证券研究报告

新三板高端装备专题报告

氢气成本能降到几何？——制氢篇
2019.07.24
司伟（分析师） 于栋（分析师）
电话： 020-88836136 020-88836136
邮箱： si.wei@gzgzhs.com.cn yu.dong@gzgzhs.com.cn
执业编号： A1310518080001 A1310518100001
⚫ 氢能市场前景广阔，电解水制氢是未来发展重点
相关报告
当期制氢方式主要有四种：化石燃料制氢、工业副产物制氢、电解水制
氢、生物质制氢及其他。其中化石燃料制氢与工业副产物制氢凭借较低的成 1、 燃料电池任重而道远，降成本是
本占据制氢结构的主体地位，然而随着化石燃料产量下降、可持续发展理念 未来发展关键
的深化，氢能市场在远期（2050 年左右）将形成以可再生能源为主体、煤制 2、 机遇已至——解析 IEA《氢能的
氢+CCS 与生物质制氢为补充的多元供氢格局。为测算与汽油价格相比具有 未来》
竞争力的氢气售价，本文将氢气的理想成本定为 2.6 元/ Nm3。
⚫ 电解水成本偏高，降成本主要依赖电价
由于电费占整个水电解制氢生产费用的 80%左右，因此水电解制氢成本
的关键在于耗能问题。存在两条降成本途径：一是降低电解过程中的能耗，
可通过开发 PEM 及 SOEC 技术来实现；二是采用低成本电力为制氢原料，
关键在于依靠光伏和风电的发展。以大工业电价均价 0.61 元/ kW·h 计算，当
前电解水制氢的成本为 3.69 元/Nm3。当用电价格低于 0.50 元/kW·h 时，电
解水制备的氢气成本才可与汽油相当。光伏系统发电成本 0.5930 元/kWh， 广证恒生
风电度电成本约为 0.3656 元/kWh，且在未来仍有一定的下降空间。
做中国新三板研究极客
⚫ 天然气制氢是目前主要制氢方式，降成本应关注天然气价格
天然气制氢中的甲烷水蒸气重整（SMR）是工业上最为成熟的制氢技术，
约占世界制氢量的 70%（IEA） 。我国天然气价格受资源禀赋影响，天然气资
源主要分布集中的中西盆地也是价格最低的地区。尤其是新疆、青海等地区
天然气基本门站价格低至 1.2 元/千立方米左右。据测算，当天然气价格为 2
元/Nm3 时，测算出制氢成本为 1.35 元/Nm3，相比电解水制氢具有明显的成
本优势。
⚫ 煤制氢成本最低，降成本空间较小
我国煤炭资源主要的格局是西多东少、北富南贫。内蒙古、山西原煤产
量领先，煤价也相对偏低。当煤炭价格为 600 元时，大规模煤气化生产氢气
的成本为 1.1 元/ Nm3。如果在煤资源丰富的地区，当煤炭价格降低至 200 元
/吨时，制氢气的成本可能降低为 0.34 元/ Nm3。但由于煤炭价格下降空间有
限，且煤气化制氢企业已形成较大规模，未来煤制氢降成本空间较小。
⚫ 丙烷脱氢和乙烷裂解副产制氢具有潜在产能
化工副产物制氢的成本难以单独核算。目前我国规划和在建的丙烷脱氢
项目预计可以副产并外售 86.8 万吨氢。 我国规划中的乙烷裂解产能达到 1460
万吨，可以副产并外售的氢气达到 90.4 万吨。
⚫ 投资建议：虽然目前制氢来源以化工燃料和化工副产物为主，但长期来
看，电解水制氢是未来发展趋势。建议关注涉足电解水制氢设备领域的
公司苏州竞立，正建设丙烷脱氢项目的公司巨正源股份（831200） ，以及
华南地区最大制氢企业之一联悦氢能。
⚫ 风险提示：制氢原料价格降幅不及预期
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目录
目录 ................................................................................................................................................................... 2
图表目录 ........................................................................................................................................................... 3
1.氢能：未来动力系统的替代能源 ........................................................................................................................ 4
1.1 三大优势支持氢能发展 ............................................................................................................................ 4
1.2 四种制氢方式各存优劣，天然气制氢是主要来源................................................................................. 5
1.3 未来供氢主体以电解水制氢为主 ............................................................................................................ 6
1.4 氢气与汽油成本平衡性分析 .................................................................................................................... 7
2.电解水制氢：降成本主要依靠电价，低成本电力来自光伏和风电................................................................. 7
2.1 降成本路径之一：降低过程能耗，提高电解效率................................................................................. 8
2.2 降成本路径之二：以低成本电价为制氢原料......................................................................................... 9
2.2.1 我国大工业电价低于世界平均水平，国内西北地区电价最低 .................................................. 9
2.2.2 西北地区弃风弃电可用于电解水制氢........................................................................................ 10
2.2.3 长期来看，低成本电力主要来自光伏和风电.............................................................................11
2.3 电解水制氢成本测算 .............................................................................................................................. 12
3.天然气制氢：中西部地区天然气资源丰富，可降低制氢成本....................................................................... 13
3.1 天然气制氢方法中甲烷水蒸气重整最为成熟........................................................................................ 13
3.2 降成本应从天然气价格入手，中西部地区具备价格优势................................................................... 14
3.3 天然气重整制氢成本测算 ...................................................................................................................... 15
3. 煤制氢：成本较低，下降空间有限 ................................................................................................................ 16
3.1 煤气化制氢是最常用的一种煤制氢手段................................................................................................ 16
3.2 降成本应该从煤炭价格入手，西北部具有地区优势............................................................................ 17
3.3 煤气化制氢成本测算 ............................................................................................................................... 18
4.化工副产品制氢：未来将由氯碱制氢转向丙烷脱氢和乙烷裂解制氢 ........................................................... 19
4.1 氯碱制氢为主要生产方式，降本可从节能降耗方面入手.................................................................... 19
4.2 丙烷脱氢和乙烷裂解副产制氢有未来潜在优势.................................................................................... 20
5.重点关注标的简介 .............................................................................................................................................. 21
5.1 苏州竞立：最早进入电解水制氢设备行业........................................................................................... 21
5.2 巨正源股份（831200） ：丙烷脱氢项目具有发展潜力......................................................................... 21
5.3 联悦氢能：华南最大制氢企业之一 ...................................................................................................... 21

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图表目录
图表 1 氢的燃烧热值据所有化工燃料榜首 ...................................................................................................... 4
图表 2 氢燃料电池的综合热效率最高且 CO2 排放量少 .................................................................................. 5
图表 3 几种制氢方式对比 .................................................................................................................................. 5
图表 4 天然气制氢占我国制氢来源的 48% ...................................................................................................... 6
图表 5 中国氢气供给结构预测 .......................................................................................................................... 6
图表 6 氢气原材料成本占氢气售价的 50% ...................................................................................................... 7
图表 7 电解水制氢过程 ...................................................................................................................................... 8
图表 8 三种电解池性能对比 .............................................................................................................................. 8
图表 9 我国工业电价据世界第八 ...................................................................................................................... 9
图表 10 西北地区省份大工业电价偏低 .......................................................................................................... 10
图表 11 西北、华北地区弃风电量超过全国的 83% ...................................................................................... 10
图表 12 2018 年各省份弃风弃电量（亿千瓦时）............................................................................................11
图表 13 2018 年各省份弃风弃电率（%） ........................................................................................................11
图表 14 目前光伏系统发电度电成本 0.5930 元/kWh，已低于大工业平均电价 ..........................................11
图表 15 风电度电成本 0.3556 元/kWh............................................................................................................. 12
图表 16 电解水制氢成本测算 .......................................................................................................................... 12
图表 17 制氢成本与用电价格对应表 .............................................................................................................. 13
图表 18 三种天然气制氢方法的比较 .............................................................................................................. 13
图表 19 甲烷水蒸气重整示意图 ...................................................................................................................... 14
图表 20 甲烷水蒸气重整制氢工艺流程 .......................................................................................................... 14
图表 21 2017 年各省份天然气产量 .................................................................................................................. 15
图表 22 2017 年各省份天然气产量分布图 ...................................................................................................... 15
图表 23 各省天然气基本门站价格表（元/m3） ............................................................................................. 15
图表 24 天然气制氢成本测算 .......................................................................................................................... 15
图表 25 制氢成本与天然气价格对应表 .......................................................................................................... 16
图表 26 三种煤制氢方法的比较 ...................................................................................................................... 16
图表 27 煤气化制氢工艺流程简图 .................................................................................................................. 17
图表 28 2018 年上半年内蒙古和山西原煤产量远高于其他省份................................................................... 18
图表 29 内蒙古和山西动力煤价格偏低 .......................................................................................................... 18
图表 30 煤气化制氢成本测算 .......................................................................................................................... 19
图表 31 氯碱制氢工艺简化流程 ...................................................................................................................... 20
图表 32 中国丙烷进口量增长迅速 .................................................................................................................. 20

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1.氢能：未来动力系统的替代能源
1.1 三大优势支持氢能发展
与传统化工燃料汽油、柴油相比，氢能具有三大优势。一是较高的含能特性。除核燃料外，氢的燃烧
热值据所有化工燃料榜首，燃烧 1kg 氢可放出 12MJ（28.6Mcal）的热量，约为汽油的三倍。二是较高的能
源转化效率。氢能可以通过燃料电池直接转变为电，过程中的废热可以进一步利用，其效率可达到 83%。
氢气燃烧不仅热值高，而且火焰传播速度快，点火能量低，所以氢能汽车比汽油汽车总的燃料利用效率可
高 20%。三是碳的零排放。与化石能源的利用相比，氢燃料电池在产生电能的过程中不会产生碳排放，可
以实现良性循环。

图表1 氢的燃烧热值据所有化工燃料榜首

160
142
140

120

100

80
56
60 48

40 33
27
20
20

0
氢气 天然气 汽油 煤 乙醇 甲醇

资料来源：前瞻产业研究院、广证恒生

以汽油内燃机的综合热效率和 CO2 排放量为基准来对比。氢燃料电池的综合热效率最高，同时 CO2 排

放量少，是替代石油供给车辆动力的最佳燃料。
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图表2 氢燃料电池的综合热效率最高且 CO2 排放量少

2.5

1.5

0.5

0
汽油车 柴油车 天然气汽车 乙醇车 电动车 燃料电池车

综合热效率 综合CO2排出量

资料来源：
《氢与氢能》
、广证恒生

1.2 四种制氢方式各存优劣，天然气制氢是主要来源
目前以四类制氢方式为主：化石燃料制氢、工业副产物制氢、电解水制氢、生物质及其他制氢方式。
虽然制氢方法多样，但各存优劣。天然气制氢虽然适用范围广，但是原料利用率低，工艺复杂，操作难度
高，并且生成物中的二氧化碳等温室气体使之环保性降低。工业尾气制氢利用工业产品副产物，成本较低。
但是以焦炉气制氢为例，不仅受制于原料的供应，建设地点需依靠焦化企业，而且原料具有污染性。电解
水制氢产品纯度高、无污染，但是高成本了限制其推广。光解水与生物质制氢技术尚未成熟，实现商业化
还需一定的时间。
从制氢成本方面看，煤制氢和天然气制氢成本相对更低。就目前四类制氢方式来说，天然气制氢经济
性最显著。

图表3 几种制氢方式对比

氢气价格 氢气成本
制氢方式 优点 缺点 能源效率
(美元/kg) (元/NM3)

天然气
化石 产量高，成本低 排放温室气体 83 0.75 0.6-1.2
制氢
燃料
产量高，成本低，
制氢 煤制氢 排放温室气体 63 0.92 1-1.2
商业化技术成熟
工业 焦炉气 利用副产物，成本 焦炉气具有污染性，建
- - 1.2
副产 制氢 低 设地点受制于原料供应
物制 氯碱制 产品纯度高，原料 建设地点受制于原料供
- - 1.3-1.5
氢 氢 丰富 应
电解水制氢 环保，产品纯度高 耗电量大，成本高 45-55 1.95 3-5
光解水制氢 无污染、零排放 技术不成熟，转化率低 10-14 4.98 -
技术不成熟，产品纯度
生物质制氢 环保，产量高 40-50 1.21-2.42 -
低

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资料来源：网络资料整理、广证恒生

目前，天然气制氢仍是我国最主要的制氢来源，占总制氢量的 48%。醇类重整制氢及煤制氢也占有相
当大的比重，来自电解水的制氢量最低，仅为 4%。

图表4 天然气制氢占我国制氢来源的 48%

4%

18% 天然气

醇类
48%
焦炉煤气

电解水
30%

资料来源：中国氢能源网、广证恒生

1.3 未来供氢主体以电解水制氢为主
可再生能源电解水制氢将上升为未来供氢主体。在氢能市场发展初期（2020-2025 年），化石燃料制氢
与工业副产物制氢凭借较低的成本占据制氢结构的主体地位，随着化石燃料产量下降，这两种方式占比逐
渐下降；到氢能市场发展中期（2030 年左右）煤制氢配合 CCS（碳捕获）技术、工业副产物、可再生能源
电解水制氢将成为有效供氢主体，同时开发生物质制氢等其他技术；在氢能市场发展远期（2050 年左右）
，
我国将形成以可再生能源为主体、煤制氢+CCS 与生物质制氢为补充的多元供氢格局。

图表5 中国氢气供给结构预测

100% 3% 2% 5% 10%
90% 15%
80% 30%
70% 23% 45%
60%
70%
50%
5%
40%
67%
30% 60%
20% 45%
10% 20%
0%
2020 2030 2040 2050

化石能源制氢 工业副产氢 可再生能源电解制氢 生物制氢等其他技术

资料来源：2019 中国氢能源及燃料电池产业白皮书、广证恒生

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1.4 氢气与汽油成本平衡性分析
氢气成本占加氢站氢气售价的 70%。制约氢能推广的一个主要原因是氢气相比汽油等传统能源更高的
价格。加氢站销售的氢气价格中，包括制氢和储运氢气在内的氢气成本占 70%，其中氢气原材料的价格为
50%，是最重要的一部分，因此制氢环节能否降低成本是降低氢气售价的关键因素。

图表6 氢气成本占氢气售价的 70%

其他固定资
产, 8%

压缩机, 氢气生产固定成
6% 本, 17%
储压器, 氢气原材料
氢气成本, 70%
4% 成本, 50%
加氢站
可变成
本, 2%

加氢站维护, 10%
氢气生产运输可变
成本, 3%

资料来源：
《天然气化工》
、广证恒生

2L 汽油车百公里耗油为 6-8 升，按照 7.3 元/L 的汽油售价，百公里燃料费用最多为 58.4 元。以丰田

Mirai 氢燃料电池汽车为例，其百公里氢耗平均水平为 1kg，意味着氢气的售价需降到 58.4 元/kg 以下才可
与汽油等同，说明氢气成本需降到 29.2 元/kg。由于氢气接近理想气体，根据理想气体方程 PV=nRT 可估
算出 1Kg 氢气约为 11.19Nm3。因此氢气的理想成本大约是 2.6 元/ Nm3。

2.电解水制氢：降成本主要依靠电价，低成本电力

来自光伏和风电
电解水制氢气是通过电能给水提供能量，破坏水分子的氢氧键来制取氢气的方法。其工艺过程简单、
无污染，制取效率一般在 75%-85%，每立方米氢气电耗为 4-5 kW·h。由于电费占整个水电解制氢生产费用
的 80%左右，导致其竞争力并不高。因此水电解制氢成本的关键在于耗能问题。由此引出两条降成本的途
径：一是降低电解过程中的能耗，二是采用低成本电力为制氢原料。

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图表7 电解水制氢过程

资料来源：
《氢气生产及热化学利用》
、广证恒生

2.1 降成本路径之一：降低过程能耗，提高电解效率
碱性水解技术最为成熟但效率低，高效率的 PEM 与 SOEC 技术待推广。目前主流的电解水制氢技术
有三种类型：包括碱性电解水制氢、质子交换膜电解水(PEM)制氢和固态氧化物电解水(SOEC)制氢，其中
碱性电解水制氢是最为成熟、产业化程度最广的制氢技术，但其电解效率仅为 60-75%，国外研发的 PEM
技术与 SOEC 技术均能有效提高电解效率，尤其是 PEM 技术已引入国内市场。

图表8 三种电解池性能对比
固体氧化物电解池 质子交换膜电解池
电解池类型 碱水电解池
(SOEC) (PEM)
电解质 20-30%KOH Y2O3/ZrO2 PEM（常用 Nafion）
工作温度℃ 70-90 700-1000 70-80
电流密度 A/cm2 1~2 1~10 0.2~0.4
电解效率 60-75% 85-100% 70-90%
能耗 Kwh/Nm3 4.5-5.5 2.6-3.6 3.8-5.0
操作特征 启停较快 启停不便 启停快
动态响应能力 较强 强
电能质量需求 稳定电源 稳定电源 稳定或波动
有腐蚀液体，后期运维 目前已技术研究为主， 无腐蚀性液体，运维简
系统运维
复杂，成本高 尚无运维需求 单，成本低

电堆寿命 可达到 120000h - 已达到 100000h

国外已商业化，国内处
技术成熟度 商业化 实验室研发 于研发走向工业化前期
阶段
有无污染 碱液污染，石棉致癌 无污染 清洁无污染
电解槽成本
400-600 1000-1500 约 2000
美元/kW
最为成熟，商业化程度 部分电能被热能取代， 可再生能源适应性，无
特点
最高，成本低 转化效率高，高温限制 污染，成本高（质子交

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材料选择，尚未实现产 换膜和铂电极催化），
业化 产业化程度低
法国 Mcphy 公司、美
Proton 公司、
国外代表企业 国 Teledyne 公司、挪 -
Hydrogenics 公司
威 Nel 公司
中船重工 718 所、中电
苏州竞立制氢、天津大 丰业、中科院大连化物
国内代表企业 陆制氢、中船重工 718 - 所、安思卓、山东赛克
所 赛斯氢能、中国航天科
技集团公司 507 所
资料来源：
《氢气生产及热化学利用》
、高工锂电、广证恒生

2.2 降成本路径之二：以低成本电价为制氢原料
2.2.1 我国大工业电价低于世界平均水平，国内西北地区电价最低
与其他国家相比，我国工业电价位于中低水平。根据 2016 年统计数据，我国工业电价平均为 0.107 美
元/千瓦时，居世界第八，仅为第一名的三分之一。相对较低的电价为我国发展电解水制氢提供了有利条件。

图表9 我国工业电价据世界第八

0.35 0.328

0.3

0.25

0.188 0.179
0.2
0.157
0.15 0.131 0.126 0.122
0.107 0.101
0.1 0.07

0.05

0
意大利 日本 德国 英国 土耳其 法国 墨西哥 中国 韩国 美国
电价（美元/千瓦时）

资料来源：网络资料、广证恒生

西北地区大工业电价偏低。分省份来看，波谷、波峰电价在全国排名第一的分别是河北省和安徽省，
青海省无论是波峰还是波谷电价均为最低，全国波谷电价平均为 0.33 元/千瓦时，波峰电价平均为 0.90 元
/千瓦时。西南地区、西北地区的大工业用电价格普遍在全国平均线以下，对于发展电解水制氢节约能耗更
为有利。

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图表10 西北地区省份大工业电价偏低
1.20

1.00

0.80

0.60

0.40

0.20

0.00
湖南

广西
河北
安徽

浙江
天津
北京

海南
河南
江苏
广东
宁夏
山西
湖北
四川
上海
甘肃
云南
陕西
新疆
青海
波谷电价(元/kW·h) 波峰电价(元/kW·h)

资料来源：wind、广证恒生

2.2.2 西北地区弃风弃电可用于电解水制氢
我国弃风弃电问题突出，利好电解水制氢。近年来，新能源的持续快速发展已经远远超过电网承载能
力，新能源消耗矛盾十分突出。弃风、弃水电量呈逐年增加趋势。我国目前正大力推进可再生能源，由大
量弃风、弃水产生的弃电是发展电解水制氢的有利条件。
西北地区弃风弃电量居首位。随着我国可再生能源装机量逐年增长，每年可再生能源弃电量惊人。2018
年我国全国弃风弃电量 277 亿千瓦时，其中西北地区为 166.9 亿千瓦时，占全国的 60.25%，其次是华北地
区（占全国 33.68%），东北地区占少量份额（全国 5.45%）。如果按照每立方氢气耗电 5 千瓦时来计算，全
国弃风电量可生产 55.4 亿立方高纯度氢气。

图表11 西北、华北地区弃风电量超过全国的 83%

华北地区
东北地区
西北地区
华南地区

资料来源：wind、广证恒生

2018 年弃风弃电率排名前三的省份分别为新疆、内蒙古和甘肃，全国平均弃风弃电率为 7%，这三个

省份均超过了 10%。由于可再生资源丰富，西北省份也是电价最低的地区。

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图表12 2018 年各省份弃风弃电量（亿千瓦时） 图表13 2018 年各省份弃风弃电率（%）

120 106.9 25.00 22.90

100 19.00
20.00
80 72.4
15.00
60 54 10.30
10.00
6.80
40 5.20 4.40
15.5 5.00 2.30
20 7.7 1.40 1.10 1.00
5.8 4.4 3 2.4 1.6
0 0.00

资料来源：wind，广证恒生 资料来源：wind、广证恒生

2.2.3 长期来看，低成本电力主要来自光伏和风电
虽然我国每年产生大量的弃风弃电，但由于弃风弃电产生的电压不稳定、难以大规模推广等原因，其
终究不是解决电解水制氢成本问题的最优选择。长期来看，光伏和风电是电解水制氢企业获得低成本电力
的主要来源。
全国大工业电价的均价为 0.61 元/kWh。以光伏系统投资成本 5 元/W，全国平均年有效利用小时 1150
小时计算，目前光伏系统发电成本 0.5930 元/kWh，已经低于大工业电价。受益于 PERC、双面等技术的应
用推广，光伏系统投资不断降低，预计 2019 年将低至 4 元/W，部分地项目可以达到 3.5-3.6 元/W 的水平。
当光伏系统投资为 4 元/W 时，对应度电成本为 0.5121 元/kWh。
2019 年 4 月，国家发改委下发《关于完善光伏发电上网电价机制有关问题的通知》
，将标杆上网电价
改为指导价，并确定 I-III 类资源区新增光伏发电站指导价分别为每千瓦时 0.40 元、0.45 元、0.55 元，进
一步推行光伏行业平价上网。

图表14 目前光伏系统发电度电成本 0.5930 元/kWh，已低于大工业平均电价

利用小时
（h/年）
950 1000 1050 1100 1150 1200 1250 1300 1350 1400 1450 1500
投资成本
（元/w）
3.5 0.5709 0.5424 0.5166 0.4931 0.4716 0.4520 0.4339 0.4172 0.4018 0.3874 0.3741 0.3616
4 0.6199 0.5889 0.5608 0.5354 0.5121 0.4907 0.4711 0.4530 0.4362 0.4206 0.4061 0.3926
4.5 0.6688 0.6354 0.6051 0.5776 0.5525 0.5295 0.5083 0.4888 0.4707 0.4539 0.4382 0.4236
5 0.7178 0.6819 0.6494 0.6199 0.5930 0.5683 0.5455 0.5245 0.5051 0.4871 0.4703 0.4546
5.5 0.7668 0.7284 0.6937 0.6622 0.6334 0.6070 0.5827 0.5603 0.5396 0.5203 0.5024 0.4856
6 0.8157 0.7749 0.7380 0.7045 0.6739 0.6458 0.6199 0.5961 0.5740 0.5535 0.5344 0.5166
6.5 0.8647 0.8214 0.7823 0.7468 0.7143 0.6845 0.6572 0.6319 0.6085 0.5867 0.5665 0.5476
7 0.9136 0.8680 0.8266 0.7890 0.7547 0.7233 0.6944 0.6677 0.6429 0.6200 0.5986 0.5786
7.5 0.9626 0.9145 0.8709 0.8313 0.7952 0.7621 0.7316 0.7034 0.6774 0.6532 0.6307 0.6096
资料来源：wind、广证恒生

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2018 年全国风电平均利用小时数 2095 小时，考虑到 7%的弃风率，实际平均利用小时数 1948 小时，

以 7500 元/kW 投资成本测算，目前全国风电度电成本约为 0.3656 元/kWh，低于光伏发电度电成本。

图表15 风电度电成本 0.3556 元/kWh

利用小时
（h/年）
1600 1800 2000 2200 2400 2600 2800 3000
投资成本
（元/kw）
8400 0.5108 0.4541 0.4087 0.3715 0.3405 0.3143 0.2919 0.2724
8200 0.4989 0.4434 0.3991 0.3628 0.3326 0.3070 0.2851 0.2661
8000 0.4869 0.4328 0.3895 0.3541 0.3246 0.2996 0.2782 0.2597
7800 0.4749 0.4222 0.3799 0.3454 0.3166 0.2923 0.2714 0.2533
7600 0.4630 0.4115 0.3704 0.3367 0.3086 0.2849 0.2645 0.2469
7500 0.4570 0.4062 0.3656 0.3323 0.3047 0.2812 0.2611 0.2437
7400 0.4510 0.4009 0.3608 0.3280 0.3007 0.2775 0.2577 0.2405
7200 0.4390 0.3903 0.3512 0.3193 0.2927 0.2702 0.2509 0.2342
7000 0.4271 0.3796 0.3417 0.3106 0.2847 0.2628 0.2440 0.2278
6800 0.4151 0.3690 0.3321 0.3019 0.2767 0.2554 0.2372 0.2214
6600 0.4031 0.3583 0.3225 0.2932 0.2688 0.2481 0.2304 0.2150
单位：元/kWh，关键假设：折旧年限 20 年，折现率 5.88%，维修费+保险费 1.1%/年，人工 8 万元/10MW*年，所得税率
15.00%，残值率 5.00%，资本金比例 20%，贷款年限 15 年，贷款利率 6.125%
资料来源：wind、广证恒生

2.3 电解水制氢成本测算
为测算电解水制氢的成本，假定制氢规模 1000 Nm3/h，年产氢 100 万 Nm3。测算过程及假设如下表：

图表16 电解水制氢成本测算
项目 数值（万元） 基本假设
设备成本 1200
设备安装费用 48 取设备价格的 4%
初始投资
土建工程 162
总投资 1410
按照 1 Nm3 氢气消耗 4.5 kW·h 电
用电费用 2700 力计算，电价取 2018 年各省波峰
波谷价格平均值 0.6 元/ kW·h
按照 1 Nm3 氢气消耗 0.8 吨水计
用水费用 3.2
算，水费取 4 元/吨
设备按 10 年折旧，土建按 20 年
成本估算 设备及土建折旧 132.9
折旧，采用直线折旧法
维修费 24.9 取设备成本与安装费用的 2%
人工及管理费 60 按 5 个工作人员计算
按总投资 70%贷款，年利率为
财务费用 33
6%，等额本息法 10 年还贷估算
合计 2954
对应每标方氢气成本（元/Nm3) 2.95
对应每标方氢气售价（元/Nm3) 3.69 假设毛利率为 20%

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资料来源：
《天然气制氢、甲醇制氢与水电解制氢的经济性对比探讨》
、广证恒生测算
据测算，水电解制氢设备、安装、土建及其他总投资 1410 万元，每年用电等费用为 2700 万元，每
年成本合计 2954 万元，对应氢气成本 3.69 元/Nm3。现分别计算不同制氢成本情况下，对应的用电价格，
如下表所示。

图表17 制氢成本与用电价格对应表
氢气成本（元/Nm3） 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 5
用电价格（元/kW·h） 0.17 0.26 0.37 0.48 0.59 0.71 0.82 0.93 1.04
资料来源：广证恒生测算
氢气成本与用电价格成正比关系，如果要求氢气成本低于 2.6 元/Nm3，则用电价格要低于 0.50 元
/kW·h。

3.天然气制氢：中西部地区天然气资源丰富，可降

低制氢成本
3.1 天然气制氢方法中甲烷水蒸气重整最为成熟
天然气的主要成分是甲烷（体积含量大于 85%），因此一般说的天然气制氢就是甲烷制氢。甲烷制氢
方法主要有甲烷水蒸气制氢（SMR），甲烷部分氧化（POX）和甲烷自热重整（ATR）。其中甲烷水蒸气重
整（SMR）是工业上最为成熟的制氢技术，约占世界制氢量的 70%，因此本文重点针对此方法进行降成本
测算。

图表18 三种天然气制氢方法的比较
制氢技术 优点 缺点
应用最为广泛；无需氧气；反应
甲烷水蒸气 通常需要过多蒸汽；设备投资
温度最低；对于制氢而言，有最
重整 多；能量需求高
佳的 H2/CO 比例
需要低能量；比部分氧化过程的
自热重整 温度低；H2/CO 比例很容易受到 商业应用有限；通常需要氧气
CH4/O2 比例的调整
给料直接脱硫不需要蒸汽；较低 不适用于 H2/CO 需求比例大于
部分氧化 的 H2/CO 比例，常用于比例小于 20 的场景；操作过程所需温度
20 的场景 高；通常需要氧气
资料来源：
《氢与氢能》
、广证恒生

甲烷水蒸气重整是指在催化剂存在及高温条件下，使甲烷与水蒸气发生反应生成合成气。为防止催化
剂中毒，原料天然气需进行脱硫预处理至硫的质量分数小于 1×10-7，然后经过重整反应制备合成气，再经
过水煤气变换反应将 CO 进一步转化为氢气和 CO2，最后将 CO2 通过变压吸附（PSA）脱除得到氢气。

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图表19 甲烷水蒸气重整示意图

资料来源：
《从碳到氢能源：昨天、今天、明天》
、广证恒生

图表20 甲烷水蒸气重整制氢工艺流程

资料来源：广证恒生

3.2 降成本应从天然气价格入手，中西部地区具备价格优势
对于天然气制氢来说，天然气成本是占比最大的部分，约占生产成本的 45-75%（IEA）
。因此其降成本
策略应首先关注天然气价格。
我国天然气资源主要分布在中西盆地。受地质条件影响，地下天然气通常呈聚集区分布，我国天然气
探明储量的 80 %以上分布在鄂尔多斯、四川、塔里木、柴达木和莺—琼五大盆地。从 2017 年天然气产量
分布数据来看，陕西、四川、新疆三个省份的天然气产量占全国的 73%，天然气气源分布十分集中。

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图表21 2017 年各省份天然气产量 图表22 2017 年各省份天然气产量分布图

450
400
350
300
250
200
150
100
50
0-50
0 50-100
陕西
四川
新疆
广东
青海
重庆
山西

天津
吉林
北京
河北
浙江
辽宁
山东
贵州
河南
江苏
安徽
上海
湖北
海南
甘肃
江西
广西

云南
黑龙江

内蒙古
100-150
150-200
天然气产量（亿立方米） 200+ ExcelPro的图表博客

资料来源：同花顺 iFind、广证恒生 资料来源：同花顺 iFind、广证恒生

沿海地区天然气价格偏高，西北地区价格最低。天然气价格很大程度上受资源禀赋的影响，天然气资
源丰富的地区，价格相应偏低。非居民天然气价格目前正在逐步市场化。2019 年 3 月 27 日，国家发改委
宣布调整各省天然气基本门站价格，经价格调整后，上海、广东、浙江等东南沿海地区天然气价格普遍高
于平均价 1.68 元/千立方米，新疆、青海等西北地区价格则低至 1.2 元/千立方米左右。

图表23 各省天然气基本门站价格表（元/m3）

2.5

1.5

0.5

0
上海
广东
浙江
江苏
安徽
河南
广西
北京
天津
河北
辽宁
山东
江西
湖北
湖南
山西
吉林

贵州
云南
四川
海南
重庆
宁夏
甘肃
蒙古
山西
青海
新疆
黑龙江

资料来源：国家发改委、广证恒生

3.3 天然气重整制氢成本测算
假定制氢规模 1000 Nm3/h，年产氢 100 万 Nm3。测算过程及假设如下：

图表24 天然气制氢成本测算
项目 数值（万元） 测算假设
设备成本 1300 包括天然气重整制氢及纯化设备
初始投资
设备安装费用 52 按设备价格的 4%

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土建工程 176
总投资 1528
假设生产 1Nm3 氢气需要 0.4Nm3 天然
天然气费用 672
气，天然气价格取 1.68 元/Nm3
假设生产 1Nm3 氢气需要 0.02 吨循环
循环水费用 20
水，循环水价格取 1 元/吨
假设生产 1Nm3 氢气需要 0.00035 吨循
脱盐水费用 3.5
环水，循环水价格取 10 元/吨
假设生产 1Nm3 氢气消耗 0.1 千瓦时，
成本估算 用电费用 60
电价取 0.6 元/千瓦时
设备及土建折旧 144 设备按 10 年折旧，土建按 20 年折旧
维修费 27 按设备成本+安装费的 2%计算
人工及管理费 120 按 9 个工作人员计算
按总投资 70%贷款，年利率为 6%，等
财务费用 36
额本息法 10 年还贷估算
合计 1082.5
对应每标方氢气成本（元/Nm3) 1.08
对应每标方氢气售价（元/Nm3) 1.35 假设毛利率为 20%
资料来源：
《天然气制氢、甲醇制氢与水电解制氢的经济性对比探讨》
、广证恒生测算

天然气制氢设备、安装、土建及其他总投资 1528 万元，每年天然气费用为 672 万元（占总成本的

62.11%），每年成本合计 1082.4 万元，对应氢气成本 1.35 元/Nm3。现分别计算不同制氢成本情况下，对应
的天然气价格：

图表25 制氢成本与天然气价格对应表
氢气成本（元/Nm3) 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60
天然气价格（元/Nm )3
0.22 0.64 1.06 1.47 1.89 2.31
资料来源：广证恒生测算

3. 煤制氢：成本较低，下降空间有限
3.1 煤气化制氢是最常用的一种煤制氢手段
2013 年，我国超过美国成为世界第一大能源消费国，其中煤炭产量为 38.74 亿吨标煤，之后几年煤炭
产量略微走低至 2017 年的 35.2 亿吨，但 2018 年煤炭产量有所回升至 36.8 亿吨标煤。
煤炭可以用于制备多种工业产品，其中煤制气的产能由 2017 年的 51 亿立方米/年同比增长 0.1%至
2018 年的 51.05 亿立方米/年。在此我们主要对煤制氢的方法和成本进行讨论。煤是我国制氢的主要原料之
一，可以通过多种方式制取氢气，但目前在我国氢气生产中占据主要地位的还是煤气化制氢。

图表26 三种煤制氢方法的比较
制氢技术 过程 产品

煤间接制氢 将煤转化为甲醇，再由甲醇重整制氢

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焦炉煤气中氢气含量
煤经过干燥、预热、软化等过程被炼制成
煤焦化制氢 55～60%，其余是甲
焦炭，副产品的焦炉煤气中含有氢气
烷、一氧化碳等气体
煤炭先与氧气反应，后和水反应，得到以
变压吸附提纯后，氢
氢气和一氧化碳为主要成分的气态产品，
煤气化制氢 气纯度可以提高到
脱硫净化后，一氧化碳和水蒸气反应生成
99.9%以上
更多的氢气，最后分离提纯得氢气。
资料来源：
《氢能与制氢技术》、广证恒生

图表27 煤气化制氢工艺流程简图

资料来源：
《制氢工艺与技术》、广证恒生

3.2 降成本应该从煤炭价格入手，西北部具有地区优势
对于煤气化制氢来说，煤炭成本占比最大，能够占到总成本的 40%-45%左右，因此在制氢设备价格较
为固定，流程中所需条件难以大幅度改变的基础下，降低煤气化制氢成本应该从降低煤炭价格入手。
我国煤炭资源较为丰富且分布广泛，全国 32 个省市（除上海外）都有煤炭资源，但是区域分布极不均
衡，主要的格局是西多东少、北富南贫。其中山西、内蒙古、陕西、新疆、贵州等五省煤炭探明储量占全
国比重达到 81%以上，且这些地区的煤质普遍较好。由 2018 年上半年全国各省分原煤产量也可以看出，
内蒙古、陕西、山西三个省市产量占全国的 68%，由此可见西北部煤炭产量具有明显优势。

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图表28 2018 年上半年内蒙古和山西原煤产量远高于其他省份

50000
45000
40000
35000
30000
25000
20000
15000
10000
5000
0
内蒙古

黑龙江
湖南
山西
贵州
山东
安徽
河南
河北

吉林
江苏
重庆
福建
青海
江西
广西
北京
湖北
原煤产量（万吨）

资料来源：国家统计局、广证恒生

由于不同种类的煤价格有别，在这里我们主要考察各省份动力煤的价格，可以发现在煤炭储量和产量
较多的地区比如内蒙古、山西等省份，相同种类煤炭的价格也相对其他省份较低。根据中国煤炭市场网发
布的截至到 2019 年 1 月的数据，全国部分省份动力煤价格如下，其中需要重点关注的是内蒙古动力煤价
格仅为 360 元/吨，而混煤的价格是 170 元/吨。

图表29 内蒙古和山西动力煤价格偏低
800
680 670
700
630
600 550 550
480 480
500
400
400 360

300

200

100

0
内蒙古 山西 贵州 山东 安徽 河南 河北 黑龙江 湖南

动力煤价格

资料来源：中国煤炭市场网、广证恒生

3.3 煤气化制氢成本测算
在对煤气化制氢成本的测算中，参考中石化经济技术研究院 2015 年对煤气化制氢成本的分析，在中
石化经济研究院的成本分析中假定煤炭的价格是 600 元/吨，水煤浆制氢装置为 12.4 亿元，生产的氢气规
模为9 × 104 𝑚3 /ℎ。我们假定：
1. 直接工资成本每年以 9%的速度增长
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2. 辅助材料和装置投资等其他部分以每年 5%的速度增长
3. 煤炭价格依旧为 600 元/吨，但是由于技术进步使得单位产量增加
4. 虽然副产品中的二氧化碳可以注入油田来减少对其的加工处理，但是该应用由于运输方面等问题
还未得到大规模的应用。同时近几年国家对于排放废气的标准越来越严，因此假定副产品费用不
改变

图表30 煤气化制氢成本测算
成本项目 价格（元/吨）
原材料 3690
辅助材料 108
燃料及动力 4535
直接工资 219

装置投资 3187

成本合计 11739

扣除副产品 -446

单位生产成本 12185

单位生产成本（元/ Nm3） 1.1

资料来源：中石化经济技术研究院、广证恒生

通过上述测算，我们可以发现当煤炭价格为 600 元时，大规模煤气化生产氢气的成本为 1.1 元/Nm3。

如果将制氢场所定在内蒙古，煤炭价格降低为 200 元时，制氢气的成本可能降低为 0.34 元/Nm3。
由于目前煤炭资源几乎全部掌握在国家手中，煤炭价格难以有大幅度的下降。并且现今煤气化制氢的
规模已经较大，在人工费用逐渐增长的情况下，未来很难通过规模效应来减少每立方米氢气的生产成本。
因此虽然目前通过测算所得的煤气化制氢的成本较低，但未来煤气化制氢成本的下降空间有限。

4.化工副产品制氢：未来将由氯碱制氢转向丙烷脱

氢和乙烷裂解制氢
4.1 氯碱制氢为主要生产方式，降本可从节能降耗方面入手
化工副产品制氢主要可以分为焦炉气制氢、氯碱副产品制氢、丙烷脱氢和乙烷裂解等几种方式，其中
氯碱副产品制氢的由于工艺成本最为适中且所制取的氢气纯度较高等优势，成为目前化工副产品中较为适
宜的制氢方式。
氯碱制氢是以食盐水（NaCl）为原料，采用离子膜或者石棉隔膜电解槽生产烧碱（NaOH）和氯气，同
时得到副产品氢气的工艺方法。
之后再使用 PSA 等技术去除氢气中的杂质即可得到纯度高于 99%的氢气。

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图表31 氯碱制氢工艺简化流程

资料来源：中国产业信息网、广证恒生

国家统计局的数据显示，2018 年氯碱厂的产量为 2620.5 万吨，根据氯碱平衡表，烧碱与氢气的产量

配比为 40:1，理论上 2018 年氯碱副产品制氢产生了 65.5 万吨氢气，即 73.8 亿 Nm3 的氢气。
目前氯碱工业中成本最高的部分是用电成本，使用离子膜法生产烧碱所需的电耗 2150~2200 kWh/t。
上面电解水部分已经对我国电价的基本情况进行了介绍，这里就不做赘述。

4.2 丙烷脱氢和乙烷裂解副产制氢有未来潜在优势
2013 年，丙烷开始作为化工原料被大规模使用，当年中国进口丙烷数量为 245 吨，其后进口量逐年上
升至 1350 万吨。与此同时，丙烷脱氢项目也在不断发展。截止 2019 年 1 月，我国已经建成的丙烷脱氢项
目共计生产能力 467 万吨/年，其中山东和江苏两个省份处于领先位置。行业内已经公布的规划和在建的丙
烷脱氢项目共计 45 个，涉及生产能力 2605 万吨/年。若规划和在建的丙烷脱氢项目都已完成，预计可以副
产并外售 86.8 万吨氢能，未来发展空间巨大，丙烷脱氢副产的氢气成为未来潜在具有优势的燃料电池车用
氢源选择之一。

图表32 中国丙烷进口量增长迅速
1600 100.0%
1337 1350 90.0%
1160 80.0%
1200
70.0%
855 60.0%
800 50.0%
475 40.0%
30.0%
400 245 20.0%
10.0%
0 0.0%
2013 2014 2015 2016 2017 2018
中国丙烷进口量（万吨） 同比增长

资料来源：中国海关总署、广证恒生

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乙烯是中国需求量最大的烯烃之一，是合成塑料、纤维和橡胶的基础原料。根据中国产业信息网的信
息，过去十年我国的乙烯表观消费快速增长，从 2008 年的 1096 万吨增长到 2017 年的 2143 万吨，年均复
合增长率为 8%。随着乙烷裂解技术的逐渐成熟，国内企业开始布局乙烷裂解的大规模生产，预计到 2021
年，乙烷裂解生产乙烯的乙烯产量将占比接近 41%，而氢气作为乙烷裂解的副产品之一，也会随着乙烷裂
解技术的不断进步而产量快速增长。目前我国规划中的乙烷裂解产能达到 1460 万吨，可以副产并外售的
氢气达到 90.4 万吨。所以乙烷裂解副产品制氢同丙烷脱氢制氢相同，都是未来潜在最具优势的燃料电池车
用氢源选择之一。

5.重点关注标的简介
5.1 苏州竞立：最早进入电解水制氢设备行业
苏州竞立制氢设备有限公司成立于 1993 年，是一家集研发、生产、销售水电解制氢设备、气体纯化、
回收设备及各种类型的氢能专业设备于一体的高新技术企业，在国内水电解制氢设备市场排名领先，并参
与多个国家项目和参与制定多项国家标准。
作为国内最早一批进入水电解制氢设备行业的企业，苏州竞立成立二十多年以来，始终坚持技术创新，
成为国内制氢设备顶尖技术的典型代表。公司研制的水电解制氢设备产量范围从 0.3m3/h 至 1000m3/h，其
主要产品大型制氢设备（1000m3/h）主要用于电转气的市场需求，可有效解决弃风、弃光等问题。
在可再生能源制氢领域，苏州竞立正在承担由某国际知名油气企业和国内企业合作可再生能源制氢项
目。苏州竞立在原有设备基础上做了改进，使之能够承受正常电流 20%-110%的变化，以适应可再生能源
的波动性需求，目前设备已经做了一段时间的模拟测试，接下来会到风电场进行实地测试。

5.2 巨正源股份（831200）：丙烷脱氢项目具有发展潜力
公司成立于 1999 年，是广东省广物控股集团有限公司（广东最大的省属国有企业之一）的控股企业，
公司的业务范围包括成品油及化工品贸易、燃油及化工品储罐、燃料油船运、码头运作业务等。
东莞巨正源科技有限公司是深圳巨正源的全资子公司，也是 120 万吨丙烷脱氢制高性能聚丙烯项目的
实施主体。近日，该项目在沙田镇立沙岛精细化工园区完成了产品分离塔吊装仪式，标志着项目建设全面
进入攻坚阶段。该项目投资 105 亿元，用地面积 984 亩，是广东省重点建设项目，按计划，该项目分为
两期建设，一期项目每年可产氢气 2.8 万吨，二期项目建成后可形成 15-20 万吨/年的氢气产能，可以保障
广东省全省氢能源汽车的能源供应。

5.3 联悦氢能：华南最大制氢企业之一
广东联悦氢能有限公司于 2017 年 6 月 30 日在广东省云浮市注册成立。公司是南中国地区较大的、专
注于氢气产品生产和销售能源气体公司，拥有行业先进、领先的设备和工艺，在制氢、运氢领域拥有较强
的技术优势和多年积累的丰富经验。公司占地面积 5000 平米，每小时产能可达 1000M3，是华南地区最大
的氢气专业生产经营企业之一。目前已经在江门、赣州、郴州和云浮分别投资建设了 4 座氢气工厂。

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 新三板高端装备专题报告

风险提示：制氢原料价格降幅不及预期。

数据支持：王雪婷、卢琦

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新三板团队介绍：
在财富管理和创新创业的两大时代背景下，广证恒生新三板构建“研究极客+BANKER”双重属性
的投研团队，以研究力为基础，为企业量身打造资本运营计划，对接资本市场，提供跨行业、跨地域、
上下游延伸等一系列的金融全产业链研究服务，发挥桥梁和杠杆作用，为中小微、成长企业及金融机
构提供闭环式持续金融服务。

团队成员：
袁季（广证恒生总经理兼首席研究官）：长期从事证券研究，曾获“世界金融实验室年度大奖—最具声
望的 100 位证券分析师”称号、2015 及 2016 年度广州市高层次金融人才、中国证券业协会课题研究奖
项一等奖和广州市金融业重要研究成果奖，携研究团队获得 2013 年中国证券报“金牛分析师”六项大
奖。2014 年组建业内首个新三板研究团队，创建知名研究品牌“新三板研究极客”。
赵巧敏（新三板研究总监、副首席分析师） ：英国南安普顿大学国际金融市场硕士，8 年证券研究经验。
具有跨行业及海外研究复合背景，曾获 08 及 09 年证券业协会课题二等奖。具有多年 A 股及新三板研
究经验，熟悉一二级资本市场运作，专注机器人、无人机等领域研究，担任广州市开发区服务机器人
政策咨询顾问。
温朝会（新三板副团队长） ：南京大学硕士，理工科和经管类复合专业背景，七年运营商工作经验，四
年市场分析经验，擅长通信、互联网、信息化等相关方面研究。
黄莞（新三板副团队长） ：英国杜伦大学金融硕士，具有跨行业及海外研究复合背景，负责教育领域研
究，擅长数据挖掘和案例分析。
司伟（新三板高端装备行业负责人） ：中国人民大学管理学硕士，理工与经管复合专业背景，多年公募
基金从业经验，在新三板和 A 股制造业研究上有丰富积累，对企业经营管理有深刻理解。
魏也娜（新三板 TMT 行业研究员） ：金融硕士，中山大学遥感与地理信息系统学士， 3 年软件行业
从业经验，擅长云计算、信息安全等领域的研究。
胡家嘉（新三板医药行业研究员） ：香港中文大学生物医学工程硕士，华中科技大学生物信息技术学
士，拥有海外知名实业工作经历，对产业发展有独到理解。重点研究中药、生物药、化药等细分领域。
田鹏（新三板教育行业研究员）：新加坡国立大学应用经济学硕士，曾于国家级重点经济期刊发表多
篇论文，具备海外投资机构及国内券商新财富团队丰富研究经历，目前重点关注教育领域。
于栋（新三板高端装备行业研究员）:华南理工大学物理学硕士，厦门大学材料学学士，具有丰富的一
二级研究经验，重点关注电力设备及新能源、新材料方向。
史玲林（新三板大消费行业研究员） ：暨南大学资产评估硕士、经济学学士，重点关注素质教育、早幼
教、母婴、玩具等消费领域。
李嘉文(新三板主题策略研究员)：暨南大学金融学硕士，具有金融学与软件工程复合背景，目前重点
关注新三板投资策略，企业资本规划两大方向。

联系我们：
邮箱：huangguan@gzgzhs.com.cn
电话：020-88832292

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邮编：510623

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强烈推荐：6 个月内相对强于市场表现 15%以上；
谨慎推荐：6 个月内相对强于市场表现 5%—15%；
中性：6 个月内相对市场表现在-5%—5%之间波动；
回避：6 个月内相对弱于市场表现 5%以上。

分析师承诺：

本报告作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地
出具本报告。本报告清晰、准确地反映了作者的研究观点。在作者所知情的范围内，公司与所评价或推
荐的证券不存在利害关系。

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