年度得到 2022·香帅中国财富报告

发刊词（废话篇） ..............................................................................................................................................1
发刊词 | 预见 2023：愈合的力量 ................................................................................................................5
01 | 2023 年，房子还是安全资产吗？ ..................................................................................................... 13
02 | 机会成本：怎么判断自己家庭还该不该买房？ .......................................................................... 23
03 | 什么样的房产配置是最优的？........................................................................................................... 30
04 | 什么情况下应该提前还房贷？........................................................................................................... 39
05 | 全球通胀还会持续多久？影响是什么？ ........................................................................................ 47
06 | 数字美元霸权与数字资产新纪元 ...................................................................................................... 55
07 | 疤痕效应：2023 中国经济和资本市场的关键词 ......................................................................... 68
08 | 底线思维下的多元配置：保险产品该怎么配？ .......................................................................... 77
09 | 银行理财产品还能买吗？怎么买？ ................................................................................................. 85
10 | 脱口秀、王心凌和小作文：社交媒体和投资者情绪怎么影响资产价格？ ........................ 92
11 | 从茅资产到宁资产到含煤量：2023 年 A 股赛道风格会是什么？ ...................................... 103
12 | 2023 年购买基金五原则 ...................................................................................................................... 112
13 | 2023 年，中概股有机会翻身吗？ ................................................................................................... 120
14 | 阿里巴巴距离亚马逊还有多远?....................................................................................................... 129
15 | 东方甄选估值是否合理？直播电商该“小而美”还是“海阔天空”？ ...................................... 137
16 | 腾讯和脸书：社交平台混战谁能最后胜出？ ............................................................................. 145
17 | 美国股市什么时候见底？该入场吗？ ........................................................................................... 153
18 | 如何量化“异质化技能”，避免就业市场的内卷？ ..................................................................... 161
19 | 人到中年，怎么才更容易转岗成功？ ........................................................................................... 171
20 | 女性能力估值的“数字溢价”：数字时代的人力资本新模型 ................................................... 181
21 | 零工经济怎么塑造小而美的组织结构？ ...................................................................................... 189
22 | 岛链化时代的危与机 ........................................................................................................................... 196
23 | 新时期的中国经济发展画像（上） ............................................................................................... 203
24 | 新时期的中国经济发展画像（下） ............................................................................................... 210
25 | 2023 宏观经济金融趋势 ...................................................................................................................... 217
26 | 后疫情时代，中国家庭财富行为变化 ........................................................................................... 227

发刊词（废话篇）

读者，你好

我是香帅。
我的《香帅中国财富报告》，已经开始预售了。这份相约 20 年的报告，

转眼已经来到了第 4 年，无论你是老同学，还是新朋友，感谢你的陪伴

和支持。

2022 年，是一个注定会被载入史册的年份。冲突、通胀、安全资产、汇

率波动......那些宏观的大词离我们普通人的生活前所未有的“近”。在这

样一个充满不确定性的时代，要想避开财富路上的坑，实现财富增长，

就必须理解当下金融世界的变化逻辑。看清现在，才能看见未来。

今年这份财富报告的关键词是：岛链经济。

过去几十年，我们活在一个全球化的世界中，全世界都遵守同一种全球

秩序，国家之间的摩擦冲突更多被合作协同取代，对“多元”、“融

合”这些词语有着天然的好感。

而 2008 年，恰好是这种博弈“承上启下”的逢魔时刻。正如亨廷顿说

的，“冲突”是文明崛起和衰落的宿命，这句话开始演变成一场现实。

回望历史上每次霸权的动摇，都伴随着一场波及全球政治和经济的震

荡。

2008 年到 2018 年，中国的超速崛起和超大体量，对世界单一秩序形成

一股客观的冲击力。而我们在 2022 年所经历的战争，疫情，通胀等，

则是历史的必然和偶然的交织。
在人类社会的博弈中， “秩序”是一种微妙的平衡。这种平衡一旦被打

破，就像冰面出现裂缝一样，会不断扩大。一旦碰到外力冲击，冰面可

能崩裂。世界不再是平的，但世界也不存在孤岛。

我们会不停地感受到疼痛——这是一个疼痛常在的岛链化大时代。

如果你关心，在这样一个岛链化的格局下，我们的经济、投资决策会有

什么样的转变，比如：

全球通胀还会持续多久？人民币走势会怎么变化？

2023 年中国的宏观金融趋势是什么？

后疫情时代，就业市场、社会消费和资本市场的逻辑究竟发生了什么结

构性变化？

房子真的会跌吗？不买房子的话，家庭的储蓄该怎么办？

互联网大厂还会好吗？他们面临什么样的转型路径？

最难就业季，怎么选职业才能卷出未来？

......

我会在今年的财富报告里为你一一讲解，也会为你和你的家庭提供可落

地的财富参考建议。

报告将在 12 月 5 日 00:00 开始正式更新，期待你的加入，到时见！

发刊词 | 预见 2023：愈合的力量

读者，你好

不管你是新朋友，还是老熟人，欢迎来到《香帅中国财富报告》。我是

香帅。

算起来，这是《香帅中国财富报告》陪你的第四年。

不知道未来历史将会用什么词语描述 2022 年，作为一个普通人，我能深

切感受到的是“伤痕”。全球都有伤痕：战争、通胀、隔阂，能源危

机、货币贬值、资产缩水，中国也经历了消费收缩、房价下跌、股债双

杀……

经过这一年，我第一次感受到，所有宏观叙事的波动，都是我们普通人

身上的伤痕。

也是经过这一年，我才真正理解了达里奥在 2022 年初说的话，“未来时

代将与我们有生之年所经历的完全不同”。

1.全球化正让位于岛链化

是，历史潮水的方向已经改变，对我们这几代（60 后-00 后）的中国家

庭来说，理解这个变化至关重要。因为我们对国家经济增长的理解，对
财富累积方式的认知，都来自过去那个具有超强“增长共识”的全球化

时代。

但从 2018 年到 2022 年，贸易摩擦、疫情冲击、战争爆发，一次次的剧

烈冲击下，共识变得越来越稀缺，分歧变得越来越普遍。我们突然发

现，那个与平坦世界越来越紧密的时代，那个有多宏大愿景就有多高远

天空的时代，正在渐渐隐退。紧密合作的全球化正在让位于竞争结盟的

岛链化。

当政治、经济、气候、人口、技术的冲击接踵而来的时候，没有人能生

活在历史的真空里，也没有人能脱离时代的洪流。中国经济、中国市

场、中国产业的角色都需要在博弈中重新定位，中国家庭的财富积累，

也需要面对这个变局中的各种摩擦成本。

比如，孩子是不是要出国念书？到哪个国家？家庭资产要配置海外资产

和国际货币吗？怎么配？配多少？数字资产、加密货币到底是泡沫还是

未来？

科技、生产领域的部分“脱钩”可能会带来产业链的什么变化？在政治

和意识形态摩擦的背景下，全球化时代最顺理成章的“出海战略”是否

还成立？什么领域还具有“全球共识”，能做全球安排？这些共识在中

国的土壤里，会结出什么样的果实？阿里之于亚马逊，腾讯之于脸书，

究竟还有多远距离？它们又会演化到什么程度？
全球通胀会不会持续，演变成上个世纪 70 年代的“高通胀时代”？中国

这个“大岛”能不能独善其身？哪些路径能避免财富被通胀过快消蚀？

在潜在通胀和经济增速的双重压力下，中国的宏观政策会做出什么样的

调整？中国“买一线，买核心城区，不买三线，不买远郊”的房产配置

逻辑是否会发生变化？国内的房子还能买吗？国外房子呢？该买多少？

在“中国特有的资产估值体系”下，A 股的估值逻辑会发生什么变化？

2020 年之前最顺理成章的“消费升级”概念、“老龄化社会”概念还能

成立吗？中字头企业和中药板块会成为新的价值投资赛道吗？

“全面脱钩”风险、“全球通胀”，这些都是过去几十年未曾听过的词

语。而任何理解上的偏差，可能导致谬以千里的结果。

2022 年 7 月初，我回到久别的上海。上海还很安静。淮海路、南京西路

都还很安静。玻璃的大门和古铜色的把手，在阳光下安静地照出在街头

踽踽独行的我。

看着玻璃门里自己的影子，我沉默了很久，想起了好朋友张斌刚完成的

一个研究，在 2020 年封城结束后的一年半时间里，武汉的产出、消费、

投资恢复都远远低于可比城市。其实不仅仅是武汉，很多城市经济体在

遇到重大负面冲击之后，都面临同样的疤痕效应。

经历过地震或者洪水的人，会更加谨小慎微；经历过衰退的人，会更倾

向于降低消费，加大储蓄；经历过倒闭失业的人，会更不愿意承担风

险。
我突然意识到，在这样剧烈变化、充满伤痕的环境中，这些城，这些

人，都需要愈合的力量，需要一些具体的行动去愈合。而我所能做的，

就是陪着你，你们，一起去理解新的气候条件、新的土壤环境，然后适

应、生存、演化。

我想我们所能做的，就是在微小的努力中，去愈合宏大的伤口。

2.后 2022 时代的财富观

和往年一样，我和团队在数据、文献中摸爬滚打，坚持断续的田野调

查，跑了沈阳、大连、南京、三亚、上海、苏州、杭州等十来个城市。

说实话，今年的田野调查格外艰难，有十多次买好票取消的，有三四次

去了当地隔离的，有被弹窗回不了北京的，还有好多次被封在酒店里跟

采访对象线上沟通——种种波折有时候让我们经常感到精疲力尽。但另

一方面，这些“亲历的历史”也一次次地加深了我们对时代的切身体

感，并且在这个过程中去寻找愈合的方向。

到今年 9 月底，关于什么是和“后 2022 时代”相匹配的财富观，我脑子

里逐渐出现了轮廓：

1.

降低预期，缩短期限，动态迭代；

2.

不求宏大，但要坚实和安全。
在这个基础上，我定下了今年《香帅中国财富报告》课程的框架结构，

三大模块 26 讲课程：

首先是“资产篇”。直面问题：在岛链化的全球格局下，我们该怎么配

置资产、管理财富？

·
2023 年房子还是不是安全资产？怎么判断自己家庭该不该买房？什么样的房产

配置是最优的？

·
全球通胀会持续多久？疤痕效应会怎么影响我们的投资和消费决策？

·
数字资产、保险产品，该不该成为中产家庭资产包中的标配？

·
后 2022 时代，银行理财、A 股和基金产品，会有什么样的发展趋势？

·
资产的多元化配置该怎么做？中概股，美国科技巨头企业，还有投资机会吗？
接下来是“职业篇”。数字化是不确定大时代中唯一的确定性，没有个

体、企业、行业、国家能回避这个潮水的方向。所以我会试图回答：

·
数字化到底会怎么改变职业选择？哪些职业有潜力，哪些会被淘汰？

·
到底是技能还是专业，才能帮我们避免就业市场的内卷，才能顺利实现转行？

·
数字化会怎么改变组织结构？这对职业选择有什么影响？

·
数字化的职业赛道，对女性是福音还是噩梦？

在理解这些具体的微观决策逻辑变化后，我们来到“宏观篇”，来认识

“历史潮水的方向”究竟发生什么样的改变，比如：

·
到底什么是岛链化时代？这个时代对个体和企业来说，存在什么样的风险和机会？

·
2023 年，中国的宏观金融趋势到底是什么？我们的家庭财富行为发生了什么样

的变化？

3.在具象的行动中愈合

写这篇发刊词的时候，正是傍晚。城市的灯光渐渐亮起，隔壁邻居家有

炒菜炝锅的香味飘出。人间烟火依然如旧。楼下传来熟悉的旋律，是我

年轻时很喜欢的一首歌，《天黑黑》。

孙燕姿空灵清亮的声音轻轻唱到，

“我走在每天必须面对的分岔路，我怀念过去单纯美好的小幸福，爱总

是让人哭让人觉得不满足，天空很大却看不清楚，好孤独。天黑的时候

我又想起那首歌，突然期待下起安静的雨，原来外婆的道理早就唱给我

听，下起雨也要勇敢前进，我相信一切都会平息。”

我相信，一切都会平息，一切都会愈合，下起雨也要勇敢前行。

如果你愿意，请让我陪你，在寻找一个个具象问题的答案中，勇敢前

行。

欢迎你加入 2022-2023 年的《香帅中国财富报告》。我在这里等你。

01 | 2023 年，房子还是安全资产吗？

读者，你好

欢迎来到《香帅中国财富报告》。我是香帅。

从这一讲开始，我们正式进入报告的第一模块，资产篇。在接下来的 17

讲中，我会带你从房地产、股票基金、银行理财、数字资产等几个维度

入手，分析 2023 年怎么配置资产和管理财富。

接下来几天，主要讲房产。2022 年下半年，我突然意识到，今年找我问

买房的人是过去几年的总和。其中被问得最多的问题就是，2022 年后，

房子还能买么？

1.怎么判断房子能不能买：是优质安全资产吗？

房子还能不能买，回答这个问题有个标准，就是看要买的房子还是不是

“优质安全资产”，是，当然要买；不是，就需要斟酌考虑。

所谓“优质安全资产”，要满足两个条件：

一是“优质”，能跑赢大部分资产品类。

二是“安全”，波动不大，最大回撤可控。
“最大回撤”是一个金融术语，简单来说，就是从上次高点跌到最低点

的值。比如，腾讯股票最高时是 747 元，最低跌落到 230 元，那么当下

腾讯的最大回撤就是 69%。

那 2022 年之后的中国房产，到底是不是优质安全资产？我在课程里给了

你一张表，在表格上你会看到我的判断：2022 年之后，中国房产会持续

剧烈分化，有少数区域和城市的房产仍然是优质安全资产，但也有一些

区域的房产有比较大的风险。

以新房价格计算的不同城市房产在不同阶段的表现

接下来，我们就来逐个分析。

2.2022 年后，哪些少数区域（城市）的房产能买？为什么？

这里细节很多，但有两个细节会部分决定我们对 2022 年之后的房价预

期。

第一个细节是，任何阶段，全国整体房产的年化收益率都低于中国经济

增速，但一线城市房子的年化收益率都远高于中国经济增速。
比如说，2000-2012 年和 2013-2021 年这两个阶段，中国的平均经济

增速分别是 10.1%和 6.6%，全国整体房产的年化收益率分别是 6.1%和

4.9%，但一线城市（北上广深）房产的收益率是 13.1%和 8.0%，都比

中国经济增速高。所以不管在哪个阶段，一线城市房子是毋庸置疑的优

质安全资产。

除了一线城市以外，即使是其他城市的房产，过去 22 年的回报率也比国

债和 A 股上证指数高。所以你基本上可以得到一个答案，对我们普通老

百姓来说，买房确实是为数不多稍微靠谱的投资和储蓄方式。

那接下来该问了，2022 年之后，我们对房子的期望回报率该是多少呢？

整体上，全国房产回报低于经济增速这个规律不会变，一线城市房产回

报超过经济增速的规律也不一定变。

我预估一下，数字不一定准确，2022 年中国经济增速大概在 3%左右。

往后看 5 年，假设宏观政策是“稳妥积极”，我们可以预期 GDP 平均会

有 4-4.5%左右的增长。此外，中国目前还面临几个现状：

·
城市化率接近 70%，人口大规模流入城市的区间已经不大；
·
相比 10 年前，中国 25-39 岁的生育主力人群占比下降超过 20%，而且教育和

收入水平的提高也在影响年轻人的生育意愿。

·
2020 年，中国城市住房自有率是 73%，整体高于发达国家 60%的水平，但北上

广深的自住房率仍低于 60%。

把这些信息全部拢聚起来，我的个人判断是，未来 5 年，中国房产的年

化收益率很可能徘徊在 2%左右，但一线城市的房产回报仍有很大概率维

持在 5%左右（注意，这是新房）。

所以，当你问房子还要不要买的时候，不妨问问自己是否能接受一个 2%

或者 5%左右的平均年化收益率。或者问问自己，有没有眼光和运气做出

超过这种收益的个体选择？这是第一个结论。

接下来我们来看第二个细节。

在 2020 年《香帅中国财富报告》的购房城市名单中，我曾列出 4 个次一

线城市，成都、杭州、南京、苏州。苏州缺少公开数据，所以今年我稍

微算了一下其他三个城市的房价表现，有意思的是，它们呈现出了和中

国房产增速不太一样的趋势。

·
2000-2012 年，这几个城市的房产回报率只有 4.6%，甚至低于 6.1%的全国水

平；

·
2013-2021 年，几个城市的房产回报率变成了 5.7%，高于 4.9%的全国水平。

·
2022 年是最奇特的，在全国房价下跌的情况下，这几个城市房产回报率居然是

4.5%，甚至超过了一线城市。

这到底是为什么呢？也是在 2020 年的《香帅中国财富报告》中，我跟大

家说过，像北上广深这些明显具有人口虹吸效应的城市，增长潜力是毋

庸置疑的。这些地方房价高企，房产很容易集中在部分富人手里。这个

现象容易拉大贫富差距，可能跟共同富裕的政策方向相悖，所以这些城

市的房价过度上涨会面临一定的政策风险。

但你也知道，一个地方的风险往往意味着另一个地方的机会。所以部分

资金有可能从一线外溢到次一线。所以在 2022 年之后，成都、杭州、

苏州、南京这些次一线城市的房产估值，有希望获得部分溢价，甚至取

得和一线城市相当的回报率。周边地区像西南和长三角地区的家庭可以

对这个问题提起重视。

好，这是我关于房子能不能买的第二个结论。
3.哪些区域（城市）房产面临较大风险？

说完了哪些地方的房子能买，预期收益率是多少后，我们来重点分析一

下风险点，也就是买哪些地方的房子亏钱的概率大。

其实很多地方的房产早就开始亏钱。截至 2022 年 10 月，东北地区的牡

丹江、哈尔滨，和广西省北海市，房价跌幅排在前三。

基本上可以认为，安全资产中的“最大回撤可控”这个条件已经被打破

了。如果我们将时间维度拉长，会发现这个“最大回撤”更大。在课程

文稿最后，我列出了过去 3 年和 5 年二手房、新房跌幅最大的 10 个城

市。

这份名单其实就提示了我们未来买房的两个风险点：

第一，名单里出现了四个省会城市：贵阳、石家庄、郑州和哈尔滨。

哈尔滨的房价跌不太奇怪，一是跟东北地区的整体经济发展情况有关，

二是跟它的严寒气候也有关；石家庄和北京在地理上同处河北省内，存

在感被后者掩盖；贵阳则是前几年地方财政膨胀过于严重的结果。

但郑州房价的大幅下跌看起来有点奇怪，因为郑州作为人口大省河南的

省会，应该是具有较强人口吸附能力的。为什么会大跌？

一个听上去很无聊的答案：之前涨太多了。
我举个例子，你可能会更有体感：郑州 1274.2 万人口，重庆 3212 万人

口，长沙 1023.9 万人口。但 2020 年的时候，郑州二手房的价格是

13509 元，比重庆和长沙高了差不多 20-25%。

这么一比你就明白了，除了我刚才提到的北上广深成杭苏南之外，现在

即使是买省会城市的房子，也需要横向做比较。如果在经济、人口相差

不远的情况下，一个地方的房价很冒尖，很可能跟之前地方政府的过度

负债或者过度开发有关系，这时候买房可能会买在高位上。

我们再来看第二个风险点。二手房跌幅最大的是黑龙江牡丹江市，三年

跌了 22%，这样的回撤水平简直堪比 A 股。有的地方连新房都跌，像广

西北海、四川泸州、湖南常德和岳阳，过去三年新房累计跌了 10%左

右，虽然这个跌幅不算惊人，但考虑到新房是被“限价”的，说明这些

区域已经增长乏力。

这些城市你再仔细观察，都是人口流出地。前两年课程我们一直在讨

论，决定城市房价的其实是人。

人口（尤其是有购买力的人口）的流入或流出，是城市增长预期最重要

的长期指标。政府供地数目、土地政策、限购政策、贷款条件，都可能

在短期内发生变化，刺激房价上涨或下跌，但“人口”是自然的慢变

量，更容易反映社会的长期预期。
2017-2019 年，我们团队曾利用互联网大数据，比较精准地计算过中国

各个城市的人口流动情况，跟 2021 年公布的第七次全国人口普查（下文

简称“七普”）展现的趋势很类似。

当时我们发现了一个非常有意思的现象：200 万-500 万人口的中型城

市，数量萎缩得很厉害；而 500 万人口以上的大城市和 150 万人口以下

的小城市，数量增长却很快。

这是为什么呢？因为中型城市的人口逐渐往大城市流动，使得中型城市

变成了小城市。所以，很多按照常住人口计算的“大城市”可能是实际

的中型城市，“中型城市”可能其实是小城市。这些城市的房价往往有

高估成分。

比如山东临沂，2021 年“七普”统计的常住人口是 1101.84 万人，我们

当时通过互联网大数据计算出的“活跃常住人口”是 739.78 万人。这说

明，城市的活力比常住人口数据显示的要低。这种类型的城市，房价就

很容易被高估。

这意味着，当你买房的时候，需要仔细考虑自己所在城市的“真实人口

分布”。七普是相对准确的数据，你可以比较七普和六普的数据，如果

七普的人口数据，比六普下降比较多，那你的买房决策就需要仔细斟酌

了。

好，今天内容很多，暂时到这里，我先简单做个小结：

1.
2022 往后看 5 年，我的判断是，中国房产的年化收益很可能在 2%左右，一线

城市房产大概维持在 5%左右，要不要买房取决于你能否接受这样一个水平的年

化收益率。

2.

次一线城市（成杭苏南）的房产估值有希望获得部分溢价，甚至取得和一线城市

相当的回报。

3.

即使是省会城市的房产，也需要和其他同等条件的城市房价做横向对比，避免买

在高位。

4.

很多按照常住人口计算的“大城市”或“中型城市”，可能是实际的中型城市或

小城市，房价存在高估成分。因此，买房时需要仔细考虑自己所在城市的“真实

人口分布”。

课程最后我给你布置个作业：去比较一下你所在城市（或者自己老家城

市）7 普和 6 普的人口数据，再结合过去三年的房价涨跌幅，判断一下，

这个城市的房价是低估还是高估呢？

最后的最后，要跟大家说一个好消息，2022 年的房产课一共有 4 讲。在

这 4 讲房产课的末尾，我们会整理出一个表格，列出中国所有“七普”

常住人口，比我们团队计算的“活跃常住人口”多的城市。到时候，你

可以根据这张表格去查自己所在的城市，做出更准确的买房决策。

这里是《香帅中国财富报告》，我们下一讲见。
数据来源：国家统计局 注：近 3 年、5 年，跌幅最大前 10 个城市相同

数据来源：国家统计局
02 | 机会成本：怎么判断自己家庭还该不该
买房？

读者，你好

欢迎来到《香帅中国财富报告》，我是香帅。

上一讲我们聊了 2022 年之后，怎么判断哪些房产是优质安全资产，哪些

房产有较大风险。这一讲，我们回到一个更广泛的话题：如果房价下

跌，是不是意味着你的家庭不要再买房了呢？

我的答案是，不见得。因为很多时候，我们面临的处境并不是“几选

一”，而是“别无选择”。

在买房这个问题上，其实有三重逻辑值得我们关注。

第一，增长逻辑。这个好理解。买房产就是买有增长前景的国家、城

市、区县，甚至小区。宏观上的增长无非是经济增长，人口密度和质量

的上升，微观上的增长包括好医院、好学校、商圈密度、交通便利，甚

至是物业的优秀程度等。就像上一讲说的，现在除了少部分城市外，宏

观上的增长不那么显著，所以买房要更看重微观上的增长。

第二，通胀逻辑。房产是抗通胀的资产。2023 年中国大概没有通胀风

险，但我认为，未来几年，如果要保一定的经济增速，那么货币和财政
政策就需要大幅度地放开。所以 2024 年后，中国未必不会有一定的通胀

压力，到那时候房产的抗通胀属性就会被给予一定的市场溢价。

第三，机会成本逻辑。这是最具象、最个体的逻辑，也是我们决策时最

实用的逻辑。所谓“机会成本”，就是你为了一个机会而放弃的另一个

机会的成本。比如说，今年你手里一共有 300 万元，付了房子的首付

后，就没法再买股票、债券了。股票、债券可能挣到的钱，就是你买房

的机会成本。

我们大家面对的增长逻辑和通胀逻辑都差不多，但机会成本是很不一样

的。所以每个人、每个家庭考虑买房的时候，都要拷问自己两个问题，

而且要连问三遍：你有其他选择吗？你的生活目标是什么？

只有获得清晰的答案，才能为家庭财富做出更好的安排。

1.低线城市中老年家庭的决策

2022 年 11 月初，我在得到做了场年度讲座（你可以在课程里回看视

频），里面提到一个 50 岁阿姨的故事。她的困扰也是很多四五六线小城

市，年龄较大的中国家庭的困扰：以后打工打不动了，手里有几十万积

蓄，该怎么安排养老？

他们面临的约束条件是缺乏基本金融知识，绝大部分投资方式，比如股

票、债券等，对他们来说门槛都非常高。同时，他们还面临着乡土社会

里很多金钱的坑，比如“白条拆借”，就是缺乏法律保障的，借给亲朋

好友的白条。
所以对这样的个体和家庭来说，在小县城买个有学校、能出租、而且能

写自己名字的房子，尽管收益率可能是负的，但仍然是一个“次优选

择”。

2.二三线城市中产家庭的决策

我们团队很多小伙伴来自二三线城市的中产家庭，有做公务员的、做教

师的、经商的等等。他们的家长，都有一定积蓄和认知能力，在二三线

城市起码有一套属于自己的房产。

2022 年不只一个小伙伴问我，我们家的财富决策该怎么做？

说实话，根据宏观判断与历史数据分析，我会说，未来十年，基金和股

票的年化收益率大概率是超过房产的。因为中国增长将由城市化驱动转

变为好企业驱动，这部分增长的溢价会在金融市场上体现出来。

但面对自己团队的小朋友和他们的家庭，我的答案是“买房”。

为什么？因为这是安全底线。

在趋势确定的时期，“梭哈”可能是最优策略。但 2022 年之后，缺少确

定的长期趋势。任何今天看起来最稳妥的投资，明天都有可能变成最危

险的投机。所以，二三线城市的家庭更需要“保底”，需要将“下限”

守得更牢，这样才有机会追求上限。

对很多二三线城市家庭来说，房产就是不确定时代的安全底线和心理安

慰。
所以当问这个问题的时候，你要先问问自己，我们家的安全底线是否已

经扎得足够牢靠？一套房，可能很难说足够。

那除了买房这个决策，这些家庭还面临一个现实问题，那就是买哪里的

房子。

我的答案很俗气，也很真实：

首先，支援孩子在北上广深落地生根，帮孩子付房子的首付，先让他们

一只脚迈进中产的大门。如果家境好，就直接给孩子；如果家境不够

好，就当作是长期免息或者低息贷款，也算是自己的“变相储蓄”。剩

下的财富，放一半在金融资产上，其余的可以在所在省份的省会或者大

城市买房，即使这个收益率并不高。

前两年我们团队用详细的互联网大数据做过分析，发现了一个显著影响

中国人口流动的因素，那就是广义上的乡土情节。

第一，人口会天然流向距离更近，文化、气候、饮食也相近的最大都

市，比如东北人爱流入北京，华东、华中北部的人爱流入上海。

第二，除了北上广深外，所有城市人口的第一流向地都是本省省会。更

有意思的是，985、211 大学的毕业生回本省工作的比例很高，因为有熟

人社会网络，所以更容易进入体制内。
考虑到上面这个因素，我之前给过一个买房的建议，如果在北上广深买

不了房子，那就尽量买省会城市的房子，因为收益率会相对高一点。但

今年，我觉得要稍微调整一下这个说法。

比如，我们团队有一个小伙伴来自山东潍坊，她父母如果再购房，应该

在潍坊，还是济南、青岛呢？从纯经济角度分析，应该是济南、青岛。

但如果考虑到，未来不管是潍坊还是济南，房价的涨幅都不一定高出通

胀太多，反而是房子本身的附加值，比如学区、商业便利度、物业等因

素更容易产生高下之分，所以这时候他家的决策逻辑就应该发生变化。

孩子在北京，大概率是不会回山东了。父母呢，未来要么去北京，要么

留在老家。把房子买在老家潍坊，似乎就是一个更优的选择，毕竟包括

亲戚、朋友、同事在内的几十年的社会关系网络都在潍坊。看个病，办

点事，聊个天，组个牌局，包括挑个好楼盘，都要方便得多。而如果买

到省城济南，虽然离得并不远，但某种程度上也相当于背井离乡、连根

拔起。当然，如果孩子大学毕业后想回省城工作，这个决策又会变得不

一样。

所以对二三线城市的中产家庭来说，在做买房决策的时候，跟着家庭网

络、社会网络走，才是归宿。人毕竟是社会动物，而不是纯粹的经济动

物。

3.一线城市精英家庭的决策
还有一类人群也很典型，大多生活在北京和上海，是传统意义上的精英

家庭：事业有成、高认知、高净值，手里有两套房，并且处于职业上升

期。

你可能会说，这还有什么财富上的烦恼？恰恰相反，这样的家庭其实烦

恼很多。

在和大部分人一样烦恼“钱从哪里来”的同时，这些家庭还在担心“钱

到哪里去”。尤其是 2020 年之后，生活就像一条大河，从宽阔平静的水

域进入了汹涌的峡谷地带，分外惊心动魄。

但我想说的是，和这些家庭感受到的“险象环生”相反，我认为 2022

之后的几年，对部分精英家庭来说，可能是一次财富洗牌的机会。

为什么？从前中国的游戏规则是鼓励冒险主义的。我曾经在企业家课上

说过一句话：“（那时候）你有多宏大的愿景，就有多高远的天空”。

但是，从 2021 年开始，这个机制发生了结构性转变，“规范”成为关键

词。

致富需要加杠杆，就像挑水要用扁担一样，是基本原则。

对于生活在一线城市的高净值家庭来说，什么样的杠杆是可加的、在边

界内的呢？

杠杆有很多，但最基础、最规范、风险也最小的就是房贷。如果按照

30%-50%的首付计算，就相当于你用了两到三倍的杠杆。挑选核心城市
核心区域的房产，即使每年只有 5%-7%的涨幅，你也能获得 10%-20%

的年化收益率。对于那些现金流仍然稳定、处于上行期的家庭来说，这

是一个风险很低、保险系数很高的投资策略。

想清楚了这个逻辑后，我让北京的一个朋友把手里一套小户型的普通住

宅，换成核心城区比较大的房子。我个人认为 120-160 平方米的房子，

增值保值的空间最大。另外一个上海的朋友，虽然没有买房名额，也没

有换房空间，但她可以考虑在全球最大的两三个城市，配置核心区域的

房产。这么做虽然有汇率风险，收益率也不见得很高，但杠杆率可以放

得很高，同样是撬动自己的财富增值。

你发现了吗，不管在哪个城市，国内还是国外，我在所有房产前面都加

了一个定语——核心城区，也就是一个城市里人群密度最高，商业、文

化最发达的区域。因为这种区域，往往也是租金比较高的房产。这也是

另外一条原则，在配置房产时，一定要挑租售比高的。租售比越高，就

越好出租，租金涨幅也越快。这样你房产的增值潜力也更大。

掌握了这几个逻辑和原则后，每个家庭的决策就可能变得多种多样，比

如孩子有出国留学打算的，有习惯海外生活的，有适应不了英语环境

的，有制度约束的……每个人只能根据自己的情况及时迭代、更新。世界

上的问题没有统一的答案，投资的世界里更没有绝对的对错，不管是自

己的状态，还是外部的环境，都处于时刻的变化中。投资决策也是一

样，变才能通。
好，这就是今天的内容，我简单小结一下：

1.

买房有三重逻辑，增长、通胀和机会成本。其中机会成本逻辑是家庭购房决策时

最实用的逻辑。

2.

对低线城市和二三线城市家庭来说，买房依然是不确定时代的安全底线和心理安

慰。

3.

对一线城市部分精英家庭来说，挑选核心城市核心区域的房产，依然是一个较好

的策略。在现金流条件允许的情况下，要在相对安全的优质资产上加杠杆。

最后还是给你布置一个作业来加深对今天课程的理解：你自己，包括身

边朋友，之前考虑买房的时候最看重什么？2022 年买房的时候最看重什

么？你们对买房的心态有什么变化吗？

这里是《香帅中国财富报告》，我们明天见。

03 | 什么样的房产配置是最优的？

读者，你好

欢迎来到《香帅中国财富报告》，我是香帅。
上一讲我们讲了不同家庭该怎么买房。这一讲我想跟你聊聊，到底什么

样的房产配置是最优的？

这两年总有人问，要不要买第二套房子？用孩子的名字再买行不？换不

换别墅？要买马来西亚海景房不？形形色色的问题，回答了不下百次

后，我发现这些问题其实都在问同一件事，就是房产到底怎么配置比较

合理？

1.合理的配置比例是多少：50-80%

我们大概都听过一种说法，就是房产在中国家庭财富里的占比太高了。

比如西南财大 2018 年的城市家庭财富健康报告就说，中国家庭总资产

中，住房资产高达 77.7%。这个数字和我们前两年财富能力报告里得到

的数据相近，也是 77%。也就是说，中国家庭 100 万资产中，有接近

80 万是在房产上。

这个数字如果跟其他国家做对比，确实比较突出。按照各国央行和统计

局的数据，2021 年，英美等 OECD 国家的平均房产配置比例是

50.37%，其中德国最低，29%，美国 37%，英国 45%，最高的是西班

牙 58.7%。亚洲国家，像新加坡、韩国、印度等，都在 40%以上。

当然了，国家之间发展阶段、文化传统、养老制度、储蓄习惯相差很

多，所以资产配置比例不太适合直接做比较。但从上面的数据中，我们

可以得到一些有用的信息：养老和保险体系偏薄弱的国家，房产比例就
高很多。富裕国家，尤其是富人家庭的资产中，房产的比例会低不少。

这一点以美国最为突出。

这意味着，在很多国家和家庭心中，房产是具备很强“储蓄养老”属性

的资产。

所以，搞清楚买房是干什么用的，才能真正想清楚，房子在未来家庭资

产中配多少合适。说实话，中国家庭之前对房产配置比例这件事没有太

强的概念。2005 年之前，中国家庭财富的水平不高，投资渠道有限，买

点 A 股和黄金就算“内行”。城市居民家庭是从 2008 年房价暴涨开

始，才有了“家庭财富”的概念。接下来十多年，城市化迎来高峰期，

房产价格向上的趋势力量太强，大家压根来不及思考买房用来干什么，

感觉买房就是用来赚钱的。

但是现在我们都知道，城市化水平已经很高，人口和生育意愿面临下行

压力，自住房达到一定比例，房产自然而然会走到“无利可炒”的程

度。

那么在这种情况下，房子配多少合适？这个问题放在 2022 年，多数已经

有一套自住房的中产家庭应该比较清晰了：房产已经过了让家庭财富暴

涨的阶段，而是承担了储蓄、扛通胀，以及补充未来现金流缺口的功

能。

这些功能，如果有其他更优秀的资产来承担，那配不配置房产其实无所

谓。美国就很典型，保险和养老市场发达，金融市场非常完善，股票和
债券的长期回报稳定丰厚，所以美国家庭财富中房产的占比平均也就

30%多，而且越是富有人群，这个配置比例越低。

我们说回中国，来做两个判断：1）未来中国的保险和养老金市场能起来

吗？2）未来金融市场，比如股票和债券，能取代房产成为承载中国居民

财富增长的主力吗？

我个人的判断是，保险和养老市场会有很大的进步。比如 2022 年 11 月

25 日，个人养老金制度就开始启动，但这个制度需要后面的税收等各种

政策配套，才能真正起作用。

再来看股市、基金、债市等金融市场，目前看未来一段时间内，不确定

性还是比较高的，近几年可能还是会跟前 10 年差不多，有结构性机会。

什么叫结构性机会？比如过去 10 年，上证指数没怎么涨，但创业板涨了

260%。但这种结构性机会不一定能抓住。所以目前来看，金融市场很难

作为要求稳妥的养老资金安排。

再看跟我们文化比较接近的日本，日本房产配置比例是非常低的——

37%，他们最爱持有的不是股票不是基金，而是现金储蓄，占比高达

35%左右，和房产差不多。再考虑到日本的特征，老龄化、低欲望、相

对完善的社会保险制度，和我们未来十年的情况有类似也有差异。

这么分析下来，我们大概率可以判断，中国中产到精英家庭，未来十年

的家庭资产配置中，房产的比例会下降，但是不会、也不需要下降得太

快。因为即使大幅下降，你也没太多特别好的选择。
可能有同学就会问，到底多少比例合适？我跟周边朋友分析过，虽然说

这种配置比例千人千面，但仍然有规律：50%-80%我认为都在合理范畴

内。

除了资产已经过亿的富豪外，对中国中产-精英家庭来说，40%以下的房

产配置比例会明显偏低，因为这意味着家庭资产中大概就 1 套房子，或

者是 2 套价位偏低的房子，或者是低线城市的房子，这种配置比例完全

有提升的空间。但超过 80%也意味着家庭资产的流动性偏低，可以适当

增加流动性。

2.房产组合比房产比例重要

但这里要尤其强调，实际上房产的组合，比如套数、房型大小、全球城

市配置等，比房产配置比例要重要的多。

这个问题有点复杂，需要个体家庭在理解底层逻辑后自己做独立判断。

举个例子，我一个朋友在北京有 3 套房，一个小别墅，一个大平层，一

个小公寓，占了家庭资产的 80%左右。当时他们家想把大平层加上手里

的流动资金，换成一个大别墅，这样就变成了豪华大别墅加小公寓，几

乎占家庭资产的 90%以上，同时因为大别墅很贵，所以负债率也会上

升。

这就是一个典型的错误配置决策，除了住到大别墅的“爽”之外，其实

是家庭流动性的一次倒退。单价过高的房产流动性相对差，这会让每个
月的现金流变得紧张；同时大别墅还面临豪宅税，既可能影响到未来的

房产价格，也可能影响到家庭的现金流。

这种换房的策略在什么情况下可行？如果现有房产只占家庭资产的 40%

甚至更低，可以换，但更佳的策略是将小公寓换成核心城区的 3-4 居。

为什么是 3-4 居呢？这可能是未来相当长一段时间内中国房产市场的一

个趋势。

前段时间，贝壳研究院研究了 2022 年 8/9 月份限贷、限购等政策放开对

房产市场的影响，一个特别显著的现象是：改善性房源的成交量上升。

看济南、青岛、武汉、北京几个城市，都是 1-2 居的房源仍在断崖式下

跌，但 3-4 居出现较大幅度增长。这里面有两个原因：

1.

从需求端来看，经济下行影响了基层的购买力。这就是 2020 年我们说过的 K 型

分化，中间层消失。买 1-2 居房子的普通家庭的购买力下降了。

2.

从供给端来看，房地产行业不景气，但房价调整其实并不多，比如 2022 年中国

整体房价下降才 2.7%。这样一来，中低端市场出清不了，也就高端市场能稍微

动弹一点。
 数据来源：贝壳研究院

如果说这样的案例过于土豪，还有不少朋友的情况更接近中产家庭的普

遍状况：手里两套房，面积都不大，一套自住一套出租。有的朋友就打

算“二换一”，添点钱把手里的两套房换成一套高端自住房。

这么做的问题在于，自住房有很强的消费属性，你不能把家庭财富积

累，也就是把储蓄决策和消费决策混为一谈。在自住房上大力加杠杆，

其实是消费上的“踮脚摸高”。这个决策势必是要牺牲部分“储蓄”

的。不是说不可以，但是要意识到，这个决策里有一部分是消费，而不

是投资和储蓄。

上面两个案例都有同样的问题，就是对自住房的消费属性和储蓄属性认

知模糊，把杠杆加在了消费上。租金收入减少，房贷开支增加，流动资

金减少。看上去可能大房子的价格高，名义财富值可能上升了，但实际

的财富效应是下降的。
所以，房产比例高一点低一点没那么重要，但是要慎重考虑房产怎么组

合。这里有几条逻辑：1）加杠杆要加在资产端而不是负债端；2）保证

流动性很重要；3）在自住房上梭哈不算理性决策。

3.房产组合：多元不如专一

好，说到房产组合，我们再提一下国际化房产配置的问题。

前几年，一二线城市的高净值家庭酷爱配置海外房产，比如买澳大利

亚、加拿大、马来西亚、泰国的房子，这两年又热衷于西班牙、葡萄牙

等欧洲国家。像东南亚、西班牙这些地方的房子，普遍价格不高，如果

在国内二线城市有一套 200 平米的公寓，有时候可以在海外购置 1-2 套

房子，更不要说一线城市了，能买更多。

我身边就有这样的例子，有朋友在海外不同地方有 4-5 套房产。但仔细

算笔账，这些房产全部加起来不到 1000 万，而且最头疼的是，这 1000

万带来的现金流很低，因为出租很难，但管理成本极高，未来可能还面

临出手交易困难的情况。

所以我一直有个观点，国际化房产配置已经是多元配置了，切忌双重多

元，一定要专一。专一于什么类型的房产呢？

首选肯定是几个国际大都市的核心城区。因为核心城区和非核心城区的

房价判若云泥，差个三四倍是常态，高的能差到 7 倍左右。到目前为

止，北上广深核心城区的房价比伦敦纽约的核心城区房价还低不少，但
是非核心城区的房价比他们都要高不少。所以你也就理解了，我为什么

一再强调核心城区的概念。

很多人会说，问题在于我买不起伦敦纽约啊。这种情况下如果你仍然想

配置海外房产，还是要遵循专一的原则。在清迈和吉隆坡各买一套，不

如集中在一个地方买，而且要挑出租市场相对规范、租金相对稳定和持

续的地方。

同样，专一这个逻辑也适用于国内房产的多元化。我就有不少朋友在多

个景区城市有房，虽然我不建议过多持有景区房，但实在想持有的话，

专一比多情要好点。

今天讲了很多，总结一下：

1.

未来十年的家庭资产配置中，房产的比例会有小幅下降。但整体上，对于中产家

庭来说，50-80%都在合理范畴内。

2.

房产配置组合比房产配置比例更重要。尤其在对地区、房型、套数的把握上，要

更关注流动性，以及现金流的持续性和稳定性。

3.

高净值家庭如果想配置海外房产，要遵循专一的原则。这一原则也适用于国内房

产的多元配置。
最后还是留个思考题，你觉得自己或者身边朋友在买房决策中犯过什么

错，踩过什么坑？分析一下为什么？

这里是《香帅中国财富报告》，我们明天再见。

04 | 什么情况下应该提前还房贷？

读者，你好

欢迎来到《香帅中国财富报告》，我是香帅。

前三讲我们一直在说买房的问题，该不该买，怎么买，买多少，买哪

里。这一讲我们来讨论一个 2022 年的热点：到底要不要提前还房贷。

2022 年中，我在“共潮生”年度财富展望里，讲过我两个 90 后博士生

的真事：他俩一个是高校的金融教授，一个是券商的首席分析师。今年 4

月他们跟我吃饭，一坐下来就告诉我，他们提前还清了房贷。

1.什么情况下提前还房贷是“合算”的？

我问为什么，年轻的金融教授给我算了一笔账：

她说自己的房贷利率在 5%左右，相当于 5%的利息支出。但是 2022 年

环顾四周，没有收益能在 5%以上的稳妥的理财产品。你看最近银行理财

产品纷纷破净，也证实了她的判断。更重要的是，她认为未来相当长一
段时间，也大概率不会有这样的产品，所以提前还贷相当于买了个 5%收

益率的理财产品。

她的逻辑是对的。提前还贷合不合算，其实就一条标准，看自己预期的

投资收益率能不能超过自己的房贷。

可能很多人会问，为什么之前好像从来没有“提前还贷”这件事，尤其

是那些收入上涨快的年轻人，大家想的似乎都是多用杠杆，这样更容易

实现财富的跳跃。

我之前有个学生，读博的时候就立下宏伟目标，毕业就要争当负债千万

的有志青年。他很早就办好了几张信用卡。2016 年毕业不久，加上家里

资助的钱，他和太太咬牙付了北京两套房的首付。当时每个月月供压力

也很大，就通过几张信用卡打时间差。这样过了两年，自己和太太的收

入基本就覆盖住了月供，压力一下子就小了，而且当时房价更是涨了差

不多 30%。就这么借助杠杆的力量，他们实现了财富跃迁。和他差不多

家庭背景的同学，几年下来，财富水平确实跟他拉下了一大截。

所以，加杠杆的优势在于可以提高正的回报率。但任何事都是一体两

面，一旦回报率是负数，加杠杆也会增加风险。我们换个场景想，要是

这个男生的“加杠杆”策略是在 2021 年底，会发生什么情况？

房价不涨还跌，房租也下降了；高校各种课题费少了，金融机构更是减

薪，还面临裁员压力。这时候那么多的信用卡账单就像悬在头上的达摩

克里斯之剑，每天压得两个人喘不过气。最后逼得没办法，很可能会走
到“违约”这一步，房子被银行收走。财富跃迁的理想会变成财富沉沦

的现实。

你看同一个策略，在不同时期会得到完全不同的结果。所谓“动态决

策”，也就是这个意思。

我给你算笔账，2015-2020 年，房贷利率大概在 5%，一线和二线城市

房产价格的年涨幅约 8%。这意味着什么？意味着房价的涨幅是可以稳妥

覆盖房贷的。所以这个时候，怎么可能有人想提前还房贷呢？手里有余

钱的话，还不如再付个首付，即使首付 50%，2 倍杠杆，按照 8%的房价

涨幅，那也是 16%的年化收益率。要是你自己还身处比较好的赛道，比

如房地产，金融业，互联网大厂，教培，医药，甚至大消费行业——收

入节节上升，就更不可能想到收缩杠杆了。

但到了 2022 年，这些前提都不在了，经济下行，房产价格下跌，刚才谈

到的不少行业都遭遇了暴风雪。

在这样的经济环境和房地产市场下，大家承担的房贷支出并没有变少。

我们公号做了个调研，发现约 40%的人房贷利率现在还在 5-6%；三线

城市中有 10%的人房贷利率超过 6%。（当然因为调研人数只有 6000

多，所以数据不一定有权威性，但保证真实。）

一方面是疲软的经济，失业压力，以及更低的资产收益率，一方面是居

高不下的房贷利率，所以现在越来越多的年轻人预期，未来自己找不到
超过 5%回报的投资机会。这种情形下，“去杠杆”就变成了一个理性的

选择。

所以整体上，提前还房贷是不是合算，就是比较房贷利率和自己预期的

投资回报率，要是前者大于后者，提前还贷确实是划算的。

接下来，我们做一点更具体的判断。

2.2023 年，提前还房贷是否合算？

做这个判断需要从两方面考虑：

第一，房贷利率有没有大幅下行的可能性？

第二，未来是不是有收益超过 5%的稳妥的投资机会？

先看房贷利率有没有大幅下降的空间，比如从 5%降到 4%甚至更低？很

多习惯了当下情况的人会觉得这是天方夜谭。但我补充一点信息：

中国经济在 2015 年也碰到过困难，当时为了做逆周期调节，央行行长周

小川果断在一年内连续 5 次降息，一共降了 125 个 BP（1.25%）。过去

三年，中国经济碰到的困难跟 2015 年不可同日而语，但央行降息多少

呢？没咋降，过去 3 年的基准利率基本维持不变，只有 2022 年，像 5

年期的 LPR 利率下降了 35 个 BP（0.35%）。这一对比你就知道现在的

货币政策偏紧。

那很多人会问，降息有什么用呢？
我可以从微观家庭和宏观国家两个维度来回答这个问题。

先说家庭支出。假设你有一个 30 年期限的 300 万房贷，5%的房贷利

率，按照等额本息还款（每月偿还的包括本金和利息的贷款不变）的方

法，你每个月要还 16105 元。房贷利率如果降到 4%，每个月要还的钱

就变成了 14322 元。一个月减少 1783 元支出，一年相当于增加了 2.14

万元收入，这个数对一个普通家庭来说不是个小数。要知道，深圳居民

的家庭年收入平均也就 7-7.8 万左右。

如果你不在意一年增加两万多的收入，那我们来看看降息对宏观面的作

用。中国大约有 40 万亿房贷，如果房贷利率降低 1%，就是 4000 亿。

要是政策引导得当，比如用于消费，这点钱能带动 GDP 增长 0.5 到 1 个

百分点。

我算这笔账是为了说明，2023 年需要一些更有力、更具象的措施来维持

经济增长，降息是最直接也最简单的措施。尤其考虑到房地产必须在

2023 年的经济增长中发挥重要作用，我们可以理性预期，2023 年的实

际房贷利率有大幅下降的可能性。一旦房贷利率如果下降，就会让提前

还贷的动力和合理性下降。
说完房贷利率，再说另一个判断依据，是否有较高收益的稳妥投资机

会。目前从全球来说，“稳妥投资机会”都比较稀缺。2023 年，地缘政

治和大国政策上仍然有很大不确定性，这不是纯经济分析可以覆盖的，

所以绝对“稳妥”可能比较困难。但投资机会肯定是存在的，我觉得要

比 2022 年的机会大一点，等课程后半部分讲金融资产的时候我们再详细

讨论。

所以两方面考虑下来，2023 年，年轻人提前还贷，我觉得不一定是特别

经济理性的选择。而且能提前还贷，意味着手里有较大一笔资金。现在

保持流动性非常重要，不要把手里的流动性消耗殆尽，即使这笔钱留在

手里并不见得有收益，但都可能是“次优选择”。

3.有些情形下，提前还贷不一定要算经济账

好，前面我说，2023 年提前还贷，不一定是好选择。但很多时候，这种

结论需要结合个体背景来思考，因为提前还贷不一定只算经济账。

我跟两个学生也讨论过这个问题，他们也都明白 2023 年房贷利率可能下

降，而且以他俩的认知和教育背景，拿到 5%的年化收益率相对不难，他

们也理解“流动性”的重要。所以我问他们，明知道不是“理性选

择”，为什么要提前还贷？

男生说，“家里两个孩子，我是支柱。我很难想象自己万一什么时候身

体不好，或者失业，家里怎么办？趁着现在手里有点钱，先把债务率降

低一点”。同样的，女生也有孩子，而且先生在一个互联网公司创业，
现在的环境下，再好的项目也不敢保证成功，所以也是想“未雨绸

缪”。

换句话说，像他们这样的高收入家庭，未来的可持续现金流存在一定不

确定性，为了尽量控制这种不确定性，就会产生提前还贷的需求。所以

提前还贷，不是纯经济效益的考虑，而是一种“底线思维”。

我们在 2022 年的财富调研中也发现了这种趋势。约 13.08%的用户有提

前还贷的行为，这部分人中，30-39 岁、有孩子、在互联网和金融行业

的家庭是主力。作为对比，党政机关工作的、45 岁以上或者是没孩子的

家庭，对提前还贷的兴趣就没那么大。

这意味着，这部分人确实是出于“底线思维”而不是经济效益，在做提

前还贷的决策。比如我另外一个学生，夫妻双方都在体制内工作，家里

四老都有退休工资。他们手里的流动资金并不丰厚，但未来现金流的稳

定性，却比当券商首席的男学生，和先生在创业的女学生要高出一截。

他们未来现金流的增速不见得惊人，但收入锐减的困扰也不大，所以对

他们来说，提前还贷就不是个合理的选项。

好，这一讲我们从几个不同角度讲了提前还房贷的合理性和非合理性，

也谈到了什么样的家庭可能需要从底线思维出发，通过提前还房贷来降

低未来的不确定性。稍微总结一下：

1.

提前还贷到底合不合算的标准，就是看自己预期的投资收益率能不能超过房贷。

如果预期收益率比房贷利率低，提前还贷就是合算的选择。
2.

2023 年，房贷利率存在较大下行空间，并且现阶段保证流动性非常重要，所以

2023 年提前还房贷不见得是经济上的最优选择。

3.

提前还贷不一定只算经济账。未来现金流存在不确定性的高收入家庭，从底线思

维出发，倾向于提前还贷，也是合理的。

最后我们留个作业，你家的房贷利率是多少？结合自己家庭的情况，按

照我们对 2023 年的判断，你打算提前还房贷吗？你也可以用这套逻辑帮

身边朋友分析一下。

好，这是我们今年房产专题的最后一讲。就像第一讲所承诺的，我们今

天给到大家一个附表，从人口流入角度，判断一些城市房产的预期投资

损益。表中展示了“七普常住人口”多于“活跃常住人口”的城市，

“活跃常住人口”是我们团队用移动互联网大数据测算的，纳入了大量

实际流入的人口。上榜城市的实际人口聚集程度更低，很多也是过去几

年房价表现不佳的城市。当然，人口情况仅是一个参考维度，信息给到

大家供参考。

附录：中国不同城市“七普”、“六普”常住人口与“活跃常住人口”

统计表格

这里是《香帅中国财富报告》，我们明天见。
05 | 全球通胀还会持续多久？影响是什么？

读者，你好

欢迎来到《香帅中国财富报告》，我是香帅。

通胀是过去两年全球经济最重要的话题，不说能源危机、粮食危机、企

业成本这些问题，光是全球资产价格的波动起伏就足够叫人胆战心惊

了：

从美联储 2022 年 3 月加息开始，美股市值一度蒸发了 9 万亿美元，相

当于蒸发了近三个英国的 GDP；美元更是一路高歌，日元、欧元、英镑

都跌得鼻青脸肿。但最近全球通胀稍微回落，美元指数又狂跌。币圈更

不用说，比特币从 69000 美元回落到 16200 美元，跌了 77%，狗狗币

跌了 87%，现在币圈的“造富神话”已经变成了“讨饭传奇”。

1.通胀的实质是财富再分配

确实，通胀不仅事关生活和生产的成本，它最大的后果是社会财富的再

分配。

通胀对财富的影响，很多人都听过这样的例子：假设一年 10%的通胀

率，你手里有 100 万，只要 3 年，你手里这点钱的购买力就要差不多损

失 25%。

但实际上，通胀的影响机制远比这个复杂。尤其在全球相通的世界里，

这种财富分配是全球性的，各种效应会叠加，导致结果很极端。
我给你举个例子：2020 年有两个土耳其家庭，一家有 100 万美金，一家

有 600 万土耳其里拉。当时的汇率是 1 美元兑 5.945 里拉，所以两家的

储蓄大体相当。第一家买了美国国债，第二家就存了土耳其的定期存

款。

接下来两年，美联储加息控制通胀，美元暴涨，土耳其里拉累计贬值了

近 68%，而美国国债利率上升到了 4.76%。

所以 2022 年，买了美国国债的家庭，现在仍然有 104.76 万美元的财

富，而拿着土耳其资产的家庭，现在手里的财富仅相当于 30 多万美金，

两者相差 3 倍。再考虑到土耳其高达 134.5%的恶性通胀，土耳其资产的

实际购买力还要低一倍不止。所以你看，两年时间，通胀叠加汇率，两

个殷实家庭的命运就走向了完全不同的方向。

这还只是微观上通胀对家庭财富的影响。宏观上的影响可能更大。

比如说，通胀如果继续，美联储肯定继续加息，美国经济衰退，全球需

求下降，那么新兴市场（比如土耳其、埃及、阿根廷等）就很可能发生

债务危机，然后引发全球性的资产风暴。

可以这么说，2023 年，通胀能不能下来，可能是这一年家庭和企业投资

决策最重要的变量。

接下来我们分析一下，2023 年，全球通胀会是什么局面？大家都知道，

现在全球通胀主要跟着美国通胀跑，美国通胀会直接影响美联储的政

策，再影响到全球的资产价格。所以前面这个问题可以拆解成两个：1）
2023 年，美国通胀会很快回落么？2）美国真正能容忍的通胀率是多

少？

首先我们来看第一个问题：

2.2023 年，美国通胀会很快回落到 5%以内吗？

我的答案非常直接：不能。工资和房租是两个最主要的原因。

类似美国这样服务业占 GDP 高达 80%的经济体，劳动力成本才是最主

要的成本。这个我是有过亲身体验的，2005 年左右，我在加拿大超市里

买一包肉肠，10 根大约 5 个加币。后来我觉得一包太多，当时请超市工

作人员切一根包装一下，结果账单打出来，14 加元。那时候是穷学生，

看到标签脸都是绿的。所以对这样的经济体来说，劳动力成本才是影响

美国通胀最重要的因素。

疫情期间美国政府发钱多，很多人不干活有钱拿，自然不想干活。所以

劳动力市场紧缺，导致工资成本居高不下。

但发钱这件事过去挺长时间了，那为什么美国劳动力市场还紧缺，工资

还降不下来呢？

有两个原因：

第一，工资是有黏性的。一般在用工合同签署期间，工资可以向上调

整，向下调整却很难，美国工会力量又很强，所以短期内就算劳动力供

给多了，想下调工资也需要时间。
第二，劳动参与意愿还是低，导致工资降不下来。影响劳动参与意愿的

因素有很多。有个原因之前很少想到，就是疫情过后，很多人感到人生

苦短，重新思考工作和生活的平衡。尤其是四五十岁的女性，还有高收

入高储蓄的精英人群，不少决定提前退休，导致这部分劳动力一下出现

了空缺。

另一个原因跟通胀有关，美国的名义工资虽然涨了 4%，但通胀高达

8%，导致实际的工资增长是-4%，很多美国人觉得“不合算”，索性躺

平不干。这也是为什么，至今美国劳动力市场缺口仍然超过 1 个百分

点。

所以短期内，美国劳动力市场的工资水平不但很难降下来，反而有上升

的压力，这个压力会导致劳动力价格继续上升，形成螺旋。这就是著名

的“工资—价格”螺旋 。

说完工资再来看房租。房租是美国 CPI（消费者价格指数）的重要拉动

项，几乎占到 40%的比例。而美国房租现在面临的上行压力很大。

为什么？因为按照美国历史数据规律，房价走势大约领先房租走势 18 个

月。而 2022 年前 11 个月，美国房价上涨了 10.83%，这意味着未来一

年甚至更长的时间内，房租仍然面临上涨压力，推动通胀上行。

所以我的判断是，2023 年，美国通胀要回到 5%以下很难，更不要说

2%的货币政策目标了。

好，我们接着问下一个问题：
3．未来美联储真正能容忍的通胀率是多少？

一般来说我们知道美联储要控制通胀到目标水平，2%。但现实决策可能

要复杂得多。北京大学的徐远教授做过一个简单的测算：假设未来 5

年，美国保持年均 4.5%的通胀率，那就可以消化掉美国政府在疫情期间

借的所有债务。这句话背后什么意思？由于美元拥有世界货币的地位，

所以美国政府保持一定的通胀率，等于帮自己降低债务水平。这是通胀

对美国的第一个好处。

除此之外，美国的货币政策也始终要兼顾两个目标：促就业和控通胀。

但这两个目标是一对冤家，没法同时实现。通胀要压下来，失业率就得

上去，因为如果没人想找工作，工资就还得涨。根据美国的经验数据，

通胀回落一个点，失业率就要上升两个点；通胀回落四个点，失业率就

得翻一倍都不止。所以这是第二个好处，一定的通胀水平其实是维持就

业率的一个方法。

4.未来美国通胀还会持续多久？

这么看下来，起码在最近几年，尽管美联储嘴上说要压通胀到 2%，但身

体会很诚实。按照社科院张斌教授的测算，维持一个 3.5-4.5%左右的通

胀率，是美联储在促就业和控通胀之间所能取得的较好平衡。

课程里我给了一张图，你会看到上世纪 70 到 80 年代，通胀现象差不多

持续了十年。期间 3 次大的起伏，通胀水平一直在 4%-15%的区间里上

蹿下跳，一直到 1983 年后，才基本回到 4%以下的水平。

我判断，这种颠簸起伏的高通胀期，可能会是美国乃至全球未来 3 到 5

年的常态。美国通胀会在政治目标和经济目标中来回摇摆，寻找落点，

最终演化成类似于上世纪 70 年代的情况，在这个过程中，美国通胀的目

标中枢可能上移到 3%-4%的位置上。

这也意味着，我们可能将面对一个通胀高企和政策波动并存的全球资本

市场。这样的趋势，对未来我们的资产配置、企业存货管理，以及对资

本市场的期望，可能都会产生影响。

而且 2023 年，这个影响会非常具象。

5.2023 年，通胀对我们的具体影响是什么

首先是美国。因为 2024 年美国总统即将换届，民主党和共和党之间的政

治博弈会让就业诉求变得更强烈，所以美联储主席鲍威尔的可用窗口期

并不长。
按照目前 7.8%的通胀水平，美联储近仍然需要快速加息，明年以后再放

缓步子。如果再加息 150 个基点，美国的基准利率到达 4.5%-4.75%之

后，经济会面临衰退压力，牵连全球市场都经历波动。

所以，2023 年全球经济的基本盘大概就是通胀—加息—衰退—波动。

不过这对于美元资产来说不见得是坏事，因为美国对风暴危机的抵抗力

向来是最强的，即使经济衰退，但“矮子里拔长子”，在全球动荡的时

候，美元资产尤其会“沧海横流，方显英雄本色”。这时候我们会发

现，拥有“世界货币”的地位多么重要。对美国来说，只要拥有铸币

权，美国的通胀、美国的货币，都是全球的问题。

但是要记住，刚才我说到“全球”的时候，其实意思是除中国之外的

“全球”。这是全球经济中非常有趣的一幕：第一和第二大经济体的通

胀数据完全背离——美国经济过热，通胀高企；中国经济则面临通缩压

力。

中国学术界和政策面一直有“通胀恐惧”，今年就特别担心我们被欧美

通胀“输入”。但到今年 10 月份，我们看到：

·
中国的生产者价格指数（PPI）下跌到了负数以下；

·
去掉食品和能源之外的核心 CPI（食品可能会受到春节等季节性因素的影响，能

源可能会受到外部环境的影响）也不到 1%。

这些数据表明，中国存在一定的通缩压力。我个人目前的判断是，通缩

压力起码要持续到 2023 年一季度。至于在一季度之后局面怎么演变，将

非常依赖宏观政策的力度。等今年 12 月的中央经济工作会议，以及明年

3 月的两会开完之后，我们才能对 2023 年中国的通胀情况做出更清晰的

剖析，市场的方向也会更清晰。

好，这就是今天的内容，简单总结一下：

1.

通胀不仅事关生活和生产的成本，它最大的后果是社会财富的再分配。

2.

目前美国劳动力市场紧缺，工资居高不下，叠加房租的上涨压力，导致美国通胀

不会在短期内回落到 5%以下。而这种颠簸起伏的高通胀期，可能会是美国乃至

全球未来 3 到 5 年的常态。

3.

中国目前没有通胀，到 2023 年一季度还面临一定通缩压力，至于这一局面如何

演变，将非常依赖宏观政策的力度。

课程最后还是给你留个作业，请你查一下，从 2000 年到 2022 年，中国

经历了几次通胀和通缩，当时都有什么社会现象发生？最后货币政策是

怎么处理的？
好，这里是《香帅中国财富报告》，我们明天再见。

06 | 数字美元霸权与数字资产新纪元

读者，你好

欢迎来到《香帅中国财富报告》，我是香帅。

今年好几次有人问我，人民币国际化的任务，未来是不是能由数字人民

币来完成？我想了一下，坦白说了自己的看法：能，但是可能面临比人

民币国际化更困难的环境。

这句话包含几个判断：一是数字美元，也就是美国央行发行的数字货币

（CBDC），会崛起；二是数字资产会在一次次的泡沫破灭中渐成气候，

值得多关注（注意我的用词是“关注”不是“下注”）。

所以我的判断是：2022-2023 年，你可以把它看作全球数字资产

（CRYPTO）元年。而数字美元正在快速渗透数字资产的世界，并试图成

为这个世界的规则制定者和领导者。这可能是未来货币、金融领域真正

具有颠覆性的趋势。

不知道你是否注意到一个细节，刚才我说 CRYPTO，用的不是“数字加

密货币”，而是“数字资产”。因为走到今天，CRYPTO 这个词的内涵

外延已经发生了很多变化。如果直译成“数字加密货币”，重心很容易

就放在“货币”上，但实际上通过几年的迭代演变，CRYPTO 已经是一
个以去中心化、加密等技术为核心的“数字资产生态”。所以未来你读

英文资料看到 CRYPTO 的时候，理解成数字资产可能更准确。

我刚才说 2022-2023 年是全球数字资产（CRYPTO）元年，而且数字美

元正在建构自己霸权，这不是空穴来风。今年一个非常明显的现象就

是：美元资产和数字资产 CRYPTO 相互渗透。有几点值得关注：

1.币圈灰头土脸，但是美国监管面目慈祥

2022 年，币圈其实特别难受，各种加密货币价格一泻千里，暴雷事件层

出不穷。在附录里我给了两张表格：

一张是 2021 年市值前 20 大的加密货币在 2022 年的表现，平均跌幅

72%，跌得最少的波场币（TRON）价格缩水 34%，跌得最多的是

LUNA，直接灰飞烟灭。

另一张是今年币圈影响比较大的暴雷事件（小的不计其数，就不列

了）。其中包括市值排名第三的稳定币 UST 的暴雷，加密资产领域最大

的对冲基金之一——三箭资本的暴雷，以及币圈第二大交易所 FTX 的暴

雷。其中 FTX 把红杉资本、软银、老虎基金等多家金融机构，以及库

里、奥尼尔在内的多位名人都拖下了水。连世界排名第一的超模吉娘娘

（吉赛-邦辰）和她老公据说都亏了 7 个亿在里面。

但是请注意，美国立法机构、政府部门和监管部门却是另外一副面目。
要知道，比特币当年是以美元“抵抗者”身份出现的。之后所有数字加

密货币，都以去中心化的数字技术为基础，跟强中心的主权信用货币对

抗，它们基本都是美元的敌对阵营。

所以 2020 年之前，美国监管层对数字加密货币是极度抵触的。我还记

得，2019 年扎克伯格搞“天秤币”，美联储手起刀落，毫不容情。那时

候，美联储主席鲍威尔和财政部长耶伦都公开表示对数字加密货币的负

面态度。

结果到了 2020 年后，尤其是 2022 年，美国监管层态度大变，最明显的

就是：快速推进 CRYPTO 方面的立法。

2.CRYPTO 方面的立法，监管快速推进

美国立法过程受罗马法影响，很多“自下而上，约定成俗”的行为准则

被接受并加以规范化，赋予法律权利。

所以，当美国某个领域频繁出现“立法”的动作时候，证明这个领域已

经不是“边缘化现象”，那种自下而上的力量已经非常强，开始需要进

行规范和管理。从某种意义上，你可以将其视为“主流化”的一个信

号。

课程附录 3 是一个表格，列举了这一年多美国政府在数字资产方面的动

作：你会发现，2021 年美国提出 35 项与数字资产相关的法案，2022 年

上半年，国会更是提出了 50 个相关法案。
而且整个 2022 年，几乎所有重要的美国政府机构都投入了数字资产相关

的研究，发布了行动指南，国会、白宫、美联储、商务部、财政部无一

例外。尤其是拜登政府今年发布的 9 份 CRYPTO 相关报告，都清晰展示

了美国在“数字资产”方面的雄心，关键包括几条：

1.

利用美国在国际组织中的地位，传递与数字资产相关的美国价值观；

2.

在数字资产的标准和规则制定方面，继续并扩大美国的领导地位；

3.

美国央行数字货币（CBDC），就是“数字美元”，是数字资产的核心。

你发现没有：传递美式价值观，制定标准和规则，推进数字美元。这是

什么？这活脱脱是 1945 年布雷顿森林体系的数字版再现。

非常明显，美国已经意识到，数字社会的资产形态必然会发生变化。就

像农业社会以金属货币和实物资产为基础，工业社会逐渐过渡到纸币、

信用货币和金融资产。到了数字社会，数字资产是毋庸置疑的未来。当

然数字资产最终会呈现出什么形态，演化中还存在不确定性。但如果美

国希望保持自己在金融、货币、信用领域的领导地位，甚至更进一步维

持霸权，就必须适应这个演进的趋势。所以美国明显改变了对数字资产

的策略，从斗争到招安，现在到融合。

除了立法监管方面在快速推进外，CRYPTO 行业和美国政界的旋转门也

开始形成。
3.CRYPTO 行业和美国政界的旋转门开始形成

所谓“旋转门”是一种政治机制。就是个人在政府和企业（行业）之间

转换角色，穿梭交叉为利益集团服务。美国是标准的旋转门文化：比如

克林顿政府时期的财长罗伯特·鲁宾，小布什政府时期的财长亨利·保尔

森，两人就都来自投行高盛。这样的例子举不胜举，很多政府高官到行

业里去做高管，行业高管也进入政府里去担任高官。

2020 年之前，数字资产行业在美国政界是没什么影响力的。但从 2021

年开始，这个行业的政治捐款已经处于所有行业前茅，比医药行业和国

防行业的捐款总和还多。到 2022 年，数字资产行业在中期选举上更是投

入 7600 多万美元，在政治游说上花费 1500 万美元。

比如近期暴雷的 FTX 平台创始人 SBF，就是 2022 年中期选举的第六大

个人捐助者。更重要的是，他还创建了一个超级政治行动委员会，

PAC，目的是用来支持那些对数字资产行业友好的，“有远见”的政治

候选人。今年有 18 个候选人受到了 PAC 的资助，其中有 13 名继续赢得

大选。其中佛罗里达的麦克斯韦·弗罗斯成了第一位 Z 世代国会议员。

所以，大家千万不要低估美国政治游说和旋转门的力量。美国的产业生

态就是这样被塑造的。不说别的，今年两党的国会议员都提出对数字资

产行业很有利的法案，比如使用数字加密货币交易时，低于 50 美元的免

税；再比如将数字资产的监管权交给 CFTC，也就是美国商品期货交易委

员会。
后一个法案要是能获得通过，那将是数字资产行业石破天惊的好消息。

因为 CFTC 的监管一直以“宽泛、温和”著称，美国高达 2 万亿美金的

金融衍生品市场就是这么发展起来的。所以有人开玩笑，数字资产行业

要是让 CFTC 监管，就好像监考的考官是你好朋友一样，那个感受非同一

般。

今年这个法案推进本来相对顺利，但最近 FTX 的暴雷可能会让事情出现

一些变数。但毋庸置疑的是，数字资产行业已经成为影响美国政治生态

的一支重要力量。

而政治立场的变化和监管态度的变化，让美国主流金融市场也迅速用脚

投票。

4.主流金融圈主动拥抱加密资产

一个显著的现象是，2020 年之后，比特币和美国标普 500 指数的走势

开始高度吻合。其实这件事细想很有趣。比特币是打着反主权信用的旗

号“出道”的，目前全球的主权信用代表是美国的主权信用。但是，现

在比特币却和美国股指共进退，随着美联储的政策大棒起舞，从美元信

用的对抗者变成了美元信用的衍生。

这种现象，在资产配置上也有所反映。根据纽约梅隆银行的调研，截至

2022 年 10 月，美国 91%的机构投资者都表示对数字资产“感兴趣”，

70%的投资者表示“会投资”，41%的投资者已经开始配置这块的资

产。
除此之外，我们也看到，顶尖商学院（像麻省理工学院、哈佛大学、斯

坦福大学、沃顿商学院等）都开设了加密货币相关课程，越来越多的顶

尖名校还允许用比特币支付学费。

一言以蔽之，现在的美国金融市场上，数字资产已经不再是“异形”，

而是被“美元资产”所接纳和融合，慢慢成为“主流金融产品”的一个

部分。

高盛分析师 Mathew McDermott 就表示，比特币和其他数字加密货币

正在成为一种新的大类资产——“数字风险资产”，他激动地说：“我

们有生之年，很少能见证一种新资产类别的出现。”

把这些现象前后联系起来，你会发现，事情的轮廓变得非常清晰。美国

正在快速吸收、融合数字加密界的技术和规则，推进数字美元的构建。

它的推进方式很简单，将野蛮生长了十年的数字加密生态慢慢纳入自己

的金融监管体系，相当于美元信用在数字世界里进行“外延扩张”。比

如 2022 年，稳定币大崩盘，但是关联美元的稳定币 USDT 基本没有受

到影响，非常平稳。因为它不是美元信用的对手，而是美元信用的数字

衍生。

难怪美国前 CFTC 主席 Christopher Giancarlo 在《数字资产之父

Crypto Dad》这本书里提到：“另一场新的竞赛——货币互联网（the

Internet of Money）还处于早期，它的价值与互联网一样，美国需要成

为这一领域的领导者。”
好，这就是这一讲的内容，简单小结一下：

1.

美国政府对数字资产的态度已经从极度抵触转向积极拥抱。

2.

数字美元正在快速渗透数字资产世界，并试图打造以数字美元为核心的新型国际

货币体系。

3.

数字资产行业正在跌跌撞撞中向未来快速演进。

课程最后我想给你留一道很现实的思考题：如果你有 10 万元的应收款

项，现在对方希望 20%以数字人民币支付，你愿意接受这个付款条件

吗？写下你的理由。

这里是《香帅中国财富报告》，我们明天再见。

附录 1 2021-2022 市值前 20 大加密币表现

附录 2 2022 数字资产暴雷事件
附录 3 FTX 事件中公开表示受到损失的机构
附录 4 2021-2022 美国对数字风险资产领域的监管推进
07 | 疤痕效应：2023 中国经济和资本市场
的关键词

读者，你好

你好，欢迎来到《香帅中国财富报告》，我是香帅。

这一讲，我们要讲一个会影响未来几年中国经济各个方面的词语：疤痕

效应。

1.疤痕效应，后疫情时代最重要的词

开始之前，我想先问你一个问题：今年中国人最流行干什么？

直接说答案吧，存钱。

跟你分享几个我亲身经历的微观小事：上海解封后，好几个陆家嘴的年

轻金融白领告诉我，自己注销了信用卡，开始带饭到公司，为啥？封控

期间先是看着公司裁员，回过头再看自己一堆 BOSS 耳机、迪奥香水，

觉得很无聊也很惶恐，所以决定要省钱。

还有一个在上海著名软件基地做清洁的老阿姨，之前一个月能赚 10000

元左右。今年她说，公司封的封、倒的倒，还有的连外包的清洁也不要

了。现在收入不到一半。问她怎么办，很淡定：“省呗”。
我给你看一组数据，中国人民银行的问卷调查显示，截至 2022 年 9 月

底，城镇居民存款增加 13.21 万亿，是有数据记录以来的最高值。而

2021 年全年，居民存款增加的是 9.9 万亿。这意味着，今年前 9 个月，

我们就比去年一整年多存了 3.31 万亿。

“多存了 3.31 万亿”背后是什么？是消费的下降。消费的下降意味着，

旅游、电影、餐饮.....很多服务业几乎都挣扎在生死线上，这些行业的员

工面临降薪、甚至出现失业，收入锐减，整个社会的消费水平又进一步

受到影响。

今年 10 月初，我跟一个做电商的朋友聊到这个数字。他当时就往椅子上

一靠，说“今年双十一算是麻烦了”。接下来的事情你们都知道了，今

年双十一的战报大家都没有过多宣传。官方数据显示，2022 年双十一高

峰期间，全国处理的包裹数量，较去年同期下滑了 10.6%。

这是个人家庭层面的“存钱”，其实企业也在“存钱”。

2022 年 8 月，华为任老爷子的“寒气”论刷屏，其实就是一个风向标。

华为、腾讯、阿里、京东、百度、复星......你听过名字的大企业今年都在

干两件事：1）从追求规模到追求利润；2）现金流至上，储粮过冬。

一般来说，我们会用现金比率和现金持有比例来衡量一个企业的流动

性。
所谓“现金比率”，就是公司的现金、股票、债券等高流动性资产和短

期负债的比例，说白了就是企业是否会“还不起钱”；“现金持有比

例”则是现金资产和总资产的比值。这两个指标值越大，意味企业短期

的还债能力和变现能力越强。

我们团队做了点研究，发现 2022 年，A 股上市公司的现金比率和现金持

有比例，是过去 16 年以来的最高值。这意味着，企业的投资扩张欲望已

经降到了最低。
 注：2022 年采用企业中期财报计算，其他年份均为年报数据

很多人会认为，这是疫情影响，疫情过了就好了。但实际上，重大事件

过后，人类行为会发生长久的变化。
比如说，印尼经历过地震或海啸的人，之后三年做出冒险行为的可能性

会比其他人群低 41%。日本大地震后的五年时间内，震区居民会变得更

加厌恶风险。

美国哥伦比亚大学教授劳拉·维尔德坎普用“疤痕效应”来描述这种现

象。 做过母亲的人应该特别容易理解这件事。生孩子的痛苦虽然过去

了，但留在身体上的疤痕却会伴随自己很长时间，阴雨天会疼、会痒，

留在心里的种种阴霾也久久不散。

那为什么会有疤痕效应呢？四个字，预期改变。

每个人对未来的预期，都是自己历史经验的产物。比如经历过 2008 年金

融危机的人，对任何大型机构的风吹草动，都会下意识反应，是不是

“下一个雷曼兄弟”？

中国 80 后-00 后这几代人都生活在经济快速向上发展的时期，繁荣和增

长就是他们的历史经验。所以他们会认为，所谓的经济危机这些事离自

己很遥远。但如果经历过一次重大的、长期的冲击，他们就会被现实

“教育”，从而生长出新的历史经验，调整预期。

疫情三年，不是一个短期小冲击。它带来的疤痕效应，会在未来相当长

一段时间内，对我们的消费、投资、 劳动力市场产生重要影响。所以我

们在对未来做预判的时候，一定要考虑这一点。

2.消费、投资和劳动力市场的疤痕
有同学可能会问，这次的疤痕，愈合需要多久呢？

中国社科院世经所副所长张斌是最早研究国内疫情“疤痕效应”的学

者。他用武汉和成都做了对比。

2020 年疫情前，成都与武汉的发展条件最相似，而且这两个城市的相对

经济增速具有长期稳定性，所以很容易做对比。然后他发现，在结束封

城的一年半后，武汉社会零售总额的恢复程度仍然远远落后于成都，甚

至落后于全国平均水平。截至 2021 年 4 月，武汉社会消费品零售总额仍

比趋势值低 25.3%。

换句话说，一年多之后，武汉还处在“病去如抽丝”的阶段。

如果武汉一个例子不足够说明问题，我们可以回到开始那张表格，

2006—2022 年，A 股上市公司的平均现金比率与现金持有比例。

从这张表上，我们可以读出两个非常重要的信息：

第一，以 2008 年为界限，中国企业在追求“变现能力”上有显著变

化。2008 年之前的现金比率远低于 2008 年之后，2008 年到 2012 年的

现金比率呈现逐年上升的趋势。这说明，在经济体高速增长的阶段，企

业的第一目标是扩张，会把手头的资金尽量多地投入到项目中；当投资

机会减少时，企业的账上则会留存更多现金，降低负债风险。2008 到

2012 年是一个分水岭，在这之后，企业负债投资的冲动明显下降。
第二，大的负面冲击会使企业变得更保守谨慎。这种变化一般会持续数

年，负面冲击越大，变化持续的时间越长。比如 2008 年金融危机前后，

企业的现金比率从 2006 年的 0.57 直线上升到 2009 年的 1.03，直至

2012 年以后才开始下行。同样的，2020 年新冠疫情也引发了企业“深

挖洞、广积粮”的热情，2019 年现金比率在 1.24 左右，2022 年已经上

升到 1.61。

这个上升趋势会持续多久？我个人的判断是，2023 年不会是终点。

因为现金流为王，是企业在危机中学到的经验。比如，90 年代末亚洲金

融危机前后，东亚八个国家企业的现金持有比例都快速提升。而且危机

发生 10 年以后，企业的现金持有比例还高达危机前的两倍水平。

有同学会说，是不是东亚国家比较保守？不，东亚不是特例，全球很多

国家都曾经历类似的“疤痕”。2008 年金融危机之后，美国的储蓄率持

续上升了 10 年，英国持续了 6 年，欧盟持续了 4 年。

英国金融学教授 Aikman 在研究了 24 个国家的历史数据后发现，从疤痕

中恢复的速度比我们想象的要慢得多，一次重大冲击的拖累时长可能是

10 年，而受影响的经济体在 10 年间的实际 GDP 增速可能累计下降

4.25%。

为什么疤痕愈合这么难呢？两个原因：

第一，在经济严重衰退期间，全社会整体利润率大幅下降，会伤害一部

分刚进入市场但未来有更大潜力的新企业，导致这部分企业被“错
杀”，然后影响社会的创新速度。而且衰退的时间越长，对新企业的扼

杀越彻底。

这次说实话不是“挤泡沫”的周期性衰退，所以政策面需要用足够的力

度来刺激泡沫生成，改变预期，这样企业的进入和创新欲望才会扭转。

其实，一个信用社会是需要容忍“泡沫”的，因为繁荣和冗余一直是一

体两面的事情。就像我一位银行家朋友说的，“只要碎过的沫比之前的

泡大，社会就是在前进”。

所以，还是那句话，疤痕不是不能愈合，但是真的要看用的药是不是正

确，用药的量是否足够，如果只靠自然愈合，那么所需要的时间可能不

是一年半载。

第二个原因是劳动力问题。失业会影响一个社会的人力资本积累。美国

劳动经济学教授 Paul Oyer 发现，在经济衰退期毕业的 MBA 学生，因为

起点低，所以他的终生收入会比经济繁荣期进入职场的学生要低 1000 万

到 3500 万元。

初始职场状态，会持续影响个体一生的收入和职业发展。疫情三届（或

者更多届）的应届大学生，在未来可能需要花费巨大的精力来愈合这个

疤痕。

所以我的判断是，中国经济在 2023—2024 年可能会面临一个带疤的恢

复期。这需要政策面对疤痕有清晰的认识，并且对症下药，来缩短这个

恢复期。相应地，不管是企业还是个人和家庭，我们在未来 1-2 年内要

更适应环境变化，按照美国经济学家布伦那梅尔的话说，要从风险管理

转向韧性管理。

所谓韧性就是在危机中做出响应和回弹的能力，也就是遭受冲击后，你

能不能用动态方式进行恢复。比如说疫情期间很多餐饮企业马上改外

卖、卖预制菜、改线上直播卖货；比如说一些企业变革组织架构、拆小

单元、让每个单元自负盈亏；还有的企业，用低成本去试验新模式等

等。一句话，未来几年要边挖掩体边前进。

我始终相信一句话，在风和日丽的时代，我们的成功靠宏大愿景，在风

狂浪急的时代，成功靠坚韧灵魂。希望我们都有坚韧灵魂。

好，今天课程就到这里，我们简单小结一下：

1.

疤痕效应是后疫情时代最重要的词语。劳动力市场，消费投资都会有疤痕，自然

愈合需要的时间会非常长。如果要快点愈合，政策面需要更大力度。

2.

后疫情时代，个体和企业要从风险管理转向韧性管理，培养自己在遭受冲击后用

动态方式进行恢复的能力。

3.

以前成功靠宏大愿景，未来成功靠坚韧灵魂。
最后还是留一道思考题。现金比率和现金持有比例也可以用来判断家庭

的流动性。请你计算一下自己家或者自己所在企业这两个指标的情况，

然后想想自己的家庭或者所在企业是否足够安全？

好，这里是《香帅中国财富报告》，我们明天见。

08 | 底线思维下的多元配置：保险产品该怎
么配？

读者，你好

欢迎来到《香帅中国财富报告》，我是香帅。

上一讲我们说了后疫情时代的“疤痕效应”，这一讲我们讲一个疤痕效

应的治愈方法，叫投资决策上的“底线思维，多元配置”，我用保险做

例子来讲这个原则。

很多老同学可能知道，这是我 2017 年底在得到开课以来第一次讲保险。

但其实 2016 年前后是万能险等各种保险产品最火的时候。当时我印象很

深一件事就是在香港当保险经纪人很赚钱。为什么呢？我一个在香港当

教授的朋友，之前一直是家庭经济顶梁柱，那一年他半失落半炫耀跟我

说，太太现在赚得比他多几倍，一问，他太太在销售保险，卖给内地民

众。
出于好奇我稍微研究了一下这些产品，发现当时买香港保险不是理性选

择，两个原因:

1）很多人配这种保险产品，很大程度上是担心人民币汇率贬值，但我的

判断是，人民币汇率当时不但不会破 7，反而会升值；

2）当时流行的基本都是理财型保险产品，结算利率都只有 3.5%左右，

而当时内地很多银行理财产品收益率都在 5%以上。

更重要的是，这里牵涉到一个我对于“保险”的理解，也是我今天特别

想强调的第一个结论：

1.保险是用来“保底”的

市面上的保险产品很多，但万变不离其宗，我们可以按照功能分成两

类：保障型产品和理财型产品。

课程文稿里我提供了一张表格，列了市面上常见的保险种类。表格第一

行里，终身寿险、年金险、以及前几年宝能收购万科时候用过的万能险

——这些属于理财型保险，剩下的基本是保障型保险。
 市面上常见的保险种类 作者团队统计

所谓保障型保险，很容易理解，就是“雪中送炭”。在投保人遇到意

外，或者特别需要的时候，给予财务补偿。

我们平时最熟悉的“五险一金”中的五险（养老、医疗、失业、工伤和

生育保险），都是典型的保障型保险：一个人拿到的养老金，失业金，

医疗费用等，都来自其他人缴纳的保费。但如果你没到年龄，没失业，

或者没生育，总之没有触发保险条款，就拿不到钱。

这其实是保险的最初动机——让群体和社会共担个体的风险，应对意

外。

商业保险中的重疾险也是一样，你没得某个重疾，就拿不到钱。换句话

说，买这样的保险，不是为了拿回收入、赚取回报，而是为了万一需要

的时候有个保障。

你发现了吗，保障型保险是典型的“底线思维”，要保底。

理财型保险不同，它承担的是储蓄功能，到一定时间按照一定回报给你

付钱。你可能会说，这不就是个理财产品吗？对。我一直觉得，理财型

保险这个词组应该倒装一下，叫保险型理财产品。当年流行的香港各种

保险产品，就是理财型保险产品。

为什么我在 2017 年最热的时候不讲保险，今年要讲呢？因为环境发生了

变化。
2016-2017 前后，正是中国房价飙升的阶段，也是 A 股开始讲“价值投

资”，茅台等大白马估值开始上涨的时候。从投资资产配置的角度，中

国市场上好的选择更多，所以相比来说，那种理财型的保险产品看不出

太多收益率上的优势。而对保障型产品的保底需求也没有那么强烈。

但到了 2022 年，我们会发现环境变了，全球的的增长共识有了巨大裂

缝。国际上，竞争博弈代替合作互利成为主旋律，国内也对公平、规范

等有了更多要求。所以资产配置的思路要发生变化。

用一句话概括，后疫情时代，资产配置的第一原则是底线思维。

什么叫底线思维？就是部分资产需要用来保底，不能在收益上做过多权

衡。

我在今年共潮生香帅年度财富展望中讲过一个真实故事，就是今年身边

朋友买了不少黄金，还是实物黄金。当时我觉得有点不可思议，因为实

物黄金的磨损和携带都是成本，从经济效益上来说不划算。但是朋友认

为这是保底，是应对最坏情况的一种预案，所以对它是没有收益率要求

的。

这也是为什么我选在 2022 年底来讲保险。因为未来一段时间内，保障型

保险产品的保底价值，值得被重视。

还有，保底的另一个表现是多元分散，意思是在可能的情况下，资产类

别、币种、投资期限、投资方式都需要多元化。目前保险产品占中国家
庭资产的比重偏低，所以在给家庭资产设置安全底线的时候，这类资产

是可以被纳入选择范围的。

2.区分保障型和理财型保险产品

你可能发现了，我一直在强调要区分保障型产品和理财型产品。但生活

中，我们可能经常分不清这两者的区别。

比如，市面上的人寿保险分为定期寿险和终身寿险，哪种是保障型？哪

种是理财型？听上去终身寿险，是终身啊，一辈子都有钱，应该是保障

型？

错了。终身寿险是理财型保险，定期寿险才是保障型保险。

因为定期寿险是指，在合同约定期限内，如果被保险人严重残疾或者身

故，保险公司按照约定金额支付保险金；但如果保险到期后，被保险人

健在，那么保险合同自然终止，保险公司也不支付任何保险金。一般来

说，每年交几百元保费，交一定年限，保额往往就能达到 10 万元以上。

比如说，市场上就有这样的定期寿险，30 多岁的小王买了这个寿险。如

果他在 50 岁之前意外离世，他的家人将获赔 150 万元；要是小王到 50

岁好好的，吃嘛嘛香，那这笔钱是没有的。

所以你看，这种产品就是保下限，是底线思维。

终身寿险则不同。终身寿险的合同签订以后，被保险人无论何时死亡，

保险公司都应该支付保险金，返还金额和购买金额直接挂钩。
这话听上去是不是很熟悉，这不就是零存整取么。你每年在银行里存一

笔钱，未来一次性取出来用。只不过，取钱的时间根据被保人的死亡时

间来定，是不确定的而已。所以终身寿险是一个投资工具，不是保底的

产品。买不买这样的产品，你需要和其他投资工具的风险收益去做对

比。

说到这里，你大概已经明白了，为什么我会在今年强调保障型的保险产

品，因为它是我们未来资产配置上，对“底线思维，多元配置”原则的

很好的应用。

3.个人养老金

最后花点时间稍微讲一下今年大热的个人养老金。

今年我发现组里 90 后、95 后都特别关心养老问题。我笑着问他们说，

我这种老同志都从来不想养老问题，为啥你们年纪轻轻的都担心这个。

他们给我看数，确实，等 2050 年他们老了的时候，养老可能真的是个大

问题。

现在中国的养老保险制度是“三支柱”体系：第一支柱是基本养老保

险，即五险一金里面的“养老金”，现在占比 56%；第二支柱是企业年

金和职业年金，占比 38%；第三支柱包括个人储蓄性养老保险和商业养

老保险，占比 6%。
说白了，我们前面几代人的养老，主要靠政府和“单位”。他们目前还

不错的养老状况来自：1）过去 20 年高经济增速；2）年轻劳动力多，几

个养一个。

问题是未来这事儿会发生变化。年轻人越来越少，老人越来越多，一个

要养几个，而且和过去相比经济增速也下滑。根据社科院的测算，我国

基本养老金累计结余可能会在 2035 年用尽。

所以，未来养老得多靠自己。这个事国家得出力，给税收等配套政策，

支持大家存钱投资，给自己养老。这就是个人养老金。美国 401-K 就是

个典型例子，每年可以自己存 2 万美金，而这笔钱是不计入当期的应税

收入的。很多人说这是免税，其实不是免税，是税务递延，到你养老取

出来的时候再交税。

这次中国推行个人养老金动静很大，银行、保险、基金都参与到里面。

你开一个个人养老金账户，里面可以分个人养老储蓄、个人养老理财、

个人养老保险和个人养老公募基金等各种产品。

我仔细看了一下，发现到目前为止，主要是在产品管理费和税收上给了

一点优惠，另外有限额，一年不超过 12000 元。

产品管理费的优惠我也算了一笔账，如果你每年满额投 12000 元，5 年

下来大概能省 750 块钱。税收优惠和美国类似。比如说你今年应税收入

10 万，但是你存了 1 万块在个人养老金账户里，那么今年你的应税收入
就按 9 万算。等你老了取钱的时候，这笔钱按 3%交税。有人算过，月收

入一万的人全年节税大概 1000 元左右。说大不大，说小也不算特别小。

所以整体上来看，对于高储蓄率的高收入家庭，我个人觉得目前意义不

算特别大。但对于 95 后、00 后月光族，我倒觉得是个好契机，可以帮

忙稍微改改消费习惯，毕竟以后老也没那么好啃了。未来养老你们还是

要多靠自己。

稍微多说一句，最近热炒的 R2 个人养老金基金，这部分内容我们放在后

面讲基金的时候再讨论。

好，这就是今天的内容，简单总结一下：

1.

保险按照功能可以分为保障型保险和理财型保险，前者在万一需要的时候给你提供保障，是

典型的“底线思维”
；后者承担的是储蓄功能，称它为“保险型理财产品”更合适。

2.

保底是后疫情时代家庭资产配置中很重要的一条原则。保障型保险产品值得被纳入家庭财富

管理的篮子里。

3.

今年中国推出的个人养老金，就是自己多储蓄投资给自己养老，但国家给了一定配套优惠政

策，比如税收、金融产品管理费的减免等等。目前来说对高储蓄家庭不一定有太多用处，但

对低储蓄率的年轻人可能有用，毕竟未来养老，你们要靠自己。
最后还是给你留个思考题，你打算开自己的个人养老金账户吗，为什

么？

好，这里是《香帅中国财富报告》，我们明天见。

09 | 银行理财产品还能买吗？怎么买？

读者，你好

欢迎来到《香帅中国财富报告》，我是香帅。

今天这一讲，我们来聊个扎心的话题，银行理财产品还能买吗？

银行理财产品破净，要不要赎回，这应该是 2022 年 11 月份最热的话题

了。当时我记得我们组里某天晚上，小朋友们竞相比惨，比的就是自己

爹妈的银行理财产品业绩。

爹妈们追问这些金融博士的问题就是，为啥银行理财产品还能亏钱？

“去年，银行客户经理小王小李，给我送了金龙鱼油和五常大米，拍过

胸脯说保本呢。”

可惜理想丰满现实骨感：2022 年是银行理财产品破净之年：国内外所有

银行一共有 7000 多只产品跌破了净值，其中跌幅最大的高达 92.93%。

国内银行发行的产品，最大跌幅是 31.36%。
当时看到这些数字后还真的吓了一跳，所以我特地去研究了银行理财产

品。

1.银行理财产品是第一大金融产品

我发现，居然，银行理财是中国体量第一的金融投资品。

截至 2022 年上半年，全国存续的银行理财产品共有 3.56 万只、总金额

29.15 万亿元，超过了 27 万亿的公募基金，20 万亿的信托，和 5 万亿

的保险产品。

再一调查，发现身边好多熟人或多或少都买了银行理财产品。

为什么？因为实在太“唾手可得”，尤其是随着各大银行的网上银行发

展起来后，投资者数目直接从 2019 年的 2000 万上升到今年的 9000 多

万，其中 99.08%都是我们普通小散。

我们公号的调研数据显示，大概 1/3 的用户配置了银行理财产品，而且

大家对这个产品的定位就是“保本”、“稳健”。这从不同银行理财产

品的占比上能看出来。

目前银行理财产品可以划分为四类：现金管理类、固定收益类、股债混

合类和纯股票类理财产品。大家主要买前两类，也就是现金管理类和固

定收益类，这两类占了整个银行理财产品的 93%以上。

这就说明，大家买银行理财，买的是稳定性。因为现金啊，固定收益

啊，听着就不会亏钱。大伙儿是奔着“我不想赚很多，但起码不会亏”
去的。所以这也是为什么银行理财一破净，市场非常恐慌，大家不知道

发生什么事情，然后就疯狂赎回，导致更大幅度的下跌。

所以，2022 年底的灵魂拷问来了，为啥银行理财会亏钱？以后还会亏

么？

2.银行理财产品为啥亏钱？

其实，2022 年初资管新规落地后，中国市场上就再也没有“保本保收

益”的银行理财产品了，银行理财彻底“净值化”。

什么叫净值化？说白了就是每只产品“自负盈亏”，银行只坐地收取

0.2-1%的“管理费”。

赚了银行不抽成，亏了银行不负责。

这句话的意思是，从 2022 年 1 月 1 日开始，你买的所有“银行理财产

品”，实质就是基金产品。银行理财经理的角色，更像基金公司的销售

人员。你什么时候买过“保本”的基金产品？

但这里需要解释的是，为什么之前银行理财产品可以保本，而现在不行

了？

中国古话说得好，“时也，命也，运也，非吾之所能也”。
过去银行理财产品“保本”，一是建立在中国经济高速增长的基础上。

比如说 2008 年-2016 年，中国平均经济增速 8.47%。占银行贷款 30%

以上的房地产行业，增速更是高达 16.69%。

当时市面上收益超过 15%的项目不鲜见，加点杠杆，收益率到 20%、

30%以上不稀缺，这种项目完全可以承受 10%以上的融资成本，所以一

个“4-5%”的理财产品，确实“保本”不难。

再加上当年资管市场不规范，在国家限制向房地产行业贷款后，资金还

是通过各种通道绕弯把钱往里面投，用杠杆支持着“保本”的银行理财

产品。

所以，当年银行理财保本的背后是项目的“高收益”。

但到了 2022 年，这些前提条件都没有了——疫情三年冲击，经济下行

明显；资管新规落地，资金通道被堵，“无风险的高收益”彻底成了历

史。

所以敲黑板，现在和未来，都不存在保本的银行理财产品。如果销售人

员这么告诉你，你请他白纸黑字写下来，承诺产品没保本的话他来给你

保本，并去公证处公证一下。

3.银行理财产品还能投吗？怎么投？

但这是不是意味着，银行理财产品不能再买了呢？
当然不是。只不过要弄清楚你买的到底是什么，有一个正确的风险和收

益预期。

银行理财产品其实是一种金融衍生品，对应着不同的底层资产。打个比

方，买理财产品好比买果篮，里面配着不同的水果，打开果篮，最后决

定味道的是水果本身。同样的，决定银行理财产品收益也是底层资产的

表现。

我们买的银行理财产品，目前里面包含的都是些什么资产呢？

排在第一的是债券，29 万亿银行理财资金中，目前有差不多 20 万亿

（67.8%）配置在债券上，5 万亿左右在高流动性的存款和同业存单上，

其余零星还有些打新、定增、VC/PE 这类权益资产，还有公募基金产品

等。

所以整体上，这几年银行理财产品的收益好不好，主要看债券的表现好

不好。

而 2022 年 11 月这轮银行理财产品的破净，就是因为债券市场暴跌。

债市暴跌有两个原因：

第一，市场预期发生了变化：11 月中旬以后，市场预期防疫政策大幅放

松，也对房地产救市的“三支箭”政策抱有很高期望，这个逻辑顺势推

演，那么经济复苏在望，市场偏好理所应当发生转移，从债券这些安全
资产转向股票这些风险资产，所以资金快速从债券转向股票，导致债券

价格大跌。

第二，流动性收紧：11 月央行收紧了流动性，市场开始担心货币政策会

“转向”，防疫 20 条和房地产 16 条出台加深了这个担忧，所以机构开

始从债市撤离资金，进一步加剧了债市波动。

就像水果烂了果篮卖不出去一样，债市暴跌自然引发了银行理财产品的

暴跌。

比较有意思的地方就在这里了：因为大部分老百姓买银行理财，抱着的

想法是“我又不图你啥，不图你高回报，就图个安全保本”，所以理财

产品一跌，就像爱情海枯石烂的誓言成空，大家气急攻心，纷纷赎回。

越亏越赎回，越赎回，市场价格下跌得越厉害，变成了一个负向的螺

旋，市场越发恐慌，越是踩踏出逃。

这大体上就是 11 月中旬的“债券市场-银行理财市场”双杀的来由。

顺着这个思路，我们其实可以得到未来买银行理财产品的几条基本原

则：

1.改变认知。银行理财产品就是一个净值化的金融产品，不存在保本的问

题。

2.做足功课。这个事我经常笑我妈，买个菜三五毛都要跟菜贩子争论个十

分钟，但是投个三五万倒是很容易，只要一桶花生油一包大米，几分钟
就做了决定。我猜我妈绝对不是特例，这应该是很多 40 后，50 后甚至

60 后的常见行为。

这就要求我们的长辈或者我们自己来帮他们做足功课，包括两个方面：

一是弄清楚产品的底层资产，形成相对准确的预期。比如说一个理财产

品的底层资产是同业存单、银行存款，这些是低收益高流动性的资产，

那么这个产品也肯定是低收益高流动性的。比如说股市好的时候，权益

类理财产品的表现就会相对好；相反，债市好的时候，固收类理财产品

就会比较好。关于底层资产，理财产品的说明书上就有。

二是弄清楚产品是否合规，是否备案，避免被坑。这些在“中国理财

网”上都有公开信息，查起来非常简单。

说到这里，我也想请你帮个忙，将这篇文章转发或者将这几条原则转述

给你身边 60 岁以上或者平时金融知识存在盲区的中老年朋友，希望能帮

助他们保护好自己的财富。

今天课程就到这里，我们简单小结一下：

1.

2022 年银行理财产品破净不是偶然。之前理财产品保本是因为中国经济增速高，资管市场

也不规范。随着经济下行，高回报的项目越来少，资管市场也日趋规范，银行理财产品净值

化是大趋势。

2.

购买银行产品有几条原则：1）改变认知，树立金融投资中风险-收益匹配的价值观；2）做
足功课，弄清楚产品的底层资产到底是债券，股票，还是其他金融资产，形成相对准确的预

期；同时也要弄清楚产品是否合规，是否备案，避免被坑。

最后给你 2 个思考题：

1.

结合今天的内容，问问你自己，你父母长辈买理财产品是做足了功课，还是“盲买”？这中

间有什么经验教训吗？

2.

很难的一个思考题（老同学可以用来复习）：我们平时都说债券是“固定收益产品”
，既然是

“固定收益”，为什么这次价格的波动这么大呢？债券价格波动到底跟什么有关？提示一下，

你可以想想国债价格随什么波动，房地产企业的债券为什么会有违约风险？然后进一步思考

下，债券究竟是不是安全资产？（可以参考《香帅的北大金融学课》的内容）

好，这里是《香帅中国财富报告》，我们明天见。

10 | 脱口秀、王心凌和小作文：社交媒体和
投资者情绪怎么影响资产价格？

读者，你好

欢迎来到《香帅中国财富报告》，我是香帅。

最近几年，股票市场出现了一个新现象：社交媒体对资产价格的影响越

来越大，而且持续时间也越来越长。这一讲我想跟你讨论一下，这个现
象背后的原因到底是什么？作为投资者，我们是应该参与，还是应该避

开？

1.社交媒体影响资产价格

2022 年，不管你有没有买过股票，但只要用社交媒体，我猜你肯定被几

个跟 A 股有关的段子刷过屏：“王心凌概念股”，“脱口秀概念第一

股”和“小作文牛市”。

首先是 5 月份，王心凌概念股横空出世。王心凌是 80 后老男孩们少年时

代的梦中情人。今年借芒果台的浪姐 3 节目突然翻红，不少已经发福的

中年男生疯狂化身“王心凌男孩”，在微博、股吧躁动。5 月 24 日，芒

果超媒股价开盘一路拉升，盘中直接涨停。搞得董秘出来喊话，请粉丝

“理性投资”。几天后，芒果超媒连跌 5 个交易日。

9 月份的《脱口秀大会》上，表演者 HOUSE 拿自己可怜的股票账户开

涮，被他“临幸”的股票，代码 600759 的 ST 洲际，引发了社交媒体狂

欢，“愿你走出半生，归来还是 12 万”。第二天早上 ST 洲际开盘涨

停，弄得上交所和当事人公司双双出来解释，当天下午 ST 洲际就跌了回

去。

如果说这两件事的影响都还限定在“1 天，几天”这种超短期，那 10 月-

11 月的“小作文市”可不一样，整整持续了两个月——

·
10 月 10 日，一则券商分析师的小作文在社交媒体上到处传，说“中芯国际将暂停采购国内

设备一年以上”
。真的没什么官方消息，也没什么验证机制，但当天半导体设备指数跌超 3%，

芯源微大跌超 13%。

·
11 月 1 日，某集团首席经济学家在推特上发了个小作文，声称要放开了，当天引发港股和

A 股集体暴涨，结果 4 天后被打脸。

·
到了 11 月底，社交媒体连小作文都懒得写了。只要是跟防疫、房地产有关的，一张聊天截

图都能引发港股和 A 股的波动。

我稍微算了一下，如果跟风参与到“小作文”的博弈中，基本都踩中节

奏的话，这两个月大概也有 11%以上的回报。

当然，这种跟风炒作的行为，在主流价值投资者的眼里真的是令人不

齿。比如说著名的投资人，橡树资本的霍华德·马克斯，最近就在自己的

投资备忘录里说，这种与短期波动相关的，刺激投资者心理波动的交易

行为，都是非常恶劣的。

问题在于，存在即合理，何况存在这么久了，影响力还日渐变大，这到

底是什么原因呢？

第一个原因是社交媒体的拱火效应。
2.社交媒体的拱火效应

之前我们讨论过，价格其实是一种“共识”，而共识的形成和媒体传播

叙事向来是联系在一起的。我举过例子，钻石的价值认同和“钻石恒久

远，一颗永流传”所包含的爱情叙事密不可分。

而社交媒体的出现，改变了叙事的传播方式和传播速度。

2013 年诺奖得主罗伯特·希勒有本书叫《叙事经济学》，说的就是这个变

化：社交媒体能病毒式地传播故事，引起广泛的情绪共鸣，影响甚至改

变人们的判断，会让“共识”快速凝聚，也快速消失。

A 股的脱口秀、王心凌概念股，小作文牛、聊天截图牛，都是同样一个

逻辑：社交媒体传播叙事，催动市场情绪，进而影响到交易行为和资产

价格。

发展到今天非常明显，社交媒体已经成为资产价格短期波动的重要影响

因素。

学术界也注意到了这种趋势。纽约大学的 Pedersen 教授就发现，投资者

通过各种类型的社交媒体相互影响，从而产生了正向的加强作用。

比如说，马斯克在推特上随手发布一个指向明显的看法，“狗狗币是人

民的加密货币”或者“狗狗币是一场骗局”。那这个话题很快就会病毒

式传开，不管是反对的还是支持的都络绎不绝，这时候股价也跟着话题

的热度剧烈震荡。
Pedersen 把这种现象叫“拱火效应”，意思是社交媒体平台就像风扇一

样，在给投资者情绪进行“煽风点火”，让“信息传播-价格变动”形成

极强的正反馈。

那可能有人会问，为什么社交媒体时代会产生这种拱火效应？

因为人的注意力是有限的。尤其在信息过载的当下，注意力更是一种非

常稀缺的资源。在这种信息海洋里面，我们更容易追随那些吸引我们注

意力的人、企业、机构或者观点。这也是为什么在社交媒体时代，KOL

会变得非常重要。社交媒体缩短了这种影响的路径，也放大了这种影响

力。这种影响力在资产世界里，就会体现为资产价格的剧烈波动。

我们都知道，被情绪放大的价格效应就像阳光下的泡沫，总是要破灭

的。但问题是，现在的市场充满了一个接一个的泡沫，投资者该不该、

能不能参与呢？

坦白说，这个问题我觉得没有标准答案。

一方面，我的投资价值观和教育背景告诉我，不应该参与。但另一方

面，我也必须承认，“情绪交易”将越来越成为上市公司市值管理，基

金行业短波策略中的重要考量因素。

3.下行震荡市场，社交媒体催化作用更强

除了拱火效应之外，其实外部环境也助长了社交媒体对资本市场的影

响。
比如说，2016-2020 年，A 股市场不管怎么波动，有个主线逻辑始终如

一，选股和选赛道都是自下而上，看长期价值。宁德时代、茅台、迈瑞

医疗，都是这个逻辑下的产物。

但从 2021 年下半年开始，所有信念几乎全都被打碎了一次。消费、医

药、互联网几乎都遭遇了营收下行、利润暴跌的情况，很多赛道的不确

定性都超过了确定性。

在增长、业绩的确定性极度稀缺的时候，资金总要找到栖息的地方，那

交易什么呢？一个选择就是交易短期的确定性。

宁德时代今年的 7 起 7 落就特别典型。从 2021 年 12 月 3 日到 2022 年

10 月 11 日，宁王的股价经历了 7 次大涨大跌，不到一年时间里，7 个

深 V。我特地放了股价图，即使是从不炒股的人，也能从图里面中体会到

那种“心跳”的感觉。
我们都知道，一年之内宁德时代的基本面没发生什么天翻地覆的变化。

那这种深 V 怎么形成的呢？就是交易短期确定性。

比如今年 8 月份宁德时代业绩略微不如预期，大家就狂踩，到 10 月份业

绩略超预期，大家又一拥而上狂捧。而社交媒体的风向变异就更快了。

我们都知道这样的交易行为不是长期投资，也不是价值投资。但批评归

批评，现实仍然是现实。市场这么干，也不是没有自己的委屈。

因为没确定性啊，虽然新能源是少见的比较确定的星辰大海，但大家都

挤这个赛道，容易估值过高。而且越是星辰大海的行业，对政策的依赖

度越高，政策只要发生变化，对行业的影响就很大。
就像伟大的凯恩斯说的，在长期，我们都死了。所以市场现在也只看这

个季度，这个季度利润好，就当下个季度也好，买；反之，卖出。这就

是交易短期确定性。

这种交易过程中，社交媒体自然而然就成了“煽风点火”的工具，会放

大市场波动。

比如说，2022 年 9 月，欧盟发布了一项立法提案，规定被发现强迫劳动

生产的产品不能在欧盟销售。结果当天所有投资群里都在疯狂转一篇相

关文章。市场情绪激动，基金经理和散户一起疯狂卖出，导致当天光伏

板块暴跌 6.5%，多个成分股跌停。

但没多久这则消息被证实是一个“鬼故事”，对基本面伤害不大。一方

面，这个法案要通过并且实施，是 2024 年之后的事情。另一方面，这个

方案对强迫劳动生产的认定，需要企业自己举证——光这一条，就让这

个提案的象征意义远大于实际意义。

所以，光伏指数的调整，与其说是欧盟立法提案的冲击，不如说是市场

自己吓自己，并且在社交媒体上大肆发酵，成了一个臆想中的悲观事

实。

所以，越是这种不确定的时候，越是下行震荡的市场，社交媒体对资产

价格的催化作用、拱火效应就会越强。
4.真要去参与吗？

今年如果我说不要参与，肯定会有人反驳我。

因为 2022 年业绩比较好的基金经理，几乎都是这种短期策略的赢家。不

说别的，光宁德时代这 7 个深 V，你只要踩中两个，收益率就是 58%，

如果全踩中，收益率可以高达 120%。

但我还是想说，如果我们把时间放长点，普通投资者跟着社交媒体做交

易，损失的概率还是更大。美国 GAMESTOP 事件后，有学者研究过，

这种赚钱效应也就是两周。两周之后，社交媒体讨论对交易就没用了，

甚至有负向作用。

另外，今年我们做的财富调研问卷也发现：

1.

喜欢看视频网站推荐股票的投资者，亏损更严重：亏损 20%及以上的人群，占比高达 45.56%。

2.

喜欢参考社交媒体“小作文”消息的投资者（股票小道消息），不论是股票还是基金，收益

都明显更差。
所以整体上，我还是认为，对于社交媒体带来的资产价格波动，稍微抱

着平常心就好。如果参与，请以投机者的玩票心态去参与就好。对社交

媒体上一拥而上的希望、一泻而下的失望，也许可以像张信哲和周慧敏

的老歌唱的：

“不爱那么多，只爱一点点，别人的爱像海深，我的爱情浅”。
好，这就是今天的课程，给你简单总结一下：

1.

社交媒体改变了叙事的传播方式和传播速度，成为资产价格短期波动的重要影响因素。

2.

社交媒体的拱火效应，即社交媒体平台像风扇一样给投资者情绪“煽风点火”
，会使得“情

绪交易”越来越成为交易策略中的重要考量因素。

3.

在下行震荡的市场中，社交媒体的催化效应和拱火效应会更强。

最后给你留个思考题，你是否曾经受社交媒体的影响冲动加过仓或者清

过仓？最后的收益如何？对于社交媒体上的信息，你的接受程度是怎样

的？

这里是《香帅中国财富报告》，我们下一讲见。

11 | 从茅资产到宁资产到含煤量：2023 年
A 股赛道风格会是什么？

读者，你好

欢迎来到《香帅中国财富报告》，我是香帅。

这一讲我们要讲一个现实问题，2023 年，A 股会有哪个行业跑得更好

吗？
过去三年，如果选 A 股市场的年度词语：2020 年应该是“茅资产”，

2021 年应该是“宁资产”，2022 年虽然整体市场黯淡，但也有亮点，

就是“含煤量”——今年光煤炭板块指数就上涨了 31%。

“茅资产”，指的是和茅台一样具备高成长性的龙头企业，也就是前两

年风靡的“大白马”，集中在消费、医药这几个赛道上。

“宁资产”，更多指宁德时代上下游的龙头企业，集中在新能源相关赛

道，比如锂电、新能源车、半导体、工业应用软件等。

“含煤量”呢，就是基金持股中煤炭相关企业的市值占比，含煤量越

高，证明基金持有的煤炭股越多。今年业绩好的基金，含煤量都很高，

70%、80%都不稀奇。

这些现象说明了一个 A 股市场重要的赚钱密码，这也是我今天想讲的第

一点：

1.A 股赚钱的密码其实是择时选赛道

我估计你一定听过一句话，“选基金就是选基金经理”。事实上，绝大

部分的明星基金经理，是在正确的时间，买中了正确的赛道。比如：

·
2020 年的张坤和葛兰，分别重仓白酒和医药，
白酒行业当年涨幅 240%，
医药也涨了近 50%。

·
2021 年的冠军基金经理崔宸龙，重仓的就是当年涨幅超过 60%的新能源和锂电池。

·
2022 年也一样，业绩名列前茅的基金经理黄海，旗下三个基金都重仓煤炭。

从这点上看，中国 A 股市场，确实和其他成熟市场有些不同。我总是跟

团队开玩笑说，成熟市场像西医，问诊用药是数据驱动的，A 股市场更

接近中医，个案特例多，靠经验。而找准 A 股的赛道风格，就跟老中医

号准脉一样，赚钱的概率要大很多。

不过 2022 年的赛道风格，和前两年又不太一样，这也是我今天想说的第

二点 ：

2.宏观趋势不明朗，A 股赛道风格高频变化，很难赚钱

其实 2021 年之前，A 股赛道风格起码持续半年以上，比如 2020 年汽车

赛道红了半年，2021 年基础化工红了 7 个月以上。白酒赛道更是红了两

三年。

而且这些赛道的大逻辑是一致的，就是消费升级、科技创新这几个确定

的方向，然后自下而上去找增长和盈利确定性比较高的行业。另外因为

风格能持续，所以一般投资者即使无法提前预判，在中途甚至后半段上

车，也能获得不太差的回报。
但是 2022 年的 A 股赛道风格，确实有点像“季候风”。就像王菲歌里

唱的那样：“你似季候风，抵挡计划全也无用，然后是场空，加上不死

的心痛”。

2022 年初俄乌战争后，市场抛弃新能源、大消费，切换到煤炭；年中又

突然没有什么理由的切换回了消费；接着新能源车销售不错，赛道风格

又切换到汽车、机械、新能源。

到了今年下半年，赛道风格切换频率已经进化到了“周度”。比如 8 月

的第三周风电大涨，然后从周四开始，包括风电在内的清洁能源全线回

调，切换到煤电等基础能源。

我们团队将过去三年 A 股市场热门赛道风格的持续情况做了个表格，你

看表格就会发现，2022 年这么多热点赛道，没一个能保持连续正向收益

4 个月以上。石油石化、房地产都是不停剧烈波动。即使 2022 年（表

现）最好的煤炭，也是涨两个月跌一轮。

表 1 过去 3 年 A 股热门赛道风格持续情况
这意味着，第一，你很难判断赛道，第二，即使判断对了，上车时间也

过于紧张，有点像高铁的过路车，只有三分钟停靠时间，如果我们不能

早早等在站台上，几乎一定会误车。所以 2022 年，很多之前交易赛道风

格的投资者都遭遇了滑铁卢。

之前我说过，2015、2016 年以来，A 股市场有两类投资者是有赚钱效应

的。

一类是俗称的价值投资者，就是自下而上看赛道和企业的长期成长性，

尤其随着基金市场的发展，明星基金经理的身体力行加快了这个理念的

传播；

另一类则是做行业轮动、风格轮动的投资者。行业轮动就是我们今天讲

的赛道转换，风格轮动还有个大小盘转换的规律。所谓大盘股就是上证

50、沪深 300 里面这些大市值的股票，传统行业居多；小盘股则是中证

500、中证 1000、创业板、科创板等里面的小市值公司，创新行业居多

（但并不绝对）。

过去十多年，A 股市场的一个显著特征就是大小盘切换。招商证券 2021

年的一份研究报告就发现，过去 12 年，A 股经历了五轮大小盘风格变

换，每次持续的时间大约两年左右。

一个普通投资者，如果能在两年期间抓住这个风格，也不用动脑筋选什

么基金经理和行业，直接买指数就好了，赚钱效应还是很显著的。

比如 2021 年春节，市场开始对大白马杀估值，小盘风格启动，如果你在

春节前后买个中证 800、中证 1000 的指数基金，10 个月的回报率是

26.4%。

更重要的一点是，对普通投资者来说，判断大小盘的技术含量不高。一

方面，你可以留心大券商的研究报告，基本上都会有相关分析；另一方

面，经济基本面和大小盘风格切换有较强的相关性。

一般来说，在经济承压的时候，小盘股比较容易出现占优行情。一方面

是小盘股里，新兴制造、科技创新等行业的成长属性更强；另一方面，

宏观不振会拖累银行、房地产这些支柱行业。

不过这个规律在 2022 年也被打破了。

2022 年前 10 个月，A 股市场已经进行了六次明显的大小盘风格切换，

平均切换频率从过去的 2 年变为不到 2 个月：2 月小盘股领跌，3 月小盘

股领涨，4 月小盘股再次领跌......8 月又转向大盘股。

这样频繁的转换意味着，你没法把握，也基本没法赚钱：如果 2022 年年

初以来投资大盘，你会损失 21.94%；投资小盘，你会损失 24%。

那为什么今年 A 股赛道风格切换如此高频，难以琢磨呢？

其实关键就是昨天课程里讲到的，因为宏观面的不确定性问题，大家都

在交易短期确定性，也就是看得见摸得着的短期可实现的利润。

比如俄乌战争后欧洲出现能源危机，1 季度煤炭价格中枢同比上涨

63.14%，2 季度继续涨，这就是短期可见的确定性。在确定性极度稀缺

的情况下，资金马上蜂拥入市。

结果是什么呢，揠苗助长。

之前即使有业绩支撑，一个赛道要实现一倍增长，最少也需要半年时

间。但现在资金一拥而上，2 个月就能完成“挖掘风格——受到追捧—

—价格高估”的过程。一旦出现价格高估的情况，大家又会因为不安心

而抛弃这个赛道，所以我们会看到市场出现这种反反复复的风格切换和

波动。
3.2023 年 A 股赛道风格

接下来最重要的问题是，2023 年，A 股的赛道风格会是什么样子？会是

2022 年的高频波动，还是会回归正常的轮动频率？更重要的是，哪个行

业、哪个赛道有机会“轮动”出来？

就像我刚才说的，宏观面的不确定性是 2022 年赛道风格高频变化的关键

原因。但目前来看，2022 年宏观面的最大不确定性，疫情防控已经缓和

——从这个意义上说，2023 年的宏观确定性是上升的。

但稍微要注意的是，从东亚各国的情况看，放开之后的 6 个月内，经济

恢复是一个崎岖的过程，要经历心理到实体经济的调节过程。这个调节

适应的时间和政策有很强的关系。

所以，12 月的中央经济工作会议和 2023 年的两会所释放的政策信号，

可能会决定明年资本市场是“大年”还是“小年”（我们在课程的第 24

讲会再具体分析明年的情况）。

我个人的判断是，从现在开始，短期 2-3 个月大概率会延续 2022 年这

种非稳态的结构，在放开的乐观和恢复的崎岖中摇摆，明年 2 季度之后

会慢慢回归到“常态”。

但是说到行业，2023 年比较可见的确定性趋势是消费。这几年的消费下

降分两种：没钱不敢花和有钱不想花(没地花)。放开然后恢复正常之后，

第二种消费多少会回来，比如旅游、商务、线下活动等。给定之前低基
数，同比上升是基本确定的。即使在恢复初期，酒类、饮料、自行车这

些“躺平式消费”大概率会有起色。

好，消费是一个相对比较确定的赛道风格。但除了博弈这种赛道风格之

外，还有一个选择，就是“蹲”在中长期业绩有确定性的赛道里面，忽

略短期震荡。比如储能、军工、工业软件这些以 10 年期计算“不得不发

展”的赛道，即使估值起起落落，但长期趋势还是向上的，在整体估值

较低时蹲着，未尝不是好选择。

好，这就是今天的内容，给你简单小结一下：

1.

A 股市场上，赛道风格轮动的现象显著。如果能找准 A 股赛道风格，赚钱的概率要大很多。

2.

2022 年因为宏观不确定性问题，
大家都交易短期确定性，所以 A 股赛道风格切换极其频繁，

赚钱变得更难。

3.

2023 年的 A 股赛道风格，从行业来看，消费是比较可见的确定趋势。另外中长期来看，储

能、军工等也都处于向上的趋势。

最后留下两个思考题：

1.

2022 年 A 股赛道切换频繁，你的投资策略有没有发生什么变化？你觉得有什么改进空间

吗？

2.
有人说，既然 A 股选中赛道是赚钱密码。如果能选中赛道，为什么不锦上添花，在赛道里选

个股，可能赚得更多呢？你觉得这个说法有道理吗？为什么？

好，这里是《香帅中国财富报告》。我们下一讲见。

12 | 2023 年购买基金五原则

读者，你好

欢迎来到《香帅中国财富报告》，我是香帅。

2022 年，基金和基民的状态可以分别用两个词形容：普跌，血亏。就连

之前顶流们都亏得面目全非，很多前两年牛市入场的年轻基民，第一次

感受到了来自市场的暴击，陷入迷惘。

但我想说，关于中国的 A 股和基金市场，有两个基本事实我们是要认清

的：

1.中国主动管理型基金是赚钱的。过去 20 年和 10 年，年化收益率分别

是 12.24%和 10.45%，比一线城市房产的收益率还要高。

2.给定中国未来仍然有增长，优秀的权益资产一定会是增长载体。城市化

-房产作为中国增长引擎的时代基本落幕，未来增长需要靠好行业、好企

业。一句话，权益资产应该是未来 20 年中国相对收益更好的大类资产。

我觉得认清这两点，对于中国家庭，尤其是年轻家庭确实很重要。
从普通家庭资产配置的角度来说，权益类基金确实是“界面相对友好”

的产品。所以理解基金的逻辑，可能是未来很长一段时间里家庭财富的

必修课。

我记得 2020 年是中国基金进入千家万户的元年。那一年在香帅中国财富

报告里，我给了一张挑选基金和基金经理的“负面清单”，包含六条原

则：

1.

不选从业年限太短的，因为没有经历过牛熊转换，容易出现过于保守或者过于激进的行为。

2.

不选业绩回撤太大的，因为回撤太大意味着基金经理在风险控制上有所欠妥。

3.

不选规模太小的，因为过小规模有清盘的风险。

4.

不选基金管理公司规模太小的，因为基金经理会缺乏研究和中后台支持。

5.

不要认为“熊市亏的少”的基金经理会在“牛市赚的多”，因为这两种风格代表着基金经理

的风险偏好不同。

6.

不要认为“逆袭”的基金能一直逆袭下去，因为短期内差生逆袭很有可能是押对了题目——

也就是押对了行业赛道。
这是 2020 年我提出的选基金的 6 条原则。所有判断都要回头检验，尤其

2020-2022 年，市场发生了很多结构性变迁，所以当下我们更需要检验

一下，之前选基金的原则是不是还适用。

1.选基金的原则有哪些？

我们团队用过去一年和三年的数据分别进行了检验，发现：

第 6 条（不选逆袭基金）和第 2 条（不选回撤大的）基本没有太多用

处。因为这两年，差生逆袭的事情很少；另外从过去几年的情况看，回

撤大小和基金未来的业绩之间基本没有太显著的关系。

其余 4 条原则，选 5 年以上从业经验，也就是相对资深的基金经理；避

开规模太小的 MINI 基金和规模太小的基金管理公司，以及“熊市亏得

少”和“牛市赚得多” 两种风格不可兼得，都仍然显著。

除了这 4 条之外，其实还有两条原则，也是我们经过数据检验后，发现

非常显著而且持续适用的：

1.

规模诅咒

在规模这个问题上，除了不要选规模太小的 MINI 基金（比如 2 个亿以

下）外，其实还有规模诅咒问题，即过大的基金规模是业绩的敌人。因

为管理规模上来以后，选中价格合适的好标的会变得难很多。尤其是这

几年外界环境变化大，船大难调头，对过大规模的基金更不友好。
但多大才算“过大”，这个口径会比较模糊。比如说，基金规模到几十

亿上百亿，证明市场对这个基金建立了一定信任，它应该是在业绩、稳

健度、行业特色等方面有自己的亮点。

所以权衡下来，我认为从目前 A 股市场的容量看，不要去追千亿基金，

超过 500 亿规模的你要去看，这是该基金的顶峰还是调整后的规模。一

个经过深度调整后的 500 亿规模基金，我认为比峰值 500 亿的基金要更

安全。

2.不要迷信“牛基”

在前两年的财富报告中，我给过两个建议，不要追“冠军基金”，也就

是当年业绩排在第一的基金；不要追“爆款基金”，就是那种被市场热

捧，一出来就日光、秒光的基金。

这些都是经过数据再三检验的结果。比如说，过去 10 年，每年买冠军基

金和买当年业绩垫底的基金，十年下来回报差不多。证明冠军基金和业

绩垫底的基金，在能力上差距并不显著。

不买爆款基金的逻辑更直接，一般爆款产生在牛市，投资者情绪最高涨

的时候，估值偏高基本是板上钉钉的事情。这时候追进去，下跌回调的

可能性极高。

这件事我跟好几个基金老总聊过，他们业内人士其实对爆款并没那么热

衷：虽然也希望自家产品好卖，但他们都明白，一个爆款未来业绩很可

能走弱，反而拖累基金长期的名声。
另外我们团队今年继续研究了基金业绩的持续性，发现“当年业绩”确

实有较大的偶然性。不说别的，光是 2021 年排名前 20 的基金经理，

2022 年都全部亏损，最少的那个也亏了 4.67%。

但很多普通投资者选基金就看当下排名。看当下排名选基金，是我们普

通投资者，尤其是新入场的年轻投资者，特别容易犯的错。为什么，因

为感觉很科学，很量化，很厉害——我把这种行为偏误称为“科学决策

的幻觉”。

好，把这两条和之前的负面清单综合起来，我也给出了 2023 基金选择的

5 个原则。涉及基金规模，基金经理行业经验，风险偏好选择，和基金业

绩持续性几个维度。我将这几条原则做成了手卡，你可以打开课程文稿

把它下载到手机上，买基金的时候扫一眼，做个提醒。当然，你也可以

转发给父母长辈朋友，给他们一个温馨提示。
2.基金该怎么买：定投和持有

刚才说的是怎么选基金，其实还有一个问题，选好之后怎么买？

金融产品最大的难题就是“择时”。即使是同一个茅台，但在 1400 块买

还是在 2200 块买，差异还是很大的。所以有一个常用策略是基金定投，

比如说每个月都买一点，来平均你的持有成本。
在 2020 年的财富报告课程中，我说过定投策略的应用场景：

·
当一个投资标的表现平庸的时候，定投和一把梭哈的差别不大；

·
如果投资标的表现很差，定投就有优势；

·
如果投资标的表现优异，定投可能反而是拖累。

这个逻辑可以进一步推演，在牛市中定投策略不一定能取得好的回报，

但在下行震荡的熊市中，定投的优势会非常明显。比如 2022 年，你用定

投策略就能明显减少亏损。所以大部分时候，普通投资者用定投的方式

还是比较安全的。毕竟投资是一件“剩者为王”的事情，如果你想这场

比赛进行下去，那么尽量留在场上，留在场上的时间越长，你的胜率越

高。

在这种情况下，定投也是帮我们拉长持有期的一个方法。而持有期，确

实是决定你能否在基金上赚钱的一个关键。

课程一开始我说，过去 20 年、10 年，主动权益型基金的年化收益率都

在 10%以上。其实就是过去三年，哪怕经历 2022 年这样的熊市，主动

权益型基金的表现还是很不错——截至 2022 年 11 月 30 日，全市场

2395 只主动权益型基金中，94.74%的基金近三年都取得了正收益。这

意味着，你盲选一个主动权益型基金，持有三年，亏钱概率只有 5%左

右。

这说明专业还是有用的，基金经理通过主动选行业、选股，取得了明显

的超额收益。

但问题在于，基民并没有分享到这些超额收益。说个市场发生的真事，

2020 年初有家公司发行了一个产品，到 6 月就赚了 60%——一共

10000 多名投资者买了这个产品，结果一看数据，赚到 30%以上回报的

有几个人呢？8 个，不到千分之一，其他人就是没有持有足够长的时间，

错过了赚钱的机会。

很多数据都显示，中国基民持仓不超过 6 个月，有的都不到 3 个月。这

种持有期，说实话，赚到钱的概率真的很低。

但我也明白，人性的弱点确实很难克服。尤其现在各种交易软件，打开

手机，每一分钟你都看得见输赢，心痒，手更痒。所以，用定投这种略

带纪律和强迫的方式，来对抗人性的弱点，拉长自己投资的心理期限，

也许是我们普通人在金融投资中能做的事情。

投资不是百米冲刺，而是一场漫长的马拉松。正确的配速、跑姿，还有

持久的耐力，才是赢家的秘诀。

这就是今天课程的内容，我们简单小结一下：

1.
权益资产应该是未来 20 年中国相对回报更好的大类资产。年轻家庭更需要多理解这方面的

投资逻辑。

2.

2023 基金选择 5 原则：选择基金经理尽量不要选从业年限太短和业绩最大回撤偏大的；要

注意基金规模和基金管理公司的规模；不迷恋牛基。

3.

定投和持有，是基金投资上的正确姿势。因为投资不是百米冲刺，而是一件“剩者为王”的

事情。

最后留个思考题：今年推出的个人养老基金产品，分目标日期型和目标

风险型。其中目标风险型又分为稳健型、均衡型、积极型，那么权益资

产投资的比例上限会随着不同类型上升。结合过去几讲的内容还有个人

的情况，你觉得你会买个人养老基金吗？如果买的话会买哪一种，为什

么？

好，这里是《香帅中国财富报告》，我们下一讲见。

13 | 2023 年，中概股有机会翻身吗？

读者，你好

欢迎来到《香帅中国财富报告》，我是香帅。
前面我们讲了 A 股，接下来我们会来讲中概股和美股。这一讲我想跟你

聊两个问题，一是过去两年中概股的平台公司股价暴跌，为什么？二是

这些公司的股价还有机会翻身吗？

从 2021 年初到 2022 年 11 月 15 日，阿里和拼多多跌了 60%以上，腾

讯、美团、京东也跌了 40%左右，快手跌了 80%。我们团队做过一个统

计，370 多只中概股中，跌幅超过 90%的有 73 只，其中高途、趣头条

和每日优鲜跌幅超过 97%。

下面两个故事都不是笑话，是真事：

·
一位 95 后的快手高管，上市后手里的股票市值一度高达 4000 万，小姑娘喜颠颠去顺义看

别墅，现在市值缩水到 500 万，别墅梦灰飞烟灭。

·
还有个大厂的朋友，看好线上教育，一把 ALL IN 了高途和猿辅导，打算财富自由后出来搞

艺术。上个月我见到他，苦中作乐说也好，10 多年奋斗后，40 多岁又“打回原形”

。

更不要说很多普通投资者，因为看好“数字未来”，把几十万甚至上百

万的积蓄放在中概股尤其是平台公司里面，结果财富遭遇缩水，甚至腰

斩。
我觉得中概股这个概念太大，因为里面不同类型不同性质的企业太多，

但是中概股的灵魂其实是平台公司——阿里，腾讯，拼多多，美团，京

东，滴滴，百度，快手，这些平台公司动辄影响数亿中国老百姓日常生

活、数千万劳动力和小微商户。他们在美国市场上的表现，是中美政治

博弈，也是中国经济增长和政策走向的风向标。

我们团队研究平台经济 4 年了，前几年对平台垄断、监管和商业模式研

究比较多。2022 年中后，我们开始更多关注平台公司的估值问题，想从

更底层的角度回答今天课程开头提出的两个问题：

1.

平台公司为什么股价暴跌？

2.
这些公司的股价还会不会涨回来？

先看第一个，中国平台公司股价暴跌，到底为什么？

我们人类的思维习惯是直线外推的。所以 2022 年我们提到平台公司股

价，最容易想到的就是“资本无序扩张”。但如果要真金白银投资的

话，我们需要打开思维的窄框架，放在一个更完整的界面上来理解。

一个比较简单的方法，就是把中国平台公司和美国的做对比。截至 2022

年 11 月 15 日，美国五大平台公司中，亚马逊、谷歌、微软下跌了

30%；苹果相对坚挺，下跌了 15%；脸书最惨，下跌了 65%，扎克伯格

的个人财富累计蒸发了约 800 亿美元。

这样看起来，中美平台的估值也是环球同此凉热。

1.平台公司股价的三因子模型

那么哪些因素会影响中美平台企业的市场表现呢？

我们分析了过去一年，中美两国 12 家平台公司的股价。美国 5 家包括苹

果，谷歌，META，微软和亚马逊；中国 7 家包括阿里，腾讯，美团，拼

多多，京东，百度，快手。

经过筛选计算，我们发现三个因素对股价有显著影响：

1.

宏观市场因素；

2.
个体业绩因素；

3.

政治与政策风险因素。

所谓宏观市场因素，是指经济周期、货币政策等会影响所有企业的宏观

因素。

比如加息会导致资产价格下跌。今年美联储 6 次猛加息，基准利率上升

到了 4%左右。所以这种高估值的成长型股票会受到巨大冲击。

加息加重了外界对美国经济衰退的担忧。而我们都知道，平台收入大多

来自广告、电商、企业服务。所以当经济前景不明朗时，金主爸爸就爆

砍广告预算，像谷歌、脸书就深受影响。

此外，通胀也导致美国企业劳动力成本快速上升，五大平台都是人力资

密集型企业，所以如果去看财报的话会发现，今年他们的营业成本增速

都超过了收入增速。

除了这两个因素外，中国平台公司这一年多面临的政治政策风险确实非

常独特。

一方面是国内的监管政策风险。我在 2021 年的《香帅中国财富报告》中

分析过，平台治理和社会治理之间的摩擦是深层次的问题。

另一方面是中美政治博弈风险。2021 年以后，美国以各种方法不断收紧

中资企业在美融资的口子。比如说，2022 年 3 月，美国证监会（SEC）
公布了 100 多家不符合审计监管要求的在美上市公司名单，退市风险直

接导致中概股指数暴跌 20%。

在把这些逻辑想清楚之后，我们团队开始计算，宏观市场因素和政治风

险因素对平台公司股价的影响。我们首先用纳斯达克指数代表宏观市场

的波动；用 MSCI 海外中国指数与纳斯达克指数的涨跌幅之差，代表中

国平台公司的政治风险。MSCI 海外中国指数主要追踪在美国及新加坡上

市的中国大中型公司股票。

这里稍微解释一下，为什么考虑中国平台政治风险的时候，我们用 MSCI

海外中国指数，而不用 A 股上证综指呢？首先，A 股指数无法衡量中概

股退市风险；其次，我国资本市场开放程度还相对较低，更容易受本土

资金面、情绪面影响，常常与海外中概股走出独立行情。因此，衡量中

概股的政治风险，用 MSCI 海外中国指数更好。

定下这些量化指标后，我们就去跑数据，做了一些研究，得到了一些很

有意思的结论。

先看美国 5 大平台公司：

1.

美国 5 大平台公司的股价涨跌，与宏观市场因素高度相关。尤其亚马逊对市场风险尤其敏

感，纳斯达克指数下跌 1 个百分点，亚马逊股价就要下跌 1.36 个百分点。

2.

除了脸书，其他 4 个平台公司这一年的个体风险都很小。换句话说，2022 年，除了脸书，

美国平台公司股价下跌，主要是宏观大环境，也就是通胀和加息导致的。
3.

脸书的个体风险非常大，这意味着除了宏观面的影响之外，脸书自己存在基本面上的危机。

再看中国 7 大平台：

中国平台公司的股价涨跌对政治政策风险高度敏感。但这里面有两个有

意思的点：

1.

腾讯的股价是几大平台公司中受政治/政策影响最小的，但它的个体风险非常高。虽然这个

风险相比脸书要温和很多，但显著高出其他中国平台。这证明了什么呢？脸书和腾讯，这是

全世界最大的两个社交平台，他们股价中反映出来的个体风险，证明 2022 年社交平台业务

面临挑战。这个问题，我会在第 16 讲再具体分析。

2.

今年的万绿丛中一点红，唯一一个股价和业绩双双上涨的平台，是拼多多。但它的股价和政

治风险因子的相关度居然高达 142%。

为什么呢？因为拼多多正在如火如荼地搞出海业务：

2022 年第三季度，拼多多实现营收 355 亿，同比大涨 65%；净利润近

106 亿元，同比飙涨 545.6%。其中最让市场展开想象空间的，是它的出

海业务 Temu。Temu 上线仅半个月，就成了 Google 应用商店下载量最

大的免费购物类应用程序。

Temu 的长期策略，是为中国商家出海提供一体化服务方案，目标是首期

打造 100 个出海品牌，扶持 10000 家制造企业，将中国的供应链优势直

接对外输出，攻占海外市场。这下我们就明白了，为什么拼多多会对政

治风险这么敏感。

所以，当我们把股价的影响因素拆解以后，就会发现股价的涨跌，还有

和风险因素之间的联系，都不是空穴来风。

2.2023 年，几个因素发生变化没？

好，弄清楚股价下跌的原因，我们接着来分析这几个因素在 2023 年是否

会面临变化。我的判断是，未来 1-2 年市场风险和政治风险都有可能迎

来反转。

首先是市场风险有所缓和：美国通胀数据有好转迹象。市场普遍预期，

2023 年，美联储的加息脚步会大大放缓，甚至可能会在 2023 年年底开

始降息。11 月 30 日开始，中国疫情防控目前已经缓和，经济复苏虽然

崎岖，但毕竟有了新的方向。

从政治风险来看，也出现了曙光：

第一，国内对平台经济的监管出现放松和转向。平台代表了商业的未

来，任何国家要参与全球竞争，都必须支持本国平台的发展。从 2022 年

4 月开始，政府已经开始强调平台的积极作用。到 11 月，连游戏行业都

开始解禁了。

第二，在中概股上的中美摩擦基本告一段落：8 月 26 日，中美签署审计

合作协议，中概股退市危机暂时解除。
从宏观市场和政治政策风险两大影响因素来说，2023 年稳住或者反转的

概率很高，所以我们大概也可以推演，中国平台企业的股价也有可能迎

来一波回暖。

当然，最后决定更长期股价走势差异的，还要看平台自身的业绩表现。

比如腾讯阿里能否真正走出自己的第二增长曲线，快手京东美团未来几

年能否把营收转化为利润等。这大概会是平台股价能否挣脱泥泞，走出

新高的核心。后面几讲我会继续跟你探讨这些问题。

好，这就是这一讲课程的内容，我们简单小结一下：

1.

中美平台股暴跌，有三个因素在发挥作用——市场风险、政治风险和个体风险。

2.

2022 年美国 5 大平台的股价涨跌，主要是宏观市场因素；中国平台公司的股价涨跌对政治

政策风险高度敏感。

3.

宏观市场和政治政策两大影响因素，2023 年出现稳住或者反转的概率很高，可以推演，中

国平台企业的股价可能迎来一波回暖。

最后给你留下思考题，你今年有投资中概股吗？你投资或熟悉的平台公

司，有什么个体风险吗？

好，这里是《香帅中国财富报告》，我们下一讲见。
14 | 阿里巴巴距离亚马逊还有多远?

读者，你好

欢迎来到《香帅中国财富报告》。我是香帅。

2022 年我们看中美两国平台公司股价对比，会看得比较郁闷。最大的问

题是，为什么商业模式、发展路径如此相似的平台，在估值上会有这么

大差异？接下来几讲，我想跟你一起讨论中国平台的估值问题，然后再

判断，这些企业是不是还值得投资?

这一讲我们以亚马逊为对标，来讨论阿里的估值问题。其实亚马逊和阿

里有很多类似之处，都是数字商业帝国。但如果我们看一下两家企业的

市值曲线，会觉得挺唏嘘：

2014 年，阿里上市之后，市值一度比亚马逊高。但到了 2015 年，亚马

逊市值就超过阿里，2018 年以后，亚马逊市值开始暴涨，截至 2022 年

11 月 30 日，亚马逊估值接近 1 万亿美金，是阿里市值(2166 亿美元)的

4.5 倍。

所以，今天我们要问的问题是，

1.

阿里与亚马逊为什么市值会差这么远？差在哪些地方？

2.

阿里能否复制亚马逊的股价增长曲线？
好，我们先看第一个问题，阿里和亚马逊的市值差异来自哪里？

为了搞清楚这个问题，我们仔细拆解了几家电商平台企业的财务报表，

然后发现：从营收规模上看，亚马逊是阿里的 3.5 倍， 净利润是 3.4

倍。但你知道吗？如果按照 GMV（也就是商业交易总额）来看，2020

年阿里 GMV 高达 11450 亿美元，第二名亚马逊只有 5750 亿美元。

换句话说，阿里运营着世界上最庞大的电商市场，规模是亚马逊的 2 倍

以上，但从中获取的收入和利润，却不到亚马逊的三分之一。

为什么？我的答案是：中美两国的电商生态决定了这种差异。

仔细想，美国电商生态是“一枝独秀”，亚马逊几乎是在无人区竞争。

亚马逊从做电商自营业务起步，和京东一样，它为了做好自营，长期投

入巨资建设物流基础设施，建成了一个由配送中心、履行中心、储物柜

中心、商店等组成的庞大物流网络。

接着，亚马逊从电商自营拓展到第三方业务，也没有遭遇太多狙击，因

为美国电商生态中，第三方平台很少。排名第二到第十的几乎都是自营

平台，也就是俗称的独立站，比如像沃尔玛、Target、苹果这些传统商

超和品牌的线上店。

在自营和第三方业务发展过程中，亚马逊形成了自己的电商服务系统，

接着顺势开始发展云服务 AWS，为其他厂商提供数据存储和处理的服

务。
这一点上真的非常佩服美国互联网企业的战略前瞻性和技术创新速度。

AWS 从 2006 年开始布局，然后不断开拓技术边界，很快形成了遍布全

球的云服务架构和网络。到 2021 年底，AWS 亚马逊云提供超过 245 种

产品和服务，目前占全球云服务市场的 32%，给公司贡献了 3/4 的利

润。云才是亚马逊妥妥的现金牛。

到这里，亚马逊完成了一个“(自营+第三方)电商业务-物流-电商服务-云

服务”的生态闭环：

自营和第三方业务为电商服务、物流和云服务提供了用户基本盘，同时

也为企业的数字服务优化提供了海量数据，服务优化又吸引更多客户，

由此形成一个完整的商业闭环。

我把这个闭环画出来放在了课程文稿里。

你会发现，这个闭环非常完整，互为支持。而且闭环的四个环节上，亚

马逊都没有太强大的竞争对手，尤其是电商业务和物流这两块，几乎是

无人区霸总。只有在云服务上，目前微软的 Azure 追得比较凶，市场占

有率 22%，但距离 AWS 还有一个量级差异。

所以，这是美国电商生态的现状：亚马逊一骑绝尘，高度垄断。
好，我们再来看中国的电商生态。

阿里是中国电商领域的拓荒者。直到现在，阿里仍然是全球最大的第三

方电商平台。所以在数字技术和平台治理方面，阿里确实积累了丰富的

经验， 比如说支付宝、营销工具直通车、即时沟通工具阿里旺旺等，都

属于技术服务的产品。

因为电商服务的需要，马云也是中国最早意识到“云业务”重要性的互

联网大佬。阿里云从 2009 年开始布局，在 2021 年首次盈利。

但阿里早期对自营业务，尤其是自有物流，没有下重注。但这其实和马

云一直想做“market maker”（造市者）的初心和战略是一致的，所以
留下了一块空白地带。随后京东在自营和物流这块空白地带强势崛起，

目前在中国市场排名第一。

从 2013 年开始，阿里拼命补自营的短板：大力投入直营零售，拓展天猫

超市、天猫国际，布局盒马、收购大润发......2020-2022 年，阿里自营的

营收占比从 19%增长到 30%。但自营电商对物流的依赖很大，即使阿里

将四通一达整合进菜鸟，但能力还是比京东弱很多，很难撼动后者地

位。即使到现在，阿里自营的规模也只有京东的 1/3 左右。

在课程文稿里，我也给出了中国电商生态的图。你会发现：

在“自营电商-物流-第三电商服务-云服务”这个循环体系中，阿里只占

了一半，自营-物流这块江山被京东瓜分。

这还不是全部，即使在自己最有优势的第三方业务这块，阿里还面临着

拼多多、美团、抖音、快手、腾讯等的强势竞争。2015 年的时候，淘

宝、天猫占了国内电商市场 75%的份额，到 2021 年，这个比例已经下

降到了 52%。

这种激烈竞争的生态意味着什么？利润下降。在亚马逊开店，佣金率约

为 8%-15%， 而在淘宝开店，不需要缴纳佣金，而天猫佣金率大概在

0.3%至 5%之间。相比之下，要比亚马逊低很多。

这样看下来你就明白，美国平台监管确实是要抑制垄断，但中国平台们

面对的是充分竞争市场，想拿到垄断利润，不是监管不让，而是竞争对

手不让。
目前在云服务这块，阿里云优势比较明显，占国内市场 36%份额。但华

为云追得很紧，腾讯云也有自己的基本盘。未来阿里云业务能否像 AWS

高速增长，可能是决定阿里股价的一个关键点。

刚才说的是阿里面临激烈竞争，但说实话，中国的电商生态就是群雄争

霸的江湖。

比如说物流，尽管京东第一，但顺丰虎视眈眈，四通一达紧随其后，卷

到让人害怕。想学亚马逊那样，利用物流优势收一大笔 PRIME 会员费，

这种现象要发生在中国很难。

还有自营业务，京东虽然领先，但阿里、美团都有自己的基本盘，这两

年借着视频直播兴起，品牌自营也上得很快，都是绝对的卷王之王。

橘在淮南则为橘，橘到淮北则为枳，土壤不一样，结出的商业之果完全

不同。
分析到这里的时候，你就知道为什么我会说，阿里和亚马逊的市值差

异，其实是中美电商生态的差异。

美国电商生态中，亚马逊形成了电商-云-物流的商业闭环，能依靠垄断地

位收取高额佣金和服务费。而阿里身处充分竞争的中国电商生态，又缺

乏物流和自营支持，很难收取高额费用，这是商业环境带来的利润差

异。

另外，美国企业确实在数字技术上有前瞻性，研发能力也很强。AWS 成

为亚马逊的第二增长曲线，除了前期电商的积累，也离不开它极强的研

发能力。

这里其实要多说一句。有时候商业模式不是“选择题”，而是被选题。
比如阿里当年没有在物流上下重注，回头看显然是个缺憾。但仔细想，

中国的电商、物流一直是强敌环伺，京东直到今天，盈利能力都不行。

所以当年，以轻资产、 纯平台型业务为主打的阿里，再拖一块不赚钱的

重资产业务，能否活下来都可能是个问题。

事后总结最优路径总是容易的，但事前决策其实只有一个目标：活下

来。中国的平台们其实都是在激烈竞争中活下来的结果。

说了这么多，再回到一个更俗气更现实的问题，阿里股价距离亚马逊有

多远？我不善于判断个股股价，但我觉得可以从今天的分析逻辑里得到

一些启示:

1.

目前来看，阿里最有希望获得第二增长曲线的，还是云业务。如果阿里能在这一

块加速，股价跑出一波新高不是没有希望。所以可以持续关注阿里云业务的财务

数据。

2.

截至当下，亚马逊市值是阿里市值的 4 倍多。假定 2023 年亚马逊和阿里都没有

额外的风险事件或者超常规的创新增长，我们团队用财务数据做了分析，认为从

营收、利润、货币化率几个指标来看，亚马逊市值是阿里市值的 3-3.5 倍算合理

范畴。所以大概率可以判断，阿里目前处于估值低位。

好，这就是今天的课程内容，我简单小结一下:

1.
阿里和亚马逊股价的差异，不是政治政策风险的差异，而是两国电商生态的差异。

亚马逊几乎独占美国电商市场，形成闭环，获取垄断利润；而阿里处于步步惊心

的中国电商江湖，需要不断以价廉物美的服务留住客户， 否则客户时刻都可能

“等闲变却故人心，却道故人心易变”。

2.

阿里能否复制亚马逊的股价增长曲线，得依赖以云服务为代表的数字技术能力输

出。这个看起来路还比较遥远。但从当下财务数据分析，目前阿里估值偏低。

最后给你留个有意思的思考题：

这一讲说到中美两国电商生态的差异，这对中国平台来说当然意味着激

烈竞争和比美国平台低的利润。但是从宏观角度，你觉得这意味什么？

比如我们前面课程里说到拼多多出海，TikTok 的成功，还有 SHEIN 这些

跨境电商目前的处境，你觉得这些现象和中国电商生态有什么关系吗？

好，这里是《香帅中国财富报告》，我们下一讲见。

15 | 东方甄选估值是否合理？直播电商该
“小而美”还是“海阔天空”？

读者，你好

欢迎来到《香帅中国财富报告》，我是香帅。
2022 年，直播带货、东方甄选肯定都能列入年度超级热词。6 月 9 日，

原新东方明星教师董宇辉开启“双语直播”。接下来一周，东方甄选直

播间涨粉 477 万，GMV（商品交易总额）从之前的日均百万，增长至单

日最高 5664 万。直播间带火了股价，从 6 月 9 日到 11 月 30 日，东方

甄选母公司——新东方在线的股价涨了 8 倍以上，市值达到 378 亿人民

币。

东方甄选这波股价暴涨，也刺激了整个直播电商行业。很多直播电商企

业觉得自己的市值也能到这个水平。同时，东方甄选自己也生长出了更

大的梦想。

所以，这一讲我想跟你讨论两个问题：

1.

东方甄选现在的股价是否合理？

2.

直播电商企业估值的上限究竟在哪里？

1.东方甄选的估值是否合理

讨论东方甄选的股价是否合理，我们要有参照物，目前来看，和东方甄

选最接近的上市公司，是同样在做直播电商的遥望科技。

从营业收入看，两者差异还比较大。2021 年遥望科技营收是东方甄选的

4.68 倍。2022 年，GMV 也比东方甄选高出好几个量级。

但是，东方甄选的盈利能力超高：我们从新东方财报里推算，东方甄选

GMV 净利转化率（净利润与 GMV 之比）高达 13.4%，也就是说，每卖

100 块钱的商品能够净赚 13.4 元。相比之下，遥望科技的 GMV 净利转

化率是 2.2%左右，不到东方甄选的 1/6。

我们团队根据这个数字做了简单测算：如果东方甄选能够维持当前的盈

利能力，那么未来一年的净利润约为 12 亿元。参考遥望科技的估值水

平，30 倍市盈率，那么新东方在线的估值应该在 360 亿元

（12*30=360），与其当前的市值相近。

所以这证明了，现在市场给新东方在线的估值，确实是按照它的高盈利

水平来的。

但接下来的问题是，东方甄选能维持当前这么高的盈利能力吗？回答这

个问题可能要比较谨慎。

如果回头看数据的话，东方甄选 GMV 的峰值还是在 6 月，9-11 月的日

均 GMV 维持在 3500 万左右，较峰值回落了 50%，热度在下行中。而

热度不能保持，盈利能力能否保持就要打个问号了。

但东方甄选的理想远不止当下的估值，它的 CEO 孙东旭在接受采访时表

示：“我们注定不能做小而美的公司”，“反正转行了，那就干一个海

阔天空的事儿”。

海阔天空的增长，这是这两年直播电商给人的感受，大概也是包括东方

甄选在内的很多直播电商企业对未来的期许。
2.直播电商能否实现海阔天空的增长？

我用一个公式来分析一下，直播电商的营业收入=（GMV 商品销售总额

-退货金额）*佣金率。比如说董宇辉一晚上卖出 1000 万的货，退货率

10%，佣金率 5%，那么营业收入=900*0.05=45 万。

所以，一家直播电商想要提高营业收入，一方面要建设主播矩阵，拉流

量，做大 GMV。另一方面要建设供应链，降低退货率，利用自营商品提

高佣金率。

敲黑板，东方甄选或者其他直播电商要做大，必须建立两个壁垒：

“人”（主播矩阵）和“货”（供应链）。

我们挨个来看：

首先看“人”，也就是头部主播能复制吗？以新东方为例，董宇辉可以

复制吗？

其实东方甄选从 2021 年底就开始做直播，但一直不温不火，即使俞敏洪

老师亲自上阵也没多少起色。一直到 2022 年 6 月，董宇辉出圈，东方甄

选才开始爆火。所以到今天为止，东方甄选非常依赖以董宇辉为代表的

主播个人能力。

因为教学与带货讲解有一定的相似性，新东方在线这么多年也建立了完

善的人才培训体系，所以主播的人才储备一直被认为是东方甄选的强

项。
但是，如果寄希望于利用这套培训体系，源源不断地培养董宇辉，这就

不现实了。流水线只能生产标品，但董宇辉不可标准化。

看董宇辉直播，你会有一种既接地气，又充满“诗和远方”的氛围感。

不管是卖大米还是卖牛排，他随口都是典故、诗句，而且亲切自然幽

默。但是，这种人文底蕴和个人特质都很难复制。

再比如李佳琦身上的社交亲和力、表达能力，这些“可意会不可言传”

的技能，也是难以复制的。

一个事实是，过去几年，MCN 从未能复制出一个头部主播。实际上连头

部主播自己都无法复制自己。薇娅团队的“蜜蜂惊喜社”即使极力模

仿，但粉丝数量、粘度和薇娅相差太远。

因此，直播带货是一个马太效应特别强的行业，高度依赖主播的个人人

力资本。

东方甄选现在已经有了一位头部主播（董宇辉），几位腰部主播（顿

顿、YOYO 等）， 因为知识输出的特点，所以东方甄选的粉丝和知识付

费用户高度重合，很多是有一定经济实力的一二线城市白领，对价格敏

感度相对低，愿意为“情怀”付费。

这些数据意味着，如果东方甄选的目标是围绕几位主播，做一个“小而

美”的生意，完全没有问题。但想规模化地复制董宇辉，既不现实，也

不足以支撑“海阔天空”的梦想。
刚才说的是人，接着说货。

做直播电商，有“人”还不够，还得有“货”。就跟世界杯比赛一样，

直播电商也分上半场和下半场：上半场比流量，下半场比供应链。

比流量就是看谁能抓住用户，谁就能生产 GMV。但到了比供应链的下半

场，消费者虽然还可能因为情怀一时冲动消费，但在做长期、大件消费

决策的时候，他们最关心的还是商品的质量、价格和物流效率。

我们再对比一下李佳琦和董宇辉，就会发现一些差异。同样直播带货，

李佳琦直播间，用户是带着买东西的目标来的，没人聊无关话题，都在

埋头抢货；东方甄选直播间，很多用户都是听董宇辉唠嗑，顺便买东西

支持一下。

这个区别在业绩上非常明显：

·
2022 年夏天，东方甄选最火的时候，96 场直播，场均观看 2058.3 万，场均销售额 2010.8

万。

·
2022 年 9 月，李佳琦低调复出的第一天，观看人次 6000 万，销售额高达 1.2 亿，而双十

一预售首日销售额 147 亿，二者的销售额完全不是一个量级。

这再次说明，直播电商的本质还是电商。电=数字技术，商=商品交易。

数字技术是表，商品交易是魂，不管表怎么变化，魂不会变。商品交易

的底层逻辑不会变，还是性价比（以更低价格更方便地买到质量更好的

产品），这跟收入、阶层都没关系，是底层人性决定的。

强调一遍，质量、价格、物流效率才是商业的核心逻辑；丰富、稳定、

强大的供应链才是直播电商真正的护城河。

2022 年双十一，罗永浩和东方甄选入驻淘宝直播间，标志着直播电商竞

争正式进入了下半场：从拼流量到拼电商生态。

换句话说，谁在供应链上有优势，谁就有机会吸引头部主播，实现“流

量-消费”网络效应的正向循环。

这件事，很多直播电商企业都注意到了，东方甄选 CEO 就表示说，企业

的目标是打通农产品供应链，成为一家“强大的，中国人自己的农业高

科技公司”。

但农产品的交易链路其实非常复杂，中间涉及农户、产地、批发市场、

销售、消费者等大量环节，十分考验运营功力和现金流投入。比如拼多

多的基本盘就是农产品。2021 年开始，拼多多在农业数字化和产业链上

投入了百亿资金做研发。

对于零电商经验的东方甄选来说，要打通供应链并不容易。截至目前，

东方甄选的自营，都还是选品-代工厂模式，仓配物流则是京东、顺丰，

供应链的核心环节都还在别人手里。前一阵子的“东北农嫂玉米事件”
已经说明了这一点：东方甄选卖 6 元一根的“东北黄糯玉米”，被发现

在供应商那儿只卖 3.6 元一根，最后被迫下架相关产品。

所以你会发现，在直播电商的下半场，东方甄选要做到海阔天空，确实

是一件高成本的，漫长艰苦的事情。不过老俞也说过，“急事慢做一直

是我的人生态度，即使是再大的事情，也有足够的时间慢慢做完”，这

样一家永远从逆境中寻找希望的企业，除了祝福我很难有其他想法。

但对于更多的直播电商创业和从业者来说，2023 年下半年可能会呈现出

和 2022 年不太一样的局面：

大平台可以做全供应链上的比拼，但小微企业、创业企业，可能需要放

弃各种网红比拼流量的打法，而是看谁能在“商业生态”里占据一个有

利位置。不管是品牌营销、物流、供应商管理，还是产品研发，你需要

在某一个环节站稳脚跟，才有机会在更长的未来活下来。

这意味着，传统商业领域，以及传统电商的很多人才，可能有机会在直

播电商赛道旧酒新瓶，焕发新生机。

好，这就是这一讲的内容，我简单小结一下：

1.

如果东方甄选能维持当前的盈利能力，那么新东方在线当前估值水平合理。但这对其主播团

队和供应链能力都提出了很高挑战。

2.

直播带货是一个马太效应特别强的行业，高度依赖难以复制的主播个人人力资源，可能更适
合“小而美”的生意。

3.

直播电商的下半场会回归到供应链的比拼，丰富、稳定、强大的供应链才是直播电商真正的

护城河。这是一件长期主义的事情。

给你留两个思考题：

1.

你觉得东方甄选能撑得起目前估值吗？为什么？给出你的理由。

2.

你觉得 2023 年直播电商还会是最热的赛道吗？为什么？如果你打算进入这个赛道创业，你

会选哪个切入点？

好，这里是《香帅中国财富报告》，我们下一讲见。

16 | 腾讯和脸书：社交平台混战谁能最后胜
出？

读者，你好

欢迎来到《香帅中国财富报告》。我是香帅。

2022 年，中美平台企业最同病相怜是哪一对？腾讯和 Meta（脸书）。

腾讯一年市值下跌 30%，Meta（脸书）更惨，市值蒸发 70%。目前腾

讯的市盈率 14，Meta 10.9，都是过去 10 年最低。

所以这一讲想讨论的第一个问题就是：为什么两大社交巨头的股价都遭

遇了滑铁卢？

1.社交平台的风险点在哪里？

第一个原因很直观，月满则亏，水满则溢。2022 年，光微信的月活用户

就有 13 亿，Meta（脸书）全系列产品的月活用户总数是 37.1 亿，占全

球互联网用户的 73%。这说明，两个企业的流量增长已经到了天花板。

第二个原因，也用我们中国古话形容，叫“彩云易散琉璃脆”。

这件事奈飞的 CEO 里德·哈斯廷斯总结得特别好，他说，“Snapchat、

Facebook、YouTube，甚至某个还没被发明的 app，所有占用用户时间

的应用，都是奈飞的竞争对手”。

对了，这就是核心，其实社交平台商业模式的本质就是：争夺用户的注

意力。

某种意义上，过去 20 年互联网行业的增长起落，就是用户注意力的迁徙

过程。你看，雅虎估值从 1200 亿美金到 48 亿贱卖核心资产，中间花了

17 年。80 后熟悉的人人网，从估值 94 亿到 6000 万美元，中间只花了

7 年。

没有其他原因，就是新技术、新信息传播方式出现了，用户注意力从 PC

端大规模迁徙到了移动端。而每当出现这种迁徙，都是一波行业和企业

的重新洗牌。
今天社交平台巨头们面临同样的问题：用户注意力是脆弱易变的，尤其

面对新技术、新模式的冲击，当红平台的垄断地位看似强大，其实脆

弱。

麻省理工的科学家 DAVID REED 曾经提出过一个 REED 定律，说一个互

联网平台的网络价值，是和用户链接的紧密度呈现指数级增长的关系—

—很明显，熟人社交平台，或者是基于共同兴趣爱好形成的网络群体，

这种网络价值就更高。回想一下，电商、打车、外卖平台当年都很依赖

地推，但社交平台的起量，往往一开始就有病毒式的传染效果。

但很多事都是一体两面的，你的铠甲往往就是你的软肋。这就是逆 REED

定律：

当消费者注意力转移的时候，Reed 定律会在反方向发挥作用。当用户开

始流失，小团体的抱团会加快流失速度，网络价值会呈现指数级衰减。

当你的同学都从人人网迁移到微信、微博时，你也很难坚守人人网。

2017-2021 年，4G 技术、短视频的兴起，引发了另一次用户注意力的

迁徙。这几年，中国和全球网民花在短视频上的时间快速增加。同期，

TikTok、Snapchat、抖音、快手、小红书都强势崛起。而腾讯系 APP

的用户使用时长占比，从 2017 年的 54.3%下降到 2021 年底的

35.7%，降幅很大。脸书也一样，2021 年第四季度，脸书日活用户数 18

年来首次下降。
所以，不管是腾讯还是脸书，都需要应对这场用户注意力迁徙的挑战，

也就是流量下降的问题。在讨论他俩谁问题更大之前，我想先就着流量

下降拓展一下，因为流量增速下降是目前所有平台面临的问题。这两年

一直有人说，这意味着平台企业估值要从“高成长型”估值到“水电煤

卫”基础设施的估值。

2.流量下降怎么办？

我认为这种说法算是对过去几年现象的“观察总结”，而不是对未来的

预判。

我的预判是，全球经济的“数字化”和“平台化”才刚刚起步。

过去 20 年，这些消费互联网平台完成了一件事，将之前特别分散的“需

求端用户”聚合在一起，让数字商业、智能商业有了数据基础。基础打

好之后，接下来才是商业模式的变革。

我在第 13 讲里说过，过去一年，中国平台股价走弱，更多反映的是政策

风险。但在暗流涌动中，有很多细微的变化在酝酿——

比如电商行业，从传统电商走到直播电商。其实电商不就是旧酒吗，但

装上了直播这个新瓶，就会产生新的成功者。先不说各路网红，光是直

播电商设备商就已经冒出一批了。在我们抱怨平台已经流量见顶、无利

可图的时候，能找到新赛道吃螃蟹的人已经赚到盆满钵满。
还有跨境电商：除了 SHEIN、亚马逊卖家，还有拼多多、TikTok 卖家，

现在他们都在快速向海外输出中国丰富的电商生态和供应链。

再说个 2022 年调研中碰到的真实案例，几个泛 90 后 2014 年开始做跨

境电商，发现大量出口厂家对这套方法论的需求远远超过对电商交易的

需求。于是 2015 年成立教育咨询公司，专门帮小微制造企业做电商运

营、人才培训，发展速度和利润率都远超我想象。

更有意思的是，在培训过程中，他们发现这些制造企业的数字化应用能

力几乎为零。所以开始慢慢做数字化应用领域的技能培训。我想了一

下，马上意识到，这是个上限很高、下限也很高的赛道。

2022 年中，我在香帅共潮生年度财富展望里说，在一个上行趋势放缓、

不确定性增大的未来里，我们要用“微小而具象的英雄主义”对抗宏

大。这个案例就是微小而具象的英雄主义。在不断变迁的商业环境中，

自下而上寻找小机会、小切口，仍然有很多生长的契机。

算鸡汤，也是心里话，和你一起共勉。好，把话题重新拉回腾讯和脸

书。在流量增长到顶的时候，这两个巨头需要打两场战役。

3.腾讯和脸书的两个战场

1.短视频赛道上，打一场维持现有用户注意力之战。

相比脸书，腾讯这一战已经有些眉目。微信生态强大，带动了视频号。

截至 2021 年底，视频号 DAU（日活）已达 5 亿水平。但目前，视频号

内容生态还不够丰富，处于商业化的初级阶段，能否超越抖音、快手还

有待观察。但毕竟它的 DAU 已经达到了相近水平，这一仗有的一打。

脸书的问题比较大。2022 年一季度，TikTok 用户接近 16 亿，两个季度

的增速 50%，而且还看不出颓势。但到目前为止，脸书旗下没有任何产

品能跟 TikTok 竞争，曾被寄予厚望的 Reels，不管是用户数量、粘度，

还是增速，和 TikTok 都差 N 个量级。

一个显而易见的后果是，流量跑了，广告主也会跑。脸书 2022 年三季度

的广告收入比去年同期下滑了 3.8%，财报公布后股价当即暴跌 20%。要

知道，脸书前两年在遭遇用户数据泄露和反垄断指控时，股价都没跌这

么凶过。

到最后你会发现，用户隐私问题和监管风暴影响都没那么大，但是市场

如果认为你的增长停止了，巨型平台股价就会马上陷入困境。所以“基

础设施估值”这回事，不太可能存在在目前的平台竞争生态里。你想躺

平，就会有人踢你出局。

所以腾讯和脸书一定要打第二个战场。

2.第二增长曲线之战

与短视频相比，元宇宙是下一个前景模糊，但想象空间巨大的信息社会

新次元。
当年扎克伯格把脸书改名为 Meta，就是希望牢牢抓住这个概念，进军元

宇宙。这也是他对第二增长曲线的一次探索。

扎克伯格描绘的元宇宙，大致是戴着 VR、AR 设备，进行远程办公和商

务活动。问题是，目前用户和投资者对这个描绘并不买账。截至 2022 年

11 月，Meta 旗下的元宇宙社交平台 Horizon Worlds 还是空空荡荡。

相反，游戏是目前元宇宙的最清晰可见的落点。而这恰好是腾讯最强的

领域之一。比如现在的“元宇宙第一股”Roblox，还有元宇宙游戏 Epic

Games，腾讯都有参与。游戏是一种自下而上的路径，通过游戏磨砺

VR/AR、数字孪生、区块链、云计算等技术，未来成为更多元宇宙应用

场景的基础。更重要的是，游戏本身很赚钱，是个能自我存续、自我发

展的模式。

所以目前来看，不管是短视频，还是第二增长曲线，腾讯都比脸书处在

更有利的生态位上。

这件事从他们的营收结构也可以看出端倪。脸书 95%以上的营收来自广

告；腾讯变现模式更多元，超过 50%的营收来自增值服务（包括游戏和

内容付费等），31%营收来自金融科技和企业服务，广告仅占营收的

16%。所以即使流量下降，广告主跑掉一点，对腾讯营收的冲击也没那

么大。

换句说，脸书确实是更典型的平台，而腾讯更接近“平台+产品”的模

式。
从这两年的发展路径来看，腾讯和阿里一样，都在残酷的流量战争里慢

慢意识到，任何巨型生物都有自己的局限，必须把自己长处发挥到极

致，才能巩固护城河。比如阿里最擅长的是“造市 market making”一

样，腾讯最擅长的是“链接”，所以它必须、也只需保持自己在“链

接”上的基础设施提供能力，未来就有希望在多个维度上拓展。

虽然 2022 年平台公司的股价跌得面目全非，但我们团队在仔细拆解了阿

里、腾讯几大平台的财务数据、商业模式后，其实心里更稳定了些。如

果说我们相信，未来中国经济会继续增长，中国社会会持续数字化，那

么就要相信中国的平台，也会不断去寻找到自己的进化和突围之路，找

到第二增长曲线。

好，这就是这一讲课程的内容，简单总结一下：

1.

社交平台商业模式的本质就是竞争用户的注意力，占据流量，依靠广告和增值服务获得高额

利润。

2.

用户注意力是脆弱易变的，尤其面对新技术、新模式的冲击，社交当红平台的垄断地位看似

强大，其实脆弱。

3.

腾讯和脸书需要打两场战争：第一，在短视频赛道上，维持现有用户的注意力；第二，寻找

第二增长曲线。目前来看这两场战争，腾讯和脸书相比，可能处于更有利的生态位。

课程最后给你留个思考题：
抖音、快手、小红书、TikTok，你更看好谁的发展前景？为什么？2022

年他们估值下行的原因，和腾讯、脸书估值下行的原因一样吗？

这里是《香帅中国财富报告》，我们下一讲见。

17 | 美国股市什么时候见底？该入场吗？

读者，你好

欢迎来到《香帅中国财富报告》，我是香帅。

这一讲我们讲美国股市。好多同学可能会问，A 股我还没整明白呢，为

什么要讲美国股市？

1.美股对中产家庭意味着什么？

两个原因：

·
美国股市是全球资本市场的锚，尤其大批海外上市的中国企业，受美股影响比 A 股要大很

多。

·
美股是过去 100 年平均收益率最高的大类资产之一。从 1889 年到 1978 年，美国股票市场

的年化收益率是 7%，同期美国国债收益率是 1%左右。这是金融市场著名的“股权溢价之

谜”。因为按照风险偏好来测算，股权的收益率无论如何不可能比安全资产（国债）高这么

多。但你说它是异常现象吧，人家持续了 100 年。而且在 1978 年之后又持续了几十年。

我在第 8 讲里说过，未来资产配置一定要有“底线思维、多元配置”这

条原则。美股作为高收益美元资产，确实是中产或者中产以上家庭可以

考虑的投资品种，如果踩中节奏，就有机会分享全球增长前沿企业的红

利。

那为什么说要踩中节奏呢？也是两个原因：

第一，择时还是重要。虽然美股过去 100 年都赚钱，但也有长时间下跌

的时期，比如 2001 年初到 2002 年末，纳斯达克指数腰斩，10 年后才

回到原位，这期间美元对人民币还跌了 20%——市场风险，汇率风险，

再加上机会成本，如果踩在这个坑里，再长期主义会感到难熬。

其实价值投资者从来不抗拒择时：巴菲特说的“安全边际”，格雷厄姆

强调的“内在价值”，都是在说要买在合适价位。

第二，信息不对称太高。金融学有个词叫“HOMEBIAS（本地偏

好）”，就是说所有人都会倾向于在本国资产、本国企业上投入过多资

金。

这个道理很直观：不说别的，光语言、文化障碍就会阻止我们深入理解

其他市场状况、企业财务、经营业绩等。我自己就有体会，看亚马逊、

Facebook 就不如研究阿里、腾讯、茅台来得顺手，为什么？这些企业都
跟我的生活密切相关，有活生生的体感，也有机会获得更高层面的第一

手资料，理解深度不一样。

当然，信息不对称高不是说我们不要配海外资产，相反是告诉我们，要

想分享全球增长前沿的红利，我们需要更加谨慎，安全边际要设置得更

高，也就是要买在更便宜的价位上。

所以，这一讲先回答第一个问题：

2.美股见底了吗？

2022 年美股跌得很厉害：截至目前，标普 500 指数下跌了 19.17%，纳

指更是下跌 31.57%。所以最近会不停有人问，美股见底了吗？

相比个股的起落，一个市场的整体估值水平会比较好做方向性的判断。

最核心的就是两个因素，一个是市场利率水平，利率水平上升，市场估

值会下行；一个是企业利润水平，利润水平下降，会导致市场估值下

行。

有趣的地方在于，市场利率和企业利润是一对相互影响的变量：利率持

续在高位，企业家庭的扩张欲望被压抑，经济会进入衰退。经济衰退，

失业率上升，大家收入下行，消费不振，进而导致企业利润下滑。

目前美国利率水平是过去 15 年的最高，为了应对通胀，一年之内，美联

储把基准利率从 0%左右上升到 4.5%左右的水平，市场估值不下跌也说

不过去。
同样的逻辑，现在判断美国股市是否“见底”，关键也是判断美联储怎

么处理通胀。

我在课程第 5 讲给你提到过，按照目前 7.8%的通胀水平，美联储仍然需

要快速加息；但如果再加息 100 个基点后，美国经济必然要面临衰退，

所以市场还会经历调整和波动。

说美国经济面临衰退风险不是一句空话，企业利润目前确实出现了回落

的迹象：

·
2022 年前三季度，美股前十大市值公司中，包括亚马逊、英伟达、沃尔玛在内的 6 家公司

净利润增速明显回落，回落幅度都在 50%以上，而且营收还有持续下行的压力。

·
除了龙头企业，标普 500 公司的盈利已经接近零增长，纳斯达克更是连续 2 个季度已经出

现负增长。摩根士丹利、瑞银的分析师对 2023 年美股的盈利水平都给出了很悲观的预测，

认为下降将超过 10%。

利率还要继续上行，企业利润还要下滑——从这个意义上看，美股还没

有见底。这也是目前华尔街主流机构的观点，像高盛、德银都认为标普

500 大概还有 15-20%左右的跌幅。

这是经济基本面分析。但我们不要忘了，一切经济学都是政治学，美国

也不例外。美联储也是一个要“讲政治”的地方，两党博弈中，经济议

题是核心，尤其是就业率。一旦就业数据出现明显下滑，美联储也不太

可能坚持鹰派立场，而市场只要发现这个苗头，会马上掉头。

从这个意义上看，美股的“底”在哪里，会不会还没到“底”就反转，

也是一个和政策预期密切相关的事情。

3.要增配点美股吗？啥时候入场?

所以我们大概可以总结说，美股正在见底路上。

那是该等，还是该入场呢？

这确实是个仁者见仁智者见智的问题。

当前几乎所有机构都看空美股，但他们一边看空，也一边开始建仓。不

说别的，我们就看巴菲特老爷子旗下的伯克希尔。2021 年三季度，他们

持有的现金高达 1492 亿美元，但到了 2022 年第三季度，他持有的现金

已经下行到了 1089 亿的水平，已经开始较大手笔买入股票，尤其在台积

电上下了重注。

为什么以谨慎著称的老巴会在这个时间点增配美股？

因为当下的情况和上个世纪 70 年代情况类似：通胀，加息，衰退，都似

曾相识。
在当时的复苏阶段，也就是美联储加息结束到阶段性的股指高点，美股

都是表现最好的大类资产：

·
1974 年 8 月美联储停止加息，2 年后标普反弹了近 37%；

·
1981 年 8 月美联储停止加息，2 年后标普上行了 32%，而且这次股市拐点在美联储停止加

息前就开始了。

这说明，即使我们有无数方法论去验证“底”或者说“拐点”在哪里，

但市场就跟孩子的脸一样，你永远不知道哪一秒会彻底转向。

我们团队聊天时，对配置美股这件事没有太多分歧，但在入场时间上，

也吵到不可开交：

一个人认为无法判断拐点，所以现在就蹲着，开始定投；

一个人认为起码要等美联储出现“鸽派”信号后再入场，否则蹲的都是

跌幅。

谁也说服不了谁，我建议他们分头配置，3-5 年后我们再来看收益。我的

猜测是，收益差别不会特别明显。而且时间越长，这个差异可能更小。
最后跟你说下怎么配的问题。每次我们说到配置美股，就会有同学问，

怎么配，是不是灰色操作？其实现在国内有用人民币直接配国际资产的

渠道——QDII 基金，这算最简单也最合规的产品。

4.QDII 基金

QDII 基金的全称是“Qualified Domestic Institutional Investor”（合

格国内机构投资者），指在境内成立的，投资海外资产的基金。普通投

资者可以直接用人民币申购基金份额，基金公司帮我们投资海外的股

票、债券、基金等资产。QDII 基金的名字里一般都带有“QDII”标识，

你在互联网平台、证券 APP、银行 APP 基金产品栏，搜索“QDII”就能

找到相关产品。

现在市面上的 QDII 基金有两三百只，分主动管理型和被动指数型。和其

他基金产品一样，主动管理型基金中，基金经理有更多选股、择时的空

间；被动型指数基金，基金经理主要就是追踪指数。

之前第 12 讲，我们说，过去 20 年，中国主动管理型基金整体上是有超

额收益的。但这一点和美国市场很不同。从 2000 年以来，美国市场上主

动管理型基金的表现不佳。另外你再想，QDII 基金经理基本都在国内，

信息上的劣势更加明显。所以如果想做国际化多元配置的话，我个人会

更倾向于被动指数型的 QDII 基金。

但是，这里又需要敲黑板。
“多元化”是未来中产家庭资产配置的一个重要原则。但“多元化”也

有自己的风险，以美股为例，汇率就是个风险点——因为 QDII 基金的收

益是以美元计算，比如说 2023 年，你的美股即使涨了 10%，但如果人

民币强势升值 10%以上，你的收益以人民币计算有可能变成了负数。

实际上不只美股，所有国际资产的配置都有这个问题。所以，需不需要

国际化多元配置，最后要落回我们家庭未来现金流支出结构来考虑。举

个例子，像我父母这样，家庭未来现金流支出非常稳定，而且笃定是人

民币的现金流支出，就不需要承担这种额外风险了。

好，这就是这一讲内容，简单总结一下：

1.

从多元配置原则出发，美股作为高收益美元资产，是中产家庭可以考虑的配置标的。由于需

要择时、信息不对称严重，我们投资需要更加谨慎，安全边际要设置得更高。

2.

目前来看，美国利率还会继续上行，企业利润还在下滑，美股大概率还在见底路上。

3.

配置美股的入场时间是个仁者见仁智者见智的问题，与个人交易风格、家庭现金流支出都相

关。

最后留两道思考题：

1.

特斯拉是美股里非常独特的风景，红粉和黑粉都特别多。2022 年特斯拉股价持续下行，持

股机构数明显减少。但是坚持下来的人增持的比减持的要更多，这在三季报中表现得尤为明
显。我想请你代入思考一下，你会坚持持有特斯拉吗？会增持还是减持？为什么？

2.

在课程文稿里，我给你留了一张表格，你会看伯克希尔 2022 年的重要持仓变化。其实持仓

变化代表了基金对市场的未来预判，你从中发现了什么信号吗？

这里是《香帅中国财富报告》，我们下一讲见。

18 | 如何量化“异质化技能”，避免就业市场
的内卷？

读者，你好

欢迎来到《香帅中国财富报告》。我是香帅。

从这一讲开始，我会集中用几天时间来专门讲职业问题。

不管我们有多迷恋金融资产——睡觉也能赚钱的“睡后收入”，但一个

事实是，普通家庭的财富累积，甚至养老安全，都和职业选择密切相

关。今年夏天我跟父亲聊天，80 年代，他和一群战友从部队转业回地
方，阴差阳错进入了不同职业岗位，我父亲进了外贸，其他人进了体

制、商场、银行、工厂等——当时看起来区别很小，但 30 多年沧海桑

田，先不说家庭财富积累，光退休金这块，低的可以 3000 块不到，高的

超过 10000，“养老安全”确实有了很大差异。当时我的想法就是，职

业选择对人的一生真的很重要。

而 2022 年的就业市场是前所未有的困难：

一方面是大学生就业问题严峻，7 月份青年失业率达到 19.9%，历史最

高值；

另一方面是人到中年被辞退。除了统计局显示的 5 月份 6.9%的失业率

外，今年我们调研的 2 万多名用户中，接近 9%的人有失业的情况，而且

集中在互联网和房地产行业。

我们很容易把所有问题都归结到三年疫情上，然后会觉得，只要疫情过

了就好了。

但真实情况不是这样的。这种就业困难的局面并不完全是周期性因素，

而是更长远的结构性变化导致的：大学生会发现，自己学的“专业”找

不到对口的职位；职场打工人会发现，自己的工作不停面临着新技术、

新模式的冲击，需要不停换赛道。

这确实是“数字社会”劳动力市场的新特征：随着人工智能、数字平台

和线上工具的发展，很多像“能写会算”这样的“专业知识技能”逐渐
被标准化、模块化、程序化。反而是那些没法被标准化、模块化的“技

能”更被企业青睐，也更容易在不同的岗位、职位上获得新机会。

这件事，美国教育部前些年已经非常重视，在《2016 美国国家教育技术

计划》里提出，要培养数字公民，提升批判性思维、复杂问题解决和协

作能力，以及责任心、自我引导能力等 21 世纪能力。

1.三种面对未来的技能

那么，什么样的技能不容易被淘汰，有更好的薪酬和未来呢？

我们团队搜集了中国求职市场上 500 个常见职位的薪酬、招聘人数，以

及职位描述，参考文献和美国劳工部的指标体系，用文本分析的方法抽

象出了这些职位中最重要、最不容易永久失业的三种技能：创意、社交

智慧、手艺。这些技能也叫异质化技能。

这三种技能对应着不一样的工作能力：

·
创意包括分析能力、创造性思考能力、理解和表达能力；

·
社交智慧包括人际融合能力、沟通能力、领导力、引导能力；

·
手艺则更直接，就是机械操作能力、手部灵活度、协助和照看他人的能力。这一点很有意思，

人手可以做出成千上万种精细操作，随着情境变化；虽然说机器人已经很牛了，但它在模拟

人的精细手部动作方面，还有很长的路要走。它现在还只能做出某些特定动作，而且成本很

高，所以手艺这个技能非常重要。

在课程文稿最后有三张表，每张表都是某一技能对应的 20 个典型职位，

每个职位后面都列了各自的技能指数、平均招聘月薪、五年工作经验薪

酬增速、被人工智能替代的概率、三个最佳求职城市等。

从表格中我们很容易看出，

·
像数据科学家、集成电路工程师、金融量化工程师，这些前沿岗位都更要求创意技能，薪水

更高，集中在一线城市，学历这些硬门槛也更高，一般要硕博以上。

·
商务、营销、管理、社区服务这些岗位更需要协同沟通，对社交智慧技能要求更高。而且这

些岗位几乎所有行业都需要，城市覆盖面会更广，学历差异也会比较大。尤其值得一提的是

广州，营销相关的职位，不管是电商、互联网，还是传统营销，广州都排在最佳求职城市的

第一名。

·
另外要提一下“手艺”这个技能。提到手艺，我们很容易想到装修师傅、美容美发这些传统
的手艺人。但实际上，医疗保健执业医师、个人护理才是这个行业的大头，也是未来。而且

这类职业的国际化能力非常强，因为“老龄化”是整个人类社会的共同命题，美国今年发布

的未来十年内前景最好（岗位增速最快、就业人数超十万）的十大职业里，和医护相关的占

了 4 个。再说个小细节，2022 年的中央经济工作会议，关于服务业只提了一个词，就是“养

老服务”
。我个人认为，这方面的人才培养可能会进入超高速的发展赛道。

2.技能是相互加强的

刚才说，创意、社交智慧、手艺三种异质化技能不容易被淘汰。但需要

强调的是，这几项技能并不排斥，而是相互加持的。尤其是创意和社交

智慧，是典型的 1+1>2。

比如理财师，属于“社交智慧型职业”，但是招聘的薪酬差距特别大。

我们对不同薪酬的理财师做了语义分析后发现，月薪 1 万、3 万和 5 万

的理财师在专业知识上的要求差别不大，但高层岗位就会要求“创新业

务模式”，这就对创意技能提出了要求。

这个趋势在直播营销师、保险经纪人等典型的社交智慧型职业中都存

在：同一个岗位，薪酬差异和创意技能成正比。

类似的趋势，在基金经理、证券分析师、神经科医生等典型的创意型职

业中也可以观察到：同一岗位，薪酬差异和社交智慧成正比，越是高薪

的岗位，对沟通、交流等技能的要求越高。

不过有意思的是，那些强技术性职业，比如数据科学家、大数据工程

师、集成电路工程师等，社交智慧并没有带来太多的溢价。这也说明，
硬技能足够高的时候，倒不一定需要软技能。当然反过来，硬技能不够

的时候，软技能一定要补上。

3.弄清技能与天赋的关系

说到技能，一个常见误区就是和“天赋”混淆。比如社交智慧技能很容

易跟“社恐、社牛”联系在一起；创意技能则很容易跟“创造力、表达

能力、文字能力”联系在一起。

实际上，这两者之间是相关但并不相等的关系，天赋可以转化成技能，

但技能未必需要天赋。

以我自己为例。我在表达和写作上曾被认为有点“天赋”，从小到大，

演讲、写作、辩论比赛，基本上能拿的奖都拿过。但这些技巧在我刚开

始写博士论文的时候反而是个拖累，因为我过度注重“修辞的美”，对

学术论文那种开门见山、层次鲜明的写法非常不适应。我花了一年多时

间跟自己的“天赋”搏斗，培养自己写学术论文的技能。

套路很简单，就是大量阅读经典论文，总结它们在结构上的共同点，然

后像描红一样学着写。大概一年之后，我才慢慢获得了这个“技能”。

那么，天赋有用吗？也不能说一点用没有，它能让我学得比别人稍微快

一点，而且往往能举一反三。回国后，几乎所有海归青年教师都很头疼

各种国家课题的申请报告。我在动笔前，先找同事要了前三年拿最高分

的五六份报告过来，从标题到结构，一一拆解，然后照猫画虎设计了标

题风格和写作框架，把自己的内容往里面填。连续几年，在论文发表情
况还很弱（也就是硬通货不多）的情况下，我以“青椒”身份申请的国

家课题基本都以高分全中。

但认真说起来，这跟天赋有多大关系？其实也没有，因为后来我自己带

的博士生跟着我磨了两年，学会了这些技能，毕业后她们独立申请课

题，同样效果很好，命中率极高。

这说明什么？说明技能是可以通过训练获得的。

有人说，表达、写作可以训练，创意、创造性能训练吗？同样能。

全球鼎鼎大名的“黑客罗宾汉”，“维基解密”的创始人阿桑奇有句话

特别打动我：“你相信太多，是因为你知道的太少。”阿桑奇讲的是政

治，是信息透明，但在我看来，却别有意义。因为在很多工作、学习的

场景中，我们所说的“创造性”“创意”，其实是大量阅读和思考的结

果。

比如，你只读了一本书，往往很容易接受这本书中的观点。但是，如果

读了这个领域的三五本经典著作，二三十篇经典或者前沿文章，大概率

你会停下来，思考一下其中的逻辑、脉络和演变。如果在相关领域更大

量地阅读和思考，慢慢你会感到，很多散落的知识点逐渐变成一幅拼

图。随着阅读广度的拓宽，思考的深度会增加，这个拼图的面积也会扩

张，触及很多之前自己想不到、别人也想得很少的问题。这我觉得就是

所谓的“智慧、创意、分析能力”的本质。
所以我认为，技能不是天赋。我们也许讲笑话讲不成李诞，写文章写不

成金庸，思维上也无法突破桎梏成为马斯克，但是无关紧要，天赋是用

来闪闪发光的，技能是用来谋生立足的。拥有前者是幸运，学会后者同

样幸运。

希望 2023，你我都能拥有这份幸运。算共勉。

这就是这一讲的内容，我给你简单总结一下：

1.

随着数字技术的发展，很多像“能写会算”这样的“专业知识技能”都在逐渐被标准化、模

块化、程序化，变得不稀缺。

2.

创意、社交智慧、手艺这三种异质化技能不容易被数字社会淘汰，有更好的薪酬和未来。而

且这些技能是可以通过后天训练获得的。

3.

这三项技能并不互相排斥，而是相互加持的。尤其是创意和社交智慧，是典型的 1+1>2。

课程最后给你留个思考题：

在你的工作岗位上，你认为什么样的“异质化技能”最重要？你打算如

何提升这项技能？

这里是《香帅中国财富报告》，我们下一讲见。

表 1 创意型职业的技能指数、薪酬和发展前景
表 2 社交智慧型职业的技能指数、薪酬和发展前景
表 3 手艺型职业的技能指数、薪酬和发展前景
19 | 人到中年，怎么才更容易转岗成功？

读者，你好

欢迎来到《香帅中国财富报告》，我是香帅。

“转行，换岗”是这些年最逃不开的词语。之前年轻世代大多是主动转

岗挪地儿，但是从 2021 年开始，很多行业下行，不少中年人也被迫“转

岗”。猎聘有个报告说，2022 年 1 季度，55.87%的职场人有跳槽计

划，其中 66%的人选择跨行业跳槽。
那么，转行、转岗的时候，怎样才能提高胜率呢？我给你一条原则：迁

移到技能相近但趋势向上的岗位。

我们有个用户，6 年内三次转行，真的是这条原则的完美诠释。

这个男孩叫小马，从哈工大热门专业土木工程读完 7 年本硕出来，碰上

2016 年地产下行。他感到需要换赛道。考虑到自己有编程基础，他开始

自学人工智能编程软件，考相关证书。而那时候正是人工智能岗位最供

不应求的时期，小马顺利进入了上海一家独角兽公司，转型成了一名人

工智能工程师。

过了两年，小马发现新问题，市面上他们这种半路出家的程序员越来越

多，自己竞争优势越来越少，所以他想，人工智能算法应该是自己职业

的工具而不是方向——哪个方向呢？他选了金融，从得到《香帅的北大

金融学课》开始，跟了所有课程，考证书，跟我们团队一起做数据分

析。期间他发现医药行业“坡长雪厚”，然后自己闷头开始编程跑数

据，做医药行业的量化分析——

到 2022 年底，30 岁的小马是一家医药咨询公司的部门负责人，结婚，

买房，生了孩子。他的职业方向也越来越清晰，就是利用自己的编程能

力做金融数据分析。

你看，他的转型之路是不是特别清晰？

顺着自己的技能比较优势，迁移到技能相近但趋势向上的岗位。
1.什么是技能相近的职业？

但问题来了，什么叫技能相近？

我们团队以近几年裁员严重的几个职业，教培老师、房地产经纪、建筑

设计师为模板，计算了一下这几个职业和转行目标职位之间的技能相关

度。

数据发现：

对教培老师来说，除了英语老师转成翻译外，职业规划师、合规内控专

业人员和社区服务人员，是教培老师转行成功率最高的三个岗位。分析

这些岗位的工作内容描述，我们会发现，这四个岗位都对创意和社交智

慧有较高的要求，尤其是创意技能中的“创造性为他人解释信息的能

力”，是这四个岗位都最为强调的特征。

什么叫“创造性解释信息的能力”？大白话不就是“内容输出能力”

嘛，而这确实是老师的强项。顺着这个思路去想，凡是“内容输出”的

岗位，老师转行都算顺藤摸瓜。比如今年爆红的董宇辉就是典型案例，

还有火出圈的二舅视频的创作者唐浩，之前也是“猿辅导”的历史老

师。

那房地产经纪，转行成功率最高的前三名是谁呢？社区团购运营人员、

直播营销师和互联网营销师。这些岗位都最强调社交智慧，尤其是“建

立和维护个人关系”、“解决争端和谈判”这两项能力。房地产经纪和

这三个岗位的技能相关度高达 96%，转行成功率不高才怪。
建筑设计师的专业性这么强，转行到哪里去呢？数据显示，转到工程项

目经理、景观设计师、城乡规划研究员都算“丝滑”。不过，还有其他

可能性吗？

建筑设计师所需要的技能，其实是复合性的：要有空间想象力和规划能

力，要有审美，并且要有跟客户、施工经理、测量员、政府官员等多方

进行沟通协调的能力。这种综合能力，其实可以迁移到很多意想不到的

职业。

我在 2022 年的书里写了一个案例，就是原来万科的建筑设计师改行做了

婚礼策划，设计的婚礼场景用到了大量的建筑装饰技巧、光学美学知

识，算得上降维打击，自然，他的作品非常受欢迎。

当时看到这个案例时，我眼前一亮，挺有感触：我们思考问题的时候，

确实需要从窄框架里面跳出来，换个维度看问题，会有很多不一样的启

发。

我们团队选取了 30 个典型岗位，包括统计师、证券分析师这些创意类职

业，营销师、心理咨询师这些社交智慧型职业，以及咖啡师、宠物医生

这些手艺型职业，分别计算了跟他们技能相关度最高的 5 个职业，也许

可以帮你做转行参考。这张图表我也给你放在了课程最后，你有兴趣可

以查看，然后想想为什么这些职业之间的技能相关度会那么高。
2.向上趋势：从有用性到有益性

刚才说到转行转岗的原则是，顺着自己的技能比较优势，迁移到技能相

近但趋势向上的岗位。

这个趋势向上特别重要，因为一个人的命运很大程度上取决于历史的潮

汐，一旦不小心踏进退潮的波浪，可能会事倍功半。

所以我们要判断，什么是下一个十年的潮汐呢？

首先数字化是确定的趋势。尤其在中国语境下，制造业的数字化是个大

浪潮。

比如说，尽管 2022 年程序员的失业率很高，但“软件工程师”仍然是热

招岗位，只不过雇主从互联网企业换成了制造业企业，宁德时代、比亚

迪、立讯精密等电子、汽车行业，还有医疗，甚至纺织企业都有大量人

才缺口。所以，程序员转行到新能源汽车、自动化、机器人等领域工

作，是一条顺滑而且前景看涨的路径。

但我觉得还有一个潮汐，它很容易被忽略，但可能对未来的劳动力市场

更加重要。

这个潮汐就是，从有用性消费到有益性消费。

所谓“有用性”，就是物质的、具象的。比如饿了吃一碗面条，或者上

个好大学更好找工作，这些更接近“有用性”。所谓“有益性”，就是
抽象的、模糊的。比如看一本书触动了心灵，听个段子心情愉快，比如

情绪价值，这些更接近“有益性”。

从有用性到有益性，这个判断来自经济学家凯恩斯。1930 年大萧条时

期，他就预见到了生产力变革会改变人类的生存状态。随着人类从“匮

缺社会”走向“丰裕社会”，整个社会将从物质主义价值观，逐渐转入

更注重精神领域的后物质主义价值观，消费结构甚至政治态度都会发生

变迁。

目前中国正在发生类似变迁。

比如说过去几年大家热炒“新消费”。但“新”在哪里，一直没有人讲

得清。

疫情前，大家认为是营销渠道新、产品新，是消费升级的“新”。疫情

后，人们发现消费不一定是“升级”，也可能是“分级”。

经过这三年反复的观察和思考，我觉得，这个“新”应该是消费价值观

上的“新”。

随着“丰裕社会”到来，新世代登上历史舞台，我们对“价值”“服

务”“商品”的定义和边界都在发生变化。

一个明显的趋势是，与爱、自尊、抚慰这些情绪紧密相连的消费会大量

出现，也会产生新一批职业赛道。
比如说心理咨询，我是这两年才意识到，抑郁症是个高发病，需要药物

治疗和专业心理疏导。

再比如说，最近市场上一个新职业叫“导乐师”，职责就是在孕妇分娩

的过程中，给予情感支持、心灵抚慰和动作指导。我是剖腹产，不知道

自然生的过程有多煎熬，但是剖完之后麻药退去的那 5,6 个小时真是终生

难忘。我当时旁边有先生和一个陪护人员，我就这么死死抓住他俩的

手，这不是物理性的止痛，但回想起来当时确实需要那样的精神支持。

有时候想想时代变迁真的很快，如果早个 30 年，生个孩子还付费“导

乐”，在长辈眼里不是开玩笑吗？但对新一代女性而言，在人生最紧

要、最无助的关头，“导乐”能发挥精神支柱的作用，这种“安慰、鼓

励”就是价值。

这就是从物质主义价值观到后物质主义价值观的变化，这也意味着未来

消费的驱动力将从“饮食男女”走向“爱与尊严”。

这个转变在职业赛道上非常明显——

·
近年来，宠物医生、心理咨询师、滑雪救生员都陆续成为新的高薪职业。

·
2021 年，B 站 UP 主投稿增速最快的 6 个职业，分别是密室 NPC、剧本杀编剧、注册营养

师、人工智能算法研究员、康复治疗师、个人理财规划顾问。
这里面很多职业的学历门槛，不像强技术型职业的门槛那么高，更适合

“普通人群”。更重要的是，这些职业所要求的技能属于“下一波潮

汐”，是更面向未来、就业面更广，也更具有上升通道的选择。

课程文稿里，我也给你列了一张表，里面有 12 个和有益性消费趋势相关

的职业。你可以看到不同职业所需要的不同技能。

总结起来，转行转岗不可怕，打开思维的窄框架，顺着自己的技能比较

优势，迁徙到技能相近但趋势向上的赛道。要知道，世上本没有路，只

是走的人多了，也就成了路。

好，这就是这一讲的内容，我给你简单小结一下：

1.

转岗转行的原则：迁移到技能相近但趋势向上的岗位。

2.

什么是技能相近？我们抽取各职位的 32 个技能指标，计算不同职位之间的技能相关度，相

关度更高，代表两种职位各自所需的技能更接近。

3.

下一个十年，我们将迎来从有用性消费到有益性消费的趋势变化，从而带来新一批职业赛道。

课程最后留个思考题：

你目前有转行转岗的想法吗？如果转的话，希望转到什么赛道？为什

么？

这里是《香帅中国财富报告》，我们下一讲见。
表 1 有益性消费趋势相关职业

表 2 30 个代表性职业：技能相关度最高的 5 个职业
20 | 女性能力估值的“数字溢价”：数字时代
的人力资本新模型

读者，你好

欢迎来到《香帅中国财富报告》，我是香帅。

这一讲课程开始之前，我先问个问题：

如果你是男生，你介意太太（女朋友）比自己赚的多吗？如果你是女

生，你介意先生（男朋友）比自己赚钱少呢？

这个问题我在线下做过小范围的调研，整体上有两个发现：

1.

和年龄有关，80 前的大多有点介意，整体倾向于“男生是家庭经济支柱”；90 后男生大多

不太在意，越是年轻世代的男生越是哈哈大笑，“不介意啊”。中间的则相对比较摇摆。

2.

和学历有关，硕博以上的对这件事的敏感程度较低。

再给你讲一个小现象，这些年，我们家前前后后雇的阿姨（小时工、育

儿嫂、照看老人的）不下 20 个，跟他们聊天发现，她们家庭有个统一特

征，阿姨们比自己老公赚钱多。
这两个现象是不是听上去风马牛不相及？但实际上它们指向的都是同一

个趋势——文艺点叫做“女性力量崛起”，用经济学语言叫数字技术改

变了人力资本的估值。

1.数字时代的人力资本估值模型

人力资本也是资产，一个人的价值，尤其职场价值是可以用资产估值模

型来计算的。通过模型抽象后，你会更清楚该在哪个维度提升自己的职

场价值。

按照金融资产估值的方法，我们团队构建了人力资本估值的模型。

一个人的市场价值等于，未来你所有人力资本的价值贴现到今天的总

和。

这句话的意思是，假设你未来能工作 50 年，未来 50 年中，每年你收入

折现回今年，然后全加起来，就是现在你的人力资本的价值。收入就是

市场给你的人力资本付的价格，人力资本范畴很广，包括学历、知识、

体力、技能，情商甚至是美貌，但如果放到职场上，就是我们的工作技

能。

所以这么看下来，决定我们人力资本价值的，有 2 个因素跟个人密切相

关：

1.

你个人的工作技能会不会升值，升值得快，你的市场价值就高。

2.
工作技能的贴现率有多高。所谓贴现率，就是未来价值和现在价值之间的折扣，比如明年 100

块钱，现在值 95 块，这一年的贴现率就是 5%，要是值 90，贴现率就是 10%——所以从

人力资本的角度来说，贴现率越低，价值就越高。

如果把这个极简模型放在数字时代的背景下，我们可以得到关于个人职

场价值的两个结论：

1.

如果工作技能被技术进步取代的概率低、速度慢，那就意味着你技能的贴现率（折旧率）越

低，个人价值越高。

2.

如果你的工作技能增值速度快，你的个人价值也越高。

2.女性能力溢价

顺着这两个结论推演，我们就可以知道“女性力量崛起”的秘密在哪

了。

过去二十年是人工智能飞速发展的时期。由于有了海量数据的“喂

养”，机器开始学会“思考”，很多脑力劳动都开始被取代。比如阿尔

法狗（AlphaGo）在围棋比赛中战胜人类冠军；人工智能系统诊断皮肤

癌能够达到专业医生水平。

一个整体趋势是，人类工作中技术性的部分更容易被编码，但情感性或

者情绪体验的工作却很难被智能化、自动化，更不要说被替代了。

这件事情我可以跟你举一个极端的例子。
曾经有人出过一张“汪峰歌曲高频词汇表”，排在前面的有“孤独，生

命，爱，迷惘，坚强”等，然后网友根据这些词语炮制出了好多“汪峰

风格歌曲”，还有用写诗软件写的，其实我也玩过，真的可以做到非常

像，不仔细琢磨，真能唬住不少人。

但你什么时候见过写诗软件能模仿余秀华？人工智能的文本和语义分析

在她这里失去了作用，因为她的诗句浑然天成，是从情感深处流淌出来

的，没有太多规律可循。而人工智能最大的优势，就是从数据里挖掘规

律，进行举一反三的学习。

这里没有贬低汪峰的意思，其实我个人还挺喜欢汪峰的歌。但要承认，

和余秀华相比，汪峰的创作确实有更多“工业化”的痕迹，更容易找到

“规律”。所以这个例子是想说明，即使是“创作”这样应该最难被人

工智能取代的工种，也是那种“情感性，情绪体验”的即兴创作更难被

技术进步所替代。

罗兰·拉斯特和黄明蕙有本书，叫《情感经济：人工智能、颠覆性变革与

人类未来》，认为到 2036 年，我们会进入情感经济的时代，人工智能会

更多地负责思维型工作，人类则更多地负责情感型工作。麦肯锡也预

测，未来十年，美国所有行业对社交和情感技能的需求将增长 26%，欧

洲将增长 22%。

而女性在感知情绪、同理心这些社交技能方面，天然更具优势。
学术界研究发现，男女智力的平均数并没有显著差异，但各有侧重，男

性更擅长视觉能力和空间能力，而女性更擅长语言能力和社交能力。女

性大脑中的镜像神经元数量比男性更多，而镜像神经元与人的共情能力

息息相关。所以，对于女性而言，她们天生就具备感知他人情绪、识别

他人心情的能力。

说实话，这不是什么性别歧视，而是人类社会进化的结果。

有时候想想很有意思，人类社会也曾经历母系氏族社会，但后来的游牧

经济，农耕经济，到工业经济，都是男性占主导地位。直到二战后，女

性才开始广泛参与到劳动力市场中。

但历史的演进总是以出人意料之外的面目出现，在从后工业时代迈入数

字时代的过程中，出现两个趋势：

一是以服务业为主的形态开始对女性更加友好，二是女性本能让她们在

协调、沟通和情感输出方面有天然优势，从而不容易被人工智能技术替

代。

不说别的，2022 年 4-5 月的疫情中，一战封神的上海团长们，绝大部分

都是女性。

为什么？因为在那样的环境下，对协调、沟通和应急能力的要求太高

了：

·
对接商家和数百人的需求，不厌其烦地回答各种各样的问题；

·
要进行数据统计，应对临时的加单和退单；

·
要分发商品，处理无数售后问题。

没有足够的耐心、沟通和共情能力，这种工作做三分钟就可能会“崩

塌”。女性在这方面非常占优，而这些能力，被技术进步替代的速度会

很慢。

在更长期的统计数据上，中美两国都出现了“女性力量”崛起的现象。

·
从 1979 年到 2010 年，美国 40 岁以下的本科学历人群中，女性实际工资的增幅比男性高

10%。

·
中国年轻女性在大专、本科、研究生学生中的占比都超过了男性。从 2000 年到 2020 年，

女性单位负责人和专业技术人数的增长也都大幅超过男性。

我始终相信，经济形态会缓慢但坚定地改变和塑造一个社会的价值观。
所以，这讲课程开头我问，在一对情侣关系中，你们能接受女方收入更

高么？

这个接受度随着年龄降低，学历升高而升高，也在意料之中。大城市打

工的阿姨们比自己先生收入高，也是这个发展趋势的产物。

我在 2020 年的财富报告里提过，从 1980 年开始，美国劳动力市场的工

资不平等加剧——本科以上学历人群的实际工资增长强劲，低教育程度

人群的实际工资则在下降。但在低学历人群中，也有性别分化：

·
工资下降最明显的是本科以下学历的男性，2018 年的实际工资比 1980 年低了 10-20 个百

分点。相对而言，本科以下学历女性的实际工资则基本没有下降。为什么呢？

·
因为低学历男性劳动者从事的职业，大多依赖体力，体力不仅容易被人工智能替代，而且是

随时间贬值的。而低学历女性劳动者更多从事家政服务、美容师这样依赖手艺的职业。手艺

这样的人力资本在时间维度上可以进行累积，不但不会折旧损耗，反而可能增值。

我们团队观察了一下几种代表性职业 5 年工作经验的薪酬增速，依赖手

艺、社交智慧的这些低学历门槛职位，比如家政，五年工作经验，可以

带来 100%以上的薪酬递增。相反依赖体力的清洁工、搬运工、出租车司

机，五年工作经验带来的薪酬增速却很低，甚至是负的。
说到这里，其实心情有点复杂。

一方面，数字时代的技术进步让女性的人力资本具有更高的价值。但另

一方面，女性在就业市场上仍然面临着巨大的性别鸿沟。

三位经济学者曾经做过一个实验：他们从北京的三所高校抽取了 100 名

被试者，要求他们制作两份除性别外几乎相同的简历。在严格控制其他

变量后，几位学者将这些简历投放到同一个招聘网站。实验发现，在使

用相同简历的情况下，只要把女性改为男性，收到的面试邀请数量可以

高出 42%。

在某种程度上说，这其实是巨大的人力资本的浪费。

数字技术已经解放了女性的生产力，但社会意识的变迁仍然落后于技术

的发展。也许，我们需要更多的时间和耐心。

这就是这一讲的内容，我们简单总结一下：

1.

如果你的工作技能被技术进步取代的概率低、速度慢，那你技能的贴现率（折旧率）就越低，

个人价值越高。

2.

如果你的工作技能增值速度快，你的个人价值也越高。

3.

数字时代的技术进步特征让女性的人力资本——社交技能、手艺，具有更高的价值，带来了

“女性力量”崛起的现象。
最后留个思考题，听完这一讲课程后，再问问自己和你周边的朋友，

男生是否介意太太（女朋友）比自己赚的多？女生是否介意先生（男朋

友）比自己赚钱少呢？写下你的年龄（60、70、80、90、00 后），然

后说说，为什么？

这里是《香帅中国财富报告》，我们下一讲见。

21 | 零工经济怎么塑造小而美的组织结构？

读者，你好

欢迎来到《香帅中国财富报告》，我是香帅。

2022 年我有很深的感受，就是觉得要“小而美”地活下去。

第一次触动是上半年，4、5 月份听说很多中小企业很困难，基本是卡在

现金流上。特别是高人力资本的企业，收入断流，但人员支出是相对固

定的，如果规模比较大，几个月下来，资金链很容易崩裂。（人力资本

为主的轻资产公司因为缺乏抵押品，贷款也很难）。相反，很小规模的

几人团队以“蚊子肉也是肉”的精神见缝插针接单，熬得比较久。

第二次是我自己年中做了“共潮生·2022 香帅年度财富展望”的分享。开

始以为就是一场活动而已，结果过程中发现涉及了很多之前我甚至连名

字都不知道的行业、工种、岗位，流程的复杂程度远超想象。当时观察
到，这样一个大规模的复杂社会分工是由多个小规模团队协作完成的。

明显特征是，整个过程没什么“领导”的角色，以工作任务为核心，通

过线上平台完成平行协作。

1. 组织结构新趋势

这两件事在我脑子里反复重叠，经过几个月的观察，阅读和思考后，我

意识到，组织结构小而美，层级雇佣被平行协作取代，正是未来社会的

一个趋势。

有本《一人企业》的书，讲的就是这个趋势。一人倒不一定是“一个

人”，就是很小的团队。书里有个案例。有个小企业主，叫汤姆·菲什伯

恩，他是美国社会典型的“精英”，哈佛的 MBA，曾是一家大型食品公

司营销副总裁。他很擅长画漫画，2010 年辞职出来，开了家名叫

MARKETOON 的漫画工作室，很快在就市场上大受欢迎。很多人劝他

“做大做强”，汤姆不肯。他还是保持原有结构，就他和他太太，还有

一些自由职业者一起平行协作，负责不同项目。

汤姆的理论是，做大不等于做强。“强”的意思是能“持续稳健经营，

利润高”，现在 MARKETOON 就完全做得到。而一旦做大，成本飞快

上升，办公场地、人员工资、管理协调、个人利润反而可能下降。碰到

市场不好，就容易芭比 Q，反而会大而不强。

另外，汤姆跟我们现在年轻人的价值观很像，不愿意被绑定到企业上，

失去了自己的个人空间。
理解这件事对于年轻人的职业生涯会特别重要，因为小而美的组织结

构，对应的就是“零工经济”。

像刚才提到的汤姆的公司 MARKETOON，就是“零工经济”。公司员工

是一群自由职业者。什么叫自由职业者？没错，就是灵活就业。

从全球看零工经济已经是个趋势性方向：美国著名的咨询机构 UPWORK

预测，2028 年，60%的美国劳动力都会从事零工经济。波士顿咨询

（BCG）则预测，到 2035 年，中国有 4 亿人，也就是一半的劳动力，

将通过网络实现自我雇佣和自由就业。

估计也就是十年时间，整个社会的组织结构和协作模式会呈现出和今天

不一样的局面。

小而美的组织结构，平行协作的关系，这个趋势并不是空穴来风，而是

过去 20 年社会发展的结果。

2. “小而美”的第一个推手：数字化工具

互联网平台以及数字化工具改变了个体和传统层级机构的关系。

在传统社会中，大企业主要帮助个人解决信息不对称和协作的问题。比

如，一个新品牌想打广告，却对广告行业一无所知，就会信赖 4A 公司、

电视台的“招牌”。因此，个人都会选择依附于某个具有信息优势的

“单位”，比如你想做媒体，肯定要进报社、电视台，做广告肯定去 4A

公司应聘。
这种现象在 2012 年、2013 年前后发生了变化。平台兴起的最大特点就

是改变了信息传播方式。尽管我们现在也抱怨信息过载、信息茧房，以

及平台算法对信息的扭曲，但是一个整体趋势是，信息不对称的情况在

逐渐减少——一篇爆红的文章、一个现象级视频，甚至一个金句，一个

技能，任何特别突出的人力资本，都越来越容易被看见。

更重要的是，协作也不再是问题，钉钉、企业微信、飞书……这些数字化

工具都越来越完善，大量工作完全可以在平台上协同完成。“共潮生”

活动的筹备，就几乎全部是通过线上工具完成协作的。

这意味着，个体对传统层级型企业的人身依附程度越来越低。而这种依

附关系一旦打破，个体，尤其拥有不可标准化、高人力资本的个体，会

更倾向于平行协作的关系。

3. “小而美”的第二个推手：服务经济

这个逻辑，著名经济学家加尔布雷斯曾有过很精彩的论述。加尔布雷斯

说，企业的权力归于最难获得或最难替代的生产要素的供给者。这句话

听上去很晦涩，简单来说，就是谁掌握了稀缺的资源，谁就拥有社会经

济的话事权。

在农业时代，最难替代的生产要素是土地，地主占据土地产出的分配

权。在资本主义初期，资本最稀缺，尤其是在大工业时代，生产严重依

赖流水线、机械设备等物质资本，每个工人只是生产流水线上的一颗螺

丝钉。所以“资本雇佣劳动”天经地义。
随着社会进入服务经济时代，人力资本越来越重要，开始拥有更多的分

配权和话语权。律所、会计师事务所都是人力资本掌握话语权的样本，

“劳动雇佣资本”的模式会越来越流行。

随着经济的发展、技术的进步，专门知识成为最重要的生产要素，所

以，分配权和话语权会进一步来到掌握专门知识的人手中——这就是所

谓的“劳动雇佣资本”。

现代企业中，职业经理人的地位日渐凸显就是一个有力的证明。比如，

苹果的库克，通用电气的杰克·韦尔奇，万科的王石，格力的董明珠，美

的的方洪波，腾讯的刘炽平，都是既具有“话事权”也享有“分配权”

的职业经理人。

在牙医诊所、会计、律师行业，私募股权基金领域，“合伙制”早就成

了流行模式。在广告、设计行业，创意人和设计师们频频从大公司出

走，创立自己的工作室。

很明显，人力资本在服务经济、知识经济时代的话事权越来越高。

而且，数字平台的出现，也是提供了“劳动雇佣资本”的新机会——平

台提供基础设施，收取固定比例的费用；个人提供知识和创意，对工作

形式、工作时间和劳动产出有很大的支配权。

应该说，几乎所有“非标化”的高人力资本行业，如教育、管理、创

作、协同等，都存在这样的“劳动雇佣资本”的机会。但是，也正因为

在“非标”领域，复制粘贴式的“规模化”道路很难走通，以小组织的
形式，在数字经济的基础上生长，会更加灵活有效。即使是大一点的组

织，也需要在内部搭建更灵活的结构，从金字塔的结构转向更独立平行

的结构，以保持团队的敏捷性和灵活度。

可以想见是，小而美的组织结构，在一个数字化的、高人力资本驱动的

服务型社会中将会成为常态。因为数字基础设施的存在和完善，整个社

会变成了一个大型的乐高主题公园，小而美的组织就像无数乐高积木，

可以快速拆卸，重新组装。所以我们会看到，传统的岗位逐渐被消融，

取而代之的是不被消融、不被替代的技能。

有时候我会想，人类其实也和鱼一样，只有 7 秒的记忆，很容易因为过

于剧烈的短期波动，而忽视了长期趋势的力量。

如果将时光机器倒流，快速回顾 2020 年到 2022 年这段特殊时期，我们

会发现，数字技术和网络早已改变了劳动力市场的总量、结构和组织形

态。劳动技能和劳动关系也在不知不觉地嬗变。

2022 年夏天，我跟十几个之前的学生聚餐。有的毕业三五年，有的毕业

七八年，各有各的前程，也各有各的焦虑。大家最大的困惑还是来自

“上升通道”会不会越来越窄。酒过三巡，薄有醉意，一个学生问我，

老师，你觉得要怎么抵抗时间、人事和各种不确定的侵蚀？

我的脑子里突然出现了著名经济学家哈尔·范里安那张跟比尔·盖茨颇有几

分相似的脸。生于 1947 年的范里安，曾经在麻省理工学院、斯坦福大

学、加州大学伯克利分校等顶尖院校任教，55 岁开始在谷歌担任首席经
济学家，一干就是 20 年。谷歌的广告拍卖、企业战略和公共政策方面的

顶层设计中，都有他的影子。很少有人比他更懂得“数字化”是怎么一

点点改造我们的生存状态的。

关于这个时代，范里安说， 你必须独特稀有，才能对抗规模化。

我想，这也是我的答案。找到自己的天赋，在人生的各种场景里不断磨

砺，转化成独一无二的技能，才有机会与时间、时代做最硬朗的抵抗。

这就是这一讲的内容，简单总结一下：

1. 组织结构小而美，层级雇佣被平行协作取代，正是未来社会的一个趋

势。

2. 互联网平台以及数字化工具的崛起，使平行协作成为可能。

3. 在服务经济时代，分配权和话语权会进一步来到掌握专门知识的人手

中，也就是所谓的“劳动雇佣资本”。

最后给你留两道思考题：

在你所在的行业、企业中，有“小而美”的组织结构变化趋势吗？为什

么会出现（或没有出现）这种趋势？

你怎么看待临时工、兼职这样的工作方式？如果你在大厂工作，你更希

望继续留在大厂，还是出来单干？

期待你的留言。这里是《香帅中国财富报告》，我们下一讲见。
22 | 岛链化时代的危与机

读者，你好

欢迎来到《香帅中国财富报告》。我是香帅。

这一讲我们开始进入到每年我最喜欢“宏观篇”。

过去几年，我们经历了很多事情。每个人多少都能感到——曾经熟悉的

世界似乎变得有些陌生。不管是外部环境还是内部环境，都在发生着某

些微妙而影响深远的变化。2022 年年底，全国都开始了一波“发热”。

在写这篇稿子的时候，我刚刚从 39 度的高温和剧烈头痛中慢慢恢复过

来，也许是免疫系统经历了让人精疲力尽的一场搏斗，我身体绵软无

力，但脑子却分外清明，似乎更清晰地理解了我们身处的时代。

接下来的 5 讲，我想从外部世界的彻底变化讲起，讲到中国道路的变局

与定局，然后再分析 2023 年中国的宏观金融趋势，以及这几年中国家庭

财富行为上的变化。

今天这一讲的标题是“岛链化时代的危与机”。

1. 霸权稳定论

在讲岛链化时代之前，我想先解释一组词语，全球秩序、全球公共品、

霸权稳定论。
很多人觉得，“全球秩序”是一个抽象的概念，与自己无关，其实不

然。有很多我们熟悉的大词，比如联合国、北约、G7、布雷顿森林体

系、国际货币基金组织、 WTO 等，这些都是“全球秩序”。今天我们

社会、生活的正常运转，与这套秩序密切相关。

国家和企业需要的“全球秩序”就更多了，比如全球反黑、反洗钱，全

球反恐，金融危机后各国央行采取的措施，减碳减排……

按照国际政治学的说法，这些安全秩序、贸易秩序、金融秩序被统称为

“全球公共品”。这种“公共品”，就像城市背后的电缆、水管、网络

等基础设施一样，虽然看不见，可一旦出问题，城市生活会立马陷入混

乱。

但谁来提供全球公共品？维持全球秩序呢？

1914 年之前，英国是“全球公共品”的提供者。1914 年到 1945 年这

段时间则是“权力真空”。有观点认为，“一战”爆发就是因为当时英

国国力衰退，维持世界秩序很吃力，而美国作为实际上的世界第一强

国，却不愿承担大国的责任，为世界提供“公共品”，从而秩序失衡。

这正是金德尔伯格和吉尔平提出的“霸权稳定论”的观点：霸权国家负

责制定和维持全球秩序，从中获取利益。良好的全球秩序促进经济增

长，反哺霸权，形成一种正向反馈机制，世界因此得以出现较长时间的

经济繁荣和社会稳定。但是如果霸主没有能力，或者不愿意“维持现有

秩序”，就会导致全球公共品匮缺，稳态将受到挑战。
1945 年后，美国开始承担提供“全球公共品”的责任。联合国、

WTO、北约、巴塞尔协议……这期间几乎所有的国际组织、国际秩序都

是在美国领导下建设和维护的。从 1991 年冷战结束到 2008 年金融危机

爆发前，是全球秩序最稳定的高增长繁荣期。

这个时期，美国积极支持中国“入世”，中国成为世界工厂，成为世界

通胀的压舱石。美国也进入了著名的“大缓和期”：高增长、低通胀、

高就业。同时，随着经济水平的上升，中国又快速成为世界最大的消费

市场，源源不断地为美国品牌输送利润。

美国热心于维持全球秩序，并从秩序中获得巨大回报。同时，良好的全

球秩序也促进了经济的平稳发展——这就是金德尔伯格和吉尔平笔下的

“霸权稳定论”。

但是 2008 年之后，中国的快速崛起已经让全球的单级格局出现了变化：

经济上，
“中国买啥啥贵，卖啥啥便宜”
，中国具有了影响世界经济秩序

的力量。

美国金融危机后，中国“4 万亿”刺激政策撑住全球需求。全球开始出

现“中美国 CHIMERICA”“中美命运共同体”这种说法。

虽然从面上看，2008 年是全球化的高光时刻，全球贸易、金融、政治的

合作都处于蜜里调油的状态。但其实也是从那个时间节点开始，美国单

一霸权下的“稳态”开始出现裂缝。
从美国的立场来说，一个强大到足够影响秩序的“老二”，要么是价值

观一致的盟友，要么就是敌人。

美国一度认为，中国在经济腾飞之后，会逐渐向欧美价值观靠拢，但这

个愿望似乎一步步落空。更重要的是，随着美国国内的贫富差距拉大，

民粹主义抬头，“中美分歧”开始成为国内一个重要的政治抓手。

从 2016 年特朗普上台到 2018 年美国发起中美贸易战，1991 年以来的

全球化稳态结构已经风雨飘摇。接着是 2020 年全球疫情的巨大冲击，一

直到 2022 年初俄乌战争爆发，这个持续了 30 年的全球化稳态结构正式

进入了一个重构期。

这个重构也就是我要说的“岛链化”取代“全球化”。

2. 岛链化的危和机

全球化是几代中国人共同的记忆。那时候，大家强调增长，强调比较优

势，互利合作，所以会快速形成全球产业链的分工。国家之间当然也有

摩擦冲突，但大家都遵守同一种“全球秩序”，国家之间的摩擦冲突更

多地被合作协同所取代。

但到了 2022 年之后，“经济增长”的共识被“安全”“价值观”这些政

治性更强的共识取代，各个国家似乎不再是一块平整的陆地，而是一个

个的岛屿，但毕竟经过这么多年，世界上也不存在孤岛，全球贸易、金

融市场、产业分工和信息流动就像密布的链条——整个世界呈现出岛链

化的格局。我认为，这个格局会有两个显著特征。
（1）重新结盟

早在 2019 年，法国的前总理德维尔潘曾提出过一个概念“一个世界，两

个体系”，即形成中美两个相对独立的体系，中非联盟、欧美联盟，大

家各自发展经济、科技体系，甚至可能在贸易结算、产业技术标准等方

面分而治之。

2022 年之前，德维尔潘的提法还只停留在概念层面，光是欧美联盟内部

就有很多裂缝。但是，俄乌战争爆发之后，西方世界前所未有地团结起

来，开始重新以价值观和安全来结盟。

但这个状态对中国肯定不是最优选择，因为实事求是地说，在科技、金

融这两块上，中国和欧美的先进水平仍然有较大的差距。远的不说，

2022 年美国发布新的芯片禁令，禁止美国公民和绿卡持有者为中国芯片

产业工作，中国不少芯片企业一下子陷入了“用人荒”。

所以，如果真的走到极端情况，中国的发展可能会出现长期陷入一个中

低水平陷阱的可能性。

这是中国不希望发生的情况，同时，欧洲也不希望跟中国彻底脱钩。中

国是欧盟最大的贸易伙伴，停止合作对欧洲来说，也是巨大的损失。因

此，在不触及核心价值观和安全底线的情况下，中欧之间部分或者局部

的战略合作是完全有可能的。
2022 年 11 月，德国总理朔尔茨就曾到访中国，还带来了一个豪华的企

业家天团，明确表示“反对‘脱钩’，愿同中方继续深化经贸合作，支

持两国企业相互赴对方开展投资合作。”

（2）各自为政

除了重新结盟外，还有一个现象，就是所有国家都会“内求”，尽量降

低对全球的依赖，转向寻求对自己命运的控制权。从政治上来看，极端

右翼力量可能频繁出现。

比如，美国政府通过了对半导体、稀土、大容量电池、药品等 4 种关键

产品供应链的全面审查，签署《芯片和科学法案》，要推动芯片制造

“回流”美国本土。

中国则不断强调粮食、能源、重要产业链供应链的安全，要求芯片要自

给自足。

同样的，德国重启煤电、推迟核电关停计划，欧盟宣布大幅增加风能和

太阳能投资，务必要增加欧盟的能源自主能力。按照印度学者

Shivshankar Menon 的说法，“我们将走向一个更加贫乏、吝啬，而狭

小的世界。”

这种各自为政的情形和全球化时代有天壤之别。对于企业来说，则意味

着迥然不同的生长环境。
过去 30 年成长的中国企业，都是在全球化的开放土壤里长出来的。几代

互联网企业基本是国际资本滋养长大的；中国制造业是全球供应链上的

中流砥柱；从华为到 TIKTOK，都是出海战略的胜利者。

但到了岛链化时代，所有企业都要面临一个更“封闭”的外部环境，交

易成本升高，很多之前的路径和战略就可能需要做更大的调整。

一个做汽车内饰出口的朋友告诉我，他已经感受到这种撕裂带来的冲

击，并且正在做一些安排，比如趁着国内新能源车的势能起来，成为其

中重要的供应商，另外也开始在东南亚国家腾挪部分产能。在我看来，

这就是立足岛内生存，寻求链上发展。

另外一点，由于博弈和结盟的特性，岛链化结构会更加脆弱和动荡。就

像国际货币基金组织总裁格奥尔基耶娃说的，我们面临一个更加不确定

和脆弱的世界。秩序失衡，对抗频发，个体命运更容易被系统性震荡所

影响，所以任何决策可能需要放在一个更动态的框架下思考。

我记得原阿里首席战略官曾鸣老师曾经说，企业在面临智能商业挑战的

时候，需要“看十年，想三年，干一年”——这个逻辑可能同样适用于

变化的宏观和政治环境。

好，以上就是这一讲的内容，简单总结一下：

1. 在单一霸权的“稳态”下，霸权国家负责制定和维持全球秩序，从中

获取利益；但是如果霸主没有能力，或者不愿意“维持现有秩序”，就

会导致全球公共品匮缺，稳态将受到挑战。
2. 当前，“经济增长”的共识被“安全”“价值观”这些政治性更强的

共识取代，整个世界呈现出岛链化的格局。岛链化格局有两个重要特

征：重新结盟，各自为政。

3. 在岛链化时代，所有企业都要立足岛内生存，寻求链上发展。

最后给你留道思考题：你身处的行业/企业，是否感受到了岛链化格局带

来的变化？你的行业或企业，有什么对策？

这里是《香帅中国财富报告》，我们下一讲见。

23 | 新时期的中国经济发展画像（上）

读者，你好

欢迎来到《香帅中国财富报告》，我是香帅。

2022 年对于全球和中国来说，都是非常重要和关键的一年。这一年发生

了两件大事，年初的俄乌战争，年底中共召开的 20 大。这两件事意味着

中国发展的大背景和逻辑都进入了全新阶段。对于中国的企业和家庭来

说，理解这个“全新”，我认为，可能是规划未来最重要的一步。

上一讲我们讨论了外部环境的变化：从合作协同的全球化到博弈结盟的

岛链化；从相对开放稳定到相对封闭动荡的环境。
这一讲我想跟你讨论内部环境的变局和定局。20 大报告里，我认为最重

要的一句话叫做 “我国发展进入了战略机遇和风险调整并存的时期”。

这个判断是未来所有政策的底层逻辑，也会决定我们未来十年的经济发

展会是什么速度和形态。

我们先回忆一下过去三十年：

邓小平时代讲的是“和平与发展成为时代主题”， 到江泽民、胡锦涛时

代的判断是“21 世纪头 20 年我国发展处于重要战略机遇期”。这几个

时期很明显，“发展就是硬道理”，当时国际环境也比较温和友好，所

以中国闷头搞发展。

2012 年，18 大报告首次提到“要准备进行许多有新时代特征的伟大斗

争”。事后看，这个伟大斗争主要是指从严治党，包括系列反腐、反

黑。 五六年后，这个任务基本完成。

19 大报告提出要进入“高质量发展”，但碰上了 2018 年美国发起的中

美贸易战，接着是 2020 年的疫情。这个时期的一个显著特征是出现了

“风险”，内部风险和外部环境变化的风险都存在。

2020 年秋天，我们的判断是“风险挑战前所未有”，但总体上机遇大于

挑战，所以结论是“我国发展仍然处于重要战略机遇期”。这意味着发

展仍然是首位的。

但 2020-2022 年这三年间情况发生了很多变化：
第一是拜登上台，中美关系发生质变。从特朗普时期的经济竞争性关系，

升级到了政治和意识形态领域，成为制度型对手，尤其 2022 年 8 月佩

洛西访台让这种“制度型对手”的局面彻底显性化。

第二是俄乌战争爆发，欧美同盟重新回到蜜月期。我们之前联欧制美的

战略部署受到一定的冲击。

上面这两件事，改变了我们对外部环境的判断，不确定性和风险因素都

大大增加，所以，2022 年的 20 大，我们的判断变成了“我国发展进入

战略机遇和风险挑战并存的时期”。“并存”这两个字非常要紧，它意

味我们的经济发展模式、经济发展目标，以及经济增速，都会随之调

整。

我们先看经济发展模式和目标。

2020 年 4 月，我们说双循环，尤其要畅通国内经济循环，是基于实际情

况来制定的。因为中国外贸依存度已经没有那么高，开始逐渐转向国内

循环为主，但国内循环还不是大循环，它是一堆小循环、碎循环，存在

一定程度的市场分割和地方保护，制度性交易成本比较高。

比如说，我们的物流成本是美国的 1.83 倍，物流成本占企业成本的近

30%。所以畅通循环是必要条件，后来出建设全国统一大市场的文件，

目标也是要落实畅通循环，其中大市场对应大循环是核心逻辑。

到了 20 大，畅通循环被淡化了，取而代之的是“经济循环的安全性、可

靠性和韧性”。这意味着，在外部环境的“风险挑战”之下，我们最大
的目标是经济循环不能有短板。要知道， 经济不安全是最大的国家不安

全。

经济不安全，从外部看，主要是三条，粮食不安全，能源资源不安全和

重要产业供应链不安全。 其中尤其是产业供应链的安全是最核心也最棘

手的。 那应该怎么办呢？

参考德国李斯特“封闭市场经济”的理论：一个即使离开外循环也能自

给自足，有序转动的经济体系，即使效率稍微低一点，也没有关系。

换句话说，“安全”是我们这个新时期经济发展的底牌，所有政策走向

都会围绕着这个核心来。顺着这个思路去拓展，我们就会发现未来中国

经济发展的一些机会和约束。

先说机会，比如说新能源，新能源是自主可供的能源，在自己国土上，

是可控的。 比如说产业链、供应链这套东西尽量自主可控。要尽量缩短

产业链供应链，更多在国内进行配置。

2023 年开始，任何在产业链上具有举足轻重地位的企业，都会迎来一段

高光时刻，尤其是像苹果、特斯拉这样的企业，政策上我们会对它们尽

量友好，给予国民待遇，以及给予法治保护。

上面说的是产业链，值得关注的还有科技创新。其实科技创新的真实含

义是“科技自主”，是不被卡脖子，是有，而不一定是高精尖。比如北

斗卫星、大飞机，这些东西不一定是高精尖，但你必须有。俄乌战争期

间，俄罗斯买家电拆里面的芯片来用，确实很让人震撼。真的是警钟长
鸣，所以在芯片上面，我们不一定追求 1 纳米、3 纳米，老老实实、认认

真真做成 28 纳米、14 纳米的芯片都很好。

所以在这个逻辑下，你再去理解“专精特新”，也会发现不一样的地

方。“专精特新”不一定像微软、谷歌那样去探索科技无人区的边界，

而是补短板。谁能补上短板，谁能保卫国家安全，政策和资源就会有相

应的倾斜。

总结起来，凡是卡脖子的地方，都可能是机会。在我看来，产业链独立

和科技自主，这是未来十年的最大亮点。我们不是追求高精尖的原创，

而是要求踏踏实实拿出可用的产品。从这个意义上来说，中国的科技工

作者，确实迎来一个比较好的时期。

说完了机会，再说约束。机会来自安全，约束同样来自安全的考虑。刚

才说的是外部风险，但还有内部风险，对内有社会风险。

社会风险是企业非常需要关注的一件事。因为这是“风险”，是涉及到

安全的问题，所以一旦这个线没有把握好，就容易触发红灯。当年社区

团购被整顿的点在哪里？因为认为平台卖菜可能引起数以千万计的小商

小贩失业，这是潜在社会风险。这就是安全问题了。

同样，蚂蚁金融是金融安全问题，滴滴是信息安全问题。任何涉及“安

全”的问题，就是红线问题。虽然 2023 年平台经济重新迎来较为宽松和

鼓励的政策环境，但切记，在“安全”问题上，没有任何条件可讲。所
以企业一定要关注舆情，任何可能引起“社会风险”的舆情，都可能变

成自己的阿克琉斯之踵。

除了社会风险，还有经济风险，有几个点是领导层比较关注的，财政风

险（比如地方债），金融风险（比如民间借贷、银行坏账、资本市场波

动等），和房地产风险。

我们先不讨论这些风险多大程度上存在（我认为有些是观念问题，所以

未来是有机会得到修正的），但这些风险控制在当下是约束条件。这意

味着什么呢？

意味着经济刺激政策需要“大处看政治”。在今天的环境下，安全发展

就是最大的政治。 从这点上来说，政府和市场的角度和效用函数不一

样：市场是要赚钱的，猛搞基建，猛搞房地产，就能赚钱。市场赚了钱

可以选择套现走人，长期风险影响可能不大；但政府不行啊，政府不可

能套现走人，需要考虑长期风险，这是最高原则和目标，不可撼动。

所以，2023 年以及后面的很多年，经济刺激政策都会在大的政治逻辑下

展开。这样的政策具体实施起来，可能会像“高峰期开车”，油门刹车

交替着踩，车上的人可能会晕车。所以，这些都是约束条件。

刚才说了，“战略机遇与风险挑战并存”的判断是一个具有历史意义的

变化，它意味着，在外部环境恶化的情况下，“安全”是我们发展的首

要目标。所以从经济层面来说，自主独立稳定的经济循环体系，自主可
控的产业链供应链，会是下一个阶段发展的关键，政策、资源大概率都

会朝着这里倾斜。

自主独立的经济循环体系，换个角度思考，其实是和过去几十年的国际

产业分工有不自洽的地方有关。换句话说，相对封闭的循环体系可能要

牺牲一定的效率。这也意味着，我们要对之前的经济增速做些预期上的

微调。按照 2020 年定下的目标，2035 年经济总量要翻一番，这意味着

2021 年到 2035 年的平均经济增速要在 4.73%左右。2022 年之后的新

时期，我们需要将这个预期略微放低。相应的，对于未来的项目收益、

资本收益和资产回报，都需要做相应的调整。

好，以上就是这一讲的内容，我给你简单总结一下：

1. 20 大报告里最重要的一句话叫做 “我国发展进入了战略机遇和风险

调整并存的时期”。这个判断是未来所有政策的底层逻辑，也会决定我

们未来十年的经济发展的速度和形态。

2. “安全”是我们这个新时期经济发展的底牌，所有政策走向都会围绕

着这个核心来：比如说打造一个独立自主、不依赖外部的的经济循环体

系。这意味着，产业链独立和科技自主是未来十年最大的机会。再比如

说，在追求增长的过程中严格控制潜在的金融、债务、就业和舆情等各

种经济风险和社会风险。

这一讲我们主要讨论的是，2022 年之后中国发展的变局，也就是我国发

展进入了战略机遇和风险调整并存的时期，这是我们面临的新形势，下
一讲我想跟你继续讨论，我们会以什么样的政策和路径，来应对这个新

形势。

最后给你留道思考题：请结合“凡是卡脖子的地方，都是机会”，思考

一下，除了芯片以外，还有哪些领域是可能被卡脖子、可能产生新机会

的地方？

希望你能够把你的深度思考，放在留言区，跟我们的同学一块分享。

这里是《香帅中国财富报告》，我们下一讲见。

24 | 新时期的中国经济发展画像（下）

读者，你好

欢迎来到《香帅中国财富报告》，我是香帅。

上一讲，我们开始讨论新时期中国经济发展的变局和定局。从“我国发

展面临重大机遇”到 “我国发展进入了战略机遇和风险调整并存的时

期” 。这个变局意味着，安全将是中国发展的底牌，可持续的经济内循

环体系，独立自主的产业链和科技自主，都是下个阶段经济发展的重

点。

这一讲我们接着讨论，在面对这个“变局”时，其中的“定局”是什

么。先给结论，也是 20 大报告里的原话：“坚持深化改革开放，坚持发
扬斗争精神”。坚持改革开放应对战略机遇，坚持斗争精神来应对风险

挑战。

我认为，这两个原则基本就定下了后面几年甚至更长时间的整体的经济

发展的基调。

1.重新强调改革开放

我们如果仔细对比 20 大和 19 大报告，就会发现，20 大明显对“改革开

放”更加强调和突出，语气也要强烈得多。比如说，要“坚持高水平社

会主义市场经济改革方向，坚持高水平对外开放”。

与此同时，2022 年底，中央经济工作会议也再次强调，要坚定不移地搞

市场经济，尤其强调从舆论上反击计划经济言论，保护民营经济。这是

继 2018 年 11 月 1 日习近平总书记召开的民营企业家座谈会之后，最高

层释放的对民营企业和市场经济的强烈正面信号。

有人认为“文件报告”里都是虚词，但很多真正的内行人士告诉我，实

际上党的重大会议文件从来是“不著一字空”，遣词用句都是无数次推

敲之后定下来的。所以，用语的力度，用词的准度都是政策方向的风向

标。所以，从 20 大报告到中央经济工作会议，这些用语都预示着 2023

年新班子上任后，施政的方针政策会更市场化和开放。民营经济和外资

都会迎来一个相对宽松的时期。

我们如果回头看，这个调整不是偶然，其实在疫情之前，高层就有很大

动力重新推动改革开放。
1.一个是经历 2018 年中美贸易战后，确实有压力，但高层很快达成一

致意见，我们还是要以改革开放的方式来应对挑战，首先还是要办好自

己的事情。

2.另一方面，在总结 18 大以来，从严治党取得伟大成绩的同时，也检

讨了基层存在的形式主义、不作为和低效率问题。而且也认为要用改革

的方式，来对这些问题进行调整。

3.然后就是 2019 年 10 月的四中全会讲改革，说要梳理央地关系，政

府和市场的关系。

理论上这些都要在 2020 年落实的，但疫情一来，就被搁置了。而且抗疫

期间的经济模式，其实更接近“战时状态”，和一般状态有很大区别，

所以过去三年的整体环境似乎没有那么“市场导向”。但 20 大之后，疫

情慢慢接近尾声，新班子定下来，这就开始重启 2019 年被中断的历史任

务，也就是重新强调改革开放。

除此之外，我们还需要注意到，本届最高层新团队的履历有两个显著特

征：

1. 都是在浙江、上海、福建等南方地区长期工作的干部。

2. 都是从地方基层干上来的，担任过地方主政一把手。

这两个特征非常要紧。南方，尤其是东南沿海出来的干部，从 20 多岁当

公务员开始就是搞市场经济，底层价值观就是市场派的。
另外，从地方基层干上来，当过地方主政官员也很重要。因为长期工作

在第一线，他们理解政策执行中会有变形和走形，也懂纸面文件和落地

政策之间的弹性空间，也更容易站在地方角度思考问题。所以，接下来

的政策，起码在经济层面，大体上我觉得我们可以期待三个特征：第一

个是市场导向；第二个会对地方有一定放权； 第三是少教条主义，更接

地气。

这是我看到的未来发展的第一个“定局”，强市场导向。所以，我跟民

营企业家聊天也总是说，到 2023 年二季度后，日子应该有较大起色，而

且会迎来一个较长的宽松期，是一个可以干事儿的时期。

2.以新安全格局保障新发展格局

这里我要稍微转折一下。说到这里的时候，很多人会预期一个力度超大

的结构性改革。

但这样的预期，我认为不会发生。因为在“以改革开放应对战略机遇”

后面，还有下半句“以伟大斗争应对风险挑战”，这是上半句的约束

条，不要忘记上一讲说过的，现在战略机遇和风险挑战是“并存”的，

安全是发展的前提和目标。

其实，比较了解经济形势和经济政策的同学可能知道，过去几年，我们

一直说政策上总是在权衡，比如说房地产政策，既要保证房住不炒，又

要让房地产发挥支柱产业的作用，就是要将相对矛盾对立的两面想办法
融合和协同。未来这种风格会持续存在，而且可能会更显著。比如我刚

才说了，安全是发展的前提和目标，就是安全也要，发展也要。

那具体怎么办呢？根据现在的提法，“以新安全格局保障新发展格

局”， 我们可以预见两个趋势。

1. 市场导向的改革开放会更多体现在具体层面的政策，而不是结构性原

则性变化。为什么？因为保持政策的持续性也是“安全”的一个重要维

度。

2. 政策会对外部环境高度敏感，容易出现波动。比如说，2022 年底开

始恢复对民办教育的鼓励支持。但如果我们真的能够领会安全和发展都

要兼顾的思路的话，我们会发现，这样的政策其实是有内在不稳定性

的。为什么呢？因为教育平权这是涉及广大基层群众根本利益的问题。

一旦有某个偶然事件触发社会情绪，引发舆论风险，政策未必就不会有

收缩的可能性。

更重要的是，国际环境的恶劣远非当年可比。当年我们和全球共识高度

一致，就是要增长，欧美也抱着中国会从经济西方化到政治西方化的期

待。但走到 2022 年，我们已经非常清晰地宣示了道路，中国式现代化，

是要建设一个非西方价值体系的现代化国家。对于美国来说，一个制度

型的对手，经济实力越强，对自己形成的挑战就越大。所以，美国并不

希望我们坚持市场路线，改革开放，反而会想方设法刺激中国不断退回

到战时经济、计划经济的坑里。这才能不战而屈人之兵。
这一点，拜登政府确实称得上老谋深算。他们非常理解中国对“安全”

的认知和界定，用“擦枪走火”的方式来试探中国的安全底线，希望刺

激中国政府往回收缩外向、开明的政策。

2022 年，佩洛西访台就是个特别明显的例子。故意制造风险事件，希望

让中国民族主义情绪发酵，进而把中国政府也推到一个很被动的局面

中。 如果这样的事件不断出现的话，这时候不管是从国家安全出发，还

是从社会安全出发，我们在政策面要想保持很强的“开放性、开明性和

兼容性”就会很难。

这是我看到的未来发展的第二个“定局”，非稳态结构，政策的波动幅

度可能会比较大。

所以，不管是个人还是企业，可能都要有点心理预期，否则会经常在半

途就感到迷惘，不知道方向是什么。方向是既定的，强市场导向，没有

极端外部事件这个方向不会变，但可能需要忍受一些“颠簸”。

所以，整体上，你会看出，我对即将到来的新时期中国经济发展有较高

的期待，但并非绝对乐观。从 20 大到中央经济工作会议，更多是在原则

和战略层面定方向。所以迄今为止，这个画像只能是一个抽象的大致的

轮廓，更具体的分析，比如到产业层面、不同资产类别层面的画像，我

认为要到 2023 年的两会期间，才会更加明朗。

讲到这里，关于“新时期的中国经济画像”这两讲课程，就基本结束

了。
在这里要特别感谢中央党校的郭强教授。郭教授是党校科学社会主义教

研部的副主任，是为省、市级干部培训的王牌老师。他对党的文件的领

悟和理解有入木三分的功力。20 大和中央经济工作会议后，我特地找他

深谈过好几次并做了详细笔记。这两讲课程也是这几次谈话整理思考的

结果。

从我个人体会来说，这也是 2022~2023 年《香帅中国财富报告》对我帮

助最大的两讲，因为帮我看清了未来的政策走向，也调整了自己的计划

和预期。所以，也希望这两讲课程对你有所裨益。毕竟，任何经济学都

是政治经济学，尤其在中国，不懂政治逻辑的经济预测，就像没有罗盘

的船一样，容易失去方向。

好，以上就是这一讲的内容，我给你简单小结一下。

1. 未来几年，我国经济发展会有两个“定局”，强市场导向和非稳态结

构。

2. 2023 年新班子上任后，施政的方针政策会更加市场化和开放，对地方

有一定放权，少教条主义，而且更接地气。

3. 市场导向的改革开放会更多体现在具体层面的政策，而且政策会对外

部环境高度敏感，容易出现波动。

最后给你留道思考题：在强市场导向和非稳态结构这两个定局之下，你

会如何调整未来几年的投资计划和职业发展规划？你所在的企业，你觉

得会有什么样的调整计划吗？
希望能够把你的深度思考，放在留言区，跟我们的同学一起分享。

这里是《香帅中国财富报告》，我们下一讲见。

25 | 2023 宏观经济金融趋势

读者，你好

欢迎来到《香帅中国财富报告》，我是香帅。

这一讲的议题也是每年底大家最关心的，来年宏观金融形势是什么？资

本市场会是红还是绿？

2022 年底市场情绪非常低迷 ，属于肉体精神双重折磨。

一是大量感染。从北到南，太多人高烧、咳嗽，甚至有些時候布洛芬一

颗难求。

二是 A 股市场寒流。12 月上旬，A 股短暂雄起了一波“疫情放开牛”，

但上证指数到 3226.08 点之后不久，从 15 号开始又掉头向下，一周下来

又到了 3000 点的关卡。电子、钢铁等基本都是没“抬过头”。

12 月以来，海内外各大研究机构都出了对 2023 年的预测，整体基调比

较乐观，核心逻辑其实就一条，疫情管控放开了，多少总要恢复一些。

尽管 2022 年中国经济发展情况不容乐观，但该消费、该投资的总会“找

补回来”一部分。因此，各大研究机构对 2023 年中国 GDP 增速的预测

普遍在 4.7%~5.8%之间。我在文末放了一张图表，方便的时候，你可以

打开看看。

我们团队的看法可能和市场的观点不同，我放慢一点，香帅工作室对

2023 年的宏观经济金融趋势有 4 个基本预判：

1. 经济基本面是恢复，但自然恢复的难度可能被低估。经济增速要到保

5 争 6 的话，胜负手主要在新班子和房地产，需要一些超预期的、实际的

政策支持。

2. 下半年对政策的考验比较大，“通胀上行”可能约束政策空间。

3. 投资不好做，是“心电图的走势”，股市波动向上，债市接近尾声。

4. 人民币汇率没有太多方向，应该在 6.7 和 6.8 左右波动。

接下来，我们一个个讨论。

1.经济基本面

2023 年经济的基调是“恢复”，这个应该都没有疑问。影响经济增速的

无非就是消费、投资（基建、房地产和制造业）和出口。

这几大块，我们可以快速过一下。

先来看出口，对于 2023 年出口这块，市场的分歧不大，在全球减速的背

景下，预计 2023 年的出口基本上是负增长。我们姑且先假定跟 2022 年

持平。
再说消费，消费的分歧比较大，乐观的预计能有 10%以上的增速，悲观

的觉得也就是 4%左右。

但是不管怎么样，没有了疫情管控，商场超市、旅游出行，总是要恢复

一些的，而且根据海外经验，需求还可能比较旺盛。尤其从 12 月北京的

情况来看，中国人民的勤劳和韧性远超预期。12 月初开始大面积感染，

12 月中下旬达峰，很快第一批新冠感染者就复工了，而且 12 月 24 日北

京环球影城的游客达 1.8 万人次，创下新纪录。这些都是值得乐观的信

号。

但是，我们团队觉得，这个乐观需要谨慎点。

首先是疫情，我们团队根据连续五个工作日的出行大数据和 2019 年正常

状态的比值，来计算城市活力值。以 12 月 15 日到 23 日的数据来看，

尽管北京恢复迅速，但仍然只有 25.93%的活力值，要恢复原状估计要春

节后了。

上海、广州、深圳在统计时段内都处于快速下滑的阶段：一周之内，上

海活力值从 79.58%降低至 25.04%，广州从 46.25%降低至 24.45%，深

圳从 98.67%下降至 36.47%。同时，像苏州、西安、青岛、温州、合

肥、无锡、南昌、中山、咸阳、珠海等二三线城市，经济活力值都是快

速从 70%降至 40%以下的水平。
参考北京的感染曲线，这些城市大概还需要 2~3 周才能开始恢复，要恢

复到正常水平，即使按照最乐观的估计，也需要到 2023 年 2 月底或者 3

月。

换句话说，以城市经济活力来看，2023 年的一季度不容乐观，后面三个

季度即使满血复活，全年的平均水平也有可能会被拉低。

其二，消费毕竟是收入的函数。管控放开只会释放出部分因为管控而不

能进行的消费，但消费要持续恢复必须有收入反弹做支撑，而收入如果

没有强力政策支持的话，很难有较大起色。

所以，海外的发展轨迹不太能直接套用于中国，因为海外的不少国家和

地区给居民发放了较大金额的补贴，居民家庭资产负债表是没有受到严

重损伤的。这两年，国内的风险厌恶程度在增加，消费的倾向在降低，

如果没有一个强力的经济反弹、收入反弹，消费要想大反弹，理论上困

难较大。

这样综合考量下来，我们觉得消费的自然增长大概会在 5%左右。除非，

新班子 3 月份后给出“大礼包”，能够刺激经济强力快速反弹。

还有就是投资，我认为投资的最大变数来自房地产。

一方面，2022 年房地产确实已经到谷底，所以随着政策松动，多少会有

回暖，比如被疫情耽误的一些开工、投资和房屋再建，到 2023 年基本正

常之后，都会快速补上。
加上 2022 年基数很低，所以房地产投资同比数据会有个回弹。但另一方

面，房地产行业、企业或多或少出了些问题，有些甚至处于“ICU”的状

态，所以我们很难指望新拿地和新开工自发修复，尤其是“房住不炒”

大基调不会变，房地产税的压力也没有解除，所以房地产如果要大幅地

反弹，我觉得困难也是不小的。那发生什么情况，房地产就能大幅的反

弹呢？最后还是取决于政策，就是看会出一个什么样的政策，能够扭转

市场的信心。

这种政策的力度一定要大，比如说，100 个 BP 以上的大幅降息，比如说

鼓励新市民定居大城市的安居房政策，就是要这种力度足够大，大到可

以扭转市场信心的政策，我们才能期待市场有一个方向转变式的反弹。

整体上，政策力度要足够强，才有可能扭转比较低迷的市场信心。如果

有类似政策出台，那么 2023 年房地产的增长恢复到 10%以上，我不会

觉得奇怪，否则可能也就是 3%~5%的恢复。

所以，整体估算下来，我们认为在正常情形下，经济增长是保 4 争 5 的

水平。如果新班子出台了超预期的改革措施，或者实施了有利于经济恢

复的货币财政政策（比如大幅降息，大量发金融专项债），扭转了市场

信心，保 5 争 6，甚至到 6 都有希望。

好，这是第一条，2023 年经济基本面是恢复，但自然恢复的难度可能被

低估。经济增速要到保 5 争 6 的话，胜负手主要在新班子和房地产，需

要一些超预期的、实际的政策支持。
2.对政策的考验

接着看第二条。单说 2023 年上半年，我认为，政策面不会有太多分歧，

会保持宽松。但下半年会比较考验政策制定者的定力和格局。

如果二季度之后的政策给力，需求上来会比较快，而供给要调整到位会

相对滞后。比如说，已经回乡的劳动力要重新出来务工，投资要到位，

这都需要时间。

这时候价格水平有上升的可能性，比如超过我们国家 3%的警戒线。这个

时候如果政策面能忍住一段时间不踩刹车，容忍 4%~5%的通胀水平，让

周期自然调整，从过冷到过热，或许可以帮助完成一下资产负债表的重

新再平衡。

但如果政策面太害怕通胀“风险”，政策忍不住刹车了，那就怎么也到

不了潜在产出水平以上去了。而且政策一旦收缩，资本市场很容易出现

剧烈下跌。这也是我们说，2023 年投资并不好做的原因之一。

好，这是第二条判断，2023 年下半年对政策的考验比较大，“通胀上

行”可能约束政策空间。

3.投资的挑战

2022 年底的资本市场是熊气十足。但实际上市场对 2023 年资本市场是

大体上看好的。一是看好经济恢复，二是看好政策宽松。毕竟大家都明

白，这几年资本市场还是最看政策的脸色。
我们的判断也略有出入，认为 2023 年波动会很大。

先说债，2022 年 11 月，债市回调了一波，我一直认为这个回调不够理

性。因为只有经济反弹才应该空债，但是当时没有任何实质性的数据支

持经济反弹。截至 12 月底，债应该还略有机会，但已经接近尾声。因为

金融资产价格还是有较大的提前量，一旦基建和房地产数据出现回升，

债的风险就变得很大。所以，我跟朋友聊天的时候还在说，尽管我觉得

债还略有机会，但是这个钱要挣起来，也是有一点刀口舔血了，风险是

很大的。

大部分人对股市的预期拉得很满，但如果我们考虑到前面讨论的 2023 年

的经济恢复，对政策的路径依赖很大，而且可能在下半年从宽松到收

缩，我觉得需要调低预期。现在（2022 年 12 月底）大盘是 3000 点出

头，整体趋势还是波动向上，但全年下来涨幅不一定超过 20%。

所以，这是第三点，2023 年投资不是很好做，逻辑也是一样的，因为经

济恢复会对政策有依赖，政策可能会出现波折，有可能会像“心电图的

走势”一样波动很大，所以投资者可能真的要非常小心。

4.人民币汇率

最后一个是关于人民币汇率的判断。从国内情况看，2023 年贸易顺差会

下降很多，服务贸易逆差会上升很多，这对人民币汇率不算友好，但另

一方面国内经济会有好转，会对人民币形成一定支持。
从国际情况看，2023 年美国经济是向下的，而且 2022 年美元涨得太

多，有下调压力。

综合起来，按照现在 6.9 的汇率水平看，2023 年中间不好的时候汇率可

能再跌一点，但整体上可能就是震荡微涨到 6.7 或者 6.8 左右，是一个没

有太强方向感的走势。

说到这里，很多老用户可能会发现，我一直没有提及美国经济对我们的

影响。其实，市场对 2023 年美国经济衰退的讨论已经比较多。这个问题

上，我们确实也有不太一样的想法。

1. 2023 年，美国衰退可能就是一个周期性的衰退，前面过热，踩刹车，

冷却下来，衰退，再踩油门，让经济自然调整。

2. 我在前面两讲课程里讲过的“岛链化经济”。岛上各自为政，中国经

济和资本市场主要依靠内循环。很明显，2023 年国内需求才是关键。中

美经济周期现在完全不同频，所以即使美国衰退，对我们的影响也在可

控范围内。

好，以上就是这一讲的内容，简单总结一下，我们团队对 2023 年中国宏

观金融形势的判断是：

1. 2023 年，经济基本面是恢复。消费受疫情和收入的影响，投资在很大

程度上取决于房地产。整体来看，经济增速要保 5 争 6，需要政策支持，

下半年如果通胀上来，对政策的考验会比较大。
2. 2023 年资本市场大概率会是“心电图的走势”，虽然市场看好经济恢

复与政策宽松，但是 2023 年的经济恢复对政策的路径依赖很大，债市接

近尾声，股市整体趋势大概波动向上，但是不要有过高预期。

3. 从国内经济、国际贸易和美元的走势等多个角度来看，对人民币利好

和利空的因素都有，综合来看人民币汇率没有太多方向感，整体大概在

6.7、6.8 左右的水平。

最后给你留道思考题：请结合你感受到的宏观经济金融趋势，谈谈你个

人/家庭，或者你所在的企业，在消费和投资方面，2023 年会有什么计

划？

这里是《香帅中国财富报告》，我们下一讲见。

【附件】市场各大机构主要观点
26 | 后疫情时代，中国家庭财富行为变化

读者，你好

欢迎来到《香帅中国财富报告》，我是香帅。

2022 年 12 月 26 日晚上，国家公布了两个消息：

1. 2023 年 1 月 8 号之后，入境不再隔离。

2. 新冠被列入“乙类乙管”的传染病。

我翻出 2020 年 1 月 30 号取消的去瑞士的机票和酒店记录，整整三年。

说实话，一时间感觉有点恍惚。不管此刻是怀着怎样的心情，处在什么

状态，但毕竟我们终于走进了“后疫情时代”。属于疫情的那一页，终

于将要翻篇。

虽然时间会翻篇，但一场大疫对整个社会带来的心理预期的改变，可能

才刚刚开始，储蓄、投资、就业，甚至生育的倾向，都可能产生深远的

影响。

今天这一讲，也是我们 2022-2023 年《香帅中国财富报告》的最后一

讲，我想跟你分享一些我对于后疫情时代家庭财富行为的思考。

在正式进入主题之前，我想先跟你说个真实故事。我朋友的父亲，1952

年出生在农村，6~8 岁时正好赶上了“三年自然灾害”，跟着母亲扒拉
过土疙瘩，吃过榆钱树的叶子。饥饿是他童年到少年时代的最大噩梦，

后来日子好过了就落下一个毛病，好吃。问题是年轻时候太苦，落下胃

病，医生交代不能吃香喝辣，肉也要控制。老爷子一辈子很自律，唯独

这件事做不到。照我朋友的话说，一看到丰盛的饭菜，就会“喉咙里自

动长出手”，好几次都要送到医院去打点滴。

其实这就是“疤痕效应”。这种经历带来的疤痕甚至在身体表面看不出

来，但切切实实会体现在我们的行为举止之间。

从 2020 年 9 月开始，我和得到一起开始做一个家庭财富能力的调研，希

望帮助大家持续记录自己的财富历程，及时矫正行为偏误，到 2022 年正

好做了三次，横跨了疫情三年。

为了保证调研的可比性，我们三年的问题都比较接近，所以三年来的答

案变化，可以当作疫情期间中国家庭财富变化的一面镜子。整体上，我

们发现在 2022 年预期和行为都发生了剧烈变化。

1.恐惧与放纵

其中，恐惧和放纵是两种特别典型的心理情绪，这两种心理很可能在未

来持续地影响着我们家庭的资产配置和财富选择。

虽然疫情是 2020 年开始的，但前两年中国控制都比较得当，经济上受到

的冲击也比较小。2020 年 4 月后，经济出现过 V 型反弹，当年资本市场

是股债双牛，黄金房产统统暴涨。所以那一年，我们用户的整体财富水
平上涨很快，尤其是一线城市的有房家庭，房产价值飙升带来的财富效

应很强。当时数据出来我们都很诧异，我们可以回顾一下：

“排在前 10%的家庭的总资产（包括房产、存款、股票等投资品）是

1200 多万，
其中房产平均 900 多万，
金融资产 300 多万；
排在 10%~25%

这个位置的人群的资产是 750 万，房产和金融资产分别为 650 万和 100

万左右；排在 25%~50%这个位置的人群的总资产是 300 多万，其中

房产 200 多万，金融资产 50 万左右。

”

也就是说，你的家庭总资产需要 300 万以上才能达到中位数水平，要

1200 万才能达到前 10%的水平。

到 2021 年，尽管经历资本市场的打击，但对我们居民家庭的财富水平也

没有产生伤筋动骨的影响，相反，在我们的调研中，进入财富前 10%的

门槛变得更高。

其他数据也显示，尽管 2020~2021 年也经历封控，也有失业、收入受到

冲击的现象发生，但社会的预期没有发生结构性变化。甚至在 2021 年教

培行业有重大调整，平台经济经历普遍整顿之后，从我们数据里面看，

整体预期都没有发生太大的结构性变化。

著名的经济学家高善文博士算过一个数，某一个时间段内，居民存款增

量与贷款增量的差额和居民总收入的比值，这个比值越高，意味着居民

的储蓄意愿越高，心态越保守。
这个数字在 2021 年下半年的时候，已经处于一个历史高位，但真正的

“跳跃式增长”发生在 2022 年 3 月之后，而且一直呈现出直线式的上

升，意味着预期真正急转直下是 2022 年 3 月之后的事情，而且一直持续

到了 2022 年的年底。

国家统计局的数据也显示，消费者信心指数从 2022 年初的 121.5 大幅下

跌至 2022 年 10 月份的 86.80。

数据来源：Wind，安信证券
高善文博士认为，这种快速上升的储蓄倾向，能在很大程度上解释 2022

年房地产市场和股票市场的单边下跌——就是你收入上涨也罢、下跌也

罢，政府放水也罢、收水也罢，大家都没有意愿再投资了，只想存钱。

就像美联储前主席艾伦·格林斯潘在《繁荣与衰退》这本书里写的：

“恐惧是一种比贪婪更有力量的情绪：当人们担心自己一生的努力将会

化为泡影时，这种恐惧会促使他们用尽一切手段来保护自己不受这场传

染的危害”。

但在恐惧之外，还有另外一面，就是放纵。这也是人性非常自然的反

应。当遭遇一个不可控的风险事件之后，会很容易产生人生“譬如朝

露，去日苦多”的想法，不如及时行乐。
美国劳动力市场就出现了收缩：一批中年精英，经历新冠这样的冲击

后，突然发现，过去自己执着的“努力向上”没有意义，决定要平衡工

作和生活的关系，甚至果断退出劳动力市场，去享受生活。

类似事件在历史上也屡屡发生，重大冲击后的预期变化并不是一边倒

的，经常是 K 型的，一方面因为恐惧而更加谨慎，但另一方面也会变得

更冒险，更无畏，更放纵。

2022 年 12 月上旬，跟两个做金融产品设计和做营销设计的朋友聊天，

她们跟我有同感，觉得恐惧与放纵可能会是后疫情时代的两个最重要的

心理特征，而且会潜移默化的反应到整个社会的行为方式上。我们探讨

了未来几年中国中产家庭一些可能出现的情况，比如更大幅度地配置保

障型的保险产品，低收益保底型的金融产品还是会以各种面目出现而且

大受欢迎。

未来，更多人可能会对高风险的衍生产品以及数字金融产品感兴趣，结

构化产品市场会快速膨胀催生出泡沫，比如“零工经济”和“体制内”

这两个极端相反的职业选择大受欢迎，极简生活方式和奢侈品市场同时

受到追捧。整体上，就是一个两极化的状态。这种状态可能会对商业、

金融都产生更深远的影响。

这是第一种变化，恐惧和放纵可能会是后疫情时代，可能是后疫情时代

非常重要的两种行为和心理特征。
2.女性的生育选择

另外，还有一个很有意思的变化，你一定知道，老龄化是未来中国最大

的问题之一，社会问题、财富问题、产业问题、劳动力问题，甚至房产

问题和金融资产问题，都跟老龄化密切相关。

所以，经常有大 V 说，生娃才是最大的投资。但过去几年，我们的调研

数据显示了两个有意思的趋势。

第一，女性调研者逐年增多，男女比例从早期的 7：3 变成了 2022 年的

5.75:4.25。这证明女性对金融、资产、财富这些问题的关注度越来越

高。而且一个非常有意思的现象是，在 45 岁以上未婚这一组人群中，单

身女性的财富水平大幅高于同组的单身男性。

第二，在对财富这些问题关注度提高的同时，女性的生育意愿出乎意料

的低。我们的数据显示，女性的生育意愿比男性生育意愿低一倍，尤其

是专科以上高知女性的丁克意愿远高于男性。即使有生育意愿的女性，

绝大部分就是愿意生一胎，和同等学力男性相比，女性生二胎甚至三胎

的意愿也低很多。

此外，南北差异也比较显著，南方的女性对财富的关注度更高，丁克意

愿也明显更高。需要补充的是，北方只有北京跟南方的普遍情况较为一

致。还有一点也值得注意，和 2021 年相比，2022 年的数据显示，调研

对象的丁克意愿要强烈不少。不管男女，都是这样。
当然，因为我们数据量有限，也就是 20000 个样本，所以我不敢说从这

个样本能推演出，过去几年，中国女性的财富观和生育意愿发生了重大

变化。我们也很难跑个回归分析，得到女性生育意愿和财富观念变化之

间有替代关系的结论。

但我觉得，这些真实记录的数据，还是反映了疫情三年给女性生育意愿

带来的一些改变，这种改变当然不仅仅是疫情的作用，而是社会经济水

平，女性教育水平发展的结果，但是疫情很有可能起到了一个催化剂的

作用。

这部分的研究，我觉得可能需要长期跟踪下去，需要更大样本和更长时

间的观察和分析，因为我认为，这才是社会财富创造与积累的核心问

题。

讲到这里的时候，我想，今年的课程也该到尾声了。

疫情三年，究竟改变了多少，我想，这不是一篇 3000 字的课程可以讲述

完的。我知道，此刻的你可能跟我一样，在替家里的老人祈祷，要健康

平安，挺过这个高烧的寒冬；也许你的免疫系统刚经历了一场战斗，在

精疲力尽地休息；也可能你还在等待和病毒的最终交锋……但无论如何，

这段历史终于将愈合在我们慢慢模糊的记忆中。

当暴风雨过去，你不会记得自己是如何度过，你甚至不确定，暴风雨是

否真正结束，但你不再是当初走进暴风雨里的那个人。这就是暴风雨的

意义。
我们经历了这场暴风雨，但是，下起雨也要勇敢前行。感谢你再一年陪

我经历了这难忘的 2022 年 12 月。

希望今年的《中国香帅财富报告》，也陪着你熬过了这场暴风雨。我们

明年再见。