证券研究报告|行业策略

2020 年 12 月 23 日

国防军工
细数军工产业十大变化，“赛道+卡位”把握历史性投资机遇
细数当前国防军工产业十大变化，变化带来历史性投资机遇。
变化 1，国防政策：“强军目标稳步推进”转变为“备战能力建设”。
增持（维持）
变化 2，装备发展：主战装备从“研制、定型”进入到“批量建设”。
变化 3，军队组织：史上最大一轮军改已经完成，为装备批产、采购奠定基础。
变化 4，采购模式：“年度滚动采购”转变为“批次合并、大单采购”。 行业走势
变化 5，军工订单：“小批量建设”升级为“预计 7 年高增长高景气度”。
变化 6，公司供给：军民融合深度推进，一大批盈利能力强的军工上市公司涌现。
国防军工 沪深300
变化 7，治理结构：股权激励案例层出，军工企业治理结构不断改善。 80%
变化 8，企业利润：判断军工企业利润拐点在 2020 年已经明确。
64%
变化 9，资金供给：随着 2021 年业绩兑现机构军工持仓比例有望继续提升。
变化 10，投资逻辑：“主题事件驱动”转变为“产业基本面驱动”。 48%
32%
预计 2021 年是军工产业“短期/3 年订单与产能大幅增长，中期/7 年装备体系 16%
升级，长期/军民融合持续发展”高景气时代的起点。
1）短期：我们预计军工进入 3 年快速增长期，预计订单与产能均会大增。部分 0%
上市公司公告已经显示军工“十四五”订单大幅增长，但是我们预计军工产业链 -16%
产能爬坡需要至 2023 年左右，也就是说 2021~2023 年军工景气度会环比上升。 2019-12 2020-04 2020-08 2020-12
2）中期：7 年装备升级期，2027 年实现建军百年目标。“十四五”规划首次提
出 2027 年建军百年奋斗目标。当前中国武器装备实力与美国差距较大，武器装备
对标美国提量升级是中国军队建设重要任务，也是促进我国国防实力和经济实力
同步提升的重要方面。我们认为未来 7 年我国国防装备进入批量建设时期，朝世 作者
界一流军队国防装备迈进。
3）长期：军转民牵引万亿级别的民用市场，军企获得长足增长动力源。军工技术 分析师 余平
是很多先进技术的源泉，发展军工不仅是提高国家科技创新能力的重要方式，更 执业证书编号：S0680520010003
重要的是军工技术突破随之牵引的是万亿级别市场空间的民用产业，如大飞机、 邮箱：yuping@gszq.com
航空发动机等行业，给军工企业带来长足、巨大的成长空间。
相关研究
投资建议：面对军工产业未来可能长达 7 年的高景气时期，但应考虑产能释放不
及预期、军品降价等风险，我们建议从“赛道”、“卡位”两维度优选核心资产。 1、
《国防军工：短、中、长三维度阐述军工高景气度》
1）赛道：我们以“未来作战装备”和“消耗性装备”为标准选择军工高景气赛道。 2020-11-16
未来作战装备指符合现代及未来战争需求、消耗性装备指满足实战化训练及备战
能力建设需求，是“十四五”武器装备重点采购方向。军工高景气赛道如下： 2、
《国防军工：无人装备：未来作战装备首选，无人装
导弹：消耗属性最强，备战能力建设首选，预计“十四五”期间市场规模年复合
备大有可为》2020-09-02
增速达到 30%多；
航空发动机：军机放量增长拉动需求，实战化训练强度加大致使其消耗增大； 3、
《国防军工：这一轮军工大行情背后的产业逻辑是什
军机：“十四五”发展趋势是主战装备跨代建设为主，补量提质需求迫切；
无人机：深刻改变战争面貌，未来作战首选，而且应用场景在不断扩大，预计“十 么？》2020-07-12
四五”期间市场规模年复合增速达到 40%左右。

2）卡位：选择军工高景气赛道中拥有核心卡位、核心竞争力的企业。我们客观认
识到军工产业发展两大风险：①产能，军品扩产不是一蹴而就的，产业链各环节
出现扩产瓶颈都会限制最终军品交付；②价格，放量采购下军品降价是预期之中。

面对此二者风险，我们选择拥有核心卡位的军工企业，一方面他们的产能释放往
往决定了整个军工产业链的扩产交付情况，另一方面他们在产业链上拥有成本转
移能力，可以减少甚至消除降价的影响。这些企业是：拥有稀缺或者垄断性产业
地位的主机厂；或者拥有核心竞争力、竞争格局很好且具备市场化竞争能力的军
工上游电子、材料等企业，其享受下游需求拉动，以及国产化率、渗透率提升多
重成长逻辑，增速更为可观，是军工的强α方向。

综上考虑“赛道”、“卡位”两个维度，我们优选军工核心资产如下：
1）主机厂：航发动力，中航沈飞，航天彩虹，洪都航空，中航西飞，宏大爆破。

2）军工电子元器件+国防信息化装备：振华科技，紫光国微，火炬电子，睿创微
纳，上海瀚讯，中国海防，盟升电子。

3）军工材料+核心零部件：ST 抚钢，应流股份，中航高科，西部超导，钢研高
纳，光威复材，北摩高科，中简科技。

风险提示：军工订单释放不及预期；军工产业链扩产、产能释放等不是一蹴而就
的，最终业绩的兑现时间或不及市场预期；军品降价带来的业绩释放不及预期；
假设和测算可能与实际存在误差。

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内容目录
1. 细数军工产业十大变化，变化带来历史性投资机遇 ........................................................................................... 7
1.1 变化一，国防政策：“强军目标稳步推进”转变为“备战能力建设” ................................................................. 7
1.2 变化二，装备发展：主战装备由“研制、定型”进入到“批量建设” ................................................................. 8
1.3 变化三，军队组织：史上最大一轮军改已经完成，为装备批产奠定基础 ...................................................... 9
1.4 变化四，采购模式：“滚动采购”转变为“批次合并、大单采购” ...................................................................10
1.5 变化五，军工订单：“稳健发展”转变为“预计 7 年高增长高景气度”.............................................................11
1.6 变化六，公司供给：军民融合深度推进，一大批优质军工企业涌现............................................................12
1.7 变化七，治理结构：股权激励层出，军工企业治理结构不断改善 ...............................................................13
1.8 变化八，资金供给：2021 年业绩兑现机构军工持仓比例将继续提升 ..........................................................14
1.9 变化九，企业利润：军工企业利润拐点在 2020 年已经明确 ......................................................................15
1.10 变化十，投资逻辑：“主题事件驱动”转变为“产业基本面驱动” .................................................................16
2. 成长节奏：预计 2021 年是军工 3 年订单爆发、7 年装备升级的起点 ..................................................................17
2.1 短期：3 年订单与产能爆发增长期，军工高景气度环比向上 ......................................................................17
2.2 中期：7 年装备升级期，2027 年实现建军百年目标 .................................................................................17
2.3 长期：军转民牵引万亿级别民用市场，军企获长足增长动力源 ..................................................................19
3. 先选赛道：短中期看“十四五”重点采购方向，中长期看军民融合方向 .................................................................21
3.1 短中期选内需军工：结合“未来作战装备”与“消耗性装备”选赛道 ................................................................21
3.1.1 导弹：备战能力建设首选，未来 5 年市场规模 CAGR 或达 30%多 ....................................................21
3.1.2 航空发动机：军机放量增长拉动需求，实战化训练强度加大致使消耗增大 .........................................25
3.1.3 无人装备：深刻改变战争面貌，未来作战装备首选 .........................................................................28
3.1.4 航空装备：“十四五”期间军机放量建设，产业链可以交叉验证 .........................................................33
3.1.5 军工电子：叠加行业增长、国产替代与信息化率提升三重成长逻辑 ..................................................36
3.2 中长期选军民融合：扩大产品领域，军工企业长足发展的动力源 ...............................................................41
3.2.1 大飞机：国产 C919 大飞机临近批产，抢占万亿市场迫在眉睫..........................................................41
3.2.2 商用航空发动机：CJ-1000A 尚未研制定型，国产化刻不容缓...........................................................43
3.2.3 高温合金：先进航空发动机的基石，决定发动机性能的关键材料......................................................44
3.2.4 碳纤维：新飞机型号结构材料首选，应用占比和价值量不断提升......................................................48
3.2.5 卫星互联网：抢占空天轨道资源战略高地......................................................................................51
3.2.6 全电动力：舰船动力系统发展新趋势 ............................................................................................53
3.2.7 红外产业：军民用领域渗透率都在提升 .........................................................................................56
4. 再选卡位：选择高增长细分赛道中拥有核心竞争力的企业.................................................................................60
4.1 主机厂：军工核心资产，拥有稀缺甚至垄断性的产业链地位 .....................................................................61
4.1.1 航发动力：我国唯一航空发动机总装上市公司 ...............................................................................61
4.1.2 中航沈飞：我国唯一歼击机总装上市公司......................................................................................62
4.1.3 航天彩虹：我国唯一军内军贸无人机总装上市公司 .........................................................................63
4.1.4 中航西飞：我国唯一军用大飞机总装上市公司 ...............................................................................64
4.1.5 洪都航空：我国唯一教练机+导弹总装上市公司 .............................................................................65
4.1.6 宏大爆破：打造 HD-1、JK 两型军贸导弹 ......................................................................................66
4.2 军工电子+国防信息化装备：受益于国防信息化率与国产化率提升 ............................................................67
4.2.1 振华科技：依托 CEC，打造中国军工电子与半导体大本营 ...............................................................67
4.2.2 紫光国微：国内最大的、领先的特种集成电路设计上市公司之一......................................................68
4.2.3 火炬电子：军用 MLCC 核心配套公司 ............................................................................................69
4.2.4 睿创微纳：国内非制冷红外先行者，军民领域双轮驱动快速成长......................................................70

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4.2.5 上海瀚讯：军用通信由 2G 向 4G 升级的核心设备供应商 .................................................................71

4.2.6 中国海防：我国水下攻防体系建设主力军，内生外延发展空间广阔 ..................................................72
4.2.7 盟升电子：军用卫星导航领军者，民用卫星通信打开成长空间 .........................................................73
4.3 军工材料+核心零部件：受益于装备放量及渗透率提升 ............................................................................74
4.3.1 ST 抚钢：我国变形高温合金、高强钢核心配套公司 ........................................................................74
4.3.2 应流股份：两机叶片千亿美金赛道，从此有了中国制造 ..................................................................75
4.3.3 中航高科：国产航空复材龙头，军民机共振驱动成长......................................................................76
4.3.4 西部超导：我国钛合金核心配套公司，积极布局高温合金 ...............................................................77
4.3.5 钢研高纳：我国高温合金龙头企业，充分受益于两机发展 ...............................................................78
4.3.6 光威复材：布局碳纤维全产业链的龙头企业 ..................................................................................79
4.3.7 北摩高科：飞机刹车系统领域龙头，受益于“十四五”军机放量..........................................................80
4.3.8 中简科技：千吨产能释放在即，国产高性能碳纤维专家正待崛起......................................................81
5. 风险提示 ....................................................................................................................................................82

图表目录
图表 1：2021 年我国国防军工行业迎来十大变化 .................................................................................................. 7
图表 2：我国军队建设目标不断提高 ................................................................................................................... 7
图表 3：2010-2017 年中国军费各项目投入情况（亿元） ...................................................................................... 8
图表 4：我国重点武器装备型号已经实现列装 ...................................................................................................... 8
图表 5：2015 年启动的史上最大一轮军改............................................................................................................ 9
图表 6：我军各大军兵种发展战略....................................................................................................................... 9
图表 7：我军装备采购程序 ...............................................................................................................................10
图表 8：装备采购三年滚动计划.........................................................................................................................10
图表 9：部分军工上市公司扩产计划 ..................................................................................................................10
图表 10：部分军工企业“十四五”订单情况 ...........................................................................................................11
图表 11：近年来已经涌现出一大批盈利能力强的军工企业（表中为 ROE 指标）......................................................12
图表 12：2015-2020Q3 军工行业期间费用率情况 ................................................................................................13
图表 13：2018 年以来中航沈飞、中航光电期间费用率情况 ..................................................................................13
图表 14：近两年中航沈飞、振华科技等公司陆续推出激励方案 .............................................................................13
图表 15：2020Q3 军工行业公募基金重仓持股比例 ..............................................................................................14
图表 16：军工板块历年营收同比增速情况 ..........................................................................................................15
图表 17：军工板块历年归母净利润同比增速情况.................................................................................................15
图表 18：2020 年三季报军工板块归母净利润同比增速位居各板块前列 ..................................................................15
图表 19：军工企业 2020 年三季报归母净利润表现突出 ........................................................................................15
图表 20：2009 年至今军工行情 .........................................................................................................................16
图表 21：中美海陆空武器装备实力对比（单位：架） ..........................................................................................18
图表 22：1983-2019 年美国标普 500 行业指数年化收益率 ...................................................................................18
图表 23：国防军工牵引的是万亿级别的民用市场.................................................................................................19
图表 24：国防军工领域具有军民融合式发展的产业方向 .......................................................................................20
图表 25：未来作战装备介绍 .............................................................................................................................21
图表 26：信息化战争中精确制导武器的特点 .......................................................................................................22
图表 27：美国历次战争精确制导弹药占比快速提升 .............................................................................................22
图表 28：导弹结构简图 ....................................................................................................................................23
图表 29：导引头分类及其优缺点 .......................................................................................................................23
图表 30：天线罩材料适应速度范围 ....................................................................................................................23

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图表 31：导弹产业链公司梳理（亿元） .............................................................................................................24
图表 32：导弹导引舱简图.................................................................................................................................24
图表 33：中国军用发动机参数及装备军机一览 ....................................................................................................25
图表 34：中、美、俄战斗机发动机发展对比 .......................................................................................................26
图表 35：中国军用航空发动机发展历程 .............................................................................................................26
图表 36：我国军机发动机发展情况 ....................................................................................................................26
图表 37：我国航空发动机产业链 .......................................................................................................................26
图表 38：我国航空发动机产业链上市公司一览（亿元） .......................................................................................27
图表 39：习主席在空军航空大学察看无人机操控教学设施 ....................................................................................28
图表 40：习主席在空军航空大学察看无人机操控教学设施 ....................................................................................28
图表 41：无人装备在现代战争中多次出色完成任务 .............................................................................................28
图表 42：无人装备具备诸多优势 .......................................................................................................................29
图表 43：无人作战系统发展路线图 ....................................................................................................................29
图表 44：2017 美国国防部无人系统支出预算（百万美金） ..................................................................................30
图表 45：新中国成立 70 周年阅兵式上展示的军用无人装备系列 ...........................................................................30
图表 46：近年来在战场上无人机被击落或损毁的报道不断 ....................................................................................31
图表 47：无人机在测绘方面的应用 ....................................................................................................................31
图表 48：水下潜航器在进行海底测绘.................................................................................................................31
图表 49：公司彩虹系列无人机主要型号介绍 .......................................................................................................32
图表 50：航空装备发展方向 .............................................................................................................................33
图表 51：中美战机数量对比（单位：架） ..........................................................................................................33
图表 52：爱乐达、中简科技、中航复材营收保持同步增长（单位：亿元） .............................................................34
图表 53：2015-2019 年中航复材关联交易金额（百万元） ....................................................................................34
图表 54：2015-2019 年中航复材关联交易客户 ....................................................................................................34
图表 55：中航复材营收和净利润情况（百万元）.................................................................................................34
图表 56：航空碳纤维产业链主要企业.................................................................................................................34
图表 57：中简科技第一大客户营收情况 .............................................................................................................35
图表 58：光威复材第一大客户营收情况 .............................................................................................................35
图表 59：电子信息装备的用途 ..........................................................................................................................36
图表 60：军工电子成为军工产业集群之一并在其他五大产业逐渐渗透....................................................................36
图表 61：军工产业链最上游军工电子元器件营收增速快于最下游主机厂 ................................................................36
图表 62：我国国防及武器装备信息化建设的规划.................................................................................................37
图表 63：我国与美国信息化的发展阶段 .............................................................................................................37
图表 64：雷达导引头内部结构 ..........................................................................................................................38
图表 65：无源相控阵向有源相控阵过度 .............................................................................................................38
图表 66：我国高端核心芯片国内市场占有率 .......................................................................................................38
图表 67：科思科技主要原材料中芯片、接插件和电源模块境外采购情况（万元） ....................................................39
图表 68：中国 IGBT 市场规模 ...........................................................................................................................39
图表 69：2017 年全球 IGBT 模块市场供应商份额 ................................................................................................39
图表 70：全球 FPGA 市场规模...........................................................................................................................39
图表 71：全球 FPGA 市场供应商份额 .................................................................................................................39
图表 72：军工电子细分领域及相关公司 .............................................................................................................40
图表 73：未来 20 年全球和中国客机交付量预测（架） ........................................................................................41
图表 74：未来 20 年全球和中国客机交付总价值（万亿美元）...............................................................................41
图表 75：国产大飞机 C919 研制进程 .................................................................................................................41
图表 76：C919 大飞机项目集合了国内外先进技术 ...............................................................................................42

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图表 77：国产大飞机产业链标的梳理（单位：亿元） ..........................................................................................42
图表 78：2018 年全球商用宽体客机发动机存量占比 ............................................................................................43
图表 79：2018 年全球商用窄体客机发动机存量占比 ............................................................................................43
图表 80：高温合金按工艺分类 ..........................................................................................................................44
图表 81：高温合金主要应用领域 .......................................................................................................................44
图表 82：全球高温合金应用领域 .......................................................................................................................44
图表 83：2012-2014 年全球高温合金市场规模及预测（亿美元） ..........................................................................45
图表 84：高温合金在航空发动机上的应用 ..........................................................................................................45
图表 85：高温合金用作先进航空发动机关键热端承力部件 ....................................................................................46
图表 86：航空发动机内部结构示意图.................................................................................................................46
图表 87：我国现从事高温合金材料制造与生产的代表企业 ....................................................................................46
图表 88：高温合金产业竞争格局 .......................................................................................................................47
图表 89：新机型航空复材占比不断提升 .............................................................................................................48
图表 90：复合材料在航空产品应用比例图 ..........................................................................................................48
图表 91：复合材料在商用飞机应用比例发展趋势图 .............................................................................................48
图表 92：复合材料在 C919 上的应用 .................................................................................................................49
图表 93：复合材料在 LEAP-1C 发动机上的应用 ...................................................................................................49
图表 94：全球和中国碳纤维应用分市场情况（需求：千吨；规模：百万美元；单价：美元/kg） ...............................49
图表 95：全球风电叶片碳纤维需求-趋势（吨）...................................................................................................50
图表 96：全球压力容器碳纤维需求-趋势（吨）...................................................................................................50
图表 97：碳纤维材料产业链相关上市公司在国产大飞机、航空发动机领域的应用进展 .............................................50
图表 98：当前国际主要的卫星互联网计划（卫星数量单位：个） ..........................................................................51
图表 99：全球卫星产业市场规模（亿美元） .......................................................................................................51
图表 100：2018 年全球卫星产业链各部分收入占比 .............................................................................................51
图表 101：当前我国主要的卫星互联网计划（卫星数量单位：个） ........................................................................52
图表 102：舰船综合电力推进系统 .....................................................................................................................53
图表 103：舰船综合电力推进系统的优势............................................................................................................53
图表 104：美国下一代综合电力系统的技术路线图 ...............................................................................................53
图表 105：美国海军电力战舰发展预测 ...............................................................................................................53
图表 106：美国朱姆沃尔特级驱逐舰全电动力系统示意图 .....................................................................................53
图表 107：全电动力市场规模预计 .....................................................................................................................54
图表 108：我国舰船全电推进制造商及其产品研制情况 ........................................................................................55
图表 109：红外成像的基本工作原理示意图 ........................................................................................................56
图表 110：红外产业链上下游环节示意图............................................................................................................56
图表 111：制冷型与非制冷型探测器的特点与应用领域 ........................................................................................56
图表 112：红外成像技术广泛用于单兵、战车、导弹、军机及舰艇等领域 ...............................................................57
图表 113：红外成像在军民用领域应用情况 ........................................................................................................57
图表 114：全球军用红外市场规模及预测............................................................................................................58
图表 115：全球民用红外市场规模及预测............................................................................................................58
图表 116：2017 年全球军用红外热像仪 Top10 企业 .............................................................................................58
图表 117：2017 年全球民用外热像仪销量市场份额 .............................................................................................58
图表 118：红外产业链相关公司（单位：亿元） ..................................................................................................59
图表 119：“赛道+卡位”优选军工核心资产 ..........................................................................................................60
图表 120：航发动力历年营收情况 .....................................................................................................................61
图表 121：航发动力历年归母净利润情况............................................................................................................61
图表 122：航发动力旗下 4 大航发主机厂 ...........................................................................................................61

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图表 123：中航沈飞历年营收情况 .....................................................................................................................62
图表 124：中航沈飞历年归母净利润情况............................................................................................................62
图表 125：中航西飞历年营收情况 .....................................................................................................................64
图表 126：中航西飞历年归母净利润情况............................................................................................................64
图表 127：洪都航空历年营收情况 .....................................................................................................................65
图表 128：洪都航空历年归母净利润情况............................................................................................................65
图表 129：振华科技新型电子元器件历年营收情况 ...............................................................................................67
图表 130：振华科技新型电子元器件历年净利润情况............................................................................................67
图表 131：深圳国微电子历年营收情况 ...............................................................................................................68
图表 132：深圳国微电子历年归母净利润情况 .....................................................................................................68
图表 133：火炬电子历年营收情况 .....................................................................................................................69
图表 134：火炬电子历年归母净利润情况............................................................................................................69
图表 135：睿创微纳历年营收情况 .....................................................................................................................70
图表 136：睿创微纳历年归母净利润情况............................................................................................................70
图表 137：上海瀚讯历年营收情况 .....................................................................................................................71
图表 138：上海瀚讯历年归母净利润情况............................................................................................................71
图表 139：盟升电子历年营收情况 .....................................................................................................................73
图表 140：盟升电子历年归母净利润情况............................................................................................................73
图表 141：ST 抚钢历年营收情况 .......................................................................................................................74
图表 142：ST 抚钢历年归母净利润情况..............................................................................................................74
图表 143：应流股份营收情况............................................................................................................................75
图表 144：应流股份归母净利润情况 ..................................................................................................................75
图表 145：西部超导历年营收情况 .....................................................................................................................77
图表 146：西部超导历年归母净利润情况............................................................................................................77
图表 147：钢研高纳历年营收情况 .....................................................................................................................78
图表 148：钢研高纳历年归母净利润情况............................................................................................................78
图表 149：光威复材历年营收情况 .....................................................................................................................79
图表 150：光威复材历年归母净利润情况............................................................................................................79
图表 151：北摩高科 2019 年营收结构 ................................................................................................................80
图表 152：北摩高科历年营收、归母净利润情况 ..................................................................................................80
图表 153：中简科技历年营收情况 .....................................................................................................................81
图表 154：中简科技历年归母净利润情况............................................................................................................81

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1. 细数军工产业十大变化，变化带来历史性投资机遇

我们认为，2021 年始军工产业将迎来十大变化，是军工产业投资逻辑从“主题事件驱
动”向“产业基本面驱动”的拐点之年。
图表 1：2021 年我国国防军工行业迎来十大变化

分类 变化 方面 详细变化 意义
变化一 国防政策 “强军目标稳步推进”转变为“全面加强练兵备战” 加速武器装备批量列装迫切性突出
变化二 军队组织 史上最大一轮军改已经调整结束 军队组织调整结束为装备采购奠定基础
需求端 变化三 装备发展 “研制、定型”进入到“批量建设” 具备武器装备批量列装的基础能力
变化四 采购模式 “年度滚动采购”转变为“批次合并、大单采购” 锁定军工订单更长时间维度的高增长
变化五 军工企业订单 “稳健增长”升级为“预计 7 年高增长高景气度” 军工产业发展迎来历史性机遇
变化六 上市公司供给 军民融合深度推进，一大批优质军工企业涌现 板块共振效应加强
变化七 企业治理结构 军工上市公司股权激励方案层出 上市公司治理结构在不断改善
供给端
变化八 军工企业利润 主要军工企业 2020Q3 业绩表现非常突出 军工企业利润拐点在 2020 年已经明确
变化九 机构持仓 2020Q3 机构军工重仓持仓比例仅为 2.87% 2021 年业绩兑现后军工持仓有望提升
结果 变化十 产业投资逻辑 “主题事件驱动”转变为“产业基本面驱动” 军工产业投资迎来历史性机遇
资料来源：国盛证券研究所整理

1.1 变化一，国防政策：“强军目标稳步推进”转变为“备战能力建设”
军工行业是典型的 ToG 行业，国防政策是军工产业发展的源头。我们认为，我国国防政
策已经由过去的“强军目标稳步推进”转变为“备战能力建设”，军工订单也将由过去的
“稳健增长，并非高速增长”的特征在“十四五”期间转变为“加大订购，快速增长”。
《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建
议》中明确指出：加快武器装备现代化，聚力国防科技自主创新、原始创新，加速战略
性前沿性颠覆性技术发展，加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展。 “加快、加速”
预示着备战能力即武器装备放量建设的迫切性。
图表 2：我国军队建设目标不断提高

时间 国防政策方针 意义
十六大（2002 年） 贯彻积极防御的军事战略方针
十七大（2007 年） 打赢信息化条件下的局部战争
十八大（2012 年） 建设与我国国际地位相称、与国家安全和发展利益相适应的巩固国防和强大军队 国防政策从
十九大（2017 年） 到本世纪中叶（2050 年），全面建成世界一流军队 “强军目标稳

2020/07/31，中央 政治 习总书记指出：当前，世界百年未有之大变局加速演进；全面推进武器装备现代化，加快 步推进”转变

局第 22 次集体学习 机械化信息化智能化融合发展，全面加强练兵备战，确保实现国防和军队现代化目标任务 为“全面练兵

加快机械化信息化智能化融合发展，全面加强练兵备战，提高捍卫国家主权、安全、发展 备战”，预计武
《中共中央关于制定国
利益的战略能力，确保二〇二七年实现建军百年奋斗目标。 器装备需求将
民经济和社会发展第十
大幅增长
四个五年规划和二〇三
加快武器装备现代化，聚力国防科技自主创新、原始创新，加速战略性前沿性颠覆性技术
五年远景目标的建议》
发展，加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展。
资料来源：国防部，国盛证券研究所

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1.2 变化二，装备发展：主战装备由“研制、定型”进入到“批量建设”
“十三五”之前一直是我国重点型号装备的研制、定型或者小批量列装阶段，2010-2017
年我国在武器装备费上共投入 2.42 万亿元，已经成功研制、小批量量产了歼-16、歼-20、
直-20、运-20 等一系列重点型号武器装备；到“十四五”已经进入到需要通过大批量的
装备列装正式形成我国军工作战能力体系的时期，这是产业发展的必然趋势。
图表 3：2010-2017 年中国军费各项目投入情况（亿元）

人员生活费 训练维持费 装备费

年份 合计
支出额 占比（%） 支出额 占比（%） 支出额 占比（%）
2010 1859.31 34.9% 1700.47 31.9% 1773.59 33.2% 5333.37
2011 2065.06 34.3% 1899.43 31.5% 2063.42 34.2% 6027.91
2012 1955.72 29.2% 2329.94 34.8% 2406.26 36.0% 6691.92
2013 2002.31 27.0% 2699.71 36.4% 2708.6 36.6% 7410.62
2014 2372.34 28.6% 2679.82 32.3% 3237.38 39.1% 8289.54
2015 2818.63 31.0% 2615.38 28.8% 3653.83 40.2% 9087.84
2016 3060.01 31.3% 2669.94 27.4% 4035.89 41.3% 9765.84
2017 3210.52 30.8% 2933.5 28.1% 4288.35 41.1% 10432.37
合计 19343.90 30.69% 19528.19 30.98% 24167.32 38.34% 63039.41
资料来源：《新时代的中国国防》白皮书，国盛证券研究所

图表 4：我国重点武器装备型号已经实现列装

型号 首飞时间 列装时间 介绍 图示 相关公司

2016 年 11 月正式批 自主研发的新一代歼击轰炸机，空军
歼-16 2011 年首飞成功 中航沈飞
量部署在空军基地 攻防兼备转型重要装备之一
2011 年首飞验证机， 2018 年正式列装作 中国现代空中力量的代表作，世界最
歼-20 成飞
2014 年首飞原型机 战部队 先进的第五代战斗机行列
2018 年开始装备解 对标美国黑鹰直升机，解决中国缺乏
直-20 2013 年首飞成功 中直股份
放军陆航兵 10 吨级通用战术直升机的问题
2016 年正式列装空 大型多用途运输机，标志中国跻身世
运-20 2013 年首飞成功 中航西飞
军航空兵部队 界少数自主研制大型机的国家之列
2014 年定型，
2018 年 第一次在驱护舰的设计上实现远程攻 中国船舶
055 2019 年服役
首次海上测试 防兼备的大潜力优秀平台 中国海防
一种配备相控阵雷达与垂直发射区域 中国船舶
052D 2012 年下水 2014 年服役
防空导弹系统的现代化防空驱逐舰 中国海防
具备全天候、无依托、强突防的特点，
DF17 2017 年试射 2019 年已经服役 航天科技集团
可对中近程目标实施精确打击
大型导弹（长超过 6 米），射程超过
PL-15 2015 年试射 2017 年已经服役 空空导弹院
300 甚至 400 公里，可用于歼 20
2017 年全面推向市 有望与美国收割者和以色列苍鹭 TP
彩虹-5 2015 年首飞成功 航天彩虹
场开始量产 竞争的高性能国产无人机
资料来源：各军工集团官网，国盛证券研究所

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1.3 变化三，军队组织：史上最大一轮军改已经完成，为装备批产奠定基础
2015 年我军启动史上最大一轮军改，目前我国军队的人事组织架构已经调整到位，具备
了武器装备采购的组织、人事基础。此轮军改具体包括：
1）顶层设计调整：军委四总部职能细分到十五个军委领导机构；建立陆军、火箭军、战
略支援部队领导机构；七大军区变为五大战区。
2）脖子以上调整：集团军裁军整编，由 18 个军变为 13 个军；军队院校整合缩减；新调
整组建 84 个军级单位；武警部队改由军委管理。
3）深入调整（2017 年 6 月至今）：改革调整、优化和完善，军民融合深度发展。
图表 5：2015 年启动的史上最大一轮军改

资料来源：中国新闻网，国盛证券研究所

根据我军各大军兵种发展战略，我军在“十四五”之前，已正在逐步发展成为“五代为
牵引、四代为骨干、三代为主体”的武器装备结构，近年来列装部队的新型武器装备型
号、种类明显增加。
图表 6：我军各大军兵种发展战略

军兵种 战略要求 发展战略

加快实现区域防卫型向全域作战型转变，提高精确作战、立体作战、全域作战、多能作战、持续
陆军 机动作战、立体攻防
作战能力，努力建设一支强大的现代化新型陆军。
加快推进近海防御型向远海防卫型转变，提高战略威慑与反击、海上机动作战、海上联合作战、
海军 近海防御、远海防卫
综合防御作战和综合保障能力，努力建设一支强大的现代化海军。
加快实现国土防空型向攻防兼备型转变，提高战略预警、空中打击、防空反导、信息对抗、空降
空军 空天一体、攻防兼备
作战、战略投送和综合保障能力，努力建设一支强大的现代化空军。
增强可信可靠的核威慑和核反击能力，加强中远程精确打击力量建设，增强战略制衡能力，努力
火箭军 核常兼备、全域慑战
建设一支强大的现代化火箭军。
战略支援 推进关键领域跨越发展，推进新型作战力量加速发展、一体发展，努力建设一支强大的现代化战
体系融合、军民融合
部队 略支援部队。
资料来源：中国国防白皮书，国盛证券研究所

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1.4 变化四，采购模式：“滚动采购”转变为“批次合并、大单采购”
首先，我们罗列出以往的装备采购流程：编制部队提出需求——列出装备体制（成熟直
接采购，不成熟则找科研单位研发）——列入订货计划并由采购部门制定 5 年采购规划
及年度采购计划——上报批复后即按计划采购。
图表 7：我军装备采购程序

资料来源：《装备采购条例》，国盛证券研究所整理

根据《装备采购条例》 ，我军年度装备采购计划实行三年滚动，包括当年装备采购计划、
第二年装备采购草案计划和第三年装备采购预告计划。当年装备采购计划，应当在上一
年度下达的装备采购草案计划的基础上，结合上一年度装备采购计划执行情况和部队装
备需求变化情况编制；第二年装备采购草案计划，应当在上一年度下达的装备采购预告
计划的基础上编制；第三年装备采购预告计划，只列入生产周期在 18 个月以上的装备采
购项目。3 年滚动的装备采购计划应当同时编制下达，依次递进，逐年滚动。
图表 8：装备采购三年滚动计划

资料来源：《装备采购条例》，国盛证券研究所整理

然后，我们认为，由于军工产业以销定产的规律，当前军工产业链产能只能匹配以往“稳
健发展”的需求，在“全面加强练兵备战、十四五武器装备放量建设”的背景下，军工
产业链扩产的必要性十分突出，我们可以看到部分上市公司通过融资等方式已经把扩产
提上日程。
图表 9：部分军工上市公司扩产计划

上市公司 扩产计划 扩产背景

拟 2020-2022 年建设三项生产 随着我国航空、航天及能源动力燃机领域快速发展，未来几年对大型运输机及大型客
ST 抚钢
项目，计划投资总额 7.9 亿元 机发展过程中的高温合金、超高强度钢等原材料市场需求将持续增长。
调整募投项目内部投资结构，增 随着我国某军用航空发动机型号快速量产，以及商用航空发动机国产化速度加快，进
西部超导
加 1.07 亿元的设备购置安装费 口替代任务紧迫。
向大股东中国钢研募资不超过 3 未来三到五年，国内航空、航天市场及相关产业链将处于较为快速的发展阶段，上市
钢研高纳
亿元 公司预计市场空间将会有更进一步增长，并需做好规划准备。
资料来源：Wind，国盛证券研究所

我们认为，为了加大军工产业链企业扩大产能的意愿与能力，以往年度滚动采购计划有
望转成批次合并下的大单制采购，预付款比例也有望大幅提升，如此军工企业可以展望
到更长时间军工订单的高增长，现金流也能大幅改善。

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1.5 变化五，军工订单：“稳健发展”转变为“预计 7 年高增长高景气度”

国防政策导向决定军工订单释放节奏、武器装备列装进程决定军工订单释放能力、军队
组织结构调整是军工订单能否释放的人为外因。正如前面所述，国防政策已经从过去的
“强军目标稳步推进”转变为“备战能力建设”，意味着加速武器装备批量列装的迫切性；
武器装备列装进程也从“研制、定型、小批量建设”进入到“批产阶段” ，意味着武器装
备批量列装具备实质基础；军队组织架构调整完毕，也具备了军工订单释放的人事基础。
因此，我们判断，进入到“十四五”期间，军工订单也将由过去的“稳健增长，并非高
速增长”的特征转变为“加大订购，快速增长”。

我们认为，军工行业将进入到“短期/3 年订单与产能大幅增长，中期/7 年装备体系升

级，长期/军民融合持续发展”高景气时代，高景气赛道又诸如导弹、航空发动机、军机、
无人机等方向，具体分析见后文。

目前，部分上市公司已经公告“十四五”订单情况。例如，红相股份于 7 月份公告 5 亿
元的军品合同（2021 年执行） ，已经相比于 2019 年军品营收大幅增长 265%；亚光科技
9 月份以来公告 4.47 亿元的军品备产协议；高德红外 11 月以来多次签订军品订单合同；
光启技术 11 月公告收到客户超过 12 亿元的超材料航空结构产品订货需求；新光光电 12
月公告签订金额 0.74 亿元的红外成像光学镜头合同；特发信息 12 月公告与特殊机构客
户签订军品采购框架协议，总金额达 6.26 亿元。这足以表明军工上游企业已经提前对
“十四五”订单进行备产，并充分反映“十四五”军工行业高景气度。
图表 10：部分军工企业“十四五”订单情况

上市公司 公告日 公告内容 合同金额

子公司星波通信与特殊机构客户签订订货合同及科研外协研制/生产合同，供应微波
2020 年 7 月 23 日 2.9 亿元
源高频头、本振接收机，2021 年各季度分批交付
红相股份 子公司星波通信与特殊机构客户签订投产协议，供应主动频综接收组件、被动接收机
2020 年 7 月 29 日 组合、数据链射频组合、主动频综接收组合、指令射频组合，2020 年 12 月开始交付 2.1 亿元
一部分，2021 年 6 月开始交付剩余部分
2020 年 9 月 5 日 0.93 亿元
子公司成都亚光电子收到与特殊机构客户签订的《产品备产协议书》，供应 2021-
亚光科技 2020 年 9 月 10 日 0.52 亿元
2022 年科研生产任务器材
2020 年 10 月 13 日 3.02 亿元
高德红外及全资子公司汉丹机电与客户集中签订多个型号装备产品及非致命弹药类
2020 年 11 月 5 日 2.22 亿元
型号产品订货合同，合同金额合计分别为 11233.246 万元、10959.61 万元
2020 年 11 月 20 日 高德红外与客户签订了某型号系统产品订货合同，合同金额为 12800 万元 1.28 亿元
高德红外全资子公司汉丹机电于近日与某客户签订了非致命弹药类型号产品订货合
2020 年 11 月 24 日 1.11 亿元
高德红外 同，合同金额为 11100 万元。
高德红外近日与某军贸公司签订了某型号完整 WQ 系统外贸采购合同，合同金额为
2020 年 11 月 28 日 1.53 亿元
15323.304 万元
高德红外近日与客户签订了三份型号产品订货合同，合同金额分别为 6108.04 万元、
2020 年 12 月 18 日 2.19 亿元
4815 万元、10944 万元人民币
子公司深圳光启收到客户 A 的超材料航空结构产品订货需求，其中前期已明确供货
超过 12 亿
光启技术 2020 年 11 月 5 日 价格的产品在订货需求中涉及的供货金额超过人民币 12 亿元，未明确部分的产品价
元
值将根据产品研制交付周期依照相关规定确定
新光光电 2020 年 12 月 19 日 公司近日与某单位签订了关于 XX 长波红外成像光学镜头的产品生产合同 0.74 亿元
特发信息 2020 年 12 月 17 日 控股子公司特发三奇与特殊机构客户签订军品采购框架协议，供应某分系统设备 6.26 亿元
资料来源：公司公告，国盛证券研究所

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 2020 年 12 月 23 日

1.6 变化六，公司供给：军民融合深度推进，一大批优质军工企业涌现
市场对军工行业的部分质疑声音表现为：即使“十四五”军工维持高景气度，但是军工
企业由于机制等原因造成增收不增利，利润释放不及预期。

但我们认为，随着国企改革、军民融合的不断深化发展，武器装备供给端已然发生很大
变化。一方面以中航沈飞、中航光电、振华科技为代表性的军工国家队陆续推出股权激
励方案，市场化机制也在逐步渗透；另一方面民参军企业在“十四五”装备放量建设导
致体制内产能紧缺的背景下可以承担更多军品任务，并且依托灵活机制、外购设备更方
便等优势，订单量、盈利能力都将得到显著提升。近年来已经有一大批盈利能力强的民
参军企业涌现出来，越来越多不同类型的投资者可以在军工板块中找到符合其投资标准
的上市公司，板块共振效应将加剧。

传统的军工企业如中航沈飞、中直股份、内蒙一机等主机厂商，受到成本加成的定价机
制的影响，ROE 水平较低；但是近年来已经有一大批盈利能力强的军工企业上市涌现出
来，以军工产业链最上游的电子或新材料厂商为代表，如光威复材、北摩高科、七一二、
中简科技、宏达电子、鸿远电子、火炬电子等，受益于行业增长、国产替代、渗透率提
升等三重成长逻辑，ROE 水平较高，近 5 年均在 13%以上。
图表 11：近年来已经涌现出一大批盈利能力强的军工企业（表中为 ROE 指标）

类别 公司 主营业务 2015 2016 2017 2018 2019

中航沈飞 战斗机 -44.13% 6.67% 18.67% 9.91% 10.61%
中直股份 直升机 6.87% 6.55% 6.47% 6.83% 7.40%
内蒙一机 坦克、火箭炮等陆战装备 -2.47% 10.45% 6.98% 6.57% 6.49%
航发动力 航空发动机 7.05% 5.81% 4.64% 4.07% 3.91%
传统意义上的军工
中航西飞 军用预警机、运输机 2.94% 2.70% 3.03% 3.51% 3.49%
企业
中航机电 航空系统 9.93% 9.20% 7.22% 9.44% 10.14%
中航电子 飞行控制系统、雷达系统等 8.83% 7.90% 8.28% 6.54% 7.22%
中航电测 传感器、应变电测系统 8.29% 7.94% 9.26% 10.73% 13.89%
合计 - 5.43% 6.10% 6.19% 5.90% 6.18%
光威复材 碳纤维、预浸料、碳梁 15.68% 15.19% 11.85% 13.81% 17.09%
七一二 军用通信装备 13.24% 10.90% 12.48% 11.52% 14.36%
北摩高科 飞机刹车控制系统及刹车盘等 - 19.37% 17.30% 17.99% 20.86%
中简科技 军用碳纤维 16.91% 14.90% 23.97% 21.05% 16.94%
新上市民参军企业
宏达电子 钽电容等 14.12% 28.94% 18.36% 15.25% 17.71%
鸿远电子 电容、电阻等军用电子元器件 15.94% 19.00% 15.25% 22.13% 17.47%
火炬电子 陶瓷电容等军用电子元器件 17.41% 11.17% 9.77% 12.57% 12.95%
合计 - 15.21% 15.19% 13.49% 14.72% 16.09%
资料来源：Wind，国盛证券研究所

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1.7 变化七，治理结构：股权激励层出，军工企业治理结构不断改善
治理结构改善是军工改革的重要方向，主要包括引入股权激励制度、管理层市场化选聘
及绩效考核制度等。过去，市场对于军工国企的普遍认识仍停留在企业管理效率低、员
工积极性不足等方面，同时认为较民营企业缺少市场化竞争优势。但我们看到在过去几
年，以中航工业集团中航光电、中航沈飞为代表的军工上市公司陆续推出股权激励方案，
我们认为这将有效改善军工国企上市公司的内部治理面貌，提高其市场化程度，在企业
管理能力方面给市场带来明显改观。
图表 12：2015-2020Q3 军工行业期间费用率情况 图表 13：2018 年以来中航沈飞、中航光电期间费用率情况

管理费用率 销售费用率 财务费用率 期间费用率

中航沈飞期间费用率（%） 中航光电期间费用率（%）
12.85% 13.05% 12.72% 13.28% 12.65%
14% 12.31% 25%
18.36% 19.17%
12% 9.61% 9.65% 10.06% 9.54%
8.74% 20% 16.17%
10% 8.43%
8% 15%
6% 10%
2.89% 2.72% 2.48% 2.39% 2.61% 2.47% 4.25%
4% 1.53% 3.96% 3.05%
0.86% 0.97% 0.68% 0.60% 0.65% 5%
2%
0% 0%
2015 2016 2017 2018 2019 2020Q1-Q3 2018 2019 2020Q1-Q3

资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所

军工板块及推出股权激励方案的代表公司期间费用率均有所下降。从板块看，得益于国
企改革稳步推进和军工上市公司经营效率的提升，2015-2020Q3 军工行业期间费用率整
体稳定并出现小幅下降，其中 2020Q1-Q3 较 2015 年销售费用率、财务费用率分别下降
0.41pct、0.88pct；管理费用率方面随着军工企业持续加大研发投入，整体呈现稳中有升
态势。个股方面，2020Q1-Q3 中航沈飞和中航光电期间费用率分别为 3.05%、16.17%，
较 2018 年分别下降 1.20pct、2.19pct，公司经营效率稳步提升、降本增效成果显著。
图表 14：近两年中航沈飞、振华科技等公司陆续推出激励方案

上市公司 公告日期 股权数量及激励对象 行权条件

数量：407.27 万股，占发行前总股本的 0.29%； 前一年净资产收益率不低于 6.00%，且不低于对标企业 50
对象：共 92 人，激励对象原则上限于上市公司 分位水平；前一年净利润同比增长率不低于 8.00%，且不
中航沈飞 2018/05/16
董事、高级管理人员以及对上市公司经营业绩 低于对标企业 50 分位水平；前一年 EVA（经济增加值）完
和持续发展有直接影响的管理和技术骨干 成情况达到集团公司考核，且△EVA 大于 0。
数量：938 万份，约占总股本的 2% 以 18 年为基础，20-22 年净利润增长率不低于 25%、45%、
对象：共 417 人，包括公司及控股子公司的部 65%，不低于对标企业 75 分位；净资产收益率不低于
振华科技 2018/12/01
分董事、高级管理人员、核心管理人员、核心 4.25%、4.75%、5.25%，不低于对标企业 75 分位；ΔEVA
技术人员、核心销售人员、核心技能人员 为正值。（2019 年 8 月修订）
数量：3206.5 万股，占总股本的近 3%； 前一财务年度 ROE 不低于 13.60%，且不低于对标企业 75
对象：1215 人，包括公司部分董事、高级管理 分位值；前一财务年度归母扣非净利润较 18 年复合增长率
中航光电 2019/11/19
人员、中层管理人员、核心技术（业务）人员 不低于 10%，且不低于 75 分位；前一财务年度 EVA 达到
及子公司高级管理人员、核心骨干 航空工业考核指标，且△EVA 大于 0。
数量：712.93 万股，占总股本的 1.25%
前一年 ROE 分别不低于 5%、5.5%、6.0%；以 19 年净利
对象 22 人，包括：公司董事、高级管理人员、
杰赛科技 2019/12/03 润为基数，前一年净利润复合增长率不低于 15%，且不低
公司（含子公司）核心管理人员及公司董事会
于对标企业 75 分位；前一年△EVA 大于 0。
认为应当激励的核心岗位员工
资料来源：Wind，国盛证券研究所

我们认为“十四五”阶段是军工混改的关键时期，股权激励方案“从点到面”的铺开将
成为行业趋势，我们预计越来越多的军工企业将通过引入市场化治理制度的方法提高企
业资源配置效率、激发员工积极性，而军工企业治理的不断改善也将进一步提升军工企
业的盈利能力，形成有效的良性循环。

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 2020 年 12 月 23 日

1.8 变化八，资金供给：2021 年业绩兑现机构军工持仓比例将继续提升

针对国盛军工 158 个军工标的，我们测算下来公募基金与 2020Q3 机构重仓持股比例
（2.87%，环比+1.4pct），从趋势上来看 2020Q2 开始机构开始逐步加仓军工，但仍有
很大提升空间。

我们认为，军工产业已然迎来了国防政策、装备列装、军工订单等诸多变化，但遗憾的
是由于缺乏公开数据对未来军工高景气度进行先验，一大部分机构对军工产业发展仍存
在质疑，就如我们在《市场在质疑军工什么？》一文中提及的四大质疑：
质疑一：2020 年是“十三五”最后一年，今年军工订单大幅增长仅是“十三五”末年集
中采购的结果，未来“十四五”高增长不可持续。
质疑二：即使“十四五”军工维持高景气度，但是军工企业由于机制等原因造成增收不
增利，利润释放不及预期。
质疑三：宏观经济下行背景下，“十四五”装备建设很难得到很大的财政支撑。
质疑四：美国大选如果拜登上任，中美博弈减弱造成军工高景气度下降。
这些质疑，加上历史过往军工主题事件驱动投资的形象，造成一大部分机构对军工投资
仍然处于抗拒的状态。

我们认为，虽然当前市场觉得还没有充分的实证性公开数据作为军工高景气度的验证信
息，但这也是市场对军工的预期差所在。我们认为 2021 年 Q1 主机厂的预收款、上游电
子或者原材料公司的营收/利润都会得到大幅增长，届时军工的高景气与业绩都将得到充
分验证。这也是我们一直强调的面对如此高确定性高成长的产业趋势下，我们应提前进
行军工行业的配置、布局。我们认为，随着业绩的逐步兑现以及军工行业高增长的比较
优势逐步显现，机构对军工的持仓比例还会继续提升。
图表 15：2020Q3 军工行业公募基金重仓持股比例

军工持仓占比（%） 军工主动基金持仓占比（%）
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3

资料来源：Wind，国盛证券研究所

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 2020 年 12 月 23 日

1.9 变化九，企业利润：军工企业利润拐点在 2020 年已经明确

从最近一季财报即 2020Q3 季报来看，2020 年（1-9）月军工行业实现营收（2980.08
亿元，+11.06%），归母净利润（175.83 亿，+24.65%）；在各行业中归母净利润增
速排在第 6/30 位。
图表 16：军工板块历年营收同比增速情况 图表 17：军工板块历年归母净利润同比增速情况

军工板块营业收入(亿元) 同比增速(%) 军工板块归母净利润(亿元) 同比增速(%)

13.30% 14.02% 250 67.57% 80%
6000 5128.33 15%
4913.10 11.06% 195.22 195.03
5000 4385.87 4309.02 200 180.53 175.83 60%
10% 161.46
4000 150 40%
2980.08 20.91% 24.65%
3000 5%
100 8.03% 20%
2000 4.38%
0% -7.53%
1000 50 0%
-1.75%
0 -5% 0 -20%
2016 2017 2018 2019 2020Q1-Q3 2016 2017 2018 2019 2020Q1-Q3
资料来源：Wind，国盛证券研究所（国盛军工股票池剔除近年上市、有 资料来源：Wind，国盛证券研究所（国盛军工股票池剔除近年上市、有重
重组事项、经营异常的标的后的 119 家标的） 组事项、经营异常的标的后的 119 家标的）

图表 18：2020 年三季报军工板块归母净利润同比增速位居各板块前列

150%

100%

50%
24.65%

0%
国
CS

CS
CS

CS
CS

CS

CS
CS
CS

CS

CS
CS

CS
CS

CS

CS

CS
CS

CS
CS
CS

CS

CS

CS

CS

CS
CS

CS
CS

农 通 电 电 医 盛 机 电 食 综 建 建 汽 轻 非 有 银 家 基 煤 钢 房 传 计 纺 综 石 商 消 交
-50% 林 信 力 子 药 军 械 力 品 合 材 筑 车 工 银 色 行 电 础 炭 铁 地 媒 算 织 合 油 贸 费 通
牧 设 工 及 饮 金 制 行 金 化 产 机 服 石 零 者 运
渔 备 公 料 融 造 金 属 工 装 化 售 服 输
及 用 融 务
-100% 新 事
能 业
源
资料来源：Wind，国盛证券研究所（股票池为国盛军工 119 家标的，其他行业以中信行业划分为统计口径）

我们再对主要军工企业 2020 年 Q3 归母净利润同比增速做个简单梳理，军工企业三季报

表现非常突出，而且军工上游电子、材料企业营收利润大幅的增长预示着军工产业链已
经进入高景气阶段。我们认为，2021 年军工板块的业绩表现在军工订单大幅增长背景下
有望再上台阶。
图表 19：军工企业 2020 年三季报归母净利润表现突出

主机厂及机加 Q3 同比 上游电子 Q3 同比 上游材料 Q3 同比

航发动力 148.9% 紫光国微 64.1% 西部超导 433.1%
中航沈飞 64.7% 鸿远电子 90.9% 宝钛股份 66.9%
中直股份 17.4% 宏达电子 143.0% 光威复材 28.8%
中航飞机 87.7% 火炬电子 94.7% 中简科技 75.4%
航天彩虹 17.9% 振华科技 120.7% 中航高科 20.0%
中航重机 48.5% 睿创微纳 328.8% 菲利华 69.1%
爱乐达 2391.5% 高德红外 226.4% ST 抚钢 356.8%
利君股份 167.7% 中航光电 69.0% 图南股份 22.4%
资料来源：Wind，国盛证券研究所

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1.10 变化十，投资逻辑：“主题事件驱动”转变为“产业基本面驱动”
此前一段时间的军工投资被当做局势、资产证券化等主题事件驱动，但是 2021 年我国
军工产业将迎来国防政策、装备列装、军工订单等多重拐点，步入可能长达 7 年的高景
气时代，军工行业将迎来业绩驱动的大行情。

首先，局势事件角度，局势紧张或呈常态，发生战争概率较小。因此对基本面不会产生
影响。从以往的局势事件及军工板块反应来看，局势事件只构成短期刺激且效应愈发无
效，我们认为需要更多的从产业基本面去看待军工产业的投资机遇。

其次，资产证券化角度，核心还是要看资产注入后上市公司资产质量与估值水平。资产
注入过程涉及到资产增值率、配套融资比例等诸多变量，由于具有诸多不确定性也逐步
被市场淡化。

最后，我们认为，军工产业迎来了基本面的十大变化，军工产业投资逻辑也从主题事件
驱动向产业基本面驱动。
图表 20：2009 年至今军工行情

资料来源：Wind，国盛证券研究所

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2. 成长节奏：预计 2021 年是军工 3 年订单爆发、7 年装备

升级的起点

2.1 短期：3 年订单与产能爆发增长期，军工高景气度环比向上

通过上述我们对军工产业“国防政策、装备发展、军队组织、采购模式”等诸多变化的
分析，预计未来军工订单会大幅增长。考虑到军工产业链扩产所需的周期，我们认为军
工产业在 2023 年附近有望迎来产能高峰，因此我们判断未来 3 年是军工订单、产能双
双爆发式增长期。

2.2 中期：7 年装备升级期，2027 年实现建军百年目标

《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建
议》中关于国防军工的表述：

“加快国防和军队现代化，实现富国和强军相统一。
贯彻习近平强军思想，贯彻新时代军事战略方针，坚持党对人民军队的绝对领导，坚持
政治建军、改革强军、科技强军、人才强军、依法治军，加快机械化信息化智能化融合
发展，全面加强练兵备战，提高捍卫国家主权、安全、发展利益的战略能力，确保二〇
二七年实现建军百年奋斗目标。

提高国防和军队现代化质量效益。加快军事理论现代化，与时俱进创新战争和战略指导，
健全新时代军事战略体系，发展先进作战理论。加快军队组织形态现代化，深化国防和
军队改革，推进军事管理革命，加快军兵种和武警部队转型建设，壮大战略力量和新域
新质作战力量，打造高水平战略威慑和联合作战体系，加强军事力量联合训练、联合保
障、联合运用。加快军事人员现代化，贯彻新时代军事教育方针，完善三位一体新型军
事人才培养体系，锻造高素质专业化军事人才方阵。加快武器装备现代化，聚力国防科
技自主创新、原始创新，加速战略性前沿性颠覆性技术发展，加速武器装备升级换代和
智能化武器装备发展。

促进国防实力和经济实力同步提升。同国家现代化发展相协调，搞好战略层面筹划，深
化资源要素共享，强化政策制度协调，构建一体化国家战略体系和能力。推动重点区域、
重点领域、新兴领域协调发展，集中力量实施国防领域重大工程。优化国防科技工业布
局，加快标准化通用化进程。完善国防动员体系，健全强边固防机制，强化全民国防教
育，巩固军政军民团结。”

我们对此解读如下：
1）首次提出 2027 年建军百年奋斗目标。我们认为这是在未来 3 年军工爆发增长基础
上进行的装备体系升级，未来 7 年我国国防装备进入批量建设时期，朝世界一流军队国
防装备迈进，这给我国国防军工未来 7 年高增长期提供政策支撑。

从武器装备的角度来看，中国武器装备实力与美国差距较大，武器装备提量升级是中国
军队建设的重要任务。
空军：数量上，根据 global fire power 数据，2020 年我国军机数量为 3210 架，仅为美
国的 24.2%，结构上，根据 World Air Force 2019，我国二代战机占比 45.91%、三代战
机占比 53.27%，四代战机占比仅为 0.82%，而美国三代战机占比 89.99%、四代机占
比 10.01%；

海军：虽然中国海军武器装备总数已超过美国，但是在航空母舰、驱逐舰等重点装备在
数量上仍与美国有较大差距。

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图表 21：中美海陆空武器装备实力对比（单位：架）

数据类型 美国 俄罗斯 中国 日本 印度 韩国 朝鲜
实力排名 1 2 3 5 4 6 25
海军
海上力量 490 603 777 155 285 234 984
航空母舰 20 20 2 4 1 2 0
潜艇 66 66 74 20 16 22 83
驱逐舰 91 91 36 40 10 12 0
轻型护卫舰 19 19 50 6 19 12 2
水雷艇 11 11 29 25 3 11 23
巡逻艇 13 13 220 6 139 111 416
陆军
坦克 6289 12950 3500 1004 4292 2614 6045
装甲车 39253 27038 33000 3130 8686 14000 10000
自行火炮 1465 6083 3800 238 235 3040 800
牵引火炮 2740 4465 3600 500 4060 3854 1000
多管火箭系统 1366 3860 2650 99 266 575 2110
空军
飞机总量 13264 4163 3210 1561 2123 1649 949
战斗机 2085 873 1232 279 538 414 458
专用攻击机 715 742 371 12 172 71 114
运输机 945 424 224 60 250 41 4
教练机 2743 497 314 427 359 298 169
特种机 742 127 111 152 77 30 0
直升机 5768 1522 911 637 722 803 204
资料来源：global fire power，国盛证券研究所

2）促进国防实力和经济实力同步提升。我们认为，一个大体量的经济体需要强大的国防
力量来与之匹配，与之相匹配的是军工产业的长足发展。以美国为例，1981 年里根出任
美国总统，提出了对内振兴经济，对外重振国威的口号。开始对苏联采取强硬态度，遏
制苏联在全球的扩张势力。在核战略和核军备方面，美国提出了“星球大战计划”，通过
以高技术为核心的新一轮军备竞赛，从而拖垮经济力量相对落后的苏联。美国经济与国
防同步发展的结果是，美股军工行业过去 40 年年化收益率位列各板块前列，未来我国
国防与经济同步发展的同时亦将带动军工企业的长足发展。
图表 22：1983-2019 年美国标普 500 行业指数年化收益率

12% 10.9%
10.9%
10.2% 8.5% 8.1%
6.6%
10% 8.1% 7.6% 6.0%
8.6% 7.7% 7.0% 5.3% 4.7% 4.2%
8% 6.6% 5.7% 4.8% 4.3% 4.0%3.6%3.4%
6%
4% 2.4%1.9%
2% 0.8%
0%

资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所（注：除航天与国防外均为标普 500 二级行业指数，航天与国防是标普 500 三级行业指数）

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 2020 年 12 月 23 日

2.3 长期：军转民牵引万亿级别民用市场，军企获长足增长动力源
我们认为，我国军工企业经历 3 年爆发增长期、7 年装备升级期，长期来看未来获得长
足增长动力源的还是军转民方向，通过扩大产品应用领域打开成长空间。

一方面，国防军工技术是很多先进技术的源泉，发展军工不仅是提高国家科技创新能力
的重要方式，军转民更是将高端军工技术与工程师红利释放的重要途径，这是我们国家
大力发展军工技术的原因之一。发展军工技术一方面可以催生出更多创新性的技术，比
如，电子计算机、互联网、CDMA 通信、GPS 等如今耳熟能详的技术，最初都源于军事
技术；另一方面军转民用可以扩大科技创新应用领域。我们认为，目前军工体制的高端
技术、人才的红利远远没有到市场进行释放，发展军工即是在“军、民两用领域”给了
这些红利大的释放空间，这个实质意义不亚于“军工领域的改革开放”。

另一方面，国防军工技术的突破，随之可以牵引的是万亿级别民用产业，这是我们国家
大力发展军工技术的原因之二。国防军工不仅是国防安全战略高地，更是经济发展重要
支柱。正如习总书记提到：核心技术尤其是国防科技技术是花钱买不来的，只有把核心
技术掌握在自己手中，才能真正掌握竞争和发展的主动权，才能从根本上保障国家经济
安全、国防安全和其他安全。在涉及国防安全的领域，要解决卡脖子核心国防科技技术。
这也是举国家政策、资金、人才要解决的技术瓶颈，一旦技术突破，随之牵引的产业市
场规模巨大。比如大飞机、航空发动机、卫星互联网、芯片、全电推进船舶等行业。商
飞预测未来 20 年全球客机市场规模约 6 万亿美元，平均每年达万亿元人民币级别。
图表 23：国防军工牵引的是万亿级别的民用市场

民用方向 市场规模 战略意义 全球格局

据商飞发布的《全球民用飞机市场预测
大飞机 报告》，未来 20 年全球客机市场规模
大约 6 万亿美元。
预计未来 10 年，全球两机市场规模接
航空发动机
近 6000 亿美元。
依据美国卫星工业协会（SIA）的统计， 卫星互联网依托低轨卫星星座，关
2018 年全球卫星产业总收入为 2774 亿
卫星互联网
美元，其中卫星制造为 195 亿美元，增
速已升至 28%。
IGBT：Trendforce 预测，我国 IGBT 行
业规模 2018 年达到 153 亿元，2025 年
半导体 达到 522 亿元，期间 CAGR 高达 19.1%。 可控与国产化要求，但以 IGBT、
FPGA：2019 年全球 FPGA 市场为 69 亿
美元，国内 FPGA 市场国产率低于 1%。 仍未摆脱受制于人的局面。
全电推船舶在军用舰船领域、民船如豪
华邮轮、风电安装船、油气钻探船、科
全电推船舶
考船等领域，每年国内市场规模预计在
几十亿元。
Maxtech International 及北京欧立信咨
2023 年全球军用红外市场
询中心预测，
红外
规模将达到 107.95 亿美元，全球民用
红外市场规模将达到 74.65 亿美元。
资料来源：Trendforce 等，国盛证券研究所
大飞机产业是国家意志驱动、极具
全球格局由“AB”正在走向“ABC”，目
战略意义的新兴产业，主要表现
前商飞计划 2020 年底让 C919 取得中国
在：市场规模大、对国民经济发展
民用航空适航证，2021 年交付首架。
与工业技术创新拉动效应明显。
航空发动机具有研制周期长，技术难度
我国商用航空发动机 CJ-1000A 目 大，耗费资金多等特点，当今世界能够独
前还在研制阶段，一旦 Leap-1C 进 立研制航空发动机并形成产业规模的也
口受阻，直接影响 C919 的批产。 仅仅只有中、美、俄、英、法等五国，其
中军用航空发动机被美、俄、英主导。
海外推出 Starlink、One Web 等星座计
乎国家重大安全。低轨卫星轨道资
划；中国目前由航天科技、航天科工集团
源有限，国际卫星发射加速将倒逼
分别推出鸿雁、虹云卫星互联网计划。
中国加速进行卫星互联网建设。
我国部分高端芯片仍处于受制于
人的局面。虽然国内较早推行自主
以军用 IGBT 芯片为例，
100%依赖进口；
以军用 FPGA 芯片为例，95%依赖进口。
FPGA、DSP 等为代表的高端芯片
国内主要厂商是湘电股份、中国动力。国
军船用全电动力：全电推进应用于 外主要厂商是 ABB、科孚德机电公司、
水面舰艇是大趋势。 罗公司、美国 SAM 公
西门子集团、罗·
司、芬兰瓦锡兰公司、日本川崎公司等。
红外成像技术具有隐蔽性好、抗干
过去我国高端红外热成像技术一直处于
扰性强等不可替代性，且相比于雷
技术封锁和禁运状态，红外技术被欧美
达、可视图像设备等仍具有独特的
发达国家掌握，目前国内红外成像技术
特点，目前我国红外产业急需实现
初步实现突破，部分领域实现进口替代。
进口替代和自主可控。

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 2020 年 12 月 23 日

军民融合扩大了军品的应用领域，打开了军工技术的市场空间。军民融合产业多与高技
术和战略性新兴产业密切相关，一旦技术突破，随之牵引的是市场规模万亿级别的产业。
重点赛道包括：1）大飞机：国产 C919 大飞机临近批产，抢占万亿市场迫在眉睫；2）
商用航空发动机：CJ-1000A 尚未研制定型，国产化刻不容缓；3）新材料：高温合金和
碳纤维，航空发动机与大飞机国产化率先受益的品种；4）卫星互联网：抢占空天轨道资
源战略高地；5）红外：军民用渗透率都会大幅提升。
图表 24：国防军工领域具有军民融合式发展的产业方向

军民融合产业发展方向 军用技术 军转民应用领域 代表上市公司

中航西飞、中航沈飞、北摩
大飞机 军机制造技术 大飞机制造技术
高科
航空发动机 军用航空发动机 商用航空发动机 航发动力、应流股份
高温合金 航空发动机、燃气轮机等两机 核电、汽车、柴油发动机等 钢研高纳、图南股份
碳纤维及复合材料 军机、导弹等 大飞机、风电叶片、汽车、压力容器等 光威复材、中航高科
特种陶瓷纤维材料 军用航空发动机 核电、航空航天装备等 火炬电子
卫星互联网 军事通信应用 商用通信应用 中国卫星、中国卫通
半导体如 IGBT 芯片 军用领域 民用如工控、新能源汽车等方向 振华科技、紫光国微
高德红外、睿创微纳、大立
红外 导弹导引头等 红外测温仪等
科技、中飞股份
北斗 军事导航、定位 民用导航、定位 华测导航
资料来源：Wind，国盛证券研究所

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3. 先选赛道：短中期看“十四五”重点采购方向，中长期看
军民融合方向

3.1 短中期选内需军工：结合“未来作战装备”与“消耗性装备”选赛道
我国国防政策由过去的“强军目标稳步推进”转变为“备战能力建设”，
“十四五”期间
武器装备采购量将大幅增长，武器装备总装——设备——上游材料及电子元器件厂商等
整个产业链链条都会受益。我们可结合“未来作战装备”与“消耗性装备”两个维度选择
赛道。

未来作战装备：精确制导导弹将成为未来作战主要方式；无人装备受益于低伤亡率和低
成本，也是未来装备首选之一。
图表 25：未来作战装备介绍

未来作战装备 装备特点
精确制导导弹 现代战争不是二战时代大面积火力覆盖方式，精确打击成为重要手段，导弹在未来战争中的需求更迫切
无人装备——无人机 军用无人机具有低伤亡率、低成本等诸多优势，有望成为改变未来战争规则的颠覆性技术装备
无人装备——无人潜器 我国水下安全面临威胁，构建完备攻防体系需求迫切，无人潜航器低伤亡率、隐蔽性好
高性能军机及航空发动机 高性能歼击机仍是空战的重要装备，军机需求增长以及实战化训练强度提高都会加大航发的耗损
全电推舰船 全电动力是舰船动力系统发展趋势，有优化总体设计、简化舰船动力系统结构、提高舰船隐蔽性等优点
资料来源：CNKI，国盛证券研究所

消耗性装备：一方面实战化训练会加大消耗性装备的消耗。据《解放军报》披露，东部
战区陆军某重型合成旅，2018 年枪弹、炮弹、导弹消耗分别是 2017 年的 2.4 倍、3.9
倍、2.7 倍。另一方面真正形成作战能力需要大量消耗性装备进行战略储备，比如精确制
导弹药在美军历次战争的使用量在快速提升。

综合考虑，我们认为内需型军工的重点赛道包括：1）导弹， “十四五”景气度最高的军
工赛道，未来 5 年市场规模 CAGR 或达 30%多；2）高性能军机以及航空发动机，
“十四
五”期间军机放量增长，以及实战化训练强度加大等都会拉动航空发动机配套需求以及
耗损；3）无人装备，深刻改变战争面貌，未来作战装备首选之一，重点关注无人机、水
下无人潜器；4）全电推进动力，舰船动力系统发展趋势；5）军用芯片或者军用碳纤维、
高温合金等新材料，拥有行业成长、国产化率提升、渗透率提升等三大成长逻辑。

3.1.1 导弹：备战能力建设首选，未来 5 年市场规模 CAGR 或达 30%多

我们认为未来“十四五”期间，导弹是增速快、确定性高的军工装备。从“十二五”到
“十四五”，军工装备景气度依次提升的是：舰船装备（舰船建造高峰期进入下半场）、
航空装备（以三代、四代机为主的机型处在交付高峰期）。我们认为未来“十四五”增速
较快的将是导弹装备，我们预计当前导弹市场规模有望达到 1000 亿元左右，未来 5 年
市场规模复合增速有望达到 30%多。

预测方法：规模角度，2020 年我国国防军费为 1.5 万亿元，其中装备费按照 34%的比例

约为 3600 亿元，各大军兵种装备中，考虑到飞机、舰船、坦克等装备主要是导弹武器的
平台，这类平台中导弹价值占比也较高，我们假设空军、海军、火箭军、陆军等各类军
兵种合计的导弹需求占比为 30%左右，则我国国内导弹市场规模约为 1000 亿元。增速
角度，考虑到新机型匹配的新型导弹需求，叠加导弹的消耗品属性，我们预计“十四五”
期间导弹市场增速约为 30%多。

行业对比角度，我们看重导弹的消耗属性，相对于飞机舰船等可以享受更高的估值溢价。

P.21 请仔细阅读本报告末页声明
 2020 年 12 月 23 日

我们认为，军工行业是典型的 ToG 行业，下游仅是 200 万的军队人口，如坦克、舰船

等装备列装空间实质是不断被压缩的。而导弹类武器，一方面在飞机、舰船上的价值占
比很大；另一方面是消耗品，不受到军队人口数量的局限，市场空间、增速都更为可观。
我们认为应该享受高估值溢价，是军工板块当前值得重视的细分领域。

我们认为导弹装备的需求来自于以下 3 个方面：
1）战术角度：现代战争不是二战时代大面积火力覆盖方式，精确打击已成为重要手段，
导弹在未来战争中的需求更为迫切，因此备战能力建设会将其作为战略储备首选。精确
打击由于具备打击精度高、作战风险低、附带损伤小等诸多优势倍受军事界青睐，已成
为信息化条件下主要的火力打击方式。由于精确制导导弹具备杀伤力强、可远程攻击、
效能高等优点，在未来战争中存在大量需求。
图表 26：信息化战争中精确制导武器的特点

特点 说明
精确制导武器命中率可达 80%以上，比如战斧巡航导弹经过改进后命中圆概率误差（CEP）达到 3m；激光制导炸弹的
打击精度高
CEP 为 1.5m；第四代远程战术空地导弹的命中精度为 1~3m。
杀伤威力大 美国兰德公司研究表明：对大多目标而言，1 枚精确制导武器等于 35 枚非制导武器的效果。
可实施远程
精确制导武器和非精确制导武器相比具有完全不同的射程和精度。含末制导的精确制导武器不因为射程增大而降低精度。
精确打击
精确制导武器通常用于攻击重要目标，具有较高的作战效益。例如“战斧”巡航导弹在海湾战争中从 1000km 以外发射，
总体效能高
精确命中并摧毁了严密设防的巴格达市高价值目标，其总体效能远远优于普通的轰炸机群使用常规航弹的空袭。
资料来源：《精确打击技术在信息化战争中的应用及发展趋势》，国盛证券研究所

从历次局部战争看美军精确制导弹药的发展，可以明确看出精确制导导弹使用量在快速
提升。此外，随着技术升级叠加成本下降会驱动导弹在战场的应用更加广泛。
图表 27：美国历次战争精确制导弹药占比快速提升

战争 导弹/炸弹使用数量 精确制导弹药数量 精确制导弹药占比（%）

1991 年海湾战争 8.85 万吨 0.74 万吨 8.36%
1999 年科索沃战争 2.36 万枚 0.8 万枚 35%
2001 年阿富汗战争 1.2 万枚 0.67 万枚 56%
2003 年伊拉克战争 2.92 万枚 1.99 万枚 68%
资料来源：《从历次局部战争看美军精确制导弹药的发展》，国盛证券研究所

2）消耗角度：大力推进实战化训练导致弹药类装备快速增长。我国加强推进实战化训
练，训练频率、强度提高，弹药类装备的消耗将快速增长。十九大闭幕后，习主席带领
新一届军委一班人视察军委联合作战指挥中心，要求加强实战化训练，提升备战打仗能
力。据《解放军报》披露，东部战区陆军某重型合成旅，2018 年枪弹、炮弹、导弹消
耗分别是 2017 年的 2.4 倍、3.9 倍、2.7 倍。

3）技术角度：以 20 系列为代表的新型航空装备平台需要新一代导弹进行战斗力匹配。
飞机、舰船等实质是导弹武器平台，目前以 20 系列为代表的新型航空装备正处于列装高
峰，需要装备大量先进的导弹与新型平台进行战斗力匹配。以中直股份、中航沈飞等上
市公司为代表，2019 年分别实现营收（157.95 亿元，
+20.89%）、
（237.16 亿元，
+17.91%）
，
下游主机厂营收增速提高表明装备在列装高峰期，新机型上量将带动新型导弹需求。

导弹种类上看，不同的分类口径下可以分为弹道导弹、巡航导弹；近、中、远程及洲际
导弹；地面发射、空中发射、水面发射、水下发射导弹；以及战略导弹、战术导弹。导
弹结构上看，导弹主要核心部件包括：发动机、导引头、战斗部、弹体结构等。1）导弹
发动机，一般有三类：火箭发动机、涡轮喷气发动机、冲压发动机。2）导引头，一般分
为雷达、红外、电视（可见光）、激光导引头，及复合导引头。3）天线罩，一般有石英

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纤维材料、玻璃纤维材料以及氮化硅纤维材料等几类选材。其中导弹的发动机与导引头
是核心部件，雷达天线罩选材是核心材料之一。
图表 28：导弹结构简图

资料来源：环球军事，国盛证券研究所

①导弹发动机，以冲压发动机为动力的新一代导弹具有更远射程、更轻质量和更好机动
性，并可实现全程超声速巡航飞行，从而极大地提高导弹的机动性和突防能力。冲压发
动机又可分为：固体燃料、固体火箭、液体冲压发动机。

②导弹导引头：一般分为雷达、红外、电视（可见光）、激光导引头，及复合导引头。雷
达导引头可分为主动雷达导引头（本身带有辐射源）、半主动雷达导引头（设置于弹体外
的专用照射设备向目标辐射能量）、被动雷达导引头（依赖于目标的辐射）。红外导引头
引导精度高、分辨率高，但因受环境制约较大。电视导引头可分为自动寻的、人工装定
和捕控指令三类电视导引头，作用距离有限。激光导引头由于激光方向性极好且发散角
极小，因此精度高，在导弹领域引用广泛。复合导引头是将以上几种导引头组合使用的
导引头，结合了不同制导技术优点，提高导引头性能，将成为精确制导武器发展方向。
图表 29：导引头分类及其优缺点

导引头分类 优点 缺点
雷达导引头 受气象条件影响相对较小，作用距离远 易受电磁干扰影响
红外导引头 引导精度高，体积小、重量轻，结构相对简单 受气象条件影响大，使用距离较近
电视导引头 制导精度高，分辨率高，抗干扰能力强 只能白天作战，受气象条件影响较大
激光导引头 制导精度非常高，抗干扰能力强，能够应对复杂地形 受气象条件及能见度限制
复合导引头 结合了不同制导技术的优点，可以提高导引头的作战与抗干扰性能
资料来源：CNKI，国盛证券研究所

③导弹天线罩，对其制造材料性能要求较高。导弹天线罩可以保护导弹导引头在极端恶
劣环境下正常工作，既是导弹弹体的重要组成部分，又关系到导弹制导精度，起到至关
重要的作用。导弹飞行时对天线罩的热载荷和机械载荷要求较高，且必须满足导弹制导
系统的透波性能要求，因此对天线罩材料的选取及制造工艺产生了极大的挑战。当前导
弹天线罩主要使用石英陶瓷、微晶玻璃、及新型复合材料。
图表 30：天线罩材料适应速度范围

材料类型 适应飞行速度区间
氧化铝陶瓷、纤维增强塑料、微晶玻璃等 <5 马赫
石英陶瓷等 <6.5 马赫
氮化硅等陶瓷基复合材料 >6.5 马赫
资料来源：CNKI，国盛证券研究所

产业链角度，我们认为应该寻找具备核心竞争力的标的。主要分为两类：
1）导弹整机：核心竞争力体现在军工总装资质稀缺、产业链地位高等，我国导弹整机主
要分布于航天科技、科工集团，航空工业集团，以及如宏大爆破等地方军工国企，以及
高德红外等极少数民参军企业。上市公司建议关注：宏大爆破、洪都航空、高德红外。

2）导弹核心零部件或者材料：其核心竞争力主要体现在技术竞争力等，我们认为，导弹
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核心配套件包括：发动机、导引头、材料等，产业参与者包括军工集团以及民参军企业。
图表 31：导弹产业链公司梳理（亿元）

产业链位置 上市公司 导弹型号或产品 总市值 2019 年营收 2019 年归母净利润

宏大爆破 HD-1 超音速巡航导弹、JK 超小型制导导弹 278.9 59.02 3.07
导弹整机 高德红外 反坦克导弹 624.5 16.38 2.21
洪都航空 空面导弹 324.3 44.20 0.83
天箭科技 雷达导引头用固态发射机 102.3 2.77 0.96
高德红外 红外导引头配套件 624.5 16.38 2.21
导引头（及其配套）
睿创微纳 红外导引头配套件 498.4 6.85 2.02
新光光电 导引头中光学制导系统 49.5 1.92 0.60
紫光国微 军用集成电路 771.3 34.30 4.06
振华科技 容、阻、感等电子元器件 273.4 36.68 2.98
军用集成电路或电 鸿远电子 容、阻、感等电子元器件 286.8 10.54 2.79
子元器件 航天电器 弹载连接器 241.5 35.34 4.02
盟升电子 导弹中卫星导航产品 126.1 2.83 0.73
宏达电子 容、阻、感等电子元器件 277.2 8.44 2.93
菲利华 导弹天线罩石英材料 183.0 7.79 1.92
材料
ST 抚钢 高强钢 295.4 57.41 3.02
资料来源：wind，国盛证券研究所（市值数据日期取 12 月 23 日）

综上，从行业方向上，我们预计导弹装备当前市场规模或将达到 1000 亿元，未来 5 年

市场规模复合增速达到 30%以上，这在众多行业中增速非常突出。各上市公司主营业
务中导弹业务占比不一，需要具体公司进行具体分析。我们建议关注：

1）导弹整机方向。核心逻辑是，总装资质稀缺、产业链地位高。具体包括如：宏大爆破、
洪都航空、高德红外等。

2）导弹核心零部件及材料方向。核心逻辑是，产品技术壁垒高。我们特别推荐导弹芯片
或者电子类相关公司，主要是给导引舱配套。雷达导引舱占到导弹价值比的 40%左右，
军用集成电路主要在导引舱部分，军用芯片或电子类公司的成长逻辑有三：行业增长、
国产替代、信息化率提升，是强 α 的首选。我们重点推荐：振华科技、紫光国微、盟升
电子；材料类推荐 ST 抚钢、菲利华，其是我国国内航空航天领域用石英纤维及制品的主
导供应商。石英纤维是机载、弹载雷达天线罩的主流选材，提供很好的高强度及透波性
能。
图表 32：导弹导引舱简图

资料来源：环球军事，国盛证券研究所

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3.1.2 航空发动机：军机放量增长拉动需求，实战化训练强度加大致使消耗增大

我国航空发动机的研制是在新中国成立后一片空白的基础上发展起来的，从最初的修理、
仿制、改进改型到今天可以独立设计制造高性能航空发动机，走过了一条十分艰辛的发
展道路。
1）仿制和改进。上世纪 50 年代，中国航空发动机工业从零起步，走过了一条充满荆棘
的道路。1956 年，中国第一台涡喷-5 发动机根据苏联 BK-1φ 发动机的技术资料在沈阳
仿制成功，此后很长一段时间，中国航空发动机都以仿制和改进为主，例如涡喷-6、涡
喷 7 和涡喷 8。
2）部分自主设计。进入上世纪 70 年代，我国开始对航空发动机进行了部分的自主设计，
如基于涡喷-7 研制的涡喷-13 系列发动机和基于英国斯贝 MK202 的涡扇-9 系列发动机。
其中，涡喷-13 于 1985 年开始装机试飞，满足了歼-8Ⅱ飞机研制进度的要求。
3）拥有自主知识产权。直至 2002 年，国产涡喷-14“昆仑”发动机定型，中国才首次走
完了自行研制的全过程，也一跃成为继美、俄、英、法之后的第五个航空发动机生产国。
2005 年 12 月，涡扇-10 也就是俗称的”太行”发动机研发成功，成为我国首个具有自主知
识产权的高性能大推力涡扇发动机。

图表 33：中国军用发动机参数及装备军机一览

最大推力/功率 推重比/
型号 研制单位 生产单位 仿制对象 装机对象 定型时间
（kg/kw） 功重比
涡喷-5 / 沈阳黎明 苏联 VK-1F 米格-15、歼-5 3700 2.63 1956 年 5 月
涡喷-6 / 沈阳黎明/成发公司 苏制 RD-9BF-11 歼-6 3187 4.59 1961 年 10 月
涡喷-7 / 沈阳黎明/贵州黎阳 苏制 R11F-300 歼-7 6000 5.2 1970 年 9 月
涡喷-8 / 西航公司 苏制 RD-3M-500 轰-6、轰-6J 9300 2.94 1967 年 3 月
涡喷-13 / 贵州黎阳/成发公司 苏制 R13-300 歼-7Ⅲ / 5.39 1988 年
涡喷-14 沈发研究所 沈阳黎明/西航公司 自研 歼-8H/F/G 6960 6.4 2002 年 5 月
涡扇-9 / 西航公司 英国 SpeyMK-202 歼轰-7 9110 5.05 2006 年 12 月
涡扇-10 沈发研究所 沈阳黎明/西航公司 自研 歼-11B 13200 7.5 2005 年 11 月
涡扇-13 贵发研究所 贵州黎阳 俄 RD-33 / 8637 7.8 2009 年
涡扇-15 沈发研究所 西航公司/成发公司 自研 歼-20 16186-18137 9.7-10.87 研制中
伊尔 76、轰
涡扇-18 / 成发公司 俄国 D-30KP-2 11760 5.88 研制中
6K
涡扇-20 燃研院 西航公司 自研 运-20 14000-16000 / 研制中
涡轴-5 / 哈尔滨东安 苏联 АИ-24 直-6 / / 1977 年 1 月
涡轴-6 / 兰翔机械厂 苏联 TM-C 直-8 1130 / 1988 年 10 月
法国 ArrieL1C、
涡轴-8 / 南方公司 直9 522 / 1985 年 12 月
1C1
涡轴-9 株洲研究所 南方公司 自研 直-10 1100－1200 / 2009 年
涡轴-10 株洲研究所 南方公司 自研 直-20 2000 / 研制中
涡轴-11 株洲研究所 南方公司 自研 / 研制中
涡轴-16 株洲研究所 南方公司 中法合作 直-15/EC175 1200-1500 / 研制中
涡桨-5 / 南方公司 苏联 AI-24 运-7 1874 / 1976 年
涡桨-6 / 南方公司 苏联 AИ-20M 运-8/8C/8Q 3124 2.6 1976 年
涡桨-9 株洲研究所 南方公司 自研 运-12 500 / 1995 年
涡桨-10 株洲研究所 南方公司 自研 / / / 研制中
资料来源：《中国航空工业 60 年大事记》，国盛证券研究所

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图表 34：中、美、俄战斗机发动机发展对比 图表 35：中国军用航空发动机发展历程

阶段 型号 制造单位 所处时代背景
苏联援建时期：从修理到
1951-1965：初创、 涡 喷 沈阳黎明/
测仿；建立发动机研究
快速发展时期 -7 贵州黎阳
所，“厂所结合”
1966-1976：波折 “十年动乱”：扩大生产
/ /
与缓慢发展时期 制造规模，继续三线建设
1977-1999：恢复 涡喷 沈阳黎明/
/
与振兴发展时期 -13 贵州黎阳
1999 至今：崛起与 涡扇 沈阳黎明/
/
跨域式发展时期 -10 西航公司
资料来源：CNKI，国盛证券研究所 资料来源：《中国航空工业 60 年大事记》，国盛证券研究所

经过 60 多年的发展，我国已建立了相对完整的发动机研制生产体系，具备了涡桨、涡
喷、涡扇、涡轴等类发动机的系列研制生产能力。国产发动机主要装配在歼击机、强击
机、轰炸机、歼击轰炸机等主战飞机上，只有少量三代战机装的是进口发动机。运输机
方面，运-7、运-8 等运输机使用的涡桨发动机全部国产化。直升机方面，随着直-9、直-
8、直-10 等整体技术的成熟，在引进的基础上实现涡轴-8、涡轴-6、涡轴-16 发动机的
系列化发展，为我国快速扩大的国产直升机群提供了可靠的动力来源。
图表 36：我国军机发动机发展情况

发动机 机型 我国发展情况
涡轴发动机 直升机 基本实现国产化，少部分型号需依赖进口
小涵道比涡扇发动机 战斗机 以太行发动机为代表的三代机较成熟，性能接近进口发动机，四代机发动机尚在研制中
大涵道比涡扇发动机 运输机、轰炸机 缺乏成熟型号，国产新型号在研，当前主要依赖进口发动机，为我国主要短板之一
涡浆发动机 运输机 完全国产化
涡喷发动机 战斗机、轰炸机 完全国产化，主要应用于二代机和轰炸机，已逐步被涡扇发动机取代
资料来源：中国军网，国盛证券研究所

航空发动机产业链包括研发设计、原材料制备、零部件制造、分系统制造、整机装配、
整机试验和维修保障等环节；我国目前已基本建立了完整的航空发动机研制和生产体系。
我国航空发动机产业链上市公司一览如下。
图表 37：我国航空发动机产业链

资料来源：wind，国盛证券研究所

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图表 38：我国航空发动机产业链上市公司一览（亿元）

两机相关产品 2019 年数据

产业链环节 上市公司 产品 市值
营收 毛利率
国内唯一的制造涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞全种类军用
主机厂 航发动力 1345.3 220.25 16.80%
航空发动机企业，三代主战机型发动机国内唯一供应商
控制系统 航发控制 航空发动机控制系统 253.2 25.36 25.25%
航发科技 航空发动机零部件外贸转包生产和衍生民品 79.2 32.57 12.04%
应流股份 两机（航空发动机和燃气轮机）热端铸造高温合金结构件 143.4 1.78 45.48%
上海集优 叶片、轴承、紧固件 26.8 8.97（叶片） 20.4%
已掌握高温母合金与叶片制造的先进技术，成功制备了精密
零部件 万泽股份 66.7 0.07 2.08%
铸造叶片、铸造等轴晶叶片及粉末涡轮盘等样品
已研发生产出两款具有自主知识产权的高温合金，并精密铸
炼石航空 70.5 0.62（发动机叶片） -
造出三种晶体结构（等轴晶、定向晶、单晶）的涡轮叶片
8.33（航空航天飞
新研股份 航空航天飞行器零部件机加制造 66.3 31.12%
行器零部件）
用于制备陶瓷基复合材料 CMC 的特种陶瓷纤维，其他业务
火炬电子 274.3 0.44 72.84%
如军民用 MLCC 及贸易代理业务
航空新材料研发生产、高端智能装备研发制造业务，碳纤维
中航高科 390.1 20.07（复合材料） 31.03%
复合材料用于航空发动机
国内航空航天高温合金重要的生产基地和电力工业用高温 14.33（所有高温合
钢研高纳 174.1 30.44%
原材料 合金的重要供应商 金制品）
图南股份 铸造高温合金、变形高温合金 94.4 3.75（高温合金） 37.07%
各种规格的钛及钛合金板、带、箔、管、棒、线、锻件、铸
宝钛股份 208.1 34.25（钛产品） 21.34%
件等加工材和各种金属复合材产品
我国航空用钛合金棒丝材的主要研发生产基地，主要用于航 12.00 （ 高 端 钛 合
西部超导 315.3 38.54%
空领域，包括飞机结构件、紧固件和发动机部件等 金）
资料来源：Wind，国盛证券研究所（市值数据日期取 12 月 23 日）

国内军用航空发动机产业链的成长逻辑：军机放量增长拉动航发配套需求，以及实战化
训练强度的提升会加大航发的消耗。我们认为，航空发动机产业链已经迎来大幅放量增
长的时代，我们重点推荐拥有核心总装稀缺资质的主机厂商，以及获得批量型号配套并
拥有核心技术壁垒的的零部件厂商。航空发动机主机厂商，我们重点推荐，航发动力；
原材料和零部件厂商，我们重点推荐，ST 抚钢、应流股份、钢研高纳、派克新材等。

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3.1.3 无人装备：深刻改变战争面貌，未来作战装备首选

无人作战正在深刻改变战争面貌，是未来作战装备的首选之一。据新华社 7 月 23 日报
道，习主席在空军航空大学察看无人机操控教学设施，了解无人机操控员培养情况时表
示：
“现在各类无人机系统大量出现，无人作战正在深刻改变战争面貌。要加强无人作战
研究，加强无人机专业建设，加强实战化教育训练，加快培养无人机运用和指挥人才。”
图表 39：习主席在空军航空大学察看无人机操控教学设施 图表 40：习主席在空军航空大学察看无人机操控教学设施

资料来源：新华网，国盛证券研究所 资料来源：新华网，国盛证券研究所

随着新军事变革的迅猛发展，人类战争正向信息化战争形态转变，战争无人化成为重要
的发展趋势之一。各种无人作战平台在局部战争中开始崭露头角，显示出巨大的发展潜
力和光明的应用前景，日益受到各国的重视，发展势头十分强劲。无人装备在多次现代
战争中已有很多成功案例。各种无人作战装备在局部战争中开始崭露头角，比如无人机、
水下无人潜器和水面无人艇均协助美军在伊拉克战争中完成重要任务。我们认为，无人
装备在未来战争中将会显示出更加巨大的发展潜力。
图表 41：无人装备在现代战争中多次出色完成任务

装备种类 战争 时间 作用
海湾战争 1991 多国使用 ACM-141A 无人机，在空中撒箔条形成大范围干扰幕，使伊军地面警戒雷达失效
美国将捕食者无人机改装成侦察打击一体化无人机 MQ-1B，可挂载 2 枚海尔法导弹，成功摧
阿富汗战争 2001
无人机 毁一辆塔利班坦克并击毙本拉登助手阿提夫
美军调集 10 余种无人机参战，其中全球鹰在巴格达上空执行数次作战任务，搜集图像 3700
伊拉克战争 2003
多幅；捕食者无人机打击防空高射炮，与米格-25 战斗机空中格斗，执行部分空战任务
无人地面车 俄叙战争 2019 俄罗斯军队的“天王星”9 无人战车已经部署到叙利亚战场上进行实战运用试验
伊拉克战争 2003 美国研制的 REMUS 无人潜航器成功地执行了反水雷任务
水下无人潜器 阿根廷海军“圣胡安”号潜艇失联，美海军水下无人潜航器“蓝鳍金枪鱼（Bluefin）12D”
- 2017
和“艾弗（Iver）580”参与搜救，均装有侧扫声呐，可对大范围海床区域进行成像扫描
越南战争 - 美国将一型 V-8 汽油机驱动的 7 米玻璃钢小艇改装为遥控扫雷艇，用于越南境内扫雷作业
SHAREM119
1997 美国研制的 RMOP 艇在“SHAREM119”演习中进行长达 12 天的猎雷行动
水面无人艇 演习
美军“斯巴达侦察兵”无人水面艇在阿拉伯湾地区参与执行“持久自由行动”和“伊拉克自
伊拉克战争 2003
由行动”等任务
资料来源：CNKI，新浪军事，国盛证券研究所

军用无人装备具有伤亡率低、成本低、配置灵活等诸多优势。无人装备可以①无人员伤
亡；②设计以任务为中心；③成本低廉；④高隐蔽性等诸多方面。无人装备在战场上可
以灵活配置，在陆、海、空、天等各领域将会发挥重要作用，这是技术进步下战争形式
变革的必然趋势。经过多次实战考验，无人装备已不限于侦查、监视等传统模式，在军
事打击、信息对抗、预警等领域，发挥的作用越来越大。我们认为，无人装备在侦查、
火力和保障三个战争中的最重要的关键要素方面，均具备非常大的潜力。未来在智能化
远程攻击武器为主导的非接触战争中，无人装备成为改变未来战争规则的颠覆性技术装

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备，也必将成为国家军事博弈的重要力量。
图表 42：无人装备具备诸多优势

优势 具体内容
不存在人员伤亡或被俘的危险，是确保战斗人员伤亡降到最低程度的有效途径。随着各类高技术武器装备、尤其
无人员伤亡 是先进的防御性武器（如防空导弹、地（水）雷等）迅速发展，执行最富有风险性的作战任务（如压制敌防空和突
防攻击、通过稠密布雷区的反潜战或反雷战、坦克战与反坦克战等）无人装备具备十足优势。
无人作战平台在设计时无需考虑人的因素及其相关的设备（如座舱或舱室、生命保障和环境控制设备等），可以
设计以任务为中心 大胆采用不受人的体力或心理因素限制的技术，他将具有更大的自由度把平台设计得结构更简单、重量更轻、尺
寸更小、阻力更低和效率更高；推进系统和其他各分系统可以放置在最有利于发挥它们工作效能的地方。
无人作战平台省去了与人有关的许多系统和设备，结构简单，小而轻，必然导致成本低廉。以无人作战飞机为例，
成本低廉 单价在 300-2000 万美元之间，而当代战斗机的单价都在 3000-5000 万美元之，下一代战斗机的单价有的高达近
亿美元。此外，无人装备可以节省大量人员培训费、维护费等。
即便是非隐身设计的无人作战平台，由于尺寸小，且不受座舱、人体和生命保障等因素的制约，基外形和横截面
高隐蔽性 的设计也会产生有利于隐身的效果。例如，无人潜水器或无人战车可以设计成外形更扁，横截面更窄或呈流线型；
无人作战飞机有的采用无尾设计，既减轻重量和减少阻力，又降低雷达反射截面。
资料来源：CNKI，国盛证券研究所

对比美军无人装备，我军无人装备仍处于发展初期。2014 年 10 月，美国智库“战略与
预算中心”在其《迈向新的“抵消战略”》的报告中，把无人作战系统技术视为未来美军
五大技术支柱的核心。据美国巴德学院无人机研究中心报告，2019 年美军希望购买 3447
架无人机，采购预算总金额 93.9 亿美元，远高于历史每年 40-60 亿美金规模。

2018 年 8 月 30 日，美国防部发布《2017－2042 财年无人系统综合路线图》，作为美国

第五版《无人系统综合线路图》 ，反映出美军无人装备发展正进入高效提升整个谱系能力、
全面推进概念技术融合、逐步推动装备更新拓展的“三管齐下”的新时期。据美国无人
作战系统发展路线图，我们可以看到军用无人机、军用无人地面车辆，军用水下潜器等
装备在一体化打击、多兵种协同作战、无人运输等方向仍有较大的发展潜力。
图表 43：无人作战系统发展路线图

资料来源：美国国防部，国盛证券研究所

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美国持续加大无人装备投入，其中空军、海军装备研发与采购投入占比最大。据美国国
防部数据，2017 年美军加大在无人系统方面的支出，全年预算达到 42.45 亿美金。按部
门看，其中空军和海军占总支出比例较大，空军（15.2 亿美金，占比 35.7%），海军（16.6
亿美金，占比 39.1%）。按用途看，装备的研发与采购占绝大部分，合计 40.44 亿美金，
占比 95.27%。据美国无人系统综合路线报告，我们判断未来美国未来会持续加大无人
装备支出，并着力发展具备颠覆战场能力的技术，例如超音速无人装备、作战无人机等。
图表 44：2017 美国国防部无人系统支出预算（百万美金）

部门 采购 研发与测试 军事建设 总计
空军 955 532 31 1518
海军 821 725 113 1659
陆军 232 212 52 496
特种作战司令部 32 45 5 82
国防部高级研究所 - 292 - 292
导弹防御局 - 105 - 105
国防部办公室 - 93 - 93
总计 2040 2004 201 4245
资料来源：UnmannedSystemsIntegratedRoadmap2018，国盛证券研究所

与美军无人装备相比，我国无人装备发展潜力巨大。我国无人装备研发应用主要集中在
无人机，据全球无人机网数据，当前我国无人机应用水平落后美国近 20 年。根据《美国
军用无人机发展的历史透析》 ，我国应借鉴美国军用无人机发展的成功经验，将无人机研
发装备纳入整个训练与作战计划之中。在国庆 70 周年阅兵式上，装备展示中无人作战模
块有 3 个方队，展示了 9 种无人机（含无人侦察机、察打一体无人机等多型号无人机）
和 1 款 HSU001 无人潜航器，而且全都是首次亮相国庆阅兵式。但是与美军无人装备相
比，我国无人装备发展潜力巨大。
图表 45：新中国成立 70 周年阅兵式上展示的军用无人装备系列

名称 图片 简介

高空高速无人侦察机，具极佳的隐形设计，可对敌防护严密的战略、战役目
无侦-8 无人侦察机
标实施有效突防，利用配装的多种侦察任务设备获取高分辨率目标图像。

我国自行研制的一型中高空长航时察打一体无人机系统，首款装配涡轮螺旋
攻击-2 察打一体无人机 桨发动机的无人机，能挂载多种制导武器和自由落体炸弹，可执行侦察、监
视和对地打击等任务。
我国自主研制高空长航时察打一体无人机，采用涡扇发动机和隐身设计，无
攻击-11 无人机验证机 尾飞翼布局，可外挂多种导弹，隐身性能好、续航时间长、攻击精度高，可进
行战场侦察、搜索识别、精确打击，能够全天候遂行侦察打击任务。

侦察干扰无人机是我国自主研发的第一代无人机平台，是未来联合作战夺取
两型侦察干扰无人机
制信息权的重要力量。

“飞鸿”某新型无人机是我军现役战役战术信息支援体系中的一型重要装备，
“飞鸿”某新型无人机 具有战场侦察、目标定位、火炮校射、火力引导等功能，成为信息化作战效
能的倍增器。

我国海军智能化平台，集战场环境侦察、敌情监视等多种功能于一身，是未
HSU001 无人潜航器
来无人作战的典型装备。
资料来源：新华网，国盛证券研究所

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国庆阅兵仪式上大量新式无人装备的亮相，表明了我军越来越重视无人装备在未来战争
中的作用，并将进一步加大对无人装备的武器研发、作战演习的投入。未来战场上，大
量智能化无人装备的使用，将使传统的作战观念得到完全改观，作战目标将不再是歼灭
敌方有生力量，而是瘫痪敌方作战体系。目前我国多型号先进无人机相继定型落地，未
来我军或将进一步加大无人机采购和装备数量。

我们认为，无人装备作为新兴装备类型，未来成长逻辑主要体现在两个方面：
1）在军用领域，无人装备在战争中的应用场景不断拓展、消耗属性强，需求空间大。无
人装备作为“消耗”品，具有“易耗”属性。由于无人装备损毁不会带来人员伤亡，且
直接损失相较于有人作战平台要小很多；此外，现代战争导弹、雷达等攻击性武器及作
战辅助装备的性能越来越先进，大大增大了装备被击毁的风险。以无人机为例，作为“作
战工具”是一种典型的消耗品，近年来，在战场上无人机被击落或损毁的报道不断。
图表 46：近年来在战场上无人机被击落或损毁的报道不断

报道来源 具体事项
《美国陆军无人机系统编配现
2014-2015 年美国共采购装备了约 1000 套“美洲狮”无人机系统，由于实战损失仅剩下约 600 套。
状和发展趋势》研究
在 2019 年进行不完全统计，近两年美军在中东地区共损失了 10 架无人机，1 架全球鹰无人机，4
百度百家“冷锋点兵”
架 MQ-9“死神”无人机，及 5 架 MQ-1“捕食者”及改进型被击落或坠毁。
2020 年上半年利比亚内战双方共损失了 25 架无人机，其中包括 17 架土耳其 BayraktarTB2 和 8
《防务世界》网站报道
架中国“翼龙”无人机。
2007-2020 年 7 月 1 日美国被击落或失事的无人机为 236 架。击落地主要集中在阿富
“英国无人机战争”机构研究
汗、伊拉克、利比亚、叙利亚等冲突频发地带。
资料来源：CNKI、防务世界等，国盛证券研究所

2）在民用领域，未来无人设备在测绘、巡检、勘探、气象、物流、环境监测、灾后救援、
水下打捞等等诸多方面将发挥不可替代的作用。
图表 47：无人机在测绘方面的应用 图表 48：水下潜航器在进行海底测绘

资料来源：陕西省科技厅官网，国盛证券研究所 资料来源：PowerRay 官网，国盛证券研究所

无人装备——无人机，重点推荐航天彩虹。航天彩虹是我国军用无人机的核心资产，产
品谱系最全，是我国首家实现无人机批量出口且出口量最大的单位。彩虹系列无人机型
谱是目前国内无人机产品型谱最全的，成熟产品包括彩虹-3 中空多用途无人机系统、彩
虹-4 中空长航时无人机、彩虹-5 中高空长航时无人机、彩虹-804D 垂直起降固定翼无人
机等，产品已出口至多个国家并成功获得大量国际、国内市场订单，是我国首家实现无
人机批量出口且出口量最大的单位，一直在国际舞台上与美国、以色列、欧洲等国的大
型企业同台竞技，近十年销售额累计数已处于全球市场前三位。航天彩虹的成长路径有
三：国内列装、军贸订单、切入民用市场。

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图表 49：公司彩虹系列无人机主要型号介绍

产品 介绍 发展进程 图示
中国第一架自主设计研制、具有自主知识产权、全自主飞行能力 2001 年试飞，
2004 年实现我国无人
彩虹-1
的无人机 机批量出口零突破，目前已停产

彩虹-2 和彩虹-1 处于同一时代的低端无人机 目前已停产

可自主起飞着陆，机动性强，任务载荷能力大，留空时间长，能 2007 年首飞成功，目前全球稳定供

彩虹-3
在复杂地区执行自主超低空任务，实现低端到中高端转变 货
系统挂载能力强、航时长，自动化程度高，部署快速灵活，操作 2011 年首飞成功，目前全球稳定供
彩虹-4
简单方便 货
飞行高度高、载荷能力强、航程大，高原短距起降能力强，可靠 2015 年首飞成功，
2017 年全面推向
彩虹-5
性强，开创民用无人机新模式：一次飞行满足多行业数据需求 市场开始量产，目前全球稳定供货
可在直升机模式下垂直起降，在固定翼飞行器模式下快速巡航，
彩虹-10 研制成功
通过旋翼倾转实现飞行模式转换，速度快、航程远
具备全自主起降和飞行的能力，是国内设计重量最大、载荷能力
彩虹-101 2020 年完成应用演示试验
最强的无人自转旋翼机系统
彩 虹 - 集合多旋翼和固定翼无人机优势，技术风险低、起降场地适应性
2018 年首飞成功
804D 强、使用灵活，主要用于民用领域
资料来源：公司公告，公司官网，国盛证券研究所

无人装备——水下无人潜器，重点推荐中国海防。中国海防是我国水下攻防体系建设主
力军，是我国海军通信声呐装备的唯一供应商，水下武器系统专项设备的核心供应商，
我国水下探测与对抗领域的龙头单位，将充分受益于海军装备、海底监听网、水下无人
装备等海洋防御体系的大规模建设。

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3.1.4 航空装备：“十四五”期间军机放量建设，产业链可以交叉验证

预计空军未来“十四五”的发展趋势仍为主战装备跨代建设。我国空军正从传统意义的
国土防空、支援海陆作战，向“空天一体，攻防兼备”的战略目标迈进，这一战略转变
成为了新装备加速发展和列装主要驱动力。在新时期战略空军建设目标下，由“防”转
“攻”
，将信息化作为发展方向和战略重点，大力发展先进战斗机、战略运输机/轰炸机，
提高纵深攻击能力、远程投送/打击能力和立体攻防能力，弥补代际差，实现代际换装，
提高信息化、自动化程度。由此航空装备相关投资机会来自“补量”和“提质”两方面。
图表 50：航空装备发展方向
发展方向 航空装备发展的细分方向
①调整机种结构，适应由“防”转“攻”战略要求，大力发展先进战斗机、战略运输机/轰炸机，提高纵深攻击能力、提
升远程投送/打击能力和立体攻防能力；
提质 ②弥补代际差，尽快实现代际换装；
③提高信息化、自动化程度，如采用先进航电系统、发展察打一体化无人机等；
④提高军机自主化程度，尤其是核心系统、部件，如发动机、航电系统。
补量 同美国相比，我国军机总量偏少，其中直升机、运输机、轰炸机数量不足且比例明显偏低。
资料来源：中航沈飞公告，《WorldAirForce2019》，国盛证券研究所

中、美战机总量及先进战机数量均存在差距，促使我国不断加强新机型研制。我国与美
国相比，作战飞机在总量以及先进飞机数量上均存在较大差距。1）我国与美国作战飞机
总量与歼击机数量差距明显：根据《WorldAirForce2019》统计，我国作战飞机总量仅为
美国 57%，其中歼击机数量仅为美国 54%；2）我国三代、四代战机占总量比例极低，
与美国相比存在结构劣势。我国二代战机占比 46%、三代战机占比 53%，四代战机占比
仅为 0.8%，而美国早已经淘汰二代战机并且完全过渡到三代及以上战机，其中三代战机
仅占总量的 90%、四代机占总量的 10%。
图表 51：中美战机数量对比（单位：架）
作战飞机 歼击机 轰炸机 强击机
中国 1624 1222 254 148
美国 2831 2258 152 421
比例 57.36% 54.12% 167.11% 35.15%
歼击机划分
中国 比例 美国 比例
二代机 561 45.91%
三代机 651 53.27% 2032 89.99%
四代机 10 0.82% 226 10.01%
资料来源：《WorldAirForce2019》，国盛证券研究所

军机产业的增长已经在产业链中得到交叉验证。一方面中航沈飞、中直股份等军机的整
机厂近两年营收增速提升明显；另一方面我们可以通过军机产业链上游的飞机零部件以
及机体材料碳纤维产业的增长来验证军机产业的高景气度，爱乐达（军机零部件）和中
简科技（军机碳纤维）、中航复材（军机碳纤维预浸料）营收在近几年均保持同步增长。

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图表 52：爱乐达、中简科技、中航复材营收保持同步增长（单位：亿元）

中简科技营收 中航复材营收 爱乐达营收

中简科技营收yoy 中航复材营收yoy 爱乐达营收yoy
2500 140%
120%
2000
100%
1500 80%
60%
1000 40%
20%
500
0%
0 -20%
2014 2015 2016 2017 2018 2019

资料来源：Wind，国盛证券研究所

以航空碳纤维产业为例，我国航空碳纤维产业链格局清晰，交叉验证说明行业高景气度：
下游整机厂飞机放量带动中游航空预浸料需求增长进而驱动上游碳纤维及织物需求增
长。我国航空碳纤维产业链上游碳纤维集中在光威复材、中简科技等民企，下游则集中
在成飞、沈飞等中航工业集团旗下企业及中国商飞，中游中航复材向整机厂提供碳纤维
预浸料等产品。中航复材和航空工业集团签订关联交易协议向其旗下整机厂供应预浸料，
2015-2019 年关联交易客户以沈飞等航空工业集团旗下企业为主，2019 年关联交易金额
17.12 亿元， 2015-2019 年 CAGR 为 14.98%。
对应公司营收/净利润由 2015 年 10.79/1.06
亿元增至 2019 年 19.46/2.98 亿元。
图表 53：2015-2019 年中航复材关联交易金额（百万元） 图表 54：2015-2019 年中航复材关联交易客户

关联交易（百万元） 其他 中航飞机 昌航 哈飞
1711.65 成飞 基础院 沈飞
1800
100%
1600
1335.88
1400 1217.03 80%
1200 1070.44
979.37
1000 60%
800
40%
600
400 20%
200
0 0%
2015 2016 2017 2018 2019 2015 2016 2017 2018 2019

资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所

图表 55：中航复材营收和净利润情况（百万元） 图表 56：航空碳纤维产业链主要企业

中航复材营收 中航复材净利润
中航复材营收yoy 中航复材净利润yoy
2500 350%
1945.63 300%
2000
1492.25 250%
1500 1307.03
1079.401183.35 200%
932.46
1000 150%
564.21 100%
500 298.02
24.21 99.26 105.93 141.32 167.38 215.31 50%
0 0%
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
资料来源：中航高科年报，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所

中简科技和光威复材第一大客户为中航高科，可反映下游航空景气度。中简科技/光威复
材来自中航高科的营收由 2014 年的 0.41/2.92 亿元升至 2019 年的 1.78/7.54 亿元，主
要是销售给中航高科的碳纤维及织物，验证了下游航空需求增长通过中游预浸料最终带
来上游碳纤维及织物的增长。

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图表 57：中简科技第一大客户营收情况 图表 58：光威复材第一大客户营收情况

中简科技第一大客户销售收入（百万元） 光威复材第一大客户销售收入（百万元）
中简科技第一大客户销售占比（%） 光威复材第一大客户销售占比（%）
250 100% 800 753.73 80%
90% 700 70%
193.26 612.29
200 178.32 80%
600 506.47 60%
70%
150 130.81 60% 500 50%
398.41
365.96
101.50 50% 400 40%
94.65 291.50
100 40% 300 30%
30%
41.22 200 20%
50 20%
10% 100 10%
0 0% 0 0%
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2014 2015 2016 2017 2018 2019
资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所

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3.1.5 军工电子：叠加行业增长、国产替代与信息化率提升三重成长逻辑

以物质和能量为基础的机械化战争正逐步演变为以信息为基础的信息战争，传统武器装
备在战争中的决定性作用正在逐步减弱，电子信息装备彻底改变了现代战争。飞机、舰
船、车辆等武器装备，在机械化装备时代是主战武器，而在现代信息化、超视距战争中，
对整个战场各维度武器平台作战信息共享、火力整合、作战效能整体提升的要求越来越
高，现代战争已经由以作战平台为中心的交战发展为在电子信息的基础上以战斗群为中
心的交战，原主战武器更多发挥投送弹药的平台作用。

在新一轮科技革命和产业变革推动下，人工智能、量子信息、大数据、云计算、物联网
等前沿科技加速应用于军事领域，国际军事竞争格局正在发生历史性变化。以信息技术
为核心的军事高新技术日新月异，武器装备远程精确化、智能化、隐身化、无人化趋势
更加明显。在此背景下，以显控、雷达、通信、导航等为代表的电子信息装备正扮演着
越来越重要的角色，军工电子也在很大程度上改变着传统武器平台的命运和作战效能，
这主要体现在以下几方面：
图表 59：电子信息装备的用途 图表 60：军工电子成为军工产业集群之一并在其他五大产业逐渐渗透
电子信息装备与机械化装备结合，实现了传统武
军事装备作
器功能扩展、性能提高。打击兵器弹药威力增加
战 效 能的
一倍，其作战效能只增加 40%，而通过电子信息
“倍增器”
装备提高打击精度一倍，作战效能提高 400%。
现代战争的突出特点之一是武器装备体系的对
抗，体系对抗不是单个武器系统或装备能力的简
作战资源的
单相加，而是依靠信息的纽带作用，把各级指挥
“黏合剂”
系统、各种武器系统与保障系统紧密联系在一
起，形成一个有机的整体才能实现。
例如，近几次局部战争表明，精确制导武器逐步
成为主战装
成为战争的主要毁伤手段，其使用比例显著上
备的重要组
成部分 升，海湾战争占 7.7%、科索沃战争占 29.8%、
阿富汗战争占 60.4%、伊拉克战争占 70%。
资料来源：CNKI，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所

军工电子相关公司是军工行业的强 α。军工电子主要包括军用集成电路、军工电子元器
件等方向，其成长逻辑有三： “十四五”武器装备放量建设、国防信息化渗透率提升、自
主可控加速国产替代进程，因此军工电子相关公司增速明显高于下游主机厂。从表现来
看，2019 年典型的军工电子元器件上市公司军工业务营收增速达到 18.95%，明显高于
典型的军工主机厂增速 8.14%；2020H1 上游元器件和下游主机厂的增速差异更大。
图表 61：军工产业链最上游军工电子元器件营收增速快于最下游主机厂

军工业务营收（亿元） 营收增速
分类 上市公司
2017 2018 2019 2020H1 2018 2019 2020H1
国微电子 5.14 6.12 10.79 8.06 -3.18% 15.75% 62.83%
鸿远电子 3.14 4.88 5.19 6.9 55.41% 6.35% 27.44%
最上游-
火炬电子 3.88 4.71 6.31 15.0 21.39% 33.97% 41.32%
军工电子元器件
宏达电子 5.24 6.36 8.44 5.2 21.37% 32.70% 28.99%
合计 43.41 46.11 54.85 35.2 6.22% 18.95% 40.57%
中直股份 118.23 127.97 155.37 76.8 8.24% 21.41% 11.26%
内蒙一机 119.67 122.67 126.81 53.3 2.51% 3.37% 0.31%
最下游-
中航西飞 303.75 326.6 334.98 134.8 7.52% 2.57% -8.25%
军工主机厂
航发动力 189.49 197.12 220.25 91.9 4.03% 11.73% 4.19%
合计 731.14 774.36 837.41 356.8 5.91% 8.14% -0.13%
资料来源：Wind，国盛证券研究所，军工电子元器件中 2018 年增速影响较大的是紫国国微旗下子公司国微电子

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军工电子成长逻辑之一，武器装备放量建设。正如 2020/07/31 中央政治局第 22 次集体

学习时习总书记指出的：全面推进武器装备现代化，加快机械化信息化智能化融合发展，
全面加强练兵备战，确保实现国防和军队现代化目标任务。武器装备尤其是信息化装备
建设的任务迫切，这是拉动军工电子产业需求的直接来源。
图表 62：我国国防及武器装备信息化建设的规划

时间 政策文件 机构 具体描述
加紧完成机械化和信息化建设双重历史任务，力争到 2020 年基本实现机械化，
2012 年 《党的十八大报告》 中共中央
信息化建设取得重大进展
根据战争形态演变和国家安全形势，将军事斗争准备基点放在打赢信息化局部战
2015 年 《中国的军事战略》 国务院 争上，加快武器装备更新换代，构建适应信息化战争和履行使命要求的武器装备
体系
《关于深化国防和军队 努力构建能够打赢信息化战争、有效履行使命任务的中国特色现代军事力量体
2016 年 中央军委
改革的意见》 系；优化武器装备规模结构，减少装备型号种类，淘汰老旧装备，发展新型装备。
加快军事智能化发展，提高基于网络信息体系的联合作战能力、全域作战能力
2017 年 《党的十九大报告》 中共中央 确保到 2020 年基本实现机械化，信息化建设取得重大进展，战略能力有大的
提升；力争到 2035 年基本实现国防和军队现代化
习主席在全国网络安全
“核心技术是国之重器，加速推动信息领域核心技术突破”“网信军民融合是军
2018 年 和信息化工作会议上的 /
民融合的重点领域和前沿领域，也是军民融合最具活力和潜力的领域”
讲话
推动机械化信息化融合发展，加快军事智能化发展，构建中国特色现代军事力量
2019 年 《新时代的中国国防》 国务院
体系
习主席在主持政治局集 加快机械化信息化智能化融合发展，全面加强练兵备战，确保实现国防和军队现
2020 年 /
体学习时讲话 代化目标任务。
资料来源：国务院、国防部等网站，国盛证券研究所

图表 63：我国与美国信息化的发展阶段

资料来源：wind，国盛证券研究所

军工电子成长逻辑之二，武器装备信息化率提升。现代战争已经由二战时期的机械化过
渡到了信息化战争，国防电子信息装备愈加重要。2010 年美陆军信息化装备超过装备总
量的 50%，海空军装备的信息化程度已达 70％以上，而我军武器装备信息化水平总体
上还处于刚刚起步阶段。我国已明确推进国防建设的机械化信息化复合发展。

以导弹的雷达导引头为例，雷达技术不断迭代升级，精度要求越来越高，电子元器件等
集成电路用量也越来越大。一方面，雷达导引相关的环节如信号收发、信号处理等需要
用到大量的集成电路，以雷达导引头内的信号发射机为例，新一代固态发射机在逐渐替
代原有以电真空器件为主的发射机，功率器件的使用量及价值量均有大幅提升；另一方
面，雷达导引头的体制在不断迭代，如有源相控阵雷达凭借灵敏度较高、信号处理能力
较强，可靠性较高等特点，未来将逐步替代无源相控阵雷达，带来的是发射机和接收机
组件数量级的大幅提升：无源相控阵雷达只有一个中央发射机和接收机，有源相控阵雷
达的每个辐射器都配装有一个发射/接收组件。

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 2020 年 12 月 23 日

图表 64：雷达导引头内部结构 图表 65：无源相控阵向有源相控阵过度

资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：CNKI，国盛证券研究所

军工电子成长逻辑之三，自主可控加速国产替代进程。我国部分高端芯片依赖于进口，
国产化率提升刻不容缓。美国出口管制愈加凸显自主可控重要性，2018 年美国政府发布
文件在原有《出口管理条例》基础上新增对中国 44 家军工企业实施出口管制，涉及微波
射频等军民通用性较强的电子领域。2019 年 4 月 11 日新增对中国 37 家企业出口管制，
在部分技术国内空白的情况下，国产化进程刻不容缓。

国内较早推行自主可控与国产化，军工芯片等基本自给自足，但少数高端芯片仍依赖进
口。长期来看中国正培养扶持国内企业，已实现自主可控和国产化的相关标的，或面临
较好的发展机遇，一方面国外产品禁运或提高国内厂商的市场份额，另一方面将愈加坚
定国家发展自主可控的决心，高端产品自主可控仍有赖于相关企业加大投入、产业升级。
图表 66：我国高端核心芯片国内市场占有率

系统 设备 核心集成电路 国产芯片占有率
服务器 MPU 0%
计算机系统 个人电脑 MPU 0%
工业应用 MCU 2%
可编程逻辑设备 FPGA/EPLD 0%
通信电子系统
数字信号处理设备 DSP 0%
ApplicationProcessor 18%
CommunicationProcessor 22%
移动通信终端
通信装备 EmbeddedMPU 0%
EmbeddedDSP 0%
核心网络设备 NSP 15%
DRAM 0%
内存设备 半导体存储器 NANDFLASH 0%
NORFLASH 5%
ImageProcessor 5%
显示及视频系统 高清电视/智能电视 DisplayProcessor 5%
DisplayDriver 0%
资料来源：清华大学微电子学研究所，国盛证券研究所

我们以科思科技（主营军用电子信息装备）为例，科思科技需要采购军用芯片去制造军
用电子信息装备，根据招股书的数据，2017/2018/2019 年境外采购芯片金额分别占
75.86%、82.72%和 73.94%，国产化率较低。

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图表 67：科思科技主要原材料中芯片、接插件和电源模块境外采购情况（万元）

2017 2018 2019

类别 项目
金额 占比 金额 占比 金额 占比
境外供应商采购额 7389.63 75.86% 4718.40 82.72% 970.91 73.94%
芯片
总采购额 9741.56 100.00% 5703.91 100.00% 1313.14 100.00%
境外供应商采购额 201.90 4.96% 208.41 7.13% 47.17 8.50%
接插件
总采购额 4073.18 100.00% 2924.79 100.00% 554.85 100.00%
境外供应商采购额 445.65 40.67% 560.79 91.78% 14.64 33.15%
电源模块
总采购额 1095.81 100.00% 610.99 100.00% 44.15 100.00%
资料来源：科思科技招股书，国盛证券研究所

IGBT 芯片：我国军用市场被国外企业完全垄断。发展国产化 IGBT 芯片，打破国际技术

封锁，是保障国家基础战略产业发展的需要。IGBT 受益于工控、新能源汽车、变盘加点
等应用推动，市场规模将持续增长；国产化加速推进且空间巨大。根据 Trendforce 预测，
国内 IGBT 行业规模将由 2018 年的 153 亿元增至 2025 年的 522 亿元，期间 CAGR 高达
19.1%。全球 IGBT 市场集中度较高，主要集中在海外企业，根据斯达半导招股书，2017
年英飞凌、三菱、富士电机、赛米控和安森美半导体占据全球 IGBT 市场的 64.5%。目
前，IGBT 国产化已成为国家关键半导体器件的重点方向之一，国内优质的 IGBT 企业将
受益于国产化加速推进和国内巨大的替代空间。
图表 68：中国 IGBT 市场规模 图表 69：2017 年全球 IGBT 模块市场供应商份额

中国IGBT市场规模（亿元） 2017年全球IGBT模块市场供应商份额
600 522 英飞凌
2% 三菱
400 富士电机
2.20% 22.4% 22.4% 赛米控
153
200
55 59 69 80 95 105 128 2.60%
安森美半导体
39 38 51 17.9% 威科电子
2.70% 丹佛斯
0
3.60% 艾塞斯
2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2025E

日立
6.9% 8.3% 9.0% 斯达股份

资料来源：Trendforce，斯达半导招股书，国盛证券研究所 资料来源：斯达半导招股书，国盛证券研究所

FPGA 芯片：5G 基础建设和 AI 持续发展将迅速提升全球 FPGA 市场容量，国内厂商如

成都华微还将受益于国产替代进程。据 GARTNER 预计，2019 年全球 FPGA 市场为 69
亿美元，未来随着 5G 和 AI 的应用展开未来 5 年复合增长将达到 10%以上。中国 FPGA
市场规模约 16 亿美元，预计中国 FPGA 市场增速高于全球市场，未来 3 年增速均在 20%
以上。从供应厂商角度看，全球主要被美国 Xilinx、Altera 两家企业垄断，市占率分别为
56%和 31%，其在中国市场占比也高达 52%和 28%；国内 FPGA 市场国产率低于 1%，
主要是紫光国微、成都华微等少数企业供应，随着技术突破国产 FPGA 厂商腾飞在即。
图表 70：全球 FPGA 市场规模 图表 71：全球 FPGA 市场供应商份额

FPGA市场规模（百万美元） yoy（%） 2.60% 7.40%

15000 15% Xilinx
3%
Altera
10000 10%
Lattice
5000 5% 31% 56%
MicroChip
0 0%
其他
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
2025

资料来源：Gartner，国盛证券研究所 资料来源：Gartner，国盛证券研究所

军工电子细分方向众多，具体包括基础元器件、半导体、雷达、军工通信、卫星导航、
等领域，各子领域及相关上市公司如下：
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图表 72：军工电子细分领域及相关公司
细分领域 上市公司
基础元器件 振华科技、宏达电子、火炬电子、鸿远电子、航天电器、中航光电等
半导体 紫光国微、振华科技、景嘉微、赛微电子、航锦科技等
雷达 天箭科技、红相股份、国睿科技、四创电子、和而泰、雷科防务等
军工通信 七一二、海格通信、上海瀚讯、烽火电子等
卫星导航 盟升电子、北斗星通、振芯科技、华力创通、华测导航等
红外 睿创微纳、高德红外、大立科技、久之洋、中飞股份等
资料来源：Wind，国盛证券研究所

军工电子领域我们建议关注：
1）振华科技：我国军工电子与半导体主力军，历史包袱逐步出清，聚焦军工电子业务，
其受益于 3 大方向：下游航天航空（导弹飞机等）“十四五”高增长、国产化替代、国防
信息化渗透率提升；公司参股 20%的森未科技拥有国内一流的 IGBT 技术团队，公司有
望成为我国军用 IGBT 国产化进程重要担当；大股东 CEC 振华集团拥有 FPGA、AD/DA
等优质资产，存在注入预期。

2）紫光国微：我国军用特种集成电路领先供应商，特种集成电路高成长性主要来自下游
航天航空（导弹飞机等） “十四五”高增长、国产化替代、国防信息化渗透率提升；同时
参股子公司（36.5%）紫光同创是中国 FPGA 领导厂商。

3）睿创微纳：布局全产业链的国内非制冷红外热成像龙头，全球军民领域红外市场规模
不断增长，在非制冷红外技术壁垒高、欧美占据绝大部分市场份额的背景下，公司作为
国内少数掌握非制冷红外核心技术的企业，有望充分受益于我国红外产业发展。

4）盟升电子：国内卫星导航和卫星通信终端设备主要的供应商，卫星导航产品（主要为
军品）：随着国防信息化加深和北斗卫星系统完善，我国武器装备的导航系统装配率将不
断提升；卫星通信产品（主要为民品）：上游卫星制造、卫星发射等基础设施发展下，卫
星通信流量收费不断下降，降低了卫星通信终端设备使用成本，促进船载、民航终端覆
盖率提升。

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3.2 中长期选军民融合：扩大产品领域，军工企业长足发展的动力源
3.2.1 大飞机：国产 C919 大飞机临近批产，抢占万亿市场迫在眉睫

大飞机产业是国家意志驱动、极具战略意义的新兴产业，主要表现在：市场规模大、对
国民经济发展与工业技术创新拉动效应明显。1）国产大飞机抢占万亿市场迫在眉睫。据
商飞发布的《全球民用飞机市场预测报告》 ，未来 20 年全球、中国客机中市场规模分别
达到 6.6、1.4 万亿美元。2）航空产业附加值极高，技术扩散效应显著。大飞机交叉关
联着新材料、现代制造、电子信息、自动控制、计算机等众多学科领域，是现代尖端科
技的高度集成。根据波音公司，民机销售额每增长 1%，对国民经济增长的拉动为 0.714%；
大飞机研制及其核心技术辐射到相关产业，可以达到 1:15 的带动效应。
图表 73：未来 20 年全球和中国客机交付量预测（架） 图表 74：未来 20 年全球和中国客机交付总价值（万亿美元）

41526 7 6.6
45000
40000 6
35000
5
30000
25000 4
20000 3
15000
9205 2 1.4
10000
5000 1
0 0
未来20年全球客机交付量 未来20年中国客机交付量 未来20年全球客机交付总价值 未来20年中国客机交付总价值
资料来源：BoeingCMO2019，AirbusGMF2019，中国商飞官网，国盛证券
资料来源：中国商飞官网，国盛证券研究所
研究所
国产大飞机产业正待起航：国产 C919 已获得 815 架订单，市场规模近 5000 亿元；
CR929 远程宽体客机正在与俄罗斯进行联合研制。据中国商飞官网，目前 C919 已经累
计获得 28 家客户的 815 架订单。参照 A320 和 B737 的单价 9701 万美元，目前这 815
架 C919 已经产生了近 5000 亿元的市场规模。根据中国商飞的规划，力争在 2020 年底
让 C919 取得中国民用航空适航证，并在 2021 年向用户交付首架 C919。同时，C919
正在申请欧洲适航证，预计 3-4 年内完成。
图表 75：国产大飞机 C919 研制进程

2007年2月 2008年5月 2017年5月 2017年至今 预计2020年 预计2021年

立项 开始研制 首飞 密集试验 适航 交付

大飞机重大 中国商飞正 C919在上海 C919大飞机 计划取得中 随着未来交

科技专项正 式成立，开 浦东机场圆 6架飞机相继 付数量增加，
国民用航空
式立项，大 始研制我国 满首飞，标 投入试验飞 波音、空客
适航证，将
飞机战略成 具有完全自 志我国具备 行，项目全 双寡头格局
为增强我国 主知识产权 了研制现代 面进入研发 标志C919可 有望被打破，
核心竞争力 的C919大型 干线飞机的 试飞和验证 以正式投入 中国商飞将
的重大决策。 客机。 核心能力。 试飞阶段。 商业运营。 正式起飞。

资料来源：中国商飞，国盛证券研究所

C919 大飞机制造采用全球产业链配套合作的方式，将有力带动国内航空制造业发展。
中国商飞公司着力构建“以中国商飞公司为核心，联合中航工业，辐射全国，面向全球”
的我国民用飞机产业体系。我国 C919 客机产业的发展指导思想是“中国设计并完成飞
机级系统集成、面向全球招标，逐步提高国产化” ，目前全球供应商 124 家。航空工业集
团下属单位是中国商飞公司供货商的核心力量，在一类、二类、三类及协作单位之中分
别有 16 家、3 家、1 家和 1 家，下属主机厂（西飞、沈飞、成飞、洪都、哈飞、昌飞）
承担着 C919 大型客机雷达罩、机头、机身、机翼、垂尾等绝大部分机体结构件的研制和
制造业务，占机体研制 95%以上工作份额。

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图表 76：C919 大飞机项目集合了国内外先进技术

副翼：西飞、航天科工
垂尾：沈飞
防火系统：汉胜 后缘襟翼：西飞、吕飞 机头：成飞
照明系统：古德里奇
飞控系统：霍尼韦尔
后机身前段：沈飞 前机身与中后机身：洪都
后机身尾椎：沈飞、航天科工
应急舱门：商飞 雷达罩：济南特种结
APU：霍尼韦尔
构所
APU舱门：沈飞

平尾：商飞

燃油系统：派克宇航
航电系统：GE
外翼盒段：西飞 起落架：哈飞
废水系统：卓达 起落架系统：霍尼韦尔
液压系统：伊顿 RAT舱门：商飞
中机身：商飞、西飞
翼梢小翼：商飞、航天科工
发动机：CFM
前缘缝翼：西飞、吕飞

机翼防冰：古德里奇 电源系统：汉胜

资料来源：中国商飞，国盛证券研究所

大飞机产业链标的上，是军工核心资产发展的又一高地。我们认为，大飞机、航空发动
机是我国加速新国防产品国产化的重要方向。我们可以分为以下几个方向：1）航空发动
机相关公司，具体逻辑上述已有详述。2）新材料相关公司，关注碳纤维产业链上的中航
高科、光威复材；特种陶瓷纤维的火炬电子；高温合金产业链上的钢研高纳、应流股份。
3）大飞机/航空发动机制造多涉及军工核心资产，如中航沈飞、中直股份、航发动力、
中航机电等，我们认为估值优势与确定性稳健增长优势明显，具有显著的配置价值。
图表 77：国产大飞机产业链标的梳理（单位：亿元）
产业链环节 上市公司 大飞机相关产品 市值 2019 年营收 2019 年归母净利润
应流股份 航空发动机高温合金部件 143.4 18.6 1.31
火炬电子 高性能特种陶瓷材料 274.3 25.69 3.81
原材料 钢研高纳 高温合金 174.1 14.46 1.56
中航高科 碳纤维预浸料 390.1 24.73 5.52
光威复材 碳纤维全产业链覆盖 431.7 17.15 5.22
中航光电 光/电连接器 780.3 91.59 10.71
零部件
中航电测 传感器 84.2 15.45 2.12
中航机电 机电系统 405.2 121.31 9.61
分系统
中航电子 航电系统 351.9 83.52 5.56
发动机 航发动力 航空发动机整机制造 1345.3 252.11 10.77
中航沈飞 机体部件 1012.1 237.61 8.78
中直股份 机体部件 346.0 157.95 5.88
机体
洪都航空 机体部件 324.3 44.2 0.83
中航西飞 机体部件 928.9 342.98 5.69
资料来源：Wind，国盛证券研究所（市值数据日期取 12 月 23 日）

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3.2.2 商用航空发动机：CJ-1000A 尚未研制定型，国产化刻不容缓

从市场空间来看，商用航空发动机市场空间足够大，预计未来 10 年全球商用航空发动
机市场规模达 5000 亿美元。
假设 1：未来 10 年全球民航飞机交付量为 18198 架。波音和空客公司预测，2019-2038
年全球民航飞机交付量 40760 架和 38360 架，我们取平均值 39560 架。未来 10 年的交
付量占 46%，那么未来 10 年全球民航飞机交付量为 18198 架。

假设 2:仅 A380、B747、An124 等少数飞机配置 4 台发动机，因此我们假设 2019-2038

年交付飞机均按照双发计算。

假设 3：发动机均价按照 CFM56 来算，其全寿命周期价值 1375 万美元/台。据

CommercialEngines 数据，2017 年 CFM 交付发动机份额占比 58%，核心产品 CFM56 是
全球民航市场主流发动机，因此我们把 CFM56 发动机的价格当作发动机均价进行测算。
2018 年 2 月 6 日新加坡航展期间，CFMI 公司表示 2017 年确认订单 3344 台，合同金额
460 亿美元，则对应发动机全寿命周期均价（包括新机和维护价值）约 1375 亿美元。

从全球竞争格局来看，在全球商用航空发动机领域中，我国商用航空发动机 CJ-1000A
目前还在研制阶段，尚未在全球商用航发领域有一席之地。目前全球在产宽体客机主要
选配了 GE 公司的 GE90、GE9X 和 GEnx 发动机和 RR 公司的 Trent 系列发动机；而几乎
所有在产窄体客机都选配了 CFM 国际的 CFM56 或 LEAP 系列发动机。
图表 78：2018 年全球商用宽体客机发动机存量占比 图表 79：2018 年全球商用窄体客机发动机存量占比

3.1% 0.1% 3.4% 0.6%

3.9% 5.6%
GE
CFM
13.4% RR
19.3% IAE
PW
51.2% PW
EA
28.3% 71.1%
CFM RR

其他 其他

资料来源：CommercialEngines2018，国盛证券研究所 资料来源：CommercialEngines2018，国盛证券研究所

我国民用航空发动机领域：我国 C919 面临批产，但国产商业航空发动机 CJ-1000A 尚

未研制定型，我国商业航空发动机产业实现国产化刻不容缓。据中国商发官网介绍，国
产 C919 发动机已完成验证机全部设计工作，并计划于 2025 年服役。但是，我国第一款
商用航空发动机 CJ-1000A 目前尚未研制定型。

国家级基金战略扶持，未来国产商用航空发动机产业有望加速发展。2017 年 3 月我
国两机专项计划启动，预计直接投入 1000 亿元量级，加上带动的地方、企业和社会
投入，专项投入总金额约 3000 亿元，未来资金规模有望持续提升。两机专项推出会
给两机行业带来巨大政策红利，将从根本上解决我国航空发动机产业投入不足问题，
在政策和资金支持下，将推动我国航空发动机技术赶超世界先进水平，实现历史性
飞跃。我国航空发动机产业将加速发展，未来有望打破巨头垄断进入国际市场。

我们认为，我国商用航空发动机的研制定型并非是一蹴而就的，航发产业链的投资
机会更多是看：1）切入全球商用航空发动机供应体系；2）切入国内军用航空发动
机供应体系。

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3.2.3 高温合金：先进航空发动机的基石，决定发动机性能的关键材料

高温合金是制造航空航天发动机热端部件的关键材料，先进航空发动机高温合金用量达
到 50%以上，被誉为“先进航空发动机的基石”。高温合金既是航空发动机热端部件、
航天火箭发动机各种高温部件的关键材料，又是工业燃气轮机、能源、化工等工业部门
所需的高温耐蚀部件材料，是国民经济不可缺少的一类重要材料。

高温合金按元素构成分为镍基、铁基、钴基，应用最为广泛的是镍基高温合金，占比为
80%，其次是镍-铁基，占比为 14.3%，钴基占比最少，为 5.7%；按工艺可以分为变
形高温合金、铸造高温合金、粉末高温合金。变形高温合金应用范围最广，占比达到 70%，
铸造高温合金占比为 20%。
图表 80：高温合金按工艺分类

大类 小类 释义 牌号 用于航空发动机的部件 应用情况 工作温度

经锻造、轧制、镦粗和冷 涡轮盘、压气机盘、涡轮叶片、
用 量 占
变形高温合金 --- 拔等塑性变形工艺和热 GH 导向叶片、主燃烧室、火焰筒、 600-1000℃
70%
处理制程的高温合金 机匣等
等轴晶铸造 用传统的熔模铸造方法
K 1000℃以上
高温合金 制备铸件
定向凝固柱 用定向凝固技术制备铸 叶片，目前国内等轴晶、定向晶 用 量 占
铸造高温合金 DZ 1050℃
晶高温合金 件 应用比较成熟 20%
单晶高温合 用定向凝固和选晶技术
DD 1204°
C
金 制造
粉末合金 粉末冶金工艺制成 FGH 1100℃的涡轮叶片 用 量 占 1100℃以上
新型高温合金
ODS 合金 用粉末冶金工艺制备 MGH 火焰筒、导向叶片及涡轮叶片 10% 1200℃
资料来源：《航空材料技术》，国盛证券研究所

高温合金应用领域广阔，其中航空航天是应用最大的领域。高温合金材料最初主要应用
于航空航天领域，由于其有着优良的耐高温、耐腐蚀 等性能，逐渐被应用到电力、汽车、
冶金、玻璃制造、原子能等工业领域，从而大大拓展了高温合金材料的应用领域。根据
赛瑞研究数据，航空航天领域占全球高温合金应用的 55%、其次是电力 20%和机械 10%。
图表 81：高温合金主要应用领域 图表 82：全球高温合金应用领域

3% 2%
3% 航空航天

7% 能源电力

机械制造
10%
工业
55%
汽车

石油
20%
其他

资料来源：钢研高纳招股书，国盛证券研究所 资料来源：新材料在线，国盛证券研究所

根据前瞻产业研究院数据显示，2018 年全球高温合金市场规模为 121.63 亿美元，同

比增长 4.8%，预计 2024 年全球高温合金市场规模将达 173 亿美元。2012-2018 年
全球高温合金市场呈现出逐年上升的趋势：2012-2018 年随着航空航天设备的更新需求
以及国产化需求、火电行业技术更新以及石油深入勘探技术的推广，均进一步刺激了高
温合金市场的需求。全球市场看，航天航空对高温合金需求持续上升，各国基于安全战
略的考量，均会加强对高温合金的需求。不过，美国、欧洲的高温合金市场已经较为成
熟，未来的市场增量主要来源于中国，目前中国高温合金市场规模年增速保持在 20-30%。

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故整体看全球高温合金依旧能保持较快的增长速度，前瞻研究院预计到 2024 年，全球

高温合金市场规模可达到 173 亿美元。
图表 83：2012-2014 年全球高温合金市场规模及预测（亿美元）

200
173
163
154
145
150 137
129
116 122
107 111
98 100 104
100

50

0
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E
资料来源：前瞻产业研究院，国盛证券研究所

航空发动机领域，高温合金主要用于四大热端部件：燃烧室、导向叶片、涡轮叶片和涡
轮盘，此外还用于机匣、环件、加力燃烧室和尾喷口等部件。航空发动机的涡轮进口温
度每提高 100℃，推重比就能够提高 10%左右，因此高温合金材料的性能和选择是决定
航空发动机性能的关键因素。未来随着航空装备的不断升级，对航空发动机推重比的要
求不断提高，发动机对高性能高温合金材料的依赖越来越大。导向叶片、工作叶片关键
热端部件则主要采用熔模精密铸造进行生产。
图表 84：高温合金在航空发动机上的应用
应用领域 特点及工作环境 应用材料
发动机各部件中温度最高的区域，温度可高达 1,500-2,000℃，作为燃烧室壁
用于制造燃烧室的主要材料有高温合
的高温合金材料需承受 800-900℃的高温，局部甚至高达 1,100℃以上。除需
燃烧室 金、不锈钢和结构钢，其中用量最大、
承受高温外，还应能承受周期性点火启动导致的急剧热疲劳应力和燃气的冲
最为关键的是变形高温合金。
击力。
用来调整燃烧室出来的燃气流向，是涡轮发动机上承受温度最高、热冲击最大
导向器（涡轮 的零部件，材料工作温度最高可达 1,100℃以上，但涡轮导向叶片承受的应力
大多采用精密铸造镍基高温合金
导向叶片） 比较低，一般低于 70MPa。该零件往往由于受到较大热应力而引起扭曲，温
度剧变产生热疲劳裂纹以及局部温度过高导致烧伤而报废。
涡轮发动机中工作条件最恶劣也是最关键的部件，由于其处于温度最高、应力
最复杂、环境最恶劣的部位而被列为第一关键件。涡轮叶片又称工作叶片，涡
涡轮叶片材料大多也是精密铸造镍基
涡轮叶片 轮叶片在承受高温的同时要承受很大的离心应力、振动应力、热应力等。其所
高温合金。国内常用牌号：DD6 等。
承受温度低于相应导向叶片 50-100℃，但在高速转动时，由于受到气动力和
离心力的作用，叶身部分所受应力高达 140MPa，叶根部分达 280-560MPa
涡轮盘是航空发动机上的重要转动部件，工作温度不高，一般轮缘为 550- 用作涡轮盘的高温合金为屈服强度很
750℃，轮心为 300℃左右，因此盘件径向的热应力大，特别是盘件在正常高 高、细晶粒的变形高温合金和粉末高温
涡轮盘
速转动时，由于盘件质量重达几十至几百千克，且带着叶片旋转，要承受极大 合金。我国涡轮盘中变形高温合金
的离心力作用，在启动与停车过程中又构成周期性的大应力低周疲劳。 GH4169 合金用量最大、
应用范围最广。
资料来源：图南股份招股书，国盛证券研究所

从重量角度看，在现代航空发动机中，高温合金材料的用量占发动机总重量的 40%～
60%，以美国第三代战斗机 F110 发动机总重 1.8t 为例，高温合金用量约在 0.9t 左
右；从价值量角度看，高温合金结构件价值量占航空发动机整机价值的 30%左右。

我们预计国内高温合金年市场规模约为 80 亿元。航发动力旗下囊括四大航发主机厂：
沈阳黎明、西航公司、南方公司、贵州黎阳，尚在体外的还有成发公司、兰翔机械厂，
但主要的发动机型号（如 WS-10 等）均在体内。我们按照 2019 年航发动力航空发动机
及衍生产品业务实现营收 210 亿元计算，我们按照航发动力营收占国内全部航发市场 80%
测算，国内航空发动机市场规模为 263 亿元。再按照高温合金结构件价值量占航空发动

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机整机价值的 30%左右测算，预计国内高温合金年市场规模约为 80 亿元。

图表 85：高温合金用作先进航空发动机关键热端承力部件 图表 86：航空发动机内部结构示意图

资料来源：钢研高纳招股书，国盛证券研究所（红色部分为高温合金） 资料来源：钢研高纳招股书，国盛证券研究所

我国高温合金行业内企业数量有限，且直接竞争较少。目国内现从事高温合金材料及高
温合金精密铸件生产的企业数量有限，主要是基于国家在计划经济时期规划的高温合金
生产基地和研发基地，以及一些原航空工业配套高温合金铸件的专业铸造单位。一类是
以抚顺特钢、宝钢特钢、长城特钢等特钢企业为主的大型钢铁厂变形高温合金生产基地；
另一类是以钢研总院、中科院金属所、北京航材院为代表的研究、生产基地，如钢研高
纳、中科三耐、安吉铸造等，以及原航空工业内部的生产单位。目前国内从业企业间属
于竞合关系，直接竞争较少，基本上以努力实现技术创新、扩大产能、满足市场需求为
目标共同发展。
图表 87：我国现从事高温合金材料制造与生产的代表企业
类别 代表企业 主要产品 企业特点
特钢 抚顺特钢、宝钢 变形高温合金、特种不锈
依托生产设备齐全、拥有大规模熔炼能力优势，提供大规模基础产品
企业 特钢、长城特钢 钢
铸造、变形和新型高温合 前身为钢研总院，是钢研集团旗下新材料产业的主要生产基地，目前是
钢研高纳
金 国内高端和新型高温合金制品生产规模最大的企业之一
研究院
铸造高温母合金、精密铸 中科院金属所知识创新工程的重要产业化平台，主营类产品是航空发动
转型企 中科三耐
件及变形高温合金 机材料以及燃气轮机叶片
业
主要从事航空先进材料应用基础研究、材料研制与应用技术研究和工程
北京航材院 铸造高温母合金
化技术研究的综合性科研机构
变形高温合金、铸造高温 拥有先进的特种冶炼、精密铸造、制管等装备，是国内少数能同时批量化
图南股份
合金 生产变形高温合金、铸造高温合金（母合金、精密铸件）产品的企业之一
两机高温合金叶片等热端 切入国际航空发动机和燃气轮机行业龙头供应商体系，开展两机高温合
应流股份
其他类 部件 金叶片等热端部件核心技术攻关和产品开发
企业 高温合金等轴晶叶片、精 2014 年进军高温合金产业，公司现处于战略转型过渡期，高温合金业务
万泽股份
密铸造叶片等 产业化处于建设阶段，目前具备了大规模量产的技术基础。
高温合金棒材、粉末高温 国内高性能高温合金材料的新兴供应商之一，2019 年高性能高温合金材
西部超导
合金母合金 料营收占比 0.75%左右
资料来源：Wind，国盛证券研究所

变形高温合金在我国高温合金领域应用最广，占比约 70%；国内已经形成了由研发到
母合金、合金制品生产，再到下游应用的完整产业链。其中抚顺特钢是国内变形高温合
金的核心配套企业。铸造高温合金在我国高温合金领域应用占比约 20%，钢研高纳为
该领域龙头企业。钢研高纳是铸造高温领域能够同时生产母合金、等轴晶铸件、定向晶
/单晶铸件等精铸件产品的龙头企业，其在航空航天发动机用高温母合金市场占有率超过
30%，航天发动机精铸件市场占有率超过 90%。图南股份是国内少数既生产铸造高温合
金母合金又生产大型高温合金复杂薄壁精密铸件的企业之一，具备大型高温合金复杂薄
壁精密铸件全产业链系统，产品质量、成本控制能力较强。粉末高温合金在我国高温合
金领域应用占比约 10%，钢研高纳为该领域市场占有率达 60%。

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图表 88：高温合金产业竞争格局
合金类别 细分领域 主要参与者 行业龙头市占率
高温母合金 钢研高纳、航材院、中科院金属所
钢研高纳在航空航天发动机用高温母合金市占率超
钢研高纳、航材院、中科院金属所、炼
航空发动机精铸件 30%
铸造高温合金 石航空、应流股份
钢研高纳在航天发动机精铸件市占率超 90%，是国
航天发动机精铸件 钢研高纳
内少数具备烟气轮机用精铸件供货能力的厂商之一
抚顺特钢、长城特钢、宝钢特钢、钢研
板材、棒材、锻件 钢研高纳在特种板材、棒材和涡轮盘等市场占有率
变形高温合金 高纳、西部超导
超 30%，在汽轮机叶片防护片市占率近 100%
丝材、线材、管材 钢研高纳
粉末高温合金 钢研高纳、航材院、西部超导 钢研高纳市场占有率超 60%
新型高温合金 ODS 合金 钢研高纳 钢研高纳市场占有率近 100%
Ti-Al 金属间化合物 钢研高纳、中科院金属所 钢研高纳市场占有率近 100%
资料来源：Wind，钢研高纳招股书及年报等，国盛证券研究所

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3.2.4 碳纤维：新飞机型号结构材料首选，应用占比和价值量不断提升

碳纤维复合材料已成为新型飞机结构的首选材料，其用量也成为军民机性能和先进性的
重要标志。由于碳纤维复合材料在结构轻量化中无可替代的材料性能，是大型整体化结
构的理想材料，已然成为国防装备的关键材料。
1）军机领域：从 1969 年起，美国 F14A 战机碳纤维复合材料用量仅有 1%，到美国 F-
22 和 F35 为代表的第四代战斗机上碳纤维复合材料用量达到 24%和 36%；在先进无人
机上复合材料应用占比提升到了 90%。
2）民机领域：以空客 A380 和波音 787 的研制成功，标志着复合材料在飞机结构的低成
本技术（包括材料、制造工艺和设计与维护）已达到了可以实际应用的新纪元，复合材
料结构占飞机结构质量比向 50%提升已是不可逆转的潮流。空客 A380 上仅碳纤维复合
材料的用量就达 32t 左右，占结构总重的 15%，再加上其他种类的复合材料，估计其总
用量可达 23%左右；波音 787 上估计复合材料用量可达 50%，远远超过了 A380。
随着碳纤维复合材料在航空航天上应用比例的增加、装备列装数量增加以及装备换代更
新的需要，后期军民机对碳纤维的需求将逐年增加。
图表 89：新机型航空复材占比不断提升

分类 航空产品 碳纤维复材用量占比
早期 F14A 1%
F-22 24%
F-35 36%
现代军机 B-2 隐身轰炸机 >50%
全球鹰无人侦察机 65%
先进无人机 X-45C、X-47B、“神经元”、“雷神” 90%
早期 A310、B757、B767 5%~6%
A380 23%
B-787 50%
现代商用飞机
C919 11.5%，未来提升到 23%~25%
CR929 预计达到 50%
资料来源：中简科技招股书，国盛证券研究所

图表 90：复合材料在航空产品应用比例图 图表 91：复合材料在商用飞机应用比例发展趋势图

资料来源：中航工业复合材料技术中心，国盛证券研究所 资料来源：EXCELCORP，国盛证券研究所

大 飞 机 是 碳 纤 维 大 规 模 应 用 的 先 驱 ， C919 的 碳 纤 维 复 合 材 料 应 用 占 比 将 达
23%~25%；CR929 将达到 50%。C919 大型客机在雷达罩、机翼前后缘、活动翼面
等主承力和次承力结构上使用了复合材料，这也是我国商用飞机制造领域第一次在主承
力结构、高温区、增压区使用复合材料。据商飞规划，C919 采取分步走策略，安全稳妥
的提高复合材料使用比例，碳纤维复合材料将逐步从 10%-15%提升到 23%-25%；与俄
合作 CR929 预计将达到 50%。C919 发动机也应用了碳纤维复合材料。C919 客机所选

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用的发动机 LEAP-1C 也应用了碳纤维复合材料，以增加推力、降低油耗。

图表 92：复合材料在 C919 上的应用 图表 93：复合材料在 LEAP-1C 发动机上的应用

资料来源：玻璃纤维专业情报信息网，国盛证券研究所 资料来源：SouthChinaMorningPost，国盛证券研究所

2019 年全球碳纤维市场需求达到（28.70 亿美元，+11.6%），预计仍将以 10%以上

增速持续扩容。不止于航空航天领域，碳纤维在轨道交通、风力发电、新能源汽车、建
筑补强等领域也有较大的发展空间。从需求端来看，2019 年全球航空航天碳纤维需求达
到（14.1 亿美元，占比 49.1%）
，仍是碳纤维的主要需求源。
图表 94：全球和中国碳纤维应用分市场情况（需求：千吨；规模：百万美元；单价：美元/kg）

2019 年全球碳纤维应用分市场情况
混配模 压力 碳碳 电子 电缆
应用 航天航空 体育休闲 风电叶片 汽车 建筑 船舶 其他 总量
成型 容器 复材 电气 芯
需求 23.5 15.0 25.5 11.8 8.7 7.4 3.9 2.8 1.4 1.1 1.1 1.5 103.7
占比 22.7% 14.5% 24.6% 11.4% 8.4% 7.1% 3.8% 2.7% 1.4% 1.1% 1.1% 1.4% 100.0%
单价 60 23 14 18 18 20 20 18 23 23 23 20
规模 1410 345 357 212 157 148 78 50 32 25 25 30 2870
占比 49.1% 12.0% 12.4% 7.4% 5.5% 5.2% 2.7% 1.8% 1.1% 0.9% 0.9% 1.0% 100.0%
2019 年中国碳纤维应用分市场情况
需求 1.1 14.0 13.8 0.7 1.5 1.5 2.0 1.2 0.8 0.1 0.5 0.6 37.8
占比 2.9% 37.0% 36.5% 1.8% 4.0% 4.0% 5.3% 3.2% 2.1% 0.3% 1.3% 1.7% 100.0%
资料来源：《2019 全球碳纤维复合材料市场报告》，国盛证券研究所

一个新兴工业应用会给碳纤维产业带来翻天覆地的变化。以中国为例，2019 年碳纤维需
求（37840 吨，+22%），增长主要贡献者为风电叶片碳纤维（13800 吨，+97%），剔除
后，中国市场 22%的增长率将回落到 0%。试想，如果将风电叶片这 13800 吨碳纤维全
部国产化，那么万吨级生产企业随即诞生，与此同时现有碳纤维企业将面临重大洗牌。

目前，碳纤维在风电叶片、压力容器等新兴领域的需求正在迅猛增长。1）风电叶片，低
风速风场和海上风电共同推进了叶片的大型化发展，进一步推动碳纤维在风电领域持续
高速增长；2）压力容器，主要是燃料电池所需的氢气瓶，是 2019 年及未来的热点。氢
气瓶的外层缠绕，可能会对碳纤维及其复合材料产生一个革命性的影响。从用量上来看，
一款 50 万台的燃料汽车就需要大约 30000 吨碳纤维，3 款汽车就能消耗掉 2018 年全球
的碳纤维需求。

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图表 95：全球风电叶片碳纤维需求-趋势（吨） 图表 96：全球压力容器碳纤维需求-趋势（吨）

全球风电叶片碳纤维需求（吨） 全球压力容器碳纤维需求（吨）
120000 17117
18000
97275 16000
100000
14000
80000 12000
10000
60000 7400
8000
40000 25500 6000
4000
20000 1025
800 2000
0 0
2004 2019 2025E 2004 2019 2025E

资料来源：《2018 全球碳纤维复合材料市场报告》，国盛证券研究所 资料来源：《2019 全球碳纤维复合材料市场报告》，国盛证券研究所

碳纤维产业链标的上，可以重点关注：碳纤维全产业链覆盖的龙头——光威复材；以及
国内预浸料的寡头——中航高科；军用碳纤维龙头——中简科技。目前，中航高科生产
的 C919 国产预浸料已完成首批交付，实现了此领域国产材料零的突破；目前中国商飞
也向其发放了 CRR929 的前机身工作包 RFP。光威复材生产的碳纤维目前在与下游复合
材料制造商一起参与 C919 的 PCD 适航认证工作。
图表 97：碳纤维材料产业链相关上市公司在国产大飞机、航空发动机领域的应用进展

上市公司 在 C919、CRR929 大飞机，CJ1000 商用航空发动机领域相关进展

以 C919 方向舵等复材结构为应用目标，突破了国产树脂和 T300 级碳纤维预浸料关键技术，工艺过程控制能力明显提
升；
生产的 C919 用国产预浸料完成首批交付，实现了此领域国产材料零的突破；中国商飞向航空工业复材正式发放了 CRR929
中航高科
项目前机身工作包 RFP；CRR929 项目复合材料前机身攻关全尺寸筒段（15m×6m）顺利实现总装下线，CRR929 项目复
材结构研制迈出了重要一步。
2018 年，突破了 CJ1000 航空发动机复合材料一级风扇叶片制造和无损检测关键技术。
C919 大飞机用碳纤维目前以国际采购为主，光威复材生产的碳纤维目前在与下游复合材料制造商一起参与 C919 的 PCD
光威复材
适航认证，目前碳纤维材料以及预浸料环节验证已经通过并转入后段程序。
资料来源：公司公告，国盛证券研究所

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3.2.5 卫星互联网：抢占空天轨道资源战略高地

卫星互联网是继有限互联、无线互联之后的第三代互联网基础设施革命，依托的是低轨
卫星星座项目，直接影响国家战略安全。具体体现在：1）国防领域，在军事通信、导弹
预警等领域举重若轻；2）民用领域，实现全球无死角覆盖，不受地形和地域限制，旨在
完成传统地面通信难以实现的广域无缝覆盖和用户渗透。

低轨卫星轨道资源有限，国际卫星发射加速将倒逼中国加快进行卫星互联网建设。由于
高轨卫星传输时延大，一般为 500ms 左右；而低轨卫星可以实现 50ms 以内的时延，这
相当于地面光纤网络，基本上实现实时或者近实时数据的传输。空天资源包括卫星频率
和轨道，对于人类进行空间活动重要性非比寻常。然而实际可用的轨道和频段有限，而
各国空间活动常态化正在加快对该资源的获取，供不应求的局面正在加剧。当前国际规
则中对轨道和频率的主要分配形式为“先申报就可优先使用”，各国亦借卫星互联网建设
的契机对空天资源的高地进行抢占。
图表 98：当前国际主要的卫星互联网计划（卫星数量单位：个）

卫星互联 卫星 推出
公司 项目投资 项目进展
网计划 数量 时间
1200 已完成五批合计 300 颗卫星发射，官推扬言将在 2020 年发射超过 720
Starlink SpaceX 2025 年 500 亿美元
0 颗卫星
OneWeb OneWeb 1980 2021 年 34 亿美元 已完成 40 颗低轨道卫星的发射，计划 2021 年前完成 648 颗卫星部署
已完成首颗卫星发射，计划 2022 年前完成 200 颗卫星发射，其后 6-8
- Telesat 300 2023 年 5 亿美元
个月完成剩余 100 颗卫星部署
Kuipe Amazon 3236 - - 入轨发射用的“新格伦”火箭计划 2021 年首飞
- Facebook - - - 2020 年 3 月发射首颗卫星
资料来源：央视新闻，国盛证券研究所，PS：OneWeb 项目投资为当前融资额

卫星互联网发展潜力巨大，应用场景广阔。依据美国卫星工业协会（SIA）的统计，2018
年全球卫星产业总收入为 2774 亿美元，其中卫星制造为 195 亿美元，增速已升至 28%。
全球通信卫星产业总收入约 1200 亿美元，若我们简单地类比卫星制造所占份额，则 2018
年卫星制造市场空间为 84 亿美元，审慎按年增速 20%计算，则 2025 年将达到 300 亿
美元。卫星互联网产业可以分为组网、应用两个阶段。组网市场包括：卫星制造、发射、
联网、维护等相关业务，是卫星互联网重要的前端市场，也将在未来若干年硬件快速投
入的情形下将率先迎来快速成长阶段。
图表 99：全球卫星产业市场规模（亿美元） 图表 100：2018 年全球卫星产业链各部分收入占比

全球卫星产业规模（亿美元）
2774 7.03%
2800 2.24% 卫星制造
2750
2687
2700
卫星发射
2650 2605 45.13%
2600 2548 45.60%
2550 卫星应用
2500
2450 地面设备
2400
2015 2016 2017 2018

资料来源：SIA，国盛证券研究所 资料来源：SIA，国盛证券研究所

2018 年我国卫星通信市场规模仅为 600 亿元，占据世界份额为 7.1%。目前我国首张

国产卫星移动通信终端入网牌照已发放，完整产业链已被打通，未来大规模组网将受到
需求刺激呈现快速增长。目前我国已披露的卫星发射计划达到 656 颗，按小卫星均价
1200 万美元/颗计算，卫星制造的市场空间将达到 550 亿元。
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我们认为，中国卫星互联网建设将由航天科技集团、航天科工集团旗下公司占主导地位。
目前可比肩 Starlink、OneWeb 等星座计划的是由我国中国航天科技和航天科工两大集
团建设的低轨通信互联网“鸿雁星座”和“虹云工程” 。两大集团是我国从事航天工程和
军备导弹的中坚力量，雄厚的卫星制造、火箭发射技术在卫星互联网组网中可发挥重大
作用。鉴于海外企业已进入小卫星密集部署阶段，国内企业尚存在一定差距，唯有采用
国家顶层设计、企业分工协作的方式，方可在中期内实现对海外企业的加速赶超。
图表 101：当前我国主要的卫星互联网计划（卫星数量单位：个）
星座计划 公司 卫星数量 启动时间 项目进展
已完成首星发射，计划 2020 年完成 4 颗卫星发射，2025 年完成全部 156
虹云工程 航天科工集团 156 2018 年
颗卫星组网运行
已完成首星发射，计划 2022 年完成 60 颗卫星组网，2025 年完成 300 颗
鸿雁星座 航天科技集团 300 2018 年
卫星组网
行云工程 航天科工集团 80 2017 年 已完成首星发射，首批卫星完成研制，计划 2020 年发射 2 颗卫星
天象星座 中电科集团 120 2016 年 已发射首批 2 颗卫星，计划 2021 年前发射 7 颗卫星
资料来源：各公司官网，国盛证券研究所

建议关注我国卫星互联网组网市场最主要受益标的——中国卫星、中国卫通。
1）中国卫星：公司是国内卫星互联网建设主体航天科技集团旗下公司，为目前唯一专注
卫星研制和应用业务的上市平台和行业龙头。公司尤其在小/微小卫星研制方面占据国内
主导地位，具有雄厚的通信卫星研制实力，有望成为卫星互联网组网关键硬件的核心供
应商。

目前国内卫星互联网即将进入加速组网的阶段，核心硬件卫星制造业务有望迎来快速增
长。集团所属航天五院（公司控股股东）和航天八院在卫星研制的市占率合计达到 80%，
假定航天五院和航天八院市占率相同，将充分受益此轮产业趋势。

2）中国卫通：公司是国内唯一商用卫星电信运营企业，平台地位突出，主营卫星空间段
运营及相关服务，涵盖卫星通信与应急保障、卫星广播电视。伴随卫星互联网的加快布
局，用户渗透的增加催生卫星应用端市场的快速扩张，预计空间将超过百亿。卫星互联
网的覆盖优势有望对万物互联等应用提供更好支撑，启动的新兴需求市场规模超万亿。
公司背靠国内卫星互联网建设主体航天科技集团，将充分受益产业升级扩张带来的巨大
后端市场。

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3.2.6 全电动力：舰船动力系统发展新趋势

舰船综合电力系统是将发供电与推进用电、舰载设备用电集成在一个统一的系统内，实
现各类用电的统一调度和集中控制。作为最近几十年发展起来的新技术，舰船综合电推
具有优化总体设计、简化动力系统结构、提高隐蔽性的优点，广泛用于军民船。1）军船：
全电动力对舰船作战产生重大影响，为未来建造高能武器系统的使用提供电力保障；2）
民船：要求良好操纵性、转矩特性和响应特性的特殊用途舰船广泛采用全电力推进。
图表 102：舰船综合电力推进系统 图表 103：舰船综合电力推进系统的优势

资料来源：国际船舶网，国盛证券研究所 资料来源：国盛证券研究所整理

1）军船用全电动力：全电推进应用于水面舰艇是大趋势。美国于 2007 年成立电力舰船

办公室，作为协调发展舰队电力和推进技术的专门机构，并于当年发布“下一代综合电
力系统的技术路线图”，可以看出全电推进是美国海军舰艇发展的重要方向。
图表 104：美国下一代综合电力系统的技术路线图 图表 105：美国海军电力战舰发展预测

资料来源：美国下一代综合电力系统的技术路线图，国盛证券研究所 资料来源：《现代舰船》，国盛证券研究所

美国最新一代的多用途对地打击宙斯盾舰—朱姆沃尔特级驱逐舰，采用的便是综合电力
系统。不仅能够满足电力推进所需的高航速、隐蔽性、布置性好等要求，还可以更好地
支持大功率相控阵雷达，也能够产生能量足够供给未来海军开发的激光武器。
图表 106：美国朱姆沃尔特级驱逐舰全电动力系统示意图

资料来源：UnitedStatesNavy，国盛证券研究所

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我们认为，采用全电推进的舰船是大势所趋，我国将会陆续实施全电推进动力舰船的建
造计划。

2）民用全电动力：Clarksons 表示 2004~2014 年 10 年间安装电力推进系统的船舶

数量以每年 12%的速度增长。该增速比全球船队数量的增长速度快 3 倍。随着船舶污
染物排放标准的提升，预计未来安装全电动力的民船数量增速仍会提高。
破冰船：螺旋桨必须长期工作，当冰块阻挡螺旋桨时，原动机应被限制输出转矩，只有
电力推进才易实现。
挖泥船：灵活变换主电路的电力可随时将主机的功率在泥泵和主推进器之间转换。
布缆船：布缆作业时需长期稳定低速航行，为保持船舶在设定航线航行，布缆船都设有
大功率的艏艉侧向推进器，将主机部分功率转移到侧向推进器，自由航行时不需侧向推
进，可将主机功率全部转移到主推进器上。
南极考察船：必须具有破冰船的冰区航行能力，变螺距螺旋桨的结构强度较定距桨差，
容易受到冰块阻击而损坏，所以世界各国所建造的这种船舶有 70％以上采用电力推进。
图表 107：全电动力市场规模预计

细分领域 年市场规模（亿元）
豪华邮轮 以每年全国建造 2 到 3 艘豪华游轮的建造速度计算，预计该类船舶每年将为电力推进市场带来约 2 亿元的订单
油气钻探船 据统计 2012 年采取电力推进方案的海洋石油天然气钻井船有 35 艘。随着中国对大陆架构及深海石油开发，未来十年采
/平台 用综合电力推进系统和动态定位系统钻探船、钻井平台将大幅增长，预计每年将为电力推进市场带来约 2 亿元订单
21 世纪随着全球海运业务快速增加以及航海和港口基础设施投资推进，出现了世界范围内的疏浚工程热潮，加速了世界
疏浚船 疏浚船队以及疏浚设备市场的投资，全球现役疏浚船 2393 搜，我国 257 艘，而全球装备电力推进系统的疏浚船目前仅
10 艘，我国 2 艘，预计该类船舶每年将为电力推进市场带来约 2 亿元订单
我国“十二五”能源规划和可再生能源规划，计划海上风电装机 2020 年总量提高到 3000 万千瓦。如果按照每台风机 5 兆
风电安装船 瓦计算，到 2020 年需要安装 6000 台。保守估计为完成我国沿海风机安装，至少需要 60 艘以上风电安装船才能满足风
电开发的要求，预计该类船舶，每年将为电力推进市场带来约 3 亿元的订单
目前我国建设科学考察船约 15 艘，占世界总数 3%，不管数量上还是专业类型上都远不能满足我国海洋工程需要，尤其
科考船
是远洋极地考察船舶等更是与美、日、俄等国家相差甚远，预计该类船舶每年将为电力推进市场带来约 1.5 亿元的订单
内河湖泊豪 目前世界平均每 171 人拥有一条游艇，按德国目前游艇人均拥有量考察，中国至少应该有五万艘以上的私人游艇市场，
华游艇 预计该类船舶每年将为电力推进市场带来约 0.5 亿元的订单
渔船 预计该类船舶每年将为电力推进市场带来约 2 亿元的订单
资料来源：中国动力，国盛证券研究所

舰船全电推进系统主设备构成：原动机（可以是燃气轮机或柴油机）、变频器、变压器、
控制系统、推进电机、推进器等。国内厂商主要包括中船重工集团（旗下 712 所、711
所、704 所等）、*ST 湘电等。国外厂商包括 ABB、科孚德机电公司、西门子集团、肖特
尔公司、罗· 罗公司、美国 SAM 公司、芬兰瓦锡兰公司、日本川崎公司等。其中 ABB 是
船舶电力推进系统的发明者和领先者。

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图表 108：我国舰船全电推进制造商及其产品研制情况

分类 用途 单位名称 全电推进系统产品研制能力
马伟明团队在舰船综合电力技术领域取得一系列具有自主知识产权的原创性成
海军工程大学 果。实现新型舰船综合电力技术列装部队；构建中压直流综合电力系统，同时完
成全系统联调试验，使我国成为世界上首个实现中压直流综合电力系统的国家。
全电系 总 设计 单 主营业务为水下电力推进/水面电力推进相关设备生产及系统集成、电机试制生
中船重工 712 所（长海电推）
统总成 位 产。目前已为航道、海洋工程、渔业等领域用户提供 100 余套船舶电力推进系统。
中船重工 704 所（上海推进） 主要从事动力推进系统集成（常规、电推）、汽轮辅机、供电系统及减振降噪等。
具有提供整套直流组网电力推进系统的能力，包含变速机组、直流变频配电板、
中船重工 711 所
推进电机、储能单元、功率管理系统及推进控制系统等。
成功研制我国首台 1MW 高温超导电机；具备 5MW 以下永磁电机系列化产品设
中船重工 712 所（长海电推）
计及供货能力。
推进电 大型船舶电力成套装备制造方面产品有 10～20 兆瓦级新型感应电动机推进系统
推进 湘电集团
机 成套产品、大船项目电机、大功率储能电机、永磁吊舱推进电机。
2018 年研发的大功率高效船用推进电机样机突破大功率永磁推进电机设计、工
上海电机
艺、制造关键技术，填补国内 5MW 及以上永磁推进电机空白。
具备低压 690V、容量 3.5MV 以下及中压 3.3kV-10kV、容量 20MVA 以下的变频
变频器 变电 中船重工 712 所（长海电推）
器系列化设计和生产能力
控制系 监 控和 电 可提供成熟的电力推进控制系统，采用独立的冗余网络结构，友好的人机界面，
中船重工 704 所（上海推进）
统 力管理 拥有丰富的控制模式，完备的控制及保护策略。
资料来源：各单位官网，国盛证券研究所

舰船全电动力板块我们建议关注：*ST 湘电。公司拥有电机电控核心技术优势，着力聚焦
打造军工、电机、电控核心主业。在军工方面，公司是国内传统民口军工配套企业，公
司特种电机和电力推进技术在国内乃至国际上处于领先地位。公司先后荣获国家科技进
步特等奖 5 项，目前正在实施舰船综合电力系统系列化研究及产业化项目。

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3.2.7 红外产业：军民用领域渗透率都在提升

红外技术的原理是利用红外探测器及信号处理系统将物体辐射的红外线转换成图像：理
C）的物体都会不断辐射红外线，且辐射能量大小和
论上所有温度高于绝对零度（-237°
物体表面温度、材料特性有关。基于此特性，利用红外探测器可检测目标物体辐射的红
外线，并通过光电转换、电信号处理等手段将目标物体的温度分布图像转换成视频图像。
图表 109：红外成像的基本工作原理示意图

资料来源：高德红外招股说明书，国盛证券研究所

红外产业链包括镜头、红外探测器、信号处理模块及红外系统整机等：其中红外探测器
是最核心的部件，它可以将光信号变成微弱的电信号，其性能直接决定了红外成像的分
辨率和灵敏度；信号处理模块可以针对探测器输出的电信号进行处理和数字化采样，经
过图像处理后，最终将目标物体的温度分布图转换为视频图像；将红外探测器、信号处
理模块与光学镜头、电池、外壳等结构件整合形成红外整机。
图表 110：红外产业链上下游环节示意图

资料来源：Wind，国盛证券研究所

红外探测器是红外热成像仪核心元器件，非制冷型探测器凭借成本优势应用前景更广泛。
探测器研产涉及材料、IC 设计、制冷、封装等多个学科，技术难度大，目前仅美国、法
国、以色列、中国等少数国家掌握非制冷红外探测器核心技术。红外探测器是红外热像
仪核心部件，用来探测、识别和感知红外辐射探测器水平决定最终形成可见图像的清晰
度和灵敏度。按工作温度不同可分为制冷型和非制冷型，制冷型红外探测器工作时需要
利用制冷机将温度制冷到零下 170 到 200 度左右，体积大且成本高，主要用于航空航天
等领域。非制冷型红外探测器可在室温下工作，无需低温制冷，结构简单、体检小且价
格便宜，不仅能在军用领域取代部分制冷型应用，还能应用于诸多制冷型红外探测器受
限的场合，而且在民用领域的应用前景更广泛。
图表 111：制冷型与非制冷型探测器的特点与应用领域

类型 原理 优点 缺点 应用领域
利用红外光子与探测器的电子 灵敏度高、精度高、 对精度、敏感度要求高，能承受较大体
体积重量大、功耗
制冷型 在低温下反应，引起探测材料 探测结果可靠、探测 积重量和较高功耗的武器平台上，比如
大、价格贵、寿命短
性能改变，需要装备制冷器 距离远 坦克、远程对空导弹
探测元件受红外照射温度升 应用于轻型、便携的武器装备，比如机
非制冷 体积重量小、功耗 灵敏度低、精度低、
高，引起使探测材料性能改 械瞄具、手持热像仪、以及近程制导武
型 低、价格低、寿命长 探测距离近
变，无需加装制冷器 器等
资料来源：传感器技术、国盛证券研究所

红外成像技术具有隐蔽性好、抗干扰性强、可全天候工作等不可替代性，且相比于雷达、
可视图像设备等具有独特特点，最早在各类武器装备中广泛应用：红外成像能在完全黑
暗下探测物体，即使在烟雾、粉尘的情况下也不需要可见光光源，可全天候使用；且不
需要像雷达那样向被探测物体发射电磁波，或者像可视图像那样需要有可见光时才能成

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像，隐蔽性好、抗干扰能力强、可全天候工作，适合用于军事侦察、监视和制导等领域。
如 20 世纪 90 年代海湾战争中，美国军队在陆地战中至少为 500 辆坦克装备热像仪作为
夜视设备； 2003 年伊拉克战争中，平均每个美国士兵配备 1.7 个具有红外热像仪的产品。
图表 112：红外成像技术广泛用于单兵、战车、导弹、军机及舰艇等领域

领域 应用 功能特点 实例
枪瞄，夜视头盔，反坦克 兼具夜视、自主选择目标、多目标选 美军在伊拉克战争中平均每个士兵有 1.7 具红外热像
单兵
武器系统 择、瞄准点选择等多种功能 仪产品
可将红外识别图像、激光测距、十字
海湾战争多国部队均配有各类热像仪，仅美军第 7 团
坦克、装甲车等军用车辆 瞄准线和弹道计算机计算数据等显示
战车 在地面战斗中使用的坦克中，大部分配有热像仪作为
的夜视系统 在观察屏幕，提高战场烟幕和夜间环
夜视器材
境下的识别能力
导弹/ 用于侦察、监视、导航，兼具昼夜作 伊拉克战争中，美军的 20 多种固定翼飞机和直升机
军机吊舱、制导系统
军机 战能力和选择目标后的自动跟踪功能 均装备了先进前视红外目标导引系统
自动搜索、捕获和跟踪目标，并向控 法国 SMS 搜索光电桅杆、美国的 TISS 热成像传感器
夜间识别和射击指挥两 制台中心计算机提供目标方位和俯仰 系统、以色列 MSIS 多传感器稳定组合系统、德国的
舰艇
大系统 数据，从海面、岛屿和水平背景中将 MSP 系统等舰载观测系统均配有先进的舰载红外热
导弹识别出来 成像产品
资料来源：《红外成像技术的军事应用及展望》，国盛证券研究所

未来国内军用红外市场将持续快速增长。军用红外产品从上世纪 70-80 年代起就逐步应

用于海陆空战场上，经过多年的技术迭代及产品换代，目前红外产品在美国、法国等发
达国家军队的普及率较高，市场趋于稳定。根据 MaxtechInternational，2014 年全球军
用红外热成像仪系统市场中北美占 50%，欧洲占 18%，亚洲地区 12%，未来市场空间
巨大。近年来红外热像仪在我国军事领域的应用处于快速提升阶段，包括单兵、坦克装
甲车辆、舰船、军机和红外制导武器在内的红外装备市场将迎来快速发展阶段。根据
MaxtechInternational 及北京欧立信咨询中心预测，2023 年全球军用红外市场规模
将达到 107.95 亿美元。

其次在民用领域：随着红外成像产品的成本及价格不断下降，其在民用领域的应用更加
广泛。随着非制冷红外热成像技术的发展，红外热成像仪在民用领域得到了广泛的应用，
民用市场保持增长，增长幅度远大于军用领域。红外热成像仪在民用市场消费额的快速
增长主要来源于产品成本下降带来新应用领域的不断扩大，随着红外热成像仪在电力、
建筑、执法、消防、车载等行业应用的推广，国际民用红外热成像仪行业将迎来市场需
求的快速增长期。根据 MaxtechInternational 及北京欧立信咨询中心预测，2023 年
全球民用红外市场规模将达到 74.65 亿美元。
图表 113：红外成像在军民用领域应用情况

应用领域 应用情况
安防监控 广泛应用于商场、社区、银行、仓库等安全敏感区域的视频安全监控，尤其是夜间防范。
个人消费 普遍应用于户外探险、野外科考等活动，目前有部分厂商开发出手机外插件式成像仪，可用于日常测温、个人娱乐等。
安装于车、船等交通工具上，通过显示红外热像，为驾驶员提供前方路况的辅助观测信息，进而规避雾霾、烟尘、暴雨
辅助驾驶
等道路交通安全隐患。车载热成像未来将是非常巨大的民用市场。
消防及警用 在地震、火灾、交通事故、飞机事故等事故中搜索救援，警务人员可在夜间或隐蔽的条件下实施搜索、观察或追踪等
工业监测 几乎可用于所有工业制造过程控制，尤其是烟雾环节下生产过程的监控、温控，有效保证产品质量和生产流程。
用于观测机械及电气设备的运作状态，将设备故障以温度图像的形式表现出来，可以在设备高温损毁前找到危险源，提
电力监测
前进行检修，从而提高设备生产能力、降低维修成本、缩短停工检修时间。
通过观测受病体或病变组织的温度差异情况，在群体中区分病体进行检查，在 2003 年的 SARS 疫情及之后的禽流感、甲
医疗检疫
型 H1N1 流感疫情、2020 年的新冠疫情防治中，红外热成像仪对及时发现病体、避免疫情蔓延起到了至关重要的作用。
资料来源：睿创微纳招股书，国盛证券研究所

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图表 114：全球军用红外市场规模及预测 图表 115：全球民用红外市场规模及预测

全球军用红外市场规模（亿美元） 全球民用红外市场规模（亿美元）

120 80 74.65
104.62107.95 69.58
92.51 95.85 99.71 70 62.32
100 85.46 88.86 56.01
78.01 80.21 82.58 60 50.41
80 50 45.73
41.25
37.29
60 40 31.07 33.27
30
40
20
20
10
0 0
2014 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2014 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E
资料来源：睿创微纳招股书，国盛证券研究所 资料来源：睿创微纳招股书，国盛证券研究所

全球红外市场由欧美国家主导，少数几家厂商掌握核心技术。出于红外热成像仪的军事
敏感性，军用产品往往以国家为单位实施产品和技术垄断，尤其各技术领先国对军用红
外热像产品和技术高度保密。目前国际上仅有美国、法国、英国和以色列等国的少数企
业掌握红外探测器芯片核心能力，且能大规模生产的厂商也较少。且在军用红外热像仪
市场中，美国占据了绝对主导地位，美国红外热像仪市场规模约占全球市场规模的二分
之一，全球十大供应商中，美国企业占据了七家。其中美国美国 LockheedMartin 公司、
Raytheon 公司、L-3 公司占据了市场前三的地位，三家公司占据全球军用红外热像仪市
场 45%以上的市场份额。

民用红外热像仪领域仍然由欧美国家企业占据绝大部分市场份额。目前北美市场占据全
球 60%以上的红外热像产品份额。民用领域竞争实力最强的业内公司为美国的 FLIR 公
司，目前已成为世界上规模最大、品种最齐全的红外热像仪产品供应商。根据 Yole 统计，
2017 年 FLIR 公司占据全球民用红外热像仪市场 66%的市场份额。
图表 116：2017 年全球军用红外热像仪 Top10 企业 图表 117：2017 年全球民用外热像仪销量市场份额

排名 国家 公司名称
1.6% 1.0% 0.4% 0.2%
1 美国 LockheedMartin 0.2% Flir
0.4% Ulis
2 美国 Raytheon 2.0% 0.8% 0.2% Seek
2.0%
3 美国 L-3 BAE
DRS
4 法国 Thales 大立科技
11.7%
5 美国 Sagem L3
13.3% SCD
6 美国 Northrop Grumman I3
66.2%
7 美国 FLIR Systems NEC
高德红外
8 美国 UTC Aerospace GWIC
9 美国 BAE Systems 其他

10 以色列 Elbit
资料来源：中研普华产业研究院，国盛证券研究所 资料来源：Yole，国盛证券研究所

经过十多年发展，国内红外成像技术已初步实现突破，部分领域实现进口替代：2008 年
左右陆续有企业走上红外热成像技术的自主研发之路，砸资金采购设备、材料、建产线、
引进研发人才等，逐渐搭建起从上游红外探测器到中游机芯，再到下游整机的全产业链
布局。除中科院相关元所及部分军工企业外，以高德红外、大立科技、睿创微纳、等为
代表的民营企业开始崭露头角，在军用及民用市场初步实现进口替代。

全面加强练兵备战背景下，各类武器装备的加速列装或消耗，进口替代及自主可控战略
实施，都将更加利好国内红外产业链上下游公司：一方面国内备战能力建设，包括导弹、
军机、无人机及舰艇等将加速列装，带动以红外成像技术为核心的精确制导、光电吊舱、
红外夜视及监测仪等配套系统的高速增长，另一方面，国内安防龙头被美国纳入实体名

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单，红外成像产业链将充分受益安防供应链的自主可控战略，预计未来以海康威视、大
华股份为代表的企业将加大对国内供应商的采购，加速红外领域的国产替代进程。具体
产业链标的如下：
图表 118：红外产业链相关公司（单位：亿元）

上市公司 主营产品 市值 2019 年营收 2019 年归母净利润

高德红外 红外热成像仪、弹药 624.5 16.38 2.21
大立科技 红外产品 117.3 5.30 1.36
睿创微纳 红外测温仪整机、机芯、探测器 498.4 6.85 2.02
久之洋 红外热像仪和激光测距仪 59.7 5.73 0.62
资料来源：Wind，国盛证券研究所（市值数据日期取 12 月 23 日）

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4. 再选卡位：选择高增长细分赛道中拥有核心竞争力的企业

我们要客观地认识到军工产业发展的两大风险：1）产能，军品扩产不是一蹴而就的，产
业链各环节出现扩产瓶颈都会限制最终军品交付；2）价格，放量采购下军品降价也是预
期之中的。

面对此二者风险，我们选择拥有核心卡位的军工企业，一方面他们的产能释放往往决定
了整个军工产业链的扩产交付情况，另一方面他们在产业链上拥有成本转移能力，可以
减少甚至消除降价的影响。这些企业是拥有稀缺或者垄断性产业地位的主机厂；或者拥
有核心竞争力、竞争格局很好且具备市场化竞争能力的军工上游电子、材料等企业，其
享受下游需求拉动，以及国产化率、渗透率提升多重成长逻辑，增速更为可观，是军工
的强α方向。
图表 119：“赛道+卡位”优选军工核心资产

分类 上市公司 赛道 卡位 市值（亿元）
航发动力 航空发动机 我国航空发动机唯一总装上市公司 1345.3
中航沈飞 军机 我国歼击机唯一总装上市公司 1012.1
航天彩虹 无人机 我国军内军贸无人机唯一总装上市公司 271.8
主机厂
洪都航空 军机+导弹 我国教练机+导弹总装上市公司 324.3
中航西飞 军机 我国运输机唯一总装上市公司 928.9
宏大爆破 导弹 HD-1、JK 军贸导弹总装上市公司 278.9
振华科技 军工电子 CEC 旗下军工电子与半导体上市平台 273.4
紫光国微 军工电子 特种集成电路核心配套公司 771.3
火炬电子 军工电子 军用 MLCC 核心配套公司 274.3
军工电子元器件
睿创微纳 红外 军用红外芯片配套公司 498.4
国防信息化装备
上海瀚讯 军用通信 军用 4G 通信装备核心配套公司 90.0
中国海防 舰船电子 我国海军声呐核心配套公司 240.3
盟升电子 卫星导航 我国卫星导航核心配套公司 126.1
ST 抚钢 高温合金 我国变形高温合金、高强钢核心配套公司 295.4
应流股份 高温合金叶片 我国两机叶片核心配套公司 143.4
中航高科 碳纤维预浸料 我国碳纤维预浸料核心公司 390.1
军工材料 西部超导 军用钛合金 我国钛合金核心配套公司 315.3
核心零部件 钢研高纳 高温合金 我国高温合金核心配套公司 174.1
光威复材 碳纤维 我国碳纤维核心配套公司 431.7
北摩高科 航空零部件 我国刹车系统核心配套公司 280.8
中简科技 碳纤维 我国碳纤维核心配套公司 185.6
资料来源：Wind，国盛证券研究所（市值数据日期取 12 月 23 日）

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4.1 主机厂：军工核心资产，拥有稀缺甚至垄断性的产业链地位
4.1.1 航发动力：我国唯一航空发动机总装上市公司

公司在发动机整机制造行业处于垄断地位，具备涡喷、涡扇、涡轴、涡桨等全种类军用
航空发动机生产能力，是我国三代主战机型国产发动机唯一供应商。在国际上，公司是
能够自主研制航空发动机产品的少数企业之一，主要产品有军民用航空发动机整机及部
件、民用航空发动机零部件出口、军民用燃气轮机、军民用航空发动机维修保障服务。
拥有我国航空主机业务动力系统的全部型谱，完成包括“昆仑” （WP-14）、
“秦岭”
（WS-
9）、
“太行” （WS-10）等多个重点发动机型号的研制与批产工作。2019 年公司实现营收
（252.10 亿，+9.13%），归母净利润（10.77 亿，+1.27%）；2020 年前三季度公司营收
（154.68 亿元，+20.90%），归母净利润（6.34 亿元，+53.30%） 。
图表 120：航发动力历年营收情况 图表 121：航发动力历年归母净利润情况

营收（百万元） yoy（%） 归母净利润（百万元） yoy（%）

30000 25% 1200 60%
25000 20% 1000 50%
15% 40%
20000 10% 800 30%
15000 5% 600 20%
10000 0% 400 10%
-5% 0%
5000 200 -10%
-10%
0 -15% 0 -20%

资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所

公司旗下涵盖 4 大主机厂，即西航集团、黎明公司、南方公司和黎阳动力，集成我国航
空动力装置主机业务的几乎全部型谱。我们认为，公司成长逻辑主要体现在三个方面：
1）行业层面，公司占据发动机千亿产业高成长赛道， “十四五”阶段将显著受益于航空
装备换代及新式机型放量，中长期看商业航空产业将进一步打开我国航空发动机产业空
间。此外，发动机维修、国际市场拓展等也将带动产业发展。
2）技术层面，公司是国内唯一的军民航空发动机核心总装上市公司，技术实力雄厚，深
度参与新一代发动机设计、研制，是国产技术升级的核心受益单位。
3）财务方面，受益于国企改革和军品定价改革，近几年公司业绩边际改善明显，并有望
持续。我们认为，公司未来航空发动机订单、业绩有望持续双增长。
图表 122：航发动力旗下 4 大航发主机厂

经营主体 简要介绍 2019 年营收

西航集团 中国大中型军民用航空发动机研制生产重要基地，大型舰船用燃气轮机动力装备生产修理基地。 67.40 亿元
主要产品为涡扇发动机等中大推力航空发动机，广泛应用于教练机、歼击机、军用运输机等机种；此外
沈阳黎明 125.64 亿元
还包括机匣、轴件、钣金件、槽形件等各类航空发动机零部件。
我国中、小型航空发动机研制生产基地，主要产品包括涡桨发动机、涡轴发动机、涡扇发动机、活塞发
株洲南方 58.53 亿元
动机、辅助动力装置等 5 大类别，主要应用于直升机、教练机、运输机、无人机等机种。
我国中等推力航空发动机的重要生产基地之一，主要产品包括应用于战斗机与教练机的中等推力涡喷发
贵州黎阳 21.12 亿元
动机、中等推力涡扇发动机，以及发动机叶片、燃烧部件等航空发动机零部件。
资料来源：Wind，国盛证券研究所

总结：作为我国航空发动机核心资产，公司在发动机整机制造领域处于垄断地位，将持
续受益于航空发动机提速列装。

风险提示：航空发动机技术难度大研制进程或不及预期。

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4.1.2 中航沈飞：我国唯一歼击机总装上市公司

沈飞集团整体上市平台，A 股战斗机整机唯一标的，稀缺性显著的军工核心资产。中航
沈飞隶属中航工业集团，于 2017 年底完成重大资产重组实现整体上市，成为 A 股战斗
机唯一上市平台，稀缺性明显。2019 年公司营收（237.61 亿元，+17.91%），归母净利
润（8.78 亿元，+18.10%）；公司 2020 年业绩表现良好，2020 年前三季度营收（189.10
亿元，+19.01%），归母净利润（11.61 亿元，+87.19%）。
图表 123：中航沈飞历年营收情况 图表 124：中航沈飞历年归母净利润情况

营收（亿元） yoy（%） 归母净利润（亿元） yoy（%）

237.61 14 100%
250 20%
19.01% 11.61
194.59 201.51 17.91%
189.10 12 87.19%90%
200 80%
15% 10 8.78 70%
150 7.07 7.43 60%
8
10% 50%
100 8.82% 6 40%
4 30%
5% 25.58%
50 3.56% 18.10% 20%
2
10%
0 0% 5.16%
0 0%
2017 2018 2019 2020（1-9） 2017 2018 2019 2020（1-9）
资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所

我们认为，中航沈飞是军工板块龙头担当之一，核心逻辑如下：
1）业绩稳增长确定性大：军品主力机型需求空间大，量价齐升稳增长。
①行业角度：我国军机“补量” 、
“提质”需求迫切。据《WorldAirForce2019》统计：从
总量上，我军目前歼击机总数（1222 架，占美军 54.12%，一半水平）；从存量结构上，
我军落后的二代机（561 架，占整体存量的 45.91%，接近半数）。相比之下，美军已全
部换装三代及以上战机。我军对美军存在较大的跨代级降维打击劣势，既存在总量增加
的需求，又存在存量升级替换的需要。

②产品角度：在我军机“补量”、 “提质”背景下，沈飞主力战斗机歼-11/15/16 将迎来订

单增长。歼-11 是我国三代战机中唯一的重型歼击机，对标美国 F-15 及俄罗斯 Su-27；
沈飞歼-15/16 是我国现役三代半战斗机，其中歼-15 是现役唯一一款航母舰载机、歼-16
是我空军实现“攻防兼备”战略转型的核心武器，与成飞歼-20 形成高低搭配，对标美国
四代战机 F-35。

③治理角度：公司发布股权激励计划，助推效率提升与业绩增长。2018 年 5 月 16 日中
航沈飞发布股权激励计划相关方案一揽子公告。我们认为此举将激发公司管理层、员工
的积极性与公司的经营活力，有助于降本提效、控制费用，其长期、逐步兑现的过程使
受激励对象会更聚焦于公司的长远发展，对公司稳健发展很有意义。

2）新产品提供业绩弹性。
沈飞在研四代机“鹘鹰”FC-31 及无人机业务或将为沈飞提供业绩弹性。

投资建议：目前我国军工制造业正处于大的发展机遇期，现代战争模式的转变、我军战
略转型的需要及周边局势的变化使海、空军对于先进战斗机的需求加大、加速。沈飞在
产主力机型歼-11/15/16 技术已趋成熟，我们预计能够形成稳中有增的产出。我们预计公
司 2020-2022 年归母净利润分别为 13.49、15.90、19.13 亿元，对应 EPS 分别为 0.96、
1.14、1.37 元，对应 PE 为 75X/64X/53X。维持“买入”评级。

风险提示：1）武器装备建设周期长，新机型研制、定型及量产进度不及预期。2）军工
整机厂业绩释放不及预期。

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 2020 年 12 月 23 日

4.1.3 航天彩虹：我国唯一军内军贸无人机总装上市公司

航天彩虹是我国军用无人机的核心资产，产品谱系最全，是我国首家实现无人机批量出
口且出口量最大的单位。彩虹系列无人机型谱是目前国内无人机产品型谱最全的，成熟
产品包括彩虹-3 中空多用途无人机系统、彩虹-4 中空长航时无人机、彩虹-5 中高空长航
时无人机、彩虹-804D 垂直起降固定翼无人机等。

公司军贸无人机产品已出口至多个国家并成功获得大量国际、国内市场订单，是我国首
家实现无人机批量出口且出口量最大的单位。公司一直在国际舞台上与美国、以色列、
欧洲等国的大型企业同台竞技，近十年销售额累计数已处于全球市场前三位。2019 年营
收（31.00 亿元，+14.04%），归母净利润（2.32 亿元，-4.10%），其中无人机产品 2019
年营收（14.16 亿元，+18.20%）；2020 年前三季度公司营收（19.23 亿元，+13.78%），
归母净利润（0.90 亿元，+2.33%） 。

航天彩虹的成长路径有三：国内列装、军贸订单、切入民用市场。
1）国内列装，军用无人机或在“十四五”期间迎来巨大机遇期。党的十九大明确提出建
设国际一流军队的目标，建设一流军队需要一流武器装备支撑，无人机以其作战使用灵
活、使用成本较低、避免人员伤亡等优点，在现代战争中制胜作用愈发凸显。我国正在
积极开展无人机作战使用相关研究，多型号先进无人机相继定型落地，未来我军将会加
大无人机采购和装备数量，国内市场将迎来大的机遇期。

21 世纪以来，我国空军装备展现全新面貌，主力作战机型加速迭代，但据全球无人机网
数据，当前我国无人机应用水平落后美国近 20 年，先进机型距美国技术方面仍有差距，
所以我国无人机在军民应用领域的缺口仍十分巨大。我们预计随着我国机械化、信息化
建设的深入推进，以及新式无人机技术的提升，我国无人机订单将加速落地。

2）全球军贸，军用无人机是出口的重要方向。随着彩虹系列、翼龙、翔龙无人机的研发
成功，我国无人机技术已接近国际先进水平，部分企业如航天彩虹已实现批量出口。根
据美智库 IISS 数据，2008 年至 2017 年中国出口 88 架军用无人机，相比之下美国和以
色列分别出口 351 架和 186 架，我国军用无人机出口还有提升空间。根据 TealGroup，
预计到 2024 年，全球军用无人机市场规模将达到 115 亿美元。我们预测到 2024 年
左右我国军用无人机产销量有望达到全球无人机市场 25%左右的份额，我国无人机规
模预计将达到 170 亿元人民币，未来十年预计我国军用无人机产值合计或超 1100 亿
元人民币。

3）民用方面，下游各领域市场需求强劲。无人机在物探、地理测绘、应急救援、农业生
产、石油管线巡线、电力巡线、森林防火、治安维稳、海洋巡逻、区域警戒、物流、航
拍服务以及搭载飞行服务等领域均有大量的市场需求。近年我国在民用无人机领域涌现
出如大疆、亿航、顺丰等具有国际竞争力的企业，中国在全球无人机领域中的影响力正
逐步扩大。

投资建议：从行业角度，无人机因其消耗属性强，将在国内军用列装、全球军贸市场、
民用需求等 3 个领域迎来放量增长期；从公司角度，彩虹系列无人机是我国军用无人机
系列的核心装备，其与美、以等国在全球军贸市场同台竞技并获得市场前三的份额足以
说明其核心竞争优势，预计在未来全球军贸与国内列装市场都会迎来大幅增长。我们预
计公司 2020-2022 年公司归母净利润分别为 3.97、6.07、8.24 亿元，对应当前 PE 估值
水平为 68X/45X/33X，维持“买入”评级。

风险提示：1）无人机订单规模不及预期；2）民用市场竞争加剧的风险。

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 2020 年 12 月 23 日

4.1.4 中航西飞：我国唯一军用大飞机总装上市公司

中航西飞隶属于中航工业集团，是我国大中型军民用飞机研制生产基地。公司主要承担
我国军用运输机、轰炸机、特种飞机总装制造，以及 C919、ARJ21 等商用飞机的零部件
供应。公司综合实力雄厚，在我国运-20、空警-500 和 C919 等新一代飞机建设方面做出
了重要贡献。同时在国际转包业务方面，公司是波音、空客等公司的重要供应商，零部
件供应合作时间近 40 年。公司 2019 年营收（342.98 亿元，+2.48%） ，其中航空产品
收入（334.98 亿元，+2.56%），占营收比重为 97.67%，
归母净利润（5.69 亿元，+1.94%）。
图表 125：中航西飞历年营收情况 图表 126：中航西飞历年归母净利润情况

归母净利润(亿元) 归母净利润同比增长率（单位：%）
营业总收入(亿元) 营业总收入同比增长率（单位：%）
5.58 5.69
400 342.98 18.67% 20% 6 35%
18.98% 334.68 32.77%
350 310.79 4.71 4.55 30%
5 4.13
300 261.22 15% 25%
233.52 4
250
18.38% 20%
200 10% 3
8.32% 15%
150 7.69% 2 14.10% 10%
100 5%
50 1 1.94% 5%
2.48%
3.27%
0 0% 0 0%
2016 2017 2018 2019 2020Q1-Q3 2016 2017 2018 2019 2020Q1-Q3
资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所

我们认为中航西飞作为 A 股唯一中大型军机总装平台，是极具稀缺性的军工核心资产：
1）军机方面：我们认为在“补量”和“提质”双重需求下，空军在“十四五”的发展趋
势仍为主战装备跨代建设，新一代装备将加速列装。
①运输机方面，大型军用运输机运输速度是陆上运输的 15 倍，海上运输的 25 倍，在远
航程、大批次战略物资投送方面优势突出。据中国知网数据，我国运输机数量及运能远
远落后于美俄，我国运输机的数量仅为美国的 34%、俄罗斯的 40%，运能仅为美国的
2%、俄罗斯的 3%，我们预计未来十年我国运输机缺口或达 400 架。
②轰炸机方面，公司轰-6 改型的轰-6K/G 等可发射远程空地巡航导弹，能大幅提高我国
空军及海军的中远程战略打击能力，同时也为下一代战略轰炸机的服役积累了经验。
③预警机方面，我们预计在联合作战背景下， “十四五”战斗机、轰炸机的放量列装将会
带动预警机的增长。随着我国航母群建设的稳步推进，舰载预警机亦有较大的发展空间。

2）民机方面：大飞机是国家意志驱动、极具战略意义的新兴产业，未来十年有望带来数
万亿航空产业增量。当前 C919 六架机试飞进展顺利。公司作为 C919 的主供应商，承担
了机翼、中机身等 6 个工作包的研制任务，任务量约占整个机体结构的 50%。此外公司
承担 ARJ21 机身、机翼的生产任务，占整个飞机制造量的 60%以上，将持续受益国产商
飞产业发展。

3）长期视角：中航西飞是中航工业集团率先展开国际航空零部件转包生产的单位，具备
较强的综合集成、数控加工和大部件制造能力，并与波音、空客等公司建立了长期合作
关系。我们认为，短期在疫情消退、全球航空产业复苏的背景下，公司国际转包业务将
回暖。而在长期视角下，随着中国高端制造能力迅速提升，并逐步深入到全球航空产业
链，未来中航西飞更有望成为世界级航空产品供应商。

总结：中航西飞在产的核心机型运-20 能够大幅提高空军战略投送能力，将是未来很长
时间内我国大型运输机平台，我们预计生产、交付将持续增加。民机方面，公司深度参
与国产大飞机 C919 及 ARJ21 配套，国际转包业务将受益于全球航空产业复苏。

风险提示：军机建设周期长，新机型研产进度不及预期；军工整机厂业绩释放不及预期。

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 2020 年 12 月 23 日

4.1.5 洪都航空：我国唯一教练机+导弹总装上市公司

A 股教练机核心龙头，切入导弹市场。洪都航空建厂近 70 年，是国内唯一的同时具备
初、中、高级教练机独立研发生产的供应商，作为中航工业集团教练机核心资产，稀缺
性显著。2019 年公司实施资产置换，置入导弹资产实现业务拓展。我们认为公司在教练
机领域实力强劲，受益于行业高景气、新机型订单饱满。而切入千亿空间的导弹新市场
后，有望给公司带来更大的业绩弹性。公司 2019 年营收（44.20 亿，+46.34%） ，归母
净利润（0.83 亿，-42.06%）；2020 年前三季度公司营收（30.16 亿元，+77.38%），归
母净利润（0.13 亿元，+115.89%） 。
图表 127：洪都航空历年营收情况 图表 128：洪都航空历年归母净利润情况

营业总收入(亿元) 营业总收入同比增长率（%） 归母净利润(亿元) 归母净利润同比增长率（%）

50 44.20 100% 1.6 1.43366.21% 400%
45 77.38% 80% 1.4 350%
40 36.80 300%
60% 1.2 250%
35 30.20 30.16
1 177.89% 0.83 200%
30 30.71% 46.34% 40%
25.30
25 0.8 115.89% 150%
20% 100%
20 0.6 50%
15 0% 0.31 0%
0.4 -42.06%
10 -4.44% -50%
-20% 0.11 -85.88% 0.13
5 0.2 -100%
-31.25%
0 -40% 0 -150%
2016 2017 2018 2019 2020Q1-Q3 2016 2017 2018 2019 2020Q1-Q3

资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所

教练机“补量提质”需求迫切，铸就坚实成长基本盘。教练机是飞行员训练系统的核心，
我们预计随着新式军机逐步列装，将催生出更多的教练机需求。1）总量上看，据《World
Air Force 2020》数据，美国在役教练机数量为 2835 架，而我国为 366 架，仅为美国的
12.91%。结构上看，我国中/初教机占比高达 82.24%，高教机仅不到 18%。而美国以
T-45 为主的高教机占比接近 40%，我国教练机在数量及质量方面较美国仍有较大差距。
2）民航方面，2019 年 2 月公司军转民机型 CJ6 获准进入民航市场。出口方面，高教机
L15AW 凭借高性能、高可靠性，已获得阿联酋国家订单。

资产置换注入导弹业务，“十四五”有望带来较高的业绩弹性。2019 年公司完成飞龙机
械厂注入，成为 A 股唯一的飞机、导弹双总装龙头单位。1）飞龙机械厂是国内导弹龙头
企业，主要产品包括岸舰、舰舰、空舰巡航导弹等，公司导弹产品谱系完善，技术实力
雄厚。2）我们认为导弹景气度高、是增速较快的军工装备。战术角度，精准打击成为现
代战争的重要手段。消耗角度，我国加强推进实战化训练，训练频率、强度提高，弹药
类装备的消耗快速增长。我们预计十四五导弹年市场规模有望达到年均 1000 亿元左右，
产业市场规模年复合增速有望接近 40%。

总结：考虑到我国正处于新一代作战飞机换代期，未来对于教练机的需求确定性较大，
公司在产主力机型 CJ6/K8/L15 等技术成熟，有望稳定增长，而军转民机型 CJ6 亦有望
在民航市场大放异彩。同时我们预计置入的导弹资产，将为公司带来较高的业绩弹性。

风险提示：1）教练机订单需求不及预期；2）导弹项目进展不及预期。

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 2020 年 12 月 23 日

4.1.6 宏大爆破：打造 HD-1、JK 两型军贸导弹

宏大爆破能切入军贸导弹赛道，是“天时、地利、人和”的结果。1）天时：2015 年 3
月军民融合上升为国家战略，需要标杆企业；2）地利：公司是全国 14 家地方军工国企
之一，拥有一级武器承制资格及火工资质等；实控人是广东省政府旗下广业集团，军工
国企的身份利于其开拓军品总体项目；3）人和：公司形成导弹梦之队架构，以及军民融
合标杆企业团队配置，导弹研制、销售团队成员均是国内顶尖大师级人物。

2020 年 12 月 20 日公司公告 HD-1 导弹实现设计定型，并且通过军贸公司正在进行

HD-1 项目商务洽谈工作。我们认为 HD-1 导弹定型是单品逻辑落地最重要的一环，再
加上定制化需求未来军贸订单落地可期。而且，我们认为，宏大爆破不再是简单的单品
逻辑，也不是简单的线性发展，而是并行式地跨越发展，正在经历“0—1—10—100”
跨越式发展的重大升级。

1）成长阶段“0 到 1”：HD-1 单品逻辑三大环节中，政策端（出口立项批文）、产品端

（完成定型）已落地，定制化需求背景下军贸订单落地可期。正如我们在此前报告中所
述，“0 到 1”是宏大爆破在核心固体冲压发动机这一高起点的必然结果，也是宏大爆破
导弹梦之队主导下的必然结果。我们认为，HD-1 或者 JK 任一军贸导弹的订单落地，将
实现“研发—生产—军贸销售”链条闭环，为平台化、集团式发展奠定基础。正如半年
报所述，该两导弹项目的科研试验、生产建设、市场推广、商务洽谈等各项工作均在稳
步推进。

2）成长阶段“1 到 10”
：HD-1 或者 JK 导弹成为爆款军贸产品，从 1 个国家卖向全球。
我们认为，导弹是解决敌我双方武力不均衡最好的利器，是军贸赛道中的最好品种。HD-
1 性能超越国际竞品印俄联合研制的布拉莫斯，据印度《经济时报》称印度在中印边境
部署的布拉莫斯巡航导弹团，100 枚布拉莫斯导弹总价值近 6.5 亿美金，HD-1 的单价、
军贸市场更具空间。据公司公告宏大爆破 HD-1 已有国际意向购买客户，我们认为从 1
卖向全球也是趋势。

3）成长阶段“10 到 100”
：向军工集团、军贸平台跨越式升级发展，依靠单个军品成
长的天花板已被捅破，向上想象空间可以打开。宏大爆破在“10 到 100”的发展过程中，
依托其特有的混改机制的军工国企平台（这是我们最为看重的公司成长基因），可以不断
吸引军工高端技术与人才红利到此进行释放，可以滚动式、平台式地发展多样化的武器
装备，未来或被打造成为平台化、集团式的军工企业。

不含两型军贸导弹，公司传统主业发展稳健。2020 年三季度公司实现营收（42.97 亿元，

+10.53%），归母净利润（2.72 亿元，+24.54%）
，传统的民爆与矿服业务在疫情背景下
仍然发展较为稳健。民爆业务由于是牌照生意以及区域封锁特征，将给公司贡献稳定的
利润和现金流；矿服业务受益于行业集中度提升的趋势且在手订单丰富；传统防务装备
受益于实战化训练订单大幅增长。截止 2020 年 9 月 30 日，公司预付款 4.37 亿元，相
对年初增长 661.46%，主要是项目施工需要设备预付采购款，以及投资项目需要预付保
证金增加，表明占据营收主体的矿服业务后续发展仍然受到保障；公司经营活动产生现
金流量净额 5.79 亿元，远超净利润水平，这为公司军工发展提供很好的支撑。

投资建议：我们将不再用单品订单落地的逻辑看待宏大爆破，我们需要用平台化、集团
式发展的战略格局看待宏大爆破，这是我国军工高端技术与人才红利外溢的窗口。我们
预计 2020-2022 年归母净利润分别为 4.52、6.86、9.86 亿元，对应当前 PE 估值水
平为 62X、41X、28X。维持“买入”评级。

风险提示：军贸导弹定型进展、订单进展低于市场预期。

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 2020 年 12 月 23 日

4.2 军工电子+国防信息化装备：受益于国防信息化率与国产化率提升
4.2.1 振华科技：依托 CEC，打造中国军工电子与半导体大本营

振华科技是 CEC 振华集团旗下高新电子资产上市平台。主营新型电子元器件，主要是钽

电容、片式电阻器、片式电感器、半导体分立器件。公司全面剥离通信整机等低效资产，
2020 年振华通信已出清，迎接高新电子产业发展机遇。

深通信与振华新能源等历史包袱问题逐步出清，聚焦军工电子业绩快速增长逐步兑现。
2020 年前三季度实现营收（30.71 亿元，+2.44%），归母净利润（3.59 亿元，+20.25%），
其中 Q3 归母净利润（1.23 亿元，+120.72%）。剔除深通信 2020 年前三季度营收同比
增长 15.04%，主要来自军工电子快速发展。单看 Q3 业绩，2020Q3 实现归母净利润 1.23
亿元，单季度资产与信用减值损失共 1.07 亿元，若剔除振华新能源资产减值计提影响，
预计 Q3 经营性利润约 1.8 亿元，超市场预期。若将减值准备影响（2020H1 深通信计提
1.1 亿元，及振华新能源亏损的 0.32 亿元，以及 Q3 部分计提）还原，预计 2020 年前三
季度经营性净利润（5.51 亿元，+84.90%），这为 2021 年公司的业绩奠定了基础。
图表 129：振华科技新型电子元器件历年营收情况 图表 130：振华科技新型电子元器件历年净利润情况

营收（亿元） yoy（%） 净利润（亿元） yoy（%）

40 34.91 20% 6 5.16 120%
31.50 31.15 30.16
29.15 15.77% 15% 5 102.38% 100%
30
4 3.34 80%
20.11 10%
20 8.08% 8.74% 3 2.55 60%
1.87 1.96 2.06
5% 42.73%
2 40%
10 0%
-1.12% 1 23.69% 20%
-3.17% 4.87% 5.06%
0 -5% 0 0%
2015 2016 2017 2018 2019 2020H1 2015 2016 2017 2018 2019 2020H1
资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所

我们认为振华作为我国军工电子与半导体主力军，价值或被低估：
1）历史包袱逐步出清，聚焦军工电子业务，将充分受益于下游航天航空等行业高速增
长。振华科技是 CEC 集团旗下我国军工电子元器件与半导体器件的主供应商，主营电子
元器件、半导体分立器件、厚膜集成电路等产品，其受益于 3 大方向：下游航天航空（导
弹飞机等）“十四五”高增长、国产化替代、国防信息化渗透率提升，我们预计军工电子
业务未来 5 年归母净利润复合增速有望达到 30%以上。

2）向高端芯片发展方向之一：打造我国军用 IGBT 主力军。IGBT 作为电力电子领域的

“CPU” ，受武器装备、新能源汽车等下游需求拉动，据 Trendforce 预测我国 2025 年
IGBT 行业规模或达 522 亿元。当前我国 IGBT 应用市场被完全垄断，自主可控需求迫切、
国产替代空间巨大。公司参股 20%的森未科技拥有国内一流 IGBT 技术团队，产品性能
对标德国英飞凌，为多家用户配套，公司有望成为我国军用 IGBT 国产化进程重要担当。

3）向高端芯片发展方向之二：大股东 CEC 振华集团拥有 FPGA、AD/DA 等优质资产，

存在注入预期。振华集团体系还拥有 FPGA、AD/Da 等优质半导体资产，按照公司“军民
结合、产资结合、重组整合”的发展战略，未来存在资产注入预期。

投资建议：我们认为深通信资产减值问题已出清，作为纯正军工电子平台，公司将受益
于“十四五”下游军品放量。我们预计 2020~2022 年归母净利润 5.61、9.08、11.84 亿
元，对应当前 PE 估值水平为 49X、30X、23X。作为 CEC 旗下军工电子与半导体大本营，
估值优势显著，维持“买入”评级。

风险提示：CEC 对公司定位的改变；军工电子等业务发展不及预期。

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 2020 年 12 月 23 日

4.2.2 紫光国微：国内最大的、领先的特种集成电路设计上市公司之一

紫光国微是国内最大的、领先的集成电路设计上市公司之一。其主营业务或市值构成可
以简单分为：国微电子的特种集成电路+紫光同创的 FPGA+同芯微的智能安全芯片。

1、深圳国微电子，主营特种集成电路，是公司最大利润来源。2019 年紫光国微营收 34.30

亿元（+39.54%），归母净利润 4.06 亿元（+16.61%），国微电子净利润 5.06 亿元
（+100.99%，占比达 124.66%），是最大利润来源。国微电子产品包括：特种微处理器、
特种可编程器件、特种存储器、特种网络总线及接口、特种模拟器件、特种 SoPC 系统器
件和定制芯片等 7 大方向。其核心竞争力体现为：研发实力雄厚致使产品技术水平居于
国内领先地位并且拥有高市占率；拥有国内特种集成电路知识数据库；特种装备客户黏
度高；作为国内特种集成电路平台，具备跨类别产品整合研制能力以及提供系统解决方
案的能力等等。
图表 131：深圳国微电子历年营收情况 图表 132：深圳国微电子历年归母净利润情况

深圳国微电子营收（亿元） yoy（%） 深圳国微电子净利润（百万元） yoy（%）

12 10.79 100% 6 120%
5.06
5 100.99% 99.08%
100%
10 80%
76.49% 8.06 4.08 80%
8 63.07% 4 60%
6.12 60% 2.86 55.61%
6 5.10 5.14 3 2.52 40%
3.96 40% 1.84 24.45% 2.01 25.36%
4 2 20%
25.37% 28.72% 0%
2 19.07% 20% 1 -20%
-29.74%
0 0.68% 0% 0 -40%
2015 2016 2017 2018 2019 2020H1 2015 2016 2017 2018 2019 2020H1

资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所

国微电子已迈入高速发展阶段。2017~2019 年国微电子净利润复合增速达 58.73%，

我们预计“十四五”特种装备高景气度下国微电子净利润复合增速或将达到 40%以上。
其成长逻辑在于：1）“十四五”特种装备放量建设：备战能力建设预示着装备订单将大
幅增长；2）国产替代：我国部分高端芯片依赖进口，国产化率提升刻不容缓。以科思科
技为例，2017-2019 年境外采购芯片额分别占 75.9%、82.7%和 73.9%，国产化率有很
大提升空间。3）国防信息化率提升：习总书记指出加快机械化信息化智能化融合发展，
信息化装备建设任务迫切。

2、紫光同创是国内 FPGA 领军企业，充分受益于 FPGA 芯片国产化。5G、AI 产业发展

驱动全球 FPGA 市场规模由 2019 年的 69.06 亿美元增至 2025 年的 125.21 亿美元。2018
年赛灵思、英特尔、微芯、莱迪思占全球 FPGA 市场的 98.5%，国内 FPGA 市场国产化
率不足 3%。公司参股子公司（36.5%）紫光同创是国内 FPGA 领导者，产品性能已经达
到行业顶尖的千万门级，未来在 FPGA 国产化的进程中有望实现快速成长。

3、同芯微主营智能安全芯片，可转债募投项目有望带来业绩增量。智能安全芯片包括
SIM 卡芯片、银行 IC 卡芯片等，整体保持稳定增长态势。公司 SIM 卡芯片中低端产品
稳定供货，5G 风口电信卡安全芯片发展空间值得期待；公司银行 IC 卡芯片率先在五大
行供货，未来有望受益银行 IC 卡芯片国产化。公司拟发行可转债募资布局高端安全芯片
和车载控制器芯片，有望带来业绩增量。

投资建议：我们预计公司 2020、2021、2022 年归母净利润分别为 8.60、13.51、

19.48 亿元，EPS 分别为 1.42、2.23、3.21 元，对应估值为 90X、57X、40X，这对
于我国特种芯片龙头企业而言或被低估，维持“买入”评级。

风险提示：特种装备高景气度、新产品研制进展不及预期。

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 2020 年 12 月 23 日

4.2.3 火炬电子：军用 MLCC 核心配套公司

火炬电子是我国军用电子元器件领军企业。公司业务包括元器件板块（主要为电容器）、
新材料板块（主要为特种陶瓷材料）和贸易板块，产品广泛用于航空、航天、船舶及通
讯、电力、轨道交通、新能源等高端领域。2019 年公司营收（25.69 亿元，+26.92%），
归母净利润（3.81 亿元，+14.49%）；2020 年前三季度营收（24.74 亿元，+43.28%）
，
归母净利润（4.25 亿元，+46.28%）。
图表 133：火炬电子历年营收情况 图表 134：火炬电子历年归母净利润情况

营收（百万元） yoy（%） 归母净利润（百万元） yoy（%）

3000 50% 450 50%
45% 400
2500 40% 40%
350
2000 35% 300
30% 250 30%
1500 25% 200
20% 20%
1000 15% 150
10% 100 10%
500 50
5%
0 0% 0 0%

资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所

1、元器件：军用 MLCC 龙头，众多新产品放量形成新的业绩增长点；电容器贸易业务

可以反馈全球电子元器件前沿技术并与自产业务产生协同效应。公司作为军民用高端电
容器的龙头企业，充分受益于军用装备信息化建设、工业装备智能化发展趋势、电子产
品消费升级等带来的电容器产品需求扩增；此外新产品钽电容已逐步形成新的业绩增长
点，收购的天极电子是 SLC 稀缺性标的，有利于公司业务向微波通信与 5G 领域延伸。

2、新材料：主营产品为 CASAS-300 高性能特种陶瓷材料（CMC）

，主要由子公司立亚新
材实施。1）CMC 被视为航空发动机升级换代材料之首选。CMC 具有耐高温、密度低、
优异的高温抗氧化性能等突出优势，被视为取代航空发动机高温合金、实现减重增效“升
级换代材料”之首选，GE 公司官方预测未来 10 年航空发动机市场对 CMC 的需求将增长
10 倍；2）火炬电子是国内第一家特种陶瓷纤维供应商，未来陶瓷材料产能逐步释放提
供业绩增量。当前国内特种陶瓷纤维供应商十分稀缺，仅有火炬电子、苏州赛菲及宁波
众兴新材等 3 家。火炬电子供应的特种陶瓷材料填补国内空白，将充分受益新兴行业的
快速成长。目前公司“CASAS-300 特种陶瓷材料产业化项目”三条生产线已经建设完成
并投产，另外三条生产线部分工序已经完成。

3、贸易：公司代理业务主要以全球知名电容器厂商太阳诱电、AVX、KEMET 等原厂的产
品为主。受智能手机等消费需求带动，下游客户需求持续增长。在竞争愈发激烈的代理
行业，火炬电子拥有资金和资源优势将继续巩固、强化行业地位，并由此可获得稳定的
现金流、把握电子元器件技术发展前沿。同时，代理业务先期介入部分自产业务的民品
目标客户，为自产业务民品业务的开拓提供基础。

总结：公司作为国内领先的军用电子元器件厂商，将充分受益于国防信息化建设、工业
装备智能化发展趋势等产业趋势，此外其 CMC 材料将会提供业绩增量。

风险提示：特种陶瓷材料放量低于预期；军用 MLCC 和钽电容订单低于预期；贸易业务

发展低于预期。

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 2020 年 12 月 23 日

4.2.4 睿创微纳：国内非制冷红外先行者，军民领域双轮驱动快速成长

睿创微纳是目前国内非制冷红外热成像领先企业，产品涉及全产业链，业绩保持快速增
长。公司产品包括非制冷红外热成像 MEMS 芯片（全部自用）、探测器、机芯、红外热像
仪整机，2019 年探测器、机芯、整机营收占 36.2%、12.9%、48.1%。公司产品可用于
军用（夜视观瞄、精确制导、光电载荷、军用车辆辅助驾驶系统）及民用（安防监控、
汽车辅助驾驶等）领域，2019 年公司营收（6.85 亿元，+78.25%），归母净利润（2.02
亿元，+62.44%）；2020 年前三季度营收（10.78 亿元，+167.89%）
，归母净利润（4.65
亿元，+359.43%）。
图表 135：睿创微纳历年营收情况 图表 136：睿创微纳历年归母净利润情况

营业收入（百万元） yoy（%） 归母净利润（百万元） yoy（%）

1200 1077.58 180% 500 464.78 600%
158.46% 167.89%
160% 563.87%
1000 146.66% 400 500%
140%
800 684.66 120% 400%
100% 300 359.43%
600 202.07 300%
384.10 78.25% 80% 200
400 60% 125.17 200%
155.72 40% 100 64.35
200 60.25 9.69 94.51% 100%
20% 61.44%
0 0% 0 0%

资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所

我们认为公司业绩的快速增长可以通过如下三个方面来分析。
1）红外行业本身具备良好的成长性，MaxtechInternational 预测 2023 年全球军/民
用红外市场规模将达 107.95/74.65 亿美元。军用端：红外热成像隐蔽性好、抗干扰性
强、目标识别能力强等特点广泛用于军事领域，目前我国军队红外热像仪配备相对较少，
在国防信息化及武器装备现代化大背景下，我国军用红外热像仪市场快速提升，智研咨
询预计我国军用红外市场总容量达 318 亿元；民用端：随着红外成像产品的成本及价格
不断下降，其将在安防、汽车辅助驾驶等民用领域广泛应用。

2）非制冷红外技术壁垒高，欧美占据绝大部分市场份额，睿创微纳是国内少数掌握非制
冷红外核心技术的企业。目前公司研发人员占 45.64%，是国内少数具备探测器自主研
发能力并实现量产的公司之一，产品性能领先国内同行业企业，率先研发出 10 微米像元
尺寸的产品，并在晶圆级封装、ASIC 集成、太赫兹成像探测技术等先进技术有所布局。

3）疫情带来测温需求大幅增长，其他部分保持快速增长，募投项目未来提供增长动能。
2020 年前三季度公司营收（10.78 亿元，+167.89%） ，其中测温产品营收（2.97 亿元，
+121 倍），非测温民品营收（7.73 亿元，+93.95%），民品营收（7.90 亿元，+156.17%）
，
说明排除疫情带来的需求公司营收仍快速增长。此外公司募投项目预计 2021-2022 年投
产，可增加探测器产能 36 万只/年和红外热成像仪 7000 台/年，给公司提供业绩增长点。

总结：我们认为睿创微纳作为国内非制冷红外热成像领先企业，业务涉及红外全产业链，
未来将率先受益于红外产品在军民领域渗透率的提升。

风险提示：客户集中度高；军品采购不及预期；民品拓展不及预期。

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 2020 年 12 月 23 日

4.2.5 上海瀚讯：军用通信由 2G 向 4G 升级的核心设备供应商

上海瀚讯是国内领先的军用 4G 通信设备核心供应商。公司主要从事军用宽带移动通信
系统及军用战术通信设备的研发、制造、销售及工程实施，结合业务应用软件、指挥调
度软件等配套产品，向军方等行业用户提供宽带移动通信系统的整体解决方案。公司是
军用 4G 移动通信系统的技术总体单位和标准制定者，是国内少有的具有军用 4G 通信系
统自主研发能力的创新型军工企业。
图表 137：上海瀚讯历年营收情况 图表 138：上海瀚讯历年归母净利润情况

营业收入（百万元） 同比 （%） 归母净利润（百万元） 同比 （%）

600 545.97 180%
166.50% 140 90%
160% 82.29% 115.13
500 425.76 120 102.59 80%
368.28 386.06 140% 70%
400 325.33 120% 100 61.67% 60%
100% 80 67.43 52.14% 50%
300 50.87
80% 60 40%
200 138.19 60% 36.99 30%
40 22.88 24.36%
40% 20%
100 28.23% 20 12.22%
20%
14.97% 10%
0 4.83% 10.28% 0% 0 0%

资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所

受益于军用通信由 2G 向 4G 升级的大潮，我们预计上海瀚讯将迎来 5~10 年的持续增

长期。

1）军用通信由 2G 向 4G 升级是大势所趋。当前我国军用通信仍以 2G 通讯为主，在带

宽、传输速率、集成度等方面无法满足战场态势灵敏感知、作战指令快速传达等信息化
战争的需要；而军用 4G 通信具有高带宽、传输速率快等特点，可以满足各类文字图像
视频等大数据量业务传输、随时获取战场态势信息等作战需求。因此军用通信向 4G 升
级是大势所趋。

2）军用 4G 目前处于导入期，渗透率还有很大提升空间。上海瀚讯作为国内首个军用
4G 通信系统某通用装备型号研制项目的技术总体单位，其首批型号设备于 2016 年定型，
目前仅列装少量军兵种；未来已定型产品具备纵向（向下延伸）横向（扩大军兵种应用）
渗透率提升的双重逻辑，并且尚有 7 个在研型号产品提供持续增长动力。

3）七一二是军用 2G 通信设备商的代表，目前进入业绩高增长期；展望未来 5 年，随着

军用 4G 渗透率快速提升，上海瀚讯作为军用 4G 装备核心供应商将进入快速增长期。

前瞻布局 5G 小基站，军、民共用前景广阔。小基站一种从产品形态、发射功率、覆盖
范围等方面都比传统宏基站小得多的通信设备，可以作为宏基站的补充，降低宏基站部
署成本。1）军用领域可以提高军用通信的覆盖范围，提高宽带通信的整体应用效能；2）
民用领域面向包括公共安全、应急管理、铁路轨交、电力水利等特种行业的市场，实现
室内覆盖、室外热点补盲等功能。3）公司计划定增募资 2.43 亿元用于 5G 小基站项目，
预计建设周期 4 年。

投资建议：2019 年公司实现营收（5.46 亿元，+28.23%），归母净利润（1.15 亿元，

+12.22%）。我们预计公司 2020/2021/2022 年归母净利润分别为 1.55/2.31/3.27 亿元，
对应当前估值为 58X/39X/28X，维持“买入”评级。

风险提示：国防信息化建设及军用 4G 通信建设进度不及预期。

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 2020 年 12 月 23 日

4.2.6 中国海防：我国水下攻防体系建设主力军，内生外延发展空间广阔

中国海防是我国舰船最核心的军工电子信息化资产上市平台。2017 年长城电子经借壳
中电广通上市，后更名为中国海防。公司主业变更，军品方面主要包括水声信息传输装
备和水下武器系统专项设备。2018 年，中国海防启动二次资产注入，置入资产主要为水
下信息探测、水下信息获取及水下信息对抗系统及装备业务等电子信息板块业务相关资
产，是舰船电子信息板块核心资产。子公司长城电子是水下通信装备的唯一定点专业科
研生产企业，海军军用通信声纳装备的唯一供应商、一体化声纳水声通信功能系统总体
牵头单位；子公司海声科技、辽海装备等是我国水下探测与对抗领域的龙头单位。公司
2019 年营收（40.74 亿，+15.20%），归母净利润（6.46 亿，+36.26%）
；2020 年前三
季度公司营收（27.95 亿元，+5.07%），归母净利润（3.63 亿元，+24.34%） 。

目前，中国海防已实现对水下信息系统各专业领域的全覆盖，同时还将进一步充实中国
海防作为中国船舶集团电子信息板块平台的业务内涵，使得中国海防成为国内水下信息
系统和装备行业技术最全面、产研实力最强，产业链最完整的企业之一。我们认为中国
海防的成长路径有二：内生、外延。

1）内生：受益于我国海军舰艇装备建设浪潮，以及水下攻防体系建设。基于国家水下安
全层面的考虑：攻防需并进，在他国威胁下，除了要在防御体系上不断精进包括反潜、
监听等，在进攻端也需针对舰艇加筑实力。水下攻防是典型的技术对抗体系，会互相带
动装备的升级，进而装备持续列装的空间很大。中国海防目前体内是中国舰船领域核心
的信息化类资产，军工占比高，成长性好；业绩承诺叠加内生增长，再加上 2020 年初的
定增价格为 26.76 元，提供了很好的安全垫。

2）外延：预计中国船舶集团体外还有 30 多亿利润体量的舰船电子信息化资产，资产注
入值得期待。南北船合并成新的中国船舶集团后，由于中船科技资产重组方案的被否，
中国海防已成为中国船舶集团唯一的舰船电子信息化资产上市平台，集团体外有庞大的
舰船电子与信息化资产，预计该部分资产利润规模高达 30 多亿元，在提高资产证券化
率、集团产业整合以及再融资新规等背景下，存在资产注入预期。

公司重点布局水下潜航器产业，建议关注水下无人装备领域投资机会。中国海防曾参与
科技部“863”海洋领域重大专题“蛟龙号”载人潜水器项目，公司近年持续布局水下
无人潜航领域。中国海防利用水下通信系统技术优势，重点参与无人潜航器的产品配套，
主要产品包括无人潜航器通信与监控系统、遥控遥测系统等。

据公司公告，中国海防子公司长城电子（100%持股）是海军通信声纳的定点研制生产单
位，受到海军以及水声行业的高度认可，公司开发并储备了可适用于小型化水下移动平
台的水声通信装置技术。基于此类技术，子公司赛思科（持股 29.94%）能够推出可用于
水下无人潜航器（UUV）的水声通信装置，该装置解决了航行状态下 UUV 与外界的信息
传输问题，能够满足具有不同使命任务的水下无人平台对水下通信的需求。

投资建议：中国海防是军工板块资产证券化的核心标的，是我国水下攻防体系建设的主
力军，也有望继续承接中国最核心的舰船资产。我们预计 2020-2021 年中国海防归母净
利润分别为：7.7 亿元、8.8 亿元，此外 2022 年归母净利润同比增速有望达到 20%；
2020-2021 年归母净利润对应当前 PE 估值水平仅为 31X/27X。公司作为低估值的军工
核心信息化标的，体外还有 30 多亿利润、且是中国最核心舰船的资产，低估值提供安全
垫+资产注入潜在空间值得期待。维持“买入”评级。

风险提示：1）资产注入低于预期；2）海军装备订单低于预期。

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 2020 年 12 月 23 日

4.2.7 盟升电子：军用卫星导航领军者，民用卫星通信打开成长空间

盟升电子是国内卫星导航和卫星通信终端设备主要的供应商。卫星导航产品为卫星导航
接收机、组件、专用测试设备等，主要用于国防军事领域，卫星通信产品为卫星通信天
线及组件，包括动中通天线、信标机和跟踪接收机等，主要用于海事、民航市场。2019
年公司营收（2.83 亿元，+39.79%），归母净利润（0.73 亿元，+126.35%）
；2020 年继
续保持增长势头，前三季度公司营收（1.72 亿元，+42.00%），归母净利润（0.35 亿元，
+58.66%）。
图表 139：盟升电子历年营收情况 图表 140：盟升电子历年归母净利润情况
营收（百万元） yoy（%） 归母净利润（百万元） yoy（%）
283.07 73.06
300 50% 80 600%
70 548.40% 500%
250 202.49 42.00% 40%
160.57 172.32 60 400%
200 145.84 50
39.79% 30% 32.28 35.14 300%
150 40
20% 30 200%
100 26.11% 15.91 126.35% 100%
10% 20 4.98 58.66%
50 10 0%
0 10.10% 0% 0 -68.72% -100%

资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所

卫星导航产品主要逻辑：武器升级放量以及卫星导航装备率提升。公司卫星导航产品是
“基于北斗卫星导航系统”导航终端设备以及核心部件，用于导弹、军机等国防领域。
一方面，预计“十四五”期间我国进入武器装备放量建设期，导弹、军机等武器装备数
量会有较大幅度提升；另一方面，随着国防信息化加深和北斗卫星系统完善，我国武器
装备的导航系统装配率将不断提升，北斗三号系统建设完成后，已有装备的导航系统有
较大升级需求。盟升电子在多方面具备优势，1）技术端：国内少数几家自主掌握导航天
线、微波变频、信号与信息处理等环节的核心技术的厂商之一，参与多个装备型号的研
制，2）产品端：研发出弹载导航数据链一体化终端产品并已应用于国防武器平台，实现
了民营企业在该领域内的突破，3）客户端：与国内多家研究院/所、军工厂建立良好的
项目合作关系，与多家客户单位签订了战略合作协议，积累丰富客户资源。

卫星通信产品主要逻辑：通信成本下降带动卫星通信终端覆盖率提升。在卫星基础设施
发展的背景下，卫星制造向高通量或者传统加高通量的混合类型方向发展，高通量使卫
星通信成本降低，带动卫星通信芯片、模块、终端需求增长，NorthernSkyResearch 统计
2016-2019 年间卫星宽带各类业务的价格下降 35%-60%。受到资金、技术等方面的限
制，我国卫星通信天线市场主要被海外产品占据。近年国内少数领先企业已研发出具有
自主知识产权的卫星通信技术及产品。公司通过多年的技术投入，目前已成功研发出了
涵盖机载、船载和车载多个平台，覆盖 L 频段、S 频段、Ku 频段和 Ka 频段等主流通信
频段的动中通产品，是行业内产品系列化最完整的厂家之一。

公司募投项目预计 2021 年投产，给公司业绩带来新增长点。公司募资合计投入 5.08 亿

元至卫星导航产品产业化项目、卫星通信产品产业化项目、技术研发中心项目以及补充
流动资金四大项目，公司招股书披露产能已经限制公司业绩增长，2021 年卫星导航产品
产业化项目和卫星通信产品产业化项目投产后将增加卫星导航类产品产能 1810 台/年以
及卫星通信产品产能 4500 套/年，预计合计增加营收 3.33 亿元、净利润 0.51 亿元

总结：公司作为国内卫星导航和卫星通信终端设备主要的供应商，卫星导航产品受益于
武器装备放量及武器装备的导航系统装配率将不断提升，卫星通信产品受益于成本下降
导致渗透率的提升。

风险提示：军品订单不及预期；民品拓展不及预期。

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 2020 年 12 月 23 日

4.3 军工材料+核心零部件：受益于装备放量及渗透率提升
4.3.1 ST 抚钢：我国变形高温合金、高强钢核心配套公司

公司主营业务以特殊钢和合金材料为主，是国内高温合金的核心供应商。抚顺特钢原隶
属于东北特钢集团，2017 年沙钢集团入主，间接成为公司的控股股东，实际控制人由辽
宁省国资委变更为沙钢集团实控人沈文荣先生。公司主要产品包括高温合金、不锈钢、
工模具钢、合金结构钢等，产品广泛应用于航空航天、能源电力、石油化工、交通运输、
机械机电、环保节能等领域。公司核心产品为高温合金、超高强度钢、高档工模具钢、
特种不锈钢等，拥有 5400 多个牌号特殊钢材料的生产经验。特殊钢领域公司是国内最
具影响力的特殊钢企业之一，长期承担国家重大科研课题。公司的高温合金产品主要应
用领域为航空航天发动机、核电，主要客户为航空航天发动机制造企业、核电设备制造
企业。截至 2020 年 Q3，公司实现营收（47.15 亿元,+7.69%），归母净利润（4.04 亿元，
+132.57%）。
图表 141：ST 抚钢历年营收情况 图表 142：ST 抚钢历年归母净利润情况

营业收入（百万元） yoy（%）
7000 20% 归母净利润（百万元） yoy（%）
5847.73 5741.07
6000 3000 2933.08% 2607.31 3500%
4984.30 17.32% 4714.82 15%
5000 4557.69 4677.56 2500 3000%
2000
4000 10% 2500%
7.69% 1500
3000 6.56% 1000 2000%
5% 302.03 404.48
2.63% 500 51.82 -44.10 1500%
2000
0% 0 1000%
1000 -1.82% -500
500%
0 -5% -1000 132.57%
-1500 0%
-1337.59 294.93%
-185.10% -88.42%
-2000 -500%

资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所

高温合金市场前景广阔，公司加大高温合金项目投入，进一步提高盈利能力。2018 年我
国高温合金年需求量 3.7 万吨，产量约为 2.2 万吨，部分仍需进口，且预计未来每年需
求量增速较快，下游有着巨大的需求增长空间。随着公司在高温合金项目上的投资完成，
高温合金钢的产量将逐步释放，为公司特钢业务的盈利能力进一步提供动力。2019 年，
公司高温合金产量仅占公司特钢总量的 1.3%，但却贡献了 19.9%的营收占比和 43.8%
的毛利占比，显示出公司高温合金较强的盈利能力。

实际控制人变更，未来发展有望受益于引进沙钢集团优秀的公司管理。抚顺特钢实际控
制人原为辽宁省国资委，伴随东北特钢破产重组，沙钢集团间接成为公司控股股东，实
际控制人由辽宁省国资委变更为沙钢集团实控人沈文荣先生。重组后沙钢集团优秀的管
理经验将引入，带动抚顺特钢生产经营效率的提高，东北特钢的债务危机得到了解决，
整体资产质量得到改善。伴随沙钢集团的注入，公司的生产生产经营效率得以提升，2019
年，公司的资产负债率下降至 50%以下，财务费用下降至 6458 万元，三项费用占成本
比重降至 5%。

总结：ST 抚钢作为我国变形高温合金、高强钢核心配套企业，将充分受益于两机专项国
产化带来的需求增长。

风险提示：高温合金下游需求不及预期，公司生产经营效率改善不及预期。

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 2020 年 12 月 23 日

4.3.2 应流股份：两机叶片千亿美金赛道，从此有了中国制造

应流股份已成功切入两机叶片的千亿美金赛道，航空业务增长显著。国际主要两机厂商
如 GE 等为改变长期以来极少数高温合金叶片供应商垄断局面，积极培育引入新的合格
供应商，以丰富供应商体系，增强供应链安全性。我们认为，应流股份是全球两机精铸
领域中“技术、装备、质量和规模”等方面均满足 GE 等公司严格要求的少数企业之一，
且在工程机械等领域拥有成熟的海外客户战略供应经验。目前，公司多个型号两机高温
合金叶片已通过国内和国际厂商验收，进入国际两机客户供应商体系已是事实。2020 年
前三季度公司营收（13.54 亿元，-4.81%）
，归母净利润（1.32 亿元，+23.59%）
；就航
空航天新材料及零部件产品来看，2020H1 营收同比增长 61.60%。

我们认为在行业端，两机高温合金叶片行业高壁垒带来良好商业模式。
1）两机高温合金叶片构筑的千亿美金赛道。两机高温合金叶片是航空发动机第一关键
件，未来 10 年全球市场规模有望达到 1500 亿美金。
2）两机叶片赛道的高壁垒特征：需求端持续增长叠加供给端少数垄断造就利润端稳定
增长。技术壁垒高；技术更迭慢，难有弯道超车机会；资质认证难；全球两机客户非常
注重与叶片合格供应商战略合作的长期性与稳定性。
3）两机叶片拥有很好的商业模式。熔模铸造本质是个资本密集型行业，再加上技术壁垒
高导致新进入者少。PCC 立足下游两机订单的持续增长，并以其垄断性市场地位获得很
好的经营稳定性与持续性，并且拥有很好的现金流。2006-2015 年 PCC 净利润和经营性
现金流 CAGR 达到 17.78%和 24.85%。
图表 143：应流股份营收情况 图表 144：应流股份归母净利润情况

营收（亿元） yoy（%） 归母净利润（亿元） yoy（%）

18.60 1.31 1.32
20 25% 1.4 100%
16.8122.29%
20% 1.2 78.67% 80%
13.45 12.75 13.75 13.54
15 15% 1 60%
0.75 0.73
10.66% 10% 0.8 0.60 40%
10 7.79% 0.55
5% 0.6 21.55% 23.59%
20%
10.04%
5 0% 0.4 0%
-2.27%
-5.18% -4.81%
-5% 0.2 -20%
-29.44% -27.10%
0 -10% 0 -40%

资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所

我们认为公司两机订单和营收规模有望持续攀升，盈利能力也将显著提升。主要原因是：
1）全球维度：应流股份已经步入全球两机叶片这个年均 150 亿美金的大赛道，且已成
功地切入全球两机巨头供应商体系，未来订单、营收规模持续攀升将是公司资产规模、
技术实力、客户经验等众多核心竞争力的自然体现。
2）国内维度：两机高温合金叶片是我国“两机专项”突破“卡脖子”技术瓶颈，实现自
主可控的重点突破方向。公司承担国家两机重大专项和重点型号科研生产任务，为中国
航发等研产高温合金叶片等产品，将直接受益于军用航空发动机与燃气轮机的放量增长。
3）未来发展：坚持“产业链延伸、价值链延伸”发展战略。产业链纵向发展（向母合金
材料端和精加工产品端）和单件叶片产品的价值提升都将给公司未来长足发展带来动力。
此外，还有小型涡轴发动机和直升机的储备项目。

投资建议：应流股份占据两机叶片千亿美金赛道，对标恒立液压成长路径，随着未来深
入全球两机巨头供应体系，有望迎来盈利能力提升拐点。我们预计公司 2020-2022 年归
母净利润分别为 2.00、2.97、4.05 亿元，对应当前 PE 估值水平为 72X、48X、35X。维
持“买入”评级。

风险提示：两机叶片订单低于预期；传统铸件业务发展低于预期。

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 2020 年 12 月 23 日

4.3.3 中航高科：国产航空复材龙头，军民机共振驱动成长

剥离房地产业务，聚焦航空新材料。2019 年 12 月剥离房地产业务后中航高科主要产品
为航空新材料（复合材料、航空器材、人工关节）和机床。2019 年航空新材料营收（20.07
亿元，占比 81.13%），毛利润（6.23 亿元，占比 76.76%）
。其中复合材料业务由中航复
材经营，主营航空预浸料和蜂窝材料产品，2019 年营收（19.46 亿元，占比 78.66%），
净利润 2.98 亿元，不考虑房地产业务复合材料净利润占归母净利润 67.79%。

航空复合材料行业具备高成长性，行业竞争格局良好，中航复材占据龙头地位。
1）成长性：预计 2025 年全球航空航天碳纤维需求达 46385 吨，2019-2025 年 CAGR 为
12%，就预浸料而言，ReinforcedPlastics 援引数据称，全球航空和国防碳纤维预浸料市
场规模由 2014 年的 18.4 亿美元增至 2019 年的 32.3 亿美元，期间 CAGR 为 9.1%。

2）全产业链交叉验证航空复材成长性。中航复材关联交易对象主要是航空工业集团旗
下的整机厂，2015-2019 年中航复材关联交易金额保持 14.98%的复合增速，说明下游
整机厂的景气度高。上游碳纤维（光威复材、中简科技）以及中游预浸料（中航复材）
2013-2019 年营收 CAGR 分别为 22.8%、49.4%、22.9%，保持快速增长。

2）国产航空预浸料行业竞争格局好：中航复材几乎占据垄断地位。我国航空复材产业链
上游碳纤维及织物主要集中在光威复材、中简科技、江苏恒神等民企，下游是整机厂。
中航复材位于中游预浸料环节，几乎处于垄断地位，由于军用航空预浸料具有高壁垒、
高投入、长周期、可替代性低的特点，供货情况稳定，因此未来中航复材有望独享航空
预浸料的行业扩容。

公司研发实力强劲，打入国产大飞机 C919 和 CR929 产业链。公司核心技术人员曾担

任总装备部、工信部等国家级项目负责人。预浸料方面：拥有国内最全规格先进复合材
料树脂和预浸料产品，全面满足国内军民机需求，蜂窝方面：2015 年公司国内航空领域
蜂窝市占率近 100%，非航空领域蜂窝市占率约 40%。2018 年中航复材 C919 用国产
预浸料完成首批交付，实现国产材料零突破；同年中国商飞向中航复材正式发放 CR929
项目前机身工作包 RFP，复合材料前机身攻关全尺寸筒段顺利实现总装下线。

新产能释放将给公司业绩带来强劲增长动力。2018 年南通年产能 50 万平方米民用预浸

料产业化项目完工；航空工业复材顺义生产园区一期项目已正式投产运行，二期项目建
设加速推进；南通大尺寸蜂窝生产线二期建设项目已进入施工前期准备阶段；适时启动
了三号、五号厂房的改造工作及相应的建设规划论证工作。

航空工业集团直接控股，制造院旗下资产存在注入预期。航空工业集团吸收合并中航工
业高科直接持有中航高科 42.86%股份，有助于优化管理结构，推动内部资源整合，促进
相关产业发展。同时第五大股东中国航空制造技术研究院旗下存在未上市优质资产（精
密所和特种所），若注入上市公司体系将大幅提升资产质量。

总结：作为我国航空复材国家队龙头公司，将持续受益于行业高景气，及新式装备、商
飞大飞机等放量带来的巨大产业需求。

风险提示：军品采购不及预期，大飞机的国产化不是一蹴而就的，产能释放不及预期。

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 2020 年 12 月 23 日

4.3.4 西部超导：我国钛合金核心配套公司，积极布局高温合金

西部超导主要从事高温钛材、超导产品和高温合金三类业务。公司产品包括高端钛合金
材料、超导产品和高性能高温合金材料，是我国高端钛合金棒丝材、锻坯主要研发生产
基地之一；是目前国内唯一的低温超导线材生产企业；也是我国高性能高温合金材料重
点研发生产企业之一。公司主要产品有三类，第一类是高端钛合金材料，包括棒材、丝
材和锻坯等；第二类是超导产品，包括铌钛锭棒、铌钛超导线材、铌三锡超导线材和超
导磁体等；第三类是高性能高温合金材料，包括变形高温合金、铸造和粉末高温合金母
合金等。公司产品以“国际先进、国内空白、解决急需”为定位，始终服务国家战略，
补上我国新型战机、大飞机、直升机、航空发动机、舰船制造所需关键材料的“短板”。
图表 145：西部超导历年营收情况 图表 146：西部超导历年归母净利润情况

营业收入（百万元） yoy（%） 归母净利润（百万元） yoy（%）

1600 1446.11 1518.27 60% 300 271.87 200%
54.39% 250 150%
1200 1088.39 40%
977.76 967.33 143.06%
886.94 200 158.81 158.24
137.83 141.98 100%
800 32.87% 20% 134.95
150
10.24% 12.51% 50%
400 0% 100
-1.07% 15.22% 17.26%
50 -4.95% 0%
0 -20% -10.60%
0 -50%

资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所

在高温钛合金领域，伴随下游航空航天的快速发展，市场需求快速增长。目前我国军用
钛合金市场需求迅速增长，特别是军工用钛合金对“高均匀性、高纯净性、高稳定性”
的要求不断提高。公司是我国高端钛合金棒丝材、锻坯主要研发生产基地之一，生产的
高端钛合金材料，包括大棒材、小棒材、丝材、锻坯等，主要用于航空、航发、舰船、
兵器等领域。国盛多种牌号钛合金填补了国内空白，基本满足了国内高端市场对钛材性
能水平的需求。

在低温超导领域，公司是目前国内唯一的低温超导线材生产企业，目前全球唯一的铌钛
锭棒、超导线材、超导磁体的全流程生产企业。目前除公司外，国内其他企业几乎无技
术积累，且低温超导材料及其制备技术属敏感技术，无法从国外获得。在高温超导材料
方面，公司侧重 Bi2223 和 MgB2 的研发和产业化，目前已掌握上述材料核心制备技术，
未来将突破并引领上述材料在智能电网中输电电缆、无液氦磁体装备等领域的运用。

高温合金领域，公司加入募投项目扩建产能，预计达产后收入快速提升。公司从 2014 年
开始开展高性能高温合金的工程化研究，经过多年市场调研和技术开发，目前已建成高
性能高温合金棒材项目，该项目于 2017 年 5 月开始热试车，2018 年进入了试生产阶段。
2018 年实现营收 30.35 万元，2019 年增加至 1021.04 万元，产量和销量分别为 57.67
吨、81.59 吨。2020 年公司募投项目投资 5.08 亿元用于发动机用高性能高温合金材料
及粉末盘项目，并扩充 1900 吨镍基高温合金棒材及 600 吨粉末高温母合金。预计待公
司产能全部达成且实现批量供货后，有望带动公司高温合金板块收入的快速增长。

总结：我们认为公司作为高端钛材料的核心供应商，在技术和产能方面处于国内领先地
位；同时积极拓展高温合金领域，将充分受益于两机专项国产化带来的需求增长。

风险提示：高温合金产业研制进度不达预期；下游需求不及预期；高温钛材及超导材料
下游需求不及预期。

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 2020 年 12 月 23 日

4.3.5 钢研高纳：我国高温合金龙头企业，充分受益于两机发展

国内高端和新型高温合金制品生产规模最大的企业之一。钢研高纳具有生产国内 80%以
上牌号的高温合金的技术和能力，产品涵盖铸造高温合金、变形高温合金和新型高温合
金三大细分领域，是我国高温合金领域技术水平最为先进、生产种类最为齐全的企业之
一。公司拥有年生产超千吨航空航天用高温合金母合金的能力，以及航天发动机用精铸
件的能力，在变形高温合金盘锻件和汽轮机叶片防护片等方面具有先进的生产技术，具
有制造先进航空发动机亟需的粉末高温合金和 ODS 合金的生产技术和能力。公司多项细
分产品占据市场主导地位，是国内航空航天用高温合金重要的生产基地，同时也是国内
电力工业用高温合金的重要供应商。2019 年公司营收（14.46 亿元，+62.05%），归
母净利润（1.56 亿元，+45.84%）。2020 年前三季度公司实现营收（10.68 亿元，
+3.40%），归母净利润（1.30 亿元，+2.36%）。

高温合金是制造航空航天发动机热端部件的关键材料，先进航空发动机高温合金用量达
到 50%以上，被誉为“先进航空发动机的基石” 。根据中国金属学会高温材料分会的数
据来源显示，当前，国际市场高温合金年消费量近 30 万吨。2018 年，我国高温合金年
市场需求量 3.74 万吨，均价约 34.01 万元/吨，我国高温合金行业市场规模约 127.2 亿
元；我国高温合金产量约 2.175 万吨，部分仍需进口。我们预计高端高温合金需求年增
速在 15%以上。钢研高纳作为国内高温合金龙头企业，将充分受益于高温合金需求增长。
图表 147：钢研高纳历年营收情况 图表 148：钢研高纳历年归母净利润情况

营收（亿元） yoy（%） 归母净利润（亿元） yoy（%）

16 14.46 70% 1.8 1.56 100%
14 62.05% 60% 1.6 83.49% 80%
1.24 1.30
12 10.68 50% 1.4 60%
8.93 1.2 1.07
10 40% 0.96 45.84% 40%
7.10 6.81 6.75 32.25% 1
8 30% 20%
0.8 12.80% 0.58
6 20% 0.6 2.36%
0%
15.09%
4 10% 0.4 -22.79% -20%
2 3.40%
0% -39.36% -40%
-3.97% -0.96% 0.2
0 -10% 0 -60%

资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所

公司于 2018 年收购青岛新力通，其主要从事事高温、耐热合金离心铸管及静态铸件的

专业化生产。新力通具备国内同行业中先进的生产装备与工艺，可实现批量流程化规模
生产，其所从事的业务具有一定的技术优势和行业壁垒。公司收购新力通意义在于：1）
利于公司快速完善石化、冶金等行业产业布局，是公司从航空航天及舰船领域向民用领
域拓展的一步；2）强化双方客户网络和国际技术资源的整合能力，有助于公司高温合金
核心业务的市场容量扩张；3）青岛新力通的参与股东和高管团队均有 15-25 年的业内经
历，更了解石化、冶金等民品客户的需求，重组有利于双方资源开放共享，将公司的技
术优势快速转化为市场适销对路的产品。

2019 年公司推出限制性股票激励计划，改革焕发国企活力。公司于 2019 年向 122 名

高管、中层干部及核心骨干等以 6.23 元/股的价格授予 1241.08 万限制性股票，要求以
2018 年归母净利润为基础，2019~2021 年归母净利润复合增速不低于 20%，ROE 分别
不低于 8%、8.5%、9%。

总结：钢研高纳作为我国高温合金龙头企业，将充分受益于两机自主可控发展。

风险提示：高温合金产品需求不及预期。

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 2020 年 12 月 23 日

4.3.6 光威复材：布局碳纤维全产业链的龙头企业

国内碳纤维行业第一家 A 股上市公司，公司形成原丝开始的碳纤维、织物、预浸料、复
合材料制品的完整产业链布局，是目前国内碳纤维行业生产品种最全、生产技术最先进、
产业链最完整的龙头企业之一。2019 年光威复材营收（17.15 亿元，+25.77%），归母
净利润（5.22 亿元，+38.56%），碳纤维及织物（几乎全为军品）贡献 46.52%营收和
76.84%毛利润，风电碳梁贡献 39.26%营收和 17.84%毛利润。2020 年前三季度公司营
收（16.03 亿元，+22.49%）
，归母净利润（5.24 亿元，+18.06%）
。
图表 149：光威复材历年营收情况 图表 150：光威复材历年归母净利润情况

营收（亿元） yoy（%） 归母净利润（亿元） yoy（%）

20 17.15 60% 6 5.22 5.24 300%
16.03
49.87% 50% 5 245.73% 250%
15 13.64
43.63% 3.77
40% 4 200%
9.49
10 30% 3 2.37 150%
6.33 25.77% 1.76 1.99
5.43 22.49%
20% 2 100%
5 15.94% 16.64%
10% 1 58.76% 50%
38.56%
0 0% 0 13.01% 18.99% 18.06%
0%

资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所

军品：公司技术国内领先，在国内航空复材产业链高景气度下，军品订单稳定增长。
1）公司技术国内领先：光威复材多款型号碳纤维产品技术水平达到国际领先水平，公司
2002 年即开始研制 T300 碳纤维，2009 年应用于航空领域，是国内第一家实现碳纤维
工程化的企业，打破了国外垄断。
2）国内航空复材产业链高景气度：我国航空碳纤维产业链格局清晰，交叉验证说明行业
高景气度，即下游整机厂飞机放量带动中游航空预浸料需求增长进而驱动上游碳纤维及
织物需求增长，整个航空碳纤维产业链均保持营收增长，规模盈利能力齐升。
3）军品订单稳定增长：由于军品碳纤维壁垒高、研发周期长，因此一旦供货则地位稳固，
公司军品订单稳定增加，规模效应下毛利率呈上升趋势。2019 年光威复材的军品订单
（9.27 亿元，+24.99%），军品订单增长下 2019 年碳纤维及织物营收（7.98 亿元，
+32.33%），规模效应下碳纤维及织物毛利率已经增至接近 80%。

民品：公司已成为维斯塔斯的主要碳梁供货商，占维斯塔斯业务量 20%以上。公司民
品主要是风电碳梁，2016 年向维斯塔斯批量供货，2018 年公司与维斯塔斯签署《合作
谅解备忘录》 ，配合维斯塔斯全球业务布局，2019 年公司与包头市九原区、维斯塔斯合
作投资 20 亿建设“万吨级碳纤维产业化项目”，提升公司产能同时加深与维斯塔斯合作。
随着与维斯塔斯的合作越来越深，公司碳梁营收由 2016 年的 0.33 亿元提升至 2019
年的 6.73 亿元，规模效应下毛利率由 2016 年的 16.33%提至 2019 年的 21.82%。

公司与包头市九原区及维斯塔斯签署《万吨级碳纤维产业园项目入园协议》，拟投资
20.24 亿元到包头大丝束项目，主要产品是供应给维斯塔斯碳梁的大丝束碳纤维。据公
司公告，项目分三期建设，建设周期 5 年，实现年产碳纤维 10000 吨/年。一期建设 4000
吨/年碳纤维产线 1 条，包括原丝段和碳化段碳纤维的全过程生产， 预计 2021 年底建成，
2022 年开始释放产能；二期自建原丝生产线。

总结：光威复材布局碳纤维全产业链，有望在国产碳纤维崛起过程中充分受益。

风险提示：军品订单交付不及预期，产能释放不及预期，下游需求不及预期。

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 2020 年 12 月 23 日

4.3.7 北摩高科：飞机刹车系统领域龙头，受益于“十四五”军机放量

北摩高科主营飞机刹车系统及刹车盘等，是国内 J20、J16、Y20、三代坦克等主战机型
的核心供应商；刹车盘作为耗材，主要服务国内各类战斗机、运输机、教练机等；同时
公司在积极向民航、高铁等领域拓展。2019 年公司营收（4.14 亿元，+24.91%），归母
净利润（2.12 亿元，+41.51%）
；2020 年前三季度公司营收（3.67 亿元，+65.85%），
归母净利润（1.73 亿元，+68.32%）。
图表 151：北摩高科 2019 年营收结构 图表 152：北摩高科历年营收、归母净利润情况

3.57% 0.57% 营收（亿元） 归母净利润（亿元）

飞机机轮
5.51% 4.5 4.14
4 3.67
刹车盘 3.31
3.5 2.9
刹车装置 3
2.5 2.15 2.12
14.00% 33.18% 1.9 1.73
控制系统 2 1.5
1.5 1.04
0.77
18.60% 1 0.24
机轮组件 0.5
0
24.57% 其他

摩擦片

资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所

军品端：“十四五”期间我国军机进入升级放量期，目前我国军机和美国相比差距较大，
根据《WorldAirForces2020》，从数量端来看我国军机总数 3210 架，而美国军机总数达
到了 13266 架，相当于我国 4.13 倍，结构端来看截至 2019 年底，我国在役战斗机 1603
架，以歼-7、歼-8 等二、三代机为主，美军主要以 F-15、F-16 和 F-18 为代表的四代机
为主，军机的升级放量必然给公司飞机刹车系统及刹车盘等产品带来巨大需求。另一方
面公司的飞机刹车制动产品关系到飞机起飞、降落及滑跑安全，其具有一定的使用寿命，
属于耗材类产品，消耗属性进一步打开了公司的成长空间。

民品端：大力拓宽民航飞机起落架着陆系统及高速列车刹车制动产品市场。民航方面，
公司获中国民航局颁发《维修许可证》等民航资质，不断加大用在波音、空客的产品开
发，比如空客 A320 碳刹车盘已经批产，同时瞄准国家“大飞机”发展战略，利用多年为
军机配套的技术积累和沉淀，进入国内商用飞机市场，并取得代表国际民航零部件制造
最高水平的美国联邦航空管理局认证。高铁方面，公司高铁闸片的独特技术、质量优势
及已取得 CRCC 认证认可，未来有望做大做强高铁刹车市场，高速列车基础摩擦材料及
制动闸片产业化项目建设完成后年均新增营业收入 1.67 亿元、净利润 0.58 亿元。

收购京瀚禹发挥协同效应，优化公司产业布局。2020 年 9 月 1 日公司公告以现金方式
受让阎月亮持有京瀚禹 51%股权，京瀚禹为北摩高科供应商，其业务包括为客户提供元
器件的筛选、破坏性物理分析（DPA）等可靠性检测试验以及测试程序开发等服务，涉及
航空、航天、电子及国防等各个领域，已形成相对成熟全面的电子元器件的检测工作体
系。京瀚禹相关业务有望与公司原有渠道、资源、技术进行充分融合，促进公司所涉行
业产业链的有效延伸，优化公司产业布局，协同效应有望持续兑现，京瀚禹 2019 年营收
1.92 亿元，净利润 0.74 亿元，根据康达新材收购京瀚禹的公告，京瀚禹业绩承诺为：
2020-2022 年扣非净利润分别为 0.92、1.06 和 1.22 亿元。

总结：北摩高科是国内飞机刹车系统领域的龙头，军品端未来将显著受益于“十四五”
期间军机放量，民品端公司积极向民机、高铁等领域扩展，此外公司收购京瀚禹 51%股
权夯实现有产业链、充分发挥协同效应。

风险提示：军机放量进度不及预期；民用领域拓展不及预期。

P.80 请仔细阅读本报告末页声明
 2020 年 12 月 23 日

4.3.8 中简科技：千吨产能释放在即，国产高性能碳纤维专家正待崛起

中简科技是我国高性能碳纤维供应商，ZT7 系列（高于 T700 级）碳纤维全面应用于航

空领域，是唯一批量稳定供货商。公司主要产品为碳纤维及织物（2019 年营收/毛利润
占比均超 98%） ，几乎全为军品，实控人多次负责国家级碳纤维科研项目，产品性能国
际领先。2019 年公司营收（2.34 亿元，+10.28%），归母净利润（1.37 亿元，+13.36%）；
2020 年前三季度营收（2.60 亿元，+63.41%），归母净利润（1.31 亿元，+76.90%）。
图表 153：中简科技历年营收情况 图表 154：中简科技历年归母净利润情况

营收（亿元） yoy（%） 归母净利润（亿元） yoy（%）

3 2.60 140% 1.6 1.37 300%
125.96% 2.34 268.14% 1.31
2.5 2.13 120% 1.4 1.21 250%
1.10
100% 1.2
2 1.69 200%
1.50 1
1.36 80%
1.5 0.8 0.57 150%
63.41%
60% 0.47
1 0.6 100%
40% 94.23%
0.4 76.90%
0.5 25.75% 20% 50%
10.40% 12.40% 10.28% 0.2
21.46% 9.15% 13.36%
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资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所

行业端国内航空复材产业链高景气度：我国航空碳纤维产业链格局清晰，交叉验证说明
行业高景气度，即下游整机厂飞机放量带动中游航空预浸料需求增长进而驱动上游碳纤
维及织物需求增长，整个航空碳纤维产业链均保持营收增长，规模盈利能力齐升。

中简科技位于航空复材产业链上游，工艺、产品、方面均具备优势。我国航空碳纤维产
业链下游是整机厂，中游预浸料由中航复材垄断，上游中简科技等民企向中航复材提供
碳纤维及织物。工艺端：供货端应客户要求用湿法纺丝，已实现产业化，率先做出干喷
湿法，未来产业化有望降低成本；产品端：T700 级碳纤维在航空领域应用扩大，是国内
唯一稳定供应商（光威、恒神主要是 T300 级），削弱美日在高性能碳纤维领域垄断地位。

公司军品毛利率高，规模效应明显：2017-2019 年毛利率 80%左右，重资产属性凸显规

模效应，2013-2019 年公司营收由 0.21 亿元升至 2.34 亿元，碳纤维单位成本由 2490.06
元/千克降至 561.92 元/千克，织物单位成本由 3657.96 元/千克降至 635.37 元/千克。

过去依赖产能利用率提升，目前需提产能：2013-2018 年公司碳纤维产能 50 吨，产能利

用率由 27.83%升至 136.00%，2019 年公司产能升至 100 吨，产能利用率 90.61%，碳
纤维/织物销量由 2013 年 5.60/0.70 吨升至 2019 年 57.55/14.22 吨，单价波动小。产能
利用率提升叠加产品性能好，公司订单不断增加，目前产能利用率无太大提升空间，第
一要务是提产能。

千吨产能即将释放，民用领域积极开拓中。募投项目 1000 吨/年国产 T700 级碳纤维扩

建项目已于 2020 年 3 月达到预定可使用状态，可根据不同客户需求生产不同规格和级
别碳纤维，具备高强型 ZT7 系列、ZT8 系列、ZT9 系列碳纤维千吨级稳定生产能力，可
新增碳纤维产能 1000 吨/年（12K）或 300 吨/年（3K）。公司产品已通过民用直升机和
风电叶片等高端民品应用评价，用量预计将超 1000 吨/年，为公司提供巨大成长空间。

总结：中简科技作为我国军品 T700 级碳纤维稳定供应商，有望受益于军机放量以及使

用比率的提升。

风险提示：军品订单交付不及预期，产能释放不及预期；下游需求不及预期。

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 2020 年 12 月 23 日

5. 风险提示

1）产能：军品扩产、产能释放不是一蹴而就的，产业链各环节出现扩产瓶颈都会限制最
终军品交付；最终导致业绩的兑现时间或不及市场预期。

2）价格：放量采购下军品降价导致业绩低于市场预期。

3）订单：军品订单释放不及预期。

4）假设和测算：假设和测算可能与实际存在误差。

P.82 请仔细阅读本报告末页声明
 2020 年 12 月 23 日

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投资评级说明

投资建议的评级标准 评级 说明
评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上
指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间
股票评级
场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间
对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的） 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上
为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上
市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%
行业评级
之间
减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上

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