CHƢƠNG 4

CÁC CHỈ TIÊU ĐÁNH GIÁ, LỰA CHỌN

VÀ THẨM ĐỊNH DỰ ÁN

4.1 Các chỉ tiêu đánh giá dự án

4.1.1 Chỉ tiêu hiện giá thuần (Net Present Value)

Định nghĩa: Hiện giá thuần (NPV) là hiệu số giữa giá trị hiện tại được tính theo
một suất chiết khấu nào đó của dòng ngân lưu thu vào của dự án sẽ có được
trong tương lai so với hiện giá của các khoản đầu tư phải bỏ ra cho dự án.
n
( Bt  Ct ) n NCFt
Công thức: NPV   
t  0 (1  r ) t  0 (1  r )
t t

Trong đó:
 Bt : Thu ; Ct: Chi
 r: Suất chiết khấu ; t: năm
 NCFt = (Bt –Ct) : Ngân lưu ròng
Ra quyết định: Nếu NPV  0 thì chấp nhận dự án
Các trường hợp tính toán NPV:
a. Suất chiết khấu không đổi theo thời gian:

Năm 0 1 2 3 .... n

Dòng tiền ròng NCF

NCF0 NCF1 NCF2 NCF3 ....... NCFn
(Net Cash Flow)

NCF1 NCF2 NCF3 NCFn

=> NPV  NCF0     ... 
(1  r ) (1  r )
1 2
(1  r ) 3
(1  r ) n

b. Suất chiết khấu thay đổi theo thời gian:

Năm 0 1 2 3 ....... n

NCF NCF0 NCF1 NCF2 NCF3 ....... NCFn

Suất chiết khấu r1 r2 r3 ....... rn

T.Đ.Luân 1
 NCF1 NCF2 NCF3 NCFn
=> NPV  NCF0     ... 
(1  r1 ) (1  r1 )(1  r2 ) (1  r1 )(1  r2 )(1  r3 ) (1  r1 )...(1  rn )

c. Khai báo công thức trên Microsoft Excel:

 Hàm NPV: = NCF0 + NPV(Suất chiết khấu, NCF1: NCFn)
 Minh họa:

Ví dụ: Tìm NPV của dự án từ thông tin sau (với suất chiết khấu 13%/năm)

Năm 0 1 2 3 4

NCF($) -20.000 7.000 7.000 7.000 7.000

Giải:
7.000 7.000 7.000 7.000
NPV  20.000   2
 3
  821,30 ($)  0
(1  0,13) (1  0,13) (1  0,13) (1  0,13)4

Ví dụ: Tìm NPV của dự án từ thông tin sau (với suất chiết khấu 10%/năm)

Năm 0 1 2 3 ....... 

NCF($) -1.000 300 300 300 ....... 300

Giải:
300 300
NPV  1.000   1.000   2000 ($)
r 0,1
T.Đ.Luân 2
4.1.2 Suất nội hoàn (Internal Rate of Return: IRR)
Định nghĩa: Là suất chiết khấu mà tại đó hiện giá thuần bằng không.
Nghĩa là khi NPV=0 thì dự án cũng đã tạo ra được một tỷ lệ lợi nhuận là IRR.
IRR dùng để thẩm định sự đáng giá của dự án. Nếu IRR của dự án lớn hơn suất
sinh lợi kỳ vọng (Expected Rate) hoặc là lớn hơn suất chiết khấu thì dự án được
đánh giá là có hiệu quả và chấp nhận thực hiện.

Ý nghĩa: cho biết khả năng sinh lời nội bộ của dự án, tức là khi bỏ vốn ra
để đầu tư thì mức sinh lợi sẽ là bao nhiêu phần trăm. Ví dụ, IRR mà thấp hơn lãi
suất tiền gởi tiết kiệm ngân hàng thì ta không nên đầu tư dự án.

Ra quyết định: IRR  Suất chiết khấu  thì chấp nhận dự án.

Mối quan hệ giữa NPV và r

350

300

250

200

150
NPV

100 NPV1 IRR

50
r2
0
r1
0% 10% 20% 30% 40% 50%
-50

-100
NPV2

-150
Suất chiết khấu r

Cách tính toán IRR bằng phương pháp thử sai (Trial & Error):
o Cho r1 = x1%  tìm NPV1 (dương, giá trị gần 0)
o Cho r2 = x2%  tìm NPV2 (âm, giá trị gần 0)
(với x2> x1)

1NPV
Sau đó áp dụng công thức: IRR  r1  (r2  r1) * NPV  NPV
1 2

T.Đ.Luân 3
Thực chất công thức tính từ phương pháp thử sai ở trên được chứng minh từ
cách tính toán của phương pháp hình học. Ta biết rằng, giữa NPV và r có mối
quan hệ nghịch biến với nhau (xem lại công thức tính NPV) và có thể biểu diễn
dưới dạng đường cong. Việc chọn lựa NPV âm, NPV dương, gần về 0 nhằm
mục đích chuyển cách tính gần đúng “đường cong xấp xỉ đường thẳng”, sau đó
áp dụng phương pháp tam giác đồng dạng để tìm IRR.

Ví dụ: Tìm IRR của dự án sau

Năm 0 1 2 3

NCF -10.000 5.000 3.000 5.000

Giải:
Cách 1: Tính thủ công
5.000 3.000 5.000
Cho r1 = 14%, thì NPV1  10.000     69,23 ($) > 0
1,14 1,142 1,143

5.000 3.000 5.000

Cho r2 = 15%, thì NPV2  10.000     96,16 ($) < 0
1,15 1,152 1,153

Áp dụng công thức trên ta được:

69,23
IRR  14  (15  14) *  14,42%
69,23   96,16

Nếu suất chiết khấu là 12% thì dự án này là tốt bởi vì IRR cao hơn
giá trị này.
Cách 2: Dùng Excel

T.Đ.Luân 4
4.1.3 Chỉ tiêu Thu/chi (Benefit –Cost Ratio: BCR)

Chỉ tiêu này cho biết, khi dự án bỏ ra 1 đồng thì thu về bao nhiêu đồng. BCR
càng lớn thì càng tốt. Công thức tổng quát:
n
Bt
PV (Thu )  (1  r ) t
BCR   t 0
n
PV (Chi ) Ct
 (1  r )
t 0
t

Ra quyết định: nếu BCR ≥ 1  nên thực hiện dự án.

Cách tính khác:

 Dạng thường (traditional):
B
(+) PV (B)
B
(-) PV(K+O &M)
C
(-)
O&M

Trong đó:
- K: Số tiền đầu tư ban đầu.
- B: Lợi ích thu được qua các năm.
- O & M: Chi phí hoạt động và quản lý
 Dạng sửa đổi (Modified):
B-O&M

B PV (B- O&M)
(+)

C PV(K)
(-)

Lưu ý: BCR (thường) ≠ BCR (sửa đổi)

T.Đ.Luân 5
 _____________
NPV-NCF0
BCR sửa đổi =
-NCF0

Công thức (tham khảo thêm):

4.1.4. Thời gian hoàn vốn (Payback Period):

Có hai quan điểm khi tính thời gian hoàn vốn:

Quan điểm 1. Thời gian hoàn vốn không theo thời giá tiền tệ
Năm 0 1 2 3 4
NCF -1000 300 500 700 600
NCF tích lũy -1000 -700 -200 500 1100
= > Thời gian hoàn vốn PP = 2 + 200/700 = 2,28 (năm)

Quan điểm 2. Thời gian hoàn vốn tính theo thời giá tiền tệ
Năm 0 1 2 3 4
NCF -1000 300 500 700 600
PV @10% -1000 273 413 526 410
PV tích lũy -1000 -727 -314 212 622

= > Thời gian hoàn vốn: PP = 2 + 314/526 = 2,59 (năm)

Áp dụng cách 2 sẽ phản ảnh chính xác hơn theo khía cạnh giá trị đồng tiền. Vì
thế, cách 1 chỉ nên dùng để tham khảo.

4.2 Chọn lựa dự án

4.2.1 Chọn lựa dự án có quy mô khác nhau

Tiếp cận theo NPV

- Bước 1. Sắp xếp theo quy mô đầu tư tăng dần
- Bước 2. Chọn quy mô nhỏ nhất, đáng giá làm chuẩn so sánh
- Bước 3. Chọn quy mô tối ưu
NPVS2 > NPVS1 --> S2 > S1
NPVSn > NPVSn-1 --> Sn > Sn-1
NPVSn+1 < NPVSn --> Sn là quy mô tối ưu
T.Đ.Luân 6
 NPV Hình 1. Tiếp cận theo NPV

NPVmax

0 Sn Size (Quy mô)

NPV gia số hay MNPV:

- Bước 1. Sắp xếp theo quy mô tăng dần
- Bước 2. Lập dòng ngân lưu gia số: NCF = NCFS2 – NCFS1
- Bước 3. Chọn quy mô tối ưu: MNPV = NPV(NCF)
Nếu MNPV > 0 thì S2 > S1
cho đến khi MNPV = 0 thì chọn quy mô tối ưu
NPV Hình 2. Tiếp cận theo NPV gia số

NPV

0 Sn MNPV Size (Quy mô)

Trường hợp đặc biệt về việc lựa chọn dự án khi có điều kiện ràng buộc về vốn.
Lúc này ta sẽ có quyết định lựa chọn bằng cách phân tích sao cho tổng thu nhập
của chủ đầu tư đạt cao nhất. Phần này ta sẽ tiếp cận qua các ví dụ minh hoạ:
Ví dụ 1: Bốn dự án độc lập có các thông tin như sau
Dự án Đầu tư NPV
A 1 triệu $ 60.000 $
B 3 triệu $ 400.000 $
C 2 triệu $ 150.000 $
D 2 triệu $ 225.000 $

T.Đ.Luân 7
Nhận xét:
- Cả bốn dự án trên đều đáng giá (NPV > 0)
- Chọn NPVmax là tốt nhất, nhưng phải xét có đủ vốn để thực hiện hay
không
+ Nếu chỉ có 1 triệu thì chọn dự án A
+ Nếu có 2 triệu thì chọn dự án D
+ Nếu có 3 triệu thì chọn dự án B {vì B > (D+A) > (C+A) }
+ Nếu có 4 triệu thì chọn tổ hợp dự án (A+B) sẽ tốt hơn (C+D)
Thảo luận: nếu dự án A có NPV = -60.000 $ thì khi chủ đầu tư có 4 triệu sẽ lựa
chọn dự án nào?
Ví dụ 2: Xét hai dự án thay thế, đơn vị tính là $

Năm 0 Năm 1 NPV IRR

NCF (X) -1000 1100 18.52 10%
NCF (Y) -3000 3300 55.56 10%
NCF () = NCF(Y- X) -2000 2200 37.04 10%

Tổng số vốn có thể đầu tư là: w = 5000 $; Suất sinh lợi của vốn: r = 8%/năm
Phân tích: Vì đây là hai dự án thay thế nhau, nên chủ đầu tư chỉ được quyền
chọn một trong hai phương án, đó là X hoặc là Y. Tuy nhiên, sau khi chọn một
trong hai phương án trên thì vẫn còn dư vốn, do đó nhà đầu tư sẽ gởi số tiền còn
lại vào ngân hàng với lãi suất là 8%/năm để tăng thu nhập cho mình.
Sơ đồ. Cây quyết định đầu tư
10%
1000 100
X
8%
4000 320
420
10%
3000 300
Y
8%
2000 160
460

Nhận xét: Chủ đầu tư sẽ chọn đầu tư dự án Y với số vốn bỏ ra là 3000 $, đồng
thời số tiền còn lại là (5000 – 3000) = 2000 $ sẽ được gởi vào ngân hàng. Cuối
T.Đ.Luân 8
năm, nhận được tổng số tiền là 460 $ cao hơn so với trường hợp đầu tư vào dự
án X là (460 – 420) = 40 $.
Tiếp cận theo IRR bằng phƣơng pháp gia số
(Minimum Acceptable Rate of Return)
Bước 1. Sắp xếp các dự án theo thứ tự vốn đầu tư tăng dần
Bước 2. Đánh giá sự đáng giá của dự án bằng cách so sánh IRR và suất
sinh lợi mong muốn. Nếu: IRRX ≥ MARR thì dự án X là đáng giá.
Những dự án nào đáng giá sẽ được đưa vào tính toán ở bước 3.
Bước 3. Lập dòng tiền gia số: NCF = NCFS2 – NCFS1; sau đó tính
MIRR = IRR(NCF)
Bước 4. Chọn quy mô tối ưu. Nếu MIRR > MARR thì tiếp tục tăng quy
mô lên cho đến khi MIRR = MARR thì đó chính là quy mô tối ưu.
Tại sao phải tiếp cận bằng IRR gia số? Chúng ta biết rằng bản chất của phương
pháp gia số đó là xem xét việc bỏ thêm một đồng chi phí thì lợi ích tăng thêm sẽ
là bao nhiêu.
Lưu ý:
- Khi so sánh và chọn lựa các dự án có quy mô khác nhau bằng tiêu
chuẩn IRR thì phải dùng phương pháp gia số.
- Nếu chỉ đánh giá một dự án thì dùng chỉ tiêu NPV hay IRR đều có thể
được. Sẽ không có kết luận mâu thuẩn xảy ra vì nếu NPV đáng giá thì
chắc chắn IRR cũng đáng giá và ngược lại.
- Trường hợp IRR đa trị là một nhược điểm của IRR vì thế hiện nay có
xu hướng bỏ tiêu chuẩn này, vì vậy chúng ta nên hiểu bản chất của nó
mới là điều quan trọng.

4.2.2 Chọn lựa dự án có vòng đời khác nhau

Để so sánh hai dự án có thời kỳ phân tích khác nhau ta có thể dùng phương pháp
cắt ngắn dự án dài hoặc kéo dài dự án ngắn. Trên thực tế có nhiều trường hợp
phải đắn đo lựa chọn các phương án, giả sử như phải chọn dự án X có vòng đời
n1 năm; dự án Y có vòng đời n2 thì ta phải làm thế nào?

T.Đ.Luân 9
Cách 1. Phƣơng pháp thay thế
- Bước 1: Tìm bội số chung nhỏ nhất của (n1, n2) = BSCNN
- Bước 2. Kéo dài (BSCNN/n1) lần dự án X; (BSCNN/n2) lần dự án
Y. Sau đó, tính NPV cho 2 dòng tiền này. Dòng tiền nào có NPV
lớn thì dự án đó sẽ được chọn.
Nhận xét:
- Ưu điểm: đơn giản, dễ thực hiện
- Nhược điểm: BSCNN làm cho số lần lặp lại quá lớn và ngay cả khi lặp lại
thì công nghệ không cho phép làm và phi thực tế.
Cách 2. Phƣơng pháp cắt ngắn dự án dài
Tổng quát
- Có hai dự án X và Y, tương ứng với tuổi thọ dự án là n1 và n2.
- Dự án Y: (vốn đầu tư) K = K1 + K2 ; (Lợi ích ròng) B = B1 + B2
- Dấu (-) là chi; dấu (+) là lợi ích ròng từng năm.

X (+)

0 n1
(-)
B1
B2

Y (+)
0 n1 n2
(-)

K2 K1

Cắt ngắn theo nguyên tắc: tỷ lệ lợi ích bị cắt = tỷ lệ chi phí bị cắt.
PV ( B1) PV ( K1)
- Bước 1. Lập phương trình: 
PV ( B) PV ( K )

Trong đó: PV(B1), PV(B) và PV(K) đã biết

PV(K1) là ẩn số => Tìm ra K1 ta suy ra K2 và B2

T.Đ.Luân 10
 - Bước 2. Ở dự án Y, ta giữ K2 và B2, bỏ K1 và B1 ra. Sau đó, dựa vào K2
và B2 còn lại để tính NPV rồi so sánh với NPV(X). Dự án nào có giá trị
lớn hơn thì sẽ được chọn.
Kéo dài dự án ngắn (X): tham khảo thêm
- Bước 1. Vẽ sơ đồ minh họa
A
5 10

Khoảng kéo dài

B Khoảng cắt ngắn

8
- Bước 2. Sau đó so sánh giống phương pháp trên.
Cách 3. Phƣơng pháp dòng tiền đều (Annuity Wealth)
Phương pháp này chia đều NPV của từng dự án theo từng năm cho suốt thời
gian tuổi thọ dự. Dự án nào có giá trị AW lớn hơn thì sẽ được chọn. Cách thực
hiện như sau:

Dự án X Dự án Y
(n1 năm) (n2 năm)

NPV(X) NPV(Y)

NPV ( X ) * r NPV (Y ) * r
AW ( X )  AW (Y ) 
[(1  (1  r )  n1 ] [(1  (1  r )  n2 ]

Chọn dự án có giá trị AW lớn

4.3 Thẩm định dự án

4.3.1 Khái niệm thẩm định dự án
Thẩm định dự án đầu tư là quá trình áp dụng kỹ thuật phân tích toàn diện
nội dung dự án đã được thiết lập để kết luận chính xác về hiệu quả tài chính,

T.Đ.Luân 11
KT-XH-MT nhằm đáp ứng yêu cầu của chủ đầu tư và quốc gia. Mục đích của
việc thẩm định là đánh giá tính pháp lý, tính hợp lý và khả năng mang lại hiệu
quả của dự án, tức là tính khả thi của dự án.
Công việc chính của việc thẩm định đó là rà soát và kiểm tra một cách
toàn diện, khách quan và khoa học các nội dung của dự án đầu tư. Tất nhiên là
khi lập dự án, người lập dự án cũng đã đối chiếu và lựa chọn dữ liệui. Sau khi
lập xong, lúc này, đứng góc độ của các bên liên quan sẽ thẩm định theo quan
điểm của mình. Trong đó, chủ đầu tư thẩm định dự án để ra quyết định đầu tư;
chính quyền thẩm định dự án để cấp phép đầu tư và cũng là để thực hiện chức
năng quản lý nhà nước trong lĩnh vực đầu tư; ngân hàng và các định chế tài
chính thẩm định để quyết định cho vay tiền và giải ngân; còn các cơ quan quản
lý môi trường sẽ xem xét và đánh giá tác động cũng như tính khả thi của các
phương án bảo vệ môi trường.
Vai trò của thẩm định dự án đó là bảo vệ dự án tốt và ngăn chặn dự án
xấu, giúp cho chủ đầu tư có quyết định đầu tư đúng đắn, thực thi đúng cơ sở
pháp lý và chính sách hiện hành của nhà nước, đảm bảo việc sử dụng nguồn lực
có hiệu quả tài chính, kinh tế, xã hội và môi trường.
4.3.2 Phƣơng pháp thẩm định dự án
Khi xem xét dự án, người thẩm định cần có cái nhìn tổng hợp và bao quát
để đánh giá dự án. Thực chất, người soạn thảo đứng trên quan điểm lợi ích của
chủ đầu tư, kết hợp với lợi ích cộng đồng để tiến hành soạn thảo. Trong khi đó,
người thẩm định (gồm chính quyền và các cơ quan quản lý nhà nước) thì xuất
phát trước hết từ quyền lợi của cộng đồng để xem xét các lợi ích kinh tế-xã hội,
sử dụng tài nguyên, những tổn hại mà xã hội và môi trường phải gánh chịu để
thẩm định.
Có hai phương pháp thẩm định:

- Thẩm định theo trình tự: được tiến hành theo một trình tự biện chứng,
đi từ tổng quát đến chi tiết, từ kết luận trước làm tiền đề cho kết luận
sau. Thẩm định tổng quát là dựa vào các nội dung cần thẩm định để

T.Đ.Luân 12
 xem xét tổng quát, phát hiện các vấn đề hợp lý cần phải đi sâu thêm.
Thẩm định chi tiết tiến hành sau khi đã thẩm định tổng quát. Khi soạn
thảo có thể có nhiều sai sót, các ý kiến có thể mâu thuẩn nhau, không
đúng logic, thậm chí có thể tính toán nhầm lẫn. Thẩm định chi tiết
không được bỏ qua những sai sót đó. Đối với dự án đầu tư nước ngoài
còn cần phải sửa đổi cả câu chữ để tránh sơ hở có thể xảy ra, dẫn đến
bất đồng ý kiến của các bên liên quan.

- Thẩm định theo phương pháp so sánh các chỉ tiêu: người thẩm định
thường dùng phương pháp so sánh các chỉ tiêu của dự án với các tiêu
chuẩn, hạn mức, định mức sử dụng để đánh giá tính hợp lý của dự án.
Các chỉ tiêu thường dùng để đối chiếu bao gồm: tiêu chuẩn của
ngành, các chỉ tiêu của dự án khác tương tự, tiêu chuẩn quốc gia hay
của nước ngoài.

4.3.3 Kỹ thuật và nội dung thẩm định

- Thẩm định các văn bản pháp lý:

o Xem hồ sơ đã đủ chưa
o Xem tư cách pháp nhân và năng lực của chủ đầu tư

- Thẩm định mục tiêu dự án:

o Xem mục tiêu dự án có phù hợp với chương trình, kế hoạch phát
triển kinh tế chung của địa phương và của cả nước hay không.
o Có thuộc ngành nghề không được nhà nước cho phép hay không
o Có được ưu tiên, ưu đãi gì không

- Thẩm định về thị trường:

o Kiểm tra các tính toán về nhu cầu thị trường
o Xem xét vùng thị trường
o Giá bán và sự hợp lý của các chiến lược marketing
T.Đ.Luân 13
 - Thẩm định kỹ thuật công nghệ:
o Kiểm tra sự phù hợp của công nghệ
o Kiểm tra thông tin nhờ vào ý kiến của chuyên ngành kỹ thuật

- Thẩm định tài chính: cần lưu ý các vấn đề sau

o Kiểm tra số liệu và thông tin, các phép tính toán
o Kiểm tra độ an toàn tài chính
o Kiểm tra chỉ tiêu đánh giá dự án: NPV, IRR, BCR, PBP, ROA, …

- Thẩm định kinh tế-xã hội-môi trường: cần đối chiếu với các chỉ tiêu sau

o Giá trị gia tăng

o Số việc làm
o Mức đóng góp cho ngân sách
o Mức tiết kiệm và tạo ngoại tệ
o Chỉ tiêu phát triển ngành, địa phương
o Tác động môi trường và giải pháp khắc phục

T.Đ.Luân 14