此，我们已经谈到了4种波动率：未来波动率、历史波动率、预期波动率以及隐含波动率。

如果想要简化分析，那么所有的期权决策将始于隐含波动率与未来波动率的比较。为什么这么说呢？因为我们将隐含波动率
等同于期权价格，而未来波动率等同于期权价值。

这是绝对真理：不论是交易期权还是其他标的，一定要进行价格和价值的比较。

如果标的的价格高，但实际价值低，那么我会愿意成为卖方。如果合约的价格低，但拥有高价值，那么我会愿意成为买方。

这是所有基于波动率的交易策略的基础，在第6章中我将更详细地讲述基于波动率的交易策略。

自测题
1.下列哪一种波动率是从期权定价中推导出来的？
a.未来波动率
b.通用波动率
c.预期波动率
d.隐含波动率
2.是谁或者是什么因素决定了隐含波动率？
a.你
b.历史价格
c.标的证券价格
d.期权市场价格
3.什么是市场有效假说？
a.证券价格准确反映该股票公司的价值
b.市场基本上是有效的，价格准确反映所有可用的公开信息，而不可能预测未来价格波动
c.市场是有效的，因此市场是可以预测和利用的
d.证券价格波动与轮盘相似，因此会产生价格的不平衡，可以为我们所用
4.如果我算出期权理论价值是5美元，以下哪个价格会是我的最优交易价格？
a.6
b.5
c.4
d.3
5.简单地说，期权交易关注的就是
a.价格和价值
b.当前的价格和未来的价格
c.价值和到期日
d.价格和波动率
6.如果我计算出期权理论价值是5美元，但发现其交易价格为3美元，我应该做什么？
 a.卖出期权
b.买入期权
c.再次检查我的波动率
d.假设我的估值有误

第6章　波动率交易策略

专业交易员会始终关注隐含波动率与未来波动率之间的关系。由于无法准确判断未来波动率，交易员会转而根据历史波动率
和预期波动率来猜测未来波动率。

简而言之，交易员关注的就是隐含波动率和未来波动率，即期权价格和期权价值。

遗憾的是，新手交易员通常只能关注到其中一个波动率，而难以兼顾其他，这样是无法成为成功的交易员的。你不能只关注
价格，而不与其本身价值相比较。你也不能只关注价值，而不考虑当前价格。所以每个交易决策中，都应包含这两个因素。

为了进一步强调这一点，我们来看一个简单的例子。假设过去两个月间，期权标的合约的波动率是20%。但是，你认为接下
来的两个月波动率会上升到30%。换句话说，你认为市场波动会增加。你该如何交易呢？

多数交易员认为应该买入期权，因为波动率上升后，期权价格也会随之上涨。

这也许是对的，但是我还没有告诉你另外一个影响因素——当前的期权价格。也许市场也认为波动率会上升，并且隐含波
动率已经上涨到了40%。在这种情况下，我更倾向于做期权卖方。即便我认为未来市场价值会上升到30%，但如果当前价格反映
的波动率已经上升到40%，我也不会想要买入。我会想要卖出期权，是因为当前价格已经高于未来的价值。

因此，你需要衡量价格和价值两方面的数据，因为这两个因素都会影响每笔交易的决策过程。

现在我们再来谈一下波动率交易，当然，单是波动率交易本身就能写本书。

6.1　波动率交易基础

多数专业交易员都是波动率交易员，但是究竟什么是波动率交易呢？实际上非常简单，波动率交易是一种期权对冲策略，主
要包括以下几个步骤：

第一步，你需要找出价值被低估或高估的期权，这些期权在当前市场中的定价是错误的。同时，为了判断期权是否被错误定
价，你自己需要对未来波动率有个判断。

在第5章最后的例子中，我认为未来波动率会是27%，但是根据当前实际市场价格，我计算出期权的隐含波动率是31%。所
以期权定价中，出现了4%的波动率偏差，期权被高估了（假设我对未来波动率的判断完全正确）。

不要忘记这项原则：你希望卖出被高估的资产，买入便宜的资产。因此，你选择卖出这个期权。

接下来是波动率交易的第二步。你需要在标的证券上建立一个反向持仓——即建立Delta中性持仓——来对冲掉你的初始期
权持仓。我希望你起码理解Delta是什么，因为在期权交易中这个参数非常重要。Delta衡量期权价格对标的合约价格变动的敏感
性（关于Delta及其他期权估值相关参数详见附录D：期权估值的希腊字母）。

期权定价公式或理论中谈到，你需要持有反向持仓。比如，如果你买入XYZ公司的看跌期权，接下来你需要买入适当数量的
标的XYZ股票。这是因为看跌期权是空头方向，买入标的股票建立的是多头持仓。

同理，如果你卖出高估的看涨期权，你应当买入适当数量的标的股票，因为卖出看涨期权是空头方向。反之，如果你买入看
涨期权，则需要卖出标的股票。买入看涨期权是多头方向，卖出标的股票是空头方向。在所有以上情形中，你所需要的股票数量
要能确保组合持仓达到Delta中性。换句话说，无论你的初始持仓是什么，都需要建立反向持仓。然后，需要根据期权的Delta，
计算出需要买入或卖出股票的相应数量。

6.2　策略的进一步调整

此外，在一个期权合约的生命周期内，你需要定期买入或者卖出一些标的合约，以维持Delta中性持仓。这被称为“动态对
冲”或“Delta中性对冲”。

对于波动率定价模型，这一调整是非常必要的。你不仅在建仓时需要达到Delta中性，在期权合约的整个生命周期内，也都
需要保持Delta中性。

最后，合约到期时，你在其公允价值上平掉整个持仓组合。公允价值指什么呢？对于期权来说，虚值期权的公允价值即为
0，实值期权的公允价值即为其内在价值。对于标的合约而言，则是合约到期时，你最终买卖标的合约的价格。

波动率交易的4个关键步骤
1.买入被低估的期权，或卖出被高估的期权。
2.通过在标的合约上建立反向持仓，对冲初始的期权买卖持仓，建仓数量应足以使整个策略达到Delta中性。
3.在期权的生命周期内，直至期权到期前，定期买入或卖出适当数量的标的合约，以维持组合的Delta中性，这一方式被称为“动态对冲”。
4.期权到期时，平掉组合的所有持仓。

如果正确地按照这一方式交易，根据波动率定价模型，平仓时的总收益（如果判断失误则为总亏损）应该基本等于期权最初
错误定价的差值部分。

理论上，如果平掉策略下的组合持仓，盈利（或亏损）基本等于期权最初定价错误的差值部分。

实际上，这就是布莱克和斯科尔斯获得诺贝尔奖的波动率交易方式。虽然今天大多数交易员并不知道，但最初布莱克–斯科
尔斯模型中的许多变量在早期已经被提出来了，已经可以计算期权的理论价值。布莱克和斯科尔斯所做的，是告诉你如何通过
Delta中性或者动态对冲过程，捕捉期权被错误定价的偏离部分，即期权价格和价值之间的差。

如果你的数学专业知识不够，布莱克–斯科尔斯公式对你而言就是一个长长的微分方程。你会奇怪怎么能有人通过它赚到
钱。然而，这些年来多数交易员在交易过程中认识到了这一公式的有效性。

公式本身并不完美，但仍能较好地预测波动率交易的结果，前提是你得知道未来波动率，并且正确执行了Delta中性对冲策
略的整个过程。

当然，最难的部分还是预测未来波动率。
6.3　布莱克–斯科尔斯轶事

为了再次强调一下上面的策略，我给大家讲一个听来的趣闻。故事说的是费希尔·布莱克对布莱克–斯科尔斯公式和波动率问
题的看法（是否真实我也无法保证）。

费希尔·布莱克当时在芝加哥大学工作，在期权交易的早期，即CBOE刚成立不久，交易员会给他打电话，询问他工作的进
展。场内期权在当时还是新生事物，这些交易员希望学会如何利用理论定价模型。

我不想对布莱克太过挑剔，因为据我所知，他人非常好，喜欢与交易员交流，以了解他的理论在真实交易中的适用情况。但
是，有关他的一个代表性评论，说他会讨论波动率，但并不说明他所指的是什么波动率——是隐含波动率还是历史波动率。

布莱克教授会说：“我认为很明显我说的是未来波动率。如果你在期权合约运行的生命周期中知道波动率是多少（期权的运
行一定是延伸到未来的），那么你就可以遵循这一交易流程，捕捉到价格和价值之间的差异。”

多数交易员并不喜欢这个答案，所以他们一般会问：“谁能知道未来波动率呢？”

布莱克会简单地这么回答：“这就是你的问题了，我们提出了模型，你自己要弄清楚模型中应该放入什么参数。”

所以，核心问题还是找出未来波动率。如果你能知道未来波动率——假设你有水晶球且能预知未来——那你就能通过Delta
中性对冲过程，捕捉到期权价格和价值之间的差异。

同时，虽然专业交易员或许理解不了布莱克–斯科尔斯模型中所有的数学原理，但从经验来看，这个模型是有效的。

如果你刚好是个数学家，也许能明白方程的原理。但作为交易员，我们更多的是基于专业背景和交易训练进行期权交易决
策。说实话，使用布莱克–斯科尔斯模型更像是一种宗教上的体验——一种信仰的飞跃，模型似乎是有效的。因此，我们会使用
这个模型。而在实际交易中，模型似乎也运行得相当不错，于是我们会更信赖该模型。

6.4　波动率交易风险

我们已经确定布莱克–斯科尔斯模型是有效的，但是在使用中还有许多风险。这些风险主要分为两大类。

第一类风险之前已经提到，即你可能错误地预测了未来波动率。显然，对于大多数交易员，这是最大的风险。谁能知道未来
的波动率呢？没人知道。

波动率交易中，我们试图猜测未来波动率，并在期权运行过程中通过建立Delta中性持仓，动态地对冲风险。

聪明的期权交易员，至少专业期权交易员，永远不会持有波动率敞口持仓。换句话说，他永远不会去赌自己对未来波动率的
判断是否正确。他会使用一系列不同的策略，尽可能消除波动率风险。

所以，在真实交易中，对于专业交易员而言，波动率交易的核心就是消除风险——未能成功地做到这一点就是最大的风
险。
6.5　裸头寸持仓还是保护性持仓

在投资策略中，仅买入期权一般被认为比较安全，因为风险就是你购买期权所支付的权利金。

相反，仅卖出期权被认为是风险最高的投资策略。卖出看涨期权后，如果标的市场价格暴涨，损失将是无限的。卖出看跌期
权，最大的可能损失是有限的，但仅仅是因为标的资产价格无法跌到0值以下。

由于风险暴露是无限的，因此只有空头期权的持仓通常被称为“裸头寸”。

唯一可以避免持有裸头寸的方法，除了买回你卖出的期权外，是持有标的资产的可对冲持仓。这一方式被称为“保护性持
仓”。具体流程如下：
·如果你是卖出看涨期权，可以通过买入（持有多头）对应数量的标的股票（或其他资产）进行保护。
·如果你是卖出看跌期权，可以通过卖出（持有空头）对应数量的标的股票（或其他资产）进行保护。

如果你在期权交易中，非常关注风险，那么就不要持有裸头寸。

波动率交易的第二类风险通常没有引起足够的重视，那就是理论模型可能是错的。

我之前已经谈到模型存在的一方面问题：模型假设的是正态分布，但真实交易并不是正态分布。之前的例子已经说明了这可
能给期权定价带来的巨大问题。

此外，模型存在的其他问题与动态对冲有关。举个简单的例子：在本章开始时我们讨论过，理论定价模型假设你不仅在建仓
时构建Delta中性持仓，在合约运行过程中也要通过多次对冲（继续买入或卖出额外数量的标的合约）来维持组合的Delta中性。
那么模型假设动态对冲的频率是多久呢？不间断持续调整！

理论模型的所有假设，是基于每笔计算之间都不存在时间间隔。当然，在真实交易中，你无法不间断地调整持仓，这也根本
不可能。交易所并不是1天24小时都交易，即便是，你下单的速度也不够快。

因此，在对冲的连续性上，模型的假设与你的实际操作不同。这可能会（或者说应当）带来一些问题。

这就是第二类风险的例子，理论模型与真实交易之间的区别。

模型也有其他的错误，有些错误可能仍未被发现。随着期权交易员经验逐渐丰富，他们会越来越关注这类风险，讨论模型的
缺点，并且探讨越加依赖实际上并不正确的模型会有哪些隐患。这些都是我们必须考虑的。

6.6　波动率曲线

我们一直在讨论波动率的理论和数学表现。但是波动率长什么样子呢？为了给大家一个直观感受，我展示了一幅实际波动率
的图。

图6-1反映了SPX（标准普尔500指数）约12年的波动率情况。很明显，20世纪90年代中期到末期的长期牛市中，波动率相
对温和。进入21世纪，市场出现混乱，价格开始由顶峰下跌并出现抛售，波动率也大幅震荡。这幅波动率图所展现的周期较
长，但是我想你可能会希望了解在相当长的一段时间里波动率看上去是什么样子。

我实际上在图中放入了两个波动率的图形，分别反映SPX50天和250天的波动率。接下来的一个问题是：哪条波动率的曲线
更稳定呢？

图　6-1

更稳定的是250日波动率。显然，50日波动率，也就是图中另外一条曲线，相比之下非常不稳定，你可以从图中看到非常剧
烈的波动。

对新手交易员来说，这是个略显奇怪的特性：预测长期波动率比预测短期波动率更容易。

奇怪之处在于，我们一般认为周期越长，不确定因素越多。然而对于波动率而言，情况则正相反。虽然并不绝对，但是波动
率有点像移动平均线，周期越长，移动平均线就越稳定，曲线也越平滑。波动率大体也是如此。

当然，波动率交易员知道如果交易短期期权，情况就又不一样了。事实上，由于市场波动率的表现变化非常迅速，要在有限
时间内预测波动率非常困难。

6.7　利用波动率改善预测结果

学者们试图通过研究不同类别的数据，以发现规律，降低预测未来波动率的难度。我无法在此详细讨论，只想简单说明波动
率预测的过程。这更像是学术练习，因为我认为你们并不想过多讨论波动率预测模型的内部原理。
 为了预测波动率，你要明白波动率的几个基本特征。波动率与天气很像，举例来看：

假设告诉你今天最高气温是50度，但是不告诉你其他信息。在此基础上让你预测明天的最高气温，你会猜多少度呢？

多数人会猜明天的最高气温是50度。因为根据实际经验，今天和明天发生的事情是有关联的。实际上，即使猜3次，在没有
其他数据的情况下，你仍然会猜50度。

学者们把温度间的这种关系称为“序列相关性”，相当于两个连续事件的联系。

波动率也存在序列相关性。所以，如果我要预测下个月波动率是多少，而没有其他的数据，最好的方法就是认为下个月波动
率与上个月一致。

做出这一预测的原因是波动率存在序列相关性特征，但这不是波动率的唯一特征。假设今天最高温度是50度，但是还告诉
你去年同期平均最高温度是45度。此时给你下一日最高温度的3个选项：47度、50度和53度。

根据序列相关性特征，你可能还会选择50度。但是，如果给出了平均温度的最新信息，你很可能会选择47度。我认为应该
不会有人选择53度。

为什么会选择47度呢？因为天气和波动率的另一个特征是会回归平均值。学者将这一趋势称为“均值回归”。如果波动率
均值在20%，近期波动率为30%，我们就有理由相信波动率会下降，因为波动率会向均值移动。

波动率还有第三个特征，我还会以此例来解释。假设两天前的最高温度是48度，昨天的最高温度是50度，今天是52度。明
天的最高温度是多少呢？47度、50度，还是53度？

这次的预测更加复杂，我并没有告诉你平均温度是多少。但是，多数人会猜测53度，因为我们知道温度会向一个方向变
化。换句话说，我们要么经历寒潮，要么连续高温，很少冷热交替。

因此，如果事情开始向一个方向运动，我们就有理由相信它会按这个方向继续变化。这个现象并没有科学术语来描述，但是
交易员一般称之为“动量”，即事情按已经出现的同方向变化继续运行的趋势。波动率也具有这一特征。

总的来看，波动率有三个特征：

序列相关性——没有其他数据时，对后期波动率的最佳预测是与前期波动率情况相同。

均值回归——给定过去的波动率数据时，对波动率的最佳预测是它会回归到其历史均值。

动量效应——如果波动率已经表现出了一定的趋势，对未来波动率的最佳预测就是这一趋势将会继续保持。

目前使用的理论定价模型在期权估值时都考虑了波动率这三个特征因素。换句话说，学者会考虑平均波动率，指定一个回归
因子——用来定义回归均值速度的数值估计——并在定价公式中定义其权重。也就是说，他们会基于当前波动率，给历史波动
率分配一定权重，以此得到未来波动率。最后，他们会考虑波动率变化的方向，并给这一因素分配一定的权重。

6.8　波动率圆锥简介

图6-2反映的正是上述不同波动率的加权过程。我们一般通过波动率圆锥表现波动率的特征，有时也将其称为“波动率期限
结构”。
 圆锥反映的是标的合约的波动率特征。曲线左边陡峭的部分反映的是短期波动率，曲线平滑的部分反映的是长期波动率。

图中反映的波动率基本特征是，从很长的周期来看（图中周期为3年）波动率倾向于收敛。这也验证了我之前提到过的一个
问题：预测长期波动率比预测短期波动率容易得多。这是由于长期来看，好运气和坏运气，即大概率事件和小概率事件，趋向于
相互抵消。

图　6-2

所以，曲线最右边反映距到期日还很远时的市场情况，判断这一情况相对容易。曲线最左边反映马上到期时的情况，判断此
时的情况则困难得多。

期权交易员以及专业交易机构交易期权时，会构建一个期权波动率的期限结构。因为专业交易员通常不会交易短期期权，比
如不会交易一个月之内到期的合约。我们公司甚至会交易距离到期日4年以上的合约。

基于我们的交易策略，可以将短期波动率与长期波动率进行关联，这也正是波动率圆锥曲线的作用。因此，当持有许多日历
价差组合时（详见附录C），持仓的波动率特征将与标的市场的波动率特征一致。

多数优秀的期权教科书都会有波动率圆锥结构的专题，因为波动率圆锥结构可以有效反映标的市场的波动率特征。所以我想
让大家看看上图的例子。

6.9　预测波动率的两个主要模型
 此外，预测波动率主要有两类理论模型，它们涉及的数学都非常复杂，我本不想在此讨论这两个模型。但是，很多专业交易
员和期权做市商都会用到这两个模型，而且预测未来波动率或检验布莱克–斯科尔斯与其他定价模型的结果时，也会接触到这两
个模型。因此，在此简要进行说明。

第一个或者说第一组模型是GARCH模型。GARCH是缩写，没人曾说出它代表什么，因为全称非常绕口，是指广义自回归条
件异方差模型（Generalized Auto-Regressive Conditional Heteroscedasticity）。

GARCH这个模型基本就是我们第6章之前讨论的内容。

自回归是指均值回归，条件异方差则指之前讨论的波动率的其他特征。过去10年间，这些模型逐渐流行起来。在模型使用
中，你需要判断给均值回归赋予多少权重，给序列相关性以及其他特征因素赋予多少权重。

事实上，模型的起源也非常有趣。20世纪60年代早期，一位英国经济学家在英格兰银行工作，我猜当时银行要求他构建一
个模型预测英国的通货膨胀情况，以调整货币供给。

经济学家研究一段时间后，提出了这个模型。大家都认为模型非常好。但一段时间后，模型消失了——大家抛弃了这个模
型。

但是10年后，期权交易员开始考虑波动率时，他们偶然发现了这个通货膨胀模型。有人认识到通货膨胀与波动率有很多共
同的特征，这个模型也适用于波动率预测。

就这样，模型产生了，只是稍微换了个名字。原来的模型实际上叫“ARCH”，推广到期权上，则被称为“GARCH”。

另一类模型的使用范围没有这么广，也许是因为模型是由物理学家而不是数学家构建的。模型的缩写为“VARIMA”，是指
向量自回归移动平均（Vector Auto-Regressive Integrated Moving Average）。

和GARCH模型一样，自回归是指均值回归（每个讨论中你都会看到它），波动率的其他特征在模型中也有体现，但加权公
式有所不同。交易中很少会用到这一模型，在此不再详述。但是，学者们有时会讨论这个模型。

以上，已经概括了构建和执行真实的波动率交易时，所有会用到的重要策略因素。我们已经讨论了如何将这些因素融合到一
起：开始时如何建立Delta中性持仓，如何在交易过程中再次对冲以保持持仓的Delta中性，以及何时平仓。你也了解到找出正确
波动率的困难之处，以及波动率的基本特征，这都有助于你预测波动率。此外，我们也讨论了加权波动率的特征及预测未来波动
率的两类模型。

6.10　保证金和佣金

波动率交易主要在于捕捉期权价值和实际价格的差异，本身收益率很低。换句话说，只有大量交易才能获得足够的利润。你
还得精打细算，将所有会降低收益率的费用都考虑进去。期权交易机构和全职的专业投资者能够绕过这个问题，或者得到很大的
优惠。但个人投资者进行交易决策时，一定要考虑佣金和保证金等因素。

佣金方面，一般都是尽量选择佣金低的公司交易。但是，也并非越低越好。换句话说，佣金低，可能意味着下单缓慢、拿不
到好的价格或者服务很差（甚至没有服务）。所以，在考虑佣金时，一定要保证你的交易公司能提供所有你想要的服务，即使多
花些钱，也要保证你的期权交易计划能够成功执行。

波动率交易中的期权持仓应该都有对冲持仓，所以一般不需要支付保证金。但是，由于波动率交易非常复杂，多数个人投资
者也会进行其他期权交易，其中某些交易策略是需要保证金的。比如，裸卖出看涨或看跌期权，其风险会远高于初始建仓成本，
因此，期权交易所要求这些投资者向其经纪商缴纳额外的资金（或有价证券），以保证策略的履约。根据交易所对持仓相对风险
的评估，策略不同，保证金要求也不同。交易过程中，保证金必须放在经纪商处，这也会增加投资者的资金成本（或利息成
本）。

如果经纪商认为相对风险比交易所评估的还要高，经纪商会提高保证金标准。但是，经纪商的保证金要求不会低于交易所。
如果市场价格波动与投资者持仓方向相反，导致亏损，则需要追加保证金，以满足维持保证金标准。如果未能追加保证金，持仓
可能会被强行平仓。

此外，开设交易账户时，经纪商会设置初始资金要求，以保证你有足够的钱来满足未来可能的保证金要求和支付交易费用。
一般开户的最低初始资金要求是5000~10000美元，如果你的策略风险较高或交易量很大，资金要求还会进一步增加。因此，在
你整个交易中也要考虑这笔资金的机会成本。

自测题
1.如果预测某个期权合约波动率会下降10%，你应该怎么做？
a.卖出期权合约
b.买入期权合约
c.计算当前期权价格的隐含波动率
d.重新计算，考虑为什么你的预测与其他人不同。
2.什么是Delta？
a.衡量期权价格相对于利率变化的敏感程度
b.期权价格变化与相应的标的资产变化的比率
c.衡量期权价值随时间递减的速度
d.估量期权相对于标的资产隐含波动率的敏感程度
3.期权对冲策略交易的第一步应该做什么？
a.通过持有标的资产证券反向持仓以对冲期权持仓
b.假设一个Delta中性持仓
c.在当前市场发现价格偏离的期权合约
d.根据当前市场情况调整理论模型
4.期权对冲策略的关键是什么？
a.预测未来波动率
b.完善理论模型
c.精确的交易数据
d.衡量期权价值随时间递减的速度
5.预测长期波动率和短期波动率，哪个更为容易？
a.长期
b.短期
c.无法比较，因为期限不影响波动率
6.期权的动量是指什么？
a.期权趋向于回归至平均波动率
b.期权倾向于保持现有的变化方向
c.没有其他数据时，动量倾向于将价格拉回到前期水平
d.好的交易员会越来越好，差的交易员会越来越差
7.日历价差组合的主要目的是什么？
a.从标的股票的剧烈波动中获利
 b.希望标的股票会下跌或走势平稳
c.利用长期波动率进行短期期权估值
d.从价差扩大中获利
8.哪类期权交易策略风险最大，可能需要缴纳保证金？
a.跨式策略
b.对冲策略
c.裸头寸
d.日历价差策略

第7章　理论模型与真实交易

前面我们反复讨论过，期权定价模型可能并不正确。实际上，所有人都知道模型一定有错误。我们还提到，错误的主要原因
是真实交易情况并不是正态分布的。

为了进一步强调这一点，在之前的图6-1中，我利用历史数据编制了标普500指数12年的波动率，直观地表示真实发生的波
动率与理论波动率之间的区别。

图7-1中，直方图中的竖线反映的是真实出现的价格变化及出现这一变化的交易日数。叠加在竖线外层的曲线表示用布莱
克–斯科尔斯模型计算出的理论值，是根据竖线中的数据推导出来的。

这张图如何证明理论模型与真实交易的区别呢？如图所示，区别包括两方面：

首先，从直方图中央的竖线可以看出，与用正态分布预测的情况相比，真实交易中多数交易日价格波动较小。
 图　7-1

其次，虽然很难从图上看出来，但在两侧异常值中，真实波动率又远高于理论定价模型的预测结果。

这一问题不仅涉及标普指数，在所有市场都存在。真实的价格波动总是大于理论定价模型预测的结果，有时差异甚至非常
大。

举个非常典型的例子。1987年10月之后，我计算出标普指数的全年波动率约为32%。如果年化标准差是32%，日标准差是
多少呢？计算的分母应该是多少呢？是16。32%除以16等于2%。

因此，1987年标准普尔500指数的日标准差为2%。你知道1987年10月19日市场下跌了多少吗？

下跌了20%~22%！具体数值根据你选的指数有所不同。

为求简便，我们假设下跌了20%。如果你的日标准差是2%，市场下跌了20%，市场下跌了多少个标准差呢？10个。

你知道出现下降10个标准差的概率是多少吗？我可不知道。如果在电脑上运算的话，系统会溢出而无法显示结果。从统计
上来说，这种事情在宇宙中永远不会发生。

你可能会说这是个极端的例子。但事实上，真实交易中确实存在统计模型认为不会发生的事情。制定波动率交易策略或其他
交易策略时，一定要牢记这一点。
总结

你不能总是相信模型。如果在交易中出现损失，而且找不出原因，一定要考虑到可能是模型错了，有时原因就是这么简单。

锻炼期权交易的技能，利用定价模型和波动率模型的计算结果，但别把它当成圣旨。同时结合自己真实交易的经验和观察，
这样你才会成为一个更加优秀的交易员。

自测题
1.什么是异常值？
a.落在曲线之外的数据
b.直方图中高于模型预测结果的部分
c.高于理论定价模型预测结果的价格波动
d.落在曲线内的数据
2.如果日标准差是3%，期权价格下跌了15%，那么期权较均值下跌了多少个标准差？
a.3个
b.4个
c.5个
d.6个
3.以下答案错误的是：
a.在真实世界中，会出现统计学认为不可能出现的情况
b.交易员可以依赖理论模型
c.交易员需要用到定价和波动率模型，并运用模型的结果
d.交易员应当修正自己的期权模型，以包含真实世界发生的事件
4.在真实交易中，1987年10月19日市场下跌了20%，与全年相比下跌了10个标准差。在统计学上，这一事件出现的概率有多大？
a.2%
b.0.5%
c.0.002%
d.小于0.002%

附录A　期权基础知识

如果你对基础知识有点生疏，想要稍微复习一下，那就请接着往下读。附录A接下来要讲的，包括高度概括的期权本质、期
权的运行原理、基本定价原则，以及对简单策略的一些讨论。

虽然期权已经以各种形式交易了几个世纪，当代期权交易则是到1973年才开始的，CBOE开始了标准化股票期权交易。当
时，仅有不到36只股票，采用公开喊价的方式上市了期权。场内交易员在拥挤的交易池中通过手势和纸质的交易确认单进行交
易。今天，在1000多只股票、指数、外汇、期货以及其他标的资产上，都开展了标准期权交易。股票期权平均一天的成交量近
500万手，90%以上是电子化交易，由计算机进行撮合，几秒内就可以完成交易。

换句话说，由于日益丰富的行业经验、不断改进的计算机技术，以及电子化的市场体系，期权交易变得更加方便快捷，成本
也相对较低——即使对个人投资者来说成本也不高。对于不太了解期权和交易领域的读者，我们接下来将复习一些基本知识。
 到底什么是期权？虽然有不同版本的概念，但基本定义如下：

期权是赋予买方权利，而非义务，可以在某个特定日期或特定日期前，以指定价格买入或者卖出标的资产的合约。期权，如
同股票或债券一样，是一种有价证券，在买卖双方之间签订的合约，明确规定其条款及属性。

与有价证券一样，期权可以归类为衍生品。衍生品是一类金融工具，其价值是由其他金融工具或市场变量衍生而来。比如，
股票期权之所以是衍生品，是因为其价值由特定的股票衍生而来。指数期权的价值则是由特定指数，比如标普500指数，衍生而
来。而用来生成衍生品的金融工具，则被称为标的或标的资产。

反之，我们会提到基础工具这个概念，更普遍的说法是“现货工具”。现货工具是指价值由市场直接决定的证券或指数。股
票、大宗商品、外汇以及债券都属于现货工具。

无论是基于何种标的资产，期权只有两种基本类型：

看涨期权——看涨期权买方有权在规定期限内，以特定价格买入标的资产。如果是股票期权，看涨期权买方可以行权价格
买入100股标的股票。一般说来，看涨期权买方认为当前是牛市，在期权到期前标的股票价格会上涨。相反，看涨期权卖方通常
认为市场是熊市，期权到期前标的股票价格会下跌或者至少持平。但是，卖出期权也有其他原因，比如构建价差策略。

看跌期权——看跌期权买方有权在规定期限内，以特定价格卖出标的资产。如果是股票期权，看跌期权买方可以行权价格
卖出100股标的股票。看跌期权买方一般认为当前是熊市，期权到期前标的股票价格会下跌。相反，看跌期权卖方认为当前是牛
市，在期权到期前标的股票价格会上涨或者至少持平。但是，构建某些策略时也会因为其他原因卖出看跌期权，比如通过卖出看
跌期权实现最终买入股票，以降低交易成本。

显而易见，期权有一些特殊的术语，以描述每个期权合约的具体特征。为了定义这些术语，假设你以4.50美元买入了1手1
月到期的J.C.彭尼公司股票看涨期权，行权价格为55美元。
·标的股票（或指数）——期权合约赋予你买入或者卖出有价证券的权利。在本例中，标的股票是100股J.C.彭尼公司的普通股。
·行权价格（或者履约价格）——期权合约行权时的约定价格（你可以用这个价格买入或者卖出标的股票）。本例中，你可以用55美元/股的价
格买入100股J.C.彭尼公司股票。

·到期日——期权过期的时间（到期日过后，你就不能再以行权价格买入或者卖出标的股票）。美国市场上，股票期权到期日通常为到期月份第
三个星期五之后的星期六（虽然第三个星期五闭市后就不再进行交易了）。因此，J.C.彭尼公司的看涨期权在1月第三个星期六到期。

·权利金——权利金即为买入期权所支付的价格，以每股为单位进行报价（无论期权是否被执行，期权卖方都收到权利金）。本例中，权利金为
4.50美元/股，或者说1手期权合约为100股，共计450美元。

尽管期权交易的是单独的证券，每个期权的核心价值都基于其标的资产，无论其标的是100股普通股、主要市场指数、商品
期货合约或者其他有价商品。

如果你希望成为一个成功的期权交易员，这种关联的重要性怎么强调都不为过。因为标的证券的特征决定了期权交易会支付
（或者收到）多少权利金，也决定了你所选交易策略的成功概率。比如，假设过去6个月，你跟踪的股票价格范围在35~39美元/
股。显然，如果交易策略需要5美元/股的价格变化，或者需要价格上涨到40美元/股以上，选择这只股票的期权就并不合适。同
时，如果你想要卖出这只股票的期权，收到的权利金也不足以使多数交易策略获得盈利（下面的例子会讨论权利金是如何确定
的）。

同样，如果你的期权策略是基于平稳的市场价格，那么投资于波动剧烈的市场指数，或过去6个月价格波动在35~75美元/股
的股票，将很难成功。

A.1　期权权利金的关键因素
 期权买方购买期权时支付的价格（或者卖方卖出期权时收到的价格）被称为权利金。买方需要在买入期权时支付全额权利金
（权利金不是以保证金方式支付的），无论期权最终是否执行，卖方都可以收到权利金。

股票期权权利金以1股为单位报价。也就是说，如果权利金报价为3.75美元/股，1手交易单位为100股的期权合约实际支付
375美元。

任一期权权利金的大小都由若干因素决定，但是，以非数学专业术语描述，最重要的三个因素为：
·期权行权价格与标的资产实际价格之差，即期权的内在价值。
·期权距离到期日的时间长短，即期权的时间价值。
·标的资产价格波动程度，即期权的波动率价值。

从非数学的角度，期权定价的基本公式可以描述为：
内在价值+时间价值+波动率价值=期权权利金

遗憾的是，等式中唯一确定的因素是内在价值。举例来看，假设QRS股票价格为48美元/股，你买入了行权价格为45美元的
11月到期的QRS股票看涨期权，权利金为5.50美元/股。看涨期权的内在价值为3.00美元/股，始终是股票实际价格与看涨期权行
权价值之差。（相反，行权价格为50美元的看涨期权没有内在价值，因为行权价格高于股票的实际价格，而行权价格为50美元
的看跌期权内在价值为2.00美元/股——行权价格与股票实际价格之差。）

5.50美元的权利金中，除了3美元的内在价值，剩余的2.50美元包括了时间价值和波动率价值。无法用简单的方式拆分二者
各占了多少，但是可以用复杂的数学公式进行计算，尤其是布莱克–斯科尔斯期权定价公式及其变形公式。总结一下，有两项基
本原则：

1.期权距到期日越远，权利金中时间价值占比越高。

2.标的资产波动率越高，权利金中波动率价值占比越高。因此，在QRS期权11月合约的例子中，8月除内在价值外，权利金
中时间价值占主要部分，到11月月初，绝大多数时间价值已经衰减，波动率价值更为重要。

A.2　交易目标决定交易策略

如前所述，在各种投资工具中，期权的功能丰富，用途广泛。期权既可以被用于最为激进的投机策略，也可以只用于头寸保
护。期权既可以用来获得一次性巨额利润，也可以产生稳定收益。期权既可以被用在风险最高的投资上，也可以仅仅被用来对冲
风险。期权在市场上涨、下跌或者完全没有波动时都可以交易。可以单独交易期权，也可以结合其他相同类型或不同类型的期
权，或者结合其标的资产一起交易，甚至可以与并不相关的股票一起构建组合。

事实上，仅使用期权的交易策略至少有20几个，此外还有十几个包含期权和其他有价证券或标的资产的交易策略。那么，
如何选择正确的策略呢？

显然，你交易期权的目的决定了你所使用的策略。如果你预期市场会大幅波动，希望最大化投资利润，你很可能会选择最为
简单、直接的期权策略：根据你对市场波动方向的判断，单方向买入看涨或看跌期权。

如果你预期市场波动稳定但仍希望获得投资收益，你可能会选择更为保守的策略，根据你对市场牛市或者熊市的判断，利用
看涨或看跌期权构建垂直价差策略。如果你认为市场会出现大幅波动，但不确定波动的方向，你可以选择其他的策略，比如跨式
或宽跨式策略。如果你持有某只股票希望从中获得更多收益，你可以在组合中加入期权，形成备兑策略。或者，如果你有一揽子
股票，希望在市场下跌时获得保护，你可以选择买入综合股价指数（broad-based stock index）的看跌期权。

简单来说，与期权的潜在收益一样，策略的可能性无穷无尽。无论你的目标是什么，你都可以利用期权通过某种方式达到这
一目标。当前，前提是你对标的市场走势的评估是正确的，并且构建了适当的期权交易策略。

接下来我们讨论一个影响策略是否成功的重要因素——行权价格的选择。

A.3　行权价格与策略风险

基于标的股票价格选择期权行权价格非常重要，很大程度上决定了买入期权时你的投机性有多强。

保守策略——原则上，买入实值期权是最为保守的投机交易。尽管实值期权的权利金最大，从价格上来看成本最高，但股
票价格只要有很小的波动，实值期权即可达到盈亏平衡点并产生收益，因此风险也相对较低。只有股票出现与持仓反方向的剧烈
波动——足以使期权变为虚值——你才会损失全部的权利金。价格大幅波动时，实值期权的绝对收益大于平值或虚值期权。但
是由于成本较高，盈利交易的收益率通常比较低。

温和策略——买入平值期权的投资成本和收益相对均衡。成本，即最大风险，相对适中。为达到盈亏平衡点并产生收益，
对股票价格变化的要求也相对适中。但是，如果出现反向价格波动，或者市场保持稳定时，会使期权到期时价值为0，损失全部
权利金。平值期权的绝对收益通常小于实值期权，但是收益率相对更高。

激进策略——最为激进的投资方式是买入虚值期权。尽管权利金（即实际风险）较低，但即使股票朝有利方向大幅波动至
你的行权价格附近，你仍然可能损失全部权利金。只有出现更大幅度的波动，投资者才可能开始盈利。但是，由于成本较低，只
要你有一次成功，回报率会非常可观。

A.4　期权的平仓策略及资金管理

无论你采用何种期权策略，都有一条通用准则：开始执行一笔新的交易，同时计划好平仓策略。

这意味着每笔交易都要设置好止损点和止盈点。同时，这些指标的设置应基于充分的理由和深入的市场逻辑分析，而不能感
情用事。如果你不喜欢这样严格的原则，想要避开约束，那么即使没有导致直接的金融灾难，交易最终也会失败。记住，止盈点
可以相对灵活，以追求更高的收益，但一定要严格执行止损计划！

期权交易的另外一个问题是资金管理。如果没能合理分配和管理好资金，无论你进行的是什么投资，都会使得交易计划出现
严重偏离，甚至需要完全终止交易。但是，如果交易的是期权或其他高风险的交易工具，没有清晰的目的和准确的投资目标，交
易结果将是灾难性的。以下是一些你需要尽力避免的常见错误：
·交易中感情用事，而非用事实说话，会带来非理性或者恐慌下的交易决策，可能会出现巨额亏损。
·交易过于频繁，持仓的质量降低，交易成本增加。
·参与超过你心理承受能力的交易，让你夜不能寐。
·使用你没有充分理解的策略，最终结果与你的预期大不相同。
 ·盈利时太早平仓，亏损时又没有及时止损。对于后者，你不能害怕亏损。即使最成功的期权交易员也不是每笔交易都赚钱。所以，一旦认识
到进行的是一笔糟糕的交易，一定要尽早退出。这样才能抓住下次合适的交易机会。

·在少数几笔交易中，过快出现大幅的损失，因此没有足够的资金在后续交易中恢复元气。
·从错误的人那儿获得建议，包括电视上的分析师。他们在每次市场出现微小波动时都马上出来分析一番。

幸运的是，如果有一个完善的计划，每笔交易前和交易中都做好充足的功课，你就可以避免上述绝大多数的错误，成长为一
名合格、成功的交易员。

以上就是期权的基本知识、多种期权交易方式以及风险和资金管理的基本原则。显然，这些只是期权交易的冰山一角。本书
正文中有更为复杂的理论内容。

A.5　美国主要期权交易所

如果你想成为活跃的期权交易员，最好能了解一下谁在处理你的订单，还有你的资金。尽管95%以上的期权完全是电子化交
易，北美主要期权市场还是有不同的特点和固定的交易场所，唯一的例外是国际证券交易所（ISE），是全国最早实现完全电子
化的市场。以下简单介绍5个主要的美国期权交易所：
·芝加哥期权交易所（CBOE）——CBOE是美国最早进行场内期权交易的交易所，1973年4月上市了16只股票的看涨期权（1977年才上市看跌期
权）。目前，CBOE的期权涉及700余只股票、债券和市场指数，日均交易量超过125万手。2004年，CBOE的交易量达到3.2亿手，占全美期权
交易量的35.6%。其中，95%以上是电子化交易。

·美国股票交易所（AMEX）——纽约的AMEX早期交易的是达不到纽约股票交易所上市条件的小公司股票。CBOE开始交易场内期权后，AMEX很快
也开始进行期权交易，目前约占美国期权交易量的14%。AMEX有1400余种期权交易，其中有些期权在其他主要交易所也有交易。

·太平洋交易所（PCX）——太平洋交易所是全球第三大期权交易所，包括800余个股票期权和多种指数期权。PCX是领先的电子化期权交易
所，95%左右的期权是电子化交易，72%是电子撮合，一般不到5秒即可成交。PCX期权交易所坐落于旧金山，2004年占全美期权成交量近
15%。
·费城股票交易所（PHLX）——PHLX成立于1790年，是美国最早的股票交易所，交易始终非常活跃。PHLX上市了2200余只股票、900余个股票
期权、10个指数期权和100个外汇期权，占全美期权成交量的约6.2%。

·国际证券交易所（ISE）——ISE自1997年成立以来，发展极为迅速。尽管早期发展很慢，2000年其成交量约占1%，此后却出现了爆炸式发
展，目前占全美成交量的30%。ISE的互联计算机网络每秒可以接受100万笔报单，可以在5秒以内撮合买、卖委托并且确认交易。

注释：蒙特利尔股票交易所、多伦多股票交易所和加拿大风险交易所（位于渥太华）也有期权交易，但主要是基于加拿大股票。

附录B　布莱克–斯科尔斯模型简介

所有专业期权策略投资顾问和优秀的经纪公司，都将布莱克–斯科尔斯理论期权定价模型（及其他几个模型）编入了数据分
析系统。因此，你基本不需要自己输入参数，就可以计算你考虑交易的期权是否被高估或被低估。尽管如此，如果你要基于模型
投资你的辛苦钱，至少你得知道布莱克–斯科尔斯模型的基本情况。

公式可以有两种表达方式，利用希腊字母及数学符号，或者用标准阿拉伯字母。考虑到满是希腊字母的公式可能引发很多人
的数学恐惧症，我们还是选择阿拉伯字母版本。这个版本中，看涨期权的布莱克–斯科尔斯定价公式表示如下：

SN(d1)–e–r(T–t)×N(d2)[1]

式中　S——标的证券价格

N（x）——x的累计标准正态分布
 e——常数

r——无风险收益率

X——期权行权价格

T——期权到期时间

t——当前时间

z——期权波动率

d1=(1/(z√T–t))(ln（S/X)+(r+z2/2)(T–t))
d2=d1–z√(T–t)

除了这些参数，布莱克–斯科尔斯模型还做出如下假设：
·期权的行权方式为欧式，只有到期日才可以行权。
·没有交易成本。
·在期权运行周期内，无风险收益率已知并且保持不变。
·在期权运行周期内，标的资产波动率不变。公式的核心是假设资产价格下一个变动幅度是可知的，但方向不确定。资产价格变化不会出现跳
跃。

·标的资产不分红。
·市场不存在无风险套利机会。
·标的资产交易是连续的（比如股票市场始终开市）。
·标的资产可以拆分交易（比如可以交易半手股票）。

显然，有些假设在真实交易中是不可能出现的，但是在确定理论价值时，这些假设还是普遍可以接受的。我们可以用布莱
克–斯科尔斯公式和这些假设推导期权价格，但每一公式都需要大量的数学知识。如果你希望更加详细地了解这一公式，可以参
考我的另一本书《期权波动率及定价：高级交易策略和技巧》，或者其他综合性期权教科书。

布莱克–斯科尔斯公式有许多不足，最大的问题就是假设未来标的证券价格概率服从正态分布。多数情况下，这个假设都没
有问题。但对于套利交易或快速开平仓的短线交易，交易员通过大量交易来捕捉微小获利机会，这个假设就不够精确了。无论如
何，对于普通期权交易员而言，这是最为有效和易懂的期权定价工具之一。

[1] 原文公式显示有误。——译者注

附录C　日历价差组合：利用时间价值

专业期权交易公司通过多种高级策略，从标的资产价格变化以及期权价值和价格偏离中获利。其中最流行的一种是日历价差
组合或时间价差组合。自20世纪90年代，长期股票预期证券（LEAPs）和其他延期期权出现以来，基于复杂的数学等式，有多
种方式可以利用日历策略进行交易。所有交易方式都基于同一个基本理念，具体如下：
·卖出或卖空临近到期期权合约；
·同时，买入或做多同一标的资产同一类型（看涨或看跌）行权价格相同但到期日较远的期权，保护空头持仓。

比如，假设当前是1月，基于你的定价公式，4月行权价格为50的XYZ股票看涨期权被高估了，你会选择卖出期权，同时买
入7月行权价格为50的XYZ股票看涨期权即行权价格相同但到期日还要晚3个月的看涨期权。

日历价差组合有两个目标。一是从两个期权价格的价差扩大中获利。随着近月合约（你卖出的合约）临近到期日，时间价值
迅速减少，合约间价差一定会扩大。假设标的股票市场没有足够的波动能将期权变为深实值或深虚值，此时两个期权价格中的时
间价值都会急剧减少，因此价差扩大这种情况经常发生。

很多交易员将这一策略变为连环交易，买入到期日非常远的期权——比如两三年后到期——然后在前一个近月合约到期
后，不断买入新的近月合约。利用这一方式，他们可以捕捉到一系列近月合约的时间价值衰减，而只需买入一个远期合约进行保
护。但要记住，如果标的股票出现大幅波动，会降低合约的时间价值，这一策略也就无效了。

第二个目标则更具有投机性，以看涨期权价差组合为例，你希望在近月看涨期权合约到期前，标的股票价格下跌或保持稳
定。由于还持有远期看涨期权，你希望在近月合约到期后，标的股票价格再迅速上升。如果这种情况发生，你卖出的看涨合约到
期时没有价值——或者你可以用更低的价格买入平仓——然后股票价格反弹时，你就会在远期合约上大量获利。多数交易员
（尤其是专业投资者）倾向于更保守的方式，从确定的时间衰减中，获得小幅但相对确定的收益。但是，如果预期标的股票未来
价格大幅波动并希望从中获益，第一种方式是合理的低成本的投机方式。

注释：只有现金结算的期权（比如主要市场的指数期权），或者以同一标的资产进行实物交割（比如普通股股票）的期权，
日历价差组合才是有效的。这一策略在多数期货市场并不适用，因为基于同一商品的期权，到期时要交割不同的标的合约。比
如，3月玉米期权到期时交割3月玉米期货，而6月玉米看涨期权到期时交割6月玉米期货。因此，其价格并不完全相关联。

附录D　期权定价中的希腊字母

期权定价有5个分析工具，统称为“希腊字母”。之所以叫这个名字，是因为其中有4个是根据希腊字母表中的字母命名
的，其中之一即是Delta。唯一一个不是希腊字母的是Vega，根据天琴星座中最亮的星星命名，具体原因已无从知晓。[1]

交易员用希腊字母衡量特定变量给包含期权的资产组合带来的风险，尤其是标的工具价格变化、隐含波动率、利率和时间等
特定变量敞口所带来的风险。各个希腊字母的具体含义如下：

Delta——期权价格变化相对于标的资产价格变化的比值。

Gamma——期权价格变化相对于标的资产价格变化敏感程度的二阶导数。准确地说，Gamma衡量标的资产价格趋近或远
离行权价格时，Delta的变化速度。期权处于深度实值或深度虚值状态时，Gamma非常小。当期权处于平值状态时，Gamma达
到最大值。

Vega——衡量期权价格较标的资产隐含波动率变化的敏感程度。准确地说，Vega衡量隐含波动率变化1%时，期权价格的
变化幅度。标的资产价格出现大幅波动时，隐含波动率会上升或下降。期权临近到期时，Vega会逐渐减小。

Theta——衡量期权价值随时间的损耗速度，也称为时间价值衰减。所有期权随着到期日临近，价值都会减少。但
是，Theta实际上衡量的不是一种风险，因为时间流逝是确定的，并不会引发理论上的风险。

Rho——衡量期权价格较利率变化的敏感程度。

此外，还有一个用希腊字母命名的参数Beta，用来衡量资产的价格变动，主要应用于股票市场。准确地说，Beta衡量股票
波动率相对于整个市场的情况。也就是说，Beta参数告诉我们与标普500指数相比，某只股票的波动是更剧烈还是更平稳。如果
股票Beta为1.00，该股票与整个市场波动基本同步。如果Beta系数大于1.00，则股票价格比整体市场波动更为剧烈。相应地，
如果Beta系数小于1.00，股票价格就比整体市场走势更为平稳。尽管在期权交易中不直接使用Beta参数，但可以用它衡量标的
股票的风险情况，标的股票的风险会影响相关期权合约的隐含波动率。

[1] Vega有时也被称为“Kappa”，但目前使用Vega更为普遍。——译者注

附录E　关键术语

布莱克–斯科尔斯——费希尔·布莱克和迈伦·斯科尔斯被公认为是数量金融之父，其1973年发表的研究，开拓性地推导出期
权及其他公司债的定价公式。他们的定价模型不仅明确了场内股票期权的定价方式，也为多数衍生金融工具的定价奠定了基础，
使衍生金融工具在过去30多年被广泛地接受和应用。尤其是布莱克–斯科尔斯期权定价模型，模型假设标的股票波动率不变，价
格服从几何规律，为基于不分红股票的欧式（到期才可以执行）看跌或看涨期权进行定价。具体操作中，特定期权合约的价格实
际上由市场供求关系决定，而不是推导出来的，模型更多地被用于计算期权的隐含波动率。

偏差——对证券、证券组合及其相关衍生工具的历史波动率进行统计描述。更准确地说，证券的标准差是指在一段时间
内，证券价格会向上或向下变化的幅度。特定有价证券的偏离程度可以用分布曲线形象地表示。比如，标准差高的分布曲线自峰
值或“均值”（一般是当前价格）向两侧迅速展开，标准差低的分布曲线则又高又窄。

分布——一段时间内，证券或衍生工具（如期权）的价格可能达到的范围。用出现可能性较高的价格定义“标准差”，极
端情况下的价格则通过多个标准差来衡量。在正常预期范围外的价格，虽然并非不可能，但一般认为其出现的可能性较低，不
在“正态分布”的描述范围之内。

分布曲线——在一段时间内，对于证券或股票的预期价格范围的形象表示。对于股票或其他无期限的有价证券，正态分布
是经典的钟形曲线。换句话说，中间为峰值（当前价值，或“均值”），从均值向两侧极值变化时，曲线对称地逐渐平缓。期权
的分布曲线会向上（适用于看涨期权）或向下（适用于看跌期权）偏移，因为期权的行权价格限制了反方向分布概率出现的可
能。

预期波动率——波动率的四种基本理解之一，对给定有价证券未来价格变化幅度（或波动率）的预测，或“最好猜测”。
对于衍生证券，比如期权，预期波动率通常预测标的资产价格变化而非期权本身。

未来波动率——期权标的资产未来某段时间（通常是至期权到期为止）的波动率。未来波动率通常是预测值，但这一预测
对确定期权权利金的时间价值非常重要。

历史波动率——这一波动率只反映期权标的证券过去的价格分布，因此被认为是最准确的波动率评估。通过研究过去的规
律，人们期望可以更好地预测未来价格变化。期权交易员在研究历史波动率上花费了大量时间，比如绘制波动率图。

隐含波动率——第四种，也是对期权交易员而言最为重要的一种波动率。隐含波动率是根据当前期权实际价格推导而出
的，也称“隐式波动率”。换句话说，隐含波动率反映的是市场本身对未来波动率的预期，当前所有期权交易员通过对期权的买
卖报价，对未来波动率所达成的一致意见。布莱克–斯科尔斯期权定价模型的真正价值并不在于可以判断期权价格，而是可以评
估隐含波动率。
 对数正态分布——对数正态分布与正态分布非常相似，只是潜在价格的分布稍微向上偏移。这是由于在对数正态分布的假
设中，证券主体的价格不会小于0。因此，长期的分布形态必须考虑价格上行的可能性略高，价格下行的可能性略低。但是，短
期来看，对数正态分布和正态分布区别不大。

均值——证券分布曲线中的峰值点。多数情况下，均值是证券的现价，对于期权而言，则是标的合约的现价。

期权——赋予买方权利，而非义务，在某个特定日期或特定日期前，以指定价格买入或者卖出标的资产的合约。期权属于
证券衍生品类别。衍生品是一种金融工具，能够从其他的有价金融工具或变量中衍生出价值。例如，股票期权就是从特定的股票
中衍生出其价值，因此是衍生品。期权只有两种基本类型：
·看涨期权——看涨期权买方有权在规定期限内，以特定价格买入标的资产。看涨期权买方通常认为市场是牛市，预计在期权到期前标的股票价
格会上涨，相反，看涨期权卖方通常认为市场是熊市，预计期权到期前标的股票价格会下跌，或者至少持平。

·看跌期权——看跌期权买方有权在规定期限内，以特定价格卖出标的资产。看跌期权买方一般认为市场是熊市，预计期权到期前标的股票价格
会下跌。相反，看跌期权卖方认为市场是牛市，预计在期权到期前，标的股票价格会上涨，或者至少持平。

定价公式——用数学公式衡量一系列变量（如时间、隐含波动率等）对特定有价证券或证券组合价格的影响，进而计算有
价证券或证券组合的价格应该是多少。对期权而言，最著名、应用最广泛的公式是布莱克–斯科尔斯模型（参见前述的布莱克–
斯科尔斯相关内容）。

概率——某一股票或期权价格在未来某一时间（对于期权一般是指在到期时）达到指定水平的可能性，用百分比表示。比
如，如果股票价格为100美元/股，你可能会认为一个月后股票价格变为90美元/股的可能性是30%，达到110美元/股的可能性也
是30%。与当前价格相差越大，比如80美元/股或120美元/股，出现的概率也就越低。我们将各种概率绘制到图中，就形成了正
态分布曲线。

理论价值——尽管理论价格调整需要基于多个变量（比如行权价格与当前股票价格的关系），期权的理论价值，简单而
言，就是概率理论决定的远期（比如到期时）价值。

估值——决定有价证券、指数、组合或衍生工具的公允价格的过程。估值有许多种方法，包括利用基本技术分析的理论定
价模型（如布莱克–斯科尔斯）方法，以及纯粹基于买卖双方支付和接受转移资产意愿的市场驱动型评估方法。

波动率——有价证券、期权或其他交易工具价格可能上升或下降的幅度。任一期权价格中，历史波动率和预期未来波动率
是决定合理时间价值的主要因素。

波动率评估——评估四种波动率的过程，综合考虑行权价格、到期时间等其他定价因素，从而根据波动率数据发现期权当
前交易价格与实际价值之间的偏差。

波动率交易——包含多个步骤的期权对冲策略。首先，识别当前市场中被错误定价的期权合约，然后买入被低估的合约，
卖出被高估的合约。其次，通过持有标的资产的反向持仓对冲初始期权持仓，建立Delta中性持仓。比如，如果你买入被低估的
看跌期权，应当买入相应数量的标的证券（看跌期权是空头持仓，买入标的股票会建立多头持仓）。最后，在波动率交易过程
中，应当定期买入（或卖出）标的证券以保持整个持仓的Delta中性（即“动态对冲”过程）。波动率交易的目的是建立无风险
持仓，捕捉不正确的期权市场价格与真实价值之间的差异。

术语表
A

aggressive options trading　激进型期权交易

American Stock Exchange（AMEX）　美国股票交易所

arbitrage-free trades　无套利交易

ARCH model of volatility　ARCH波动率模型

at-the-money trades　平值期权交易

Fisher Black　费希尔·布莱克

Black-scholes model　布莱克–斯科尔斯模型

calendar spread　日历价差组合

calls　看涨期权

Canadian Venture Exchange　加拿大风险交易所

cash instruments　现货金融工具

Chicago Board Options Exchange（CBOE）　芝加哥期权交易所

commissions　佣金

cones volatility　锥形波动率

covered position　备兑持仓

daily volatility　日波动率

Delta-nerural hedging　Delta中性对冲策略

Delta-neutral position　Delta中性持仓

derivatives　衍生品

deviation　偏差

distribution curve　分布曲线

dynamic hedging　动态对冲
E

efficient markets hypothesis　有效市场假设

exercise price　行权价格

exit strategies　平仓策略

experation date　到期日

forecast volatility　预期波动率

forward price　远期价格

future volatility　未来波动率

Generalized Auto-Regressive Conditional Heteroscadasticity（GARCH）　广义自回归条件异方差模型

Greeks of option valuation　期权估值中的希腊字母

historical volatility　历史波动率

implied volatility　隐含波动率

interest rate　利率

International Securities Exchange（ISE）　国际证券交易所

in-the-money option　实值期权

Long-term Equity Anticipation securities（LEAPs）　长期普通股预期证券（长期期权）

limitations of normal curve　正态曲线的局限性

lognormal　对数正态

lognormal distribution　对数正态分布
M

margin requirements　保证金要求

marketplace variations　市场变化

Markowitz.Harry　哈里·马科维茨

mean　均值

mean reversion　均值回归

Merton Robert　罗伯特·默顿

moderate options trading　温和型期权交易

momentum　动量

money management　资金管理

Montreal Stock Exchange　蒙特利尔证券交易所

naked position　裸头寸

Nobel Prize in Economics　诺贝尔经济学奖

options　期权

options evaluation and pricing　期权估值与定价

options trading　期权交易

out-of-money option　虚值期权

Pacific Exchange（PCX）　太平洋交易所

Philadelphia Stock Exchange（PLX）　费城证券交易所

premium　权利金

pricing models　定价模型

primary instruments　主要工具

puts　看跌期权
R

Random Walk Theory　随机游走理论

S&P 500 Index（SPX）　标普500指数

Myron Scholes　迈伦·斯科尔斯

security price　证券价格

serial correlations　序列相关性

Sharpe William F.　威廉·夏普

standard deviation　标准差

strike price　行权价格

subjectivity in options evaluation　期权定价中的主观性

symmetry in　对称性

term structure（volatility）　（波动率的）期限结构

theoretical value　理论价值

time period adjustment　时间周期调整

time periods　时间周期

time spread　时间价差（跨期价差；日历价差）

time to expiration　距离到期的时间

Tobin James　詹姆斯·托宾

Toronto Stock Exchange　多伦多证券交易所

underlying asset（underlier）　标的资产

valuation　估值
 Vector Auto-regressive Integrated Moving Average（VARIMA）　向量自回归移动平均模型

volatility　波动率

volatility trading　波动率交易

weekly volatility　周波动率

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及波动率如何影响期权定价。分析运用期权定价公式的利弊，了解概率对于预测期权价格的重要作用，辨别历史波动率、未来波
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后记

2014年有望成为中国衍生品市场的期权元年。国内各交易所正在紧锣密鼓地为期权交易推出进行准备，期货公司和投资者
也在进行期权相关研究。对国内市场来说，期权是一种新的交易工具，投资者教育工作非常重要。大连商品交易所始终致力于为
衍生品市场培育良好的市场投资和风险管理环境。为推动中介机构和投资者熟悉期权特征和风险，我所组织翻译了一系列期权相
关书籍。

针对国内市场接触过期权交易的从业人员较少、中小投资者占比较高的特点，我们选择了《期权波动率交易策略》作为译丛
的第一本。本书作者谢尔登的主要成就来自他的著作——Option Volatility and Pricing：Advanced Trading Strategies and
Techniques——很多专业交易员认为它是最优秀的期权相关书籍之一。而本书主要面向刚开始接触期权的投资者和从业人员，
浅显易懂地介绍了期权基本原理及波动率相关知识，非常适合作为系统性期权知识的入门开篇级读物。我们后续也会推出其他期
权进阶书籍。

参加本书翻译的人员都是期权推进工作组的成员，主要利用业余时间完成了翻译工作。其中吴国珊翻译了第1~第5章，付瑛
雯翻译了第6~第7章及附录，肖家曦校对了第1~5章，陈安平组织了翻译并对全书进行了统稿和校译。

大连商品交易所译丛编委会刘兴强、李正强、李鸣、高小真、王凤海、朱丽红、夏耘、刘志强等所领导在本书的翻译过程中
给予了特别的关心和指导，交易部总监张英军对翻译工作给予了大力支持，使本书的出版成为可能。机械工业出版社的编辑王颖
和方琳也为本书的顺利出版付出了努力，在此一并表示感谢。

对于书中的疏漏和错误，我们恳请读者不吝指正，也期待和欢迎您与我们交流，邮箱为trade@dce.com.cn。

《期权波动率交易策略》翻译组

2014年8月