Pregunta de Análisis N°1:

1.- Lea el siguiente artículo aparecido en “La clase ejecutiva del Mercurio”…y luego responda las preguntas que se
formulan a continuación, teniendo presente lo leído y los conocimiento adquiridos en la asignatura.
Caso La Polar…El directorio debe buscar maximizar el valor de los accionistas. El llamado conflicto de agencia resalta el
riesgo de que los directores y gerentes se orienten a incrementar su propio beneficio a expensas de los accionistas.
La profesora de Harvard Cynthia Montgomery plantea que esto ocurre porque los accionistas de las sociedades abiertas
tienen poca influencia y control sobre los directores, quienes les proveen de mínima información y no se hacen
responsables. El caso de La Polar, cuyo desenlace aún está por verse, puede haberse originado en un conflicto de agencia.
Hay muchas preguntas todavía por responder: ¿Cuál fue el papel del directorio en las decisiones estratégicas que originaron
el problema? ¿Por qué el directorio y los gerentes no asumieron antes que las decisiones habían sido erradas? ¿Estaban los
incentivos de los directores y gerentes alineados con los intereses de los accionistas? ¿Qué responsabilidad tiene la
auditoría externa de PwC? ¿Por qué la SVS, la SBIF y los muchos analistas que seguían a La Polar fueron sorprendidos?
Algunos han planteado que el problema de La Polar se debe a la ausencia de un accionista controlador. La Polar es una
excepción: en Chile la mayoría de las empresas abiertas que se transan en la Bolsa tienen accionistas controladores.
Se pide:
a) Defina claramente la relación de agencia en este caso
b) ¿Quién cumple un rol de monitoreo sobre el agente? ¿Aparentemente por qué falló?
RESPUESTA:
a) Defina claramente la relación de agencia en este caso.
R: La relación de agencia está definida entre los accionistas y el directorio, siendo este último el agente y los accionistas el
principal. A su vez, el directorio supervisa a la administración liderada por el gerente general que también son agentes de
esta relación.
b) ¿Quién cumple un rol de monitoreo sobre el agente? ¿Aparentemente por qué falló?
El directorio monitorea a la administración: En el Caso La Polar presumiblemente, falló el control del directorio sobre la
administración. Independiente que esta última haya ocultado información, no obstante, la responsabilidad igual recae en el
Directorio.
Los accionistas monitorean al Director: Aparentemente, la falta de un accionista controlador, jugó en contra de un
monitoreo efecto de los accionistas a los directores.
Administración y Directorio son monitoreados por SBIF, SVS y empresas Auditoras: Tanto los organismos reguladores
como la empresa de Auditoría, fallaron en el control de las acciones de La Polar. Un monitoreo más efectivo, probablemente
hubiera evitado el colapso.
e se

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e 5 puntos

e la
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5 puntos

dores
ente
Pregunta de Análisis N°2:

2.- Un aumento en el pago de dividendos futuros se traduciría en un aumento del

precio de las acciones debido a una redistribución de riqueza de todos los bonistas
hacia los accionistas. En términos relativos aquellos bonistas con vencimientos más
cercanos serán más perjudicados.

Respuesta: Si los bonos emitidos por una empresa son valorados asumiendo que se
mantendrá una determinada política de dividendos, al aumentar el pago de dividendos el
valor de mercado de dichos bonos puede disminuir (por un cambio en la prioridad de pago
de los flujos). Provocando una redistribución de riqueza de bonistas a accionistas →
aumenta el patrimonio → aumenta el precio de la acción. Por lo mismo los bonistas con
vencimientos más cercanos no serán los más perjudicados, pero si serán los primeros
perjudicados.
o del
onistas
ntos más

e se
ndos el
10 puntos
de pago
→
as con
eros
Pregunta N°3:
Datos:
E1 E2 E3
Valor de la Empresa Antes de Impuestos 800 2,500 2,850
Precio del Estado 0.1 0.4 0.3

D 1200
N 100
tc 17%

E1 E2 E3
Flujo del Proyecto 700 425 90

I 210 con emisión de acciones

Desarrollo N°1:

(a)              Determine el valor de la empresa sin deuda, el valor de la deuda, el valor

de la empresa con deuda, el valor del patrimonio y el precio de la acción, antes de
considerar el proyecto.

E1 E2 E3
Flujos Activos Antes de Impuestos 800.00 2,500.00 2,850.00
Flujos Deuda - 800.00 - 1,200.00 - 1,200.00
Total - 1,300.00 1,650.00
Impuestos - - 221.00 - 280.50
Flujos Patrimonio - 1,079.00 1,369.50

Vs/d = 1,606.05
B 920.00 Deuda Riesgosa
Vc/d = 1,762.45
Pat 842.45 842.45
Pacc 8.42 5 Puntos

(b) Conteste a las preguntas de la parte (a) suponiendo que se está analizando el
proyecto. ¿Usted tomaría el proyecto si fuera accionista?, explique claramente su
respuesta.

E1 E2 E3
Flujos Activos Antes de Impuestos 800.00 2,500.00 2,850.00
Flujos Proyecto 700.00 425.00 90.00
Flujos Activos Totales 1,500.00 2,925.00 2,940.00
Flujos Deuda - 1,200.00 - 1,200.00 - 1,200.00
Total 300.00 1,725.00 1,740.00
Impuestos - 51.00 - 293.25 - 295.80
Flujos Patrimonio 249.00 1,431.75 1,444.20
3 puntos
VAN 11.61
Vs/d = 1,827.66
B 960.00 Deuda Libre de Riesgo
Vc/d = 1,990.86
Pat 1,030.86 1,030.86
Emisión 210.00
Pacc 8.2086
m= 25.6 5 Puntos

var Wacc -21.59 Por lo tanto, los accionistas decidirán no realiza

(c) Ahora suponga que el proyecto se financia en un 70% con emisión de deuda
de igual prioridad a la existente en la empresa y el resto con emisión de acciones.
Bajo estas nuevas condiciones ¿usted tomaría el proyecto si fuera accionista?,
¿Si usted llevara acabo el proyecto, estarían de acuerdo los antiguos bonistas?

B2 147.00
D2 183.75

E1 E2 E3
Flujos Activos Antes de Impuestos 800.00 2,500.00 2,850.00
Flujos Proyecto 700.00 425.00 90.00
Flujos Activos Totales 1,500.00 2,925.00 2,940.00
Flujos Deuda - 1,383.75 - 1,383.75 - 1,383.75
Total 116.25 1,541.25 1,556.25
Impuestos - 19.76 - 262.01 - 264.56
Flujos Patrimonio 96.49 1,279.24 1,291.69

VAN 11.61
Vs/d = 1,827.66
B 1,107.00 Deuda Libre de Riesgo
Vc/d = 2,015.85
Pat 908.85 908.85
Emisión 63.00
Pacc 8.4585

var Wacc 3.40

Pregunta N°4
Datos:
E(RON)*(1-tc) $120,000,000
n 10,000
ρ 15%
Tc 17%
Kb 4.50%

Desarrollo:
a)  Determinar el valor de la empresa y el precio de cada acción. 6 puntos

Vs/d = $ 800,000,000

P acc = $ 80,000

b)  Valor de la empresa y el valor de cada acción en el caso que Multifort decida tomar deuda para llegar a un nivel de 3
B 30% P 70% V
C/ D
=V
S /D
+ B⋅t c /V
C /D
V V C/ D S /D
V V B
C/ D
= C/ D + C / D ⋅t c
Ko = 14.235% V V V
Vc/d = $ 842,992,624 800 . 000
1= C/ D + 0,3⋅17 %
B= $ 252,897,787 V
V C/ D= 842 . 992,62MM ⇒ B
Si la deuda se utiliza para recompra de acciones, si el número de acciones recompradas son m, entonces el prec
Pat = $ 590,094,837 Pat =n⋅Pacc
Pacc = 84,299 Pat =(n−m)⋅Pacc
590 .094,83 =(10. 000−m)⋅Pacc
m= 3,000
590 .094,83=10 . 000⋅Pacc−m⋅Pacc
590 .094,83 =10 . 000⋅Pacc−252 . 897 , 78
Pacc= 84,29MM ⇒m=3000
c)  La tasa de costo de patrimonial para Multifort bajo las condiciones en b) y valore el patrimonio de la empresa
y muestre que es equivalente al valor de patrimonio que se obtiene al usar la proposición I de M&M (1963).

B
Kp = 18.735% k p = ρ+( ρ−k b )(1−tc) =0, 15+(0 , 15−0 , 045 )(1−0 , 1
P
Patrimonio por Flujos de Caja:
[ E ( RON )− k d⋅D ]
Pat = ( 1-t c )
kp
Pat = $ 590,094,837 [ E ( RON )− k b⋅B ] ( 1-t
Pat = c)
kp
Patrimonio por Proposición I de M y M (1963): [ 120 .000−0 , 045⋅252 . 897 , 78 ( 1-0,17 ) ]
Pat =
0,18735
Pat = 590 . 094,83
Vc/d = $ 842,992,624
C/ D S /D
Pat = $ 590,094,837
V =V +B⋅t c
C/ D
V =8 00. 000+252. 897 , 78⋅0 ,17
V C/ D=842. 992,62
Pat=V C/ D−B
 C/ D S /D
V =V +B⋅t c
C/ D
V =8 00. 000+252. 897 , 78⋅0 ,17
V C/ D=842. 992,62
Pat=V C/ D−B
Pat=842 . 992,62 - 252 . 897 , 78=590 . 094,83
mar deuda para llegar a un nivel de 30% en su estructura de capital (B/V). Suponga que la deuda emitida se utiliza para recompra de acc
C/ D S /D C /D 8 puntos
V =V + B⋅t c /V
C/ D S /D
V V B
C/ D
= C / D + C / D ⋅t c
V V V
800 . 000
1= C / D + 0,3⋅17 %
V
V C/ D= 842 . 992,62MM ⇒ B=252 . 897 ,78 MM y Pat = 590 . 094,83MM
ompradas son m, entonces el precio de cada acción:

−m)⋅Pacc
acc−m⋅Pacc
Pacc−252 . 897 , 78
=3000
alore el patrimonio de la empresa por flujos de caja 6 puntos
roposición I de M&M (1963).

0,3
=0 ,15+(0 , 15−0 , 045 )(1−0, 17 ) =18 ,735 %
0,7
1-t c )

1-tc )

252. 897 , 78 ( 1-0,17 ) ]

97 , 78⋅0 ,17
97 , 78⋅0 ,17

897 , 78=590 . 094,83

utiliza para recompra de acciones.
Pregunta N°5:
Datos:
ESTADO RESULTADO Año 0 Año 1 Año 2 Año 3
Ventas 9,284 9,825 10,257 10,642
Cash Flow (EBITDA) 2,625 2,712 2,859 2,973
Depreciación 601 625 647 663
Ebit 2,024 2,087 2,212 2,310
Utilidad Neta 1,584 1,796 1,908 2,020
BALANCE GENERAL Año 0 Año 1 Año 2 Año 3
Deuda Financiera 2,034 1,865 1,020 856
Fondos Propios 6,345 6,800 7,250 7,708
Inversiones Activos Fijos (CAPEX) 925 980 1,025 1,075
Inversiones Neta de Circulantes (NOF) 8 8 8 8
Dividendos 714 749 778 843
Payout (Dividendos/Utilidad Neta) 45.1% 41.7% 40.8% 41.7%

Capital Social (Acciones) 2,247 Impuesto

Precio por Acción 12.78

Desarrollo:
DATOS FINANCIEROS Año 0 Año 1 Año 2 Año 3
Capitalización Bursatil 28,717 28,717 28,717 28,717
Deuda Financiera 2,034 1,865 1,020 856
Valor de la Empresa 30,751 30,582 29,737 29,573
Ventas 9,284 9,825 10,257 10,642
EBITDA 2,625 2,712 2,859 2,973
EBIT 2,024 2,087 2,212 2,310
NOPAT 1,478 1,524 1,615 1,686
Cash Flow Neto 2,185 2,421 2,555 2,683
Fondos Propios 6,345 6,800 7,250 7,708
Cash Flow Libre 1,146 1,161 1,229 1,266
Utilidad Neta 1,584 1,796 1,908 2,020
Dividendos 714 749 778 843
Uilidad Neta a 2 Años 1,908 2,020 2,132
Crec. UN a 2 Años 6.2% 5.9% 5.5%
EBITDA a 2 Años 2,859 2,973 3,091
Crec. EBITDA a 2 Años 5.4% 4.0% 4.0%

RATIOS Año 0 Año 1 Año 2 Año 3

PER 18.1 16.0 15.1 14.2
Precio Cash Flow (P/CF) 13.1 11.9 11.2 10.7
Precio Valor Contable (P/VC) 4.5 4.2 4.0 3.7
Rentabilidad por Dividendos 2.49% 2.61% 2.71% 2.94%
Valor de la Empresa (EV/Ventas) 3.3 3.1 2.9 2.8
Valor de la Empresa (EV/EBITDA) 11.7 11.3 10.4 9.9
Valor de la Empresa (EV/CFL) 26.8 26.4 24.2 23.4
Crecimiento Precio de las Ganancias (P 2.9 2.7 2.7
Valor de Empresa Crecimiento EBITDA 2.2 2.8 2.6
 Valoración por Multiplos Comparables
Empresas Capitalización % Precio Cash Flow (P / CF)
Bursatil Año 0 Año 1
Corona 11,125 24% 17.9 16.7
Tricot 18,364 40% 14.7 13.8
La Polar 16,782 36% 12.9 11.30
Media Ponderada 46,271 14.8 13.6

Almacenes Paris S.A. 28,717 13.1 11.9

Aplicación de los Multiplos

Cash Flow Neto 2,185 2,421
Fondos Propios
EBITDA

Año 0 Año 1 Año 2 Año 0

Valor de la Empresa 32,291 31,085 30,612
Deuda Financiera 2,034 1,865 1,020
Capitalización Bursatil 32,374 32,903 31,839 39,861
Número de Acciones 2,247 2,247 2,247 2,247

Precio de la Acción por Valoración 14.41 14.64 14.17 17.74

Precio de Mercado 12.78 12.78 12.78 12.78
Retail v/s Almacenes Paris 12.7% 14.6% 10.9% 38.8%

POTENCIAL REVALORIZACIÓN DEL PRECIO DE LA ACCIÓN ENTRE EL 1,8% Y 38,8%

Año 4
11,025
3,091
694
2,397
2,132
Año 4
785
8,195
1,130
8
867
40.7%

27%

Año 4
28,717
785
29,502
11,025 5 puntos
3,091
2,397
1,750 EBIT*(1-tasa de impuesto)
2,826 Utilidad Neta + Depreciación
8,195
1,306 NOPAT + Depreciación - Inversiones
2,132
867

Año 4
13.5 Capitalización Bursatil / Utilidad Neta
10.2 Capitalización Bursatil / Cash Flow
3.5 Capitalización Bursatil / Fondos Propios
3.02% Dividendos / Capitalización Bursatil 8 puntos
2.7 Valor Empresa / Ventas
9.5 Valor Empresa / Ebitda
22.6 Valor Empresa / CFL
PER / (Crecimiento UN *100)
(Valor Empresa / Ebitda) / (Crecimiento Ebitda *100)
n por Multiplos Comparables
ash Flow (P / CF) Precio Valor Contable (P / VC) Valor de la Empresa (EV / Ebitda)
Año 2 Año 0 Año 1 Año 2 Año 0 Año 1 Año 2
15.3 7.9 6.2 5.8 13.8 12.7 11.8
12.9 6.2 5.4 4.7 12.4 11.5 10.6
10.1 5.3 4.4 3.7 11.2 10.6 10.1
12.5 6.3 5.2 4.6 12.3 11.5 10.7

11.2 4.5 4.2 4.0 11.7 11.3 10.4

icación de los Multiplos

2,555
6,345 6,800 7,250
2,625 2,712 2,859

Año 1 Año 2 Año 0 Año 1 Año 2

35,562 33,363 30,257 29,220 29,592 5 puntos

2,247 2,247 2,247 2,247 2,247

15.83 14.85 13.47 13.00 13.17

12.78 12.78 12.78 12.78 12.78 5 puntos
23.8% 16.2% 5.4% 1.8% 3.0%

2 puntos
3 puntos

7 puntos