01

暴雨惊雷
——民生证券2022年中期策略跟踪报告

牟一凌、方智勇、王况炜 、梅锴 、吴晓明、纪博文、胡悦、沈心怡

证券研究报告 2022年09月06日 **请务必阅读最后一页免责声明

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 摘要
1. 7月以来中国宏观波动率逐步回升，开始冲击股票内部结构。过往景气投资的前提在于景气分化，且景气本身具有较强趋势。然而，
景气投资的土壤在宏观波动率上升的过程中开始暴露出性价比不足或者风险补偿不足的问题。上证50与中证1000的差异定价，或许
指示出两种状态：1、投资者对于中国经济基本面过于悲观，2、投资者对中国经济基本面不足够悲观，从而相信在如此困难的情况
下股票市场仍然具备高增长的土壤。

2. 本轮绿色通胀+人口逆转是两大供应冲击，是我们年初就在不断与市场交流的问题，当下新老能源的时间+空间错配问题无疑加剧了
新老能源的短板。全球金融资产过剩的问题使得各国政府通过抑制增长—抑制需求—“消灭”通胀，这一路径变得更为复杂。中国
在8月以来的能源问题是另外一种隐形“滞胀”，核心是能源系统冗余度已经被逐步消耗。按照投资者对于中国经济转型的定价，服
务业——制造业的转换无疑在增加单位GDP的能源价格。

3. 在这一环境下，最大的挑战其实是市场投资者基于一般历史经验对于未来的推测。历史重演的要求，其实可能是历史所有的片段都
可以一致。然而过往供应侧的通胀消灭机制在这一次并不会因为需求下行而被激发，那么通胀粘性如何定价才是资本市场需要面对
的最大挑战。投资者习惯于左侧布局曾经被抛弃的主流赛道，但真正忽视的可能是，有一类资产从盈利角度仍然被大幅度低配。景
气投资或许应该与底线思维结合。

4. 围绕全球过剩的金融资产支撑的需求，资源、劳动力和部分制造类商品仍然短缺，解决的路径无非是：紧缩以抑制金融资产和需求，
通胀导致货币信用体系遭受冲击，地区冲突平衡资源与消费以及虚拟需求缓解资源矛盾。在通胀主线下，我们建议以“旧能源+”思
路积极布局。我们推荐（1）“旧能源+”组合：作为传统能源本身的动力煤、油，能源转换的电力企业，而兼具能源网络建设需求
与“能源”载体属性的工业金属（铝、铜）不应该被忽视，看好解决老能源的空间错配（油运），以及能源矛盾带来的货币冲击黄
金。（2）对中国需求预期修复可以关注：房地产、白酒、纯碱。（3）成长领域关注通胀下的解决路径：国防军工、元宇宙。

5. 风险提示：全球经济超预期衰退；国内稳增长政策实施不及预期；国内货币政策超预期宽松；测算误差。

证券研究报告 1 * 请务必阅读最后一页免责声明
 宏观波动率上行：“中
01 间状态” 是最不可能的
状态

CONTENTS
02

目
当通胀无处可逃

机会都在经验主义以外
03

04
更复杂的问题与多元解
决方案
录
05 风险提示

证券研究报告 2 * 请务必阅读最后一页免责声明
gWbWrUlWmUqVtU9PcM8OmOnNtRoMjMpPvMiNpPpRbRpOoRvPmPmNNZpNtO
 宏观波动率上行：
01. “中间状态” 是最不
可能的状态

证券研究报告 3 * 请务必阅读最后一页免责声明
 01 A股是一个“小市场”
• 我们采用上市公司总营收/总市值占名义GDP比重来衡量一国的资产证券化程度，截至2021年末，中美两国上市公司总
营收/总市值占GDP比重分别为57%/86%，82%/202%。

图1：中国上市公司营收/市值占DGP比重 图2：美国上市公司营收/市值占DGP比重

A股总营收/GDP A股总市值/GDP（右轴） 美股总营收/GDP 美股总市值/GDP（右轴）

202%
85% 86% 90% 210%
60% 85% 90%
184%
190%
76%
74%

55% 57% 152%

170%
66% 67%
70% 80% 140% 82% 150%
121% 124% 124%
53% 52% 130%
50% 115% 116%
77% 77%
51% 76%

46% 49% 74% 110%

50% 70% 72% 73%

45% 47% 70% 90%

69%
45%
45%
70%
43%
43%
40% 30% 60% 50%
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

证券研究报告 资料来源：wind，Wilshire，民生证券研究院 4 * 请务必阅读最后一页免责声明

 01 “小市场” 中“景气度”投资的合理性
• 当前A股市场各个行业间的估值分化程度已经达到历史最大值，与此同时，全部A股中各个行业间的营收增速与ROE离散程
度也已提升至历史高点。

图3：景气度投资的背后，营收分化程度同样提升 图4：景气度投资的背后，ROE分化程度同样提升

全部A股各行业PE(TTM)的变异系数（平滑三年） 全部A股各行业PE（TTM）的变异系数
全部A股各行业的营业收入变异系数（平滑三年，右轴） 全部A股各行业的净资产收益率变异系数（右轴）

80% 2.50 90% 1.40

70% 2.00 1.20

70% 1.00
60% 1.50
0.80
50% 1.00
50% 0.60
40% 0.50 0.40

30% 0.00 30% 0.20

2013

2020

2010

2017
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2010

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2016

2018
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2021
备注：变异系数=标准差/均值，用以衡量指标的离散程度。

证券研究报告 资料来源：wind，民生证券研究院 5 * 请务必阅读最后一页免责声明

 01 房地产占经济比重正在步入稳态
➢ 房地产在成熟市场国家仍是“支柱”，只是增长放缓和波动平抑
• 以房地产及相关行业占GDP总量的比重来看，中国虽然高于美国、德国、日本，但差距在3-5个百分点以内，且已经度过
了占GDP比重的高点（2015年）

• 以房地产及相关行业形成的GDP变动对GDP增长率的贡献来看，美国、德国、日本等国家进入21世纪后均在-1%到1%的
区间内震荡，而国内在2018、2019、2020年下降并保持在这一区间。
图5：中国房地产及相关行业占GDP比重已经快接近房地产成熟市场国家 图6：中国房地产及相关行业对GDP增长率贡献已下降至接近房地产成熟
（%） 中国 美国 德国 日本 市场国家（%）

15.77 美国 德国 日本 中国,右
18.00 16.00
16.00 1.00 5
0.80 4.5
12.80 4
14.00 0.60
0.40 3.5
12.00 3
12.47 0.20 2.5
10.3 0.00 2
10.00
(0.20) 1.5
8.00 (0.40) 1
(0.60) 0.5
6.00 (0.80) 0

资料来源：国家统计局，民生证券研究院 注：中国房地产及相关行业形成增加值按投入产
资料来源：国家统计局，民生证券研究院 注：中国数据空缺处按照复合增长率插值计算。
出表计算，国外直接采用增加值占比。考虑房地产销售、房地产投资。仅计算对上游的拉
动，未计算对下游的拉动（房地产相关的消费如家电、家居等）

证券研究报告 6 * 请务必阅读最后一页免责声明
 01 房贷还本付息压力将抵消可支配收入的增长
➢ 去地产化当前意味着什么
• 以当前的个人购房贷款余额，假设平均剩余年限为25年，以个人住房贷款加权平均利率来计算等额本息，当前全国一年
的总房贷本息和为2.89万亿元。分别以全国房屋自有率81%和城镇房屋自有率70%来计算，两种假设下房贷还本付息金
额占可支配收入比均高于相应人口的可支配收入增速。

图7：以全国人口计算：房贷本息和占可支配收入比例超过可支配收入增速 图8：以城镇人口计算：房贷本息和占可支配收入比例超过可支配收入增速

房贷本息占户均可支配收入比 % 人均可支配收入增速 %
房贷本息占户均可支配收入比 % 人均可支配收入增速 %
12.00
12.00 9.49
10.00 8.14
10.00
8.00
8.00
6.00
4.00 6.00
5.22
2.00 4.00
4.289046303
0.00 2.00
2014/6

2015/6

2016/6

2017/6

2018/6

2019/6

2020/6

2021/6

2022/6
2013/12

2014/12

2015/12

2016/12

2017/12

2018/12

2019/12

2020/12

2021/12

0.00

2014/5

2015/3
2015/8
2016/1
2016/6

2017/4
2017/9
2018/2
2018/7

2019/5

2020/3
2020/8
2021/1
2021/6

2022/4
2013/12

2014/10

2016/11

2018/12

2019/10

2021/11
资料来源：国家统计局，民生证券研究院 注：全国房屋自有率81%按照国家统计局公布的
数据线性插值。 资料来源：国家统计局，民生证券研究院 注：中国数据空缺处按照复合增长率插值计算。

证券研究报告 7 * 请务必阅读最后一页免责声明
 01

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20
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40
50
60

证券研究报告
2004-01-02

2005-01-02

年3月水平
2006-01-02

2007-01-02

2008-01-02

2009-01-02

2010-01-02

资料来源：wind，民生证券研究院
上证50 PE（TTM）
2011-01-02

2012-01-02

2013-01-02

2014-01-02

2015-01-02

2016-01-02

2017-01-02

2018-01-02

2019-01-02

2020-01-02
中债国债到期收益率:10年（%，右）

2021-01-02
图9：当前上证50的估值和10年期国债到期收益率接近2020

2022-01-02
0
1
2
3
4
5
6

8
8.5
9.0
9.5
10.0
10.5
11.5
12.0

11.0

2022-01-04
2022-01-14
2022-01-24
2022-02-03
2022-02-13
“中间状态” 可能才是最不可能的状态

2022-02-23
2022-03-05
上证50估值下行16%

2022-03-15
中证1000估值下行35%
1-4月，在经济下行环境下

2022-03-25
2022-04-04
上证50 PE TTM

2022-04-14
资料来源：wind，民生证券研究院

2022-04-24
2022-05-04
2022-05-14
2022-05-24
2022-06-03
乎更愿意下注小盘股更能“独善其身”

2022-06-13
• 投资者真正定价的问题是：对经济担忧却又不够悲观。“中间状态” 可能是最不可能的状态

2022-06-23
2022-07-03
中证1000 PE TTM（右）

2022-07-13
2022-07-23
2022-08-02
2022-08-12
2022-08-22
上证50估值下行12%
中证1000估值几乎不变
7月以来，经济仍在下行

2022-09-01
20
22
24
26
28
30
32
34
36
38
图10：经济下行的趋势其实并未扭转，但从预期上看投资者似

* 请务必阅读最后一页免责声明
 02. 当通胀无处可逃

证券研究报告 9 * 请务必阅读最后一页免责声明
 02 从长期视角看，供给端的刚性可能超出想象
• 当下美国能源的设备与设施使用年限（越高意味着新增投资越少）都处于40年来高位，且与新增产能挂钩的设施类使用年限
超过了1972年和2000年的历史最高水平，长期因素正在和短期矛盾共振。

图11：当下美国能源（油气开采与相关辅助支持）的设备使用年限都处于 图12：当下美国能源（油气开采与相关辅助支持）的设施使用年限在
40年来高位，尽管油气开采设备近几年来使用年限出现一定下降（年） 近十年来持续上行（年）

Oil and gas extraction Support activities for mining Oil and gas extraction Support activities for mining

10.0 20.0

9.0

8.0
15.0
7.0

6.0

5.0 10.0

4.0

3.0
5.0

1979

1983
1947
1949
1951
1953
1955
1957
1959
1961
1963
1965
1967
1969
1971
1973
1975
1977

1981

1985
1987
1989
1991
1993
1995
1997
1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2013
2015
2017
2019
资料来源：wind，民生证券研究院

证券研究报告 10 * 请务必阅读最后一页免责声明
 02 中短期，老能源过度短缺会制约新能源的发展
• 从全生命周期的资本投入角度来看也是如此：由于新能源的前期投入更多，而能源产出其实并不稳定，因此其回收期相较于
传统能源而言会更长，全社会潜在能源投入效率其实反而在下降，这会带来持续的能源侧的供给压力。极端情况下，不排除
因为能源短缺放弃回收久期更长的新型能源系统的投资。

图13：即便考虑到碳排放优势，1GW光伏/风电项目的回收期也在8-10年 图14：光伏和风电CAPEX/OPEX比值都很高（前期投入高，运营成本低）
EPC价格（元/W，横向）
3.10 3.22 3.33 3.45 3.57 3.68 3.80 3.92 4.03 4.15
投资回收期（年，纵向）
光伏
1 3.09 3.20 3.32 3.43 3.54 3.66 3.77 3.88 4.00 4.11
2 1.59 1.65 1.70 1.76 1.82 1.87 1.93 1.99 2.04 2.10
3 1.09 1.13 1.16 1.20 1.24 1.28 1.32 1.35 1.39 1.43
4 0.84 0.87 0.89 0.92 0.95 0.98 1.01 1.04 1.07 1.09
5 0.69 0.71 0.73 0.76 0.78 0.80 0.82 0.85 0.87 0.89
6 0.59 0.60 0.62 0.64 0.66 0.68 0.70 0.72 0.74 0.76
7 0.51 0.53 0.55 0.56 0.58 0.60 0.61 0.63 0.65 0.66
8 0.46 0.47 0.49 0.50 0.52 0.53 0.55 0.56 0.58 0.59
9 0.42 0.43 0.44 0.46 0.47 0.48 0.49 0.51 0.52 0.53
10 0.38 0.39 0.41 0.42 0.43 0.44 0.45 0.46 0.48 0.49
风电
1 2.46 2.55 2.64 2.73 2.82 2.91 3.00 3.09 3.18 3.27
2 1.25 1.30 1.34 1.39 1.43 1.48 1.52 1.57 1.61 1.66
3 0.85 0.88 0.91 0.94 0.97 1.00 1.03 1.06 1.09 1.12
4 0.65 0.67 0.70 0.72 0.74 0.76 0.79 0.81 0.83 0.85
5 0.53 0.55 0.57 0.58 0.60 0.62 0.64 0.66 0.67 0.69
6 0.45 0.46 0.48 0.49 0.51 0.52 0.54 0.55 0.57 0.58
7 0.39 0.40 0.42 0.43 0.44 0.46 0.47 0.48 0.49 0.51
8 0.35 0.36 0.37 0.38 0.39 0.40 0.42 0.43 0.44 0.45

资料来源：wind，民生证券研究院测算。注：中间的数字为度电成本，这里考虑到了光伏/风电减 资料来源：The importance of project finance for renewable energy projects，民生证券研究

少的碳排放价值，按照国内的碳排放权价格计算。 院

证券研究报告 11 * 请务必阅读最后一页免责声明
 02 旧能源空间错配：运输资源的重要性在提升
图15：全球资源品供给集中度很高 图16：1980年后，全球石油贸易量占消费量的
比例趋势性上升，2021年达到77.83%
• 全球传统资源品的供给集中度很高，
由于资源供给和需求的空间错配，资
源品的贸易需求在不断增长。在上述
背景下，以俄乌冲突为代表的地缘政
治冲突给全球部分重要资源品（原
油、天然气、铝、镍等）的贸易造成
资料来源：BP，民生证券研究院 资料来源：BP，民生证券研究院
了困扰，逆全球化其实反而是增加了 图18：2021年全球煤炭贸易量占消费量的比例
图17：2021年全球天然气贸易量占消费量的比
资源品的摩擦成本，这也会导致本身 例有所上升，达到25.31%，也是2015年后的高 有所下降，达到20.91%
就存在的资源错配问题更加突出。而 点
当下能源转型与长期资本开支不足造
成的传统能源、资源品的紧张，让解
决空间错配问题以压低价格中枢成为
重要命题。

资料来源：BP，民生证券研究院 资料来源：BP，民生证券研究院

证券研究报告 12 * 请务必阅读最后一页免责声明
 02 中国隐形“滞胀”若隐若现，逝去的冗余
• 碳中和远景下新型能源系统的建设本身是为了解决气候不稳定，然而短期内却又不得不依赖于气候的稳定性。在当下工业生产景气度相对较低的
背景下遭遇极端天气的冲击，电力系统尚且需要通过限电来缓解供需压力；而在未来一旦遇上工业需求不弱的场景，电力系统将不得不面临更大
的困境，而稳定能源（如煤炭、火电）在解决电力供应端矛盾的重要性也将愈发突出。

图20：近些年来，电网投资增速维持在低位（%）
图19：当下工业生产景气度相对较低（%）
PMI 工业产能利用率:当季值（右轴） 电网基本建设投资完成额:累计同比:年度
电源基本建设投资完成额:累计同比:年度
55.00 80.00
40.00
53.00 78.00
30.00

51.00 76.00 20.00

10.00
49.00 74.00
0.00
47.00 72.00 -10.00

-20.00
45.00 70.00
-30.00
2019-03

2022-07
2017-07

2017-11

2018-03

2018-07

2018-11

2019-07

2019-11

2020-03

2020-07

2020-11

2021-03

2021-07

2021-11

2022-03

资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院

证券研究报告 13 * 请务必阅读最后一页免责声明
 02 向制造业转型意味着需要更多的能源
➢ 制造业的能源杠杆在三产中最低，同样的增加值需要更多的能源
• 4月底以来的市场定价中，对中证1000明显相对沪深300、上证50更为青睐，而背后反映的是相信经济结构从第三产业更
多地向制造业转型。然而，制造业的能源杠杆低于第三产业和第一产业，意味着需要更多能源才能撬动足够的增加值。

图21：制造业的能源杠杆低于第三产业和第一产业 图22：宽基指数上，中证1000更偏向制造业，上证50含更多第三产业
第一产业 农林牧渔 制造业 食品烟酒制造业
纺服轻工 原材料制造 其他各类制造业 第三产业
90.00 建筑 交运仓储 其他各类第三产业
80.00
70.00 上证50 沪深300 中证1000
60.00
80.00
70.00
50.00 60.00
40.00 50.00
30.00 40.00
30.00
20.00
20.00
10.00 10.00
0.00 0.00

资料来源：国家统计局，民生证券研究院 注：能源杠杆=行业完全消耗的能源投入/行业增加值

证券研究报告 14 * 请务必阅读最后一页免责声明
 02 实物资产的均值回归
• 过去十数年，西方发达经济体以量化宽松的方式为金融市场注入大量流动性，金融资产吸纳了大量流动性，相对于实物资产极度
昂贵。美国金融资产占比2021年开始有所下降，但仍在历史高位；同时GSCI商品全收益指数与标普500指数之比当前仅为0.83。
图23：美国金融资产占比2021年开始有所下降，但仍在历史高位 图24：美国大宗商品与标普500之比已大幅低于历史中位数

资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：Bloomberg ，民生证券研究院

证券研究报告 15 * 请务必阅读最后一页免责声明
 机会都在经验主义以
03. 外

证券研究报告 16 * 请务必阅读最后一页免责声明
 03 紧缩之路

• 除了欧洲的能源问题，在海外“滞胀”加剧的环境下，全球货币紧缩带来的信用收缩问题也在逐步成为未来的一大隐忧。

• 美国经济数据显示出的韧性使得市场再次担忧美联储加息节奏并不会如此前所预期的有所放缓，尽管周五公布的失业率超预
期上行使得市场再次在数小时内交易宽松，但随后美股的调整意味着市场的主线已经清晰：通胀具有粘性，货币政策收紧的
可怕之处不在于短期大幅度的抬升，而是在于利率中枢的上移可能会持续非常长的时间。

图25：鹰不在短期 图26：短期通胀预期仍在回落，长期通胀预期回升 图27：美联储加息的时间却会持续到2023年年中甚至8月

美国:国债收益率:10年-美国:国债实际收益率:10年期 % 以后 2022年到期（%） 2023年到期（%）
美国:密歇根大学:5年通胀预期 % 2023年年中到期（%） 2023年8月到期（%）
9月加息概率 当前 9月加息概率 2022/8/25
美国:密歇根大学:通胀预期变化 % 4.5
9月加息概率 2022/8/19 9月加息概率 2022/7/27
70% 6
4.0
60% 5 3.5
3.0
50% 4
2.5
40% 3
2.0
30% 2 1.5
1.0
20% 1
0.5
10% 0
0.0
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0%
50bp 75bp 100bp

资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：Bloomberg，民生证券研究院

证券研究报告 17 * 请务必阅读最后一页免责声明
 03 加息与通胀下行：历史相关以外还有更多条件
• 原油供应自2016年大幅释放增量，但供给始终处于紧平衡，可见整体经济韧性强，需求旺盛。精炼铜产量中枢上移，但同样
出现缺口扩大的问题。整体工业生产在2017年左右有所增加，全球经济走强较为明显。随着上游原料供应的进一步释放，
2018年年中美国通胀高位回落，当时铜和原油的供应增速上行。
图28：石油供应大幅上行 图29：铜供应逐步释放

资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院

证券研究报告 18 * 请务必阅读最后一页免责声明
 03 加息与通胀下行：历史相关以外还有更多条件
• 在第二次原油危机后，尽管美联储基准利率始终高于通胀水平，但通胀仍然居高不下。随着90年的第三次原油危机带动原油
价格再次大幅上涨，CPI再度反弹超6%。1991年初地缘冲突结束，原油价格大幅下行，才使得CPI一路下行，当时美联储反
而持续降息。供应短缺问题的缓解，才是当时通胀下行的主要原因。

图30：加息阶段通胀始终处于高位（单位：%） 图31：通胀下行主要由能源带动

资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院

证券研究报告 19 * 请务必阅读最后一页免责声明
 03 1980年美股的能源股：盈利更具韧性，股价迎来弹性最大时刻
• 1979年第二次石油危机有所缓和之后，油价逐步见顶回落，但这时候反而能源股迎来了弹性最大的时刻。从盈利增速来看，能源
股的盈利增速确实也在1980年Q1开始见顶回落，但相比于其他行业而言优势还是很大。
图32：1979年年底原油价格见顶之后能源股票价格反而迎来弹性最大的时刻 图33：尽管能源股盈利增速在1980年Q1也开始见顶回落，但仍远远高于其他板块

资料来源：wind、compustat，民生证券研究院 资料来源： compustat，民生证券研究院

证券研究报告 20 * 请务必阅读最后一页免责声明
 03 1980年美股的能源股：盈利更具韧性，股价迎来弹性最大时刻
• 从ROE的角度来看，1978年-1980年Q1能源股的ROE大幅抬升，远远超过其他板块；即便在油价见顶之后仍能维持高位。

图34：从ROE的角度来看，能源股的ROE远远超过其他板块，即便在油价见顶之后仍能维持23%以上

资料来源： compustat，民生证券研究院

证券研究报告 21 * 请务必阅读最后一页免责声明
 03 传统资源板块：基金配置比例与净利润(营收)占比的显著背离
• 当前主动偏股基金对于传统资源板块的配置比例与传统资源板块的净利润(营收)占比出现明显背离，而同样处于产业链上游
的锂、钴等金属板块并非如此。
图35：对于传统资源板块，2012年及以前，主动偏股基金配置比例与按持 图36：相应地，2020Q3以来，对于同样处于产业链上游的锂、钴等金属
仓加权计算得到的净利润(营收)占比存在明显协同变化，2013年以来逐步 板块，主动偏股基金的配置比例与按持仓加权计算得到的净利润(营收)占
背离。2020Q3以来，按持仓加权计算得到的净利润(营收)占比趋势上行， 比协同大幅抬升
但主动偏股基金的配置比例并未明显抬升
传统资源 配置比例:主动偏股基金 新能源-上游金属 配置比例:主动偏股基金
传统资源 营收占比:按主动偏股基金持仓加权 新能源-上游金属 营收占比:按主动偏股基金持仓加权
30% 传统资源 净利润占比:按主动偏股基金持仓加权
8% 新能源-上游金属 净利润占比:按主动偏股基金持仓加权

6%
20%

4%

10%
2%

0% 0%

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资料来源：Wind，民生证券研究院。注：1、传统资源包括：煤炭、石油石化、工业金属、贵金属；2、新能源-上游金属包括：锂、钴、稀土及其他小金属等；3、按持仓加权的净利润(营收)占比：首先，按照基金
持有个股比例(占总股本)计算主动偏股基金占有单一个股的净利润(营收)，然后按照板块汇总计算占比。

证券研究报告 22 * 请务必阅读最后一页免责声明
 03 什么是真正的左侧布局
• 当前主动偏股基金对于高端制造板块的配置比例与高端制造板块的净利润(营收)占比协同上升，且配置比例明显高于按持仓加
权计算的净利润(营收)占比。相应地，主动偏股基金对于消费板块的配置比例与高端制造板块的净利润(营收)占比协同下降。
图37：对于高端制造板块，2015Q2以来，按持仓加权计算得到的净利润 图38：对于消费板块，2019Q3以来，按持仓加权计算得到的净利润(营收)
(营收)占比逐步进入上升通道；相应地，主动偏股基金的配置比例大幅抬 占比逐步进入下降通道；相应地，主动偏股基金配置比例的大幅回落发生
升发生在2019Q3以来，且近几个季度的主动偏股基金配置比例明显高于 在2021Q2以来，且近几个季度的主动偏股基金配置比例明显高于按持仓
按持仓加权计算得到的净利润(营收)占比 加权计算得到的净利润(营收)占比
高端制造 配置比例:主动偏股基金 高端制造 营收占比:按主动偏股基金持仓加权 消费 配置比例:主动偏股基金 消费 营收占比:按主动偏股基金持仓加权
高端制造 净利润占比:按主动偏股基金持仓加权 60% 消费 净利润占比:按主动偏股基金持仓加权
45%

40%
30%

15% 20%

0% 0%
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资料来源：Wind，民生证券研究院。注：1、高端制造：电力设备、机械设备、电子、汽车等；2、消费：食品饮料、医药、美容护理、商贸零售、家电、纺服、社服、部分轻工、航空；3、按持仓加权的净利润
(营收)占比：首先，按照基金持有个股比例(占总股本)计算主动偏股基金占有单一个股的净利润(营收)，然后按照板块汇总计算占比。

证券研究报告 23 * 请务必阅读最后一页免责声明
 更复杂的问题与多元
04. 解决方案

证券研究报告 24 * 请务必阅读最后一页免责声明
 04 通胀的其他问题

• 资源紧张之后，解决的路径可能是：虚拟型的精神消费，抑或是资源的争夺

图39：美国滞胀时期酒精与大麻的需求抬升 图40：低军费开支并非是一个常态

军费支出:占GDP比重:世界 美国:占GDP比重:公共部门:军费支出

10.00
9.00
8.00
7.00
6.00
5.00
4.00
3.00
2.00
1.00
0.00

1960

1969

1978

1987

1996

2005

2014
1963
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1972
1975

1981
1984

1990
1993

1999
2002

2008
2011

2017
2020
资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院

证券研究报告 25 * 请务必阅读最后一页免责声明
 04 通胀更需要一揽子的解决方案
• 我们曾提出，围绕全球过剩的金融资产支撑的需求，资源、劳动 宏观经济波动率回升
力和部分制造类商品仍然短缺，解决的路径无非是：紧缩以抑制
金融资产和需求，通胀导致货币信用体系遭受冲击，地区冲突平 国内需求V型反转 国内需求下行
衡资源与消费以及虚拟需求缓解资源矛盾。

• 在通胀主线下，我们建议以“旧能源+”思路积极布局。我们推荐 国内外经济错位 滞胀仍然是主导

（1）“旧能源+”组合：作为传统能源本身的动力煤、油，能源
转换的电力企业，而兼具能源网络建设需求与“能源”载体属性
上游资源品的需求弹 把握能源的确定性
的工业金属（铝、铜）不应该被忽视，看好解决老能源的空间错 性：工业金属＞能源
配（油运），以及能源矛盾带来的货币冲击黄金。（2）对中国需
资源运输重要性提升 资源运输重要性提升
求预期修复可以关注：房地产、白酒、纯碱。（3）成长领域关注
通胀下的解决路径：国防军工、元宇宙。
布局内需恢复：房地产、 黄金
白酒、纯碱
成长新方向：军工、
主题：高标准农田建设 元宇宙等
资料来源：民生证券研究院整理

证券研究报告 26 * 请务必阅读最后一页免责声明
 05. 风险提示

证券研究报告 27 * 请务必阅读最后一页免责声明
 05 风险提示

• 全球经济超预期衰退：全球经济如果陷入大幅衰退，则外需将会面临断崖式下滑，一方面压制全球定价的大宗商品价格；
另一方面，对于国内经济增长而言也将带来较大冲击；

• 稳增长政策落地不及预期：如果稳增长政策落地不及预期，则经济需求企稳回升的概率将降低，此时与经济总量更相关的
板块盈利改善的预期将被证伪；

• 国内货币政策超预期宽松：如果国内流动性出现大幅宽松，则将有利于成长风格；

• 测算误差。

证券研究报告 28 * 请务必阅读最后一页免责声明
 THANKS 致谢

策略研究团队：

分析师 牟一凌 分析师 方智勇 分析师 梅锴 研究助理 吴晓明 研究助理 沈心怡 研究助理 纪博文 研究助理 胡悦
分析师 王况炜
S0100521120002 S0100522040003 S0100121120017 S0100121120023 S0100122010010 S0100122080001 S0100122080044
S0100522040002
mouyiling@mszq.com wangkuangwei@mszq.com fangzhiyong@mszq.com meikai@mszq.com wuxiaoming@mszq.com shenxinyi@mszq.com jibowen@mszq.com huyue@mszq.com

注：团队介绍第二、三行分别为成员执业证号和公司邮箱

民生证券研究院： 上海：上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F； 200120

北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座19层； 100005
深圳：广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元； 518026

证券研究报告 29 **请务必阅读最后一页免责声明
请务必阅读最后一页免责声明
分析师声明：
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研
究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

评级说明：

投资建议评级标准 评级 说明

推荐 相对基准指数涨幅15%以上

谨慎推荐 相对基准指数涨幅5%～15%之间
公司评级
中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间
以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为
基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数 回避 相对基准指数跌幅5%以上
为基准。
推荐 相对基准指数涨幅5%以上

行业评级 中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间

回避 相对基准指数跌幅5%以上

免责声明：
民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。
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纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。
本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告
所涉及的内容并通知客户。
在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的
唯一参考依据。
若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。
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证券研究报告 30 * 请务必阅读最后一页免责声明