申请辽宁大学博士学位论文
 
 
 
 

人民币国际化问题研究

The Research on the Issue of RMB Internationalization

 
 
 
 
 
 
 
 
 

作者： 常 远

指导教师： 杨玉生 教授

专业： 经济思想史

答辩时间： 2014 年 6 月 7 日
 
 
 
 
 

二○一四年四月·中国辽宁

 
  

摘 要

美国次贷危机使得国际金融体系问题日益的突显，也使得以美元为中心的国际
货币体系固有的缺陷日益暴露。世界各国深刻的意识到多元化的国际货币体系将会
降低国际金融危机对实体经济的冲击程度，世界各国开始逐步的寻找其他国际货币
或者区域货币，以降低美元贬值给本国带来的损失。
为了应对次贷危机对美国实体经济的冲击，美国实行了四轮的 QE（量化宽松的
货币政策）。这些政策的推行，虽在一定的程度上使美国的经济有所复苏，但加剧
了美元的贬值和通货膨胀，同时美国作为国际大国并未考虑到其货币政策的推行将
对别国经济造成的影响。因此，这些政策势必会影响到美元的国际主导货币地位，
也会影响到美国政府在国际上的地位和信誉。与此同时，中国经济的市场化和全球
化进程不断的加深，使得中国的经济得到了飞速发展，其国际影响力和国际竞争力
不断的提升，为人民币走向国际化奠定了坚实的经济和信誉基础。在应对金融危机
时，中国以大国的姿态保持人民币不贬值，力求人民币币值稳定，在很大的程度上
提高人民币的国际信誉度。因此，人民币逐渐在贸易结算和金融投资中作为交易货
币在国际上使用，加快了人民币国际化进程。
本文研究的主要内容分为七章：第一章为导论，主要包括：选题背景和意义、
国际货币的理论界定、国内外文献综述、研究思路与方法、结构安排和主要内容、
创新点与不足。第二章为货币国际化思想发展史，主要从货币国际化思想的角度对
货币国际化思想的发展进行理论梳理。第三章为人民币国际化的现状分析，从跨境
贸易结算、人民币金融交易、货币互换协议等方面对人民币当前的现状进行分析。
第四章为人民币国际化支撑因素分析，从国力、金融、货币国际循环的角度分析。
第五章为人民币国际化与宏观经济关系的实证分析，主要从人民币汇率、资本账户
开放度、货币政策、铸币税收益、政策可信度和银行业等方面进行理论研究和实证
检验。第六章为人民币国际化的风险评估与控制，主要是对人民币国际化可能面临
的风险进行理论论述和实证检验，进而提出一些防范风险的措施。第七章为人民币
国际化的政策建议，主要从经济环境、政策措施和国际合作三个方面进行阐述。 
本文遵循“提出问题—分析问题—解决问题”的逻辑，对人民币国际化问题进
行理论研究和实证分析。本文采用宏微观经济理论和货币理论，对人民币国际化给
予理论论证，同时利用时间序列的分析方法对人民币国际化与中国宏观经济的关系

I
 
  

进行实证研究，以及对其面临的风险进行评估和防范。
本文研究的主要结论为：首先，中国经济实力的增强和国际地位的提高，以及
人民币币值稳定和良好的国际信誉，为人民币走向国际化奠定了坚实的经济基础和
信誉基础；其次，人民币国际化与宏观经济的关系可知，汇率的稳定性、政策的可
信度、资本账户的开放度、货币政策的有效性等均会对人民币国际化进程产生影响，
因此为推动人民币国际化就必须正确的处理好人民币国际化与宏观经济的关系；最
后，人民币国际化必将使中国面临着各种金融风险，因此在人民币国际化过程中，
中国要有效的评估风险，进而做好风险的防范，降低对中国经济和金融市场以及人
民币国际化的影响。
总之，为加快人民币国际化进程，首先，要有坚实的经济基础和良好的外部环
境；其次，要保持汇率的稳定，保持人民币币值的稳定和国际地位，逐步的实现资
本账户开放和人民币可自由兑换，加大人民币在贸易结算、金融投资、甚至外汇储
备当中的比例，完善中国金融体制、逐渐的实现利率市场等；最后，在获得人民币
国际化收益的同时加强对人民币国际化的风险评估和防范，降低人民币国际化的成
本，使其收益最大化。

关键词：人民币国际化 汇率 货币政策 资本账户开放 铸币税 风险评估

II
 
  

ABSTRACT

The subprime mortgage crisis in the United States has made the problems of
international financial system increasingly evident and exposed the inherent defects of
USD-based international monetary system. The world has been full aware that the
diversified international monetary system can cushion the impacts of international
financial crisis upon the real economy, which urges countries to seek other international
currency or even regional currency so as to mitigate potential loss from depreciation of
US dollar.
In response to the impact of financial crisis on the real economy, the United States
carried out two rounds of quantitative easing monetary policy. Although the
implementation of these policies revived America economy to a certain extent, it
aggravated the devaluation of US dollar and inflation. Moreover, the United States, as a
superpower, didn’t take into account of possible impacts upon other countries as a result
of its monetary policies. In this regard, these policies will inevitably undermine US
dollar’s status as leading international currency as well as the status and prestige of the
United States in the international community. In the meantime, more market-oriented
economy and deepened globalization have provided China with rapid economic growth
combined with improved international influence and international competitiveness,
which has laid a solid economic foundation for RMB to become an internationalized
currency. Confronted with the financial crisis, China, positioning itself as a power,
protected RMB from depreciation and strived to maintain RMB currency value, which
improve the international reputation of RMB to a large extent. In this way, RMB has
been applied as a transaction currency in trade settlement and financial investment in the
world. Also, the Chinese government has made great efforts to accelerate the
internationalization of RMB.
This paper contains seven chapters. Chapter 1 is the introduction, including research
background and significance, international currency theoretical definition, literature
review of domestic and foreign studies, research ideas and methods, paper organization,
main content, innovations and deficiencies. Chapter 2 focuses on the development of,

III
 
  

including a theoretical summary of currency internationalization idea evolution. Chapter

3 analyzes RMB internationalization and supporting factors in the international monetary
system. Chapter 4 makes an empirical analysis on RMB internationalization and China's
macro economy from eight perspectives of exchange rate, capital account openness,
financial market, monetary policy, seigniorage revenue, policy credibility, international
balance of payment as well as banking business. Chapter 5 discusses risk assessment and
control of RMB internationalization, including theoretical demonstration and empirical
verification of potential risks of RMB internationalization, so as to put forward risk
prevention measures. Chapter 6 is strategic choice for RMB internationalization from the
viewpoint of economic environment, policies and measures as well as international
cooperation. Chapter 7 concludes the paper.
This paper follows “problem-analysis-solution” pattern and carries out theoretical
research and empirical analysis on problems of RMB internationalization. Based on
macro and micro economic theories and monetary theories, this paper makes theoretical
arguments on RMB internationalization, together with empirical research on the
relationship between RMB internationalization and macro economy in China based on
time series analysis as well as risk assessment and prevention.
This paper has reached the following conclusions. First, the enhanced economic
strength and international status, stable RMB value and favorable international prestige
have laid the economic and reputation basis for RMB internationalization. Second, given
to the relationship between RMB internationalization and macro economy, exchange rate
stability, policy credibility, capital account openness and the effectiveness of monetary
policy will all influence RMB internationalization progress. Therefore, the promotion of
RMB internationalization must give priority to correct handing of the relationship
between RMB internationalization and macro economy. Finally,RMB internationalization
will expose China to various financial risks. For this reason, in the process of RMB
internationalization, China is supposed to make effective risk assessment and prevention
to cushion the impacts on China's real economy and financial market.
All in all, in order to accelerate the internationalization of RMB, there shall be a
solid economic foundation and agreeable external environment in the first place.
Moreover, it is necessary to keep exchange rate stable, maintain RMB value and

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international status, gradually achieve capital account opening and RMB freedom and
exchange, increase the RMB proportion in trade settlement, financial investment and
foreign exchange reserves, improve domestic financial and realize market-oriented
interest rate. Last but not the least, with profits from RMB internationalization, it is also
important to strengthen risk assessment and prevention of RMB internationalization,
reduce the cost of RMB internationalization as well as maximize the profits.
 

Key Words: RMB internationalization Exchange rate Monetary policy

Capital account openness Seigniorage Risk assessment

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目 录

摘要 ..................................................................................................................................... I
ABSTRACT .......................................................................................................................... III

第1章 绪论 .................................................................................................................... 1

1.1 选题背景和意义 ................................................................................................ 1

1.1.1 选题背景 .................................................................................................. 1
1.1.2 选题意义 .................................................................................................. 2
1.2 国际货币的相关界定 ........................................................................................ 3
1.2.1 国际货币 .................................................................................................. 3
1.2.2 货币的国际化 .......................................................................................... 3
1.2.3 人民币的国际化 ...................................................................................... 4
1.3 文献综述 ............................................................................................................ 5
1.3.1 货币国际化的国外文献综述 .................................................................. 5
1.3.2 货币国际化的国内文献综述 .................................................................. 8
1.3.3 文献综述简评 ........................................................................................ 12
1.4 论文的结构安排和主要内容 .......................................................................... 14
1.4.1 结构安排 ................................................................................................ 14
1.4.2 主要内容 ................................................................................................ 15
1.5 研究思路与方法 .............................................................................................. 16
1.5.1 研究思路 ................................................................................................ 16
1.5.2 研究方法 ................................................................................................ 16
1.6 创新点与不足 .................................................................................................. 17
1.6.1 论文的创新点 ........................................................................................ 17
1.6.2 论文的不足 ............................................................................................ 18

第2章 货币国际化思想发展史 .................................................................................. 19

2.1 早期“世界货币”思想 .................................................................................. 19

2.1.1 早期重商主义的货币差额思想 ............................................................ 19

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2.1.2 晚期重商主义的货币差额思想 ............................................................ 20

2.2 十七世纪到十九世纪“世界货币”思想 ...................................................... 20
2.2.1 斯密的货币理论 .................................................................................... 20
2.2.2 李嘉图的“贵金属硬币国际流通”思想 ............................................ 22
2.3 十九世纪中叶到二十世纪三十年代的“世界货币”思想 ............................ 23
2.3.1 马克思关于货币国际化的理论 ............................................................ 23
2.3.2 穆勒“国际价值”思想 ........................................................................ 25
2.3.3 马歇尔的“经济民族性与国际价值”思想 .......................................... 26
2.4 二十世纪三十年至今的“世界货币”思想 ................................................ 27
2.4.1 凯恩斯的“国际货币主义”思想 ........................................................ 27
2.4.2 弗里德曼的“浮动汇率”理论 ............................................................ 28
2.4.3 蒙代尔的“三元悖论”思想 ................................................................ 30
2.4.4 最优货币区理论 .................................................................................... 31

第3章 人民币国际化现状分析 .................................................................................. 34

3.1 跨境贸易人民币结算 ...................................................................................... 34

3.2 国际金融市场下人民币交易 .......................................................................... 35
3.2.1 外汇市场 ................................................................................................ 35
3.2.2 衍生品市场 ............................................................................................ 36
3.2.3 境外离岸金融市场 ................................................................................ 36
3.3 人民币投资 ...................................................................................................... 37
3.3.1 人民币直接投资 .................................................................................... 37
3.3.2 人民币证券投资 .................................................................................... 38
3.4 货币互换协议 .................................................................................................. 38
3.5 全球外汇储备中的人民币 .............................................................................. 39
3.6 人民币汇率 ...................................................................................................... 39
3.6.1 人民币汇率制度 .................................................................................... 39
3.6.2 人民币汇率水平 .................................................................................... 40
3.7 中国的资本账户开放度 .................................................................................. 41
3.8 人民币境外流通规模的现状估算 .................................................................. 44
3.8.1 模型构建 ................................................................................................ 44

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3.8.2 实证检验 ................................................................................................ 44

3.8.3 人民币境外需求的估算 ........................................................................ 46

第4章 人民币国际化支撑因素 .................................................................................. 48

4.1 国力支撑因素 .................................................................................................. 48

4.1.1 经济总量对人民币国际化的推进作用 ................................................ 48
4.1.2 经济增长率对人民币国际化的推进作用 ............................................ 48
4.1.3 稳定的汇率对人民币国际化的推进作用 ............................................ 49
4.1.4 人均 GDP 对人民币国际化的推进作用 .............................................. 49
4.1.5 中国国际贸易及经常账户盈余对人民币国际化的推进作用 ............ 50
4.1.6 官方储备对人民币国际化的推进作用 ................................................ 51
4.2 金融支撑因素 .................................................................................................. 51
4.2.1 资本账户开放程度 ................................................................................ 52
4.2.2 汇率制度 ................................................................................................ 52
4.2.3 金融监管制度 ........................................................................................ 53
4.3 货币国际循环支撑因素 .................................................................................. 54
4.3.1 人民币流出机制 .................................................................................... 55
4.3.2 人民币回流机制 .................................................................................... 57

第5章 人民币国际化与宏观经济关系的实证研究 .................................................. 60

5.1 人民币国际化与汇率 ...................................................................................... 60

5.1.1 货币主义的汇率决定模型 .................................................................... 60
5.1.2 人民币汇率的波动分析 ........................................................................ 62
5.1.3 人民币国际化与汇率分析 .................................................................... 63
5.2 人民币国际化与货币政策 .............................................................................. 64
5.2.1 货币政策的理论模型 ............................................................................ 65
5.2.2 货币政策的实证分析 ............................................................................ 66
5.2.3 人民币国际化与货币政策的关系 ........................................................ 69
5.3 人民币国际化与铸币税 .................................................................................. 70
5.3.1 铸币税的基本理论模型 ........................................................................ 71
5.3.2 中国铸币税的实证检验 ........................................................................ 73

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5.3.3 货币国际化与铸币税的关系 ................................................................ 77

5.4 人民币国际化与政策可信度 .......................................................................... 78
5.4.1 政策可信度的理论推导 ........................................................................ 79
5.4.2 政策可信度的实证分析 ........................................................................ 81
5.4.3 人民币国际化与政策可信度的关系 .................................................... 84
5.5 人民币国际化与资本账户开放 ...................................................................... 85
5.5.1 数据介绍 .............................................................................................. 86
5.5.2 实证分析 .............................................................................................. 87
5.5.3 人民币国际化进程中的资本账户开放 ................................................ 90
5.6 人民币国际化与银行业务 .............................................................................. 91
5.6.1 银行业务的理论分析 ............................................................................ 91
5.6.2 人民币国际化与银行业务的实证检验 ................................................ 93
5.6.3 人民币国际化与银行业务的关系 ........................................................ 97

第6章 人民币国际化的风险评估与控制 .................................................................. 99

6.1 人民币国际化风险 .......................................................................................... 99

6.1.1 人民币国际化的风险类型 .................................................................... 99
6.1.2 人民币国际化风险形成机制 .............................................................. 103
6.2 人民币国际化风险评估与控制的一般理论分析 ........................................ 106
6.2.1 人民币国际化风险评估的一般理论 .................................................. 106
6.2.2 人民币国际化风险控制的一般理论 .................................................. 109
6.3 人民币国际化风险评估的实证检验 ............................................................. 111
6.3.1 货币替代风险的评估 ........................................................................... 111
6.3.2 人民币国际化的市场进入风险 ...........................................................113
6.4 人民币国际化的风险控制与防范 .................................................................116
6.4.1 货币政策角度的风险控制与防范 .......................................................117
6.4.2 外汇管制角度的风险控制与防范 .......................................................118
6.4.3 金融机构角度的风险控制与防范 .......................................................118

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第7章 人民币国际化的政策建议 ............................................................................ 120

7.1 建立有益于推进人民币国际化的经济环境 ................................................ 120

7.1.1 保持稳定的经济增长，提高中国的国际地位 .................................. 120
7.1.2 积极推动国际贸易的发展，维持国际收支平衡 .............................. 121
7.1.3 培育具有国际竞争力的金融主体 ...................................................... 122
7.1.4 推建离岸金融市场和国际金融中心 .................................................. 123
7.2 完善人民币国际化的政策措施 .................................................................... 124
7.2.1 提高货币当局的公信度 ...................................................................... 124
7.2.2 加快利率市场化改革 .......................................................................... 125
7.2.3 深化人民币汇率制度改革 .................................................................. 126
7.2.4 逐步实现资本账户开放 ...................................................................... 127
7.2.5 加快金融体制改革，完善金融监管机制 .......................................... 128
7.3 加强人民币的国际合作 ................................................................................ 129
7.3.1 进一步扩大人民币互换范围，发挥货币互换协议的作用 .............. 129
7.3.2 强化人民币与东亚地区的金融合作 .................................................. 130
7.3.3 协调人民币与日元、美元的竞争 ...................................................... 131
7.3.4 积极推进人民币纳入 IMF 特别提款权货币篮子 ............................. 132
7.3.5 开拓商业银行的国际业务，加强与世界金融机构的合作 .............. 133

结论 ................................................................................................................................ 135

参考文献 ........................................................................................................................ 136

致谢 ................................................................................................................................ 147
攻读博士学位期间发表论文以及参加科研情况 ........................................................ 148

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图 表 目 录

图目录

图 1-1 论文总体框架图 ............................................................................................... 14 

图 2-1 马歇尔货币价值公式 ....................................................................................... 26 
图 2-2 三元悖论图 ....................................................................................................... 31 
图 5-1 VAR 模型的稳定性检验结果 .......................................................................... 74 
图 5-2 脉冲响应分析结果 ........................................................................................... 76 
图 5-3 通货膨胀率的自相关与偏自相关图 ............................................................... 82 

表目录

表 3-1 IMF 定义下的 2011 年度中国资本管制现状 ................................................. 41 

表 3-2 各变量的 ADF 检验结果 ................................................................................. 45 
表 3-3 Johansen 协整关系检验结果 ........................................................................... 45 
表 4-1 1980 年-2012 年中国与世界各国人均 GDP 比较元 ...................................... 50 
表 4-2 1980-2012 年中美德日商品出口占全球比重 ................................................. 50 
表 4-3 2003-2012 年中美德日经常项目盈余（占 GDP 比例） ............................... 51 
表 5-1 各变量的 ADF 检验结果 ................................................................................. 67 
表 5-2 各变量的 ADF 检验的结果 ............................................................................. 73 
表 5-3 Johansen 协整分析检验结果 ........................................................................... 74 
表 5-4 各变量的 ADF 检验结果 ................................................................................. 87 
表 5-5 Johansen 协整关系分析结果 ........................................................................... 88 
表 5-6 各变量的 ADF 检验结果 ................................................................................. 94 
表 5-7 Johansen 协整关系检验结果 ........................................................................... 94 
表 5-8 模型回归结果比较 ........................................................................................... 95 
表 6-1 各变量的平稳性检验结果 .............................................................................. 111 
表 6-2 Johansen 协整关系检验结果 ..........................................................................112 
表 6-3 美元高成本下人民币进入分析 ......................................................................114 
表 6-4 美元低成本下人民币进入分析 ......................................................................114 
 

XI
  

第 1 章 绪论

1.1 选题背景和意义

1.1.1 选题背景

牙买加货币体系下，因非居民（各国政府和居民）对美元币值稳定的信心，使
美元以一种信用储备货币的形式作为国际主导货币在国际贸易、投资交易和储备货
币中发挥重要作用。而美国次贷危机以来，美元大幅度的贬值，美国以本国利益为
准则制定货币政策，通过国际贸易逆差输出美元，却以美元金融资产的形式实现回
流，从而增加了美元汇率的波动对世界各国经济和金融的影响。然而，国际金融危
机主要由以美元为中心的国际货币体系固有缺陷造成的，即非国际货币发行国为贸
易结算和投资交易的需求而持有大量美元，引起美国发行大量美元，美元供给量的
增加使美元隐藏着贬值的危机，严重影响美元的国际地位和公信度。因此，国际金
融危机不仅给美国的经济和金融造成重创，而且还严重影响美元国际主导货币的地
位，动摇了美元的国际霸主地位，最终导致以美元为中心的国际货币体系向多元化
国际货币体系发展。
为应对金融危机，美国实施了四轮量化宽松的货币政策，增发大量美元使美国
获得更多的国际铸币税收益。这项政策虽在一定程度上使美国的经济有所回升，但
加剧了通货膨胀，导致美元贬值，其实质是让全世界为其造成的全球性金融危机买
单，降低了金融危机对美国国内经济和金融的影响。但是，美国作为国际大国以本
国利益为准则制定货币政策，并未考虑其货币政策对其他国家的影响，这种做法严
重影响了美国的国际地位和非居民对美元币值稳定的信心，导致美元的国际地位和
信誉受到严重影响，非居民相应的减少了美元的需求量，增加其他货币的需求量，
甚至开始寻求储备货币多元化战略与实施区域化货币，降低对美元的过度依赖，从
而在一定程度上降低了国际金融危机的影响。对于中国来说，外汇储备中美元资产
占到了四分之三以上，而美元大幅度贬值导致中国的外汇储备资产严重缩水。中国
作为美国最大的债权国，如果美国发生债务危机，那么中国将是最大的受害者。同
时，亚洲各国普遍把美元作为主要的国际储备货币，美元大幅度贬值使亚洲各国遭
受严重损失。为了降低对美元的过度依赖，减少美元贬值对亚洲各国经济和金融的
影响，亚洲各国开始寻求区域货币，为人民币走向国际化提供了很好的机遇。 
随着中国经济实力和国际影响力的提升，经济的开放度和市场化程度不断的深

1
  

入发展，中国与周边国家和地区的贸易逐渐的使用人民币作为结算货币。尤其是金
融危机以来，人民币不断的升值以及人民币币值的相对稳定，提高了人民币的国际
地位和影响力，增加了非居民对人民币的需求量，人民币逐渐的在贸易结算、金融
投资中充当交易货币，人民币逐步的实现了周边化，进而推动人民币的区域化甚至
国际化。同时，中国政府为推进人民币国际化进程，与更多的国家签署货币互换协
议，逐步的扩大人民币作为贸易结算和金融交易货币的使用范围。人民币国际化是
中国经济发展和国际金融一体化的必然结果，因此，中国政府应做出多方面的努力，
借鉴国际主导货币国际化的经验，准确的判断人民币国际化的影响因素，合理的评
估人民币国际化的收益和风险，进而降低人民币国际化的风险和提高收益，加快人
民币国际化的步伐。 

1.1.2 选题意义

国际金融危机使中国深刻的认识到，降低对美元的过度依赖，推动人民币逐步
实现国际化是中国当前经济稳健持续发展的重要战略决策。因此，人民币国际化问
题研究对中国乃至世界的经济发展和金融稳定有重要的理论意义和实践意义。 
纵观国际货币的发展史：美国因其强大的经济霸主地位使美元成为国际货币，
利用美元的发行权为其谋求更大的利益；欧元以提升欧元区的整体经济的国际影响
力为目的，成为欧洲地区的区域货币，开创了国际货币的一种新模式；当前中国是
处于经济大国地位的发展中国家，人民币币值稳定以及升值空间较大，但中国对资
本账户的管制相对较严，在这种形势下推行人民币国际化必将成为货币国际化史上
一个新的突破。同时，全球性金融危机的爆发使世界各国逐渐的认识到国际货币体
系的固有缺陷，因此世界各国为降低对美元的过度依赖，逐渐的实现其外汇储备货
币的多元化，进而推动国际货币体系向多元化方向发展。因美元贬值和人民币升值，
世界各国开始减少美元资产的需求量、增加人民币资产的需求量，在一定程度上推
动了人民币国际化进程。因此，人民币国际化问题研究对国际货币的发展模式和国
际货币体系的建立具有深远的理论意义。 
人民币国际化的实践意义主要体现在：首先，人民币国际化可以使中国通过发
行人民币获得国际铸币税收益，为国内经济的发展提供资金来源；其次，人民币在
国际贸易和国际金融交易中作为计价货币和交易货币的大量使用，降低了中国的交
易成本以及因汇率波动而导致的各种风险损失；再次，人民币当前已在亚洲一些地
区作为计价货币和交易货币使用，发挥了国际货币的部分职能，人民币有望成为亚
洲关键货币推进亚洲地区的金融合作；最后，由于人民币币值稳定和不断升值，在

2
  

国际上赢得了良好的信誉，使世界各国逐渐的增加持有人民币的数量，发挥人民币
在国际金融市场上的作用，降低金融危机的影响。综上所述，全球性金融危机为人
民币成为国际货币提供了一个很好的机遇，而中国经济的飞速发展、国际事务中日
益突出的重要作用、以及人民币的国际信誉和国际地位的提升等，都为人民币成为
国际货币奠定了坚实的基础。因此，为推进人民币国际化进程，中国必须要不断的
完善金融体制和监管机制，逐步的实现利率市场化，逐步的实现资本账户的充分开
放和人民币可自由兑换，从而加快人民币国际化步伐。 

1.2 国际货币的相关界定

1.2.1 国际货币

货币是商品交换过程发展到一定阶段的产物，是商品内在矛盾的必然结果。货
币是固定的充当一般等价物的商品。货币的这种性质也就决定了货币的职能。货币
职能主要有：价值尺度、流通手段、支付手段、储藏手段、以及世界货币。①
关于国际货币的界定，学术界并未形成统一的定义，不同的学者持有不同的观
点。科恩（Cohen，1971）认为货币的国际职能是其国内职能在国际市场上的扩展，
如果一国货币的使用范围扩展到该国之外，那么该货币就具有国际货币的特性。②塔
夫拉斯（Tavlas，1991）认为：“如果一国货币在国际贸易中充当计价单位、交易
媒介和价值储藏手段，则该货币称为国际货币”。③而 IMF 界定国际货币为：国际货
币是能够在世界范围内发挥类似金属货币的作用，可以为各国政府和中央银行持
④
有，可作为外汇平准基金干预外汇市场的货币。
本文研究的国际货币是指在国际贸易、金融资产市场被广泛用于计价和结算的
货币，并且在世界范围内该货币被非居民和其他国家的货币当局所持有，作为国际
流动资产和储备资产，在国际范围内履行各种货币职能。从各国学者对国际货币的
研究，可知国际货币的特征有：第一，单位价值比较高；第二，货币发行国长期内
低通货膨胀；第三，由主要的经济和贸易大国发行货币；第四，货币发行国拥有发
达的金融市场；第五，国际货币的出现是人们行为选择的结果。

1.2.2 货币的国际化

从货币国际化的字面理解，货币国际化是指一国货币跨越国界，在境外流通，
                                                             
①
张维达．政治经济学[M].北京：高等教育出版社，2002:41 
②
Cohen.Benjamin J, “The Future of Sterling As An International Currency”, Macmillan press, 1971 
③
塔夫拉斯．货币国际化：以美元和它的对手欧元为例．国际行政，P581 
④
李继民．货币国际化研究成果综述[J]．首都经济贸易大学学报，2011（2）：96-104 

3
  

并且成为国际上普遍认可和接受的计价单位、结算货币和储藏货币的过程，在某种
程度上被认为是一国货币逐步的演变成国际货币的过程，但是货币在境外流通不一
定就是国际化。 
从货币职能的角度看，货币国际化是指一国货币在其地域范围内的职能超过其
地域的限制，在该国地域之外普遍流通，并且在国际上发挥其在国内的部分或全部
货币职能。静态上，主要是完全可自由兑换的货币在世界范围内发挥其货币职能，
并被各国政府和居民接受。在一定的程度上，货币国际化反应了一国货币的国际化
程度。动态上，一国货币流向境外，在国际上发挥计价、支付、储备等货币职能，
被世界各国广泛接受的过程，说明货币国际化是一种渐进的、动态的、不断发展演
变的过程。 
依据货币国际化不同的程度，可以将货币国际化分为三个层次：首先，货币的
周边化，是指一国货币在其周边国家和地区流通，发挥在周边地区的货币职能；其
次，货币的区域化，是指一国货币在某个区域范围内作为贸易结算货币、投资交易
货币、以及储备资产货币，被区域内各国普遍认可和接受；或在一个国际区域范围
形成统一的货币区，区域内各国通过货币合作整合出在该区域内流通的区域货币；
最后，货币的全球化，是指货币的区域化向世界范围的进一步扩展，该货币在全球
范围内普遍的流通和使用。 

1.2.3 人民币的国际化

人民币国际化是指人民币跨越中国的国界，在国际市场上流通，并且被世界各
国居民和政府普遍的认可和接受，在国际上充当计价货币、支付货币、以及储藏货
币的主要货币职能，由非国际货币到国际货币，由准国际化到国际化，由周边化到
区域化再到国际化的发展演变过程。因此，从静态看，人民币国际化过程有“初级
阶段—中级阶段—高级阶段”之分；从动态看，人民币国际化由国际化初级阶段到
国际化中级阶段再到国际化高级阶段的发展演变过程。
当前，中国对于人民币国际化面临的国内和国际环境要有一个清晰的认识：货
币在境外流通不能简单的被认为人民币实现了国际化，人民币当前仅处于国际化的
初级阶段，人民币国际化过程中仍面临着许多竞争和风险。因此，人民币国际化进
程中，要深刻的理解国际货币与货币国际化的含义，以及国际货币的国际职能。从
贸易结算货币、投资交易货币、以及储藏货币的角度，不断的提高人民币的国际化
程度。

4
  

1.3 文献综述

1.3.1 货币国际化的国外文献综述

国外学者对货币国际化进行了大量的研究，归纳起来主要为货币国际化条件研
究和货币国际化收益与成本研究。 
1.3.1.1 货币国际化条件综述
伯格斯滕（Bergsten，1975）提出货币国际化需要具备一定的政治条件和经济
条件，同时货币国际化只有具备一定的条件才能进入更高阶段。一国货币成为国际
货币必须具备：在政治上，具有强大的政治权利和强有力的国际地位和国际影响力；
在经济上，保持经济的良好发展、合理的国际收支结构、本币的稳定性和可兑换性、
货币政策的独立性以及完善和发达的金融市场。
格雷斯曼（Grassman，1973）和塔夫拉斯（Tavlas，1993）认为国际贸易计价
货币的选择是有一定标准的，从而提出计价货币的准则：国际经济贸易中通常会使
用通货膨胀率低并且波动幅度小的货币作为计价货币。初级产品和资本资产的贸易
中通常使用美元进行计价，发达国家间倾向于使用出口国的货币进行计价，发达国
家和发展中国家的贸易通常使用美元计价或者使用发达国家的货币计价。麦金农
（McKinnon，1979）引入产业特性和产品结构，认为国际交易主体一般都偏好用本
国货币进行计价，但若有一方不同意，则最终产品的差异性成为选择计价货币的主
要因素。戈尔德贝尔格和铁勒（Goldberg & Tille，2005）对国际贸易计价货币的
选择进行了理论分析和实证检验，认为瓦尔拉斯型的产品即需求弹性较大的产品生
产商更易受到影响，存在着使用单一货币计价的“羊群效应”。
塔夫拉斯（Tavlas，1990）提出了国际媒介货币的概念以及其应具备的必要条
件。首先，国际货币发行国要有高度稳定的政治环境；其次，国际货币的币值要稳
定；最后，国际货币发行国要有发达的金融市场，对资本流动的管制较宽松。哈特
曼（Hartmann，1998）将静态的货币交换模型和带有市场进入退出决策的交易商外
汇买卖价差模型纳入一个统一的分析框架之下，研究得出：货币交换结构不仅取决
于世界贸易和资本流动的基本结构，还取决于外汇市场的微观结构，即汇率波动程
度和交易量的大小。他认为国际媒介货币具有“历史惯性”，汇率波动幅度越小并
且交易量越大的货币，越有可能成为国际媒介货币。
蒙代尔（Mundell，2003）提出货币国际化在很大程度上取决于非居民对该国
际货币币值的稳定性是否有信心。这又依赖于稳定的货币政策、货币流通与交易规

5
  

模、国际货币发行国的整体国际竞争力的强大以及货币本身的价值。他认为，货币
具有内在规模和范围经济效应，而市场的广度和深度可以很好的衡量一种货币是否
具有内在规模和范围经济，货币流通的区域越大，其应对冲击的能力也就越强。
1.3.1.2 货币国际化的成本和收益综述
1.3.1.2.1 货币国际化的成本综述
斯沃博达（Swoboda，1969）提出了国家间相互贸易中货币交易成本的重要性，
而交易成本低的货币则容易成为国际交易媒介。麦金农（McKinnon，1969）认为，
国际交易活动中，交易主体会采用最适当的国际货币来进行交易，节约交易的货币
成本，进而最小化由汇率波动产生的信心不确定性问题。布鲁尼尔和梅尔策
（Brunner & Meltzer，1971）研究货币的交换效率，认为货币的交换效率存在着
边际成本递减的现象，即为获得任何资产特性产生的边际成本会随着该资产使用频
率的增加而递减，因此，在跨境交易中，国际货币的信息效率要明显的高于非国际
货币的信息效率。
克鲁格曼（Krugman，1980）研究本外币间的交易成本，发现随着本外币交易
量不断增加，其平均交易成本逐渐递减，也就意味着存在着最低交易成本货币，因
此，把最大交易量的货币称为媒介货币。克鲁格曼（Krugman，1984）提出在国际
货币的使用过程中，存在着多重均衡的现象。国际货币的使用能够通过历史惯性，
超越经济规模、国际贸易和国际借贷规模，而继续充当国际货币。也就是说，如果
一国的货币作为国际交换媒介充当国际主导货币，那么即使其经济地位有所下降，
其货币仍继续发挥国际货币的作用。雷伊（Rey，2001）在克鲁格曼（Krugman）的
一般均衡模型的基础上引入交易成本，发现媒介货币的出现主要是由人们对世界各
国商品的偏好决定的，而不是由其相对规模决定的。人们对一国的商品具有很大的
偏好，使该国的出口需求增加，从而增加该国的货币需求，其外汇市场的流动性越
大，交易成本越低。因此，只有开放程度最高的国家的货币和国家间进行货币交易
时成本最低的国家的货币才能最终成为国际媒介货币。 
克丽丝特尔（Chrystal，1984）试图着从搜寻成本的角度研究媒介货币的出现，
认为国际媒介货币的引入使交易主体的搜寻成本达到最小，这将是一个局部稳定的
均衡状态，而需求量最大的货币最终会成为国际媒介货币。松山，清泷和松井
（Matsuyama，Kiyotaki & Matsui，1993）利用货币搜寻模型研究媒介货币机制的
产生，假定世界上只有两个国家、两种货币，可能存在着三种均衡结果，即地方性
货币、单一媒介货币和双重媒介货币。他将博弈论的分析方法运用到均衡的选择中

6
  

得出，具有更大规模经济国家的货币成为媒介货币的可能性更大。经济一体化程度
越大，两种媒介货币有更大的共存性，从而经济开放度决定着哪种货币在国际交易
中使用。
弗兰克尔（Frankel）认为，一国货币实现国际化后会对国内经济产生一定的
负面影响，例如：货币需求大幅度的变动增加了货币当局控制货币供给量的难度；
非居民增加对国际货币的需求，导致该国际货币升值，降低了出口产品的国际竞争
力，进而增加了国际货币发行国的出口难度。塔夫拉斯（Tavalas，1998）认为一
国货币要成为国际货币必须面临的成本，主要为：在钉住汇率制下，非居民对货币
偏好的转移造成资本大规模流动，导致货币当局控制基础货币的能力降低，进而影
响国内实体经济的发展；在浮动汇率制下，非居民对货币偏好的转移引起汇率大幅
度波动，限制货币当局制定和实施货币政策的能力。
1.3.1.2.2 货币国际化的收益综述
阿利伯（Aliber，1964）认为，随着美国黄金存量的增加，美国通过美元所获
的铸币税收益不断减少。虽然美元的铸币税收益的绝对量仍较大，但其相对于美国
的国民生产总值来说较小，意味着国际储备货币将拥有足够大的铸币税收益。
科恩（Cohen，1971）认为，国际货币的发行国所获得国际铸币税收益的规模
根本上取决于该国的货币是否在国际上处于垄断地位。如果该国的货币处于完全垄
断地位，那么其所获得的铸币税收益是很大的；如果该国的货币并非处于完全垄断
地位，而处于与其他国际货币共同竞争的状态下，那么其所获得的铸币税收益相对
来说较小。因为国际货币间的竞争越激烈，一国就必须为其债务支付更高的利息才
能吸引非居民持有该国货币。然而，在资本自由流动以及货币市场完全竞争的条件
下，国际货币的发行国获得国际铸币税收益的可能性更小。他利用英镑 1965 年至
1969 年的数据，对英镑的铸币税收益进行检验，结果发现英国从英镑中获得的铸币
①
税收益为零。
伯格斯滕（Bergsten，1975）指出，资本市场的国际化尤其是欧洲债券市场的
国际化已经影响到美国的铸币税收益，因此随着欧洲货币市场和欧洲债券市场的发
展，美国从美元中获得的铸币税收益会更小，呈现出日益下降的趋势。
综上所述，国际货币发行国从其发行国际货币中获得的收益可以总结为：获得
国际铸币税收益；通过发行国际货币为国际收支逆差融资；通过国际货币扩张，金
融交易增多，活跃国际货币发行国的金融市场，增加金融业的收益。
                                                             
①
Cohen．Benjamin J, “The Future of Sterling As An International Currency”,Macmillan press, 1971 

7
  

1.3.2 货币国际化的国内文献综述

随着中国综合国力的提高以及人民币不断升值，国内的学术界给予人民币国际
化高度重视，并进行大量的理论研究和实证分析。对于人民币国际化的问题，国内
学术界重点从人民币国际化的必要性和可行性、条件、成本和收益、以及人民币国
际化前景和实现途径等角度进行研究。 
1.3.2.1 人民币国际化必要性和可行性研究综述
陈雨露、王芳、杨明（2005）认为，布雷顿森林体系解体后，国际货币体系逐
渐进入多元化时期，国际货币呈现出多元化趋势，货币发行国可能获得各种收益。
货币国际化的收益主要是国际铸币税收益和境外储备投资的金融业收益，他们利用
美元国际化的数据进行实证分析得知，美元国际化收益可计量的部分至 2002 年底
已累计高达 9530 亿美元。①
任志刚（2004）认为，随着中国经济改革开放的不断深入开展，经济整体保持
高速增长的趋势，人民币有可能成为储备货币。美国长期的低储蓄率和巨额经常账
户赤字，导致美元作为国际储备货币的职能有所下降。同时，随着亚洲地区经贸合
作的日益加深，人民币有望成为区内的支柱货币以及国际交易的主要结算货币。②
李晓、李俊久、丁一兵（2004）认为，虽然目前人民币尚不具备成为国际货币
的条件，但就现阶段中国和东亚地区的合作情况看，人民币已具备实现区域化的条
件：第一，中国经济总量的迅速发展，成为亚洲地区经济稳定发展的重要力量，不
断的提高作为东亚地区的市场提供者地位；第二，对外开放程度的不断提高；第三，
人民币在中国周边地区和国家的流通量不断增加，在一定范围内被非居民所接受；
第四，亚洲金融危机以来，中国货币当局的国际公信度不断提升，以及其协调经济
③
发展的能力也不断提高；第五，人民币亚洲化的制度环境不断完善。
张爱文（2005）认为人民币成为国际货币具备五点必要性：第一，人民币国际
化提升中国在国际上的影响力和货币话语权；第二，人民币国际化有利于避免货币
错位和期限错配的风险；第三，人民币国际化可以增加中国的铸币税收益；第四，
人民币国际化有助于中国深化金融体制改革；第五，人民币国际化增强中国货币政
策的自主性。他指出，人民币币值的相对稳定性、中国经济的迅速发展、经常项目
的可自由兑换、以及中国不断成熟和完善的金融市场和金融体制，都为人民币实现

                                                             
①
陈雨露，王芳和杨明．作为国家竞争战略的货币国际化：美元的经验证据----兼论人民币的国际化问题[J]．经
济研究，2005（2） 
②
任志刚：香港金融管理局总裁 
③
李晓，李俊久和丁一兵．论人民币的亚洲化[J]．世界经济，2004（2）：21-34 

8
  

国际货币提供了可能。①
1.3.2.2 人民币国际化条件研究综述
一国货币成为国际货币的条件主要可以从经济实体、政治地位、金融市场、币
值稳定等角度进行研究。
袁宜（2002）认为，在国际贸易中使用哪种货币进行计价和结算是由非居民对
货币购买力的信心决定的，而货币购买力的信心由货币发行国的经济实力所支持。
也就是说，一国的经济实力决定其货币的国际地位。②舒畅（2006）和何慧刚（2007）
认为，货币国际化的主要决定因素是国家的经济实力，经济实力的强大决定其货币
的国际地位和国际影响力。强大的经济实力为一国货币成为国际货币提供了坚实的
经济基础，降低了外部冲击的影响，有利于货币的国际化。③ 
郑木青（1995）指出，较强的政治地位和军事实力为以本币形式持有的金融资
④
产提供良好的政治环境，保障其安全性。 徐明棋（2005）认为，货币国际化不仅
要该国具有一定的经济实力，还要求该国拥有比较稳定的政治环境。因此，政局稳
定可以使该国货币在国际上拥有良好形象，进而在政治格局中发挥重要作用。⑤
姜波克（1999）认为，发达的国际性金融市场使该国处于国际金融业的中心，
为该国货币国际化提供必不可少的条件。他指出人民币国际化应该从一个新的战略
高度进行评价，分析其利弊，包括人民币国际化给中国带来的铸币税收益，以及对
中国制定和实施货币政策的独立性和有效性带来的影响。⑥闵娟（2007）指出，要
想推动人民币国际化进程，就必须发展中国的金融市场，例如资金拆借市场、短期
和长期市场、以及期货市场等，逐渐的完善中国证券交易的法规和功能，提高中国
企业对外直接投资的比例。从当前的形势看，重点发展中国的短期国债市场，以推
⑦
动人民币国际化。
赵海宽（2003）指出，从世界货币产生、发展和现状的角度，对人民币逐步发
展成国际货币所具备的条件，以及人民币成为国际货币所带来的积极作用和消极作
用进行研究。他认为，在条件成熟的基础上，中国政府应采取积极支持的态度和适
当的措施，推动人民币国际化。⑧闵娟（2007）提出中央银行在制定货币政策时，

                                                             
①
张爱文．人民币的国际化之路[J]．商业研究，2005（18）：150-153 
②
袁宜．货币国际化进程规律的分析----对人民币国际化进程的启示[J]．武汉金融，2002（6） 
③
何慧刚．人民币国际化的模式选择和路径安排[J]．经济管理，2007（5） 
④
郑木青．论人民币国际化的经济效应[J]．国际金融研究，1995（7）： 
⑤
徐明棋．从日元国际化的经验教训看人民币国际化与区域化[J]．世界经济研究，2005（12） 
⑥
姜波克．人民币自由兑换和资本管制[M]．上海：复旦大学出版社，1999 
⑦
闵娟．推进人民币国际化[J]．财政金融，2007（3）：12-14 
⑧
赵海宽．人民币可能发展成为世界货币之一[J]．经济研究，2003（3） 

9
  

要以稳定币值为首要目标，控制通货膨胀，以保持人民币币值稳定，进而推进人民
币国际化。①
1.3.2.3 人民币国际化成本和收益研究综述
国内学术界对人民币国际化成本和收益进行了大量的研究，对人民币国际化成
本和收益的相关研究进行总结，归纳为以下几个方面。 
1.3.2.3.1 人民币国际化成本
金发奇（2004）认为，人民币国际化进程中，国际金融的联系日益密切，中国
货币当局充分考虑货币政策的溢出效应，即中国的货币政策可能只对中国产生很小
影响，而对其他国家产生较大影响，同时国外的回馈效应也可能再次波及到中国，
造成货币替代和资本大规模流动，进而偏离货币政策的预期目标。②姜波克、张青
龙（2005）认为，人民币国际化可能会使中国面临政策两难的处境，在一定程度上
③
影响中国货币政策的自主权。  
刘骏民、刘惠杰、王洋（2006）指出，伴随着人民币国际化，中国资本账户的
逐步开放以及人民币逐步的可自由兑换，金融一体化趋势不断加强，国际投机者有
可能利用国际市场上流通的人民币，对中国金融市场发起投机冲击，例如在中国房
地产市场等金融市场进行对冲操作，若中国没有强大的经济实力和外汇储备，势必
造成金融动荡和货币危机，给中国的金融业造成巨大损失。④ 
赵海宽（2003）指出，随着人民币国际化，世界非居民增加对人民币的需求，
导致一些不法分子伪造假币或进行洗钱等违法活动，势必对中国经济造成直接损
失，也对人民币的国际地位和影响力造成很大影响，进而阻碍人民币国际化。 
1.3.2.3.2 人民币国际化收益
曹勇（2002）认为，在不兑换的信用货币制度下，一国货币是否具有国际储备
货币的地位在一定程度上决定着该国能否从其货币发行中获得国际铸币税收益，因
此铸币税可以说是发行储备货币的利润，即货币发行国因输出货币而获得综合投资
⑤
收益减去市场存款利息和储备货币的发行成本，经贴现而得到的现值。
郭恩才、薛强（2002）认为，如果人民币真正的实现国际化，意味着在对外经
贸中使用人民币计价和结算的比例不断增加，从而减少外汇对中国贸易的制约，有

                                                             
①
闵娟．推进人民币国际化[J]．财政金融，2007（3）：12-14 
②
金发奇．人民币国际探讨[J]．四川大学学报，2004（1）：36-38 
③
姜波克，张青龙．货币国际化：条件与影响的研究综述[J]．新金融，2005（8） 
④
刘骏民，刘惠杰和王洋．如何看待人民币国际化中汇率升值与热钱冲击[J]．开放导报，2006（5）：80-88 
⑤
曹勇．国际铸币税的分配、计算与启示[J]．华南金融研究，2002（10）：9-12 

10
  

益于中国外对贸易的发展。①谢太峰（2007）指出，人民币国际化可以使人民币用
于结算国际债券市场，免去中国进出口商对外汇收支进行套期保值的成本，也便于
中国的出口商为国外的进口商提供本币出口信贷，进而提升中国出口商的国际竞争
力。②
李婧、管涛、何帆（2004）指出，一国货币的国际化程度与其货币的国际地位
有很大的关系，当一国货币能够作为国际货币在国际市场上进行结算、投资和储藏，
说明该国货币在国际上有较高的国际地位。因此，该国货币可以在安排国际金融制
度和制定国际游戏规则中有更多的话语权。③
郑木青（1995）和金发奇（2004）认为，人民币国际化进程将推动中国金融业
的进一步发展，增加金融机构的中间业务收入，降低中国金融机构在国际市场上的
筹资成本和提高其发放贷款的利率，增加其利差收入。因此，人民币国际化推动中
国银行业等金融机构的发展。④
1.3.2.4 人民币国际化前景和实现途径研究综述
对于人民币国际化前景和实现途径的研究，学术界从不同的角度提出了不同的
观点，总之，中国应根据中国的具体国情，依据货币国际化的一般规律，探索一条
最佳的实现途径。
从中国汇率制度改革和建立的角度，姜波克、张青龙（2005）认为人民币要成
为国际货币，首先必须有强大的综合国力和坚实的国内基础；其次人民币国际化要
分阶段分步骤的进行：第一步保持人民币汇率制度稳定，推动人民币走向国际货币，
第二步实现人民币浮动汇率制，使人民币走向国际主导货币；最后合理的规划人民
币的输出规模，同时实现资本账户的逐步开放，使人民币国际化步伐与中国的综合
国力相适应。⑤
从国际货币职能的角度，巴曙松（2003）认为人民币国际化是人民币逐步实现
国际货币职能的一个渐进过程，即“贸易结算—投资交易—储备货币”的渐进过程。
他提出，人民币国际化必须从中国的边境贸易中履行贸易计价职能开始，逐步的实
现人民币在国际贸易中计价和结算的国际货币职能；随着国内金融市场的发展，以
及人民币逐步可自由兑换，不断扩展人民币在国际金融领域投资的使用比例，最终
使人民币作为国际储备货币。李婧、管涛、何帆（2004）把人民币国际化分为四个
                                                             
①
郭恩才，薛强．人民币国际化的几个问题[J]．大连海事大学学报，2002（3）50-61 
②
谢太峰．人民币国际化：效应、可能行与推进策略[J]．首都经济贸易大学学报，2007（1）：62-68 
③
李婧，管涛，何帆．人民币跨境流通的现状及对中国经济的影响[J]．管理世界，2004（9）：45-52 
④
郑木清．论人民币国际化的道路[J]．复旦大学学报，1995（2） 
⑤
姜波克，张青龙．货币国际化：条件与影响的研究综述[J]．新金融，2005（8） 

11
  

阶段：第一阶段，人民币国际化的初级阶段，主要表现为边境贸易和旅游推动人民
币在周边地区的流通，稳定人民币汇率；第二阶段，人民币成为境外的借贷资产，
加强中国金融市场的完善以及与国际金融的合作；第三阶段，建立人民币的亚洲金
融资产，把人民币作为亚洲金融市场的主导货币；第四阶段，人民币国际化的高级
阶段，实现国际货币的储备职能。①
从人民币自由兑换的角度，钟伟（2002）认为中国在推进人民币国际化进程中，
应把人民币国际化与资本账户可自由兑换合二为一、双管齐下。具体思路：第一，
以双边的互换协议为手段，以边境贸易为突破口，推进人民币国际化；第二，人民
币国际化必须有人民币资产为其支撑，在国际金融市场上建立人民币债券，扩大人
民币的使用范围；第三，正确的、合理的处理好人民币和日元在亚洲区域的关系；
第四，明确中国资本账户开放的长期性，稳步的推动人民币亚洲化，进而实现国际
化。②鲁国强（2008）把人民币国际化分为三个阶段性的目标：第一个阶段性目标
为，在人民币还未实现可自由兑换的条件下，继续保持人民币在中国周边国家和香
港地区的流通规模，通过贸易和投资实现人民币周边化；第二个阶段性目标，在人
民币可自由兑换的前提下，逐渐的提高人民币在亚洲地区贸易结算的使用比例，实
现人民币亚洲化和区域化；第三个阶段性目标，继续扩大人民币在贸易、投资、甚
至储备货币中的使用比例，稳步的推进人民币在全球范围内实现国际化，成为第三
大国际货币。③
从人民币区域化的角度，李晓、李俊久、丁一兵（2004）对于人民币国际化的
发展，他们主张首先推进人民币亚洲化，为人民币国际化创造良好的区域经济基础，
以减少直接国际化给中国经济和金融带来的巨大风险和损失。他们认为，实现人民
币亚洲化就必须实现人民币和日元的对称性合作，推动人民币成为区域化货币，进
而实现国际化。④何慧刚（2007）认为人民币国际化应该坚持“弱经济—强制度”
的模式，遵循“人民币周边化—人民币亚洲化—人民币国际化”循序渐进的发展道
⑤
理。

1.3.3 文献综述简评

纵观国内有关人民币国际化的研究，国内的学者从不同的角度对人民币国际化

                                                             
①
李婧，管涛，何帆．人民币跨境流通的现状及对中国经济的影响[J]．管理世界，2004（9）：45-52 
②
钟伟．略论人民币的国际化进程[J]．世界经济，2002（3）：56-59 
③
鲁国强．人民币离岸化与人民币国际化探讨[J]．企业家天地，2008（1）：81-83 
④
李晓，李俊久，丁一兵．论人民币的亚洲化[J]．世界经济，2004（2）：21-34 
⑤
何慧刚．人民币国际化的模式选择和路径安排[J]．经济管理，2007（5） 

12
  

的必要性和可行性、条件、成本和收益、以及前景和实现途径等进行研究。基于必
要性和可行性的研究，国内学者主要从当前人民币在跨境贸易用于计价和结算比例
的上升，以及人民币币值的稳定等因素进行分析，得出中国在当前情况下人民币已
具备国际化必要性和可行性。基于人民币国际化条件的研究，主要是从经济实力基
础、政治稳定环境、金融市场的完善和发展、以及人民币币值的稳定性等角度进行
研究，人民币只有具备相应的条件才会实现国际化。基于人民币国际化成本和收益
的研究，学术界关于成本的研究主要集中于货币政策的独立性和有效性、投机冲击
等影响；而关于收益的研究集中于铸币税收益、金融业的发展、国际地位和影响的
提高等。他们提出，在人民币国际化进程中，中国对成本和收益进行合理的分析，
控制其负面影响，发挥其积极方面。基于前景和实现途径的分析，国内学术界一致
认为，人民币国际化的前景是美好的，人民币有能力也有可能实现国际化。他们提
出，人民币国际化应遵循“人民币周边化—人民币区域化—人民币国际化”的实现
途径，在经贸、投资、储备等方面提高人民币的国际地位。
综上所述，随着世界经济的联系日益密切以及金融一体化程度的加深，国际货
币在国际金融市场上发挥日益重要的作用，金融危机的全球性蔓延，使当前国际货
币体系格局向国际货币多元化方向演变。随着金融危机和美元贬值的影响，以及中
国综合实力的提升以及人民币国际地位和国际影响的提高，引起国内外学者更多的
关注于人民币国际化发展，并对其进行大量研究。对人民币国际化问题研究，国内
外研究集中于对人民币国际化的理论性研究，而有关人民币国际化的实证研究较
少。因此，本文基于现有人民币国际化的理论研究，从理论的角度，对人民币国际
化的现状和支撑因素进行分析，并对人民币的境外流通规模进行估算；从理论和实
证相结合的角度，对人民币国际化与宏观经济关系进行理论分析和实证检验，并对
人民币国际化可能产生的资本流动风险、货币替代风险以及市场进入风险进行分
析；最后，对人民币国际化发展道路提出政策性建议。 
 

13
  

1.4 论文的结构安排和主要内容

1.4.1 结构安排

货币国际化思想发展 

跨境贸易结算、人民币金融
人民币国际化的现状分析 
交易、货币互换协议等 

人民币国际化的
经济实力、金融方面、货币国际循环 
支撑因素 

人民币汇率 
人 为加快
民 人民币
币 货币政策独立性和有效性 国际化
国 人 民 币 创造良
际 国 际 化 好的经
化 国际铸币税收益  济 环
与 宏 观
问 经 济 关 境、政
题 系 的 实 治制度
政策可信度
研 证分析  环境、
究  国际金
资本账户逐步开放 融环境 

银行国际业务的开展 

资本流动风险和货币替代风
险以及市场进入风险
风险评估与
风险控制 
货币政策和金融机构的风险控制 

政策建议  经济环境、政策措施、国际金融合作 

 
图 1-1 论文总体框架图
 

14
  

1.4.2 主要内容

本文主要分为七章对人民币国际化问题进行研究： 
第一章为导论。主要包括：选题背景和意义；国际货币的相关界定；国内外文
献综述；本文的结构安排和主要内容；研究思路与方法；创新点与不足。 
第二章为货币国际化思想发展史。本章主要从货币国际化角度对货币国际化思
想的发展进行理论梳理，主要包括重商主义的货币思想、亚当·斯密的货币思想、
大卫·李嘉图的货币国际流通思想、马克思的国际货币思想、马歇尔的国际货币价
值思想、凯恩斯的国际货币主义思想、弗里德曼的浮动汇率理论、最优货币区理论
以及 “三元悖论”理论等。
第三章为人民币国际化的现状分析。本章主要从跨境贸易结算、金融市场的人
民币交易、人民币投资、货币互换协议、外汇储备、人民币汇率、资本账户开放等
方面，对人民币当前的现状进行分析，得出人民币逐步的迈向国际化。在本章的最
后，利用缺口估计法，对人民币的境外流通规模进行估算。
第四章为人民币国际化的支撑因素。支撑因素主要分为国力因素、金融因素和
货币国际循环因素。首先，从中国经济总量、综合国力质量、国际贸易以及官方储
备四个方面对国力因素进行分析；其次，对金融因素的阐述主要包括资本账户开放
度、汇率制度、金融监管制度等；最后，货币国际循环主要分析人民币的流出机制
和人民币的流入机制。 
第五章为人民币国际化与宏观经济关系的实证研究。本章主要从人民币汇率、
货币政策效果、铸币税收益、政策可信度、资本账户开放以及银行国际业务开展的
角度，对人民币国际化与宏观经济关系进行理论分析和实证研究。具体为：第一，
利用货币主义汇率决定模型对汇率进行理论分析，从而运用 GARCH 模型对人民币汇
率的波动性进行实证分析；第二，利用泰勒利率规则，对货币政策效果进行实证研
究，进而研究人民币国际化过程中货币政策制定和实施的独立性和有效性；第三，
利用铸币税收益的理论模型，建立向量自回归模型对铸币税收益进行实证分析；第
四，利用货币当局控制通货膨胀的声誉模型，对政策可信度进行理论研究和实证分
析；第五，就资本账户开放度与人民币需求量进行长期均衡分析和短期波动分析；
第六，从居民、企业以及银行微观的角度，对人民币国际化过程中银行业开展国际
业务进行理论分析以及实证研究。
第六章为人民币国际化的风险评估与控制。本章主要分为四部分：首先，介绍
风险类型和风险形成机制；其次，对风险评估与风险控制进行一般理论阐述；再次，

15
  

就货币替代风险和市场进入风险进行实证研究，一是利用计量分析方法对货币替代
风险进行实证分析，二是运用博弈论的分析方法对人民币的市场进入风险进行研
究；最后，从货币政策的角度和金融机构的角度对人民币国际化过程中的风险进行
控制与防范。 
第七章为人民币国际化的政策建议。本章主要从经济环境、政策措施和国际合
作三个方面进行阐述，具体为：首先，保持中国经济的稳定增长，积极的加快国际
贸易发展，加强中国金融机构的国际竞争力，以及建立离岸金融市场和国际金融中
心，为人民币国际化建立良好的经济环境；其次，为加快人民币国际化进程，中国
必须不断完善中国政策制度，提高货币当局的公信度，加快利率市场化改革和汇率
制度改革，逐步的实现资本账户开放，完善金融体制及其监管制度；最后，为适应
经济和金融一体化的发展趋势，人民币国际化过程中必须加强国际合作，特别是对
于中国商业银行来说开拓国际业务，加强与国际金融机构的合作，为人民币国际化
创造良好的国际金融环境。 

1.5 研究思路与方法

1.5.1 研究思路

本文遵循“提出问题—分析问题—解决问题”的逻辑，对人民币国际化问题进
行理论分析和实证研究。首先，金融一体化的深入发展以及人民币不断升值，人民
币在一些地区得到普遍认可和接受，并在国际贸易中充当结算货币，说明人民币有
望成为国际货币，从而提出人民币国际化问题的研究。其次，采用理论分析和实证
检验相结合的方法对人民币国际化问题进行分析，主要从四个方面对人民币国际化
问题进行分析，即人民币国际化的现状、支撑因素、人民币国际化与宏观经济的关
系、人民币国际化的风险。最后，从经济、政策以及国际合作的角度提出一系列加
快人民币国际化进程的政策建议，以解决人民币国际化问题。 

1.5.2 研究方法

本文采用宏微观理论模型推导和计量模型分析方法，对人民币国际化问题进行
研究。研究方法主要涉及到：理论分析与实证检验相结合的研究方法、规范分析和
实证分析相结合的方法、定性分析和定量分析相结合的方法、静态分析与动态分析
相结合的方法等，通过有效的方式将这些研究方法相互交织在一起运用到人民币国
际化问题的研究当中。在对模型进行系统理论分析的基础上，利用前沿的数学分析

16
  

方法和计量经济学分析方法进行实证检验。
理论方面，本文主要用到凯恩斯的货币市场均衡模型、蒙代尔开放经济条件下
的货币模型、货币危机模型、声誉模型、铸币税收益模型等宏观经济模型，从微观
角度对商业银行进行模型分析，以及从博弈论的角度对人民币市场进入风险进行分
析等，从理论层面论述人民币国际化问题。实证方面，本文主要利用中国的数据运
用时间序列的分析方法，对人民币国际化与中国宏观经济关系进行实证研究。对于
时间序列数据的实证分析主要从三个角度进行研究：一是建立 ARCH 和 GARCH 波动
模型，即条件异方差模型；二是建立计量模型，对模型进行协整关系分析和误差纠
正模型分析，研究变量间的长期均衡关系和短期波动关系；三是建立向量自回归模
型（VAR），在 VAR 模型满足平稳性的条件下，进行 granger 因果关系检验分析，以
及脉冲响应分析和方差分解等。

1.6 创新点与不足

1.6.1 论文的创新点

本文的创新之处可以从三个方面进行概述： 
从研究思路来看，本文从经济思想史的角度，对重商主义的货币差额思想一直
到当前的最优货币区理论等一系列货币国际化思想的发展进行梳理，从而对货币国
际化思想有一个整体的认识。 
从研究方法来看，本文在理论分析的基础上，采用计量经济学的分析方法，就
人民币国际化与中国宏观经济关系进行实证研究，以及利用计量方法和博弈论的分
析方法对风险评估和控制进行实证研究。在计量方法的选用上，本文重点采用较为
前沿的时间序列分析方法，以及静态模型和动态模型相结合的计量分析方法进行实
证研究。 
从研究内容来看，在人民币国际化与中国宏观经济关系的研究中，从各个角度
进行理论分析和实证检验，丰富了国内关于人民币国际化问题的相关研究。具体而
言，本文不仅从人民币汇率制度、货币政策的独立性和有效性、铸币税收益等角度
进行理论分析和实证研究，而且还开创性的从货币当局政策可信度、资本账户开放
度以及商业银行的国际业务发展的角度进行理论分析和计量实证研究。在人民币国
际化的风险评估和风险控制的研究中，本文开创性的从博弈论的角度对人民币的市
场进入风险进行分析。 

17
  

1.6.2 论文的不足

因人民币国际化所涉及的领域较多，以及受研究水平、研究时间和数据的可获
性的影响，使得本文可能存在着一些分析不全面和不足之处，有待今后进一步研究
和完善。同时，由于人民币国际化步伐刚刚加快，许多政策建议有待进行实践检验，
所以对人民币国际化具体的政策建议分析有待进一步完善。 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

18
  

第 2 章 货币国际化思想发展史

人民币国际化的内容与体系蕴含于货币国际化发展史内，古人云：以史为鉴，
可以知得失。对货币国际化思想发展史的研究，为人民币国际化提供更好的借鉴。
通过本章的阐述，有以下几点意义：第一，通过对马克思主义货币思想的分析，进
一步丰富马克思主义货币理论。第二，通过研究货币国际化思想发展史，能从货币
发展的经验中掌握货币国际化脉络。第三，通过对货币国际化思想发展的总结，能
够为人民币国际化提供更好的历史借鉴。 

2.1 早期“世界货币”思想

重商主义（Mercantilism）是欧洲资本原始积累时期代表商业资产阶级利益的
一种经济学说和政治体系。这种理论流行于 16-17 世纪，其核心思想为金银才是一
个国家的真正财富。一国如果想增加其财富，那么该国只有开采金矿或者加强对外
贸易。由于金属货币开采量的限制，实际上增加一国财富的根本方法只有加强对外
贸易，国家秉着“少买多卖”的原则，利用贸易使金银流入本国。
“重商”必定“重
金”，重商主义被视为国家干预经济学的最初萌芽。从时间顺序来看，重商主义分
为早期和晚期，但其基本观点是一致的。除了认为金银是真正财富外，重商主义者
还认为财富的根源在于流通领域而非生产领域，为了守住财富，一国应实施国家干
预限制贵金属外流。

2.1.1 早期重商主义的货币差额思想

早期重商主义着重借助国家行政的手段吸纳货币流入和防止货币流出，但是重
商主义一开始就是错误的，因为“财富=货币”的命题本身就是一个伪命题，这在
亚当斯密的《国富论》中有明确的阐述。 
早期重商主义理论以威廉·斯坦福德的《对我们同胞某些控诉的评论》（A
Compendious or Brief examination of Certain Ordinary Complains）较为著名。
他认为货币的铸造一定要保证其质量，而且一国要禁止输入对本国没有价值的商
品，发展振兴对外商品输出。这种言论是典型的货币数量论，从货币思想发展史的
角度来看，货币数量论和货币名目论在长期是针锋相对，很多国家长期以货币数量
论来评述一国的富裕程度，尤其是当时重商主义盛行的年代，威廉·斯坦福德的货
币数量论居于主导地位。早期重商主义对货币国际化有一个逆向的影响，即国际货

19
  

币国内化，国内产品国际化。

2.1.2 晚期重商主义的货币差额思想

晚期重商主义与之前观点的不同之处在于认识到只有国际贸易才是财富增长
的根本源泉，而且这个时期出现了信用货币的思想，托马斯·孟是位代表性人物。
托马斯·孟的理论反对禁止出口贸易以及货币输出，他认为，一国为实现发展就必
须将货币投入流通之中，这种主张与早期重商主义有明显的不同。这种货币思想对
英镑的国际化进程起到了启蒙作用。当时的东印度公司在印度的发展非常顺利，而
托马斯·孟在任东印度公司董事时，对英镑的国际化起到了积极作用，国际贸易的
发展加速了英镑对其他国家货币交易的进程，而大英帝国也借助英镑的国际化巩固
了其世界霸主的地位。 

2.2 十七世纪到十九世纪“世界货币”思想

十七世纪到十九世纪，纸币已经开始登上历史的舞台。虽然这个时期并没有形
成独立的货币国际化理论，但货币国际化相关理论体系已经开始出现。 

2.2.1 斯密的货币理论

亚当·斯密(Adam Smith)是英国工场手工业开始向机器大工业过渡时期的经济
学家，古典政治经济学的杰出代表和理论体系的建立者。他于 1767 年出版其最重
要的著作《国民财富的性质和原因的研究》（简称《国富论》）。在此书中，他批判
了重商主义认为只有对外贸易才是财富源泉的错误观点，他指出：“生产领域而非
流通领域才是财富产生的源泉，并且认为一切财富都是生产领域创造出来的”。①由
于早年吸收了重农学派的魁奈、杜尔哥等人的理论，并克服了重农主义认为只有农
业才是致富源泉的片面观点，他强调一切生产领域都可以创造可观的财富。他首创
劳动价值论的基本原理，指出劳动是衡量一切商品交换价值的真实尺度，并区分了
简单劳动和复杂劳动，肯定了价值和市场价格的关系，分析了价值规律的作用。 
亚当·斯密关于世界货币理论的阐述是建立在分工理论基础之上的，他把劳动
生产率提高看做增长财富的重要手段，而提高劳动生产率的根本在于文明社会的分
“分工是区别文明社会与野蛮社会的标准”。②在分工理论的基础上，
工，斯密认为：
斯密将其扩展到国际范围，结合贸易理论提出了国际分工思想。由于各国资源禀赋

                                                             
①
斯密．国民财富的性质和原因的研究[M]．北京：商务印书馆，1972：7 
②
斯密．国民财富的性质和原因的研究[M]．北京：商务印书馆，1972：13 

20
  

的差异和生产条件的缺陷，不同国家生产不同的产品再加上自由的流通，会使分工
体系更加细化，专业化程度更高，国际贸易更加的昌盛，各国的国家财富更多的累
积。斯密的国际分工理论实际上为他的世界货币思想提供了一种国际研究视角。 
斯密是一个金属货币主义者，他认为货币是一种商品，其等价于金属货币，货
币的价值由劳动量或者费用所决定。亚当·斯密的一般货币理论是从以下几个方面
论述的。第一，货币起源观。斯密是从社会分工以及物物交换较为困难的角度来看
货币起源的，方便交换的物品就是货币。第二，货币历史观。由于金属货币方便携
带、不易磨损、可任意切割等特点，世界各富裕国纷纷选用贵金属作为流通货币。
但贵金属货币浪费社会资源，这就使纸币的出现成为必然，但斯密认为金属货币和
纸币应并行使用。第三，货币价值观。斯密认为金属的价值应该由其所包含的劳动
量决定，并认为纸币与金属货币应该实现随时兑现，纸币替代金属货币的情况才可
能发生。第四，货币职能观。斯密认为货币有两种职能：一是价值尺度职能，随着
产业的发展，大价值的商品用金币衡量，中等价值的商品用银币衡量，而额度更小
的商品用铜钱来衡量，这样货币就能充分的发挥其价值尺度职能；另一个是流通手
段职能，货币是一切文明国家商业的利用媒介，通过这种媒介，一切货物都能进行
买卖，都能相互交换。第五，货币的流通观。斯密的流通观主要表现在三个方面：
一、满足商品流通的货币必要量应经常随商品的增减而增减。二、货币量不需要和
商品量等量增减。三、银行券可以代替金属货币流通，即纸币可以替代金属货币流
通，以节省社会资源。 
        基于自己的国际分工理论和一般货币理论，斯密提出了世界货币思想。斯密认
为：“一国可以以金银贵金属货币为基础，发行其国家的纸币。如果拥有一定量的
金属货币，那么除了将一部分金属货币作为‘抵押金’保存起来外，其他的可以发
行等额的纸币”。①这样，流通领域的货币量就会成倍的增加，社会上也不会出现因
为缺乏货币而导致的经济发展滞后的现象。但是纸币只能在国内流通，在国际上就
只能使用金属货币支付。斯密认为其原因是，其他国家因为离发行银行比较远，无
法及时得到兑换，因此国际间的交往一定要用金属货币来进行。贵金属货币在国际
贸易中流通，那么贵金属货币就会流出国内而纸币会留在国内，最终的结果是国内
的贵金属货币被纸币完全替代。斯密认为纸币发行的重要基础是其随时的可兑换
性，而这种可兑换性的结果就是纸币的国家化、贵金属货币的国际化。这些研究在
一定程度上被纳入世界货币的研究范围之内。 

                                                             
①
斯密．国民财富的性质和原因的研究[M]．北京：商务印书馆，1972：22 

21
  

2.2.2 李嘉图的“贵金属硬币国际流通”思想

大卫·李嘉图（David Richardo）是犹太后裔，英国著名的古典政治经济学家。
他是一名坚定的货币数量论主义者，并出版了《政治经济学及赋税原理》一书。李
嘉图认为：“货币的价值并不是完全取决于其绝对量，而是取决于它所必须完成支
付的相对量。货币的需求量完全由货币的价值决定，而货币的价值又由货币的数量
规定”。①李嘉图粗略的勾勒出了货币数量论的基本关系式： PT  MV 。
李嘉图对世界货币理论的阐述大概分三个方面：
第一，贸易理论基础，即国际自由贸易中的比较成本思想。李嘉图用比较成本
理论解决了斯密未能解决的问题，即不具有绝对优势的国家如何参与国际贸易与国
际分工的问题。李嘉图认为：“如果一个国家不具有绝对优势，那么这个国家必然
会一边进口一边出口，各国生产自己条件最好的商品，并不一定是这个国家成本绝
对低的商品，只要成本相对较低，通过交易获得使用价值比自己生产的多就可以
了”。②这种观点对推动国际分工体系，提高劳动生产率并增进财富，对发展本国贸
易并推进本国货币国际化有一定的作用。
第二，货币理论观念，即货币数量论和贵金属国际流动思想。其思想是货币的
内在价值由生产所消耗的劳动量决定。但李嘉图无法解释为何商品生产者需要货
币，而他只能阐述货币的流动是流通的需要。李嘉图在世界货币职能方面阐述的比
较混淆，他认为世界货币具有流通职能，并推崇纸币作为世界货币发挥其流通职能。
但是他的世界货币思想未涉及货币储备职能，他单纯的强调纸币的地位并忽略了金
属货币的储备职能。 
第三，货币发行权思想。李嘉图的货币理论涉及“国家银行”的货币发行权问
题。当时欧洲的各个利益群体对货币流通与信用有不同的诉求，而作为通货学派的
首领，李嘉图与银行学派展开了激烈的论战。他主张银行券的发行只要以部分金属
为保证，而以限制银行放贷业务为补充，一次性解决国内的通货膨胀问题。他认为
货币的过多发行必然会导致通货膨胀，而允许私人银行发行货币本身来讲就是导致
货币贬值的重要原因。他主张建立一个“国家银行”来限制私人银行的信用创造和
信用扩张。这种思想实际上是一种黄金制度思想，李嘉图的“国家银行”具有货币
发行权的思想，实际上为资本主义国家金融稳定思想体系提供了借鉴，也为现代纸
币国际流动条件下货币国际化提供了一种思路。 

                                                             
①
李嘉图．李嘉图著作和通信集(第六卷)．北京:上午印书馆，1986：24 
②
李嘉图．李嘉图著作和通信集(第三卷)．北京:上午印书馆，1986：355 

22
  

2.3 十九世纪中叶到二十世纪三十年代的“世界货币”思想

        十九世纪中叶后，政治经济学研究分成了两个主流学派，即无产阶级意识形态
的马克思主义经济学派和资产阶级意识形态的庸俗经济学派。随着这个时期纸币逐
渐代替了金属货币，两个主流学派就国际结算中使用纸币还是金属货币展开了激烈
的论战。 

2.3.1 马克思关于货币国际化的理论

   卡尔·亨利希·马克思（Karl Heinrich Marx）是马克思主义经济学派的创始

人，在政治经济学中提出了剩余价值学说，由于市场经济的运行离不开货币，因此，
马克思的货币理论也体现在他的价值学说当中。 
2.3.1.1 马克思的世界货币理论
马克思的货币理论是通过对商品的研究建立起来的。马克思认为：“货币的产
生是简单的商品形式逐步的演变成货币形式的过程，即‘简单的商品形式是货币形
式的胚胎’”。①他指出：“货币是固定的充当一般等价物的商品，其具有价值尺度、
流通手段、支付手段、储藏手段和世界货币的职能，其中世界货币是前几种职能在
国际上的延伸。”②因此，马克思的世界货币可以从四个方面来进行阐述：第一，货
币的材料。马克思指出：“货币一越出国内流通领域，便失去了在这一领域内获得
价格标准、铸币、辅币和价值符号等地方形式，又恢复原来的贵金属块的形式”；③
第二，货币的职能。马克思认为，世界货币最主要的职能是作为支付手段以平衡国
际贸易差额，是作为支付手段、购买手段和一般财富的绝对社会化身；第三，纸币
的作用。马克思谈到纸币是在研究铸币问题的过程中，他认为纸币不能跨国界流通，
只能在国内行使其货币职能。纸币与货币的关系可以表述为表现与被表现的关系。
马克思认为纸币需要借助国家的强制力量，得到社会的认可，只有在一国内部流通
时，纸币才能在形式上执行货币的流通职能。一旦进入国际流通领域，则纸币所有
的货币职能就会完全无效，而重新被贵金属所替代；第四，货币流通中的价值增值。
马克思认为世界货币最主要的职能是货币储藏职能，但他不提倡过度的储藏世界货
币，因为国际货币储藏的过多会使得商品流通停滞，从而抑制国际贸易的发展。在
一定程度上，货币流通中价值增值的思想反应了马克思的资本增值理论。 
 
                                                             
①
马克思．资本论（第一卷）．北京：经济科学出版社．1987,P166 
②
马克思．资本论（第一卷）．北京：经济科学出版社．1987,P167 
③
马克思．资本论（第一卷）．北京：经济科学出版社．1987,P169 

23
  

2.3.1.2 马克思的国际价值理论
        马克思对国际价值理论的研究主要体现在其劳动价值理论中的工资国别差异
理论上，并且解释了国际交换价值是如何决定的。他认为：“不同的国家在同一劳
动时间内所生产的同种商品的不同量，有不同的国际价值，从而表现为不同的价格，
即表现为按各自的国际价值而形成不同的货币额”。①马克思把国际价值明确的表示
为一种货币范畴，他指出：“国家的不同，劳动强度也就不同；有些国家低些，有
些国家高些，于是各国的平均数形成一个阶梯，它的计量单位是世界劳动平均单位。
比起强度较大的国民劳动强度，劳动强度较小的国民劳动会在同一时间内生产出更
多的价值，从而表现出更多的货币”。②也就意味着，国际价值是由国际平均劳动强
度决定，而不同的国家在相同的劳动时间内也不一定能创造出相同的国际价值。可
知，马克思将国际价值“货币化”充分的体现在国际工资差异上，明确了其衡量的
标准。 
        马克思指出：“只有把劳动力的价值或价格转换成外在的工资形式，那里的一
切规律就会转化成工资运动的规律。”③他认为国际价值的衡量同样也需要价值规律
的作用，然而要衡量不同的国际价值，就必须把各国的国际价值换算成具有可比性
的相同单位，即世界劳动平均单位。只有这样，各国才能依据世界劳动平均单位，
对其在同一时间范围内付出的劳动进行比较和判断，从而进行国际价值的衡量。 
        综上所述，马克思的世界货币理论和国际价值理论是对世界货币职能的分析，
也是对世界货币如何进行计价的分析，为国际贸易发展中商品价值的衡量提供了依
据，也为世界货币的跨国界流通提供了动态的分析框架。由于当时并没有真正意义
上的世界货币，造成马克思对世界货币的研究有一定的局限性，并没有形成完善的
世界货币理论。但是，马克思的世界货币理论的确为以后经济学家进一步研究货币
国际化提供了强有力的理论基础。因为研究货币的国际化，首先要对什么是国际货
币以及其职能范围进行很好的界定和理解，才能为国际贸易下国际货币的计价提供
依据；同时必须理解货币的职能如何很好的拓展到国际上，即世界货币的交易职能
和储藏职能，以及世界货币只有在流通的过程中才能有效的实现货币的价值增值。
这些都已在马克思的世界货币理论中得以充分的体现，因此马克思关于世界货币的
理论为继续研究货币国际化提供了理论支撑。 

                                                             
①
马克思．资本论（第一卷）．北京：经济科学出版社．1987,P170 
②
马克思．资本论（第一卷）．北京：经济科学出版社．1987,P645 
③
马克思．资本论（第一卷）．北京：经济科学出版社．1987,P152 

24
  

2.3.2 穆勒“国际价值”思想

约翰·斯图亚特·穆勒（John Stuart Mill）是资产阶级庸俗经济学派的代表

人物，著名的英国经济学家，李嘉图理念的追随者。约翰·穆勒生活在英法两国社
会矛盾不断加深和资产阶级古典政治经济学逐步解体的年代。他的政治经济学特征
是典型的折中主义，一方面他认同工人在资本主义体制之下的悲惨遭遇，另一方面
他仍然维护资本主义体制，保护资产阶级利益，并认为资本主义国家的社会矛盾可
以在资本主义范围内得到很好的解决。
约翰·穆勒在其著作《政治经济学原理》一书中提出了“国际价值”思想，其
思想有两个来源：
第一个来源是价值理论，他将商品分为三类，第一类是数量有限供给不能任意
增加的商品；第二类是供给数量可无限增加但生产费用不会提高的商品；第三类是
供给数量可以增加但生产费用也会相应提高的商品。第一类由供求决定，第二类由
劳动决定，第三类由效用决定。
第二个来源是国际贸易理论，穆勒认为通商最主要的目的在于提高世界整体的
生产效率，而生产效率是通过商人个人的获利行为获得的。远程商品交换不取决于
商品决定生产费用，而是取决于相对的生产费用，因此生产费用并不是国际价值的
决定者。
在这两种理论的基础之上，穆勒研究了“国际价值”理论。穆勒认为输入商品
的价值取决于国际交换条件，而国际交换条件由穆勒设定的国际需求方程式计算，
即一国的出口总额恰好等于支付进口总额所需的价值。穆勒的经济思想中体现了一
般均衡的思想，他认为国与国之间都有商品与货币的需求和供给，只要在同样的框
架之内，货币国际总供给和总需求就会实现均衡。穆勒还认为货币的国际总供给和
总需求是由“国际价值法则”所决定的。货币输入具有两种方式，一是以金银块的
形式输入，二是为了偿债而输入。货币输出也遵循同样的规律。
穆勒认为：“有的汇兑可以自行调节，而有的汇兑只能通过价格来调整。通过
价格来调整的汇兑，在对一国有利时，一国往往采取鼓励输出抑制输入的政策。而
这种政策由于汇兑价格的非波动扰乱了汇兑的正常进行，此时必须通过变动价格才
能实现汇兑的正常进行”。①穆勒的“世界货币”思想已经涉及到世界货币的国际储
备职能和国际核算职能。他指出：“当一国存在国际贸易差额时，该国必须用金属

                                                             
①
穆勒．政治经济学原理及其在社会哲学上的若干应用（上卷）．北京：商务印书馆，1991：62 

25
  

货币来弥补这个差额，而该国平时必须准备足够的金属货币”。①穆勒否定纸币作为
国际货币的可能，他认为：“只有足值的金银才可能在国际贸易中起到国际价值平
衡的作用”。②由于穆勒的货币理论建立在效用创造价值理论的基础上，所以穆勒的
国际价值理论缺失了作为基础衡量的价值评判标准。 

2.3.3 马歇尔的“经济民族性与国际价值”思想

阿尔弗雷德·马歇尔（Alfred Marshall，1842-1924）是英国著名的经济学家，
“剑桥学派”的创始人。他在经济学上的贡献主要是推出一种作为价值论的均衡价
格论。在货币理论上，马歇尔以人们保留货币的偏好论证了货币数量论，主要反映
在《货币、信用与商业》一书中。他认为，所谓的货币是指一切不管在任何时间任
何地点，作为购买商品和劳务及商业支付的手段，能够不受怀疑或调查就“通行无
阻”的东西。马歇尔认为传统的货币数量说，尤其是费雪的交易方程是有缺点的，
因为一国通货的总价值与其在一年内交易量和流转的平均次数相乘，其数额自然等
于该年内由通货直接支付所完成的交易总额。马歇尔对货币数量论的基本结论是：
无论社会状况如何，社会各阶层欲将其资力保存于通货形态的数额是一定的。人们
欲以其通货形态保持其资力的比率愈少，通货的总价值也就愈低；相反，通货的总
价值也就愈高。                                                                                                                                               
关于货币的价值，如图 2-1 所示，马歇尔认为，货币价值由货币的供给和需求
决定。货币供给为当时流通中的货币量，而需求则受收入与持币机会成本约束的有
限量限制，也就是全国居民欲以通货形式保持的实物价值量。马歇尔的货币数量论
被认为是“余额型货币数量论”。 
 
货币需求 以通货形式保持的实物价值
货币价值 = =  
货币供给 货币数量
图 2-1 马歇尔货币价值公式

马歇尔关注国际贸易，不可避免的面对国际汇兑问题。他首先分析了汇票用来
清算各地的债务时对经济产生的重要影响。随着经济的发展，一国到另一国的贸易
越来越发达，那么国家间的汇兑就成为一个独立的货币关系，就表现出马歇尔经济
民族性的思想。他认为汇兑最主要的优势就是节省成本，国际间大量汇票交易会节

                                                             
①
穆勒．政治经济学原理及其在社会哲学上的若干应用（下卷）．北京：商务印书馆，1991：116 
②
穆勒．政治经济学原理及其在社会哲学上的若干应用（下卷）．北京：商务印书馆，1991：117 

26
  

省很多的货币支付。 
马歇尔随后研究了以黄金为通货基础的国家间的汇兑变化。他认为：“黄金价
格的变动一般来说对一国物价水平影响不大，因为纸币已经代替了黄金”。①但是在
国际贸易中，情况就不一样了，如果在贸易均衡状态中，两国都用黄金支付，不会
产生严重的问题；反之，一国用纸币支付，另一国用黄金支付，就会使贸易差额的
调节作用大大的减弱。对于这种情况，从货币史的角度来看，马歇尔所处的时代是
信用货币逐步取代贵金属货币的重要时期，银行券、汇票以及支票等信用货币已经
占据了人们的日常交易和国家间的贸易支付。但是当时信用货币受准备金的限制，
即用贵金属作为准备金的限制，这样一来货币很难实现完全的虚拟化。所以马歇尔
认为以黄金作为结算基础的国家间汇兑率的变动是有限度的。 
总之，马歇尔的“经济民族性和国际价值”思想从两个方面对货币国际化理论
提供了依据。一是经济民族性观点，他所归结的货币观念是以经济的民族行为条件
的。他认为货币的国际流动和贸易的国际化是由于地方性的阻碍较少。二是国际价
值理论。他认为国际贸易中存在国际价值，与穆勒的观点是一致的。马歇尔用局部
静态均衡将两国贸易的国际价值均衡归结到货物交换均衡。 

2.4 二十世纪三十年至今的“世界货币”思想

2.4.1 凯恩斯的“国际货币主义”思想

约翰·梅纳德·凯恩斯（John Maynard Keynes）于 1883 年出生，师从马歇尔

研究经济学。凯恩斯通过 1913 年的《印度的通货和财政》和 1919 年的《和平的经
济后果》初始确立了他的学术观点，并通过其“三部曲”，即 1923 年的《货币改革
论》、1930 年的《货币论》、1936 年的《就业·利息与货币通论》,完成了他的“凯
恩斯式的革命”。凯恩斯的理论为宏观经济分析打下了良好的基础，同时为后来的
“国家干预”政策奠定了理论性基石。
        凯恩斯看重货币在经济发展中的作用，从他的著作中可以看出，他对货币的理
论阐述彻底的颠覆了前人对货币的看法，凯恩斯在其著作《货币史》中重点论述货
币的性质与价值。凯恩斯认为：“货币是国家的一种特殊的产物，依据对货币形式
的分类不同，可以将货币分为商品货币、不兑现纸币以及管理货币。无论是国家货
币还是银行票据，都可称之为通货”。② 

                                                             
①
马歇尔．货币、信用与商业．北京:商务印书馆，1986：9 
②
凯恩斯．宋韵声译．就业、利息与货币通论．北京：华夏出版社，2005：253-254 

27
  

在货币史中，凯恩斯首次探讨了管理货币领域。他认为：“管理货币是所有货
币形式的混合体，与其他货币形式都有着很密切的关联。管理货币与商品货币都是
由于它们与价值客观标准相联系，而与不兑现纸币相比较则在于其形式上都属于表
征货币”。①因此可以说管理货币是商品货币与不兑现纸币的混合体。凯恩斯指出管
理货币是由国家控制其发行条件的货币，以保持一定的价值”。凯恩斯从货币史的
角度阐明了自 18 世纪以来随着银行钞票的出现，银行票据逐步演化成了表征货币，
但是由于表征货币受当时金本位的限制，并未占据主流地位。因此当时的形势是管
理货币开始流通并且威胁到了商品货币的地位，并形成了商品货币、表征货币、管
理货币三足鼎立的局面。凯恩斯认为：“管理货币实际上是一种国家发行的具有金
属表征关系的纸币，必须以足值的商品作为其货币基础，同时要具有随时可兑换性
的特点”。②凯恩斯的思想理论体系一直强调国家的干预，他认为管理货币不同于不
兑换纸币的地方在于国家负责对管理货币进行管理，目的是为了通过兑换和其他方
面来确保管理货币以客观标准来看有一定的固定价值。 
凯恩斯在其《印度货币与金融》一书中阐述了外汇储备本位的概念，他区分了
外汇标准和外汇管理的差别，他认为：“外汇标准是一种对货币概念的延伸，而外
汇管理则是一国的外汇中心持有储备以及以公开利率购销外汇”。③因此凯恩斯将注
意力转移到对英镑作为管理货币还是自由货币问题的讨论上。一战后，英国试图恢
复金本位制度，目的是为了维护英镑的国际货币地位。这无意中引发了关于国际货
币本位制的争论，矛盾集中在货币是采用管理货币还是自由货币的问题上。鉴于当
时英国的国力和国际形势，凯恩斯主张英镑采用国家管理的方式，其标准是抛弃金
本位制，以混合型商品来取代。其实早在《货币改革论》中，凯恩斯就坚决反对金
本位制，并确认金本位制不能保持英镑、黄金与变动国内价格之间的稳定关系，以
免造成英镑受制于美元的局面。 

2.4.2 弗里德曼的“浮动汇率”理论

米尔顿·弗里德曼（Milton Friedman）是世界著名的经济学家，也是凯恩斯
后最有影响力的经济学家之一。在凯恩斯革命之后，学术界主要是根据凯恩斯的思
维方式分析问题，而传统的货币数量经济学备受冷落，但在弗里德曼等人的努力下，
货币数量经济学理论又获得了重生。新货币数量经济学重视宏观经济模型的建立，

                                                             
①
凯恩斯．货币论．周辉译．西安：陕西师范大学出版社，2008：6 
②
凯恩斯．货币论．周辉译．西安：陕西师范大学出版社，2008：7 
③
凯恩斯．货币论．周辉译．西安：陕西师范大学出版社，2008：7 

28
  

弗里德曼不仅在理论研究方面，而且在制定实际政策方面都作出很大的贡献。弗里
德曼主要的贡献是提出了消费的长期收入理论，弄清了货币在决定事件过程中的作
用。弗里德曼还研究美国大萧条的货币起因，分析通货膨胀的原因、结果以及医治
方法，自然失业率的概念和菲利普斯曲线加速理论，货币政策的作用和运作，以及
资本理论等。他试图建立一个高度简化的经济总模型即所谓“单一共同模型”，使
这个模型既适合于简化的货币数量理论，也适合特殊情况下简化的收入支出理论。 
2.4.2.1 弗里德曼的浮动汇率理论基础
弗里德曼是一个坚定的货币数量主义者，他的货币理论基础都是以货币数量论
为基础的。货币数量论在西方经济学界占据重要的位置，早期的洛克、李嘉图、穆
勒，后来的马歇尔等人都是货币数量论的奉行者。弗里德曼属于集大成者，他吸收
了费雪的现代交易数量说以及庇古和马歇尔的现金余额数量说，创立了现代数量理
论。弗里德曼认为：“剑桥方程式更强调货币作为储存购买力的作用，其对货币定
义范围较之前的经济学家要宽泛的多，不仅包括现金、活期存款还包括定期存款”。
①
对剑桥方程式做批判性吸收后，弗里德曼将自己的货币数量理论定义为一种货币
需求理论。弗里德曼把货币定义为一种资产，货币持有者或者消费者对货币的需求
来源于三个因素，即预算约束、价格收益比较和消费偏好。此外，弗里德曼将货币
需求分析框架进一步拓展，将企业的货币需求看做一个函数进行表达。弗里德曼的
货币需求公式是对传统货币需求理论的重新界定和论述。 
2.4.2.2 弗里德曼的浮动汇率理论
弗里德曼对货币国际化理论最大的贡献就是预见性的提出了浮动汇率理论，他
预见固定汇率制度对国家的发展有很大束缚，而且不利于真正国际汇率体系的形
成。因此他脱离了固定汇率理论的束缚，提出了自己的国际货币理论。二战后国际
货币体系是以美元为主的布雷顿森林体系，国际货币体系采用固定汇率制度，即美
元与黄金挂钩，而各国货币与美元挂钩。弗里德曼认为：“对于保持一个自由的多
边贸易共同体来讲，固定汇率制度必然引发很多问题。如果想解决这些问题，那么
必须建立一种有弹性的浮动汇率制度”。②浮动汇率制度的自动调节机制将自发的促
成贸易的自我调节，一国政府可以不断的变动其汇率来防止国内价格和收入、储备
货币变动的问题，从而保持国内经济政策的一贯性。 

                                                             
①
弗里德曼．货币分析的理论架构．北京：人民大学出版社，1974：11 
②
弗里德曼．货币分析的理论架构．北京：人民大学出版社，1974：24 

29
  

2.4.3 蒙代尔的“三元悖论”思想

罗伯特·蒙代尔（Robert A．Mundell）是世界著名经济学家，被誉为最优货
币理论之父。他认为，一国经济均衡发展意味着经济内部和外部同时达到均衡，然
而在开放经济条件下，一国必须协调内部均衡和外部均衡，找到最优的政策搭配方
案，推动一个经济整体发展。英国经济学家詹姆斯.E.米德提出，固定汇率制下内
部均衡和外部均衡的冲突问题，即“米德冲突”。他认为：
“在开放经济下，如果一
国的汇率制度是固定汇率制，那么该国要想实现内部均衡和外部均衡，单一的依靠
一种政策是不可能达到的，必须采取政策搭配的方式才可以达到”。①荷兰经济学家
丁伯根提出，一国政府要想实现一个经济目标，就必须要使用至少一种政策工具，
如果要实现 N 个经济目标，则要使用 N 个有效的政策工具，即丁伯根法则。
“米德
冲突”是丁伯根法则的特例，两个经济目标必须采用两种政策工具才能达到，而只
采用一种政策工具是不可能实现两个经济目标的，即“二元冲突”。
在资本完全自由流动和固定汇率制下，货币政策只能改变外汇储备量，不会对
就业和产出产生任何影响，此时货币政策无效，而对冲操作没有效果，只会造成汇
率制度的崩溃。在资本完全自由流动和浮动汇率制下，货币政策会对就业和产出产
生显著的影响，此时货币政策是有效的。因此，在经济处于失衡时，政府应该采取
最为有效的政策措施，用财政政策实现内部均衡，用货币政策实现外部均衡。
从蒙代尔-弗莱明模型中可知，资本完全自由流动、固定汇率制和货币政策的
独立性是不可能同时存在的，即所谓的三元悖论思想。虽然这三个宏观经济目标不
可能同时存在的，但一国政府希望尽量同时达到这三个目标以便其应对经济膨胀与
衰退，为本国经贸创造稳定性以及保持国际经贸顺利进行，因此现实中一国政府尽
量协调这三个经济目标以达到其目的。
本节用图 2-2 来详细的说明宏观经济的三个经济目标不能同时实现。三角形Ⅰ
没有实现资本完全自由流动，三角形Ⅱ没有实现货币政策的独立性，三角形Ⅲ没有
实现固定汇率制。这就意味着，一国政府在实现宏观经济稳定发展过程中，资本完
全自由流动、固定汇率制和货币政策的独立性这三大经济目标是不可能同时实现
的。因此，在开放经济条件下，经济全球化不断的深入发展，世界各国间经济和金
融的联系日益密切，一国要想实现资本自由流动，又要维持货币政策的独立性，那
么该国就只能实行浮动汇率制。

                                                             
①
蒙代尔．蒙代尔经济学文集（第五卷）．北京：中国金融出版社，2003：18 

30
  

 
图 2-2 三元悖论图

2.4.4 最优货币区理论

最优货币区理论是从固定汇率制和浮动汇率制的长期争论中衍生出来的，是关
于汇率机制和货币一体化的理论。最优货币区理论不是在论述两种汇率制度孰优孰
劣，而是研究开放经济条件下，劳动力、商品、资本流动的特性以及对经济的调节
机制，即在某种条件下一区域内实现固定汇率制和货币一体化是最佳的。蒙代尔于
1961 年提出最优货币区的概念（OCA），之后一些经济学家在此基础上进行了深入研
究，逐渐形成了 OCA 理论。最优货币区是指最优的单一货币或多种货币的地理使用
空间内，多种货币间的汇率相互钉住且可自由兑换，而对区域外的货币则是联合自
由浮动。最优货币区理论的主要内容为：通过适当的方式把世界各国划分为若干个
货币区，在各个货币区内实行固定汇率制实现货币一体化，而在不同的区域间则实
行浮动汇率制，从而兼顾到固定汇率制和浮动汇率制各自的优点，在一定程度上克
服了各自的缺点，进而使得两种汇率制得到最大的发挥。因此，最优货币区理论在
某种程度上意味着整体福利的最大化。
然而，对于货币区达到什么程度或者达到什么范围才是最优的，学术界提出了
不同的观点。蒙代尔首先提出用生产要素的高度流动性作为最优货币区选择的标
准，之后许多学者都就最优货币区的标准进行了学术研究。因此，综合经济学家的
研究得出， OCA 理论的核心问题就是研究一区域应具备哪些标准才能建立一个最优
货币区。
2.4.4.1 蒙代尔的生产要素流动性标准
蒙代尔认为，国家间的生产要素若可以自由流动，那么因需求转移而造成的国
际收支失衡是可以通过生产要素的自由流动得以解决，进而使国际收支平衡，国家
间经济趋于平衡，从而实现区域的协调发展；但国家间的生产要素若不可以自由流

31
  

动，而国际收支失衡的问题就只能通过调整汇率来调节。
2.4.4.2 麦金农的经济开发度标准
一国贸易品与非贸易品的比率则被称为经济开放度。麦金农认为，一个成熟的
货币区应该具有较高的内部开放性，区域内的产品交易比较频繁。因此，对内实现
固定汇率制，稳定价格水平；对外实现浮动汇率制，从而实现可贸易品的相对价格
和实际工资的有效变动。浮动汇率制对于成熟货币区的效果并不是很好，例如当国
际收支出现顺差，若实施对外升值的政策，会造成国内非贸易品价格下降，从而使
得国内价格水平发生较大的波动。若政府采取措施提高国内非贸易品的价格，将会
导致供给过度，同时货币升值也会使居民认为实际收入增加，从而产生“货币幻觉”。 
2.4.4.3 凯南的产品多样化标准
凯南认为，产品多样化在一定程度上可以减少外部冲击对国内经济的影响，从
而也就减少了通过汇率所进行的经济调节。也就是说，与产品单一的国家相比，拥
有多元化产品的国家在面临外部冲击时，其产品多样化有助于减少外部冲击对国内
经济的负面影响，因为其多元化的产品可以起到分散冲击的作用。 
2.4.4.4 英格拉姆的金融市场一体化标准
英格拉姆认为，国际收支失衡不仅因为经常项目而导致，还可能是因为资本账
户的失衡而导致，因此他提出金融一体化也应该作为最优货币区的一个标准。因为
金融一体化可以实现货币区内的金融市场和金融交易的密切联系，通过资金的流动
调整国际收支失衡。如果各国的国际收支失衡是由暂时性的供求不等造成的，那么
在货币区域内资本金由顺差国流入逆差国就可以调整其各国间的国际收支失衡；如
果各国的国际收支失衡是由长期的结构因素造成的，那么资本金在各国间的流动虽
不能完全的消除国际收支失衡，但也可以起到一定程度的缓冲作用。也就是说，区
域内金融高度一体化，微小的利率变动将会引起资金大规模的跨境流动，在一定程
度上避免了汇率的波动对区域内各国国际收支的影响。由于汇率波动的不确定性比
较大，导致交易成本增加，因此在金融一体化下，对于区域内各国采用固定汇率制
将是一个比较好的决策。 
2.4.4.5 弗莱明的通货膨胀相似性标准
宏观经济目标中一个重要目标就是实现物价稳定。弗莱明认为，在一个货币区
域内物价的相对稳定性和通货膨胀率的相似性是该区域内货币政策制定的基础。菲
利普斯曲线很好的表述了通货膨胀率与失业率之间的关系，当区域内各国的通货膨
胀率处于不同的水平时，各国为了实现国内经济的发展目标，则会采取完全不同的

32
  

货币政策，从而导致国际收支失衡。因此，在区域内，各国拥有相似的通货膨胀率，
就可以实现区域经济的协调发展。
综上所述，OCA 理论从一个全新的视角为货币区的建立提供了一系列的标准，
也为最优货币区的建立奠定了理论基础。当前，OCA 理论更多的用于分析各个国家
间是否符合建立 OCA 的标准。但 OCA 理论的局限性使其在现实的解释上显得无力。

33
  

第 3 章 人民币国际化现状分析

布雷顿森林体系为美元的霸权地位奠定了坚实的基础，当前国际货币体系的构
建仍然以美元为中心，美元仍处于国际货币体系中的霸主地位。2008 年全球性金融
引起美元大幅度贬值，导致美元的霸权地位开始动摇，全球性金融危机表明以美元
为中心的国际货币体系存在着其固有的缺陷，各国必须重新构建国际货币体系以降
低全球性金融危机的影响。而在应对全球性金融危机时，中国以大国的姿态保持中
国经济的平稳发展和人民币币值稳定，在国际上赢得了良好的信誉和地位，同时伴
随着人民币升值引起的人民币国际需求的增加，为人民币国际化奠定了国内和国际
基础。当前，人民币贸易结算总量快速增长、人民币外汇市场日益活跃、人民币股
票债券市场规模持续扩大、货币互换协议规模的扩大、人民币的国际认可度进一步
提高、国际储备货币职能行使范围逐步扩大等，这些现象都说明人民币正在稳步快
速启动国际化。

3.1 跨境贸易人民币结算

人民币跨境贸易结算从 2009 年开始试点，到 2012 年扩展到全国，呈现以下四

个特点。第一，分阶段稳步推进。由于跨境贸易人民币结算是中国贸易领域的新生
事物，不仅涉及国内的进出口企业、银行、海关、商务部、外汇管理局等部门，还
与国外贸易伙伴、国外政府机构、金融市场等有密切的关系。从 2009 年 7 月开始，
中国在上海、广州、深圳、珠海、东莞的 365 家企业进行跨境贸易人民币结算试点，
由于东盟是中国最大的贸易伙伴，而且东盟国家深受儒家文化的影响，对中国接受
程度较高，因此率先在这些国家推行人民币跨境贸易结算的成功率也较高。2010 年
6 月，在 4 个试点城市的基础上拓展到 20 个省，同时将境外贸易人民币结算范围由
东盟扩大到所有的国家与地区。2011 年 8 月，跨境人民币结算范围扩大到全国，至
此中国所有地区所有企业都可以进行跨境贸易人民币结算。第二，规模迅速扩大。
根据中国人民银行统计，2013 年 9 月银行业累计办理跨境贸易人民币结算业务 8.6
万亿元，比 2011 年增长了 4.27 倍。人民币贸易结算业务从 2010 年 9 月的 500 亿
规模暴涨到 2013 年的 8.6 万亿的规模，说明人民币贸易结算有巨大的潜力。但是
人民币贸易结算主要以货物贸易为主，而服务性贸易占比较少。2010 年至 2011 年
人民币跨境贸易结算中，货物贸易占比分别为 86.5%和 75.1%，而同期服务性贸易

34
  

占比分别为 13.5%与 24.9%，尽管服务性贸易占比不大，但其增速迅猛，呈现稳步

上升的趋势。第三，人民币结算失衡状况逐步改善。中国企业在国际贸易中使用人
民币计价结算较容易，但外国企业使用人民币计价结算则比较困难，2010 年跨境人
民币业务贸易总量中，进口人民币结算比例高达 92%,而出口人民币结算比例仅为
8%，进出口跨境贸易人民币结算之所以如此失衡，主要有两个原因:第一，跨境贸
易人民币结算尚未完全铺开；第二，中国的贸易伙伴接受人民币进行贸易结算存在
一个时滞。2011 年人民币结算失衡现象有所好转，进口人民币结算所占比例降到
78%，出口人民币结算上升到 22%。2010 年和 2011 年进口贸易中人民币结算额分别
为 4048.4 亿元与 12219 亿元，在进口贸易总额中占比分别为 4.3%和 10.9%，2011
年同比增长了 1.5 倍。同期出口贸易中人民币结算额分别为 332.7 亿元与 3498.6
亿元，在出口贸易总额中占比分别为 0.3%与 2.9%，2011 年同比增长了 8.7 倍，出
口人民币结算的增速远超过进口。但进口人民币结算的增长势头在 2011 年 8 月突
然逆转，由上升转变为下降，从 8 月的 1154.6 亿元下降到 12 月的 687.7 亿元，与
出口贸易人民币结算额的快速上升形成鲜明的对比。出现这一现象的主要原因是美
元反弹，继唱空中国浪潮以及欧元区债务危机浮现之后，美元在国际社会上再次受
到追捧，美元重新成为国际避险货币。
在人民币国际化进程的背景下，虽然国际贸易人民币结算的比例不断增加，但
是当前主要的国际贸易结算货币仍是美元、欧元、日元，用人民币进行贸易结算的
比例仍很低。因此，国际贸易中人民币结算仍处于初级阶段，与美元、欧元、日元
在国际贸易中的使用相对差距仍很大。今后，为推动人民币国际化进程，中国应不
断的提高国际贸易结算中人民币的使用比例。

3.2 国际金融市场下人民币交易

3.2.1 外汇市场

外汇市场在国际金融市场中扮演重要的角色，其交易规模和结构在一定程度上
反应了一国货币的国际供求状况，从而反应了该货币的国际化程度和国际认可度。
伴随着中国经济的发展和国际地位的提高，人民币在国际上的作用和影响力不断的
扩大，从而外汇市场上使用人民币进行交易的规模不断扩大。全球性金融危机以来，
在美元、欧元、日元等主要国际货币的汇率波动性增强的趋势下，人民币汇率的相
对稳定性，以及人民币汇率的市场化定价机制不断完善，这都使人民币在外汇交易
中的使用比例不断增加。据国际清算银行统计，2010 年外汇市场上使用人民币交易

35
  

占全部交易的 0.9%。与 2001 年相比，人民币交易量增加了将近 10 倍，增长速度超

过世界上其他主要货币交易量的增长速度。
由于人民币不断升值，作为规避汇率风险的远期交易和期权交易迅速发展，人
民币的远期交易成为外汇市场主要的交易品种。仅 2011 年中国银行间人民币远期
交易量比 2010 年增长了 50.9%，占银行间外汇市场交易量的 33%多。为了扩大人民
币外汇交易的范围，中国外汇交易中心不断增加交易品种。同时，为推动中国与主
要贸易伙伴国的贸易发展，中国增加了人民币的现汇交易、远期交易、互换协议，
将人民币即期交易币种增至 10 个，在一定程度上优化了人民币外汇市场结构。在
境外，人民币币值的稳定以及人民币大幅度升值，使得世界对人民币的需求不断增
加，因此一些国际金融机构也相应的推出人民币外汇产品。

3.2.2 衍生品市场

随着境外人民币存款规模的扩大，国际市场增加了对人民币衍生品的需求。而
对人民币金融衍生品的利率风险、汇率风险以及信用风险的有效管理，将极大的增
强非居民对人民币衍生品的信心，以满足其保值的需求，从而推动人民币国际化进
程。
当前，金融危机使得利率风险和汇率风险不断的加剧，增加了人民币衍生品的
需求，推动了人民币衍生品市场的快速发展。人民币衍生品市场呈现的特点为：一
是人民币衍生品市场的规模较小，且占全球衍生品市场的比例不到 1%，据国际清算
银行统计，2011 年底全球利率衍生品 OTC 市场人民币占比不到 1%，而美元占比为
32.1%，全球股票相关衍生品 OTC 市场中，中国权益类衍生品占比不到 1%，而美国
占比为 43.49%；二是人民币衍生品市场发展迅速、交易活跃，据中国外汇交易中心
统计，2011 年银行间利率衍生品交易规模为 2.8 万亿元，同比增长 52.6%，其中利
率互换市场的交易规模为 2.7 万亿元，利率互换成为利率衍生品市场的主要产品，
同时参考利率品种增加，呈现出多元化趋势，以及以电子化方式进行利率互换确认
业务，这都推动了人民币利率互换市场的迅猛发展；三是人民币衍生品市场的监管
不断加强，2011 年中国银监会确定了人民币衍生品的分层监管体制，有利于人民币
衍生品市场的健康发展，提高中国银行业衍生品做市和定价能力，但由于受风险资
本的约束，中国人民币衍生品市场短期内交易活跃度会有所降低。

3.2.3 境外离岸金融市场

境外离岸金融市场的发展在一定程度上可以加快货币国际化进程，据国际清算

36
  

银行统计，美元和欧元在境外离岸市场上的外汇交易量占比为 80%，日元为 72%。

这说明，要想加快人民币国际化进程，中国必须加快境外离岸金融市场的建立。
2004 年香港首推人民币业务，香港成为率先提供人民币存款、汇兑的境外金融
市场。最近几年，香港的人民币业务不断扩大，例如跨境贸易结算和跨境融资业务、
人民币债券的发行、以及人民币合格境外机构投资者制度等，香港离岸金融市场的
建设取得显著的成就。
跨境人民币贸易结算业务的发展使得境外市场对人民币存款的需求增加，推动
了香港离岸金融市场的发展。2011 年，跨境人民币贸易结算总额为 2.08 万亿元，
直接投资人民币结算总额为 1109 亿元，香港离岸金融市场人民币存款规模为
5885.29 亿元，占总存款额的 9%。随着中国逐步放宽对人民币境外业务的限制，香
港离岸金融市场人民币存款规模迅猛的增长，2011 年人民币存款规模相当于 2010
年的 4.5 倍。为了推动人民币离岸交易的发展，香港建立高效的人民币结算自动转
账系统，使得人民币支付系统实现现代化，从而推动人民币国际化进程。
香港离岸金融市场成为中国人民币国际债券发行的主要基地。2007 年 1 月央行
准许境内的金融机构可以在香港发行人民币债券，6 月份，国家开发银行在香港成
功发行了第一笔人民币债券。随着人民币不断升值的预期，香港离岸金融市场人民
币债券的发行额不断上升，越来越多的金融机构将参与人民币债券的发行，目前在
香港地区发行的人民币债券主要有“点心债券”和“合成债券”。
人民币国际债券和票据发行量在 2010 年到 2011 年间经历了快速增长，但是从
2011 年第二季度开始滑落，2012 年又开始回升，达到 111.06 亿美元。虽然人民币
国际债券和票据的发行规模有所波动，但从存量上看，人民币国际债券和票据国际
存量仍稳步上升，截止 2012 年末，存量已经达到 580 亿美元。

3.3 人民币投资

3.3.1 人民币直接投资

为了发挥人民币作为国际货币的贸易结算职能，中央银行规定，中国境内的银
行金融机构和境内的企业准许在一定的额度内，开展人民币的境外直接投资业务。
据商务部统计，中国境内银行金融机构和境内企业对世界 130 多个国家和地区进行
人民币境外直接投资，人民币境外投资规模达到了 200 多亿元，大约占对外直接投
资额的 5%，人民币境外直接投资的发展速度较快，仅半年的时间，其增长率由 5.4%
增长到 7.6%，但是人民币境外直接投资的地区相对比较集中，主要集中于香港、新

37
  

加坡等华人集聚地。同时，中国实际利用的外商直接投资额也快速增长，其中外商
的人民币直接投资额占总投资额的 12%。因此，在人民币国际化的大背景下，中国
应鼓励银行业等金融机构和境外企业积极的开展人民币境外直接投资，同时充分的
利用外商直接投资，扩大外商直接投资的人民币结算比例，从而加快人民币国际化
步伐。

3.3.2 人民币证券投资

境外投资者持有人民币金融资产的多少，在一定程度上反应了人民币国际化的
程度。由于中国资本账户并未充分开放以及人民币仍未实现可自由兑换，这就要求
中国对进入中国资本市场的境外投资者进行一定的监管。合格境外机构投资者
（QFII）要求境外投资者符合一定的条件并且要获得相关部门的批准，通过汇入一
定的外汇资产并将其兑换成人民币资产，在中国相关机构的监管下投资于中国的金
融市场。这种制度有利于中国监管和控制进入中国金融市场的境外投资者，在一定
程度上降低了投资风险，有益于中国金融市场稳定的运行。据中国外汇管理局统计，
QFII 的境内证券投资额将近 220 亿美元，
累计汇入资金相当于累计汇出资金的 5 倍，
QFII 的资产配置结构仍以股票为主，占资产的比例为 70%多。由于美欧债务危机的
影响，境外投资者对中国股票投资下降的幅度比较大，达到了 83%。但是由于开放
境外机构投资境内银行间人民币债券和境内机构到港发行人民币债券的影响，境外
投资者对中国债券的投资规模增速很快，相当于 2010 年的 24 倍。
合格境内机构投资者（QDII）主要反映中国居民投资于境外的金融资产，随着
全球经济增速的放缓，中国境外金融投资的规模也呈现出下降的趋势。据中国外汇
管理局统计，QDII 的汇出资金和汇入资金都有所下降，但 QDII 的资产配置结构仍
是以股票为主。

3.4 货币互换协议

货币互换协议主要是贸易双方互相持有对方等额货币，以降低国际主要货币汇
率的波动对双方贸易和金融资产的影响，将对方的货币投入本国的金融市场，为贸
易提供便利的资金，在一定程度上也提高了金融资产的流动性。2008 年以来，中国
货币当局与 14 个国家和地区的货币当局签订了货币互换协议，以方便双方贸易的
开展，提高资金的流动性，扩大人民币在这些国家和地区的使用范围，有利于推动
人民币的国际化。到 2011 年底，中国与各国签订的货币互换协议的规模达到了 13000

38
  

亿元，各国依据自身经济发展的要求，发挥人民币的国际货币职能，提升了人民币
的国际地位和国际影响力。

3.5 全球外汇储备中的人民币

官方外汇储备总额有两部分构成：可划分币种的外汇储备和不可划分币种的外
汇储备，其中可划分币种的外汇储备占比为 55.37%，不可划分币种的外汇储备占比
为 44.63%。在可划分币种的外汇储备中，美元仍是最主要的国际储备货币，比重达
到 62.12%；欧元作为国际储备货币的比重为 25.04%；英镑为 3.88%，日元为 3.71%，
而人民币在各国外汇储备中占比很低，尚属于不可划分币种的外汇储备。这说明，
当今美元仍是世界上主要的外汇储备货币，而人民币并未真正的成为国际储备货
币。
国际货币基金组织并没有单独的统计以人民币计价的债券，但目前有些国家把
人民币作为其官方外汇储备资产，以实现外汇储备资产的多元化，降低美元汇率波
动对其国内实体经济和金融市场的影响。例如，尼日利亚把人民币作为其官方外汇
储备资产，占比维持在 5%到 10%；马来西亚、韩国等国家也将少量的以人民币计价
的资产纳入其官方外汇储备中。新兴经济国家和发展中国家并不是国际货币的发行
国，但其外汇储备占世界外汇储备的三分之二，说明这些国家选择哪种货币作为其
官方外汇储备货币，对国际货币将会产生很大影响。因此，中国要积极的加强与新
兴经济国家和发展中国家的金融联系，不断的提高人民币币值的稳定性和人民币的
国际地位，增加这些国家对人民币的外汇储备量，进而提高人民币的国际影响力。

3.6 人民币汇率

为加快人民币国际化步伐，形成由市场供求决定的人民币汇率机制。中国现今
不断的增加人民币名义汇率的弹性，维持有效汇率的稳定。

3.6.1 人民币汇率制度

由于全球金融联系的加深，在固定汇率制度下，外部冲击很容易通过汇率机制
传导到国内，进而影响国内金融市场的稳定。鉴于此，中国在 1994 年实行外汇体
制改革，1996 年实现了经常项目下的人民币可自由兑换，初步的建立了以市场供求
为基础，单一的有管理的浮动汇率制。中国经常项目和资本项目的双顺差，导致了
国际收支严重失衡和贸易摩擦。为平衡国际收支和减少贸易摩擦，中国 2005 年实

39
  

行了人民币汇率形成机制改革，不断完善人民币的定价机制，提高央行外汇市场的
操作效率，进而提高人民币汇率的弹性和灵活性。
2008 年全球性金融危机给世界各国经济带来了严重冲击，中国采取适度的收窄
人民币汇率的波动幅度，钉住美元，保持人民币汇率基本稳定。在全球经济处于低
迷状态下，中国经济增长取得显著成就，甚至超过日本成为全球第二大经济体。这
就使得国际投资者对中国经济充满信心，使大量的资本流入中国，在一定程度上强
化了人民币的升值预期。同时中国拥有大量的外汇储备，国际社会不断的要求人民
升值。鉴于此，央行继续推进人民币汇率形成机制改革，在汇率浮动的范围内对人
民币汇率进行管理和调节，以保持人民币汇率的稳定性，平衡国际收支，稳定金融
市场。
随着在跨境贸易和投资中人民币使用规模的增加，以及资本账户的逐步开放，
外汇市场上币值不断增加、人民币衍生品交易增加。因此，依据外汇市场的供求关
系决定人民币汇率，参考一篮子货币，弱化均衡汇率，不再钉住单一的美元货币，
增强人民币汇率的灵活性，推动人民币稳步的实现国际化。

3.6.2 人民币汇率水平

自希腊债务危机以来，欧盟深陷债务危机的泥潭，由于欧元区治理机制的缺陷，
欧盟债务危机未能提出有效的解决方案，致使欧元一路下滑。美国因主权信用危机
以及经济复苏缓慢，失业率居高不下，美联储将继续实行零利率政策，导致美元持
续走弱而人民币不断走强。
为综合反映人民币的整体对外价值，采用名义有效汇率来比较和衡量。2010 年
以来，人民币名义有效汇率的波动幅度相对较小，波动幅度大约为 6%-7%之间，而
美元、欧元、日元的名义有效汇率的波动幅度较大，一般在 10%以上，均超过人民
币汇率的波动幅度。人民币名义有效汇率呈现出先上升后下降的趋势，而美元的名
义有效汇率则呈现不断下降的趋势，英镑名义有效汇率相对比较稳定，日元名义有
效汇率呈现大幅度上升的趋势。而从剔除通货膨胀影响的实际有效汇率看，人民币
实际有效汇率表现出明显上升的态势，升值的速度不断加快，2011 年底升值率达到
10.4%。
由于资本账户管制的存在，当前人民币未实现可自由兑换，为降低汇率波动风
险的影响，中国外汇市场上出现了人民币无本金交割的远期交易（人民币 NDF）。最
近几年人民币不断的升值，美元的信用评级小幅度下降，中国贸易顺差不断增加，
使得境外的外汇市场上美元兑换人民币 NDF 汇率不断的走低，人民币升值的预期强

40
  

烈。鉴于美国对中国的贸易逆差不断增加以及财政赤字不断扩大，美元兑换人民币
NDF 汇率存在着下降的趋势，导致人民币升值预期在短期内有不断增强的趋势。
总之，由于中国经济的飞速发展、巨大的外汇储备量、以及国际环境的变化，
均使得人民币升值趋势加强。人民币升值使得世界非居民对人民币的信心增强，提
高了人民币的国际地位和信誉，在一定程度上推动了人民币国际化进程。

3.7 中国的资本账户开放度

IMF 在 《 汇 率 安 排 与 外 汇 管 制 年 度 报 告 》（ Annual Report on Exchange

Arrangements and Exchange Restrictions，AREAER）中，把资本项目交易分为 7
类 11 大项，IMF 还依据这 11 项下的 40 个子项目评估成员国资本管制的状况。
本节依据当前最为流动的评估资本账户开放度的方法，即四档约束式方法，对
中国的资本账户开放进行评估。把资本账户的完全开放记为 1，资本账户的完全管
制记为 0，中国的资本账户开放度为 0.5125，说明中国的资本账户开放在国际上处
于中等开放水平。在 40 个资本账户子项目中，有 4 个项目是处于完全禁止的状态，
有 10 个项目处于管制相对较严的状态，有 26 个项目存在较少的管制，说明中国资
本账户开放是十分谨慎的，同时也是一个逐步开放的过程。因此，在今后的资本账
户开放过程中，中国主要针对管制较少的项目和管制较严的 36 个子项目。在人民
币当前仍未实现可自由兑换的条件下，对于完全限制的 4 个子项目，仍要进行管制。

表 3-1 IMF 定义下的 2011 年度中国资本管制现状

资料交易项目 2011 年

1. 对资本市场证券交易管制

A.买卖股票或有参股性质的其他证券

（1）非居民境内购买（较多限制） QFII 可以投资国内 A 股；QFII 发起的养老基金、

保险基金等长期投资锁定期为 3 个月；2011 年 12
月，一些 QFII 进一步被允许使用人民币投资于国
内证券市场。
（2）非居民境内出售或发行 非居民可以出售 A 股或者 B 股，但目前没有非居民
A 股或 B 股
（3）居民境外购买（较多限制） 在外汇局监管下，国内公司可以购买海外发行的股
票
（4）居民境外出售或发行 证监会监管在境外上市的国内公司

41
  

续表 3-1 IMF 定义下的 2011 年度中国资本管制现状

资料交易项目 2011 年

B.证券与其他证券性证券
（5）非居民境内购买（较多限制） QFII 可投资国内上市债券，但这些投资是有限制的
（6）非居民境内出售或发行（较多限制） 国际机构可发行人民币计价债券，但须财政部、发改
委、人民银行批准
（7）居民境外购买（较多限制） 在各自外汇配额和管理法规限制内，符合资格的银
行、基金管理公司、证券公司和保险公司可以购买海
外债券
（8）居民境外出售或发行 须发改委同意，允许离岸人民币债券发行
2.对货币市场工具的管制
（9）非居民境内购买 QFII 在最小锁定期的限制下可购买货币市场基金；银
行间外汇市场不能直接参与
（10）非居民境内出售或发行（较多限制） 禁止：非居民不允许出售和发行货币市场工具
（11）居民境外购买 在各自的外汇配额和管理法规限制内，QFII 可购买海
外货币市场工具
（12）居民境外出售或发行 须外汇局批准，本地居民可以在国外发行货币市场工
具，且这些债券和商业票据期限不少于一年
3. 对集体投资类证券的管制
（13）非居民境内购买 QFII 可投资于国内的封闭式和开放式基金
（14）非居民境内出售或发行（较多限制） 禁止：这些交易不允许
（15）居民境外购买 在各自的外汇配额和管理法规限制内，QFII 可购买海
外集体投资性证券
（16）居民境外出售或发行 须外汇局批准，本地居民可在国外发行集体性投资类
证券
4. 对衍生工具与其他工具的管制
(17) 非居民境内购买（较多限制） 禁止：这些交易不允许
（18）非居民境内出售或发行（较多限制） 禁止：这些交易不允许
（19）居民境外购买（较多限制） 在银监会监管下，金融机构可购买和销售国外衍生
工具，但必须满足一些条件
（20）居民境外出售或发行 银监会监管，规则管制购买申请
5.对商业信贷的管制
（21）居民向非居民提供 须外汇局批准，跨国公司的驻本地公司可直接借款给
境外关联的公司
（22）非居民向居民提供（较多限制） 已得到批准的金融机构和国内中资企业可以从事短
期的外国借款
6.对金融信贷的管制
（23）居民向非居民提供 须外汇局批准，跨国公司的驻本地公司可直接借款给
境外关联的公司

42
  

续表 3‐1    IMF 定义下的 2011 年度中国资本管制现状 

（24）非居民向居民提供（较多限制） 一年期以上的国际商业信贷须发改委批准，金融机构
对外借款须外汇局同意
7.对担保、保证和备用融资便利的管制
（25）居民向非居民提供 在外汇局批准的范围内，一些非银行金融机构和企业
可以提供财务与非财务的对外担保，所有担保都必须
在交易的基础上注册
（26）非居民向居民提供 在外汇局批准的范围内，在一些试点地区的从国内金
融机构借入资金的中资企业可以接受来自外国机构
的担保
8.对直接投资的管制
（27）对外直接投资 须外汇局批准，国内机构可以汇寄海外投资总额的一
定比例
（28）对内直接投资（较多限制） 在法律和规章下，非居民可以在中国投资；投资必须
满足诸多条件
9.（29）对直接投资清盘的管制 需外汇局审批
10.对不动产交易的管制
（30）居民在境外购买 国内机构购买国外的房产须遵守对外直接投资的规
则
（31）非居民在境内购买 外国居民购买国内的商品住宅必须遵循一定的规则；
须在指定的银行直接转换外汇资金
（32）非居民在境内出售 须外汇局审批，非居民可转移销售房地产获得的外汇
收入
11.对个人资本流动的管制
贷款
（33）居民向非居民提供 有一定限制
（34）非居民向居民提供 有一定限制
礼品、捐赠、遗赠和遗产
（35）居民向非居民提供 设定最高配额，一年不超过 5 万美元
（36）非居民向居民提供 设定最高配额，一年不超过 5 万美元
（37）外国移民在境内的债务结算
资产的转移
（38）移民向国外的转移 退休和养老金可汇向国外，如果一次性申请汇向国外
的总金额超过 20 万，资金须分阶段汇出
（39）移民向国内转移
(40) 博彩和中奖的转移
资本开放程度 0.5125

资料来源：IMF：《2012 年汇兑安排与汇兑限制年报》

43
  

3.8 人民币境外流通规模的现状估算

中国综合国力的提高，以及人民币国际地位和国际信誉的提升，人民币在一定
范围内充当计价货币进行交易，引起人民币的境外需求增加，人民币迈出了国际化
步伐。因此，有效衡量人民币的境外流通规模，将有利于人民币国际化的进一步推
进。

3.8.1 模型构建

本节主要借鉴巴曙松①对人民币境外流通规模的测算，利用 1978 年到 1998 年

的数据进行模型估计，进而对 1999 年到 2012 年的人民币境外流通规模进行估算。
由凯恩斯的货币需求理论可知，货币需求与收入正相关，与利率负相关。此外，
影响货币需求量的因素还有地下经济交易规模和货币化程度。地下经济大都直接用
现金进行交易，所以地下经济交易规模越大，现金的需求量将越大。货币化程度直
接反映了对现金的需求。鉴于此，建立人民币现金需求量的计量模型为：
M 0t Y （3.1）
ln     1 ln t   2 Rt   3 ln Taxt   4 ln X t   t
Pt Pt

其中， M 0 t 为实际货币现金需求量， Yt 为实际国民收入， Rt 为实际利率， Taxt 为宏

Pt Pt

观税率， Xt 为货币化程度， t 为随机误差项。

实际货币现金需求量用人民币现金流通量与消费价格指数的比值得到，实际国
民收入用剔除物价水平的实际国内生产总值，与人民币现金需求量正相关；实际利
率用中国一年期的存款利率减通货膨胀率求得，与人民币现金需求量负相关；宏观
税率采用财政收入与国内生产总值之比表示，反应了地下经济交易规模的大小，宏
观税率越高地下经济交易规模越大，意味着对人民币现金需求量越大，宏观税率与
人民币现金需求量正相关；货币化程度采用广义货币需求量与国内生产总值之比代
表，与人民币现金需求量正相关。

3.8.2 实证检验

变量选取的样本区间为 1978 年至 2012 年，数据来源于各期的《中国统计年鉴》

并经过整理得到，计量模型分析所使用的软件为 Eviews6.0。
国内大量研究均以 1997 年为界，对亚洲金融危机之后人民币的境外流通规模
进行估算。鉴于此，本文把整个样本区间分为两个时期：第一个时期为 1978 年至

                                                             
①
巴曙松，人民币现金境外需求规模的间接测算研究：1999-2008，上海经济研究，2010（1）。 

44
  

1998 年，第二个时期为 1999 年至 2012 年。假定两个时期内，人民币现金需求量与

各变量间存在稳定的长期均衡关系。利用 1978 年至 1998 年的数据估计人民币现金
需求与各变量间的长期均衡关系，依据长期均衡关系估算 1999 年至 2012 年人民币
境外流通规模。
协整关系分析要求各变量必须具有相同阶数的平稳性，因此，先对各变量进行
ADF 平稳性检验。从表 3-2 可知，各变量的原序列在 5%的显著性水平下均是非平稳
序列；除宏观税率一阶差分序列在 10%的显著性水平下平稳外，其他变量的一阶差
分序列在 5%的显著性水平下均为平稳序列。这说明，所有变量均为一阶单整序列，
即 I(1)。

表 3-2 各变量的 ADF 检验结果

变量 M 0t Yt
ln ln Rt ln Taxt ln X t
Pt Pt
t值
原序列 -2.3339 -2.6299 -3.3635* -1.1657 -3.1913

原序列的
-4.7514*** -4.6786*** -5.9524*** -3.3287* -5.5932***
一阶差分

注：***是 1%的显著性水平下显著，**是在 5%的显著性水平下显著，*是在 10%的显著性

水平下显著。

为确定各变量间的协整关系个数，本节采用 Johansen 协整检验方法，协整关

系检验结果见表 3-3 。
 
表 3-3 Johansen 协整关系检验结果

trace 5%的标准值 max 5%的标准值

r≤0 109.0508 69.8189 50.3666 33.8769

r≤1 58.6842 47.8561 29.6499 27.5843

r≤2 29.0342 29.7971 17.2889 21.1216

 
从协整关系检验结果可知，特征根的趋势值和最大值在 5%的显著性水平下均存
在两个协整关系，说明人民币境外需求量与各变量存在长期均衡关系。因此，对式
（3.1）进行普通最小二乘法估计，估计结果为：

45
  

M 0t Y
ln   5.9668  0.8596 ln t  0.0071 Rt  0.4979 ln Taxt  0.9901 ln X t  
Pt Pt

                    （0.1421） （0.0028） （0.1309） （0.1757）

2
R2 =0.9963 R =0.9953 F =951.8243 P=0.0000 D W ＝1.8687

注：括号中的数值为各系数估计值的标准误。 

从回归结果可知，各参数估计值的符号与理论分析相一致，且各参数估计值的
t 统计量在 5%的显著性水平下均为统计上显著地。模型的拟合优度和调整的拟合度
较高，F 统计量在 5%的显著性水平下联合显著，以及 D W 统计量表明模型不存在自
相关问题。因此，模型较好的拟合了人民币境外需求量与各变量间的长期均衡关系。 

3.8.3 人民币境外需求的估算

通过上述模型的估计结果，得到人民币境外需求量与各变量间的长期均衡关
系，进而对 1998 年至 2012 年的人民币需求量进行估算，依据缺口估计方法，对比
人民币需求量的真实值与预测值，大体估算人民币的境外需求量。估算结果见表 3-4 
 
表 3-4 人民币境外需求的估算结果

境外人民币需求
变量 M M 境外人民币流
ln 0 t 真实值 ln 0 t 预测值 占总人民币需求
Pt Pt
年份 通规模(亿元)
的比例（%）
1999 年 3.4383 3.3693 2.0053 269.8179
2000 年 3.5193 3.4665 1.5014 219.9967
2001 年 3.5808 3.5278 1.4792 232.0749
2002 年 3.6853 3.5582 3.4501 596.1814
2003 年 3.8069 3.6927 2.9990 592.1814
2004 年 3.8523 3.7379 2.9671 636.9885
2005 年 3.9472 3.6987 6.2956 1512.941
2006 年 4.0514 3.7577 7.2498 1962.706
2007 年 4.1197 3.7265 9.5430 2898.720
2008 年 4.1815 3.7715 9.8055 3355.331
2009 年 4.2999 3.8722 9.9472 3804.412
20010 年 4.4218 4.0374 8.6940 3879.960
2011 年 4.4978 4.0219 10.5806 5369.503
2012 年 4.5464 4.0244 11.4803 6275.111

从人民币境外需求的估计结果可知，亚洲金融危机之后，中国作为国际大国维
持人民币币值相对稳定，为人民币国际化赢得良好的信誉和地位，使人民币境外需

46
  

求量逐渐增加，呈现出快速增长的态势。但由于人民币尚未实现可自由兑换和资本
账户并未充分开发，人民币境外需求规模的增加也可能对人民币国际化产生一定程
度的负面影响。因此，在人民币国际化的趋势下，中国应合理的引导人民币的境外
需求，形成人民币良好的流出‐‐‐‐流入机制，加快人民币国际化步伐。 
 

47
  

第 4 章 人民币国际化支撑因素

一国货币想要实现国际化，就需要为其货币的国际化提供必要的支撑，减少货
币国际化的阻力，从而加快货币国际化进程。货币国际化的支撑因素归纳为三大方
面，即国力方面、金融方面、货币国际循环方面。因此，本章从国力方面、金融方
面以及货币国际循环方面研究人民币国际化的支撑因素，为人民币国际化提供良好
的经济、金融和循环机制支撑，谨慎、稳步、可持续地推进人民币国际化。

4.1 国力支撑因素

4.1.1 经济总量对人民币国际化的推进作用

巨大的经济总量是一国货币国际化的基础，如果没有庞大的经济总量作支撑，
货币国际化就无从谈起的。随着中国改革开放的逐步深入，中国经济持续快速增长，
国际形象与信用度不断提高，为人民币国际化提供了良好的启动条件。2011 年，中
国 GDP 总量为 472115 亿元，按照现价美元折算，大约是 7.321 万亿美元，世界的
GDP 总量为 70 万亿美元，中国已占世界 GDP 总量的 10%左右，已成为世界第二大经
济体。相比日元和马克的货币国际化进程，在日元和马克加速国际化时，其 GDP 占
世界 GDP 总量的比重分别为 8%和 7%，位居世界第二和第三。而中国当前的经济规
模与当年日本的经济规模大致相当，因此中国现阶段已具有推进人民币国际化的基
本国力条件。

4.1.2 经济增长率对人民币国际化的推进作用

一国货币国际化过程中，庞大的经济总量是基础，而稳定的较高的经济增长率
更是必不可少的。中国经济总量庞大，使中国在推进人民币国际化进程中有更多的
主动权。然而，非居民持有外币的信心不单来自于经济总量，还与一国稳定的高经
济增长率有紧密关系。当一国经济持续稳定的增长时，非居民才愿意长期的持有该
国的货币。
中国的 GDP 增长率长期保持在约 9%左右，由于中国产业调整，2012 年下降至
7.8%。但从世界经济发展角度看，中国未来仍会长期维持一个高于世界平均水平的
经济增长率。中国经济的稳定高速发展给人民币国际化推动提供了强劲的动力。据
专家预测，按目前测算的中国未来经济增长率，到 2030 年中国经济总量将占世界
的 20%，届时中国经济将赶超美国。对中国经济的良好预期将给非居民持有人民币

48
  

更多的信心，也是人民币国际化最有利的支撑。

4.1.3 稳定的汇率对人民币国际化的推进作用

汇率稳定对于一国货币国际化来说是至关重要的。1997 年的亚洲金融危机，包
括日元在内的很多亚洲国家的主权货币都主动规模贬值，不稳定的汇率使得日元从
国际化货币退回区域化货币。人民币却在金融海啸期间以及之后的 7 年间保持着超
稳定状态，为稳定亚洲金融市场起到了至关重要的作用。
自 2005 年 7 月开始，人民币开始持续升值。次贷危机后，很多国家希望多元
化其国家的外汇储备以减少外汇风险，由于人民币币值稳定而且持续升值，很多国
家选择将人民币作为国家储备货币。到 2013 年，美元兑人民币的汇率为 1 美元兑
6.08 人民币。人民币的升值在国际货币市场上引起很大的关注，很多机构及个人纷
纷抛售美元购入人民币，期望人民币可以继续升值。单纯从货币国际化角度看，这
势必会增加人民币的国际需求，对推动人民币国际化是有利的。

4.1.4 人均 GDP 对人民币国际化的推进作用

在货币国际化过程中，人均 GDP 起到关键的作用。一国人均 GDP 高低会影响非

居民持有货币的信心，如果一国的经济总量巨大而人均 GDP 却偏低，说明该国收入
分配机制有问题，那么该国很难长期稳定的发展。中国虽然经济总量很大、经济增
速较高，但人均 GDP 比较低，将直接影响人民币国际化进程。
中国的人均 GDP 长期低于世界平均水平。如表 4-1 所示，2012 年世界平均人均
GDP 是 10206.4 美元，澳大利亚人均 GDP 是 67036 美元，美国为 49965 美元，韩国
为 22590 美元，土耳其为 10666 美元，墨西哥为 9747 美元，中国只有 6188 美元。
即使中国的 GDP 总量在未来赶上美国，但由于中国人口基数很大和收入分配不均，
将在一定程度上制约人民币的国际化。从历史来讲，无论是美元还是英镑，其国际
化过程不仅伴随着经济总量的世界领先，也伴随着本国人均 GDP 在国际上处于领先
地位。因此，提高人均 GDP 会对人民币国际化有推进作用。

49
  

表 4-1 1980 年-2012 年中国与世界各国人均 GDP 比较 单位：美元

年份
1980 1990 2000 2012
国家
澳洲 10207 17894 20547 67556
美国 12598 22922 34639 51749
韩国 1674 5438 9554 22590
土耳其 1567 2019 4012 10666
墨西哥 2763 2644 5734 9749
中国 193 307 865 6091
 

4.1.5 中国国际贸易及经常账户盈余对人民币国际化的推进作用

一国经济外向程度与该国货币的国际化程度有直接的联系，一国巨大的贸易顺
差将推进该国货币国际化进程。自改革开放以来，中国的贸易规模急剧增加，自 2001
年中国加入 WTO 之后，
中国的出口规模更是得到空前的提高。
中国商品出口额从 1980
年的 180 亿美元增加到 2012 年的 2 万亿美元，30 年间增长了 110 多倍。到 2012 年，
中国的出口总额占世界的 11%，已经超过德国、日本，位于世界第一。当前中国巨
大的贸易额将有利于推进人民币国际化，继续保持巨大贸易额也对推进人民币国际
化起到关键的作用。

表 4-2 1980-2012 年中美德日商品出口占全球比重 单位:10 亿

年份 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2012
世界 2034 1954 3449 5166 6459 10508 18401
世界 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%
美国 11% 11.2% 11.5% 11.3% 12.1% 8.6% 8.4%
德国 9.4% 9.4% 12.1% 10.1% 8.5% 9.2% 7.6%
中国 0.9% 1.4% 1.8% 2.9% 3.9% 7.3% 11%
日本 6.3% 9.1% 8.3% 8.6% 7.4% 5.7% 4.3%

资料来源: WTO

与此同时，中国的经常账户盈余也急剧增加，2006 年已超过日本成为世界第一。
如表 4-3 所示，2008 年中国的经常项目盈余达到最高点，即 4205 亿美元，远大于
德国的 2262 亿美元和日本的 1593 亿美元，而美国为-6771 亿美元。因此，2008 年
是推进人民币国际化成果最突出的一年，人民币国际化得到了很多国家的认可，纷

50
  

纷将人民币纳入官方储备货币之列，很多贸易都用人民币进行结算。回顾英镑和美
元的国际化过程，无不伴随着巨大的经常项目盈余。而当前中国巨额的经常项目盈
余将极有利于人民币国际化。

表 4-3 2003-2012 年中美德日经常项目盈余（占 GDP 比例） 单位：10 亿美元

年份
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
国家
中国（%） 5.87 8.55 10.11 9.30 4.87 4.01 1.86 2.35
中国 132.3 231.8 353.1 420.5 243.2 237.8 136.1 193.1
德国（%） 5.07 6.28 7.48 6.24 6.05 6.32 6.20 7.01
德国 140.2 182.3 248.7 226.2 199.4 207.7 223.3 238.4
日本（%） 3.63 3.93 4.86 3.29 2.92 3.71 2.02
日本 165.7 171.1 211.6 159.3 147.1 203.9 119.1
美国（%） -5.94 -6.01 -5.09 -4.76 -2.75 -3.07 -3.11 -3.03
美国 -745.7 -800.6 -710.2 -677.1 -381.8 -441.9 -465.9 -474.9

资料来源：世界银行

4.1.6 官方储备对人民币国际化的推进作用

一国拥有大量的官方储备，且成为债权国以及增大对外投资，其货币才可能不
被国际组织以及个人视为投机货币，国际货币市场才会长期关注该货币。大规模的
官方储备是推进人民币国际化的有利条件。中国在官方储备方面有巨大的优势，近
年来由于中国出现经常账户和资本账户的双盈余，所以中国的外汇储备在 2011 年
已达到 3.18 万亿美元，位居世界第一。当非居民持有人民币时，不必担心兑换问
题而可长期持有人民币，人民币也不会迅速出现回流的现象，从而提高了人民币的
信誉。

4.2 金融支撑因素

如果一国希望其货币迈向国际化，不仅要有国力因素为其提供经济支撑，还要
有金融因素为其提供良好的金融环境，而一个有效的金融体制和良好的金融市场均
是保证货币国际化必不可少的条件。中国要不断的开放资本账户与完善汇率制度和
监管机制等金融领域，平稳的推进人民币国际化，以免出现如日元一样退回区域货
币的现象。

51
  

4.2.1 资本账户开放程度

人民币资本账户可自由兑换是货币国际化的必要条件，也是货币国际化的核心
内容。如果一国完全封闭其资本账户，该国货币的国际化也就无从谈起。资本账户
的自由兑换是货币国际化的金融领域基础，而推进人民币跨境结算以及特别提款权
（SDR）都需要资本账户的开放为前提。
但资本账户的开放过程不是一蹴而就的，而是一个逐步放开的过程。资本账户
分为 7 大类 11 项 40 子集，如果一国资本账户开放超过 6 项以上，那么该国基本被
认为实现了资本账户开放。资本账户开放要根据本国的实际情况来定，对中国来讲，
对资本流入的管制相对比较宽松，大量的外企来华投资就是证明；而对资本流出的
管制较严格，2003 年政府鼓励企业对外投资战略中，企业必须在政府注册才可以对
外投资。到目前为止，运用四档约束式方法计算，中国的资本账户开放度为 0.5125。
中国的经济要综合考虑各方面因素，对资本账户开放要持谨慎的态度，不可过快过
早的开放资本账户，而要审时度势地开放资本账户。值得注意的是，人民币国际化
并不要求资本账户一步到位的完全开放，保持一定程度上的管制是很有必要的。鉴
于欧洲债务危机的蔓延和国际经济的疲软，中国在中短时期还是应把人民币充当国
际货币的范围放在经常账户上面。
总体来讲，人民币资本账户的充分开放是人民币国际化的前提，但资本账户不
必一步到位的实现完全开放，而是逐步的进行细化操作。例如：放松对外直接投资，
实行限额投资；逐步放松境外机构在境内发行债券和股票限制；适当放松和扩大境
内金融机构对外贷款；加强资本流入管理；逐步转向名松实紧、账户内项目管理和
账户外项目管理相结合的资本账户管理体制；必要时对资本账户的开放或者管制进
行逆向调整，逐步推进人民币国际化进程。

4.2.2 汇率制度

完善的汇率制度有利于汇率的稳定，提升货币的国际地位和国际信誉，从而推
进人民币国际化。具体来讲，如表 4-4 所示，世界各国采用的汇率制度大概可以细
分为八类。现在世界各国采用有管理的浮动汇率制度，并且根据具体情况进行适度
调节的汇率制度。

52
  

表 4-4 各种汇率制度情况

类别 汇率制度名称 国家（地区）
（个）

第I类 放弃独立法定货币 40

第 II 类 货币局制度 8

第 III 类 固定钉住 40

第 IV 类 水平波动钉住 5

第V类 爬行钉住 4

第 VI 类 爬行波幅 6

第 VII 类 管理浮动 42

第 VIII 类 独立浮动 40

中国现在采用的是有管理的浮动汇率制度，其原因包括：第一，人民币升值是
不可避免的，有管理的浮动汇率制度最符合人民币汇率自主性、渐进性以及可控性
的要求。第二，中国的经济是外向型经济，GDP 对外贸的依赖度很高，外汇波动对
中国企业的影响高于发达国家，同时中国企业对外汇波动的抵御能力却低于发达国
家的企业。因为不同的汇率制度会对汇率波动产生很大的影响，从而影响着中国的
宏观经济。总体来说，人民币汇率的波动会直接影响人民币国际化的进程，因此，
中国在推进人民币国际化进程中应尽量稳定汇率，限制国际热钱的流入流出，防止
国际炒家的恶性炒作而导致人民币汇率大浮动的波动，稳步有效的推进人民币国际
化。

4.2.3 金融监管制度

一国货币的国际化需要一个发达而且开放的金融市场，而一个良好的金融市场
又需要一套高效的金融监管制度。任何一国不可能专门为货币国际化制定一套金融
监管制度，只能是从整体金融体系出发，制定一套行之有效的监管制度，为金融市
场营造一个良好的环境，从而促进货币的国际化。
从国际金融监管体制来看，基本上四大类型，即分业经营，分业监管；分业经
营，统一监管；混业经营，分业监管；混业经营，统一监管。中国目前属于分业经
营，分业监管，从世界范围来讲，混业经营已是大势所趋，而监管体制则各有各的
优势和劣势。当前，人民币国际化程度已在 4 年内提高了 10 倍之多，迅速的人民
币国际化进程对金融监管机制提出来更高的要求，而统一监管机制无疑是比较适合

53
  

现在人民币国际化的发展情况。当前中国的金融监管机制属于分业监管机制，而分
业监管机制不能很好的适应金融创新以及对外开放的需要。因此，中国应建立以中
央银行为核心，合并包括银行、证券、保险等领域的监管机构，组成一个统一的监
管机构来实施统一的监管机制。中国可以一次性的将分业监管体制改为统一监管体
制，减少监管成本、提高监管效率以及与国际先进监管体系接轨，为人民币国际化
提供稳定的后盾。
从建立国际金融监管体制条件来看，一个有效的金融的监管机制必须具有以下
三条要求：首先，良好的金融监管机制必须要适应金融创新的要求。金融创新是金
融发展的动力，也是在国际金融领域赢得主导权的重要支撑。世界主要国际货币发
行国如美国和英国等，均不断的推出金融创新产品来引导金融领域。中国应推出其
金融创新产品，配套中国金融监管机制的不断完善，在国际金融市场扩大其影响力，
是人民币迈向国际化的需要。其次，有效的金融监管机制必须适应对外开放的要求。
为推进人民币国际化进程，中国的金融领域必须对外开放，形成如美国一般的外向
型金融业。再次，金融监管体制必须适应金融安全的要求。如果没有金融创新和市
场开放，货币的国际化就无从谈起。但是，过度的或者过早的开放很可能造成金融
混乱甚至金融危机，阻碍货币的国际化进程。在人民币国际化过程中，一定要加强
金融监管，预防大的金融风险的侵害。
总体来讲，中国金融领域应按国际金融监管标准建立统一的高效的金融监管体
制，尽快适应金融创新要求、金融对外开放要求以及金融安全要求，推进人民币国
际化的进程。

4.3 货币国际循环支撑因素

货币国际循环机制是一国货币为实现国际化而建立的有效的货币流出机制和
货币回流机制，是一国货币成为国际货币的必要支撑因素。货币的流出机制为货币
迈向国际化提供了必要的货币供给，货币的回流机制为货币实现国际化提供了可能
性。也就是说，一个良性的货币国际循环机制将有效的推进货币的国际化进程。因
此，人民币国际化过程中，中国应建立有效的人民币流出机制和人民币回流机制，
实现人民币的国际循环，推动人民币国际化进程。

54
  

4.3.1 人民币流出机制

4.3.1.1 人民币跨境贸易结算
20 世纪 90 年代，中国与周边国家的贸易过程中开始使用人民币进行结算，包
括越南、老挝、柬埔寨、俄罗斯、哈萨克斯坦，朝鲜等。但是边境周边的贸易规模
和贸易量比较小，无法对人民币国际化产生有力的推进作用。随着中国经济不断的
开放，2009 年中国选择上海、深圳、珠海、广州、东莞作为开展跨境贸易人民币结
算的试点城市，同年 7 月，中国人民银行颁布了《跨境人民币结算试点管理办法》。
这说明，在跨境贸易中，使用人民币进行贸易结算的比例和范围不断的扩大，人民
币有效的实现了流出，为人民币国际化的进一步发展起到了支撑作用。
对于中国来讲，中国企业在国际贸易中使用人民币进行结算，增加了人民币的
国际持有量和人民币的流出量，使人民币发挥了国际货币中的结算职能，推进了人
民币国际化步伐，同时中国企业拥有了货币选择权，在一定程度上降低了汇率风险。
同时，境外企业使用人民币进行贸易结算，引起人民币的国际需求增加，贸易量越
大，人民币的国际持有量将越多，人民币的境外流动规模也就越大，推进人民币发
挥其国际货币职能，从而推进人民币国际化。因此，在跨国贸易中，人民币跨境贸
易结算不仅可以节约企业的交易成本，提高资金的使用效率，提高企业的国际化意
识；还可以实现人民币很好的流出，增加人民币的国际持有量，发挥人民币在国际
上的贸易结算职能，从而有力的推进人民币国际化。总之，人民币跨境贸易结算实
现了人民币的流出，增加了人民币的国际持有量，推动了人民币国际化。
4.3.1.2 人民币对外投资
如果想建立一个有效的人民币流出机制，那么中国利用人民币直接投资是非常
必要的，与跨境贸易结算不同，中国的直接对外投资处于一个探索的阶段。自改革
开以后，中国大量引进外资，给予外商很多优惠的政策，但中国企业对外直接投资
则受到较严格的限制，对外投资从 78 年的几乎空白，到 90 年代的 10 亿美元，再
到 2000 年的 43 亿美元，至今为止对外直接投资发展到 965 亿美元。这样的对外投
资规模不会对人民币国际化实现有效的推动，因此中国还需在政策上鼓励企业对外
投资。人民币对外直接投资虽每年以 40%至 50%的速度增长，但由于中国的资本账
户未实现充分开放，因此中国企业对外投资的过程中，企业还需要一个购汇过程，
这个过程不仅需要一定的成本，还需要企业承担一定的资金错配风险。人民币对外
投资结算有助于企业提高效率，降低风险，也有助于满足投资地区的人民币需求，
有利于人民币国际化的推进。与此同时，中国对外投资也需要谨慎的态度，2008 年

55
  

金融危机，中国企业并未受到巨大冲击一个主要原因是中国企业对外投资有限。假
设中国企业大量对外投资尤其是对金融衍生品的投资，那么中国企业必将受到巨大
的冲击。
4.3.1.3 外国企业在国内上市以及发行债券
当前中国的股票市场仍属于内向型，无论从市值大小还是影响力，与纽约、伦
敦甚至香港都无法相比。允许国外企业在中国股票市场上市，是推进人民币走出去
的有效方法，也是中国股票市场从内向型向外向型转变的有效方法。国外企业在中
国上市，那么其筹集的资金一定是以人民币为货币形式，人民币就很自然的流出到
国外。中国内地的深圳股票交易市场应该与香港股票市场有机的结合，允许在香港
上市的外国公司也可以在深圳股票交易市场上市，随着监管部门对外国企业的有效
监管，中国股票市场逐步的接受外国企业在中国上市，人民币走出去就顺理成章了。
国际债券的发行在国际金融史上有悠久的历史，如美国的扬基债券、日本的武
士债券等，允许外国的金融机构在本国发行债券，有利于本国货币流出。国际债券
一般分为两种形式，即外国债券和欧洲债券。2005 年 9 月 28 日国际多边金融机构
在中国发行人民币债券即熊猫债券，熊猫债券属于外国债券，即外国筹资者在一国
国内市场以发行所在国货币为面值的一种债务工具。但中国对债券使用权限的限
制，例如只能在中国使用的规定等，导致熊猫债券未能连续发行。为实现人民币的
有效流出，中国应推进国外企业特别是大型跨国企业在中国发行债券，应允许外国
企业在中国筹集的资金在外国使用，而不该局限于在中国使用，完善人民币流出机
制，推进人民币国际化。
4.3.1.4 货币互换协议推动人民币流出机制
在某种程度上，中国中央银行是推进人民币国际化最大的推动力量，人民币互
换协议实际上是一种货币战略储备金，可以有效的实现人民币的流出，增加国际上
人民币的持有量和需求量，促进人民币的国际化。货币互换最早在 1981 年美国 IBM
公司与世界银行达成美元与其他货币的互换协议，这是国际货币互换的开始。对于
中国来说，只有官方的中央银行与其他国家货币当局的货币互换，企业与官方，企
业与企业之间的货币互换在中国还没有开始。2013 年 10 月 2 日，为了维护金融稳
定，加强双方经济往来，中国与印度尼西亚达成了总额 1000 亿人民币，合 150 亿
美元的货币互换协议，为期三年。这是中国自 2009 年与韩国、香港、马来西亚、
白俄罗斯等国货币当局鉴定货币互换协议之后又一次重大的货币互换举措。从货币
互换与人民币国际化角度来看，由于中国的外汇储备很大，别国动用中国的外汇可

56
  

能性很高，中国动用他国货币的可能性较小，有助于实现人民币的流出。在人民币
流出的过程中，用人民币进行国际间的交易，从而促进了人民币国际化进程。

4.3.2 人民币回流机制

人民币回流机制的完善，对人民币国际大循环有积极作用，因为只有建立人民
币的国际循环，人民币才能成为真正的国际货币。如果人民币只能流出不能回流，
那么一定会打击人民币持有者的积极性，对人民币国际化造成不利的影响。当前人
民币流出已经比较成熟，在经常账户下回流也不成问题，下一步中国要考虑如何在
资本账户下建立合理的回流机制，这需要联合在岸与离岸市场建立合理的流出与回
流机制。按照目前中国的经济体制，人民币流出是多渠道的，而且可以通过经常账
户回流，需要单独处理资本账户回流问题。中国人民银行与离岸监管局需要建立有
效的在岸与离岸金融监管机制，提高监管水平、降低监管难度，使中国资本账户回
流可以顺利的开展。
4.3.2.1 完善的人民币离岸与在岸金融市场
离岸金融市场是指为非居民提供非本币或者本币的金融服务，离岸金融中心是
指一个设有相对大量的金融机构的司法管辖区，而这些金融机构主要是为非居民提
供金融服务的，管辖区一般拥有低税或者零税、较少的金融监管条例、银行严格保
密等特点。美元作为国际化程度最高的货币，其交易主要是在离岸金融中心完成的，
如伦敦的欧洲美元市场是实现美元交易与结算的场所。从 20 世纪 80 年代开始的统
计数据表明，非居民在海外金融机构的美元存款都要远远大于在美国境内的金融机
构的存款规模；各国政府也更加倾向于将美元存款选择在离岸金融机构中。在全球
的美元债券市场方面，非居民更愿意购买非居民发行商的债券，刺激更多的国际投
资商进入离岸市场。因此在美元的国际化道路上，离岸金融市场作用是非常大的，
如果没有离岸金融中心的存在，美元的国际化是不可能实现的。
中国发展离岸金融中心是推进人民币国际化的必要条件。离岸金融中心是扩大
人民币跨境贸易结算规模的基础，在当前中国贸易顺差的情况下，国际贸易是人民
币净回流渠道。在实际经济活动中，外国人要向中国支付货币才能取得货物，因此
国外的离岸金融中心正好解决了外国进出口商持有人民币的问题，也是促进人民币
流入流出的一个途径，在中国资本账户不能充分开放情况下，离岸金融中心解决了
人民币投资的问题。中国资本账户不可能在短期内放开，但人民币经常项目下的可
兑换以及由此产生的大量流出，经常账户的可兑换与资本账户的不可兑换必然会导
致矛盾冲突。人民币经常账户流出，在海外积压的人民币会越来越多，资本账户管

57
  

制的前提下，人民币正常回流就需要一个巨大的缓冲区。国际经验表明，随着经济
的发展，货币的可完全兑换是必然趋势，对中国来讲，建立一个具有弹性的固定收
益市场，以此可部分缓解或者吸收国际资本的瞬时冲击，因此人民币离岸金融市场
就具有了这样的特殊意义。
香港是目前最适合做人民币离岸金融中心和人民币回流缓冲区的首选之地，从
目前中国的经济情况看，中国的离岸金融市场还需要采取内外分离型的经营模式，
这种模式只是针对非居民的金融制度安排，与内地金融体系之间是隔离的，不会对
内地金融体系造成很大的冲击。因此，为解决人民币回流问题，香港应是建立人民
币离岸金融中心和人民币回流缓冲区的首选之地。因为香港具有一国两制的政治优
势，良好的金融体制，优秀的金融管理人才，以及国际金融中心等优势。目前人民
币海外沉淀区主要在香港地区，当人民币海外直接投资开放后，会激发人民币在其
他海外地区的需求，使香港发挥其人民币吞吐能力，香港作为离岸金融中心可以发
挥其人民币海外良性循环作用，可以充当境外人民币资金集散地、充当境外人民币
投融资基地，有助于提高人民币的资金效益。香港建立人民币离岸市场，上海建立
人民币在岸市场，香港回流的人民币可以通过上海再流出去，促成两地合作解决香
港和上海的竞争问题。在建设人民币流出与回流机制上，上海与香港可以找到一条
双赢的模式。在中国资本账户暂时不能充分开放的前提下，香港可使人民币可控有
序的返回内地大陆，让人民币持有者分享中国内地高速的经济增长成果，对人民币
持有者具有很大的吸引力；如果人民币持有者不希望人民币返回内地，可以在香港
直接投资，也可以保护内地的金融市场。香港是人民币的回流中介，而上海可以把
香港聚集的资金发散出去，形成两性循环，促进两地经济发展。这种模式对人民币
流出和回流的提供了方便的平台，有利于推进人民币国际化进程。
4.3.2.2 人民币债券市场
债券市场的国际化程度影响着货币的国际地位，因为债券市场是货币交易和储
藏的主要载体。美元的国际储备货币地位正是依靠国际化程度很高的美元国债市场
实现的，中国的外汇储备绝大部分都是以美国国债形式存在的，中国长期存在经常
账户与资本账户双顺差现象，中国政府利用外汇购买美国债券得以保值或者升值，
美国很好的解决了美元回流的问题，维持巨额的美元债券。作为一国政府发行的债
券，其违约的可能性较小，因此投资者就很看重其投资收益率。一国以本币发行国
债的收益率曲线，反映了几乎没有信贷风险下投资者愿意接受的利率。因此，国债
市场的发展对货币的回流机制的完善起到积极作用。

58
  

香港人民币债券市场可以使境外的人民币顺利的回流。人民币国债分为 2 年期、
3 年期、5 年期、10 年期，而且利率也是各不相同，在目前的发售情况来看，人民
币国债经常是供不应求，国外的投资者乐意购买人民币国债，与中国政府的低负债
率和良好的政府信用有关，2011 年，外债余额为 6950 亿美元、国家外债负债率为
9.5%、财政赤字为 0.53 万亿人民币，占中国 GDP 的比重为 1.1%，远低于欧盟等发
达国家，意味着中国的国外发展空间还很巨大。虽然发达国家的债券市场比较成熟，
但严重的债务危机阻碍了债券市场的发展，如希腊财政赤字占 GDP 比例为 12%，而
爱尔兰更是高达 30%，主权债务危机就使这些国家的国债存在很大的投资风险。中
国 2011 年外汇储备为 31811.48 亿美元，意味着中国政府有很强的偿债能力，外国
投资者也愿意购买低风险的国债。
人民币债券市场的发展有助于人民币逐步发展为国际投资货币和国际储备货
币，从而有助于人民币的国际化。在香港的人民币市场中，各种人民币投资产品是
供不应求，人民币国债的加入更是丰富了投资产品的品种，为海外投资者提供了多
元化的人民币投资产品的选择，促进了人民币作为国际货币投资的发展。虽然人民
币国债在香港人民币债券市场发售有很多制约因素，如香港市场上人民币债券流动
性较小、二级市场债券收益率比一级市场债券收益率低、期限较长的债券供应不足，
这些因素制约着人民币债券市场的发展，但是如果扩大债券发债规模使其正常化，
那么人民币债券市场会对人民币回流机制的完善做出很大贡献，也会客观上推动人
民币国际化的发展。

59
  

第 5 章 人民币国际化与宏观经济关系的实证研究

中国综合国力的提升与金融体制和机制的完善，为人民币国际化奠定了良好的
经济基础和金融环境。美国次贷危机导致的全球性金融危机，为人民币加快国际化
进程提供了一个很好的机遇。然而，由于人民币并非自由兑换货币以及中国资本账
户并未充分开放，人民币国际化必将对中国的宏观经济产生影响。因此，本章主要
从局部均衡的角度，利用计量实证检验方法，研究人民币国际化与宏观经济的关系。
本章从人民币汇率的波动、货币政策的独立性、国际铸币税收益、政策可信度、资
本账户开放度、以及银行业贷款外币化程度的角度，在基本理论模型分析的基础上
运用局部均衡的分析方法，单独研究其与人民币国际化的关系。 

5.1 人民币国际化与汇率

汇率作为链接国内金融市场和国际金融市场的纽带，在推动全球金融一体化中
发挥重要的作用。同时，汇率作为货币在国际市场上的价格，其对货币国际化势必
产生重要影响，汇率的稳定将直接影响货币币值的稳定性。一国货币币值稳定和汇
率具有自我稳定功能将为货币国际化提供一个成熟的市场机制，从而加快货币国际
化进程。因此，本节从人民币汇率波动的角度，研究汇率与人民币国际化关系。 

5.1.1 货币主义的汇率决定模型

货币主义学派有机地结合了购买力平价定理与货币数量方程式，突出汇率在货
币市场均衡中的决定性作用，形成一种以货币供给量与实际产出为基础的汇率理
论，即货币主义的汇率决定理论。依据不同市场调整价格的速度快慢，货币主义的
汇率决定模型分为弹性价格模型和粘性价格模型。弹性价格模型认为，产品市场和
货币市场的价格具有完全弹性，价格可以灵活调整使各个市场处于均衡状态，购买
力平价定理成立。粘性价格模型认为，产品市场和货币市场的价格调整速度存在较
大差异，产品市场的价格具有粘性，而货币市场的价格具有弹性，因此，在应对外
部冲击时，短期内汇率超调，购买力平价定理不成立；长期内产品价格会逐步调整，
汇率将处于新的均衡状态，购买力平价定理成立。因此，在短期内，货币政策确实
可以影响利率、贸易和总需求等实际量；而长期内，货币政策只会引起汇率和物价
水平的同比例变化。鉴于此，一国政府在制定和实施货币政策时，必须考虑汇率超
调问题，降低汇率波动的影响。 

60
  

一国货币的国际化意味着境外货币需求增加，势必引起汇率大幅度波动，从而
影响货币国际化进程。本节利用货币主义的汇率决定模型，从理论的角度，就货币
国际化对汇率的波动进行分析。 
在汇率决定模型的基本假定上，本节假定一国居民即持有本币又持有国际货币。
假定两国模型中，本国货币是国际货币，本国货币有境外需求；而外国货币则不是
国际货币，其没有境外需求。因此，货币需求函数为： 
        m  p  md   y   i                                           （5.1） 
m *  p *   y *   i *                                             （5.2） 
其中，m 为本国货币供给量的对数形式， p 为本国价格水平的对数形式， y 为本国产
出水平的对数形式， i 为本国的利率水平； md 为外国对本币的需求量，即本币的境
外需求量； m* p* y* i * 相应的为外国的货币供给量、价格水平、产出水平和利率水平；
 为货币需求的收入弹性，  为货币需求的利率弹性。

假定购买力平价定理长期成立，即 e  p  p* （5.3）
将式（5.1）和式（5.2）代入式（5.3），得
e  m  m *  m d   ( y  y * )   (i  i * ) （5.4）
假定人们对汇率变动的预期即考虑汇率超调又考虑长期形成的均衡水平，因
此，预期汇率变动为：
E (  e )   ( e  e )  (   * ) （5.5）
其中，E (  e ) 为预期汇率变动，e 为长期均衡汇率水平， 为反应调整速度参数， 和
 * 分别为本国和外国的通货膨胀率。

模型假定资本完全流动以及国内外资产可完全替代，因此，非抵补利率平价定
理成立。即：E (e)  i  i* （5.6）
结合式（5.5）和式（5.6）得，
1
ee [( i   )  ( i *   * )] （5.7）

当经济处于长期均衡中，汇率处于长期均衡汇率水平，即 e  e ，从而
   *  i  i * 。因此，汇率变动的预期等于国内外通货膨胀率之差，即式（5.5）变

为：
E ( e)     *  i  i * （5.8）
将 e  e 和   *  i  i * 代入式（5.4），得到长期均衡中的汇率方程式：
e  m  m*  md   ( y  y * )   (   * ) （5.9）
将式（5.7）代入式（5.9），得到汇率决定模型：

61
  

1 1
e  m  m *  md   ( y  y * )  (  )(   * )  (i  i * ) （5.10）
 
将式（5.10）写成一般形式为：
et     1 m t   2 m t*   3 m dt   4 ( yt  y t* )   5 ( t   t* )   6 (it  it* )   t （5.11）
从式（5.11）可知，本国货币供给增加引起汇率上升，本币贬值，即 1大于零；
外国货币供给增加引起汇率下降，本币升值外币贬值，即 2 小于零；货币国际化意
味着货币的境外需求增加，将引起本币升值，即 3 小于零。
严佳佳①以美元为本币，以英镑、马克、加元和日元为外币，研究美元汇率对
其他国家货币替代的影响。但是，由于人民币尚未实现可自由兑换以及资本账户并
未充分开放，所有尚不能做出完整的汇率模型分析。鉴于此，本文从汇率波动的角
度，研究汇率的波动与人民币国际化的关系。

5.1.2 人民币汇率的波动分析

在货币国际化过程中，汇率的波动程度将直接影响币值的稳定性、货币的国际
地位和国际信誉，从而影响货币的国际化。因此，本文对人民币汇率的波动进行建
模分析，研究汇率波动与人民币国际化的关系。
由于自回归条件异方差模型较好的解决了汇率的方差时变性和波动的集群性
的特点，以及国外经典文献大都运用 ARCH 或 GARCH 模型进行研究，
并指出 GARCH(1,1)
模型能够更准确的反应汇率的波动。鉴于此，本文利用 1999 年到 2012 年人民币的
实际有效汇率指数②，运用 GARCH(1,1)模型，对人民币汇率的波动进行实证研究。
数据来源于世界银行的《世界展望指标》数据库。
利用实际有效汇率指数的自相关性确定建立滞后两阶的自回归模型，并对其误
差的方差建立 GARCH(1,1)模型，模型具体为：
ln REERt    1 ln REERt 1   2 ln REERt  2   t

ht     t21   ht 1

其中， R E E R 为实际有效汇率指数， t 为随机扰动项， ht 为条件方差。

                                                             
①
严佳佳，人民币国际化的货币替代机制研究[M]．中国金融出版社，2011,75-82． 
②
实际有效汇率指数是指在名义有效汇率指数上剔除本国物价水平相对所选择国家的物价水平的上涨，反应了
本国和所选择国家物价水平的相对变化对本国货币实际购买力的影响。名义有效汇率指数为：
w
e i
NEER   [ ti ]  100 ，其中 eti 和 ebi 分别为 i 国对本国货币的名义汇率和基期名义汇率。实际有效汇率
i ebi
w
P i
为： REER  NEER  [ ] 100 ，其中， P 和 Pi 分别为本国和 i 国的物价水平。 
i Pi

62
  

估计结果为：
ln REERt  0.6361  1.4851ln REERt 1  0.6180 ln REERt  2
(0.3749) (0.3352)
ht  (7.95 E  05)  0.3819 t21  1.3145 ht 1
从 GARCH 模型可知，ARCH 系数和 GARCH 系数之和应该小于 1，其反应了汇率波
动的持续性，ARCH 系数反应外部冲击对汇率波动的影响，而 GARCH 系数反应汇率波
动的记忆性。ARCH 系数为正，说明外部冲击将放大汇率波动的影响；ARCH 系数为
负，说明外部冲击将对汇率波动产生稳定的作用。GARCH 系数一般为正，其值越大
说明汇率波动的记忆性越强，特别是 GARCH 系数大于 1 时，当期的汇率波动将放大
前期汇率波动的影响。从上述模型估计的结果可知，人民币汇率波动的 ARCH 系数
和 GARCH 系数之和为 0.9326 小于 1；ARCH 系数为-0.3819，说明外部冲击会降低汇
率的波动，外部干预可以稳定人民币汇率波动；GARCH 系数为 1.3145，说明人民币
汇率的前期波动会在本期被放大，汇率系统不具备自我稳定功能。然而，健全的市
场机制表现为 ARCH 系数大于零和 GARCH 系数小于 1，意味着外部冲击将加大汇率的
波动而汇率机制应具有自我稳定功能。但通过实证分析说明，目前中国汇率体系过
多的利用外部干预的手段稳定人民币汇率的波动，并非汇率本身发挥其自动稳定的
作用。在人民币国际化过程中，非居民对人民币需求增加，势必造成人民币汇率大
幅度的波动，而人民币国际化要求人民币币值稳定和人民币汇率的自我稳定作用。
因此，中国必须减少政府的行政干预，增强人民币汇率波动的承受能力，发挥人民
币汇率的自我稳定功能，完善汇率机制和体制，推动人民币国际化进程。

5.1.3 人民币国际化与汇率分析

人民币国际化意味着人民币的境外需求增加，势必造成人民币汇率的波动，而
当前中国汇率机制过多采用外部干预的手段稳定人民币汇率的波动，而并未发挥汇
率的自我稳定功能。因此，人民币汇率的波动必将影响人民币国际化进程。鉴于此，
依据现状分析部分对人民币境外流通规模的估算，就人民币有效汇率指数的变动对
人民币境外流通规模的影响进行实证研究。由于人民币境外流通规模的时间限制，
样本区间选取 1999 年至 2012 年的年度数据，研究人民币汇率的波动对人民币境外
流通规模的影响，进而对人民币国际化的影响。
计量模型为：
RMBt     ln REERt   t
其中， RMBt 为人民币的境外流通规模， t 为均值为零、方差为常数的白噪声过程。

63
  

人民币境外流通规模和人民币有效汇率指数的 ADF 平稳性检验结果依次为

-2.3866 和-1.4207，在 5%的显著性水平下均为非平稳序列；而其一阶差分序列的
ADF 平稳性检验结果依次为-3.8122 和-3.9915，在 5%的显著性水平下为平稳序列。
这说明，人民币境外流通规模和人民币有效汇率指数均为单位根过程。对模型进行
普通最小二乘法回归，回归结果为：
RMBt  1.2195  0.2724 ln REERt
（0.1138）
从回归结果可知，人民币有效汇率指数上升 1%，人民币的境外流通规模将增加
272400 元，并且其 t 统计量在 5%的显著性水平下是显著地。人民币有效汇率指数
上升意味着人民币处于升值阶段，人民币的境外需求量将会增加，从而使得人民币
的境外流通规模增加，在一定程度上推动了人民币国际化步伐。
人民币国际化趋势下，人民币有效汇率指数的波动必将影响人民币境外流通规
模，从而影响人民币国际化进程。对于人民币汇率的波动，中国的汇率机制过多的
依赖行政干预的方式进行稳定，汇率的自我稳定机制并没有发挥其效用。然而，对
于成熟的市场机制国家，汇率系统应具备自我稳定功能，在应对经济冲击时发挥汇
率自身内在机制的稳定作用。因此，人民币国际化要求人民币汇率具备自我稳定功
能，维持人民币汇率稳定，而不应过多依靠外部力量稳定汇率。

5.2 人民币国际化与货币政策

在人民币国际化的趋势下，人民币境外需求的增加和人民币跨境流通规模的扩
大，势必对中国境内货币市场均衡与货币政策的制度和实施带来冲击。人民币国际
化不仅直接影响人民币的需求，还间接的通过基础货币和货币乘数影响人民币的供
给。对于中央银行来说，人民币国际化势必增加人民币供给量的衡量难度，从而使
其制定和实施货币政策的难度加大。
在固定汇率制下，中央银行为维持汇率固定不变，当经济发生冲击，导致汇率
偏离固定水平，中央银行随时准备按照事先确定的汇率水平买卖外汇，人民币国际
化势必将通过基础货币影响货币供给量，从而使得货币政策的独立性受到影响。而
在浮动汇率制下，货币当局完全可以根据国内当前的经济形势独立的制定和实施货
币政策，并不需考虑汇率的变动，固定汇率制势必崩溃，人民币国际化必将导致人
民币升值，通过利率或者汇率影响货币乘数进而影响货币政策制定和实施的独立
性。一国金融制度无法同时满足资本自由流动、汇率的稳定性和货币政策的独立性，

64
  

即所谓的“三元悖论”。如果一国金融制度选择了资本自由流动和汇率的稳定性，
那么货币政策的独立性势必被放弃。然而，从各主要国际货币的发展看，资本在国
际间的自由流动是国际货币的必备要素。因此，为维持货币政策的独立性，就必须
放弃汇率的稳定性。
随着人民币国际化，中央银行衡量和控制货币供给量的难度增加，同时大规模
人民币需求和回流限制了货币政策制定和实施的独立性和有效性。当货币当局实施
紧缩性的货币政策时，国内的商业银行可以通过境外同业拆借人民币，满足其人民
币资金需求，此时国内人民币的供给量增加，而中央银行实施紧缩性货币政策的效
果将大打折扣。因此，在人民币国际化下，人民币的境外需求和境外流通规模的增
加，中央银行有效的衡量和控制人民币供给量的难度加大，从而使得货币政策的独
立性和有效性受到严重影响。
中央银行一般通过调整货币供给量和利率水平的方式制定和实施货币政策，货
币政策规则的传统方式是依据货币存量来调整，但中央银行绝大部分的政策调控是
把货币存量作为一个指标，通过调整名义利率，发挥货币乘数的作用，以应对各种
经济扰动，实现货币政策目标。鉴于此，本节从汇率和利率的角度，利用泰勒利率
规则得到货币条件指数，通过货币条件指数对基础货币的影响，研究人民币国际化
下中央银行控制货币供给量的难度增大，从而影响货币政策的独立性和有效性。

5.2.1 货币政策的理论模型

泰勒利率规则有两个因素，一是名义利率的上升大于通过膨胀率的上升，由费
雪关系式可知实际利率水平也是上升的；二是产出低于自然水平时，利率下降，当
产出高于自然水平时，利率上升。泰勒利率规则的形式为：

                      
it   t  a  b t  c(ln Yt  ln Y t )                                        （5.12） 

其中， it 是名义利率，t 是通过膨胀率， ln Yt  ln Y t 是实际产出水平对自然产出水平

的偏离。
假定实际利率为 r ，表示当实际产出等于自然产出时的利率水平，它不随时间
变动，式（5.12）变为，
it   t  r  b( t   * )  c(ln Yt  ln Y t ) （5.13）

其中，  = ( r  a )
*
。
b

货币国际化会使得一国居民对本币和外币的相对需求发生变化，当人们预期一
国货币有升值的可能性，将本币换成币值坚挺的外币以保存财富，引起本币和外币

65
  

的流通数量变化。由于 r 为不随时间变化的实际利率，可以看成常数项。在泰勒利
率规则的基础上，引入新的变量实际汇率。式（5.13）变为：
it   t  r  b( t   * )  c (ln Yt  ln Y t )  d  （5.14）
其中， t 是真实汇率，即用本国产品价格表示的外国产品的价格。对（5.14）式进
行整理得：
d  t  (it   t )  r  b( t   * )  c(ln Yt  ln Y t ) （5.15）
其中， -d  t +（ it   t）为货币条件指数，即实际汇率与实际利率的线性组合。
货币条件指数既可以通过通货膨胀率和产出影响产品市场，又可以通过利率和
汇率影响货币市场。然而，一国货币供给量由通货和活期存款构成，即 M  C  D 。
基础货币则由通货和银行准备金构成，即 B C R 。货币乘数为：
M CD cr  1
m   (5.16)
B C  R cr  rr

其中， cr 为通货存款比， rr 为存款准备金率。

因此，货币供给量又可以写成： M  m B 。
汇率和利率的变动引起货币条件指数的变动，而货币条件指数的变动将影响人
们持有何种货币形式的偏好，进而影响通货存款比。通货存款比的变动将直接影响
基础货币和货币乘数，从而影响货供给量。因此，货币国际化势必引起汇率和利率
的变动，导致货币条件指数的变动，进而通过通货存款比的变动影响货币供给量，
最终导致中央银行无法有效的控制货币供给量，严重影响货币政策的独立性和有效
性。

5.2.2 货币政策的实证分析

本节选用 1978 年到 2012 年的年度数据，利率选用实际利率水平，实际产出采

用以 1978 年为基期经过消费价格指数 CPI 进行缩减的实际国内生产总值，通货膨
Pt
胀率通过 GDP 缩减指数而求得，实际汇率为 t =et ，其中 et 为官方的名义汇率、 Pt
Pt*

和 Pt* 分别为中国国内价格水平和美国价格水平。数据来源于各年《中国统计年鉴》

和世界银行《经济发展指标》数据库。
依据泰勒利率规则建立计量模型为：
rt    1 t   2 ln Yt   3 t  t  
其中， rt 为实际利率， t 为通货膨胀率， Yt 为实际产出水平， t 为实际汇率。t 服从
均值为零，方差为常数的白噪声过程。

66
  

为保证数据的平稳性，先对各变量进行 ADF 平稳性检验。从检验结果可知：各

变量的原序列在 5%的显著性水平下都是非平稳序列，而各原序列的一阶差分序列在
5%的显著性水平下均是平稳序列，说明所有的时间序列均为单位根过程，即 I(1)。
结果见表 5-1：

表 5-1 各变量的 ADF 检验结果

变量 rt t ln Yt t
t值

原序列 -3.4649* -3.0608 -2.6299 -0.3015

原序列的一阶差分 -5.6863*** -5.6246*** -4.6786*** -3.7564**

注：***表示 1%的显著性水平，**表示 5%的显著性水平，*表示 10%的显著性水平。

所有变量都是一阶单整序列，因此，对计量模型进行普通最小二乘法回归，得
到的回归结果为：
rt  14.0325  0.6518 t  1.0507 ln Yt  0.1798 t
（0.0499）（0.3926）
（0.0746）
2
R2 =0.8496 R =0.8351 F =58.3938（0.0000） D .W =0.9649
注：括号中为系数估计值的标准误。

从模型估计结果可以看出，模型存在自相关问题，因此在模型中加入 A R (1) ，以
消除自相关问题。估计结果为：
rt  20.2975  0.8349 t  1.4638 ln Yt  0.1031 t  0.7202 AR (1)
（0.0435） （0.7158） （0.1464） （0.1188）
2
R2 =0.9352 R =0.9262 F =104.6032（0.0000） D .W =2.1987
注：括号中为系数估计值的标准误。

由模型的回归结果，推导出误差纠正项为： 
ecm  rt  20.2975  0.8349 t  1.4638 ln Y t 0.1031 t  0.7202 AR (1)  
对误差纠正项进行平稳性检验，以确定变量间是否存在协整关系。 ecm 的 ADF
平稳性检验结果为-6.0557,说明误差纠正项在 1%的显著性水平下通过了平稳性检
验，误差纠正项是平稳的时间序列，模型中各变量间存在长期均衡关系。
通过上述理论分析，可以利用实际利率和实际汇率以及其估计值写出货币条件
指数，即 hct    3 t  rt 。对货币条件指数进行平稳性检验，其原序列的 ADF 检验结

67
  

果为-3.5145，在 5%的显著性水平下是非平稳序列；对其一阶差分序列进行 ADF 平

稳性检验，结果为-5.698，在 5%的显著性水平下是平稳序列。因为货币条件指数通
过影响基础货币改变通货存款比，进而对基础货币和货币乘数产生影响，最终影响
货币供给量。因此，建立货币条件指数和基础货币的计量模型，研究人民币国际化
下，利率和汇率的变动对货币供给量的影响，进而对中央银行货币政策独立性和有
效性的影响。建立的计量模型为：
ln mt   0 +1hct  t
其中， mt 为基础货币，采用流通中人民币的供给量。 t 为均值为零，方差为常数的
白噪声过程。
对基础货币进行 ADF 平稳性检验，其原序列平稳性检验结果为-0.7822，在 5%
的显著性水平下为非平稳地；其一阶差分序列的平稳性检验结果为-4.8399，在 5%
的显著性水平下为平稳序列。货币条件指数和基础货币均是一阶单整序列。由于
模型存在着自相关问题，因此，在模型中引入 A R (1) ，以消除自相关问题。模型的
估计结果为：
ln mt  14.5619-0.0108hct +0.9730 AR (1)
（0.0029） （0.0066）
2
R2 =0.9986 R =0.9985 F =11189.47(0.0000) D .W =2.0995
注：括号中为系数估计值的标准误。

从模型估计结果可知，货币条件指数上升一个单位，将使得人民币流通量下降
1.08%，且其 t 统计值在 5%的显著性水平下是显著地。从模型的拟合优度和 D .W 检
验可知，模型整体拟合效果不错。
在人民币国际化趋势下，人民币汇率和利率的波动，必然会引起货币条件指数
的变动，进而影响人民币流通规模。如果中央银行无法有效的预测人民币汇率和利
率的波动幅度和大小，势必会通过货币条件指数影响对人民币基础货币的衡量，最
终导致无法有效的控制货币供给量，从而使得货币政策的独立性和有效性大打折
扣。例如，中央银行执行扩张性政策以应对国内经济萧条，人民币处于升值阶段，
外汇市场对人民币的需求增加。如果中央银行未能有效的预测国际市场上对人民币
的需求量，在资本自由流动的条件下，国内的商业银行通过同业拆借向国际市场供
给人民币，导致中央银行扩张性货币政策并不能达到预计效果。如果中央银行未能
有效的测算人民币的回流规模，当人民币突然出现大规模回流时，国内市场上人民
币的供给量超过需求量，造成通货膨胀，导致中央银行扩张性货币政策并不能达到

68
  

预计效果。总之，在人民币国际化过程中，汇率和利率的波动导致中央银行无法有
效的测度人民币的需求和人民币的回流规模，增加了控制人民币供给量的难度，从
而影响制定和实施货币政策的独立性和有效性。

5.2.3 人民币国际化与货币政策的关系

通过以上的分析得知，货币国际化会影响到一国货币当局对金融体系的控制
权，也会影响到制定和实施货币政策的独立性与有效性。一国货币当局制定和实施
货币政策的重要任务是，为经济的正常运行提供适当的货币供给量。人民币国际化
将使得国外对人民币的需求增加，引起人民币流出，但这部分资金也可能以隐蔽的
形式回流，因此，中央银行很难准确统计人民币的供给量，导致货币政策的独立性
和有效性受到很大的影响。随着中国市场化进程的加快，中央银行由单纯的控制货
币供给量转变为通过调整利率来调控宏观经济政策。在金融一体化的前提下，溢出
效应①和输入效应②的存在，以及国际游资的流动，很有可能导致金融危机和经济过
热或衰退，均将使一国的货币政策很难达到预期的效果。因此，人民币国际化的过
程中，中国要维持汇率和利率的稳定性，有效的衡量和控制人民币的需求量和人民
币的回流规模，准确控制人民币的供给量，从而使得货币政策发挥其应有的效果，
维持货币政策的独立性和有效性。
随着人民币逐渐的实现区域化，人民币国际化必将对中国周边国家和地区的货
币政策产生一定的影响。目前人民币仍是非自由兑换货币，但人民币已在一定范围
内被普遍接受。因此，在人民币国际化的进程中，人民币处于升值阶段，人民币汇
率和利率的波动，将导致中国和持有人民币储备国家的货币当局无法准确掌握货币
的供给量，从而严重影响货币当局制定和实施货币政策的独立性和时效性。首先，
当两国都是国际货币时，例如人民币和美元，两国的货币政策会通过国际货币双向
流动受到影响。当中国货币政策变动，引起美国的利率水平下降，美国居民把美元
资产换成人民币资产，增加了人民币的国际需求。同样美国也会采取相同的方法使
美元的国际需求增加。因为两国都是国际化货币，所以两个国家都可以通过利率调
整货币供给量，进而削弱别国货币政策的独立性和有效性。当两国只有一国货币为
国际货币时，比如中国和韩国，由于国际货币是非对称的，因此中国货币政策的变
动会影响到韩国制定和实施货币政策的独立性和有效性，相反韩国货币政策的变动
则很少会影响到中国货币政策的独立性和有效性。其次，如果一国在国内的金融体
系中开设外币存款账户，外币存款可以自由的兑换成本币存款，进入该国的实体经
                                                             
①
溢出效应指国内货币政策对国内经济变量的影响作用很小甚至无效，从而使货币政策达不到期预测效果。 
②
输入效应国是指国外的货币政策会影响到国内经济变量，从而干扰国内货币政策的预期效果。 

69
  

济中，从而影响其货币政策的预期效果。人民币国际化直接反应在这些国家外币存
款账户上的人民币存款规模，当该国经济高涨时，该国居民就会把人民币换成本币，
该国货币当局紧缩性货币政策的效果将大打折扣，甚至会产生相反的效果。
人民币国际化下，当中国面临着非国际货币发行国国时，非国际货币发行国的
货币政策效果将受到人民币汇率和利率波动的影响，削弱了其货币政策的独立性和
有效性，从而影响人民币的国际地位和信誉；当中国面临着国际货币发行国时，国
际货币发行国的货币政策将通过汇率和利率的波动影响中国货币政策的独立性和
有效性。

5.3 人民币国际化与铸币税

当通货膨胀率特别高，尤其是通货膨胀率达到三位数时，通货膨胀的成本确实
是巨大的，但货币变化的真实效应几乎很低的。此时，政府往往拥有大量的预算赤
字，投资者将对政府偿还债务的承诺失去信心，从而不去购买政府发行的债券，而
政府为弥补巨大的财政赤字就不得不选择从印发货币中获得收益，也就是所谓的
“铸币税”收益。因此，铸币税是政府为弥补财政赤字，凭借其政治权利，通过发
行货币而获得的收益，通常情况下，铸币税收入占一国国内生产总值的 2%。如果一
国货币是国际货币，那么其铸币税收益的绝对量远高于非国际货币发行国的铸币税
收益，意味着国际货币发行国可以通过发行其国际货币获得更多的铸币税收益。
国际货币发行国通过发行其国际货币提高了货币的增长率，进而获得国际铸币
税收益。但货币增长率的提高意味着流通中的国际货币量增加，国际货币的实际购
买力下降，通货膨胀率的上升，减少人们所持有的国际货币的实际余额，进而降低
了经济体的福利水平。对于铸币税收益和通货膨胀率之间的关系，可以用“通货膨
胀税拉弗曲线”进行很好的描述，即当通货膨胀率较低时，提高通货膨胀率引起铸
币税收益增加；当通货膨胀率超过一定的限度时，继续提高通货膨胀率，则会减少
铸币税收益。这说明通货膨胀率与铸币税收益之间存在着最优状态。当一国货币是
国际货币时，该国政府通过发行其国际货币，获得国际铸币税收益来弥补国内的财
政赤字，平衡赤字以促进经济发展。但国际货币发行国的高通货膨胀率和汇率的波
动，将减少非居民对其货币的持有量，势必影响其国际货币的地位和信誉，从而影
响其货币的国际化程度。因此，在人民币国际化过程中，中国政府通过发行人民币
获得国际铸币税收益，但必须有效的掌握通货膨胀率与铸币税收益间的关系，维持
人民币的国际地位和信誉，推进人民币国际化。因此，本节就人民币国际化给中国
带来的国际铸币税收益进行理论研究和实证分析。

70
  

5.3.1 铸币税的基本理论模型

凯恩斯货币需求理论指出，实际的货币需求量与名义利率成反比，与实际收入
成正比，即
M
 L (i , Y )  L ( r   e , Y ) Li ＜0 ， LY ＞0 （5.17）
P

其中， M 为高能货币，指政府发行的货币和储蓄。 P 为价格水平， i 为名义利率， r

为实际利率，  为预期的通货膨胀率， Y 为产出水平。
e

假定实际利率与产出不受货币增长率的影响，实际的通货膨胀率等于预期的通
货膨胀率。假定产出处于均衡状态，稳态状态下实际的货币余额不变，意味着通货
膨胀率等于货币的增长率。因此，式（5.17）可以写成：
M
 L (r  g M , Y ) （5.18）
P

其中， r 是实际利率， Y 是实际产出， g M 为货币的增长率，即 g M  M M 。
稳定状态中，实际铸币税收益等于货币的增长率与实际货币余额的乘积。也可
以概述为，铸币税是政府为弥补财政赤字，对实际的货币余额所征收的税率为  与
税基为 M P 的收入。因此，铸币税收益也就是通常所说的通货膨胀税收益。铸币税
收益函数表述为：
 
M M M
S   g M L(r  g M , Y ) （5.19）
P M P

为研究货币增长率 g M 的增加对铸币税收益的影响，求铸币税收益函数关于货
币增长率的一阶导数，即
dS （5.20）
 L ( r  g M , Y )  g M L1 ( r  g M , Y )
dg M

其中， L(r  g M , Y ) ＞0， L1 (r  g M , Y ) ＜0 。

当 g M 趋于零时， g M L1 ( r  g M , Y ) 逐渐的趋于零，而 L(r  g M , Y ) 是严格为正的。

因此，当 g M 无限的接近于零时， dS 的值为正，在较低的税率水平上，铸币税收

dg M

益关于税率是递增的。当 g M 趋于无穷大时，g M L1 ( r  g M , Y ) 将大于 L(r  g M , Y ) ， dS

dg M
的值为负。因此，当税率超过一定的值时，如果继续提高税率，铸币税收益将会递
减，即所谓的“通货膨胀税拉弗曲线”。
在短期内，铸币税收益将随着货币增长率的增加而增加，政府则可获得最大的
铸币税收益。但当政府获得最大铸币税收益时，若继续提高货币增长率，则只会导
致铸币税收益下降。此时，通货膨胀率太高，非居民会减少持有该国际货币，降低

71
  

了其国际货币的国际地位和信誉，严重影响其货币国际化程度，从而降低其国际铸
币税收益。
本文采用卡甘（1956）提出的货币需求函数作为个人期望的货币持有量。卡甘
的货币需求函数为：
M
 a  bi  ln Y
ln （ b ＞0） （5.21）
P
M
由于 S  g M ，所以式（5.21）又可以写成 ln S  a  bi  ln Y （5.22）
P gM

对式（5.22）方程两边取指数，以及 i  r  g M 和 Y  Y ，整理得，
S  g M e a br Ye  bg M （5.23）
dS d 2S
最大化的条件为：  0 且 2 ＜0，因此，
dgM dg M

求式（5.23）关于货币增长率 g M 的一阶导数和二阶导数，即
dS
 (1  bg M ) e a  b r Y e  bg M
dg M

d 2S
 b(bg M  2)ea br Ye bgM
dg M2

令 dS =0，求得 g M  1 , S *  1 ea br 1Y 。

dg M b b

由于 e a  b r Y e  b g 恒为正整数，以及 b ＞0，因此，最大化的条件要求 bg M  2 ＜0，

M

把 g M  1 代入，可知其满足最大化条件。因此，当货币增长率 g M  1 时，铸币税收
b b

益达到最大值，即 S *  1 ea br 1Y ；当 g M ＜ 1 时，铸币税收益随着货币增长率的提高

b b

而增加；当 g M ＞ 1 时，铸币税收益随着货币增长率的提高而下降。
b

虽然实际利率和实际产出会随着时间的推移而发生变动，但相对于通货膨胀率
的变化效应，实际利率和实际产出的变化效应要小。由于货币增长率等于通货膨胀
率，因此人们所期望的真实货币持有量可以写成：
m  e a  b r Y e  b （5.24）
对式（5.24）取对数得，
ln( m )  a  br  ln(Y )  b （5.25）
综上所述，政府通过发行货币获得铸币税收益会随着货币增长率的变动呈现出
“拉弗曲线”的状态。国际货币发行国可以通过发行国际货币从国际市场上获得国
际铸币税收益，但其国际货币的增长率必须控制在一定范围内，否则直接导致国际

72
  

货币的购买力下降，非居民持有该国际货币的实际量必将减少，影响其国际货币在
国际上的地位和影响力。因此，人民币国际化使中国获得国际铸币税收益，但中国
政府应合理的把握货币增长率与铸币税收益间的关系，在通货膨胀率可控范围内通
过发行人民币以获得国际铸币税收益。

5.3.2 中国铸币税的实证检验

本节利用中国 1978 年到 2012 年的年度数据，建立向量自回归模型（VAR），运

用脉冲响应分析研究汇率、利率、通货膨胀率的冲击对人民币实际需求量的影响，
得出通货膨胀率与人民币实际需求量之间的关系，进而推导出中国发行人民币获得
的铸币税收益。样本数据选自《中国统计年鉴》、世界银行的《世界发展指标》和
国际货币基金组织（IMF）的《国际金融统计年鉴》数据库。
5.3.2.1 模型估计
在考虑货币国际化时，人们所预期的实际货币需求量会受到利率、产出、通货
膨胀率以及汇率的影响。因此，在上述理论模型的基础上，引入汇率研究实际货币
需求量与通货膨胀率的关系，进而推导出铸币税收益。变量包含：实际货币需求量
选用广义货币需求量与价格水平之比，利率选用实际利率，通货膨胀率经过消费价
格指数测算获得，汇率选用官方汇率，产出选用经过消费价格指数消减之后的实际
国内生产总值。
依据最小 AIC 信息准则和 SC 信息准则，确定 VAR 模型的滞后阶数为 3 阶，为
保证 VAR 模型的稳定性，先对各变量进行平稳性检验，
各变量 ADF 检验结果见表 5-2：

表 5-2 各变量的 ADF 检验的结果

变量
m y r  e
t值
原序列 -2.9162 -2.2091 -3.2926* -2.5916 -0.0283
原序列的一阶差分 -3.7684*** -4.7669*** -6.0576*** -5.1944*** -5.4512***

注：***表示 1%的显著性水平，**表示 5%的显著性水平，*表示 10%的显著性水平

从表 5-2 中可以看出，所有变量的原序列在 5%的显著性水平下都是不显著地，

说明各变量的原序列均是非平稳序列；所有变量的一阶差分序列在 5%的显著性水平
都是显著地，说明各变量的一阶差分序列均是平稳序列，意味着所有变量均是单位
根过程，即 I（1）。因此，建立 VAR(3)模型，

73
  

mt 1 11 12 13 14 15 mt 1 11  12  13  14  15

yt 2 21 22 23 24 25 yt 1 21  22  23  24  25
rt = 3 + 31 32 33 34 35 rt 1 + 31  32  33  34  35
et 4 41 42 43 44 45 et 1 41  42  43  44  45
t 5 51 52 53 54 55  t 1 51  52  53  54  55
mt 2 11 12 13 14 15 mt 3 1t
yt 2  21  22  23  24  25 yt 3 2t
rt 2 +  31  32  33  34  35 rt 3 + 3t
et 2  41  42  43  44  45 et 3 4t
 t 2  51  52  53  54  55  t 3 5t

其中， m 为实际货币需求量的对数， y 为实际国内生产总值的对数， r 为实际利率，

 为通货膨胀率，e 为官方汇率。it 为随机误差项，服从均值为零、方差为常数的白

噪声过程。
只有 VAR 模型满足平稳的条件下，才能通过模型有效的得出协整分析和脉冲响
应分析，因此对 VAR 模型进行平稳性检验，检验结果见图 5-1，VAR 模型中所有特
征根均在其单位圆内，说明 VAR（3）模型是一个平稳的模型。

Inverse Roots of AR Characteristic Polynomial

1.5

1.0

0.5

0.0

-0.5

-1.0

-1.5
-1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5

图 5-1 VAR 模型的稳定性检验结果

在 VAR 模型为稳定的条件下，对模型中所包含的变量进行 Johansen 协整关系

分析，检验结果为：

表 5-3 Johansen 协整分析检验结果

trace 5%的标准值 max 5%的标准值
r≤0 200.1010  69．81889 89.72363 33.87687

74
  

r≤1 110.3772 47.85613 56.74095 27.58434

r≤2 53.63638 29.79707 36.99873 21.13162
r≤3 16.63766 15.49471 15.4781 14.2646
r≤4 1.159551 3.841466 1.159551 3.841466

从协整分析的检验结果可知，依据特征方程求得的特征根的趋势值和最大值在
5%的显著性水平下均存在 4 个协整关系，说明模型中各变量间存在长期均衡关系。
在模型存在协整关系下，从脉冲效应的角度研究当各变量遭受冲击时，对实际人民
币需求量的影响。因此，本节的冲击源是所有的变量，反应源为人民币的实际需求
量，选择滞后期为 10 期。脉冲响应分析的结果见图 5-1：

冲击源为：通货膨胀率 冲击源为：实际的国内生产值

冲击源：实际的人民币需求量 冲击源：实际利率

冲击源：官方汇率

图 5-2 脉冲响应分析结果

75
  

从脉冲效应分析结果可知：当给通货膨胀率一个标准差的冲击时，对人民币实
际需求量的整体影响呈现出减少的趋势，人民币的实际需求量在滞后一期没有变
化，而在滞后二期和三期对其影响明显为负并且减少的幅度相对较大，在第四期为
正但影响幅度很小，第五期之后影响为负但影响明显的变小，有逐渐趋于零的趋势，
这说明通货膨胀率对人民币实际需求量最大的负影响主要集中于滞后二期和三期；
当实际国内生产总值受到一单位标准差的冲击时，对人民币实际需求量的影响显著
为正并且呈现出明显增强的趋势，从滞后一期到三期都有明显的正影响，滞后四期
和五期虽有所下降但影响还是比较大，之后所有期的影响逐渐变大且趋于平稳状
态，但不会趋于零；当人民币的实际需求量受到一单位标准差的冲击时，人民币实
际需求量在滞后一期会有明显的增加，之后影响会逐渐变小，一直持续到滞后五期，
滞后六期以后的影响几乎很小，且呈现出趋于零的趋势；当实际利率遭受一单位标
准差的冲击时，滞后一期人民币实际需求量不会受到影响，之后期人民币的实际需
求量会受到正的影响，滞后五期的正影响最大，随后逐渐减少，有趋于零的趋势；
当汇率受到一单位标准差的冲击时，滞后一期人民币实际需求量并不会受到影响，
滞后二期会有一个负向的影响，对滞后三期之后的影响为正，并有逐渐增强的趋势
但其增加的幅度较小。
综上所述，在人民币国际化的过程中，人民币实际需求量会受到国内生产总值、
通货膨胀率、利率和汇率的影响，通货膨胀率的变动和人民币实际需求量的变动会
影响到中国的铸币税收益。当人民币逐步的实现国际化，人民币的国内国外需求增
加，货币增长率也会有所增加，势必使中国铸币税收益增加。
5.3.2.2 中国铸币税的预测
根据模型推导以及估计结果，可以测算出中国的铸币税收益以及通货膨胀率与
铸币税拉弗曲线。首先根据模型的估计结果，得到实际货币余额增长率的均值为
21.48%，最大化铸币税收益的实际货币余额的增长率为 22.99%。通货膨胀率的均值
为 5.25%，最大化铸币税的通货膨胀率为 24.24%。这说明，中国实际货币余额增长
率的均值要远远的大于通货膨胀率的均值，但最大化铸币税的货币增长率和通货膨
胀率相差不大。也就是说，当铸币税收益达到最大值时，货币增长率和通货膨胀率
几乎相同。通过货币增长率，测算中国最大化铸币税收益为 2310 亿元，进而测算

76
  

出铸币税收益占 GDP 比重的均值大概为 6.74%。根据一般的估算，铸币税收入占 GDP

比重的 2%，而当一国货币是国际货币时，该国的铸币税收益将远远大于 2%的水平。
当前中国的铸币税收益占 GDP 的 6.74%，说明随着中国经济的发展和国际地位和影
响力的提升，人民币不断升值以及币值稳定，使人民币在一定范围内得到普遍认可，
从而人民币的国际需求增加，中国获得了一定的国际铸币税收益。其次，对各期预
测值做散点图和直线图，大体可知中国的铸币税收益和货币增长率的组合点位于
“倒 U 型”拉弗曲线的上升阶段，说明中国的通货膨胀率位于较低水平，铸币税收
益会随着通货膨胀率的上升而增加。因此，伴随着人民币国际化的逐步推进，人民
币的国际需求势必增加，中国可以通过发行人民币获得更大的国际铸币税收益，但
其国内的通货膨胀率必须维持在一定的范围内，以免高通货膨胀率对人民币国际化
进程的影响。

5.3.3 货币国际化与铸币税的关系

5.3.3.1 国际化货币与铸币税的关系
在非国际货币的情况下，铸币税和通货膨胀率的关系比较简单，即通货膨胀率
较低时，铸币税收益随着通货膨胀率的增加而增加；当通货膨胀率达到一定程度，
铸币税收益达到最大值，如果通货膨胀率继续增加，铸币税收益势必降低。然而，
在国际货币的情况下，存在两方面的原因使铸币税收益和通货膨胀的关系变得较复
杂：一是当一国面临着高通货膨胀率时，该国居民会把本币换成外币，政府企图通
过发行货币的方式难以解决财政赤字，因为人们不愿持有本币，只会使财政预算更
加难以平衡；二是当本国居民持有大量外币，实际上增加了外国的铸币税收益，从
而造成铸币税收益的外流。当两国货币是对称的国际货币时，两国居民会通过通货
膨胀率的高低来选择持有哪种国际货币。若任何一个国际货币发行国通过降低通货
膨胀率的方法来增加铸币税收益，那么另一个国际货币发行国也必将采取相同的方
法。这是一种非合作的博弈，其结果导致通货膨胀率处于低水平，但在一定程度上
势必影响铸币税收益。当两国货币是非对称的国际货币时，国际货币发行国可以通
过降低通货膨胀率的方法增加国际铸币税收益，而非国际货币发行国则不能采取相
同的方法，势必引起本国居民将本币换成通货膨胀率低的国际货币，增加了国际货
币发行国的国际铸币税收益，降低本国的铸币税收益。因此，国际货币发行国通过
减少非国际货币发行国的铸币税收益，而增加了其发行国际货币的国际铸币税收
益。也就是说，由于国际货币的存在，国际货币发行国享受了更多的国际铸币税收
益。

77
  

综上所述，国际货币的持有人既包括本国居民又包括外国居民，国际货币发行
国通过发行国际货币必将获得更多的国际铸币税收益。如果该国际货币成为国际储
备货币，意味着该国际货币发行国获得从其他国家得到无息贷款的能力，从而使其
具有转嫁通货膨胀和经济泡沫的能力。当国际货币发行国的经济处于高涨阶段，出
现高通货膨胀和经济泡沫，通过把国际货币输出国外转嫁其国内的通货膨胀和经济
泡沫。因此，国际货币发行国通过发行国际货币既可以转嫁高通货膨胀又可以获得
国际铸币税收益。根据陈雨露等人（2005）①的测算，到 2002 年末，美国由美元国
际化带来的名义国际铸币税收益为 6782 亿美元，运用美元的外汇储备职能获得的
金融业净收益为 2748 亿美元。这说明，国际货币发行国可以通过发行国际货币获
得国际铸币税收益为本国融资，为本国经济发展提供大量货币。
5.3.3.2 人民币国际化与铸币税的关系
如果人民币实现国际化，其持有人不仅包括本国居民还包括国外居民，因此，
人民币国际化引起人民币的国际需求增加，势必使中国获得更多的国际铸币税收
益。当人民币成为一些国家的外汇储备货币，中国即能转嫁国内通货膨胀又能获得
更大的国际铸币税收益。就当前中国的情势看，中国的通货膨胀率较低，一些国家
为降低本国高通货膨胀率的影响，把本国货币换成人民币，人民币的国际需求增加，
在一定程度上可以使中国从发行人民币中获得国际铸币税收益。根据模型估计出中
国现在的铸币税收益占 GDP 比重的 6.74%，超过非国际货币国的铸币税收益所占比
重，说明人民币的国际需求增加，人民币正在逐步的走向国际化。随着美元贬值，
人民币币值稳定和不断升值，提高了人民币的国际地位和国际信誉，从而使人民币
在一定范围内获得普遍认可，实现了周边化，不断地向区域化甚至国际化迈进。据
此大致推测，到 2020 年中国将获得国际铸币税收益为 7000 多亿元，通过人民币储
备进行投资获得的净收益约为 300 多亿元。如果考虑到中国低通货膨胀率的影响，
势必获得更大的铸币税收益。但铸币税收益并不是毫无成本，过高的通货膨胀税势
必会影响中国在国际上的地位和人民币的国际信誉，从而严重影响人民币国际化进
程。

5.4 人民币国际化与政策可信度

在货币国际化的过程中，政策可信度一直是学术界研究的热点问题。政策可信
度是指一国居民相信货币当局会采取它们期初公布的宏观经济政策。如果一国货币
                                                             
①
陈雨露，王芳和杨朋．作为国家竞争战略的货币国际化：美元的经验研究——兼论人民币的国际化问题[J]．经
济研究，2005（2） 

78
  

当局的经济政策是可信的，可以有效的降低居民的预期通货膨胀率，从而使货币当
局达到抑制通货膨胀的目标。若一国货币当局的经济政策是不可信的，则会使居民
保持较高的预期通货膨胀率，从而把本币换成外币以减少购买力上的损失。即使汇
率稳定、经济处在低通货膨胀率水平，只要政策是不可信的，本国居民还是会持有
外币，使货币当局制定货币政策难度加大，影响其货币国际化。因此，本国居民需
要对货币当局有一个认知和了解的过程，才能有效的判断货币当局所公布的宏观经
济政策的可信度，这必然会涉及到动态不一致问题。然而，在人民币国际化过程中，
提高中央银行执行经济政策的可信度可以降低居民和非居民对人民币通货膨胀的
预期，提高人民币的国际地位和国际信誉，增加人民币的需求量，有利于推动人民
币国际化。鉴于此，本节从中央银行政策可信度的角度，利用声誉模型研究货币当
局政策可信度对人民币需求量的影响，进而对人民币国际化的影响。 

5.4.1 政策可信度的理论推导

政策制定者在高产出的利益驱使下，偏离其公布的低通货膨胀政策，降低其政
策可信度，从而影响该国货币的需求量，所以本节利用声誉模型就政策可信度对货
币需求量的影响进行理论分析。假定政策制定者的任期为两届，分享公众关于产出
和通货膨胀的偏好，每个时期产出与通货膨胀率的关系用卢卡斯的供给函数表示为
yt  y  b( t   te ) （5.26）

假定社会福利是关于产出的线性函数，因此，t 期的社会福利函数表示为：
1
wt  y t  y  a t2 （5.27）
2

把卢卡斯的供给曲线代入 t 期的社会福利函数得，
1
wt  b ( t   te )  a t2 （5.28）
2

由于政策者任期为两届，所以总体的社会福利函数为：
W  w1   w2 0 ＜ ≤ 1 （5.29）
其中，  是政策制定者赋予第二期的权重。

在第二期，政策制定者会把 2e 取为既定的常数，利用第二期的社会福利函数求

得 2 ，即 w2  b  a 2  0 ，得  2  b 。
 2 a

由于第一期的通货膨胀率会影响公众对第二期通货膨胀率的预期，所以第一期
通货膨胀率的决定相对比较复杂。如果政策制定者在第一期选择零通货膨胀率，那
么公众对第二期通货膨胀率的预期仍为零。如果政策制定者在第一期选择非零的通

79
  

货膨胀率，那么公众对第二期通货膨胀率的预期为常数，即  2e  b 。也就是说，第
a

一期的通货膨胀率并不会对第二期通货膨胀率的预期产生任何影响。因此，政策制
定者选择最优的通货膨胀率以实现第一期社会福利函数的最大化，即对
1
a 12 求关于 1的一阶导数，
w1  b ( 1   1e ) 
2
令 w1  b  a 1  0 得，  1  b
 1 a

由于  2  b ，  2e  b ，以及 y2  y ，所以总体的社会福利函数为：
a a
b 1 b 1 b
W  [b (   1e )  a ( ) 2 ]   [  a ( ) 2 ]
a 2 a 2 a
1 b2
 (1   )  b 1e （5.30）
2 a
当政策制定者在第一期选择 1  0 时，公众预测  2e  0 ，而政策制定者在第二期

则选择  2 = b ，因此，
a
b 1 b 2 1 b2
W 0  b (  1e )   [b
 a( ) ]    b 1e （5.31）
a 2 a 2 a
当政策制定者在第一期选择  1  b 时，公众预测  2e  b ，政策制定者在第二期
a a

也会选择  2  b ，因此，
a
1 b2
W1  (1   )  b 1e （5.32）
2 a
由于 W0 ＜ W1 ，将式（5.31）和式（5.32）代入得，

1 b2 1 b2
  b 1e ＜ (1   )  b 1e
2 a 2 a （5.33）

整理得，  ＜ 1
2
因此，当政策制定者给予第二期的权重充分小时，政策可信度对通货膨胀的影
响较小。反之，给予未来的权重越大，政策可信度对通货膨胀的影响也就越大。 
公众通过政策制定者的当期行为，对未来的通货膨胀率进行预测。当期处于低
通货膨胀率状态，公众预测未来的通货膨胀率也较低，赋予政策制定者保持低通货
膨胀率的激励。通过理论分析得知，政策制定者赋予未来时期的权重越大，声誉对
通货膨胀率的影响越大。也就是说，考虑声誉的影响时，政策制定者将越少的采取
偏离低通货膨胀率的政策。 

80
  

在货币国际化过程中，如果政策制定者的低通货膨胀率政策是不可信的，意味
着本国居民和外国居民将减少本币的需求量，增加外币的需求量，影响本币的国际
信誉，从而影响货币的国际化。货币市场均衡的模型为：
mt  pt   yt   it （5.34）
假定只有两期，所以 ( m2  m1 )  ( p2  p1 )   ( y2  y1 )   (i2  i1 ) （5.35）
由于名义利率等于实际利率加上预期通货膨胀率，所以把式子 it  rt   te 代入式
（5.35）得，
( m 2  m1 )  ( p 2  p1 )   ( y 2  y1 )   ( r2  r1 )   ( 2e   1e ) （5.36）
其中， m2  m1 为货币的增长率， p2  p1 为物价的增长率， y2  y1 为政府支出的增长
率， r2  r1 为实际利率的增长率， 1e 为第一期的预期通货膨胀率， 2e 为第二期的预期
通货膨胀率。
当政策制定者的政策不可信时，公众预期的 1e 和 2e 就不是实际的通货膨胀率。
值越大，通货膨胀率就会越大，本国居民把本币换成外币避免高通货膨胀的影响。
由于公众偏好低通货膨胀率，预测货币当局将执行低通货膨胀率的政策，即政策制
定者的政策可信时，公众预期的 1e 和 2e 就是实际经济生活中的通货膨胀率，本国居
民仍持有本国货币。然而，当该国货币是国际货币时，政策制定者的政策将不仅影
响本国居民还影响外国居民，如果政策制定者维持低通货膨胀政策是不可信的，将
势必影响该国际货币在世界货币市场上的信用度和地位，从而影响其国际化程度。

5.4.2 政策可信度的实证分析

本节在理论分析的基础上，通过建立自回归模型研究通货膨胀率受其滞后期的
影响，以及通过建立有限分布滞后模型研究通货膨胀率对人们社会福利的影响，再
此基础上研究政策可信度和通货膨胀率对人民币需求量的影响，进而研究政策可信
度与人民币国际化的关系。样本区间选为 1978 年至 2012 年的年度数据，数据来源
于各年《中国统计年鉴》数据库的汇总。
从理论分析可知，政策可信度主要是货币当局执行低通货膨胀政策的可信性。
因此，先对通货膨胀率进行自回归分析，通货膨胀率选取经消费价格指数进行缩减
的通货膨胀率。对通货膨胀率进行自相关和偏自相关检验，检验结果见图 5-2，

81
  

图 5-3 通货膨胀率的自相关与偏自相关图

从自相关图和偏自相关图可知，通货膨胀率存在相关关系，并且通过 Q 统计量
及其 P 值可以看出通货膨胀率为平稳的时间序列。自相关图中，通货膨胀率相对较
快的落入随机区间，到滞后第八期之后明显为负；而偏自相关图中，通货膨胀率在
滞后第五期之后明显落入随机区间，认为通货膨胀率序列的偏自相关函数具有截尾
性。因此，本文对通货膨胀率建立滞后五阶的自回归模型，即 AR（5）。模型形式为：
 t    1 t 1   2 t  2 + 3 t 3 + 4 t  4 + 5 t 5   t
其中， t 为均值为零，方差为常数的白噪声过程。
对上述模型进行估计，估计结果为：
 t  1.6428  1.0777 t 1 -0.7812 t  2 +0.5691 t 3 -0.4747 t  4 +0.3216 t 5
（0.1937）（0.2709）（0.2843）（0.2691）（0.1919）
2
R2 =0.5994 R =0.5159 F =7.1819 DW =1.8201
注：括号中的数值是系数估计值对应的标准差。 

从自回归结果可知，滞后一期通货膨胀率的估计值为 1.0777，滞后一期通货膨
胀率上升一个百分点，会使当期通货膨胀率上升 1.0777 个百分点，说明上一期通
货膨胀率对当期通货膨胀率有很大的影响。滞后二期通货膨胀率的估计值为
-0.7812，当滞后二期通货膨胀率上升一个百分点时会使当期通货膨胀率下降
0.7812 个百分点，说明滞后二期通货膨胀率对当期通货膨胀率有较大的负影响。滞
后一期和滞后二期通货膨胀率的 t 统计量在 1%的显著性水平下都是统计上显著地。
这说明，滞后一期和滞后二期通货膨胀率的确对当期通货膨胀率有较大的显著影

82
  

响。滞后三期通货膨胀率的估计值为 0.5691，当滞后三期通货膨胀率上升一个百分
点时，当期通货膨胀率上升 0.5691 个百分点；滞后四期通货膨胀率的估计值为
-0.4747，当滞后四期通货膨胀率上升一个百分点时，当期通货膨胀率下降 0.4747
个百分点。滞后三期和滞后四期通货膨胀率的 t 统计量在 5%的显著性水平下都是统
计上显著地。滞后五期通货膨胀率的估计值为 0.3216，当滞后五期通货膨胀率上升
一个百分点时，当期通货膨胀率上升 0.3216 个百分点，其 t 统计量在 10%的显著性
水平下是统计上显著的。
从整体上看，当期通货膨胀率受近期通货膨胀率的影响较大，随着滞后时期的
增加，其影响逐渐的降低，并且相应 t 值的显著性水平也逐渐的增大。因此，居民
主要依据当期通货膨胀率来预测未来通货膨胀率水平。
从拟合优度和调整的拟合优度来看，滞后通货膨胀率解释了其本身总变异的
59.54%和 51.59%，说明经济当中还有影响通货膨胀率的其他因素。F 统计量在 5%
的显著性水平下是联合显著地， D W 统计量也不存在自相关问题。因此，模型整体
拟合的不错。
本文以政府支出的增长率为政策可信度的替代变量，政府支出的增长率提高意
味着货币当局执行低通货膨胀率的政策不可信，降低对人民币的需求量，进而影响
人民币国际化进程。因此，建立的计量模型为：
mt     1 govt   2 t   t  
其中， mt 为人民币持有量的变动率， govt 为政府支出增长的变动率， t 为通货膨胀
率。 t 为均值为零、方差为常数的白噪声过程。
先对各变量进行平稳性检验，人民币持有量的变动率、政府支出增长的变动率
以及通货膨胀率的 ADF 平稳性检验结果分别为-4.7514、-3.7552 和-3.5904，在 5%
的显著性水平上都是统计上显著地，说明各序列都是平稳的。对模型进行回归，结
果如下：
mt  0.1507  0.4847 govt  0.0078 t
（0.2195） （0.0026）
2
R2 =0.2262 R =0.1763 F =4.5304（ P =0.0188） D W =1.6609
注：括号中的数值是各系数估计值对应的标准差。 

从模型的估计结果来看，政府支出增长的变动率对人民币持有量的变动率的影
响是负的，当政府支出增长的变动率上升一个百分点时，人民币持有量的变动率下
降 0.4847 个百分点，其 t 统计量在 5%的显著性水平下是统计上显著地。这说明，

83
  

政府支出增长的变动率上升意味着货币当局低通货膨胀率的政策越不可信，势必减
少对人民币的持有量，从而影响人民币国际化。通货膨胀率对人民币持有量变动率
的影响是负的，当通货膨胀率上升一个百分点时，人民币持有量的变动率下降
0.0078 个百分点，t 统计量在 5%的显著性水平下是显著地，说明人们并不偏好高通
货膨胀率，势必减少人民币的需求量，进而影响人民币国际化步伐。 
从模型估计的整体效果看，判定系数和调整的判断系数分别为 0.2262 和
0.1763，由于本模型主要是为了研究货币当局低通货膨胀率的政策可信度对人民币
持有量的影响程度，而并未考虑影响人民币持有量的主要因素，所以导致判定系数
比较低。但就本节的研究目的来说，本模型仍是有效的。F 统计量在 5%的显著性水
平下是统计上显著地。 D W 值为 1.6609，模型并不存在自相关问题。
综上所述，高通货膨胀率是人们所厌恶的，因为通货膨胀率越高，人均可支配
收入将会越低。而货币当局低通货膨胀率的政策可信度将直接影响居民和非居民对
人民币的偏好程度，通过人民币需求量影响人民币的国际化。当期政府支出增加，
人们会预期通货膨胀率上升，货币当局执行低通货膨胀率的政策是不可信的，必将
导致人民币的需求减少，从而降低人民币国际化进程；相反，当期政府支出减少，
低通货膨胀率的政策就是可信的，从而加快人民币国际化进程。 

5.4.3 人民币国际化与政策可信度的关系

国际货币发行国的货币当局执行低通货膨胀政策的可信度将直接影响本国居
民和外国居民对通货膨胀的预期，而预期通货膨胀的高低即影响人均可支配收入又
影响对该国际货币的需求量，进而影响国际货币的国际化程度。当一国政府支出的
增长率提高时，人们认为低通货膨胀率的政策是不可信的，提高人们对通货膨胀的
预期，为了避免高通货膨胀率对生活水平的负面影响，把本币换成外币，减少本币
的持有量，增加外币的持有量，本币将面临贬值的压力，势必影响本币的国际地位
和信誉。如果该国货币正处于国际化进程中，政策不可信势必严重影响货币的国际
化进程。 
人民币国际化进程中，中央银行执行低通货膨胀政策的可信度对人民币国际化
的影响可从本国居民和外国居民两个角度进行分析。一方面，从本国居民的角度看，
控制政府支出的增长率，提高低通货膨胀政策的可信度，有助于提高人均可支配收
入，进而提高本国居民的生活水平，使本国居民更愿意持有人民币而不是持有外币，
维持人民币币值稳定，从而加快人民币国际化步伐。另一方面，从外国居民的角度
看，如果中国低通货膨胀政策是可信的，而外国正经历着高通货膨胀或者比中国通

84
  

货膨胀率高，外国居民会把其货币换成人民币，人民币的国际需求增加。中国执行
低通货膨胀政策的可信度将直接提高人民币在国际上的地位和信用度，加快了人民
币国际化的进程。因此，人民币国际化进程中，中央银行提高其政策的可信度，维
持人民币汇率稳定和国内通货膨胀的稳定，提高人民币的国际地位和国际信誉，扩
大非居民对人民币的需求量，最终推动人民币国际化步伐。 

5.5 人民币国际化与资本账户开放

货币国际化与资本账户开放是两个不同的概念，货币国际化以需求为主导，而
资本账户开放以供给为主导。资本账户开放是一国货币成为国际货币的必要条件，
但并不是说一国资本账户开放就意味着该国货币一定是国际货币。伴随着货币国际
化，资本账户必将逐步开放，资本账户开放给该国经济发展带来很多机遇，但也产
生了更大的不确定性。同时，资本账户开放的速度也将影响到一国货币的国际化进
程，如果资本账户开放的速度过快，资本自由的流入流出，必将扰乱本国的金融市
场和金融体制，甚至发生货币危机；如果资本账户被管制的过严，资本流动受到较
为严格的限制，必将阻碍该国货币的国际化进程。因此，人民币币国际化过程中，
中国要正确的处理好资本账户开放与人民币国际化的关系，合理的把握资本账户开
放的速度，实现资本账户逐步的开放，进而推动人民币国际化。 
资本账户是国际收支平衡表中重要组成部分，也是衡量经济开放程度的重要标
志。中国资本账户开放是伴随着中国市场经济体制改革和开放进行的，在“走出去、
引进来”政策的指导下，中国对资本账户开放很大程度上采取“宽进严出”的态度，
即国外的资本流入中国相对比较容易，而中国的资本流出则会受到很大限制。中国
于 1996 年 12 月实施人民币经常项目的可自由兑换，同时根据具体的经济形势逐步
推进资本账户开放。贸易双顺差引起外汇储备的过度积累，以及中国金融市场逐步
开放和金融体制逐渐完善，资本账户开放进入加速时期，以更好推进人民币国际化。
就目前来看，中国资本账户并未实现充分开放，对流动性较大的项目和本外币自由
兑换存在较为严格的管制。
随着经济和金融一体化的发展，资本账户充分开放促进资金的自由流动，也是
人民币成为国际货币的必要条件。就中国目前的状态看，中国对资本流出管制的过
严，导致大量的国内储蓄和巨额的外汇储备，人民币的流出机制受到严重影响；而
中国对资本流入的管制较松，导致不良资本流入的可能性和投机行为的发生，严重
影响人民币的国际地位和国际信誉，在一定程度上严重阻碍了人民币国际化的进

85
  

程。因此，在人民币国际化背景下，中国必须逐步实现资本账户开放，鼓励人民币
资本有效的流出，同时加强对资本流入的监管，形成良好的人民币流入---流出机
制，从而推进人民币国际化。鉴于此，本节从实证的角度，研究资本账户开放度与
人民币国际化的长期均衡关系和短期波动关系。

5.5.1 数据介绍

本节利用 1983 年到 2012 年的年度数据，通过协整关系和误差纠正模型研究资

本账户开放与人民国际化的长期均衡关系和短期波动关系，并在其分析的基础上引
入资本账户开放度的二次项，进一步研究资本账户开放度对人民币国际化的影响程
度。本节所有数据来源于各年的《中国统计年鉴》和世界银行的《世界经济展望》
数据库。选取的变量具体为：
人民币的实际需求量，选用广义人民币需求量 M2 与物价水平 P 之比的实际需
求量来衡量。随着人民币国际化，人民币币值稳定以及人民币的升值趋势，世界各
国政府及非居民增加对人民币的需求，使广义人民币需求增加，因此本节用人民币
的实际需求量作为人民币国际化的替代变量。 
对资本账户开放度指标的度量在学术界有很多争议，大体上有两种：一是以证
券投资和外商直接投资的实际发生额占国内生产总值的比重衡量，二是资本账户交
易管制中给各项指标管制的程度赋值来衡量。由于数据的可获得性，本节采用第一
种方法衡量资本账户开放度。资本账户开放度的提高将增加人民币的实际需求，进
而推动人民币国际化。资本账户开放度公式为：
FDI t  FPI t
OPENt  100%
GDPt

其中， OPEN t 为 t 期的资本账户开放度， FDI t 为 t 期的实际利用外商直接投资额，

FPIt 为 t 期的证券投资额， G D P 为 t 期国内生产总值。
汇率作为国内和国际金融市场的纽带，汇率变动的幅度和大小反应了一国货币
币值的稳定性和信用度，汇率波动会减少人民币的需求，严重影响人民币的国际化。
汇率的波动率用 E S 表示，其公式为：
1 1 1
ESt = et  st  rt
e s r

其中， E S 为汇率的波动率， et 为官方汇率， st 为外汇储备， rt 为实际利率， e s 和

r 分别表示官方汇率、外汇储备和实际利率的标准差。

86
  

人民币国际化必须有稳定的宏观经济环境，即经济的内部均衡和外部均衡。经
常账户余额占国内生产总值的比例衡量外部均衡，消费价格指数 CPI 衡量一国的内
部均衡。
存贷款利差反应中国利率市场化进程，随着当前中国金融市场改革和利率市场
化进程的不断加快，存贷款利率差不断缩小，为人民币国际化营造了良好的金融环
境，必将推动人民币国际化。

5.5.2 实证分析

本节建立的计量模型为：
RMBt   0  1OPEN t   2 ES t   3CAt   4CPI t   5 Rt   t
其中， RMBt 为广义人民币实际需求量的对数值， OPEN t 为资本账户开放度， ESt 为
汇率的波动率， CAt 为经常账户余额占 GDP 的比重， CPI t 为消费价格指数， Rt 为存
贷款利差， t 为白噪声过程。
为防止格兰杰所谓的伪回归，先对各变量进行平稳性检验，对具有相同阶数的
变量建立模型，研究长期均衡关系和短期波动关系。对模型中各变量进行 ADF 平稳
性检验，检验结果见表 5-4：

表 5-4 各变量的 ADF 检验结果

变量
RMBt OPEN t ESt CAt CPI t Rt
t值
原序列 -0.0823 -1.0812 -1.0603 -1.7803 -3.905** -1.8748

原序列的
-6.369*** -4.434*** -5.779*** -4.414*** ---- -4.201**
一阶差分

注：***是 1%的显著性水平下显著，**是在 5%的显著性水平下显著。

从 ADF 平稳性检验结果可知，广义人民币实际需求量、资本账户开放度、汇率
的波动率、经常账户余额占 GDP 比重以及存贷款利差的原序列都是非平稳序列，其
一阶差分序列在 5%的显著性水平下都是平稳序列，说明这些变量都是一阶单整序
列，即 I(1)；而消费价格指数 CPI 的原序列在 5%的显著性水平下是平稳序列，即
I(0)。对具有相同阶数的序列进行协整关系分析，利用 Johansen 协整关系分析方
法研究模型是否存在长期均衡关系。Johansen 协整分析结果为：

87
  

表 5-5 Johansen 协整关系分析结果

trace 5%的标准值 max 5%的标准值

r≤0 96.9105 69.8189 43.1139 33.8769

r≤1 53.7966 47.8561 28.3002 27.5843

r≤2 25.4964 29.7971 14.5775 21.1216

从 Johansen 协整检验结果可以看出，模型存在两个协整关系，特征根的趋势
值和最大值均大于在 5%的显著性水平的值，说明人民币实际需求量与资本账户开
放、汇率波动率、经常账户占 GDP 的比重和存贷款利差存在长期均衡关系。因此，
对具有相同阶数的序列进行回归，结果为：
RMBt  9.0166  0.4609OPEN t  0.4172 ES t  0.1485CAt  0.1115 Rt
（0.0797） （0.1232） （0.0416） （0.0523）
2
R2 =0.78518 R =0.74938 F =21.93031 P=0.0000

其中，括号中的数值为各变量系数估计值的标准误。

从模型的估计结果得知：模型的拟合优度为 78.518%，调整的拟合优度为
74.938%，F 统计值在 1%的显著性水平下是统计上显著地，说明模型整体拟合的良
好。模型估计出各变量系数值的符号与变量间经济意义的符号是一致的，且其 t 统
计值在 5%的显著性水平下均是统计上显著地，说明模型较好的反应了变量间的关
系。由回归模型，可知误差纠正项为：
ecmt  RMBt  9.0166  0.4609OPEN t  0.4172 ES t  0.1485CAt  0.1115 Rt  
对误差纠正项进行平稳性检验，检验结果为-3.436，在 5%的显著性水平下是显
著地，说明误差纠正项是平稳序列，意味着模型中各变量间存在协整关系。
由于误差纠正项和通货膨胀率都是平稳的序列，建立人民币实际需求量与资本
账户开放度、通货膨胀率以及误差纠正项的误差纠正模型来分析短期波动关系。误
差纠正模型的估计结果为：
RMBt  0.1813  0.0295OPEN t  0.006CPI t  0.0387ecmt 1
（0.0112） （0.0015） （0.0185）
2
R2 =0.4598 R =0.3923 F =6.8103 P=0.0000

其中，括号中的数值为各变量系数估计值的标准误。

模型估计结果可知，短期内资本账户开放对人民币实际需求量的影响是正的，
当资本账户开放度提高一个百分点时，人民币实际需求量将会上升 2.95%，且 t 统

88
  

计量在 5%的显著性水平下是显著地，说明资本账户开放的短期波动对人民币国际化
程度有显著的正影响。通货膨胀率的短期变动会使得人民币实际需求下降，说明通
货膨胀率的变动对人民币国际化的影响是显著为负的。误差纠正项为-0.0387，且 t
统计量在 5%的显著性水平下是显著地，说明因短期波动使人民币国际化偏离其长期
均衡趋势时，经济会以 3.87%的速度调整，使其回到长期均衡趋势。
从协整关系和误差纠正模型的实证研究可知，资本账户开放与人民币实际需求
量之间即存在长期均衡关系又存在短期波动关系，意味着资本账户开放会影响人民
币实际需求，进而影响人民币国际化。因此，为加快人民币国际化，中国应逐步实
现资本账户开放。 
资本账户开放度的提高有利于加快人民币国际化，并不意味着资本账户越开放
越有利于人民币国际化。资本账户完全开放也可能对中国金融市场造成很大冲击，
从而阻碍人民币国际化。因此，为进一步研究资本账户开放对人民币国际化的影响
程度，在上述模型的基础上，引入资本账户开放度的二次项。此时模型为： 
RMBt   0   1OPEN t   2 OPEN 2   3 ES t   4 CAt   5 Rt   t  
对模型进行估计，估计结果为： 
RMBt  8.0133  1.5761OPEN  0.1793OPEN t2  0.3812 ES t  0.0824CAt  0.1176 Rt
（0.2018） （0.0313） （0.0811） （0.0296）（0.0343）
2
R2 =0.9114 R =0.8921 F =47.2989 P=0.0000

其中，括号中的数值为各变量系数估计值的标准误。

资本账户开放度的一次项的估计值为正，二次项估计值为负，说明资本账户开
放度对人民币实际需求的影响呈现出“倒 U 型”。这说明，资本账户开放度存在一
个最优规模，当资本账户开放度小于最优规模时，资本账户开放度的提高，将增加
人民币实际需求量，推动人民币的国际化；但当资本账户开放度超过最优规模时，
如果资本账户开放度继续提高，可能引起金融市场紊乱，汇率大幅度的波动，减少
人民币实际需求，从而影响人民币国际化。
人民币国际化必然伴随着人民币实际需求量的增加，资本账户的充分开放、汇
率稳定、经常账户余额比重的增加、以及利率市场化，必将增加人民币实际需求量，
推动人民币国际化。然而，当前中国资本账户仍未充分开放，有些关键性的资本项
目存在较为严格的管制，势必影响人民币国际化。因此，为加快人民币国际化，中
国应逐步实现资本账户开放，并对资本账户进行有效的监管，降低国际金融风险通
过资本项目影响人民币国际化的步伐，最大的发挥资本账户对人民币国际化的推动

89
  

作用。

5.5.3 人民币国际化进程中的资本账户开放

在人民币国际化的进程中，中国资本账户逐步开放是必然趋势，然而资本账户
的开放会伴随着风险和收益并存的现象。中国处在金融市场改革和金融体制完善的
阶段，资本账户开放更应在开放式保护思想的指导下，循序渐进的逐步推进中国资
本账户开放。
目前，中国资本账户存在一种“名紧实松”的状况，名义上对许多资本账户项
目管制的特别紧，但实际操作中对资本账户的管制相当松。就中国当前金融市场管
制和体制，以及国际资本流动的特点，中国应在保持开放的大前提下，把传统的“名
紧实松”的状况改为“名松实紧”的状况，逐步的推动资本账户开放，使资本账户
的风险控制在一定的范围内，更大的发挥资本账户的收益，以更好的推进人民币国
际化。
中国目前正处在金融市场和金融体制逐步改革和完善的阶段，资本账户开放应
坚持“开放准备工作—逐步开放过程—开放与监管并重”的过程。资本账户开放主
要从两个方面把握：一是经济方面，二是制度方面。经济方面：中国经济和对外贸
易的快速发展使中国的经济实力和综合国力不断提高，为推行资本账户开放提供坚
实的经济基础；同时随着人民币逐渐的升值以及人民币在国际货币市场上信用度逐
渐的提高，提高了人民币的国际地位，增加了世界各国对人民币的信心；中国拥有
大量的外汇储备，能够较好的应对国内外的各种冲击，为中国的金融稳定提供了有
利的保障。制度方面：在经济自由化过程中，稳健的宏观经济政策将会使价格、利
率和汇率等经济杠杆更好的发挥自主调节作用；在资本自由流动的情况下，浮动汇
率制可以提高本国货币政策的独立性，同时也阻止外部冲击对本国经济的影响，因
此浮动汇率制的建立，将减少资本账户开放对本国经济冲击的影响；国内金融体制
改革的重点是利率市场化改革，利率市场化意味着资本的流入和流出主要受利率的
影响，将有助于避免或者减少资本账户开放带来的风险。
在人民币国际化的过程中，资本账户开放是不可逆转的趋势。资本账户逐步开
放应从中国当前的具体国情出发，进一步深化金融体制改革，逐步完善金融监管体
制，推动人民币国际化步伐。

90
  

5.6 人民币国际化与银行业务

随着全球金融联系日益密切，各国银行业间的业务往来也日趋频繁，各国银行
业的国际业务开展日趋提上日程。人民币逐步的走向国际化，对于中国银行业开展
国际业务和扩展业务范围来说，必将是一次良好的机遇。在全球金融一体化下，各
国银行业必须拥有一定的外币存款和外币贷款，当一国面临高通货膨胀和本币贬值
时，该国居民和企业将本币换成外币，以免遭受财产损失，势必引起银行业存贷款
业务发生变化。在人民币国际化的进程中，人民币资产的境外需求不断增加和流通
范围不断扩大，势必对中国银行的各项业务产生一定的影响。因此，对于中国银行
业来说，拓展其业务范围，开展国际业务，提高其国际竞争力，加快人民币走向国
际化的步伐。本节把银行业的存贷款业务和中间业务放置于开放经济的条件下进行
理论分析，并对人民币国际化下银行贷款外币化程度进行实证研究。 

5.6.1 银行业务的理论分析

5.6.1.1 居民个人
在戴蒙德-迪布维格银行模型的基础上引入汇率，研究开放经济条件下消费者
财富的最大化。模型的基本假定：第一，假定存在三个时期，即 0、1 和 2 期；第
二，假定有 N 个消费者，每个消费者都有一笔财产 M 0 ,在 0 期存入银行；第三，假
定每期的存款利率为 r ；第四，假定 0 期和 1 期的汇率为 e ，汇率上升，2 期的汇率
为 e1 ，且 e1 ＞ e ，汇率采用直接标价法表示。
在 1 期，本币的汇率稳定或者汇率下降并且通货膨胀率也没有大的变动，此时
消费者会提取存入金额的 t 比例用于消费，提取本利以本币表示为 tM 0 (1  r ) 。消费
者预测在 2 期本币汇率将上升，本币贬值，消费者将剩下的本币换成外币以免遭受
财产损失，在 2 期结束时，消费者可以提取的金额以本币表示为 [(1  t ) M 0 (1  r ) e]e1 。
因此，消费者的总效用以本币表示为：
U  tM 0 (1  r )  [(1  t ) M 0 (1  r ) e]e1 （5.37）
总效用达到最大值，即  U =0 ，意味着效用稍微增加或稍微减少都将导致边际
效应下降。假定消费者的无差异曲线是严格单调的和严格凸的，保证了消费者的良
状偏好。对于消费者来说，1 期和 2 期提现消费的边际替代率为：
MU 1 t (1  r ) te1 （5.38）
MRS12   
MU 2 (1  t )(1  r ) e / e1 (1  t ) e

消费者 1 期提现对 2 期提现消费的替代率取决于汇率的变动水平和各期提现的

比例。当 t=1/2 时，1 期对 2 期的边际替代率只与汇率的变动有关。当汇率上升时，

91
  

即 e1 ＞ e ，消费者将会在第一期结束时把剩余的金额转换成外币，以免在 2 期因汇
率上升而遭受损失；当汇率下降时，即 e1 ＜ e ，消费者将仍持有本币，以使其在 2
其因本币升值而获得收益。因此，汇率的变动将通过消费者的效用函数影响消费者
的存款外币化程度。
5.6.1.2 企业
在开放经济条件下，企业投入的生产要素既包括国内的生产要素投入又包括国
外的生产要素投入，而这些生产要素投入要用本币贷款和外币贷款进行支付。企业
的生产函数为：
Y  F (x， z) (5.39)
其中，x 表示国内的生产要素投入， z 表示国外的生产要素投入。
本币贷款总额为 X  xp x ，外币贷款总额为 Z  zpz ，外币贷款额以本币表示为

Z  zpz e ，其中， e 为名义汇率，采用直接标价法表示； px 为国内生产要素的价格水

zpze
平， pz 为国外生产要素的价格水平。因此，贷款外币化比例为： B  。
xpx  zpze

企业贷款的总成本为 C  X (1  rx )  Z（1+rz），其中 rx 为国内贷款利率， rz 为国外

贷款利率。企业为追求总利润达到最大化，就必须使总成本达到最小。当企业对国
内贷款的边际成本与对国外贷款的边际成本相等时，就会达到企业的最优选择。由
 C C
 得， px (1  rx )  pz（1
e +rz）
x z （5.40）

将式（5.40）整理得，
pz e (1  rx )
E=  （5.41）
px （1+rz）

其中， E 为实际汇率。
zE
因此，贷款外币化比例为：B  （5.42）
x  zE

当 B 无限接近于 1 时，企业贷款外币化程度很大；当 B 无线接近于零时，企业

贷款外币化程度很低。从式（5.42）可知，企业贷款外币化程度受到企业本币和外
币的贷款额与实际汇率的影响，而企业本币和外币的贷款额将直接受到国内利率和
国外利率的影响，因此，贷款外币化的程度将会受到国内外利率和汇率的影响。
5.6.1.3 银行
假定社会只存在一家银行，居民把存款存入银行，企业从银行获得贷款，银行

92
  

赚取中间差价和银行服务费用。居民把货币存入银行，银行为居民提供存款利率，
银行付给居民的存款总利率为 F ( r ) 。企业从银行贷款的本币和外币要付给银行利
息，即银行收取的贷款利率，本币的贷款利率总额为 Xrx ，外币的贷款利率总额为 Zrz ，
银行提供给企业的贷款收取的总费用为 D  Xrx  Zrz 。因此，银行赚取的差价利润总
额为： D  F (r ) 。
随着居民和企业银行业务量的增加，银行提供的服务量也不断增加，所以银行
服务是关于居民和企业业务量的增函数，设业务量为 J ，银行服务函数表示为 H ( J ) 。
银行通过存贷款和为居民和企业提供服务，使得银行业务的利润达到最大。银
行的总利润为：
G  D (r)  F (r)  H ( J )

= Xrx  Zrz  F (r)  H ( J ) （5.43）

               
银行业务达到最大化的条件为 G ´=0，从而利润最大。
通过理论分析可知，银行的本外币存款主要受汇率的影响，银行的本外币贷款
主要受各国利率和汇率的影响，而银行中间业务受银行提供服务量的影响。国际货
币的出现必然会涉及到居民和企业财富结构的变化，国际货币升值，居民和企业更
愿意持有国际货币以保持其财富。而居民和企业持有财富的变化势必将通过银行业
务体现出来的，以及通过银行提供货币兑换完成财富的转化。因此，一国货币币值
的稳定性和货币的国际化程度，将影响一国银行业的贷款外币化和存款的外币化程
度，增强银行业的国际竞争力，有益于其业务范围的扩大和国际业务的开展。

5.6.2 人民币国际化与银行业务的实证检验

本节从银行业务的角度，通过建立计量模型，研究人民币国际化过程中对银行
贷款外币化程度的影响。样本数据为 2003 年 1 月到 2012 年 12 月的 120 个月度数
据，数据均来源于中国人民银行官方网站的统计数据。以银行贷款外币化为因变量，
以银行存款外币化、居民本币存款和企业本币存款比例、企业外币贷款比例、汇率、
银行的净外币资产、外汇量、通货膨胀率和利率差为自变量。建立的计量模型为：
DWB    1CWB   2 JC   3QD   4QC   5 E   6YH   7WH  8TZ   9 R   t
其中， D W B 为银行贷款外币化程度， C W B 为银行存款外币化程度， J C 为居民的本
币存款， Q D 为企业的本币贷款， Q C 为企业的外币存款， E 为官方汇率， Y H 为银
行的净外币资产，W H 为外汇量，T Z 为通货膨胀率， R 为贷款利率与存款利率的差
额， t 均值为零方差为常数的白噪声过程。
由于直接对时间序列数据进行回归分析，容易导致伪回归问题，鉴于此，先对

93
  

各时间序列变量进行平稳性检验，平稳性检验的结果见表 5-6：

表 5-6 各变量的 ADF 检验结果

变量
DWB CWB JC QD QC
t值
原序列 -1.9227 -1.4521 -2.7875* -1.3307 -1.2819
原序列的
-13.1637*** -10.9031*** -12.3134*** -10.7038*** -11.5626***
一阶差分
YH WH E TZ R

原序列 -1.5459 -1.9892 -2.2192 -3.4044* -2.0797

原序列的
-3.3591** -3.5095** -3.9499** -4.2081*** -10.7357***
一阶差分

注： ***表示 1%的显著性水平，**表示 5%的显著性水平，*表示 10%的显著性水平。

从平稳性检验结果可知，所有变量的原序列在 5%的显著性水平下均是不显著
地，说明所有变量都是非平稳序列；所有变量的一阶差分序列在 5%的显著性水平下
均是显著地，说明所有原序列的一阶差分序列都是平稳序列。也就是说，所有序列
都是单位根过程，即 I(1)。在此基础上，对所有序列进行 Johansen 协整关系检验，
研究各序列间的长期均衡关系。协整关系检验结果见表 5-7：

表 5-7 Johansen 协整关系检验结果

trace 5%的标准值 max 5%的标准值
r≤0 371.2750  239.2354 100.2583 64.50472
r≤1 271.0166 197.3709 63.08740 58.43354
r≤2 207.9292 159.5297 47.19749 52.36261
r≤3 160.7317 125.6154 39.23336 46.23142
r≤4 121.4984 95.75366 35.72729 40.23142
r≤5 85.77108 69.81889 30.35953 33.87687
r≤6 55.31156 47.85613 20.97733 27.58434
r≤7 34.43422 29.79707 17.91180 21.13162
r≤8 16.52243 15.49471 13.20728 14.26460
r≤9 3.315145 3.841466 3.315145 3.841466

Johansen 协整关系检验结果可知,从特征根的趋势值看，在 5%的显著性水平下，

各序列间存在着九个协整关系；从特征根的最大值看，在 5%的显著性水平下，各序

94
  

列间存在两个协整关系。因此，模型中各序列间存在长期均衡关系。对模型进行普
通最小二乘法回归，回归结果为：
D W B  -1 .4 1 4 9 + 0 .7 4 1 6 C W B  0 .0 0 1 5 JC  0 .0 0 0 1 Q D  0 .0 0 3 4 Q C  (7 .0 5 E -0 6 ) YH

 (5 .2 3 E -0 6 )W H  0 .2 4 7 9 E  0 .0 0 2 8 T Z  0 .0 7 3 8 R  0 .8 2 3 8 A R (1)  

从模型回归结果得到误差纠正项 ecm ，对误差纠正项进行 ADF 检验，检验结果

为-12.5378，在 1%的显著性水平下是显著地，说明各变量间存在长期均衡关系。
为了研究人民币国际化对银行业务的影响，建立以下三个模型：模型一，为原
计量模型；模型二，剔除模型一中在 15%的显著性水平仍未不显著的序列；模型三，
在模型二的基础上建立的误差纠正模型。为消除序列自相关，在模型中加入 A R (1) 。
模型具体函数形式为：
 
模型一：   
DWBt   +1CWBt   2 JCt   3QDt   4QCt   5YH t  

                                        6WH t   7 Et  8TZ t   9 Rt   AR(1)  1t             （5.44） 

模型二  ： 
DWBt   +1CWBt   4QCt   5YH t   6WH t

  7 Et  8TZ t   AR(1)  2t                                 (5.45)

模型三： 
DWBt   +1CWBt   4 QCt   5 YH t   6 WH t

  6  W H t   7  E t   8  TZ t   ecm t 1   3 t （5.46）

对上述三个模型进行回归，回归结果为：

表 5-8 模型回归结果比较
模型
模型一 模型二 模型三
参数
-1.4149 -1.4760 -0.0054
常数
（0.7580） (0.7360)* (0.0038)
0.7416 0.5982 0.7691
CWB
（0.3069）** (0.2785)** (0.2657)***
JC -0.0014

95
  

(0.0020)
0.0001
QD
(0.0011)
-0.0034 -0.0024 -0.0021
QC
(0.0023) （0.0014）* （0.0014）
0.2076
0.2479 0.2175
E （0.0954）
(0.0885)*** （0.0862）**
**
7.05E-06
6.78E-06 7.85E-06
YH （3.35E-06）
(3.31E-06)** (3.75E-06)**
**
-5.23E-06 -5.15E-06 -3.97E-06
WH
(2.98E-06)* (2.94E-06)* (3.56E-06)
0.0028 0.0031
TZ
(0.0019) (0.0019)*
-0.0738
R
(0.0622)
0.8355
0.8238
A R (1) （0.0559）
(0.0592)***
***
-0.3193
ecm （0.0993）
***
R2 0.9282 0.9267 0.2219
2
R 0.9215 0.9221 0.1719
F 138.3305*** 198.8395*** 4.4412***
DW 2.3035 2.3181 1.9660

注：①括号中的数值为对应估计值的标准差；

②***表示 1%的显著性水平，**表示 5%的显著性水平，*表示 10%的显著性水平。

在模型一中，银行外币存款对银行外币贷款的影响在经济意义上是正的，也就
是银行拥有越多的外币存款就可能会产生较多的外币贷款，且 t 统计值在 5%的显著
性水平下是显著地。居民的本币存款对银行外币贷款的负影响很小，但在 10%的显
著性水平下是不显著地。企业的本币贷款对银行外币贷款的影响是正的，而企业的
外币存款对银行外币贷款的影响是负的。银行的净外币资产对银行外币贷款在 5%
的显著性水平下有显著的正影响，而外汇量对银行外币贷款在 10%的显著性水平下
有显著的负影响。本国的通货膨胀率越高或者汇率越高，也就意味着本币有贬值的

96
  

趋势，为了防止本币贬值遭受的损失，势必会引起银行的外币贷款增加，但是相对
来说影响较小。利率差越小，一般情况下都是贷款利率较小造成的，导致银行的本
币贷款比较多，相应的外币贷款就比较少。
从模型一的拟合优度和调整的拟合优度看，模型拟合的不错，所有的解释变量
解释了银行贷款外币化程度总变异中的 92%以上。 F 统计量在 5%的显著性水平下是

统计上显著地，说明所有的变量是联合显著地。从 D W 统计量看，模型不存在自相
关问题。
模型二剔除了模型一中 15%显著性水平仍不显著的变量，从模型二估计结果看，
所有变量对银行贷款外币化程度的影响方向和大小与模型一相差很小，并且所有变
量对银行贷款外币化程度的影响在 10%的显著性水平下均是显著地。调整的拟合优
和 F 统计量明显的高于模型一，说明模型二更好的估计了各变量对银行贷款外币化
程度的影响。
由模型三可知，短期内银行存款外币化程度、官方汇率以及银行的净外币资产
对银行贷款外币化程度的影响在 5%的显著性水平下是统计上显著地。误差纠正项为
-0.3193，并且 t 值在 1%的显著性水平下是显著地，说明当经济发生冲击导致银行
贷款外币化程度偏离其长期趋势时，经济会以 0.3193 的速度是其回到长期均衡水
平。
通过模型分析可知，影响银行贷款外币化程度的因素主要是银行的外币存款、
银行的净外币资产、银行的外汇量、官方汇率、通货膨胀率。因此，在人民币国际
化的进程中，中国银行业必定要面临着国际业务的开展，进入国际金融市场，同时
各银行开展国际业务，推动人民币走出国门的步伐，从而加快了人民币国际化进程。
 

5.6.3 人民币国际化与银行业务的关系

人民币国际化对银行业的影响反应在银行业务的变化上，银行的主要业务包括
资产业务、负债业务和中间业务。由于人民币并未实现国际化和资本账户并未充分
开放，所以银行的负债业务较少的受到影响，而银行的中间业务由其成本低、风险
小和收益高的优点得到了快速发展。随着人民币不断的国际化，人民币的国际地位
和影响力将日益提高，以至于境外对人民币的贷款需求增加。同时，为提高银行业
的国际竞争力，国内各银行提供了优惠的离岸贷款利率，必将增加国外的人民币贷
款，减少对其他币种的贷款额度。但是，当前人民币尚未实现可自由兑换，资本账
户管制相对较严，特别是对人民币资产的流出，而以人民币贷款为主的资本账户主
要发生在境内，在境外的发展仍处于初步发展阶段。因此，中国银行业扩展其中间

97
  

业务的范围，开展国际金融业务，扩大在境外的人民币贷款资产，加快人民币国际
化的步伐。 
国际货币不仅要拥有良好的国际支付功能，还要拥有稳定的币值，使其国际货
币在国际上享有良好的信誉和较高的地位，从而增加非居民持有国际货币的意愿。
对于各国银行业来说，非居民持有国际货币的意愿势必会有利于其国际业务开展。
因此，在人民币国际化的趋势下，提高人民币的国际支付能力，维持人民币币值的
稳定，增加境外人民币的需求量，从而扩大人民币境外贷款比例，推动人民币国际
化。  银行贷款外币化程度越高意味着中国银行业国际业务量越多，中国银行业在
国际金融市场上将发挥较大的作用，进一步提高了人民币的国际地位，从而推动了
人民币国际化。但就目前中国银行业的国际业务量来看，仍以国内业务为主，国际
业务占总业务量的比例还是很低，这与中国资本账户并未充分开放以及人民币并非
可自由兑换有很大关系。在人民币国际化的过程中，要不断的提高中国银行业的国
际业务，使中国的银行进入国际市场，提高银行的外币贷款程度。人民币国际化过
程就是资本账户不断开放以及人民币可自由兑换的过程，必将使中国的银行进入国
际金融领域，提高其国际竞争力，在一定程度上对中国银行来说是一次挑战。因此，
在人民币不断国际化的进程中，中国政府应该加快利率市场化改革的步伐，逐渐的
放宽对利率的控制，对于中国商业化和国际化银行体系的建立来说是一个必不缺少
的条件，也有利于在人民国际化过程中减少资本账户的过度开放对中国银行业带来
的负面的影响。 

98
  

第 6 章 人民币国际化的风险评估与控制

货币国际化对于一国来说是一把双刃剑，即有收益又有风险。因美元贬值导致
美元国际地位的下降，以及日元国际化的失败，都说明货币国际化必将面临着各种
风险，只有正确的认知风险类型和形成机制，并对其进行有效的评估和控制，降低
各种风险对货币国际化的影响，从而进一步推进货币国际化的步伐。因此，人民币
国际化过程中，正确的认知风险类型和形成机制，构建系统的风险评估与控制框架，
采取有效的措施降低风险，提高人民币的国际地位，进而稳健的推动人民币国际化
的步伐。本章从风险评估和控制的角度，研究如何对风险进行评估与控制，以推进
人民币国际化。 

6.1 人民币国际化风险

为加快人民币国际化步伐，中国必须合理的评估人民币国际化带来的各种风
险，因为只有合理的评估风险，才能采取有效的措施降低风险对中国宏观经济以及
中国国际地位的影响，从而有效的推进人民币国际化。因此，本节主要研究人民币
国际化所面临的各种风险类型以及风险的形成机制。人民币国际化风险归纳起来主
要有货币政策风险、汇率政策风险、金融冲击风险以及财政政策风险。 

6.1.1 人民币国际化的风险类型

6.1.1.1 货币政策风险
由  “三元悖论”可知，国际资本的自由流动、汇率的稳定性和货币政策的独
立性三者是不能同时满足的。货币国际化必然要求国际资本的自由流动，意味着汇
率的稳定性和货币政策的独立性必有一项不能满足。而中国一贯主张维持人民币汇
率的稳定，因此，随着人民币国际化的推进，对国际资本自由流动的限制必然会不
断的放宽，货币政策的独立性势必削弱，从而产生货币政策风险。人民币国际化过
程中，货币政策风险主要表现为加大了货币存量的统计难度、削弱了制定和实施货
币政策的独立性以及增强了货币政策的外部约束性。 
6.1.1.1.1 货币存量的统计难度加大
国际货币在国际市场上执行计价货币、交易货币和储藏货币的职能，势必引起
非居民对国际货币持有量的增加，在一定条件下也会形成国际货币的离岸交易。大
量的国际货币在国际货币发行国之外流通和交易，这部分资本必定会通过资本流

99
  

动、跨境银行业务或者隐性回流等形式，使国际货币发行国的货币当局对货币供给
量的统计难度加大。随着人民币不断升值以及人民币币值的稳定，人民币的国际地
位和信誉不断提高，增加了非居民对人民币的持有量，从而引起人民币的国际需求
增加，人民币在一定范围内实现了周边化，走向区域化甚至国际化。但是，伴随着
人民币的国际需求增加，以人民币计价的资产在国际间的流动增加，国际银行间人
民币跨境业务也势必增加，从而使中央银行增加了对以人民币计价的跨境流通规模
的统计难度。同时，中国金融市场的开放和离岸金融市场形成，增加了人民币的离
岸金融业务和交易量，导致国际上人民币的流通规模增加，推动了人民币国际化进
程，但也使得人民币供给量的统计难度与复杂性增大。因此，人民币国际化必然引
起非居民对人民币的需求增加，从而增加了以人民币计价或交易资产的流动性，如
果存在某种隐性的人民币流入或流出，导致中央银行无法有效的统计人民币的供给
量，使其统计难度加大，影响其货币政策的制定，从而影响人民币的国际化。 
6.1.1.1.2 货币政策的独立性削弱
当一国货币是非国际货币时，该国货币当局依据当前国内的经济形势制定和实
施货币政策，并不用考虑国际市场的影响，说明该国货币政策的制定与实施具有独
立性。然而，当一国货币是国际货币时，由于国际上非居民持有大量的国际货币，
该国货币当局制定和实施货币政策时，必须考虑其国内外经济形势以及其货币政策
的预期效果，势必削弱货币政策的独立性。因此，随着人民币不断的国际化，中央
银行制定和实施货币政策的独立性势必受到削弱，使其货币政策的预期效果无法有
效的达到，从而导致人民币的国际地位和信誉的下降，影响了人民币国际化进程。
例如，当中国经济处于高涨阶段，中央银行采取紧缩性的货币政策抑制经济的过度
高涨，导致国内利率上升，并且高于世界利率水平，非居民将人民币资产兑换成本
币资产，引起资本大量流入，从而紧缩性的货币政策无法达到其预期效果，甚至在
一定程度上阻碍了人民币的国际化。相反，当中国经济处于萧条阶段，中央银行采
取扩张性的货币政策刺激经济，国内利率低于世界利率水平，引起资本外流，并不
能有效的抑制经济的萧条，从而导致人民币的国际地位下降。 
6.1.1.1.3 增强了货币政策的外部约束性
国际货币发行国的货币政策必将对其他国家的经济和金融产生影响，因此货币
当局制定货币政策必须考虑其他国家的反应，势必增强了其制定货币政策的外部约
束性。在人民币国际化进程中，为了维护中国的国际形象和人民币的国际信誉，中
国在制定和实施货币政策时，将不得不考虑货币政策对其他国家的影响，从而增强

100
  

了中央银行制定货币政策的外部约束性。当中国经济处于高涨阶段，中央银行实行
紧缩性的货币政策，国内利率水平高于世界利率水平，引起资本大量流入。若其他
国家的经济也处于高涨阶段，那么中国实行的紧缩性货币政策在一定程度上缓解了
其他国家经济过热的状态。但若其他国家的经济处于紧缩阶段，中国紧缩性的货币
政策将导致其他国家的经济更加恶化。因此，在人民币国际化的趋势下，中国货币
政策的制定和实施势必会对其他国家的经济和金融产生一定的影响，为维护人民币
的国际地位和国际信誉，中国制定和实施货币政策必须考虑其国际影响，从而增加
了货币政策的外部约束性。 
6.1.1.2 汇率政策风险
国际货币必须首先满足币值稳定要求，因为只有币值稳定的货币，才会增加非
居民对其货币的持有量，才有可能成为国际货币。同时，国际货币发行国必须具有
国际清偿能力，因此国际货币发行国将面临着汇率稳定和国际清偿能力的选择，即
所谓的“特里芬难题”。当前，人民币处于升值阶段，非居民增加了人民币的持有
量，人民币大量流出，同时升值不利于中国的出口而有利于中国的进口，导致国际
收支失衡。若中国试图以人民币贬值来调节国际收支的失衡，非居民就会抛售人民
币，势必会使人民币的国际信用度下降，影响人民币国际化进程。因此，人民币国
际化引起人民币国际需求增加和人民币汇率波动，汇率的波动将直接导致资本的流
动和国际收支的失衡，中国也将面临着人民币汇率稳定和国际清偿能力的选择问
题，从而给中国带来汇率政策风险。
由于世界上一些国家实行钉住国际货币的汇率制度，国际货币的贬值将导致这
些国家的货币产生相同的贬值程度，因此，国际货币发行国企图实施货币贬值政策
改善其国际贸易的预期不仅达不到，甚至会对其国际货币的地位和信誉产生负面影
响。2008 年金融危机以来，美元不断贬值，导致钉住美元汇率制国家的货币相同幅
度的贬值，从而使其遭受严重的外汇损失。同时，美元贬值严重影响了美元国际地
位，降低了美元的信用度，从而导致许多国家开始寻求货币多元化的汇率制度，对
美元的国际程度产生一定的影响。为加快人民币国际化步伐，人民币供给量大幅度
的增加势必造成人民币的贬值压力，人民币贬值将严重影响其国际地位和信誉，从
而阻碍其国际化进程。
6.1.1.3 金融冲击风险
人民币国际化过程必然伴随着经常账户与资本账户的开放以及人民币可自由
兑换，就中国当前的情势看，经常账户基本上全部开放，资本账户逐步开放和人民

101
  

币逐步的可自由兑换必将对中国的金融市场产生不稳定性，从而影响人民币国际
化。首先，随着人民币升值而美元贬值，非居民减少美元的持有量而增加人民币的
持有量，同时人民币币值的稳定性以及中国政府在国际事务上的重要作用，导致人
民币的国际需求增加，引起人民币资产大量流出。由于人民币汇率下降和中国利率
高于世界利率水平，造成出口减少进口增加，引起国际资本大量流入中国。投机者
利用资本大规模流动的机会进行投机行为，导致中国的资产价格上升、利率水平下
降，引起消费增加、投资增加。但是，国际资本大量流入很有可能导致中国资本泡
沫和经济过度膨胀，一旦国际资本大规模撤离中国，人民币突然贬值，给中国的经
济和金融造成严重影响，甚至导致货币危机的出现。其次，人民币国际化引起国际
上对人民币的需求日益增加，导致一些不法分子为追求利益在境外印制大量的伪
钞。伴随着人民币被用于国际贸易结算，一些非法活动将其违法交易获得的资金用
于以人民币计价的交易中，从而使得大量的非法资金利用银行系统进行洗钱。总之，
大量伪钞的出现和非法资金的洗钱活动严重影响了人民币在国际上的信用度和地
位，也会对中国金融的稳定性产生不利影响。 
人民币国际化进程中，资本的大量流动会对人民币币值的稳定性和中国金融市
场的稳定性产生重大的影响。资本大量流动将对中国经济产生刺激性的影响，在一
定的程度上很有可能形成资产泡沫的状况，一旦资产撤离将导致中国经济和金融陷
入危机当中。因此，在推进人民币国际化进程中，正确认知资本流动的目的，做出
理性的选择，使得中国经济和金融稳定发展，进而才能使人民币在稳定的金融环境
中实现国际化。 
6.1.1.4 财政政策风险
货币国际化过程必然伴随着该国在国际上政治、经济和军事地位的提高，因此，
国际货币发行国必须保持良好的经济基本面，积极的参加国际事务，提高其货币的
国际地位和影响力。在人民币国际化过程中，若经济处于萧条期，中国政府增加支
出，财政赤字增加，造成非居民对人民币的信用度下降，很可能引起大量资本外流，
从而影响人民币国际化进程。同时，人民币国际化势必会增加中国参与国际事务的
机会，尤其是对外军事存在和对外经济援助，进而提高中国在国际经济和军事中的
地位以及人民币的国际地位和国际影响力，但势必增加政府财政赤字，反过来又削
弱了人民币的国际地位。因此，为推进人民币国际化，中国政府应妥善的处理对外
军事存在和经济援助与财政收支可控性的关系，提高人民币的国际地位和信誉，降
低财政政策风险。 

102
  

综上所述，人民币国际化必然会面临各种风险，归纳起来主要为：一是，人民
币国际化对经济和金融政策产生的风险；二是，人民币国际化对经济和金融的稳定
性带来的风险。 

6.1.2 人民币国际化风险形成机制

人民币国际化过程中，非居民增加人民币的持有量，引起人民币资本大规模的
流入与流出，资本的流动势必对人民币国际化带来各种风险。因此，本章利用
IS-LM-BP 模型，把货币国际化因素纳入模型中，研究开放经济的条件下人民币国际
化过程中各种风险的形成机制。
6.1.2.1 货币市场的均衡
当人民币实现国际化时，在开放经济条件下，货币的需求包含两部分：国内的
货币需求与国外的货币需求。国内的货币需求与凯恩斯模型中的一样，仍取决于产
出与利率水平，即与产出正相关，与利率负相关。国外的货币需求则取决于非居民
对人民币的需求，主要受国内利率、汇率的变动率以及人民币在国际上的其他影响
因素。因此，此时的货币需求模型为：
M D  M dn  M df  f ( y, r )  g (r , e, ) （6.1）
其中，M D 为人民币的总需求，Mdn 为人民币的国内需求，Mdf 为人民币国外需求，y
为中国的产出水平， r 为中国的利率水平，e 为人民币的汇率变动率， 为人民币在
国际上的其他影响因素。而 主要受到中国的经济规模、政府的对外军事存在和经
济援助以及其他因素，即  ( , Gf ,  ) 。
在开放经济条件下，资本流动主要会受到利率水平的影响，资本偏好于流向利
率水平高的地方。当中国的利率水平高时，国际资本大规模流入中国，增加对人民
币的需求；相反，中国利率较低时，减少对人民币的需求。因此，货币的需求与利
率水平正相关。产出水平越高，国内的货币需求越多，人民币需求与产出水平正相
关。中国的经济规模越大，政府的对外军事存在和经济援助越多，使国外对人民币
的需求越多。
一国货币要想成为国际货币，就必须有国外对该国货币的需求。也就是说，如
果人民币实现国际化，人民币就有国际的需求，即 Mdf 是非负的。
人民币成为国际货币时，人民币的供给不仅仅取决于中国的货币当局，还取决
于国外离岸市场上流通的人民币。因此，人民币供给函数为：
M S  M sn  M sf   M 0   M cf （6.2）
其中， M S 为人民币的总供给量， M sn 为中国货币当局的人民币供给量， Msf 为国外

103
  

离岸市场上人民币的供给量，M 0 为国内人民币的基础货币量，Mcf 为国外人民币的

基础货币量， 和  为国内与国外人民币乘数。相应的，Mcf 也会受到中国利率水平、
汇率的变动率以及人民币国际化地位等因素的影响，即 M cf  h ( r , e, ) 。Mcf 大于零，
国外离岸市场上有人民币的存量，意味着人民币净流入中国；相反，人民币净流出
中国。
当货币市场均衡时，人民币的总需求量等于人民币的总供给量，即式（6.1）
等于式（6.2）：
MD  MS （6.3）
人民币实现国际化以后，人民币的需求和供给不仅包含国内的还包含国外的，
而国外的人民币需求与供给均会受到中国的利率水平、汇率的变动率以及人民币在
国际上地位等因素的影响。由于这些影响因素，使得人民币国际化削弱了中国货币
当局对基础货币的控制力和对货币政策独立性。
6.1.2.2 产品市场的均衡
开放经济条件下，一国的总需求主要由消费、投资、政府支出和净出口组成，
即Y  C  I  G  NX 。总支出为 E ，总需求等于总支出，产品市场达到均衡。
在人民币成为国际货币时，中国的消费和投资都会受到人民币利率水平和资本
流入的影响，与消费和投资正相关。因此，中国的消费函数与投资函数为：
C  F ( y, r, M cf ) （6.4）

I  F ( y, r, Mcf ) （6.5）

其中， Mcf 与 C 和 I 都是正相关。

政府支出分为国内支出与国外支出，国外支出主要是对外军事存在和经济援助
等，政府支出函数为：
G  Gn  G f （6.6）

其中， Gn 政府的国内支出、 Gf 为政府的国外支出。

净出口主要是出口减去进口，进出口量主要受到国内外的产出水平以及实际汇
率的影响。因此，净出口函数为：
ep*
NX  g ( y, y* , ) （6.7）
p

ep*
其中， y 为国外的产出水平、
*
为实际汇率。
p

104
  

当产品市场处于均衡时，产品的总需求等于产品的总供给，即 Y  E 。       （6.8） 
人民币实现国际化后，资本流动会对中国的实体经济和金融市场造成流动风
险，尤其是在多种国际货币的国际金融体制下，资本流动带来的风险对国际货币发
行国产生更大的影响。资本大规模流动通过人民币供给量的变动，引起利率水平和
资产价格变动，影响消费和投资等需求，进而对中国的实体经济产生影响。同时，
资本大规模流动还会对中国的股票市场、房地产市场等金融市场产生剧烈变动，从
而对中国的金融体系产生很大的影响。 
6.1.2.3 国际收支均衡
从国际收支平衡表上得知，一国的国际收支主要包括经常项目、资本和金融项
目、官方储备以及误差项。不考虑官方储备和误差项，本文研究的国际收支函数主
要涉及到经常账户与资本和金融账户。当国际收支平衡时，经常账户余额应该等于
资本和金融账户余额。经常账户主要受到国内外产出水平以及实际汇率的影响，资
本和金融账户主要受到人民币的利率水平、汇率的变动率以及人民币的国际化地
位。因此，国际收支函数为：
ep*
BP  CA  BF  g ( y, y* , )  f (r , e, ) （6.9）
p

其中， B P 为国际收支， C A 为经常账户， B F 为资本和金融账户。

汇率的变动率越大，人民币币值越不稳定，影响人民币国际化的地位和形象，
导致非居民减少对人民币的需求，不利于人民币国际化。资本流入中国，资本和金
融账户大于零，根据国际收支平衡理论，经常账户余额应为负。经常账户赤字只有
维持在一定的范围内，才不会对人民币国际化产生影响，一旦超过了这个范围，就
会影响人民币国际化。
综上所述，在开放经济条件下，一国要想达到内外均衡，就必须使得货币市场、
产品市场、以及国际收支同时达到均衡，即式（6.3）、式（6.8）和式（6.9）同时
成立。但是，随着人民币日益国际化，中国必然会面临着货币市场、产品市场以及
国际收支不平衡的状况，势必会隐含着人民币国际化的风险，进而对中国的实体经
济和金融体系产生一定的影响，反过来又影响了人民币在国际上的地位和形象，阻
碍了人民币国际化进程。

105
  

6.2 人民币国际化风险评估与控制的一般理论分析

6.2.1 人民币国际化风险评估的一般理论

人民币国际化必然伴随着资本账户的逐步开放、人民币可自由兑换以及在国际
结算和投资中充当国际货币的职能，引起资本大规模的跨境流通，必然使中国面临
着资本大规模流动带来的风险和货币替代而带来的风险。本节主要从资本大规模流
动和货币替代两个角度对人民币国际化过程中的风险评估进行一般理论分析。 
6.2.1.1 资本大规模的流动产生的风险
伴随着人民币国际化，中国的资本账户将逐步开放，而资本账户的开放势必引
起资本大规模的跨境流动，但资本自由流动必然会带来流动风险，从而影响人民币
国际化进程。
6.2.1.1.1 资本大规模流入产生的风险
一国总体经济过度的对外负债势必会加剧该国金融的不稳定性，进而会使该国
的经济陷入危机当中。正如陈雨露教授所说，“金融危机的实质就是一国的对外负
债超过其所能承受的范围，而造成过度负债的直接原因就是资本的大规模流入。”①
资本大规模的流入对该国形成一定的资本存量，利用新增的资本存量可以获得更多
的利润，根据投资者风险偏好的不同，可以把利润输出国外，也可以把利润用于再
投资。即使作为一个风险偏好者，其偏好风险的程度也有一定的限度，一旦投资者
获得足够多的利润，就会大规模的撤资，导致该国的经济陷入危机。
假定资本流入按固定的比例增加，投资者的风险偏好越大，资本流入的规模也
就越大，即资本流入与投资者风险偏好是正相关的。因此，资本流入的函数写成：
I t   i (1   ) I t 1 （6.10）
其中，i 为投资者的风险偏好， i =1、2、n，  资本流入的固定比例， It 和 I t 1 分别
为 t 期和 t-1 期的资本流入量。
资本存量的积累函数为：
Kt  Kt 1  I t （6.11）
其中， Kt 和 Kt 1 分别为 t 期和 t-1 期的资本存量。
因此，资本的平衡函数为：
Bt  It  rt Kt 1 （6.12）
其中， rt 为 t 时期的资本收益率。

                                                             
①
陈雨露，《国际金融学》，中国人民大学出版社，2008 

106
  

把式（6.10）、式（6.11）和式（6.12）联立，经过无数次迭代，得出：
r 1
Bt  [ i t 1 (1   )t 1 ]I 1[1  (1  )] （6.13）
 i t 1
(1   )t 1

当r   时，即资本的收益率等于资本流入的比例，此时资本存量为第一期资本
的流入量；当 r ＞  时，即资本的收益率大于资本的流入比例，此时资本存量将会
无限的趋于负无穷，因此必定存在一个时期使 B 小于零，资本流入转变为资本流出，
随着流出规模的扩大，最终形成经济危机；当 r ＜  时，即资本的收益率小于资本
的流入比例，此时资本存量会无限的趋于正无穷，资本将无限制的流入。
6.2.1.1.2 资本大规模流出产生的风险
影响资本流动的因素不仅包括国内外利率差，还包括资本流动的难易程度，也
就是国家对资本流动的管制程度。当对资本管制较严时，资本流动的难度越大；相
反，资本流动就比较容易。伴随着人民币国际化，中国对资本流动的管制将逐步放
宽，资本流动相对比较容易，国内外一个很小的利差将会引起资本大量的流动。因
此，利用开放经济条件下蒙代尔—弗莱明模型，研究资本大规模流出对人民币国际
化的影响。
在资本完全自由流动下，国际收支函数 BP 曲线从既定的世界利率水平出发的
水平线。随着人民币逐渐的国际化，中国的资本账户逐步开放，对资本流动的限制
逐步减少，国际收支函数也逐步的趋于水平线。但由于中国资本账户不会是完全的
开放，因此，中国的国际收支函数绝对不会是水平线，而是向右上方倾斜，但斜率
小于 LM 曲线，利用 IS-LM-BP 研究资本账户逐步开放过程中资本大规模流出将对人
民币国际化的影响。
中国经济初期处于 IS 曲线、LM 曲线和 BP 曲线的交点，说明经济同时处于内部
均衡与外部均衡当中。当人民币处于升值阶段，人民币汇率下降，初期经济的外部
均衡状态被打破，BP 曲线会向左上方移动，此时内部均衡点位于 BP 曲线的下方，
资本大规模流出，出现国际收支赤字。为了弥补国际收支赤字，货币当局不得不在
国际市场上大量的出售外币，回笼本币，减少人民币的供给量，使 LM 曲线向左方
移动，最终经济再次处于内外同时均衡的状态。
人民币国际化必将引起资本账户的逐步开放，对国际资本流动的管制相对较
少，而资本大规模的流出势必造成资本与金融项目巨额赤字，进而导致国际收支赤
字。为平衡国际收支赤字，中国政府必须通过货币政策或者汇率政策等进行调整，
引起人民币汇率的波动，导致人民币币值的稳定性遭到破坏，影响了人民币的国际

107
  

地位和信誉，降低了非居民对人民币的需求量，最终将影响人民币国际化进程。· 
6.2.1.2 货币替代产生的风险
货币替代是指外国货币部分或全部的替代了本国货币在本国市场上发挥货币
职能，主要是由于本币贬值导致本币的信用度极低而产生货币替代现象，最为典型
的是拉美国家的“美元化”现象。在人民币国际化的进程中，货币替代很有可能会
发生，使中国稳定的金融秩序紊乱，削弱人民币汇率的稳定性，严重影响货币政策
的效果，从而影响人民币国际化进程。
货币替代从汇率的稳定性、货币政策效果、以及通货膨胀税三个方面，影响人
民币国际化。若两国货币的替代弹性越高，则两国间汇率波动性越大，汇率越不稳
定；当前，中国实现有管理的浮动汇率制，若货币的替代弹性越大，从而造成中国
货币政策的独立性和有效性大打折扣；中国的货币替代弹性越高，为获得相同额度
的通货膨胀税收益就必须以更高的通货膨胀为代价，而通货膨胀越高反过来会使货
币替代更加严重。因此，在人民币国际化过程中，中国很有可能面临着货币替代风
险。
吉东和托马斯（Griton，1981 & Thomas，1985）认为，在开放经济条件下，
货币替代程度越高，汇率就越不稳定，对货币数量的控制也就越难，从而破坏了一
国货币政策的独立性和有效性。货币的名义需求主要取决于价格水平、实际收入水
平、利率水平以及制度因素。因此，货币需求的函数形式为：
M
 f (Y , R , N ) （6.14）
P

当前美元仍是主要国际货币，大部分国家仍持有大量的美元资产。因此，人民
币国际化过程中，研究人民币的替代风险其实主要就是研究人民币与美元的替代。
依据 Griton 的货币替代与汇率波动关系模型，人民币的需求函数的一般形式
为：
M0
 f (Y0 , R0 , N 0 ) （6.15）
P0

式（6.15）具体的函数形式可以表达成：
M0
 f1 (Y0 ) f2 ( N0 )exp[0 (r0  r)  0 (r0  r1 )] （6.16）
P0

相应的，美元的需求函数的一般形式为：
M1
 f (Y1 , R1 , N1 ) （6.17）
P1

108
  

式（6.17）具体的函数形式可以表达成：
M1
 f1 (Y1 ) f 2 ( N1 ) exp[1 (r1  r )  1 (r1  r0 )] （6.18）
P1

其中， P0 和 P1 表示中国和美元的价格水平， f1 (Y0 ) f 2 ( N 0 ) 分别为中国的收入水平和制

度因素对人民币的需求量，f1 (Y1 ) f 2 ( N1 ) 分别为美国的收入水平和制度因素对美元的
需求量， r 为其他非货币资产的实际收益率，r0 为人民币的实际收益率，r1 为美元的
实际收益率。  和  分别为货币与非货币间的替代系数和货币间的替代系数。
对人民币和美元的具体需求函数（6.16）和（6.18）分别取对数为：
ln M 0  ln P0  ln f1 (Y0 )  ln f 2 ( N 0 )   0 ( r0  r )   0 ( r0  r1 ) （6.19）

ln M 1  ln P1  ln f1 (Y1 )  ln f 2 ( N1 )  1 ( r1  r )  1 ( r1  r0 ) （6.20）

设  0  1   ，  0  1   ，意味着人民币和美元对非货币的替代系数相同，

以及人民币的替代系数和美元的替代系数相等，则整理式（6.19）和（6.20）可得，
P0 M f (Y ) f ( N )
ln  ln 0 1 1 2 1  (  2 )(r0  r1 ) （6.21）
P1 M1 f1 (Y0 ) f2 ( N0 )

由购买力平价定理可知， P0  EP1 ，其中 E 为人民币兑换美元的汇率水平，则

P0
ln E  ln 。因此，式（6.21）为:
P1

M 0 f1 (Y1 ) f 2 ( N1 )
ln E  ln  (  2 )(r0  r1 ) （6.22）
M1 f1 (Y0 ) f 2 ( N0 )

M 0 f1 (Y1 ) f 2 ( N1 )
其中， ln 和 (  2 ) 都为具体的数值。因此，式（6.22）可表示成人
M1 f1 (Y0 ) f 2 ( N0 )

民币兑换美元的汇率水平与两个利率差之间的函数关系。
当人民币的利率水平大于美元的利率水平时，人民币替代美元的弹性系数和汇
率水平负相关，意味着人民币替代美元的弹性越大，人民币汇率越不稳定，影响货
币政策效果，从而影响人民币国际化进程。

6.2.2 人民币国际化风险控制的一般理论

全球金融一体化趋势不断的加强，人民币国际化必将面临着更加复杂的外部环
境与更大风险。为推进人民币国际化进程，中国必须对即将面临的各种风险进行有

109
  

效的评估，系统的构建风险控制的框架，建立相应的风险体系，采取有效的防范措
施减少各种风险对人民币国际化的影响，稳定中国经济和金融系统，提升中国的国
际竞争力和人民币国际地位。 
6.2.2.1 金融机构风险管理的全面风险控制理论
20 世纪 90 年代后，亚洲金融危机和银行倒闭等造成的银行危机，充分的说明
了当前金融危机的发生不单是一种风险造成的，而是由多种风险相互影响造成的，
例如信用风险、市场风险和操作风险等相互作用而引发的金融危机。所以，新巴塞
尔协议提出，在金融机构风险管理体制下，结合信用风险、市场风险和操作风险等，
并充分的考虑各种风险间相互作用的全面风险控制。
全面风险控制理论是以金融机构为依托，考虑到金融机构面临的各种风险与其
相关业务间的关系，对多种风险形式进行系统的、动态的风险控制，尽可能的减少
不确定性。全面风险控制理论不仅要求各个层次的管理人员加强风险控制，还要求
在金融业务的各个阶段和各个方面进行有效的风险控制，形成一整套的全面风险管
理体系。因此，在人民币国际化过程中，中国政府应以全面风险控制理论为构架基
础，以金融机构为依托建立全面风险控制体系，对人民币国际化过程中的各种风险
进行系统的、动态的控制，降低人民币国际化过程中的不确定，从而有效的推进人
民币国际化。
6.2.2.2 风险决策的全面风险控制理论
风险决策的全面风险控制理论主要是从风险决策的角度考虑，引入风险决策的
影响因素，即价格、偏好、以及现在 VAR 方法的概率因素，而形成的一种全面风险
控制理论。在人民币国际化后，风险控制的主要目标是影响风险决策的三个因素达
到均衡状态。因为金融风险控制和防范所需的成本主要由价格决定，对风险发生可
能性的评估则由概率因素确定，而风险决策者对风险的承受程度和信心一般由偏好
确定。只有影响风险决策的三个因素达到最佳状态，对各种风险才能达到有效的控
制。由于对风险控制所需成本和风险发生概率的评估相对于偏好来说较好控制，而
偏好相对较为重要但又无法有效控制，在人民币国际过程中，金融机构和金融监管
当局对偏好的理解和控制难度将更大，必将出现更多问题。因此，金融监管当局在
对人民币国际化的风险进行控制时，应充分的考虑到影响风险决策的三个因素，有
效的评估人民币国际化过程中的各种风险，从而有效对各种风险进行控制与防范。

110
  

6.3 人民币国际化风险评估的实证检验

合理的风险评估是进行有效风险控制的保障，因此，只有对人民币国际化过程
中的各种风险进行合理的评估，才能进行有效的风险控制，进而降低各种风险对人
民币国际化的影响。本节主要从货币替代风险和市场进入风险两个方面对人民币国
际化过程中的风险进行研究：一方面，从实证检验的角度，研究货币替代风险对人
民币国际化的影响；另一方面，从博弈论的角度，研究市场进入风险对人民币国际
化的影响。 

6.3.1 货币替代风险的评估

利用货币替代风险的理论分析方法，研究人民币国际化过程中的货币替代风
险。样本数据选取 1980 年到 2012 年的年度数据，数据来源于各年的《中国统计年
鉴》、中国人民银行的利率统计数据、以及世界银行的《世界发展指标》数据库。
收入水平选用国内生产总值衡量，价格水平用居民价格消费指数衡量，货币余额用
m2 衡量， r0 用人民币在中国一年期的存款利率衡量， r1 用美元在中国一年期的存款
利率衡量， r 用上证综合指数的股票收益率衡量非货币的收益率，制度因素 N 用准

货币在广义货币当中所占的比重衡量。数据均是经过价格指数缩和购买力平价定理
调整之后的可比数据。在货币替代过程中，考虑到人民币升值的影响，所以在模型
中引入人民币对美元的汇率。因此，估计模型为：

M GDP
ln( )     1 ln( )   2 N   3 E   4 ( r0  r1 )   5 ( r0  r )   t  
P P

其中， t 为均值为零，方差为常数的白噪声过程。 
为了防止 granger 所谓的伪回归问题，先对各变量进行平稳性检验，ADF 平稳
性检验的结果为：
 
表 6-1 各变量的平稳性检验结果
变量 M GDP
ln( ) ln( ) N E r0  r1   r0  r  
t值 P P
原序列 -1.6545 -1.2217 -1.3846 -0.1953 -2.7608 -1.9502

原序列的一阶差分 -4.4401*** -3.3067* -6.2411*** -5.6427*** -4.6143*** -4.7036***

注：***表示 1%的显著性水平下显著，**表示 5%的显著性水平下显著，*表示 10%的显著性

水平下显著。

111
  

从 ADF 平稳性检验结果可知，所有变量的原序列在 10%的显著性水平均是不显

著地，说明所有序列都为非平稳序列；所有变量原序列的一阶差分序列在 10%的显
著性水平是显著地，说明所有的变量都是单位根过程，即 I(1)。在各序列具有相同
阶数的条件下，对各序列进行 Johansen 协整关系分析，研究各序列间是否存在长
期均衡关系。对各序列进行 Johansen 协整关系检验，结果见表 6-2：

表 6-2 Johansen 协整关系检验结果

trace 5%的标准值 max 5%的标准值
r≤0 119.4973  95.75366 52.30331 40.07757
r≤1 67.19402 69.81889 23.11528 33.87687
r≤2 44.07874 47.85613 20.56799 27.58434

Johansen 协整关系检验结果可知，依据 trace 和 max 估计的结果，在 5%的显著性

水平下存在着一个协整关系，说明各变量之间存在着长期的均衡关系。对模型进行
普通最小二乘法估计，估计的结果为：
M GDP
ln( )   20.661  1.759 ln( )  0.0476 N  0.0895 E  0.0054( r0  r1 )  0.0228( r0  r )
P P
（0.0853） （0.0055 （0.0226） （0.0188） （0.0176）
2
R 2
 0.9971 R =0.9966 F  1795.853 DW  1.447
其中，括号中的数值为各变量系数估计值的标准误。

从模型估计中得到误差纠正项 ecm ，对误差纠正项进行平稳性检验，其 ADF 平

稳性检验的结果为-4.481，在 1%的显著性水平下通过了平稳性检验，说明误差纠正
项 ecm 是平稳序列，模型存在着长期均衡关系。
由于模型中各变量都存在着长期均衡关系，则人民币替代美元的计量模型为： 
M2 G D P 1.759
( ) exp(  20.661)[  0.0054( r0  r )  0.0228( r0  r1 )  0.0895 E  0 .047 6 N ]
P P  
从模型的估计结果可知，中国的实际国内生产总值对人民币替代美元的影响是
正的，随着中国总体经济实力的提高，人民币的国际地位和影响力也不断提高，人
民币将在国际上发挥重要作用。汇率下降，人民币相对于美元升值，货币替代比例
将下降 0.0895 个单位，并且 t 统计量在 1%的显著性水平下是统计上显著地，说明
人民币升值和人民币替代美元之间存在着显著的正相关关系。人民币存款利率与美
元在中国的存款利率以及和非货币的收益率之间的差距越小，越可能产生货币替

112
  

代。 
在人民币国际化的过程中，当人民币利率水平大于美元利率水平时，人民币替
代美元的弹性系数和汇率水平是负相关关系，人民币替代美元的弹性越大，人民币
的升值也就越快。而人民币过快的升值会引起汇率大幅度波动，对中国经济和金融
领域产生严重冲击，在一定程度上阻碍人民币国际化进程。总之，在人民币国际化
进程中，伴随着人民汇率的波动以及人民币利率和外币利率的波动，波动性越大导
致货币替代的风险越大。货币替代会削弱人民币汇率的稳定性、中国的货币政策的
独立性和有效性以及通货膨胀税收益，从而严重影响人民币国际化进程。

6.3.2 人民币国际化的市场进入风险

6.3.2.1 两国模型下人民币国际化的市场进入风险
在国际货币市场上，虽然欧元、日元、英镑等在一定范围内充当国际货币的某
些职能，但美元仍为当前主要国际货币。本节假定国际货币市场属于寡头垄断市场
类型，利用遏制进入博弈的分析方法研究人民币国际化的市场进入风险。在寡头垄
断市场下，在某些情况下进入仍是有可能的。美元作为国际货币市场的在位者，美
国享受到美元作为国际货币而带来的许多收益。人民币作为国际货币市场潜在进入
者，人民币升值和其币值稳定，使人民币国际地位和影响力不断提高，人民币在一
定范围内充当国际货币的部分职能，人民币进入国际货币市场作为国际货币发挥其
货币职能，美元的国际货币地位受到了威胁，同时美国从发行美元中获得的收益必
将减少。因此，人民币作为潜在进入者威胁到美元的国际地位和美国的既得利益，
一方面在位者可能采取有效的措施阻止潜在进入者进入，以保持其垄断地位和垄断
利润；另一方面在位者默许潜在进入者进入，以免竞争带来更大损失。
目前，由于人民币币值长期相对稳定，非居民增加对人民币的需求量，人民币
的国际化步伐不断加快，并且在某些地区发挥国际货币的部分职能，说明人民币已
进入国际货币市场。美元是采取措施与人民币进行斗争还是默许人民币进入，取决
于美国为维持美元在国际货币市场上的霸主地位所付出的成本高低。因此，在美元
高成本和低成本两种情况下，分析人民币的市场进入风险。
由于经济行为人都是理性的且追求利润最大化的，所以在位者和进入者都是在
谋求各自利润最大化的条件下选择策略的。在美元高成本的情况下，人民币进入国
际货币市场，美元的最优选择是默许，人民币获得的收益为 4，美元获得的收益为
6；若美元选择斗争的方式阻止人民币进入，人民币获得的收益为-2，美元获得的
收益为 0。人民币不进入国际货币市场，人民币获得的收益为 0，美元获得的收益

113
  

为 10。人民币进入国际货币市场，美元选择默许的方式允许人民币进入国际货币市
场，使两国都获益；而斗争的方式则使两国都遭受损失。因此，在高成本的情况下，
人民币进入时，美元采取默许的方式；美元采取默许时，人民币进入，说明高成本
下（人民币进入，美元默许）是一个纳什均衡，人民币进入国际货币市场的风险相
对比较低。在美元低成本的情况下，人民币进入国际货币市场，美元采取斗争的方
式，使美元获得的收益为 9，人民币获得的收益为-2；而美元采取默许的方式准许
人民币进入，美元获得的收益为 8，而人民币获得的收益为 3。人民币不进入国际
货币市场，人民币获得的收益为 0，美元获得的收益为 20。在低成本的情况下，对
于人民币进入国际货币市场，美元采取斗争的方式要比采取默许的方式要好，可以
获得更大的收益；而当美元采取斗争的方式时，人民币将选择不进入。因此，在低
成本的情况下，在人民币进入国际货币市场时，美元采取斗争的方式最大化其利益，
从而导致美元斗争而人民币不进入的状态。（人民币不进入，美元斗争）是在低成
本的情况唯一一个纳什均衡，这种状态必将导致人民币国际化面临着更大的市场进
入风险。

表 6-3 美元高成本下人民币进入分析

高成本的情况 美元默许 美元斗争

人民币进入 4 6 -2 0

人民币不进入 0 10 0 10

表 6-4 美元低成本下人民币进入分析

低成本的情况 美元默许 美元斗争

人民币进入 3 8 -2 9

人民币不进入 0 20 0 20

由于信息不对称的存在，在位者对市场掌握的信息比较全面，而进入者所掌握
的信息较少，从而造成一定的不确定性。对于人民币进入国际货币市场来说，美国
掌握较多国际货币市场的相关信息，而人民币对国际货币市场信息的了解较少，在
这种情况下，人民币进入国际货币市场必将面临着更大的不确定性和风险。不管在
低成本还是高成本的条件下，美国均不希望人民币进入国际货币市场，均会采取斗
争的方式阻止人民币进入。在低成本的情况下，美元采取斗争的方式将比采取默许

114
  

的方式获得更大的收益，必定采取斗争的方式阻碍人民币进入；在高成本的情况下，
美元采取斗争的方式虽然只获得 0 收益，但也不希望人民币成为国际货币，从而影
响美元的国际地位。
在两国模型下，人民币进入国际货币市场，美国不管在什么状况下都会采取斗
争的方式，阻止人民币进入国际货币市场，使人民币面临着市场进入风险。纵观日
元和欧元的货币国际化，美元均采取斗争方式，因此，在人民币国际化过程中，人
民币势必也会遭受美元的斗争，使人民币面临着市场进入风险。
6.3.2.2 多国模型下人民币国际化的市场进入风险
当前，多元化国际货币市场体系中，国际货币之间的竞争势必会对人民币进入
国际货币市场造成一定的进入风险。因此，从货币国际化的成本和收益的角度，研
究人民币在多元国际货币市场体系下面临的市场进入风险。
假定国际货币市场中存在着 n 种货币，若第 i 种货币的市场份额为 ri ，则该国为
n
多获得一单位的市场份额的成本为 ci 。整个国际货币市场体系的总份额为 R   ri 。
i 1
获得额外国际货币市场份额的单位成本 ci 的大小取决于第 i 种国际货币的国际化程
度的大小，若该种国际货币的国际化程度越大，则该国获得额外一单位市场份额的
成本越小；反之，获得额外一单位市场份额的成本越大。就当前人民币的国际化程
度来看，人民币在国际货币市场上多获得一单位的市场份额所需的成本要远远的大
于美元在国际货币市场上多获得一单位份额的成本。
第 i 种国际化货币所需的成本，由该国际货币自身的市场份额的成本 rc
i i 和其他
n
国际货币的市场份额的成本 
j 1, j i
rj c j 。由于国际货币市场总体份额是固定的，当其
他国际货币的市场份额增加时，导致第 i 种国际货币的市场份额减少，若 i 国想要保
持该国货币在国际货币市场的地位和份额就不得不付出更大的成本，否则该国的货
币将会面临着被退化成区域货币甚至退出国际货币市场的风险。
基于这个原因，第 i 种国际货币的成本为：
n n
C (rc
i i, 
j 1, j i
rj c j )  f (rc
i i)  H( 
j 1, j i
rj c j ) （6.23）

成本会随着市场份额的增加而增加，同时边际成本也随着市场份额的增加而增
加，即
n n
C ( ri ci , 
j 1, j  i
rj c j )  2 C ( ri ci , 
j 1, j  i
rj c j )
＞0， ＞0 （6.24）
ri r i
2

115
  

第 i 种国际货币所获收益主要取决于该国际货币在国际货币市场上所占份额的
大小，所占份额越大所获收益越多。因此，第 i 种国际货币的收益函数表示为 R (ri ) ,
对于任意的 ri ，有 R' (ri ) ＞0， R'' (ri ) ＜0，说明边际收益函数随着市场份额的增加而减
少。
依据国际货币的成本函数和收益函数，第 i 种国际货币的利润函数为：
n n
 i  R (ri )  C (ri ci , 
j 1, j  i
rj c j )  R ( ri )  f ( ri ci )  H ( 
j 1, j  i
rj c j )
（6.25）
由于边际成本随着市场份额的增加而增加，边际收益随着市场份额的增加而减
少，因此，该国际货币一定存在一个均衡的市场份额，即均衡的市场份额为 r*i 。由

 2 i
利润最大化条件：   i  0 和 ＜0 ，即
 ri ri 2
 i C H （6.26）
 R ' ( ri )   R ' ( ri )  f ' ( ri ci )  0
 ri  ri  ri
n
其中， H  0 ，由于  rj c j 和 ri 无关。
ri j 1, j i

对于任意的 ri ，边际成本随着 ri 的增加而增加，边际收益随着 ri 的增加而减少，

 2 i
即 f '' ( ri ci ) ＞0， R'' (ri ) ＜0。因此，  R '' ( ri )  f '' ( ri ci ) ＜0，满足利润最大化条件，
ri 2

从而得到均衡的国际货币市场份额 r*i ，使其边际收益等于边际成本。当 ri  (0, r *i ) 时，

 i (ri ) ＞0，随着市场份额的增加，该国际货币的利润也不断增加。

在美元仍为主导国际货币的情况下，人民币与美元相比市场份额很小并且增加
额外一单位市场份额的成本很大。也就是说，目前人民币国际化付出的成本很大，
而收益相对很小，说明人民币在国际货币市场上增加其市场份额的难度较大，必将
面临着市场进入风险。总之，人民币国际化过程中，势必存在人民币进入国际货币
市场的进入风险和因人民币国际化的高成本低收益而造成的风险，因此，必须正确
的评估人民币国际化风险从而有效的控制和防范。

6.4 人民币国际化的风险控制与防范

人民币国际化过程中，有效的评估人民币国际化产生的风险，从而采取有效的
措施控制和防范风险，推进人民币国际化。针对前文提到的三大风险类型，从货币

116
  

政策、外汇管制和金融机构三个角度对风险进行控制与防范。

6.4.1 货币政策角度的风险控制与防范

随着人民币国际化，中国货币政策效果势必受到影响，因此，从货币政策的目
标、工具以及传导机制三个方面，对人民币国际化给货币政策带来的风险进行控制
与防范，使货币政策决策民主化和透明化，以微观机制改造为基础，市场调控为主
题，逐渐的形成市场化的金融调控机制。
首先，正确的把握货币政策的目标。中国货币当局通过调控货币供给量，以稳
定物价和促进经济增长为目标。人民币国际化背景下，人民币币值稳定也成为货币
当局制定货币政策的重要目标之一，因为人民币币值稳定直接关系到人民币国际地
位和信用度，进而影响人民币国际化程度。当前，中国经济处于转轨时期以及中国
的特殊国情，货币当局应把人民币币值稳定与宏观经济的四大目标相结合来确定中
国货币政策的最终目标。制定货币政策时，货币当局必须考虑利率政策、汇率政策
以及信贷政策等。人民币国际化过程中，人民币金融衍生品在国内和国际金融市场
将会不断出现，推动中国的利率市场化进程，同时货币性资产和非货币性资产间的
交易成本和替代性日益增加，使得利率在货币政策和金融市场中的作用日益重要。
因此，中国货币当局在保持人民币币值稳定的基础上，谋求多元化的宏观经济政策，
以调控利率为手段发挥货币政策的作用，控制和防范人民币币值的不稳定对人民币
国际化进程以及金融市场等造成的风险。其次，最大的发挥货币政策的工具。货币
政策的三大工具主要是再贴现率、公开市场业务和法定存款准备金率，运用这三大
工具宏观调控经济，其中公开市场业务是最主要的调控工具也是最常用。有效的应
用货币政策工具对人民币国际化的风险进行控制与防范：首先，充分利用再贴现率
的浮息制度，在一定范围内灵活的调整再贴现率，以配合公开市场业务。其次，扩
大公开市场业务覆盖的市场范围，进而通过公开市场业务对冲外汇占款对货币供给
量的影响，同时调整利率期限结构，促使资本在市场间自由流动，结合公开市场业
务，缓和外汇市场对中国金融市场的影响。最后，存款准备金率的调整可能会涉及
到货币的信贷能力和银行业的货币流动性，因此，合理的调整存款准备金率，提高
货币的信贷能力和银行业的资产流动性，使银行业面临风险时能够有效的采取措
施，控制和防范风险对银行业造成的影响。人民币国际化进程的加快，势必使中国
面临更多的风险，充分发挥货币政策的三大工具，合理的控制和防范风险对人民币
国际化的影响。最后，充分的利用货币政策的传导机制。人民币国际化势必使中国
的资本账户逐步开放，增加了人民币境外需求量和资本的自由流动性，从而增强了

117
  

以调整货币供给量的汇率传导机制在货币政策的作用，合理的应用和完善货币政策
的传导机制，结合财政政策有效的控制和降低各种风险对人民币国际化的影响。 

6.4.2 外汇管制角度的风险控制与防范

人民币国际化进程也是中国经常账户与资本账户逐步开放的过程。目前，中国
经常账户已经全部开放，而资本账户也正在逐步开放，中国逐步放宽对资本管制，
但绝不意味着不对资本账户进行管制。相反，中国要对资本账户实行有计划、有重
点、有策略的管制，降低资本流动风险对人民币国际化的影响。
随着中国资本账户的逐步开放，在短期内以投机为目的的资本将会大规模的流
入和流出，势必增加中国金融市场的不稳定性，在一定程度上甚至引起货币危机。
然而，中国经济的均衡发展必须扩大内需、调整产业结构、以及转变对外贸易方式
等，促进中国内部和外部同时均衡，发挥汇率和利率对资本流动的作用。因此，中
国应加强对跨境资本流动的薄弱环节进行流入和流出的管制，不断的推进资本账户
的可自由兑换。在人民币国际化背景下，中国应逐渐的转变对外汇管制“宽进严出”
的理念，应适度加大对资本流入的管制，同时拓宽资本流出的渠道，实现资本的双
向流动，以适应中国金融体制的改革和金融监管能力的提高。中国在逐步开放资本
账户的同时也要对资本流动进行合理的监管，稳步的推动人民币国际化进程。

6.4.3 金融机构角度的风险控制与防范

人民币国际化对中国金融机构特别是银行业来说即是机遇又是挑战，而资本大
规模的流动和货币替代现象的出现等都会对中国的银行业造成一定程度的金融冲
击，进而对其整个银行业带来风险。中国银行业的不良贷款通过国内外的借款来维
持运行的，在人民币国际化背景下，大量的外资银行进入中国，增加了中国国内银
行的竞争，如果内资银行仍有大量的不良贷款，势必造成资产大规模流入外资银行，
中国的国内银行将会面临着资产流动性风险。因此，对于银行业来说，要充分的利
用人民币国际化对银行业务带来的机遇，同时要采取有效的措施控制和防范各种风
险，扩展其国际业务的同时推进人民币国际化。
首先，内资银行要保持资本的充足率，减少不良贷款，提高自身在国际银行业
的竞争力，有利于稳定中国的金融体系和稳健的推进人民币国际化步伐。其次，中
国的银行业应建立全面的风险控制体系，风险控制模式借鉴国际银行业风险控制的
有效模式，合理的评估风险值，风险控制要以信用风险控制为主，同时加强对利率
风险、汇率风险以及流动性风险等进行有效的控制与防范。第三，人民币国际化使

118
  

外资银行进入中国金融市场，同时也使中国的银行进入国际金融市场和开展国际金
融业务。在国际金融业务的开展上，要充分的利用中国大量外汇储备在外汇市场上
开展金融业务；支持中国的银行在国内外证券市场上发行债券，以提高其资本金的
应用；加强外资银行和内资银行间结算和金融业务的结合，逐步的拓展人民币可自
由兑换的金融衍生品。最后，人民币国际化必然会带来国际金融市场的一体化，使
中国金融市场容易受到国际金融风险影响。因此，在人民币国际化下，对各银行进
行差别管理，减少对业务的限制，同时引入市场机制，发挥市场在风险控制中的作
用，进而推动中国金融体系高效的运行。
综上所述，人民币国际化必然会伴随着资本账户的逐步开放，引起汇率波动和
资本流动，势必导致中国经济和金融市场的稳定。因此，人民币国际化进程中，中
国应加强对人民币国际化的各种风险进行有效的评估，在风险评估的基础上采取有
效的措施进行风险控制和防范，降低各种风险对人民币国际化的影响。

119
  

第 7 章 人民币国际化的政策建议

随着中国整体经济实力的提高和人民币国际地位的提升，人民币国际化已取得
阶段性成果，但中国资本账户仍存在较多管制以及人民币未实现可自由兑换，意味
着人民币国际化仍处于货币国际化的初级阶段。因此，人民币国际化必将是一个长
期过程。本章针对上述章节的研究，从经济、政治、以及国际金融合作的角度，提
出一些加快人民币国际化进程的政策建议，为人民币国际化创造良好的经济环境、
政治制度环境、以及国际金融环境。 

7.1 建立有益于推进人民币国际化的经济环境

一国货币的国际化必须以强大的综合国力为后盾，即经济规模和对外贸易的扩
大、国际支付能力的增强等。同时，国际货币是市场交易者对拥有该货币的需求和
信心的产物，币值稳定是国际货币的必要条件。因此，中国要继续提升综合国力和
人民币的国际地位，保持人民币币值稳定，为人民币国际化创造良好的经济环境。 

7.1.1 保持稳定的经济增长，提高中国的国际地位

改革开放以来，中国经济得到突飞猛进的发展，在全球范围内保持快速增长的
态势，增强了世界各国对中国经济的信心，人民币大幅升值以及币值稳定，为实现
人民币国际化奠定坚实的经济基础。然而必须意识到，中国经济增长主要依靠高投
资和过度出口的形式，在某种程度上将抑制中国经济发展以及国际竞争力的提高。
因此，中国必须转变经济增长机制，调整经济结构，协调经济增长目标，提高综合
国际竞争力，从而保持经济的稳定增长和提高中国的国际地位。 
7.1.1.1 转变经济增长方式，调整经济结构
中国经济增长主要依靠高投资、高投入的粗放型增长模式，而在资源稀缺下，
单纯依靠投入的方式是无法实现经济的长期增长。因此，为实现经济持续快速发展，
中国必须实现经济增长方式的转变和经济结构的调整，提高资源使用率和资源配置
效率。 
在推动中国经济持续快速发展过程中，以加快经济结构的战略性调整为主线，
着力的解决产业结构、城乡和区域间发展的差异等不协调问题，坚定的走新型工业
化道路，以工带农，使中国经济得到全面发展。同时，转变中国城乡二元经济结构，
大力推进中国城市化道路，充分利用中国农村劳动力资源。在全球化过程中，抓住

120
  

产业结构调整的机遇，最大限度的发挥中国市场潜能以及中国大量劳动力资源，加
大人力资本投入，提高劳动力整体的文化素质和专业技能。因此，转变中国经济增
长方式、调整经济结构以及加大人力资本投资，实现中国经济持续快速发展，推进
人民币国际化步伐。 
7.1.1.2 协调经济增长目标间的关系
一国经济增长目标主要有物价稳定、充分就业、国际收支平衡、以及经济持续
快速发展。经济要保持持续增长，就需要大量的投资，相应的增加对各种资源的需
求，势必会对资源的使用造成很大压力，从而产生通货膨胀，物价不稳定，经济无
法保持持续增长。相反，若减少投资，出现大量失业，经济增长减缓。因此，在经
济增长过程中，协调经济增长目标间的关系，把握好经济总量和经济结构的短期均
衡关系，使得中国经济保持长期的增长。也就意味着，中国不仅要关注经济总量的
提高，更要关注福利水平和财富生产能力的提高，考虑环境污染成本对中国经济增
长的影响。 
7.1.1.3 着眼于全球视角，加强国际分工与合作，提升中国的国际地位
随着世界各国间经济联系的日益密切，中国经济在产品、能源等方面对国际经
济的联系和依赖不断加深，因此，中国经济增长要着眼于全球视角，加强国际分工
与合作，紧密跟踪国际经济增长和产业结构调整的趋势，优化资源配置，不断积极
地开拓国际市场，提升中国在国际市场上的地位。从某种程度上说，货币国际化就
是该国经济在国际市场分工体系中占有强势地位的表现。 
由于信息技术的发展，国际分工由以国家为主导的产业分工向以跨国公司为主
导的企业内分工转变，许多发展中国家都参与国际分工，产业转移的主要形式为服
务业离岸外包。因此，中国要充分利用这一机遇，加快产业结构调整和升级，提高
中国的高新技术产业，提升中国对外开放的层次和水平，进而提升中国的国际地位。 

7.1.2 积极推动国际贸易的发展，维持国际收支平衡

7.1.2.1 加快对外贸易体制改革
随着经济逐渐面向国际化，国家间的贸易往来日益增多，对外贸易成为推动中
国经济增长的重要动力之一，而对外贸易体制可以提高中国的国际贸易地位。当前，
中国对外贸易体制存在着一定的缺点和不足，并不能很好的适应人民币国际化战略
的发展要求。因此，中国应推进对外贸易体制改革，发挥对外贸易推动经济增长的
作用，进而加快人民币国际化的步伐。 
首先，给予进出口企业更大的贸易自主权，逐步放松对进口的管制，同时实施

121
  

反补贴、反倾销的政策措施，保护国内的相关企业。其次，发挥汇率在对外贸易中
的调节作用，推进外汇体制改革，实现人民币在资本项目下有条件的可兑换。最后，
转变中国出口导向型的贸易战略，实现开放式平衡贸易大国的经济战略。 
7.1.2.2 维持国际收支平衡
一国经济发展必须要达到内外同时均衡的状态，即同时达到内部均衡和外部均
衡。外部均衡主要表现在国际收支平衡表上，即经常账户项目、资本和金融账户项
目和官方储备项目。随着中国对外贸易的发展，中国国际收支结构有两个阶段发展，
一是经常账户项目逆差、资本和金融账户项目顺差，二是经常账户项目顺差、资本
和金融账户项目顺差。中国当前处于双顺差的阶段，国际收支处于严重不平衡的阶
段。 
在鼓励出口创汇的指导下，中国对进口企业管制较多，吸引大量外资而对内资
流出管制较严，造成当前的双顺差，使国际收支处于非平衡的状态。为适应全球经
济发展的要求，中国应减少对进口企业的限制，在一定范围内鼓励中国资本进行国
际投资，逐步的实现国际收支平衡。随着人民币不断升值，出口减少，进口增加，
同时资本大量流出中国，引起经常项目逆差与资本和金融项目顺差。然而，随着人
民币国际化进程不断推进，人民币国际需求日益增加，大量证券资本和借贷资本会
流出中国，最终国际收支在长期内形成经常项目逆差与资本和金融项目顺差的均衡
状态。 

7.1.3 培育具有国际竞争力的金融主体

为进一步推进人民币国际化，以商业银行为核心的金融机构必须提高其国际竞
争力，开拓国际金融业务，实现其金融功能由传统的“融资中介”向“财富管理”
的转变。 
首先，提高金融机构资产定价的核心竞争力。人民币国际化需要一个强大的金
融市场为其支撑，而完善金融市场则需要一套有效的资产定价机制。因此，中国的
金融机构要提高其资产定价的能力，从而提升其国际竞争力。其次，提高金融机构
优化风险配置的能力。Merton 提出金融机构的风险配置理论，他认为金融机构的核
心价值是，金融机构对金融风险管理能以最低的成本进行交易，并向社会提供有效
的风险配置，从而增加其收益。最后，提高金融机构的价值增值能力。Scholtens
和 Wensveen 认为，现代金融机构的驱动力是价值增值。现代金融机构不单是存贷
款中介，还是资产转换和金融创新的场所。因此，中国金融机构积极开展金融产品
创新，参与金融资产转换，促进金融资产的价值增值，提高其价值增值能力。就当

122
  

前来看，中国的金融机构仍存在着不足，应积极培育具有国际竞争力的金融机构。
在当前人民币国际化的大背景下，中国以商业银行为主的金融机构应从以下五
方面提高其国际竞争力。第一，提高金融机构的创新能力，转变传统商业银行的服
务模式，提高其综合创新理财业务。第二，加大人力资本投入，培育综合型金融性
人才，能更好实现金融功能的转型和升级。第三，提高金融机构风险管理和控制的
能力，建立有效的、独立的风险监管体系，以应对各种形式的经济冲击。第四，提
高其对不同类型的资产定价能力，从而提高应对金融市场的变化。第五，随着中国
对外开放程度的加深，提高金融业对外开放度，加强中国金融机构与国际金融机构
间的合作，提高中国金融机构自身的竞争力。 

7.1.4 推建离岸金融市场和国际金融中心

离岸金融市场在货币国际化过程中发挥着重要作用，若没有离岸金融市场的存
在，国际货币就不可能存在，也就无所谓国际交易中的主导货币地位。目前，香港
已建成人民币离岸金融中心，充当境外人民币资金集散地和境外人民币投融资基
地，推动人民币的资金效益，增强世界各国对人民币的需求，在一定程度上加速人
民币国际化步伐。香港离岸金融市场的建立，使香港成为连接内地金融市场和国际
金融市场的桥梁，通过人民币多层次交易市场的发展，发挥金融市场的作用，增加
流动性和提高资产定价机制的效应。随着香港人民币离岸金融市场的发展，人民币
资产的投放和不同期限结构的现金流将逐渐增加。同时，香港也向非居民提供人民
币资产，吸引非居民进行人民币交易，进而扩大人民币在境外流动的规模和速度，
并利用香港建立稳定的人民币回流机制，推进人民币国际化进程。发挥香港境外人
民币回流的中介作用，配合上海向境外提供人民币来源的作用，形成人民币的循环
流动机制，将有益于人民币国际化进程的推进，促进中国金融市场的发展。债券市
场的发展直接决定金融市场的成熟度和活跃度，而人民币债券市场发展将加快人民
币国际化。因此，在今后，继续加大国债的发行规模，积极发挥香港在人民币债券
市场上的作用，深化和拓展香港人民币债券市场的发展。 
一国国际金融中心的建立，使国内金融市场和国际金融市场很好的融合在一
起，也将使该国货币参与到价格机制的过程中，从而有利于货币国际化进程的推进。
2013 年 9 月上海自贸区正式挂牌，上海自贸区的建立有助于加快资本账户开放，进
一步推动人民币可自由兑换，为人民币国际化提供了必要条件。上海自贸区与香港
离岸金融市场形成了人民币良好的循环机制，把上海建成一个开放的、发达的国际
金融中心，将极有益于人民币走向国际化。对于当前中国经济的发展状态，完全可

123
  

以建立以上海为国际金融中心、香港为国际离岸金融中心、以及其他城市为国内金
融中心，形成不同层次和功能的金融中心体系，加快人民币国际化的进程。 

7.2 完善人民币国际化的政策措施

在人民币国际化大背景下，中国不仅要建立有利于推进人民币国际化进程的经
济环境，还要不断完善相关政策和制度，创造有利于推动人民币国际化的政治环境
和制度环境。因此，中国要不断提升货币当局的公信度，深化利率市场化和人民币
汇率制度改革，逐步实现资本账户开放，以及改革金融体制和完善金融监管，为人
民币国际化创造良好的政策和制度环境。 

7.2.1 提高货币当局的公信度

当前中国经济处于转轨时期，稳健的货币政策取得了阶段性成果，但人民币国
际化给中国带来收益的同时也会带来风险。人民币国际化带来的货币政策风险、资
本流动风险以及货币替代风险等均会削弱货币当局对货币供给量的控制力，增大货
币政策传导中的不确定性，造成货币当局的公信度下降和货币政策的有效性降低。
因此，在人民币国际化过程中，中国必须继续实施稳健的货币政策，增强调控的针
对性和协调性，适时适度的预调微调，提高货币政策的灵活性和传导效应，从而提
高货币当局的公信度，发挥货币政策效果。 
首先，提高货币政策的透明度。随着人民币国际化进程的加快，货币政策效果
将受到国际冲击的影响，公众的预期与货币当局制定的政策之间可能存在较大的差
异，从而降低了货币政策的可信度，影响了货币当局的公信度。因此，为了进一步
推进人民币国际化进程，中国政府应提高货币政策的透明度，让公众逐渐了解货币
政策的制定和实施，对货币供给量的增长率有一个比较准确的预期，从而缩小了公
众的预期与货币当局制定的增长率之间的差异，最终提高了货币政策的可信性和货
币当局的公信度。同时，货币政策透明度的提高也有利于稳定物价，防止通货膨胀，
使中国经济持续稳定增长，为人民币国际化创造了良好的国内政治环境。其次，增
强货币当局制定和实施货币政策的独立性。在全球金融一体化的趋势下，各国间金
融联系日益密切，当前人民币尚未实现国际化，中国在制定货币政策时必须考虑到
主导国际货币发行国的货币政策对中国货币政策有可能产生的影响，在一定程度上
削弱了货币当局制定和实施货币政策的独立性，导致其货币政策达不到预期效果，
影响货币当局的公信度。因此，在人民币国际化过程中，中国应增强货币当局制定

124
  

和实施货币政策的独立性，提高货币政策效果，提升货币当局的声誉。最后，提高
货币政策的灵活性和传导效果。人民币国际化趋势下，中国货币当局应继续以稳健
的货币政策为主，同时审时度势增强其货币政策的针对性和协调性，从而提高货币
政策的灵活性，发挥其传导效果。 

7.2.2 加快利率市场化改革

利率作为金融市场的核心，其表现为金融产品的价格，是整个金融体系中最活
跃的因素。中国利率市场化是指由市场供求决定金融机构的存贷款利率水平的机
制，中央银行调控和引导市场利率，使市场机制在金融资源配置中发挥主要作用。
①
中国从 1996 年开始利率市场化改革，已取得阶段性成果，但也存在一些阻碍利率
市场化进一步发展的因素。利率市场化的核心是存贷款利率市场化，而存贷款利率
市场化受到诸多因素影响，例如企业和银行的现代化程度不够、金融市场不够发达、
以及货币政策传导机制不健全等。目前,利率市场化改革主要在货币市场，而商业
银行与居民和企业间的存贷款利率却受到较严的管制，无法使央行通过货币市场的
利率来调控存贷款利率。因此，中国利率市场化改革是一个必然趋势，尤其在人民
币国际化过程中，中国必须进行利率市场化改革，以适应国际化发展的要求。伴随
着人民币国际化步伐，中国人民银行多次调整存贷款利率，缩小存贷利差，扩大存
贷款利率的波动幅度，不断加快利率市场化程度。
首先，以上海银行间同业拆借利率（SHIBOR）为货币市场的基准利率，进一步
发挥基准利率的作用。央行要以 SHIBOR 为核心，完善利率市场化体系；以 SHIBOR
为定价基准，完善利率定价机制，推动存贷款利率市场化改革；以 SHIBOR 为企业
债券基准点，创新利率衍生品定价。因此，建立以央行通过货币政策调控市场利率，
引导以商业银行为主的金融机构的利率定价机制，进而引导居民和企业的消费和投
资的利率传导机制。
第二，利率市场化扩大存贷款利差，使存贷款利率的浮动区间扩大，要求商业
银行提高其利率自主定价的能力。商业银行应建立其内部利率预测模型，依据基准
利率和利率政策，正确预测市场收益率曲线，为资产定价提供依据。同时加强资产
负债表的管理和创新金融衍生品，对冲可能存在的系统性利率风险。
第三，整合金融资源，有效提高利率的传导性。利率市场化是优化资源配置，
整合金融资源，使资源在整个金融市场上均衡流动。因此，中国利率市场化改革应

                                                             
①
摘自：中国人民银行官网 

125
  

鼓励金融创新，发挥整个金融市场的内在机制和价格传导，推动利率市场化改革。
最后，调整利率市场化思路。目前中国商业银行普遍存在着资金充足和流动性
过剩的现象，一旦开放贷款下线，各商业银行间的竞争日益激烈，势必加剧中国宏
观经济结构矛盾。因此，中国利率市场化应结合中国当前宏观经济状况，逐渐降低
金额和缩小期限，按先长期大额、后短期小额的顺序逐步的推动中国利率期间结构
的调整，进而推动中国利率市场化改革。

7.2.3 深化人民币汇率制度改革

全球金融一体化背景下，汇率制度的选择问题成为当前国际金融领域最具有争
论性的问题之一，中国同样也面临着汇率制度问题。伴随着市场化改革的进程，中
国汇率制度改革取得了阶段性成果，例如：在应对东亚金融危机和 2008 年全球性
金融危机时，中国的汇率制度在一定程度上降低了金融危机对国内经济和金融的影
响。但是，中国的汇率制度过多的采用行政干预的手段以稳定汇率的波动，并未真
正的发挥汇率的自我稳定功能。然而，一个成熟的市场机制要求汇率发挥其自我稳
定功能，外部冲击只会导致汇率更大的波动，应降低对汇率的外部干预。鉴于此，
在今后的汇率制度改革过程中，中国应逐步建立完善的汇率制度，减少对汇率的行
政干预，更多的发挥汇率的自我稳定功能，以推进人民币国际化进程。
7.2.3.1 人民币汇率制度形成机制改革
2005 年以来，中国实行以市场供求为基础、有管理的浮动汇率制，提高人民币
币值的相对稳定性，逐步完善人民币汇率制度。在人民币升值压力下，中国应首先
对人民币汇率制度的形成机制进行改革：首先，增加交易品种，扩大制度的应用范
围。随着中国资本账户逐步开放和人民币不断可自由兑换，在较为成熟的外汇市场
上增加交易品种和扩大应用范围，增加市场的流动性，同时减低交易风险。其次，
不断推行意愿结汇制度，提高市场化程度。扩大企业保留外汇的限额，延长结汇的
时间限制，并且准许企业在一定的期限内不结汇，使企业自主选择合适的结汇价格。
最后，不断改进央行干预制度，减少干预的频率。只有在汇率长期被低估或高估并
影响到国内实体经济时，央行对汇率进行干预才能发挥有效作用。对于汇率的短期
波动，央行主要通过外汇市场操作，影响市场供求关系对汇率进行调整；对于汇率
的长期变动，央行主要通过调整基准汇率进行调整。
7.2.3.2 人民币汇率制度改革
人民币汇率制度改革应考虑以下三个因素：一是中国市场经济的发展程度；二
是中国金融体系特别是银行体系的完善程度；三是资本国际间的自由流动度。因此，

126
  

在今后的汇率制度改革中，中国应逐步的改革汇率制度，提高汇率制度的自我稳定
功能，逐渐的完善汇率制度和市场机制，加快人民币国际化步伐。第一，坚持市场
化改革方向，引入做市商制度，打破人民币单边的升值预期。最近几年人民币大幅
度升值，在国际市场上形成对人民币升值的预期，引起大量资本流入中国，进入中
国的房地产市场、债券市场和股票市场等，对中国的金融稳定和实体经济造成一定
的冲击。因此，中国应把汇率调整到一个合理的水平，打破人民币单边的升值预期。
第二，加强国际间的联系和沟通，赢得话语权和外部支持。第三，促进经济增长方
式的转变，扩大内需，缓解人民币升值对中国经济造成的影响，以适应中国汇率制
度改革。第四，防止国际资本的投机冲击，完善跨境资本的监督和管理机制。人民
币升值使得国际资本大量的流入中国，在一定程度上提高货币危机发生的可能性，
而货币危机将直接导致金融市场的紊乱甚至金融危机。因此，为减少国际资本的投
机冲击，中国在汇率改革过程中，应不断完善跨境资本的监督和管理机制。第五，
大力发展金融衍生品，深化企业改革。在人民币汇率改革中，汇率波动幅度可能大
于预期，中国应提高风险管理，大力发展金融衍生品。以商业银行为代表的金融机
构应研究和创新金融衍生品，为企业提供金融服务，同时中国企业提高风险意识，
学会利用各种金融工具规避汇率风险。第六，合理的汇率水平是以合理的利率水平
为基础，因此，协调人民币汇率制度改革和利率市场化改革，保持人民币币值稳定，
推动人民币国际化。 

7.2.4 逐步实现资本账户开放

人民币国际化必然伴随着资本账户开放，资本账户开放是人民币国际化的必要
条件，因此，资本账户开放的速度和顺序均会影响人民币的国际化。中国应依据国
情和国内外环境，采取自主的、渐进的、有序的方式稳健的推进资本账户开放。在
原则上，坚持“先流入后流出，先长期后短期，先直接投资后证券投资，先机构投
资后个人投资”。在顺序上，
“先放开资本的流入，后放开资本的流出；先放开长期
资本的流动，后放开短期资本的流动；先放开对金融机构的管制，后放开对非金融
机构和居民的管制”。在阶段上，
“先部分可兑换，再基本可兑换，最后完全可兑换”。 
首先，实施均衡的开放战略，坚持“引进来”和“走出去”协调发展。一方面，
鼓励外商直接投资，积极引导外商通过股本投资的方式参与企业的资产重组，并引
导和监管资本的流入，以适应中国经济发展的要求，为中国经济发展提供资金需求。
另一方面，鼓励资金实力雄厚的企业对外投资，利用国际资源的优势，获得国际比
较优势利益，带动中国相关产业和技术的发展，提高中国企业和产品在国际市场上

127
  

的竞争力。其次，逐步放松外汇管制。逐渐放宽对外直接投资，逐渐实现机构和公
司国际证券投资的自由化，逐渐取消中国机构和企业到海外市场上市和发行证券以
及海外机构和企业到中国上市和发行证券的限制，放宽居民证券投资的限制，逐步
放宽金融机构和非金融机构对外商借款的限制等。最后，加强对跨境资本流动的监
管和预测机制，防止资本大量外逃。中国当前处于转轨阶段，经济发展水平与发达
国家相比还有一定的差距，中国资本账户开放的过快或过早都有可能引起资本大量
外逃，对人民币国际化产生一定的负面影响，甚至影响中国实体经济的健康发展。
因此，中国必须评估资本账户开放对中国经济的影响，建立对跨境资本流动的监管
和预测机制，有效的防止国际资本大规模的流动对人民币国际化和中国经济的冲
击。在人民币日趋国际化的背景下，中国应健全监管和预测机制，防止资本因汇率
波动而导致大规模流动对金融市场和实体经济的影响。 

7.2.5 加快金融体制改革，完善金融监管机制

一个高度发达和开放的金融环境为货币国际化创造强有力的保障和支持，因
此，加快金融体制改革，完善金融监管机制，改善中国的金融环境，为人民币国际
化奠定良好的金融环境。 
7.2.5.1 金融体制改革
中国金融体制改革在很多方面取得巨大成就，但金融体制仍存在许多问题，尤
其是人民币国际化中，金融体制的不完善暴露的问题越多。因此，为推动人民币国
际化，中国必须继续进行金融体制改革。首先，为推进金融体制改革，必须巩固当
前金融体制改革的成果，提高中国金融机构的国际竞争力。其次，金融体制改革要
更加注重金融资源的均衡化，解决好地区性金融资源不均衡问题和融资结构性不均
衡问题。再次，推进金融体制建设的多层次化，大力发展资本市场、债券市场等金
融市场，为人民币国际化创造良好的金融环境。最后，加强对外资金融机构的引导
和监管，积极促进内资和外资金融机构的合作，提高中国对外开放的质量和水平。 
7.2.5.2 完善金融监管机制
金融监管机制主要是对金融市场、金融主体以及交易活动进行监管的体制，以
保证金融业稳健发展，有效的金融监管机制能够为中国金融业的发展创造良好的环
境，提高金融市场的运作效率，进而提高中国金融业在国际金融市场上的竞争力。
在人民币国际化中，中国金融业的发展将更多受到国际金融业的影响，资本的流动
性增加，更容易遭受金融风险，因此中国应继续完善金融监管机制，减少国际资本
流动对中国金融业的冲击，推动人民币国际化。 

128
  

首先，中国应加强对金融监管的法制建设，形成具有法律约束力的金融监管机
制。根据中国现有的金融业法律法规，减少重复立法，填补空白立法，消除立法之
间的不协调，同时逐渐完善中国金融业的信息披露制度，形成完善的金融监管体制。
其次，建立以商业银行为核心的金融机构监管制度，创新金融监管理念，明确金融
监管内容。随着世界金融体制日趋一体化，中国传统的金融监管机制很难适应当前
金融市场发展的要求，中国必须建立现代的金融监管机制，提高金融业的核心竞争
力，推动金融业稳定发展。再次，建立中国金融监管信息系统网络。加强中国金融
机构的内部监管机制，结合内部业务发展和信息系统网络，改善监管信息的传递方
式，增加金融监管信息系统的透明度和准确度。同时借鉴国际银行业的监管经验，
结合中国当前金融业的发展状况，提高中国金融业的监管，创造良好的金融环境。
最后，建立外汇均衡的监管理念，加强对资本跨境流动的监管。放松管制不等于取
消管制，为进一步推进人民币国际化，中国应加强外汇均衡的监管理念，防止资金
大规模流动对人民币国际化和中国经济造成的影响。随着人民币大幅度升值，热钱
大规模流入中国以获得人民币升值的收益，在一定的程度上会对中国经济造成冲
击，因此中国应加强对资本跨境流动的监管。对资本跨境流动的规模，要及时的、
准确的进行监测统计，这是正确分析当前形势的前提条件。 

7.3 加强人民币的国际合作

随着中国经济实力的增强和国际地位的提升，人民币国际化成为必然趋势。当
前提出人民币国际化的“三步走”，即推进人民币在港澳和周边地区流通，实现人
民币周边化；提升人民币在亚洲地区作为主导货币的流动，实现人民币区域化；人
民币逐步走向国际化。因此，在全球一体化趋势下，中国必须加强国际合作，提升
中国的国际影响力和人民币的国际地位，为人民币国际化奠定良好的国际环境，进
而有效的推进人民币国际化步伐。 

7.3.1 进一步扩大人民币互换范围，发挥货币互换协议的作用

货币互换是指两种不同的货币种类、相同的金额、相同的期限结构、相同的计
算利率方法，在不同的债券资金间的调换，以及伴随着不同利息额的货币调换。互
换的是货币，而债权债务关系并没有发生变化。国际金融危机的出现，使国际结算
体系发生变化，外汇储备呈现多元化。由于人民币币值稳定以及大幅度升值，世界
非居民增加了对人民币的信心，扩大了人民币的国际需求。因此，中国应继续扩大

129
  

货币互换规模，促进人民币在国际贸易和国际投资中的使用比例，提升人民币的国
际地位，稳步推进人民币国际化。
中国的货币互换可以视为货币投放和回笼的一种特殊形式，属于中国货币当局
公开市场操作范畴。也就是说，中央银行的货币互换是以人民币为抵押向别国借入
一笔外汇贷款，通过金融市场投放到实体经济中，改变中国的基础货币。货币互换
协议有利于应对货币危机和国际金融危机，增强国际市场的流动性，有助于稳定市
场。货币互换协议在一定程度上降低对主要国际货币的依赖和国际金融风险对贸易
双方的影响，推动双方贸易的发展，稳定国内金融市场。当前人民币还属于不可自
由兑换的货币，货币互换协议可以使人民币在一定程度上实现结算、投资和储备等
国际货币的职能，为人民币国际化创造条件，加快人民币国际化步伐。
首先，扩大与周边地区和国家的货币互换规模，延长有效期限，将互换资金用
于贸易融资，推动贸易发展和直接投资。其次，加强与中国有重要政治关系或重要
进出口关系的国家签订货币互换协议，深化双方的关系，稳定金融市场，促进贸易
合作，有效的推动人民币国际化。最后，与美国建立友好的双边关系，争取与美国
签订货币互换协议，在一定程度上降低中国金融机构和企业在贸易和投资上对美元
的需求，稳定美元汇率，降低中国外汇储备的规模和损失。因此，中国应积极与各
国签订货币互换协议，进一步扩大人民币货币互换范围，加大人民币贸易、投资和
外汇储备的比例，加快人民币国际化。

7.3.2 强化人民币与东亚地区的金融合作

东南亚金融危机以来，东亚各国深刻认识到使用区域以外的国际货币进行贸易
结算、投资融资，将会使各种形式的外部风险通过货币传导到东亚区域内部，不利
于整个东亚地区的经济发展和金融稳定。当前东亚各国不断加强区域间的金融合
作，但仍处于一个比较松散的阶段，未能有效发挥金融合作以稳定金融市场的作用。
在人民币国际化的趋势下，中国应积极加强与东亚区域内部的金融合作，强化人民
币在东亚地区金融合作中的作用，加快人民币国际化步伐。 
2000 年 5 月 6 日，东盟十国和中、日、韩三国在亚洲开发银行理事会上，签署
了《清迈倡议》，标志着东亚金融合作正式启动。
《清迈倡议》迈出了东亚金融合作
的重要一步，成为东亚金融合作的重要里程碑，促进东亚地区的金融稳定，奠定东
亚地区经济和金融政策协调的基础。由于东亚各国经济发展水平存在明显差异以及
缺乏政治合作基础，东亚金融合作虽取得一定成效，但仍存着一些问题。因此，东
亚各国应积极的加强金融合作，大力推动经济发展和金融创新，提高各国的经济发

130
  

展水平，缩小区域内经济发展水平差异，同时建立金融合作的政治基础，推进东亚
金融合作的深入发展。中国应发挥其作为东亚大国的作用，积极的推动东亚金融合
作，发挥人民币作为主导区域货币在东亚金融合作中的作用，为人民币国际化创造
良好的周边环境和地区环境。首先，东亚各国积极推进《清迈倡议》向亚洲货币基
金组织发展，增强东亚各国间的信息交流、政策协调以及危机预警等方面的合作，
建立有效的管理和预警机制。其次，由于东亚各国间贸易往来比较频繁，保持东亚
区域内汇率相对稳定，降低汇率波动对东亚内部经济和金融的影响，加快东亚内部
的贸易发展。再次，今后东亚金融合作逐步迈向债券市场，推动各国货币当局参与
亚洲债券市场的建设和发展，提高亚洲债券市场的协调性和有效性，做到统一规划，
提高内部债券融资比例，减少过度依赖传统的融资方式，有效的消除东亚金融的脆
弱性。最后，在东亚金融合作中，中国应发挥经济大国的作用，以及人民币作为区
域货币稳定金融市场的作用，减少国际金融冲击对东亚地区的影响。因此，在人民
币国际化的趋势下，中国应加强与东亚地区的金融合作，协同东亚地区的经济发展
和金融创新，把人民币发展成为东亚地区的主导货币，稳定区域内部的金融市场，
为人民币国际化创造良好的周边环境和区域环境。 

 7.3.3 协调人民币与日元、美元的竞争

东亚地区最大的经济体是中国和日本，相应的人民币和日元成为区域关键货
币，人民币国际化势必会影响到日元在东亚地区甚至全球的地位，从而引起人民币
和日元的竞争。人民币和日元的竞争力可以从六个方面比较：一是经济实力，货币
竞争根本上是一国经济实力的较量；二是区域贸易中的地位；三是交易网络规模；
四是币值稳定度；五是金融体系的完善程度；六是参与货币区域合作的行动。若一
国在区域内的地位和影响力越大，该国货币成为“名义锚”的机会就越大。从货币
竞争力的角度来看，人民币和日元在区域货币中各有其优势。因此，人民币国际化
大趋势下，中国应协调人民币和日元的竞争，稳定区域内的汇率，增强本币的竞争
能力，推进区域的“去美元化”为人民币国际化创造良好的周边环境。第一，以东
盟十国和中、日、韩三国为平台，逐步降低对美元的过度依赖。中国应降低外汇储
备中美元的比例，增加人民币在贸易结算和投资融资中的使用范围，提高人民币在
区域内的地位，扩大人民币的网络效应和规模效应。第二，中国应协调与日元的竞
争，加大人民币在亚洲区域内贸易结算的比例，降低人民币汇率的波动性，提高人
民币在亚洲区域内的国际影响力。第三，债券市场是加强金融市场发展的重要途径，
建立亚洲债券市场，特别是熊猫债券的发行，推进人民币国际化。 

131
  

长期来看，全球经济中心呈现出多极化的发展趋势，未来的国际货币体系主要
取决于经济力量的较量。随着国际金融危机的发生，美元在国际储备货币中的地位
受到很大冲击，而人民币成为与美元最具有竞争力的货币，但短期内人民币对美元
的影响相当有限，不可能取代美元国际货币地位。因此，中国应积极参与重构国际
金融体系，推进人民币国际化，改变贸易大国金融小国的状态，不断提升中国在国
际上的地位和影响力，在国际事务上争取更大的发言权，充分利用中国相当大的黄
金储备量，建立货币国际信誉，加快人民币国际化步伐。 

7.3.4 积极推进人民币纳入 IMF 特别提款权货币篮子

特别提款权（SDR）是国际货币基金组织为解决国际流动性不足和国际货币体
系的不对称性而创建的一种储备资产和记账单位。一国的货币能否纳入特别提款权
货币篮子，决定了该国在国际货币规则中的话语权。2011 年国际货币基金组织提出
将人民币纳入 IMF 特别提款权货币篮子，而人民币仍未实现可自由兑换，在一定程
度上说明国际货币体系需要重构一套新的国际货币规则，稳定金融市场，推动全球
金融业的发展。
全球性的金融危机使国际社会深刻的认识到美元本位给全球金融业带来的影
响，从而寄希望于改革当前的国际货币体系。由于 SDR 可以保证储备资产的购买力
稳定、降低系统性风险和信用风险、以及成本比较低等优点，因此，国际社会提出，
重新定位和改革 SDR 成为改革当前国际货币体系的重点。
国际货币基金组织通过设立外汇资产的投资替代账户发挥 SDR 的作用，投资替
代账户其实是一种以 SDR 为主的债务凭证。货币基金组织的会员国利用美元等国际
货币购买替代账户债务凭证，货币基金组织再利用所获得的资金用于投资以获得收
益支付利息。投资替代账户的操作过程并没有通过外汇市场，从而减少了资产转换
对外汇市场的冲击。投资替代账户其实承担起了一个外汇储备资产集聚地的作用，
有效的保证外汇资产的流动性，在一定程度上限制一些国家通过增发货币而获得的
收益。同时由于投资替代账户中美元的比例不大，使得美国不能利用汇率等手段输
出本国的金融危机，使其承担起在国际经济发展中的责任。因此，作为一种新的投
资渠道的投资替代账户，减弱美元回流的速度和规模，降低货币间汇率的波动幅度，
从而稳定国际金融市场，推动国际金融的发展。中国作为国际货币基金组织的成员
国要积极主动的提出把人民币纳入特别提款权货币篮子，参与国际货币规则，提高
人民币的国际地位和国际影响力，进一步推动人民币国际化的深入发展。

132
  

7.3.5 开拓商业银行的国际业务，加强与世界金融机构的合作

7.3.5.1 进一步扩大跨境人民币贸易结算和融资业务
随着中国经济的增长，进出口贸易总额快速增加，同比增长率达到 30%以上。
贸易结算大都使用美元进行结算，而使用人民币进行贸易结算的比例很低，据人民
银行统计，使用人民币进行贸易结算的贸易量占总贸易量的 3%左右。这说明，与世
界主要国际货币相比，使用人民币进行贸易结算的比例仍很低，为中国商业银行跨
境贸易结算业务的开展提供了很大的空间。2009 年中国银行上海分行和中银香港成
功的进行了跨境人民币贸易结算业务，标志着中国商业银行业开展跨境人民币贸易
结算业务的正式启动，随后各大型商业银行陆续的开展跨境人民币贸易结算业务。
随着人民币贸易结算业务的发展，人民币贸易结算的比例日益增加，呈现出迅速增
加的趋势。在当前人民币国际化的背景下，人民币大幅度升值以及人民币币值的相
对稳定，推动跨境人民币贸易结算业务的开展，在一定程度上为商业银行开展国际
结算业务提供了有利条件。因此，中国各大型商业银行充分利用当前的有利形势，
进一步扩大跨境人民币结算业务和融资业务的开展。
首先，创建跨境人民币清算网络。高效和便捷的跨境人民币清算网络，能够为
商业银行跨境人民币贸易结算业务的开展提供强有力的支撑。其次，构建人民币海
外结算圈。随着中国海外贸易的增加，中国银行业要不断的扩建人民币海外结算圈。
“银联标准卡”作为一种跨境支付工具，其使用范围扩展到世界各地，在一定程度
上实现人民币国际贸易结算业务，推动人民币国际化。最后，开发人民币融资业务
的潜力，拓展其融资项目。由于中国的贸易总额占全球贸易总额的比重约为 10%，
相应的融资缺口也较大，随着人民币升值，世界各国对人民币的需求增加，为开展
人民币贸易融资创造了条件。中国海外贷款的增长趋势比较平稳但规模很低，以及
中国对人民币汇率风险的监管不健全，商业银行只能针对特定的项目提供人民币融
资。因此，商业银行要挖掘人民币融资业务的潜力，拓展人民币项目融资。 
7.3.5.2 推动人民币的报价做市
做市商是指中国商业银行等金融机构为小币种做市，提供人民币对小币种的买
卖双边报价，承担相应的义务，维持市场的流动性，满足投资需求。目前，中国国
内商业银行报价做市的小币种主要是俄罗斯的卢布和马来西亚的林吉特，在一定程
度上减缓了美元汇率波动对双方的影响，增加了市场的流动性。但中国资本账户并
未充分开放以及人民币并未实现可自由兑换，资本流动受到很大限制，从而限制人
民币对小币种的交易量，造成报价做市增加市场流动性的作用大打折扣。因此，随

133
  

着资本账户的逐步开放以及人民币逐渐可自由兑换，商业银行应继续推进人民币的
报价做市。第一，提供双边货币的直接报价，提高人民币贸易结算的比例。通过货
币互换协议增持对方货币，按照双方的货币直接报价，增加市场的流动性，降低货
币兑换成本，减少美元汇率波动对双方贸易的影响。第二，在小币种的外汇交易中，
商业银行承担起做市商的角色。中国商业银行应连续提供人民币对小币种的双边买
卖报价，增加市场的流动性，减缓市场价格的波动，降低贸易双方的风险，提高其
交易效率。第三，商业银行积极推动人民币独立汇率机制的形成，掌握人民币汇率
的定价权，以保持人民币汇率的基本稳定，防止人民币汇率的巨大波动对国际化造
成的影响。 
7.3.5.3 推动人民币金融产品创新
人民币国际化需要一个规模较大、流动性较强的人民币离岸市场，而人民币金
融产品创新拓展了离岸市场的深度，进而推动了人民币国际化。因此，为加快人民
币国际化，中国必须推动人民币离岸市场的发展和扩大，提高投资理财产品和风险
管理工具，大力推进人民币金融产品创新。第一，推动人民币离岸市场的发展，为
人民币国际化提供良好的场所环境。由于中国资本账户并未充分开放以及人民币并
未实现可自由兑换，中国境内的人民币资金受到较多管制，而对境外的人民币资金
管制较少，造成境外人民币市场有更大的人民币金融产品创新的空间。香港作为最
大的人民币境外市场，其市场化程度较高，政府监管较少，海外金融机构的分支机
构较多，意味着香港的金融市场活跃、金融监管健全、金融体系完善。因此，离岸
人民币市场的发展，提高了人民币金融产品的创新能力，提供更丰富的金融产品和
服务，有利于推进人民币国际化进程。第二，加大人民币金融产品的创新，提高跨
境贸易和投资中人民币计价比例，提升人民币离岸金融市场的活跃程度。中国商业
银行为跨国公司提供创新的离岸产品和服务，有效的提高了在岸和离岸银行间的协
调服务，也有效的提高了跨国公司对海内外资金的集中管理度和资金周转速度。当
前在人民币较大的升值压力下，投资者利用套利等手段借入美元买入人民币，获得
汇差和利差双重收益，刺激境外市场上对人民币的需求，扩大人民币离岸市场规模，
从而提升人民币离岸市场的活跃程度。第三，通过金融创新，提高境外人民币的投
资理财和风险管理，提升非居民持有人民币的意愿。随着香港人民币离岸市场不断
的发展和完善，商业银行加大发行人民币债券的规模，提升其发行的次数和金额，
同时各商业银行要不断的推出结构性投资理财产品。因此，中国要加快离岸市场的
发展，通过金融产品创新，提升人民币的国际需求，从而推动人民币国际化。 

134
  

结 论

大国经济的崛起必将使其货币走向国际化道路，在世界范围内发挥更大的作
用。当前，中国经济的飞速发展和国际地位的提升，以及人民币币值的相对稳定，
国内外要求人民币走向国际化的呼声日益强烈。鉴于此，本文从人民币迈向国际化
的现状、支撑因素、以及与中国宏观经济的关系进行了理论分析和实证检验，所得
到的结论可以归纳为：
首先，从货币思想史的角度，本文对货币国际化的思想进行梳理，寻求货币国
际化的一般规律，同时结合中国的具体国情以及人民币当前在国内外的状况等，从
理论上探索人民币迈向国际化的道路。
其次，对人民币国际化的现状和支撑因素进行分析，深刻的认清人民币当前的
状况和推动人民币迈向国际化的因素。分析可知，中国经济飞速发展和国际地位的
提高为人民币国际化奠定了坚实的经济基础，同时中国贸易顺差和巨大的外汇储备
量为人民币国际化提供了强有力的货币支持；美国实现的量化宽容的政策，导致美
元在一定程度上实现了贬值，而人民币相对币值稳定并呈现出升值的趋势，为人民
币国际化提供了可能性。
再次，通过理论分析和实证检验相结合的方法，对人民币国际化和宏观经济的
关系进行实证分析。实证分析可知：人民币汇率的稳定性有利于维护人民币币值稳
定的国际信誉，增加非居民对人民币的需求量，从而有利于人民币国际化；资本账
户开放是一国货币国际化的必要条件，因此加快人民币国际化进程中，要逐步的实
现资本账户的充分开放和人民币可自由兑换；人民币国际化为中国金融业特别是银
行业的国际发展提供了良好的机遇，同时香港离岸市场和上海自贸区的建立形成了
人民币良好的流出机制和回流机制，从而加快了人民币国际化步伐。
最后，人民币国际化过程中必然伴随着各种金融风险，特别是资本大规模流动
风险和市场进入风险，因此在人民币国际化进程中，合理的评估人民币国际化风险，
采取有效的措施防范金融风险对中国实体经济和金融领域造成的影响，有效的推进
人民币国际化。
综上所述，人民币国际化进程中，中国要加快经济发展和金融体制改革，逐步
实现资本账户开放和人民币可自由兑换，稳定人民币汇率，逐渐提高人民币的国际
地位和信誉，加快人民币在贸易结算和金融投资领域的使用比例，逐步实现人民币
区域化，进而实现人民币国际化。

135
  

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致谢

博士毕业论文终于完成，面对数百个日夜辛劳后的成果，感慨良多。回首博士
求学历程，最大的荣幸就是师从知识渊博、治学严谨的杨玉生老师。在博士论文的
写作过程中杨老师始终给予我孜孜不倦的教导，为了我的博士论文，杨老师倾注了
大量的心血，在此对杨老师表示最衷心的感谢。
感谢辽宁大学经济学院的韩毅老师、李平老师、黄险峰老师对我博士学习期间
的指导。韩老师和蔼可亲，学术态度严谨；李平老师、黄险峰老师学识渊博，对我
博士论文提出了宝贵的意见。
攻读博士是艰辛的，同是也是快乐的，同学友谊是我的又一笔宝贵的财富。同
学们的帮助在论文写作的过程中给予我很多帮助。
感谢辽宁大学经济学院的领导，他们在我的工作中给予了极大的支持。特别感
谢林木西，崔日明，王璐，给予我博士生活上的关心及支持。
最后，要感谢我的父母，他们给予我物质上精神上的双重支持，在我论文的写
作过程中，他们的支持让我无后顾之忧，可以全身心的投入到论文的写作中。
论文的最终完成，仅仅代表十余年大学学业的即将结束，前方还有更加漫长的
道路要走，我将带着各位老师和亲朋好友的鼓励和支持继续前行。

常 远
二○一四年四月
 

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攻读博士学位期间发表论文以及参加科研情况

一、发表论文、出版专著

1．《从税收角度看债务利息对企业融资决策的影响》，辽宁大学学报，2014 年版，
第一作者。
2．《沈阳经济区经济增长》，商业时代，2013 年版，第一作者。
3．《人民币国际化与资本账户开放》，沈阳大学学报，2014 年版，第一作者。
4．《中国东部区域经济增长的动力和收敛分析》，渤海大学学报，2013 年版，第一
作者。
5．《中国国企与民企的税负差异及价值影响》，兰州商学院学报，2014 年版，第一
作者。

二、科研项目

1．《财政学》教育图书编撰项目，课题参与人，正在结项。 
 

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