2021年日本經濟展望

--疫苗問世、舉辦奧運，有助經濟溫和復甦
--BOJ將維持無限QE支持經濟增長

研究員 曾馨玉
12/28/2020

群益投顧

疫苗問世、舉辦奧運，有助經濟溫和復甦
；BOJ將維持無限QE支持經濟增長
 景氣：群益預估2021年日本GDP YoY+3.1%，將高於2020年的-5.3%，主因是：
(1)全球經濟自疫情中復甦，有利日本出口增長；(2)日本政府與日本央行皆將維
持寬鬆財政與貨幣政策支持經濟；(3)疫苗問世與舉辦奧運，有利日本消費回溫。
 2021年東京奧運勢在必行：國際奧委會與日本政府皆展現2021年舉辦奧運的決心，
日本政府目前正研擬對於奧運入境旅客，採取寬鬆的入境政策。疫苗問世有利全
球經濟復甦，加上3Q21日本將舉辦東京奧運，觀光人數增加將提振需求，將有
利2021年日本服務業廠商復甦，預估服務業PMI將回升至景氣擴張點50之上。
 新首相上台：菅義偉擅長內政，將在安倍原有的基礎上進行改革，日本企業對放
寬限制高度期待，且菅義偉成立首相直轄防疫指揮部，有助日本疫情管控；外交
上將延續安倍，與中國維持友好關係。
 貨幣政策：觀察日本央行2016~2019年實際購債規模，僅2016年達標，有超過80
兆日圓水準，2017~2019年實際購債規模逐年下滑。由於日本2020年經濟增速衰
退，日本央行累積08/2020購債規模為109.8兆日圓，顯著高於此前三年，群益預
估2021年日本央行將維持無限QE，適時調整購債力度。

群益投顧 2
 預估日本2021年 GDP YoY+3.1%
 群益預估2021年日本GDP YoY+3.1%，將高於2020年的-5.3%，主因是：(1)全球
經濟自疫情中復甦，有利日本出口增長；(2)日本政府與日本央行皆將維持寬鬆
財政與貨幣政策支持經濟；(3)疫苗問世與舉辦奧運，有利日本消費回溫。
日本經濟成長率(%)
10.0 7.8
6.0 3.1 4.1 3.3
2.0 0.3 0.3 0.6 1.3
-2.0
-1.1 -2.0 -2.9 -2.2
-6.0
-5.3 -5.7
-10.0
-14.0
-10.3
2019

2020

4Q20(F)

1Q21(F)

2Q21(F)

3Q21(F)

4Q21(F)
2021(F)

1Q19

2Q19

3Q19

4Q19

1Q20

2Q20

3Q20
民間 住宅 企業
GDP 民間 政府 淨出口 出口 進口
貢獻度(%) 投資 投資 投資 存貨
YoY 消費 支出 (=c+d) (c) (d)
(=a+b) (a) (b)
2Q20 -10.3 -6.1 -1.4 -0.2 -1.2 0.0 0.5 -3.2 -3.8 0.6
3Q20 -5.7 -4.0 -2.2 -0.4 -1.8 0.0 0.8 -0.4 -2.7 2.3
ΔYoY 4.6 2.1 -0.8 -0.2 -0.6 0.0 0.3 2.8 1.1 1.7
資料來源：日本內閣府、Bloomberg ，群益投顧預估
群益投顧 3

全球經濟自疫情中復甦
有利日本2021年出口增長
 群益預估2021年全球景氣自新冠疫情衝擊中復甦，日本主要出口國美、歐、中
2021年GDP增速皆較2020年增長，將帶動日本2021年出口增長。

日本出口YoY-依國家
100 整體出口 美國 歐盟 中國

80
60
40
20
0
-20
-40
-60
2005/1/1
2005/8/1
2006/3/1
2006/10/1
2007/5/1
2007/12/1
2008/7/1
2009/2/1
2009/9/1
2010/4/1
2010/11/1
2011/6/1
2012/1/1
2012/8/1
2013/3/1
2013/10/1
2014/5/1
2014/12/1
2015/7/1
2016/2/1
2016/9/1
2017/4/1
2017/11/1
2018/6/1
2019/1/1
2019/8/1
2020/3/1
2020/10/1

經濟成長率(%) 美國 歐元區 中國
2020(F) -3.6 -7.4 1.9
2021(F) 3.8 5.2 8.2
資料來源：日本海關、Bloomberg ，群益投顧彙整
群益投顧 4
群益投顧
群益投顧
0

-80
-60
-40
-20
20
40
60
80
100

-500

-3,500
-3,000
-2,500
-2,000
-1,500
-1,000
1,000
1,500
2,000

0
500
01/1995 01/2001
01/1996 09/2001

於進口。
05/2002
01/1997
01/2003
01/1998
09/2003
01/1999
05/2004
01/2000 01/2005
01/2001 09/2005
01/2002 05/2006
01/2003 01/2007

日本貿易收支(十億日圓,L)
01/2004 09/2007
日本進口YoY(%)

資料來源：日本海關、Bloomberg ，群益投顧彙整
資料來源：日本海關、Bloomberg ，群益投顧彙整
01/2005 05/2008
01/2006 01/2009
01/2007
09/2009

6
5
05/2010
01/2008
比轉為正增長，將帶動日本進口同比攀升。

01/2011
01/2009
09/2011
01/2010 05/2012
01/2011 01/2013

日本出口YoY(%,R)
01/2012 09/2013
01/2013 05/2014
01/2014 01/2015
01/2015 09/2015
01/2016 05/2016
01/2017
日本進口礦物燃料YoY(%)

01/2017
09/2017
將帶動日本進口同比攀升

01/2018
05/2018
01/2019
01/2019
預估2021年油價同比衰退縮減

日本進口YoY(%,R)
01/2020 09/2019
05/2020

0
預估日本2021年將維持貿易順差

20
40
60

-60
-40
-20
 隨著疫苗問世，加上全球經濟復甦，預估2021年原油均價將高於2020年，預估同

 群益預估日本2021年將維持貿易順差，主因是群益研判出口增速增長幅度將大
 全球疫苗研發進度較預期快
 美國莫德納(Moderna)疫苗，美國輝瑞藥廠(Pfizer)與德國生技公司BioNTech合作
的疫苗，英國藥廠阿斯特捷利康(AstraZeneca)與牛津大學合作研發的疫苗，已在
11/2020相繼宣布臨床試驗結果，疫苗具保護力。
 英國牛津大學研發的新冠病毒疾病疫苗，如果採低劑量的話保護力可以提高到
90% 。 這 是 研 究 新 冠 病 毒 疫 苗 的 最 新 重 大 成 果 ， 此 前 輝 瑞 (Pfizer) 和 莫 德 納
(Moderna)研發的疫苗都有95%的保護力。但是比起這兩種疫苗，牛津研發的疫苗
造價更為便宜，儲存更方便，更容易運送到世界各個角落。如果獲得監管機構的
使用許可，牛津疫苗對全球新冠病毒疫情可以發揮較大的作用。
 12/02/2020 英 國 批 准 輝 瑞 與
BioNTech生產的新冠疫苗，成
為全球首個批准新冠疫苗的國
家。英國衛生大臣稱英國國家
醫 療 服 務 系 統 (NHS) 於
12/07/2020當周開始施打新冠疫
苗。

資料來源：聯合報，衛福部疾管署，群益投顧彙整
群益投顧 7

2021年東京奧運勢在必行
日本政府擬對旅客給出寬鬆入境政策
 日本日前決定，針對延期到2021年的東京奧運與帕運，外國觀眾入境不須隔離14
天，也可搭大眾運輸；日媒12/02/2020進一步報導，屆時外國客不須接踵過疫苗，
但會要求安裝防疫App。
 日本經濟新聞報導，東京奧運與帕運已售出近100萬張海外觀眾門票，日本政府將
採取武漢肺炎(2019冠狀病毒疾病，COVID-19)防疫對策，接受大規模的外國觀眾
入境，大原則是確保安全與移動自由。

 日本政府規劃，外國旅客是否接踵
新冠肺炎疫苗，由其母國自行判斷
，入境日本時不須接踵過疫苗；若
有提出檢驗陰性證明、並使用專用
的防疫App，入境後不必隔離14天，
並可不受限制的自由行動。

資料來源：日經新聞網，群益投顧彙整
群益投顧 8
 疫苗問世、舉辦奧運：
將有利2021年日本服務業復甦
 疫苗問世有利全球經濟復甦，加上3Q21日本將舉辦東京奧運，觀光人數增加將提
振需求，將有利2021年日本服務業廠商復甦，預估服務業PMI將回升至景氣擴張點
50之上。

日本綜合PMI 日本製造業PMI 日本服務業PMI

55

50

45

40

35

30

25

20
01/2018 06/2018 11/2018 04/2019 09/2019 02/2020 07/2020

資料來源：日本物料管理協會、Bloomberg ，群益投顧彙整
群益投顧 9

預估2021年服務業復甦
將帶動日本就業市場改善
 預估2021年全球經濟自疫情中復甦，有利日本企業獲利回溫，廠商增聘意願將
有所增加，群益預估日本就業市場將改善，事求人比率將觸底回升。

日本失業率(%,L) 日本事求人比率(R)
6.0 1.8
1.6
5.0
1.4
4.0 1.2
1.0
3.0
0.8
2.0 0.6
0.4
1.0
0.2
0.0 0.0
01/2004
07/2004
01/2005
07/2005
01/2006
07/2006
01/2007
07/2007
01/2008
07/2008
01/2009
07/2009
01/2010
07/2010
01/2011
07/2011
01/2012
07/2012
01/2013
07/2013
01/2014
07/2014
01/2015
07/2015
01/2016
07/2016
01/2017
07/2017
01/2018
07/2018
01/2019
07/2019
01/2020
07/2020

資料來源：日本厚生勞動省，Bloomberg，群益投顧彙整
群益投顧 10
 疫情陰霾 反全球化 企業獲利下滑
預估2021年日本實質薪資增速低檔徘徊
 日本3Q13~1Q20實質薪資收入增速多半落在-0.7%~1.3%之間，但2Q20受到疫情衝
擊，企業獲利陷入衰退，最新09/2020日本平均實質薪資增速為-0.8%，衰退幅度有
所縮減，預估2021日本實質薪資增速將低檔徘徊。

東證一部EPS(日圓,L) 日本實質薪資收入YoY(%,R)
140 3
120
2
100
80 1
60 0
40
20 -1
0 -2
-20
-3
-40
-60 -4
01/2001
09/2001
05/2002
01/2003
09/2003
05/2004
01/2005
09/2005
05/2006
01/2007
09/2007
05/2008
01/2009
09/2009
05/2010
01/2011
09/2011
05/2012
01/2013
09/2013
05/2014
01/2015
09/2015
05/2016
01/2017
09/2017
05/2018
01/2019
09/2019
05/2020
資料來源：Bloomberg ，群益投顧彙整
群益投顧 11

實質薪資觸底回升 消費信心回溫
預估2021年民間消費緩步復甦
 新冠肺炎疫情陰霾，將影響民眾外出消費意願。加上日本就業市場復甦趨緩，
實質薪資衰退，將衝擊消費信心復甦力道，預估民間消費緩步復甦。

日本零售銷售YoY(%,L) 日本消費者信心指數(R )
15.0 55.0
50.0
10.0
45.0
5.0
40.0
0.0 35.0
30.0
-5.0
25.0
-10.0
20.0
-15.0 15.0
01/2004
07/2004
01/2005
07/2005
01/2006
07/2006
01/2007
07/2007
01/2008
07/2008
01/2009
07/2009
01/2010
07/2010
01/2011
07/2011
01/2012
07/2012
01/2013
07/2013
01/2014
07/2014
01/2015
07/2015
01/2016
07/2016
01/2017
07/2017
01/2018
07/2018
01/2019
07/2019
01/2020
07/2020

資料來源：日本內閣府、Bloomberg ，群益投顧彙整
群益投顧 12
 華為禁令壓抑日本企業投資
預估2021年企業投資增長有限
 日前美國商務部要求含美國技術產品出口華為須向白宮申請許可，09/15/2020生效。
SONY原本打算在2020年度對設備投資投入7千億日圓，但投資額已在08/2020下修至
6,500億日圓，主要原因正是華為禁令，預估影像感測器出貨會受到衝擊。根據英國
Omdia調查，日本企業2019年供應價值約1.1兆日圓的零件給華為，受到影響的企業
不只SONY。

日本機械訂單YoY(%,L) 企業投資YoY(%,R)
50 6
40 4
30 2
20 0
10
-2
0
-4
-10
-20 -6
-30 -8
-40 -10
-50 -12
01/2003
07/2003
01/2004
07/2004
01/2005
07/2005
01/2006
07/2006
01/2007
07/2007
01/2008
07/2008
01/2009
07/2009
01/2010
07/2010
01/2011
07/2011
01/2012
07/2012
01/2013
07/2013
01/2014
07/2014
01/2015
07/2015
01/2016
07/2016
01/2017
07/2017
01/2018
07/2018
01/2019
07/2019
01/2020
07/2020
資料來源：日本內閣府、Bloomberg ，群益投顧彙整
群益投顧 13

菅義偉擅長內政
新首相
外交將延續安倍 與中國維持友好關係
安倍晉三(擔任首相期間 盡力修補與中國關係)
• 2014年4月：在中國北京出席APEC非正式會議期間與中國國家主席習近平作短暫會面，這
是在中日因為釣魚島主權歸屬問題交惡的情況下，中日兩國領導人3年來的首次會見。
• 2015年11月：重啟中斷三年的中日韓領導人會議。
• 2017年9月：中日邦交正常化45周年之際，安倍晉三與中華人民共和國國務院總理李克強
互致賀電，為10年來首次。

菅義偉(外交延續安倍作法)
• 內政：菅義偉是前首相安倍欽點的接班人選，在安倍長達將近8年的任期當中，他一直擔
任內閣官房長官，是安倍唯二沒有更換的內閣官員。菅義偉熟悉內政事務，將在安倍原有
的基礎上改革。
• 外交：菅義偉09/25/2020晚間與中國國家主席習近平舉行了上任後的首次電話會議，通話
大約30分鐘。針對中日兩國及國際社會的諸多課題，就包含兩國首腦在內的高層緊密合作
達成了一致。
• 這是自05/2018以來兩國首腦首次舉行電話協商。菅義偉表示「中日的穩定不僅對於兩國
之間，對於國際社會也極其重要。希望共同承擔起責任」。

資料來源：維基百科，日經中文網，群益投顧彙整。
群益投顧 14
 日本企業對放寬限制的政策高度期待
新首相

 日本經濟界對菅義偉政府放寬限制的政策高度期待。
 關於菅義偉提出的「創設數字廳」、「下調手機資費」等政策，回答「支持」、
「總體上支持」的加起來均超過9成。
 在「100名社長問卷調查」中：回答稱業務環境恢復到新冠疫情前的水平需要2年
以上的人超過5成，日本需要採取根本性的增長戰略。
 針對放寬限制回答稱「應該擴大」的人接近9成。企業家強烈希望在行政手續和可
再生能源等方面放寬限制。
 回答最多的是「行政手續在線化」，佔73.9%。日本最大經濟團體「經團連」在
03/2020提出的建議中指出，與行政機構簽訂協議及發放證明等需要書面文件及證
件的情況會妨礙工作效率，認為為了快速實施政策而實現在線化是當務之急。
 回答第二名是「放寬可再生能源相關限制」，佔49.6%。日本經濟同友會07/2020
提出了通過放寬風力發電審批限制等，來提高可再生能源比重的建議。
 日本首相菅義偉積極推動的「永久全面解禁線上診療」(佔44.5%)以及中美率先實
施的「放寬自動駕駛限制」(41.2%)等也很受關注。

資料來源：維基百科，日經中文網，群益投顧彙整。
群益投顧 15

菅義偉成立首相直轄防疫指揮部
新首相
有助日本疫情管控
安倍晉三
• 安倍前首相當初傾向於讓每個省廳分別制定新冠對策方案。在需要
跨多個省廳應對的政策課題上，出現了功能不健全的情況。

• PCR檢測及擴充醫療體制不僅需要厚生勞動省，還需要統管大學醫
院的文部科學省、總管擁有保健所的地方政府的總務省等一起協調。

菅義偉
• 日本菅義偉內閣將在官邸主導下開展新冠疫情防控。由首相直轄的
跨省廳工作組擔任指揮部，負責擴充檢測與醫療體制，並兼顧經濟
活動等。此舉是吸取了省廳條塊分割導致防控措施受阻的教訓。將
為有可能出現新冠與流感同時流行的秋冬做好準備。

資料來源：維基百科，日經中文網，群益投顧彙整。
群益投顧 16
 BOJ貨幣政策：
將維持無限QE 支持經濟

群益投顧 17

日本景氣領先指標連續自低點回升
研判景氣將溫和復甦
 日本最新09/2020景氣綜合指數領先指標上升4.0個百分點至92.5，是連續4個月回
升，主要反應日本解除全國緊急狀態，經濟自需求急凍中復甦。展望2021年，防
疫知識普及，日本再次採取全國緊急狀態的機率較小，景氣將持續溫和復甦。

日本景氣動向領先指數(L) 日本經濟成長率(%,R)
120 8.0
6.0
110 4.0
100 2.0
0.0
90 -2.0
-4.0
80 -6.0
70 -8.0
-10.0
60 -12.0
01/2003
07/2003
01/2004
07/2004
01/2005
07/2005
01/2006
07/2006
01/2007
07/2007
01/2008
07/2008
01/2009
07/2009
01/2010
07/2010
01/2011
07/2011
01/2012
07/2012
01/2013
07/2013
01/2014
07/2014
01/2015
07/2015
01/2016
07/2016
01/2017
07/2017
01/2018
07/2018
01/2019
07/2019
01/2020
07/2020

資料來源：Bloomberg，群益投顧彙整
群益投顧 18
 BOJ預估2021財年
GDP增速+3.6%，通膨增速+0.4%

 日本央行預估全球主要經濟 日本央行對日本GDP 與CPI最新預估值

體重啟經濟，自疫情中逐漸 (10/29/2020調整)
復甦，加上寬鬆貨幣政策與
財政政策的支持，將有利日
本景氣逐步改善，但前提是
新冠肺炎疫情不會再次大流
行。
 日 本 央 行 2021 年 將 分 別 在
1/21、4/27、07/16、10/28公
布季度經濟與通膨預估值。

資料來源：日本央行，群益投顧彙整預估
群益投顧 19

日本通膨仍遠低於日本央行目標值
預估BOJ將維持低利率政策
 日本最新10/2020扣除生鮮食品的CPI同比為-0.4%，處在本波新低水準，預估
2021年日本通膨仍遠低於BOJ目標值「超越2%」水準。

日本核心CPI YoY(%) 日本CPI YoY(%) 日本核心CPI YoY(%)

4

-1

-2

-3
01/2004
07/2004
01/2005
07/2005
01/2006
07/2006
01/2007
07/2007
01/2008
07/2008
01/2009
07/2009
01/2010
07/2010
01/2011
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07/2019
01/2020
07/2020

目前 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20(F) 1Q21(F) 2Q21(F) 3Q21(F) 4Q21(F)

隔拆目標利率 0.10% 0.10% 0.10% 0.10% 0.10% 0.10% 0.10% 0.10% 0.10%
日本
超額準備金利率 -0.10% -0.10% -0.10% -0.10% -0.10% -0.10% -0.10% -0.10% -0.10%

資料來源：日本央行，Bloomberg，群益投顧彙整
群益投顧 20
 預估2021年BOJ將維持無限QE
 舊的框架：日本央行在09/21/2016會議推出以控制收益率曲線為目標的貨幣政策框架，每
年購債規模維持在80兆日圓上下，控制長率在0%附近。
 新的框架：日本央行在04/27/2020會議，打破原有的框架，跟隨美聯儲腳步，推出無限
QE，完全取消購債上限。

1. QQE with Yield Curve Control

• 在原有的QQE與負利率框架下，再加上控制收益率曲線為目標，目的在控制短
期與長期利率。
• 短率：對銀行超額準備金的負利率水準維持在-0.1%，會在有必要時進一步降低
利率。
• 長率：BOJ將持續購買10年期公債，直到收益率保持在0%附近的水準，購買量
有可能會更多或更少。04/27/2020新的框架取消每年80兆日圓購債上限。

2. Inflation-overshooting commitment

• BOJ承諾擴大基礎貨幣水準直到通膨(扣除生鮮的CPI YoY)「超越2%」目標，並
且穩定在2%以上，原本是「達成2%」目標，將繼續擴大基礎貨幣以達到該目標。

資料來源：日本央行，群益投顧彙整
群益投顧 21

預估2021年BOJ將視疫情衝擊
調整購債力度
 觀察日本央行2016~2019年實際購債規模，僅2016年達標，有超過80兆日圓水準
，2017~2019年實際購債規模逐年下滑。由於日本2020年經濟增速衰退，日本央
行累積08/2020購債規模為109.8兆日圓，顯著高於此前三年，群益預估2021年日
本央行將維持無限QE，視疫情衝擊調整購債力度。
2017年迄今日本公債收益率(%)-日資料
10年期 2年期 5年期
0.2
0.1
0
-0.1
-0.2
-0.3
-0.4
01/2017 05/2017 09/2017 01/2018 05/2018 09/2018 01/2019 05/2019 09/2019 01/2020 05/2020 09/2020

BOJ 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 2017年 2018年 2019年 累計3Q20
實際購債規模
6.5 5.0 7.8 4.9 3.3 31.4 44.5 41.0 45.0 30.7 21.0 75.9
(兆日圓)
實際購債規模
234.7 -7.6 210.5 36.1 4.6 344.3 392.1 528.8 554.4 405.7 243.6 736.4
(十億美元)

資料來源：Bloomberg ，群益投顧彙整。
群益投顧 22
 BOJ將在框架內
加大購買ETF、J-REIT、商業本票及公司債
 日本央行04/27/2020宣布，每年購買交易所交易基金(ETFs)規模由原本的6兆日圓
提高一倍至12兆日圓，每年購買日本房地產投資信託基金(J-REITs)規模也提高一
倍至1,800億日圓。在商業本票和公司債方面，持續到期後再投資，維持新增規模
不變，兩者購買上限提高至7.5兆日圓，將持續到03/2021底。
(單位：十億日圓；%) 權重 金額 月增率(%) 年增率(%) 年增率(%)
2020/11/30 11/2020 10/2020 09/2020 11/2020 10/2020 09/2020 6MA 12MA
日本央行資產負債規模 705,305 1.7 1.7 1.1 21.9 21.3 21.1 19.3 13.2
主要資產種類
主要持有證券 83.0% 585,356 -- -- -- -- -- -- -- --
日本政府公債(JGBs) 76.4% 539,197 0.6 1.2 -1.1 10.5 0.0 10.5 9.8 6.7
交易所交易基金(ETFs) 5.0% 35,139 1.1 1.7 0.6 25.8 24.6 24.5 25.1 23.0
公司債 0.9% 6,193 7.9 7.3 7.3 89.0 77.3 70.2 60.6 32.2
商業本票 0.6% 4,180 -6.8 5.4 -12.7 20.1 19.9 19.8 19.1 15.7
房地產投資信託基金(J-REITs) 0.1% 647 1.5 0.7 0.6 20.1 19.9 19.8 19.1 15.7
貸款 15.8% 111,148 3.3 2.5 21.8 132.1 124.0 119.4 96.4 55.2
外幣計價資產 1.0% 6,818 -1.6 -20.5 -40.0 1.5 3.2 29.9 88.8 125.5
信託資產 0.1% 608 -3.7 -1.8 -1.6 -22.5 -20.6 -20.3 -20.4 -18.8
主要負債種類
活期存款 69.0% 486,792 -0.5 0.4 5.0 20.3 19.2 19.4 15.9 9.8
流通中通貨 16.2% 114,096 0.1 0.3 -0.1 5.9 6.0 6.0 5.8 3.9
日本政府存款 9.4% 66,015 18.0 18.7 -17.8 155.4 196.8 200.9 159.5 71.7
國外央行存款 3.8% 26,669 -2.4 -10.0 -9.6 -8.1 -0.7 8.2 21.1 42.1

資料來源：日本央行，Bloomberg，群益投顧彙整
群益投顧 23

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