证券研究报告·行业研究·环保工程及服务

东吴碳中和系列报告
[Table_Main]
电池再利用 2.0：十五年高景气长坡厚雪， [Table_Author]
2022 年 03 月 16 日
再生资源价值凸显护航新能源发展 证券分析师 袁理
增持（维持） 执业证号：S0600511080001
021-60199782
yuanl@dwzq.com.cn
投资要点 证券分析师 任逸轩
报告亮点 执业证号：S0600522030002
1） 重点关注电池回收再生的资源战略价值。我们预计 2025 年锂电回收
再生产生的碳酸锂贡献国内动力电池碳酸锂需求为 31%，到 2035 年 renyx@dwzq.com.cn
贡献提升至 41%；2025 年锂电回收再生产生的金属镍贡献国内动力
电池金属镍需求为 32%，到 2035 年分别提升至 72%。再生资源有望 [Table_PicQuote]
行业走势
成为解决供需矛盾，稳定价格预期的重要渠道，战略地位突出。
环保(申万) 沪深300
2） 详细梳理行业产能布局，判断产能供需平衡时间点。电池回收再生长 27%
周期高景气，各方积极布局，我们预计 2022 年企业产能存在约 35% 17%
7%
左右富余。随电池退役量高增，产能供需 2025 年有望迎来反转。
-3%
3） 根据商业模式本质与产业变革趋势，判断核心竞争力。核心竞争力来 -13%
自技术优势与渠道优势。技术优势贯穿产业发展始末，产业变革动力 -23%
2021-03 2021-07 2021-11 2022-03
电池贡献主增量，积极把握整车企业在动力电池回收渠道优势。
4） 模型量化测算揭示商业模式本质，价格影响有限，核心壁垒在于技术
与渠道，成长空间巨大。1）收入成本同步波动中，利润率可以维持
稳定，享有稳定再制造利润。核心竞争力来自技术（锂回收率提升 [Table_Report]
相关研究
5pct，毛利率约提升 1pct）与渠道（稳定废电池供应与合理的折扣系
数） ；2）金属价格影响有限。复盘 2021 年碳酸锂行情，7 日/14 日涨 1、《环保工程及服务行业周报：
跌 幅 大 概 率 位 于 10% 以 内 ， 价 格 波 动 ± 10% ， 毛 利 率 +1.6pct/- 《成渝地区双城经济圈生态环
1.7pct，波动可控。若金属价格正常运行，盈利能力稳定性提升。项 境保护规划》印发，积极推动
目加快周转，缩短生产经营周期，盈利能力稳定性进一步加强。 绿色低碳发展》2022-03-14
2、《环保工程及服务行业周
 市场空间：十五年景气周期复增 18%，退役动力电池成行业主增量。
报：GDP 增长目标 5.5%稳增
我们预计 2022 年锂电池回收利用需求 83GWh，以 2022/2/9 金属价格
测算，市场空间 351 亿元，2025/2030/2035 年市场空间分别 675 亿元 长力度加大，G 端需求释放持
/1387 亿元/2946 亿元，2020-2035 年十五年复增 18%。退役动力电池 续推荐环保板块》2022-03-07
市场贡献逐年提升，成为行业增长主动能。 3、《环保工程及服务行业周
 竞争格局：产能供需 2025 年反转，关注技术优势与渠道优势。1）产 报：乡村振兴全面推进，危废
能短期富余，2025 年反转。梳理工信部电池回收利用白名单企业，我 收集再上台阶》2022-02-28
们预计 2022 年产能供给约为 103 万吨/年废电池处理量，我们预计
2022 年回收利用需求 83GWh 对应 67 万吨处置需求存在 35%富余。退
役电池高增，产能供需 3 年反转。2）关注技术优势、渠道优势。行业
市场化主导，技术优势贯穿始终。产业变革动力电池贡献主增量，积
极把握整车企业在动力电池回收渠道优势。
 投资建议：重点推荐：天奇股份：产能快速扩张延伸产业链至前驱
体，积极绑定上游整车渠道。建议关注：光华科技：PCB 化学品龙
头，积极布局锂电材料、锂电回收产业链；格林美：回收再生先驱，
布局电池回收资源锁定打造前驱体龙头；南都电源：储能及铅再生领
导者，锂电回收一期即将投产；旺能环境：垃圾焚烧资产优质，布局
动力电池再生；福龙马：设立福龙马新能源，布局动力电池回收。
 风险提示：锂电池装机不及预期，动力电池回收模式发生重大变化，
金属价格下行，行业竞争加剧

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行业深度报告

内容目录
1. 锂电装机后周期长坡厚雪，电池回收退役高峰前夜政策加码 ................................................... 7
1.1. 电池装机高增&存量规模大，电池回收利用长周期高景气度 .......................................... 7
1.2. 双碳关注再生资源电池再生，退役高峰前夜政策加码护航 ............................................. 8
2. 十五年景气周期复增 18%，退役动力电池成为行业主增量 .................................................... 10
2.1. 回收利用量（GWh）:2022 年退役 83GWh，退役动力电池快速放量 ........................... 10
2.2. 市场空间（亿元）：十五年复增 18%，长坡厚雪 2035 年空间近 3000 亿 ..................... 13
3. 再生资源战略价值凸显，护航新能源产业稳健发展 ................................................................. 15
3.1. 矿产储备稀缺&需求旺盛，再生资源价值凸显 ................................................................ 15
3.2. 锂电再生金属成资源重要供给，占比快速提升 ............................................................... 16
4. 产能供需 3 年反转，产业变革集中度提升关注技术、渠道优势 ............................................. 18
4.1. 回收需求高增产能供需 3 年内有望反转，第三方企业积极切入快速扩张.................... 18
4.2. 关注技术、渠道优势，产业演进渠道更替把握整车企业核心地位 ............................... 21
4.2.1. 核心竞争力来自技术优势与渠道优势 ..................................................................... 21
4.2.2. 退役动力电池高增，积极把握整车企业核心地位 ................................................. 22
5. 商业模式本质为再制造，盈利能力稳定短期价格影响有限 ..................................................... 24
5.1. 模型搭建：收入端关注回收率与材料价格，成本端关注折扣系数与金属价格 ........... 24
5.2. 商业模式本质为再制造，产品原材料价格同向变动享稳定加工利润 ........................... 26
5.3. 技术带来盈利弹性&渠道确保原料供应，价格波动影响有限 ........................................ 28
6. 投资建议：关注产能先发优势、技术优势与渠道布局优势 ..................................................... 31
6.1. 天奇股份：产能快速扩张延伸产业链至前驱体，积极绑定上游整车渠道 ................... 31
6.2. 光华科技：PCB 化学品龙头，积极布局锂电材料、锂电回收产业链 ........................... 31
6.3. 格林美：回收再生先驱，战略布局电池回收资源锁定打造前驱体龙头 ....................... 32
6.4. 南都电源：储能及铅再生领导者，锂电回收一期即将投产 ........................................... 32
6.5. 旺能环境：垃圾焚烧资产优质，布局动力电池再生切入再生资源赛道 ....................... 33
6.6. 福龙马：设立福龙马新能源，布局动力电池回收 ........................................................... 33
7. 风险提示 ......................................................................................................................................... 34

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行业深度报告

图表目录
图 1：电池回收再生金属在金属需求中的重要性逐年提升 ............................................................ 5
图 2：产能供需 3 年内有望反转 ........................................................................................................ 5
图 3：电池回收利用关注渠道优势与技术优势 ................................................................................ 6
图 4：消费电子出货量保持相对稳定 ................................................................................................ 7
图 5：国内新能源车销量快速增长 .................................................................................................... 7
图 6：2016-2020 锂电池累计装机量已达 487GWh .......................................................................... 8
图 7：电池回收利用量长周期高增长 .............................................................................................. 10
图 8：电池回收再生市场空间测算核心假设 ...................................................................................11
图 9：三元电池循环寿命低于磷酸铁锂电池 ...................................................................................11
图 10：梯次利用需求关注经济性 .....................................................................................................11
图 11：回收来源拆分：退役动力电池高增，贡献行业发展主增量 ............................................ 12
图 12：退役动力电池比快速提升 .................................................................................................... 12
图 13：回收电池种类拆分：退役动力电池高增贡献行业发展主增量 ........................................ 12
图 14：三元与磷酸铁锂占比逐步提升 ............................................................................................ 13
图 15：电池回收市场空间十五年复增 18% ................................................................................... 14
图 16：单位装机量对应正极材料质量（万 t/GWh） ................................................................... 14
图 17：不同正极材料金属含量 ........................................................................................................ 14
图 18：硫酸钴价格走势（万元/吨） ............................................................................................... 15
图 19：硫酸镍价格走势（万元/吨） ............................................................................................... 15
图 20：硫酸锰价格走势（万元/吨） ............................................................................................... 15
图 21：碳酸锂价格走势（万元/吨） ............................................................................................... 15
图 22：2021 年以来碳酸锂价格快速上涨 ....................................................................................... 16
图 23：2022 年年初镍价迎来暴涨 ................................................................................................... 16
图 24：电池回收再生钴、镍、锰、碳酸锂产量测算 .................................................................... 17
图 25：锂电回收再生碳酸锂成为碳酸锂的重要供给 .................................................................... 17
图 26：电池回收利用白名单企业三批合计 47 家 .......................................................................... 18
图 27：产能供需 3 年内有望反转 .................................................................................................... 19
图 28：电池企业、新能源材料企业、第三方企业产能积极扩张 ................................................ 20
图 29：白名单内再生利用企业产能布局 ........................................................................................ 20
图 30：电池回收利用关注渠道优势与技术优势 ............................................................................ 21
图 31：整车制造商处于动力电池回收利用核心地位 .................................................................... 23
图 32：废弃电器电子产品回收流程 ................................................................................................ 24
图 33：报废机动车回收拆解流程 .................................................................................................... 24
图 34：动力电池回收再生项目盈利模型 ........................................................................................ 25
图 35：电池回收再生项目营业收入构成 ........................................................................................ 26
图 36：电池回收再生项目制造成本构成 ........................................................................................ 26
图 37：原材料采购折扣系数随碳酸锂价格上行逐步攀升 ............................................................ 27
图 38：碳酸锂价格与折扣系数对项目毛利率影响敏感性测算 .................................................... 27
图 39：金泰阁单吨碳酸锂净利润受碳酸锂价格快速上涨影响较小 ............................................ 28
图 40：锂回收率对项目毛利率敏感性测算 .................................................................................... 29
图 41：碳酸锂价格涨跌幅直方图（7 日涨跌幅，2021/1/2~2022/2/19） ..................................... 30
图 42：碳酸锂价格涨跌幅直方图（14 日涨跌幅，2021/1/2~2022/2/19） ................................... 30
图 43：碳酸锂价格对项目毛利率影响敏感性测算 ........................................................................ 30

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[Table_Yemei]
行业深度报告

表 1：再生资源&动力电池回收利用相关规章政策 ......................................................................... 9
表 2：全球及中国锂矿、镍矿产量储量情况（2021 年） ............................................................. 16
表 3：回收模式优劣性对比 .............................................................................................................. 22

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行业深度报告

报告亮点：

1） 重点关注电池回收再生的资源战略价值。2021 年以来以锂、镍为代表的新能
源金属的价格持续上行和剧烈波动影响新能源产业发展。中国相关矿产储备相
对稀缺，新能源产业需求旺盛，再生资源有望成为解决供需矛盾，稳定价格预
期的重要渠道，战略地位突出。1）碳酸锂：我们预计 2025 年锂电回收再生产
生的碳酸锂贡献全球碳酸锂需求和国内动力电池碳酸锂需求为 9%/31%，预计
到 2035 年再生金属贡献分别可提升至 14%/41%。2）金属镍：我们预计 2025
年锂电回收再生产生的金属镍贡献全球金属镍需求和国内动力电池金属镍需求
分别为 2%/32%，预计到 2035 年再生金属贡献分别可提升至 7%/72%。电池
回收再生金属在金属需求中的重要性逐年提升，并逐步成为重要供给。

图 1：电池回收再生金属在金属需求中的重要性逐年提升
2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E 2035E
锂：以LCE计，万吨
供给：国内锂电回收再生锂 3 3 4 6 7 10 11 14 16 20 24 28 35 42 49 56
需求：锂合计 32 42 53 65 83 109 128 149 175 207 246 272 301 334 371 414
动力电池 9 16 23 31 43 64 79 95 115 139 168 186 205 227 252 279
其中：国内动力电池 4 9 13 17 22 31 39 47 56 68 83 91 101 112 124 138
消费电池 8 9 10 10 11 12 13 15 16 18 19 20 21 22 23 24
储能电池 2 3 4 6 9 12 14 15 18 22 26 32 38 45 55 66
小动力及电动工具 2 3 4 5 6 7 8 10 12 15 17 19 21 23 26 28
传统工业 11 11 12 12 12 13 13 14 14 14 15 15 16 16 17 17
贡献全球总需求（%） 8% 8% 8% 9% 9% 9% 9% 9% 9% 10% 10% 10% 12% 13% 13% 14%
贡献国内动力电池装机需求（%） 61% 40% 34% 33% 33% 31% 29% 30% 29% 29% 29% 31% 34% 37% 39% 41%
镍：万吨
供给：国内锂电回收再生镍 1 1 2 3 4 6 7 9 11 14 18 22 26 30 34 40
需求：镍合计 233 265 280 298 319 346 366 388 412 439 471 483 496 508 522 535
电池需求（含动力、消费、镍氢电池等） 11 17 22 31 42 59 70 83 98 116 138 140 142 144 146 149
其中：国内动力电池 3 5 6 9 13 19 24 29 36 44 53 54 54 54 55 55
不锈钢 166 191 198 206 214 223 229 236 243 251 258 266 274 282 290 299
其他工业领域 56 58 59 61 63 65 67 69 71 73 75 78 80 82 85 87
贡献全球总需求（%） 0% 0% 1% 1% 1% 2% 2% 2% 3% 3% 4% 5% 5% 6% 7% 7%
贡献国内动力电池装机需求（%） 29% 27% 29% 30% 33% 32% 29% 31% 31% 33% 34% 41% 48% 55% 63% 72%

数据来源：东吴证券研究所测算

2） 详细梳理行业产能布局，判断产能供需平衡时间点。电池回收再生长周期高
景气，各方企业积极布局，我们预计 2022 年工信部白名单内企业产能存在约
35%左右富余，伴随电池退役量高增，产能供需 2025 年有望迎来反转。第三
方企业积极切入，产能扩张速度高于电池企业、材料企业、整车企业。
图 2：产能供需 3 年内有望反转
2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E
产能需求（GWh） 46 65 83 110 148 195 232 292 346 432 522
YOY 40% 29% 32% 34% 32% 19% 26% 18% 25% 21%
单位装机电池包重量（万t/GWh） 0.80
产能需求（万t） 37 52 67 88 118 156 186 234 277 345 417
YOY 40% 29% 32% 34% 32% 19% 26% 18% 25% 21%
产能供给（万t） 56 88 103 133 157 164 175 205 255 305 355
产能供给新增（万t） 32 16 29 24 7 11 30 50 50 50
供需缺口（+过剩/-不足） 19 36 37 44 39 8 -11 -29 -22 -41 -63

数据来源：工信部，项目环评报告，东吴证券研究所

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3） 根据商业模式本质与产业变革趋势，判断核心竞争力。电池回收利用核心竞
争力来自技术优势与渠道优势。当废料主要通过市场化模式获取时，技术优势
帮助企业从市场化竞争中胜出，获取废料。当产业变革退役动力电池贡献主要
市场时，积极把握整车企业回收渠道上的核心地位，技术优势仍贯穿始终，为
获取渠道优势的重要途径。
图 3：电池回收利用关注渠道优势与技术优势
关注技术优势
关注渠道优势
上游回收：通过贸易商体系（回收
上游回收：退役动力电池部分将通
商、回收平台）或招投标模式获取
过汽车报废拆解厂、整车企业及经
原料的形式，市场化程度高，价高
销商获取原料，更好的渠道布局
者得
（绑定整车企业合作、拥有汽车报
中游再生：技术优势带来更高的回
废拆解厂资源等）都有望帮助项目
收率、更低的工艺成本、更面全的
以更好的价格获取足量的优质退役
产品线（前驱体、正极），增强原
电池。
料获取及产品销售的竞争力

上游—回收 中游—再生 下游—销售

废料来源 主要回收方式 主要技术路线 主要产品

二手市场回收商 废料 碳酸锂

消费电池 互联网回收平台 放电并分类 新 硫酸钴

能
闲置 拆解外壳 源 硫酸镍
退 材
役 汽车报废拆解厂 料 硫酸锰
电极材料
电
池 动力电池 整车企业及经销商 磷酸铁，……
运营企业招投标出售 干法 湿法
前驱体，正极材料，…
储能电池 运营企业招投标出售 还原浸取
高温焙烧/
低温焙烧
分离萃取
电池厂废料 企业招投标
销售产品为工业标准品，新能
生产制造成本包括辅助材料成本、燃料动 源材料价格随行就市。
废料采购价可根据不同种类、状态电池包确定或 力成本、人工成本、环境治理成本、折旧 产业链下游可延展至前驱体、
废料中所含金属量确定。 摊销等，比较固定。 正极材料。

数据来源：东吴证券研究所整理

4） 模型量化测算揭示商业模式本质，价格影响有限，核心壁垒在于技术与渠道，
成长空间巨大。电池回收利用产业链各环节已实现较高的市场化程度。碳酸锂
价格上涨带动原料采购折扣系数提升，产品销售价格与原材料采购价格同向变
化，制造成本相对稳定。基于搭建项目模型，收入成本同步波动中，利润率
可以维持稳定，享有稳定再制造利润。核心竞争力来自技术（锂回收率提升
5pct，毛利率约提升 1pct）与渠道（稳定废电池供应与合理的折扣系数）。金
属价格波动影响有限。复盘 2021 年以来碳酸锂价格快速上涨行情，7 日/14 日
涨跌幅大概率位于 10%以内，碳酸锂价格波动±10%，毛利率分别上升/下滑
1.6pct/1.7pct 至 30.2%/26.9%，波动可控。金属价格正常运行，盈利能力稳定
性提升。项目加快周转，缩短生产经营周期，盈利能力稳定性进一步加强。

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行业深度报告

1. 锂电装机后周期长坡厚雪，电池回收退役高峰前夜政策加码

1.1. 电池装机高增&存量规模大，电池回收利用长周期高景气度

消费稳定，动力高增，储能新需求，电池装机维持高景气度。锂电池需求主要来
自三方面：1）消费电子贡献稳定电池装机。根据灼识咨询（CIC）报告，2020 年中国
消费电子整体出货量 5.38 亿部，预计 2021-2025 年中国消费电子出货量 CAGR 维持
6.2%，2016-2025 年 CAGR 达 2.7%；2）新能源渗透率快速提升带动动力电池高增。全
球电动化趋势明确，国内新能源渗透率快速提升。根据 GGII 和东吴证券研究所预计，
2021-2025 年中国新能源车销量增速达 51%，2016-2025 年 CAGR 达 39.6%；3）电化学
储能进入快车道贡献新增量。

图 4：消费电子出货量保持相对稳定 图 5：国内新能源车销量快速增长

8 10% 1,200 160%

34 140%
7 8%
1,000
6 2.6 6% 120%
0.5 2.3 28
0.7 1.9 2.0 4% 800 100%
5 0.4
0.2 0.4 0.8 1.2 1.7
0.2 1.4 0.4 2% 24
0.4
0.2 0.4 0.4 0.4 0.3 80%
4 0.2 0.4 0.4 0.4 0.3 0.3 600
0.2 0.2 0.2 0% 19
3 1015 60%
-2%
2 4.7 4.4 400 16 770 40%
4.0 3.7 3.5 3.7 3.9 4.0 -4%
3.3 3.3 616
1 479 20%
-6% 200 21 15 13
19 26 299 0%
0 -8% 121
33 55 101 104
0 -20%

手机（亿台） 平板（亿台） 笔记本（亿台）

其他（亿台） 合计yoy 乘用车（万辆） 商用车（万辆） 合计yoy

数据来源：CIC，东吴证券研究所测算 数据来源：GGII，东吴证券研究所测算

电池装机高增&存量规模大，处置需求旺盛。基于对未来消费电子、新能源车及
储能需求的判断假设，我们预计 2021-2025 年锂电池装机仍将维持快速增长，2025 年
锂电池装机量有望达到 739GWh，其中消费电池 100GWh，动力电池 524GWh，储能电
池 115GWh，动力电池装机将成为主力。我们预计 2020-2025 年消费电池装机 CAGR
为 10.4%，动力电池装机 CAGR 为 51.9%，储能电池装机 CAGR 为 54.6%。2016-2020
年锂电池装机累计已达 487GWh，存量装机规模大。电池回收利用作为电池后周期行
业，将显著受益于装机持续高增与存量可观装机规模，行业维持长周期高景气。

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行业深度报告

图 6：2016-2020 锂电池累计装机量已达 487GWh

1,600
1411
1,400
1163
1,200
959
1,000
792
800 655
600 524
375
400 284 240
212 166 113 200 116
140 84 39 89 59 94 82 100 115 103 126 106 139 109
200 3131 1 3536 1 4057 1 4763 5 616513 76 26
0
2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E

消费电池（GWh） 动力电池（GWh） 储能电池（GWh）

数据来源：CIC，GGII，东吴证券研究所测算

1.2. 双碳关注再生资源电池再生，退役高峰前夜政策加码护航

再生资源是双碳目标实现的重要途径，关注电池再生利用。双碳实现配套政策在
2021 年逐步落地，《2030 年前碳达峰行动方案》顶层设计十大重点任务中，循环经济
助力降碳行动被重点提及，再生资源减碳效果明显价值体现。电池回收再生作为资源
高效利用、循环经济体系中的重要一环，被重点提及。

电池退役高峰前夜，政策加码护航。我国动力电池回收利用体系历史发展较短，
2012 年 6 月国务院发布《节能与新能源汽车产业发展规划（2012-2020）》提出制定动
力电池回收利用管理办法，标志我国动力电池再生利用政策的开端。2021 年，电池回
收利用建设已经在 2021 年政府工作报告中作为 2021 年重点工作被提及。2018 年以来，
工信部累计已公布符合《新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件》企业名
单三批，合计 47 家企业。政策力度加强，出台节奏加快，预示行业即将迎来退役高峰。
发展初期政策积极规范，护航电池回收利用行业健康稳健发展。

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表 1：再生资源&动力电池回收利用相关规章政策
法律法规及政策 部门 时间 主要内容
再生资源
资源高效利用促进工程包括废旧动力电池回收利用，要求完善动力电池回收
《“ 十 四 五 ” 工业 绿 色 2021 年 利用法规制度，探索推广新型商业模式，强化溯源管理，鼓励产业链上下游
工信部
发展规划》 11 月 企业共建共用回收渠道，建设一批集中型回收服务网点。建设一批梯次利用
和再生利用项目。到 2025 年，建成较为完善的动力电池回收利用体系
《2030 年前碳达峰行动 2021 年 循环经济助力降碳行动要求健全资源循环利用体系，要求推进退役动力电
国务院
方案》 10 月 池、光伏组件、风电机组叶片等新兴产业废物循环利用
《中华人民共和国循环 法律进一步重点规范的内容包括，废旧物资特别是废弃电子信息产品、动力
2021 年
经济促进法》公开征集 国家发改委 电池、风机叶片、光伏组件、汽车及零部件、废塑料、废旧纺织品等回收体
9月
修订意见和建议 系建设
废旧动力电池循环利用行动成为重点工程与行动之一，要求 1）加强建设完
善动力电池回收利用溯源管理系统；2）推动新能源汽车生产企业和动力电
《“ 十 四 五 ” 循环 经 济 2021 年
国家发改委 池梯次利用企业通过自建、共建、授权等方式建设规范化回收服务网点；
发展规划》 7月
3）推动规范化梯次利用；4）加强先进技术设备推广，完善回收利用标准体
系；5）培训废旧动力电池综合利用骨干企业
《第十四个五年规划和 2021 年
中共中央 全面提高资源利用效率，加快构建废旧物资循环利用体系
2035 年远景目标纲要》 3月
电池回收利用
符合废旧动力蓄电池综
2021 年
合利用行业规范条件企 工信部 发布第三批白名单企业，共 20 家企业
11 月
业名单（第三批）
鼓励梯次利用企业与新能源汽车生产、动力蓄电池生产及报废机动车回收拆
《动力蓄电池梯次利用 工信部等 5 2021 年
解等企业协议合作。鼓励动力蓄电池生产企业参与废旧动力蓄电池回收及梯
管理办法》 部门 8月
次利用
《废锂离子动力蓄电池
2021 年 规定了废锂离子动力蓄电池处理的总体要求、处理过程污染控制技术要求、
处理污染控制技术规范 生态环境部
8月 污染物排放控制与环境监测要求和运行环境管理要求
（试行） 》
《 2021 年 政 府 工 作 报 2021 年
国务院 2021 年重点工作明确提出加快建设动力电池回收利用体系
告》 3月
符合废旧动力蓄电池综
2020 年
合利用行业规范条件企 工信部 发布第二批白名单企业，共 22 家企业
12 月
业名单（第二批）
《废旧动力蓄电池综合
利用行业规范公告管理 2020 年
工信部 钴镍锰的综合回收率应不低于 98%，锂的回收率不低于 85%
暂 行 办 法 （ 2019 年 3月
本） 》
《废旧动力蓄电池综合
2020 年 鼓励具备基础的新能源汽车生产企业及动力蓄电池生产企业参与新建综合利
利用行业规范条件 工信部
1月 用项目
（2019 年本） 》
《动力蓄电池回收服务 2019 年 提出新能源汽车废旧动力电池回收服务网点资质、建设、运营以及安全环保
工信部
网点建设和运营指南》 10 月 要求
符合废旧动力蓄电池综
2018 年
合利用行业规范条件企 工信部 发布第一批白名单企业，共 5 家企业
8月
业名单（第一批）
数据来源：生态环境部，发改委，工信部，东吴证券研究所

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2. 十五年景气周期复增 18%，退役动力电池成为行业主增量

2.1. 回收利用量（GWh）:2022 年退役 83GWh，退役动力电池快速放量

回收利用电池量十五年复合增长 25%。我们预计 2022 年电池回收利用量可达

83GWh，2025 年达到 195GWh，2020 至 2025 年五年复合增长率为 33.3%，2030 年为
522GWh，2025-2030 年五年复合增长率为 21.8%，2035 年为 1318GWh，2030 至 2035
年五年复合增长率 20.4%。十五年景气周期，2020-2035 年行业复合增长率 25.0%。

图 7：电池回收利用量长周期高增长

1,400 2030-2035年CAGR为20.4% 1318 45%

1,200 1123 40%

960 35%
1,000
2025-2030年CAGR为21.8% 783
30%
800 25%
635
600 522 20%
432
2020-2025年CAGR为33.3% 346 15%
400 292
195 232 10%
200 110 148
46 65 83 5%
0 0%
2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E 2035E

电池回收利用量（GWh） 电池回收利用量yoy

数据来源：GGII，东吴证券研究所

关键假设如下：1）回收来源：电池回收利用企业原材料主要来自退役电池与电池
厂废料，其中退役电池包括消费电池、动力电池与储能电池，电池厂废料主要包括电
池生产制造过程中的不良品与边角废料。2）退役年限：退役电池回收量主要电池退役
年限相关，消费电池使用周期一般在 3 至 5 年，我们假设消费电池 3 年退役 20%，4 年
退役 40%，5 年退役 40%；动力电池使用周期一般在 6 至 8 年，我们假设动力电池 6 年
退役 70%，7 年退役 20%，8 年退役 10%。储能电池使用周期较长，我们假设储能电池
6 年退役 10%，7 年退役 10%，8 年退役 80%。3）梯次利用：退役电池可通过拆包、
检测、重组得到一致性较好的梯次电池用于储能、低速电动车等场景。梯次利用需求
的产生主要关注梯次利用电池的使用寿命与价格。因所含金属价值量的差异，磷酸铁
锂电池回收价格低于三元电池，同样循环次数下拥有更高的电池剩余容量，退役磷酸
铁锂电池为现阶段梯次利用电池主力，我们假设退役动力电池中，磷酸铁锂电池退役
后经过 5 年梯次利用阶段，进入回收利用体系。4）电池厂良品率：我们假设行业平均
良品率为 90%。

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图 8：电池回收再生市场空间测算核心假设
回收来源 T期回收利用量
6至8年后退役
动力 三元 装机量（T-6）*70%+装机量（T-7）*20%+装机量（T-8）*10%
退 电池 6至8年后退役后，梯次利用5年
役 铁锂 装机量（T-11）*70%+装机量（T-12）*20%+装机量（T-13）*10%
电 3至5年后退役
消费电池 装机量（T-3）*20%+装机量（T-4）*40%+装机量（T-5）*40%
池 6至8年后退役
储能电池 装机量（T-6）*10%+装机量（T-7）*10%+装机量（T-8）*80%

电 废极片
池 良品率90%
厂 废极芯 （出货量（T）/良品率）-出货量（T）
废
料 不良品

数据来源：东吴证券研究所整理

图 9：三元电池循环寿命低于磷酸铁锂电池 图 10：梯次利用需求关注经济性

电池性能指标 铅酸电池 梯次电池

标称循环寿命
400~600 400 800 1500 2000
（次）
能量密度
40~50 60~90
（Wh/kg）
价格（安装及梯次电
10000元/吨 16000元/吨
池重组费用）
性价比
1.0 1.2 2.1 3.6 4.4
（铅酸电池设定为1）

数据来源： 《中国动力电池回收利用产业商业模式研 数据来源： 《中国动力电池回收利用产业商业模式研

究》
（2018），东吴证券研究所 究》
（2018），东吴证券研究所

退役动力电池高增，贡献行业发展主增量。发展初期退役消费电池和电池厂废料
提供主要处置需求，主要系消费电池装机于过去 5 年内稳步提升，动力电池与储能电
池装机规模较小所致。随着新能源渗透率快速提升，动力电池装机规模高增，动力电
池退役量持续高增，逐步贡献主要处置需求，成为行业增长主动能。我们预计 2028 退
役动力电池回收利用需求将接近 100GWh，占比超过退役消费电池。电池厂废料与当
期电池出货量相关，维持较快增长。

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图 11：回收来源拆分：退役动力电池高增，贡献行业发展主增量
回收利用量 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E 2035E
合计（GWh） 46 65 83 110 148 195 232 292 346 432 522 635 783 960 1123 1318
YOY 40% 29% 32% 34% 32% 19% 26% 18% 25% 21% 22% 23% 23% 17% 17%
按来源
退役动力电池（GWh） 1 3 6 14 27 39 49 81 99 139 178 243 338 452 564 700
yoy 501% 87% 148% 85% 47% 25% 65% 22% 41% 28% 36% 39% 34% 25% 24%
退役消费电池（GWh） 30 34 39 47 59 72 82 88 93 98 102 106 109 112 115 118
yoy 14% 15% 19% 24% 23% 14% 7% 6% 5% 4% 3% 3% 3% 3% 2%
退役储能电池（GWh） 0 0 1 1 1 2 3 8 17 31 45 66 90 118 131 148
yoy 100% 400% 2% 4% 51% 84% 168% 114% 81% 48% 47% 35% 32% 11% 12%
电池厂废料（GWh） 15 27 37 48 61 82 98 115 137 164 196 220 247 278 313 353
yoy 74% 39% 29% 28% 34% 20% 17% 19% 19% 20% 12% 12% 12% 13% 13%

数据来源：GGII，东吴证券研究所测算

图 12：退役动力电池比快速提升

100%
17% 14% 12% 10% 9%
27% 23% 20%
80% 43% 40% 37% 35% 30%
53% 47% 29% 28% 27%
65% 35% 32%
60% 38% 38% 11%
39% 40% 11% 12% 12%
40% 42% 42% 42% 10%
43% 7% 9%
45% 3% 5%
42% 47% 50% 53%
20% 33% 1% 1% 1% 38% 43%
1% 20% 21% 28% 29% 32% 34%
1% 18%
0% 0% 5% 7% 13%
1% 0%

退役动力电池 退役储能电池 电池厂废料 退役消费电池

数据来源：GGII，东吴证券研究所测算

我们预计 2022 年起退役三元贡献主要市场，退役铁锂占比逐步提升。发展初期退

役量主要由消费电池贡献，退役钴酸锂电池占比较大。随着动力电池装机规模逐步增
大，退役三元与磷酸铁锂电池占比逐步提升。部分磷酸铁锂电池符合梯次利用要求，
退役后将首先进入梯次利用场景，退役三元电池量占比将高于退役磷酸铁锂电池。随
时间推移磷酸铁锂电池退役量将逐步增加，占比贡献提升。

图 13：回收电池种类拆分：退役动力电池高增贡献行业发展主增量
回收利用量 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E 2035E
合计（GWh） 46 65 83 110 148 195 232 292 346 432 522 635 783 960 1123 1318
YOY 40% 29% 32% 34% 32% 19% 26% 18% 25% 21% 22% 23% 23% 17% 17%
按类型
退役三元（GWh） 14 23 31 50 74 100 116 149 181 232 289 354 419 487 564 657
yoy 61% 37% 59% 49% 36% 16% 28% 21% 28% 25% 23% 18% 16% 16% 16%
退役磷酸铁锂（GWh） 6 13 22 29 38 56 77 106 130 167 201 251 336 446 534 638
yoy 120% 68% 28% 34% 47% 37% 37% 23% 28% 21% 24% 34% 33% 20% 19%
退役钴酸锂（GWh） 26 28 30 32 35 38 39 37 35 33 32 30 29 27 25 23
yoy 9% 5% 8% 10% 8% 1% -4% -5% -5% -5% -5% -5% -6% -7% -8%

数据来源：GGII，东吴证券研究所测算

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图 14：三元与磷酸铁锂占比逐步提升

100%
13% 21%
27% 26% 26% 29% 33%
80% 36% 38% 39% 39% 39% 43%
46% 48% 48%
60% 56% 44% 36% 29% 24% 20% 17% 13% 10% 8% 6% 5% 4% 3% 2% 2%
40%
55% 56% 53% 51% 50% 50%
20% 45% 50% 51% 50% 51% 52% 54%
31% 35% 38%
0%

退役三元 退役钴酸锂 退役磷酸铁锂

数据来源：GGII，东吴证券研究所测算

2.2. 市场空间（亿元）：十五年复增 18%，长坡厚雪 2035 年空间近 3000 亿

十五年复增 18%，长坡厚雪 2035 年空间近 3000 亿。市场空间分别按照四种金属

材料（碳酸锂、硫酸镍、硫酸钴、硫酸锰）在 2019 年、2020 年、2021 年和现价
（2022/2/9）的价格中位数，我们预计 2022 年电池回收利用 83GWh 对应市场空间分别
为 138 亿元/131 亿元/208 亿元/351 亿元，2030 年电池回收利用市场空间分别为 533 亿
元/473 亿元/752 亿元/1387 亿元，2035 年电池回收利用市场空间分别为 1090 亿元/937
亿元/1505 亿元/2946 亿元。参考现价情形，不考虑金属价格变动，2020-2025 年市场空
间五年复合增长 22.3%，2020-2030 年市场空间十年复合增长 18.9%，2020-2035 年市
场空间十五年复合增长 18.0%。

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图 15：电池回收市场空间十五年复增 18%
年份 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E 2035E
2022年可再生锂0.96万吨、镍1.81万吨、钴3.65万吨、锰0.82万吨
回收金属量 2025年可再生锂2.12万吨、镍6.00万吨、钴5.32万吨、锰2.24万吨
（万金吨） 2030年可再生锂5.24万吨、镍17.88万吨、钴6.63万吨、锰5.23万吨
2035年可再生锂12.48万吨、镍39.67万吨、钴9.29万吨、锰10.96万吨
锂（万吨） 0.56 0.76 0.96 1.25 1.64 2.12 2.47 3.06 3.56 4.39 5.24 6.29 7.66 9.26 10.73 12.48
镍（万吨） 0.79 1.30 1.81 2.89 4.36 6.00 7.05 9.10 11.14 14.29 17.88 21.87 25.80 29.79 34.30 39.67
钴（万吨） 3.04 3.41 3.65 4.14 4.74 5.32 5.44 5.65 5.75 6.13 6.52 7.05 7.50 8.00 8.58 9.29
锰（万吨） 0.42 0.64 0.82 1.25 1.77 2.24 2.50 3.09 3.55 4.35 5.23 6.23 7.24 8.31 9.52 10.96
2022年可产出碳酸锂4.32万吨、硫酸镍7.93万吨、硫酸钴17.03万吨、硫酸锰2.48万吨
产品量 2025年可产出碳酸锂9.60万吨、硫酸镍26.31万吨、硫酸钴24.85万吨、硫酸锰6.76万吨
（万吨） 2030年可产出碳酸锂23.69万吨、硫酸镍78.44万吨、硫酸钴30.96万吨、硫酸锰15.76万吨
2035年可产出碳酸锂56.45万吨、硫酸镍174.01万吨、硫酸钴43.43万吨、硫酸锰33.03万吨
碳酸锂 2.54 3.44 4.32 5.65 7.43 9.60 11.19 13.84 16.12 19.85 23.69 28.48 34.64 41.88 48.55 56.45
硫酸镍 3.48 5.69 7.93 12.69 19.11 26.31 30.94 39.93 48.85 62.70 78.44 95.95 113.18 130.68 150.46 174.01
硫酸钴 14.22 15.96 17.03 19.32 22.14 24.85 25.43 26.42 26.88 28.65 30.45 32.94 35.07 37.40 40.10 43.43
硫酸锰 1.25 1.92 2.48 3.77 5.34 6.76 7.53 9.31 10.70 13.11 15.76 18.77 21.84 25.04 28.69 33.03
以金属现价测算，2025年电池回收市场空间675亿，2020-2025年CAGR为22%
市场空间
2030年电池回收市场空间1387亿，2020-2030年CAGR为19%
（亿元）
2035年电池回收市场空间2946亿，2020-2035年CAGR为18%
2019年价格中位数
99 120 138 172 216 264 291 339 382 454 533 627 728 839 953 1090
其中：碳酸锂7.3万元/吨
2020年价格中位数
96 115 131 162 202 244 267 307 343 405 473 553 637 727 823 937
其中：碳酸锂4.5万元/吨
2021年价格中位数
152 182 208 256 319 387 423 489 546 645 752 880 1016 1165 1320 1505
其中：碳酸锂8.9万元/吨
现价（2022/2/9）
247 303 351 437 549 675 750 881 993 1185 1387 1635 1922 2247 2566 2946
其中：碳酸锂32.2万元/吨
市场空间yoy 23% 16% 24% 26% 23% 11% 17% 13% 19% 17% 18% 18% 17% 14% 15%

数据来源：GGII，Wind，东吴证券研究所测算

关键假设如下：1）单位装机量对应正极材料质量：材料间存在差异，技术进步能
量密度提升；2）单位正极材料所含金属量；3）金属回收率：参考《废旧动力蓄电池
综合利用行业规范公告管理暂行办法》钴镍锰回收率不低于 98%，锂回收率不低于
85%。

图 16：单位装机量对应正极材料质量（万 t/GWh） 图 17：不同正极材料金属含量

0.3
0.2
0.2 正极金属含量（%） Li Ni Co Mn
0.1 NCM111 7.2% 20.2% 20.3% 18.9%
0.1 NCM523 7.2% 30.4% 12.2% 17.1%
0.0 NCM622 7.2% 36.3% 12.2% 11.3%
2020
2021E
2022E
2023E
2024E
2025E
2026E
2027E
2028E
2029E
2030E
2031E
2032E
2033E
2034E
2035E

NCM811 7.1% 48.3% 6.1% 11.3%

铁锂 4.4% - - -
钴酸锂 7.1% - 60.2% -
NCM111 NCM523 NCM622
NCM811 铁锂 钴酸锂

数据来源：GGII，东吴证券研究所 数据来源：GGII，东吴证券研究所

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行业深度报告

图 18：硫酸钴价格走势（万元/吨） 图 19：硫酸镍价格走势（万元/吨）

16 现价：10.60 4.0
2020年中位数：2.50
14 3.5
3.0
12
现价：3.65
10 2.5
8 2020年中位数：5.30 2.0 2021年中位数：3.60
6 1.5 2019年中位数：2.55
4 1.0
2021年中位数：8.15
2 0.5
0
2019年中位数：4.95
0.0
2018/10/1

2019/10/1

2020/10/1

2021/10/1
2018/1/1
2018/4/1
2018/7/1

2019/1/1
2019/4/1
2019/7/1

2020/1/1
2020/4/1
2020/7/1

2021/1/1
2021/4/1
2021/7/1

2022/1/1

2018/10/1

2019/10/1

2020/10/1

2021/10/1
2018/1/1
2018/4/1
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2019/4/1
2019/7/1

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2020/4/1
2020/7/1

2021/1/1
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2021/7/1

2022/1/1
前驱体：硫酸钴（万元/吨） 前驱体：硫酸镍（万元/吨）

数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所

图 20：硫酸锰价格走势（万元/吨） 图 21：碳酸锂价格走势（万元/吨）

1.2 现价：1.00 35 现价：32.19

1.0 30

0.8 2020年中位数：0.63 25
20
0.6
15
0.4 2019年中位数：0.67 2021年中位数：0.73 2020年中位数：4.45
10
0.2 5
2019年中位数：7.25 2021年中位数：8.87
0.0 0
2018/10/1

2019/10/1

2020/10/1

2021/10/1
2018/1/1
2018/4/1
2018/7/1

2019/1/1
2019/4/1
2019/7/1

2020/1/1
2020/4/1
2020/7/1

2021/1/1
2021/4/1
2021/7/1

2022/1/1

2018/10/1

2019/10/1

2020/10/1

2021/10/1
2018/1/1
2018/4/1
2018/7/1

2019/1/1
2019/4/1
2019/7/1

2020/1/1
2020/4/1
2020/7/1

2021/1/1
2021/4/1
2021/7/1

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前驱体：硫酸锰（万元/吨） 电池级碳酸锂：（万元/吨）

数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所

3. 再生资源战略价值凸显，护航新能源产业稳健发展

3.1. 矿产储备稀缺&需求旺盛，再生资源价值凸显

再生资源有望成为重要资源补充，支撑产业发展。根据美国地质调查局数据，
2021 年中国锂矿产量/储量占全球的比例为 14%/7%，中国镍矿产量/储量占全球的比例
为 4%/3%。我国新能源相关金属需求旺盛，资源相对稀缺。再生金属有望成为原矿金
属的重要补充，满足支撑新能源产业发展需求。

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行业深度报告

表 2：全球及中国锂矿、镍矿产量储量情况（2021 年）
中国 1.4 中国锂矿产量占全球锂
锂矿产量（万公吨）
全球 10 矿产量的 14%
中国 150 中国锂矿储量占全球锂
锂矿储量（万公吨）
全球 2200 矿储量的 7%
中国 12 中国镍矿产量占全镍锂
镍矿产量（万公吨）
全球 270 矿产量的 4%
中国 280 中国镍矿储量占全球镍
镍矿储量（万公吨）
全球 9544 矿储量的 3%
数据来源：美国地质调查局，东吴证券研究所

再生资源提供稳定资源供给预期，护航稳健成长。2021 年以来碳酸锂价格持续上
行，锂作为新能源产业的重要原材料，原材料价格的持续上涨影响包括新能源材料、
电池、整车等产业链环节的盈利能力，中游制造承压并逐步传导至消费终端抑制需求，
行业发展受限明显。2022 年年初，受地缘政治等多方面影响，镍价反常暴涨，直接影
响商品市场的同时，不良影响也逐步传导至产业，影响产业发展趋势。我们认为再生
资源是可预期的稳定资源供给，进而稳定资源商品价格，护航新能源相关产业稳健增
长。

图 22：2021 年以来碳酸锂价格快速上涨 图 23：2022 年年初镍价迎来暴涨

60 35
50 30
40 25
20
30
15
20 10
10 5
0 0

碳酸锂99.5%（万元/吨） 镍（万元/吨）

数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所

3.2. 锂电再生金属成资源重要供给，占比快速提升

锂电回收再生金属产量快速增长。我们预计通过 2022 年可从退役电池及电池厂边

角废料中再生碳酸锂 4.3 万吨、镍 1.8 万吨、钴 3.6 万吨、锰 0.8 万吨。随着上游装机
结构的变化与电池逐步进入滚动退役期，再生碳酸锂与镍的产量快速增长，我们预计
2025 年可再生碳酸锂 9.6 万吨、镍 6.0 万吨，2030 年可再生碳酸锂 23.7 万吨、镍 17.9

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行业深度报告

万吨，2035 年可再生碳酸锂 56.4 万吨、镍 39.7 万吨。

图 24：电池回收再生钴、镍、锰、碳酸锂产量测算

60 56.4

48.5
50
41.9
39.7
40
34.6 34.3
28.5 29.8
30 25.8
23.7
21.9
19.8
20 17.9
16.1
13.8 14.3
9.6 11.2 11.1
9.1 8.0 8.6 9.3
10 7.4 6.0 5.3 7.1 5.4 6.1 6.5 7.0 7.5
4.3 3.6 5.7 4.1 4.4 4.7 5.7 5.8
2.5 3.0 3.444
1.3
3.4 1.8 2.9
9.5 11.0
0.8
0.4 0.6 0.8 1.3 1.8 2.2 2.5 3.1 3.5 4.3 5.2 6.2 7.2 8.3
0
2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E 2035E

碳酸锂（万吨） 金属镍（万吨） 金属锰（万吨） 金属钴（万吨）

数据来源：GGII，东吴证券研究所

再生金属成为金属需求重要供给，战略地位突出。锂下游需求可以分为电池领域
和传统工业领域，电池领域又可以分为动力电池、消费电池、储能电池。镍下游需求
可以分为电池领域、不锈钢和其他工业领域。我们对锂（以 LCE 计）和金属镍全球需
求端进行测算，我们预计通过电池再生的金属在金属需求中的重要性逐年提升，逐步
成为金属的重要供给。1）碳酸锂：我们预计 2025 年锂电回收再生产生的碳酸锂贡献
全球碳酸锂需求和国内动力电池碳酸锂需求为 9%/31%，预计到 2035 年再生金属贡献
分别可提升至 14%/41%。2）金属镍：我们预计 2025 年锂电回收再生产生的金属镍贡
献全球金属镍需求和国内动力电池金属镍需求分别为 2%/32%，预计到 2035 年再生金
属贡献分别可提升至 7%/72%。

图 25：锂电回收再生碳酸锂成为碳酸锂的重要供给
2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E 2035E
锂：以LCE计，万吨
供给：国内锂电回收再生锂 3 3 4 6 7 10 11 14 16 20 24 28 35 42 49 56
需求：锂合计 32 42 53 65 83 109 128 149 175 207 246 272 301 334 371 414
动力电池 9 16 23 31 43 64 79 95 115 139 168 186 205 227 252 279
其中：国内动力电池 4 9 13 17 22 31 39 47 56 68 83 91 101 112 124 138
消费电池 8 9 10 10 11 12 13 15 16 18 19 20 21 22 23 24
储能电池 2 3 4 6 9 12 14 15 18 22 26 32 38 45 55 66
小动力及电动工具 2 3 4 5 6 7 8 10 12 15 17 19 21 23 26 28
传统工业 11 11 12 12 12 13 13 14 14 14 15 15 16 16 17 17
贡献全球总需求（%） 8% 8% 8% 9% 9% 9% 9% 9% 9% 10% 10% 10% 12% 13% 13% 14%
贡献国内动力电池装机需求（%） 61% 40% 34% 33% 33% 31% 29% 30% 29% 29% 29% 31% 34% 37% 39% 41%
镍：万吨
供给：国内锂电回收再生镍 1 1 2 3 4 6 7 9 11 14 18 22 26 30 34 40
需求：镍合计 233 265 280 298 319 346 366 388 412 439 471 483 496 508 522 535
电池需求（含动力、消费、镍氢电池等） 11 17 22 31 42 59 70 83 98 116 138 140 142 144 146 149
其中：国内动力电池 3 5 6 9 13 19 24 29 36 44 53 54 54 54 55 55
不锈钢 166 191 198 206 214 223 229 236 243 251 258 266 274 282 290 299
其他工业领域 56 58 59 61 63 65 67 69 71 73 75 78 80 82 85 87
贡献全球总需求（%） 0% 0% 1% 1% 1% 2% 2% 2% 3% 3% 4% 5% 5% 6% 7% 7%
贡献国内动力电池装机需求（%） 29% 27% 29% 30% 33% 32% 29% 31% 31% 33% 34% 41% 48% 55% 63% 72%

数据来源：GGII，东吴证券研究所测算

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行业深度报告

4. 产能供需 3 年反转，产业变革集中度提升关注技术、渠道优势

4.1. 回收需求高增产能供需 3 年内有望反转，第三方企业积极切入快速扩张

行业高景气，多方布局，随着电池退役高峰到来，多方企业入场布局。根据工信
部公布《新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件》企业名单，合计三批白
名单共包含企业 47 家，参与公司主要可分为 4 类，1）电池企业：宁德时代、国轩高
科、蜂巢能源等；2）新能源材料：华友钴业、赣锋锂业、中伟股份、厦门钨业等；3）
整车企业：比亚迪、北汽蓝谷、宇通集团；4）第三方回收利用企业：天奇股份、格林
美、光华科技、道氏技术。

图 26：电池回收利用白名单企业三批合计 47 家
《新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件》企业名单（47）名单

再生利用（21） 梯次利用（22） 再生利用/梯次利用（4）

邦普循环（宁德时代） 国轩高科 华友再生（华友钴业）

天能新材料（天能股份） 蜂巢能源
银隆新能源（格力钛新能源） 赣州豪鹏（厦门钨业）
华友钴新材料（华友钴业） 天能新材料（天能股份）
赣锋循环（赣锋锂业） 新时代中能循环
江苏欧力特 派尔森环保科技
中伟资源循环（中伟股份） 巡鹰新能源
厦门钨业 朗达锂电池
迪度新能源
金泰阁（天奇股份）
荆门格林美（格林美） 中天鸿锂清源（天赐材料）
光华科技 赣州豪鹏（厦门钨业）
佳纳能源（道氏技术） 无锡格林美（格林美）
中化锂电（中化集团） 武汉格林美（格林美）
天津赛德美 珠海中力新能源（光华科技）
湖南金源新材 长虹润天能源（四川长虹）
江门恒创睿能 安徽绿沃循环能源 图例
南通北新新能源 乾泰技术
池州西恩新材料 惠州恒创睿能 电池企业
福建常青新能源 杭州安影科技 新能源材料
江西睿达新能源 长沙矿冶研究院
湖南凯地众能 第三方企业
蓝谷智慧（北汽蓝谷）
金驰能源材料
利威新能源（宇通集团）
湖南金凯循环 整车
比亚迪

数据来源：工信部，东吴证券研究所

产能快速扩张短期富余，产能供需 3 年内有望反转。1）先发产能快速扩张。2021
年 10 月，宁德时代公告邦普一体化新能源产业项目，项目规划包含 30 万吨电池循环
利用生产基地，预计 2027 年建设完毕。2021 年 8 月，格林美于投资者关系活动中表示，
计划 2025 年回收 25 万吨动力电池。2021 年 6 月，天奇股份公告投资建设以废旧锂电
池原料为主导，年产 3 万吨三元前驱体及 1.2 万吨电池级碳酸锂的项目，包含 50000 吨
废旧磷酸铁锂电池拆解回收利用生产线，2021 年 8 月，天奇股份公告扩产技改项目，

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行业深度报告

最终形成年处理 5 万吨废旧锂电池生产能力。2）产能供需 3 年内有望反转。我们梳理

白名单内 21 家再生利用企业和 4 家再生利用/梯次利用企业在手再生利用项目环评报告，
假设 1）正极重量于电池包占比为 30%；2）单位 GWh 电池包质量为 8000 吨。我们预
计白名单内企业，2022 年产能供给约为 103 万吨/年废锂电池处理量，对应我们上文测
算 2022 年废锂电池处置需求约 83GWh，对应 67 万吨的年处置需求，产能存在约 35%
左右富余。我们预计随着退役电池量快速增长，产能供给过剩局面将逐步反转，根据
白名单内企业项目扩产投运规划，我们预计 2025 年处置需求与产能供给有望实现反转。

图 27：产能供需 3 年内有望反转
2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E
产能需求（GWh） 46 65 83 110 148 195 232 292 346 432 522
YOY 40% 29% 32% 34% 32% 19% 26% 18% 25% 21%
单位装机电池包重量（万t/GWh） 0.80
产能需求（万t） 37 52 67 88 118 156 186 234 277 345 417
YOY 40% 29% 32% 34% 32% 19% 26% 18% 25% 21%
产能供给（万t） 56 88 103 133 157 164 175 205 255 305 355
产能供给新增（万t） 32 16 29 24 7 11 30 50 50 50
供需缺口（+过剩/-不足） 19 36 37 44 39 8 -11 -29 -22 -41 -63

数据来源：工信部，项目环评报告，东吴证券研究所

第三方企业快速切入大幅扩张，新能源材料企业稳健增长，电池企业龙头布局。
我们进一步将白名单内拥有再生利用项目的公司分为 3 类，分别为电池企业（宁德时
代）、新能源材料企业（华友钴业、赣锋锂业、中伟股份、厦门钨业）和第三方企业
（天奇股份、格林美、光华科技等），整车企业目前还未参与再生利用项目。通过梳理
相关项目环评报告及产能规划，我们发现 1）第三方企业积极切入电池回收再生产能
快速扩张：我们预计整体产能规模从 2021 年 58 万吨/年提升至 2026 年 106 万吨/年，
第三方企业积极规划快速扩张；2）新能源材料企业相对保守：我们预计整体产能规模
从 2021 年 18 万吨/年提升至 2026 年 27 万吨/年，新能源材料企业规模稳健提升；3）
电池企业龙头早期介入大幅扩产：宁德时代通过邦普循环早期布局电池回收再生赛道，
成为再生利用白名单中唯一的电池企业，其他电池企业（国轩高科、蜂巢能源等）当
前主要布局进入梯次利用白名单，我们预计邦普循环整体产能规模从 2021 年 12 万吨/
年提升至 2026 年 42 万吨/年，实现项目快速扩张。

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行业深度报告

图 28：电池企业、新能源材料企业、第三方企业产能积极扩张

120 106
103 103
100 86
80 68
58
60
42
40 35
26 23 27 27 27 27 27
18 18 20
20 12 12 12

0
2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E

电池企业（万吨/年） 新能源材料企业（万吨/年） 第三方企业（万吨/年）

数据来源：工信部，项目环评报告，东吴证券研究所

图 29：白名单内再生利用企业产能布局
2022E 2026E
序号 公司名 产能（万吨/年） 序号 公司名 产能（万吨/年）
1 荆门格林美 32.0 1 邦普循环 42.0
2 邦普循环 12.0 2 荆门格林美 32.0
3 华友资源再生 10.4 3 天奇金泰阁 18.0
4 赣锋循环 8.7 4 湖南金源新材料 10.4
5 湖南金源新材料 5.4 5 华友资源再生 10.4
6 赣州豪鹏 5.0 6 赣锋循环 8.7
7 天奇金泰阁 5.0 7 光华科技 8.6
8 福建常青新能源 3.9 8 佳纳能源 7.3
9 光华科技 3.6 9 江门恒创睿能 7.0
10 江西睿达新能源 3.0 10 中伟资源循环 6.3
11 中伟资源循环 2.5 11 福建常青新能源 5.9
12 佳纳能源 2.3 12 赣州豪鹏 5.0
13 江门恒创睿能 2.0 13 新时代中能循环 4.0
14 新时代中能循环 1.5 14 江西睿达新能源 3.0
15 派尔森环保 1.5 15 派尔森环保 1.5
16 湖南金凯循环 1.2 16 湖南金凯循环 1.2
17 华友钴新材料 1.2 17 华友钴新材料 1.2
18 池州西恩新材料 0.6 18 池州西恩新材料 0.6
19 湖南凯地众能 0.6 19 湖南凯地众能 0.6
20 金驰能源材料 0.5 20 金驰能源材料 0.5
21 中化锂电 0.3 21 中化锂电 0.3
22 厦门钨业 0.1 22 厦门钨业 0.1
数据来源：东吴证券研究所
注：表格底色由深至浅分别代表电池企业、新能源材料企业、第三方企业

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行业深度报告

4.2. 关注技术、渠道优势，产业演进渠道更替把握整车企业核心地位

4.2.1. 核心竞争力来自技术优势与渠道优势

电池回收利用产业链，核心关注上游回收与中游再生。我们将电池回收利用产业
链划分成“上游回收——中游再生——下游销售”。1）上游回收：根据不同废料来源，
主要回收方式包括市场化模式，如贸易商（二手回收商、回收平台等）和企业招投标
（电池厂边角废料招投标、运营公司退役电池招投标等）和渠道模式，如整车企业及
经销商等。原料采购价格主要依据不同种类不同状态电池或废料中所含金属量进行确
定。2）中游再生：工艺路线主要可分为湿法与干法，技术优势的公司对于金属的回收
率、成本费用的控制、产品线的延伸（前驱体、正极材料）存在优势；3）下游销售：
产品为标准化产品，下游客户主要为前驱体厂商或正极、电池厂商，电池行业景气程
度上行需求旺盛。上游回收与中游再生竞争差异明显，下游产品销售需求旺盛产品较
为同质，核心需要关注上游回收模式的演进与中游再生技术的进步。

判断核心竞争力，需关注技术优势与渠道优势。1）技术优势将贯穿行业发展始末。
技术优势对应了更高的金属回收率、更好的成本费用控制、更全面的产品线。超越行
业平均的盈利能力，都将促进在上游市场化竞争废料的过程中获取更多的份额。同样
在上游依托渠道获取废料的过程中，技术优势也将成本获取渠道的重要保障。2）把握
渠道优势获得稳定废料来源。随着行业演进，退役动力电池成为市场主力，拥有退役
动力电池回收渠道的企业竞争力逐步突出，有望在市场化竞争的大背景下胜出。
图 30：电池回收利用关注渠道优势与技术优势
关注技术优势
关注渠道优势
上游回收：通过贸易商体系（回收
上游回收：退役动力电池部分将通
商、回收平台）或招投标模式获取
过汽车报废拆解厂、整车企业及经
原料的形式，市场化程度高，价高
销商获取原料，更好的渠道布局
者得
（绑定整车企业合作、拥有汽车报
中游再生：技术优势带来更高的回
废拆解厂资源等）都有望帮助项目
收率、更低的工艺成本、更面全的
以更好的价格获取足量的优质退役
产品线（前驱体、正极），增强原
电池。
料获取及产品销售的竞争力

上游—回收 中游—再生 下游—销售

废料来源 主要回收方式 主要技术路线 主要产品

二手市场回收商 废料 碳酸锂

消费电池 互联网回收平台 放电并分类 新 硫酸钴

能
闲置 拆解外壳 源 硫酸镍
退 材
役 汽车报废拆解厂 料 硫酸锰
电极材料
电
池 动力电池 整车企业及经销商 磷酸铁，……
运营企业招投标出售 干法 湿法
前驱体，正极材料，…
储能电池 运营企业招投标出售 还原浸取
高温焙烧/
低温焙烧
分离萃取
电池厂废料 企业招投标
销售产品为工业标准品，新能
生产制造成本包括辅助材料成本、燃料动 源材料价格随行就市。
废料采购价可根据不同种类、状态电池包确定或 力成本、人工成本、环境治理成本、折旧 产业链下游可延展至前驱体、
废料中所含金属量确定。 摊销等，比较固定。 正极材料。

数据来源：东吴证券研究所整理

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4.2.2. 退役动力电池高增，积极把握整车企业核心地位

多方探索动力电池回收模式，四类模式初步形成。参考《基于成本核算的废旧动
力电池回收模式分析与趋势研究（2020）》
，动力电池回收已初步形成四种模式，其中 1）
新能源汽车生产企业为主体的回收模式能够利用现有销售网络优势调动回收利用积极
性，但专业性、安全性不足；2）电池生产企业为主体的回收模式能够最大发挥其专业
的废旧动力电池余能检测、充放电等技术优势，但运作规模和回收产品会受到限制；3）
第三方综合利用企业为主体的回收模式由于具备较多的回收运营经验，回收效率较高，
同时可以通过与汽车拆解企业合作，将废弃汽车上的电池拆解回收利用。 4）动力电池
产业联盟：前期开展难度较大，多方战略跨界合作情况已开始逐步出现。

表 3：回收模式优劣性对比
回收主体 回收模式 优势 劣势
通过与报废汽车拆解企业达成合作，同时利用现有汽车销 回收积极性高、集团
新能源汽 专业性不足，安
售 4S 店、售后服务点建设回收服务网点进行电池替换和 化管理利益冲突较
车企业 全隐患较大
回收。 弱、适用性强
利用汽车生产企业、汽车 4S 店、售后服务点和动力电池
电池技术专业性强；
租赁网点，通过逆向物流方式回收动力电池；将配送中心
动力电池 回收情况可反馈生产
改建为回收集中贮存点进行贮存、检测和分类。轻度报废 管理要求较高
生产企业 环节利于改进电池性
电池投入到梯次利用市场，重度报废电池经过再生处理后
能
直接流向电池制造的原材料端。
第三方综 回收运营经验较为成
合回收利 通过回收网点、集中贮存点、汽车拆解企业进行回收 熟；回收网络较稳 回收成本较高
用企业 定；回收布局积极
管理难度大、信
组建由动力电池生产企业、新能源汽车生产企业、第三方
息反馈不及时，
动力电池 综合利用企业组成的产业联盟，发挥生产企业的网点优势
回收成本低、回收效
具有区域性限
产业联盟 和综合利用企业的专业优势，优势互补，强强联合，共同
率更高
制；前期开展难
建立动力电池回收网络体系。
度很大
数据来源：《基于成本核算的废旧动力电池回收模式分析与趋势研究》
（2020），东吴证券研究所

整车企业有望在退役动力电池回收中掌握核心地位。整车企业于动力电池回收核
心地位的建立主要来自政策与商业模式两方面，1）政策角度要求整车企业主导电池回
收。2018 年，工信部联合科技部、商务部、环境部等联合印发《新能源汽车动力蓄电
池回收利用管理暂行办法》要求落实生产者责任延伸制度，汽车生产企业承担动力蓄
电池回收的主要责任。2019 年，工信部制定《新能源汽车动力蓄电池回收服务网点建
设和运营指南》，要求新能源汽车生产厂及梯次利用企业应按照国家要求通过自建、共
建、授权等方式建设回收服务网点，新能源汽车生产、动力蓄电池生产、报废机动车
回收拆解、综合利用等企业可合作共用回收服务网点。2）整车企业回收商业模式通畅，
渠道损耗小。整车企业下游直接面向消费终端，不论是 C 端乘用车或者 B 端商用车运

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营公司，整车企业对于下游汽车销售有较强把控力，可通过 4S 经销商体系或包括以旧
换新等各类手段，实现对退役电池回收渠道的把握。

图 31：整车制造商处于动力电池回收利用核心地位

运营公司
电池 整车
电池制造商 整车制造商 公交公司
回收电池 电池
编码信息
4S店 车主
回收电池
生产数据 运行数据
合作或 OEM或子公司
子公司 退役电池

梯级利用
运行数据
大数据平台 储能企业 电池回收商
二次利用
信息追溯

电池废料、回收电池

数据来源：新能源汽车动力蓄电池回收服务网点建设和运营指南，东吴证券研究所

动力电池回收三大优势促使企业入场布局，积极把握整车企业核心地位。通过对
比其他再生资源赛道，我们发现动力电池回收存在三大优势：1）动力电池回收难度低
可行性强：考虑电子废弃物拆解，由于电子废弃物单体价值低，溯源难度大，多数生
产企业无力自主承担回收业务，形成 “多渠道回收、集中处置”基金模式，国家对电
器电子产品生产者与进口商收取处置基金，以基金补贴的形式给予电子废弃物正规拆
解企业处置费。动力电池单体价值高，通过平台进行全生命周期管控可追溯性强，回
收难度降低，企业布局意愿增强。2）动力电池回收经济性强：考虑机动车回收拆解，
受限于“五大总成”的流通及回收补贴的获取难度，拆解企业利润有限。规范拆解企
业有限的盈利传导至报废汽车车主，进一步阻碍报废汽车流转进入规范拆解渠道，大
型企业布局意愿较低。动力电池再生及梯次利用不依赖国家补贴，展现出较好的经营
能力。良好的回收经济性促企业参与布局。3）动力电池回收的战略地位突出。上游资
源价格波动将影响新能源产业，包括材料、电池、整车盈利能力。各方均积极布局上
游资源。退役动力电池战略资源地位突出，新能源产业链公司积极布局，将确保供应
链安全，提升产业链地位。我们认为动力电池回收三大优势，都将促使企业积极入场
布局，整车企业有望在动力电池回收渠道端掌握核心优势，第三方企业积极把握整车
企业核心地位，实现共赢。

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图 32：废弃电器电子产品回收流程

工信部 发改委等 商务部 环保部门

制定名 回收管 核发资格日常 自查报 拆解情况

录 理 监管 告 复核

生产者 名录 回收商 处理企业 处置单位

委托或自建
缴纳基金 基金拨付

税务、海关部
财务部门
门 上缴国库 提交审核结果

数据来源：格林循环招股说明书，东吴证券研究所

图 33：报废机动车回收拆解流程
回收
证明 商务部门

个人、企业车主 当地车管所
动力蓄电池回收服
监 资质 务网点或废旧动力
动力电池
政府机关、国企 管 六 认证 电池利用企业
等 核 联
档 单 大宗商品 分类销售
整车厂测试车
报废汽车拆解厂 预处理
五大总成 有资质再制造企业
其他非正常报废
危废
车辆
交由资质企处置 回用件
汽修厂、4S店
回用件

数据来源：报废机动车回收管理办法实施细则，东吴证券研究所

5. 商业模式本质为再制造，盈利能力稳定短期价格影响有限

5.1. 模型搭建：收入端关注回收率与材料价格，成本端关注折扣系数与金属
价格

电池回收利用项目收入端产品主要为碳酸锂、硫酸镍、硫酸钴、硫酸锰等，工业
标准品按市价进行销售；成本端主要由采购成本和制造成本构成，其中废旧电池采购
价格根据电池中所含金属含量，乘以金属价格现价及一定折扣系数形成（当前只计价
电池中所含钴、镍含量），制造成本主要包括辅助材料成本、燃料动力成本、人工成本、
环境治理成本、折旧摊销等。我们选取项目最小研究单元 5 系三元（NCM523）正极
粉料 1 吨，搭建电池回收利用项目模型。

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关键假设如下：

1） 进料为 5 系三元（NCM523）正极粉料，可计算单位正极材料对应所含金属锂
约为 7.2%、金属钴约为 12.2%、金属镍约为 30.4%、金属锰约为 17.1%；

2） 参考《废旧动力蓄电池综合利用行业规范公告管理暂行办法》，锂、钴、镍、
锰回收率为 85%、98%、98%、98%；

3） 材料销售价格按照碳酸锂、硫酸钴、硫酸镍、硫酸锰于 2021 年前三季度价格

的中位数；

4） 采购金属价格按照 2021 年前三季度金属钴、金属镍价格的中位数；

5） 折扣系数选取 75%

6） 辅助材料成本、燃料动力成本、人工成本、折旧摊销、其他制造成本参考绿色
低碳发展基金会发布《深圳市动力电池回收利用机制与政策研究》
（2018）

图 34：动力电池回收再生项目盈利模型
NCM523正极粉料1t
营业收入（万元） 12.30 营业成本（万元） 8.78
1. 碳酸锂销售（万元） 2.85 1. 原材料采购成本 6.39
质量（吨） 0.33 1.1 钴采购成本（万元） 3.31
单位正极材料所含金属量（%） 7.2% 单位正极材料所含金属量（%） 0.12
回收率（%） 85% 金属价格（万元/吨） 36.15
单价（万元/吨） 8.77 折扣系数（%） 75%
2. 硫酸钴销售（万元） 4.48 1.2 镍采购成本（万元） 3.08
质量（吨） 0.57 单位正极材料所含金属量（%） 0.30
单位正极材料所含金属量（%） 12.2% 金属价格（万元/吨） 13.52
回收率（%） 98% 折扣系数（%） 75%
单价（万元/吨） 7.85 2. 辅助材料成本 0.83
3. 硫酸镍销售（万元） 4.61 3. 燃料动力成本 0.21
质量（吨） 1.33 4. 预处理成本 0.17
单位正极材料所含金属量（%） 30.4% 5. 环境处理成本 0.15
回收率（%） 98% 6. 人工成本 0.16
单价（万元/吨） 3.46 7. 运输成本 0.67
4. 硫酸锰销售（万元） 0.37 8. 折旧与设备维护 0.21
质量（吨） 0.51
毛利（万元） 3.52
单位正极材料所含金属量（%） 17.1%
回收率（%） 0.98
毛利率（%） 29%
单价（万元/吨） 0.71
数据来源：东吴证券研究所测算

考虑回收再生 1 吨 NCM523 正极粉料，我们预计营业收入为 12.30 万元，其中碳

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酸锂销售收入 2.85 万元，硫酸钴销售收入 4.48 万元，硫酸镍销售收入 4.61 万元，硫酸

锰销售收入 0.37 万元。我们预计营业成本为为 8.78 万元，其中原材料采购成本为 6.39
万元，占比达 73%。项目毛利率约 29%。

图 35：电池回收再生项目营业收入构成 图 36：电池回收再生项目制造成本构成

硫酸锰, 碳酸锂, 设备折

3% 23% 旧, 9%

硫酸镍, 辅材药
37% 运输成 剂, 35%
本, 28%
人工成
本, 7%
燃料动
硫酸钴, 环保成 预处理, 力, 9%
36% 本, 6% 7%

数据来源：东吴证券研究所测算 数据来源：东吴证券研究所测算

5.2. 商业模式本质为再制造，产品原材料价格同向变动享稳定加工利润

收入与原材料成本同向变动，盈利能力稳定。电池回收利用产业链各环节已实现
较高的市场化程度。废旧电池采购成本计价过程中，钴与镍的折扣系数也反映了废旧
电池中锂金属的价值量。2021 年以来，碳酸锂价格迎来快速上涨，带动废旧电池采购
行业折扣系数快速上行。根据天奇股份投资者关系活动记录，2021 年 8 月投资者关系
活动记录中，原材料采购折扣系数大部分在 70%~80%，2022 年 1 月投资者关系活动记
录中，原材料采购折扣系数部分可能超过 100%，极片料可能达到 110%。原材料采购
成本快速上涨的同时，下游销售价格同步快速攀升，产品销售收入与原材料采购成本
存在一致性，制造成本则相对固定。基于盈利模型，我们对碳酸锂价格和废电池采购
折扣系数进行敏感性分析，在碳酸锂价格与折扣系数同步波动的过程中，利润率可以
维持稳定。以 2021 年 12 月 31 日碳酸锂价格约 25 万元/吨为例，折扣系数在 114%~124%
范围内，项目毛利率维持在 27%~33%水平区间。

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图 37：原材料采购折扣系数随碳酸锂价格上行逐步攀升
180 60

碳酸锂价格（万元/吨）
折扣系数（%）

160
50
140
120 40
100
30
80
60 20
40
10
20
0 0
2021/5/7 2021/6/7 2021/7/7 2021/8/7 2021/9/7 2021/10/7 2021/11/7 2021/12/7 2022/1/7 2022/2/7 2022/3/7

报废三元正极片：Li≥6% 三元极片粉料：Li≥6.5% 三元混合粉料： Li≥4%

三元电池料：Li≥3.5% 三元电池料：Li≥3% 碳酸锂（万元/吨）

数据来源：Mysteel，Wind，东吴证券研究所

图 38：碳酸锂价格与折扣系数对项目毛利率影响敏感性测算
碳酸锂（万元）
10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 32 34 36 38 40
折扣系数（%）
80% 27% 31% 34% 37% 40% 42% 45% 47% 49% 50% 52% 54% 55% 56% 58% 59%
82% 26% 30% 33% 36% 39% 41% 44% 46% 48% 49% 51% 53% 54% 56% 57% 58%
84% 25% 28% 32% 35% 38% 40% 42% 45% 47% 49% 50% 52% 53% 55% 56% 57%
86% 23% 27% 31% 34% 36% 39% 41% 44% 46% 48% 49% 51% 53% 54% 55% 57%
88% 22% 26% 29% 32% 35% 38% 40% 43% 45% 47% 48% 50% 52% 53% 55% 56%
90% 21% 25% 28% 31% 34% 37% 39% 42% 44% 46% 48% 49% 51% 52% 54% 55%
92% 19% 23% 27% 30% 33% 36% 38% 41% 43% 45% 47% 48% 50% 52% 53% 54%
94% 18% 22% 26% 29% 32% 35% 37% 40% 42% 44% 46% 48% 49% 51% 52% 54%
96% 17% 21% 24% 28% 31% 34% 36% 39% 41% 43% 45% 47% 48% 50% 52% 53%
98% 15% 20% 23% 27% 30% 33% 35% 38% 40% 42% 44% 46% 48% 49% 51% 52%
100% 14% 18% 22% 26% 29% 32% 34% 37% 39% 41% 43% 45% 47% 48% 50% 51%
102% 13% 17% 21% 24% 28% 31% 33% 36% 38% 40% 42% 44% 46% 48% 49% 51%
104% 11% 16% 20% 23% 26% 29% 32% 35% 37% 39% 41% 43% 45% 47% 48% 50%
106% 10% 14% 18% 22% 25% 28% 31% 34% 36% 38% 41% 42% 44% 46% 48% 49%
108% 9% 13% 17% 21% 24% 27% 30% 33% 35% 38% 40% 42% 43% 45% 47% 48%
110% 7% 12% 16% 20% 23% 26% 29% 32% 34% 37% 39% 41% 43% 44% 46% 48%
112% 6% 11% 15% 19% 22% 25% 28% 31% 33% 36% 38% 40% 42% 44% 45% 47%
114% 5% 9% 14% 17% 21% 24% 27% 30% 32% 35% 37% 39% 41% 43% 44% 46%
116% 3% 8% 12% 16% 20% 23% 26% 29% 31% 34% 36% 38% 40% 42% 44% 45%
118% 2% 7% 11% 15% 19% 22% 25% 28% 30% 33% 35% 37% 39% 41% 43% 45%
120% 1% 5% 10% 14% 18% 21% 24% 27% 30% 32% 34% 36% 38% 40% 42% 44%
122% -1% 4% 9% 13% 16% 20% 23% 26% 29% 31% 33% 36% 38% 40% 41% 43%
124% -2% 3% 7% 12% 15% 19% 22% 25% 28% 30% 33% 35% 37% 39% 41% 42%
126% -3% 2% 6% 10% 14% 18% 21% 24% 27% 29% 32% 34% 36% 38% 40% 42%
128% -5% 0% 5% 9% 13% 17% 20% 23% 26% 28% 31% 33% 35% 37% 39% 41%
130% -6% -1% 4% 8% 12% 16% 19% 22% 25% 27% 30% 32% 34% 36% 38% 40%
132% -7% -2% 3% 7% 11% 14% 18% 21% 24% 26% 29% 31% 33% 36% 37% 39%
134% -9% -3% 1% 6% 10% 13% 17% 20% 23% 26% 28% 30% 33% 35% 37% 39%
136% -10% -5% 0% 5% 9% 12% 16% 19% 22% 25% 27% 30% 32% 34% 36% 38%
138% -11% -6% -1% 3% 8% 11% 15% 18% 21% 24% 26% 29% 31% 33% 35% 37%
140% -13% -7% -2% 2% 6% 10% 14% 17% 20% 23% 25% 28% 30% 32% 34% 36%

数据来源：公司公告，Wind，东吴证券研究所测算

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商业模式本质为再制造，获稳定加工利润。根据天奇股份公司公告，天奇股份全
资子公司金泰阁（从事电池再生利用，产品为碳酸锂、硫酸钴、硫酸镍、硫酸锰等）
2021 年上半年共实现净利润 0.77 亿元，2021 年前三季度实现净利润 1.45 亿元。根据
天奇股份投资者关系活动记录，2021 年前三季度金泰阁共销售碳酸锂 1165 吨，以销售
碳酸锂口径计算，单吨碳酸锂净利润为 12.4 万元/吨。根据金泰阁产能情况、扩产进度、
以及 2021 年前三季度碳酸锂销量情况，我们预计 2021 年上半年金泰阁碳酸锂销售约
为 680 吨，单吨碳酸锂净利润为 11.3 万元/吨。在碳酸锂价格快速上涨的背景下，天奇
金泰阁并没有显著体现出金属价格上涨带来的盈利弹性。商业模式本质为再制造，享
有稳定再制造利润。

图 39：金泰阁单吨碳酸锂净利润受碳酸锂价格快速上涨影响较小
45 15
40
35 碳酸锂价格持 12
预计2021Q1-3 续攀升，我们
30 预计2021H1金 金泰阁单吨碳
25 泰阁单吨碳酸 预计金泰阁单 9
酸锂净利润为 吨碳酸锂净利
20 锂净利润为 12.4万元/吨 6
15 11.3万元/吨 润稳步提升
10 3
5
0 0

右轴—金泰阁碳酸锂单吨净利润（万元/吨） 左轴—碳酸锂（万元/吨）

数据来源：公司公告，Wind，东吴证券研究所

5.3. 技术带来盈利弹性&渠道确保原料供应，价格波动影响有限

核心竞争力来自技术与渠道。1）技术优势推动回收率提高，带来盈利弹性。根据
工信部《废旧动力蓄电池综合利用行业规范公告管理暂行办法》，锂、钴、镍、锰回收
率要求为 85%、98%、98%、98%，钴镍锰回收率已经达到较高水平，锂的回收率仍然
有提升空间。基于上文盈利模型，我们考虑不同企业、不同工艺路径上，对于锂回收
率的差异，假设不同的锂回收率对应营业成本一致，我们可以发现：当锂回收率为
80%、85%、90%、95%、100%，项目对应毛利率分别为 27.6%、28.6%、29.6%、
30.5%、31.4%，锂回收率每提升 5pct，对应毛利率约可提升 1pct，技术领先企业依托
超过行业的锂回收率，有望可以获得超额收益。2）渠道保障原料供给与合理的折扣系
数。渠道优势将保证项目拥有确定的报废电池供应，同时成熟的渠道布局将为项目带
来合理的原料采购价格。技术与渠道相辅相成形成长期核心竞争力。

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图 40：锂回收率对项目毛利率敏感性测算
31.4%

项目毛利率
32%
30.5%
31%
29.6%
30%
28.6%
29%
27.6%
28%
27%
26%
25%

锂回收率
数据来源：公司公告，Wind，东吴证券研究所测算

受金属价格波动影响较小，加快经营周转盈利能力稳定性提升。 我们梳理
2021/1/2 至 2022/2/19 期间碳酸锂价格，考察 7 日价格涨跌幅，涨跌幅位于 3%以内占
比最高，达 50%，涨跌幅位于 11%以内占比已达 95%。考察 14 日价格涨跌幅，涨跌幅
位于 3%以内占比最高，达 36%，涨跌幅位于 7%以内占比达 55%，涨跌幅位于 11%以
内占比已达 66%。在 2021 年以来碳酸锂价格快速上涨的行情中，以 7 日和 14 日考察
碳酸锂价格变动，涨幅大概率落在 10%以内。基于上文盈利模型，我们假设 1）未能
实现顺价：公司生产销售周期短于碳酸锂价格变动周期，故原材料采购折扣系数不随
碳酸锂价格变动而变动，当碳酸锂价格波动±5%，毛利率分别上升 0.82pct 至 29.4%，
下降 0.84pct 至 27.8%，碳酸锂价格波动±10%，毛利率分别上升 1.62pct 至 30.2%，下
降 1.69pct 至 26.9%，我们认为在 2021 年以来的锂价快速上涨的行情中，涨跌幅大概
率位于 10%以内，盈利能力波动可控，金属价格正常运转，项目盈利能力稳定。2）
加快周转，缩短生产销售周期，项目运营受金属价格波动的影响将进一步减小，项目
稳定盈利能力可期。

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图 41：碳酸锂价格涨跌幅直方图（7 日涨跌幅， 图 42： 碳 酸锂 价 格涨 跌幅 直 方 图（ 14 日 涨 跌 幅，

2021/1/2~2022/2/19） 2021/1/2~2022/2/19）

数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所

图 43：碳酸锂价格对项目毛利率影响敏感性测算
40%
项目毛利率

35.3% 36.0%
33.2% 34.0% 34.7%
35% 31.8% 32.5%
30.2% 31.0%
30% 27.8% 28.6% 29.4%
25.1% 26.0% 26.9%
25% 22.3% 23.3% 24.2%
19.2% 20.3% 21.3%
20%

15%

10%

5%

0%
-50% -45% -40% -35% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50%
4.4 4.8 5.3 5.7 6.1 6.6 7.0 7.5 7.9 8.3 8.8 9.2 9.6 10.1 10.5 11.0 11.4 11.8 12.3 12.7 13.2
碳酸锂价格涨跌幅（%）
碳酸锂价格（万元/吨）
数据来源：公司公告，Wind，东吴证券研究所

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6. 投资建议：关注产能先发优势、技术优势与渠道布局优势

6.1. 天奇股份：产能快速扩张延伸产业链至前驱体，积极绑定上游整车渠道

产能快速扩张延伸产业链至前驱体。公司公告 2021-2024 年投资计划，用于电池

回收再生扩产、技改与产业链深化。其中 1）扩产技改项目预计投资不超过 4.4 亿元，
金泰阁废旧电池处理量从 2 万吨/年提升至 5 万吨/年，产能弹性 150%，预计 2022 年投
产；2）三元前驱体项目预计投资 50 亿元，建成 3 万吨/年三元前驱体产能和 1.2 万吨/
年碳酸锂产能，预计一期 2023Q4 投产，二期 2024Q4 投产，业务拓展至“电池回收—
元素提取—材料制造”
。

废旧电池回收渠道协同优势显现，战略合作整车企业共推电池再利用。2021 年 9
月 10 日公司公告与一汽集团全资子公司一汽资产签署《合作框架协议》，拟在动力电
池回收利用等领域构建深度合作关系，公司与一汽资产建立多年紧密合作关系，此次
将于长春建立首个动力电池回收利用基地，开展动力电池回收业务，并陆续在一汽集
团主要客户集中区域及重点城市建立多个资源回收利用基地。公司深耕汽车产业链，
布局汽车后市场，渠道协同优势显现。渠道优势匹配产能扩张&产业链深化，公司动力
电池回收利用核心主业高增可期。

盈利预测：电池回收利用行业高景气度即将到来，公司积极布局，产能扩张产业
链深化。我们维持预计公司 2021-2023 年归母净利润 1.56/2.36/3.50 亿元，2021-2023 年
EPS 为 0.41/0.62/0.92 元/股，当前对应 PE 为 42x/28x/19x（2022/3/15），维持“买入”
评级。

6.2. 光华科技：PCB 化学品龙头，积极布局锂电材料、锂电回收产业链

国内 PCB 化学品龙头。光华科技主要从事化学专用品的研发、生产、销售和服务，
主要产品涉及 PCB 化学品、化学试剂、锂电材料、退役动力电池综合利用四大领域。
公司从事专用化学品的历史长达 40 年，定位于专用化学品的高端领域，坚持自主品牌
的运营，产品品质已经获得了客户的广泛认可，“华大”、“JHD”商标均被评为“广东省
著名商标”。公司品牌除在国内享有较高知名度外，在国际上也具有较强的影响力，是
罗门哈斯、霍尼韦尔、美维电子、富士康、宝洁、安利、高露洁、依利安达、惠亚集
团等国际知名跨国企业的供应商。

积极布局锂电材料、锂电回收产业链。公司与多家知名整车企业合作梯次利用开
发和承接退役电池再生处理模式并展开合作，随着业务开拓，公司继续围绕打造新能
源全生命周期价值链，积极构建废旧电池回收网络体系，充分发挥公司的技术优势，
完善锂电池材料产业链，形成动力电池循环利用的完整闭环。2021 年，公司退役磷酸
铁锂电池全组分绿色回收与高值化利用技术及装备研发项目启动，主要围绕退役磷酸

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铁锂电池全组分绿色、高值化回收利用过程关键技术和装备研究，旨在解决现阶段退
役磷酸铁锂电池全组分短流程高值化利用和过程无害化的问题，并实现退役磷酸铁锂
电池全组分资源化利用示范产业化。

6.3. 格林美：回收再生先驱，战略布局电池回收资源锁定打造前驱体龙头

回收再生先驱，构建新能源全生命周期价值链。公司坚守“城市矿山+新能源材
料”，构建了新能源全生命周期价值链、钴钨稀有金属资源循环再生价值链、废塑料循
环再生价值链等资源循环模式和新能源循环模式，成为世界领先的废物循环企业与践
行绿色低碳发展的世界先进企业代表。公司回收处理的电子废弃物约占中国报废总量
的 10%，回收处理的废旧电池（除铅酸电池外）占中国报废总量的 10%以上，回收处
理报废汽车占中国报废总量的 4%以上，循环再生的钴资源超过中国原钴开采量，循环
再生的镍资源占中国原镍开采量的 8%以上，循环再生的钨资源占中国原钨开采量的 5%
以上。

打造前驱体龙头，动力电池回收业务快速增长。2021 年中报，公司新能源电池材
料业务实现营业收入 563,067.26 万元，同比增长 103.98%。公司取得了三元前驱体出货
量超过 42,000 吨（同比大幅增长 190%）和四氧化三钴出货量近 8,500 吨（同比增长达
41.67%）的好成绩，均位居全球市场前三；三元前驱体产品实现营业收入 303,342.61
万元，同比大增 132.13%；四氧化三钴产品实现营业收入 178,219.84 万元，同比增长
95.20%。正极材料出货量近 4,900 吨，实现稳定与增长。8 系高镍及单晶正极材料通过
多家客户认证。三元前驱体中 8 系及以上高镍产品出货量占比 50%以上，9 系超高镍
（Ni90 及以上）产品销售占比 40%以上，全面实施三元前驱体材料由 5 系、6 系产品
向 8 系及 8 系以上高镍产品的转型升级。报告期内，动力电池回收业务快速增长，其
中梯级利用电池包出货量达 11,606 组，同比增长 325%，盈利能力不断增长。

6.4. 南都电源：储能及铅再生领导者，锂电回收一期即将投产

储能及铅再生行业领导者。公司主要面向数据中心、智慧储能、工业后备、绿色
出行应用领域，提供以锂离子电池和铅电池为核心的系统产品、解决方案及运营服务。
主营业务包含储能、动力等全系列产品和系统的研发、制造、销售、服务及环保型资
源再生，已形成“原材料—产品应用—运营服务—资源再生—原材料”的全封闭产业链。
公司业务涵盖智慧储能业务、通信及数据业务、绿色出行业务和资源再生业务四大业
务。公司储能业务抓住储能发展机遇，发力电源侧光储项目，2021 年上半年智慧储能
业务实现营业收入 3.25 亿元，同增 48.67%。公司通信及数据业务抓住国内外 5G 通信
市场及数据中心大发展的市场机遇，扩大锂电后备电源产品应用，2021 年上半年通信
及数据用后备电源业务实现销售收入 14.45 亿元，同增 17.03%。公司绿色出行业务深

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耕低俗电动车细分市场，2021 年上半年实现营业收入 24.08 亿元，同增 78.56%。公司

资源再生业务再生铅产能释放，锂电再生及新材料业务加速落地，2021 年上半年子公
司华铂科技铅回收产能进一步释放，单体报表实现营业收入 31.45 亿元，同增 77.45%。

锂电回收一期 2.5 万吨产能 2022 年 3 月释放。公司子公司华铂新材料 10 万吨锂电

回收项目中一期 2.5 万吨产能将从 2022 年 3 月起陆续释放，实现切入锂电回收再生赛
道。随着公司锂电及锂电回收项目的落地，公司将初步打造锂电产业链闭环，实现公
司内部产业结构调整与产业升级，同时保障公司锂电产品原材料生产及采购成本，保
证公司盈利能力。

6.5. 旺能环境：垃圾焚烧资产优质，布局动力电池再生切入再生资源赛道

公司主业垃圾焚烧、餐厨垃圾，资产优质。公司垃圾焚烧项目位于长江三角洲、
珠江三角洲及环渤海经济圈，项目区位、质地优质。截至 2021 年 6 月 30 日，公司在
浙江、湖北、四川、河南、安徽、广东等 10 个省份投资、建设垃圾焚烧发电项目合计
25,220 吨，其中已建成投运 18 座电厂 30 期项目共 20,920 吨；试运营项目共 1,350 吨；
在建项目共 1,200 吨；筹建项目共 1,750 吨；公司在浙江、安徽、河南、山东、江苏等
5 个省份投资、建设餐厨垃圾项目合计 2,720 吨。其中已建成投运 8 期餐厨项目共
1,460 吨；试运营餐厨项目共 400 吨；在建餐厨项目共 860 吨。投运项目贡献稳定现金
流，在手项目提供稳定增长。

收购浙江立鑫切入动力电池回收再生赛道。2022 年 1 月 4 日，公司公告拟通过子
公司旺能再生收购浙江立鑫新材料 60%股权，积极布局新能源锂电材料绿色循环再利
用产业。立鑫新材料公司正在建设一条以钴酸锂电池废料、三元锂离子电池废料为原
料生产钴、镍、锂盐类氧化物类新材料产品的生产线，项目建成后可年产 3150t 硫酸钴、
1350t 氯化钴、1305t 氢氧化钴、2561t 硫酸镍、1458t 碳酸锂等，预计 2022 年第一季度
可建成进入试运营。

6.6. 福龙马：设立福龙马新能源，布局动力电池回收

凭借品牌效应&技术优势环卫装备销量保持行业前三，新能源装备高增市占率领
先。根据“银保监会”的新车交强险数据统计：2021 年上半年，公司环卫装备市场占有
率为 5.42%，环卫创新产品和中高端作业车型市场占有率 9.48%，均位于行业第三；新
能源环卫装备市场占有率 7.34%，排名行业第四。在全国环卫装备行业下滑的环境下，
公司环卫装备销量与收入维持平稳增长态势，但受上游原材料钢材价格上涨、客户结
构变化、新能源环卫装备采购量还没释放、市场竞争加剧等因素影响，使得公司环卫
装备整体毛利率同比下降。

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装备协同/经验累积/智慧环卫三大优势助力环服拓张，订单持续放量毛利率趋稳。
公司作为装备领先企业，切入环服 6 年，在装备制造、销售渠道、智慧环卫方面具备
明显协同优势，增强拿单能力。截止 2021 年上半年，公司在履行的环卫服务年化合同
金额 35.41 亿元，同比增长 12.06%，合同总金额 294.98 亿元（含项目顺延服务年限合
同金额及已中标项目补充合同金额），同比增长 7.13%；待履行的环卫服务合同总金额
209.71 亿元。根据“环境司南”统计数据显示：2021 年上半年，公司在新签首年服务金
额行业排名第八，合同总金额行业排名第六。

设立全资子公司福龙马新能源，推动动力电池回收利用领域的业务布局。2021 年
12 月公司公告设立全资子公司福龙马新能源，推动公司在动力电池回收利用领域的业
务布局，延伸公司在固体废弃物资源化领域的产业链，促成公司与上海交通大学环境
学院共建双碳循环装备联合研发中心的动力电池回收资源化利用项目落地，促进公司
战略规划延伸。

盈利预测：考虑公司环卫装备实力恒强有望享电动化长期红利，业务协同优势助
力环服订单持续积累，我们维持 2021-2023 年净利润预测 4.92/5.79/6.83 亿元，对应
2021-2023 年 EPS 为 1.18/1.39/1.64 元/股。当前市值对应 2021-2023 年 PE 为 9/8/7 倍
（2022/3/15），维持“买入”评级。

7. 风险提示

1） 锂电池装机不及预期：电池再生利用行业作为锂电装机后周期行业，行业成长
发展紧密挂钩锂电行业装机增长，若新能源渗透率不及预期导致动力电池装机
增速不及预期，将影响电池再生利用行业发展。

2） 动力电池回收模式发生重大变化：若电池回收政策较现行政策发生重大变化，
可能会影响废旧电池回收渠道，进而影响再生利用项目对于原料的获取，影响
项目运营。

3） 金属价格下行：电池回收利用原材料采购价格与再生品销售价格均与金属价格
正向相关，项目盈利相对稳定。若相关金属（钴、镍、锰、锂等）价格单边快
速下行，将影响项目正常运营及盈利能力。

4） 行业竞争加剧：电池回收利用市场项目盈利好，需求旺盛。动力电池厂商、新
能源车企及第三方进一步介入电池回收利用行业，加剧市场竞争，造成电池回
收业务毛利率下降。

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公司投资评级：
买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上；
增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；
中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；
减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；
卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。
行业投资评级：
增持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；
中性： 预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；
减持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。

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