CHƢƠNG 3

THỜI GIÁ TIỀN TỆ,

NGÂN LƢU VÀ QUAN ĐIỂM PHÂN TÍCH DỰ ÁN

Chương này nói về thời giá tiền tệ, lãi suất, suất chiết khấu, cách chiết khấu giá
trị dòng tiền về hiện tại, cách xác định giá trị tương lai của dòng tiền. Ngoài ra,
biên dạng ngân lưu và các quan điểm phân tích dự án cũng được giới thiệu
trong phần này.

Quy ước ký hiệu:

- Giá trị hiện tại: P, Po, PV, PVo

- Giá trị tương lai: F, Fn, FV, FVn
- Lãi suất: r, i
- Lãi tức: I
- Kỳ hạn: n, t
- Số lần ghép lãi trong kỳ: m
- Số tiền đều: A
- Giá trị hiện tại của dòng tiền đều: PVA
- Giá trị tương lai của dòng tiền đều: FVA

3.1. Thời giá tiền tệ

Thời giá tiền tệ
Khái niệm thời giá tiền tệ mang hàm ý: “Một đồng bây giờ sẽ có giá trị cao hơn
một đồng trong tương lai”. Điều này có nghĩa là đồng tiền sẽ có giá trị khác
nhau theo thời gian. Ví dụ, ở năm 2005, bạn chỉ cần 1 nghìn đồng để mua được
một sản phẩm, nhưng đến năm 2015 để có được một sản phẩm như thế, bạn phải
chi 10 nghìn đồng. Như vậy, 1 nghìn đồng ở năm 2005 có giá trị tương đương
với 10 nghìn đồng ở năm 2015. Hay nói cách khác, 1 đồng ở hiện tại sẽ có giá
trị hơn 1 đồng ở tương lai.

Vì sao đồng tiền có giá trị khác nhau theo thời gian?
 Do lạm phát
 Chi phí cơ hội của vốn
 Rủi ro và tính sinh lợi của vốn

T.Đ.Luân 1
 Tầm quan trọng của thời giá tiền tệ trong dự án:

 Dự án sẽ có các khoản tiền xuất hiện ở các thời điểm khác nhau, lúc
này giá trị của chúng sẽ khác nhau, do đó ta không thể cộng trừ với
nhau một cách đơn giản.
 Để tính toán giá trị của dòng tiền dự án, ta cần xem xét giá trị tiền tệ
theo thời gian, bằng cách quy đổi các khoản tiền

Vấn đề lãi suất

Khi thực hiện dự án, các nhà đầu tư thường sử dụng vốn vay, hoặc có các
giao dịch với ngân hàng. Lúc này, khái niệm về lãi suất và lãi tức thường được
chú ý. Lãi suất là tỷ lệ phần trăm giữa lãi tức trong một đơn vị thời gian và số
vốn gốc tương ứng. Trong khi đó, lãi tức thì được hiểu theo nghĩa đơn giản
chính là số tiền lời nhận được hoặc số tiền lãi phải trả cho ngân hàng.
Có hai loại lãi tức:
o Lãi tức đơn: Khi lãi tức chỉ tính theo số vốn gốc mà không tính
thêm lãi tức tích lũy, phát sinh từ lãi ở các thời đoạn trước, người
ta gọi là lãi tức đơn. Lãi tức đơn được tính: I = Fn – P0. Trong đó,
Po là số tiền gốc ban đầu; Fn là giá trị tương lai của một khoản tiền
khi áp dụng lãi tức đơn.

Giá trị Fn được tính theo lãi tức đơn bằng công thức 1.

Công thức 1: Fn  P0 (1  r.n)

Ví dụ: Một người vay 1 triệu đồng với lãi suất đơn 4%/tháng và sẽ
trả cả vốn lẫn lãi sau 6 tháng. Hỏi số tiền lời mà anh ta phải trả là
bao nhiêu? Tổng số tiền phải trả là bao nhiêu?
Giải:
Số tiền lời trong 6 tháng là:
= 1.000.000 * 0,04 * 6 = 240.000 (đ)

T.Đ.Luân 2
 Tổng tiền phải trả khi đến hạn 6 tháng là:
= 1.000.000 + 240.000 = 1.240.000 (đ)

o Lãi tức ghép (Compound interest): Trong tính toán lãi tức ghép, lãi
tức ở mỗi thời đoạn được tính theo số vốn gốc và cả tổng số tiền lãi
tích lũy được trong các thời đoạn trước đó. Lúc này, lãi tức ghép: I
= Fn – P0, nó sẽ cao hơn so với trường hợp lãi đơn (nếu xét từ kỳ
hạn thứ 2 trở đi). Fn là giá trị tương lai của một khoản tiền khi áp
dụng lãi tức ghép. Giá trị Fn được tính theo lãi tức ghép dựa theo
công thức 2.

Công thức 2: Fn  P0 (1  r )
n

Ví dụ: Nhà đầu tư gởi tiết kiệm 1.000$, lãi suất ghép 8%/năm, ghép
lãi theo năm. Hỏi, sau 5 năm, tổng vốn tích lũy (gồm cả vốn lẫn lãi)
sẽ là bao nhiêu? Nếu tính theo lãi suất đơn 8%/năm thì tổng vốn tích
lũy (gồm cả vốn lẫn lãi) sẽ là bao nhiêu?
Giải:
Nếu lãi suất ghép thì: F5 = 1.000*(1+0,08)5 = 1.469$
Nếu lãi suất đơn thì: F5 = 1.000*(1+0,08*5) = 1.400$
Một số định chế tài chính và ngân hàng áp dụng kiểu ghép lãi nhiều lần
trong kỳ, ví dụ: 1 năm ghép lãi 1 lần, 1 năm ghép lãi 2 lần,... thì ta dùng công
thức 3 để tính giá trị tương lai.
m.n
 r
Công thức 3: Fn  P0 1  
 m
Trong đó:
m =1 nếu ghép lãi theo năm (1 năm 1 lần)
m =2 nếu ghép lãi bán niên (1 năm 2 lần)
m =4 nếu ghép lãi theo quý (1 năm 4 lần)

T.Đ.Luân 3
 Công thức chuyển đổi lãi suất: rnăm = (1+rtháng)12 – 1

Hiện nay, người ta thường áp dụng lãi suất ghép. Do vậy, khi nhắc đến lãi suất
trong dự án thông thường ta cũng ngầm hiểu là lãi ghép.

Suất chiết khấu

Để tính toán các chỉ tiêu đánh giá dự án, ta cần xác định suất chiết khấu.
Cơ sở để chọn suất chiết khấu dựa vào chi phí cơ hội của vốn, lãi suất thị
trường, cơ cấu nguồn vốn, đặc điểm của ngành nghề đầu tư và yếu tố rủi ro.

Để chọn suất chiết khấu, người ta thường tham khảo lãi suất thị trường, lãi
suất của các ngân hàng, trái phiếu chính phủ và các cơ hội đầu tư kinh doanh.
Suất chiết khấu cho các dự án đầu tư kinh doanh thường được tính dựa vào lãi
suất thị trường và xem xét chi phí cơ hội của vốn (khả năng sinh lời của vốn).
Trong khi đó, các dự án liên quan đến môi trường-xã hội thì suất chiết khấu
thường được tính thấp. Do vậy, suất chiết khấu sẽ có tính chủ quan và có thể
khác nhau theo từng chủ đầu tư và loại hình dự án. Vấn đề là phải trình bày thật
chặc chẽ các lập luận để chọn suất chiết khấu thích hợp cho dự án. Sau khi chọn
được suất chiết khấu thì ta bắt đầu tính các chỉ tiêu đánh giá tính khả thi về mặt
tài chính của dự án.
Khi đọc đến đây, học viên cũng sẽ cảm thấy mơ hồ về việc chọn suất chiết
khấu cho dự án? Ta biết rằng dự án đầu tư sẽ có thời gian nhiều hơn 1 năm. Do
đó, các khoản thu chi của dự án sẽ phát sinh ở những thời điểm khác nhau. Do
vậy, để so sánh chúng, ta cần quy đổi các khoản tiền thu chi đó về cùng mốc
thời gian là thời điểm hiện tại. Lúc này, ta dùng suất chiết khấu để quy đổi. Theo
kinh nghiệm của các nhà đầu tư và các nhà soạn thảo dự án đầu tư tại Việt Nam,
việc chọn suất chiết khấu như sau :
 Nếu nhà đầu tư sử dụng hoàn toàn bằng vốn của họ thì suất chiết
khấu có thể tham khảo lãi suất bên dưới. Tuy nhiên, cần phải lưu ý
các lãi suất tham khảo đó có độ rủi ro tăng dần.
T.Đ.Luân 4
  Lãi suất trái phiếu chính phủ
 Lãi suất huy động dài hạn của Ngân hàng lớn (có uy
tín)
 Lãi suất trái phiếu doanh nghiệp
 Lãi suất huy động dài hạn của Ngân hàng nhỏ
 Lãi suất cổ phiếu doanh nghiệp
Từ hiện tại đến tương lại => suất sinh lợi
Từ tương lai về hiện tại => suất chiết khấu
 Nếu nhà đầu tư sử dụng vốn chủ sở hữu, vốn vay và các nguồn vốn
khác thì suất chiết khấu được tính theo kiểu bình quân theo trọng
số :
WACC = weke + wDkD + ... + wiki
Trong đó:
wi : tỷ trọng nguồn vốn thứ i
ki : chi phí của nguồn vốn thứ i
Nếu có tính đến hiệu ứng của thuế thu nhập thì ta cần
tính toán lại wDkD :
(1-t) * (Kd * D)
wDkD = --------------------------------------------
Tổng nguồn vốn

Thực ra, người soạn thảo dự án khó có những thông tin phản ánh đầy đủ
về thị trường để có thể chọn suất chiết khấu một cách tin cậy. Do đó, tốt nhất thì
ta nên sử dụng những thông tin thu thập được trong hiện tại để đảm bảo mức độ
tin cậy hơn. Ví dụ, trong giai đoạn hiện nay của Việt Nam, ta có thể tham khảo
suất chiết khấu bên dưới.
Loại dự án đầu tƣ Suất chiết khấu Giá trị đề
nghị
1.Dự án đầu tư hạ tầng (BOT) WACC hoặc lãi vay dài hạn 1 10%-12%
năm của ngân hàng
2.Dự án đầu tư địa ốc WACC hoặc lãi vay dài hạn 1 11%-14%
năm của ngân hàng + 1 - 2%

T.Đ.Luân 5
3.Dự án đầu tư TMDV WACC hoặc lãi vay dài hạn 1 13%-15%
năm của ngân hàng +2 - 3%
4.Dự án đầu tư sản xuất công WACC hoặc lãi vay dài hạn 1 14%-16%
nghiệp truyền thống năm của ngân hàng +3 - 4%
5.Dự án đầu tư theo công nghệ mới WACC hoặc lãi vay dài hạn 1 16%-20%
năm của ngân hàng +5 - 7%
Nguồn: Đinh Thế Hiển, 2015 (Lập và thẩm định dự án đầu tư, NXB Kinh tế Tp.HCM, trang 161)

Lưu ý rằng, giá trị của bảng trên chỉ mang tính chất tham khảo. Giá trị này sẽ
thay đổi nếu bối cảnh kinh tế thị trường. Học viên cần sử dụng thêm thông tin
khác để chọn lựa suất chiết khấu thích hợp cho dự án mà mình đang soạn thảo.
3.2 Biên dạng ngân lƣu và nguyên tắc xây dựng ngân lƣu dự án
3.2.1 Dòng tiền và biên dạng ngân lƣu thông thƣờng
Xét về khía cạnh thu chi theo tiền mặt, dự án đầu tư có 3 dòng tiền chính, đó là:
dòng tiền thu (Benefit), dòng tiền chi (Cost) và dòng tiền ròng (Net Cash Flow).
Năm 0 1 2 ..... n
Thu (Bt) B0 B1 B2 .... Bn
Chi (Ct) C0 C1 C2 .... Cn
Ròng (NCFt) NCF0 NCF1 NCF2 .... NCFn

Với: NCFt = Bt - Ct
Biên dạng thông thường của dòng ngân lưu dự án:
$
(+)

Trưởng thành

Thăm Cuối
dò vòng
đời
0
Chi ban đầu
(K)

(-)
T.Đ.Luân 6
Thông thường, một dự án đầu tư sẽ chi nhiều ở giai đoạn bắt đầu, ví dụ như mua
máy móc thiết bị, xây dựng nhà xưởng, công trình phụ trợ,... Sau thời gian đó,
dự án mới bắt đầu đi vào hoạt động và có nguồn thu theo xu hướng tăng dần từ
lúc thăm dò thị trường, trưởng thành và giảm dần khi gần kết thúc dự án.
3.2.2 Tính toán giá trị dòng tiền
Đồng tiền có giá trị khác nhau theo thời gian, do vậy khi tính giá trị của cả dòng
tiền, ta phải đưa từng khoản tiền về cùng mốc thời gian, rồi thực hiện các bài
toán cộng trừ thích hợp.
Ví dụ: Dự án có dòng tiền như sau:
Năm 0 1 2 3 4
Ròng (NCFt) -100 30 50 80 60

Biết chi phí cơ hội của vốn: 12%/năm. Hãy xác định:
a. Giá trị hiện tại của dòng tiền P0?
b. Giá trị tương lai của của dòng tiền F4?

Hướng dẫn

a. Vẽ sơ đồ dòng tiền và xác định giá trị hiện tại:

Năm 0 1 2 3 4
NCFt -100 30 50 80 60

-100/1.120
30/1.121
50/1.122
80/1.123
60/1.124
Po = ∑= 61.72
30 50 80 60
Viết gọn: P0  100      61.72
1.12 1.12 1.12 1.124
2 3

T.Đ.Luân 7
 b. Vẽ sơ đồ dòng tiền và xác định giá trị tương lai:
Năm 0 1 2 3 4
NCFt -100 30 50 80 60

60*1.120
80*1.121
50*1.122
30*1.123
-100*1.124
F4 = ∑= 97.12

Viết gọn: F4  100*1.124  30*1.123  50*1.122  80*1.12  60  97.12

Đặc biệt 1: Giá trị tương lai của dòng tiền đều (Future Value of an Annuity:
FVA)
Giả sử, dự án có khoản tiền đều A, tính từ năm 1 đến năm n (dòng tiền minh họa
bên dưới). Với chi phí cơ hội cho trước, hãy tìm giá trị tương lai của cả dòng
tiền này vào cuối thời điểm năm n?

Năm 0 1 2 n
NCFt A A ............. A

Fn?

Ta có công thức tính tổng quát:

Fn = A(1+r)n-1 + … +A(1+r)2 + A(1+r)1 +A
Đặt A làm thừa số chung, ta rút gọn như sau:
 (1  r )n  1 
Công thức 4: Fn  A.  
 r 
T.Đ.Luân 8
 Ví dụ: Nếu cứ cuối mỗi năm gởi 100$ vào quỹ tiết kiệm với lãi suất
10%/năm. Hỏi tổng số tiền sẽ nhận được vào cuối năm thứ 5 sẽ là bao
nhiêu?
Giải:
Áp dụng công thức :
F5 = 100* (1  10%)  1 = 610,51 ($)
5

10%

Đặc biệt 2: Giá trị hiện tại của dòng tiền đều (Present value of an Annuity:
PVA)
Giả sử, dự án có thông tin tương tự như trường hợp ở phần trên. Với chi phí cơ
hội cho trước, hãy tìm giá trị hiện tại của cả dòng tiền này?
Năm 0 1 2 n
NCFt A A .......... A

……..

P0?

Ta có công thức tính tổng quát:

A A A
P0    ... 
1  r 1  r  2
1  r 
n

Đặt A làm thừa số chung, ta rút gọn như sau:

Công thức 5: n là số lần xuất hiện của dòng tiền đều xuất hiện
 1  (1  r )  n 
P0  A  
 r 

T.Đ.Luân 9
 Ví dụ: Giả sử cứ cuối mỗi 5 năm, bạn có được số tiền là 100$. Biết chi phí
cơ hội của vốn là 10%/năm. Hỏi giá trị hiện tại của dòng tiền trên là bao
nhiêu?
Giải:
Áp dụng công thức :
5
P0 = 100* 1  (1  10%) = 379,08 ($)
10%

3.2.2 Nguyên tắc xây dựng ngân lƣu

Về cơ bản, có 2 phương pháp lập báo cáo ngân lưu: phương pháp trực tiếp
và phương pháp gián tiếp. Phương pháp nào cũng nhằm mục đích tính dòng
ngân lưu ròng của dự án. Đối với doanh nghiệp, có ba hoạt động cần tính toán:
hoạt động kinh doanh, hoạt động đầu tư và hoạt động tài chính.

Thực ra, phương pháp trực tiếp và phương pháp gián tiếp chỉ khác nhau ở
cách tính dòng ngân lưu ròng từ hoạt động kinh doanh. Dòng ngân lưu ròng từ
hoạt động đầu tư và hoạt động tài chính đều sử dụng phương pháp trực tiếp.
*Phƣơng pháp trực tiếp
Về mặt tính toán, phương pháp trực tiếp đơn giản đối với người lập và dễ
hiểu cho người đọc thuộc mọi đối tượng, nhưng khối lượng tính toán lớn, công
việc nhiều nên dễ gây thiếu sót hoặc trùng lắp. Phương pháp trực tiếp chỉ được
thiết lập dễ dàng nếu hệ thống kế toán được chương trình hóa. Tuy nhiên, vai trò
chính vẫn là con người, vì máy tính không thể nào nhận biết được loại hoạt động
của các dòng ngân lưu.

Ngân lưu ròng = Ngân lưu vào – Ngân lưu ra

= Thực thu – Thực chi – Chi phí cơ hội

T.Đ.Luân 10
 Phương pháp này bắt đầu từ tiền thực thu do bán hàng, đi qua tất cả các
nghiệp vụ kinh tế phát sinh có liên quan đến thu chi tiền thực tế để đến dòng
ngân lưu ròng. Số liệu được nhặt ra từ các sổ sách theo dõi thu chi tiền mặt của
kế toán. Và như vậy, nếu không cần phân loại hoạt động của các dòng ngân lưu,
báo cáo ngân lưu theo phương pháp trực tiếp đơn giản cũng chỉ là một báo cáo
thu chi hay cũng chính là cuốn sổ quỹ. Dòng ngân lưu ròng là hiệu số giữa dòng
tiền vào (Inflow) và dòng tiền ra (Outflow) thực tế trong kỳ kinh doanh. Các báo
cáo ngân lưu của dự án đầu tư thường được lập theo phương pháp trực tiếp.

*Phƣơng pháp gián tiếp

Phương pháp gián tiếp thường được các nhà kế toán chuyên nghiệp lựa
chọn: do ngắn gọn mặc dù khá trừu tượng vì phương pháp dựa vào các “suy luận
ngược”.
Bắt đầu từ lợi nhuận – chỉ tiêu cuối cùng (bottom line) trên báo cáo thu nhập,
sau đó điều chỉnh các khoản hạch toán thu chi không bằng tiền mặt (khấu hao,
trích lập dự phòng, đánh giá lại tài sản, chênh lệch tỷ giá, …), loại trừ các khoản
lãi lỗ từ hoạt động đầu tư và hoạt động tài chính. Sau đó, điều chỉnh thay đổi của
tài sản lưu động trên bảng cân đối kế toán để đi đến dòng ngân lưu ròng từ hoạt
động kinh doanh.

Ngân lưu ròng = Lợi nhuận + Khấu hao + Thanh lý +VLĐ

+ Vốn vay + Trợ cấp
- Đầu tư - Trả gốc
- Chi phí cơ hội

Nhưng quan trọng hơn, phương pháp gián tiếp làm rõ mối quan hệ giữa
bảng cân đối kế toán và báo cáo thu nhập, cũng như nó có thể làm rõ một điều
rất quan trọng: chất lượng của lợi nhuận (có thể có lãi nhưng không có tiền, như
đã nêu trên).

T.Đ.Luân 11
 Ủy ban chuẩn mực kế toán của các nước đều khuyến khích (chứ không
phải bắt buộc) các doanh nghiệp lập báo cáo ngân lưu theo phương pháp trực
tiếp (chỉ với mục đích là dễ hiểu cho người đọc), nhưng hầu hết các công ty đều
lập theo phương pháp gián tiếp. Và tất nhiên là báo cáo ngân lưu sẽ được lập sau
khi lập bảng cân đối kế toán và báo cáo thu nhập.
Một số lƣu ý khác về dòng ngân lƣu dự án: Năm dự án được quy ước
bắt đầu nằm 0 và kết thúc ở năm n; Sử dụng dòng tiền cuối kỳ (các khoản thu
chi trong năm được chuyển về thời điểm cuối năm)
3.3. Phân biệt phân tích tài chính và phân tích kinh tế dự án
Khoản mục Phân tích tài chính Phân tích kinh tế

1. Quan điểm + Chủ đầu tư + Quốc gia

+ Ngân hàng
+ Ngân sách chính phủ

2. Công cụ + Giá tài chính + Giá kinh tế

3. Mục đích Đầu tư tạo ra các hạng mục
thu như thế nào đối với nhà
đầu tư hay các tổ chức
khác.
Đầu tư sẽ tạo ra các hạng mục
lợi ích và chi phí gì cho nền
kinh tế. So sánh và lựa chọn
nhiều dự án hay phương án khi
nguồn lực bị hạn chế.

3.4. Các quan điểm phân tích dự án

Các dự án thông thường được đánh giá khác nhau dưới các quan điểm khác
nhau. Kết qủa của dự án đối với nhà tài trợ vốn (ngân hàng) khác với chủ đầu tư.
Mặc khác, một dự án tốt đối với các nhà đầu tư nhưng lại không tốt đối với quan
điểm của toàn bộ nền kinh tế và ngược lại. Nói tóm lại, dự án là một tập hợp các
quan hệ giao dịch mà qua đó các bên liên quan phải chịu những chi phí bỏ ra
khác nhau và nhận về những lợi ích cũng sẽ khác nhau.

T.Đ.Luân 12
Tóm tắt quan điểm phân tích tài chính dự án
QUAN ĐIỂM NỘI DUNG
1.Toàn bộ vốn chủ sở hữu  Nhằm đánh giá số vốn đầu tư vào dự án trong trường
(AEPV) hợp không sử dụng vốn vay là có hiệu quả hay không.
 Là ngân lưu không có lá chắn thuế.
 Hạng mục ngân lưu vào, ra và ròng bao gồm:
All Equity Point of View Vào: Doanh thu, AR, Thanh lý

Ra: Đầu tư, MMTB, CP đầu vào trực tiếp,

CP bán hàng, CB, AP, thuế TN*

( Dùng EBIT để tính thuế thu nhập*)

2.Tổng đầu tư (TIP)
 Nhằm đánh giá hiệu quả tổng thể của dự án căn cứ vào
Total Investment Point of View dòng ngân lưu do dự án tạo ra trong trường hợp có vay.
 Còn gọi là quan điểm của ngân hàng vì giúp ngân hàng
đánh giá khả năng sinh lợi và trả nợ của dự án
 Là ngân lưu có lá chắn thuế.
 Ngân lưu vào và ra giống như quan điểm AEPV. Tuy
nhiên, thuế thu nhập được tính bằng EBT

3.Chủ sở hữu (EPV)  Giúp nhà đầu tư ra quyết định có nên đầu tư vào dự án
hay không
Equity Owner Point of View  Hạng mục ngân lưu vào, ra và ròng bao gồm:
Vào: Doanh thu, AR, Thanh lý, Vốn vay

Ra: Đầu tư, MMTB, CP đầu vào trực tiếp,

CP bán hàng, CB, AP, thuế TN**
Trả nợ gốc, Trả tiền lãi vay

( Dùng EBT để tính thuế thu nhập**)

Tóm tắt quan điểm tài chính :
 Nếu dự án không sử dụng vốn vay : dùng AEPV
(Hoặc giả định tình huống không có vốn vay)
 Nếu dự án có vay: dùng TIP và EPV

T.Đ.Luân 13
Quan điểm tổng đầu tƣ (Total investment Point of View)
Theo quan điểm tổng đầu tư còn gọi là quan điểm ngân hàng, xem xét một dự án
là nhằm đánh giá sự an toàn của số vốn vay mà dự án có thể cần. Do đó quan
điểm tổng đầu tư xem xét với tổng dòng ngân lưu chi cho dự án (kể cả phần
đóng thuế) và tổng dòng ngân lưu thu về (kể cả phần trợ cấp, trợ giá). Từ sự
phân tích này các ngân hàng sẽ xác định tính khả thi về mặt tài chính của dự án,
nhu cầu cần vay vốn của dự án cũng như khả năng trả nợ và lãi vay của dự án.

Quan điểm chủ sở hữu (Owners’ Equity or Equity)

Mục đích là xem xét giá trị thu nhập ròng còn lại của dự án so với những gì họ
có được trong trường hợp không thực hiện dự án. Khác với quan điểm tổng đầu
tư, quan điểm phân tích của chủ sở hữu khi tính toán dòng ngân lưu phải được
tính đến, tức là phải cộng vốn vay ngân hàng cho dòng ngân lưu vào và khoản
trả lãi vay, nợ gốc cho dòng ngân lưu ra.

Quan điểm của nền kinh tế (Economic Point of View)

Khi sử dụng phân tích kinh tế để tính toán mức sinh lợi của dự án theo quan
điểm của toàn bộ quốc gia, các nhà phân tích sử dụng “giá kinh tế” để xác định
giá trị thực của các yếu tố nhập lượng và xuất lượng của dự án. Những giá cả
kinh tế này sẽ loại trừ các bóp méo của thị trường như thuế và trợ cấp. Ngoài ra
cần phải tính đến các ngoại tác tích cực và tiêu cực mà dự án gây ra. Một số dự
án thuộc lĩnh vực công như: bệnh viện, trường học, cơ sở hạ tầng, gia thông...,
thẩm định dự án về mặt tài chính sẽ không có ý nghĩa mà chủ yếu là thẩm định
về mặt kinh tế.

Quan điểm của ngân sách (Government Budget)

Đối với ngân sách quốc gia, các dự án có thể gây ra nguồn chi ngân sách dưới
dạng trợ cấp hoặc cho vay ưu đãi nhưng đồng thời dự án cũng sẽ tạo ra nguồn
thu cho ngân sách nhà nước từ thu lệ phí hay các sắc thuế trực tiếp, gián tiếp.
Quan điểm của ngân sách chỉ quan tâm đến những khoản sẽ phát sinh liên quan
đến thu chi ngân sách mà thôi.

T.Đ.Luân 14