Equity – Asia Research

少即是多——策略研究框架-20230730(Less is More - A
Strategic Research Framework-20230730)

荀玉根Yugen Xun yugen.xun@htisec.com

Amber Zhou amber.lh.zhou@htisec.com

30 Jul 2023
本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券
研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请
参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)
目 录

1、认识市场，认识自己

2、辨识宏观，尊重趋势

3、深耕产业，长久之计

4、恪守纪律，知行合一

2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
 分析师是什么职业？是这个？

资料来源：蒲城教育文学网，海通证券研究所 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
 或者是这个？

资料来源：搜狐号（趣谈唐宋元明清），海通证券研究所 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
 预判市场很难：人只是有限理性
 左图：哪条黄线长？
 右图：碗盘正面朝上还是背面朝上？

资料来源：搜狐号（千趣网），搜狐网（止语是语），海通证券研究所 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
 预判市场很难：市场不完全可知
 哈耶克：“市场十分复杂，取决于众多个体行为，可能有许多情况，几乎不可能
全部充分了解和计算。”《1974年诺贝尔奖演讲》

《三体》：“射手假说”、“农场主假说”。

寓言故事：盲人摸象

资料来源：《三体》（刘慈欣），百度百科，海通证券研究所 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
 人与市场的关系

杜鹃不鸣，何如？

织田信长：令其鸣！ 丰臣秀吉：诱其鸣！ 德川家康：待其鸣！

寓意： 寓意： 寓意：

认为人可以按照自己 认为人可以通过诱导 认为人应该根据客观
的意志控制市场。 的方式操纵市场。 的规律顺应市场。
（坐庄模式） （忽悠模式） （我们的选择）

资料来源：海通证券研究所整理 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
 让历史预测未来
 马克·吐温：“历史不会重演细节，过程却会重复相似。”
 黑格尔：“我们从历史中得到的唯一教训就是我们从没有从历史中得到过教训。”

资料来源：《投资最重要的事》（霍华德·马克斯）,《周期》（霍华德·马克斯）,
天猫，海通证券研究所 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
 学习历史，敬畏市场
 中国证券市场历史：《闲不住的手》、《荣辱二十年》。
 美国证券市场历史：《伟大的博弈》、《似火牛年》。

资料来源：《荣辱二十年》（阚治东）,《闲不住的手》（陆一）,《伟大的博弈》
（约翰·S·戈登）,《似火牛年》（弗里德森）,百度百科，天猫，海通证券研究所 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
知轻重，懂取舍：少即是多
 市场无法被完全认知，我们只能无限接近市场的本质。

基本面分析：价值投资、成长投资

技术面分析：价量指标、波浪理论

行为金融学：心理预期

——都是接近真实市场的方法

 知轻重：抓主要变量，聚焦大概率事件。

 懂取舍：守住能力圈，不做什么和做什么一样重要。

10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
目 录

1、认识市场，认识自己

2、辨识宏观，尊重趋势

3、深耕产业，长久之计

4、恪守纪律，知行合一

11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
 长期看，股市占优
 1802年的1美元，投黄金2012年为86.4美元，投长期国债为3.4万美元，投资
股市为1348万美元。

10% 1802-2012年美国各类资产年化收益率 S&P 500相对美国房屋价格指数涨幅（以1960年为起点）

8.1% 300%
名 义年收 益率 实 际年收 益率
8% 250%
6.6%
200%
6% 5.1% 150%
4.2% 100%
3.6%
4% 50%
2.7%
2.1% 0%
2% 1.4%
0.7% -50%
-100%
0%
-150%
-2% -200%

1962

1966

1970

1974

1978

1982

1986

1990

1994
1960

1964

1968

1972

1976

1980

1984

1988

1992
-1.4%
股票 长 期国债 短 期国债 黄金 美元

资料来源：《股市长线法宝》（杰里米 J.西格尔），Wind，S&P Dow Jones Indices，

海通证券研究所 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
 中短期资产轮动：美林投资时钟
美林《The Investment Clock》2004/11/10
 首次提出利用宏观经济周期进行资产配置的方法
 以经济增长、通胀将经济周期分为：复苏（Recover）、过热（Overheat）、
滞胀(Stageflation)、衰退（Recession）

债券 股票 大宗商品 现金

衰退 9.8% 6.4% -11.9% 3.3%

复苏 7.0% 19.9% -7.9% 2.1%

过热 0.2% 6.0% 19.7% 1.2%

滞胀 -1.9% -11.7% 28.6% -0.3%

资料来源：《The Investment Clock》（美林证券），海通证券研究所，右表
为1973年4月-2004年7月美国各类资产年化收益 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
 中国的运用：2001-12年基本符合
 根据2001-12年经济增长和通胀数据划分中国经济周期阶段，大类资产轮动基本符
合投资时钟规律。

经济 中债综 上证 CRB 1年期存

复苏 过热
周期 合指数 综指 指数 款利率
EPS↑，PE ↑ EPS↑，PE ↓
衰退 4.63% -26.47% -15.72% 3.01%

复苏 2.38% 15.97% 22.01% 2.17%

衰退 滞胀 过热 0.79% 59.26% 15.58% 2.38%

EPS↓，PE↑ EPS↓，PE↓
滞胀 0.54% -39.08% 18.99% 3.38%

资料来源：Wind，海通证券研究所，右图为2001-12年9月中国大类资产轮动情况，前三
列为对应指数年化涨跌幅，第四列为存款利率 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
 冲击：12年-14年，无效果到看不懂
 12年-14年中巷战，无效果：经济走平，股市区间波动。
 14年下半年增量趋势市，看不懂：经济向下、股市向上？

工业增加值:当月同比 （左轴） 证券交易结算资金余额（亿元，左轴）

PPI:当月同比(右轴) 11% 16000 上证综指（右轴） 3600
24%
3400
14000
20% 7% 3200
12000 3000
16%
3% 2800
12% 10000
2600
-1%
8% 8000 2400
-5% 2200
4% 6000
2000
0% -9% 4000 1800
01/07

06/10

12/01
00/01
00/10

02/04
03/01
03/10
04/07
05/04
06/01

07/07
08/04
09/01
09/10
10/07
11/04

12/10
13/07
14/04

09/06

13/12
08/12

09/12

10/06

10/12

11/06

11/12

12/06

12/12

13/06

14/06

14/12
资料来源：Wind，海通证券研究所 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
 改进版投资时钟

资料来源：海通证券研究所 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
 改进版投资时钟更符合中国现实
 改进版投资时钟：股票牛市开始于衰退后期，结束于过热期。

平均资产表现（对应指数年化涨跌幅，%）
经济阶段
债券 股票 商品
（以中债总全价指数刻画） （以万得全A刻画） （以南华商品指数刻画）

衰退前期（①） 11 -60 -38

衰退后期（②） 5 28 -12
复苏前期（③） 3 50 12
复苏后期（④） -3 80 13
过热期（⑤） -4 72 21
滞胀前期（⑥） 0 -25 29
滞胀后期（⑦） -4 -37 -5

资料来源：Wind，海通证券研究所，统计周期为2004年12月至2021年5月 17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
 追根溯源，历史会告诉你答案
 回顾二战后美、英、德、日、中国香港、中国台湾、A股历史，以DDM模型为框
架，追溯影响股价的核心变量。《海内外牛市基因探秘系列1-3》

Rf 利率下行或低位是牛市必要条件

牛市 G 盈利改善可以来自经济增长，
也可依靠改革转型、技术创新

Rm 股市制度建设推升风险偏好

资料来源：海通证券研究所 18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
 1：流动性往往是故事的开端
 量：M1、M2、社融总量增速、新增信贷。
 价：存贷款利率、国债利率、回购利率、理财信托利率。
《水从何来？——资金与情绪分析框架-20200827》

流动性 经济增长 通胀

资料来源：海通证券研究所 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
 密切关注高股息率股
 历史上市场底有两个盘面信号：一是高股息类传统价值股领先指数3-6月企稳，
二是白马股补跌30%左右。

 案例：19/1/4，上证综指2440点市场反转。《现在类似2005年-20190217》

40% 累计收益率（05/01-05/07） 股票 区间内最大跌幅（%）

上证综指 招商银行
长江电力 宁沪高速 贵州茅台 -26.9
30%
2005/3- 万华化学 -40.9
2005/6 云南白药 -25.8
20%
苏宁易购 -26.4
10%
歌尔股份 -36.6
2013/9- 海康威视 -33.8
0%
2014/6 云南白药 -30.3
05/01 05/02 05/03 05/04 05/05 05/06 05/07 伊利股份 -27.4
-10% 贵州茅台 -35.8
2018/6- 美的集团 -41.3
-20% 2019/2 恒瑞医药 -40.2
伊利股份 -34.3
资料来源：Wind，海通证券研究所，左图为05年1月-7月累计收益率 20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
 股市微观资金供求
 《以史为鉴：牛市的资金入市节奏-20190703》分析牛市资金入市情况，每周一
《立体投资策略周报》跟踪高频数据。

资料来源：海通证券研究所 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
 2：盈利是股市的根基

营收增速 总需求（GDP、工业增加值）

毛利率 价格水平（PPIRM、PPI、CPI）

净利润增速 财务费用率——资金成本

费用率
销售、管理费用率——相对刚性

所得税及其他 变动较小

资料来源：海通证券研究所 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
 10
15
20
25
30

-5
0
5
02/02
03/01
03/12
04/11
05/10
06/09
07/08
08/07
09/06

资料来源：Wind，海通证券研究所
10/05
11/04
12/03
13/02
14/01
14/12
15/11
16/10
17/09
18/08
工业企业:产成品存货:累计同比（%）

19/07
20/06
21/05
根据经济周期分析盈利拐点

22/04
23/03

23
50

0
100
150

-50

05/03
05/12
06/09
07/06
08/03
08/12
09/09
10/06
11/03
11/12
12/09
13/06
14/03
 企业盈利与库存周期对应，工业企业利润、PPI都可以高频跟踪。

14/12
15/09
16/06
17/03
17/12
工业企业:利润总额:累计同比（%）

18/09
19/06
A股剔除金融归母净利润累计同比（%）

20/03
20/12
《如何预测跟踪盈利趋势？-20190919》、《“盈”在起点——企业盈利分析框架-20200820》

21/09
22/06
23/03
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
 自上而下估算盈利数据
 根据影响盈利的宏观变量得出回归函数，估算盈利预测数据。
 季度数据公布后，根据季度盈利占比，校正估算全年数据。

A股营收累计同比（%，左轴） 36% 一季度A股净利润占全年比重（%）

50 名义GDP累计同比（%，右轴） 45 一季度GDP占全年比重（不变价，%）
32%
40
35
30
28%
20 25

10 24%
15
0
5 20%
-10
-20 -5 16%
08/03
09/03
10/03
11/03

17/03
18/03
19/03
20/03
03/03
04/03
05/03
06/03
07/03

12/03
13/03
14/03
15/03
16/03

21/03
22/03
23/03

资料来源：Wind，海通证券研究所 24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
 3：风险偏好测试市场热度
 风险溢价率（股价回报率减无风险利率）、股债收益比等。

A股风险溢价（%） 均值 300指数（除金融）股息率/十年期国债收益率
均值
均值+1倍标准差 均值-1倍标准差
-1 均值+1倍标准差
0.2 均值-1倍标准差

0.4
逆 1 逆
向 向
排 排 0.6
序 3 序
0.8

5 1.0
13/01

17/04

18/09

20/02
14/06

15/11

21/07

22/12

13/01

14/06

15/11

22/12
17/04

18/09

20/02

21/07
资料来源：Wind，海通证券研究所 25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
 人性变化慢，情绪周而复始
 情绪指标：换手率、涨停公司占比、基金仓位、融资交易占比、分级基金溢价率
等。《立体投资策略周报》

华润信托阳光私募股票多头基金平均仓位（左轴）
20 融资买入额占A股成交额比重（%） 沪深300（右轴）
90% 6000

15 80%
5000

70%
10 4000
60%
5 3000
50%

0 40% 2000
13/01

14/10
15/05

16/07

17/09
18/04

20/01

21/10
22/05

23/07
13/08
14/03

15/12

17/02

18/11
19/06

20/08
21/03

22/12

12/06

15/06

18/06

20/06

23/06
13/06

14/06

16/06

17/06

19/06

21/06

22/06
资料来源：Wind，华润信托阳光私募股票多头指数月度报告，海通证券研究所 26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
 市场拐点跟踪基本面领先指标
 借鉴历史，底部确认信号：五大类基本面领先指标中3个及以上企稳回升。

各指标见底时间
12/12/4 22/4/27
领先指标 上证综指 05/6/6 08/10/28 16/1/27 19/1/4
（13/6/24） （22/10/31）

各项贷款余额同比 05/05 08/06 12/01 14/09 18/05 22/04

1.货币政策
M2同比 04/10 08/11 12/01 15/04 18/10 21/11

2.财政政策 基建投资累计同比 05/05 08/02 12/02 16/02 18/09 21/11

PMI指数 05/07 08/11 12/08 16/02 19/02 22/4（22/12）

3.制造业
景气度
PMI新订单 05/07 08/11 12/08 16/02 19/01 22/04
4.早周期- 商品房销售面积累
04/12 08/12 12/02 15/03 19/02 22/12
地产 计同比
5.早周期-
汽车销量累计同比 05/02 09/01 12/01 15/08 19/01 22/05
汽车

资料来源：Wind，海通证券研究所
注：黄色为市场底出现时已经见底企稳的领先指标 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
 牛市分三个阶段
 参考历史，牛市运行一般分三个阶段：孕育期、爆发期、疯狂期。

沪深300（左1） 中小板指（左1） 10年期国债利率（%，左2） 全A归母净利润累计同比（%，右）

8000 5.5 100

7000
5 80

6000
4.5 60

5000
4 40

4000
3.5 20
3000
3 0
2000
2.5 -20
1000
2 -40
0

资料来源：Wind，海通证券研究所 28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
目 录

1、认识市场，认识自己

2、辨识宏观，尊重趋势

3、深耕产业，长久之计

4、恪守纪律，知行合一

29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
 认清时代，顺应趋势
 每轮牛市中十倍股的行业分布背后是产业更迭。
《十倍股有哪些特别基因？-20160830》、《十年一片天：产业周期跨越股市牛熊-20160225》

十倍股分布靠前行业占比（%） 十倍股分布靠前行业占比（%）
30 30

25 25

20 20

15 15

10 10
5
5
0
0

90/12-93/1 96/1-01/6 05/6-07/10 08/10-09/8 12/12-15/6

资料来源：Wind，海通证券研究所 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
 趋势1：逃不开的人口周期
 中老年人口占比快速上升，90后新兴消费群体崛起。
《养老产业系列1-3》、《如何应对加速的老龄化？-20200527》

3500 新出生人口（万人，左轴） 4.8%

对经济产生重要影响的关键年龄（岁） 出生率（右轴）
80 63 64 65 3000
54 58 2010-2030年步入老年,
48 3.8%
60 42 42 退出劳动力市场
31 32 2500
40 23 23 26
20
2.8%
20
2000
0
进 通 革 成 购 贷 住 负 支 投 事 退 净 慈 1.8%
1500
入 货 新 家 买 款 房 债 出 资 业 休 财 善
劳 膨 第 高 支 高 高 高 高 （ 产 活
动 胀 一 峰 出 峰 峰 峰 峰 通 的 动 1000 0.8%
力 套 高 胀 高 的

2024E
2029E
2034E
2039E
2044E
2049E
1954
1959
1964
1969
1974
1979
1984
1989
1994
1999
2004
2009
2014
2019
市 房 峰 下 峰 高
场 降 峰
）

资料来源： 《下一个大泡泡（哈里·S·登特）》，Wind，海通证券研究所，注：左图
纵轴为平均年龄 31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
 趋势2：挡不住的技术渗透
 科技改变生活，5G革命性的意义在于与工业设施、医疗仪器、交通工具等的融合，
最终实现万物互联。

资料来源：百家号（浪潮集团），海通证券研究所 32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
 趋势3：少不了的产业政策
 借鉴美国1980年代经验，扩大直接融资，政策支持科技行业发展。

国务院印发《“十 十部门印发《数字 国务院印发 中央组建科技委，

二十大报告提出加 国务院出台
四五”数字经济发 乡村发展行动计划 《数字中国建设整体 国务院改组国家数
快发展数字经济 “数据二十条”
展规划》 （2022-2025年）》 布局规划》 据局、重组科技部
2022.1 2022.1 2022.10 2022.12 2023.2 2023.3

2022.1 2022.6 2022.11 2023.1 2023.3

银保监印发《关于 国务院发布《关于 住建部出台《关于加 《政府工作报告》指

工信部发布《中小企
银行业保险业数字 加强数字政府建设 快住房公积金数字化 出促进数字经济和实
业数字化转型指南》 体经济深度融合
化转型的指导意见》 的指导意见》 发展的指导意见》

资料来源：中国政府网，工信部，住建部，新华网，网信办，人民网，海通证券研究所 33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
 1990-2000年：消费制造时代
 1990年初建立市场经济体制，日用消费品需求旺盛，90年代中收入提升推动城
乡居民消费升级，家电普及。

12000 城镇居民家庭人均年总收入（元） 160 城镇家庭彩电保有量（台/百户）

10000 140

8000 1997年，人均年收入突 120

破5000元
6000 100

4000
80
2000
60
0
40

资料来源：Wind，国家统计局，海通证券研究所 34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
 前半段百货，后半段家电
 91-93年的牛市中，百货商品得到了广泛青睐。96-01年牛市中，家电相关产业是
龙头。

500 1992/11/16-1993/2/16：涨幅前十个股（%） 1992-1999年股价区间涨跌幅（%） 同时期上证综指区间涨跌幅（%）

700
400 595.2
600
300 500
395.4
367.6
400
200
300 260.5 232.7
100
200
141.4
0 95.5
100
氯 海 豫 金 大 国 仪 神 市
51.3
中
化碱 家立 商园 食枫 交众 化新 电电 机毅 医奇 地北 0
工化 电股 贸股 饮酒 运交 工能 子电 械达 药制 产高 四川长虹 春兰股份 深康佳A 青岛海尔
工 份 份 业 通 源 子 药 新
（1994年上市） （1994年上市） （1992年上市） （1993年上市）

资料来源：Wind，海通证券研究所 35 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
 2000-2010年：工业制造时代
 2001年12月加入WTO，融入全球分工，工业制造大发展，城镇化加速，房地产
需求爆发。

80% 70 城镇化率（%，左轴） 城镇化率变化率（%，右轴） 7

进出口金额同比
60 6
60%
50 5
40%
40 4

20% 30 3

20 2
0%
10 1
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
-20% 0 0

-40%

资料来源：Wind，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
36
 前半段出口链，后半段地产链
 入世带动进出口企业收益，如上海机场等。05-07年、08年底-09年牛市，地产
产业链全面发酵。

2001年12月-2005年6月涨幅前5个股（%） 2000-2017年股价区间涨跌幅（%） 同时期上证综指区间涨跌幅（%）

200 2500
2098.5
2000
150
1523.9
1500 1343.2
100
1074.8
1000 883.8 830.2 799.8
50
500 76.8
139.8 139.8 71.6 139.8 120.6 139.8 81.0
0 73.7
招商港口 上海机场 贵州茅台 海油工程 盐湖股份 上证综指 0
贵州茅台 格力电器 万科A 恒瑞医药 五粮液 海螺水泥 上汽集团 工商银行
-50 （2001年 （1996年 （1991年 （2000年 （1998年 （2002年 （1997年 （2006年
上市） 上市） 上市） 上市） 上市） 上市） 上市） 上市）

资料来源：Wind，海通证券研究所 37 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
 2010年代：先进制造时代
 美国：从要素驱动切换到创新驱动，2009年推出创新战略1.0、2015年2.0。

 中国： 2015年《中国制造2025》，创新是引领发展的第一动力。

中国:占GDP比重:研发支出（%）
美国:占GDP比重:研发支出（%）
日本:占GDP比重:研发支出（%）
3.5
3
2.5
2
1.5
1
0.5
0

2003

2005

2016

2018
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002

2004

2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015

2017
资料来源：Information Technology and the U.S. Economy (DW Jorgenson,2001)，
Wind，海通证券研究所 38 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
 智能手机引爆移动互联浪潮
 智能手机普及带动了TMT走牛：10-12年硬件设备、13年游戏内容、14-15年互
联网。

手机网民数量（亿人，左轴）
2010-2017年股价区间涨跌幅（ %） 同时期上证综指区间涨跌幅（ %）
网民中使用手机上网人数占比（%，右轴）
1400
8 95.10 96.30 100 1223.4
85.80 90.10
1200
7 81.00 90
74.50 80 1000
6 69.30 841.7
60.80 66.20 70
800
5 60 597.9
4 50 600
39.5
3 40 400
30
2 200
20 0.9 24.5
1 0.9
10 0
0 0 大华股份 海康威视 歌尔股份
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 （ 2008年上市） （ 2010年上市） （ 2008年上市）

资料来源：Wind，海通证券研究所 39 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
 中短期行业比较：估值盈利匹配
 根据估值盈利对比关系看估值盈利匹配，尤其是消费类、科技类行业。

60

国防军工
传媒
电子 美容护理

40
综合
最新PE（TTM，倍）

商贸零售
通信
轻工制造 机械设备 汽车 白酒

医药生物 环保 电力设备
纺织服饰 食品加工
建筑材料 20
家用电器
基础化工

沪深300

0
-60 -30 0 30 60 90 600 1350
23Q1归母净利润增速（%，TTM）

资料来源：Wind，海通证券研究所，PE（TTM）更新至2023/7/18 40 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
 中短期行业比较：估值盈利匹配
 根据PB、ROE的历史分位数的对比关系看估值盈利匹配，尤其是工业类、金融地
产类行业。
100

80
2013Q2以来PB历史分位（LF，%）

60

公用事业

40

煤炭
建筑装饰 有色金属
20 沪深300 钢铁 石油石化

交通运输
银行 农林牧渔
房地产
0
0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100
2013Q2以来ROE-TTM历史分位（%）

资料来源：Wind，海通证券研究所，PB（LF）更新至2023/7/18 41 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
 中短期行业比较：基金持仓情况
 根据公募基金季报分析，各个行业的配置情况，配置比例变化与行业相对收益高
度相关，注意处于历史极高值、极低值。

基金重仓股白酒市值占比/沪深300白酒占比（左轴） 基金重仓股计算机市值占比/沪深300计算机占比（左轴）
3.5 6 8 2.0
白酒/沪深300（右轴） 计算机/沪深300（右轴）
3.0 5 1.6
6
2.5
4
1.2
2.0
3 4
1.5 0.8
2
1.0 2
0.4
0.5 1

0.0 0 0 0.0

09/12

16/09
05/06
06/03
06/12
07/09
08/06
09/03

10/09
11/06
12/03
12/12
13/09
14/06
15/03
15/12

17/06
18/03
18/12
19/09
10/09

12/12
05/06
06/03
06/12
07/09
08/06
09/03
09/12

11/06
12/03

13/09
14/06
15/03
15/12
16/09
17/06
18/03
18/12
19/09

资料来源：Wind，海通证券研究所 42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
目 录

1、认识市场，认识自己

2、辨识宏观，尊重趋势

3、深耕产业，长久之计

4、恪守纪律，知行合一

43 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
 股票市场没有新鲜事
 牛顿：“我可以预测天体运动的轨迹，却无法预测人性的贪婪。”
 大卫·休谟《人性论》：“人类永远无法克服自身或者他人狭隘的灵魂，人人短
视近利，只顾眼前。这就是人性，不要妄想去更改。”

历次泡沫上涨倍数

郁金香泡沫 17个月59倍

密西西比泡沫 13个月20倍

南海泡沫 6个月7倍

科网泡沫 16个月2.5倍

0 10 20 30 40 50 60 70

资料来源：Wind，百度百科，《人性论》（大卫·休谟），海通证券研究所 44 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
 A股波动更大，先活下来
 沃伦·巴菲特：“第一不要亏损，第二永远记住第一条！”
 凯恩斯：“市场保持非理性的时间，比你保持不破产的时间更长。”

换手率 万得全A历年振幅
350% 323% 250%
300%
241% 200%
250%

200% 150%
147%
150% 100% 万得全A振幅均值=68%
100%
50% 标普500振幅均值=33%
50% 27%

0% 0%

2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
全部A股 全部美股 A股权益类基金 美股权益类基金
2021年 2018年 2021年 2021年

资料来源：Wind，中国基金报，ICI《2022Factbook》，海通证券研究所 45 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
 理性人假设不可靠
 丹尼尔·卡尼曼，第一位获得诺贝尔经济学奖的心理学家，开创了行为经济学。
 利用非直觉系统（慢思考）对直觉系统（快思考）进行理性检验。

资料来源：《思考，快与慢》（丹尼尔·卡尼曼）,《“错误”的行为》（理查
德·泰勒）,百度百科，海通证券研究所 46 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
 认知陷阱：错误的心理倾向
 承诺与一致陷阱：对已经作出的决策，“屁股决定脑袋”。
 小数定律陷阱：从少量信息得出结论，“逢八危机”=守株待兔？
 沉没成本陷阱：不愿意处理浮亏操作，“已经被套就拿着吧”。

1600 申万活跃股指数
1400
1200
1000
800
年化收益率为-23.68%
600
400
200
0
99/12

02/12
03/12
04/12
05/12
06/12
07/12

09/12
10/12
11/12
12/12
13/12
14/12

16/12
00/12
01/12

08/12

15/12

资料来源：Wind，《影响力》（罗伯特·西奥迪尼），天猫，海通
证券研究所，年化收益率计算范围为1999年12月-2016年12月 47 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
 收益率陷阱：涨跌的不对称性
 下跌20%需要上涨25%才能回本。
 投资组合A：每年涨10%，投资组合B：第一年涨40%，第二年跌20%，以此循
环，最后的收益率差异很大。

股价跌幅 -10% -20% -30% -40% -50%

回到原点所需涨幅 11% 25% 43% 67% 100%

累计收益率 年化收益率
第二年 第四年 第六年 第八年 第十年
投资组合A 21% 46% 77% 114% 159% 10%
投资组合B 12% 25% 40% 57% 76% 6%

资料来源：海通证券研究所测算 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
48
 投资纪律是投资者的盔甲
 股谚：“会买的是徒弟，会卖的是师傅，会空仓的才是大师。”

 时机选择：警惕当日反转、观察带头股票
 资金管理：分批建仓、设定止损点
 情绪控制：永远别和纸带争对错

 利弗莫尔：“赚钱不是靠怎么想，而是坐下来等。”

资料来源：《杰西.利弗莫尔疯狂的一生》（理查德·斯米顿），
百度百科，海通证券研究所 49 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
 投资纪律是投资者的盔甲

《期货大作手风云录》：

 等待是期货作手一生修炼的法门
 鳄鱼有足够的耐心、信心、狠心
 放鱼头，弃鱼尾，吃鱼肚
 不要在亏损单上加仓，是期货的基本原则之一
 不和市场较劲，做一名无为的期货做手
 人生的幸福指数是个长方体

资料来源：《期货大作手风云录》（逍遥刘强），百度百科，海
通证券研究所 50 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
 通过交易法则克制非理性
 以长远眼光看待交易，避免结果偏好，相信正期望值威力。

资料来源：《海龟交易法则》（柯蒂斯·费思）,《交易圣经》（布伦特·奔
富）,百度百科，天猫，海通证券研究所 51 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
 尊重市场，感受市场
 注意：下跌趋势中利空出现不跌，上涨趋势中利好出现不涨。
 案例：2013年8月乌龙指，2019年1月底创业板业绩爆雷下降跌不动。

创业板指
上证综指
1800
2300
2250 1700
2200
2150 1600
2100
2050 1500
2000
1400
1950
1900
1300
1850
1800
1200
13/07/15 13/07/29 13/08/12 13/08/26 13/09/09
2018-12-17 2019-01-16 2019-02-20 2019-03-20

资料来源：Wind， 海通证券研究所 52 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

 建立自己的投资信仰
 信仰是桥上的栏杆，走过的时候不用扶，可是没有它会害怕。
 康德：“什么是哲学家？在理性指导下保持自我克制的人。”

资料来源：《穷查理宝典》（考夫曼）,《跳着踢踏舞去上班》（卡萝尔·卢米斯）,
百度百科，海通证券研究所 53 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
 结束语：做更好的自己
 投资是一场修行，收益最终是认知的变现。

资料来源：《知行合一王阳明3:王阳明家训》（度阴山）,《荀玉根讲策
略：少即是多》（荀玉根）,百度百科，天猫，海通证券研究所

风险提示：理论与现实存在差异。 54 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
APPENDIX 2
重要信息披露
本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Limited (HSIPL)，Haitong International Japan K.K. (HTIJKK)和海通国际证券有限公司
(HTISCL)的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团(HTISG)各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。
IMPORTANT DISCLOSURES
This research report is distributed by Haitong International, a global brand name for the equity research teams of Haitong International Research Limited (“HTIRL”), Haitong Securities India Private Limited
(“HSIPL”), Haitong International Japan K.K. (“HTIJKK”), Haitong International Securities Company Limited (“HTISCL”), and any other members within the Haitong International Securities Group of Companies
(“HTISG”), each authorized to engage in securities activities in its respective jurisdiction.

HTIRL分析师认证Analyst Certification:
我， 荀玉根，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具
体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。我和我的家属（我已经告知他们）将不会在本研究报告发布后
的3个工作日内交易此研究报告所讨论目标公司的证券。I, Yugen Xun, certify that (i) the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject
companies or issuers referred to in this research and (ii) no part of my compensation was, is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research
report; and that I (including members of my household) have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed. I and my household, whom I have already notified of this,
will not deal in or trade any securities in respect of the issuer that I review within 3 business days after the research report is published.
我， Amber Zhou，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达
的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。我和我的家属（我已经告知他们）将不会在本研究报告发
布后的3个工作日内交易此研究报告所讨论目标公司的证券。I, Amber Zhou, certify that (i) the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the
subject companies or issuers referred to in this research and (ii) no part of my compensation was, is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this
research report; and that I (including members of my household) have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed. I and my household, whom I have already
notified of this, will not deal in or trade any securities in respect of the issuer that I review within 3 business days after the research report is published.

2
APPENDIX 2
利益冲突披露Conflict of Interest Disclosures
海通国际及其某些关联公司可从事投资银行业务和/或对本研究中的特定股票或公司进行做市或持有自营头寸。就本研究报告而言，以下是有关该等关系的披露事项（以下披露不能保证及时无遗漏，如需了解及时全面信息，请发邮件至ERD-Disclosure@htisec.com）
HTI and some of its affiliates may engage in investment banking and / or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks or companies in this research report. As far as this research report is concerned, the following are the disclosure matters related to such
relationship (As the following disclosure does not ensure timeliness and completeness, please send an email to ERD-Disclosure@htisec.com if timely and comprehensive information is needed)..

3
 APPENDIX 2
评级定义（从2020年7月1日开始执行）：
海通国际（以下简称“HTI”）采用相对评级系统来为投资者推荐我们覆盖的公司：优于大市、中性或弱于大市。投资者应仔细阅读HTI的评级
定义。并且HTI发布分析师观点的完整信息，投资者应仔细阅读全文而非仅看评级。在任何情况下，分析师的评级和研究都不能作为投资建
议。投资者的买卖股票的决策应基于各自情况（比如投资者的现有持仓）以及其他因素。

分析师股票评级
优于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下
中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类
别。
弱于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下
各地股票基准指数：日本 – TOPIX, 韩国 – KOSPI, 台湾 – TAIEX, 印度 – Nifty100, 美国 – SP500; 其他所有中国概念股 – MSCI China.

Ratings Definitions (from 1 Jul 2020):

Haitong International uses a relative rating system using Outperform, Neutral, or Underperform for recommending the stocks we cover to investors.
Investors should carefully read the definitions of all ratings used in Haitong International Research. In addition, since Haitong International Research
contains more complete information concerning the analyst's views, investors should carefully read Haitong International Research, in its entirety, and
not infer the contents from the rating alone. In any case, ratings (or research) should not be used or relied upon as investment advice. An investor's
decision to buy or sell a stock should depend on individual circumstances (such as the investor's existing holdings) and other considerations.

Analyst Stock Ratings

Outperform: The stock’s total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark, as indicated
below.
Neutral: The stock’s total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark, as
indicated below. For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules, our Neutral rating falls into a hold rating category.
Underperform: The stock’s total return over the next 12-18 months 4is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark, as
indicated below.
Benchmarks for each stock’s listed region are as follows: Japan – TOPIX, Korea – KOSPI, Taiwan – TAIEX, India – Nifty100, US – SP500; for all other
China-concept stocks – MSCI China.
APPENDIX 2
评级分布Rating Distribution

5
 APPENDIX 2
截至2023年6月30日海通国际股票研究评级分布
优于大市 中性 弱于大市
(持有)
海通国际股票研究覆盖率 89.6% 9.2% 1.1%
投资银行客户* 4.7% 5.6% 10.0%
*在每个评级类别里投资银行客户所占的百分比。
上述分布中的买入，中性和卖出分别对应我们当前优于大市，中性和落后大市评级。
只有根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们才将中性评级划入持有这一类别。请注意在上表中不包含非评级的股票。
此前的评级系统定义（直至2020年6月30日）：
买入，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下
中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类
别。
卖出，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下
各地股票基准指数：日本 – TOPIX, 韩国 – KOSPI, 台湾 – TAIEX, 印度 – Nifty100; 其他所有中国概念股 – MSCI China.
Haitong International Equity Research Ratings Distribution, as of Jun 30, 2023
Outperform Neutral Underperform
(hold)
HTI Equity Research Coverage 89.6% 9.2% 1.1%
IB clients* 4.7% 5.6% 10.0%
*Percentage of investment banking clients in each rating category.
BUY, Neutral, and SELL in the above distribution correspond to our current ratings of Outperform, Neutral, and Underperform.
For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules, our Neutral rating falls into a hold rating category. Please note that stocks with an NR
designation are not included in the table above.
Previous rating system definitions (until 30 Jun 2020):
BUY: The stock’s total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below.
NEUTRAL: The stock’s total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark, as
indicated below. For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules, our Neutral rating falls into a hold rating category.
SELL: The stock’s total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark, as indicated
below.
Benchmarks for each stock’s listed region are as follows: Japan – TOPIX, Korea – KOSPI, Taiwan – TAIEX, India – Nifty100; for all other China-concept
stocks – MSCI China.
6
 APPENDIX 2
海通国际非评级研究：海通国际发布计量、筛选或短篇报告，并在报告中根据估值和其他指标对股票进行排名，或者基于可能的估值倍数提出建议价格。
这种排名或建议价格并非为了进行股票评级、提出目标价格或进行基本面估值，而仅供参考使用。
Haitong International Non-Rated Research: Haitong International publishes quantitative, screening or short reports which may rank stocks according to valuation and
other metrics or may suggest prices based on possible valuation multiples. Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices or
fundamental values and are for information only.

海通国际A股覆盖：海通国际可能会就沪港通及深港通的中国A股进行覆盖及评级。海通证券（600837.CH），海通国际于上海的母公司，也会于中国发布
中国A股的研究报告。但是，海通国际使用与海通证券不同的评级系统，所以海通国际与海通证券的中国A股评级可能有所不同。
Haitong International Coverage of A-Shares: Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme with
Shanghai and Shenzhen. Haitong Securities (HS; 600837 CH), the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai, covers and publishes research on these same
A-Shares for distribution in mainland China. However, the rating system employed by HS differs from that used by HTI and as a result there may be a difference in the
HTI and HS ratings for the same A-share stocks.

海通国际优质100 A股（Q100）指数：海通国际Q100指数是一个包括100支由海通证券覆盖的优质中国A股的计量产品。这些股票是通过基于质量的筛选过
程，并结合对海通证券 A股团队自下而上的研究。海通国际每季对Q100指数成分作出复审。
Haitong International Quality 100 A-share (Q100) Index: HTI’s Q100 Index is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage at
HS in Shanghai. These stocks are carefully selected through a quality-based screening process in combination with a review of the HS A-share team’s bottom-up
research. The Q100 constituent companies are reviewed quarterly.

7
 APPENDIX 2
MSCI ESG评级免责声明条款：尽管海通国际的信息供货商（包括但不限于MSCI ESG Research LLC及其联属公司（「ESG方」）从其认为可靠的来源获取信息
（「信息」）, ESG方均不担保或保证此处任何数据的原创性，准确性和/或完整性，并明确表示不作出任何明示或默示的担保，包括可商售性和针对特定目
的的适用性。该信息只能供阁下内部使用，不得以任何形式复制或重新传播，并不得用作任何金融工具、产品或指数的基础或组成部分。此外，信息本质
上不能用于判断购买或出售何种证券, 或何时购买或出售该证券。即使已被告知可能造成的损害, ESG方均不承担与此处任何资料有关的任何错误或遗漏所引
起的任何责任，也不对任何直接、间接、特殊、惩罚性、附带性或任何其他损害赔偿（包括利润损失）承担任何责任。
MSCI ESG Disclaimer: Although Haitong International’s information providers, including without limitation, MSCI ESG Research LLC and its affiliates (the “ESG
Parties”), obtain information (the “Information”) from sources they consider reliable, none of the ESG Parties warrants or guarantees the originality, accuracy and/or
completeness, of any data herein and expressly disclaim all express or implied warranties, including those of merchantability and fitness for a particular purpose. The
Information may only be used for your internal use, may not be reproduced or redisseminated in any form and may not be used as a basis for, or a component of, any
financial instruments or products or indices. Further, none of the Information can in and of itself be used to determine which securities to buy or sell or when to buy
or sell them. None of the ESG Parties shall have any liability for any errors or omissions in connection with any data herein, or any liability for any direct, indirect,
special, punitive, consequential or any other damages (including lost profits) even if notified of the possibility of such damages.

8
 APPENDIX 2
盟浪义利（FIN-ESG）数据通免责声明条款：在使用盟浪义利（FIN-ESG）数据之前，请务必仔细阅读本条款并同意本声明：
第一条 义利（FIN-ESG）数据系由盟浪可持续数字科技有限责任公司（以下简称“本公司”）基于合法取得的公开信息评估而成，本公司对信息的准确性及
完整性不作任何保证。对公司的评估结果仅供参考，并不构成对任何个人或机构投资建议，也不能作为任何个人或机构购买、出售或持有相关金融产品的
依据。本公司不对任何个人或机构投资者因使用本数据表述的评估结果造成的任何直接或间接损失负责。
第二条 盟浪并不因收到此评估数据而将收件人视为客户，收件人使用此数据时应根据自身实际情况作出自我独立判断。本数据所载内容反映的是盟浪在最
初发布本数据日期当日的判断，盟浪有权在不发出通知的情况下更新、修订与发出其他与本数据所载内容不一致或有不同结论的数据。除非另行说明，本
数据（如财务业绩数据等）仅代表过往表现，过往的业绩表现不作为日后回报的预测。
第三条 本数据版权归本公司所有，本公司依法保留各项权利。未经本公司事先书面许可授权，任何个人或机构不得将本数据中的评估结果用于任何营利性
目的，不得对本数据进行修改、复制、编译、汇编、再次编辑、改编、删减、缩写、节选、发行、出租、展览、表演、放映、广播、信息网络传播、摄
制、增加图标及说明等，否则因此给盟浪或其他第三方造成损失的，由用户承担相应的赔偿责任，盟浪不承担责任。
第四条 如本免责声明未约定，而盟浪网站平台载明的其他协议内容（如《盟浪网站用户注册协议》《盟浪网用户服务（含认证）协议》《盟浪网隐私政
策》等）有约定的，则按其他协议的约定执行；若本免责声明与其他协议约定存在冲突或不一致的，则以本免责声明约定为准。
SusallWave FIN-ESG Data Service Disclaimer: Please read these terms and conditions below carefully and confirm your agreement and acceptance with these terms
before using SusallWave FIN-ESG Data Service.
1. FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co., Ltd. (In short, SusallWave)’s assessment based on legal publicly accessible information. SusallWave
shall not be responsible for any accuracy and completeness of the information. The assessment result is for reference only. It is not for any investment advice for any
individual or institution and not for basis of purchasing, selling or holding any relative financial products. We will not be liable for any direct or indirect loss of any
individual or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data.
2. SusallWave do not consider recipients as customers for receiving these data. When using the data, recipients shall make your own independent judgment according
to your practical individual status. The contents of the data reflect the judgment of us only on the release day. We have right to update and amend the data and
release other data that contains inconsistent contents or different conclusions without notification. Unless expressly stated, the data (e.g., financial performance data)
represents past performance only and the past performance cannot be viewed as the prediction of future return.
3. The copyright of this data belongs to SusallWave, and we reserve all rights in accordance with the law. Without the prior written permission of our company, none
of individual or institution can use these data for any profitable purpose. Besides, none of individual or institution can take actions such as amendment, replication,
translation, compilation, re-editing, adaption, deletion, abbreviation, excerpts, issuance, rent, exhibition, performance, projection, broadcast, information network
transmission, shooting, adding icons and instructions. If any loss of SusallWave or any third-party is caused by those actions, users shall bear the corresponding
compensation liability. SusallWave shall not be responsible for any loss.
4. If any term is not contained in this disclaimer but written in other agreements on our website (e.g. User Registration Protocol of SusallWave Website, User Service
(including authentication) Agreement of SusallWave Website, Privacy Policy of Susallwave Website), it should be executed according to other agreements. If there is
any difference between this disclaim and other agreements, this disclaimer shall be applied.

9
APPENDIX 2
重要免责声明：
非印度证券的研究报告：本报告由海通国际证券集团有限公司（“HTISGL”）的全资附属公司海通国际研究有限公司（“HTIRL”）发行，该公司是根据香港
证券及期货条例（第571章）持有第4类受规管活动（就证券提供意见）的持牌法团。该研究报告在HTISGL的全资附属公司Haitong International (Japan)
K.K.（“HTIJKK”）的协助下发行，HTIJKK是由日本关东财务局监管为投资顾问。
印度证券的研究报告：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）监管的Haitong Securities India
Private Limited（“HTSIPL”）所发行，包括制作及发布涵盖BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（统称为「印
度交易所」）的研究报告。HTSIPL于2016年12月22日被收购并成为海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的一部分。
所有研究报告均以海通国际为名作为全球品牌，经许可由海通国际证券股份有限公司及/或海通国际证券集团的其他成员在其司法管辖区发布。
本文件所载信息和观点已被编译或源自可靠来源，但HTIRL、HTISCL或任何其他属于海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的成员对其准确性、完整性和
正确性不做任何明示或暗示的声明或保证。本文件中所有观点均截至本报告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件仅供参考使用。文件中提及的任何
公司或其股票的说明并非意图展示完整的内容，本文件并非/不应被解释为对证券买卖的明示或暗示地出价或征价。在某些司法管辖区，本文件中提及的
证券可能无法进行买卖。如果投资产品以投资者本国货币以外的币种进行计价，则汇率变化可能会对投资产生不利影响。过去的表现并不一定代表将来
的结果。某些特定交易，包括设计金融衍生工具的，有产生重大风险的可能性，因此并不适合所有的投资者。您还应认识到本文件中的建议并非为您量
身定制。分析师并未考虑到您自身的财务情况，如您的财务状况和风险偏好。因此您必须自行分析并在适用的情况下咨询自己的法律、税收、会计、金
融和其他方面的专业顾问，以期在投资之前评估该项建议是否适合于您。若由于使用本文件所载的材料而产生任何直接或间接的损失，HTISG及其董事、
雇员或代理人对此均不承担任何责任。
除对本文内容承担责任的分析师除外，HTISG及我们的关联公司、高级管理人员、董事和雇员，均可不时作为主事人就本文件所述的任何证券或衍生品持
有长仓或短仓以及进行买卖。HTISG的销售员、交易员和其他专业人士均可向HTISG的相关客户和公司提供与本文件所述意见相反的口头或书面市场评论
意见或交易策略。HTISG可做出与本文件所述建议或意见不一致的投资决策。但HTIRL没有义务来确保本文件的收件人了解到该等交易决定、思路或建
议。
请访问海通国际网站 www.equities.htisec.com ，查阅更多有关海通国际为预防和避免利益冲突设立的组织和行政安排的内容信息。
非美国分析师披露信息：本项研究首页上列明的海通国际分析师并未在FINRA进行注册或者取得相应的资格，并且不受美国FINRA有关与本项研究目标公
司进行沟通、公开露面和自营证券交易的第2241条规则之限制。

10
APPENDIX 2
IMPORTANT DISCLAIMER
For research reports on non-Indian securities: The research report is issued by Haitong International Research Limited (“HTIRL”), a wholly owned subsidiary of
Haitong International Securities Group Limited (“HTISGL”) and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity (advising on securities) for the purpose of
the Securities and Futures Ordinance (Cap. 571) of Hong Kong, with the assistance of Haitong International (Japan) K.K. (“HTIJKK”), a wholly owned subsidiary of
HTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan.

For research reports on Indian securities: The research report is issued by Haitong Securities India Private Limited (“HSIPL”), an Indian company and a Securities
and Exchange Board of India (“SEBI”) registered Stock Broker, Merchant Banker and Research Analyst that, inter alia, produces and distributes research reports
covering listed entities on the BSE Limited (“BSE”) and the National Stock Exchange of India Limited (“NSE”) (collectively referred to as “Indian Exchanges”). HSIPL
was acquired and became part of the Haitong International Securities Group of Companies (“HTISG”) on 22 December 2016.
All the research reports are globally branded under the name Haitong International and approved for distribution by Haitong International Securities Company
Limited (“HTISCL”) and/or any other members within HTISG in their respective jurisdictions.
The information and opinions contained in this research report have been compiled or arrived at from sources believed to be reliable and in good faith but no
representation or warranty, express or implied, is made by HTIRL, HTISCL, HSIPL, HTIJKK or any other members within HTISG from which this research report may
be received, as to their accuracy, completeness or correctness. All opinions expressed herein are as of the date of this research report and are subject to change
without notice. This research report is for information purpose only. Descriptions of any companies or their securities mentioned herein are not intended to be
complete and this research report is not, and should not be construed expressly or impliedly as, an offer to buy or sell securities. The securities referred to in this
research report may not be eligible for purchase or sale in some jurisdictions. If an investment product is denominated in a currency other than an investor's home
currency, a change in exchange rates may adversely affect the investment. Past performance is not necessarily indicative of future results. Certain transactions,
including those involving derivatives, give rise to substantial risk and are not suitable for all investors. You should also bear in mind that recommendations in this
research report are not tailor-made for you. The analyst has not taken into account your unique financial circumstances, such as your financial situation and risk
appetite. You must, therefore, analyze and should, where applicable, consult your own legal, tax, accounting, financial and other professional advisers to evaluate
whether the recommendations suits you before investment. Neither HTISG nor any of its directors, employees or agents accepts any liability whatsoever for any
direct or consequential loss arising from any use of the materials contained in this research report.

11
APPENDIX 2
HTISG and our affiliates, officers, directors, and employees, excluding the analysts responsible for the content of this document, will from time to time have long or
short positions in, act as principal in, and buy or sell, the securities or derivatives, if any, referred to in this research report. Sales, traders, and other professionals of
HTISG may provide oral or written market commentary or trading strategies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect opinions that are
contrary to the opinions expressed in this research report. HTISG may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations or views
expressed in this research report. HTI is under no obligation to ensure that such other trading decisions, ideas or recommendations are brought to the attention of
any recipient of this research report.

Please refer to HTI’s website www.equities.htisec.com for further information on HTI’s organizational and administrative arrangements set up for the prevention
and avoidance of conflicts of interest with respect to Research.

Non U.S. Analyst Disclosure: The HTI analyst(s) listed on the cover of this Research is (are) not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are not
subject to U.S. FINRA Rule 2241 restrictions on communications with companies that are the subject of the Research; public appearances; and trading securities by
a research analyst.

12
APPENDIX 2
分发和地区通知：
除非下文另有规定，否则任何希望讨论本报告或者就本项研究中讨论的任何证券进行任何交易的收件人均应联系其所在国家或地区的海通国际销售人员。

香港投资者的通知事项：海通国际证券股份有限公司(“HTISCL”)负责分发该研究报告，HTISCL是在香港有权实施第1类受规管活动（从事证券交易）的持牌
公司。该研究报告并不构成《证券及期货条例》（香港法例第571章）（以下简称“SFO”）所界定的要约邀请，证券要约或公众要约。本研究报告仅提供
给SFO所界定的“专业投资者”。本研究报告未经过证券及期货事务监察委员会的审查。您不应仅根据本研究报告中所载的信息做出投资决定。本研究报
告的收件人就研究报告中产生或与之相关的任何事宜请联系HTISCL销售人员。

美国投资者的通知事项：本研究报告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK编写。 HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美国联营公司，均未在美国注册，因此不受美
国关于研究报告编制和研究分析人员独立性规定的约束。本研究报告提供给依照1934年“美国证券交易法”第15a-6条规定的豁免注册的「美国主要机构
投资者」（“Major U.S. Institutional Investor”）和「机构投资者 」（”U.S. Institutional Investors”）。在向美国机构投资者分发研究报告时 ，Haitong
International Securities (USA) Inc. （“HTI USA”） 将对报告的内容负责。任何收到本研究报告的美国投资者，希望根据本研究报告提供的信息进行任何证券或
相关金融工具买卖的交易，只能通过HTI USA。HTI USA位于340 Madison Avenue, 12th Floor, New York, NY 10173，电话（212）351-6050。 HTI USA是在美国
于U.S. Securities and Exchange Commission（“SEC”）注册的经纪商，也是Financial Industry Regulatory Authority, Inc.（“FINRA”）的成员。 HTIUSA不负责编写
本研究报告，也不负责其中包含的分析。在任何情况下，收到本研究报告的任何美国投资者，不得直接与分析师直接联系，也不得通过HSIPL，HTIRL或
HTIJKK直接进行买卖证券或相关金融工具的交易。本研究报告中出现的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析师没有注册或具备FINRA的研究分析师资格，因此可能不
受FINRA第2241条规定的与目标公司的交流，公开露面和分析师账户持有的交易证券等限制。投资本研究报告中讨论的任何非美国证券或相关金融工具
（包括ADR）可能存在一定风险。非美国发行的证券可能没有注册，或不受美国法规的约束。有关非美国证券或相关金融工具的信息可能有限制。外国公
司可能不受审计和汇报的标准以及与美国境内生效相符的监管要求。本研究报告中以美元以外的其他货币计价的任何证券或相关金融工具的投资或收益的
价值受汇率波动的影响，可能对该等证券或相关金融工具的价值或收入产生正面或负面影响。美国收件人的所有问询请联系：

Haitong International Securities (USA) Inc.

340 Madison Avenue, 12th Floor
New York, NY 10173
联系人电话：(212) 351 6050

13
APPENDIX 2
DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICES
Except as otherwise indicated below, any Recipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in any security discussed in HTI’s research should
contact the Haitong International salesperson in their own country or region.
Notice to Hong Kong investors: The research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited (“HTISCL”), which is a licensed corporation to
carry on Type 1 regulated activity (dealing in securities) in Hong Kong. This research report does not constitute a solicitation or an offer of securities or an invitation
to the public within the meaning of the SFO. This research report is only to be circulated to "Professional Investors" as defined in the SFO. This research report has
not been reviewed by the Securities and Futures Commission. You should not make investment decisions solely on the basis of the information contained in this
research report. Recipients of this research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from, or in connection with, the research
report.
Notice to U.S. investors: As described above, this research report was prepared by HTIRL, HSIPL or HTIJKK. Neither HTIRL, HSIPL, HTIJKK, nor any of the non U.S.
HTISG affiliates is registered in the United States and, therefore, is not subject to U.S. rules regarding the preparation of research reports and the independence of
research analysts. This research report is provided for distribution to “major U.S. institutional investors” and “U.S. institutional investors” in reliance on the
exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S. Securities Exchange Act of 1934, as amended. When distributing research reports to “U.S.
institutional investors,” HTI USA will accept the responsibilities for the content of the reports. Any U.S. recipient of this research report wishing to effect any
transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on the information provided in this research report should do so only through Haitong
International Securities (USA) Inc. (“HTI USA”), located at 340 Madison Avenue, 12th Floor, New York, NY 10173, USA; telephone (212) 351 6050. HTI USA is a broker-
dealer registered in the U.S. with the U.S. Securities and Exchange Commission (the “SEC”) and a member of the Financial Industry Regulatory Authority, Inc.
(“FINRA”). HTI USA is not responsible for the preparation of this research report nor for the analysis contained therein. Under no circumstances should any U.S.
recipient of this research report contact the analyst directly or effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments directly through HSIPL,
HTIRL or HTIJKK. The HSIPL, HTIRL or HTIJKK analyst(s) whose name appears in this research report is not registered or qualified as a research analyst with FINRA and,
therefore, may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on communications with a subject company, public appearances and trading securities held by a
research analyst account. Investing in any non-U.S. securities or related financial instruments (including ADRs) discussed in this research report may present certain
risks. The securities of non-U.S. issuers may not be registered with, or be subject to U.S. regulations. Information on such non-U.S. securities or related financial
instruments may be limited. Foreign companies may not be subject to audit and reporting standards and regulatory requirements comparable to those in effect
within the U.S. The value of any investment or income from any securities or related financial instruments discussed in this research report denominated in a
currency other than U.S. dollars is subject to exchange rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or income from such securities or
related financial instruments. All inquiries by U.S. recipients should be directed to:

14
APPENDIX 2
Haitong International Securities (USA) Inc.
340 Madison Avenue, 12th Floor
New York, NY 10173
Attn: Sales Desk at (212) 351 6050

中华人民共和国的通知事项：在中华人民共和国（下称“中国”，就本报告目的而言，不包括香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾）只有根据适用
的中国法律法规而收到该材料的人员方可使用该材料。并且根据相关法律法规，该材料中的信息并不构成“在中国从事生产、经营活动”。本文件在中
国并不构成相关证券的公共发售或认购。无论根据法律规定或其他任何规定，在取得中国政府所有的批准或许可之前，任何法人或自然人均不得直接或
间接地购买本材料中的任何证券或任何实益权益。接收本文件的人员须遵守上述限制性规定。
加拿大投资者的通知事项：在任何情况下该等材料均不得被解释为在任何加拿大的司法管辖区内出售证券的要约或认购证券的要约邀请。本材料中所述
证券在加拿大的任何要约或出售行为均只能在豁免向有关加拿大证券监管机构提交招股说明书的前提下由Haitong International Securities (USA) Inc. （“HTI
USA”）予以实施，该公司是一家根据National Instrument 31-103 Registration Requirements, Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31-103”）的
规定得到「国际交易商豁免」（“International Dealer Exemption” ）的交易商，位于艾伯塔省、不列颠哥伦比亚省、安大略省和魁北克省。在加拿大，该
等材料在任何情况下均不得被解释为任何证券的招股说明书、发行备忘录、广告或公开发行。加拿大的任何证券委员会或类似的监管机构均未审查或以
任何方式批准该等材料、其中所载的信息或所述证券的优点，任何与此相反的声明即属违法。在收到该等材料时，每个加拿大的收件人均将被视为属于
National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1节或者Securities Act (Ontario)第73.3(1)节所规定的「认可投资者」（“Accredited Investor”），或者在
适用情况下National Instrument 31-103第1.1节所规定的「许可投资者」（“Permitted Investor”）。
新加坡投资者的通知事项：本研究报告由Haitong International Securities (Singapore) Pte Ltd（“HTISSPL”）[公司注册编号201311400G] 于新加坡提供。
HTISSPL是符合《财务顾问法》（第110章）（“FAA”）定义的豁免财务顾问，可（a）提供关于证券，集体投资计划的部分，交易所衍生品合约和场外衍
生品合约的建议（b）发行或公布有关证券、交易所衍生品合约和场外衍生品合约的研究分析或研究报告。本研究报告仅提供给符合《证券及期货法》
（第289章）第4A条项下规定的机构投资者。对于因本研究报告而产生的或与之相关的任何问题，本研究报告的收件人应通过以下信息与HTISSPL联系:
Haitong International Securities (Singapore) Pte. Ltd
50 Raffles Place, #33-03 Singapore Land Tower, Singapore 048623
电话: (65) 6536 1920

15
APPENDIX 2
日本投资者的通知事项：本研究报告由海通国际证券有限公司所发布，旨在分发给从事投资管理的金融服务提供商或注册金融机构（根据日本金融机构
和交易法（“ FIEL”））第61（1）条，第17-11（1）条的执行及相关条款）。

英国及欧盟投资者的通知事项：本报告由从事投资顾问的Haitong International Securities Company Limited所发布，本报告只面向有投资相关经验的专业客

户发布。任何投资或与本报告相关的投资行为只面对此类专业客户。没有投资经验或相关投资经验的客户不得依赖本报告。Haitong International Securities
Company Limited的分支机构的净长期或短期金融权益可能超过本研究报告中提及的实体已发行股本总额的0.5％。特别提醒有些英文报告有可能此前已经
通过中文或其它语言完成发布。

澳大利亚投资者的通知事项：Haitong International Securities (Singapore) Pte Ltd, Haitong International Securities Company Limited和Haitong International
Securities (UK) Limited分别根据澳大利亚证券和投资委员会（以下简称“ASIC”）第03/1102、03/1103或03/1099号规章在澳大利亚分发本项研究，该等规章
免除了根据2001年《公司法》在澳大利亚为批发客户提供金融服务时海通国际需持有澳大利亚金融服务许可的要求。ASIC的规章副本可在以下网站获
取：www.legislation.gov.au。海通国际提供的金融服务受外国法律法规规定的管制，该等法律与在澳大利亚所适用的法律存在差异。

印度投资者的通知事项：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）监管的Haitong Securities India

Private Limited（“HTSIPL”）所发布，包括制作及发布涵盖BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）（统称为「印度交易
所」）研究报告。

研究机构名称: Haitong Securities India Private Limited

SEBI 研究分析师注册号: INH000002590
地址: 1203A, Floor 12A, Tower 2A, One World Center
841 Senapati Bapat Marg, Elphinstone Road, Mumbai 400 013, India
CIN U74140MH2011FTC224070
电话: +91 22 43156800 传真:+91 22 24216327
合规和申诉办公室联系人： Prasanna Chandwaskar ；电话: +91 22 43156803; 电子邮箱: prasanna.chandwaskar@htisec.com
“请注意，SEBI 授予的注册和 NISM 的认证并不保证中介的表现或为投资者提供任何回报保证”。
本项研究仅供收件人使用，未经海通国际的书面同意不得予以复制和再次分发。
版权所有：海通国际证券集团有限公司2019年。保留所有权利。

16
APPENDIX 2
People’s Republic of China (PRC): In the PRC, the research report is directed for the sole use of those who receive the research report in accordance with the
applicable PRC laws and regulations. Further, the information on the research report does not constitute "production and business activities in the PRC" under
relevant PRC laws. This research report does not constitute a public offer of the security, whether by sale or subscription, in the PRC. Further, no legal or natural
persons of the PRC may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest therein without obtaining all prior PRC government approvals or
licenses that are required, whether statutorily or otherwise. Persons who come into possession of this research are required to observe these restrictions.

Notice to Canadian Investors: Under no circumstances is this research report to be construed as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buy
securities in any jurisdiction of Canada. Any offer or sale of the securities described herein in Canada will be made only under an exemption from the requirements to
file a prospectus with the relevant Canadian securities regulators and only by Haitong International Securities (USA) Inc., a dealer relying on the “international dealer
exemption” under National Instrument 31-103 Registration Requirements, Exemptions and Ongoing Registrant Obligations (“NI 31-103”) in Alberta, British Columbia,
Ontario and Quebec. This research report is not, and under no circumstances should be construed as, a prospectus, an offering memorandum, an advertisement or a
public offering of any securities in Canada. No securities commission or similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this research
report, the information contained herein or the merits of the securities described herein and any representation to the contrary is an offence. Upon receipt of this
research report, each Canadian recipient will be deemed to have represented that the investor is an “accredited investor” as such term is defined in section 1.1 of
National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or, in Ontario, in section 73.3(1) of the Securities Act (Ontario), as applicable, and a “permitted client” as such
term is defined in section 1.1 of NI 31-103, respectively.

Notice to Singapore investors: This research report is provided in Singapore by or through Haitong International Securities (Singapore) Pte Ltd (“HTISSPL”) [Co Reg
No 201311400G. HTISSPL is an Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Act (Cap. 110) (“FAA”) to (a) advise on securities, units in a collective investment
scheme, exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts and (b) issue or promulgate research analyses or research reports on
securities, exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts. This research report is only provided to institutional investors, within
the meaning of Section 4A of the Securities and Futures Act (Cap. 289). Recipients of this research report are to contact HTISSPL via the details below in respect of
any matters arising from, or in connection with, the research report:

17
 APPENDIX 2
Haitong International Securities (Singapore) Pte. Ltd.
10 Collyer Quay, #19-01 - #19-05 Ocean Financial Centre, Singapore 049315
Telephone: (65) 6536 1920
Notice to Japanese investors: This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited and intended to be distributed to Financial
Services Providers or Registered Financial Institutions engaged in investment management (as defined in the Japan Financial Instruments and Exchange Act ("FIEL")
Art. 61(1), Order for Enforcement of FIEL Art. 17-11(1), and related articles).

Notice to UK and European Union investors: This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited. This research is directed at
persons having professional experience in matters relating to investments. Any investment or investment activity to which this research relates is available only to
such persons or will be engaged in only with such persons. Persons who do not have professional experience in matters relating to investments should not rely on this
research. Haitong International Securities Company Limited’s affiliates may have a net long or short financial interest in excess of 0.5% of the total issued share
capital of the entities mentioned in this research report. Please be aware that any report in English may have been published previously in Chinese or another
language.

Notice to Australian investors: The research report is distributed in Australia by Haitong International Securities (Singapore) Pte Ltd, Haitong International Securities
Company Limited, and Haitong International Securities (UK) Limited in reliance on ASIC Class Order 03/1102, 03/1103 or 03/1099, respectively, which exempts those
HTISG entities from the requirement to hold an Australian financial services license under the Corporations Act 2001 in respect of the financial services it provides to
wholesale clients in Australia. A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the following website, www.legislation.gov.au. Financial services provided by
Haitong International Securities (Singapore) Pte Ltd, Haitong International Securities Company Limited, and Haitong International Securities (UK) Limited are
regulated under foreign laws and regulatory requirements, which are different from the laws applying in Australia.

Notice to Indian investors: The research report is distributed by Haitong Securities India Private Limited (“HSIPL”), an Indian company and a Securities and Exchange
Board of India (“SEBI”) registered Stock Broker, Merchant Banker and Research Analyst that, inter alia, produces and distributes research reports covering listed
entities on the BSE Limited (“BSE”) and the National Stock Exchange of India Limited (“NSE”) (collectively referred to as “Indian Exchanges”).
Name of the entity: Haitong Securities India Private Limited
SEBI Research Analyst Registration Number: INH000002590

18
 APPENDIX 2
Address : 1203A, Floor 12A, Tower 2A, One World Center
841 Senapati Bapat Marg, Elphinstone Road, Mumbai 400 013, India
CIN U74140MH2011FTC224070
Ph: +91 22 43156800 Fax:+91 22 24216327
Details of the Compliance Officer and Grievance Officer : Prasanna Chandwaskar : Ph: +91 22 43156803; Email id: prasanna.chandwaskar@htisec.com

“Please note that Registration granted by SEBI and Certification from NISM in no way guarantee performance of the intermediary or provide any assurance of returns
to investors”.

This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.
Copyright: Haitong International Securities Group Limited 2019. All rights reserved.
http://equities.htisec.com/x/legal.html

19