‫ﺟﺎﻣﻌﺔ اﻟﺠﺰاﺋﺮ‪3‬‬

‫ﻛﻠﻴﺔ اﻟﻌﻠﻮم اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ‪ ،‬اﻟﻌﻠﻮم اﻟﺘﺠﺎرﻳﺔ وﻋﻠﻮم اﻟﺘﺴﻴﻴﺮ‬

‫ﻗﺴﻢ ﻋﻠﻮم اﻟﺘﺴﻴﻴﺮ‬

‫ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح و أﺛﺮﻫﺎ ﻋﻠﻰ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻷﺳﻬﻢ اﻟﻤﺆﺳﺴﺎت‬

‫اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ اﻟﻤﺪرﺟﺔ ﻓﻲ اﻟﺒﻮرﺻﺔ‬
‫‪-‬دراﺳﺔ ﻗﻴﺎﺳﻴﺔ ﻷﺳﻬﻢ اﻟﺒﻨﻮك اﻟﻤﺪرﺟﺔ ﻓﻲ ﺑﻮرﺻﺔ ﻋﻤﺎن ﺧﻼل اﻟﻔﺘﺮة اﻟﻤﻤﺘﺪة ﻣﺎ ﺑﻴﻦ ‪2013-2005‬‬

‫ﺑﺎﺳﺘﺨﺪام ﻧﻤﺎذج ﺑﺎﻧﻞ ‪-‬‬

‫ﻣﺬﻛﺮة ﻣﻘﺪﻣﺔ ﺿﻤﻦ ﻣﺘﻄﻠﺒﺎت ﻧﻴﻞ ﺷﻬﺎدة اﻟﻤﺎﺟﺴﺘﻴﺮ ﻓﻲ ﻣﺎﻟﻴﺔ اﻟﻤﺆﺳﺴﺎت‬

‫ﺗﺤﺖ إﺷﺮاف‪:‬‬ ‫ﻣﻦ إﻋﺪاد اﻟﻄﺎﻟﺒﺔ‪:‬‬

‫أ‪ .‬د‪ .‬اﻟﺠﻮزي ﺟﻤﻴﻠﺔ‬ ‫ﻋﺪﻣﺎن ﻓﺎﺋﺰة‬
‫أﻋﻀﺎء ﻟﺠﻨﺔ اﻟﻤﻨﺎﻗﺸﺔ ‪:‬‬
‫أ‪.‬د‪ .‬ﺑﻦ ﻣﻮﺳﻰ ﻛﻤﺎل ‪ ..............................‬ﺟﺎﻣﻌﺔ اﻟﺠﺰاﺋﺮ ‪ ....................................... 3‬رﺋﻴﺴﺎ‬

‫أ‪.‬د‪ .‬اﻟﺠﻮزي ﺟﻤﻴﻠﺔ ‪ ..............................‬ﺟﺎﻣﻌﺔ اﻟﺠﺰاﺋﺮ ‪.. .....................................3‬ﻣﻘﺮرا‬

‫د‪ .‬ﻛﺸﺮود ﺑﺸﻴﺮ ‪ .................................‬وزارة اﻟﺼﻨﺎﻋﺔ ‪.........................................‬ﻋﻀﻮا‬

‫أ‪.‬د‪ .‬ﺧﻀﺮاوي ﺳﺎﺳﻴﺔ ‪ .............................‬ﺟﺎﻣﻌﺔ اﻟﺒﻠﻴﺪة ‪ ......................................2‬ﻋﻀﻮا‬

‫اﻟﺴﻨﺔ اﻟﺠﺎﻣﻌﻴﺔ‪2017 /2016 :‬‬

 ‫ﺟﺎﻣﻌﺔ اﻟﺠﺰاﺋﺮ‪3‬‬

‫ﻛﻠﻴﺔ اﻟﻌﻠﻮم اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ‪ ،‬اﻟﻌﻠﻮم اﻟﺘﺠﺎرﻳﺔ وﻋﻠﻮم اﻟﺘﺴﻴﻴﺮ‬

‫ﻗﺴﻢ ﻋﻠﻮم اﻟﺘﺴﻴﻴﺮ‬

‫ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح و أﺛﺮﻫﺎ ﻋﻠﻰ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻷﺳﻬﻢ اﻟﻤﺆﺳﺴﺎت‬

‫اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ اﻟﻤﺪرﺟﺔ ﻓﻲ اﻟﺒﻮرﺻﺔ‬
‫‪-‬دراﺳﺔ ﻗﻴﺎﺳﻴﺔ ﻷﺳﻬﻢ اﻟﺒﻨﻮك اﻟﻤﺪرﺟﺔ ﻓﻲ ﺑﻮرﺻﺔ ﻋﻤﺎن ﺧﻼل اﻟﻔﺘﺮة اﻟﻤﻤﺘﺪة ﻣﺎ ﺑﻴﻦ ‪2013-2005‬‬

‫ﺑﺎﺳﺘﺨﺪام ﻧﻤﺎذج ﺑﺎﻧﻞ ‪-‬‬

‫ﻣﺬﻛﺮة ﻣﻘﺪﻣﺔ ﺿﻤﻦ ﻣﺘﻄﻠﺒﺎت ﻧﻴﻞ ﺷﻬﺎدة اﻟﻤﺎﺟﺴﺘﻴﺮ ﻓﻲ ﻣﺎﻟﻴﺔ اﻟﻤﺆﺳﺴﺎت‬

‫ﺗﺤﺖ إﺷﺮاف‪:‬‬ ‫ﻣﻦ إﻋﺪاد اﻟﻄﺎﻟﺒﺔ‪:‬‬

‫أ‪ .‬د‪ .‬اﻟﺠﻮزي ﺟﻤﻴﻠﺔ‬ ‫ﻋﺪﻣﺎن ﻓﺎﺋﺰة‬
‫أﻋﻀﺎء ﻟﺠﻨﺔ اﻟﻤﻨﺎﻗﺸﺔ ‪:‬‬
‫أ‪.‬د‪ .‬ﺑﻦ ﻣﻮﺳﻰ ﻛﻤﺎل ‪ ..............................‬ﺟﺎﻣﻌﺔ اﻟﺠﺰاﺋﺮ ‪ ....................................... 3‬رﺋﻴﺴﺎ‬

‫أ‪.‬د‪ .‬اﻟﺠﻮزي ﺟﻤﻴﻠﺔ ‪ ..............................‬ﺟﺎﻣﻌﺔ اﻟﺠﺰاﺋﺮ ‪.. .....................................3‬ﻣﻘﺮرا‬

‫د‪ .‬ﻛﺸﺮود ﺑﺸﻴﺮ ‪ .................................‬وزارة اﻟﺼﻨﺎﻋﺔ ‪.........................................‬ﻋﻀﻮا‬

‫أ‪.‬د‪ .‬ﺧﻀﺮاوي ﺳﺎﺳﻴﺔ ‪ .............................‬ﺟﺎﻣﻌﺔ اﻟﺒﻠﻴﺪة ‪ ......................................2‬ﻋﻀﻮا‬

‫اﻟﺴﻨﺔ اﻟﺠﺎﻣﻌﻴﺔ‪2017 /2016 :‬‬

 ‫ر‬

‫اﳊﻤﺪ ﷲ ﲪﺪا ﻃﻴﺒﺎ ﻣﺒﺎرﻛﺎ ﻛﻤﺎ ﻳﻠﻴﻖ ﳉﻼل وﺟﻬﻪ اﻟﻜﺮﱘ و ﻟﻌﻈﻴﻢ ﺳﻠﻄﺎﻧﻪ‬
‫ﻳﻘﻮل ﺳﺒﺤﺎﻧﻪ و ﺗﻌﺎﱃ "ﻟﺌﻦ ﺷﻜﺮﺗﻜﻢ ﻷزﻳﺪﻧﻜﻢ " و ﻟﻴﺲ ذﻟﻚ ﻋﻠﻰ اﷲ‬
‫ﺑﻌﺰﻳﺰ ‪،‬ﻓﺎﻟﺸﻜﺮ و اﳊﻤﺪ ﷲ ﻋﻠﻰ أن ﻫﺪاﱐ ﻹﳒﺎز ﻫﺬا اﻟﻌﻤﻞ و وﻓﻘﲏ‬
‫و رزﻗﲏ اﻟﺼﱪ ﻹﲤﺎﻣﻪ‪.‬‬

‫ﻣﻦ ﱂ ﻳﺸﻜﺮ اﻟﻨﺎس ﱂ ﻳﺸﻜﺮ اﷲ‪ ،‬ﻓﺒﻌﺪ ﺷﻜﺮ اﷲ ﻻ ﻳﺴﻌﲏ إﻻ أن أﺗﻘﺪم‬

‫ﺑﺎﻟﺸﻜﺮ اﳉﺰﻳﻞ و اﻟﻌﺮﻓﺎن إﱃ ﻋﺎﺋﻠﱵ اﻟﻜﺮﳝﺔ ﳌﺎ وﻓﺮﺗﻪ ﱄ ﻣﻦ دﻋﻢ و إﻣﻜﺎﻧﻴﺎت‬
‫ﻷﰎ ﻫﺬﻩ اﳌﺬﻛﺮة ‪،‬و أﺧﺺ ﺑﺎﻟﺬﻛﺮ اﻟﻮاﻟﺪﻳﻦ اﻟﻜﺮﳝﲔ‪.‬‬

‫ﻛﻤﺎ أﺗﻘﺪم ﺑﺎﻟﺸﻜﺮ اﳌﻘﺮون ﺑﺎﻟﺘﻘﺪﻳﺮ اﻟﻜﺒﲑ إﱃ اﻷﺳﺘﺎذة اﳌﺸﺮﻓﺔ اﳉﻮزي‬

‫ﲨﻴﻠﺔ ﻹﺷﺮاﻓﻬﺎ ﻋﻠﻰ ﻫﺬﻩ اﳌﺬﻛﺮة ‪،‬و ﻋﻠﻰ ﻣﺎ ﻗﺪﻣﺘﻪ ﻣﻦ إرﺷﺎدات و ﺗﻮﺟﻴﻬﺎت‬
‫ﻛﺎن ﳍﺎ ﺑﺎﻟﻎ اﻷﺛﺮ ﰲ اﳒﺎز ﻫﺬا اﻟﻌﻤﻞ‪.‬‬

‫ﺷﻜﺮ ﺧﺎص إﱃ أﺳﺎﺗﺬﺗﻰ اﻷﻓﺎﺿﻞ أﻋﻀﺎء ﳉﻨﺔ اﳌﻨﺎﻗﺸﺔ اﻟﺬﻳﻦ ﻗﺒﻠﻮا‬

‫إﺟﺎزة اﻟﻌﻤﻞ ﳍﺬﻩ اﳌﺮﺣﻠﺔ و ﺧﺼﺼﻮا وﻗﺘﺎ ﻟﻘﺮاءة و ﺗﻘﻴﻴﻢ ﻫﺬﻩ اﳌﺬﻛﺮة‪.‬‬

‫ﺧﺘﺎﻣﺎ أﻗﺪم ﺷﻜﺮي و ﺗﻘﺪﻳﺮي إﱃ ﻛﻞ ﻣﻦ ﺳﺎﻫﻢ ﰲ إﳒﺎز ﻫﺬا اﻟﻌﻤﻞ ﻣﻦ‬

‫ﻗﺮﻳﺐ أو ﺑﻌﻴﺪ و إﱃ ﻛﻞ ﻣﻦ أﻣﺪﱐ ﺑﻴﺪ اﻟﻌﻮن و ﻟﻮ ﺑﻜﻠﻤﺔ ﻃﻴﺒﺔ ﻣﺸﺠﻌﺔ‬
‫داﻋﻴﺔ ﻣﻦ اﷲ اﻟﻌﻠﻲ اﻟﻘﺪﻳﺮ أن ﻳﻮﻓﻖ اﳉﻤﻴﻊ ﰲ ﻃﺮﻳﻖ اﻟﻌﻠﻢ و اﳌﻌﺮﻓﺔ‪.‬‬

‫‪III‬‬
 ‫ھداء‬ ‫ا‬

‫أﲪﺪك رﰊ ﺣﻖ ﲪﺪك ﻹﲤﺎم ﻫﺬا اﻟﻌﻤﻞ اﳌﺘﻮاﺿﻊ و أﺗﺸﺮف ﺑﺈﻫﺪاء ﲦﺮة‬

‫ﺟﻬﺪي‪:‬‬

‫إﱃ ﻣﻦ ﻗﺎل ﻓﻴﻬﻤﺎ اﻟﺮﲪﻦ " وﻗﻞ رﰊ ارﲪﻬﻤﺎ ﻛﻤﺎ رﺑﻴﺎﱐ ﺻﻐﲑا "‬

‫‪ ...‬إﱃ اﻟﻮاﻟﺪﻳﻦ اﻟﻜﺮﳝﲔ ﺣﻔﻈﻬﻤﺎ اﷲ و رﻋﺎﳘﺎ و رزﻗﻨﺎ رﺿﺎﳘﺎ‪.‬‬

‫‪ ...‬إﱃ زوﺟﻲ اﻟﺬي ﻛﺎن ﱄ ﻧﻌﻢ اﻟﺴﻨﺪ‪.‬‬

‫‪ ...‬إﱃ ﻳﻨﺎﺑﻊ اﻹﺧﻼص و اﻟﻮﻓﺎء إﺧﻮاﰐ و أﺧﻮاﰐ ﻛﻞ ﺑﺎﲰﻪ‪.‬‬

‫‪ ...‬إﱃ ﻛﻞ اﻷﻫﻞ و اﻷﻗﺎرب و اﻷﺻﺪﻗﺎء‪.‬‬

‫‪ ...‬إﱃ ﻣﻦ ﺗﻌﻠﻤﺖ ﻣﻨﻬﻢ ﻣﻌﲎ اﻟﺼﱪ و اﻟﺘﻀﺤﻴﺔ زﻣﻼﺋﻲ و زﻣﻴﻼﰐ‬

‫دﻓﻌﺔ ﻣﺎﺟﺴﺘﲑ " ﻣﺎﻟﻴﺔ اﳌﺆﺳﺴﺎت " ‪.2012/ 2011‬‬

‫‪ ...‬إﱃ ﻛﻞ أﺳﺎﺗﺬﰐ و ﻛﻞ ﻣﻦ ﻋﻠﻤﲏ و ﻟﻮ ﺣﺮﻓﺎ‪.‬‬

‫‪ ...‬إﱃ ﻛﻞ ﻃﺎﻟﺐ ﻋﻠﻢ‪.‬‬

‫‪IV‬‬
 ‫ﻗﺎﺋﻤﺔ اﻟﻤﺤﺘﻮﻳﺎت‬

‫ﻗﺎﺌﻤﺔ اﻝﻤﺤﺘوﻴﺎت‬
‫اﻝﺼﻔﺤﺔ‬ ‫اﻝﻤﺤﺘوى‬
‫‪III‬‬ ‫ﻜﻠﻤﺔ ﺸﻜر‬
‫‪IV‬‬ ‫اﻹﻫداء‬
‫‪V‬‬ ‫ﻗﺎﺌﻤﺔ اﻝﻤﺤﺘوﻴﺎت‬
‫‪XVIII‬‬ ‫ﻗﺎﺌﻤﺔ اﻝﺠداول‬
‫‪XX‬‬ ‫ﻗﺎﺌﻤﺔ اﻷﺸﻜﺎل‬
‫‪XXIII‬‬ ‫ﻗﺎﺌﻤﺔ اﻝﻤﻼﺤق‬
‫أ‬ ‫ﻤﻘدﻤﺔ ﻋﺎﻤﺔ‬
‫‪65-01‬‬ ‫اﻝﻔﺼل اﻷول ‪ :‬اﻹطﺎر اﻝﻔﻜري ﻝﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح‬
‫‪02‬‬ ‫ﺘﻤﻬﻴد‬
‫‪03‬‬ ‫اﻝﻤﺒﺤث اﻷول ‪ :‬ﻤﻔﺎﻫﻴم ﻋﺎﻤﺔ ﺤول ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح‬
‫‪03‬‬ ‫اﻝﻤطﻠب اﻷول ‪ :‬ﻤﺎﻫﻴﺔ ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح‬
‫‪03‬‬ ‫أوﻻ ‪ :‬ﺘﻌرﻴف ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح‬
‫‪06‬‬ ‫ﺜﺎﻨﻴﺎ ‪ :‬إﺠراءات ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح‬
‫‪06‬‬ ‫ﻤﻘدار اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ‪Amount of dividend‬‬ ‫‪-1‬‬
‫‪07‬‬ ‫اﻝﺴﻠم اﻝزﻤﻨﻲ ﻝدﻓﻊ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت‬ ‫‪-2‬‬
‫‪07‬‬ ‫‪ 1-2‬ﺘﺎرﻴﺦ اﻹﻋﻼن ‪Declaration date‬‬
‫‪07‬‬ ‫‪ 2-2‬ﺘﺎرﻴﺦ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﺴﺎﺒق ‪Ex-dividend date‬‬
‫‪08‬‬ ‫‪ 3-2‬ﺘﺎرﻴﺦ اﻝﺘﺴﺠﻴل ‪Date of record‬‬
‫‪08‬‬ ‫‪ 4-2‬ﺘﺎرﻴﺦ اﻝدﻓﻊ ‪Payment date‬‬
‫‪09‬‬ ‫ﺜﺎﻝﺜﺎ ‪ :‬ﺨﺼﺎﺌص ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح‬
‫‪10‬‬ ‫راﺒﻌﺎ ‪ :‬دواﻓــﻊ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح‬
‫‪10‬‬ ‫ﺨﺎﻤﺴﺎ ‪ :‬ﺨطط إﻋﺎدة اﺴﺘﺜﻤﺎر اﻝﺘوزﻴﻌﺎت‬
‫‪Dividend Reinvestment Plans‬‬
‫‪11‬‬ ‫ﺴﺎدﺴﺎ ‪ :‬اﻝﻌواﻤل اﻝﺘﻲ ﺘؤﻴد ﺘوزﻴﻊ أرﺒﺎح ﻜﺒﻴرة‬
‫‪12‬‬ ‫اﻝﻤطﻠب اﻝﺜﺎﻨﻲ ‪ :‬طﺒﻴﻌﺔ و ﻋﻨﺎﺼر ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح‬
‫‪12‬‬ ‫أوﻻ ‪:‬ﻤﺤددات طﺒﻴﻌﺔ ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح‬
‫‪12‬‬ ‫ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻜﻘرار اﺴﺘﺜﻤﺎري‬ ‫‪-1‬‬
‫‪13‬‬ ‫ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻜﻘرار ﺘﻤوﻴﻠﻲ‬ ‫‪-2‬‬
‫‪V‬‬
 ‫ﻗﺎﺋﻤﺔ اﻟﻤﺤﺘﻮﻳﺎت‬

‫‪13‬‬ ‫ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻜﻘرار ﻗﺎﺌم ﺒﺤد ذاﺘﻪ‬ ‫‪-3‬‬

‫‪15‬‬ ‫ﺜﺎﻨﻴﺎ ‪ :‬ﻋﻨﺎﺼر ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح‬
‫‪15‬‬ ‫اﻷرﺒﺎح اﻝﻤوزﻋـﺔ‬ ‫‪-1‬‬
‫‪16‬‬ ‫اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة‬ ‫‪-2‬‬
‫‪16‬‬ ‫‪ 1-2‬ﻤﺎﻫﻴﺔ اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة‬
‫‪17‬‬ ‫‪ 2-2‬ﻤﻜوﻨﺎت اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة‬
‫‪17‬‬ ‫‪ 3-2‬ﺘﻘﻴﻴم اﻝﺘﻤوﻴل ﻋن طرﻴق اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة‬
‫‪17‬‬ ‫‪ 1-3-2‬ﻤزاﻴﺎ اﺤﺘﺠﺎز اﻷرﺒﺎح‬
‫‪19‬‬ ‫‪2-3-2‬ﻋﻴوب اﺤﺘﺠﺎز اﻷرﺒﺎح‬
‫‪20‬‬ ‫‪ 4-2‬ﺘﻜﻠﻔﺔ اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة‬
‫‪21‬‬ ‫‪ 1-4-2‬ﻨﻤوذج ﺘﺴﻌﻴر اﻷﺼول اﻝرأﺴﻤﺎﻝﻴﺔ‬
‫)‪The Capital Asset Pricing Model(CAPM‬‬
‫‪22‬‬ ‫‪ 2-4-2‬ﻤﻨﻬﺞ ﻤﻌدل اﻝﻌﺎﺌد ﻋﻠﻰ اﻝﺴﻨدات ﻤﻀﺎﻓﺎ‬
‫إﻝﻴﻪ ﻋﻼوة اﻝﺨطر‬
‫‪The Debt Cost plus Premium Approach‬‬
‫‪23‬‬ ‫‪3-4-2‬أﺴﻠوب اﻝﺘوزﻴﻌﺎت‬
‫)‪The Dividend Valuation Model(DVM‬‬
‫‪24‬‬ ‫اﻝﻤطﻠب اﻝﺜﺎﻝث ‪ :‬اﻝﻌواﻤل اﻝﻤؤﺜرة ﻋﻠﻰ ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح‬
‫‪24‬‬ ‫أوﻻ ‪:‬اﻝﻌواﻤل اﻝﺨﺎرﺠﻴﺔ‬
‫‪24‬‬ ‫اﻝﻘﻴود اﻝﻘﺎﻨوﻨﻴﺔ‬ ‫‪-1‬‬
‫‪25‬‬ ‫‪ 1-1‬ﻗﻴد إﻀﻌﺎف رأس اﻝﻤﺎل‬
‫‪25‬‬ ‫‪ 2-1‬ﻗﻴد ﺘﻜوﻴن اﺤﺘﻴﺎطﺎت‬
‫‪25‬‬ ‫‪ 3-1‬ﻗﻴد ﺼﺎﻓﻲ اﻷرﺒﺎح‬
‫‪25‬‬ ‫‪ 4-1‬ﻗﻴد اﻹﻋﺴﺎر اﻝﻤﺎﻝﻲ‬
‫‪25‬‬ ‫‪ 5-1‬ﻗﻴد اﻝﻌﻘوﺒﺔ اﻝﻀرﻴﺒﻴﺔ‬
‫‪26‬‬ ‫اﻝﻘﻴود اﻝﺘﻌﺎﻗدﻴﺔ‬ ‫‪-2‬‬
‫‪26‬‬ ‫اﻝﻀراﺌب‬ ‫‪-3‬‬
‫‪26‬‬ ‫‪ 1-3‬اﻝﻀراﺌب اﻝﺸﺨﺼﻴﺔ‬
‫‪27‬‬ ‫‪ 2-3‬اﻝﻀرﻴﺒﺔ ﻋﻠﻰ اﻝﻤﺒﺎﻝﻐﺔ ﻓﻲ ﺤﺠز اﻷرﺒﺎح‬
‫‪27‬‬ ‫‪ 3-3‬اﻝﻀراﺌب ﻋﻠﻰ أرﺒﺎح اﻝﻤؤﺴﺴﺎت‬
‫‪27‬‬ ‫اﻝﻔرص اﻻﺴﺘﺜﻤﺎرﻴﺔ اﻝﻤﺘﺎﺤﺔ‬ ‫‪-4‬‬
‫‪VI‬‬
 ‫ﻗﺎﺋﻤﺔ اﻟﻤﺤﺘﻮﻳﺎت‬

‫‪28‬‬ ‫اﻝﺴﻴﺎﺴﺎت اﻝﺘﻲ ﺘﺘﺒﻌﻬﺎ اﻝﻤؤﺴﺴﺎت اﻝﻤﺜﻴﻠﺔ‬ ‫‪-5‬‬

‫‪29‬‬ ‫اﻝوﻀﻊ اﻻﻗﺘﺼﺎدي اﻝﻌﺎم‬ ‫‪-6‬‬
‫‪30‬‬ ‫اﺴﺘطﺎﻋﺔ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ اﻝدﺨول إﻝﻰ اﻷﺴواق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‬ ‫‪-7‬‬
‫‪30‬‬ ‫ﺜﺎﻨﻴﺎ ‪:‬اﻝﻌواﻤل اﻝداﺨﻠﻴﺔ‬
‫‪30‬‬ ‫ﺤﺠم اﻷرﺒﺎح‬ ‫‪-1‬‬
‫‪31‬‬ ‫ﺘوﻓر اﻝﺴﻴوﻝﺔ‬ ‫‪-2‬‬
‫‪32‬‬ ‫ﺒداﺌل اﻝﺘﻤوﻴل اﻝﻤﺘﺎﺤﺔ‬ ‫‪-3‬‬
‫‪32‬‬ ‫‪ 1-3‬اﻝﻬﻴﻜل اﻝﻤﺎﻝﻲ ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ وﺘوﻓر طﺎﻗﺔ ﻝﻼﺴﺘداﻨﺔ‬
‫‪32‬‬ ‫‪ 2-3‬ﺘﻜﻠﻔﺔ اﻹﺼدار واﻝﻤﻌﺎﻤﻼت‬
‫‪33‬‬ ‫‪ 3-3‬إﻤﻜﺎﻨﻴﺔ اﺴﺘﺒدال اﻝدﻴن‬
‫‪33‬‬ ‫‪ 4-3‬درﺠﺔ اﻝرﻏﺒﺔ ﻓﻲ اﻝﺴﻴطرة واﻝرﻗﺎﺒﺔ ﻋﻠﻰ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‬
‫‪33‬‬ ‫‪ 5 -3‬ﺘﺄﺜﻴر ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻋﻠﻰ ﻤﻌدل اﻝﻌﺎﺌد اﻝﻤطﻠوب‬
‫‪34‬‬ ‫اﻹﺸﺎرات اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ أو اﻝﻤﺤﺘوى اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎﺘﻲ ﻝﻺﺸﺎرات‬ ‫‪-4‬‬
‫‪34‬‬ ‫ﻤﺘطﻠﺒﺎت اﻝﻨﻤو‬ ‫‪-5‬‬
‫‪35‬‬ ‫دورة ﺤﻴﺎة اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‬ ‫‪-6‬‬
‫‪36‬‬ ‫طﺒﻴﻌﺔ ﻨﺸﺎط اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‬ ‫‪-7‬‬
‫‪37‬‬ ‫اﻝﻤﺒﺤث اﻝﺜﺎﻨﻲ ‪ :‬ﺒداﺌل ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح‬
‫‪37‬‬ ‫اﻝﻤطﻠب اﻷول‪ :‬اﻝﺒداﺌل اﻝﻨﻘدﻴﺔ ﻝﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح‬
‫‪37‬‬ ‫أوﻻ‪ :‬ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ ﻤﺠﻤل اﻷرﺒﺎح‬
‫‪37‬‬ ‫ﺜﺎﻨﻴﺎ‪ :‬ﺴﻴﺎﺴﺔ ﻏﻴﺎب اﻝﺘوزﻴﻌﺎت‬
‫‪38‬‬ ‫ﺜﺎﻝﺜﺎ‪ :‬ﺴﻴﺎﺴﺔ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﻤﺘﺒﻘﻴﺔ‬
‫‪39‬‬ ‫راﺒﻌﺎ‪ :‬ﺴﻴﺎﺴﺔ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﻤﺴﺘﻘرة‬
‫‪41‬‬ ‫ﺴﻴﺎﺴﺔ اﺴﺘﻘرار ﻤﻘدار اﻝﺘوزﻴﻌﺎت‪DPA‬‬ ‫‪-1‬‬
‫‪41‬‬ ‫ﺴﻴﺎﺴﺔ اﺴﺘﻘرار ﻤﻌدل ﻨﻤو اﻝﺘوزﻴﻌﺎت‬ ‫‪-2‬‬
‫‪42‬‬ ‫ﺴﻴﺎﺴﺔ اﺴﺘﻘرار ﻤﻌدل اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ‪DPR‬‬ ‫‪-3‬‬
‫‪42‬‬ ‫ﺴﻴﺎﺴﺔ اﺴﺘﻘرار ﻤﻘدار اﻝﺘوزﻴﻌﺎت‪ DPA‬ﻤﻊ دﻓﻊ‬ ‫‪-4‬‬
‫ﺘوزﻴﻌﺎت إﻀﺎﻓﻴﺔ‬
‫‪43‬‬ ‫ﺴﻴﺎﺴﺔ اﻝﺘوزﻴﻊ ﻜﻨﺴﺒﺔ ﺜﺎﺒﺘﺔ ﻤن اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم‬ ‫‪-5‬‬
‫‪43‬‬ ‫ﺴﻴﺎﺴﺔ اﻝﺘوزﻴﻊ ﻜﻨﺴﺒﺔ ﺜﺎﺒﺘﺔ ﻤن اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻻﺴﻤﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم‬ ‫‪-6‬‬

‫‪VII‬‬
 ‫ﻗﺎﺋﻤﺔ اﻟﻤﺤﺘﻮﻳﺎت‬

‫‪48‬‬ ‫اﻝﻤطﻠب اﻝﺜﺎﻨﻲ‪ :‬اﻝﺒداﺌل اﻝﻐﻴر ﻨﻘدﻴﺔ ﻝﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح‬

‫‪48‬‬ ‫أوﻻ‪ :‬ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻋﻠﻰ ﺸﻜل أﺴﻬم )أﺴﻬم اﻝﻤﻨﺤﺔ(‬
‫‪48‬‬ ‫ﻤﻔﻬوم أﺴﻬم اﻝﻤﻨﺤﺔ‬ ‫‪-1‬‬
‫‪50‬‬ ‫أﺴﺒﺎب ﻝﺠوء اﻝﻤؤﺴﺴﺎت إﻝﻰ إﺼدار أﺴﻬم اﻝﻤﻨﺤﺔ‬ ‫‪-2‬‬
‫‪51‬‬ ‫ﻤزاﻴﺎ إﺼدار أﺴﻬم اﻝﻤﻨﺤﺔ‬ ‫‪-3‬‬
‫‪52‬‬ ‫ﻋﻴوب إﺼدار أﺴﻬم اﻝﻤﻨﺤﺔ‬ ‫‪-4‬‬
‫‪53‬‬ ‫ﺜﺎﻨﻴﺎ‪ :‬ﺘﺠزﺌﺔ اﻷﺴﻬم‬
‫‪53‬‬ ‫ﻤﻔﻬوم ﺘﺠزﺌﺔ اﻷﺴﻬم‬ ‫‪-1‬‬
‫‪55‬‬ ‫اﻷﺴﺒﺎب اﻝداﻋﻴﺔ إﻝﻰ ﺘﺠزﺌﺔ اﻷﺴﻬم‬ ‫‪-2‬‬
‫‪55‬‬ ‫ﺜﺎﻝﺜﺎ‪ :‬إﻋﺎدة ﺸراء اﻷﺴﻬم‬
‫‪56‬‬ ‫ﻤﻔﻬوم إﻋﺎدة ﺸراء اﻷﺴﻬم‬ ‫‪-1‬‬
‫‪57‬‬ ‫أﺴﺒﺎب ﻝﺠوء اﻝﻤؤﺴﺴﺎت ﻹﻋﺎدة ﺸراء أﺴﻬﻤﻬﺎ‬ ‫‪-2‬‬
‫‪59‬‬ ‫إﺠراءات إﻋﺎدة ﺸراء اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻷﺴﻬﻤﻬﺎ‬ ‫‪-3‬‬
‫‪59‬‬ ‫طرق اﻝﺘﺼرف ﻓﻲ أﺴﻬم اﻝﺨزﻴﻨﺔ‬ ‫‪-4‬‬
‫‪60‬‬ ‫ﻤزاﻴﺎ إﻋﺎدة ﺸراء اﻝﺴﻬم‬ ‫‪-5‬‬
‫‪61‬‬ ‫ﻋﻴوب إﻋﺎدة ﺸراء اﻷﺴﻬم‬ ‫‪-6‬‬
‫‪62‬‬ ‫راﺒﻌﺎ‪ :‬ﺘوﺤﻴد اﻷﺴﻬم‬
‫‪63‬‬ ‫ﺨﺎﻤﺴﺎ‪ :‬ﺘوزﻴﻊ أرﺒﺎح ﻋﻠﻰ ﺸﻜل أﺼول‬
‫‪63‬‬ ‫ﺴﺎدﺴﺎ‪ :‬اﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﻤؤﺠﻠﺔ )ﻓﻲ ﺼورة أوراق اﻝدﻓﻊ(‬
‫‪65‬‬ ‫اﻝﺨﻼﺼﺔ‬
‫‪144-66‬‬ ‫اﻝﻔﺼل اﻝﺜﺎﻨﻲ ‪ :‬اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻸﺴﻬم ﺒﻴن ﻤﺘﻐﻴري ﻜﻔﺎءة اﻝﺒورﺼﺔ و ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ‬
‫اﻷرﺒﺎح‬
‫‪67‬‬ ‫ﺘﻤﻬﻴد‬
‫‪68‬‬ ‫اﻝﻤﺒﺤث اﻷول ‪ :‬ﺘﺤﻠﻴل ﺴﻠوك اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻸﺴﻬم ﻓﻲ ظل ﻜﻔﺎءة اﻝﺒورﺼﺔ‬
‫‪68‬‬ ‫اﻝﻤطﻠب اﻷول ‪ :‬ﻤدﺨل إﻝﻰ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻸﺴﻬم‬
‫‪68‬‬ ‫أوﻻ‪:‬ﻤﺎﻫﻴﺔ اﻷﺴﻬم‬
‫‪68‬‬ ‫ﺘﻌرﻴف اﻷﺴﻬم‬ ‫‪-1‬‬
‫‪69‬‬ ‫أﻨواع اﻷﺴﻬم‬ ‫‪-2‬‬
‫‪69‬‬ ‫‪ 1-2‬أﻨواع اﻷﺴﻬم ﻤن ﺤﻴث اﻝﺸﻜل‬
‫‪70‬‬ ‫‪ 2-2‬أﻨواع اﻷﺴﻬم ﻤن ﺤﻴث طﺒﻴﻌﺔ اﻝﺤﺼﺔ اﻝﻤدﻓوﻋﺔ ﻤن‬
‫‪VIII‬‬
 ‫ﻗﺎﺋﻤﺔ اﻟﻤﺤﺘﻮﻳﺎت‬

‫ﻗﺒل اﻝﻤﺴﺎﻫم‬
‫‪70‬‬ ‫‪ 3-2‬أﻨواع اﻷﺴﻬم ﻤن ﺤﻴث اﻝﺤﻘوق اﻝﺘﻲ ﻴﺘﻤﺘﻊ ﺒﻬﺎ‬
‫أﺼﺤﺎﺒﻬﺎ‬
‫‪72‬‬ ‫ﺜﺎﻨﻴﺎ ‪ :‬ﻤﻔﺎﻫﻴم ﻋﺎﻤﺔ ﻋن اﻷﺴﻬم اﻝﻌﺎدﻴﺔ و ﻗﻴﻤﻬﺎ‬
‫‪72‬‬ ‫ﺘﻌرﻴف اﻷﺴﻬم اﻝﻌﺎدﻴﺔ‬ ‫‪-1‬‬
‫‪73‬‬ ‫ﻗﻴم اﻷﺴﻬم اﻝﻌﺎدﻴﺔ‬ ‫‪-2‬‬
‫‪75‬‬ ‫ﻋواﺌد اﻷﺴﻬم اﻝﻌﺎدﻴﺔ‬ ‫‪-3‬‬
‫‪75‬‬ ‫ﺨﺼﺎﺌص اﻷﺴﻬم اﻝﻌﺎدﻴﺔ‬ ‫‪-4‬‬
‫‪76‬‬ ‫اﻝﺤﻘوق اﻝﻤﻤﻨوﺤﺔ ﻝﺤﺎﻤﻠﻲ اﻷﺴﻬم اﻝﻌﺎدﻴﺔ‬ ‫‪-5‬‬
‫‪76‬‬ ‫‪ 1-5‬اﻝﺤﻘوق اﻝﺠﻤﺎﻋﻴﺔ‬
‫‪77‬‬ ‫‪ 2-5‬اﻝﺤﻘوق اﻝﻔردﻴﺔ اﻝﺨﺎﺼﺔ ﺒﻜل ﻤﺴﺎﻫم‬
‫‪78‬‬ ‫ﻤزاﻴﺎ و ﻤﺨﺎطر اﻻﺴﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ اﻷﺴﻬم اﻝﻌﺎدﻴﺔ‬ ‫‪-6‬‬
‫‪79‬‬ ‫ﺘﻘﻴﻴم اﻝﺘﻤوﻴل ﻋن طرﻴق اﻷﺴﻬم اﻝﻌﺎدﻴﺔ‬ ‫‪-7‬‬
‫‪80‬‬ ‫ﺜﺎﻝﺜﺎ ‪:‬اﻝﻌواﻤل اﻝﻤؤﺜرة ﻋﻠﻰ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻸﺴﻬم‬
‫‪80‬‬ ‫ﻋواﻤل ﺨﺎرﺠﻴﺔ‬ ‫‪-1‬‬
‫‪80‬‬ ‫‪1 -1‬ﻤﺼﺎدر اﻝﺤﺼول ﻋﻠﻰ اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت‬
‫‪81‬‬ ‫‪ 2-1‬ﻋﻠم اﻝﻨﻔس اﻝﻤﺘﻌﻠق ﺒﺎﻝﺒورﺼﺔ‬
‫‪81‬‬ ‫‪ 3-1‬ﻤﻌدل اﻝﺒطﺎﻝﺔ‬
‫‪81‬‬ ‫‪ 4-1‬ﻤﻨﺎﻓﺴﺔ اﻻﺴﺘﺨداﻤﺎت اﻷﺨرى ﻝرؤوس اﻷﻤوال‬
‫‪81‬‬ ‫‪5-1‬اﻝﺘﺤرﻜﺎت اﻝدوﻝﻴﺔ اﻝﻜﺒﻴرة ﻝرؤوس اﻷﻤوال‬
‫‪82‬‬ ‫‪6-1‬ﺤﺠم اﻝﻨﺎﺘﺞ اﻝﻘوﻤﻲ‬
‫‪82‬‬ ‫‪7-1‬ﻤﻌدل اﻝﺘﻀﺨم‬
‫‪83‬‬ ‫‪ 8-1‬اﻝﺴﻴﺎﺴﺔ اﻝﻨﻘدﻴﺔ‬
‫‪83‬‬ ‫‪ 9-1‬اﻝﺴﻴﺎﺴﺔ اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‬
‫‪84‬‬ ‫‪ 10-1‬ﻜﻤﻴﺎت اﻝﺘداول‬
‫‪84‬‬ ‫‪ 11-1‬اﻝﺸؤون اﻝﻌﺎﻝﻤﻴﺔ‬
‫‪84‬‬ ‫‪ 12-1‬ظروف اﻝﻤﻨﺎﻓﺴﺔ‬
‫‪85‬‬ ‫ﻋواﻤل داﺨﻠﻴﺔ‬ ‫‪-2‬‬
‫‪85‬‬ ‫‪ 1-2‬اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝدﻓﺘرﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم‬
‫‪85‬‬ ‫‪ 2-2‬اﻝﺘوﻗﻌﺎت ﺒﺨﺼوص ﻤﺴﺘﻘﺒل اﻝﻤؤﺴﺴﺔ وﻤدى ﻗوة‬
‫‪IX‬‬
 ‫ﻗﺎﺋﻤﺔ اﻟﻤﺤﺘﻮﻳﺎت‬

‫ﻤرﻜزﻫﺎ اﻝﻤﺎﻝﻲ‬
‫‪85‬‬ ‫‪ 3-2‬اﻝوﻀﻊ اﻝﻤﺎﻝﻲ واﻝﺘﺠﺎري ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ اﻝﻤﺼدرة ﻝﻸﺴﻬم‬
‫‪86‬‬ ‫‪ 4-2‬اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﻘﻘﺔ أو اﻝﻤﺘوﻗﻊ ﺘﺤﻘﻴﻘﻬﺎ ﻤن طرف اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‬
‫‪86‬‬ ‫‪ 5-2‬اﻷرﺒﺎح اﻝﻤوزﻋﺔ‬
‫‪86‬‬ ‫‪ 6-2‬زﻤن ﺘﺤﻘق اﻷرﺒﺎح‬
‫‪86‬‬ ‫‪ 7-2‬اﻝﺴﻴوﻝﺔ‬
‫‪86‬‬ ‫‪ 8-2‬اﻝﻘدرة ﻋﻠﻰ أداء اﻻﻝﺘزاﻤﺎت‬
‫‪87‬‬ ‫‪ 9-2‬درﺠﺔ اﻝرﻓﻊ اﻝﻤﺎﻝﻲ‬
‫‪87‬‬ ‫راﺒﻌﺎ ‪ :‬ﺘﺴﻌﻴر اﻷﺴﻬم ﻓﻲ اﻝﺒورﺼﺔ‬
‫‪87‬‬ ‫ﺘﻌرﻴف ﺴﻌر اﻝﺒورﺼﺔ‬ ‫‪-1‬‬
‫‪88‬‬ ‫أواﻤر اﻝﺒورﺼﺔ‬ ‫‪-2‬‬
‫‪88‬‬ ‫‪ 1-2‬اﻝﺴﻌر اﻝﺴوﻗﻲ‬
‫‪88‬‬ ‫‪ 2-2‬اﻝﺴﻌر اﻷﻓﻀل‬
‫‪88‬‬ ‫‪ 3-2‬اﻝﺴﻌر اﻝﻤﺤدد‬
‫‪89‬‬ ‫‪ 4-2‬ﺴﻌر اﻻﻓﺘﺘﺎح و اﻹﻗﻔﺎل‬
‫‪89‬‬ ‫ﺘﻘﻨﻴﺎت ﺘﺤدﻴد اﻷﺴﻌﺎر‬ ‫‪-3‬‬
‫‪89‬‬ ‫‪ 1-3‬اﻝﺘﺴﻌﻴر اﻝدوري‬
‫‪89‬‬ ‫‪ 1-1-3‬اﻝﺘﺴﻌﻴر ﺒﺎﻝﻤﻨﺎداة‬
‫‪90‬‬ ‫‪ 2-1-3‬اﻝﺘﺴﻌﻴر ﺒﺎﻝدرج‬
‫‪90‬‬ ‫‪ 3-1-3‬اﻝﺘﺴﻌﻴر ﺒﺎﻝﺼﻨدوق‬
‫‪91‬‬ ‫‪ 4-1-3‬اﻝﺘﺴﻌﻴر ﺒﺎﻝﻤﻌﺎرﻀﺔ‬
‫‪91‬‬ ‫‪ 5-1-3‬اﻝﺘﺴﻌﻴر ﺒﺎﻝﻤطﺎﺒﻘﺔ‬
‫‪91‬‬ ‫‪ 2-3‬اﻝﺘﺴﻌﻴر اﻝﻤﺴﺘﻤر‬
‫‪93‬‬ ‫اﻝﻤطﻠب اﻝﺜﺎﻨﻲ ‪ :‬ﻜﻔﺎءة اﻝﺒورﺼﺔ و ﻋﻼﻗﺘﻬﺎ ﺒﺎﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻸﺴﻬم‬
‫‪93‬‬ ‫أوﻻ‪ :‬ﻤﻔﻬوم ﻜﻔﺎءة اﻝﺒورﺼﺔ و أﻨواﻋﻬﺎ‬
‫‪93‬‬ ‫ﻤﻔﻬوم ﻜﻔﺎءة اﻝﺒورﺼﺔ‬ ‫‪-1‬‬
‫‪94‬‬ ‫أﻨواع ﻜﻔﺎءة اﻝﺒورﺼﺔ‬ ‫‪-2‬‬
‫‪95‬‬ ‫‪ 1-2‬اﻝﻜﻔﺎءة اﻝﻜﺎﻤﻠﺔ ﻝﻠﺒورﺼﺔ‬
‫‪96‬‬ ‫‪ 2-2‬اﻝﻜﻔﺎءة اﻻﻗﺘﺼﺎدﻴﺔ ﻝﻠﺒورﺼﺔ‬
‫‪97‬‬ ‫‪ 1-2-2‬ﻤﺘطﻠﺒﺎت اﻝﻜﻔﺎءة اﻹﻗﺘﺼﺎدﻴﺔ ﻝﻠﺒورﺼﺔ‬
‫‪X‬‬
 ‫ﻗﺎﺋﻤﺔ اﻟﻤﺤﺘﻮﻳﺎت‬

‫‪101‬‬ ‫ﺜﺎﻨﻴﺎ‪ :‬ﻤﺴﺘوﻴﺎت ﻜﻔﺎءة اﻝﺒورﺼﺔ‬

‫‪101‬‬ ‫اﻝﻤﺴﺘوى اﻝﻀﻌﻴف ﻝﻜﻔﺎءة اﻝﺒورﺼﺔ‬ ‫‪-1‬‬
‫‪102‬‬ ‫اﻝﻤﺴﺘوى ﺸﺒﻪ اﻝﻘوي ﻝﻜﻔﺎءة اﻝﺒورﺼﺔ‬ ‫‪-2‬‬
‫‪103‬‬ ‫اﻝﻤﺴﺘوى اﻝﻘوي ﻝﻜﻔﺎءة اﻝﺒورﺼﺔ‬ ‫‪-3‬‬
‫‪105‬‬ ‫ﺜﺎﻝﺜﺎ ‪:‬اﻝﻌواﻤل اﻝﺘﻲ ﺘﻀﻌف ﻜﻔﺎءة اﻝﺒورﺼﺔ‬
‫‪105‬‬ ‫ﺘوﻓر ﺤﺎﻝﺔ اﻝذﻋر ﻓﻲ اﻝﺴوق‬ ‫‪-1‬‬
‫‪106‬‬ ‫اﻹﺸﺎﻋﺎت‬ ‫‪-2‬‬
‫‪106‬‬ ‫اﻝﻤﻤﺎرﺴﺎت اﻝﻐﻴر أﺨﻼﻗﻴﺔ‬ ‫‪-3‬‬
‫‪106‬‬ ‫ﻀﻌف ﺘﻨظﻴم اﻝﺴوق‬ ‫‪-4‬‬
‫‪107‬‬ ‫ﻋدم ﻜﻔﺎءة ﻨظﺎم اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت‬ ‫‪-5‬‬
‫‪107‬‬ ‫راﺒﻌﺎ ‪:‬آﻝﻴﺎت ﺘﻌزﻴز ﻜﻔﺎءة اﻝﺒورﺼﺔ و ﻤؤﺸرات ﻗﻴﺎﺴﻬﺎ‬
‫‪107‬‬ ‫آﻝﻴﺎت ﺘﻌزﻴز ﻜﻔﺎءة اﻝﺒورﺼﺔ‬ ‫‪-1‬‬
‫‪107‬‬ ‫‪ 1-1‬ﺘﻌزﻴز اﻝدور اﻝرﻗﺎﺒﻲ ﻝﻠﺴوق‬
‫‪107‬‬ ‫‪ 2-1‬ﺘﻌزﻴز اﻝﺸﻔﺎﻓﻴﺔ واﻹﻓﺼﺎح‬
‫‪108‬‬ ‫‪ 3-1‬ﺘﻌﻤﻴق اﻝوﻋﻲ اﻻﺴﺘﺜﻤﺎري‬
‫‪108‬‬ ‫‪ 4-1‬ﺘﺸﺠﻴﻊ اﻻﺴﺘﺜﻤﺎر اﻷﺠﻨﺒﻲ‬
‫‪108‬‬ ‫‪ 5-1‬ﺘﻌدﻴل اﻷﻨظﻤﺔ اﻝﻀرﻴﺒﻴﺔ‬
‫‪108‬‬ ‫‪ 6-1‬اﻝﺘوﺴﻊ ﻓﻲ ﺒراﻤﺞ اﻝﺨوﺼﺼﺔ‬
‫‪108‬‬ ‫‪ 7-1‬ﻤﻜﻨﻨﺔ أﻨظﻤﺔ اﻝﺘداول‬
‫‪108‬‬ ‫ﻤؤﺸرات ﻗﻴﺎس ﻜﻔﺎءة اﻝﺒورﺼﺔ‬ ‫‪-2‬‬
‫‪108‬‬ ‫‪ 1-2‬ﻤؤﺸر ﺤﺠم اﻝﺴوق‬
‫‪109‬‬ ‫‪ 2-2‬ﻤؤﺸر ﺴﻴوﻝﺔ اﻝﺴوق‬
‫‪110‬‬ ‫‪ 3-2‬ﻤؤﺸر درﺠﺔ اﻝﺘذﺒذب ﻓﻲ اﻝﻌواﺌد‬
‫‪110‬‬ ‫‪ 4-2‬ﻤؤﺸر ﻜﻔﺎءة ﺘﺴﻌﻴر اﻷﺼول اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‬
‫‪112‬‬ ‫‪ 5-2‬ﻤؤﺸر اﻝﻬﻴﻜل اﻝﻤؤﺴﺴﻲ و اﻝﺘﻨظﻴﻤﻲ‬
‫‪112‬‬ ‫اﻝﻤﺒﺤث اﻝﺜﺎﻨﻲ ‪ :‬اﻝﻤﻘﺎرﺒﺎت اﻝﻨظرﻴﺔ اﻝﻤﻔﺴرة ﻷﺜر ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻋﻠﻰ اﻝﻘﻴﻤﺔ‬
‫اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻸﺴﻬم‬
‫‪112‬‬ ‫اﻝﻤطﻠب اﻷول ‪:‬اﻝﻤﻘﺎرﺒﺎت اﻝﻨظرﻴﺔ اﻝﻤﻔﺴرة ﻷﺜر ﺴﻴﺎﺴﺔ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ﻋﻠﻰ اﻝﻘﻴﻤﺔ‬
‫اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻸﺴﻬم ﻓﻲ ظل ﻓرﻀﻴﺎت اﻝﺒورﺼﺔ ذات اﻝﻜﻔﺎءة اﻝﻜﺎﻤﻠﺔ‬
‫‪112‬‬ ‫أوﻻ ‪ :‬اﻝﻤﻘﺎرﺒﺎت اﻝﻨظرﻴﺔ ﻓﻲ ظل اﻝﺘﺄﻜد اﻝﺘﺎم‬
‫‪XI‬‬
 ‫ﻗﺎﺋﻤﺔ اﻟﻤﺤﺘﻮﻳﺎت‬

‫‪113‬‬ ‫ﻨظرﻴﺔ ﻋدم ﻤﻼﺌﻤﺔ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ﻝﻤودﺠﻠﻴﺎﻨﻲ و ﻤﻴﻠر ‪1961‬‬ ‫‪-1‬‬

‫‪Modigliani & Miller’ s Theory‬‬
‫‪115‬‬ ‫ن ھ رن ‪1989‬‬ ‫‪-2‬‬
‫‪VAN HORN’ s Theory‬‬
‫‪117‬‬ ‫ﻨظرﻴﺔ ﭭوردن‪Gordon’ sTheory 1962‬‬ ‫‪-3‬‬
‫‪119‬‬ ‫ﺜﺎﻨﻴﺎ ‪ :‬اﻝﻤﻘﺎرﺒﺎت اﻝﻨظرﻴﺔ ﻓﻲ ظل ﻋدم اﻝﺘﺄﻜد‬
‫‪119‬‬ ‫د‬ ‫ﻨظرﻴﺔ ﺴﻴﺎﺴﺔ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﺸﺨﺼﻴﺔ ﻝﻜل ﻤن‬
‫‪-1‬‬
‫و‬
‫‪123‬‬ ‫ﻨظرﻴﺔ ﻋﺼﻔور ﻓﻲ اﻝﻴد ﻝﭭوردن و ﻝﻴﻨﺘر‬ ‫‪-2‬‬
‫‪Bird In The Hand Theory of Gordon&Miller‬‬
‫‪126‬‬ ‫ﻨﻤوذج واﻝﺘر‪Walter’s Model1963‬‬ ‫‪-3‬‬
‫‪128‬‬ ‫اﻝﻤطﻠب اﻝﺜﺎﻨﻲ ‪ :‬اﻝﻤﻘﺎرﺒﺎت اﻝﻨظرﻴﺔ اﻝﻤﻔﺴرة ﻷﺜر ﺴﻴﺎﺴﺔ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ﻋﻠﻰ اﻝﻘﻴﻤﺔ‬
‫اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻸﺴﻬم ﻓﻲ ظل اﺨﺘﻼل ﻓرﻀﻴﺎت اﻝﺒورﺼﺔ ذات اﻝﻜﻔﺎءة اﻝﻜﺎﻤﻠﺔ‬
‫‪128‬‬ ‫أوﻻ ‪ :‬ﺴﻴﺎﺴﺔ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت وﻨظرﻴﺔ اﻝﺘﻤﻴﻴز اﻝﻀرﻴﺒﻲ‬
‫‪128‬‬ ‫ﺘﺄﺜﻴر ﺴﻴﺎﺴﺔ اﻝﺘوزﻴﻊ ﻓﻲ ظل ﺘﺒﺎﻴن ﻤﻌدل اﻝﻀرﻴﺒﺔ ﻋﻠﻰ‬ ‫‪-1‬‬
‫اﻝﺘوزﻴﻌﺎت وﻤﻌدل اﻝﻀرﻴﺒﺔ ﻋﻠﻰ اﻷرﺒﺎح اﻝرأﺴﻤﺎﻝﻴﺔ‬
‫‪129‬‬ ‫‪1967‬‬ ‫‪ 1-1‬ر رار و‬
‫‪Farrar & Selwyn’s Approach‬‬
‫‪130‬‬ ‫ن ‪Branenn’s Approach1970‬‬ ‫‪ 2-1‬ر‬
‫‪131‬‬ ‫‪1978‬‬ ‫و‬ ‫‪ 3-1‬ر‬
‫‪Miller & Sholes’s Approach‬‬
‫‪132‬‬ ‫ﺘﺄﺜﻴر ﺴﻴﺎﺴﺔ اﻝﺘوزﻴﻊ ﻓﻲ ظل ﺘﺴﺎوي ﻤﻌدل اﻝﻀرﻴﺒﺔ ﻋﻠﻰ‬ ‫‪-2‬‬
‫اﻝﺘوزﻴﻌﺎت وﻤﻌدل اﻝﻀرﻴﺒﺔ ﻋﻠﻰ اﻷرﺒﺎح اﻝرأﺴﻤﺎﻝﻴﺔ‬
‫‪132‬‬ ‫ﺜﺎﻨﻴﺎ ‪ :‬ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح و ﺘﻜﻠﻔﺔ اﻝﻤﻌﺎﻤﻼت‬
‫‪133‬‬ ‫ﺜﺎﻝﺜﺎ ‪ :‬ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح و ﺘﻜﻠﻔﺔ اﻹﺼدار‬
‫‪134‬‬ ‫راﺒﻌﺎ ‪ :‬ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح و ﻨظرﻴﺔ ﺘﻜﻠﻔﺔ اﻝوﻜﺎﻝﺔ‬
‫‪135‬‬ ‫ﺨﺎﻤﺴﺎ‪ :‬ﺴﻴﺎﺴﺔ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت وﻨظرﻴﺔ أﺜر اﻝزﺒون‬
‫‪Clientele Effect Theory‬‬
‫‪137‬‬ ‫ﺴﺎدﺴﺎ ‪ :‬ﻨظرﻴﺔ اﻗﺘﻨﺎص اﻝﺘوزﻴﻌﺎت‬
‫‪137‬‬ ‫ﺴﺎﺒﻌﺎ ‪ :‬ﺴﻴﺎﺴﺔ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت وﻨظرﻴﺔ اﻹﺸﺎرة‬
‫‪Theory of capture of dividends‬‬
‫‪144‬‬ ‫اﻝﺨﻼﺼﺔ‬

‫‪XII‬‬
 ‫ﻗﺎﺋﻤﺔ اﻟﻤﺤﺘﻮﻳﺎت‬

‫‪216-145‬‬ ‫اﻝﻔﺼل اﻝﺜﺎﻝث ‪ :‬ﺘﺤﻠﻴل أﺜر ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻋﻠﻰ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻷﺴﻬم‬
‫اﻝﺒﻨوك اﻝﻤدرﺠﺔ ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن‬
‫‪146‬‬ ‫ﺘﻤﻬﻴد‬
‫‪147‬‬ ‫اﻝﻤﺒﺤث اﻻول ‪ :‬ﻨظرة ﺤول ﺘطور أداء ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن‬
‫‪148‬‬ ‫اﻝﻤطﻠب اﻷول ‪ :‬اﻝواﻗﻊ اﻝﻌﻤﻠﻲ ﻝﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن‬
‫‪148‬‬ ‫أوﻻ ‪ :‬ﻗطﺎﻋﺎت ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن‬
‫‪149‬‬ ‫ﺜﺎﻨﻴﺎ ‪ :‬اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ اﻝﻤﺘداوﻝﺔ ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن‬
‫‪149‬‬ ‫ﺜﺎﻝﺜﺎ ‪ :‬ﺒﻨﻴﺔ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن‬
‫‪149‬‬ ‫اﻝﺴوق اﻷوﻝﻲ‬ ‫‪-1‬‬
‫‪150‬‬ ‫اﻝﺴوق اﻝﺜﺎﻨوي‬ ‫‪-2‬‬
‫‪150‬‬ ‫‪1-2‬ﺴوق اﻷﺴﻬم‬
‫‪152‬‬ ‫‪ 2-2‬ﺴوق اﻝﺴﻨدات‬
‫‪152‬‬ ‫‪ 3-2‬ﺴوق ﺤﻘوق اﻻﻜﺘﺘﺎب‬
‫‪152‬‬ ‫‪ 4-2‬ﺴوق اﻝﺼﻨﺎدﻴق اﻻﺴﺘﺜﻤﺎرﻴﺔ‬
‫‪152‬‬ ‫‪ 5-2‬ﺴوق اﻝﺘﺤوﻴﻼت اﻝﻤﺴﺘﺜﻨﺎة ﻤن اﻝﺘداول‬
‫‪153‬‬ ‫راﺒﻌﺎ ‪ :‬أوﻗﺎت اﻝﺘداول ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن‬
‫‪153‬‬ ‫ﺨﺎﻤﺴﺎ ‪ :‬آﻝﻴﺔ اﻝﺘﻌﺎﻤل ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن‬
‫‪154‬‬ ‫ﺴﺎدﺴﺎ ‪ :‬ﻋﻤوﻻت اﻝﺘداول ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن‬
‫‪155‬‬ ‫ﻋﻤوﻻت ﻤؤﺴﺴﺎت ﺴوق رأس اﻝﻤﺎل‬ ‫‪-1‬‬
‫‪155‬‬ ‫ﻋﻤوﻻت اﻝوﺴﻴط‬ ‫‪-2‬‬
‫‪155‬‬ ‫ﺴﺎﺒﻌﺎ ‪ :‬إﺠراءات اﻝﺘداول ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن‬
‫‪158‬‬ ‫ﺜﺎﻤﻨﺎ ‪ :‬اﻝﺘﻘﺎص و اﻝﺘﺴوﻴﺔ‬
‫‪160‬‬ ‫ﺘﺎﺴﻌﺎ ‪ :‬ﻤزاﻴﺎ اﻻﺴﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن‬
‫‪160‬‬ ‫ﻤزاﻴﺎ اﻻﺴﺘﺜﻤﺎر ﺒﺎﻝﻨﺴﺒﺔ ﻝﻠﻤﺴﺘﺜﻤر‬ ‫‪-1‬‬
‫‪161‬‬ ‫ﻤزاﻴﺎ اﻻﺴﺘﺜﻤﺎر ﺒﺎﻝﻨﺴﺒﺔ ﻝﻠﺸرﻜﺎت اﻝﻤدرﺠﺔ‬ ‫‪-2‬‬
‫‪162‬‬ ‫ﻤزاﻴﺎ اﻻﺴﺘﺜﻤﺎر ﺒﺎﻝﻨﺴﺒﺔ ﻝﻸﻋﻀﺎء اﻝوﺴطﺎء‬ ‫‪-3‬‬
‫‪162‬‬ ‫ﻋﺎﺸ ار ‪ :‬اﻝﺘﻌﺎون اﻝﻌرﺒﻲ و اﻹﻗﻠﻴﻤﻲ و اﻝدوﻝﻲ‬
‫‪162‬‬ ‫ﺤﺎدﻴﺎ ﻋﺸر ‪ :‬اﻻﺴﺘﺜﻤﺎر اﻷﺠﻨﺒﻲ ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن‬

‫‪163‬‬ ‫ﺜﺎﻨﻴﺎ ﻋﺸر ‪ :‬ﻨﺸر اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن‬

‫‪XIII‬‬
 ‫ﻗﺎﺋﻤﺔ اﻟﻤﺤﺘﻮﻳﺎت‬

‫‪164‬‬ ‫اﻝﻤطﻠب اﻝﺜﺎﻨﻲ ‪ :‬ﺘطور أداء ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن‬

‫‪164‬‬ ‫أوﻻ ‪ :‬ﺘطور أداء اﻝﺴوق اﻷوﻝﻲ‬
‫‪164‬‬ ‫اﻹﺼدارات اﻷوﻝﻴﺔ ﻤن اﻷﺴﻬم‬ ‫‪-1‬‬
‫‪165‬‬ ‫إﺼدارات اﻷﺴﻬم اﻝﻨﺎﺘﺠﺔ ﻋن رﺴﻤﻠﺔ اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة‬ ‫‪-2‬‬
‫و ﻋﻼوة اﻹﺼدار و اﻻﺤﺘﻴﺎطﺎت‬
‫‪165‬‬ ‫اﻝﺴﻨدات اﻝﺼﺎدرة ﻋن اﻝﺤﻜوﻤﺔ أو ﺒﻜﻔﺎﻝﺘﻬﺎ‬ ‫‪-3‬‬
‫‪166‬‬ ‫اﻹﺼدارات اﻷوﻝﻴﺔ ﻤن ﺴﻨدات ﻗروض اﻝﺸرﻜﺎت‬ ‫‪-4‬‬
‫‪166‬‬ ‫ﺜﺎﻨﻴﺎ ‪ :‬ﺘطور أداء اﻝﺴوق اﻝﺜﺎﻨوي‬
‫‪166‬‬ ‫ﺴوق اﻷﺴﻬم‬ ‫‪-1‬‬
‫‪166‬‬ ‫‪ 1-1‬ﻋدد اﻝﺸرﻜﺎت اﻝﻤدرﺠﺔ‬
‫‪168‬‬ ‫‪ 2-1‬اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺒورﺼﺔ و ﻨﺴﺒﺘﻬﺎ إﻝﻰ اﻝﻨﺎﺘﺞ اﻝﻤﺤﻠﻲ‬
‫اﻹﺠﻤﺎﻝﻲ‬
‫‪171‬‬ ‫‪ 3-1‬ﺤﺠم اﻝﺘداول‬
‫‪174‬‬ ‫‪ 4-1‬اﻝﻤﻌدل اﻝﻴوﻤﻲ ﻝﺤﺠم اﻝﺘداول‬
‫‪174‬‬ ‫‪ 5-1‬ﻋدد اﻷﺴﻬم اﻝﻤﺘداوﻝﺔ‬
‫‪175‬‬ ‫‪ 6-1‬ﻤﻌدل دوران اﻝﺴﻬم‬
‫‪176‬‬ ‫‪7-1‬اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﻘﻘﺔ و اﻝﻤوزﻋﺔ ﻤن ﻗﺒل اﻝﺸرﻜﺎت اﻝﻤدرﺠﺔ‬
‫‪176‬‬ ‫ﺴوق اﻝﺴﻨدات‬ ‫‪-2‬‬
‫‪177‬‬ ‫‪1-2‬ﺴوق اﻝﺴﻨدات ﺒﺎﻝدﻴﻨﺎر اﻷردﻨﻲ‬
‫‪177‬‬ ‫‪2-2‬ﺴوق اﻝﺴﻨدات ﺒﺎﻝدوﻻر اﻷﻤرﻴﻜﻲ‬
‫‪178‬‬ ‫ﺴوق ﺤﻘوق اﻻﻜﺘﺘﺎب‬ ‫‪-3‬‬
‫‪178‬‬ ‫ﺴوق ﺼﻨﺎدﻴق اﻻﺴﺘﺜﻤﺎر‬ ‫‪-4‬‬
‫‪178‬‬ ‫ﺴوق اﻝﺘﺤوﻴﻼت اﻝﻤﺴﺘﺜﻨﺎة ﻤن اﻝﺘداول‬ ‫‪-5‬‬
‫‪179‬‬ ‫‪ 1-5‬ﻋﻤﻠﻴﺎت ﻨﻘل اﻷﺴﻬم اﻝﻤﺴﺘﺜﻨﺎة ﻤن اﻝﺘداول‬
‫‪179‬‬ ‫‪ 2-5‬ﻋﻤﻠﻴﺎت ﻨﻘل اﻝﺴﻨدات اﻝﻤﺴﺘﺜﻨﺎة ﻤن اﻝﺘداول‬
‫‪180‬‬ ‫‪ 3-5‬ﻋﻤﻠﻴﺎت ﻨﻘل ﺤﻘوق اﻻﻜﺘﺘﺎب اﻝﻤﺴﺘﺜﻨﺎة ﻤن اﻝﺘداول‬
‫‪180‬‬ ‫ﺜﺎﻝﺜﺎ ‪ :‬اﻻﺴﺘﺜﻤﺎر اﻷﺠﻨﺒﻲ‬
‫‪181‬‬ ‫اﻝﻤطﻠب اﻝﺜﺎﻝث ‪ :‬ﺘﺤﻠﻴل ﻤؤﺸرات ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن‬
‫‪181‬‬ ‫أوﻻ ‪ :‬اﻝرﻗم اﻝﻘﻴﺎﺴﻲ ﻷﺴﻌﺎر اﻷﺴﻬم ﻏﻴر اﻝﻤرﺠﺢ‬
‫‪181‬‬ ‫ﻤﺎﻫﻴﺔ اﻝرﻗم اﻝﻘﻴﺎﺴﻲ ﻷﺴﻌﺎر اﻷﺴﻬم ﻏﻴر اﻝﻤرﺠﺢ‬ ‫‪-1‬‬
‫‪XIV‬‬
 ‫ﻗﺎﺋﻤﺔ اﻟﻤﺤﺘﻮﻳﺎت‬

‫‪182‬‬ ‫طرﻴﻘﺔ ﺤﺴﺎب اﻝرﻗم اﻝﻘﻴﺎﺴﻲ ﻷﺴﻌﺎر اﻷﺴﻬم ﻏﻴر‬ ‫‪-2‬‬

‫اﻝﻤرﺠﺢ‬
‫‪183‬‬ ‫دراﺴﺔ ﺘطور اﻝرﻗم اﻝﻘﻴﺎﺴﻲ ﻷﺴﻌﺎر اﻷﺴﻬم ﻏﻴر اﻝﻤرﺠﺢ‬ ‫‪-3‬‬
‫‪184‬‬ ‫ﺜﺎﻨﻴﺎ ‪ :‬اﻝرﻗم اﻝﻘﻴﺎﺴﻲ ﻷﺴﻌﺎر اﻷﺴﻬم اﻝﻤرﺠﺢ ﺒﺎﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ‬
‫‪184‬‬ ‫ﻤﺎﻫﻴﺔ اﻝرﻗم اﻝﻘﻴﺎﺴﻲ ﻷﺴﻌﺎر اﻷﺴﻬم اﻝﻤرﺠﺢ ﺒﺎﻝﻘﻴﻤﺔ‬ ‫‪-1‬‬
‫اﻝﺴوﻗﻴﺔ‬
‫‪184‬‬ ‫طرﻴﻘﺔ ﺤﺴﺎب اﻝرﻗم اﻝﻘﻴﺎﺴﻲ ﻷﺴﻌﺎر اﻷﺴﻬم اﻝﻤرﺠﺢ‬ ‫‪-2‬‬
‫ﺒﺎﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ‬
‫‪185‬‬ ‫دراﺴﺔ ﺘطور اﻝرﻗم اﻝﻘﻴﺎﺴﻲ ﻷﺴﻌﺎر اﻷﺴﻬم اﻝﻤرﺠﺢ‬ ‫‪-3‬‬
‫ﺒﺎﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ‬
‫‪186‬‬ ‫ﺜﺎﻝﺜﺎ ‪ :‬اﻝرﻗم اﻝﻘﻴﺎﺴﻲ اﻝﻌﺎم اﻝﻤرﺠﺢ ﺒﺎﻷﺴﻬم اﻝﺤرة )ﻤؤﺸر داو ﺠوﻨز‬
‫ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ‪(100‬‬
‫‪186‬‬ ‫ﻤﺎﻫﻴﺔ اﻝرﻗم اﻝﻘﻴﺎﺴﻲ اﻝﻤرﺠﺢ ﺒﺎﻷﺴﻬم اﻝﺤرة‬ ‫‪-1‬‬
‫‪187‬‬ ‫طرﻴﻘﺔ ﺤﺴﺎب اﻝرﻗم اﻝﻘﻴﺎﺴﻲ اﻝﻤرﺠﺢ ﺒﺎﻷﺴﻬم اﻝﺤرة‬ ‫‪-2‬‬
‫‪188‬‬ ‫دراﺴﺔ ﺘطور اﻝرﻗم اﻝﻘﻴﺎﺴﻲ اﻝﻤرﺠﺢ ﺒﺎﻷﺴﻬم اﻝﺤرة‬ ‫‪-3‬‬
‫‪189‬‬ ‫اﻝﻤﺒﺤث اﻝﺜﺎﻨﻲ‪ :‬دراﺴﺔ ﻗﻴﺎﺴﻴﺔ ﻷﺜر ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻋﻠﻰ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻷﺴﻬم‬
‫اﻝﺒﻨوك اﻝﻤدرﺠﺔ ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن‬
‫‪189‬‬ ‫اﻝﻤطﻠب اﻷول ‪ :‬اﻹطﺎر اﻝﻌﺎم ﻝﻠدراﺴﺔ اﻝﻘﻴﺎﺴﻴﺔ‬
‫‪189‬‬ ‫أوﻻ ‪ :‬ﻤﺠﺘﻤﻊ و ﻋﻴﻨﺔ اﻝدراﺴﺔ‬
‫‪189‬‬ ‫ﺜﺎﻨﻴﺎ‪ :‬ﺤدود اﻝدراﺴﺔ‬
‫‪190‬‬ ‫ﺜﺎﻝﺜﺎ‪ :‬ﻤﺘﻐﻴرات اﻝدراﺴﺔ‬
‫‪190‬‬ ‫اﻝﻤﺘﻐﻴر اﻝﺘﺎﺒﻊ‬ ‫‪-1‬‬
‫‪190‬‬ ‫اﻝﻤﺘﻐﻴرات اﻝﻤﺴﺘﻘﻠﺔ‬ ‫‪-2‬‬
‫‪190‬‬ ‫‪ 1-2‬رﺒﺤﻴﺔ اﻝﺴﻬم )‪( Earning Per Share EPS‬‬
‫‪190‬‬ ‫‪ 2-2‬اﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﻨﻘدﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم‬
‫)‪(Dividend Per Share DPS‬‬
‫‪190‬‬ ‫‪ 3-2‬اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة ﻝﻠﺴﻬم‬
‫)‪(Retained Earning Per Share RE‬‬
‫‪191‬‬ ‫‪ 4-2‬ﻨﺴﺒﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح‬
‫)‪(Dividend Payout Ratio DPR‬‬

‫‪XV‬‬
 ‫ﻗﺎﺋﻤﺔ اﻟﻤﺤﺘﻮﻳﺎت‬

‫‪191‬‬ ‫‪ 5-2‬أﺴﻬم ﻤﺠﺎﻨﻴﺔ)‪(Bonus Shares BS‬‬

‫‪191‬‬ ‫‪ 6-2‬أﺴﻬم اﻝﺨزﻴﻨﺔ) ‪(Treasury Shares Shares TS‬‬
‫‪191‬‬ ‫اﻝﺨطﺄ اﻝﻌﺸواﺌﻲ‬ ‫‪-3‬‬
‫‪191‬‬ ‫راﺒﻌﺎ ‪ :‬ﻓرﻀﻴﺎت اﻝدراﺴﺔ‬
‫‪192‬‬ ‫ﺨﺎﻤﺴﺎ ‪ :‬ﻤﺼﺎدر اﻝﺒﻴﺎﻨﺎت‬
‫‪192‬‬ ‫ﺴﺎدﺴﺎ ‪ :‬اﻷﺴﻠوب اﻹﺤﺼﺎﺌﻲ اﻝﻤﻌﺘﻤد‬
‫‪192‬‬ ‫اﻝﻤطﻠب اﻝﺜﺎﻨﻲ ‪ :‬اﻹطﺎر اﻝﻘﻴﺎﺴﻲ اﻝﻤﺘﺒﻊ ﻓﻲ اﻝﺘﺤﻠﻴل‬
‫‪193‬‬ ‫أوﻻ ‪ :‬ﻤﻔﻬوم ﻤﻌطﻴﺎت ﺒﺎﻨل‬
‫‪194‬‬ ‫ﺜﺎﻨﻴﺎ ‪ :‬ﻨﻤﺎذج ﺒﻴﺎﻨﺎت ﺒﺎﻨل‬
‫‪194‬‬ ‫اﻝﻨﻤوذج اﻝﺘﺠﻤﻴﻌﻲ ‪Pooled Model‬‬ ‫‪-1‬‬
‫‪194‬‬ ‫ﻨﻤوذج اﻝﺘﺄﺜﻴرات اﻝﺜﺎﺒﺘﺔ ‪Fixed Effects Model‬‬ ‫‪-2‬‬
‫‪195‬‬ ‫ﻨﻤوذج اﻝﺘﺄﺜﻴرات اﻝﻌﺸواﺌﻴﺔ‬ ‫‪-3‬‬
‫‪Random Effects Model‬‬
‫‪196‬‬ ‫ﺜﺎﻝﺜﺎ ‪ :‬أﺴﺎﻝﻴب اﺨﺘﻴﺎر اﻝﻨﻤوذج اﻝﻤﻼﺌم ﻝﺒﻴﺎﻨﺎت ﺒﺎﻨل‬
‫‪197‬‬ ‫اﻝﻤطﻠب اﻝﺜﺎﻝث ‪ :‬اﻝﺘﻘدﻴر و ﺘﺤﻠﻴل اﻝﻨﺘﺎﺌﺞ‬
‫‪198‬‬ ‫أوﻻ‪ :‬ﺘﻘدﻴر ﻤﻌﻠﻤﺎت اﻝﻨﻤوذج‬
‫‪198‬‬ ‫ﻨﻤوذج اﻻﻨﺤدار اﻝﺘﺠﻤﻴﻌﻲ‬ ‫‪-1‬‬
‫‪199‬‬ ‫ﻨﻤوذج اﻝﺘﺄﺜﻴرات اﻝﺜﺎﺒﺘﺔ‬ ‫‪-2‬‬
‫‪200‬‬ ‫ﻨﻤوذج اﻝﺘﺄﺜﻴرات اﻝﻌﺸواﺌﻴﺔ‬ ‫‪-3‬‬
‫‪201‬‬ ‫ﺜﺎﻨﻴﺎ ‪ :‬اﺨﺘﻴﺎر اﻝﻨﻤوذج اﻷﻜﺜر ﻤﻼﺌﻤﺔ ﻝﺒﻴﺎﻨﺎت اﻝدراﺴﺔ‬
‫‪201‬‬ ‫ﺜﺎﻝﺜﺎ ‪ :‬ﺘﻘﻴﻴم اﻝﻤﻌﻠﻤﺎت اﻝﻤﻘدرة ﻝﻠﻨﻤوذج اﻝﻤﻼﺌم‬
‫‪202‬‬ ‫اﻝدراﺴﺔ اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻝﻠﻨﻤوذج‬ ‫‪-1‬‬
‫‪203‬‬ ‫اﻝدراﺴﺔ اﻹﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻝﻠﻨﻤوذج‬ ‫‪-2‬‬
‫‪203‬‬ ‫‪1-2‬إﺨﺘﺒﺎر ﺠودة اﻝﺘوﻓﻴق ﻝﻠﻨﻤوذج‬
‫‪204‬‬ ‫‪ 2-2‬اﺨﺘﺒﺎر اﻝﻤﻌﻨوﻴﺔ اﻝﻜﻠﻴﺔ ﻝﻠﻨﻤوذج‬
‫‪205‬‬ ‫‪ 3-2‬اﺨﺘﺒﺎر ﻤﻌﻨوﻴﺔ اﻝﻤﻌﺎﻝم‬
‫‪207‬‬ ‫إﻋﺎدة ﺒﻨﺎء اﻝﻨﻤوذج‬ ‫‪-3‬‬
‫‪207‬‬ ‫‪ 1-3‬ﺘﺤﻠﻴل ﻨﺘﺎﺌﺞ اﻻرﺘﺒﺎط ﺒﻴن ﻤﺘﻐﻴرات اﻝدراﺴﺔ‬
‫‪208‬‬ ‫‪1-1-3‬اﻹﻨﺤدار ﺒﻴن ‪ EPS‬و ‪RE‬‬
‫‪208‬‬ ‫‪ 2-1-3‬اﻻﻨﺤدار ﺒﻴن ‪ EPS‬و‪DPS‬‬
‫‪XVI‬‬
 ‫ﻗﺎﺋﻤﺔ اﻟﻤﺤﺘﻮﻳﺎت‬

‫‪209‬‬ ‫‪3-1-3‬اﻻﻨﺤدار ﺒﻴن ‪ DPS‬و ‪RE‬‬

‫‪210‬‬ ‫‪ 2-3‬اﻻﻨﺤدار ﺒﻴن ‪ MV‬و‪DPS‬‬
‫‪210‬‬ ‫‪ 3-3‬اﻻﻨﺤدار ﺒﻴن ‪ MV‬و‪RE‬‬
‫‪211‬‬ ‫‪ 4-3‬ﺘﻘدﻴر اﻝﻨﻤوذج ﺒﻌد إزاﻝﺔ ﻤﺘﻐﻴر اﻷرﺒﺎح اﻝﻤوزﻋﺔ ﻝﻠﺴﻬم‬
‫‪DPS‬‬
‫‪213‬‬ ‫راﺒﻌﺎ ‪ :‬ﺘﺤﻠﻴل و ﺘﻔﺴﻴر اﻝﻨﺘﺎﺌﺞ‬
‫‪216‬‬ ‫اﻝﺨﻼﺼﺔ‬
‫‪217‬‬ ‫اﻝﺨﺎﺘﻤﺔ‬
‫‪223‬‬ ‫ﻗﺎﺌﻤﺔ اﻝﻤراﺠﻊ‬
‫‪239‬‬ ‫اﻝﻤﻼﺤق‬

‫‪XVII‬‬
 ‫ﻗﺎﺋﻤﺔ اﻟﺠﺪاول‬

‫ﻗﺎﺌﻤﺔ اﻝﺠداول‬

‫اﻝﺼﻔﺤﺔ‬ ‫ﻋﻨوان اﻝﺠدول‬ ‫رﻗم اﻝﺠدول‬

‫‪49‬‬ ‫اﻵﺜﺎر اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ اﻝﻤﺘرﺘﺒﺔ ﻋن ﺘوزﻴﻌﺎت اﻷرﺒﺎح ﻓﻲ ﺼورة أﺴﻬم ﻤﻨﺤﺔ‬ ‫‪1-1‬‬
‫‪54‬‬ ‫اﻵﺜﺎر اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ اﻝﻤﺘرﺘﺒﺔ ﻋﻠﻰ ﺘﺠزﺌﺔ اﻷﺴﻬم‬ ‫‪2-1‬‬
‫‪56‬‬ ‫اﻵﺜﺎر اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻝﻌﻤﻠﻴﺎت ﺸراء اﻝﻤؤﺴﺴﺎت ﻷﺴﻬﻤﻬﺎ‬ ‫‪3-1‬‬
‫‪71‬‬ ‫ﻤﻘﺎرﻨﺔ ﺒﻴن اﻷﺴﻬم اﻝﻤﻤﺘﺎزة و اﻷﺴﻬم اﻝﻌﺎدﻴﺔ‬ ‫‪1-2‬‬
‫‪130‬‬ ‫أﺜر اﻝﻨظﺎم اﻝﻀرﻴﺒﻲ ﻋﻠﻰ ﺴﻴﺎﺴﺔ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت‬ ‫‪2-2‬‬
‫‪154‬‬ ‫ﻋﻤوﻻت اﻝﺘداول ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن‬ ‫‪1-3‬‬
‫‪155‬‬ ‫ﻋﻤوﻻت ﻤؤﺴﺴﺎت ﺴوق رأس اﻝﻤﺎل‬ ‫‪2-3‬‬
‫‪155‬‬ ‫ﻋﻤوﻻت اﻝوﺴﻴط‬ ‫‪3-3‬‬
‫‪177‬‬ ‫ﻨﺸﺎط ﺴوق اﻝﺴﻨدات ﺒﺎﻝدﻴﻨﺎر اﻷردﻨﻲ ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﺨﻼل اﻝﻔﺘرة‬ ‫‪4-3‬‬
‫‪2013-2005‬‬
‫‪177‬‬ ‫ﻨﺸﺎط ﺴوق اﻝﺴﻨدات ﺒﺎﻝدوﻻر اﻷﻤرﻴﻜﻲ ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﺨﻼل اﻝﻔﺘرة‬ ‫‪5-3‬‬
‫‪2013-2005‬‬
‫‪179‬‬ ‫ﻋﻤﻠﻴﺎت ﻨﻘل اﻝﺴﻨدات اﻝﻤﺴﺘﺜﻨﺎة ﻤن اﻝﺘداول ﺨﻼل اﻝﻔﺘرة ‪2013-2005‬‬ ‫‪6-3‬‬
‫‪180‬‬ ‫ﻋﻤﻠﻴﺎت ﻨﻘل ﺤﻘوق اﻹﻜﺘﺘﺎب اﻝﻤﺴﺘﺜﻨﺎة ﻤن اﻝﺘداول ﺨﻼل اﻝﻔﺘرة ‪-2005‬‬ ‫‪7-3‬‬
‫‪2013‬‬
‫‪180‬‬ ‫ﻨﺴﺒﺔ ﻤﺴﺎﻫﻤﺔ ﻏﻴر اﻷردﻨﻴﻴن ﻓﻲ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﺨﻼل‬ ‫‪8-3‬‬
‫اﻝﻔﺘرة ‪2013-2005‬‬
‫‪198‬‬ ‫‪Pooled Model‬‬ ‫ت ا ذج ا‬ ‫‪9-3‬‬
‫‪199‬‬ ‫‪Fixed Effects Model‬‬ ‫ات ا‬ ‫ذج ا‬ ‫ت‬ ‫‪10-3‬‬
‫‪200‬‬ ‫‪Random Effects‬‬ ‫ا‬ ‫ات ا‬ ‫ت ذج ا‬ ‫‪11-3‬‬
‫‪Model‬‬
‫‪201‬‬ ‫إﺨﺘﺒﺎر ﻓﻴﺸر اﻝﻤﻘﻴد )‪ (F‬واﺨﺘﺒﺎر )‪(Hausman‬‬ ‫‪12-3‬‬
‫‪207‬‬ ‫ﻤﺼﻔوﻓﺔ ﻤﻌﺎﻤﻼت اﻹرﺘﺒﺎط‬ ‫‪13-3‬‬
‫‪208‬‬ ‫ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺘﻘدﻴر ﻨﻤوذج إﻨﺤدار ﺒﻴن ‪ EPS‬و ‪RE‬‬ ‫‪14-3‬‬
‫‪208‬‬ ‫ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺘﻘدﻴر ﻨﻤوذج إﻨﺤدار ﺒﻴن ‪ EPS‬و ‪DPS‬‬ ‫‪15-3‬‬
‫‪209‬‬ ‫ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺘﻘدﻴر ﻨﻤوذج إﻨﺤدار ﺒﻴن‪ DPS‬و ‪RE‬‬ ‫‪16-3‬‬
‫‪210‬‬ ‫ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺘﻘدﻴر ﻨﻤوذج إﻨﺤدار ﺒﻴن ‪ MV‬و ‪DPS‬‬ ‫‪17-3‬‬

‫‪XVIII‬‬
 ‫ﻗﺎﺋﻤﺔ اﻟﺠﺪاول‬

‫‪210‬‬ ‫ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺘﻘدﻴر ﻨﻤوذج اﻨﺤدار ﺒﻴن ‪ MV‬و ‪RE‬‬ ‫‪18-3‬‬

‫‪211‬‬ ‫ﺘﻘدﻴر اﻝﻨﻤوذج ﺒﻌد إزاﻝﺔ ﻤﺘﻐﻴر اﻷرﺒﺎح اﻝﻤوزﻋﺔ ﻝﻠﺴﻬم ‪DPS‬‬ ‫‪19-3‬‬
‫‪212‬‬ ‫ﺘﻘدﻴر اﻝﻨﻤوذج ﺒﻌد إزاﻝﺔ اﻝﻤﺘﻐﻴرات اﻝﻐﻴر ﻤﻌﻨوﻴﺔ إﺤﺼﺎﺌﻴﺎ‬ ‫‪20-3‬‬

‫‪XIX‬‬
 ‫ﻗﺎﺋﻤﺔ اﻷﺷﻜﺎل‬

‫ﻗﺎﺌﻤﺔ اﻷﺸﻜﺎل‬

‫اﻝﺼﻔﺤﺔ‬ ‫ﻋﻨوان اﻝﺸﻜل‬ ‫رﻗم اﻝﺸﻜل‬

‫‪05‬‬ ‫اﻻﺘﺠﺎﻫﺎت اﻝﺘﻲ ﺘﺴﻠﻜﻬﺎ اﻝﺘدﻓﻘﺎت اﻝﻨﻘدﻴﺔ اﻝﻔﺎﺌﻀﺔ ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ‬ ‫‪1-1‬‬
‫‪08‬‬ ‫ا ز ت‬ ‫ا‬ ‫ا‬ ‫‪2-1‬‬
‫‪14‬‬ ‫و ‪"#‬‬ ‫‪$%#‬‬ ‫ا ارات ا ‪#‬‬ ‫وا‬ ‫ا‬ ‫!‬ ‫‪3-1‬‬
‫‪28‬‬ ‫ﺘﺤﻠﻴل ﺴﻴﺎﺴﺔ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت‬ ‫‪4-1‬‬
‫‪35‬‬ ‫ﺘﺤﻠﻴل دورة ﺤﻴﺎة اﻝﻤؤﺴﺴﺔ و ﺴﻴﺎﺴﺔ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت‬ ‫‪5-1‬‬
‫‪45‬‬ ‫رﺒﺤﻴﺔ اﻝﺴﻬم اﻝواﺤد )‪ (EPS‬اﻝﻤﻌدﻝﺔ ﻝﻤﺠﻤﻊ ‪ L’OREAL‬ﺨﺎرج اﻝﻨﺸﺎط‬ ‫‪6-1‬‬
‫اﻝﺼﻴدﻻﻨﻲ ﺨﻼل اﻝﻔﺘرة ‪2009 – 1980‬‬
‫‪46‬‬ ‫‪7-1‬‬
‫اﻝﻤﻌدﻝﺔ ﻝﻤﺠﻤﻊ ‪ L’OREAL‬ﺨﻼل اﻝﻔﺘرة‬
‫ٌ‬ ‫ﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﺴﻬم اﻝواﺤد )‪(DPA‬‬
‫‪2009 – 1980‬‬

‫‪46‬‬ ‫رﺒﺤﻴﺔ اﻝﺴﻬم اﻝواﺤد )‪ (EPS‬اﻝﻤﻌدﻝﺔ ﻝﻤﺠﻤﻊ ‪ PEUGEOT‬ﺨﻼل اﻝﻔﺘرة‬ ‫‪8-1‬‬

‫‪2009 – 1980‬‬
‫‪47‬‬ ‫‪9-1‬‬
‫ﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﺴﻬم اﻝواﺤد )‪ (DPA‬اﻝﻤﻌدﻝﺔ ﻝﻤﺠﻤﻊ ‪PEUGEOT‬‬
‫ﺨﻼل اﻝﻔﺘرة ‪2009 – 1980‬‬

‫‪99‬‬ ‫ﺤرﻜﺔ اﻷﺴﻌﺎر ﻓﻲ ظل اﻝﻜﻔﺎءة اﻝﻜﺎﻤﻠﺔ واﻝﻜﻔﺎءة اﻹﻗﺘﺼﺎدﻴﺔ‬ ‫‪1-2‬‬

‫‪104‬‬ ‫اﻝﻤﺴﺘوﻴﺎت اﻝﻤﺨﺘﻠﻔﺔ ﻝﻜﻔﺎءة اﻝﺒورﺼﺔ‬ ‫‪2-2‬‬
‫‪104‬‬ ‫ﻋﻼﻗﺔ اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت ﺒﻤﺴﺘوﻴﺎت اﻝﻜﻔﺎءة‬ ‫‪3-2‬‬
‫‪115‬‬ ‫د ا ز ت‬ ‫(' و‬ ‫‪$%#‬‬ ‫ﺘﺴﺎوي اﻝﻘﻴﻤﺔ ا‬ ‫‪4-2‬‬
‫‪124‬‬ ‫اﻝﻌﻼﻗﺔ ﺒﻴن ﻤﻌدل اﻝﺨﺼم و ﻨﺴﺒﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح‬ ‫‪5-2‬‬
‫‪160‬‬ ‫اﻝﺘﺴﻠﻴم ﻤﻘﺎﺒل اﻝدﻓﻊ‬ ‫‪1-3‬‬
‫‪164‬‬ ‫اﻹﺼدارات اﻷوﻝﻴﺔ ﻤن اﻷﺴﻬم ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﺨﻼل اﻝﻔﺘرة ‪2013-2005‬‬ ‫‪2-3‬‬
‫‪165‬‬ ‫زﻴﺎدة رأس اﻝﻤﺎل ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﻋن طرﻴق رﺴﻤﻠﺔ اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة‬ ‫‪3-3‬‬
‫و ﻋﻼوة اﻹﺼدار و اﻻﺤﺘﻴﺎطﺎت ﻝﻸﻋوام ‪2013-2005‬‬
‫‪165‬‬ ‫اﻝﺴﻨدات اﻝﺼﺎدرة ﻋن اﻝﺤﻜوﻤﺔ أو ﺒﻜﻔﺎﻝﺘﻬﺎ ﺨﻼل اﻝﻔﺘرة ‪2013-2005‬‬ ‫‪4-3‬‬
‫‪XX‬‬
 ‫ﻗﺎﺋﻤﺔ اﻷﺷﻜﺎل‬

‫‪166‬‬ ‫اﻹﺼدارات اﻷوﻝﻴﺔ ﻤن ﺴﻨدات ﻗروض اﻝﺸرﻜﺎت ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﻝﻸﻋوام‬ ‫‪5-3‬‬
‫‪2013-2005‬‬
‫‪167‬‬ ‫ﺘطور ﻤؤﺸر ﻋدد اﻝﺸرﻜﺎت اﻝﻤدرﺠﺔ ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﺨﻼل اﻝﻔﺘرة ‪-2005‬‬ ‫‪6-3‬‬
‫‪2013‬‬
‫‪168‬‬ ‫اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن و ﻨﺴﺒﺘﻬﺎ إﻝﻰ اﻝﻨﺎﺘﺞ اﻝﻤﺤﻠﻲ ﺨﻼل اﻝﻔﺘرة‬ ‫‪7-3‬‬
‫‪2013-2005‬‬
‫‪170‬‬ ‫ﻨﺴﺒﺔ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﺔ اﻝﻘطﺎﻋﻴﺔ ﻓﻲ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﻝﺴﻨﺔ ‪2005‬‬ ‫‪8-3‬‬
‫‪170‬‬ ‫ﻨﺴﺒﺔ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﺔ اﻝﻘطﺎﻋﻴﺔ ﻓﻲ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﻝﺴﻨﺔ‪2006‬‬ ‫‪9-3‬‬
‫‪170‬‬ ‫ﻨﺴﺒﺔ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﺔ اﻝﻘطﺎﻋﻴﺔ ﻓﻲ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﻝﺴﻨﺔ ‪2007‬‬ ‫‪10-3‬‬
‫‪170‬‬ ‫ﻨﺴﺒﺔ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﺔ اﻝﻘطﺎﻋﻴﺔ ﻓﻲ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﻝﺴﻨﺔ ‪2008‬‬ ‫‪11-3‬‬
‫‪170‬‬ ‫ﻨﺴﺒﺔ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﺔ اﻝﻘطﺎﻋﻴﺔ ﻓﻲ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﻝﺴﻨﺔ ‪2009‬‬ ‫‪12-3‬‬
‫‪170‬‬ ‫ﻨﺴﺒﺔ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﺔ اﻝﻘطﺎﻋﻴﺔ ﻓﻲ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﻝﺴﻨﺔ ‪2010‬‬ ‫‪13-3‬‬
‫‪171‬‬ ‫ﻨﺴﺒﺔ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﺔ اﻝﻘطﺎﻋﻴﺔ ﻓﻲ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﻝﺴﻨﺔ ‪2011‬‬ ‫‪14-3‬‬
‫‪171‬‬ ‫ﻨﺴﺒﺔ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﺔ اﻝﻘطﺎﻋﻴﺔ ﻓﻲ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﻝﺴﻨﺔ ‪2012‬‬ ‫‪15-3‬‬
‫‪171‬‬ ‫ﻨﺴﺒﺔ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﺔ اﻝﻘطﺎﻋﻴﺔ ﻓﻲ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﻝﺴﻨﺔ ‪2013‬‬ ‫‪16-3‬‬
‫‪171‬‬ ‫ﺤﺠم اﻝﺘداول ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﺨﻼل اﻝﻔﺘرة ‪2013-2005‬‬ ‫‪17-3‬‬
‫‪172‬‬ ‫ﻨﺴﺒﺔ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﺔ اﻝﻘطﺎﻋﻴﺔ ﻓﻲ ﺤﺠم اﻝﺘداول ﻝﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﻝﺴﻨﺔ ‪2005‬‬ ‫‪18-3‬‬
‫‪172‬‬ ‫ﻨﺴﺒﺔ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﺔ اﻝﻘطﺎﻋﻴﺔ ﻓﻲ ﺤﺠم اﻝﺘداول ﻝﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﻝﺴﻨﺔ ‪2006‬‬ ‫‪19-3‬‬
‫‪172‬‬ ‫ﻨﺴﺒﺔ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﺔ اﻝﻘطﺎﻋﻴﺔ ﻓﻲ ﺤﺠم اﻝﺘداول ﻝﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﻝﺴﻨﺔ ‪2007‬‬ ‫‪20-3‬‬
‫‪172‬‬ ‫ﻨﺴﺒﺔ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﺔ اﻝﻘطﺎﻋﻴﺔ ﻓﻲ ﺤﺠم اﻝﺘداول ﻝﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﻝﺴﻨﺔ ‪2008‬‬ ‫‪21-3‬‬
‫‪173‬‬ ‫ﻨﺴﺒﺔ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﺔ اﻝﻘطﺎﻋﻴﺔ ﻓﻲ ﺤﺠم اﻝﺘداول ﻝﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﻝﺴﻨﺔ ‪2009‬‬ ‫‪22-3‬‬
‫‪173‬‬ ‫ﻨﺴﺒﺔ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﺔ اﻝﻘطﺎﻋﻴﺔ ﻓﻲ ﺤﺠم اﻝﺘداول ﻝﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﻝﺴﻨﺔ ‪2010‬‬ ‫‪23-3‬‬
‫‪173‬‬ ‫ﻨﺴﺒﺔ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﺔ اﻝﻘطﺎﻋﻴﺔ ﻓﻲ ﺤﺠم اﻝﺘداول ﻝﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﻝﺴﻨﺔ ‪2011‬‬ ‫‪24-3‬‬
‫‪173‬‬ ‫ﻨﺴﺒﺔ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﺔ اﻝﻘطﺎﻋﻴﺔ ﻓﻲ ﺤﺠم اﻝﺘداول ﻝﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﻝﺴﻨﺔ ‪2012‬‬ ‫‪25-3‬‬
‫‪173‬‬ ‫ﻨﺴﺒﺔ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﺔ اﻝﻘطﺎﻋﻴﺔ ﻓﻲ ﺤﺠم اﻝﺘداول ﻝﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﻝﺴﻨﺔ ‪2013‬‬ ‫‪26-3‬‬
‫‪174‬‬ ‫اﻝﻤﻌدل اﻝﻴوﻤﻲ ﻝﺤﺠم اﻝﺘداول ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﺨﻼل اﻝﻔﺘرة ‪2013-2005‬‬ ‫‪27-3‬‬
‫‪174‬‬ ‫ﻋدد اﻷﺴﻬم اﻝﻤﺘداوﻝﺔ ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﺨﻼل اﻝﻔﺘرة ‪2013-2005‬‬ ‫‪28-3‬‬
‫‪175‬‬ ‫ﻤﻌدل دوران اﻷﺴﻬم ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﺨﻼل اﻝﻔﺘرة ‪2013-2005‬‬ ‫‪29-3‬‬
‫‪176‬‬ ‫اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﻘﻘﺔ و اﻝﻤوزﻋﺔ ﻤن ﻗﺒل اﻝﺸرﻜﺎت اﻝﻤدرﺠﺔ ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﺨﻼل‬ ‫‪30-3‬‬
‫اﻝﻔﺘرة ‪2013-2005‬‬
‫‪XXI‬‬
 ‫ﻗﺎﺋﻤﺔ اﻷﺷﻜﺎل‬

‫‪178‬‬ ‫ﻨﺸﺎط ﺴوق اﻻﻜﺘﺘﺎب ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﺨﻼل اﻝﻔﺘرة ‪2013-2005‬‬ ‫‪31-3‬‬
‫‪179‬‬ ‫ﻋﻤﻠﻴﺎت ﻨﻘل اﻷﺴﻬم اﻝﻤﺴﺘﺜﻨﺎة ﻤن اﻝﺘداول ﺨﻼل اﻝﻔﺘرة ‪2013-2005‬‬ ‫‪32-3‬‬
‫‪183‬‬ ‫ﺘطور اﻝرﻗم اﻝﻘﻴﺎﺴﻲ ﻷﺴﻌﺎر اﻷﺴﻬم ﻏﻴر اﻝﻤرﺠﺢ ﻝﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﺨﻼل اﻝﻔﺘرة‬ ‫‪33-3‬‬
‫‪2013-2005‬‬
‫‪185‬‬ ‫ﺘطور اﻝرﻗم اﻝﻘﻴﺎﺴﻲ ﻷﺴﻌﺎر اﻷﺴﻬم اﻝﻤرﺠﺢ ﺒﺎﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن‬ ‫‪34-3‬‬
‫ﺨﻼل اﻝﻔﺘرة ‪2013-2005‬‬
‫‪188‬‬ ‫ﺘطور اﻝرﻗم اﻝﻘﻴﺎﺴﻲ اﻝﻤرﺠﺢ ﺒﺎﻷﺴﻬم اﻝﺤرة ﻝﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﺨﻼل اﻝﻔﺘرة ‪-2005‬‬ ‫‪35-3‬‬
‫‪2013‬‬
‫‪204‬‬ ‫ﻤﻘﺎرﻨﺔ ﺒﻴن اﻝﺴﻠﺴﻠﺔ اﻷﺼﻠﻴﺔ واﻝﻤﻘدرة ﻝداﻝﺔ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم‬ ‫‪36-3‬‬

‫‪XXII‬‬
 ‫ﻗﺎﺋﻤﺔ اﻟﻤﻼﺣﻖ‬

‫ﻗﺎﺌﻤﺔ اﻝﻤﻼﺤق‬

‫اﻝﺼﻔﺤﺔ‬ ‫ﻋﻨوان اﻝﻤﻠﺤق‬ ‫رﻗم اﻝﻤﻠﺤق‬

‫‪240‬‬ ‫اﻹﺼدارات اﻷوﻝﻴﺔ ﻤن اﻷﺴﻬم ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﺨﻼل اﻝﻔﺘرة ‪-2005‬‬ ‫‪1‬‬
‫‪2013‬‬
‫‪240‬‬ ‫زﻴﺎدة رأس اﻝﻤﺎل ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﻋن طرﻴق رﺴﻤﻠﺔ اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة‬ ‫‪2‬‬
‫و ﻋﻼوة اﻹﺼدار و اﻹﺤﺘﻴﺎطﺎت ﻝﻸﻋوام ‪2013-2005‬‬
‫‪241‬‬ ‫اﻝﺴﻨدات اﻝﺼﺎدرة ﻋن اﻝﺤﻜوﻤﺔ أو ﺒﻜﻔﺎﻝﺘﻬﺎ ﺨﻼل اﻝﻔﺘرة ‪2013-2005‬‬ ‫‪3‬‬
‫‪241‬‬ ‫اﻹﺼدارات اﻷوﻝﻴﺔ ﻤن ﺴﻨدات ﻗروض اﻝﺸرﻜﺎت ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن‬ ‫‪4‬‬
‫ﻝﻸﻋوام ‪2013-2005‬‬
‫‪242‬‬ ‫اﻝﻤؤﺸرات اﻹﺤﺼﺎﺌﻴﺔ اﻝرﺌﻴﺴﻴﺔ ﻝﺴوق اﻷﺴﻬم ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﺨﻼل اﻝﻔﺘرة‬ ‫‪5‬‬
‫‪2013-2005‬‬
‫‪243‬‬ ‫اﻝﺘوزﻴﻊ اﻝﻘطﺎﻋﻲ ﻝﻠﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﺨﻼل ﻓﺘرة اﻝدراﺴﺔ‬ ‫‪6‬‬
‫‪243‬‬ ‫اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﺔ اﻝﻘطﺎﻋﻴﺔ ﻓﻲ ﺤﺠم اﻝﺘداول ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﺨﻼل ﻓﺘرة اﻝدراﺴﺔ‬ ‫‪7‬‬
‫‪244‬‬ ‫اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﻘﻘﺔ و اﻝﻤوزﻋﺔ ﻤن ﻗﺒل اﻝﺸرﻜﺎت اﻝﻤدرﺠﺔ ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن‬ ‫‪8‬‬
‫ﺨﻼل اﻝﻔﺘرة ‪2013-2005‬‬
‫‪244‬‬ ‫ﻨﺸﺎط ﺴوق اﻹﻜﺘﺘﺎب ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﺨﻼل اﻝﻔﺘرة ‪2013-2005‬‬ ‫‪9‬‬
‫‪245‬‬ ‫ﻋﻤﻠﻴﺎت ﻨﻘل اﻷﺴﻬم اﻝﻤﺴﺘﺜﻨﺎة ﻤن اﻝﺘداول ﺨﻼل اﻝﻔﺘرة ‪2013-2005‬‬ ‫‪10‬‬
‫‪246‬‬ ‫ﻨﺸﺎط اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر اﻷﺠﻨﺒﻲ ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﺨﻼل ﻓﺘرة اﻝدراﺴﺔ‬ ‫‪11‬‬
‫‪246‬‬ ‫اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺒورﺼﺔ ﻤوزﻋﺔ ﺤﺴب اﻝﺠﻨﺴﻴﺔ‬ ‫‪12‬‬
‫‪247‬‬ ‫اﻝرﻗم اﻝﻘﻴﺎﺴﻲ ﻷﺴﻌﺎر اﻷﺴﻬم ﻏﻴر اﻝﻤرﺠﺢ ﻝﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﺨﻼل اﻝﻔﺘرة‬ ‫‪13‬‬
‫‪2013-2005‬‬
‫‪247‬‬ ‫اﻝرﻗم اﻝﻘﻴﺎﺴﻲ ﻷﺴﻌﺎر اﻷﺴﻬم اﻝﻤرﺠﺢ ﺒﺎﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﺨﻼل‬ ‫‪14‬‬
‫اﻝﻔﺘرة ‪2013-2005‬‬
‫‪248‬‬ ‫اﻝرﻗم اﻝﻘﻴﺎﺴﻲ اﻝﻤرﺠﺢ ﺒﺎﻷﺴﻬم اﻝﺤرة ﻝﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﺨﻼل اﻝﻔﺘرة ‪-2005‬‬ ‫‪15‬‬
‫‪2013‬‬
‫‪249‬‬ ‫ﻤﻌطﻴﺎت اﻝدراﺴﺔ اﻝﻘﻴﺎﺴﻴﺔ‬ ‫‪16‬‬
‫‪254‬‬ ‫ﻨﺘﺎﺌﺞ إﺨﺘﺒﺎر ﻓﻴﺸر )‪ (F‬اﻝﻤﻘﻴد‬ ‫‪17‬‬
‫‪255‬‬ ‫ﻨﺘﺎﺌﺞ إﺨﺘﺒﺎر )‪(Hausman‬‬ ‫‪18‬‬

‫‪XXIII‬‬
‫ﻣﻘﺪﻣﺔ ﻋﺎﻣﺔ‬
 ‫ﻣﻘﺪﻣﺔ ﻋﺎﻣﺔ‬

‫ﻤﻘدﻤﺔ ﻋﺎﻤﺔ ‪:‬‬

‫ﻴﻌﺘﺒر ﺘﻌظﻴم اﻝرﺒﺢ اﻝﻬدف اﻝﺘﻘﻠﻴدي ﻝﻺدارة اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ و اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪ ،‬ﻝﻜن ﺴرﻋﺎن ﻤﺎ ﻻﻗﻰ ﻤﻔﻬوم اﻝرﺒﺢ‬
‫و ﻋﻠﻰ رأﺴﻬﺎ ﻋدم اﻷﺨذ ﻓﻲ اﻝﺤﺴﺒﺎن اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝزﻤﻨﻴﺔ ﻝﻠﻨﻘود‬ ‫ﻓﻲ اﻝﻨظرﻴﺔ اﻝﻨﻴوﻜﻼﺴﻴﻜﻴﺔ اﻨﺘﻘﺎدات واﺴﻌﺔ‬
‫و اﻝﻤﺨﺎطر‪ ،‬ﺤﻴث أﻓرزت ﻫذﻩ اﻻﻨﺘﻘﺎدات اﻝﻤوﺠﻬﺔ ﻝﻠرﺒﺢ ﻜﻬدف ﺘﺴﻌﻰ إﻝﻴﻪ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ إﻝﻰ ظﻬور ﻫدف ﺘﻌظﻴم‬
‫ﻗﻴﻤﺔ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻜﺒدﻴل ﻝﻠﻬدف اﻝﺴﺎﺒق ‪ ،‬وﻴﺘم ﺘﺤﻘﻴق ﻫذا اﻝﻬدف ﻋن طرﻴق ﺘﻌظﻴم اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻷﺴﻬم‬
‫اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪ ،‬واﻝذي ﻴطرح ﻤﺸﻜل ﻜﻔﺎءة اﻝﺴوق اﻝﻤﺎﻝﻲ‪.‬‬

‫ﺒدأت اﻝﻨظرﻴﺔ اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻤن ﺴﻨﺔ ‪ 1958‬ﺘدرس ﺒدﻗﺔ ﻋﻠﻤﻴﺔ أﻜﺒر ﻤوﻀوع ﺘﺄﺜﻴر اﻝﻘ اررات اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻋﻠﻰ ﻗﻴﻤﺔ‬
‫اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪ ،‬ﺤﻴث ﺒﻴﻨت أن ﻗرار اﻻﺴﺘﺜﻤﺎر ﻝﻪ ﺘﺄﺜﻴر ﻤﺒﺎﺸر ﻋﻠﻰ ﻗﻴﻤﺔ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪ ،‬ﻜﻤﺎ أﻀﺎﻓت ﻗ اررات اﻝﺘﻤوﻴل‬
‫وﺘﺄﺜﻴرﻫﺎ ﻋﻠﻰ ﻗﻴﻤﺔ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪ ،‬ﺜم أﻀﺎﻓت ﻗ ار ار ﻤﺎﻝﻴﺎ أﺨر ﻴﺘﻤﺜل ﻓﻲ ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح‪ ،‬وﻋﻠﻴﻪ ﺘﺤﺎول ﺠل‬
‫اﻝدراﺴﺎت اﻝﻤﺘﻌﻠﻘﺔ ﺒﺎﻝﻘ اررات ﻀﻤن اﻝﻨظرﻴﺔ اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻤﻌرﻓﺔ ﻤدى ﺘﺄﺜﻴرﻫﺎ ﻋﻠﻰ ﻗﻴﻤﺔ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻤن ﻋدﻤﻪ‪ ،‬وﻗد ﻜﺎﻨت‬
‫ﻤﺤل ﺘﻴﺎرات ﻤؤﻴدة وﻤﻌﺎرﻀﺔ ﻝﻬﺎ ‪.‬‬

‫و ﺘﻌﺘﺒر ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻤن اﻝﻘ اررات اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ اﻝﻬﺎﻤﺔ اﻝﺘﻲ ﺘؤﺜر ﻋﻠﻰ ﻗﻴﻤﺔ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪ ،‬ﺒﺤﻴث ﻴﻤﻜن أن‬
‫ﺘرى ﻫذﻩ اﻝﺴﻴﺎﺴﺔ ﻤن زاوﻴﺘﻴن‪ :‬ﺘﺘﻤﺜل اﻝزاوﻴﺔ اﻷوﻝﻰ ﻓﻲ ﺘﺄﺜﻴر ﻗرار اﻝﺘوزﻴﻊ ﻋﻠﻰ اﻝﺘﻤوﻴل اﻝذاﺘﻲ ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ و ﻤن ﺜم‬
‫ﻋﻠﻰ ﺘﻤوﻴل اﻻﺴﺘﺜﻤﺎرات ﻤن ﻤﺼدر ﻤﻨﺨﻔض اﻝﺘﻜﻠﻔﺔ‪ ،‬أﻤﺎ اﻝزاوﻴﺔ اﻝﺜﺎﻨﻴﺔ ﻓﺘﺘﻤﺜل ﻓﻲ دراﺴﺔ ﻗرار ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻤن‬
‫وﺠﻬﺔ ﻨظر اﻝﺴوق اﻝﻤﺎﻝﻲ ﻝﻤﺎ ﻝذﻝك ﻤن إﺸﺎرات ﻝﺠﻤﻬور اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن اﻝﺤﺎﻝﻴﻴن و اﻝﻤﺤﺘﻤﻠﻴن ﺤول وﻀﻌﻴﺔ و أداء‬
‫اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ‪ ،‬و اﻝﺘﻲ ﺘﻨدرج ﻓﻲ إطﺎر ﻤﺎ ﻴﻌرف ﺒﻨظرﻴﺔ اﻹﺸﺎرة‪ ،‬ﻜﻤﺎ أن ﻫذﻩ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ﺘﻤﺜل اﻝﻌﺎﺌد اﻝذي ﻴﺘﻠﻘﺎﻩ‬
‫اﻝﻤﺴﺘﺜﻤر ﻋن اﺴﺘﺜﻤﺎرﻩ ﻓﻲ أﺴﻬم اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪ ،‬ﻀف إﻝﻰ ذﻝك ﻤﺎ ﻴﺘرﺘب ﻋن ﻗرار اﻝﺘوزﻴﻊ ﻤن اﻝﺘﺄﺜﻴر ﻋﻠﻰ اﻝﺨطط‬
‫اﻻﺴﺘﺜﻤﺎرﻴﺔ و اﻝﺘﻤوﻴﻠﻴﺔ ﻝﺘﻠك اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪ ،‬و ﻫذا ﻤﺎ ﻴﺠﻌل ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻤن اﻝﻘ اررات اﻝﺘﻲ ﺘﺤظﻰ ﺒﺄﻫﻤﻴﺔ‬
‫ﺒﺎﻝﻐﺔ ﻝﻴس ﻋﻨد ﻤﺎﻝﻜﻲ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ و ﻤﺴﻴرﻴﻬﺎ ﻓﻘط ﺒل ﻴﺘﻌدى ذﻝك ﻝﺠﻤﻬور اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن و اﻝﻤﺤﻠﻠﻴن اﻝﻤﺎﻝﻴﻴن‪.‬‬

‫ﻜﻤﺎ ﺘﻌد اﻝﻘ اررات اﻝﺨﺎﺼﺔ ﺒﺎﻝﺘﺼرف ﺒﺄرﺒﺎح اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻤن اﻝﻘﻀﺎﻴﺎ اﻝﺘﻲ ﻤﺎزاﻝت ﺘﺨﻀﻊ ﻝﻠﻜﺜﻴر ﻤن اﻝﺠدل‬
‫ﻓﻲ ﺤﻘل اﻹدارة اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ و اﻻﺴﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ اﻷﺼول اﻝﻤﺘداوﻝﺔ‪ ،‬ﻓﻤﺎ ﺒﻴن ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح واﺤﺘﺠﺎزﻫﺎ داﺨل اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‬
‫وﺠدت اﻹدارة اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻨﻔﺴﻬﺎ ﺒﻴن ﺜﻼﺜﺔ ﺘﻴﺎرات‪ :‬اﻷول ﻴﻨظر إﻝﻰ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻤﺴﺄﻝﺔ ﻻﺒد ﻤﻨﻬﺎ ﻤﻨطﻠﻘﻴن‬
‫ﻤن أن ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح دون اﺤﺘﺠﺎزﻫﺎ ﺴوف ﺘؤﺜر ﺒﺸﻜل إﻴﺠﺎﺒﻲ ﻋﻠﻰ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم ‪،‬ﺒﻴﻨﻤﺎ اﻝﺜﺎﻨﻲ‬
‫ﻴرى أن ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﺘؤﺜر ﺒﺸﻜل ﺴﻠﺒﻲ ﻋﻠﻰ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم ‪ ،‬ﻓﻲ ﺤﻴن ﻴرى اﻝﺘﻴﺎر اﻝﺜﺎﻝث ﻤن أن ﺘوزﻴﻊ‬
‫اﻷرﺒﺎح ﻝﻴس ﻝﻪ ﻋﻼﻗﺔ ﺘﺄﺜﻴر ﻋﻠﻰ ﻗﻴﻤﺔ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ وﻻ ﻗﻴﻤﺔ اﻝﺴﻬم اﻝواﺤد‪.‬‬

‫وﺘﺘوﻗف دراﺴﺔ ﻫذﻩ اﻝﻌﻼﻗﺔ ﻋﻠﻰ ﻤدى ﻜﻔﺎءة اﻝﺴوق اﻝﻤﺎﻝﻲ ﺨﺎﺼﺔ ﻤﻊ ظﻬور اﻝﻌوﻝﻤﺔ وﺘوﺤﻴد اﻷﺴواق‬
‫اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ اﻝﻌﺎﻝﻤﻴﺔ وﺤرﻴﺔ ﺤرﻜﺔ رؤوس اﻷﻤوال‪.‬‬

‫ب‬
 ‫ﻣﻘﺪﻣﺔ ﻋﺎﻣﺔ‬

‫و ﻴﺘﻤﺘﻊ ﻤوﻀوع أﺜر ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻋﻠﻰ ﻗﻴﻤﺔ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﺒﺎﻝﺘطور اﻝداﺌم ﻤن ﺨﻼل اﻷﻓﻜﺎر اﻝﺠدﻴدة‬
‫اﻝﺘﻲ ﺘﺴﺘﺤدث ﻓﻴﻪ‪ ،‬و ذﻝك ﺒﺎﻋﺘﺒﺎرﻩ ﻤرﺘﺒطﺎ ﺒﺎﻝواﻗﻊ اﻝداﺨﻠﻲ و اﻝﺨﺎرﺠﻲ ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ اﻷﻤر اﻝذي ﻴﺠﻌﻠﻪ ﺒﺎﻝﺘﺄﻜﻴد ﻴﺘﺄﺜر‬
‫ﺒﻤﺨﺘﻠف اﻷوﻀﺎع اﻝﺘﻲ ﻴﻤﻠﻴﻬﺎ اﻝواﻗﻊ اﻝﻌﻤﻠﻲ ‪.‬‬

‫ﺒﻨﺎءا ﻋﻠﻰ ﻤﺎ ﺴﺒق‪ ،‬وﻨظ ار ﻷﻫﻤﻴﺔ ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻌﺎت اﻷرﺒﺎح ﺒﺎﻝﻨﺴﺒﺔ ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ واﻝﻤﺴﺘﺜﻤر ﻋﻠﻰ ﺤد ﺴواء‪،‬‬
‫ﻜوﻨﻬﺎ ﺘﻌﻜس أداء اﻝﻤؤﺴﺴﺔ وﺘﻌﻤل ﻋﻠﻰ ﺘﻠﺒﻴﺔ ﺤﺎﺠﺔ اﻝﻤﺴﺘﺜﻤر ﻤن اﻝﺴﻴوﻝﺔ اﻝﻨﺎﺘﺠﺔ ﻋن أﻤواﻝﻪ اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرة ﻓﻲ‬
‫اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪ ،‬ﻴﻤﻜن ﺼﻴﺎﻏﺔ اﻹﺸﻜﺎﻝﻴﺔ اﻝﻤواﻝﻴﺔ‪:‬‬
‫ﻜﻴف ﺘؤﺜر ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﻨﺘﻬﺠﺔ ﻤن ﻗﺒل اﻝﻤؤﺴﺴﺔ اﻝﻤدرﺠﺔ ﻓﻲ اﻝﺒورﺼﺔ ﻋﻠﻰ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ‬
‫ﻷﺴﻬﻤﻬﺎ؟‬
‫و ﻝﻤﻌﺎﻝﺠﺔ ﻫذﻩ اﻹﺸﻜﺎﻝﻴﺔ واﻝﻌﻤل ﻋﻠﻰ اﻹﺤﺎطﺔ ﺒﺎﻝﺠواﻨب اﻝﺘﻲ ﺘﺸﻜل ﻤﺤﺎور ﻫذا اﻝﻤوﻀوع ﻋﻤﻠﻨﺎ ﻋﻠﻰ ﺘﺤﻠﻴﻠﻬﺎ‬
‫إﻝﻰ اﻝﺘﺴﺎؤﻻت اﻝﻔرﻋﻴﺔ اﻝﺘﺎﻝﻴﺔ‪:‬‬
‫‪ -1‬ﻫل ﺘﻌد ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻗر ار اﺴﺘﺜﻤﺎرﻴﺎ أم ﻗ ار ار ﺘﻤوﻴﻠﻴﺎ أم ﻗ ار ار ﻗﺎﺌﻤﺎ ﺒﺤد ذاﺘﻪ؟‬
‫‪ -2‬ﻤﺎ ﻫﻲ ﺒداﺌل ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ‪،‬و ﻫل ﺘؤﺜر ﻫذﻩ اﻝﺒداﺌل ﻋﻠﻰ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻸﺴﻬم؟‬
‫‪ -3‬ﻫل ﻝﻜﻔﺎءة اﻝﺒورﺼﺔ أﺜر ﻋﻠﻰ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻸﺴﻬم؟‬
‫‪ -4‬ﻫل ﻫﻨﺎك اﺠﺘﻬﺎدات ﻋﻠﻰ اﻝﻤﺴﺘوى اﻝﻨظري ﻝﺘﻔﺴﻴر اﻝﻌﻼﻗﺔ ﺒﻴن ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح و اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ‬
‫ﻝﻸﺴﻬم؟‬
‫‪ -5‬ﻫل ﻝﻤﺘﻐﻴرات ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﺘﺄﺜﻴر ﻋﻠﻰ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻷﺴﻬم اﻝﺒﻨوك اﻝﻤدرﺠﺔ ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن؟‬

‫اﻝﻔرﻀﻴﺎت‪:‬‬
‫ﻓﻲ ﻀوء اﻝﻌرض اﻝﺴﺎﺒق وﻤن أﺠل ﺘﻔﺴﻴر اﻹﺸﻜﺎﻝﻴﺔ وﻤﺤﺎوﻝﺔ اﻹﺠﺎﺒﺔ ﻋﻠﻰ اﻝﺘﺴﺎؤﻻت اﻝﺴﺎﺒﻘﺔ‪ ،‬ﻴﻤﻜن‬
‫طرح اﻝﻔرﻀﻴﺎت اﻝﺘﺎﻝﻴﺔ ﻤن أﺠل ﻤﻨﺎﻗﺸﺘﻬﺎ واﺨﺘﺒﺎر ﺼﺤﺘﻬﺎ ‪:‬‬
‫‪ -1‬ﺘﻌد ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻗ ار ار ﻗﺎﺌﻤﺎ ﺒﺤد ذاﺘﻪ ‪،‬و ﻴﺘداﺨل ﻤﻊ ﻗ اررات اﻝﺘﻤوﻴل و اﻻﺴﺘﺜﻤﺎر‪.‬‬
‫‪ -2‬ﺒﺎﻝرﻏم ﻤن ﺘﻌدد ﺒداﺌل ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻏﻴر أﻨﻪ ﺒﺎﻹﻤﻜﺎن ﺘﺼﻨﻴﻔﻬﺎ إﻝﻰ ﺒداﺌل ﻨﻘدﻴﺔ و ﺒداﺌل ﻏﻴر‬
‫ﻨﻘدﻴﺔ‪ ،‬و ﺘؤﺜر ﻫذﻩ اﻝﺒداﺌل ﻋﻠﻰ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻸﺴﻬم ‪.‬‬
‫‪ -3‬ﺘﺨﻀﻊ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻸﺴﻬم ﻝﻘﺎﻨون اﻝﻌرض و اﻝطﻠب‪ ،‬و ﻤن ﺜم ﻓﺈن ﻫذﻩ اﻝﻘﻴﻤﺔ ﺘﺘﺄﺜر ﺒﺎﻝدرﺠﺔ اﻷوﻝﻰ‬
‫ﺒﻤدى ﺴرﻋﺔ اﻨﻌﻜﺎس اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت و ﺒﺎﻝﺘﺎﻝﻲ ﻓﺈن ﻝﻜﻔﺎءة اﻝﺒورﺼﺔ أﺜر ﻋﻠﻰ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻸﺴﻬم ‪.‬‬
‫‪ -4‬ﺘوﺠد اﻝﻌدﻴد ﻤن اﻝﻨظرﻴﺎت اﻝﺘﻲ ﺤﺎوﻝت ﺘﻔﺴﻴر اﻝﻌﻼﻗﺔ اﻝﻤﺤﺘﻤﻠﺔ ﺒﻴن ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح و اﻝﻘﻴﻤﺔ‬
‫اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻸﺴﻬم ‪،‬وﻫذا ﻓﻲ ظل ﻓرﻀﻴﺎت اﻝﺒورﺼﺔ ذات اﻝﻜﻔﺎءة اﻝﻜﺎﻤﻠﺔ و إﺴﻘﺎطﻬﺎ ‪.‬‬
‫‪ -5‬ﺘﻔﺴر ﻤﺘﻐﻴرات ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺘﻤﺜﻠﺔ ﻓﻲ‪ :‬رﺒﺤﻴﺔ اﻝﺴﻬم و اﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﻨﻘدﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم و اﻷرﺒﺎح‬
‫اﻝﻤﺤﺘﺠزة ﻝﻠﺴﻬم‪ ،‬و ﻨﺴﺒﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح و ﻋدد اﻷﺴﻬم اﻝﻤﺠﺎﻨﻴﺔ و ﻋدد أﺴﻬم اﻝﺨزﻴﻨﺔ ﻨﺴﺒﺔ ﻜﺒﻴرة ﻤن‬
‫اﻝﺘﻐﻴرات اﻝﺘﻲ ﺘﺤﺼل ﻋﻠﻰ ﻤﺴﺘوى اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻷﺴﻬم اﻝﺒﻨوك اﻝﻤدرﺠﺔ ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن‪.‬‬

‫ت‬
 ‫ﻣﻘﺪﻣﺔ ﻋﺎﻣﺔ‬

‫أﺴﺒﺎب اﺨﺘﻴﺎر اﻝﻤوﻀوع‪:‬‬

‫ﻴﻤﻜن إدراج اﻝﻌدﻴد ﻤن اﻷﺴﺒﺎب واﻝدواﻓﻊ اﻝﺘﻲ أدت إﻝﻰ اﺨﺘﻴﺎر اﻝﻤوﻀوع‪ ،‬وﻨذﻜر ﻤﻨﻬﺎ‪:‬‬

‫• ﻤوﻀوع اﻝﺒﺤث ﻴﻨدرج ﻀﻤن ﺘﺨﺼﺼﻨﺎ ﺨﺎﺼﺔ وأﻨﻪ ﻴﺘﻨﺎول إﺤدى اﻝﻘ اررات اﻝﻤﻬﻤﺔ ﻓﻲ اﻹدارة اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‬
‫و اﻝﻤﺘﻤﺜل ﻓﻲ ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح‪.‬‬

‫• أﻫﻤﻴﺔ اﻷرﺒﺎح اﻝﻨﺎﺘﺠﺔ ﻋن ﻨﺸﺎط اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪ ،‬ﻤﻤﺎ ﻴﺨﻠق اﻝﻌدﻴد ﻤن اﻝﺘﺴﺎؤﻻت ﺤول ﻜﻴﻔﻴﺔ اﻝﺘﻌﺎﻤل ﻤﻌﻬﺎ إﻤﺎ‬
‫ﺒﺘوزﻴﻌﻬﺎ أو اﺤﺘﺠﺎزﻫﺎ‪ ،‬وﺒﺎﻝﺘﺎﻝﻲ ﻤﻌرﻓﺔ اﻝﺴﻴﺎﺴﺔ اﻝﻤﻼﺌﻤﺔ ﻤن أﺠل ﺘﻌظﻴم اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻷﺴﻬم‬
‫اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪.‬‬

‫• ﻤﻌرﻓﺔ ﺘﻜﻠﻔﺔ اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة وﻤﻜﺎﻨﺘﻬﺎ ﻓﻲ اﻝﻬﻴﻜل اﻝﻤﺎﻝﻲ‪ ،‬وﺒﺎﻝﺘﺎﻝﻲ اﻝﻌﻤل ﻋﻠﻰ اﻻﺴﺘﻐﻼل اﻷﻤﺜل ﻝﻬﺎ‪.‬‬

‫• اﻝﻨﻤو اﻝﻜﺒﻴر و اﻝﻤﺘزاﻴد ﻝﻌﻤﻠﻴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷﺴﻬم اﻝﻤﺠﺎﻨﻴﺔ و ﻋﻤﻠﻴﺔ إﻋﺎدة ﺸراء اﻷﺴﻬم ﻜﺒداﺌل ﻝﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ‬
‫اﻷرﺒﺎح‪.‬‬

‫• ﺘﻌﺘﺒر ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﺴوق ﻨﺎﺸﺌﺔ ﻋﺼرﻴﺔ و ﺘﺘﻤﺘﻊ ﺒﻤﺴﺘوى ﻋﺎل ﻤن اﻝﺘﻨظﻴم ﺴواء ﻤن اﻝﻨﺎﺤﻴﺔ اﻝﺘﺸرﻴﻌﻴﺔ‬
‫أو اﻝﺘﻘﻨﻴﺔ ﻜﻤﺎ أن أداﺌﻬﺎ ﻴﺸﻬد ﺘطو ار ﻤﻠﺤوظﺎ‪.‬‬

‫أﻫﻤﻴﺔ اﻝدراﺴﺔ‪:‬‬
‫ﻫذا اﻝﻤوﻀوع ذو أﻫﻤﻴﺔ ﺒﺎﻝﻐﺔ وذﻝك ﻝﻌدة اﻋﺘﺒﺎرات ﻤوﻀوﻋﻴﺔ ﻴﻤﻜن ﺤﺼرﻫﺎ ﻓﻲ اﻝﻨﻘﺎط اﻝﺘﺎﻝﻴﺔ‪:‬‬

‫• ارﺘﺒﺎط ﻫذا اﻝﻤوﻀوع ﺒﺎﻝﻬدف اﻝﺤدﻴث ﻝﻺدارة اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪ ،‬واﻝﻤﺘﻤﺜل ﻓﻲ ﺘﻌظﻴم ﻗﻴﻤﺔ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻤن ﺨﻼل‬
‫ﺘﻌظﻴم اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻷﺴﻬﻤﻬﺎ‪.‬‬

‫• ﺘﻌﺘﺒر ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻗرار ﻤﻬم وﻴﺘﻌﻠق ﺒﻜل ﻤن ﻗ اررات اﻻﺴﺘﺜﻤﺎر وﻗ اررات اﻝﺘﻤوﻴل‪ ،‬وﺒﺎﻝﺘﺎﻝﻲ ﻓﻬذﻩ‬
‫اﻝﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘﺤﻤل ﻓﻲ ﻤﻀﻤوﻨﻬﺎ ﻤﺸﻜﻠﺔ ﻤزدوﺠﺔ وﻤﻌﻘدة‪ ،‬ﺘطرح ﻤﺸﻜل ﺘﺤدﻴد ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺜﻠﻰ‬
‫واﻝﺘﻲ ﺘؤدي إﻝﻰ زﻴﺎدة ﻗﻴﻤﺔ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪.‬‬

‫• ﺒروز ﻨظرﻴﺔ اﻹﺸﺎرة ﻓﻲ اﻵوﻨﺔ اﻷﺨﻴرة ﻋﻠﻰ ﻤﺴﺘوى اﻝﺒورﺼﺎت و اﻝﻤؤﺴﺴﺎت اﻝﻤدرﺠﺔ ﻓﻲ اﻝﺒورﺼﺔ‪،‬‬
‫و ﻋﻼﻗﺔ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻸﺴﻬم و ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﺒﻬذﻩ اﻝﻨظرﻴﺔ‪.‬‬

‫ث‬
 ‫ﻣﻘﺪﻣﺔ ﻋﺎﻣﺔ‬

‫• اﻋﺘﻤﺎد اﻝﺒﺤث ﻓﻲ ﺠزﺌﻪ اﻝﺘطﺒﻴﻘﻲ ﻋﻠﻰ ﻤﻌطﻴﺎت ﻓﻲ ﺸﻜل ﺴﻠﺴﻠﺔ زﻤﻨﻴﺔ ﻤﻘطﻌﻴﺔ‪ ،‬ﺒﺤﻴث ّ‬
‫ﺘﻌد طرﻴﻘﺔ ﺒﻨﺎء‬
‫ﻨﻤﺎذج اﻻﻨﺤدار اﻝﻘﻴﺎﺴﻴﺔ اﻨطﻼﻗﺎ ﻤن ﻤﻌطﻴﺎت ﻓﻲ ﺸﻜل ﺴﻠﺴﻠﺔ زﻤﻨﻴﺔ ﻤﻘطﻌﻴﺔ ﻤن أﺤدث طرق اﻻﻨﺤدار‬
‫ﻨظ ار ﻷﺨذﻫﺎ ﺒﻌﻴن اﻻﻋﺘﺒﺎر ﻝﻠﺒﻌد اﻝﻤﻘطﻌﻲ واﻝزﻤﻨﻲ ﻝﻘﺎﻋدة اﻝﻤﻌطﻴﺎت‪.‬‬

‫أﻫداف اﻝﺒﺤث‪:‬‬
‫ﻴﺴﻌﻰ ﻫذا اﻝﺒﺤث إﻝﻰ ﺘﺤﻘﻴق ﺠﻤﻠﺔ ﻤن اﻷﻫداف‪ ،‬ﻴﻤﻜن ﺤﺼرﻫﺎ ﻓﻴﻤﺎ ﻴﻠﻲ ‪:‬‬

‫• ﻤﺤﺎوﻝﺔ اﻝﺘﺤﻜم ﻓﻲ ﻤوﻀوع ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح و اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻸﺴﻬم و اﻝرﺒط ﺒﻴﻨﻬﻤﺎ ‪.‬‬
‫• ﻤﺤﺎوﻝﺔ طرح وﺠﻬﺎت اﻝﻨظر اﻝﻤﺨﺘﻠﻔﺔ ﺤول ﻋﻼﻗﺔ ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﺒﺎﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻸﺴﻬم‪ ،‬و ﺘﺒرﻴر‬
‫اﻝﻘﺼور اﻝذي ﻴﻌﺘرﻴﻬﺎ ‪.‬‬
‫• ﻤﺤﺎوﻝﺔ ﺒﻨﺎء ﻨﻤوذج ﻗﻴﺎﺴﻲ ﻴﺒﻴن أﺜر ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻋﻠﻰ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻷﺴﻬم اﻝﺒﻨوك اﻝﻤدرﺠﺔ ﻓﻲ‬
‫ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﺨﻼل اﻝﻔﺘرة اﻝﻤﻤﺘدة ﻤن ‪ 2005‬إﻝﻰ ‪.2013‬‬

‫ﺤدود اﻝدراﺴﺔ‪:‬‬
‫ﺒﻬدف اﻝﺘﺤﻜم ﻓﻲ اﻝﻤوﻀوع وﻤﻌﺎﻝﺠﺔ اﻹﺸﻜﺎﻝﻴﺔ اﻝﻤطروﺤﺔ‪ ،‬ﻗﻤﻨﺎ ﺒوﻀﻊ ﺤدود ﻝﻠدراﺴﺔ ﺘﻤﺜﻠت أﺴﺎﺴﺎ ﻓﻲ‪:‬‬

‫اﻝﺤدود اﻝﻤﻜﺎﻨﻴﺔ ‪:‬ﺸﻤﻠت اﻝدراﺴﺔ اﻝﺘطﺒﻴﻘﻴﺔ ﻋﻴﻨﺔ ﻤن اﻝﺒﻨوك اﻝﻤدرﺠﺔ ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن‪ ،‬وذﻝك ﺒﺎﻋﺘﺒﺎر ﻫذا اﻝﺒﻠد‬
‫ﻤن أﻫم اﻝدول اﻝﻌرﺒﻴﺔ اﻝﻨﺎﻤﻴﺔ‪ ،‬واﻝذي ﻴﻌرف ﺴوﻗﻪ اﻝﻤﺎﻝﻲ ﻨﺸﺎطﺎ ﻤﻌﺘﺒ ار ‪.‬‬

‫اﻝﺤدود اﻝزﻤﻨﻴﺔ ‪:‬ﺘﻐطﻲ اﻝدراﺴﺔ اﻝﺤﺎﻝﻴﺔ اﻝﻔﺘرة اﻝﻤﻤﺘدة ﻤن ﺴﻨﺔ ‪ 2005‬إﻝﻰ ﺴﻨﺔ ‪، 2013‬و ﻗد ﺘم اﺨﺘﻴﺎر ﻫذﻩ‬
‫اﻝﻔﺘرة ﻋﻠﻰ أﺴﺎس أن ﺒداﻴﺔ ﻨﺸر اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت ﻤن ﻗﺒل ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﻋﻠﻰ ﻤﺴﺘوى ﺸﺒﻜﺔ اﻻﻨﺘرﻨت ﻜﺎﻨت ﻓﻲ ﺴﻨﺔ‬
‫‪. 2005‬‬

‫ﻤﻨﻬﺞ اﻝﺒﺤث و اﻷدوات اﻝﻤﺴﺘﺨدﻤﺔ ‪:‬‬

‫ﺘﺴﺘدﻋﻲ طﺒﻴﻌﺔ اﻝﻤوﻀوع اﺴﺘﺨدام اﻝﻌدﻴد ﻤن اﻝﻤﻨﺎﻫﺞ اﻝﺒﺤﺜﻴﺔ‪ ،‬ﺒﺤﻴث ﺘﻔﻲ ﺒﺄﻏراض ﻫذا اﻝﻤوﻀوع اﻝذي‬
‫ﻴدﺨل ﻀﻤن اﻝدراﺴﺎت اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪ ،‬وﻝﻺﺠﺎﺒﺔ ﻋﻠﻰ اﻹﺸﻜﺎﻝﻴﺔ اﻝﻤطروﺤﺔ‪ ،‬وﺘﺤﻠﻴل أﺒﻌﺎدﻫﺎ وﺠواﻨﺒﻬﺎ اﻝﻤﺨﺘﻠﻔﺔ وﻜذا‬
‫اﺨﺘﺒﺎر ﺼﺤﺔ اﻝﻔرﻀﻴﺎت اﻋﺘﻤدﻨﺎ ﻋﻠﻰ اﻝﻤﻨﻬﺞ اﻝوﺼﻔﻲ و اﻝﻤﻨﻬﺞ اﻝﺘﺤﻠﻴﻠﻲ ﻓﻲ اﻝﺠﺎﻨب اﻝﻨظري ﻝﻠﺒﺤث‪ ،‬و ﺠزء‬
‫ﻤن اﻝﺠﺎﻨب اﻝﺘطﺒﻴﻘﻲ ﻝﻠﺒﺤث و اﻝﻤرﺘﺒط ﺒدراﺴﺔ ﺘطور أداء ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن‪ .‬أﻤﺎ ﻓﻲ ﺒﺎﻗﻴﺔ اﻝﺠﺎﻨب اﻝﺘطﺒﻴﻘﻲ ﻝﻠﺒﺤث‬
‫ﻓﻘد اﻋﺘﻤدﻨﺎ ﻋﻠﻰ اﻝﻤﻨﻬﺞ اﻝﺘﺠرﻴﺒﻲ أو ﻤﺎ ﻴﺴﻤﻰ ﺒﺎﻝﻤﻨﻬﺞ اﻝﻤﺘﻜﺎﻤل ﻓﻲ اﻝﺒﺤوث اﻝﺘطﺒﻴﻘﻴﺔ‪ ،‬وﻫذا ﻤن أﺠل إﺴﻘﺎط‬
‫اﻝدراﺴﺔ اﻝﻨظرﻴﺔ ﻋﻠﻰ اﻝواﻗﻊ اﻝﻌﻤﻠﻲ‪ ،‬و ذﻝك ﺒﺒﻨﺎء ﻨﻤوذج ﻗﻴﺎﺴﻲ ﻴﺒﻴن أﺜر ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻋﻠﻰ اﻝﻘﻴﻤﺔ‬
‫اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻷﺴﻬم ‪ 14‬ﺒﻨك ﻤدرج ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﺨﻼل اﻝﻔﺘرة اﻝﻤﻤﺘدة ﻤن ﺴﻨﺔ ‪ 2005‬إﻝﻰ ﺴﻨﺔ ‪ ، 2013‬أﺨذﻴن‬

‫ج‬
 ‫ﻣﻘﺪﻣﺔ ﻋﺎﻣﺔ‬

‫اﻝﻤﺘﻌدد‬
‫ّ‬ ‫ﺒﻌﻴن اﻻﻋﺘﺒﺎر اﻝﺒﻌد اﻝﻤﻘطﻌﻲ و اﻝزﻤﻨﻲ ﻝﻠﻤﻌطﻴﺎت‪ ،‬وذﻝك ﺒﺎﻻﺴﺘﻌﺎﻨﺔ ﺒﻨﻤﺎذج اﻻﻨﺤدار اﻝﺒﺴﻴط و‬
‫ﻝﻠﻤﻌطﻴﺎت ﻓﻲ ﺸﻜل ﺴﻠﺴﻠﺔ زﻤﻨﻴﺔ ﻤﻘطﻌﻴﺔ أو ﻤﺎ ﻴﻌرف ﺒﻨﻤﺎذج ﺒﺎﻨل ‪.‬‬

‫أﻤﺎ ﻓﻴﻤﺎ ﻴﺨص أدوات اﻝدراﺴﺔ وﻤﺼﺎدر اﻝﺒﻴﺎﻨﺎت ﻓﺘﻤﺜﻠت ﻓﻴﻤﺎ ﻴﻠﻲ‪:‬‬
‫• ﺘﻘﻨﻴﺔ اﻝﻤﺴﺢ اﻝﻤﻜﺘﺒﻲ‪ ،‬ﻋن طرﻴق ﻤﺠﻤوﻋﺔ ﻤن اﻝﻜﺘب و اﻝﻤﻘﺎﻻت و اﻝﻤﻠﺘﻘﻴﺎت و اﻝﺒﺤوث اﻝﺠﺎﻤﻌﻴﺔ‬
‫و اﻻﻨﺘرﻨت‪ ،‬وﻫذا ﻷﺨذ ﻨظرة ﻤﺘﻜﺎﻤﻠﺔ وﺸﺎﻤﻠﺔ ﻋن اﻝﻤوﻀوع‪ ،‬وﻝﻠوﻗوف ﻋﻠﻰ ﻤﺎ ﺘﻨﺎوﻝﺘﻪ ﻫذﻩ اﻝﻤﺼﺎدر ﻓﻲ‬
‫ﻫذا اﻝﻤﺠﺎل ‪.‬‬
‫• اﻝﺒرﻨﺎﻤﺞ اﻹﺤﺼﺎﺌﻲ ‪ Eviews 7‬ﻝﺘﺤﻠﻴل اﻝﺒﻴﺎﻨﺎت و ﺒﻨﺎء اﻝﻨﻤوذج اﻝﻘﻴﺎﺴﻲ ﻝﻠدراﺴﺔ‪.‬‬

‫اﻝدراﺴﺎت اﻝﺴﺎﺒﻘﺔ ‪:‬‬

‫ﺒﻌد اﻹطﻼع ﻋﻠﻰ ﺠﻤﻠﺔ ﻤن اﻝﻤراﺠﻊ و اﻝﻤﺼﺎدر اﻝﻤﺨﺘﻠﻔﺔ اﻝﻤﺘﻌﻠﻘﺔ ﺒﺎﻝﻤوﻀوع ﻻﺤظﻨﺎ أن ﻫﻨﺎك ﻤﺠﻤوﻋﺔ‬
‫ﻤن اﻝدراﺴﺎت ﺘﻨﺎوﻝت إﺸﻜﺎﻝﻴﺎت ﻗرﻴﺒﺔ ﻤن اﻹﺸﻜﺎﻝﻴﺔ اﻝﻤطروﺤﺔ ﻓﻲ ﺒﺤﺜﻨﺎ و ﺘﺘﻤﺜل ﻫذﻩ اﻝدراﺴﺎت ﻓﻴﻤﺎ ﻴﻠﻲ ‪:‬‬

‫دراﺴﺔ‪ّ 2000 Frédéric Roman‬ﺠﺎءت اّﻝدراﺴﺔ ّﺒﻌﻨوان‪:‬‬ ‫•‬

‫‪La politique de dividende de société Familiales cotées en Bourse "une synthèse‬‬
‫"‪d'études de cas‬‬
‫‪Actes des XV Journées Nationales de L’Institut d’Administration des Entreprises des Pays de‬‬
‫‪l'Adour , Bayonne,France، Septembre 2000.‬‬

‫ﺒﺤﺜت ﻫذﻩ اﻝدراﺴﺔ ﻓﻲ ﻤﺤددات ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﺒﺎﻝﻤؤﺴﺴﺎت اﻝﻌﺎﺌﻠﻴﺔ اﻝﻔرﻨﺴﻴﺔ اﻝﻤﺴﻌرة ﺒﺎﻝﺒورﺼﺔ‪ ،‬ﺸﻤﻠت‬
‫ﻫذﻩ اﻝدراﺴﺔ ‪ 106‬ﻤؤﺴﺴﺔ ﻋﺎﺌﻠﻴﺔ ذات طﺎﺒﻊ ﺼﻨﺎﻋﻲ و ﺘﺠﺎري ﻤن ﻋﻴﻨﺔ ﻤؤﺸر ‪SBF 250‬ﺨﻼل اﻝﻔﺘرة‬
‫‪، 1993-1989‬و ﺘوﺼﻠت إﻝﻰ أن اﻹﻋﻼن ﻋن اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ذو ﺘﺄﺜﻴر إﻴﺠﺎﺒﻲ و ﻤﻌﻨوي ﻋﻠﻰ أﺴﻌﺎر اﻷﺴﻬم ‪.‬‬
‫ﻤﺎ ﻴؤﺨذ ﻋﻠﻰ ﻫذﻩ اﻝدراﺴﺔ أﻨﻬﺎ رﻜزت ﻓﻘط ﻋﻠﻰ اﻝﺒداﺌل اﻝﻨﻘدﻴﺔ ﻝﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح‪ ،‬و ﻝم ﺘﺘطرق إﻝﻰ اﻝﺒداﺌل‬
‫ﻏﻴر اﻝﻨﻘدﻴﺔ ﻝﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻜﻤﺎ ﻫو اﻝﺤﺎل ﺒﺎﻝﻨﺴﺒﺔ ﻝﻤوﻀوع دراﺴﺘﻨﺎ‪.‬‬

‫دراﺴﺔ ﻋﺒد اﻝﻨﺎﺼر إﺒراﻫﻴم ﻨور ﺒﻌﻨوان ‪ :‬اﻝﻌﻼﻗﺔ ﺒﻴن ﺘوزﻴﻌﺎت اﻷرﺒﺎح و اﻝﻌواﺌد اﻝﺴوﻗﻴﺔ و ﻤدى ﺘﺄﺜرﻫﺎ‬ ‫•‬
‫ﺒرﺒﺤﻴﺔ اﻝﺸرﻜﺔ و ﺤﺠﻤﻬﺎ و درﺠﺔ ﻤﺨﺎطرﺘﻬﺎ اﻝﻼﻨظﺎﻤﻴﺔ ﻤﺠﻠﺔ ﺠﺎﻤﻌﺔ اﻝﻤﻠك ﻋﺒد اﻝﻌزﻴز ‪ ،‬اﻝﺴﻌودﻴﺔ ‪ ،‬اﻝﻤﺠﻠد‬
‫‪ ، 17‬اﻝﻌدد ‪.2003 ، 1‬ﺸﻤﻠت اﻝدراﺴﺔ ﺜﻼﺜﺔ ﻗطﺎﻋﺎت ﻫﻲ اﻝﻘطﺎع اﻝﺼﻨﺎﻋﻲ و اﻝزراﻋﻲ و اﻝﺨدﻤﻲ ﻝﺸرﻜﺎت‬
‫اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﺔ اﻝﻌﺎﻤﺔ اﻝﻌراﻗﻴﺔ و اﻷردﻨﻴﺔ ‪،‬و أظﻬرت ﻨﺘﺎﺌﺠﻬﺎ أن ﻫﻨﺎك ﻋﻼﻗﺔ طردﻴﺔ ﺒﻴن ﺘوزﻴﻌﺎت اﻷرﺒﺎح واﻝﺴﻌر‬
‫اﻝﺴوﻗﻲ ﻝﻠﺴﻬم‪ ،‬وﻗد ﻜﺎﻨت ﻫذﻩ اﻝﻌﻼﻗﺔ أﻗوى ﻓﻲ اﻝﺴوق اﻝﻌراﻗﻴﺔ‪.‬و ﻤﺎ ﻴﻼﺤظ ﻋﻠﻰ ﻫذﻩ اﻝدراﺴﺔ أﻨﻬﺎ أﻫﻤﻠت اﻝﻘطﺎع‬
‫اﻝﻤﺎﻝﻲ‪ ،‬و ﻫذا ﻤﺎ ﺴوف ﻨﻌﺎﻝﺠﻪ ﻓﻲ ﻤوﻀوع دراﺴﺘﻨﺎ ‪.‬‬

‫ح‬
 ‫ﻣﻘﺪﻣﺔ ﻋﺎﻣﺔ‬

‫دراﺴﺔ‪ Imed Chkir et Fodil Adjaoud‬ﺒﻌﻨوان‪:‬‬ ‫•‬

‫‪La politique de dividende des entreprises canadiennes : coût d’agence ou‬‬
‫? ‪asymétrie d’information‬‬
‫‪Cahiers de recherche، université d’Ottawa، Canada، Mai 2004.‬‬
‫ﺘﻤت اﻝدراﺴﺔ ﺒﺴوق ‪ TURONTO‬ﺒﻜﻨدا ﺨﻼل اﻝﻔﺘرة اﻝﻤﻤﺘدة ﺒﻴن‪ 2000-1995‬ل ‪ 1879‬ﺸرﻜﺔ‪،‬‬
‫وﺘوﺼﻠت اﻝﻨﺘﺎﺌﺞ إﻝﻰ أن اﻹﻋﻼن ﻋن اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ﻴؤدي إﻝﻰ ﻋواﺌد ﻏﻴر ﻋﺎدﻴﺔ ﻜﺒﻴرة‪ ،‬وأﻨﻪ ﻓﻲ ﺤﺎل اﻹﻋﻼن ﻋن‬
‫وﺠود ارﺘﻔﺎع ﻓﻲ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ﺴوف ﺘؤﺜر ﺘﺄﺜﻴر إﻴﺠﺎﺒﻲ‪ ،‬أﻤﺎ ﻓﻲ ﺤﺎل اﻹﻋﻼن ﻋن اﻨﺨﻔﺎض ﻓﻲ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ﻓﺴوف‬
‫ﺘؤﺜر ﺘﺄﺜﻴر ﺴﻠﺒﻲ‪ ،‬وﺒﺸﻜل أﻜﺜر ﻤﻔﺼل أن اﻝﻌواﺌد ﻏﻴر اﻝﻌﺎدﻴﺔ ﺘظﻬر أﻜﺜر أﻫﻤﻴﺔ ﺒﺎﻝﻨﺴﺒﺔ ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺎت اﻝﺼﻐﻴرة‬
‫ﺤﻴث ﺘﺘﻤﻴز ﺒﻨﺴﺒﺔ ﻤرﺘﻔﻌﺔ ﻝﻤﻠﻜﻴﺔ اﻝﻤﺴﻴرﻴن‪.‬و ﻴﻼﺤظ ﻋﻠﻰ ﻫذﻩ اﻝدراﺴﺔ أن اﻝﺒﺎﺤﺜﻴن أﻫﻤﻼ اﻝﺒداﺌل ﻏﻴر اﻝﻨﻘدﻴﺔ‬
‫ﻝﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﺒﺎﻝرﻏم ﻤن ﻋﻼﻗﺘﻬﺎ ﺒﻨظرﻴﺔ اﻹﺸﺎرة‪.‬‬

‫دراﺴﺔ ﺤﻤﻴدي زﻋرب وﺼﺒﺎح ﺸراب ﺒﻌﻨوان ‪:‬أﺜر اﻹﻋﻼن ﻋن ﺘوزﻴﻌﺎت اﻷرﺒﺎح ﻋﻠﻰ أﺴﻌﺎر أﺴﻬم‬ ‫•‬
‫اﻝﺸرﻜﺎت اﻝﻤدرﺠﺔ ﻓﻲ ﺴوق ﻓﻠﺴطﻴن ﻝﻸوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﺨﻼل اﻝﻔﺘرة ‪ 2005-1997‬ﻤﺠﻠﺔ اﻝﺠﺎﻤﻌﺔ اﻹﺴﻼﻤﻴﺔ‪،‬‬
‫اﻝﻤﺠﻠد ‪ ،15‬اﻝﻌدد ‪، 2007، 2‬ﺨﻠﺼت ﻫذﻩ اﻝدراﺴﺔ إﻝﻰ ﻋدة ﻨﺘﺎﺌﺞ ﻤن أﻫﻤﻬﺎ وﺠود ﻋﻼﻗﺔ ذات دﻻﻝﺔ إﺤﺼﺎﺌﻴﺔ‬
‫ﺒﻴن اﻝﻤﺘﻐﻴرات اﻝﺘﺎﻝﻴﺔ ‪:‬ﻨﺼﻴب اﻝﺴﻬم ﻤن اﻷرﺒﺎح‪ ،‬ﺘﺎرﻴﺦ اﻹﻋﻼن ﻋن ﺘوزﻴﻊ أرﺒﺎح ﻨﻘدﻴﺔ‪ ،‬ﻨﺼﻴب اﻝﺴﻬم ﻤن‬
‫اﻷرﺒﺎح اﻝﻨﻘدﻴﺔ‪ ،‬ﻨﺼﻴب اﻝﺴﻬم ﻤن اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة وﺒﻴن ﺴﻌر اﻝﺴﻬم‪ ،‬وﺘﺄﺜﻴر ﻨﺼﻴب اﻝﺴﻬم ﻤن اﻷرﺒﺎح اﻝﻨﻘدﻴﺔ‬
‫اﻝﻤوزﻋﺔ أﻜﺒر ﻤن ﺘﺄﺜﻴر ﻨﺼﻴب اﻝﺴﻬم ﻤن اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة ﻋﻠﻰ ﻜل ﻤن ﺴﻌر وﻗﻴم ﺘداول اﻝﺴﻬم ﻓﻲ اﻝﺴوق‪.‬‬
‫ﻤﺎ ﻴﻌﺎب ﻋﻠﻰ ﻫذﻩ اﻝدراﺴﺔ أن اﻝﻤﻌطﻴﺎت ﻜﺎﻨت ﻋﻠﻰ ﺸﻜل ﻤﺘوﺴطﺎت ‪،‬و ﺒذﻝك أﻫﻤل اﻝﺒﺎﺤث اﻝﺒﻌد اﻝزﻤﻨﻲ‬
‫ﻝﻠﻤﻌطﻴﺎت‪ ،‬ﻋﻠﻰ ﻋﻜس دراﺴﺘﻨﺎ اﻝﺘﻲ أﺨذت اﻝﺒﻌدﻴن اﻝزﻤﻨﻲ و اﻝﻤﻘطﻌﻲ ﻝﻠﻤﻌطﻴﺎت ﺒﻌﻴن اﻻﻋﺘﺒﺎر‪.‬‬

‫دراﺴﺔ ﻋﺒد اﻝوﻫﺎب دادان وﺤورﻴﺔ ﺒدﻴدة ﺒﻌﻨوان ‪:‬ﺘﺄﺜﻴر ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻋﻠﻰ ﻗﻴﻤﺔ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‬ ‫•‬
‫‪ CAC40‬ﺨﻼل اﻝﻔﺘرة ‪ 2009- 2007‬ﻤﺠﻠﺔ اﻝﺒﺎﺤث‪ ،‬اﻝﻌدد ‪،2012 ، 10‬‬ ‫اﻝﻤﺴﻌرة‪ -‬ﺤﺎﻝﺔ اﻝﻤؤﺸر‬
‫وﺨﻠﺼت اﻝدراﺴﺔ إﻝﻰ أن ﻫﻨﺎك ﺘﺄﺜﻴر ﻝﺴﻴﺎﺴﺔ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﻨﻘدﻴﺔ ﻋﻠﻰ ﻗﻴﻤﺔ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪ ،‬ﺒﻴﻨﻤﺎ ﻻ ﺘوﺠد ﻋﻼﻗﺔ ﺨطﻴﺔ‬
‫ﺒﻴن ﻜل ﻤن إﻋﺎدة ﺸراء اﻷﺴﻬم ورﺒﺤﻴﺔ اﻝﺴﻬم ﻋﻠﻰ اﻝﻘﻴﻤﺔ؛ ﻫذا ﺒﺎﻹﻀﺎﻓﺔ إﻝﻰ ﻋدم وﺠود ﺘﺄﺜﻴر ﻝﻠﻤﺤﺘوى‬
‫اﻹﻋﻼﻤﻲ ﻝﻬذﻩ اﻝﺴﻴﺎﺴﺔ ﻋﻠﻰ ﻗﻴﻤﺔ ﻤؤﺴﺴﺎت اﻝﻤؤﺸر ‪. CAC40‬و اﻝﻤﻼﺤظ ﻓﻲ ﻫذﻩ اﻝدراﺴﺔ أن اﻝﺒﺎﺤﺜﻴن أﻫﻤﻼ‬
‫ﺘﺄﺜﻴر ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷﺴﻬم اﻝﻤﺠﺎﻨﻴﺔ ﻋﻠﻰ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻸﺴﻬم‪.‬‬

‫خ‬
 ‫ﻣﻘﺪﻣﺔ ﻋﺎﻣﺔ‬

‫ﺘﻘﺴﻴﻤﺎت اﻝﺒﺤث ‪:‬‬

‫ﻝﻘد ﺘم ﺘﻘﺴﻴم ﻫذا اﻝﺒﺤث إﻝﻰ ﺜﻼﺜﺔ ﻓﺼول‪ ،‬ﻓﺼﻠﻴن ﻤﻨﻬﺎ ﺨﺼص ﻝﻠﺠﺎﻨب اﻝﻨظري ﻝﻺﺤﺎطﺔ اﻝﺠﻴدة‬
‫ﺒﺎﻝﻤوﻀوع‪ٕ ،‬واﻋطﺎء ﺨﻠﻔﻴﺔ ﺠﻴدة ﻋﻨﻪ‪ ،‬وﺨﺼص اﻝﻔﺼل اﻝﺜﺎﻝث ﻝﻠدراﺴﺔ اﻝﺘطﺒﻴﻘﻴﺔ ﻤن ﺨﻼل دراﺴﺔ اﻝﺒﻨوك‬
‫اﻝﻤدرﺠﺔ ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن‪.‬‬
‫ﺠﺎء اﻝﻔﺼل اﻷول ﻜﺈطﺎر ﻨظري ﻝﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﺘم اﻝﺘطرق ﻓﻴﻪ إﻝﻰ اﻝﻤﻔﺎﻫﻴم اﻝﻌﺎﻤﺔ ﺤول ﺴﻴﺎﺴﺔ‬
‫ﻤن ﺨﻼل دراﺴﺔ ﻤﺎﻫﻴﺔ ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح و ﺘﺤدﻴد طﺒﻴﻌﺔ‬ ‫ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻓﻲ اﻝﻤﺒﺤث اﻷول‪ ،‬و ﻫذا‬
‫و ﻋﻨﺎﺼر ﻫذﻩ اﻝﺴﻴﺎﺴﺔ و اﻝﻌواﻤل اﻝﻤؤﺜرة ﻋﻠﻴﻬﺎ ‪.‬ﻓﻲ ﺤﻴن ﺘﻨﺎول اﻝﻤﺒﺤث اﻝﺜﺎﻨﻲ ﻝﻬذا اﻝﻔﺼل ﺒداﺌل ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ‬
‫اﻷرﺒﺎح ﺒﺸﻘﻴﻬﺎ اﻝﻨﻘدي و ﻏﻴر اﻝﻨﻘدي‪.‬‬
‫أﻤﺎ اﻝﻔﺼل اﻝﺜﺎﻨﻲ اﻝذي ﺠﺎء ﺒﻌﻨوان اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻸﺴﻬم ﺒﻴن ﻤﺘﻐﻴري ﻜﻔﺎءة اﻝﺒورﺼﺔ و ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ‬
‫اﻷرﺒﺎح ‪،‬ﻓﻘد ﺘﻨﺎول ﺘﺤﻠﻴل ﻤﺴﺎر اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻸﺴﻬم ﻓﻲ ظل ﻜﻔﺎءة اﻝﺒورﺼﺔ ﻓﻲ اﻝﻤﺒﺤث اﻷول ‪،‬و ﻫذا ﻤن‬
‫ﺨﻼل اﻝﺘطرق إﻝﻰ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻸﺴﻬم و ﻜﻔﺎءة اﻝﺒورﺼﺔ و اﻝﻌﻼﻗﺔ اﻝراﺒطﺔ ﺒﻴﻨﻬﻤﺎ ‪،‬ﺒﻴﻨﻤﺎ ﺘﻨﺎول اﻝﻤﺒﺤث اﻝﺜﺎﻨﻲ‬
‫اﻝﻤﻘﺎرﺒﺎت اﻝﻨظرﻴﺔ اﻝﻤﻔﺴرة ﻷﺜر ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻋﻠﻰ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻸﺴﻬم ‪،‬و ﻫذا ﻓﻲ ظل ﻓرﻀﻴﺎت‬
‫اﻝﺒورﺼﺔ ذات اﻝﻜﻔﺎءة اﻝﻜﺎﻤﻠﺔ و اﺨﺘﻼﻝﻬﺎ ‪.‬‬
‫وﺨﺼﺼﻨﺎ اﻝﻔﺼل اﻝﺜﺎﻝث ﻝﺘﺤﻠﻴل أﺜر ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻋﻠﻰ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻷﺴﻬم اﻝﺒﻨوك اﻝﻤدرﺠﺔ‬
‫ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﻤن ﺨﻼل دراﺴﺔ ﺘطور أداء ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﻓﻲ اﻝﻤﺒﺤث اﻷول‪ ،‬و دراﺴﺔ ﻗﻴﺎﺴﻴﺔ ﻷﺜر ﺴﻴﺎﺴﺔ‬
‫ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻋﻠﻰ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻷﺴﻬم اﻝﺒﻨوك اﻝﻤدرﺠﺔ ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﻓﻲ اﻝﻤﺒﺤث اﻝﺜﺎﻨﻲ و ﻫذا ﺒﺎﺴﺘﺨدام‬
‫ﻨﻤﺎذج ﺒﺎﻨل ‪.‬‬

‫ﺼﻌوﺒﺎت اﻝﺒﺤث ‪:‬‬

‫ﺘﻠﻘﻴﻨﺎ ﻓﻲ ّﻋﻤﻠﻴﺔ إّﻨﺠﺎز ّﻫذا اّﻝﺒﺤث اّﻝﻤﺘواﻀﻊ ّﺠﻤﻠﺔ ّﻤن اّﻝﻤﺼﺎﻋب ‪،‬ﻨوردﻫﺎ ﻗﺼد ﻝﻔت أﻨظﺎر اﻝﻤﺴؤوﻝﻴن‬
‫ﻤن أﺠل ﺘﺴﻬﻴل ﻤﻬﺎم اﻝﺒﺎﺤﺜﻴن ﻓﻴﻤﺎ ﻴﻠﻲ ‪:‬‬
‫• اﻻﺨﺘﻼﻓﺎت اﻝﻤﺤﺎﺴﺒﻴﺔ ﺒﻴن اﻝﺠزاﺌر واﻷردن‪.‬‬
‫• ﻗﻠﺔ اﻝﻤراﺠﻊ ﺒﺎﻝﻠﻐﺔ اﻝﻌرﺒﻴﺔ وﺼﻌوﺒﺔ ﺘرﺠﻤﺔ ﺒﻌض اﻝﻤﺼطﻠﺤﺎت اﻝﻌﻠﻤﻴﺔ ٕواﻴﺠﺎد ﻤﺎ ﻴﻘﺎﺒﻠﻬﺎ ﺒﺎﻝﻠﻐﺔ اﻝﻌرﺒﻴﺔ‬
‫واﻝذي ﻗد ﻴؤدي إﻝﻰ ﻗﺼور ﻓﻬم اﻝﻤﻌﻨﻰ ﻝدى اﻝﻘﺎرئ‪.‬‬
‫• ﺘﻌﺘﺒر ﻨﻤﺎذج ﺒﺎﻨل ﻤن أﺼﻌب اﻝﺘﻘﻨﻴﺎت ﻋﻠﻰ ﻤﺴﺘوى اﻻﻗﺘﺼﺎد اﻝﻘﻴﺎﺴﻲ ﻤﻤﺎ ﺘطﻠب ﻤﻨﺎ اﻝﻜﺜﻴر ﻤن اﻝوﻗت‬
‫و اﻝﺠﻬد ﻝﻠﺘﺤﻜم ﺒﻬذﻩ اﻝﺘﻘﻨﻴﺔ ‪.‬‬
‫• ﺤرﻤﺎن اﻝﺒﺎﺤث اﻝﺠزاﺌري ﻤن اﻝﻜﺜﻴر ﻤن ﻗواﻋد اﻝﺒﻴﺎﻨﺎت ﻋﻠﻰ ﻤﺴﺘوى ﺸﺒﻜﺔ اﻻﻨﺘرﻨت ﻤﻘﺎرﻨﺔ ﺒﺒﺎﻗﻲ‬
‫اﻝﺒﺎﺤﺜﻴن ﻋﻠﻰ ﻤﺴﺘوى اﻝﻌﺎﻝم اﻝﻌرﺒﻲ ‪.‬‬

‫د‬
 ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول ‪:‬‬
‫اﻹﻃﺎر اﻟﻔﻜﺮي ﻟﺴﻴﺎﺳﺔ‬
‫ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول‪............................................................................‬اﻹﻃﺎر اﻟﻔﻜﺮي ﻟﺴﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫ﺘﻤﻬﻴد ‪:‬‬

‫ﺘﺘﺨذ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﺨﻼل دورة ﺤﻴﺎﺘﻬﺎ ﻤﺠﻤوﻋﺔ ﻤن اﻝﻘ اررات اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ اﻝﺘﻲ ﺘﻨﻌﻜس إﻴﺠﺎﺒﺎ أو ﺴﻠﺒﺎ ﻋﻠﻰ‬
‫إﺴﺘﻤ اررﻴﺘﻬﺎ و ﻗﻴﻤﺘﻬﺎ ‪ ،‬و ﻤن ﺒﻴن اﻝﻘ اررات اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻨﺠد ﻗرار ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح واﻝذي أﺼﺒﺢ ﻤﺤل ﻨﻘﺎش ٕواﻫﺘﻤﺎم اﻝﻌدﻴد‬
‫ﻤن اﻝدراﺴﺎت اﻷﻜﺎدﻴﻤﻴﺔ ‪ ،‬ﻝﻜوﻨﻪ ﻗرار ﺠد ﻤﻌﻘد و ﻤﺼﻴري‪ ،‬ﻓﻬو ﻴﺤدد إﺘﺠﺎﻫﺎت اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﻘﻘﺔ ﻤن ﻗﺒل‬
‫اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪ ،‬و ﺒﺎﻝﺘﺎﻝﻲ ﻴﺤدد اﻝطرﻴﻘﺔ اﻝﺘﻲ ﺘﻜﺎﻓﺊ ﺒﻬﺎ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻬﺎ و اﻝﻬﻴﻜل اﻝﻤﺎﻝﻲ ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ ‪،‬و ﻤن ﻫﻨﺎ‬
‫ﺘﻜون اﻝﻤؤﺴﺴﺔ أﻤﺎم ﺤﺘﻤﻴﺔ اﻝﻤوازﻨﺔ ﺒﻴن إرﻀﺎء ﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻬﺎ ﻤن ﺠﻬﺔ و ﺘدﻋﻴم ﻤرﻜزﻫﺎ اﻝﻤﺎﻝﻲ و ﻗﻴﻤﺔ أﺴﻬﻤﻬﺎ ﻤن‬
‫ﺠﻬﺔ أﺨرى‪.‬‬

‫وﻷن اﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﻨﻘدﻴﺔ ﺘﻤﺜل اﻝرﻜﻴزة اﻷﺴﺎﺴﻴﺔ ﻝﻠﻤردودﻴﺔ اﻝﻔﻌﻠﻴﺔ وأداء اﻝﻤؤﺴﺴﺔ اﻝﻤـﺎﻝﻲ ﻤن ﺠﻬـﺔ ‪ ،‬ﻓﻬﻲ ﻓﻲ‬
‫ﺘﻌد ﺘدﻓﻘﺎت ﻨﻘدﻴﺔ ﺨـﺎرﺠﺔ ﻤن اﻝﺨزﻴﻨﺔ ﺘﺨﻔّض ﻤن اﻝﻘدرة ﻋﻠﻰ اﻝﺘﻤوﻴل اﻝذاﺘﻲ ﻤن ﺠﻬﺔ أﺨرى ‪ .‬أي أن‬
‫ذات اﻝوﻗت ّ‬
‫ﺤدﻴن ﻴﻌﻤل ﻤﺴﻴرو اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻋﻠﻰ إﺴﺘﺨداﻤﻪ ﺒﺤذر ﻤن ﺨﻼل اﻷﺨذ ﺒﻌﻴن‬ ‫ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﺘﻌﺘﺒر ﺴﻼح ذو ّ‬
‫اﻹﻋﺘﺒﺎر ﻜل اﻝﻌواﻤل اﻝﻤؤﺜرة ﻋﻠﻰ ﻫذا اﻝﻘرار و طرﻴﻘﺔ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت)ﺘوزﻴﻌﺎت ﻨﻘدﻴﺔ و ﻏﻴر ﻨﻘدﻴﺔ(‪.‬‬

‫ﻝذﻝك ﺴﻨﺤﺎول ﻓﻲ ﻫذا اﻝﻔﺼل ﺘﺴﻠﻴط اﻝﻀوء ﻋﻠﻰ ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﺒﺎﻝﻤؤﺴﺴﺔ وﻫذا ﺒﺘﻘﺴﻴم اﻝﻔﺼل‬
‫إﻝﻰ ﻤﺒﺤﺜﻴن ‪،‬ﺤﻴث ﺨﺼص اﻝﻤﺒﺤث اﻷول ﻝدراﺴﺔ اﻝﻤﻔﺎﻫﻴم اﻝﻌﺎﻤﺔ ﺤول ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻤن ﻤﺎﻫﻴﺔ ﺴﻴﺎﺴﺔ‬
‫ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح و طﺒﻴﻌﺘﻬﺎ و ﻋﻨﺎﺼرﻫﺎ و اﻝﻌواﻤل اﻝﻤؤﺜرة ﻓﻴﻬﺎ‪.‬أﻤﺎ اﻝﻤﺒﺤث اﻝﺜﺎﻨﻲ ﻓﺨﺼص ﻝدراﺴﺔ ﺒداﺌل ﺴﻴﺎﺴﺔ‬
‫ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﺒﺸﻘﻴﻬﺎ اﻝﻨﻘدي و اﻝﻐﻴر ﻨﻘدي‪.‬‬

‫‪2‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول‪............................................................................‬اﻹﻃﺎر اﻟﻔﻜﺮي ﻟﺴﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫اﻝﻤﺒﺤث اﻷول ‪ :‬ﻤﻔﺎﻫﻴم ﻋﺎﻤﺔ ﺤول ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح‬

‫إن أﺤد اﻷﻫداف اﻝرﺌﻴﺴﻴﺔ ﻝﻤﻌظم اﻝﻤؤﺴﺴﺎت ﻫو ﺘﺤﻘﻴق اﻝرﺒﺢ ﻝذﻝك ﻋﻨدﻤﺎ ﺘﺘﻜون اﻝﻤؤﺴﺴﺔ و ﺘﻘوم‬
‫ﺒﻨﺸﺎطﻬﺎ ﺒﻨﺠﺎح ﻓﻤن اﻝﻤﺘوﻗﻊ أن ﺘﺤﻘق أرﺒﺎح‪ ،‬و ﻫذﻩ اﻷرﺒﺎح ﻴﻤﻜن اﻹﺤﺘﻔﺎظ ﺒﻬﺎ ﻓﻲ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ أو ﺘوزﻴﻌﻬﺎ ﻋﻠﻰ‬
‫ﻤﺴﺎﻫﻤﻲ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ‪،‬و ﻤن ﻫﻨﺎ ﺘظﻬر أﻫﻤﻴﺔ ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻨظ ار ﻷﻨﻬﺎ ﺘﺤدد ﻤﺼﻴر اﻷرﺒﺎح اﻝﺘﻲ ﺘﺤﻘﻘﻬﺎ‬
‫اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪ ،‬ﻓﺘﺤدد ﻤﻘدار اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ﻋﻠﻰ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن و ﺒﺎﻝﺘﺎﻝﻲ ﻤﻘدار اﻷرﺒﺎح اﻝﺘﻲ ﺴﻴﺘم إﺤﺘﺠﺎزﻫﺎ داﺨل اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‬
‫و اﻝﺘﻲ ﺘﻌﺘﺒر أﺤد ﻤﺼﺎدر اﻝﺘﻤوﻴل اﻝداﺨﻠﻲ ‪ .‬و ﻤن ﻫﻨﺎ ﻴﻬدف ﻫذا اﻝﻤﺒﺤث إﻝﻰ دراﺴﺔ ﻤﺎﻫﻴﺔ ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ‬
‫اﻷرﺒﺎح ﻓﻲ اﻝﻤطﻠب اﻷول‪ ،‬و طﺒﻴﻌﺔ و ﻋﻨﺎﺼر ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻓﻲ اﻝﻤطﻠب اﻝﺜﺎﻨﻲ‪ ،‬أﻤﺎ ﻓﻲ اﻝﻤطﻠب اﻝﺜﺎﻝث‬
‫ﻓﻴﻬدف إﻝﻰ دراﺴﺔ اﻝﻌواﻤل اﻝﻤؤﺜرة ﻋﻠﻰ ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ‪.‬‬

‫اﻝﻤطﻠب اﻷول ‪ :‬ﻤﺎﻫﻴﺔ ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح‬

‫ﺴﻨﺤﺎول ﻓﻲ ﻫذا اﻝﻤطﻠب دراﺴﺔ ﻤﺎﻫﻴﺔ ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻤن ﺨﻼل اﻝﻨﻘﺎط اﻝﻤواﻝﻴﺔ ‪:‬‬

‫أوﻻ ‪ :‬ﺘﻌرﻴف ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح‬

‫اﻝﺘﻲ أﺨذت ﻗﺴطﺎ واﻓ ار ﻤن‬ ‫ﺘﻌد ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻤن اﻝﺴﻴﺎﺴﺎت اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ اﻝﻬﺎﻤﺔ ﻓﻲ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‬
‫ﻜل ﻤن ﺴﻴﺎﺴﺘﻲ اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر‬ ‫ﻋن‬ ‫ﺤﻴث ﻻ ﺘﻘل أﻫﻤﻴﺘﻬﺎ‬ ‫اﻝدراﺴﺎت ﻓﻲ ﻤﺠﺎل اﻹدارة اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺎت‪,‬‬
‫و اﻝﺘﻤوﻴل‪ ،‬ذﻝك أن ﻝﻬذﻩ اﻝﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘﺄﺜﻴر ﻋﻠﻰ ﻋدة ﺠواﻨب ﻓﻲ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪ ،‬وﻴﻤﻜن ﺘﺒﻴﺎن ﻤﻔﻬوم ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ‬
‫اﻷرﺒﺎح ﻤن ﺨﻼل اﻝﺘﻌﺎرﻴف اﻵﺘﻲ ذﻜـرﻫﺎ ‪:‬‬

‫ﻫﻲ ﻓﻠﺴﻔﺔ ﻝﻤﺠﻠس اﻹدارة ﻤﺘﻌﻠﻘﺔ ﺒﺎﻷﺴﻠوب اﻝذي ﺘﻨوي اﻝﻤؤﺴﺴﺔ إﺘﺒﺎﻋﻪ ﻝﻤﻜﺎﻓﺄة ﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻬﺎ‪.1‬‬
‫إﻤـﺎ ﺒﺈﺤﺘﺠﺎزﻫﺎ وﻤن ﺜﻤﺔ إﻋﺎدة إﺴﺘﺜﻤﺎرﻫﺎ‪،‬‬
‫ﻫﻲ ﻜﻴﻔﻴﺔ اﻝﺘﺼرف ﻓﻲ اﻷرﺒﺎح اﻝﺘﻲ ﺤﻘﻘﺘﻬﺎ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪ ،‬وذﻝك ّ‬
‫أو ﺒﺘوزﻴﻌﻬﺎ ﻋﻠﻰ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن ﺒﺈﺘﺒﺎع ﺸﻜل ﻤن أﺸﻜﺎل اﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﻤﺨﺘﻠﻔﺔ ) ﺸﻜل ﻨﻘدي ‪ ،‬ﺸﻜل أﺴﻬم‬
‫‪.........،‬إﻝﺦ(‪. 2‬‬
‫ﻫﻲ اﻝﺤﻠﻘﺔ اﻝﻤﻔﻘودة ﺒﻴن اﻝﺘوزﻴﻌﺎت واﻝﻨﻤو ‪ ،‬ﺒﺈﻋﺘﺒﺎرﻫﺎ ﺘؤﺜر ﻓﻲ ذات اﻝوﻗت ﻋﻠﻰ ﻤﺴﺘوى ﻜل ﻤن‬
‫اﻝﺘوزﻴﻌﺎت وﻤﻌدل اﻝﻨﻤو ‪ ،‬ﺒﺤﻴث ﻴﻌﺘﺒر اﻝﻨﻤو أﺤد ﻤﻜوﻨﺎت ﻨﻤوذج اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ‪ ،‬وﺒذﻝك ﻴﻨظر إﻝﻰ ﻤﺴﺄﻝﺔ‬
‫اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ﻋﻠﻰ أﺴﺎس أﻨﻬﺎ إﺨﺘﻴﺎر ﺒﻴن ﺘوزﻴﻌﺎت ﻨﻘدﻴﺔ ﺤﺎﻝﻴﺔ وﻤﻌدل ﻨﻤو ﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻲ وﺘﻌﻨﻲ ﺴﻴﺎﺴﺔ‬
‫اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ﻨﺴﺒﺔ اﻝرﺒﺢ اﻝذي ﻴﺘم ﺘوزﻴﻌﻪ ﻋﻠﻰ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن‪.3‬‬

‫‪1‬‬
‫ﺠوزﻴف أﻨطوان وﻤﺎري ﻜﻠﻴر ﻜﺎﺒﻴور ﻫوار ‪ ،‬ﻗﺎﻤوس اﻷﺴواق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ‪ ،‬ﺘرﺠﻤﺔ أﻤﺎل ﻝﻴﻠﻰ ﺴرﺒﻴس ‪ ،‬ﻤطﺒﻌﺔ اﻷوراق اﻝزرﻗﺎء ‪،‬اﻝﺠزاﺌر ‪ , 2010،‬ص‪. 524 :‬‬
‫‪2‬‬
‫ﻋﺒد اﻝﻜرﻴم ﺒوﺤﺎدرة ‪ ،‬أﺜر إﺨﺘﻴﺎر اﻝﻬﻴﻜل اﻝﻤﺎﻝﻲ ﻋﻠﻰ ﻗﻴﻤﺔ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ‪ :‬دور ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻓﻲ ﺘﺤدﻴد اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ‪ ،‬ﻤذﻜرة ﻤﺎﺠﻴﺴﺘر ﻏﻴر‬
‫ﻤﻨﺸورة ‪ ،‬ﺘﺨﺼص‪ :‬إدارة ﻤﺎﻝﻴﺔ ‪ ،‬ﻗﺴم ﻋﻠوم اﻝﺘﺴﻴﻴر ‪ ،‬ﺠﺎﻤﻌﺔ ﻤﻨﺘوري ﺒﻘﺴﻨطﻴﻨﺔ ‪ ، 2012/2011 ،‬ص ‪.108:‬‬
‫‪3‬‬
‫زرﻗون ﻤﺤﻤد ‪ :‬أﺜر اﻻﻜﺘﺌﺎب اﻝﻌﺎم ﻋﻠﻰ ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻓﻲ اﻝﻤؤﺴﺴﺎت اﻻﻗﺘﺼﺎدﻴﺔ اﻝﺴﻌرة ﻓﻲ اﻝﺒورﺼﺔ – دراﺴﺔ ﺘﺤﻠﻴﻠﻴﺔ ﻤﻘﺎرﻨﺔ ﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﺘﺴﻴﻴر‬
‫ﻓﻨدق اﻷوراﺴﻲ اﻝﺠزاﺌر ‪ ، -‬ﻤﺠﻠﺔ اﻝﺒﺎﺤث ‪ ،‬ﺠﺎﻤﻌﺔ ورﻗﻠﺔ ‪ ،‬اﻝﻌدد اﻝﺜﺎﻤن ‪ ، 2010 ،‬ص ص ‪. 85- 84:‬‬

‫‪3‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول‪............................................................................‬اﻹﻃﺎر اﻟﻔﻜﺮي ﻟﺴﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫ﻫﻲ اﻝﻨﻬﺞ اﻝذي ﺘﺘﺒﻌﻪ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻤن ﺤﻴث اﻝﺘوزﻴﻊ ﻝﻸرﺒﺎح أو إﺤﺘﺠﺎز ﺘﻠك اﻷرﺒﺎح ﻹﻋﺎدة إﺴﺘﺜﻤﺎرﻫﺎ‪،‬‬
‫و ﺘﺘﻤﺜل اﻝﺴﻴﺎﺴﺔ اﻝﻤﺜﻠﻰ ﻝﻠﺘوزﻴﻌﺎت ﻓﻲ ﺘﻠك اﻝﺘﻲ ﺘﻌﻤل ﻋﻠﻰ اﻝﻤوازﻨﺔ ﺒﻴن اﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﺤﺎﻝﻴﺔ و اﻷرﺒﺎح‬
‫اﻝﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ و اﻝﺘﻲ ﻴﻨﺘﺞ ﻋﻨﻬﺎ ﺘﻌظﻴم ﺴﻌر اﻝﺴﻬم‪.1‬‬
‫ﻴﻤﻜن إﻋطﺎء ﻗراءﺘﻴن ﻝﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻹرﺒﺎح و ﻓﺤواﻫﻤﺎ واﺤد إذ ﻴﻤﻜن اﻝﺘﺴﺎؤل ﻋن ﻤﻘدار اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﻌﺎد‬
‫إﺴﺘﺜﻤﺎرﻫﺎ أو ﻋن ﻤﻘدار اﻷرﺒﺎح اﻝﻤوزﻋﺔ‪ ,‬ﻝذﻝك ﻓﺈن ﻗ اررات ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﺘﺸﻴر إﻝﻰ ﻨﺴﺒﺔ اﻷرﺒﺎح اﻝﺘﻲ‬
‫ﺘﻘرر إﻋﺎدة إﺴﺘﺜﻤﺎرﻫﺎ داﺨل ﻨﻔس اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻝﺘﻤوﻴل ﻨﻤوﻫﺎ و ﺘطورﻫﺎ داﺨﻠﻴﺎ‪ ,‬ﻜﻤﺎ ﺘﺸﻴر ﻫذﻩ اﻝﻘ اررات أﻴﻀﺎ‬
‫إﻝﻰ ﺤﺼﺔ اﻷرﺒﺎح اﻝﻤوﺠﻬﺔ ﻝﻠﻤﺴﺎﻫﻤﻴن ﺘﻠﺒﻴﺔ ﻝرﻏﺒﺘﻬم ﻓﻲ ﺘﺤﻘﻴق ﻤﻌدل ﻤردودﻴﺔ ﻤﻨﺎﺴب ‪,‬و ﺘﺤدد ﻫذﻩ‬
‫اﻝﻘ اررات درﺠﺔ إرﺘﺒﺎط اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻤﻘﺎﺒل اﻝﺘﻤوﻴل اﻝﺨﺎرﺠﻲ و ﻀرورة ﻝﺠوؤﻫﺎ إﻝﻰ ﺴوق رؤوس اﻷﻤوال‬
‫ﻝﻠﺤﺼول ﻋﻠﻰ اﻷﻤوال اﻝﻀرورﻴﺔ ﻝﻠﻨﺸﺎط‪.2‬‬
‫ﺘﻌرف ﻋﻠﻰ أﻨﻬﺎ إﺤدى اﻝﺴﻴﺎﺴﺎت اﻝﻤﻌﺘﻤدة ﻤن ﻗﺒل اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻝﻤﻌﺎﻝﺠﺔ ﺼﺎﻓﻲ اﻝرﺒﺢ اﻝذي ُﺤﻘق إﻤﺎ‬
‫ﺒﺎﻹﺤﺘﺠﺎز أو اﻝﺘوزﻴﻊ ﻋﻠﻰ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن‪.3‬‬
‫ﺴﻴﺎﺴﺔ اﻝﺘوزﻴﻊ ﺘﺘﻀﻤن ﺜﻼث ﻗﻀﺎﻴﺎ وﻫﻲ‪ :‬اﻝﻨﺴﺒﺔ ﻤن اﻷرﺒﺎح اﻝواﺠب ﺘوزﻴﻌﻬﺎ‪ ،‬وﺸﻜل ﻫذﻩ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت‪،‬‬
‫وﻤدى ﺜﺒﺎت ﻤﻌدل اﻝﻨﻤو ٕواﺴﺘﻘ اررﻩ‪.4‬‬
‫ﺴﻴﺎﺴﺔ اﻝﺘوزﻴﻊ ﺘﺘﻌﻠق ﺒﺎﻝﻘرار ﻤﺎ ﺒﻴن إﺤﺘﺠﺎز اﻷرﺒﺎح‪ ،‬وﺘوزﻴﻌﻬﺎ و إﺼدار أﺴﻬم ﺠدﻴدة ﻝﺘﻐطﻴﺔ ﺤﺎﺠﺎت‬
‫اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻤن اﻷﻤوال‪ ،‬ﺒﻤﻌﻨﻰ ﺘﻘﺴﻴم اﻷرﺒﺎح اﻝﺘﻲ ﺘﺤﻘﻘﻬﺎ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ إﻝﻰ أرﺒﺎح ﻤوزﻋﺔ ﺒﺸﻜل ﻨﻘدي‪ ،‬و أرﺒﺎح‬
‫ﺘﺤﺘﺠز ﻷﻏراض اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر واﻝﺘﺸﻐﻴل‪ ،‬ﺒﺎﻝﺘﺎﻝﻲ ﺘﻌﺘﺒر اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة ﻤﺼد ار رﺌﻴﺴﻴﺎ ﻝﻠﺘﻤوﻴل اﻝداﺨﻠﻲ‪.5‬‬
‫ﺘﺘﻀﻤن ﻤﺠﻤوﻋﺔ ﻗ اررات اﻝﺘﻲ ﺘﺤدد اﻝﻨﺴﺒﺔ اﻝﻤﺌوﻴﺔ ﻝﻸرﺒﺎح اﻝﻨﻘدﻴﺔ اﻝﺘﻲ ﺘوزع ﻋﻠﻰ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن ﻤن ﺤﻤﻠﺔ‬
‫اﻷﺴﻬم اﻝﻌﺎدﻴﺔ و زﻤن ﺘوزﻴﻊ ﻫذﻩ اﻷرﺒﺎح‪.6‬‬

‫‪1‬‬
‫ﻤﺤﻤد ﺼﺎﻝﺢ اﻝﺤﻨﺎوي ‪ ،‬ﺠﻼل إﺒراﻫﻴم اﻝﻌﺒد‪ ،‬اﻹدارة اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪ :‬ﻤدﺨل اﻝﻘﻴﻤﺔ ٕواﺘﺨﺎذ اﻝﻘ اررات‪ ،‬اﻝدار اﻝﺠﺎﻤﻌﻴﺔ‪ ،‬اﻹﺴﻜﻨدرﻴﺔ‪ ، 2002 ،‬ص‪.416 :‬‬
‫‪2‬‬
‫ﻋﺒد اﻝوﻫﺎب دادن ‪ ,‬دراﺴﺔ ﺘﺤﻠﻴﻠﻴﺔ ﻝﻠﻤﻨطق اﻝﻤﺎﻝﻲ ﻝﻨﻤو اﻝﻤؤﺴﺴﺎت اﻝﺼﻐﻴرة و اﻝﻤﺘوﺴطﺔ اﻝﺠزاﺌرﻴﺔ ‪:‬ﻨﺤو ﺒﻨﺎء ﻨﻤوذج ﻝﺘرﺸﻴد اﻝﻘ اررات اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ‪،‬أطروﺤﺔ‬
‫دﻜﺘوراﻩ ﻏﻴر ﻤﻨﺸورة ‪,‬ﺠﺎﻤﻌﺔ اﻝﺠزاﺌر ‪, 2008/2007,‬ص‪. 47 :‬‬
‫‪3‬‬
‫ﻤﻔﻴد اﻝظﺎﻫر‪ ،‬ﺘﻔﻀﻴﻼت اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن ﻓﻲ ﺴوق ﻓﻠﺴطﻴن ﻝﻸوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻝﺴﻴﺎﺴﺎت ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح‪ ،‬ﻤﺠﻠﺔ ﺠﺎﻤﻌﺔ اﻝﻘدس اﻝﻤﻔﺘوﺤﺔ ﻝﻸﺒﺤﺎث و اﻝدراﺴﺎت‪،‬‬
‫ﻓﻠﺴطﻴن‪ ،‬ع ‪ ،23‬ﺠوان ‪ ،2011‬ص‪.122 :‬‬
‫‪4‬‬
‫ﻫﻴﺜم ﻤﺤﻤد ﻋﻘل إﺴﻤﺎﻋﻴل أﺒو ﻏﺒن‪ ،‬ﻨظﺎم اﻝﺘﻜﺎﻝﻴف ﻋﻠﻰ أﺴﺎس اﻷﻨﺸطﺔ اﻝﻤوﺠﻬﺔ ﺒﺎﻝوﻗت ) ‪ (TDABC‬وأﺜرﻩ ﻋﻠﻰ ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻝدى ﺸرﻜﺎت‬
‫اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﺔ اﻝﻌﺎﻤﺔ اﻝﻤدرﺠﺔ ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻓﻠﺴطﻴن‪ .‬ﻤذﻜرة ﻤﺎﺠﻴﺴﺘر ﻏﻴر ﻤﻨﺸورة ‪ ،‬ﺘﺨﺼص‪ :‬ﻤﺤﺎﺴﺒﺔ‪ ،‬ﻗﺴم ﻋﻠوم اﻻﻗﺘﺼﺎد و اﻝﻌﻠوم اﻻدارﻴﺔ ‪ ،‬ﺠﺎﻤﻌﺔ اﻷزﻫر‬
‫ﺒﻐزة‪ ،2013‬ص‪.63:‬‬
‫‪5‬‬
‫اﻝﻤرﺠﻊ أﻋﻼﻩ ‪ ،‬ﻨﻔس اﻝﺼﻔﺤﺔ ‪.‬‬
‫‪6‬‬
‫ﺤﻤزة ﻤﺤﻤد اﻝزﺒﻴدي ‪ ,‬أﺴﺎﺴﻴﺎت اﻹدارة اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ‪,‬ط‪, 1‬ﻤؤﺴﺴﺔ اﻝوراق ﻝﻠﻨﺸر و اﻝﺘوزﻴﻊ ‪,‬ﻋﻤﺎن ‪, 2006,‬ص ‪.60:‬‬

‫‪4‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول‪............................................................................‬اﻹﻃﺎر اﻟﻔﻜﺮي ﻟﺴﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫ﺒﻨﺎءا ﻋﻠﻰ ﻤﺎ ﺘﻘدم ﻤن ﻤﻔﺎﻫﻴم ﻤﺨﺘﻠﻔﺔ ﻝﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻴﻤﻜن إﻋطﺎء ﺘﻌرﻴف ﺸﺎﻤل ﻜﻤﺎ ﻴـﻠﻲ ‪ :‬ﻫﻲ أﻫم‬
‫اﻝﺴﻴﺎﺴﺎت اﻝﺘﻤوﻴﻠﻴﺔ ﻓﻲ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻨظ ار ﻝﻌﻼﻗﺘﻬﺎ اﻝﻤﺒﺎﺸرة ﺒﺎﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن وﻹﻨﻌﻜﺎﺴﺎﺘﻬﺎ ﻋﻠﻰ ﺴﻌر اﻝﺴﻬم ﻓﻲ اﻝﺴوق‪,‬‬
‫إﻤـﺎ ﺒﺈﺤﺘﺠﺎزﻫﺎ وﻤن ﺜﻤﺔ إﻋﺎدة إﺴﺘﺜﻤﺎرﻫﺎ ‪ ،‬أو‬
‫ﺤﻴث ﺘﻤﺜل ﻜﻴﻔﻴﺔ اﻝﺘﺼرف ﻓﻲ اﻷرﺒﺎح اﻝﺘﻲ ﺤﻘﻘﺘﻬﺎ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪ ،‬وذﻝك ّ‬
‫ﺒﺘوزﻴﻌﻬﺎ ﻋﻠﻰ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن ﺒﺈﺘﺒﺎع ﺸﻜل ﻤن أﺸﻜﺎل اﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﻤﺨﺘﻠﻔﺔ ) ﺸﻜل ﻨﻘدي ‪ ،‬ﺸﻜل أﺴﻬم ‪.........،‬إﻝﺦ(‬
‫و ﺘﺒدو أﻫﻤﻴﺔ ﺴﻴﺎﺴﺔ اﻝﺘوزﻴﻊ إذا ﻤﺎ ﻋرﻓﻨﺎ أن ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح اﻝﺘﻲ ﺘﻨﺘﻬﺠﻬﺎ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﺘؤﺜر ﻋﻠﻰ إﺘﺠﺎﻫﺎت‬
‫اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن ﻨﺤو اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪ ,‬ﻜﻤﺎ ﺘؤﺜر ﻋﻠﻰ ﻫﻴﻜل اﻝﺘﻤوﻴل ‪,‬و ﻋﻠﻰ اﻝﺘدﻓﻘﺎت اﻝﻨﻘدﻴﺔ و اﻝﺴﻴوﻝﺔ‬
‫و ﻤﻌدل اﻝﻨﻤو ‪,‬و ﺘﻜﻠﻔﺔ اﻝﺘﻤوﻴل‪ ,‬و ﺘﻬدف اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻤن وراء إﺨﺘﻴﺎر ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ أرﺒﺎح ﻤﻌﻴﻨﺔ إﻝﻰ ﺘﻌظﻴم اﻝﻘﻴﻤﺔ‬
‫اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﺜروة اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن‪ ،‬و ﻴطﻠق ﻋﻠﻰ ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح اﻝﺘﻲ ﺘﻌظم اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﺜروة اﻝﻤﻼك ﺒﺴﻴﺎﺴﺔ‬
‫ﺒﻴن ﺘوزﻴﻊ ﻤﺒﻠﻎ رﺒﺢ ﻜﺎف ﺒﻬدف ﺘﻔﺎدي إﺴﺘﻴﺎء‬ ‫اﻝﺘوزﻴﻊ اﻝﻤﺜﻠﻰ‪ ,‬ﺤﻴث ﺘﻘوم اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﺒﺎﻝﺒﺤث ﻋن أﻓﻀل ﺘﺴوﻴﺔ‬
‫اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن ٕواﺴﺘﺒﻘﺎء ﻤﺒﻠﻎ ﻜﺎف ﻝدﻋم اﻝﺨطط اﻹﺴﺘﺜﻤﺎرﻴﺔ اﻝﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ ‪.‬‬

‫و ﻝﺘوﻀﻴﺢ أﻜﺜر ﻝﻤﻔﻬوم ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻨﻘوم ﺒﻌرض اﻝﺸﻜل اﻝﺘﺎﻝﻲ اﻝذي ﻴﺒﻴن اﻹﺘﺠﺎﻫﺎت اﻝﺘﻲ ﻴﻤﻜن أن‬
‫ﺘﺴﻠﻜﻬﺎ اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﻘﻘﺔ ﻓﻲ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ‪.‬‬

‫اﻝﺸﻜل رﻗم )‪ : ( 1-1‬اﻹﺘﺠﺎﻫﺎت اﻝﺘﻲ ﺘﺴﻠﻜﻬﺎ اﻝﺘدﻓﻘﺎت اﻝﻨﻘدﻴﺔ اﻝﻔﺎﺌﻀﺔ ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ‬

‫اﻝﺘدﻓﻘﺎت اﻝﻨﻘدﻴﺔ اﻝﻔﺎﺌﻀﺔ‬

‫اﻹﺤﺘﻔﺎظ ﺒﺎﻝﻨﻘدﻴﺔ اﻝﻔﺎﺌﻀﺔ ﻤن طرف‬ ‫ﺘوزﻴﻊ اﻝﻨﻘدﻴﺔ اﻝﻔﺎﺌﻀﺔ ﻋﻠﻰ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن‬

‫اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‬

‫ﺘﻤوﻴل اﻝﻤﺸﺎرﻴﻊ‬ ‫زﻴﺎدة إﺤﺘﻴﺎطﺎت‬ ‫إﻋﺎدة ﺸراء اﻷﺴﻬم‬ ‫إﺠراء ﺘوزﻴﻌﺎت‬

‫اﻹﺴﺘﺜﻤﺎرﻴﺔ‬ ‫اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‬ ‫ﻨﻘدﻴﺔ‬

‫‪Source: Jonathan Berk and others , FUNDAMENTALS OF Corporate Finance, 2nd Edition,Pearson,USA ,‬‬
‫‪2010,P:500‬‬

‫ﻴﺘﻀﺢ ﻤن اﻝﺸﻜل أﻋﻼﻩ أن اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﻘﻘﺔ ﻤن ﻗﺒل اﻝﻤؤﺴﺴﺔ إﻤﺎ ﻴﺘم ﺘوزﻴﻌﻬﺎ و ذﻝك ﻓﻲ ﺸﻜل ﺘوزﻴﻌﺎت ﻨﻘدﻴﺔ‪،‬‬
‫أو إﻋﺎدة ﺸراء أﺴﻬم‪ .‬أو ﺘﺤﺘﻔظ ﺒﻬﺎ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ و ﻫذا ﻝﺘﻤوﻴل اﻝﻤﺸﺎرﻴﻊ اﻹﺴﺘﺜﻤﺎرﻴﺔ اﻝﺤﺎﻝﻴﺔ‪ ،‬أو اﻝرﻓﻊ ﻤن‬
‫أو ﺘوزﻴﻊ أﺴﻬم ﻤﺠﺎﻨﻴﺔ أو إطﻔﺎء‬ ‫اﻝﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ‬ ‫اﻹﺤﺘﻴﺎطﺎت اﻝﻨﻘدﻴﺔ ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ ﻝﻤواﺠﻬﺔ اﻝﻤﺸﺎرﻴﻊ اﻹﺴﺘﺜﻤﺎرﻴﺔ‬
‫دﻴوﻨﻬﺎ*‪.‬‬

‫*‬
‫ﻋﻠﻰ ﺴﺒﻴل اﻝذﻜر و ﻝﻴس اﻝﺤﺼر‪.‬‬

‫‪5‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول‪............................................................................‬اﻹﻃﺎر اﻟﻔﻜﺮي ﻟﺴﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫ﺜﺎﻨﻴﺎ ‪ :‬إﺠراءات ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح‬

‫ﻗﺒل اﻝﺘطرق إﻝﻰ إﺠراءات ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح‪ ،‬ﻨﺘﻌرض إﻝﻰ ﻜﻴﻔﻴﺔ ﺘﺨﺼﻴص اﻷرﺒﺎح اﻝﺼﺎﻓﻴﺔ اﻝﻤﺤﻘﻘﺔ ﻝﻠوﺼول‬
‫إﻝﻰ اﻝرﺒﺢ اﻝﻤﻤﻜن ﺘوزﻴﻌﻪ‪.‬‬

‫اﻝرﺒﺢ اﻝﻤﻤﻜن ﺘوزﻴﻌﻪ ﻴﺘﻤﺜل ﻓﻲ اﻝرﺒﺢ اﻝﺼﺎﻓﻲ اﻝﻤﺤﻘق ﺨﻼل اﻝﺴﻨﺔ ﻤﺨﺼوﻤﺎ ﻤﻨﻪ اﻝﺨﺴﺎﺌر اﻝﻤرﺤﻠﺔ ﻤن‬
‫ﺴﻨوات ﺴﺎﺒﻘﺔ) إن وﺠدت (ﻤﺨﺼوﻤﺎ ﻤﻨﻪ ﻤﺎ ﺘم ﺘﺠﻨﺒﻪ ﻤن إﺤﺘﻴﺎطﺎت ﺴواء اﻝﻘﺎﻨوﻨﻴﺔ أو اﻝﻨظﺎﻤﻴﺔ أو إﺤﺘﻴﺎطﺎت‬
‫أﺨرى‪ ،‬وﻴﺠوز أن ﻴﻀﺎف إﻝﻰ اﻝرﺒﺢ اﻝﻤﻤﻜن ﺘوزﻴﻌﻪ ﺒﻤوﺠب ﻗرار ﻤن اﻝﺠﻤﻌﻴﺔ اﻝﻌﺎﻤﺔ ﺒﻌض أو ﻜل اﻹﺤﺘﻴﺎطﺎت‪،‬‬
‫وذﻝك ﻓﻘط ﺒﺎﻝﻨﺴﺒﺔ ﻝﻺﺤﺘﻴﺎطﺎت اﻝﺘﻲ ﺘﻤﻠك اﻝﺠﻤﻌﻴﺔ اﻝﺘﺼرف ﻓﻴﻬﺎ‪ ،‬ﻜﻤﺎ ﻴﺸﺘرط أن ﻴﺘﻀﻤن ﻗرار اﻝﺠﻤﻌﻴﺔ اﻝﻌﺎﻤﺔ‬
‫ﺒﻴﺎﻨﺎ ﺒﺄوﻀﺎع اﻝﻤﺎل اﻹﺤﺘﻴﺎطﻲ اﻝذي ﻴﺘم اﻝﺘوزﻴﻊ ﻤﻨﻪ‪.1‬‬

‫ﻴﻘﺘرح ﻤﺠﻠس اﻹدارة ﻋﻠﻰ اﻝﺠﻤﻌﻴﺔ اﻝﻌﺎﻤﺔ ﻝﻠﻤﺴﺎﻫﻤﻴن ﺘوزﻴﻊ ﻨﺴﺒﺔ ﻤن اﻷرﺒﺎح ﻋﻠﻰ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن‪ ،‬ﻓﺈذا‬
‫ﺼﺎدﻗت اﻝﺠﻤﻌﻴﺔ اﻝﻌﺎﻤﺔ ﻋﻠﻰ ﻤﻘﺘرح ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻓﺈﻨﻬﺎ ﺘﺤدد ﻤﻘدار اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ﻋﻠﻰ أﺴﺎس اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت اﻝﻤﺘوﻓرة‬
‫ﻋن اﻝﻘدرة اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ‪ ،‬إﻀﺎﻓﺔ إﻝﻰ اﻝطﻤوﺤﺎت اﻝﺘﻲ ﺘﺘطﻠﻊ ﻝﺘﺤﻘﻴﻘﻬﺎ ﻤﺴﺘﻘﺒﻼ‪ ،‬ﻨﺎﻫﻴك ﻋن رﻏﺒﺎت اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن‬
‫اﻝﻤﺨﺘﻠﻔﺔ ﺤول اﻝﺘوزﻴﻌﺎت واﻝﺘﻲ ﺘﻌد ﻤن أﻫم اﻝﻌواﻤل اﻝﻤﺘﺤﻜﻤﺔ ﻓﻲ ﺘﺤدﻴد ﻤﻘدار اﻝﺘوزﻴﻌﺎت‪ ،‬وﺒذﻝك ﺘﺘﺤدد ﻓﻲ‬
‫ﻀﻠﻬﺎ آﻝﻴﺎ اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة واﻝﺘﻲ ﻗد ﻴﻌﺎد إﺴﺘﺜﻤﺎرﻫﺎ‪ ،‬ﻓﻤﻘدار اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ﻴﻌد أﻤ ار ذا أﻫﻤﻴﺔ ﻜﺒﻴرة ﺴواء ﺒﺎﻝﻨﺴﺒﺔ‬
‫ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ أو اﻝﻤﺴﺘﺜﻤر‪ ،‬إﻀﺎﻓﺔ إﻝﻰ اﻝﻤﺘﺘﺒﻌﻴن ﻝﻸﻤور اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺎت‪.‬‬

‫‪ -1‬ﻤﻘدار اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ‪: Amount of dividend‬‬

‫إن ﻗرار ﺘﺤدﻴد ﻤﺒﻠﻎ أو ﻜﻤﻴﺔ ﺘوزﻴﻌﺎت اﻷرﺒﺎح ﻫو ﻗرار ﻤﻬم ﺠدا وﻴﻌﺘﻤد ﻋﻠﻰ ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻓﻲ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪،‬‬
‫وﻤﻌظم اﻝﻤؤﺴﺴﺎت ﻝدﻴﻬﺎ ﺴﻴﺎﺴﺔ ﻤﺤددة ﺘﺘﺒﻌﻬﺎ ﻓﻴﻤﺎ ﻴﺘﻌﻠق ﺒﻜﻤﻴﺔ ﺘوزﻴﻌﺎت اﻷرﺒﺎح‪ ،‬ﻝﻜن ﻴﻤﻜن ﻝﻠﺠﻤﻌﻴﺔ اﻝﻌﺎﻤﺔ‬
‫ﻝﻠﻤﺴﺎﻫﻤﻴن ﺘﻐﻴﻴر ﻫذﻩ اﻝﻜﻤﻴﺔ ﺤﺴب ﻤﺎ ﺘﻘﺘﻀﻴﻪ ظروف اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ‪.2‬‬

‫وﻴﺘم ﻋﻤوﻤﺎ إﺴﺘﺨدام ﻤﻌدﻝﻴن أﺴﺎﺴﻴن ﻝﺘﺤدﻴد ﻤﻘدار اﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﻤﺤوﻝﺔ ﻤن اﻝﻤؤﺴﺴﺔ إﻝﻰ ﺤﺎﻤﻠﻲ اﻷﺴﻬم‪ ،‬وﺘﺘﻤﺜل‬
‫ﻓﻲ‪:3‬‬

‫ﻤردودﻴﺔ اﻝﺴﻬم = اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴﻨوﻴﺔ ﻤن اﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﻤﺤوﻝﺔ ﻝﻠﺴﻬم ‪ /‬ﺴﻌر اﻝﺴﻬم اﻝﺴوﻗﻲ‪(1-1)......‬‬
‫ﻓﻤردودﻴﺔ اﻝﺴﻬم أو ﻏﻠﺔ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت )‪ (dividend yield‬ﻋﻨد ﺒﻌض اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن ﻴﻌد ﺒﻤﺜﺎﺒﺔ ﻤﻘﻴﺎس ﻝدرﺠﺔ اﻝﺨطر‬
‫و ﺸﺒﻜﺔ ﺘوﻀﻴﺤﻴﺔ ﻝﻠﻤﺴﺘﺜﻤر ﺤول وﻀﻌﻴﺔ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪ ،‬وﺒﺎﻝﺘﺎﻝﻲ ﻓﺎﻝﻤﺴﺘﺜﻤر ﻴﺘﺠﻪ إﻝﻰ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ اﻝﺘﻲ ﻴﻜون ﻓﻴﻬﺎ‬
‫ﻤردودﻴﺔ اﻝﺴﻬم ﻋﺎﻝﻴﺔ ‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Alain Burlaud et autres , DSCG2 Finance-Manuel, , Foucher, Paris ،2007-2008، p :201.‬‬
‫‪2‬ﻓﺎﻴز ﺴﻠﻴم ﺤداد‪ ،‬اﻹدارة اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪ ،‬ط‪ ،3‬دار اﻝﺤﺎﻤد ﻝﻠﻨﺸر و اﻝﺘوزﻴﻊ‪ ،‬ﻋﻤﺎن‪ ،2010 ،‬ص‪. 50:‬‬
‫‪3‬‬
‫‪Aswath Damodaran ،Pratique de la finance d’entreprise, op.cit , PP : 451-454.‬‬

‫‪6‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول‪............................................................................‬اﻹﻃﺎر اﻟﻔﻜﺮي ﻟﺴﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫أﻤﺎ اﻝﻤﻌدل اﻝﺜﺎﻨﻲ ﻓﻴﻤﺜل ﻓﻲ ‪:‬‬

‫ﻨﺴﺒﺔ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت = ﺘوزﻴﻌﺎت اﻷرﺒﺎح ‪ /‬اﻷرﺒﺎح‪(2-1)........‬‬

‫وﺘﻌﺘﺒر ﻤن أﻫم اﻝﻨﺴب اﻝﻤﺴﺘﻌﻤﻠﺔ ﻤن ﻗﺒل اﻝﻤﺤﻠﻠﻴن‪ ،‬ﻓﻬﻲ أداة ﺘﺴﺘﻌﻤل ﻓﻲ اﻝﻐﺎﻝب ﻝﻠﺘﻨﺒؤ ﺒﺎﻝﺘوزﻴﻌﺎت ﻓﻲ اﻝﻔﺘرات‬
‫اﻝﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ‪ ،‬إذ ﻴﺤظﻰ اﻝﺘﻨﺒؤ ﺒﺎﻝﻨﻤو ﻓﻲ اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ ﺒﺎﻷﻫﻤﻴﺔ اﻝﺒﺎﻝﻐﺔ ﻤن طرف اﻝﻤﺤﻠﻠﻴن ﻤﻘﺎرﻨﺔ ﺒﺎﻝﺘوزﻴﻌﺎت‪،‬‬
‫وﺨﻴر ﻤﺎ ﺘﺤدد ﺒﻪ ﻫو ﻨﺴﺒﺔ اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة واﻝﺘﻲ ﺘﻤﺜل اﻝﺠزء اﻝﻤﻌﺎد إﺴﺘﺜﻤﺎرﻩ ﻤن اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﻘﻘﺔ‪ ،‬ﻓﺈرﺘﻔﺎع ﻫذﻩ‬
‫اﻝﻨﺴﺒﺔ ﻴﻨﺒﺄ ﺒﺈرﺘﻔﺎع ﻓﻲ ﻤﻌدل ﻨﻤو اﻷرﺒﺎح‪.‬‬

‫وﻴﻌﺘﺒر ﻫذﻴن اﻝﻤﻌدﻝﻴن ﻤن أﻫم اﻝﻤﻘﺎﻴﻴس اﻝﻤﺴﺘﻌﻤﻠﺔ ﻓﻲ ﺘﺤﻠﻴل ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻌﺎت اﻷرﺒﺎح‪ ،‬ﺤﻴث ﻴﻌﺘﺒر ﺘرﻜﻴز‬
‫اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻋﻠﻰ ﺘﺤﻘﻴق ﻤﺴﺘوى ﻤﻌﻴن ﻤن ﻫذﻴن اﻝﻤﻌدﻝﻴن اﻝﻤؤﺜر ﻋﻠﻰ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺘداول أﺴﻬﻤﻬﺎ وﻜذا ﻋﻠﻰ ﺘرﻜﻴﺒﺔ‬
‫ﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻬﺎ‪.‬‬

‫‪ -2‬اﻝﺴﻠم اﻝزﻤﻨﻲ ﻝدﻓﻊ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت‪:‬‬

‫ﻗد ﺘؤدي ﻋﻤﻠﻴﺔ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت إﻝﻰ إﺤداث ﻨوع ﻤن اﻝﺤراك ﻋﻠﻰ ﻤﺴﺘوى أﺴﻬم اﻝﻤؤﺴﺴﺔ اﻝﻤﻌﻨﻴﺔ‪ ،‬ﻓﺎﻝﺘوزﻴﻌﺎت ﻴﺘم‬
‫ﺘﺴﻠﻴﻤﻬﺎ ﺒﻌد ﻋدة أﺴﺎﺒﻴﻊ ﻤن ﺘﺎرﻴﺦ اﻹﻋﻼن ﻋﻨﻬﺎ‪ ،‬ﻝذا ﻨﻤﻴز أﻫم اﻝﺘوارﻴﺦ ذات اﻝﺼﻠﺔ ﺒﻬذا اﻹﻋﻼن ‪-‬ﺨﺎﺼﺔ‬
‫ﺒﺎﻝﻨﺴﺒﺔ ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ اﻝﻤدرﺠﺔ ﻓﻲ اﻝﺒورﺼﺔ ‪-‬ﻜﻤﺎ ﻴﻠﻲ‪:‬‬

‫‪ 1-2‬ﺘﺎرﻴﺦ اﻹﻋﻼن ‪: Declaration date‬‬

‫ﻓﻲ ﻫذا اﻝﺘﺎرﻴﺦ ﺘﺼﺎدق اﻝﺠﻤﻌﻴﺔ اﻝﻌﺎﻤﺔ ﻝﻠﻤﺴﺎﻫﻤﻴن ﻋﻠﻰ ﻤﻘﺘرح إﺠراء اﻝﺘوزﻴﻌﺎت‪ ،‬و ﻴﺘم ﻓﻴﻪ ﺘﺤدﻴد ﻤﻘدار‬
‫اﻝﺘوزﻴﻌﺎت و ﺘﺎرﻴﺦ ﺘﺴﻠﻴﻤﻬﺎ و ﺘﺎرﻴﺦ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﺴﺎﺒق و ﺘﺎرﻴﺦ اﻝﺘﺴﺠﻴل‪ ،‬ﻓﻬذا اﻝﻴوم ﻴﻌد ذا أﻫﻤﻴﺔ ﺒﺎﻝﻐﺔ ﻜوﻨﻪ ﻗد‬
‫ﻴﺘم ﻓﻴﻪ رﻓﻊ أو اﻹﺤﺘﻔﺎظ أو اﻝﺘﺨﻔﻴض ﻤن ﻤﻘدار اﻝﺘوزﻴﻌﺎت‪ ،‬و اﻝﺘﻲ ﺘﻌﺘﺒر ﻜﻤﻌﻠوﻤﺔ ﺠدﻴدة ﻓﻲ اﻝﺴوق اﻝﻤﺎﻝﻲ‬
‫ﺘؤﺜر ﻋﻠﻰ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻷﺴﻬم اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪، 1‬وﺒﺎﻝﻤﻘﺎﺒل ﻴﺘم ﺘوﺜﻴق ﻫذا اﻹﻋﻼن ﻋﻠﻰ ﻤﺴﺘوى اﻝﺒورﺼﺔ و ﻴﻨﺸر ﻓﻲ‬
‫ﻤﺨﺘﻠف وﺴﺎﺌل اﻹﻋﻼم‪.2‬‬

‫‪ 2-2‬ﺘﺎرﻴﺦ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﺴﺎﺒق ‪: Ex-dividend date‬‬

‫وﻴﻌﺘﺒر ﻫذا اﻝﺘﺎرﻴﺦ ﺒﻤﺜﺎﺒﺔ ﺘﺎرﻴﺦ ﻹﺴﺘﺤﻘﺎق اﻝﺤﺼول ﻋﻠﻰ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت‪ ،‬ﺤﻴث إﻝﻰ ﻏﺎﻴﺔ ﻫذا اﻝﺘﺎرﻴﺦ ﻜل‬
‫ﻤﺴﺎﻫم ﻓﻲ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻝﻪ اﻝﺤق ﻓﻲ اﻝﺤﺼول ﻋﻠﻰ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت‪ ،‬ﺤﺘﻰ و إن ﺒﺎع أﺴﻬﻤﻪ ﺒﻌد ﻫذا اﻝﺘﺎرﻴﺦ ‪،‬ﺒﺎﻝﻌﻜس‬
‫ﻓﻲ ﺤﺎل ﺸراء اﻝﺴﻬم ﺒﻌد ﻫذا اﻝﺘﺎرﻴﺦ ﻴﻜون اﻝﻤﺎﻝك اﻷﺼﻠﻲ ﻫو ﺼﺎﺤب اﻝﺤق ﻓﻲ اﻝﺤﺼول ﻋﻠﻰ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت‬

‫‪1‬‬
‫‪Ibid ،p:450.‬‬
‫‪2‬ﻋدﻨﺎن ﺘﺎﻴﻪ اﻝﻨﻌﻴﻤﻲ و أرﺸد ﻓؤاد اﻝﺘﻤﻴﻤﻲ ‪،‬اﻹدارة اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ اﻝﻤﺘﻘدﻤﺔ‪ ،‬دار اﻝﻴﺎزوري اﻝﻌﻠﻤﻴﺔ ﻝﻠﻨﺸر و اﻝﺘوزﻴﻊ ‪،‬اﻷردن‪ ،2009 ،‬ص‪.459 :‬‬

‫‪7‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول‪............................................................................‬اﻹﻃﺎر اﻟﻔﻜﺮي ﻟﺴﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫اﻝﻤﻘررة ‪ ،‬ﻤﻤﺎ ﻴﻔرض ﻓﻲ ﻫذﻩ اﻝﺤﺎﻝﺔ ﻀرورة إﻨﺨﻔﺎض اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم ﺒﻌد ﻫذا اﻝﺘﺎرﻴﺦ ﻤﺒﺎﺸرة ﻨﺘﻴﺠﺔ ﻓﻘدان‬
‫اﻹﺴﺘﻔﺎدة ﻤن اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ‪،‬وﻋﻤوﻤﺎ ﻴﺤدد ﻫذا اﻝﺘﺎرﻴﺦ ﺒﻴوﻤﻴن ﻗﺒل ﺘﺎرﻴﺦ اﻝﺘﺴﺠﻴل‪.1‬‬

‫‪ 3-2‬ﺘﺎرﻴﺦ اﻝﺘﺴﺠﻴل ‪: Date of record‬‬

‫ﺘﻘوم اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﺒﻌد أﻴﺎم ﻤن ﺘﺎرﻴﺦ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﺴﺎﺒق ﺒﻐﻠق ﺴﺠﻼﺘﻬﺎ اﻝﺨﺎﺼﺔ ﺒﺘﺤوﻴل اﻷﺴﻬم اﻝﺘﻲ‬
‫ﺴﺘﺤﺼل ﻋﻠﻰ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت‪ ،‬وﻴﻜون ﻜل اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن اﻝﻤﺴﺠﻠﻴن ﻓﻲ ﻫذﻩ اﻝﺴﺠﻼت ﻜﺤﻤﻠﺔ أﺴﻬم اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻝﻬم اﻝﺤق‬
‫ﻫوﻻء ﻴﻜون ﻝﻬم اﻝﺤق ﻓﻲ اﻝﻤطﺎﻝﺒﺔ ﺒﻬﺎ‪ ،‬ﺒﻴﻨﻤﺎ ﻻ ﻴﺴﺘﻔد اﻝﻤﺴﺎﻫﻤون اﻝذﻴن إﺸﺘروا‬‫ﻓﻲ اﻝﺤﺼول ﻋﻠﻰ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت‪ٔ ،‬‬
‫أﺴﻬم اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﺒﻌد ﺘﺎرﻴﺦ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﺴﺎﺒق ﻤن ﻫذﻩ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت‪ ،‬و ﻓﻲ ﻫذا اﻝﺘﺎرﻴﺦ ﻻ ﺘﺘﻐﻴر اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم‬
‫ﻤﻊ ﺜﺒﺎت اﻝﻌواﻤل اﻷﺨرى ‪.2‬‬

‫‪ 4-2‬ﺘﺎرﻴﺦ اﻝدﻓﻊ ‪: Payment date‬‬

‫ﻴوم اﻝدﻓﻊ ﻴﻘرر أﻴﻀﺎ ﻤن ﻗﺒل اﻝﺠﻤﻌﻴﺔ اﻝﻌﺎﻤﺔ ﻝﻠﻤﺴﺎﻫﻤﻴن‪ ،‬وﻫو اﻝﻴوم اﻝﻔﻌﻠﻲ اﻝذي ﺘﺒدأ ﻓﻴﻪ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‬
‫ﺒﺎﻝﻘﻴﺎم ﺒدﻓﻊ ﺘوزﻴﻌﺎت اﻷرﺒﺎح ﻝﻠﻤﺴﺎﻫﻤﻴن اﻝﻤﺴﺠﻠﻴن ﻓﻲ ﺘﺎرﻴﺦ اﻝﺘﺴﺠﻴل‪ ،‬وﻫو ﻓﻲ اﻝﻌﺎدة ﻤن أﺴﺒوﻋﻴن إﻝﻰ ﺜﻼﺜﺔ‬
‫أﺴﺎﺒﻴﻊ ﺒﻌد ﺘﺎرﻴﺦ اﻝﺘﺴﺠﻴل‪ ،‬و ﻓﻲ ﻫذا اﻝﺘﺎرﻴﺦ ﻻ ﺘﺘﻐﻴر اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم ﻤﻊ ﺜﺒﺎت اﻝﻌواﻤل اﻷﺨرى ‪.3‬‬

‫وﻴﻤﻜن ﺘﻤﺜﻴل ﻤﺨﺘﻠف ﻫذﻩ اﻝﺘوارﻴﺦ ﻤن ﺨﻼل اﻝﺸﻜل اﻝﻤواﻝﻲ‪:‬‬

‫ا ز ت‬ ‫ا‬ ‫ر )‪: ( 2-1‬ا‬ ‫ا‬

‫‪Source : Aswath Damodaran, Pratique de la finance d’entreprise ،Op-Cit, p:450.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Aswath Damodaran, Pratique de la finance d’entreprise ،1ère édition, Boeck, Bruxelles, 2010, p:450.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Idem .‬‬
‫‪3‬‬
‫‪Idem .‬‬

‫‪8‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول‪............................................................................‬اﻹﻃﺎر اﻟﻔﻜﺮي ﻟﺴﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫ﺜﺎﻝﺜﺎ ‪ :‬ﺨﺼﺎﺌص ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح‬

‫ﺘﺘﺼف ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻌﺎت اﻷرﺒﺎح ﺒﻤﺠﻤوﻋﺔ ﻤن اﻝﺨﺼﺎﺌص واﻝﺘﻲ ﺘظﻬر ﻓﻲ ﻤﻌظم اﻝﻤؤﺴﺴﺎت وﻤﻨﻬﺎ‪:1‬‬

‫اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ﻝﻬﺎ ﻨﻔس ﻤﻴل اﻷرﺒﺎح ‪:‬ﻴﺘم ﺼرف اﻝﺘوزﻴﻌﺎت إﻋﺘﻤﺎدا ﻋﻠﻰ اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﻘﻘﺔ ﻤن ﻗﺒل اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪ ،‬ﻝذا‬
‫ﻫﻨﺎك ﻋﻼﻗﺔ ﺘرﺒط ﺒﻴن ﻫذﻴن اﻝﻤﺘﻐﻴرﻴن وﻗد ﻗﺎم ﺠون ﻝﺘﻨر ) ‪ (J.Lintner‬ﺒدراﺴﺔ اﻝطرﻴﻘﺔ اﻝﺘﻲ ﺘﺤدد ﻤن‬
‫ﺨﻼﻝﻬﺎ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻤﺒﻠﻎ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻝذي ﻴﺘم ﺘﺤوﻴﻠﻪ ﻝﻠﻤﺴﺎﻫﻤﻴن‪ ،‬إذ ﺘوﺼل إﻝﻰ أن اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﺘﺤدد ﻨﺴﺒﺔ‬
‫ﻤﺴﺘﻬدﻓﺔ ﻤن اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ﺒﺎﻹﻋﺘﻤﺎد ﻋﻠﻰ ﻤﺴﺘوى اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﻘﻘﺔ‪ ،‬واﻝﺘﻲ ﻗد ﺘﺸﻬد ﺘﻐﻴرات ﻓﻲ ﻗﻴﻤﺘﻬﺎ ﺒﻔﻌل‬
‫اﻝﺘﻐﻴر ﻓﻲ ﺘطور ﻤﺴﺘوى اﻷرﺒﺎح ‪.‬أﻤﺎ ﻓﺎﻤﺎ وﺒﺎﺒﻴﺎك )‪ (Fama et Babiak‬ﻓﻘد ﻻﺤظﺎ ﺘﺄﺨر ﺒﻴن اﻷرﺒﺎح‬
‫واﻝﺘوزﻴﻌﺎت ﻤﻊ ﺘﻘﻠص ﻓﻲ اﻝﺘﻐﻴرات ﻋﻠﻰ ﻤﺴﺘوى اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ﻤﻘﺎرﻨﺔ ﺒﺎﻷرﺒﺎح ﻋﺒر ﻋدة ﻤراﺤل‪ ،‬وﻜﺎن ذﻝك‬
‫إﺜﺒﺎت ﻝﻤﺎ ﺘوﺼل إﻝﻴﻪ ﻝﺘﻨر أن اﻝﺘﻐﻴرات ﻋﻠﻰ ﻤﺴﺘوى اﻝﺘوزﻴﻌﺎت إﻨﻤﺎ ﺘﻜون ﻤﺤﺼﻠﺔ ﻝﻠﺘطورات اﻝﺤﺎﺼﻠﺔ ﻓﻲ‬
‫اﻷرﺒﺎح‪.‬‬
‫اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ﻤﺴﺘﻘرة ‪:‬ﻏﺎﻝﺒﺎ اﻝﻤؤﺴﺴﺎت ﻻ ﺘﺤﺒب ﻓﻜرة إﺠراء ﺘﻌدﻴﻼت ﻋﻠﻰ ﻗﻴﻤﺔ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت‪ ،‬وﻴﻌود ﻫذا اﻝﺨوف‬
‫ﻤن ﺘﻌدﻴل ﻗﻴﻤﺔ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت إﻝﻰ ﻤﺠﻤوﻋﺔ ﻤن اﻝﻌواﻤل‪ ،‬ﻤﻨﻬﺎ ﺘﺨوف اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻤن ﻋدم ﻗدرﺘﻬﺎ ﻋﻠﻰ ﺘﻐطﻴﺔ‬
‫ﺘوزﻴﻌﺎت أﻋﻠﻰ ﻓﻲ اﻝﻔﺘرات اﻝﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ‪ ،‬واﻝﻌﻤل ﻋﻠﻰ ﺘﺠﻨب رد ﻓﻌل اﻝﺴوق ﻨﺘﻴﺠﺔ اﻹﻋﻼن ﻋن ﺘﺨﻔﻴض‬
‫اﻝﺘوزﻴﻌﺎت‪.‬‬
‫اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ﺘﺘﺒﻊ دورة ﺤﻴﺎة اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ‪:‬ﻋﻤوﻤﺎ ﺘﺘﺒﻊ ﺴﻴﺎﺴﺔ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ﻤوﻗﻊ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻤن دورة ﺤﻴﺎﺘﻬﺎ وﻤﺎ‬
‫ﺘﻔرﻀﻪ ﻤن ﻤﺘطﻠﺒﺎت إﺴﺘﺜﻤﺎرﻴﺔ‪.‬‬
‫ﺘﺘﻤﻴز اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ﺒﺘطور أﻜﺜر ﺴﻼﺴﺔ ﻤن اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﻘﻘﺔ ﻤن ﻗﺒل اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ‪:‬وﻫذا ﻨظ ار ﻝﻌﻤل اﻝﻤؤﺴﺴﺎت‬
‫ﻋﻠﻰ اﻝرﻓﻊ ﻤن ﺘوزﻴﻌﺎﺘﻬﺎ واﻝﺤﻔﺎظ داﺌﻤﺎ ﻋﻠﻰ ﻤﺴﺘواﻫﺎ‪ ،‬وﻗد أظﻬرت اﻝﻌدﻴد ﻤن اﻷﺒﺤﺎث أن اﻝﺘوزﻴﻌﺎت أﻗل‬
‫ﺘﻐﻴ ار ﻤن اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﻘﻘﺔ ﻤن ﻗﺒل اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪ ،‬ﻜوﻨﻬﺎ ﺘﺘﺤﻜم ﻓﻲ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ﻋﻠﻰ ﻋﻜس اﻷرﺒﺎح‬
‫إﺨﺘﻼف ﺴﻴﺎﺴﺔ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ﻋﺒر اﻝدول ‪:‬ﺘﺨﺘﻠف ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻤن دوﻝﺔ إﻝﻰ أﺨرى وﻴرﺠﻊ اﻝﺴﺒب ﻓﻲ‬
‫ذﻝك إﻝﻰ ﻋدد ﻤن اﻝﻌواﻤل‪ ،‬ﻜﺎﻹﺨﺘﻼف ﻓﻲ ﻤﺴﺘوﻴﺎت اﻝﻨﻤو ﺒﺎﻝﻨﺴﺒﺔ ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺎت‪ ،‬إﻀﺎﻓﺔ إﻝﻰ اﻹﺨﺘﻼف ﻓﻲ‬
‫ﻤﺴﺘوﻴﺎت اﻝﻀراﺌب اﻝﻤﻔروﻀﺔ ﻋﻠﻰ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت واﻷرﺒﺎح اﻝرأﺴﻤﺎﻝﻴﺔ ﻋﺒر اﻝدول و إﺨﺘﻼف اﻝﺤوﻜﻤﺔ اﻝﻤؤﺴﺴﻴﺔ‬
‫ﺒﻴن اﻝدول‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Aswath Damodaran, Pratique de la finance d’entreprise ،Op-Cit, PP :454-459.‬‬

‫‪9‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول‪............................................................................‬اﻹﻃﺎر اﻟﻔﻜﺮي ﻟﺴﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫‪1‬‬
‫راﺒﻌﺎ ‪ :‬دواﻓــﻊ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح‬

‫ﺘﻌﺘﺒر اﻝﻨﺘﻴﺠﺔ اﻝﻤﺤﻘﻘﺔ ﻤن ﻗﺒل اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﺨﻼل دورة ﻤﺎﻝﻴﺔ ﻤﺎ ﺠزء ﻤن اﻝﺘﻤوﻴل اﻝذاﺘﻲ ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ‪ ،‬ﺤﻴث ﻻ‬
‫ﻴﻤﻜن ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ اﻹﺤﺘﻔﺎظ ﺒﻪ ﻜﻠﻴﺔ ﻝﺘﻤوﻴل إﺤﺘﻴﺎﺠﺎﺘﻬﺎ ﻓﺘﻠﺠﺄ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ إﻝﻰ ﺘوزﻴﻊ ﺠزء ﻤن ﻫذﻩ اﻷرﺒﺎح وذﻝك ﻨظ ار‬
‫ﻝﻸﺴﺒﺎب اﻝﺘﺎﻝﻴﺔ ‪:‬‬

‫ﺘﺤﻔﻴز اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن ﻋﻠﻰ اﻹﺤﺘﻔﺎظ ﺒﺄﺴﻬﻤﻬم و ﻋدم ﺒﻴﻌﻬﺎ‪ ،‬وﻜذﻝك ﻋﻠﻰ اﻹﻜﺘﺘﺎب ﻋﻨد ﻗرار اﻝﻤؤﺴﺴﺔ زﻴﺎدة‬
‫رأﺴﻤﺎﻝﻬﺎ‪.‬‬
‫ﻋﻜس اﻝﺼﺤﺔ اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ ‪،‬ﺨﺎﺼﺔ إذا ﻤﺎ ﻗﺎﻤت ﺒﺎﻝﻤوازﻨﺔ ﺒﻴن ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح و اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ‬
‫ﻨﻔس اﻝوﻗت‪.‬‬
‫زﻴﺎدة ﺜﻘﺔ اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن‪ ،‬ﻓﻬﻲ ﺒﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﺘﻌوﻀﻬم ﻋن ﺠزء ﻤن اﻷﻤوال اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرة ‪.‬‬

‫ﻜﻤـﺎ ﺘﺠدر اﻹﺸـﺎرة إﻝﻰ أﻨﻪ ﻻ ﻴﻤﻜن ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒـﺎح ﻤن طرف اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻓﻲ اﻝﺤﺎﻻت اﻝﺘﺎﻝﻴﺔ ‪:‬‬

‫ﻓﻲ ﺤﺎﻝﺔ ﺘﺤﻘﻴق اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻝﺨﺴﺎﺌر ﻤﻌﺘﺒرة ﻤﺘراﻜﻤﺔ ﺨﻼل اﻝﺴﻨوات اﻝﺴﺎﺒﻘﺔ‪.‬‬
‫إذا ﻤﺎ ﻜﺎﻨت اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﺨﻼل اﻝﺴﻨﺔ اﻝﺤﺎﻝﻴﺔ ﻓﻲ وﻀﻌﻴﺔ ﺠد ﺼﻌﺒﺔ ﻤن ﺤﻴث اﻝﻤردودﻴﺔ واﻹﺴﺘﻐﻼل ‪.‬‬
‫إذا ﻤﺎ ﻗررت اﻝﻤؤﺴﺴﺔ إﺤﺘﺠﺎز اﻷرﺒﺎح ﺒﻐرض اﻝﻘﻴﺎم ﺒﺈﺴﺘﺜﻤﺎرات إﺴﺘﺜﻨﺎﺌﻴﺔ ﻤﻌﺘﺒرة ‪.‬‬
‫إذا ﺤﻘﻘت اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻨﻤوا ﻤﻌﺘﺒ ار ‪ ،‬ﺒﻤﺎ ﻴؤدي إﻝﻰ اﻝرﻓﻊ ﻤن رﻗم أﻋﻤﺎﻝﻬﺎ وزﻴﺎدة إﺤﺘﻴﺎﺠﺎﺘﻬﺎ ﻤن رأس اﻝﻤﺎل‬
‫اﻝﻌﺎﻤل ‪ ،‬ﻫذا اﻹﺤﺘﻴﺎج اﻝذي ﻴﺠب ﺘﻤوﻴﻠﻪ ﺒﻤوارد داﺌﻤﺔ ‪ ،‬ﻓﻲ ﻫذﻩ اﻝﺤﺎﻝﺔ ﻓﺈن أي ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻗد ﻴؤدي‬
‫إﻝﻰ إﺨﺘﻼل ﺘوازن اﻝﻤؤﺴﺴﺔ وﻤن ﺜم ﻋدم ﺘﺴدﻴد إﻝﺘزاﻤﺎﺘﻬﺎ ‪.‬‬

‫ﺒﻴﻨﻤﺎ ﻴﻤﻜن ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ أن ﺘﻘوم ﺒﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻋﻠﻰ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن ﻓﻲ اﻝﺤﺎﻻت اﻝﺘﺎﻝﻴﺔ‪:‬‬

‫ﻨﻔﻲ إﻤﻜﺎﻨﻴﺔ ﺘﻌرض اﻝﻤؤﺴﺴﺔ إﻝﻰ إﺨﺘﻼل ﺘوازﻨﻬﺎ اﻝﻤﺎﻝﻲ‪ ،‬ﻜﻨﺘﻴﺠﺔ ﻹﺤدى اﻝﺤﺎﻻت اﻝﺴﺎﺒﻘﺔ‪.‬‬
‫إذا ﻋزﻤت اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻋﻠﻰ زﻴﺎدة رأس اﻝﻤﺎل ﺤﺴب إﺴﺘراﺘﻴﺠﻴﺎﺘﻬﺎ ‪ ،‬و ﻫذا ﺒﻐرض ﺘﺸﺠﻴﻊ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن ﻋﻠﻰ‬
‫زﻴﺎدة اﻹﻜﺘﺘﺎب‪.‬‬

‫ﺨﺎﻤﺴﺎ ‪ :‬ﺨطط إﻋﺎدة إﺴﺘﺜﻤﺎر اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ‪Dividend Reinvestment Plans‬‬

‫ﺨﻼل اﻝﺴﺒﻌﻴﻨﻴﺎت ﻤن اﻝﻘرن اﻝﻤﺎﻀﻲ ﻤﻌظم اﻝﻤؤﺴﺴﺎت اﻝﻜﺒﻴرة ﻗﺎﻤت ﺒﺈﻨﺸﺎء ﺨطط ﻹﻋﺎدة إﺴﺘﺜﻤﺎر‬
‫اﻝﺘوزﻴﻌﺎت‪ ،‬وﻗد ﻴﻀم ﻨوﻋﻴن ﻤن اﻝﺨطط وذﻝك إﻤﺎ ﺒﻀم اﻷﺴﻬم اﻝﻘدﻴﻤﺔ أو اﻹﺼدارات اﻝﺠدﻴدة ﻤن اﻷﺴﻬم‪،‬‬

‫‪1‬‬
‫زرﻗون ﻤﺤﻤد ‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ ‪،،‬ص ص‪. 86-85:‬‬

‫‪10‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول‪............................................................................‬اﻹﻃﺎر اﻟﻔﻜﺮي ﻟﺴﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫وﻴﻜون ﻝﻠﻤﺴﺘﺜﻤر ﻤن ﺨﻼل اﻝﻨوﻋﻴن اﻝﺨﻴﺎر ﺒﻴن اﻹﺴﺘﻤرار ﻓﻲ ﺘﻠﻘﻲ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت أو اﻝﻌﻤل ﻋﻠﻰ رﻓﻊ ﻤﻠﻜﻴﺘﻪ ﻓﻲ‬
‫اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﺒﺈﺴﺘﻌﻤﺎل اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ﻓﻲ إﻗﺘﻨﺎء أﺴﻬم ﺠدﻴدة‪.1‬‬

‫وﺘﻘوم اﻝﻌدﻴد ﻤن اﻝﻤؤﺴﺴﺎت ﺒﻤﺤﺎوﻝﺔ إﺴﺘﻘطﺎب اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ﻤن ﺨﻼل ﺘﻘدﻴم ﻋروض ﻤﺨﺘﻠﻔﺔ ﻹﻋﺎدة إﺴﺘﺜﻤﺎرﻫﺎ ﻓﻲ‬
‫ﻫذﻩ اﻝﻤؤﺴﺴﺎت‪ ،‬وذﻝك ﻤن ﺨﻼل إﺘﺎﺤﺔ ﻓرص إﻗﺘﻨﺎء أﺴﻬم إﻀﺎﻓﻴﺔ ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ وﻫذا ﺒدون ﺘﻜﻠﻔﺔ ﻤﻌﺎﻤﻼت أو ﺒﺘﻜﻠﻔﺔ‬
‫ﻤﺘدﻨﻴﺔ‪ ،‬ﻫذا ﻤن ﺠﻬﺔ ﻜﻤﺎ ﺘﺴﻤﺢ ﺒﻌض اﻝﻤؤﺴﺴﺎت ﺒﺈﻗﺘﻨﺎء أﺴﻬﻤﻬﺎ ﻤن ﻗﺒل اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن دون اﻝﺤﺎﺠﺔ إﻝﻰ اﻝﻠﺠوء‬
‫إﻝﻰ اﻝوﺴطﺎء اﻝﻤﺎﻝﻴﻴن ‪ ،‬وﺘﻌﻤل اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻤن ﺨﻼل ﻫذﻩ اﻝﺨطط ﻋﻠﻰ ﺘﻔﻌﻴل ﺘداول أﺴﻬﻤﻬﺎ ﻓﻲ وﺘﻌزﻴز ﻗﻴﻤﺘﻬﺎ ﻓﻲ‬
‫اﻝﺴوق اﻝﻤﺎﻝﻲ‪.2‬‬

‫ﺴﺎدﺴﺎ ‪ :‬اﻝﻌواﻤل اﻝﺘﻲ ﺘؤﻴد ﺘوزﻴﻊ أرﺒﺎح ﻜﺒﻴرة‬

‫ﻜﻤﺎ ﻫو ﻤﻌﻠوم ﻫﻨﺎك ﻀرﻴﺒﺔ دﺨل ﻋﻠﻰ اﻷرﺒﺎح اﻝﻨﻘدﻴﺔ اﻝﺘﻲ ﻴﺴﺘﻠﻤﻬﺎ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤون‪ ،‬ورﻏم أن اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‬
‫ﺘدرك أن ﻤﻌدل اﻝﻀرﻴﺒﺔ ﻋﻠﻰ اﻷرﺒﺎح اﻝرأﺴﻤﺎﻝﻴﺔ أﻗل ﻤن اﻝﻀرﻴﺒﺔ ﻋﻠﻰ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﻨﻘدﻴﺔ إﻻ أن ﻫﻨﺎك ﺒﻌض‬
‫اﻝﻤؤﺴﺴﺎت اﻝﺘﻲ ﺘﻘوم ﺒﺘوزﻴﻊ أرﺒﺎح ﻜﺒﻴرة ﻝﻸﺴﺒﺎب اﻝﺘﺎﻝﻴﺔ‪:3‬‬

‫اﻝرﻏﺒﺔ ﺒدﺨل ﺠﺎري ‪:‬إذ أن اﻷﺴﻬم اﻝﺘﻲ ﺘﺘﻤﻴز ﺒﺘوزﻴﻌﺎت ﻤرﺘﻔﻌﺔ ﻴﻜون اﻝطﻠب ﻋﻠﻴﻬﺎ ﻜﺒﻴ ار‪ ،‬ﺨﺎﺼﺔ ﻤن‬
‫طرف اﻷﻓراد اﻝذﻴن ﻴﻌﺘﻤدون ﻓﻲ ﻋﻴﺸﻬم ﻋﻠﻰ ﻫذﻩ اﻝدﺨول‪ ،‬وﺒﺎﻝﺘﺎﻝﻲ ﻴﻀﻤﻨون دﺨﻼ ﻤﺴﺘﻘ ار وﺜﺎﺒﺘﺎ ﻨﺴﺒﻴﺎ ‪.‬‬
‫‪.‬اﻝﺘﻤوﻴل اﻝﺴﻠوﻜﻲ ‪:‬إذ ﺘﻘوم ﺒﻌض اﻝﻤؤﺴﺴﺎت ﺒﺘوزﻴﻊ أرﺒﺎح ﻋﺎﻝﻴﺔ‪ ،‬ﻷﻨﻪ وﻜﻤﺎ ﻫو ﻤﻌروف ﻓﻲ اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‬
‫اﻝﺤدﻴﺜﺔ أن اﻝﻤﺴﺘﺜﻤر ﻓﻲ اﻝﺒداﻴﺔ ﻫو إﻨﺴﺎن وﻝﻴس ﻝدﻴﻪ اﻝﻘدرة داﺌﻤﺎ ﻓﻲ اﻝﺘﺤﻜم ﻓﻲ ﻗ ارراﺘﻪ اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪،‬‬
‫وﺒﺎﻝﺘﺎﻝﻲ ﻻ ﻴﺴﺘطﻴﻊ أن ﻴﺘﻘﻴد ﺒﺈﺴﺘﻤرار ﺒﺎﻝﻘواﻋد اﻝﺘﻲ ﻴﻀﻌﻬﺎ ﻝﻨﻔﺴﻪ‪ ،‬وﻫو ﻤﺎ ﻴﺴﻤﻰ ﺒﺎﻝﺘﻤوﻴل اﻝﺴﻠوﻜﻲ‪.‬‬
‫ﻤﺴﻴري اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﺘﻜﺎﻝﻴف اﻝرﻗﺎﺒﺔ ﻋﻠﻴﻬم ﻓﻲ ﺤﺎل ﺤﻘﻘت اﻝﻤؤﺴﺴﺔ أرﺒﺎﺤﺎ‬ ‫ﺘﻜﺎﻝـﻴف اﻝوﻜـﺎﻝﺔ‪ :‬ﺒﻐﻴﺔ ﺘﺠﻨب ّ‬
‫ﻴﺴﻤﻰ ﺒﺘﻜﺎﻝﻴف اﻝوﻜﺎﻝﺔ ﻓﺈﻨﻬم ﻴﻘوﻤون ﺒﺘوزﻴﻊ ﻫذﻩ اﻷرﺒﺎح أو إﻋﺎدة ﺸـراء أﺴﻬم اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪.‬‬
‫ﻜﺒﻴرة ‪ ،‬وﻫو ﻤﺎ ّ‬
‫اﻝﻤﺤﺘوى اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎﺘﻲ ﻝﻠﺘوزﻴﻌﺎت‪ :‬إذ أﺼﺒﺢ ﻓﻲ اﻝوﻗت اﻝﺤـﺎﻝﻲ إﻋﻼن اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻋن ﺘـوزﻴﻊ أرﺒﺎﺤﻬﺎ ﻴؤﺜـر‬
‫ﻤﺒﺎﺸرة ﺒزﻴﺎدة اﻝﺴﻌر اﻝﺴوﻗﻲ ﻝﻠﺴﻬم واﻝﻌﻜـس ﺼﺤﻴـﺢ ‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Michael C.EHRHARDT & Eugene F.BRIGHAM، CORPORATE FINANCE :A focused Approach -‬‬
‫‪2nd Edition ، Thomson South-Western, USA ،2006، pp :519-520.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Richard Brealy et Stewart Myres،Principles of Corporate Finance ،Edition Mc Graw-Hill Companies-‬‬
‫‪7thEdition،USA ،2003 ،p :434.‬‬
‫‪3‬‬
‫أﺴﻌد ﺤﻤﻴد اﻝﻌﻠﻲ‪ ،‬اﻹدارة اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪ :‬اﻷﺴس اﻝﻌﻠﻤﻴﺔ و اﻝﺘطﺒﻴﻘﻴﺔ‪ ،‬ط‪ ،1‬دار واﺌل ﻝﻠﻨﺸر‪ ،‬ﻋﻤﺎن ‪ ، 2010‬ص ص‪. 386-383 :‬‬

‫‪11‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول‪............................................................................‬اﻹﻃﺎر اﻟﻔﻜﺮي ﻟﺴﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫اﻝﻤطﻠب اﻝﺜﺎﻨﻲ ‪ :‬طﺒﻴﻌﺔ و ﻋﻨﺎﺼر ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح‬

‫أوﻻ ‪:‬ﻤﺤددات طﺒﻴﻌﺔ ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح‬

‫ﻜﺜﻴ ار ﻤﺎ ﻨﺘﺴﺎءل ﻫل ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻓﻲ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪ ،‬ﺘﻌد ﻗ ار ار إﺴﺘﺜﻤﺎرﻴﺎ أم ﻗ ار ار ﺘﻤوﻴﻠﻴﺎ أم ﻗ ار ار ﻗﺎﺌﻤﺎ‬
‫ﺒﺤد ذاﺘﻪ‪ ،‬وﻝﻤﺎذا ؟ ﻓﻤن اﻝﻤﻼﺤظ أن ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻓﻲ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ اﻹﻗﺘﺼﺎدﻴﺔ ﻜﻘرار ‪ ،‬ﻝﻴس ﺒﺎﻷﻤر اﻝﻬﻴن‬
‫ﻓﻬﻲ ﺘﺤﻤل ﻓﻲ ﻤﻀﻤوﻨﻬﺎ ﻤﺸﻜﻠﺔ ﻤزدوﺠﺔ وﻤﻌﻘدة) ﻴﺤﻤل ﻓﻲ ﻤﻀﻤوﻨﻪ ﺘﻨﺎﻗض( ‪ ،‬وﻋﻠﻴﻪ ﻓﺈن ﻤﻌﺎﻝﺠﺔ ﻫذﻩ اﻝﺴﻴﺎﺴﺔ‬
‫ﻴﺠب أن ﺘﺘم ﻓﻲ ﻀوء اﻝﻬدف اﻝذي ﺘﺴﻌﻰ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ إﻝﻰ ﺘﺤﻘﻴﻘﻪ وﻫو ﺘﻌظﻴم ﻗﻴﻤﺘﻬﺎ ﻤن ﺨﻼل ﺘﻌظﻴم اﻝﻘﻴﻤﺔ‬
‫اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻷﺴﻬﻤﻬﺎ‪.‬‬

‫‪-1‬ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻜﻘرار إﺴﺘﺜﻤﺎري ‪:‬‬

‫ﺘﻬﺘم اﻝﻘ اررات اﻹﺴﺘﺜﻤﺎرﻴﺔ ﺒﺈﺨﺘﻴﺎرات اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻝﻠﻤﺸﺎرﻴﻊ اﻝﺘﻲ ﻻ ﺒد ﻤن إﻨﺠﺎزﻫﺎ ﻝﻀﻤﺎن اﻹﺴﺘﻤ اررﻴﺔ‬
‫و اﻝﺒﻘﺎء‪ ،‬و ﻴﺘﻜون ﻗرار اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر ﻤن ﻜل اﻝﻘ اررات اﻝﺘﻲ ﻝﻬﺎ ﺘﺄﺜﻴر ﻓﻌﻠﻲ ﻋﻠﻰ اﻝﻤدﺨﻼت اﻝﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ ﻝﻸﻤوال‪،‬‬
‫و ﻤن وﺠﻬﺔ ﻨظر ﻤﺎﻝﻴﺔ ﻴﻌﻨﻲ ﻗرار اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر اﻝﺘﻀﺤﻴﺔ ﺒﺎﻝﺴﻴوﻝﺔ اﻝﺤﺎﻝﻴﺔ ﻓﻲ ﺴﺒﻴل اﻝﺤﺼول ﻋﻠﻰ إﻴرادات‬
‫ﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ ﺘﻔوق رأس ﻤﺎل اﻝﻤﺸروع اﻹﺴﺘﺜﻤﺎري‪.1‬‬

‫ﺘﺸﻴر ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح إﻝﻰ ﻜوﻨﻬﺎ ﻗ ار ار إﺴﺘﺜﻤﺎرﻴﺎ إذا ﻤﺎ إﻋﺘﻤدت اﻝﻘ اررات اﻝﺨﺎﺼﺔ ﺒﻬﺎ ﻋﻠﻰ اﻝﻨﻘدﻴﺔ‬
‫اﻝﻨﺎﺘﺠﺔ ﻋن اﻝﻌﻤﻠﻴﺎت اﻝﺘﺸﻐﻴﻠﻴﺔ ‪ ،‬و ﻗد ﻴﻤﺘد آﺜﺎر ﻫذﻩ اﻝﻘ اررات ﻋﻠﻰ ﻓرص اﻹﺴﺘﺜﻤﺎرات اﻝﻤﺘﺎﺤﺔ ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ ‪ ،‬وﻤن‬
‫ﺜم ﻓﺈن ﻗرار ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻫﻨﺎ ﻗد ﻴﻌﻜس ﻤﺸﻜﻠﺔ إﺴﺘﺜﻤﺎرﻴﺔ ﻴﺘﺤﺘم ﻋﻠﻰ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ إﺘﺨﺎذ ﻗرار ﺤﺎﺴم ﻝﻤﺠﺎﺒﻬﺘﻬﺎ ‪،‬‬
‫و ﺒﺎﻝﺘﺎﻝﻲ ﻓﺈن اﻝﺒﺤث ﻋن ﺤﻠول ﻝﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻜﻤﺸﻜﻠﺔ إﺴﺘﺜﻤﺎرﻴﺔ ﻗد ﻴﻔرض ﻋﻠﻰ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ أن ﺘﻨﺘظر‬
‫ﺤﺘﻰ ﺘﻘرر إﺨﺘﻴﺎر اﻝﻔرص اﻹﺴﺘﺜﻤﺎرﻴﺔ اﻝﻤﺘﺎﺤﺔ ‪ٕ ،‬واﺴﺘﺨدام ذﻝك اﻝﺠزء اﻝﻤﺘﺒﻘﻰ ﻤن اﻝﻨﻘدﻴﺔ اﻝﻨﺎﺘﺠﺔ ﻋن اﻝﺘﺸﻐﻴل ﻓﻲ‬
‫ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح وذﻝك ﺒﻌد إﺴﺘﻴﻔﺎء ﻜﺎﻓﺔ ﻤﺘطﻠﺒﺎت اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪. 2‬‬

‫وﻝﻜن ﻤﺎ اﻝذي ﻴﺠب ﻋﻠﻰ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ أن ﺘﻘررﻩ إذا ﻜﺎﻨت ﺘرﻴد ﻤن اﻝﺒداﻴﺔ أن ﺘﺘﻔﺎدى ﻤﺜل ﻫذﻩ اﻝﻤﺸﻜﻠﺔ ﻝﻘرار‬
‫ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ‪ ،‬ﻫل ﻋﻠﻴﻬﺎ أن ﺘﻠﺠﺄ إﻝﻰ اﻹﻗﺘراض أو إﺼدار أﺴﻬم ﺠدﻴدة ﻝﺘﺘﺠﻨب ﻤﺜل ﻫذا اﻝﻤوﻗف ؟ ‪ .‬ﻫذا‬
‫ﻤﺎ ﺴﻨوﻀﺤﻪ ﻓﻲ اﻝﺨطوة اﻝﺘﺎﻝﻴﺔ ‪:‬‬

‫‪1‬‬
‫ﺤورﻴﺔ ﺒدﻴدة‪ ،‬ﺘﺄﺜﻴر ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻋﻠﻰ ﻗــﻴﻤﺔ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ اﻝﻤﺴﻌرة ﻓﻲ اﻝﺴوق اﻝﻤﺎﻝﻲ‪ ،‬ﻤذﻜرة ﻤ ــﺎﺠﺴﺘﻴر‪ ،‬ﻗﺴم‪ :‬ﻋﻠوم ﻤﺎﻝﻴﺔ اﻝﺘﺴﻴﻴر‪،‬‬
‫ﺘﺨﺼص‪ :‬أﺴواق ‪،‬ﻏﻴر ﻤﻨﺸورة ‪ ،‬ﺠﺎﻤﻌﺔ ﻗﺎﺼدي ﻤرﺒﺎح‪ ،‬ورﻗﻠﺔ‪، .2011 ،‬ص ‪.31:‬‬
‫‪2‬‬
‫ﻓﺘﺤﻰ إﺒراﻫﻴـ ـ ـ ــم ﻤﺤﻤد أﺤﻤد ‪ ،‬ﻤذﻜرات ﻓﻲ ‪ :‬ﻤﺒﺎدئ اﻝﺘﻤوﻴل واﻹدارة اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪ ،‬دار اﻝﻨﺸر واﻝﺘوزﻴﻊ ﺒﺠﺎﻤﻌﺔ أﺴﻴوط ‪ ،‬ﻤﺼر‪ ، 2007 ،‬ص ص‪. 339-338:‬‬

‫‪12‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول‪............................................................................‬اﻹﻃﺎر اﻟﻔﻜﺮي ﻟﺴﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫‪-2‬ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻜﻘرار ﺘﻤوﻴﻠﻲ ‪:‬‬

‫ﻗد ﺘﻠﺠﺄ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻓﻲ ﺒﻌض اﻝﺤﺎﻻت إﻝﻰ اﻹﻋﺘﻤﺎد ﻋﻠﻰ اﻝﻤﺼدر اﻝﺨﺎرﺠﻲ ﻓﻲ ﺘوزﻴﻌﺎت اﻷرﺒﺎح ‪ ،‬وذﻝك‬
‫ﻝﺘﺠﻨب اﻝﻤﺸﻜﻠﺔ اﻹﺴﺘﺜﻤﺎرﻴﺔ اﻝﻨﺎﺠﻤﺔ ﻋن إﺴﺘﺨدام اﻝﻨﻘدﻴﺔ اﻝﻤﺘرﺘﺒﺔ ﻋن ﻋﻤﻠﻴﺎت اﻝﺘﺸﻐﻴل اﻝداﺨﻠﻴﺔ ‪ ،‬وﻓﻲ ﻤﺜل ﻫذا‬
‫اﻝﻤوﻗف ‪ ،‬ﻗد ﻴﻌﻜس ﻗرار ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﺒﺈﺴ ـ ـ ـ ـ ــﺘﺨدام اﻷﻤوال اﻝﺨﺎرﺠﻴﺔ ) اﻝﻘروض أو اﻷﺴﻬم اﻝﺠدﻴدة ( ﻤﺸﻜﻠﺔ‬
‫ﺘﻤوﻴﻠﻴﺔ ‪ ،‬ﺨﺎﺼﺔ إذا ﻤﺎ ﻜﺎن ﻫذا ﺴﻴؤﺜر ﻋﻠﻰ ﻫﻴﻜل اﻝﺘﻤوﻴل اﻝﻤﻨﺎﺴب ﻓﻲ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ‪ .‬وﻫذا ﻴﻌﻨﻰ ﺒﺎﻝدرﺠﺔ اﻷوﻝﻰ‬
‫أن اﻹﺘﺠﺎﻩ ﻨﺤو إﺴﺘﺨدام اﻝﻤﺼدر اﻝﺨﺎرﺠﻲ ﻝﺘﻤوﻴل ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ‪ ،‬ﻻﺒد وأن ﻴﺘم ﺘﺨطﻴطﻪ ﻓﻲ ﻀوء‬
‫ﻤﺤددات اﻝﻬﻴﻜل اﻝﻤﻨﺎﺴب ﻝﻠﺘﻤوﻴل ‪ ،‬أي ﺒﻤﺎ ﻻ ﻴﺨل ﺒﻬدف ﺘﻌظﻴم ﺴﻌر اﻝﺴﻬم اﻝواﺤد إﻝﻰ أﻗﺼﻰ ﺤد ﻤﻤﻜن‬
‫)ﺘﻌظﻴم ﺜروة اﻝﻤﻼك(‪.1‬‬

‫إن اﻹرﺘﺒﺎط ﺒﻴن ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح وﻗ اررات اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر واﻝﺘﻤوﻴل ﺘﺒدو واﻀﺤﺔ ﻤن ﺨﻼل اﻝﻌﻼﻗﺔ اﻝﺘﺎﻝﻴﺔ‪: 2‬‬

‫ﺘوزﻴﻌﺎت اﻷرﺒﺎح = )اﻝﻨﻘدﻴﺔ اﻝﻨﺎﺘﺠﺔ ﻋن اﻝﺘﺸﻐﻴل ‪ +‬ﻤﺼدر اﻝﺘﻤوﻴل اﻝﺨﺎرﺠﻲ( – اﻷﻤوال اﻝﻤطﻠوﺒﺔ ﻝﻼﺴﺘﺜﻤﺎر‬

‫وﻫذﻩ اﻝﻌﻼﻗﺔ اﻝﺴﺎﺒﻘﺔ ﺘوﻀﺢ ﻝﻨﺎ أن ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻓﻲ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ‪ ،‬ﻤﺎ ﻫﻲ إﻻ ﻤﺤﺼﻠﺔ ﻝﻠﻔرق ﺒﻴن ﻤﺎ‬
‫ﻫو ﻤﺘﺎح ﻝﻬذﻩ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻤن ﻨﻘدﻴﺔ ) داﺨﻠﻴﺔ أم ﺨﺎرﺠﻴﺔ( وﺒﻴن ﻤﺎ ﺘﺤﺘﺎﺠﻪ ﻤن أﻤوال ﻝﻌﻤﻠﻴﺎت اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر ‪ ،‬وذﻝك‬
‫ﻤﻊ ﻤﻼﺤظﺔ أﻨﻪ إذا ﻤﺎ ﻜﺎﻨت اﻝﻨﻘدﻴﺔ اﻝداﺨﻠﻴﺔ ﻜﺎﻓﻴﺔ ﻝﺘﻐطﻴﺔ ﻤطﺎﻝب اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر أو ﺘزﻴد ﻋﻨﻬﺎ ‪ ،‬ﻓﻼ ﺤﺎﺠﺔ ﻝﻠﺘﻤوﻴل‬
‫اﻝﺨﺎرﺠﻲ ﻜﻤﺼدر و إﺘﺠﺎﻩ ﻝﺘﻤوﻴل ﻋﻤﻠﻴﺔ اﻝﺘوزﻴﻊ‪.‬‬

‫‪ -3‬ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻜﻘرار ﻗﺎﺌم ﺒﺤد ذاﺘﻪ ‪:‬‬

‫ﺘﺘﺄﺜر ﻗﻴﻤﺔ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﺒﺜﻼث أﻨواع ﻤن اﻝﻘ اررات اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ و ﻫﻲ ﻗ اررات اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر و ﻗ اررات اﻝﺘﻤوﻴل و ﻗ اررات ﺘوزﻴﻊ‬
‫اﻷرﺒﺎح‪ ،‬و ﻴﻌﺘﺒر اﻝﻜﺜﻴر ﻤن اﻝﺨﺒراء اﻝﻤﺎﻝﻴﻴن أن ﻗرار ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻫو ﻗرار ﻗﺎﺌم ﺒﺤد ذاﺘﻪ ﻤﺜﻠﻪ ﻤﺜل ﺒﺎﻗﻲ‬
‫اﻝﻘ اررات اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ اﻷﺨرى ﻝﻪ أﻫﻤﻴﺘﻪ و دورﻩ ﻓﻲ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ‪.‬‬

‫ﻋﻠﻰ اﻝرﻏم ﻤن أﻨﻪ ﻓﻲ اﻝدراﺴﺎت اﻷﻜﺎدﻴﻤﻴﺔ ﻝﻺدارة اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﺘﺘم دراﺴﺔ ﻜل ﻗرار ﻤﻨﻬم ﺒﺼﻔﺔ ﻤﺴﺘﻘﻠﺔ و ﻤﻨﻔﺼﻠﺔ ﻋن‬
‫ﺒﺎﻗﻲ اﻝﻘ اررات اﻷﺨرى‪،‬إﻻ أﻨﻪ ﻤن اﻝﻤﻬم ﻤﻌرﻓﺔ و إدراك أن ﻫذﻩ اﻝﻘ اررات اﻝﺜﻼﺜﺔ ﻤﺘداﺨﻠﺔ ﻤﻌﺎ و ﻫﻨﺎك ﺘﺄﺜﻴر‬
‫ﻤﺘﺒﺎدل ﻓﻴﻤﺎ ﺒﻴﻨﻬﺎ‪ ،‬ﻓﺎﻹﺴﺘﺜﻤﺎرات اﻝﺘﻲ ﺘﻘوم ﺒﻬﺎ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﺘﺤدد اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ و ﺒﺎﻝﺘﺎﻝﻲ ﺤﺠم ﺘوزﻴﻌﺎت‬
‫اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺘوﻗﻌﺔ ﻓﻲ اﻝﻤﺴﺘﻘﺒل‪ ،‬ﻜﻤﺎ أن ﻫﻴﻜل اﻝﺘﻤوﻴل ﻓﻲ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻴؤﺜر ﻓﻲ ﺘﻜﻠﻔﺔ اﻝﺘﻤوﻴل ﻓﻴﻬﺎ اﻝﺘﻲ ﺘﻌﺘﺒر‬
‫ﺒدورﻫﺎ ﻤن ﻀﻤن اﻝﻌواﻤل اﻝﻤﺴﺎﻋدة ﻓﻲ ﺘﺤدﻴد اﻝﻔرص اﻹﺴﺘﺜﻤﺎرﻴﺔ اﻝﺘﻲ ﺘﻘﺒﻠﻬﺎ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪ ،‬ﺒﺎﻹﻀﺎﻓﺔ إﻝﻰ أن‬

‫‪1‬‬
‫اﻝﻤرﺠﻊ أﻋﻼﻩ‪ ،‬ص‪.339:‬‬
‫‪2‬اﻝﻤرﺠﻊ أﻋﻼﻩ ‪ ،‬ص‪.340:‬‬

‫‪13‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول‪............................................................................‬اﻹﻃﺎر اﻟﻔﻜﺮي ﻟﺴﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﺘؤﺜر ﻓﻲ ﻤﻘدار اﻷﻤوال اﻝﻤﻤﻠوﻜﺔ ﻓﻲ ﻫﻴﻜل ﺘﻤوﻴل اﻝﻤؤﺴﺴﺔ )ﻤن ﺨﻼل ﺤﺴﺎب اﻷرﺒﺎح‬
‫اﻝﻤﺤﺘﺠزة( و ﻫذا ﻴﻤﺘد أﺜرﻩ إﻝﻰ اﻝﺘﺄﺜﻴر ﻋﻠﻰ ﺘﻜﻠﻔﺔ اﻷﻤوال‪.1‬‬

‫إن اﻝﻬدف اﻷﺴﺎﺴﻲ ﻤن إﺘﺨﺎذ ﻫذﻩ اﻝﻘ اررات اﻝﻤﺘداﺨﻠﺔ ﻫو ﺘﺤﻘﻴق أﻗﺼﻰ ﺜروة ﻝﻠﻤﺴﺎﻫم ﻤن ﺨﻼل ﺘﻌظﻴم اﻝﻘﻴﻤﺔ‬
‫اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻷﺴﻬم اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪.‬‬

‫و ﻴﻤﻜن ﺘوﻀﻴﺢ ﻓﻜرة اﻝﺘداﺨل و اﻝﺘﺄﺜﻴر اﻝﻤﺘﺒﺎدل ﺒﻴن اﻝﻘ اررات اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ و ﻗﻴﻤﺘﻬﺎ ﻤن ﺨﻼل اﻝﺸﻜل‬
‫اﻝﻤواﻝﻲ ‪:‬‬

‫و‬ ‫!‬ ‫ر )‪ (): ( 3-1‬ا '& " و ا '&" ‪ $ %‬ا ‪"#‬ارات ا‬ ‫ا‬

‫ﻤﺤﻤد ﺼﺎﻝﺢ ﺤﻨﺎوي و ﺠﻼل إﺒراﻫﻴم اﻝﻌﺒد‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ ‪ ،‬ص‪.1:‬‬ ‫اﻝﻤﺼدر ‪:‬‬

‫‪ 1‬ﻋﺎطف ﺠﺎﺒر طﻪ ﻋﺒد اﻝرﺤﻴم ‪ ،‬أﺴﺎﺴﻴﺎت اﻝﺘﻤوﻴل و اﻹدارة اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ‪،‬اﻝدار اﻝﺠﺎﻤﻌﻴﺔ ‪ ،‬ﻤﺼر ‪ ،‬اﻹﺴﻜﻨدرﻴﺔ ‪، 2008 ،‬ص‪. 389 :‬‬

‫‪14‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول‪............................................................................‬اﻹﻃﺎر اﻟﻔﻜﺮي ﻟﺴﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫ﺜﺎﻨﻴﺎ ‪ :‬ﻋﻨﺎﺼر ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح‬

‫ﻤن ﺨﻼل اﻝﺘﻌرﻴف اﻝﺴﺎﺒق ذﻜرﻩ ﻝﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻴﻤﻜن ﺘﺤﻠﻴل ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح إﻝﻰ ﻋﻨﺼرﻴن ﻫﻤﺎ‪:‬‬
‫اﻷرﺒﺎح اﻝﻤوزﻋﺔ و اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة‪.‬‬

‫‪ -1‬اﻷرﺒﺎح اﻝﻤوزﻋـﺔ‪:‬‬

‫ﺘﻤﺜل اﻷرﺒﺎح اﻝﻤوزﻋﺔ أﺤد اﻹﺘﺠﺎﻫﺎت اﻝﺘﻲ ﻴﻤﻜن أن ﺘﺴﻠﻜﻬﺎ اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﻘﻘﺔ ﻓﻲ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪ ,‬و ﻫﻲ ﺘﻬم‬
‫اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن اﻝﺤﺎﻝﻴﻴن و اﻝﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻴﻴن ﻋﻠﻰ ﺤد ﺴواء‪ ,‬ﺤﻴث ﻤن اﻝﻤﺤﺘﻤل أن ﻴﻜون ﻝﻬﺎ ﺘﺄﺜﻴر ﻋﻠﻰ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ‬
‫∗∗‬
‫‪،‬و ﻝﻸرﺒﺎح اﻝﻤوزﻋﺔ ﻋدة‬ ‫ﻷﺴﻬم اﻝﻤؤﺴﺴﺔ∗ ‪,‬ﻜﻤﺎ أﻨﻬﺎ ﺘﻤﺜل أﺤد ﻋﻨﺎﺼر اﻝﻌﺎﺌد ﻋﻠﻰ اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ اﻷﺴﻬم‬
‫ﺘﻌﺎرﻴف ﻴﻤﻜن إﻴﺠﺎزﻫﺎ ﻓﻴﻤﺎ ﻴﻠﻲ ‪:‬‬

‫ﺘﻤﺜل اﻷرﺒﺎح اﻝﻤوزﻋﺔ اﻝﺘدﻓق اﻝﻨﻘدي ) وﻗد ﻴﻜون ﻏﻴر ﻨﻘدي(اﻝذي ﻴﺘﻠﻘﺎﻩ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤون ﻜﻤردود ﻤﻠﻤوس ﻋﻠﻰ‬
‫إﺴﺘﺜﻤﺎراﺘﻬم ﻓﻲ أﺴﻬم اﻝﻤؤﺴﺴﺔ اﻝﺘﻲ ﻴﺤﻤﻠوﻨﻬﺎ ‪ ,‬إن ﻫذﻩ اﻷرﺒﺎح اﻝﻤوزﻋﺔ ﺘﻤﺜل دﺨﻼً ﺠﺎرﻴﺎً ﻴﻨﺘظرﻩ وﻴﺘوﻗﻌﻪ‬
‫اﻝﻌدﻴد ﻤن اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن ﻝﻴﻨﻔﻘوﻩ ﻋﻠﻰ إﺴﺘﻬﻼﻜﻬم اﻝﺠﺎري ﻤن اﻝﺴﻠﻊ واﻝﺨدﻤﺎت ‪ ,‬ﻝذﻝك ﻓﺈن ﻤﺴﺘوى اﻷرﺒﺎح‬
‫اﻝﻤوزﻋﺔ وﺘﻐﻴرﻫﺎ ﻝﻪ ﺘﺄﺜﻴر ﻤﺒﺎﺸر ﻋﻠﻰ ﺴﻌر اﻝﺴﻬم ﻓﻲ اﻝﺴوق‪.1‬‬
‫ﻴﻘﺼد ﺒﺎﻷرﺒﺎح اﻝﻤوزﻋﺔ ﻫﻲ ذﻝك اﻝﺠزء ﻤن أرﺒﺎح اﻝﻤؤﺴﺴﺔ اﻝذي ﻴوزع ﻋﻠﻰ ﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻬﺎ‪ ,‬وﻴﻌﺘﺒر ﺒﻤﺜﺎﺒﺔ‬
‫ﻤﻜﺎﻓﺄة ﻝﻠﻤﺴﺎﻫﻤﻴن ﻤﻘﺎﺒل إﺴﺘﺜﻤﺎر أﻤواﻝﻬم ﻓﻲ ﺸراء أﺴﻬم اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪.2‬‬
‫ﻫﻲ اﻝﻌﺎﻤل اﻝرﺌﻴﺴﻲ اﻝذي ﻴﻌﺘﻤد ﻋﻠﻴﻪ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤون واﻝﻤﺴﺘﺜﻤرون ﻤن أﺠل ﺘﻘﻴﻴم ﺴﻌر ﺴﻬم اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻓﻲ‬
‫اﻝﺴوق ‪ ،‬ﻫذﻩ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ﺘﻤﺜل أﺤد ﻤﺼﺎدر اﻝﺘدﻓﻘﺎت اﻝﻨﻘدﻴﺔ ﻝﻠﻤﺴﺎﻫﻤﻴن وﺘزودﻫم ﺒﻤﻌﻠوﻤﺎت ﻋن أداء‬
‫اﻝﻤؤﺴﺴﺔ اﻝﺤـﺎﻝﻲ واﻝﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻲ‪ ,‬وﻷن اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة ﺘﻌد أﺤد أﻫم ﻤﺼﺎدر اﻝﺘﻤوﻴل اﻝداﺨﻠﻲ ﻓﺈن ﺘوزﻴﻊ‬
‫اﻷرﺒﺎح ﻴؤﺜر ﺒﺸﻜل ﻜﺒﻴر ﻋﻠﻰ ﺤﺎﺠﺎت اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻤن اﻝﺘﻤوﻴل اﻝﺨـﺎرﺠﻲ‪.3‬‬
‫اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ﻫﻲ ﺘﻠك اﻝدﻓﻌﺎت اﻝﻨﻘدﻴﺔ اﻝﻤﻘرر ﺘوزﻴﻌﻬﺎ ﻋﻠﻰ ﺤﻤﻠﺔ اﻷﺴﻬم اﻝﻌﺎدﻴﺔ وﻓﻘﺎً ﻝرﺒﺤﻴﺔ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‬
‫و ﺴﻴوﻝﺘﻬﺎ‪.4‬‬

‫∗‬
‫ﺴﻨﺘطرق إﻝﻰ ﻫذﻩ اﻝﻨﻘطﺔ ﺒﺎﻝﺘﻔﺼﻴل ﻓﻲ اﻝﻔﺼل اﻝﺜﺎﻨﻲ‪.‬‬
‫∗∗‬
‫ﻋﺎﺌد اﻻﺴﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ اﻝﺴﻬم =)اﻝرﺒﺢ اﻝﻤوزع ‪/‬ﺴﻌر ﺸراء اﻝﺴﻬم(‪))+‬ﺴﻌر ﺒﻴﻊ اﻝﺴﻬم‪-‬ﺴﻌر ﺸراء اﻝﺴﻬم(‪/‬ﺴﻌر ﺸراء اﻝﺴﻬم(‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫ﻤﺤﻤد أﻴﻤن ﻋزت اﻝﻤﻴداﻨﻲ‪،‬اﻹدارة اﻝﺘﻤوﻴﻠﻴﺔ ﻓﻲ اﻝﺸرﻜﺎت‪ ،‬ط‪،1‬ﺠﺎﻤﻌﺔ اﻝﻤﻠك ﻓﻬد ﻝﻠﺒﺘرول واﻝﻤﻌﺎدن‪، ،‬اﻝﺴﻌودﻴﺔ ‪،‬اﻝظﻬران‪ ،‬ص ص‪. 636- 635:‬‬
‫‪2‬‬
‫ﻫﺎﺸم ﺤﺴن ﺤﺴﻴن‪ ،‬اﻝﻌواﻤل اﻝﻤؤﺜرة ﻋﻠﻰ ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻓﻲ ﺸرﻜﺎت اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﺔ‪ ،‬ﻤﺠﻠﺔ ﻜﻠﻴﺔ ﺒﻐداد ﻝﻠﻌﻠوم اﻻﻗﺘﺼﺎدﻴﺔ‪ ،‬اﻝﻌدد‪, 2008, 17‬ص‪.213:‬‬
‫‪3‬‬
‫ﻓﺎﻴز ﺴﻠﻴم ﺤداد‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ‪ ،‬ص‪.299:‬‬
‫‪4‬‬
‫ﺒن اﻝﻀــب ﻋﻠﻲ ‪ ،‬دراﺴﺔ ﺘﺄﺜﻴر اﻝﻬﻴﻜل اﻝﻤﺎﻝﻲ وﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒـﺎح ﻋﻠﻰ ﻗﻴﻤﺔ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ اﻝﻤدرﺠﺔ ﺒﺎﻝﺒورﺼـﺔ‪ ,‬ﻤذﻜرة ﻤ ــﺎﺠﺴﺘﻴر‪ ،‬ﻗﺴم‪ :‬ﻋﻠوم اﻝﺘﺴﻴﻴر‪،‬‬
‫ﺘﺨﺼص‪ :‬ﻤﺎﻝﻴﺔ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪،‬ﻏﻴر ﻤﻨﺸورة ‪ ،‬ﺠﺎﻤﻌﺔ ﻗﺎﺼدي ﻤرﺒﺎح‪ ،‬ورﻗﻠﺔ ‪ ، 2009/ 2008 ،‬ص‪.122:‬‬

‫‪15‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول‪............................................................................‬اﻹﻃﺎر اﻟﻔﻜﺮي ﻟﺴﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ﻫﻲ ﻋﺒﺎرة ﻋن ﺘﻌﻴﻴن ﺠزء ﻤن اﻷرﺒﺎح اﻝﺠﺎرﻴﺔ أو اﻝﻤﺤﺠوزة ﻤﻊ ﺘواﻓر اﻝﻨﻴﺔ ﻝﺘوزﻴﻊ ﻗﻴﻤﺔ ﻤﻤﺎﺜﻠﺔ‬
‫ﻤن أﺼول اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻋﻠﻰ ﺤﻤﻠﺔ اﻷﺴﻬم أو ﻤن ﻝﻬم اﻝﺤق ﻓﻲ ﻫذﻩ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت‪.1‬‬
‫ورد ﻤﻔﻬوم اﻷرﺒﺎح اﻝﻤوزﻋﺔ ﻓﻲ)‪the random house dictionary of the English language‬‬
‫ﻋﻠﻰ أﻨﻪ ﻤﺠﻤوﻋﺔ اﻝﻨﻘود اﻝﻤدﻓوﻋﺔ إﻝﻰ ﺤﻤﻠﺔ اﻷﺴﻬم ﻓﻲ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻤن اﻷرﺒﺎح ‪ ،‬وﻴدﻓﻊ ﻫذا اﻝﻤﻘﺴوم‬
‫ﻋﻨدﻤﺎ ﺘﺘﺤﻘق أرﺒﺎح ﺤﺎﻝﻴﺔ أو ﻴﺘم دﻓﻌﻪ ﻤن اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة ﻋن ﻓﺘرة ﺴـﺎﺒﻘﺔ ‪.‬‬
‫اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ﻫﻲ ﺠزء ﻤن اﻷرﺒﺎح اﻝﺘﻲ ﻴﻘوم اﻝﻤﺴﻴر ﺒﺘوزﻴﻌﻬﺎ ﺒﻌد ﻤواﻓﻘﺔ اﻝﺠﻤﻌﻴﺔ اﻝﻌﺎﻤﺔ ﻋﻠﻰ ﺤﻤﻠﺔ اﻷﺴﻬم‬
‫اﻝﻌﺎدﻴﺔ ﻓﻲ ﺸﻜل ﻨﻘدي أو ﻋﻴﻨﻲ) أﺴﻬم(‪ ،‬ﻫذﻩ اﻷرﺒﺎح ﻨﺎﺘﺠﺔ ﻋن ﻨﺸﺎط اﻝدورة اﻝﺤﺎﻝﻴﺔ أو دورات اﻝﺴﺎﺒﻘﺔ‪،‬‬
‫ﻝﺘﻠﺒﻴﺔ إﺤﺘﻴﺎﺠﺎت اﻝﻤﻼك أو ﻹرﺴﺎل إﺸﺎرة ﻝﻠﺴوق ﻋن وﻀﻌﻴﺔ ﻤﻌﻴﻨﺔ‪ ،‬وﺘﻜون ﻫذﻩ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ﻤن اﻝﻤوارد‬
‫اﻝداﺨﻠﻴﺔ أو اﻝﺨﺎرﺠﻴﺔ‪.2‬‬
‫ﻤن ﺨﻼل ﻤﺎ ﺴﺒق ﻴﻤﻜن اﻝﻘول أن اﻷرﺒﺎح اﻝﻤـوزﻋﺔ ﻫﻲ اﻝﻤﻜﺎﻓﺄة اﻝﺘﻲ ﻴﺘﻠﻘﺎﻫﺎ ﻤﺴﺎﻫﻤﻲ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻤﻘﺎﺒل‬
‫إﺴﺘﺜﻤﺎراﺘﻬم ﻓﻲ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪ ,‬وذﻝك إﻤﺎ ﻓﻲ ﺸﻜل ﻨﻘدي أو ﻋن طرﻴق أﺴﻬم‪.....‬إﻝﺦ ‪,‬و اﻝﺘﻲ ﻴﻜون ﻤﺼدرﻫﺎ ﻤن أرﺒﺎح‬
‫اﻝﺴﻨﺔ اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ اﻝﺤﺎﻝﻴﺔ أو اﻝﺴﻨوات اﻝﺴﺎﺒﻘﺔ‪ ,‬و ﻫذا ﺒﻌد ﻤواﻓﻘﺔ اﻝﺠﻤﻌﻴﺔ اﻝﻌﺎﻤﺔ ﻝﻠﻤﺴﺎﻫﻤﻴن اﻝﺘﻲ ﺘﺄﺨذ ﺒﻌﻴن اﻹﻋﺘﺒﺎر‬
‫ﻜل اﻝﻌواﻤل اﻝﺘﻲ ﻝﻬﺎ ﺘﺄﺜﻴر ﻋﻠﻰ ﻫذا اﻝﻘرار‪.‬‬

‫‪ -2‬اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة ‪:‬‬

‫ﻴﻨﺘﺞ ﻫذا اﻝﻤﺼدر اﻝﺘﻤوﻴﻠﻲ ﻋن اﻷرﺒﺎح اﻝﺘﻲ ﺘﺤﻘﻘﻬﺎ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻤن ﺨﻼل ﻨﺸﺎطﺎﺘﻬﺎ‪ ،‬وﻝم ﺘُﻘم ﺒﺘوزﻴﻌﻬﺎ‪،‬‬
‫وﺘﻌﺘﺒر اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة ﻤن أﻫم ﻤﺼﺎدر اﻝﺘﻤوﻴل ﻓﻲ اﻝﺸرﻜﺎت‪ ،‬إذ ﺘدل ﻨﺘﺎﺌﺞ اﻝﻌدﻴد ﻤن اﻝدراﺴﺎت اﻝﻤﻴداﻨﻴﺔ ﺒﺄن‬
‫اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة ﻫﻲ اﻝﻤﺼدر اﻷول ﺒﻴن ﻤﺼﺎدر ﺘﻤوﻴل إﺴﺘﺜﻤﺎرات اﻝﺸرﻜﺎت ﻓﻲ دول أوروﺒﺎ اﻝﻐرﺒﻴﺔ واﻝوﻻﻴﺎت‬
‫اﻝﻤﺘﺤدة‪.‬‬

‫‪ 1-2‬ﻤﺎﻫﻴﺔ اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة ‪:‬‬

‫ﻫﻲ ﻋﺒﺎرة ﻋن ذﻝك اﻝﺠزء ﻤن اﻝﻔﺎﺌض اﻝﻘﺎﺒل ﻝﻠﺘوزﻴﻊ اﻝذي ﺤﻘﻘﺘﻪ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻤن ﻤﻤﺎرﺴﺔ ﻨﺸﺎطﻬﺎ‪،‬ﺨﻼل‬
‫اﻝﺴﻨﺔ اﻝﺠﺎرﻴﺔ أو اﻝﺴﻨوات اﻝﺴﺎﺒﻘﺔ‪ ،‬وﻝم ﻴدﻓﻊ ﻓﻲ ﺸﻜل ﺘوزﻴﻌﺎت و اﻝذي ﻴظﻬر ﻓﻲ اﻝﻤﻴزاﻨﻴﺔ اﻝﻌﻤوﻤﻴﺔ ﻝﻤؤﺴﺴﺔ‬
‫ﻀﻤن ﻋﻨﺎﺼر اﻷﻤوال اﻝﺨﺎﺼﺔ‪ ،3‬ﻓﺒدﻻ ﻤن ﺘوزﻴﻊ ﻜل اﻝﻔﺎﺌض اﻝﻤﺤﻘق ﻋﻠﻰ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن‪ ،‬ﻗد ﺘﻘوم اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‬
‫ﺒﺘﺨﺼﻴص ﺠزء ﻤن ذﻝك اﻝﻔﺎﺌض ﻓﻲ ﻋدة ﺤﺴﺎﺒﺎت ﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ﺘﺘﻤﺜل ﻓﻲ اﻹﺤﺘﻴﺎطﺎت و اﻝﺘﻲ ﻴﺘم ﺘﻜوﻴﻨﻬﺎ ﻝﺘﺤﻘﻴق‬

‫‪1‬‬
‫أﻤﺠد إﺒراﻫﻴم اﻝﺒراﺠﻨﺔ‪ ،‬إﺨﺘﺒﺎر اﻝﻌﻼﻗﺔ ﺒﻴن ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح و ﻜل ﻤن اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ و اﻝدﻓﺘرﻴﺔ ﻝﻸﺴﻬم اﻝﻤﺘداوﻝﺔ ﻓﻲ ﺴوق ﻓﻠﺴطﻴن ﻝﻸوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪،‬‬
‫ﻤذﻜرة ﻤﺎﺠﺴﺘﻴر ﻏﻴر ﻤﻨﺸور‪ ،‬ﺘﺨﺼص ﻤﺤﺎﺴﺒﺔ و ﺘﻤوﻴل‪ ،‬ﻗﺴم اﻝﺘﺠﺎرة‪ ،‬اﻝﺠﺎﻤﻌﺔ اﻹﺴﻼﻤﻴﺔ ﺒﻐزة‪ ،‬ﻓﻠﺴطﻴن‪، 2009 ،‬ص ‪.16:‬‬
‫‪2‬‬
‫ﻋﻠﻲ ﻋﺒد اﷲ اﻝزﻏﺒﻲ‪ ،‬ﻋﺎدل ﺤﺴن اﻝﻨﺼﻴرات وﻤﺤﻤد ﻋﻠﻲ اﻝﺠﺒﺎﻝﻲ‪ ،‬اﻝﻤﺤﺘوى اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎﺘﻲ ﻝﻺﻋﻼن ﻋن ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح اﻝﻨﻘدﻴﺔ‪ ،‬ﻤﺠﻠﺔ اﻝدراﺴﺎت اﻻﺠﺘﻤﺎﻋﻴﺔ‪،‬‬
‫اﻝﻌدد ‪ ، 72‬اﻝﻴﻤن‪ ، 2008 ،‬ص‪. 721:‬‬
‫‪3‬‬
‫ﻋﺒد اﻝﻌزﻴز ﺴﻤﻴر ﻤﺤﻤد ‪ ،‬اﻝﺘﻤوﻴل ٕواﺼﻼح ﺨﻠل اﻝﻬﻴﺎﻜل اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪ ،‬ﻤﻜﺘﺒﺔ وﻤطﺒﻌﺔ اﻹﺸﻌﺎع اﻝﻔﻨﻴﺔ‪ ،‬اﻹﺴﻜﻨدرﻴﺔ ‪ ،‬ﻤﺼر‪ ، 1997 ،‬ص‪. 55:‬‬

‫‪16‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول‪............................................................................‬اﻹﻃﺎر اﻟﻔﻜﺮي ﻟﺴﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫ﻫدف ﻤﻌﻴن ﻤﺜل ‪ :‬إﺤﺘﻴﺎطﻲ إﻋﺎدة ﺴداد اﻝﻘروض‪ ،‬أو إﺤﻼل و ﺘﺠدﻴد اﻵﻻت‪...‬إﻝﺦ ‪،‬ﻫذا إﻝﻰ ﺠﺎﻨب ﺤﺴﺎب‬
‫اﻷرﺒﺎح اﻝﻤدورة‪.‬‬

‫‪ 2-2‬ﻤﻜوﻨﺎت اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة ‪:‬ﻴﻤﻜن ﻋرض ﻤﺨﺘﻠف ﻤﻜوﻨﺎت اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة ﻓﻴﻤﺎ ﻴﻠﻲ‪:1‬‬

‫‪ 1-2-2‬اﻹﺤﺘﻴﺎطﻲ اﻝﻘﺎﻨوﻨﻲ ‪:‬ﻫو ﻋﺒﺎرة ﻋن اﻝﺤد اﻷدﻨﻰ ﻤن اﻹﺤﺘﻴﺎطﻲ اﻝذي ﻻ ﺒد ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ ﻤن ﺘﻜوﻴﻨﻪ ‪ ،‬وﻗد‬
‫ﺤدد اﻝﻘﺎﻨون ﻨﺴﺒﺘﻪ ﻤن ﺼﺎﻓﻲ اﻷرﺒﺎح؛ ﺤﻴث ﻴﻌﺘﺒر ﻫذا اﻹﺤﺘﻴﺎطﻲ ﺠزءا ﻤن رأس اﻝﻤﺎل؛ ﻜوﻨﻪ ﻀﻤﺎﻨﺎ ﻝداﺌﻨﻲ‬
‫اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪ ،‬وﻤن ﺜم ﻓﺈﻨﻪ ﻻ ﻴﺠوز ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ اﻝﺘﺼرف ﻓﻴﻪ أو ﺘوزﻴﻌﻪ ﻋﻠﻰ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن إﻻطﺒﻘﺎ ﻝﻤﺎ ورد ﻓﻲ اﻝﻘﺎﻨون‪.‬‬
‫‪ 2-2-2‬اﻹﺤﺘﻴﺎطﻲ اﻝﻨظﺎﻤﻲ ‪:‬وﻴﺘم ﺘﺤدﻴد ﻨﺴﺒﺘﻪ ﻤن ﻗﺒل ﺼﺎﺤب اﻝﻤؤﺴﺴﺔ أو ﺒﻘرار ﻤن اﻝﺠﻤﻌﻴﺔ اﻝﻌﺎﻤﺔ‬
‫ﻝﻠﻤﺴﺎﻫﻤﻴن ‪ ،‬ﺤﻴث ﻻ ﻴﺠوز إﺴﺘﺨدام ﻫذا اﻹﺤﺘﻴﺎطﻲ ﻓﻲ ﻏﻴر اﻷﻏراض اﻝﻤﺨﺼﺼﺔ ﻝﻪ‪.‬‬
‫‪3-2-2‬إﺤﺘﻴﺎطﺎت أﺨرى ‪:‬ﻴﺠوز ﻝﻠﺠﻤﻌﻴﺔ اﻝﻌﺎﻤﺔ ﻋﻨد ﺘﺤدﻴد ﻨﺼﻴب اﻝﺴﻬم ﻤن اﻷرﺒﺎح اﻝﺼﺎﻓﻴﺔ أن ﺘﻘرر ﺘﻜوﻴن‬
‫إﺤﺘﻴﺎطﺎت أﺨرى‪ ،‬وذﻝك ﺒﺎﻝﻘدر اﻝذي ﻴﺤﻘق دوام إزدﻫﺎر اﻝﻤؤﺴﺴﺔ أو ﻴﻜﻔل ﺘوزﻴﻊ أرﺒﺎح ﺜﺎﺒﺘﺔ ﺒﻘدر اﻹﻤﻜﺎن ﻋﻠﻰ‬
‫اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن‪.‬‬
‫‪ 4-2-2‬اﻷرﺒﺎح اﻝﻤدورة أو اﻝﻤﺴﺘﺒﻘﺎة ‪:‬إذا ﺘﺒﻘﻰ ﻤﺒﻠﻎ ﺒﻌد ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح‪ ،‬ﻗد ﻴﻘﺘرح ﻤﺠﻠس اﻹدارة ﺘرﺤﻴﻠﻪ إﻝﻰ‬
‫ﺴﻨﺔ ﺘﺎﻝﻴﺔ‪ ،‬وﻴﺴﺘﺨدم ذﻝك اﻝﻔﺎﺌض ﻜﺈﺤﺘﻴﺎطﻲ ﻝﻤواﺠﻬﺔ أي إﻨﺨﻔﺎﻀﺎت ﻓﻲ اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﻘﻘﺔ ﻓﻲ اﻝﺴﻨوات اﻝﻤﻘﺒﻠﺔ ؛‬
‫واﻝﺘﻲ ﻗد ﺘؤدي إﻝﻰ ﻋدم ﻗدرة اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻋﻠﻰ إﺠراء ﺘوزﻴﻌﺎت ﻨﻘدﻴﺔ ﻤﻨﺎﺴﺒﺔ ﻋﻠﻰ ﺤﻤﻠﺔ اﻷﺴﻬم ‪.‬وﻴﻠزم اﻝﺤﺼول‬
‫ﻋﻠﻰ ﻤواﻓﻘﺔ اﻝﺠﻤﻌﻴﺔ اﻝﻌﻤوﻤﻴﺔ اﻝﻌﺎدﻴﺔ ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ ﻋﻠﻰ ﻗرار إﺴﺘﺒﻘﺎء أي أرﺒﺎح‪ ،‬ﻀﻤن ﻤواﻓﻘﺘﻬﺎ ﻋﻠﻰ ﻤﺸروع ﺘوزﻴﻊ‬
‫اﻷرﺒﺎح اﻝﺴﻨوﻴﺔ اﻝذي ﻴﻘﺘرﺤﻪ ﻤﺠﻠس إدارة اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪.‬‬
‫‪ 3-2‬ﺘﻘﻴﻴم اﻝﺘﻤوﻴل ﻋن طرﻴق اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة ‪:‬‬

‫إن اﻝﺘﻤوﻴل ﻋن طرﻴق اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة ﻝﻪ ﻋدة ﻤزاﻴﺎ و ﻫو ﻤﺎ ﻴﺒرر ﻝﺠوء اﻝﻤؤﺴﺴﺔ إﻝﻴﻬﺎ ﻜﻤﺼدر ﺘﻤوﻴﻠﻲ‬
‫داﺨﻠﻲ وﻤﻊ ﻫذا ﻓﺈﻨﻬﺎ ﻻ ﺘﺨﻠو ﻤن اﻝﻌﻴوب ‪.‬‬

‫‪1-3-2‬ﻤزاﻴﺎ إﺤﺘﺠﺎز اﻷرﺒﺎح ‪:‬ﻴﻤﻜن ﻋرض أﻫم ﻤزاﻴﺎ إﺤﺘﺠﺎز اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻷرﺒﺎﺤﻬﺎ ﻓﻲ اﻝﻨﻘﺎط اﻝﺘﺎﻝﻴﺔ‪: 2‬‬

‫‪1‬‬
‫زﻴرام وﻝﻴد ‪ ،‬أﺜر ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻋﻠﻰ ﻗﻴﻤﺔ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ‪ :‬دراﺴﺔ ﻤﻘﺎرﻨﺔ ﺒﻴن اﻝﺴوق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ اﻝﺴﻌودﻴﺔ و اﻝﻤﻐرﺒﻴﺔ ﺨﻼل اﻝﻔﺘرة ‪، 2011- 2003‬‬
‫ﻤذﻜرة ﻤﺎﺠﺴﺘﻴر ﻏﻴر ﻤﻨﺸورة ‪ ،‬ﺘﺨﺼص ‪ :‬دراﺴﺎت ﻤﺎﻝﻴﺔ و ﻤﺤﺎﺴﺒﻴﺔ ﻤﻌﻤﻘﺔ ‪ ،‬ﻗﺴم اﻝﻌﻠوم اﻝﺘﺠﺎرﻴﺔ ‪ ،‬ﺠﺎﻤﻌﺔ ﻓرﺤﺎت ﻋﺒﺎس ﺒﺴطﻴف ‪، 2012 /2011 ،‬‬
‫ص ‪. 52:‬‬
‫‪2‬‬
‫أﻨظر إﻝﻰ ﻜل ﻤن ‪:‬‬
‫ﻋﻠﻲ ﻋﺒﺎس‪ ،‬اﻹدارة اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪ ،‬ط‪ ،1‬إﺜراء ﻝﻠﻨﺸر واﻝﺘوزﻴﻊ‪ ،‬ﻋﻤﺎن‪ ، 2008،‬ص‪.282:‬‬
‫ﻤﺒﺎرك ﻝﺴﻠوس ‪ ،‬اﻝﺘﺴﻴﻴر اﻝﻤﺎﻝﻲ ‪ ،‬دﻴوان اﻝﻤطﺒوﻋﺎت اﻝﺠﺎﻤﻌﻴﺔ ‪ ،‬اﻝﺠزاﺌر‪ ، 2004 ،‬ص‪.178:‬‬
‫ﻫﻴﺜم ﻤﺤﻤد اﻝزﻋﺒﻲ ‪ ،‬اﻹدارة و اﻝﺘﺤﻠﻴل اﻝﻤﺎﻝﻲ ‪،‬ط‪، 1‬دار اﻝﻔﻜر ﻝﻠطﺒﺎﻋﺔ و اﻝﻨﺸر ‪ ،‬اﻷردن ‪، 2009 ،‬ص‪. 94:‬‬
‫زﻏود ﺘﺒر ‪ ،‬ﻤﺤددات ﺴﻴﺎﺴﺔ اﻝﺘﻤوﻴل ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ اﻹﻗﺘﺼﺎدﻴﺔ اﻝﺠزاﺌرﻴﺔ ‪:‬دراﺴﺔ ﻤﻴداﻨﻴﺔ ﻝﻌﻴﻨﺔ ﻤن اﻝﻤؤﺴﺴﺎت اﻻﻗﺘﺼﺎدﻴﺔ ﺒﺎﻝﻘطﺎﻋﻴن اﻝﻌﺎم و اﻝﺨﺎص‬
‫ﻓﻲ اﻝﺠزاﺌر‪ ،‬ﻤذﻜرة ﻤ ــﺎﺠﺴﺘﻴر‪ ،‬ﻗﺴم‪ :‬ﻋﻠوم اﻝﺘﺴﻴﻴر‪ ،‬ﺘﺨﺼص‪ :‬ﻤﺎﻝﻴﺔ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪،‬ﻏﻴر ﻤﻨﺸورة ‪ ،‬ﺠﺎﻤﻌﺔ ﻗﺎﺼدي ﻤرﺒﺎح‪ ،‬ورﻗﻠﺔ‪، 2009 ،‬ص ص‪.20-19:‬‬

‫‪17‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول‪............................................................................‬اﻹﻃﺎر اﻟﻔﻜﺮي ﻟﺴﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫ﻴﻌﺘﺒر ﻫذا اﻝﻤﺼدر أرﺨص ﻤن إﺼدار اﻷﺴﻬم اﻝﻌﺎدﻴﺔ اﻝﺠدﻴدة‪ ،‬إذ ﻻ ﻴﺤﺘﺎج إﻝﻰ أي إﺠراءات‬
‫وﻤﻌﺎﻤﻼت‪ ،‬وﻤﺎ ﻴﺘرﺘب ﻋﻠﻴﻬﺎ ﻤن رﺴوم أو ﻋﻤوﻻت أو ﻓواﺌد وﻤﺎ ﻴﺘﺒﻌﻬﺎ ﻤن ﺘﻜﺎﻝﻴف‪ ،‬ﻓﺈذا أرادت اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‬
‫اﻝﺤﺼول ﻋﻠﻰ ﺘﻤوﻴل ﻤن ﺨﻼل ﻫذا اﻝﻤﺼدر ﻓﺒﺈﻤﻜﺎﻨﻬﺎ إﺘﺨﺎذ ﻗرار داﺨﻠﻲ ﻤﺒﺎﺸر ﺒﻌدم أو ﺘﺨﻔﻴض ﺘوزﻴﻊ‬
‫أرﺒﺎح ﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻬﺎ‪.‬‬
‫إن إﺴﺘﺨدام ﻫذا اﻝﻤﺼدر اﻝﺘﻤوﻴﻠﻲ ﻤن ﻗﺒل إدارة اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻝﻴس ﻤن ﺸﺄﻨﻪ إﻀﻌﺎف ﻤرﻜز اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن‬
‫اﻝﻘداﻤﻰ ﻓﻲ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ أو ﻤﺎ ﻴﻌرف ﺒﺎﻷﺜر اﻝﺘﺨﻔﻴﻀﻲ ﻝﻠﻤﻠﻜﻴﺔ إذ أن ﻋﻤﻠﻴﺔ اﻹﻋﺘﻤﺎد ﻋﻠﻰ اﻷرﺒﺎح‬
‫اﻝﻤﺤﺠوزة ﻝن ﻴؤدي إﻝﻰ دﺨول ﻤﺴﺎﻫﻤﻴن ﺠدد ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ‪ ،‬وﺒﺎﻝﺘﺎﻝﻲ ﺘوﺴﻴﻊ ﻗﺎﻋدة اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن‪ ،‬اﻷﻤر اﻝذي‬
‫ﻤن ﺸﺄﻨﻪ ﺘﺸﺘﻴت اﻷﺼوات ﻓﻲ اﻝﺠﻤﻌﻴﺔ اﻝﻌﻤوﻤﻴﺔ‪ ،‬إﻀﺎﻓﺔ إﻝﻰ ﺘﺨﻔﻴض رﺒﺤﻴﺔ اﻝﺴﻬم اﻝﻌﺎدي‪.‬‬

‫إن اﻹﺴﺘﻤرار ﻓﻲ اﻹﻋﺘﻤﺎد ﻋﻠﻰ اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺠوزة ﻜﻤﺼدر ﻝﺘﻤوﻴل اﻝﺸرﻜﺔ ﻤن ﺸﺄﻨﻪ زﻴﺎدة ﺤﺠم ﺤﻘوق‬
‫اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن )أﻤوال ﺨﺎﺼﺔ (اﻷﻤر اﻝذي ﻴﺴﺎﻋد ﻓﻲ ﺘﺨﻔﻴض ﻨﺴب اﻝرﻓﻊ اﻝﻤﺎﻝﻲ‪،‬وﺒﺎﻝﺘﺎﻝﻲ زﻴﺎدة اﻝﻘدرة‬
‫اﻹﻗﺘراﻀﻴﺔ ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ‪.‬‬

‫ﻜﻤﺎ ﻫو ﻤﻌروف ﻓﺈن إدارة اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﺘﻠﺠﺄ ﻝﻠﺘﻤوﻴل ﻤن أﺠل ﺘﻤوﻴل إﺴﺘﺜﻤﺎراﺘﻬﺎ اﻝﻤﺨﺘﻠﻔﺔ‪ ،‬وﻓﻲ اﻝﻐﺎﻝب ﻴﺘﺨذ‬
‫ﻗرار اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر ﺒﻤﻌزل ﻋن اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن أو اﻝﻤﻘرﻀﻴن أو أي ﺠﻬﺎت ﺨﺎرج اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪ ،‬ﻓﺎﻝﺘﻤوﻴل ﻤن ﺨﻼل‬
‫إﺼدارات اﻷﺴﻬم أو أﻤوال اﻹﻗﺘراض ﻤن ﺸﺄﻨﻪ إدﺨﺎل اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن أواﻝﻤﻘرﻀﻴن ﻜﺠﻬﺎت ﺨﺎرﺠﻴﺔ ﻓﻲ‬
‫ﻗ اررات اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر وﻤﺎ ﻴﺘﺒﻌﻬﺎ ﻤن ﻗﻴود ‪ .‬إن اﻹﻋﺘﻤﺎد ﻋﻠﻰ اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺠوزة ﻜﻤﺼدر ﺘﻤوﻴل ﻤن ﻗﺒل إدارة‬
‫اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻤن ﺸﺄﻨﻪ ﺘﺠﻨﻴب إدارة اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻗﻴود وﺘﺄﺜﻴرات اﻝﺠﻬﺎت اﻝﺴﺎﺒﻘﺔ‪.‬‬

‫ﻴﻌﺘﺒر ﻗرار إﺤﺘﺠﺎز اﻷرﺒﺎح ﻤﻔﻀﻼ ﻝﺒﻌض اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن‪ ،‬وﺨﺎﺼﺔ ﻓﻲ ﺒﻌض اﻝدول اﻝﺘﻲ ﺘﺴﻤﺢ ﻗواﻨﻴن‬
‫اﻝﻀراﺌب ﻓﻴﻬﺎ ﺒﺎﻹزدواج اﻝﻀرﻴﺒﻲ‪.‬‬

‫ﺒﺎﻝﻤﻘﺎرﻨﺔ ﻤﻊ أدوات اﻝﺘﻤوﻴل اﻷﺨرى ﻻ ﺴﻴﻤﺎ أدوات اﻹﻗﺘراض ﻻ ﻴﻤﺜل ﻫذا اﻝﻤﺼدر اﻝﺘﻤوﻴﻠﻲ‬
‫أي إﻝﺘزاﻤﺎت ﻋﻠﻰ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻴﺠب ﺘﺴدﻴدﻫﺎ ﺨﻼل ﻤدة ﻤﻌﻴﻨﺔ‪ ،‬وﺒﺎﻝﺘﺎﻝﻲ ﻻ ﻴﺘرﺘب ﻋﻠﻴﻬﺎ ﺘدﻓﻘﺎت ﻨﻘدﻴﺔ‬
‫ﺨﺎرﺠﺔ وﻤن ﺠﻬﺔ أﺨرى ﻻ ﻴﺘرﺘب ﻋﻠﻰ ﻝﺠوء اﻝﻤؤﺴﺴﺔ إﻝﻰ ﻫذا اﻝﻤﺼدر أي ﻀﻤﺎﻨﺎت أو رﻫن‬
‫ﻝﻤﻤﺘﻠﻜﺎت اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪.‬‬

‫إن اﻹﻋﺘﻤﺎد ﻋﻠﻰ اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة ﻜﻤﺼدر ﺘﻤوﻴﻠﻲ ﻤن ﺸﺄﻨﻪ رﻓﻊ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝدﻓﺘرﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم‪ ،‬وﻫذا ﻤن ﺸﺄﻨﻪ‬
‫اﻝﺘﺄﺜﻴر إﻴﺠﺎﺒﻴﺎ ﻋﻠﻰ ﺴﻌر اﻝﺴﻬم ﻓﻲ اﻝﺴوق‪.‬‬

‫‪18‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول‪............................................................................‬اﻹﻃﺎر اﻟﻔﻜﺮي ﻟﺴﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫ﻴﻌﺘﺒر اﻝﻤﺼدر اﻝﺘﻤوﻴﻠﻲ اﻷول و اﻷﺴﺎﺴﻲ اﻝﻤﺘﺎح ﺒﺎﻝﻨﺴﺒﺔ ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺎت اﻝﺼﻐﻴرة و اﻝﻤﺘوﺴطﺔ و ذﻝك‬
‫ﺒﺎﻝﻨظر إﻝﻰ ﺼﻌوﺒﺔ و إن ﻝم ﻴﻜن إﺴﺘﺤﺎﻝﺔ ﺤﺼوﻝﻬﺎ ﻋﻠﻰ أﻤوال ﻤن ﻤﺼﺎدر ﺨﺎرﺠﻴﺔ‪.‬‬

‫ﻴوﻓر ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ ﺴﻴوﻝﺔ ﺴرﻴﻌﺔ ﻤﻘﺎرﻨﺔ ﻤﻊ ﻤﺼﺎدر اﻝﺘﻤوﻴل اﻷﺨرى ‪.‬‬

‫ﻴﺴﺎﻫم ﻓﻲ اﻝﺘﻘﻠﻴل ﻤن ﻤﺨﺎطر اﻝﺘوﻗف ﻋن اﻝدﻓﻊ واﻝﻌﺴر اﻝﻤﺎﻝﻲ‪ ،‬واﻝﺘﻲ ﻗد ﺘؤدي إﻝﻰ ﺘﺤﻘﻴق ﻤﺨطر‬
‫اﻹﻓﻼس‬

‫‪ 2-3-2‬ﻋﻴوب إﺤﺘﺠﺎز اﻷرﺒﺎح ‪:‬‬

‫ﺒﺎﻝرﻏم ﻤن اﻝﻤزاﻴﺎ اﻝﺘﻲ ﺴﺒق ذﻜرﻫﺎ إﻻ أن ﻫذا اﻝﻤﺼدر اﻝﺘﻤوﻴﻠﻲ ﻻ ﻴﺨﻠو ﻤن اﻝﻌﻴوب و اﻝﺘﻲ ﻴﻤﻜن إﺠﻤﺎﻝﻬﺎ ﻜﻤﺎ‬
‫ﻴﻠﻲ‪: 1‬‬

‫إن إﺨﺘﻴﺎر اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻹﺤﺘﺠﺎز أرﺒﺎﺤﻬﺎ ﺒدﻻ ﻤن ﺘوزﻴﻌﻬﺎ ﻗد ﻴدﻓﻊ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن إﻝﻰ ﺒﻴﻊ أﺴﻬﻤﻬم ﻤﻤﺎ ﻗد‬
‫ﻴﻌرض أﺴﻌﺎر ﻫذﻩ اﻷﺨﻴرة ﻝﻺﻨﺨﻔﺎض‪.‬‬
‫ﻗد ﻻ ﺘﻜون اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺠوزة ﻤﺘﺎﺤﺔ ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ وﺨﺎﺼﺔ ﻓﻲ ﺒداﻴﺔ ﺤﻴﺎﺘﻬﺎ وﺒﺎﻝﺘﺎﻝﻲ ﻓﺈن إﺴﺘﺨدﻤﻬﺎ ﻴﻜون‬
‫ﻤﺤدودا أو ﻤﻌدوﻤﺎ أﻤﺎم اﻝﻤؤﺴﺴﺔ اﻝﺘﻲ ﻻ ﺘﺤﻘق أرﺒﺎﺤﺎ أو ﺘﻠك ﺤدﻴﺜﺔ اﻝﻌﻬد‪.‬‬
‫إذا زادت ﻫذﻩ اﻷرﺒﺎح ﻋن ﺤد ﻤﻌﻴن ﻓﺈﻨﻪ ﻴﺼﺒﺢ ﻤن اﻝﻀروري رﺴﻤﻠﺘﻬﺎ ﺒﺘﺤوﻴﻠﻬﺎ إﻝﻰ رأس اﻝﻤﺎل‬
‫و إﺼدار أﺴﻬم ﻤﺠﺎﻨﻴﺔ ﺒﻘﻴﻤﺘﻬﺎ ﻝﻠﻤﺴﺎﻫﻤﻴن ﻤﻤﺎ ﻴزﻴد ﻤن ﻨﻔﻘﺎت إﺴﺘﺨدام ﻫذا اﻝﻤﺼدر‪.‬‬
‫ﻴرﺘﺒط ﻤﺒﻠﻐﻬﺎ ﺠزﺌﻴﺎ ﺒﺎﻝﻨﺘﺎﺌﺞ وﺘﻨﺨﻔض ﻋﻨدﻤﺎ ﺘﺤﻘق اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﺨﺴﺎﺌر‪ ،‬وﺒﺎﻝرﻏم ﻤن أﻨﻬﺎ ﺘﻠﻌب دو ار‬
‫أﺴﺎﺴﻴﺎ ﻝﻜﻨﻬﺎ ﻏﻴر ﻜﺎﻓﻴﺔ ﻝﻤﺘﺎﺒﻌﺔ ﻨﻤو اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪.‬‬
‫إﺤﺘﺠﺎز اﻷرﺒﺎح ﻤن ﺸﺄﻨﻪ أن ﻴﺨﻔض ﻤﺒﻠﻎ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ﻋﻠﻰ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن و ﻫذا ﻤﺎ ﻴﺠﻌل اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﺘﻔﻘد‬
‫ﺠﺎذﺒﻴﺘﻬﺎ إﺘﺠﺎﻩ اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن اﻝﻤﺤﺘﻤﻠﻴن ﻋﻨدﻤﺎ ﺘرﻏب ﻓﻲ رﻓﻊ رأس اﻝﻤﺎل ﻋن طرﻴق إﺼدار أﺴﻬم‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫أﻨظر إﻝﻰ ﻜل ﻤن ‪:‬‬
‫زﻴرام وﻝﻴد‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ ‪ ،‬ص ‪. 54:‬‬
‫ﻫﺎﺸم ﺤﺴن ﺤﺴﻴن ‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ ‪،‬ص ‪.214:‬‬
‫ﺒن ﻋﺒد اﻝرﺤﻤﺎن ذﻫﻴﺒﺔ ‪ ،‬دراﺴﺔ ﺘﺄﺜﻴر اﻝﺘﻐﻴرات ﻓﻲ ﻤؤﺸرات اﻷداء ﻋﻠﻰ إﺨﺘﻴﺎر اﻝﻬﻴﻜل اﻝﻤﺎﻝﻲ ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺎت اﻝﻤدرﺠﺔ ﻓﻲ ﺴوق اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ‪ :‬ﺤﺎﻝﺔ ﻋﻴﻨﺔ‬
‫ﻤن اﻝﺸرﻜﺎت اﻝﻤدرﺠﺔ ﻓﻲ ﺴوق ﻋﻤﺎن ﻝﻸوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﺨﻼل اﻝﻔﺘرة ﻤن ‪ ، 2009- 2005‬ﻤذﻜرة ﻤ ــﺎﺠﺴﺘﻴر‪ ،‬ﻗﺴم‪ :‬ﻋﻠوم اﻝﺘﺴﻴﻴر‪ ،‬ﺘﺨﺼص‪ :‬ﻤﺎﻝﻴﺔ‬
‫اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪،‬ﻏﻴر ﻤﻨﺸورة ‪ ،‬ﺠﺎﻤﻌﺔ ﻗﺎﺼدي ﻤرﺒﺎح‪ ،‬ورﻗﻠﺔ‪ ، 2012/2011،‬ص ص‪.7-6:‬‬
‫ﻤﺒﺎرك ﻝﺴﻠوس ‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ‪ ،‬ص‪.179:‬‬

‫‪19‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول‪............................................................................‬اﻹﻃﺎر اﻟﻔﻜﺮي ﻟﺴﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫إن اﻝﺘﻤوﻴل اﻝداﺨﻠﻲ ﻋن طرﻴق إﺴﺘﻌﻤﺎل اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة ﻗد ﻴﻌﻴق رؤوس اﻷﻤوال و ﻴﻌرﻗل ﺒﺎﻝﺘﺎﻝﻲ‬
‫ﺤرﻜﺘﻬﺎ ﺒﻴن ﻤﺨﺘﻠف اﻝﻘطﺎﻋﺎت اﻹﻗﺘﺼﺎدﻴﺔ‪.‬‬
‫ﻗد ﺘﻬﻤل اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻓﻲ ﻜﺜﻴر ﻤن اﻷﺤﻴﺎن إدﻤﺎج ﺘﻜﻠﻔﺔ ﻫذا اﻝﻨوع ﻤن اﻝﺘﻤوﻴل ﻓﻲ ﺤﺴﺎب ﺘﻜﻠﻔﺔ‬
‫اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر‪ ،‬ﻤﻤﺎ ﻴؤدي إﻝﻰ ﺘوظﻴﻔﻬﺎ ﻓﻲ إﺴﺘﺜﻤﺎرات ﻗﻠﻴﻠﺔ اﻝرﺒﺤﻴﺔ ﻤﻤﺎ ﻴﻨﺘﺞ ﻋﻨﻪ ﻓﻲ اﻝﻨﻬﺎﻴﺔ ﺴوء‬
‫إﺴﺘﺨدام اﻝﻤوارد اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ‪.‬‬
‫ﻴﻜون اﻝﺘﻤوﻴل ﺒﺎﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة ﻓﻲ ﺒﻌض اﻷﺤﻴﺎن ﻏﻴر ﻜﺎف ﻝﺘﻤوﻴل ﻜل اﻹﺤﺘﻴﺎﺠﺎت اﻝﺘﻤوﻴﻠﻴﺔ‬
‫ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ ﺒﺎﻝﺘﺎﻝﻲ ﻓﺎﻹﻋﺘﻤﺎد اﻝﻜﻠﻲ ﻋﻠﻴﻪ ﻗﺼد ﺘﺤﻘﻴق ﻋﻤﻠﻴﺔ اﻝﻨﻤو اﻝﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻲ ﻴؤدي ﺒﺎﻝﻤؤﺴﺴﺔ إﻝﻰ‬
‫ﺘوزﻴﻊ اﻝﻨﻔﻘﺎت ﻋﻠﻰ ﻤدة أطول و‪/‬أو إﺨﺘﻴﺎر إﺴﺘﺜﻤﺎرات ذات ﻤردودﻴﺔ ﻀﺌﻴﻠﺔ و ﻫو اﻷﻤر اﻝذي ﻴﻔﻘد‬
‫اﻹﺴﺘﺜﻤﺎرات ﻓﺎﻋﻠﻴﺘﻬﺎ‪.‬‬
‫‪ 4-2‬ﺘﻜﻠﻔﺔ اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة ‪:‬‬

‫ﺘﻌﺘﺒر اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة ﻤن أﺴﻬل ﻤﺼﺎدر اﻝﺘﻤوﻴل‪ ،‬وﺘﻜﻠﻔﺘﻬﺎ ﺘﻤﺎﺜل ﺘﻜﻠﻔﺔ اﻝﻔرﺼﺔ اﻝﺒدﻴﻠﺔ ﻝﻬذﻩ اﻷﻤوال‪،‬‬
‫أي أﻨﻬﺎ ﺘﺴﺎوي اﻝﻌﺎﺌد اﻝذي ﻤن اﻝﻤﻔروض أن ﻴﺴﺘﻠﻤﻪ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن ﻝو ﻝم ﻴﺘم إﺤﺘﺠﺎز اﻷﻤوال‪ ،‬ﻷﻨﻪ ﻝو ﻝم ﻴﺘم‬
‫ﺤﺠزﻫﺎ ﻝوزﻋت ﻋﻠﻰ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن اﻝذﻴن ﺒدورﻫم ﺴﻴﻘوﻤون ﺒﺈﺴﺘﺜﻤﺎرﻫﺎ ﺒﺄﻓﻀل اﻝﺒداﺌل إذاً ﻨﺤن ﺒﺤﺠز ﻫذﻩ اﻷرﺒﺎح‬
‫أﻀﻌﻨﺎ ﻋﻠﻰ اﻝﻤﺴﺘﺜﻤر ﻓرص إﺴﺘﺜﻤﺎرﻫﺎ ﺒﺄﺤد اﻝﺒداﺌل اﻝﻤﺘﺎﺤﺔ ﻝذﻝك ﻓﺈن ﺘﻜﻠﻔﺘﻬﺎ ﺘﻜون ﻤﺴﺎوﻴﺔ ﻝﻺﻴراد اﻝﻤﻔﻘود واﻝذي‬
‫ﻜﺎن ﻤن اﻝﻤﻤﻜن أن ﻴﺤﺼل ﻋﻠﻴﻪ ﺤﺎﻤل اﻝﺴﻬم ﻝو ﻗﺎم ﺒﺈﺴﺘﺜﻤﺎر ﻫذﻩ اﻷرﺒﺎح ﻓﻴﻤﺎ إذا وزﻋت‪ ،‬وﻤن اﻝﻤﻌروف أن‬
‫اﻝﻔرص اﻝﻤﺘﺎﺤﺔ أﻤﺎم ﺤﺎﻤل اﻝﺴﻬم ﻜﻠﻬﺎ ﺴﺘﻜون ﻤﻘﺎرﺒﺔ ﻝﺘﻜﻠﻔﺔ اﻝﺴﻬم ﻷﻨﻪ ﻝو أﺘﻴﺤت ﻝﻪ ﻓرﺼﺔ أﻓﻀل ﻤن اﻷﺴﻬم‬
‫ﻝﻘﺎم ﻋﻠﻰ اﻝﻔور ﺒﺒﻴﻊ ﻫذﻩ اﻷﺴﻬم ﻝذﻝك ﺘﺤﺴب ﺘﻜﻠﻔﺔ اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺠوزة ﺒﻨﻔس طرﻴﻘﺔ اﻷﺴﻬم اﻝﻌﺎدﻴﺔ‪ ،1‬و ﺘﺠدر‬
‫اﻹﺸﺎرة ﻫﻨﺎ أن ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺘﻜﻠﻔﺔ اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة ﻻ ﺘﻜون ﻤﺴﺎوﻴﺔ ﺘﻤﺎﻤﺎ ﻝﺘﻜﻠﻔﺔ اﻝﺘﻤوﻴل ﺒﺎﻷﺴﻬم اﻝﻌﺎدﻴﺔ ٕواﻨﻤﺎ أﻗل ﻤﻨﻬﺎ‬
‫ﻋﻠﻰ اﻝﻌﻤوم‪ ،‬وﻫذا راﺠﻊ إﻝﻰ‪: 2‬‬

‫اﻷرﺒﺎح اﻝﻤوزﻋﺔ ﺘﺨﻀﻊ ﻝﻠﻀرﻴﺒﺔ ﻋﻠﻰ اﻝدﺨل ﺒﻴﻨﻤﺎ اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة ﻓﻼ ﺘﺨﻀﻊ ﻝﻬذﻩ اﻝﻀرﻴﺒﺔ‪.‬‬
‫ﻋﻤﻠﻴﺔ إﻋﺎدة إﺴﺘﺜﻤﺎر اﻝﻌواﺌد اﻝﺘﻲ ﻴﺘﺤﺼل ﻋﻠﻴﻬﺎ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن ﺒﺄﻨﻔﺴﻬم ﺘﺨﻀﻊ ﻝﻌﻤوﻝﺔ اﻝوﺴطﺎء‪ ،‬وﻫذا ﻋن‬
‫طرﻴق دﻓﻊ ﻋﻤوﻝﺔ ﻝﻠوﺴطﺎء ﻝﺸراء أوراق ﻤﺎﻝﻴﺔ‪ ،‬ﻝﻜن ﺘﻤوﻴل اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻋن طرﻴق اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة‬
‫ﻻ ﺘﺨﺴر ﻋﻤوﻝﺔ اﻝوﺴطﺎء‪.‬‬
‫وﻓﻲ اﻝوﻗت اﻝذي ﺘﻜون ﻓﻴﻪ اﻝﻤدﻴوﻨﻴﺔ واﻷﺴﻬم اﻝﻤﻤﺘﺎزة ﺒﺎﻋﺘﺒﺎرﻫﺎ إﻝﺘزاﻤﺎت ﺘﻌﺎﻗدﻴﺔ ﻤن اﻝﺴﻬوﻝﺔ ﺘﻘدﻴر‬
‫ﻜﻠﻔﺘﻬﺎ ‪ ،‬ﻓﻬﻨﺎك ﺼﻌوﺒﺎت ﻓﻲ ﺘﺤدﻴد ﻜﻠﻔﺔ اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة ﺒﺈﻋﺘﺒﺎرﻫﺎ ﻜﻠﻔﺔ ﻏﻴر ﻤﺒﺎﺸرة وﺒﺎﻝرﻏم ﻤن ذﻝك ﻓﺈﻨﻪ‬
‫ﻴﻤﻜن إﺴﺘﺨدام ﺒﻌض اﻝﻤﺒﺎدئ اﻝﺘﻲ ﺘﺴﻬل ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺘﻘدﻴر ﻜﻠﻔﺔ اﻝﺘﻤوﻴل اﻝﻤﻤﺘﻠك‪.‬و ﻋﻠﻰ اﻝﻌﻤوم ﻴﺘم ﺘﺤدﻴد ﺘﻜﻠﻔﺔ‬
‫اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة وﻓق أﺤد اﻝطرق اﻵﺘﻴﺔ‪:‬‬

‫‪1‬‬
‫ﻜراﺠﺔ ﻋﺒد اﻝﺤﻠﻴم و آﺨرون ‪،‬اﻹدارة اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﺒﻴن اﻝﻨظرﻴﺔ واﻝﺘطﺒﻴق‪ ،‬دار اﻷﻤل ﻝﻠﻨﺸر واﻝﺘوزﻴﻊ ‪،‬اﻷردن ‪،‬أرﺒد‪، 1990، ،‬ص‪.139:‬‬
‫‪2‬‬
‫درﻴد ﻜﺎﻤل آل ﺸﺒﻴب ‪ ،‬ﻤﻘدﻤﺔ ﻓﻲ اﻹدارة اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ اﻝﻤﻌﺎﺼرة ‪،‬ط‪ ،1‬دار اﻝﻤﻴﺴرة‪،‬اﻷردن‪، 2007 ،‬ص‪. 323:‬‬

‫‪20‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول‪............................................................................‬اﻹﻃﺎر اﻟﻔﻜﺮي ﻟﺴﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫‪1-4-2‬ﻨﻤوذج ﺘﺴﻌﻴر اﻷﺼول اﻝرأﺴﻤﺎﻝﻴﺔ )‪: The Capital Asset Pricing Model(CAPM‬‬

‫وﻝﺘﺤدﻴد ﺘﻜﻠﻔﺔ اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة وﻓق ﻫذا اﻝﻨﻤوذج‪ ،‬ﻴﺠب إﺘﺒﺎع اﻝﺨطوات اﻝﺘﺎﻝﻴﺔ‪:1‬‬

‫ﺘﺤدﻴد ﻤﻌدل اﻝﻌﺎﺌد اﻝﺨﺎﻝﻲ ﻤن اﻝﺨطر)‪ (rf‬وﻫذا ﺒﺈﺘﺨﺎذ ﺴﻌر اﻝﻔﺎﺌدة ﻋﻠﻰ اﻝﺴﻨدات اﻝﺤﻜوﻤﻴﺔ أو‬
‫أذوﻨﺎت اﻝﺨزﻴﻨﺔ أﺴﺎﺴﺎ ﻝﻤﻌدل اﻝﻌﺎﺌد اﻝﺨﺎﻝﻲ ﻤن اﻝﺨطر‪ ،‬ﺒﺈﻋﺘﺒﺎر اﻝﺨطر اﻝﻤرﺘﺒط ﺒﻬذﻩ اﻷﺼول‬
‫ﻤﻨﺨﻔض ﺠدا‪.‬‬
‫ﺘﻘدﻴر ﻗﻴﻤﺔ ﻤﻌﺎﻤل )‪ (B‬ﻝﺴﻬم اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪ ،‬وﺘﻜون ﻗﻴﻤﺔ ﻫذا اﻝﻤﻌﺎﻤل ﻜﻤؤﺸر ﻝﻠﻤﺨﺎطر اﻝﻤﺼﺎﺤﺒﺔ‬
‫ﻝﻠﺴﻬم‪.‬‬
‫ﺘﻘدﻴر ﻤﻌدل اﻝﻌﺎﺌد اﻝﻤﺘوﻗﻊ ﻋﻠﻰ ﻤﺴﺘوى اﻝﺴوق )‪(rm‬أو ﻤﻌدل اﻝﻌﺎﺌد اﻝﻤﺘوﺴط ﻋﻠﻰ اﻷﺴﻬم ﻓﻲ‬
‫اﻝﺴوق‪.‬‬
‫ﺘﻌوﻴض اﻝﻤﺘﻐﻴرات اﻝﺴﺎﺒﻘﺔ ﻓﻲ ﻤﻌﺎدﻝﺔ اﻝﻨﻤوذج وﻫذا ﻝﺘﻘدﻴر ﻤﻌدل اﻝﻌﺎﺌد اﻝﻤطﻠوب ﻋﻠﻰ ﺴﻌر اﻝﺴﻬم‬
‫ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ‪ ،‬ﻜﻤﺎ ﻴﻠﻲ‪:2‬‬
‫ﻤﻌدل اﻝﻌﺎﺌد اﻝﻤطﻠوب = ﻤﻌدل اﻝﻌﺎﺌد اﻝﺨﺎﻝﻲ ﻤن اﻝﻤﺨﺎطرة ‪ ) +‬ﻤﻌدل ﻋﺎﺌد ﻤﺤﻔظﺔ اﻝﺴوق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ–‬

‫ﻤﻌدل اﻝﻌﺎﺌد اﻝﺨﺎﻝﻲ ﻤن اﻝﻤﺨﺎطرة( ‪ x‬اﻝﻤﻌﺎﻤل)‪(3-1)......... ( B‬‬

‫)‪re =rf+B(rm- rf)................... (4-1‬‬

‫ﺤﻴث أن‪:‬‬

‫‪ $‬ا ‪ ,‬ط"ة )‪(rf‬‬ ‫لا ‪ +‬ا‪,‬‬

‫ﻫو ﺴﻌر اﻝﻔﺎﺌدة ﻋﻠﻰ اﻻﺴﺘﺜﻤﺎرات اﻝﺤﻜوﻤﻴﺔ ﻗﺼﻴرة اﻷﺠل ﻤﺜل ‪:‬ﺤواﻻت اﻝﺨزﻴﻨﺔ اﻝﺘﻲ ﺘﻨﻌدم اﻝﻤﺨﺎطرة اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر‬
‫ﻓﻴﻬﺎ‪ ،‬إذ ﻴﺘﺴﺎوى ﻤﻌدل اﻝﻌﺎﺌد اﻝﻤﺘﺤﻘق ﻤﻊ اﻝﻤﺘوﻗﻊ و ﻝﻬذا ﻴﺴﻤﻰ ﺒﻤﻌدل اﻝﻌﺎﺌد اﻝﺨﺎﻝﻲ ﻤن اﻝﻤﺨﺎطرة‪.‬‬

‫)‪( r m‬‬ ‫قا‬ ‫‪ /01‬ا‬ ‫ل)‪+‬‬

‫ﻫو اﻝﻤﻌدل أو اﻝﻤﺘوﺴط ﻝﻤﻌدﻻت اﻝﻌﺎﺌد اﻝﻤﺘﺤﻘق ﻝﻸﺴﻬم ﻓﻲ اﻝﺴوق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻤوزوﻨﺎ ﺒﻘﻴﻤﺘﻬﺎ اﻝﺴوﻗﻴﺔ أو اﻝدﻓﺘرﻴﺔ‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Davide Evance, Financial analysis et decision making : tools and techniques to solve financial‬‬
‫‪problems and make effective business decisions, Mc Graw-Hil, USA, 2003, p147.‬‬
‫‪2‬ﻋدﻨﺎن ﺘﺎﻴﻪ اﻝﻨﻌﻴﻤﻲ ‪,‬أرﺸد ﻓؤاﻨد اﻝﺘﻤﻴﻤﻲ ‪,‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ‪،‬ص‪. 375:‬‬

‫‪21‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول‪............................................................................‬اﻹﻃﺎر اﻟﻔﻜﺮي ﻟﺴﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫)‪( B‬‬

‫ﻴﻌد واﺤد ﻤن أﻫم اﻝﻤؤﺸرات اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻋﻠﻰ ﺼﻌﻴد اﻹﺴﺘﺜﻤﺎرات ﺒﺎﻷﺴﻬم‪ ،‬و ﻴﺤﺴب ﻤن اﻝﻌﻼﻗﺔ اﻝﺘﺎرﻴﺨﻴﺔ ﻝﻌواﺌد‬
‫اﻷﺴﻬم اﻝﻤﺘﺤﻘﻘﺔ و ﻋواﺌد ﻤﺤﻔظﺔ اﻝﺴوق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪.‬‬

‫وﻨﻤوذج ﺘﺴﻌﻴر اﻷﺼول اﻝرأﺴﻤﺎﻝﻴﺔ ﻴﻌطﻲ ﺘﻘدﻴرات دﻗﻴﻘﺔ ﻝﻤﻌدل اﻝﻌﺎﺌد اﻝﻤطﻠوب ﻋﻠﻰ اﻝﺴﻬم‪ ،‬وﺒﺎﻝﺘﺎﻝﻲ‬
‫ﺘﻜﻠﻔﺔ اﻷﻤوال اﻝﻤرﺘﺒطﺔ ﺒﺎﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة‪ ،‬إﻻ أن ﻫذا اﻷﺴﻠوب ﻴﻌرف ﻨوﻋﺎ ﻤن اﻝﺼﻌوﺒﺔ ﻓﻲ ﺘطﺒﻴﻘﻪ وﻫذا راﺠﻊ‬
‫ﻝﺼﻌوﺒﺔ ﺘﻘدﻴر ﻤﻌﺎﻤل)‪ ، ( B‬وأﻴﻀﺎ ﺼﻌوﺒﺔ ﺘﻘدﻴر ﻋﻼوة اﻝﺨطر ﻋﻠﻰ ﻤﺴﺘوى اﻝﺴوق‪ ،‬إﻀﺎﻓﺔ إﻝﻰ ﻜﻴﻔﻴﺔ إﺨﺘﻴﺎر‬
‫أﺴﺎس ﺘﺤدﻴد ﻤﻌﺎﻤل اﻝﻌﺎﺌد اﻝﺨﺎﻝﻲ ﻤن اﻝﺨطر‪.‬‬

‫‪2-4-2‬ﻤﻨﻬﺞ ﻤﻌدل اﻝﻌﺎﺌد ﻋﻠﻰ اﻝﺴﻨدات ﻤﻀﺎﻓﺎ إﻝﻴﻪ ﻋﻼوة اﻝﺨطر ‪The Debt Cost plus Premium‬‬

‫‪:Approach‬‬
‫ﻴﻜون اﻝﻤﺴﺘﺜﻤر ﻓﻲ اﻷﺴﻬم اﻝﻌﺎدﻴﺔ أﻜﺜر ﻋرﻀﺔ ﻝﻠﻤﺨﺎطر ﻤﻨﻪ ﻋن أﺼﺤﺎب اﻝﺴﻨدات‪ ،‬ﻝذا ﻴﻜون اﻝﻌﺎﺌد اﻝﻤطﻠوب‬
‫ﻤن ﻗﺒﻠﻬم ﻴﺘﻨﺎﺴب ﻤﻊ درﺠﺔ اﻝﻤﺨﺎطر‪ ،‬وﺒﺎﻝﻀرورة ﻴﻜون ﻫذا اﻝﻌﺎﺌد أﻋﻠﻰ ﻤن اﻝﻌﺎﺌد اﻝﻤطﻠوب ﻤن أﺼﺤﺎب‬
‫اﻝﺴﻨدات‪ ،‬ﻓﻔﻲ ﻫذﻩ اﻝطرﻴﻘﺔ ﻴﺘم ﺘﺤدﻴد ﺘﻜﻠﻔﺔ اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة ﻋن طرﻴق ﺘﺤدﻴد ﻤﻌدل اﻝﻌﺎﺌد ﻋﻠﻰ اﻷﺴﻬم اﻝﻌﺎدﻴﺔ‪،‬‬
‫وﻴﻜون ﻫذا ﻤن ﺨﻼل ﺘﺤدﻴد ﻋﻼوة ﺨطر ﺘﺘراوح ﻨﺴﺒﺘﻬﺎ ﺒﻴن‪٪3‬و ‪٪5‬ﺘﻀﺎف إﻝﻰ ﻤﻌدل اﻝﻔﺎﺌدة اﻝذي ﺘدﻓﻌﻪ‬
‫اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻋﻠﻰ ﻗروﻀﻬﺎ طوﻴﻠﺔ اﻷﺠل أو ﻋﻠﻰ ﺴﻨداﺘﻬﺎ‪ ،‬وﻨوﻀﺢ ذﻝك ﺒﺎﻝﻌﻼﻗﺔ اﻵﺘﻴﺔ‪:1‬‬

‫ﻜﻠﻔﺔ اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة = ﻋﺎﺌد اﻝﺴﻨد ‪ +‬ﻋﻼوة اﻝﻤﺨﺎطرة‪(5-1).............‬‬

‫‪(6-1).......re = Bond Yield + Risk Premium‬‬

‫ﻓﻤن اﻝﺒدﻴﻬﻲ أن ﺘﺘﺤﻤل اﻝﻤؤﺴﺴﺔ اﻝﺘﻲ ﺘﺘﻤﺘﻊ ﺒﻤﺴﺘوى ﺨطر ﻤرﺘﻔﻊ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﻤرﺘﻔﻌﺔ ﻋﻠﻰ أﺴﻬﻤﻬﺎ‪ ،‬ﻓواﺌد‬
‫ﻤرﺘﻔﻌﺔ وﺒﺎﻝﺘﺎﻝﻲ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﻤرﺘﻔﻌﺔ ﻋﻠﻰ دﻴوﻨﻬﺎ وﻜذا ﻋﻼوة ﺨطر ﻤرﺘﻔﻌﺔ ﻤﻤﺎ ﻴؤﺜر ﻋﻠﻰ ﺘﻜﻠﻔﺔ اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة وﻋﻠﻰ‬
‫اﻝﻌﻜس ﻤن ذﻝك ﻓﻲ اﻝﻤؤﺴﺴﺎت ذات اﻝﺨطر اﻝﻤﻨﺨﻔض ‪.‬ﻓﺎﻹﻋﺘﻤﺎد ﻋﻠﻰ ﻫذا اﻝﻤﻨﻬﺞ ﻓﻲ ﺘﺤدﻴد اﻝﺘﻜﻠﻔﺔ ﻴﺨﻀﻊ‬
‫ﻹﻋﺘﺒﺎرات ﺘﻘدﻴرﻴﺔ ٕواﻋﺘﺒﺎرات اﻝﺤﻜم اﻝﺸﺨﺼﻲ‪ ،‬ﻤﻤﺎ ﻴﺤول دون أن ﺘﻜون اﻝﺘﻘدﻴرات ﺒﺎﻝدﻗﺔ اﻝﻼزﻤﺔ‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Louis C.GAPENSKI ،An Introduction To Accounting Financial Management ، 3rd Edition،Aupha hap‬‬
‫‪،USA ، 2005،P:408.‬‬

‫‪22‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول‪............................................................................‬اﻹﻃﺎر اﻟﻔﻜﺮي ﻟﺴﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫‪3-4-2‬أﺴﻠوب اﻝﺘوزﻴﻌﺎت )‪: The Dividend Valuation Model(DVM‬‬

‫ﺘﻜون اﻝﻐﺎﻴﺔ ﻤن إﺤﺘﺠﺎز اﻷرﺒﺎح ﻫو إﻋﺎدة إﺴﺘﺜﻤﺎرﻫﺎ وﺘﺤﻘﻴق ﻋﺎﺌد ﻴﻜون ﻤرﻀﻲ ﻝﻠﻤﺴﺘﺜﻤر ﺒﺤﻴث ﻴﻜون‬
‫أﻋﻠﻰ ﻤن اﻝﻌﺎﺌد ﻋﻠﻰ اﻝﻔرص اﻝﺒدﻴﻠﺔ‪ ،‬وﻤن ﺨﻼل ﻨﻤوذج اﻝﺘدﻓﻘﺎت اﻝﻨﻘدﻴﺔ اﻝﻤﺨﺼوﻤﺔ ‪ ،‬ﻴﺘم إﻴﺠﺎد ﺘﻜﻠﻔﺔ اﻷرﺒﺎح‬
‫اﻝﻤﺤﺘﺠزة‪.‬‬

‫• ﻓرض ﺜﺒﺎت اﻷرﺒﺎح اﻝﻤوزﻋﺔ ‪:‬ﻓﻤن ﺨﻼل إﻓﺘراض ﺜﺒﺎت اﻷرﺒﺎح اﻝﻤوزﻋﺔ‪ ،‬ﻓﺈﻨﻪ ﻴﺘم ﺘﺤدﻴد ﺘﻜﻠﻔﺔ‬
‫اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة ﺒﺈﺴﺘﻌﻤﺎل اﻝﻌﻼﻗﺔ اﻝﻤواﻝﻴﺔ‪:1‬‬
‫=‪re‬‬ ‫)‪.......(7-1‬‬
‫‪0‬‬

‫ﺤﻴث ‪:‬‬

‫‪:D‬ﻤﻘﺴوم اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺘوﻗﻊ‬

‫‪:P0‬ﺴﻌر اﻝﺴﻬم اﻝﺴوﻗﻲ اﻝﺤﺎﻝﻲ‬

‫وﻴﻤﻜن ﻤﻼﺤظﺔ أﻨﻬﺎ ﺘﻤﺜل ﺘﻜﻠﻔﺔ اﻷﺴﻬم اﻝﻌﺎدﻴﺔ ﻓﻲ ﺤﺎﻝﺔ ﺜﺒﺎت ﺘوزﻴﻌﺎت اﻷرﺒﺎح‪.‬‬

‫• ﻓرض ﻨﻤو اﻷرﺒﺎح اﻝﻤوزﻋﺔ ﺒﻨﺴﺒﺔ ﺜﺎﺒﺘﺔ ‪:‬وﻓﻲ ﻫذﻩ اﻝﺤﺎﻝﺔ ﻴﻤﻜن اﻝﺘﻤﻴﻴز ﺒﻴن ﺤﺎﻝﺘﻴن وﻫﻤﺎ‪:‬‬

‫ﺤﺎﻝﺔ ﻋدم وﺠود ﻀراﺌب ‪:‬وﻴﺘم ﺘﻘدﻴر ﺘﻜﻠﻔﺔ اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة ﺒﻨﻔس طرﻴﻘﺔ ﺤﺴﺎب ﺘﻜﻠﻔﺔ اﻷﺴﻬم اﻝﻌﺎدﻴﺔ‪ ،‬ﺒﺎﻝﻌﻼﻗﺔ‬
‫اﻝﺘﺎﻝﻴﺔ‪:‬‬

‫=‪re‬‬ ‫)‪+ g.........(8-1‬‬

‫‪0‬‬

‫ﺤﻴث ‪:‬‬

‫‪: g‬ﻤﻌدل اﻝﻨﻤو ﻓﻲ ﺘوزﻴﻌﺎت اﻷرﺒﺎح‬

‫‪1‬‬
‫ﻨور اﻝدﻴن ﺨﺒﺎﺒﺔ‪ ،‬اﻹدارة اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪،‬ط‪ ،1‬دار اﻝﻨﻬﻀﺔ اﻝﻌرﺒﻴﺔ ‪ ،‬ﻝﺒﻨﺎن ‪ ،‬ﺒﻴروت ‪،1997،‬ص‪.592:‬‬

‫‪23‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول‪............................................................................‬اﻹﻃﺎر اﻟﻔﻜﺮي ﻟﺴﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫ﻓﻲ ﺤﺎﻝﺔ وﺠود ﻀراﺌب وﻋﻤوﻻت ‪:‬ﺘﻘدر ﺘﻜﻠﻔﺔ اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة ﻜﻤﺎ ﻴﻠﻲ‪:1‬‬

‫(=‪re‬‬ ‫)‪+ g)(1-Tx)(1-t).......(9-1‬‬

‫ﺤﻴث ‪:‬‬

‫‪ : Tx‬ﻨﺴﺒﺔ اﻝﻀرﻴﺒﺔ ﻋﻠﻰ اﻝدﺨل‬

‫‪ : t‬ﻨﺴﺒﺔ اﻝﻌﻤوﻝﺔ‬

‫وﻝﻜن ﻤن اﻝﻤﻼﺤظ أن ﻫذا اﻷﺴﻠوب ﻴﻤﻜن أن ﻴواﺠﻪ ﺒﻌض اﻝﺼﻌوﺒﺎت‪ ،‬ﺨﺎﺼﺔ ﻓﻴﻤﺎ ﻴﺘﻌﻠق ﺒﺘﺤدﻴد ﻗﻴﻤﺔ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت‬
‫اﻝﻤﺘوﻗﻌﺔ‪ ،‬وأﻴﻀﺎ ﺘﺤدﻴد ﻤﻌدل اﻝﻨﻤو اﻝﻤﺘوﻗﻊ ﻝﻬذﻩ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ﺴﻨوﻴﺎ‬

‫اﻝﻤطﻠب اﻝﺜﺎﻝث ‪ :‬اﻝﻌواﻤل اﻝﻤؤﺜرة ﻋﻠﻰ ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح‬

‫ﺘوﺠد اﻝﻌدﻴد ﻤن اﻝﻌواﻤل اﻝﺘﻲ ﺘﻤﺜل ﻋواﻤل ﻀﺎﻏطﺔ و ﺤﺎﻜﻤﺔ ﻋﻨد إﺘﺨﺎذ اﻝﺠﻤﻌﻴﺔ اﻝﻌﺎﻤﺔ ﻝﻠﻤﺴﺎﻫﻤﻴن‬
‫ﻝﻘرار ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ‪،‬و ﻫذا ﻋﻠﻰ إﻋﺘﺒﺎرﻩ ﻗ ار ار ذو ﺼﻠﺔ ﻤﺒﺎﺸرة ﺒﺎﻝﻘ اررات اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ اﻷﺨرى وﻋﻠﻰ أﻫﻤﻴﺔ ﺒﻘﻴﻤﺔ‬
‫اﻝﻤؤﺴﺴﺔ وأﺴﻌﺎر أﺴﻬﻤﻬﺎ‪ ،‬و ﻝﻜن ﻤﻊ ذﻝك ﻓﻤن اﻝﺼﻌب وﻀﻊ إطﺎر ﻋﺎم ﻴﻤﻜن إﺴﺘﺨداﻤﻪ ﻹﺨﺘﻴﺎر ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ‬
‫ﻤﻌﻴﻨﺔ و ﺘﺘﻤﺜل اﻝﻌواﻤل اﻝﺘﻲ ﺘؤﺜر ﻋﻠﻰ ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻓﻴﻤﺎ ﻴﻠﻲ ‪:‬‬

‫أوﻻ ‪:‬اﻝﻌواﻤل اﻝﺨﺎرﺠﻴﺔ‬

‫ﺘﻠﻌب ﻤﺠﻤوﻋﺔ ﻤن اﻝﻘﻴود اﻝﺨﺎرﺠﻴﺔ ﺘﺄﺜﻴرﻫﺎ ﻋﻠﻰ ﺴﻴﺎﺴﺔ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت‪ ،‬وﺒﺎﻝﺘﺎﻝﻲ ﻗد ﺘﻌﻤل ﻋﻠﻰ ﺘﻐﻴﻴر ﻤﻌﺎﻝﻤﻬﺎ‪،‬‬
‫وﺘﺘﻤﺜل أﻫم ﻫذﻩ اﻝﻌواﻤل ﻓﻲ‪:‬‬

‫‪ -1‬اﻝﻘﻴود اﻝﻘﺎﻨوﻨﻴﺔ ‪:‬‬

‫ﺘﺨﻀﻊ اﻝﻤؤﺴﺴﺎت ﻝﻘواﻨﻴن وأﻨظﻤﺔ اﻝدوﻝﺔ اﻝﺘﻲ ﺘﻌﻤل ﻓﻴﻬﺎ ‪ ،‬ﻤﺜل اﻝﻘﺎﻨون اﻝﺘﺠﺎري ‪ ،‬ﻗﺎﻨون اﻝﺸرﻜﺎت‬
‫وﻗﺎﻨون ﻫﻴﺌﺔ ﺴوق اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ وأﻨظﻤﺘﻬﺎ وﺘﻌﻠﻴﻤﺎﺘﻬﺎ‪، 2‬و ﺘﺨﺘﻠف اﻝﻘواﻋد أو اﻝﻘﻴود اﻝﻘﺎﻨوﻨﻴﺔ اﻝﺘﻲ ﺘؤﺜر ﻓﻲ‬
‫ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻤن ﺒﻠد إﻝﻰ أﺨر وﻤن زﻤن إﻝﻰ آﺨر وأﻫم ﻫذﻩ اﻝﻘﻴود ﻫﻲ ‪:‬‬

‫‪1‬‬
‫درﻴد ﻜﺎﻤل آل ﺸﺒﻴب‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ ‪،‬ص‪. 324:‬‬
‫‪2‬‬
‫ﻓﺎﻴز ﺴﻠﻴم ﺤداد‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ‪ ،‬ص‪. 310:‬‬

‫‪24‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول‪............................................................................‬اﻹﻃﺎر اﻟﻔﻜﺮي ﻟﺴﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫‪ 1-1‬ﻗﻴد إﻀﻌﺎف رأس اﻝﻤﺎل ‪:‬‬

‫إن ﻫذﻩ اﻝﻘﺎﻋدة ﺘﻤﻨﻊ ﺘوزﻴﻊ أرﺒﺎح ﻤن رأس ﻤﺎل اﻝﻘﺎﻨوﻨﻲ ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ ‪،‬و اﻝذي ﻴﻘﺎس ﺒﺎﻝﻘﻴﻤﺔ اﻻﺴﻤﻴﺔ ﻝﻸﺴﻬم‬
‫اﻝﻌﺎدﻴﺔ ‪،‬و ﻓﻲ ﺒﻌض اﻝدول ﻴﻀﺎف إﻝﻰ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻻﺴﻤﻴﺔ ﻝﻸﺴﻬم اﻝﻌﺎدﻴﺔ ﻋﻼوة إﺼدار اﻷﺴﻬم اﻝﻌﺎدﻴﺔ‪.1‬‬

‫‪ 2-1‬ﻗﻴد ﺘﻜوﻴن إﺤﺘﻴﺎطﺎت ‪:‬‬

‫ﻴﺘوﺠب ﻋﻠﻰ اﻝﻤؤﺴﺴﺎت ﺘﻜوﻴن إﺤﺘﻴﺎطﺎت ﻤن اﻷرﺒﺎح ﻝﺘدﻋﻴم رأس اﻝﻤﺎل و ﻤﻘﺎﺒﻠﺔ إﺤﺘﻴﺎﺠﺎت اﻝﺴﻴوﻝﺔ‪. 2‬‬

‫‪ 3-1‬ﻗﻴد ﺼﺎﻓﻲ اﻷرﺒﺎح ‪:‬‬

‫ﺤﻴث ﺘﻘﻀﻲ ﻫذﻩ اﻝﻘﺎﻋدة أﻨﻪ ﻻ ﻴﻨﺒﻐﻲ إﺠراء ﺘوزﻴﻊ ﻝﻸرﺒﺎح ﻤﺎ ﻝم ﺘﻜن ﻫذﻩ اﻷرﺒﺎح ﻗد ﺘﺤﻘﻘت ﻓﻌﻼ‪ ،‬أي‬
‫ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻴﻜون ﻤن اﻝرﺒﺢ اﻝﺼﺎﻓﻲ اﻝﺤﺎﻝﻲ و ﻤن أرﺒﺎح اﻝﺴﻨوات اﻝﺴﺎﺒﻘﺔ )أرﺒﺎح ﻤﺤﺘﺠزة(‪ ،‬واﻝﻬدف ﻫو ﻤﻨﻊ‬
‫اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن ﻤن ﺴﺤب إﺴﺘﺜﻤﺎراﺘﻬم ﻤن رأس ﻤﺎل اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪.3‬‬

‫‪ 4-1‬ﻗﻴد اﻹﻋﺴﺎر اﻝﻤﺎﻝﻲ ‪:‬‬

‫ﻫذﻩ اﻝﻘﺎﻋدة ﺘﻌﻨﻲ ﻋدم ﺘواﻓر ﻨﻘد ﻴﻤﻜن اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻤن دﻓﻊ إﻝﺘزاﻤﺎﺘﻬﺎ ﻓﻲ ﻤواﻋﻴدﻫﺎ ‪،‬وﻴﻘﺼد ﺒﻬﺎ أﻴﻀﺎ ﻋدم‬
‫ﻜﻔﺎﻴﺔ اﻷﺼول ﻝﺘﻐطﻴﺔ اﻝﺨﺼوم و ﺒﺎﻝﺘﺎﻝﻲ إﻤﺘﻨﺎع اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻋن إﺠراء اﻝﺘوزﻴﻌﺎت‪ ،‬واﻝﻐرض ﻤن ﻫذﻩ اﻝﻘﻴود ﻫو‬
‫ﻋدم اﻝﻤﺴﺎس ﺒرأس اﻝﻤﺎل واﻝذي ﻴﻌﺘﺒر ﺒﻤﺜﺎﺒﺔ ﻀﻤﺎن ﻝﻠداﺌﻨﻴن ﺒﺎﺴﺘرﺠﺎع أﻤواﻝﻬم‪.4‬‬

‫‪ 5-1‬ﻗﻴد اﻝﻌﻘوﺒﺔ اﻝﻀرﻴﺒﻴﺔ ‪:‬‬

‫ﻴﻔرض ﻫذا اﻝﻘﻴد أﻨﻪ إذا ﺜﺒت ﻝﻤﺼﻠﺤﺔ اﻝﻀراﺌب أن ﻨﺴﺒﺔ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ﻤﻨﺨﻔﻀﺔ ﺒﺸﻜل ﻤرﻴب أي ﺒطرﻴﻘﺔ‬
‫ﺘﺴﺘﻬدف ﻤﺠرد ﺘﺤوﻴل اﻝﺘوزﻴﻌﺎت إﻝﻰ أرﺒﺎح رأﺴﻤﺎﻝﻴﺔ ‪،‬ﺒﻤﺎ ﻴﻌطﻰ ﻝﻠﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن ﻓرﺼﺔ ﻝﺘﺄﺠﻴل دﻓﻊ اﻝﻀراﺌب‬
‫اﻝﻤﺴﺘﺤﻘﺔ ﻋﻠﻴﻬم ‪ ،‬ﺤﻴث ﺘﻘوم ﻤﺼﻠﺤﺔ اﻝﻀراﺌب ﺒﻔرض ﻀرﻴﺒﺔ ﺨﺎﺼﺔ إﻀﺎﻓﻴﺔ ‪ ،‬ﻤﺜل ﻫذا اﻹﺠراء ﻤن ﺸﺄﻨﻪ‬
‫أن ﻴﺤد ﻤن ﻤﺤﺎوﻻت ﺤﻤﻠﺔ اﻷﺴﻬم اﻷﻏﻨﻴﺎء ﻤن اﻝﺘﺄﺜﻴر ﻋﻠﻰ ﺴﻴﺎﺴﺔ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ‪ ،‬وذﻝك ﺒﺈﻋطﺎء أﻓﻀﻠﻴﺔ‬
‫ﻹﺤﺘﺠﺎز اﻷرﺒﺎح‪. 5‬‬

‫‪1‬‬
‫اﻝﻤرﺠﻊ أﻋﻼﻩ ‪ ،‬ﻨﻔس اﻝﺼﻔﺤﺔ ‪.‬‬
‫‪2‬‬
‫ﻤﺤﻤود ﺼﺒﺢ‪ ،‬اﻹدارة اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ طوﻴﻠﺔ اﻷﺠل‪ 3 :‬ﻗ اررات ﻤﺤورﻴﺔ ﻝﺘﻌظﻴم ﺜروة اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن‪ ،‬ط‪ ،1‬اﻝﺒﻴﺎن ﻝﻠﻨﺸر و اﻝﺘوزﻴﻊ‪ ،‬اﻝﻘﺎﻫرة‪ ،2000 ،‬ص‪.214:‬‬
‫‪3‬‬
‫ﻫﺎﺸم ﺤﺴن ﺤﺴﻴن‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ‪ ,‬ص‪.218:‬‬
‫‪4‬‬
‫اﻝﻤرﺠﻊ أﻋﻼﻩ ‪ ،‬ﻨﻔس اﻝﺼﻔﺤﺔ ‪.‬‬
‫‪5‬‬
‫ﻤﻨﻴر إﺒراﻫﻴم ﻫﻨدي‪ ،‬اﻝﻔﻜر اﻝﺤدﻴث ﻓﻲ ﻤﺠﺎل ﻤﺼﺎدر اﻝﺘﻤوﻴل ‪ ،‬ﻤﻨﺸﺄة اﻝﻤﻌﺎرف ‪ ،‬ﻤﺼر ‪ ،‬اﻹﺴﻜﻨدرﻴﺔ ‪،1998 ،‬ص‪. 339:‬‬

‫‪25‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول‪............................................................................‬اﻹﻃﺎر اﻟﻔﻜﺮي ﻟﺴﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫‪ -2‬اﻝﻘﻴود اﻝﺘﻌﺎﻗدﻴﺔ‪: 1‬‬

‫ﻴﻘﺼد ﺒﺎﻝﻘﻴود اﻝﺘﻌﺎﻗدﻴﺔ أن اﻹﺘﻔﺎﻗﻴﺎت و اﻝﻌﻘود اﻝﻤﺒرﻤﺔ ﺒﻴن اﻝﻤؤﺴﺴﺔ و اﻝداﺌﻨﻴن أو ﺒﻴﻨﻬﺎ و ﺒﻴن أﺼﺤﺎب‬
‫اﻷﺴﻬم اﻝﻤﻤﺘﺎزة ﻗد ﺘﺘﻀﻤن ﺒﻌض اﻝﺸروط اﻝﺘﻲ ﺘﺤد ﻤن ﺤرﻴﺔ ﺘﺼرف اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻝﺤﻤﺎﻴﺔ اﻝداﺌﻨﻴن أو أﺼﺤﺎب‬
‫اﻷﺴﻬم اﻝﻤﻤﺘﺎزة‪ ،‬ﻓﻤﺜﻼ ﻋﺎدة ﻤﺎ ﺘﻀﻊ ﻋﻘود اﻝﻘروض ﻗﻴد ﻴﻘﻀﻲ ﺒﺄن ﻻ ﺘﺘم ﺘوزﻴﻌﺎت ﻤن أرﺒﺎح ﺴﺒق إﺤﺘﺠﺎزﻫﺎ‬
‫ﻗﺒل ﺘﺎرﻴﺦ إﺒرام اﻝﻌﻘد‪ ،‬ﻓﺎﻝﺘوزﻴﻌﺎت ﺘﻜون ﻓﻘط ﻤن اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺘوﻝدة ﺒﻌد ذﻝك اﻝﺘﺎرﻴﺦ ‪،‬ﻜﻤﺎ ﻗد ﻴﻨص اﻝﻌﻘد ﻋﻠﻰ ﻤﻨﻊ‬
‫إﺠراء ﺘوزﻴﻌﺎت ﻤﺎ ﻝم ﺘﻜن ﻨﺴﺒﺔ اﻝﺘداول و ﻤﻌدل ﺘﻐطﻴﺔ اﻝﻔواﺌد و رأس اﻝﻤﺎل اﻝﻌﺎﻤل أو أﻴﺔ ﻤؤﺸرات أﻤﺎن أﺨرى‬
‫ﻋﻨد ﻤﺴﺘوى ﻤﻌﻴن‪ ،‬و ذﻝك ﺒﻬدف ﻀﻤﺎن ﺘوﻓﻴر ﻤوارد ﻴﺴﻬل ﺘﺤوﻝﻴﻬﺎ إﻝﻰ ﻨﻘود ﻝﺨدﻤﺔ اﻝدﻴن‪ .‬ﻜذﻝك ﻗد ﻴﺘﻀﻤن‬
‫ﻋﻘد إﺼدار اﻷﺴﻬم اﻝﻤﻤﺘﺎزة ﻗﻴد ﻴﻘﻀﻲ ﺒﻌدم إﺠراء ﺘوزﻴﻌﺎت ﻋﻠﻰ ﺤﻤﻠﺔ اﻷﺴﻬم اﻝﻌﺎدﻴﺔ ﻤﺎ ﻝم ﻴﺤﺼل ﺤﻤﻠﺔ‬
‫اﻷﺴﻬم اﻝﻤﻤﺘﺎزة ﻋﻠﻰ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﻤﺘﺠﻤﻌﺔ ﻝﻬم ﻋن ﺴﻨوات ﺴﺎﺒﻘﺔ و ﻫو ﻤﺎ ﻴﻌرف ﺒﻘﻴد اﻷﺴﻬم اﻝﻤﻤﺘﺎزة‪.‬‬

‫ﻴﺘﻀﺢ ﻤﻤﺎ ﺴﺒق أن ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﺘﺘﺄﺜر ﺒﺸﻜل ﻜﺒﻴر ﻋﻨدﻤﺎ ﺘﻜون ﻤﺜل ﻫذﻩ اﻝﻘﻴود ﻤوﻀﻊ اﻝﺘﻨﻔﻴذ‪،‬‬
‫ﻷﻨﻬﺎ ﺘﺤد ﻤن ﺤرﻴﺔ اﻹدارة ﻓﻲ إﺘﺒﺎع ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ ﻗد ﺘﺘﻌﺎرض ﻤﻊ اﻝﻘﻴود اﻝﻤﻔروﻀﺔ‪.‬‬

‫‪ -3‬اﻝﻀراﺌب ‪:‬‬

‫ﺘﺄﺨذ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻓﻲ إﻋﺘﺒﺎرﻫﺎ ﻤﻌدل اﻝﻀرﻴﺒﺔ ﻋﻨد إﻗرارﻫﺎ ﻝﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ‪ ،‬وﻨﻤﻴز ﻫﻨﺎ ﺒﻴن ﺜﻼث‬
‫أﻨواع ﻝﻠﻀراﺌب اﻝﺘﻲ ﺘؤﺜر ﻋﻠﻰ ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻜﺎﻝﺘﺎﻝﻲ ‪:‬‬

‫اﻝﻀراﺌب اﻝﺸﺨﺼﻴﺔ ‪:‬‬ ‫‪1-3‬‬

‫ﻴﺨﻀﻊ اﻝﻤﺴﺎﻫم ﻝﻀرﻴﺒﺔ ﺸﺨﺼﻴﺔ ﻋﻠﻰ اﻝدﺨل اﻝذي ﻴﺤﺼل ﻋﻠﻴﻪ ﺴواء ﻓﻲ ﺸﻜل ﺘوزﻴﻌﺎت ﻝﻸرﺒﺎح أو‬
‫ﻤن اﻝﻤﻜﺎﺴب اﻝرأﺴﻤﺎﻝﻴﺔ اﻝﺘﻲ ﺘﺘﺤﻘق ﻤن ﺒﻴﻊ أﺼول ﻴﺤﺘﻔظ ﺒﻬﺎ ﻝﻔﺘرة أطول ﻤن اﻝزﻤن ‪ ،‬وﺒﻨﺎءا ﻋﻠﻴﻪ ﻝو أن ﻤﻌظم‬
‫ﺤﻤﻠﺔ أﺴﻬم اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻤن ﺒﻴن أوﻻﺌك اﻝذﻴن ﺘﻘﻊ دﺨوﻝﻬم اﻝﺸﺨﺼﻴﺔ ﻓﻲ ﺸرﻴﺤﺔ ﻀرﻴﺒﺔ ﻋﺎﻝﻴﺔ ‪ ،‬ﻓﻘد ﻴﻜون ﻤن‬
‫ﺼﺎﻝﺤﻬم إﺘﺒﺎع اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻝﺴﻴﺎﺴﺔ ﻀرﻴﺒﻴﺔ ﻴﺤﺘﺠز ﻓﻴﻬﺎ أﻜﺒر ﻗدر ﻤﻤﻜن ﻤن اﻷرﺒﺎح ‪ ،‬ﺒﺸرط أن ﺘﻜون ﻝدﻴﻬﺎ ﻓرص‬
‫إﺴﺘﺜﻤﺎرﻴﺔ ﻤﻼﺌﻤﺔ ﺘوﺠﻪ إﻝﻴﻬﺎ اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة ‪،‬وذﻝك ﺤﺘﻰ ﻻ ﺘﺜﻴر اﻝﺸك ﻝدى ﻤﺼﻠﺤﺔ اﻝﻀراﺌب ‪ ،‬أﻤﺎ إذا ﻜﺎن‬
‫أﻏﻠﺒﻴﺔ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن ﻤﻤن ﺘﺨﻀﻊ دﺨوﻝﻬم ﻝﺸرﻴﺤﺔ ﻀرﻴﺒﻴﺔ ﻤﻨﺨﻔﻀﺔ ‪ ،‬ﺤﻴﻨﺌذ ﻗد ﺘﻜون ﺴﻴﺎﺴﺔ اﻝﺘوزﻴﻊ اﻝﺴﺨﻴﺔ ﻫﻲ‬
‫اﻝﻤﻔﻀﻠﺔ‪ ، 2‬وﺘزداد اﻝﻤﺸﻜﻠﺔ ﺘﻌﻘﻴدا إذا ﻤﺎ ﺤدث ﺘﻔﺎوت ﺒﻴن اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن ﻓﻲ ﻤﻌدل اﻝﻀرﻴﺒﺔ اﻝﺸﺨﺼﻲ ﻋﻠﻰ اﻝدﺨل‬
‫ﻤﻤﺎ ﻴؤدي إﻝﻰ ﺤدوث ﺘﺒﺎﻴن ﻓﻲ ﺘﺄﺜﻴر اﻝﻀراﺌب اﻝﺸﺨﺼﻴﺔ‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫أﻨظر إﻝﻰ ﻜل ﻤن ‪:‬‬
‫اﻝﻤرﺠﻊ أﻋﻼﻩ‪ ،‬ص ص ‪. 340-339:‬‬
‫ﻋﺒد اﻝﻐﻔﺎر ﺤﻨﻔﻲ ‪ ،‬أﺴﺎﺴﻴﺎت اﻝﺘﻤوﻴل و اﻹدارة اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ‪ ،‬اﻝدار اﻝﺠﺎﻤﻌﻴﺔ ‪ ،‬ﻤﺼر ‪ ،‬اﻹﺴﻜﻨدرﻴﺔ ‪ ، 2004 ،‬ص ‪. 405:‬‬
‫‪2‬‬
‫ﻤﻨﻴر إﺒراﻫﻴم ﻫﻨدي‪ ،‬اﻝﻔﻜر اﻝﺤدﻴث ﻓﻲ ﻤﺠﺎل ﻤﺼﺎدر اﻝﺘﻤوﻴل‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ ‪،‬ص ص ‪. 336-335:‬‬

‫‪26‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول‪............................................................................‬اﻹﻃﺎر اﻟﻔﻜﺮي ﻟﺴﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫‪ 2-3‬اﻝﻀرﻴﺒﺔ ﻋﻠﻰ اﻝﻤﺒﺎﻝﻐﺔ ﻓﻲ ﺤﺠز اﻷرﺒﺎح ‪:‬‬

‫ﻴﻤﻜن ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ أن ﺘﻘوم ﺒﺈﺤﺘﺠﺎز اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﻘﻘﺔ دون إﺠراء أي ﺘوزﻴﻌﺎت ﻨﻘدﻴﺔ ‪ ،‬وﻓﻲ اﻝﻤﻘﺎﺒل ﻴﺤﺼل‬
‫اﻝﻤﺴﺘﺜﻤر ) اﻝﻤﺴﺎﻫم( ﻋﻠﻰ اﻝدﺨل ﻤن ﺨﻼل اﻷرﺒﺎح اﻝرأﺴﻤﺎﻝﻴﺔ ‪ ،‬وﺘﺘﺤﻘق ﻫذﻩ اﻝﻌﻤﻠﻴﺔ إذا أﺴﺘﺨدﻤت ﻫذﻩ اﻷﻤوال‬
‫ﻓﻲ ﺸراء اﻷﺼول اﻹﻨﺘﺎﺠﻴﺔ وﻻ ﺘﻘﺘﺼر ﻋﻤﻠﻴﺔ اﻹﺤﺘﺠﺎز ﻓﻲ ﺸﻜل ﻨﻘدي أو ﺒداﺌل ﻨﻘدﻴﺔ ﻓﻘط )أﺴﻬم وﺴﻨدات‬
‫أذوﻨﺎت اﻝﺨزﻴﻨﺔ ‪ ، (...‬ﺤﻴث إذا ﺘراﻜم ﻝدى اﻝﻤؤﺴﺴﺔ إﺴﺘﺜﻤﺎرات ﺸﺒﻪ ﺴﺎﺌﻠﺔ ﻨﺘﻴﺠﺔ ﺤﺠز اﻷرﺒﺎح ‪ ،‬وﺘﺠﺎوز ﻫذا‬
‫اﻝﺤﺠز اﻝﻤﺴﺘوى اﻝﻤﻘﺒول ‪ ،‬ﻓﻘد ﺘﻠﺠﺄ ﺒﻌض اﻷﻨظﻤﺔ ﻝﻔرض ﻀرﻴﺒﺔ إﻀﺎﻓﻴﺔ ﻋﻠﻰ ذﻝك اﻝﺠزء ﻤن اﻝﺘراﻜﻤﺎت ﻓﻲ‬
‫ﻓﻲ ﻫذﻩ اﻷﺼول و اﻝﻤﺘﺠﺎوز ﻝﻠﻤﺴﺘوى اﻝﻤﻘﺒول ‪،‬و ﻋﻠﻰ اﻝرﻏم ﻤن أن ﻫذا اﻹﺠراء ﻏﻴر ﻤﺴﺘﺤب ﺘطﺒﻴﻘﻪ ‪ ،‬إﻻ‬
‫أﻨﻪ أداة ﻓﻌﺎﻝﺔ ﻝﻌدم ﻝﺠوء اﻝﻤؤﺴﺴﺎت ﻝﻤﺜل ﻫذا اﻷﺴﻠوب ‪.1‬‬

‫‪ 3-3‬اﻝﻀراﺌب ﻋﻠﻰ أرﺒﺎح اﻝﻤؤﺴﺴﺎت ‪:‬‬

‫ﺘﺸﺠﻊ اﻝﻤﻴزة اﻝﻀرﻴﺒﻴﺔ ﻝﻠدﻴون اﻝﻨﺎﺘﺠﺔ ﻋن ﺨﺼم اﻝﻔواﺌد ﻤن اﻝوﻋﺎء اﻝﻀرﻴﺒﻲ إﺴﺘﺨدام اﻝدﻴون ﻓﻲ‬
‫اﻝﺘﻤوﻴل‪ ،‬ﻤﻤﺎ ﻴﻌﻨﻲ أن اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻤﺴﺘﻌدة ﻹﺴﺘﺨدام درﺠﺔ ﻤﺎ ﻤن اﻝرﻓﻊ اﻝﻤﺎﻝﻲ ﻝﺘﻤوﻴل ﺒﻌض إﺴﺘﺜﻤﺎراﺘﻬﺎ ﻋن طرﻴق‬
‫اﻝدﻴون ‪ ،‬وﻨﺘﻴﺠﺔ ﻝذﻝك ﻓﺈﻨﻪ ﻓﻲ اﻷﺠل اﻝطوﻴل ﻴﻤﻜن اﻝﺘوﺴﻊ ﻓﻲ إﺴﺘﺨدام اﻝﺘﻤوﻴل ﺒﺎﻝدﻴون ‪ ،‬ﻤﻤﺎ ﻴؤدي إﻝﻰ إرﺘﻔﺎع‬
‫ﻨﺴﺒﺔ اﻝدﻴون ﻓﻲ اﻝﻬﻴﻜل اﻝﻤﺎﻝﻲ ﻤﻘﺎرﻨﺔ ﺒﺎﻷﻤوال اﻝﺨﺎﺼﺔ ‪ ،‬وﺘطﺒﻴق ﻫذا اﻷﺴﻠوب ﻓﻲ اﻝﺘﻤوﻴل ﻴﻌﻨﻲ ﻤزﻴد ﻤن‬
‫اﻝﺘدﻓق اﻝﻨﻘدي اﻝﺨﺎرج ﻤن اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻓﻲ ﺸﻜل ﻓواﺌد ﺒﻴﻨﻤﺎ ﻴﺘﺒﻘﻰ اﻝﺠزء اﻷﻗل ﻝﻤﻘﺎﺒﻠﺔ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﻨﻘدﻴﺔ‪. 2‬‬

‫‪ -4‬اﻝﻔرص اﻹﺴﺘﺜﻤﺎرﻴﺔ اﻝﻤﺘﺎﺤﺔ ‪:‬‬

‫ﻴظﻬر ﺘﺄﺜﻴر اﻝﻔرص اﻻﺴﺘﺜﻤﺎرﻴﺔ اﻝﻤﺘﺎﺤﺔ أﻤﺎم اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻋﻠﻰ ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ‪ ،‬ﻜون اﻝﻤؤﺴﺴﺔ إذا ﻝم‬
‫ﺘرﻏب ﻓﻲ إﺴﺘﺜﻤﺎر أرﺒﺎﺤﻬﺎ أو أﻨﻬﺎ ﻻ ﺘرﻏب ﻓﻲ إﺴﺘﻬﻼك دﻴوﻨﻬﺎ )ﺘﺨﻔﻴﻀﻬﺎ( ﻓﺈﻨﻪ ﻴﻤﻜن ﺘوزﻴﻊ ﻫذﻩ اﻷرﺒﺎح ﻨﻘدا ‪،‬‬
‫أﻤﺎ إذا ﺘوﻓرت ﻓرﺼﺔ إﺴﺘﺜﻤﺎرﻴﺔ ﻤرﺒﺤﺔ ‪ ،‬ﻓﺈﻨﻪ ﻴﻤﻜن إﺴﺘﺨدام ﻫذﻩ اﻷرﺒﺎح ﻓﻲ ﺘﻤوﻴﻠﻬﺎ ‪ ،3‬وﻫذا ﻤﺎ ﻴﺘرﺘب ﻋﻠﻴﻪ ﻋدم‬
‫إﺴﺘﻘرار ﻨﺼﻴب اﻝﺴﻬم ﻤن اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ‪ ،‬ﻓﻤﻊ ﺒﻘﺎء اﻝﻌواﻤل اﻷﺨرى ﻋﻠﻰ ﺤﺎﻝﻬﺎ ‪ ،‬ﻴﻨﺨﻔض ﺤﺠم اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ﻤﻊ‬
‫اﻝزﻴﺎدة ﻓﻲ ﺤﺠم اﻹﺴﺘﺜﻤﺎرات اﻝﻤﺘﺎﺤﺔ ‪ ،‬واﻝﻌﻜس ﺼﺤﻴﺢ‪. 4‬‬

‫ﻴﻼﺤظ أﻨﻪ ﻝﻴس ﻤن اﻝﺸﺎﺌﻊ ﺒﺎﻝﻨﺴﺒﺔ ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺎت اﻝﻨﺎﻤﻴﺔ أو اﻝﺘﻲ ﺘﻨﻤو ﺒﺴرﻋﺔ واﻝﻤﺘﺎح أﻤﺎﻤﻬﺎ ﻓرص‬
‫إﺴﺘﺜﻤﺎرﻴﺔ ﻋﺎﻝﻴﺔ اﻝﻌﺎﺌد أن ﺘﺘردد ﻓﻲ إﺴﺘﺨدام اﻷرﺒﺎح ﻓﻲ ﺘﻤوﻴﻠﻴﻬﺎ ﺒﺤﻴث ﻻ ﺘﺠري ﺘوزﻴﻌﺎت ‪ٕ ،‬واﻨﻤﺎ ﺘﻔﻀل ﺘﻤوﻴل‬

‫‪1‬أﻤﺠد إﺒراﻫﻴم اﻝﺒراﺠﻨﺔ‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ‪.،‬ص ص ‪.21-20:‬‬

‫‪2‬‬
‫ﻋﺒد اﻝﻐﻔﺎر ﺤﻨﻔﻲ و ﺴﻤﻴﺔ زﻜﻲ ﻗرﻴﺎﻗص ‪ ،‬أﺴﺎﺴﻴﺎت اﻝﺘﻤوﻴل و اﻹدارة اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ‪ ،‬اﻝدار اﻝﺠﺎﻤﻌﻴﺔ ‪ ،‬ﻤﺼر ‪ ،‬اﻹﺴﻜﻨدرﻴﺔ ‪ ، 2004 ،‬ص ص ‪.404-403:‬‬
‫‪3‬‬
‫اﻝﻤرﺠﻊ أﻋﻼﻩ ‪،‬ص‪.402:‬‬
‫‪4‬‬
‫ﻤﻨﻴر إﺒراﻫﻴم ﻫﻨدي‪ ،‬اﻝﻔﻜر اﻝﺤدﻴث ﻓﻲ ﻤﺠﺎل ﻤﺼﺎدر اﻝﺘﻤوﻴل‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ ‪،‬ص‪.328:‬‬

‫‪27‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول‪............................................................................‬اﻹﻃﺎر اﻟﻔﻜﺮي ﻟﺴﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫اﻹﺴﺘﺜﻤﺎرات ﻤن اﻷرﺒﺎح ) ﺘﻤوﻴل ذاﺘﻲ( ﺒدﻻ ﻤن ﺘوزﻴﻊ اﻝﺠﺎﻨب اﻷﻜﺒر ﻤﻨﻬﺎ واﻝﻠﺠوء إﻝﻰ اﻝﺘﻤوﻴل اﻝﺨﺎرﺠﻲ ‪،‬‬
‫وﻴرﺠﻊ ذﻝك ﻝﺘﻔﻀﻴل اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن ﻝﻸرﺒﺎح اﻝرأﺴﻤﺎﻝﻴﺔ ﺒدﻻ ﻤن ﺘوزﻴﻊ اﻝرﺒﺢ ﻓﻲ اﻝوﻗت اﻝﺤﺎﻀر‪. 1‬‬

‫ﻋﻨد ﻤﺤﺎوﻝﺔ ﻗﻴﺎس ﻗدرة اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻋﻠﻰ دﻓﻊ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت‪ ،‬وﺘﻘﻴم ﻨوﻋﻴﺔ ﻤﺸﺎرﻴﻌﻬﺎ اﻹﺴﺘﺜﻤﺎرﻴﺔ ‪ ،‬ﻴﻤﻜن ﻤﻌرﻓﺔ‬
‫ﻤدى إﻤﻜﺎﻨﻴﺔ إﺴﺘﻤرار اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻓﻲ ﺘﺤوﻴل اﻝﺜروة إﻝﻰ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن ﻤن ﺨﻼل ﺴﻴﺎﺴﺔ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﻤﻨﺘﻬﺠﺔ ﺤﺎﻝﻴﺎ ‪.‬‬
‫وذﻝك إﻤﺎ ﺒرﻓﻊ اﻝﺴﻴوﻝﺔ اﻝﻤﺤوﻝﺔ ﻝﻠﻤﺴﺎﻫﻤﻴن أو ﺘﺨﻔﻴﻀﻬﺎ ‪ ،‬وﻴﻜون اﻝﻔﺎﺼل ﻓﻲ ﻫذﻩ اﻝﺤﺎﻝﺔ ﻤﻤﺜﻼ ﻓﻲ اﻝﺘدﻓﻘﺎت‬
‫اﻝﻨﻘدﻴﺔ اﻝﺤرة اﻝﻤﺘﺎﺤﺔ ﻝﻠﻤﻼك إﻀﺎﻓﺔ إﻝﻰ ﻤدى ﺘوﻓر اﻝﻔرص اﻹﺴﺘﺜﻤﺎرﻴﺔ ﻝذا ﺘﺼﺎدﻓﻨﺎ أرﺒﻊ ﺴﻴﻨﺎرﻴوﻫﺎت‬
‫ﻤﻤﻜﻨﺔ ‪،‬ﻴﻤﻜن ﺘﻠﺨﻴﺼﻬﺎ ﻓﻲ اﻝﻤﺼﻔوﻓﺔ اﻝﻤواﻝﻴﺔ ‪:‬‬

‫اﻝﺸﻜل رﻗم )‪ : (4-1‬ﺘﺤﻠﻴل ﺴﻴﺎﺴﺔ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت‬

‫إﺴﺘﺜﻤﺎرات ﺴﻴﺌﺔ‬ ‫إﺴﺘﺜﻤﺎرات ﺤﺴﻨﺔ‬

‫اﻝﺜروة اﻝﻤﺤوﻝﺔ >*‪FCFE‬‬ ‫وﺘﺨﻔﻴض‬ ‫اﻝﺘوزﻴﻌﺎت‬ ‫رﻓﻊ‬ ‫إﻋطﺎء ﻤروﻨﺔ ﻝﺠﻤﻊ اﻝﺴﻴوﻝﺔ‬
‫اﻻﺴﺘﺜﻤﺎرات‬
‫ﺘﺨﻔﻴض اﻝﺘوزﻴﻌﺎت واﻻﺴﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ ﺘﺨﻔﻴض اﻝﺘوزﻴﻌﺎت واﻻﺴﺘﺜﻤﺎرات‬
‫اﻝﺜروة اﻝﻤﺤوﻝﺔ <‪FCFE‬‬ ‫ﻤﺸﺎرﻴﻊ ﻨوﻋﻴﺔ‬
‫‪Source: Aswath DAMODARAN، Finance D’entreprise : théorie et pratique،2eme Edition، de‬‬
‫‪boeck، Bruxelles، ، 2006،p:951.‬‬

‫ﻓﺎﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻋﻠﻴﻬـﺎ ﻤراﻋﺎة ﻜل اﻝﺘدﻓﻘـﺎت اﻝﻨﻘدﻴﺔ اﻝﺤرة اﻝﻤﺘﺎﺤﺔ ﻝﻠﻤﻼك إﻝﻰ ﺠﺎﻨب اﻝﻔرص اﻹﺴﺘﺜﻤﺎرﻴﺔ ﻋﻨد‬
‫ﺘﻘرﻴر إﻨﺘﻬﺎج ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻌﺎت ﻤﻌﻴﻨﺔ ‪ ،‬ﻓﺘﻜﻠﻔﺔ اﻝﺘﻤوﻴل أو اﻝﻌﺎﺌد اﻝﻤطﻠوب ﻤن اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن ﻴﺠب أن ﻴﻜون أﻗل ﻤن‬
‫اﻝﻌﺎﺌد اﻝﻤﺘوﻗﻊ ﻋﻠﻰ اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر ﻝﻴﺘم إﺤﺘﺠﺎز ﻫذﻩ اﻷرﺒﺎح ٕواﻋﺎدة إﺴﺘﺜﻤﺎرﻫﺎ ﻤن ﻗﺒل اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪ ،‬وﻜذا ﻀرورة اﻝﻌﻤل‬
‫ﻋﻠﻰ ﺘﻜوﻴن ﺨزﻴﻨﺔ ﻤﺜﺎﻝﻴﺔ ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ ﺘﺤول دون ﺘﺴﺠﻴل أي ﻋﺠز ﻋﻠﻰ ﻤﺴﺘواﻫﺎ وﺘﻤﻜن ﻤن ﻤواﺠﻬﺔ إﻝﺘزاﻤﺎﺘﻬﺎ ‪ ،‬ﻤﺎ‬
‫ﻴﻨﻌﻜس ﻋﻠﻰ ﻗﻴﻤﺔ ﺴﻬم اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪.‬‬

‫‪ -5‬اﻝﺴﻴﺎﺴﺎت اﻝﺘﻲ ﺘﺘﺒﻌﻬﺎ اﻝﻤؤﺴﺴﺎت اﻝﻤﺜﻴﻠﺔ ‪:‬‬

‫ﺘﺤﺎول اﻝﻤؤﺴﺴﺔ اﻝﺘﻌرف ﻋﻠﻰ ﻨﺴﺒﺔ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﺘﻲ ﺘﺘﺒﻌﻬﺎ اﻝﻤؤﺴﺴﺎت اﻝﺘﻲ ﺘﻨﺘﻤﻲ ﻝﻨﻔس اﻝﻘطﺎع أو‬
‫اﻝﻤؤﺴﺴﺎت اﻝﺘﻲ ﺘﺘﻤﺘﻊ ﺒﻨﻔس ﻤﻌدل اﻝﻨﻤو ‪ ،‬ذﻝك أن إﺘﺒـﺎع ﺴﻴﺎﺴﺔ ﻤﻤﺎﺜﻠﺔ ﻝﻤﺎ ﻫو ﺴﺎﺌد ﻴﻤﻜن أن ﻴﻜون ﻤﺒر ار‬
‫ﻝﺴﻴﺎﺴﺔ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪.2‬‬

‫‪1‬‬
‫ﻋﺒد اﻝﻐﻔﺎر ﺤﻨﻔﻲ و ﺴﻤﻴﺔ زﻜﻲ ﻗرﻴﺎﻗص ‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ ‪،‬ص‪.402:‬‬
‫*‬
‫‪FCFE(Free-Cash-Flows)=revenu net –(charges d’investissement)+(dotations aux amortissements et‬‬
‫)‪aux provisions)-variations du BFR+(dettes nouvellement émises-remboursement de la dette‬‬
‫‪2‬‬
‫ﻤﻨﻴر إﺒراﻫﻴم ﻫﻨدي‪ ،‬اﻝﻔﻜر اﻝﺤدﻴث ﻓﻲ ﻤﺠﺎل ﻤﺼﺎدر اﻝﺘﻤوﻴل ‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ ‪ ،‬ص‪. 337:‬‬

‫‪28‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول‪............................................................................‬اﻹﻃﺎر اﻟﻔﻜﺮي ﻟﺴﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫‪ -6‬اﻝوﻀﻊ اﻹﻗﺘﺼﺎدي اﻝﻌﺎم‪: 1‬‬

‫ﺘﻌﻤل اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻜﻤﺘﻌﺎﻤل إﻗﺘﺼﺎدي ﻀﻤن ﻤﺤﻴط إﻗﺘﺼﺎدي ﺘؤﺜر ﻓﻴﻪ و ﺘﺘﺄﺜر ﺒﻪ‪ ،‬و ﻤﻨﻪ ﻓﺈذا ﻜﺎﻨت‬
‫اﻝظرف اﻹﻗﺘﺼﺎدﻴﺔ اﻝﻌﺎﻤﺔ اﻝﺘﻲ ﺘﻤر ﺒﻬﺎ اﻝﺒﻠد ﺘﺘﺴم ﺒﺎﻝﻼ إﺴﺘﻘرار و اﻝﺘﻘﻠﺒﺎت اﻝﺴرﻴﻌﺔ و اﻝﻤﻔﺎﺠﺌﺔ ﻓﺈن ﻜل ذﻝك ﻤن‬
‫ﺸﺄﻨﻪ أن ﻴدﻓﻊ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ إﻝﻰ اﻹﺤﺘﻔﺎظ ﺒﺠزء ﻜﺒﻴر ﻤن اﻷرﺒﺎح ﻝﻤواﺠﻬﺔ أي ﻤﺸﻜل ﻴﻌﺘرض ﺘطورﻫﺎ ﻤﺴﺘﻘﺒﻼ‪.‬‬

‫ﻜذﻝك ﻓﻲ ﺤﺎﻝﺔ اﻹﻨﻜﻤﺎش اﻹﻗﺘﺼﺎدي ﻤﺜﻼ ﻓﺈن ﻤﺴﺘوى اﻝﻨﺸﺎط اﻹﻗﺘﺼﺎدي ﺴوف ﻴﻜون ﻀﻌﻴﻔﺎ و ﻋﻠﻰ‬
‫اﻝﻤؤﺴﺴﺔ أن ﺘﺤﺘﻔظ ﺒﺎﻝﺠزء اﻷﻜﺒر ﻤن اﻷرﺒﺎح و ﻫذا ﻤن أﺠل اﻝﻤﺤﺎﻓظﺔ ﻋﻠﻰ اﻝﺴﻴوﻝﺔ اﻝﻤطﻠوﺒﺔ‪ ،‬و ﺒﺎﻝﺘﺎﻝﻲ‬
‫إﻨﺨﻔﺎض ﻓﻲ اﻷرﺒﺎح اﻝﻤوزﻋﺔ ‪.‬و ﻴرﺠﻊ ذﻝك أﺴﺎﺴﺎ إﻻ أﻨﻪ ﻓﻲ ﻫذﻩ اﻝﺤﺎﻝﺔ ﻴﺼﺒﺢ ﻤﻌدل دوران اﻷﺼول اﻝﻤﺘداوﻝﺔ‬
‫و ﺨﺎﺼﺔ اﻝﻤﺨزون ﻤﻨﻬﺎ ﺒطﻴﺌﺎ ﺠدا ﻤﻘﺎرﻨﺔ ﻤﻊ ﻤواﻋﻴد إﺴﺘﺤﻘﺎق اﻝدﻴون ﻗﺼﻴرة اﻷﺠل‪.‬‬

‫ﻜﻤﺎ أن ﺤﺎﻝﺔ اﻝرواج اﻹﻗﺘﺼﺎدي ﻗد ﺘؤﺜر ﻋﻠﻰ ﻗرار اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻓﻲ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﺤﻴث ﺘﺠد ﻨﻔﺴﻬﺎ ﻤﺠﺒرة‬
‫ﻋﻠﻰ اﻹﺤﺘﻔﺎظ ﺒﺎﻝﻘدر اﻷﻜﺒر ﻤن اﻷرﺒﺎح و ﻋدم ﺘوزﻴﻌﻬﺎ و ذﻝك ﻝﻤﻘﺎﺒﻠﺔ ﻤﺘطﻠﺒﺎت ﻓرص اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر اﻝﻤرﺒﺤﺔ اﻝﺘﻲ‬
‫ﻴﻤﻜن أن ﺘﺘﺎح ﻝﻬﺎ ‪،‬و ﻫو ﻤﺎ ﻴﻌﻨﻲ زﻴﺎدة ﻗدرة اﻝﺘﻤوﻴل اﻝذاﺘﻲ ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ ‪.‬‬

‫و إذا أرادت اﻝﻤؤﺴﺴﺔ أن ﺘﺤﺎﻓظ ﻋﻠﻰ ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ أرﺒﺎح ﻤﺴﺘﻘرة ﻓﻌﺎدة ﻤﺎ ﺘﻘوم ﺒﺈﺴﺘﺒﻘﺎء اﻷرﺒﺎح ﻓﻲ ﻓﺘرة‬
‫اﻹﻨﺘﻌﺎش و اﻝرﺨﺎء اﻹﻗﺘﺼﺎدي ﻝﺘوزﻴﻌﻬﺎ ﻓﻲ ﻓﺘرات اﻝرﻜود و اﻷزﻤﺎت‪ ،‬و ﺒﺎﻝﺘﺎﻝﻲ ﺘﺤﺎﻓظ ﻋﻠﻰ ﻨﻔس اﻝﺤﺠم ﻤن‬
‫اﻷرﺒﺎح اﻝﻤوزﻋﺔ و ﻫذا ﻝﻜﺴب ﺜﻘﺔ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن‪.‬‬

‫ﻜﻤﺎ أن ﻝﻠﺘﻀﺨم أﺜ ار ﻜﺒﻴ ار و واﺴﻌﺎ ﻋﻠﻰ ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺘﺒﻌﺔ ﻤن ﻗﺒل اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻓﻔﻲ ﺤﺎﻝﺔ إرﺘﻔﺎع‬
‫ﻤﻌدل اﻝﺘﻀﺨم اﻝذي ﻴؤدي إﻝﻰ إرﺘﻔﺎع ﺘﻜﻠﻔﺔ إﺴﺘﺒدال اﻷﺼول اﻝﺜﺎﺒﺘﺔ وﻋدم ﻜﻔﺎﻴﺔ إﻗﺘطﺎﻋﺎت اﻹﻫﺘﻼك ﻝﻬذﻩ‬
‫اﻷﺼول‪ ،‬وﺒﺎﻝﺘﺎﻝﻲ ﻓﺈن اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﺘﻠﺠﺄ إﻝﻰ إﺤﺘﺠﺎز اﻷرﺒﺎح ﻓﻲ ﻤﺜل ﻫذﻩ اﻝﺤﺎﻻت ﻝﺘﻤوﻴل إﺴﺘﺒدال ﻫذﻩ اﻷﺼول‪،‬‬
‫ﻤﻤﺎ ﻴؤدي إﻝﻰ زﻴﺎدة ﻨﺴﺒﺔ اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة وﺒﺎﻝﺘﺎﻝﻲ إﻨﺨﻔﺎض اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ﻓﻲ ﻓﺘرات اﻝﺘﻀﺨم‪.‬‬

‫ﻫذا ﺒﺎﻹﻀﺎﻓﺔ إﻝﻰ أن ﺴوق رؤوس اﻷﻤوال ﺘﺘﺄﺜر ﻫﻲ اﻷﺨرى ﺒﺎﻝظروف اﻹﻗﺘﺼﺎدﻴﺔ اﻝﺴﺎﺌدة‪ ،‬ﻓﺈذا ﻜﺎﻨت‬
‫ﻫذﻩ اﻝظروف ﻤﺴﺘﻘرة و ﻋﺎدﻴﺔ‪ ،‬ﻓﺈن ﻋﻤﻠﻴﺔ اﻝﺤﺼول ﻋﻠﻰ اﻷﻤوال ﻤن ﻤﺨﺘﻠف اﻝﻤﺼﺎدر ﺘﻜون ﺴﻬﻠﺔ و ﺒﺘﻜﻠﻔﺔ‬
‫أﻗل‪ ،‬و ﻋﻠﻴﻪ ﺘﻘوم إدارة اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﺒﺘوزﻴﻊ أرﺒﺎح أﻜﺒر ﻤن أﺠل ﻜﺴب وﻻء و ﺜﻘﺔ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن اﻝﺤﺎﻝﻴﻴن و ﻤﺤﺎوﻝﺔ‬
‫إﻏراء و ﺠﻠب ﻤﺴﺎﻫﻤﻴن ﺠدد ‪.‬ﻝﻜن ﻓﻲ اﻝﺤﺎﻝﺔ اﻝﻌﻜﺴﻴﺔ و إذا ﻜﺎن ﻫﻨﺎك ﻓﺘور ﻓﻲ اﻷﺴواق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ و ﻜﺎن ﻫﻨﺎك‬
‫إﺤﺠﺎم و ﺤذر ﻜﺒﻴر ﻤن طرف اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن ﻓﻲ إﻗﺘﻨﺎء اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪ ،‬ﻴﺘﻌﻴن ﻋﻠﻰ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ إﺴﺘﺒﻘﺎء ﺤﺠم ﻜﺒﻴر‬
‫ﻤن اﻷرﺒﺎح ﻝﻤواﺠﻬﺔ أي إﻀطراﺒﺎت ﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ ‪.‬و ﻫذا طﺒﻌﺎ راﺠﻊ ﻝﻤﺤﺎوﻝﺔ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻝﻌدم اﻝﻠﺠوء إﻝﻰ اﻹﻗﺘراض‬
‫و ﻝﻜن ﺘﻤوﻴل إﺤﺘﻴﺎﺠﺎﺘﻬﺎ داﺨﻠﻴﺎ )اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة( ﻷن اﻝﻤؤﺴﺴﺎت اﻝﻤﻘرﻀﺔ ﻓﻲ ﻤﺜل ﻫذﻩ اﻝﺤﺎﻻت )ﺤﺎﻝﺔ‬
‫اﻷوﻀﺎع اﻹﻗﺘﺼﺎدﻴﺔ اﻝﺴﻴﺌﺔ و ﻋدم اﻹﺴﺘﻘرار( ﻋﺎدة ﻤﺎ ﺘﻀﻊ ﺸروطﺎ ﻜﺒﻴرة‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫ﺒوراس أﺤﻤد ‪ ،‬ﻤﺼﺎدر اﻝﺘﻤوﻴل و ﻗﻴﻤﺔ اﻝﻤﻨﺸﺎة ‪ :‬دراﺴﺔ ﻷﺜر ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ أرﺒﺎح اﻷﺴﻬم ‪ ،‬أطروﺤﺔ دﻜﺘوراﻩ ﻏﻴر ﻤﻨﺸورة ﻓﻲ اﻝﻌﻠوم اﻹﻗﺘﺼﺎدﻴﺔ ‪ ،‬ﺠﺎﻤﻌﺔ‬
‫ﻤﻨﺘوري ﺒﻘﺴﻨطﻴﻨﺔ ‪ ، 2001 ،‬ص ص‪.134-132:‬‬

‫‪29‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول‪............................................................................‬اﻹﻃﺎر اﻟﻔﻜﺮي ﻟﺴﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫‪ -7‬إﺴﺘطﺎﻋﺔ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ اﻝدﺨول إﻝﻰ اﻷﺴواق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ‪:‬‬

‫ﺘﻌﺎﻨﻲ اﻝﻤؤﺴﺴﺎت اﻝﺼﻐﻴرة و اﻝﺠدﻴدة ﻤن إﺴﺘطﺎﻋﺔ ﻤﺤدودة ﻋﻠﻰ اﻹﻗﺘراض و ﻋﻠﻰ اﻝﺘﻤوﻴل ﺒﺈﺼدار‬
‫أﺴﻬم‪ ،‬و اﻝﺴﺒب أن ﻫذﻩ اﻝﻤؤﺴﺴﺎت ﻻ ﺘﻜون ﻤﻌروﻓﺔ ﻤن ﻗﺒل اﻝﺒﻨوك أو ﻤن ﻗﺒل اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن ﻓﻲ اﻷﺴواق‬
‫اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪ ،‬ﻤﻤﺎ ﻴؤدي إﻝﻰ ﺒطﺊ ﺘداول ﺴﻨداﺘﻬﺎ و أﺴﻬﻤﻬﺎ‪ ،‬ﻝذﻝك ﺘﻌﺘﻤد ﻤﺜل ﻫذﻩ اﻝﻤؤﺴﺴﺎت ﻋﻠﻰ اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة‬
‫ﻜﻤﺼدر أﺴﺎﺴﻲ ﻝﻠﺘﻤوﻴل و ﻴﻜون ﻝدﻴﻬﺎ إﺘﺠﺎﻩ ﻨﺤو إﺤﺘﺠﺎز ﻨﺴﺒﺔ ﻜﺒﻴرة ﻤن اﻷرﺒﺎح ﺒﺎﻝﻤﻘﺎرﻨﺔ ﻤﻊ اﻝﻤؤﺴﺴﺎت اﻝﻜﺒﻴرة‬
‫و اﻝﻘدﻴﻤﺔ اﻝﺘﻲ ﺘوزع ﻨﺴﺒﺔ أﻜﺒر ﻋﻠﻰ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن‪.1‬‬

‫ﺜﺎﻨﻴﺎ ‪:‬اﻝﻌواﻤل اﻝداﺨﻠﻴﺔ‬

‫ﻜﻤﺎ ﻗد ﻴﻜون واﺤد أو ﻤﺠﻤوﻋﺔ ﻤن اﻝﻌواﻤل اﻝداﺨﻠﻴﺔ ﻫﻲ اﻝﻤﺤدد اﻝرﺌﻴﺴﻲ ﻝﺴﻴﺎﺴﺔ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت‪ ،‬وﻤﻨﻬﺎ‪:‬‬

‫‪ -1‬ﺤﺠم اﻷرﺒﺎح ‪:‬‬

‫ﺘﺘﺄﺜر ﺴﻴﺎﺴﺔ اﻷرﺒﺎح ﺒﺤﺠم اﻷرﺒﺎح‪ ،‬ﻓﺎﻝﻤؤﺴﺴﺎت اﻝﺘﻲ ﺘﻌﺎﻨﻲ ﻤن ﻋدم إﺴﺘﻘرار ﻓﻲ اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺘوﻝدة ﻋﺎدة‬
‫ﻤﺎ ﺘﻤﻴل إﻝﻰ وﻀﻊ ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ ﻏﻴر ﺴﺨﻴﺔ ‪ ،‬وذﻝك ﻋﻠﻰ ﻋﻜس اﻝﻤؤﺴﺴﺎت اﻝﺘﻲ ﺘﺘﻤﺘﻊ ﺒﻘدر ﻤن اﻹﺴﺘﻘرار ﻓﻲ‬
‫أرﺒﺎﺤﻬﺎ ‪ ،‬وﻴرﺠﻊ ذﻝك إﻝﻰ رﻏﺒﺔ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻓﻲ ﺘﺠﻨب اﻵﺜﺎر اﻝﺴﻠﺒﻴﺔ ﻝﻤﺤﺘوى اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت اﻝﺘﻲ ﺘﻌﻜﺴﻬﺎ ﺴﻴﺎﺴﺔ‬
‫اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ‪ ،‬وذﻝك ﻋﻨدﻤﺎ ﺘﻠﺠﺄ اﻹدارة إﻝﻰ ﺘﺨﻔﻴض ﻤﻌدل اﻷرﺒﺎح اﻝﻤوزﻋﺔ ﻓﻲ ﺤﺎﻝﺔ إﻨﺨﻔﺎض أرﺒﺎﺤﻬﺎ ‪ ،‬وﻤن ﺒﻴن‬
‫اﻝﺴﺒل ﻝﺘﺤﻘﻴق ذﻝك ‪ ،‬أن ﺘﻘرر ﻤن اﻝﺒداﻴﺔ ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘﺠري ﺒﻤﻘﺘﻀﺎﻫﺎ اﻝﺘوزﻴﻊ ﻝﻨﺴﺒﺔ ﺼﻐﻴرة ﻤن اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺘوﻝدة ‪،‬‬
‫ﻴﻤﻜن أن ﺘﺤﺎﻓظ ﻋﻠﻴﻬﺎ ﺤﺘﻰ ﻝو ﺤدث إﻨﺨﻔﺎض ﻓﻲ اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺘوﻝدة ﻤﺴﺘﻘﺒﻼ ‪ ،‬ﻴﻀﺎف إﻝﻰ ذﻝك أن ﻤﺜل ﻫذﻩ‬
‫اﻝﻤؤﺴﺴﺎت ﻋﺎدة ﻤﺎ ﺘﻜون أﻜﺜر ﻋرﻀﺔ ﻝﻤﺨﺎطرة اﻝﺘوﻗف ﻋن اﻝﺴداد ‪ ،‬وﻤن ﺜم ﺘﻤﻴل إﻝﻰ ﺘﺨﻔﻴض ﻨﺴﺒﺔ اﻷﻤوال‬
‫اﻝﻤﻘﺘرﻀﺔ داﺨل اﻝﻬﻴﻜل اﻝﻤﺎﻝﻲ ‪ ،‬وﻫﻨﺎ ﺘظﻬر ﻤﻴزة ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ ﻨﺴﺒﺔ ﺼﻐﻴرة ﻤن اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺘوﻝدة ‪ ،‬واﻝﺘﻲ ﻓﻲ‬
‫ظﻠﻬﺎ ﺘﺘﺎح ﻓرﺼﺔ ﺘوﻓﻴر ﻤوارد ﻤﺎﻝﻴﺔ ﻴﻤﻜن إﺴﺘﺨداﻤﻬﺎ ﻓﻲ ﺘﻤوﻴل اﻹﺤﺘﻴﺎﺠﺎت اﻹﺴﺘﺜﻤﺎرﻴﺔ دون اﻝﺤﺎﺠﺔ إﻝﻰ‬
‫اﻝﺤﺼول ﻋﻠﻰ اﻝﻤزﻴد ﻤن اﻝﻘروض‪. 2‬‬

‫ﻜﻤﺎ ﺘﻬدف اﻝﻤؤﺴﺴﺎت إﻝﻰ ﺘﻌظﻴم اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺘوﻗﻌﺔ ﻝﺘﺘﻤﻜن ﻤن زﻴﺎدة اﻝﺘوزﻴﻊ اﻝﻨﻘدي ﻝﻸرﺒﺎح ‪ ،‬وﻨﺠد أن‬
‫أﻏﻠب اﻝﻤﺴﻴرﻴن اﻝﻤﺎﻝﻴﻴن ﻴﻤﻴﻠون ﻨﺤو اﻝزﻴﺎدة اﻝﺘدرﻴﺠﻴﺔ وﻏﻴر اﻝﻤﺒﺎﺸرة ﻝﻠﺤﻔﺎظ ﻋﻠﻰ ﻤﺴﺘوﻴﺎت ﻋﺎﻝﻴﺔ ﻤن اﻷرﺒﺎح‬
‫اﻝﻤﺤﻘﻘﺔ أوﻻ ‪ ،‬واﻝﺘﺤرر ﻨﺤو اﻝﺘوزﻴﻊ اﻝﻤﺴﺘﻬدف ﻓﻲ اﻷﺠل اﻝطوﻴل ﺜﺎﻨﻴﺎ‪. 3‬‬

‫‪1‬‬
‫ﻤﺤﻤد أﻴﻤن ﻋزت اﻝﻤﻴداﻨﻲ‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ ‪،‬ص‪.646:‬‬
‫‪2‬ﻤﻨﻴر إﺒراﻫﻴم ﻫﻨدي‪ ،‬اﻝﻔﻜر اﻝﺤدﻴث ﻓﻲ ﻤﺠﺎل ﻤﺼﺎدر اﻝﺘﻤوﻴل ‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ ‪ ،‬ص‪. 334:‬‬
‫‪3‬ﺤﻤزة ﻤﺤﻤود اﻝزﺒﻴدي ‪ ،‬اﻹدارة اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ اﻝﻤﺘﻘدﻤﺔ ‪ ،‬ﻤؤﺴﺴﺔ اﻝوراق ‪ ،‬ﻋﻤﺎن‪ ،2004 ،‬ص ‪.885:‬‬

‫‪30‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول‪............................................................................‬اﻹﻃﺎر اﻟﻔﻜﺮي ﻟﺴﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫‪ -2‬ﺘوﻓر اﻝﺴﻴوﻝﺔ ‪:‬‬

‫ﺘﺘطﻠب اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ﺘواﻓر اﻝﻨﻘدﻴﺔ اﻝﻜﺎﻓﻴﺔ ﻹﺠراء ﻤﺜل ﺘﻠك اﻝﺘوزﻴﻌﺎت‪ ،‬ﻤﻤﺎ ﻴﻌﻨﻲ أن ﻋدم ﺘواﻓر اﻝﻨﻘدﻴﺔ ﻴﺤد‬
‫ﻤن اﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﻨﻘدﻴﺔ واﻝﺒدﻴل ﻗد ﻴﻜون ﻓﻲ اﻹﻗﺘراض ﻝﺘﻌوﻴض اﻝﻌﺠز ﻓﻲ اﻝرﺼﻴد اﻝﻨﻘدي‪ ،‬وﻋﻠﻰ اﻝرﻏم ﻤن ﺸﻴوع‬
‫ﻤﻘوﻝﺔ أن اﻷرﺒﺎح ﺘوزع ﻋﻠﻰ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن‪ ،‬إﻻ أن إﺠراء اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ﻴﺴﺘﻠزم ﺘواﻓر ﻨﻘدﻴﺔ ﻴﻤﻜن دﻓﻌﻬﺎ ﻝﻠﻤﺴﺎﻫﻤﻴن‪،‬‬
‫ﻓﺘواﻓر اﻷرﺒﺎح ﻻ ﻴﺨرج ﻋن ﻜوﻨﻪ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﻤﺤﺎﺴﺒﻴﺔ ﺘظﻬر ﻝﻨﺎ رﻗم اﻝرﺒﺢ اﻝﻨﺎﺘﺞ ﻋن ﻋﻤﻠﻴﺎت اﻝﻤؤﺴﺴﺔ واﻝﺘﻲ ﻗد‬
‫ﺘﻜون ﻨﺎﺘﺠﺔ ﻋن ﻋﻤﻠﻴﺎت ﺒﻴﻊ آﺠﻠﺔ ﻝم ﻴﺘم ﺘﺤﺼﻴﻠﻬﺎ ﺒﻌد‪ ،‬وﻫو ﻤﺎ ﻴﻌﻨﻰ أن رﺼﻴد اﻝﻨﻘدﻴﺔ اﻝﻤﺘواﻓر ﻝدى اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‬
‫ﻻ ﻴﺴﺎوي رﻗم اﻝرﺒﺢ اﻝﻤﺤﻘق‪ ،‬وﻴﻀﺎف إﻝﻰ ذﻝك أن اﻝﻤؤﺴﺴﺔ اﻵﺨذة ﻓﻲ اﻝﻨﻤو واﻝﺘوﺴﻊ ﺘوﺠﻪ ﺠزء ﻤن اﻝﻨﻘدﻴﺔ إﻝﻰ‬
‫ﺸراء ﺨدﻤﺎت وأﺼول ﺜﺎﺒﺘﺔ وﻫو ﻤﺎ ﻴﻌﻨﻲ ﻨﻘص اﻝﻨﻘدﻴﺔ اﻝﻤﺘواﻓرة ﻝدى ﺘﻠك اﻝﻤؤﺴﺴﺎت‪ ،‬أي أن اﻝﻌﺒرة ﻓﻲ دﻓﻊ‬
‫ﺘوزﻴﻌﺎت ﻨﻘدﻴﺔ ﻝﻠﻤﺴﺎﻫﻤﻴن ﻻ ﻴﺘوﻗف ﻓﻘط ﻋﻠﻰ اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﻘﻘﺔ ﺒل ﻋﻠﻰ اﻝﺴﻴوﻝﺔ اﻝﻤﺘوﻓرة ﻝدى اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪.1‬‬

‫إذن ﻴرﺘﺒط إﺠراء اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ﺒﺘوﻓر ﺴﻴوﻝﺔ ﻜﺎﻓﻴﺔ ‪ ،‬ﻓﻤﻊ ﺒﻘﺎء اﻝﻌواﻤل اﻷﺨرى ﻋﻠﻰ ﺤﺎﻝﻬﺎ ‪ ،‬ﺘزداد ﻨﺴﺒﺔ‬
‫اﻷرﺒﺎح اﻝﻤوزﻋﺔ ﻜﻠﻤﺎ ﺘوﻓر ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ اﻝﻤزﻴد ﻤن اﻝﻨﻘدﻴﺔ أو اﻷﺼول ﺴرﻴﻌﺔ اﻝﺘﺤوﻴل إﻝﻰ ﻨﻘدﻴﺔ ‪ ،‬وﻤن ﻨﺎﺤﻴﺔ أﺨرى‪،‬‬
‫ﻓﺈن اﻝﻤؤﺴﺴﺎت اﻝﺘﻲ ﺘﻨﻤو ﺒﺴرﻋﺔ ‪ ،‬ﻋﺎدة ﻤﺎ ﺘﻔﻀل اﻝﺤد ﻤن إﺠراءات اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ‪ ،‬وﺤﺘﻰ اﻝﻨﻘدﻴﺔ اﻝﻔﺎﺌﻀﺔ ﻋﺎدة‬
‫ﻤﺎ ﺘﻜون ﻝﻐرض اﻝﺤﻴطﺔ ﻓﻲ ﻤواﺠﻬﺔ ﻋدم اﻝﺘﺄﻜد ‪ ،‬دون رﻏﺒﺔ أو إﺴﺘﻌداد ﻤن ﺠﺎﻨب اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻹﺴﺘﺨدام ﻫذا‬
‫اﻝﻔﺎﺌض ﻓﻲ إﺠراء اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ‪.2‬‬

‫ﺜﻼﺜﺔ دواﻓﻊ رﺌﻴﺴﻴﺔ ﻝﻺﺤﺘﻔﺎظ ﺒﺎﻝﻨﻘد ﻫﻲ‪: 3‬‬ ‫‪John Keynes‬‬ ‫وﻓﻲ ﻫذا اﻝﺼدد ﺤدد اﻹﻗﺘﺼﺎدي ﺠون ﻜﻴﻨز‬

‫دواﻓﻊ اﻝﻌﻤﻠﻴﺎت ‪ :‬ﻴﺸﻴر داﻓﻊ اﻝﻌﻤﻠﻴﺎت إﻝﻰ وﺠود ﻨﻘدﻴﺔ ﻜﺎﻓﻴﺔ ﻝﺘﺴدﻴد اﻹﻝﺘزاﻤﺎت اﻝﻨﺎﺸﺌﺔ ﻋن ﻋﻤﻠﻴﺎت‬
‫اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ‪ ،‬ﻤﺜل ﺸراء ﻤواد أوﻝﻴﺔ أو دﻓﻊ رواﺘب ‪ ،‬وﻴﺘوﻗف ﺤﺠم اﻝﻨﻘدﻴﺔ ﻝﻤواﺠﻬﺔ ﻫذا اﻝداﻓﻊ ﻋﻠﻰ‬
‫ﺤﺠم اﻝﻤؤﺴﺴﺔ وﻤدى اﻹﺴﺘﻘرار ﻓﻲ ﺘدﻓﻘﺎﺘﻬﺎ اﻝﻨﻘدﻴﺔ ‪.‬‬

‫دواﻓﻊ اﻹﺤﺘﻴﺎط ‪ :‬ﻴﻌﻨﻲ اﻹﺤﺘﻔﺎظ ﺒﻘدر ﻤﻌﻴن ﻤن اﻝﻨﻘدﻴﺔ ﻝﻤواﺠﻬﺔ اﻝﺘدﻓق اﻝﻨﻘدي ﻏﻴر اﻝﻤﺘوﻗﻊ‪.‬‬

‫دواﻓﻊ اﻝﻤﻀﺎرﺒﺔ ‪ :‬ﻴﺸﻴر داﻓﻊ اﻝﻤﻀﺎرﺒﺔ إﻝﻰ ﻗدرة اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻋﻠﻰ اﻹﺤﺘﻔﺎظ ﺒﻘدر ﻤﻌﻴن ﻤن اﻝﻨﻘد‬
‫ﻴﻤﻜﻨﻬﺎ ﻤن إﻏﺘﻨﺎم ﻓرص اﻝرﺒﺢ اﻝﻤﻤﻜﻨﺔ إذا ﻤﺎ ﺤدﺜت ﻓﻲ وﻗت ﻤﻔﺎﺠﺊ‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫أﻤﺠد إﺒراﻫﻴم اﻝﺒراﺠﻨﺔ‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ‪ ،‬ص ص ‪.19-18:‬‬
‫‪2‬ﻤﻨﻴر إﺒراﻫﻴم ﻫﻨدي‪ ،‬اﻝﻔﻜر اﻝﺤدﻴث ﻓﻲ ﻤﺠﺎل ﻤﺼﺎدر اﻝﺘﻤوﻴل ‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ ‪ ،‬ص‪. 334:‬‬
‫‪3‬‬
‫ﺒن اﻝﻀــب ﻋﻠﻲ ‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ ‪،‬ص‪.125:‬‬

‫‪31‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول‪............................................................................‬اﻹﻃﺎر اﻟﻔﻜﺮي ﻟﺴﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫‪ -3‬ﺒداﺌل اﻝﺘﻤوﻴل اﻝﻤﺘﺎﺤﺔ ‪:‬‬

‫وﺘﺸﻤل ﻫذﻩ اﻝﺒداﺌل ﻤﺎ ﻴﻠﻲ‪:‬‬

‫‪ 1-3‬اﻝﻬﻴﻜل اﻝﻤﺎﻝﻲ ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ وﺘوﻓر طﺎﻗﺔ ﻝﻺﺴﺘداﻨﺔ ‪:‬‬

‫ﻴﻤﻜن أن ﻴؤﺜر اﻝﻬﻴﻜل اﻝﻤﺎﻝﻲ ﻋﻠﻰ ﺴﻴـﺎﺴﺔ اﻝﺘوزﻴﻊ ﻓﻲ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ‪ ،‬ﻓﺈذا ﻜﺎن ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ ﻫﻴﻜل ﻤﺎﻝﻲ‬
‫ﻤﺴﺘﻬدف ﻓﻼ ﻴﻤﻜﻨﻬﺎ ﺘﺠﺎوز ﻫذا اﻝﻬدف ‪ ،‬ﻤﻤﺎ ﻗد ﻴﺤد ﻤن ﺴﻴﺎﺴﺔ اﻝﺘوزﻴﻊ أو ﻤن ﻨﺎﺤﻴﺔ اﻝﻘدرة ﻋﻠﻰ اﻹﺴﺘداﻨﺔ ‪ ،‬ﻓﻠو‬
‫ﻜﺎﻨت ﻨﺴﺒﺔ اﻝرﻓﻊ اﻝﻤﺎﻝﻲ ﻤﻨﺨﻔﻀﺔ ‪ ،‬ﻓﺈن اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻴﻤﻜﻨﻬﺎ اﻝﻠﺠوء ﻝﻠﺘﻤوﻴل اﻝﺨﺎرﺠﻲ ‪ ،‬وﺤﻴن ﺒﻠوﻏﻬﺎ اﻝﻨﺴﺒﺔ اﻝﺤرﺠﺔ‬
‫ﻤن اﻹﺴﺘداﻨﺔ ﻋﻨدﻫﺎ ﻴﺠب ﻋﻠﻴﻬﺎ اﻹﻋﺘﻤـﺎد ﻋﻠﻰ اﻝﺘﻤوﻴل اﻝذاﺘﻲ وﻫو ﻤﺎ ﺴوف ﻴؤﺜر ﻋﻠﻰ اﻝﺘوزﻴﻌـﺎت اﻝﻤدﻓوﻋﺔ‪.‬‬
‫ﻜﻤﺎ ﻴﻤﻜن ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ إذا ﻜـﺎن ﻝدﻴﻬﺎ طﺎﻗﺔ ﻝﻺﺴﺘداﻨﺔ ﻏﻴر ﻤﺴﺘﺨدﻤﺔ وﺘﺘﻤﺘﻊ ﺒﻤرﻜز ﻤﺎﻝﻲ ﻗوي ‪ ،‬ﻴﻤﻜﻨﻬﺎ ﻤن اﻝﺤﺼول‬
‫ﻋﻠﻰ ﻤﺎ ﺘﺤﺘﺎﺠﻪ ﻤن ﻤوارد ﻤﺎﻝﻴﺔ ﺒﺴرﻋﺔ وﺒﺸروط ﻤﻼﺌﻤﺔ ‪ .‬ﻤﺜل ﻫذﻩ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻴﻤﻜﻨﻬﺎ أن ﺘﺠري ﺘوزﻴﻌﺎت ﺒﻨﺴﺒﺔ‬
‫ﻜﺒﻴرة ﻤن اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﻘﻘﺔ‪ ،‬ﺤﺘﻰ ﻝو ﻜﺎﻨت ﺘﻌﺎﻨﻲ ﻤن ﻨﻘص ﻓﻲ اﻝﺴﻴوﻝﺔ‪.1‬‬

‫‪ 2-3‬ﺘﻜﻠﻔﺔ اﻹﺼدار واﻝﻤﻌﺎﻤﻼت ‪:‬‬

‫ﻨﻤﻴز ﻓﻲ ﻫذا اﻝﺼدد ﺒﻴن اﻝﻤﻔﺎﻫﻴم اﻝﺘﺎﻝﻴﺔ‪: 2‬‬

‫وﻴﻤﻜن أن ّ‬

‫‪ 1-2-3‬ﺘﻜﻠﻔﺔ اﻹﺼدار ‪:‬‬

‫ﻴﻨطوي إﻋﺘﻤﺎد اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻋﻠﻰ ﻤﺼﺎدر ﺘﻤوﻴل ﺨﺎرﺠﻴﺔ ﻓﻲ ﺤﺎﻝﺔ اﻷﺴﻬم واﻝﺴﻨدات ﻋﻠﻰ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﻝﻺﺼدار ‪،‬‬
‫اﻝﺘﻲ ﻤن ﺒﻴﻨﻬﺎ اﻝﻤﺼروﻓﺎت اﻹدارﻴﺔ ورﺴوم اﻝﺘﺴﺠﻴل واﻝرﺴوم اﻝﻘﺎﻨوﻨﻴﺔ اﻷﺨرى ‪ ،‬واﻝﺨﺼوﻤﺎت اﻝﺘﻲ ﻗد ﺘﻤﻨﺢ‬
‫ﻝﻠﻤﺸﺘرﻴن ﻝﺘﺸﺠﻴﻌﻬم ﻋﻠﻰ ﺸراء اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﺒﺴﺒب اﻹﺼدار اﻝﺠدﻴد‪.‬‬

‫و ﺒﺈﻋﺘﺒﺎر أن ﺘﻜﻠﻔﺔ اﻹﺼدار ﻏﺎﻝﺒﻴﺘﻬﺎ ﻤن اﻝﻨوع اﻝﺜﺎﺒت ‪ ،‬ﻓﺈﻨﻪ ﻤﻊ ﺒﻘﺎء اﻝﻌواﻤل اﻷﺨرى ﻋﻠﻰ ﺤﺎﻝﻬﺎ ‪،‬‬
‫ﻴﺘوﻗﻊ أن ﻴرﺘﻔﻊ ﻨﺼﻴب اﻝورﻗﺔ اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻤن ﺘﻠك اﻝﺘﻜﺎﻝﻴف ﺒﺎﻝﻨﺴﺒﺔ ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺎت اﻝﺼﻐﻴرة أو ﺤﺘﻰ ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺎت اﻝﻜﺒﻴرة‬
‫ﻋﻨدﻤﺎ ﻴﻜون ﺤﺠم اﻹﺼدار ﺼﻐﻴر ‪ ،‬وﻋﻠﻴﻪ ﻋﻨدﻤﺎ ﺘرﻴد اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﺘﻤوﻴل اﻷﺼول ﻋن طرﻴق اﻷﻤوال اﻝﺨﺎﺼﺔ‬
‫وﺘﻔﺎﻀل ﺒﻴن إﺤﺘﺠﺎز اﻷرﺒﺎح أو إﺼدار أﺴﻬم ﺠدﻴدة ‪ ،‬ﺘﻘوم اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﺒﺘﺨﻔﻴض ﻤﻌدﻻت اﻝﺘوزﻴﻊ ٕواﺤﺘﺠﺎز اﻷرﺒﺎح‬
‫ﻹﺴﺘﺨداﻤﻬﺎ ﻓﻲ ﺘﻤوﻴل ﻤﺸﺎرﻴﻌﻬﺎ اﻹﺴﺘﺜﻤﺎرﻴﺔ‪.‬‬

‫‪ 2-2-3‬ﺘﻜﻠﻔﺔ اﻝﻤﻌﺎﻤﻼت ‪:‬‬

‫ﻴﺘﺤﻤل اﻝﻤﺴﺘﺜﻤر ﺘﻜﻠﻔﺔ اﻝﻤﻌﺎﻤﻼت ﻋﻨدﻤﺎ ﻴﺸﺘري أﺼل ﺠدﻴد أو ﻴﺒﻴﻊ أﺼل ﻴﻤﺘﻠﻜﻪ ‪ ،‬ﻓﻔﻲ ﺤﺎﻝﺔ ﺸراء أو‬
‫ﺒﻴﻊ ﺴﻬم‪ ،‬ﻓﺘﺘﻤﺜل اﻝﺘﻜﻠﻔﺔ ﻓﻲ ﻋﻤوﻝﺔ اﻝﺴﻤﺴرة وﺘﻜﻠﻔﺔ اﻝوﻗت اﻝﻤﻨﻘﻀﻲ أو اﻝﻤﺴﺘﻐرق ﺒواﺴطﺔ اﻝﻤﺴﺎﻫم ﻹﺘﻤﺎم‬

‫‪1‬‬
‫ﻤﻨﻴر إﺒراﻫﻴم ﻫﻨدي‪ ،‬اﻝﻔﻜر اﻝﺤدﻴث ﻓﻲ ﻤﺠﺎل ﻤﺼﺎدر اﻝﺘﻤوﻴل‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ ‪ ،‬ص‪. 335:‬‬
‫‪2‬‬
‫اﻝﻤرﺠﻊ أﻋﻼﻩ ‪ ،‬ص ص ‪.337-336:‬‬

‫‪32‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول‪............................................................................‬اﻹﻃﺎر اﻟﻔﻜﺮي ﻟﺴﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫اﻝﺼﻔﻘﺔ أو اﻝﻌﻤﻠﻴﺔ اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ‪ ،‬ﻓﺎﻝﻤﺴﺘﺜﻤر اﻝذي ﻴرﻏب ﻓﻲ زﻴﺎدة ﺤﺼﺔ ﻤﺴﺎﻫﻤﺘﻪ ﻓﻲ رأس ﻤﺎل اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ‪ ،‬ﻴﻔﻀل أن‬
‫ﻴﻜون ذﻝك ﻋن طرﻴق إﺤﺘﺠﺎز ﻨﺼﻴﺒﻪ ﻤن اﻝرﺒﺢ ‪ ،‬ﺒدﻻ ﻤن ﺤﺼوﻝﻪ ﻋﻠﻰ ﺘوزﻴﻌﺎت ﺜم إﺴﺘﺨدام ﺤﺼﻴﻠﺘﻬﺎ ﻓﻲ ﺸراء‬
‫اﻝﻤزﻴد ﻤن اﻷﺴﻬم ‪ ،‬واﻝﺴﺒب ﻓﻲ ذﻝك ﻫو رﻏﺒﺘﻪ ﻓﻲ ﺘﺠﻨب ﺘﻜﻠﻔﺔ اﻝﻤﻌﺎﻤﻼت ‪ ،‬واﻝﺘﻲ ﻋﺎدة ﻤﺎ ﻴﻜون ﻨﺼﻴب اﻝورﻗﺔ‬
‫اﻝواﺤدة ﻤﻨﻬﺎ ﻤرﺘﻔﻌﺎ ﺨﺎﺼﺔ ﻋﻨدﻤﺎ ﻴﺘﻀﻤن أﻤر اﻝﺸراء ﻋددا ﺼﻐﻴ ار ﻤن اﻷوراق ‪.‬‬

‫‪ 3-3‬إﻤﻜﺎﻨﻴﺔ إﺴﺘﺒدال اﻝدﻴن ‪:‬‬

‫إذا ﻜﺎﻨت اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻓﻲ ﺤﺎﺠﺔ إﻝﻰ اﻷﻤوال ﻝﺘﻤوﻴل ﻓرص اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر اﻝﻤﺘﺎﺤﺔ أﻤﺎﻤﻬﺎ ﻓﺈﻨﻬﺎ إﻤﺎ أن ﺘﺴﺘﺨدم‬
‫اﻝﻤﻠﻜﻴﺔ )إﺼدار أﺴﻬم ﺠدﻴدة أو إﺤﺘﺠﺎز اﻷرﺒﺎح(أو ﺘﺴﺘﺨدم اﻝدﻴن‪ ،‬ﻓﺈذا ﻝم ﺘﺴﺘطﻴﻊ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ زﻴﺎدة اﻝدﻴن ﻓﻲ‬
‫ﻫﻴﻜل اﻝﺘﻤوﻴل ﻷﻨﻪ ﻴزﻴد ﻤن ﺘﻜﻠﻔﺔ اﻝﺘﻤوﻴل)ﺘﻜﻠﻔﺔ اﻝﻤﻠﻜﻴﺔ و اﻝدﻴن ﻤﻌﺎ( ‪،‬ﻓﺈﻨﻬﺎ ﻻ ﺒد و أن ﺘﺴﺘﺨدم اﻝﻤﻠﻜﻴﺔ ) ﺒﻤﺎ‬
‫ﻓﻴﻬﺎ اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة( اﻷﻤر اﻝذي ﻴﻘﻠل ﻤن ﻨﺴﺒﺔ ﺘوزﻴﻌﺎت اﻷرﺒﺎح ﻋﻠﻰ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن‪.1‬‬

‫‪ 4-3‬درﺠﺔ اﻝرﻏﺒﺔ ﻓﻲ اﻝﺴﻴطرة واﻝرﻗﺎﺒﺔ ﻋﻠﻰ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ‪:‬‬

‫ﻗد ﻴﻔﻀل اﻝﻤﻼك اﻝﺤﺎﻝﻴﻴن ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ اﻝراﻏﺒﻴن ﻓﻲ اﻝﺴﻴطرة ﻋﻠﻰ إدارة اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻋدم اﻹﻋﺘﻤﺎد ﻋﻠﻰ إﺼدار اﻷﺴﻬم‬
‫ﻓﻲ ﺘﻤوﻴل اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻹﺴﺘﺜﻤﺎراﺘﻬﺎ‪ ،‬اﻷﻤر اﻝذي ﻤن ﺸﺄﻨﻪ أن ﻴﻔﻘدﻫم ﻤﻜﺎﻨﺘﻬم ﻨﺘﻴﺠﺔ اﻝزﻴﺎدة ﻓﻲ ﻋدد اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن‪ ،‬ﻝذا‬
‫ﻴﻔﻀﻠون إﺤﺘﺠﺎز اﻷرﺒﺎح وﻋدم إﺠراء ﺘوزﻴﻌﺎت‪ ،‬وﻫذا ﻝﺘوﻓﻴر اﻝﺘﻤوﻴل اﻝﻜﺎﻓﻲ ﻹﺴﺘﺜﻤﺎراﺘﻬﺎ‪. 2‬‬

‫‪ 5-3‬ﺘﺄﺜﻴر ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻋﻠﻰ ﻤﻌدل اﻝﻌﺎﺌد اﻝﻤطﻠوب ‪:‬‬

‫ﻴﻤﻜن ﻤﻌرﻓﺔ ﺘﺄﺜﻴر ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻋﻠﻰ ﻤﻌدل اﻝﻌﺎﺌد اﻝﻤطﻠوب ﻤن ﺨﻼل اﻷﺨذ ﻓﻲ اﻝﺤﺴﺒﺎن أرﺒﻌﺔ‬
‫ﻋواﻤل ﻜﺎﻷﺘﻲ‪: 3‬‬

‫رﻏﺒﺔ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن ﻓﻲ اﻝﺤﺼول ﻋﻠﻰ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ﺤﺎﻝﻴﺎ ﻤﻘﺎﺒل اﻝدﺨل اﻝﻤﺘوﻗﻊ ﻓﻲ اﻝﻤﺴﺘﻘﺒل‪.‬‬
‫ﻤﺨﺎطر ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻤﻘﺎﺒل ﻤﺨﺎطر اﻷرﺒﺎح اﻝرأﺴﻤﺎﻝﻴﺔ‪.‬‬
‫اﻝﻤزاﻴﺎ اﻝﻀرﻴﺒﻴﺔ ﻝﻸرﺒﺎح اﻝرأﺴﻤﺎﻝﻴﺔ ﺒﺎﻝﻤﻘﺎرﻨﺔ ﻤﻊ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت‬
‫ﻤﻀﻤون اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت أو اﻹﺸﺎرة ﻋن اﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﺘﻲ ﺘﺠرﻴﻬﺎ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪.‬‬

‫ﻴﻼﺤظ أن ﺘﺄﺜﻴر ﻜل ﻤن اﻝﻌواﻤل اﻝﺴﺎﺒﻘﺔ ﻋﻠﻰ ﻤﻌدل اﻝﻌﺎﺌد اﻝﻤطﻠوب ﻴﺨﺘﻠف ﻤن ﻤؤﺴﺴﺔ إﻝﻰ أﺨرى و ذﻝك‬
‫ﻴﺘوﻗف ﻋﻠﻰ ﻤدى إﻤﻜﺎﻨﻴﺔ اﻝﺘوﻓﻴق ﺒﻴن ﻤﺼﻠﺤﺔ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن اﻝﺤﺎﻝﻴﻴن و اﻝﻤﺤﺘﻤﻠﻴن و ﻤﻌدل اﻝﻌﺎﺌد اﻝذي ﻴﻤﻜن‬
‫ﻝﻠﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن اﻝﺤﺼول ﻋﻠﻴﻪ إذا ﻤﺎ ﺘم إﺴﺘﺜﻤﺎر ﻫذﻩ اﻷﻤوال ﻓﻲ إﺴﺘﺜﻤﺎرات ﻤﻤﺎﺜﻠﺔ‪. 4‬‬

‫‪1‬‬
‫ﻋﺎطف ﺠﺎﺒر طﻪ ﻋﺒد اﻝرﺤﻴم ‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ ‪ ،‬ص‪.403:‬‬
‫‪2‬‬
‫ﻫﺎﺸم ﺤﺴن ﺤﺴﻴن‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ‪ ,‬ص‪.217:‬‬
‫‪3‬‬
‫ﻋﺎطف ﺠﺎﺒر طﻪ ﻋﺒد اﻝرﺤﻴم ‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ ‪ ،‬ص‪.404:‬‬
‫‪4‬‬
‫زﻴرام وﻝﻴد ‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ ‪ ،‬ص‪.36:‬‬

‫‪33‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول‪............................................................................‬اﻹﻃﺎر اﻟﻔﻜﺮي ﻟﺴﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫‪ -4‬اﻹﺸﺎرات اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ أو اﻝﻤﺤﺘوى اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎﺘﻲ ﻝﻺﺸﺎرات ‪:‬‬

‫ﻴﺤﺘوي ﻤﺴﺘوى اﻝﺘوزﻴﻌـﺎت ﻋﻠﻰ إﺸـﺎرات ‪ ،‬ﻝذا ﻓﺈن اﻝﻤﺴﻴر ﻻ ﻴﻘدم ﻋﻠﻰ دﻓﻊ ﺘوزﻴﻌﺎت إﻻ إذا ﻜﺎﻨت ذات‬
‫دﻻﻝﺔ ﻋﻠﻰ ﻤﺴﺘﻘﺒل ﻤﺒﺸر ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ‪ .‬ﻝﻬذا ﻴﻨظر اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرون إﻝﻰ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ﻋﻠﻰ أﻨﻬﺎ ﺘﺤﺘوي ﻋﻠﻰ ﻤﻌﻠوﻤﺎت‬
‫‪ information content‬ﻋن اﻝرﺒﺤﻴﺔ اﻝﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ ‪ ،‬أو ﺒﻌﺒﺎرة أﺨـرى ﻴﻨظرون إﻝﻴﻬﺎ ﻋﻠﻰ أﻨﻬﺎ إﺸﺎرات‬
‫ﻤﺎﻝﻴﺔ ﺘﻌﻜس ﻤدى اﻝﻨﺠﺎح اﻝﻤﺘوﻗﻊ ‪ ،‬ﻓﻌﻨدﻤﺎ ﺘﺘﺒﻊ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺜﺎﺒﺘﺔ ﺒﺸﺄن ﻨﺴﺒﺔ اﻷرﺒﺎح اﻝﻤوزﻋﺔ ﺜم ﺘﺠري‬
‫ﻋﻠﻴﻬﺎ ﺘﻌدﻴل ‪ ،‬ﻓﺴوف ﻴﻔﻬﻤﻪ اﻝﻤﺘﻌﺎﻤﻠون ﻓﻲ اﻝﺴوق ﻋﻠﻰ أﻨﻪ إﺸﺎرات ﻝﻠﺘوﻗﻌﺎت ﺒﺸﺄن اﻝرﺒﺤﻴﺔ اﻝﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ ‪ ،‬ﻤﻤﺎ‬
‫ﻴﺘرك أﺜرﻩ ﺒﺎﻝﺘﺒﻌﻴﺔ ﻋﻠﻰ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم‪.1‬‬

‫و إذا إﺴﺘﻤرت اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﺒدﻓﻊ ﻨﻔس اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ﻋﻨدﻤﺎ ﺘﻜون أرﺒﺎﺤﻬﺎ ﻤﻨﺨﻔﻀﺔ ‪ ،‬ﻓﺈن ﻫذا ﺴوف ﻴﻌطﻲ‬
‫إﺸﺎرة ﺒﺄن إﻨﺨﻔﺎض اﻝرﺒﺢ ﻫو ﻤﺠـرد ﺤﺎﻝﺔ ﻋﺎﺒرة ‪ ،‬وﻤن ﺠﻬﺔ أﺨرى ﻓﺈن ﻫـذا اﻝﺘﺼرف ﻴﺤﻤﻲ ﻀد إرﺴﺎل إﺸﺎرة‬
‫إﻝﻰ اﻝﺴوق ﺒﺨﺼوص اﻹﺘﺠﺎﻩ ) اﻝﺘطور( اﻝزﻤﻨﻲ ﻝﻠﺘوزﻴﻌﺎت ‪ ،‬واﻝذي ﻴﺠب أن ﻴﻜون ﻤﻨﺘظﻤﺎ ‪ ،‬وﺘﻜون اﻷرﺒﺎح‬
‫اﻝﻤوزﻋﺔ ﺒذﻝك أﻗل ﺘذﺒذﺒﺎ ﻤن اﻷرﺒﺎح‪.2‬‬

‫اﻷرﺒﺎح‬ ‫ﻜﻤﺎ ﻴﻨﺒﻐﻲ ﻋﻠﻰ اﻝﻤؤﺴﺴﺎت ذات اﻝﻤرﻜز اﻝﻤﺎﻝﻲ اﻝﻘوي أن ﺘﻤﺘﻨﻊ ﻋن إﺠراء ﺘﺨﻔﻴض ﻓﻲ‬
‫اﻝﻤوزﻋﺔ ‪ ،‬ﻜﻤﺎ ﻋﻠﻴﻬﺎ أﻻ ﺘﻘوم ﺒﺈﺠراء زﻴﺎدة ﻓﻴﻬﺎ إﻻ إذا ﻜﺎﻨت ﺘﺘوﻗﻊ زﻴﺎدة ﻓﻲ اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ أو إﺴﺘﻘرارﻫﺎ ﻋﻠﻰ‬
‫اﻷﻗل ‪ ،‬واﻝﻨﺘﻴﺠﺔ أن اﻝزﻴﺎدة ﻓﻲ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ﻫﻲ إﺸﺎرة ﻝﻤﺴﺘﻘﺒل ﻤﺒﺸر ‪ ،‬ﻓﻲ ﺤﻴن أن اﻝﺘﺨﻔﻴض ﻫو ﻤؤﺸر ﻋن‬
‫ﻤﺴﺘﻘﺒل ﻏﻴر ﻤﺸﺠﻊ ‪ ،‬وﺒﻨﺎءا ﻋﻠﻴﻪ ﻓﺈن اﻝﺘﻐﻴر اﻝذي ﻴط أر ﻋﻠﻰ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم ‪ ،‬ﻫو رد ﻓﻌل ﻋن اﻝﺘوﻗﻌﺎت‬
‫اﻝﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ ﻝرﺒﺤﻴﺔ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ‪ ،‬أو ﻤﺎ ﻴﺴﻤﻰ ﺒﺎﻝﻤﺤﺘوى اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎﺘﻲ ﻝﺴﻴﺎﺴﺔ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت‪.3‬‬

‫‪ -5‬ﻤﺘطﻠﺒﺎت اﻝﻨﻤو ‪:‬‬

‫ﺘﺤﺘﺎج اﻝﻤؤﺴﺴﺎت اﻝﺘﻲ ﺘﺘﻤﺘﻊ ﺒﻔرص ﻨﻤو ﺴرﻴﻌﺔ ﻝﻠﻤزﻴد ﻤن اﻝﻤوارد اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪،‬ﺤﻴث اﻹﻋﺘﻤﺎد ﻋﻠﻰ ﻤﺼﺎدر‬
‫ﺘﻤوﻴل ذاﺘﻲ ﻗد ﻴﻜون أﻓﻀل ﻤن اﻝﻠﺠوء إﻝﻰ ﻤﺼﺎدر ﺘﻤوﻴل ﺨﺎرﺠﻴﺔ ﻓﻲ ﺒﻌض اﻝﺤﺎﻻت‪ ،‬و ﻫذا ﻤﺎ ﻴدﻋو‬
‫اﻝﻤؤﺴﺴﺎت إﻝﻰ اﻝﻘﻴﺎم ﺒﺈﺤﺘﺠﺎز اﻷرﺒﺎح ﺒدﻻ ﻤن ﺘوزﻴﻌﻬﺎ ‪،‬و ﻝﺠوﺌﻬﺎ إﻝﻰ ﺤﺠز أرﺒﺎﺤﻬﺎ ﻝﺘﻤوﻴل ﻋﻤﻠﻴﺎت اﻝﺘوﺴﻊ‬
‫ﻴﻌﻔﻴﻬﺎ ﻤن اﻝﻠﺠوء إﻝﻰ اﻹﺴﺘداﻨﺔ و ﻓواﺌدﻫﺎ)ﻤﺼﺎرﻴﻔﻴﻬﺎ( ‪ ،‬و آﺠﺎل ﺘﺴدﻴدﻫﺎ و ﻤﺨﺎطرﻫﺎ ﻻ ﺴﻴﻤﺎ إذا ﻤﺎ ﻜﺎﻨت ﺘﻠك‬
‫اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة ﻜﺎﻓﻴﺔ ﻝﻬذﻩ اﻝﻌﻤﻠﻴﺎت‪ ،‬ﻜﻤﺎ أن اﻹﻀطرار إﻝﻰ إﺼدار اﻝﻤزﻴد ﻤن اﻷﺴﻬم ﻝﺘﻤوﻴل اﻝﻨﻤو اﻝﻤرﺘﻘب‬
‫ﻴﻨطوي ﻋﻠﻰ ﺘﻜﻠﻔﺔ‪ ،‬و ﻗد ﻴﺘرﺘب ﻋﻠﻴﻪ إﻀﻌﺎف ﻤرﻜز اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن اﻷﺼﻠﻴﻴن ﻓﻲ اﻝﺠﻤﻌﻴﺔ اﻝﻌﺎﻤﺔ ﻝﻠﻤﺴﺎﻫﻤﻴن أو‬
‫ﺘﻌرﻀﻬم ﻝﻠﺨﺴﺎﺌر ﺒﺴﺒب اﻹﻨﺨﻔﺎض اﻝﻤﺤﺘﻤل ﻓﻲ اﻝﻘﻴم اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم‪.4‬‬

‫‪1‬‬
‫ﻤﻨﻴر إﺒراﻫﻴم ﻫﻨدي‪ ،‬اﻝﻔﻜر اﻝﺤدﻴث ﻓﻲ ﻤﺠﺎل ﻤﺼﺎدر اﻝﺘﻤوﻴل‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ ‪،‬ص ‪.333:‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Alain Burlaud et autres ، op-cit ،p:209 .‬‬
‫‪3‬‬
‫ﻤﻨﻴر إﺒراﻫﻴم ﻫﻨدي‪ ،‬اﻝﻔﻜر اﻝﺤدﻴث ﻓﻲ ﻤﺠﺎل ﻤﺼﺎدر اﻝﺘﻤوﻴل ‪،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ ‪،،‬ص ‪.333:‬‬
‫‪4‬‬
‫ﺤورﻴﺔ ﺒدﻴدة‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ ‪ ،‬ص‪.40:‬‬

‫‪34‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول‪............................................................................‬اﻹﻃﺎر اﻟﻔﻜﺮي ﻟﺴﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫‪ -6‬دورة ﺤﻴﺎة اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ‪:‬‬

‫ﻴﺠب اﻝرﺒط ﺒﻴن ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح و دورة ﺤﻴﺎة اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﺤﻴث أن ﻝﻜل ﻤرﺤﻠﺔ ﻤن دورة ﺤﻴﺎة اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‬
‫ﻤﺘطﻠﺒﺎت ﺨﺎﺼﺔ ‪ .1‬و ﺴﻨﺤﺎول ﻤن ﺨﻼل اﻝﺸﻜل اﻝﻤواﻝﻲ ﺘوﻀﻴﺢ ذﻝك‪.‬‬

‫اﻝﺸﻜل رﻗم )‪ : ( 5-1‬ﺘﺤﻠﻴل دورة ﺤﻴﺎة اﻝﻤؤﺴﺴﺔ و ﺴﻴﺎﺴﺔ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت‪.‬‬

‫اﻝﺤﺎﺠﺔ إﻝﻰ‬ ‫ﻤرﺘﻔﻊ و ﻝﻜن‬ ‫ﻤرﺘﻔﻌﺔ‬ ‫ﻤﻌﻘوﻝﺔ ﻤﻘﺎرﻨﺔ ﺒﻘﻴﻤﺔ‬ ‫ﻀﻌﻴف و ﺘﺎﺒﻊ‬ ‫ﻀﻌﻴف و ﺘﺎﺒﻊ‬
‫اﻝﺘﻤوﻴل‬ ‫ﻤرﺘﺒط ﺒﺘطوﻴر‬ ‫ﻤﻘﺎرﻨﺔ‬ ‫اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‬ ‫ﻝﻺﻨﺨﻔﺎض ﻓﻲ اﻝﻤﺸﺎرﻴﻊ‬ ‫ﻝﻺﻨﺨﻔﺎض ﻓﻲ‬
‫اﻝﺨﺎرﺠﻲ‬ ‫اﻝﻬﻴﺎﻜل‬ ‫ﺒﻘﻴﻤﺔ‬ ‫اﻹﺴﺘﺜﻤﺎرﻴﺔ‬ ‫اﻝﻤﺸﺎرﻴﻊ اﻹﺴﺘﺜﻤﺎرﻴﺔ‬
‫اﻝﻘﺎﻋدﻴﺔ‬ ‫اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‬
‫اﻝﺘﻤوﻴل‬ ‫ﺴﺎﻝب أو‬ ‫ﺴﺎﻝب أو‬ ‫ﻀﻌﻴف ﻤﻘﺎرﻨﺔ ﻤﻊ‬ ‫ﻤرﺘﻔﻊ ﻤﻘﺎرﻨﺔ ﻤﻊ‬ ‫أﻋﻠﻰ ﻤن اﻝﺤﺎﺠﺎت‬
‫اﻝداﺨﻠﻲ‬ ‫ﻀﻌﻴف‬ ‫ﻀﻌﻴف‬ ‫اﻝﺤﺎﺠﺎت اﻝﺘﻤوﻴﻠﻴﺔ‬ ‫اﻝﺤﺎﺠﺎت اﻝﺘﻤوﻴﻠﻴﺔ‬ ‫اﻝﺘﻤوﻴﻠﻴﺔ‬
‫اﻝﻘدرة ﻋﻠﻰ‬ ‫ﻻ ﺘوﺠد‬ ‫ﻻ ﺘوﺠد‬ ‫ﻀﻌﻴف ﺠدا‬ ‫ﻓﻲ إرﺘﻔﺎع‬ ‫ﻤرﺘﻔﻌﺔ‬
‫دﻓﻊ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت‬
‫ﻤراﺤل دورة‬ ‫م‪ :1‬اﻹﻋداد و‬ ‫م ‪:2‬‬ ‫م‪ :3‬اﻝﻨﻤو‬ ‫م‪ :4‬اﻝﻨﻀﺞ‬ ‫م‪ :5‬اﻝزوال‬
‫ﺤﻴﺎة اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‬ ‫اﻝﺘﺼﻤﻴم‬ ‫اﻹﻨطﻼق‬

‫‪Source : Aswath Damodaran, Pratique de la finance d’entreprise, op-cit, P: 457‬‬

‫ﻨﻼﺤظ ﻤن اﻝﺸﻜل أﻋﻼﻩ أن ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﺘﺘﻤﺎﺸﻰ و اﻝﻤرﺤﻠﺔ اﻝﺘﻲ ﺘﻤر ﺒﻬﺎ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ‪،‬ﺤﻴث أن اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‬
‫ﻓﻲ ﻤرﺤﻠﺔ اﻝﻨﻤو ﺘﻜون أﻤﺎم إﺴﺘﺜﻤﺎرات ﻤرﺒﺤﺔ ﺘﻘوم ﺒدﻓﻊ ﺘوزﻴﻌﺎت ﻗﻠﻴﻠﺔ‪ ،‬ﻓﻲ ﺤﻴن أن اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻓﻲ ﻤرﺤﻠﺔ اﻝﻨﻀﺞ‬
‫ﺘﻜون أﻤﺎم إﺴﺘﺜﻤﺎرات ﻗﻠﻴﻠﺔ و ﺘدﻓﻘﺎت ﻨﻘدﻴﺔ ﻤرﺘﻔﻌﺔ ﺘﻘوم ﺒدﻓﻊ ﺘوزﻴﻌﺎت ﻤرﺘﻔﻌﺔ‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫ﻤﺤﻤد ﺼﺎﻝﺢ ﺤﻨﺎوي و ﺠﻼل إﺒراﻫﻴم اﻝﻌﺒد‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ ‪،‬ص‪.419 :‬‬

‫‪35‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول‪............................................................................‬اﻹﻃﺎر اﻟﻔﻜﺮي ﻟﺴﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫‪ -7‬طﺒﻴﻌﺔ ﻨﺸﺎط اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪: 1‬‬

‫ﻝطﺒﻴﻌﺔ ﻨﺸﺎط اﻝﻤؤﺴﺴﺔ أﺜر ﻜﺒﻴر ﻋﻠﻰ ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﻨﺘﻬﺠﺔ ‪ ،‬ﻓﻬﻨﺎك ﻤﺜﻼ اﻝﺼﻨﺎﻋﺎت اﻝﺘﻲ‬
‫ﺘﺘﻤﺘﻊ ﺒطﻠب ﻤﺘواﺼل و ﻤﺘزاﻴد ﻻ ﻴﺘﺄﺜر ﺒﺎﻝظروف اﻹﻗﺘﺼﺎدﻴﺔ اﻝﺴﺎﺌدة ‪،‬ﺤﻴث أن ﺴﻠﻊ ﻫذﻩ اﻝﺼﻨﺎﻋﺎت ﻴﺘم‬
‫إﺴﺘﻬﻼﻜﻬﺎ ﺴواء ﻓﻲ ﺤﺎﻻت اﻝرﺨﺎء أو ﻓﻲ ﺤﺎﻻت اﻷزﻤﺎت اﻹﻗﺘﺼﺎدﻴﺔ‪ ،‬ﺒﻨﻔس اﻝﻤﺴﺘوى ﺘﻘرﻴﺒﺎ ‪،‬أﻻ و ﻫﻲ اﻝﺴﻠﻊ‬
‫اﻝﻀرورﻴﺔ‬

‫اﻝﻤؤﺴﺴﺎت اﻝﺘﻲ ﺘﻌﻤل ﻓﻲ ﻫذﻩ اﻝﺼﻨﺎﻋﺎت ﻋﺎدة ﻤﺎ ﺘﺘوﻗﻊ ﻋواﺌد ﻤﺴﺘﻘرة ‪،‬و ﺒﻨﺎءا ﻋﻠﻴﻪ ﻓﺈﻨﻬﺎ ﺘﺴﺘطﻴﻊ إﺘﺒﺎع ﺴﻴﺎﺴﺔ‬
‫ﺘوزﻴﻊ أرﺒﺎح ﻤﺴﺘﻘرة ﻜذﻝك ‪،‬ﻓﻲ ﺤﻴن أﻨﻪ إذا ﻜﺎﻨت اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻤوﻀوع اﻝدراﺴﺔ ﺘﻌﻤل ﻓﻲ ﻨﺸﺎط ﺼﻨﺎﻋﻲ ﻏﻴر ﻤﺴﺘﻘر‬
‫ﻜﻤﺎ ﻫو اﻝﺤﺎل ﺒﺎﻝﻨﺴﺒﺔ ﻝﻠﺼﻨﺎﻋﺎت اﻝﻜﻤﺎﻝﻴﺔ ‪،‬ﻓﺈن ﻋﻤﻠﻴﺔ رﺴم ﺴﻴﺎﺴﺔ ﻤﺴﺘﻘرة ﻝﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﺘﻌد أﻤ ار ﺼﻌﺒﺎ‪.‬‬
‫و ﺒﺎﻝﺘﺎﻝﻲ و ﺤﺘﻰ ﺘﺘﻤﻜن ﻫذﻩ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻤن اﻝﺘﺄﻗﻠم ﻤﻊ ﻤﺘطﻠﺒﺎت ﻨﺸﺎطﻬﺎ‪ ،‬ﻴﻜون ﻤن اﻷﻓﻀل ﻝﻬﺎ إﺴﺘﺒﻘﺎء ﻗدر ﻜﺒﻴر‬
‫ﻤن اﻷرﺒﺎح ﻓﻲ ﺤﺎﻻت اﻝرواج و اﻝرﺨﺎء اﻹﻗﺘﺼﺎدي ‪،‬و ذﻝك ﺤﺘﻰ ﺘﺴﺘطﻴﻊ ﺘوزﻴﻊ ﺠزء ﻤن ﻫذﻩ اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة‬
‫ﺨﻼل ﻓﺘرات اﻷزﻤﺔ و اﻝﺘراﺠﻊ اﻹﻗﺘﺼﺎدي‪ ،‬و ﻫﻜذا ﺘﻜون ﻗد ﺤﺎﻓظت ﻋﻠﻰ ﻤﻌدل ﺘوزﻴﻊ ﺸﺒﻪ ﻤﺴﺘﻘر و ﻗد ﻗﺎﻤت‬
‫ﺒﻜﺴب ﺜﻘﺔ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن ‪.‬‬

‫و ﻋﻠﻴﻪ ﻴﻤﻜن اﻝﻘول أن اﻝﺼﻨﺎﻋﺎت ذات اﻝطﻠب اﻝﻤﺘواﺼل ﺘﺴﺘطﻴﻊ إﺘﺒﺎع ﻤﻌدل ﺘوزﻴﻊ ﻋﺎﻝﻲ و ﻤﺴﺘﻘر‪،‬‬
‫ﺒﻴﻨﻤﺎ اﻝﺼﻨﺎﻋﺎت اﻝﺘﻲ ﺘﻤﺘﺎز ﺒﻤردود ﻤﺘذﺒذب‪ ،‬و ﺘﻜون ﺤﺎﻝﺔ ﻋدم اﻝﺘﺄﻜد ﻓﻴﻬﺎ ﻜﺒﻴرة ﻓﻌﻠﻴﻬﺎ إﺘﺒﺎع ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ‬
‫اﻷرﺒﺎح ﺒﻤﻌدل ﻤﻨﺨﻔض‪ ،‬و إﺴﺘﺒﻘﺎء اﻝﻘدر اﻷﻜﺒر ﻝﻴﻜون ﻤﺼد ار ﻝﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻓﻲ اﻝدورات اﻝﺘﻲ ﻻ ﺘﺤﻘق ﻓﻴﻬﺎ‬
‫رﺒﺢ أو ﻴﻜون ﺤﺠﻤﻪ ﻀﻌﻴﻔﺎ‪.‬‬

‫ﻫذا ﻤن ﻨﺎﺤﻴﺔ و ﻤن ﻨﺎﺤﻴﺔ أﺨرى ﻓﺈن ﻝﻠﻤﺤﻴط اﻝﺘﻜﻨوﻝوﺠﻲ اﻝذي ﺘﻌﻤل ﻓﻴﻪ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ دو ار ﻫﺎﻤﺎ ﻜذﻝك ﻓﻲ ﺘﺤدﻴد‬
‫ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح‪ .‬ﻓﺈذا ﻜﺎﻨت اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻤن اﻝﻤؤﺴﺴﺎت اﻝﺘﻲ ﺘﻌﺘﻤد ﻋﻠﻰ اﻝﺘﻜﻨوﻝوﺠﻴﺎ اﻝﺤدﻴﺜﺔ و اﻝﻌﺎﻝﻴﺔ‪ ،‬و اﻝﺘﻲ‬
‫ﻋﺎدة ﻤﺎ ﺘﻜون ﺒﺼدد ﺘﻐﻴرات و إﺨﺘراﻋﺎت ﻤﺘواﺼﻠﺔ ﻝﺘﺤﺴﻴن ﻨوﻋﻴﺔ اﻝﻤﻨﺘﺠﺎت ﻤن ﺠﻬﺔ و ﺘﺨﻔﻴض ﺘﻜﻠﻔﺔ إﻨﺘﺎﺠﻬﺎ ﻤن‬
‫ﺠﻬﺔ أﺨرى‪ ،‬ﻓﻴﺠب ﻋﻠﻰ ﻫذﻩ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ إﺴﺘﺒﻘﺎء ﻗدر أﻜﺒر ﻤن اﻷرﺒﺎح و ذﻝك ﻝﺘﻤوﻴل ﻋﻤﻠﻴﺔ اﻝﺒﺤث و اﻝﺘطوﻴر‬
‫ﻝﺘﺤﺴﻴن ﻤﻨﺘﺠﺎﺘﻬﺎ و ﺘﺨﻔﻴض ﺘﻜﻠﻔﺔ إﻨﺘﺎﺠﻬﺎ و ﺒﺎﻝﺘﺎﻝﻲ ﻤواﺠﻬﺔ اﻝﻤﻨﺎﻓﺴﺔ‪ .‬أﻤﺎ إذا ﻜﺎﻨت اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻤن اﻝﻤؤﺴﺴﺎت اﻝﺘﻲ‬
‫ﺘﻌﺘﻤد ﻋﻠﻰ ﻤﺴﺘوى ﺒﺴﻴط ﻤن اﻝﺘﻜﻨوﻝوﺠﻴﺎ ﻓﺈﻨﻬﺎ ﻻ ﺘﻜون ﺒﺤﺎﺠﺔ ﻜﺒﻴرة ﻹﺴﺘﺒﻘﺎء اﻷرﺒﺎح ﻝﻐرض اﻝﺒﺤث و اﻝﺘطوﻴر‬
‫و إﺴﺘﺒدال وﺴﺎﺌل اﻹﻨﺘﺎج اﻝﺘﻲ ﺘﻜون ﻗد إﻫﺘﻠﻜت ﺘﻜﻨوﻝوﺠﻴﺎ ‪،‬و إﻨﻤﺎ ﺘﻜون ﺒﺤﺎﺠﺔ إﻝﻰ ﺘوزﻴﻊ أﻜﺒر ﻗدر ﻤﻤﻜن ﻤن‬
‫اﻷرﺒﺎح ﻋﻠﻰ ﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻬﺎ‪.‬‬

‫‪ 1‬ﺒوراس أﺤﻤد ‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ ‪ ،‬ص ص ‪.142-141:‬‬

‫‪36‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول‪............................................................................‬اﻹﻃﺎر اﻟﻔﻜﺮي ﻟﺴﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫اﻝﻤﺒﺤث اﻝﺜﺎﻨﻲ ‪ :‬ﺒداﺌل ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح‬

‫ﻴﻤﻜن اﻝﻘول ﺒﺼورة ﻋﺎﻤﺔ أن ﻤن أﻫداف اﻝﻤؤﺴﺴﺔ اﻝﻌﻤل ﻋﻠﻰ إرﻀﺎء ﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻬﺎ و ذﻝك ﻤن ﺨﻼل ﺘﻌظﻴم‬
‫ﻗﻴﻤﺘﻬﺎ اﻝﺴوﻗﻴﺔ‪ ،‬و ﻤن أﺠل اﻝوﺼول إﻝﻰ ذﻝك ﻓﺈن اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﺘﺠد ﻨﻔﺴﻬﺎ أﻤﺎم ﻋدة ﺒداﺌل‪ ،‬ﺘﺘﻌﻠق ﺒﻤﺠﻤوﻋﺔ ﻤن‬
‫اﻝﺴﻴﺎﺴﺎت اﻝﺘﻲ ﻴﻤﻜن أن ﺘﻨﺘﻬﺠﻬﺎ ﻜﻨﻤوذج ﻓﻲ ﻤﺠﺎل ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح‪ ،‬و ﺒﺤﻴث أﻨﺎ ﻝﻜل ﺒدﻴل ﻤزاﻴﺎﻩ و ﻋﻴوﺒﻪ‬
‫و ﻤﺘطﻠﺒﺎﺘﻪ‪ ،‬ﻓﺈن إﺨﺘﻴﺎر اﻝﺒدﻴل اﻝﻤﻼﺌم ﻝﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻝﻴس ﺒﺎﻝﻘرار اﻝﻬﻴن ﻋﻠﻰ إدارة اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪.‬‬

‫ﻨﺸﻴر ﻓﻲ ﻫذا اﻹطﺎر أﻨﻪ و ﺒﺎﻝرﻏم ﻤن ﺘﻌدد ﺒداﺌل ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻏﻴر أﻨﻪ ﺒﺎﻹﻤﻜﺎن ﺘﺼﻨﻴﻔﻬﺎ إﻝﻰ‬
‫ﺒداﺌل ﻨﻘدﻴﺔ و ﺒداﺌل ﻏﻴر ﻨﻘدﻴﺔ‪.‬‬

‫اﻝﻤطﻠب اﻷول‪ :‬اﻝﺒداﺌل اﻝﻨﻘدﻴﺔ ﻝﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح‬

‫ﺘُﻌد اﻝﺒداﺌل اﻝﻨﻘدﻴﺔ ﻝﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻤن اﻝﺒداﺌل اﻝطﺒﻴﻌﻴﺔ اﻷﻜﺜر إﻨﺘﻬﺎﺠﺎ ﻤن ِﻗَﺒل اﻝﻤؤﺴﺴﺎت‬
‫ٕاﻻﻗﺘﺼﺎدﻴﺔ‪ ،‬و ﺘﺘﻤﺜل ﻫذﻩ اﻝﺒداﺌل ﻓﻴﻤﺎ ﻴﻠﻲ‪:‬‬

‫أوﻻ‪ :‬ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ ﻤﺠﻤل اﻷرﺒﺎح‬

‫ٕاﻗﺘرح ‪ (1966) Runber‬ﺘوزﻴﻊ ﻤﺠﻤل اﻷرﺒﺎح‪ ،‬ﺤﻴث أن اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن ﻴﻔﻀﻠون إﺴﺘﻼم أﻜﺒر ﻗدر ﻤن‬
‫اﻝﺘوزﻴﻌﺎت‪ ،‬ﻝﻜن ﻋﻤﻠﻴﺎ اﻝﻤؤﺴﺴﺎت ﻻ ﺘﻌﺘﻤد ﻋﻠﻰ ﻫذﻩ اﻹﺴﺘراﺘﻴﺠﻴﺔ‪ ،‬ﻷﻨﻬﺎ ﻏﻴر ﻤﺸﺠﻌﺔ ﻻ ﺠﺒﺎﺌﻴﺎ و ﻻ ﻤن طرف‬
‫اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن‪ ،‬ﻜوﻨﻬﺎ ﺘؤﺜر ﺒﺸﻜل ﺴﻠﺒﻲ ﻋﻠﻰ اﻝﺘﻤوﻴل اﻝذاﺘﻲ ﻤن ﺠﻬﺔ‪ ،‬و ﻤن ﺠﻬﺔ ﺜﺎﻨﻴﺔ ﻜون اﻝﻀراﺌب اﻝﻤﻔروﻀﺔ‬
‫ﻋﻠﻰ اﻷرﺒﺎح اﻝﻤوزﻋﺔ ﻝﻸﺴﻬم ﻏﺎﻝﺒﺎ ﻤﺎ ﺘﻜون أﻜﺒر ﻤن ﺘﻠك اﻝﻤﻔروﻀﺔ ﻋﻠﻰ اﻷرﺒﺎح اﻝرأﺴﻤﺎﻝﻴﺔ ﻝﻸﺴﻬم‪.1‬‬

‫ﺜﺎﻨﻴﺎ‪ :‬ﺴﻴﺎﺴﺔ ﻏﻴﺎب اﻝﺘوزﻴﻌﺎت‬

‫ﺘﻌﺘﺒر ﻫذﻩ اﻝﺴﻴﺎﺴﺔ اﻝوﺠﻪ اﻝﻤﻘﺎﺒل ﻝﻠﺴﻴﺎﺴﺔ اﻷوﻝﻰ‪ ،‬ﺤﻴث ﺘوﺼل ﻜل ﻤن ‪Clarkson et Elliot‬‬
‫)‪ (1966‬إﻝﻰ أن اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ﺘﻌﺘﺒر ﺘرف )‪ (Luxe‬ﺒﺎﻝﻨﺴﺒﺔ ﻝﻜل ﻤن اﻝﻤﺴﻴرﻴن و اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن‪ ،‬ﻓﻼ داﻋﻲ ﻹﺠراء‬
‫اﻝﺘوزﻴﻌﺎت‪.2‬‬
‫و ﻋﺎدة ﻤﺎ ﺘﻘوم اﻝﻤؤﺴﺴﺎت اﻝﺘﺎﻝﻴﺔ ﺒﺘﺒﻨﻲ ﻫذﻩ اﻝﺴﻴﺎﺴﺔ‪:3‬‬

‫اﻝﻤؤﺴﺴﺎت اﻝﺠدﻴدة ﺤﺘﻰ ﺘﻌزز ﻤرﻜزﻫﺎ اﻝﻤﺎﻝﻲ‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Mondher Bellalah, Réflexion sur la politique Optimale de dividende en présence de couts‬‬
‫‪d’information, Cahiers de recherche N° 200009, Université Paris IX Dauphine, P: 4.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Mondher Bellalah, Financee Moderne d’entreprise, 2ème édition, Economica, Paris, 2003, P :124.‬‬
‫‪3‬‬
‫ن‪ ،‬ا دد ‪ ،03‬رس ‪ ،1997‬ص ص‪.12-11 :‬‬ ‫ھم‪،‬‬ ‫ا‬ ‫ا وز ت‪،‬‬ ‫ا ر حو‬ ‫ن ر‪ ،‬وز‬

‫‪37‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول‪............................................................................‬اﻹﻃﺎر اﻟﻔﻜﺮي ﻟﺴﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫اﻝﻤؤﺴﺴﺎت اﻝﺘﻲ ﺘﻌﻤل ﻓﻲ ﻨﺸﺎط ﻴﺘﺼف ﺒﺎﻝﻨﻤو و اﻝﺘﻘﻨﻴﺔ اﻝﻌﺎﻝﻴﺔ ‪،‬ﻜﺎﻝﻤؤﺴﺴﺎت ﻤن ﻨوع‪ * Start Up‬و ﻓﻲ‬
‫ﻤﻘدﻤﺘﻬﺎ ‪ Microsoft‬و اﻝﺘﻲ ظﻠت ﻝﺴﻨوات ﻋدﻴدة ﻻ ﺘوزع أرﺒﺎﺤﺎ ﻋﻠﻰ ﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻬﺎ رﻏم ﺘﺤﻘﻴﻘﻬﺎ ﻷرﺒﺎح‬
‫ﻤرﺘﻔﻌﺔ‪ ،‬ﻓﺎﻝرﺒﺢ اﻝذي ﻴﺠﻨﻴﻪ اﻝﻤﺴﺎﻫم ﻓﻲ ﻫذا اﻝﻨوع ﻤن اﻝﻤؤﺴﺴﺎت ﻫو اﻝرﺒﺢ اﻝرأﺴﻤﺎﻝﻲ اﻝذي ﻴﻨﻤو ﻤﻊ‬
‫ﻤرور اﻝوﻗت ﺒﺸﻜل ﻤﻐري‪.‬‬
‫اﻝﻤؤﺴﺴﺎت اﻝﺘﻲ ﺘواﺠﻪ ﻤﻨﺎﻓﺴﺔ ﺸدﻴدة‪.‬‬
‫اﻝﻤؤﺴﺴﺎت اﻝﺘﻲ ﺘﻜون ﻋﻤﻠﻴﺔ اﻹﻗﺘراض ﻓﻴﻬﺎ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﻏﻴر ٕاﻗﺘﺼﺎدﻴﺔ‪ ،‬و ذﻝك ﻤن ﺨﻼل ﻤﺎ ﺘﺤﻤﻠﻪ ﻤن‬
‫ﻤﺨﺎطر و ﺼﻌوﺒﺎت‪.‬‬
‫اﻝﻤؤﺴﺴﺎت اﻝﺘﻲ ﻴﻔﻀل ﻤﺴﺎﻫﻤوﻫﺎ اﻷرﺒﺎح اﻝرأﺴﻤﺎﻝﻴﺔ ﻋﻠﻰ اﻷرﺒﺎح اﻝﺤﺎﻝﻴﺔ‪.‬‬
‫اﻝﻤؤﺴﺴﺎت اﻝﺘﻲ ﺘﻜون ﻓﻴﻬﺎ ﻋﻤﻠﻴﺔ اﻝﺘﻤوﻴل ﻋن طرﻴق اﻝﺴوق اﻝﻤﺎﻝﻲ ﺼﻌﺒﺔ‪ ،‬و ذﻝك ﺒﺴﺒب اﻝﺘداول‬
‫اﻝﺒطﻲء ﻷﺴﻬﻤﻬﺎ ﻤن ﻗﺒل اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن ﻓﻲ اﻷﺴواق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪.1‬‬

‫ﺜﺎﻝﺜﺎ‪ :‬ﺴﻴﺎﺴﺔ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﻤﺘﺒﻘﻴﺔ‬

‫ﺘﻠﺠﺄ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ إﻝﻰ ﻤﺜل ﻫذﻩ اﻝﺴﻴﺎﺴﺔ إذا ﺘواﻓرت أﻤﺎﻤﻬﺎ اﻝﻤﺸﺎرﻴﻊ اﻹﺴﺘﺜﻤﺎرﻴﺔ اﻝﻤرﺒﺤﺔ و اﻝﺘﻲ ﺘﺤﻘق‬
‫ﺼﺎﻓﻲ ﻗﻴﻤﺔ ﺤﺎﻝﻴﺔ ﺼﺎﻓﻴﺔ ﻤوﺠﺒﺔ )‪، (VAN >0‬و ﻓﻲ ﻫذﻩ اﻝﺤﺎﻝﺔ ﻓﺈن اﻷرﺒﺎح اﻝﺘﻲ ﺘوزع ﻋﻠﻰ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن ﻫﻲ‬
‫اﻝﻤﺘﺒﻘﻴﺔ ﺒﻌد ﺘﻐطﻴﺔ ﺠﻤﻴﻊ اﻹﺤﺘﻴﺎﺠﺎت اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ‪ .2‬و ﻫو ﻤﺎ ﻴﻌﻨﻲ ﻓﻲ ﻫذﻩ اﻝﺤﺎﻝﺔ أن ﻗرار ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح‬
‫ﻫو ﻗرار ﺘﺎﺒﻊ ﻝﻺﺴﺘﺜﻤﺎر‪.3‬‬

‫إن ﻫذﻩ اﻝﺴﻴﺎﺴﺔ ﻤﺒﻨﻴﺔ ﻋﻠﻰ ﺤﻘﻴﻘﺔ أن اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن ﻴﻔﻀﻠون اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة‪ ،‬ﺸرط أن ﻴﻌﺎد إﺴﺘﺜﻤﺎرﻫﺎ‬
‫ﺒﻤﻌدل ﻋﺎﺌد ﻴﻔوق ذﻝك اﻝﻤﻌدل اﻝذي ﻴﺴﺘطﻴﻊ اﻝﻤﺴﺘﺜﻤر ﻨﻔﺴﻪ اﻝﺤﺼول ﻋﻠﻴﻪ ﻤن ﺨﻼل إﺴﺘﺜﻤﺎرات ﺒدﻴﻠﺔ ذات‬
‫ﻤﺨﺎطر ﻤﻤﺎﺜﻠﺔ‪ ،‬وﻫذا ﻤﻤﻜن ﺠدا ﻷن ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻴﺘﻀﻤن دﻓﻊ ﻀراﺌب ﻋﻠﻰ اﻷرﺒﺎح اﻝﻤوزﻋﺔ و ﻜذﻝك ﻋﻤوﻻت‬
‫وﺴطﺎء‪ ،‬ﻤﻤﺎ ﻴﺠﻌل اﻝﻌﺎﺌد ﻋﻠﻰ اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة أﻋﻠﻰ ﻤن اﻝﻌﺎﺌد اﻝذي ﻴﺴﺘطﻴﻊ اﻝﻤﺴﺘﺜﻤر ﺘﺤﻘﻴﻘﻪ ﻋﻠﻰ إﺴﺘﺜﻤﺎرات‬
‫ﺒدﻴﻠﺔ‪.4‬‬

‫*‬
‫اﻝﻤؤﺴﺴﺎت ﻤن ﻨوع ‪ Start Up‬ﻫﻲ ﻤؤﺴﺴﺎت ﺤدﻴﺜﺔ اﻝﻨﺸﺄة ﻤﺒﺘﻜرة ذات ﻨﻤو ﺴرﻴﻊ و ﻋﺎﻝﻲ‪ ،‬ﺘﻨﺸط ﻓﻲ ﻤﺠﺎل اﻝﺘﻜﻨوﻝوﺠﻴﺎ اﻝﺤدﻴﺜﺔ اﻝﻌﺎﻝﻴﺔ ﻜﺘﻜﻨوﻝوﺠﻴﺎ‬
‫اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت و اﻻﺘﺼﺎﻻت و اﻝﺘﻜﻨوﻝوﺠﻴﺎ اﻝﺤﻴوﻴﺔ‪ ،‬ﺘﺘﻤﺜل ﻋروﻀﻬﺎ ﻓﻲ ﺘﻘدﻴم ﺘﻜﻨوﻝوﺠﻴﺎ و ﺨدﻤﺎت ﺠدﻴدة ﺘؤدي إﻝﻰ ﺨﻠق ﺤﺎﺠﺎت و أﺴواق ﺠدﻴدة‪ ،‬و ﻤن‬
‫أﻤﺜﻠﺘﻬﺎ‪Microsoft, Apple, Yahoo, Google, Facebook, Twitter :‬‬
‫‪2‬ﺼﺒﺎح أﺴﺎﻤﺔ ﻋﻠﻲ ﺸراب‪ ،‬أﺜر اﻹﻋﻼن ﻋن ﺘوزﻴﻌﺎت اﻷرﺒﺎح ﻋﻠﻰ أﺴﻌﺎر أﺴﻬم اﻝﺸرﻜﺎت اﻝﻤدرﺠﺔ ﻓﻲ ﺴوق ﻓﻠﺴطﻴن ﻝﻸوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪ ،‬ﻤذﻜرة ﻤﺎﺠﺴﺘﻴر ﻏﻴر‬
‫ﻤﻨﺸورة‪ ،‬ﺘﺨﺼص ﻤﺤﺎﺴﺒﺔ و ﺘﻤوﻴل‪ ،‬ﻗﺴم اﻝﺘﺠﺎرة‪ ،‬اﻝﺠﺎﻤﻌﺔ اﻹﺴﻼﻤﻴﺔ ﺒﻐزة‪ ،‬ﻓﻠﺴطﻴن‪،2006 ،‬ص ص‪.71- 70:‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Mondher Bellalh, Finance Moderne d’entreprise, Op.Cit, P :123.‬‬

‫‪3‬ﻤﻨﻴر إﺒراﻫﻴم ﻫﻨدي‪ ،‬اﻝﻔﻜر اﻝﺤدﻴث ﻓﻲ ﻫﻴﻜل ﺘﻤوﻴل اﻝﺸرﻜﺎت‪ ،‬ط‪ ،2‬ﻤﻨﺸﺄة اﻝﻤﻌﺎرف‪ ،‬اﻹﺴﻜﻨدرﻴﺔ‪ ،2005 ،‬ص‪.307 :‬‬

‫د ن ﺘﺎﻴﻪ اﻝﻨﻌﻴﻤﻲ و آﺨرون ‪ ،‬اﻹدارة اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪ :‬اﻝﻨظرﻴﺔ و اﻝﺘطﺒﻴق‪ ،‬دار اﻝﻤﺴﻴرة‪ ،‬ﻋﻤﺎن‪ ،2008 ،‬ص ‪.460:‬‬
‫‪4‬‬

‫‪38‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول‪............................................................................‬اﻹﻃﺎر اﻟﻔﻜﺮي ﻟﺴﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫و ﺘﺘﻠﺨص ﺨطوات ﻫذﻩ اﻝﺴﻴﺎﺴﺔ ﻓﻴﻤﺎ ﻴﻠﻲ‪:1‬‬

‫ﺘﺤدﻴد اﻝﻤﺴﺘوى اﻝﻤﺜﺎﻝﻲ ﻤن اﻝﻤﺼﺎرﻴف اﻝرأﺴﻤﺎﻝﻴﺔ‪.‬‬

‫إﺴﺘﺨدام ﻨﺴب اﻝﻬﻴﻜل اﻝﻤﺎﻝﻲ اﻝﻤﺜﺎﻝﻲ ﻝﺘﺤدﻴد ﻜﻤﻴﺔ أﻤوال اﻝﻤﻠﻜﻴﺔ اﻝﺘﻲ ﺘﺤﺘﺎﺠﻬﺎ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻝدﻋم اﻝﻤﺼﺎرﻴف‬
‫اﻝرأﺴﻤﺎﻝﻴﺔ اﻝﺘﻲ ﺘم ﺘﺤدﻴدﻫﺎ ﻓﻲ اﻝﺨطوة اﻷوﻝﻰ‪.‬‬
‫ﻷن ﺘﻜﻠﻔﺔ اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة أﻗل ﻤن ﺘﻜﻠﻔﺔ اﻷﺴﻬم اﻝﻌﺎدﻴﺔ اﻝﺠدﻴدة ﻋﻠﻰ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪ ،‬ﻴﺘم إﺴﺘﺨدام اﻷرﺒﺎح‬
‫اﻝﻤﺤﺘﺠزة ﻝﺘﻠﺒﻴﺔ إﺤﺘﻴﺎﺠﺎت اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻤن أﻤوال اﻝﻤﻠﻜﻴﺔ اﻝﺘﻲ ﺘم ﺘﺤدﻴدﻫﺎ ﻓﻲ اﻝﺨطوة اﻝﺜﺎﻨﻴﺔ‪ ،‬و إذا ﻜﺎﻨت‬
‫اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة ﻏﻴر ﻜﺎﻓﻴﺔ ﻝﺘﻠﺒﻴﺔ ﻫذﻩ اﻹﺤﺘﻴﺎﺠﺎت ﻴﺘم إﺴﺘﺨدام اﻷﺴﻬم اﻝﻌﺎدﻴﺔ اﻝﺠدﻴدة‪ ،‬أﻤﺎ إذا ﻜﺎﻨت‬
‫اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة أﻜﺜر ﻤن اﻹﺤﺘﻴﺎﺠﺎت اﻝﻤطﻠوﺒﺔ ﻴﺘم ﺘوزﻴﻊ اﻝﺒﺎﻗﻲ ﻋﻠﻰ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن ﻜﺘوزﻴﻌﺎت ٔارﺒﺎح‪.‬‬
‫ﻨﺴﺘﻨﺘﺞ ﻤﻤﺎ ﺴﺒق أن ﻝﻬذﻩ اﻝﺴﻴﺎﺴﺔ إﻴﺠﺎﺒﻴﺎت و ﺴﻠﺒﻴﺎت‪ ،‬ﺤﻴث ﺘﺘﻤﺜل إﻴﺠﺎﺒﻴﺎﺘﻬﺎ ﻓﻲ ﻜوﻨﻬﺎ ﺘﻘﻠل ﻤن‬
‫إﺼدار اﻷﺴﻬم اﻝﺠدﻴدة و ﺘﻜﺎﻝﻴف طرﺤﻬﺎ و ﺒﺎﻝﺘﺎﻝﻲ ﺘﻘﻠل ﻤن اﻝﺘﻜﻠﻔﺔ اﻝوﺴطﻴﺔ اﻝﻤرﺠﺤﺔ ﻝرأس اﻝﻤﺎل‪ ،‬أﻤﺎ ﺴﻠﺒﻴﺎﺘﻬﺎ‬
‫ﻓﺘﺘﻤﺜل ﻓﻲ ﺘﻘﻠب اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ﺘﺒﻌﺎ ﻝﻠﻤﺸﺎرﻴﻊ اﻹﺴﺘﺜﻤﺎرﻴﺔ اﻝﻤرﺒﺤﺔ اﻝﻤﺘﺎﺤﺔ أﻤﺎم اﻝﻤؤﺴﺴﺔ و ﺤﺠم اﻷرﺒﺎح‪ ،‬و ﻤﺎ‬
‫ﻴﺤﻤﻠﻪ ﻫذا اﻝﺘﻘﻠب ﻓﻲ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ﻤن إﺸﺎرات ﺴﻠﺒﻴﺔ إﻝﻰ اﻝﺴوق اﻝﻤﺎﻝﻲ‪ .‬ﻝﻜن ﻤﻊ ذﻝك ﺘﺴﺘطﻴﻊ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ اﻝﺘﻐﻠب‬
‫و ﺘﻤوﻴل إﺴﺘﺜﻤﺎراﺘﻬﺎ‬ ‫ﻋﻠﻰ ﻫذﻩ اﻝﺴﻠﺒﻴﺎت‪ ،‬و ذﻝك ﺒﻌدم اﻝﻠﺠوء إﻝﻰ ﺘﺨﻔﻴض أرﺒﺎﺤﻬﺎ اﻝﻤوزﻋﺔ ﻋﻠﻰ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن‪،‬‬
‫ﺒﻨﺴﺒﺔ أﻜﺒر ﻤن اﻝدﻴن أي ﺘﺠﺎوز ﻨﺴﺒﺔ اﻝﻤدﻴوﻨﻴﺔ اﻝﻤﺜﻠﻰ ﻓﻲ ﺴﻨﺔ ﻤﺎ ﻋﻠﻰ أن ﺘﺤﺎول اﻝﻌودة إﻝﻰ ﻫذﻩ اﻝﻨﺴﺒﺔ ﻓﻲ‬
‫اﻝﺴﻨﺔ اﻝﻤواﻝﻴﺔ‪.‬‬
‫راﺒﻌﺎ‪ :‬ﺴﻴﺎﺴﺔ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﻤﺴﺘﻘرة‬
‫أظﻬرت اﻝﻌدﻴد ﻤن اﻝدراﺴﺎت اﻹﺨﺘﺒﺎرﻴﺔ و ﻓﻲ ﻤﻘدﻤﺘﻬﺎ دراﺴﺔ‪ (1956) Linter‬أن اﻝﻤؤﺴﺴﺎت ﺘﻤﻴل ﻓﻲ‬
‫اﻝواﻗﻊ ﻨﺤو إﺘﺒﺎع ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ أرﺒﺎح ﻤﺴﺘﻘرة‪ ،‬ﺒﺤﻴث وﻓﻘﺎ ﻝﻬذﻩ اﻝﺴﻴﺎﺴﺔ ﻓﺈن ﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﺴﻨﺔ اﻝﺤﺎﻝﻴﺔ ﺘﺘﺄﺜر ﺒﺎﻝدرﺠﺔ‬
‫اﻷوﻝﻰ ﺒﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﺴﻨﺔ اﻝﻤﺎﻀﻴﺔ‪.2‬‬

‫إن إﺴﺘﻘرار اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ﻻ ﻴﻘﺘﺼر وﺼﻔﻪ ﻋﻠﻰ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﺘﻲ ﺘﺘﻤﻴز ﺒﺎﻝﺜﺒﺎت ﻤن ﺴﻨﺔ ﻷﺨرى‪ ،‬ﻓﺎﻝﺘوزﻴﻌﺎت‬
‫اﻝﺘﻲ ﺘزداد أو ﺘﻨﺨﻔض ﻤن ﻋﺎم ﻷﺨر ﺒﺎﻨﺘظﺎم ﻴﻤﻜن أن ﺘوﺼف ﺒﺄﻨﻬﺎ ﻤﺴﺘﻘرة‪ .‬ﺒﻌﺒﺎرة أﺨرى ﻴﻘﺼد ﺒﺈﺴﺘﻘرار‬
‫اﻝﺘوزﻴﻌﺎت إﺴﺘﻘرار ﻨﻤط ﺘﻠك اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ‪.3‬‬

‫‪1‬‬
‫ﻓﺎﻴز ﺴﻠﻴم ﺤداد‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ ‪ ،‬ص ص‪.305 – 304 :‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Mondher Bellalh, Finance d’entreprise, Op.Cit, P :124.‬‬
‫‪3‬ﻤﻨﻴر إﺒراﻫﻴم ﻫﻨدي ‪،‬اﻝﻔﻜر اﻝﺤدﻴث ﻓﻲ ﻫﻴﻜل ﺘﻤوﻴل اﻝﺸرﻜﺎت‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ‪ ،‬ص ‪.328:‬‬

‫‪39‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول‪............................................................................‬اﻹﻃﺎر اﻟﻔﻜﺮي ﻟﺴﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫و ﺘﺘﻤﺜل اﻷﺴﺒﺎب اﻝﺘﻲ ﺘؤدي إﻝﻰ اﻷﺨذ ﺒﺴﻴﺎﺴﺔ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﻤﺴﺘﻘرة و ﺘﻔﻀﻴﻠﻬﺎ ﻋﻠﻰ اﻝﺴﻴﺎﺴﺎت اﻝﺴﺎﺒﻘﺔ اﻝذﻜر ﻓﻴﻤﺎ‬
‫ﻴﻠﻲ‪:1‬‬

‫إن ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺴﺘﻘرة ﺘﻤﺜل ﻤؤﺸر إﻴﺠﺎﺒﻲ ﻴﻌﻜس ﻤﺤﺘوى ﻤﻌﻠوﻤﺎت ﺠﻴد ﻋن أرﺒﺎح اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‬
‫اﻝﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ ﻤﻤﺎ ﻴﻨﻌﻜس ﺒﺎﻹﻴﺠﺎب ﻋﻠﻰ أﺴﻌﺎر اﻷﺴﻬم ﻓﻲ اﻝﺴوق‪.‬‬

‫ﻴﻌﺘﺒر اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرون أن ﺘﻴﺎر اﻷرﺒﺎح اﻝﻤوزﻋﺔ اﻝﻤﺴﺘﻘرة أﻗل ﺨط ار ﻤن ﺘﻴﺎر اﻷرﺒﺎح اﻝﻤوزﻋﺔ اﻝﻤﺘﻘﻠب‪،‬‬
‫و ﻝذﻝك ﻓﺈﻨﻬم ﻤﺴﺘﻌدون ﻷن ﻴطﻠﺒوا ﻤﻌدل ﻋﺎﺌد ﻋﻠﻰ اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ ﺴﻬم ﻴوزع أرﺒﺎﺤﺎ ﻤﺴﺘﻘرة أﻗل ﻤن‬
‫ﻤﻌدل اﻝﻌﺎﺌد اﻝﻤطﻠوب ﻓﻲ ﺴﻬم ﺘﺘﻘﻠب ﻋﻠﻴﻪ اﻷرﺒﺎح اﻝﻤوزﻋﺔ ﺒﺤدة‪ .‬و ﺒﺎﻝﺘﺎﻝﻲ ﻓﺈن اﻝﻤؤﺴﺴﺎت اﻝﺘﻲ ﺘوزع‬
‫أرﺒﺎﺤﺎ ﻤﺴﺘﻘرة ﺘﺘﻤﻴز ﺒﺘﻜﻠﻔﺔ ﺘﻤوﻴل ﺒﺤﻘوق اﻝﻤﻠﻜﻴﺔ ﻤﻨﺨﻔﻀﺔ و أﺴﻌﺎر ﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻸﺴﻬم ﻤرﺘﻔﻌﺔ ﻤﻘﺎرﻨﺔ‬
‫ﺒﺎﻝﻤؤﺴﺴﺎت اﻝﺘﻲ ﺘﺘﻘﻠب اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ﻓﻴﻬﺎ‪.‬‬
‫إن اﻝﻜﺜﻴر ﻤن اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن ﻓﻲ اﻷﺴﻬم ﻗد إﺴﺘﺜﻤروا ﺒﺘﻠك اﻝﻤوﺠودات أﻤﻼ ﻓﻲ اﻝﺤﺼول ﻋﻠﻰ إﻴرادات‬
‫ﻤﻨﺘظﻤﺔ و ﻤﺘﻨﺎﻤﻴﺔ ﻤن اﻷرﺒﺎح اﻝﻤوزﻋﺔ ﺘدﻋم دﺨﻠﻬم اﻝﺠﺎري‪ ،‬و إﻨطﻼﻗﺎ ﻤن ﻤﺒدأ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝزﻤﻨﻴﺔ ﻝﻠﻨﻘود‬
‫*‬

‫ﻓﺈن اﻝﺘﻘﻠب اﻝﻤﺴﺘﻤر ﻓﻲ اﻷرﺒﺎح اﻝﻤوزﻋﺔ ﻴﻀﻌﻬم أﻤﺎم ﻋﻘﺒﺔ و ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺒﻴﻊ اﻷﺴﻬم ﻝﻠﺤﺼول ﻋﻠﻰ اﻝﻨﻘد‬
‫ﻨﺎﻫﻴك ﻋن اﻝﻘﻠق اﻝﻤﺴﺘﻤر ﺒﻤﺴﺘﻘﺒل اﻷﺴﻌﺎر اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻸﺴﻬم و اﻝﺘوزﻴﻊ اﻝﻤﺘوﻗﻊ‪.‬‬
‫إن اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن ﻴﻔﻀﻠون اﻝﻤؤﺴﺴﺎت اﻝﺘﻲ ﺘﻘرر ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ أرﺒﺎح ﺘﺘﻤﺎﺸﻰ ﻤﻊ أوﻀﺎﻋﻬﺎ ﻤن ﺤﻴث‬
‫ﻤﻌدﻻت ﻨﻤو ﻫذﻩ اﻝﻤؤﺴﺴﺎت و ﺤﺎﺠﺎﺘﻬﺎ اﻝﺘﻤوﻴﻠﻴﺔ‪ ،‬و ﺘﺴﺘﻤر ﺒﺘطﺒﻴق ﻫذﻩ اﻝﺴﻴﺎﺴﺔ ﺒﺜﺒﺎت‪ .‬و ﺴﺒب ﻫذا‬
‫اﻝﺘﻔﻀﻴل أن اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن ﺴوف ﻴﺨﺘﺎرون اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ أﺴﻬم اﻝﻤؤﺴﺴﺔ اﻝﺘﻲ ﺘﺘﻨﺎﺴب ﺴﻴﺎﺴﺘﻬﺎ ﻓﻲ ﺘوزﻴﻊ‬
‫اﻷرﺒﺎح ﻤﻊ ﺘﻔﻀﻴﻼﺘﻬم‪ ،‬ﻓﻬﻨﺎك ﻤؤﺴﺴﺎت ﺘدﻓﻊ أرﺒﺎح ﻤوزﻋﺔ ﻋﺎﻝﻴﺔ‪ ،‬و ﻤؤﺴﺴﺎت ﺘدﻓﻊ أرﺒﺎح ﻤوزﻋﺔ‬
‫ﻤﻌﺘدﻝﺔ و ﻤؤﺴﺴﺎت ﺘدﻓﻊ أرﺒﺎح ﻤوزﻋﺔ ﻤﻨﺨﻔﻀﺔ‪ ،‬و ﻤﺎ ﻋﻠﻰ اﻝﻤﺴﺘﺜﻤر إﻻ أن ﻴﺨﺘﺎر‪.‬‬
‫إن ﻓﻲ إﺴﺘﻘرار ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﺘﻘوﻴﺔ ﻝﻠﻤرﻜز اﻹﺌﺘﻤﺎﻨﻲ ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ‪ ،‬ﺒﺤﻴث ُﻴﻌد اﻝﺴﺠل اﻝﻤﻨﺘظم‬
‫ﻝﻠﺘوزﻴﻌﺎت ﻤن اﻝﻤﺘﻐﻴرات اﻝرﺌﻴﺴﻴﺔ اﻝﺘﻲ ﻴﻨظر إﻝﻴﻬﺎ اﻝﻤﻘرﻀون و اﻝﻤﺴﺎﻫﻤون ﻋﻨد إﺘﺨﺎذﻫم ﻗرار ﺘﻤوﻴل‬
‫اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪.2‬‬
‫إن ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺴﺘﻘرة ﺘﺠﻌل ﻤن ﻗرار ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻗ ار ار روﺘﻴﻨﻴﺎ ﻴﺠﻨب اﻝﻤؤﺴﺴﺔ اﻝﻨﻘﺎش‬
‫اﻝﻤطول اﻝﻤﺘﻌﻠق ﺒﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻓﻲ ﻤﺠﻠس اﻹدارة‪ ،‬و ﻴﻤﻜن ﻫذا اﻷﺨﻴر ﻤن اﻝﺘرﻜﻴز ﻋﻠﻰ ﻗ اررات‬
‫أﺨرى ﻝﺘﺤﻘﻴق أرﺒﺎح إﻀﺎﻓﻴﺔ أﻜﺒر‪ ،‬ﺒﻤﻌﻨﻰ ﻤﺤﺎوﻝﺔ إﺴﺘﻐﻼل ﻤﺠﻬود و وﻗت و ﺘﻔﻜﻴر اﻝﻘﺎﺌﻤﻴن ﻋﻠﻰ اﻹدارة‬

‫‪1‬ﻋﺒد اﻝرؤوف رﺒﺎﺒﻌﺔ و ﺴﺎﻤﻲ ﺤطﺎب‪ ،‬اﻝﺘﺤﻠﻴل اﻝﻤﺎﻝﻲ و ﺘﻘﻴﻴم اﻷﺴﻬم و دور اﻹﻓﺼﺎح ﻓﻲ ﺘﻌزﻴز ﻜﻔﺎءة ﺴوق اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪ ،‬ﻤﺠﻠﺔ ﻫﻴﺌﺔ اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‬
‫و اﻝﺴﻠﻊ‪ ،‬اﻹﻤﺎرات اﻝﻌرﺒﻴﺔ اﻝﻤﺘﺤدة‪ ، ،‬ﻤﺎرس ‪ ،2006‬ص ‪.71:‬‬
‫*‬
‫ﻤﺒدأ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝزﻤﻨﻴﺔ ﻝﻠﻨﻘود ﻤﻔﺎدﻩ ﺘﻐﻴر ﻗﻴﻤﺔ اﻝﻨﻘود و ﺒﺎﺘﺠﺎﻩ اﻝﺘﻨﺎﻗص ﻤﻊ ﻤرور اﻝوﻗت‪ ،‬و ﻝﻤزﻴد ﻤن اﻝﺸروﺤﺎت اطﻠﻊ ﻋﻠﻰ‪ :‬رﺤﻤﺎﻨﻲ ﻤوﺴﻰ و ﺒن إﺒراﻫﻴم‬
‫اﻝﻌﺎﻝﻲ‪ ،‬اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝزﻤﻨﻴﺔ ﻝﻠﻨﻘود ﻜﺄﺴﺎس ﻝﺨﺼم اﻝﻨﻔﻘﺎت اﻝﻨﻘدﻴﺔ ﻓﻲ اﻻﻗﺘﺼﺎد اﻹﺴﻼﻤﻲ‪ ،‬ﻤﺠﻠﺔ أﺒﺤﺎث اﻗﺘﺼﺎدﻴﺔ و إدارﻴﺔ‪ ،‬ﺠﺎﻤﻌﺔ ﺒﺴﻜرة‪ ،‬اﻝﻌدد ‪ ،11‬ﺠوان‬
‫‪،2012‬ص ص‪.229 – 226 :‬‬
‫‪2‬ﻤﻨﻴر إﺒراﻫﻴم ﻫﻨدي‪ ،‬اﻝﻔﻜر اﻝﺤدﻴث ﻓﻲ ﻫﻴﻜل ﺘﻤوﻴل اﻝﺸرﻜﺎت‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ‪ ،‬ص ‪.331:‬‬

‫‪40‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول‪............................................................................‬اﻹﻃﺎر اﻟﻔﻜﺮي ﻟﺴﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫و ﺘوﺠﻴﻬﻪ اﻝوﺠﻬﺔ اﻝﺴﻠﻴﻤﺔ و اﻝﻤﺘﻤﺜﻠﺔ ﻓﻲ اﻝﻌﻤل ﻋﻠﻰ ﺘﻌظﻴم ﻨﻘﺎط اﻝﻘوة و ﻤﺤﺎوﻝﺔ ﺘﻘﻠﻴص أو إﻝﻐﺎء ﻨﻘﺎط‬
‫‪1‬‬
‫اﻝﻀﻌف داﺨل اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪ ،‬و ﻝﻴس اﻝﺘﻔﻜﻴر ﻓﻲ ﻜﻴﻔﻴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح و ﻤﻘﺎدﻴرﻫﺎ‬

‫أﻤﺎ اﻝﺼور اﻝﺘﻲ ﻴﻤﻜن أن ﻴﺄﺨذﻫﺎ ﻤﻔﻬوم اﺴﺘﻘرار اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ﻓﻬﻲ ﻜﺎﻝﺘﺎﻝﻲ ‪:‬‬

‫‪ -1‬ﺴﻴﺎﺴﺔ إﺴﺘﻘرار ﻤﻘدار اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ‪: DPA‬‬

‫ﺘﺘﻤﺜل ﻫذﻩ اﻝﺴﻴﺎﺴﺔ ﺒﻘﻴﺎم اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﺒدﻓﻊ أرﺒﺎح ذات ﻤﻘدار ﺜﺎﺒت ﻝﻜل ﺴﻬم‪ ،‬و ﺘﺴﻤﺢ ﻝﻤﻌدل ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح‬
‫ﺒﺎﻝﺘﻘﻠب ﺘﺒﻌﺎ ﻝﺘﻐﻴر أرﺒﺎح اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪.‬‬

‫ﺴﻴﺎﺴﺔ إﺴﺘﻘرار ﻤﻘدار اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ﺘﻌﻨﻲ أن اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻝن ﺘﻠﺠﺄ إﻝﻰ زﻴﺎدة اﻷرﺒﺎح اﻝﻤوزﻋﺔ ﻋﻠﻰ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن‬
‫ﻜﻠﻤﺎ إزدادت أرﺒﺎﺤﻬﺎ‪ ،‬إﻻ إذا ﺘﺄﻜدت أن اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺘوﻗﻌﺔ ﻓﻲ اﻝﻤﺴﺘﻘﺒل ﺴوف ﺘزداد وﻓق ﻤﺴﺘوى ﺠﻴد ﻤن اﻷداء‬
‫ﻴﻀﻤن إﺴﺘﻤ اررﻴﺔ ﺘﻠك اﻷرﺒﺎح‪ ،‬ﻷن ﻫذﻩ اﻝزﻴﺎدة ﻓﻲ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ﺘﻌد إﻝﺘزاﻤﺎ ﻀﻤﻨﻴﺎ ﻋﻠﻰ إدارة اﻝﻤؤﺴﺴﺔ اﻝﻤﺤﺎﻓظﺔ‬
‫ﻋﻠﻴﻬﺎ‪ ،‬ﻜﻤﺎ ﺘﻌﻨﻲ ﻫذﻩ اﻝﺴﻴﺎﺴﺔ أﻴﻀﺎ ﻋدم ﺘﺨﻔﻴض اﻷرﺒﺎح اﻝﻤوزﻋﺔ ﻜﻠﻤﺎ إﻨﺨﻔﻀت أرﺒﺎح اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪ ،‬ﻓﺎﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻗد‬
‫ﺘﻨﺨﻔض أرﺒﺎﺤﻬﺎ ﻓﻲ ﺴﻨﺔ ﻤﺎ و ﻝﻜﻨﻬﺎ ﺘﺴﺘﻤر ﺒﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻋﻠﻰ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن ﺒﺎﻝﻤﻘدار اﻝﻤﻌﺘﺎد‪ ،‬إﻻ إذا إﻋﺘﻘدت أن‬
‫اﻹﻨﺨﻔﺎض ﻓﻲ اﻷرﺒﺎح ﻨﺎﺘﺞ ﻋن أﺴﺒﺎب ﺠوﻫرﻴﺔ ﺘﺘﻌﻠق ﺒﺎﻝوﻀﻊ اﻻﻗﺘﺼﺎدي اﻝﻌﺎم‪.2‬‬

‫أﺜر إﻴﺠﺎﺒﻴﺎ ﻋﻠﻰ أﺴﻌﺎر اﻷﺴﻬم ﻓﻲ اﻝﺴوق اﻝﻤﺎﻝﻲ‪ ،‬ﻜوﻨﻬﺎ ﺘﺨﻔض ﻤن درﺠﺔ ﻋدم اﻝﺘﺄﻜد‬
‫إن ﻝﻬذﻩ اﻝﺴﻴﺎﺴﺔ ا‬
‫اﻝﻤﺘﻌﻠﻘﺔ ﺒﺘوزﻴﻌﺎت اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ ﺒﺎﻝﻨﺴﺒﺔ ﻝﻠﻤﺴﺎﻫﻤﻴن ﻤﻤﺎ ﻴﺠﻌﻠﻬﺎ ﻤﺤﺒذة ﻤن ﻗﺒل اﻝﻤؤﺴﺴﺎت‪.‬‬
‫‪ - 2‬ﺴﻴﺎﺴﺔ إﺴﺘﻘرار ﻤﻌدل ﻨﻤو اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ‪:‬‬
‫ﻴؤدي اﻝﺘﻀﺨم و إﻋﺎدة إﺴﺘﺜﻤﺎر اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة إﻝﻰ زﻴﺎدة ﻤﻘدار اﻷرﺒﺎح‪ ،‬ﻜﻤﺎ ﻴؤدي اﻝﺘﻀﺨم إﻝﻰ‬
‫إﻨﺨﻔﺎض اﻝﻘوة اﻝﺸراﺌﻴﺔ ﻝﻤﻘدار اﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﺘﻲ ﻴﺤﺼل ﻋﻠﻴﻬﺎ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤون‪ ،‬و ﻤن ﺜًم ﻴﻔﻀل اﻝﻤﺴﺎﻫﻤون اﻝﻨﻤو‬
‫اﻝﻤﻨﺘظم ﻓﻲ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت‪ ،‬و ﻫو ﻤﺎ أدى ﺒﺎﻝﻤؤﺴﺴﺎت إﻝﻰ اﻝﺘﺤول ﻤن ﺴﻴﺎﺴﺔ إﺴﺘﻘرار ﻤﻘدار اﻝﺘوزﻴﻌﺎت إﻝﻰ ﺴﻴﺎﺴﺔ‬
‫إﺴﺘﻘرار ﻤﻌدل ﻨﻤو اﻝﺘوزﻴﻌﺎت‪ ،‬و ﻓﻲ ﻫذﻩ اﻝﺤﺎﻝﺔ ﺘﺤدد اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻤﻌدل ﻨﻤو ﺜﺎﺒت ﺴﻨوي ﻤﺴﺘﻬدف ﻝﻠﺘوزﻴﻌﺎت و ﻤن‬
‫ﺜم ﺘزداد اﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﺴﻨوﻴﺔ ﺒﻬذا اﻝﻤﻌدل‪ ،‬و ﻝذﻝك ﻴﺸﺘرط أن ﺘزداد اﻷرﺒﺎح اﻝﺴﻨوﻴﺔ ﺒﻤﻌدل ﻻ ﻴﻘل ﻋن ﻤﻌدل‬
‫‪3‬‬
‫اﻝزﻴﺎدة ﻓﻲ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت‬

‫إن ﻫذﻩ اﻝﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘﻀﻤن ﻝﻠﻤﺴﺘﺜﻤر دﺨﻼ ﺤﻘﻴﻘﻴﺎ ﻤﺴﺘﻘرا‪ ،‬ﻜﻤﺎ أﻨﻬﺎ ﺘﻌطﻲ إﺸﺎرة ﻝﻠﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن ﺒﺄن اﻹدارة‬
‫واﺜﻘﺔ ﻤن ﻤﺴﺘﻘﺒل اﻷرﺒﺎح‪.‬‬

‫‪1‬ﻤﻔﻴد اﻝظﺎﻫر‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ ‪ ،‬ص‪.124 :‬‬

‫‪2‬ﻤﺤﻤد ﻗﺎﺴم ﺨﺼﺎوﻨﺔ‪ ،‬أﺴﺎﺴﻴﺎت اﻹدارة اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪ ،‬ط‪ ،1‬دار اﻝﻔﻜر‪ ،‬ﻨﺎﺸرون و ﻤوزﻋون‪ ،‬ﻋﻤﺎن ‪ ،2011‬ص ‪.209:‬‬
‫‪3‬ﻋﺒد اﻝﻐﻔﺎر ﺤﻨﻔﻲ‪ ،‬أﺴﺎﺴﻴﺎت اﻝﺘﻤوﻴل و اﻹدارة اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪ ، ،‬اﻝدار اﻝﺠﺎﻤﻌﻴﺔ‪ ،‬اﻹﺴﻜﻨدرﻴﺔ‪ ،2007 ،‬ص ص ‪.259 – 258:‬‬

‫‪41‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول‪............................................................................‬اﻹﻃﺎر اﻟﻔﻜﺮي ﻟﺴﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫‪ -3‬ﺴﻴﺎﺴﺔ إﺴﺘﻘرار ﻤﻌدل اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ‪: DPR‬‬

‫ﺘﻘوم ﻫذﻩ اﻝﺴﻴﺎﺴﺔ ﻋﻠﻰ دﻓﻊ ﺘوزﻴﻌﺎت أرﺒﺎح ﻨﻘدﻴﺔ ﻝﻠﻤﺴﺎﻫﻤﻴن ﻜﻨﺴﺒﺔ ﻤﺌوﻴﺔ ﺜﺎﺒﺘﺔ ﻤن اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﻘﻘﺔ‪،‬‬
‫و ﻴﻤﻜن ﺤﺴﺎب ﻫذﻩ اﻝﻨﺴﺒﺔ ﻋن طرﻴق ﺘﻘﺴﻴم ﻤﻘدار اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ﻝﻜل ﺴﻬم )‪ (DPS Dividend Per Share‬ﻋﻠﻰ‬
‫رﺒﺤﻴﺔ اﻝﺴﻬم اﻝواﺤد )‪.(EPS Earning Per Share‬‬

‫)‪Divinded Payout Ratio (DPR)= DPS / EPS......(10-1‬‬

‫ﺤﻴث رﺒﺤﻴﺔ اﻝﺴﻬم اﻝواﺤد )‪ = (EPS‬ﺼﺎﻓﻲ اﻝرﺒﺢ اﻝﻘﺎﺒل ﻝﻠﺘوزﻴﻊ ‪ /‬ﻋدد اﻷﺴﻬم اﻝﻤﺼدرة‪(11-1)......‬‬

‫ﻨظ ار ﻝﺘذﺒذب اﻷرﺒﺎح ﻤن ﻋﺎم ﻷﺨر ﻓﺈن ﻤﻘدار اﻝﺘوزﻴﻌﺎت )‪ (DPS‬اﻝذي ﻴﺘﻠﻘﺎﻩ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤون ﺴوف ﻴﺘذﺒذب‬
‫ﻫو اﻷﺨر وﻓﻘﺎ ﻝﻬذﻩ اﻝﺴﻴﺎﺴﺔ‪ ،‬ﻤﻤﺎ ﻴؤﺜر ﺒﺎﻝﺴﻠب ﻋﻠﻰ أﺴﻌﺎر اﻷﺴﻬم‪ ،‬و ﻝﺘﺠﻨب ﻫذا اﻷﺜر اﻝﺴﻠﺒﻲ ﻋﻠﻰ أﺴﻌﺎر‬
‫اﻷﺴﻬم ﻓﺈن ﻨﺴﺒﺔ اﻝﺘوزﻴﻊ اﻝﺘﻲ ﻴﺘم إﺨﺘﻴﺎرﻫﺎ ﻋﻨد ﺘطﺒﻴق ﻫذﻩ اﻝﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘﻤﺜل ﻤﺘوﺴط اﻝﻨﺴﺒﺔ اﻝﻤﺴﺘﻬدﻓﺔ اﻝﺘﻲ ﺘﺴﻌﻰ‬
‫اﻝﻤؤﺴﺴﺔ إﻝﻰ ﺘﺤﻘﻴﻘﻬﺎ ﻓﻲ اﻷﺠل اﻝطوﻴل و ﻝﻴﺴت اﻝﻨﺴﺒﺔ اﻝﺘﻲ ﻴﺘم اﻹﻝﺘزام ﺒﻬﺎ ﺒﺼورة ﻗﺎطﻌﺔ ﻜل ﻋﺎم‪ .‬و ﻴﻌﻨﻲ‬
‫ذﻝك إﻤﻜﺎﻨﻴﺔ ﺘﺠﺎوز ﺘﻠك اﻝﻨﺴﺒﺔ ﻤن ﻋﺎم ﻷﺨر ﺘﺒﻌﺎ ﻝﻠظروف اﻝﺘﻲ ﺘﻤر ﺒﻬﺎ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪ ،‬و ﻝﻠﺤد ﻤن ﺤدوث ﻫذا‬
‫اﻝﺘﺠﺎوز ﻴﺘم ﺘﺤدﻴد ﻫذﻩ اﻝﻨﺴﺒﺔ ﺒﻨﺎءا ﻋﻠﻰ ﺘﺤﻠﻴل ظروف اﻝﻤؤﺴﺴﺔ اﻝﻤﺎﻀﻴﺔ و اﻝﺤﺎﻝﻴﺔ و اﻝﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ‪.1‬‬

‫ﻨﺴﺘﺨﻠص ﻤﻤﺎ ﺴﺒق أن ﺴﻴﺎﺴﺔ إﺴﺘﻘرار ﻤﻘدار اﻝﺘوزﻴﻌﺎت و إﺴﺘﻘرار ﻤﻌدل ﻨﻤو اﻝﺘوزﻴﻌﺎت أﻓﻀل ﻤن‬
‫ﺴﻴﺎﺴﺔ إﺴﺘﻘرار ﻤﻌدل اﻝﺘوزﻴﻌﺎت‪.2‬‬

‫‪ - 4‬ﺴﻴﺎﺴﺔ إﺴﺘﻘرار ﻤﻘدار اﻝﺘوزﻴﻌﺎت‪ DPA‬ﻤﻊ دﻓﻊ ﺘوزﻴﻌﺎت إﻀﺎﻓﻴﺔ ‪:‬‬

‫ﺘﻌﺘﺒر ﻫذﻩ اﻝﺴﻴﺎﺴﺔ ﻤﺘوازﻨﺔ ﺒﻴن ﺴﻴﺎﺴﺔ إﺴﺘﻘرار ﻤﻘدار اﻝﺘوزﻴﻌﺎت و ﺴﻴﺎﺴﺔ إﺴﺘﻘرار ﻤﻌدل اﻝﺘوزﻴﻌﺎت‪ ،‬و ﻫﻲ‬
‫و‪Motors‬‬ ‫*‬
‫ﻤﻌﺘﻤدة ﻓﻲ اﻝﻤؤﺴﺴﺎت اﻝﺘﻲ ﺘﺘﺼف أرﺒﺎﺤﻬﺎ و ﺘدﻓﻘﺎﺘﻬﺎ اﻝﻨﻘدﻴﺔ ﺒﺎﻝﺘﻘﻠب اﻝﺸدﻴد ﻜﻤؤﺴﺴﺘﻴن ‪FORD‬‬
‫‪** General‬و اﻝﻤؤﺴﺴﺎت اﻷﺨرى اﻝﻌﺎﻤﻠﺔ ﻓﻲ ﻤﺠﺎل ﺼﻨﺎﻋﺔ اﻝﺴﻴﺎرات‪ ،‬ﺤﻴث ﻴﻤﻜن ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ وﻓﻘﺎ ﻝﻬذﻩ‬
‫اﻝﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ أرﺒﺎح ﺜﺎﺒﺘﺔ و ﻝﻜن ﺒﻤﺒﺎﻝﻎ ﻤﻨﺨﻔﻀﺔ ﻓﻲ اﻝﺴﻨوات اﻝﺘﻲ ﺘﻨﺨﻔض ﻓﻴﻬﺎ اﻷرﺒﺎح أو ﺘظﻬر ﻓﻴﻬﺎ اﻝﺤﺎﺠﺔ‬
‫إﻝﻰ إﺤﺘﺠﺎز اﻷرﺒﺎح‪ ،‬أﻤﺎ ﻓﻲ اﻝﺴﻨوات اﻝﺘﻲ ﺘﺤﻘق ﻓﻴﻬﺎ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ أرﺒﺎﺤﺎ إﺴﺘﺜﻨﺎﺌﻴﺔ و ﻻ ﺘوﺠد ﺤﺎﺠﺔ ﻹﺤﺘﺠﺎزﻫﺎ‬
‫ﺘﺘﻤﺜل ﻤﻴزة ﻫذﻩ اﻝﺴﻴﺎﺴﺔ ﻓﻲ إﻀﻔﺎء‬ ‫ﻓﻴﻤﻜن ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ دﻓﻊ ﺘوزﻴﻌﺎت إﻀﺎﻓﻴﺔ إﻝﻰ ﺠﺎﻨب اﻷرﺒﺎح اﻝﻤوزﻋﺔ اﻝﺜﺎﺒﺘﺔ‪.3‬‬
‫ﻨوع ﻤن اﻝﺜﻘﺔ ﻝدى اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن ﻤن ﺨﻼل ﺤﺼوﻝﻬم ﻋﻠﻰ ﺤد أدﻨﻰ ﻤن اﻷرﺒﺎح إﻀﺎﻓﺔ إﻝﻰ اﻹﻨﺘﻔﺎع ﻤن اﻷرﺒﺎح‬

‫‪1‬ﻤﺤﻤود ﺼﺒﺢ‪ ،‬اﻹدارة اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ طوﻴﻠﺔ اﻷﺠل‪ 3 :‬ﻗ اررات ﻤﺤورﻴﺔ ﻝﺘﻌظﻴم ﺜروة اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ ‪ ،‬ص ‪.217:‬‬

‫‪2‬ﻋﺒد اﻝﻐﻔﺎر ﺤﻨﻔﻲ‪ ،‬أﺴﺎﺴﻴﺎت اﻝﺘﻤوﻴل و اﻹدارة اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪ ، 2007،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ‪ ،‬ص ‪.261:‬‬
‫*‬
‫‪ FORD‬ﻫﻲ ﺸرﻜﺔ دوﻝﻴﺔ ذات أﺼل أﻤرﻴﻜﻲ ﻝﺘﺼﻨﻴﻊ اﻝﺴﻴﺎرات‪ ،‬و ﻝﻺطﻼع أﻜﺜر أﻨظر‪www.ford.com:‬‬
‫‪ General Motors‬ﻫﻲ ﺸرﻜﺔ ﻤﺘﻌددة اﻝﺠﻨﺴﻴﺎت ﻝﺘﺼﻨﻴﻊ اﻝﺴﻴﺎرات و ﻤﻘرﻫﺎ ﻓﻲ اﻝوﻻﻴﺎت اﻝﻤﺘﺤدة اﻷﻤرﻴﻜﻴﺔ‪ ،‬ﺘﺄﺴﺴت ﺴﻨﺔ ‪ ،1908‬و ﻝﻺطﻼع أﻜﺜر‬
‫**‬

‫أﻨظر‪www.gm.com :‬‬
‫‪3‬‬
‫أﺴﻌد ﺤﻤﻴد اﻝﻌﻠﻲ‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ ‪ ،‬ص‪.378 :‬‬

‫‪42‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول‪............................................................................‬اﻹﻃﺎر اﻟﻔﻜﺮي ﻟﺴﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫اﻹﺴﺘﺜﻨﺎﺌﻴﺔ‪ ،‬و اﻝﻤروﻨﺔ اﻝﻤﺘﺎﺤﺔ أﻤﺎم اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻓﻲ زﻴﺎدة ﻨﺴﺒﺔ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت أو ﺘﺨﻔﻴﻀﻬﺎ‪ ،‬ﻤﻤﺎ ﻴﻨﻌﻜس ﺒﺎﻹﻴﺠﺎب ﻋﻠﻰ‬
‫ﺴﻌر اﻝﺴﻬم ﻓﻲ اﻝﺴوق‪.1‬‬

‫‪ -5‬ﺴﻴﺎﺴﺔ اﻝﺘوزﻴﻊ ﻜﻨﺴﺒﺔ ﺜﺎﺒﺘﺔ ﻤن اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم ‪:‬‬

‫إﻨطﻼﻗﺎ ﻤن أن اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﺘﻌﻤل ﻀﻤن ﻤﺤﻴط و ﻨﺸﺎط إﻗﺘﺼﺎدي ﺘﺴود ﻓﻴﻪ اﻝﻤﻨﺎﻓﺴﺔ و ﻜذﻝك إﻨطﻼﻗﺎ ﻤن‬
‫أن اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن ﻋﺎدة ﻤﺎ ﻴرﺒطون ﺒﻴن اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻷﺴﻬم اﻝﻤؤﺴﺴﺔ و اﻷرﺒﺎح اﻝﻤوزﻋﺔ‪ ،‬ﻓﻤن اﻷﻓﻀل ﺒﺎﻝﻨﺴﺒﺔ‬
‫ﻹدارة اﻝﻤؤﺴﺴﺔ رﺒط اﻷرﺒﺎح اﻝﻤوزﻋﺔ ﺒﻘﻴﻤﺔ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﺒدﻻ ﻤن رﺒطﻬﺎ ﺒﺎﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﻘﻘﺔ‪ .‬و ﻗد ﺘﻜون ﻫذﻩ اﻝﻨﺴﺒﺔ‬
‫ﻋﺒﺎرة ﻋن ﻤﺘوﺴط ﻤﺎ ﺘدﻓﻌﻪ ﺒﺎﻗﻲ اﻝﻤؤﺴﺴﺎت اﻝﺘﻲ ﺘﻌﻤل ﻀﻤن ﻨﻔس اﻝﻨﺸﺎط اﻹﻗﺘﺼﺎدي و ﺘﺤت ﻨﻔس اﻝظروف‬
‫اﻹﻗﺘﺼﺎدﻴﺔ اﻝﺘﻲ ﺘﻌﻤل ﻓﻴﻬﺎ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪ ،‬و ﻗد ﺘﻜون ﻫذﻩ اﻝﻨﺴﺒﺔ ﻤﺴﺎوﻴﺔ ﻝﻠﻨﺴﺒﺔ اﻝﺘﻲ ﻴدﻓﻌﻬﺎ أﺤد أﻜﺒر ﻤﻨﺎﻓﺴﻲ‬
‫اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪.2‬‬

‫ﺘﻤﺜل ﻫذﻩ اﻝﻨﺴﺒﺔ ﻋﺎﺌد اﻝرﺒﺢ اﻝﻤوزع )‪* (Dividend Yield‬اﻝذي ﻴﺴﺘﻌﻤل ﻓﻲ اﻝﺤﻜم ﻋﻠﻰ ﻤدى و إﻤﻜﺎﻨﻴﺔ‬
‫اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر اﻝﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ داﺨل اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪ ،‬و ذﻝك ﻋﻨد اﻝﻤﻘﺎرﻨﺔ ﻤﻊ ﻋﺎﺌد اﻝرﺒﺢ اﻝﻤوزع ﻝﻺﺴﺘﺜﻤﺎرات اﻝﻤﻤﺎﺜﻠﺔ ﻓﻲ‬
‫اﻝﺴوق‪ ،‬ﻨﺸﻴر أﻨﻪ ﻤن اﻝﻨﺎﺤﻴﺔ اﻝﻨظرﻴﺔ ﻜﻠﻤﺎ ﻜﺎﻨت ﻫذﻩ اﻝﻨﺴﺒﺔ ﻤرﺘﻔﻌﺔ ﻜﻠﻤﺎ ﻜﺎن اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ أﺴﻬم اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‬
‫ﻤﻐري‪ ،‬ﻏﻴر أﻨﻪ ﻤن اﻝﻨﺎﺤﻴﺔ اﻝﻌﻤﻠﻴﺔ ﻴﻤﻜن أن ﻴرﺠﻊ ﻫذا اﻹرﺘﻔﺎع إﻝﻰ اﻷرﺒﺎح اﻝﻤوزﻋﺔ اﻝﻤرﺘﻔﻌﺔ أو إﻝﻰ اﻝﺴﻌر‬
‫اﻝﺴوﻗﻲ اﻝﻤﻨﺨﻔض ﻝﻠﺴﻬم‪.3‬‬

‫إن ﻗﻴﻤﺔ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت وﻓﻘﺎ ﻝﻬذﻩ اﻝطرﻴﻘﺔ ﺘزداد ﻤﻊ ﺘﺤﺴن اﻝوﻀﻊ اﻝﻤﺎﻝﻲ ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ‪ ،‬و ﺘﻨﺨﻔض ﻤﻊ إﻨﺨﻔﺎض‬
‫اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻷﺴﻬم اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪.‬‬

‫‪ -6‬ﺴﻴﺎﺴﺔ اﻝﺘوزﻴﻊ ﻜﻨﺴﺒﺔ ﺜﺎﺒﺘﺔ ﻤن اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻻﺴﻤﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم ‪:‬‬

‫ﺘﺘﺒﻊ اﻝﻜﺜﻴر ﻤن اﻝﻤؤﺴﺴﺎت ٕاﻻﻗﺘﺼﺎدﻴﺔ ﻓﻲ ﺒﻼدﻨﺎ اﻝﻌرﺒﻴﺔ ﻫذﻩ اﻝﺴﻴﺎﺴﺔ‪ ،‬و اﻝﺘﻲ ﻗد ﺘﺴﺒب ﺸﻴﺌﺎ ﻤن‬
‫اﻻﺴﻤﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم ﻻ‬
‫اﻝﻀﻴﺎع ﻝﻠﻤﺴﺎﻫم ﺒﺎﻹﻀﺎﻓﺔ إﻝﻰ أﻨﻬﺎ ﻤﻀ‪‬ﻠﻠﺔ‪ ،‬ﻓﺎﻝﺘﻌﺒﻴر ﻋن اﻷرﺒﺎح اﻝﻤوزﻋﺔ ﻜﻨﺴﺒﺔ ﻤن اﻝﻘﻴﻤﺔ ٕ‬
‫ﺘﻤﺜل ﻋﺎﺌد اﻝرﺒﺢ اﻝﻤوزع )‪ (Dividend Yield‬و ﻻ ﺘﻤﺜل ﻤﻌدل ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح )‪(Divinded Payout Ratio‬‬
‫ﻜذﻝك إذا ﻜﺎﻨت ﻫذﻩ اﻝﻨﺴﺒﺔ ﻋﺎﻝﻴﺔ و ﻏﺎﻝﺒﺎ ﻤﺎ ﺘﻜون ﻜذﻝك ﻷن اﻝﻘﻴﻤﺔ ٕاﻻﺴﻤﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم ﺘﺒﻘﻰ ﺜﺎﺒﺘﺔ دوﻤﺎ و ﻻ ﺘﺘﻐﻴر‪،‬‬

‫‪1‬‬
‫ﻤﻔﻴد اﻝظﺎﻫر ‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ‪ ،‬ص‪.125 :‬‬
‫‪2‬‬
‫اﻝﻤرﺠﻊ اﻋﻼﻩ ‪ ،‬ﻨﻔس اﻝﺼﻔﺤﺔ ‪.‬‬
‫*‬
‫ﻋﺎﺌد اﻝرﺒﺢ اﻝﻤوزع )‪ = (Dividend Yield‬أرﺒﺎح ﻤوزﻋﺔ ﻝﻠﺴﻬم ‪.‬‬
‫اﻝﺴﻌر اﻝﺴوﻗﻲ ﻝﻠﺴﻬم‬
‫و ﺘﻘﻴد أﻴﻀﺎ ﻓﻲ إﺤﺘﺴﺎب اﻝﻌﺎﺌد ﻋﻠﻰ اﻻﺴﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ اﻝﺴﻬم‪ .‬ﺤﻴث اﻝﻌﺎﺌد ﻋﻠﻰ اﻻﺴﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ اﻝﺴﻬم = ﻋﺎﺌد اﻝرﺒﺢ اﻝﻤوزع ‪ +‬ﻤﻌدل اﻝرﺒﺢ اﻝرأﺴﻤﺎﻝﻲ‪.‬‬
‫‪3‬ﺤﻤزة ﻤﺤﻤود اﻝزﺒﻴدي‪،‬أﺴﺎﺴﻴﺎت اﻹدارة اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ ‪ ،‬ص ‪.102:‬‬

‫‪43‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول‪............................................................................‬اﻹﻃﺎر اﻟﻔﻜﺮي ﻟﺴﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫ﻓﺈﻨﻬﺎ ﺘوﻫم اﻝﻤﺴﺎﻫم ﺒﺄﻨﻪ ﻴﺤﻘق ﻋﺎﺌدا ﻤرﺘﻔﻌﺎ ﻋﻠﻰ اﻝﺴﻬم‪ ،‬و ﻫذا ﻨوع ﻤن اﻝﺘﻀﻠﻴل إذا ﻜﺎن اﻝﻤﺴﺎﻫم ﻗد ٕاﺸﺘرى‬
‫اﻻﺴﻤﻴﺔ‪ ،‬ﻝذﻝك ﻻ ﻴﻨﺼﺢ ﺒﺎﺴﺘﻌﻤﺎل ﻫذﻩ اﻝطرﻴﻘﺔ‪.1‬‬
‫اﻝﺴﻬم ﻤن اﻝﺴوق ﺒﺄﻜﺜر ﻤن ﻗﻴﻤﺘﻪ ٕ‬

‫إﻝﻰ ﺠﺎﻨب اﻝﺒداﺌل اﻝﻨﻘدﻴﺔ ﻝﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح اﻝﻤذﻜورة ﺴﺎﺒﻘﺎ‪ ،‬ﻫﻨﺎك ﺒداﺌل ﻨﻘدﻴﺔ أﺨرى ﻝﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ‬
‫اﻷرﺒﺎح ﻏﻴر أﻨﻬﺎ ﺘﻘﺘﺼر ﻋﻠﻰ ﺒﻌض اﻝﻤؤﺴﺴﺎت و أﺒرزﻫﺎ ﻤﺎ ﻴﻠﻲ‪:‬‬

‫اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﻘدﻤﺔ )‪:(Advance Dividend‬‬

‫ﺘﻘوم ﻫذﻩ اﻝطرﻴﻘﺔ ﻋﻠﻰ دﻓﻊ ﺠزء ﻤن اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ ﻤﻘدﻤﺎ ﻤن طرف اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻝﺼﺎﻝﺢ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن‬
‫و ﻫذا ﺒﻨﺎءا ﻋﻠﻰ اﻝﻘرار اﻝذي ﻴﺘﺨذﻩ ﻤﺠﻠس إدارة اﻝﻤؤﺴﺴﺔ دون اﻝﺤﺎﺠﺔ ﻝﻤواﻓﻘﺔ اﻝﺠﻤﻌﻴﺔ اﻝﻌﺎﻤﺔ ﻝﻠﻤﺴﺎﻫﻤﻴن ﻋﻠﻰ‬
‫ﻫذا اﻝﻘرار‪ ،2‬ﺒﺤﻴث ﻴﻤﺜل ﻤﺒﻠﻎ اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﻘدﻤﺔ ﻤﺎ ﺒﻴن رﺒﻊ و ﻨﺼف ﺘوزﻴﻌﺎت اﻷرﺒﺎح اﻝﺴﻨوﻴﺔ‪.‬‬

‫ﻫذﻩ اﻝطرﻴﻘﺔ ﺘﺸﻬد إﻨﺘﺸﺎ ار واﺴﻌﺎ ﻓﻲ اﻝﻤؤﺴﺴﺎت اﻹﻗﺘﺼﺎدﻴﺔ ﻝﻜل ﻤن ﻜﻨدا و اﻝوﻻﻴﺎت اﻝﻤﺘﺤدة اﻷﻤرﻴﻜﻴﺔ‬
‫و ﺒرﻴطﺎﻨﻴﺎ‪ ،‬و ﺘﺄﺨذ ﻫذﻩ اﻝطرﻴﻘﺔ ﺸﻜل أرﺒﺎح ﻤوزﻋﺔ رﺒﻊ أو ﻨﺼف ﺴﻨوﻴﺔ‪.‬‬

‫اﻝﻬدف اﻝرﺌﻴﺴﻲ ﻤن دﻓﻊ اﻷرﺒﺎح ﻤﻘدﻤﺎ ﻫو ﻜﺴب ﺜﻘﺔ اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن ﻓﻲ أﺴﻬم اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪.‬‬

‫اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﻤﺘﺎزة )‪:(Preferential Dividend‬‬

‫ﺘﻘوم ﺒﻌض اﻝﻤؤﺴﺴﺎت ﺒﻤﻜﺎﻓﺄة ﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻬﺎ اﻝﻤﺨﻠﺼﻴن اﻝذﻴن ﺘﻤﺴﻜوا ﺒﺄﺴﻬﻤﻬم ﻝﻤدة ﺘﻔوق ﺴﻨﺘﻴن ﻤن ﺨﻼل‬
‫ﻤﺎ ﻴﺴﻤﻰ ﺒﺎﻷرﺒﺎح اﻝﻤﻤﺘﺎزة‪ ،‬و اﻝﺘﻲ ﺘؤﺴس ﻓﻘط ﻤن ﺨﻼل ﻗرار ﻴﺘﺨذ ﻓﻲ ﻝﻘﺎء إﺴﺘﺜﻨﺎﺌﻲ ﻋﻠﻰ ﻤﺴﺘوى اﻝﺠﻤﻌﻴﺔ‬
‫اﻝﻌﺎﻤﺔ ﻝﻠﻤﺴﺎﻫﻤﻴن‪ ،‬و ﻜﻤﺜﺎل ﻝذﻝك ﻤؤﺴﺴﺘﻴن *‪ SEB** et Air Liquide‬اﻝﻠﺘﺎ ﺨﺼﺼﺘﺎ ﻫذﻩ اﻷرﺒﺎح ﻝﻠﻤﺨﻠﺼﻴن‬
‫ﻷﺴﻬﻤﻬﺎ‪.‬‬

‫ﻴﺨﻀﻊ ﻫذا اﻝﻨﻤط ﻤن اﻝﺘوزﻴﻌﺎت إﻝﻰ رﻗﺎﺒﺔ ﺼﺎرﻤﺔ ﻤن ﻗﺒل اﻝﺴﻠطﺔ اﻝﺘﺸرﻴﻌﻴﺔ‪ ،‬ﻓﺎﻝﻤﺸرع اﻝﻔرﻨﺴﻲ ﻤﺜﻼ‬
‫ﻴﻤﻨﻊ إﺘﺒﺎع ﻫذا اﻝﻨﻤط ﻤن اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ﻓﻲ ﺤﺎﻝﺔ وﺠود أوراق ﻤﺎﻝﻴﺔ ﻗﺎﺒﻠﺔ ﻝﻠﺘﺤوﻴل إﻝﻰ أﺴﻬم ﺠدﻴدة‪ ،‬إﻀﺎﻓﺔ إﻝﻰ ﻋدم‬
‫ﺠواز ﺘﻌدي ﻨﺴﺒﺔ ﻫذﻩ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ‪ % 10‬ﻤن ﺘوزﻴﻌﺎت اﻷرﺒﺎح اﻝﻌﺎدﻴﺔ‪ ،‬و ﻋدم إﻤﻜﺎﻨﻴﺔ ﺘﺠﺎوز ﻨﺴﺒﺔ اﻷﺴﻬم‬
‫اﻝﺤﺎﺌزة ﻋﻠﻰ ﻫذا اﻝﻨﻤط ﻤن اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ﻝﻨﻔس اﻝﻤﺴﺎﻫم ‪ % 0.5‬ﻤن رأس اﻝﻤﺎل اﻹﺠﺘﻤﺎﻋﻲ ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ‪ ،‬و ﻫو ﻤﺎ‬
‫أدى إﻝﻰ اﻝﺤد ﻤن ﻫذا اﻝﻨﻤط ﻤن اﻝﺘوزﻴﻌﺎت‪.3‬‬

‫‪1‬ﻤﺤﻤد أﻴﻤن ﻋزت اﻝﻤﻴداﻨﻲ‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ ‪،‬ص ص‪.643-641:‬‬

‫‪2‬‬
‫‪Pierre Vernimmen, Finance d’entreprise, 6ème édition, DALLOZ, Paris 2005, P: 804.‬‬
‫*‬
‫‪ Air Liquide‬ﻫﻲ ﺸرﻜﺔ ﻓرﻨﺴﻴﺔ ذات ﻨطﺎق دوﻝﻲ ﻤﺨﺼﺼﺔ ﻓﻲ ﺘوﻝﻴد اﻝﻐﺎز اﻝﺼﻨﺎﻋﻲ و اﻝﻐﺎز اﻝطﺒﻴﻌﻲ‪ ،‬و اﻻطﻼع أﻜﺜر أﻨظر‪:‬‬
‫‪www.airliquide.fr‬‬
‫** ‪SEB‬ﻫﻲ ﺸرﻜﺔ ﻓرﻨﺴﻴﺔ ﺨﺎﺼﺔ ﺒﺎﻷﺠﻬزة اﻝﻤﻨزﻝﻴﺔ اﻝﻤطﺒﺨﻴﺔ و ﻝﻼطﻼع أﻜﺜر أﻨظر‪www.granbeseb.com :‬‬
‫‪3‬‬
‫‪Pierre Vernimmen,2005، op-cit, P 805.‬‬

‫‪44‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول‪............................................................................‬اﻹﻃﺎر اﻟﻔﻜﺮي ﻟﺴﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫اﻝﻬدف اﻝرﺌﻴﺴﻲ ﻤن دﻓﻊ اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﻤﺘﺎزة ﻫو ﺘﺸﺠﻴﻊ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن ﻋﻠﻰ اﻝﺘﻤﺴك ﺒﺄﺴﻬﻤﻬم‪ ،‬و ﺒﺎﻝﺘﺎﻝﻲ ﺘﺠﻨب‬
‫‪.(Proxy‬‬
‫‪ (Hostile‬و ﺼراع اﻝوﻜﺎﻝﺔ )**‪Proxy Fight‬‬
‫ﺨطر اﻹﺴﺘﺤواذ )*‪Hostile Take Over‬‬

‫إﻨطﻼﻗﺎ ﻤﻤﺎ ﺴﺒق ﻴﻤﻜن ﻤﻼﺤظﺔ اﻹﺨﺘﻼﻓﺎت ﺒﻴن ﺴﻴﺎﺴﺎت اﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﻨﻘدﻴﺔ ﻓﻲ اﻝواﻗﻊ‪ ،‬ﻓﻌﻠﻰ ﺴﺒﻴل اﻝﻤﺜﺎل‬
‫ﻨﻌرض ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻝﻤﺠﻤﻌﻴن أوروﺒﻴﻴن ﻤﺴﻌرﻴن ﺒﺎﻝﺒورﺼﺔ و ﻫﻤﺎ ﻤﺠﻤﻊ ***‪ L’OREAL‬و ﻤﺠﻤﻊ‬
‫****‪ PEUGEOT1‬و ذﻝك ﺨﻼل اﻝﻔﺘرة اﻝﻤﻤﺘدة ﻤن ‪ 1980‬إﻝﻰ ﻏﺎﻴﺔ ‪.2009‬‬

‫اﻝﺸﻜل رﻗم )‪ :(6-1‬رﺒﺤﻴﺔ اﻝﺴﻬم اﻝواﺤد )‪ (EPS‬اﻝﻤﻌدﻝﺔ ﻝﻤﺠﻤﻊ ‪ L’OREAL‬ﺨﺎرج اﻝﻨﺸﺎط اﻝﺼﻴدﻻﻨﻲ ﺨﻼل‬
‫اﻝﻔﺘرة ‪.2009 – 1980‬‬

‫‪Pierre Vernimmen, Finance d’entreprise, 8ème édition, DALLOZ, Paris, 2010, P:886‬‬
‫‪Source:Pierre‬‬ ‫‪P‬‬ ‫‪.‬‬

‫ﻴظﻬر ﻤن اﻝﺸﻜل أن رﺒﺤﻴﺔ اﻝﺴﻬم )‪ (EPS‬ﻝﻠﻤﺠﻤﻊ ﻓﻲ ﻨﻤو ﻤﺴﺘﻤر ﺨﻼل اﻝﻔﺘرة‪ ،‬ﻝﻴﺒﻘﻰ اﻝﺘﺴﺎؤل ﺤول‬
‫ﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﺴﻬم )‪ (DPA‬و ﻫو ﻤﺎ ﺴوف ﻴﺒرزﻩ اﻝﺸﻜل اﻝﺘﺎﻝﻲ‪:‬‬

‫*اﻻﺴﺘﺤواذ ﻫو ﺴﻴطرة ﻤؤﺴﺴﺔ ﻋﻠﻰ ﻤؤﺴﺴﺔ أﺨرى ﻋن طرﻴق ﺸراء ﻤﺎ ﻴﻜﻔﻲ ﻤن أﺴﻬﻤﻬﺎ‪ ،‬و ﺒﺤﻴث ﻴﻜون ﻤﺠﻠس إدارة اﻝﻤؤﺴﺴﺔ اﻝﻤﺸﺘراة أﺴﻬﻤﻬﺎ ﻤﻌﺎرﻀﺎ‬
‫ﻝﻬذﻩ اﻝﻌﻤﻠﻴﺔ اﻝﺘﻲ ﻻ ﺘﺨدم ﻤﺼﺎﻝﺤﻪ‪.‬‬

‫**ﺼراع اﻝوﻜﺎﻝﺔ ﻴﺤدث ﻋﻨدﻤﺎ ﺘﺤﺎول ﻤﺠﻤوﻋﺔ ﻤن اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن ﻏﻴر اﻝراﻀﻴن ﻋن ﺒﻌض ﺠواﻨب َﺤ ْو َﻜﻤﺔ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ إﻗﻨﺎع ﺒﺎﻗﻲ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن ﺒﺎﻝﺘﺼوﻴت ﻝﺘﻐﻴﻴر‬
‫ﻤﺠﻠس اﻹدارة اﻝﺤﺎﻝﻲ ﺒﻤﺠﻠس إدارة أﺨر ﻴﺨدم ﻤﺼﺎﻝﺤﻬم‪.‬‬

‫*** ‪ L’OREAL‬ﻤﺠﻤﻊ ﻓرﻨﺴﻲ ﺨﺎص ﺒﻤﺴﺘﺤﻀرات اﻝﺘﺠﻤﻴل و ﻝﻼطﻼع أﻜﺜر أﻨظر‪www.loreal.fr :‬‬
‫‪PEUGEOT‬ﻤﺠﻤﻊ ﻓرﻨﺴﻲ ﻝﺼﻨﺎﻋﺔ اﻝﺴﻴﺎرات ﻴﺤﺘل اﻝﻤرﺘﺒﺔ اﻝﺜﺎﻨﻴﺔ أوروﺒﻴﺎ ﺒﻌد ‪ VOLKSWAGEN‬ﺘﻌود أﺼوﻝﻪ إﻝﻰ ‪ 1842‬و ﻝﻼطﻼع أﻜﺜر‬
‫****‬

‫أﻨظر‪www.peugeaot.com :‬‬

‫‪45‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول‪............................................................................‬اﻹﻃﺎر اﻟﻔﻜﺮي ﻟﺴﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫اﻝﻤﻌدﻝﺔ ﻝﻤﺠﻤﻊ ‪ L’OREAL‬ﺨﻼل اﻝﻔﺘرة ‪– 1980‬‬

‫ٌ‬ ‫اﻝﺸﻜل رﻗم )‪ :(7-1‬ﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﺴﻬم اﻝواﺤد )‪(DPA‬‬
‫‪.2009‬‬

‫‪Source‬‬ ‫‪: Idem‬‬

‫ﻴظﻬر ﻝﻨﺎ ﻤن ﺨﻼل اﻝﺸﻜل أن ﻨﻤو رﺒﺤﻴﺔ اﻝﺴﻬم )‪ (EPS‬ﻝﻤﺠﻤﻊ ‪ L’OREAL‬راﻓﻘﻬﺎ ﻨﻤو ﻓﻲ ﺘوزﻴﻌﺎت‬
‫اﻝﺴﻬم )‪ ،(DPA‬و ﺒﺎﻝﺘﺎﻝﻲ ﻓﺎﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﺘﻌﺘﻤد ﻋﻠﻰ ﺴﻴﺎﺴﺔ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﺘﻲ ﺘﻨﻤو ﺒﻤﻌدل ﻨﻤو ﺜﺎﺒت‪.‬‬

‫اﻝﺸﻜل رﻗم )‪ :(8-1‬رﺒﺤﻴﺔ اﻝﺴﻬم اﻝواﺤد )‪ (EPS‬اﻝﻤﻌدﻝﺔ ﻝﻤﺠﻤﻊ ‪ PEUGEOT‬ﺨﻼل اﻝﻔﺘرة ‪.2009 – 1980‬‬

‫‪Source‬‬ ‫‪: Idem‬‬

‫ﻨﻼﺤظ ﻤن ﺨﻼل اﻝﺸﻜل أن رﺒﺤﻴﺔ اﻝﺴﻬم )‪ (EPS‬ﻝﻠﻤﺠﻤﻊ ﻓﻲ ﺘذﺒذب‪ ،‬و ﻫذا راﺠﻊ ﻝﻜون ﻫذا اﻝﻤﺠﻤﻊ ﻴﻨﺘﻤﻲ إﻝﻰ‬
‫)‪ (Secteur Cyclique‬و اﻝﻤﻼﺤظ أﻴﻀﺎ أﻨﻪ ﻓﻲ ﺴﻨﺔ‬
‫ﻗطﺎع ﺼﻨﺎﻋﺔ اﻝﺴﻴﺎرات اﻝذي ﻴوﺼف ﺒﺄﻨﻪ ﻗطﺎع دوري* ‪Cyclique‬‬

‫ﻗطﺎع دوري ﻴﻌﻨﻲ ﻗطﺎع ﻴﺘﺄﺜر ﺒﺎﻝظروف اﻹﻗﺘﺼﺎدﻴﺔ اﻝﺴﺎﺌدة ﻤن رواج أو ﻜﺴﺎد‪ ،‬ﻓﻤﺒﻴﻌﺎﺘﻪ ﺘزدﻫر ﻤﻊ إزدﻫﺎر و إﻨﺘﻌﺎش اﻹﻗﺘﺼﺎد و ﺘﻨﺨﻔض ﻤﻊ ﻤوﺠﺎت‬
‫*‬

‫اﻝﻜﺴﺎد‪.‬‬

‫‪46‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول‪............................................................................‬اﻹﻃﺎر اﻟﻔﻜﺮي ﻟﺴﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫‪ 2009‬ﺤﻘق اﻝﻤﺠﻤﻊ ﺨﺴﺎرة ﻓﺎدﺤﺔ ﺒﻠﻐت ‪ 9.5€‬ﻝﻠﺴﻬم اﻝواﺤد‪ ،‬و ﻫذا راﺠﻊ إﻝﻰ ﺘداﻋﻴﺎت اﻷزﻤﺔ اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ اﻝﻌﺎﻝﻤﻴﺔ‬
‫اﻝﺘﻲ أدت إﻝﻰ ﺘﻘﻠﻴص اﻝطﻠب ﻋﻠﻰ اﻝﺴﻴﺎرات‪.‬‬

‫‪PEUGEOT‬‬ ‫ﻝﻤﺠﻤﻊ‬ ‫اﻝﻤﻌدﻝﺔ‬ ‫‪(DPA‬‬

‫)‪(DPA‬‬ ‫اﻝواﺤد‬ ‫اﻝﺴﻬم‬ ‫ﺘوزﻴﻌﺎت‬ ‫)‪:(9-1‬‬ ‫رﻗم‬ ‫اﻝﺸﻜل‬
‫ﺨﻼل اﻝﻔﺘرة ‪.2009 – 1980‬‬

‫‪Source‬‬ ‫‪: Idem‬‬

‫ﻴﺘﻀﺢ ﻤن اﻝﺸﻜل أﻋﻼﻩ أن اﻝﻤﺠﻤﻊ ﻝم ﻴﻘوم ﺒﺈﺠراء أي ﺘوزﻴﻌﺎت ﺨﻼل اﻝﻔﺘرة اﻝﻤﻤﺘدة ﻤن ‪ 1981‬إﻝﻰ‬
‫‪ 1985‬و ذﻝك راﺠﻊ ﻝﺘﺤﻘﻴﻘﻪ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺴﻠﺒﻴﺔ‪ ،‬أﻤﺎ اﻝﻔﺘرة اﻝﻤﻤﺘدة ﻤن ‪ 1986‬إﻝﻰ ‪ 2001‬ﻓﺘﻤﻴزت ﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﻤﺠﻤﻊ‬
‫ﺒﻌدم اﻹﺴﺘﻘرار ﻨﺘﻴﺠﺔ ﻝﻠﺘذﺒذب اﻝﺤﺎﺼل ﻓﻲ رﺒﺤﻴﺔ اﻝﺴﻬم )‪ ،(EPS‬و ﻨﻼﺤظ أن اﻝﻤﺠﻤﻊ إﻨطﻼﻗﺎ ﻤن ﺴﻨﺔ ‪2002‬‬
‫إﻋﺘﻤد ﻋﻠﻰ ﺴﻴﺎﺴﺔ إﺴﺘﻘرار ﻤﻘدار اﻝﺘوزﻴﻌﺎت و ذﻝك ﺒﻬدف اﻝﺘﺄﺜﻴر اﻹﻴﺠﺎﺒﻲ ﻋﻠﻰ أﺴﻌﺎر أﺴﻬﻤﻪ‪ ،‬ﺤﻴث إﺴﺘﻘرت‬
‫)‪ (DPA‬ﻋﻨد ﻤﺴﺘوى‪ 1.35 €‬ﺨﻼل ﺨﻤس ﺴﻨوات ﻤن ‪ 2002‬إﻝﻰ ‪ ،2006‬ﻝﺘرﺘﻔﻊ ﺴﻨﺔ ‪2007‬‬
‫ﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﺴﻬم ‪(DPA‬‬
‫إﻝﻰ ‪ €1.5‬ﺒﻤﻌدل ﻨﻤو ‪.% 11‬‬

‫أﻤﺎ ﺨﻼل اﻝﺴﻨﺘﻴن اﻷﺨﻴرﺘﻴن ﻓﻠم ﻴﻘوم اﻝﻤﺠﻤﻊ ﺒﺘوزﻴﻊ أﻴﺔ أرﺒﺎح‪ ،‬و ذﻝك راﺠﻊ ﻝﺘداﻋﻴﺎت اﻷزﻤﺔ اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‬
‫اﻝﻌﺎﻝﻤﻴﺔ ﻋﻠﻰ ﺼﻨﺎﻋﺔ اﻝﺴﻴﺎرات ﺤﻴث إﻨﺨﻔض اﻝطﻠب ﻋﻠﻰ اﻝﺴﻴﺎرات و ﻤﻨﻪ إﻨﺨﻔﻀت أرﺒﺎح اﻝﻤﺠﻤﻊ‬
‫و ﺘوزﻴﻌﺎﺘﻪ ﺒﺎﻝﺘﺒﻌﻴﺔ‪.‬‬

‫‪47‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول‪............................................................................‬اﻹﻃﺎر اﻟﻔﻜﺮي ﻟﺴﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫اﻝﻤطﻠب اﻝﺜﺎﻨﻲ‪ :‬اﻝﺒداﺌل ﻏﻴر اﻝﻨﻘدﻴﺔ ﻝﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح‬

‫رﻏم أن اﻝﺸﺎﺌﻊ ﻓﻲ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻫو اﻝﺸﻜل اﻝﻨﻘدي ﻏﻴر أن ﻫذا اﻝﺸﻜل ﻤن اﻝﺘوزﻴﻊ ﻻ ﻴﻤﺜل اﻝطرﻴﻘﺔ‬
‫اﻝوﺤﻴدة اﻝﺘﻲ ﻴﻤﻜن ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ إﺘﺒﺎﻋﻬﺎ‪ ،‬ﺤﻴث ﺘﺘوﻓر اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻋﻤوﻤﺎ ﻋﻠﻰ وﺴﺎﺌل أﺨرى ﻏﻴر ﻨﻘدﻴﺔ ﺘٌﻤﻜﻨﻬﺎ ﻤن‬
‫ﻤﻜﺎﻓﺄة ﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻬﺎ إذا ﻜﺎﻨت اﻝظروف اﻝﺘﻲ ﺘﻤر ﺒﻬﺎ ﻻ ﺘﺴﻤﺢ ﺒﺎﻝﺘوزﻴﻊ اﻝﻨﻘدي أو ﻝﻜوﻨﻬﺎ ﺘرى ﺒﺄن ﻫذﻩ اﻝﺒداﺌل ﻏﻴر‬
‫ﻨﻘدﻴﺔ أﻜﺜر ﺠدوى ﻝﻠﻤﺴﺎﻫﻤﻴن‪ .‬ﺒﺼورة ﻋﺎﻤﺔ ﻴﻤﻜن إﻴﺠﺎز اﻝﺒداﺌل ﻏﻴر اﻝﻨﻘدﻴﺔ ﻝﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻓﻴﻤﺎ ﻴﻠﻲ‪:‬‬

‫أوﻻ‪ :‬ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻋﻠﻰ ﺸﻜل أﺴﻬم )أﺴﻬم اﻝﻤﻨﺤﺔ(‬

‫ﻻ ﺘﻤﺜل أﺴﻬم اﻝﻤﻨﺤﺔ ظﺎﻫرة ﺠدﻴدة ﻓﻲ اﻷﺴواق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻻﺴﻴﻤﺎ ﻓﻲ اﻷﺴواق اﻝﻨﺎﻀﺠﺔ و اﻝﻤﺘطورة‪ ،‬إذ‬
‫ﻴﻤﺘد ﻋﻤﻘﻬﺎ اﻝزﻤﻨﻲ إﻝﻰ ﻋﺎم ‪ 1682‬ﻋﻨدﻤﺎ ﻗﺎﻤت ﺸرﻜﺔ اﻝﻬﻨد اﻝﺸرﻗﻴﺔ ﺒﺘوزﻴﻊ أرﺒﺎح ﺒﺸﻜل أﺴﻬم و ﺒﻨﺴﺒﺔ ‪% 1‬‬
‫ﻤن رأﺴﻤﺎﻝﻬﺎ‪ ،‬و ﺨﻼل اﻝﻘرن اﻝﺜﺎﻤن و اﻝﺘﺎﺴﻊ ﻋﺸر ﺸﺎع إﺴﺘﺨدام ﻫذا اﻝﻨوع ﻤن اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ﺒﻴن اﻝﺸرﻜﺎت‬
‫اﻝﺒرﻴطﺎﻨﻴﺔ‪ ،‬و ﻤن ﺜم ﺒﻴن اﻝﺸرﻜﺎت اﻷﻤرﻴﻜﻴﺔ ﻋﺎم ‪.11936‬‬

‫‪ -1‬ﻤﻔﻬوم أﺴﻬم اﻝﻤﻨﺤﺔ ‪:‬‬

‫أﺴﻬم اﻝﻤﻨﺤﺔ ﻫﻲ أﺴﻬم ﺠدﻴدة* ﻴﺘم إﻋطﺎؤﻫﺎ ﻝﻠﻤﺴﺎﻫم ﺒدﻻ ﻤن إﻋطﺎﺌﻪ ﺘوزﻴﻌﺎت ﻨﻘدﻴﺔ‪ ،‬ﻋﻠﻰ أن ﻴﺘم‬
‫ﺴداد ﻤﺎ ﺤﺼل ﻋﻠﻴﻪ ﻤن اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة أو اﻝﻤﺤﻘﻘﺔ أو اﻹﺤﺘﻴﺎطﺎت‪ ،‬و ﻤﻊ ﻫذا ﻴطﻠق ﻋﻠﻰ ﻫذﻩ اﻷﺴﻬم‬
‫ﺒﺎﻷﺴﻬم اﻝﻤﺠﺎﻨﻴﺔ و ﻫو إﺴم ﻜﻤﺎ ﻴﺒدو ﻝﻴس ﻓﻲ ﻤﺤﻠﻪ‪.‬و ﺘﺤدد ﺤﺼﺔ ﻜل ﻤﺴﺎﻫم ﻤن ﻫذﻩ اﻷﺴﻬم ﺘﺒﻌﺎ ﻝﺤﺼﺘﻪ‬
‫ﻓﻲ رأس ﻤﺎل اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ‪ ،2‬و ﻏﺎﻝﺒﺎ ﻤﺎ ﺘﻘوم اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﺒﺘوزﻴﻊ ﻫذﻩ اﻷﺴﻬم ﻜﺒدﻴل أو ﻝدﻋم اﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﻨﻘدﻴﺔ‪.3‬‬
‫إن ﻫذﻩ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ﻴﺸﺎر إﻝﻴﻬﺎ ﻓﻲ أدﺒﻴﺎت اﻝﻔﻜر اﻝﻤﺎﻝﻲ اﻝﻤﻌﺎﺼر ﺒﺈﻋﺎدة رﺴﻤﻠﺔ اﻷرﺒﺎح‪ ،‬إذ ﻴﺘم ﺘﺤوﻴل‬
‫اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة أو اﻝﻤﺤﻘﻘﺔ أو اﻹﺤﺘﻴﺎطﺎت** إﻝﻰ ﺤﺴﺎب رأس اﻝﻤﺎل و ﻋﻼوة اﻹﺼدار و ﺒﻘﻴﻤﺔ ﻤﺴﺎوﻴﺔ إﻝﻰ‬
‫اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻬذﻩ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت )اﻷﺴﻬم(‪ .‬و طﺒﻘﺎ ﻝذﻝك ﻓﺈن أﺴﻬم اﻝﻤﻨﺤﺔ ﻻ ﺘﻀﻴف أي ﻗﻴﻤﺔ إﻗﺘﺼﺎدﻴﺔ ﺤﻘﻴﻘﻴﺔ‬
‫ﺴواء ﻝﺜروة ﺤﻤﻠﺔ اﻷﺴﻬم اﻝﺸﺨﺼﻴﺔ أو ﻝﺜروة ﻤﺎﻝﻜﻲ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻷن اﻝﻤﺒﺎﻝﻎ اﻝﻤﺤوﻝﺔ ﻴﻌﺎد ﺘوزﻴﻌﻬﺎ ﻤﺤﺎﺴﺒﻴﺎ ﺒﻴن‬
‫ﻤﻜوﻨﺎت ﺤﻘوق اﻝﻤﻠﻜﻴﺔ‪.4‬‬

‫‪1‬أرﺸد ﻓؤاد ﻤﺠﻴد اﻝﺘﻤﻴﻤﻲ‪ ،‬إﺴﺘﺠﺎﺒﺔ اﻷﺴﻌﺎر اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻺﻋﻼن ﻋن أﺴﻬم اﻝﻤﻨﺤﺔ‪ :‬دراﺴﺔ ﺘطﺒﻴﻘﻴﺔ ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﻝﻸوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪ ،‬اﻝﻤﺠﻠﺔ اﻝﻌرﺒﻴﺔ ﻝﻺدارة‪،‬‬
‫ﻋﻤﺎن‪ ،‬ﻤﺠﻠد ‪ 29‬اﻝﻌدد ‪ ،2‬ﻴوﻨﻴو ‪ ،2009‬ص‪.32 :‬‬

‫* ﻋﺎدة ﻤﺎ ﺘﺘم اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ﻓﻲ ﺸﻜل أﺴﻬم ﻋﺎدﻴﺔ ﻜﻤﺎ ﻗد ﻴﺘم إﺠراء ﺘوزﻴﻌﺎت ﻓﻲ ﺸﻜل أﺴﻬم ﻤﻤﺘﺎزة‪.‬‬
‫‪2‬‬
‫ﻤﻨﻴر إﺒراﻫﻴم ﻫﻨدي‪ ،‬اﻝﻔﻜر اﻝﺤدﻴث ﻓﻲ ﻫﻴﻜل ﺘﻤوﻴل اﻝﺸرﻜﺎت‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ‪ ،‬ص‪.365 :‬‬
‫‪3‬‬
‫ﻓﺎﻴز ﺴﻠﻴم ﺤداد‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ‪ ،‬ص ‪. 315:‬‬
‫**‬
‫)اﻝﻤﺒﻠﻎ اﻝﻤﺤول ﻤن اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة أو اﻝﻤﺘﺤﻘﻘﺔ و اﻹﺤﺘﻴﺎطﺎت( = )ﻋدد اﻷﺴﻬم اﻝﻤﺼدرة ﻗﺒل ﺘوزﻴﻊ أﺴﻬم ﺘوزﻴﻊ اﻝﻤﻨﺤﺔ( ‪) X‬ﻨﺴﺒﺔ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ﻓﻲ ﺼور‬
‫أﺴﻬم( ‪) X‬اﻝﺴﻌر اﻝﺴوﻗﻲ ﻝﻠﺴﻬم(‪.‬‬
‫‪4‬‬
‫ارﺸد ﻓؤاد ﻤﺠﻴد اﻝﺘﻤﻴﻤﻲ ‪ ،‬إﺴﺘﺠﺎﺒﺔ اﻷﺴﻌﺎر اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻺﻋﻼن ﻋن أﺴﻬم اﻝﻤﻨﺤﺔ‪ :‬دراﺴﺔ ﺘطﺒﻴﻘﻴﺔ ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﻝﻸوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ‪،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ‪،‬‬
‫ص‪.32 :‬‬

‫‪48‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول‪............................................................................‬اﻹﻃﺎر اﻟﻔﻜﺮي ﻟﺴﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫ﺘﺘﻤﺜل اﻵﺜﺎر اﻝﺠوﻫرﻴﺔ ﻝﻬذﻩ اﻝﺴﻴﺎﺴﺔ ﻓﻲ إﻨﺨﻔﺎض اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم*‪ ،‬و ذﻝك ﺒﺴﺒب اﻹﻨﺤﻼل ﻓﻲ‬
‫أرﺒﺎح اﻝﺴﻬم اﻝﻨﺎﺘﺞ ﻋن زﻴﺎدة ﻋدد اﻷﺴﻬم ﻤﻊ ﺒﻘﺎء اﻷرﺒﺎح ﻋﻠﻰ ﺤﺎﻝﻬﺎ‪ .1‬و ﻴﻜون اﻹﻨﺨﻔﺎض ﻓﻲ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ‬
‫ﺒﺤﺴب ﻨﺴﺒﺔ ﺘوزﻴﻊ ﺘﻠك اﻷﺴﻬم‪ ،‬و ﻓﻴﻤﺎ ﻴﻠﻲ ﺒﻴﺎن ﻷﺜر أﺴﻬم اﻝﻤﻨﺤﺔ ﻋﻠﻰ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ‪.‬‬ ‫**‬
‫ﻝﻠﺴﻬم‬
‫اﻝﺠدول رﻗم )‪ :( 1 -1‬اﻵﺜﺎر اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ اﻝﻤﺘرﺘﺒﺔ ﻋن ﺘوزﻴﻌﺎت اﻷرﺒﺎح ﻓﻲ ﺼورة أﺴﻬم ﻤﻨﺤﺔ‬

‫أﺜر ﺘوزﻴﻌﺎت اﻷﺴﻬم اﻝﻤﺠﺎﻨﻴﺔ‬ ‫اﻝﻌﻨﺼر‬

‫ﻻ ﺘؤﺜر ﺘﺄﺜﻴ ار ﻤﺒﺎﺸ ار ﻋﻠﻰ اﻷداء اﻹﻗﺘﺼﺎدي ﻝﻠﺸرﻜﺔ‪.‬‬ ‫أداء اﻝﺸرﻜﺔ‬

‫رأس اﻝﻤﺎل اﻝﻤﺼدر و ﺘزﻴد ﻗﻴﻤﺔ رأس اﻝﻤﺎل اﻝﻤﺼدر و اﻝﻤدﻓوع ﺒﻘﻴﻤﺔ اﻷﺴﻬم اﻹﻀﺎﻓﻴﺔ اﻝﻤﺠﺎﻨﻴﺔ‬
‫اﻝﻤدﻓوع و ﻋدد اﻷﺴﻬم اﻝﺘﻲ ﻴﺘم إﺼدارﻫﺎ و ﻤن ﺜم ﺘﺘﺄﺜر اﻝﻤؤﺸرات اﻝﻤرﺘﺒطﺔ ﺒرأس اﻝﻤﺎل اﻝﻤدﻓوع‬
‫و ﻋدد اﻷﺴﻬم اﻝﻤﺼدرة‪.‬‬ ‫اﻝﻤﺼدرة‪.‬‬

‫ﺘزﻴد ﺴﻴوﻝﺔ اﻷﺴﻬم ﻨﺘﻴﺠﺔ ﻝزﻴﺎدة ﻜﻤﻴﺔ اﻷﺴﻬم اﻝﻤﺘﺎﺤﺔ ﻝﻠﺘداول و إﻨﺨﻔﺎض‬ ‫ﺴﻴوﻝﺔ اﻝﺴﻬم‬
‫اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم اﻷﻤر اﻝذي ﻴﺠذب ﻋدد إﻀﺎﻓﻲ ﻤن اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن‬
‫ﻝﻠﺘﻌﺎﻤل ﻓﻲ اﻝﺴﻬم‪.‬‬

‫ﻴﻨﺨﻔض ﻨﺼﻴب اﻝﺴﻬم اﻝواﺤد ﻓﻲ ﺼﺎﻓﻲ أرﺒﺎح اﻝﻌﺎم ﻓﻲ اﻝﻌﺎدة ﻨﺘﻴﺠﺔ‬ ‫رﺒﺤﻴﺔ اﻝﺴﻬم‬
‫ﻝزﻴﺎدة ﻋدد اﻷﺴﻬم اﻝﻤﺼدرة دون زﻴﺎدة ﻤﻘﺎﺒﻠﺔ ﻓﻲ اﻷﺼول اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرة‪.‬‬

‫ﻴﻨﺨﻔض ﻨﺼﻴب اﻝﺴﻬم ﻤن ﺘوزﻴﻌﺎت اﻷرﺒﺎح اﻝﻨﻘدﻴﺔ ﻨﺘﻴﺠﺔ ﻝزﻴﺎدة ﻋدد‬ ‫اﻝﻜوﺒون اﻝﻨﻘدي‬
‫اﻷﺴﻬم و ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح اﻝﻌﺎدﻴﺔ ﻋﻠﻰ ﻋدد أﻜﺒر ﻤن اﻷﺴﻬم اﻝﻘﺎﺌﻤﺔ‬
‫ﺒﺈﻓﺘراض ﺜﺒﺎت ﻨﺸﺎط اﻝﺸرﻜﺔ و ﺜﺒﺎت أرﺒﺎﺤﻬﺎ‪.‬‬

‫ﻻ ﺘﺘﺄﺜر ﺒﺎﻷﺴﻬم اﻝﻤﺠﺎﻨﻴﺔ ﺤﻴث أن اﻝﺘﻌدﻴل ﻴﻜون داﺨل ﺤﻘوق اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن‬ ‫ﻗﻴﻤﺔ ﺤﻘوق اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن‬
‫ﺒﺈﻨﺨﻔﺎض ﻗﻴﻤﺔ اﻹﺤﺘﻴﺎطﺎت و اﻷرﺒﺎح اﻝﻤرﺤﻠﺔ أو أرﺒﺎح اﻝﻌﺎم و زﻴﺎدة رأس‬
‫اﻝﻤﺎل اﻝﻤﺼدر و اﻝﻤدﻓوع‪.‬‬

‫ﻝﻌل اﻝﻘﺎرئ ﻴدرك أن اﻨﺨﻔﺎض ﻗﻴﻤﺔ اﻝﺴﻬم ﻓﻲ ﻫذﻩ اﻝﺤﺎﻝﺔ ﻻﻴﻌﻨﻲ إﻨﺨﻔﺎض اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻸﺴﻬم ﻜﻜل‪ ،‬إذ ﻗد ﻴﻌوض اﻹﻨﺨﻔﺎض اﻝذي ط أر ﻋﻠﻰ اﻝﻘﻴﻤﺔ‬
‫*‬

‫اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم اﻝزﻴﺎدة اﻝﺘﻲ طرأت ﻓﻲ ﻋدد اﻷﺴﻬم‪ ،‬ﺒل و ﻓﻲ ﺒﻌض اﻝﺤﺎﻻت ﻗد ﺘرﺘﻔﻊ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﻜﻠﻴﺔ ﻝﻸﺴﻬم‪ ،‬و ذﻝك إذا ﻨظر اﻝﻤﺘﻌﺎﻤﻠون ﻓﻲ اﻝﺴوق ﻹﺠراء‬
‫اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ﻓﻲ ﺼورة أﺴﻬم ﻋﻠﻰ اﻨﻪ إﺸﺎرة ﻤﺎﻝﻴﺔ إﻴﺠﺎﺒﻴﺔ‬

‫‪1‬ﻤﺤﻤد أﻴﻤن ﻋزت اﻝﻤﻴداﻨﻲ‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ‪ ،‬ص ‪.648:‬‬

‫ﺒﺤﻴث ﺴﻌر اﻝﺴﻬم ﺒﻌد ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻓﻲ ﺸﻜل أﺴﻬم = اﻝﺴﻌر اﻝﺴﺎﺒق ﻝﻠﺴﻬم‬
‫**‬

‫‪ +1‬ﻨﺴﺒﺔ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ﻓﻲ ﺼورة أﺴﻬم‬

‫‪49‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول‪............................................................................‬اﻹﻃﺎر اﻟﻔﻜﺮي ﻟﺴﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫ﺘﻨﺨﻔض ﻨﺘﻴﺠﺔ ﺜﺒﺎت ﺤﻘوق اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن و زﻴﺎدة ﻋدد اﻷﺴﻬم اﻝﻤﺼدرة ﻓﻲ‬ ‫اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝدﻓﺘرﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم‬
‫ذات اﻝوﻗت‪.‬‬

‫ﻴﻨﺨﻔض ﺴﻌر اﻝﺴﻬم اﻝﺴوﻗﻲ ﻨﺘﻴﺠﺔ زﻴﺎدة ﻋدد اﻷﺴﻬم اﻝﻤﺼدرة ﻤﻊ ﻋدم‬ ‫ﺴﻌر اﻝﺴﻬم اﻝﺴوﻗﻲ‬
‫زﻴﺎدة اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻹﺠﻤﺎﻝﻴﺔ ﻝﺤﻘوق اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن‪.‬‬

‫ﻻ ﻴﺘﺄﺜر ﺤﻴث ﻴﻠزم ﺘﺤﻴﻴد اﻝﻤؤﺸر ﺒﻘﻴﻤﺔ ﻫذﻩ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ﺤﻴث ﻴﺘم زﻴﺎدة ﻋدد‬ ‫ﻤؤﺸر اﻷﺴﻌﺎر ﺒﺎﻝﺒورﺼﺔ‬
‫اﻷﺴﻬم ﻓﻲ اﻝﺒﺴط و اﻝﻤﻘﺎم ﻤﻊ ﺘﻌدﻴل اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم ﻓﻲ اﻝﺒﺴط و‬
‫اﻝﻤﻘﺎم ﻓﻲ داﺨل اﻝرﻗم اﻝﻘﻴﺎﺴﻲ اﻝذي ﻴﺤﺴب ﺒﻨﺎءا ﻋﻠﻴﻪ اﻝﻤؤﺸر‪ ،‬ﺤﻴث‬
‫ﻴﺠب أﻻ ﻴﺘﺄﺜر اﻝﻤؤﺸر إﻻ ﺒﻌﻤﻠﻴﺎت اﻝﺒﻴﻊ و اﻝﺸراء و ﻝﻴس ﺒﻘ اررات اﻝﺸرﻜﺔ‬
‫اﻝﺨﺎﺼﺔ ﺒﺎﻷﺴﻬم اﻝﻤﺠﺎﻨﻴﺔ‪.‬‬

‫ﻤﻀﺎﻋف رﺒﺤﻴﺔ اﻝﺴﻬم ‪ P/E‬ﻻ ﻴﺘﺄﺜر ﺤﻴث أن اﻹﻨﺨﻔﺎض ﻓﻲ ﺴﻌر اﻝﺴﻬم اﻝﺴوﻗﻲ ﺒﻌد اﻝﺘوزﻴﻊ اﻝﻤﺠﺎﻨﻲ‬
‫ﻴﻘﺎﺒﻠﻪ إﻨﺨﻔﺎض ﻓﻲ رﺒﺤﻴﺔ اﻝﺴﻬم ﻨﺘﻴﺠﺔ ﻝزﻴﺎدة ﻋدد اﻷﺴﻬم‪.‬‬

‫ﻻ ﺘﺘﻐﻴر ﻨﺴﺒﺔ أو درﺠﺔ اﻝراﻓﻌﺔ اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪.‬‬ ‫ﻫﻴﻜل رأس اﻝﻤﺎل‬

‫اﻝﻤﺼدر‪ :‬ﺤﺎزم ﻴس و آﺨرون ‪ ،‬دﻝﻴل اﻝﻤﺴﺘﺜﻤر‪ :‬ﺘوزﻴﻌﺎت اﻷﺴﻬم اﻝﻤﺠﺎﻨﻴﺔ‪ ،‬ﻤﺠﻠﺔ اﻝﻬﻴﺌﺔ اﻝﻌﺎﻤﺔ ﻝﻠرﻗﺎﺒﺔ اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪ ،‬ﻤﺼر‪ ،‬ﻴوﻝﻴو‪،‬‬
‫‪ ،2010‬ص ‪.13‬‬

‫‪ -2‬أﺴﺒﺎب ﻝﺠوء اﻝﻤؤﺴﺴﺎت إﻝﻰ إﺼدار أﺴﻬم اﻝﻤﻨﺤﺔ ‪:‬‬

‫ﺒﻨﺎءا ﻋﻠﻰ ﻤﺎ ﺴﺒق ﻓﺈن اﻹﻋﻼن ﻋن أﺴﻬم اﻝﻤﻨﺤﺔ ﻴﻌود إﻝﻰ واﺤد أو أﻜﺜر ﻤن اﻷﺴﺒﺎب اﻵﺘﻴﺔ‪:‬‬

‫وﻀﻊ اﻝﺴﻬم ﻓﻲ ﻤﺴﺘوى ﺴﻌري ﻤﻨﺎﺴب‪ ،‬ﺤﻴث ﻓﻲ ﺤﺎﻝﺔ إرﺘﻔﺎع أﺴﻌﺎر أﺴﻬم اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻤﻘﺎرﻨﺔ ﺒﺄﺴﻌﺎر‬
‫أﺴﻬم اﻝﻤؤﺴﺴﺎت اﻝﻌﺎﻤﻠﺔ ﻓﻲ ذات اﻝﻘطﺎع‪ ،‬ﺘﻠﺠﺄ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ إﻝﻰ إﺼدار أﺴﻬم اﻝﻤﻨﺤﺔ ﺒﻬدف ﺘﺨﻔﻴض اﻝﻘﻴﻤﺔ‬
‫اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻷﺴﻬﻤﻬﺎ و ﻤن ﺜم ﺘداول أﺴﻬﻤﻬﺎ ﻓﻲ ﺤدود اﻝﻤﺴﺘوى اﻝﺴﻌري ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺎت اﻝﻌﺎﻤﻠﺔ ﻓﻲ ذات‬
‫اﻝﻤﺠﺎل‪.1‬‬
‫زﻴﺎدة ﻋدد أﺴﻬم اﻝﻤؤﺴﺴﺔ اﻝﻤﺘﺎﺤﺔ ﻝﻠﺘداول‪ ،‬و ﻤن ﺜم إﻨﺨﻔﺎض أﺴﻌﺎر أﺴﻬﻤﻬﺎ ﻤﻤﺎ ﻴﺴﺎﻋد ﻋﻠﻰ ﺘﻨﺸﻴط‬
‫و ﺘﺴﻬﻴل ﺤرﻜﺔ اﻝﺘداول ﻋﻠﻰ أﺴﻬﻤﻬﺎ‪ ،‬و ﻤن ﺜم زﻴﺎدة درﺠﺔ ﺴﻴوﻝﺔ ﻫذﻩ اﻷﺴﻬم‪.2‬‬

‫‪1‬ﺤﺎزم ﻴس و آﺨرون ‪ ،‬دﻝﻴل اﻝﻤﺴﺘﺜﻤر‪ :‬ﺘوزﻴﻌﺎت اﻷﺴﻬم اﻝﻤﺠﺎﻨﻴﺔ‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ ‪ ،‬ص‪.23 :‬‬
‫‪2‬أرﺸد ﻓؤاد ﻤﺠﻴد اﻝﺘﻤﻴﻤﻲ‪ ،‬إﺴﺘﺠﺎﺒﺔ اﻷﺴﻌﺎر اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻺﻋﻼن ﻋن أﺴﻬم اﻝﻤﻨﺤﺔ‪ :‬دراﺴﺔ ﺘطﺒﻴﻘﻴﺔ ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﻝﻸوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ‪،‬‬
‫ص‪.33 :‬‬

‫‪50‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول‪............................................................................‬اﻹﻃﺎر اﻟﻔﻜﺮي ﻟﺴﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫اﻝرﻏﺒﺔ ﻓﻲ زﻴﺎدة ﻗﺎﻋدة اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن ﺒﺎﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪ ،‬ﺤﻴث ﻴﺘرﺘب ﻋﻠﻰ زﻴﺎدة اﻝﻤﻌروض ﻤن أﺴﻬم اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‬
‫و إﻨﺨﻔﺎض اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم زﻴﺎدة درﺠﺔ اﻝﺠﺎذﺒﻴﺔ ﻝﻺﺴﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ اﻝﺴﻬم‪ ،‬و ﻴؤدي ذﻝك إﻝﻰ ﺘﺴﻬﻴل‬
‫ﻤﻬﻤﺔ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن اﻝﻘداﻤﻰ اﻝراﻏﺒﻴن ﻓﻲ ﺒﻴﻊ ﺠزء ﻤن أﺴﻬﻤﻬم ﻝﻠﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن اﻝﺠدد‪ ،‬و ﻤن ﺜم ﻴﺤﺼل ﻫؤﻻء‬
‫اﻝﻤﺴﺎﻫﻤون اﻝﻘداﻤﻰ ﻋﻠﻰ ﺘوزﻴﻌﺎت ﻨﻘدﻴﺔ ﻓﻲ ﺤﺎﻝﺔ ﺒﻴﻌﻬم ﻷﺴﻬم اﻝﻤﻨﺤﺔ‪ ،‬و ﺒذﻝك ﻴزداد ﻋدد اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن‬
‫ﻓﻲ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪.1‬‬
‫ﺘوزﻴﻊ أﺴﻬم اﻝﻤﻨﺤﺔ ﻴﻌد ﻤؤﺸر ﻗوي ﻋﻠﻰ ﻤﺘﺎﻨﺔ ﻤوﻗف اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪ ،‬ﺒﺤﻴث ﺘﻌطﻲ أﺴﻬم اﻝﻤﻨﺤﺔ إﻨطﺒﺎﻋﺎ ﻝدى‬
‫اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن ﺒﺄن اﻷرﺒﺎح و اﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﻨﻘدﻴﺔ اﻝﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ ﺴوف ﺘزداد ﻨﺘﻴﺠﺔ ﻹﺤﺘﺠﺎز اﻷرﺒﺎح و إﺴﺘﺜﻤﺎرﻫﺎ‪.2‬‬
‫ﻋﺠز اﻝﻨﻘدﻴﺔ ﻓﻲ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﺴواء ﺒﺴﺒب ﻀﻌف اﻝرﺒﺤﻴﺔ أو ﻝظﻬور ﻓرص إﺴﺘﺜﻤﺎرﻴﺔ ﻤرﺒﺤﺔ أﻤﺎم إدارة‬
‫اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﺘﻀطرﻫﺎ ﻹﺴﺘﺨدام اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﻘﻘﺔ ﻝﺘﻤوﻴل ﺘﻠك اﻝﻔرص اﻹﺴﺘﺜﻤﺎرﻴﺔ‪ ،‬إﻀﺎﻓﺔ إﻝﻰ إﺠﺘﻨﺎب اﻷﺜر‬
‫اﻝﻨﻔﺴﻲ اﻝﺴﺎﻝب اﻝﻨﺎﺘﺞ ﻋن إﻴﻘﺎف اﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﻨﻘدﻴﺔ ﻋﻠﻰ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن و ﺘﻌوﻴﻀﻬم ﺒﻬذﻩ اﻷﺴﻬم‪.3‬‬

‫‪ -3‬ﻤزاﻴﺎ إﺼدار أﺴﻬم اﻝﻤﻨﺤﺔ ‪:‬‬

‫ﻫﻨﺎك ﻋدد ﻤن اﻝﻤزاﻴﺎ ﻴوﻓرﻫﺎ إﺼدار أﺴﻬم اﻝﻤﻨﺤﺔ و ﻫﻲ ﻜﻤﺎ ﻴﻠﻲ‪:‬‬

‫ﻤﺤﺎﻓظﺔ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻋﻠﻰ اﻝﻨﻘد و إﺸﺒﺎع رﻏﺒﺎت اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن ﻓﻲ اﻝﺤﺼول ﻋﻠﻰ ﺘوزﻴﻌﺎت أﻜﺜر ﻓﻲ‬
‫اﻝﻤﺴﺘﻘﺒل‪.4‬‬
‫اﻝﻤﺤﺎﻓظﺔ ﻋﻠﻰ رﺒﺤﻴﺔ اﻝﺴﻬم ﻋﻨد ﻤﺴﺘوى ﻤﻘﺒول‪ ،‬ﺤﻴث ﺘواﺠﻪ اﻝﻤؤﺴﺴﺎت اﻝﺘﻲ ﺘﻜون رﺒﺤﻴﺔ اﻝﺴﻬم ﻝدﻴﻬﺎ‬
‫ﻤرﺘﻔﻌﺔ ﺒﻌض اﻝﻤﺸﺎﻜل أﻤﺎم اﻝﻌﺎﻤﻠﻴن ﻝدﻴﻬﺎ و زﺒﺎﺌﻨﻬﺎ‪ ،‬ﺤﻴث ﻗد ﻴﺸﻌر اﻝﻌﺎﻤﻠون ﺒﺄﻨﻬم ﻴﺴﺘﺤﻘون ﻤرﺘﺒﺎت‬
‫أﻜﺒر ﻤﻤﺎ ﻴدﻓﻊ ﻝﻬم‪ ،‬و ﻜذﻝك ﻗد ﻴﺸﻌر اﻝزﺒﺎﺌن ﺒﺄن ﺴﻌر ﻤﻨﺘﺠﺎت اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻤرﺘﻔﻊ ﻤﻘﺎرﻨﺔ ﺒﺘﻜﻠﻔﺘﻬﺎ‪.‬‬
‫اﻝﻤﺴﺎﻋدة ﻓﻲ ﺘﻤوﻴل ﻤﺸروﻋﺎت اﻝﻤؤﺴﺴﺔ و ﺒﺘﻜﻠﻔﺔ ﻤﻨﺨﻔﻀﺔ‪ ،‬و ﻫذا ﻨظ ار ﻝﻌدم وﺠود ﺘﻜﺎﻝﻴف إﺼدار ﻓﻲ‬
‫ﺤﺎﻝﺔ اﻝﺘﻤوﻴل ﻋن طرﻴق إﺼدار أﺴﻬم اﻝﻤﻨﺤﺔ‪.5‬‬
‫اﻝﻤﺤﺎﻓظﺔ ﻋﻠﻰ ﺴﻴطرة اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن اﻝﺤﺎﻝﻴﻴن ﻋﻠﻰ إدارة اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪ ،‬ﺒﺤﻴث ﺘﻤﻜن أﺴﻬم اﻝﻤﻨﺤﺔ ﻤن رﻓﻊ رأس‬
‫ﻤﺎل اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻤﻊ ﺜﺒﺎت ﻨﺴﺒﺔ ﻤﺴﺎﻫﻤﺔ ﻜل ﻤﺴﺎﻫم‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Baker C Austin, Evaluation of Stock Dividend, H.B.R Finance Series, Harvard, Part 1, July – August‬‬
‫‪1985, PP: 99 – 114.‬‬

‫‪2‬‬
‫– ‪Stephen A Ross and others, Corporate Finance, 7th edition ، Mc graw – Hill, Singapore 2005, PP: 535‬‬
‫‪536.‬‬
‫‪3‬ﻨﺎدﻴﺔ أﺒو ﻓﺨر ﻤﻜﺎوي‪ ،‬ﺘﺤﻠﻴل و دراﺴﺔ ﻤﺤددات ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻓﻲ اﻝﺒﻨوك اﻝﻤﺼرﻴﺔ و أﺜرﻫﺎ ﻋﻠﻰ أﺴﻌﺎر أﺴﻬﻤﻬﺎ ﻓﻲ اﻝﺴوق‪ :‬دراﺴﺔ ﺘطﺒﻴﻘﻴﺔ‪،‬‬
‫اﻝﻤﺠﻠﺔ اﻝﻌﻠﻤﻴﺔ ﻝﻺﻗﺘﺼﺎد و اﻝﺘﺠﺎرة‪ ،‬ﻤﺼر‪ ،‬اﻝﻌدد ‪ ،2001 ،1‬ص‪.207 :‬‬

‫‪4‬ﻤﺤﻤد ﻋﻠﻲ إﺒراﻫﻴم اﻝﻌﺎﻤري‪ ،‬اﻹدارة اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ اﻝﻤﺘﻘدﻤﺔ‪ ،‬ط‪ ،1‬إﺜراء‪ ،‬اﻷردن‪ ،2010 ،‬ص ص‪.437 – 436 :‬‬

‫‪ 5‬ﻤﻨﻴر إﺒراﻫﻴم ﻫﻨدي‪ ،‬اﻝﻔﻜر اﻝﺤدﻴث ﻓﻲ ﻫﻴﻜل ﺘﻤوﻴل اﻝﺸرﻜﺎت‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ‪ ،‬ص ‪.372‬‬

‫‪51‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول‪............................................................................‬اﻹﻃﺎر اﻟﻔﻜﺮي ﻟﺴﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫ﺤﻤﺎﻴﺔ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻤن أﻴﺔ ﻤﺤﺎوﻝﺔ ﻝﻠﺴﻴطرة ﺒطرﻴﻘﺔ ﻋروض اﻝﺸراء اﻝﻌداﺌﻴﺔ أو ﻏﻴرﻫﺎ ﻤن وﺴﺎﺌل اﻝﺴﻴطرة‬
‫ﻋﻠﻰ إدارة اﻝﻤؤﺴﺴﺔ اﻝﻤﺼدرة‪ ،‬ﺒﺤﻴث ﻴﻌد اﻹﻋﻼن ﻋن إﻋطﺎء أﺴﻬم اﻝﻤﻨﺤﺔ ﻝﻠﻤﺴﺎﻫﻤﻴن اﻝﻘداﻤﻰ أﺤد‬
‫اﻷدوات أو اﻝﺘﻜﺘﻴﻜﺎت اﻝﻤﺴﺘﺨدﻤﺔ ﻀد أﻴﺔ ﻤﺤﺎوﻻت ﻝﻌروض اﻝﺸراء اﻝﻌداﺌﻴﺔ‪ ،‬ﺤﻴث ﻏﺎﻝﺒﺎ ﻤﺎ ﻴﺜﻴر ﻫذا‬
‫اﻹﻋﻼن اﻝﻌدﻴد ﻤن اﻹﺸﺎرات ﻝدى اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن اﻝﺤﺎﻝﻴﻴن و ﻗد ﻴؤدي إﻝﻰ زﻴﺎدة أﺴﻌﺎر اﻝﺘداول ﻋن أﺴﻌﺎر‬
‫اﻝﻌرض و ﻤن ﺜم ﻗد ﻴؤدي اﻹﻋﻼن ﻋن ﺘوزﻴﻊ أﺴﻬم اﻝﻤﻨﺤﺔ إﻝﻰ ﻓﺸل ﻋرض اﻻﺴﺘﺤواذ اﻝﻌداﺌﻲ‪.1‬‬
‫ﺘﻌد أﺴﻬم اﻝﻤﻨﺤﺔ ﻤؤﺸر ﻝزﻴﺎدة ﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ ﻓﻲ أرﺒﺎح اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻜوﻨﻬﺎ )أﺴﻬم اﻝﻤﻨﺤﺔ( ﻤﺤدودة ﺒﺎﻷرﺒﺎح‬
‫اﻝﻤﺤﺘﺠزة و اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ‪ ،‬ﻤﻤﺎ ﻴوﻝد أﺜر ﻨﻔﺴﻴﺎ إﻴﺠﺎﺒﻴﺎ ﻝدى اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن ﻴؤدي إﻝﻰ ﺨﻠق طﻠب أﻜﺒر‬
‫ﻋﻠﻰ أﺴﻬم اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪ ،‬و ﻤن ﺜم ﺘرﺘﻔﻊ اﻷﺴﻌﺎر ﻓﻲ اﻝﺴوق اﻝﻤﺎﻝﻲ‪.2‬‬
‫ﺘدﻋﻴم اﻝﺠدارة اﻹﺌﺘﻤﺎﻨﻴﺔ ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ ﻝﻤواﺠﻬﺔ داﺌﻨﻴﻬﺎ ﻤن ﻤؤﺴﺴﺎت اﻝﺘﻤوﻴل و اﻝﻤﻜﺘﺘﺒﻴن ﻓﻲ ﺴﻨداﺘﻬﺎ‪ ،‬و ذﻝك‬
‫ﻝﻜون ﺘوزﻴﻊ أﺴﻬم اﻝﻤﻨﺤﺔ ﻻ ﻴﺘرﺘب ﻋﻨﻪ ﺨروج أﻴﺔ أﻤوال ﻤن اﻝذﻤﺔ اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ‪ ،‬إﻀﺎﻓﺔ إﻝﻰ ذﻝك ﻓﺈن‬
‫ﺘﺤوﻴل ﺠزء ﻤن اﻹﺤﺘﻴﺎطﻲ أو اﻷرﺒﺎح و إﺼدارﻩ ﻓﻲ ﺼورة أﺴﻬم ﻴؤدي إﻝﻰ زﻴﺎدة رأس اﻝﻤﺎل‪ ،‬و ﻤن‬
‫اﻝﻤﻌروف أﻨﻪ ﻜﻠﻤﺎ زاد رأس اﻝﻤﺎل زاد ﺘﺒﻌﺎ ﻝذﻝك اﻝﻀﻤﺎن اﻝﻌﺎم ﻝﻠداﺌﻨﻴن‪ ،‬ﺤﻴث أﻨﻪ ﻴﻤﻜن إﺠراء ﺘوزﻴﻌﺎت‬
‫ﻨﻘدﻴﺔ ﻤن اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة أو اﻹﺤﺘﻴﺎطﺎت‪ ،‬ﻓﻲ ﺤﻴن أﻨﻪ ﻻ ﻴﻤﻜن إﺠراء ﺘوزﻴﻌﺎت ﻨﻘدﻴﺔ ﺒﺘﺨﻔﻴض رأس‬
‫اﻝﻤﺎل‪.3‬‬
‫‪ -4‬ﻋﻴوب إﺼدار أﺴﻬم اﻝﻤﻨﺤﺔ ‪:‬‬

‫رﻏم اﻝﻤزاﻴﺎ اﻝﻌدﻴدة اﻝﻨﺎﺘﺠﺔ ﻋن إﺼدار أﺴﻬم اﻝﻤﻨﺤﺔ‪ ،‬ﻏﻴر أن ﻫذﻩ اﻷﺨﻴرة ﻝﻬﺎ ﻋﻴوب ﺘﻌود ﻋﻠﻰ‬
‫اﻝﻤؤﺴﺴﺔ و ﻋﻠﻰ اﻝﻤﺴﺎﻫم‪ ،‬و اﻝﺘﻲ ﻴﻤﻜن ﺤﺼرﻫﺎ ﻓﻴﻤﺎ ﻴﻠﻲ‪:4‬‬

‫إﺼدار أﺴﻬم اﻝﻤﻨﺤﺔ ﻴؤدي إﻝﻰ ﺘﻀﺨم ﻏﻴر ﻤﺒرر ﻝرأس ﻤﺎل اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪ ،‬ﺤﻴث أن ﻫذا اﻝﺘﻀﺨم ﻻ ﻴﻘﺎﺒﻠﻪ‬
‫زﻴﺎدة ﻓﻲ اﻝﻤﻘدرة اﻹﻴرادﻴﺔ ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ‪ ،‬ﻤﻤﺎ ﻴﻨﻌﻜس ﺒﺎﻝﺴﻠب ﻋﻠﻰ رﺒﺤﻴﺔ اﻝﺴﻬم‪.‬‬
‫ﺒﻌد إﺼدار أﺴﻬم اﻝﻤﻨﺤﺔ ﻴﺘوﻗﻊ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤون اﻝﺤﺼول ﻋﻠﻰ ﻨﻔس اﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﻨﻘدﻴﺔ )اﻝﻜوﺒون( و ﺒﺎﻝﺘﺎﻝﻲ‬
‫ﻓﻬﻲ ﺘﻌد ﺘﺤدي أﻤﺎم اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻝﻺﺒﻘﺎء ﻋﻠﻰ ﻨﻔس اﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﻨﻘدﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم‪.‬‬
‫إﺼدار أﺴﻬم اﻝﻤﻨﺤﺔ ﻴﺨﻀﻊ ﻝﻘﺎﻋدة ﺤﻘوق اﻷوﻝوﻴﺔ ﻝﻘداﻤﻰ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن‪ ،‬و ﻤن ﺜم ﻴﻤﻨﻊ اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن اﻝﺠدد‬
‫ﻤن اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﺔ ﻓﻲ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻋن طرﻴق ﺴوق اﻹﺼدار‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫ﺤﺎزم ﻴس و آﺨرون ‪ ،‬دﻝﻴل اﻝﻤﺴﺘﺜﻤر‪ :‬ﺘوزﻴﻌﺎت اﻷﺴﻬم اﻝﻤﺠﺎﻨﻴﺔ ‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ‪ ،‬ص ‪.27:‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Jacques Teulié، Patrick Topsacalian ،Finance, Vuibert, Paris, 1994, P 351.‬‬
‫‪3‬ﺤﺎزم ﻴس و آﺨرون ‪ ،‬دﻝﻴل اﻝﻤﺴﺘﺜﻤر‪:‬ﺘوزﻴﻌﺎت اﻷﺴﻬم اﻝﻤﺠﺎﻨﻴﺔ ‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ ‪ ،‬ص ص‪.29 – 27 :‬‬

‫‪ 4‬اﻝﻤرﺠﻊ أﻋﻼﻩ‪ ،‬ص ص‪.31 – 30 :‬‬

‫‪52‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول‪............................................................................‬اﻹﻃﺎر اﻟﻔﻜﺮي ﻟﺴﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫ﻓﻲ ﺤﺎﻝﺔ إﺼرار اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن اﻝﻘداﻤﻰ ﻋﻠﻰ اﻹﺤﺘﻔﺎظ ﺒﺄﺴﻬﻤﻬم اﻷﺼﻠﻴﺔ ﻝﻴﺤﺼﻠوا ﻋﻠﻰ ﻨﺼﻴﺒﻬم ﻤن أﺴﻬم‬
‫اﻝﻤﻨﺤﺔ‪ ،‬ﻓﺈن ذﻝك ﺴﻴؤدي إﻝﻰ إرﺘﻔﺎع أﺴﻌﺎر أﺴﻬم اﻝﻤؤﺴﺴﺔ دون وﺠود ﻤﺒرر إﻗﺘﺼﺎدي ﺴوى إﻨﺨﻔﺎض‬
‫ﻤﻌروض اﻝﺒﻴﻊ ﻤن اﻷﺴﻬم اﻷﺼﻠﻴﺔ‪.‬‬
‫ﻴﻔﻀل ﺒﻌض اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن اﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﻨﻘدﻴﺔ و ﻓﻲ ﺤﺎﻝﺔ ﻗﻴﺎم اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﺒﺈﺴﺘﺒدال ﻫذﻩ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﻨﻘدﻴﺔ‬
‫ﺒﺄﺴﻬم اﻝﻤﻨﺤﺔ‪ ،‬ﻓﺈن ذﻝك ﺴﻴﻀطرﻫم ﻝﺒﻴﻊ أﺴﻬﻤﻬم ﺴواء اﻷﺼﻠﻴﺔ أو اﻹﻀﺎﻓﻴﺔ ﻝﻠﺤﺼول ﻋﻠﻰ اﻝﻨﻘد ﻤﻤﺎ ﻗد‬
‫ﻴؤﺜر ﺒﺎﻝﺴﻠب ﻋﻠﻰ ﺴﻌر اﻝﺴﻬم ﻓﻲ اﻝﺴوق‪.‬‬
‫اﻷﺜر اﻝﺴﻠﺒﻲ ﻋﻠﻰ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن ذوي اﻷﺴﻬم ذات اﻝﻤﺴﺘوﻴﺎت اﻝﺴﻌرﻴﺔ اﻝﻤرﺘﻔﻌﺔ‪ ،‬ﺤﻴث ﻴﺘرﺘب ﻋﻠﻰ ﺘوزﻴﻊ‬
‫أﺴﻬم اﻝﻤﻨﺤﺔ إﻨﺨﻔﺎض ﻤﺴﺘوى ﺴﻌر اﻝﺴﻬم إﻝﻰ ﻤﺴﺘوﻴﺎت ﺴﻌرﻴﺔ أﻗل‪ ،‬ﻤﻤﺎ ﻴﺸﺠﻊ ﻋﻠﻰ دﺨول ﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن‬
‫ﻓﻲ أﺴﻬم ذات ﻤﺴﺘوﻴﺎت أﻗل ﻓﻲ ﺘﻠك اﻷﺴﻬم‪ ،‬و ﻤن ﺜم ﺘﺘﺤول اﻷﺴﻬم ﻤن ﻓﺌﺔ اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر و اﻝﺘﻤﻴز‬
‫ﺒﺈﺴﺘﻘرار اﻝﺴﻌر إﻝﻰ ﻓﺌﺔ أﺴﻬم اﻝﻤﻀﺎرﺒﺔ ذات اﻝﺘذﺒذب اﻝﻤرﺘﻔﻊ ﻓﻲ اﻷﺴﻌﺎر‪.‬‬

‫ﺜﺎﻨﻴﺎ‪ :‬ﺘﺠزﺌﺔ اﻷﺴﻬم‬

‫ﺒﺎﻝرﻏم ﻤن أن ﺘﺠزﺌﺔ اﻝﺴﻬم ﻫﻲ ﻝﻴﺴت أﺤد أﻨواع اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ﻏﻴر أﻨﻬﺎ ﺘﺘﻔق ﻤﻊ اﻝﺴﻴﺎﺴﺔ اﻝﺴﺎﺒﻘﺔ ﻝﻜوﻨﻬﺎ‬
‫ﺘﻬدف إﻝﻰ ﺘﺨﻔﻴض اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم ‪ ،1‬ﻜﻤﺎ أن ﻝﻬﺎ ﻋﻼﻗﺔ ﺒﺎﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﻨﻘدﻴﺔ ﻓﻲ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪ ،‬ﺤﻴث ﺘؤدي‬
‫زﻴﺎدة ﻋدد اﻷﺴﻬم ﻓﻲ رأس ﻤﺎل اﻝﻤؤﺴﺴﺔ إﻝﻰ ﺘﺨﻔﻴض ﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﺴﻬم اﻝواﺤد ﻋﻨد ﺜﺒﺎت ﻤﺒﻠﻎ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت‬
‫اﻹﺠﻤﺎﻝﻴﺔ أو إﻝﻰ ﺜﺒﺎت ﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﺴﻬم اﻝواﺤد ﻤﻊ زﻴﺎدة ﻤﺒﻠﻎ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻹﺠﻤﺎﻝﻴﺔ*‪.‬‬

‫‪ -1‬ﻤﻔﻬوم ﺘﺠزﺌﺔ اﻷﺴﻬم ‪:‬‬

‫ﺘﺘﻀﻤن ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺘﺠزﺌﺔ اﻝﺴﻬم ﺘﺨﻔﻴض اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻹﺴﻤﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم ﺒﻨﺴﺒﺔ ﻤﻌﻴﻨﺔ و إﺼدار أﺴﻬم ﺠدﻴدة‬
‫ﺒذات اﻝﻨﺴﺒﺔ‪ ،‬دون اﻝﺘﺄﺜﻴر ﻋﻠﻰ رأس ﻤﺎل اﻝﻤؤﺴﺴﺔ و دون أن ﺘﺘﺄﺜر ﻗﻴﻤﺔ رأس اﻝﻤﺎل اﻝﺴوﻗﻲ ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ‬
‫و ﻤن ﺜم ﻋدم ﺘﺄﺜر ﺜروة ﻤﺴﺎﻫﻤﻲ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪ ،‬ﺤﻴث أن ﻜل ﻤﺎ ﻴﺤدث ﻫو زﻴﺎدة ﻋدد اﻷﺴﻬم اﻝﺘﻲ ﻓﻲ ﺤوزة‬
‫ﻜل ﻤﺴﺎﻫم ﻨﺘﻴﺠﺔ اﻝﺘﻘﺴﻴم ﻤﻊ ﺜﺒﺎت اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ اﻹﺠﻤﺎﻝﻴﺔ ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ ﻗﺒل و ﺒﻌد اﻝﺘﺠزﺌﺔ ﻷﺴﻬﻤﻬﺎ‪،‬‬
‫و ﺨﻼﻓﺎ ﻝﻠﺴﻴﺎﺴﺔ اﻝﺴﺎﺒﻘﺔ ﻓﺈن ﺘﺠزﺌﺔ اﻝﺴﻬم ﻻ ﺘؤدي إﻝﻰ أي ﺘﻐﻴر ﻓﻲ ﺤﺴﺎﺒﺎت اﻷﺴﻬم اﻝﻌﺎدﻴﺔ و ﻋﻼوة‬
‫اﻹﺼدار و اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة ‪ 2‬و ﻓﻴﻤﺎ ﻴﻠﻲ ﺒﻴﺎن ﻷﺜر ﺘﺠزﺌﺔ اﻷﺴﻬم ﻋﻠﻰ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪.‬‬

‫‪1‬ﻓﺎﻴز ﺴﻠﻴم ﺤداد‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ‪ ،‬ص‪.319:‬‬

‫إذا اﻓﺘرﻀﻨﺎ أن ﻋدد أﺴﻬم ﻤؤﺴﺴﺔ ﻤﺎ ﻓﻲ ﻝﺤظﺔ ﻤﺎ ﻫو ‪ 400‬ﺴﻬم و اﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻹﺠﻤﺎﻝﻴﺔ ‪ 1200‬و ن أي أن ون ‪ ،DPA = 3‬ﻗﺎﻤت اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﺒﺘﺠزﺌﺔ‬
‫*‬

‫اﻷﺴﻬم ﺤﻴث أن ﻜل ﺴﻬم ﻴﺼﺒﺢ ﻴﻘﺎﺒﻠﻪ ﺴﻬﻤﻴن أن ﻋدد اﻷﺴﻬم أﺼﺒﺢ ‪ 800‬ﺴﻬم‪ ،‬ﻋﻨد اﻨﺘﻬﺎج ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘﺜﺒﻴت ‪ DPA‬ﻓﺎﻝﻌﻤﻠﻴﺔ ﺘؤدي إﻝﻰ رﻓﻊ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت‬
‫اﻹﺠﻤﺎﻝﻴﺔ إﻝﻰ ‪ 2400‬و ن و ﻋﻨد ﺜﺒﺎت ﻤﺒﻠﻎ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻹﺠﻤﺎﻝﻴﺔ ﺴوف ﺘﻨﺨﻔض ‪ DPA‬إﻝﻰ و ن‪.‬‬
‫‪2‬‬
‫ﻤﺤﻤد أﻴﻤن ﻋزت اﻝﻤﻴداﻨﻲ‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ‪ ،‬ص ‪.651:‬‬

‫‪53‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول‪............................................................................‬اﻹﻃﺎر اﻟﻔﻜﺮي ﻟﺴﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫ا‬ ‫ا‬ ‫را‬ ‫ا ‪ 3‬ول ر )‪ :( 2 -1‬ا‬

‫أﺜر اﻝﺘﺠزﺌﺔ‬ ‫اﻝﻌﻨﺼر‬

‫ﺘﻨﺨﻔض وﻓﻘﺎ ﻝﻌدد اﻷﺠزاء اﻝﺘﻲ ﻴﺘم اﻝﻘﺴﻤﺔ ﻋﻠﻴﻬﺎ‬ ‫اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻹﺴﻤﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم‬

‫ﺘﻨﺨﻔض وﻓﻘﺎ ﻝﻌدد اﻷﺠزاء اﻝﺘﻲ ﻴﺘم اﻝﻘﺴﻤﺔ ﻋﻠﻴﻬﺎ‬ ‫اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم‬

‫ﻴزﻴد ﻨﺘﻴﺠﺔ ﻹﻨﻘﺴﺎم ﻜل ﺴﻬم إﻝﻰ ﻋدد أﻜﺒر ﻝﻴﻘﺎﺒل اﻝﺘﺨﻔﻴض‬ ‫ﻋدد أﺴﻬم اﻝﺸرﻜﺔ اﻝﻤﺼدرة‬
‫ﻓﻲ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻻﺴﻤﻴﺔ‬

‫ﻴظل ﻜﻤﺎ ﻫو و ﻻ ﺘﺄﺜﻴر ﻝﻠﺘﺠزﺌﺔ‬ ‫رأس اﻝﻤﺎل اﻝﻤﺼدر و اﻝﻤدﻓوع‬

‫ﺤﻘوق اﻝﻤﻠﻜﻴﺔ )ﺼﺎﻓﻲ اﻷﺼول( )اﻝﻘﻴﻤﺔ ﺘظل ﻜﻤﺎ ﻫﻲ و ﻻ ﺘﺄﺜﻴر ﻝﻠﺘﺠزﺌﺔ ﻋﻠﻴﻬﺎ‬
‫اﻝﺴوﻗﻴﺔ اﻝﻨظرﻴﺔ(‬

‫ﺘﻨﺨﻔض ﻨﺘﻴﺠﺔ ﻝزﻴﺎدة ﻋدد اﻷﺴﻬم ﺒﻌد اﻝﺘﺠزﺌﺔ ﺤﻴث ﻴﺘم ﺤﺴﺎﺒﻪ‬ ‫اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝدﻓﺘرﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم اﻝواﺤد‬
‫ﺒﻘﺴﻤﺔ ﺤﻘوق اﻝﻤﻠﻜﻴﺔ ﻋﻠﻰ ﻋدد اﻷﺴﻬم ﺒﻌد اﻝﺘﺠزﺌﺔ‬

‫ﻴظل ﻜﻤﺎ ﻫو و ﻻ ﺘﺄﺜﻴر ﻝﻠﺘﺠزﺌﺔ ﻋﻠﻰ أرﺒﺎح اﻝﺸرﻜﺔ‬ ‫ﺼﺎﻓﻲ اﻷرﺒﺎح اﻝﺴﻨوﻴﺔ‬

‫ﺘﻨﺨﻔض ﻨﺘﻴﺠﺔ ﻝزﻴﺎدة ﻋدد اﻷﺴﻬم ﺒﻌد اﻝﺘﺠزﺌﺔ وﻓﻘﺎ ﻝﻌدد‬ ‫رﺒﺤﻴﺔ اﻝﺴﻬم اﻝواﺤد‬
‫اﻷﺠزاء اﻝﺘﻲ ﻴﺘم اﻝﻘﺴﻤﺔ ﻋﻠﻴﻬﺎ‬

‫ﻴﻨﺨﻔض ﻨﺘﻴﺠﺔ ﻝزﻴﺎدة ﻋدد اﻷﺴﻬم ﺒﻌد اﻝﺘﺠزﺌﺔ وﻓﻘﺎ ﻝﻌدد‬ ‫ﻜوﺒون اﻝﺴﻬم اﻝواﺤد‬
‫اﻷﺠزاء اﻝﺘﻲ ﻴﺘم اﻝﻘﺴﻤﺔ ﻋﻠﻴﻬﺎ‬

‫ﻻ ﺘﺄﺜﻴر ﺤﻴث ﻴﺘم ﺘﺤﻴﻴد اﻝﻤؤﺸر ﻻﺴﺘﻴﻌﺎب أﺜر اﻝﺘﺠزﺌﺔ‬ ‫ﻤؤﺸر اﻷﺴﻌﺎر ﺒﺎﻝﺒورﺼﺔ‬

‫اﻝﻤﺼدر‪ :‬ﺴﺎﻤﻲ ﻋﺒد اﻝﺒﺎﻗﻲ و ﻤﺤﻤد اﻝﺼﻴﺎد‪ ،‬دﻝﻴل اﻝﻤﺴﺘﺜﻤر‪ :‬ﻝﺘﺠزﺌﺔ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻻﺴﻤﻴﺔ ﻷﺴﻬم اﻝﺸرﻜﺎت اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﺔ‪ ،‬ﻤﺠﻠﺔ اﻝﻬﻴﺌﺔ‬
‫اﻝﻌﺎﻤﺔ ﻝﻠرﻗﺎﺒﺔ اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪ ،‬ﻤﺼر‪ ،‬ﻴوﻝﻴو‪ ،2010 ،‬ص‪.9 :‬‬

‫‪54‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول‪............................................................................‬اﻹﻃﺎر اﻟﻔﻜﺮي ﻟﺴﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫‪ -2‬اﻷﺴﺒﺎب اﻝداﻋﻴﺔ إﻝﻰ ﺘﺠزﺌﺔ اﻷﺴﻬم ‪:‬‬

‫ﺘﻠﺠﺄ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ إﻝﻰ ﺘﺠزﺌﺔ أﺴﻬﻤﻬﺎ ﻝواﺤد أو أﻜﺜر ﻤن اﻷﺴﺒﺎب اﻵﺘﻴﺔ‪:1‬‬
‫ﺘﺨﻔﻴض اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم ﻝﻴﺼﺒﺢ ﺴﻌرﻩ ﻤﻘﺒوﻻ و ﻓﻲ ﻤﺘﻨﺎول أﻜﺒر ﻋدد ﻤﻤﻜن ﻤن ﺼﻐﺎر‬
‫اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن‪ ،‬ﻤﻤﺎ ﻴﺴﺎﻋد ﻋﻠﻰ ﺘوﺴﻴﻊ ﻗﺎﻋدة اﻝﻤﻠﻜﻴﺔ و زﻴﺎدة ﻤﻌدﻻت اﻝﺘداول ﻋﻠﻰ اﻝﺴﻬم‪.‬‬
‫اﻝرﻏﺒﺔ ﻓﻲ زﻴﺎدة ﻋدد اﻷﺴﻬم اﻝﺤﺎﻝﻴﺔ ﻓﻲ ﺤﺎﻝﺔ ﻀﺎۤﻝﺔ اﻷﺴﻬم اﻝﻤوزع ﻋﻠﻴﻬﺎ رأس اﻝﻤﺎل ﺒﺎﻝرﻏم ﻤن‬
‫ﻀﺨﺎﻤﺔ رأس اﻝﻤﺎل اﻝﻤﺼدر ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ‪.‬‬
‫زﻴﺎدة درﺠﺔ ﺴﻴوﻝﺔ أﺴﻬم اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻋن طرﻴق زﻴﺎدة ﻋدد اﻷﺴﻬم اﻝﻤﺘﺎﺤﺔ ﻝﻠﺘداول ﻓﻲ اﻝﺴوق‪.‬‬
‫ﺘﺠﻬﻴز اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻝﻠطرح اﻝﻌﺎم‪ ،‬و ذﻝك ﺒﺘﺨﻔﻴض ﺴﻌر اﻹﻜﺘﺘﺎب ﻓﻲ أﺴﻬم اﻝزﻴﺎدة ﻤﻤﺎ ﻴﻀﻤن ﺒﻴﻊ‬
‫اﻝﺤﺼﺔ اﻝﻤطروﺤﺔ أو ﺘﻐطﻴﺔ أﻜﺒر ﻗدر ﻤن اﻝﺤﺼﺔ اﻝﻤطروﺤﺔ ﻝﻠﺒﻴﻊ‪.‬‬
‫اﻝرﻏﺒﺔ ﻓﻲ زﻴﺎدة ﻜﻔﺎءة أداء اﻝﺴﻬم ﻓﻲ اﻝﺴوق و ﻝﻀﻤﺎن ﺘﺠﺎوب اﻝﺴﻬم ﻤﻊ ﺘطور أداء اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‬
‫و اﻝﺘﺤﺴن ﻓﻲ ﻤؤﺸراﺘﻬﺎ‪ ،‬ﺤﻴن ﺘﻔﺘرض ﻨظرﻴﺔ اﻝﺘﻤوﻴل ﻤن اﻝﻨﺎﺤﻴﺔ اﻷﻜﺎدﻴﻤﻴﺔ أن ﺘﺨﻔﻴض اﻝﻘﻴﻤﺔ‬
‫اﻹﺴﻤﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم إﻝﻰ أدﻨﻰ وﺤدة ﻝﻠﺘﻌﺎﻤل ٌﻴ َﺨ ِﻔ ٌ‬
‫ض ﻤن اﻝﺘﻜﻠﻔﺔ اﻝﺤدﻴﺔ ﻝرأس اﻝﻤﺎل‪ ،‬و ﻓﻲ اﻝوﻗت ذاﺘﻪ‬
‫ﻴﻤﻜن اﻹدارة ﻤن ﺘﺤدﻴد اﻝﻬﻴﻜل اﻷﻤﺜل ﻝرأﺴﻤﺎﻝﻬﺎ‪.‬‬

‫ﺒﻌد ﺘطرﻗﻨﺎ ﻝﺘﺠزﺌﺔ اﻷﺴﻬم و ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻋﻠﻰ ﺸﻜل أﺴﻬم ﻴﺘﺒﺎدر إﻝﻰ أذﻫﺎﺌﻨﺎ اﻝﺴؤال اﻝﺘﺎﻝﻲ‪ :‬إذا رﻏﺒت‬
‫اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻓﻲ ﺘﺨﻔﻴض ﺴﻌر اﻝﺴﻬم ﻓﻬل ﺘﻘوم ﺒﺘﺠزﺌﺔ اﻷﺴﻬم أو ﺒﺈﺠراء ﺘوزﻴﻌﺎت ﻓﻲ ﺼورة أﺴﻬم ؟‬

‫ب اﻹرﺘﻔﺎع اﻝﺤﺎد ﻓﻲ ﺴﻌر اﻝﺴﻬم‪ ،‬ﺤﻴث ﺘؤدي‬ ‫ِ‬

‫ﺒوﺠﻪ ﻋﺎم ﻴﻤﻜن اﻝﻘول ﺒﺄن ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺘﺠزﺌﺔ اﻝﺴﻬم ﺘﻔﻀل َﻋﻘ َ‬
‫ﻫذﻩ اﻝﻌﻤﻠﻴﺔ إﻝﻰ ﺘﺨﻔﻴض ﻜﺒﻴر ﻓﻲ ﺴﻌر اﻝﺴﻬم‪ ،‬أﻤﺎ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ﻓﻲ ﺼورة أﺴﻬم ﻓﻌﺎدة ﻤﺎ ﻴﺘم إﺴﺘﺨداﻤﻬﺎ ﻋﻠﻰ‬
‫أﺴﺎس ﺴﻨوي ﻤﻨﺘظم و ذﻝك ﻝﻠﺤﻔﺎظ ﻋﻠﻰ ﺴﻌر اﻝﺴﻬم ﻋﻨد ﺤدود ﻤﻌﻴﻨﺔ‪.2‬‬

‫ﺜﺎﻝﺜﺎ‪ :‬إﻋﺎدة ﺸراء اﻷﺴﻬم‬

‫ﺘزاﻴد ﻋدد اﻝﻤؤﺴﺴﺎت اﻝﺘﻲ ﺘﺴﺘﺨدم إﻋﺎدة ﺸراء اﻷﺴﻬم ﻜﺒدﻴل ﻝﻠﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﻨﻘدﻴﺔ‪ ،‬ﻓﺒﻌدﻤﺎ ﻜﺎﻨت اﻝﺘوزﻴﻌﺎت‬
‫اﻝﻨﻘدﻴﺔ ﺤﺘﻰ ﻤﻨﺘﺼف اﻝﺜﻤﺎﻨﻴﻨﺎت ﺘﻤﺜل اﻵﻝﻴﺔ اﻝرﺌﻴﺴﻴﺔ ﻝﻤﻜﺎﻓﺄة اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن‪ ،‬أﺼﺒﺤت إﻋﺎدة ﺸراء اﻷﺴﻬم ﺘﻤﺜل ﻫﻲ‬
‫اﻷﺨرى ﻤﻨﻔذا ﻝﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح‪ ،‬ﻓﻔﻲ اﻝوﻻﻴﺎت اﻝﻤﺘﺤدة اﻷﻤرﻴﻜﻴﺔ ﻤﺜﻼ ﻓﺎﻗت و ﻷول ﻤرة ﻗﻴﻤﺔ اﻷﺴﻬم اﻝﺘﻲ ﺘم إﻋﺎدة‬
‫ﺸراؤﻫﺎ ﻗﻴﻤﺔ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﻨﻘدﻴﺔ ﺴﻨﺔ ‪ 1999‬و ﻫذا راﺠﻊ إﻝﻰ ﻤزاﻴﺎ ﻫذﻩ اﻝﺴﻴﺎﺴﺔ‪.3‬‬

‫‪1‬‬
‫ﺴﺎﻤﻲ ﻋﺒد اﻝﺒﺎﻗﻲ و ﻤﺤﻤد اﻝﺼﻴﺎد‪ ، ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ‪ ،‬ص ص‪.8 – 7:‬‬

‫‪2‬ﻤﺤﻤد ﺼﺎﻝﺢ ﺤﻨﺎوي و ﺠﻼل إﺒراﻫﻴم اﻝﻌﺒد‪،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ ‪ ،‬ص‪.409 :‬‬
‫‪3‬‬
‫‪Aswath Damodaran, Pratique de la finance d’entreprise, op-cit, PP :497 – 499.‬‬

‫‪55‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول‪............................................................................‬اﻹﻃﺎر اﻟﻔﻜﺮي ﻟﺴﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫‪ -1‬ﻤﻔﻬوم إﻋﺎدة ﺸراء اﻷﺴﻬم ‪:‬‬

‫ﺘﺘﻤﺜل ﻋﻤﻠﻴﺔ إﻋﺎدة ﺸراء اﻷﺴﻬم ﻓﻲ ﻗﻴﺎم اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﺒﺸراء ﺒﻌض اﻷﺴﻬم اﻝﺘﻲ أﺼدرﺘﻬﺎ ﻤن ﻗﺒل و ﻴطﻠق‬
‫ﻋﻠﻰ ﻫذﻩ اﻷﺴﻬم ﺘﺴﻤﻴﺔ أﺴﻬم اﻝﺨزﻴﻨﺔ‪ ،‬و ﻓﻲ اﻝواﻗﻊ ﻴوﺠد ﻨوﻋﺎن ﻤن ﻋﻤﻠﻴﺔ إﻋﺎدة ﺸراء اﻷﺴﻬم‪ ،‬ﺤﻴث ﻗد‬
‫ﻴﺘﺎح ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ أﻤوال ﻨﻘدﻴﺔ ﻝﺘوزﻴﻌﻬﺎ ﻋﻠﻰ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن ﻓﺘﻘوم ﺒﺘوزﻴﻊ ﻫذﻩ اﻷﻤوال ﻤن ﺨﻼل ﺸراء اﻷﺴﻬم‪ ،‬أو ﻗد‬
‫ﺘرى إدارة اﻝﻤؤﺴﺴﺔ أن ﻨﺴﺒﺔ ﺤﻘوق اﻝﻤﻠﻜﻴﺔ ﻤرﺘﻔﻌﺔ ﻓﻲ رأﺴﻤﺎﻝﻬﺎ ﻓﺘﻘوم ﺒﺈﺼدار ﺴﻨدات و إﺴﺘﺨدام ﺤﺼﻴﻠﺘﻬﺎ‬
‫ﻓﻲ إﻋﺎدة ﺸراء اﻷﺴﻬم‪.1‬‬

‫ﺘظﻬر أﺴﻬم اﻝﺨزﻴﻨﺔ ﻓﻲ اﻝﻤﻴزاﻨﻴﺔ اﻝﻌﻤوﻤﻴﺔ ﻜرﻗم ﺴﺎﻝب ﻀﻤن ﺤﻘوق اﻝﻤﻠﻜﻴﺔ‪ ،‬و ﺘﻌﺎﻤل ﺒﻤﺜﺎﺒﺔ أﺴﻬم ﻏﻴر‬
‫ﻤﺼدرة‪ ،‬أي أﻨﻬﺎ ﺘﻔﺘﻘد اﻝﺤق ﻓﻲ أرﺒﺎح اﻝﻤؤﺴﺴﺔ و ﺘوزﻴﻌﺎﺘﻬﺎ اﻝﻨﻘدﻴﺔ‪ ،‬و ﻜذﻝك اﻝﺤق ﻓﻲ اﻝﺘﺼوﻴت‬
‫و اﻝﺤﺼول ﻋﻠﻰ أﻤوال اﻝﺘﺼﻔﻴﺔ‪.2‬‬

‫ﻋﻨد ﻗﻴﺎم اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﺒﺈﻋﺎدة ﺸراء أﺴﻬﻤﻬﺎ ﻓﺈن اﻷﺴﻬم اﻝﻤﺸﺘراة ﻻ ﺘﻌد ﻀﻤن أﺼول اﻝﻤؤﺴﺴﺔ و ﻻ ﻀﻤن‬
‫ﺤﻘوق اﻝﻤﻠﻜﻴﺔ‪ ،‬و ذﻝك ﻷﻨﻪ ﻻ ﻴﻤﻜن ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ أن ﺘﻌﻴد إﻤﺘﻼك ﺠزء ﻤن ذاﺘﻬﺎ‪ ،‬و ﺒﺎﻝﺘﺎﻝﻲ ﻓﺈﻨﻪ ﻴﺘرﺘب ﻋن‬
‫ﻋﻤﻠﻴﺔ إﻋﺎدة ﺸراء اﻷﺴﻬم ﺘﺨﻔﻴض ﻓﻲ ﺤﺠم أﺼول و ﺤﻘوق ﻤﻠﻜﻴﺔ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﺒﻤﻘدار اﻝﻤﺒﻠﻎ اﻝﻨﻘدي اﻝﻤدﻓوع‬
‫ﻹﻋﺎدة ﺸراء اﻷﺴﻬم‪ .‬ﻓﻴﻤﺎ ﻴﻠﻲ ﺒﻴﺎن ﻷﺜر أﺴﻬم اﻝﺨزﻴﻨﺔ ﻋﻠﻰ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‬

‫اﻝﺠدول رﻗم )‪ :( 3 -1‬اﻵﺜﺎر اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻝﻌﻤﻠﻴﺎت ﺸراء اﻝﻤؤﺴﺴﺎت ﻷﺴﻬﻤﻬﺎ‬

‫اﻷﺜر‬ ‫اﻝﻌﻨﺼر‬

‫ﺘرﺘﻔﻊ رﺒﺤﻴﺔ اﻝﺴﻬم أي ﻨﺼﻴب اﻝﺴﻬم اﻝواﺤد ﻤن ﺼﺎﻓﻲ اﻝرﺒﺢ‬ ‫رﺒﺤﻴﺔ اﻝﺴﻬم‬
‫اﻝﻘﺎﺒل ﻝﻠﺘوزﻴﻊ و ذﻝك ﻨظ ار ﻹﻨﺨﻔﺎض ﻋدد اﻷﺴﻬم اﻝﻘﺎﺌﻤﺔ ﺒﺈﻓﺘراض‬
‫ﺜﺒﺎت اﻷرﺒﺎح ﺒﻌد ﺸراء اﻝﺸرﻜﺔ ﻷﺴﻬﻤﻬﺎ‪.‬‬

‫ﻴرﺘﻔﻊ ﻨﺼﻴب اﻝﺴﻬم اﻝواﺤد ﻤن اﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﻨﻘدﻴﺔ و ذﻝك ﻹﻨﺨﻔﺎض‬ ‫ﺘوزﻴﻌﺎت اﻷرﺒﺎح‬
‫ﻋدد اﻷﺴﻬم اﻝﻘﺎﺌﻤﺔ اﻝﺘﻲ ﺴﺘوزع ﻋﻠﻴﻬﺎ اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﻘرر ﺘوزﻴﻌﻬﺎ ﻤن‬
‫اﻷرﺒﺎح اﻝﻘﺎﺒﻠﺔ ﻝﻠﺘوزﻴﻊ‬

‫ﻋدد اﻷﺴﻬم اﻝﻤﺼدرة – ﻋدد أﺴﻬم اﻝﺨزﻴﻨﺔ = ﻋدد اﻷﺴﻬم اﻝﻘﺎﺌﻤﺔ‬ ‫ﻋدد اﻷﺴﻬم اﻝﻘﺎﺌﻤﺔ‬

‫‪1‬ﻤﺤﻤد ﺼﺎﻝﺢ ﺤﻨﺎوي و ﺠﻼل إﺒراﻫﻴم اﻝﻌﺒد‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ‪ ،‬ص‪.413 :‬‬

‫‪2‬ﻤﺤﻤود ﺼﺒﺢ‪ ،‬دواﻓﻊ و أﺴﺒﺎب ﻗﻴﺎم اﻝﺸرﻜﺔ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﺔ ﺒﺈﻋﺎدة ﺸراء أﺴﻬﻤﻬﺎ ﻤن ﻤﻨظور اﻝﻤدﻴر اﻝﻤﺎﻝﻲ اﻝﻤﺼري‪ ،‬اﻝﻤﺠﻠﺔ اﻝﻌﻠﻤﻴﺔ ﻝﻼﻗﺘﺼﺎد و اﻝﺘﺠﺎرة‪،‬‬
‫ﻤﺼر‪ ،‬اﻝﻌدد ‪ ،1996 ،2‬ص ‪.2:‬‬

‫‪56‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول‪............................................................................‬اﻹﻃﺎر اﻟﻔﻜﺮي ﻟﺴﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫ﺘﻨﺨﻔض ﻗﻴﻤﺔ ﺤﻘوق اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن اﻹﺠﻤﺎﻝﻴﺔ ﺒﻤﻘدار ﻗﻴﻤﺔ اﻹﺴﺘﺤواذ‬ ‫ﺤﻘوق اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن‬
‫ﻋﻠﻰ أﺴﻬم اﻝﺨزﻴﻨﺔ اﻝﺘﻲ ﻴﺘم ﺸراﺌﻬﺎ ﺤﻴث ﻴﺘم ﺨﺼم ﻗﻴﻤﺔ ﺸراءﻫﺎ‬
‫ﻤن إﺠﻤﺎﻝﻲ ﺤﻘوق اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن ﺒﺎﻝﻤﻴزاﻨﻴﺔ‪.‬‬

‫ﺘرﺘﻔﻊ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝدﻓﺘرﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم إذا ﻜﺎﻨت ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺸراء اﻝﺴﻬم ﺘﻘل ﻋن‬ ‫اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝدﻓﺘرﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم‬
‫ﻗﻴﻤﺘﻪ اﻝدﻓﺘرﻴﺔ و ﺘﻨﺨﻔض إذا ﻜﺎﻨت ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺸراء اﻝﺴﻬم ﺘزﻴد ﻋن‬
‫ﻗﻴﻤﺘﻪ اﻝدﻓﺘرﻴﺔ‬

‫ﻴرﺘﻔﻊ ﻨﺘﻴﺠﺔ إﻨﺨﻔﺎض ﻋدد اﻷﺴﻬم اﻝﻤﻌروﻀﺔ ﻝﻠﺘداول و ﻜذﻝك‬ ‫ﺴﻌر اﻝﺴﻬم اﻝﺴوﻗﻲ‬
‫ﻨﺘﻴﺠﺔ إرﺘﻔﺎع رﺒﺤﻴﺔ اﻝﺴﻬم أو ﻨﺘﻴﺠﺔ إرﺘﻔﺎع اﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﻨﻘدﻴﺔ‪.‬‬

‫ﻴﻨﺨﻔض ﻨﺘﻴﺠﺔ ﻝزﻴﺎدة رﺒﺤﻴﺔ اﻝﺴﻬم ﻤﻤﺎ ﻴﺠﻌل ﺴﻌر اﻝﺴﻬم أﻜﺜر‬ ‫ﻤﻀﺎﻋف رﺒﺤﻴﺔ اﻝﺴﻬم‬
‫ﺠﺎذﺒﻴﺔ ﺤﻴث ﻴﺘم ﺤﺴﺎﺒﻪ ﺒﻘﺴﻤﺔ اﻝﺴﻌر اﻝﺴوﻗﻲ ﻝﻠﺴﻬم ﻋﻠﻰ رﺒﺤﻴﺔ‬
‫اﻝﺴﻬم‬

‫اﻝﻤﺼدر‪ :‬ﺤﺎزم ﻴس و آﺨرون ‪ ،‬دﻝﻴل اﻝﻤﺴﺘﺜﻤر ﻝﺘﻨظﻴم ﺘﻌﺎﻤﻼت اﻝﺸرﻜﺎت ﻋﻠﻰ أﺴﻬﻤﻬﺎ اﻝﻤﺘداوﻝﺔ ﻓﻲ اﻝﺴوق" أﺴﻬم اﻝﺨزﻴﻨﺔ"‪،‬‬
‫ﻤﺠﻠﺔ اﻝﻬﻴﺌﺔ اﻝﻌﺎﻤﺔ ﻝﻠرﻗﺎﺒﺔ اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪ ،‬ﻤﺼر‪ ،‬ﻴوﻝﻴو ‪ ،2010‬ص‪. 11 :‬‬

‫‪ -2‬أﺴﺒﺎب ﻝﺠوء اﻝﻤؤﺴﺴﺎت ﻹﻋﺎدة ﺸراء أﺴﻬﻤﻬﺎ ‪:‬‬

‫أﺤﻴﺎﻨﺎ ﺘﻔرض اﻝظروف ﻋﻠﻰ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ إﻋﺎدة ﺸراء أﺴﻬﻤﻬﺎ و ذﻝك ﻝواﺤد أو أﻜﺜر ﻤن اﻷﺴﺒﺎب اﻵﺘﻴﺔ‪:1‬‬

‫إﺴﺘﺨدام اﻝﻔﺎﺌض اﻝﻨﻘدي اﻝﻤﺘﺎح ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ اﻝﺘﻲ ﻻ ﻴﺘواﻓر أﻤﺎﻤﻬﺎ ﻓرص ﻹﺴﺘﺜﻤﺎرﻩ‪.‬‬
‫ﺘﺴﺘﺨدم ﻜﺒدﻴل ﻹﺠراء اﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﻨﻘدﻴﺔ ﻓﻲ ﺤﺎﻝﺔ ﺘوﻗﻊ اﻹدارة أن ﻴﻜون ﻝﻬﺎ ﺘﺄﺜﻴر إﻴﺠﺎﺒﻲ ﻋﻠﻰ أﺴﻌﺎر‬
‫أﺴﻬم اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻓﻲ ﺴوق اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪.‬‬
‫ﺘﺴﺘﺨدم ﻝﺨﻠق ﺴوق ﻝﻠﺴﻬم‪ ،‬أو ﻝﺨﻠق طﻠب إﻀﺎﻓﻲ ﻋﻠﻰ أﺴﻬم اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪ ،‬أو ﻝﺘدﻋﻴم ﺴﻌر اﻝﺴوق اﻝﺠﺎري‬
‫ﻷﺴﻬم اﻝﻤؤﺴﺴﺔ اﻝﻤﺘداوﻝﺔ‪ ،‬و ﺘﻠﺠﺄ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ إﻝﻰ ﻫذﻩ اﻵﻝﻴﺔ ﻓﻲ ﺤﺎﻝﺔ إﻨﺨﻔﺎض أﺴﻌﺎر أﺴﻬﻤﻬﺎ ﻷﺴﺒﺎب‬
‫ﻏﻴر ﻤرﺘﺒطﺔ ﺒﺄداء اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ذاﺘﻬﺎ‪.‬‬
‫ﺘﺴﺘﺨدم ﻝﻀﺒط ﺤﻘوق اﻝﻤﻠﻜﻴﺔ و ﻫﻴﻜل اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن ﺒﻤﺎ ﻴﺤد ﻤن ﺴﻴطرة ﺒﻌض اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن‪.‬‬
‫ﻴﺴﺎﻫم ﺸراء اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻷﺴﻬﻤﻬﺎ ﻓﻲ إﺜراء اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن ﻋن طرﻴق زﻴﺎدة اﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﻨﻘدﻴﺔ‪ ،‬ﻨﺘﻴﺠﺔ ﺘوزﻴﻊ‬
‫اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﻘﻘﺔ ﻋﻠﻰ ﻋدد أﻗل ﻤن اﻷﺴﻬم اﻝﻘﺎﺌﻤﺔ‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫ﺤﺎزم ﻴس و آﺨرون‪ ،‬دﻝﻴل اﻝﻤﺴﺘﺜﻤر ﻝﺘﻨظﻴم ﺘﻌﺎﻤﻼت اﻝﺸرﻜﺎت ﻋﻠﻰ أﺴﻬﻤﻬﺎ اﻝﻤﺘداوﻝﺔ ﻓﻲ اﻝﺴوق" أﺴﻬم اﻝﺨزﻴﻨﺔ" ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ ‪ ،‬ص ص‪.9 –8 :‬‬

‫‪57‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول‪............................................................................‬اﻹﻃﺎر اﻟﻔﻜﺮي ﻟﺴﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫ﺘﻌﻤد إدارة اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻹﻋﺎدة ﺸراء اﻷﺴﻬم ﻜﺨطﺔ ﻝﺘﻔﺸﻴل ﺤﻤﻠﺔ ﻝﺸراء أﺴﻬﻤﻬﺎ )ﺘدﻋﻰ ﻋرض رﻀﺎﺌﻲ(‬
‫ﺘﻘوم ﺒﻬﺎ ﻤؤﺴﺴﺔ ﺜﺎﻨﻴﺔ ﻝﻠﺴﻴطرة ﻋﻠﻰ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ اﻷوﻝﻰ‪ ،‬ﻓﻲ ﻫذﻩ اﻝﺤﺎﻝﺔ ﺘﻘدم اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻋرﻀﺎ رﻀﺎﺌﻴﺎ‬
‫ﻤﻌﺎﻜﺴﺎ ﻝﺸراء أﺴﻬﻤﻬﺎ ﺒﺴﻌر أﻋﻠﻰ ﻤﻤﺎ ﺘﻌرﻀﻪ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ اﻝﺜﺎﻨﻴﺔ‪.1‬‬
‫اﻹﻝﺘﻔﺎف ﺤول اﻝﻘﻴود اﻝﺘﻲ ﺘﻔرﻀﻬﺎ اﻝﺤﻜوﻤﺔ ﻋﻠﻰ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت‪ ،‬و ﻫو ﻤﺎ ﺤدث ﻓﻌﻼ ﻓﻲ اﻝوﻻﻴﺎت اﻝﻤﺘﺤدة‬
‫اﻷﻤرﻴﻜﻴﺔ ﺨﻼل اﻝﺴﺒﻌﻴﻨﻴﺎت ﺤﻴث ﺼﺎﺤب ﻗرار اﻝﺤﻜوﻤﺔ وﻀﻊ ﺴﻘف إﺠﺒﺎري ﻝﻠﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﻨﻘدﻴﺔ‪ ،‬ﻝﺠوء‬
‫اﻝﻤؤﺴﺴﺎت ﻹﻋﺎدة ﺸراء أﺴﻬﻤﻬﺎ ﻝﺘوزﻴﻊ اﻝﻨﻘدﻴﺔ ﻋﻠﻰ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن‪.2‬‬
‫إﻋﺎدة ﺸراء اﻷﺴﻬم ﻹﺴﺘﺨداﻤﻬﺎ ﻓﻲ ﻋﻤﻠﻴﺎت اﻹﻨدﻤﺎج و اﻝﺘﻤﻠك ﻝﻤؤﺴﺴﺎت أﺨرى ﻤﺨطط ﻝﻬﺎ‪ ،‬ﺤﻴث ﻴﺘم‬
‫اﻝوﻓﺎء ﺒﺜﻤن اﻝﺼﻔﻘﺎت ﻋن طرﻴق أﺴﻬم اﻝﺨزﻴﻨﺔ ﺒدﻻ ﻤن إﺼدار أﺴﻬم ﺠدﻴدة‪.3‬‬
‫ﺘﻘوم اﻝﻤؤﺴﺴﺎت ﻋﺎدة ﺒﺈﻋﺎدة ﺸراء أﺴﻬﻤﻬﺎ ﻗﺒل طرﺤﻬﺎ ﻷﺴﻬم ﺠدﻴدة ﻝﻺﻜﺘﺘﺎب‪ ،‬و ذﻝك ﺒﻐﻴﺔ اﻝﺤﺼول‬
‫ﻋﻠﻰ ﻋﻼوة إﺼدار ﺠﻴدة* ﻨﺘﻴﺠﺔ ﻹرﺘﻔﺎع أﺴﻌﺎر أﺴﻬﻤﻬﺎ ﻓﻲ اﻝﺴوق اﻝﻤﺎﻝﻲ‪.‬‬
‫ﺘﻌﻤل اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻋﻠﻰ إﺠراء ﺘﻐﻴر ﻋﻠﻰ ﻤﺴﺘوى ﻫﻴﻜل رأﺴﻤﺎﻝﻬﺎ ﺒﻬدف اﻹﺴﺘﻔﺎدة ﻤن اﻝوﻓورات اﻝﻀرﻴﺒﻴﺔ‬
‫اﻝﻤﺼﺎﺤﺒﺔ ﻝﻠرﻓﻊ اﻝﻤﺎﻝﻲ‪ ،‬و ذﻝك ﻤن ﺨﻼل إﺼدار ﺴﻨدات ﺠدﻴدة و اﺴﺘﺨدام ﺤﺼﻴﻠﺘﻬﺎ ﻓﻲ إﻋﺎدة ﺸراء‬
‫اﻷﺴﻬم‪.4‬‬
‫اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻹﻋﺎدة ﺸراء أﺴﻬﻤﻬﺎ ﻝﺘوﻓﻴر اﻷﺴﻬم اﻝﻼزﻤﺔ ﻝﻤواﺠﻬﺔ ﻋﻤﻠﻴﺎت ﺘﺤوﻴل اﻝﺴﻨدات و اﻷﺴﻬم‬
‫اﻝﻤﻤﺘﺎزة إﻝﻰ أﺴﻬم ﻋﺎدﻴﺔ‪ ،‬و ﻜذﻝك ﻋﻤﻠﻴﺎت ﺨﻴﺎرات ﺸراء اﻷﺴﻬم )*‪ (Stock Option‬و ﻋﻤﻠﻴﺎت ﻜﻔﺎﻻت‬
‫اﻷﺴﻬم )∗∗‪ (Warrants Stocks‬اﻝﺘﻲ ﺘﻜون اﻝﻤؤﺴﺴﺔ طرﻓﺎ ﻓﻴﻬﺎ‪ ،‬ﺤﻴث أن إﻋﺎدة ﺸراء اﻷﺴﻬم ﻝﻴﺴت‬
‫ﻓﻘط أرﺨص ﻤن إﺼدار أﺴﻬم ﺠدﻴدة ﺒل ﺘﺠﻨب اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن اﻹﻨﺤﻼل ﻓﻲ اﻷرﺒﺎح اﻝﻨﺎﺘﺞ ﻋن إﺼدار أﺴﻬم‬
‫ﺠدﻴدة‪.5‬‬

‫‪1‬ﻤﺤﻤد أﻤﻴن ﻋزت اﻝﻤﻴداﻨﻲ‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ‪ ،‬ص‪.652:‬‬

‫‪2‬ﻤﻨﻴر إﺒراﻫﻴم ﻫﻨدي‪ ،‬اﻝﻔﻜر اﻝﺤدﻴث ﻓﻲ ﻫﻴﻜل ﺘﻤوﻴل اﻝﺸرﻜﺎت‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ‪ ،‬ص ص‪.382 – 381 :‬‬

‫‪3‬ﻓﺎﻴز ﺴﻠﻴم ﺤداد‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ‪ ،‬ص‪.320 :‬‬

‫*ﻋﻼوة اﻹﺼدار ﻫﻲ اﻝﻔرق ﺒﻴن اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻻﺴﻤﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم و ﻗﻴﻤﺔ اﻝﺴﻬم اﻝﻤطروح ﻝﻼﻜﺘﺘﺎب )ﺴﻌر اﻹﺼدار(‪ ،‬ﺘﺤﺼل ﻋﻠﻴﻬﺎ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻤن اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن اﻝﺠدد ﻋﻨد‬
‫زﻴﺎدة رأﺴﻤﺎﻝﻬﺎ‪ ،‬و ذﻝك ﻜﻲ ﻻ ﻴﺘﻀرر اﻝﻤﺴﺎﻫﻤون اﻷﺼﻠﻴون ﻤن دﺨول ﻓﺌﺔ ﺠدﻴدة ﻤن اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن ﻴﻜون ﻤن ﺤﻘﻬﺎ ﻤﺸﺎرﻜﺘﻬم ﻓﻲ اﻻﺤﺘﻴﺎطﺎت و اﻷرﺒﺎح‬
‫اﻝﻤﺤﺘﺠزة‪.‬‬
‫‪4‬ﻤﺤﻤود ﺼﺒﺢ‪ ،‬اﻹدارة اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪ 3 :‬ﻗ اررات ﻤﺤورﻴﺔ ﻝﺘﻌظﻴم ﺜروة اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ‪ ،‬ص‪.226 :‬‬

‫*‪ Stock Option‬ﻫﻲ ﺨﻴﺎرات اﻝﺸراء أو اﻻﻜﺘﺘﺎب ﻓﻲ أﺴﻬم اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪ ،‬ﺒﺴﻌر ﻤﺤدد ﻤﺴﺒﻘﺎ و ﻓﻲ ﺨﻼل ﻓﺘرة زﻤﻨﻴﺔ أو ﺘﺎرﻴﺦ ﻤﺤدد ﻤﺴﺒﻘﺎ‪ ،‬ﺘﻤﻨﺤﻬﺎ‬
‫اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻝﻤﺴﻴرﻴﻬﺎ ﺒﻬدف ﺘﺤﻔﻴزﻫم ﻋﻠﻰ رﻓﻊ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ‪.‬‬
‫∗∗‬
‫‪،‬‬ ‫دد‬ ‫أو ر‬ ‫ل رة ز‬ ‫و‬ ‫دد‬ ‫ر‬ ‫‪،‬‬ ‫أ ما ؤ‬ ‫رات ا 'راء أو ا‪ $%‬ب‬ ‫‪Warrants Stocks‬ھ‬
‫‪ ,‬ر ن‪.‬‬ ‫‪ +‬ا‪ $%‬ب أ‪,$‬ر * ذ‬ ‫زة و ذ ك * ل‬ ‫ا د وا‬ ‫أو أ‬ ‫دا‬ ‫‪ $ +‬ن ا *دد‬ ‫ا ؤ‬

‫‪5‬ﻋﺒد اﻝرﺤﻤن ﺒن ﻤﺤﻤد اﻝرزﻴن‪ ،‬دراﺴﺔ إﻤﻜﺎﻨﻴﺔ إﻋﺎدة ﺸراء اﻝﺸرﻜﺎت اﻝﺴﻌودﻴﺔ ﻷﺴﻬﻤﻬﺎ‪ ،‬ﻤﺠﻠﺔ ﺠﺎﻤﻌﺔ اﻹﻤﺎم ﻤﺤﻤد ﺴﻌود اﻹﺴﻼﻤﻴﺔ‪ -‬اﻝﻌﻠوم اﻹﻨﺴﺎﻨﻴﺔ و‬
‫اﻻﺠﺘﻤﺎﻋﻴﺔ‪ -‬اﻝﺴﻌودﻴﺔ‪ ،‬اﻝﻌدد ‪ ،2012 ،22‬ص ص‪.198 – 197 :‬‬

‫‪58‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول‪............................................................................‬اﻹﻃﺎر اﻟﻔﻜﺮي ﻟﺴﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫‪ -3‬إﺠراءات إﻋﺎدة ﺸراء اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻷﺴﻬﻤﻬﺎ ‪:‬‬

‫ﺘﺘﺒﻊ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻋﻨد ﺘﻨﻔﻴذ ﺴﻴﺎﺴﺔ إﻋﺎدة ﺸراء اﻷﺴﻬم إﺠراءات ﻤﻌﻴﻨﺔ و ﺒﻤوﺠب إﺤدى اﻝطرق ﻜﻤﺎ ﻴﻠﻲ‪:1‬‬

‫إﻋﺎدة ﺸراء اﻷﺴﻬم ﻋن طرﻴق ﻋﻤﻠﻴﺎت اﻝﺴوق اﻝﻤﻔﺘوﺤﺔ‪ ،‬ﺤﻴث وﻓﻘﺎ ﻝﻬذﻩ اﻝطرﻴﻘﺔ ﺘﻘوم اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﺒﺸراء‬
‫أﺴﻬﻤﻬﺎ ﻤﺒﺎﺸرة ﻤن اﻝﺴوق اﻝﻤﺎﻝﻲ وﻓﻘﺎ ﻷﺴﻌﺎر اﻝﺴوق‪ ،‬ﻤﻊ ﻀرورة اﻹﺸﺎرة إﻻ أﻨﻪ و ﻓﻲ اﻝﻌﺎدة ﻋﻨد‬
‫إﻋﻼن اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻋن ﻨﻴﺘﻬﺎ ﻓﻲ ﺸراء أﺴﻬﻤﻬﺎ ﻴؤدي ذﻝك إﻝﻰ ارﺘﻔﺎع أﺴﻬﻤﻬﺎ ﺨﺎﺼﺔ إذا ﻜﺎﻨت اﻝﻨﺴﺒﺔ‬
‫اﻝﻤﻘررة ﻹﻋﺎدة ﺸراﺌﻬﺎ ﻜﺒﻴرة‪.‬‬
‫إﻋﺎدة ﺸراء اﻷﺴﻬم ﻋن طرﻴق اﻝﻌطﺎءات و اﻝﺴﻤﺎح ﻝﺤﻤﻠﺔ اﻷﺴﻬم ﺒﻤوﺠب ﺘﻠك اﻝﻌطﺎءات ﺘﻘدﻴم ﻜﻤﻴﺎت‬
‫اﻷﺴﻬم اﻝﺘﻲ ﻴرﻏﺒون ﺒﺒﻴﻌﻬﺎ ﻤﻘﺎﺒل ﺴﻌر ﻤﺤدد ﻤﺴﺒﻘﺎ ﻤن ﻗﺒل اﻝﻤؤﺴﺴﺔ و اﻝذي ﻴﻜون ﻓﻲ اﻝﻐﺎﻝب أﻜﺒر ﻤن‬
‫ﺴﻌر اﻝﺴوق و ذﻝك ﻀﻤن ﻓﺘرة زﻤﻨﻴﺔ ﻤﺤددة‪.‬‬
‫ھ‬ ‫ا ‪ # $‬وذ‬ ‫& ط ‪ ./‬ا وض '‪ * ' + ,‬ا )‪ #‬ا ( '& أ‬ ‫إ دة ‪ 2‬اء ا‬
‫‪ 6‬ض' ‪.‬‬
‫إﻋﺎدة ﺸراء اﻷﺴﻬم ﺒﺈﺴﺘﺨدام اﻝﻤﻨﺎﻗﺼﺔ‪ ،‬و ﺒﻤوﺠب ﻫذﻩ اﻝطرﻴﻘﺔ ﻴﺘم اﻹﻋﻼن ﻋن ﻜﻤﻴﺔ اﻷﺴﻬم اﻝﺘﻲ‬
‫ﺘرﻏب اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻓﻲ إﻋﺎدة ﺸراﺌﻬﺎ و ﻤن ﺜم ﻴﺘم ﺸراء أوطﺄ اﻷﺴﻌﺎر ﻝﻠﻜﻤﻴﺎت اﻝﻤﻌروﻀﺔ ﻤن ﻗﺒل‬
‫اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن اﻝﻤﺸﺎرﻜﻴن ﻓﻲ اﻝﻤﻨﺎﻗﺼﺔ إﻝﻰ ﺤﻴن إﻜﻤﺎل اﻝﻜﻤﻴﺔ اﻝﻤﻌﻠن ﻋﻨﻬﺎ‪.‬‬
‫‪ -4‬طرق اﻝﺘﺼرف ﻓﻲ أﺴﻬم اﻝﺨزﻴﻨﺔ ‪:‬‬
‫ﺘوﺠد ﻋدة طرق ﻝﻠﺘﺼرف ﻓﻲ أﺴﻬم اﻝﺨزﻴﻨﺔ ﻨﻠﺨﺼﻬﺎ ﻓﻲ اﻵﺘﻲ‪:2‬‬
‫ﺘﺨﻔﻴض رأس ﻤﺎل اﻝﻤؤﺴﺴﺔ اﻝﻤدﻓوع و ﺒﺎﻝﺘﺎﻝﻲ ﺘﺨﻔﻴض ﺤﺠم إﺴﺘﺜﻤﺎرات اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪ ،‬ﺤﻴث ﺘﻌﻤل اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‬
‫ﻋﻠﻰ ﺘﺤﻘﻴق اﻝﺘوازن ﺒﻴن اﻷﻤوال اﻝﻤﺘﺎﺤﺔ ﻝﻺﺴﺘﺜﻤﺎر و ﺒﻴن اﻝﺤﺎﺠﺔ اﻝﺤﻘﻴﻘﻴﺔ ﻝﺘﻤوﻴل اﻹﺴﺘﺜﻤﺎرات اﻝﻤﺨططﺔ‬
‫ﻤن ﻗﺒل اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪ ،‬و إﻋﺎدة اﻷﻤوال إﻝﻰ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن ﻓﻲ ﺤﺎﻝﺔ ﻋدم وﺠود ﻓرص ﻻﺴﺘﺜﻤﺎرﻫﺎ‪.‬‬
‫إﻋﺎدة ﺒﻴﻊ اﻷﺴﻬم ﻓﻲ اﻝﺴوق اﻝﻤﺎﻝﻲ ﻝﺘوﻓﻴر اﻝﺴﻴوﻝﺔ ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ‪.‬‬
‫إﺴﺘﺨدام ﻫذﻩ اﻷﺴﻬم ﻀﻤن ﻨظم اﻹﺜﺎﺒﺔ و اﻝﺘﺤﻔﻴز‪ ،‬و ذﻝك ﻤن ﺨﻼل ﺘﻤﻠﻴﻜﻬﺎ ﻝﻠﻤﺴﻴرﻴن ﻓﻲ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ وﻓﻘﺎ‬
‫ﻝﻠﻨظﺎم اﻝﻤﻌﺘﻤد ﻤن ﻗﺒل اﻝﺠﻤﻌﻴﺔ اﻝﻌﺎﻤﺔ ﻝﻠﻤﺴﺎﻫﻤﻴن‪.‬‬
‫إﻋﺎدة ﺘوزﻴﻊ ﻫذﻩ اﻷﺴﻬم ﻋﻠﻰ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن ﻜﺄﺴﻬم ﻤﺠﺎﻨﻴﺔ أو ﺒﺴﻌر ﻤﻨﺨﻔض ﻜﻨوع ﻤن طرق ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح‬
‫ﻋﻠﻰ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن‪.‬‬
‫إﺴﺘﺨدام أﺴﻬم اﻝﺨزﻴﻨﺔ ﻓﻲ ﻋﻤﻠﻴﺎت اﻝﻤﺒﺎدﻝﺔ‪ ،‬ﺤﻴث ﺘﻘوم اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﺒﺸراء أﺴﻬﻤﻬﺎ ﻋﻨد رﻏﺒﺘﻬﺎ ﻓﻲ‬
‫اﻹﺴﺘﺤواذ ﻋﻠﻰ ﻤؤﺴﺴﺎت أﺨرى ﻤﻘﺎﺒل ﻤﺒﺎدﻝﺔ أﺴﻬﻤﻬﺎ ﻤﻊ أﺴﻬم ﻤﺴﺎﻫﻤﻲ اﻝﻤؤﺴﺴﺎت اﻷﺨرى اﻝﻤﺴﺘﻬدﻓﺔ‪.‬‬

‫‪1‬إﻴﺎد طﺎﻫر ﻤﺤﻤد اﻝﺠﺒوري‪ ،‬ﺘﺄﺜﻴر ﺴﻴﺎﺴﺔ إﻋﺎدة اﻝﺸراء ﻓﻲ ﺘداول اﻷﺴﻬم ﻓﻲ اﻷﺴواق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪ :‬دراﺴﺔ ﺤﺎﻝﺔ‪ ،‬ﻤﺠﻠﺔ اﻝﻌﻠوم اﻻﻗﺘﺼﺎدﻴﺔ و اﻹدارﻴﺔ‪ ،‬ﺠﺎﻤﻌﺔ‬
‫ﺒﻐداد‪ ،‬اﻝﻤﺠﻠد ‪ ،17‬اﻝﻌدد ‪ ،2011 ،62‬ص‪.99 :‬‬
‫‪2‬‬
‫ﺤﺎزم ﻴس و آﺨرون ‪ ،‬دﻝﻴل اﻝﻤﺴﺘﺜﻤر ﻝﺘﻨظﻴم ﺘﻌﺎﻤﻼت اﻝﺸرﻜﺎت ﻋﻠﻰ أﺴﻬﻤﻬﺎ اﻝﻤﺘداوﻝﺔ ﻓﻲ اﻝﺴوق" أﺴﻬم اﻝﺨزﻴﻨﺔ" ‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ‪ ،‬ص‪.10 :‬‬

‫‪59‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول‪............................................................................‬اﻹﻃﺎر اﻟﻔﻜﺮي ﻟﺴﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫ﻨﺸﻴر ﻓﻲ ﻫذا اﻹطﺎر أﻨﻪ ﻤن ﻨﺎﺤﻴﺔ اﻝﻤﻌﺎﻝﺠﺔ اﻝﻤﺤﺎﺴﺒﻴﺔ و اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻝﻠﻌﻤﻠﻴﺎت اﻝﺴﺎﺒﻘﺔ اﻝذﻜر‪ ،‬ﻓﺈن اﻷرﺒﺎح‬
‫ﺘﺘم إﻀﺎﻓﺘﻬﺎ إﻝﻰ رﺼﻴد ﻋﻼوة اﻹﺼدار‪ ،‬أﻤﺎ ﻓﻲ ﺤﺎﻝﺔ ﺤدوث ﺨﺴﺎﺌر ﻓﺈن ﻫذﻩ اﻝﺨﺴﺎﺌر ﺘطﻔﺄ ﻓﻲ ﻋﻼوة اﻹﺼدار‬
‫ﻓﺈن ﻝم ﻴﻐطﻲ رﺼﻴد ﻫذﻩ اﻷﺨﻴرة ﺠﻤﻴﻊ اﻝﺨﺴﺎﺌر ﻴطﻔﺄ اﻝﺒﺎﻗﻲ ﺒﺎﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة‪.‬‬

‫‪ -5‬ﻤزاﻴﺎ إﻋﺎدة ﺸراء اﻝﺴﻬم ‪:‬‬

‫ﺘﺘﻴﺢ ﻋﻤﻠﻴﺔ إﻋﺎدة ﺸراء اﻷﺴﻬم ﻋدة ﻤزاﻴﺎ ﺴواء ﻜﺎن ذﻝك ﺒﺎﻝﻨﺴﺒﺔ ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ أو اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن و اﻝﺘﻲ ﻴﻤﻜن‬
‫ﺤﺼرﻫﺎ ﻓﻴﻤﺎ ﻴﻠﻲ‪:‬‬

‫ﻴﻨظر ﻹﻋﻼن اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻋن إﻋﺎدة ﺸراء اﻷﺴﻬم ﻜﻤؤﺸر إﻴﺠﺎﺒﻲ‪ ،‬ﻤﻔﺎدﻩ إﻋﺘﻘﺎد إدارة اﻝﻤؤﺴﺴﺔ أن أﺴﻌﺎر‬
‫أﺴﻬﻤﻬﺎ ﻤﻘﻴﻤﺔ ﺒﺄﻗل ﻤن ﻗﻴﻤﺘﻬﺎ اﻝﺤﻘﻴﻘﻴﺔ‪.1‬‬
‫ﺘﺘﻴﺢ ﻫذﻩ اﻝﻌﻤﻠﻴﺔ ﻝﻜل ﻤﺴﺎﻫم ﺤرﻴﺔ اﻹﺨﺘﻴﺎر‪ ،‬ﻓﺎﻝﻤﺴﺎﻫم اﻝذي ﻓﻲ ﺤﺎﺠﺔ ﻋﺎﺠﻠﺔ ﻝﻸﻤوال ﻴﻤﻜﻨﻪ ﺒﻴﻊ ﺒﻌض‬
‫ﻤﺎ ﻴﻤﺘﻠﻜﻪ ﻤن أﺴﻬم‪ ،‬ﺒﻴﻨﻤﺎ اﻝﻤﺴﺎﻫم اﻝذي ﻻ ﻴﺤﺘﺎج ﻝدﺨل إﻀﺎﻓﻲ ﻴﻤﻜﻨﻪ اﻹﺤﺘﻔﺎظ ﺒﻤﺎ ﻝدﻴﻪ ﻤن أﺴﻬم‬
‫و اﻝﺘﻤﺘﻊ ﺒﺈرﺘﻔﺎع اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻷﺴﻬﻤﻪ‪.2‬‬
‫ﺘﺤﻘق ﻋﻤﻠﻴﺔ إﻋﺎدة ﺸراء اﻷﺴﻬم ﻤزاﻴﺎ ﻀرﻴﺒﻴﺔ ﻝﻠﻤﺴﺎﻫﻤﻴن‪ ،‬ﻓﻤﻌدﻻت اﻝﻀرﻴﺒﺔ اﻝﻤﻔروﻀﺔ ﻋﻠﻰ اﻝﻨﻘدﻴﺔ‬
‫اﻝﻤﺤﺼﻠﺔ ﻤن إﻋﺎدة ﺸراء اﻷﺴﻬم ﻋﺎدة ﻤﺎ ﺘﻜون أﻗل ﻤن ﺘﻠك اﻝﻤﻔروﻀﺔ ﻋﻠﻰ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﻨﻘدﻴﺔ اﻝﻤﺒﺎﺸرة‬
‫ﻫذا ﻤن ﺠﻬﺔ‪ ،‬و ﻤن ﺠﻬﺔ ﺜﺎﻨﻴﺔ ﻨﺸﻴر إﻝﻰ أن اﻝﻀراﺌب ﻋﻠﻰ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﻨﻘدﻴﺔ ﺘﺴﺘﺤق ﺒﻤﺠرد ﺤﺼول‬
‫اﻝﻤﺴﺎﻫم ﻋﻠﻴﻬﺎ‪ ،‬ﺒﻴﻨﻤﺎ اﻝﻀراﺌب ﻋﻠﻰ اﻷرﺒﺎح اﻝرأﺴﻤﺎﻝﻴﺔ ﻻ ﺘﺴﺘﺤق إﻻ ﻋﻨد ﺒﻴﻊ اﻷﺴﻬم ﻤﻤﺎ ﻴﻌﻨﻲ أن‬
‫اﻝﻤﺴﺎﻫم ﻴﻤﻜﻨﻪ ﺘﺄﺠﻴل اﻝﻀرﻴﺒﺔ ﻋﻠﻰ اﻷرﺒﺎح اﻝرأﺴﻤﺎﻝﻴﺔ‪.3‬‬
‫ﺘﺴﺎﻋد ﻋﻤﻠﻴﺔ إﻋﺎدة ﺸراء اﻷﺴﻬم اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻋﻠﻰ ﺘﺠﻨب اﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﻨﻘدﻴﺔ اﻝﻌﺎﻝﻴﺔ اﻝﺘﻲ ﻻ ﻴﻤﻜن اﻝﻤﺤﺎﻓظﺔ‬
‫ﻋﻠﻰ ﻤﺴﺘواﻫﺎ ﻤﺴﺘﻘﺒﻼ‪ ،‬ﺤﻴث أن إﻋﺎدة ﺸراء اﻷﺴﻬم ﻴﻤﻜن أن ﺘﺘﻐﻴر ﻤن ﺴﻨﺔ إﻝﻰ أﺨرى دون أن ﺘﻘدم أي‬
‫إﺸﺎرات ﺴﻠﺒﻴﺔ‪.4‬‬

‫ﻴﻨﺘﺞ ﻋن ﻋﻤﻠﻴﺔ إﻋﺎدة ﺸراء اﻷﺴﻬم ﺘﺤﺴﻴن ﺒﻌض اﻝﻨﺴب اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ اﻝﺘﻲ ﻴﻌﺘﻤد ﻋﻠﻴﻬﺎ اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرون ﻓﻲ‬
‫اﻷﺴواق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻓﻲ ﺘﺤﻠﻴل أداء اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪ ،‬ﺤﻴن ﺘؤدي ﻋﻤﻠﻴﺔ إﻋﺎدة ﺸراء اﻷﺴﻬم إﻝﻰ رﻓﻊ ﻜل ﻤن ﻤﻌدل‬
‫رﺒﺤﻴﺔ اﻝﺴﻬم اﻝواﺤد )‪ (EPS‬و ﻤﻌدل اﻝﻌﺎﺌد ﻋﻠﻰ اﻷﺼول )‪ (ROA‬و ﻤﻌدل اﻝﻌﺎﺌد ﻋﻠﻰ ﺤﻘوق اﻝﻤﻠﻜﻴﺔ‪،‬‬
‫‪.5‬‬
‫و ﺘﺨﻔﻴض ﻤﻀﺎﻋف رﺒﺤﻴﺔ اﻝﺴﻬم )‪ (PER‬ﻤﻤﺎ ﻴﻌزز ﻤن ﺠﺎذﺒﻴﺔ اﻷﺴﻬم اﻻﺴﺘﺜﻤﺎرﻴﺔ‬

‫‪1‬‬
‫ﻤﺤﻤد ﺼﺎﻝﺢ ﺤﻨﺎوي و ﺠﻼل إﺒراﻫﻴم اﻝﻌﺒد‪ ، ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ‪ ،‬ص‪.415 :‬‬
‫‪2‬‬
‫اﻝﻤرﺠﻊ أﻋﻼﻩ ‪ ،‬ﻨﻔس اﻝﺼﻔﺤﺔ ‪.‬‬
‫‪3‬‬
‫ﻤﻨﻴر إﺒراﻫﻴم ﻫﻨدي‪ ،‬اﻹدارة اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪ :‬ﻤدﺨل ﺘﺤﻠﻴﻠﻲ ﻤﻌﺎﺼر‪ ،‬ط ‪ ،4‬اﻝﻤﻜﺘب اﻝﻌرﺒﻲ اﻝﺤدﻴث‪ ،‬اﻹﺴﻜﻨدرﻴﺔ‪ ،2000 ،‬ص ‪.722:‬‬
‫‪4‬‬
‫‪Aswath Damodaran, Finance d’entreprise : Théorie et pratique, op-cit, P: 983.‬‬
‫‪5‬‬
‫ﻫﻴﺌﺔ ﺴوق رأس اﻝﻤﺎل اﻝﻔﻠﺴطﻴﻨﻴﺔ ‪ ،‬أﺴﻬم اﻝﺨزﻴﻨﺔ‪ ،‬ﻤﺠﻠﺔ ﻫﻴﺌﺔ ﺴوق رأس اﻝﻤﺎل اﻝﻔﻠﺴطﻴﻨﻴﺔ‪ ،‬ﻓﻠﺴطﻴن‪ ،‬دﻴﺴﻤﺒر ‪ ،2008‬ص ص‪.7 – 5 :‬‬

‫‪60‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول‪............................................................................‬اﻹﻃﺎر اﻟﻔﻜﺮي ﻟﺴﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫‪ -6‬ﻋﻴوب إﻋﺎدة ﺸراء اﻷﺴﻬم ‪:‬‬

‫رﻏم ﻜل اﻝﻤزاﻴﺎ اﻝﺘﻲ ﺘوﻓرﻫﺎ ﺴﻴﺎﺴﺔ إﻋﺎدة ﺸراء اﻷﺴﻬم ﻏﻴر أن ﻝﻬﺎ ﻋﻴوب ﺘﺘﻤﺜل ﻓﻴﻤﺎ ﻴﻠﻲ‪:1‬‬

‫إن اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن ﻗد ﻻ ﻴﻬﺘﻤون ﻜﺜﻴ ار ﺒطرﻴﻘﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﺴواء ﻜﺎن ذﻝك ﻋن طرﻴق ﺘوزﻴﻌﺎت ﻨﻘدﻴﺔ أو‬
‫ﻋﻠﻰ ﺸﻜل ﻤﻜﺎﺴب رأﺴﻤﺎﻝﻴﺔ‪ ،‬ﻓﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴﻬم ﻗد ﺘﻜون ﻤﻔﻴدة ﺒﺎﻝﻨﺴﺒﺔ ﻝﻬم أﻜﺜر إذا ﺘم اﻝﺘوزﻴﻊ ﻋﻠﻰ ﺸﻜل‬
‫ﻨﻘدي ﺒدل اﻝﺘوزﻴﻊ ﻋﻠﻰ ﺸﻜل إﻋﺎدة ﺸراء ﻝﻸﺴﻬم‪ ،‬و ذﻝك ﻷﻨﻬم ﻴﺜﻘون ﻓﻲ اﻝﺘوزﻴﻊ ﻋﻠﻰ ﺸﻜل ﻨﻘدي ﻓﻲ‬
‫أﻏﻠب اﻷﺤﻴﺎن‪.‬‬
‫اﻝﻤﺴﺎﻫﻤون ﻻ ﻴﻤﻠﻜون ﻤﻌﻠوﻤﺎت ﻤﻼﺌﻤﺔ ﺒﺸﺄن ﺤﺎﻀر و ﻤﺴﺘﻘﺒل أﻨﺸطﺔ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ و ﻻ ﻴﻌرﻓون‬
‫اﻹﺠراءات اﻝﻤﺘﺒﻌﺔ ﻓﻲ ﺒراﻤﺞ إﻋﺎدة ﺸراء اﻷﺴﻬم‪.‬‬
‫ﻋﺎدة ﻤﺎ ﺘﻌﻠن اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻋن ﺒراﻤﺠﻬﺎ ﻓﻴﻤﺎ ﻴﺘﻌﻠق ﺒﺈﻋﺎدة ﺸراء اﻷﺴﻬم ﻗﺒل أن ﻴﺸرع اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرون ﻓﻲ‬
‫اﻝﺘﺤوط إزاء ذﻝك‪.‬‬
‫ﻋﺎدة ﻤﺎ ﺘﻌرض اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﺴﻌ ار ﻋﺎﻝﻴﺎ ﻝﻠﺴﻬم اﻝﻤﻌﺎد ﺸراؤﻩ‪ ،‬و ﻫو ﻤﺎ ﻴﻌﻨﻲ ﺘﻌرض اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن اﻝﺒﺎﻗﻴن‬
‫اﻝذﻴن ﻻ ﻴﻌرﻀون أﺴﻬﻤﻬم ﻝﻠﺒﻴﻊ ﻝﻠﺨﺴﺎرة ﺨﺎﺼﺔ ﺒﻌد إﺘﻤﺎم ﻋﻤﻠﻴﺔ إﻋﺎدة ﺸراء اﻷﺴﻬم ﻹﻨﺨﻔﺎض ﺴﻌر‬
‫اﻝﺴﻬم ﺒﻌد ﻫذﻩ اﻝﻌﻤﻠﻴﺔ‪.‬‬

‫ﻗد ﻴؤدي إﻨﺨﻔﺎض ﻋدد اﻷﺴﻬم اﻝﻘﺎﺌﻤﺔ ﻓﻲ اﻝﺴوق اﻝﻤﺎﻝﻲ إﻝﻰ ﺘﺨﻔﻴض ﺤرﻜﺔ اﻝﺘداول ﻋﻠﻰ اﻷﺴﻬم‪،‬‬
‫و ﺒﺎﻝﺘﺎﻝﻲ ﻓﺈن اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن اﻝذﻴن إﺤﺘﻔظوا ﺒﺄﺴﻬﻤﻬم ﺴﻴﻜوﻨون ﻓﻲ وﻀﻊ ﺴﻲء‪.2‬‬

‫ﺒﻤﺠرد اﻹﻨﺘﻬﺎء ﻤن ﻋﻤﻠﻴﺔ إﻋﺎدة ﺸراء اﻷﺴﻬم ﻫﻨﺎك ﺘﻐﻴرات ﻓﻲ ﺤﺼص اﻝﻤﻠﻜﻴﺔ و اﻝﺴﻴطرة ﻴﻤﻜن أن‬
‫ﺘﺴﺒب اۤﺜﺎر ﺴﻠﺒﻴﺔ ﻋﻠﻰ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪ ،‬ﻓﺎﻝﻤﺴﺘﺜﻤرون اﻝﻤؤﺴﺴﻴﻴون* ﻻ ﻴﻘوﻤون ﺒﺒﻴﻊ أﺴﻬﻤﻬم‪ ،‬ﻤﻤﺎ ﻴؤدي إﻝﻰ‬
‫رﻓﻊ ﺴﻴطرﺘﻬم ﻋﻠﻰ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ و إﻀﻌﺎﻓﻬﺎ‪ ،‬ﻨظ ار ﻝﻜون اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن اﻝﻤؤﺴﺴﻴﻴن ﻴﺴﻌون ﻝﺘﺤﻘﻴق ﻤردودﻴﺔ‬
‫ُﻤ ْرﻀﻴﺔ ﻋﻠﻰ اﻝﻤدى اﻝﻘﺼﻴر و ﻝﻴس اﻝﻤﺘوﺴط و اﻝطوﻴل ﻜﻤﺎ ﻫو اﻝﺤﺎل ﺒﺎﻝﻨﺴﺒﺔ ﻝﻠﻤﺴﻴرﻴن‪.3‬‬
‫رﺒﻤﺎ ﺘرﺴل ﻋﻤﻠﻴﺔ إﻋﺎدة ﺸراء اﻷﺴﻬم إﺸﺎرات ﺴﻠﺒﻴﺔ ﻝﻠﺴوق اﻝﻤﺎﻝﻲ‪ ،‬ﻤﻔﺎدﻫﺎ أن اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﺘﻤﻠك ﻓرص‬
‫إﺴﺘﺜﻤﺎرﻴﺔ ﻀﻌﻴﻔﺔ‪.4‬‬

‫‪1‬ﻤﺤﻤد ﺼﺎﻝﺢ ﺤﻨﺎوي و ﺠﻼل إﺒراﻫﻴم اﻝﻌﺒد‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ‪ ،‬ص ص‪.416 – 415 :‬‬

‫‪2‬ﻤﺤﻤود ﺼﺒﺢ‪ ،‬اﻹدارة اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ طوﻴﻠﺔ اﻷﺠل‪ 3 :‬ﻗ اررات ﻤﺤورﻴﺔ ﻝﺘﻌظﻴم ﺜروة اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ‪ ، ،‬ص‪.228 :‬‬

‫اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرون اﻝﻤؤﺴﺴﻴﻴون ﻫم ﻫﻴﺌﺎت ﻤﺎﻝﻴﺔ ﺘﻘوم ﺒﺠﻤﻊ ﻤوارد إدﺨﺎرﻴﺔ و ﺘﻜون ﻤﻠزﻤﺔ ﺒطﺒﻴﻌﺘﻬﺎ أو ﻗواﻨﻴﻨﻬﺎ ﺒﺘوظﻴف ﺠزء ﻫﺎم ﻓﻲ ﺸﻜل ﻗﻴم ﻤﻨﻘوﻝﺔ و ﻤن ﺒﻴن‬
‫*‬

‫ﺘﺼﻨﻴﻔﺎت اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن اﻝﻤؤﺴﺴﻴﻴن ﻨﺠد‪ :‬ﺼﻨﺎدﻴق اﻝﺘﻘﺎﻋد‪ ،‬ﺸرﻜﺎت اﻝﺘﺄﻤﻴن‪ ،‬ﺼﻨﺎدﻴق اﻝﺒطﺎﻝﺔ‪ ،‬ﺼﻨﺎدﻴق اﻝوداﺌﻊ و اﻝﻀﻤﺎﻨﺎت و ﻫﻴﺌﺎت اﻝﺘوظﻴف اﻝﺠﻤﺎﻋﻲ‬
‫ﻝﻸوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ )‪.(PCVM‬‬
‫‪3‬‬
‫‪Piriou Virgine, Les rachats d’actions, DESS Ingénierie Financière, Institut d’administration des‬‬
‫‪entreprises de Bretagne Occidental, France, 2003/2004, P P:16 – 17.‬‬
‫‪4‬‬
‫‪Robert Corbbaut, Théorie Financière, 4ème édition, Economica, 1997, Paris, P: 424.‬‬

‫‪61‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول‪............................................................................‬اﻹﻃﺎر اﻟﻔﻜﺮي ﻟﺴﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫إذا ﻜﺎﻨت ﻨﺴﺒﺔ اﻝﻤدﻴوﻨﻴﺔ ﻋﺎﻝﻴﺔ ﻓﻲ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪ ،‬ﻓﺈن إﻋﺎدة ﺸراء اﻷﺴﻬم ﻴؤدي إﻝﻰ ارﺘﻔﺎع ﻨﺴﺒﺔ اﻝﻤدﻴوﻨﻴﺔ‬
‫أﻜﺜر‪ ،‬ﻤﻤﺎ ﻗد ﻴزﻴد ﻤن اﻝﺨطر اﻝﺘﻤوﻴﻠﻲ ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ و ﻴﻨﻌﻜس ﺴﻠﺒﺎ ﻋﻠﻰ ﺴﻌر اﻝﺴﻬم ﻓﻲ اﻝﺴوق ﻓﻴﻨﺨﻔض‪.1‬‬
‫إن ﻝم ﺘﻜون ﻫﻨﺎك ﻗﻴود ﻝﺤﻤﺎﻴﺔ اﻝداﺌﻨﻴن‪ ،‬ﻓﺈن إﺼدار ﺴﻨدات ﺠدﻴدة ﺒﻬدف إﻋﺎدة ﺸراء ﺠزء ﻤن اﻷﺴﻬم‬
‫اﻝﻌﺎدﻴﺔ ﻤن ﺸﺄﻨﻪ أن ﻴزﻴد ﻤن ﻨﺴﺒﺔ اﻹﻗﺘراض ﻓﻲ ﻫﻴﻜل رأس اﻝﻤﺎل و ﻴزﻴد ﻤﺴﺘوى اﻝﻤﺨﺎطر اﻝﺘﻲ ﺘﺘﻌرض‬
‫ﻝﻬﺎ اﻝﺴﻨدات اﻝﻘﺎﺌﻤﺔ‪ ،‬ﻤﻤﺎ ﻴﺘرك أﺜ ار ﻋﻜﺴﻴﺎ ﻋﻠﻰ ﻗﻴﻤﺘﻬﺎ اﻝﺴوﻗﻴﺔ‪.2‬‬

‫راﺒﻌﺎ‪ :‬ﺘوﺤﻴد اﻷﺴﻬم‬

‫ﺘوﺤﻴد اﻷﺴﻬم ﻫو ﻋﻤﻠﻴﺔ ﻋﻜﺴﻴﺔ ﻝﺘﺠزﺌﺔ اﻷﺴﻬم‪ ،‬ﺤﻴث ﺘﻘوم اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﺒﺘﺠﻤﻴﻊ ﻜل ﻋدد ﻤﻌﻴن ﻤن أﺴﻬﻤﻬﺎ‬
‫اﻝﻌﺎدﻴﺔ اﻝﻘﺎﺌﻤﺔ ﻓﻲ ﺴﻬم واﺤد ﺘﺘﻤﺜل ﻗﻴﻤﺘﻪ اﻹﺴﻤﻴﺔ ﻓﻲ ﻤﺠﻤوع اﻝﻘﻴم اﻻﺴﻤﻴﺔ ﻝﻸﺴﻬم اﻝﺘﻲ ﺘم ﺘﺠﻤﻴﻌﻬﺎ ‪ 3‬و ﺒﺎﻝرﻏم‬
‫ﻤن أن ﺘوﺤﻴد اﻷﺴﻬم ﻻ ﻴﻤﺜل أﺤد أﻨواع اﻝﺘوزﻴﻌﺎت‪ ،‬ﻏﻴر أﻨﻪ ﻴﺘﻔق ﻤﻊ اﻝﺴﻴﺎﺴﺔ اﻝﺴﺎﺒﻘﺔ )إﻋﺎدة ﺸراء اﻷﺴﻬم(‬
‫ﻝﻜوﻨﻪ ﻴﻬدف إﻝﻰ رﻓﻊ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم‪ ،‬ﻜﻤﺎ أن ﻝﻪ ﻋﻼﻗﺔ ﺒﺎﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﻨﻘدﻴﺔ ﻓﻲ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﺤﻴث ﻴؤدي‬
‫إﻨﺨﻔﺎض ﻋدد اﻷﺴﻬم ﻓﻲ رأﺴﻤﺎل اﻝﻤؤﺴﺴﺔ إﻝﻰ زﻴﺎدة ﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﺴﻬم اﻝواﺤد ﻋﻨد ﺜﺒﺎت ﻤﺒﻠﻎ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻹﺠﻤﺎﻝﻴﺔ‪،‬‬
‫أو إﻝﻰ ﺜﺒﺎت ﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﺴﻬم اﻝواﺤد ﻤﻊ ﺘﺨﻔﻴض ﻤﺒﻠﻎ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻹﺠﻤﺎﻝﻴﺔ*‪.‬‬

‫ﺘﻠﺠﺄ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ إﻝﻰ ﻫذﻩ اﻝطرﻴﻘﺔ ﺒداﻓﻊ ﻤﺠﻤوﻋﺔ ﻤن اﻝﻤﺒررات ﻴﻤﻜن إﻴﺠﺎزﻫﺎ ﻓﻴﻤﺎ ﻴﻠﻲ‪:4‬‬

‫ﻴﻔرض اﻝﺘﻌﺎﻤل ﻓﻲ ﺴوق اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻓﻲ ﻜﺜﻴر ﻤن اﻷﺤﻴﺎن ﺴﻌر أدﻨﻰ ﻝﻠﺴﻬم‪ ،‬ﻓﺘﺠﻤﻴﻊ اﻷﺴﻬم ﻗد‬
‫ﻴﻤﻜن اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻤن رﻓﻊ ﻗﻴﻤﺔ أﺴﻬﻤﻬﺎ ﻋن اﻝﺤد اﻷدﻨﻰ‪.‬‬
‫اﻝرﻏﺒﺔ ﻓﻲ اﻝﺘﺨﻠص ﻤن ﺼﻐﺎر اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن اﻝذﻴن ﻴﻤﺘﻠﻜون ﻜﻤﻴﺔ ﻤن اﻷﺴﻬم ﺘؤول إﻝﻰ دون اﻝﻤﺴﺘوى‬
‫اﻝﻤﺤدد ﻝﻠﺘوﺤﻴد‪ ،‬و ﻫذا ﺒﺴﺒب ﻜﺜرة اﻝﻤﺼروﻓﺎت اﻹدارﻴﺔ اﻝﺘﻲ ﺘﺘﺤﻤﻠﻬﺎ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ إﺘﺠﺎﻫﻬم‪.‬‬

‫رﻏﺒﺔ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻓﻲ ﺘﺨﻔﻴض اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﻨﺴﺒﻴﺔ ﻝﻌﻤوﻝﺔ اﻝﺴﻤﺴرة اﻝﺘﻲ ﺘﺘﺴم ﺒﻬﺎ اﻷﺴﻬم ذات اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ‬
‫اﻷﻜﺒر‪ ،‬و ﻫو ﻤﺎ ﻴﺘرك أﺜ ار إﻴﺠﺎﺒﻴﺎ ﻋﻠﻰ ﺴﻴوﻝﺔ اﻝﺴﻬم‪.5‬‬

‫‪1‬ﻤﺤﻤد أﻴﻤن ﻋزت اﻝﻤﻴداﻨﻲ‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ‪ ،‬ص‪.654 :‬‬

‫‪2‬ﻤﻨﻴر اﺒراﻫﻴم ﻫﻨدي‪ ،‬اﻝﻔﻜر اﻝﺤدﻴث ﻓﻲ ﻫﻴﻜل ﺘﻤوﻴل اﻝﺸرﻜﺎت‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ‪ ،‬ص‪.381 :‬‬
‫‪3‬أرﺸد ﻓؤاد اﻝﺘﻤﻴﻤﻲ و أﺴﺎﻤﺔ ﻋزﻤﻲ ﺴﻼم‪ ،‬اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر ﺒﺎﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪ ،‬ﺘﺤﻠﻴل و إدارة‪ ،‬ط‪ ،1‬دار اﻝﻤﺴﻴرة ﻝﻠطﺒﺎﻋﺔ و اﻝﻨﺸر‪ ،‬ﻋﻤﺎن‪ ،2004 ،‬ص‪.41 :‬‬
‫*إذا اﻓﺘرﻀﻨﺎ أن ﻋدد أﺴﻬم ﻤؤﺴﺴﺔ ﻤﺎ ﻓﻲ ﻝﺤظﺔ ﻤﺎ ﻫو ‪ 500‬ﺴﻬم و اﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻹﺠﻤﺎﻝﻴﺔ ‪ 2000‬و ن أي ون ‪ ،DAP = 4‬ﻗﺎﻤت اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﺒﺘوﺤﻴد اﻷﺴﻬم‬
‫ﺤﻴث ﺘم ﺘﺠﻤﻴﻊ ﻜل ‪ 5‬أﺴﻬم ﻓﻲ ﺴﻬم واﺤد أي أن ﻋدد اﻷﺴﻬم أﺼﺒﺢ ‪ 100‬ﺴﻬم‪ ،‬ﻋﻨد اﻨﺘﻬﺎج ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘﺜﺒﻴت ‪ DPA‬ﻓﺎﻝﻌﻤﻠﻴﺔ ﺘؤدي إﻝﻰ ﺘﺨﻔﻴض اﻝﺘوزﻴﻌﺎت‬
‫اﻹﺠﻤﺎﻝﻴﺔ إﻝﻰ ‪ 400‬و ن‪ ،‬و ﻋﻨد ﺜﺒﺎت ﻤﺒﻠﻎ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻹﺠﻤﺎﻝﻴﺔ ﺴوف ﺘزداد إﻝﻰ ‪ 5x 4‬ون‪.‬‬
‫‪4‬‬
‫‪H kent Baker, Dividends and Dividend Policy, John Wiley & sons.Inc, New Jersey, 2009, P :442.‬‬
‫‪5‬ﻤﻨﻴر إﺒراﻫﻴم ﻫﻨدي‪ ،‬اﻝﻔﻜر اﻝﺤدﻴث ﻓﻲ ﻫﻴﻜل ﺘﻤوﻴل اﻝﺸرﻜﺎت‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ‪ ،‬ص‪.379 :‬‬

‫‪62‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول‪............................................................................‬اﻹﻃﺎر اﻟﻔﻜﺮي ﻟﺴﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫ﺘروﻴﺞ و زﻴﺎدة اﻝطﻠب ﻋﻠﻰ أﺴﻬم اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻷن إﻨﺨﻔﺎض أﺴﻌﺎر أﺴﻬم اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻤن ﺸﺄﻨﻪ أن ﻴﺘرك‬
‫إﻨطﺒﺎع ﺴﻠﺒﻲ ﻝدى اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن‪ ،‬إﻀﺎﻓﺔ إﻝﻰ رﻓﻊ رﺒﺤﻴﺔ اﻝﺴﻬم ﻤن ﺨﻼل ﺘﺨﻔﻴض ﻋدد اﻷﺴﻬم‪.1‬‬

‫ﺨﺎﻤﺴﺎ‪ :‬ﺘوزﻴﻊ أرﺒﺎح ﻋﻠﻰ ﺸﻜل أﺼول‬

‫ﺘﻠﺠﺄ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ إﻝﻰ ﻫذﻩ اﻝﺴﻴﺎﺴﺔ ﻓﻲ ﺤﺎﻝﺔ ﻋدم ﺘوﻓر اﻝﺴﻴوﻝﺔ اﻝﻨﻘدﻴﺔ ﻝدﻴﻬﺎ‪ ،‬ﺒﺤﻴث ﻴﻘﺘرح ﻤﺠﻠس اﻹدارة‬
‫و ﺒﻤﺼﺎدﻗﺔ اﻝﺠﻤﻌﻴﺔ اﻝﻌﺎﻤﺔ ﻝﻠﻤﺴﺎﻫﻤﻴن ﺘوزﻴﻊ أرﺒﺎح ﻋﻠﻰ ﺸﻜل أﺼول أﺨرى ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ ﺒﺨﻼف اﻝﻨﻘدﻴﺔ‪ ،‬ﻜﺄن ﺘوزع‬
‫اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﺒﻀﺎﻋﺔ‪ ،‬ﻋﻘﺎرات‪ ،‬إﺴﺘﺜﻤﺎرات أو أي ﺸﻜل أﺨر ﻴﺤددﻩ ﻤﺠﻠس اﻹدارة‪ ،‬و ﺒﺴﺒب اﻝﺼﻌوﺒﺔ اﻝظﺎﻫرة ﻓﻲ‬
‫ﺘﺠزﺌﺔ اﻷﺼول اﻝﺴﺎﺒﻘﺔ اﻝذﻜر و ﺘﺴﻠﻴﻤﻬﺎ ﻝﻠﻤﺴﺎﻫﻤﻴن ﻓﺈن ﺘوزﻴﻌﺎت اﻷﺼول ﻋﺎدة ﻤﺎ ﺘﻜون ﻓﻲ ﺼورة أوراق ﻤﺎﻝﻴﺔ‬
‫ﻝﻤؤﺴﺴﺎت أﺨرى ﺘﻘﺘﻨﻴﻬﺎ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ اﻝﻘﺎﺌﻤﺔ ﺒﺎﻝﺘوزﻴﻊ ﻜﺄﺤد أﺸﻜﺎل اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر‪ ،‬و ﺘﺘﻤﺜل اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ﻏﻴر اﻝﻨﻘدﻴﺔ ﻓﻲ‬
‫‪.2‬‬
‫ﺘﺤوﻴﻼت ﻷﺼول ﻏﻴر ﻨﻘدﻴﺔ ﺒﻴن اﻝﻤؤﺴﺴﺔ و ﻤﻼﻜﻬﺎ‬

‫ﻨﺸﻴر ﻓﻲ ﻫذا اﻹطﺎر أﻨﻪ ﻤن اﻝﻨﺎﺤﻴﺔ اﻝﻤﺤﺎﺴﺒﻴﺔ ﻓﺈن اﻷﺜر اﻝذي ﺘﺤدﺜﻪ ﻫذﻩ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ﻋﻠﻰ اﻝﻘواﺌم اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‬
‫ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ ﻫو ﻨﻔﺴﻪ أﺜر اﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﻨﻘدﻴﺔ‪ ،‬و اﻹﺨﺘﻼف اﻝوﺤﻴد ﻫو اﻝﺘﺄﺜﻴر ﻋﻠﻰ ﻋﻨﺼر اﻷﺼول ﺒدﻻ ﻤن ﻋﻨﺼر‬
‫اﻝﻨﻘدﻴﺔ‪.3‬‬

‫ﺴﺎدﺴﺎ‪ :‬اﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﻤؤﺠﻠﺔ )ﻓﻲ ﺼورة أوراق اﻝدﻓﻊ(‬

‫ﺘﻌﻨﻲ ﻫذﻩ اﻝﺴﻴﺎﺴﺔ أﻨﻪ ﺒدﻻ ﻤن ﺴداد اﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻵن‪ ،‬ﺘﻘوم اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﺒﺴدادﻫﺎ ﻓﻲ ﺘﺎرﻴﺦ ﻻﺤق ﻋﻠﻰ أن‬
‫ﺘﺼدر أوراق دﻓﻊ *طوﻴﻠﺔ أو ﻗﺼﻴرة اﻷﺠل ﺒذﻝك ﻝﻠﻤﺴﺎﻫﻤﻴن‪ ،‬و ﻴﻤﻜن اﻹﻋﻼن ﻋن ﻫذﻩ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ﻋﻨدﻤﺎ ﻴﻜون‬
‫ﻝدى اﻝﻤؤﺴﺴﺔ رﺼﻴد ﻜﺎﻓﻲ ﻤن اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة و ﻝﻜن ﻴوﺠد ﻝدﻴﻬﺎ ﻋﺠز ﻓﻲ اﻝﻨﻘدﻴﺔ‪ .4‬و ﻴﻤﻜن ﻝﻠﻤﺴﺎﻫم اﻝﺤﺎﺌز‬
‫ﻋﻠﻰ ﻫذﻩ اﻷوراق أن ﻴﺤﺘﻔظ ﺒﻬﺎ ﺤﺘﻰ ﺘﺎرﻴﺦ إﺴﺘﺤﻘﺎﻗﻬﺎ و ﻴﻘوم ﺒﺘﺤﺼﻴل اﻝﺘوزﻴﻊ‪ ،‬أو ﻴﻘوم ﺒﺨﺼﻤﻬﺎ ﻝﻠﺤﺼول ﻋﻠﻰ‬
‫ﻨﻘدﻴﺔ ﻓورﻴﺔ‪ ،‬أو ﻴﻘوم ﺒﺘظﻬﻴرﻫﺎ ﺤﻴث ﻴﺘم اﺴﺘﻌﻤﺎﻝﻬﺎ ﻜوﺴﻴﻠﺔ ﻝﻠﺘﺴدﻴد‪.‬‬

‫ﻤن اﻝﻨﺎﺤﻴﺔ اﻝﻤﺤﺎﺴﺒﻴﺔ ﻴﺘﻤﺜل أﺜر ﻫذا اﻝﺘوزﻴﻊ ﻋﻠﻰ اﻝﻘواﺌم اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻓﻲ زﻴﺎدة إﻝﺘزاﻤﺎت اﻝﻤؤﺴﺴﺔ اﻝﻘﺼﻴرة أو‬
‫طوﻴﻠﺔ اﻷﺠل ﺤﺴب ﻨوع اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ اﻝﺼﺎدرة ﻋن اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪ ،‬و ﺘﺨﻔﻴض اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة‪ ،‬و ﻋﺎدة ﻤﺎ ﻴدل‬
‫ذﻝك ﻋﻠﻰ وﺠود ﻨﻘطﺔ ﻀﻌف ﻓﻲ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪H Kent Baker, Gary Powell, Understanding Financial Managment, Black Well Publishing, USA, 2005,‬‬
‫‪P: 445.‬‬
‫‪2‬أﻤﺠد إﺒراﻫﻴم اﻝﺒراﺠﻨﺔ‪ .،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ ص ‪.22:‬‬
‫‪3‬ﻋﺒد اﻝﻐﻔﺎر ﺤﻨﻔﻲ‪ ،‬ﺘﻘﻴﻴم اﻷداء اﻝﻤﺎﻝﻲ و دراﺴﺎت اﻝﺠدوى‪ ،‬اﻝدار اﻝﺠﺎﻤﻌﻴﺔ‪ ،‬اﻹﺴﻜﻨدرﻴﺔ‪ ،2005 ،‬ص‪.206 :‬‬
‫أوراق اﻝدﻓﻊ اﻝطوﻴﻠﺔ أو ﻗﺼﻴرة اﻷﺠل ﺘﺘﻤﺜل ﻓﻲ اﻝﻜﻤﺒﻴﺎﻻت و اﻝﺴﻨدات ﻷﻤر‪ ،‬و ﺘﺴﺘﻌﻤل ﻓﻲ اﻝﻌﻤﻠﻴﺎت اﻝﺘﻲ ﻴﺘم ﻓﻴﻬﺎ اﻝﺘﺴدﻴد ا ۤ‬
‫ﻻﺠل‪ ،‬و ﺘﺴﻤﻰ أﻴﻀﺎ ﺒﺎﻷوراق‬
‫*‬

‫اﻝﺘﺠﺎرﻴﺔ أو اﻝﺴﻨدات اﻝﺘﺠﺎرﻴﺔ‪ ،‬و ﻝﻤزﻴد ﻤن اﻝﺸروﺤﺎت إطﻠﻊ ﻋﻠﻰ اﻝﻜﺘﺎب اﻝراﺒﻊ ﻤن اﻝﻘﺎﻨون اﻝﺘﺠﺎري اﻝﺠزاﺌري‪.‬‬

‫‪4‬أﻤﺠد إﺒراﻫﻴم اﻝراﺠﻨﺔ‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ‪ ،‬ص ‪.22:‬‬

‫‪63‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول‪............................................................................‬اﻹﻃﺎر اﻟﻔﻜﺮي ﻟﺴﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫ﺘﻌدد ﺒداﺌل ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﺴواء اﻝﻨﻘدﻴﺔ أو اﻝﻐﻴر ﻨﻘدﻴﺔ ﻴزﻴد اﻝﻘرار ﺼﻌوﺒﺔ و ﺘﻌﻘﻴدا ﻤن ﻨﺎﺤﻴﺔ‬
‫اﻹﺨﺘﻴﺎر‪ ،‬و ﻫذا ﺒﺴﺒب اﻹﻨﻌﻜﺎﺴﺎت اﻝﻤﺨﺘﻠﻔﺔ ﻝﻜل ﺒدﻴل ﻋﻠﻰ ﺒﻌض اﻝﺠواﻨب ﻓﻲ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪ ،‬و ﻓﻲ ﻫذا اﻝﺼدد‬
‫ﻨﺠد ﺨﻤﺴﺔ ﻤﻌﺎﻴﻴر ﻝﻺﺨﺘﻴﺎر‪.1‬‬

‫اﻝﻤروﻨﺔ‪ :‬اﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﻨﻘدﻴﺔ ﺘﻌد أﻗل ﻤروﻨﺔ ﻤن اﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﻐﻴر ﻨﻘدﻴﺔ‪ ،‬ﻓﺎﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﻨﻘدﻴﺔ ﻻ ﺘؤﺜر ﻋﻠﻰ‬
‫اﻝﻬﻴﻜل اﻝﻤﺎﻝﻲ ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ إﻻ ﺒﻌد ﻤرور ﺴﻨوات‪ ،‬ﻜﻤﺎ أن ﺘﻐﻴﻴرﻫﺎ ﻴﺼﻌب ﻋﻠﻰ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪ ،‬ﻷن اﻝﻤﺴﺘوى‬
‫اﻝﺠدﻴد ﻤن اﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﻨﻘدﻴﺔ ﻴﻌد إﻝﺘزاﻤﺎ ﻋﻠﻰ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ اﻝﻤﺤﺎﻓظﺔ ﻋﻠﻴﻪ‪ .‬أﻤﺎ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﻐﻴر ﻨﻘدﻴﺔ ﻓﻬﻲ‬
‫ﻻ ﺘﺸﻜل إﻝﺘزاﻤﺎ ﻋﻠﻰ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪ ،‬ﺤﻴث ﺒﺈﻤﻜﺎن اﻝﻤؤﺴﺴﺔ اﻝﺘﺨﻠﻲ ﻋﻨﻬﺎ ﻤن ﻤﺎ ﻻﺤظت أن ﻫذﻩ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت‬
‫ﻻ ﺘﺨدم ﻤﺼﺎﻝﺤﻬﺎ‪ ،‬ﻜﻤﺎ أن ﻫذﻩ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﻐﻴر ﻨﻘدﻴﺔ ﺒﺈﺴﺘﺜﻨﺎء ﺘوزﻴﻊ اﻷﺼول ﺘؤدي إﻝﻰ إﺤداث ﺘﻐﻴﻴر‬
‫ﻓﻲ اﻝﻬﻴﻜل اﻝﻤﺎﻝﻲ‪.‬‬
‫اﻹﺸﺎرة‪ :‬ﺘﻘوم ﻜل اﻝﻘ اررات اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﺒﺈرﺴﺎل إﺸﺎرات إﻝﻰ اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن‪ ،‬و ﺒﺎﻝﻨﺴﺒﺔ ﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻷرﺒﺎح ﺴواء‬
‫اﻝﻨﻘدﻴﺔ أو ﻏﻴر اﻝﻨﻘدﻴﺔ ﻓﺈﻨﻬﺎ ﺘرﺴل إﺸﺎرة واﻀﺤﺔ ﺤول ﻤﺴﺘوى اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ و أﻴﻀﺎ ﺤول ﻗﻴﻤﺔ‬
‫اﻝﺴﻬم‪ ،‬و ﻨﺸﻴر ﻓﻲ ﻫذا اﻹطﺎر أن إﻋﺎدة ﺸراء اﻷﺴﻬم ﺘرﺴل إﺸﺎرة أﻗل ﺤول اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ ﻤﻘﺎرﻨﺔ‬
‫ﺒﺎﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﻨﻘدﻴﺔ‪.‬‬
‫اﻝﺘﺄﺜﻴر ﻋﻠﻰ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن‪ :‬اﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﻨﻘدﻴﺔ ﻻ ﺘؤﺜر ﻋﻠﻰ ﺘرﻜﻴﺒﺔ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن ﻷﻨﻬﺎ ﻻ ﺘﻐﻴر ﻓﻲ ﻋدد أﺴﻬم‬
‫اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪ ،‬ﺒﻴﻨﻤﺎ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺘﺠزﺌﺔ اﻷﺴﻬم أو ﺘوﺤﻴد اﻷﺴﻬم أو إﻋﺎدة ﺸراء اﻷﺴﻬم أو ﺘوزﻴﻊ أﺴﻬم اﻝﻤﻨﺤﺔ ﺘؤﺜر‬
‫ﻋﻠﻰ ﺘرﻜﻴﺒﺔ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن و ذﻝك ﻤن ﺨﻼل اﻝﺘﻐﻴﻴر ﻓﻲ ﺤﺼﺼﻬم و ﻜذﻝك ﻋن طرﻴق إدﺨﺎل ﻤﺴﺎﻫﻤﻴن‬
‫ﺠدد‪.‬‬
‫اﻝﺘﺄﺜﻴر ﻋﻠﻰ ‪ Stock Option‬ﻝﻠﻤﺴﺎﻫﻤﻴن‪ :‬ﺘؤدي ﻋﻤﻠﻴﺔ إﻋﺎدة ﺸراء اﻷﺴﻬم و ﺘوﺤﻴد اﻷﺴﻬم إﻝﻰ زﻴﺎدة‬
‫ﺴﻌر اﻝﺴﻬم‪ ،‬و ﻓﻲ ﺒﺎﻝﻤﻘﺎﺒل ﻗد ﺘؤدي اﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﻨﻘدﻴﺔ و ﺘوزﻴﻊ أﺴﻬم اﻝﻤﻨﺤﺔ و ﺘﺠزﺌﺔ اﻷﺴﻬم إﻝﻰ‬
‫ﺨﻔض ﺴﻌر اﻝﺴﻬم‪ ،‬و ﻤن اﻝﻤﻌروف أن اﻝرﺒﺢ اﻝﻤﺘوﻗﻊ ﻝـ ‪ Stock Option‬ﻴﻨﺘﺞ ﻋن إرﺘﻔﺎع أﺴﻌﺎر‬
‫اﻷﺴﻬم و ﻫو ﻤﺎ ﻴدﻓﻊ ﺒﺎﻝﻤﺴﻴرﻴن إﻝﻰ إﺘﺒﺎع اﻝﺒدﻴل اﻝذي ﻴؤدي إﻝﻰ رﻓﻊ ﻗﻴﻤﺔ اﻝﺴﻬم ﻓﻲ اﻝﺴوق‪.‬‬
‫اﻝﺠﺒﺎﻴﺔ‪ :‬ﺘﻌد اﻝﺠﺒﺎﻴﺔ ﻤن اﻝﻤﺤددات اﻝرﺌﻴﺴﻴﺔ ﻝﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح‪ ،‬ﻓﻌﻨد إﻨﺘﻬﺎج ﺒدﻴل ﻤﻌﻴن ﻻﺒد ﻤن‬
‫اﻝﺘدﻗﻴق ﻓﻲ اﻝﺒﻌد اﻝﺠﺒﺎﺌﻲ ﻝﻬذا اﻝﺒدﻴل ﻻﺴﻴﻤﺎ اﻹﻗﺘﺼﺎد ﻓﻲ اﻝﻀرﻴﺒﺔ‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Pierre Vernimmen, 2005, Op – Cit,P P 810 – 813.‬‬

‫‪64‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول‪............................................................................‬اﻹﻃﺎر اﻟﻔﻜﺮي ﻟﺴﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫اﻝﺨﻼﺼﺔ ‪:‬‬

‫ﺘﻌﺘﺒر ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻤن أﻫم اﻝﺴﻴﺎﺴﺎت اﻝﺘﻤوﻴﻠﻴﺔ ﻓﻲ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻨظ ار ﻝﻌﻼﻗﺘﻬﺎ اﻝﻤﺒﺎﺸرة ﺒﺎﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن‬
‫وﻹﻨﻌﻜﺎﺴﺎﺘﻬﺎ ﻋﻠﻰ ﺴﻌر اﻝﺴﻬم ﻓﻲ اﻝﺴوق‪ ,‬ﺤﻴث ﺘﻤﺜل ﻜﻴﻔﻴﺔ اﻝﺘﺼرف ﻓﻲ اﻷرﺒﺎح اﻝﺘﻲ ﺤﻘﻘﺘﻬﺎ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪ ،‬وذﻝك‬
‫إﻤـﺎ ﺒﺈﺤﺘﺠﺎزﻫﺎ وﻤن ﺜﻤﺔ إﻋﺎدة إﺴﺘﺜﻤﺎرﻫﺎ ‪ ،‬أو ﺒﺘوزﻴﻌﻬﺎ ﻋﻠﻰ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن ﺒﺈﺘﺒﺎع ﺸﻜل ﻤن أﺸﻜﺎل اﻝﺘوزﻴﻌﺎت‬
‫ّ‬
‫اﻝﻤﺨﺘﻠﻔﺔ ) ﺸﻜل ﻨﻘدي ‪ ،‬ﺸﻜل أﺴﻬم ‪.........،‬إﻝﺦ( و ﻗد إﺨﺘﻠﻔت اﻵراء ﺤول طﺒﻴﻌﺔ ﻫذﻩ اﻝﺴﻴﺎﺴﺔ ﻓﻬﻨﺎك ﻤن‬
‫ﻴﺼﻨﻔﻬﺎ ﻜﻘرار إﺴﺘﺜﻤﺎري أو ﺘﻤوﻴﻠﻲ و ﻫﻨﺎك ﻤن ﻴﺼﻨﻔﻬﺎ ﻜﻘرار ﻗﺎﺌم ﺒﺤد ذاﺘﻪ‪.‬‬

‫إن ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﺘﺤﻜﻤﻬﺎ ﻤﺠﻤوﻋﺔ ﻤن اﻝﻌواﻤل اﻝﺘﻲ ﺘﺘﻤﻴز ﺒﺎﻝﺘﻌدد اﻝﺘﻐﻴر و اﻝﺘداﺨل‪ ،‬و ﻫو اﻷﻤر‬
‫اﻝذي ﻴﺤﺘم ﻋﻠﻰ ﻤﺴﻴري اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﺘﺤﻠﻴل ﻜل ﻫذﻩ اﻝﻌواﻤل ﺒدﻗﺔ ﻝﻠوﺼول إﻝﻰ ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘرﻀﻲ ﺠﻤﻴﻊ اﻷطراف‪.‬‬

‫إن ﺴﻴﺎﺴﺔ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﻤﺴﺘﻘرة ﺘﻌد اﻷﻓﻀل ﻤن ﺒﻴن اﻝﺒداﺌل اﻝﻨﻘدﻴﺔ ﻝﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ‪،‬و ﻫذا ﻝﻜوﻨﻬﺎ‬
‫ﻤؤﺸر إﻴﺠﺎﺒﻲ ﻴﻌﻜس ﻤﺤﺘوى ﻤﻌﻠوﻤﺎت ﺠﻴد ﻋن أرﺒﺎح اﻝﻤؤﺴﺴﺔ اﻝﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ ﻤﻤﺎ ﻴﻨﻌﻜس ﺒﺎﻹﻴﺠﺎب ﻋﻠﻰ اﻝﻘﻴﻤﺔ‬
‫اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻸﺴﻬم‪ .‬أﻤﺎ ﻓﻴﻤﺎ ﻴﺨص اﻝﺒداﺌل اﻝﻐﻴر ﻨﻘدﻴﺔ ﻓﻠﻘد ﺘﺒﻴن أن ﻋﻤﻠﻴﺔ إﻋﺎدة ﺸراء اﻷﺴﻬم ﻴﻨﺘﺞ ﻋﻨﻬﺎ ﺘدﻓق‬
‫ﻨﻘدي ﺨﺎرﺠﻲ ﺒﻴﻨﻤﺎ اﻝﺒداﺌل اﻝﻐﻴر ﻨﻘدﻴﺔ اﻷﺨرى ﻓﻼ ﻴﻨﺘﺞ ﻋﻨﻬﺎ أي ﺘدﻓق ﻨﻘدي ﺨﺎرﺠﻲ‪ ،‬ﻜﻤﺎ أن ﻋﻤﻠﻴﺔ إﻋﺎدة ﺸراء‬
‫اﻷﺴﻬم و ﺘوﺤﻴد اﻷﺴﻬم ﻝﻬﺎ ﺘﺄﺜﻴر إﻴﺠﺎﺒﻲ ﻋﻠﻰ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم ‪،‬ﻓﻲ ﺤﻴن أن ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺘوزﻴﻊ أﺴﻬم ﻤﺠﺎﻨﻴﺔ‬
‫و ﺘﺠزﺌﺔ اﻷﺴﻬم ﻝﻬﺎ ﺘﺄﺜﻴر ﺴﻠﺒﻲ ﻋﻠﻰ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم‪ ،‬و ﻫذا راﺠﻊ ﺒطﺒﻴﻌﺔ اﻝﺤﺎل إﻝﻰ ﺘﺄﺜﻴر ﻤﺘﻐﻴر ﻋدد‬
‫اﻷﺴﻬم ﻋﻠﻰ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم ‪.‬‬

‫ﻜﻤطﻴﺔ ﻝﻠﻨﺠﺎة ﺒﺎﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻤن ﻀﻐوطﺎت‬

‫ّ‬ ‫ﺤدﻴـن ﻴﺴﺘﻌﻤﻠﻪ اﻝﻤﺴﻴر‬
‫ﺘﻌد ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﺒﻤﺜﺎﺒﺔ ﺴﻼح ذو ّ‬ ‫ّ‬
‫اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن اﻝﻤطﺎﻝﺒﺔ ﺒﺘوزﻴﻊ أرﺒﺎح ﻨﻘدﻴﺔ أو دﻋم إﺴﺘراﺘﻴﺠﻴﺔ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻓﻲ ظل ﺘﻬدﻴدات اﻝﺴوق اﻝﺨﺎرﺠﻴﺔ ‪ ،‬ﺤﻴث‬
‫ﺘﻔﻀل اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻓﻲ ﺒﻌض اﻷﺤﻴﺎن ﺘﻜﺒﻴل اﻝﻘدرة ﻋﻠﻰ اﻝﺘﻤوﻴل اﻝذاﺘﻲ وﻓرص اﻝﻨﻤو ‪ ،‬ﻤن أﺠـل ﻜﺴب ﺜﻘﺔ‬
‫ّ‬
‫اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن اﻝذﻴن ﻴﻌﺘﺒرون ﻜﻨﻘطـﺔ ﻗوة داﺨﻠﻴﺔ ﺒﺎﻝﻨﺴﺒﺔ ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ ) ﺘوﺤﻴـد اﻝﺘوﺠﻬﺎت واﻝرؤى ‪،‬إﻀﻤﺤﻼل‬
‫اﻹﺨﺘﻼﻓﺎت ﺘﺤت ﺴﻘف ﺜﻘﺎﻓﺔ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ( وﺒﺎﻝﻤﻘﺎﺒل إﻤﻜﺎﻨﻴﺔ ﻓﻘدان ﻓرص إﺴﺘﺜﻤﺎرﻴﺔ ) اﻝﺒﻴﺌﺔ اﻝﺨﺎرﺠﻴﺔ ( ﻝﺘدﻋﻴم ﻨﻤو‬
‫ﺘﻔﻀل إﺤﺘﺠﺎز اﻷرﺒﺎح ﻝﻠرﻓﻊ ﻤن اﻝﻘدرة ﻋﻠﻰ اﻝﺘﻤوﻴل اﻝذاﺘﻲ ودﻋم اﻻﺴﺘﻘﻼﻝﻴﺔ اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪،‬‬
‫اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ‪ .‬أو أن اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ّ‬
‫وﺒﺎﻝﺘﺎﻝﻲ ﺘﺼﺒﺢ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻤﺤل ﺜﻘﺔ ﻤن طرف اﻝداﺌﻨﻴن ‪.‬ﻜﻤﺎ أن اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻗد ﺘﻘوم ﺒﻌﻤل ﺘوﻝﻴﻔﺔ ﺒﻴن ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح‬
‫و إﺤﺘﺠﺎزﻫﺎ‪ ،‬و ﻫذا ﻹرﻀﺎء اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن ﻤن ﺠﻬﺔ‪ ،‬واﻝرﻓﻊ ﻤن ﻗدرﺘﻬﺎ ﻋﻠﻰ اﻝﺘﻤوﻴل اﻝذاﺘﻲ و إﺴﺘﻘﻼﻝﻬﺎ اﻝﻤﺎﻝﻲ ﻤن‬
‫ﺠﻬﺔ أﺨرى ‪.‬‬

‫و ﺒﻌد أن ﺘﺒﻴن ﻝﻨﺎ أﻫﻤﻴﺔ ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻓﻲ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ‪،‬ﻴﺒﻘﻰ ﻝﻨﺎ أن ﻨﺸﻴر إﻝﻰ أﻫم اﻹﺠﺘﻬﺎدات ﻓﻲ‬
‫ﻤﺠﺎل ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻤن ﺨﻼل إﺴﺘﻌراض أﻫم اﻝﻨظرﻴﺎت اﻝﺘﻲ ﺘﻨﺎوﻝت أﺜر ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻋﻠﻰ اﻝﻘﻴﻤﺔ‬
‫اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ اﻹﻗﺘﺼﺎدﻴﺔ اﻝﻤدرﺠﺔ ﻓﻲ اﻝﺒورﺼﺔ ‪،‬و ﻫذا ﻓﻲ ظل ﻓرﻀﻴﺎت اﻝﺒورﺼﺔ ذات اﻝﻜﻔﺎءة اﻝﻜﺎﻤﻠﺔ‬
‫وﻓﻲ ﺤﺎﻝﺔ إﺴﻘﺎطﻬﺎ ‪،‬و ﻫذا ﻤﺎ ﺴﻨرﻜز ﻋﻠﻴﻪ ﻓﻲ اﻝﻔﺼل اﻝﻤواﻝﻲ ‪.‬‬

‫‪65‬‬
 ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﱐ‪:‬‬
‫اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻸﺳﻬﻢ ﺑﲔ‬
‫ﻣﺘﻐﲑي ﻛﻔﺎءة اﻟﺒﻮرﺻﺔ‬
‫و ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ‪ .........................................‬اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻸﺳﻬﻢ ﺑﻴﻦ ﻣﺘﻐﻴﺮي ﻛﻔﺎءة اﻟﺒﻮرﺻﺔ و ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫ﺘﻤﻬﻴد‬

‫ﻴﻌﺘﺒر ﻫدف ﺘﻌظﻴم اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ و اﻝﻤﺘﻤﺜل ﻓﻲ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻷﺴﻬﻤﻬﺎ ﻤن ﺒﻴن أﻫم اﻷﻫداف‬
‫اﻝﺘﻲ ﺘﺴﻌﻰ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻝﺘﺤﻘﻴﻘﻬﺎ‪ ،‬وﻫذا ﻤن أﺠل اﻝﻤﺤﺎﻓظﺔ ﻋﻠﻰ إﺴﺘﻤ اررﻴﺘﻬﺎ ‪،‬و ﻴﺘﺄﺜر ﻫذا اﻝﻬدف ﺒﻜﻔﺎءة اﻝﺒورﺼﺔ‬
‫ﻋﻠﻰ إﻋﺘﺒﺎرﻫﺎ أﻫم اﻝﻤﺘﻐﻴرات اﻝﺨﺎرﺠﻴﺔ اﻝﻤؤﺜرة ﻋﻠﻰ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻸﺴﻬم‪ ،‬ﻓﺎﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻸﺴﻬم ﺘﺘﺄﺜر ﺒﻤدى‬
‫ﺴرﻋﺔ إﻨﻌﻜﺎس اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت ﻋﻠﻴﻬﺎ ‪،‬و اﻝﺘﻲ ﻤن ﺒﻴﻨﻬﺎ اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت ﻋن ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح أو إﺤﺘﺠﺎزﻫﺎ‪.‬‬

‫ﻜﻤﺎ ﺘﺘﺄﺜر اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻸﺴﻬم ﺒﺎﻝﻘ اررات اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ اﻝﺘﻲ ﻤن ﺒﻴﻨﻬﺎ ﻗرار ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح‪ ،‬ﻏﻴر أﻨﻪ‬
‫ﻻ ﻴﻤﻜن اﻝﺠزم ﺒﺘﺄﺜﻴرﻩ ‪،‬ﺤﻴث ﺘﺸﻴر أدﺒﻴﺎت اﻝﺘﻤوﻴل إﻝﻰ وﺠود ﺜﻼﺜﺔ أراء ﺠوﻫرﻴﺔ ﺤول أﺜر اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ﻋﻠﻰ‬
‫اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻸﺴﻬم ‪ ،‬ﻓﻴرى ﺒﻌض اﻝﺒﺎﺤﺜﻴن أن اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ﺘرﻓﻊ ﻤن اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻸﺴﻬم ‪،‬و ﻴرى آﺨرون أن‬
‫ﻻ ﻋﻼﻗﺔ ﻝﻬﺎ ﺒﺎﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻸﺴﻬم ‪ ،‬ﺒﻴﻨﻤﺎ ﻴرى ﻓرﻴق ﺜﺎﻝث أﻨﻬﺎ ﺘﺨﻔض ﻤن اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻸﺴﻬم ‪،‬و ﺘﺠدر‬
‫ذات اﻝﻜﻔﺎءة‬ ‫أن ﻫذﻩ اﻵراء ﻜﺎﻨت ﻨﺘﺎج دراﺴﺎت ﻨظرﻴﺔ ﺘﻤت ﻓﻲ ظل ﻓرﻀﻴﺎت اﻝﺒورﺼﺔ‬ ‫اﻹﺸﺎرة إﻝﻰ‬
‫اﻝﻜﺎﻤﻠﺔ و إﺴﻘﺎطﻬﺎ ‪.‬‬

‫ﺒﺈﻋﺘﺒﺎر أن ﻤﻔﻬوم اﻝﻜﻔﺎءة ﻤن اﻝﻤﻔﺎﻫﻴم اﻝﺘﻲ ﻻﻗت إﻫﺘﻤﺎﻤﺎ واﺴﻌﺎ ﻋﻠﻰ ﻤﺴﺘوى اﻝﻔﻜر‬
‫اﻹﻗﺘﺼﺎدي‪ ،‬ذﻝك ﻝﻤﺎ ﺘﻌﺒر ﻋﻨﻪ ﻤن اﻝﺘﺨﺼﻴص و اﻝﺘوزﻴﻊ اﻷﻤﺜل ﻝﻠﻤوارد و اﻹﻤﻜﺎﻨﻴﺎت ﻋﻠﻰ ﻤﺨﺘﻠف اﻝﻔﻌﺎﻝﻴﺎت‬
‫اﻹﻗﺘﺼﺎدﻴﺔ ﺨﺎﺼﺔ ﻓﻲ ظل اﻝﻨدرة )اﻝﻤﺸﻜﻠﺔ اﻹﻗﺘﺼﺎدﻴﺔ ( و ذﻝك ﻝﻠوﺼول إﻝﻰ أﻗﺼﻰ ﺤد ﻤﻤﻜن ﻤن اﻹﺸﺒﺎع ‪.‬‬
‫و أن ﻫذا اﻹﻫﺘﻤﺎم ﺒﻤﻔﻬوم اﻝﻜﻔﺎءة ﻋﻠﻰ ﻤﺴﺘوى اﻝﻔﻜر اﻹﻗﺘﺼﺎدي إﻤﺘد و إﻨﻌﻜس ﻋﻠﻰ اﻝﻔﻜر اﻝﻤﺤﺎﺴﺒﻲ و اﻝﻤﺎﻝﻲ‬
‫و ذﻝك ﻓﻴﻤﺎ ﻴرﺘﺒط ﺒﻜﻔﺎءة اﻝﺒورﺼﺔ ‪،‬و ذﻝك ﻤن ﺨﻼل اﻝﺒﻴﺎﻨﺎت و اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت اﻝﻤﻨﺸورة ) و اﻝﺘﻲ ﻤن ﺒﻴﻨﻬﺎ‬
‫ﻤﻌﻠوﻤﺎت ﻋن ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح( و ﻤدى ﺴرﻋﺔ و إﺴﺘﺠﺎﺒﺔ اﻝﺒورﺼﺔ ﻝﻬﺎ و إﻨﻌﻜﺎﺴﻬﺎ ﻓﻲ أﺴﻌﺎر اﻷﺴﻬم ﻤن ﺠﻬﺔ ‪،‬‬
‫و ﻤن ﺨﻼل اﻝﻨظرﻴﺎت و اﻝدراﺴﺎت اﻝﻤﻴداﻨﻴﺔ اﻝﺘﻲ ﻗﺎﻤت و ﺼﻴﻐت ﻓﻲ ظل إﻓﺘراﻀﺎت ﻜﻔﺎءة اﻝﺒورﺼﺔ ﻤن ﻋدﻤﻬﺎ‬
‫و ﻤﺎ ﺘرﺘب ﻋﻨﻬﺎ ﻤن ﻨﺘﺎﺌﺞ و اﻝﺘﻲ ﻤن ﺒﻴﻨﻬﺎ ﻨظرﻴﺎت ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ‪.‬‬

‫و ﻋﻠﻰ ﻀوء ﻤﺎ ﺴﺒق ذﻜرﻩ ﺴﻨﺤﺎول ﻓﻲ ﻫذا اﻝﻔﺼل ﺘﺴﻠﻴط اﻝﻀوء ﻋﻠﻰ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻸﺴﻬم ﻤن ﺨﻼل‬
‫ﻤﺘﻐﻴرﻴن رﺌﻴﺴﻴﻴن ﻴﺘﻤﺜﻼن ﻓﻲ ﻜﻔﺎءة اﻝﺒورﺼﺔ و ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ‪،‬و ﻫذا ﺒﺘﻘﺴﻴم اﻝﻔﺼل إﻝﻰ ﻤﺒﺤﺜﻴن ‪،‬ﺤﻴث‬
‫ﺨﺼص اﻝﻤﺒﺤث اﻷول ﻝﺘﺤﻠﻴل ﻤﺴﺎر اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻸﺴﻬم ﻓﻲ ظل ﻜﻔﺎءة اﻝﺒورﺼﺔ ‪،‬أﻤﺎ اﻝﻤﺒﺤث اﻝﺜﺎﻨﻲ‬
‫ﻓﺨﺼص ﻝدراﺴﺔ اﻝﻤﻘﺎرﺒﺎت اﻝﻨظرﻴﺔ اﻝﻤﻔﺴرة ﻷﺜر اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ﻋﻠﻰ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻸﺴﻬم و ﻫذا ﻓﻲ ظل ﻓرﻀﻴﺎت‬
‫اﻝﺒورﺼﺔ ذات اﻝﻜﻔﺎءة اﻝﻜﺎﻤﻠﺔ ٕواﺨﺘﻼﻝﻬﺎ ‪.‬‬

‫‪67‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ‪ .........................................‬اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻸﺳﻬﻢ ﺑﻴﻦ ﻣﺘﻐﻴﺮي ﻛﻔﺎءة اﻟﺒﻮرﺻﺔ و ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫اﻝﻤﺒﺤث اﻷول ‪:‬ﺘﺤﻠﻴل ﻤﺴﺎر اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻸﺴﻬم ﻓﻲ ظل ﻜﻔﺎءة اﻝﺒورﺼﺔ‬

‫ﺘﻌﺘﺒر اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻸﺴﻬم ااﻝﻤﻘﻴﺎس اﻝﺤﻘﻴﻘﻲ ﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪ ،‬و ﻫذا ﻋﻠﻰ إﻋﺘﺒﺎر أن اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ‬
‫ﻝﻸﺴﻬم ﻫﻲ ﻨﺘﺎج ﻝﻘﺎﻨون اﻝﻌرض و اﻝطﻠب ‪،‬و ﺒﺎﻝﺘﺎﻝﻲ ﻓﺈن اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻸﺴﻬم ﺘﻌﻜس ﻜﺎﻓﺔ اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت اﻝﻤﺘﺎﺤﺔ‬
‫ﻋن اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﺒﻤﺎ ﻓﻴﻬﺎ ﻗ ارراﺘﻬﺎ اﻝداﺨﻠﻴﺔ ﻤن ﻗ ار ارت اﻝﺘﻤوﻴل و اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر و ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ‪،‬و اﻝﻤؤﺜرات اﻝﺨﺎرﺠﻴﺔ‬
‫اﻝﻤﺤﻴطﺔ ﺒﻬﺎ ‪،‬و ﻤﻨﻪ ﻓﺈن ﻗﻴﻤﺔ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ و اﻝﻤﺘﻤﺜﻠﺔ ﻓﻲ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻷﺴﻬﻤﻬﺎ ﺘﺘوﻗف ﻋﻠﻰ ﻤدى ﺴرﻋﺔ إﻨﻌﻜﺎس‬
‫ﻫذﻩ اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت ﻋﻠﻴﻬﺎ و ﻫو ﻤﺎ ﻴﻌرف ﺒﻜﻔﺎءة اﻝﺒورﺼﺔ‪ ،‬و ﻤن ﻫﻨﺎ ﻴﻬدف ﻫذا اﻝﻤﺒﺤث إﻝﻰ ﺘﺤﻠﻴل ﻤﺴﺎر اﻝﻘﻴﻤﺔ‬
‫اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻓﻲ ظل ﻜﻔﺎءة اﻝﺒورﺼﺔ‪ ،‬و ﻫذا ﻤن ﺨﻼل اﻝﺘطرق إﻝﻰ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻸﺴﻬم ﻓﻲ اﻝﻤطﻠب اﻷول‪ ،‬ﺜم‬
‫ﻋﻼﻗﺔ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻸﺴﻬم ﺒﻜﻔﺎءة اﻝﺒورﺼﺔ ﻓﻲ اﻝﻤطﻠب اﻝﺜﺎﻨﻲ‪.‬‬

‫اﻝﻤطﻠب اﻷول ‪ :‬ﻤدﺨل إﻝﻰ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻸﺴﻬم‬

‫ﺘﻌﺘﺒر اﻷﺴﻬم اﻝﻌﺎدﻴﺔ ﻤن أﻫم وﺴﺎﺌل ﺘﻤوﻴل اﻝﻤؤﺴﺴﺎت ﻓﻲ اﻝﻌﺼر اﻝﺤدﻴث‪ ،‬ﺨﺎﺼﺔ ﻤﻊ اﻝﺘطور اﻝﻜﺒﻴر‬
‫ﻓﻲ ﻤﺠﺎل ﺘﻜﻨوﻝوﺠﻴﺎت اﻹﻋﻼم واﻹﺘﺼﺎل واﻝذي إﻨﻌﻜس ﻋﻠﻰ أداء اﻝﺒورﺼﺎت ﻓﻲ ﻤﺨﺘﻠف أﻗطﺎر اﻝﻌﺎﻝم ﺤﻴث ﻴﺘم‬
‫ﻓﻴﻬﺎ ﺘداول أﺴﻬم اﻝﻌدﻴد ﻤن اﻝﺸرﻜﺎت إﻀﺎﻓﺔ إﻝﻰ ﺒﺎﻗﻲ اﻷدوات اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪ ،‬ﻨﺎﻫﻴك ﻋن ﺤﺠم اﻹﺴﺘﺜﻤﺎرات اﻝﻜﺒﻴر‬
‫واﻝذي ﻴﺘطﻠب أﻤواﻻ طﺎﺌﻠﺔ ﻗد ﺘﻌﺠز اﻝﺒﻨوك ﻋن ﺘوﻓﻴرﻫﺎ‪.‬و ﺘﻌد اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻸﺴﻬم ذات أﻫﻤﻴﺔ ﺒﺎﻝﻨﺴﺒﺔ‬
‫ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ‪ ،‬ﻓﻬﻲ إﻀﺎﻓﺔ إﻝﻰ ﻜوﻨﻬﺎ ﺘﻌﻜس ﻗﻴﻤﺘﻬﺎ اﻝﺤﻘﻴﻘﻴﺔ‪ ،‬ﻓﻬﻲ ﺘؤﺜر ﻋﻠﻰ ﻋﻼوة اﻹﺼدار ﻓﻲ اﻝﺴوق اﻷوﻝﻲ‬
‫و ﺒﺎﻝﺘﺎﻝﻲ ﺘؤﺜر ﻋﻠﻰ ﺤﺠم رأس ﻤﺎل اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ‪.‬و ﻤﻨﻪ ﺴﻨﺤﺎول ﻓﻲ ﻫذا اﻝﻤطﻠب اﻝﺘﻌرف ﻋﻠﻰ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ‬
‫ﻝﻸﺴﻬم‪ ،‬و ذﻝك ﻤن ﺨﻼل اﻝﺘطرق إﻝﻰ اﻷﺴﻬم و ﻗﻴﻤﻬﺎ و اﻝﺘﻲ ﻤن ﺒﻴﻨﻬﺎ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ‪،‬ﺜم اﻝﻌواﻤل اﻝﻤؤﺜرة ﻋﻠﻰ‬
‫اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ‪،‬ﺜم ﻜﻴﻔﻴﺔ ﺘﺴﻌﻴر اﻷﺴﻬم ﻓﻲ اﻝﺒورﺼﺔ ‪.‬‬

‫أوﻻ‪:‬ﻤﺎﻫﻴﺔ اﻷﺴﻬم‬
‫ﺘﻌﺘﺒر اﻷﺴﻬم ﻤن أﻫم اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ اﻝﻤﺘداوﻝﺔ ﻓﻲ ﺴوق اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ و أﻜﺜرﻫﺎ ﺸﻴوﻋﺎ ﺒﻴن اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن‪،‬‬
‫و اﻷﺼل ﻓﻲ و ﺠودﻫﺎ ﻫو ﺸرﻜﺎت اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﺔ ﻤن ﺨﻼل ﺘﺠزﺌﺔ رأس ﻤﺎﻝﻬﺎ إﻝﻰ أﺴﻬم ﻤﺘﺴﺎوﻴﺔ اﻝﻘﻴﻤﺔ ﺘﺜﺒت ﺤﻘوق‬
‫اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن ﻓﻲ إﻤﺘﻼك ﺠزء ﻤن رأس ﻤﺎل اﻝﺸرﻜﺔ ‪،‬و ﻤن ﺨﻼل ﻫذا اﻝﻌﻨﺼر ﺴﻴﺘم إﻋطﺎء ﺘﻌرﻴف ﻝﻸﺴﻬم و ذﻜر‬
‫أﻫم أﻨواﻋﻬﺎ ‪.‬‬
‫‪ -1‬ﺘﻌرﻴف اﻷﺴﻬم ‪:‬‬
‫ﻴﻌرف اﻝﺴﻬم ﺒﺄﻨﻪ ﺼك ﻗﺎﺒل ﻝﻠﺘداول ﻴﺼدر ﻋن ﺸرﻜﺔ ﻤﺴﺎﻫﻤﺔ وﻴﻌطﻰ ﻝﻠﻤﺴﺎﻫم ﻝﻴﻤﺜل ﺤﺼﺘﻪ ﻓﻲ رأس‬
‫ﻤﺎل اﻝﺸرﻜﺔ ﺤﻴث ﺘﻌﺘﺒر اﻷﺴﻬم أداة اﻝﺘﻤوﻴل اﻷﺴﺎﺴﻴﺔ ﻝﺘﻜوﻴن رأس اﻝﻤﺎل ﻓﻲ ﺸرﻜﺔ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﺔ ‪ ،‬أو ﻝرﻓﻊ رأﺴﻤﺎﻝﻬﺎ‬
‫ﻋﻨد إﺤﺘﻴﺎج اﻝﺸرﻜﺔ إﻝﻰ اﻝﺘﻤوﻴل‪،‬إذ ﺘطرح ﻝﻺﻜﺘﺘﺎب اﻝﻌﺎم ﻀﻤن ﻤﻬﻠﺔ ﻤﺤددة ﻴﻌﻠن ﻋﻨﻬﺎ ﻤﻊ اﻹﺼدار‪.1‬‬

‫ﻤﺤﻤد ﻤطر‪ ،‬ﻓﺎﻴز ﺘﻴم‪ ،‬إدارة اﻝﻤﺤﺎﻓظ اﻻﺴﺘﺜﻤﺎرﻴﺔ‪،‬ط‪ ، 1‬دار واﺌل ﻝﻠﻨﺸر واﻝﺘوزﻴﻊ‪ ،‬اﻷردن‪ ،‬ﻋﻤﺎن‪ ، 2005،‬ص‪.77:‬‬
‫‪1‬‬

‫‪68‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ‪ .........................................‬اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻸﺳﻬﻢ ﺑﻴﻦ ﻣﺘﻐﻴﺮي ﻛﻔﺎءة اﻟﺒﻮرﺻﺔ و ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫ﻜﻤﺎ ﻴﻌرف اﻝﺴﻬم ﺒﺄﻨﻪ ﻋﺒﺎرة ﻋن ورﻗﺔ ﻤﺎﻝﻴﺔ ﺘﺜﺒت إﻤﺘﻼك ﺤﺎﺌزﻫﺎ ﻝﺠزء ﻤن رأس ﻤﺎل اﻝﺸرﻜﺔ اﻝﺘﻲ‬
‫أﺼدرﺘﻪ ‪،‬ﻤﻊ اﻹﺴﺘﻔﺎدة ﻤن ﻜل اﻝﺤﻘوق و ﺘﺤﻤل ﻜل اﻷﻋﺒﺎء اﻝﺘﻲ ﺘﻨﺘﺞ ﻋن إﻤﺘﻼك ﻫذﻩ اﻝورﻗﺔ‪.1‬‬

‫و ﻗد ﺘﺼدر ﺸرﻜﺔ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﺔ ﻨوﻋﺎ واﺤدا ﻤن اﻷﺴﻬم ﻴطﻠق ﻋﻠﻴﻪ اﻷﺴﻬم اﻝﻌﺎدﻴﺔ ‪،‬أو ﺘﺼدر ﻨوﻋﻴن‬
‫أﺤدﻫﻤﺎ ﻋﺎدي و اﻝﺜﺎﻨﻲ ﻤﻤﻴز أي أﺴﻬم ﻤﻤﺘﺎزة‪ ،‬و ﻴﻤﺘﻠك ﻜل ﻨوع ﺤﻘوﻗﺎ و أوﻝوﻴﺎت ‪،‬ﺒﺤﻴث ﻴﺤﺼل ﺤﺎﻤﻠو اﻷﺴﻬم‬
‫ﻋﻠﻰ ﺤﻘوق ﻤﻌﻴﻨﺔ‪ ،‬ﺘؤﺨذ ﻋﻠﻰ أﺴﺎس ﻨﺴﺒﻲ أي ﺒﻨﺴﺒﺔ ﻤﺎ ﻴﻤﺘﻠﻜوﻨﻪ ﻤن أﺴﻬم ‪.‬‬
‫‪ -2‬أﻨواع اﻷﺴﻬم‪:‬‬
‫ﻴﻤﻜن ﺘﺼﻨﻴف اﻷﺴﻬم إﻝﻰ ﻋدة أﻨواع ﺘﺨﺘﻠف ﻋن ﺒﻌﻀﻬﺎ اﻝﺒﻌض ﺤﺴب اﻝﻤﻌﻴﺎر اﻝﻤﺴﺘﺨدم ﻓﻲ اﻝﺘﺼﻨﻴف و ﻨذﻜر‬
‫ﻤن ﻫذﻩ اﻷﻨواع ﻤﺎ ﻴﻠﻲ ‪:‬‬
‫‪ 1-2‬أﻨواع اﻷﺴﻬم ﻤن ﺤﻴث اﻝﺸﻜل ‪ :‬وﻓﻘﺎ ﻝﻬذا اﻝﻤﻌﻴﺎر ﻴﻤﻜن ﺘﺼﻨﻴف اﻷﺴﻬم إﻝﻰ اﻷﻨواع اﻝﺜﻼﺜﺔ اﻝﻤواﻝﻴﺔ ‪:2‬‬

‫‪ 1-1-2‬أﺴﻬم ﻝﺤﺎﻤﻠﻬﺎ ‪ :‬و ﻫﻲ أﺴﻬم ﺘﺸﺒﻪ اﻝﻨﻘود ‪،‬و ﺘﻜون ﻤﻠك اﻝﺸﺨص اﻝذي ﻴﺤوزﻫﺎ‪،‬أي أن اﻝﻤﻠﻜﻴﺔ ﺘﻨﺘﻘل‬
‫ﺒﻤﺠرد اﻝﻤﻨﺎوﻝﺔ‪ ،‬و ﻴﺼدر ﻫذا اﻝﻨوع ﺒﺸﻬﺎدة ﻻ ﺘﺤﻤل إﺴم ﺼﺎﺤﺒﻬﺎ ‪،‬ﻜﻤﺎ ﻻ ﻴﺠوز إﺼدار ﻫذا اﻝﻨوع ﻤن اﻷﺴﻬم‬
‫إﻻ إذا ﻜﺎﻨت اﻝﻘﻴﻤﺔ ﻤدﻓوﻋﺔ ﺒﺎﻝﻜﺎﻤل ‪،‬و ﻤن أﻫم ﻤزاﻴﺎ ﻫذا اﻝﺸﻜل ﻤن أﺸﻜﺎل اﻹﺼدار أﻨﻪ ﻴﺘﻴﺢ ﻤروﻨﺔ ﻜﺒﻴرة‬
‫ﻝﺘدوال اﻝﺴﻬم ﻓﻲ ﺴوق اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪ ،‬إذ ﺘﻜﺘﺴب ﻤﻠﻜﻴﺔ اﻝﺴﻬم ﻤن ﻫذا اﻝﻨوع ﺒﻤﺠرد إﺴﺘﻼﻤﻪ ‪ ،‬ﻝﻜن ﻤن أﻫم‬
‫ﻋﻴوﺒﻪ اﻷﺨطﺎر اﻝﻜﺒﻴرة اﻝﺘﻲ ﺘﺘﻌرض ﻝﻬﺎ ﺤﻘوق ﺼﺎﺤب اﻝﺴﻬم ﺴواء ﺒﺎﻝﺴرﻗﺔ أو ﺒﺎﻝﻀﻴﺎع ﻝذا ﺘﻤﻨﻊ ﻤﻌظم ﻗواﻨﻴن‬
‫اﻝﺸرﻜﺎت إﺼدار ﻫذا اﻝﻨوع ﻤن اﻷﺴﻬم‪.‬‬

‫‪ 2-1-2‬أﺴﻬم إﺴﻤﻴﺔ ‪ :‬و ﻴﺼدر ﻫذا اﻝﻨوع ﻤن اﻷﺴﻬم ﺒﺈﺴم ﺼﺎﺤﺒﻪ ﻤﺜﺒﺘﺎ ﻓﻲ اﻝﺸﻬﺎدة و ﻴﺴﺠل أﻴﻀﺎ ﺒﺈﺴﻤﻪ‬
‫ﻓﻲ ﺴﺠﻼت اﻝﺸرﻜﺔ‪ ،‬و ﻋﻠﻴﻪ ﻴﺘطﻠب إﻨﺘﻘﺎل ﻤﻠﻜﻴﺔ اﻝﺴﻬم ﻫﻨﺎ اﻝﻘﻴد ﻓﻲ ﺴﺠل اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن ﻝﻠﺸرﻜﺔ اﻝﻤﺼدرة‪.‬‬

‫‪ 3-1-2‬أﺴﻬم ﻷﻤر ‪ :‬ﻴﺼدر ﻫذا اﻝﻨوع ﻤن اﻷﺴﻬم ﻹذن ﺸﺨص ﻤﻌﻴن أو ﻷﻤرﻩ‪ ،‬و ﺘﺘم ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺘداوﻝﻪ و إﻨﺘﻘﺎل‬
‫ﻤﻠﻜﻴﺘﻪ ﻋن طرﻴق اﻝﺘظﻬﻴر ﺒدون إﺸﺘراط ﻤواﻓﻘﺔ ﻤﺴﺒﻘﺔ ﻤن اﻝﺸرﻜﺔ اﻝﻤﺼدرة ‪،‬إﻻ أن اﻝﺸرﻜﺔ ﺘﺸﺘرط ﻋﻨد اﻹﺼدار‬
‫أن ﺘﻜون ﻫذﻩ اﻷﺴﻬم ﻜﺎﻤﻠﺔ اﻝوﻓﺎء ﺒدﻓﻊ ﻜل ﻗﻴﻤﺘﻬﺎ اﻹﺴﻤﻴﺔ ﻹﻋﺘﺒﺎر أن اﻝﺸرﻜﺔ اﻝﻤﺼدرة ﻝﻴﺴت ﻗﺎدرة ﻋﻠﻰ ﺘﻌﻘب‬
‫ﺘداول اﻝﺴﻬم و ﻤﻌرﻓﺔ اﻝﻤﺴﺎﻫم اﻷﺨﻴر اﻝﻤﻠزم ﺒدﻓﻊ رﺼﻴد اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺘﻲ ﻝم ﻴﺘم دﻓﻌﻬﺎ ﻤن ﻗﻴﻤﺔ اﻝﺴﻬم ‪.‬‬

‫اﻝطﺎﻫر ﻝطرش ‪ ،‬ﺘﻘﻨﻴﺎت اﻝﺒﻨوك ‪ ،‬دﻴوان اﻝﻤطﺒوﻋﺎت اﻝﺠزاﺌرﻴﺔ ‪ ،‬اﻝﺠزاﺌر ‪، 2011،‬ص‪.82:‬‬

‫‪1‬‬

‫ﻤﺤﻤد ﻤطر‪ ،‬ﻓﺎﻴز ﺘﻴم‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ ‪ ،‬ص ص ‪.80-79:‬‬

‫‪2‬‬

‫‪69‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ‪ .........................................‬اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻸﺳﻬﻢ ﺑﻴﻦ ﻣﺘﻐﻴﺮي ﻛﻔﺎءة اﻟﺒﻮرﺻﺔ و ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫‪ 2-2‬أﻨواع اﻷﺴﻬم ﻤن ﺤﻴث طﺒﻴﻌﺔ اﻝﺤﺼﺔ اﻝﻤدﻓوﻋﺔ ﻤن ﻗﺒل اﻝﻤﺴﺎﻫم ‪:‬إﺴﺘﻨﺎدا ﻝﻬذا اﻝﻤﻌﻴﺎر ﻴﻤﻜن اﻝﺘﻤﻴﻴز‬
‫ﺒﻴن‪:1‬‬
‫‪ 1-2-2‬اﻷﺴﻬم اﻝﻨﻘدﻴﺔ‪ :‬ﻫﻲ اﻷﺴﻬم اﻝﺘﻲ ﺘﺴﺘوﻓﻲ اﻝﺸرﻜﺔ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﺔ ﻗﻴﻤﺘﻬﺎ اﻹﺴﻤﻴﺔ ﻨﻘدا‪ ،‬و ﻴﻤﻜن دﻓﻊ ﺠزء ﻤن‬
‫اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻹﺴﻤﻴﺔ ﻋﻨد اﻹﻜﺘﺘﺎب ﻋﻠﻰ أﺴﺎس دﻓﻊ ﺒﺎﻗﻲ اﻝﻘﻴﻤﺔ ﻋﻠﻰ أﻗﺴﺎط ﻓﻲ اﻝﻤواﻋﻴد اﻝﺘﻲ ﺘﺤددﻫﺎ اﻝﺸرﻜﺔ‪.‬‬

‫‪ 2-2-2‬اﻷﺴﻬم اﻝﻌﻴﻨﻴﺔ‪ :‬ﻫﻲ أﺴﻬم ﺘﻤﺜل ﺤﺼص ﻋﻴﻨﻴﺔ ﻤن رأس ﻤﺎل ﺸرﻜﺔ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﺔ ‪،‬و ﺘﺼدر ﻤﻘﺎﺒل أﺼول‬
‫ﻋﻴﻨﻴﺔ ﻤﺴﺎﻫم ﺒﻬﺎ ﻓﻲ رأس ﻤﺎل اﻝﺸرﻜﺔ ﻜﻌﻘﺎر أو ﻤﺼﻨﻊ أو ﻤﺘﺠر أو ﻤﺨزن ‪ ،‬ﻤﺼﺎدق ﻋﻠﻴﻬﺎ ﻤن ﻗﺒل اﻝﺠﻤﻌﻴﺔ‬
‫اﻝﻌﺎﻤﺔ اﻝﺘﺄﺴﻴﺴﻴﺔ ‪.‬‬

‫‪ 3-2-2‬اﻷﺴﻬم اﻝﻤﺠﺎﻨﻴﺔ‪ :‬ﻫﻲ اﻷﺴﻬم اﻝﺘﻲ ﺘﺼدرﻫﺎ اﻝﺸرﻜﺔ ﻋﻨد زﻴﺎدة رأس اﻝﻤﺎل ﺒﺘرﺤﻴل ﺠزء ﻤن اﻷرﺒﺎح‬
‫اﻝﻤﺤﺘﺠزة و‪/‬أو اﻹﺤﺘﻴﺎطﻲ إﻝﻰ اﻝرأس اﻝﻤﺎل اﻷﺼﻠﻲ‪ ،‬و ﺒﺎﻝﺘﺎﻝﻲ إن ﻫذﻩ اﻷﺴﻬم ﺘﺴﺎوي ﻓﻲ ﻤﺠﻤوﻋﻬﺎ اﻝزﻴﺎدة‬
‫اﻝﻤﻘررة ﻓﻲ رأس اﻝﻤﺎل‪ ،‬و ﻴﺘم ﺘوزﻴﻌﻬﺎ ﻤﺠﺎﻨﺎ ﻋﻠﻰ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن‪ ،‬ﺤﻴث أن ﻗﻴﻤﺘﻬﺎ ﻗد ﺴددﻫﺎ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤون ﻤن اﻷرﺒﺎح‬
‫اﻝﻤﺤﺘﺠزة و‪/‬أو اﻹﺤﺘﻴﺎطﻲ‪ ،‬ﻴﻜون اﻝﺘوزﻴﻊ ﻋﻠﻰ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن ﺒﻨﺴﺒﺔ ﻤﺎ ﻴﻤﻠﻜﻪ ﻜل ﻤﺴﺎﻫم ﻤن اﻷﺴﻬم اﻷﺼﻠﻴﺔ‪.‬‬

‫‪ 3-2‬أﻨواع اﻷﺴﻬم ﻤن ﺤﻴث اﻝﺤﻘوق اﻝﺘﻲ ﻴﺘﻤﺘﻊ ﺒﻬﺎ أﺼﺤﺎﺒﻬﺎ ‪ :‬إﺴﺘﻨﺎدا ﻝﻬذا اﻝﻤﻌﻴﺎر ﻴﻤﻜن اﻝﺘﻤﻴﻴز ﺒﻴن‪:‬‬

‫‪ 1-3-2‬اﻷﺴﻬم اﻝﻌﺎدﻴﺔ‪:‬ﻫﻲ اﻝﻨوع اﻝﺴﺎﺌد و اﻝﻤﺄﻝوف ﻤن اﻷﺴﻬم‪ ،‬و اﻝﺘﻲ ﻻ ﺘﻤﻨﺢ ﻝﺤﺎﻤﻠﻬﺎ أﻴﺔ ﻤﻴزة ﺨﺎﺼﺔ ﻋن‬
‫ﺴواﻩ ﻤن اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن ﻓﻲ أرﺒﺎح اﻝﺸرﻜﺔ ﺨﻼل ﺤﻴﺎﺘﻬﺎ أو ﻓﻲ أﺼوﻝﻬﺎ ﻋﻨد ﺘﺼﻔﻴﺘﻬﺎ‪ ،‬ﻜﻤﺎ ﻴﻌﺘﺒر أﺼﺤﺎﺒﻬﺎ أﻜﺜر‬
‫اﻷطراف اﻝﻤرﺘﺒطﺔ ﺒﺎﻝﺸرﻜﺔ إﺴﺘﻔﺎدة ﻓﻲ ﺤﺎﻝﺔ ﻨﺠﺎح اﻝﺸرﻜﺔ ‪،‬و ﻓﻲ ﻨﻔس اﻝوﻗت أﻜﺜر اﻷطراف اﻝﺘﻲ ﺘﺘﺤﻤل اﻝﻀرر‬
‫و اﻝﻤﺨﺎطر ﻓﻲ ﺤﺎﻝﺔ ﻓﺸل اﻝﺸرﻜﺔ‪.‬‬

‫‪ 2-3-2‬اﻷﺴﻬم اﻝﻤﻤﺘﺎزة‪ :‬ﺘﻌﺘﺒر اﻷﺴﻬم اﻝﻤﻤﺘﺎزة اﻝﻨوع اﻷﺨر ﻤن اﻷﺴﻬم اﻝﺘﻲ ﻴﺘم اﻝﺘﻌﺎﻤل ﺒﻬﺎ ﻓﻲ اﻝﺒورﺼﺔ‬
‫ﻝﻜﻨﻬﺎ أﻗل إﺴﺘﺨداﻤﺎ ﻜﺄداة ﺘﻤوﻴل ﻤﻘﺎرﻨﺔ ﺒﺎﻷﺴﻬم اﻝﻌﺎدﻴﺔ ﺤﻴث أن ﺸرﻜﺎت اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﺔ ﻻ ﻴﻤﻜن أن ﺘﻨﺸﺄ و ﺘﻘوم‬
‫و ﺘﺴﺘﻤر ﻓﻲ ﻋﻤﻠﻬﺎ ﺒدون إﺼدارﻫﺎ ﻝﻸﺴﻬم اﻝﻌﺎدﻴﺔ ﺒﻴﻨﻤﺎ اﻷﺴﻬم اﻝﻤﻤﺘﺎزة ﺘﻌﺘﺒر ﻤﺼد ار ﻤﻜﻤﻼ ﻝﻠﺘﻤوﻴل‪.‬‬

‫ﺘﻤﻨﺢ اﻷﺴﻬم اﻝﻤﻤﺘﺎزة إﻤﺘﻴﺎزات إﻀﺎﻓﻴﺔ ﻝﺤﺎﻤﻠﻴﻬﺎ ﺘﺠﻌﻠﻬم ﻤﻔﻀﻠﻴن ﻋﻠﻰ أﺼﺤﺎب اﻷﺴﻬم اﻝﻌﺎدﻴﺔ ‪،‬‬
‫و ﺴﺒب ﻫذا اﻝﺘﻔﻀﻴل ﻴﻌود إﻝﻰ رﻏﺒﺔ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻓﻲ ﺠذب اﻝﻤﺴﺘﺜﻤر و إﻏراﺌﻪ ﺒﺎﻝﻤﺴﺎﻫﻤﺔ ﻓﻲ رأس اﻝﻤﺎل ﻓﻲ‬

‫اﻝﺴﻴد ﻋﻠﻴوﻩ‪ ،‬ﺘﺤﻠﻴل ﻤﺨﺎطر اﻻﺴﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ اﻝﺒورﺼﺔ و اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪ ،‬دار اﻷﻤﻴن‪ ،‬اﻝﻘﺎﻫرة‪ ، 2006 ،‬ص‪.58:‬‬
‫‪1‬‬

‫‪70‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ‪ .........................................‬اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻸﺳﻬﻢ ﺑﻴﻦ ﻣﺘﻐﻴﺮي ﻛﻔﺎءة اﻟﺒﻮرﺻﺔ و ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫ﺤﺎﻻت اﻝزﻴﺎدة ﻓﻲ رأس اﻝﻤﺎل‪ ،‬أو ﻓﻲ ﺤﺎﻝﺔ ﺘﺤوﻴل اﻝﺴﻨدات إﻝﻰ أﺴﻬم ﻤﻤﺘﺎزة ﻋﻨد اﻝﻌﺠز ﻋن اﻝوﻓﺎء ﺒﺈﻝﺘزاﻤﺎﺘﻬﺎ‬
‫إﺘﺠﺎﻩ ﺤﺎﻤﻠﻲ اﻝﺴﻨدات‪.1‬‬

‫اﻷﺴﻬم اﻝﻤﻤﺘﺎزة ﻝﻬﺎ ﺤق اﻷوﻝوﻴﺔ ﻗﺒل اﻷﺴﻬم اﻝﻌﺎدﻴﺔ ﻋﻠﻰ دﺨل اﻝﺸرﻜﺔ و أﺼوﻝﻬﺎ ‪ ،‬و ﻝذﻝك ﺴﻤﻴت‬
‫ﺒﺎﻷﺴﻬم اﻝﻤﻤﺘﺎزة ‪ .‬و ﺘﻌﺘﺒر اﻷﺴﻬم اﻝﻤﻤﺘﺎزة ﻤن اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ اﻝﻤﻬﺠﻨﺔ ﻜوﻨﻬﺎ ﺘﺠﻤﻊ ﻓﻲ ﺨﺼﺎﺌﺼﻬﺎ ﺒﻴن اﻷﺴﻬم‬
‫اﻝﻌﺎدﻴﺔ و اﻝﺴﻨدات‪ ،‬ﺤﻴث أﻨﻬﺎ ﺘﺸﺒﻪ اﻝﺴﻨدات ﻓﻲ ﺤﺼوﻝﻬﺎ ﻋﻠﻰ ﻋﺎﺌد ﻤﺤدد ﻴﺴﻤﻰ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ‪،‬و ﻴﺤدد ﺒﻨﺴﺒﺔ‬
‫ﻤﺌوﻴﺔ ﻤن اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻹﺴﻤﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم أو ﺒﻤﺒﻠﻎ ﻤﺤدد‪ ،‬و ﺘﺸﺒﻪ اﻷﺴﻬم اﻝﻌﺎدﻴﺔ ﻤن ﺤﻴث ﻋدم اﻝﻤطﺎﻝﺒﺔ اﻝﻘﺎﻨوﻨﻴﺔ‬
‫ﺒﺎﻝﺘوزﻴﻌﺎت إذا ﻝم ﺘﺤﻘق اﻝﺸرﻜﺔ أرﺒﺎح‪ ،‬أو إذا ﻗررت اﻝﺠﻤﻌﻴﺔ اﻝﻌﺎﻤﺔ ﻋدم ﺘوزﻴﻊ أرﺒﺎح‪ ،‬ﻜﻤﺎ أن اﻷرﺒﺎح اﻝﻤوزﻋﺔ‬
‫ﻝﻸﺴﻬم اﻝﻤﻤﺘﺎزة ﻻ ﺘﺤﻘق وﻓورات ﻀرﻴﺒﻴﺔ‪.2‬‬

‫ﺒﺎﻝﻨﺴﺒﺔ ﻝﻸﺴﻬم اﻝﻌﺎدﻴﺔ ﻓﻬﻲ اﻷﺴﻬم اﻝﺘﻲ ﺴﻨﺘﻨﺎوﻝﻬﺎ ﺒﺎﻝﺘﻔﺼﻴل ﻓﻴﻤﺎ ﺒﻌد ‪ ،‬ذﻝك ﻷﻨﻬﺎ اﻷﻜﺜر ﺘداوﻻ ﺒﻴن‬
‫ﺠﻤﻬور اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن و ﺘﻤﺜل ﻤﺤور دراﺴﺘﻨﺎ‪ .‬أﻤﺎ اﻷﺴﻬم اﻝﻤﻤﺘﺎزة ﻓﺘداوﻝﻬﺎ ﻨﺎدر و ﻻ ﺘﻤﺜل ﻤوﻀوع ﺒﺤﺜﻨﺎ ﻫذا‪،‬‬
‫ﻝذﻝك ﺴﻨﻜﺘﻔﻲ ﺒﻌرض ﺠدول ﻴﺒﻴن اﻝﻔرق ﺒﻴن ﻫذﻴن اﻝﻨوﻋﻴن ﻤن اﻷﺴﻬم‪:‬‬

‫اﻝﺠدول رﻗم )‪: (1-2‬ﻤﻘﺎرﻨﺔ ﺒﻴن اﻷﺴﻬم اﻝﻤﻤﺘﺎزة و اﻷﺴﻬم اﻝﻌﺎدﻴﺔ ‪.‬‬

‫اﻷﺴﻬم اﻝﻌﺎدﻴﺔ‬ ‫اﻷﺴﻬم اﻝﻤﻤﺘﺎزة‬ ‫ﻤﻌﻴﺎر اﻝﻤﻘﺎرﻨﺔ‬

‫اداة ﻤﻠﻜﻴﺔ‪.‬‬ ‫أداة ﻫﺠﻴﻨﺔ ﺘﺠﻤﻊ ﺒﻴن اﻝدﻴن و اﻝﻤﻠﻜﻴﺔ‪.‬‬ ‫طﺒﻴﻌﺔ اﻷداة‬
‫ﺤﺼﺔ اﻝﺴﻬم اﻝﻤﻤﺘﺎز ﻤن اﻝرﺒﺢ ﺜﺎﺒﺘﺔ ﺘﺤدد ﻴﺘﺤدد وﻓق ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻋﻠﻰ‬ ‫ﻤﺴﺘوى اﻝدﺨل‬
‫اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن ﻓﻲ اﻝﺸرﻜﺔ ‪.‬‬ ‫ﺒﻨﺴﺒﺔ ﻤﺌوﻴﺔ ﻤن اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻹﺴﻤﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم أو‬
‫ﺒﻤﺒﻠﻎ ﻤﺤدد‪.‬‬
‫ﻴﻜون اﻝﺴﻬم ﻗﺎﺌﻤﺎ طﺎﻝﻤﺎ اﻝﺸرﻜﺔ ﻗﺎﺌﻤﺔ‪،‬‬ ‫ﻗد ﺘﻜون ﻗﺎﺒﻠﺔ ﻝﻺﺴﺘدﻋﺎء أو اﻝﺘﺤوﻴل إﻝﻰ‬ ‫اﻹﺴﺘﺤﻘﺎق‬
‫أي اﻨﻪ ﻝﻴس ﻝﻬﺎ ﺘﺎرﻴﺦ إﺴﺘﺤﻘﺎق و ﻻ‬ ‫أﺴﻬم ﻋﺎدﻴﺔ ‪.‬‬
‫ﻴﻤﻜن ﺘﺤوﻴل ﺨﺼﺎﺌﺼﻬﺎ ‪.‬‬
‫ﻻ ﻴﻤﻜن أن ﺘﺘراﻜم أرﺒﺎح اﻝﺴﻬم ‪.‬‬ ‫ﻴﻤﻜن أن ﺘﺘراﻜم أرﺒﺎح اﻝﺴﻬم ‪.‬‬ ‫ﺘراﻜم اﻷرﺒﺎح‬
‫ﻝﻬم اﻝﺤق ﻓﻲ اﻝﻤﺸﺎرﻜﺔ و اﻹﻨﺘﺨﺎب‬ ‫ﻻ ﻴﺤق ﻝﺤﻤﻠﺘﻬﺎ اﻝﻤﺸﺎرﻜﺔ ﻓﻲ اﻹدارة إﻻ‬ ‫اﻝﻤﺸﺎرﻜﺔ ﻓﻲ اﻹدارة‬

‫ﺒن ﺴﺎﺴﻲ إﻝﻴﺎس ‪ ،‬ﻴوﺴف ﻗرﻴﺸﻲ ‪ ،‬اﻝﺘﺴﻴﻴر اﻝﻤﺎﻝﻲ‪ :‬اﻹدارة اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ‪ ،‬ط‪ ،2‬دار واﺌل ﻝﻠﻨﺸر ‪ ،‬ﻋﻤﺎن ‪ ،‬اﻷردن ‪ ، 2011 ،‬ص‪.444:‬‬
‫‪1‬‬

‫أﻨظر إﻝﻰ ﻜل ﻤن ‪:‬‬

‫‪2‬‬

‫ﻓﺎﻴز ﺴﻠﻴم ﺤداد ‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ ‪ ،‬ص ‪.188:‬‬

‫أرﺸد ﻓؤاد اﻝﺘﻤﻴﻤﻲ و أﺴﺎﻤﺔ ﻋزﻤﻲ ﺴﻼم ‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ ‪،‬ص‪. 66:‬‬

‫ﻤﻨﻴر إﺒراﻫﻴم ﻫﻨدي ‪ ،‬اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ وأﺴواق رأﺴﻤﺎل‪ ،‬ﻤﻨﺸﺎة ﺘوزﻴﻊ اﻝﻤﻌﺎرف‪ ،‬ﻤﺼر‪، 1997،‬ص ‪.20 :‬‬

‫ﻋﺎطف وﻝﻴم أﻨدراوس‪ ،‬اﻝﺘﻤوﻴل واﻹدارة اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺎت‪ ،‬دار اﻝﻔﻜر اﻝﺠﺎﻤﻌﻲ‪ ،‬اﻹﺴﻜﻨدرﻴﺔ‪، 2006،‬ص‪.377:‬‬

‫‪71‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ‪ .........................................‬اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻸﺳﻬﻢ ﺑﻴﻦ ﻣﺘﻐﻴﺮي ﻛﻔﺎءة اﻟﺒﻮرﺻﺔ و ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫و اﻝﺘﺼوﻴت ﻓﻲ ﻤﺠﻠس اﻹدارة ‪.‬‬ ‫ﻨص ﺨﻼف ذﻝك ‪.‬‬

‫ﺤﻤﻠﺔ اﻷﺴﻬم اﻝﻌﺎدﻴﺔ ﻫم أﺨر‬ ‫ﺒﻌد ﺘﺴدﻴد ﻤﺴﺘﺤﻘﺎت اﻝداﺌﻨﻴن و ﺤﻤﻠﺔ‬ ‫اﻷوﻝوﻴﺔ ﻋﻨد اﻝﺘﺼﻔﻴﺔ‬
‫اﻝﻤﺴﺘﻔﻴدﻴن ‪.‬‬ ‫اﻝﺴﻨدات ﺘﺄﺘﻲ ﺤﻘوق أﺼﺤﺎب اﻷﺴﻬم‬
‫اﻝﻤﻤﺘﺎزة ﻤﺒﺎﺸرة ‪.‬‬
‫أﺴواق ﺘﺘﺼف ﺒﺎﻝﻌﻤق و اﻹﺘﺴﺎع إﻀﺎﻓﺔ‬ ‫أﺴواق ﻤﺤدودة و ﻏﻴر ﻨﺸطﺔ ‪.‬‬ ‫طﺒﻴﻌﺔ اﻷﺴواق‬
‫إﻝﻰ ﻜوﻨﻬﺎ ﻨﺸﻴطﺔ ‪.‬‬
‫اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻤﺘﻐﻴرة و ﻴﻤﻜن أن ﺘوﻝد‬ ‫اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻤﺴﺘﻘرة ﻋﺎدة ‪.‬‬ ‫اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ‬
‫أرﺒﺎﺤﺎ أو ﺨﺴﺎﺌر ﻜﺒﻴر‪.‬‬
‫اﻝﻤﺼدر ‪ :‬أرﺸد ﻓؤاد اﻝﺘﻤﻴﻤﻲ ‪ ،‬اﻷﺴواق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ إطﺎر ﻓﻲ اﻝﺘﻨظﻴم و ﺘﻘﻴﻴم اﻷدوات‪ ،‬دار اﻝﻴﺎزوري اﻝﻌﻠﻤﻴﺔ ﻝﻠﻨﺸر‬
‫واﻝﺘوزﻴﻊ‪،‬ﻋﻤﺎن‪،‬اﻷردن‪، 2010 ،‬ص‪. 180:‬‬

‫ﻤﻤﺎ ﺴﺒق ﻨﻼﺤظ أن اﻷﺴﻬم اﻝﻌﺎدﻴﺔ ﺘﻌﺘﺒر إﺴﺘﺜﻤﺎ ار أﻜﺜر ﺨطورة ﻤن اﻷﺴﻬم اﻝﻤﻤﺘﺎزة ‪.‬ﻓﺒﺎﻹﻀﺎﻓﺔ إﻝﻰ ﻜون‬
‫اﻝﻌواﺌد اﻝﺘﻲ ﺘﻨﺘﺠﻬﺎ ﻏﻴر ﻤﺴﺘﻘرة‪ ،‬ﻓﻬﻲ ﺘﻘف ﻓﻲ آﺨر اﻝﺼف ﻋﻨدﻤﺎ ﻴﺘﻌﻠق اﻷﻤر ﺒﺎﻝﺘﻌوﻴض ﻋﻨد اﻝﺘﺼﻔﻴﺔ‪ ،‬إﻻ أن‬
‫اﻷﺴﻬم اﻝﻌﺎدﻴﺔ ﻝﻬﺎ ﻤﻴزة أﺴﺎﺴﻴﺔ ﺘﺠﻌل ﻤﻨﻬﺎ اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر اﻝﻤﻔﻀل ﻝدى أﻏﻠب اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن ﻓﻲ اﻝﺴوق اﻝﻤﺎﻝﻲ و ﻫﻲ‬
‫إﻤﻜﺎﻨﻴﺔ ﺘﺤﻘﻴق ﻋواﺌد ﻏﻴر ﻋﺎدﻴﺔ ﻓﻲ اﻝﺴوق اﻝﺜﺎﻨوي‪.‬‬

‫ﺜﺎﻨﻴﺎ ‪ :‬ﻤﻔﺎﻫﻴم ﻋﺎﻤﺔ ﻋن اﻷﺴﻬم اﻝﻌﺎدﻴﺔ و ﻗﻴﻤﻬﺎ‬

‫ﺘﻘوم ﺸرﻜﺎت اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﺔ ﺨﻼل ﻨﺸﺎطﻬﺎ ﺒﺈﺼدار اﻷﺴﻬم اﻝﻌﺎدﻴﺔ ﻋﻠﻰ إﻋﺘﺒﺎرﻫﺎ اﻝﻤﺼدر اﻝرﺌﻴﺴﻲ ﻝﻠﺘﻤوﻴل‬
‫ﻓﻲ ﻫذﻩ اﻝﺸرﻜﺎت و ﻋﻠﻰ اﻝرﻏم ﻤن ذﻝك ﻓﺈن إﺼدارﻫﺎ ﻻ ﻴﻌﺘﺒر ﻋﻤﻠﻴﺔ روﺘﻴﻨﻴﺔ ﺘﺘم ﺒﺈﺴﺘﻤرار ﺒل إﻨﻬﺎ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﻗﻠﻴﻠﺔ‬
‫اﻝﺤدوث ﺨﻼل ﻤدة ﺤﻴﺎة اﻝﺸرﻜﺔ ‪.1‬‬
‫‪ -1‬ﺘﻌرﻴف اﻷﺴﻬم اﻝﻌﺎدﻴﺔ ‪:‬‬
‫ﺘﻤﺜل اﻷﺴﻬم اﻝﻌﺎدﻴﺔ ﻤﺼد ار ﻝﻠﺘﻤوﻴل اﻝداﺌم ﺒﺤﻴث ﻻ ﻴﺠوز إﺴﺘرداد ﻗﻴﻤﺘﻬﺎ ﻤن اﻝﺸرﻜﺔ اﻝﻤﺼدرة ﻝﻬﺎ ‪،‬ﻜﻤﺎ‬
‫ﻴﻤﺜل اﻝﺴﻬم اﻝﻌﺎدي ﻤﺼد ار رﺌﻴﺴﻴﺎ ﻝﻠﺘﻤوﻴل ﺨﺎﺼﺔ ﻓﻲ اﻝﻤراﺤل اﻷوﻝﻰ ﻝﻠﺘﺸﻐﻴل‪ ،‬و اﻝﺸرﻜﺔ ﻏﻴر ﻤﻠزﻤﺔ ﻗﺎﻨوﻨﺎ‬
‫ﺒﺘوزﻴﻌﺎت ﺜﺎﺒﺘﺔ أو ﻤﺘﻐﻴرة ﻝﺤﻤﻠﺔ اﻷﺴﻬم اﻝﻌﺎدﻴﺔ ﺤﺘﻰ ﻓﻲ اﻝﺴﻨوات اﻝﺘﻲ ﺘﺤﻘق ﻓﻴﻬﺎ أرﺒﺎح‪ ،‬و إﻋﺘﻤﺎد ﻓﻜرة‬
‫اﻹﺼدارات ﻤن اﻷﺴﻬم اﻝﻌﺎدﻴﺔ ﻝﻠﺸرﻜﺔ ﻴﻜﺴﺒﻬﺎ ﻗدرة إﻗﺘراﻀﻴﺔ أﻜﺒر‪.‬‬

‫ﻴﻤﻜن ﺘﻌرﻴف اﻝﺴﻬم اﻝﻌﺎدي ﺒﺄﻨﻪ وﺜﻴﻘﺔ ﻤﺎﻝﻴﺔ ﺘﺼدر ﻋن ﺸرﻜﺔ ﻤﺴﺎﻫﻤﺔ ﻤﺎ ﺒﻘﻴﻤﺔ إﺴﻤﻴﺔ ﺘﻀﻤن ﺤﻘوﻗﺎ‬
‫وواﺠﺒﺎت ﻤﺘﺴﺎوﻴﺔ ﻝﻤﺎﻝﻜﻴﻬﺎ‪ ،‬وﺘطرح ﻋﻠﻰ اﻝﺠﻤﻬور ﻋن طرﻴق اﻹﻜﺘﺘﺎب اﻝﻌﺎم ﻓﻲ اﻝﺴوق اﻷوﻝﻴﺔ‪،‬وﻴﺴﻤﺢ ﻝﻬﺎ‬
‫ﺒﺎﻝﺘداول ﻓﻲ اﻷﺴواق اﻝﺜﺎﻨوﻴﺔ ﻓﺘﺨﻀﻊ ﻗﻴﻤﺘﻬﺎ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﺘﻐﻴرات ﻤﺴﺘﻤرة‪ ،‬واﻝﺘﻲ ﺘﻌود إﻝﻰ أﺴﺒﺎب وﺘﻘﻴﻴﻤﺎت ﻤﺘﺒﺎﻴﻨﺔ‪،‬‬
‫وﻫﻜذا ﻓﺈن اﻷﺴﻬم اﻝﻌﺎدﻴﺔ ﻫﻲ اﻷداة اﻷوﻝﻰ اﻝﺘﻲ ﺘﺼدرﻫﺎ اﻝﺸرﻜﺔ‪ ،‬ﻜﻤﺎ ﺘﻌﺘﺒر ﻤﺼدر ﻤن ﻤﺼﺎدر اﻝﺘﻤوﻴل طوﻴﻠﺔ‬

‫ﻋﻠﻲ ﻋﺒﺎس ‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ ‪ ،‬ص‪. 276:‬‬

‫‪1‬‬

‫‪72‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ‪ .........................................‬اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻸﺳﻬﻢ ﺑﻴﻦ ﻣﺘﻐﻴﺮي ﻛﻔﺎءة اﻟﺒﻮرﺻﺔ و ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫اﻷﺠل ﺤﻴث أﻨﻪ ﻝﻴس ﻝﻬﺎ ﺘوارﻴﺦ إﺴﺘﺤﻘﺎق ﻤﺤددة وﻫﻲ ﻗﺎﺌﻤﺔ طﺎﻝﻤﺎ ﻜﺎﻨت اﻝﻤؤﺴﺴﺔ اﻝﻤﺼدرة ﻝﻬﺎ ﻗﺎﺌﻤﺔ وﻤﺴﺘﻤرة‪،‬‬
‫وﻓﻲ ﺤﺎﻝﺔ ﺘﺼﻔﻴﺔ ﻤﻤﺘﻠﻜﺎت اﻝﺸرﻜﺔ ﻓﺈﻨﻬﺎ آﺨر ﻤﺎ ﻴﺠري ﺘﺴدﻴدﻫﺎ‪ ،‬وﻝﺤﺎﻤﻠﻬﺎ ﺤﺼﺔ اﻝﻤﻠﻜﻴﺔ ﻓﻲ اﻝﺸرﻜﺔ وﻝﻬم‬
‫اﻷوﻝوﻴﺔ اﻷدﻨﻰ ﻓﻲ طﻠب اﻝﻌواﺌد‪،‬ﺤﻴث ﻴﺴﺒﻘﻬم ﻓﻲ ﻫذا اﻝطﻠب أﺼﺤﺎب اﻷﺴﻬم اﻝﻤﻤﺘﺎزة واﻝﺴﻨدات اﻝﻤﻌﺘﻤدة‪.‬‬
‫و اﻝﺠدﻴر ﺒﺎﻝذﻜر أن اﻷﺴﻬم اﻝﻌﺎدﻴﺔ ﻴﻤﻜن أن ﺘدرج ﻓﻲ اﻝﺒورﺼﺔ و ﻝﻜن ذﻝك ﻝﻴس إﺠﺒﺎرﻴﺎ ‪.1‬‬

‫ﺘﻤﺜل اﻷﺴﻬم اﻝﻌﺎدﻴﺔ ﻤﺼﻠﺤﺔ اﻝﻤﺎﻝﻜﻴن ﻓﻲ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪ ،‬ﻜﻤﺎ أﻨﻬﺎ ﺘﻌد اﻷﺴﺎس ﻝﻬدف اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻓﻲ ﺘﻌظﻴم‬
‫ﻗﻴﻤﺘﻬﺎ ﻓﻲ ﺴوق اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪ ،‬ﺤﻴث أن زﻴﺎدة ﺴﻌر اﻝﺴﻬم ﻓﻲ اﻝﺴوق ﻴﺸﻴر إﻝﻰ ﺘﻌظﻴم ﺘﻠك اﻝﻘﻴﻤﺔ واﻝﻌﻜس ﻤن‬
‫ذﻝك ﻓﻲ ﺤﺎل إﻨﺨﻔﺎض ﺴﻌرﻩ ﻓﻲ اﻝﺴوق‪.2‬‬

‫و ﺘﺠدر اﻹﺸﺎرة ﻫﻨﺎ ﺒﺄن اﻷﺴﻬم اﻝﻌﺎدﻴﺔ ﺘﻤر ﺒﻤرﺤﻠﺘﻴن ﻓﻲ اﻝﺘﻌﺎﻤل ‪:‬‬
‫ﻓﻲ اﻝﻤرﺤﻠﺔ اﻷوﻝﻰ‪ ،‬ﻴﺠري اﻹﻜﺘﺘﺎب اﻝﻌﺎم ﻋﻠﻴﻬﺎ ﻓﻲ اﻷﺴواق اﻷوﻝﻴﺔ‪ ،‬وﺒﺎﻝﺘﺎﻝﻲ ﻓﺈﻨﻬﺎ ﺘﻌد إﻀﺎﻓﺔ ﺤﻘﻴﻘﻴﺔ إﻝﻰ رأس‬
‫ﻤﺎل اﻝﺸرﻜﺔ‪.‬‬
‫أﻤﺎ ﻓﻲ اﻝﻤرﺤﻠﺔ اﻝﺜﺎﻨﻴﺔ‪ ،‬ﻴﺘم ﺘداول ﻫذﻩ اﻷﺴﻬم ﻜﺄي أداة إﺴﺘﺜﻤﺎرﻴﺔ ﺘﻌرض ﻓﻲ اﻷﺴواق اﻝﺜﺎﻨوﻴﺔ‪ ،‬وﺒﺄﺴﻌﺎر ﺘﺨﻀﻊ‬
‫ﻝﻘوى اﻝﻌرض واﻝطﻠب‪ ،‬وﺒﺎﻝﺘﺎﻝﻲ ﻓﺈن ﻫذﻩ اﻝﻤرﺤﻠﺔ ﻻ ﺘﻤﺜل أي إﻀﺎﻓﺔ إﻝﻰ رأس ﻤﺎل اﻝﺸرﻜﺔ‪ ،‬ﺒل أﻨﻬﺎ ﻤﺠرد ﻋﻤﻠﻴﺔ‬
‫ﺘداول ﺒﻴن اﻝﺒﺎﺌﻌﻴن واﻝﻤﺸﺘرﻴن واﻝوﺴطﺎء‪ ،‬وﻨﻘل ﺤﻘوق اﻝﻤﻠﻜﻴﺔ ﻤن ﺸﺨص ﻵﺨر‪ ،‬وﺒذﻝك ﻓﺈن اﻝﻤﺴﺘﺜﻤر ﻴﺤﺼل‬
‫ﻋﻠﻰ أﺴﻬم اﻝﺸرﻜﺎت ﺒﺸراﺌﻬﺎ ﻓﻲ ﻜل ﻤن اﻷﺴواق اﻷوﻝﻴﺔ واﻝﺜﺎﻨوﻴﺔ‪.‬‬

‫‪ -2‬ﻗﻴم اﻷﺴﻬم اﻝﻌﺎدﻴﺔ ‪:‬‬

‫ﻤن اﻝﻤﺼطﻠﺤﺎت اﻷﻜﺜر ﺸﻴوﻋﺎ و إﺴﺘﺨداﻤﺎ ﻋﻨد ﺘداول اﻷﺴﻬم اﻝﻌﺎدﻴﺔ ﻤﺼطﻠﺢ اﻝﻘﻴﻤﺔ ‪،‬و ﻴﻌﺘﺒر اﻝﺘﻤﻴﻴز ﺒﻴن ﻗﻴم‬
‫اﻷﺴﻬم اﻝﻌﺎدﻴﺔ أﻤ ار أﺴﺎﺴﻲ و ﻤﻬﻤﺎ ﻝﻠﻤﺴﺘﺜﻤر ‪،‬و ﻓﻲ ﻫذا اﻝﺸﺄن ﻴﻤﻜن اﻝﺘﻤﻴﻴز ﺒﻴن اﻝﻘﻴم اﻵﺘﻴﺔ ‪:‬‬

‫اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻹﺴﻤﻴﺔ‪:3‬ﺘﻤﺜل اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻹﺴﻤﻴﺔ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻷﺼﻠﻴﺔ اﻝﻤﻨﺼوص ﻋﻠﻴﻬﺎ ﻓﻲ ﻋﻘد ﺘﺄﺴﻴس اﻝﺸرﻜﺔ‪ ،‬وﻫﻲ اﻝﻘﻴﻤﺔ‬
‫اﻝﺘﻲ ﻴطرح ﻓﻴﻬﺎ اﻝﺴﻬم اﻝﻌﺎدي ﻝﻠﺒﻴﻊ أول ﻤرة ‪ ،‬و ﺘظﻬر ﻫذﻩ اﻝﻘﻴﻤﺔ ﻋﺎدة ﻋﻠﻰ ﻗﺴﻴﻤﺔ اﻝﺴﻬم ‪،‬وﻓﻲ اﻝوﻗت اﻝذي ﻴﺘم‬
‫ﺘﺤدﻴد ﻫذﻩ اﻝﻘﻴﻤﺔ ﻤن ﺨﻼل ﻋﻘد ﺘﺄﺴﻴس اﻝﺸرﻜﺔ إﻻ أن ﻗواﻨﻴن اﻝﺸرﻜﺎت اﻝﺴﺎﺌدة ﻓﻲ اﻝدوﻝﺔ ﻓﻲ اﻝﻌﺎدة ﺘﺤدد اﻝﺤد‬

‫أﻨظر إﻝﻰ ﻜل ﻤن ‪:‬‬

‫‪1‬‬

‫ﻫوﺸﻴﺎر ﻤﻌروف ﻜﺎﻜﺎﻤوﻻ‪ ،‬اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر واﻷﺴواق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪ ،‬دار اﻝﺼﻔﺎء ﻝﻠﻨﺸر واﻝﺘوزﻴﻊ‪ ،‬ﻋﻤﺎن‪ ،‬اﻷردن ‪، 2003،‬ص ص ‪. 94-92:‬‬

‫ﻋﺎطف وﻝﻴم أﻨدراوس‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ‪ ،‬ص‪.369:‬‬

‫ﻋﻤﺎد اﻝدﻴن ﺸراﺒﻲ ‪،‬إﺘﺨﺎذ ﻗرار اﻻﺴﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ اﻷسھم ﺒﺎﻻﻋﺘﻤﺎد ﻋﻠﻰ اﻝﺘﺤﻠﻴل اﻝﻔﻨﻲ‪ :‬دراﺴﺔ ﺘطﺒﻴﻘﻴﺔ ﻋﻠﻰ ﻋﺸرﻴن ﻤؤﺴﺴﺔ ﻤدرﺠﺔ ﻓﻲ‪ ،CAC40‬ﻤذﻜرة‬
‫ﻤﺎﺠﺴﺘﻴر ﻏﻴر ﻤﻨﺸورة ‪ ،‬ﺘﺨﺼص‪ :‬إدارة ﻤﺎﻝﻴﺔ ‪ ،‬ﻗﺴم ﻋﻠوم اﻝﺘﺴﻴﻴر ‪ ،‬ﺠﺎﻤﻌﺔ ﻤﻨﺘوري ﺒﻘﺴﻨطﻴﻨﺔ ‪ ، 2011/2010 ،‬ص‪.15:‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Frank J.FABOZZI ،THE HANDBOOK OF FINANCAIL INSTRUMENTS،John Wiley & Sons .Inc .‬‬
‫‪New Jersey ،2002، p: 67.‬‬
‫اﻝزرري ﻋﺒد اﻝﻨﺎﻓﻊ وﻓرح ﻏﺎزي‪،‬اﻷﺴواق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪ ،‬دار واﺌل ﻝﻠﻨﺸر واﻝﺘوزﻴﻊ‪ ،‬ﻋﻤﺎن‪، 2011 ،‬ص ‪.157:‬‬
‫‪3‬‬

‫‪73‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ‪ .........................................‬اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻸﺳﻬﻢ ﺑﻴﻦ ﻣﺘﻐﻴﺮي ﻛﻔﺎءة اﻟﺒﻮرﺻﺔ و ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫اﻷﻗﺼﻰ ﻝﻬذﻩ اﻝﻘﻴﻤﺔ‪ .‬و ﻋﻠﻰ اﻝرﻏم ﻤن أن اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻹﺴﻤﻴﺔ ﻝﻸﺴﻬم ﻴﺤددﻫﺎ ﻋﻘد اﻝﺘﺄﺴﻴس إﻻ أﻨﻪ ﻴﻤﻜن ﺘﺨﻔﻴﻀﻬﺎ‬
‫ﻤن ﺨﻼل ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺘﺠزﺌﺔ اﻷﺴﻬم أو رﻓﻌﻬﺎ ﻤن ﺨﻼل ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺘﺠﻤﻴﻊ اﻷﺴﻬم‪.‬‬

‫وﺘﺼدر اﻷﺴﻬم ﺒﻘﻴﻤﺘﻬﺎ اﻹﺴﻤﻴﺔ و ﻻ ﻴﺠوز إﺼدارﻫﺎ ﺒﻘﻴﻤﺔ أﻗل ﺴواء ﻋﻨد ﺘﺄﺴﻴس اﻝﺸرﻜﺔ أو ﻋﻨد زﻴﺎدة‬
‫رأس ﻤﺎﻝﻬﺎ‪ ،‬وﻴﻤﻜن إﺼدار اﻷﺴﻬم ﺒﻘﻴﻤﺔ أﻜﺒر ﻤن اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻹﺴﻤﻴﺔ وﻫﻲ ﻤﺎ ﺘﻌرف ﺒﻌﻼوة اﻹﺼدار و اﻝﺘﻲ ﺘﻬدف‬
‫إﻝﻰ ﻀﻤﺎن اﻝﻤﺴﺎواة ﻓﻲ اﻝﺤﻘوق ﺒﻴن اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن اﻝﻘداﻤﻰ و اﻝﺠدد‪ ،‬و ﺘﻤﺜل ﻤﻘﺎﺒل ﺤﺼول اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن اﻝﺠدد ﻋﻠﻰ‬
‫اﻹﺤﺘﻴﺎطﺎت و اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة ‪.‬‬

‫اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝدﻓﺘرﻴﺔ‪ :1‬وﺘﻤﺜل ﻨﺼﻴب اﻝﺴﻬم اﻝﻌﺎدي ﻤن اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺼﺎﻓﻴﺔ ﻝﻠﺸرﻜﺔ ﺤﺴب اﻝدﻓﺎﺘر واﻝﺴﺠﻼت اﻝﻤﺤﺎﺴﺒﻴﺔ‬
‫ﻝﺘﻠك اﻝﺸرﻜﺔ‪ ،‬وﻴﺘم ﺤﺴﺎﺒﻬﺎ ﺒﻘﺴﻤﺔ ﺤﻘوق اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن اﻝﻌﺎدﻴﻴن ﻋﻠﻰ ﻋدد اﻷﺴﻬم اﻝﻌﺎدﻴﺔ اﻝﻘﺎﺌﻤﺔ‪.‬‬

‫اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝدﻓﺘرﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم اﻝﻌﺎدي = ﺤﻘوق اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن اﻝﻌﺎدﻴﻴن ÷ﻋدد اﻷﺴﻬم اﻝﻌﺎدﻴﺔ اﻝﻤﺼدرة اﻝﻘﺎﺌﻤﺔ ……)‪(1-2‬‬

‫وﺘﺸﻤل ﺤﻘوق اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن اﻝﻌﺎدﻴﻴن ﻜل ﻤن رأس ﻤﺎل اﻷﺴﻬم اﻝﻌﺎدﻴﺔ اﻝﻤدﻓوع واﻹﺤﺘﻴﺎطﺎت ﺒﺄﺸﻜﺎﻝﻬﺎ ﻜﺎﻓﺔ‪،‬‬
‫و ﻋﻼوة اﻹﺼدار و اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة ‪.‬وﻋﻠﻴﻪ ﻓﺈن اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝدﻓﺘرﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم اﻝﻌﺎدي ﺘﻌﺘﻤد ﻋﻠﻰ أرﺒﺎح اﻝﺸرﻜﺔ وﻗوﺘﻬﺎ‬
‫اﻹﻴرادﻴﺔ ﺒﺸﻜل أﺴﺎﺴﻲ‪ ،‬وﺘﻤﺜل ﻫذﻩ اﻝﻘﻴﻤﺔ أﺤد اﻝﻤؤﺸرات ﻝﻠﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن اﻝﺤﺎﻝﻴﻴن أو اﻝﻤﺤﺘﻤﻠﻴن ﺤول اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ‬
‫أﺴﻬم اﻝﺸرﻜﺔ‪.‬‬

‫اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ‪ :2‬وﻫﻲ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺘﻲ ﻴﺒﺎع ﺒﻬﺎ اﻝﺴﻬم اﻝﻌﺎدي ﻓﻲ اﻝﺴوق اﻝﺜﺎﻨوي ‪،‬و ﺘﺨﻀﻊ ﻫذﻩ اﻝﻘﻴﻤﺔ ﻝﻘﺎﻨون‬
‫اﻝﻌرض و اﻝطﻠب و ﻗد ﺘﻜون ﻫذﻩ اﻝﻘﻴﻤﺔ أﻋﻠﻰ أو أﻗل ﻤن اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻹﺴﻤﻴﺔ و اﻝدﻓﺘرﻴﺔ ‪،‬ﻓﺈذا ﻜﺎن أداء اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‬
‫ﺠﻴدا و ﺘﺤﻘق أرﺒﺎﺤﺎ ﻓﻤن اﻝﻤﺘوﻗﻊ أن اﻝﺴﻌر اﻝﺴوﻗﻲ ﻝﻠﺴﻬم ﺴﻴﻜون أﻋﻠﻰ ﻤن اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝدﻓﺘرﻴﺔ و اﻹﺴﻤﻴﺔ ‪،‬أﻤﺎ إذا‬
‫ﻜﺎن أداء اﻝﺸرﻜﺔ ﻀﻌﻴف ﻓﻤن اﻝﻤﺘوﻗﻊ أن ﻴﻨﺨﻔض ﺴﻌر ﺴﻬﻤﻬﺎ ﻓﻲ اﻝﺴوق ورﺒﻤﺎ ﻴﺼل إﻝﻰ أﻗل ﻤن اﻝﻘﻴﻤﺔ‬
‫اﻝدﻓﺘرﻴﺔ و اﻹﺴﻤﻴﺔ‪.‬و اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻻ ﺘﻤﺜل اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺤﻘﻴﻘﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم ﺨﺎﺼﺔ إذا ﻜﺎﻨت اﻝﺒورﺼﺔ ﻏﻴر ﻜﻔﺌﺔ ‪.‬‬

‫اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻹﻗﺘﺼﺎدﻴﺔ أو اﻝﺤﻘﻴﻘﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم ‪:3‬ﺘﻤﺜل اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺤﻘﻴﻘﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺘﻲ ﻴﺠب أن ﻴﻜون ﻋﻠﻴﻬﺎ ﻫذا اﻝﺴﻬم‪،‬‬
‫وﻫﻲ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺘﻲ ﺘﻌﻜس ﺠﻤﻴﻊ اﻝﻌواﻤل اﻝﻤؤﺜرة ﻋﻠﻴﻪ ﻜﺄﺼول اﻝﺸرﻜﺔ ٕواﻴراداﺘﻬﺎ اﻝﺤﺎﻝﻴﺔ واﻝﻤﺘوﻗﻌﺔ ٕوادارﺘﻬﺎ ‪ ...‬إﻝﺦ‪.‬‬

‫وﻴﻤﻜن أن ﺘﺨﺘﻠف ﻫذﻩ اﻝﻘﻴﻤﺔ ﻤن ﻤﺤﻠل إﺴﺘﺜﻤﺎري إﻝﻰ آﺨر ﺤﺴب ﺘﺤﻠﻴﻠﻪ ﻝﻠﻌواﻤل اﻝﺘﻲ ﺘؤﺜر ﻋﻠﻰ اﻝﺴﻬم‪ ،‬وﻓﻲ‬
‫اﻝﻐﺎﻝب ﺘﺨﺘﻠف اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻹﻗﺘﺼﺎدﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم ﻋن اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻪ ﺨﺎﺼﺔ إذا ﻤﺎ إﺘﺼﻔت اﻷﺴواق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ اﻝﺘﻲ ﻴﺘم‬
‫اﻝﺘﻌﺎﻤل ﻤن ﺨﻼﻝﻬﺎ ﺒﻬذا اﻝﺴﻬم ﺒﻌدم اﻝﻜﻔﺎءة‪.‬‬

‫‪ 1‬اﻝﻤرﺠﻊ أﻋﻼﻩ ‪ ،‬ﻨﻔس اﻝﺼﻔﺤﺔ ‪.‬‬

‫اﻝﻤرﺠﻊ أﻋﻼﻩ ‪ ،‬ﻨﻔس اﻝﺼﻔﺤﺔ ‪.‬‬
‫‪2‬‬

‫ﻤﺤﻤد أﻴﻤن ﻋزت اﻝﻤﻴداﻨﻲ‪،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ ‪،‬ص ص ‪. 665-664:‬‬

‫‪3‬‬

‫‪74‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ‪ .........................................‬اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻸﺳﻬﻢ ﺑﻴﻦ ﻣﺘﻐﻴﺮي ﻛﻔﺎءة اﻟﺒﻮرﺻﺔ و ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫وﻤن اﻝواﻀﺢ أن اﻹﺨﺘﻼف ﺒﻴن اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ واﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺤﻘﻴﻘﻴﺔ ﻜﻤﺎ ﻴﻌﺘﻘدﻫﺎ ﻤﺤﻠل إﺴﺘﺜﻤﺎري ﻤﻌﻴن ﻫو اﻝذي ﻴدﻓﻊ‬
‫اء‪.‬‬
‫ﺒﻴﻌﺎ وﺸر ً‬
‫ﺒﻬذا اﻝﺸﺨص إﻝﻰ اﻝﺘﻌﺎﻤل ﺒﺎﻝﺴﻬم ً‬

‫اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺘﺼﻔوﻴﺔ‪ : 1‬و ﻫﻲ ﻗﻴﻤﺔ اﻝﺴﻬم اﻝذي ﻴﺤﺼل ﻋﻠﻴﻪ اﻝﻤﺎﻝك ﻋﻨد إﻨﺘﻬﺎء ﻨﺸﺎط اﻝﻤؤﺴﺴﺔ و ﺘﺼﻔﻴﺘﻬﺎ ‪.‬‬
‫و ﺘﺘﻤﺜل ﻓﻲ ﺤﺼﺔ اﻝﺴﻬم ﻤن اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺘﺼﻔوﻴﺔ ﻝﻜل أﺼول اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪ ،‬وﻫذا ﺒﻌد ﺘﺴدﻴد اﻹﻝﺘزاﻤﺎت و ﺤﻘوق‬
‫اﻝداﺌﻨﻴن) ﻗروض‪ ،‬ﺴﻨدات(‪ ،‬وﺤﻤﻠﺔ اﻷﺴﻬم اﻝﻤﻤﺘﺎزة ﻤﻘﺴوﻤﺔ ﻋﻠﻰ ﻋدد اﻷﺴﻬم اﻝﻌﺎدﻴﺔ‪.‬‬

‫‪ -3‬ﻋواﺌد اﻷﺴﻬم اﻝﻌﺎدﻴﺔ ‪:‬‬

‫إن اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ اﻷﺴﻬم ﻴﺤﻘق ﻋواﺌد ﻝﻠﻤﺴﺘﺜﻤر ﺘﺘﻤﺜل ﻓﻲ‪:2‬‬

‫اﻷرﺒﺎح اﻝﻤوزﻋﺔ‪ :‬ﺤﻴث إن ﻤﺎﻝك اﻝﺴﻬم ﻝﻪ اﻝﺤق ﻓﻲ اﻷرﺒﺎح اﻝﺘﻲ ﺘوزﻋﻬﺎ اﻝﺸرﻜﺔ ٕواذا ﻝم ﺘﺤﻘق اﻝﺸرﻜﺔ أرﺒﺎح أو‬
‫ﺘم ﺘﺤﻘﻴق أرﺒﺎح وﻝﻜن ﻴوﺠد ﻗرار ﻤن اﻹدارة ﺒﺈﺤﺘﺠﺎز ﻫذﻩ اﻷرﺒﺎح ﺒﻐرض ﺘﺤﺴﻴن اﻝوﻀﻊ اﻝﻤﺎﻝﻲ ﻝﻠﺸرﻜﺔ أو‬
‫ﺘﻤوﻴل ﻤﺸروﻋﺎت اﻝﺘوﺴﻊ ﻓﻲ اﻝﺸرﻜﺔ ﻓﻠﻴس ﻝﻠﻤﺴﺘﺜﻤر اﻝﺤق ﺒﺎﻝﻤطﺎﻝﺒﺔ ﺒﺎﻷرﺒﺎح ﻤن اﻝﻨﺎﺤﻴﺔ اﻝﻘﺎﻨوﻨﻴﺔ‪.‬‬

‫اﻷرﺒﺎح اﻝرأﺴﻤﺎﻝﻴﺔ‪ :‬وﻫﻲ اﻝﻨﺎﺘﺠﺔ ﻋن إرﺘﻔﺎع ﺴﻌر أﺴﻬم اﻝﺸرﻜﺔ ﻓﻲ اﻝﺴوق‪ ،‬ﻓﺎﻝﻤﺴﺘﺜﻤر ﻴﺄﻤل أن ﻴﺒﻴﻊ اﻝﺴﻬم ﻓﻲ‬
‫اﻝﻤﺴﺘﻘﺒل ﻋﻨد ﺴﻌر أﻋﻠﻰ ﻤن اﻝﺴﻌر اﻝذي إﺸﺘرى ﺒﻪ‪ ،‬وﻋﻨدﻫﺎ ﻴﺤﻘق رﺒﺢ رأﺴﻤﺎﻝﻲ‪.‬‬

‫‪ -4‬ﺨﺼﺎﺌص اﻷﺴﻬم اﻝﻌﺎدﻴﺔ ‪:‬‬

‫ﺘﺘﻤﺘﻊ اﻷﺴﻬم اﻝﻌﺎدﻴﺔ ﺒﺨﺼﺎﺌص ﺘﺠﻌﻠﻬﺎ ﺘﺨﺘﻠف ﻋن اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ اﻷﺨرى و ﻤن ﺒﻴن أﻫم ﻫذﻩ اﻝﺨﺼﺎﺌص ﻤﺎ‬
‫ﻴﻠﻲ ‪:‬‬

‫اﻝﺴﻬم اﻝﻌﺎدي ﻝﻴس ﻝﻪ ﺘﺎرﻴﺦ إﺴﺘﺤﻘﺎق ﻝﻜن ﻴﻤﻜن ﺒﻴﻌﻪ ﻓﻲ اﻝﺴوق‪ ،‬ﺤﻴث أن اﻝﺴﻴوﻝﺔ ﻤن اﻝﺨﺼﺎﺌص‬
‫اﻝﻤﻬﻤﺔ ﻝﻠﺴﻬم و ﻫذا ﻤﺎ ﻴﺠﻌﻠﻪ ﻗﺎﺒﻼ ﻝﻠﺘﺤول إﻝﻰ ﺴﻴوﻝﺔ ﻨﻘدﻴﺔ ﺒﺸﻜل أﺴرع ﻤن اﻹﺴﺘﺜﻤﺎرات اﻷﺨرى‪ .‬و ﻻ‬
‫ﻴﻤﻜن أن ﻴﺘم إرﺠﺎﻋﻪ إﻝﻰ اﻝﺸرﻜﺔ اﻝﻤﺼدرة و ﻝﻜن اﻝﺴﻬم ﻗﺎﺒل ﻝﻠﺘداول ﺒﺎﻝطرق اﻝﺘﺠﺎرﻴﺔ‪.3‬‬
‫ﺘﻌﺘﺒر اﻷﺴﻬم أداة وﻗﺎﻴﺔ ﻤن اﻝﺘﻀﺨم‪ ،‬و ﺒﺤﻴث ﻴﺘﻤﺜل اﻷﺜر اﻝرﺌﻴﺴﻲ ﻝﻠﺘﻀﺨم ﻓﻲ إﻨﺨﻔﺎض اﻝﻘدرة‬
‫ﻨﺎدر ﻤﺎ ﻴؤﺜر ﻋﻠﻰ اﻝﻨﺘﺎﺌﺞ اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‬
‫ا‬ ‫اﻝﺸراﺌﻴﺔ ﻝﻠﻨﻘود اﻝﻨﺎﺠﻤﺔ ﻋن إرﺘﻔﺎع اﻷﺴﻌﺎر‪ ،‬و ﺒﺈﻋﺘﺒﺎر اﻝﺘﻀﺨم‬
‫ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺎت ﺒﺴﺒب ﻗدرﺘﻬﺎ ﻋﻠﻰ زﻴﺎدة اﻷﺴﻌﺎر ﺒﻤﺎ ﻴﺘﻨﺎﺴب ﻤﻊ ﻤﻌدﻻت اﻝﺘﻀﺨم ﻓﻲ اﻝﺴوق‪ ،‬و ﻜﻤﺎ ﻫو‬
‫ﻤﺘﻌﺎرف ﻋﻠﻴﻪ ﺒﺄن اﻷﺴﻬم وﺴﻴﻠﺔ ﺘﺤﻘﻴق ﻋواﺌد ﻤﺎﻝﻴﺔ إﻨطﻼﻗﺎ ﻤن ﻨﺘﺎﺌﺞ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻓﺈﻨﻬﺎ ﺘﺸﻜل أداة وﻗﺎﻴﺔ‬
‫ﻤن اﻝﺘﻀﺨم‪. 4‬‬

‫ﻓﺎﻴز ﺴﻠﻴم ﺤداد‪،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ ‪،‬ص‪. 187:‬‬

‫‪1‬‬

‫اﻝزرري ﻋﺒد اﻝﻨﺎﻓﻊ وﻓرح ﻏﺎزي ‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ ‪ ،‬ص ‪.168:‬‬
‫‪2‬‬

‫‪ 3‬زﻴﺎد رﻤﻀﺎن و ﺸﻤوط ﻤروان ‪،‬اﻷﺴواق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ‪،‬اﻝﺸرﻜﺔ اﻝﻌرﺒﻴﺔ اﻝﻤﺘﺤدة ﻝﻠﺘﺴوﻴق و اﻝﺘورﻴدات ‪،‬اﻝﻘﺎﻫرة ‪ ،2008 ،‬ص ‪. 97:‬‬
‫‪4‬‬
‫‪D Martina، Precis d’économie ،Edition Nathan ،Paris،1997، p :80.‬‬

‫‪75‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ‪ .........................................‬اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻸﺳﻬﻢ ﺑﻴﻦ ﻣﺘﻐﻴﺮي ﻛﻔﺎءة اﻟﺒﻮرﺻﺔ و ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫ﺘﻜون ﻗﻴم أﺴﻬم اﻝﻤؤﺴﺴﺔ اﻝواﺤدة ﻤﺘﺴﺎوﻴﺔ ‪،‬ﻓﻼ ﺘوﺠد ﻝﺒﻌض اﻷﺴﻬم ﻗﻴﻤﺔ أﻋﻠﻰ ﻤن اﻝﺒﻌض اﻷﺨر ﻤﻤﺎ‬
‫ﻴوﺤﻲ أن ﻜل ﺴﻬم ﻴﺘﺴﺎوى ﻤﻊ ﻏﻴرﻩ ﻓﻲ اﻝﺤﻘوق‪.1‬‬
‫اﻝﺴﻬم ﻏﻴر ﻗﺎﺒل ﻝﻠﺘﺠزﺌﺔ‪ ،‬ﺒﺤﻴث ﻴﺠوز اﻹﺸﺘراك ﻓﻲ اﻝﺴﻬم اﻝواﺤد ﻤن طرف أﻜﺜر ﻤن ﺸﺨص‪ ،‬و ﻝﻜن ﻻ‬
‫اﺤدا‬
‫ﺴﻬﻤﺎ و ً‬
‫ﻴﺠوز ﺘﺠزﺌﺘﻪ ﺒﻴﻨﻬم‪ ،‬ﺒﺤﻴث أن ﻋدم ﻗﺎﺒﻠﻴﺔ اﻝﺴﻬم ﻝﻠﺘﺠزﺌﺔ ﻻ ﺘﻤﻨﻊ أن ﻴﻤﺘﻠك ﻋدة أﺸﺨﺎص ً‬
‫ﻝﻜﻨﻪ ﻴﺘﻌﻴن ﻓﻲ ﻫذﻩ اﻝﺤﺎﻝﺔ أن ﻴﻤﺜﻠﻬم إﺘﺠﺎﻩ اﻝﺸرﻜﺔ ﺸﺨص واﺤد ﻤﻨﻬم ‪.‬ﻓﺈذا ﻤﺎ ﺘوﻓﻲ ﻤﺴﺎﻫم وآﻝت ﻤﻠﻜﻴﺔ‬
‫اﻝﺴﻬم اﻝذي ﻜﺎن ﻴﻤﻠﻜﻪ إﻝﻰ ﻋدة ورﺜﺔ‪ ،‬ﻓﺈن اﻝﺴﻬم ﻻ ﻴﺘﺠ أز ﻋﻠﻴﻬم وﻻ ﻴﻜون ﻝﻜل ﻤﻨﻬم ﺼوت ﻓﻲ اﻝﺠﻤﻌﻴﺔ‬
‫اﻝﻌﺎﻤﺔ ﻝﻠﻤﺴﺎﻫﻤﻴن‪ ،‬ﺒل ﻴﺘوﺠب ﻋﻠﻴﻬم أن ﻴﺘﻔﻘوا ﻋﻠﻰ إﺨﺘﻴﺎر ﻤن ﻴﺒﺎﺸر ﻋﻨﻬم اﻝﺤﻘوق اﻝﺘﻲ ﻴﺨوﻝﻬﺎ إﻴﺎﻫم‬
‫اﻝﺴﻬم‪.‬‬
‫ﻴﻌﺘﺒر اﻝﺴﻬم ﺨزان ﻝﻠﻘﻴﻤﺔ ‪،‬ﺒﺤﻴث أن اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻸﺴﻬم ﺘﺘزاﻴد ﻤﻊ ﻨﺠﺎح اﻝﻤؤﺴﺴﺔ اﻝﻤﺼدرة ﻝﻬذﻩ‬
‫اﻷﺴﻬم‪ ،‬و ذﻝك ﻓﻀﻼ ﻋﻤﺎ ﺘدر ﻋﻠﻰ ﺤﺎﺌزﻫﺎ ﻤن دﺨل ﺴﻨوي ﻤﻊ إﻤﻜﺎﻨﻴﺔ إﺴﺘرداد ﻫذﻩ اﻷﻤوال ﺒﺄﻗل ﺨﺴﺎرة‬
‫ﻤﻤﻜﻨﺔ )إن ﻝم ﻴﻜن رﺒﺤﺎ( و ﻓﻲ أﺴرع وﻗت‪.‬‬
‫ﺘﻜون ﻤﺴؤوﻝﻴﺔ اﻝﻤﺴﺎﻫم ﻤﺤدودة ﻓﻲ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﺒﻘدر ﺤﺼﺘﻪ أو ﻤﺸﺎرﻜﺘﻪ ﻓﻲ رأس ﻤﺎل ﻫذﻩ اﻝﺸرﻜﺔ‪.‬‬
‫ﻻ ﻴﺘﻘﺎدم ﺤق اﻝﻤﺴﺎﻫم اﻝﻤﺸﺘري ﻝﻠﺴﻬم ﺒﺴﺒب ﻋدم اﻹﺴﺘﺨدام و ذﻝك طﺎﻝﻤﺎ أن اﻝﻤؤﺴﺴﺔ اﻝﺘﻲ أﺼدرت‬
‫اﻷﺴﻬم ﻗﺎﺌﻤﺔ‪ ،‬و ﻻ ﻴﺒدأ اﻝﺘﻘﺎدم إﻻ ﺒﻌد اﻝﻴوم اﻷول اﻝذي ﻴﺘﺤول ﻓﻴﻪ ﺤق اﻝﻤﺴﺎﻫم ﻤن ﺤق ﻤﻠﻜﻴﺔ إﻝﻰ ﺤق‬
‫دﻴن أي ﻋﻨد ﺘﺼﻔﻴﺔ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ‪.‬‬
‫أﺴﻌﺎر اﻷﺴﻬم ﻋرﻀﺔ ﻝﻠﺘﻘﻠﺒﺎت ﻓﻲ اﻝﺴوق ﺒﻔﻌل ﻋواﻤل ﻋدﻴدة ﺴواء ﻋواﻤل اﻝﻨﺸﺎط اﻹﻗﺘﺼﺎدي أو‬
‫اﻝﺼﻨﺎﻋﻲ أو ﻋواﻤل ﺘرﺠﻊ ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ ذاﺘﻬﺎ ‪.‬‬
‫‪ -5‬اﻝﺤﻘوق اﻝﻤﻤﻨوﺤﺔ ﻝﺤﺎﻤﻠﻲ اﻷﺴﻬم اﻝﻌﺎدﻴﺔ‪:‬‬

‫ﺒﻤﺎ أن اﻝﺴﻬم ﻴﻌﺒر ﻋن إﻝﺘزام ﺒﻴن طرﻓﻴن‪ ،‬ﻤﻤﺜﻼن ﻓﻲ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ اﻝﻤﺼدرة ﻝﻪ ﻤن ﺠﻬﺔ واﻝﻤﺴﺘﺜﻤر ﻤن ﺠﻬﺔ أﺨرى‪،‬‬
‫ﻓﺈن ﺤﻘوق اﻝﻤﺴﺘﺜﻤر ﺘﻌﺘﺒر ﻜﺈﻝﺘزاﻤﺎت ﻋﻠﻰ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪ ،‬وﺘﺘﻤﺜل ﻓﻲ‪:‬‬

‫‪ 1-5‬اﻝﺤﻘوق اﻝﺠﻤﺎﻋﻴﺔ ‪:‬ﻴﺸﺘرك ﺤﻤﻠﺔ اﻷﺴﻬم اﻝﻌﺎدﻴﺔ ﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻤﻌﻴﻨﺔ ﻓﻲ اﻝﻌدﻴد ﻤن اﻝﺤﻘوق‪ ،‬وذﻝك ﺤﺴب‬
‫اﻝﻨﺴﺒﺔ اﻝﺘﻲ ﻴﻤﻠﻜﻬﺎ ﻜل ﻤﺴﺘﺜﻤر ﻤن اﻷﺴﻬم‪ ،‬وﻫﻲ‪:2‬‬

‫ﺤق ﺘﻌدﻴل ﻋﻘد ﺘﺄﺴﻴس اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪ ،‬وذﻝك ﻋﻨد ﻤواﻓﻘﺔ اﻝﺠﻬﺔ اﻝﺤﻜوﻤﻴﺔ اﻝﻤﺨوﻝﺔ؛‬
‫اﻝﺤق ﻓﻲ وﻀﻊ وﺘﻌدﻴل اﻝﻨظﺎم اﻝداﺨﻠﻲ ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ؛‬
‫ﺤق إﻨﺘﺨﺎب ﻤﺠﻠس اﻹدارة؛‬
‫ﺤق ﺘﻐﻴﻴر ﺤﺠم اﻷﺴﻬم اﻝﻌﺎدﻴﺔ اﻝﻤﺼرح ﺒﻬﺎ ؛‬
‫ﺤق ﺘﻔوﻴض إدارة اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻓﻲ ﺒﻴﻊ اﻷﺼول اﻝﺜﺎﺒﺘﺔ؛‬

‫ﻤﺤﻤد ﺼﺒري ﻫﺎرون ‪،‬أﺤﻜﺎم اﻷﺴواق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ‪،‬دار اﻝﻨﻔﺎﺌس ﻝﻠﻨﺸر و اﻝﺘوزﻴﻊ ‪،‬اﻻردن‪ ، 1999 ،‬ص‪.31 :‬‬
‫‪1‬‬

‫ﺴﻤﻴر ﻤﺤﻤد ﻋﺒد اﻝﻌزﻴز‪ ،‬اﻝﺘﻤوﻴل اﻝﺘﺄﺠﻴري‪ ،‬اﻹﺸﻌﺎع ﻝﻠﻨﺸر‪،‬ﻤﺼر‪، 2000،‬ص‪.23:‬‬

‫‪2‬‬

‫‪76‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ‪ .........................................‬اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻸﺳﻬﻢ ﺑﻴﻦ ﻣﺘﻐﻴﺮي ﻛﻔﺎءة اﻟﺒﻮرﺻﺔ و ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫ﺤق اﻝﻤواﻓﻘﺔ ﻋﻠﻰ إﻨدﻤﺎج اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻤﻊ ﻤؤﺴﺴﺎت أﺨرى‪.‬‬

‫‪ 2-5‬اﻝﺤﻘوق اﻝﻔردﻴﺔ اﻝﺨﺎﺼﺔ ﺒﻜل ﻤﺴﺎﻫم ‪:‬ﺘﻤﻨﺢ اﻷﺴﻬم اﻝﻌﺎدﻴﺔ ﻝﺤﻤﻠﺘﻬﺎ ﺤﻘوﻗﺎ ﻓردﻴﺔ‪ ،‬ﻴﻤﺎرﺴﻬﺎ اﻝﻤﺴﺎﻫم دون‬
‫اﻝﺘﻘﻴد ﺒﻤﺠﻤوع اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن اﻵﺨرﻴن‪ ،‬وﺘﺘﻤﺜل ﻓﻲ‪:‬‬

‫ﺤق اﻝﻤطﺎﻝﺒﺔ ﺒﺎﻝﻤﺘﺒﻘﻲ ﻓﻲ ﺤﺎﻝﺔ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت أو اﻝﺘﺼﻔﻴﺔ ‪:‬ﻓﺤﻤﻠﺔ اﻷﺴﻬم اﻝﻌﺎدﻴﺔ ﻫم أﺨر اﻝطواﺌف ﻓﻲ‬
‫إﺴﺘﻴﻔﺎء ﺤﻘوﻗﻬم‪ ،‬ﺴواء ﻤن أرﺒﺎح اﻝﺸرﻜﺔ أو أﺼوﻝﻬﺎ‪ ، 1‬ﻓﻔﻲ ﺤﺎﻝﺔ ﺘﺼﻔﻴﺔ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻴﻜون ﻝﻬم اﻝﺤق ﻓﻲ‬
‫اﻝﻤطﺎﻝﺒﺔ ﺒﺎﻝﻤﺒﺎﻝﻎ اﻝﻤﺘﺒﻘﻴﺔ ﻤن أﺼول اﻝﻤؤﺴﺴﺔ وﻫذا ﻋﻨد دﻓﻊ ﺤﻘوق ﻜل ﻤن اﻝداﺌﻨﻴن واﻝدوﻝﺔ‪ ،‬أﻤﺎ ﻓﻲ‬
‫اﻝﺤﺎﻝﺔ اﻝﻌﺎدﻴﺔ ﻓﻴﻜون ﻝﻬم اﻝﺤق ﻓﻲ اﻝﺤﺼول ﻋﻠﻰ اﻷرﺒﺎح ﺒﻌد اﻹﻋﻼن ﻋن إﺠراء ﺘوزﻴﻌﺎت‪.‬‬
‫ﺤق أوﻝوﻴﺔ اﻝﺘﻤﻠك ‪:‬ﻓﺤﺎﻤل اﻝﺴﻬم اﻝﻌﺎدي ﻴﻜون ﻝﻪ اﻝﺤق ﻓﻲ أوﻝوﻴﺔ اﻹﻜﺘﺘﺎب ﻓﻲ اﻷﺴﻬم اﻝﻌﺎدﻴﺔ اﻝﺠدﻴدة‬
‫اﻝﻤﺼدرة‪ ،‬وذﻝك ﻝﺤﻤﺎﻴﺔ اﻝﻘدرة اﻝﺤﺎﻝﻴﺔ ﻝﻠرﻗﺎﺒﺔ ﻝدى اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن وﻤن أﺠل ﺤﻤﺎﻴﺔ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن ﻤن إﻨﺨﻔﺎض‬
‫ﻗﻴﻤﺔ اﻷﺴﻬم‪.2‬‬
‫ﺤق اﻝﺘﺨﺼﻴص ‪ :‬ﻗد ﺘﻠﺠﺄ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ إﻝﻰ رﻓﻊ رأس ﻤﺎﻝﻬﺎ ﻋن طرﻴق دﻤﺞ اﻹﺤﺘﻴﺎطﺎت‪ ،‬ﻫذا اﻹﺠراء‬
‫ﻴﻤﻜن اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن اﻝﻘداﻤﻰ ﻤن اﻹﺴﺘﻔﺎدة ﻤن ﺤق اﻝﺘﺨﺼﻴص ﻤﺠﺎﻨﺎ ‪،‬و ﻫذا ﻤن ﺨﻼل رﻓﻊ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻹﺴﻤﻴﺔ‬
‫ﻝﻸﺴﻬم اﻝﻘدﻴﻤﺔ‪ ،‬أو ﻋن طرﻴق إﺼدار أﺴﻬم ﺠدﻴدة ﺘوزع ﻤﺠﺎﻨﺎ ﻋﻠﻰ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن اﻝﻘداﻤﻰ ﺘﻨﺎﺴﺒﺎ ﻤﻊ ﻋدد‬
‫اﻷﺴﻬم اﻝﻤﻤﻠوﻜﺔ ﻤن ﻗﺒﻠﻬم ‪.‬‬
‫اﻝﺤق ﻓﻲ ﻨﻘل ﻤﻠﻜﻴﺔ اﻝﺴﻬم ‪ :‬ﻴﺤق ﻝﻠﻤﺴﺎﻫم ﻨﻘل ﻤﻠﻜﻴﺔ اﻝﺴﻬم إﻝﻰ ﺸﺨص أﺨر ﺒﺎﻝﺒﻴﻊ ‪،‬و ذﻝك ﻷﻨﻪ ﻻ‬
‫ﻴﺤق ﻝﻠﻤﺴﺎﻫم اﻝﻌودة إﻝﻰ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ اﻝﻤﺼدرة ﻝﻠﺴﻬم و اﻝﻤطﺎﻝﺒﺔ ﺒﺈﺴﺘرﺠﺎع ﻗﻴﻤﺘﻪ‪ ،‬ﻓﺎﻝﺴﺒﻴل اﻝوﺤﻴد ﻫو‬
‫ﻋرﻀﻪ ﻓﻲ ﺴوق رأس اﻝﻤﺎل ﻝﻠﺒﻴﻊ‪.‬‬
‫اﻝرﻗﺎﺒﺔ ﻋﻠﻰ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ‪:‬ﺘﺘم اﻝرﻗﺎﺒﺔ ﻤن ﺨﻼل ﺤق اﻝﺘﺼوﻴت ﻓﻲ اﻹﺠﺘﻤﺎﻋﺎت اﻝﺴﻨوﻴﺔ‪ ،‬وﻫذا ﻤن أﺠل‬
‫إﺨﺘﻴﺎر وﺘﺠدﻴد اﻝﻤدراء وأﻴﻀﺎ إﺨﺘﻴﺎر ﻤﻤﺜﻠﻲ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن ﻓﻲ ﻤﺠﻠس اﻹدارة‪ ،‬ﺤﻴث ﻴﺘﻤﻜن اﻝﻤﺴﺎﻫﻤون ﻤن‬
‫ﺘﺘﺒﻊ أداء اﻹدارة ٕوازاﺤﺘﻬﺎ إذا ﺘﻘرر أﻨﻬﺎ ﻏﻴر ﻜﻔؤة‪.3‬‬
‫اﻝﺤق ﻓﻲ اﻝﺘﺼوﻴت ‪:‬وﻓﻘﺎ ﻝﻠطرﻴﻘﺔ اﻝﻤﻨﺼوص ﻋﻠﻴﻬﺎ ﺒﻌﻘد ﺘﺄﺴﻴس اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪ ،‬ﻓﺎﻝﻤﺴﺎﻫم ﻴﻜون ﻝﻪ ﺼوت‬
‫ﻋن ﻜل ﺴﻬم ﻴﻤﻠﻜﻪ‪ ،‬وﻫذا ﺨﻼل اﻹﺠﺘﻤﺎﻋﺎت اﻝﺴﻨوﻴﺔ ﻝﻠﺠﻤﻌﻴﺔ اﻝﻌﺎﻤﺔ ﻝﻠﻤﺴﺎﻫﻤﻴن أو أي إﺠﺘﻤﺎﻋﺎت‬
‫أﺨرى‪ ،‬وﻴﻤﻜن ﻝﻠﻤﺴﺎﻫم أن ﻴوﻜل ﺤﻘﻪ ﻓﻲ اﻝﺘﺼوﻴت إﻝﻰ ﺠﻬﺔ أﺨرى ﻝﻤدة ﻤﻌﻴﻨﺔ أو ﻓﻲ ﻤﻨﺎﺴﺒﺎت ﻤﺤددة‬
‫ﻋن طرﻴق وﺜﻴﻘﺔ اﻝﺘﻔوﻴض )‪.4 (Proxy‬‬

‫وﻴﺘﻤﺘﻊ ﺤﻤﻠﺔ اﻷﺴﻬم اﻝﻌﺎدﻴﺔ ﺒﺎﻝﻌدﻴد ﻤن اﻝﺤﻘوق اﻝﺠﻤﺎﻋﻴﺔ ﻤﻨﻬﺎ واﻝﻔردﻴﺔ ﺨﺎﺼﺔ ﻓﻲ ﻤﺠﺎل اﻹدارة واﻝﺘﺴﻴﻴر‪ ،‬إذ‬
‫ﻴﻜون ﻝﻬم اﻝﺤق ﻓﻲ ﻤﺘﺎﺒﻌﺔ أداء اﻹدارة‪ ،‬وﻫذا ﻤن ﺨﻼل اﻹطﻼع ﻋﻠﻰ ﻤﺨﺘﻠف ﺴﺠﻼت اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ودﻓﺎﺘرﻫﺎ‬

‫ﻋﺒد اﻝﻜرﻴم ﺒوﺤﺎدرة‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ ‪،‬ص ‪.5:‬‬

‫‪1‬‬

‫‪2‬‬
‫‪Louis C.GAPENSKI ،op-cit، p:362.‬‬
‫‪3‬‬
‫‪Ibid ،p p:362-363.‬‬
‫ﺴﻤﻴر ﻤﺤﻤد ﻋﺒد اﻝﻌزﻴز‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ ‪،‬ص‪.26:‬‬
‫‪4‬‬

‫‪77‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ‪ .........................................‬اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻸﺳﻬﻢ ﺑﻴﻦ ﻣﺘﻐﻴﺮي ﻛﻔﺎءة اﻟﺒﻮرﺻﺔ و ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫ﻝﻔﺤﺼﻬﺎ وﺘدﻗﻴﻘﻬﺎ‪ ،‬ﻜﻤﻘﺎﺒل ﻝﻺﺴﺘﺨدام اﻝداﺌم ﻷﻤوال اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن وﺘﻌوﻴﻀﺎ ﻋن اﻷﺨطﺎر اﻝﻌﺎﻝﻴﺔ اﻝﺘﻲ ﻴﺘﻌرﻀون‬
‫إﻝﻴﻬﺎ ﻜﻌدم اﻝﻘدرة ﻋﻠﻰ طﻠب إﺴﺘرداد أﻤواﻝﻬم ﻤن اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪.‬‬

‫‪ -6‬ﻤزاﻴﺎ و ﻤﺨﺎطر اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ اﻷﺴﻬم اﻝﻌﺎدﻴﺔ ‪:‬‬

‫ﺘﻌﺘﺒر اﻷﺴﻬم ﻤن ﺒﻴن أﻜﺜر اﻷدوات اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﺠذﺒﺎ ﻝﻠﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن ﻨظ ار ﻝﻠﻤزاﻴﺎ اﻝﻜﺜﻴرة اﻝﺘﻲ ﻴﻤﻜن أن ﺘﺤﻘﻘﻬﺎ‪ ،‬إﻻ أن‬
‫ﻫذﻩ اﻝﻤزاﻴﺎ ﺘراﻓﻘﻬﺎ ﻤﺨﺎطر ﻴﺘﻌﻴن ﻋﻠﻰ اﻝﻤﺴﺘﺜﻤر ﻓﻲ اﻷﺴﻬم إدراﻜﻬﺎ ﻗﺒل اﻝﻘﻴﺎم ﺒﺄي ﺨطوة ﻓﻲ ﻋﺎﻝم اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ‬
‫اﻷﺴﻬم ‪.‬‬

‫‪ 1 -6‬ﻤزاﻴﺎ اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ اﻷﺴﻬم اﻝﻌﺎدﻴﺔ‪:1‬‬

‫إﻤﻜﺎﻨﻴﺔ ﺘﺤﻘﻴق ﺘدﻓﻘﺎت ﻨﻘدﻴﺔ ﻋﺎﻝﻴﺔ ‪:‬ﺘﻌﺘﺒر اﻷﺴﻬم اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر اﻝﻤﻔﻀل ﻝدى أﻏﻠب اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن‪ ،‬ذﻝك‬
‫ﻷﻨﻬﺎ ﺘوﻓر إﻤﻜﺎﻨﻴﺔ ﺘﺤﻘﻴق ﻋواﺌد ﻏﻴر ﻋﺎدﻴﺔ ﺘﻔوق ﺒﻜﺜﻴر اﻝﻌواﺌد اﻝﻤﻤﻜن ﺘﺤﻘﻴﻘﻬﺎ ﻤن اﻹﺴﺘﺜﻤﺎرات‬
‫اﻷﺨرى ‪.‬ﻫذﻩ اﻝﻌواﺌد ﺘﻨﺘﺞ ﻋﺎدة ﻤن اﻝﻤﻀﺎرﺒﺔ ﻋﻠﻰ ﺴﻌر اﻝﺴﻬم ﻓﻲ اﻝﺴوق اﻝﺜﺎﻨوي‪ ،‬ﺤﻴث ﻴﻜﻔﻲ ﺸراء‬
‫ﺴﻬم و إﻋﺎدة ﺒﻴﻌﻪ ﺒﺴﻌر أﻋﻠﻰ ﻤن أﺠل ﺘﺤﻘﻴق ﻋﺎﺌد‪ ،‬دون ﺘﻜﺒد أي ﻋﻨﺎء و دون اﻝﺘﺤرك ﻤن أﻤﺎم ﺠﻬﺎز‬
‫اﻝﻜﻤﺒﻴوﺘر ‪.‬أﻀف إﻝﻰ ذﻝك إﻤﻜﺎﻨﻴﺔ اﻝﺤﺼول ﻋﻠﻰ ﺘوزﻴﻌﺎت اﻷرﺒﺎح ﻋﻨدﻤﺎ ﺘﺤﻘق اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻨﺘﺎﺌﺞ إﻴﺠﺎﺒﻴﺔ‪.‬‬
‫ﺴﻬوﻝﺔ اﻝﺘداول ‪:‬إن ﺴﻴوﻝﺔ اﻝﺴﻬم أو ﻗﺎﺒﻠﻴﺔ ﺒﻴﻌﻪ ﺒﺴرﻋﺔ ﻫو ﻤﺎ ﻴﺴﻤﺢ ﺒﻘﻴﺎم اﻝﺒورﺼﺔ و إﻨﺘﻌﺎﺸﻬﺎ‪ .‬إذ ﻝوﻻ‬
‫ﻫذﻩ اﻝﺨﺎﺼﻴﺔ ﻝﻤﺎ ﻜﺎن ﻤﻤﻜﻨﺎ ﻝﻸﺴﻬم أن ﺘﺘﺠﺎوز ﻤرﺤﻠﺔ اﻝﺴوق اﻷوﻝﻲ أﻴن ﻴﺘم إﺼدارﻫﺎ‪ ،‬ذﻝك ﻷﻨﻪ ﻻ‬
‫ﻴوﺠد ﻋدد ﻜﺒﻴر ﻤن اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن اﻝﻤﺴﺘﻌدﻴن ﻝﻠﻤﺨﺎطرة ﺒﺈﻗﺘﻨﺎء أﺴﻬم ﻻ ﻴﻤﻜﻨﻪ اﻝﺘﺨﻠص ﻤﻨﻬﺎ ﻻﺤﻘﺎ‪،‬ﻝذﻝك‬
‫ﻓﺈﻨﻪ ﻴﻤﻜن اﻝﻘول أﻨﻪ ﻜﻠﻤﺎ زادت ﺴﻬوﻝﺔ ﺘداول اﻷﺴﻬم ﻜﻠﻤﺎ ﺠذب ذﻝك ﻋددا أﻜﺒر ﻤن اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن‪.‬‬
‫ﺴﻬوﻝﺔ اﻝﺤﺼول ﻋﻠﻰ اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت ‪:‬ﺒﻔﻀل اﻝﺘطور اﻝﺘﻜﻨوﻝوﺠﻲ أﺼﺒﺢ ﺒﺈﻤﻜﺎن اﻝﺠﻤﻬور اﻝﻌﺎم ﻤن‬
‫اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن اﻝﺤﺼول ﻋﻠﻰ ﻜﺎﻓﺔ اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت اﻝﻤﺘﻌﻠﻘﺔ ﺒﺎﻷﺴﻬم و ﺒﺎﻝﻤؤﺴﺴﺎت اﻝﻤﺼدرة ﻝﻬﺎ إﺒﺘداء ﻤن‬
‫أﺴﻌﺎر اﻝﺘداول وﺼوﻻ إﻝﻰ اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪.‬‬
‫اﻨﺨﻔﺎض ﺘﻜﺎﻝﻴف اﻝﺘداول ‪:‬ﻝﻘد أﺼﺒﺢ ﺘداول اﻷﺴﻬم ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺒﺴﻴطﺔ ﻻ ﺘﺘطﻠب ﺴوى ﺒﻀﻊ ﻋﻤﻠﻴﺎت ﻴﺠرﻴﻬﺎ‬
‫اﻝﻤﺴﺘﺜﻤر ﻋﺒر اﻝﻜﻤﺒﻴوﺘر ‪.‬اﻝﺸﻲء اﻝذي ﻗﻠص ﻤن اﻝﺘﻜﺎﻝﻴف اﻝﻤرﺘﺒطﺔ ﺒﺎﻝﺘداول واﻝﺘﻲ ﻜﺎﻨت ﻓﻲ اﻝﺴﺎﺒق‬
‫ﺘﻜﺎﻝﻴف ﻤﻌﺘﺒرة‪.‬‬
‫إﻨﺨﻔﺎض ﺴﻌر اﻝوﺤدة اﻝواﺤدة ﻝﻠﺴﻬم ‪:‬إﻨﺨﻔﺎض ﺴﻌر اﻝوﺤدة اﻝواﺤدة ﻝﻠﺴﻬم ﻴﻤﻜن اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن اﻝذﻴن ﻻ‬
‫ﻴﻤﻠﻜون ﻤﺎ ﻴﻜﻔﻲ ﻤن اﻝﻤﺎل ﻹﻨﺸﺎء ﻤﺸﺎرﻴﻌﻬم اﻝﺨﺎﺼﺔ ﻤن اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر و اﻝﻤﺸﺎرﻜﺔ ﻓﻲ اﻝﻤﺸﺎرﻴﻊ اﻝﻜﺒﻴرة‬
‫ﻋن طرﻴق ﺸراء ﻋدد اﻷﺴﻬم اﻝذي ﻴﺘﻨﺎﺴب ﻤﻊ إﻤﻜﺎﻨﻴﺎﺘﻬم‪ ،‬و ﺒﺎﻝﺘﺎﻝﻲ ﺘﺤﻘﻴق ﻨﻔس ﻤﻌدﻻت اﻝﻌﺎﺌد اﻝﺘﻲ‬
‫ﻴﺤﻘﻘﻬﺎ اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرون اﻝﻜﺒﺎر ‪.‬‬
‫اﻝﻤﺴؤوﻝﻴﺔ اﻝﻤﺤدودة ‪:‬ﻤن ﺒﻴن ﻤزاﻴﺎ اﻻﺴﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ اﻷﺴﻬم ﻫﻲ أن ﺤﺎﻤل اﻝﺴﻬم ﻻ ﻴﺘﺤﻤل أي ﻤﺴؤوﻝﻴﺔ‬
‫ﻗﻀﺎﺌﻴﺔ ﻨﺎﺘﺠﺔ ﻋن أﻋﻤﺎل اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪.‬‬

‫ﻋﻤﺎد اﻝدﻴن ﺸراﺒﻲ ‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ ‪ ،‬ص ص ‪.20-19:‬‬

‫‪1‬‬

‫‪78‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ‪ .........................................‬اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻸﺳﻬﻢ ﺑﻴﻦ ﻣﺘﻐﻴﺮي ﻛﻔﺎءة اﻟﺒﻮرﺻﺔ و ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫‪ 2-6‬ﻤﺨﺎطر اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ اﻷﺴﻬم اﻝﻌﺎدﻴﺔ‪:1‬‬

‫إﻨﻌدام إﻤﻜﺎﻨﻴﺔ اﻝرﺠوع إﻝﻰ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻹﺴﺘرﺠﺎع ﻗﻴﻤﺘﻬﺎ ‪ :‬ﻻ ﻴﺠوز ﻝﺤﺎﻤل اﻝﺴﻬم اﻝرﺠوع إﻝﻰ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‬
‫ﻹﺴﺘرداد ﻗﻴﻤﺔ اﻝﺴﻬم ‪،‬ﻓﻠﻴس أﻤﺎﻤﻪ ﺴوى ﻋرﻀﻪ ﻝﻠﺒﻴﻊ ﻓﻲ اﻝﺴوق اﻝﺜﺎﻨوي‪.‬‬
‫ﺨطر اﻹﻓﻼس ‪:‬ﻓﻲ ﺤﺎﻝﺔ اﻹﻓﻼس ﻝﻴس ﻫﻨﺎك ﻤﺎ ﻴﻀﻤن أن ﻴﺴﺘرد اﻝﻤﺴﺘﺜﻤر اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺘﻲ ﺴﺒق أن دﻓﻌﻬﺎ‬
‫ﻝﺸراء اﻝﺴﻬم ‪،‬ﺒل ﻗد ﻻ ﻴﺴﺘرد ﺸﻴﺌﺎ ﻤﻨﻬﺎ ﻋﻠﻰ اﻹطﻼق ﺤﻴث ﻴﺄﺘﻲ ﺤﻤﻠﺔ اﻷﺴﻬم اﻝﻌﺎدﻴﺔ ﻓﻲ ذﻴل اﻝﻘﺎﺌﻤﺔ‬
‫ﻤن ﺤﻴث ﺤﺼوﻝﻬم ﻋﻠﻰ ﻨﺼﻴب ﻓﻲ ﺼﺎﻓﻲ اﻝﺘﺼﻔﻴﺔ ﺒﻌد ﺤﻤﻠﺔ اﻝﺴﻨدات و اﻷﺴﻬم اﻝﻤﻤﺘﺎزة ‪.‬‬
‫ﻋدم اﻝﺤﺼول ﻋﻠﻰ ﺘوزﻴﻌﺎت ‪ :‬ﻝﻴس ﻤن ﺤق ﺤﺎﻤل اﻝﺴﻬم اﻝﻌﺎدي اﻝﻤطﺎﻝﺒﺔ ﺒﻨﺼﻴﺒﻪ ﻤن اﻷرﺒﺎح إذا ﻝم‬
‫ﺘﺤﻘق اﻝﻤؤﺴﺴﺔ أرﺒﺎﺤﺎ‪ ،‬و ﺤﺘﻰ ﻓﻲ ﺤﺎﻝﺔ ﻤﺎ إذا ﺤﻘﻘت أرﺒﺎﺤﺎ و ﻝم ﺘﻘرر اﻹدارة ﺘوزﻴﻌﻬﺎ ‪.‬‬
‫ﺨطر إﻨﺨﻔﺎض ﺴﻌر اﻝﺴﻬم ﻓﻲ اﻝﺴوق اﻝﺜﺎﻨوي ‪:‬ﻴﻌﺘﺒر ﻫذا اﻝﺨطر أﻜﺒر ﺨطر ﻴﺤدق ﺒﺎﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن ﻓﻲ‬
‫اﻷﺴﻬم ‪.‬ﻓﻜﻤﺎ ﻴﻤﻜن ﺘﺤﻘﻴق ﻋواﺌد ﻏﻴر ﻋﺎدﻴﺔ ﻴﻤﻜن ﻜذﻝك ﺘﺤﻘﻴق ﺨﺴﺎﺌر ﻏﻴر ﻋﺎدﻴﺔ ﺘؤدي ﺒﺎﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن‬
‫إﻝﻰ ﻓﻘدان ﻨﺴﺒﺔ ﻜﺒﻴرة ﻤن أﻤواﻝﻬم ‪.‬ﻴﻤﻜن أن ﻴﺤدث ﻫذا اﻹﻨﺨﻔﺎض ﺠراء أزﻤﺔ ﻤﺎﻝﻴﺔ‪،‬ﻫﻠﻊ اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن‪،‬‬
‫ﻤﻌﻠوﻤﺎت ﺴﻠﺒﻴﺔ ﺤول اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻤﺼدرة اﻝﺴﻬم‪ ،‬ﻤﺎ ﻴدﻓﻊ اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن اﻵﺨرﻴن إﻝﻰ ﺒﻴﻊ ذﻝك اﻝﺴﻬم‬
‫و ﺒﺎﻝﺘﺎﻝﻲ ﻴﻔﻘد اﻝﺘوازن ﺒﻴن ﻗوى اﻝﻌرض و اﻝطﻠب ﻓﻴﻬوي ﺴﻌر اﻝﺴﻬم إﻝﻰ ﻤﺴﺘوﻴﺎت دﻨﻴﺎ ﻗد ﻻ ﻴﺘﻌﺎﻓﻰ‬
‫ﻤﻨﻬﺎ اﻝﺴوق ﻓﻲ اﻝﻤدى اﻝﻘﺼﻴر‪.2‬‬
‫‪ -7‬ﺘﻘﻴﻴم اﻝﺘﻤوﻴل ﻋن طرﻴق اﻷﺴﻬم اﻝﻌﺎدﻴﺔ‪:‬‬

‫ﺘﻌﺘﺒر اﻷﺴﻬم اﻝﻌﺎدﻴﺔ إﺤدى اﻝوﺴﺎﺌل اﻝﻤﺴﺘﻌﻤﻠﺔ ﻤن ﻗﺒل اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻝﻠﺤﺼول ﻋﻠﻰ اﻝﺘﻤوﻴل اﻝﻼزم ﻹﺴﺘﺜﻤﺎ ارﺘﻬﺎ‪،‬‬
‫ﻝﻜن أﻫﻤﻴﺘﻬﺎ ودرﺠﺔ إﻋﺘﻤﺎدﻫﺎ ﻜﺄﺤد ﻤﺼﺎدر اﻝﺘﻤوﻴل اﻝﻤﺴﺘﻐﻠﺔ ﺘﻜﺘﺴﺒﻬﺎ ﻤن ﺨﻼل ﻤزاﻴﺎﻫﺎ و ﻋﻴوﺒﻬﺎ‪ ،‬واﻝﺘﻲ ﺘﺘﻤﺜل‬
‫ﻓﻲ‪:‬‬

‫‪ 1-7‬ﻤزاﻴﺎ إﺼدار اﻷﺴﻬم اﻝﻌﺎدﻴﺔ‪:‬‬

‫ﻫﻨﺎك ﺜﻼﺜﺔ ﻤزاﻴﺎ رﺌﻴﺴﻴﺔ ﺘرﺘﺒط ﺒﺈﺴﺘﺨدام اﻷﺴﻬم اﻝﻌﺎدﻴﺔ ﻜﻤﺼدر ﻝﻠﺘﻤوﻴل طوﻴل اﻷﺠل وﻫﻲ‪:3‬‬

‫ﻻ ﻴﻤﺜل إﺼدار اﻷﺴﻬم اﻝﻌﺎدﻴﺔ إﻝﺘزام ﻋﻠﻰ اﻝﺸرﻜﺔ ﺒدﻓﻊ ﻤﺒﺎﻝﻎ ﻤﺤددة أو ﺘﺤدﻴد ﺘﺎرﻴﺦ إﺴﺘﺤﻘﺎق ﻝﻬﺎ‪ ،‬إذ‬
‫أن ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻋﻠﻰ ﺤﻤﻠﺔ اﻷﺴﻬم ﻴﻜون ﺒﻌد أن ﺘﺤﻘق اﻝﺸرﻜﺔ اﻷرﺒﺎح وﻴﺘﺨذ اﻝﻘرار ﺒﺘوزﻴﻌﻬﺎ‪.‬‬
‫إن اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻏﻴر ﻤﻠزﻤﺔ ﺒرد ﻗﻴﻤﺔ اﻝﺴﻬم ﻓﻲ ﺘﺎرﻴﺦ ﻤﺤدد ﻤﻤﺎ ﻴﻌطﻲ ﻤروﻨﺔ ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ ﺒﻌدم اﻝدﺨول ﻓﻲ‬
‫إﻝﺘازﻤﺎت ﻤﺤددة‪ ،‬ﺒﺎﻹﻀﺎﻓﺔ إﻝﻰ إﻨﺨﻔﺎض درﺠﺔ اﻝﻤﺨطر ﻤﻘﺎرﻨﺔ ﺒﻤﺼﺎدر اﻝﺘﻤوﻴل اﻷﺨرى‪.‬‬

‫ﻋﺒد اﻝﻐﻔﺎر ﺤﻨﻔﻲ و رﺴﻤﻴﺔ زﻜﻲ ﻗرﻗﺎص ‪ ،‬أﺴواق اﻝﻤﺎل‪ -‬ﺒﻨوك ﺘﺠﺎرﻴﺔ ‪-‬أﺴواق ﻤﺎﻝﻴﺔ‪ -‬ﺸرﻜﺎت اﻝﺘﺎﻤﻴن‪ -‬ﺸرﻜﺎت اﻻﺴﺘﺜﻤﺎر ‪،‬اﻝدار اﻝﺠﺎﻤﻌﻴﺔ‪ ،‬اﻹﺴﻜﻨدرﻴﺔ‪،‬‬
‫‪1‬‬

‫‪، 2000‬ص ‪.7:‬‬

‫ﻋﻤﺎد اﻝدﻴن ﺸراﺒﻲ ‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ‪ ،‬ص ‪.20:‬‬

‫‪2‬‬

‫‪ 3‬درﻴد ﻜﺎﻤل آل ﺸﺒﻴب ‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ ‪ ،‬ص ‪. 205:‬‬

‫‪79‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ‪ .........................................‬اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻸﺳﻬﻢ ﺑﻴﻦ ﻣﺘﻐﻴﺮي ﻛﻔﺎءة اﻟﺒﻮرﺻﺔ و ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫إن اﻝﺘﻤوﻴل ﺒﺈﺼدار اﻷﺴﻬم ﻴﻌد ﺘوﺴﻊ ﻝﺤﻘوق اﻝﻤﻠﻜﻴﺔ وﻫذا ﻴﺨﻔض ﻤن ﻤﺨطر اﻝارﻓﻌﺔ اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪ ،‬وﻴﻌطﻲ‬
‫ﻀﻤﺎﻨﺎت إﻀﺎﻓﻴﺔ ﻝﻠداﺌﻨﻴن وﻴﻌزز ﻤن اﻝﻘدرة اﻹﺌﺘﻤﺎﻨﻴﺔ ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ ﻓﻲ اﻝﺴوق اﻝﻤﺎﻝﻲ‪.‬‬

‫‪ 2-7‬ﻋﻴوب اﻷﺴﻬم اﻝﻌﺎدﻴﺔ‪:‬‬

‫إﻝﻰ ﺠﺎﻨب اﻝﻤزاﻴﺎ اﻝﺴﺎﺒق ذﻜرﻫﺎ ﻴﺘﺴم اﻝﺘﻤوﻴل ﺒﺎﻷﺴﻬم اﻝﻌﺎدﻴﺔ ﺒﺒﻌض اﻝﻌﻴوب أﻫﻤﻬﺎ‪:1‬‬

‫إﺤﺘﻤﺎل ﻓﻘدان اﻝﺴﻴطرة ﻋﻠﻰ اﻹدارة ﺒﺴﺒب اﻝﺘﺒﺎدل اﻝﺴرﻴﻊ ﻝﻸﺴﻬم ودﺨول ﻤﺴﺎﻫﻤﻴن ﺠدد‪ ،‬وأﺤﻴﺎﻨﺎ اﻝﺴﻴطرة‬
‫ﻋﻠﻰ ﻗ اررات ﻤﺠﻠس اﻹدارة ٕواﺘﺠﺎﻫﺎﺘﻪ ٕواﺤﺘﻤﺎل ﺘﻐﻴﻴر طرﻴﻘﺔ إدارة اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﺒﻤﺎ ﻴﺘﻼءم ﻤﻊ ﺘوﺠﻬﺎت‬
‫اﻷﻋﻀﺎء اﻝﺠدد ﻓﻲ ﺤﺎﻝﺔ إرﺘﻔﺎع ﻨﺴﺒﺔ ﻤﺴﺎﻫﻤﺘﻬم ﻓﻲ رأس اﻝﻤﺎل‪.‬‬
‫إرﺘﻔﺎع اﻝﺘﻜﻠﻔﺔ اﻝﺘﻲ ﺘﺘﺤﻤﻠﻬﺎ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪ ،‬وﻴرﺠﻊ ذﻝك إﻝﻰ ﺴﺒﺒﻴن رﺌﻴﺴﻴﻴن‪:‬‬
‫• اﻝﻌﺎﺌد اﻝذي ﻴطﻠﺒﻪ ﺤﻤﻠﺔ ﻫذﻩ اﻷﺴﻬم ﻋﺎدة ﻤﺎ ﻴﻜون ﻤرﺘﻔﻊ ﻨظ ار ﻝﻠﻤﺨﺎطر اﻝﺘﻲ ﺘﺘﻌرض ﻝﻬﺎ اﻷﻤوال‬
‫اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرة‪.‬‬
‫• إن أرﺒﺎح اﻷﺴﻬم ﻋﻠﻰ ﻋﻜس ﻓواﺌد اﻝﻘروض ﻻ ﺘﻌﺘﺒر ﻤن ﺒﻴن اﻝﺘﻜﺎﻝﻴف اﻝﺘﻲ ﺘﺨﺼم ﻗﺒل ﺤﺴﺎب اﻝﻀرﻴﺒﺔ‬
‫وﻤن ﺜم ﻻ ﻴﺘوﻝد ﻋﻨﻬﺎ أي وﻓورات ﻀرﻴﺒﻴﺔ‪.‬‬

‫ﺜﺎﻝﺜﺎ ‪:‬اﻝﻌواﻤل اﻝﻤؤﺜرة ﻋﻠﻰ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻸﺴﻬم‬

‫ﺘﺘﺄﺜر ﻗﻴﻤﺔ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ اﻝﻤﻌﺒر ﻋﻨﻬﺎ ﺒﻘﻴﻤﺔ ﺴﻬﻤﻬﺎ اﻝﻌﺎدي ﻓﻲ اﻝﺒورﺼﺔ ﺒﻌواﻤل اﻝﻌرض واﻝطﻠب ﻋﻠﻴﻪ‪ ،‬وﻫذﻩ‬
‫اﻝﻌواﻤل ﻤﺘﻌددة أﻜﺜر ﻤن أن ﺘﺤﺼﻰ‪ ،‬وﻨظ ار ﻝﺘﻌدد وﺘﻐﻴر اﻝﻌواﻤل اﻝﺘﻲ ﺘؤﺜر ﻓﻲ ﺘﺤدﻴد اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم‬
‫اﻝﻌﺎدي اﻝﻤﻘﻴﺎس ﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪،‬ﻓﺈن ﻫذﻩ اﻝﻘﻴﻤﺔ ﻻ ﺘﺘﺴم ﺒﺎﻝﺜﺒﺎت‪ ،‬ﺒﻤﻌﻨﻰ أﻨﻬﺎ ﺘﺘﻘﻠب ﺘﺒﻌﺎ ﻝﺘﻐﻴر ﺘﻠك اﻝﻌواﻤل‪.2‬‬

‫و ﻴﻤﻜن ﺘﺼﻨﻴف اﻝﻌواﻤل اﻝﻤؤﺜرة ﻋﻠﻰ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻸﺴﻬم إﻝﻰ ﻋواﻤل ﺨﺎرﺠﻴﺔ و داﺨﻠﻴﺔ ﻜﺎﻷﺘﻲ‪:‬‬

‫‪ -1‬ﻋواﻤل ﺨﺎرﺠﻴﺔ‪:‬‬

‫ﺘﺘﻤﺜل اﻝﻌواﻤل اﻝﺨﺎرﺠﻴﺔ ﻓﻲ ﻋواﻤل اﻝﺒﻴﺌﺔ اﻝﺨﺎرﺠﻴﺔ اﻝﺘﻲ ﻴﻌﻤل ﻓﻴﻬﺎ اﻝﻤدﻴر اﻝﻤﺎﻝﻲ و اﻝﺘﻲ ﻝﻴس ﻝﻪ اﻝﺴﻴطرة ﻋﻠﻴﻬﺎ‬
‫واﻝﺘﻲ ﻴﻤﻜن إﻴﺠﺎزﻫﺎ ﻓﻴﻤﺎ ﻴﻠﻲ ‪:‬‬

‫‪ 1-1‬ﻤﺼﺎدر اﻝﺤﺼول ﻋﻠﻰ اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت‪:‬‬

‫إن طﺒﻴﻌﺔ اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت ﺘؤﺜر ﻋﻠﻰ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻸوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ اﻝﻤﺘداوﻝﺔ ﻓﻲ اﻝﺒورﺼﺔ‪ ،‬إذ إن ﻨﻘص‬
‫اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت ﻝدى أﻓراد اﻝﺠﻤﻬور ﻫو ﻤن أﻫم أﺴﺒﺎب إﺤﺠﺎﻤﻬم ﻋن ﺘوﺠﻴﻪ اﻷﻤوال إﻝﻰ اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ اﻷوراق‬

‫ﻤﻨﻴر إﺒراﻫﻴم ﻫﻨدي‪ ،‬اﻹدارة اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪ :‬ﻤدﺨل ﺘﺤﻠﻴﻠﻲ ﻤﻌﺎﺼر‪ ،‬ط ‪ ،4‬اﻝﻤﻜﺘب اﻝﻌرﺒﻲ اﻝﺤدﻴث‪ ،‬اﻹﺴﻜﻨدرﻴﺔ‪ ، 2000، ،‬ص ‪. 539:‬‬ ‫‪1‬‬

‫ﺤﺴﻨﻴن ﻓﻴﺼل ﺤﺴن ﺸوﻤﺎن و ﻜوﺜر ﺤﻤﻴد ﻫﺎﻨﻲ اﻝﻤوﺴوي‪ ،‬أﺜر رﺒﺤﻴﺔ و ﻤﻘﺴوم أرﺒﺎح اﻝﺴﻬم اﻝﻌﺎدي ﻓﻲ ﻗﻴﻤﺔ اﻝﺸرﻜﺔ‪:‬دراﺴﺔ ﺘطﺒﻴﻘﻴﺔ ﻓﻲ ﻋﻴﻨﺔ ﻤن‬
‫‪2‬‬

‫اﻝﻤﺼﺎرف اﻝﺘﺠﺎرﻴﺔ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﺔ اﻝﺨﺎﺼﺔ اﻝﻤدرﺠﺔ ﻓﻲ ﺴوق اﻝﻌراق ﻝﻸوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪ ،‬ﻤﺠﻠﺔ ﻜﻠﻴﺔ اﻝدراﺴﺎت اﻹﻨﺴﺎﻨﻴﺔ اﻝﺠﺎﻤﻌﺔ ‪ ،‬اﻝﻌراق ‪،‬اﻝﻌدد ‪،2012 ، 2‬‬
‫ص‪.56 :‬‬

‫‪80‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ‪ .........................................‬اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻸﺳﻬﻢ ﺑﻴﻦ ﻣﺘﻐﻴﺮي ﻛﻔﺎءة اﻟﺒﻮرﺻﺔ و ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫أﺜر ﻋﻜﺴﻴﺎ ﻋﻠﻰ ﺤﺠم‬

‫اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪ ،‬إﻀﺎﻓﺔ إﻝﻰ ﻨﻘص اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت ﻤن ﺸﺄﻨﻪ أن ﻴﻀﻌف ﻜﻔﺎءة اﻝﺒورﺼﺔ وﻴﺘرك ا‬
‫اﻝﺘﻌﺎﻤﻼت ﻓﻴﻬﺎ‪ ،‬وﻤن أﻫم ﻤﺼﺎدر اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت اﻝﺼﺤف‪ ،‬اﻝﻤﺠﻼت اﻝﻤﺘﺨﺼﺼﺔ‪ ،‬ﺘﻘﺎرﻴر اﻝﻤؤﺴﺴﺎت‪ ،‬ﻤﻨﺸورات‬
‫ﺒﻴوت اﻝﺴﻤﺴرة‪ ،‬اﻝﻤطﺒوﻋﺎت اﻝﺤﻜوﻤﻴﺔ‪ ،‬ﺒﻨوك اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت ‪.‬‬

‫‪ 2-1‬ﻋﻠم اﻝﻨﻔس اﻝﻤﺘﻌﻠق ﺒﺎﻝﺒورﺼﺔ ‪:‬‬

‫ﺘﻠﻌب اﻝﻌواﻤل اﻝﻨﻔﺴﻴﺔ دو ار ﻫﺎﻤﺎ ﻓﻲ ﺘوﺠﻴﻪ اﻷﺴﻌﺎر ﻓﻲ اﻝﺒورﺼﺔ ﻨﺤو اﻹرﺘﻔﺎع أو اﻝﻬﺒوط ‪،‬ﺤﻴث ﺘﻌﺘﺒر‬
‫اﻝﺒورﺼﺔ آﻝﺔ ﻻﻗطﺔ ﻝﺠﻤﻴﻊ اﻷﺨﺒﺎر و اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت‪ ،‬ﻓﻴﻌﻤد اﻝﻤﺘﻌﺎﻤﻠون إﻝﻰ اﻝﺸراء ﻓﻲ ﺤﺎﻝﺔ ﺴﻤﺎع أﺨﺒﺎر ﺠﻴدة‬
‫و إﻝﻰ اﻝﺒﻴﻊ ﻓﻲ ﺤﺎﻝﺔ ﺴﻤﺎع اﻷﺨﺒﺎر اﻝﺴﻴﺌﺔ‪ ،‬و ﻨظ ار ﻝﻠﺤﺴﺎﺴﻴﺔ اﻝﺘﻲ ﺘﺘﺼف ﺒﻬﺎ ﻫذﻩ اﻝﺴوق ﻴﻠﺠﺄ اﻝﻤﻀﺎرﺒون إﻝﻰ‬
‫ﺘروﻴﺞ اﻝﺸﺎﺌﻌﺎت اﻝﻤزﻴﻔﺔ ﻝﺘوﺠﻴﻪ اﻝﻤﺒﺎدﻻت ﻨﺤو ﻓﺌﺔ ﻤﻌﻴﻨﺔ ﻤن اﻷﺴﻬم ﻝﻺﺴﺘﻔﺎدة ﻤن ﻫذا اﻝﺘوﺠﻴﻪ‪.1‬‬

‫‪ 3 -1‬ﻤﻌدل اﻝﺒطﺎﻝﺔ‪:‬‬

‫ﻴؤدي إﻨﺨﻔﺎض ﻤﻌدل اﻝﺒطﺎﻝﺔ إﻝﻰ زﻴﺎدة اﻹﻨﻔﺎق و ﻴﻨﻌﻜس ﻫذا ﻋﻠﻰ اﻝزﻴﺎدة ﻓﻲ اﻝطﺎﻗﺔ اﻹﻨﺘﺎﺠﻴﺔ و ﺒﺎﻝﺘﺎﻝﻲ‬
‫اﻝﺘوﺠﻪ ﻨﺤو زﻴﺎدة ﻓﻲ اﻝﻤﺒﻴﻌﺎت و ﺒﺎﻝﺘﺎﻝﻲ زﻴﺎدة اﻷرﺒﺎح و اﻝﺘوزﻴﻌﺎت و ﻤﻨﻪ إرﺘﻔﺎع اﻷﺴﻌﺎر و اﻝﻌﻜس ﺼﺤﻴﺢ‪.2‬‬

‫‪ 4 -1‬ﻤﻨﺎﻓﺴﺔ اﻹﺴﺘﺨداﻤﺎت اﻷﺨرى ﻝرؤوس اﻷﻤوال ‪:‬‬

‫إن ﻹﺸﺘداد اﻝﻤﻨﺎﻓﺴﺔ ﺒﻴن ﻤﺨﺘﻠف اﻝﻤﺠﺎﻻت اﻝﺘﻲ ﻴﻤﻜن أن ﻴﺴﺘﺜﻤر ﻓﻴﻬﺎ رأس اﻝﻤﺎل ﺘﺄﺜﻴ ار ﻜﺒﻴ ار ﻋﻠﻰ‬
‫إﺘﺠﺎﻫﺎت أﺴﻌﺎر اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪ ،‬ﺨﺎﺼﺔ إذا ﻜﺎﻨت اﻝﻘوة اﻝﺘﻨﺎﻓﺴﻴﺔ ﻝﺒﺎﻗﻲ اﻝﻤﺠﺎﻻت أﻜﺒر ﻤن اﻝﻘوة اﻝﺘﻨﺎﻓﺴﻴﺔ ﻝﻤﺠﺎل‬
‫اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ‪.‬أو ﺒﺘﻌﺒﻴر أﺼﺢ إذا ﻜﺎﻨت ﺒﺎﻗﻲ اﻝﻤﺠﺎﻻت ﻝﻬﺎ ﺠﺎذﺒﻴﺔ أﻜﺒر ﻝﻠﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن ﻤن ﻤﺠﺎل‬
‫اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪ ،‬وﻴظﻬر ﻫذا اﻝﺘﺄﺜﻴر ﺒﺸﻜل أﻜﺒر ﻋﻨد ﺘدﺨل اﻝدوﻝﺔ ﻤﺜﻼ ‪.‬ﻓﻤﺜﻼ إذا ﻜﺎﻨت اﻝدوﻝﺔ‬
‫ﺘﻬدف إﻝﻰ ﺘﺸﺠﻴﻊ اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ ﻤﺠﺎل اﻝﻌﻘﺎرات‪ ،‬ﺴوف ﻨﺠد أن اﻝﺴﻴﺎﺴﺔ اﻝﻌﺎﻤﺔ ﻝﻠدوﻝﺔ ﺴﺘﻬدف إﻝﻰ ﺠذب‬
‫اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن إﻝﻰ ﻤﺠﺎل اﻝﻌﻘﺎرات ﻤﻤﺎ ﻴؤدي إﻝﻰ إﻨﺴﺤﺎب اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن ﻤن اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ إﻝﻰ‬
‫اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ اﻝﻌﻘﺎرات‪ ،‬وﻫو اﻷﻤر اﻝذي ﺴﻴﻨﺘﺞ ﻋﻨﻪ إﻨﺨﻔﺎض ﻓﻲ اﻷﺴﻌﺎر ﻓﻲ اﻝﺴوق اﻷول)اﻷﺴﻬم(‪ ،‬و إرﺘﻔﺎﻋﻬﺎ‬
‫ﻓﻲ اﻝﺜﺎﻨﻲ)اﻝﻌﻘﺎرات(‪.‬‬

‫‪ 5-1‬اﻝﺘﺤرﻜﺎت اﻝدوﻝﻴﺔ اﻝﻜﺒﻴرة ﻝرؤوس اﻷﻤوال ‪:‬‬

‫ﻗد ﺘﻘوم ﺒﻌض اﻝﺘﺤرﻜﺎت اﻝدوﻝﻴﺔ اﻝﻜﺒﻴرة ﻝرؤوس اﻷﻤوال ﺒﻤﻤﺎرﺴﺔ دورﻫﺎ ﻓﻲ اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‬
‫أو ﻓﻲ أي ﻤﺠﺎل أﺨر ﻤن ﻤﺠﺎﻻت اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر ‪.‬ﻫذا وﻗد ﺘدﻓﻘت رؤوس اﻷﻤوال اﻷﺠﻨﺒﻴﺔ إﻝﻰ ﻓرﻨﺴﺎ ﻓﻲ ‪1958‬‬
‫ﻤﺘﺒﻌﺔ ﻓﻲ ذﻝك ﻤﻌﺎﻴﻴر ﻨﻘدﻴﺔ ﻤﻌﻴﻨﺔ ﺘم وﻀﻌﻬﺎ ﻤن ﺠﺎﻨب اﻝﺤﻜوﻤﺔ اﻝﻔرﻨﺴﻴﺔ وﻗد ﺴﺎﻋدت ﻫذﻩ اﻝﺘدﻓﻘﺎت ﻋﻠﻰ‬
‫إرﺘﻔﺎع اﻷﺴﻌﺎر ﻓﻲ اﻝﻔﺘرة ﻤن ‪ 1959‬إﻝﻰ ‪.1961‬‬

‫ﻤﺤﻤود أﻤﻴن زوﻴل و ﻴوﻨس اﻝﺒطرﻴق‪ ،‬ﺒورﺼﺔ اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ‪ ،‬دار اﻝوﻓﺎء ﻝدﻨﻴﺎ اﻝطﺒﺎﻋﺔ و اﻝﻨﺸر‪ ،‬اﻹﺴﻜﻨدرﻴﺔ‪ ،2002 ،‬ص‪.53 :‬‬
‫‪1‬‬

‫ﺤﻨﻔﻲ ﻋﺒد اﻝﻐﻔﺎر‪ ،‬اﺴﺘراﺘﺠﻴﺎت اﻻﺴﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪ ،‬اﻝدار اﻝﺠﺎﻤﻌﻴﺔ ‪،‬اﻹﺴﻜﻨدرﻴﺔ‪، 2007 ،‬ص ص ‪. 220- 219 :‬‬
‫‪2‬‬

‫‪81‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ‪ .........................................‬اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻸﺳﻬﻢ ﺑﻴﻦ ﻣﺘﻐﻴﺮي ﻛﻔﺎءة اﻟﺒﻮرﺻﺔ و ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫و ﻴﺠوز ﻝرؤوس اﻷﻤوال أن ﺘﻘوم ﺒﺎﻹﻨﺴﺤﺎب ﻤن ﺒﻌض ﻤﺠﺎﻻت اﻝﺘوظﻴف اﻝﻤﺎﻝﻲ ﺒﺴﺒب وﺠود ﻤﺨﺎطر‬
‫ﻤﻌﻴﻨﺔ ﻤﺜل ﻤﺨﺎطر اﻝﺤرب و اﻹﻀطراﺒﺎت اﻹﺠﺘﻤﺎﻋﻴﺔ – ﻜﺎﻹﻀراب ‪-‬أو ﺘﻌرض ﺤق اﻝﻤﻠﻜﻴﺔ ﻝﺒﻌض اﻹﻋﺘداءات‬
‫–ﻜﺎﻝﺘﺄﻤﻴﻤﺎت ‪-‬وﻫذا ﻤﺎ ﺤدث ﻓﻲ ﻨوﻓﻤﺒر ‪ 1968‬ﺤﻴث ﻗﺎﻤت رؤوس اﻷﻤوال اﻝﻔرﻨﺴﻴﺔ ﺒﺎﻝﻬروب إﻝﻰ أﻝﻤﺎﻨﻴﺎ ﻤﻤﺎ‬
‫ﺴﺒب إﻨﺨﻔﺎﻀﺎ ﻜﺒﻴ ار ﻓﻲ ﺤﺠم اﻝﻤﻌﺎﻤﻼت ﻓﻲ اﻝﺒورﺼﺔ اﻝﻔرﻨﺴﻴﺔ‪.1‬‬

‫‪ 6-1‬ﺤﺠم اﻝﻨﺎﺘﺞ اﻝﻘوﻤﻲ‪:‬‬

‫أﺸﺎر ﺒﻴرس وروﻝﻲ إﻝﻰ أن ﺘﺄﺜﻴر اﻝﺘﻘﺎرﻴر ﻋن ﺤﺠم اﻝﻨﺎﺘﺞ اﻝﻘوﻤﻲ ﻴﻤﻜن أن ﻴﻜون ﻝﻬﺎ أﺜر إﻴﺠﺎﺒﻲ ﻜﻤﺎ‬
‫ﻴﻤﻜن أن ﻴﻜون ﻝﻬﺎ أﺜر ﺴﻠﺒﻲ ﻋﻠﻰ أﺴﻌﺎر اﻷﺴﻬم ‪ ,‬ﻓﺎﻹﻋﻼن ﻋن زﻴﺎدة ﻏﻴر ﻤﺘوﻗﻌﺔ ﻓﻲ اﻝﻨﺸﺎط اﻹﻗﺘﺼﺎدي‬
‫اﻝﺤﻘﻴﻘﻲ ﻴزﻴد ﻤن اﻝﺘﻔﺎؤل ﺒﺸﺄن اﻝﻤﺴﺘﻘﺒل ﻤﻤﺎ ﻴزﻴد ﻤن ﺤرﻜﺔ اﻝﺘﻌﺎﻤل ﻋﻠﻰ اﻷﺴﻬم وﺒﺎﻝﺘﺎﻝﻲ إﻝﻰ إرﺘﻔﺎع أﺴﻌﺎرﻫﺎ ‪.‬‬
‫و اﻝﻌﻜس ﺼﺤﻴﺢ ﻓﻲ ﺤﺎﻝﺔ اﻝﺘوﻗﻌﺎت اﻝﺘﺸﺎؤﻤﻴﺔ‪. 2‬‬

‫‪ 7-1‬ﻤﻌدل اﻝﺘﻀﺨم‪:‬‬

‫ﻤن اﻝﻤﻔﺘرض أن ﻴﻜون ﻝﻠﺘﻘﺎرﻴر اﻝﺸﻬرﻴﺔ ﻋن ﻤﻌدل اﻝﺘﻀﺨم أﺜرﻫﺎ ﻋﻠﻰ أﺴﻌﺎر اﻷﺴﻬم‪ .‬ﻓﺎﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت ﻋن‬
‫إرﺘﻔﺎع ﻏﻴر ﻤﺘوﻗﻊ ﻓﻲ ﻤﻌدل اﻝﺘﻀﺨم ﻤﺜﻼ ﻤن ﺸﺄﻨﻬﺎ أن ﺘﺘرك أﺜ ار ﻋﻜﺴﻴﺎ ﻋﻠﻰ ﺘﻠك اﻷﺴﻌﺎر‪ ,‬وذﻝك ﻝﺴﺒﺒﻴن‬
‫أﺤدﻫﻤﺎ ﻤﺒﺎﺸر واﻷﺨر ﻏﻴر ﻤﺒﺎﺸر‪ .‬اﻝﺴﺒب اﻝﻤﺒﺎﺸر ﻴﺘﻤﺜل ﻓﻲ أن اﻝﺘﻘﺎرﻴر ﻋن ﻤﻌدل اﻝﺘﻀﺨم ﻗد ﺘﺤﻤل ﻓﻲ‬
‫طﻴﺎﺘﻬﺎ ﺘوﻗﻊ اﻝﻤزﻴد ﻤن اﻝزﻴﺎدة ﻓﻲ ذﻝك اﻝﻤﻌدل ‪ ,‬وﻫو ﻤﺎ ﻴﻌﻨﻲ إرﺘﻔﺎع ﻓﻲ ﻤﻌدل اﻝﻌﺎﺌد اﻝﻤطﻠوب ﻋﻠﻰ اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر‬
‫ﻓﻲ اﻝورﻗﺔ اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ‪ٕ ,‬واﻨﺨﻔﺎض ﻗﻴﻤﺘﻬﺎ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﺒﺎﻝﺘﺒﻌﻴﺔ ‪ .‬أﻤﺎ اﻝﺴﺒب ﻏﻴر اﻝﻤﺒﺎﺸر ﻓﻤرﺠﻌﻪ اﻝﻨظﺎم اﻝﻀرﻴﺒﻲ اﻝذي‬
‫ﺘﺘم ﻓﻲ ظﻠﻪ اﻝﻤﺤﺎﺴﺒﺔ ﻋﻠﻰ أﺴﺎس اﻝﺘﻜﻠﻔﺔ اﻝﺘﺎرﻴﺨﻴﺔ ﻝﻸﺼول ﺒدﻻ ﻤن ﺘﻜﻠﻔﺔ إﺤﻼﻝﻬﺎ ‪ ,‬ﻓﻔﻲ ﻓﺘرات اﻝﺘﻀﺨم ﻴﺘوﻗﻊ‬
‫أن ﻴﺴﻔر ذﻝك ﻋن إﻨﺨﻔﺎض ﻓﻲ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺤﻘﻴﻘﺔ ﻷرﺒﺎح اﻝﻤؤﺴﺴﺎت ‪ٕ ,‬واﻨﺨﻔﺎض اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻷﺴﻬﻤﻬﺎ ﺒﺎﻝﺘﺒﻌﻴﺔ ‪.‬‬
‫ذﻝك أن ﻗﻴﻤﺔ ﻗﺴط اﻹﻫﺘﻼك ﺴﺘﻜون أﻗل ﻤﻤﺎ ﻴﻨﺒﻐﻲ أن ﺘﻜون ﻋﻠﻴﻪ ‪ ,‬ﻤﻤﺎ ﻴزﻴد ﻤن ﺤﺠم اﻝوﻋﺎء اﻝﻀرﻴﺒﻲ وﻴؤدي‬
‫إﻝﻰ ﺘﺤﺼﻴل ﻀراﺌب ﻋﻠﻰ أرﺒﺎح ﺼورﻴﺔ ‪.‬‬

‫وﻫﻨﺎك ﺴﺒب أﺨر ﻏﻴر ﻤﺒﺎﺸر ‪ ,‬ﻓﻘد ﻴﺴود إﻋﺘﻘﺎد ﺒﻴن اﻝﻤﺘﻌﺎﻤﻠﻴن ﺒﺄن زﻴﺎدة ﺤدة اﻝﺘﻀﺨم ﻗد ﺘدﻓﻊ ﺒﺎﻝﺒﻨك‬
‫اﻝﻤرﻜزي ﻝﻠﺤد ﻤن ﻋرض اﻝﻨﻘود ‪ ,‬ﻤﻤﺎ ﻴﺘرﺘب ﻋﻠﻴﻪ إﻨﺨﻔﺎض ﻓﻲ اﻝﺘدﻓﻘﺎت اﻝﻨﻘدﻴﺔ ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺎت ﺒﺴﺒب إﻨﺨﻔﺎض‬
‫اﻝطﻠب ﻋﻠﻰ ﻤﻨﺘﺠﺎﺘﻬﺎ‪ ,‬اﻷﻤر اﻝذي ﻴؤدي إﻝﻰ إﻨﺨﻔﺎض ﻤﺴﺘوى أﺴﻌﺎر اﻷﺴﻬم ﻓﻲ اﻝﺒورﺼﺔ ‪ .‬وﺤﺘﻰ إن ﻝم ﻴﺘدﺨل‬
‫اﻝﺒﻨك اﻝﻤرﻜزي ﻓﺈن اﻝداﺌﻨﻴن ﺴﻴﻌﻤﻠون ﻋﻠﻰ ﺤﻤﺎﻴﺔ اﻝﻘدرة اﻝﺸراﺌﻴﺔ و ذﻝك ﺒﺎﻝﻤطﺎﻝﺒﺔ ﺒرﻓﻊ ﻤﻌدل اﻝﻔﺎﺌدة ﻝﻺﻗراض‬
‫و ﻤﻨﻪ زﻴﺎدة ﺘﻜﻠﻔﺔ اﻝﺘﻤوﻴل و ﺒﺎﻝﺘﺎﻝﻲ ﺘراﺠﻊ أﺴﻌﺎر اﻷﺴﻬم‪. 3‬‬

‫ﺴﻴد طﻪ ﺒدوي ﻤﺤﻤد‪ ،‬ﻋﻤﻠﻴﺎت ﺒورﺼﺔ اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ اﻝﻔورﻴﺔ و اﻵﺠﻠﺔ ﻤن اﻝوﺠﻬﺔ اﻝﻘﺎﻨوﻨﻴﺔ‪ ،‬دار اﻝﻨﻬﻀﺔ اﻝﻌرﺒﻴﺔ‪ ،‬اﻝﻘﺎﻫرة‪، 2001،‬ص ص ‪-395:‬‬
‫‪1‬‬

‫‪. 396‬‬

‫ﺴﺤر ﻓﺘﺢ اﷲ ﻤﺤﻤد ﻋﻠﻲ و آﺨرون‪ ،‬ﺘﺤﻠﻴل اﻝﻌﻼﻗﺔ ﺒﻴن ﺘﻘﻠﺒﺎت ﺴوق اﻷﺴﻬم و اﻝﻨﺸﺎط اﻻﻗﺘﺼﺎدي ﻓﻲ اﻝوﻻﻴﺎت اﻝﻤﺘﺤدة اﻷﻤرﻴﻜﻴﺔ‪ ،‬ﻤﺠﻠﺔ ﻜﻠﻴﺔ اﻹدارة و‬
‫‪2‬‬

‫اﻻﻗﺘﺼﺎد‪ ،‬ﺠﺎﻤﻌﺔ ﺒﻐداد ‪،‬اﻝﻤﺠﻠد ‪ 17،‬اﻝﻌدد ‪ ، 2011 ، 63‬ص ‪. 194:‬‬

‫طﺎرق ﻋﺒد اﻝﻌﺎل ‪،‬اﻝﺘﺤﻠﻴل اﻝﻔﻨﻲ و اﻷﺴﺎﺴﻲ ‪،‬اﻝدار اﻝﺠﺎﻤﻌﻴﺔ‪ ،‬اﻹﺴﻜﻨدرﻴﺔ ‪، 2006،‬ص ‪.67:‬‬
‫‪3‬‬

‫‪82‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ‪ .........................................‬اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻸﺳﻬﻢ ﺑﻴﻦ ﻣﺘﻐﻴﺮي ﻛﻔﺎءة اﻟﺒﻮرﺻﺔ و ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫‪ 8-1‬اﻝﺴﻴﺎﺴﺔ اﻝﻨﻘدﻴﺔ‪:‬‬

‫ﻴﻘﺼــد ﺒﺎﻝﺴﻴﺎﺴــﺔ اﻝﻨﻘدﻴــﺔ ﻤــدى اﻝﺴــﻴطرة اﻝﺘــﻲ ﺘﻤﺎرﺴــﻬﺎ اﻝﺤﻜوﻤــﺔ ﻋﻠــﻰ اﻝﻤﻌــروض ﻤــن اﻝﻨﻘــود‪ ،‬و ﻜﻤــﺎ ﻫــو‬
‫ﻤﻌروف ﻓﺈﻨﻪ ﻻ ﻴﻤﻜن ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ أن ﺘﻤول أﺼوﻝﻬﺎ ﻜﻠﻴﺎ ﻤن أﻤـوال اﻝﺸـرﻜﺎء ‪،‬ﻝـذﻝك ﻓﻬـﻲ ﺘﻌﺘﻤـد ﻋﻠـﻰ ﻤﺼـﺎدر أﺨـرى‬
‫ﻝﻠﺘﻤوﻴل ‪،‬و ﻤن ﺜم ﻓﺈن اﻝﺘﻐﻴـر ﻓـﻲ اﻝﺴﻴﺎﺴـﺔ اﻝﻨﻘدﻴـﺔ ﻤـن ﺸـﺎﻨﻪ أن ﻴـؤﺜر ﻋﻠـﻰ ﺘﻜﻠﻔـﺔ اﻝﺘﻤوﻴـل‪ ،‬ﻓﻤـﺜﻼ ﻋﻨـد اﻝﺘﺸـدد ﻓـﻲ‬
‫ﻤــﻨﺢ اﻻﺌﺘﻤــﺎن ﻓ ـﺈن ذﻝــك ﺴــوف ﻴزﻴــد ﻤــن ﺘﻜﻠﻔــﺔ اﻝﺘﻤوﻴــل اﻷﻤــر اﻝــذي ﺴــﻴؤدي إﻝــﻰ إرﺘﻔــﺎع ﺴــﻌر اﻝوﺤــدة اﻝﻤﺒﺎﻋــﺔ‬
‫و ﺒﺎﻝﺘــﺎﻝﻲ إﻨﺨﻔــﺎض اﻝطﻠــب و ﻫــو ﻤــﺎ ﻴــؤدي إﻝــﻰ إﻨﺨﻔــﺎض اﻝﻤﺒﻴﻌــﺎت وﻤﻨــﻪ اﻷرﺒــﺎح ‪ٕ ,‬واﻨﺨﻔــﺎض اﻝﻘﻴﻤ ـﺔ اﻝﺴــوﻗﻴﺔ‬
‫و ﻤــن ﺠﻬــﺔ أﺨــرى إﺘﺒــﺎع ﺴﻴﺎﺴــﺔ ﻨﻘدﻴــﺔ ﺼــﺎرﻤﺔ ﻋﻠــﻰ اﻹﺌﺘﻤــﺎن و ذﻝــك ﻤــن ﺨــﻼل رﻓــﻊ ﻤﻌــدل اﻝﻔﺎﺌــدة‬ ‫ﻝﻸﺴــﻬم ‪.‬‬
‫ﻴؤدي إﻝﻰ طﻠب ﻤﻌدل ﻋﺎﺌد ﻤرﺘﻔﻊ ﻤن اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن ﻓﻲ اﻷﺴﻬم‪،‬و ﻫذا ﺒﺴﺒب إﻤﻜﺎﻨﻴﺔ اﻝﺤﺼول ﻋﻠﻰ ﻋﺎﺌد أﻜﺒر ﻤن‬
‫‪1‬‬
‫‪،‬ﻜﻤــﺎ أن ﺒﻌــض اﻝﻤﺴــﺘﺜﻤرﻴن ﺴــﻴرﻏﺒون ﻓــﻲ إﻴــداع‬ ‫ﺨــﻼل أدوات اﻝــدﻴن و ﻫــذا ﻤــﺎ ﻴــﻨﻌﻜس ﺴــﻠﺒﺎ ﻋﻠــﻰ ﺴــﻌر اﻝﺴــﻬم‬
‫أﻤواﻝﻬم ﻓﻲ اﻝﺒﻨوك ﻋﻠﻰ ﺸﻜل وداﺌﻊ ﻝﻺﺴﺘﻔﺎدة ﻤن اﻹرﺘﻔﺎع ﻓﻲ أﺴﻌﺎر اﻝﻔﺎﺌدة ﻤﻤﺎ ﻴﻀطرﻫم إﻝﻰ ﺒﻴـﻊ ﻤـﺎ ﻴﻤﻠﻜوﻨـﻪ‬
‫ﻤن أﺴﻬم ﻝﻠﺤﺼول ﻋﻠﻰ اﻝﻨﻘد اﻝﻼزم ﻓﻴرﺘﻔﻊ اﻝﻌرض ﻋﻠﻰ اﻷﺴﻬم ﻤﻤﺎ ﻴﺨﻔض ﻤن ﺴﻌرﻫﺎ ﻓﻲ اﻝﺴوق ‪.‬‬

‫‪ 9 -1‬اﻝﺴﻴﺎﺴﺔ اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪:‬‬

‫ﻴﻘﺼد ﺒﺎﻝﺴﻴﺎﺴﺔ اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ وﺴﺎﺌل ﺘﻤوﻴل اﻹﻨﻔﺎق اﻝﺤﻜوﻤﻲ ‪ ,‬وﻫو ﻤﺎﻴﻌﻨﻲ أن ﻝﺘﻠك اﻝﺴﻴﺎﺴﺔ ﺸﻘﻴن‬
‫ﻫﻤﺎ ‪ :‬اﻹﻴرادات واﻝﻨﻔﻘﺎت ‪ .‬وﻨظ ار ﻷن اﻝﻀراﺌب ﺘﻌد ﻗﺎﺴﻤﺎ ﻤﺸﺘرﻜﺎ ﻝﻤوارد ﻤوازﻨﺎت ﻏﺎﻝﺒﻴﺔ اﻝدول‪ٕ ,‬وان إﺨﺘﻠﻔت‬
‫أﻫﻤﻴﺘﻬﺎ اﻝﻨﺴﺒﻴﺔ ﻤن دوﻝﺔ إﻝﻰ أﺨرى ﻓﺴوف ﺘﻜون ﻤﺤور اﻹﻫﺘﻤﺎم ﻝﺒﻴﺎن ﻜﻴﻔﻴﺔ ﺘﺄﺜﻴرﻫﺎ ﻋﻠﻰ أﺴواق رأس اﻝﻤﺎل‪.‬‬
‫ﺤﻴث إذا ﻤﺎ ﻝﺠﺄت اﻝﺤﻜوﻤﺔ إﻝﻰ ﺘﺨﻔﻴض ﻤﻌدل اﻝﻀرﻴﺒﺔ ﻋﻠﻰ أرﺒﺎح ﻜﺎﻓﺔ اﻝﻤؤﺴﺴﺎت ‪ ,‬ﻓﺈن ﻫذا ﻤن ﺸﺄﻨﻪ أن‬
‫ﻴﺘرك أﺜ ار إﻴﺠﺎﺒﻴﺎ ﻋﻠﻰ أرﺒﺎﺤﻬﺎ اﻝﺼﺎﻓﻴﺔ ‪ ,‬وﻫو ﻤﺎ ﻴﺘرﺘب ﻋﻠﻴﻪ ﺒﺎﻝﺘﺒﻌﻴﺔ إرﺘﻔﺎع أﺴﻌﺎر اﻷﺴﻬم ﺒﺼﻔﺔ ﻋﺎﻤﺔ‪.‬‬
‫ﻏﻴر أن ﻝﺘﺨﻔﻴض ﻤﻌدل اﻝﻀرﻴﺒﺔ آﺜﺎرﻩ اﻝﺴﻠﺒﻴﺔ اﻝﺘﻲ ﺘﺘﻤﺜل ﻓﻲ ﺘﻘﻠﻴص ﻤوارد ﻤوازﻨﺔ اﻝدوﻝﺔ ﻤﻤﺎ ﻗد ﻴﻀطر اﻝﺤﻜوﻤﺔ‬
‫إﻝﻰ اﻝﺘﻤوﻴل ﺒﺎﻝﻌﺠز وﻫو ﻤﺎ ﻴﺘﺴﺒب ﻋﺎدة ﻓﻲ ﺤدوث اﻝﺘﻀﺨم ‪ ,‬وﺘﺄﻤل اﻝﺤﻜوﻤﺔ أن ﻴﻜون اﻝﺘﺄﺜﻴر اﻹﻴﺠﺎﺒﻲ‬
‫ﻝﺘﺨﻔﻴض اﻝﻀرﻴﺒﺔ واﻝﻤﺘﻤﺜل ﻓﻲ زﻴﺎدة أرﺒﺎح اﻝﻤؤﺴﺴﺎت ‪ ,‬أﻜﺜر ﻤن اﻝﺘﺄﺜﻴر اﻝﺴﻠﺒﻲ اﻝﻤﺘﻤﺜل ﻓﻲ إﻨﺨﻔﺎض اﻝﻘﻴﻤﺔ‬
‫اﻝﺤﻘﻴﻘﻴﺔ ﻝﺘﻠك اﻷرﺒﺎح واﻝﻨﺎﺠم ﻋن ﺤدوث اﻝﺘﻀﺨم ‪ٕ .‬واذا ﻤﺎ ﺤدث ذﻝك ﺘﻜون اﻝﻨﺘﻴﺠﺔ اﻝﻤﺘوﻗﻌﺔ إﺘﺠﺎﻩ ﺼﻌودي ﻓﻲ‬
‫ﺤرﻜﺔ أﺴﻌﺎر اﻷﺴﻬم‪ .‬أﻤﺎ إذا ﺤدث اﻝﻌﻜس وﻜﺎﻨت اﻵﺜﺎر اﻝﺴﻠﺒﻴﺔ ﻝﺘﺨﻔﻴض ﻤﻌدل اﻝﻀرﻴﺒﺔ أﻜﺒر ﻤن ﺘﺄﺜﻴرﻫﺎ‬
‫اﻹﻴﺠﺎﺒﻲ ‪ ,‬ﺤﻴﻨﺌذ ﻴﺘوﻗﻊ أن ﺘﺘﺠﻪ اﻷﺴﻌﺎر ﻨﺤو اﻝﻬﺒوط‪.‬و ﻓﻲ اﻝﺤﺎﻝﺔ اﻝﻌﻜﺴﻴﺔ أي أﺴﻠوب رﻓﻊ اﻝﻀراﺌب اﻝﻤﻔروﻀﺔ‬
‫ﻋﻠﻰ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﺘﻘل أرﺒﺎح اﻝﻤؤﺴﺴﺔ و ﻗدرﺘﻬﺎ ﻋﻠﻰ إﺤﺘﺠﺎز اﻷرﺒﺎح ﻝﺘﻤوﻴل ﺘوﺴﻌﺎﺘﻬﺎ و ﻤﻨﻪ إﻨﺨﻔﺎض اﻝﻘﻴﻤﺔ‬
‫اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻸﺴﻬم ﺒﺎﻝﺘﺒﻌﻴﺔ ‪،‬أﻤﺎ أﺴﻠوب رﻓﻊ ﻀراﺌب اﻹﺴﺘﻬﻼك ﻓﻬذا ﻤن ﺸﺎﻨﻪ رﻓﻊ ﺴﻌر اﻝﺴﻠﻊ و ﺒﺎﻝﺘﺎﻝﻲ إﻨﺨﻔﺎض‬
‫اﻝطﻠب وﻤﻨﻪ إﻨﺨﻔﺎض اﻝﻤﺒﻴﻌﺎت وﻤﻨﻪ ﺘراﺠﻊ اﻷرﺒﺎح و إﻨﺨﻔﺎض اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻸﺴﻬم ﺒﺎﻝﺘﺒﻌﻴﺔ ‪،‬ﻜذﻝك ﻝﻠﺴﻴﺎﺴﺔ‬
‫اﻝﻀرﻴﺒﻴﺔ أﺜر ﻤﻠﻤوس ﻋﻠﻰ ﺘوﺠﻴﻪ اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر إﻝﻰ ﻗطﺎع ﻤﻌﻴن أو ﻤﻨطﻘﺔ ﻤﻌﻴﻨﺔ ﻓﻜﺜﻴ ار ﻤﺎ ﺘﺤظﻰ ﻤﻨطﻘﺔ ﻤﻌﻴﻨﺔ أو‬

‫اﻝﻤرﺠﻊ أﻋﻼﻩ ‪ ،‬ص ص ‪.18-14:‬‬

‫‪1‬‬

‫‪83‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ‪ .........................................‬اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻸﺳﻬﻢ ﺑﻴﻦ ﻣﺘﻐﻴﺮي ﻛﻔﺎءة اﻟﺒﻮرﺻﺔ و ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫ﻨﺸﺎط ﻤﻌﻴن ﻤن إﻋﻔﺎء ﻀرﻴﺒﻲ ﺴواء ﻨﺴﺒﻲ أو ﻜﻠﻲ و ﻫو ﻤﺎ ﻴﻨﺘﺞ ﻋﻨﻪ ﺘﺨﻔﻴض اﻝﻌبء اﻝﻀرﻴﺒﻲ و ﺒﺎﻝﺘﺎﻝﻲ زﻴﺎدة‬
‫ﻓﻲ اﻷرﺒﺎح اﻝﺼﺎﻓﻴﺔ و ﻤﻨﻪ إرﺘﻔﺎع اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم‪.1‬‬

‫‪ 10-1‬ﻜﻤﻴﺎت اﻝﺘداول‪:‬‬

‫وﻫﻲ ﻤن أﻫم اﻝﻌواﻤل اﻝﻴوﻤﻴﺔ اﻝﺘﻲ ﺘؤﺜر ﻋﻠﻰ أﺴﻌﺎر اﻷﺴﻬم ﺼﻌودا وﻫﺒوطﺎ‪ ،‬وﻤن اﻝواﺠب أن ﻴﺘﺎﺒﻊ‬
‫اﻝﻤﺴﺘﺜﻤر ﻤﺘوﺴط ﻜﻤﻴﺎت اﻝﺘداول ﻝﻜل ﻤؤﺴﺴﺔ ﻗﺒل أن ﻴﻘرر ﺸراء أو ﺒﻴﻊ أﺴﻬم ﻫذﻩ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ‪.‬و ذﻝك ﻷن ﻜﻤﻴﺔ‬
‫اﻝﺘداول اﻝﻤرﺘﻔﻌﺔ ﺘدل ﻋﻠﻰ ﺴﻬوﻝﺔ ﺘﺴﻴﻴل اﻷﺴﻬم و ﻫو أﻤر ﻓﻲ ﺼﺎﻝﺢ اﻝﻤﺴﺘﺜﻤر‪. 2‬‬

‫‪ 11-1‬اﻝﺸؤون اﻝﻌﺎﻝﻤﻴﺔ‪:‬‬

‫ﻴﻘﺼد ﺒﺎﻝﺸؤون اﻝﻌﺎﻝﻤﻴﺔ ﻓﻲ ﻫذا اﻝﺼدد اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت اﻝﻤﺘﺎﺤﺔ ﻋن ﺤروب أو ﺘوﺘرات ﻤﺤﺘﻤﻠﺔ ﻓﻲ ﻤﻨطﻘﺔ ﻤﺎ‪،‬‬
‫أو ﺘﻐﻴرات ﺴﻴﺎﺴﻴﺔ أو إﺠﺘﻤﺎﻋﻴﺔ أو إﻗﺘﺼﺎدﻴﺔ ﻓﻲ دوﻝﺔ ﺒﻌﻴﻨﻬﺎ‪ ،‬ﻤﺜل ﻫذﻩ اﻷﺤداث وﻤﺎ ﺸﺎﺒﻬﻬﺎ ﻋﺎدة ﻤﺎ ﺘﺘرك أﺜﺎ ار‬
‫ﻋﻠﻰ إﻗﺘﺼﺎد دول أﺨرى‪ ،‬وﻴﻜون ﻝﻬﺎ ﺒﺼﻤﺎت ﻋﻠﻰ ﺤرﻜﺔ أﺴواق رأس اﻝﻤﺎل ﺒﻬﺎ‪. 3‬‬

‫‪ 12-1‬ظروف اﻝﻤﻨﺎﻓﺴﺔ ‪:‬‬

‫ﺘﻌﻤل اﻝﻤؤﺴﺴﺎت ﻓﻲ ظل اﻝﻤﻨﺎﻓﺴﺔ ‪،‬ﻓﺈذا ﻝم ﺘﻜن ﺘرﻜز ﻋﻠﻰ اﻝﺴﻌر‪ ،‬ﻓﻬﻲ ﺘرﻜز ﻋﻠﻰ اﻝدﻋﺎﻴﺔ واﻝﺠودة‬
‫و اﻝﻀﻤﺎﻨﺎت و اﻝﻌﻤل ﻋﻠﻰ راﺤﺔ اﻝﻌﻤﻼء ﻓﻲ ﻤﺤﺎوﻝﺔ ﻝﺨﻠق اﻝﺘﻤﻴﻴز‪ ،‬و ﻗد طرح ﺒورﺘر ﻨﻤوذج ﻝﻠﻘوى اﻝﻤؤﺜرة ﻋﻠﻰ‬
‫اﻝﻤﻨﺎﻓﺴﺔ و ﻝﺨﺼﻬﺎ ﻓﻲ ﺨﻤﺴﺔ ﻗوى ﻫﻲ ‪:‬‬

‫اﻝﺤﺎﻝﺔ اﻝﺘﻨﺎﻓﺴﻴﺔ ‪ :‬إن ﺘﻤﻴز ﻤؤﺴﺴﺔ ﻤﺎ ﺒﻨﻤو ﻤرﺘﻔﻊ و ﺘﻜﺎﻝﻴف ﺜﺎﺒﺘﺔ ﻗﻠﻴﻠﺔ‪،‬ﻴﻤﻨﺢ ﻤدا واﺴﻌﺎ ﻤن إﻤﻜﺎﻨﻴﺔ‬
‫ﺘﻤﻴز اﻝﻤﻨﺘﺞ و درﺠﺔ ﻋﺎﻝﻴﺔ ﻤن اﻝﺘﻤرﻜز ‪،‬ﻓﺈﺤﺘﻤﺎل ﺘﺤﻘﻴق اﻝرﺒﺤﻴﺔ أﻜﺒر و ﺒﺎﻝﺘﺎﻝﻲ إرﺘﻔﺎع ﻓﻲ اﻝﻘﻴﻤﺔ‬
‫اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم‪.‬‬
‫ﺨطر اﻝﻤﻨﺘﺠﺎت اﻝﺒدﻴﻠﺔ ‪ :‬ﺘﺤد اﻝﻤﻨﺘﺠﺎت اﻝﺒدﻴﻠﺔ ﻤن ﻓرص و ﺤﺼص اﻝرﺒﺢ ﻋن طرﻴق إﺴﺘﺨدام ﻤﻌدل‬
‫اﻹﺤﻼل اﻝذي ﻴوﻓرﻩ اﻝﻤﻨﺘﺞ اﻝﺒدﻴل أو ﺴﻌر ﻫذا اﻝﻤﻨﺘﺞ اﻝذي طرﺤﺘﻪ ﻫذﻩ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪.4‬‬
‫اﻝﻤﺸﺘرون و ﻗدرة اﻝﻤﺴﺎوﻤﺔ اﻝﻤﺘوﻓرة ﻝدﻴﻬم ‪ :‬ﻴﻤﻜن ﻝﻠﻤﺸﺘرﻴن اﻝﺘﺄﺜﻴر ﻋﻠﻰ رﺒﺤﻴﺔ اﻝﻤؤﺴﺴﺎت و ﺒﺎﻝﺘﺎﻝﻲ‬
‫ﻋﻠﻰ ﻗﻴم أﺴﻬﻤﻬﺎ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻤن ﺨﻼل ﻋرض أﺴﻌﺎر ﻤﻨﺨﻔﻀﺔ و ﺒﺎﻝﺘﺎﻝﻲ ﺘراﺠﻊ اﻝﻌواﺌد‪ ،‬أو طﻠب ﻤﻨﺘﺠﺎت‬
‫ﻤرﺘﻔﻌﺔ اﻝﺠودة و ﺒﺎﻝﺘﺎﻝﻲ زﻴﺎدة ﺘﻜﺎﻝﻴف ﻫذﻩ اﻝﻌﻤﻠﻴﺎت اﻝﺘﻲ ﻤن ﺸﺄﻨﻬﺎ أن ﺘزﻴد ﻤن اﻝﻨﻘدﻴﺔ اﻝﺨﺎرﺠﺔ ‪،‬‬
‫و ﻤﻨﻪ ﺘراﺠﻊ اﻷرﺒﺎح و إﻨﺨﻔﺎض أﺴﻌﺎر اﻷﺴﻬم‪.5‬‬

‫‪ 1‬اﻝﻤرﺠﻊ أﻋﻼﻩ ‪ ،‬ص ص ‪. 23- 21 :‬‬

‫ﻋﺒد اﻝﻘﺎدر اﻝﺴﻴد ﻤﺘوﻝﻲ‪ ،‬اﻷﺴواق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ واﻝﻨﻘدﻴﺔ ﻓﻲ ﻋﺎﻝم ﻤﺘﻐﻴر‪ ،‬دار اﻝﻔﻜر‪،‬ط ‪، 1‬ﻋﻤﺎن ‪، 2010 ،‬ص ‪. 151 :‬‬
‫‪2‬‬

‫ﻤﻨﻴر إﺒراﻫﻴم ﻫﻨدي ‪،‬اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ و أﺴواق اﻝﻤﺎل‪ ،‬دار اﻝﻤﻌﺎرف‪ ،‬ﻤﺼر ‪ 2006،،‬ص ص ‪. 217-214‬‬
‫‪3‬‬

‫ﻨﺒﻴل ﻤرﺴﻲ ﺨﻠﻴل‪ ،‬اﻝﻤﻴزة اﻝﺘﻨﺎﻓﺴﻴﺔ ﻓﻲ ﻤﺠﺎل اﻷﻋﻤﺎل‪ ،‬اﻝدار اﻝﺠﺎﻤﻌﻴﺔ‪ ،‬ﺒﻴروت ‪ ،1996،‬ص‪.68 :‬‬
‫‪4‬‬

‫اﻝﻤرﺠﻊ أﻋﻼﻩ ‪ ،‬ص‪.68 :‬‬

‫‪5‬‬

‫‪84‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ‪ .........................................‬اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻸﺳﻬﻢ ﺑﻴﻦ ﻣﺘﻐﻴﺮي ﻛﻔﺎءة اﻟﺒﻮرﺻﺔ و ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫اﻝﻤوردون و ﻗدرة اﻝﻤﺴﺎوﻤﺔ ﻝدﻴﻬم ‪ :‬ﻴﻠﻌب اﻝﻤوردون دو ار ﻫﺎﻤﺎ ﺨﺎﺼﺔ ﻋﻨدﻤﺎ ﻴﻜوﻨون أﻜﺜر ﻗوة و أﻗل‬
‫ﻋددا و أﻜﺜر ﺘرﻜﻴ از ‪،‬ﺤﻴث ﺒﺘواﻓر ﻫذﻩ اﻝﺸروط ﺘﺒرز ﻗوﺘﻬم اﻝﻜﺒﻴرة ﻓﻲ ﺤرﻴﺔ اﻝﺘﻐﻴﻴر ﻓﻲ ﺴﻌر اﻝﺨدﻤﺔ‬
‫و اﻝﺴﻠﻌﺔ اﻝﺘﻲ ﻴﻘدﻤوﻨﻬﺎ ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺎت ‪،‬و ﺒﺎﻝﺘﺎﻝﻲ اﻝﺘﺤﻜم ﻓﻲ اﻝﺘﻜﺎﻝﻴف ﺴواء اﻝﺜﺎﺒﺘﺔ أو اﻝﻤﺘﻐﻴرة و ﻤﻨﻪ اﻝﺘﺄﺜﻴر‬
‫ﻋﻠﻰ اﻝﺘدﻓﻘﺎت اﻝﻨﻘدﻴﺔ اﻝﺨﺎرﺠﺔ و ﻤﻨﻪ اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﻘﻘﺔ و ﺒﺎﻝﺘﺎﻝﻲ اﻝﻘﻴم اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻷﺴﻬم ﻫذﻩ اﻝﻤؤﺴﺴﺎت‪.‬‬
‫ﺘﻬدﻴد دﺨول ﻤؤﺴﺴﺎت ﺠدﻴدة ‪:‬إن طرح اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻝﻤﻨﺘﺞ ﺒﺠودة ﻋﺎﻝﻴﺔ و ﺒﻘﻨوات ﺘوزﻴﻊ ﻤﻤﺘدة و ﺒﺄﺴﻌﺎر‬
‫ﻤﻨﺨﻔﻀﺔ ﻴﺨﻠق ﺤواﺠز أﻤﺎم اﻝﻤﻨﺎﻓﺴﻴن اﻝﺠدد و ﻫو ﻤﺎ ﻴﻨﻌﻜس إﻴﺠﺎﺒﺎ ﻋﻠﻰ ﻤﻌدل اﻝﻌﺎﺌد اﻝﻤﺤﻘق و اﻝﻘﻴﻤﺔ‬
‫اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻷﺴﻬم اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪.1‬‬
‫‪ -2‬ﻋواﻤل داﺨﻠﻴﺔ‪:‬‬

‫ﺘﺘﻤﺜل اﻝﻌواﻤل اﻝداﺨﻠﻴﺔ ﻓﻲ ﻋواﻤل اﻝﺒﻴﺌﺔ اﻝداﺨﻠﻴﺔ واﻝﺘﻲ ﻏﺎﻝﺒﺎ ﻤﺎ ﻴﻜون ﻝﻠﻤدﻴر اﻝﻤﺎﻝﻲ ﻗدرة ﻋﻠﻰ اﻝﺴﻴطرة ﻋﻠﻴﻬﺎ‬
‫و اﻝﺘﻲ ﻴﻤﻜن إﻴﺠﺎزﻫﺎ ﻓﻴﻤﺎ ﻴﻠﻲ ‪:‬‬

‫‪1-2‬اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝدﻓﺘرﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم‪:‬‬

‫ﺘﺄﺜر اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝدﻓﺘرﻴﺔ ﻋﻠﻰ ﺴﻌر اﻝﺴﻬم ﺒﺸﻜل ﻜﺒﻴر ﺤﻴث ﻏﺎﻝﺒﺎ ﻤﺎ ﻴﻜون ﻫﻨﺎك ﻋﻼﻗﺔ طردﻴﺔ ﺒﻴن ﻗﻴﻤﺔ‬
‫اﻝﺴﻬم اﻝدﻓﺘرﻴﺔ وﺴﻌر اﻝﺴﻬم ﻓﻲ اﻝﺴوق‪ ،‬أي أن زﻴﺎدة ﻗﻴم اﻝﺴﻬم اﻝدﻓﺘرﻴﺔ ﺘرﺘﺒط ﺒزﻴﺎدة ﺴﻌر اﻝﺴﻬم‪ ،‬وﺒﺎﻝﻌﻜس ﻤن‬
‫ذﻝك ﻓﺈن إﻨﺨﻔﺎض ﻗﻴﻤﺔ اﻝدﻓﺘرﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم ﺘرﺘﺒط ﺒﺈﻨﺨﻔﺎض ﺴﻌرﻩ ﻓﻲ اﻝﺴوق‪.2‬‬

‫‪2-2‬اﻝﺘوﻗﻌﺎت ﺒﺨﺼوص ﻤﺴﺘﻘﺒل اﻝﻤؤﺴﺴﺔ وﻤدى ﻗوة ﻤرﻜزﻫﺎ اﻝﻤﺎﻝﻲ‪:‬‬

‫ﺘﻌﺘﺒر اﻝﺘوﻗﻌﺎت ﺒﺨﺼوص ﻤﺴﺘﻘﺒل اﻝﻤؤﺴﺴﺔ وﻗوة ﻤرﻜزﻫﺎ اﻝﻤﺎﻝﻲ ﻤن اﻝﻌواﻤل اﻝﻤﻬﻤﺔ ﻓﻲ ﺘﺤدﻴد ﺴﻌر‬
‫اﻝﺴﻬم‪ ،‬ﻝذﻝك إذا ﻜﺎﻨت اﻝﺘوﻗﻌﺎت ﻤﺘﻔﺎﺌﻠﺔ ﺒﺨﺼوص اﻝﻤؤﺴﺴﺔ إﺴﺘﻨﺎدا إﻝﻰ ﻗوة ﻤرﻜزﻫﺎ اﻝﻤﺎﻝﻲ وﻨﺠﺎﺤﻬﺎ وﻗدرﺘﻬﺎ ﻋﻠﻰ‬
‫ﺘﺤﻘﻴق أرﺒﺎح أﻜﺒر ﻓﻲ اﻝﻤﺴﺘﻘﺒل ﻜﻠﻤﺎ أدى إﻝﻰ زﻴﺎدة ﺴﻌر أﺴﻬﻤﻬﺎ ‪ ،‬وﻋﻠﻰ اﻝﻌﻜس ﻤن ذﻝك ﻓﻲ ﺤﺎﻝﺔ ﻀﻌف‬
‫اﻝﻤرﻜز اﻝﻤﺎﻝﻲ ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ وﺘﻌﺜر ﻨﺸﺎطﻬﺎ وﻀﻌف ﻗدرﺘﻬﺎ ﻋﻠﻰ ﺘﺤﻘﻴق أرﺒﺎح أﻜﺒر ﻻﺤﻘﺎ ﻴؤدي إﻝﻰ إﻨﺨﻔﺎض ﺴﻌر‬
‫أﺴﻬﻤﻬﺎ ﻓﻲ اﻝﺴوق‪. 3‬‬

‫‪ 3-2‬اﻝوﻀﻊ اﻝﻤﺎﻝﻲ واﻝﺘﺠﺎري ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ اﻝﻤﺼدرة ﻝﻸﺴﻬم‪:‬‬

‫إذا ﺘﺤﺴن اﻝﻤرﻜز اﻝﻤﺎﻝﻲ ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ ٕوارﺘﻔﻌت ﻗﻴﻤﺔ أﺼوﻝﻬﺎ وﺘﺤﺴﻨت ﻗﻴﻤﺔ ﻤﺒﻴﻌﺎﺘﻬﺎ‪ ،‬ﻓﺈن اﻝطﻠب ﻋﻠﻰ ﻫذﻩ‬
‫اﻷﺴﻬم ﺴوف ﻴزﻴد ﻓﻲ اﻝﺒورﺼﺔ‪ ،‬ﻤﻤﺎ ﻴؤدي إﻝﻰ إرﺘﻔﺎع أﺴﻌﺎر أﺴﻬﻤﻬﺎ ﻓﻲ اﻝﺒورﺼﺔ‪ ،‬واﻝﻌﻜس ﻴﺤدث ﻋﻨدﻤﺎ‬
‫ﻴﺘﻌرض اﻝﻤرﻜز اﻝﻤﺎﻝﻲ واﻝﺘﺠﺎري إﻝﻰ اﻝﻤﺸﺎﻜل وﺘﻨﺨﻔض ﻗﻴﻤﺔ أﺼوﻝﻬﺎ‪.4‬‬

‫‪ 1‬طﺎرق ﻋﺒد اﻝﻌﺎل ‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ ‪ ،‬ص ‪. 462:‬‬

‫‪ 2‬ﺨﻠف ﻓﻠﻴﺢ ﺤﺴن‪ ،‬اﻷﺴواق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ اﻝﻨﻘدﻴﺔ‪ ،‬ﻋﺎﻝم اﻝﻜﺘب اﻝﺤدﻴث ﻝﻠﻨﺸر اﻝﺘوزﻴﻊ‪ ،‬اﻷردن‪ ، 2006 ،‬ص ‪. 206:‬‬
‫‪ 3‬اﻝﻤرﺠﻊ أﻋﻼﻩ‪ ،‬ص‪. 207 :‬‬
‫ﻋﺒد اﻝﻘﺎدر اﻝﺴﻴد ﻤﺘوﻝﻲ‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ ‪،‬ص ‪. 151 :‬‬
‫‪4‬‬

‫‪85‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ‪ .........................................‬اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻸﺳﻬﻢ ﺑﻴﻦ ﻣﺘﻐﻴﺮي ﻛﻔﺎءة اﻟﺒﻮرﺻﺔ و ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫‪ 4-2‬اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﻘﻘﺔ أو اﻝﻤﺘوﻗﻊ ﺘﺤﻘﻴﻘﻬﺎ ﻤن طرف اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ‪:‬‬

‫إن اﻝزﻴﺎدة ﻓﻲ اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﻘﻘﺔ أو اﻝﻤﺘوﻗﻊ ﺘﺤﻘﻴﻘﻬﺎ ﻤن طرف اﻝﻤؤﺴﺴﺔ اﻝﻤﻘﺒﻠﺔ ﺘؤدي ﺒﺎﻝﻀرورة إﻝﻰ‬
‫ﺠراء زﻴﺎدة اﻝطﻠب ﻋﻠﻴﻬﺎ ‪ .‬وﻴﻔﺴر اﻷﻤر ﺒوﺠود ﻋﻼﻗﺔ‬
‫إﺤداث أﺜر إﻴﺠﺎﺒﻲ ﻋﻠﻰ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻷﺴﻬﻤﻬﺎ وﻫذا ّ‬
‫ﺨطﻴﺔ ﺒﻴن اﻝﻤﺘﻐﻴرﻴن اﻝﺴﺎﺒﻘﻴن‪ .1‬ﻜﻤﺎ أن اﻷرﺒﺎح اﻝﺘﻲ ﺘﺤﻘﻘﻬﺎ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﺘﻤﺜل دﻝﻴﻼ ﻋﻠﻰ ﻜﻔﺎءة ﺘﺸﻐﻴل اﻷﺼول ﻤن‬
‫طرف اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ‪.‬‬

‫‪ 5-2‬اﻷرﺒﺎح اﻝﻤوزﻋﺔ ‪:‬‬

‫ﻤن اﻝﻤﻌروف أن اﻝﻤﺴﺘﺜﻤر ﻴﻘﺒل ﻋﺎدة ﻋﻠﻰ ﺸراء اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ اﻝﺘﻲ ﺘﻜون ﻋواﺌدﻫﺎ ﻤرﺘﻔﻌﺔ‪ ،‬أو ﺒﺘﻌﺒﻴر‬
‫أﺨر ﻴﻘﺒل اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرون ﻋﻠﻰ إﺴﺘﺜﻤﺎر ﻤدﺨراﺘﻬم ﻓﻲ اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ اﻝﺘﻲ ﺘﻜﻔﻲ ﻋواﺌدﻫﺎ ﻝﺘﻐطﻴﺔ اﻝﻤﺨﺎطر اﻝﻨﺎﺘﺠﺔ‬
‫ﻋن اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ ﻫذا اﻝﻨوع ﻤن اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ وﺘﻌﺘﺒر اﻷرﺒﺎح اﻝﻤوزﻋﺔ ﻤن اﻝﻌواﺌد اﻝﻤﻨﺘظرة ﻤن وراء اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر‬
‫ﻓﻲ اﻷﺴﻬم ‪ ،‬وﻫﻲ ﻤﺘﻐﻴرة ‪.‬وﻋﻠﻴﻪ ﻓﺈن اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم ﺘﺘﻐﻴر ﺘﺒﻌﺎ ﻝﺘﻐﻴر ﻋﺎﺌدﻫﺎ‪.‬‬

‫‪ 6-2‬زﻤن ﺘﺤﻘق اﻷرﺒﺎح‪:‬‬

‫ﻫﻨﺎك ﻋﻼﻗﺔ ﻋﻜﺴﻴﺔ ﺒﻴن اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم وزﻤن ﺘﺤﻘق اﻷرﺒﺎح ‪ ،‬ﺤﻴث ﻴؤدي طول ﻤدة ﺘﺤﻘﻴق‬
‫اﻷرﺒﺎح إﻝﻰ إﻨﺨﻔﺎض اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم واﻝﻌﻜس ﺒﺎﻝﻌﻜس ﻨظ ار ﻝرﻏﺒﺔ أي ﻤﺴﺎﻫم أو ﻤﺴﺘﺜﻤر ﻓﻲ ﺘﺤﻘﻴق أﺴرع‬
‫رﺒﺢ ﻓﻲ ظل ﺘﻐﻴر اﻝﻤؤﺸرات اﻹﻗﺘﺼﺎدﻴﺔ اﻝﻜﻠﻴﺔ ﻜﺎﻝﺘﻀﺨم ‪ ،‬ﺴﻌر اﻝﻔﺎﺌدة وﺴﻌر اﻝﺼرف‪.2‬‬

‫‪ 7-2‬اﻝﺴﻴوﻝﺔ‪:‬‬

‫ﻴﻌﺒر ﻋن اﻝﺴﻴوﻝﺔ ﺒﻤدى اﻝﻘدرة ﻋﻠﻰ ﺘﺤوﻴل اﻷﺼول إﻝﻰ ﻨﻘدﻴﺔ ‪ ،‬وﺘﻜون اﻝﻌﻼﻗﺔ اﻝراﺒطﺔ ﺒﻴن اﻝﺴﻴوﻝﺔ‬
‫ّ‬
‫‪3‬‬
‫واﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم ﻋﻼﻗﺔ طردﻴﺔ ؛ ﻓﺄي إرﺘﻔﺎع ﻓﻲ ﺤﺠم اﻝﺴﻴوﻝﺔ ﻴﺼﺎﺤﺒﻪ إرﺘﻔﺎع ﻓﻲ ﻗﻴﻤﺔ اﻝﺴﻬم اﻝﺴوﻗﻴﺔ ‪.‬‬

‫‪ 8-2‬اﻝﻘدرة ﻋﻠﻰ أداء اﻹ ﻝﺘزاﻤﺎت ‪:‬‬

‫ﺘﻌﺘﺒر اﻝﻨﺴب اﻝﻤﺴﺘﺨرﺠﺔ ﻤن اﻝﻘواﺌم اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ ﻜﻨﺴب اﻝرﺒﺤﻴﺔ ‪ ،‬ﺤﺠم اﻷﺼول واﻝﻤدﻴوﻨﻴﺔ وﻨﺴب‬
‫اﻝﻨﺸﺎط اﻝﺘﺎرﻤوﻤﺘر اﻝذي ﻴﻌﺘﻤد ﻋﻠﻴﻪ ﻝﻤﻌرﻓﺔ ﻤدى ﻗدرة اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻋﻠﻰ أداء إﻝﺘزاﻤﺎﺘﻬﺎ ﻓﻲ اﻷوﻗﺎت اﻝﻤﺤددة ‪ ،‬ﻓﻜﻠّﻤﺎ‬
‫ﻜﺎﻨت ﻫذﻩ اﻝﻤؤﺸرات ﻤوﺠﺒﺔ أدى ذﻝك اﻝﻰ إرﺘﻔﺎع اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺤﺎﻝﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم ﻨﺘﻴﺠﺔ إرﺘﻴﺎح ٕواطﻤﺌﻨﺎن اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن ﻷداء‬
‫اﻝﻤؤﺴﺴﺔ واﻝﻨﺘﺎﺌﺞ اﻝﻤﺤﻘﻘﺔ واﻝﻌﻜس ﺒﺎﻝﻌﻜس‪.4‬‬

‫ﻋﺒد اﻝﻜرﻴم ﺒوﺤﺎدرة ‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ ‪،‬ص ‪.72:‬‬

‫‪1‬‬

‫اﻝﻤرﺠﻊ أﻋﻼﻩ ‪ ،‬ﻨﻔس اﻝﺼﻔﺤﺔ ‪.‬‬

‫‪2‬‬

‫اﻝﻤرﺠﻊ أﻋﻼﻩ ‪ ،‬ﻨﻔس اﻝﺼﻔﺤﺔ ‪.‬‬

‫‪3‬‬

‫اﻝﻤرﺠﻊ أﻋﻼﻩ ‪ ،‬ﻨﻔس اﻝﺼﻔﺤﺔ ‪.‬‬

‫‪4‬‬

‫‪86‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ‪ .........................................‬اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻸﺳﻬﻢ ﺑﻴﻦ ﻣﺘﻐﻴﺮي ﻛﻔﺎءة اﻟﺒﻮرﺻﺔ و ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫‪ 9-2‬درﺠﺔ اﻝرﻓﻊ اﻝﻤﺎﻝﻲ‪:‬‬

‫ﺘرﺘﺒط اﻝﻤﺨﺎطر اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﺒﻘ اررات اﻝﺘﻤوﻴل ‪ ،‬أي ﺒﺈﺨﺘﻴﺎر اﻝﻤزﻴﺞ اﻝذي ﻴﺸﻜل ﻫﻴﻜﻠﻬﺎ اﻝﻤﺎﻝﻲ و إذا ﻤﺎ‬
‫إﺴﺘطﺎﻋت اﻝﻤؤﺴﺴﺔ إﺴﺘﺜﻤﺎر اﻷﻤوال اﻝﻤﻘﺘرﻀﺔ ﺒﻌﺎﺌد ﻴﻔوق ﻜﻠﻔﺔ اﻹﻗﺘراض ﻓﺈﻨﻬﺎ ﺘﺴﺘطﻴﻊ زﻴﺎدة اﻝﻌﺎﺌد ﻋﻠﻰ ﺤﻘوق‬
‫اﻝﻤﻠﻜﻴﺔ ‪ ،‬وﻫذا ﻤﺎ ﻴﺴﻤﻰ ﻋﺎدة ﺒﺎﻝﻤﺘﺎﺠرة ﻋﻠﻰ ﺤﻘوق اﻝﻤﻠﻜﻴﺔ ﻤﻤﺎ ﻴؤدي إﻝﻰ إرﺘﻔﺎع أﺴﻌﺎر أﺴﻬﻤﻬﺎ ﻓﻲ اﻝﺒورﺼﺔ‪،‬‬
‫واﻝﻌﻜس ﺒﺎﻝﻌﻜس‪.1‬‬

‫راﺒﻌﺎ ‪:‬ﺘﺴﻌﻴر اﻷﺴﻬم ﻓﻲ اﻝﺒورﺼﺔ‬

‫ﻻ ﺘﺨﺘﻠف ﻫذﻩ اﻝﻌﻤﻠﻴﺔ ﻜﺜﻴ ار ﻓﻲ اﻝﺒورﺼﺔ ﻋﻨﻬﺎ ﻓﻲ اﻷﺴواق اﻝﻌﺎدﻴﺔ‪ ،‬ﺤﻴث ﻴﻠﺘﻘﻲ اﻝﺒﺎﻋﺔ واﻝﻤﺸﺘرون‬
‫ﻝﻸﺴﻬم وﻴﺘﻨﺎﻓﺴون ﻓﻲ اﻝﺤﺼول ﻋﻠﻴﻬﺎ‪ ،‬وﺒذﻝك ﺘﺘﻔﺎﻋل ﻗوى اﻝﻌرض واﻝطﻠب وﺘﺘﺤدد اﻷﺴﻌﺎر ﻝﻤﺨﺘﻠف اﻷﺴﻬم ‪،‬‬
‫وﺘﺘم ﻫذﻩ اﻝﻌﻤﻠﻴﺔ ﺒﻌدة ﺘﻘﻨﻴﺎت ﺘﺸرف ﻋﻠﻴﻬﺎ ﺴﻠطﺎت اﻝﺒورﺼﺔ ﺒﻤﺴﺎﻋدة اﻝوﺴطﺎء اﻝﻤﺎﻝﻴﻴن ﺒﻐرض ﺘﺤدﻴد أﺴﻌﺎر‬
‫اﻷﺴﻬم ‪ ،‬ﺘﻬدف ﺘﻠك اﻝﺘﻘﻨﻴﺎت ﻓﻲ ﻤﺠﻤﻠﻬﺎ إﻝﻰ ﺘﺴﻬﻴل وﺘﻌظﻴم اﻝﻤﺒﺎدﻻت ﻜﻤﺎ وﻨوﻋﺎ‪.‬‬

‫ﺘﺘم اﻝﺼﻔﻘﺎت ﻋﻠﻰ اﻷﺴﻬم ﻓﻲ اﻝﺒورﺼﺔ ﻓﻲ إطﺎر ﻤﺎ ﻴﺴﻤﻰ ﺒﺎﻷواﻤر اﻝﺘﻲ ﻴﺼدرﻫﺎ اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرون إﻝﻰ‬
‫اﻝوﺴطﺎء اﻝﻤﺎﻝﻴﻴن اﻝذﻴن ﻴﻌﻤﻠون ﻋﻠﻰ ﺘﻨﻔﻴذﻫﺎ ﻓﻲ ﺤدود ﻤﺎ ﻴرﻏﺒﻪ ﻫؤﻻء اﻝﻌﻤﻼء ‪.‬و ﻤن ﺨﻼل أواﻤر اﻝﺸراء‬
‫و اﻝﺒﻴﻊ اﻝﻤﺼدرة ﻋﻠﻰ اﻷﺴﻬم ﻴﺘم ﺘﺴﻌﻴر ﻫذﻩ اﻷﺨﻴرة وﻓق ﺘﻘﻨﻴﺔ ﻤﻌﻴﻨﺔ ‪.‬و ﻋﻠﻴﻪ ﺴوف ﻨﺘﻨﺎول ﻓﻴﻤﺎ ﻴﻠﻲ ﻤﺎﻫﻴﺔ‬
‫ﺴﻌر اﻝﺒورﺼﺔ‪ ،‬و أواﻤر اﻝﺒورﺼﺔ ‪،‬و ﺘﻘﻨﻴﺎت ﺘﺤدﻴد اﻷﺴﻌﺎر‪.‬‬

‫‪ -1‬ﺘﻌرﻴف ﺴﻌر اﻝﺒورﺼﺔ ‪:‬‬

‫ﻴﻌرف ﺴﻌر اﻝﺒورﺼﺔ ﺒﺄﻨﻪ" ‪:‬اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺘﻲ ﻴﺒﻠﻐﻬﺎ ﺴﻬم ﻤﻌﻴن أﺜﻨﺎء إﺤدى ﺠﻠﺴﺎت اﻝﺒورﺼﺔ ‪ ،‬واﻝذي ﻴﺴﺠل‬
‫ﺒﻌد إﻨﺘﻬﺎء اﻝﺠﻠﺴﺔ ﻓﻲ ﺠدول اﻝﺘﺴﻌﻴرة‪ ،‬و اﻝﺘﺴﻌﻴرة اﻝﺘﻲ ﻴﺘم اﻝﺤﺼول ﻋﻠﻴﻬﺎ ﺘﻌرف ﺒﺎﻝﺘﺴﻌﻴرة اﻝرﺴﻤﻴﺔ ‪ ،‬وﻴﻌﻜس‬
‫ﻫذا اﻝﺴﻌر اﻝﻘﻴم اﻝﻤﺨﺘﻠﻔﺔ اﻝﺘﻲ ﺘﻼﻗت ﻋﻨدﻫﺎ طﻠﺒﺎت اﻝﺒﻴﻊ واﻝﺸراء ﻝﻬذا اﻝﺴﻬم‪".2‬‬

‫ﻜﻤﺎ ﻴﻌرف أﻴﻀﺎ ﺒﺄﻨﻪ "‪:‬ﻗﻴﻤﺔ اﻝﺘوازن اﻝﺘﻲ ﺘﻤت ﺒﻬﺎ ﻋﻤﻠﻴﺎت ﺘداول اﻷﺴﻬم ﺨﻼل إﺤدى ﺠﻠﺴﺎت اﻝﺒورﺼﺔ‪،‬‬
‫واﻝﺘﻲ ﻴﺘم ﺘﺴﺠﻴﻠﻬﺎ ﻓﻲ ﺠدول اﻝﺘﺴﻌﻴرة ﺒﻌد إﻨﺘﻬﺎء ﻜل ﺠﻠﺴﺔ‪ ،‬وﺘﺘم ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺘﺤدﻴد ﺴﻌر اﻝﺒورﺼﺔ وﻓق ﺘﻘﻨﻴﺎت وطرق‬
‫ﻤﺤددة‪ ،‬اﻝﻬدف ﻤﻨﻬﺎ ﺘﺤﻘﻴق ﺘﻼﻗﻲ أواﻤر اﻝﺸراء واﻝﺒﻴﻊ ﻓﻲ وﻗت ﻤﻌﻴن‪ ،‬ﻋﻠﻰ ﻨﺤو ﻴﻌﻜس ﻤﺨﺘﻠف اﻝﻘﻴم اﻝﺘﻲ ﺘﻠﺘﻘﻲ‬
‫ﻋﻨدﻫﺎ طﻠﺒﺎت اﻝﺸراء واﻝﺒﻴﻊ ﻝﺴﻬم ﻤﻌﻴن‪ ،‬وذﻝك ﺒﺘطﺒﻴق ﻗﺎﻨون اﻝﻌرض واﻝطﻠب‪".3‬‬

‫ﺤﺴﻴن ﻤﺤﻤد ﺤﺴﻴن ﺴﻤﺤﺎن‪ ،‬أﺜر ﻫﻴﻜل رأس اﻝﻤﺎل واﻝرﻓﻊ اﻝﻤﺎﻝﻲ واﻝرﺒﺤﻴﺔ ﻋﻠﻰ ﻗﻴﻤﺔ ﺸرﻜﺎت اﻝﺘﻌﻠﻴم واﻻﺴﺘﺜﻤﺎر اﻷردﻨﻴﺔ‪ ،‬ﻤﺠﻠﺔ أﺒﺤﺎث اﻗﺘﺼﺎدﻴﺔ ٕوادارﻴﺔ‪،‬‬
‫‪1‬‬

‫ﺠﺎﻤﻌﺔ اﻝزرﻗﺎء‪ ،‬اﻷردن‪،‬اﻝﻌدد ‪ ، 17‬ﺠوان ‪، 2015‬ص ص ‪. 139-138:‬‬

‫ﻤﺤﻤد ﺼﺒري ﻫﺎرون‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ ‪،‬ص‪. 73 :‬‬

‫‪2‬‬

‫‪3‬‬
‫‪G.Defosse & P. Balley, La bourse des valeurs: Que sais je, Edition Bouchène , , 16éme édition، Alger,‬‬
‫‪1993، p:39.‬‬

‫‪87‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ‪ .........................................‬اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻸﺳﻬﻢ ﺑﻴﻦ ﻣﺘﻐﻴﺮي ﻛﻔﺎءة اﻟﺒﻮرﺻﺔ و ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫ﻓﻲ اﻷﺨﻴر‪ ،‬ﻴﻤﻜن ﺘﻌرﻴﻔﻪ ﺒﺄﻨﻪ" ‪:‬اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺘﻲ ﻴﺒﻠﻐﻬﺎ ﺴﻬم ﻤﺎ أﺜﻨﺎء إﺤدى اﻝﺠﻠﺴﺎت ﻓﻲ اﻝﺒورﺼﺔ‪ ،‬واﻝذي‬
‫ﻴﺴﺠل ﺒﻌد إﻨﻬﺎﺌﻬﺎ ﻓﻲ ﻝوح اﻝﺘﺴﻌﻴرة‪ ،‬وﻴﻌﻜس ﻫذا اﻝﺴﻌر اﻝﻘﻴم اﻝﻤﺨﺘﻠﻔﺔ اﻝﺘﻲ ﺘﻼﻗت ﻋﻨدﻫﺎ طﻠﺒﺎت اﻝﺒﻴﻊ واﻝﺸراء‬
‫ﻝﺴﻬم ﻤﻌﻴن‪".1‬‬

‫‪ -2‬أواﻤر اﻝﺒورﺼﺔ‪:‬‬

‫وﻝﻴس ﻫﻨﺎك ﻤﺎ‬ ‫ﻋﺎدة ﻤﺎ ﻴﻜون أﻤر اﻝﺒﻴﻊ أو اﻝﺸراء اﻝﺼﺎدر ﻤن اﻝﻌﻤﻴل إﻝﻰ وﺴﻴطﻪ اﻝﻤﺎﻝﻲ ﻤﻜﺘوﺒﺎ‪،‬‬
‫ﻴﻤﻨﻊ أن ﻴﻜون ﺸﻔوﻴﺎ ﻝﺴﻬوﻝﺔ اﻝﺘﻌﺎﻤل‪ ،‬وﻴﺘﻀﻤن اﻷﻤر اﻝﺼﺎدر ﻤن اﻝﻌﻤﻴل اﻝﻜﻤﻴﺔ اﻝﺘﻲ ﻴرﻏب ﻓﻲ ﺸراﺌﻬﺎ أو‬
‫ﺒﻴﻌﻬﺎ‪ ،‬واﻝﺴﻌر اﻝذي ﻴﻘﺒل اﻝﺘﻌﺎﻤل ﺒﻪ ﻤﺤددا ﺒﺄﺤد اﻷﺴﺎﻝﻴب اﻵﺘﻴﺔ‪:‬‬

‫‪ 1-2‬اﻝﺴﻌر اﻝﺴوﻗﻲ‪ :‬ﻴﻌﺘﺒر ﻫذا اﻝﺴﻌر ﻤن أﺒﺴط وأﻜﺜر اﻷﺴﻌﺎر ﺸﻴوﻋﺎ ﺤﻴث ﻴﻘوم اﻝوﺴﻴط ﺒﺘﻨﻔﻴذ اﻷﻤر ﺤﻴن‬
‫ﺼدورﻩ ﺒﻴﻌﺎ أو ﺸراء ﺤﺴب اﻝﺴﻌر اﻝﺴﺎﺌد ﻓﻲ اﻝﺒورﺼﺔ ‪,‬وﻓﻲ ﺤﺎﻝﺔ ﻗﻠﺔ اﻝطﻠب أو اﻝﻌرض ﻝﻸﺴﻬم ﻤوﻀوع اﻝﺼﻔﻘﺔ‬
‫ﻓﺈﻨﻪ ﺒﺈﻤﻜﺎن اﻝوﺴﻴط ﺘﻨﻔﻴذ اﻷﻤر ﺒﺎﻝﺘدرج ‪,‬أي ﻴﺤدد اﻝﻌﻤﻴل ﻤﺠﻤوﻋﺔ ﻤﺴﺘوﻴﺎت ﻝﻌﻤﻠﻴﺎﺘﻪ ﺤﻴث ﻴﺒﻴﻊ أو ﻴﺸﺘري ﻋدد‬
‫ﻤﻌﻴن ﻤن اﻷﺴﻬم ﺒﺄﺴﻌﺎر ﻤﺘﻔﺎوﺘﺔ‪. 2‬‬

‫‪ 2-2‬اﻝﺴﻌر اﻷﻓﻀل‪:‬ﺤﺴب ﻫذا اﻝﺴﻌر ﻴﺸﺘرط اﻝﻌﻤﻴل أن ﻴﻜون اﻝﺒﻴﻊ أو اﻝﺸراء ﺒﺎﻝﺴﻌر اﻷﻓﻀل أي أﻗل ﺴﻌر‬
‫ﻋﻨد اﻝﺸراء وأﻜﺒر ﺴﻌر ﻋﻨد اﻝﺒﻴﻊ‪.3‬‬

‫ﻤن أﻫم ﻤﻤﻴزات ﻫذﻴن اﻝﻨوﻋﻴن اﻝﺴﺎﺒﻘﻴن ﻤن اﻷﺴﻌﺎر‪ ،‬ﺴرﻋﺔ وﻀﻤﺎن اﻝﺘﻨﻔﻴذ ﻝﻠﺼﻔﻘﺎت‪ ،‬وﻝﻜن ﻤن أﻫم ﺴﻠﺒﻴﺎﺘﻬﻤﺎ‬
‫ﻋدم ﻤﻌرﻓﺔ اﻝﻤﺴﺘﺜﻤر ﻝﺴﻌر اﻝﺘﻨﻔﻴذ ﻤﺴﺒﻘﺎ‪ ،‬أي أﻨﻪ ﻻ ﻴﻌرف اﻝﺴﻌر إﻻ ﺒﻌد ﺘﻤﺎم اﻝﺼﻔﻘﺔ‪ .‬ﻜﻤﺎ ﻋﻠﻴﻪ ﻗﺒول اﻝﺴﻌر‬
‫اﻝﺴﺎﺌد ﻓﻲ اﻝﺴوق‪ ،‬ﻏﻴر أﻨﻪ ﻓﻲ اﻝﺒورﺼﺎت اﻝﺘﻲ ﺘﺘﻤﺘﻊ ﺒﺎﻝﻜﻔﺎءة اﻝﻌﺎﻝﻴﺔ‪ ،‬ﻗد ﻻ ﻴﻜون ﻝﺘﻠك اﻝﻌﻴوب وزن ﻜﺒﻴر ﻝدى‬
‫اﻝﻤﺴﺘﺜﻤر‪ ،‬وذﻝك ﻋﻠﻰ أﺴﺎس أن اﻝﺘﻐﻴرات اﻝﺴﻌرﻴﺔ ﻤن ﻝﺤظﺔ إﻝﻰ أﺨرى ﻋﺎدة ﻤﺎ ﺘﻜون ﻤﺤدودة‪ٕ ،‬وان ﻜﺎﻨت ﻫذﻩ‬
‫اﻝﻘﺎﻋدة ﻝﻴﺴت ﻋﺎﻤﺔ‪ ،‬ﻓﺎﻝﺘﻐﻴرات اﻝﺴﻌرﻴﺔ ﻗد ﺘﻜون ﻜﺒﻴرة ﻓﻲ ﺤﺎﻝﺔ اﻷﺴﻬم ﻏﻴر اﻝﻨﺸطﺔ أو اﻝﺘﻲ ﺘﺘﻤﻴز ﺒﺴرﻋﺔ‬
‫اﻝﺘﻘﻠب ﻜﺜﻴرا‪ ،‬ذﻝك ﻤﺎ ﻴﻠﺤق ﺨﺴﺎﺌر ﺒﺎﻝﻤﺴﺘﺜﻤر اﻝذي ﻴﺴﺘﺨدم ﻤﺜل ﻫذﻴن اﻝﻨوﻋﻴن ﻤن اﻷﺴﻌﺎر‪.4‬‬

‫‪ 3-2‬اﻝﺴﻌر اﻝﻤﺤدد‪:5‬ﻴﻘوم اﻝﻤﺴﺘﺜﻤر ﻓﻲ ﻫذا اﻝﻨوع ﺒوﻀﻊ ﺴﻌر ﻤﺤدد ﻹﺘﻤﺎم اﻝﺼﻔﻘﺔ‪ ،‬ﻓﺈذا ﻜﺎن اﻷﻤر ﺨﺎص‬
‫ﺒﺎﻝﺸراء ﻓﺈن اﻝوﺴﻴط ﻴﻘوم ﺒﺘﻨﻔﻴذ اﻷﻤر ﻋﻠﻰ أﺴﺎس ﺴﻌر أﻗل ﻤن اﻝﺴﻌر اﻝﻤﺤدد أو ﻴﺘﺴﺎوى ﻤﻌﻪ‪ ،‬أﻤﺎ إذا ﻜﺎن‬
‫اﻷﻤر ﺨﺎص ﺒﺎﻝﺒﻴﻊ ﻓﺈن اﻝوﺴﻴط ﺴﻴﻨﻔذ اﻷﻤر ﻋﻠﻰ أﺴﺎس ﺴﻌر أﻜﺒر ﻤن اﻝﺴﻌر اﻝﻤﺤدد أو ﻴﺘﺴﺎوى ﻤﻌﻪ‪.‬‬

‫ﺸﻤﻌون ﺸﻤﻌون‪،‬اﻝﺒورﺼﺔ وﺒورﺼﺔ اﻝﺠزاﺌر‪ ،‬دار ﻫوﻤﺔ‪ ،‬اﻝﺠزاﺌر‪ ، 2005،‬ص ص ‪. 46-45:‬‬

‫‪1‬‬

‫ﻤﺤﻤد ﺼﺒري ﻫﺎرون ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ ‪،،‬ص‪. 69 :‬‬

‫‪2‬‬

‫ﺤﻨﻔﻲ ﻋﺒد اﻝﻐﻔﺎر‪ ،‬إﺴﺘراﺘﻴﺠﻴﺎت اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ ‪،‬ص ص ‪.377-376:‬‬
‫‪3‬‬

‫‪4‬ﻤﻨﻴر إﺒراﻫﻴم ﻫﻨدي‪ ،‬أﺴﺎﺴﻴﺎت اﻻﺴﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪ ،‬ﻤﻨﺸﺄة اﻝﻤﻌﺎرف‪ ،‬اﻹﺴﻜﻨدرﻴﺔ‪ ، 1999 ،‬ص ‪. 95:‬‬
‫ﻤﻨﻴر إﺒراﻫﻴم ﻫﻨدي‪ ،‬اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ و أﺴواق رأس اﻝﻤﺎل‪ ،‬ﻤﻨﺸﺄة اﻝﻤﻌﺎرف ﻝﻠﺘوزﻴﻊ‪ ،‬اﻹﺴﻜﻨدرﻴﺔ‪ ، 2002،‬ص ‪.127:‬‬
‫‪5‬‬

‫‪88‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ‪ .........................................‬اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻸﺳﻬﻢ ﺑﻴﻦ ﻣﺘﻐﻴﺮي ﻛﻔﺎءة اﻟﺒﻮرﺻﺔ و ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫أﻫم ﻤﻴزة ﻫذا اﻝﻨوع أن اﻝﻤﺴﺘﺜﻤر ﻴﻌرف ﻤﻘدﻤﺎ وﻋﻠﻰ وﺠﻪ اﻝﻴﻘﻴن اﻝﺤد اﻷﻗﺼﻰ ﻝﻠﻘﻴﻤﺔ اﻝﺘﻲ ﺴﻴدﻓﻌﻬﺎ إذا ﻜﺎن أﻤر‬
‫ﺸراء‪ ،‬أو اﻝﺤد اﻷدﻨﻰ ﻝﻠﻘﻴﻤﺔ اﻝﺘﻲ ﺴﻴﺤﺼل ﻋﻠﻴﻬﺎ إذا ﻜﺎن أﻤر ﺒﻴﻊ ‪ .‬أﻤﺎ ﻋن أﻫم ﻋﻴوﺒﻪ ﻓﺴﻌر اﻝﺴوق ﻗد ﻻ‬
‫ﻴﺼل ﻝﻠﺴﻌر اﻝﻤﺤدد و ﻤن ﺜم ﻻ ﺘﻨﻔذ اﻝﺼﻔﻘﺔ ﺤﺘﻰ ﻝو ﻜﺎن اﻝﻔرق ﺒﻴن اﻝﺴﻌرﻴن ﻀﺌﻴﻼ‪ ،‬و ﺤﺘﻰ ﻝو ﻜﺎن ﺴﻌر‬
‫اﻝﺴوق ﻤﺴﺎوﻴﺎ ﻝﻠﺴﻌر اﻝﻤﺤدد ﻓﺈن ﻗﺎﻋدة اﻷﻤر اﻝوارد أوﻻ ﻴﻨﻔد أوﻻ ﻗد ﻴﻌﻨﻲ ﻋدم إﻤﻜﺎﻨﻴﺔ ﺘﻨﻔﻴذ اﻷﻤر ﺒﺎﻝﺴﻌر‬
‫اﻝﻤﻌﻠن و ذﻝك إذا ﻜﺎن ﺘرﺘﻴﺒﻪ ﻤﺘﺄﺨ ار‪.‬‬

‫‪ 4-2‬ﺴﻌر اﻹﻓﺘﺘﺎح و اﻹﻗﻔﺎل‪ :‬ﺤﺴب ﻫذا اﻝﺴﻌر ﻴﺤدد اﻝﻌﻤﻴل ﺘﻨﻔﻴذ اﻝﻌﻤﻠﻴﺔ ﺒﺴﻌر اﻹﻓﺘﺘﺎح أي ﺒﺎﻝﺴﻌر‬
‫اﻝﻤﻌروض ﻓﻲ أول ﺠﻠﺴﺔ ﻜﻤﺎ ﻴﺠوز ﺘﺤدﻴد ﺴﻌر اﻹﻗﻔﺎل أي آﺨر ﺴﻌر ﻗﺒﻴل ﻨﻬﺎﻴﺔ اﻝﺠﻠﺴﺔ ‪.1‬‬

‫ﺘﻘﻨﻴﺎت ﺘﺤدﻴد اﻷﺴﻌﺎر‪:‬‬ ‫‪-3‬‬

‫ﻝﻠوﺼول إﻝﻰ ﺘﻌظﻴم اﻝﻜﻤﻴﺎت اﻝﻤﺘﺒﺎدﻝﺔ ﻤن ﻤﺨﺘﻠف اﻷﺴﻬم وﺘﺤدﻴد اﻷﺴﻌﺎر اﻝﻌﺎدﻝﺔ ﻝﻸﺴﻬم ‪ ،‬ﻫﻨﺎك ﻋدة‬
‫ﺘﻘﻨﻴﺎت ﻝﺘﺤدﻴد اﻷﺴﻌﺎر‪ ،‬وﻴﻤﻜن اﻝﺘﻤﻴز ﺒﻴن ﻨوﻋﻴن ﻤن اﻝﺘﺴﻌﻴر ﻫﻤﺎ‪:‬‬

‫‪-‬اﻝﺘﺴﻌﻴر اﻝدوري‪.‬‬

‫‪-‬اﻝﺘﺴﻌﻴر اﻝﻤﺴﺘﻤر‪.‬‬

‫‪ 1-3‬اﻝﺘﺴﻌﻴر اﻝدوري ‪:‬‬

‫ﻓﻲ ﻫذﻩ اﻝطرﻴﻘﺔ ﻻ ﻴﺘم ﺘﻨﻔﻴذ أواﻤر اﻝﻤﺘﻌﺎﻤﻠﻴن اﻝﻤﻌطﺎة إﻝﻰ وﺴطﺎء اﻝﺒورﺼﺔ ﻤﺒﺎﺸرة ﺒل ﺘﺒﻘﻰ ﻤﺨزﻨﺔ إﻝﻰ ﻏﺎﻴﺔ‬
‫إﺘﻤﺎم ﻤﺒﺎدﻝﺔ ﻤﺘﻌددة اﻷطراف‪.2‬‬

‫و ﻴﻨﻘﺴم ﻫذا اﻝﻨوع ﻤن اﻝﺘﺴﻌﻴر إﻝﻰ ﺨﻤﺴﺔ أﻨواع ﻫﻲ‪:‬‬

‫‪1-1-3‬اﻝﺘﺴﻌﻴر ﺒﺎﻝﻤﻨﺎداة‪: 3‬‬

‫اﻝﺘﺴﻌﻴر ﺒﺎﻝﻤﻨﺎداة ﻴﻌﺘﺒر ﻤن أواﺌل ﺘﻘﻨﻴﺎت اﻝﺘﺴﻌﻴر ﻝﻸوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﺤﻴث ﻴﺘم ﺘﺴﻌﻴر اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‬
‫ﺸﻔﻬﻴﺎ ‪،‬و ﺤﺴب ﻫذﻩ اﻝطرﻴﻘﺔ ﻴﻠﺘﻘﻲ اﻝوﺴطﺎء و ﺒﺤوزﺘﻬم ﺠﻤﻴﻊ اﻝﻌروض و طﻠﺒﺎت ﻤوﻜﻠﻴﻬم ﻓﻲ ﻤﻘﺼورة‬
‫اﻝﺒورﺼﺔ ‪،‬وﺘﺒدأ اﻝﺠﻠﺴﺔ ﺒﻘراءة ﻜل اﻝﻘﻴم ﻤﺤل اﻝﺘﺴﻌﻴرة ﺤﺴب اﻝﺘﺴﻠﺴل اﻷﺒﺠدي ﻤن طرف اﻝﻤﺴﻌر ) و ﻫو‬
‫ﻤوظف ﻝدى ﺴﻠطﺎت اﻝﺒورﺼﺔ(ﻋﻠﻰ أﺴﺎس اﻝﺘﺴﻌﻴرات اﻝﻤﺘﻔق ﻋﻠﻴﻬﺎ ﻋﻨد إﻗﻔﺎل اﻝﺠﻠﺴﺔ اﻝﺴﺎﺒﻘﺔ‪ ،‬ﺜم ﻴﺒدأ اﻝطﺎﻝﺒون‬
‫واﻝﻌﺎرﻀون ﺒﻤﻨﺎداة أواﻤر اﻝﺸراء ﺒﻬﺘﺎف" أﺨذ "وأواﻤر اﻝﺒﻴﻊ ﺒﻬﺘﺎف "ﻋﻨدي "ﻤﻊ ﺘﺤدﻴد اﻝﻜﻤﻴﺎت‪ ،‬وﻨظ ار ﻝﻠﻔوﻀﻰ‬

‫ﻤﺒﺎرك ﺒن ﺴﻠﻴﻤﺎن أل ﻓواز‪ ،‬اﻷﺴواق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪ ،‬ط ‪، 1‬ﻤرﻜز اﻝﻨﺸر اﻝﻌﻠﻤﻲ ‪ ،‬اﻝﺴﻌودﻴﺔ ‪،‬ﺠدة‪ ،2010 ،‬ص‪.60 :‬‬
‫‪1‬‬

‫‪2‬‬
‫‪J. Marchal, Monnaie et crédit, Cujas, 4 eme édition، Paris، 1967, pp : 424-430.‬‬
‫ﺠﺒﺎر ﻤﺤﻔوظ‪ ،‬ﺘﻨظﻴم و إدارة اﻝﺒورﺼﺔ‪،‬ط‪ ، 1‬دار ﻫوﻤﺔ ﻝﻠﻨﺸر‪ ،‬اﻝﺠزاﺌر‪ ، 2002 ،‬ص ‪. 114 :‬‬
‫‪3‬‬

‫‪89‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ‪ .........................................‬اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻸﺳﻬﻢ ﺑﻴﻦ ﻣﺘﻐﻴﺮي ﻛﻔﺎءة اﻟﺒﻮرﺻﺔ و ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫اﻝﺘﻲ ﺘﻌم اﻝﻤﻘﺼورة‪ ،‬ﻴﻠﺠﺄ اﻝﻤﺘﻔﺎوﻀون إﻝﻰ إرﻓﺎق طﻠﺒﺎﺘﻬم اﻝﺸﻔوﻴﺔ ﺒﺈﺸﺎرة اﻝﻴد ﻋن طرﻴق وﻀﻊ اﻝﺴﺎﻋد أﻓﻘﻴﺎ‬
‫ﺒﺈﺘﺠﺎﻩ اﻝﺠﺴم ﻓﻲ ﺤﺎﻝﺔ اﻝﺸراء‪ ،‬وﻋﻤودﻴﺎ ﻓﻲ ﺤﺎﻝﺔ اﻝﺒﻴﻊ‪.‬‬

‫ﻋﺎدة ﻤﺎ ﺘﺘم اﻝدورة اﻷوﻝﻰ ﻋﻠﻰ ﺒﻴﺎض‪ ،‬أي ﻻ ﻴﺘم أي ﻤﺒﺎدﻝﺔ ﻜون أن اﻝﺴﻌر اﻝﻤﺤدد ﻻ ﻴﻌطﻲ اﻝﺘوازن‬
‫ﺒﻴن ﺤﺠم أواﻤر اﻝﺸراء وﺤﺠم أواﻤر اﻝﺒﻴﻊ‪ ،‬ﻓﻴﻘوم اﻝﻤﺴﻌر ﺒﺘﻌدﻴل ﻤؤﻗت ﻝﻠﺴﻌر إﻝﻰ ﻨﺸﺄة ﺴﻌر اﻝﺘوازن أو ﺸﺒﻪ‬
‫اﻝﺘوازن ﺒﻴن اﻝﻌرض واﻝطﻠب‪ ،‬ﺒﻌد اﻝوﺼول إﻝﻰ ﺴﻌر اﻝﺘوازن‪ ،‬ﻴﺴﺠل ﻫذﻩ اﻷﺨﻴرة ﻋﻠﻰ اﻝﺴﺒورة اﻝﻤﻌدة ﺨﺼﻴﺼﺎ‬
‫ﻝﻬذا اﻝﻐرض‪ ،‬ﻜﺴﻌر أوﻝﻲ ﻓﻲ إﻨﺘظﺎر ﺘﻐﻴرﻩ ﻨﺘﻴﺠﺔ ﻝﺘﻐﻴﻴر اﻝﻌرض واﻝطﻠب‪ ،‬ﺜم ﻴﻤر إﻝﻰ اﻝورﻗﺔ اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ اﻝﻤواﻝﻴﺔ‬
‫وﻫﻜذا‪.‬‬

‫أﻫم ﻤﺎ ﻴﻤﻴز اﻝﺘﺴﻌﻴرة ﺒﺎﻝﻤﻨﺎداة أﻨﻬﺎ ﺘﻤﻜن اﻝوﺴطﺎء اﻝﻤﺘﻔﺎوﻀﻴن ﻤن ﻤراﻗﺒﺔ اﻝﺘﺴﻌﻴرة و ﻤﻌرﻓﺔ ﺤﺎﻝﺔ اﻝﺴوق ﺒﺄﻜﺜر‬
‫ﺸﻔﺎﻓﻴﺔ‪ ،‬ﺒﺎﻹﻀﺎﻓﺔ إﻝﻰ أﻨﻬﺎ ﺘﻤﻜن اﻝﻤﺘﻌﺎﻤﻠﻴن ﻤن ﻓﻬم ﻤﻴﻜﺎﻨزﻤﺎت اﻝﺒورﺼﺔ‪.‬إﻻ أﻨﻬﺎ ﺘﺤﻤل ﻋﻴﺒﺎ ﻜﺒﻴ ار ﻴﺘﻤﺜل ﻓﻲ‬
‫ﻜون ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺘﺤدﻴد أﺴﻌﺎر اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﺘﺘم ﺒﻨﺎءا ﻋﻠﻰ إﺘﻔﺎق اﻝﺒﺎﺌﻌﻴن واﻝﻤﺸﺘرﻴن ﻋﻠﻰ ﺴﻌر ﻤﻌﻴن‪ ،‬وﻫو ﻤﺎ ﻴﺒﻘﻲ‬
‫اﻝﺠﻠﺴﺔ ﻓﻲ ﺸﺒﻪ ﻤداوﻝﺔ ﻤﻤﻠﺔ‪ ،‬ﻜﻤﺎ ﻴﺘﺴﺒب ﻓﻲ إﺤداث ﻓﺘرات إﻨﺘظﺎر ﻜﺒﻴرة دون ﺘﺴﻌﻴر ﻝﻸوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪ ،‬ﻤﻤﺎ ﻴﺴﺒب‬
‫ﻀﻴﺎع ﻓرص اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر‪.1‬‬

‫وﺘﺠدر اﻹﺸﺎرة أﻨﻪ ﻋﺎدة ﻤﺎ ﻴﺘﻔﺎوض ﺒﻬذﻩ اﻝطرﻴﻘﺔ ﻋﻠﻰ اﻷﺴﻬم واﻝﺴﻨدات اﻝﻨﺸﻴطﺔ‪ ،‬أي اﻷﻜﺜر ﺘداوﻻ ﻓﻲ‬
‫اﻝﺒورﺼﺔ‪.‬‬

‫‪ 2-1-3‬اﻝﺘﺴﻌﻴر ﺒﺎﻝدرج‪:‬‬

‫ﻴﺘم اﻝﺘﻌﺎﻤل وﻓﻘﺎ ﻝﻬذﻩ اﻝطرﻴﻘﺔ ﺒﺼورة ﻜﺘﺎﺒﻴﺔ ﺤﻴث ﺘﺴﺠل ﻜﺎﻓﺔ اﻷواﻤر اﻝﺨﺎﺼﺔ ﺒورﻗﺔ ﻤﺎﻝﻴﺔ ﻤﻌﻴﻨﺔ ﻋﻠﻰ‬
‫ﺒطﺎﻗﺎت وﺘوﻀﻊ ﻓﻲ درج‪ ،‬ﺤﻴث ﻴﺨﺼص درج ﻝﻜل ورﻗﺔ ﻓﻲ اﻝﺒورﺼﺔ وﺘرﻜز ﻜل اﻝﻤﻌﺎﻤﻼت ﻤن ﻋروض‬
‫وطﻠﺒﺎت ﻫﻨﺎك‪ ،‬وﻴوﻀﻊ اﻝدرج ﺘﺤت ﺘﺼرف وﺴﻴط ﻤﺎﻝﻲ‪ ،‬ﻴﻌﺘﺒر ﺒﻤﺜﺎﺒﺔ اﻝﻤﺘﺨﺼص ﻓﻲ اﻝﺘﻌﺎﻤل ﺒﺘﻠك اﻝورﻗﺔ ‪.‬‬
‫ﺒذﻝك ﻴﺼﺒﺢ ﻜل وﺴﻴط )أو ﺸرﻜﺔ ﺒورﺼﺔ(ﻤﺘﺨﺼﺼﺎ ﻓﻲ اﻝﺘﻌﺎﻤل ﺒﻌدد ﻤﻌﻴن ﻤن اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪ ،‬ﺤﻴث ﻴﻘوم‬
‫ﺒﻤﺘﺎﺒﻌﺔ اﻝﺼﻔﻘﺎت اﻝﻤﺘﻌﻠﻘﺔ ﺒﻬﺎ وﺘﺤدﻴد أﺴﻌﺎرﻫﺎ ‪.‬ﻓﻲ ﺒداﻴﺔ ﻜل ﺤﺼﺔ ﻴﻘوم اﻝﻤوظف اﻝﺘﺎﺒﻊ ﻝذﻝك اﻝوﺴﻴط ﺒﺠﻤﻊ‬
‫ﻜﺎﻓﺔ اﻷواﻤر اﻝﻤﺘﻌﻠﻘﺔ ﺒﺎﻝورﻗﺔ اﻝﻤﻌﻨﻴﺔ اﻝﻤوﺠودة ﻓﻲ اﻝدرج اﻝﺨﺎص ﺒﻬﺎ وﻴﻀﻴف ﻝﻬﺎ اﻷواﻤر اﻝﺒﺎﻗﻴﺔ ﻤن اﻝﺤﺼﺔ‬
‫اﻝﺴﺎﺒﻘﺔ اﻝﺘﻲ ﻤﺎ زاﻝت ﺼﺎﻝﺤﺔ‪ ،‬وﻴﺤدد ﺴﻌر اﻝﺘﻌﺎﻤل وﻓﻘﺎ ﻝذﻝك‪.2‬‬

‫‪ 3-1-3‬اﻝﺘﺴﻌﻴر ﺒﺎﻝﺼﻨدوق‪:‬‬

‫ﺘﺴﺘﺨدم ﻫذﻩ اﻝطرﻴﻘﺔ ﻓﻲ ﺤﺎﻝﺔ ﻜون ﻋروض اﻝﺒﻴﻊ وطﻠﺒﺎت اﻝﺸراء ﻓﻲ اﻝﺒورﺼﺔ ﻜﺜﻴرة وﻤﺘﻌددة‪ ،‬ﻓﻴﻌﻤد‬
‫اﻝوﺴطﺎء ﻓﻲ ﻫذﻩ اﻝﺤﺎﻝﺔ إﻝﻰ وﻀﻊ ﻋروﻀﻬم وطﻠﺒﺎﺘﻬم اﻝﺨﺎﺼﺔ ﺒورﻗﺔ ﻤﺎﻝﻴﺔ ﻤﻌﻴﻨﺔ ﻓﻲ ﺼﻨدوق ﺨﺎص ﻴﻜون‬

‫‪1‬‬
‫‪B . Jacquillat & B. Solonik, Marché financière : gestion de portefeuille et des risques, Dunod, 2eme‬‬
‫‪édition, Paris ،1990،p p:24-25.‬‬
‫ﻤﺤﻤد ﻴوﺴف ﻴﺎﺴﻴن‪ ،‬اﻝﺒورﺼﺔ‪ :‬ﻋﻤﻠﻴﺎت اﻝﺒورﺼﺔ‪ ،‬ﺘﻨﺎزع اﻝﻘواﻨﻴن‪ ،‬اﺨﺘﺼﺎص اﻝﻤﺤﺎﻜم‪ ،‬ﻤﻨﺸورات اﻝﺤﻠﺒﻲ اﻝﺤﻘوﻗﻴﺔ‪ ،‬ﺒﻴروت‪، 2006،‬ص‪.107:‬‬
‫‪2‬‬

‫‪90‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ‪ .........................................‬اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻸﺳﻬﻢ ﺑﻴﻦ ﻣﺘﻐﻴﺮي ﻛﻔﺎءة اﻟﺒﻮرﺻﺔ و ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫ﺘﺤت ﺘﺼرف ﻫﻴﺌﺔ ﻤن ﻫﻴﺌﺎت ﺴﻠطﺎت اﻝﺒورﺼﺔ و ﻝﻴس ﺘﺤت ﺘﺼرف و ﺴﻴط ﻤﺎﻝﻲ ﻤﺨﺘص ﻜﻤﺎ ﻫو اﻝﺤﺎل ﻓﻲ‬
‫اﻝطرﻴﻘﺔ اﻝﺴﺎﺒﻘﺔ ‪ ،‬و ﻓﻲ ﻨﻬﺎﻴﺔ اﻝﺠﻠﺴﺔ ﺘﻘوم ﻝﺠﻨﺔ اﻝﺒورﺼﺔ ﺒﺈﺤﺘﺴﺎب اﻝﻌروض ﻤﻊ اﻝطﻠﺒﺎت و ﻴﺘﺤدد ﺒﻨﺎءا ﻋﻠﻰ‬
‫ذﻝك ﺴﻌر اﻝﺘوازن‪.1‬‬

‫‪ 4-1-3‬اﻝﺘﺴﻌﻴر ﺒﺎﻝﻤﻌﺎرﻀﺔ‪:‬‬

‫وﺘﺠﻤﻊ ﻫذﻩ اﻝﺘﺴﻌﻴرة ﺒﻴن طرﻴﻘﺔ اﻝﺼﻨدوق وطرﻴﻘﺔ اﻝﻤﻨﺎداة‪ ،‬وذﻝك ﺒﺎﻹﺴﺘﻔﺎدة ﻤن إﻴﺠﺎﺒﻴﺎت ﻜﻠﻴﻬﻤﺎ‪ ،‬إذ أن اﻷواﻤر‬
‫ﺘﺴﺠل ﻜﻤﺎ ﻫو اﻝﺤﺎل ﻓﻲ طرﻴﻘﺔ اﻝﺼﻨدوق‪ ،‬زﻴﺎدة إﻝﻰ ذﻝك‪ ،‬ﻓﺈن ﻫذا اﻹﻝﺘزام اﻝﻜﺘﺎﺒﻲ ﻴﻤﻜن أن ﻴﺘم ﺒﻤﻌﺎرﻀﺔ‬
‫ﺸﻔوﻴﺔ ﻋﻠﻰ اﻝﺘﺴﻌﻴرة اﻝﺘﻲ ﻻ ﺘﻠﺒﻲ طﻠﺒﺎﺘﻬم ﻋﻠﻰ أﻓﻀل وﺠﻪ‪.2‬‬

‫وﻫذﻩ اﻝطرﻴﻘﺔ ﺘﺴﻤﻰ ﺒﺎﻝﻤﻌﺎرﻀﺔ‪ ،‬ﻷن ﻜل واﺤد ﻤن اﻝوﺴطﺎء اﻝذﻴن ﺴﺠﻠوا طﻠﺒﺎﺘﻬم ﻓﻲ ﺤدود ﺴﻌر ﻤﻌﻴن ﻴﻌﺎرض‬
‫اﻝﺘﺴﻌﻴرة اﻝﺘﻲ ﻻ ﺘﻠﺒﻲ ﺤﺎﺠﺘﻪ ﻋﻠﻰ اﻝوﺠﻪ اﻝﻤطﻠوب‪ ،‬وﺘﺘم اﻝﺘﺴﻌﻴرة ﺒﻌد أن ﻴﻬﻴﺊ ﻤوظف اﻝﺴوق ﺴﺠﻼ ﺒﻨﺎءا ﻋﻠﻰ‬
‫اﻝﺒطﺎﻗﺎت اﻝﺘﻲ ﻴﺘﻠﻘﺎﻫﺎ ﻤن اﻝوﺴطﺎء ﻜل ﺼﺒﺎح‪ ،‬ﺜم ﺘﺘم دراﺴﺔ اﻝﻌروض‪ ،‬وﺒﻨﺎءا ﻋﻠﻰ ذﻝك ﻴﺤدد ﺴﻌر اﻝﺴوق‬
‫ﺒﺤﻴث ﻴؤدي اﻝﺴﻌر اﻝﻤﺨﺘﺎر إﻝﻰ ﺘﻠﺒﻴﺔ أﻜﺒر ﻋدد ﻤﻤﻜن ﻝﻌروض اﻝطﻠﺒﺎت‪.3‬‬

‫‪ 5 -1-3‬اﻝﺘﺴﻌﻴر ﺒﺎﻝﻤطﺎﺒﻘﺔ ‪:‬‬

‫ﻴﺘم اﻝﻌﻤل ﺒﻬذﻩ اﻝﺘﺴﻌﻴرة ﻋﻨدﻤﺎ ﻴﺘﻠﻘﻲ أﺤد اﻝوﺴطﺎء أﻤرﻴن ﻤﺘﻘﺎﺒﻠﻴن‪ ،‬ﻴﺘﻌﻠق أﺤدﻫﻤﺎ ﺒﺎﻝﺒﻴﻊ واﻵﺨر ﺒﺎﻝﺸراء‬
‫وﺒﺎﻝﻜﻤﻴﺔ ﻨﻔﺴﻬﺎ‪ ،‬ﻓﻴﺸﺘري اﻝوﺴﻴط ﻤن اﻷول ﻝﺤﺴﺎب اﻝﺜﺎﻨﻲ ‪،‬و ﻫذا ﺒﻌد أن ﻴﺘﺄﻜد اﻝوﺴﻴط ﻤن أﻨﻪ ﻻ ﻴوﺠد ﻋرض‬
‫أو طﻠب أﻜﺜر ﻤﻼءﻤﺔ‪.4‬‬

‫ﻴﻌﻴب ﻫذﻩ اﻝﺘﻘﻨﻴﺔ )اﻝﺘﺴﻌﻴر اﻝدوري( أن اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت ﻻ ﻴﻤﻜن ﻀﺒطﻬﺎ إﻻ ﺒﻌد إﻨﺘﻬﺎء ﻋﻤﻠﻴﺔ اﻝﺘداول ﻓﻴﻜون‬
‫ﺒذﻝك إﻜﺘﺸﺎف وﻗﺎﺌﻊ اﻝﺘﻌﺎﻤل ﻏﻴر اﻝﻤﺴﻤوح ﺒﻪ ﺒﻌد إﺘﻤﺎم و ﺘﻨﻔﻴذ اﻝﺼﻔﻘﺎت‪.‬‬

‫‪ 2-3‬اﻝﺘﺴﻌﻴر اﻝﻤﺴﺘﻤر‪:‬‬

‫ﺘﺘم ﻋﻤﻠﻴﺎت اﻝﺘﺒﺎدل ﻓﻲ ظل اﻝﺘﺴﻌﻴرة اﻝﻤﺴﺘﻤرة ﻓﻲ أي وﻗت ﺨﻼل اﻝﺠﻠﺴﺎت ﻋﻨدﻤﺎ ﻴﺘم إﻝﺘﻘﺎء أواﻤر‬
‫اﻝﻤﺘﻔﺎوﻀﻴن ﻝﻠﺸراء أو اﻝﺒﻴﻊ ﻋﻨد ﺴﻌر ﻤﻌﻴن‪ ،‬أﻴن ﺘﺘم ﻤﻌﺎﻝﺠﺔ ﻤﺨﺘﻠف اﻷواﻤر و اﻝﻌﻤﻠﻴﺎت ﺒﺈﺴﺘﻌﻤﺎل اﻹﻋﻼم‬
‫اﻵﻝﻲ ) اﻝﺤﺎﺴوب ( اﻝذي ﻴﻤﻜن ﻤن ﺘﻨﻔﻴذ أﻜﺒر ﻋدد ﻤن اﻷواﻤر و ﻓﻲ أي وﻗت‪ ،‬اﻷﻤر اﻝذي ﻴﺴﻤﺢ ﻤن ﺘﺠﻨب‬
‫ﻓﺘرة اﻹﻨﺘظﺎر ﻝﺘﺴﻌﻴرة اﻷواﻤر اﻝﺠدﻴدة‪ ،‬ﻜﻤﺎ ﻴﻤﻜن ﻤن اﻝﻤﺘﺎﺒﻌﺔ اﻝﺴﻌرﻴﺔ ﻝﺘطورات اﻝﺴوق‪.‬‬

‫ﺸﻌﺒﺎن اﻝﺒراوي ‪ ،‬ﺒورﺼﺔ اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻤن ﻤﻨظور إﺴﻼﻤﻲ ‪ ،‬ط ‪، 1‬دار اﻝﻔﻜر ‪ ،‬دﻤﺸق ‪ ،‬ﺴورﻴﺎ ‪ ، 2002 ،‬ص ‪. 75:‬‬
‫‪1‬‬

‫‪2‬‬
‫‪S.A.BOUKRAMI، Vade mecum de la finance, Office de publication universitaire, 1ère édition، Alger,‬‬
‫‪1992 ،p:29.‬‬
‫‪ 3‬ﻤﺤﻤد ﺼﺒري ﻫﺎرون‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ ص‪.74 :‬‬
‫‪ 4‬ﺸﻌﺒﺎن اﻝﺒراوي ‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ ‪ ،‬ص ‪. 75:‬‬

‫‪91‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ‪ .........................................‬اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻸﺳﻬﻢ ﺑﻴﻦ ﻣﺘﻐﻴﺮي ﻛﻔﺎءة اﻟﺒﻮرﺻﺔ و ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫ﺘﺤﻘق ﻫذﻩ اﻝطرﻴﻘﺔ ﺸﻔﺎﻓﻴﺔ ﻜﻠﻴﺔ إذ ﺘﺴﻤﺢ ﺒﺈﺠراء ﻤﺨﺘﻠف اﻝﻌﻤﻠﻴﺎت‪ ،‬ﻏﻴر أن ﺘﻐﻴرات اﻷﺴﻌﺎر و ﺘوﺠﻬﺎﺘﻬﺎ‬
‫ﻓﻲ اﻝﺠﻠﺴﺔ اﻝواﺤدة ﻋﺎدة ﻤﺎ ﻴؤدي إﻝﻰ ﻋدم اﻝﺘﺄﻗﻠم ﺒﺎﻝﻨﺴﺒﺔ ﻝﺤﺎﻤﻠﻲ اﻷوراق اﻝﺼﻐﻴرة‪ ،‬و ﻝﺘﻔﺎدي ﻫذا اﻹﺸﻜﺎل ﻓﺈن‬
‫ﺘﺴﻌﻴرة اﻹﻓﺘﺘﺎح ﻴﻤﻜن أن ﻴﺤﺘﻔظ ﺒﻬﺎ ﺒﺎﻝﻨﺴﺒﺔ ﻝﻠﻌﻤﻠﻴﺎت اﻝﺼﻐﻴرة اﻝﺘﻲ ﻝﻴس ﻝﻬﺎ ﺘﺄﺜﻴر ﻜﺒﻴر ﻋﻠﻰ اﻝﺴوق‪.1‬‬

‫ﺘﻤر ﺘﻘﻨﻴﺔ اﻝﺘﺴﻌﻴر اﻝﻤﺴﺘﻤرة ﺒﻤرﺤﻠﺘﻴن أﺴﺎﺴﻴﺘﻴن ﻫﻤﺎ‪:2‬‬

‫ﻤرﺤﻠﺔ ﻗﺒل إﻓﺘﺘﺎح اﻝﺠﻠﺴﺔ ‪:‬ﻴﺘم ﺘﺠﻤﻴﻊ أواﻤر اﻝﺒﻴﻊ و اﻝﺸراء ﻗﺒل إﻓﺘﺘﺎح ﺠﻠﺴﺔ اﻝﺘداول ﻓﻲ اﻝﻨظﺎم‬
‫اﻵﻝﻲ ﻝﻠﺒورﺼﺔ ‪،‬و اﻝذي ﻴﻘوم ﺒﺤﺴﺎب ﺴﻌر إﻓﺘﺘﺎح ﻨظري ﺒﺤﺴب أواﻤر اﻝﻌرض و أواﻤر اﻝطﻠب‬
‫ﻋﻠﻰ اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪ ،‬و ﻻ ﻴﺘم ﻓﻲ ﻫذﻩ اﻝﻤرﺤﻠﺔ اﻝﺘداول‪ ،‬و ﺘﺘﻀﻤن ﻫذﻩ اﻝﻤرﺤﻠﺔ ﻋﺎدة اﻷواﻤر اﻝﺘﺎﻝﻴﺔ‪:‬‬

‫‪ -‬اﻷواﻤر اﻝﻤﺤددة اﻝﺘﻲ ﺘﺸﺎرك ﻓﻲ ﺘﺤدﻴد ﺴﻌر اﻹﻓﺘﺘﺎح‪.‬‬

‫‪ -‬أواﻤر اﻝﺴوق اﻝﺘﻲ ﺘﺨﻀﻊ ﻝﻠﺴﻌر اﻝﻨظري ﻝﻺﻓﺘﺘﺎح‪.‬‬

‫ﻤرﺤﻠﺔ ﺒﻌد إﻓﺘﺘﺎح اﻝﺠﻠﺴﺔ ‪:‬إن ﻋﻤﻠﻴﺔ اﻝﺘﺒﺎدل ﺘﺒدأ ﺒﺴﻌر اﻹﻓﺘﺘﺎح اﻝذي ﺤﻘق اﻝﺘوازن ﺒﻴن أواﻤر‬
‫اﻝﻌرض و أواﻤر اﻝطﻠب‪ ،‬و ﻤﺎ داﻤت اﻷواﻤر ﻤﺴﺘﻤرة ﻋﻠﻰ ﻤدار اﻝﻴوم ﻴﺘوﻝﻰ اﻝﻨظﺎم اﻵﻝﻲ ﺒﺈﺴﺘﻤرار‬
‫ﺒﺘﺨزﻴن اﻷواﻤر ﻓﻲ ذاﻜرﺘﻪ و اﻝﺒﺤث دون ﺘوﻗف ﻋﻠﻰ ﻤﻘﺎﺒﻠﺔ أواﻤر اﻝﻌرض ﺒﺄواﻤر اﻝطﻠب و ذﻝك‬
‫ﺒﻬدف إﻴﺠﺎد ﺴﻌر ﺘوازن ﺠدﻴد‪.‬‬

‫و ﻴﺘم ﺘﻨﻔﻴذ اﻝﻌﻤﻠﻴﺎت ﺒﻌد ﺘوﺠﻴﻪ اﻷواﻤر إﻝﻰ اﻝﻨظﺎم اﻵﻝﻲ ﺒﺎﻷﺨذ ﺒﻌﻴن اﻹﻋﺘﺒﺎر ﻨوع اﻷﻤر‪ ،‬ﺤﻴث ﻴﺘم‬
‫ﺘﻨﻔﻴذ أواﻤر اﻝﺸراء اﻝﻤﺤددة ﺒﺴﻌر أﻋﻠﻰ ﻤن ﺴﻌر اﻝﺘوازن أو ﻤﺴﺎوﻴﺔ ﻝﻪ ‪،‬أﻤﺎ أواﻤر اﻝﺒﻴﻊ اﻝﻤﺤددة اﻝﻤﻨﻔذة ﻓﺈن‬
‫ﺴﻌرﻫﺎ أدﻨﻰ ﻤن ﺴﻌر اﻝﺘوازن أو ﻤﺴﺎوﻴﺔ ﻝﻪ‪ .‬ﻜﻤﺎ ﻴﻜون اﻝﺘﻨﻔﻴذ و ﻓﻘﺎ ﻝﻘﺎﻋدة أول أﻤر داﺨل أول أﻤر ﻤﻨﻔذ‪ ،‬ﻓﺈذا‬
‫دﺨل أﻤر ﻤﺤدد ﻝﺴﻌر ﻤﻌﻴن و ﻜﺎﻨت ﻫﻨﺎك أواﻤر ﻤﺤددة ﻤن ﻗﺒﻠﻪ و ﺒﻨﻔس اﻝﺴﻌر ﻓﺈﻨﻪ ﻴﺘم ﺘﻨﻔﻴذ ﻫذﻩ اﻷواﻤر‬
‫اﻝﻤﺤددة أوﻻ‪ ،‬ﺜم ﻴﺘم ﺘﻨﻔﻴذ ﻫذا اﻷﻤر اﻝﻤﺤدد اﻷﺨﻴر و ﺒﺎﻝﺘﺎﻝﻲ ﻓﺈن ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺘﻨﻔﻴذ اﻷواﻤر اﻝﻤﺤددة ﻴﺘم ﺒﺎﻷوﻝوﻴﺔ‪.‬‬

‫أﻤﺎ اﻷواﻤر ﺒﺴﻌر اﻝﺴوق ﻓﻠﻴﺴت ﻝﻬﺎ اﻷوﻝوﻴﺔ ﻓﻲ اﻝﺘﻨﻔﻴذ ﻋﻨد إﻓﺘﺘﺎح اﻝﺠﻠﺴﺔ‪،‬و ﻴﺘم ﺘﻨﻔﻴذﻫﺎ ﺒﻌد إﻓﺘﺘﺎح اﻝﺠﻠﺴﺔ ‪،‬إذ‬
‫ﺘﺼﺒﺢ ﺨﺎﻀﻌﺔ ﻝﺴﻌر أﻓﻀل ﻋرض إذا ﺘﻌﻠق اﻷﻤر ﺒﺎﻝﺸراء و ﺴﻌر أﺤﺴن طﻠب ﻓﻴﻤﺎ ﻴﺘﻌﻠق ﺒﺎﻝﺒﻴﻊ‪.‬‬

‫و ﻗﺒل إﻗﻔﺎل اﻝﺠﻠﺴﺔ ﺒدﻗﺎﺌق ﻴﺘم ﺘﺠﻤﻴﻊ اﻷواﻤر ﻋﻠﻰ أن ﻻ ﻴﺘم ﺘداول أي ﻤﻨﻬﺎ ‪،‬و ﻴﺘم ﺒﻌد ذﻝك ﺘﺤدﻴد ﺴﻌر ﻨظري‬
‫ﻝﻺﻗﻔﺎل ﺒﺤﺴب أواﻤر اﻝﺒﻴﻊ و أواﻤر اﻝﺸراء‪ ،‬و ﻋﻨد إﻨﺘﻬﺎء ﺠﻠﺴﺔ اﻝﺘداول ﻴﺘم ﺘﻨﻔﻴذ اﻝﺘﻌﺎﻤﻼت ﺒﺴﻌر اﻹﻗﻔﺎل‪ ،‬أﻤﺎ‬
‫اﻝﺘﻌﺎﻤﻼت اﻝﺘﻲ ﻝم ﻴﺘم ﺘﺤﻘﻴﻘﻬﺎ ﻓﺘرﺤل إﻝﻰ ﺠﻠﺴﺔ اﻝﻴوم اﻝﻤواﻝﻲ ﻤﺎ ﻝم ﺘﻨﺘﻪ ﻤدة ﺼﻼﺤﻴﺔ اﻷواﻤر‪ ،‬و ﺘدرج ﻓﻲ دﻓﺘر‬
‫أواﻤر اﻹﻓﺘﺘﺎح ﻝﻠﻴوم اﻝﻤواﻝﻲ‪.‬‬

‫ﻤﺤﻤد ﻴوﺴف ﻴﺎﺴﻴن‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ ‪،‬ص‪.109:‬‬

‫‪1‬‬

‫‪2‬‬
‫‪B. Jacquillat & B. Solonik, Marché financière : gestion de portefeuille et des risques, Dunod, 3 eme‬‬
‫‪édition, Paris ،1997،p p:26-27‬‬

‫‪92‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ‪ .........................................‬اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻸﺳﻬﻢ ﺑﻴﻦ ﻣﺘﻐﻴﺮي ﻛﻔﺎءة اﻟﺒﻮرﺻﺔ و ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫ﺘﺘﻤﻴز ﺘﻘﻨﻴﺔ اﻝﺘﺴﻌﻴر اﻝﻤﺴﺘﻤر ﺒﺜﻼﺜﺔ ﺘﺴﻌﻴرات و ﻫذا ﺤﺴب ﺘوﻗﻴت ﻋﻤل اﻝﺒورﺼﺔ و ﻫﻲ ‪:‬‬

‫ﺴﻌر اﻹﻓﺘﺘﺎح ‪:‬ﻫو أول ﺴﻌر ﻋﻨد ﺒداﻴﺔ اﻝﻨﺸﺎط اﻝﺤﻘﻴﻘﻲ ﻝﻠﺒورﺼﺔ‪ ،‬ﺤﻴث ﻴﻘوم ﻤﺤرك اﻝﺘداول ﺒﺤﺴﺎب‬
‫ﺴﻌر إﻓﺘﺘﺎح ﻝﻜل ﻗﻴﻤﺔ ﻋﻠﻰ أﺴﺎس ﺴﻌر وﻜﻤﻴﺔ اﻷواﻤر اﻝﻤدﺨﻠﺔ ﺨﻼل ﻤرﺤﻠﺔ ﻤﺎ ﻗﺒل اﻹﻓﺘﺘﺎح ﻓﻲ‬
‫ﻴوم اﻝﺘداول‪.‬‬
‫اﻝﺴﻌر ﺨﻼل ﺠﻠﺴﺔ اﻝﻌﻤل ‪:‬وﻫو ﺴﻌر ﺘوازن ﻤﺘﻐﻴر ﺤﺴب ﺘدﻓق أواﻤر اﻝﺒﻴﻊ واﻝﺸراء اﻝﻤﺨﺘﻠﻔﺔ‪.‬‬
‫ﺴﻌر اﻹﻗﻔﺎل ‪:‬وﻫو آﺨر ﺴﻌر ﺘوازن ﻤﺴﺠل ﻓﻲ ﻨﻬﺎﻴﺔ ﺠﻠﺴﺔ ﻋﻤل اﻝﺒورﺼﺔ‪.‬‬

‫اﻝﻤطﻠب اﻝﺜﺎﻨﻲ ‪:‬ﻜﻔﺎءة اﻝﺒورﺼﺔ و ﻋﻼﻗﺘﻬﺎ ﺒﺎﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻸﺴﻬم‬

‫ﺒﻤﺎ أن ﺴوق اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﺘﻘوم ﺒﻤﻬﻤﺔ رﺌﻴﺴﻴﺔ ﺘﺘﻤﺜل ﻓﻲ ﺘﺨﺼﻴص و ﺤﺸد اﻝﻤوارد و ﺘوﺠﻴﻬﻬﺎ ﻨﺤو‬
‫اﻹﺴﺘﺜﻤﺎرات ﻓﻲ اﻝﻘطﺎﻋﺎت اﻷﻜﺒر رﺒﺤﻴﺔ ذات اﻝﻤزاﻴﺎ اﻝﻨﺴﺒﻴﺔ ﻓﻲ اﻹﻗﺘﺼﺎد ‪ ،‬وﻫﻲ ﺒﻬذا ﺘﻤﺜل ﻗﻨﺎة ﺘﻀﻤن اﻝﺘﻤوﻴل‬
‫ﻝﻺﺴﺘﺜﻤﺎرات و آﻝﻴﺔ ﻝﺘﺴوﻴق و ﺘﺴﻌﻴر اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪ ،‬و ﺤﺘﻰ ﺘﻘوم ﻫذﻩ اﻝﺴوق ﺒوظﺎﺌﻔﻬﺎ ﻋﻠﻰ أﻓﻀل وﺠﻪ ﻴﺠب‬
‫أن ﺘﺘﺼف اﻝﺒورﺼﺔ ﺒﺎﻝﻜﻔﺎءة أي أن ﺘﻌﻜس أﺴﻌﺎر اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻜﺎﻓﺔ اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت اﻝﻤﺘﺎﺤﺔ ﺒدﻗﺔ و ﺒﺴرﻋﺔ ‪.‬‬

‫أوﻻ ‪:‬ﻤﻔﻬوم ﻜﻔﺎءة اﻝﺒورﺼﺔ و أﻨواﻋﻬﺎ‬

‫ﻤﻔﻬوم ﻜﻔﺎءة اﻝﺒورﺼﺔ‪:‬‬ ‫‪-1‬‬

‫اﻝﻜﻔﺎءة ﺒﻤﻔﻬوﻤﻬﺎ اﻝﻌﺎم ﺘﻌﻨﻲ اﻝﻘﻴﺎم ﺒﺄﻓﻀل طرﻴﻘﺔ ﻤﻤﻜﻨﺔ ﻤن ﺤﻴث اﻝﺘﻜﻠﻔﺔ و اﻝوﻗت و اﻝرﺒﺤﻴﺔ ‪،‬و ﻋﺎدة ﻤﺎ‬
‫ﻨﺠد أن ﻤﻔﻬوم اﻝﻜﻔﺎءة ﻤرﺘﺒط ﺒﺎﻝﻔﻌﺎﻝﻴﺔ‪ ،‬ﻓﺎﻝﻔﻌﺎﻝﻴﺔ ﺘرﻜز ﻋﻠﻰ ﻨﻘطﺔ اﻝﻨﻬﺎﻴﺔ اﻝواﺠب اﻝوﺼول إﻝﻴﻬﺎ‪ ،‬ﺒﻴﻨﻤﺎ اﻝﻜﻔﺎءة‬
‫ﺘﻬﺘم ﺒﺎﻝﻜﻴﻔﻴﺔ اﻝﺘﻲ ﻴﻤﻜن ﺒﻬﺎ ﺒﻠوغ ﻫذﻩ اﻝﻨﻘطﺔ‪.‬‬

‫ﺘﻤﺜل ﻜﻔﺎءة اﻝﺒورﺼﺔ ﺴرﻋﺔ إﺴﺘﺠﺎﺒﺔ اﻷﺴﻌﺎر ﻓﻴﻬﺎ وﺒطرﻴﻘﺔ ﻏﻴر ﻤﺘﺤﻴزة ﻝﻠﻤﻌﻠوﻤﺎت اﻝﻤﺘﺎﺤﺔ ﻝﻠﻤﺘﻌﺎﻤﻠﻴن‬
‫ﻓﻴﻬﺎ‪،‬و ﺒذﻝك ﺘﺼﺒﺢ أﺴﻌﺎر اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ اﻝﻤﺘداوﻝﺔ ﻓﻴﻬﺎ داﻝﺔ ﻋﻠﻰ اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت اﻝﻤﺘﺎﺤﺔ‪.1‬‬

‫ﻜﻤﺎ ﻴﻘﺼد ﺒﻜﻔﺎءة اﻝﺒورﺼﺔ أن ﺴﻌر اﻝﺴﻬم ﻓﻲ ﻝﺤظﺔ زﻤﻨﻴﺔ ﻤﻌﻴﻨﺔ ﻴﻌﻜس ﻜل اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت اﻝﻤﺘوﻓرة ﻋن‬
‫اﻝﻤؤﺴﺴﺔ اﻝﻤﺼدرة ﻝﻪ وﻋن اﻝظروف اﻻﻗﺘﺼﺎدﻴﺔ اﻝﻌﺎﻤﺔ‪ ،‬وﻋﻠﻴﻪ ﻴﻤﻜن اﻝﻘول ﺒﺄن ﻗﻴﻤﺔ اﻝﺴﻬم ﻓﻲ اﻝﺴوق اﻝﻜفء‬
‫ﺘﻤﺎﻤﺎ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺤﻘﻴﻘﻴﺔ ﻝﻪ‪،‬و ﻴﺘوﻝد ﻋن ﻫذﻩ اﻝﻘﻴﻤﺔ ﻋﺎﺌد ﻜﻔﻴل ﺒﺘﻌوﻴض اﻝﻤﺴﺘﺜﻤر ﻋن‬
‫ﻫﻲ ﻗﻴﻤﺔ ﻋﺎدﻝﺔ و ﺘﻌﻜس ً‬
‫اء‪، 2‬‬
‫ﺒﻴﻌﺎ و ﺸر ً‬
‫اﻝﻤﺨﺎطر اﻝﻨﺎﺘﺠﺔ ﻋن اﻝﺘﻌﺎﻤل ﺒﻬذا اﻝﺴﻬم ً‬

‫‪ 1‬رﺴﺘﻤﻴﺔ أﺤﻤد أﺒو ﻤوﺴﻰ" اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ واﻝﻨﻘدﻴﺔ" ‪ ،‬ط‪، 1‬اﻝﻤﻌﺘز ﻝﻠﻨﺸر واﻝﺘوزﻴﻊ‪، ,‬ﻋﻤﺎن ‪ ، 2005,‬ص‪.35:‬‬
‫ﻤﻨﻴر إﺒراﻫﻴم ﻫﻨدي‪ ،‬اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ و أﺴواق رأس اﻝﻤﺎل‪ ،‬ﻤﻨﺸﺎة اﻝﻤﻌﺎرف ‪ ,‬اﻹﺴﻜﻨدرﻴﺔ‪ , 1999،‬ص ص ‪.490-489:‬‬
‫‪2‬‬

‫‪93‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ‪ .........................................‬اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻸﺳﻬﻢ ﺑﻴﻦ ﻣﺘﻐﻴﺮي ﻛﻔﺎءة اﻟﺒﻮرﺻﺔ و ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫ﻜﻤﺎ ﻴﻌرف اﻝﺴوق اﻝﻜفء ﺒﺄﻨﻪ اﻝﺴوق اﻝذي ﺘﻌﻜس ﻓﻴﻪ أﺴﻌﺎر اﻝﺘداول ﻜﺎﻓﺔ اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت اﻝﻤﺘﺎﺤﺔ ﻓﻲ ﻜﺎﻓﺔ‬
‫اﻷوﻗﺎت‪ ،‬ﻓﺈن ظﻬرت ﻤﻌﻠوﻤﺔ ﺠدﻴدة ﻋن إﺤدى اﻝﻤؤﺴﺴﺎت اﻝﻤﺘداول أﺴﻬﻤﻬﺎ ﻴﺘﺤرك ﺴﻌر اﻝﺴﻬم ﺒﺴرﻋﺔ و ﺒرﺸد‪،‬‬
‫ﻤن ﺤﻴث اﻝﺤﺠم و اﻹﺘﺠﺎﻩ‪ ،‬ﻝﻌﻜس ﻫذﻩ اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت اﻝﺠدﻴدة‪.1‬‬

‫و ﺴﻌر اﻝﺴﻬم ﻓﻲ اﻝﺴوق اﻝﻜﻔؤة ﻴﻌﻜس ﺘوﻗﻌﺎت اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن ﺒﺸﺄن اﻝﻤﻜﺎﺴب اﻝﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ وﺒﺸﺄن اﻝﻤﺨﺎطر‬
‫اﻝﺘﻲ ﺘﺘﻌرض ﻝﻬﺎ ﻫذﻩ اﻝﻤﻜﺎﺴب‪ ،‬وﻫذا ﻴﺸﻴر إﻝﻰ ﻨﻘطﺔ ﺠدﻴرة ﺒﺎﻹﻫﺘﻤﺎم ﻫﻲ أن ﺘﻜون اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت ﻤﺘﺎﺤﺔ ﻝﻠﺠﻤﻴﻊ‬
‫وﻫذا ﻻ ﻴﻌﻨﻲ أن ﺘﻘدﻴراﺘﻬم ﺒﺸﺄن اﻝﻤﻜﺎﺴب اﻝﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ واﻝﻤﺨﺎطر اﻝﺘﻲ ﺘﺤﻴط ﺒﻬﺎ ﻤﺘطﺎﺒﻘﺔ ﺘﻤﺎﻤﺎ ﻓﻘ اررات ﺒﻌض‬
‫اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن اﻝﻤﺤﺘرﻓﻴن وﺤﺘﻰ ﻏﻴر اﻝﻤﺤﺘرﻓﻴن اﻝذﻴن ﻴﺘﺴﻤون ﺒﺎﻝﻔطﻨﺔ ﺴوف ﺘدﻓﻊ ﺒﺎﻷﺴﻌﺎر ﻨﺤو اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺤﻘﻴﻘﻴﺔ‬
‫وﻝﻜن ﻝﻴس ﻫذا ﻫو اﻝﻤﻬم ﺒﺎﻝﻨﺴﺒﺔ ﻝﻤﻔﻬوم ﻜﻔﺎءة اﻝﺴوق ﻓﺎﻝﻤﻬم أن ﻴﻜون ﻜل ﻤﺴﺘﺜﻤر ﻤﻘﺘﻨﻊ ﺒﺄن ﺘﻘدﻴراﺘﻪ ﺴﻠﻴﻤﺔ‬
‫و ﻤﺒﻨﻴﺔ ﻋﻠﻰ ﻤﻌﻠوﻤﺎت ﺴﻠﻴﻤﺔ‪.2‬‬

‫و ﻜﺨﻼﺼﺔ ﻴﻤﻜن اﻝﻘول أن اﻝﺴوق اﻝﻜفء ﻫو اﻝﺴوق اﻝذي ﻴﺘﺘﻤﺘﻊ ﺒﻘدر ﻋﺎل ﻤن اﻝﻤروﻨﺔ ﺘﺴﻤﺢ ﺒﺘﺤﻘﻴق‬
‫إﺴﺘﺠﺎﺒﺔ ﺴرﻴﻌﺔ ﻓﻲ أﺴﻌﺎر اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻝﻠﺘﻐﻴرات ﻓﻲ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺘﺤﻠﻴل اﻝﺒﻴﺎﻨﺎت واﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت اﻝﻤﺘدﻓﻘﺔ إﻝﻰ اﻝﺴوق‪ ،‬ﺒﻤﺎ‬
‫ﻴؤدي ﻓﻲ ﻨﻬﺎﻴﺔ اﻷﻤر إﻝﻰ ﺘﺤﻘﻴق اﻝﺘﻌﺎدل ﺒﻴن اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ واﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺤﻘﻴﻘﻴﺔ ﻝﻠورﻗﺔ اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪ ،‬وﺘﻜون اﻝﺴوق ﻜﻔؤة‬
‫إذا ﻜﺎﻨت اﻷﺴﻌﺎر ﺘﻌﻜس ﻨظﺎم اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت ﻋن أداء اﻝﺸرﻜﺔ اﻝﻤﺼدرة ﻝﻸوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ اﻝﻤﺘداوﻝﺔ ﻓﻲ اﻝﺴوق‪.‬‬

‫ﻫذا و ﻴﻌﺘﺒر ﻤﻔﻬوم ﻜﻔﺎءة اﻝﺒورﺼﺔ إﻤﺘداد ﻝﻠﻨظرﻴﺔ اﻝﻜﻼﺴﻴﻜﻴﺔ واﻝﺘﻲ ﺘﻌﺘﺒر أﻨﻪ ﻻ ﺘوﺠد أرﺒﺎح زاﺌدة ﻓﻲ‬
‫ظل ظروف اﻝﻤﻨﺎﻓﺴﺔ‪.3‬‬

‫و ﻋﻤوﻤﺎ ﻓﻤوﻀوع اﻝﻜﻔﺎءة ﻜﺒﺎﻗﻲ اﻝﻤواﻀﻴﻊ ﻨﺎل ﺤظﺎ ﻤن اﻝدراﺴﺎت اﻝﻨظرﻴﺔ اﻝﺘﻲ ﺤﺎوﻝت اﻝﺘﺄﺴﻴس‬
‫اﻝﻨظري ﻝﻠظﺎﻫرة و ﻓق ظروف و إﻓﺘراﻀﺎت ﺒﻨﻴت ﻋﻠﻰ أﺴﺎﺴﻬﺎ ﻴﺼﻌب أو ﻴﺴﺘﺤﻴل ﺘﺤﻘﻴﻘﻬﺎ ‪،‬و ﻋﻠﻴﻪ ﻓﺎﻝﻜﻔﺎءة‬
‫اﻝﻜﺎﻤﻠﺔ ﺘﻤﺜل اﻹطﺎر اﻝﻨظري ﻝﻠظﺎﻫرة و ﺘﺒﻘﻰ ﺠد ﻤﻬﻤﺔ ﺒﺈﻋﺘﺒﺎر اﻝﻌدﻴد ﻤن اﻝدراﺴﺎت و اﻝﻨظرﻴﺎت ﻓﻲ ﻤﺠﺎل‬
‫اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ و ﻤﻨﻬﺎ ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻗﺎﻤت ﻋﻠﻴﻬﺎ ‪،‬أﻤﺎ اﻝﻜﻔﺎءة اﻹﻗﺘﺼﺎدﻴﺔ ﻓﻬﻲ اﻝﺠﺎﻨب اﻝﻤﻴداﻨﻲ و اﻝﺘطﺒﻴﻘﻲ‬
‫ﻝﻠظﺎﻫرة و اﻝﻤﺴﺘوﺤﻰ ﻤن اﻝﺠﺎﻨب اﻝﻨظري و اﻝﺘﻲ ﻴﻤﻜن ﺘﺠﺴﻴدﻫﺎ ﻋﻠﻰ أرض اﻝواﻗﻊ ‪،‬و ﻫذا ﻤﺎ ﺴﻨﺘطرق إﻝﻴﻪ ﻓﻲ‬
‫اﻝﻨﻘطﺔ اﻝﻤواﻝﻴﺔ ﻤن اﻝﺒﺤث‪.‬‬

‫أﻨواع ﻜﻔﺎءة اﻝﺒورﺼﺔ‪:‬‬ ‫‪-2‬‬

‫ﺘﺘﺄﺜر ﻜﻔﺎءة اﻝﺒورﺼﺔ ﺒﺴرﻋﺔ وﺼول اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت إﻝﻰ اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن‪ ،‬و ﻓﻲ ﻫذا اﻝﺼدد ﻴﻤﻜن اﻝﺘﻤﻴﻴز ﺒﻴن اﻝﻜﻔﺎءة‬
‫اﻝﻜﺎﻤﻠﺔ و اﻻﻗﺘﺼﺎدﻴﺔ ‪.‬‬

‫‪ 1‬ﺼﻼح اﻝدﻴن ﺤﺴن اﻝﺴﻴﺴﻲ‪ ،‬ﺒورﺼﺎت اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪ ،‬ط‪، 1‬ﻋﺎﻝم اﻝﻜﺘب‪ ،‬اﻝﻘﺎﻫرة ‪، 2003 ،‬ص‪. 24:‬‬

‫‪ 2‬ﻋﺼﺎم ﺤﺴﻴن‪ ،‬أﺴواق اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ )اﻝﺒورﺼﺎت(‪ ،‬دار أﺴﺎﻤﺔ ﻝﻠﻨﺸر واﻝﺘوزﻴﻊ‪ ،‬اﻷردن‪ ، 2008 ،‬ص‪.32 :‬‬

‫ﻤﺤﻤد ﺼﺎﻝﺢ ﺤﻨﺎوي و ﺠﻼل اﺒراﻫﻴم اﻝﻌﺒد ‪ ،‬ﺒورﺼﺔ اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﺒﻴن اﻝﻨظرﻴﺔ و اﻝﺘطﺒﻴق ‪ ،‬اﻝدار اﻝﺠﺎﻤﻌﻴﺔ ‪،‬اﻹﺴﻜﻨدرﻴﺔ‪ ،2002 ،‬ص ‪.124:‬‬
‫‪3‬‬

‫‪94‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ‪ .........................................‬اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻸﺳﻬﻢ ﺑﻴﻦ ﻣﺘﻐﻴﺮي ﻛﻔﺎءة اﻟﺒﻮرﺻﺔ و ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫‪ 1-2‬اﻝﻜﻔﺎءة اﻝﻜﺎﻤﻠﺔ ﻝﻠﺒورﺼﺔ‪:‬‬

‫ﻴﻘوم ﻤﻔﻬوم اﻝﻜﻔﺎءة اﻝﻜﺎﻤﻠﺔ أﺴﺎﺴﺎ ﻋﻠﻰ اﻹﻨﻌﻜﺎس اﻝﺴرﻴﻊ ﻝﻠﻤﻌﻠوﻤﺎت اﻝﺘﻲ ﺘرد إﻝﻰ اﻝﺴوق ﻋﻠﻰ ﺴﻌر‬
‫اﻝﺴﻬم‪ ،‬ﺒﻤﻌﻨﻰ أن أﺴﻌﺎر اﻷﺴﻬم ﺘﺘﻐﻴر ﻤﺒﺎﺸرة ﺒﻌد ﻜل ﻤﻌﻠوﻤﺔ ﺠدﻴدة ﻴﺘﺤﺼل ﻋﻠﻴﻬﺎ اﻝﻤﺘﻌﺎﻤﻠون ﻓﻲ ﻫذا اﻝﺴوق ‪-‬‬
‫ﺘﺒﻌﺎ ﻝطﺒﻴﻌﺔ ﻫذﻩ اﻝﻤﻌﻠوﻤﺔ ‪-‬وﻫو ﻤﺎ ﻴﻌﻨﻲ أﻨﻪ ﻻ ﺘوﺠد ﻓﺘرة زﻤﻨﻴﺔ ﺒﻴن اﻝﺤﺼول ﻋﻠﻰ اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت و ﺘﺤﻠﻴﻠﻬﺎ و ﺒﻴن‬
‫اﻝﺘﻐﻴر ﻓﻲ ﺴﻌر اﻝﺴﻬم‪ .1‬وﺤﺘﻰ ﻴﺘﺤﻘق ﻫذا اﻷﻤر ﻻﺒد ﻤن ﺘوﻓر ﻤﺠﻤوﻋﺔ ﻤن اﻝﺸروط ﺘﺘﻤﺜل ﻓﻴﻤﺎ ﻴﻠﻲ‪: 2‬‬

‫ﻻﺒد أن ﺘﺘﺎح اﻝﻤﻌﻠوﻤﺔ ﻝﺠﻤﻴﻊ ﻤن ﻓﻲ اﻝﺴوق ﻓﻲ ﻨﻔس اﻝوﻗت وﺒدون ﺘﻜﺎﻝﻴف‪.‬‬

‫إﻨﻌدام اﻝﻘﻴود ﻋﻠﻰ اﻝﺘﻌﺎﻤﻼت ﻤﺜل ﺘﻜﺎﻝﻴف اﻝﺘﻌﺎﻤﻼت أو اﻝﻀراﺌب أو ﻏﻴرﻫﺎ‪.‬‬
‫وﺠود ﻋدد ﻜﺒﻴر ﻤن اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن ﻤﺎ ﻴﻤﻨﻊ أي ﻫﻴﻤﻨﺔ أو إﺴﺘﺌﺜﺎر ﺒﺎﻝﺴوق‪.‬‬
‫ﺤرﻴﺔ اﻝدﺨول واﻝﺨروج واﻝﺒﻴﻊ واﻝﺸراء ﻷي ﻜﻤﻴﺔ ﻤن اﻷﺴﻬم دون ﺸروط‪.‬‬
‫ﺘوﻓر ﺼﻔﺔ اﻝرﺸﺎدة ﻝدى اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن وﺴﻌﻴﻬم ﻨﺤو ﺘﻌظﻴم اﻷرﺒﺎح‪.‬‬

‫إﻀﺎﻓﺔ إﻝﻰ ﻫذﻩ اﻝﺸروط و اﻝﺘﻲ ﺘﻤﺜل إﻓﺘراﻀﺎت ﺘﻘوم ﻋﻠﻴﻬﺎ اﻝﻜﻔﺎءة اﻝﻜﺎﻤﻠﺔ ﻫﻨﺎك ﺸروط أﺨرى ﺠﺎءت ﻓﻲ اﻝﻌدﻴد‬
‫ﻤن اﻝﻜﺘب و اﻝدراﺴﺎت اﻝﺘﻲ إﻫﺘﻤت ﺒﻬذﻩ اﻝظﺎﻫرة ﻨﺴردﻫﺎ ﻜﻤﺎ ﻴﻠﻲ‪: 3‬‬

‫ﻋدم وﺠود ﻗﻴود ﻋﻠﻰ ﻋﻤﻠﻴﺔ اﻹﻗﺘراض‪.‬‬

‫وﺠود آﻝﻴﺔ ﺘﺤﻠﻴل وﺘﻘﻴﻴم ﻤﺴﺘﻤرﻴن ﻝﻸوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻴﻘوم ﺒﻬﺎ اﻝﻤﺘﻌﺎﻤﻠون ﻓﻲ اﻝﺴوق ﻋﻨد دﺨول أي‬
‫ﻤﻌﻠوﻤﺎت ﺘﺨص ﺘﻠك اﻷوراق‪.‬‬
‫ﻋدم اﻝﺘﻤﻴﻴز ﺒﻴن اﻝﻀراﺌب ﻋﻠﻰ اﻷرﺒﺎح اﻝرأﺴﻤﺎﻝﻴﺔ و اﻝﺘوزﻴﻌﺎت‪.‬‬
‫ﻋدم وﺠود ﺘﻜﺎﻝﻴف ﻝﻺﻓﻼس و اﻝوﻜﺎﻝﺔ‪.‬‬

‫ﻤن اﻝﻤﻼﺤظ أن اﻷﺴواق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻓﻲ اﻝواﻗﻊ اﻝﻌﻤﻠﻲ ﻏﻴر ﻜﺎﻤﻠﺔ‪ ،‬ﻓﻠو ﺘﻤﻌﻨﺎ ﻓﻲ اﻝﺸروط اﻝﺨﻤﺴﺔ اﻝﺴﺎﺒﻘﺔ‬
‫اﻝذﻜر ﻝوﺠدﻨﺎ أﻨﻪ ﻤن ﻏﻴر اﻝﻤﻤﻜن ﺘطﺒﻴﻘﻬﺎ ﻋﻠﻰ ارض اﻝواﻗﻊ‪ ،‬ﺤﻴث ﺘﺸﻴر اﻝﻤﻤﺎرﺴﺎت اﻝﻌﻤﻠﻴﺔ إﻝﻰ ﻤﺎ ﻴﻠﻲ‪: 4‬‬

‫ﻴﺤظﻰ ﺒﻌض اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن ﺒﻤﻴزة ﺘﻤﻜﻨﻬم ﻤن ﺘﺤﻘﻴق ﺴﺒق ﻓﻲ اﻝﺤﺼول ﻋﻠﻰ اﻝﻤﻌﻠوﻤﺔ و ذﻝك ﺒﺴﺒب ﻗرﺒﻬم‬
‫ﻤن اﻝﻤدﻴرﻴن و ﻜﺒﺎر اﻝﻌﺎﻤﻠﻴن ﺒﺎﻝﻤؤﺴﺴﺎت اﻝﻤﺴﻌرة ﻓﻲ اﻝﺒورﺼﺔ‪.‬‬
‫ﻓﻲ ﺤﺎل ﻤﺎ إذا ﺘوﻓرت ﻝﻠﻤﺴﺘﺜﻤر اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت‪ ،‬ﻓﺈﻨﻬﺎ ﻋﺎدة ﻤﺎ ﺘﻔوق ﻗدرﺘﻪ ﻋﻠﻰ اﻝﺘﺤﻠﻴل ‪،‬ﻤﻤﺎ ﻴدﻓﻌﻪ إﻝﻰ‬
‫اﻝﻠﺠوء إﻝﻰ اﻝﻤﺤﻠل اﻝﻤﺎﻝﻲ ﻤن أﺠل ﺘﺤﻠﻴﻠﻬﺎ و ﻫذا ﻤﻘﺎﺒل ﻋﻤوﻝﺔ‪.‬‬

‫ﻤﺤﻤود ﻤﺤﻤد اﻝداﻏر‪ ،‬اﻷﺴواق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ‪،‬ﻤؤﺴﺴﺎت‪ ،‬أوراق‪ ،‬ﺒورﺼﺎت‪ ،‬دار اﻝﺸروق ﻝﻠﻨﺸر واﻝﺘوزﻴﻊ‪ ،‬اﻷردن ‪ ، 2005 ،‬ص‪. 281‬‬
‫‪1‬‬

‫‪2‬‬
‫ذ ه ‪ ،‬ص‪.32 :‬‬ ‫‪،‬‬ ‫م‬
‫ﻫواري ﺴوﻴﺴﻲ ‪ ،‬ﺘﻘﻴﻴم اﻝﻤؤﺴﺴﺔ و دورﻩ ﻓﻲ اﺘﺨﺎذ اﻝﻘرارات ﻓﻲ إطﺎر اﻝﺘﺤوﻻت اﻻﻗﺘﺼﺎدﻴﺔ ﺒﺎﻝﺠزاﺌر ‪،‬أطروﺤﺔ ﻤﻘدﻤﺔ ﻝﻨﻴل ﺸﻬﺎدة اﻝدﻜﺘوراﻩ ﻓﻲ ﻋﻠوم‬
‫‪3‬‬

‫اﻝﺘﺴﻴﻴر‪،‬ﻏﻴر ﻤﻨﺸورة ‪ ،‬ﺠﺎﻤﻌﺔ اﻝﺠزاﺌر ‪، 2008/2007 ، 3‬ص ص ‪.136-135 :‬‬

‫ﺸوﻗﻲ ﺒورﻗﺒﺔ ‪ ،‬دور ﻨظرﻴﺔ اﻹﺸﺎرة ﻓﻲ اﻝرﻓﻊ ﻤن ﻜﻔﺎءة اﻷﺴواق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ‪ ،‬ﻤﺠﻠﺔ اﻝﻌﻠوم اﻻﻗﺘﺼﺎدﻴﺔ و ﻋﻠوم اﻝﺘﺴﻴﻴر ‪ ،‬ﺠﺎﻤﻌﺔ ﻓرﺤﺎت ﻋﺒﺎس ﺒﺴطﻴف ‪،‬‬
‫‪4‬‬

‫اﻝﻌدد ‪ ، 2010 ، 10‬ص ‪.137:‬‬

‫‪95‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ‪ .........................................‬اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻸﺳﻬﻢ ﺑﻴﻦ ﻣﺘﻐﻴﺮي ﻛﻔﺎءة اﻟﺒﻮرﺻﺔ و ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫ﻤن ﻏﻴر اﻝﻤﻤﻜن أن ﻻ ﺘﻜون ﻫﻨﺎك ﻀراﺌب أو ﺘﻜﺎﻝﻴف أو ﺤواﺠز ﺒﺠﻤﻴﻊ أﺸﻜﺎﻝﻬﺎ ﻋﻠﻰ اﻝﻤﻌﺎﻤﻼت ‪،‬ﻤﻤﺎ‬
‫ﻴﻌﻨﻲ أن ﺒﻌض اﻝﺼﻔﻘﺎت ﻻ ﺘﺒرم ﺒﺴﺒب ﻫذﻩ اﻝﺤواﺠز‪.‬‬
‫ﺘﻘوم اﻝﻤؤﺴﺴﺎت اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ اﻝﻤﺨﺘﺼﺔ ﺒﺈﺒرام أﻜﺒر ﻨﺴﺒﺔ ﻤن اﻝﺼﻔﻘﺎت‪ ،‬ﺤﻴث ﺘﺸﻴر اﻹﺤﺼﺎﺌﻴﺎت إﻝﻰ أن ﻤن‬
‫‪ ٪70‬إﻝﻰ ‪ ٪75‬ﻤن اﻝﺼﻔﻘﺎت اﻝﻤﺒرﻤﺔ ﻓﻲ اﻝﺴوق اﻝﻤﺎﻝﻲ اﻷﻤرﻴﻜﻲ ﻓﻲ اﻝﻌﺸر ﺴﻨوات اﻷﺨﻴرة ﻜﺎﻨت‬
‫ﻝﺼﺎﻝﺢ ﻤؤﺴﺴﺎت ﻤﺎﻝﻴﺔ ﻤﺨﺘﺼﺔ‪ ،‬ﻤﻤﺎ ﻴﺘرك أﺜ ار واﻀﺤﺎ ﻋﻠﻰ اﻷﺴﻌﺎر‪.‬‬
‫ﻴوﺠد ﺤد أدﻨﻲ ﻤن اﻷﺴﻬم اﻝﺘﻲ ﻴﻤﻜن ﺘداوﻝﻬﺎ )اﻝﻌدد ﻏﻴر اﻝﻜﺴرى( و ﻫذا اﻝﻌدد ﻴﻘﺎﺒل ‪ 100‬ﺴﻬم ﻓﻲ‬
‫اﻝﺴوق اﻝﻤﺎﻝﻲ اﻷﻤرﻴﻜﻲ و ‪ 25‬ﺴﻬم ﻓﻲ اﻝﺴوق اﻝﻤﺎﻝﻲ اﻝﻤﺼري‪،‬و ﻜل ﻤﺎ ﻗل ﻫذا اﻝﻌدد ﻴﻌﺘﺒر ﻋدد‬
‫ﻜﺴري و ﻻ ﻴﻤﻜن اﻝﺘﻌﺎﻤل ﺒﻬﺎ إﻻ ﻤن طرف ﺘﺠﺎر اﻝطﻠﺒﻴﺎت اﻝﺼﻐﻴرة‪.‬‬

‫ﻴﺒﻘﻰ اﻝﺸرط اﻷﺨﻴر و اﻝذي ﻴﻔﺘرض رﺸﺎدة اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن ﻫو اﻝﺸرط اﻝذي ﻴﻤﻜن ﺘﺤﻘﻴﻘﻪ‪ ،‬و ﺒﺎﻝﺘﺎﻝﻲ ﻴﺘم اﻹﻨﺘﻘﺎل ﻤن‬
‫ﻤﻔﻬوم اﻝﻜﻔﺎءة اﻝﻜﺎﻤﻠﺔ اﻝﺘﻲ ﺘﺘطﻠب اﻝﺸروط اﻝﺨﻤﺴﺔ و اﻝﺘﻲ ﻤن اﻝﻤﺴﺘﺤﻴل ﺘﺤﻘﻴﻘﻬﺎ ﻜﺎﻤﻠﺔ إﻝﻰ ﻤﻔﻬوم اﻝﻜﻔﺎءة‬
‫اﻹﻗﺘﺼﺎدﻴﺔ و اﻝﺘﻲ ﻴﻤﻜن أن ﺘﺘﺤﻘق ﺒﺘﺤﻘق اﻝﺸرط اﻷﺨﻴر‪.‬‬

‫‪ 2-2‬اﻝﻜﻔﺎءة اﻹﻗﺘﺼﺎدﻴﺔ ﻝﻠﺒورﺼﺔ ‪:‬‬

‫ﺘﻌﺘﻤد اﻝﻜﻔﺎءة اﻻﻗﺘﺼﺎدﻴﺔ ﻝﻠﺒورﺼﺔ ﻋﻠﻰ اﻝﺒﺤث اﻝﻤﺴﺘﻤر ﻝﻠﻤﺴﺘﺜﻤر ﻓﻲ ﺘﻌظﻴم ﻤﻨﻔﻌﺘﻪ اﻝﺨﺎﺼﺔ‪ ،‬ﺤﻴث‬
‫ﺘﺸﺘد اﻝﻤﻨﺎﻓﺴﺔ ﺒﻴﻨﻪ وﺒﻴن اﻝﻤﺘﻌﺎﻤﻠﻴن اﻵﺨرﻴن ﻝﻠوﺼول إﻝﻰ اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت واﻝﺒﻴﺎﻨﺎت اﻝﻼزﻤﺔ ﻝﺘﺤﻘﻴق ﻫذﻩ اﻝﻤﻨﻔﻌﺔ‪ ،‬ﻏﻴر‬
‫أﻨﻪ ﻴﺘوﻗﻊ وﺠود ﻓﺘرة ﻤن اﻝﺘﺒﺎطؤ اﻝزﻤﻨﻲ ﺒﻴن وﺼول اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت اﻝﺠدﻴدة إﻝﻰ اﻝﺴوق وﺒﻴن إﻨﻌﻜﺎس أﺜرﻫﺎ ﻋﻠﻰ‬
‫اﻷﺴﻌﺎر اﻝﺴوﻗﻴﺔ‪ ،‬ﻤﻤﺎ ﻴؤدي إﻝﻰ ﺘوﻗﻊ إﻨﺤراف اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻋن اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺤﻘﻴﻘﻴﺔ ﻝﻸوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻝﻔﺘرة ﻤﻌﻴﻨﺔ‪ ،‬إﻻ‬
‫أﻨﻪ ﺒﺴﺒب ﺘﻜﻠﻔﺔ اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت واﻝﻀراﺌب وﻏﻴرﻫﺎ ﻤن ﺘﻜﺎﻝﻴف اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر ﻝن ﻴﻜون اﻝﻔرق ﺒﻴن اﻝﻘﻴﻤﺘﻴن ﻜﺒﻴ ار إﻝﻰ درﺠﺔ‬
‫ﻴﺤﻘق ﻤن ﺨﻼﻝﻬﺎ اﻝﻤﺴﺘﺜﻤر أرﺒﺎﺤﺎ ﻏﻴر ﻋﺎدﻴﺔ ﺨﺎﺼﺔ ﻓﻲ اﻝﻤدى اﻝطوﻴل‪، 1‬و ﻝﻜن اﻝﺴوق اﻝﻜفء ﻫو اﻝذي ﻴﺤﻘق‬
‫ﺘﺨﺼﻴﺼﺎ ﻜﻔﺄ ﻝﻠﻤوارد اﻝﻤﺘﺎﺤﺔ ‪,‬ﺒﻤﺎ ﻴﻀﻤن ﺘوﺠﻴﻪ ﺘﻠك اﻝﻤوارد إﻝﻰ اﻝﻤﺠﺎﻻت اﻷﻜﺜر رﺒﺤﻴﺔ‪، 2‬ﻤﻤﺎ ﻴﻌﻨﻲ أن ﻝﻠﺴوق‬
‫دورﻴن ﻴﺘﻤﺜﻼن ﻓﻴﻤﺎ ﻴﻠﻲ ‪:3‬‬

‫اﻝدور اﻝﻤﺒﺎﺸر ‪:‬ﻴﻘوم ﻋﻠﻰ ﺤﻘﻴﻘﺔ ﻤؤداﻫﺎ أﻨﻪ ﻋﻨدﻤﺎ ﻴﻘوم اﻝﻤﺴﺘﺜﻤر ﺒﺸراء أﺴﻬم ﺸرﻜﺔ ﻤﺎ‪ ،‬ﻓﻬو ﻓﻲ اﻝﺤﻘﻴﻘﺔ ﻴﺸﺘري‬
‫ﻋواﺌد ﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ وﺒﺎﻝﺘﺎﻝﻲ ﻓﺈن اﻝﺸرﻜﺎت اﻝﺘﻲ ﺘﺘﺎح ﻝﻬﺎ ﻓرص إﺴﺘﺜﻤﺎر واﻋدة ﺘﺴﺘطﻴﻊ ﺒﺴﻬوﻝﺔ إﺼدار اﻝﻤزﻴد ﻤن‬
‫اﻷﺴﻬم وﺒﻴﻌﻬﺎ ﺒﺴﻌر ﻤﻼﺌم‪ ،‬ﻤﻤﺎ ﻴﻌﻨﻲ زﻴﺎدة ﺤﺼﻴﻠﺔ اﻹﺼدار ٕواﻨﺨﻔﺎض ﻤﺘوﺴط ﺘﻜﻠﻔﺔ اﻷﻤوال‪.‬‬
‫اﻝدور ﻏﻴر اﻝﻤﺒﺎﺸر‪ :‬ﻴﻌد إﻗﺒﺎل اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن ﻋﻠﻰ اﻝﺘﻌﺎﻤل ﻓﻲ اﻷﺴﻬم اﻝﺘﻲ ﺘﺼدرﻫﺎ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﺒﻤﺜﺎﺒﺔ ﻤؤﺸر أﻤﺎن‬
‫ﻝﻠﻤﻘﺘرﻀﻴن ‪ ,‬ﻤﻤﺎ ﻴﻌﻨﻲ إﻤﻜﺎﻨﻴﺔ ﺤﺼول اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻋﻠﻰ اﻝﻤزﻴد ﻤن اﻝﻤوارد اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻤن ﺨﻼل إﺼدار ﺴﻨدات أو‬
‫إﺒرام ﻋﻘود إﻗﺘراض ﻤﻊ اﻝﻤؤﺴﺴﺎت اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ و ﻋﺎدة ﻤﺎ ﻴﻜون ﺒﺴﻌر ﻓﺎﺌدة ﻤﻌﻘول‪.‬‬

‫ﻀﻴﺎء ﻤﺠﻴد اﻝﻤوﺴوي‪,‬اﻝﺒورﺼﺎت‪ ،‬أﺴواق رأس اﻝﻤﺎل وأدواﺘﻬﺎ‪،‬ﻤؤﺴﺴﺔ ﺸﺒﺎب اﻝﺠﺎﻤﻌﺔ ‪ ،‬اﻹﺴﻜﻨدرﻴﺔ‪، 2003 ،‬ص ‪.10:‬‬
‫‪1‬‬

‫ﻤﻨﻴر إﺒراﻫﻴم ﻫﻨدي ‪ ,‬أﺴﺎﺴﻴﺎت اﻻﺴﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ ‪ ،‬ص‪. 48:‬‬
‫‪2‬‬

‫‪ 3‬ﻤﻔﺘﺎح ﺼﺎﻝﺢ و ﻤﻌﺎرﻓﻲ ﻓرﻴدة ‪ “،‬ﻤﺘطﻠﺒﺎت ﻜﻔﺎءة ﺴوق اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ”‪ ،‬ﻤﺠﻠﺔ اﻝﺒﺎﺤث ‪ ،‬اﻝﻌدد اﻝﺴﺎﺒﻊ‪ ،‬ﺠﺎﻤﻌﺔ ورﻗﻠﺔ‪ ، 2010 ،‬ص‪.186:‬‬

‫‪96‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ‪ .........................................‬اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻸﺳﻬﻢ ﺑﻴﻦ ﻣﺘﻐﻴﺮي ﻛﻔﺎءة اﻟﺒﻮرﺻﺔ و ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫‪ 1-2-2‬ﻤﺘطﻠﺒﺎت اﻝﻜﻔﺎءة اﻹﻗﺘﺼﺎدﻴﺔ ﻝﻠﺒورﺼﺔ‪:‬‬

‫ﻝﺘﺤﻘﻴق اﻝﺘﺨﺼﻴص اﻝﻜفء ﻝﻠﻤوارد اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ اﻝﻤﺘﺎﺤﺔ ﻴﻨﺒﻐﻲ ﺘﺤﻘق ﺴﻤﺘﺎن أﺴﺎﺴﻴﺘﺎن ﺘﻌدان ﺒﻤﺜﺎﺒﺔ ﻤﺘطﻠﺒﺎن‬
‫أﺴﺎﺴﻴﺎن ﻝﺘﺤﻘﻴق ﻜﻔﺎءة اﻝﺒورﺼﺔ ﻫﻤﺎ ‪:‬ﻜﻔﺎءة اﻝﺘﺴﻌﻴر وﻜﻔﺎءة اﻝﺘﺸﻐﻴل إذ ﺒﻐﻴﺎب إﺤداﻫﻤﺎ أو ﺘﻌطﻠﻬﺎ ﺘؤﺜر ﻓﻲ‬
‫اﻷﺨرى وﻤن ﺜم ﻋﻠﻰ اﻝﻜﻔﺎءة اﻹﻗﺘﺼﺎدﻴﺔ ﻝﻠﺒورﺼﺔ ‪.‬‬

‫أ‪ -‬ﻜﻔﺎءة اﻝﺘﺴﻌﻴر‪:‬‬

‫ﻴطﻠق ﻋﻠﻰ ﻜﻔﺎءة اﻝﺘﺴﻌﻴر ﺒﺎﻝﻜﻔﺎءة اﻝﺨﺎرﺠﻴﺔ ‪ ،‬وﻴﻘﺼد ﺒﻬﺎ أن اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت اﻝﺠدﻴدة ﺘﺼل إﻝﻰ اﻝﻤﺘﻌﺎﻤﻠﻴن‬
‫ﻓﻲ اﻝﺴوق ﺒﺴرﻋﺔ ‪-‬دون ﻓﺎﺼل زﻤﻨﻲ ﻜﺒﻴر ‪-‬ﺒﻤﺎ ﻴﺠﻌل أﺴﻌﺎر اﻷﺴﻬم اﻝﻤرآة اﻝﺘﻲ ﺘﻌﻜس ﻜﺎﻓﺔ اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت‬
‫اﻝﻤﺘﺎﺤﺔ‪ ،‬ﻤﻊ وﺼول ﻫذﻩ اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت إﻝﻰ اﻝﻤﺘﻌﺎﻤﻠﻴن ﺒدون أن ﻴﺘﻜﺒدوا ﻓﻲ ﺴﺒﻴﻠﻬﺎ ﺘﻜﺎﻝﻴف ﺒﺎﻫظﺔ‪ ،‬ﻫذا ﻴﻌﻨﻲ أن‬
‫اﻝﻔرﺼﺔ ﻤﺘﺎﺤﺔ ﻝﻠﺠﻤﻴﻊ ﻝﻠﺤﺼول ﻋﻠﻰ ﺘﻠك اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت‪ ،‬ﺒﻬذا ﻴﺼﺒﺢ اﻝﺘﻌﺎﻤل ﻓﻲ ﺘﻠك اﻝﺴوق ﺒﻤﺜﺎﺒﺔ ﻤﺒﺎراة أو ﻝﻌﺒﺔ‬
‫ﻋﺎدﻝﺔ‪ ،‬ﻓﺎﻝﺠﻤﻴﻊ ﻝﻬم ﻨﻔس اﻝﻔرﺼﺔ ﻝﺘﺤﻘﻴق اﻷرﺒﺎح إﻻ أﻨﻪ ﻴﺼﻌب ﻋﻠﻰ أي ﻤﻨﻬم أن ﻴﺤﻘق أرﺒﺎﺤﺎ ﻏﻴر ﻋﺎدﻴﺔ ﻋﻠﻰ‬
‫ﺤﺴﺎب اﻵﺨرﻴن‪ ،‬و اﻝﻤﺴﺘﺜﻤر اﻝذي ﻴﺨﺴر ﻴﻜون ﺒﺴﺒب ﺠﻬﻠﻪ و ﻋدم ﺘﺤﻠﻴﻠﻪ ﻝﻠﻤﻌﻠوﻤﺎت اﻝﻤﺘوﻓرة ﻓﻲ اﻝﺴوق‪.1‬‬

‫ﻋﻤوﻤﺎ ﻴﻤﻜن أن ﻨﺴﺘﺨﻠص ﺠﻤﻠﺔ ﻤن اﻝﺸروط و اﻝﻤﻤﻴزات ﻝﻬذا اﻝﻤﺤور ﻤن اﻝﻜﻔﺎءة ﻋﻠﻰ اﻝﻨﺤو اﻷﺘﻲ‪: 2‬‬

‫وﺼول اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت ﻓﻲ ﺸﻜﻠﻬﺎ اﻝﺨﺎم ﻝﺠﻤﻴﻊ اﻝﻤﺘﻌﺎﻤﻠﻴن ﻤن ﻤﺨﺘﻠف ﻤﺼﺎدرﻫﺎ ‪،‬ﺤﻴث ﺘﻜون ﺘﻜﺎﻝﻴف‬
‫اﻝﺤﺼول ﻋﻠﻴﻬﺎ ﻤﻌﻘوﻝﺔ‪.‬‬
‫اﻝﻘﻴﺎم ﺒﺘﺤﺎﻝﻴل و ﺘرﺠﻤﺔ اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت اﻝﺨﺎﻤﺔ ﻋن طرﻴق ﻨظﺎم ﻤﻌﻠوﻤﺎت ﺘﺘﻤﺜل ﻤدﺨﻼﺘﻪ ﻓﻲ اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت‬
‫اﻝﻤﺘدﻓﻘﺔ اﻝﺨﺎﻤﺔ‪ ،‬و أدوات اﻝﻤﻌﺎﻝﺠﺔ ﺒﻪ ﺘﺘﻤﺜل ﻓﻲ ﺘﺤﻠﻴل و ﺘﻘﻴﻴم اﻷﺴﻬم‪ ،‬ﺒﻴﻨﻤﺎ ﻤﺨرﺠﺎﺘﻪ ﺘﺘﻤﺜل ﻓﻲ اﻝﻘﻴﻤﺔ‬
‫اﻝﺤﻘﻴﻘﻴﺔ ﻝﻸﺴﻬم ﺒﻤﺎ ﻴواﻓق ﺘﻠك اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت اﻝﻤﺘدﻓﻘﺔ‪ ،‬و ﻤن ﺜم ﺘﺘوﻓر ﻤﻌﻠوﻤﺎت ﻨﺎﻓﻌﺔ ﺘﻜون أﺴﺎﺴﺎ ﻹﺘﺨﺎذ‬
‫اﻝﻘ اررات‪.‬‬
‫ﻀرورة أن ﺘﻜون ﺘﻜﺎﻝﻴف اﻝﺤﺼول و ﺘﺤﻠﻴل اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت ﻤﻌﻘوﻝﺔ ‪،‬ﻤﻤﺎ ﻻ ﻴﺠﻌﻠﻬﺎ ﻋﺎﻤﻼ ﻜﺎﺒﺤﺎ ﻝﻠﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن‬
‫ﻝﻠﻘﻴﺎم ﺒﺼﻔﻘﺎﺘﻬم إذا ﻤﺎ إﻋﺘﻘدوا أن ﻫواﻤش أرﺒﺎﺤﻬم اﻝﻤﺘوﻗﻌﺔ ﺴﺘﻨﺨﻔض أو أﻨﻬم ﺴﻴﺘﻌرﻀون إﻝﻰ ﺨﺴﺎﺌر‪.‬‬
‫إن اﻹﻋﺘﻘﺎد اﻝﺴﺎﺌد ﻝدى اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن ﺒﻘدرﺘﻬم ﻋﻠﻰ ﺘﺤﻘﻴق أرﺒﺎح ﻏﻴر ﻋﺎدﻴﺔ ﻤن وراء ﺤﺼوﻝﻬم ﻋﻠﻰ‬
‫اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت ﻫو اﻝﻤﺤرك ﻝﻤﺤور ﻜﻔﺎءة اﻝﺘﺴﻌﻴر و ﺒﺸﻜل ﻋﺎم ﻜﻔﺎءة اﻝﺴوق‪.‬‬
‫ﺘوﻓر ﻤﺤﻠﻠﻴن ﻤﺎﻝﻴﻴن و ﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن أﻜﻔﺎء ﻓﻲ ﻤﺠﺎل اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻴﻘدﻤون ﺨدﻤﺎﺘﻬم ﻓﻲ ﻤﺠﺎل اﻝﺘرﺠﻤﺔ‬
‫و ﺘﺤﻠﻴل اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت ﺒﺄﺘﻌﺎب ﻤﻌﻘوﻝﺔ‪.‬‬

‫ﺤﻨﻔﻲ ﻋﺒد اﻝﻐﻔﺎر ‪،‬أﺴﺎﺴﻴﺎت اﻻﺴﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪ ،‬اﻝدار اﻝﺠﺎﻤﻌﻴﺔ‪ ،‬اﻹﺴﻜﻨدرﻴﺔ ‪ ، 2005،‬ص ص ‪.191-190:‬‬
‫‪1‬‬

‫ﻫواري ﺴوﻴﺴﻲ ‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ ‪،‬ص ص ‪.140-139:‬‬

‫‪2‬‬

‫‪97‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ‪ .........................................‬اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻸﺳﻬﻢ ﺑﻴﻦ ﻣﺘﻐﻴﺮي ﻛﻔﺎءة اﻟﺒﻮرﺻﺔ و ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫ب‪ -‬ﻜﻔﺎءة اﻝﺘﺸﻐﻴل ‪:‬‬

‫ﻴطﻠق ﻋﻠﻰ ﻜﻔﺎءة اﻝﺘﺸﻐﻴل ﺒﺎﻝﻜﻔﺎءة اﻝداﺨﻠﻴﺔ‪ ،‬وﻴﻘﺼد ﺒﻬﺎ ﻗدرة اﻝﺴوق ﻋﻠﻰ ﺨﻠق اﻝﺘوازن ﺒﻴن اﻝﻌرض‬
‫واﻝطﻠب‪ ،‬ودون أن ﻴﺘﺤﻤل اﻝﻤﺘﻌﺎﻤﻠﻴن ﻓﻴﻪ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﻋﺎﻝﻴﺔ ﻝﻠﺴﻤﺴرة‪ ،‬ودون أن ﺘﺘﺎح ﻝﻠﺘﺠﺎر واﻝﻤﺘﺨﺼﺼﻴن)ﺼﻨﺎع‬
‫اﻝﺴوق( ﻓرﺼﺔ ﻝﺘﺤﻘﻴق ﻫﺎﻤش رﺒﺢ ﻤﻐﺎل ﻓﻴﻪ‪ ،‬وﺘﻌﺘﻤد ﻜﻔﺎءة اﻝﺘﺴﻌﻴر إﻝﻰ ﺤد ﻜﺒﻴر ﻋﻠﻰ ﻜﻔﺎءة اﻝﺘﺸﻐﻴل‪ ،‬ﻓﻠﻜﻲ‬
‫ﺘﻌﻜس ﻗﻴﻤﺔ اﻝورﻗﺔ اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت اﻝواردة ﻴﻨﺒﻐﻲ أن ﺘﻜون ﺘﻜﺎﻝﻴف إﺘﻤﺎم اﻝﺼﻔﻘﺔ ﻋﻨد ﺤدﻫﺎ اﻷدﻨﻰ‪ ،‬ﺒﻤﺎ ﻴﺸﺠﻊ‬
‫اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن ﻋﻠﻰ ﺒذل اﻝﺠﻬد ﻝﻠﺤﺼول ﻋﻠﻰ اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت اﻝﺠدﻴدة وﺘﺤﻠﻴﻠﻬﺎ‪ ،‬ﻤﻬﻤﺎ ﻜﺎن ﺤﺠم ﺘﺄﺜﻴر ﺘﻠك اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت‬
‫ﻋﻠﻰ ﺴﻌر اﻝورﻗﺔ اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪.1‬‬

‫و ﻋﻠﻴﻪ ﻴﺘﻀﺢ أن اﻝﻤﻘﺼود ﺒﻜﻔﺎءة اﻝﺘﺸﻐﻴل أن ﺘﺘﻀﺎءل ﺘﻜﻠﻔﺔ اﻝﻤﻌﺎﻤﻼت إﻝﻰ أﻗﺼﻰ ﺤد ﻤﻤﻜن ﻤﻘﺎرﻨﺔ ﺒﺎﻝﻌﺎﺌد‬
‫اﻝذي ﻴﻤﻜن أن ﺘﺴﻔر ﻋﻨﻪ ﺘﻠك اﻝﻤﻌﺎﻤﻼت‪.‬‬

‫و ﻓﻲ ﻫذا اﻝﺼدد ﻻ ﺒد ﻤن ﺘواﻓر ﻤﺠﻤوﻋﺔ ﻤن اﻝﺸروط ﻝﺘﺤﻘﻴق ﻫذا اﻝﻤﺤور ﻤن اﻝﻜﻔﺎءة و ﻫﻲ‪: 2‬‬

‫وﺠود أﺴﻌﺎر ﻤﻌﻠﻨﺔ ﻝﺸراء و ﺒﻴﻊ اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﺒﺤﻴث ﺘﻜون ﻤﻘﺒوﻝﺔ ﻤن ﺠﺎﻨب اﻝﻤﺘﻌﺎﻤﻠﻴن ﻓﻲ اﻝﺴوق‪،‬‬
‫و اﻝذﻴن ﻴﺘواﻓر ﻝدﻴﻬم اﻹﺴﺘﻌداد اﻝﺘﺎم ﻝﺸراء و ﺒﻴﻊ أي ﻜﻤﻴﺔ ﻤن ﺘﻠك اﻷوراق و ﺒﺼورة داﺌﻤﺔ‪.‬‬
‫إﻨﻌدام إﻤﻜﺎﻨﻴﺔ ﻗﻴﺎم اﻝﻤﺘﻌﺎﻤﻠﻴن ﻓﻲ اﻝﺴوق ﺒﺎﻝﺘﻼﻋب ﻓﻲ أﺴﻌﺎر ﺘﻠك اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ اﻝﻤﺘداوﻝﺔ‪.‬‬
‫ﻴﺘﻌﻴن ﺘﺤدﻴد ﻋﻤوﻝﺔ اﻝﺴﻤﺎﺴرة ﻋﻠﻰ أﺴﺎس ﺘﻨﺎﻓﺴﻲ )ﺘﻔﺎوﻀﻲ( و ﻝﻴس ﻋﻠﻰ أﺴﺎس ﻋﻤوﻝﺔ ﻤﺤددة ﻤﺴﺒﻘﺎ‪.‬‬
‫ﺘوﻓﻴر اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت اﻝﻤﻼﺌﻤﺔ و اﻝﻤﻌﺘﻤدة ﻤن ﺠﺎﻨب ﻤراﺠﻊ اﻝﺤﺴﺎﺒﺎت ﻓﻴﻤﺎ ﻴرﺘﺒط ﺒﺎﻝﻘواﺌم اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻋن ﻨﺸﺎط‬
‫اﻝﻤؤﺴﺴﺔ اﻝﺘﻲ ﻴﺘم ﺘداول أوراﻗﻬﺎ اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﺒﺎﻝﺒورﺼﺔ‪.‬‬

‫اﻝﻤﻼﺤظ أن ﻜﻔﺎءة اﻝﺘﺴﻌﻴر ﺘﻨﺘﻬﻲ ﻋﻨد اﻝوﺼول إﻝﻰ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺤﻘﻴﻘﻴﺔ ﻝﻸﺴﻬم ﻝﺘﺒدأ ﺒﻌدﻫﺎ ﻤرﺤﻠﺔ ﻜﻔﺎءة‬
‫اﻝﺘﺸﻐﻴل‪ ،‬ﺤﻴث ﻴﺘﺨذ اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرون ﻋﻠﻰ أﺴﺎس ﺘﻠك اﻝﻘﻴﻤﺔ ﻗ ارراﺘﻬم ﺒﺎﻝﺸراء و اﻝﺒﻴﻊ و ذﻝك ﺒﺎﻹﺘﺼﺎل ﺒﺎﻝوﺴطﺎء‬
‫ﻝﺘﻨﻔﻴذ اﻷواﻤر اﻝﺘﻲ ﺘﻨﻌﻜس ﻓﻲ اﻝﻌرض و اﻝطﻠب و ﻤن ﺜم ﻓﻲ ﺴﻌر اﻝﺘوازن ﻝﻸﺴﻬم ‪،‬إذ ﻴﻨﺒﻐﻲ ﻜﻲ ﺘﺘﺤﻘق ﻜﻔﺎءة‬
‫اﻝﺘﺸﻐﻴل أن ﺘﺘم ﺨطوة إﺼدار اﻷواﻤر ﻤن اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن وﺼوﻻ إﻝﻰ ﺴﻌر اﻝﺘوازن ﺒﺸﻜل ﺴرﻴﻊ ﻤﻤﺎ ﻴﺴﺘدﻋﻲ ﺘوﻓر‬
‫ﻤﺎ ﻴﻠﻲ ‪:‬‬

‫أن ﺘﻜون ﻋﻤوﻝﺔ اﻝوﺴطﺎء و ﺠﻤﻴﻊ اﻝﺘﻜﺎﻝﻴف اﻝﻤرﺘﺒطﺔ ﺒﺎﻝدﺨول إﻝﻰ اﻝﺴوق و ﺘﻨﻔﻴذ اﻝﺼﻔﻘﺔ ﻋﻨد ﻤﺴﺘوى‬
‫ﻤﻘﺒول ‪،‬ﺒﺤﻴث ﻻ ﺘﻤﺜل ﻋﺎﻤل ﻜﺒﺢ ﻝﺘﻨﻔﻴذ اﻝﺼﻔﻘﺎت واﻝﺘﻲ ﺘؤدي إﻝﻰ ﻋدم اﻝوﺼول إﻝﻰ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺤﻘﻴﻘﻴﺔ‬
‫ﻝﻸﺴﻬم‪.‬‬
‫ﺘرﺘﺒط ﻜﻔﺎءة اﻝﺘﺸﻐﻴل ﺒﺸﻜل ﻤﺒﺎﺸر ﺒﻤدى ﺘطور اﻝﺒﻨﻴﺔ اﻝﺘﺤﺘﻴﺔ و اﻹﻤﻜﺎﻨﻴﺎت اﻝﻤﺎدﻴﺔ اﻝﺘﻲ ﺘﺘوﻓر ﻋﻠﻴﻬﺎ‬
‫اﻝﺴوق ﻝذﻝك ﻨﺠد أﻨﻬﺎ ﻴطﻠق ﻋﻠﻴﻬﺎ ﺒﺎﻝﻜﻔﺎءة اﻝداﺨﻠﻴﺔ ﻝذا ﻻ ﺒد ﻤن ﺘوﻓر ﺸﺒﻜﺔ إﺘﺼﺎﻻت ﻗوﻴﺔ ﻤن ﺸﺒﻜﺔ‬

‫ﺤﻨﻔﻲ ﻋﺒد اﻝﻐﻔﺎر ‪،‬أﺴﺎﺴﻴﺎت اﻻﺴﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ ‪ ،‬ص ص ‪.192-191:‬‬
‫‪1‬‬

‫‪ 2‬ﻫواري ﺴوﻴﺴﻲ ‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ ‪،‬ص‪.140:‬‬

‫‪98‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ‪ .........................................‬اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻸﺳﻬﻢ ﺑﻴﻦ ﻣﺘﻐﻴﺮي ﻛﻔﺎءة اﻟﺒﻮرﺻﺔ و ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫ﻫواﺘف و ﺤواﺴﻴب و ﻤﻨﺼﺎت و أﻤﻜﻨﺔ ﻤﺠﻬزة ﻤﻌدة ﻝﻠوﺴطﺎء ﻝﻠﻘﻴﺎم ﺒﺘﻨﻔﻴذ اﻷواﻤر ﺒﺸﻜل ﺴرﻴﻊ ‪،‬إﻀﺎﻓﺔ‬
‫إﻝﻰ وﺠود ﻨظﺎم ﺘﺴﻌﻴر ﻤﺘطور ﻤن ﺤﻴث اﻝﺘﻜﻨوﻝوﺠﻴﺎ ﻝﻠﺘﻨﻔﻴذ اﻝﺴرﻴﻊ ﻝﻸﻋداد اﻝﻜﺒﻴرة ﻤن اﻝطﻠﺒﺎت ﻓﻲ وﻗت‬
‫وﺠﻴز‪.‬‬

‫ﻴﺠب اﻷﺨذ ﺒﻌﻴن اﻹﻋﺘﺒﺎر أن اﻝطﻠب ﻋﻠﻰ اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻷي ﻤؤﺴﺴﺔ ﻴﺘوﻗف ﻋﻠﻰ طﺒﻴﻌﺔ اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت‬
‫اﻝﻤﺘﺤﺼل ﻋﻠﻴﻬﺎ واﻝﻤﺘﻌﻠﻘﺔ ﺒﺎﻝﻤؤﺴﺴﺔ اﻝﻤﻌﻨﻴﺔ ‪ ،‬ﻓﺈذا ﻜﺎﻨت ﻫذﻩ اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت ﻤﺸﺠﻌﺔ ﻋﻠﻰ اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ أﺴﻬم ﻫذﻩ‬
‫اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ‪ ،‬ﻓﺈﻨﻨﺎ ﺴوف ﻨﺴﺠل زﻴﺎدة اﻝطﻠب ﻋﻠﻰ ﻫذﻩ اﻷﺴﻬم ﻤﻤﺎ ﺴﻴؤدي إﻝﻰ إرﺘﻔﺎع أﺴﻌﺎرﻫﺎ ‪ .‬ﻓﻲ اﻝﻤﻘﺎﺒل‬
‫ﺴﻨﻼﺤظ ﺘراﺠﻊ اﻝطﻠب ﻋﻠﻰ أﺴﻬم اﻝﻤؤﺴﺴﺎت اﻝﺘﻲ ﺘﻜون وﻀﻌﻴﺘﻬﺎ ﻏﻴر ﻤﺸﺠﻌﺔ ﻋﻠﻰ اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ أوراﻗﻬﺎ‬
‫اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻤﻤﺎ ﻴؤدي إﻝﻰ إﻨﺨﻔﺎض أﺴﻌﺎر أﺴﻬﻤﻬﺎ‪ .‬و ﺒﻬذا اﻝﻤﻌﻨﻰ ﺴﻴﺘم ﺘﺤﻘﻴق اﻝﻜﻔﺎءة ﻓﻲ ﺘﺨﺼﻴص اﻝﻤوارد ‪ ،‬ﻤن‬
‫ﺨﻼل ﺘوﺠﻴﻪ اﻝﻤوارد اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ إﻝﻰ اﻝﻤﺠﺎﻻت )اﻝﻤؤﺴﺴﺎت ( اﻷﻜﺜر رﺒﺤﻴﺔ ‪ ،‬وﺒﺘﺤﻘﻴق اﻝﻜﻔﺎءة اﻹﻗﺘﺼﺎدﻴﺔ ﻝﺴوق رأس‬
‫اﻝﻤﺎل ﺴﻴﺘم ﺘﺤﻘﻴق ﻜﻔﺎءة اﻹﻗﺘﺼﺎد اﻝوطﻨﻲ ‪.‬‬
‫و اﻝﺸﻜل اﻝﻤواﻝﻲ ﻴوﻀﺢ ﻤﻔﻬوم اﻝﻜﻔﺎءة اﻝﻜﺎﻤﻠﺔ و اﻻﻗﺘﺼﺎدﻴﺔ و ﺤرﻜﺔ اﻷﺴﻌﺎر و إﺴﺘﺠﺎﺒﺘﻬﺎ ﻝﻠﻤﻌﻠوﻤﺎت اﻝواردة‬
‫إﻝﻰ اﻝﺴوق‪.‬‬

‫اﻝﺸﻜل رﻗم )‪: (1-2‬ﺤرﻜﺔ اﻷﺴﻌﺎر ﻓﻲ ظل اﻝﻜﻔﺎءة اﻝﻜﺎﻤﻠﺔ واﻝﻜﻔﺎءة اﻹﻗﺘﺼﺎدﻴﺔ‬

‫اﻝﺸﻜل )أ( ‪:‬رد ﻓﻌل اﻝﺴوق ﺒﻌد وﺼول ﻤﻌﻠوﻤﺎت ﻤﺸﺠﻌﺔ)إرﺘﻔﺎع اﻷﺴﻌﺎر(‬

‫‪99‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ‪ .........................................‬اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻸﺳﻬﻢ ﺑﻴﻦ ﻣﺘﻐﻴﺮي ﻛﻔﺎءة اﻟﺒﻮرﺻﺔ و ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫اﻝﺸﻜل) ب( ‪:‬رد ﻓﻌل اﻝﺴوق ﺒﻌد وﺼول ﻤﻌﻠوﻤﺎت ﻤﺤﺒطﺔ)إﻨﺨﻔﺎض اﻷﺴﻌﺎر(‬

‫اﻝﻤﺼدر‪ :‬ﻤﺤﻤد ﻤﺤﻤود اﻝداﻏر ‪،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ ‪،‬ص‪. 281 :‬‬

‫ﻴوﻀﺢ اﻝﺸﻜل رﻗم )أ( اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﺴﻬم ﻤﻌﻴن ﻓﻲ ﺴوق اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ وﺤرﻜﺘﻬﺎ ﺒﻌد ورود ﻤﻌﻠوﻤﺔ ﺠدﻴدة‬
‫ﺴﺎرة ﻝﻠﺴوق‪.‬‬

‫إذ ﻜﺎن اﻝﺴوق ﻜﺎﻤل اﻝﻜﻔﺎءة ﺴﻴرﺘﻔﻊ اﻝﺴﻌر ﻤﺒﺎﺸرة إﻝﻰ اﻝﺴﻌر اﻝﺤﻘﻴﻘﻲ وﻫو ﻤﺎ ﻴوﻀﺤﻪ اﻝﺨط اﻝﻤﺴﺘﻘﻴم‪.‬‬
‫ﻓﻲ ظل ﻓرض اﻝﻜﻔﺎءة اﻹﻗﺘﺼﺎدﻴﺔ ﻓﻴﺤﺘﺎج اﻷﻤر إﻝﻰ ﺒﻌض اﻝوﻗت ﺤﺘﻰ ﻴﺘطﺎﺒق ﺴﻌر اﻝﺴوق ﻤﻊ اﻝﺴﻌر‬
‫اﻝﺤﻘﻴﻘﻲ ﻝﻠﺴﻬم ﻤﺎ ﻴﻌﻨﻲ وﺠود ﻓﺠوة زﻤﻨﻴﺔ‪ ،‬وﻴﻌﻜس ﺘﺤرك اﻷﺴﻌﺎر ﻓﻲ ظل ﻓرض اﻝﻜﻔﺎءة اﻹﻗﺘﺼﺎدﻴﺔ‬
‫ﺤدوث أﻤرﻴن‪:1‬‬
‫• إﺤﺘﻤﺎل أن ﻴﻜون ﻤﻜﺘب اﻝﺴﻤﺴرة ﻗد أﺒﻠﻎ ﻋﻤﻼﺌﻪ ﻋن اﻝﻤﻌﻠوﻤﺔ ﻗﺒل أن ﻴﺼل إﻝﻰ إﺴﺘﻨﺘﺎﺠﺎت ﻨﻬﺎﺌﻴﺔ‬
‫ﻓﻴﺴرع ﺒﻌض اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن ﻹﺼدار أواﻤر ﺸراء ﻤﺎ ﻴرﻓﻊ ﺴﻌر ﺴﻬم ﻗﻠﻴﻼ ﻓﻘط‪ ،‬وﺒﻌد أن ﻴﺼل ﻤﻜﺘب‬
‫اﻝﺴﻤﺴرة إﻝﻰ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﻨﻬﺎﺌﻴﺔ و ﻴﺒﻠﻎ ﺒﻬﺎ ﻜﺎﻓﺔ ﻋﻤﻼﺌﻪ‪ ،‬ﻴﺴرع ﻫؤﻻء ﺒﺈﺼدار أواﻤر اﻝﺸراء وطﺒﻌﺎ ﺴﻴؤﺨذ‬
‫ﺴﻌر اﻝورﻗﺔ اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻓﻲ اﻹرﺘﻔﺎع ﺤﺘﻰ ﻴﺒﻠﻎ اﻝﺴﻌر اﻝﺤﻘﻴﻘﻲ ﻝﻬﺎ ‪ ،‬وﻫذا ﻤﺎ ﻴدﻋﻰ" ﺒرد اﻝﻔﻌل اﻝﻤﺘﺄﺨر‪".‬‬
‫اﻹﺤﺘﻤﺎل اﻵﺨر ﻫو أن ﻤﻜﺘب اﻝﺴﻤﺴرة ﻗد أﺒﻠﻎ ﻋﻤﻼﺌﻪ ﻤﻌﻠوﻤﺎت ﻤﻐﺎل ﻓﻴﻬﺎ ﻗﺒل أن ﻴﺼل إﻝﻰ‬ ‫•‬
‫إﺴﺘﻨﺘﺎﺠﺎت ﻨﻬﺎﺌﻴﺔ ﻤﺎ ﻴرﻓﻊ ﺴﻌر اﻝورﻗﺔ اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﺒﺼورة أﻋﻠﻰ ﻤن ﺴﻌرﻫﺎ اﻝﺤﻘﻴﻘﻲ‪ ،‬وﺒﻌد وﺼول اﻝﻨﺘﺎﺌﺞ‬
‫اﻝﻨﻬﺎﺌﻴﺔ إﻝﻰ اﻝﻌﻤﻼء ﺴﺘﺘدﻓق أواﻤر اﻝﺒﻴﻊ ﺤﺘﻰ ﻴﻨﺨﻔض ﺴﻌرﻫﺎ ﻝﻴﺘطﺎﺒق ﻤﻊ ﺴﻌرﻫﺎ اﻝﺤﻘﻴﻘﻲ‪ ،‬وﻜذﻝك‬
‫اﻷﻤر ﻓﻲ ﺤﺎﻝﺔ ورود إﻝﻰ اﻝﺴوق ﻤﻌﻠوﻤﺎت ﻤﺤﺒطﺔ‪.‬‬

‫ﻤﻨﻴر إﺒراﻫﻴم ﻫﻨدي ‪ ،‬اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ وأﺴواق رأﺴﻤﺎل‪ ،‬ﻤﻨﺸﺎة ﺘوزﻴﻊ اﻝﻤﻌﺎرف‪ ،‬ﻤﺼر‪، 1997،‬ص ‪.499:‬‬
‫‪1‬‬

‫‪100‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ‪ .........................................‬اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻸﺳﻬﻢ ﺑﻴﻦ ﻣﺘﻐﻴﺮي ﻛﻔﺎءة اﻟﺒﻮرﺻﺔ و ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫ﺜﺎﻨﻴﺎ‪ :‬ﻤﺴﺘوﻴﺎت ﻜﻔﺎءة اﻝﺒورﺼﺔ‬

‫ﺒﻤﺎ أن ﻜﻔﺎءة اﻝﺴوق ﺘﺘوﻗف ﻋﻠﻰ اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت اﻝﻤﺘﺎﺤﺔ ‪،‬ﻓﺈن ﻤﺴﺘوﻴﺎﺘﻬﺎ ﺘﺨﺘﻠف ﺘﺒﻌﺎ ﻝطﺒﻴﻌﺔ اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت‬
‫اﻝﻤﺘﺎﺤﺔ ﻝﻠﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن و اﻝﺘﻲ ﻴﻤﻜن أن ﻨﻘﺴﻤﻬﺎ إﻝﻰ ﻤﺴﺘوﻴﺎت ﻜﻤﺎ ﻴﻠﻲ ‪:‬‬

‫اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت اﻝﺘﺎرﻴﺨﻴﺔ ﻋن اﻝورﻗﺔ اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ و اﻝﻤؤﺴﺴﺔ اﻝﻤﺼدرة ﻝﻬﺎ اﻝﺘﻲ ﺘﺘﻌﻠق ﺒﺎﻝﻤﺎﻀﻲ‪ ،‬و ﺘﻜون ﻓﻲ‬
‫ﻤﺘﻨﺎول اﻝﺠﻤﻴﻊ ﻤﺜل ﺘﻘﺎرﻴر ﻤﺠﻠس اﻹدارة و ﺴﻠﺴﻠﺔ ﺘطور أﺴﻌﺎر و ﻋواﺌد أﺴﻬم ﺘﻠك اﻝﻤؤﺴﺴﺎت ﻓﻲ ﻓﺘرات‬
‫ﺴﺎﺒﻘﺔ‪ ،‬و ﺒﺼﻔﺔ ﻋﺎﻤﺔ ﺠﻤﻴﻊ اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت ﻋن اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻓﻲ اﻝﻤﺎﻀﻲ‪.‬‬
‫اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت اﻝﺤﺎﻝﻴﺔ اﻝﻌﺎﻤﺔ و اﻝﺘﻲ ﺘﺘﻤﺜل ﻓﻲ ﺘﻠك اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت اﻝﻤﺴﺘﻘﺎة ﻤن اﻝﻘواﺌم و اﻝﺘﻘﺎرﻴر اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ اﻝﺘﻲ‬
‫ﺘﻨﺸرﻫﺎ و ﺘﻔﺼﺢ ﻋﻨﻬﺎ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻓﻲ اﻝوﻗت اﻝﺤﺎﻝﻲ ‪.‬و طﺒﻴﻌﺔ ﻫذا اﻝﻨوع ﻤن اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت ﻜﺴﺎﺒﻘﻪ ﻤﺘﺎح‬
‫ﻝﺠﻤﻴﻊ اﻝﻤﺘﻌﺎﻤﻠﻴن ﻓﻲ اﻝﺴوق‪.‬‬
‫اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت اﻝﺨﺎﺼﺔ اﻝﻤﻤﻴزة وﻴﻤﺜل ﻫذا اﻝﻨوع ﻤن اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت ﺠﻤﻴﻊ أﻨواع اﻝﺘﻘﺎرﻴر و اﻝﺒﻴﺎﻨﺎت اﻝﻤرﺘﺒطﺔ‬
‫ﺒﺎﻝﻨﺸﺎط اﻝداﺨﻠﻲ ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ ‪،‬و اﻝﺘﻲ ﺘﻌد ﻷﻏراض اﻝﺘﺴﻴﻴر و ﻝﻴس اﻝﻨﺸر‪ ،‬ﺤﻴث ﻨﺠدﻫﺎ ﺘﺘوﻓر ﻝﺒﻌض أﻓراد‬
‫اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن ﻨﺘﻴﺠﺔ ﺘﺴرﻴﺒﺎت ﺘﺼﻠﻬم ﻤن ﻤﺴﻴري اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪ ،‬أو ﻗد ﻴﻜون ﻫؤﻻء اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن أﻋﻀﺎء إدارة‬
‫داﺨل اﻝﻤؤﺴﺴﺔ أو أﻗرﺒﺎﺌﻬم‪.‬‬

‫و ﺘﺄﺴﻴﺴﺎ ﻋﻠﻰ ﻤﺎ ﺴﺒق ﻴﻤﻜن أن ﺘﺼﻨف ﻗوة ﻜﻔﺎءة اﻝﺒورﺼﺔ إﻝﻰ ﺜﻼﺜﺔ ﻤﺴﺘوﻴﺎت ﻨﺘﻨﺎوﻝﻬﺎ ﻓﻲ اﻝﻨﻘﺎط اﻝﺘﺎﻝﻴﺔ ‪:‬‬

‫‪ -1‬اﻝﻤﺴﺘوى اﻝﻀﻌﻴف ﻝﻜﻔﺎءة اﻝﺒورﺼﺔ‪:‬‬

‫ﺘﺸﻴر اﻝﺼﻴﻐﺔ اﻝﻀﻌﻴﻔﺔ ﻝﻜﻔﺎءة اﻝﺒورﺼﺔ إﻝﻰ ﻜون اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت اﻝﺘﻲ ﺘﻌﻜﺴﻬﺎ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻸوراق‬
‫اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻓﻲ اﻝﺴوق ﻫﻲ ﻤﻌﻠوﻤﺎت ﺘﺎرﻴﺨﻴﺔ ﺘﺘﻌﻠق ﺒﺘﻘﻠب اﻷﺴﻌﺎر و أﺤﺠﺎم اﻝﺘداول ﻓﻲ اﻝﻔﺘرات اﻝﻤﺎﻀﻴﺔ‪ ،‬و أن ﻫذﻩ‬
‫اﻷﺴﻌﺎر ﺘﺴﻴر ﺒطرﻴﻘﺔ ﻋﺸواﺌﻴﺔ ﻤن دون إرﺘﺒﺎط ‪،‬ﻤﻤﺎ ﻴﻌﻨﻲ أن ﺤرﻜﺔ اﻷﺴﻌﺎر ﻓﻲ اﻝﻤﺎﻀﻲ ﻻ ﺘﺸﻜل ﻤرﺸدا‬
‫ﻝﺤرﻜﺔ اﻷﺴﻌﺎر ﻓﻲ اﻝﻤﺴﺘﻘﺒل‪ .1‬و ﻤﻨﻪ ﻓﺈن اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻸوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻻ ﺘﻌﻜس اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت اﻝﺤﺎﻝﻴﺔ و اﻝﺤﻘﻴﻘﻴﺔ‬
‫و ﻻ ﺘوﻗﻌﺎت اﻝﻤﺴﺘﻘﺒل‪ ،‬و ﻝﻜن ﺘﻌﻜس اﻷﺴﻌﺎر اﻝﻤﺎﻀﻴﺔ أو اﻝﺘﺎرﻴﺨﻴﺔ ﻓﻘط‪،‬و أن أي ﻤﺤﺎوﻝﺔ ﻝﻠﺘﻨﺒؤ ﺒﻤﺎ ﺴﺘﻜون‬
‫ﻋﻠﻴﻪ اﻷﺴﻌﺎر ﻓﻲ اﻝﻤﺴﺘﻘﺒل ﻤن ﺨﻼل دراﺴﺔ اﻝﺘﻐﻴرات اﻝﺘﻲ طرأت ﻋﻠﻰ أﺴﻌﺎرﻫﺎ ﻓﻲ اﻷﻴﺎم أو اﻷﺸﻬر أو اﻝﺴﻨوات‬
‫اﻝﻤﺎﻀﻴﺔ ﻫﻲ ﻋدﻴﻤﺔ اﻝﺠدوى‪.‬‬

‫ﻤن ﺨﻼل ﻤﻔﻬوم اﻝﻤﺴﺘوى اﻝﻀﻌﻴف ﻝﻜﻔﺎءة اﻝﺒورﺼﺔ ﻴﻤﻜن أن ﻨﺴﺘﻨﺘﺞ ﺨﺼﺎﺌص و ﻤﻤﻴزات اﻝﺴوق اﻝﻀﻌﻴف ﻋﻠﻰ‬
‫اﻝﻨﺤو اﻝﺘﺎﻝﻲ ‪:2‬‬

‫ﻋدم وﺠود ﺨﺒرات إﺴﺘﺜﻤﺎرﻴﺔ ﺠﻴدة ﻝدى اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن‪.‬‬

‫ﺸوﻗﻲ اﻝﺴﻴد ﻓودﻩ ‪ ،‬ﻨﺤو ﻨﻤوذج ﻤﻘﺘرح ﻝﺘﺤﻠﻴل اﻝﻌﻼﻗﺔ ﺒﻴن اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت اﻝﻤﺤﺎﺴﺒﻴﺔ اﻝﻤﻨﺸورة و ﺴﻠوك أﺴﻌﺎر اﻷﺴﻬم ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‬
‫‪1‬‬

‫اﻝﻤﺼرﻴﺔ‪ ،‬ﻤﺠﻠﺔ أﻓﺎق ﺠدﻴد‪،‬ة ﻜﻠﻴﺔ اﻝﺘﺠﺎرة ‪،‬ﺠﺎﻤﻌﺔ اﻝﻤﻨوﻓﻴﺔ‪ ،‬ﻤﺼر‪ ،‬اﻝﻌدد ‪ ،4‬أﻜﺘوﺒر ‪ ،1998‬ص‪. 177:‬‬

‫ﻏﺎزي ﻓﻼح اﻝﻤوﻤﻨﻲ‪ ،‬إدارة اﻝﻤﺤﺎﻓظ اﻻﺴﺘﺜﻤﺎرﻴﺔ اﻝﺤدﻴﺜﺔ‪ ،‬دار اﻝﻤﻨﺎﻫﺞ ﻝﻠﻨﺸر و اﻝﺘوزﻴﻊ‪ ،‬اﻷردن‪ ،‬ﻋﻤﺎن‪، 2009 ،‬ص ص ‪.151-150:‬‬
‫‪2‬‬

‫‪101‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ‪ .........................................‬اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻸﺳﻬﻢ ﺑﻴﻦ ﻣﺘﻐﻴﺮي ﻛﻔﺎءة اﻟﺒﻮرﺻﺔ و ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫ﻋدم وﺠود ﺤﺠم ﺘداول ﻋﺎﻝﻲ أي أن ﻗدرة اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻤﺤدودة ‪.‬‬
‫اﻝﻤؤﺴﺴﺎت اﻝﻤﺘداوﻝﺔ ﻓﻲ ﺴوق اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﺘﻌود ﻝﻌﺎﺌﻼت و ﻝﻴس ﻝﻌدد ﻜﺒﻴر ﻤن اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن أو ﻴﺴﻴطر‬
‫ﻋﻠﻴﻬﺎ ﻋﺎﺌﻼت ﻤﻌﻴﻨﺔ‪.‬‬
‫اﻝﻤﺴﺘﺜﻤر ﻴﺘﺨذ ﻗ اررﻩ ﻓﻲ اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ ﻫذﻩ اﻝﻤؤﺴﺴﺎت ﻋﻠﻰ أﺴﺎس ﺴﻤﻌﺔ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻤﻤﺎ ﺘﻨﺘﺠﻪ ﻤن ﺴﻠﻌﺔ‬
‫أو ﺨدﻤﺔ و ﺴﻤﻌﺔ اﻝﻌﺎﻤﻠﻴن ﺒﻬﺎ‬
‫إرﺘﻔﺎع ﻨﺴﺒﺔ اﻝﺘﻀﺨم‪.‬‬
‫ﻋدم وﺠود رﻗﺎﺒﺔ ﻋﻠﻰ اﻝﺴوق اﻝﻤﺎﻝﻲ ﺒﺸﻜل ﺠﻴد‪.‬‬

‫و ﻓﻲ ظل ﻫذا اﻝﻤﺴﺘوى ﻤن اﻝﻜﻔﺎءة ﻓﺈن اﻝﻤﺴﺘﺜﻤر ﻴﻤﻜﻨﻪ ﺘﺤﻘﻴق أرﺒﺎح ﻏﻴر ﻋﺎدﻴﺔ ﻤن ﺨﻼل طرﻴﻘﺘﻴن ﻫﻤﺎ ‪:‬إﻤﺎ‬
‫أن ﻴﺤﺼل اﻝﻤﺴﺘﺜﻤر ﻋﻠﻰ ﻤﻌﻠوﻤﺎت ﺨﺎﺼﺔ ﻏﻴر ﻤﻨﺸورة ﻝﻴﺴت ﻤﺘﺎﺤﺔ ﻝﻐﻴرﻩ ﻀﻤن ظﺎﻫرة إﺤﺘﻜﺎر اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت ‪،‬أو‬
‫أن ﻴﻜون ﺒﺈﻤﻜﺎﻨﻪ ﺘﺤﻠﻴل اﻝﺒﻴﺎﻨﺎت و اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت اﻝﻤﻨﺸورة ﺒﻜﻔﺎءة ﺘﻔوق ﻏﻴرﻩ‪.1‬‬

‫و ﻴﺘم إﺨﺘﺒﺎر اﻝﻤﺴﺘوى اﻝﻀﻌﻴف ﻝﻠﻜﻔﺎءة ﻤن ﺨﻼل ﺜﻼﺜﺔ ﻤداﺨل ﺘﺘﻤﺜل ﻓﻲ ﺴﻠﺴﻠﺔ اﻹرﺘﺒﺎط و ﻗواﻋد اﻝﺘﺼﻔﻴﺔ‬
‫و إﺨﺘﺒﺎر اﻷﻨﻤﺎط اﻝطﺎرﺌﺔ ‪،‬و اﻝﻬدف ﻤن إﺴﺘﺨدام ﻫذﻩ اﻝﻨﻤﺎذج اﻹﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻫو إﺨﺘﺒﺎر ﻓﻴﻤﺎ إذا ﻜﺎﻨت أﺴﻌﺎر‬
‫اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﺘﺴﻠك ﺤرﻜﺔ ﻋﺸواﺌﻴﺔ ﻤن ﻋدﻤﻪ‪.‬‬

‫‪ -2‬اﻝﻤﺴﺘوى ﺸﺒﻪ اﻝﻘوي ﻝﻜﻔﺎءة اﻝﺒورﺼﺔ‪:‬‬

‫ﻋﻨد ﻫذا اﻝﻤﺴﺘوى ﻤن اﻝﻜﻔﺎءة ﻓﺎن أﺴﻌﺎر اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﺘﻌﻜس ﺒﺎﻹﻀﺎﻓﺔ إﻝﻰ اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت اﻝﺘﺎرﻴﺨﻴﺔ ﻜﺎﻓﺔ‬
‫اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت اﻝﻌﺎﻤﺔ اﻝﻤﺘﺎﺤﺔ ﻜﺘوزﻴﻌﺎت اﻷرﺒﺎح‪ ،‬ﺘوزﻴﻌﺎت اﻷﺴﻬم اﻝﻤﺠﺎﻨﻴﺔ‪ ،‬اﻝﻨﺘﺎﺌﺞ اﻝدورﻴﺔ ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ‪ ،‬دﺨول ﻤﻨﺘﺠﺎت‬
‫ﺠدﻴدة ‪،‬اﻝظروف اﻹﻗﺘﺼﺎدﻴﺔ اﻝﻤﺤﻠﻴﺔ و اﻝدوﻝﻴﺔ ‪....‬اﻝﺦ ‪.2‬‬

‫ﺘﻌﺘﺒر ﺴرﻋﺔ إﻨﻌﻜﺎس اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت ﻋﻠﻰ اﻷﺴﻌﺎر ﻫﻲ أﺴﺎس ﻤﻌرﻓﺔ ﻤدى ﻜﻔﺎءة اﻝﺴوق اﻝﻤﺎﻝﻲ ﻋﻨد ﻫذا‬
‫اﻝﻤﺴﺘوى‪ ،‬ﻓﺈذا ﻜﺎن ﺘﻌدل اﻷﺴﻌﺎر ﻓوري ﻓﺈن اﻝﺴوق اﻝﻤﺎﻝﻲ ﻜﺎﻤل اﻝﻜﻔﺎءة ﻋﻨد ﻤﺴﺘواﻩ اﻝﺸﺒﻪ ﻗوي‪ ،‬إﻻ أﻨﻬﺎ ﺘﺒﻘﻰ‬
‫ﺤﺎﻝﺔ ﻨﺎدرة اﻝﺘﺤﻘق ﻋﻠﻰ أرض اﻝواﻗﻊ ‪،‬ﻷن اﻝﺘﻌدﻴل اﻝﺘﺎم ﻝﻸﺴﻌﺎر ﻴﺴﺘﻠزم وﺠود وﻗت ﻤﻌﻴن ﺒﻴن ﺒﻀﻊ دﻗﺎﺌق إﻝﻰ‬
‫أﻴﺎم‪ ،‬ﻝﻜن ﻴﺒﻘﻰ أﻨﻪ ﻜﻠﻤﺎ زادت ﺴرﻋﺔ إﻨﻌﻜﺎس اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت ﻋﻠﻰ اﻷﺴﻌﺎر ﻜﻠﻤﺎ زادت درﺠﺔ ﻜﻔﺎءة اﻝﺴوق ﻋﻨد ﻫذا‬
‫اﻝﻤﺴﺘوى ‪.3‬‬

‫ﻋﻨد ﻫذا اﻝﻤﺴﺘوى ﻤن اﻝﻜﻔﺎءة ﻴﺴﺘﺤﻴل ﻋﻠﻰ اﻝﻤﺴﺘﺜﻤر ﺘﺤﻘﻴق أرﺒﺎح ﻏﻴر ﻋﺎدﻴﺔ ﻤن ﺨﻼل دراﺴﺔ و ﺘﺤﻠﻴل‬
‫اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت‪ ،‬ﻷن اﻝوﻗت اﻝﻤﺘﺎح ﻝﻠﺘﺤﻠﻴل ﺒﻬدف اﻝوﺼول إﻝﻰ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺤﻘﻴﻘﻴﺔ ﻝﻸوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻻ ﻴﻜون ﻜﺎﻓﻲ‪ ،‬ﻓﻘد‬

‫وﻝﻴد ﺼﺎﻓﻲ و اﻨس اﻝﺒﻜري‪ ،‬اﻷﺴواق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ و اﻝدوﻝﻴﺔ ‪،‬ط‪، 1‬دار اﻝﻤﺴﺘﻘﺒل‪ ،‬اﻷردن‪ 2010، ،‬ص ص ‪.22 21:‬‬
‫‪1‬‬

‫ﺸوﻗﻲ ﺒورﻗﺒﺔ ‪،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ ‪،‬ص‪.143:‬‬

‫‪2‬‬

‫اﻝﻤرﺠﻊ أﻋﻼﻩ ‪ ،‬ﻨﻔس اﻝﺼﻔﺤﺔ ‪.‬‬

‫‪3‬‬

‫‪102‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ‪ .........................................‬اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻸﺳﻬﻢ ﺑﻴﻦ ﻣﺘﻐﻴﺮي ﻛﻔﺎءة اﻟﺒﻮرﺻﺔ و ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫ﺘﺘدﻓق إﻝﻰ اﻝﺴوق اﻝﻤﺎﻝﻲ ﻤﻌﻠوﻤﺎت أﺨرى ﺠدﻴدة ﺘﺤدث ﺘﻐﻴ ار ﻤﻠﺤوظﺎ ﻋﻠﻰ أﺴﻌﺎر اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ و ذﻝك ﻗﺒل أن‬
‫ﻴﺼل اﻝﻤﺤﻠل إﻝﻰ ﻨﺘﻴﺠﺔ اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت اﻝﻤﺤﻠﻠﺔ ﻤن ﻗﺒل‪.1‬‬

‫ﺒﻤﺎ أن اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت ﻋﻨد ﻫذا اﻝﻤﺴﺘوى ﺘﻘﺘﺼر ﻋﻠﻰ ﻋﻠﻰ اﻝﺒﻴﺎﻨﺎت اﻝﻤﻨﺸورة واﻝﻤﻌﻠﻨﺔ و اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت‬
‫اﻝﺘﺎرﻴﺨﻴﺔ اﻝﻤﺘوﻓرة ‪،‬ﻴﻜون ﻫﻨﺎك ﻤﺠﺎل ﻝﺒﻌض اﻷﺸﺨﺎص ﻤن اﻝﻤﺤﻠﻠﻴن ﻝﻠوﺼول إﻝﻰ ﻤﻌﻠوﻤﺎت ﻏﻴر ﻤﻨﺸورة وﻏﻴر‬
‫ﻤﻌﻠﻨﺔ‪ ،‬ﻴﺤﻘﻘون ﻤن ﺨﻼﻝﻬﺎ ﺒﻌض اﻷرﺒﺎح ﻏﻴر اﻝﻌﺎدﻴﺔ ﻤن ﺨﻼل إﺴﺘﻐﻼل ﻤﺎ ﻴﺴﻤﻰ ﺒظﺎﻫرة "اﺤﺘﻜﺎر‬
‫اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت‪."2‬‬

‫وﻝﻘد ﺘم إﺨﺘﺒﺎر ﻫذا اﻝﻤﺴﺘوى ﺒوﺴﺎﺌل وطرق ﻏﻴر ﻤﺒﺎﺸرة‪ ،‬ﺘﻤﺜﻠت ﻓﻲ ﻗﻴﺎس ﻤدى إﺴﺘﺠﺎﺒﺔ اﻷﺴﻌﺎر‬
‫ﻝﻺﻋﻼن ﻋن اﻷرﺒﺎح واﻝﺘوزﻴﻌﺎت وﻋﻤﻠﻴﺎت اﺸﺘﻘﺎق اﻷﺴﻬم واﻹﺼدارات اﻝﺠدﻴدة‪.3‬‬

‫‪ -3‬اﻝﻤﺴﺘوى اﻝﻘوي ﻝﻜﻔﺎءة اﻝﺒورﺼﺔ‪:4‬‬

‫ﻋﻨد ﻫذا اﻝﻤﺴﺘوى ﻤن اﻝﻜﻔﺎءة ﻓﺈن أﺴﻌﺎر اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﺘﻌﻜس ﺒﺎﻹﻀﺎﻓﺔ إﻝﻰ اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت اﻝﺘﺎرﻴﺨﻴﺔ‬
‫واﻝﻌﺎﻤﺔ اﻝﻤﺘﺎﺤﺔ ﻝﻠﺠﻤﻴﻊ اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت اﻝﺨﺎﺼﺔ‪ ،‬و اﻝﺘﻲ ﺘﺘوﻓر ﻋﻠﻴﻬﺎ ﻓﻘط ﻤﺠﻤوﻋﺔ ﻤن اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن )ﻴطﻠق ﻋﻠﻴﻬم‬
‫ﺒﺎﻝداﺨﻠﻴﻴن( ﻜﺄﻋﻀﺎء ﻤﺠﻠس اﻹدارة و ﻜﺒﺎر اﻝﻌﺎﻤﻠﻴن ﻓﻲ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ و ﻤدﻴري اﻝﻤؤﺴﺴﺎت اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ‪،‬و ﻋﻨد ﻫذا‬
‫اﻝﻤﺴﺘوى ﻤن اﻝﻜﻔﺎءة ﻻ ﻴﻜون ﻫﻨﺎك ﻤﺠﺎل ﻝظﻬور ظﺎﻫرة إﺤﺘﻜﺎر اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت ﺤﻴث أن اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﻤﺘوﻗﻌﺔ ﻝﻸرﺒﺎح‬
‫ﻏﻴر اﻝﻌﺎدﻴﺔ ﺘﺴﺎوي ﺼﻔر‪.‬‬

‫ﻴﺘم إﺨﺘﺒﺎر ﻫذا اﻝﻤﺴﺘوى ﻤن اﻝﻜﻔﺎءة ﺒطرﻴﻘﺔ ﻏﻴر ﻤﺒﺎﺸرة ‪،‬ﻤن ﺨﻼل اﻝﻤﻘﺎرﻨﺔ ﺒﻴن اﻝﻌﺎﺌد اﻝذي ﺘﺤﻘﻘﻪ‬
‫ﻓﺌﺎت ﻤﻌﻴﻨﺔ ﻤن اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن ﻴﻔﺘرض أن ﻝﻬﺎ وﺴﺎﺌﻠﻬﺎ اﻝﺨﺎﺼﺔ ﻓﻲ اﻝﺤﺼول ﻋﻠﻰ ﻤﻌﻠوﻤﺎت ﺨﺎﺼﺔ ﻻ ﺘﺘﺎح‬
‫ﻝﻠﺠﻤﻬور ﺒذات اﻝﺴرﻋﺔ‪ ،‬و اﻝﻤﺘﻤﺜﻠﻴن أﺴﺎﺴﺎ ﻓﻲ أﻋﻀﺎء إدارة اﻝﻤؤﺴﺴﺔ و ﻜﺒﺎر ﻤوظﻔﻴﻬﺎ و اﻝﻤؤﺴﺴﺎت اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‬
‫اﻝﻤﺨﺘﺼﺔ ﻓﻲ اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر واﻝﻤﺘﺨﺼﺼﻴن ﻓﻲ ﺘﺤﻠﻴل اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪ ،‬ﻤﻊ ﻋﺎﺌد ﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن ﻋﺎدﻴﻴن ﻝﻴﺴت ﻝﻬم اﻝﻘدرة‬
‫ﻋﻠﻰ اﻝﺤﺼول ﻋﻠﻰ ﻤﺜل ﻫذﻩ اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت اﻝﺨﺎﺼﺔ‪.‬‬

‫ﺸوﻗﻲ اﻝﺴﻴد ﻓودﻩ ‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ ‪ ،‬ص ‪.178:‬‬

‫‪1‬‬

‫ﻤﺤﻤد اﻝﺼﻴرﻓﻲ‪ ،‬اﻝﺒورﺼﺎت‪ ،‬اﻝدار اﻝﻔﻜر اﻝﺠﺎﻤﻌﻲ‪ ،‬ﻤﺼر‪ ، 2008 .،‬ص ص ‪. 71-70:‬‬
‫‪2‬‬

‫ﺒن أﻋﻤر ﺒن ﺤﺎﺴﻴن و آﺨرون‪ ،‬ﻜﻔﺎءة اﻷﺴواق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻓﻲ اﻝدول اﻝﻨﺎﻤﻴﺔ‪ :‬دراﺴﺔ ﺤﺎﻝﺔ ﺒورﺼﺔ اﻝﺴﻌودﻴﺔ‪ ،‬ﻋﻤﺎن‪ ،‬ﺘوﻨس واﻝﻤﻐرب‪،‬ﻤﺠﻠﺔ أداء اﻝﻤؤﺴﺴﺎت‬
‫‪3‬‬

‫اﻝﺠزاﺌرﻴﺔ ‪،‬اﻝﻌدد‪ ، 2012 ، 2‬ص ‪. 240:‬‬

‫ﺸوﻗﻲ ﺒورﻗﺒﺔ‪،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ ‪ ،‬ص ص ‪.144-143:‬‬

‫‪4‬‬

‫‪103‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ‪ .........................................‬اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻸﺳﻬﻢ ﺑﻴﻦ ﻣﺘﻐﻴﺮي ﻛﻔﺎءة اﻟﺒﻮرﺻﺔ و ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫و ﻴﻤﻜن ﺘﻤﺜﻴل اﻝﻤﺴﺘوﻴﺎت اﻝﺜﻼث ﻝﻜﻔﺎءة اﻝﺒورﺼﺔ ﻜﻤﺎ ﻴﻠﻲ ‪:‬‬

‫اﻝﺸﻜل رﻗم )‪ : (2 -2‬اﻝﻤﺴﺘوﻴﺎت اﻝﻤﺨﺘﻠﻔﺔ ﻝﻜﻔﺎءة اﻝﺒورﺼﺔ‬

‫أﺴواق اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﺒﻴن ﻀرورات اﻝﺘﺤول اﻻﻗﺘﺼﺎدي و اﻝﺘﺤرﻴر اﻝﻤﺎﻝﻲ‪ ،‬و ﻤﺘطﻠﺒﺎت‬ ‫اﻝﻤﺼدر ‪:‬ﻋﺎطف وﻝﻴم أﻨدراوس‪،‬‬
‫ﺘطوﻴرﻫﺎ‪ ،‬دار اﻝﻔﻜر اﻝﺠﺎﻤﻌﻲ‪ ،‬ط‪ ،1‬اﻹﺴﻜﻨدرﻴﺔ‪ ،2006 ،‬ص‪.163 :‬‬

‫ﻤن اﻝﺸﻜل ﻴﺘﻀﺢ أن اﻝﺨط )ق ق ( اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺤﻘﻴﻘﻴﺔ و ﻴﻌﻜس ﻜﻔﺎءة اﻝﺒورﺼﺔ ﻓﻲ ﻤﺴﺘواﻫﺎ اﻝﻘوي ‪،‬ﺤﻴث‬
‫ﺘﺘﺴﺎوى اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺤﻘﻴﻘﻴﺔ ﻤﻊ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻓﻲ أي ﻝﺤظﺔ و ﺒدون أﻴﺔ إﺨﺘﻼﻓﺎت ‪،‬و ﻴﻤﺜل اﻝﻤﻨﺤﻨﻰ )م م ( اﻝﻤﺴﺘوى اﻝﺸﺒﻪ‬
‫ﻗوي ﻝﻜﻔﺎءة اﻝﺒورﺼﺔ ﺤﻴث ﺘﻜون اﻹﺨﺘﻼﻓﺎت ﺒﻴن اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ و اﻝﺤﻘﻴﻘﻴﺔ ﺼﻐﻴرة ‪،‬أﻤﺎ اﻝﻤﻨﺤﻨﻰ ) ض ض (‬
‫ﻴﻤﺜل اﻝﻤﺴﺘوى اﻝﻀﻌﻴف ﻝﻜﻔﺎءة اﻝﺒورﺼﺔ ﺤﻴث ﺘﻜون اﻹﺨﺘﻼﻓﺎت ﺒﻴن اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ و اﻝﺤﻘﻴﻘﻴﺔ واﺴﻌﺔ‪.‬‬

‫وﻴوﺠد ﻫﻨﺎك ﺸﻜل أﺨر اﻝذي وﻀﻌﻪ)‪ (FAMA 1970‬ﻴﺒﻴن ﻓﻴﻪ اﻝﻤﺴﺘوﻴﺎت اﻝﺜﻼث ﻝﻜﻔﺎءة اﻝﺒورﺼﺔ وﻫﻲ‬
‫ﻜﺎﻵﺘﻲ ‪:‬‬
‫اﻝﺸﻜل رﻗم )‪: (3 -2‬ﻋﻼﻗﺔ اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت ﺒﻤﺴﺘوﻴﺎت اﻝﻜﻔﺎءة‬

‫‪Source : Philippe Gillet، l’efficience des marches Financiers،economica،1999 p :34‬‬

‫‪104‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ‪ .........................................‬اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻸﺳﻬﻢ ﺑﻴﻦ ﻣﺘﻐﻴﺮي ﻛﻔﺎءة اﻟﺒﻮرﺻﺔ و ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫وﻴوﻀﺢ ﻫذا اﻝﺸﻜل أﻨﻪ ﻓﻲ اﻝﻤﺴﺘوى اﻝﻀﻌﻴف ﺤﻴث اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت اﻝﺘﺎرﻴﺨﻴﺔ ﺤول اﻷﺴﻌﺎر ﻤﻨﻌﻜﺴﺔ ﻓﻲ‬
‫اﻷﺴﻌﺎر اﻝﺤﺎﻝﻴﺔ‪ ،‬واﻝﺘﻲ ﻻ ﻴﻤﻜن ﻷي ﻤﺴﺘﺜﻤر اﻹﺴﺘﻔﺎدة ﻤﻨﻬﺎ ﻝﻠﺘﻨﺒؤ ﺒﺎﻝﺘﻐﻴرات ﻓﻲ اﻝﻤﺴﺘﻘﺒل‪ ،‬أﻤﺎ ﻓﻲ اﻝﻤﺴﺘوى‬
‫ﺸﺒﻪ اﻝﻘوي ﺤﻴث ﺘﻌﻜس اﻷﺴﻌﺎر اﻝﺤﺎﻝﻴﺔ ﺒﺎﻹﻀﺎﻓﺔ إﻝﻰ اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت اﻝﺘﺎرﻴﺨﻴﺔ ﺤول اﻷﺴﻌﺎر ﻜل اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت‬
‫اﻝﻤﻌروﻓﺔ واﻝﻤﺘﺎﺤﺔ ﻋن اﻝﻤؤﺴﺴﺎت‪،‬أﻤﺎ اﻝﻤﺴﺘوى اﻝﻘوي أﻴن ﺘﻌﻜس اﻷﺴﻌﺎر اﻝﺤﺎﻝﻴﺔ ﺒﺼﻔﺔ ﻜﺎﻤﻠﺔ ﻜل اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت‬
‫اﻝﻌﺎﻤﺔ واﻝﺨﺎﺼﺔ‪ ،‬ﺒﺤﻴث ﻻ ﻴﻤﻜن ﻷي ﻤﺠﻤوﻋﺔ ﻤن اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن إﺴﺘﺨدام ﻤﻌﻠوﻤﺎت ﻏﻴر ﻤﺘﺎﺤﺔ ﻝﻐﻴرﻫم ﻝﺘﺤﻘﻴق‬
‫أرﺒﺎح ﻏﻴر ﻋﺎدﻴﺔ ﺒﺼﻔﺔ ﻨظﺎﻤﻴﺔ وﻤﺴﺘﻤرة‪.‬‬

‫ﻤن ﺨﻼل ﻤﺎ ﺴﺒق ﻴﺘﻀﺢ ﻝﻨﺎ أﻨﻪ ﻜﻠﻤﺎ إرﺘﻘﻰ ﻤﺴﺘوى ﻜﻔﺎءة اﻝﺒورﺼﺔ ﻜﻠﻤﺎ ﻨﻘﺼت اﻝﻔرص ﻝﻠﺤﺼول ﻋﻠﻰ‬
‫أرﺒﺎح ﻏﻴر ﻋﺎدﻴﺔ‪ ،‬ﻷن اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ اﻝﺴﺎﺌدة ﻝﻠورﻗﺔ اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻓﻴﻪ ﺴﺘﺘطﺎﺒق أو ﻋﻠﻰ اﻷﻗل ﺘﻘﺘرب إﻝﻰ ﺤد ﻜﺒﻴر‬
‫ﻤن اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺤﻘﻴﻘﻴﺔ ﻝﻬﺎ ‪،‬و ﻫو أﻤر ﻴﺨدم اﻝﻤﺴﺘﺜﻤر اﻝﻌﺎدي ﻷن اﻷﺴﻌﺎر ﺴﺘﻌﻜس و ﺒﻘدر ﻜﺎف ﻜل اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت‬
‫اﻝﻤﺘﺎﺤﺔ ﻓﻲ اﻝﺴوق‪.‬‬

‫إن ﻤﺴﺘوى اﻝﻜﻔﺎءة اﻝﻘوي ﻤن اﻝﺼﻌب أن ﻴﺘوﻓر ﻓﻲ اﻝﺤﻴﺎة اﻝﻌﻤﻠﻴﺔ ﻤﺎ داﻤت ﻫﻨﺎك ﻓﺌﺔ ﻤن اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن‬
‫ﺘﺘﻔوق ﻋﻠﻰ ﻏﻴرﻫﺎ ﻓﻲ اﻝﺤﺼول ﻋﻠﻰ اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت و ﺘﺤﻠﻴﻠﻴﻬﺎ و ﺒﺎﻝﺘﺎﻝﻲ ﺘﺤﻘﻴق أرﺒﺎح ﻏﻴر ﻋﺎدﻴﺔ ﻋﻠﻰ ﺤﺴﺎب‬
‫ﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن آﺨرﻴن ﻻ ﺘﺘﺎح ﻝﻬم ﻫذﻩ اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت‪ ،‬ﻝذﻝك ﻓﺈن اﻝﻤﺴﺘوى اﻝﺸﺎﺌﻊ ﻫو ﻤﺴﺘوى اﻝﻜﻔﺎءة اﻝﻀﻌﻴف ﻴﻠﻴﻪ‬
‫ﻤﺴﺘوى اﻝﻜﻔﺎءة ﺸﺒﻪ اﻝﻘوي ﻓﻲ اﻝﺒورﺼﺎت اﻝﻌرﻴﻘﺔ ﻓﻲ اﻝدول اﻝﻤﺘﻘدﻤﺔ‪.‬‬

‫ﺜﺎﻝﺜﺎ ‪:‬اﻝﻌواﻤل اﻝﺘﻲ ﺘﻀﻌف ﻜﻔﺎءة اﻝﺒورﺼﺔ‬

‫ﺘﺘﺄﺜر ﻜﻔﺎء اﻝﺒورﺼﺔ ﺒﺠﻤﻠﺔ ﻤن اﻝﻌواﻤل ﺘﺤول دون ﺘﺤﻘﻴق اﻝﺘﺨﺼﻴص اﻝﻜفء ﻝﻠﻤوارد اﻝﻤﺘﺎﺤﺔ ‪ ،‬و ﻤن ﺒﻴن أﻫم‬
‫اﻝﻌواﻤل اﻝﺘﻲ ﺘﻀﻌف ﻜﻔﺎءة اﻝﺒورﺼﺔ ﻤﺎ ﻴﻠﻲ‪: 1‬‬

‫ﺘوﻓر ﺤﺎﻝﺔ اﻝذﻋر ﻓﻲ اﻝﺴوق‪:‬‬ ‫‪-1‬‬

‫ﻋﻨدﻤﺎ ﻴﺴود اﻝﺴوق ﺤﺎﻝﺔ ﻤن اﻝذﻋر ﺒﻴن اﻝﻤﺘﻌﺎﻤﻠﻴن ﻷﺴﺒﺎب ﻗد ﺘﻜون ﻤﺠﻬوﻝﺔ ‪،‬ﻴؤدي إﻝﻰ ﺤدوث ﺘﻘﻠﺒﺎت‬
‫ﻜﺒﻴرة ﻓﻲ أﺴﻌﺎر اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ‪ ،‬ﻤﻤﺎ ﻗد ﻴؤدي إﻝﻰ ﺤدوث أزﻤﺎت ﻓﻲ ﺴوق اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪ ،‬و ﻫو ﻤﺎ ﻴؤدي ﻓﻲ‬
‫اﻝﻨﻬﺎﻴﺔ إﻝﻰ ﺼﻌوﺒﺔ اﻝﺘﺤﻜم ﻓﻲ آﻝﻴﺎت اﻝﺘﺴﻌﻴر ‪،‬و ﻜﻤﺜﺎل ﻋن ذﻝك ﻤﺎ ﺤﺼل ﻓﻲ اﻻﺜﻨﻴن اﻷﺴود ﻓﻲ ‪ 19‬أﻜﺘوﺒر‬
‫‪ ،1987‬ﺤﻴث إﻨدﻝﻌت اﻷزﻤﺔ ﺒﺒورﺼﺔ وال ﺴﺘرﻴت‪ ،‬ﺤﻴث ﻓﻘد اﻝﻤؤﺸر داو ﺠوﻨز ‪ 502‬ﻨﻘطﺔ ﺨﻼل ذﻝك اﻝﻴوم‬
‫ﻓﻘط أي إﻨﺨﻔض ﺒﻨﺴﺒﺔ ‪ 22.6 %‬ﻤن ﻤﺴﺘواﻩ اﻝﺴﺎﺒق اﻝﺒﺎﻝﻎ ‪ 2247.3‬ﻨﻘطﺔ‪ ،‬وﻓﻲ اﻝﺘﺎرﻴﺦ ﻨﻔﺴﻪ ﻫﺒطت اﻷﺴﻬم‬
‫ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻨﻴوﻴورك ﺒﻨﺴﺒﺔ ‪ ، %26‬وﻗد إﺴﺘﻤر اﻹﻨﺨﻔﺎض ﻓﻲ اﻷﺴواق اﻝﻌﺎﻝﻤﻴﺔ‪ ،‬ﺤﻴث ﺒﻠﻐت اﻝﺨﺴﺎﺌر ‪26 %‬‬
‫‪% 17‬ﻓﻲ طوﻜﻴو‪% 50 ،‬ﻓﻲ ﻓارﻨﻜﻔورت و ‪% 12‬ﻓﻲ أﻤﺴﺘردام‪ ،‬وﻗدرت‬ ‫ﻓﻲ ﻨﻴوﻴورك‪ % 22 ،‬ﻓﻲ ﻝﻨدن‪،‬‬
‫ﺠﻤﻠﺔ اﻝﺨﺴﺎﺌر ﻓﻲ ﻜﺎﻓﺔ اﻷﺴواق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ اﻝدوﻝﻴﺔ ﺒﺤواﻝﻲ ‪ 1.5‬ﺘرﻝﻴون دوﻻر‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Patrick Gillot et Daniet Pion ، Le nouveau combisme ، 4 eme Edition ،Edition ESKA ،Paris،1993،p p:236-‬‬
‫‪237.‬‬

‫‪105‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ‪ .........................................‬اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻸﺳﻬﻢ ﺑﻴﻦ ﻣﺘﻐﻴﺮي ﻛﻔﺎءة اﻟﺒﻮرﺻﺔ و ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫اﻹﺸﺎﻋﺎت‪:‬‬ ‫‪-2‬‬

‫رﻏﺒﺔ ﻓﻲ إﺴﺘﻐﻼل اﻝﺴوق ﻷﻏراض ﺸﺨﺼﻴﺔ‪ ،‬و ﺘﺤﻘﻴق ﺒذﻝك أرﺒﺎح ﻏﻴر ﻋﺎدﻴﺔ‪ ،‬ﻴﻌﻤد ﺒﻌض اﻝﻤﻀﺎرﺒﻴن‬
‫إﻝﻰ إطﻼق ﺒﻌض اﻹﺸﺎﻋﺎت و اﻝﻤﺘﻤﺜﻠﺔ ﻓﻲ ﻤﻌﻠوﻤﺎت ﻏﻴر ﺼﺤﻴﺤﺔ أو إﻨطﺒﺎﻋﺎت ﺨﺎطﺌﺔ ﻋن أﺤداث ﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ‪،‬‬
‫و ﻫذا ﻤن ﺸﺄﻨﻪ إﺤداث ﺘﻐﻴرات ﻻ ﻤﺒرر ﻝﻬﺎ ﻓﻲ أﺴﻌﺎر اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪ ،‬ﻓﻌﻨدﻤﺎ ﻴرﻏب اﻝﻤﻀﺎرﺒون ﻓﻲ ﺸراء ﻨوع‬
‫ﻤﻌﻴن ﻤن اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ و ﺒﺄﻗل ﻤن ﺴﻌرﻫﺎ اﻝﺤﻘﻴﻘﻲ ‪،‬ﻴﻘوﻤون ﺒﺘروﻴﺞ ﻤﻌﻠوﻤﺎت ﺨﺎطﺌﺔ ﺤول اﻝﻤؤﺴﺴﺔ اﻝﻤﺼدرة‬
‫ﻝﻬذﻩ اﻷوراق ﻤﻤﺎ ﻴدﻓﻊ ﺒﺤﺎﻤﻠﻴﻬﺎ إﻝﻰ اﻝﺘﺨﻠﻲ ﻋﻨﻬﺎ ﻤن ﺠﻬﺔ و إﻤﺘﻨﺎع اﻝﻤﺘدﺨﻠﻴن ﻋن ﺸراﺌﻬﺎ ‪،‬اﻷﻤر اﻝذي ﻴؤدي‬
‫إﻝﻰ زﻴﺎدة اﻝﻌرض ﻋن اﻝطﻠب‪ ،‬و ﺒﺎﻝﺘﺎﻝﻲ إﻨﺨﻔﺎض أﺴﻌﺎرﻫﺎ ﻓﻴﺴﺘﻔﻴد اﻝﻤﻀﺎرﺒون ﺒﺸراﺌﻬﺎ‪ ،‬أﻤﺎ إذا أرادوا اﻝﺒﻴﻊ ﻓﺈﻨﻬم‬
‫ﻴﻘوﻤون ﺒﻨﺸر ﻤﻌﻠوﻤﺎت ذات ﻤزاﻴﺎ ﻤﺒﺎﻝﻎ ﻓﻴﻬﺎ ﺤول اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ اﻝﻤراد ﺒﻴﻌﻬﺎ‪ ،‬اﻷﻤر اﻝذي ﻴؤدي إﻝﻰ ﺘﺤوﻴل‬
‫اﻝﻤﺘدﺨﻠﻴن ﻓﻲ اﻝﺴوق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻨﺤو ﻫذﻩ اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻤﻤﺎ ﻴزﻴد ﻤن اﻝطﻠب ﻋﻠﻴﻬﺎ و ﺒﺎﻝﺘﺎﻝﻲ إرﺘﻔﺎع أﺴﻌﺎرﻫﺎ ‪.‬‬

‫اﻝﻤﻤﺎرﺴﺎت اﻝﻐﻴر أﺨﻼﻗﻴﺔ ‪:‬‬ ‫‪-3‬‬

‫ﺘؤدي اﻝﻤﻤﺎرﺴﺎت اﻝﻐﻴر أﺨﻼﻗﻴﺔ اﻝﺘﻲ ﺘﺴود ﻓﻲ اﻝﺴوق إﻝﻰ إﻀﻌﺎف ﻜﻔﺎءﺘﻪ‪ ،‬و ﻤن ﺸﺄﻨﻬﺎ أن ﺘزﻋزع ﺜﻘﺔ‬
‫اﻝﻤﺘﻌﺎﻤﻠﻴن‪،‬و ﻋﻠﻴﻪ ﻗد ﻴﻜون ﻤن اﻝﻤﻔﻴد إﻋداد اﻝﺘﺸرﻴﻌﺎت اﻝﻼزﻤﺔ ﻝﻤواﺠﻬﺔ ﻫذﻩ اﻝﻤﻤﺎرﺴﺎت‪ ،‬و اﻝﺘﻲ ﻤن أﻤﺜﻠﺘﻬﺎ ‪:‬‬

‫اﻝﺒﻴﻊ اﻝﺼوري و اﻝﺸراء ﺒﻐرض اﻹﺤﺘﻜﺎر‪.‬‬

‫ﺘﻤﻜن ﻓﺌﺔ ﻤﻌﻴﻨﺔ ﻤن اﻝﺤﺼول ﻋﻠﻰ ﻤﻌﻠوﻤﺎت ﺨﺎﺼﺔ ﺘﻤﻜﻨﻬم ﻤن إﺒرام اﻝﺼﻔﻘﺎت ﻓﻲ اﻝوﻗت‬
‫اﻝﻤﻨﺎﺴب‪ ،‬اﻷﻤر اﻝذي ﻴﻤﻜﻨﻬم ﻤن ﺘﺤﻘﻴق أرﺒﺎح طﺎﺌﻠﺔ ﻋﻠﻰ ﺤﺴﺎب ﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن آﺨرﻴن‪.‬‬
‫اﻝﺘﻼﻋب ﺒﺎﻷﺴﻌﺎر ﻤن طرف ﺒﻌض اﻝﻤﻀﺎرﺒﻴن أو ﻤن ﻗﺒل اﻝﻤؤﺴﺴﺎت اﻝﻤﺼدرة ﻝﻸوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪.‬‬
‫إﺴﺘﻐﻼل اﻝﺜﻘﺔ اﻝﺘﻲ ﻴﻤﻨﺤﻬﺎ اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرون ﻝﻠوﺴطﺎء ﻓﻲ ﻋﻤﻠﻴﺔ اﻝﺒورﺼﺔ‪.‬‬
‫ﻀﻌف ﺘﻨظﻴم اﻝﺴوق‪:‬‬ ‫‪-4‬‬

‫ﻴؤدي ﻋدم ﺘﻨظﻴم اﻝﺴوق ﺒﺸﻜل ﺠﻴد إﻝﻰ إﻀﻌﺎف ﻜﻔﺎءة اﻝﺒورﺼﺔ اﻝﻤﻨﺸودة ‪ ،‬وﻤن أﻫم اﻝﻌواﻤل اﻝﺘﻲ‬
‫ﺘؤدي إﻝﻰ ﺤدوث إﻀطراﺒﺎت ﻓﻲ ﺘﻨظﻴم اﻝﺴوق ﻤﺎ ﻴﻠﻲ ‪:‬‬

‫ﻋدم وﺠود إطﺎر ﺘﻨظﻴﻤﻲ واﻀﺢ اﻝﻤﻌﺎﻝم ﻴﺨص ﺴوق رأس اﻝﻤﺎل ‪،‬و اﻝﻤﺘﻤﺜل ﺨﺼوﺼﺎ ﻓﻲ ﺘﻨظﻴم ﻤﻬﻨﺔ‬
‫اﻝوﺴﺎطﺔ‪ ،‬و ﻤدى ﻗدرة اﻝﺘﺸرﻴﻌﺎت اﻝﻘﺎﻨوﻨﻴﺔ اﻝﻼزﻤﺔ ﻋﻠﻰ إﺴﺘﻴﻌﺎب اﻝﺴوق ﻓﻲ ﺤﺎﻀرﻫﺎ و ﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻬﺎ ‪،‬‬
‫و ﻜذﻝك اﻹﻝﺘزام ﺒﺎﻝﻘ اررات و اﻝﻠواﺌﺢ اﻝﺘﻨظﻴﻤﻴﺔ اﻝﻤوﻀوﻋﺔ ﻤن طرف اﻝﺠﻬﺎت اﻝوﺼﻴﺔ ﻋﻠﻰ اﻝﺴوق ﻗﺼد‬
‫ﺘﺤﺴﻴن أداﺌﻬﺎ‪.‬‬
‫ﻏﻴﺎب رﻗﺎﺒﺔ اﻷﺠﻬزة اﻝﻤﺨﺘﺼﺔ اﻝﻤﺘﻤﺜﻠﺔ ﻓﻲ اﻝﺠﻬﺎت اﻝوﺼﻴﺔ ﻋﻠﻰ اﻝﺴوق‪ ،‬و اﻝﺘﻲ ﻴﺘم إﻨﺸﺎﺌﻬﺎ ﻋﺎدة‬
‫ﻝﻐرض اﻝﻌﻨﺎﻴﺔ ﺒﺘﻨظﻴم ﺘداول اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪ ،‬و ﻤراﻗﺒﺔ ﻤدى ﺘﻨظﻴم اﻝﺘﺸرﻴﻌﺎت و اﻝﻠواﺌﺢ اﻝﺘﻨظﻴﻤﻴﺔ‬
‫اﻝﻤﺘﻌﻠﻘﺔ ﺒﺎﻝﺴوق‪.‬‬
‫ﻨﻘص اﻝﺘﻨوﻴﻊ ﻓﻲ اﻷدوات اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻤﻤﺎ ﻴؤدي إﻝﻰ إرﺘﻔﺎع درﺠﺔ اﻝﻤﺨﺎطرة‪.‬‬

‫‪106‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ‪ .........................................‬اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻸﺳﻬﻢ ﺑﻴﻦ ﻣﺘﻐﻴﺮي ﻛﻔﺎءة اﻟﺒﻮرﺻﺔ و ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫ﻋدم ﻜﻔﺎءة ﻨظﺎم اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت‪:‬‬ ‫‪-5‬‬

‫ﺒﺼﻔﺔ ﻋﺎﻤﺔ ﻓﺈن ﻜﻔﺎءة اﻝﺒورﺼﺔ ﺘﺘوﻗف ﻋﻠﻰ ﻜﻔﺎءة ﻨظﺎم اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت اﻝﺴﺎﺌد‪ ،‬و أن أﻫم أﺴﺒﺎب ﻋدم ﻜﻔﺎءة‬
‫ﻨظﺎم اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت ﺘﺘﻤﺜل ﻓﻴﻤﺎ ﻴﻠﻲ ‪:‬‬

‫اﻝﺘﺄﺨﻴر ﻓﻲ ﻨﺸر اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت و اﻝﺒﻴﺎﻨﺎت ﻤﻤﺎ ﻴﻘﻠل ﻤن ﻓواﺌد اﻝﻤﺘﻌﺎﻤﻠﻴن و ﻴؤدي ﺒﻬم إﻝﻰ اﻹﻋﺘﻤﺎد ﻋﻠﻰ‬ ‫•‬
‫ﻤﺼﺎدر أﺨرى أﺴرع‪.‬‬
‫ﻋدم ﻜﻔﺎﻴﺔ اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت و اﻝﺒﻴﺎﻨﺎت ﻝﻠﻘﻴﺎم ﺒﺘﺤﻠﻴﻼت و ﺘﻘدﻴرات ﺴﻠﻴﻤﺔ ‪،‬ﻹﻏﻔﺎﻝﻬﺎ ﺒﻌض اﻝﻤﺘﻐﻴرات اﻝرﺌﻴﺴﻴﺔ‬ ‫•‬
‫اﻝﺘﻲ ﺘﺴﺎﻋد ﻋﻠﻰ إﺘﺨﺎذ ﻗ اررات إﺴﺘﺜﻤﺎرﻴﺔ رﺸﻴدة‪ ،‬و ﻫو ﻤﺎ ﻴؤدي إﻝﻰ ﺤدوث ﻤﻀﺎرﺒﺎت ﻋﻠﻰ اﻷﺴﻌﺎر و ﻋزوف‬
‫اﻝﻌدﻴد ﻤن اﻝﻤدﺨرﻴن ﻋن ﺘوظﻴف أﻤواﻝﻬم ﻤن ﺨﻼل أﺴواق رأس اﻝﻤﺎل ‪،‬و ﺒﺎﻝﺘﺎﻝﻲ ﺼﻌوﺒﺔ ﺤﺼول اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن‬
‫و اﻝﻤؤﺴﺴﺎت ﻋﻠﻰ اﻷﻤوال اﻝﻼزﻤﺔ ﻝﻬم ﻝﻠﺘوﺴﻊ و اﻝﻨﻤو ﻤن ﺨﻼل أﺴواق رأس اﻝﻤﺎل ﺒﺘﻜﻠﻔﺔ ﻤﻨﺎﺴﺒﺔ‪.‬‬

‫راﺒﻌﺎ ‪ :‬آﻝﻴﺎت ﺘﻌزﻴز ﻜﻔﺎءة اﻝﺒورﺼﺔ وﻤؤﺸرات ﻗﻴﺎﺴﻬﺎ‬

‫‪ -1‬آﻝﻴﺎت ﺘﻌزﻴز ﻜﻔﺎءة اﻝﺒورﺼﺔ ‪:‬‬

‫ﻫﻨﺎﻝك ﻋدة ﺴﺒل و آﻝﻴﺎت ﻝﺘﻌزﻴز ﻜﻔﺎءة أﺴواق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ وﺘﻨﺸﻴط أداﺌﻬﺎ ﺒﺎﻝﻤﺴﺘوى اﻝﻤطﻠوب‪ ،‬ﻤن أﻫﻤﻬﺎ‪:1‬‬

‫‪ 1-1‬ﺘﻌزﻴز اﻝدور اﻝرﻗﺎﺒﻲ ﻝﻠﺴوق ‪ :‬وذﻝك ﻤن ﺨﻼل ﻓﺼل اﻝﺠﻬﺎز اﻝرﻗﺎﺒﻲ اﻝﻤﻌﻨﻲ ﺒﺈﺼدار اﻝﻘواﻋد اﻝﻤﻨظﻤﺔ‬
‫ﻝﺘداول اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻋن إدارة اﻝﺒورﺼﺔ اﻝﺘﻲ ﻴﺠري ﺘداوﻝﻬﺎ ﻓﻴﻬﺎ‪ ،‬واﻝﻌﻤل ﻋﻠﻰ إﺴﺘﻜﻤﺎل اﻹطﺎر اﻝﺘﺸرﻴﻌﻲ ﺒﺴن‬
‫ﻗواﻨﻴن اﻝﻌﻤل اﻝﻤﻨﺎﺴﺒﺔ‪ ،‬ﻜﻘﺎﻨون اﻝﺸرﻜﺎت‪ ،‬ﻗﺎﻨون ﺴوق اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ واﻝﻠواﺌﺢ اﻝﺘﻨﻔﻴذﻴﺔ‪ ،‬ﻗﺎﻨون اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر‪،‬‬
‫واﻝﻘواﻨﻴن اﻝﻌﺎﻤﺔ ذات اﻝﺼﻠﺔ واﻝﺘﺄﺜﻴر اﻝﻤﺒﺎﺸر ﻋﻠﻰ اﻝﺴوق‪ ،‬وﺘﺘﻀﻤن ﻋﻤﻠﻴﺎت اﻝرﻗﺎﺒﺔ ﺘﻠك ﻤﺎﻴﻠﻲ‪:‬‬

‫• اﻝرﻗﺎﺒﺔ ﻋﻠﻰ اﻝﻤؤﺴﺴﺎت اﻝﻤدرﺠﺔ ﻓﻲ اﻝﺴوق‪.‬‬

‫• اﻝرﻗﺎﺒﺔ ﻋﻠﻰ اﻝوﺴﺎطﺔ وﺼﻨﺎدﻴق اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر‪.‬‬
‫• اﻝرﻗﺎﺒﺔ ﻋﻠﻰ اﻝﺘداول‪.‬‬

‫‪ 2-1‬ﺘﻌزﻴز اﻝﺸﻔﺎﻓﻴﺔ واﻹﻓﺼﺎح ‪ :‬ﺒﺈﺼدار ﻨﺸرة ﻴوﻤﻴﺔ وأﺴﺒوﻋﻴﺔ وﺸﻬرﻴﺔ وﺴﻨوﻴﺔ ﺘﺘﻀﻤن ﻤﻌﻠوﻤﺎت ﻋﺎﻤﺔ ﻋن‬
‫اﻝﺴوق‪ ،‬وﻗ اررات ﻤﺠﻠس اﻹدارة‪ ،‬وﻤﻌﻠوﻤﺎت ﻋن أﺤﺠﺎم اﻝﺘداول وﻤؤﺸرات اﻷﺴﻌﺎر‪ٕ ،‬واﺒرام إﺘﻔﺎﻗﻴﺎت ﻤﻊ ﺸرﻜﺎت‬
‫ﻋﺎﻝﻤﻴﺔ ﻝﻨﺸر اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت اﻝﺨﺎﺼﺔ ﺒﺎﻝﺘداول ﺒﺼورة آﻨﻴﺔ‪ ،‬ﻜذﻝك ﻤن اﻝﻀروري ﻋﻠﻰ اﻷﺴواق اﻝﻘﻴﺎم ﺒﻨﺸر ﺒﻴﺎﻨﺎت‬
‫ﻋﻠﻰ ﺸﺒﻜﺔ اﻹﻨﺘرﻨت ﻝﻤزﻴد ﻤن اﻝﺘﻌرﻴف ﺒﺎﻝﻔرص اﻹﺴﺘﺜﻤﺎرﻴﺔ اﻝﻤﺘﺎﺤﺔ‪ ،‬ﻤن ﺨﻼل‪:‬‬

‫• اﻹﻝزام ﺒﺎﻝﻨﺸر ﻓﻲ اﻝﺼﺤف واﺴﻌﺔ اﻹﻨﺘﺸﺎر‪ ،‬ﻤﻊ ﻓرض ﻏراﻤﺎت ﻋﻠﻰ اﻝﻤؤﺴﺴﺎت اﻝﺘﻲ ﻻ ﺘﻠﺘزم ﺒذﻝك‪.‬‬
‫• ﺘﺸﺠﻴﻊ إﻨﺸﺎء اﻝﻤؤﺴﺴﺎت اﻝﻤﺘﺨﺼﺼﺔ ﻓﻲ ﺘﺤﻠﻴل اﻝﺒﻴﺎﻨﺎت واﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت وﻨﺸرﻫﺎ‪.‬‬
‫• ﺘﺸﺠﻴﻊ اﻝﻤؤﺴﺴﺎت ﻋﻠﻰ إﻨﺸﺎء ﻤراﻜز ﻝﻠﻤﻌﻠوﻤﺎت ﺒﻬﺎ‪.‬‬

‫ﻤﻔﺘﺎح ﺼﺎﻝﺢ و ﻤﻌﺎرﻓﻲ ﻓرﻴدة ‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ ‪ ،‬ص ص‪. 193- 192:‬‬
‫‪1‬‬

‫‪107‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ‪ .........................................‬اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻸﺳﻬﻢ ﺑﻴﻦ ﻣﺘﻐﻴﺮي ﻛﻔﺎءة اﻟﺒﻮرﺻﺔ و ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫• إﺼدار ﺘﺸرﻴﻊ ﻝﻘواﻋد ﻤﻬﻨﺔ اﻝﻤﺤﺎﺴﺒﺔ واﻝﻤراﺠﻌﺔ‪.‬‬

‫• إﻝزام اﻝﻤؤﺴﺴﺎت اﻝﻤﻘﻴدة ﺒﺈﻋداد ﻗواﺌﻤﻬﺎ اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ وﻓﻘﺎ ﻝﻘواﻋد اﻝﻤﺤﺎﺴﺒﺔ اﻝدوﻝﻴﺔ ﺤﺘﻰ ﻴﺘﻤﻜن اﻝﻤﺴﺘﺜﻤر اﻝﻤﺤﻠﻲ‬
‫واﻷﺠﻨﺒﻲ ﻤن ﺘﻘﻴﻴم أداء ﻫذﻩ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪ ،‬وﺤﺘﻰ ﺘﺴﺘﻔﻴد ﻤن ﻤزاﻴﺎ اﻝطرح اﻝﻌﺎم ﻓﻲ اﻷﺴواق اﻝﻌﺎﻝﻤﻴﺔ‪.‬‬

‫‪ 3-1‬ﺘﻌﻤﻴق اﻝوﻋﻲ اﻹﺴﺘﺜﻤﺎري ‪ :‬ﻝدى ﺼﻐﺎر اﻝﻤدﺨرﻴن وﺘﺸﺠﻴﻌﻬم ﻋﻠﻰ اﻹدﺨﺎر طوﻴل اﻷﺠل‪ ،‬وذﻝك ﺒﺘﻌرﻴﻔﻬم‬
‫ﺒﺎﻝﻔرص اﻝﻤﺘﺎﺤﺔ ﻝﻺﺴﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ واﻝﻤزاﻴﺎ اﻝﻤﺘرﺘﺒﺔ ﻋﻨﻬﺎ‪ ،‬وﻫو ﻤﺎ ﻴﺘطﻠب ﻀرورة ﺘﻨﻤﻴﺔ وﺘطوﻴر‬
‫اﻹﻋﻼم اﻹﺴﺘﺜﻤﺎري‪.‬‬

‫ل أﻤﺎم اﻹﺴﺘﺜﻤﺎرات‬ ‫‪ 4-1‬ﺘﺸﺠﻴﻊ اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر اﻷﺠﻨﺒﻲ ‪ :‬ﺒﺈدﺨﺎل ﺘﻌدﻴﻼت ﻋﻠﻰ ﻗواﻨﻴن اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر وﻓﺘﺢ ا‬
‫اﻷﺠﻨﺒﻴﺔ ٕوازاﻝﺔ اﻝﻌواﺌق اﻝﺘﻲ ﺘﺤول دون دﺨوﻝﻬﺎ‪.‬‬

‫‪ 5-1‬ﺘﻌدﻴل اﻷﻨظﻤﺔ اﻝﻀرﻴﺒﻴﺔ ‪ :‬أو إﻝﻐﺎء ﺒﻌﻀﺎ ﻤﻨﺎ ﻜﺎﻝﻀراﺌب ﻋﻠﻰ اﻝﻌواﺌد اﻝﺠﺎرﻴﺔ‪ ،‬واﻝﻀراﺌب ﻋﻠﻰ اﻷرﺒﺎح‬
‫ف ﺘﺸﺠﻴﻊ اﻝﺘﻌﺎﻤﻼت اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪ ،‬وﺠذب اﻹﺴﺘﺜﻤﺎرات‬ ‫اﻝرأﺴﻤﺎﻝﻴﺔ اﻝﻨﺎﺘﺠﺔ ﻋن اﻝﺘﻌﺎﻤل ﺒﺎﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ وذﻝك‬
‫اﻷﺠﻨﺒﻴﺔ‪.‬‬

‫‪ 6-1‬اﻝﺘوﺴﻊ ﻓﻲ ﺒراﻤﺞ اﻝﺨوﺼﺼﺔ ‪ :‬اﻝﺘﻲ ﻴﻤﻜن ﻤن ﺨﻼﻝﻬﺎ ﺘﻌزﻴز ﻋرض وﺘداول اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪ ،‬وﺘﻨﻔﻴذ‬
‫ﻋﻤﻠﻴﺎت اﻝﺒﻴﻊ اﻝﻤﺒﺎﺸر ﻝﻠﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن اﻹﺴﺘراﺘﺠﻴﻴن أو ﻝﺸرﻜﺎت وﺼﻨﺎدﻴق اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر‪ ،‬أو ﻋن طرﻴق اﻝﺒﻴﻊ ﺒﺎﻝﻤزاد‬
‫اﻝﻌﻠﻨﻲ‪.‬‬

‫‪ 7-1‬ﻤﻜﻨﻨﺔ أﻨظﻤﺔ اﻝﺘداول ‪ :‬ﺒﺈﺴﺘﺨدام اﻝﺘﻘﻨﻴﺎت اﻝﺤدﻴﺜﺔ ﻝﺘﺴﻬﻴل ﺘداول اﻷﺴﻬم‪ ،‬ورﻓﻊ ﻜﻔﺎءة وﺴرﻋﺔ اﻝﺘﻌﺎﻤل‬
‫ﺒﺎﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪ ،‬وزﻴﺎدة اﻝﺸﻔﺎﻓﻴﺔ واﻷﻤﺎن ﻝدى اﻝﻤﺘﻌﺎﻤﻠﻴن‪.‬‬

‫ﻤؤﺸرات ﻗﻴﺎس ﻜﻔﺎءة اﻝﺒورﺼﺔ‪:‬‬ ‫‪-2‬‬

‫وﻓﻘﺎ ﻝﻤﻔﻬوم ﻜﻔﺎءة اﻝﺴوق ‪ ,‬ﻓﺈن اﻷﺴﻌﺎر ﺘﻌﻜس ﺠﻤﻴﻊ اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت اﻝﻤﺘﺎﺤﺔ ‪ ,‬ﻏﻴر أن اﻝﺤﻜم ﻋﻠﻰ ﻜﻔﺎءة‬
‫اﻝﺴوق ﻻ ﺘﻌﻨﻲ دراﺴﺔ ﻜﻔﺎءة اﻝﺘﺴﻌﻴر ﻓﻘط ‪,‬و إﻨﻤﺎ ﺘﺘطﻠب دراﺴﺔ ﻋدة ﻤؤﺸرات ﻝﺘﺤدﻴد ﻤدى ﻜﻔﺎءة اﻝﺴوق ‪,‬و ﻤن‬
‫ﺒﻴن ﻫذﻩ اﻝﻤؤﺸرات ﻤﺎﻴﻠﻲ‪:1‬‬
‫‪ 1-2‬ﻤؤﺸر ﺤﺠم اﻝﺴوق‪:‬‬

‫إن إﺘﺴﺎع ﺤﺠم اﻝﺴوق ﻴﻌﺘﺒر ﻤؤﺸر إﻴﺠﺎﺒﻲ ﻋﻠﻰ اﻝﻨﺸﺎط اﻹﺴﺘﺜﻤﺎري ﻓﻲ اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ‪ ،‬ﻤﻤﺎ ﻴؤدي إﻝﻰ‬
‫ﺘطور اﻝﺴوق ‪،‬ﺤﻴث ﻴﻘﺎس ﻤدى إﺘﺴﺎع ﺤﺠم اﻝﺴوق ﻤن ﺨﻼل ﻤؤﺸرﻴن ﻫﻤﺎ‪:‬‬

‫ﻤﻌدل اﻝرﺴﻤﻠﺔ اﻝﺒورﺼﻴﺔ ﻝﻠﻨﺎﺘﺞ اﻝﻤﺤﻠﻲ اﻝﺨﺎم‬

‫ﻋدد اﻝﺸرﻜﺎت اﻝﻤﺴﺠﻠﺔ ﻓﻲ اﻝﺒورﺼﺔ‪.‬‬

‫إﻴﻬﺎب اﻝدﺴوﻗﻲ‪ ،‬اﻗﺘﺼﺎدﻴﺎت ﻜﻔﺎءة اﻝﺒورﺼﺔ‪ ،‬ط‪ ، 1‬اﻝدار اﻝﺠﺎﻤﻌﻴﺔ ﻝﻠﻨﺸر واﻝﺘوزﻴﻊ‪ ،‬اﻹﺴﻜﻨدرﻴﺔ‪ ، 2000 ،‬ص ص ‪.41-39:‬‬
‫‪1‬‬

‫‪108‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ‪ .........................................‬اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻸﺳﻬﻢ ﺑﻴﻦ ﻣﺘﻐﻴﺮي ﻛﻔﺎءة اﻟﺒﻮرﺻﺔ و ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫• ﻤؤﺸر ﻤﻌدل اﻝرﺴﻤﻠﺔ اﻝﺒورﺼﻴﺔ ﻝﻠﻨﺎﺘﺞ اﻝﻤﺤﻠﻲ اﻹﺠﻤﺎﻝﻲ‪:‬‬

‫ﻴﻘﺎس ﻫذا اﻝﻤؤﺸر ﺒﻨﺴﺒﺔ اﻝرﺴﻤﻠﺔ اﻝﺒورﺼﻴﺔ و اﻝﺘﻲ ﺘﻌﻨﻲ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﺴوق رأس اﻝﻤﺎل ﻨﺴﺒﺔ إﻝﻰ‬
‫اﻝﻨﺎﺘﺞ اﻝﻤﺤﻠﻲ اﻹﺠﻤﺎﻝﻲ أي‪:‬‬

‫ﻤﻌدل اﻝرﺴﻤﻠﺔ اﻝﺒورﺼﻴﺔ =اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻼﺴﻬم اﻝﻤﻘﻴدة ﻓﻲ اﻝﺒورﺼﺔ ‪ /‬اﻝﻨﺎﺘﺞ اﻝﻤﺤﻠﻲ اﻹﺠﻤﺎﻝﻲ ‪(2-2).....‬‬

‫ﺤﻴث ﻴﻌﻜس ﻫذا اﻝﻤؤﺸر ﻤدى ﻗدرة ﺴوق رأس اﻝﻤﺎل ﻋﻠﻰ ﺘﻌﺒﺌﺔ اﻝﻤوارد اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ و ﺘوﺠﻴﻬﻬﺎ ﻨﺤو اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ‬
‫اﻷﺼول اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ‪ ،‬أي ﺘوﺠﻴﻪ اﻝﻤدﺨرات إﻝﻰ اﻝﻤؤﺴﺴﺎت اﻝﻤﻌﺘﻤدة ﻓﻲ اﻝﺴوق ﻹﺴﺘﺜﻤﺎرﻫﺎ‪.‬‬

‫ﺤﻴث ﻴؤدي إرﺘﻔﺎع ﻫذا اﻝﻤؤﺸر إﻝﻰ أﺜﺎر إﻴﺠﺎﺒﻴﺔ ﻋﻠﻰ اﻝﻨﺸﺎط اﻹﻗﺘﺼﺎدي ﺒﺎﻝﺒورﺼﺔ‪ ،‬و ﺒﺎﻝﺘﺎﻝﻲ إﺘﺴﺎع اﻝﻘﺎﻋدة‬
‫اﻹﺴﺘﺜﻤﺎرﻴﺔ ‪،‬ﻜﻤﺎ أن ﺘطور اﻝرﺴﻤﻠﺔ اﻝﺒورﺼﻴﺔ ﻴؤدي إﻝﻰ ﺴرﻋﺔ و إﻴﺠﺎﺒﻴﺔ ﺘطور اﻝﺒورﺼﺔ‪.‬‬

‫• ﻋدد اﻝﺸرﻜﺎت اﻝﻤﺴﺠﻠﺔ ﻓﻲ اﻝﺒورﺼﺔ‪:‬‬

‫إن زﻴﺎدة ﺤﺠم اﻝﺸرﻜﺎت اﻝﻤﺴﺠﻠﺔ ﻓﻲ اﻝﺒورﺼﺔ ﻴؤدي إﻝﻰ إﺘﺴﺎع ﺤﺠم اﻝﺴوق ‪ ،‬و ﻫذا ﺒدورﻩ ﻴؤدي إﻝﻰ‬
‫أﺜﺎر إﻴﺠﺎﺒﻴﺔ ﻋﻠﻰ اﻹﻗﺘﺼﺎد اﻝوطﻨﻲ ‪ ،‬ﻤﻤﺎ ﻴﻤﻜن ﻤن إرﺘﻔﺎع رأس ﻤﺎل اﻝﻤؤﺴﺴﺎت و ﺤﺠم ﺘداوﻝﻬﺎ ﻝﺘﻨﺸﻴط ﻜﻔﺎءة‬
‫اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر ﻤن ﺤﻴث اﻝﺤﺠم و اﻹﺘﺠﺎﻩ ﻨﺤو اﻝﻤؤﺴﺴﺎت اﻷﻜﺜر ﻜﻔﺎءة ‪ ،‬ﺤﻴث ﻨﺠد أن اﻝوﻻﻴﺎت اﻝﻤﺘﺤدة اﻻﻤرﻴﻜﻴﺔ‬
‫ﺘﺤﺘل اﻝﻤرﺘﺒﺔ اﻷوﻝﻰ ﻓﻲ اﻝﻌﺎﻝم وذﻝك ﻤن ﺤﻴث ﻋدد اﻝﺸرﻜﺎت اﻝﻤﺴﺠﻠﺔ ﻓﻲ اﻝﺒورﺼﺔ‪ ،‬وﺒﺎﻝﺘﺎﻝﻲ ﺤﺠم إﺴﺘﺜﻤﺎراﺘﻬﺎ ‪،‬‬
‫ﻤﻤﺎ ﻴؤدي إﻝﻰ ﻗدرﺘﻬﺎ ﻋﻠﻰ ﺘﺤﻘﻴق اﻝﻜﻔﺎءة اﻹﻗﺘﺼﺎدﻴﺔ‪.‬‬

‫‪ 2-2‬ﻤؤﺸر ﺴﻴوﻝﺔ اﻝﺴوق‪:‬‬

‫إن ﻤؤﺸر ﺴﻴوﻝﺔ اﻝﺴوق ﻴﻌﻜس ﺴﻬوﻝﺔ ﺒﻴﻊ و ﺸراء اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ‪ ،‬وﺒدون أن ﻴؤدي ذﻝك إﻝﻰ ﺘﻐﻴﻴر‬
‫ﻜﺒﻴر ﻓﻲ ﻗﻴﻤﺘﻬﺎ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ‪ ،‬ﺤﻴث ﺘزداد ﺴﻴوﻝﺔ اﻝﺴوق ﻜﻠﻤﺎ إزدادت أواﻤر اﻝﺒﻴﻊ و اﻝﺸراء ﻝﻸوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ و ﺴرﻋﺔ‬
‫إﺴﺘﺠﺎﺒﺔ اﻝﺴوق ﻓﻲ ﻤﻌﺎﻝﺠﺔ أي ﺨﻠل ﺒﻴن اﻝﻌرض و اﻝطﻠب‪.‬‬

‫و ﺘﻘﺎس ﺴﻴوﻝﺔ اﻝﺴوق ﻤن ﺨﻼل ﻤؤﺸرﻴن ﻫﻤﺎ‪:‬‬

‫ﻤؤﺸر ﻗﻴﻤﺔ اﻝﺘداول ﻋﻠﻰ اﻝﻨﺎﺘﺞ اﻝﻤﺤﻠﻲ اﻹﺠﻤﺎﻝﻲ‪.‬‬

‫ﻤؤﺸر ﻗﻴﻤﺔ اﻝﺘداول ﻋﻠﻰ ﻗﻴﻤﺔ اﻝرﺴﻤﻠﺔ اﻝﺒورﺼﻴﺔ‪.‬‬
‫• ﻤؤﺸر ﻗﻴﻤﺔ اﻝﺘداول ﻋﻠﻰ اﻝﻨﺎﺘﺞ اﻝﻤﺤﻠﻲ اﻹﺠﻤﺎﻝﻲ‪:‬‬

‫ﻴﺸﻴر إرﺘﻔﺎع ﻫذا اﻝﻤؤﺸر إﻝﻰ إﻤﻜﺎﻨﻴﺔ اﻝدﺨول و اﻝﺨروج ﻤن اﻝﺴوق ﺒﺴﻬوﻝﺔ وﻜذﻝك إﻨﺨﻔﺎض ﺘﻜﻠﻔﺔ‬
‫اﻝﻤﻌﺎﻤﻼت ‪ ،‬ﺤﻴث ﻴﻌﻜس ﻫذا اﻝﻤؤﺸر ﻨﺴﺒﺔ اﻝﺘداول إﻝﻰ اﻝﻨﺎﺘﺞ اﻝﻤﺤﻠﻲ اﻹﺠﻤﺎﻝﻲ‪ ،‬ﻨﺴﺒﺔ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﻤﺘداوﻝﺔ إﻝﻰ‬
‫اﻹﻗﺘﺼﺎد ﻜﻜل‪.‬‬

‫‪109‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ‪ .........................................‬اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻸﺳﻬﻢ ﺑﻴﻦ ﻣﺘﻐﻴﺮي ﻛﻔﺎءة اﻟﺒﻮرﺻﺔ و ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫• ﻤؤﺸر ﻗﻴﻤﺔ اﻝﺘداول ﻋﻠﻰ ﻗﻴﻤﺔ اﻝرﺴﻤﻠﺔ اﻝﺒورﺼﻴﺔ‪:‬‬

‫ﻴﻌﺒر ﻋن إرﺘﻔﺎع درﺠﺔ اﻝﺴﻴوﻝﺔ ‪ ،‬ﺤﻴث ﻴﻌﻜس ﻤدى إرﺘﻔﺎع ﻨﺴﺒﺔ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﻤﺘداوﻝﺔ ﻓﻲ اﻝﺴوق‪ .‬و ﻴؤدي‬
‫إرﺘﻔﺎع ﻤﻌدل ﻨﻤو ﻗﻴﻤﺔ اﻝﺘداول إﻝﻰ ﺴرﻋﺔ ﻨﻤو ﺴوق رأس اﻝﻤﺎل ‪ ،‬ﻤﺎ ﻴدل ﻫذا ﻋﻠﻰ زﻴﺎدة ﻨﺸﺎط اﻝﺴوق‪.‬‬

‫‪ 3-2‬ﻤؤﺸر درﺠﺔ اﻝﺘذﺒذب ﻓﻲ اﻝﻌواﺌد‪:‬‬

‫ﺘﻌﻨﻲ درﺠﺔ اﻝﺘذﺒذب ﻤدى وﺠود ﺘذﺒذﺒﺎت ﻓﻲ اﻝﻌواﺌد ﻓﻲ اﻝﺴوق‪ ،‬ﻤن ﺨﻼل اﻹﻨﺤراف اﻝﻤﻌﻴﺎري اﻹﺠﻤﺎﻝﻲ‬
‫ﻝﻸوراق اﻝﻤﻠﻴﺔ اﻝﻤﺘداوﻝﺔ ﻓﻲ اﻝﺴوق‪ ،‬ﺤﻴث ﻴدل إﻨﺨﻔﺎض درﺠﺔ اﻝﺘذﺒذب ﻋﻠﻰ إرﺘﻔﺎع و ﺘﺤﺴن ﻜﻔﺎءة ﺴوق رأس‬
‫اﻝﻤﺎل‪ .‬و ﺘﺤﺴب درﺠﺔ اﻝﺘذﺒذب ﻓﻲ اﻝﻌواﺌد ﺤﺴب اﻝﺼﻴﻐﺔ اﻝﺘﺎﻝﻴﺔ‪:‬‬

‫=‪TV‬‬ ‫∑‬ ‫)‪………..(3-2‬‬

‫ﺤﻴث‪:‬‬

‫‪ :TV‬درﺠﺔ اﻝﺘذﺒذب ﻓﻲ اﻝﻌواﺌد‪.‬‬

‫‪:Rmi‬اﻝﻌﺎﺌد اﻹﺠﻤﺎﻝﻲ اﻝﺴﻨوي ﻝﻸوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ اﻝﻤﺘداوﻝﺔ ﻓﻲ اﻝﺴوق ﻓﻲ اﻝﺴﻨﺔ‪. i‬‬

‫‪ : R‬ﻤﺘوﺴط اﻝﻌﺎﺌد اﻹﺠﻤﺎﻝﻲ ﻝﻸوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ اﻝﻤﺘداوﻝﺔ ﻓﻲ اﻝﺴوق‪.‬‬

‫‪: N‬ﻋدد اﻝﺴﻨوات‪.‬‬

‫ﻴؤدي إﻨﺨﻔﺎض درﺠﺔ اﻝﺘﻘﻠب إﻝﻰ زﻴﺎدة ﺜﻘﺔ اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن ﻓﻲ اﻝﺒورﺼﺔ ‪ ،‬ﻤﻤﺎ ﻴؤدي إﻝﻰ زﻴﺎدة اﻹﻗﺒﺎل ﻋﻠﻰ‬
‫اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪ ،‬وﻤﻨﻪ ﻓﺈن إﻨﺨﻔﺎض درﺠﺔ اﻝﺘذﺒذب ﻴﻌد أﺤد اﻝﻤﻘوﻤﺎت اﻷﺴﺎﺴﻴﺔ ﻝﺘطور ﻜﻔﺎءة ﺴوق‬
‫رأس اﻝﻤﺎل‪.‬‬

‫‪ 4-2‬ﻤؤﺸر ﻜﻔﺎءة ﺘﺴﻌﻴر اﻷﺼول اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪:‬‬

‫ﻴﻘﺼد ﺒﻜﻔﺎءة اﻝﺘﺴﻌﻴر أن ﻴﻌﻜس ﺴﻌر اﻝورﻗﺔ اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻜل اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت اﻝﻤﺘﺎﺤﺔ اﻝﻤؤﺜرة ﻋﻠﻰ ﻤﺴﺘﻘﺒل‬
‫اﻝﻤؤﺴﺴﺔ اﻝﻤﺼدرة ﻝﻠورﻗﺔ ‪،‬ﺤﻴث ﻴﻨﺒﻐﻲ أن ﺘﺘﺴم اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت اﻝﻤﺘوﻓرة ﺒﺎﻝﺴرﻋﺔ و اﻝدﻗﺔ و ﺘﻜﺎﻝﻴف ﻤﻨﺨﻔﻀﺔ‪،‬‬
‫و ﺘﻨﻌﻜس اﻝﻜﻔﺎءة ﻋﻠﻰ اﻝﺘﺨﺼﻴص اﻝﻜفء ﻝﻠﻤوارد‪ ،‬ﺒﺤﻴث ﻴزداد اﻝطﻠب ﻋﻠﻰ اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺎت اﻝﺘﻲ ﻝﻬﺎ‬
‫ﻤﺴﺘﻘﺒل إﻗﺘﺼﺎدي ﻤﺒﺸر‪.‬‬
‫ﻜﻤﺎ ﺘرﺘﺒط ﻜﻔﺎءة اﻝﺘﺴﻌﻴر ﺒﻜﻔﺎءة اﻝﺘﺸﻐﻴل اﻝﺘﻲ ﺘﻌﻨﻲ ﻗدرة اﻝﺴوق ﻋﻠﻰ ﻤواﺠﻬﺔ اﻝﺨﻠل ﻓﻲ اﻷﺴﻌﺎر ﺒﺴﺒب ﻋدم‬

‫‪110‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ‪ .........................................‬اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻸﺳﻬﻢ ﺑﻴﻦ ﻣﺘﻐﻴﺮي ﻛﻔﺎءة اﻟﺒﻮرﺻﺔ و ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫اﻝﺘوازن ﺒﻴن اﻝﻌرض و اﻝطﻠب ‪،‬ﻤﻤﺎ ﻴؤدي ﻓﻲ اﻝﻨﻬﺎﻴﺔ إﻝﻰ إﻨﺨﻔﺎض ﺘﻜﻠﻔﺔ اﻝﻤﻌﺎﻤﻼت وﻴﻤﻜن دراﺴﺔ ﻤدى ﻜﻔﺎءة‬
‫اﻝﺘﺴﻌﻴر ﻤن ﺨﻼل ﻤؤﺸرﻴن ﻫﻤﺎ‪:‬‬

‫ﻤدى ﺘواﻓر ﻤﺼﺎدر اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت‪:‬‬

‫ﺘﻌد ﻤﻬﻤﺔ ﺘواﻓر اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت ﻤﻬﻤﺔ ﻤﺸﺘرﻜﺔ و ذﻝك ﻤن ﺒﻴن اﻝﻬﻴﺌﺎت اﻝﻤﻨظﻤﺔ ﻝﻠﺒورﺼﺔ و اﻝﻤؤﺴﺴﺎت‬
‫اﻝﻤﺘداوﻝﺔ ﻝﻸوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻓﻲ اﻝﺴوق‪ ،‬وﻫﻲ ﺴﻤﺔ ﻤن اﻝﺴﻤﺎت اﻝﺘﻲ ﺘﺘﺴم ﺒﻬﺎ اﻝدول اﻝﺘﻲ ﻝﻬﺎ أﺴواق ﻤﺘﻘدﻤﺔ‪.‬‬

‫و اﻝﻬدف اﻝﻤطﻠوب ﻤن ﻫذﻩ اﻝﻬﻴﺌﺎت ﻫو ﻜﻴﻔﻴﺔ ﺘوﻓﻴر ﻫذﻩ اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت ﻝﻠﻤﺴﺘﺜﻤر ‪ ،‬ﺤﻴث ﺘﻜون ﻫذﻩ اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت‬
‫ﻤﺘﻤﺜﻠﺔ ﻋﻠﻰ وﺠﻪ اﻝﺨﺼوص ﻓﻲ اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت و اﻝﺘﺤﺎﻝﻴل ﻋن اﻹﻗﺘﺼﺎد اﻝﻌﺎﻝﻤﻲ و اﻝﻤﺤﻠﻲ و ﻤﺨﺘﻠف ﻗطﺎﻋﺎت‬
‫اﻝﻨﺸﺎط اﻹﻗﺘﺼﺎدي و ﻜذا ﻤؤﺸرات ﻋن ﻤﺎﻀﻲ و ﻤﺴﺘﻘﺒل اﻝﻤؤﺴﺴﺎت و ذﻝك ﺤﺘﻰ ﻴﺘﻤﻜن اﻝﻤﺴﺘﺜﻤر ﻤن إﺘﺨﺎذ‬
‫ﻗرار اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ ظل ﺘوﻓر ﺠﻤﻴﻊ اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت و ﺒﺎﻝﺘﺎﻝﻲ ﺘزﻴد ﺜﻘﺘﻪ ﺒﺎﻝﻤؤﺴﺴﺔ اﻝﺘﻲ ﻴﺘﻌﺎﻤل ﻓﻲ أوراﻗﻬﺎ اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪.‬‬

‫ﻤدى إﺴﺘﺠﺎﺒﺔ اﻷﺴﻌﺎر ﻝﻠﻤﺘﻐﻴرات اﻻﻗﺘﺼﺎدﻴﺔ‪:‬‬

‫ﺘﻌﺘﺒر أﺴﻌﺎر اﻝﻔﺎﺌدة و أﺴﻌﺎر اﻝﺘﻀﺨم ﻤن أﻫم اﻝﻤﺘﻐﻴرات اﻹﻗﺘﺼﺎدﻴﺔ اﻝﻤؤﺜرة ﻋﻠﻰ أﺴﻌﺎر اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪،‬‬
‫ﺤﻴث أﺜﺒﺘت اﻝدراﺴﺎت أن ﻫﻨﺎك ﻋﻼﻗﺔ ﻋﻜﺴﻴﺔ ﺒﻴن ﻤﻌدل اﻝﺘﻀﺨم و اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻸوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪ ،‬وذﻝك ﻤن‬
‫أﺠل ﺘﻌوﻴض اﻝﻤﺴﺘﺜﻤر ﻋن إﻨﺨﻔﺎض اﻝﻘوة اﻝﺸراﺌﻴﺔ ﻝﻠﻌﻤﻠﺔ ‪.‬وﺒﺎﻝﺘﺎﻝﻲ ﻓﺎﻝﻤﺴﺘﺜﻤر ﻴطﻠب ﻤﻌدﻻ ﻤرﺘﻔﻌﺎ ‪ ،‬اﻷﻤر اﻝذي‬
‫ﻴؤدي إﻝﻰ إﻨﺨﻔﺎض ﻗﻴﻤﺔ اﻝورﻗﺔ اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ‪ ،‬و ﻴﻜون ذﻝك ﻓﻲ ﻜل أﺴواق اﻝﻤﺎل اﻝﻤﺘﻘدﻤﺔ اﻝﺘﻲ ﻴوﺠد ﺒﻬﺎ ﻋﻼﻗﺔ‬
‫ﻋﻜﺴﻴﺔ ﺒﻴن اﻝﺘﻀﺨم و أﺴﻌﺎر اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ و ﻫﻲ ﻤؤﺸرات ﻋن ﻤدى ﻜﻔﺎءة ﺴوق رأس اﻝﻤﺎل‪.‬‬

‫وﻝﻘﻴﺎس ﻤدى إﺴﺘﺠﺎﺒﺔ اﻷﺴﻌﺎر ﻝﻤﻌدﻻت اﻝﺘﻀﺨم ‪،‬ﻓﺈﻨﻪ ﻴﺘم اﻹﻋﺘﻤﺎد ﻋﻠﻰ ﺘﺤﻠﻴل ﻋﻼﻗﺔ اﻹرﺘﺒﺎط و ﺘﺤﻠﻴل‬
‫اﻹﻨﺤدار‪ ،‬وذﻝك ﺒﺄﺨذ ﻤﻌدل اﻝﺘﻀﺨم ﻜﻤﺘﻐﻴر ﻤﺴﺘﻘل و اﻝﻤؤﺸر اﻝﻌﺎم ﻝﻸﺴﻌﺎر ﻜﻤﺘﻐﻴر ﺘﺎﺒﻊ ‪ ،‬ﺤﻴث ﻜﻠﻤﺎ ﻜﺎﻨت‬
‫إﺴﺘﺠﺎﺒﺔ اﻷﺴﻌﺎر ﻓﻲ ﺴوق رأس اﻝﻤﺎل ﻝﻠﻤﺘﻐﻴر ﻓﻲ اﻝﺘﻀﺨم ﻗﻠﻴﻠﺔ ﻜﻠﻤﺎ إﻨﻌﻜس ﻋﻠﻰ ﻀﺌﺎﻝﺔ ﻜﻔﺎءة اﻝﺘﺴﻌﻴر ﻓﻲ‬
‫اﻝﺒورﺼﺔ‪.‬‬

‫أﻤﺎ ﺒﺎﻝﻨﺴﺒﺔ ﻷﺴﻌﺎر اﻝﻔﺎﺌدة و اﻝﻤؤﺸر اﻝﻌﺎم ﻝﻸﺴﻌﺎر ‪ ،‬ﻓﺈن اﻝدراﺴﺎت أﺜﺒﺘت وﺠود ﻋﻼﻗﺔ ﻋﻜﺴﻴﺔ ‪ ،‬وذﻝك ﻷن‬
‫إرﺘﻔﺎع ﺴﻌر اﻝﻔﺎﺌدة ﻴؤدي ﺒﺎﻝﻤﺴﺘﺜﻤر إﻝﻰ اﻝﺘﺨﻠﻲ ﻋن اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ‪ ،‬واﻹﺘﺠﺎﻩ إﻝﻰ اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ‬
‫اﻝوداﺌﻊ ذات اﻝدﺨل اﻝﻤرﺘﻔﻊ و اﻝﻌﻜس ﺼﺤﻴﺢ ‪ ،‬ﻜﻤﺎ أن ارﺘﻔﺎع أﺴﻌﺎر اﻝﻔﺎﺌدة ﻴؤدي إﻝﻰ إرﺘﻔﺎع اﻝﻌﺎﺌد اﻝذي ﻴطﻠﺒﻪ‬
‫اﻝﻤﺴﺘﺜﻤر ‪.‬وﺒﺎﻝﺘﺎﻝﻲ ﺘﻨﺨﻔض اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻸوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪.‬‬

‫و ﻝﻘﻴﺎس ﻤدى إﺴﺘﺠﺎﺒﺔ أﺴﻌﺎر اﻝﻔﺎﺌدة ﻷﺴﻌﺎر اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ‪ ،‬ﻴﺘم إﺴﺘﺨدام ﻋﻼﻗﺔ اﻹرﺘﺒﺎط و ﺘﺤﻠﻴل‬
‫اﻹﻨﺤدار‪،‬وذﻝك ﺒﺄﺨذ ﺴﻌر اﻝﻔﺎﺌدة ﻜﻤﺘﻐﻴر ﻤﺴﺘﻘل و ﻤؤﺸر اﻝﻌﺎم ﻝﻸﺴﻌﺎر ﻜﻤﺘﻐﻴر ﺘﺎﺒﻊ ‪ ،‬وﻜﻠﻤﺎ إﻗﺘرب ﻤﻌﺎﻤل‬
‫اﻹرﺘﺒﺎط ﻤن اﻝواﺤد اﻝﺼﺤﻴﺢ ‪،‬ﻜﻠﻤﺎ أدى ذﻝك إﻝﻰ أن إﺴﺘﺠﺎﺒﺔ ﺤرﻜﺔ اﻷﺴﻌﺎر ﻝﻸوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﺘﻜون إﻴﺠﺎﺒﻴﺔ‬
‫ﺒﺎﻝﻨﺴﺒﺔ ﻝﻤﺘﻐﻴر ﻓﻲ ﻤﻌدﻻت اﻝﻔﺎﺌدة‪.‬‬

‫‪111‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ‪ .........................................‬اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻸﺳﻬﻢ ﺑﻴﻦ ﻣﺘﻐﻴﺮي ﻛﻔﺎءة اﻟﺒﻮرﺻﺔ و ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫‪ 5-2‬ﻤؤﺸر اﻝﻬﻴﻜل اﻝﻤؤﺴﺴﻲ و اﻝﺘﻨظﻴﻤﻲ‪:‬‬

‫ﻴﻌﺘﺒر ﺘطور اﻝﻬﻴﻜل اﻝﻤؤﺴﺴﻲ و اﻝﺘﻨظﻴﻤﻲ أﺴﺎس ﺘﺤﻘﻴق ﻜﻔﺎءة أﺴواق رأس اﻝﻤﺎل‪ ،‬ﺤﻴث ﻴﻌﻤل ﻋﻠﻰ ﺘوﺠﻴﻪ‬
‫اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر و ﺘﺄﺜﻴرﻩ ﻓﻲ ﻤﻌﺎﻤﻼت اﻝﺴوق‪ ،‬و ﻤن اﻝﻤؤﺸرات اﻝﺘﻲ ﺘوﻀﺢ ﻤدى ﺘطور اﻝﻬﻴﻜل اﻝﻤؤﺴﺴﻲ ﻤﺎ ﻴﻠﻲ‪:‬‬

‫ﻤدى ﻤروﻨﺔ اﻝﻤﻌﺎﻴﻴر اﻝﻤﺤﺎﺴﺒﻴﺔ اﻝﻤطﺒﻘﺔ؛‬

‫ﺘواﻓر ﻗواﻨﻴن ﺤﻤﺎﻴﺔ اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر و اﻝﻤﺴﺘﺜﻤر؛‬
‫ﻋدم وﺠود ﻋواﺌق ﻋﻠﻰ اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر و ﺘﺤوﻴل رؤوس اﻷﻤوال؛‬
‫إﻨﺨﻔﺎض درﺠﺔ اﻝﻤﺨﺎطر‪.‬‬

‫و ﻋﻠﻴﻪ‪ ،‬ﻓﺘوﻓر ﻫذﻩ اﻝﻤؤﺸرات ﻓﻲ ﺴوق رأس اﻝﻤﺎل‪ ،‬اﻝﺘﻲ ﺘﻌﺘﺒر ﻤن ﻤﺤددات اﻝﻬﻴﻜل اﻝﻤؤﺴﺴﻲ و اﻝﺘﻨظﻴﻤﻲ‪،‬‬
‫دﻻﻝﺔ ﻋﻠﻰ ﻜﻔﺎءة ﺴوق رأس اﻝﻤﺎل‪.‬‬

‫اﻝﻤﺒﺤث اﻝﺜﺎﻨﻲ ‪ :‬اﻝﻤﻘﺎرﺒﺎت اﻝﻨظرﻴﺔ اﻝﻤﻔﺴرة ﻷﺜر ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻋﻠﻰ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻸﺴﻬم‬

‫ﺘﻌد ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﺒﻤﺜـﺎﺒﺔ اﻝﻠﻐز اﻝذي ﺤـﺎوﻝت اﻝﻌدﻴد ﻤن اﻝﺒﺤـوث ﺤ ّل ﻋﻘدﺘﻪ ‪ٕ ،‬واﻋطﺎء ﺘﻔﺴﻴر‬
‫ﻤﻨطﻘﻲ ﻝﻬﺎ ﺒﺤﻴث ﻴﺒﻘﻰ اﻝﺘﺴﺎؤل ﻤطروﺤﺎ "ﻫل ﺘؤﺜر ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻋﻠﻰ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ و ذﻝك‬
‫ﻤن ﺨﻼل اﻝﺘﺄﺜﻴر ﻋﻠﻰ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻷﺴﻬﻤﻬﺎ؟ "‬

‫ﺴﻨﺤﺎول ﻓﻲ ﻫذا اﻝﻤﺒﺤث ﻋرض و ﻤﻨﺎﻗﺸﺔ ﻤﺨﺘﻠف اﻝﻨﻤﺎذج و اﻝﻨظرﻴﺎت اﻝﺘﻲ ﺤﺎوﻝت اﻹﺠﺎﺒﺔ ﻋن ﻫذا اﻝﺘﺴﺎؤل ‪،‬‬
‫و ذﻝك ﻓﻲ ظل ﺘﺤﻘق و إﺨﺘﻼل ﻓرﻀﻴﺎت اﻝﺒورﺼﺔ ذات اﻝﻜﻔﺎءة اﻝﻜﺎﻤﻠﺔ‪.‬‬

‫اﻝﻤطﻠب اﻷول ‪:‬اﻝﻤﻘﺎرﺒﺎت اﻝﻨظرﻴﺔ اﻝﻤﻔﺴرة ﻷﺜر ﺴﻴﺎﺴﺔ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ﻋﻠﻰ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻸﺴﻬم ﻓﻲ ظل ﻓرﻀﻴﺎت‬
‫اﻝﺒورﺼﺔ ذات اﻝﻜﻔﺎءة اﻝﻜﺎﻤﻠﺔ‬

‫ﺘم ﺘﺨﺼﻴص ﻫذا اﻝﻤطﻠب ﻝﻌرض وﻤﻨﺎﻗﺸﺔ ﺒﻌض اﻝﻤﻘﺎرﺒﺎت اﻝﻨظرﻴﺔ اﻝﺘﻲ ﺤﺎوﻝت ﺘﻔﺴﻴر أﺜر ﺘوزﻴﻌﺎت اﻷرﺒﺎح‬
‫ﻋﻠﻰ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻷﺴﻬم اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ‪ ،‬ﺒﺈﻋﺘﺒﺎرﻫﺎ ﻤﺘﻐﻴر ﺒﺎﻝﻎ اﻷﻫﻤﻴﺔ‪ ،‬وذﻝك ﺘﺤت ﻓرﻀﻴﺔ ﺘﺤﻘق ﻓرﻀﻴﺎت اﻝﺒورﺼﺔ‬
‫اﻝﻜﻔؤة ‪ ،‬أﻴن ﺘﻐﻴب ﻜل ﻤن اﻝﻀرﻴﺒﺔ‪ ،‬ﺘﻜﺎﻝﻴف اﻝﺼﻔﻘﺎت‪ ،‬ﺘﻜﻠﻔﺔ اﻝﻤﻌﻠوﻤﺔ وﻋدم ﺘﻤﺎﺜﻠﻬﺎ‪.‬‬

‫أوﻻ ‪ :‬اﻝﻤﻘﺎرﺒﺎت اﻝﻨظرﻴﺔ ﻓﻲ ظل اﻝﺘﺄﻜد اﻝﺘﺎم‬

‫إن اﻝﻔرﻀﻴﺔ اﻷﺴﺎﺴﻴﺔ اﻝﺘﻲ ﺘﻌﺘﻤد ﻋﻠﻴﻬﺎ اﻝﻨظرﻴﺎت اﻝﻤواﻝﻴﺔ و اﻝﺘﻲ ﻗﺎم ﺒﺒﻨﺎﺌﻬﺎ ﻤﺠﻤوﻋﺔ ﻤن اﻝﺒﺎﺤﺜﻴن‬
‫و اﻝﻤﻬﺘﻤﻴن ﻫﻲ أن اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﺘﻌﻤل ﻓﻲ ظل اﻝﺘﺄﻜد اﻝﺘﺎم‪ ،‬و ﻫذا ﻤﻌﻨﺎﻩ ﺘوﻓر ﻜل اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ و ﺒدون‬
‫ﺘﻜﻠﻔﺔ‪ ،‬ﻫذا إﻝﻰ ﺠﺎﻨب اﻝﻤﻌرﻓﺔ اﻝﻤﺴﺒﻘﺔ ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ ﻷرﺒﺎﺤﻬﺎ ٕواﺴﺘﺜﻤﺎ ارﺘﻬﺎ دوﻨﻤﺎ وﺠود أي ﻤﺨﺎطر ‪ ،‬و ﻨظ ار ﻝﻜون‬
‫اﻝﻨظرﻴﺎت اﻝﻤﻘدﻤﺔ ﻓﻲ ﻫذا اﻝﻤﺠﺎل ﻋدﻴدة و ﻤﺘﻌددة ﺴوف ﻨﻘﺘﺼر ﻋﻠﻰ ﺘﻘدﻴم أﻫﻤﻬﺎ ﻓﻲ ﻤﺎ ﻴﻠﻲ ‪:‬‬

‫‪112‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ‪ .........................................‬اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻸﺳﻬﻢ ﺑﻴﻦ ﻣﺘﻐﻴﺮي ﻛﻔﺎءة اﻟﺒﻮرﺻﺔ و ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫ﻨظرﻴﺔ ﻋدم ﻤﻼﺌﻤﺔ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ﻝﻤودﺠﻠﻴﺎﻨﻲ و ﻤﻴﻠر ‪: Modigliani & Miller’ s Theory1961‬‬ ‫‪-1‬‬
‫ﻤن ﺨﻼل ﻤﻘﺎﻝﻬﻤﺎ ﺴﻨﺔ ‪ 1961‬ﻝﻴؤﻜدا دﻋﻤﻬﻤﺎ ﻝﻠﻨﻬﺞ اﻝﻘﺎﺌل ﺒﻌدم ﺘﺄﺜر ﻗﻴﻤﺔ‬ ‫و‬ ‫د‬ ‫ﺠﺎء‬
‫اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﺒﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﻨﺘﻬﺠﺔ ﻤن ﻗﺒل اﻝﻤؤﺴﺴﺔ إﻤﺎ ﻤن ﺨﻼل اﻝﺘوزﻴﻊ أو اﻹﺤﺘﺠﺎز‪ ،‬وذﻝك ﻤن ﺨﻼل‬
‫ﻨظرﻴﺘﻬﻤﺎ اﻝﻤﺴﻤﺎة ‪ :‬ﻋدم ﻤﻼﺌﻤﺔ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ‪. 1 Dividend Irrelevance Theory‬‬

‫ﻓﻘد أﺒر از أن ﻗﻴﻤﺔ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﺘﺘﺤدد ﺒﻜﻔﺎءة ﻗ اررات اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر‪ ،‬أي ﺘﺘﺤدد ﺒﻘدرة أﺼوﻝﻬﺎ ﻋﻠﻰ ﺘوﻝﻴد اﻝرﺒﺤﻴﺔ إﻀﺎﻓﺔ إﻝﻰ‬
‫ﺘﺄﺜﻴر ﻤﺨﺎطر اﻷﻋﻤﺎل‪ ،‬وﺒﺎﻝﺘﺎﻝﻲ ﻴﻜون اﻝدﺨل اﻝﻤﺘوﻝد ﻤن إدارة اﻷﺼول ﻫو اﻝﻤﺤدد ﻝﻘﻴﻤﺔ ﻫذﻩ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪ ،‬ﻋﻠﻰ ﻋﻜس‬
‫طرﻴﻘﺔ اﻝﺘﺼرف ﻓﻲ ﻫذﻩ اﻷرﺒﺎح إﻤﺎ ﺒﺈﺤﺘﺠﺎزﻫﺎ أو ﺘوزﻴﻌﻬﺎ‪ ،‬واﻝﺘﻲ ﻻ ﺘﺤدث أي ﺘﻐﻴﻴر ﻋﻠﻰ ﻗﻴﻤﺔ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪.2‬‬

‫ﻓﻲ ﺘﺤﻠﻴﻠﻬﻤﺎ ﻋﻠﻰ ﻤﺠﻤوﻋﺔ ﻤن اﻹﻓﺘراﻀﺎت اﻷﺴﺎﺴﻴﺔ واﻝﻤﺘﻤﺜﻠﺔ ﻓﻲ‪:3‬‬ ‫و‬ ‫د‬ ‫وﻝﻘد إﻋﺘﻤد ﻜل ﻤن‬

‫إن اﻝﻤﺴﺘﺜﻤر رﺸﻴد‪.‬‬

‫إن اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﺘﻌﻤل ﻓﻲ ظل اﻝﺴوق اﻝﻜﺎﻤل ﺤﻴث ﻻ ﻴوﺠد ﻤﺴﺘﺜﻤر وﺤﻴد ﻴﻤﻜﻨﻪ اﻝﺘﺄﺜﻴر ﻋﻠﻰ أﺴﻌﺎر اﻷﺴﻬم‬
‫ﻓﻲ اﻝﺴوق‪ ،‬و أﻨﻪ ﻴﻤﻜن ﺸراء و ﺒﻴﻊ اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﺒﻜﻤﻴﺎت ﻤﻬﻤﺎ ﺼﻐر ﺤﺠﻤﻬﺎ‪ ،‬ﻜﻤﺎ ﻻ ﺘوﺠد ﺘﻜﻠﻔﺔ‬
‫ﻝﻠﻤﻌﺎﻤﻼت و ﻻ ﺘوﺠد ﻀراﺌب‪ ،‬أﻤﺎ اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت ﻋن ﺴوق اﻝﻤﺎل ﻓﻬﻲ ﻤﺘﺎﺤﺔ ﺒﺎﻝﻤﺠﺎن‪.‬‬
‫إن اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﺘﻌﻤل ﻓﻲ ظل اﻝﺘﺄﻜد اﻝﺘﺎم ﺤﻴث اﻹﺴﺘﺜﻤﺎرات و اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ ﻤﻌروﻓﺔ ﻤﺴﺒﻘﺎ‪.‬‬
‫ﻻ ﺘوﺠد ﺘﻜﻠﻔﺔ ﻝﻺﺼدار أي ﻻ ﺘﺘﻜﺒد اﻝﻤؤﺴﺴﺔ أي ﻤﺼروﻓﺎت ﻋﻨد إﺼدارﻫﺎ ﻝﻸﺴﻬم و اﻝﺴﻨدات‪.‬‬
‫إن ﺴﻴﺎﺴﺔ اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ ﺜﺎﺒﺘﺔ ﻻ ﺘﺘﻐﻴر‪.‬‬

‫ﻋﻠﻰ أن ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻝدى اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻝﻴس ﻝﻬﺎ أي أﺜر ﻋﻠﻰ اﻝﻘﻴﻤﺔ‬ ‫و‬ ‫د‬ ‫و ﺘﻘوم ﻓﻜرة‬
‫اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻬذﻩ اﻷﺨﻴرة و ﻻ ﻋﻠﻰ ﺘﻜﻠﻔﺔ رأﺴﻤﺎﻝﻬﺎ‪ ،‬ﻜﻤﺎ أﻨﻪ ﻝﻴس ﻫﻨﺎك أي أﺜر ﻋﻨد ﻗﻴﺎم اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﺒﺘوزﻴﻊ أرﺒﺎح ﻋﻠﻰ‬
‫ﺸﻜل ﺘوزﻴﻌﺎت ﻨﻘدﻴﺔ ﻝﺼﺎﻝﺢ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن أو إﺤﺘﺠﺎزﻫﺎ ﻋﻠﻰ ﺜروة اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن‪ ،‬ﺤﻴث إذا أﺠرﻴت ﺘوزﻴﻌﺎت ﺴوف‬
‫ﺘزداد ﺜروة اﻝﻤﺴﺎﻫم* ﺒﻤﻘدار ﻫذﻩ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت‪ ،‬أﻤﺎ ﻓﻲ ﺤﺎﻝﺔ ﻋدم إﺠراء ﺘوزﻴﻌﺎت ﻓﺴوف ﺘزﻴد اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم‬
‫ﺒﻨﻔس اﻝﻤﻘدار ﻤن اﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﺘﻲ ﻝم ﻴﺤﺼل ﻋﻠﻴﻬﺎ‪ ،4‬وﻋﻠﻴﻪ و ﺒﻤﺎ أن ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻻ ﺘﻬم اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن‬
‫ﻓﻌﻠﻰ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ أن ﺘﺨﺘﺎر ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح اﻝﺘﻲ ﺘﻨﺎﺴﺒﻬﺎ دون اﻹﻫﺘﻤﺎم ﺒﻤدى ﺠﺎذﺒﻴﺔ ﻫذﻩ اﻝﺴﻴﺎﺴﺔ ﻝﺤﻤﻠﺔ‬
‫اﻷﺴﻬم‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪M Miller, F Modigliani, Dividend policy, growth, and the valuation of shares, The journal of business,‬‬
‫‪Vol. 34, No. 4. Oct. 1961, pp 411-433.‬‬
‫‪2‬‬
‫ﻋﺒد اﻝﻜرﻴم ﺒوﺤﺎدرة ‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ ‪ ،‬ص ‪. 126:‬‬
‫‪3‬‬
‫ﻤﻨﻴر إﺒراﻫﻴم ﻫﻨدي‪ ،‬اﻹدارة اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪ :‬ﻤدﺨل ﺘﺤﻠﻴﻠﻲ ﻤﻌﺎﺼر‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ ص ص ‪. 691-690 :‬‬
‫*‬
‫ﺜروة اﻝﻤﺴﺎﻫم ﻫﻨﺎ ﻋﺒﺎرة ﻋن اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻷﺴﻬﻤﻪ ﻤﻀﺎﻓﺎ إﻝﻴﻬﺎ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﺘﻲ ﺤﺼل ﻋﻠﻴﻬﺎ‪.‬‬
‫‪4‬‬
‫ﺒوراس أﺤﻤد ‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ ‪ ،‬ص ‪.215:‬‬

‫‪113‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ‪ .........................................‬اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻸﺳﻬﻢ ﺑﻴﻦ ﻣﺘﻐﻴﺮي ﻛﻔﺎءة اﻟﺒﻮرﺻﺔ و ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫‪1‬‬
‫رﻴﺎﻀﻴﺎ ﻓﺈﻨﻨﺎ ﻨﻌﺘﻤد اﻝﻤﺜﺎل اﻝذي ﻗدﻤﻪ ﻤﺎﻴرز‪ Myres‬ﺴﻨﺔ ‪1970‬‬ ‫و‬ ‫د‬ ‫و ﻹﺜﺒﺎت و ﺠﻬﺔ ﻨظر‬
‫و اﻝذي ﻴﻔﺘرض أن ﻤؤﺴﺴﺔ ﻤﺎ ﻴﺘﻜون ﻫﻴﻜﻠﻬﺎ اﻝﻤﺎﻝﻲ ﻤن اﻷﻤوال اﻝﺨﺎﺼﺔ ﻓﻘط ‪،‬و ﻗد ﻗررت إﺠراء ﺘوزﻴﻌﺎت ﻋﻠﻰ‬
‫أن ﻴﺘم ﺘﻤوﻴﻠﻬﺎ ﺒرﻓﻊ رأس اﻝﻤﺎل ﻋن طرﻴق إﺼدار أﺴﻬم ﻋﺎدﻴﺔ ﺠدﻴدة ﺘﺒﺎع ﺒﺴﻌر *‪ P‬ﻝﻠﺴﻬم ‪،‬وﻤن ﺜم ﺘﺼﺒﺢ‬
‫اﻝﻤﻌﺎدﻝﺔ ﻤﻜوﻨﺔ ﻤن اﻝﻤوارد واﻻﺴﺘﺨداﻤﺎت ﻜﺎﻵﺘﻲ‪:‬‬

‫)‪N X D = M X P*....(4-2‬‬

‫ﺤﻴث ‪:‬‬

‫‪ : N‬ﻋدد اﻷﺴﻬم ﻗﺒل رﻓﻊ رأس اﻝﻤﺎل‪.‬‬

‫‪ : D‬ﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﺴﻬم اﻝواﺤد‪.‬‬

‫‪: M‬ﻋدد اﻷﺴﻬم اﻝﺠدﻴدة اﻝﺘﻲ ﺘم إﺼدارﻫﺎ‪.‬‬

‫*‪ : P‬ﺴﻌر ﺒﻴﻊ اﻷﺴﻬم اﻝﺠدﻴدة‪.‬‬

‫و اﻝﺘﻲ ﺘﻘﻀﻲ ﺒﺄن ﺴﻴﺎﺴﺔ اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر و اﻝﺘﻲ‬ ‫و‬ ‫د‬ ‫و ﺒﻨﺎءا ﻋﻠﻰ أﺤد اﻝﻔرﻀﻴﺎت اﻝﻤﻘدﻤﺔ ﻓﻲ ﻨﻤوذج‬
‫ﺘﺤدد ﺒدورﻫﺎ ﺤﺠم إﺴﺘﺜﻤﺎرات اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﺜﺎﺒﺘﺔ و ﻻ ﺘﺘﻐﻴر ﻓﺈن اﻷرﺒﺎح اﻝﺴﻨوﻴﺔ ﺴﺘظل ﻋﻠﻰ ﻤﺎ ﻜﺎﻨت ﻋﻠﻴﻪ ﺴواء ﻤن‬
‫ﺤﻴث ﻨﻤط ﻫذﻩ اﻷرﺒﺎح أو اﻝﻤﺨﺎطر اﻝﺘﻲ ﺘﺘﻌرض ﻝﻬﺎ‪ ،‬و إن ﻜﺎن اﻷﻤر ﻜذﻝك ﻓﺈن اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ‬
‫و اﻝﺘﻲ ﺘﺘﺤدد ﻤن ﺨﻼل اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻸﺴﻬم اﻝﻌﺎدﻴﺔ ﻗﺒل إﺠراء اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ﺴوف ﺘﺴﺎوي ﻗﻴﻤﺘﻬﺎ ﺒﻌد إﺠراء‬
‫اﻝﺘوزﻴﻌﺎت و ﻫذا ﻤﺎ ﺘﻌﻜﺴﻪ اﻝﻤﻌﺎدﻝﺔ اﻝﺘﺎﻝﻴﺔ ‪:‬‬

‫)‪N X P = (N+M) . P*….(5-2‬‬

‫و ﻝﻜن ﻜﻤﺎ و ﺴﺒق ﺸرﺤﻪ و إن ﻜﺎﻨت اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ اﻝﻜﻠﻴﺔ ﻝﻸﺴﻬم واﺤدة ﻓﺈن ﻗﻴﻤﺔ اﻝﺴﻬم اﻝواﺤد ﻗﺒل إﺼدار‬
‫اﻷﺴﻬم اﻝﺠدﻴدة)‪ (P‬ﺘﻔوق ﻗﻴﻤﺘﻪ ﺒﻌد اﻹﺼدار اﻝﺠدﻴد )*‪ P>P*(P‬و ﻫذا راﺠﻊ إﻝﻰ ﺜﺒﺎت اﻷرﺒﺎح ﻤﻊ إرﺘﻔﺎع ﻋدد‬
‫اﻷﺴﻬم‪.‬‬

‫ﻴﻤﻜن إﻋﺎدة ﺼﻴﺎﻏﺔ اﻝﻤﻌﺎدﻝﺔ رﻗم )‪(5-2‬ﻋﻠﻰ اﻝﻨﺤو اﻝﺘﺎﻝﻲ ‪:‬‬

‫)‪N X P =N X P* + M X P*....(6-2‬‬

‫و ﺤﻴث أن *‪ N X D = M X P‬ﻤن اﻝﻤﻌﺎدﻝﺔ رﻗم )‪ (4-2‬ﻓﺈن‪:‬‬

‫)‪N X P = N X P* + N X D….(7-2‬‬

‫و ﻤﻨﻪ ﻴﻤﻜن إﻋﺎدة ﺼﻴﺎﻏﺔ اﻝﻤﻌﺎدﻝﺔ رﻗم )‪(7-2‬ﻋﻠﻰ اﻝﺸﻜل اﻝﺘﺎﻝﻲ ‪:‬‬

‫‪1‬‬
‫ﻤﻨﻴر إﺒراﻫﻴم ﻫﻨدي‪ ،‬اﻹدارة اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪ :‬ﻤدﺨل ﺘﺤﻠﻴﻠﻲ ﻤﻌﺎﺼر‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ ‪ ،‬ص‪.692 :‬‬

‫‪114‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ‪ .........................................‬اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻸﺳﻬﻢ ﺑﻴﻦ ﻣﺘﻐﻴﺮي ﻛﻔﺎءة اﻟﺒﻮرﺻﺔ و ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫)‪N X P – N X P* =N X D…(8-2‬‬
‫)‪N .(P-P* )= N. D….(9-2‬‬
‫)‪P-P*=D….(10-2‬‬

‫وﻨﻼﺤظ ﻤن اﻝﻤﻌﺎدﻝﺔ اﻷﺨﻴرة أن اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ﻤﺴﺎوﻴﺔ ﺘﻤﺎﻤﺎ ﻝﻠﺘﻐﻴر ﻓﻲ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم ﻓﺄي زﻴﺎدة أو ﺘﺨﻔﻴض ﻓﻲ‬
‫اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ﺴوف ﻴﺼﺎﺤﺒﻪ إﻨﺨﻔﺎض أو زﻴﺎدة ﻓﻲ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم ﺒﻨﻔس اﻝﻤﻘدار‪ .‬أي ﻝن ﺘؤﺜر ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ‬
‫اﻷرﺒﺎح ﻋﻠﻰ ﺜروة اﻝﻤﻼك و ﻋﻠﻴﻪ ﻝن ﺘؤﺜر ﻋﻠﻰ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ‪.‬‬

‫وﻴﻤﻜن ﺘﻠﺨﻴص ﻜل ﻤﺎ ﺘوﺼل إﻝﻴﻪ اﻝﺒﺎﺤﺜﺎن ﻤن ﺨﻼل اﻝﺸﻜل اﻝﻤواﻝﻲ‪:‬‬

‫ا ز ت‪.‬‬ ‫د‬ ‫و‬ ‫" !‬ ‫اﻝﺸﻜل رﻗم )‪ : (4-2‬ﺘﺴﺎوي اﻝﻘﻴﻤﺔ ا‬

‫‪Source :Richard BREALEY and Stewart MYERS , op-cit ,p :449.‬‬

‫ن ھ رن ‪:VAN HORN’ sTheory 1989‬‬ ‫‪#$‬‬ ‫‪-2‬‬

‫م ن ﻫورن ﺒﺈﺜﺒﺎت ﻋدم ﺘﺄﺜﻴر ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻋﻠﻰ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ و ذﻝك ﺒﺎﻹﻋﺘﻤﺎد‬
‫ﻋﻠﻰ رﺴﻤﻠﺔ اﻝﺘدﻓﻘﺎت اﻝﻨﻘدﻴﺔ ﺤﻴث إﻋﺘﺒر أن اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم ﻓﻲ ﺒداﻴﺔ اﻝﻔﺘرة ﺘﺘﻤﺜل ﻓﻲ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺤﺎﻝﻴﺔ‬
‫ﻝﻠﺘدﻓﻘﺎت اﻝﻨﻘدﻴﺔ اﻝﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ ‪،‬ﻫذﻩ اﻷﺨﻴرة ﻋﺒﺎرة ﻋن اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺤﺎﻝﻴﺔ ﻝﻠﺘوزﻴﻌﺎت و ﺴﻌر اﻝﺴﻬم ﻓﻲ ﻨﻬﺎﻴﺔ اﻝﻔﺘرة‬
‫و اﻝﻤﻌﺎدﻝﺔ اﻝﺘﺎﻝﻴﺔ ﺘوﻀﺢ ذﻝك ﻜﻤﺎ ﻴﻠﻲ‪: 1‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Jacques Teulié، Patrick Topsacalian, Finance, 3eme Edition, Vuibert, Paris,2000,p:454.‬‬

‫‪115‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ‪ .........................................‬اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻸﺳﻬﻢ ﺑﻴﻦ ﻣﺘﻐﻴﺮي ﻛﻔﺎءة اﻟﺒﻮرﺻﺔ و ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫)‪P0= (D+P1)/(k+1)…(11-2‬‬
‫ث‬

‫‪: K‬ﻤﻌدل اﻹﺴﺘﺤداث أو ﻤﻌدل اﻝﻤردودﻴﺔ اﻝﻤطﻠوب‪.‬‬

‫ﻋﻠﻰ إﻓﺘراض أن اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﺘﻌﺘﻤد ﻓﻲ ﺘﻤوﻴﻠﻬﺎ ﻋﻠﻰ اﻷﻤوال اﻝﺨﺎﺼﺔ ﻓﻘط‪ ،‬وﻜﺎن ﻋدد اﻷﺴﻬم اﻝﻌﺎدﻴﺔ ﻓﻲ ﺒداﻴﺔ اﻝﻔﺘرة ﻫو‬
‫‪N‬ﺴﻬم‪ ،‬وأن اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻗﺎﻤت ﺒرﻓﻊ رأﺴﻤﺎﻝﻬﺎ ﻋن طرﻴق إﺼدار أﺴﻬم ﻋﺎدﻴﺔ ﺠدﻴدة ﺨﻼل اﻝﻔﺘرة ﻋددﻫﺎ *‪ N‬ﺴﻬم‬
‫ﻓﺘﺼﺒﺢ ﻗﻴﻤﺔ اﻷﻤوال اﻝﺨﺎﺼﺔ )اﻝﻤؤﺴﺴﺔ( ﻗﺒل اﻝرﻓﻊ ﺘﺴﺎوي‪:‬‬

‫)‪N. P0= (N .D+ N .P1)/(k+1)….(12-2‬‬

‫و ﺘﺼﺒﺢ ﻗﻴﻤﺔ اﻷﻤوال اﻝﺨﺎﺼﺔ ﺒﻌد اﻝرﻓﻊ ﻤﺴﺎوﻴﺔ ﻝﻠﻘﻴﻤﺔ اﻝﺤﺎﻝﻴﺔ ﻝﺼﺎﻓﻲ اﻝﺘدﻓﻘﺎت ﻜﻤﺎ ﻴﻠﻲ ‪:‬‬

‫)‪N. P0= (N .D+( N+ N*) .P1-N*.P1)/(k+1)…..(13-2‬‬

‫ﻤﻤﺎ ﻴﻌﻨﻲ أن ﻗﻴﻤﺔ اﻷﺴﻬم اﻝﻘدﻴﻤﺔ ﻓﻲ ﺒداﻴﺔ اﻝﻔﺘرة ﺘﺴﺎوي إﻝﻰ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺤﺎﻝﻴﺔ ﻝﻜل ﻤن اﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﺘﻲ ﻴﺤﺼل ﻋﻠﻴﻬﺎ‬
‫‪( N+ N*) .P1-N*.P1‬‬ ‫اﻝﻤﻼك اﻝﻘداﻤﻰ ﻓﻲ ﻨﻬﺎﻴﺔ اﻝﻔﺘرة ‪ N .D‬واﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺤﺎﻝﻴﺔ ﻝﻸﺴﻬم اﻝﻘدﻴﻤﺔ ﻓﻲ ﻨﻬﺎﻴﺔ اﻝﻔﺘرة‬
‫أﻤﺎ ﺒﺎﻝﻨﺴﺒﺔ ﻝﻸﺴﻬم اﻝﺠدﻴدة ﻓﻘﻴﻤﺘﻬﺎ إﻨﻤﺎ ﺘﻌﻤل ﻋﻠﻰ إﺤداث اﻝﺘوازن ﺒﻴن اﻝﻤوارد اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ اﻝﻤﺘﺎﺤﺔ ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ ﻤﻊ‬
‫اﻹﺤﺘﻴﺎﺠﺎت اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ اﻝﻤطﻠوﺒﺔ ﻤﻨﻬﺎ ﻓﺈن إﻗﺘﺼرت اﻝﻤوارد اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻋﻠﻰ اﻷرﺒﺎح اﻝﺘﻲ ﺘﺘﺤﻘق ﺨﻼل اﻝﻔﺘرة ﺒﺎﻹﻀﺎﻓﺔ إﻝﻰ‬
‫ﻤﺘﺤﺼﻼت ﺒﻴﻊ اﻷﺴﻬم اﻝﺠدﻴدة واﻹﺴﺘﺨداﻤﺎت ﻋﻠﻰ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت واﻹﺴﺘﺜﻤﺎرات اﻝﺘﻲ ﺘم ﺘﻨﻔﻴذﻫﺎ ﻓﻲ ﺒداﻴﺔ اﻝﻔﺘرة ﻓﺈن‬
‫اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻸﺴﻬم اﻝﺠدﻴدة ﺘﺘﺤدد وﻓق اﻝﻤﻌﺎدﻝﺔ اﻝﺘﺎﻝﻴﺔ‪:1‬‬

‫)‪Rnet + N*.P1 = I + N. D……(14-2‬‬

‫ث‪:‬‬

‫‪:Rnet‬ﺘﻤﺜل اﻝﻨﺘﻴﺠﺔ اﻝﺼﺎﻓﻴﺔ‪ ،‬اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﻘﻘﺔ ﺨﻼل اﻝﻔﺘرة ‪.‬‬

‫‪:I‬ﻗﻴﻤﺔ اﻹﺴﺘﺜﻤﺎرات اﻝﻤﻘرر ﺘﻤوﻴﻠﻬﺎ ‪.‬‬

‫وﻋﻠﻴﻪ ﻓﺈن‪:‬‬

‫)‪N*.P1 = I+ N.D – Rnet…….(15-2‬‬

‫و ﺒﺘﻌوﻴض ﻫذﻩ اﻷﺨﻴرة ﻓﻲ اﻝﻤﻌﺎدﻝﺔ ﻨﺠد ‪:‬‬

‫)‪N. P0= (N .D+( N+ N*) .P1- I- N.D + Rnet)/(k+1)………..(16-2‬‬

‫)‪NP0 = (N*+ N) P1 + Rnet – I / (1 + K)……….(17-2‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Ibid , p:455.‬‬

‫‪116‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ‪ .........................................‬اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻸﺳﻬﻢ ﺑﻴﻦ ﻣﺘﻐﻴﺮي ﻛﻔﺎءة اﻟﺒﻮرﺻﺔ و ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫أي أن اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻸﺴﻬم اﻝﻘدﻴﻤﺔ ﻓﻲ ﺒداﻴﺔ اﻝﻔﺘرة إﻨﻤﺎ ﺘﻤﺜل اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺤﺎﻝﻴﺔ ﻝﻠﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻜل ﻤن اﻷﺴﻬم اﻝﻘدﻴﻤﺔ‬
‫اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﻘﻘﺔ ﺨﻼل اﻝﻔﺘرة ﻤطروﺤﺎ ﻤﻨﻬﺎ ﻗﻴﻤﺔ اﻹﺴﺘﺜﻤﺎرات اﻝﺘﻲ ﺘم ﺘﻨﻔﻴذﻫﺎ ﺨﻼل‬ ‫إ‬ ‫واﻝﺠدﻴدة‪،‬‬
‫اﻝﻔﺘرة‪.‬‬

‫ﺒﺎﻝﻨظر ﻝﻠﻤﻌﺎدﻝﺔ اﻷﺨﻴرة ﻨﻼﺤظ أن ﻻ وﺠود ﻝﻠﺘوزﻴﻌﺎت ﻓﻲ ﻫذﻩ اﻝﻤﻌﺎدﻝﺔ‪ ،‬وﻤﻨﻪ ﻗﻴﻤﺔ اﻷﻤوال اﻝﺨﺎﺼﺔ) ﻗﻴﻤﺔ‬
‫اﻝﻤؤﺴﺴﺔ (ﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ﺘﻤﺎﻤﺎ ﻋن اﻝﺘوزﻴﻌﺎت‪ ،‬وﻫﻲ داﻝﺔ ﺘﺎﺒﻌﺔ إﻝﻰ اﻝﻨﺘﻴﺠﺔ اﻝﻤﺤﻘﻘﺔ واﻹﺴﺘﺜﻤﺎرات وﺴﻌر اﻝﺴﻬم ﻓﻲ ﻨﻬﺎﻴﺔ‬
‫اﻝﻤدة‪.‬‬

‫‪ -3‬ﻨظرﻴﺔ ﭭوردن ‪:Gordon’ sTheory 1962‬‬

‫و ‪ ! "#‬ن ھ رن إذ ﻴﻌﺘﻘد أن ﺴﻴﺎﺴﺔ‬ ‫و‬ ‫د‬ ‫ﻴﺨﺘﻠف ﻓﻜر ﭭوردن إﺨﺘﻼﻓﺎ ﺠوﻫرﻴﺎ ﻋن ﻓﻜر‬
‫ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﺘؤﺜر ﻋﻠﻰ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم‪ ،‬وﻗﺒل أن ﻨﺘﻨﺎول اﻹﺜﺒﺎت اﻝرﻴﺎﻀﻲ ﻝوﺠﻬﺔ اﻝﻨظر ﻫذﻩ ﻴﺠب أن ﻨﻌرض‬
‫اﻝﻔرﻀﻴﺎت اﻝﺘﻲ ﻗﺎﻤت ﻋﻠﻴﻬﺎ اﻝﻨظرﻴﺔ‪ ،‬و اﻝﺘﻲ ﺘﺘﻤﺜل ﻓﻴﻤﺎ ﻴﻠﻲ‪:1‬‬

‫ﻻ ﻴوﺠد ﺘﻤوﻴل ﺨﺎرﺠﻲ‪ ،‬أي أن اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﺘﻌﺘﻤد ﺒﺎﻝﻜﺎﻤل ﻋﻠﻰ اﻷﻤوال اﻝﺨﺎﺼﺔ ﻓﻲ ﺘﻤوﻴل إﺴﺘﺜﻤﺎراﺘﻬﺎ‪.‬‬
‫ﻤﻌدل اﻝﻤردودﻴﺔ اﻝﻤﺘوﻗﻊ ﻋﻠﻰ إﺴﺘﺜﻤﺎرات اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﺜﺎﺒت*‪. K‬‬
‫ﻤﻌدل اﻝﻤردودﻴﺔ اﻝﻤطﻠوب ﻋﻠﻰ اﻹﺴﺘﺜﻤﺎرات ﺜﺎﺒت‪. K‬‬
‫ﻻ ﻴﺨﻀﻊ دﺨل اﻝﻤؤﺴﺴﺔ أو دﺨل اﻝﻤﺴﺘﺜﻤر ﻝﻠﻀرﻴﺒﺔ‪.‬‬
‫ﻤﻌدل ﻨﻤو اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﺜﺎﺒت ‪ g‬ﻴﺴﺎوي ﻨﺴﺒﺔ اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة ‪ TNDIV‬ﻤﻀروﺒﺎ ﻓﻲ ﻤﻌدل اﻝﻤردودﻴﺔ اﻝﻤﺘوﻗﻊ‪.‬‬
‫ﻤﻌدل اﻝﻤردودﻴﺔ اﻝﻤطﻠوب ﻋﻠﻰ اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر أﻜﺒر ﻤن ﻤﻌدل اﻝﻨﻤو‪.‬‬
‫ﻨﺴﺒﺔ اﻷرﺒﺎح اﻝﺘﻲ ﺘوزع ﻋﻠﻰ ﺤﻤﻠﺔ اﻷﺴﻬم اﻝﻌﺎدﻴﺔ ﺜﺎﺒﺘﺔ ﻻ ﺘﺘﻐﻴر‪.‬‬

‫إﻨطﻠق ﺒرﻫﺎن ﭭوردن ﻹﺜﺒﺎت ﻫذﻩ اﻝﻤﻘﺎرﺒﺔ ﻤن ﻨﻤوذج ﺨﺼم اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ﻓﻲ ﺤﺎﻝﺔ اﻝﻨﻤو‪ ،‬وﻫو ﻜﺎﻵﺘﻲ‪: 2‬‬

‫=‪P‬‬ ‫)‪…..(18-2‬‬

‫‪ %‬أن ‪:‬‬

‫‪ :P‬ﺴﻌر اﻝﺴﻬم‪.‬‬

‫ا (' ة ‪.t1‬‬ ‫‪ : D1‬ا ' ز‪ +,‬ت‬

‫‪1‬‬
‫‪John D. Stowe and others، Analysis of equity investments: Valuation, United Book Press, USA, 2002.‬‬
‫‪p : 60.‬‬
‫‪ 2‬ﻤﻨﻴر إﺒراﻫﻴم ﻫﻨدي‪ ،‬اﻹدارة اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪ :‬ﻤدﺨل ﺘﺤﻠﻴﻠﻲ ﻤﻌﺎﺼر‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ ‪ ،‬ص ص ‪. 696 - 695:‬‬

‫‪117‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ‪ .........................................‬اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻸﺳﻬﻢ ﺑﻴﻦ ﻣﺘﻐﻴﺮي ﻛﻔﺎءة اﻟﺒﻮرﺻﺔ و ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫وﺒﻤﺎ أن اﻝﺘوزﻴﻌﺎت إﻨﻤﺎ ﺘﻤﺜل رﺒﺤﻴﺔ اﻝﺴﻬم ‪ R‬ﻤﻀروﺒﺔ ﻓﻲ اﻝﻨﺴﺒﺔ اﻝﻤﺌوﻴﺔ ﻝﻠﺘوزﻴﻌﺎت)‪ (1-TNDIV‬ﺘﺼﺒﺢ اﻝﻤﻌﺎدﻝﺔ‬
‫اﻝﺴﺎﺒﻘﺔ ﻜﻤﺎ ﻴﻠﻲ‪:‬‬

‫=‪P‬‬ ‫)‪…..(19-2‬‬

‫و ﻝدﻴﻨﺎ *‪ g= TNDIV x K‬وﺒﺎﻝﺘﺎﻝﻲ ﺘﺼﺒﺢ اﻝﻤﻌﺎدﻝﺔ ﻜﺎﻵﺘﻲ‪:‬‬

‫=‪P‬‬ ‫)‪……(20-2‬‬
‫∗‬

‫وﺒﺎﻝﺘﺎﻝﻲ ﻓﻌﻨد ﺘﺴﺎوي ﻤﻌدل اﻝﻌﺎﺌد اﻝﻤطﻠوب ﻋﻠﻰ اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر ﻤﻊ ﻤﻌدل اﻝﻌﺎﺌد اﻝﻤﺘوﻗﻊ ﺘﺼﺒﺢ اﻝﻤﻌﺎدﻝﺔ‪:‬‬

‫=‪P‬‬ ‫=‪P‬‬ ‫)‪….(21-2‬‬

‫"‬

‫طﺎﻝﻤﺎ ﻝم ﺘظﻬر ‪ TNDIV‬و ﻫﻲ اﻝﻤﺘﻐﻴر اﻝذي ﻴﻌﻜس ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻓﻲ اﻝﻤﻌﺎدﻝﺔ اﻷﺨﻴرة ‪ ،‬ﺒﻴﻨﻤﺎ‬
‫ظﻬرت ﻗﻴﻤﺔ ‪ R‬و‪، K‬ﻓﻬذا ﻴﻌﻨﻲ أن ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻻ ﺘؤﺜر ﻋﻠﻰ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم وﻤن ﺜم ﻋﻠﻰ ﻗﻴﻤﺔ‬
‫اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪ ،‬و أن اﻝﻤؤﺜرات اﻝرﺌﻴﺴﻴﺔ ﻓﻲ ﻫذا اﻝﺸﺄن ﺘﺘﻤﺜل ﻓﻲ رﺒﺤﻴﺔ اﻝﺴﻬم ‪ R‬وﻓﻲ ﻤﻌدل اﻝﻌﺎﺌد اﻝﻤطﻠوب ﻋﻠﻰ‬
‫اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر‪ K‬اﻝذي ﻴﻌﻜس اﻝﻤﺨﺎطر اﻝﺘﻲ ﺘﺘﻌرض ﻝﻬﺎ ﻫذﻩ اﻝرﺒﺤﻴﺔ‪ ،‬و ﺒﻌﺒﺎرة أﻜﺜر ﺘﺤدﻴدا ﺘﻌﺘﺒر اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ‬
‫ﻝﻠﺴﻬم ﻤﺤﺼﻠﺔ ﻝﻘ اررات اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر و ﻝﻴس ﻗ اررات اﻝﺘﻤوﻴل و ﻝﻜن ﻫذا ﻻ ﻴﻜون إﻻ ﺘﺤت ﺸرط ﺘﺴﺎوي ﻤﻌدل اﻝﻌﺎﺌد‬
‫اﻝﻤطﻠوب واﻝﻤﺘوﻗﻊ ﻋﻠﻰ اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر‪.1‬‬

‫أﻤﺎ ﻓﻲ ﺤﺎﻝﺔ إﺨﺘﻼف ﻤﻌدل اﻝﻌﺎﺌد اﻝﻤطﻠوب) ﺘﻜﻠﻔﺔ اﻝﺘﻤوﻴل( ﻋن ﻤﻌدل اﻝﻌﺎﺌد اﻝﻤﺘوﻗﻊ ﻋﻠﻰ اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر ﻓﻴﻤﻜن‬
‫ﺘﻤﻴﻴز ﺤﺎﻝﺘﻴن‪ ،‬ﻓﺤﻴﻨﻤﺎ ﻴﻜون ﻤﻌدل اﻝﻌﺎﺌد اﻝﻤﺘوﻗﻊ أدﻨﻰ ﻤن ﻤﻌدل اﻝﻌﺎﺌد اﻝﻤطﻠوب‪ ،‬وﻫذﻩ اﻝﺤﺎﻝﺔ ﻋﻤوﻤﺎ ﺘﻤﻴز‬
‫اﻝﻤؤﺴﺴﺎت اﻝﻬﺎﺒطﺔ إذ ﻴﻜون ﻓﻴﻬﺎ إﺤﺘﺠﺎز اﻷرﺒﺎح ﻏﻴر ﻤرﻏوب ﻓﻴﻪ ﺘﻤﺎﻤﺎ ﻤن طرف اﻝﻤﻼك‪ ،‬وذﻝك ﻝﻜوﻨﻬﺎ ﺴﺘﻀﻴﻊ‬
‫ﻋﻠﻴﻬم ﻓرﺼﺎ إﺴﺘﺜﻤﺎرﻴﺔ ﺨﺎرج اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﺘﻌود ﻋﻠﻴﻬم ﺒﻌواﺌد أﻓﻀل‪ ،‬ﻓﺘﻜون اﻝﻤؤﺴﺴﺔ أﻤﺎم ﺤﺘﻤﻴﺔ ﺘوزﻴﻊ ﻜﺎﻓﺔ اﻷرﺒﺎح‪.‬‬
‫أﻤﺎ ﻓﻲ اﻝﺤﺎﻝﺔ اﻝﺘﻲ ﻴﻜون ﻓﻴﻬﺎ ﻤﻌدل اﻝﻌﺎﺌد اﻝﻤﺘوﻗﻊ أﻋﻠﻰ ﻤن ﺘﻜﻠﻔﺔ اﻝﺘﻤوﻴل‪ ،‬واﻝﺘﻲ ﻋﻤوﻤﺎ ﺘﻤﻴز اﻝﻤؤﺴﺴﺎت ذات‬
‫اﻝﻤﺴﺘوﻴﺎت اﻝﻌﺎﻝﻴﺔ ﻤن ﻨﺴب اﻝﻨﻤو‪ ،‬إذ ﺘزﻴد ﻓﻴﻬﺎ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻷﺴﻬﻤﻬﺎ ﺒزﻴﺎدة اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة‪ ،‬ﻓﻴﻜون ﻤن ﺼﺎﻝﺢ‬

‫‪1‬‬
‫زﻴرام وﻝﻴد ‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ ‪ ،‬ص ‪. 68:‬‬

‫‪118‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ‪ .........................................‬اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻸﺳﻬﻢ ﺑﻴﻦ ﻣﺘﻐﻴﺮي ﻛﻔﺎءة اﻟﺒﻮرﺻﺔ و ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫اﻝﻤﺴﺘﺜﻤر واﻝﻤؤﺴﺴﺔ إﺤﺘﺠﺎز ﻨﺴب ﻤﻌﺘﺒرة ﻤن اﻷرﺒﺎح ﻹﻋﺎدة إﺴﺘﺜﻤﺎرﻫﺎ ﻓﻲ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪ ،‬إﻻ أن اﻝﻤﺒﺎﻝﻐﺔ ﻓﻲ إﺤﺘﺠﺎز‬
‫اﻷرﺒﺎح ﻗد ﺘؤﺜر ﺴﻠﺒﺎ ﻋﻠﻰ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم وﺒﺎﻝﺘﺒﻌﻴﺔ ﻋﻠﻰ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪.1‬‬

‫و ﻫﻜذا ﻴظﻬر اﻹﺨﺘﻼف ﺒوﻀوح ﺒﻴن و ﺠﻬﺔ ﻨظر ﭭوردن اﻝذي ﻴﻌﺘﻘد أن ﻝﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح أﺜر ﻋﻠﻰ‬
‫وﻜذﻝك‬ ‫و‬ ‫د‬ ‫اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم اﻝﻌﺎدي و ﺒﺎﻝﺘﺎﻝﻲ ﻗﻴﻤﺔ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪ ،‬و ﺒﻴن و ﺠﻬﺔ ﻨظر ﻜل ﻤن‬
‫ن ھ رن اﻝﻠذﻴن ﻴﻌﺘﻘدون أن ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻻ ﺘؤﺜر ﻋﻠﻰ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻸﺴﻬم اﻝﻌﺎدﻴﺔ ‪.‬و ﻜﻤﺎ ﺴﺒﻘﻨﺎ‬
‫و أن ذﻜرﻨﺎ ﻓﺈن اﻝﺘﺤﻠﻴل اﻝذي أﺴﻔر ﻋن ﻫذﻩ اﻝﻨﺘﻴﺠﺔ ﻴﻘوم ﻋﻠﻰ إﻓﺘراض أن اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﺘﻌﻤل ﻓﻲ ظل اﻝﺘﺄﻜد اﻝﺘﺎم‬
‫و ﺤﺘﻰ ﺘﻜﺘﻤل اﻝﺼورة ﻓﺈن اﻷﻤر ﻴﻘﺘﻀﻲ أن ﻨﻤﺘد ﺒﺎﻝﺘﺤﻠﻴل إﻝﻰ ﺤﺎﻝﺔ ﻋدم اﻝﺘﺄﻜد‪.‬‬

‫ﺜﺎﻨﻴﺎ ‪ :‬اﻝﻤﻘﺎرﺒﺎت اﻝﻨظرﻴﺔ ﻓﻲ ظل ﻋدم اﻝﺘﺄﻜد‬

‫إن اﻝﻤﻘﺼود ﺒﻌدم اﻝﺘﺄﻜد ﻫو ذﻝك اﻝﻤﺠﺎل أو اﻝﻤﺤﻴط اﻹﻗﺘﺼﺎدي اﻝذي ﺘﻌﻤل ﻓﻴﻪ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ و اﻝذي ﻴﻜون‬
‫ﻤﺘﺴﻤﺎ ﺒﺎﻝﺘﻐﻴر اﻝﻤﺴﺘﻤر و ﺒﺎﻝﻤﻨﺎﻓﺴﺔ اﻝﺘﺎﻤﺔ و ﺒﺎﻝﺘﺎﻝﻲ ﻓﺈن ﻜل اﻷﻤور اﻝﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ ﺘﺒﻘﻰ ﻤﺠرد ﺘﻨﺒؤات و ﻏﻴر ﻤؤﻜدة‬
‫اﻝﺘﺤﻘﻴق‪.‬‬

‫د !" ‪ '$‬و "! ‪:‬‬ ‫ﻨظرﻴﺔ ﺴﻴﺎﺴﺔ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﺸﺨﺼﻴﺔ ﻝﻜل ﻤن‬ ‫‪-1‬‬
‫ﻋﻠﻰ ﻤﺎ ﺘوﺼﻼ إﻝﻴﻪ ﻤن ﻨﺘﺎﺌﺞ وﻫذا ﺤﺘﻰ ﻓﻲ ظل ﻋدم اﻝﺘﺄﻜد‪ ،‬وذﻝك ﺒﻌدم ﺘﺄﺜﻴر‬ ‫و‬ ‫د‬ ‫ﻴﺼر‬
‫ﺴﻴﺎﺴﺔ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ﻋﻠﻰ ﻗﻴﻤﺔ اﻝﺴﻬم‪ ،‬وﻫذا ﺒﺤﺠﺔ أن اﻝﻤﺴﺘﺜﻤر ﺒﺈﻤﻜﺎﻨﻪ ﺘﺸﻜﻴل ﺴﻴﺎﺴﺔ اﻝﺘوزﻴﻊ اﻝﺘﻲ ﺘﻨﺎﺴﺒﻪ ‪Home‬‬
‫‪ made dividend‬ﺒﻐض اﻝﻨظر ﻋن ﺘﻠك اﻝﺘﻲ ﺘﻨﺘﻬﺠﻬﺎ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ وﻫذا وﻓﻘﺎ ﻹﺤﺘﻴﺎﺠﺎﺘﻪ ﻤن اﻝدﺨل‪ ،‬ﻓﻌﻨدﻤﺎ ﺘﻘرر‬
‫اﻝﻤؤﺴﺴﺔ إﺠراء ﺘوزﻴﻌﺎت ﺘزﻴد ﻋن ﺤﺎﺠﺔ اﻝﻤﺴﺘﺜﻤر ﻓﺈﻨﻪ ﺴﻴﺘﺠﻪ ﻨﺤو إﻗﺘﻨﺎء أﺴﻬم اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﺒﺈﺴﺘﺨدام ﻫذا اﻝﻔﺎﺌض ﻤن‬
‫اﻝدﺨل‪ ،‬واﻝﻌﻜس ﻓﻲ ﺤﺎﻝﺔ ﻋدم ﺘﻐطﻴﺔ ﻫذﻩ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ﻹﺤﺘﻴﺎﺠﺎت اﻝﻤﺴﺘﺜﻤر ﻤن اﻝﺴﻴوﻝﺔ‪ ،‬ﻴﺘﺠﻪ ﺒﺎﻝﻀرورة إﻝﻰ ﺴد ﻫذﻩ‬
‫اﻹﺤﺘﻴﺎﺠﺎت‪ ،‬وﻴﻜون ﻫذا ﺒﺎﻝﺘﻨﺎزل ﻋن ﺠزء ﻤن اﻷﺴﻬم اﻝﺘﻲ ﻴﻤﺘﻠﻜﻬﺎ ﻝﻐﻴرﻩ‪ ،‬وﻜل ﻫذا اﻹﺜﺒﺎت ﺒطﺒﻴﻌﺔ اﻝﺤﺎل ﻜﺎن ﺘﺤت‬
‫ﺠﻤﻠﺔ ﻤن اﻹﻓﺘراﻀﺎت واﻝﺘﻲ ﻻ ﺘﺨﺘﻠف ﻋن ﺴﺎﺒﻘﺘﻬﺎ ﺴوى ﻓﻲ إﺴﻘﺎط إﻓﺘراض ﺤﺎﻝﺔ اﻝﺘﺄﻜد‪.2‬‬

‫وﺒﺎﻝﺘﺎﻝﻲ ﻓﺎﻝﻤﺴﺘﺜﻤر ﻴﻤﻜﻨﻪ أن ﻴﻜون ﻝﻨﻔﺴﻪ ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻌﺎت ﺨﺎﺼﺔ ﺒﻪ دون اﻝﺤﺎﺠﺔ إﻝﻰ اﻝﺘﻘﻴد ﺒﺘﻠك اﻝﺘﻲ ﺘﻨﺘﻬﺠﻬﺎ‬
‫اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪ ،‬وﻴﺘم ﻝﻪ ذﻝك ﻤن ﺨﻼل إﻤﻜﺎﻨﻴﺔ ﺸراء وﺒﻴﻊ اﻷﺴﻬم اﻝﺘﻲ ﻴﻤﺘﻠﻜﻬﺎ‪ ،‬وﺒﻨﺎءا ﻋﻠﻰ ذﻝك ﻓﺎﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻴﻤﻜﻨﻬﺎ إﺨﺘﻴﺎر‬
‫ﺴﻴﺎﺴﺔ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﺘﻲ ﺘﻼﺌﻤﻬﺎ دون اﻝﺘﻘﻴد ﺒرﻏﺒﺎت ﻤﺴﺘﺜﻤرﻴﻬﺎ‪ ،‬وﻫذا ﻨظ ار ﻷن ﻫذﻩ اﻝﺴﻴﺎﺴﺔ ﻻ ﺘؤﺜر ﻋﻠﻰ اﻝﻘﻴﻤﺔ‬
‫اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻸﺴﻬم اﻝﺘﻲ ﻴﻤﺘﻠﻜﻬﺎ اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرون‪ ،‬ﻓﺎﻷﺼل ﻓﻲ اﻷﺜر إﻨﻤﺎ ﻴﻜون ﻨﺘﻴﺠﺔ ﺘﻘدﻴم ﺨدﻤﺔ ﺨﺎﺼﺔ ﻝﻬذا اﻝﻤﺴﺘﺜﻤر‬
‫ﺒﺤﻴث ﻻ ﻴﻜون ﻗﺎدر ﻋﻠﻰ اﻝﺤﺼول ﻋﻠﻴﻬﺎ دون ﻤﺴﺎﻋدة ﻤن اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪ ،‬وﻫذا ﻤﺎ ﻻ ﻴﺘوﻓر ﻓﻲ ﺴﻴﺎﺴﺔ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت‪.3‬‬

‫‪1‬‬
‫ﻋﺒد اﻝﻜرﻴم ﺒوﺤﺎدرة ‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ ‪ ،‬ص ص ‪. 131 – 130 :‬‬
‫‪2‬‬
‫ﻋﻠﻲ ﺒن اﻝﻀب ‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ ‪ ،‬ص ‪.146 :‬‬
‫‪3‬‬
‫ﻤﻨﻴر إﺒراﻫﻴم ﻫﻨدي‪ ،‬اﻹدارة اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪ :‬ﻤدﺨل ﺘﺤﻠﻴﻠﻲ ﻤﻌﺎﺼر‪ ،،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ ‪،‬ص ‪. 700:‬‬

‫‪119‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ‪ .........................................‬اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻸﺳﻬﻢ ﺑﻴﻦ ﻣﺘﻐﻴﺮي ﻛﻔﺎءة اﻟﺒﻮرﺻﺔ و ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫و ﻝﺘوﻀﻴﺢ اﻝﻔﻜرة رﻴﺎﻀﻴﺎ ﻨﻔﺘرض أن رﺒﺢ اﻝﺴﻨﺔ اﻝﻤﺎﻀﻴﺔ ﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻤﺎ ﻫو ‪ R0‬و ﻫذا اﻝرﺒﺢ ﻤؤﻜد ﺒطﺒﻴﻌﺘﻪ أﻤﺎ‬
‫اﻝرﺒﺢ اﻝﻤﺘوﻗﻊ ﻓﻲ ﻨﻬﺎﻴﺔ اﻝﺴﻨﺔ اﻝﺤﺎﻝﻴﺔ و ﻫو رﺒﺢ ﻏﻴر ﻤؤﻜد ﻓﺘﺒﻠﻎ ﻗﻴﻤﺘﻪ ‪ R1‬و ﻝﻘد إﻋﺘﻤدت اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﺒﺎﻝﻔﻌل ﻤﺒﺎﻝﻎ‬
‫ﻹﺴﺘﺜﻤﺎرﻫﺎ ﺨﻼل اﻝﺴﻨﺔ اﻝﺤﺎﻝﻴﺔ ﻗدرﻫﺎ ‪ I‬وﻫﻲ ﺒذﻝك ﺘﻤﺜل ﺘدﻓﻘﺎت ﻤؤﻜدة* و ﺴوف ﻨﻔﺘرض أن ﻤﺼﺎدر اﻝﺘﻤوﻴل‬
‫اﻝﻤﺘﺎﺤﺔ ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ ﺘﺘﻤﺜل ﻓﻲ اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة و ‪/‬أو إﺼدار أﺴﻬم ﻋﺎدﻴﺔ و ‪/‬أو إﺼدار ﺴﻨدات ﺠدﻴدة‬

‫ﻓﺈذا ﻤﺎ ﻗررت اﻝﻤؤﺴﺴﺔ إﺠراء ﺘوزﻴﻌﺎت ﻤن أرﺒﺎح اﻝﺴﻨﺔ اﻝﻤﺎﻀﻴﺔ ﻗدرﻫﺎ ‪ DIV‬ﻓﺴوف ﻴﺘرﺘب ﻋﻠﻰ ذﻝك ﺤرﻤﺎن‬
‫اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻤن زﻴﺎدة اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة ﺒﻘﻴﻤﺔ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﺘﻲ ﺘﻘرر إﺠراؤﻫﺎ و ﻗد ﻴﺘرﺘب ﻋﻠﻰ ذﻝك ﻀرورة ﺤﺼول‬
‫اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻋﻠﻰ أﻤوال ﻤن ﻤﺼﺎدر ﺨﺎرﺠﻴﺔ ﻗدرﻫﺎ ‪ E‬إذ ﻗد ﻻ ﻴﻜﻔﻲ ﻤﺎ ﺘﺒﻘﻰ ﻤن اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺘوﻝدة ﻤن اﻝﻌﺎم اﻝﺴﺎﺒق‬
‫ﻝﺘﻤوﻴل اﻹﺴﺘﺜﻤﺎرات و اﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﻤﻌﺘﻤدة و ﻴﻤﻜن أن ﻨوﻀﺢ ﻜل ﻤﺎ ﺴﺒق ذﻜرﻩ ﻓﻲ ﺸﻜل ﻤﻌﺎدﻝﺔ و ذﻝك ﻋﻠﻰ‬
‫اﻝﻨﺤو اﻝﺘﺎﻝﻲ‪: 1‬‬

‫)‪R0+E=DIV+I ….(22-2‬‬

‫ﺤﻴث ﻴﻤﺜل اﻝﺠﺎﻨب اﻷﻴﺴر ﻤﺼﺎدر اﻷﻤوال اﻝﻤﺘﻤﺜﻠﺔ ﻓﻲ اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺘوﻝدة إﻀﺎﻓﺔ إﻝﻰ اﻷﻤوال اﻝﺘﻲ ﺘم اﻝﺤﺼول‬
‫ﻋﻠﻴﻬﺎ ﻤن ﻤﺼﺎدر ﺨﺎرﺠﻴﺔ أﻤﺎ اﻝﺠﺎﻨب اﻷﻴﻤن ﻓﻴﻤﺜل إﺴﺘﺨداﻤﺎت ﻫذﻩ اﻷﻤوال و ﻫﻲ اﻹﺴﺘﺜﻤﺎرات اﻝﺠدﻴدة إﻀﺎﻓﺔ‬
‫إﻝﻰ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﻤﻘرر إﺠراﺌﻬﺎ و ﻴﻤﻜن إﻋﺎدة ﺼﻴﺎﻏﺔ اﻝﻤﻌﺎدﻝﺔ رﻗم )‪(22-2‬ﻋﻠﻰ اﻝﻨﺤو اﻝﺘﺎﻝﻲ ‪:‬‬

‫)‪DIV=R0+E-I ….(23-2‬‬

‫و زﻴﺎدة ﻓﻲ اﻝﺘﺤﻠﻴل ﻓﺈن ﺤﺼول اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻋﻠﻰ أﻤوال إﻀﺎﻓﻴﺔ ﻤن ﻤﺼﺎدر ﺨﺎرﺠﻴﺔ ﺴوف ﻴﺘرﺘب ﻋﻠﻴﻪ ﻤﺼﺎرﻴف‬
‫ﻤﺎﻝﻴﺔ‪ FF‬ﺘﺘﻤﺜل ﻓﻲ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﻫذﻩ اﻷﻤوال و ﻝﻨﻔﺘرض أن اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﺴوف ﻴﺘم ﺘﺼﻔﻴﺘﻬﺎ ﺒﻨﻬﺎﻴﺔ اﻝﻌﺎم اﻝﺤﺎﻝﻲ وﻫذا‬
‫ﻝﺘﺴﻬﻴل اﻝﻤﻌﺎدﻻت اﻝرﻴﺎﻀﻴﺔ دون اﻹﺨﻼل ﺒﺴﻼﻤﺔ اﻝﺘﺤﻠﻴل و ﻋﻠﻴﻪ ﻓﺈن اﻝرﺒﺢ اﻝﻤﺘوﻗﻊ‪ R1‬ﺴوف ﻴﺘم ﺘوزﻴﻌﻪ ﺒﻴن‬
‫اﻝﻤﻼك اﻝﺤﺎﻝﻴﻴن اﻝذﻴن ﺴﻴﺤﺼﻠون ﻋﻠﻰ ﻤﺎ ﻗﻴﻤﺘﻪ ‪ DIV1‬و ﺒﻴن ﻤﺼﺎدر اﻝﺘﻤوﻴل اﻝﺠدﻴدة اﻝﺘﻲ ﺴﺘﺤﺼل ﻋﻠﻰ ﻤﺎ‬
‫ﻗﻴﻤﺘﻪ‪ FF‬و ﻫذا ﻤﺎ ﺘﻌﻜﺴﻪ اﻝﻤﻌﺎدﻝﺔ رﻗم )‪: 2 (24-2‬‬

‫)‪R1=DIV1+FF …(24-2‬‬

‫ﺒﺤﻴث‬

‫‪ :R1‬ﻴﻤﺜل دﺨل اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻤن اﻷرﺒﺎح إﻀﺎﻓﺔ إﻝﻰ دﺨﻠﻬﺎ ﻤن أﻤوال اﻝﺘﺼﻔﻴﺔ‪.‬‬

‫‪ : DIV1‬ﻴﻤﺜل دﺨل اﻝﻤﻼك ﻤن اﻷرﺒﺎح إﻀﺎﻓﺔ إﻝﻰ ﻨﺼﻴﺒﻬم ﻤن أﻤوال اﻝﺘﺼﻔﻴﺔ‪.‬‬

‫‪ : FF‬ﻻ ﺘﻤﺜل ﺘﻜﻠﻔﺔ اﻷﻤوال اﻝﻤﺤﺼل ﻋﻠﻴﻬﺎ ﻤن ﻤﺼﺎدر ﺨﺎرﺠﻴﺔ ﻓﻘط ﺒل ﻨﺼﻴﺒﻬﺎ أﻴﻀﺎ ﻤن أﻤوال اﻝﺘﺼﻔﻴﺔ‪.‬‬
‫*‬
‫ﻋﻠﻰ ﻋﻜس اﻝﺤﺎﻝﺔ اﻝﺴﺎﺒﻘﺔ ﺤﻴث ﺘم إﻋﺘﺒﺎر أن اﻝﺘدﻓﻘﺎت و اﻝﻨﺘﺎﺌﺞ ﻤؤﻜدة و ﻤﺘﺴﺎوﻴﺔ أﻤﺎ ﻓﻲ ﻫذﻩ اﻝﺤﺎﻝﺔ ﻓﺎﻝﻨﺘﺎﺌﺞ ﻤﺨﺘﻠﻔﺔ ﻤن ﺴﻨﺔ ﻷﺨرى ﻷﻨﻨﺎ ﻓﻲ ﺤﺎﻝﺔ ﻋدم‬
‫اﻝﺘﺄﻜد و ﺒﺨﺼوص ﺘدﻓق اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر ﻓﻬو ﻤؤﻜد ﻜوﻨﻪ ﺘﺤﻘق‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫ﻤﻨﻴر إﺒراﻫﻴم ﻫﻨدي‪ ،‬اﻹدارة اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪ :‬ﻤدﺨل ﺘﺤﻠﻴﻠﻲ ﻤﻌﺎﺼر‪ ،‬ط ‪ ،4‬اﻝﻤﻜﺘب اﻝﻌرﺒﻲ اﻝﺤدﻴث‪ ،‬اﻹﺴﻜﻨدرﻴﺔ‪ ،2000 ،‬ص ‪. 701 :‬‬
‫‪2‬‬
‫اﻝﻤرﺠﻊ أﻋﻼﻩ ‪ ،‬ﻨﻔس اﻝﺼﻔﺤﺔ ‪.‬‬

‫‪120‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ‪ .........................................‬اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻸﺳﻬﻢ ﺑﻴﻦ ﻣﺘﻐﻴﺮي ﻛﻔﺎءة اﻟﺒﻮرﺻﺔ و ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫ﻫذا و ﻴﻤﻜن إﻋﺎدة ﺼﻴﺎﻏﺔ اﻝﻤﻌﺎدﻝﺔ رﻗم )‪(24-2‬ﻋﻠﻰ اﻝﻨﺤو اﻝﺘﺎﻝﻲ‪:‬‬

‫)‪DIV1=R1-FF …(25-2‬‬

‫إذا رﺠﻌﻨﺎ إﻝﻰ ﻓرﻀﻴﺔ اﻝﺘﻤوﻴل ﺒﺎﻷﻤوال اﻝﺨﺎﺼﺔ ﻓﻘط ﻝﺘﺒﺴﻴط اﻝﺤل ‪،‬ﻓﺈن ﻗﻴﻤﺔ اﻝﺴﻬم ﻋﺒﺎرة ﻋن اﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﺤﺎﻝﻴﺔ‬
‫ﻤﻀﺎﻓﺎ إﻝﻴﻬﺎ ﻗﻴﻤﺔ اﻷﻤوال اﻝﺨﺎﺼﺔ ﺒﻌد دﻓﻊ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت‪ ،‬و ﻨﻜﺘب ‪:‬‬

‫)‪P0=DIV+P1 ...(26-2‬‬

‫ﺤﻴث ‪ P1‬ﺘﻤﺜل اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺤﺎﻝﻴﺔ ﻝﻠﺘدﻓﻘﺎت اﻝﻨﻘدﻴﺔ اﻝﻤﺘوﻗﻊ أن ﻴﺤﺼل ﻋﻠﻴﻬﺎ اﻝﻤﻼك ﻓﻲ ﻨﻬﺎﻴﺔ اﻝﻔﺘرة أي ﻨﻬﺎﻴﺔ اﻝﺴﻨﺔ‬
‫)اﻝﻌﻤر اﻹﻓﺘراﻀﻲ ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ ﻫو ﺴﻨﺔ واﺤدة( و ﻫو ﻤﺎ ﺘوﻀﺤﻪ اﻝﻤﻌﺎدﻝﺔ رﻗم)‪: (27-2‬‬

‫=‪P 1‬‬ ‫)‪…(27-2‬‬

‫‪#‬‬

‫و إذا ﻤﺎ أﻋدﻨﺎ ﺼﻴﺎﻏﺔ اﻝﻤﻌﺎدﻝﺔ رﻗم )‪ (27-2‬وﻓﻘﺎ ﻝﻨﻤوذج ﺘﺴﻌﻴر اﻷﺼول اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ‪ CAPM‬ﻴﺠب ﻋﻠﻴﻨﺎ‬
‫إﺴﺘﻌﻤﺎل ﻤﺎ ﻴﺴﻤﻰ ﺒﺄﺴﻠوب اﻝﻤﻌﺎدل اﻝﻤؤﻜد‪ Certainty Equivelant‬ﻫذا اﻷﺨﻴر ﻴﻤﻜﻨﻨﺎ ﻤن ﺘﺤوﻴل ﻤﻌدل‬
‫اﻝﺨﺼم ﻝﻠﺘدﻓق اﻝﻨﻘدي ﻏﻴر اﻝﻤؤﻜد إﻝﻰ ﻤﻌدل ﺨﺼم ﻝﻠﺘدﻓق اﻝﻨﻘدي اﻝﻤؤﻜد و ﻫذا ﻤن ﺨﻼل ﻤﻌﺎﻤل ﻴﻤﻜن أن‬
‫ﻨﻌرﻓﻪ ﺒﺎﻝﻤﻌﺎدﻝﺔ اﻝﺘﺎﻝﻴﺔ‪: 1‬‬

‫‪PR X COV DIV1,RM‬‬

‫‪F=1-‬‬
‫‪./01‬‬
‫)‪... (28-2‬‬

‫‪2‬‬
‫‪#1‬‬
‫=‬ ‫‪# 32‬‬
‫)‪…(29-2‬‬
‫و ﻋﻠﻴﻪ ﻓﺈن اﻝﻤﻌﺎدﻝﺔ رﻗم )‪ (27-2‬ﺘﺼﺒﺢ ﺒﻬذا اﻝﺸﻜل‪:‬‬

‫‪4 5 67‬‬ ‫‪, 8‬‬

‫= ‪P1‬‬ ‫)‪….(30-2‬‬
‫‪# 32‬‬

‫ﺒﺤﻴث ‪:‬‬
‫*‬
‫‪ : PR‬ﺘﻤﺜل ﺒدل اﻝﻤﺨﺎطرة ‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪H kent Baker and Gray Powell, op-cit ,P:308.‬‬
‫ق‬ ‫‪ 2‬ا‬ ‫‪ σm % PR=RM-RSF/ σ2m‬ﺗ ‪ ./‬ﺗ‪, 3‬‬ ‫*‬

‫‪121‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ‪ .........................................‬اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻸﺳﻬﻢ ﺑﻴﻦ ﻣﺘﻐﻴﺮي ﻛﻔﺎءة اﻟﺒﻮرﺻﺔ و ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫د ا وز ت‪ DIV1‬و د ا وق‪.RM‬‬ ‫رك ن‬ ‫نا‬ ‫)‪ : COV (DIV1 ,RM‬ا‬

‫‪ :RSF‬ﻋﺎﺌد اﻷﺼل اﻝﺨﺎﻝﻲ ﻤن اﻝﻤﺨﺎطر‪.‬‬

‫ﺒﺘﻌوﻴض ﻗﻴﻤﺔ ‪ DIV 1‬اﻝﻤﺤﺼل ﻋﻠﻴﻬﺎ ﻓﻲ اﻝﻤﻌﺎدﻝﺔ )‪ (25-2‬ﻨﺠد‪:‬‬

‫‪99‬‬ ‫‪4 5 67‬‬ ‫‪99 , 8‬‬

‫=‪P1‬‬ ‫‪# 32‬‬
‫)‪....(31-2‬‬
‫و ﺒﻤﺎ أن‪:‬‬

‫)‪COV((R1-FF),RM)= COV (R1,RM)- COV(FF,RM)…(32-2‬‬

‫ﻓﺈن‪:‬‬
‫‪:‬‬ ‫‪COV R1,RM‬‬ ‫‪22 :‬‬ ‫‪COV FF,RM‬‬
‫=‪P1‬‬
‫‪# 32‬‬
‫‪-‬‬ ‫‪# 32‬‬
‫)‪…(33-2‬‬

‫‪:‬‬ ‫!‬
‫‪22 :‬‬ ‫‪COV FF,RM‬‬
‫=‪E‬‬ ‫)‪….(34-2‬‬
‫‪# 32‬‬

‫ﻓﺘﺼﺒﺢ اﻝﻤﻌﺎدﻝﺔ رﻗم )‪ (33-2‬ﺒﻬذا اﻝﺸﻜل ‪:‬‬

‫‪:‬‬ ‫‪COV R1,RM‬‬
‫=‪P1‬‬
‫‪# 32‬‬
‫)‪-E….(35-2‬‬
‫در ‪ 5‬ر ‪4‬‬ ‫ا ‪4 67‬‬ ‫‪8‬‬ ‫‪ :E‬ا = ‪ 4‬ا ‪ < 4 9‬ال ا;‪ 4 :‬ا ' ﺗ‪9‬‬

‫إذا ﺘم اﻝرﺠوع إﻝﻰ ﻗﻴﻤﺔ اﻝﺴﻬم ﻓﻲ اﻝزﻤن ‪ 0‬واﻝﻤﺘﻤﺜﻠﺔ ﻓﻲ اﻝﻤﻌﺎدﻝﺔ رﻗم )‪(26-2‬ﻨﺠد‪:‬‬
‫‪:‬‬ ‫‪COV R1,RM‬‬
‫‪P0=DIV+‬‬
‫‪# 32‬‬
‫)‪-E….(36-2‬‬

‫و ﻝدﻴﻨﺎ اﻝﻤﻌﺎدﻝﺔ رﻗم )‪DIV=R0+E-I : (23-2‬‬

‫و ﻤﻨﻪ‪:‬‬

‫‪122‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ‪ .........................................‬اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻸﺳﻬﻢ ﺑﻴﻦ ﻣﺘﻐﻴﺮي ﻛﻔﺎءة اﻟﺒﻮرﺻﺔ و ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫‪:‬‬ ‫‪COV R1,RM‬‬

‫‪P0= R0+E-I+‬‬
‫‪# 32‬‬
‫)‪-E........(37-2‬‬

‫‪:‬‬ ‫‪COV R1,RM‬‬

‫=‪P0‬‬
‫‪# 32‬‬
‫)‪+R0-I……(38-2‬‬

‫وﻤن ﺨﻼل اﻝﻤﻌﺎدﻝﺔ اﻷﺨﻴرة ﻨﻼﺤظ ﻋدم ﺒروز أي ﻤﺘﻐﻴر ﻤن ﻤﺘﻐﻴرات ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح)ﻻ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﺤﺎﻝﻴﺔ‬
‫و ﻻ اﻝﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ( وﻫو دﻝﻴل ﻋﻠﻰ ﺤﻴﺎدﻴﺔ ٕواﺴﺘﻘﻼﻝﻴﺔ ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح‪ ،‬واﻝﻤﺘﻐﻴرات اﻝﻤﺘﺤﻜﻤﺔ ﻓﻲ ﻗﻴﻤﺔ اﻝﺴﻬم‬
‫اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻫﻨﺎ ﻫﻲ ﻗرار اﻻﺴﺘﺜﻤﺎر ﺒدﻝﻴل ‪ ، I‬وﻤﺎ ﻴﺘرﺘب ﻋﻠﻴﻪ ﻤن ﻨﺘﻴﺠﺔ ﺤﺎﻝﻴﺔ وﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ ‪ ،R0 ، R1‬وﻋﻼوة اﻝﻤﺨﺎطرة‬
‫اﻝﻤﻘﺎﺒﻠﺔ ﻝﻠﻤردودﻴﺔ‪.‬‬

‫ﻴؤﻜدان إﺴﺘﻘﻼﻝﻴﺔ وﻋدم ﺘﺄﺜﻴر ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻋﻠﻰ‬ ‫و‬ ‫د‬ ‫وﻓﻲ اﻷﺨﻴر ﻴﻤﻜن اﻝﻘول أن ﻜل ﻤن‬
‫اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم‪ ،‬ﻓﺎﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻝﻬﺎ اﻝﺤق ﻓﻲ إﺘﺨﺎذ اﻝﺴﻴﺎﺴﺔ اﻝﺘﻲ ﺘرﻏب ﻓﻲ إﻨﺘﻬﺎﺠﻬﺎ‪ ،‬وﻻ ﺘﺒﺎﻝﻲ ﺒردود أﻓﻌﺎل‬
‫اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن ‪.‬‬

‫ﻨظرﻴﺔ ﻋﺼﻔور ﻓﻲ اﻝﻴد ﻝﭭوردن و ﻝﻴﻨﺘر &‪Bird In The Hand Theory of Gordon‬‬ ‫‪-2‬‬
‫‪: Miller‬‬
‫ﻓﻲ ﺘﺤﻠﻴﻠﻬﻤﺎ ﻷﺜر ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻋﻠﻰ‬ ‫و‬ ‫ﻻ ﻴﺘﻔق ﻜل ﻤن ﭭوردن و >' ﻤﻊ د‬
‫اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻸﺴﻬم إذ ﻴﻌﺘﻘدان أن ﻝﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح أﺜر ﻋﻠﻰ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻸﺴﻬم و ﻝﺘﺄﻜﻴد وﺠﻬﺔ‬
‫ﻨظرﻫﻤﺎ ﻗدﻤﺎ ﻨﻤوذج ﻴﺴﻤﻰ ﺒﻨﻤوذج ﻋﺼﻔور ﻓﻲ اﻝﻴد و ﺘﻌود ﻫذا اﻝﺘﺴﻤﻴﺔ ﻝﻜون اﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﺘﻲ ﻓﻲ ﻴد اﻝﻤﺴﺘﺜﻤر‬
‫اﻵن أﻓﻀل ﻤن اﻷرﺒﺎح اﻝرأﺴﻤﺎﻝﻴﺔ اﻝﺘﻲ ﺴﻴﺤﻘﻘﻬﺎ ﻓﻲ اﻝﻤﺴﺘﻘﺒل إذ أن اﻝﻤﺴﺘﻘﺒل ﻏﻴر ﻤؤﻜد‪.1‬‬

‫ﻴﻘوم ﻫذا اﻝﻨﻤوذج ﻋﻠﻰ ﻓﻜرة ﻤﻨطﻘﻴﺔ ﻤﻔﺎدﻫﺎ أن ﺴﻠوك اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن ﻴﺘﺼف ﺒﺎﻝرﺸد و ﻤن ﺜم ﻓﺈن اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن‬
‫ﻴﺴﻌون إﻝﻰ ﺘﺠﻨب اﻝﻤﺨﺎطر‪ ،‬ﻓﻬم ﻴرون أن ﺘوزﻴﻌﺎت اﻷرﺒﺎح اﻝﺤﺎﻝﻴﺔ أﻗل ﻤﺨﺎطرة ﻤن ﺘوزﻴﻌﺎت اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ‬
‫أو اﻷرﺒﺎح اﻝرأﺴﻤﺎﻝﻴﺔ‪ ،2‬ﻓﺘوزﻴﻌﺎت اﻷرﺒﺎح اﻝﺤﺎﻝﻴﺔ ﺘﺨﻔض درﺠﺔ ﻋدم اﻝﺘﺄﻜد ﻋﻨد اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن ﻤﻤﺎ ﻴﺠﻌﻠﻬم‬
‫ﻴﺨﺼﻤون اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ ﺒﻤﻌدل ﺨﺼم أﻗل و ﺒﺎﻝﺘﺎﻝﻲ إرﺘﻔﺎع ﺴﻌر ﺴﻬم اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻓﻲ اﻝﺴوق ‪،‬‬
‫و ﺒﺎﻝﻌﻜس إذا ﺨﻔﻀت ﺘوزﻴﻌﺎت اﻷرﺒﺎح أو ﻝم ﺘدﻓﻊ ﻓﺈن درﺠﺔ ﻋدم اﻝﺘﺄﻜد ﺴﺘزﻴد ﻤﻤﺎ ﻴرﻓﻊ ﻤن اﻝﻌﺎﺌد اﻝﻤطﻠوب‬

‫‪1‬‬
‫زرﻗون ﻤﺤﻤد ‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ ‪،‬ص ‪. 87:‬‬
‫‪2‬‬
‫ﻋﺒد اﻝﻜرﻴم ﺒوﺤﺎدرة ‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ ‪ ،‬ص ‪. 132:‬‬

‫‪123‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ‪ .........................................‬اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻸﺳﻬﻢ ﺑﻴﻦ ﻣﺘﻐﻴﺮي ﻛﻔﺎءة اﻟﺒﻮرﺻﺔ و ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫و ﺒﺎﻝﺘﺎﻝﻲ إﻨﺨﻔﺎض ﺴﻌر ﺴﻬم اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻓﻲ اﻝﺴوق‪ ،1‬ﻓﺎﻝواﻗﻊ ﻴﺸﻴر إﻝﻰ أﻨﻪ ﺒزﻴﺎدة درﺠﺔ ﻋدم اﻝﺘﺄﻜد و ﻨﺘﻴﺠﺔ ﻷن‬
‫اﻝﻤﺴﺘﺜﻤر ﻴﺘﺠﻨب اﻝﻤﺨﺎطر ﻓﺴوف ﻴطﻠب ﻤﻌدل أﻋﻠﻰ ﻜﻠﻤﺎ زادت درﺠﺔ ﻋدم اﻝﺘﺄﻜد وﺒﻤﻌﻨﻰ أﺨر ﻓﺈن ﻤﻌدل‬
‫اﻝﺨﺼم اﻝﻤﻼﺌم ﺴوف ﻴزداد ﻜﻠﻤﺎ زادت ﻨﺴﺒﺔ اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة ‪ 2‬و ﻫذا ﻤﺎ ﻴوﻀﺤﻪ اﻝﺸﻜل اﻝﻤواﻝﻲ‪:‬‬

‫اﻝﺸﻜل رﻗم )‪ : (5-2‬اﻝﻌﻼﻗﺔ ﺒﻴن ﻤﻌدل اﻝﺨﺼم و ﻨﺴﺒﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح‬

‫اﻝﻤﺼدر ‪ :‬ﻤﺤﻤد ﺼﺎﻝﺢ ﺤﻨﺎوي و ﺠﻼل إﺒراﻫﻴم اﻝﻌﺒد‪ ،‬اﻹدارة اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪ :‬ﻤدﺨل اﻝﻘﻴﻤﺔ ٕواﺘﺨﺎذ اﻝﻘ اررات‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ ‪،‬ص‪. 377:‬‬

‫ﺘﺘﻤﺜل اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم ﺤﺴب ﻫذا اﻝﻨﻤوذج ﻓﻲ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺤﺎﻝﻴﺔ ﻝﻠﺘدﻓﻘﺎت اﻝﻨﻘدﻴﺔ اﻝﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ و اﻝﻤﺘﻤﺜﻠﺔ ﻓﻲ‬
‫اﻝﺘوزﻴﻌﺎت‪ ،‬و ﻋﻠﻰ ﻓرض أن اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻤﻤوﻝﺔ ﺒﺎﻝﻜﺎﻤل ﻤن اﻷﻤوال اﻝﺨﺎﺼﺔ ﻴﺘم ﺨﺼم ﻫذﻩ اﻝﺘدﻓﻘﺎت ﺒﻤﻌدل ﺨﺼم‬
‫‪ k‬و اﻝذي ﻴﻤﺜل ﻤﻌدل اﻝﻤردودﻴﺔ اﻝﻤﻔروض ﻤن ﺠﻬﺔ و ﺘﻜﻠﻔﺔ ﻤﺼﺎدر اﻝﺘﻤوﻴل ﻤن ﺠﻬﺔ أﺨرى‪ ،‬ﻫذا اﻝﻤﻌدل ﻴﻜون‬
‫ﻓﻲ ﺘزاﻴد ﻤن ﺴﻨﺔ إﻝﻰ أﺨرى ﻷن اﻝﻤﺴﺘﺜﻤر ﻴﺘﺤﻤل ﻤﺨﺎطر ﻤﺘزاﻴدة ﺒﺴﺒب زﻴﺎدة إﺤﺘﺠﺎز اﻻرﺒﺎح وﺒذﻝك ﻴﻤﻜن إﻴﺠﺎد‬
‫ﻗﻴﻤﺔ اﻝﺴﻬم وﻓق اﻝﻤﻌﺎدﻝﺔ اﻵﺘﻴﺔ‪: 3‬‬
‫?‬
‫<∑=‪P‬‬
‫<‬ ‫)‪….(39-2‬‬
‫@ ?"‪#‬‬
‫?‬
‫=‪P‬‬ ‫=‬ ‫‪+‬‬ ‫>‬ ‫‪+…+‬‬ ‫)‪@ …….(40-2‬‬
‫"‪#‬‬ ‫"‪#‬‬ ‫‪#‬‬
‫?"‪#‬‬

‫وﻫذا ﻓﻲ ﺤﺎل ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘﻘﻀﻲ ﺒﺘوزﻴﻊ ﻜل اﻷرﺒﺎح )اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة ﻤﻌدوﻤﺔ( ﺒﺎﻹﻀﺎﻓﺔ إﻝﻰ أن ﻤﻌدل اﻝﺨﺼم ﻓﻲ اﻝﻔﺘرة‬
‫اﻝﻘﺎدﻤﺔ ﻴﻜون أﻜﺒر ﻤن ﺴﺎﺒﻘﻪ)‪.(kn>…………> k2> k1‬‬

‫‪1‬‬
‫ﻨﻀﺎل ﻋﻤر زﻝوم واﺴﺤق ﻤﺤﻤود اﻝﺸﻌﺎر ‪ ،‬أﺜر ﺘوزﻴﻌﺎت اﻷرﺒﺎح ﻋﻠﻰ اﻝﻘرار اﻹﺴﺘﺜﻤﺎري ﻓﻲ ﻀوء ﺠودة اﻝﺘﻘﺎرﻴر اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ‪ ،‬اﻝﻤﺠﻠﺔ اﻷردﻨﻴﺔ ﻝﻠﻌﻠوم‬
‫اﻻﻗﺘﺼﺎدﻴﺔ ‪ ،‬اﻷردن ‪ ،‬اﻝﻤﺠﻠد ‪ ، 2‬اﻝﻌدد ‪ ، 2015 ، 1‬ص ‪. 35:‬‬
‫‪2‬‬
‫ﻤﺤﻤد ﺼﺎﻝﺢ ﺤﻨﺎوي و ﺠﻼل إﺒراﻫﻴم اﻝﻌﺒد‪ ،‬اﻹدارة اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪ :‬ﻤدﺨل اﻝﻘﻴﻤﺔ ٕواﺘﺨﺎذ اﻝﻘ اررات ‪،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ ‪،‬ص‪. 376:‬‬
‫‪3‬‬
‫ﻤﻨﻴر إﺒراﻫﻴم ﻫﻨدي‪ ،‬اﻹدارة اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪ :‬ﻤدﺨل ﺘﺤﻠﻴﻠﻲ ﻤﻌﺎﺼر‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ ‪،‬ص ‪. 705 :‬‬

‫‪124‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ‪ .........................................‬اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻸﺳﻬﻢ ﺑﻴﻦ ﻣﺘﻐﻴﺮي ﻛﻔﺎءة اﻟﺒﻮرﺻﺔ و ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫ﻝﻤزﻴد ﻤن اﻝﺘﺤﻠﻴل دﻋﻨﺎ ﻨﻔﺘرض أن اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻗررت إﺤﺘﺠﺎز اﻷرﺒﺎح اﻝﺘﻲ ﻜﺎن ﻤﻘر ار ﺘوزﻴﻌﻬﺎ ﻋﻠﻰ اﻝﻤﻼك ﻓﻲ‬
‫ﻨﻬﺎﻴﺔ اﻝﺴﻨﺔ اﻷوﻝﻰ ‪ D1‬و ﻗﺎﻤت ﺒﺈﺴﺘﺜﻤﺎرﻫﺎ ﺒﻤﻌدل إﺴﺘﺜﻤﺎر ﻤﺘوﻗﻊ ﻗدرﻩ ‪ g‬ﻋﻠﻰ أن ﻴﻀﺎف اﻝﻌﺎﺌد ﻋﻠﻰ ﻫذا‬
‫اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر ‪ D1Xg‬ﻝﻠﺘوزﻴﻌﺎت ﻓﻲ اﻝﺴﻨوات اﻝﺘﺎﻝﻴﺔ ﻓﻲ ﻫذﻩ اﻝﺤﺎﻝﺔ ﺴﻴﺘم اﻝﺤﺼول ﻋﻠﻰ اﻝﻤﻌﺎدﻝﺔ اﻝﺘﺎﻝﻴﺔ ‪:1‬‬

‫‪A‬‬ ‫‪#‬‬ ‫‪BC‬‬ ‫‪E#‬‬ ‫‪BC‬‬ ‫‪?#‬‬ ‫‪BC‬‬

‫=‪P‬‬ ‫‪=+‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪+…+‬‬ ‫)‪……(41-2‬‬
‫"‪#‬‬ ‫> "‪#‬‬ ‫‪#"E F‬‬ ‫@ ?"‪#‬‬

‫ﺒﻤﻘﺎرﻨﺔ اﻝﻤﻌﺎدﻝﺔ رﻗم )‪ (40-2‬ﻤﻊ اﻝﻤﻌﺎدﻝﺔ رﻗم )‪(41-2‬ﻴﺘﺒﻴن ﺒﺄن اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم ﻓﻲ ظل اﻝﻤﻌﺎدﻝﺔ رﻗم‬
‫)‪ (40-2‬ﺘﻔوق ﻗﻴﻤﺘﻬﺎ ﻓﻲ ظل اﻝﻤﻌﺎدﻝﺔ رﻗم )‪ (41-2‬و ذﻝك راﺠﻊ إﻝﻰ أن ﻤﺘوﺴط ﻗﻴﻤﺔ ﻤﻌدل اﻝﺨﺼم ‪ k‬ﻓﻲ‬
‫اﻝﻤﻌﺎدﻝﺔ رﻗم ) ‪ (40-2‬ﻴﻘل ﻋن ﻤﺜﻴﻠﻪ ﻓﻲ اﻝﻤﻌﺎدﻝﺔ رﻗم ) ‪، (41-2‬و طﺎﻝﻤﺎ ﺘوﺠد ﻋﻼﻗﺔ ﻋﻜﺴﻴﺔ ﺒﻴن اﻝﻘﻴﻤﺔ‬
‫اﻝﺤﺎﻝﻴﺔ ﻝﻠﺘدﻓﻘﺎت اﻝﻨﻘدﻴﺔ و ﺒﻴن ﻤﻌدل اﻝﺨﺼم ﻓﺈن اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم ﻓﻲ ظل اﻝﻤﻌﺎدﻝﺔ رﻗم )‪( 40-2‬ﺘﻔوق‬
‫ﻗﻴﻤﺘﻬﺎ ﻓﻲ ظل اﻝﻤﻌﺎدﻝﺔ رﻗم )‪ (41-2‬و ﻫذا ﻴﻌﻨﻲ أن ﻝﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح أﺜ ار ﻋﻠﻰ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻸﺴﻬم‬
‫اﻝﻌﺎدﻴﺔ ‪.2‬‬

‫إن أﻫم ﻤﺒدأ ﻴﻘوم ﻋﻠﻴﻪ ﻨﻤوذج ﭭوردن و >' ﻫو اﻝﻌﻼﻗﺔ اﻝراﺒطﺔ ﺒﻴن درﺠﺔ اﻝﺘﺄﻜد واﻝزﻤن ﺒﺸﺄن اﻝﺘوزﻴﻌﺎت‪ ،‬ﻓﻜﻠﻤﺎ‬
‫طﺎل ﺘﺎرﻴﺦ إﺴﺘﺤﻘﺎق اﻝﺘوزﻴﻌﺎت زادت درﺠﺔ ﻋدم اﻝﺘﺄﻜد أي أن اﻝﻌﻼﻗﺔ طردﻴﺔ ﺒﻴن اﻝزﻤن و ﻋدم اﻝﺘﺄﻜد‪.3‬‬

‫إن اﻝﻨﺘﻴﺠﺔ اﻝﻬﺎﻤﺔ اﻝﺘﻲ ﺘوﺼﻼ إﻝﻴﻬﺎ ﭭوردن و >' ﻫو أﻨﻪ ﻓﻲ ظل ﺤﺎﻝﺔ ﻋدم اﻝﺘﺄﻜد ﻓﺈن ﺴﻴﺎﺴﺔ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ﺴوف‬
‫ﺘؤﺜر ﻋﻠﻰ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم‪ ،‬ﻝﻴس ﻫذا ﻓﺤﺴب ﺒل إن اﻝﻤﺴﺘﺜﻤر ﺴوف ﻴﻔﻀل اﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﺤﺎﻝﻴﺔ ﺒدﻻ ﻤن‬
‫اﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ أو اﻷرﺒﺎح اﻝرأﺴﻤﺎﻝﻴﺔ ‪،‬إذ ﻗد ﺘﺘﻌرض اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻝﻬزات ﺘﻀﻴﻊ ﻤﻌﻬﺎ اﻷرﺒﺎح اﻝﺘﻲ ﺴﺒق‬
‫إﺤﺘﺠﺎزﻫﺎ ﻜﻤﺎ أن إرﺘﻔﺎع ﺴﻌر اﻝﺴﻬم ﻓﻲ اﻝﻤﺴﺘﻘﺒل ﻏﻴر ﻤؤﻜد‪.4‬‬

‫‪1‬‬
‫اﻝﻤرﺠﻊ أﻋﻼﻩ‪ ،‬ص ص ‪. 706 ، 705 :‬‬
‫‪2‬‬
‫ﻤﻨﻴر إﺒراﻫﻴم ﻫﻨدي‪ ،‬اﻹدارة اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪ :‬ﻤدﺨل ﺘﺤﻠﻴﻠﻲ ﻤﻌﺎﺼر‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ ‪ ،‬ص‪. 706:‬‬
‫‪3‬‬
‫ﻋﺒد اﻝﻨﺎﺼر إﺒراﻫﻴم ﻨور‪ ،‬اﻝﻌﻼﻗﺔ ﺒﻴن ﺘوزﻴﻌﺎت اﻷرﺒﺎح و اﻝﻌواﺌد اﻝﺴوﻗﻴﺔ و ﻤدى ﺘﺄﺜرﻫﺎ ﺒرﺒﺤﻴﺔ اﻝﺸرﻜﺔ و ﺤﺠﻤﻬﺎ و درﺠﺔ ﻤﺨﺎطرﺘﻬﺎ اﻝﻼﻨظﺎﻤﻴﺔ ‪:‬‬
‫دراﺴﺔ ﻤﻴداﻨﻴﺔ ﻤﻘﺎرﻨﺔ ﺒﻴن اﻝﺸرﻜﺎت اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﺔ اﻝﻌﺎﻤﺔ اﻝﻌراﻗﻴﺔ و اﻷردﻨﻴﺔ‪،‬ﻤﺠﻠﺔ ﺠﺎﻤﻌﺔ اﻝﻤﻠك ﻋﺒد اﻝﻌزﻴز ‪ ،‬اﻝﺴﻌودﻴﺔ ‪ ،‬اﻝﻤﺠﻠد ‪ ، 17‬اﻝﻌدد ‪، 2003 ، 1‬‬
‫ص ‪. 46 :‬‬

‫‪4‬أﺤﻤد اﻝﺒدوي ﻤﺤﻤد ‪ ،‬ﻤﺤددات ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح و أﺜرﻫﺎ ﻋﻠﻰ ﻗﻴﻤﺔ اﻝﺴﻬم ﻓﻲ ﺴوق اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ‪ ،‬ﻤﺠﻠﺔ ﺒﻨك ﻓﻴﺼل اﻹﺴﻼﻤﻲ اﻝﺴوداﻨﻲ ‪ ،‬اﻝﺴودان ‪،‬‬
‫اﻝﻌدد ‪ ، 12‬أﻓرﻴل ‪ ، 2008‬ص‪. 32 :‬‬

‫‪125‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ‪ .........................................‬اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻸﺳﻬﻢ ﺑﻴﻦ ﻣﺘﻐﻴﺮي ﻛﻔﺎءة اﻟﺒﻮرﺻﺔ و ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫ﻨﻤوذج واﻝﺘر‪: Walter’s Model 1963‬‬ ‫‪-3‬‬

‫ﻴﺸﻴر واﻝﺘر إﻝﻰ اﻝدور اﻝذي ﻴﻠﻌﺒﻪ ﻤﻌدل اﻝﻌﺎﺌد اﻝﻤﺘوﻗﻊ ﻋﻠﻰ اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ )ﻤﻌدل اﻝﻌﺎﺌد اﻝداﺨﻠﻲ(وﻤﻌدل‬
‫اﻝﻌﺎﺌد اﻝﻤطﻠوب ﻤن اﻝﻤﻼك) ﺘﻜﻠﻔﺔ رأس اﻝﻤﺎل (ﻓﻲ ﺘﺤدﻴد ﺴﻴﺎﺴﺔ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﺘﻲ ﻤن ﺸﺄﻨﻬﺎ ﺘﻌظﻴم اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﺜروة‬
‫اﻝﻤﻼك‪.1‬‬
‫ﻗﺎم واﻝﺘر ﺒﺘﻘدﻴم ﻨﻤوذج ﻴﻌﺘﺒر ﻗﻴﻤﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻜﻘرار ﻤﺎﻝﻲ ﻴﺄﺘﻲ ﺒﻌد ﻗرار اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪ ،‬ﻓﻲ ﻫذا اﻝﻨﻤوذج‬
‫ﻨﺠد أن ﻤﻘدار اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ﻴﺤدد ﺒﺤﺴب اﻝﻔرص اﻹﺴﺘﺜﻤﺎرﻴﺔ اﻝﻤﺘﺎﺤﺔ أﻤﺎم اﻝﻤﺴﻴرﻴن‪ ،‬أﻤﺎ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤون ﻓﻴﻔﻀﻠون إﺤﺘﻔﺎظ‬
‫اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﺒﺎﻷرﺒﺎح ﻓﻲ ﺤﺎﻝﺔ أن ﻤردودﻴﺔ اﻷﻤوال اﻝﺨﺎﺼﺔ اﻝﻤﻌﺎد إﺴﺘﺜﻤﺎرﻫﺎ ﺘﻜون أﻋﻠﻰ ﻤن اﻝﻤردودﻴﺔ اﻝﺘﻲ ﺴوف‬
‫ﻴﺤﺼﻠون ﻋﻠﻴﻬﺎ ﻓﻲ ﺤﺎﻝﺔ اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ ﻤﺸﺎرﻴﻊ أﺨرى وذﻝك ﻤﻊ ﺘﺤﻤل ﻨﻔس اﻝﻤﺨﺎطر‪.2‬‬

‫وﻤن أﺠل أن ﻴﻘوم واﻝﺘر ﺒﺒﻨﺎء ﻨﻤوذﺠﻪ ﻓﻘد إﺴﺘﻨد ﻋﻠﻰ اﻝﻔروض اﻝﺘﺎﻝﻴﺔ‪:3‬‬

‫إﻋﺘﻤﺎد اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻓﻲ ﺘﻤوﻴل إﺴﺘﺜﻤﺎراﺘﻬﺎ ﻋﻠﻰ اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة ﻓﻘط أﻤﺎ ﻤﺼﺎدر اﻝﺘﻤوﻴل اﻝﺨﺎرﺠﻴﺔ ﻤﺜل‬
‫اﻝﻘروض أو إﺼدار أﺴﻬم ﻋﺎدﻴﺔ ﺠدﻴدة ﺴوف ﻝن ﺘﺴﺘﺨدم‪.‬‬
‫ﺜﺒﺎت ﻜل ﻤن ﻤﻌدل اﻝﻌﺎﺌد اﻝداﺨﻠﻲ وﺘﻜﻠﻔﺔ رأس اﻝﻤﺎل‪.‬‬
‫ﻴﺘم إﻋﺘﻤﺎد ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻌﺎت أرﺒﺎح واﺤدة‪ ،‬وﻫﻲ إﻤﺎ ﺘوزﻴﻊ ﻜل اﻷرﺒﺎح أو إﺤﺘﺠﺎزﻫﺎ ﻜﻠﻬﺎ‪.‬‬
‫ﺜﺒﺎت ﻤﺴﺘوى ﻜل ﻤن اﻷرﺒﺎح واﻝﺘوزﻴﻌﺎت ٕواﺴﺘﻤ اررﻴﺔ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪.‬‬

‫وﻗد ﺼﺎغ واﻝﺘر ﻤﻌﺎدﻝﺔ ﻴﺤدد ﻓﻴﻬﺎ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم واﻝﺘﻲ ﻫﻲ ﻋﺒﺎرة ﻋن ﻤﺠﻤوع اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺤﺎﻝﻴﺔ ﻝﺘوزﻴﻊ أرﺒﺎح اﻝﺴﻬم‬
‫واﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺤﺎﻝﻴﺔ ﻝﻸرﺒﺎح اﻝرأﺴﻤﺎﻝﻴﺔ ﻜﻤﺎ ﻴﻠﻲ‪:4‬‬
‫‪H IJK‬‬
‫‪#‬‬
‫=‪G‬‬ ‫‪LM‬‬
‫)‪……(42-2‬‬
‫‪1N‬‬

‫ﺤﻴث أن‪:‬‬

‫‪: P‬ﻫو ﺴﻌر اﻝﺴﻬم اﻝﺴوﻗﻲ ‪.‬‬

‫‪ : D‬ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح اﻝﺴﻨوﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم اﻝواﺤد‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫ﻴﺎﻗوت ﻤوﺴﺎوي ‪،‬دراﺴﺔ ﺘﺄﺜﻴر اﻝﻬﻴﻜل اﻝﻤﺎﻝﻲ و ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻋﻠﻰ ﻗﻴﻤﺔ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ اﻝﻤدرﺠﺔ ﻓﻲ اﻝﺒورﺼﺔ ‪ ،‬ﻤذﻜرة ﻤﺎﺠﺴﺘﻴر ﻏﻴر ﻤﻨﺸورة ‪،‬‬
‫ﺘﺨﺼص ‪ :‬ﻤﺎﻝﻴﺔ ‪ ،‬ﻗﺴم اﻝﻌﻠوم اﻝﺘﺠﺎرﻴﺔ ‪ ،‬اﻝﻤدرﺴﺔ اﻝﻌﻠﻴﺎ ﻝﻠﺘﺠﺎرة ‪ ،‬اﻝﺠزاﺌر ‪، 2013/2012 ،‬ص ‪. 80:‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Jacques Teulié، Patrick Topsacalian, 2000,op-cit pp 450-452.‬‬
‫‪3‬‬
‫ﻤﺤﻤد ﺼﺎﻝﺢ اﻝﺤﻨﺎوي وﻨﻬﺎل ﻓرﻴد ﻤﺼطﻔﻰ‪ ،‬اﻹدارة اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ‪:‬اﻝﺘﺤﻠﻴل اﻝﻤﺎﻝﻲ ﻝﻤﺸروﻋﺎت اﻷﻋﻤﺎل‪ ،‬اﻝدار اﻝﺠﺎﻤﻌﻴﺔ‪ ،‬اﻹﺴﻜﻨدرﻴﺔ‪ ، 2005 ،‬ص‪. 362 :‬‬
‫‪4‬‬
‫ﺒرﻴش ﻋﺒد اﻝﻘﺎدرو ﺒدروﻨﻲ ﻋﻴﺴﻰ ‪ ،‬ﻤﺤددات ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻓﻲ اﻝﻤؤﺴﺴﺎت اﻝﺨﺎﺼﺔ اﻝﺠزاﺌرﻴﺔ ‪ ،‬ﻤﺠﻠﺔ اﻷﻜﺎدﻴﻤﻴﺔ ﻝﻠدراﺴﺎت اﻻﺠﺘﻤﺎﻋﻴﺔ‬
‫واﻹﻨﺴﺎﻨﻴﺔ ‪ ،‬اﻝﻌدد ‪، 10‬ﺠوان ‪ ، 2013‬ص ‪. 18:‬‬

‫‪126‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ‪ .........................................‬اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻸﺳﻬﻢ ﺑﻴﻦ ﻣﺘﻐﻴﺮي ﻛﻔﺎءة اﻟﺒﻮرﺻﺔ و ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫‪: R‬ﻤﻌدل اﻝﻌﺎﺌد اﻝﻤﺘوﻗﻊ ﻋﻠﻰ اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر‪.‬‬

‫‪: B‬ﻨﺼﻴب اﻝﺴﻬم ﻤن اﻝرﺒﺢ اﻹﺠﻤﺎﻝﻲ ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ ﻝﻠﺴﻨﺔ ‪.‬‬

‫‪: Ke‬ﻤﻌدل اﻝﻌﺎﺌد اﻝﻤطﻠوب ﻤن طرف اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن ‪.‬‬

‫إن ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح وﻓﻘﺎ ﻝﻬذا اﻝﻨﻤوذج ﺘﻌﺘﻤد ﻋﻠﻰ اﻝﻔرص اﻹﺴﺘﺜﻤﺎرﻴﺔ اﻝﻤﺘﺎﺤﺔ أﻤﺎم اﻝﻤؤﺴﺴﺔ واﻝﻌﻼﻗﺔ ﺒﻴن ﻤﻌدل‬
‫اﻝﻌﺎﺌد وﺘﻜﻠﻔﺔ رأس اﻝﻤﺎل‪ ، 1‬ﺤﻴث ﻋﻨدﻤﺎ ﻴﻜون ﻤﻌدل اﻝﻌﺎﺌد اﻝﻤﺘوﻗﻊ ﻋﻠﻰ اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر أﻜﺒر ﻤن ﻤﻌدل اﻝﻌﺎﺌد اﻝﻤطﻠوب‬
‫ﻓﺈن زﻴﺎدة ﺤﺠز اﻷرﺒﺎح ﻹﺴﺘﺨداﻤﻬﺎ ﻓﻲ ﺘﻤوﻴل اﻹﺴﺘﺜﻤﺎرات ﻝﻬﺎ أﺜر إﻴﺠﺎﺒﻲ ﻋﻠﻰ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم‪ ،‬وﻋﻨدﻤﺎ‬
‫ﻴﻜون اﻝﻌﻜس ﻓﺈن ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻫو اﻷﻤﺜل ﻝﺘﻌظﻴم ﺴﻌر اﻝﺴﻬم وﻤﻨﻪ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ‪ ،‬وﻓﻲ ﺤﺎﻝﺔ اﻝﺘﺴﺎوي ﻓﻜﻼ‬
‫اﻝﺴﻴﺎﺴﺘﻴن ﻻ ﻴﻜون ﻝﻬﻤﺎ أي أﺜر ﻋﻠﻰ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم‪.2‬‬

‫ﻴﻌﺎب ﻋﻠﻰ ﻨﻤوذج واﻝﺘر أﻨﻪ إﻨطﻠق ﻤن ﻤﺠﻤوﻋﺔ ﻤن اﻝﻔروض اﻝﻨظرﻴﺔ اﻝﺒﺴﻴطﺔ واﻝﺘﻲ ﺘﻌرﻀت ﻝﻺﻨﺘﻘﺎد و اﻝﻤﺘﻤﺜﻠﺔ‬
‫ﻓﻴﻤﺎ ﻴﻠﻲ‪:‬‬

‫إﻓﺘراض أن ﻴﺘم ﺘﻤوﻴل إﺴﺘﺜﻤﺎرات اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﺒﺎﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة‪ ،‬ﻫذا ﻴﻌﻨﻲ ﻋدم وﺠود ﺘﻤوﻴل ﺨﺎرﺠﻲ‪ ،‬وﺒﺎﻝﺘﺎﻝﻲ‬
‫ﺘطﺒﻴق ﻫذا اﻝﻨﻤوذج ﻴﻨﺤﺼر ﻋﻠﻰ اﻝﻤؤﺴﺴﺎت اﻝﻤﻤوﻝﺔ ﺒﺄﻤوال ﺨﺎﺼﺔ‪.‬‬
‫إﻓﺘراض أن ﻤﻌدل اﻝﻌﺎﺌد ﻋﻠﻰ اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر ﺜﺎﺒت‪ ،‬وﻫذا اﻹﻓﺘراض ﻏﻴر ﻤﻨطﻘﻲ أي زﻴﺎدة إﺴﺘﺜﻤﺎرات اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻻ‬
‫ﺒد وأن ﻴﺼﺎﺤﺒﻬﺎ ﺘﻐﻴر ﻓﻲ ﻤﻌدل اﻝﻌﺎﺌد اﻝﻤﺘوﻗﻊ ﻋﻠﻰ اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر‪.‬‬
‫إﻓﺘراض اﻝﻨﻤوذج ﺜﺒﺎت ﻤﻌدل اﻝﻌﺎﺌد اﻝﻤطﻠوب وﺒﺎﻝﺘﺎﻝﻲ ﻴﻜون اﻝﻨﻤوذج ﻗد ﺘﺠﺎﻫل اﻝﻤﺨﺎطر اﻝﺘﻲ ﺘﺘﻌرض ﻝﻬﺎ‬
‫اﻝﻤؤﺴﺴﺔ وﺘﺄﺜﻴرﻫﺎ ﻋﻠﻰ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم اﻝواﺤد‪.‬‬

‫ورﻏم ﻫذﻩ اﻹﻨﺘﻘﺎدات ﻓﺈن ﻨﻤوذج واﻝﺘر ﻴﻌد ﻤن اﻝﻨﻤﺎذج اﻝﻤﻬﻤﺔ اﻝﻤﻔﺴرة ﻝﻠﻌﻼﻗﺔ ﺒﻴن ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح واﻝﻘﻴﻤﺔ‬
‫اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم اﻝواﺤد وﺒﺎﻝﺘﺎﻝﻲ اﻝﺘﺄﺜﻴر ﻓﻲ ﺜروة اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن وﻋﻠﻰ ﻗﻴﻤﺔ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫ﺤﻤزة ﻤﺤﻤود اﻝزﺒﻴدي ‪،‬اﻹدارة اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ اﻝﻤﺘﻘدﻤﺔ‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ ‪،‬ص ص ‪. 895 ، 894 :‬‬
‫‪2‬‬
‫ﺒدروﻨﻲ ﻋﻴﺴﻰ ‪ :‬ﻤﺤددات ﺘوزﻴﻊ أرﺒﺎح اﻝﺴﻬم ﻓﻲ اﻝﻤؤﺴﺴﺎت اﻝﺨﺎﺼﺔ ‪:‬دراﺴﺔ ﺤﺎﻝﺔ اﻝﺠزاﺌر‪ ،‬ﻤذﻜرة ﻤﺎﺠﺴﺘﻴر ﻏﻴر ﻤﻨﺸورة ‪ ،‬ﺘﺨﺼص ‪ :‬ﻤﺎﻝﻴﺔ ‪،‬ﻗﺴم اﻝﻌﻠوم‬
‫اﻝﺘﺠﺎرﻴﺔ و اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ‪ ،‬اﻝﻤدرﺴﺔ اﻝﻌﻠﻴﺎ ﻝﻠﺘﺠﺎرة ‪ ،‬اﻝﺠزاﺌر‪ ، 2010/2009 ،‬ص ‪. 36 :‬‬

‫‪127‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ‪ .........................................‬اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻸﺳﻬﻢ ﺑﻴﻦ ﻣﺘﻐﻴﺮي ﻛﻔﺎءة اﻟﺒﻮرﺻﺔ و ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫اﻝﻤطﻠب اﻝﺜﺎﻨﻲ ‪ :‬اﻝﻤﻘﺎرﺒﺎت اﻝﻨظرﻴﺔ اﻝﻤﻔﺴرة ﻷﺜر ﺴﻴﺎﺴﺔ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ﻋﻠﻰ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻸﺴﻬم ﻓﻲ ظل إﺨﺘﻼل‬
‫ﻓرﻀﻴﺎت اﻝﺒورﺼﺔ ذات اﻝﻜﻔﺎءة اﻝﻜﺎﻤﻠﺔ ‪.‬‬

‫إن إﻓﺘراض اﻝﻜﻔﺎءة اﻝﺘﺎﻤﺔ ﻝﻸﺴواق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻫو إﻓﺘراض ﻏﻴر واﻗﻌﻲ‪ ،‬ﻓﻔﻲ اﻝواﻗﻊ ﻻ وﺠود ﻝﻸﺴواق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ذات‬
‫اﻝﻜﻔﺎءة اﻝﻤطﻠﻘﺔ ﺒل ﺘوﺠد أﺴواق ﻤﺎﻝﻴﺔ ذات ﻜﻔﺎءة إﻗﺘﺼﺎدﻴﺔ ‪،‬أﻴن ﺘوﺠد ﻀراﺌب ﻤﻔروﻀﺔ ﻋﻠﻰ اﻷرﺒﺎح و ﻋﻠﻰ‬
‫اﻝدﺨل ﻜﻤﺎ أن ﻫﻨﺎك ﺘﻜﺎﻝﻴف ﻝﻠﺼﻔﻘﺎت و ﻝﻠﻤﻌﺎﻤﻼت و ﻝﻠﻤﻌﻠوﻤﺎت‪ ،‬و ﻫذﻩ اﻷﺨﻴرة ﻏﻴر ﻤﺘﻤﺎﺜﻠﺔ ﻓﺎﻝﻤﺴﻴرﻴن ﻝﻬم‬
‫ﻤﻌﻠوﻤﺎت ﻏﻴر ﻤﺘوﻓرة ﻝدى اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن ‪.‬‬

‫ﺴﻨﻘوم ﻓﻲ ﻫذا اﻝﻤطﻠب ﺒﺈﺴﻘﺎط إﻓﺘراﻀﺎت اﻝﺴوق اﻝﻜفء واﺤدة ﺘﻠوى اﻷﺨرى ﻋدا ﻓرﻀﻴﺔ اﻝرﺸﺎدة اﻝﺘﻲ ﺘﺒﻘﻰ‬
‫ﻜﺸرط ﻀروري ﻝﻠﺘﺤﻠﻴل‪ ،‬و ﻫذا ﺒﻬدف دراﺴﺔ أﺜر ﺴﻴﺎﺴﺔ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ﻋﻠﻰ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻸﺴﻬم ﻓﻲ ظل ظروف‬
‫ﺘﺘﺼف ﺒﺎﻝواﻗﻌﻴﺔ ‪.‬‬

‫أوﻻ ‪ :‬ﺴﻴﺎﺴﺔ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت وﻨظرﻴﺔ اﻝﺘﻤﻴﻴز اﻝﻀرﻴﺒﻲ‬

‫ﺘﻘﺘﻀﻲ اﻝﺤﻜﻤﺔ إﺘﺨﺎذ اﻝﻘ اررات ﺒﻤﺴﺎﻴرة اﻝﻤﺤﻴط اﻝذي ﺘﺘﺨذ ﻓﻴﻪ‪ ،‬ﻓﺄي ﻤؤﺴﺴﺔ ﺘﻌﻤل ﻓﻲ ظل ﻨظﺎم ﻀرﻴﺒﻲ‬
‫ﻤﻌﻴن ﻴﺤوي ﺒﻌض اﻝﺘﺤﻔﻴزات اﻝﺘﻲ ﻴﺠب ﻋﻠﻰ اﻝﻤﺴﻴر اﻝﺤﻜﻴم أن ﻴﺘﻤﺎﺸﻰ ﻤﻌﻬﺎ ﻤن أﺠل ﺘﻌظﻴم ﺜروة اﻝﻤﻼك‬
‫و ﺒﺎﻝﺘﺎﻝﻲ ﺘﻌظﻴم ﻗﻴﻤﺔ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ‪ ،‬وﻨظ ار ﻷن ﺴﻴﺎﺴﺔ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ﻴﻨﺘﺞ ﻋﻨﻬﺎ إﻤﺎ ﻀرﻴﺒﺔ ﻋﻠﻰ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت أو ﻀرﻴﺒﺔ‬
‫ﻋﻠﻰ اﻷرﺒﺎح اﻝرأﺴﻤﺎﻝﻴﺔ وذﻝك ﺤﺴب ﻗرار اﻹدارة اﻝذي ﻴﻘﻀﻲ ﺒﺈﺤﺘﺠﺎز ﻜل أو ﺠزء ﻤن اﻷرﺒﺎح‪ ،‬وﺒﺎﻝﺘﺎﻝﻲ ﻴﻔرض‬
‫ﺤﺎﻝﺘﻴن ﻴﺘم ﺘﺤﻠﻴﻠﻬﻤﺎ ﻓﻴﻤﺎ ﻴﺄﺘﻲ‪:‬‬

‫ﺘﺄﺜﻴر ﺴﻴﺎﺴﺔ اﻝﺘوزﻴﻊ ﻓﻲ ظل ﺘﺒﺎﻴن ﻤﻌدل اﻝﻀرﻴﺒﺔ ﻋﻠﻰ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت وﻤﻌدل اﻝﻀرﻴﺒﺔ ﻋﻠﻰ اﻷرﺒﺎح‬ ‫‪-1‬‬
‫اﻝرأﺴﻤﺎﻝﻴﺔ‪:‬‬
‫ﻴوﺠد ﺒﺎﻹﻀﺎﻓﺔ ﻝﻠدور اﻝﻜﻼﺴﻴﻜﻲ ﻝﻠﻀرﻴﺒﺔ اﻝﻤﺘﻤﺜل ﻓﻲ ﺘﺤﻘﻴق اﻹﻴرادات اﻝﻌﺎﻤﺔ دور ﻤﻬم و ﻫو ﺘوﺠﻴﻪ‬
‫اﻝﻨﺸﺎط اﻹﻗﺘﺼﺎدي‪ ،‬ﻓﻌﻠﻰ ﻤﺴﺘوى اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ﻗد ﺘﻌﻔﻲ اﻝدوﻝﺔ ﻓواﺌض اﻝﻘﻴم ﻤن اﻝﻀراﺌب ﻝﺘﺸﺠﻴﻊ اﻝﺘﻌﺎﻤﻼت اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‬
‫ﻓﻲ اﻝﺒورﺼﺔ ‪،‬و ﺤﺘﻰ إن ﻝم ﺘﻌﻔﻴﻬﺎ ﺘﺘرك ﻫﺎﻤش ﺒﻴﻨﻬﺎ و ﺒﻴن ﻤﻌدل اﻝﻀرﻴﺒﺔ ﻋﻠﻰ اﻷرﺒﺎح اﻝﻤوزﻋﺔ ‪.‬‬

‫إن ﺘﻌظﻴم اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ وﻓق ﻨظرﻴﺔ اﻝﺘﻤﻴﻴز اﻝﻀرﻴﺒﻲ ﺘﻜون ﻋن طرﻴق إﺤﺘﺠﺎز اﻷرﺒﺎح‪ ،‬واﻝﺘﻲ‬
‫ﺘﻤﺜل اﻝﺴﻴﺎﺴﺔ اﻝﻤﺜﻠﻰ اﻝواﺠب إﺘﺒﺎﻋﻬﺎ ﻤن طرف اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪ ،‬إذ ﺘواﻓق ﺒذﻝك رﻏﺒﺎت اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن اﻝﺘﻲ ﺘﻤﻴل إﻝﻰ ﺘﻔﻀﻴل‬
‫ﺴﻴﺎﺴﺔ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﻘﺎﻀﻴﺔ ﺒﺈﺤﺘﺠﺎز أﻜﺒر ﻨﺴﺒﺔ ﻤن اﻷرﺒﺎح‪ ،‬وﻗد ﻴرﺠﻊ ﻫذا اﻝﺘﻔﻀﻴل إﻝﻰ ﺠﻤﻠﺔ ﻤن اﻷﺴﺒﺎب‪ ،‬وﻫﻲ‪:1‬‬

‫ﺨﻀوع اﻷرﺒﺎح اﻝرأﺴﻤﺎﻝﻴﺔ ﻋﺎدة إﻝﻰ ﻤﻌدﻻت ﻀرﻴﺒﻴﺔ أﻗل ﻤن اﻝﻀرﻴﺒﺔ اﻝﻤﻔروﻀﺔ ﻋﻠﻰ اﻝدﺨل ﻤن‬
‫اﻝﺘوزﻴﻌﺎت‪ ،‬ﻤﻤﺎ ﻴؤدي إﻝﻰ ﺘﻔﻀﻴل اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن ﻹﺤﺘﺠﺎز اﻷرﺒﺎح ﻤن ﻗﺒل اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻹﻋﺎدة إﺴﺘﺜﻤﺎرﻫﺎ‪ ،‬اﻷﻤر‬
‫اﻝذي ﻴؤدي إﻝﻰ زﻴﺎدة اﻝﻨﻤو وﺒﺎﻝﺘﺎﻝﻲ إرﺘﻔﺎع ﻗﻴﻤﺔ أﺴﻬﻤﻬﺎ ﻤﻊ اﻝﺨﻀوع ﻝﻤﻌدﻻت ﻀرﻴﺒﻴﺔ أﻗل‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫ﺒرﻴش ﻋﺒد اﻝﻘﺎدرو ﺒدروﻨﻲ ﻋﻴﺴﻰ ‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ ‪ ،‬ص ‪. 14:‬‬

‫‪128‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ‪ .........................................‬اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻸﺳﻬﻢ ﺑﻴﻦ ﻣﺘﻐﻴﺮي ﻛﻔﺎءة اﻟﺒﻮرﺻﺔ و ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫اﻝﻀراﺌب اﻝﻤﺴﺘﺤﻘﺔ ﻋﻠﻰ اﻷرﺒﺎح اﻝرأﺴﻤﺎﻝﻴﺔ ﻻ ﺘدﻓﻊ إﻻ ﻤرة واﺤدة و ﻫﻲ ﻋﻨد ﺒﻴﻊ اﻝﺴﻬم ‪،‬و ﺒﺄﺨذ اﻝﻘﻴﻤﺔ‬
‫اﻝزﻤﻨﻴﺔ ﻝﻠﻨﻘود و اﻝﺘﻲ ﺘﺘﻨﺎﻗص ﻗﻴﻤﺘﻬﺎ ﻤﻊ ﻤرور اﻝوﻗت‪ ،‬ﻓﺈن ﺘﻜﻠﻔﺔ اﻝدﻴﻨﺎر اﻝﻤدﻓوع ﻜﻀرﻴﺒﺔ ﻤﺴﺘﻘﺒﻼ أﻗل‬
‫ﻤن ﺘﻜﻠﻔﺔ اﻝدﻴﻨﺎر اﻝﻤدﻓوع ﻜﻀرﻴﺒﺔ ﺤﺎﻝﻴﺎ ‪.‬‬

‫ﻓﻲ ﺤﺎﻝﺔ اﻹﺤﺘﻔﺎظ ﺒﺎﻝﺴﻬم ﺤﺘﻰ وﻓﺎة اﻝﻤﺴﺎﻫم ‪،‬ﻓﺈن اﻝورﺜﺔ ﻻ ﻴدﻓﻌون ﻀرﻴﺒﺔ ﻋﻠﻰ اﻷرﺒﺎح اﻝرأﺴﻤﺎﻝﻴﺔ ﻓﻲ‬
‫ﺤﺎﻝﺔ ﻤﺎ إذا ﻗﺎﻤو ﺒﺒﻴﻊ ذﻝك اﻝﺴﻬم‪ ،‬ذﻝك أن ﺴﻌرﻩ اﻝﺴوﻗﻲ ﻋﻨد وﻓﺎة اﻝﻤﺴﺎﻫم ﻴﻌد ﻜﺘﻜﻠﻔﺔ ﺸراﺌﻪ وﺒﺎﻝﺘﺎﻝﻲ ﻻ‬
‫ﻴوﺠد ﻓرق اﻝﻘﻴﻤﺔ ‪.‬‬
‫ﺒﻨﺎءا ﻋﻠﻰ ﻤﺎ ﺴﺒق إذا أﺨذﻨﺎ ﻤؤﺴﺴﺘﻴن ﻤﺘﻤﺎﺜﻠﺘﻴن ﻋدا ﻓﻲ ﺴﻴﺎﺴﺔ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ﻓﻤﺎ ﻫو اﻝﻔرق ﺒﻴن ﻗﻴﻤﺔ‬
‫اﻝﻤؤﺴﺴﺘﻴن ؟ﻝﻺﺠﺎﺒﺔ ﻋن ﻫذا اﻝﺘﺴﺎؤل ﻨﻌرض اﻝﻤﻘﺎرﺒﺎت اﻝﺘﺎﻝﻴﺔ ‪:‬‬

‫رار و ! ) ‪:Farrar & Selwyn’s Approach 1967‬‬ ‫(ر‬ ‫‪1-1‬‬

‫إن اﻝﺘﺒﺎﻴن ﻓﻲ ﻤﻌدﻻت اﻝﻀرﻴﺒﺔ اﻝﻤﻔروﻀﺔ ﻋﻠﻰ اﻷرﺒﺎح اﻝرأﺴﻤﺎﻝﻴﺔ واﻝﺘوزﻴﻌﺎت ﻴﻨﺘﺞ ﻋﻨﻬﺎ ظﺎﻫرة ﺘدﻋﻰ ﺒﻀﻠﺔ‬
‫اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ‪ ،1 Dividend Tilt‬واﻝﺘﻲ ﺘﻌﻨﻲ أن اﻝﺴﻬم اﻝذي ﻴﺤﺼل ﻋﻠﻰ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ﻴﺠب أن ﻴﺤﻘق ﻋﺎﺌد ﻗﺒل‬
‫اﻝﻀرﻴﺒﺔ ﻴزﻴد ﻋﻨﻪ ﻓﻲ ﺤﺎل ﺴﻬم ﻤؤﺴﺴﺔ أﺨرى ﺘﻘوم ﻋﻠﻰ إﺤﺘﺠﺎز أرﺒﺎﺤﻬﺎ‪ ،‬ﺒﺤﻴث ﺘﻨﺘﻤﻴﺎن إﻝﻰ ﻨﻔس درﺠﺔ اﻝﻤﺨﺎطر‪،‬‬
‫وﻫذا ﻝﺘﻌوﻴض اﻝﻔرق اﻝﻨﺎﺘﺞ ﻋن ﻤﻌدﻝﻲ اﻝﻀرﻴﺒﺔ ﻋﻠﻰ اﻷرﺒﺎح اﻝرأﺴﻤﺎﻝﻴﺔ واﻷرﺒﺎح اﻝﻤوزﻋﺔ‪ ،‬وﻤن ﻫﻨﺎ ﻜﺎﻨت إﻨطﻼﻗﺔ‬
‫‪.‬‬ ‫ﻜل ﻤن رار و ‪, 6‬‬

‫ﻓﺒﺈﻋﺘﺒﺎر أن اﻝﻤﺴﺘﺜﻤر ﻴﺴﻌﻰ إﻝﻰ ﺘﻌظﻴم اﻝدﺨل اﻝﻤﺘوﻝد ﺒﻌد اﻝﻀرﻴﺒﺔ‪ٕ ،‬واﻨطﻼﻗﺎ ﻤن ذﻝك ﻓﻘد ﺘﻨﺎوﻝت دراﺴﺔ ﻜل ﻤن‬
‫رار و ‪ , 6‬أﺜر اﻝﻨظﺎم اﻝﻀرﻴﺒﻲ ﻋﻠﻰ ﺴﻴﺎﺴﺔ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت‪ ،‬وﻫو ﻤﺎ ﻴﻨﻌﻜس ﻋﻠﻰ ﻗﻴﻤﺔ اﻝﺴﻬم وﻴﻤﻜن ﺘوﻀﻴﺢ ذﻝك‬
‫ﻤن ﺨﻼل اﻝﻤﺜﺎل اﻝﻤواﻝﻲ‪:2‬‬

‫ﻓﻔﻲ ظل إﻓﺘراض أن اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻤﻤوﻝﺔ ﺒﺎﻝﻜﺎﻤل ﻋن طرﻴق اﻷﻤوال اﻝﺨﺎﺼﺔ ‪ ،‬وأن ﻤﻌدل اﻝﻀرﻴﺒﺔ ﻋﻠﻰ دﺨل اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‬
‫‪ ٪46‬ﺒﻴﻨﻤﺎ اﻝﻀرﻴﺒﺔ ﻋﻠﻰ دﺨل اﻝﻤﺴﺘﺜﻤر ﻓﺘﻤﺜل‪ ، 35 ٪‬ﻴﻜون ﻝدﻴﻨﺎ‪:‬‬

‫‪1‬‬
‫‪D. Ferrar and L. Selwyn, Corporate financial policy and returns to investor, National tax journal, N30,‬‬
‫‪1967, pp :444-454.‬‬
‫ﻤﻨﻴر إﺒراﻫﻴم ﻫﻨدي‪ ،‬اﻝﻔﻜر اﻝﺤدﻴث ﻓﻲ ﻫﻴﻜل ﺘﻤوﻴل اﻝﺸرﻜﺎت‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ ‪ ،‬ص‪. 345:‬‬
‫‪2‬‬

‫‪129‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ‪ .........................................‬اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻸﺳﻬﻢ ﺑﻴﻦ ﻣﺘﻐﻴﺮي ﻛﻔﺎءة اﻟﺒﻮرﺻﺔ و ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫اﻝﺠدول رﻗم )‪ : (2-2‬أﺜر اﻝﻨظﺎم اﻝﻀرﻴﺒﻲ ﻋﻠﻰ ﺴﻴﺎﺴﺔ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت‬

‫اﻝﻤﺼدر ‪ :‬ﻤﻨﻴر إﺒراﻫﻴم ﻫﻨدي‪ ،‬اﻝﻔﻜر اﻝﺤدﻴث ﻓﻲ ﻫﻴﻜل ﺘﻤوﻴل اﻝﺸرﻜﺎت‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ ‪ ،‬ص‪. 345:‬‬

‫وﺒﺎﻝﺘﺎﻝﻲ ﻤن ﺨﻼل ﻤﺎ ﺴﺒق ﻓﺈن ﻀرﻴﺒﺔ اﻝدﺨل ﻝﻠﻤﺴﺘﺜﻤر إﻀﺎﻓﺔ إﻝﻰ اﻝﻀرﻴﺒﺔ ﻋﻠﻰ أرﺒﺎح اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﺘؤدي إﻝﻰ ﺘﻘﻠﻴص‬
‫ﺤﺠم اﻷﻤوال اﻝﻤﺨﺼﺼﺔ ﻝﻠﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن‪ ،‬اﻷﻤر اﻝذي ﻴﻨﻌﻜس ﺒﺎﻝﺴﻠب ﻋﻠﻰ ﻗﻴﻤﺔ أﺴﻬم اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪ ،‬ﻝﻜن ﻓﻲ ﺤﺎﻝﺔ إﺤﺘﺠﺎز‬
‫اﻷرﺒﺎح ﻓﺈﻨﻪ ﻴﺘم ﺘﺄﺠﻴل اﻝﻀرﻴﺒﺔ ﻋﻠﻰ اﻷرﺒﺎح اﻝرأﺴﻤﺎﻝﻴﺔ وذﻝك إﻝﻰ ﻏﺎﻴﺔ ﺤدوث اﻝﻔﻌل اﻝﻤﻠزم ﻝﻬﺎ واﻝﻤﺘﻤﺜل ﻓﻲ اﻝﺘﻨﺎزل‬
‫ﻋﻨﻬﺎ ﺒﺒﻴﻌﻬﺎ‪ ،‬ﻤﻤﺎ ﻴﺨﻔض ﻤن ﻤﻌدل اﻝﻀرﻴﺒﺔ اﻝﻔﻌﻠﻲ ﻋﻠﻰ اﻷرﺒﺎح اﻝرأﺴﻤﺎﻝﻴﺔ‪ ،‬اﻷﻤر اﻝذي ﺴﻴظﻬر أﺴﻬم اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‬
‫ﺒﺄﻜﺜر ﺠﺎذﺒﻴﺔ وﺒﺎﻝﺘﺎﻝﻲ ﺴﻴﺤدث إرﺘﻔﺎع ﻓﻲ ﻗﻴﻤﺘﻬﺎ اﻝﺴوﻗﻴﺔ‪.‬‬

‫‪ $‬ن ‪: Branenn’s Approach 1970‬‬ ‫‪ ( 2-1‬ر‬

‫ن ﺴﻌﻰ إﻝﻰ ﺘﺤدﻴد ﻜﻴﻔﻴﺔ ﺘﺄﺜﻴر ﺴﻴﺎﺴﺔ‬ ‫ن إﻤﺘدادا ﻝدراﺴﺔ رار و ‪ , 6‬ﻝﻜن‬ ‫ﺘﺸﻜل وﺠﻬﺔ ﻨظر‬
‫ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻋﻠﻰ ﻗﻴﻤﺔ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪ ،‬ﺒﺤﻴث ﻗﺎم ﺒﺎﻝﺘرﻜﻴز ﻋﻠﻰ اﻝﻌﺎﺌد ﺒﻌد اﻝﻀرﻴﺒﺔ‪ ،1‬وﻫو ﻤﺎ ﻴﻬم اﻝﻤﺴﺎﻫم ﺒﺎﻝدرﺠﺔ اﻷوﻝﻰ‬
‫وﻤن اﻹﻀﺎﻓﺎت اﻝﺘﻲ ﺠﺎء ﺒﻬﺎ ﻫو أﻨﻪ ﻋﻨد ﺘﺴﺎوي اﻝﻤﺨﺎطر اﻝﺘﻲ ﺘﺘﻌرض ﻝﻬﺎ ﻤؤﺴﺴﺘﻴن‪ ،‬ﻓﺈن ﻤﻌدل اﻝﻌﺎﺌد ﺒﻌد‬
‫اﻝﻀرﻴﺒﺔ ﻴﺠب أن ﻴﺘﺴﺎوى ﻝدى ﻜﻼ اﻝﻤؤﺴﺴﺘﻴن وﻓﻲ ﺤﺎﻝﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﺒﻨﺴﺒﺔ ﻋﺎﻝﻴﺔ ﻓﺈن ذﻝك ﺴﻴﻨﺠم ﻋﻨﻪ ﺒﺎﻝﺘﺄﻜﻴد‬
‫ﻤدﻓوﻋﺎت ﻀرﻴﺒﻴﺔ ﻋﺎﻝﻴﺔ و ﺒﺎﻝﺘﺎﻝﻲ إﻨﺨﻔﺎض اﻝﻌﺎﺌد ﺒﻌد اﻝﻀرﻴﺒﺔ وﻤﻨﻪ ﺴوف ﺘﻨﺨﻔض ﻗﻴﻤﺔ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻋﻤﺎ ﻜﺎﻨت ﻋﻠﻴﻪ‬
‫ﻝو أﻨﻬﺎ ﺘﺒﻨت ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻌﺎت أﻗل‪ ،‬وﻝﻘﻴﺎس ﻤدى ﺘﺄﺜﻴر اﻝوﻓر اﻝﻀرﻴﺒﻲ اﻝﻤﺤﻘق ﻤن ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ أﻗل ﻓﺈﻨﻪ ﻴرى ﺒﺄن‬
‫ﻗﻴﻤﺔ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ اﻝﺘﻲ ﻻ ﺘﺠري اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ﺘﺴﺎوي اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ ﻤﻤﺎﺜﻠﺔ ﺘﺠرى اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ﻝﻜﺎﻓﺔ اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﻘﻘﺔ‬
‫ﻤﻀﺎﻓﺎ إﻝﻴﻬﺎ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺤﺎﻝﻴﺔ ﻝﻠوﻓرات اﻝﻀرﻴﺒﻴﺔ اﻝﺘﻲ ﻴﺤﻘﻘﻬﺎ اﻝﻤﺴﺘﺜﻤر وﻴﻤﻜن ﺼﻴﺎﻏﺔ ذﻝك ﻓﻲ اﻝﻌﻼﻗﺔ اﻝﺘﺎﻝﻴﺔ‪:‬‬
‫‪OC.‬‬ ‫‪QR.‬‬
‫‪VEND=VED+‬‬ ‫)‪…..(43-2‬‬
‫‪1‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Jack Broyles, Financial management and real options, John Wiley and Sons, England, 2003, P:293.‬‬

‫‪130‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ‪ .........................................‬اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻸﺳﻬﻢ ﺑﻴﻦ ﻣﺘﻐﻴﺮي ﻛﻔﺎءة اﻟﺒﻮرﺻﺔ و ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫ث‪:‬‬

‫‪%‬ر ح‬ ‫ا وز‬ ‫ا ؤ‬ ‫‪: VED‬‬ ‫‪%‬ر ح‬ ‫‪ #‬ر ا وز‬ ‫ا ؤ‬ ‫‪: VEND‬‬

‫'‪ ,‬ا وز ت‬ ‫ر‬ ‫‪ : irg‬دل ا‬ ‫‪: DIV‬ا وز ت‬ ‫‪ &'( : S‬رأس ا ل‬

‫‪: NDIV‬ا‪/‬ر ح ‪ #‬ر ا وز ‪.‬‬ ‫ض ا‪.‬‬ ‫'‪,‬‬ ‫ر‬ ‫‪ : ipv‬دل ا‬

‫وﻨﻼﺤظ أن ﻝﻠوﻓر اﻝﻀرﻴﺒﻲ دور ﻓﻲ رﻓﻊ ﻗﻴﻤﺔ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ اﻝﺘﻲ ﺘﺠري ﺘوزﻴﻌﺎت أﻗل‪ ،‬ﻓﺒﻌدﻤﺎ ﻜﺎن اﻹﺸﻜﺎل ﻓﻲ طرﻴﻘﺔ‬
‫اﻝﺘوزﻴﻊ أﺼﺒﺢ ﻓﻲ اﻝظرف اﻝذي ﻴﺘم ﻓﻴﻪ اﻝﺘوزﻴﻊ‪ ،‬ﺤﻴث ﻜﺎن ﻝﻸﺜر اﻝﻀرﻴﺒﻲ دور ﺠﻌل ﺘﺄﺜﻴر ﺴﻴﺎﺴﺔ اﻝﺘوزﻴﻊ ﻋﻠﻰ ﻗﻴﻤﺔ‬
‫اﻝﻤؤﺴﺴﺔ واﻀﺤﺎ‪.1‬‬

‫"! و ‪: Miller & Sholes’s Approach 1978 * +‬‬ ‫(ر‬ ‫‪3-1‬‬

‫ﻝﻘد ﻜﺎن ﻤﻴﻠر و ﺸوﻝز ﻤﻊ وﺠﻬﺔ اﻝﻨظر اﻝﻘﺎﺌﻠﺔ ﺒﺠﺎذﺒﻴﺔ إﺤﺘﺠﺎز اﻷرﺒﺎح‪ ،‬وﺨﺎﺼﺔ ﻓﻲ ظل ﻤﻌدﻻت ﻀرﻴﺒﻴﺔ‬
‫ﻤﺨﺘﻠﻔﺔ ﻋﻠﻰ اﻷرﺒﺎح اﻝرأﺴﻤﺎﻝﻴﺔ واﻝﺘوزﻴﻌﺎت‪ ،‬وﻝﻜﻨﻬﻤﺎ رﻜ از ﻓﻲ ﺘﺤﻠﻴﻠﻬﻤﺎ ﻋﻠﻰ إﻤﻜﺎﻨﻴﺔ إﺴﺘﺨدام اﻝﻤﺴﺘﺜﻤر ﻝﺤﻴل ﻀرﻴﺒﻴﺔ‬
‫‪Tax Dodge‬ﺘﻤﻜﻨﻪ ﻤن ﺘﺤﻘﻴق ﻤﻴزة ﻀرﻴﺒﻴﺔ ﻋﻠﻰ اﻝﻌﺎﺌد‪.‬‬

‫ﻓﺒﺈﻋﺘﺒﺎر أن إﺤﺘﺠﺎز اﻷرﺒﺎح ﻴﺘرﺘب ﻋﻠﻴﻪ ﺘﺄﺠﻴل ﺴداد اﻝﻀرﻴﺒﺔ إﻀﺎﻓﺔ إﻝﻰ زﻴﺎدة اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم‪ ،‬وﻓﻲ‬
‫ﺤﺎل ﺘﻔﻀﻴل اﻝﻤﺴﺘﺜﻤر اﻝﺤﺼول ﻋﻠﻰ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ﻓﺒﺈﻤﻜﺎﻨﻪ اﻝﻘﻴﺎم ﺒﺈﻗﺘراض ﻤﺒﻠﻎ ﻤن اﻝﻤﺎل ﺒﺤﻴث ﺘﻜون اﻝﻔواﺌد اﻝﻤدﻓوﻋﺔ‬
‫ﺘﺴﺎوي إﻝﻰ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﻤﺘوﻗﻊ اﻝﺤﺼول ﻋﻠﻴﻬﺎ‪ ،‬ﻜﻤﺎ ﻴوﺠﻪ ﻫذﻩ اﻷﻤوال اﻝﻤﻘﺘرﻀﺔ إﻝﻰ إﺴﺘﺜﻤﺎرﻫﺎ ﺒﺤﻴث ﻴﺘوﻝد ﻋﻨﻬﺎ ﻋﺎﺌد‬
‫ﺨﺎﻝﻲ ﻤن اﻝﻤﺨﺎطر‪ ،‬ﻓﺒﺎﻹﻀﺎﻓﺔ إﻝﻰ ﻋدم دﻓﻊ أي ﻀراﺌب ﻋﻠﻰ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت وذﻝك ﻜوﻨﻬﺎ ﺘﻐطﻲ اﻝﻔواﺌد اﻝﻤدﻓوﻋﺔ ﻋﻠﻰ‬
‫اﻝﻘرض‪ ،‬ﻤﺎ ﻴﻌﻨﻲ أن وﻋﺎء اﻝﻀرﻴﺒﺔ ﻴﻜون ﻤﻌدوﻤﺎ‪ ،‬إﻝﻰ ﺠﺎﻨب ﻤﻴزة أﺨرى ﻴﺤﻘﻘﻬﺎ اﻝﻤﺴﺘﺜﻤر وﻫﻲ زﻴﺎدة اﻷرﺒﺎح‬
‫اﻝرأﺴﻤﺎﻝﻴﺔ اﻝﻤﺤﻘﻘﺔ‪ ،‬ﻓزﻴﺎدة ﻋﻠﻰ اﻷرﺒﺎح اﻝرأﺴﻤﺎﻝﻴﺔ اﻝﻤﺤﻘﻘﺔ ﻤن اﻝﺒداﻴﺔ ﻨﺠد ﻫﻨﺎك اﻷرﺒﺎح اﻝرأﺴﻤﺎﻝﻴﺔ اﻝﻨﺎﺘﺠﺔ ﻋن‬
‫إﺴﺘﺜﻤﺎر اﻝﻘرض) ﻤن ﺨﻼل ﺸراء أﺴﻬم اﻝﻤؤﺴﺴﺔ( ‪.2‬‬

‫وﻝﻜن اﻝﻤﺸﻜل ﻴﻜﻤن ﻓﻲ اﻝﻤﺨﺎطر اﻝﻤﺼﺎﺤﺒﺔ ﻝﻬذا اﻷﺴﻠوب‪ ،‬ﻤﻤﺎ ﻴﻔرض ﻀرورة ﺘوﺨﻲ اﻝﺤذر ﻤن ﻗﺒل اﻝﻤﺴﺘﺜﻤر وﻫذا‬
‫ﻤن ﺨﻼل اﻝﻌﻤل ﻋﻠﻰ إﺴﺘﺜﻤﺎر أﺼل اﻝﻘرض ﺒﺤﻴث ﻴﺘرﺘب ﻋﻨﻪ ﻋﺎﺌد ﺨﺎﻝﻲ ﻤن اﻝﺨطر‪ ،‬ﻤﺜل اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ ﺸرﻜﺎت‬
‫اﻝﺘﺄﻤﻴن واﻝﺘﻲ ﻴﺘرﺘب ﻋﻨﻬﺎ ﻓواﺌد ﻤرﻜﺒﺔ واﻝﺘﻲ ﻻ ﻴﺘم دﻓﻊ اﻝﻀراﺌب إﻻ ﻋﻨد ﺤﻠول ﺘﺎرﻴﺦ اﻹﺴﺘﺤﻘﺎق‪ ،‬اﻷﻤر اﻝذي ﻴﺤﻘق‬
‫ﻝﻠﻤﺴﺘﺜﻤر ﻨﻔس اﻝﻤﻴزة اﻝﻀرﻴﺒﻴﺔ ﻓﻲ ﺤﺎل ﺤﺼوﻝﻪ ﻋﻠﻰ أرﺒﺎح رأﺴﻤﺎﻝﻴﺔ ﻻ ﻋﻠﻰ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت‪.3‬‬

‫‪1‬‬
‫‪M. Brennan, Market valuation and corporate financial policy, National tax journal, N33, 1970,‬‬
‫‪pp: 417-427.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪M. Miller and M. Scholes, Dividends and taxes, Journal of financial economic, N 6, 1978, pp: 333-364.‬‬
‫‪3‬‬
‫ﻤﻨﻴر إﺒراﻫﻴم ﻫﻨدي‪ ،‬اﻝﻔﻜر اﻝﺤدﻴث ﻓﻲ ﻫﻴﻜل ﺘﻤوﻴل اﻝﺸرﻜﺎت‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ ‪ ،‬ص ص ‪. 356 - 355 :‬‬

‫‪131‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ‪ .........................................‬اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻸﺳﻬﻢ ﺑﻴﻦ ﻣﺘﻐﻴﺮي ﻛﻔﺎءة اﻟﺒﻮرﺻﺔ و ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫ﺘﺄﺜﻴر ﺴﻴﺎﺴﺔ اﻝﺘوزﻴﻊ ﻓﻲ ظل ﺘﺴﺎوي ﻤﻌدل اﻝﻀرﻴﺒﺔ ﻋﻠﻰ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت وﻤﻌدل اﻝﻀرﻴﺒﺔ ﻋﻠﻰ اﻷرﺒﺎح‬ ‫‪-2‬‬
‫اﻝرأﺴﻤﺎﻝﻴﺔ‪:‬‬
‫ﻋﻨد ﺘﺴﺎوي ﻤﻌدل اﻝﻀرﻴﺒﺔ ﻋﻠﻰ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت وﻤﻌدل اﻝﻀرﻴﺒﺔ ﻋﻠﻰ اﻷرﺒﺎح اﻝرأﺴﻤﺎﻝﻴﺔ ﺘﺒﻘﻰ ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ‬
‫اﻷرﺒﺎح ﺘؤﺜر ﻋﻠﻰ ﻗﻴﻤﺔ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪ ،‬وذﻝك ﻤن ﺨﻼل ﺘﺄﺠﻴل دﻓﻊ اﻝﻀرﻴﺒﺔ ﻋﻠﻰ ﺘﻠك اﻝﻌواﺌد أو اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة إﻝﻰ‬
‫ﺘﺎرﻴﺦ اﻝﺘﻨﺎزل ﻋن اﻝﺴﻬم ﺒدﻻ ﻤن دﻓﻌﻬﺎ ﻋﻨد ﺘﺎرﻴﺦ إﺜﺒﺎت اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﻘﻘﺔ‪ ،‬وﻫذا ﻤﺎ ﻴﻜﺴب ﻤروﻨﺔ ﻝﻠﻤﺴﺘﺜﻤر وﻜﻠﻤﺎ‬
‫طﺎﻝت ﻓﺘرة ﺘﺄﺠﻴل دﻓﻊ اﻝﻀرﻴﺒﺔ) ﻋدم اﻝﺘﻨﺎزل ﻋن اﻝﺴﻬم أو ﻋدم اﻝﺘوزﻴﻊ (ﻜﻠﻤﺎ ﻜﺎﻨت اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺤﺎﻝﻴﺔ ﻝﻠﻀرﻴﺒﺔ‬
‫اﻝﻤدﻓوﻋﺔ أﻗل ﺒﺴﺒب اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝزﻤﻨﻴﺔ ﻝﻠﻨﻘود وﻫذا ﻤﺎ ﻴﻌود ﻋﻠﻰ ﻗﻴﻤﺔ اﻝﺴﻬم ﺒﺎﻹرﺘﻔﺎع‪.‬‬

‫ﻫذا ﻴﻌﻨﻲ أن ﻤﺎ ﺴﺒق ذﻜرﻩ ﻤن ﻨظرﻴﺎت ﻓﻲ ظل إﻓﺘراض ﻨظم ﻀرﻴﺒﻴﺔ ﻴﺘﺒﺎﻴن ﻓﻴﻬﺎ ﻤﻌدل اﻝﻀرﻴﺒﺔ ﻋﻠﻰ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت‬
‫و اﻷرﺒﺎح اﻝرأﺴﻤﺎﻝﻴﺔ‪ ،‬ﻴﻀل ﺴﺎرﻴﺎ ﺤﺘﻰ ﻓﻲ ﺤﺎﻝﺔ ﺘﺴﺎوي ﻤﻌدﻻت اﻝﻀرﻴﺒﺔ ﻋﻠﻴﻬﺎ‪ .‬ﻤﻊ ﻓرق ﻗد ﻴﻜون ﻏﻴر ﺠوﻫري‬
‫ﻫو أن ﻤزاﻴﺎ إﺤﺘﺠﺎز اﻷرﺒﺎح أﺼﺒﺤت أﻗل ﻤﻤﺎ ﻜﺎﻨت ﻋﻠﻴﻪ ‪.1‬‬

‫ﺜﺎﻨﻴﺎ ‪ :‬ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح و ﺘﻜﻠﻔﺔ اﻝﻤﻌﺎﻤﻼت‬

‫إﻝﻰ أﻨﻪ ﻓﻲ ﺤﺎﻝﺔ ﻜﺎﻨت اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ﻏﻴر ﻜﺎﻓﻴﺔ ﻝﺘﻠﺒﻴﺔ إﺤﺘﻴﺎﺠﺎت اﻝﻤﺴﺘﺜﻤر ﻓﺈﻨﻪ ﻴﻤﻜﻨﻪ ﺒﻴﻊ ﺠزء‬ ‫و‬ ‫د‬ ‫ﻴﺸﻴر‬
‫ﻤن اﻷﺴﻬم اﻝذي ﻴﻤﺘﻠﻜﻬﺎ‪ ،‬أﻤﺎ إذا ﻜﺎﻨت اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ﺘزﻴد ﻋن إﺤﺘﻴﺎﺠﺎﺘﻪ ﻓﻴﻤﻜﻨﻪ إﺴﺘﺨدام اﻝﻔﺎﺌض ﻓﻲ ﺸراء اﻝﻤزﻴد ﻤن‬
‫أﺴﻬم اﻝﻤؤﺴﺴﺔ وﻫو ﻤﺎ أطﻠﻘﻨﺎ ﻋﻠﻴﻪ ﺒﺴﻴﺎﺴﺔ اﻝﺘوزﻴﻊ اﻝﺸﺨﺼﻴﺔ اﻝﺘﻲ ﻴﺸﻜﻠﻬﺎ اﻝﻤﺴﺘﺜﻤر ﺒﻨﻔﺴﻪ ‪Home made‬‬
‫‪، dividend‬ﻝﻜن ﻓﻲ اﻝواﻗﻊ ﻴﺼﺒﺢ ﻤن اﻝﻤﺴﺘﺤﻴل اﻝوﺼول إﻝﻰ ﻫذﻩ اﻝﻤﻌﺎدﻝﺔ و ذﻝك ﻝﻸﺴﺒﺎب اﻝﺘﺎﻝﻴﺔ‪:2‬‬

‫وﺠود ﺘﻜﻠﻔﺔ ﻝﻠﻤﻌﺎﻤﻼت ﺴﻴدﻓﻌﻬﺎ اﻝﻤﺴﺘﺜﻤر ﻓﻲ ﻜل ﻤرة ﻴﻘوم ﻓﻴﻬﺎ ﺒﺒﻴﻊ أو ﺸراء أوراق ﻤﺎﻝﻴﺔ‪ ،‬و اﻷﻤر اﻝذي‬
‫ﻴزﻴد ﻤن ﺼﻌوﺒﺔ ﺘطﺒﻴق ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ ﺸﺨﺼﻴﺔ ﺨﺎﺼﺔ ﺒﺎﻝﻤﺴﺘﺜﻤر ﻫو أن اﻝﺠزء اﻷﻜﺒر ﻤن ﻫذﻩ اﻝﺘﻜﺎﻝﻴف‬
‫ﻤن اﻝﻨوع اﻝﺜﺎﺒت‪ ،‬و ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺒﻴﻊ أو ﺸراء اﻷﺴﻬم ﻝﻘﺎء ﺤﺠز أو ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﺒﺎﻝﺘﺄﻜﻴد ﻻ ﺘﻜون ﻤن اﻝﺤﺠم‬
‫اﻝﻜﺒﻴر ‪،‬و ﻤﻨﻪ ﺘﺼﺒﺢ ﺘﻜﻠﻔﺔ اﻝﻤﻌﺎﻤﻠﺔ ﻜﺒﻴرة ﺒﺎﻝﻨظر إﻝﻰ ﺤﺠﻤﻬﺎ ‪،‬وﻫﻨﺎ ﻴﻜون ﻤن اﻷﻓﻀل ﻝﻠﻤﺴﺘﺜﻤر أن ﺘﺘﺒﻊ‬
‫اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ ﺘﻨﺎﺴﺒﻪ ‪،‬وذﻝك ﺒدﻻ ﻤن ﻗﻴﺎﻤﻪ ﺒﻨﻔﺴﻪ ﺒﺘﺸﻜﻴل ﻫذﻩ اﻝﺴﻴﺎﺴﺔ وذﻝك ﺒﺴﺒب ﺘﻜﻠﻔﺔ‬
‫اﻝﻤﻌﺎﻤﻼت‪.‬‬

‫وﺠود ﺤد أدﻨﻰ ﻝﺼﻔﻘﺎت ﺒﻴﻊ أو ﺸراء اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ‪ ،‬ﻫذا ﻴﻌﻨﻲ أن اﻝﻤﺴﺘﺜﻤر ﻗد ﻴﺠد ﻨﻔﺴﻪ ﻤﻀط اًر ﻝﺒﻴﻊ ﺠزء‬
‫ﻤن اﻹﺴﺘﺜﻤﺎرات ﻴﻔوق إﺤﺘﻴﺎﺠﺎﺘﻪ‪ ،‬ﻜﻤﺎ ﻗد ﻻ ﻴﺴﺘطﻴﻊ ﺸراء ﻤزﻴد ﻤن اﻹﺴﺘﺜﻤﺎرات إذا ﻜﺎن اﻝﻔﺎﺌض ﻤن‬
‫اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ﻗد ﻴﻘل ﻋن اﻝﺤد اﻷدﻨﻰ ﻝﻘﻴﻤﺔ ﺼﻔﻘﺔ اﻝﺸراء‪.‬‬

‫‪1‬اﻝﻤرﺠﻊ أﻋﻼﻩ ‪ ،‬ص‪. 357:‬‬

‫‪ 2‬اﻝﻤرﺠﻊ أﻋﻼﻩ ‪ ،‬ص ص ‪.360-359:‬‬

‫‪132‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ‪ .........................................‬اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻸﺳﻬﻢ ﺑﻴﻦ ﻣﺘﻐﻴﺮي ﻛﻔﺎءة اﻟﺒﻮرﺻﺔ و ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫ﻗد ﻴﺤﺠم اﻝﻤﺴﺘﺜﻤر ﻋن ﻓﻜرة اﻹﻋﺘﻤﺎد ﻋﻠﻰ ﺴﻴﺎﺴﺔ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﺸﺨﺼﻴﺔ ﻜﺒدﻴل ﻋن ﺴﻴﺎﺴﺔ اﻝﺘوزﻴﻊ اﻝﺘﻲ ﺘﺘﺒﻌﻬﺎ‬
‫اﻝﻤؤﺴﺴﺔ و ذﻝك ﻝﻌواﻤل ﻨﻔﺴﻴﺔ‪ .‬ﻓﻘد ﺘؤدي ﺘﻠك اﻝﺴﻴﺎﺴﺔ إﻝﻰ ﺒﻴﻊ ﺠزء ﻤن اﻹﺴﺘﺜﻤﺎرات اﻷﺼﻠﻴﺔ‪ ،‬ﺒﻐرض‬
‫ﺘﻐطﻴﺔ إﺤﺘﻴﺎﺠﺎﺘﻪ اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪ ،‬و ﻫو أﻤر ﻗد ﻴرﻓﻀﻪ‪.‬‬

‫وﻴﻤﻜن اﻝﻘول أن إرﺘﻔﺎع ﺘﻜﺎﻝﻴف اﻝﻤﻌﺎﻤﻼت ﻏﺎﻝﺒﺎ ﻤﺎ ﺘؤدي إﻝﻰ زﻴﺎدة اﻝﻌﺎﺌد اﻝﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻲ اﻝﻤﺘوﻗﻊ ﻤن ﻗﺒل اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن‪،‬‬
‫وﻫذا ﻤن أﺠل ﺘﻌوﻴض ﻫذﻩ اﻝﺘﻜﺎﻝﻴف اﻝﻨﺎﺘﺠﺔ ﻋن إﺴﺘﺜﻤﺎراﺘﻬم ﻜﻤﺎ ﺴﺘؤدي ﺤﺘﻤﺎ إﻝﻰ إرﺘﻔﺎع أﺴﻌﺎر اﻷﺴﻬم‪ ،‬وأن إرﺘﻔﺎع‬
‫ﻫذﻩ اﻝﺘﻜﺎﻝﻴف ﻴﻔرض ﻋﻠﻰ اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن اﻹﺤﺘﻔﺎظ ﺒﺎﻷﺴﻬم ﻗدر اﻝﻤﺴﺘطﺎع ‪ ،‬ﻤﻤﺎ ﻴﻨﺘﺞ ﻋﻨﻪ طول ﻓﺘرة اﻹﺤﺘﻔﺎظ إﻀﺎﻓﺔ‬
‫إﻝﻰ إﻨﺨﻔﺎض ﺤﺠم اﻝﺘداول ﻓﻲ اﻝﺴوق اﻝﻤﺎﻝﻲ‪.1‬‬

‫ﺜﺎﻝﺜﺎ ‪ :‬ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷ رﺒﺎح و ﺘﻜﻠﻔﺔ اﻹﺼدار‬

‫ﻗﻴﺎم اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﺒﺈﺠراء ﺘوزﻴﻌﺎت ﻴﻤﻜن ﺘﻌوﻴﻀﻪ ﺒﺈﺼدار أﺴﻬم ﻋﺎدﻴﺔ ﺠدﻴدة ﺒﻨﻔس‬ ‫و‬ ‫د‬ ‫ﺤﺴب‬
‫ﻗﻴﻤﺔ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ‪،‬ﻤﻤﺎ ﻴﻌﻨﻲ ﻀﻤﻨﺎ أﻨﻬﻤﺎ ﻗد ﺴﺎوﻴﺎ ﺒﻴن اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة و إﺼدار أﺴﻬم ﺠدﻴدة ‪،‬و ﻫذا أﻤر ﻏﻴر‬
‫ﻤﻘﺒول ﻝﻜون إﺼدار اﻷﺴﻬم ﻴﻨطوي ﻋﻠﻰ ﺘﻜﻠﻔﺔ إﺼدار )‪، (Flotation costs‬ﺒﻤﺎ ﻴﻌﻨﻲ أن ﻜل دﻴﻨﺎر دﻓﻊ‬
‫ﻜﺘوزﻴﻌﺎت ﻝن ﻴﺴﺎوي اﻝدﻴﻨﺎر اﻝﻤﺘﻤﺜل ﻓﻲ إﺼدار أﺴﻬم ﺠدﻴدة‪ ،‬و ذﻝك ﺒﺴﺒب ﺨﺼم ﻨﺼﻴﺒﻪ ﻤن ﺘﻜﻠﻔﺔ اﻹﺼدار‪،‬‬
‫و ﻴزداد ﻤوﻗف إﺤﺘﺠﺎز اﻷرﺒﺎح ﻗوة إذا ﻤﺎ ﺘم إدراك أن اﻝﺠﺎﻨب اﻷﻜﺒر ﻤن ﺘﻜﻠﻔﺔ اﻹﺼدار ﻫو ﻤن اﻝﻨوع اﻝﺜﺎﺒت‬
‫ﻤﻤﺎ ﻴﻌﻨﻲ أﻨﻪ ﻓﻲ ﺤﺎﻝﺔ اﻹﺼدارات اﻝﺼﻐﻴرة ﺴﻴﻜون ﻨﺼﻴب اﻝﺴﻬم ﻤن ﺘﻜﻠﻔﺔ اﻹﺼدار ﻤرﺘﻔﻌﺎ ‪،‬ﻫذا ﻤن ﺠﻬﺔ ‪،‬ﻜﻤﺎ‬
‫أن ﻋﻤﻠﻴﺔ إﺼدار أﺴﻬم ﺠدﻴدة ﺘﺤﻤل ﻓﻲ طﻴﺎﺘﻬﺎ أﺨﺒﺎ ار ﻏﻴر ﻤﺒﺸرة ﻋن ﻤﺴﺘﻘﺒل اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﺒﺎﻝﻨﺴﺒﺔ ﻝﻠﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن‪ ،‬ﻤﺎ‬
‫ﻴﻨﻌﻜس ﻋﻠﻰ ﻗﻴﻤﺔ اﻝﺴﻬم وﻴؤدي ﺤﺘﻤﺎ إﻝﻰ إﻨﺨﻔﺎﻀﻪ‪.2‬‬

‫ﺘﺠدر اﻹﺸﺎرة ﻓﻲ ﻫذا اﻹطﺎر أن ﻋﻤﻠﻴﺔ اﻝﺘﻤوﻴل ﺒﺎﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة ﺘﻠﻌب دو ار ﻤﻬﻤﺎ ﻓﻲ اﻝرﻓﻊ ﻤن ﻗﻴﻤﺔ‬
‫اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻤن ﺨﻼل ﺘﺄﻤﻴن ﻓرص اﻝﺘوﺴﻊ ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ ﺒﺄﻗل اﻝﺘﻜﺎﻝﻴف و ﻓﻲ أﺴرع وﻗت ‪،‬ﺒﺈﻋﺘﺒﺎر اﻷﻤوال ﻓﻲ ﺤوزة‬
‫اﻝﻤؤﺴﺴﺔ و ﻓﻲ ﺨدﻤﺔ اﻝﻤﺴﻴرﻴن ﻝﺤظﺔ إﺘﺨﺎذ اﻝﻘرار‪.‬‬

‫ﺒﺎﻝرﻏم ﻤن وﺠود ﻫذﻩ اﻝﺘﻜﺎﻝﻴف‪ ،‬إﻻ أن ﻫﻨﺎك ﺒﻌض اﻝﻤؤﺴﺴﺎت ﺘوزع أرﺒﺎﺤﺎ و ﻓﻲ ﻨﻔس اﻝوﻗت ﺘﺼدر‬
‫أﺴﻬﻤﺎ‪ ،‬ﻝﻴﺒﻘﻰ اﻝﺴؤال اﻝﻤطروح‪ :‬ﻤﺎ ﻫو اﻝداﻓﻊ ﻤن وراء ﻫذﻩ اﻝﻌﻤﻠﻴﺔ؟ و ﻤن ﺒﻴن اﻝﻨظرﻴﺎت اﻝﺘﻲ ﺤﺎوﻝت اﻹﺠﺎﺒﺔ‬
‫ﻋن ﻫذا اﻝﺴؤال ﻫﻲ ﻨظرﻴﺔ اﻝوﻜﺎﻝﺔ‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Michael J. Barclay, Eugene Kandel and Leslie M. Marx, The Effects of Transaction Costs on Stock‬‬
‫‪Prices and Trading Volume , Journal of Financial Intermediation, Volume 7, issue 2, 1998, pp :130–150.‬‬
‫‪2‬‬
‫ﻤﻨﻴر إﺒراﻫﻴم ﻫﻨدي‪ ،‬اﻝﻔﻜر اﻝﺤدﻴث ﻓﻲ ﻫﻴﻜل ﺘﻤوﻴل اﻝﺸرﻜﺎت‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ ‪ ،‬ص ص ‪.359-358:‬‬

‫‪133‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ‪ .........................................‬اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻸﺳﻬﻢ ﺑﻴﻦ ﻣﺘﻐﻴﺮي ﻛﻔﺎءة اﻟﺒﻮرﺻﺔ و ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫راﺒﻌﺎ ‪ :‬ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح و ﻨظرﻴﺔ ﺘﻜﻠﻔﺔ اﻝوﻜﺎﻝﺔ‬

‫ﻤن اﻝﻤﻌروف أﻨﻪ ﺒزﻴﺎدة ﺤﺠم اﻝﻤؤﺴﺴﺎت ٕواﺘﺴﺎع ﻨطﺎﻗﻬﺎ إﻨﻔﺼﻠت اﻝﻤﻠﻜﻴﺔ ﻋن اﻹدارة ‪ ،‬وﻤن ﺜم ظﻬر ﻤﺎ‬
‫ﻴﺴﻤﻰ ﺒطﺒﻘﺔ اﻝﻤدﻴرﻴن اﻝﻤﺤﺘرﻓﻴن ‪ ،‬وﻤن ﻫﻨﺎ ﺒدأت ﻋﻼﻗﺎت اﻝوﻜﺎﻝﺔ ‪ .‬ﻓﺎﻝوﻜﺎﻝﺔ ﻫﻲ ﺒﻤﺜﺎﺒﺔ ﻋﻘد ﻴﻘوم ﻓﻴﻪ اﻝﻤﺎﻝك‬
‫) اﻝﻤﻼك ( ﺒﺘﻔوﻴض ) ﺘوﻜﻴل ( ﺸﺨص أو ﻤﺠﻤوﻋﺔ ﻤن اﻷﺸﺨﺎص ﻝﻠﻘﻴﺎم ﺒﺈدارة اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻨﻴﺎﺒﺔ ﻋﻨﻪ ‪ .‬وﻴﻌﺘﺒر أﻫم‬
‫ﺸ ـ ــرط ﻓﻲ ﻋﻘد اﻝوﻜﺎﻝﺔ ﻫو ذﻝك اﻝﺨﺎص ﺒﻘﻴﺎم اﻝوﻜﻴل ) اﻝﻤدﻴر ( ﺒﺄداء ﻤﺴﺌوﻝﻴﺎﺘﻪ ﺒﻤﺎ ﻴﺤﻘق وﻴﻌظم ﻤﺼـ ــﻠﺤﺔ‬
‫اﻝﻤﺎﻝك ) اﻝﻤوﻜل ( ‪ ،‬وذﻝك ﻤﻘﺎﺒل ﺤﺼول اﻝوﻜﻴل ﻋﻠﻰ اﻷﺠر اﻝﻤﻨﺎﺴب ﻤﻘﺎﺒل ﺘﺄدﻴﺔ ﻤﺴﺌوﻝﻴﺎﺘﻪ ‪.‬‬

‫ﻓﺈذا ﻤﺎ أﺤس اﻝﻤﻼك أن اﻹدارة ﻻ ﺘﻌﻤل ﻋﻠﻰ ﺘﻌظﻴم ﻤﺼﺎﻝﺤﻬم ) ﻗﻴﻤﺔ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻜﺄﻤوال ﻤﺴﺘﺜﻤرة ( – ﻓﺈﻨﻬم ﻓﻲ‬
‫ﻫذﻩ اﻝﺤﺎﻝﺔ ﺴﻴﻠﺠﺄون إﻝﻰ ‪:1‬‬

‫وﻀﻊ ﻨظﺎم اﻝﺤواﻓر ﻝﻠﻤدﻴر ﺤﺘﻰ ﻴﺘﺠﻪ ﻝﺘﻌظﻴم ﻤﺼﻠﺤﺔ اﻝﻤﻼك ‪.‬‬
‫‪ A‬ا @ك‬ ‫‪B, C‬‬ ‫تا ‪,‬‬ ‫و‪ E F:‬م ر‪ 4 @6 B, D‬ﺗ‬

‫وﻓﻰ ﻜﻠﺘﺎ اﻝﺤﺎﻝﺘﻴن ﻓﺎﻷﻤر ﻴﺘطﻠب ﻨوﻋﺎ ﻤن اﻝﺘﻜﺎﻝﻴف ‪ ،‬وﻤن ﻫﻨﺎ ﻴﺄﺘﻲ أﺤد اﻝﻤﺼﺎدر اﻷﺴﺎﺴﻴﺔ ﻝﻤﺎ ﻨطﻠق ﻋﻠﻴﻪ‬
‫ﺒﺘﻜﻠﻔﺔ اﻝوﻜﺎﻝﺔ ‪ .‬وﻝﻬذﻩ اﻝﺘﻜﻠﻔﺔ أﺜرﻫﺎ ﻋﻠﻰ ﻗﻴﻤﺔ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻜﺄﻤوال ﻤﺴﺘﺜﻤرة ) ﻤﺼﻠﺤﺔ اﻝﻤﻼك ( ﺨﺎﺼﺔ ﻋﻨد اﻝﻤﻘﺎرﻨﺔ‬
‫ﺒﻴن ﺘﺼرﻓﺎت اﻝﻤدﻴر اﻝﻤﺎﻝك ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ ﺒﺎﻝﻜﺎﻤل ‪ ،‬وﺒﻴن ﺘﺼرﻓﺎﺘﻪ ﻋﻨدﻤﺎ ﻴﺒﻴﻊ ﺠزء ﻤن ﻤﻠﻜﻴﺔ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻝﻤﻼك آﺨرﻴن‬
‫ﻋن طرﻴق إﺼدار أﺴﻬم ﻋﺎدﻴﺔ ﺠدﻴدة ﺘطرح ﻝﻠﺒﻴﻊ ‪ ،‬وﻝﻜﻨﻪ ﻴﺤﺘﻔظ ﻝﻨﻔﺴﻪ ﺒﺤق اﻹدارة واﻝرﻗﺎﺒﺔ‪.‬‬

‫وﻓﻘﺎ ﻝﻤﻔﻬوم ﻫذﻩ اﻝﻨظرﻴﺔ ﻴﺠب ﻤراﻋﺎة اﻝﻌواﻤل اﻷﺴﺎﺴﻴﺔ اﻝﺘﺎﻝﻴﺔ ‪:2‬‬

‫اﻷول ‪ -‬أن اﻝﻤﻼك ﻴﻔﻀﻠون أن ﺘﻜون ﺘﻜﻠﻔﺔ اﻝوﻜﺎﻝﺔ ﻓﻲ أدﻨﻰ ﺤد ﻝﻬﺎ ‪.‬‬

‫اﻝﺜﺎﻨﻲ‪ -‬أن اﻝﻤﻼك أﻴﻀﺎ ﻻ ﻴرﻏﺒون ﻓﻲ ﺘﺤﻤل ﺘﻜﺎﻝﻴف إﺼدار إﻀﺎﻓﻴﺔ ﻋﻨد طرح أﺴﻬم وﺴﻨدات ﺠدﻴدة ﻓﻲ‬
‫اﻝﺴوق ‪.‬‬

‫اﻝﺜﺎﻝث – أن اﻝﻤدﻴرﻴن إذا ﻤﺎ أﺠﺒروا ﺘﺒﻌﺎ ﻝﻨدرة اﻝﻨﻘدﻴﺔ اﻝﻤﺘوﻓرة ﻝدﻴﻬم إﻝﻰ اﻹﺘﺠﺎﻩ ﺒﺎﻝﺘﻤوﻴل ﺒﺎﻝدﻴن‪ ،‬ﻓﺈﻨﻬم ﻴﺤﺠﻤون‬
‫ﻋن ﻜﺜﻴر ﻤن اﻝﻤﺸﺎرﻴﻊ اﻝﺘﻲ ﻴﻌﺘﻘدون أن ﺒﻬﺎ ﻤﺨﺎطرة وذﻝك ﺒﺴﺒب ﺨطر اﻹﻓﻼس ‪.‬‬

‫وﻋﻠﻴﻪ ﻓﺈن اﻝزﻴﺎدة ﻓﻲ ﺘوزﻴﻌﺎت اﻷرﺒﺎح ‪ ،‬ﻗد ﺘﻜون ﻤؤﺸ ار ﻋﻠﻰ أن إدارة اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻻ ﺘﻔرط ﻓﻲ إﺴﺘﺨدام أﻤوال‬
‫اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن ﻹﺸﺒﺎع اﻝﻤﻨﺎﻓﻊ ﻏﻴر اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ‪ ،‬وﻤن ﺜم ﻓﺈن ﺘﻜﻠﻔﺔ اﻝوﻜﺎﻝﺔ ﺘﻘل ﺒزﻴﺎدة ﺘوزﻴﻌﺎت اﻷرﺒﺎح ‪ .‬وﻓﻰ اﻝﻤﻘﺎﺒل‬

‫‪1‬‬
‫ﻓﺘﺤﻰ إﺒراﻫﻴــم ﻤﺤﻤد أﺤﻤد ‪،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ ‪ ،‬ص ‪. 347:‬‬
‫‪2‬‬
‫ﻫﻴﺜم ﻤﺤﻤد ﻋﻘل إﺴﻤﺎﻋﻴل أﺒو ﻏﺒن‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ ‪،‬ص ص ‪. 90-89:‬‬

‫‪134‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ‪ .........................................‬اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻸﺳﻬﻢ ﺑﻴﻦ ﻣﺘﻐﻴﺮي ﻛﻔﺎءة اﻟﺒﻮرﺻﺔ و ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫ﻓﺈن اﻝزﻴﺎدة ﻓﻲ ﺘوزﻴﻌﺎت اﻷرﺒﺎح ‪ ،‬ﻗد ﺘﻌﻨﻰ ﻓﻲ اﻝوﻗت ﻨﻔﺴﻪ ﺤﺎﺠﺔ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ إﻝﻰ أﻤوال ﺨﺎرﺠﻴﺔ إﻀﺎﻓﻴﺔ ﻤﺜل‬
‫إﺼدار اﻷﺴﻬم واﻝﺴﻨدات اﻝﺠدﻴدة ﻤﻤﺎ ﻴزﻴد ﻤن ﺘﻜﺎﻝﻴف اﻹﺼدار واﻝﻤﻌﺎﻤﻼت اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪. 1‬‬

‫وﻤﻤﺎ ﺴﺒق ﻴﺘﻀﺢ ﻝﻨﺎ أن اﻝﻤﻨطق اﻝﺼﺤﻴﺢ ﻝﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺜﻠﻰ وﻓﻘﺎ ﻝﻤﻔﻬوم ﻫذﻩ اﻝﻨظرﻴﺔ ‪ ،‬ﻴﺘﻠﺨص ﻓﻲ‬
‫أن ﻫذﻩ اﻝﺴﻴﺎﺴﺔ اﻝﻤﺜﻠﻰ ﺘﺘﺤﻘق ﻋﻨدﻤﺎ‪ ":‬ﺘﺘﺴﺎوى اﻝﻤﻨﻔﻌﺔ اﻝﺤدﻴﺔ اﻝﻨﺎﺸﺌﺔ ﻤن ﻨﻘص ﺘﻜﻠﻔﺔ اﻝوﻜﺎﻝﺔ ﻜﻨﺘﻴﺠﺔ ﻝزﻴﺎدة‬
‫‪2‬‬
‫اﻝﺘوزﻴﻌﺎت – ﻤﻊ اﻝﺘﻜﻠﻔﺔ اﻝﺤدﻴﺔ اﻝﻨﺎﺘﺠﺔ ﻤن زﻴﺎدة اﻝﺘﻤوﻴل اﻝﺨﺎرﺠﻲ ﻜﻨﺘﻴﺠﺔ أﻴﻀﺎ ﻝزﻴﺎدة اﻝﺘوزﻴﻌﺎت "‬

‫ﻻﺘﻌﻨﻲ اﻝﻤﻨﺎﻗﺸﺔ اﻝﺴﺎﺒﻘﺔ أﻨﻪ ﻤن اﻷﻓﻀل ﻝﻠﻤدراء ﻫو ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح اﻝﻨﻘدﻴﺔ داﺌﻤﺎ ﺒل ﻗد ﻴﻜون ﻤن اﻝﻤﻼﺌم ﻫو‬
‫إﻋﺎدة ﺸراء اﻷﺴﻬم ﻜﺒدﻴل ﻋن ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح اﻝﻨﻘدﻴﺔ ﻷﻨﻬﻤﺎ ﻜﻤﺎ ﺘﺒﻴن ﺴﺎﺒﻘﺎ ﻓﻲ اﻝﻔﺼل اﻷول ﻴؤدﻴﺎن إﻝﻰ ﻨﻔس‬
‫اﻝﻨﺘﻴﺠﺔ اﻝﻤﺘﻤﺜﻠﺔ ﻓﻲ ﺘوﻓﻴر اﻝﺴﻴوﻝﺔ ﻝﻠﻤﺴﺎﻫم‪.3‬‬

‫ﻨﺸﻴر ﻓﻲ ﻫذا اﻹطﺎر إﻝﻰ دراﺴﺔ ﻜﺎﻻي ‪Kalay‬ﻓﻲ ﺴﻨﺔ ‪ 1982‬واﻝﺘﻲ ﻴرى ﻓﻴﻬﺎ ﺒﺄن دﻓﻊ ﺘوزﻴﻌﺎت اﻷرﺒﺎح ﻓﻲ‬
‫ﺤﺎﻝﺔ اﻝﻌﺴر اﻝﻤﺎﻝﻲ ﻴﻤﻜن أن ﻴﺴﺎﻫم ﻓﻲ ﻨﻘل اﻝﺜروة ﻤن اﻝداﺌﻨﻴن إﻝﻰ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن‪ ،‬وﻤﻨﻪ ﻓﺈن ﺘوزﻴﻌﺎت اﻷرﺒﺎح ﺘﻀر‬
‫ﺒﻤﺼﻠﺤﺔ اﻝداﺌﻨﻴن وﻤن أﺠل ﺤﻤﺎﻴﺘﻬم وﻋدم ﻨﺸوب ﻤﺸﺎﻜل وﻜﺎﻝﺔ ﻗﺎم ﺒﺘﺤﻠﻴل طﺒﻴﻌﺔ ﺸروط اﻝﺤﻤﺎﻴﺔ ﻝﻠﺘﺴﺠﻴل ﻓﻲ ﻋﻘود‬
‫إﺼدار اﻝﺴﻨدات اﻝﺘﻲ ﺘﻨص ﻋﻠﻰ ﻓرض ﻗﻴود ﻋﻠﻰ ﺘوزﻴﻌﺎت اﻷرﺒﺎح‪.4‬‬

‫ﺘﻌﺘﺒر ﺘﻜﺎﻝﻴف اﻹﺼدار‪ ،‬اﻝﺼﻔﻘﺎت‪ ،‬واﻝوﻜﺎﻝﺔ ﻫﻲ ﻨﺎﺘﺞ ﻝﻘﻴود ﺨﺎرﺠﻴﺔ ﻤﻔروﻀﺔ ﻤن اﻝﺴوق‪ ،‬أو ﻤن طﺒﻴﻌﺔ اﻝﻤﻠﻜﻴﺔ‬
‫وﺘرﻜﻴزﻫﺎ‪ ،‬ﻝﻜن ﻫﻨﺎك ﻗﻴود داﺨﻠﻴﺔ ﺘرﺘﺒط ﺒﺎﻝﻤﺴﺘﺜﻤر ﻓﻲ ﺤد ذاﺘﻪ ﻤﺜل اﻝﺘﻔﻀﻴﻼت‪ ،‬واﻝﺠﺎﻨب اﻝﻨﻔﺴﻲ ﻝﻪ وﻫو ﻤﺎ ﺘﻨﺎوﻝﺘﻪ‬
‫ﻨظرﻴﺔ أﺜر اﻝزﺒون‪.‬‬

‫ﺨﺎﻤﺴﺎ‪ :‬ﺴﻴﺎﺴﺔ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت وﻨظرﻴﺔ أﺜر اﻝزﺒون ‪Clientele Effect Theory‬‬

‫ﻤن اﻝﻨظرﻴﺎت اﻝﻤؤﺜرة ﻋﻠﻰ ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻌﺎت اﻷرﺒﺎح اﻝﺘﻲ ﻴﺜﺎر ﺤوﻝﻬﺎ اﻝﺠدل اﻝﻤﺴﺘﻤر‪ ،‬ﻨظرﻴﺔ أﺜر ﺴﻴﺎﺴﺔ‬
‫ﺘوزﻴﻌﺎت اﻷرﺒﺎح ﻋﻠﻰ ﻤﺠﻤوﻋﺎت اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن ﻓﻲ أﺴﻬم اﻝﻤؤﺴﺴﺔ اﻝﻤﺴﺘﺜﻤر ﻓﻴﻬﺎ ‪،‬و اﻝﺘﻲ ﺘﺠﻌل ﻝﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻌﺎت‬
‫اﻷرﺒﺎح ﺘﺄﺜﻴ ار ﻋﻠﻰ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻷﺴﻬم اﻝﻤؤﺴﺴﺎت‪ ،‬و طﺒﻘﺎ ﻝﻬذﻩ اﻝﻨظرﻴﺔ ﻓﺈن ﺒﻌض اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن ﻴﻔﻀﻠون ﻨﺴﺒﺔ‬
‫أﻋﻠﻰ ﻤن اﻝﺘوزﻴﻌﺎت‪ ،‬ﻓﻲ ﺤﻴن ﻻ ﻴﺤﺘﺎج اﻵﺨرون إﻝﻰ ﺘوزﻴﻌﺎت اﻷرﺒﺎح ﻜدﺨل ﺠﺎري و ﻴﻔﻀﻠون إﺤﺘﺠﺎز اﻷرﺒﺎح‬
‫و إﻋﺎدة إﺴﺘﺜﻤﺎرﻫﺎ ﻓﻲ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ذاﺘﻬﺎ‪ ،‬ﻓﻠو إﻨﺘﻬﺠت اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﺴﻴﺎﺴﺔ إﺤﺘﺠﺎز اﻝﺠزء اﻷﻜﺒر ﻤن أرﺒﺎﺤﻬﺎ ﻓﺈن‬
‫اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن اﻝذﻴن ﻴﻔﻀﻠون ﺘوزﻴﻊ اﻝﺠزء اﻷﻜﺒر ﺴوف ﻴﺘوﺠﻬون ﺘدرﻴﺠﻴﺎ ﻝﺒﻴﻊ أﺴﻬﻤﻬم*ﻫذا ﻤن ﺠﻬﺔ‪ ،‬و ﻤن ﺠﻬﺔ‬

‫‪1‬‬
‫زرﻗون ﻤﺤﻤد‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ ‪،‬ص ‪. 88:‬‬

‫اﻝﻤرﺠﻊ أﻋﻼﻩ ‪ ،‬ﻨﻔس اﻝﺼﻔﺤﺔ ‪.‬‬

‫‪2‬‬

‫‪3‬‬
‫أﺴﻌد ﺤﻤﻴد اﻝﻌﻠﻲ‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ ‪،‬ص‪.385:‬‬
‫‪4‬‬
‫‪Mondher Bellalah, Finance moderne d’entreprise, op-cit, p 131.‬‬
‫*‬
‫ﺘﺘﻀﻤن ﻫذﻩ اﻝﻌﻤﻠﻴﺔ ﺘﻜﻠﻔﺔ اﻝﻤﻌﺎﻤﻼت‪.‬‬

‫‪135‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ‪ .........................................‬اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻸﺳﻬﻢ ﺑﻴﻦ ﻣﺘﻐﻴﺮي ﻛﻔﺎءة اﻟﺒﻮرﺻﺔ و ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫أﺨرى ﻓﺈن إﻨﺘﻬﺎج اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻝﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ ﻨﺴﺒﺔ ﻋﺎﻝﻴﺔ ﻤن اﻷرﺒﺎح ﺴﻴؤدي ﺒﺒﻌض اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن إﻝﻰ إﺴﺘﻼم ﻤداﺨﻴل‬
‫ﻻ ﻴرﻏﺒون ﻓﻴﻬﺎ ‪،‬إﻝﻰ ﺠﺎﻨب إﻀطرارﻫم ﻝﻠﻘﻴﺎم ﺒﻌﻤﻠﻴﺔ إﻋﺎدة إﺴﺘﺜﻤﺎر ﻤﺜل ﻫذﻩ اﻝﻔواﺌض اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ‪ٕ ،‬واﺴﺘﻨﺎدا إﻝﻰ ذﻝك‬
‫ﻓﺈن اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن اﻝراﻏﺒﻴن ﻓﻲ ﺘوزﻴﻌﺎت اﻷرﺒﺎح اﻝﻌﺎﻝﻴﺔ ﺴوف ﻴﺸﺘرون أﺴﻬﻤﺎ ﻓﻲ اﻝﻤؤﺴﺴﺎت ﻤن ﻫذا اﻝﻨوع‪ ،‬ﻓﻲ‬
‫ﺤﻴن ﻴﺸﺘري اﻝﻤﺴﺎﻫﻤون اﻝذﻴن ﻴﻔﻀﻠون اﻹﺤﺘﺠﺎز اﻝﻌﺎﻝﻲ ﻝﻸرﺒﺎح أﺴﻬﻤﺎ ﻓﻲ اﻝﻤؤﺴﺴﺎت ﻤن اﻝﻨوع اﻝﺜﺎﻨﻲ‪ ،‬و ﻋﻠﻰ‬
‫أﺴﺎس ذﻝك ﻴﺘوزع اﻝﻤﺴﺎﻫﻤون ﻋﻠﻰ اﻝﻤؤﺴﺴﺎت ﻓﻲ ﻀوء أﻓﻀﻠﻴﺎﺘﻬم ﻝﻠدﺨول اﻝﺠﺎرﻴﺔ و اﻝﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ ‪،‬و اﻝﺤﺎﻝﺘﺎن‬
‫اﻝﺴﺎﺒﻘﺘﺎن ﻝﻬﻤﺎ اﻷﺜر ﻓﻲ إرﺘﻔﺎع أو إﻨﺨﻔﺎض ﺴﻌر ﺴﻬم اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪.1‬‬

‫ﻴﺸﻴر اﻝﺘﺤﻠﻴل اﻝﺴﺎﺒق إﻝﻰ أﻨﻪ ﻴﻨﺒﻐﻲ ﻋﻠﻰ ﻜل ﻤؤﺴﺴﺔ أن ﺘﺤدد ﻝﻨﻔﺴﻬﺎ ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ ﻤﻌﻴﻨﺔ ﺘﻌﺘﻘد إدارة‬
‫اﻝﻤؤﺴﺴﺔ أﻨﻬﺎ أﻜﺜر ﺴﻴﺎﺴﺎت اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ﻤﻼﺌﻤﺔ ﻝﻬﺎ‪ ،‬ﺜم ﺘدع اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن أو ﺤﻤﻠﺔ اﻷﺴﻬم اﻝذﻴن ﻻ ﻴرﻏﺒون ﻓﻲ ﻫذﻩ‬
‫اﻝﺴﻴﺎﺴﺔ ﻓﻲ ﺒﻴﻊ ﻤﺎ ﻴﻤﻠﻜون ﻤن أﺴﻬم ‪،‬إن ﺸﺎءوا ﻓﻲ ﻫذﻩ اﻝﺤﺎﻝﺔ ﻋﻠﻴﻬم أن ﻴﺘﺤﻤﻠوا ﻤﺨﺎطر إﻨﺨﻔﺎض ﻋدد‬
‫اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن اﻝﺠدد اﻝذﻴن ﻴﻤﻴﻠون ﻝﺴﻴﺎﺴﺔ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﺠدﻴدة ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ‪ .‬و ﻫذا ﻓﻲ اﻝواﻗﻊ ﻴﻌﻨﻲ أﻴﻀﺎ أن ﻋﻠﻰ‬
‫اﻝﻤؤﺴﺴﺎت أﻻ ﺘﻘوم ﺒﺘﻐﻴﻴر ﺴﻴﺎﺴﺔ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﺨﺎﺼﺔ ﺒﻬﺎ ﺒﺈﺴﺘﻤرار إﻻ إذا ﻜﺎن ﻫﻨﺎك ﻤﺎ ﻴدﻋو ﻝﺘﻐﻴﻴر ﻫذﻩ‬
‫اﻝﺴﻴﺎﺴﺔ‪ ،‬ﺒل و ﻓﻲ ﺤﺎﻝﺔ ﺘﻐﻴﻴر اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻝﺴﻴﺎﺴﺔ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﺨﺎﺼﺔ ﺒﻬﺎ ﻋﻠﻴﻬﺎ أن ﺘﺘﺄﻜد ﻤن ﺘواﻓر ﻋدد ﻜﺎﻓﻲ ﻤن‬
‫اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن اﻝذﻴن ﻴﻔﻀﻠون ﺴﻴﺎﺴﺔ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﺠدﻴدة‪ ،‬ﻓﻔﻲ ﻫذﻩ اﻝﺤﺎﻝﺔ ﻤن اﻝﻤﺘوﻗﻊ أن ﻴزﻴد اﻝطﻠب ﻋﻠﻰ أﺴﻬم‬
‫اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻋﻤﺎ ﻫو ﻤﻌروض ﻤﻨﻬﺎ و ﻫو ﻤﺎ ﻴﺘرﺘب ﻋﻠﻴﻪ إرﺘﻔﺎع ﺴﻌر اﻝﺴﻬم‪.2‬‬

‫ﺘﺸﻴر دراﺴﺔ إﻝﺘون و ﭭروﺒر ‪ Elton & Gruber 1970‬إﻝﻰ أﻫﻤﻴﺔ ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﺤﻴث ﻻ‬
‫ﻴﻘﺘﺼر أﺜرﻫﺎ ﻋﻠﻰ أﺴﻌﺎر اﻷﺴﻬم ﻓﻲ اﻝﺴوق اﻝﻤﺎﻝﻲ و إﻨﻤﺎ ﺘﻤﺘد ﻝﺘﺸﻤل ﻤﺠﻤوﻋﺎت اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن ﻓﻲ أﺴﻬم‬
‫اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪ ،‬ﻓﺘﻔﻀﻴﻼت اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن ﻓﻲ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻤﺘﺒﺎﻴﻨﺔ إﺘﺠﺎﻩ ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح‪ ،‬ﻓﻌﻠﻰ ﺴﺒﻴل اﻝﻤﺜﺎل ﺒﻌض‬
‫اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن ﻤن اﻝﻤﺘﻘﺎﻋدﻴن أو ﻜﺒﺎر اﻝﺴن ﻴﻔﻀﻠون ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻷﻨﻬم ﻴﻌدوﻨﻪ دﺨﻼ رﺌﻴﺴﻴﺎ ﻹﺴﺘﻬﻼﻜﻬم‪ ،‬ﻝذا‬
‫ﻴرون أن ﻋﻠﻰ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ أن ﺘوزع أﻜﺒر ﻗدر ﻤﻤﻜن ﻤن أرﺒﺎﺤﻬﺎ ﺒﻴﻨﻤﺎ ﺘﺨﺘﻠف ﻨظرة ﺒﻌض اﻝﺸﺒﺎب أو اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن‬
‫اﻝذﻴن ﻻ ﻴﺤﺘﺎﺠون إﻝﻰ أرﺒﺎح إﺴﺘﺜﻤﺎراﺘﻬم اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻓﻲ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻋن أوﻝﺌك اﻝﻤﺘﻘﺎﻋدﻴن‪ ،‬إذ ﻴﻔﻀﻠون إﺤﺘﺠﺎز ﺘﻠك‬
‫اﻷرﺒﺎح ﺘﻤﻬﻴدا ﻹﻋﺎدة إﺴﺘﺜﻤﺎرﻫﺎ ﻤﺠددا داﺨل اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ‪.‬و ﻨﺘﻴﺠﺔ ﻝذﻝك ﺴﻴﻼﺤظ اﻝﻤﺘﺘﺒﻊ ﻝﺴﻠوك اﻝﻤﺠﻤوﻋﺔ اﻷوﻝﻰ‬
‫ﻤن اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن أﻨﻬم ﺴﻴﺘﺨﻠون ﻋن إﺴﺘﺜﻤﺎراﺘﻬم ﻓﻲ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ اﻝﺘﻲ ﺘﺤﺘﺠز اﻷرﺒﺎح و ﺴﻴﺸﺘرون أﺴﻬم اﻝﻤؤﺴﺴﺎت‬
‫اﻝﺘﻲ ﺘﻌﻤل ﻋﻠﻰ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﺒﺼورة ﻤﺴﺘﻤرة و اﻝﻌﻜس ﺼﺤﻴﺢ ﺒﺎﻝﻨﺴﺒﺔ ﻝﻠﻤﺠﻤوﻋﺔ اﻝﺜﺎﻨﻴﺔ‪ ،‬و ﻋﻠﻴﻪ ﻓﻘد إﺴﺘﻨﺘﺞ‬
‫اﻝﺒﺎﺤﺜﺎن أن ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻗد ﺘؤﺜر ﻓﻲ ﺤﺠم ﺘداول اﻷﺴﻬم ﻓﻲ اﻝﺴوق اﻝﻤﺎﻝﻲ و ﺒﺎﻝﺘﺎﻝﻲ ﻋﻠﻰ ﻗﻴﻤﺔ‬
‫اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪.3‬‬

‫‪1‬‬
‫ﻋﺒد اﻝﻨﺎﺼر إﺒراﻫﻴم ﻨور‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ ‪ ،‬ص ‪. 48 :‬‬
‫‪2‬‬
‫ﻤﺤﻤد ﺼﺎﻝﺢ ﺤﻨﺎوي و ﺠﻼل إﺒراﻫﻴم اﻝﻌﺒد ‪،‬اﻹدارة اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪ :‬ﻤدﺨل اﻝﻘﻴﻤﺔ ٕواﺘﺨﺎذ اﻝﻘ اررات ‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ ‪،‬ص‪. 391:‬‬
‫‪3‬‬
‫ﻋﺒد اﻝﻨﺎﺼر إﺒراﻫﻴم ﻨور‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ ‪ ،‬ص ‪. 48 :‬‬

‫‪136‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ‪ .........................................‬اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻸﺳﻬﻢ ﺑﻴﻦ ﻣﺘﻐﻴﺮي ﻛﻔﺎءة اﻟﺒﻮرﺻﺔ و ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫ﺴﺎدﺴﺎ ‪ :‬ﻨظرﻴﺔ إﻗﺘﻨﺎص اﻝﺘوزﻴﻌﺎت‪Theory of capture of dividends 1‬‬

‫ﺘﻌﺘﺒر ﻨظرﻴﺔ إﻗﺘﻨﺎص اﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻝوﺠﻪ اﻷﺨر ﻝﻨظرﻴﺔ أﺜر اﻝزﺒون‪ ،‬و ﺘﻘﻀﻲ ﻫذﻩ اﻝﻨظرﻴﺔ ﺒﺄﻨﻪ ﻋﻨد إﻗﺘراب‬
‫ﺘﺎرﻴﺦ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﺴﺎﺒق و ﻓﻲ ظل إﻨﻌدام ﺘﻜﺎﻝﻴف اﻹﺼدار و اﻝﻤﻌﺎﻤﻼت‪ ،‬ﺴﻴﻘوم اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرون اﻝذﻴن ﻴﻨﺘﻤﻲ دﺨﻠﻬم‬
‫إﻝﻰ ﺸرﻴﺤﺔ ﻀرﻴﺒﻴﺔ ﻤرﺘﻔﻌﺔ ﺒﺒﻴﻊ أﺴﻬﻤﻬم ﻝﻠﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن اﻝذﻴن ﻴﻨﺘﻤﻲ دﺨﻠﻬم إﻝﻰ ﺸرﻴﺤﺔ ﻀرﻴﺒﻴﺔ ﻤﻨﺨﻔﻀﺔ ‪.‬‬
‫و اﻝﻐرض ﺒطﺒﻴﻌﺔ اﻝﺤﺎل ﻫو أن ﻴﺴﺘﻔﻴد ﻤن اﻷرﺒﺎح اﻝﻤوزﻋﺔ اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرون اﻝذﻴن ﻴدﻓﻌون ﻀراﺌب أﻗل ﻋﻠﻰ ﺘﻠك‬
‫اﻝﺘوزﻴﻌﺎت‪ ،‬ﺤﻴث ﻻ ﻴﺨﻔﻰ ﻋﻠﻰ اﻝﻘﺎرئ ﺒﺄﻨﻨﺎ ﻨﻌﻤل ﺘﺤت ﻓرﻀﻴﺔ ﻤﻌدل اﻝﻀرﻴﺒﺔ ﻋﻠﻰ اﻷرﺒﺎح اﻝرأﺴﻤﺎﻝﻴﺔ أﻗل ﻤن‬
‫ﻤﻌدﻝﻬﺎ ﻋﻠﻰ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ﻜﻤﺎ ﺘﻘﻀﻲ ﺒذﻝك ﻨظرﻴﺔ اﻝﺘﻤﻴﻴز اﻝﻀرﻴﺒﻲ‪ ،‬ﻓﻲ ظل ﻫذا اﻝﺴﻴﻨﺎرﻴو و ﻤﻊ ﺜﺒﺎت اﻝﻌواﻤل‬
‫اﻷﺨرى ﻴﺘوﻗﻊ أن ﺘرﺘﻔﻊ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﺘﻠك اﻷﺴﻬم ﻗﺒل ﺘﺎرﻴﺦ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﺴﺎﺒق ﺒﺴﺒب ﻤوﺠﺔ اﻝﺸراء و اﻝﺒﻴﻊ ﻝﻜن‬
‫ﺴرﻋﺎن ﻤﺎ ﺘﻨﺨﻔض اﻷﺴﻌﺎر و ﺘﻌود اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﺘﻠك اﻷﺴﻬم إﻝﻰ ﻤﺴﺘواﻫﺎ اﻝطﺒﻴﻌﻲ ﺒﻌد ذﻝك اﻝﺘﺎرﻴﺦ ‪ .‬ﻫذا‬
‫و ﺘﻨﺴﺠم ﻨظرﻴﺔ إﻗﺘﻨﺎص اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ﻤﻊ ﻓﻜرة اﻝﻤﺴﺘﺜﻤر اﻝﻌﻘﻼﻨﻲ اﻝذي ﻴﺴﻌﻰ دوﻤﺎ إﻝﻰ ﺘﺨﻔﻴض ﻤﺒﻠﻎ اﻝﻀراﺌب‬
‫اﻝﻤدﻓوﻋﺔ ‪،‬و ﻝﻜن ﻋﻠﻰ اﻝرﻏم ﻤن ذﻝك ﻨﺠد ﻋددا ﻻ ﺒﺄس ﺒﻪ ﻤن اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن اﻝذﻴن ﻴﺨﻀﻌون ﻝﻤﻌدﻻت ﻀرﻴﺒﻴﺔ‬
‫ﻤرﺘﻔﻌﺔ ﺒﺴﺒب دﺨوﻝﻬم اﻝﻌﺎﻝﻴﺔ‪ ،‬ﻴﻔﻀﻠون ﻤﻊ ذﻝك اﻝﺤﺼول ﻋﻠﻰ ﺘوزﻴﻌﺎت‪ ،‬و ﻝﻌل ﻋددا ﻤن اﻝدواﻓﻊ ﺘﻘف وراء ﻫذﻩ‬
‫اﻝظﺎﻫرة اﻝﺘﻲ أطﻠق ﻋﻠﻴﻬﺎ ﻤﻔﺎرﻗﺔ إﺠراء ﺘوزﻴﻌﺎت ‪ ،Dividend Puzzle‬ﻤن ﺒﻴﻨﻬﺎ إرﺘﻔﺎع ﺘﻜﺎﻝﻴف اﻹﺼدار‬
‫و اﻝﺘﻌﺎﻤﻼت اﻝﻤرﺘﺒطﺔ ﺒﺒﻴﻊ اﻷﺴﻬم ﻗﺒل ﺘﺎرﻴﺦ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﺴﺎﺒق ﺜم إﻋﺎدة ﺸراﺌﻬﺎ ﻤرة أﺨرى ﺒﻌد ذﻝك اﻝﺘﺎرﻴﺦ‪،‬‬
‫ﻓﻀﻼ ﻋن اﻝﻤﺨﺎطر اﻝﻤرﺘﺒطﺔ ﺒﺎﻝﻌﻤﻠﻴﺔ‪ ،‬و اﻝﻤﺘﻤﺜﻠﺔ أﺴﺎﺴﺎ ﻓﻲ وﺠود إﺤﺘﻤﺎل أن ﻴرﺘﻔﻊ ﺴﻌر اﻝﺴﻬم ﻷﺴﺒﺎب ﻤﺴﺘﻘﻠﺔ‬
‫ﻋن إﺠراء أو ﻋدم إﺠراء ﺘوزﻴﻌﺎت ﺨﻼل اﻝﻔﺘرة اﻝﻔﺎﺼﻠﺔ ﺒﻴن ﺒﻴﻊ و إﻋﺎدة ﺸراء اﻝﺴﻬم‪ ،‬و ﻗد ﻴﻜﻔﻲ ﻫذﻴن اﻝﻌﺎﻤﻠﻴن‬
‫ﻹﻝﻐﺎء اﻝﻤزاﻴﺎ اﻝﻀرﻴﺒﻴﺔ اﻝﻤرﺘﺒطﺔ ﺒﻌدم اﻝﺤﺼول ﻋﻠﻰ ﺘوزﻴﻌﺎت‪.‬‬

‫ﺴﺎﺒﻌﺎ ‪ :‬ﺴﻴﺎﺴﺔ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت وﻨظرﻴﺔ اﻹﺸﺎرة‬

‫ﺘؤدي اﻝﻤﻌﻠوﻤﺔ دو ار ﻫﺎﻤﺎ ﻓﻲ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﺤﻴث ﺘﻘوم ﺒﺘزوﻴد اﻷﻓراد و اﻝﺠﻬﺎت اﻝﻤﺨﺘﻠﻔﺔ ﺴواء ﻜﺎﻨوا ﻴﻌﻤﻠون‬
‫ﺒﻬﺎ أو ﻤن ﺨﺎرﺠﻬﺎ )ﻤﺜل اﻝﺠﻬﺎت اﻝﺤﻜوﻤﻴﺔ و رﺠﺎل اﻝﺘﻤوﻴل و اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن و اﻝﻌﻤﻼء و اﻝﻤوردﻴن و اﻝﻤﺤﻠﻠﻴن‬
‫اﻝﻤﺎﻝﻴﻴن( ﺒﻤﻌﻠوﻤﺎت ﻤﺎﻝﻴﺔ ﺘﺴﺎﻋدﻫم ﻓﻲ إﺘﺨﺎذ ﻗ ارراﺘﻬم اﻹﻗﺘﺼﺎدﻴﺔ‪ .‬و ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺘﻘدﻴم اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت ﻷﻏراض إﺘﺨﺎذ‬
‫اﻝﻘ اررات ﺘﻌﺘﺒر أﺤد اﻷﻫداف اﻝرﺌﻴﺴﻴﺔ ﻝﻠﻤﻌﻠوﻤﺔ اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪ ،‬و ﻴﺘطﻠب ﻫذا اﻝﻬدف اﻹﻓﺼﺎح اﻝﻤﻼﺌم ﻋن اﻝﺒﻴﺎﻨﺎت‬
‫اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ و اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت اﻝﻤﻬﻤﺔ اﻷﺨرى ﻤﻊ ﻤراﻋﺎة اﻝﻌدﻴد ﻤن اﻷﺴﺌﻠﺔ و اﻹﻨﺸﻐﺎﻻت ﻋﻠﻰ ﺴﺒﻴل‪ :‬ﻤن اﻝذي ﻴﺘم ﻤن‬
‫أﺠﻠﻪ اﻹﻓﺼﺎح ﻋن ﻫذﻩ اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت؟ ﻤﺎ ﻫو اﻝﻐرض ﻤن ﻫذﻩ اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت؟ و ﻤﺎ ﻫو اﻝﺤﺠم اﻝﻤﻨﺎﺴب ﻤن‬
‫اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت اﻝﺘﻲ ﻴﻨﺒﻐﻲ اﻹﻓﺼﺎح ﻋﻨﻬﺎ؟‬

‫‪1‬‬
‫‪Avner Kalay،The Ex-Dividend Day Behavior of Stock Prices: A Reexamination of the Clientele Effect‬‬
‫‪The Journal of Finance، Volume 37, Issue 4،September 1982، p p: 1059–1070.and Boyd, John H‬‬
‫‪& Jagannathan, Ravi, Ex-dividend Price Behavior of Common Stocks, Review of Financial Studies,‬‬
‫‪Volume 7, Issue 4،March 1994،pp:711-741.‬‬

‫‪137‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ‪ .........................................‬اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻸﺳﻬﻢ ﺑﻴﻦ ﻣﺘﻐﻴﺮي ﻛﻔﺎءة اﻟﺒﻮرﺻﺔ و ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫ﻨظرﻴﺘﻬﻤﺎ ﻝﺤﻴﺎدﻴﺔ ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ أرﺒﺎح اﻷﺴﻬم إﻓﺘرﻀﺎ أن اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت‬ ‫و‬ ‫د‬ ‫ﻋﻨدﻤﺎ وﻀﻊ‬
‫ﻤﺘﻤﺎﺜﻠﺔ ﻝدى اﻷﻓراد ﺒﺸﺄن ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح و ﺤﺼص اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ ‪،‬ﻝﻜن ﻓﻲ اﻝواﻗﻊ ﻴﻜون‬
‫ﻝﻠﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن وﺠﻬﺎت ﻨظر ﻤﺨﺘﻠﻔﺔ ﺤول ﺤﺼص اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ و ﺤﺎﻝﺔ ﻋدم اﻝﺘﺄﻜد ﺤول ﻫذﻩ اﻷرﺒﺎح‪ ،‬و ﻴﻜون‬
‫ﻝدى اﻝﻤﺴﻴرﻴن ﻤﻌﻠوﻤﺎت أﻓﻀل ﻤن اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن ﻋن اﻝﺘوﻗﻌﺎت اﻝﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ ‪.1‬‬

‫ﻓﻬذﻩ اﻝﻨظرﻴﺔ ﺘﻨص ﻋﻠﻰ أن اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت اﻝﺘﻲ ﻴﻤﺘﻠﻜﻬﺎ أﺼﺤﺎب اﻝﻔﺎﺌض و أﺼﺤﺎب اﻝﻌﺠز اﻝﻤﺎﻝﻲ ﻝﻴﺴت‬
‫ﻤﺘﻤﺎﺜﻠﺔ‪ ،‬ﻓﺄﺼﺤﺎب اﻝﻌﺠز اﻝﻤﺎﻝﻲ ﻴﻌرﻓون أﻨﻔﺴﻬم أﻜﺜر ﻤن أﺼﺤﺎب اﻝﻔﺎﺌض ‪،‬اﻝﻔﺌﺔ اﻷوﻝﻰ ﺘﺒﺤث ﻋن ﻤﺼﺎدر‬
‫ﺘﻤوﻴل ﻤﺜﻠﻰ ﻓﻴﻘوﻤون ﺒﺈرﺴﺎل إﺸﺎرات ﻨوﻋﻴﺔ و ﻜﻤﻴﺔ ﺘدل ﻋﻠﻰ ﺤﺴن ﻤرﻜزﻫم اﻝﻤﺎﻝﻲ ﻤﻤﺎ ﻴﻔﺴر ﻗدرﺘﻬم ﻋﻠﻰ‬
‫اﻝﺘﺴدﻴد ﻓﻲ اﻝﻤﺴﺘﻘﺒل‪ ،‬و ﻓﻲ اﻝﻤﻘﺎﺒل ﻓﺎﻝﻔﺌﺔ اﻝﺜﺎﻨﻴﺔ ﺘﺒﺤث ﻋن أﺤﺴن إﺴﺘﺜﻤﺎر ﻝﻔواﺌﻀﻬﺎ اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ‪.‬‬

‫اﻝﻤؤﺴﺴﺔ اﻝﺘﻲ ﺘﺒﺤث ﻋن ﺘﻤوﻴل ﺘﻜون ﻤﺠﺒرة ﻋﻠﻰ اﻝﺘﺼرﻴﺢ ﺒﻜﻔﺎءﺘﻬﺎ ﻓﻲ ﻤﺨﺘﻠف اﻝﻨﻘﺎط ﻜﺎﻝﻤﻜﺎﻨﺔ اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‬
‫اﻝﺘﻲ ﺘﺘﻤﺘﻊ ﺒﻬﺎ و اﻝﺘﻲ ﺘﺴﻤﺢ ﻝﻬﺎ ﺒﺘﺴدﻴد ﻤﺎ ﻋﻠﻴﻬﺎ ﻤن إﻝﺘزاﻤﺎت ﻓﻲ اﻝوﻗت و ﺒﺎﻝﻤﺒﻠﻎ اﻝﻤﻨﺎﺴﺒﻴن ‪.‬و ﻝﻠوﺼول إﻝﻰ‬
‫ﻜﺴب ﺜﻘﺔ اﻝﻤﻤوﻝﻴن ‪،‬اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻝﻬﺎ ﻋدة وﺴﺎﺌل ﻹﻴﺼﺎل ﻫذﻩ اﻹﺸﺎرة إﻝﻰ اﻝﺴوق اﻝﻤﺎﻝﻲ‪ ،‬ﻓﻤن ﺒﻴن ﻫذﻩ اﻝوﺴﺎﺌل‬
‫ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح اﻝﺘﻲ ﺘﻌﺘﺒر ﻜﺈﺸﺎرة ﻋﻠﻰ وﻀﻌﻴﺔ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ و ﻫذﻩ اﻝﻔﻜرة ﻤﺒﻨﻴﺔ ﻋﻠﻰ أﺴﺎس ﻋدم ﺘﻤﺎﺜل‬
‫اﻝﻤﻌﻠوﻤﺔ ﺒﻴن ﻋﻨﺎﺼر اﻝﺴوق اﻝﻤﺎﻝﻲ)‪ ، ( asymmetry of information‬و ﺒﺎﻝﺨﺼوص ﺒﻴن اﻝﻤﺴﻴرﻴن‬
‫و اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن‪ .2‬اﻝﻤؤﺴﺴﺔ اﻝﺘﻲ ﺘﻘوم دوﻤﺎ ﺒﺘوزﻴﻊ ﻨﺴﺒﺔ ﻋﺎﻝﻴﺔ ﻤن أرﺒﺎﺤﻬﺎ ﻫذا دﻝﻴل ﺒﺄن ﻝﻬﺎ ﺴﻴوﻝﺔ ﻜﺎﻓﻴﺔ ﻝﺘﻐطﻴﺔ‬
‫إﻝﺘزاﻤﺎﺘﻬﺎ‪ ،‬ﻤﻤﺎ ﻴﺴﻬل ﻝﻬﺎ ﺘوﺼﻴل إﺸﺎرة إﻝﻰ اﻝﺴوق اﻝﻤﺎﻝﻲ ﻋن ﻤﻜﺎﻨﺘﻬﺎ اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪ ،‬و اﻝﺴوق اﻝﻤﺎﻝﻲ ﻴرى أن ﺘﺨﻔﻴض‬
‫اﻷرﺒﺎح اﻝﻤوزﻋﺔ ﻝﻠﺴﻬم ﺒﻤﺜﺎﺒﺔ إﺸﺎرة ﺴﺎﻝﺒﺔ ﻋن وﻀﻌﻴﺔ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ اﻝﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ‪ ،‬ﻤﻤﺎ ﻴؤدي إﻝﻰ إﻨﺨﻔﺎض اﻝﺴﻌر‬
‫اﻝﺴوﻗﻲ ﻷﺴﻬﻤﻬﺎ‪ .3‬و ﻤن ﺠﻬﺔ أﺨرى ﻓﺎﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﺘﺴﺘﻌﻤل اﻷرﺒﺎح اﻝﻤوزﻋﺔ ﻝﻠﺴﻬم ﻜﺈﺸﺎرة ﺤﻴث ﻴﺼﻌب ﻋﻠﻰ‬
‫أﻏﻠﺒﻴﺔ اﻝﻤؤﺴﺴﺎت إﺴﺘﻌﻤﺎل ﻤﺜل ﻫذﻩ اﻹﺸﺎرة‪ ،‬ﻜﺄن ﺘﻌﻠن اﻝﻤؤﺴﺴﺔ أﻨﻬﺎ ﺴوف ﺘوزع ﻤﺒﻠﻎ ﻤﻌﺘﺒر ﻓﻲ اﻝﻤﺴﺘﻘﺒل ﻋﻠﻰ‬
‫ﺸﻜل ﺘوزﻴﻌﺎت ﻨﻘدﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم ﺤﻴث ﺘﻌﺠز اﻝﻤؤﺴﺴﺎت اﻷﺨرى ﻋن ﺘوزﻴﻌﻪ‪،‬و ﺒذﻝك ﺘﻔرض ﻤﻜﺎﻨﺘﻬﺎ اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ اﻝﺘﻲ ﺘﻤﻴزﻫﺎ‬
‫ﻋن ﺒﺎﻗﻲ اﻝﻤؤﺴﺴﺎت ﻤﻤﺎ ﻴؤدي إﻝﻰ ﻜﺴب ﺜﻘﺔ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن و زﻴﺎدة اﻝطﻠب ﻋﻠﻰ أﺴﻬﻤﻬﺎ و ﺒﺎﻝﺘﺎﻝﻲ إرﺘﻔﺎع ﻗﻴﻤﺘﻬﺎ‬
‫اﻝﺴوﻗﻴﺔ ‪،‬و اﻝدراﺴﺎت اﻝﺘﺠرﻴﺒﻴﺔ ﻋﻠﻰ ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﺘﺒﻴن أن ﻫﻨﺎك ﻋﻼﻗﺔ طردﻴﺔ ﺒﻴن إﺘﺠﺎﻩ ﺘﻐﻴر اﻷرﺒﺎح‬
‫اﻝﻤوزﻋﺔ ﻝﻠﺴﻬم و ﺴﻌر اﻝﺴﻬم اﻝﺴوﻗﻲ‪. 4‬‬

‫و ﻤﺠﻤوﻋﺔ ﻤن اﻝدراﺴﺎت أﻜدت ﺒﺄن اﻝﺘﻐﻴرات ﻏﻴر اﻝﻤﺘوﻗﻌﺔ ﻓﻲ ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ ﺘﻔﺴر‬
‫ﻓﻲ اﻝﺴوق اﻝﻤﺎﻝﻲ ﺒﺄن ﻫﻨﺎك ﺘﻐﻴر ﻓﻲ ﻜﻔﺎءة اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻝﺘوﻝﻴد ﺜروة ﻓﻲ اﻝﻤﺴﺘﻘﺒل‪ ،5‬ﻓﺈذا ﺘوﻗﻊ اﻝﻤﺴﺎﻫم زﻴﺎدة ﻓﻲ‬

‫‪1‬‬
‫ﺸوﻗﻲ ﺒورﻗﺒﺔ ‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ ‪،‬ص‪.144:‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Manos Ronny , Capital structure and Dividend Policy: Evidence from Emerging Markets , A Thesis of‬‬
‫‪DOCTOR OF PHILOSOPHY , Department of Accounting and Finance, University of Birmingham,England‬‬
‫‪, August 2001, p :24.‬‬
‫‪3‬‬
‫‪Aswath Damodaran, Finance d'entreprise : Théorie et pratique, op-cit,p:920.‬‬
‫‪4‬‬
‫‪Idem , p:925.‬‬
‫‪5‬‬
‫‪Jacques Teulié، Patrick Topsacalian, 1994, op-cit،p:342.‬‬

‫‪138‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ‪ .........................................‬اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻸﺳﻬﻢ ﺑﻴﻦ ﻣﺘﻐﻴﺮي ﻛﻔﺎءة اﻟﺒﻮرﺻﺔ و ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫ﻤﻌدل ﺘوزﻴﻌﺎت أرﺒﺎح اﻝﺴﻬم ﺒﻨﺴﺒﺔ ‪ ٪ 5‬و ﺤﺼﻠت ﻫذﻩ اﻝزﻴﺎدة ﺒﺎﻝﻔﻌل ‪،‬ﻓﺈن ﺴﻌر اﻝﺴﻬم ﻝن ﻴﺘﻐﻴر ﺒﺸﻜل ﻤﻬم ﻋﻨد‬
‫اﻹﻋﻼن ﻋن ﻫذﻩ اﻝزﻴﺎدة ‪،‬ﻷن ﻤﻌﻠوﻤﺔ اﻝزﻴﺎدة ﻓﻲ ﺘوزﻴﻌﺎت اﻷرﺒﺎح ﻜﺎﻨت ﻤﺘوﻗﻌﺔ ﻤن ﻗﺒل وﻗد ﺘم إﺴﺘﺨداﻤﻬﺎ ﻓﻲ‬
‫ﺘﻘﻴﻴم اﻷﺴﻬم‪ ،‬ﻝﻜن إذا ﺘوﻗﻊ اﻝﻤﺴﺎﻫم زﻴﺎدة ﻓﻲ ﻤﻌدل ﺘوزﻴﻌﺎت أرﺒﺎح اﻝﺴﻬم ﺒﻨﺴﺒﺔ ‪ ٪5‬و ﻝﻜﻨﻬﺎ زادت ب ‪ ٪25‬ﻓﺈن‬
‫ﻫذﻩ اﻝزﻴﺎدة ﺴﺘراﻓﻘﻬﺎ زﻴﺎدة ﻓﻲ ﻗﻴﻤﺔ اﻝﺴﻬم‪ ،‬و اﻝﻌﻜس ﺴﻴﺤﺼل ﻝو أن اﻝزﻴﺎدة ﻜﺎﻨت أﻗل ﻤن اﻝﻤﺘوﻗﻊ أو أن‬
‫اﻝﺘوزﻴﻌﺎت إﻨﺨﻔﻀت‪. 1‬‬

‫ﺘﺨﺘﻠف درﺠﺔ ﺘﺄﺜﻴر اﻹﺸﺎرة اﻝﻤﻨﺒﺜﻘﺔ ﻤن ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻤﺎ ﺒﺈﺨﺘﻼف ﺤﺠم ﻫذﻩ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪،‬‬
‫ﻓﺎﻝﻤؤﺴﺴﺎت ذات اﻝﺤﺠم اﻝﺼﻐﻴر ﺤﻴث ﻻ ﺘﻜون ﻝﻬﺎ وﺴﺎﺌل أو طرق أﺨرى ﻏﻴر ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻹﻴﺼﺎل‬
‫اﻝﻤﻌﻠوﻤﺔ إﻝﻰ اﻝﺴوق اﻝﻤﺎﻝﻲ‪ ،‬ﻓﺒﺎﻝﺘﺎﻝﻲ ﺘﻐﻴر أرﺒﺎح ﻤوزﻋﺔ ﻝﻠﺴﻬم ﻝﻪ أﺜر ﻜﺒﻴر ﻋﻠﻰ ﻗﻴﻤﺘﻬﺎ اﻝﺴوﻗﻴﺔ‪ ،‬و ﺒﻌﻜس ذﻝك‬
‫ﻓﺎﻝﻤؤﺴﺴﺎت ذات اﻝﺤﺠم اﻝﻜﺒﻴر ﺘﺘوﻓر ﻝدﻴﻬﺎ ﻤﺠﻤوﻋﺔ ﻤن اﻝوﺴﺎﺌل و اﻝطرق ﻏﻴر ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻹﻴﺼﺎل‬
‫اﻝﻤﻌﻠوﻤﺔ إﻝﻰ اﻝﺴوق ‪،‬و ﺒﺎﻝﺘﺎﻝﻲ ﻓﺘﻐﻴر أرﺒﺎح ﻤوزﻋﺔ ﻝﻠﺴﻬم ﻻ ﻴﻜون ﻝﻪ أﺜر ﻜﺒﻴر ﻋﻠﻰ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻤﻘﺎرﻨﺔ‬
‫ﺒﺎﻝﻤؤﺴﺴﺎت ذات اﻝﺤﺠم اﻝﺼﻐﻴر‪.2‬‬

‫ﺘوﺤﻲ اﻷﻋﻤﺎل اﻝﻨظرﻴﺔ اﻝﺨﺎﺼﺔ ﺒﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ أرﺒﺎح اﻝﺴﻬم ﺒﺄﻨﻪ إذا ﻜﺎن اﻝﻤﺴﻴر ﻴﻌرف اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺤﻘﻴﻘﻴﺔ‬
‫ﻝﻤؤﺴﺴﺘﻪ‪ ،‬ﻓﻴﻤﻜﻨﻪ إﺴﺘﻌﻤﺎل ﺘوزﻴﻌﺎت أرﺒﺎح اﻝﺴﻬم ﻹﻴﺼﺎل ﻫذﻩ اﻝﻤﻌﻠوﻤﺔ إﻝﻰ اﻝﺴوق اﻝﻤﺎﻝﻲ ﻋﻠﻰ اﻝرﻏم ﻤن‬
‫اﻝﺘﻜﺎﻝﻴف اﻝﻨﺎﺘﺠﺔ ﻋن ﻫذﻩ اﻝﻌﻤﻠﻴﺔ ‪،‬و ﻝﻜن ﻤن ﺠﻬﺔ أﺨرى ﻓﺈن اﻝﻠﺠوء إﻝﻰ ﺘوزﻴﻊ أرﺒﺎح اﻝﺴﻬم ﻴﻤﻜن أن ﺘﻜون ﻝﻪ‬
‫ﺘﺄﺜﻴرات ﺴﻠﺒﻴﺔ و ذﻝك أن ﻫذﻩ اﻝﻌﻤﻠﻴﺔ ﻤن ﺸﺄﻨﻬﺎ أن ﺘدل ﻋﻠﻰ ﻋدم وﺠود ﻓرص إﺴﺘﺜﻤﺎرﻴﺔ ﻝدى اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪. 3‬‬

‫وﻤن اﻝﻤﻼﺤظ أن ﻫﻨﺎك إرﺘﺒﺎطﺎ واﻀﺤﺎ ﺒﻴن ﻜل ﻤن ﻨظرﻴﺔ اﻝﺘﺄﺜﻴر اﻝﻀرﻴﺒﻰ وﻨظرﻴﺔ اﻹﺸﺎرة ‪ ،‬ﺤﻴث أﻨﻪ إذا‬
‫ﻜﺎن اﻝﻤﺴﺎﻫﻤون ﺴﻴدﻓﻌون ﻀراﺌب ﻋﺎﻝﻴﺔ ﻓﻠن ﻴﻬﺘﻤوا ﻜﺜﻴ ار ﺒرﺴﺎﻝﺔ زﻴﺎدة ﺘوزﻴﻌﺎت اﻷرﺒﺎح ‪ ،‬وﻴﻜون اﻹﺨﺘﻴﺎر ﺒﻴن ﻤﺎ‬
‫ﻴﻜﺴﺒوﻨﻪ ﻨﺘﻴﺠﺔ ﻝﻠرﺴﺎﻝﺔ )إرﺘﻔﺎع أﺴﻌﺎر اﻷﺴﻬم ( ‪ ،‬وﺒﻴن ﻤﺎ ﻗد ﻴﺨﺴروﻨﻪ ﻨﺘﻴﺠﺔ ﻝدﻓﻊ اﻝﻀراﺌب ﻋﻠﻰ ﻫذﻩ‬
‫اﻝﺘوزﻴﻌﺎت‪.4‬‬

‫و ﻝﺘوﻀﻴﺢ ﻫذﻩ اﻝﻨظرﻴﺔ ﻨﻘوم ﺒﻌرض ﻨﻤوذج اﻹﺸﺎرة اﻝذي ﻗدﻤﻪ ﻜﺎﻻي ‪ kalay‬ﺴﻨﺔ ‪1980‬‬

‫ﻴﺴﻤﺢ ﻨﻤـوذج اﻹﺸﺎرة ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ إﺴﺘﻌﻤـﺎل أرﺒـﺎح اﻝﺴﻬم ‪ ،‬ﻹﻋﻼم اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن ﺒوﻀﻌﻴﺘﻬﺎ ‪ ،‬وﻓﻲ ﻜل إﺸـﺎرة‬
‫ﺘﺘﺤﻤل اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﺘﻜـﺎﻝﻴف اﻹﻋﻼن واﻹﻋﻼم ‪ ،‬ﻝﻜن ﻫذﻩ اﻝﺘﻜـﺎﻝﻴف ﺘﻜون ﻤرﺘﻔﻌــﺔ ﺒﺎﻝﻨﺴﺒﺔ ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺎت ذات اﻝوﻀﻌﻴﺔ‬
‫اﻝﺴﻴﺌﺔ )‪ ( mauvaises entreprises‬ﻤﻘﺎرﻨﺔ ﺒذات اﻝﻨوﻋﻴﺔ اﻝﺠﻴدة )‪. (bonnes entreprises‬‬

‫ﻋدﻨﺎن ﺘﺎﻴﻪ اﻝﻨﻌﻴﻤﻲ و آﺨرون ‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ‪ ،‬ص ‪.458:‬‬

‫‪1‬‬

‫‪2‬‬
‫‪Aswath Damodaran, Finance d'entreprise : Théorie et pratique op-cit,p:926.‬‬
‫‪3‬‬
‫‪George M Constantinides , Milton Harris et René M Stulz , Handbook of the Economics of Finance:‬‬
‫‪Corporate Finance, Volume 1, Part A , Elsevier, North Holland,2003,P P:341 ,342.‬‬
‫‪4‬‬
‫ﻓﺘﺤﻰ إﺒراﻫﻴـ ـ ـ ــم ﻤﺤﻤد أﺤﻤد‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ ‪ ،‬ص ‪. 347:‬‬

‫‪139‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ‪ .........................................‬اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻸﺳﻬﻢ ﺑﻴﻦ ﻣﺘﻐﻴﺮي ﻛﻔﺎءة اﻟﺒﻮرﺻﺔ و ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫ﻴﻘوم ﻫذا اﻝﻨﻤوذج ﻋﻠﻰ ﻓﻜرة رﺌﻴﺴﻴﺔ و ﻫﻲ أن اﻝﻤؤﺴﺴﺎت ﺘﻌدل ﻤن أرﺒﺎح اﻝﺴﻬم ﺒﻐﻴﺔ اﻹﺸﺎرة ﻋن‬
‫وﻀﻌﻴﺘﻬﺎ اﻝﺤﺎﻝﻴﺔ أو اﻝﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ اﻝﻤﺤﺘﻤﻠﺔ ‪ ،‬إرﺘﻔﺎع اﻷرﺒﺎح اﻝﻤوزﻋﺔ ﻝﻠﺴﻬم ﻴﻌﻨﻲ أن اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﺘﺘوﻗﻊ ﺘﺤﺴن ﻓﻲ‬
‫اﻝﺘدﻓﻘﺎت اﻝﻨﻘدﻴﺔ ‪ٕ ،‬واﻨﺨﻔﺎﻀﻬﺎ ﻴﻌﻨﻲ اﻝﻌﻜس ‪.‬‬

‫ﻴﻤﻜن ﺘﻔﺴﻴر اﻹﺸﺎرة اﻝﻤراد ﺘوﺼﻴﻠﻬﺎ ﻤن ﺨﻼل ﺘوزﻴﻊ أرﺒﺎح اﻝﺴﻬم ﺒﻤﺸﻜﻠﺔ اﻝﺨطر اﻝﻤﻌﻨوي‬
‫) ‪ ، (Aléa moral‬ﺒدون ﻫذﻩ اﻹﺸﺎرة ﻓﺎﻝﻤﺴﺘﺜﻤرون ﻴﻌﺠزون ﻋن ﺘﻘﻴﻴم ﻨوﻋﻴﺔ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ‪ ،‬ﺤﻴث ﻴﺼﺒﺢ ﺘﻘﻴﻴﻤﻬم‬
‫ﻤﺒﻨﻲ ﻋﻠﻰ ﺤدﺴﻬم ﻝﻠﻘﻴﻤﺔ اﻝﻤﺘوﺴطﺔ ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ ‪.‬‬

‫ﻴﻘوم ﻨﻤوذج ﻜﺎﻻي ﻋﻠﻰ ﻋدة ﻓرﻀﻴﺎت ﻫﻲ‪:1‬‬

‫ﻏﻴﺎب ﺘﻜﺎﻝﻴف اﻝﺼﻔﻘﺎت ‪ ،‬ﺘﻜﺎﻝﻴف اﻝوﻜﺎﻝﺔ واﻹﻓﻼس ‪.‬‬

‫اﻝﺘﺤﻠﻴل ﻤﺒﻨﻲ ﻋﻠﻰ ﻓﺘرة واﺤدة ‪.‬‬
‫اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرون ﻴﻌﻠﻤون ﺒﺄن اﻝﻤﺴﻴرﻴن ﻋﻠﻰ دراﻴﺔ ﺒوﻀﻌﻴﺔ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ اﻝﺤﺎﻝﻴﺔ واﻝﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ ‪.‬‬
‫ﻴﺘﻤﻴز اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرون ﺒﺎﻝﺤﻴﺎدﻴﺔ إﺘﺠﺎﻩ اﻝﻤﺨﺎطرة ‪.‬‬

‫)‪ (1980‬ﻓﻲ ﻨﻤوذﺠﻪ وﺠود ﻨوﻋﻴن ﻤن اﻝﻤؤﺴﺴﺎت ‪:‬‬ ‫إﻋﺘﺒر ﻜﺎﻻي‬

‫اﻝﻨوع اﻷول "‪ :"A‬أﺤﺴن اﻝﻤؤﺴﺴﺎت )‪(Bonnes entreprises‬‬

‫اﻝﻔﻌﺎﻝﺔ أو اﻝردﻴﺌﺔ )‪(Mauvaises entreprises‬‬
‫اﻝﻨوع اﻝﺜﺎﻨﻲ"‪ : "B‬اﻝﻤؤﺴﺴﺎت ﻏﻴر ّ‬

‫ﻓﻲ ﻏﻴﺎب اﻹﺸﺎرة ‪ ،‬ﻓﺎﻝﻤؤﺴﺴﺘﻴن ﺘﻜون ﻝﻬﻤﺎ ﻨﻔس اﻝﻘﻴﻤﺔ ﻷن اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن ﻻ ﻴﻤﻜﻨﻬم اﻝﺘﻤﻴﻴز ﺒﻴﻨﻬﻤﺎ‪.‬‬

‫ﺒوﻀﻊ ‪:‬‬

‫‪ : a‬اﻝدﺨل اﻝﻜﻠﻲ ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ ‪ A‬ﺨﻼل اﻝﻔﺘرة ‪.‬‬

‫‪ : b‬اﻝدﺨل اﻝﻜﻠﻲ ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ ‪ B‬ﺨﻼل اﻝﻔﺘرة ‪.‬‬

‫‪ : r‬ﻤﻌدل اﻹﺴﺘﺤداث‪.‬‬

‫‪ : q‬ﻨﺴﺒﺔ اﻝﻤؤﺴﺴﺎت ذات اﻝﻨوع ‪ ، A‬إذا ﻜﺎن إﺤﺘﻤﺎل أن ﺘﻜون اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻤن اﻝﻨوع ‪ A‬ﻫو ‪ ، q‬ﻓﺈن إﺤﺘﻤﺎل أن‬
‫ﺘﻜون ﻤن اﻝﻨوع ‪ B‬ﻫو)‪. (1- q‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Robert Corbbaut, op-cit, p:457.‬‬

‫‪140‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ‪ .........................................‬اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻸﺳﻬﻢ ﺑﻴﻦ ﻣﺘﻐﻴﺮي ﻛﻔﺎءة اﻟﺒﻮرﺻﺔ و ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫واﻝﻤؤﺴﺴﺘﺎن ﻝﻬﻤﺎ ﻨﻔس اﻝﻘﻴﻤﺔ ‪ V0‬ﺤﻴث‪:1‬‬

‫ﻫذﻩ اﻝﻨﺘﻴﺠﺔ ﺘوﻀﺢ أﻨﻪ ﻤن ﻏﻴر اﻝﻤﻤﻜن ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ أن ﺘﻌﻠم اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن ﺒﻨوﻋﻬﺎ ﺒﺈﺴﺘﻌﻤﺎل اﻷرﺒﺎح اﻝﻤوزﻋﺔ ﻝﻠﺴﻬم‪،‬‬
‫ﻷن اﻝﻤؤﺴﺴﺎت ﻤن اﻝﻨوع اﻷﺨر ﻴﻤﻜن أن ﺘﻘوم ﺒﺈرﺴﺎل ﻨﻔس اﻹﺸﺎرة إﻝﻰ اﻝﺴوق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻓﺘﺼﺒﺢ ﺒذﻝك ﻤن ﻨﻔس‬
‫اﻝﻨوع اﻷول ) اﻝﺨطر اﻝﻤﻌﻨوي (‪.‬‬

‫ﻓرﻀﺎ أن أﺤد اﻝﻨﺸﺎطﺎت اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ ﻫو " ‪ " XA‬اﻝذي ﻴﻤﻜن أن ﺘﻘوم ﺒﻪ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ‪ ،A‬وﻤن ﺨﻼﻝﻪ‬
‫ﻴﺴﺘطﻴﻊ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن ﺘﺤدﻴد ﻨوع اﻝﻤؤﺴﺴﺔ )‪ ،V0 (XA‬إذا ﻜﺎﻨت اﻝﻘﻴﻤﺔ )‪ V0 (XA‬أﻜﺒر ﻤن ‪ V0‬ﻓﺈن ﻤؤﺴﺴﺎت اﻝﻨوع‬
‫‪ B‬ﺘﺤﺎول اﻝوﺼول إﻝﻰ ﻫذﻩ اﻝﻘﻴﻤﺔ ) )‪ , (V0 (XA‬ﻤﻊ اﻝﻌﻠم ّأﻨـﻪ ﻋﻨد اﻝﺘوازن ﻴﺼﺒﺢ ‪.V0 (XA)= V0 :‬‬

‫ﻤن ﺠﻬﺔ أﺨرى ‪ ،‬ﻓﺈذا ﻗﺎﻤت اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ‪ B‬ﺒﺎﻝﻨﺸﺎط " ‪ " XB‬ﺤﻴث )‪ ،V0(XA) > V0(XB‬ﻓﻴﻤﻜن ﻝﻠﻤﺴﺘﺜﻤر أن‬
‫ﻴﺸﺘري اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ‪ B‬ﺒﻘﻴﻤﺔ )‪ V0(XB‬ﺜم اﻝﻘﻴﺎم ﺒﺎﻝﻨﺸﺎطﺎت ‪ ، XA‬ﻓﻴﻜون ذﻝك ﻗد ﺤﻘق أرﺒﺎح رأﺴﻤﺎﻝﻴﺔ ﺒﻘﻴﻤﺔ ‪:‬‬
‫))‪. (V0(XA)- V0(XB‬‬

‫ﺒﻤﺎ أن اﻝوﺴﻴﻠﺔ اﻝﻤﺴﺘﻌﻤﻠﺔ ﻓﻲ اﻹﺸﺎرة ﻫﻲ اﻷرﺒﺎح اﻝﻤوزﻋﺔ ﻝﻠﺴﻬم ﻓﺈن ﻋﻼﻗﺔ اﻝﺘﻘﻴﻴم ﻓﻲ اﻝﺴوق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‬
‫)‪ V0(.‬ﺘﻜون ﻨﻔﺴﻬﺎ ﺒﺎﻝﻨﺴﺒﺔ ﻝﺠﻤﻴﻊ اﻝﻤؤﺴﺴﺎت‪ ،‬واﻝﺘوازن اﻝوﺤﻴد ﻫو ‪.V0A= V0b‬‬

‫ﻝﻌزل ﻗﻴﻤﺔ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ‪ A‬ﻋن ﻗﻴﻤﺔ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ‪ ) B‬ﺤﺘﻰ ﻴﻤﻜن اﻝﺘﻔرﻴق ﺒﻴﻨﻬﻤﺎ ( ‪ ،‬ﻓﻌﻠﻰ اﻝﻤﺴﻴر أن ﻴﺠد طرﻴﻘﺔ‬
‫ﺘﻤﻜﻨﻪ ﻤن ذﻝك ‪ ،‬ﻓﻴﺘﺨذ ﻗ اررات ﻤﺎﻝﻴﺔ ﻓﻲ ﺒداﻴﺔ اﻝﻔﺘرة وﻴﺴﻌﻰ إﻝﻰ ﺘﺄﻜﻴد اﻹﺸﺎرات اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ وﺘﺠﻨب اﻝﺨطر اﻝﻤﻌﻨوي ‪،‬‬
‫اﻝﻨظﺎم اﻝﻤﺜﻴر ﻝﻺﻫﺘﻤﺎم ﻤن طرف اﻝﻤﺴﻴرﻴن واﻝﻤﻌروف ﻤن طرف اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن ﻫو ﻜﺎﻝﺘﺎﻝﻲ‪:‬‬

‫ﺤﻴث أن ‪:‬‬

‫‪ : V1، V0‬ﻗﻴﻤﺘﻲ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻓﻲ اﻝﻠﺤظﺔ ‪ 0‬وﻓﻲ اﻝﻠﺤظﺔ ‪ 1‬ﻋﻠﻰ اﻝﺘرﺘﻴب‪.‬‬ ‫‪ : M‬ﻋﺎﺌد اﻝﻤﺴﻴرﻴن‪.‬‬
‫‪ :Y0 ،Y1‬ﺜواﺒت ﻤوﺠﺒﺔ‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Yahi Nesrine , Les Déterminants de la distribution De Dividendes Des Entreprises Privées‬‬
‫‪Algériennes, Mémoire de magister non publiée ,Option:Finance , Département des sciences de gestion,Ecole‬‬
‫‪Superiure De Commerce ,Algérie,2005/2006, p : 102.‬‬

‫‪141‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ‪ .........................................‬اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻸﺳﻬﻢ ﺑﻴﻦ ﻣﺘﻐﻴﺮي ﻛﻔﺎءة اﻟﺒﻮرﺻﺔ و ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫‪ : L‬اﻝﺠزاء اﻝذي ﻴﺘﺤﻤﻠﻪ اﻝﻤﺴﻴر إذا ﻜﺎﻨت أرﺒﺎح اﻝﺴﻬم اﻝﻤوزﻋﺔ ﻓﻲ ﺒداﻴﺔ اﻝﻔﺘرة ‪ D0‬أﻜﺒر ﻤن اﻝﻨﺘﻴﺠﺔ اﻝﻤﺤﻘﻘﺔ‪.‬‬

‫ﻓﻲ ﺒداﻴﺔ اﻝﻔﺘرة ‪ ،‬ﻴﺤدد اﻝﻤﺴﻴرﻴن ‪ D0‬ﺒﻬدف ﺘﻌظﻴم ﻋﺎﺌدﻫم )‪ ، (M‬ﻓﺤﺴب ‪ Spense‬وﺒﺎﻹﻋﺘﻤﺎد ﻋﻠﻰ‬
‫اﻝﻌﻼﻗﺔ اﻝﺴﺎﺒﻘﺔ ﻴﻤﻜن إﻴﺠﺎد اﻝﺘوازن ﻓﻲ اﻹﺸﺎرة ﻜﻤﺎﻴﻠﻲ ‪:‬‬

‫ﺒﺈﻓﺘراض أن اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن ﻴﺴﺘﻌﻤﻠون اﻷرﺒﺎح اﻝﻤوزﻋﺔ ﻝﻠﺴﻬم ‪ D‬ﻜﺈﺸﺎرة ﻤن ﺨﻼﻝﻬﺎ ﻴﺘم ﺘﺤدﻴد ﻨوع‬
‫اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪.‬‬

‫اذا *‪ D‬ﻫو اﻝﻌﺘﺒﺔ ﻤن اﻷرﺒﺎح اﻝﻤوزﻋﺔ ﻝﻠﺴﻬم اﻝﺘﻲ ﻴﻤﻜن ﻤن ﺨﻼﻝﻬﺎ اﻝﺘﻔرﻗﺔ ﺒﻴن اﻝﻤؤﺴﺴﺎت ) إن ﻜﺎﻨت‬
‫ﻤن اﻝﻨوع ‪ A‬أو ‪ . ( B‬ﺤﻴث ‪ VB≤D*<VA‬ﻓﺘﻜون اﻝﺘﻔرﻗﺔ ﻜﻤﺎﻴﻠﻲ ‪:‬‬

‫• إذا ﻜﺎن ‪ D*< D0 :‬ﻓﺈن اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﺘﻜون ﻤن اﻝﻨوع ‪. A‬‬

‫• إذا ﻜﺎن‪ D*≥ D0‬ﻓﺈن اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﺘﻜون ﻤن اﻝﻨوع ‪. B‬‬
‫ﻤﻊ ‪ ، D*<D0A≤VA‬ﻓﺈن ﻗﻴﻤﺘﻬﺎ اﻝﺴوﻗﻴﺔ‬ ‫اﻝﻤؤﺴﺴﺔ اﻝﺘﻲ ﺘﻜون إﺸﺎرﺘﻬﺎ ﺘدل ﻋﻠﻰ أﻨﻬﺎ ﻤن اﻝﻨوع ‪A‬‬
‫ﺴوف ﺘﻜون ﻜﻤﺎﻴﻠﻲ‪:‬‬

‫واﻝﻤؤﺴﺴﺔ اﻝﺘﻲ ﺘﻜون إﺸﺎرﺘﻬﺎ ﺘدل ﻋﻠﻰ أﻨﻬﺎ ﻤن اﻝﻨوع ‪ B‬ﻤﻊ *‪ D0B≤VB<D‬ﻓﺈن ﻗﻴﻤﺘﻬﺎ اﻝﺴوﻗﻴﺔ‬
‫ﺴوف ﺘﻜون‪:‬‬

‫ﺒﺎﻝﻨﺴﺒﺔ ﻝﻤﺴﻴري اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻤن اﻝﻨوع ‪ A‬ﻓﻌﺎﺌدﻫم ﻴﻜون ﻜﻤﺎﻴﻠﻲ ‪:‬‬

‫اﻝﻤﺴﻴرون ﻴﻔﻀﻠون ﻗول اﻝﺤﻘﻴﻘﺔ ‪.‬‬

‫ّ‬ ‫[‪ Y + YA V[ > YA V\ + Y V‬ﻓﺈن‬ ‫إذا ﻜﺎن ‪:‬‬

‫‪142‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ‪ .........................................‬اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻸﺳﻬﻢ ﺑﻴﻦ ﻣﺘﻐﻴﺮي ﻛﻔﺎءة اﻟﺒﻮرﺻﺔ و ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫وﻓﻲ ﻨﻔس اﻝوﻗت ﻓﺈن دﺨل ﻤﺴﻴري اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻤن اﻝﻨوع " ‪ " B‬ﻫو ﻜﻤﺎ ﻴﻠﻲ ‪:‬‬

‫ﺘﺒﻴن أن اﻝﻤﺴﻴرﻴن ﻻ ﻴﻘوﻤون ﺒزﻴﺎدة أرﺒﺎح اﻝﺴﻬم )‪ (Bonne nouvelle‬إﻻ إذا‬

‫ﻫذﻩ اﻝﻤﻌـﺎدﻝﺔ اﻝﺜﺎﻨﻴﺔ ّ‬
‫ﻜـﺎﻨوا ﻤﺘﺄﻜدﻴن ﻤن أن وﻀﻌﻴﺔ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ اﻝﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ ﺴوف ﺘﺘﺤﺴن وﺘﺴﺘﻤر ﻓﻲ ذﻝك‪ ،‬ﻷﻨﻪ إذا ﻜﺎن اﻝﻌﻜس ﻓﺈن‬
‫اﻝﻤﺴﻴرﻴن ﺴوف ﻴﺘﺤﻤﻠون اﻝﺠزاء ‪ L‬اﻝذي ﻻ ﻴﻜون ﻓﻲ ﺼﺎﻝﺤﻬم ‪ ،‬وﺒذﻝك ﻓﺎﻝﻤﺴﻴرون ﻴﻔﻀﻠون ﺘوزﻴﻊ ﻨﺴﺒﺔ ﻤﻨﺨﻔﻀـﺔ‬
‫ﻤن أرﺒﺎح اﻝﺴﻬم وﻻ ﻴﺘم اﻝزﻴﺎدة إﻻ إذا ﻜـﺎن ﻫﻨﺎك ﺘﻐﻴر ﻓﻌـّﺎل ﻓﻲ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ واﻝذي ﺴوف ﻴﺴﺘﻤر ﻓﻲ اﻝﻤﺴﺘﻘﺒـل ‪،‬‬
‫ﻜﻤﺎ أن ﻫذﻩ اﻝﻨﺴﺒﺔ ﺘﺴﻤﺢ ﻝﻠﻤﺴﻴرﻴن ﺒﺎﻝﺤﻔـﺎظ ﻋﻠﻴﻬﺎ ﺤﺘﻰ ٕوان ﻜﺎﻨت اﻝﺘدﻓﻘـﺎت اﻝﻨﻘدﻴﺔ ﻤﻨﺨﻔﻀﺔ ‪ ،‬وﺒﺎﻝﺘﺎﻝﻲ ﻓﺈن أي‬
‫إﻨﺨﻔﺎض ﻓﻲ ﻫذﻩ اﻝﻨﺴﺒﺔ ﻓﻬذا ﻴدل ﻋﻠﻰ أن ﻫﻨﺎك إﻨﺨﻔﺎض ﻤﺴﺘﻤر ﻓﻲ اﻝﺘدﻓﻘﺎت اﻝﻨﻘدﻴﺔ اﻝﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ واﻝﺘﻲ‬
‫ﺘﻌﺘﺒر ﻤﻌﻠوﻤﺔ ﺴﻴﺌﺔ ﺒﺎﻝﻨﺴﺒﺔ ﻝﻠﺴوق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ) ‪. 1( Mauvaises nouvelle‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Robert Corbbaut, op-cit, p:458.‬‬

‫‪143‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻧﻲ‪ .........................................‬اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻸﺳﻬﻢ ﺑﻴﻦ ﻣﺘﻐﻴﺮي ﻛﻔﺎءة اﻟﺒﻮرﺻﺔ و ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح‬

‫اﻝﺨﻼﺼﺔ‪:‬‬

‫ﻝﻘد ﺨص ﻫذا اﻝﻔﺼل ﺒدراﺴﺔ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻸﺴﻬم ﻋﻠﻰ إﻋﺘﺒﺎرﻫﺎ ﻤﻌﻴﺎ ار ﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ‪،‬و ﻨظ ار ﻝﻜون‬
‫اﻝﺒورﺼﺔ اﻹطﺎر اﻝذي ﺘﺘﺤدد ﻓﻴﻪ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻸﺴﻬم وﻓﻘﺎ ﻝﻘﺎﻨون اﻝﻌرض و اﻝطﻠب‪ ،‬ﻓﺈن ﻫذﻩ اﻝﻘﻴﻤﺔ ﺘﺘﺄﺜر‬
‫ﺒﺎﻝدرﺠﺔ اﻷوﻝﻰ ﺒﻤدى ﺴرﻋﺔ إﻨﻌﻜﺎس اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت ) و اﻝﺘﻲ ﻤن ﺒﻴﻨﻬﺎ ﻤﻌﻠوﻤﺎت ﻋن ﺘوزﻴﻊ أرﺒﺎح ﻨﻘدﻴﺔ‪ -‬ﺘوزﻴﻊ‬
‫أﺴﻬم ﻤﺠﺎﻨﻴﺔ – إﻋﺎدة ﺸراء اﻷﺴﻬم ‪....‬اﻝﺦ ( ﻋﻠﻰ اﻝﻌرض و اﻝطﻠب و ﻤن ﺜم ﻋﻠﻰ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻸﺴﻬم و ﻫذا‬
‫ﻤﺎ ﻴﻌرف ﺒﻜﻔﺎءة اﻝﺒورﺼﺔ ‪ ،‬و اﻝﺘﻲ ﺘﻨﻘﺴم إﻝﻰ ﻨوﻋﻴن اﻝﻜﻔﺎءة اﻝﻜﺎﻤﻠﺔ ﺤﻴث ﻻ ﻴوﺠد أي ﻓﺎﺼل زﻤﻨﻲ ﺒﻴن دﺨول‬
‫اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت اﻝﺠدﻴدة وﺘﻐﻴر ﻤﺴﺘوى اﻷﺴﻌﺎر‪ ،‬و اﻝﺘﻲ ﺘﻤﺜل اﻹطﺎر اﻝﻨظري ﻝﻠظﺎﻫرة إذ ﻴﺴﺘﺤﻴل ﺘطﺒﻴﻘﻬﺎ ﻋﻠﻰ أرض‬
‫اﻝواﻗﻊ ‪،‬و ﻤﻊ ذﻝك ﻓﻬﻲ ﺠد ﻤﻬﻤﺔ ﺒﺈﻋﺘﺒﺎر أن اﻝﻌدﻴد ﻤن اﻝدراﺴﺎت و اﻝﻨظرﻴﺎت ﻓﻲ ﻤﺠﺎل اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ اﻝﺤدﻴﺜﺔ ﻗﺎﻤت‬
‫ﻋﻠﻰ ﻓرﻀﻴﺎﺘﻬﺎ و ﻤن ﺒﻴﻨﻬﺎ ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ‪ ،‬و اﻝﻜﻔﺎءة اﻹﻗﺘﺼﺎدﻴﺔ اﻝﺘﻲ ﺘﺴﺘوﺠب اﻝﻘﺒول ﺒﻔﺎﺼل زﻤﻨﻲ‬
‫ﺒﻴن دﺨول ﻤﻌﻠوﻤﺎت ﺠدﻴدة وﺘﻐﻴر ﻤﺴﺘوى اﻷﺴﻌﺎر‪ ،‬و ﻫﻲ ﺒذﻝك ﺘﻤﺜل اﻝﺠﺎﻨب اﻝﻤﻴداﻨﻲ و اﻝﺘطﺒﻴﻘﻲ ﻝﻠظﺎﻫرة‬
‫اﻝﻤﺴﺘوﺤﻰ ﻤن اﻝﺠﺎﻨب اﻝﻨظري‪ ،‬و اﻝﺘﻲ ﻴﻤﻜن ﺘﺠﺴﻴدﻫﺎ ﻋﻠﻰ أرض اﻝواﻗﻊ و ذﻝك ﻨظ ار ﻝﺘﻀﻤﻨﻬﺎ إﻓﺘراﻀﺎ ﻤﻨطﻘﻴﺎ‬
‫و ﻫو أن ﺴﻠوك أﻏﻠب اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن ﻓﻲ اﻝﺒورﺼﺔ ﻴﺘﻤﻴز ﺒﺎﻝرﺸﺎدة ‪ .‬و ﺒﻤﺎ أن ﻜﻔﺎءة اﻝﺒورﺼﺔ ﺘﺘوﻗف ﻋﻠﻰ‬
‫اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت اﻝﻤﺘﺎﺤﺔ ‪ ،‬ﻓﺈﻨﻬﺎ ﺘﻨﻘﺴم إﻝﻰ ﺜﻼث ﻤﺴﺘوﻴﺎت ﺘﺘﻤﺜل ﻓﻲ اﻝﻤﺴﺘوى اﻝﻀﻌﻴف و اﻝﺸﺒﻪ اﻝﻘوي و اﻝﻘوي ‪،‬‬
‫و ﺘﺨﺘﻠف ﻫذﻩ اﻝﻤﺴﺘوﻴﺎت ﻓﻴﻤﺎ ﺒﻴﻨﻬﺎ ﺘﺒﻌﺎ ﻝطﺒﻴﻌﺔ اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت اﻝﻤﺘﺎﺤﺔ ﻝﻠﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن ‪،‬و اﻝﺠدﻴر ﺒﺎﻝذﻜر أن ﻫﻨﺎك‬
‫ﺸﺒﻪ إﺠﻤﺎع ﻋﻠﻰ إﺴﺘﺤﺎﻝﺔ ﺘﺤﻘق اﻝﻤﺴﺘوى اﻝﻘوي ﻤن اﻝﻜﻔﺎءة ‪ .‬ﻜﻤﺎ أن ﻫﻨﺎك ﺠﻤﻠﺔ ﻤن اﻝﻌواﻤل اﻝﺘﻲ ﺘﻀﻌف ﻜﻔﺎءة‬
‫اﻝﺒورﺼﺔ ﻤﻤﺎ ﻴﺴﺘﻠزم ﺘﻌزﻴزﻫﺎ ﺒﻤﺠﻤوﻋﺔ ﻤن اﻵﻝﻴﺎت اﻝﺘﻲ ﺘرﻓﻊ ﻤن ﻜﻔﺎءة اﻝﺒورﺼﺔ‪ ،‬ﻫذﻩ اﻷﺨﻴرة ﻴﺘم ﻗﻴﺎﺴﻬﺎ ﺒﺎﻝﻌدﻴد‬
‫ﻤن اﻝﻤؤﺸرات ‪.‬‬

‫ﻜﻤﺎ ﺘم اﻝﺘطرق ﻓﻲ ﻫذا اﻝﻔﺼل إﻝﻰ ﻤﺨﺘﻠف اﻝﻨظرﻴﺎت اﻝﺘﻲ ﻋﺎﻝﺠت ﻤوﻀوع ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح‬
‫و أﺜرﻫﺎ ﻋﻠﻰ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻸﺴﻬم ﻓﻲ ظل ﻓرﻀﻴﺎت اﻝﺒورﺼﺔ ذات اﻝﻜﻔﺎءة اﻝﺘﺎﻤﺔ و اﻝﻜﻔﺎءة اﻹﻗﺘﺼﺎدﻴﺔ ‪ ،‬ﺤﻴث‬
‫أن ﺴﻴﺎﺴﺔ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ﻝم ﺘﻜن ﻨﺘﻴﺠﺔ ﺘطور ﻋﺸواﺌﻲ‪ٕ ،‬واﻨﻤﺎ ﺒﺘﻔﺎﻋل اﻝﻌدﻴد ﻤن اﻵراء اﻝﺘﻲ ﺘﻤﺨﻀت ﻋﻨﻬﺎ ﻤﺠﻤوﻋﺔ‬
‫ﻤن اﻝﻨظرﻴﺎت‪ ،‬واﻝﺘﻲ ﻜﺎﻨت ﻓﻲ ﻤﺠﻤﻠﻬﺎ ﻤﺘﻨﺎﻗﻀﺔ ﻤﻊ ﺒﻌﻀﻬﺎ ﻤن اﻝﺒﻌض ﺤول ﺘﺄﺜﻴر ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻋﻠﻰ‬
‫اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم‪ ،‬واﻷﻤر راﺠﻊ إﻝﻰ ﺒﻌض اﻝﻌواﻤل اﻝﺘﻲ ﻜﺎﻨت ﺘﻤﻴز ﻜل ﻨظرﻴﺔ ٕواﻝﻰ اﻹﻓﺘراﻀﺎت اﻝﺘﻲ ﺘﺴﺘﻨد‬
‫إﻝﻴﻬﺎ‪.‬وﻗد ﻜﺎﻨت ﻜل ﻨظرﻴﺔ ﺘﻘوم ﻋﻠﻰ ﻨﻘﺎﺌص اﻝﻨظرﻴﺔ اﻝﺴﺎﺒﻘﺔ ﻝﻬﺎ‪ ،‬وﺘﻌﺘﻤد ﻓﻲ ﺘﺤﻠﻴﻠﻬﺎ ﻋﻠﻰ اﻷﺴس اﻝﺘﻲ ﺘﻤﻴز‬
‫اﻝﺒﻴﺌﺔ اﻝﺘﻲ ﺘﺘﻌﺎﻴش ﻓﻴﻬﺎ‪ ،‬وﺘرﺘﻜز إﻝﻰ اﻝﻨظرﻴﺎت اﻝﺘﻲ ﺴﺒﻘﺘﻬﺎ‪.‬‬

‫و ﻤن ﺨﻼل ﻤﺎ ﺴﺒق ﺘﻘدﻴﻤﻪ ﻤن ﺘﻌﺎرض ﻓﻲ وﺠﻬﺎت اﻝﻨظر و اﻷراء اﻝﻤﻘدﻤﺔ ﻤن طرف ﻤﺠﻤوﻋﺔ ﻜﺒﻴرة‬
‫ﻤن اﻝﺒﺎﺤﺜﻴن و اﻝﻤﻬﺘﻤﻴن ﺒﻤوﻀوع ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح و أﺜرﻫﺎ ﻋﻠﻰ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ و اﻝﻤﺘﻤﺜﻠﺔ ﻓﻲ‬
‫اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻷﺴﻬﻤﻬﺎ ﻝم ﻨﺴﺘطﻊ اﻝوﺼول إﻝﻰ وﺠﻬﺔ ﻨظر ﻤﺤددة ﻓﻲ ﻫذا اﻝﺸﺄن‪ ،‬ﻝﻜون ﻏﺎﻝﺒﻴﺔ اﻝدراﺴﺎت‬
‫و اﻷﺒﺤﺎث ﻓﻲ ﻫذا اﻝﺸﺄن ﻜﺎﻨت ﺘﻌﺘﻤد ﻋﻠﻰ ﻤﻌﺎﻝﺠﺔ ﻨظرﻴﺔ و ﺒﺈﻫﻤﺎل ﻝﻠﺠﺎﻨب اﻝﻘﻴﺎﺴﻲ ﻝﻬذا اﻝﻤوﻀوع‪.‬‬
‫و ﺒﻬذا اﻝﻔﺼل ﻨﻜون ﻗد إﺴﺘﻜﻤﻠﻨﺎ اﻝﺠﺎﻨب اﻝﻨظري اﻝﺨﺎص ﺒﺒﺤﺜﻨﺎ ‪،‬و اﻝذي ﺴﻨدﻋﻤﻪ ﺒﺠﺎﻨب ﺘطﺒﻴﻘﻲ ﻝﺘﺄﻜﻴد‬
‫أو ﻨﻔﻲ ﻤﺎ ﺘم اﻝﺘوﺼل إﻝﻴﻪ ﻤن ﻨﺘﺎﺌﺞ ﻓﻲ اﻝﺠﺎﻨب اﻝﻨظري ‪.‬‬

‫‪144‬‬
 ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ ‪:‬‬
‫ﲢﻠﻴﻞ أﺛﺮ ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ‬
‫اﻷرﺑﺎح ﻋﻠﻰ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ‬
‫ﻷﺳﻬﻢ اﻟﺒﻨﻮك اﳌﺪرﺟﺔ ﰲ‬
‫ﺑﻮرﺻﺔ ﻋﻤﺎن‬
 ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪.....................‬ﺗﺤﻠﻴﻞ أﺛﺮ ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح ﻋﻠﻰ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻷﺳﻬﻢ اﻟﺒﻨﻮك اﻟﻤﺪرﺟﺔ ﻓﻲ ﺑﻮرﺻﺔ ﻋﻤﺎن‬

‫ﺘﻤﻬﻴد‪:‬‬
‫ﺘم ﻤن ﺨﻼل اﻝﺠزء اﻝﻨظري اﻝﺘطرق ﻷﻫم اﻝﺠواﻨب اﻝﻨظرﻴﺔ اﻝﺨﺎﺼﺔ ﺒﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح‪ ،‬واﻝﺘﻲ‬
‫ﻤن اﻝﻤﻤﻜن إﻋﺘﺒﺎرﻫﺎ ﻜﺄﺤد أﻫم اﻝﻌواﻤل اﻝﻤﻔﺴرة ﻝﻠﺤﺎﻝﺔ اﻝﺠﺎرﻴﺔ ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ وأﻴﻀﺎ ﻤؤﺸر ﻤن اﻝﻤؤﺸرات اﻷﺴﺎﺴﻴﺔ‬
‫ﻝﻠﺘﻨﺒؤ ﺒﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻬﺎ‪ ،‬ﻜﻤﺎ ﺘم اﻝﺘطرق أﻴﻀﺎ إﻝﻰ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ اﻹﻗﺘﺼﺎدﻴﺔ اﻝﻤدرﺠﺔ ﻓﻲ اﻝﺒورﺼﺔ و أﻫم‬
‫اﻝﻨظرﻴﺎت اﻝﻤﻔﺴرة ﻷﺜر ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻋﻠﻴﻬﺎ‪.‬و ﻨظ ار ﻝﻸﻫﻤﻴﺔ اﻝﺘﻲ ﻴﻜﺘﺴﻴﻬﺎ ﻫذا اﻝﻤوﻀوع ﻜﺎن‬
‫ﻤن اﻝﻀروري رﺒط اﻝﺠﺎﻨب اﻝﻨظري ﺒﺎﻝﺠﺎﻨب اﻝﺘطﺒﻴﻘﻲ‪ ،‬و ﺘﻤﺎﺸﻴﺎ ﻤﻊ اﻝﻬدف اﻷﺴﺎﺴﻲ اﻝﻤطروح ﻓﻲ إﺸﻜﺎﻝﻴﺔ‬
‫اﻝﺒﺤث و اﻝﻤﺘﻤﺜل ﻓﻲ ﻤﺤﺎوﻝﺔ اﻝﻜﺸف ﻋن اﻝﻌﻼﻗﺔ اﻝﻤﺤﺘﻤﻠﺔ ﺒﻴن ﺴﻌر اﻝﺴﻬم ﻓﻲ اﻝﺴوق وﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح‬
‫اﻝﺘﻲ ﻴﻤﻜن أن ﺘﻨﺘﻬﺠﻬﺎ ﻤؤﺴﺴﺔ ﻤﺎ ﻤﺴﻌرة ﻓﻲ اﻝﺒورﺼﺔ‪ ،‬ﺴﻴﺘم ﻓﻲ ﻫذا اﻝﻔﺼل ﺘﺤﻠﻴل أﺜر ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح‬
‫ﻋﻠﻰ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ اﻹﻗﺘﺼﺎدﻴﺔ اﻝﻤدرﺠﺔ ﻓﻲ اﻝﺒورﺼﺔ ﻋن طرﻴق دراﺴﺔ ﻗﻴﺎﺴﻴﺔ ﻋﻠﻰ ﻋﻴﻨﺔ ﻤن اﻝﺒﻨوك‬
‫اﻝﻤدرﺠﺔ ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﺨﻼل اﻝﻔﺘرة اﻝﻤﻤﺘدة ﻤن ﺴﻨﺔ ‪2005‬إﻝﻰ ﺴﻨﺔ ‪، 2013‬و ذﻝك ﻋﻠﻰ إﻋﺘﺒﺎر أن‬
‫ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﺴوق ﻨﺎﺸﺌﺔ ﻋﺼرﻴﺔ ﺘﺘﻤﺘﻊ ﺒﻤﺴﺘوى ﻋﺎل ﻤن اﻝﺘﻨظﻴم ﺴواء ﻤن اﻝﻨﺎﺤﻴﺔ اﻝﺘﺸرﻴﻌﻴﺔ أو اﻝﺘﻘﻨﻴﺔ‪.‬‬
‫و ﺴﻴﺘم ﻤﻌﺎﻝﺠﺔ ﻫذا اﻝﻔﺼل ﻤن ﺨﻼل ﻤﺒﺤﺜﻴن أﺴﺎﺴﻴﻴن ﻜﺎﻝﺘﺎﻝﻲ‪:‬‬
‫اﻝﻤﺒﺤث اﻷول‪ :‬ﻨظرة ﺤول ﺘطور أداء ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ‪.‬‬
‫اﻝﻤﺒﺤث اﻝﺜﺎﻨﻲ‪ :‬دراﺴﺔ ﻗﻴﺎﺴﻴﺔ ﻷﺜر ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻋﻠﻰ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻷﺴﻬم‬
‫اﻝﺒﻨوك اﻝﻤدرﺠﺔ ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن‪.‬‬

‫‪146‬‬
 ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪.....................‬ﺗﺤﻠﻴﻞ أﺛﺮ ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح ﻋﻠﻰ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻷﺳﻬﻢ اﻟﺒﻨﻮك اﻟﻤﺪرﺟﺔ ﻓﻲ ﺑﻮرﺻﺔ ﻋﻤﺎن‬

‫اﻝﻤﺒﺤث اﻷول ‪ :‬ﻨظرة ﺤول ﺘطور أداء ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن‬

‫ﻋرف اﻷردن اﻝﺘداول ﺒﺎﻷﺴﻬم ﻤﻨذ أواﺌل ﺜﻼﺜﻴﻨﺎت اﻝﻘرن اﻝﻌﺸرﻴن ﺤﻴث ﻜﺎن اﻝﺘداول ﻴﺘم ﻤن ﺨﻼل ﺴوق‬
‫ﻏﻴر ﻤﻨظم ﺒواﺴطﺔ ﺒﻌض اﻝﻤﻜﺎﺘب اﻝﻐﻴر اﻝﻤﺘﺨﺼﺼﺔ ‪،‬ﺤﺘﻰ ﺼدور ﻗﺎﻨون اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ رﻗم ‪ 31‬ﻝﺴﻨﺔ ‪1976‬‬
‫اﻝذي ﺘم ﺒﻤوﺠﺒﻪ ﺘﺄﺴﻴس ﺴوق ﻋﻤﺎن اﻝﻤﺎﻝﻲ ﻜﺴوق ﻤﻨظم و ﻜﺠﻬﺔ رﻗﺎﺒﻴﺔ و ﺘﻨﻔﻴذﻴﺔ ﻓﻲ آن واﺤد ﺘﻌﻤل ﻋﻠﻰ ﺘﻨظﻴم‬
‫إﺼدار اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ واﻝﺘﻌﺎﻤل ﺒﻬﺎ ﺒﻤﺎ ﻴﻜﻔل ﺴﻼﻤﺔ ﻫذا اﻝﺘﻌﺎﻤل وﺴﻬوﻝﺘﻪ وﺴرﻋﺘﻪ وﻜذﻝك ﺤﻤﺎﻴﺔ ﺼﻐﺎر‬
‫ﺒﻨﺎء ﻋﻠﻰ ﻗوى اﻝﻌرض واﻝطﻠب‪ ،‬وﺒدأ‬
‫اﻝﻤدﺨرﻴن ‪،‬وذﻝك ﻤن ﺨﻼل إﻴﺠﺎد آﻝﻴﺔ ﻝﺘﺤدﻴد اﻝﺴﻌر اﻝﻌﺎدل ﻝﻠورﻗﺔ اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ً‬
‫اﻝﺘداول ﻓﻲ ﻫذا اﻝﺴوق إﻋﺘﺒﺎ ار ﻤن ‪ 1‬ﺠﺎﻨﻔﻲ ‪.11978‬‬

‫إن اﻝﺘﻐﻴرات اﻝﺘﻲ ﺸﻬدﻫﺎ ﺴوق رأس اﻝﻤﺎل ﺨﻼل اﻝﻔﺘرة اﻝﻤﻤﺘدة ﻤن ‪ 1978‬وﻝﻐﺎﻴﺔ ‪ 1997‬واﻝﺘطور اﻝذي‬
‫ﺸﻬدﻩ اﻝﻌﺎﻝم ﻓﻲ ﻤﺠﺎل ﺤرﻴﺔ ﺘﻨﻘل رؤوس اﻷﻤوال وﺘزاﻴد اﻹﻫﺘﻤﺎم ﺒﺈﺴﺘﻘطﺎب اﻹﺴﺘﺜﻤﺎرات اﻝﺨﺎرﺠﻴﺔ ﺘطﻠب إﻋﺘﻤﺎد‬
‫ﺼﻴﻎ ﺠدﻴدة ﻤن اﻝﻌداﻝﺔ واﻝﺸﻔﺎﻓﻴﺔ ﺘﻔﻲ ﺒﻤﺘطﻠﺒﺎت ﻫذا اﻝﺘطور‪ .‬وﻋﻠﻰ ﻫذا اﻷﺴﺎس ﺼدر ﻗﺎﻨون اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ رﻗم‬
‫‪ 23‬ﻝﺴﻨﺔ ‪ 1997‬اﻝذي ﻗﺎم ﺒﺈﻋﺎدة ﻫﻴﻜﻠﺔ ﺴوق ﻋﻤﺎن اﻝﻤﺎﻝﻲ ﻤن ﺨﻼل ﻓﺼل اﻝدور اﻝرﻗﺎﺒﻲ ﻋن اﻝدور اﻝﺘﻨﻔﻴذي‪،‬‬
‫و إﺴﺘﺒدال ﺴوق ﻋﻤﺎن اﻝﻤﺎﻝﻲ ﺒﺜﻼث ﻤؤﺴﺴﺎت ﺠدﻴدة ﻫﻲ ﻫﻴﺌﺔ اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ و ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن و ﻤرﻜز إﻴداع‬
‫اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪.2‬‬
‫ﻓﻲ ﻀوء اﻝﻤﻌﺎﻴﻴر اﻝدوﻝﻴﺔ و اﻝﺘطورات اﻹﻗﺘﺼﺎدﻴﺔ واﻝﺘﺸرﻴﻌﻴﺔ ﻋﻠﻰ اﻝﻤﺴﺘوﻴﻴن اﻝﻤﺤﻠﻲ واﻝدوﻝﻲ واﻝﺘطﺒﻴق‬
‫اﻝﻌﻤﻠﻲ ﻝﻠﻘﺎﻨون رﻗم ‪ 23‬ﻝﺴﻨﺔ ‪ ،1997‬ظﻬرت اﻝﺤﺎﺠﺔ إﻝﻰ إدﺨﺎل ﻋدد ﻤن اﻝﺘﻌدﻴﻼت ﻋﻠﻴﻪ ﺘﺠﺴدت ﻓﻲ إﺼدار‬
‫ﻗﺎﻨون اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ رﻗم ‪ 76‬ﻝﺴﻨﺔ ‪ 2002‬و اﻝذي ﺒدأ اﻝﻌﻤل ﺒﻪ إﻋﺘﺒﺎ ار ﻤن ‪ 31‬دﻴﺴﻤﺒر ‪، 32002‬و ﺘﻤﺜﻠت‬
‫ﻤﻼﻤﺤﻪ اﻝرﺌﻴﺴﻴﺔ ﻓﻲ اﻝﺴﻤﺎح ﺒﺈﻨﺸﺎء ﺒورﺼﺎت أﺨرى إﻝﻰ ﺠﺎﻨب ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن و إﻤﻜﺎﻨﻴﺔ إﻨﺸﺎء ﺼﻨدوق ﻤﺴﺘﻘل‬
‫ﻝﺤﻤﺎﻴﺔ اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن إﻀﺎﻓﺔ إﻝﻰ ﺘﺸدﻴد ﻤﻌﺎﻴﻴر اﻝﺴﻠوك اﻝﻤﻬﻨﻲ و اﻝﻜﻔﺎءة اﻝﻤﻬﻨﻴﺔ و ﺘﻌزﻴز أﻜﺒر ﻝﺴﻴﺎدة اﻝﻘﺎﻨون‪.‬‬

‫ﺤﻘﻘت ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﺘطو ار ﻤﻠﺤوظﺎ ﻤﻨذ ﺘﺄﺴﻴﺴﻬﺎ ﺴواءاً أﻜﺎن ذﻝك ﻤن اﻝﻨﺎﺤﻴﺔ اﻝﺘﺸرﻴﻌﻴﺔ و اﻝﺘﻨظﻴﻤﻴﺔ أو‬
‫ﻤن اﻝﻨﺎﺤﻴﺔ اﻝﻜﻤﻴﺔ و ذﻝك ﺒﻐﻴﺔ ﺠذب اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر اﻝﻤﺤﻠﻲ و اﻷﺠﻨﺒﻲ و ﺘَ ْﻤ ِﻜﻴﻨﻬﺎ ﻤن ﺘﺤﻘﻴق دورﻫﺎ ﻓﻲ اﻝﺘﻨﻤﻴﺔ‬
‫اﻹﻗﺘﺼﺎدﻴﺔ و ﻝﻬذا ﺴﻨﺤﺎول ﻓﻲ ﻫذا اﻝﻤﺒﺤث إﻝﻘﺎء ﻨظرة ﺤول ﺘطور أداﺌﻬﺎ ﻤن ﺨﻼل دراﺴﺔ آﻝﻴﺔ ﻋﻤﻠﻬﺎ و ﺘطور‬
‫اﻝﻤؤﺸرات اﻝﻜﻤﻴﺔ ﻓﻴﻬﺎ‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫ن‪ ،‬ص‪ ،http://www.exchange.jo/sites/default/files/Arabic_Profile.pdf ، 1:‬ر‬ ‫ور‬ ‫رة ر‬ ‫ن‪،‬‬ ‫ور‬
‫‪.2014/02/11:‬‬ ‫ا‬
‫‪2‬‬
‫‪،‬‬ ‫وق رأس ا ل و ؤ‬ ‫رة‬ ‫‪،‬‬ ‫ر ز إ داع ا وراق ا‬
‫‪.2014/02/11:‬‬ ‫ا‬ ‫‪ ،https://www.sdc.com.jo/arabic/index.php?option=com_content&task=view&id=188&Itemid=67‬ر‬
‫‪ ، http://www.jsc.gov.jo/Public/Arabic.aspx?Site_ID=2&Page_ID=859&Lang=1&Menu_ID2=12 ،‬ر‬ ‫ا وراق ا‬ ‫‪3‬ھ‬
‫‪.2014/02/11:‬‬ ‫ا‬

‫‪147‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪ ......................‬ﺗﺤﻠﻴﻞ أﺛﺮ ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح ﻋﻠﻰ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻷﺳﻬﻢ اﻟﺒﻨﻮك اﻟﻤﺪرﺟﺔ ﻓﻲ ﺑﻮرﺻﺔ ﻋﻤﺎن‬

‫اﻝﻤطﻠب اﻷول ‪ :‬اﻝواﻗﻊ اﻝﻌﻤﻠﻲ ﻝﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن‬

‫ﻴﺘﻤﺜل اﻝﻨﺸﺎط اﻝرﺌﻴﺴﻲ ﻝﻠﺒورﺼﺔ ﻓﻲ ﺘداول اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ‪ ،‬و ﻋﻠﻰ ﻫذا اﻷﺴﺎس ﺴﻨﺤﺎول ﻤن ﺨﻼل ﻫذا‬
‫اﻝﻤطﻠب اﻹﻝﻤﺎم ﺒﻤﺨﺘﻠف اﻝﺠواﻨب اﻝﻤرﺘﺒطﺔ ﺒﻬذﻩ اﻝﻌﻤﻠﻴﺔ ‪.‬‬

‫أوﻻ ‪ :‬ﻗطﺎﻋﺎت ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن‬

‫ﻴﺘم ﺘﺼﻨﻴف اﻝﺸرﻜﺎت اﻝﻤدرﺠﺔ ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن إﻝﻰ ﺜﻼﺜﺔ ﻗطﺎﻋﺎت رﺌﻴﺴﻴﺔ ‪،‬ﺒﺤﻴث ﻴﻨدرج ﻀﻤﻨﻬﺎ ‪23‬‬
‫ﻗطﺎع ﻓرﻋﻲ و ﻫذا ﺤﺴب اﻝﺘﺼﻨﻴف اﻝﻘطﺎﻋﻲ اﻝﺠدﻴد اﻝﻤﻌﺘﻤد ﻤﻨذ ﻤطﻠﻊ ‪ ، 2006‬وﻴﺘﻤﺎﺸﻰ ﻫذا اﻝﺘﺼﻨﻴف ﻤﻊ‬
‫اﻝﻤﻌﺎﻴﻴر اﻝدوﻝﻴﺔ اﻝﻤﻌﻤول ﺒﻬﺎ ﻓﻲ ﻫذا اﻝﻤﺠﺎل ‪،‬ﻜﻤﺎ ﻴﺘﻤﻴز ﺒﺄﻨﻪ ﻴﻌﻤل ﻋﻠﻰ إظﻬﺎر طﺒﻴﻌﺔ و ﻏﺎﻴﺎت ﻋﻤل اﻝﺸرﻜﺔ‬
‫ﺒﺼورة أوﻀﺢ و أدق ﻝﻠﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن ﻤﻤﺎ ﻴﺴﻬل ﺴرﻋﺔ وﺼول اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت ﻝﻠﻤﺴﺘﺜﻤر ﻝﻐﺎﻴﺎت اﻝﺘﺤﻠﻴل اﻝﻤﺎﻝﻲ ﻝﻠﺸرﻜﺔ ‪،‬‬
‫ﻜﻤﺎ ﻴؤدي إﻝﻰ إﺒراز اﻷﻫﻤﻴﺔ اﻝﻨﺴﺒﻴﺔ ﻝﻜل ﻗطﺎع و ﺒﺎﻝﺘﺎﻝﻲ ﻴﻌطﻲ ﻤﻘﻴﺎس ﻷداء اﻝﺸرﻜﺔ ﺒﺎﻝﻤﻘﺎرﻨﺔ ﻤﻊ ﻤﺜﻴﻼﺘﻬﺎ ﻤن‬
‫ﻨﻔس اﻝﻘطﺎع‪ 1‬و ﺘﺘﻤﺜل ﻫذﻩ اﻝﻘطﺎﻋﺎت ﻓﻲ‪: 2‬‬
‫اﻝﻘطﺎع اﻝﻤﺎﻝﻲ‪ :‬و ﻴﻀم ‪ 4‬ﻗطﺎﻋﺎت ﻓرﻋﻴﺔ و ﻫﻲ ‪:‬‬ ‫‪-1‬‬
‫اﻝﺒﻨوك و اﻝﺘﺄﻤﻴن و اﻝﺨدﻤﺎت اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ اﻝﻤﺘﻨوﻋﺔ واﻝﻌﻘﺎرات‪.‬‬
‫‪ -2‬ﻗطﺎع اﻝﺨدﻤﺎت‪ :‬و ﻴﻀم ‪ 7‬ﻗطﺎﻋﺎت ﻓرﻋﻴﺔ و ﻫﻲ ‪:‬‬
‫ﻗطﺎع اﻝطﺎﻗﺔ و اﻝﻤﻨﺎﻓﻊ وﻗطﺎع اﻝﺘﻌﻠﻴم و ﻗطﺎع اﻝﺘﻜﻨوﻝوﺠﻴﺎ و اﻹﺘﺼﺎﻻت وﻗطﺎع اﻝﺼﺤﺔ و ﻗطﺎع اﻝﺨدﻤﺎت‬
‫اﻝﺘﺠﺎرﻴﺔ وﻗطﺎع اﻹﻋﻼم وﻗطﺎع اﻝﺴﻴﺎﺤﺔ و اﻝﻔﻨﺎدق‪.‬‬
‫‪ -3‬ﻗطﺎع اﻝﺼﻨﺎﻋﺔ ‪:‬و ﻴﻀم ‪ 11‬ﻗطﺎﻋﺎ ﻓرﻋﻴﺎ و ﻫﻲ ‪:‬‬
‫ﻗطﺎع اﻝﺼﻨﺎﻋﺎت اﻝدواﺌﻴﺔ وﻗطﺎع اﻝﺼﻨﺎﻋﺎت اﻝﻜﻴﻤﺎوﻴﺔ وﻗطﺎع اﻝورق و اﻝﻜرﺘون وﻗطﺎع اﻝطﺒﺎﻋﺔ و اﻝﺘﻐﻠﻴف‬
‫و ﻗطﺎع اﻷﻏذﻴﺔ و اﻝﻤﺸروﺒﺎت وﻗطﺎع اﻝﺘﺒﻎ و اﻝﺴﺠﺎﺌر و ﻗطﺎع اﻝﺘﻌدﻴن و اﻝﺼﻨﺎﻋﺎت اﻹﺴﺘﺨراﺠﻴﺔ وﻗطﺎع‬
‫اﻝﺼﻨﺎﻋﺎت اﻝﻬﻨدﺴﻴﺔ و اﻹﻨﺸﺎﺌﻴﺔ وﻗطﺎع اﻝﺼﻨﺎﻋﺎت اﻝﻜﻬرﺒﺎﺌﻴﺔ وﻗطﺎع اﻝﺼﻨﺎﻋﺎت اﻝزﺠﺎﺠﻴﺔ و اﻝﻔﺨرﻴﺔ‬
‫وﻗطﺎع اﻷﻨﺴﺠﺔ و اﻝﺠﻠود ‪.‬‬

‫‪ 1‬ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن‪ ،‬ﻨﺸرة ﺘﻌرﻴﻔﻴﺔ ﻝﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ‪ ،‬ص ‪، http://www.ase.com.jo/sites/default/files/Arabic_Profile.pdf ، 10:‬‬

‫ﺘﺎرﻴﺦ اﻝﺘﺼﻔﺢ ‪.2015/03/ 10:‬‬
‫‪2‬‬
‫ن ‪ ،‬ص ص ‪.7-5:‬‬ ‫ور‬ ‫ر ت ا در‬ ‫ا ط‬ ‫م ا رة و ا وز‬ ‫ا ر !‬ ‫ن ‪ ،‬ا ر"م ا‬ ‫ور‬
‫‪10:‬‬ ‫ا‬ ‫‪ ، http://www.ase.com.jo/sites/default/files/Free_Float_Index_&_New_Sectoral_Specification.pdf‬ر‬
‫‪.2015/03/‬‬

‫‪148‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪ ......................‬ﺗﺤﻠﻴﻞ أﺛﺮ ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح ﻋﻠﻰ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻷﺳﻬﻢ اﻟﺒﻨﻮك اﻟﻤﺪرﺟﺔ ﻓﻲ ﺑﻮرﺻﺔ ﻋﻤﺎن‬

‫ﺜﺎﻨﻴﺎ ‪ :‬اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ اﻝﻤﺘداوﻝﺔ ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن‬

‫ﺘﺸﻤل اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ اﻝﺘﻲ ﻋرﻓﻬﺎ ﻗﺎﻨون اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ رﻗم )‪ (76‬ﻝﺴﻨﺔ ‪ 2002‬ﻜل ﻤن ‪:1‬‬

‫أﺴﻬم اﻝﺸرﻜﺎت اﻝﻘﺎﺒﻠﺔ ﻝﻠﺘﺤوﻴل واﻝﺘداول‪.‬‬

‫إﺴﻨﺎد اﻝﻘرض اﻝﺼﺎدرة ﻋن اﻝﺸرﻜﺎت أو اﻝﺤﻜوﻤﺔ أو اﻝﻤؤﺴﺴﺎت اﻝرﺴﻤﻴﺔ اﻝﻌﺎﻤﺔ أو اﻝﻤؤﺴﺴﺎت اﻝﻌﺎﻤﺔ‬
‫أو اﻝﺒﻠدﻴﺎت‪.‬‬
‫إﻴﺼﺎﻻت إﻴداع اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ اﻝﺼﺎدرة ﻋن ﺸرﻜﺎت اﻝﺨدﻤﺎت اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪.‬‬
‫اﻝوﺤدات اﻹﺴﺘﺜﻤﺎرﻴﺔ اﻝﺼﺎدرة ﻋن ﺼﻨﺎدﻴق اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر‪.‬‬
‫إﺴﻨﺎد ﺨﻴﺎر اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﺔ‪.‬‬
‫اﻝﻌﻘود آﻨﻴﺔ اﻝﺘﺴوﻴﺔ واﻝﻌﻘود آﺠﻠﺔ اﻝﺘﺴوﻴﺔ‪.‬‬
‫ﻋﻘود ﺨﻴﺎر اﻝﺸراء وﻋﻘود ﺨﻴﺎر اﻝﺒﻴﻊ‪.‬‬
‫ﺤﻘوق اﻹﻜﺘﺘﺎب‪.‬‬
‫أي أوراق ﻤﺎﻝﻴﺔ أﺨرى ﻤﺤﻠﻴﺔ أو أﺠﻨﺒﻴﺔ ﻤﺘﻌﺎرف ﻋﻠﻴﻬﺎ ﻋﻠﻰ أﻨﻬﺎ أوراق ﻤﺎﻝﻴﺔ وﻴﺘم إﻋﺘﺒﺎرﻫﺎ ﻜذﻝك ﻤن‬
‫ﻗﺒل ﻤﺠﻠس ﻤﻔوﻀﻲ ﻫﻴﺌﺔ اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪.‬‬

‫إﻻ أﻨﻪ ﻴﺘم اﻝﺘداول ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﺤﺎﻝﻴﺎ ﺒﺄﺴﻬم اﻝﺸرﻜﺎت اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﺔ اﻝﻌﺎﻤﺔ‪ ،‬واﻝوﺤدات اﻹﺴﺘﺜﻤﺎرﻴﺔ‬
‫اﻝﺼﺎدرة ﻋن ﺼﻨﺎدﻴق اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر‪ ،‬وﺴﻨدات اﻝﺘﻨﻤﻴﺔ اﻝﺤﻜوﻤﻴﺔ‪ ،‬ﺒﺎﻹﻀﺎﻓﺔ ﻷذوﻨﺎت وﺴﻨدات اﻝﺨزﻴﻨﺔ‪ ،‬وﻜذﻝك‬
‫إﺴﻨﺎدات اﻝﻘروض اﻝﺼﺎدرة ﻋن اﻝﻤؤﺴﺴﺎت اﻝﻌﺎﻤﺔ واﻝﺸرﻜﺎت اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﺔ اﻝﻌﺎﻤﺔ و ﺤﻘوق اﻹﻜﺘﺘﺎب ∗و ذﻝك ﺒﻌد‬
‫إﺴﺘﻴﻔﺎء ﻜﺎﻓﺔ ﺸروط اﻹدراج‪.‬‬

‫ﺜﺎﻝﺜﺎ ‪ :‬ﺒﻨﻴﺔ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن‬

‫ﺘﺘﺄﻝف ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﻤن ﺴوق أوﻝﻲ و ﺴوق ﺜﺎﻨوي‪.‬‬
‫‪ -1‬اﻝﺴوق اﻷوﻝﻲ ‪:‬‬
‫ﻫو ﺴوق اﻹﺼدارت اﻝذي ﻴﺘم ﻓﻲ ﻨطﺎﻗﻪ اﻝﺘﻌﺎﻤل ﺒﺎﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻋﻨد إﺼدارﻫﺎ ﻷول ﻤرة وذﻝك ﻋن‬
‫طرﻴق ﻤﺎ ﻴﺴﻤﻰ ﺒﺎﻹﻜﺘﺘﺎب‪ ،‬ﺴواء ﺘﻌﻠق ذﻝك ﺒﺈﺼدار اﻷﺴﻬم ﻋﻨد ﺘﺄﺴﻴس اﻝﺸرﻜﺎت اﻝﺠدﻴدة أو ﻋﻨد زﻴﺎدة رأﺴﻤﺎﻝﻬﺎ‬
‫ﺒﻌد اﻝﺘﺄﺴﻴس‪ ،‬أو ﺒﺈﺼدار اﻝﺴﻨدات ﻋﻨد اﻝﺤﺎﺠﺔ إﻝﻰ ﻗروض‪ 2،‬و ﺒذﻝك ﻓﺈن ﻫذا اﻝﺴوق ﻴﺴﺎﻫم ﻓﻲ زﻴﺎدة اﻝﺘﻜوﻴن‬
‫اﻝرأﺴﻤﺎﻝﻲ ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ‪.‬‬

‫‪ 1‬ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ‪ ،‬اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ اﻝﻤﺘداوﻝﺔ ﻓﻲ اﻝﺒورﺼﺔ ‪ ،http://www.exchange.jo/ar/node/842،‬ﺘﺎرﻴﺦ اﻝﺘﺼﻔﺢ ‪.2015/03/ 10:‬‬
‫∗ ﺘم ﺘداول ﺤﻘوق اﻹﻜﺘﺘﺎب ﻷول ﻤرة ﺨﻼل ﺴﻨﺔ ‪.2006‬‬
‫‪ 2‬زﻴﻨب ﻋوض اﷲ و أﺴﺎﻤﺔ ﻤﺤﻤد اﻝﻔوﻝﻲ ‪ ،‬أﺴﺎﺴﻴﺎت اﻻﻗﺘﺼﺎد اﻝﻨﻘدي و اﻝﻤﺼرﻓﻲ ‪ ،‬ﻤﻨﺸورات اﻝﺤﻠﺒﻲ اﻝﺤﻘوﻗﻴﺔ ‪ ،‬ﻝﺒﻨﺎن ‪، 2003 ،‬ص‪.191:‬‬

‫‪149‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪ ......................‬ﺗﺤﻠﻴﻞ أﺛﺮ ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح ﻋﻠﻰ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻷﺳﻬﻢ اﻟﺒﻨﻮك اﻟﻤﺪرﺟﺔ ﻓﻲ ﺑﻮرﺻﺔ ﻋﻤﺎن‬

‫ﻴﻌﺘﻤد ﻫذا اﻝﺴوق ﻓﻲ ﻨﺸﺎطﻪ ﻋﻠﻰ اﻝﺴوق اﻝﺜﺎﻨوي ﻝﻜون ﻫذا اﻷﺨﻴر ﻴوﻓر ﻋﻨﺼر اﻝﺴﻴوﻝﺔ إذ ﻴﻌﻜس‬
‫إرﺘﻔﺎع اﻹﺼدارت اﻷوﻝﻴﺔ ﻨﻀﺞ اﻝﺴوق و زﻴﺎدة ﺜﻘﺔ اﻝﺠﻤﻬور‪.1‬‬
‫ﻤن ﺨﻼل اﻝﺴوق اﻷوﻝﻲ ﺘﺤﺼل اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻋﻠﻰ اﻝﻤوارد اﻝﻼزﻤﺔ ﻝﺘﻤوﻴل إﺴﺘﺜﻤﺎراﺘﻬﺎ و ﻝذﻝك ﻓﻬو ﻴﻤﺜل‬
‫ﺴوق إﺴﺘﺜﻤﺎر ﺤﻘﻴﻘﻲ‪.‬‬
‫‪ -2‬اﻝﺴوق اﻝﺜﺎﻨوي ‪:‬‬
‫ﻫو اﻝﺴوق اﻝذي ﻴﺘم ﻤن ﺨﻼﻝﻪ اﻝﺘﻌﺎﻤل ﺒﻴﻌﺎ و ﺸراء ﺒﺎﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ اﻝﺘﻲ ﺴﺒق إﺼدارﻫﺎ ﻓﻲ اﻝﺴوق‬
‫اﻷوﻝﻲ و ﺘم اﻹﻜﺘﺘﺎب ﺒﻬﺎ ‪،‬و ذﻝك و ﻓﻘﺎ ﻷﺤﻜﺎم اﻝﻘواﻨﻴن و اﻷﻨظﻤﺔ و اﻝﺘﻌﻠﻴﻤﺎت اﻝﻤﻌﻤول ﺒﻬﺎ‪ .2‬و ﻴﻨدرج ﻀﻤن‬
‫ﻫذا اﻝﺴوق ﺴوق اﻷﺴﻬم و ﺴوق اﻝﺴﻨدات و ﺴوق ﺤﻘوق اﻹﻜﺘﺘﺎب ‪،‬و ﺴوق ﺼﻨﺎدﻴق اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر و ﺴوق‬
‫اﻝﻌﻤﻠﻴﺎت اﻝﻤﺴﺘﺜﻨﺎة ﻤن اﻝﺘداول ‪.‬‬
‫ﺘﻨﺒﻊ أﻫﻤﻴﺔ ﻫذا اﻝﺴوق ﻤن ﺨﻼل ﺘوﻓﻴرﻩ ﻝﻠﺴﻴوﻝﺔ اﻝﻤوﺠﻬﺔ ﻝﻺﺼدارات اﻷوﻝﻴﺔ و ﻫﻲ ﺒذﻝك ﺘﺸﺠﻊ اﻹﻜﺘﺘﺎب‬
‫ﻓﻲ إﺼدارات اﻝﺴوق اﻷوﻝﻲ‪.3‬‬
‫‪ 1-2‬ﺴوق اﻷﺴﻬم ‪:‬‬
‫ﻫو ﺠزء ﻤن اﻝﺴوق اﻝﺜﺎﻨوي ﻴﺘم ﻓﻴﻪ ﺘداول أﺴﻬم اﻝﺸرﻜﺎت ﻤن ﺨﻼل ‪ 3‬أﺴواق اﻝﺴوق اﻷول و اﻝﺜﺎﻨﻲ‬
‫و اﻝﺜﺎﻝث ﺘم ﺘﻘﺴﻴﻤﻬﺎ طﺒﻘﺎ ﻝﻤﻌﺎﻴﻴر ﺘﺘﻌﻠق ﺒرأس اﻝﻤﺎل و اﻝﺴﻴوﻝﺔ و اﻝرﺒﺤﻴﺔ و ﻋدد اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن و ﻏﻴرﻫﺎ ﻤن‬
‫‪4‬‬
‫اﻝﻤﻌﺎﻴﻴر‪.‬‬
‫إن ﺘﻘﺴﻴم ﺴوق اﻷﺴﻬم إﻝﻰ ﺜﻼﺜﺔ أﺴواق ∗ﺘﺨﺘﻠف ﻓﻴﻤﺎ ﺒﻴﻨﻬﺎ ﻤن ﺤﻴث ﺸروط اﻹدراج‪ ،‬ﻤن ﺸﺄﻨﻪ أن ﻴﻘدم‬
‫ﺘﺼو اًر ﺠﻴداً ﻝﻌﺎﻤﺔ اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن ﻋن أوﻀﺎع ﺘﻠك اﻝﺸرﻜﺎت‪ ،‬ﻓﺎﻝﺸرﻜﺎت اﻝﻤدرﺠﺔ ﻓﻲ اﻝﺴوق اﻷول ﻻﺸك أﻨﻬﺎ أﻓﻀل‬
‫ﻤن ﺘﻠك اﻝﻤدرﺠﺔ ﻓﻲ اﻝﺴوق اﻝﺜﺎﻨﻲ وذﻝك دون اﻝﺨوض ﻓﻲ ﺸروط اﻹدراج أو اﻝﺒﻴﺎﻨﺎت اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻝﺘﻠك اﻝﺸرﻜﺎت‪،‬‬
‫وﻤﺜل ﻫذا اﻝﺘﺼﻨﻴف ﻴﺨدم ﺒﺎﻝدرﺠﺔ اﻷوﻝﻰ اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن ﻏﻴر اﻝﻤﺨﺘﺼﻴن ﻓﻲ اﻝﺸؤون اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ وأﻴﻀﺎً اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن ﻏﻴر‬
‫اﻝراﻏﺒﻴن ﺒﺎﺴﺘﺸﺎرة ﻤﺤﻠﻠﻴن ﻤﺎﻝﻴﻴن‪.‬‬
‫‪ 1-1-2‬اﻝﺴوق اﻷول‪:‬‬
‫ذﻝك اﻝﺠزء ﻤن اﻝﺴوق اﻝﺜﺎﻨوي اﻝذي ﻴﺘم ﻤن ﺨﻼﻝﻪ اﻝﺘداول ﺒﺄﺴﻬم اﻝﺸرﻜﺎت اﻝﻤدرﺠﺔ وﻓﻘﺎً ﻝﺸروط إدراج‬
‫ﺨﺎﺼﺔ ﺒﻬذا اﻝﺴوق ‪.‬‬
‫و ﻴﺘطﻠب إدراج أﺴﻬم ﺸرﻜﺎت اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﺔ اﻝﻌﺎﻤﺔ اﻷردﻨﻴﺔ ﻓﻲ اﻝﺴوق اﻷول اﻝﺸروط اﻝﺘﺎﻝﻴﺔ‪: 5‬‬

‫‪ 1‬ﻓﻴﺼل ﻤﺤﻤود اﻝﺸواورة ‪،‬اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ‪:‬اﻷﺴس اﻝﻨظرﻴﺔ و اﻝﻌﻠﻤﻴﺔ‪ ،‬ط ‪ 1،‬دار واﺌل ﻝﻠﻨﺸر و اﻝﺘوزﻴﻊ ‪،‬ﻋﻤﺎن‪ ،2008 ،‬ص‪.147 :‬‬
‫‪2‬‬
‫ن ‪ ،‬دﻝﻴل اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن‪،‬ص‪، 2:‬‬ ‫ور‬
‫‪ ، http://www.exchange.jo/sites/default/files/ASE_Investment_Booklet_0.pdf‬ﺘﺎرﻴﺦ اﻝﺘﺼﻔﺢ ‪.2015/03/ 24:‬‬
‫‪3‬‬
‫وﻝﻴد أﺤﻤد ﺼﺎﻓﻲ ‪ ،‬ﺴوق اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ و دورﻫﺎ ﻓﻲ اﻝﺘﻨﻤﻴﺔ اﻹﻗﺘﺼﺎدﻴﺔ ‪،‬ﺤﺎﻝﺔ ﺘطﺒﻴﻘﻴﺔ‪ ،‬ﺴوق ﻋﻤﺎن اﻝﻤﺎﻝﻲ ‪،‬ﻤذﻜرة ﻤﺎﺠﻴﺴﺘر ﻏﻴر ﻤﻨﺸورة ‪،‬ﺠﺎﻤﻌﺔ‬
‫اﻝﺠزاﺌر‪ ، 1998-1997 ،‬ص ‪.185:‬‬
‫‪ ، 2012‬ص‪.28:‬‬ ‫ن‬ ‫‪ 4‬ا ر ر ا وي ور‬
‫إط ر‬ ‫ن ا & ر ا&‬ ‫ث را ت ور‬ ‫‪ 3‬أ واق‬ ‫‪ 2012/10/01‬إ‬ ‫و ن ط و م‬ ‫∗ إن وق ا‪" #‬م ! ن وي‬
‫ت ا‪ #‬واق و ط‪ -‬ت ا‪,‬دراج‪.‬‬
‫‪5‬اﻝﺘﻘرﻴر اﻝﺴﻨوي ﻝﻬﻴﺌﺔ اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻝﺴﻨﺔ ‪ ، 2012‬ص ‪.19:‬‬

‫‪150‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪ ......................‬ﺗﺤﻠﻴﻞ أﺛﺮ ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح ﻋﻠﻰ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻷﺳﻬﻢ اﻟﺒﻨﻮك اﻟﻤﺪرﺟﺔ ﻓﻲ ﺑﻮرﺻﺔ ﻋﻤﺎن‬

‫أن ﻴﻜون ﻗد ﻤﻀﻰ ﻋﺎم ﻜﺎﻤل ﻋﻠﻰ اﻷﻗل ﻋﻠﻰ إدراج أﺴﻬﻤﻬﺎ ﻓﻲ اﻝﺴوق اﻝﺜﺎﻨﻲ‪.‬‬
‫أن ﻻ ﻴﻘل ﺼﺎﻓﻲ ﺤﻘوق اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن ﻓﻲ اﻝﺸرﻜﺔ ﻋن )‪ (%100‬ﻤن رأس ﻤﺎﻝﻬﺎ اﻝﻤدﻓوع‪.‬‬
‫أن ﺘﻜون اﻝﺸرﻜﺔ ﻗد ﺤﻘﻘت أرﺒﺎﺤﺎً ﺼﺎﻓﻴﺔ ﻗﺒل اﻝﻀرﻴﺒﺔ ﻓﻲ ﺴﻨﺘﻴن ﻤﺎﻝﻴﺘﻴن ﻋﻠﻰ اﻷﻗل ﺨﻼل اﻝﺴﻨوات‬
‫اﻝﺜﻼث اﻷﺨﻴرة اﻝﺘﻲ ﺘﺴﺒق ﻨﻘل اﻹدراج‪ ،‬ﻋﻠﻰ أن ﻻ ﻴﻘل ﻤﻌدل ﺼﺎﻓﻲ أرﺒﺎح اﻝﺸرﻜﺔ ﻗﺒل اﻝﻀرﻴﺒﺔ ﻵﺨر ﺜﻼث‬
‫ﺴﻨوات ﻋن )‪ (%5‬ﻤن رأس ﻤﺎل اﻝﺸرﻜﺔ اﻝﻤدﻓوع‪.‬‬
‫أن ﻻ ﺘﻘل ﻨﺴﺒﺔ اﻷﺴﻬم اﻝﺤرة ﻓﻲ اﻝﺸرﻜﺔ إﻝﻰ رأس ﻤﺎﻝﻬﺎ اﻝﻤدﻓوع ﺒﺘﺎرﻴﺦ إﻨﺘﻬﺎء ﺴﻨﺘﻬﺎ اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻋن‬
‫)‪ (%10‬إذا ﻜﺎن رأس ﻤﺎﻝﻬﺎ اﻝﻤدﻓوع أﻗل ﻤن )‪ (50‬ﻤﻠﻴون دﻴﻨﺎر‪ ،‬وﻴﺴﺘﺜﻨﻰ ﻤن ذﻝك اﻝﺸرﻜﺎت اﻝﺘﻲ ﻴﺴﺎوي أو ﻴزﻴد‬
‫رأس ﻤﺎﻝﻬﺎ اﻝﻤدﻓوع ﻋن )‪ (50‬ﻤﻠﻴون دﻴﻨﺎر‪.‬‬
‫أن ﻻ ﻴﻘل ﻋدد ﻤﺴﺎﻫﻤﻲ اﻝﺸرﻜﺔ ﺒﺘﺎرﻴﺦ إﻨﺘﻬﺎء ﺴﻨﺘﻬﺎ اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻋن )‪ (100‬ﻤﺴﺎﻫم‪.‬‬
‫أن ﻻ ﻴﻘل رأس ﻤﺎل اﻝﺸرﻜﺔ اﻝﻤدﻓوع ﻋن )‪ (5‬ﻤﻠﻴون دﻴﻨﺎر‪.‬‬

‫‪ 2-1-2‬اﻝﺴوق اﻝﺜﺎﻨﻲ ‪:‬‬

‫ذﻝك اﻝﺠزء ﻤن اﻝﺴوق اﻝﺜﺎﻨوي اﻝذي ﻴﺘم ﻤن ﺨﻼﻝﻪ اﻝﺘداول ﺒﺄﺴﻬم اﻝﺸرﻜﺎت اﻝﻤدرﺠﺔ وﻓﻘﺎً ﻝﺸروط إدراج‬
‫ﺨﺎﺼﺔ ﺒﻬذا اﻝﺴوق ‪.‬‬

‫ُﻴﺸﺘرط ﻹدراج أﺴﻬم اﻝﺸرﻜﺔ ﻓﻲ اﻝﺴوق اﻝﺜﺎﻨﻲ ﻤﺎ ﻴﻠﻲ‪:1‬‬

‫إﺼدار اﻝﺸرﻜﺔ ﻝﺒﻴﺎﻨﺎت ﻤﺎﻝﻴﺔ ﻤدﻗﻘﺔ ﻝﺴﻨﺔ ﻤﺎﻝﻴﺔ واﺤدة ﻋﻠﻰ اﻷﻗل ﺘظﻬر ﻨﺸﺎطﺎً ﺘﺸﻐﻴﻠﻴﺎً‪.‬‬
‫أن ﻻ ﻴﻘل ﺼﺎﻓﻲ ﺤﻘوق اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن ﻓﻲ اﻝﺸرﻜﺔ ﻋن )‪ (%50‬ﻤن رأﺴﻤﺎﻝﻬﺎ اﻝﻤدﻓوع‪.‬‬
‫أن ﻻ ﺘﻘل ﻨﺴﺒﺔ اﻷﺴﻬم اﻝﺤرة ﻓﻲ اﻝﺸرﻜﺔ ﺒﺘﺎرﻴﺦ إﻨﺘﻬﺎء ﺴﻨﺘﻬﺎ اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻋن )‪ (%5‬ﻤن رأﺴﻤﺎﻝﻬﺎ اﻝﻤدﻓوع‬
‫ﻝﻠﺸرﻜﺎت اﻝﺘﻲ ﻴﻘل رأﺴﻤﺎﻝﻬﺎ ﻋن )‪ (10‬ﻤﻠﻴون دﻴﻨﺎر وﻴﺴﺘﺜﻨﻰ ﻤن ذﻝك اﻝﺸرﻜﺎت اﻝﺘﻲ ﻴﺴﺎوي أو ﻴزﻴد رأﺴﻤﺎﻝﻬﺎ ﻋن‬
‫)‪ (10‬ﻤﻠﻴون دﻴﻨﺎر‪.‬‬
‫ﻋدم وﺠود ﺘﺤﻔظﺎت ﺠوﻫرﻴﺔ أو ﺸﻜوك ﺤول ﻗدرة اﻝﺸرﻜﺔ ﻋﻠﻰ اﻹﺴﺘﻤرار ﻓﻲ ﻤﻤﺎرﺴﺔ ﻨﺸﺎطﻬﺎ ﻀﻤن‬
‫ﺘﻘرﻴر اﻝﻤدﻗق اﻝﺨﺎرﺠﻲ ﻝﺤﺴﺎﺒﺎت اﻝﺸرﻜﺔ واﻝﻤﺘﻌﻠق ﺒﺄﺤدث ﺒﻴﺎﻨﺎت ﻤﺎﻝﻴﺔ‪.‬‬

‫و ﻴﻨﻘل إدراج أﺴﻬم اﻝﺸرﻜﺔ ﻤن اﻝﺴوق اﻝﺜﺎﻝث إﻝﻰ اﻝﺴوق اﻝﺜﺎﻨﻲ إذا ﺤﻘﻘت ﺸروط اﻹدراج ﻓﻲ اﻝﺴوق‬
‫اﻝﺜﺎﻨﻲ‪ ،‬وأن ﻴﻜون ﻗد ﻤﻀﻰ ﻋﺎم ﻜﺎﻤل ﻋﻠﻰ اﻷﻗل ﻋﻠﻰ إدراج أﺴﻬﻤﻬﺎ ﻓﻲ اﻝﺴوق اﻝﺜﺎﻝث‪.2‬‬

‫‪ 1‬اﻝﻤﺎدة ‪ 6‬ﻤن ﺘﻌﻠﻴﻤﺎت إدراج اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن‪.‬‬

‫‪ 2‬اﻝﻤﺎدة ‪ 10‬ﻤن ﺘﻌﻠﻴﻤﺎت إدراج اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن‪.‬‬

‫‪151‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪ ......................‬ﺗﺤﻠﻴﻞ أﺛﺮ ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح ﻋﻠﻰ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻷﺳﻬﻢ اﻟﺒﻨﻮك اﻟﻤﺪرﺟﺔ ﻓﻲ ﺑﻮرﺻﺔ ﻋﻤﺎن‬

‫‪ 3-1-2‬اﻝﺴوق اﻝﺜﺎﻝث ‪:‬‬

‫ذﻝك اﻝﺠزء ﻤن اﻝﺴوق اﻝﺜﺎﻨوي اﻝذي ﻴﺘم ﻤن ﺨﻼﻝﻪ اﻝﺘداول ﺒﺄﺴﻬم اﻝﺸرﻜﺎت اﻝﻤدرﺠﺔ وﻓﻘﺎً ﻝﺸروط إدراج‬
‫ﺨﺎﺼﺔ ﺒﻬذا اﻝﺴوق ‪.‬‬
‫ﻴﻨدرج ﻀﻤن ﻫذا اﻝﺴوق أﺴﻬم اﻝﻤؤﺴﺴﺎت اﻝﺘﻲ ﻤﻀﻰ ﻋﺎم ﻋﻠﻰ اﻷﻗل ﻋﻠﻰ ﺤﺼوﻝﻬﺎ ﻋﻠﻰ ﺤق اﻝﺸروع‬
‫ﻓﻲ اﻝﻌﻤل و ﻻ ﺘﺤﻘق ﺸروط اﻹدراج ﻓﻲ اﻝﺴوﻗﻴن اﻷول و اﻝﺜﺎﻨﻲ‪.1‬‬
‫‪ 2-2‬ﺴوق اﻝﺴﻨدات‪:‬‬
‫ذﻝك اﻝﺠزء ﻤن اﻝﺴوق اﻝﺜﺎﻨوي اﻝذي ﻴﺘم ﻤن ﺨﻼﻝﻪ اﻝﺘداول ﺒﺴﻨدات اﻝﺘﻨﻤﻴﺔ اﻝﺤﻜوﻤﻴﺔ‪ ،‬ﺒﺎﻹﻀﺎﻓﺔ ﻷذوﻨﺎت‬
‫وﺴﻨدات اﻝﺨزﻴﻨﺔ‪ ،‬وﻜذﻝك إﺴﻨﺎدات اﻝﻘروض اﻝﺼﺎدرة ﻋن اﻝﻤؤﺴﺴﺎت اﻝﻌﺎﻤﺔ واﻝﺸرﻜﺎت اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﺔ اﻝﻌﺎﻤﺔ‪. 2‬‬
‫‪ 3-2‬ﺴوق ﺤﻘوق اﻹ ﻜﺘﺘﺎب ‪:‬‬
‫ذﻝك اﻝﺠزء ﻤن اﻝﺴوق اﻝﺜﺎﻨوي اﻝذي ﻴﺘم ﻤن ﺨﻼﻝﻪ اﻝﺘداول ﺒﺤﻘوق اﻹﻜﺘﺘﺎب اﻝﻤدرﺠﺔ ﻓﻲ اﻝﺒورﺼﺔ‪.3‬‬
‫‪ 4-2‬ﺴوق اﻝﺼﻨﺎدﻴق اﻹﺴﺘﺜﻤﺎرﻴﺔ ‪:‬‬
‫ذﻝك اﻝﺠزء ﻤن اﻝﺴوق اﻝﺜﺎﻨوي اﻝذي ﻴﺘم ﻤن ﺨﻼﻝﻪ اﻝﺘداول ﺒﺄﺴﻬم ﺼﻨﺎدﻴق اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر أو وﺤداﺘﻬﺎ‬
‫اﻹﺴﺘﺜﻤﺎرﻴﺔ اﻝﻤدرﺠﺔ ﻓﻲ اﻝﺒورﺼﺔ‪.4‬‬
‫‪ 5-2‬ﺴوق اﻝﺘﺤوﻴﻼت اﻝﻤﺴﺘﺜﻨﺎة ﻤن اﻝﺘداول‪:‬‬
‫ذﻝك اﻝﺠزء ﻤن اﻝﺴوق اﻝﺜﺎﻨوي اﻝذي ﺘﺘم ﻓﻴﻪ ﻋﻤﻠﻴﺎت ﻨﻘل ﻤﻠﻜﻴﺔ ﻝﻸوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﺘﺘم ﺨﺎرج ﻗﺎﻋﺔ اﻝﺘداول‬
‫ﺤﻴث ﻴﺘم ﻨﻘل اﻝﻤﻠﻜﻴﺔ ﻤن ﺨﻼل ﻤرﻜز إﻴداع اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ وﺘﺸﻤل‪:5‬‬

‫اﻝﺘﺤوﻴﻼت اﻹرﺜﻴﺔ‪.‬‬
‫اﻝﺘﺤوﻴﻼت اﻝﻌﺎﺌﻠﻴﺔ و اﻝﺘﻲ ﺘﺘم ﺒﻴن اﻷﺼول و اﻝﻔروع و ﻤﺎ ﺒﻴن اﻷزواج‪.‬‬
‫اﻝﺘﺤوﻴﻼت ﻝﻐﺎﻴﺔ ﻗﺴﻤﺔ اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ذات اﻝﻤﻠﻜﻴﺔ اﻝﻤﺸﺘرﻜﺔ‪.‬‬
‫ﺘﺨﺼﻴص ﻤﻠﻜﻴﺔ اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻝﺼﺎﻝﺢ اﻝوﻗف ﺨﻴرﻴﺎ أو ذرﻴﺎ‪.‬‬
‫ﻫﺒﺔ اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ إﻝﻰ اﻝﺠﻬﺎت اﻝدﻴﻨﻴﺔ أو اﻝﺨﻴرﻴﺔ أو اﻹﺠﺘﻤﺎﻋﻴﺔ اﻝﻤﺴﺠﻠﺔ ﻝدى اﻝﺠﻬﺎت اﻝرﺴﻤﻴﺔ‪.‬‬
‫اﻝوﺼﻴﺔ ﺒﺎﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪.‬‬
‫اﻝﺘﺤوﻴﻼت وﻓﻘﺎ ﻝﻘﺎﻨون ﺘﻤﻠك اﻝﺤﻜوﻤﺔ ﻝﻸﻤوال اﻝﺘﻲ ﻴﻠﺤﻘﻬﺎ اﻝﺘﻘﺎدم‪.‬‬
‫اﻝﺘﺤوﻴﻼت ﺒﻤوﺠب ﻗرار اﻝﻤﺤﺎﻜم ودواﺌر اﻝﺘﻨﻔﻴذ‪.‬‬
‫ﺘﺤوﻴﻼت اﻷﺴﻬم ﺒﻴن اﻝﻤؤﺴﺴﻴن‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫ن ‪ ،‬ﻤﺎ ﻫﻲ ﺸروط اﻹدراج ﻓﻲ اﻝﺴوق اﻝﺜﺎﻝث؟ ‪ ، http://www.exchange.jo/ar/node/864‬ﺘﺎرﻴﺦ اﻝﺘﺼﻔﺢ ‪.2015/03/20:‬‬ ‫ور‬
‫‪2‬‬
‫‪.2015/03/22:‬‬ ‫ا‬ ‫ت ا وق ‪ ، http://www.exchange.jo/ar/node/836،‬ر‬ ‫ن‪،‬‬ ‫ور‬
‫ق‪.‬‬ ‫ا‬ ‫‪%& 3‬س ا ر‬
‫ن‪.‬‬ ‫ور‬ ‫‪ 4‬ا دة ‪ 2‬ن &‪ -‬ت إدراج ا‪#‬وراق ا‬
‫‪.2004‬‬ ‫و "‬ ‫و‬ ‫‪ 1‬ل و إ داع ا‪#‬وراق ا‬ ‫‪ 5‬ا دة ‪ 104‬ن &‪ -‬ت‬

‫‪152‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪ ......................‬ﺗﺤﻠﻴﻞ أﺛﺮ ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح ﻋﻠﻰ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻷﺳﻬﻢ اﻟﺒﻨﻮك اﻟﻤﺪرﺟﺔ ﻓﻲ ﺑﻮرﺻﺔ ﻋﻤﺎن‬

‫راﺒﻌﺎ ‪ :‬أوﻗﺎت اﻝﺘداول ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن‬

‫ﻴﺘم اﻝﺘداول ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﻤن ﺨﻼل آﻝﻴﺔ اﻝﺘﺴﻌﻴر اﻝﻤﺴﺘﻤر ﻴوﻤﻴﺎ ﻤن اﻷﺤد إﻝﻰ اﻝﺨﻤﻴس ‪،‬و ﺘﻘﺴم‬
‫ﺠﻠﺴﺔ اﻝﺘداول إﻝﻰ ﻤراﺤل ﺤﺴب ﻜل ﺴوق ﻜﻤﺎ ﻴﻠﻲ‪:1‬‬

‫• ﻤراﺤل وأوﻗﺎت ﺠﻠﺴﺔ اﻝﺘداول ﻝﻠﺴوﻗﻴن اﻷول واﻝﺜﺎﻨﻲ وﺴوق ﺤﻘوق اﻹ ﻜﺘﺘﺎب وﺴوق اﻝﺴﻨدات ‪:‬‬

‫‪8:30 – 10:00‬‬ ‫ﻤرﺤﻠﺔ اﻹﺴﺘﻌﻼم‬

‫‪10:00 – 10:30 ±‬‬ ‫ﻤرﺤﻠﺔ ﻤﺎ ﻗﺒل اﻹﻓﺘﺘﺎح‬
‫‪± 10:30‬‬ ‫ﻤرﺤﻠﺔ اﻹﻓﺘﺘﺎح‬
‫‪± 10:30 – 12:30‬‬ ‫ﻤرﺤﻠﺔ اﻝﺘداول اﻝﻤﺴﺘﻤر‬
‫‪12:30– 12:45‬‬ ‫ﻤرﺤﻠﺔ اﻝﺼﻔﻘﺎت‬

‫• ﻤراﺤل وأوﻗﺎت ﺠﻠﺴﺔ اﻝﺘداول ﻝﻠﺴوق اﻝﺜﺎﻝث‪:‬‬

‫‪08:30 – 09:45‬‬ ‫ﻤرﺤﻠﺔ اﻹﺴﺘﻌﻼم‬

‫‪09:45 –±09:50‬‬ ‫ﻤرﺤﻠﺔ ﻤﺎ ﻗﺒل اﻹﻓﺘﺘﺎح‬
‫‪±09:50‬‬ ‫ﻤرﺤﻠﺔ اﻹﻓﺘﺘﺎح‬
‫‪±09:50 – 10:15‬‬ ‫ﻤرﺤﻠﺔ اﻝﺘداول اﻝﻤﺴﺘﻤر‬
‫‪12:30- 12:45‬‬ ‫ﻤرﺤﻠﺔ اﻝﺼﻔﻘﺎت‬

‫ﺨﺎﻤﺴﺎ ‪ :‬آﻝﻴﺔ اﻝﺘﻌﺎﻤل ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن‬

‫ﻴﻤﻜن اﻝﻘﻴﺎم ﺒﺸراء و ﺒﻴﻊ اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ اﻝﻤﺘداوﻝﺔ ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﻤن ﺨﻼل‪: 2‬‬
‫إﺨﺘﻴﺎر أﺤد اﻝﺸرﻜﺎت اﻝﺨدﻤﺎت اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ اﻝﻤرﺨص ﻝﻬﺎ ﺒﻤزواﻝﺔ اﻝﻌﻤل ﻜوﺴﻴط ﻤﺎﻝﻲ‪ ،‬و ﻴﻤﻜن اﻝﺤﺼول ﻋﻠﻰ‬ ‫‪-1‬‬
‫ﻗﺎﺌﻤﺔ ﺒﺸرﻜﺎت اﻝوﺴﺎطﺔ اﻝﻤرﺨﺼﺔ و اﻝﻌﺎﻤﻠﺔ ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن) أﻋﻀﺎء اﻝﺒورﺼﺔ( ﻤن ﺨﻼل اﻝﻤوﻗﻊ اﻹﻝﻜﺘروﻨﻲ‬
‫ﻝﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن‪،‬و ﺒﻬذﻩ اﻝﺨطوة ﻴﻜون اﻝﻤﺴﺘﺜﻤر ﻗد أﺼﺒﺢ آﻤﻨﺎ ﻤن اﻝوﻗوع ﺒﺎﻹﺤﺘﻴﺎل ﻷن ﺠﻤﻴﻊ ﺸرﻜﺎت اﻝﺨدﻤﺎت‬
‫اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ اﻝﻤرﺨص ﻝﻬﺎ ﺒﻤزواﻝﺔ ﻋﻤل اﻝوﺴﻴط اﻝﻤﺎﻝﻲ ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﺨﺎﻀﻌﺔ ﻝرﻗﺎﺒﺔ ﻫﻴﺌﺔ اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‬
‫و اﻝﺒورﺼﺔ‪.‬‬

‫‪.2015/03/ 12:‬‬ ‫ا‬ ‫‪ 1‬ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ‪ ،‬أوﻗﺎت اﻝﺘداول ‪ ، http://www.exchange.jo/ar/node/838 ،‬ر‬

‫‪2‬‬
‫ن ‪ ،‬دﻝﻴل اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ‪،‬ص ص ‪، 11-10:‬‬ ‫ور‬
‫‪ ، http://www.exchange.jo/sites/default/files/ASE_Investment_Booklet_0.pdf‬ﺘﺎرﻴﺦ اﻝﺘﺼﻔﺢ ‪.2015/03/13:‬‬

‫‪153‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪ ......................‬ﺗﺤﻠﻴﻞ أﺛﺮ ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح ﻋﻠﻰ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻷﺳﻬﻢ اﻟﺒﻨﻮك اﻟﻤﺪرﺟﺔ ﻓﻲ ﺑﻮرﺻﺔ ﻋﻤﺎن‬

‫‪ -2‬إﺒرام إﺘﻔﺎﻗﻴﺔ ﺒﻴن اﻝوﺴﻴط واﻝﻌﻤﻴل ﺘﺘﻀﻤن ﻤﺎ ﻴﻠﻲ‪:‬‬

‫إﺴم وﻋﻨوان ﻜل ﻤن اﻝوﺴﻴط واﻝﻌﻤﻴل‪.‬‬
‫ﺒﻴﺎن اﻝﺨدﻤﺎت اﻝﺘﻲ ﺴﻴﻘدﻤﻬﺎ اﻝوﺴﻴط ﻝﻌﻤﻴﻠﻪ‪.‬‬
‫ﺒﻴﺎن اﻝﻌﻤوﻻت اﻝﺘﻲ ﺴﻴﺘﻘﻀﺎﻫﺎ اﻝوﺴﻴط ﻤﻘﺎﺒل ﺨدﻤﺎﺘﻪ أو اﻹﺸﺎرة إﻝﻰ وﺜﻴﻘﺔ ﻤﻨﻔﺼﻠﺔ ﺘﺒﻴن ﻫذﻩ اﻝﻌﻤوﻻت‬
‫ﺸرﻴطﺔ أن ﺘﻜون ﻫذﻩ اﻝﻌﻤوﻻت ﻀﻤن اﻝﺤدود اﻝﻤﺴﻤوح ﺒﻬﺎ‪.‬‬
‫أﻨواع اﻝﺘﻔﺎوﻴض اﻝﺘﻲ ﻴﺠوز ﻝﻠوﺴﻴط ﺘﻨﻔﻴذ أواﻤر اﻝﻌﻤﻴل ﺒﻤوﺠﺒﻬﺎ‪:‬‬
‫ﺘﻔوﻴض ﺨطﻲ‪.‬‬ ‫•‬
‫ﺘﻔوﻴض ﻫﺎﺘﻔﻲ‪.‬‬ ‫•‬
‫ﺘﻔوﻴض ﺒواﺴطﺔ اﻝﺒرﻴد اﻹﻝﻜﺘروﻨﻲ‪.‬‬ ‫•‬
‫‪ -3‬اﻝﺤﺼول ﻋﻠﻰ رﻗم ﻤرﺠﻌﻲ ﻤن اﻝوﺴﻴط‪.‬‬
‫‪ -4‬اﻝﺘﺄﻜد ﻤن دﻗﺔ اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت ﻋﻠﻰ إﺸﻌﺎر ﺘﻌرﻴف اﻝﻌﻤﻴل‪.‬‬
‫‪ -5‬إﺴﺘﺨدام رﻗم ﺤﺴﺎب اﻝﻌﻤﻴل ﻓﻲ ﻋﻤﻠﻴﺎت اﻝﺸراء واﻝﺒﻴﻊ‪.‬‬
‫‪ -6‬إﻋطﺎء ﺸرﻜﺔ اﻝوﺴﺎطﺔ ﺘﻔوﻴﻀﺎً ﻝﻜل ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺒﻴﻊ أو ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺸراء‪.‬‬
‫‪ -7‬اﻝﺘﺄﻜد ﻤن ﺘﺴﺠﻴل اﻝﺘﻔوﻴض ﻋﻠﻰ ﺴﺠل أواﻤر اﻝوﺴﻴط وﻤﻌرﻓﺔ ﺘرﺘﻴب اﻷﻤر اﻝﻤﻌطﻰ ﺒﺎﻝﻨﺴﺒﺔ ﻝﺒﺎﻗﻲ‬
‫اﻷواﻤر اﻝﻤﻘدﻤﺔ ﻝﻠوﺴﻴط‪.‬‬
‫ﺴﺎدﺴﺎ ‪ :‬ﻋﻤوﻻت اﻝﺘداول ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن‬
‫ﻴﺴﺘوﻓﻲ اﻝوﺴﻴط ﻋﻤوﻝﺔ ﺘﺤﺴب ﻤن اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻸوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻝﻌﻤﻠﻴﺘﻲ اﻝﺸراء واﻝﺒﻴﻊ ﺤﺴب اﻝﺠدول اﻝﺘﺎﻝﻲ‪:‬‬
‫اﻝﺠدول رﻗم )‪ : (1-3‬ﻋﻤوﻻت اﻝﺘداول ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن‬
‫اﻝﺤد اﻷﻋﻠﻰ ﻝﻠﻌﻤوﻝﺔ‬ ‫اﻝﺤد اﻷدﻨﻰ ﻝﻠﻌﻤوﻝﺔ‬ ‫اﻝورﻗﺔ اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‬
‫‪ 7.4‬دﻴﻨﺎر ﻝﻜل أﻝف دﻴﻨﺎر‬ ‫‪ 5.4‬دﻴﻨﺎر ﻝﻜل أﻝف دﻴﻨﺎر‬ ‫اﻷﺴﻬم و ﺤﻘوق اﻹﻜﺘﺘﺎب‬

‫‪ 0.95‬دﻴﻨﺎر ﻝﻜل أﻝف دﻴﻨﺎر‬ ‫‪ 0.45‬دﻴﻨﺎر ﻝﻜل أﻝف دﻴﻨﺎر‬ ‫اﻝﺴﻨدات‬

‫‪ 2.2‬دﻴﻨﺎر ﻝﻜل أﻝف دﻴﻨﺎر‬ ‫‪ 2.0‬دﻴﻨﺎر ﻝﻜل أﻝف دﻴﻨﺎر‬ ‫وﺤدات اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر‬

‫اﻝﻤﺼدر ‪:‬دﻝﻴل اﻻﺴﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ‪ ،‬ص‪.13:‬‬

‫‪154‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪ ......................‬ﺗﺤﻠﻴﻞ أﺛﺮ ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح ﻋﻠﻰ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻷﺳﻬﻢ اﻟﺒﻨﻮك اﻟﻤﺪرﺟﺔ ﻓﻲ ﺑﻮرﺻﺔ ﻋﻤﺎن‬

‫و ﺘﺘوزع ﻫذﻩ اﻝﻌﻤوﻻت ﺤﺴب ﻤﺎ ﻴﻠﻲ‪: 1‬‬

‫‪ -1‬ﻋﻤوﻻت ﻤؤﺴﺴﺎت ﺴوق رأس اﻝﻤﺎل‪:‬‬
‫اﻝﺠدول رﻗم )‪ : (2-3‬ﻋﻤوﻻت ﻤؤﺴﺴﺎت ﺴوق رأس اﻝﻤﺎل‬
‫ﻋﻤوﻻت اﻝﺘداول‬ ‫اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‬
‫اﻷﺴﻬم و ﺤﻘوق اﻹﻜﺘﺘﺎب وﺤدات اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر اﻝﺴﻨدات‬
‫‪-‬‬ ‫‪0.0005‬‬ ‫اﻝﻬﻴﺌﺔ‬
‫‪0.0001‬‬ ‫‪0.0005‬‬ ‫اﻝﺒورﺼﺔ‬
‫‪0.00005‬‬ ‫‪0.0004‬‬ ‫اﻝﻤرﻜز‬
‫‪0.00015‬‬ ‫‪0.0014‬‬ ‫اﻝﻤﺠﻤوع‬
‫‪Source : http://www.ase.com.jo/ar/node/862 consulté le 14/03/2015.‬‬

‫‪ -2‬ﻋﻤوﻻت اﻝوﺴﻴط ‪:‬‬

‫ﺘﻀﺎف إﻝﻰ ﻋﻤوﻻت ﻤؤﺴﺴﺎت ﺴوق رأس اﻝﻤﺎل اﻝﺤدود اﻝدﻨﻴﺎ واﻝﻌﻠﻴﺎ ﻝﻌﻤوﻻت ﺸرﻜﺎت اﻝوﺴﺎطﺔ اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‬
‫اﻝﻤﺘﻤﺜﻠﺔ ﻓﻴﻤﺎ ﻴﻠﻲ ‪:‬‬

‫اﻝﺠدول رﻗم )‪ : (3-3‬ﻋﻤوﻻت اﻝوﺴﻴط‬

‫اﻝﺤد اﻷﻋﻠﻰ‬ ‫اﻝﺤد اﻻدﻨﻰ‬

‫‪0.006‬‬ ‫‪0.004‬‬ ‫اﻷﺴﻬم و ﺤﻘوق اﻹ ﻜﺘﺘﺎب‬
‫‪0.0008‬‬ ‫‪0.0003‬‬ ‫اﻝﺴﻨدات‬
‫‪0.0008‬‬ ‫‪0.0006‬‬ ‫وﺤدات اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر‬
‫‪Source : http://www.ase.com.jo/ar/node/862 consulté le 14/03/2015.‬‬
‫ﺴﺎﺒﻌﺎ ‪ :‬إﺠراءات اﻝﺘداول ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن‬
‫ﻗﺎﻤت ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﺒﺘﺤدﻴث وﺘطوﻴر ﺒﻴﺌﺔ اﻝﺘداول ﻓﻴﻬﺎ و إﺴﺘﺒدﻝت ﺒﻨﺠﺎح ﻨظﺎم اﻝﺘداول اﻝﻴدوي اﻝذي ﻜﺎن‬
‫ﻤﻌﻤوﻻ ﺒﻪ ﻝﺴﻨوات طوﻴﻠﺔ ﺒﺤﻴث أﺼﺒﺢ اﻝوﺴطﺎء اﻝﻤﺎﻝﻴﻴن ﻴﻘوﻤون ﺒﺘﻨﻔﻴذ أواﻤر اﻝﺒﻴﻊ واﻝﺸراء ﻤن ﺨﻼل ﻨظﺎم‬
‫إﻝﻜﺘروﻨﻲ∗ ﻋﻠﻰ درﺠﺔ ﻋﺎﻝﻴﺔ ﻤن اﻝﺘطور واﻝﻜﻔﺎءة‪ ،‬وﻀﻤن آﻝﻴﺔ ﺘﻤﺘﺎز ﺒﺎﻝﺴﻬوﻝﺔ واﻝﻤروﻨﺔ واﻷﻤﺎن‪.2‬ﻜﻤﺎ ﻴوﻓر اﻝﻨظﺎم‬
‫إﻤﻜﺎﻨﻴﺔ إدﺨﺎل اﻷواﻤر ﺒﺸﻜل ﻏﻴر ﻤﻌﻠن) اﻷواﻤر اﻝﻤﺨﻔﻴﺔ (ﺤﺘﻰ ﻻ ﺘؤﺜر اﻷواﻤر ذات اﻷﺤﺠﺎم اﻝﻜﺒﻴرة ﻋﻠﻰ‬

‫‪1‬ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ‪ ،‬ﻋﻤوﻻت اﻝﺘداول ‪ ، http://www.ase.com.jo/ar/node/862 ،‬ﺘﺎرﻴﺦ اﻝﺘﺼﻔﺢ ‪.2015/03/14:‬‬

‫∗‬
‫م ا اول ا وي‬ ‫ل‬ ‫و إ ءا‬ ‫‪2000/03/26‬‬ ‫‪NSC-Unix‬‬ ‫ا ر‬ ‫م ط ق ظ م ا داول ا‪ ! ,‬رو‬
‫ر ‪.2000/06/15‬‬
‫‪2‬‬
‫ن ‪ ،‬ص‪، http://www.ase.com.jo/sites/default/files/Arabic_Profile.pdf ، : 12‬‬ ‫ن‪ & ،‬رة 'ر ‪ %‬ور‬ ‫ور‬
‫‪.2015/04/ 12:‬‬ ‫ا‬ ‫ر‬

‫‪155‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪ ......................‬ﺗﺤﻠﻴﻞ أﺛﺮ ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح ﻋﻠﻰ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻷﺳﻬﻢ اﻟﺒﻨﻮك اﻟﻤﺪرﺟﺔ ﻓﻲ ﺑﻮرﺻﺔ ﻋﻤﺎن‬

‫اﻝﺘداول اﻝﺨﺎﺼﺔ‬ ‫إﺴﺘﻘرار اﻷﺴﻌﺎر ﺒﺸﻜل ﻏﻴر ﻤﺒرر ‪،‬وﻴوﻓر اﻝﻨظﺎم أدوات ﻝﻤراﻗﺒﺔ ٕوادارة ﺠﻤﻴﻊ ﻋﻤﻠﻴﺎت‬
‫ﺒﺎﻝﻤﺴﺘﺨدم‪.1‬‬
‫وﺒﻐرض ﺘﺴﻬﻴل اﻝﺘداول ورﻓﻊ ﻜﻔﺎءة اﻝوﺴطﺎء اﻝﻌﺎﻤﻠﻴن ﻓﻲ اﻝﺒورﺼﺔ ‪,‬ﺒﺎﻹﻀﺎﻓﺔ إﻝﻰ إﻋطﺎء ﺸرﻜﺎت‬
‫اﻝوﺴﺎطﺔ واﻝﻤﺘﻌﺎﻤﻠﻴن ﺒﺎﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ اﻝﻤزﻴد ﻤن اﻝﻤروﻨﺔ واﻝﺴﻬوﻝﺔ ﻗﺎﻤت ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﺒﺘطﺒﻴق ﻨظﺎم اﻝﺘداول ﻋن‬
‫ﺒﻌد ∗‪ Remote Trading‬و إﻝﻐﺎء ﻗﺎﻋﺔ اﻝﺘداول اﻝﺘﻘﻠﻴدﻴﺔ و اﻝﺘﻲ أﺼﺒﺢ ﻴﻘﺘﺼر إﺴﺘﺨداﻤﻬﺎ ﻋﻠﻰ ﺤﺎﻻت اﻷﻋطﺎل‬
‫اﻝﻔﻨﻴﺔ و ﻓﻲ ﺤﺎﻝﺔ ﻋدم ﺘﻤﻜن ﺸرﻜﺎت اﻝوﺴﺎطﺔ ﻤن اﻹﺘﺼﺎل ﺒﻨظﺎم اﻝﺘداول اﻹﻝﻜﺘروﻨﻲ ﺤﻴث أﺼﺒﺢ اﻝﺘداول ﻴﺘم‬
‫ﻤن ﺨﻼل ﻤﻜﺎﺘب ﺸرﻜﺎت اﻝوﺴﺎطﺔ اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ اﻝﻤرﺨﺼﺔ و اﻝﺘﻲ ﺘم رﺒطﻬﺎ ﻤﻊ ﻨظﺎم اﻝﺘداول اﻹﻜﺘروﻨﻲ ﺒواﺴطﺔ‬
‫ﺨطوط ﻤؤﺠرة ‪Leased Links‬و ﺒواﺴطﺔ ﺨطوط اﻷﻝﻴﺎف اﻝﻀوﺌﻴﺔ‪.2 Fiber Optics‬‬

‫ﻴﺒدأ اﻝﺴوق ﻨﺸﺎطﻪ ﻋﻠﻰ اﻝﺴﺎﻋﺔ ‪ 8:30‬ﺒﻤرﺤﻠﺔ اﻹﺴﺘﻌﻼم ﻴﺘم ﻓﻴﻬﺎ إدﺨﺎل اﻷواﻤر‪ ،‬ﻓﻲ ﻤرﺤﻠﺔ ﻤﺎﻗﺒل‬
‫اﻹﻓﺘﺘﺎح ﺘظﻬر اﻷواﻤر اﻝﻤدﺨﻠﺔ ﻋﻠﻰ ﺴﺠل اﻷواﻤر دون إﺤداث أي ﺘداول‪ ،‬ﺤﻴث ﻴﻘوم ﻨظﺎم اﻝﺘداول ﻓﻲ ﺤﺎل‬
‫ﺒﻌد ﻜل ﻋﻤﻠﻴﺔ إدﺨﺎل أو ﺘﻌدﻴل أو إﻝﻐﺎء ﻝﻸواﻤر‪. 3‬‬ ‫∗∗‬
‫إﻝﺘﻘﺎء اﻝﻌرض واﻝطﻠب ﺒﺈﺤﺘﺴﺎب ﺴﻌر اﻝﺘوازن اﻝﺘﺄﺸﻴري‬
‫ﻴﺘم ﺘﻨﻔﻴذ اﻷواﻤر اﻝﻤدﺨﻠﺔ إﻝﻰ ﻨظﺎم اﻝﺘداول ﺤﺴب أﻓﻀﻠﻴﺔ اﻷﺴﻌﺎر ﺜم أوﻝوﻴﺔ وﻗت اﻹدﺨﺎل‪.4‬ﻓﻲ ﻤرﺤﻠﺔ اﻹﻓﺘﺘﺎح‬
‫ﻴﻘوم ﻨظﺎم اﻝﺘداول ﺒﻤﻘﺎﺒﻠﺔ أواﻤر اﻝﺸراء واﻝﺒﻴﻊ اﻝﻤدﺨﻠﺔ‪ ،‬وﻴﺘم ﺘﻨﻔﻴذ اﻝﻜﻤﻴﺎت اﻝﻘﺎﺒﻠﺔ ﻝﻠﺘﻨﻔﻴذ ﻓﻲ أواﻤر اﻝﺸراء واﻝﺒﻴﻊ‬
‫ﻝﻜل ورﻗﺔ ﻤﺎﻝﻴﺔ ﻋﻠﻰ آﺨر ﺴﻌر ﺘوازن ﺘﺄﺸﻴري ﻋﻨد ﺘﻠك اﻝﻠﺤظﺔ‪ 5‬إذا ﻜﺎن اﻝﺘﻨﻔﻴذ ﺴﻴﺤدث ﻀﻤن ﺤدود ﺘﻐﻴر‬
‫اﻷﺴﻌﺎر اﻝﻤﺴﻤوح ﺒﻬﺎ∗∗∗ﻋﻨد إﻨﺘﻬﺎء ﻤرﺤﻠﺔ اﻹﻓﺘﺘﺎح ﻴﺘم اﻝﺘداول ﺒﺸﻜل ﻤﺴﺘﻤر ﺤﺘﻰ ﻨﻬﺎﻴﺔ ﻤرﺤﻠﺔ اﻝﺘداول‬
‫اﻝﻤﺴﺘﻤر‪.6‬‬
‫ﻝﻺﺸﺎرة ﻴﻤﻜن إﺠراء ﺘﻌدﻴل أو إﻝﻐﺎء اﻷواﻤر اﻝﻤدﺨﻠﺔ وﻏﻴر اﻝﻤﻨﻔذة ﻓﻲ ﺠﻤﻴﻊ ﻤراﺤل ﺠﻠﺴﺔ اﻝﺘداول ﻤﺎ‬
‫ﻋدا ﻤرﺤﻠﺔ اﻻﻓﺘﺘﺎح ‪ ،‬وذﻝك ﺒﻌد ﻤرور ﻓﺘرة زﻤﻨﻴﺔ ﻤﻌﻴﻨﺔ ﻋﻠﻰ إدﺨﺎل اﻷﻤر أو ﺘﻌدﻴﻠﻪ ﻴﺤددﻫﺎ ﻤﺠﻠس اﻹدارة‪،7‬‬
‫وﻴﺘم ﺘﻨﻔﻴذ اﻝﺼﻔﻘﺎت ﻓﻲ اﻝﻤرﺤﻠﺔ اﻝﻤﺨﺼﺼﺔ ﻝﻬﺎ ﻤن ﻗﺒل اﻝوﺴﻴط‪ ،‬ﻝﻴﻨﻬﻲ اﻝﺴوق ﻨﺸﺎطﻪ ﻋﻠﻰ اﻝﺴﺎﻋﺔ اﻝواﺤدة إﻻ‬
‫اﻝرﺒﻊ ‪. 12:45‬‬

‫‪.‬‬ ‫أ )ه ‪ ،‬س ا‬ ‫‪1‬ا ر‬

‫∗‬
‫‪.2000/10/08‬‬ ‫م ط ق ا داول ن &د‬
‫‪.‬‬ ‫أ )ه ‪ ،‬س ا‬ ‫‪2‬ا ر‬
‫ل ا‪ 9‬ح د ا ء‬ ‫;‪:‬ل ر ‪-‬‬ ‫وا ط‪-‬و وا ذي وم ظ م ا داول‬ ‫∗∗ &ر ا وازن ا ‪ 56‬ري ھو &ر ا وازن ن ا ! ت ا &رو‬
‫أو &د ‪ -‬أو إ ‪. @ A‬و ز د ن ا ‪5‬رو ت أ ظر ا دة ‪ 13‬ن د ل‬ ‫ر &د إد; ل أي أ ر ‪ -‬ا ور ا‬ ‫‪!5‬ل‬ ‫ا &رض وا ط‪-‬ب‪ ،‬و م إ‬
‫ن‪.‬‬ ‫ور‬ ‫إ ;دام ظ م داول ا‪#‬وراق ا‬
‫ن‪.‬‬ ‫ور‬ ‫‪ 3‬ا دة ‪ 6‬ن د ل إ ;دام ظ م داول ا‪#‬وراق ا‬
‫ن‪.‬‬ ‫ور‬ ‫‪ 4‬ا دة ‪ 11‬ن د ل إ ;دام ظ م داول ا‪#‬وراق ا‬
‫ن‪.‬‬ ‫ور‬ ‫‪ 5‬ا دة ‪ 7‬ن د ل إ ;دام ظ م داول ا‪#‬وراق ا‬
‫∗∗∗‬
‫‪ -‬وق ا‪#‬ول ‪.‬‬ ‫و ‪%7.5‬‬ ‫‪ -‬وق ا ‪ B‬ث و ا ‪B‬‬ ‫وح " ھ ‪% 5‬‬ ‫‪ A‬ر ا‪ & #‬ر ا‬
‫ن‪.‬‬ ‫ور‬ ‫‪ 6‬ا دة ‪ 8‬ن د ل إ ;دام ظ م داول ا‪#‬وراق ا‬
‫ن‪.‬‬ ‫ور‬ ‫‪ 7‬ا دة ‪ 22‬ن د ل إ ;دام ظ م داول ا‪#‬وراق ا‬

‫‪156‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪ ......................‬ﺗﺤﻠﻴﻞ أﺛﺮ ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح ﻋﻠﻰ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻷﺳﻬﻢ اﻟﺒﻨﻮك اﻟﻤﺪرﺟﺔ ﻓﻲ ﺑﻮرﺻﺔ ﻋﻤﺎن‬

‫و ﺘﻨﻘﺴم اﻷواﻤر ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﻤن ﺤﻴث اﻝﺴﻌر إﻝﻰ‪:1‬‬

‫ﺴﻌر ﻤﺤدد و ﻴﻤﺜل ﺴﻌر اﻷﻤر اﻝﻤدﺨل ﺒﺴﻌر ﻤﻌﻴن ﻻ ﻴزﻴد ﻋﻨﻪ ﻓﻲ ﺤﺎﻝﺔ اﻝﺸراء وﻻ ﻴﻘل ﻋﻨﻪ ﻓﻲ ﺤﺎﻝﺔ‬
‫اﻝﺒﻴﻊ‪.‬‬
‫ﺴﻌر اﻝﺴوق اﻝﻤﺤدد )‪ (Market to limit‬و ﻴﻤﺜل اﻷﻤر اﻝﻤرﺴل ﻝﺸراء أو ﺒﻴﻊ اﻝورﻗﺔ اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻋﻠﻰ‬
‫أﻓﻀل اﻷﺴﻌﺎر اﻝﻤوﺠودة ﻋﻠﻰ اﻝطرف اﻝﻤﻘﺎﺒل ﻝﻠورﻗﺔ اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﺒﺤﻴث ﻴﻜون أﻓﻀل ﺴﻌر ﻤﻌروض ﻓﻲ ﺤﺎﻝﺔ إرﺴﺎل‬
‫أﻤر ﺸراء أو أﻓﻀل ﺴﻌر ﻤطﻠوب ﻓﻲ ﺤﺎﻝﺔ إرﺴﺎل أﻤر ﺒﻴﻊ‪.‬‬

‫ﻴﺘم إدﺨﺎل اﻷﻤر ﺒﺴﻌر اﻝﺴوق اﻝﻤﺤدد ﻓﻲ ﻤرﺤﻠﺔ اﻝﺘداول اﻝﻤﺴﺘﻤر ﻓﻘط وﻴﺘم ﺘﻨﻔﻴذ ﻫذا اﻷﻤر ﺠزﺌﻴﺎً أو‬
‫ﻜﻠﻴﺎً ﻋﻠﻰ أﻓﻀل اﻷﺴﻌﺎر اﻝﻤوﺠودة ﻋﻠﻰ اﻝطرف اﻝﻤﻘﺎﺒل ﻝﺤظﺔ إدﺨﺎﻝﻪ‪ ،‬وﻓﻲ ﺤﺎﻝﺔ اﻝﺘﻨﻔﻴذ اﻝﺠزﺌﻲ ﻓﺈن اﻝﻜﻤﻴﺔ‬
‫اﻝﻤﺘﺒﻘﻴﺔ ﺘظﻬر ﻋﻠﻰ ﺴﺠل اﻷواﻤر ﺒﺎﻝﺴﻌر اﻝذي ﺘم اﻝﺘﻨﻔﻴذ ﻋﻠﻴﻪ‪ ،‬و ﻴرﻓض اﻷﻤر اﻝﻤدﺨل ﺒﺴﻌر اﻝﺴوق اﻝﻤﺤدد ﻓﻲ‬
‫ﺤﺎﻝﺔ ﻋدم وﺠود أي أﻤر ﻋﻠﻰ اﻝطرف اﻝﻤﻘﺎﺒل‪.2‬‬

‫و ﺘﻨﻘﺴم اﻷواﻤر ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﻤن ﺤﻴث ﻤدة ﺴرﻴﺎﻨﻬﺎ ﻋﻠﻰ ﻨظﺎم اﻝﺘداول ﻋﻠﻰ اﻝﻨﺤو اﻝﺘﺎﻝﻲ‪:3‬‬
‫أﻤر ﺼﺎﻝﺢ ﻝﻴوم واﺤد ) ‪.( DAY‬‬
‫أﻤر ﺼﺎﻝﺢ ﺤﺘﻰ ﺘﺎرﻴﺦ ﻤﺤدد‪.‬‬
‫)‪ (Sliding Validity‬أﻤر ﺼﺎﻝﺢ ﻝﻔﺘرة ﻴﺤددﻫﺎ ﻤﺠﻠس اﻹدارة ﻋﻠﻰ أن ﻻ ﺘﺘﺠﺎوز ‪ 365‬ﻴوم‪.‬‬
‫) ‪ ( GTC‬أﻤر ﺼﺎﻝﺢ ﺤﺘﻰ ﻴوم واﺤد أو ﺤﺘﻰ ﻴﺘم إﻝﻐﺎؤﻩ وذﻝك وﻓﻘﺎً ﻝﻤﺎ ﻴﺤددﻩ ﻤﺠﻠس إدارة اﻝﺒورﺼﺔ‪.‬‬

‫ﻜﻤﺎ ﺘﻌﺘﺒر ﻤدة ﺴرﻴﺎن اﻷواﻤر اﻝﻤدﺨﻠﺔ إﻝﻰ ﻨظﺎم اﻝﺘداول واﻝﺘﻲ ﻝم ﻴﺘم ﺘﻨﻔﻴذﻫﺎ ﻤﻨﺘﻬﻴﺔً وذﻝك ﺒﻌد ﻨﻬﺎﻴﺔ آﺨر ﺠﻠﺴﺔ‬
‫ﺘداول ﻓﻲ اﻝﺴﻨﺔ اﻝﻤﻴﻼدﻴﺔ‪.‬‬

‫ﻴﺴﻤﺢ ﺒﺈدﺨﺎل اﻷﻤر ) ‪ ( Fak ) ( Fill and Kill‬ﺨﻼل ﻤرﺤﻠﺔ ﻤﺎ ﻗﺒل اﻹﻓﺘﺘﺎح وﻴﻌﻨﻲ ﺘﻨﻔﻴذ أﻜﺒر ﻜﻤﻴﺔ‬
‫ﻤﻤﻜﻨﺔ ﻋﻠﻰ اﻝﺴﻌر اﻝﻤﺤدد ﻓﻲ اﻷﻤر ﺨﻼل ﻤرﺤﻠﺔ اﻹﻓﺘﺘﺎح ٕواﻝﻐﺎء اﻝﻜﻤﻴﺔ اﻝﻤﺘﺒﻘﻴﺔ وﻏﻴر اﻝﻤﻨﻔذة‪.‬ﻜﻤﺎ ﻴﺴﻤﺢ ﺒﺈدﺨﺎل‬
‫اﻷﻤر ) ‪ ( Fak ) ( Fill and Kill‬ﺨﻼل ﻤرﺤﻠﺔ اﻝﺘداول اﻝﻤﺴﺘﻤر وﻴﻌﻨﻲ ﺘﻨﻔﻴذ أﻜﺒر ﻜﻤﻴﺔ ﻤﻤﻜﻨﺔ ﻋﻠﻰ اﻝﺴﻌر‬
‫اﻝﻤﺤدد ﻓﻲ اﻷﻤر ﻤﺒﺎﺸرة ٕواﻝﻐﺎء اﻝﻜﻤﻴﺔ اﻝﻤﺘﺒﻘﻴﺔ وﻏﻴر اﻝﻤﻨﻔذة‪.4‬‬

‫ن‪.‬‬ ‫ور‬ ‫‪ 1‬ا دة ‪ 23‬ن د ل إ ;دام ظ م داول ا‪#‬وراق ا‬

‫ن‪.‬‬ ‫ور‬ ‫‪ 2‬ا دة ‪ 26‬ن د ل إ ;دام ظ م داول ا‪#‬وراق ا‬
‫ن‪.‬‬ ‫ور‬ ‫‪ 3‬ا دة ‪ 28‬ن د ل إ ;دام ظ م داول ا‪#‬وراق ا‬
‫ن‬ ‫ور‬ ‫‪ 4‬ا دة ‪ 29‬ن د ل إ ;دام ظ م داول ا‪#‬وراق ا‬

‫‪157‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪ ......................‬ﺗﺤﻠﻴﻞ أﺛﺮ ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح ﻋﻠﻰ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻷﺳﻬﻢ اﻟﺒﻨﻮك اﻟﻤﺪرﺟﺔ ﻓﻲ ﺑﻮرﺻﺔ ﻋﻤﺎن‬

‫ﺘﻘوم اﻝﺒورﺼﺔ ﺒﺈﻝﻐﺎء أواﻤر اﻝﺒﻴﻊ وأواﻤر اﻝﺸراء اﻝﻤدﺨﻠﺔ إﻝﻰ ﻨظﺎم اﻝﺘداول واﻝﺘﻲ ﻝم ِ‬
‫ﺘﻨﺘﻪ ﻤدة ﺴرﻴﺎﻨﻬﺎ ﻋﻠﻰ أﻴﺔ ورﻗﺔ‬
‫∗‬
‫ﻤﺎﻝﻴﺔ ﻓﻲ اﻝﻴوم اﻝﺘﺎﻝﻲ ﻝﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح اﻝﻨﻘدﻴﺔ وﻓﻲ ﺠﻤﻴﻊ اﻝﺤﺎﻻت اﻝﺘﻲ ﺘﺤﺘﺴب ﺒﻬﺎ اﻝﺒورﺼﺔ ﺴﻌ اًر ﻤرﺠﻌﻴﺎً ﺠدﻴداً‬
‫وﻓﻲ أي ﺤﺎﻻت أﺨرى ﺘﻘﺘﻀﻴﻬﺎ اﻝﻀرورة‪.1‬‬

‫ﻜﻤﺎ أطﻠﻘت ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﺨدﻤﺔ اﻝﺘداول ﻋﺒر اﻹﻨﺘرﻨت ﺨﻼل ﻋﺎم ‪ 2010‬و اﻝﺘﻲ ﻫﻲ ﺨدﻤﺔ ﺘﻘدﻤﻬﺎ‬
‫ﺸرﻜﺔ اﻝوﺴﺎطﺔ ﻝﻌﻤﻼﺌﻬﺎ‪ ،‬ﺒﺤﻴث ﺘﻤﻜﻨﻬم ﻤن اﻝﺘداول ﺒﺎﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻋن طرﻴق إدﺨﺎل أواﻤر اﻝﺸراء واﻝﺒﻴﻊ إﻝﻰ‬
‫ﻨظﺎم اﻝﺘداول اﻹﻝﻜﺘروﻨﻲ ﺒﺄﻨﻔﺴﻬم ﻤن ﺨﻼل إﺴﺘﺨدام ﺸﺒﻜﺔ اﻹﻨﺘرﻨت‪ ،‬ﻫذا و ﻗد أﺘت ﻫذﻩ اﻝﺨدﻤﺔ ﻀﻤن ﺠﻬود‬
‫ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن اﻝراﻤﻴﺔ ﻝﺘﺤﻘﻴق أﻫداﻓﻬﺎ ﻓﻲ ﻤﺠﺎل ﺘطوﻴر أﺴﺎﻝﻴب اﻝﺘداول وﺘوﺴﻴﻊ ﻗﺎﻋدة اﻝﻤﺘﻌﺎﻤﻠﻴن ﺒﺎﻷوراق‪ .‬وﺘوﻓر‬
‫ﻫذﻩ اﻝﺨدﻤﺔ اﻝﻔرﺼﺔ ﻷﻜﺒر ﻋدد ﻤن اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن واﻝﻤﻬﺘﻤﻴن ﻝﻠﺘداول ﺒﺎﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﺒﻐض اﻝﻨظر ﻋن ﻤوﻗﻌﻬم‬
‫اﻝﺠﻐراﻓﻲ‪ ،‬ﻤﻤﺎ ﻴﺴﺎﻫم ﻓﻲ زﻴﺎدة أﻋداد اﻝﻤﺘﻌﺎﻤﻠﻴن ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن وزﻴﺎدة إﻗﺒﺎﻝﻬم ﻋﻠﻰ اﻝﺘداول ﺒﺎﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪،2‬‬
‫ﻜﻤﺎ أن اﻝوﺴﻴط اﻝﻤﺎﻝﻲ ﺴﻴﺘﻤﻜن ﻤن اﻝﻘﻴﺎم ﺒدورﻩ اﻷﺴﺎﺴﻲ اﻝﻤﺘﻤﺜل ﺒﺘﺤﻠﻴل اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ودراﺴﺔ ﺤرﻜﺔ اﻷﺴﻌﺎر‬
‫ﻝﺘﻘدﻴم اﻝﻨﺼﺢ واﻝﻤﺸورة ﻝﻌﻤﻼﺌﻪ ﺒدﻻً ﻤن اﻹﻨﺸﻐﺎل ﻓﻲ إدﺨﺎل أواﻤر اﻝﺸراء واﻝﺒﻴﻊ ﻝﻠﻌﻤﻼء‪.3‬‬

‫‪4‬‬
‫ﺜﺎﻤﻨﺎ ‪ :‬اﻝﺘﻘﺎص و اﻝﺘﺴوﻴﺔ‬
‫ﺘﺘم إﺠراءات اﻝﺘﻘﺎص و اﻝﺘﺴوﻴﺔ ﻤن ﻗﺒل ﻤرﻜز إﻴداع اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻋﻠﻰ أﺴﺎس اﻝﺘﺴﻠﻴم ﻤﻘﺎﺒل اﻝدﻓﻊ‬
‫اﻝذي ﻴﻌد أﺤد أﻫم اﻝﻤﻌﺎﻴﻴر اﻝﻤطﺒﻘﺔ ﻓﻲ أﺴواق رأس اﻝﻤﺎل ‪.‬ﺒﺤﻴث ﻻ ﻴﺘم ﻨﻘل ﻤﻠﻜﻴﺔ اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ اﻝﻤﺒﺎﻋﺔ إﻻ‬
‫ﺒﻌد ﺴداد ﺜﻤﻨﻬﺎ ﻋﻠﻤﺎ ﺒﺄن ﻓﺘرة اﻝﺘﺴوﻴﺔ ﻴوﻤﻲ ﻋﻤل ﻤن ﺘﺎرﻴﺦ اﻝﺘداول )‪.(T+2‬‬

‫ﻴﺘم ﻨﻘل ﻤﻠﻜﻴﺔ اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ اﻝﻤودﻋﺔ ﻤن ﺤﺴﺎب اﻝﻌﻤﻴل اﻝﺒﺎﺌﻊ ﻝدى اﻝوﺴﻴط اﻝﺒﺎﺌﻊ إﻝﻰ ﺤﺴﺎب اﻝﻌﻤﻴل‬
‫وﺒﻨﺎء ﻋﻠﻰ اﻝﻤﻠف اﻝﻴوﻤﻲ ﻝﻠﺘداول اﻝوارد ﻝﻠﻤرﻜز ﻤن اﻝﺴوق‬
‫ً‬ ‫اﻝﻤﺸﺘري ﻝدى اﻝوﺴﻴط اﻝﻤﺸﺘري ﺒﻤوﺠب ﻗﻴود إﻝﻜﺘروﻨﻴﺔ‬
‫ﺤﻴث ﺘﺒﻘﻰ اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻋﺎﻝﻘﺔ ﻓﻲ ﺤﺴﺎب اﻝﻤﺸﺘري ﻝﺤﻴن إﺘﻤﺎم إﺠراءات ﺘﺴوﻴﺘﻬﺎ ودﻓﻊ ﺜﻤﻨﻬﺎ‪.‬‬

‫وﺘﻜون ﻋﻘود اﻝﺘداول إﻤﺎ ﻋﻘود ﺘداول ﻤﻘﺒوﻝﺔ أو ﻋﻘود ﺘداول ﻤﻌﻠﻘﺔ ﺤﻴث ﻴﻜون ﻋﻘد اﻝﺘداول ﻤﻌﻠﻘﺎً إذا ﻜﺎن‬
‫ﻋدد اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ اﻝﻤﺴﺠﻠﺔ ﻓﻲ ﺤﺴﺎب اﻝﻌﻤﻴل ﻝدى وﺴﻴط اﻝﺒﺎﺌﻊ ﻻ ﻴﻜﻔﻲ ﻝﺘﻨﻔﻴذ ﻋﻤﻠﻴﺔ اﻝﺒﻴﻊ‪ ،‬أو إذا ﻜﺎﻨت‬

‫&ر ا‪:D,‬ق إ‪9‬‬ ‫و ً‬ ‫ا داول و !ون‬ ‫وح " ;‪:‬ل ‪-1‬‬ ‫ا‬ ‫ء ‪ -‬ا د ا‪ - #‬وا د ا‪#‬د‬ ‫دد‬ ‫∗ ا &ر ا ر‪ &1‬ھو ا &ر ا ذي‬
‫‪.‬‬ ‫ب &ر ر‪1 &1‬د د ‪-‬ور ا‬ ‫إ‬
‫‪.‬‬ ‫‪ 1‬ا دة ‪ 34‬ن &‪ -‬ت داول ا‪#‬وراق ا‬
‫‪، 2010‬ص‪.32:‬‬ ‫ن‬ ‫‪ 2‬ا ر ر ا وي ور‬
‫‪3‬‬
‫ر ا & ر&ت ‪،‬‬ ‫ن ‪ ،‬ا داول‬ ‫ور‬
‫‪http://www.ase.com.jo/ar/%D8%A7%D9%84%D8%AA%D8%AF%D8%A7%D9%88%D9%84-‬‬
‫‪ ، %D8%B9%D8%A8%D8%B1-%D8%A7%D9%84%D8%A5%D9%86%D8%AA%D8%B1%D9%86%D8%AA‬ر‬
‫‪.2015/04/ 12:‬‬ ‫ا‬
‫‪4‬‬
‫و ‪، http://www.ase.com.jo/ar/node/832 ،‬ﺘﺎرﻴﺦ اﻝﺘﺼﻔﺢ ‪.2015/03/27:‬‬ ‫صوا‬ ‫ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ‪ ،‬ا‬

‫‪158‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪ ......................‬ﺗﺤﻠﻴﻞ أﺛﺮ ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح ﻋﻠﻰ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻷﺳﻬﻢ اﻟﺒﻨﻮك اﻟﻤﺪرﺟﺔ ﻓﻲ ﺑﻮرﺻﺔ ﻋﻤﺎن‬

‫اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ اﻝﻤﺒﺎﻋﺔ ﻤﻘﻴدة ﺒﻘﻴد ﻤﻠﻜﻴﺔ ﻴﻤﻨﻊ اﻝﺘﺼرف ﺒﻬﺎ )رﻫن‪ ،‬ﺤﺠز(‪ .‬وﻴﺘم إﺒﻼغ اﻝوﺴﻴط إﻝﻜﺘروﻨﻴﺎ ﻓﻲ ﺤﺎل‬
‫وﺠود ﻋﻘود ﻤﻌﻠﻘﺔ ﺨﺎﺼﺔ ﺒﻪ ﺤﻴث ﻴﺘوﺠب ﻋﻠﻴﻪ إزاﻝﺔ أﺴﺒﺎب اﻝﺘﻌﻠﻴق ﻓﻲ اﻝﻴوم اﻝﺘﺎﻝﻲ ﻝﻴوم اﻝﺘداول اﻝﻤﻌﻨﻲ ﻜﺤد‬
‫أﻗﺼﻰ )‪ ، (T+1‬وﻴﻘوم اﻝﻤرﻜز ﺒﺈﺤﺘﺠﺎز اﻝﻤﺒﺎﻝﻎ اﻝﺘﻲ ﺘﻤﺜل ﻗﻴﻤﺔ ﻋﻘود اﻝﺘداول اﻝﻤﻌﻠﻘﺔ ﻝﺤﻴن ﻗﻴﺎم اﻝوﺴﻴط ﺒﺈزاﻝﺔ‬
‫أﺴﺒﺎب اﻝﺘﻌﻠﻴق‪ ،‬وﺒﺨﻼف ذﻝك ﻴﺤل ﺼﻨدوق ﻀﻤﺎن اﻝﺘﺴوﻴﺔ ﻤﺤل اﻝوﺴﻴط اﻝﻤﻌﻨﻲ وﻴﺘﺨذ اﻹﺠراءات اﻝﻼزﻤﺔ ﻝﺸراء‬
‫اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ اﻝﻌﺠز‪.‬‬
‫ﻴﻌﻤل اﻝﻤرﻜز ﻋﻠﻰ إﺠراء ﻋﻤﻠﻴﺔ اﻝﺘﻘﺎص واﻝﺘﻲ ﻴﺘم ﺒﻤوﺠﺒﻬﺎ ﺘﺤدﻴد اﻝﻤﺒﺎﻝﻎ اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ اﻝﻤﺴﺘﺤﻘﺔ ﻋﻠﻰ اﻝوﺴﻴط‬
‫ﺒﻨﺎء ﻋﻠﻰ ﻜﺎﻓﺔ ﻋﻘود اﻝﺘداول اﻝﻤﻨﻔذة ﻤن ﻗﺒﻠﻪ وذﻝك ﺒطرح إﺠﻤﺎﻝﻲ ﻗﻴﻤﺔ ﻤﺸﺘرﻴﺎت اﻝوﺴﻴط ﻤن اﻷوراق‬ ‫أو ﻝﻪ ً‬
‫اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻝﻴوم اﻝﺘداول ﻤن ﻗﻴﻤﺔ ﻤﺒﻴﻌﺎﺘﻪ ﻤن اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻝذﻝك اﻝﻴوم‪ .‬وﻴﻘﺴم اﻝﻤﺒﻠﻎ اﻝذي ﻴﺘوﺠب ﻋﻠﻰ اﻝوﺴﻴط‬
‫دﻓﻌﻪ إﻝﻰ‪:‬‬
‫ﻤﺒﻠﻎ إﺤﺘﻴﺎطﻲ اﻝﺴﻴوﻝﺔ وﻫو اﻝﻤﺒﻠﻎ اﻝﻤطﻠوب دﻓﻌﻪ ﻤن ﻗﺒل اﻝوﺴﻴط اﻝذي ﻴزﻴد ﻋن ﻨﺼف ﻤﺴﺎﻫﻤﺘﻪ ﻓﻲ‬
‫ﺼﻨدوق ﻀﻤﺎن اﻝﺘﺴوﻴﺔ وﻴدﻓﻊ ﻓﻲ ﻤوﻋد أﻗﺼﺎﻩ اﻝﺴﺎﻋﺔ اﻝﺘﺎﺴﻌﺔ ﺼﺒﺎﺤﺎً ﻓﻲ اﻝﻴوم اﻝﺘﺎﻝﻲ ﻝﻴوم اﻝﺘداول ﻓﻲ ﺤﺴﺎب‬
‫إﺤﺘﻴﺎطﻲ اﻝﺴﻴوﻝﺔ اﻝﺨﺎص ﺒﺎﻝﻤرﻜز‪.‬‬
‫ﻤﺒﻠﻎ اﻝﺘﺴوﻴﺔ ﻴﺘم دﻓﻌﻪ ﻤن ﻗﺒل اﻝوﺴﻴط ﻓﻲ ﻤوﻋد أﻗﺼﺎﻩ اﻝﺴﺎﻋﺔ اﻝﺘﺎﺴﻌﺔ ﺼﺒﺎﺤﺎً ﻓﻲ ﻴوم اﻝﺘﺴوﻴﺔ وﻴﻤﺜل‬
‫اﻝﻔرق ﺒﻴن اﻝﻤﺒﻠﻎ اﻝﻤﺴﺘﺤق ﻋﻠﻰ اﻝوﺴﻴط واﻝﻤﺒﻠﻎ اﻝذي دﻓﻌﻪ ﻜﺎﺤﺘﻴﺎطﻲ ﺴﻴوﻝﺔ‪.‬‬

‫إذا ﻝم ﻴﻘم اﻝوﺴﻴط ﺒﺘﺴدﻴد ﻤﺒﻠﻎ إﺤﺘﻴﺎطﻲ اﻝﺴﻴوﻝﺔ أو ﻤﺒﻠﻎ اﻝﺘﺴوﻴﺔ ﻀﻤن اﻝﻤواﻋﻴد اﻝﻤﺤددة ﻝذﻝك ﻴﻌﺘﺒر‬
‫ﻤﺨﻼً ﺒﺎﻹﻝﺘزاﻤﺎت اﻝﻤﺘرﺘﺒﺔ ﻋﻠﻴﻪ‪ ،‬وﻴﺤل ﺼﻨدوق ﻀﻤﺎن اﻝﺘﺴوﻴﺔ ﻤﺤل اﻝوﺴﻴط اﻝﻤﻌﻨﻲ وﻴﺘﺨذ اﻹﺠراءات اﻝﻼزﻤﺔ‬
‫ﻹﺘﻤﺎم اﻝﺘﺴوﻴﺎت اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻤن ﺨﻼل ﺼﻨدوق ﻀﻤﺎن اﻝﺘﺴوﻴﺔ‪.‬‬

‫ﻴﺘم إﺠراء اﻝﺘﺴوﻴﺎت اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﺒﻴن اﻝوﺴطﺎء ﻤن ﺨﻼل اﻝﻤرﻜز وﺒﻤوﺠب ﺘﺤوﻴﻼت ﻤﺎﻝﻴﺔ ﻤن ﺤﺴﺎﺒﺎت اﻝوﺴطﺎء إﻝﻰ‬
‫ﺤﺴﺎب اﻝﺘﺴوﻴﺔ اﻝﺨﺎص ﺒﺎﻝﻤرﻜز ﻝدى اﻝﺒﻨك اﻝﻤرﻜزي اﻷردﻨﻲ اﻝذي ﺘم إﻋﺘﻤﺎدﻩ ﻜﺒﻨك ﺘﺴوﻴﺔ‪ ،‬وﺒﻌد ذﻝك ﻴﻌﻤل‬
‫اﻝﻤرﻜز ﻋﻠﻰ ﺘﺤوﻴل ﻫذﻩ اﻷﻤوال إﻝﻰ اﻝوﺴطﺎء اﻝﻤﺴﺘﺤﻘﻴن ﻝﻬﺎ وﻜذﻝك ﻴﻌﻤل ﻋﻠﻰ ﺘﺤوﻴل وﻨﻘل ﻤﻠﻜﻴﺔ اﻷوراق‬
‫اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ اﻝﻤﻌﻨﻴﺔ ﻤن ﺤﺴﺎﺒﺎت اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن اﻝﺒﺎﺌﻌﻴن ﻝدى وﺴطﺎﺌﻬم إﻝﻰ ﺤﺴﺎﺒﺎت اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن اﻝﻤﺸﺘرﻴن ﻝدى وﺴطﺎﺌﻬم‬
‫أﻴﻀﺎ ‪.‬‬

‫‪159‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪ ......................‬ﺗﺤﻠﻴﻞ أﺛﺮ ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح ﻋﻠﻰ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻷﺳﻬﻢ اﻟﺒﻨﻮك اﻟﻤﺪرﺟﺔ ﻓﻲ ﺑﻮرﺻﺔ ﻋﻤﺎن‬

‫و ﻓﻴﻤﺎ ﻴﻠﻲ رﺴم ﺘوﻀﻴﺤﻲ ﻝﻌﻤﻠﻴﺔ اﻝﺘﺴﻠﻴم ﻤﻘﺎﺒل اﻝدﻓﻊ ‪:‬‬

‫اﻝﺸﻜل رﻗم )‪ : (1-3‬اﻝﺘﺴﻠﻴم ﻤﻘﺎﺒل اﻝدﻓﻊ‬

‫اﻝﻤﺼدر ‪ :‬اﻝﺘﻘرﻴر اﻝﺴﻨوي ﻝﻤرﻜز إﻴداع اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻝﺴﻨﺔ ‪ ، 2008‬ص‪.25:‬‬

‫ﺘﺎﺴﻌﺎ ‪ :‬ﻤزاﻴﺎ اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن‬

‫ﻴوﻓر اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﻤﺠﻤوﻋﺔ ﻤن اﻝﻤزاﻴﺎ ﺴواء أﻜﺎن ذﻝك ﺒﺎﻝﻨﺴﺒﺔ ﻝﻠﻤﺴﺘﺜﻤر أو اﻝﻤؤﺴﺴﺎت‬
‫اﻝﻤدرﺠﺔ أو اﻝوﺴطﺎء ﻫذﻩ اﻝﻤزاﻴﺎ ﺠﻌﻠت ﻤن ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﺒﻴﺌﺔ ﺠذاﺒﺔ ﻝﻺﺴﺘﺜﻤﺎر اﻝﻤﺤﻠﻲ و اﻷﺠﻨﺒﻲ وﻤﻨﻪ ﺴﻨﺤﺎول‬
‫ﻓﻴﻤﺎ ﻴﻠﻲ ﺘﻠﺨﻴص ﻫذﻩ اﻝﻤزاﻴﺎ‬
‫ﻤزاﻴﺎ اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر ﺒﺎﻝﻨﺴﺒﺔ ﻝﻠﻤﺴﺘﺜﻤر ‪:‬‬ ‫‪-1‬‬
‫ﺘوﻓر ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﻝﻠﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن ﺒداﺌل إﺴﺘﺜﻤﺎرﻴﺔ ﻤﺘﻌددة ذات ﻤﺴﺘوﻴﺎت ﻤﺨﺎطر ﻤﺘﻨوﻋﺔ‪ ،‬ﺤﻴث ﻴﻤﻜﻨﻬم‬
‫اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ أﺴﻬم اﻝﺸرﻜﺎت واﻝﺴﻨدات اﻝﺤﻜوﻤﻴﺔ ٕواﺴﻨﺎد اﻝﻘرض اﻝﺼﺎدرة ﻋن اﻝﺸرﻜﺎت واﻝﻤؤﺴﺴﺎت اﻝﻌﺎﻤﺔ‬
‫واﻝﺒﻠدﻴﺎت‪ .‬وﻝﺘوﺴﻴﻊ ﻗﺎﻋدة اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ اﻝﺒورﺼﺔ وﺠذب اﻝﻤزﻴد ﻤن اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن ﻗﺎﻤت ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﺒﺎﻝﺘﻌﺎون ﻤﻊ‬
‫اﻝﻤﻨظﻤﺔ اﻝﺘطوﻋﻴﺔ ﻝﻠﺨدﻤﺎت اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﺒدراﺴﺔ إدﺨﺎل أدوات ﻤﺎﻝﻴﺔ ﺠدﻴدة إﻝﻰ اﻝﺒورﺼﺔ وﻫﻲ ﺼﻨﺎدﻴق اﻝﻤؤﺸرات‬
‫اﻝﻤﺘداوﻝﺔ ))‪ (Exchange Traded Fund (ATF‬وﻫﻲ ﻋﺒﺎرة ﻋن ﺼﻨﺎدﻴق إﺴﺘﺜﻤﺎرﻴﺔ ﻤﻔﺘوﺤﺔ ﺘﺘﺒﻊ ﺤرﻜﺔ ﻤؤﺸر‬
‫ﻤﻌﻴن وﺘﺘﻜون ﻤن ﺴﻠﺔ ﻤن اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ اﻝﻤﺘداوﻝﺔ ﻓﻲ اﻝﺒورﺼﺔ واﻝﺘﻲ ﺘﺸﻜل ﻋﻴﻨﺔ اﻝﺸرﻜﺎت اﻝﻤﻜوﻨﺔ ﻝﻠﻤؤﺸر اﻝﻤﺘﺘﺒﻊ‬
‫وﺒﻨﻔس اﻷوزان‪ ،‬ﺤﻴث ﻴﻤﻜن إدراج وﺘداول اﻝوﺤدات اﻝﻤﻜوﻨﺔ ﻝﻬذﻩ اﻝﺼﻨﺎدﻴق ﻓﻲ ﺴوق اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻤﺜل اﻷﺴﻬم‬
‫واﻝﺴﻨدات‪ ،‬وﺒدأت ﻤؤﺴﺴﺎت ﺴوق رأس اﻝﻤﺎل اﻷردﻨﻲ ﺒدراﺴﺔ اﻝﻤواﻀﻴﻊ اﻝﺘﺸرﻴﻌﻴﺔ واﻝﻔﻨﻴﺔ ﺒﺘﺴﺠﻴل ٕواﺼدار ﻫذﻩ‬
‫اﻷوراق ﻓﻲ اﻝﺴوق وآﻝﻴﺔ ﺘداوﻝﻬﺎ ﺒﺎﻹﻀﺎﻓﺔ إﻝﻰ دراﺴﺔ اﻝﻤﻤﺎرﺴﺎت اﻝدوﻝﻴﺔ اﻝﻤﺘﺒﻌﺔ ﻓﻲ ﻫذا اﻝﻤﺠﺎل و ذﻝك ﻝﻸﺨذ ﺒﻤﺎ‬

‫‪160‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪ ......................‬ﺗﺤﻠﻴﻞ أﺛﺮ ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح ﻋﻠﻰ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻷﺳﻬﻢ اﻟﺒﻨﻮك اﻟﻤﺪرﺟﺔ ﻓﻲ ﺑﻮرﺻﺔ ﻋﻤﺎن‬

‫ﻴﺘﻨﺎﺴب ﻤﻨﻬﺎ ﻤﻊ اﻝﺒﻴﺌﺔ اﻝﺘﺸرﻴﻌﻴﺔ و اﻝﻔﻨﻴﺔ ﻓﻲ اﻷردن‪ 1،‬ﻜﻤﺎ ﻗﺎﻤت اﻝﺒورﺼﺔ ﺒﺎﻝﺘﻨﺴﻴق ﻤﻊ ﻫﻴﺌﺔ اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‬
‫ﺒﺈﻋداد اﻝﺒﻴﺌﺔ اﻝﺘﺸرﻴﻌﻴﺔ و اﻝﻔﻨﻴﺔ اﻝﻼزﻤﺔ ﻹدراج و ﺘداول ﺼﻜوك اﻝﺘﻤوﻴل اﻹﺴﻼﻤﻲ‪.2‬‬
‫ﻴﺘم اﻝﺘﻌﺎﻤل ﺒﺎﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﻤن ﺨﻼل ‪ 3‬أﺴواق إن ﻫذا اﻝﺘﻘﺴﻴم ﻗد وﻀﻊ ﻝﺘﻤﻜﻴن‬
‫اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن ﻤن ﻤﻌرﻓﺔ اﻝوﻀﻊ اﻝﻤﺎﻝﻲ ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺎت اﻝﻤﺘداوﻝﺔ ﻤﺒﺎﺸرة ﻤن ﺨﻼل ﻓﻬﻤﻬم ﻝﻤﺘطﻠﺒﺎت اﻹدراج ﻓﻲ ﻜل‬
‫ﺴوق ﻜﻤﺎ ﻴﻌزز ﻫذا اﻝﺘﻘﺴﻴم ﻤن ﺸﻔﺎﻓﻴﺔ اﻝﺴوق‪.‬‬
‫وﺠود ﺼﻨدوق ﻴﺴﻤﻰ" ﺼﻨدوق ﺤﻤﺎﻴﺔ اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن" ﻴﺘﻤﺘﻊ ﺒﺸﺨﺼﻴﺔ إﻋﺘﺒﺎرﻴﺔ ذات إﺴﺘﻘﻼل ﻤﺎﻝﻲ‬
‫و إداري ‪،‬و ﻴﻬدف ﻝﺤﻤﺎﻴﺔ اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن ﻝدى ﺸرﻜﺎت اﻝﺨدﻤﺎت اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ اﻝﻤرﺨص ﻝﻬﺎ ﺒﻤﻤﺎرﺴﺔ ﻋﻤل اﻝوﺴﻴط اﻝﻤﺎﻝﻲ‬
‫ﻋن طرﻴق ﺘﻌوﻴﻀﻬم ﻋن اﻷﻀرار اﻝﺘﻲ ﺘﻠﺤق ﺒﻬم ﻨﺘﻴﺠﺔ إﻓﻼس ﻫذﻩ اﻝﺸرﻜﺎت أو ﺘﺼﻔﻴﺘﻬﺎ ﺘﺼﻔﻴﺔ إﺠﺒﺎرﻴﺔ‪. 3‬‬
‫ﻴﻤﻜن ﻝﻠﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن ﻓﻲ اﻷﺴواق اﻝﻤﺘﻘدﻤﺔ واﻝﻨﺎﺸﺌﺔ )ﻏﻴر اﻝﻌرﺒﻴﺔ( اﻹﺴﺘﻔﺎدة ﻤن اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ‬
‫ﻋﻤﺎن ﺒﻬدف ﺘﻘﻠﻴل اﻝﻤﺨﺎطر ﻋن طرﻴق اﻝﺘﻨوﻴﻊ‪ ،‬ﺤﻴث ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﺘﺘﻤﻴز ﻋن اﻷﺴواق اﻝﻌرﺒﻴﺔ اﻷﺨرى ﻤن‬
‫ﺤﻴث اﻝﺸﻔﺎﻓﻴﺔ واﻝﺘﻨظﻴم واﻝﺒﻴﺌﺔ اﻝﺘﺸرﻴﻌﻴﺔ اﻝﺠﺎذﺒﺔ ﻝﻺﺴﺘﺜﻤﺎر ‪ ،‬إﻀﺎﻓﺔ إﻝﻰ أن ﺘذﺒذب اﻷﺴﻌﺎر ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن‬
‫ﻴﻌﺘﺒر ﻤﻨﺨﻔض ﻨﺴﺒﻴﺎ ‪،‬ﻜﻤﺎ أن اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﻴﻌﺘﺒر إﺴﺘﺜﻤﺎ ار ﻓﻲ اﻝﺒورﺼﺎت اﻝﻌرﺒﻴﺔ ﺒﺸﻜل ﻏﻴر‬
‫ﻤﺒﺎﺸر ﻜون ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﺘرﺘﺒط ﺒﻌﻼﻗﺔ ﺘﻜﺎﻤﻠﻴﺔ ﻤﻊ ﻫذﻩ اﻷﺴواق‪.4‬‬
‫إن ﻤﺘوﺴط اﻝﻌﺎﺌد اﻷﺴﺒوﻋﻲ ﻝﻺﺴﺘﺜﻤﺎر ﺒﺎﻷﺴﻬم ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﻴﺒﻠﻎ ‪ %0.43‬وﻫﻲ ﻨﺴﺒﺔ ﻤرﺘﻔﻌﺔ‬
‫ﻤﻘﺎرﻨﺔ ﻤﻊ اﻝﻨﺴﺒﺔ اﻝﺴﺎﺌدة ﻓﻲ اﻝدول اﻷﺨرى‪ ،‬ﺒﺈﺴﺘﺜﻨﺎء اﻝﻌﺎﺌد ﻓﻲ اﻝﺴوق اﻝﺴﻌودي واﻝذي ﻴﺒﻠﻎ )‪ .(%0.53‬أﻤﺎ ﻤن‬
‫ﻨﺎﺤﻴﺔ اﻝﻤﺨﺎطر‪ ،‬ﻓﺈن ﻤﺘوﺴط اﻝﻤﺨﺎطر ﻝﻠﻌواﺌد ﻤﻘﺎﺴﺎ ﺒﺎﻻﻨﺤراف اﻝﻤﻌﻴﺎري ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﻫو ‪ ،%2.52‬وﻫﻲ‬
‫ﻨﺴﺒﺔ ﻤﻘﺎرﺒﺔ ﻝﻤﺘوﺴط اﻝﻤﺨﺎطر ﻓﻲ اﻷﺴواق اﻝﻌرﺒﻴﺔ واﻝﻤﺘطورة‪ ،‬إﻻ أﻨﻬﺎ أﻗل ﻤن اﻝﻨﺴﺒﺔ اﻝﺴﺎﺌدة ﻓﻲ اﻷﺴواق اﻝﻨﺎﺸﺌﺔ‬
‫ﺒﺈﺴﺘﺜﻨﺎء اﻝﺴﻌودﻴﺔ ﺤﻴث ﺒﻠﻎ ﻤﺘوﺴط اﻝﻤﺨﺎطر ‪.5%2.42‬‬

‫ﻤزاﻴﺎ اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر ﺒﺎﻝﻨﺴﺒﺔ ﻝﻠﺸرﻜﺎت اﻝﻤدرﺠﺔ‪:6‬‬ ‫‪-2‬‬

‫اﻝﺤﺼول ﻋﻠﻰ اﻝﺘﻤوﻴل اﻝﻼزم ﻝﻨﻤوﻫﺎ‪.‬‬
‫ﺘﻌرﻴف اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن ﺒﻬﺎ ﻤن ﺨﻼل اﻝﺴوق‪.‬‬
‫اﻝوﺼول إﻝﻰ ﻋدد ﻜﺒﻴر ﻤن اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن اﻝﻤﺤﻠﻴﻴن و اﻷﺠﺎﻨب‪.‬‬
‫ﺘﻌزﻴز اﻝﺴﻤﻌﺔ و اﻝوﻀﻊ اﻝﻤﺎﻝﻲ‪.‬‬
‫ﺘﺴﻬﻴل ﻋﻤﻠﻴﺎت اﻝدﻤﺞ و اﻝﺴﻴطرة‪.‬‬

‫‪، 2009‬ص‪.35:‬‬ ‫ن‬ ‫‪ 1‬ا ر ر ا وي ور‬

‫‪، 2013‬ص‪.28:‬‬ ‫ن‬ ‫‪ 2‬ا ر ر ا وي ور‬
‫‪، 2007‬ص‪.15:‬‬ ‫ن‬ ‫‪ 3‬ا ر ر ا وي ور‬
‫‪4‬‬
‫ن ن ا ل ‪ %-‬ض ‪ -‬طر ا‪ . /‬ر ن ‪)-‬ل ا &و‬ ‫ور‬ ‫& وان‪ ":‬دوى ا‪ . /‬ر‬ ‫دوق ا د ا دو‬ ‫‪B‬‬ ‫ن‪ ،‬ور‬ ‫ور‬
‫‪.2015/04/01:‬‬ ‫ا‬ ‫أم ن ا ل أدا‪ 4‬؟"‪ ، http://www.ase.com.jo/ar/node/1134 ،‬ر‬ ‫ا ‪2‬را‬
‫ق‪.‬‬ ‫ا‬ ‫‪%& 5‬س ا ر‬
‫‪6‬‬
‫ن ‪ ،‬ص ‪، http://www.ase.com.jo/sites/default/files/Arabic_Profile.pdf ، 24:‬‬ ‫ور‬ ‫ن‪ & ،‬رة 'ر ‪%‬‬ ‫ور‬
‫‪2015/04/ 01:‬‬ ‫ا‬ ‫ر‬

‫‪161‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪ ......................‬ﺗﺤﻠﻴﻞ أﺛﺮ ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح ﻋﻠﻰ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻷﺳﻬﻢ اﻟﺒﻨﻮك اﻟﻤﺪرﺟﺔ ﻓﻲ ﺑﻮرﺻﺔ ﻋﻤﺎن‬

‫ﻤزاﻴﺎ اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر ﺒﺎﻝﻨﺴﺒﺔ ﻝﻸﻋﻀﺎء اﻝوﺴطﺎء‪:1‬‬ ‫‪-3‬‬

‫اﻝوﺼول إﻝﻰ ﺴوق ﻋﺎدل و ﻜﻔؤ و ﺸﻔﺎف‪.‬‬
‫اﻝﺘداول وﻓﻘﺎ ﻷﺤدث ﻨظم اﻝﺘداول اﻻﻝﻜﺘروﻨﻲ‪.‬‬

‫ﻋﺎﺸ ار ‪ :‬اﻝﺘﻌﺎون اﻝﻌرﺒﻲ و اﻹﻗﻠﻴﻤﻲ و اﻝدوﻝﻲ‬

‫ﺴﻌت ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﻤﻨذ ﺘﺄﺴﻴﺴﻬﺎ إﻝﻰ زﻴﺎدة وﺘوﺜﻴق أواﺼر اﻝﺘﻌﺎون ﻤﻊ اﻝﻤؤﺴﺴﺎت اﻝدوﻝﻴﺔ و اﻝﻌرﺒﻴﺔ‪،‬‬
‫و ذﻝك ﻤن ﺨﻼل إﻗﺎﻤﺔ ﻋﻼﻗﺎت ﺘﻌﺎون ﻤﻊ اﻝﺒورﺼﺎت واﻝﺠﻤﻌﻴﺎت واﻝﻤﻨظﻤﺎت اﻝﻌﺎﻝﻤﻴﺔ ٕواﺒرام اﻻﺘﻔﺎﻗﻴﺎت ﻤﻌﻬﺎ‪،‬‬
‫واﻝﻤﺸﺎرﻜﺔ ﻓﻲ اﻝﻤؤﺘﻤرات واﻝﻨدوات اﻝﻌرﺒﻴﺔ واﻝﻌﺎﻝﻤﻴﺔ وﻫﻲ ﻋﻀو ﻓﺎﻋل ﻓﻲ‪:2‬‬
‫إﺘﺤﺎد اﻝﺒورﺼﺎت اﻝﻌرﺒﻴﺔ‪.‬‬
‫إﺘﺤﺎد اﻝﺒورﺼﺎت اﻷوروﺒﻴﺔ ‪-‬اﻷﺴﻴوﻴﺔ‪ ،FEAS‬ﺤﻴث ﺘرأس ﻝﺠﻨﺔ اﻝﻌﻤل ﻓﻴﻬﺎ‪.‬‬
‫اﻹﺘﺤﺎد اﻝدوﻝﻲ ﻝﻠﺒورﺼﺎت‪.WFE‬‬
‫اﻝﻤﻨظﻤﺔ اﻝدوﻝﻴﺔ ﻝﻬﻴﺌﺎت اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪IOSCO‬ﺤﻴث ﺘرأس اﻝﻠﺠﻨﺔ اﻝﻤﺸرﻓﺔ ﻋﻠﻰ اﻝﻤوﻗﻊ اﻹﻝﻜﺘروﻨﻲ اﻝﺨﺎص‬
‫ﺒﺎﻝﻤؤﺴﺴﺎت ذاﺘﻴﺔ اﻝرﻗﺎﺒﺔ ﺒﻬﺎ‪.SRO‬‬
‫ﻗﺎﻋدة ﺒﻴﺎﻨﺎت اﻷﺴواق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ اﻝﻌرﺒﻴﺔ اﻝﺘﺎﺒﻌﺔ ﻝﺼﻨدوق اﻝﻨﻘد اﻝﻌرﺒﻲ‪.‬‬
‫ﻤرﻜز ﺨدﻤﺎت اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ‪.FISD‬‬
‫ﻜﻤﺎ ﺘرأس ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﻝﺠﻨﺔ ﻤﺴﺘﺨدﻤﻲ ﻨظﺎم اﻝﺘداول اﻝﻔرﻨﺴﻲ ‪.NSC-Unix‬‬

‫ﺤﺎدﻴﺎ ﻋﺸر ‪ :‬اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر اﻷﺠﻨﺒﻲ ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن‬

‫ﺸﻬد اﻷردن ﺼدور و إﻗرار ﻋدة ﺘﺸرﻴﻌﺎت ﺨﺎﺼﺔ ﺒﺘﻨظﻴم إﺴﺘﺜﻤﺎرات ﻏﻴر اﻷردﻨﻴﻴن‪ ،‬و ﻜﺎﻨت ﻫذﻩ‬
‫اﻝﺘﺸرﻴﻌﺎت ﺘﻬدف إﻝﻰ إزاﻝﺔ اﻝﻤﻌوﻗﺎت و ﺘﻘدﻴم اﻹﻤﺘﻴﺎزات اﻝﺘﻲ ﻤن ﺸﺄﻨﻬﺎ ﺘﺸﺠﻴﻊ و ﺘﻨظﻴم ﻋﻤﻠﻴﺔ اﻹﺴﺘﺜﻤﺎرات ﻏﻴر‬
‫اﻷردﻨﻴﺔ ﻓﻲ ﻤﺨﺘﻠف اﻝﻘطﺎﻋﺎت ‪.‬و ﺘدرﺠت ﻫذﻩ اﻝﺘﺸرﻴﻌﺎت ﻓﻲ ﺘﺨﻔﻴف اﻝﻘﻴود اﻝﺘﻲ ﻜﺎﻨت ﻤﻔروﻀﺔ ﻋﻠﻰ اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر‬
‫اﻝﺨﺎرﺠﻲ و ﻓﻲ رﻓﻊ ﻨﺴﺒﺔ اﻝﻤﻠﻜﻴﺔ اﻝﻤﺴﻤوح ﺒﻬﺎ ﺤﺘﻰ ﺘم إزاﻝﺔ ﻫذﻩ اﻝﻘﻴود ﺒﺎﻝﻜﺎﻤل ﺒﺼدور اﻝﻨظﺎم رﻗم ‪ 54‬ﻝﺴﻨﺔ‬
‫‪ 2000‬ﻝﺘﻨظﻴم إﺴﺘﺜﻤﺎرات ﻏﻴر اﻷردﻨﻴﻴن و اﻝذي ﺴﻤﺢ ﻝﻬم ﺒﺘﻤﻠك رؤوس أﻤوال اﻝﻤؤﺴﺴﺎت ﺒﺎﻝﻜﺎﻤل ﻓﻲ ﻤﻌظم‬
‫اﻝﻘطﺎﻋﺎت‪.3‬‬
‫و ﻝﺘﺸﺠﻴﻊ اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر اﻷﺠﻨﺒﻲ ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﺘﺴﺘوﻓﻲ اﻝﺒورﺼﺔ ﺒدﻻً ﻤﻘﺎﺒل إدراج اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻏﻴر اﻷردﻨﻴﺔ‬
‫ﻴﺴﺎوي اﻝﺒدﻻت اﻝﻤﻘررة ﻋﻠﻰ اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ اﻷردﻨﻴﺔ‪ ، 4‬ﻜﻤﺎ أن ﻤﺘطﻠﺒﺎت إدراج اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻏﻴر اﻷردﻨﻴﺔ ﻫﻲ‬

‫‪.‬‬ ‫أ )ه ‪ ،‬س ا‬ ‫‪1‬ا ر‬

‫‪2‬‬
‫ن ‪ ،‬ص ‪، http://www.ase.com.jo/sites/default/files/Arabic_Profile.pdf ، 23:‬‬ ‫ور‬ ‫ن‪ & ،‬رة 'ر ‪%‬‬ ‫ور‬
‫‪.2015/03/ 29:‬‬ ‫ا‬ ‫ر‬
‫‪ 3‬ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن‪ ،‬ﻨﺸرة ﺘﻌرﻴﻔﻴﺔ ﻝﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ‪ ،‬ص ‪، http://www.ase.com.jo/sites/default/files/Arabic_Profile.pdf ، 22:‬‬
‫ﺘﺎرﻴﺦ اﻝﺘﺼﻔﺢ ‪.2015/04/ 01:‬‬
‫‪ 4‬اﻝﻤﺎدة ‪ 4‬ﻤن اﻝﻨظﺎم اﻝداﺨﻠﻲ ﻝﻠرﺴوم واﻝﺒدﻻت واﻝﻌﻤوﻻت ﻝﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن‪.‬‬

‫‪162‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪ ......................‬ﺗﺤﻠﻴﻞ أﺛﺮ ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح ﻋﻠﻰ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻷﺳﻬﻢ اﻟﺒﻨﻮك اﻟﻤﺪرﺟﺔ ﻓﻲ ﺑﻮرﺻﺔ ﻋﻤﺎن‬

‫ﻨﻔﺴﻬﺎ ﻤﺘطﻠﺒﺎت إدراج اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ اﻷردﻨﻴﺔ ﺒﺸرط أن ﻴﻜون ﻗد ﻤﻀﻰ ﺴﻨﺘﺎن ﻋﻠﻰ اﻷﻗل ﻋﻠﻰ إدراج ﻫذﻩ‬
‫اﻷوراق ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻏﻴر أردﻨﻴﺔ‪.1‬‬

‫ﺜﺎﻨﻴﺎ ﻋﺸ ار ‪ :‬ﻨﺸر اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن‬

‫ﺴﺎﻫﻤت ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﻓﻲ إﻴﺼﺎل اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت إﻝﻰ ﻜﺎﻓﺔ اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن دون إﺴﺘﺜﻨﺎء‪ ،‬ﻝﻠﺤد ﻤن اﻝﺸﺎﺌﻌﺎت‬
‫واﻷﺨﺒﺎر اﻝﻤﻀﻠﻠﺔ‪ ،‬و ذﻝك ﻝﻜون ﻤوﻀوع ﻨﺸر اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت ﻤن اﻝﻤواﻀﻴﻊ اﻝﻬﺎﻤﺔ و اﻝﺘﻲ ﻴﻤﻜن إﻋﺘﺒﺎرﻫﺎ أﺤد‬
‫اﻝﻤﻘﺎﻴﻴس اﻝﻬﺎﻤﺔ ﻋن ﻜﻔﺎءة و ﻋداﻝﺔ و ﺸﻔﺎﻗﻴﺔ أي ﺴوق ‪،‬و ﻓﻲ ﻫذا اﻝﻤﺠﺎل ﻗﺎﻤت ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﺒﻤﺎ ﻴﻠﻲ‪: 2‬‬
‫ﺒث ﻤﻌﻠوﻤﺎت اﻝﺘداول ﺒﺸﻜل ﺤﻲ و ﻤﺒﺎﺸر ﻷﺴﻌﺎر اﻷﺴﻬم و اﻝرﻗم اﻝﻘﻴﺎﺴﻲ أﺜﻨﺎء ﺠﻠﺴﺎت اﻝﺘداول ﻤن‬
‫ﺨﻼل ﺸرﻴط ﻤﺘﺤرك ‪ Ticker Tape‬ﻋﻠﻰ ﻤوﻗﻌﻬﺎ ﻋﻠﻰ ﺸﺒﻜﺔ اﻷﻨﺘرﻨت ‪،‬ﺒﺎﻹﻀﺎﻓﺔ إﻝﻰ ﻨﺸرات اﻝﺘداول اﻝﻴوﻤﻴﺔ‬
‫و اﻷﺴﺒوﻋﻴﺔ و اﻝﺸﻬرﻴﺔ‪ ،‬إﻝﻰ ﺠﺎﻨب ﻤﻌﻠوﻤﺎت ﺸﺎﻤﻠﺔ ﻋن ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﻤن ﺤﻴث ﺘﺄﺴﻴﺴﻬﺎ و إداراﺘﻬﺎ و اﻷﻨظﻤﺔ‬
‫و اﻝﺘﻌﻠﻴﻤﺎت اﻝﺘﻲ أﺼدرﺘﻬﺎ و ﻤواﻀﻴﻊ أﺨرى ﺘﻬم اﻝﻤﺴﺘﺜﻤر و اﻝﺒﺎﺤث‪.‬‬
‫ﻨﺸر ﻤﻌﻠوﻤﺎت اﻝﺘداول ﻤن ﺨﻼل اﻝﻬواﺘف اﻝﺨﻠوﻴﺔ و اﻝرﺴﺎﺌل اﻝﻘﺼﻴرة‪.SMS‬‬
‫ﺘوﻗﻴﻊ إﺘﻔﺎﻗﻴﺎت ﻤﻊ ﻤزودي اﻝﺒﻴﺎﻨﺎت‪.‬‬
‫ﺒث أﺴﻌﺎر أﺴﻬم اﻝﺸرﻜﺎت اﻝﻤﺘداوﻝﺔ ﻋﺒر اﻝﺘﻠﻔزﻴون اﻷردﻨﻲ ﻤن ﺨﻼل ﻗﻨواﺘﻪ اﻷوﻝﻰ و اﻝﻔﻀﺎﺌﻴﺔ و ﻤﺤطﺔ‬
‫‪ CNBC Arabia‬اﻝﻤﺘﺨﺼﺼﺔ ﺒﺎﻝﺘﻐطﻴﺔ اﻝﺘﻠﻔزﻴوﻨﻴﺔ ﻝﻸﺨﺒﺎر اﻹﻗﺘﺼﺎدﻴﺔ ﻋﻠﻰ اﻝﻤﺴﺘوى اﻝﻌﺎﻝﻤﻲ‪.‬‬
‫إﻨﺸﺎء ﻗﺎﻋﺔ ﻝﻠﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن و ﺘزوﻴدﻫﺎ ﺒﺄﺤدث اﻝوﺴﺎﺌل و اﻝﺘﻘﻨﻴﺎت اﻝﻼزﻤﺔ ﻝﺨدﻤﺔ اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن و ﺘﻤﻜﻴﻨﻬم ﻤن‬
‫ﻤﺘﺎﺒﻌﺔ ﻤﺠرﻴﺎت اﻝﺘداول ﺒﺸﻜل ﺤﻲ و ﻤﺒﺎﺸر‪ ،‬و ﺘﺤﺘوي ﻋﻠﻰ ﻋﺸرة ﺸﺎﺸﺎت و ﺸرﻴطﻴن ﻤﺘﺤرﻜﻴن أﺤدﻫﻤﺎ ﺒﺎﻝﻠﻐﺔ‬
‫اﻝﻌرﺒﻴﺔ و اﻷﺨر ﺒﺎﻹﻨﺠﻠﻴزﻴﺔ ﻝﺒث ﻤﻌﻠوﻤﺎت اﻝﺘداول ﺒﺸﻜل ﻤﺒﺎﺸر‪.‬‬
‫إﺼدار ﻨﺸرات دورﻴﺔ إﺨﺒﺎرﻴﺔ إﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﺤول ﻨﺸﺎط اﻝﺒورﺼﺔ وأداء اﻝﺸرﻜﺎت و اﻷﻨﺸطﺔ اﻝﻤﺘﻌﻠﻘﺔ‬
‫ﺒﺎﻝﺒورﺼﺔ و اﻝﻘ ار ارت اﻝﺼﺎدرة ﻋﻨﻬﺎ‪.‬‬
‫إﺼدار دﻝﻴل اﻝﺸرﻜﺎت اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﺔ اﻝﻌﺎﻤﺔ اﻝذي ﻴﺤوي ﻤﻌﻠوﻤﺎت ﻋﺎﻤﺔ ﻋن اﻝﺸرﻜﺎت ﺒﺎﻹﻀﺎﻓﺔ ﻝﻠﻘواﺌم‬
‫اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻝﻬﺎ‪.‬‬
‫ﻨﺸر اﻝﺘﻌﺎﻤﻴم اﻝﺼﺎدرة ﻋن اﻝﺒورﺼﺔ و اﻹﻓﺼﺎﺤﺎت اﻝﺨﺎﺼﺔ ﺒﺎﻝﺸرﻜﺎت اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﺔ اﻝﻌﺎﻤﺔ ﻋﻠﻰ ﻤوﻗﻊ‬
‫اﻝﺒورﺼﺔ اﻹﻝﻜﺘروﻨﻲ‪.‬‬

‫‪ 1‬اﻝﻤﺎدة ‪ 26‬ﻤن ﺘﻌﻠﻴﻤﺎت إدراج اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ‪.‬‬

‫‪2‬‬
‫ن ‪ ،‬ص ‪، http://www.ase.com.jo/sites/default/files/Arabic_Profile.pdf ، 11:‬‬ ‫ور‬ ‫ن‪ & ،‬رة 'ر ‪%‬‬ ‫ور‬
‫‪.2015/03/ 29:‬‬ ‫ا‬ ‫ر‬

‫‪163‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪ ......................‬ﺗﺤﻠﻴﻞ أﺛﺮ ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح ﻋﻠﻰ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻷﺳﻬﻢ اﻟﺒﻨﻮك اﻟﻤﺪرﺟﺔ ﻓﻲ ﺑﻮرﺻﺔ ﻋﻤﺎن‬

‫اﻝﻤطﻠب اﻝﺜﺎﻨﻲ ‪ :‬ﺘطور أداء ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن‬

‫ﺒﻌد اﻝﺘطرق إﻝﻰ اﻝواﻗﻊ اﻝﻌﻤﻠﻲ ﻝﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﻓﻲ اﻝﻤطﻠب اﻝﺴﺎﺒق ﻴﺒﻘﻰ اﻝﺘﺴﺎؤل ﻤطروﺤﺎ ﺤول ﺘطور‬
‫أداء ﻫذﻩ اﻝﺒورﺼﺔ‪ ،‬و ﻝذﻝك ﺴﻨﺤﺎول ﻓﻲ ﻫذا اﻝﻤطﻠب دراﺴﺔ ﺘطور أداء ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﻤن ﺨﻼل دراﺴﺔ ﺘطور‬
‫أداء اﻝﺴوق اﻷوﻝﻲ و اﻝﺜﺎﻨوي و اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر اﻷﺠﻨﺒﻲ ‪.‬‬
‫أوﻻ ‪ :‬ﺘطور أداء اﻝﺴوق اﻷوﻝﻲ‬
‫ﻨﺴﺘﻬل ﺘطور اﻝﺴوق اﻷوﻝﻲ ﺒﺎﻹﺼدارات اﻷوﻝﻴﺔ ﻤن اﻷﺴﻬم‬
‫اﻹﺼدارات اﻷوﻝﻴﺔ ﻤن اﻷﺴﻬم‪:‬‬ ‫‪-1‬‬
‫اﻝﺸﻜل رﻗم )‪:(2-3‬اﻹﺼدارات اﻷوﻝﻴﺔ ﻤن اﻷﺴﻬم ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﺨﻼل اﻝﻔﺘرة ‪2013-2005‬‬
‫‪2 500 000 000‬‬

‫‪2 000 000 000‬‬

‫‪1 500 000 000‬‬

‫دد ا‪" #‬م ا ‪A‬ط ة‬

‫‪1 000 000 000‬‬
‫ا‪" #‬م ا ‪A‬ط ة‬

‫‪500 000 000‬‬

‫‪0‬‬
‫‪2005‬‬
‫‪2006‬‬
‫‪2007‬‬
‫‪2008‬‬
‫‪2009‬‬
‫‪2010‬‬
‫‪2011‬‬
‫‪2012‬‬
‫‪2013‬‬

‫اﻝﻤﺼدر ‪ :‬ﻤن إﻋداد اﻝطﺎﻝﺒﺔ ﺒﺎﻹﻋﺘﻤﺎد ﻋﻠﻰ اﻝﺒرﻨﺎﻤﺞ ‪ Microsoft Office Excel‬و اﻝﻤﻠﺤق رﻗم )‪(1‬‬

‫إﻨﻌﻜس اﻝﻨﺸﺎط اﻝﻜﺒﻴر اﻝذي ﺸﻬدﺘﻪ اﻝﺴوق اﻝﺜﺎﻨوﻴﺔ و إرﺘﻔﺎع اﻷﺴﻌﺎر ﺨﻼل اﻝﻌﺎم ‪ 2005‬ﻋﻠﻰ ﻨﺸﺎط‬
‫اﻝﺴوق اﻷوﻝﻲ ﻤن ﺨﻼل ﺘﺤﻔﻴز ﻗﻴﺎم ﺸرﻜﺎت ﺠدﻴدة و ﻜذﻝك ﺘﺸﺠﻴﻊ اﻝﺸرﻜﺎت اﻝﻘﺎﺌﻤﺔ ﻋﻠﻰ زﻴﺎدة رؤوس أﻤواﻝﻬﺎ‪،‬‬
‫و ذﻝك ﻓﻲ ظل ﺘوﻓر ﺴﻴوﻝﺔ ﻝدى اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن ﻨﺎﺘﺠﺔ ﻋن إرﺘﻔﺎع أﺴﻌﺎر اﻷﺴﻬم‪ ،‬و ﻜذﻝك إﻝﻰ زﻴﺎدة اﻝطﻠب ﻋﻠﻰ‬
‫اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر ﺒﺎﻷﺴﻬم ﻨظ ار ﻹرﺘﻔﺎع ﻋواﺌدﻫﺎ‪ ،1‬و ﻨﺘﻴﺠﺔ ﻝذﻝك ﻓﻘد ﺸﻬدت ﺴوق اﻹﺼدارات اﻷوﻝﻴﺔ ﻤن اﻷﺴﻬم ﻨﺸﺎطﺎ‬
‫ﻜﺒﻴ ار ﻓﻲ ﺴﻨﺔ ‪ 2006‬ﺤﻴث ﺒﻠﻐت ﻗﻴﻤﺔ اﻷﺴﻬم اﻝﻤﺼدرة و اﻝﻤﻐطﺎة ‪ 2 047 101 323‬دﻴﻨﺎر أردﻨﻲ ‪،‬أﻤﺎ ﺒﻌد‬
‫ﺴﻨﺔ ‪ 2006‬ﻓﻠﻘد ﺸﻬد ﻨﺸﺎط اﻝﺴوق اﻷوﻝﻲ ﻤن إﺼدارات اﻷﺴﻬم ﺴﻠﺴﻠﺔ ﻤن اﻹﻨﺨﻔﺎﻀﺎت ﻋﻜﺴت أداء اﻝﺴوق‬
‫اﻝﺜﺎﻨوي ‪.‬‬

‫‪ 1‬اﻝﺘﻘرﻴر اﻝﺴﻨوي ﻝﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﻝﺴﻨﺔ ‪، 2006‬ص‪.30:‬‬

‫‪164‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪ ......................‬ﺗﺤﻠﻴﻞ أﺛﺮ ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح ﻋﻠﻰ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻷﺳﻬﻢ اﻟﺒﻨﻮك اﻟﻤﺪرﺟﺔ ﻓﻲ ﺑﻮرﺻﺔ ﻋﻤﺎن‬

‫‪ -2‬إﺼدارات اﻷﺴﻬم اﻝﻨﺎﺘﺠﺔ ﻋن رﺴﻤﻠﺔ اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة و ﻋﻼوة اﻹﺼدار و اﻹﺤﺘﻴﺎطﺎت‪:‬‬

‫اﻝﺸﻜل رﻗم )‪ :(3-3‬زﻴﺎدة رأس اﻝﻤﺎل ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﻋن طرﻴق رﺴﻤﻠﺔ اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة و ﻋﻼوة‬
‫اﻹﺼدار و اﻹﺤﺘﻴﺎطﺎت ﻝﻸﻋوام ‪2013-2005‬‬

‫‪Titre du graphique‬‬
‫‪350 000 000‬‬
‫‪300 000 000‬‬
‫‪250 000 000‬‬
‫‪200 000 000‬‬
‫‪150 000 000‬‬ ‫درة‬ ‫ددأ "م‬

‫‪100 000 000‬‬ ‫درة‬ ‫أ "م‬

‫‪50 000 000‬‬

‫‪0‬‬
‫‪2005‬‬
‫‪2006‬‬
‫‪2007‬‬
‫‪2008‬‬
‫‪2009‬‬
‫‪2010‬‬
‫‪2011‬‬
‫‪2012‬‬
‫‪2013‬‬
‫اﻝﻤﺼدر ‪ :‬ﻤن إﻋداد اﻝطﺎﻝﺒﺔ ﺒﺎﻹﻋﺘﻤﺎد ﻋﻠﻰ اﻝﺒرﻨﺎﻤﺞ ‪ Microsoft Office Excel‬و اﻝﻤﻠﺤق رﻗم )‪(2‬‬

‫ﻨﻼﺤظ ﻤن اﻝﺸﻜل اﻝﺴﺎﺒق إرﺘﻔﺎع ﻋدد و ﻗﻴﻤﺔ اﻷﺴﻬم اﻝﻨﺎﺘﺠﺔ ﻋن رﺴﻤﻠﺔ اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة و ﻋﻼوة‬
‫اﻹﺼدار و اﻹﺤﺘﻴﺎطﺎت ﺨﻼل ﺴﻨﺘﻲ ‪ 2006‬و ‪ 2008‬و ﻫذا ﻨﺎﺘﺞ ﻋن إرﺘﻔﺎع أﺴﻌﺎر اﻷﺴﻬم ﺨﻼل ﺴﻨﺘﻲ‬
‫‪ 2005‬و ‪ 2007‬ﺤﻴث أن اﻝﺸرﻜﺎت ﺘﺴﻌﻰ إﻝﻰ اﻹﺤﺘﻔﺎظ ﺒﺎﻝﺴﻴوﻝﺔ و إرﻀﺎء ﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻬﺎ ﻋن طرﻴق ﻤﻨﺤﻬم أﺴﻬم‬
‫ذات ﻗﻴﻤﺔ ﺴوﻗﻴﺔ ﻤرﺘﻔﻌﺔ‪.‬‬

‫‪ -3‬اﻝﺴﻨدات اﻝﺼﺎدرة ﻋن اﻝﺤﻜوﻤﺔ أو ﺒﻜﻔﺎﻝﺘﻬﺎ ‪:‬‬

‫اﻝﺸﻜل رﻗم )‪ :(4 -3‬اﻝﺴﻨدات اﻝﺼﺎدرة ﻋن اﻝﺤﻜوﻤﺔ أو ﺒﻜﻔﺎﻝﺘﻬﺎ ﺨﻼل اﻝﻔﺘرة ‪2013-2005‬‬
‫‪7 000 000 000‬‬

‫‪6 000 000 000‬‬

‫‪5 000 000 000‬‬

‫‪4 000 000 000‬‬

‫‪3 000 000 000‬‬ ‫درة‬ ‫ا دات ا‬

‫‪2 000 000 000‬‬

‫‪1 000 000 000‬‬

‫‪0‬‬
‫‪2005‬‬
‫‪2006‬‬
‫‪2007‬‬
‫‪2008‬‬
‫‪2009‬‬
‫‪2010‬‬
‫‪2011‬‬
‫‪2012‬‬
‫‪2013‬‬

‫اﻝﻤﺼدر ‪ :‬ﻤن إﻋداد اﻝطﺎﻝﺒﺔ ﺒﺎﻹﻋﺘﻤﺎد ﻋﻠﻰ اﻝﺒرﻨﺎﻤﺞ ‪ Microsoft Office Excel‬و اﻝﻤﻠﺤق رﻗم )‪(3‬‬

‫‪165‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪ ......................‬ﺗﺤﻠﻴﻞ أﺛﺮ ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح ﻋﻠﻰ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻷﺳﻬﻢ اﻟﺒﻨﻮك اﻟﻤﺪرﺟﺔ ﻓﻲ ﺑﻮرﺻﺔ ﻋﻤﺎن‬

‫ﻨﻼﺤظ ﻤن اﻝﺸﻜل أﻋﻼﻩ أن ﻗﻴﻤﺔ اﻝﺴﻨدات اﻝﻤﺼدرة ﻤن ﻗﺒل اﻝﺤﻜوﻤﺔ ﺸﻬدت إرﺘﻔﺎﻋﺎت ﻤﻌﺘﺒرة ﺒﻌد ﺴﻨﺔ‬
‫‪ 2007‬و ﻫذا راﺠﻊ إﻝﻰ إﻋﺘﻤﺎد اﻝﺤﻜوﻤﺔ اﻷردﻨﻴﺔ ﻋﻠﻰ اﻝدﻴن اﻝﻌﺎم اﻝداﺨﻠﻲ ﻝﺘﻐطﻴﺔ اﻝﻌﺠز ﻓﻲ ﻤﻴزاﻨﻴﺔ اﻝدوﻝﺔ‬
‫اﻝﻨﺎﺘﺞ ﻋن ﻀﻌف ﻤﻌدﻻت اﻝﻨﻤو اﻹﻗﺘﺼﺎدي‬

‫‪ -4‬اﻹﺼدارات اﻷوﻝﻴﺔ ﻤن ﺴﻨدات ﻗروض اﻝﺸرﻜﺎت ‪:‬‬

‫اﻝﺸﻜل رﻗم )‪ :(5-3‬اﻹﺼدارات اﻷوﻝﻴﺔ ﻤن ﺴﻨدات ﻗروض اﻝﺸرﻜﺎت ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﻝﻸﻋوام ‪-2005‬‬
‫‪2013‬‬
‫‪180 000 000‬‬
‫‪160 000 000‬‬
‫‪140 000 000‬‬
‫‪120 000 000‬‬
‫‪100 000 000‬‬
‫‪80 000 000‬‬
‫ا دات ا ‪A‬ط ة‬
‫‪60 000 000‬‬
‫‪40 000 000‬‬
‫‪20 000 000‬‬
‫‪0‬‬

‫اﻝﻤﺼدر ‪ :‬ﻤن إﻋداد اﻝطﺎﻝﺒﺔ ﺒﺎﻹﻋﺘﻤﺎد ﻋﻠﻰ اﻝﺒرﻨﺎﻤﺞ ‪ Microsoft Office Excel‬و اﻝﻤﻠﺤق رﻗم )‪(4‬‬

‫ﻨﻼﺤظ ﻤن اﻝﺸﻜل أﻋﻼﻩ أن اﻹﺼدارات اﻷوﻝﻴﺔ ﻤن ﺴﻨدات اﻝﻘروض إرﺘﻔﻌت ﺨﻼل اﻝﻔﺘرة اﻝﻤﻤﺘدة ﻤن ‪2007‬‬
‫إﻝﻰ ‪. 2009‬‬

‫ﺜﺎﻨﻴﺎ ‪ :‬ﺘطور أداء اﻝﺴوق اﻝﺜﺎﻨوي‬

‫ﻓﻴﻤﺎ ﻴﻠﻲ إﺴﺘﻌراض ﻝﺘطور أداء اﻝﺴوق اﻝﺜﺎﻨوي‪:‬‬

‫‪ -1‬ﺴوق اﻷﺴﻬم ‪:‬‬

‫ﺴﻨﺤﺎول دراﺴﺔ ﺘطور أداء ﺴوق اﻷﺴﻬم ﻤن ﺨﻼل اﻝﻤؤﺸرات اﻝﺘﺎﻝﻴﺔ ‪:‬‬
‫‪ 1-1‬ﻋدد اﻝﺸرﻜﺎت اﻝﻤدرﺠﺔ‪:‬‬
‫ﻴﻘﻴس ﻤؤﺸر ﻋدد اﻝﺸرﻜﺎت اﻝﻤدرﺠﺔ ﻤدى إﺘﺴﺎع ﺤﺠم اﻝﺴوق‪ ،‬ﺤﻴث أن زﻴﺎدة ﻋدد اﻝﺸرﻜﺎت اﻝﻤدرﺠﺔ‬
‫ﻴدل ﻋﻠﻰ زﻴﺎدة اﻹﺴﺘﺜﻤﺎرات‪ ،‬وﻫو اﻷﻤر اﻝذي ﻴﺴﺎﻫم ﻓﻲ زﻴﺎدة ﻜﻔﺎءة اﻝﺒورﺼﺔ ‪.‬ﻓﻲ ﺤﻴن أن إﻨﺨﻔﺎض ﻋدد‬
‫اﻝﺸرﻜﺎت اﻝﻤدرﺠﺔ ‪ ،‬أو ﻤﻌدل اﻝﻨﻤو اﻝﺴﻠﺒﻲ ﻓﻲ ﻋدد اﻝﺸرﻜﺎت اﻝﻤﺴﺠﻠﺔ ‪ ،‬ﻴﻌﻨﻲ ﺨروج اﻝﺸرﻜﺎت اﻝﺘﻲ ﻻ ﺘﺘﻤﺘﻊ‬
‫ﺒﺎﻝﻜﻔﺎءة‪.‬‬

‫‪166‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪ ......................‬ﺗﺤﻠﻴﻞ أﺛﺮ ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح ﻋﻠﻰ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻷﺳﻬﻢ اﻟﺒﻨﻮك اﻟﻤﺪرﺟﺔ ﻓﻲ ﺑﻮرﺻﺔ ﻋﻤﺎن‬

‫ﺸﻬد ﻫذا اﻝﻤؤﺸر إرﺘﻔﺎﻋﺎ ﻤﻠﺤوظﺎ ﺨﻼل ﻓﺘرة اﻝدراﺴﺔ ﺤﻴث ﺒﻠﻎ ﻋدد اﻝﺸرﻜﺎت اﻝﻤدرﺠﺔ ‪ 277‬ﻓﻲ ﻨﻬﺎﻴﺔ‬
‫ﺴﻨﺔ ‪ 2010‬ﻤﻘﺎرﻨﺔ ﻤﻊ ‪ 201‬ﺸرﻜﺔ ﻓﻲ ﺴﻨﺔ ‪ ،2005‬و ﺘﺸﻴر اﻝزﻴﺎدة ﻓﻲ ﻋدد اﻝﺸرﻜﺎت إﻝﻰ ﺘطور اﻝﺴوق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‬
‫ﻓﻲ اﻷردن‪ ،‬و ﻴﻌزى ﻫذا اﻹرﺘﻔﺎع إﻝﻰ ﻋدة ﻋواﻤل أﺒرزﻫﺎ ﺨوﺼﺼﺔ اﻝﺸرﻜﺎت اﻝﻌﻤوﻤﻴﺔ ‪،‬و ﺘﺴﻬﻴل إﺠراءات‬
‫اﻹدراج ﻓﻲ اﻝﺒورﺼﺔ ﺴواء ﻝﻠﺸرﻜﺎت اﻝﻤﺤﻠﻴﺔ أو اﻝﺸرﻜﺎت اﻷﺠﻨﺒﻴﺔ ‪،‬ﺒﺎﻹﻀﺎﻓﺔ إﻝﻰ ﺘﺤﺴن اﻝﺒﻴﺌﺔ اﻹﺴﺘﺜﻤﺎرﻴﺔ ﻝﻠدوﻝﺔ‬
‫ﻤﻤﺎ أدى إﻝﻰ رﻓﻊ ﻓرص اﻝرﺒﺢ ﻓﻴﻬﺎ ‪.‬‬
‫أﻤﺎ ﺴﻨﺔ‪ 2011‬ﻓﻘد ﻋرف اﻝﺴوق إﻨﺨﻔﺎﻀﺎ ﻓﻲ ﻋدد اﻝﺸرﻜﺎت إﻝﻰ ‪ 247‬ﺸرﻜﺔ‪ ،‬وﺠﺎء ﻫذا اﻹﻨﺨﻔﺎض‬
‫ﺒﺸﻜل رﺌﻴﺴﻲ ﻨﺘﻴﺠﺔ إﻝﻐﺎء إدراج ‪ 32‬ﺸرﻜﺔ‪ 1‬و ذﻝك ﺒﻌد ﺘﻌدﻴل ﺘﻌﻠﻴﻤﺎت إدراج اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن‬
‫و اﻝﺘﻲ ﻨﺼت ﻋﻠﻰ إﻝﻐﺎء إدراج أﺴﻬم اﻝﺸرﻜﺎت اﻝﺘﻲ ﺘﺤﺎل ﺒﻘرار ﻤن اﻝﻤﺤﻜﻤﺔ إﻝﻰ اﻝﺘﺼﻔﻴﺔ اﻹﺠﺒﺎرﻴﺔ‪ ،‬وﺘﻠك اﻝﺘﻲ‬
‫ﺘﻘرر ﻫﻴﺌﺎﺘﻬﺎ اﻝﻌﺎﻤﺔ ﻏﻴر اﻝﻌﺎدﻴﺔ اﻝﻤواﻓﻘﺔ ﻋﻠﻰ اﻝﺘﺼﻔﻴﺔ اﻹﺨﺘﻴﺎرﻴﺔ‪ ،‬ﺒﺎﻹﻀﺎﻓﺔ إﻝﻰ اﻝﺸرﻜﺎت اﻝﺘﻲ ﺘﺒﻘﻰ ﻤوﻗوﻓﺔ‬
‫ﻋن اﻝﺘداول ﻝﻤدة ﺘزﻴد ﻋن اﻝﻌﺎﻤﻴن و اﻝﺸرﻜﺎت اﻝﺘﻲ ﺘﻐﻴر ﺼﻔﺘﻬﺎ اﻝﻘﺎﻨوﻨﻴﺔ‪.2‬‬
‫و ﻴﻤﻜن ﻋرض اﻝﺘطور اﻝﺘﺎرﻴﺨﻲ ﻝﻌدد اﻝﺸرﻜﺎت اﻝﻤدرﺠﺔ ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﻝﻸوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻝﻔﺘرة اﻝدراﺴﺔ ﻤن‬
‫ﺨﻼل اﻝﺸﻜل اﻝﺘﺎﻝﻲ ‪:‬‬
‫اﻝﺸﻜل رﻗم )‪ :(6-3‬ﺘطور ﻤؤﺸر ﻋدد اﻝﺸرﻜﺎت اﻝﻤدرﺠﺔ ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﺨﻼل اﻝﻔﺘرة ‪2013-2005‬‬
‫‪300‬‬

‫‪250‬‬ ‫‪272 277‬‬

‫‪262‬‬
‫‪245‬‬ ‫‪247 243 240‬‬
‫‪200‬‬ ‫‪227‬‬
‫‪201‬‬
‫‪150‬‬
‫دد ا ‪5‬ر! ت ا در‪1‬‬
‫‪100‬‬

‫‪50‬‬

‫‪0‬‬
‫‪2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013‬‬

‫اﻝﻤﺼدر ‪ :‬ﻤن إﻋداد اﻝطﺎﻝﺒﺔ ﺒﺎﻹﻋﺘﻤﺎد ﻋﻠﻰ اﻝﺒرﻨﺎﻤﺞ ‪ Microsoft Office Excel‬و اﻝﻤﻠﺤق رﻗم)‪(5‬‬

‫ﺘﺠدر اﻹﺸﺎرة إﻻ أن ﻫذا اﻝﻤؤﺸر ﻗد ﻴﻔﻘد دﻻﻝﺘﻪ إذا ﻝم ﻴﺼﺎﺤﺒﻪ إﺴﺘﺨدام ﻤؤﺸر اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻓﻘد ﻴﻜون ﻋدد‬
‫اﻝﺸرﻜﺎت اﻝﻤدرﺠﺔ ﻜﺒﻴ ار ﺒﻴﻨﻤﺎ إﺠﻤﺎﻝﻲ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻷﺴﻬم ﺘﻠك اﻝﺸرﻜﺎت ﺼﻐﻴ ار‪.‬‬

‫‪ ، 2011‬ص ‪. 27:‬‬ ‫ن‬ ‫‪ 1‬ا ر ر ا وي ور‬

‫‪ ، 2011‬ص‪.24:‬‬ ‫‪ 2‬ا ر ر ا وي " @ ا‪#‬وراق ا‬

‫‪167‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪ ......................‬ﺗﺤﻠﻴﻞ أﺛﺮ ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح ﻋﻠﻰ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻷﺳﻬﻢ اﻟﺒﻨﻮك اﻟﻤﺪرﺟﺔ ﻓﻲ ﺑﻮرﺻﺔ ﻋﻤﺎن‬

‫‪ 2-1‬اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺒورﺼﺔ و ﻨﺴﺒﺘﻬﺎ إﻝﻰ اﻝﻨﺎﺘﺞ اﻝﻤﺤﻠﻲ اﻹﺠﻤﺎﻝﻲ‪:‬‬

‫ﻴطﻠق ﻋﻠﻰ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺒورﺼﺔ ﺒرﺴﻤﻠﺔ اﻝﺴوق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ و ﻫﻲ ﻋﺒﺎرة ﻋن اﻝﻌدد اﻝﻜﻠﻲ ﻝﻸﺴﻬم اﻝﻤدرﺠﺔ‬
‫ﻓﻲ اﻝﺒورﺼﺔ ﻤﻀروﺒﺎ ﺒﺎﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ أي ﺴﻌر اﻝﺴﻬم ﻓﻲ اﻝﺴوق ‪،‬و ﻴﻌد ﻫذا اﻝﻤؤﺸر اﻝﻤرآة اﻝﻌﺎﻜﺴﺔ ﻝﻤﺴﺘوى‬
‫ﻨﺸﺎط اﻝﺴوق إذ ﻜﻠﻤﺎ إرﺘﻔﻊ ﻫذا اﻝﻤؤﺸر دل ﻋﻠﻰ إرﺘﻔﺎع ﺤﺠم اﻝﺴوق ﺴواء ﻤن ﺤﻴث زﻴﺎدة ﻋدد اﻷﺴﻬم و ﻋدد‬
‫اﻝﺸرﻜﺎت اﻝﻤدرﺠﺔ ﻓﻴﻪ‪ ،‬أو إرﺘﻔﺎع اﻷﺴﻌﺎر اﻝذي ﻗد ﻴﻜون إﻨﻌﻜﺎﺴﺎ ﻹﺘﺴﺎع ﺤﺠم اﻝﻤﻌﺎﻤﻼت اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ أو ﻜﻠﻴﻬﻤﺎ ﻤﻌﺎ‪.‬‬

‫و ﺘدل ﻨﺴﺒﺔ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ إﻝﻰ اﻝﻨﺎﺘﺞ اﻝﻤﺤﻠﻲ اﻹﺠﻤﺎﻝﻲ ﻋﻠﻰ أﻫﻤﻴﺔ اﻝﺴوق ﻓﻲ اﻝﺤﻴﺎة اﻹﻗﺘﺼﺎدﻴﺔ اﻝﻌﺎﻤﺔ‬
‫واﻝﺘﻲ ﺘﻌطﻲ دﻻﻝﺔ ﻋﻠﻰ ﺘﺼرﻓﺎت اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن إﺘﺠﺎﻩ اﻷﺼول اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪ ،1‬ﺒﺤﻴث ﺘﻘﻴس ذﻝك اﻝﺠزء ﻤن اﻝﻨﺎﺘﺞ اﻝﻤﺤﻠﻲ‬
‫اﻝﻤﺴﺘﺜﻤر ﻓﻲ اﻝﺸرﻜﺎت اﻝﻤدرﺠﺔ ﻓﻲ اﻝﺴوق‪ ،‬وﻋﻠﻴﻪ ﻓﺈرﺘﻔﺎع ﻫذﻩ اﻝﻨﺴﺒﺔ ﻴﻌﻨﻲ زﻴﺎدة ﻗدرة اﻝﺸرﻜﺎت ﻋﻠﻰ إﺴﺘﻘطﺎب‬
‫وﺠذب اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن‪.‬‬
‫ﻴﻤﻜن ﻋرض اﻝﺘطور اﻝﺘﺎرﻴﺨﻲ ﻝﻠﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن و ﻨﺴﺒﺘﻬﺎ إﻝﻰ اﻝﻨﺎﺘﺞ اﻝﻤﺤﻠﻲ اﻹﺠﻤﺎﻝﻲ ﻝﻔﺘرة اﻝدراﺴﺔ‬
‫ﻤن ﺨﻼل اﻝﺸﻜل اﻝﺘﺎﻝﻲ ‪:‬‬

‫اﻝﺸﻜل رﻗم )‪ :(7 -3‬اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن و ﻨﺴﺒﺘﻬﺎ إﻝﻰ اﻝﻨﺎﺘﺞ اﻝﻤﺤﻠﻲ ﺨﻼل اﻝﻔﺘرة ‪-2005‬‬
‫‪2013‬‬
‫‪350,00‬‬ ‫‪31 000‬‬

‫‪300,00‬‬ ‫‪26 000‬‬

‫‪250,00‬‬ ‫‪21 000‬‬

‫ون د & ر‬

‫‪200,00‬‬ ‫‪16 000‬‬

‫‪٪‬‬

‫) ‪ -‬ون د ر( َ‬ ‫ا و‬ ‫ا‬
‫‪(%) -‬‬ ‫ا ‪H‬ا‬ ‫إ‬ ‫ا و‬ ‫ا‬
‫‪150,00‬‬ ‫‪11 000‬‬

‫‪100,00‬‬ ‫‪6 000‬‬

‫‪50,00‬‬ ‫‪1 000‬‬

‫اﻝﻤﺼدر ‪ :‬ﻤن إﻋداد اﻝطﺎﻝﺒﺔ ﺒﺎﻹﻋﺘﻤﺎد ﻋﻠﻰ اﻝﺒرﻨﺎﻤﺞ ‪ Microsoft Office Excel‬و اﻝﻤﻠﺤق رﻗم)‪(5‬‬

‫‪1‬‬
‫ﻤﺤﻤد ﺒراق‪ ،‬ﺒورﺼﺔ اﻝﻘﻴم اﻝﻤﺘداوﻝﺔ ودورﻫﺎ ﻓﻲ ﺘﺤﻘﻴق اﻝﺘﻨﻤﻴﺔ ﻤﻊ دراﺴﺔ ﺤﺎﻝﺔ اﻝﺠزاﺌر‪ ،‬أطروﺤﺔ دﻜﺘوراﻩ ﻏﻴر ﻤﻨﺸورة ‪ ،‬ﺠﺎﻤﻌﺔ اﻝﺠزاﺌر‪1999 ،‬‬
‫‪،‬ص‪.125:‬‬

‫‪168‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪ ......................‬ﺗﺤﻠﻴﻞ أﺛﺮ ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح ﻋﻠﻰ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻷﺳﻬﻢ اﻟﺒﻨﻮك اﻟﻤﺪرﺟﺔ ﻓﻲ ﺑﻮرﺻﺔ ﻋﻤﺎن‬

‫ﻨﻼﺤظ ﻤن اﻝﺸﻜل أﻋﻼﻩ اﻨﻪ ﻓﻲ ﺴﻨﺔ ‪ 2006‬إﻨﺨﻔﻀت اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺒورﺼﺔ إﻝﻰ ‪ 21079‬ﻤﻠﻴون‬
‫دﻴﻨﺎر ﻝﺘﺸﻜل ﻤﺎ ﻨﺴﺒﺘﻪ ‪ ٪ 233.6‬ﻤن اﻝﻨﺎﺘﺞ اﻝﻤﺤﻠﻲ اﻹﺠﻤﺎﻝﻲ‪ ،‬و ﻴﻌود ﻫذا اﻹﻨﺨﻔﺎض إﻝﻰ اﻹزدﻴﺎد اﻝﻤﻠﺤوظ‬
‫ﻝﻺﻜﺘﺘﺎب ﻓﻲ اﻝﺴوق اﻝﻤﺎﻝﻲ ﻓﻲ ﺴﻨﺔ ‪ 2006‬اﻷﻤر اﻝذي أدى إﻝﻰ ﺘراﺠﻊ ﻓﻲ أﺴﻌﺎر اﻷﺴﻬم ﺒﺸﻜل ﻻ ﻴﺘﻨﺎﺴب ﻤﻊ‬
‫َ‬
‫ﻨظر ﻷن‬
‫اﻷرﺒﺎح اﻝﻘﻴﺎﺴﻴﺔ ﻝﻠﺸرﻜﺎت ‪ ،‬ﺤﻴث أن ﻤوﺠﺔ اﻝﻬﺒوط اﻝﺘﻲ أﻝﻤت ﻓﻲ اﻝﺴوق اﻝﻤﺎﻝﻲ ﻜﺎﻨت ﻤﺘوﻗﻌﺔ وطﺒﻴﻌﻴﺔ ًا‬
‫اﻹﻜﺘﺘﺎﺒﺎت ﺘﺘطﻠب ﺴﻴوﻝﺔ ﻜﺒﻴرة ﻫذا ﻤن ﺠﻬﺔ ‪،‬و ﻤن ﺠﻬﺔ أﺨرى ﻜﺎن ﻝﻘرار ﻤﺠﻠس إدارة اﻝﺒورﺼﺔ اﻝﺼﺎدر ﻓﻲ‬
‫ﺸﻬر ﻨوﻓﻤﺒر ﻤن ﻋﺎم ‪ 2005‬اﻷﺜر اﻝﻜﺒﻴر ﻓﻲ إﻨﺨﻔﺎض أﺴﻌﺎر اﻷﺴﻬم ‪ ،‬ﺤﻴث ﻨص اﻝﻘرار ﻋﻠﻰ ﺘﺤدﻴد ﺴﻌر‬
‫ﻋﺎﻝﻤﻴﺎ ﺘﺄﺨذ‬
‫ً‬ ‫اﻹﻓﺘﺘﺎح ﻝﻺﻜﺘﺘﺎﺒﺎت اﻝﺨﺎﺼﺔ ﻝﻸﺴﻬم اﻝﺠدﻴدة ﻝﻠﺸرﻜﺎت اﻝﻘﺎﺌﻤﺔ ‪ ،‬ﺒﺤﻴث ﻴﺘم ﺘﺤدﻴدﻫﺎ ﻀﻤن آﻝﻴﺔ ﻤﺘﺒﻌﺔ‬
‫ﺒﻌﻴن اﻹﻋﺘﺒﺎر ﻋﺎﻤﻠﻴن أﺴﺎﺴﻴﻴن اﻷول ﻫو ﻤﻌدل أﺨر ﺴﻌر ﺘداول ﺨﻼل اﻝﻌﺸرة أﻴﺎم اﻝﺘﻲ ﺴﺒﻘت اﻹﻜﺘﺘﺎب اﻝﺠدﻴد‪،‬‬
‫واﻝﺜﺎﻨﻲ ﻫو ﺤﺠم رأس ﻤﺎل اﻝﺸرﻜﺔ ‪ ،‬وﺒذﻝك ﺘﺤدد ﻫذﻩ اﻵﻝﻴﺔ ﺴﻌر اﻹﻓﺘﺘﺎح اﻝذي ﻴﻜون ﻋﺎدة أﻗل ﺒﻜﺜﻴر ﻤن اﻝﺴﻌر‬
‫اﻝﻤﺘداول ﻷﺴﻬم اﻝﺸرﻜﺔ ﻗﺒل اﻹﻜﺘﺘﺎب‪. 1‬أﻤﺎ ﻓﻲ ﺴﻨﺔ ‪ 2007‬ﻓﻘد إرﺘﻔﻌت اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺒورﺼﺔ إﻝﻰ ‪29215‬‬
‫ﻤﻠﻴون دﻴﻨﺎر ﻝﺘﺸﻜل ﻤﺎ ﻨﺴﺒﺘﻪ ‪ ٪ 289‬ﻤن اﻝﻨﺎﺘﺞ اﻝﻤﺤﻠﻲ اﻹﺠﻤﺎﻝﻲ‪ ،‬و ﻴﻌود ﻫذا اﻹرﺘﻔﺎع إﻝﻰ زﻴﺎدة ﻋدد اﻝﺸرﻜﺎت‬
‫اﻝﻤدرﺠﺔ و ﻗﻴﺎم ﻋدد ﻜﺒﻴر ﻤن اﻝﺸرﻜﺎت اﻝﻘﺎﺌﻤﺔ ﺒزﻴﺎدة رؤوس أﻤواﻝﻬﺎ‪ ،‬و إرﺘﻔﺎع أﺴﻌﺎر اﻷﺴﻬم ﺨﺎﺼﺔ أﺴﻬم‬
‫ﺸرﻜﺎت ﻗطﺎع اﻝﺼﻨﺎﻋﺎت اﻹﺴﺘﺨراﺠﻴﺔ و اﻝﺘﻌدﻴﻨﻴﺔ ﺤﻴث إﺸﺘﻌﻠت أﺴﻌﺎر أﺴﻬﻤﻬﺎ ﻨﺘﻴﺠﺔ ﺘﺤﺴن ﻨﺘﺎﺌﺠﻬﺎ اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‬
‫ﺒﺼورة ﻏﻴر ﻤﻌﺘﺎدة ﺠراء إرﺘﻔﺎع أﺴﻌﺎر اﻝﺴﻠﻊ اﻝﺘﻲ ﺘﺒﻴﻌﻬﺎ ﻓﻲ اﻷﺴواق اﻝﻌﺎﻝﻤﻴﺔ ‪.‬أﻤﺎ اﻝﻔﺘرة اﻝﻤﻤﺘدة ﻤن ﺴﻨﺔ‬
‫‪ 2008‬إﻝﻰ ﺴﻨﺔ ‪ 2010‬إﻨﺨﻔﻀت اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺒورﺼﺔ ﺒﺎﻝرﻏم ﻤن إرﺘﻔﺎع ﻋدد اﻷﺴﻬم اﻝﻤﺘداوﻝﺔ ﻓﻲ‬
‫اﻝﺒورﺼﺔ ﻤﺘﺄﺜرة ﺒﺈﻨﺨﻔﺎض اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﺠﻤﻴﻊ اﻝﻘطﺎﻋﺎت و ﺨﺎﺼﺔ ﻗطﺎع اﻝﺒﻨوك‪ ،‬و ﻴرﺠﻊ ﺴﺒب ﻫذا اﻹﻨﺨﻔﺎض‬
‫إﻝﻰ ﻤﺎ ﺸﻬدﻩ اﻝﻌﺎﻝم ﻤن ﺘداﻋﻴﺎت اﻷزﻤﺔ اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ∗ و اﻹﻗﺘﺼﺎدﻴﺔ اﻝﺘﻲ ﻤﺴت اﻹﻗﺘﺼﺎد اﻷردﻨﻲ‪ ،‬و ﺘراﺠﻊ اﻝﺴﻴوﻝﺔ‬
‫اﻝﻤوﺠﻬﺔ ﻝﻺﺴﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ و إزدﻴﺎد اﻝﺘﻔﻀﻴل اﻝﻨﻘدي و اﻝﺘوﺠﻪ ﻝﻺﺴﺘﺜﻤﺎرات اﻝﺴﺎﺌﻠﺔ و ﻗﻠﻴﻠﺔ‬
‫اﻝﻤﺨﺎطر‪ .2‬أﻤﺎ اﻝﻔﺘرة اﻝﻤﻤﺘدة ﻤن ﺴﻨﺔ ‪ 2011‬اﻝﻰ ﺴﻨﺔ ‪ 2013‬ﻓﻠﻘد إﺴﺘﻤر إﻨﺨﻔﺎض اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺒورﺼﺔ‬
‫ﻨظ ار ﻝﺘداﻋﻴﺎت اﻹﻀطراﺒﺎت اﻝﺴﻴﺎﺴﻴﺔ ﻓﻲ اﻝﻤﺤﻴط اﻹﻗﻠﻴﻤﻲ ﻋﻠﻰ اﻹﻗﺘﺼﺎد اﻷردﻨﻲ و إﻨﺨﻔﺎض اﻝﺴﻴوﻝﺔ اﻝﻤوﺠﻬﺔ‬
‫ﻝﻺﺴﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ‪.3‬‬

‫و ﻓﻴﻤﺎ ﻴﺘﻌﻠق ﺒﺎﻝﺘوزﻴﻊ اﻝﻘطﺎﻋﻲ ﻝﻠﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﺨﻼل ﻓﺘرة اﻝدراﺴﺔ ﻓﻘد إﺤﺘل اﻝﻘطﺎع اﻝﻤﺎﻝﻲ اﻝﻤرﺘﺒﺔ اﻷوﻝﻰ ﺘﻼﻩ‬
‫اﻝﻘطﺎع اﻝﺼﻨﺎﻋﻲ ﺜم ﻗطﺎع اﻝﺨدﻤﺎت و ﻫذا ﻤﺎ ﺘﺒﻴﻨﻪ اﻷﺸﻜﺎل اﻝﺘﺎﻝﻴﺔ ‪:‬‬

‫‪1‬‬
‫ﺼﺒري اﻝﺨطﻴب‪ ،‬ﺘﻘرﻴر ﺤول أداء ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﺨﻼل اﻝﻌﺎﻤﻴن ‪ 2005/2004‬و اﻝﻨﺼف اﻷول ﻝﻌﺎﻤﻲ ‪ ، 2007/2006‬وﺤدة اﻝدراﺴﺎت و اﻹﺘﻔﺎﻗﻴﺎت‬
‫اﻝدوﻝﻴﺔ ﻝﻐرﻓﺔ ﺘﺠﺎرة ﻋﻤﺎن ‪ ،‬ﺠوﻴﻠﻴﺔ ‪ ، 2006‬ص ص ‪.13-12:‬‬
‫‪.‬‬ ‫ا ‪A‬ر‬ ‫ت ا&‬ ‫ن و ا ور‬ ‫ظرا &دم و‪1‬ود را ط ن ور‬ ‫أ‪ -D‬أ‪B‬را‬ ‫!ن‬ ‫ا&‬ ‫ا‬ ‫∗ أ‪B‬ر ا‪#‬ز‬
‫‪ ، 2010‬ص‪.45:‬‬ ‫‪ 2‬ا ر ر ا وي " @ ا‪#‬وراق ا‬
‫‪ ، 2012‬ص‪.31:‬‬ ‫‪ 3‬ا ر ر ا وي " @ ا‪#‬وراق ا‬

‫‪169‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪ ......................‬ﺗﺤﻠﻴﻞ أﺛﺮ ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح ﻋﻠﻰ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻷﺳﻬﻢ اﻟﺒﻨﻮك اﻟﻤﺪرﺟﺔ ﻓﻲ ﺑﻮرﺻﺔ ﻋﻤﺎن‬

‫اﻝﺸﻜل رﻗم )‪ :(9-3‬ﻨﺴﺒﺔ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﺔ اﻝﻘطﺎﻋﻴﺔ‬ ‫اﻝﺸﻜل رﻗم )‪ :(8 -3‬ﻨﺴﺒﺔ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﺔ اﻝﻘطﺎﻋﻴﺔ‬
‫ﻓﻲ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﻝﺴﻨﺔ ‪2006‬‬ ‫ﻓﻲ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﻝﺴﻨﺔ ‪2005‬‬

‫ا‬ ‫ا‬
‫‪% 17‬‬ ‫‪% 15‬‬
‫ا‬ ‫ا‬
‫ا ;د ت‬ ‫‪% 69‬‬ ‫ا ;د ت‬ ‫‪% 73‬‬
‫‪% 14‬‬ ‫‪% 12‬‬

‫اﻝﺸﻜل رﻗم )‪ :(11 -3‬ﻨﺴﺒﺔ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﺔ اﻝﻘطﺎﻋﻴﺔ‬ ‫اﻝﺸﻜل رﻗم )‪ :(10 -3‬ﻨﺴﺒﺔ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﺔ اﻝﻘطﺎﻋﻴﺔ‬
‫ﻓﻲ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﻝﺴﻨﺔ ‪2008‬‬ ‫ﻓﻲ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﻝﺴﻨﺔ ‪2007‬‬

‫ا‬ ‫ا‬
‫‪% 25‬‬ ‫‪% 21‬‬
‫ا‬ ‫ا‬
‫‪% 61‬‬ ‫‪% 65‬‬
‫ا ;د ت‬
‫ا ;د ت‬
‫‪% 14‬‬
‫‪% 14‬‬

‫اﻝﺸﻜل رﻗم )‪ :(13 -3‬ﻨﺴﺒﺔ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﺔ اﻝﻘطﺎﻋﻴﺔ‬ ‫اﻝﺸﻜل رﻗم )‪ :(12 -3‬ﻨﺴﺒﺔ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﺔ اﻝﻘطﺎﻋﻴﺔ‬
‫ﻓﻲ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﻝﺴﻨﺔ ‪2010‬‬ ‫ﻓﻲ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﻝﺴﻨﺔ ‪2009‬‬

‫ا‬ ‫ا‬
‫‪% 29‬‬ ‫ا‬ ‫‪% 27‬‬
‫‪% 54‬‬ ‫ا‬
‫‪% 56‬‬

‫ا ;د ت‬ ‫ا ;د ت‬
‫‪% 17‬‬ ‫‪% 17‬‬

‫‪170‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪ ......................‬ﺗﺤﻠﻴﻞ أﺛﺮ ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح ﻋﻠﻰ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻷﺳﻬﻢ اﻟﺒﻨﻮك اﻟﻤﺪرﺟﺔ ﻓﻲ ﺑﻮرﺻﺔ ﻋﻤﺎن‬

‫اﻝﺸﻜل رﻗم )‪ :(15 -3‬ﻨﺴﺒﺔ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﺔ اﻝﻘطﺎﻋﻴﺔ‬ ‫اﻝﺸﻜل رﻗم )‪ :(14-3‬ﻨﺴﺒﺔ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﺔ اﻝﻘطﺎﻋﻴﺔ‬
‫ﻓﻲ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﻝﺴﻨﺔ ‪2012‬‬ ‫ﻓﻲ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﻝﺴﻨﺔ ‪2011‬‬

‫ا‬ ‫ا‬
‫‪% 32‬‬ ‫‪% 31‬‬
‫ا‬
‫ا‬
‫‪% 50‬‬
‫‪% 51‬‬

‫ا ;د ت‬ ‫ا ;د ت‬
‫‪% 18‬‬ ‫‪% 18‬‬

‫اﻝﺸﻜل رﻗم )‪ :(16-3‬ﻨﺴﺒﺔ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﺔ اﻝﻘطﺎﻋﻴﺔ ﻓﻲ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﻝﺴﻨﺔ ‪2013‬‬

‫ا‬
‫‪% 24‬‬
‫ا‬
‫‪% 58‬‬

‫ا ;د ت‬
‫‪% 18‬‬

‫اﻝﻤﺼدر ‪ :‬ﻤن إﻋداد اﻝطﺎﻝﺒﺔ ﺒﺎﻹﻋﺘﻤﺎد ﻋﻠﻰ اﻝﺒرﻨﺎﻤﺞ ‪ Microsoft Office Excel‬و اﻝﻤﻠﺤق رﻗم)‪(6‬‬

‫‪ 3-1‬ﺤﺠم اﻝﺘداول ‪:‬‬

‫ﻴﻜﻤل ﻫذا اﻝﻤؤﺸر ﻤؤﺸر اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻓﻤن اﻝﻀروري اﻷﺨذ ﺒﻨﺘﺎﺌﺞ ﻜﻼ اﻝﻤؤﺸرﻴن ﺤﺘﻰ ﻴﻜون اﻝﺘﺤﻠﻴل‬
‫أﻜﺜر دﻗﺔ‪ ،‬إذ ﻴﻌﺒر ﺤﺠم اﻝﺘداول ﻋن اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻹﺠﻤﺎﻝﻴﺔ ﻝﻸوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ اﻝﻤﺘداوﻝﺔ ﺨﻼل ﻤدة زﻤﻨﻴﺔ ﻋﺎدة ﺘﻜون ﺴﻨﺔ‪،‬‬
‫ﻓﻬو ﻴﻌﻜس ﺴﻴوﻝﺔ اﻷﺼول اﻝﻤﺘداوﻝﺔ ﻓﻲ اﻝﺴوق ﺤﻴث ﻴدل ﻋﻠﻰ ﻗدرة اﻝﺴوق ﻋﻠﻰ ﺘوﻓﻴر ﺴﻴوﻝﺔ ﻨﻘدﻴﺔ ﻝﻠﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن‪.‬‬
‫و ﻴﻤﻜن ﻋرض اﻝﺘطور اﻝﺘﺎرﻴﺨﻲ ﻝﺤﺠم اﻝﺘداول ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﻝﻸوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻝﻔﺘرة اﻝدراﺴﺔ ﻤن ﺨﻼل اﻝﺸﻜل‬
‫اﻝﺘﺎﻝﻲ ‪:‬‬
‫اﻝﺸﻜل رﻗم )‪ :(17-3‬ﺤﺠم اﻝﺘداول ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﺨﻼل اﻝﻔﺘرة ‪2013-2005‬‬
‫‪25 000 000 000‬‬

‫‪20 000 000 000‬‬

‫‪15 000 000 000‬‬

‫‪10 000 000 000‬‬ ‫‪1‬م ا داول‬

‫‪5 000 000 000‬‬

‫‪0‬‬

‫اﻝﻤﺼدر ‪ :‬ﻤن إﻋداد اﻝطﺎﻝﺒﺔ ﺒﺎﻹﻋﺘﻤﺎد ﻋﻠﻰ اﻝﺒرﻨﺎﻤﺞ ‪ Microsoft Office Excel‬و اﻝﻤﻠﺤق رﻗم)‪.(5‬‬

‫‪171‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪ ......................‬ﺗﺤﻠﻴﻞ أﺛﺮ ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح ﻋﻠﻰ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻷﺳﻬﻢ اﻟﺒﻨﻮك اﻟﻤﺪرﺟﺔ ﻓﻲ ﺑﻮرﺻﺔ ﻋﻤﺎن‬

‫ﻨﻼﺤظ ﻤن اﻝﺸﻜل أﻋﻼﻩ أن ﺤﺠم اﻝﺘداول ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﻴﻨﺨﻔض ﻤن ﻋﺎم إﻝﻰ أﺨر‪ ،‬إﻻ ﻓﻲ ﺴﻨﺔ‬
‫‪ 2008‬ﺤﻴث ﺸﻬد ﺤﺠم اﻝﺘداول إرﺘﻔﺎﻋﺎ ﻤﻠﺤوظﺎ ﻝﻴﺒﻠﻎ ‪ 20 318 014 551‬دﻴﻨﺎر‪ ،‬ﻫذا اﻹرﺘﻔﺎع راﺠﻊ إﻝﻰ‬
‫إرﺘﻔﺎع اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﻘﻘﺔ ﻤن ﻗﺒل اﻝﺸرﻜﺎت اﻝﻤدرﺠﺔ ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﺨﻼل ﺴﻨﺘﻲ ‪ 2007‬و ‪ 2008‬ﻤﻤﺎ دﻓﻊ‬
‫ﺒﺎﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن إﻝﻰ اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ أﺴﻬم ﻫذﻩ اﻝﺸرﻜﺎت ‪ .‬ﻜﻤﺎ ﺸﻬد ﺤﺠم اﻝﺘداول إرﺘﻔﺎﻋﺎ طﻔﻴﻔﺎ ﻓﻲ ﺴﻨﺔ ‪ 2013‬ﻝﻴﺒﻠﻎ‬
‫‪ 3 027 255 186‬دﻴﻨﺎر ﻫذا اﻹرﺘﻔﺎع ﻴﻌود إﻝﻰ ﺒداﻴﺔ ﺘﻌﺎﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﻤن اﻷزﻤﺔ اﻝﻌﺎﻝﻤﻴﺔ رﻏم ﺘداﻋﻴﺎت‬
‫اﻹﻀطراﺒﺎت اﻝﺴﻴﺎﺴﻴﺔ ﻓﻲ اﻝﻤﺤﻴط اﻹﻗﻠﻴﻤﻲ و اﻝظروف اﻝﺘﻲ ﻴﻤر ﺒﻬﺎ اﻹﻗﺘﺼﺎد اﻷردﻨﻲ‪. 1‬‬

‫و ﻓﻴﻤﺎ ﻴﺨص اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﺔ اﻝﻘطﺎﻋﻴﺔ ﻓﻲ ﺤﺠم اﻝﺘداول ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﺨﻼل ﻓﺘرة اﻝدراﺴﺔ ﻓﻘد إﺤﺘل اﻝﻘطﺎع اﻝﻤﺎﻝﻲ‬
‫اﻝﻤرﺘﺒﺔ اﻷوﻝﻰ و ﻫذا ﻤﺎ ﺘﺒﻴﻨﻪ اﻷﺸﻜﺎل اﻝﺘﺎﻝﻴﺔ ‪:‬‬
‫اﻝﺸﻜل رﻗم )‪ :(19-3‬ﻨﺴﺒﺔ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﺔ اﻝﻘطﺎﻋﻴﺔ‬ ‫اﻝﺸﻜل رﻗم )‪ :(18-3‬ﻨﺴﺒﺔ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﺔ اﻝﻘطﺎﻋﻴﺔ‬
‫ﻓﻲ ﺤﺠم اﻝﺘداول ﻝﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﻝﺴﻨﺔ ‪2006‬‬ ‫ﻓﻲ ﺤﺠم اﻝﺘداول ﻝﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﻝﺴﻨﺔ ‪2005‬‬

‫ا ;د ت‬ ‫ا‬ ‫ا‬
‫‪% 12.0‬‬ ‫ا ;د ت‬ ‫‪% 14.7‬‬
‫‪% 6.6‬‬
‫‪% 7.1‬‬
‫ا‬
‫‪%81.4‬‬ ‫ا‬
‫‪% 78.2‬‬

‫اﻝﺸﻜل رﻗم )‪ :(21 -3‬ﻨﺴﺒﺔ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﺔ اﻝﻘطﺎﻋﻴﺔ‬ ‫اﻝﺸﻜل رﻗم )‪ :(20 -3‬ﻨﺴﺒﺔ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﺔ اﻝﻘطﺎﻋﻴﺔ‬
‫ﻓﻲ ﺤﺠم اﻝﺘداول ﻝﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﻝﺴﻨﺔ ‪2008‬‬ ‫ﻓﻲ ﺤﺠم اﻝﺘداول ﻝﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﻝﺴﻨﺔ ‪2007‬‬

‫ا‬
‫ا‬ ‫‪% 15.5‬‬
‫‪% 25.9‬‬ ‫ا ;د ت‬
‫‪% 13.6‬‬
‫ا‬
‫‪% 47.4‬‬ ‫ا‬
‫‪% 70.9‬‬
‫ا ;د ت‬
‫‪% 26.7‬‬

‫‪ ، 2013‬ص‪.39:‬‬ ‫‪ 1‬ا ر ر ا وي " @ ا‪#‬وراق ا‬

‫‪172‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪ ......................‬ﺗﺤﻠﻴﻞ أﺛﺮ ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح ﻋﻠﻰ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻷﺳﻬﻢ اﻟﺒﻨﻮك اﻟﻤﺪرﺟﺔ ﻓﻲ ﺑﻮرﺻﺔ ﻋﻤﺎن‬

‫اﻝﺸﻜل رﻗم )‪ :(23 -3‬ﻨﺴﺒﺔ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﺔ اﻝﻘطﺎﻋﻴﺔ‬ ‫اﻝﺸﻜل رﻗم )‪ :(22-3‬ﻨﺴﺒﺔ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﺔ اﻝﻘطﺎﻋﻴﺔ‬
‫ﻓﻲ ﺤﺠم اﻝﺘداول ﻝﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﻝﺴﻨﺔ ‪2010‬‬ ‫ﻓﻲ ﺤﺠم اﻝﺘداول ﻝﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﻝﺴﻨﺔ ‪2009‬‬

‫ا‬ ‫ا‬
‫ا ;د ت‬ ‫‪% 13.2‬‬
‫‪% 11.5‬‬
‫‪% 21.0‬‬
‫ا ;د ت‬ ‫ا‬
‫‪% 26.1‬‬ ‫ا‬ ‫‪% 65.8‬‬
‫‪% 62.4‬‬

‫اﻝﺸﻜل رﻗم )‪ :(25-3‬ﻨﺴﺒﺔ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﺔ اﻝﻘطﺎﻋﻴﺔ‬ ‫اﻝﺸﻜل رﻗم )‪ :(24-3‬ﻨﺴﺒﺔ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﺔ اﻝﻘطﺎﻋﻴﺔ‬
‫ﻓﻲ ﺤﺠم اﻝﺘداول ﻝﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﻝﺴﻨﺔ ‪2012‬‬ ‫ﻓﻲ ﺤﺠم اﻝﺘداول ﻝﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﻝﺴﻨﺔ ‪2011‬‬

‫ا‬ ‫ا‬
‫‪% 19.5‬‬ ‫‪% 18.1‬‬
‫ا‬
‫‪% 60.1‬‬ ‫ا ;د ت‬ ‫ا‬
‫ا ;د ت‬ ‫‪% 20.2‬‬ ‫‪% 61.7‬‬
‫‪% 20.4‬‬

‫اﻝﺸﻜل رﻗم )‪ :(26-3‬ﻨﺴﺒﺔ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﺔ اﻝﻘطﺎﻋﻴﺔ‬

‫ﻓﻲ ﺤﺠم اﻝﺘداول ﻝﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﻝﺴﻨﺔ ‪2013‬‬

‫ا‬
‫ا ;د ت‬ ‫‪% 13.1‬‬
‫‪% 13.5‬‬
‫ا‬
‫‪% 73.4‬‬

‫اﻝﻤﺼدر ‪ :‬ﻤن إﻋداد اﻝطﺎﻝﺒﺔ ﺒﺎﻹﻋﺘﻤﺎد ﻋﻠﻰ اﻝﺒرﻨﺎﻤﺞ ‪ Microsoft Office Excel‬و اﻝﻤﻠﺤق رﻗم)‪(7‬‬

‫‪173‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪ ......................‬ﺗﺤﻠﻴﻞ أﺛﺮ ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح ﻋﻠﻰ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻷﺳﻬﻢ اﻟﺒﻨﻮك اﻟﻤﺪرﺟﺔ ﻓﻲ ﺑﻮرﺻﺔ ﻋﻤﺎن‬

‫‪ 4-1‬اﻝﻤﻌدل اﻝﻴوﻤﻲ ﻝﺤﺠم اﻝﺘداول ‪:‬‬

‫اﻝﺸﻜل رﻗم )‪ :(27 -3‬اﻝﻤﻌدل اﻝﻴوﻤﻲ ﻝﺤﺠم اﻝﺘداول ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﺨﻼل اﻝﻔﺘرة ‪2013-2005‬‬
‫‪90,00‬‬
‫‪80,00‬‬
‫‪70,00‬‬
‫‪60,00‬‬
‫ون د & ر‬ ‫‪50,00‬‬
‫‪40,00‬‬
‫‪1‬م ا داول‬ ‫ا &دل ا و‬
‫‪30,00‬‬
‫‪20,00‬‬
‫‪10,00‬‬
‫‪0,00‬‬

‫اﻝﻤﺼدر ‪ :‬ﻤن إﻋداد اﻝطﺎﻝﺒﺔ ﺒﺎﻹﻋﺘﻤﺎد ﻋﻠﻰ اﻝﺒرﻨﺎﻤﺞ ‪ Microsoft Office Excel‬و اﻝﻤﻠﺤق رﻗم)‪(5‬‬

‫ﻨﻼﺤظ ﻤن ﺨﻼل اﻝﺸﻜل اﻝﺴﺎﺒق أن ﻫذا اﻝﻤؤﺸر ﻴﻨﺨﻔض ﻤن ﺴﻨﺔ إﻝﻰ أﺨرى ﺒﺈﺴﺘﺜﻨﺎء ﺴﻨﺔ ‪ 2008‬ﺤﻴث‬
‫ﺸﻬد ﻫذا اﻝﻤؤﺸر إرﺘﻔﺎﻋﺎ ﻤﻠﺤوظﺎ ﻜﻤﺎ ﺸﻬد ﻫذا اﻝﻤؤﺸر ﻓﻲ ﺴﻨﺔ ‪ 2013‬إرﺘﻔﺎﻋﺎ طﻔﻴﻔﺎ ‪.‬‬

‫‪ 5-1‬ﻋدد اﻷﺴﻬم اﻝﻤﺘداوﻝﺔ ‪:‬‬

‫إن ﻋدد اﻷﺴﻬم اﻝﻤﺘداوﻝﺔ ﻴﻌطﻲ ﻓﻜرة ﻋﺎﻤﺔ ﻋﻠﻰ ﺴﻴوﻝﺔ اﻝﺴوق ﺒﺼﻔﺔ أﻜﺒر ﻤن ﺤﺠم اﻝﺘداول ﻓﻜﻠﻤﺎ إرﺘﻔﻊ‬
‫ﻋدد اﻷﺴﻬم اﻝﻤﺘداوﻝﺔ ﻜﻠﻤﺎ ﻜﺎﻨت اﻝﺴوق أﻜﺜر ﺴﻴوﻝﺔ‪ ،‬ﻋﻜس ﺤﺠم اﻝﺘداول اﻝذي ﻻ ﻴﻌﺒر ﻋن اﻝﺴﻴوﻝﺔ ﺒﺸﻜل‬
‫واﻀﺢ ﻓﻘد ﻴﻜون ﺤﺠم اﻝﺘداول ﻜﺒﻴر ﻝﻜﻨﻪ ﻤﺘرﻜز ﻓﻲ ﻋدد ﻗﻠﻴل ﻤن اﻷﺴﻬم ﻓﻘط‪.‬‬

‫اﻝﺸﻜل رﻗم )‪ :(28-3‬ﻋدد اﻷﺴﻬم اﻝﻤﺘداوﻝﺔ ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﺨﻼل اﻝﻔﺘرة ‪2013-2005‬‬

‫‪8 000 000 000‬‬

‫‪7 000 000 000‬‬
‫‪6 000 000 000‬‬
‫‪5 000 000 000‬‬
‫‪4 000 000 000‬‬
‫‪3 000 000 000‬‬ ‫دد ا‪" #‬م ا داو‬
‫‪2 000 000 000‬‬
‫‪1 000 000 000‬‬
‫‪0‬‬

‫اﻝﻤﺼدر ‪ :‬ﻤن إﻋداد اﻝطﺎﻝﺒﺔ ﺒﺎﻹﻋﺘﻤﺎد ﻋﻠﻰ اﻝﺒرﻨﺎﻤﺞ ‪ Microsoft Office Excel‬و اﻝﻤﻠﺤق رﻗم)‪(5‬‬

‫‪174‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪ ......................‬ﺗﺤﻠﻴﻞ أﺛﺮ ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح ﻋﻠﻰ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻷﺳﻬﻢ اﻟﺒﻨﻮك اﻟﻤﺪرﺟﺔ ﻓﻲ ﺑﻮرﺻﺔ ﻋﻤﺎن‬

‫ﻨﻼﺤظ ﻤن اﻝﺸﻜل أﻋﻼﻩ أن ﻋدد اﻷﺴﻬم اﻝﻤﺘداوﻝﺔ ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﻓﻲ ﺘزاﻴد ﻤﺴﺘﻤر ﻤﻤﺎ ﻴدل ﻋﻠﻰ‬
‫ﺴﻴوﻝﺔ ﻫذا اﻝﺴوق‪ ،‬ﻏﻴر أﻨﻬﺎ ﺸﻬدت إﻨﺨﻔﺎﻀﺎ ﻓﻲ ﺴﻨﺔ ‪ 2011‬ﻫذا اﻹﻨﺨﻔﺎض ﻴﻌود إﻝﻰ اﻹﻀطراﺒﺎت اﻝﺴﻴﺎﺴﻴﺔ‬
‫ﻓﻲ اﻝﻤﺤﻴط اﻹﻗﻠﻴﻤﻲ و اﻝﺘﻲ أدت إﻝﻰ ﺘراﺠﻊ اﻝطﻠب ﻋﻠﻰ اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ و إزدﻴﺎد اﻝﺘﻔﻀﻴل‬
‫اﻝﻨﻘدي‪.1‬‬

‫‪ 6-1‬ﻤﻌدل دوران اﻝﺴﻬم ‪:‬‬

‫ﻴﻘﻴس ﻫذا اﻝﻤؤﺸر ﻗﻴﻤﺔ اﻷﺴﻬم اﻝﻤﺘداوﻝﺔ ﻜﻨﺴﺒﺔ ﻤن اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺒورﺼﺔ ﺨﻼل ﻤدة زﻤﻨﻴﺔ ﻤﻌﻴﻨﺔ∗‪،‬‬
‫اء‪ ،‬و ﺘﻌﺘﺒر ﻤؤﺸ ار‬
‫ﻓﻬو ﻴدل ﻋﻠﻰ ﺴﻴوﻝﺔ اﻝﺴوق‪ ،‬ﻫذﻩ اﻷﺨﻴرة ﺘﻌﺒر ﻋن ﺴﻬوﻝﺔ ﺘداول اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﺒﻴﻌﺎً أو ﺸر ً‬
‫ﻫﺎﻤﺎ ﻹﻏراء اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن ﻝﻠﺘﻌﺎﻤل ﻓﻲ اﻝﺒورﺼﺔ‪ .‬ﻜﻤﺎ ﻴﺴﺘﺨدم ﻤﻌدل دوران اﻝﺴﻬم اﻝﻤرﺘﻔﻊ ﻜﻤؤﺸر ﻋﻠﻰ ﻜﺜﺎﻓﺔ‬
‫اﻝﺘداول ﻓﻲ ﺴوق اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪ٕ ،‬واﻝﻰ أن ﺘﻜﺎﻝﻴف إﺘﻤﺎم اﻝﺼﻔﻘﺎت ﻤﻨﺨﻔﻀﺔ ‪ .‬واﻝﺠدﻴر ﺒﺎﻝذﻜر أن اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ‬
‫اﻝﻌﺎﻝﻴﺔ ﻻ ﺘﻌﻨﻲ ﺒﺎﻝﻀرورة أن ﺴﻴوﻝﺔ اﻝﺴوق ﻤرﺘﻔﻌﺔ ﻓﻤن اﻝﻤﻤﻜن أن ﺘﻜون اﻝﺒورﺼﺔ ذات ﻗﻴﻤﺔ ﺴوﻗﻴﺔ ﻤرﺘﻔﻌﺔ ﻏﻴر‬
‫أﻨﻬﺎ ﻏﻴر ﻨﺸﻴطﺔ و ﺘﺘﻤﻴز ﺒﺎﻝرﻜود ‪ ،‬وﻝذﻝك ﻓﺈﻨﻨﺎ ﻨﺤﺘﺎج إﻝﻰ ﻤؤﺸري ﺤﺠم اﻝﺘداول‪ ،‬وﻤﻌدل دوران اﻝﺴﻬم ﻝﻘﻴﺎس‬
‫اﻝﺴﻴوﻝﺔ‪ ،‬ﺤﻴث ﻜﻠﻤﺎ إرﺘﻔﻊ ﻤﻌدل دوران اﻝﺴﻬم ﻜﻠﻤﺎ دل ﻋﻠﻰ إرﺘﻔﺎع اﻝﺴﻴوﻝﺔ ﻓﻲ ﺴوق اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪.‬‬

‫اﻝﺸﻜل رﻗم )‪ :(29 -3‬ﻤﻌدل دوران اﻷﺴﻬم ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﺨﻼل اﻝﻔﺘرة ‪2013-2005‬‬
‫‪120,00‬‬
‫‪101,10‬‬ ‫‪102,20‬‬
‫‪100,00‬‬ ‫‪94,10‬‬ ‫‪91,20 91,50 91,30‬‬

‫‪80,00‬‬
‫‪58,20‬‬
‫‪60,00‬‬
‫‪٪‬‬

‫‪40,00‬‬ ‫‪33,90 38,00‬‬

‫‪20,00‬‬

‫‪0,00‬‬
‫‪2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013‬‬

‫&دل دوران ا "م‬

‫اﻝﻤﺼدر ‪ :‬ﻤن إﻋداد اﻝطﺎﻝﺒﺔ ﺒﺎﻹﻋﺘﻤﺎد ﻋﻠﻰ اﻝﺒرﻨﺎﻤﺞ ‪ Microsoft Office Excel‬و اﻝﻤﻠﺤق رﻗم)‪(5‬‬

‫ﻤن ﺨﻼل ﻫذا اﻝﻤؤﺸر ﻴﻤﻜن اﻝﻘول أن ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﺘﻤﺘﺎز ﺒﺎﻝﺴﻴوﻝﺔ ‪،‬ﻏﻴر أن اﻝﻤﻼﺤظ أﻴﻀﺎ أن ﻫذا‬
‫اﻝﻤؤﺸر ﺸﻬد إﻨﺨﻔﺎﻀﺎ ﻓﻲ ﺴﻨﺔ ‪ 2011‬ﻴﻌود إﻝﻰ ﺘراﺠﻊ ﺤﺠم اﻝﺘداول ﺒﻨﺴﺒﺔ ‪ ٪ 57.4‬ﻤﻘﺎرﻨﺔ ﺒﺴﻨﺔ ‪، 22010‬‬

‫‪ ، 2011‬ص‪.39:‬‬ ‫‪ 1‬ا ر ر ا وي " @ ا‪#‬وراق ا‬

‫∗ ﻤﻌدل دوران اﻝﺴﻬم= ﻗﻴﻤﺔ اﻷﺴﻬم اﻝﻤﺘداوﻝﺔ ﺨﻼل اﻝﻔﺘرة‪ /‬اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻸﺴﻬم اﻝﻤﻜﺘﺘب ﺒﻬﺎ ﻓﻲ ﻨﻬﺎﻴﺔ اﻝﻔﺘرة‬
‫‪ 2‬اﻝﺘﻘرﻴر اﻝﺴﻨوي ﻝﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﻝﺴﻨﺔ ‪ ، 2011‬ص‪.21:‬‬

‫‪175‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪ ......................‬ﺗﺤﻠﻴﻞ أﺛﺮ ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح ﻋﻠﻰ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻷﺳﻬﻢ اﻟﺒﻨﻮك اﻟﻤﺪرﺟﺔ ﻓﻲ ﺑﻮرﺻﺔ ﻋﻤﺎن‬

‫و ﻴﻌود اﻝﺘراﺠﻊ ﻓﻲ ﺤﺠم اﻝﺘداول إﻝﻰ اﻹﻀطراﺒﺎت اﻝﺴﻴﺎﺴﻴﺔ ﻓﻲ اﻝﻤﺤﻴط اﻹﻗﻠﻴﻤﻲ و اﻝﺘﻲ أدت إﻝﻰ ﺘراﺠﻊ‬
‫اﻝطﻠب ﻋﻠﻰ اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ و إزدﻴﺎد اﻝﺘﻔﻀﻴل اﻝﻨﻘدي‪.‬‬

‫‪ 7-1‬اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﻘﻘﺔ و اﻝﻤوزﻋﺔ ﻤن ﻗﺒل اﻝﺸرﻜﺎت اﻝﻤدرﺠﺔ ‪:‬‬

‫اﻝﺸﻜل رﻗم )‪ :(30-3‬اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﻘﻘﺔ و اﻝﻤوزﻋﺔ ﻤن ﻗﺒل اﻝﺸرﻜﺎت اﻝﻤدرﺠﺔ ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﺨﻼل اﻝﻔﺘرة‬
‫‪2013-2005‬‬

‫‪1 600 000 000‬‬

‫‪1 400 000 000‬‬
‫‪1 200 000 000‬‬
‫‪1 000 000 000‬‬
‫&د‬ ‫ار‬
‫‪800 000 000‬‬
‫ا ر‬
‫‪600 000 000‬‬
‫ا‪#‬ر ح ا وز‬
‫‪400 000 000‬‬
‫‪200 000 000‬‬
‫‪0‬‬

‫اﻝﻤﺼدر ‪ :‬ﻤن إﻋداد اﻝطﺎﻝﺒﺔ ﺒﺎﻹﻋﺘﻤﺎد ﻋﻠﻰ اﻝﺒرﻨﺎﻤﺞ ‪ Microsoft Office Excel‬و اﻝﻤﻠﺤق رﻗم)‪(8‬‬

‫ﻨﻼﺤظ ﻤن ﺨﻼل اﻝﺸﻜل اﻝﺴﺎﺒق أن اﻝﺸرﻜﺎت اﻝﻤدرﺠﺔ ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﺘوﻝﻲ أﻫﻤﻴﺔ ﻝﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ‬
‫اﻷرﺒﺎح و ذﻝك ﻤن ﺨﻼل ﺘوزﻴﻌﻬﺎ ﻷرﺒﺎح ﻤﻌﺘﺒرة طوال ﻓﺘرة اﻝدراﺴﺔ و وذﻝك ﺒﺎﻝرﻏم ﻤن ﻜل اﻝظروف اﻝﺼﻌﺒﺔ‬
‫اﻝﺘﻲ ﻋرﻓﺘﻬﺎ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن‪.‬‬

‫‪ -2‬ﺴوق اﻝﺴﻨدات ‪:‬‬

‫ﻴﺘﻜون ﺴوق اﻝﺴﻨدات ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﻤن ﺴوق ﻝﻠﺴﻨدات ﺒﺎﻝدﻴﻨﺎر اﻷردﻨﻲ‪ ،‬و ﺴوق ﻝﻠﺴﻨدات ﺒﺎﻝدوﻻر‬
‫اﻷﻤرﻴﻜﻲ ﺘم إﺴﺘﺤداﺜﻪ ﻤن ﻗﺒل ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﻓﻲ ﻤﺎي ﻤن ﺴﻨﺔ ‪.1 2004‬‬

‫‪1‬‬
‫ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ‪ ،‬إﺴﺘﺤداث ﺴوق ﻝﺘداول اﻝﺴﻨدات ﺒﺎﻝدوﻻر ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن‪ ، http://www.ase.com.jo/ar/node/1688،‬ﺘﺎرﻴﺦ‬
‫اﻝﺘﺼﻔﺢ‪.2015/04/27:‬‬

‫‪176‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪ ......................‬ﺗﺤﻠﻴﻞ أﺛﺮ ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح ﻋﻠﻰ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻷﺳﻬﻢ اﻟﺒﻨﻮك اﻟﻤﺪرﺟﺔ ﻓﻲ ﺑﻮرﺻﺔ ﻋﻤﺎن‬

‫‪ 1-2‬ﺴوق اﻝﺴﻨدات ﺒﺎﻝدﻴﻨﺎر اﻷردﻨﻲ ‪:‬‬

‫اﻝﺠدول رﻗم )‪:(4-3‬ﻨﺸﺎط ﺴوق اﻝﺴﻨدات ﺒﺎﻝدﻴﻨﺎر اﻷردﻨﻲ ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﺨﻼل اﻝﻔﺘرة ‪-2005‬‬
‫‪2013‬‬

‫او ) د ر(َ‬ ‫ا ات ا‬ ‫او‬ ‫ات ا‬ ‫دا‬ ‫ات‬ ‫ا‬

‫‪3 135 705,20‬‬ ‫‪3 354‬‬ ‫‪2005‬‬
‫‪1 744 847,66‬‬ ‫‪1 190‬‬ ‫‪2006‬‬
‫‪1 184 855,25‬‬ ‫‪844‬‬ ‫‪2007‬‬
‫‪543 067,50‬‬ ‫‪392‬‬ ‫‪2008‬‬
‫‪2 529 800,00‬‬ ‫‪761‬‬ ‫‪2009‬‬
‫‪140 075,00‬‬ ‫‪140‬‬ ‫‪2010‬‬
‫‪555 039,25‬‬ ‫‪600‬‬ ‫‪2011‬‬
‫‪0,00‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪2012‬‬
‫‪2 039 728,00‬‬ ‫‪2 058‬‬ ‫‪2013‬‬
‫اﻝﻤﺼدر‪ :‬اﻝﺘﻘرﻴر اﻝﺴﻨوي ﻝﻤرﻜز إﻴداع اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻝﻠﻔﺘرة ‪.2013-2005‬‬

‫ﻤﺎ ﻴﻤﻜن ﻤﻼﺤظﺘﻪ ﻤن ﺨﻼل اﻝﺠدول أﻋﻼﻩ أن ﻨﺸﺎط ﺴوق اﻝﺴﻨدات ﻀﻌﻴف و ﻫذا رﺒﻤﺎ ﻴرﺠﻊ إﻝﻰ‬
‫اﻝﻤﻌﺘﻘدات اﻝدﻴﻨﻴﺔ ﻝﻠﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن اﻷردﻨﻴﻴن∗‪.‬‬

‫‪ 2-2‬ﺴوق اﻝﺴﻨدات ﺒﺎﻝدوﻻر اﻷﻤرﻴﻜﻲ ‪:‬‬

‫اﻝﺠدول رﻗم )‪:( 5-3‬ﻨﺸﺎط ﺴوق اﻝﺴﻨدات ﺒﺎﻝدوﻻر اﻷﻤرﻴﻜﻲ ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﺨﻼل اﻝﻔﺘرة ‪-2005‬‬
‫‪2013‬‬

‫ﻋدد اﻝﺴﻨدات‬
‫ﻗﻴﻤﺔ اﻝﺴﻨدات اﻝﻤﺘداوﻝﺔ ) دوﻻر َ(‬
‫اﻝﻤﺘداوﻝﺔ‬ ‫اﻝﺴﻨوات‬
‫‪0,00‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪2005‬‬
‫‪173 712,00‬‬ ‫‪35‬‬ ‫‪2006‬‬
‫‪3 688 319,50‬‬ ‫‪736‬‬ ‫‪2007‬‬
‫‪88 506,25‬‬ ‫‪25‬‬ ‫‪2008‬‬
‫‪0,00‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪2009‬‬
‫‪0,00‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪2010‬‬
‫‪0,00‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪2011‬‬

‫∗ إﻋﺘﻘﺎد اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن ﺒﺄن اﻝﺴﻨدات ﻨوع ﻤن اﻝرﺒﺎ ﻷﻨﻬﺎ ﺘدر ﻋﺎﺌد ﺜﺎﺒت و ﻤﺤدد ﻤﺴﺒﻘﺎ ‪.‬‬

‫‪177‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪ ......................‬ﺗﺤﻠﻴﻞ أﺛﺮ ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح ﻋﻠﻰ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻷﺳﻬﻢ اﻟﺒﻨﻮك اﻟﻤﺪرﺟﺔ ﻓﻲ ﺑﻮرﺻﺔ ﻋﻤﺎن‬

‫‪0,00‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪2012‬‬

‫‪0,00‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪2013‬‬
‫اﻝﻤﺼدر‪ :‬اﻝﺘﻘرﻴر اﻝﺴﻨوي ﻝﻤرﻜز إﻴداع اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻝﻠﻔﺘرة ‪.2013-2005‬‬
‫ﻨﻼﺤظ ﻤن ﺨﻼل اﻝﺠدول أﻋﻼﻩ أن ﺴوق اﻝﺴﻨدات ﺒﺎﻝدوﻻر ﻋرف ﻨﺸﺎط ﻓﻘط ﺨﻼل اﻝﻔﺘرة اﻝﻤﻤﺘدة ﻤن ﺴﻨﺔ‬
‫‪ 2006‬إﻝﻰ ﺴﻨﺔ ‪2008‬‬

‫‪ -3‬ﺴوق ﺤﻘوق اﻹ ﻜﺘﺘﺎب ‪:‬‬

‫اﻝﺸﻜل رﻗم )‪:(31 -3‬ﻨﺸﺎط ﺴوق اﻹ ﻜﺘﺘﺎب ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﺨﻼل اﻝﻔﺘرة ‪2013-2005‬‬
‫‪25 000 000,00‬‬

‫‪20 000 000,00‬‬

‫‪15 000 000,00‬‬

‫)‬ ‫وق ا‪ !,‬ب ا داو‬
‫د ر( َ‬
‫‪10 000 000,00‬‬
‫وق ا‪ !,‬ب ا داو‬ ‫دد‬
‫‪5 000 000,00‬‬

‫‪0,00‬‬

‫اﻝﻤﺼدر ‪ :‬ﻤن إﻋداد اﻝطﺎﻝﺒﺔ ﺒﺎﻹﻋﺘﻤﺎد ﻋﻠﻰ اﻝﺒرﻨﺎﻤﺞ ‪ Microsoft Office Excel‬و اﻝﻤﻠﺤق رﻗم)‪(9‬‬
‫ﻤن ﺨﻼل اﻝﺸﻜل أﻋﻼﻩ ﻨﻼﺤظ أن ﻨﺸﺎط ﺴوق ﺤﻘوق اﻹﻜﺘﺘﺎب ﻋرف إرﺘﻔﺎﻋﺎ ﻤﻠﺤوظﺎ ﺨﻼل ﺴﻨﺔ‬
‫‪ 2008‬ﺤﻴث ﺒﻠﻎ ﻋدد ﺤﻘوق اﻹﻜﺘﺘﺎب اﻝﻤﺘداوﻝﺔ ‪ 17 238 604‬و ﻗﻴﻤﺔ ﺤﻘوق اﻹﻜﺘﺘﺎب اﻝﻤﺘداوﻝﺔ ‪21 579‬‬
‫‪ 416,31‬دﻴﻨﺎر‪.‬‬

‫‪ -4‬ﺴوق ﺼﻨﺎدﻴق اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر ‪:‬‬

‫ﻝم ﻴﺸﻬد ﻫذا اﻝﺴوق أي ﻨﺸﺎط ﺨﻼل ﻓﺘرة اﻝدراﺴﺔ ‪.‬‬

‫‪ - 5‬ﺴوق اﻝﺘﺤوﻴﻼت اﻝﻤﺴﺘﺜﻨﺎة ﻤن اﻝﺘداول‪:‬‬

‫ﺘﺸﻤل اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ اﻝﻤﺴﺘﺜﻨﺎة ﻤن اﻝﺘداول ﻜل ﻤن اﻷﺴﻬم و اﻝﺴﻨدات و ﺤﻘوق اﻹﻜﺘﺘﺎب اﻝﺘﻲ ﺘﻨطﺒق‬
‫ﻋﻠﻴﻬﺎ ﺸروط ﻤﻌﻴﻨﺔ‪ 1‬و ﺴﻨﺤﺎول ﻓﻴﻤﺎ ﻴﻠﻲ ﺘﻘدﻴم ﻨظرة ﻋن ﺘطور ﻫذا اﻝﺴوق‪.‬‬

‫ق‪.‬‬ ‫‪ 1‬أ ظر ا ط‪-‬ب ا‬

‫‪178‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪ ......................‬ﺗﺤﻠﻴﻞ أﺛﺮ ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح ﻋﻠﻰ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻷﺳﻬﻢ اﻟﺒﻨﻮك اﻟﻤﺪرﺟﺔ ﻓﻲ ﺑﻮرﺻﺔ ﻋﻤﺎن‬

‫‪ 1-5‬ﻋﻤﻠﻴﺎت ﻨﻘل اﻷﺴﻬم اﻝﻤﺴﺘﺜﻨﺎة ﻤن اﻝﺘداول‪:‬‬

‫ﻴﻤﻜن ﻋرض اﻝﺘطور اﻝﺘﺎرﻴﺨﻲ ﻝﻌﻤﻠﻴﺎت ﻨﻘل اﻷﺴﻬم اﻝﻤﺴﺘﺜﻨﺎة ﻤن اﻝﺘداول ﻝﻔﺘرة اﻝدراﺴﺔ ﻤن ﺨﻼل اﻝﺸﻜل اﻝﺘﺎﻝﻲ ‪:‬‬
‫اﻝﺸﻜل رﻗم )‪:(32-3‬ﻋﻤﻠﻴﺎت ﻨﻘل اﻷﺴﻬم اﻝﻤﺴﺘﺜﻨﺎة ﻤن اﻝﺘداول ﺨﻼل اﻝﻔﺘرة ‪2013-2005‬‬

‫‪1 000 000 000,00‬‬

‫‪800 000 000,00‬‬

‫‪600 000 000,00‬‬

‫‪ B‬ة ن ا داول‬ ‫ا‪" #‬م ا‬
‫‪400 000 000,00‬‬ ‫‪ B‬ة ن ا داول‬ ‫دد ا‪" #‬م ا‬
‫‪200 000 000,00‬‬

‫‪0,00‬‬
‫‪2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013‬‬

‫اﻝﻤﺼدر ‪ :‬ﻤن إﻋداد اﻝطﺎﻝﺒﺔ ﺒﺎﻹﻋﺘﻤﺎد ﻋﻠﻰ اﻝﺒرﻨﺎﻤﺞ ‪ Microsoft Office Excel‬و اﻝﻤﻠﺤق رﻗم)‪(10‬‬

‫‪ 2-5‬ﻋﻤﻠﻴﺎت ﻨﻘل اﻝﺴﻨدات اﻝﻤﺴﺘﺜﻨﺎة ﻤن اﻝﺘداول‪:‬‬

‫ﻴﻤﻜن ﻋرض اﻝﺘطور اﻝﺘﺎرﻴﺨﻲ ﻝﻌﻤﻠﻴﺎت ﻨﻘل اﻝﺴﻨدات اﻝﻤﺴﺘﺜﻨﺎة ﻤن اﻝﺘداول ﻝﻔﺘرة اﻝدراﺴﺔ ﻤن ﺨﻼل اﻝﺠدول اﻝﺘﺎﻝﻲ‪:‬‬
‫اﻝﺠدول رﻗم )‪:( 6-3‬ﻋﻤﻠﻴﺎت ﻨﻘل اﻝﺴﻨدات اﻝﻤﺴﺘﺜﻨﺎة ﻤن اﻝﺘداول ﺨﻼل اﻝﻔﺘرة ‪2013-2005‬‬
‫ﻗﻴﻤﺔ اﻝﺴﻨدات اﻝﻤﺴﺘﺜﻨﺎة ﻤن‬ ‫ﻋدد ااﻝﺴﻨدات اﻝﻤﺴﺘﺜﻨﺎة ﻤن‬
‫اﻝﺘداول‬ ‫اﻝﺘداول‬ ‫اﻝﻔﺘرة‬
‫‪1 370 668,60‬‬ ‫‪712‬‬ ‫‪2005‬‬
‫‪41 200‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪2006‬‬
‫‪10 000‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪2007‬‬
‫‪1 760 000‬‬ ‫‪80‬‬ ‫‪2008‬‬
‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪2009‬‬
‫‪250 000‬‬ ‫‪10‬‬ ‫‪2010‬‬
‫‪277 500‬‬ ‫‪300‬‬ ‫‪2011‬‬
‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪2012‬‬
‫‪250 000‬‬ ‫‪50‬‬ ‫‪2013‬‬
‫اﻝﻤﺼدر‪ :‬اﻝﺘﻘرﻴر اﻝﺴﻨوي ﻝﻤرﻜز إﻴداع اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻝﻠﻔﺘرة ‪.2013-2005‬‬

‫‪179‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪ ......................‬ﺗﺤﻠﻴﻞ أﺛﺮ ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح ﻋﻠﻰ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻷﺳﻬﻢ اﻟﺒﻨﻮك اﻟﻤﺪرﺟﺔ ﻓﻲ ﺑﻮرﺻﺔ ﻋﻤﺎن‬

‫‪ 3-5‬ﻋﻤﻠﻴﺎت ﻨﻘل ﺤﻘوق اﻹ ﻜﺘﺘﺎب اﻝﻤﺴﺘﺜﻨﺎة ﻤن اﻝﺘداول‪:‬‬

‫ﻴﻤﻜن ﻋرض اﻝﺘطور اﻝﺘﺎرﻴﺨﻲ ﻝﻌﻤﻠﻴﺎت ﻨﻘل ﺤﻘوق اﻹﻜﺘﺘﺎب اﻝﻤﺴﺘﺜﻨﺎة ﻤن اﻝﺘداول ﻝﻔﺘرة اﻝدراﺴﺔ ﻤن ﺨﻼل اﻝﺠدول‬
‫اﻝﺘﺎﻝﻲ ‪:‬‬
‫اﻝﺠدول رﻗم )‪:(7-3‬ﻋﻤﻠﻴﺎت ﻨﻘل ﺤﻘوق اﻹ ﻜﺘﺘﺎب اﻝﻤﺴﺘﺜﻨﺎة ﻤن اﻝﺘداول ﺨﻼل اﻝﻔﺘرة ‪2013-2005‬‬
‫ﻗﻴﻤﺔ ﺤﻘوق اﻹ ﻜﺘﺘﺎب اﻝﻤﺴﺘﺜﻨﺎة ﻤن‬ ‫ﻋدد ﺤﻘوق اﻹ ﻜﺘﺘﺎب اﻝﻤﺴﺘﺜﻨﺎة ﻤن‬
‫اﻝﺘداول‬ ‫اﻝﺘداول‬ ‫اﻝﻔﺘرة‬
‫‪0,00‬‬ ‫‪0,00‬‬ ‫‪2005‬‬
‫‪3 206,23‬‬ ‫‪2 437,00‬‬ ‫‪2006‬‬
‫‪3 136,05‬‬ ‫‪3 865,00‬‬ ‫‪2007‬‬
‫‪12 689,33‬‬ ‫‪2 097,00‬‬ ‫‪2008‬‬
‫‪5 000,00‬‬ ‫‪500 000,00‬‬ ‫‪2009‬‬
‫‪436,90‬‬ ‫‪1 285,00‬‬ ‫‪2010‬‬
‫‪57 932,07‬‬ ‫‪26 543,00‬‬ ‫‪2011‬‬
‫‪16,53‬‬ ‫‪57,00‬‬ ‫‪2012‬‬
‫‪0,00‬‬ ‫‪0,00‬‬ ‫‪2013‬‬
‫اﻝﻤﺼدر‪ :‬اﻝﺘﻘرﻴر اﻝﺴﻨوي ﻝﻤرﻜز إﻴداع اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻝﻠﻔﺘرة ‪.2013-2005‬‬

‫ﺜﺎﻝﺜﺎ ‪ :‬اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر اﻷﺠﻨﺒﻲ‬

‫ﻤن ﺨﻼل دراﺴﺘﻨﺎ ﻝﺴوق اﻷﺴﻬم ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﻴﺘﻀﺢ ﻝﻨﺎ أن اﻝﻤﺴﺘﺜﻤر ﻓﻲ أﺴﻬم ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن‬
‫ﺒﺈﻤﻜﺎﻨﻪ ﺘﺤﻘﻴق أرﺒﺎح رأﺴﻤﺎﻝﻴﺔ و ذﻝك ﻓﻲ ظل ﺘوﻓر اﻝﺴﻴوﻝﺔ ﻓﻲ اﻝﺴوق‪ .‬ﻜﻤﺎ ﺒﺈﻤﻜﺎﻨﻪ اﻹﺤﺘﻔﺎظ ﺒﺄﺴﻬﻤﻪ و اﻹﺴﺘﻔﺎدة‬
‫ﻤن اﻷرﺒﺎح اﻝﻤوزﻋﺔ ‪،‬و ذﻝك ﻨظ ار أن اﻝﺸرﻜﺎت اﻝﻤدرﺠﺔ ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﺘوﻝﻲ أﻫﻤﻴﺔ ﻝﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح‬
‫و ﺘوزع أرﺒﺎح ﻤﻌﺘﺒرة ‪،‬أﻀف إﻝﻰ ذﻝك ﻓﻲ ﺤﺎﻝﺔ اﻹﻜﺘﺘﺎب اﻝﺨﺎص إن ﻝم ﻴﻜن اﻝﻤﺴﺎﻫم ﻴﺘوﻓر ﻋﻠﻰ اﻝﺴﻴوﻝﺔ‬
‫ﻓﺒﺈﻤﻜﺎﻨﻪ اﻹﺴﺘﻔﺎدة ﻤن ﻫذﻩ اﻝﻌﻤﻠﻴﺔ ﻤن ﺨﻼل ﺒﻴﻌﻪ ﻝﺤﻘوق اﻹﻜﺘﺘﺎب‪.‬‬
‫ﻜل ﻫذﻩ اﻝﻌواﻤل ﺴﺎﺒﻘﺔ اﻝذﻜر ﺠﻌﻠت ﻤن ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﺠذاﺒﺔ ﻝﻺﺴﺘﺜﻤﺎر اﻷﺠﻨﺒﻲ و ﻫذا ﻤﺎ ﺘﺜﺒﺘﻪ ﻨﺴﺒﺔ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﺔ‬
‫اﻷﺠﻨﺒﻴﺔ ﻓﻲ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺒورﺼﺔ ﺤﻴث ﻓﺎﻗت ‪ ٪50‬ﺒﺎﻝﻨﺴﺒﺔ ﻝﻠﻘطﺎع اﻝﻤﺎﻝﻲ و اﻝﺼﻨﺎﻋﻲ ‪.‬‬
‫اﻝﺠدول رﻗم )‪:(8-3‬ﻨﺴﺒﺔ ﻤﺴﺎﻫﻤﺔ ﻏﻴر اﻷردﻨﻴﻴن ﻓﻲ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﺨﻼل اﻝﻔﺘرة ‪-2005‬‬
‫‪2013‬‬
‫ﻜﺎﻓﺔ‬
‫اﻝﻘطﺎﻋﺎت‬ ‫اﻝﺼﻨﺎﻋﺔ‬ ‫اﻝﺨدﻤﺎت‬ ‫اﻝﻤﺎﻝﻲ‬ ‫اﻝﻔﺘرة‬
‫‪45,04‬‬ ‫‪38,09‬‬ ‫‪26,19‬‬ ‫‪49,77‬‬ ‫‪2005‬‬
‫‪45,53‬‬ ‫‪43,71‬‬ ‫‪36,55‬‬ ‫‪47,73‬‬ ‫‪2006‬‬
‫‪48,95‬‬ ‫‪51,88‬‬ ‫‪36,15‬‬ ‫‪50,73‬‬ ‫‪2007‬‬
‫‪49,25‬‬ ‫‪53,35‬‬ ‫‪33,81‬‬ ‫‪52,10‬‬ ‫‪2008‬‬

‫‪180‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪ ......................‬ﺗﺤﻠﻴﻞ أﺛﺮ ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح ﻋﻠﻰ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻷﺳﻬﻢ اﻟﺒﻨﻮك اﻟﻤﺪرﺟﺔ ﻓﻲ ﺑﻮرﺻﺔ ﻋﻤﺎن‬

‫‪48,88‬‬ ‫‪53,14‬‬ ‫‪32,34‬‬ ‫‪51,88‬‬ ‫‪2009‬‬

‫‪49,56‬‬ ‫‪54,74‬‬ ‫‪32,96‬‬ ‫‪52,00‬‬ ‫‪2010‬‬
‫‪51,33‬‬ ‫‪56,94‬‬ ‫‪35,01‬‬ ‫‪53,76‬‬ ‫‪2011‬‬
‫‪51,74‬‬ ‫‪57,28‬‬ ‫‪34,61‬‬ ‫‪54,27‬‬ ‫‪2012‬‬
‫‪49,89‬‬ ‫‪52,33‬‬ ‫‪30,48‬‬ ‫‪54,90‬‬ ‫‪2013‬‬
‫اﻝﻤﺼدر‪ :‬اﻝﺘﻘرﻴر اﻝﺴﻨوي ﻝﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﻝﺴﻨﺔ ‪ ، 2013‬ص‪.85:‬‬
‫و ﺘﻌﺘﺒر اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﺔ اﻹﺴﺘﺜﻤﺎرﻴﺔ ﻝﻐﻴر اﻷردﻨﻴﻴن ﻤؤﺸ ار ﻋن ﻤدى اﻝﺜﻘﺔ ﻓﻲ ﺴوق رأس اﻝﻤﺎل اﻷردﻨﻲ‪.1‬‬

‫اﻝﻤطﻠب اﻝﺜﺎﻝث ‪ :‬ﺘﺤﻠﻴل ﻤؤﺸرات ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن‬

‫ﺘﻌد اﻷرﻗﺎم اﻝﻘﻴﺎﺴﻴﺔ ﻤن اﻝﻤؤﺸرات اﻝﻬﺎﻤﺔ ﻓﻲ اﻷﺴواق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ اﻝﺘﻲ ﺘﺴﺎﻋد اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن ﻋﻠﻰ ﺘﺤدﻴد اﻹﺘﺠﺎﻩ‬
‫اﻝﻌﺎم ﻷﺴﻌﺎر اﻷﺴﻬم‪ ،‬و ﻗﻴﺎس اﻝﺘﻐﻴرات اﻝﺘﻲ ﺘط أر ﻋﻠﻴﻬﺎ ﺨﻼل ﻓﺘرة زﻤﻨﻴﺔ ﻤﻌﻴﻨﺔ ﻤﻘﺎرﻨﺔ ﻤﻊ ﻓﺘرة أﺨرى ‪.‬و ﺘﻘوم‬
‫ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﺒﺈﺤﺘﺴﺎب ﺜﻼﺜﺔ أرﻗﺎم ﻗﻴﺎﺴﻴﺔ ﺘﺘﻤﺜل ﻓﻲ اﻝرﻗم اﻝﻘﻴﺎﺴﻲ ﻏﻴر اﻝﻤرﺠﺢ و اﻝرﻗم اﻝﻘﻴﺎﺴﻲ اﻝﻤرﺠﺢ ﺒﺎﻝﻘﻴﻤﺔ‬
‫اﻝﺴوﻗﻴﺔ و اﻝرﻗم اﻝﻘﻴﺎﺴﻲ اﻝﻤرﺠﺢ ﺒﺎﻷﺴﻬم اﻝﺤرة‪ ،‬و ﻴﺘم إﺤﺘﺴﺎب ﻫذﻩ اﻝﻤؤﺸرات ﺒﺸﻜل ﻴوﻤﻲ‪ ،‬و ﻴﺘم إﺨﺘﻴﺎر ﻋﻴﻨﺔ‬
‫اﻝﺸرﻜﺎت اﻝداﺨﻠﺔ ﻓﻲ ﺤﺴﺎب اﻝرﻗم اﻝﻘﻴﺎﺴﻲ ﺒطرﻴﻘﺔ ﺘﺘﻴﺢ ﻝﻠﻤؤﺸر أن ﻴﻌﻜس ﺤﺎﻝﺔ اﻝﺴوق‪ 2‬و ذﻝك ﺒﺎﻹﻋﺘﻤﺎد ﻋﻠﻰ‬
‫ﻤﻌﺎﻴﻴر ﺘﻌﻜس ﺤﺠم اﻝﺸرﻜﺎت و ﻤدى ﺴﻴوﻝﺘﻬﺎ‪ ،‬ﺤﻴث ﺘﺘﻤﺜل ﻫذﻩ اﻝﻤﻌﺎﻴﻴر ﻓﻲ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ و ﻋدد أﻴﺎم اﻝﺘداول‬
‫و ﻋدد اﻝﻌﻘود اﻝﻤﻨﻔذة ‪،‬و ﺤﺠم اﻝﺘداول و ﻋدد اﻷﺴﻬم اﻝﻤﺘداوﻝﺔ و ﻤﻌدل دوران اﻝﺴﻬم‪ .‬ﻜﻤﺎ ﻴﺘم أﺨذ اﻝﺘﻤﺜﻴل‬
‫اﻝﻘطﺎﻋﻲ ﺒﻌﻴن اﻹﻋﺘﺒﺎر ﻋﻨد إﺨﺘﻴﺎر اﻝﻌﻴﻨﺔ‪.‬‬
‫أوﻻ ‪ :‬اﻝرﻗم اﻝﻘﻴﺎﺴﻲ ﻷﺴﻌﺎر اﻷﺴﻬم ﻏﻴر اﻝﻤرﺠﺢ‬

‫‪ -1‬ﻤﺎﻫﻴﺔ اﻝرﻗم اﻝﻘﻴﺎﺴﻲ ﻷﺴﻌﺎر اﻷﺴﻬم ﻏﻴر اﻝﻤرﺠﺢ ‪:‬‬

‫ﻴﻌطﻲ اﻝرﻗم اﻝﻘﻴﺎﺴﻲ ﻏﻴر اﻝﻤرﺠﺢ أوزاﻨﺎ ﻤﺘﺴﺎوﻴﺔ ﻝﻜﺎﻓﺔ ﺸرﻜﺎت اﻝﻌﻴﻨﺔ ﺒﻐض اﻝﻨظر ﻋن ﻗﻴﻤﺘﻬﺎ اﻝﺴوﻗﻴﺔ‬
‫أو ﺴﻌر ﺴﻬﻤﻬﺎ ‪،‬و ﻴﻘﻴس ﻫذا اﻝرﻗم اﻝﺘﻐﻴر اﻝﻨﺴﺒﻲ ﻓﻲ أﺴﻌﺎر اﻷﺴﻬم و ﻴﻤﻜن إﺴﺘﺨداﻤﻪ ﻓﻲ ﺘﻘﻴﻴم اﻝﻤﺤﺎﻓظ‬
‫اﻹﺴﺘﺜﻤﺎرﻴﺔ اﻝﺘﻲ ﺘوزع إﺴﺘﺜﻤﺎراﺘﻬﺎ ﻤن ﺤﻴث اﻝﻘﻴﻤﺔ ﺒﺎﻝﺘﺴﺎوي ﺒﻴن ﻜﺎﻓﺔ اﻝﺸرﻜﺎت‪. 3‬‬
‫و ﻗد ﺒدئ ﻤﻨذ ﻋﺎم ‪ 1980‬ﺒﺈﺤﺘﺴﺎب ﻫذا اﻝرﻗم و ﺘم ﺘﺤدﻴد ‪ 1‬ﺠﺎﻨﻔﻲ ‪ 1980‬ﻜﻔﺘرة أﺴﺎس ﺒﺤﻴث ﻜﺎﻨت‬
‫ﻗﻴﻤﺔ اﻷﺴﺎس ‪ 100‬ﻨﻘطﺔ ﻝﻴﺘم ﺒﻌدﻫﺎ ﺘﻐﻴﻴر ﻓﺘرة اﻷﺴﺎس ﻝﺘﺼﺒﺢ ‪ 31‬دﻴﺴﻤر ‪ 1991‬و ﻓﻲ ﺒداﻴﺔ ﻋﺎم ‪ 2004‬ﺘم‬
‫ﺘﻐﻴﻴر ﻗﻴﻤﺔ اﻷﺴﺎس ﻝﺘﺼﺒﺢ ‪ 1000‬ﻨﻘطﺔ‪ ،‬و ﻴﻘوم ﻫذا اﻝﻤؤﺸر ﻋﻠﻰ أﺴﺎس ﻋﻴﻨﺔ ﻤﻜوﻨﺔ ﻤن ‪ 38‬ﺸرﻜﺔ ﻤﻤﺜﻠﺔ‬
‫ﻝﻠﺴوق ﺘﻤت زﻴﺎدﺘﻬﺎ ﻝﺘﺼﺒﺢ ‪ 50‬ﺸرﻜﺔ ﻓﻲ ﺴﻨﺔ ‪ 1992‬ﺜم ‪ 60‬ﻓﻲ ﺴﻨﺔ ‪ 1994‬ﺜم ‪ 70‬ﻓﻲ ﺴﻨﺔ ‪ 2001‬ﻝﺘﺼﺒﺢ‬

‫‪ ، 2005‬ص‪.29:‬‬ ‫‪ 1‬ا ر ر ا وي " @ ا‪#‬وراق ا‬

‫‪ 2‬ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ‪ ،‬ﻤﻌﻠوﻤﺎت وﻤؤﺸرات أداء ﻗوة اﻝﺴوق ‪ ، http://www.exchange.jo/ar/node/864 ،‬ﺘﺎرﻴﺦ اﻝﺘﺼﻔﺢ ‪. 2015/03/06 :‬‬
‫‪ 3‬ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن‪ ،‬ﻨﺸرة ﺘﻌرﻴﻔﻴﺔ ﻝﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ‪ ،‬ص ‪ ، http://www.ase.com.jo/sites/default/files/Arabic_Profile.pdf ، 19:‬ﺘﺎرﻴﺦ اﻝﺘﺼﻔﺢ‬
‫‪.2015/03/06:‬‬

‫‪181‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪ ......................‬ﺗﺤﻠﻴﻞ أﺛﺮ ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح ﻋﻠﻰ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻷﺳﻬﻢ اﻟﺒﻨﻮك اﻟﻤﺪرﺟﺔ ﻓﻲ ﺑﻮرﺻﺔ ﻋﻤﺎن‬

‫‪ 100‬ﺸرﻜﺔ ﻓﻲ ﺴﻨﺔ ‪ 2007‬ﺘﻤﺜل ‪ %90‬ﻤن إﺠﻤﺎﻝﻲ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴوق ‪،1‬و اﻝﺠدﻴر ﺒﺎﻝذﻜر أﻨﻪ إﻀﺎﻓﺔ ﻝﻠرﻗم‬
‫اﻝﻘﻴﺎﺴﻲ اﻝﻌﺎم ﻴﺘم إﺤﺘﺴﺎب أرﻗﺎم ﻗﻴﺎﺴﻴﺔ ﻝﻜﺎﻓﺔ اﻝﻘطﺎﻋﺎت‪.‬‬

‫‪ -2‬طرﻴﻘﺔ ﺤﺴﺎب اﻝرﻗم اﻝﻘﻴﺎﺴﻲ ﻷﺴﻌﺎر اﻷﺴﻬم ﻏﻴر اﻝﻤرﺠﺢ‪:‬‬

‫ﻴﺘم إﺤﺘﺴﺎب اﻝرﻗم اﻝﻘﻴﺎﺴﻲ اﻝﻌﺎم ﻏﻴر اﻝﻤرﺠﺢ واﻷرﻗﺎم اﻝﻘﻴﺎﺴﻴﺔ اﻝﻘطﺎﻋﻴﺔ ﺒﺈﻋﺘﻤﺎد أﺴﻠوب اﻝﻤﻌدﻻت‬
‫اﻝﻬﻨدﺴﻴﺔ ) اﻝوﺴط اﻝﻬﻨدﺴﻲ( ﺤﺴب اﻝﺼﻴﻐﺔ اﻝﺘﺎﻝﻴﺔ‪:2‬‬
‫)‪Index (t) = Exp (Ln(10)*S)*1000…..(1-3‬‬

‫)‪............(2-3‬‬

‫)‪( t‬‬ ‫ا‬ ‫)‪(i‬‬ ‫ا‬ ‫‪: Pti‬‬

‫س‬ ‫ةا‬ ‫)‪(i‬‬ ‫ا‬ ‫‪: Poi‬‬

‫"‬ ‫‪ #$‬ا‬ ‫‪: n‬‬

‫ا'‬ ‫با‬ ‫" إ‪$‬‬ ‫ا &ي‬ ‫ا‬ ‫‪: t‬‬

‫وﻤن ﺨﺼﺎﺌص اﻝﻤﻌﺎدﻝﺔ اﻝﻤﺴﺘﺨدﻤﺔ ﻓﻲ إﺤﺘﺴﺎب ﻫذا اﻝرﻗم أﻨﻬﺎ ﺘﺄﺨذ اﻝﻠوﻏﺎرﻴﺘم ﻝﻸﺴﺎس )‪ (10‬ﻝﻨﺴب أﺴﻌﺎر‬
‫اﻝﻤﻘﺎرﻨﺔ إﻝﻰ أﺴﻌﺎر اﻷﺴﺎس ﻝﺸرﻜﺎت ﻋﻴﻨﺔ اﻝرﻗم اﻝﻘﻴﺎﺴﻲ‪ ،‬إﻀﺎﻓﺔ إﻝﻰ ﻗدرﺘﻬﺎ ﻋﻠﻰ ﺘﻬذﻴب اﻝﻘﻴم اﻝﺸﺎذﻩ ﻓﻲ ﻨﺴب‬
‫ﺘﻐﻴر اﻷﺴﻌﺎر اﻝﺘﻲ ﻴﺘﺄﺜر ﺒﻬﺎ اﻝوﺴط اﻝﺤﺴﺎﺒﻲ اﻝﻤﺴﺘﺨدم ﻓﻲ ﻫذﻩ اﻝﺼﻴﻐﺔ‪ ،‬وﻤن ﺜم ﺠﻤﻊ ﻝوﻏﺎرﻴﺘﻤﺎت ﻨﺴب‬
‫اﻷﺴﻌﺎر واﻝﻘﺴﻤﺔ ﻋﻠﻰ ﻋدد ﺸرﻜﺎت اﻝﻌﻴﻨﺔ ٕواﺴﺘﺨراج ﻤﻌﻜوس اﻝﻠوﻏﺎرﻴﺘم ﻝﻸﺴﺎس ‪ ،10‬وﻀرب اﻝﻨﺎﺘﺞ‬
‫ﻓﻲ)‪.3 (1000‬‬

‫ﻓﻲ ﺤﺎﻝﺔ ﻗﻴﺎم ﺸرﻜﺔ ﻤن ﺸرﻜﺎت ﻋﻴﻨﺔ اﻝرﻗم اﻝﻘﻴﺎﺴﻲ ﺒﺘوزﻴﻊ أﺴﻬم ﻤﺠﺎﻨﻴﺔ أو ﺒﺘﺠزﺌﺔ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻹﺴﻤﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم‬
‫أو ﺘﺨﻔﻴض رأﺴﻤﺎﻝﻬﺎ ﻤﻤﺎ ﻴؤدي إﻝﻰ إﻨﺨﻔﺎض أو إرﺘﻔﺎع اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﺴﻌر اﻝﺴﻬم‪ ،‬ﻴﺘم ﺘﻌدﻴل ﺴﻌر اﻷﺴﺎس‬

‫‪ 1‬ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ‪ ،‬اﻷرﻗﺎم اﻝﻘﻴﺎﺴﻴﺔ ﻷﺴﻌﺎر اﻷﺴﻬم ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ‪ ، http://www.exchange.jo/ar/node/820،‬ﺘﺎرﻴﺦ اﻝﺘﺼﻔﺢ ‪.2015/03/06:‬‬
‫‪ 2‬ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ‪ ،‬طرﻴﻘﺔ إﺤﺘﺴﺎب اﻷرﻗﺎم اﻝﻘﻴﺎﺴﻴﺔ ‪ ، http://www.exchange.jo/ar/node/822 ،‬ﺘﺎرﻴﺦ اﻝﺘﺼﻔﺢ ‪.2015/03/06:‬‬
‫ق‪.‬‬ ‫ا‬ ‫‪%& 3‬س ا ر‬

‫‪182‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪ ......................‬ﺗﺤﻠﻴﻞ أﺛﺮ ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح ﻋﻠﻰ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻷﺳﻬﻢ اﻟﺒﻨﻮك اﻟﻤﺪرﺟﺔ ﻓﻲ ﺑﻮرﺻﺔ ﻋﻤﺎن‬

‫ﻝﻠﺸرﻜﺔ ﺒﺤﻴث ﻻ ﻴؤﺜر ﻫذا اﻹﻨﺨﻔﺎض )ﻨﺘﻴﺠﺔ اﻝﺘﺠزﺌﺔ أو اﻷﺴﻬم اﻝﻤﺠﺎﻨﻴﺔ( أو اﻹرﺘﻔﺎع ) ﻓﻲ ﺤﺎﻝﺔ ﺘﺨﻔﻴض رأس‬
‫اﻝﻤﺎل( ﻋﻠﻰ ﺘﺤرﻜﺎت اﻝرﻗم اﻝﻘﻴﺎﺴﻲ‪ .‬وﻻ ﻴﺘم إﺠراء أي ﺘﻌدﻴﻼت ﻓﻲ ﺤﺎﻝﺔ ﻗﻴﺎم اﻝﺸرﻜﺎت ﺒزﻴﺎدة رؤوس أﻤواﻝﻬﺎ ﻋن‬
‫طرﻴق طرح اﻷﺴﻬم ﻝﻺﻜﺘﺘﺎب‪ .‬أﻤﺎ ﻓﻲ ﺤﺎﻝﺔ إﻀﺎﻓﺔ أو ﺴﺤب ﺸرﻜﺔ إﻝﻰ‪ /‬ﻤن اﻝﻌﻴﻨﺔ ﻓﻴﺘم اﻝﺘﻌدﻴل ﻋن طرﻴق‬
‫إﺤﺘﺴﺎب ﻤﻌﺎﻤل ﻝﻠﺘﻌدﻴل ‪ C‬ﻴﺘم إﺤﺘﺴﺎﺒﻪ ﺒﺤﻴث ﻴﺠﻌل ﻗﻴﻤﺔ اﻝرﻗم اﻝﻘﻴﺎﺴﻲ ﺒﻌد اﻝﺘﻌدﻴل ﻤﺴﺎوﻴﺔ ﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝرﻗم ﻗﺒل‬
‫اﻝﺘﻌدﻴل وذﻝك ﻤﻊ إﻓﺘراض ﺒﻘﺎء اﻷﺴﻌﺎر ﺜﺎﺒﺘﺔ‪ ،1‬وﻴﻤﻜن ﺼﻴﺎﻏﺔ طرﻴﻘﺔ اﻻﺤﺘﺴﺎب ﻜﻤﺎ ﻴﻠﻲ‪:‬‬

‫‪ =C‬اﻝرﻗم اﻝﻘﻴﺎﺴﻲ ﺒﻌد اﻝﺘﻌدﻴل ﻝﻠرﻗم اﻝﻘﻴﺎﺴﻲ ﻗﺒل اﻝﺘﻌدﻴل‪.‬‬

‫ﻓﻲ اﻝﻴوم اﻝذي ﺤﺼل ﻓﻴﻪ اﻝﺘﻐﻴﻴر وﻓﻲ اﻷﻴﺎم اﻝﺘﻲ‬ ‫ﺜم ﺒﻌد ذﻝك ﻴﺘم ﻀرب ﻤﻌﺎدﻝﺔ اﻝرﻗم اﻝﻘﻴﺎﺴﻲ ﺒﺎﻝﻤﻌﺎﻤل )‪(C‬‬
‫ﺘﻠﻴﻪ‪.‬‬

‫‪ -3‬دراﺴﺔ ﺘطور اﻝرﻗم اﻝﻘﻴﺎﺴﻲ ﻷﺴﻌﺎر اﻷﺴﻬم ﻏﻴر اﻝﻤرﺠﺢ‪:‬‬

‫ﻴﻤﻜن ﺘوﻀﻴﺢ ﺘطور اﻝرﻗم اﻝﻘﻴﺎﺴﻲ ﻷﺴﻌﺎر اﻷﺴﻬم ﻏﻴر اﻝﻤرﺠﺢ ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﻤن ﺨﻼل اﻝﺸﻜل اﻝﺘﺎﻝﻲ ‪:‬‬

‫اﻝﺸﻜل رﻗم )‪ :(33-3‬ﺘطور اﻝرﻗم اﻝﻘﻴﺎﺴﻲ ﻷﺴﻌﺎر اﻷﺴﻬم ﻏﻴر اﻝﻤرﺠﺢ ﻝﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﺨﻼل اﻝﻔﺘرة ‪-2005‬‬
‫‪2013‬‬
‫‪6000,0‬‬

‫‪5000,0‬‬

‫‪4000,0‬‬ ‫ا وك ‪Banks‬‬
‫ا ‪ 6‬ن ‪Insurance‬‬
‫&ط‬

‫‪3000,0‬‬
‫ا ;د ت ‪Services‬‬
‫‪2000,0‬‬
‫‪Industry‬‬ ‫ا‬
‫‪1000,0‬‬ ‫ا & م ‪General‬‬
‫‪0,0‬‬

‫اﻝﻤﺼدر ‪ :‬ﻤن إﻋداد اﻝطﺎﻝﺒﺔ ﺒﺎﻹﻋﺘﻤﺎد ﻋﻠﻰ اﻝﺒرﻨﺎﻤﺞ ‪ Microsoft Office Excel‬و اﻝﻤﻠﺤق رﻗم)‪(13‬‬

‫ق‪.‬‬ ‫ا‬ ‫‪%&1‬س ا ر‬

‫‪183‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪ ......................‬ﺗﺤﻠﻴﻞ أﺛﺮ ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح ﻋﻠﻰ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻷﺳﻬﻢ اﻟﺒﻨﻮك اﻟﻤﺪرﺟﺔ ﻓﻲ ﺑﻮرﺻﺔ ﻋﻤﺎن‬

‫ﺜﺎﻨﻴﺎ ‪ :‬اﻝرﻗم اﻝﻘﻴﺎﺴﻲ ﻷﺴﻌﺎر اﻷﺴﻬم اﻝﻤرﺠﺢ ﺒﺎﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ‬

‫‪ -1‬ﻤﺎﻫﻴﺔ اﻝرﻗم اﻝﻘﻴﺎﺴﻲ ﻷﺴﻌﺎر اﻷﺴﻬم اﻝﻤرﺠﺢ ﺒﺎﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ‪:‬‬
‫ﻴﻌﺘﻤد ﻫذا اﻝرﻗم أﺴﻠوب اﻝﺘرﺠﻴﺢ ﺒﺎﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﺸرﻜﺎت اﻝﻌﻴﻨﺔ ﺤﻴث ﺘﻌطﻰ ﻜل ﺸرﻜﺔ وزﻨﺎ ﺒﻘدر ﻤﺎ‬
‫ﺘﺸﻜل ﻗﻴﻤﺘﻬﺎ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻤن اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﻌﻴﻨﺔ ﻜﻜل‪ ،‬و ﻴﺄﺨذ ﻫذا اﻝرﻗم ﺒﻌﻴن اﻹﻋﺘﺒﺎر ﻜﺎﻤل اﻷﺴﻬم اﻝﻤدرﺠﺔ ﻓﻲ‬
‫ﺴواء ﻜﺎﻨت ﻤﺘﺎﺤﺔ ﻝﻠﺘداول أم ﻻ ﻤﻀروﺒﺎ ﺒﺴﻌر إﻏﻼﻗﻬﺎ‪ ،‬و ﺒﺎﻝﺘﺎﻝﻲ ﻓﺈن ﻜﺎﻤل اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ‬ ‫اﻝﺒورﺼﺔ ﻝﺸرﻜﺔ‬
‫ﻝﻠﺸرﻜﺔ ﺘدﺨل ﻓﻲ ﺤﺴﺎب اﻝرﻗم‪.1‬‬
‫ﺠﺎء ﻫذا اﻝرﻗم ﺒﻌد دراﺴﺎت إﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻤﻜﺜﻔﺔ ﻗﺎم ﺒﻬﺎ ﺴوق ﻋﻤﺎن اﻝﻤﺎﻝﻲ و ﻗد ﺒدئ ﻤﻨذ ﻋﺎم ‪1992‬‬
‫ﺒﺈﺤﺘﺴﺎب ﻫذا اﻝرﻗم و ﺘم ﺘﺤدﻴد ‪ 31‬دﻴﺴﻤﺒر ‪ 1991‬ﻜﻔﺘرة أﺴﺎس ﺒﻘﻴﻤﺔ ‪ 100‬ﻨﻘطﺔ ﺘﻐﻴرت إﻝﻰ ‪ 1000‬ﻨﻘطﺔ ﻓﻲ‬
‫ﺒداﻴﺔ ﻋﺎم ‪ ،2 2004‬و ﻜﻤﺎ ﻫو اﻝﺤﺎل ﻓﻲ اﻝرﻗم اﻝﻘﻴﺎﺴﻲ ﻏﻴر اﻝﻤرﺠﺢ ﻴﺘم إﺤﺘﺴﺎب أرﻗﺎم ﻗﻴﺎﺴﻴﺔ ﻗطﺎﻋﻴﺔ ﻤرﺠﺤﺔ‪.‬‬

‫‪ -2‬طرﻴﻘﺔ ﺤﺴﺎب اﻝرﻗم اﻝﻘﻴﺎﺴﻲ ﻷﺴﻌﺎر اﻷﺴﻬم اﻝﻤرﺠﺢ ﺒﺎﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ‪:‬‬

‫ﻴﺘم إﺤﺘﺴﺎب اﻝرﻗم اﻝﻘﻴﺎﺴﻲ اﻝﻌﺎم اﻝﻤرﺠﺢ ﺒﺎﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ واﻷرﻗﺎم اﻝﻘﻴﺎﺴﻴﺔ اﻝﻘطﺎﻋﻴﺔ ﺒﺈﺴﺘﺨدام ﺼﻴﻐﺔ ﺒﺎش‬
‫اﻝﻤﻌدﻝﺔ اﻝﺘﺎﻝﻴﺔ‪:-3‬‬

‫)‪Index (t) = (Mt/Bt)* 1000…..(3-3‬‬

‫)‪Bt = Bt-1*(Mt/Mad)…..(4-3‬‬

‫)‪Mad = Mt - It - Nt + Qt -1….(5-3‬‬

‫ﺤﻴث‪:‬‬

‫‪: t‬اﻝزﻤن اﻝذي ﻴﺘم ﻓﻴﻪ إﺤﺘﺴﺎب اﻝرﻗم اﻝﻘﻴﺎﺴﻲ‪.‬‬

‫‪ : Index t‬اﻝرﻗم اﻝﻘﻴﺎﺴﻲ ﻋﻨد اﻝزﻤن‪. t‬‬

‫‪ : Mt‬اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﺸرﻜﺎت اﻝﻌﻴﻨﺔ ﻋﻨد اﻝزﻤن ‪ ، t‬وﺘﺴﺎوي ﻤﺠﻤوع ﺤﺎﺼل ﻀرب أﺴﻌﺎر إﻏﻼﻗﺎت اﻷﺴﻬم‬
‫اﻝﻤﻜوﻨﺔ ﻝﻠﻌﻴﻨﺔ ﻓﻲ اﻝزﻤن ‪ t‬ﻓﻲ ﻋدد اﻷﺴﻬم اﻝﻤﻜﺘﺘب ﺒﻬﺎ ﻓﻲ ﻨﻔس اﻝﻔﺘرة‪.‬‬

‫‪:Bt‬اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻷﺴﺎﺴﻴﺔ ) ‪ (Base Value‬وﻫﻲ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻸﺴﻬم اﻝﻤﻜﺘﺘب ﺒﻬﺎ اﻝﻤﻜوﻨﺔ ﻝﻠﻌﻴﻨﺔ ﻓﻲ ﻓﺘرة اﻷﺴﺎس‬
‫ﺤﻴث ﺘم إﺨﺘﻴﺎر إﻏﻼق ﺴﻨﺔ ‪ 1991‬ﻜﺴﻨﺔ أﺴﺎس‪.‬‬

‫‪ 1‬ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ‪ ،‬ﻤﻌﻠوﻤﺎت وﻤؤﺸرات أداء ﻗوة اﻝﺴوق ‪ ، http://www.exchange.jo/ar/node/864 ،‬ﺘﺎرﻴﺦ اﻝﺘﺼﻔﺢ ‪. 2015/03/06 :‬‬
‫‪ 2‬ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ‪ ،‬اﻷرﻗﺎم اﻝﻘﻴﺎﺴﻴﺔ ﻷﺴﻌﺎر اﻷﺴﻬم ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ‪ ، http://www.exchange.jo/ar/node/820،‬ﺘﺎرﻴﺦ اﻝﺘﺼﻔﺢ ‪2015/03/06:‬‬
‫‪ 3‬ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ‪ ،‬طرﻴﻘﺔ إﺤﺘﺴﺎب اﻷرﻗﺎم اﻝﻘﻴﺎﺴﻴﺔ ‪ ، http://www.exchange.jo/ar/node/822 ،‬ﺘﺎرﻴﺦ اﻝﺘﺼﻔﺢ ‪.2015/03/06:‬‬

‫‪184‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪ ......................‬ﺗﺤﻠﻴﻞ أﺛﺮ ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح ﻋﻠﻰ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻷﺳﻬﻢ اﻟﺒﻨﻮك اﻟﻤﺪرﺟﺔ ﻓﻲ ﺑﻮرﺻﺔ ﻋﻤﺎن‬

‫‪ : Mad‬اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ اﻝﻤﻌدﻝﺔ ﻋﻨد اﻝزﻤن ‪ ، t‬وﻋن طرﻴق إﺤﺘﺴﺎﺒﻬﺎ ﻴﺘم إﺠراء ﻜﺎﻓﺔ اﻝﺘﻌدﻴﻼت ﻋﻠﻰ اﻝرﻗم اﻝﻘﻴﺎﺴﻲ‬
‫ﻤن ﺤﻴث زﻴﺎدة رؤوس اﻷﻤوال أو إﻀﺎﻓﺔ أو ﺴﺤب ﺒﻌض اﻝﺸرﻜﺎت إﻝﻰ‪/‬ﻤن اﻝﻌﻴﻨﺔ‪.‬‬

‫‪:It‬اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻺﺼدارات اﻝﺠدﻴدة ﻤن أﺴﻬم اﻝﺸرﻜﺎت اﻝﻤﻜوﻨﺔ ﻝﻌﻴﻨﺔ اﻝرﻗم اﻝﻘﻴﺎﺴﻲ ﻋﻨد اﻝزﻤن‪. t‬‬

‫‪: Nt‬اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻷي ﺸرﻜﺔ أﻀﻴﻔت إﻝﻰ اﻝﻌﻴﻨﺔ ﺨﻼل اﻝزﻤن ‪t.‬‬

‫‪: Qt -1‬اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻷي ﺸرﻜﺔ ﻜﺎﻨت ﻓﻲ ﻋﻴﻨﺔ اﻝرﻗم اﻝﻘﻴﺎﺴﻲ ﺨﻼل اﻝﻔﺘرة اﻝﺴﺎﺒﻘﺔ ) ‪ (t-1‬وﺘم ﺴﺤﺒﻬﺎ ﺨﻼل‬
‫اﻝزﻤن‪t‬‬

‫اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻷﺴﺎﺴﻴﺔ ‪ Bt‬ﻫﻲ ﻋﺒﺎرة ﻋن ﻗﻴﻤﺔ ُﻤ ‪‬ﻌ َدﻝﺔ ﻻ ﺘﺴﺎوي اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻓﻲ ﻓﺘرة اﻷﺴﺎس ) ‪ 31‬دﻴﺴﻤﺒر‬
‫اﻝﻤ ‪‬ﻌدﻝﺔ ‪ Mad‬وذﻝك‬
‫‪ .(1991‬وﻴﺘم إﺠراء اﻝﺘﻌدﻴﻼت ﻋﻠﻰ اﻝرﻗم اﻝﻘﻴﺎﺴﻲ ﻋن طرﻴق إﺤﺘﺴﺎب اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ُ‬
‫ﻹﺴﺘﺒﻌﺎد أي ﺘﻐﻴرات ﻓﻲ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﺘﻜون ﻨﺎﺠﻤﺔ ﻋن ﻋواﻤل ﻏﻴر اﻝﺘﻐﻴر ﻓﻲ ﺤرﻜﺔ أﺴﻌﺎر اﻷﺴﻬم ﻤﺜل‬
‫اﻹﺼدارات اﻝﺠدﻴدة ٕوادﺨﺎل أو إﺨراج ﺸرﻜﺔ إﻝﻰ ‪ /‬ﻤن اﻝﻌﻴﻨﺔ ﻤﻤﺎ ﻴﺴﺎﻫم ﻓﻲ ﺘﻤﻜﻴن اﻝرﻗم اﻝﻘﻴﺎﺴﻲ ﻤن ﻋﻜس‬
‫اﻝﺼورة اﻝﺤﻘﻴﻘﻴﺔ ﻝﺘﻐﻴرات أﺴﻌﺎر اﻷﺴﻬم‪ .‬وﻤﻤﺎ ﻴذﻜر ﺒﺄن ﻗﻴﺎم اﻝﺸرﻜﺔ ﺒﺘوزﻴﻊ أﺴﻬم ﻤﺠﺎﻨﻴﺔ أو ﺒﺘﺠزﺌﺔ اﻝﻘﻴﻤﺔ‬
‫اﻻﺴﻤﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم أو ﺒﺘﺨﻔﻴض رأﺴﻤﺎﻝﻬﺎ ﻻ ﻴؤﺜر ﻋﻠﻰ اﻝﻘﻴم اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺸرﻜﺔ وﺒﺎﻝﺘﺎﻝﻲ ﻻ ﻴﺴﺘدﻋﻲ إﺠراء أﻴﺔ ﺘﻌدﻴﻼت‬
‫ﻋﻠﻰ اﻝرﻗم اﻝﻘﻴﺎﺴﻲ‪.1‬‬

‫‪ -3‬دراﺴﺔ ﺘطور اﻝرﻗم اﻝﻘﻴﺎﺴﻲ ﻷﺴﻌﺎر اﻷﺴﻬم اﻝﻤرﺠﺢ ﺒﺎﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ‪:‬‬

‫ﻴﻤﻜن ﺘوﻀﻴﺢ ﺘطور اﻝرﻗم اﻝﻘﻴﺎﺴﻲ ﻷﺴﻌﺎر اﻷﺴﻬم اﻝﻤرﺠﺢ ﺒﺎﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﻤن ﺨﻼل اﻝﺸﻜل‬
‫اﻝﺘﺎﻝﻲ ‪:‬‬
‫اﻝﺸﻜل رﻗم )‪ :(34-3‬ﺘطور اﻝرﻗم اﻝﻘﻴﺎﺴﻲ ﻷﺴﻌﺎر اﻷﺴﻬم اﻝﻤرﺠﺢ ﺒﺎﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﺨﻼل‬
‫اﻝﻔﺘرة ‪2013-2005‬‬
‫‪18000‬‬
‫‪16000‬‬
‫‪14000‬‬
‫‪12000‬‬ ‫ا وك ‪Banks‬‬
‫‪10000‬‬
‫ا ‪ 6‬ن ‪Insurance‬‬
‫&ط‬

‫‪8000‬‬
‫ا ;د ت ‪Services‬‬
‫‪6000‬‬
‫‪Industry‬‬ ‫ا‬
‫‪4000‬‬
‫‪2000‬‬ ‫ا & م ‪General‬‬
‫‪0‬‬

‫اﻝﻤﺼدر ‪ :‬ﻤن إﻋداد اﻝطﺎﻝﺒﺔ ﺒﺎﻹﻋﺘﻤﺎد ﻋﻠﻰ اﻝﺒرﻨﺎﻤﺞ ‪ Microsoft Office Excel‬و اﻝﻤﻠﺤق رﻗم)‪(14‬‬

‫ق‪.‬‬ ‫ا‬ ‫‪%& 1‬س ا ر‬

‫‪185‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪ ......................‬ﺗﺤﻠﻴﻞ أﺛﺮ ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح ﻋﻠﻰ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻷﺳﻬﻢ اﻟﺒﻨﻮك اﻟﻤﺪرﺟﺔ ﻓﻲ ﺑﻮرﺻﺔ ﻋﻤﺎن‬

‫ﺜﺎﻝﺜﺎ ‪ :‬اﻝرﻗم اﻝﻘﻴﺎﺴﻲ اﻝﻌﺎم اﻝﻤرﺠﺢ ﺒﺎﻻﺴﻬم اﻝﺤرة )ﻤؤﺸر داو ﺠوﻨز ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ‪(100‬‬

‫‪ -1‬ﻤﺎﻫﻴﺔ اﻝرﻗم اﻝﻘﻴﺎﺴﻲ اﻝﻤرﺠﺢ ﺒﺎﻻﺴﻬم اﻝﺤرة‪:‬‬

‫ﻴﺘﻤﻴز ﻫذا اﻝرﻗم ﺒﺈﻋطﺎء ﺘﻤﺜﻴل أﻓﻀل ﻝﺘﺤرﻜﺎت أﺴﻌﺎر اﻷﺴﻬم ﻓﻲ اﻝﺴوق ﺒﺤﻴث ﻻ ﻴﺘﺤﻴز ﺒﺸﻜل ﻜﺒﻴر‬
‫ﻝﻠﺸرﻜﺎت ذات اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ اﻝﻌﺎﻝﻴﺔ‪ ،‬وﺒذﻝك ﻴوﻓر اﻝﺘﻨوﻴﻊ ﻓﻲ ﻤﻜوﻨﺎت ﻋﻴﻨﺔ اﻝرﻗم اﻝﻘﻴﺎﺴﻲ ﻤن ﺨﻼل إﻋطﺎء‬
‫ﻓرﺼﺔ أﻜﺒر ﻝﻠﺸرﻜﺎت اﻝﺼﻐﻴرة واﻝﻤﺘوﺴطﺔ ﻝﻠﺘﺄﺜﻴر ﻋﻠﻰ ﺘﺤرﻜﺎﺘﻪ‪ ،‬إﻀﺎﻓﺔ ﻹﻤﻜﺎﻨﻴﺔ إﺴﺘﺨداﻤﻪ ﻜﺄداة أﺴﺎس ﻓﻲ‬
‫ﺘﻜوﻴن اﻝﻤﺸﺘﻘﺎت اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻝﻤﺎ ﻴﺘﻤﺘﻊ ﺒﻪ ﻤن اﻝﺨﺼﺎﺌص اﻝﺴﺎﺒﻘﺔ اﻝذﻜر‪. 1‬ﻫذا و ﻗد ﻗﺎﻤت ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن و ﺒﺎﻝﺘﻌﺎون‬
‫ﻤﻊ ﺸرﻜﺔ ﻤؤﺸرات داو ﺠوﻨز اﻝراﺌدة ﻋﺎﻝﻤﻴﺎ ﻓﻲ ﺘوﻓﻴر اﻝﻤؤﺸرات اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﺒﺈطﻼق ﻫذا اﻝﻤؤﺸر ‪،‬و ذﻝك ﺒﻬدف زﻴﺎدة‬
‫ﺸﻔﺎﻓﻴﺔ ووﻀوح أداء ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﺒﺎﻝﻨﺴﺒﺔ ﻝﻠﻤﺘﻌﺎﻤﻠﻴن ﻋﻠﻰ اﻝﻤﺴﺘوﻴﺎت اﻝﻤﺤﻠﻴﺔ واﻹﻗﻠﻴﻤﻴﺔ واﻝدوﻝﻴﺔ و ﺘﻌزﻴز ﺠﺎذﺒﻴﺔ‬
‫اﻝﺒورﺼﺔ أﻤﺎم اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن اﻝدوﻝﻴﻴن‪.2‬‬

‫ﻴﺴﺘﻨد إﺤﺘﺴﺎب ﻫذا اﻝرﻗم ﻋﻠﻰ اﻝﺘرﺠﻴﺢ ﺒﺎﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻸﺴﻬم اﻝﺤرة اﻝﻤﺘﺎﺤﺔ ﻝﻠﺘداول ‪ Free Float‬ﻓﻲ‬
‫اﻝﺸرﻜﺎت وﻝﻴس ﺒﻌدد اﻷﺴﻬم اﻝﻜﻠﻲ اﻝﻤدرج ﻝﻜل ﺸرﻜﺔ ‪ ،‬وﻫذا اﻷﺴﻠوب ﻤﻌﺘﻤد ﻤن ﻗﺒل ﻋدد ﻜﺒﻴر ﻤن اﻝﻤؤﺴﺴﺎت‬
‫اﻝدوﻝﻴﺔ اﻝﺘﻲ ﺘﻘوم ﺒﺈﺤﺘﺴﺎب أرﻗﺎم ﻗﻴﺎﺴﻴﺔ ﻝﻤﻌظم دول اﻝﻌﺎﻝم‪ ،‬وﺘﻌﺘﺒر ﻤن أﻜﺒر اﻝﺸرﻜﺎت اﻝﻌﺎﻝﻤﻴﺔ اﻝراﺌدة ﻓﻲ‬
‫ﺨدﻤﺎت اﻝﺘزوﻴد ﺒﺎﻷرﻗﺎم اﻝﻘﻴﺎﺴﻴﺔ ﻤؤﺴﺴﺔ ﺴﺘﺎﻨدرد اﻨد ﺒورز ‪ S&P‬واﻝ ـ ‪ FTSE Group‬وﺸرﻜﺘﻲ داوﺠوﻨز‬
‫‪.3 Dow Jones Indexes and STOXX‬‬ ‫وﺴﺘوﻜس‬

‫وﻗد ﺘم ﺘطﺒﻴق ﻤﻌﺎﻴﻴر ﺸرﻜﺔ داوﺠوﻨز ﻓﻲ إﺨﺘﻴﺎر ﻋﻴﻨﺔ اﻝﺸرﻜﺎت اﻝﺘﻲ ﻴﺘم إﺤﺘﺴﺎب ﻫذا اﻝرﻗم ﻋﻠﻰ‬
‫أﺴﺎﺴﻬﺎ‪ ،‬وﻴﺸﺘﻤل ﻨطﺎق اﻝﻤؤﺸر ﻋﻠﻰ ﺠﻤﻴﻊ اﻝﺸرﻜﺎت اﻝﻤﺤﻠﻴﺔ واﻝﻤدرﺠﺔ ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﻓﻴﻤﺎ ﻴﺘم إﺴﺘﺜﻨﺎء‬
‫اﻝﺸرﻜﺎت اﻝﺘﻲ ﺘﻤﺜل ﺒﻤﺠﻤوﻋﻬﺎ أﻗل ﻤن ‪ %1‬ﻤن اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ اﻹﺠﻤﺎﻝﻴﺔ ﻝﻠﺒورﺼﺔ ‪،‬واﻝﺸرﻜﺎت اﻝﺘﻲ ﻻ ﺘزﻴد ﻨﺴﺒﺔ‬
‫أﻴﺎم ﺘداوﻝﻬﺎ ﻋﻠﻰ ‪ %33.33‬ﻤن أﻴﺎم اﻝﺘداول اﻝﻜﻠﻴﺔ ﻓﻲ ﻜل رﺒﻊ‪ ،‬وﻴﺘﻜون اﻝﻤؤﺸر ﻤن أﻜﺒر ‪ 100‬ﺸرﻜﺔ ﻤن‬
‫اﻝﺸرﻜﺎت اﻝﺘﻲ إﺴﺘوﻓت اﻝﺸروط ﻤن ﺤﻴث اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻓﻲ اﻝﻤؤﺸر اﻝﺠدﻴد‪ ،‬وﻴﺤدد وزن اﻝﻤؤﺸر ﺒﺎﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ‬
‫ﻝﻸﺴﻬم اﻝﺤرة ﻓﻴﻤﺎ ﺘﺤدد أوزان اﻷﺴﻬم اﻝﻔردﻴﺔ ﺒﻨﺴﺒﺔ ‪ %10‬ﻜﺤد أﻗﺼﻰ ﺒﻬدف ﻤﻨﻊ ﻫﻴﻤﻨﺔ اﻷﺴﻬم اﻝﻔردﻴﺔ ﻋﻠﻰ‬
‫اﻝﻤؤﺸر‪ .‬ﻜﻤﺎ ﺘم إﺨﺘﻴﺎر اﻝرﻗم )‪ (1000‬ﻨﻘطﺔ ﻜﻘﻴﻤﺔ أﺴﺎس ﻝﻠرﻗم اﻝﻘﻴﺎﺴﻲ ﻜﻤﺎ ﻓﻲ ﻨﻬﺎﻴﺔ اﻝﻌﺎم ‪ .1999‬و اﻝﺠدﻴر‬
‫ﺒﺎﻝذﻜر أﻨﻪ إﻀﺎﻓﺔ ﻝﻠرﻗم اﻝﻘﻴﺎﺴﻲ اﻝﻌﺎم ﻴﺘم إﺤﺘﺴﺎب أرﻗﺎم ﻗﻴﺎﺴﻴﺔ ﻝﻜﺎﻓﺔ اﻝﻘطﺎﻋﺎت‪.4‬‬

‫‪1‬‬
‫ن ‪ ،‬ص‪، 12:‬‬ ‫ور‬ ‫ر ت ا در‬ ‫ا ط‬ ‫م ا رة و ا وز‬ ‫ا ر !‬ ‫ن ‪ ،‬ا ر"م ا‬ ‫ور‬
‫ا‬ ‫‪ ، http://www.ase.com.jo/sites/default/files/Free_Float_Index_&_New_Sectoral_Specification.pdf‬ر‬
‫‪.2015/03/08:‬‬
‫‪2‬‬
‫ا‬ ‫ّ ن ط ن ؤ را د دا‪ ، http://www.ase.com.jo/ar/node/1018،‬ر‬ ‫ؤ رات داو و&ز و ور‬ ‫ن‪ ،‬ر‬ ‫ور‬
‫‪.2015/03/08:‬‬
‫‪3‬‬
‫‪.2015/03/08:‬‬ ‫ا‬ ‫ن ‪ ، http://www.exchange.jo/ar/node/820،‬ر‬ ‫ور‬ ‫م‬ ‫'را‬ ‫ن ‪ ،‬ا ر" م ا‬ ‫ور‬
‫ق‪.‬‬ ‫ا‬ ‫‪%& 4‬س ا ر‬

‫‪186‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪ ......................‬ﺗﺤﻠﻴﻞ أﺛﺮ ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح ﻋﻠﻰ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻷﺳﻬﻢ اﻟﺒﻨﻮك اﻟﻤﺪرﺟﺔ ﻓﻲ ﺑﻮرﺻﺔ ﻋﻤﺎن‬

‫ﻋﻤﺎن ‪ 100‬ﻷول ﻤرة ﻓﻲ ‪ 12‬ﻓﻴﻔري ‪، 2008‬و ﺘﺴﺘﻨد ﺠﻤﻴﻊ أﺴﻌﺎر‬ ‫ﻨﺸر ﻤؤﺸر داو ﺠوﻨز ﺒورﺼﺔ ّ‬
‫اﻹﻏﻼق اﻝﺘﺎرﻴﺨﻴﺔ اﻝﻴوﻤﻴﺔ اﻝﺘﻘدﻴرﻴﺔ اﻝﺴﺎﺒﻘﺔ ﻝذﻝك اﻝﺘﺎرﻴﺦ ﻋﻠﻰ اﻹﺨﺘﺒﺎر اﻝراﺠﻊ أي ﻋﻠﻰ ﺤﺴﺎﺒﺎت ﺘﻔﺘرض أداء‬
‫اﻝﻤؤﺸر ﻓﻲ اﻝﺴﺎﺒق ﻓﻲ ﺤﺎﻝﺔ ﺘواﺠدﻩ ﺤﻴﻨﻬﺎ‪ ،‬و ﺘﻌﺘﺒر ﻤﻌﻠوﻤﺎت اﻷداء اﻝﻤﻌﺘﻤدة ﻋﻠﻰ اﻹﺨﺘﺒﺎر اﻝراﺠﻊ ﻤﻌﻠوﻤﺎت‬
‫إﻓﺘراﻀﻴﺔ ﺼرﻓﺔ وﺘﺴﺘﺨدم ﻷﻏراض اﻝﻌﻠم ﺒﺎﻝﺸﻲء وﻻ ﺘﻤﺜل أداء ﺤﻘﻴﻘﻴﺎ ‪،‬ﻜﻤﺎ أن اﻷداء اﻝﺴﺎﺒق ﻻ ﻴﻌﺘﺒر ﻤؤﺸ ار‬
‫‪1‬‬
‫ﻋﻠﻰ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ‬

‫‪ -2‬طرﻴﻘﺔ ﺤﺴﺎب اﻝرﻗم اﻝﻘﻴﺎﺴﻲ اﻝﻤرﺠﺢ ﺒﺎﻷﺴﻬم اﻝﺤرة ‪:‬‬

‫ﻴﺘم إﺤﺘﺴﺎب اﻝرﻗم اﻝﻘﻴﺎﺴﻲ اﻝﻌﺎم اﻝﻤرﺠﺢ ﺒﺎﻷﺴﻬم اﻝﺤرة واﻷرﻗﺎم اﻝﻘﻴﺎﺴﻴﺔ اﻝﻘطﺎﻋﻴﺔ ﺒﺈﺴﺘﺨدام ﺼﻴﻐﺔ ﺒﺎش اﻝﻤﻌدﻝﺔ‬
‫اﻝﺘﺎﻝﻴﺔ‪:-2‬‬

‫∑‬ ‫(‬ ‫)‬

‫= ‪Indexi‬‬ ‫)‪……..…(6-3‬‬

‫‪"#‬‬
‫‪ :Pti‬ﺴﻌر إﻏﻼق ﺴﻬم اﻝﺸرﻜﺔ ‪ i‬ﻓﻲ اﻝزﻤن) اﻝﻴوم(‪t‬‬

‫‪ : Sti‬ﻋدد اﻷﺴﻬم اﻝﻤدرﺠﺔ ﻝﻠﺸرﻜﺔ ‪ i‬ﻜﻤﺎ ﻫﻲ ﻓﻲ اﻝزﻤن )اﻝﻴوم(‪t‬‬

‫‪ : Fti‬اﻝﻤﻌﺎﻤل ﻝﻠﺸرﻜﺔ‪ i‬ﻜﻤﺎ ﻓﻲ اﻝزﻤن) اﻝﻴوم(‪t‬‬

‫‪ :Dt‬ﻤﻘﺎم اﻝرﻗم اﻝﻘﻴﺎﺴﻲ ‪ Divisor‬ﻓﻲ اﻝزﻤن )اﻝﻴوم(‪t‬‬

‫وﻫذا اﻝﻤﻌﺎﻤل ‪ F‬ﻫو ﻋﺒﺎرة ﻋن رﻗم أﻜﺒر ﻤن ﺼﻔر وأﻗل ﻤن واﺤد وﻴﺘم إﺤﺘﺴﺎﺒﻪ ﺒﻨﺎءاً ﻋﻠﻰ ﻨﺴﺒﺔ اﻷﺴﻬم‬
‫اﻝﺤرة ﻓﻲ اﻝﺸرﻜﺔ واﻝﺘﻲ ﺘﻤﺜل اﻷﺴﻬم اﻝﻜﻠﻴﺔ ﻝﻠﺸرﻜﺔ ﻤطروﺤﺎ ﻤﻨﻬﺎ اﻷﺴﻬم اﻝﻤﻤﻠوﻜﺔ ﻤن ﻗﺒل أﻋﻀﺎء ﻤﺠﻠس اﻹدارة‬
‫و أﻗرﺒﺎﺌﻬم ‪ ،‬و اﻝﺸرﻜﺎت اﻷم أو اﻝﺘﺎﺒﻌﺔ أو اﻝﺤﻠﻴﻔﺔ ‪،‬واﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن اﻝذﻴن ﻴﻤﺘﻠﻜون )‪ (%5‬ﻓﺄﻜﺜر‪ ،‬وﻤﻠﻜﻴﺎت‬
‫اﻝﺤﻜوﻤﺎت و اﻝﻤؤﺴﺴﺎت اﻝﻌﺎﻤﺔ ‪،‬و أﺴﻬم اﻝﺨزﻴﻨﺔ ‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫ا‬ ‫ّ ن ط ن ؤ را د دا‪ ، http://www.ase.com.jo/ar/node/1018،‬ر‬ ‫ؤ رات داو و&ز و ور‬ ‫ن‪ ،‬ر‬ ‫ور‬
‫‪.2015/03/08:‬‬
‫‪2‬‬
‫‪.2015/03/06:‬‬ ‫ا‬ ‫‪ ، http://www.exchange.jo/ar/node/822 ،‬ر‬ ‫ب ا ر" م ا‬ ‫إ‬ ‫ن ‪ ،‬طر‬ ‫ور‬

‫‪187‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪ ......................‬ﺗﺤﻠﻴﻞ أﺛﺮ ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح ﻋﻠﻰ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻷﺳﻬﻢ اﻟﺒﻨﻮك اﻟﻤﺪرﺟﺔ ﻓﻲ ﺑﻮرﺻﺔ ﻋﻤﺎن‬

‫وﻴﺘم ﺘﻐﻴﻴر ﻫذا اﻝﻤﻌﺎﻤل ﻓﻲ ﻜل رﺒﻊ ﺒﻨﺎءاً ﻋﻠﻰ اﻝﻤراﺠﻌﺔ اﻝﺘﻲ ﺘﻘوم ﺒﻬﺎ اﻝﺒورﺼﺔ ﻝﻌﻴﻨﺔ اﻝرﻗم اﻝﻘﻴﺎﺴﻲ∗ وﺘُﻌدل ﻗﻴﻤﺔ‬
‫ﻫذا اﻝﻤﻌﺎﻤل ﺒﻨﺎءاً ﻋﻠﻰ اﻷﺴﻬم اﻝﺤرة ﻝﻠﺸرﻜﺔ ﻓﻲ وﻗت ﻋﻤل اﻝﻤراﺠﻌﺔ‪.‬‬

‫‪ -3‬دراﺴﺔ ﺘطور اﻝرﻗم اﻝﻘﻴﺎﺴﻲ اﻝﻤرﺠﺢ ﺒﺎﻷﺴﻬم اﻝﺤرة‪:‬‬

‫ﻴﻤﻜن ﺘوﻀﻴﺢ ﺘطور اﻝرﻗم اﻝﻘﻴﺎﺴﻲ اﻝﻤرﺠﺢ ﺒﺎﻷﺴﻬم اﻝﺤرة ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﻤن ﺨﻼل اﻝﺸﻜل اﻝﺘﺎﻝﻲ ‪:‬‬

‫اﻝﺸﻜل رﻗم )‪ :(35-3‬ﺘطور اﻝرﻗم اﻝﻘﻴﺎﺴﻲ اﻝﻤرﺠﺢ ﺒﺎﻷﺴﻬم اﻝﺤرة ﻝﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﺨﻼل اﻝﻔﺘرة ‪-2005‬‬
‫‪2013‬‬
‫‪8000‬‬
‫‪7000‬‬
‫‪6000‬‬
‫‪5000‬‬
‫‪Finance‬‬
‫&ط‬

‫‪4000‬‬
‫ا ;د ت ‪Services‬‬
‫‪3000‬‬
‫‪Industry‬‬ ‫ا‬
‫‪2000‬‬
‫ا & م ‪General‬‬
‫‪1000‬‬
‫‪0‬‬

‫اﻝﻤﺼدر ‪ :‬ﻤن إﻋداد اﻝطﺎﻝﺒﺔ ﺒﺎﻹﻋﺘﻤﺎد ﻋﻠﻰ اﻝﺒرﻨﺎﻤﺞ ‪ Microsoft Office Excel‬و اﻝﻤﻠﺤق رﻗم)‪(15‬‬

‫& د ﻨﻔس ﻋﻴﻨﺔ اﻝﺸرﻜﺎت ﻹﺤﺘﺴﺎب اﻷرﻗﺎم اﻝﻘﻴﺎﺴﻴﺔ اﻝﺜﻼﺜﺔ وﻝﺘﻤﻜﻴن اﻝرﻗم اﻝﻘﻴﺎﺴﻲ ﻤن ﻋﻜس اﻝﺼورة اﻝﺤﻘﻴﻘﺔ ﻝﺘﻐﻴرات أﺴﻌﺎر أﺴﻬم اﻝﺸرﻜﺎت‬ ‫∗‬

‫اﻝﻤدرﺠﺔ ﻓﻲ اﻝﺒورﺼﺔ ﻴﺘم ﻤراﺠﻌﺔ اﻝﻌﻴﻨﺔ ﺒﺸﻜل دوري ﻜل ‪ 3‬أﺸﻬر ﻤن ﺨﻼل دراﺴﺔ ﻨﺸﺎط اﻝﺸرﻜﺎت اﻝﻤدرﺠﺔ ﻓﻲ اﻝﺒورﺼﺔ ﺒﺤﻴث ﺘﻀﺎف‬
‫اﻝﺸرﻜﺎت اﻝﻨﺸﻴطﺔ إﻝﻰ اﻝﻌﻴﻨﺔ وﻴﺘم ﺴﺤب اﻝﺸرﻜﺎت ﻏﻴر اﻝﻨﺸﻴطﺔ‪ ،‬وﻴﻤﻜن إﺠراء ﺒﻌض اﻝﺘﻌدﻴﻼت اﻝطﺎرﺌﺔ وذﻝك ﻓﻲ ﺤﺎﻝﺔ إﻴﻘﺎف ﺸرﻜﺎت ﻋن‬
‫اﻝﺸرﻜﺎت‪.‬‬ ‫اﻝﺘداول ﻝﻔﺘرة طوﻴﻠﺔ أو ﺸطب إدراج ﻫذﻩ‬

‫‪188‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪ ......................‬ﺗﺤﻠﻴﻞ أﺛﺮ ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح ﻋﻠﻰ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻷﺳﻬﻢ اﻟﺒﻨﻮك اﻟﻤﺪرﺟﺔ ﻓﻲ ﺑﻮرﺻﺔ ﻋﻤﺎن‬

‫اﻝﻤﺒﺤث اﻝﺜﺎﻨﻲ ‪ :‬دراﺴﺔ ﻗﻴﺎﺴﻴﺔ ﻷﺜر ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻋﻠﻰ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻷﺴﻬم اﻝﺒﻨوك اﻝﻤدرﺠﺔ‬
‫ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن‬
‫ﺘﺴﺘﺨدم اﻝﻌدﻴد ﻤن اﻝدراﺴﺎت ﻓﻲ اﻝﻤﺠﺎل اﻝﻤﺎﻝﻲ اﻝﻤﻨﺎﻫﺞ اﻝﺒﺤﺜﻴﺔ اﻝﺤدﻴﺜﺔ اﻝﺘﻲ ﺘﻌﺘﻤد ﻋﻠﻰ اﻷﺴﺎﻝﻴب‬
‫اﻝﻜﻤﻴﺔ اﻝﻤﺘطورة وذﻝك ﺒﻐرض اﻝﺤﺼول ﻋﻠﻰ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺘﺘﺼف ﺒﺎﻝﻔﻌﺎﻝﻴﺔ واﻝدﻗﺔ اﻝﻌﺎﻝﻴﺔ‪ ،‬وﻤن ﺒﻴن اﻷﺴﺎﻝﻴب اﻹﺤﺼﺎﺌﻴﺔ‬
‫اﻝﻤﺴﺘﺨدﻤﺔ ﻓﻲ اﻝﻤﺠﺎل اﻝﻤﺎﻝﻲ ﺒﺸﻜل واﺴﻊ‪ ،‬ﻫﻲ أﺴﺎﻝﻴب ﺘﺤﻠﻴل اﻹﻨﺤدار ﻝﻘﻴﺎس اﻝﻌﻼﻗﺔ واﻝﺘﺄﺜﻴر ﺒﻴن اﻝﻤﺘﻐﻴرات‬
‫اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪ ،‬وﻝﻜن ﻝﻜل ﻨوع ﻤن اﻝﺒﻴﺎﻨﺎت اﻷﺴﺎﻝﻴب اﻝﺨﺎﺼﺔ اﻝﺘﻲ ﺘﻨﺎﺴﺒﻬﺎ ورﺒﻤﺎ ﻴﻜون ﻫﻨﺎك أﻜﺜر ﻤن أﺴﻠوب إﺤﺼﺎﺌﻲ‬
‫ﻝﺘﻘدﻴر ﻨﻤوذج ﻗﻴﺎﺴﻲ أو ﻗﻴﺎس اﻝﻌﻼﻗﺔ ﺒﻴن ﺒﻌض اﻝﻤﺘﻐﻴرات اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ‪،‬وﻝﻜن ﻴﺠب إﺨﺘﻴﺎر اﻷﺴﻠوب اﻷﻜﺜر ﻤﻼﺌﻤﺔ‬
‫ودﻗﺔ ﻝوﺼف وﺘﺤﻠﻴل اﻝﺒﻴﺎﻨﺎت اﻝﻤطﻠوﺒﺔ‪.‬‬
‫ﻓﻲ ﻫذا اﻝﻤﺒﺤث ﺴﻨﺤﺎول إﺨﺘﺒﺎر ﻤﺎ إﺴﺘﻌرﻀﻨﺎﻩ ﻨظرﻴﺎ ﻋﻠﻰ أرض اﻝواﻗﻊ ﻤن ﺨﻼل ﺘﻘدﻴر ﻨﻤﺎذج ﻗﻴﺎﺴﻴﺔ‬
‫ﺘﺒﻴن أﺜر ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻋﻠﻰ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻷﺴﻬم اﻝﺒﻨوك اﻝﻤدرﺠﺔ ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن و ذﻝك ﺒﺎﻹﻋﺘﻤﺎد‬
‫ﻋﻠﻰ ﺒﻴﺎﻨﺎت ﺒﺎﻨل‬
‫اﻝﻤطﻠب اﻷول ‪ :‬اﻹطﺎر اﻝﻌﺎم ﻝﻠدراﺴﺔ اﻝﻘﻴﺎﺴﻴﺔ‬
‫ﺴﻨﺤﺎول ﻤن ﺨﻼل ﻫذا اﻝﻤطﻠب إﻋطﺎء ﺼورة ﻋﺎﻤﺔ ﻋن اﻝدراﺴﺔ اﻝﻘﻴﺎﺴﻴﺔ و ذﻝك ﻤن ﺨﻼل ﺘﻘدﻴم ﻤﺠﺘﻤﻊ‬
‫و ﻋﻴﻨﺔ اﻝدراﺴﺔ ﺜم ﺤدود اﻝدراﺴﺔ ﺜم ﻤﺘﻐﻴرات اﻝدراﺴﺔ ‪.......‬ﻜﻤﺎ ﻴﻠﻲ ‪:‬‬
‫أوﻻ ‪ :‬ﻤﺠﺘﻤﻊ و ﻋﻴﻨﺔ اﻝدراﺴﺔ‬
‫ﻴﺘﻜون ﻤﺠﺘﻤﻊ اﻝدراﺴﺔ ﻤن ﺠﻤﻴﻊ اﻝﺒﻨوك اﻝﻤدرﺠﺔ ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﻝﻸوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻝﻠﻔﺘرة اﻝﻤﻤﺘدة ﻤن‬
‫‪ 2005‬إﻝﻰ ‪ 2013‬و ﻝﻀﻤﺎن ﻗﻴﺎس ﻤﺘﻐﻴرات اﻝدراﺴﺔ ﺘم إﺨﺘﻴﺎر ﻋﻴﻨﺔ اﻝدراﺴﺔ ﺒﻨﺎءا ﻋﻠﻰ ﺠﻤﻠﺔ ﻤن اﻹﻋﺘﺒﺎرات‬
‫ﻫﻲ ‪:‬‬
‫‪ -1‬أن ﻻ ﻴﻜون اﻝﺒﻨك ﻗد ﺘﻌرض ﻝﺘﻐﻴر اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻹﺴﻤﻴﺔ ﻷﺴﻬﻤﻪ ﺨﻼل ﻓﺘرة اﻝدراﺴﺔ‪.‬‬
‫‪ -2‬أن ﻻ ﻴﻜون اﻝﺒﻨك ﻗد ﺘﻌرض ﻝﻌﻤﻠﻴﺔ اﻹﻨدﻤﺎج أو اﻹﺴﺘﺤواذ ﺨﻼل ﻓﺘرة اﻝدراﺴﺔ‪.‬‬
‫‪ -3‬أن ﻴﻜون ﺘداول أﺴﻬم اﻝﺒﻨك ﻤﺴﺘﻤر ﺨﻼل ﻓﺘرة اﻝدراﺴﺔ‪.‬‬
‫‪ -4‬أن ﺘﺘوﻓر اﻝﺒﻴﺎﻨﺎت اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻝﻠﺒﻨك‪.‬‬
‫‪ -5‬أن ﻻ ﻴﻜون اﻝﺒﻨك ﻗد ﺘوﻗف ﻋن ﻤزاوﻝﺔ ﻨﺸﺎطﻪ اﻝرﺌﻴﺴﻲ‪.‬‬
‫و ﺒذﻝك إﻨﺤﺼرت ﻋﻴﻨﺔ اﻝدراﺴﺔ ﻋﻠﻰ ‪ 14‬ﺒﻨك ﻤدرج ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن‬
‫ﺜﺎﻨﻴﺎ‪ :‬ﺤدود اﻝدراﺴﺔ‬
‫ﺘﺘﻤﺜل ﺤدود اﻝدراﺴﺔ ﻓﻲ اﻝﺤدود اﻝﻤﻜﺎﻨﻴﺔ اﻝﻤﺘﻤﺜﻠﺔ ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن و اﻝﺘﻲ ﺘﻌﺘﺒر أﺤد أﻫم اﻝﺒورﺼﺎت‬
‫اﻝﻌرﺒﻴﺔ ﻤن ﺤﻴث اﻝرﺴﻤﻠﺔ و ﺤﺠم اﻝﺘداول و ﻋدد اﻝﺸرﻜﺎت و وﺠود اﻝﺘﻨظﻴم و اﻹﺴﺘﻌﻤﺎل اﻝﻤﻜﺜف ﻝوﺴﺎﺌل‬
‫‪1‬‬
‫اﻹﺘﺼﺎل اﻝﺤدﻴﺜﺔ و ﻏﻴرﻫﺎ ﻤن اﻝﻤﻌﺎﻴﻴر‪.‬‬

‫‪ 1‬أﻨظر اﻝﻤﺒﺤث اﻝﺴﺎﺒق‪.‬‬

‫‪189‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪ ......................‬ﺗﺤﻠﻴﻞ أﺛﺮ ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح ﻋﻠﻰ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻷﺳﻬﻢ اﻟﺒﻨﻮك اﻟﻤﺪرﺟﺔ ﻓﻲ ﺑﻮرﺻﺔ ﻋﻤﺎن‬

‫أﻤﺎ اﻝﺤدود اﻝزﻤﻨﻴﺔ ﻓﺘﺘﻤﺜل ﻓﻲ اﻝﻔﺘرة اﻝﻤﻤﺘدة ﻤن ‪2005/01/01‬إﻝﻰ ‪ 2013/12/31‬واﻝﺘﻲ ﺘﻌﺘﺒر ﻓﺘرة ﻜﺎﻓﻴﺔ‬
‫ﻝدراﺴﺔ أﺜر ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻋﻠﻰ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻷﺴﻬم اﻝﺒﻨوك اﻝﻤدرﺠﺔ ﻓﻲ اﻝﺒورﺼﺔ‪ ،‬و ﺘﺘﻤﻴز ﻫذﻩ اﻝﻔﺘرة ﺒﻤﺎ‬
‫ﻴﻠﻲ ‪:‬‬
‫‪ -1‬ﻨﺸوب أزﻤﺔ ﻤﺎﻝﻴﺔ ﻋﺎﻝﻤﻴﺔ ﻤﻤﺎ ﻗد ﻴؤﺜر ﻋﻠﻰ اﻝﻨﺘﺎﺌﺞ‪.‬‬
‫‪ -2‬ﺘراﺠﻊ ﺴﻌر ﺼرف اﻝدوﻻر اﻷﻤرﻴﻜﻲ‪.‬‬
‫‪ -3‬ﻏﻴﺎب اﻹﺴﺘﻘرار ﻓﻲ اﻝﺒﻠدان اﻝﻌرﺒﻴﺔ ﺨﺎﺼﺔ ﺤرب اﻝﻌراق و ﻤﺎ ﺸﻬدﺘﻪ ﺴﻨﺔ ‪ 2011‬ﻤن ﺜورات ﺸﻌﺒﻴﺔ أو ﻤﺎ‬
‫ﻴﺴﻤﻰ ﺒﺎﻝرﺒﻴﻊ اﻝﻌرﺒﻲ ﻓﻲ ﻜل ﻤن ﺘوﻨس ﻤﺼر ﻝﻴﺒﻴﺎ اﻝﻴﻤن و ﺴورﻴﺎ و ﻤﺎ ﻨﺘﺞ ﻋﻨﻪ ﻤن ﺘﺤﻤل اﻷردن ﻝﺘﻜﻠﻔﺔ‬
‫إﺴﺘﻀﺎﻓﺔ اﻝﻼﺠﺌﻴن اﻝﺴورﻴن اﻝذﻴن ﺒﻠﻎ ﺘﻌدادﻫم ﻓﻲ ﻨﻬﺎﻴﺔ ﺴﻨﺔ ‪ 2012‬ﺤواﻝﻲ ‪300000‬ﻓرد‪.1‬‬
‫ﺜﺎﻝﺜﺎ‪ :‬ﻤﺘﻐﻴرات اﻝدراﺴﺔ‬
‫ﺘﺸﻤل ﻤﺘﻐﻴرات اﻝدراﺴﺔ اﻝﻘﻴﺎﺴﻴﺔ ﻜل ﻤن اﻝﻤﺘﻐﻴر اﻝﺘﺎﺒﻊ و اﻝﻤﺘﻐﻴرات اﻝﻤﺴﺘﻘﻠﺔ اﻝﻤؤﺜرة ﻓﻲ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ‬
‫ﻝﺴﻬم اﻝﺒﻨك ‪،‬و ذﻝك ﻋﻠﻰ ﻤﺴﺘوى ﻜل اﻝﺒﻨوك ﻤﺤل اﻝدراﺴﺔ و اﻝﺘﻲ ﻴﺘم إﺴﺘﺨداﻤﻬﺎ ﻓﻲ إﺨﺘﺒﺎر ﻓرﻀﻴﺎت اﻝﺒﺤث‪.‬‬
‫‪ -1‬اﻝﻤﺘﻐﻴر اﻝﺘﺎﺒﻊ‪:‬‬
‫ﻴﺘﻤﺜل اﻝﻤﺘﻐﻴر اﻝﺘﺎﺒﻊ ﻓﻲ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم )‪ (Market Value Per Share MV‬ﻤﻌﺒ ار ﻋﻨﻬﺎ ﺒﺴﻌر‬
‫إﻏﻼق اﻝﺴﻬم ﻓﻲ اﻝﺒورﺼﺔ ﻓﻲ ﻨﻬﺎﻴﺔ اﻝﺴﻨﺔ ‪،‬و ﺘﻌﺘﺒر اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم اﻝﻤﻌﻴﺎر اﻷﺴﺎﺴﻲ ﺒﺎﻝﻨﺴﺒﺔ ﻝﻠﻤﺴﺘﺜﻤر‬
‫ﻝﺘﻘﻴﻴم اﻝﺤﺎﻝﺔ اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ و ﻤدى إﻤﻜﺎﻨﻴﺔ إﺴﺘﻤرار ﻨﻤوﻫﺎ ﺤﻴث ﻴﻌﺘﻘد أﻨﻬﺎ ﺘﻌﻜس ﻗﻴﻤﺔ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪.‬‬
‫‪ -2‬اﻝﻤﺘﻐﻴرات اﻝﻤﺴﺘﻘﻠﺔ‪:‬‬
‫ﻋﻠﻰ ﻀوء ﺘﺤﻠﻴل اﻝﺠﺎﻨب اﻝﻨظري ﻝﻠدراﺴﺔ و ﻫدف اﻝدراﺴﺔ و ﺒﺎﻹﺴﺘﻨﺎد إﻝﻰ اﻝدراﺴﺎت اﻝﺘﺠرﻴﺒﻴﺔ اﻝﺴﺎﺒﻘﺔ‬
‫اﻝﺨﺎﺼﺔ ﺒﺎﻝﻌﻼﻗﺔ ﺒﻴن اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم و ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﺘم اﻹﻋﺘﻤﺎد ﻋﻠﻰ ﺴﺘﺔ ﻤﺘﻐﻴرات أﺴﺎﺴﻴﺔ‬
‫ﺘﻌﻜس ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح و اﻝﻤﺘﻤﺜﻠﺔ ﻓﻲ‪:‬‬
‫‪1-2‬رﺒﺤﻴﺔ اﻝﺴﻬم )‪:( Earning Per Share EPS‬‬
‫ﻤؤﺸر ﻝﻤﻘدار اﻝﺜروة اﻝﻨظرﻴﺔ اﻝﺘﻲ ﺴﻴﺤﺼل ﻋﻠﻴﻬﺎ اﻝﻤﺴﺘﺜﻤر ﻓﻲ اﻝﻤﺴﺘﻘﺒل‪ ،‬ﻓﻜﻠﻤﺎ زاد ﻨﺼﻴب اﻝﺴﻬم‬
‫ًا‬ ‫ﻴﻌﺘﺒر‬
‫ﻤن اﻝرﺒﺢ ﻜﻠﻤﺎ زاد ﺴﻌر اﻝﺴﻬم ﻓﻲ اﻝﺴوق وﻴﺘم ﺤﺴﺎﺒﻬﺎ ﻤن ﺨﻼل ﻗﺴﻤﺔ ﺼﺎﻓﻲ اﻝرﺒﺢ ﺒﻌد اﻝﻀراﺌب ﻋﻠﻰ ﻋدد‬
‫اﻷﺴﻬم اﻝﻤﻜﺘﺘب ﺒﻬﺎ‪.‬‬
‫‪2-2‬اﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﻨﻘدﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم )‪:(Dividend Per Share DPS‬‬
‫ﺘﻤﺜل اﻝدﺨل اﻝﺠﺎري اﻝﻤﺘﺎح ﻝﻠﻤﺴﺎﻫﻤﻴن و اﻝﻨﺎﺘﺞ ﻋن إﺴﺘﺜﻤﺎرﻫم ﻓﻲ أﺴﻬم اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ‪،‬و ﺘﺤﺴب ﺒﻘﺴﻤﺔ‬
‫ﻤﺠﻤوع اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﻘرر ﺘوزﻴﻌﻬﺎ ﻋﻠﻰ ﻋدد اﻷﺴﻬم اﻝﻤﻜﺘﺘب ﺒﻬﺎ‪.‬‬
‫‪3-2‬اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة ﻝﻠﺴﻬم )‪:(Retained Earning Per Share RE‬‬
‫ﺘﻤﺜل ﻨﺼﻴب اﻝﺴﻬم ﻤن اﻷرﺒﺎح اﻝﻐﻴر ﻤوزﻋﺔ ﻓﻲ اﻝﺒﻨك ﺒﺤﻴث‪:‬‬

‫اﻝﻤﻔوﻀﻴﺔ اﻝﺴﺎﻤﻴﺔ ﻝﻸﻤم اﻝﻤﺘﺤدة ﻝﺸؤون اﻝﻼﺠﺌﻴن ‪ ،‬اﻝﻤﻔوﻀﻴﺔ ﺘرﺤب ﺒﺘﻌﻬدات اﻝدول ﻓﻲ ﻤؤﺘﻤر اﻝﻜوﻴت ﺒﺘوﻓﻴر ﻤﺒﻠﻎ ‪ 1.5‬ﻤﻠﻴﺎر دوﻻر ﻝﻼﺠﺌﻴن‬
‫‪1‬‬

‫اﻝﺴورﻴﻴن‪،‬ﺘﺎرﻴﺦ اﻝﺘﺼﻔﺢ ‪http://www.unhcr-arabic.org/510a4ba26.html ، 2014/12/03:‬‬

‫‪190‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪ ......................‬ﺗﺤﻠﻴﻞ أﺛﺮ ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح ﻋﻠﻰ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻷﺳﻬﻢ اﻟﺒﻨﻮك اﻟﻤﺪرﺟﺔ ﻓﻲ ﺑﻮرﺻﺔ ﻋﻤﺎن‬

‫اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة ﻝﻠﺴﻬم ﻝﻠﺴﻨﺔ ‪ )=t‬ﺼﺎﻓﻲ اﻝرﺒﺢ ﺒﻌد اﻝﻀراﺌب ﻝﻠﺴﻨﺔ )‪ -(t-1‬اﻷرﺒﺎح اﻝﻤوزﻋﺔ ﻝﻠﺴﻨﺔ ‪ / (t‬ﻋدد‬
‫اﻷﺴﻬم اﻝﻤﻜﺘﺘب ﺒﻬﺎ و ﻫذا راﺠﻊ ﻝﻜون أرﺒﺎح اﻝﺴﻨﺔ ‪ t -1‬ﻴﺘم ﺘوزﻴﻌﻬﺎ ﻓﻲ اﻝﺴﻨﺔ ‪.t‬‬
‫‪4-2‬ﻨﺴﺒﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح) ‪:(Dividend Payout Ratio DPR‬‬
‫ﺘﻤﺜل ﻨﺴﺒﺔ اﻷرﺒﺎح اﻝﻤوزﻋﺔ ﻋﻠﻰ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن ﻤن ﺼﺎﻓﻲ اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﻘﻘﺔ ﺒﺤﻴث ‪:‬‬
‫ﻨﺴﺒﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻝﻠﺴﻨﺔ ‪=t‬اﻷرﺒﺎح اﻝﻤوزﻋﺔ ﻝﻠﺴﻨﺔ ‪/100X t‬ﺼﺎﻓﻲ اﻝرﺒﺢ ﺒﻌد اﻝﻀراﺌب ﻝﻠﺴﻨﺔ )‪ (t-1‬و ﻫذا‬
‫راﺠﻊ ﻝﻜون أرﺒﺎح اﻝﺴﻨﺔ )‪ (t-1‬ﻴﺘم ﺘوزﻴﻌﻬﺎ ﻓﻲ اﻝﺴﻨﺔ ‪.t‬‬
‫‪5-2‬أﺴﻬم ﻤﺠﺎﻨﻴﺔ)‪:(Bonus Shares BS‬‬
‫ﺘﺘﻤﺜل ﻓﻲ اﻷﺴﻬم اﻝﻨﺎﺘﺠﺔ ﻋن ﻋﻤﻠﻴﺔ رﺴﻤﻠﺔ اﻷرﺒﺎح اﻝﻤدورة و اﻹﺤﺘﻴﺎطﺎت و ﻋﻼوة اﻹﺼدار ‪،‬و ﺘم أﺨذ‬
‫ﻫذا اﻝﻤﺘﻐﻴر ﻤﻌﺒ ار ﻋﻨﻪ ﺒﻌدد اﻷﺴﻬم اﻝﻤﺠﺎﻨﻴﺔ اﻝﺼﺎدرة ﺨﻼل اﻝﺴﻨﺔ ‪t‬‬
‫‪6-2‬أﺴﻬم اﻝﺨزﻴﻨﺔ) ‪:( Treasury Shares Shares TS‬‬
‫ﺘﺘﻤﺜل ﻓﻲ اﻷﺴﻬم اﻝﺼﺎدرة ﻋن اﻝﻤؤﺴﺴﺔ و اﻝﻤﺸﺘراة ﻤن ﻗﺒﻠﻬﺎ‪ ،‬و ﺘم أﺨذ ﻫذا اﻝﻤﺘﻐﻴر ﻤﻌﺒر ﻋﻨﻪ ﺒﻌدد‬
‫أﺴﻬم اﻝﺨزﻴﻨﺔ اﻝﻤﺸﺘراة ﻤن ﻗﺒل اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﺨﻼل اﻝﺴﻨﺔ ‪.t‬‬
‫اﻝﺨطﺄ اﻝﻌﺸواﺌﻲ ‪:‬‬ ‫‪-3‬‬
‫و ﻴرﺠﻊ وﺠود ﺤد اﻝﺨطﺄ إﻝﻰ ﻋدة أﺴﺒﺎب ﻤﻨﻬﺎ ‪:1‬‬
‫إﻫﻤﺎل ﺒﻌض اﻝﻤﺘﻐﻴرات اﻝﻤﺴﺘﻘﻠﺔ اﻝﺘﻲ ﻴﻤﻜن أن ﺘؤﺜر ﻋﻠﻰ اﻝﻤﺘﻐﻴر اﻝﺘﺎﺒﻊ ﻓﻲ اﻝﻨﻤوذج‪.‬‬
‫ﺼﻌوﺒﺔ اﻝﺘﻨﺒؤ ﺒﺴﻠوك اﻷﻓراد ﻓﺘﺼرﻓﺎﺘﻬم ﺘﺘﺨذ طﺎﺒﻊ ﻋﺸواﺌﻲ‪.‬‬
‫ﻋدم دﻗﺔ ﺼﻴﺎﻏﺔ اﻝﺸﻜل اﻝرﻴﺎﻀﻲ ﻝﻠﻨﻤوذج‪.‬‬
‫ﺤدوث أﺨطﺎء ﻨﺎﺠﻤﺔ ﻓﻲ ﻜل ﻤن ﺘﺠﻤﻴﻊ اﻝﺒﻴﺎﻨﺎت و ﻗﻴﺎس اﻝﻤﺘﻐﻴرات اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪.‬‬
‫راﺒﻌﺎ ‪ :‬ﻓرﻀﻴﺎت اﻝدراﺴﺔ‬
‫ﺘﺴﻌﻰ اﻝدراﺴﺔ اﻝﺤﺎﻝﻴﺔ إﻝﻰ إﺨﺘﺒﺎر ﻤدى ﺼﺤﺔ اﻝﻔرﻀﻴﺎت اﻝﺘﺎﻝﻴﺔ ‪:‬‬
‫‪ : 1H‬ﺘوﺠد ﻋﻼﻗﺔ ﻤوﺠﺒﺔ ذات دﻻﻝﺔ إﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﺒﻴن رﺒﺤﻴﺔ اﻝﺴﻬم و اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم‪.‬‬
‫‪ : 2H‬ﺘوﺠد ﻋﻼﻗﺔ ﻤوﺠﺒﺔ ذات دﻻﻝﺔ إﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﺒﻴن اﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﻨﻘدﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم و اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم‪.‬‬
‫‪ : 3H‬ﺘوﺠد ﻋﻼﻗﺔ ﺴﺎﻝﺒﺔ ذات دﻻﻝﺔ إﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﺒﻴن اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة ﻝﻠﺴﻬم و اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم‪.‬‬
‫‪ : 4H‬ﺘوﺠد ﻋﻼﻗﺔ ﻤوﺠﺒﺔ ذات دﻻﻝﺔ إﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﺒﻴن ﻨﺴﺒﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح و اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم‪.‬‬
‫‪ : 5H‬ﺘوﺠد ﻋﻼﻗﺔ ﺴﺎﻝﺒﺔ ذات دﻻﻝﺔ إﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﺒﻴن اﻷﺴﻬم اﻝﻤﺠﺎﻨﻴﺔ و اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم‪.‬‬
‫‪ : 6H‬ﺘوﺠد ﻋﻼﻗﺔ ﻤوﺠﺒﺔ ذات دﻻﻝﺔ إﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﺒﻴن أﺴﻬم اﻝﺨزﻴﻨﺔ و اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫وﻝﻴد إﺴﻤﺎﻋﻴل ﺴﻴﻔو ‪،‬أﺴﺎﺴﻴﺎت اﻻﻗﺘﺼﺎد اﻝﻘﻴﺎﺴﻲ اﻝﺘﺤﻠﻴﻠﻲ ‪:‬ﻨظرﻴﺔ اﻹﻗﺘﺼﺎد اﻝﻘﻴﺎﺴﻲ و اﻻﺨﺘﺒﺎرات اﻝﻘﻴﺎﺴﻴﺔ ﻤن اﻝدرﺠﺔ اﻷوﻝﻰ‪ ،‬ط‪ ،1‬اﻷﻫﻠﻴﺔ ﻝﻠﻨﺸر و‬
‫اﻝﺘوزﻴﻊ‪ ،‬ﻋﻤﺎن‪ ،2006 ،‬ص ‪.61:‬‬

‫‪191‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪ ......................‬ﺗﺤﻠﻴﻞ أﺛﺮ ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح ﻋﻠﻰ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻷﺳﻬﻢ اﻟﺒﻨﻮك اﻟﻤﺪرﺟﺔ ﻓﻲ ﺑﻮرﺻﺔ ﻋﻤﺎن‬

‫ﺨﺎﻤﺴﺎ ‪ :‬ﻤﺼﺎدر اﻝﺒﻴﺎﻨﺎت‬

‫ﻝﻘد ﺘم ﺠﻤﻊ ﺒﻴﺎﻨﺎت اﻝدراﺴﺔ ﺒﺈﺘﺒﺎع اﻝﺨطوات اﻝﺘﺎﻝﻴﺔ ‪:‬‬
‫‪ -1‬دﻝﻴل اﻝﺒﻨوك ﻤن اﻝﻌﺎم ‪ 2005‬و ﻝﻐﺎﻴﺔ ‪ 2013‬ﻝﺘﺤدﻴد ﻋﻴﻨﺔ اﻝدراﺴﺔ و ذﻝك ﺒﻤﺘﺎﺒﻌﺔ اﻝﺒﻨوك اﻝﺘﻲ إﺴﺘﻤرت ﻤﻨذ‬
‫اﻝﻌﺎم ‪ 2005‬و ﻝﻐﺎﻴﺔ ﻋﺎم ‪ 2013‬و اﻝﺘﻲ ﺘﻨطﺒق ﻋﻠﻴﻬﺎ ﻤﻌﺎﻴﻴر إﺨﺘﻴﺎر اﻝﻌﻴﻨﺔ‪.‬‬
‫‪ -2‬أﺨﺒﺎر ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﻝﻠﻔﺘرة اﻝﻤﻤﺘدة ﻤن ‪ 2005‬إﻝﻰ ‪ 2013‬و اﻝﺘﻲ ﺘﺒﻴن أﻫم اﻷﺤداث اﻝﺘﻲ ﺘواﺠﻪ اﻝﻤؤﺴﺴﺎت‬
‫ﻤﺜل اﻹﻨدﻤﺎج و اﻹﺴﺘﺤواذ و اﻝﺘﺼﻔﻴﺔ‪.‬‬
‫‪ -3‬دﻝﻴل اﻝﺒﻨوك ﻤن اﻝﻌﺎم ‪ 2004‬و ﻝﻐﺎﻴﺔ ‪ 2013‬و ذﻝك ﻹﺴﺘﺨراج اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم‪ ،‬و رﺒﺤﻴﺔ اﻝﺴﻬم‬
‫و اﻷرﺒﺎح اﻝﻤوزﻋﺔ و اﻝﻤﺤﺘﺠزة ﻝﻠﺴﻬم و ﻨﺴﺒﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح‪.‬‬
‫‪ -4‬دﻝﻴل ﻫﻴﺌﺔ اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ اﻷردﻨﻴﺔ ﻤن اﻝﻌﺎم ‪ 2005‬إﻝﻰ ﻏﺎﻴﺔ ‪ 2013‬ﻝﺘﺤدﻴد اﻝﺒﻨوك اﻝﺘﻲ ﻗﺎﻤت ﺒﺘوزﻴﻊ أﺴﻬم‬
‫ﻤﺠﺎﻨﻴﺔ ﺨﻼل ﻓﺘرة اﻝدراﺴﺔ و ﻋدد ﻫذﻩ اﻷﺴﻬم‪.‬‬
‫‪ -5‬اﻝﺘﻘﺎرﻴر اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻝﻠﺒﻨوك اﻝﺘﻲ ﺒﻴﻨت ﻤﻴزاﻨﻴﺎﺘﻬﺎ و ﺠود أﺴﻬم ﺨزﻴﻨﺔ ‪،‬ﻓﻜﻤﺎ ﻫو ﻤﻌروف ﻓﺈن أﺴﻬم اﻝﺨزﻴﻨﺔ ﺘظﻬر‬
‫ﻓﻲ اﻝﻤﻴزاﻨﻴﺔ ﺒﺘﻜﻠﻔﺔ ﺸراﺌﻬﺎ و ﻗد ﺘم ﻤن ﺨﻼل اﻹطﻼع ﻋﻠﻰ ﻗ اررات اﻝﻬﻴﺌﺔ اﻝﻌﺎﻤﺔ ﻝﻠﺒﻨوك اﻝﻤﺘواﺠدة ﻓﻲ‬
‫اﻝﺘﻘﺎرﻴر اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻝﻬذﻩ اﻝﺒﻨوك ﻤﻌرﻓﺔ ﻋدد أﺴﻬم اﻝﺨزﻴﻨﺔ اﻝﻤﺸﺘراة ﻤن ﻗﺒل ﻫذﻩ اﻝﺒﻨوك‪.‬‬
‫و ﻗد ﺘم ﺘﺤﻤﻴل ﻫذﻩ اﻝﻤﻠﻔﺎت ﻤن اﻝﻤوﻗﻊ اﻹﻝﻜﺘروﻨﻲ ﻝﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ‪www.ase.com.jo/ar‬و اﻝﻤوﻗﻊ‬
‫اﻹﻝﻜﺘروﻨﻲ ﻝﻬﻴﺌﺔ اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ اﻷردﻨﻴﺔ ‪www.jsc.gov.jo‬ﻝﻜون ﻫذان اﻝﻤوﻗﻌﺎن رﺴﻤﻴﺎن و ﻴﺘﻤﺘﻌﺎن ﺒﻤﺼداﻗﻴﺔ‬
‫ﻤﻘﺒوﻝﺔ ﺒﺤﻴث ﻴﻤﻜن اﻹﻋﺘﻤﺎد ﻋﻠﻴﻬﻤﺎ ﻝﻠﻘﻴﺎم ﺒﺎﻝدراﺴﺎت اﻝﺘﺠرﻴﺒﻴﺔ و اﻝﻘﻴﺎﺴﻴﺔ ‪.‬‬
‫ﺴﺎدﺴﺎ ‪ :‬اﻷﺴﻠوب اﻹﺤﺼﺎﺌﻲ اﻝﻤﻌﺘﻤد‬
‫ﺘم اﻹﻋﺘﻤﺎد ﻋﻠﻰ أﺴﻠوب اﻹﻨﺤدار اﻝﺨطﻲ اﻝﻤﺘﻌدد و اﻝﺒﺴﻴط ﻹﺨﺘﺒﺎر ﺼﺤﺔ ﻓرﻀﻴﺎت ﻫذﻩ اﻝدراﺴﺔ‪،‬‬
‫و اﻝﻬدف ﻤن دراﺴﺔ اﻹﻨﺤدار ﻫو إﻴﺠﺎد اﻝﻌﻼﻗﺔ ﺒﻴن اﻝﻤﺘﻐﻴرات اﻝﻤﺴﺘﻘﻠﺔ واﻝﻤﺘﻐﻴر اﻝﺘﺎﺒﻊ‪ ،‬واﻝﺘﻲ ﺘﺴﺎﻋد ﻓﻲ ﺘﻔﺴﻴر‬
‫اﻝﺘﻐﻴر اﻝذي ﻴط أر ﻋﻠﻰ اﻝﻤﺘﻐﻴر اﻝﺘﺎﺒﻊ ﺘﺒﻌﺎ ﻝﻠﺘﻐﻴر ﻓﻲ ﻗﻴم اﻝﻤﺘﻐﻴرات اﻝﻤﺴﺘﻘﻠﺔ و ذﻝك ﺒﺈﺴﺘﺨدام ﻤﻌطﻴﺎت ﺒﺎﻨل‬
‫)‪(panel data‬ل ‪ 14‬ﺒﻨك و ﻝﻤدة ‪ 9‬ﺴﻨوات و ﺒذﻝك ﻴﻜون ﻋدد اﻝﻤﺸﺎﻫدات اﻝﻜﻠﻴﺔ ‪ 126‬ﻤﺸﺎﻫدة ‪ ،‬و ذﻝك‬
‫ﺒﺎﻹﻋﺘﻤﺎد ﻋﻠﻰ اﻝﺒرﻨﺎﻤﺞ اﻹﺤﺼﺎﺌﻲ ‪ Eviews 7‬ﻝﻤﻌﺎﻝﺠﺔ ٕواﺴﺘﻐﻼل ﻫذﻩ اﻝﺒﻴﺎﻨﺎت وﺘﺤوﻴﻠﻬﺎ وﺘﻜﻴﻴﻔﻬﺎ ﺒﻤﺎ ﻴﺘواﻓق‬
‫وﻏرض اﻝدراﺴﺔ وﻫذا ﻤن أﺠل اﻝﺘوﺼل إﻝﻰ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﻤﻌﺒرة ﻴﻤﻜن ﺘﻔﺴﻴرﻫﺎ وﺘﺤﻠﻴﻠﻬﺎ‪.‬‬
‫اﻝﻤطﻠب اﻝﺜﺎﻨﻲ ‪ :‬اﻹطﺎر اﻝﻘﻴﺎﺴﻲ اﻝﻤﺘﺒﻊ ﻓﻲ اﻝﺘﺤﻠﻴل‬
‫ﻜﻤﺎ أﺸرﻨﺎ ﺴﺎﺒﻘﺎ ﻓﺈن ﻫدف اﻝدراﺴﺔ ﻫو ﺘﺤﻠﻴل أﺜر ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻋﻠﻰ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻷﺴﻬم اﻝﺒﻨوك‬
‫اﻝﻤدرﺠﺔ ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ‪،‬ﻋن طرﻴق ﺒﻨﺎء ﻨﻤوذج ﻗﻴﺎﺴﻲ ﻴوﻀﺢ اﻝﻌﻼﻗﺔ ﺒﻴن ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح و اﻝﻘﻴﻤﺔ‬
‫اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻬذﻩ اﻷﺴﻬم ‪،‬و ذﻝك ﺒﺈﺴﺘﺨدام ﻤﻌطﻴﺎت ﺒﺎﻨل )‪، (panel data‬و ﻋﻠﻰ إﻋﺘﺒﺎر ﺤداﺜﺔ إﺴﺘﺨدام ﻫذﻩ‬
‫اﻝﻤﻌطﻴﺎت ﻓﻲ اﻝدراﺴﺎت اﻹﻗﺘﺼﺎدﻴﺔ و اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻜﺎن ﻤن اﻝﻀروري ﺘﺴﻠﻴط اﻝﻀوء ﻋﻠﻰ ﻫذﻩ اﻝﻤﻌطﻴﺎت ﻓﻲ ﻫذا‬
‫اﻝﻤطﻠب ‪.‬‬

‫‪192‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪ ......................‬ﺗﺤﻠﻴﻞ أﺛﺮ ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح ﻋﻠﻰ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻷﺳﻬﻢ اﻟﺒﻨﻮك اﻟﻤﺪرﺟﺔ ﻓﻲ ﺑﻮرﺻﺔ ﻋﻤﺎن‬

‫أوﻻ ‪ :‬ﻤﻔﻬوم ﻤﻌطﻴﺎت ﺒﺎﻨل‬

‫ﺘﻌرف ﻗﺎﻋدة ﺒﻴﺎﻨﺎت ﺒﺎﻨل ﻝﻤﻘطﻊ ﻋرﻀﻲ وﺴﻼﺴل زﻤﻨﻴﺔ ﺒﻤﺠﻤوﻋﺔ اﻝﺒﻴﺎﻨﺎت اﻝﺘﻲ ﺘﺠﻤﻊ ﺒﻴن ﺨﺼﺎﺌص‬
‫ﻜل ﻤن اﻝﺒﻴﺎﻨﺎت اﻝﻤﻘطﻌﻴﺔ واﻝﺴﻼﺴل اﻝزﻤﻨﻴﺔ‪ ،‬ﻓﺎﻝﺒﻴﺎﻨﺎت اﻝﻤﻘطﻌﻴﺔ ﺘﺼف ﺴﻠوك ﻋدد ﻤن اﻝﻤﻔردات أو اﻝوﺤدات‬
‫اﻝﻤﻘطﻌﻴﺔ ﻋﻨد ﻓﺘرة زﻤﻨﻴﺔ واﺤدة‪ ،‬ﺒﻴﻨﻤﺎ ﺘﺼف ﺒﻴﺎﻨﺎت اﻝﺴﻠﺴﺔ اﻝزﻤﻨﻴﺔ ﺴﻠوك ﻤﻔردة واﺤدة ﺨﻼل ﻓﺘرة زﻤﻨﻴﺔ ﻤﻌﻴﻨﺔ ‪.‬‬
‫اﻝﻤﻘﺼود ﺒﺒﻴﺎﻨﺎت ﺒﺎﻨل ﻫﻲ اﻝﻤﺸﺎﻫدات اﻝﻤﻘطﻌﻴﺔ‪ ،‬ﻤﺜل ﻤؤﺴﺴﺎت ﺒﻨوك ﺴﻠﻊ ‪...‬اﻝﺦ‪ ،‬اﻝﻤرﺼودة ﻋﺒر ﻓﺘرة زﻤﻨﻴﺔ‬
‫ﻤﻌﻴﻨﺔ‪ ،‬أي دﻤﺞ اﻝﺒﻴﺎﻨﺎت اﻝﻤﻘطﻌﻴﺔ ﻤﻊ اﻝزﻤﻨﻴﺔ ‪.‬وﻫﻨﺎ ﺘﻜﻤن أﻫﻤﻴﺔ إﺴﺘﺨدام ﺒﻴﺎﻨﺎت ﺒﺎﻨل‪ ،‬ﻜوﻨﻬﺎ ﺘﺤﺘوي ﻋﻠﻰ‬
‫ﻤﻌﻠوﻤﺎت ﻀرورﻴﺔ ﺘﺘﻌﺎﻤل ﻤﻊ دﻴﻨﺎﻤﻜﻴﺔ اﻝوﻗت وﻋﻠﻰ ﻤﻔردات ﻤﺘﻌددة‪.1‬‬
‫ﻋﻨدﻤﺎ ﺘﻜون اﻝﻔﺘرة اﻝزﻤﻨﻴﺔ ﻨﻔﺴﻬﺎ ﻝﻜل اﻝﻤﺸﺎﻫدات اﻝﻤﻘطﻌﻴﺔ ﻴطﻠق ﻋﻠﻰ ﺒﻴﺎﻨﺎت ﺒﺎﻨل ﺒﺄﻨﻬﺎ ﺒﻴﺎﻨﺎت ﺒﺎﻨل‬
‫ﻤﺘزﻨﺔ )‪. (Balanced Panel Data‬أﻤﺎ إذا إﺨﺘﻠﻔت اﻝﻔﺘرة اﻝزﻤﻨﻴﺔ ﻤن ﻤﺸﺎﻫدة ﻤﻘطﻌﻴﺔ إﻝﻰ أﺨرى ﻴطﻠق ﻋﻠﻰ‬
‫ﺒﻴﺎﻨﺎت ﺒﺎﻨل ﺒﺄﻨﻬﺎ ﺒﻴﺎﻨﺎت ﺒﺎﻨل ﻏﻴر ﻤﺘزﻨﺔ‪.(Unbalanced Panel Data) 2‬‬
‫إﻜﺘﺴﺒت ﻨﻤﺎذج ﺒﺎﻨل ﻓﻲ اﻵوﻨﺔ اﻷﺨﻴرة إﻫﺘﻤﺎﻤﺎً ﻜﺒﻴ ار ﺨﺼوﺼﺎً ﻓﻲ اﻝدراﺴﺎت اﻹﻗﺘﺼﺎدﻴﺔ و اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ‪ ،‬ﻨظ ار‬
‫ﻷﻨﻬﺎ ﺘﺄﺨذ ﻓﻲ اﻹﻋﺘﺒﺎر أﺜر ﺘﻐﻴر اﻝزﻤن و أﺜر ﺘﻐﻴر اﻹﺨﺘﻼف ﺒﻴن اﻝوﺤدات اﻝﻤﻘطﻌﻴﺔ‪ ،‬ﻋﻠﻰ ﺤد ﺴواء‪ ،‬اﻝﻜﺎﻤن‬
‫ﻓﻲ ﺒﻴﺎﻨﺎت ﻋﻴﻨﺔ اﻝدراﺴﺔ ‪.‬وﻴﺘﻔوق ﺘﺤﻠﻴل ﺒﺎﻨل ﻋﻠﻰ ﺘﺤﻠﻴل اﻝﺒﻴﺎﻨﺎت اﻝزﻤﻨﻴﺔ ﺒﻤﻔردﻫﺎ أو اﻝﺒﻴﺎﻨﺎت اﻝﻤﻘطﻌﻴﺔ ﺒﻤﻔردﻫﺎ‪،‬‬
‫ﺒﺎﻝﻌدﻴد ﻤن اﻹﻴﺠﺎﺒﻴﺎت ﻴﻤﻜن إﻴﺠﺎزﻫﺎ ﻓﻲ اﻝﻨﻘﺎط اﻝﺘﺎﻝﻴﺔ‪:3‬‬
‫اﻝﺘﺤﻜم ﻓﻲ اﻝﺘﺒﺎﻴن اﻝﻔردي‪ ،‬اﻝذي ﻗد ﻴظﻬر ﻓﻲ ﺤﺎﻝﺔ اﻝﺒﻴﺎﻨﺎت اﻝﻤﻘطﻌﻴﺔ أو اﻝزﻤﻨﻴﺔ‪ ،‬واﻝذي ﻴﻔﻀﻲ إﻝﻰ‬
‫ﻨﺘﺎﺌﺞ ﻤﺘﺤﻴزة‪.‬‬
‫ﺘﺘﻀﻤن ﺒﻴﺎﻨﺎت ﺒﺎﻨل ﻤﺤﺘوى ﻤﻌﻠوﻤﺎﺘﻲ‪ ،‬أﻜﺜر ﻤن ﺘﻠك اﻝﺘﻲ ﻓﻲ اﻝﻤﻘطﻌﻴﺔ أو اﻝزﻤﻨﻴﺔ‪ ،‬وﺒﺎﻝﺘﺎﻝﻲ إﻤﻜﺎﻨﻴﺔ‬
‫اﻝﺤﺼول ﻋﻠﻰ ﺘﻘدﻴرات ذات ﺜﻘﺔ أﻋﻠﻰ‪ ،‬ﻜﻤﺎ أن ﻤﺸﻜﻠﺔ اﻹرﺘﺒﺎط اﻝﻤﺸﺘرك ﺒﻴن اﻝﻤﺘﻐﻴرات ﺘﻜون أﻗل ﺤدة‬
‫ﻤن ﺒﻴﺎﻨﺎت اﻝﺴﻼﺴل اﻝزﻤﻨﻴﺔ‪ ،‬وﻤن ﺠﺎﻨب آﺨر‪ ،‬ﺘﺘﻤﻴز ﺒﻴﺎﻨﺎت ﺒﺎﻨل ﻋن ﻏﻴرﻫﺎ ﺒﻌدد أﻜﺒر ﻤن درﺠﺎت‬
‫اﻝﺤرﻴﺔ وﻜذﻝك ﺒﻜﻔﺎءة أﻓﻀل‪.‬‬
‫ﺘوﻓر ﻨﻤﺎذج ﺒﺎﻨل إﻤﻜﺎﻨﻴﺔ أﻓﻀل ﻝدراﺴﺔ دﻴﻨﺎﻤﻴﻜﻴﺔ اﻝﺘﻌدﻴل‪ ،‬اﻝﺘﻲ ﻗد ﺘﺨﻔﻴﻬﺎ اﻝﺒﻴﺎﻨﺎت اﻝﻤﻘطﻌﻴﺔ‪، ،‬ﻜﻤﺎ‬
‫ﻴﻤﻜن ﻤن ﺨﻼل ﺒﻴﺎﻨﺎت ﺒﺎﻨل اﻝرﺒط ﺒﻴن ﺴﻠوﻜﻴﺎت ﻤﻔردات اﻝﻌﻴﻨﺔ ﻤن ﻨﻘطﺔ زﻤﻨﻴﺔ ﻷﺨرى‪.‬‬
‫ﺘﺴﻬم ﻓﻲ اﻝﺤد ﻤن إﻤﻜﺎﻨﻴﺔ ظﻬور ﻤﺸﻜﻠﺔ اﻝﻤﺘﻐﻴرات اﻝﻤﻬﻤﻠﺔ ‪ omitted variables‬اﻝﻨﺎﺘﺠﺔ ﻋن‬
‫ﺨﺼﺎﺌص اﻝﻤﻔردات ﻏﻴر اﻝﻤﺸﺎﻫدة‪ ،‬واﻝﺘﻲ ﺘﻘود ﻋﺎدة إﻝﻰ ﺘﻘدﻴرات ﻤﺘﺤﻴزة ‪ biased estimates‬ﻓﻲ‬
‫اﻹﻨﺤدارات اﻝﻤﻔردة‪.‬‬
‫ﺘﺒرز أﻫﻤﻴﺔ إﺴﺘﺨدام ﺒﻴﺎﻨﺎت ﺒﺎﻨل ﻓﻲ أﻨﻬﺎ ﺘﺄﺨذ ﻓﻲ اﻹﻋﺘﺒﺎر ﻤﺎ ﻴوﺼف "ﺒﻌدم اﻝﺘﺠﺎﻨس أو اﻹﺨﺘﻼف‬
‫ﻏﻴر اﻝﻤﻠﺤوظ "اﻝﺨﺎص ﺒﻤﻔردات اﻝﻌﻴﻨﺔ ﺴواء اﻝﻤﻘطﻌﻴﺔ أو اﻝزﻤﻨﻴﺔ‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫ﺠﺒوري ﻤﺤﻤد ‪،‬ﺘﺄﺜﻴر اﻨظﻤﺔ أﺴﻌﺎر اﻝﺼرف ﻋﻠﻰ اﻝﺘﻀﺨم و اﻝﻨﻤو اﻻﻗﺘﺼﺎدي‪ :‬دراﺴﺔ ﻨظرﻴﺔ و ﻗﻴﺎﺴﻴﺔ ﺒﺎﺴﺘﺨدام ﺒﻴﺎﻨﺎت ﺒﺎﻨل ‪،‬أطروﺤﺔ ﻤﻘدﻤﺔ ﻝﻨﻴل ﺸﻬﺎدة‬
‫دﻜﺘوراﻩ ﻓﻲ اﻝﻌﻠوم اﻻﻗﺘﺼﺎدﻴﺔ ‪،‬ﻏﻴر ﻤﻨﺸورة‪ ،‬ﺠﺎﻤﻌﺔ اﺒﻲ ﺒﻜر ﺒﻠﻘﺎﻴد ‪،‬ﺘﻠﻤﺴﺎن ‪ 2013،‬ص‪.299 :‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Régis Bourbonnais, Économétrie, 7‬‬ ‫‪eme‬‬
‫‪édition, Dunod ,Paris, 2009 ,p: 328.‬‬
‫‪3‬‬
‫ﻋﺎﺒد اﻝﻌﺒدﻝﻲ ‪ ،‬ﻤﺤددات اﻝﺘﺠﺎرة اﻝﺒﻴﻨﻴﺔ ﻝﻠدول اﻹﺴﻼﻤﻴﺔ ﺒﺎﺴﺘﺨدام ﻤﻨﻬﺞ ﺘﺤﻠﻴل اﻝﺒﺎﻨل ‪ ،‬ﻤﺠﻠﺔ دراﺴﺎت اﻗﺘﺼﺎدﻴﺔ إﺴﻼﻤﻴﺔ ‪،‬اﻝﻤﺠﻠد ‪ 16،‬اﻝﻌدد‪ ،1‬ﺠدة‬
‫‪ ،2010‬ص‪.17:‬‬

‫‪193‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪ ......................‬ﺗﺤﻠﻴﻞ أﺛﺮ ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح ﻋﻠﻰ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻷﺳﻬﻢ اﻟﺒﻨﻮك اﻟﻤﺪرﺟﺔ ﻓﻲ ﺑﻮرﺻﺔ ﻋﻤﺎن‬

‫ﺜﺎﻨﻴﺎ ‪ :‬ﻨﻤﺎذج ﺒﻴﺎﻨﺎت ﺒﺎﻨل‬

‫ﻴﺘم اﻝﺘﻌﺎﻤل ﻤﻊ ﺒﻴﺎﻨﺎت ﺒﺎﻨل وﻓق أﺤد اﻝﻨﻤﺎذج اﻵﺘﻴﺔ ‪:‬‬
‫‪ -1‬اﻝﻨﻤوذج اﻝﺘﺠﻤﻴﻌﻲ ‪:Pooled Model:‬‬
‫ﻴﻌﺘﺒر ﻫذا اﻝﻨﻤوذج ﻤن أﺒﺴط ﻨﻤﺎذج ﺒﺎﻨل ﺤﻴث ﺘﻜون ﻓﻴﻪ ﻤﻌﺎﻤﻼت اﻝﺤد اﻝﺜﺎﺒت و ﻤﻌﺎﻤﻼت اﻝﻤﻴل ﺜﺎﺒﺘﺔ ﻝﻜل‬
‫اﻝﻤﻔردات و ﻋﺒر اﻝزﻤن و ﺘﺼﺎغ ﻤﻌﺎدﻝﺔ اﻹﻨﺤدار اﻝﺘﺠﻤﻴﻌﻲ ﻋﻠﻰ اﻝﺸﻜل اﻵﺘﻲ ‪:‬‬
‫∑‪yit= a+‬‬ ‫‪kXkit+ Ɛit‬‬ ‫)‪.....(7-3‬‬
‫ﺤﻴث ‪:‬‬
‫‪) i = 1,2,3,……….N‬رﻗم اﻝﻔرد ﻓﻲ اﻝﻌﻴﻨﺔ(‬
‫‪ ) t = 1,2,3,……….T‬ﻓﺘرة اﻝﻤﺸﺎﻫدة(‬
‫‪ : yit‬ﻗﻴﻤﺔ اﻝﻤﺘﻐﻴرة اﻝﺘﺎﺒﻌﺔ اﻝﻤواﻓﻘﺔ ﻝﻠﻔرد ‪ i‬و اﻝﻤﺸﺎﻫدة ﻓﻲ اﻝﻔﺘرة ‪t‬‬
‫‪ : a‬ﻤﻌﺎﻤل اﻝﺤد اﻝﺜﺎﺒت‬
‫‪ :k‬ﻋدد اﻝﻤﺘﻐﻴرات اﻝﻤﺴﺘﻘﻠﺔ‬
‫‪ : Bk‬ﻤﻌﺎﻤل اﻻﻨﺤدار ﻝﻠﻤﺘﻐﻴر اﻝﻤﺴﺘﻘل ‪ Xkit‬و ﻫو ﻋﺒﺎرة ﻋن ﻤﻌﺎﻤل ﻤﻴل اﻝﻌﻼﻗﺔ ﺒﻴن ‪ Xkit‬و‪ yit‬و ﻫو ﻴﻤﺜل ﻗﻴﻤﺔ‬
‫اﻝﺘﻐﻴر ﻓﻲ اﻝﻤﺘﻐﻴر اﻝﺘﺎﺒﻊ ﻨﺘﻴﺠﺔ ﺘﻐﻴر ﻗﻴﻤﺔ اﻝﻤﺘﻐﻴر اﻝﻤﺴﺘﻘل ﺒﻘﻴﻤﺔ وﺤدة واﺤدة‪.‬‬
‫‪ : Xkit‬ﻗﻴﻤﺔ اﻝﻤﺘﻐﻴر اﻝﻤﺴﺘﻘل اﻝﻤواﻓق ﻝﻠﻔرد‪ i‬و اﻝﻤﺸﺎﻫد ﻓﻲ اﻝﻔﺘرة ‪. t‬‬
‫‪ : Ɛit‬ﺤد اﻝﺨطﺄ اﻝﻌﺸواﺌﻲ ﻝﻠﻔرد‪ i‬و اﻝﻔﺘرة اﻝزﻤﻨﻴﺔ ‪. t‬‬
‫ﻓﻲ دراﺴﺘﻨﺎ اﻝﻔرد ﻴﻤﺜل ﺒﻨك‬
‫وﻴﻔﺘرض ﻓﻲ ﻫذا اﻝﻨﻤوذج أﻨﻪ ﻴﻔﻲ ﺒﻜل اﻹﻓﺘراﻀﺎت اﻝﻤﻌﻴﺎرﻴﺔ ﻝﻨﻤوذج اﻻﻨﺤدار اﻝﺨطﻲ ﻤﺘﻌدد اﻝﻤﺘﻐﻴرات و ﺒﺎﻝﺘﺎﻝﻲ‬
‫ﻓﺈن اﻝﻨﻤوذج ﻤﺤل اﻝﻌرض ﻴﺘم ﺘﻘدﻴرﻩ ﺒواﺴطﺔ طرﻴﻘﺔ اﻝﻤرﺒﻌﺎت اﻝﺼﻐرى اﻝﻌﺎدﻴﺔ )‪.1(OLS‬‬
‫‪ -2‬ﻨﻤوذج اﻝﺘﺄﺜﻴرات اﻝﺜﺎﺒﺘﺔ ‪: Fixed Effects Model‬‬
‫ﻴﻬدف إﺴﺘﺨدام ﻨﻤوذج اﻝﺘﺄﺜﻴرات اﻝﺜﺎﺒﺘﺔ ﻝﻤﻌرﻓﺔ ﺴﻠوك ﻜل ﻤﺠﻤوﻋﺔ ﻤن اﻝﺒﻴﺎﻨﺎت اﻝﻤﻘطﻌﻴﺔ)ﺴﻠوك ﻜل ﺒﻨك(‬
‫ﻋﻠﻰ ﺤدى‪ ،‬وذﻝك ﺒﺠﻌل ﻤﻌﻠﻤﺔ اﻝﺤد اﻝﺜﺎﺒت ﻓﻲ اﻝﻨﻤوذج ﺘﺨﺘﻠف ﻤن ﺒﻨك ﻷﺨر ﻤﻊ ﺒﻘﺎء ﻤﻌﺎﻤﻼت اﻹﻨﺤدار‬
‫ﻝﻠﻤﺘﻐﻴرات اﻝﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ﺜﺎﺒﺘﺔ ﻝﻜل ﺒﻨك‪ ،‬وﻴرﺠﻊ اﻝﺴﺒب ﻓﻲ إدﺨﺎل اﻵﺜﺎر اﻝﺜﺎﺒﺘﺔ ﻝﻠﺒﻨوك ﻓﻲ اﻝﻨﻤوذج إﻝﻰ وﺠود ﺒﻌض‬
‫اﻝﻤﺘﻐﻴرات ﻏﻴر اﻝﻤﻼﺤظﺔ اﻝﺘﻲ ﺘؤﺜر ﻋﻠﻰ اﻝﻤﺘﻐﻴر اﻝﺘﺎﺒﻊ وﻻ ﺘﺘﻐﻴر ﻤﻊ اﻝزﻤن ﺤﻴث ﻴﻔﺘرض ﻋدم ﺤدوث ﺘﻐﻴر ﻓﻲ‬
‫ﻫذﻩ اﻝﻤﺘﻐﻴرات ﻋﻠﻰ اﻷﻗل ﺨﻼل اﻝﻔﺘرة اﻝزﻤﻨﻴﺔ ﻝﻠدراﺴﺔ ‪،2‬و ﻗد ﺘؤﺜر ﻫذﻩ اﻝﻤﺘﻐﻴرات ﻤﺒﺎﺸرة ﻋﻠﻰ ﻫذا اﻝﻤﺘﻐﻴر اﻝﺘﺎﺒﻊ‬
‫أو ﺒطرﻴﻘﺔ ﻏﻴر ﻤﺒﺎﺸرة ﻤن ﺨﻼل ﺘﺄﺜﻴرﻫﺎ ﻋﻠﻰ اﻝﻤﺘﻐﻴرات اﻝﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ﻓﻲ اﻝﻨﻤوذج‪ 3‬وﺘﺘﻤﺜل اﻵﺜﺎر اﻝﺜﺎﺒﺘﺔ ﻓﻲ ﻜﺎﻓﺔ‬

‫‪1‬‬
‫ﻤﺠدي اﻝﺸورﺒﺠﻲ ‪ ،‬أﺜر ﺘﻜﻨوﻝوﺠﻴﺎ اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت واﻻﺘﺼﺎﻻت ﻋﻠﻰ اﻝﻨﻤو اﻻﻗﺘﺼﺎدي ﻓﻲ اﻝدول اﻝﻌرﺒﻴﺔ‪ ،‬اﻝﻤﻠﺘﻘﻲ اﻝدوﻝﻲ اﻝﺨﺎﻤس ارس اﻝﻤﺎل اﻝﻔﻜري ﻓﻲ‬
‫ﻤﻨظﻤﺎت اﻷﻋﻤﺎل اﻝﻌرﺒﻴﺔ ﻓﻲ ظل اﻻﻗﺘﺼﺎدﻴﺎت اﻝﺤدﻴﺜﺔ‪ ،‬ﻜﻠﻴﺔ اﻝﻌﻠوم اﻻﻗﺘﺼﺎدﻴﺔ واﻝﺘﺠﺎرﻴﺔ وﻋﻠوم اﻝﺘﻴﺴﻴر ﺒﺎﻹﺸراف اﻝﻌﻠﻤﻲ ﻝﻤﺨﺒر اﻝﻌوﻝﻤﺔ واﻗﺘﺼﺎدﻴﺎت ﺸﻤﺎل‬
‫إﻓرﻴﻘﻴﺎ ‪،‬ﺠﺎﻤﻌﺔ ﺤﺴﻴﺒﺔ ﺒن ﺒوﻋﻠﻲ ﺒﺎﻝﺸﻠف‪ ،‬اﻝﺠﻤﻬورﻴﺔ اﻝﺠزاﺌرﻴﺔ اﻝدﻴﻤﻘراطﻴﺔ اﻝﺸﻌﺒﻴﺔ‪14-13 ،‬دﻴﺴﻤﺒر ‪ ،2011‬ص‪.15 :‬‬
‫‪2‬‬
‫أﺤﻤد ﻤﺼطﻔﻰ اﻝﺒطران‪ ،‬اﻝﻌﻼﻗﺔ ﺒﻴن اﻝﻼﻤﺴﺎواة ﻓﻲ ﺘوزﻴﻊ اﻝدﺨل واﻝﻨﻤو اﻻﻗﺘﺼﺎدي ‪:‬دراﺴﺔ ﺘطﺒﻴﻘﻴﺔ ﻋﻠﻰ ﻤﺠﻤوﻋﺔ دول ﻝﻠﻔﺘرة ‪، 2010-1980‬ﻤذﻜرة‬
‫ﻤﻘدﻤﺔ ﻝﻨﻴل ﺸﻬﺎدة اﻝﻤﺎﺠﻴﺴﺘر ﻓﻲ اﻝﻌﻠوم اﻻﻗﺘﺼﺎدﻴﺔ ‪،‬ﻏﻴر ﻤﻨﺸورة‪ ،‬ﺠﺎﻤﻌﺔ اﻻزﻫر‪ ،‬ﻏزة‪ ،‬ﻓﻠﺴطﻴن ‪ 2013،‬ص‪.102 :‬‬
‫‪ 3‬ﻤﺠدي اﻝﺸورﺒﺠﻲ ‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ ص‪.16:‬‬

‫‪194‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪ ......................‬ﺗﺤﻠﻴﻞ أﺛﺮ ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح ﻋﻠﻰ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻷﺳﻬﻢ اﻟﺒﻨﻮك اﻟﻤﺪرﺟﺔ ﻓﻲ ﺑﻮرﺻﺔ ﻋﻤﺎن‬

‫اﻝﻌواﻤل اﻝﺜﺎﺒﺘﺔ ﻏﻴر اﻝﻤﻼﺤظﺔ واﻝﺘﻲ ﺘﺨﺘﻠف ﻤن ﺒﻨك إﻝﻰ أﺨر ﻓﻲ ﺒﻨوك اﻝﻌﻴﻨﺔ ﻤﺤل اﻝدراﺴﺔ ‪ ،‬وﻤن ﺜم ﻓﺈن‬
‫اﻝﻨﻤوذج ﻴﻌﻜس اﻝﻔروق أو اﻹﺨﺘﻼﻓﺎت ﺒﻴن اﻝﺒﻨوك اﻝﻤﻜوﻨﺔ ﻝﻌﻴﻨﺔ اﻝدراﺴﺔ‪.‬‬
‫ﻝﻐرض ﺘﻘدﻴر ﻤﻌﺎﻤﻼت اﻝﻨﻤوذج و اﻝﺴﻤﺎح ﻝﻤﻌﻠﻤﺔ اﻝﺤد اﻝﺜﺎﺒت ﺒﺎﻝﺘﻐﻴر ﺒﻴن اﻝﻤﺠﺎﻤﻴﻊ اﻝﻤﻘطﻌﻴﺔ ﻋﺎدة ﻤﺎ ﺘﺴﺘﺨدم‬
‫ﻤﺘﻐﻴرات وﻫﻤﻴﺔ ﺒﻘدر ‪ N‬ﻝﺘﻤﺜﻴل اﻝﺒﻨوك ‪.1‬‬
‫وﻴﺼﺎغ ﻨﻤوذج اﻝﺘﺄﺜﻴرات اﻝﺜﺎﺒﺘﺔ ﻋﻠﻰ اﻝﺸﻜل اﻵﺘﻲ‪:‬‬
‫∑=‪yit‬‬ ‫∑‪aj Djit+‬‬ ‫‪kXkit+ Ɛit‬‬ ‫)‪…..(8-3‬‬
‫ﺤﻴث ‪:‬‬
‫‪ : Djit‬اﻝﻤﺘﻐﻴر اﻝوﻫﻤﻲ اﻝﺨﺎص ﺒﺎﻝﺒﻨك ‪ . i‬و ﺘﻜون ﻗﻴﻤﺔ ﻫذا اﻝﻤﺘﻐﻴر ﻤﺴﺎوﻴﺔ ﻝﻠواﺤد اﻝﺼﺤﻴﺢ ﻋﻨدﻤﺎ ‪ i=j‬ﺒﻴﻨﻤﺎ‬
‫ﺘﻜون ﻤﺴﺎوﻴﺔ ﻝﻠﺼﻔر ﻋﻨدﻤﺎ ﻴﺤدث ﺨﻼف ذﻝك‪.‬‬
‫اﻝﻤﻼﺤظ أن اﻝﻤﻌﺎدﻝﺔ اﻝﺴﺎﺒﻘﺔ ﻻ ﺘﺸﻤل اﻝﺤد اﻝﺜﺎﺒت اﻝﻌﺎم )‪ (a‬و ﻫذا ﻤن أﺠل ﺘﺠﻨب اﻻزدواج اﻝﺨطﻲ اﻝﺘﺎم ﺒﻴن‬
‫ﻫذا اﻝﺤد و اﻝﻤﺘﻐﻴرات اﻝوﻫﻤﻴﺔ ﻝﻠﺒﻨوك ﻤﺤل اﻝدراﺴﺔ‪.‬‬
‫ﻴطﻠق ﻋﻠﻰ ﻨﻤوذج اﻵﺜﺎر اﻝﺜﺎﺒﺘﺔ ﺒﺎﻝﺼﻴﻐﺔ اﻝﺘﻲ ﺘوﻀﺤﻬﺎ اﻝﻤﻌﺎدﻝﺔ رﻗم)‪ (8-3‬إﺴم ﻨﻤوذج اﻝﻤرﺒﻌﺎت‬
‫اﻝﺼﻐرى اﻝﻤﺸﺘﻤل ﻋﻠﻰ ﻤﺘﻐﻴرات وﻫﻤﻴﺔ ) ‪( Least Square With Dummy Variables Model –LSDV‬‬
‫ﺤﻴث ﻴﺘم ﺘﻘدﻴر ﻫذﻩ اﻝﻤﻌﺎدﻝﺔ ﺒطرﻴﻘﺔ اﻝﻤرﺒﻌﺎت اﻝﺼﻐرى اﻝﻌﺎدﻴﺔ )‪، (OLS‬و ﻓﻲ اﻝﻤﻌﺎدﻝﺔ اﻝﻤذﻜورة ﻴﻜون اﻝﻌدد‬
‫اﻝﻜﻠﻲ ﻝﻤﻌﺎﻤﻼت اﻻﻨﺤدار اﻝﻤﻘدرة ﻋﺒﺎرة ﻋن ﻋدد ﻤﻌﺎﻤﻼت إﻨﺤدار اﻝﻤﺘﻐﻴرات اﻝوﻫﻤﻴﺔ اﻝﻤﺴﺎوﻴﺔ ﻝﻌدد اﻝﺒﻨوك‬
‫‪2‬‬
‫اﻝﻤﻜوﻨﺔ ﻝﻠﻌﻴﻨﺔ ﻤﺤل اﻝدراﺴﺔ و ﻤﻌﺎﻤﻼت اﻝﻤﻴل ﻝﻠﻤﺘﻐﻴرات اﻝﻤﺴﺘﻘﻠﺔ اﻝﻤﺴﺘﺨدﻤﺔ ﻓﻲ اﻝﻨﻤوذج‬
‫‪ -3‬ﻨﻤوذج اﻝﺘﺄﺜﻴرات اﻝﻌﺸواﺌﻴﺔ ‪: Random Effects Model‬‬
‫ﻋﻠﻰ ﺨﻼف ﻨﻤوذج اﻝﺘﺄﺜﻴرات اﻝﺜﺎﺒﺘﺔ ﻴﺘﻌﺎﻤل ﻨﻤوذج اﻝﺘﺄﺜﻴرات اﻝﻌﺸواﺌﻴﺔ ﻤﻊ اﻵﺜﺎر اﻝﻤﻘطﻌﻴﺔ ﻋﻠﻰ أﻨﻬﺎ‬
‫ﻤﻌﺎﻝم ﻋﺸواﺌﻴﺔ‪ ،‬وﻝﻴﺴت ﻤﻌﺎﻝم ﺜﺎﺒﺘﺔ‪،3‬وﺘﻘوم ﻓﻜرة ﻨﻤوذج اﻝﺘﺄﺜﻴرات اﻝﻌﺸواﺌﻴﺔ ﻋﻠﻰ ﻤﻌﺎﻤﻠﺔ اﻝﺤد اﻝﺜﺎﺒت ﻓﻲ اﻝﻨﻤوذج‬
‫ﻜﻤﺘﻐﻴر ﻋﺸواﺌﻲ ﺒﻤﻌدل ﻤﻘدارﻩ‪ ،4µ‬ﺒﻤﻌﻨﻰ أن‪:‬‬
‫)‪ai= µ+vi…..(9-3‬‬
‫ﺤﻴث ‪ vi‬ﻴﻤﺜل ﺤد اﻝﺨطﺄ ﻝﻠﺒﻨك ‪.i‬‬
‫وﺒﺎﻝﺘﻌوﻴض ﻋﻨد اﻝﺤد اﻝﺜﺎﺒت ﻓﻲ اﻝﻨﻤوذج اﻝﺘﺠﻤﻴﻌﻲ اﻝﻌﺎم‪ ،‬ﻨﺘوﺼل ﻝﻠﺸﻜل اﻝﺘﺎﻝﻲ ﻝﻠﻤﻌﺎدﻝﺔ‪:‬‬

‫∑‪yit= µ+vi +i‬‬ ‫)‪kXkit+ Ɛit …..(10-3‬‬

‫=‪Wit‬‬ ‫)‪vi+ Ɛit……(11-3‬‬

‫‪1‬‬
‫ﺨﺎﻝد ﻤﺤﻤد اﻝﺴواﻋﻲ ‪،‬دور اﻝﺼﺎدرات ﻓﻲ اﻝﻨﻤو اﻻﻗﺘﺼﺎدي‪ :‬دراﺴﺔ ﺤﺎﻝﺔ ﻤﻨطﻘﺔ ﻏرب أﺴﻴﺎ‪ ،‬ﻤﺠﻠﺔ دراﺴﺎت ‪،‬اﻝﻌﻠوم اﻹدارﻴﺔ‪ ،‬اﻷردن‪ ،‬اﻝﻤﺠﻠد ‪ ،35‬اﻝﻌدد ‪2‬‬
‫‪ ،2008‬ص‪.276 :‬‬
‫‪2‬‬
‫ﻤﺠدي اﻝﺸورﺒﺠﻲ‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ ‪ ،‬ص‪.17:‬‬
‫‪3‬‬
‫ﻋﺎﺒد اﻝﻌﺒدﻝﻲ‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ ‪ ،‬ص‪.19:‬‬
‫‪4‬‬
‫أﺤﻤد ﻤﺼطﻔﻰ اﻝﺒطران‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ ‪ ،‬ص‪.102:‬‬

‫‪195‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪ ......................‬ﺗﺤﻠﻴﻞ أﺛﺮ ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح ﻋﻠﻰ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻷﺳﻬﻢ اﻟﺒﻨﻮك اﻟﻤﺪرﺟﺔ ﻓﻲ ﺑﻮرﺻﺔ ﻋﻤﺎن‬

‫وﻤن ﺨﻼل اﻝﻤﻌﺎدﻝﺔ اﻝﺴﺎﺒﻘﺔ ﻨﻼﺤظ أن اﻝﻨﻤوذج ﻴﺤﺘوي ﻋﻠﻰ ﻤرﻜﺒﺘﻴن ﻝﻠﺨطﺄ اﻝﻌﺸواﺌﻲ ﻫﻤﺎ‪ vi‬و ‪، Ɛit‬ﺤﻴث‪Wit‬‬
‫اﻝﺨطﺄ اﻝﻤرﻜب واﻝذي ﻴﺴﺎوي ﺤﺎﺼل ﺠﻤﻊ ﻤﻜوﻨﺎت اﻝﺨطﺄ اﻝﻌﺸواﺌﻲ‪ ،‬ﻝذﻝك ﻴطﻠق ﻋﻠﻰ ﻨﻤوذج اﻝﺘﺄﺜﻴرات اﻝﻌﺸواﺌﻴﺔ‬
‫أﺤﻴﺎﻨﺎ ﻨﻤوذج ﻤﻜوﻨﺎت اﻝﺨطﺄ )‪ (Error Components Model‬و ﻝﻬذا اﻝﻨﻤوذج ﺨواص رﻴﺎﻀﻴﺔ ﺘﺘﻤﺜل ﻓﻲ‬
‫ﻤﺴﺎواة ﻤﺘوﺴطﺎت ﻤﻜوﻨﺎت اﻝﺨطﺄ ﻝﻠﺼﻔر‪ ،‬وﺜﺒﺎت ﺘﺒﺎﻴﻨﺎﺘﻬﺎ‪.1‬ﻜﻤﺎ أن ﻫذا اﻝﻨﻤوذج ﻴﻘوم ﻋﻠﻰ إﻓﺘراض أﺴﺎﺴﻲ وﻫو‬
‫ﻋدم إرﺘﺒﺎط اﻵﺜﺎر اﻝﻌﺸواﺌﻴﺔ ﻤﻊ ﻤﺘﻐﻴرات اﻝﻨﻤوذج اﻝﺘﻔﺴﻴرﻴﺔ ‪،‬وﺒﻤﻘﺎرﻨﺘﻪ ﻤﻊ ﻨﻤوذج اﻝﺘﺄﺜﻴرات اﻝﺜﺎﺒﺘﺔ ﻓﺈن ﻨﻤوذج‬
‫اﻝﺘﺄﺜﻴرات اﻝﺜﺎﺒﺘﺔ ﻴﻔﺘرض أن ﻜل ﺒﻨك ﻴﺄﺨذ ﻗﺎطﻌﺎً ﻤﺨﺘﻠﻔﺎً‪ ،‬ﻓﻲ ﺤﻴن أن ﻨﻤوذج اﻝﺘﺄﺜﻴرات اﻝﻌﺸواﺌﻴﺔ ﻴﻔﺘرض أن ﻜل‬
‫ﺒﻨك ﻴﺨﺘﻠف ﻓﻲ ﺤدﻩ اﻝﻌﺸواﺌﻲ‪.2‬‬
‫وﻝﺘﻘدﻴر ﻨﻤوذج اﻝﺘﺄﺜﻴرات اﻝﻌﺸواﺌﻴﺔ ﺘﺴﺘﺨدم طرﻴﻘﺔ اﻝﻤرﺒﻌﺎت اﻝﺼﻐرى اﻝﻤﻌﻤﻤﺔ‬
‫‪ Generalized Least Squares-GLS‬ﺤﻴث أن طرﻴﻘﺔ اﻝﻤرﺒﻌﺎت اﻝﺼﻐرى اﻝﻌﺎدﻴﺔ)‪( OLS‬ﺘﻔﺸل ﻓﻲ‬
‫ﺘﻘدﻴر ﻤﻌﻠﻤﺎت اﻝﻨﻤوذج وﺘﻌطﻲ ﻤﻘدرات ﻏﻴر ﻜﻔؤة وﻝﻬﺎ أﺨطﺎء ﻗﻴﺎﺴﻴﺔ ﻏﻴر ﺼﺤﻴﺤﺔ‪.3‬‬
‫ﺜﺎﻝﺜﺎ ‪ :‬أﺴﺎﻝﻴب إﺨﺘﻴﺎر اﻝﻨﻤوذج اﻝﻤﻼﺌم ﻝﺒﻴﺎﻨﺎت ﺒﺎﻨل‬
‫ﻤن ﺨﻼل اﻝﻌرض اﻝﻤﻨﻬﺠﻲ اﻝﺴﺎﺒق ﻝﻨﻤﺎذج ﺒﻴﺎﻨﺎت ﺒﺎﻨل ‪ ،‬ﺘﺒﻴن ﻝﻨﺎ وﺠود ﺜﻼﺜﺔ ﻨﻤﺎذج إﻨﺤدار ﻴﻤﻜن‬
‫ﺘﻘدﻴرﻫﺎ ﺘﻨدرج ﺘﺤت ﻤﻨﻬﺠﻴﺔ ﺘﺤﻠﻴل ﺒﻴﺎﻨﺎت ﺒﺎﻨل ‪ ،‬وﺒﻨﺎءا ﻋﻠﻴﻪ ﻴﻤﻜن ﻝﻠﺒﺎﺤث ﺘﻘدﻴر اﻝﻨﻤﺎذج اﻝﺜﻼﺜﺔ وﻝﻜن اﻷﻫم‬
‫ﻤن ذﻝك ﻫو ﺘﺤدﻴد اﻝﻨﻤوذج اﻷﻜﺜر ﻤﻼﺌﻤﺔ ﻝﺒﻴﺎﻨﺎت اﻝدراﺴﺔ‪.‬وﻝﺘﺤدﻴد اﻝﻨﻤوذج اﻷﻜﺜر ﻤﻼﺌﻤﺔ ﺘﺠرى إﺨﺘﺒﺎرات‬
‫إﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﺘﺸﺨﺼﻴﺔ ﻋﻠﻰ ﻤرﺤﻠﺘﻴن‪ ،‬اﻝﻤرﺤﻠﺔ اﻷوﻝﻰ ﺘﺘﻤﺜل ﻓﻲ اﻝﺘﻔﻀﻴل ﺒﻴن اﻝﻨﻤوذج اﻝﺘﺠﻤﻴﻌﻲ وﻨﻤوذج اﻝﺘﺄﺜﻴرات‬
‫اﻝﺜﺎﺒﺘﺔ‪ ،‬ﻓﺈذا أﺸﺎرت اﻝﻨﺘﺎﺌﺞ ﻷﻓﻀﻠﻴﺔ وﻤﻼﺌﻤﺔ اﻝﻨﻤوذج اﻝﺘﺠﻤﻴﻌﻲ ﻝﻠﺒﻴﺎﻨﺎت ﻨﺘوﻗف ﻋﻨد ﻫذﻩ اﻝﻤرﺤﻠﺔ وﻨﻌﺘﺒر‬
‫اﻝﻨﻤوذج اﻝﺘﺠﻤﻴﻌﻲ ﻫو اﻷﻜﺜر ﻤﻼﺌﻤﺔ‪ ،‬ﺒﻴﻨﻤﺎ إذا أﺸﺎرت اﻝﻨﺘﺎﺌﺞ ﻷﻓﻀﻠﻴﺔ وﻤﻼﺌﻤﺔ ﻨﻤوذج اﻝﺘﺄﺜﻴرات اﻝﺜﺎﺒﺘﺔ ﻋﻠﻰ‬
‫اﻝﻨﻤوذج اﻝﺘﺠﻤﻴﻌﻲ‪ ،‬ﻨﻨﺘﻘل ﻝﻠﻤرﺤﻠﺔ اﻝﺜﺎﻨﻴﺔ وﻫﻲ اﻝﺘﻔﻀﻴل ﺒﻴن ﻨﻤوذج اﻝﺘﺄﺜﻴرات اﻝﺜﺎﺒﺘﺔ وﻨﻤوذج اﻝﺘﺄﺜﻴرات اﻝﻌﺸواﺌﻴﺔ‪.‬‬

‫وﻴﺘم ﺘطﺒﻴق اﻝﻤرﺤﻠﺔ اﻷوﻝﻰ ﻤن اﻝﺘﻘﻴﻴم ﺒﻴن اﻝﻨﻤﺎذج ﺒﺈﺴﺘﺨدام إﺨﺘﺒﺎر ﻓﻴﺸر )‪ (F‬اﻝﻤﻘﻴد و اﻝﻤﺴﺘﺨدم‬
‫ﻹﺨﺘﺒﺎر اﻝﻔرﻀﻴﺔ اﻝﺼﻔرﻴﺔ اﻝﺘﻲ ﺘﻔﺘرض ﻤﻼﺌﻤﺔ ﻨﻤوذج اﻹﻨﺤدار اﻝﺘﺠﻤﻴﻌﻲ ﻤﻘﺎﺒل اﻝﻔرﻀﻴﺔ اﻝﺒدﻴﻠﺔ اﻝﺘﻲ ﺘﻔﺘرض‬
‫ﻤﻼﺌﻤﺔ ﻨﻤوذج اﻝﺘﺄﺜﻴرات اﻝﺜﺎﺒﺘﺔ ﻝﺒﻴﺎﻨﺎت اﻝدراﺴﺔ‪ 4‬و ﻴﺄﺨذ ﻫذا اﻹﺨﺘﺒﺎر اﻝﺼﻴﻐﺔ اﻝرﻴﺎﻀﺔ اﻝﻤوﻀﺤﺔ ﻓﻴﻤﺎ ﻴﻠﻲ‪:‬‬

‫(‬ ‫(‪)/‬‬ ‫)‬

‫= )‪F(N-1،NT-N-K‬‬ ‫)‪……………..(12-3‬‬
‫(‬ ‫(‪)/‬‬ ‫)‬

‫ﺤﻴث أن‪ k :‬ﻋدد اﻝﻤﻌﻠﻤﺎت اﻝﻤﻘدرة‪.‬‬

‫‪ 1‬أﺤﻤد ﻤﺼطﻔﻰ اﻝﺒطران‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ ص‪.103:‬‬

‫‪2‬‬
‫ﻋﺎﺒد اﻝﻌﺒدﻝﻲ ‪ ،‬ﻤرﺠﻊ ﺴﺒق ذﻜرﻩ ‪ ،‬ص‪.19:‬‬
‫‪3‬‬
‫ﻴﺤﻴﺎ زﻜرﻴﺎ اﻝﺠﻤﺎل ‪ ،‬إﺨﺘﻴﺎر اﻝﻨﻤوذج ﻓﻲ ﻨﻤﺎذج اﻝﺒﻴﺎﻨﺎت اﻝطوﻝﻴﺔ اﻝﺜﺎﺒﺘﺔ و اﻝﻌﺸواﺌﻴﺔ‪ ،‬اﻝﻤﺠﻠﺔ اﻝﻌراﻗﻴﺔ ﻝﻠﻌﻠوم اﻹﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ‪،‬اﻝﻌراق ‪،‬اﻝﻌدد ‪ ،2012 ،21‬ص‬
‫ص‪.274، 273 :‬‬
‫‪4‬‬
‫ﻋﻠﻲ ﺸﺎﻫﻴن وآﺨرون‪ ،‬أﺜر إدارة اﻝﻤﺨﺎطر ﻋﻠﻰ درﺠﺔ اﻷﻤﺎن ﻓﻲ اﻝﺠﻬﺎز اﻝﻤﺼرﻓﻲ اﻝﻔﻠﺴطﻴﻨﻲ ‪ ،‬ﻤﺠﻠﺔ ﺠﺎﻤﻌﺔ اﻷﻗﺼﻰ ‪،‬ﺴﻠﺴﻠﺔ اﻝﻌﻠوم اﻹﻨﺴﺎﻨﻴﺔ‪ ،‬ﻓﻠﺴطﻴن ‪،‬‬
‫اﻝﻤﺠﻠد اﻝﺨﺎﻤس ﻋﺸر‪ ،‬اﻝﻌدد اﻷول‪ ،‬ﻴوﻨﻴو ‪ ،2012‬ص‪.19 :‬‬

‫‪196‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪ ......................‬ﺗﺤﻠﻴﻞ أﺛﺮ ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح ﻋﻠﻰ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻷﺳﻬﻢ اﻟﺒﻨﻮك اﻟﻤﺪرﺟﺔ ﻓﻲ ﺑﻮرﺻﺔ ﻋﻤﺎن‬

‫‪:‬ﻴﻤﺜل ﻤﻌﺎﻤل اﻝﺘﺤدﻴد ﻋﻨد إﺴﺘﺨدام ﻨﻤوذج اﻝﺘﺄﺜﻴرات اﻝﺜﺎﺒﺘﺔ‪.‬‬

‫‪ :‬ﻴﻤﺜل ﻤﻌﺎﻤل اﻝﺘﺤدﻴد ﻋﻨد إﺴﺘﺨدام ﻨﻤوذج اﻻﻨﺤدار اﻝﺘﺠﻤﻴﻌﻲ‪.‬‬
‫وﻴﺘم اﻝﺤﻜم ﻋﻠﻰ ﻨﺘﻴﺠﺔ اﻹﺨﺘﺒﺎر ﻤن ﺨﻼل اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻹﺤﺘﻤﺎﻝﻴﺔ ﻝﻺﺨﺘﺒﺎر )‪ (P-value‬ﻓﺈذا ﻜﺎﻨت اﻝﻘﻴﻤﺔ‬
‫اﻹﺤﺘﻤﺎﻝﻴﺔ أﻜﺒر أو ﺘﺴﺎوي ‪ 0.05‬ﻴﻜون اﻝﻨﻤوذج اﻝﺘﺠﻤﻴﻌﻲ ﻫو اﻷﻜﺜر ﻝﻤﻼﺌﻤﺔ ﻝﻠﺒﻴﺎﻨﺎت‪ ،‬ﺒﻴﻨﻤﺎ إذا ﻜﺎﻨت اﻝﻘﻴﻤﺔ‬
‫اﻻﺤﺘﻤﺎﻝﻴﺔ أﻗل ﻤن ‪ 0.05‬ﻓﺈن ﻨﻤوذج اﻝﺘﺄﺜﻴرات اﻝﺜﺎﺒﺘﺔ ﻫو اﻷﻜﺜر ﻤﻼﺌﻤﺔ ﻝﺒﻴﺎﻨﺎت اﻝدراﺴﺔ‪.‬ﻜذﻝك ﻴﺘم ﺘطﺒﻴق‬
‫ﻝﻠﺘﻔﻀﻴل ﺒﻴن ﻨﻤوذج اﻝﺘﺄﺜﻴرات اﻝﺜﺎﺒﺘﺔ وﻨﻤوذج اﻝﺘﺄﺜﻴرات اﻝﻌﺸواﺌﻴﺔ‪ ،‬وذﻝك ﺒﺈﺴﺘﺨدام إﺨﺘﺒﺎر‬ ‫ا‬ ‫ا‬
‫)‪ (Hausman‬اﻝﻤﻘﺘرح ﻋﺎم ‪ ، 1978‬واﻝﻤﺴﺘﺨدم ﻹﺨﺘﺒﺎر اﻝﻔرﻀﻴﺔ اﻝﺼﻔرﻴﺔ اﻝﺘﻲ ﺘﻔﺘرض ﻤﻼﺌﻤﺔ ﻨﻤوذج اﻝﺘﺄﺜﻴرات‬
‫‪1‬‬
‫اﻝﻌﺸواﺌﻴﺔ‪ ،‬ﻤﻘﺎﺒل اﻝﻔرﻀﻴﺔ اﻝﺒدﻴﻠﺔ اﻝﺘﻲ ﺘﻔﺘرض ﻤﻼﺌﻤﺔ ﻨﻤوذج اﻝﺘﺄﺜﻴرات اﻝﺜﺎﺒﺘﺔ ﻝﺒﻴﺎﻨﺎت اﻝدراﺴﺔ‬
‫ﺼﻴﻐﺔ إﺨﺘﺒﺎر ‪ Hausman‬ﻋﻠﻰ اﻝﻨﺤو اﻵﺘﻲ‪:‬‬
‫‪H = ( FEM-‬‬ ‫‪REM‬‬ ‫(‪)' [Var‬‬ ‫‪FEM)-‬‬ ‫(‪Var‬‬ ‫‪REM‬‬ ‫(‪)]-1‬‬ ‫‪FEM-‬‬ ‫‪REM‬‬ ‫)‪)…(13-3‬‬

‫‪:‬‬
‫(‪ Var‬ﻫو اﻝﺘﺒﺎﻴن ﻝﻤﻌﻠﻤﺎت ﻨﻤوذج اﻝﺘﺄﺜﻴرات اﻝﺜﺎﺒﺘﺔ‬ ‫)‪FEM‬‬

‫(‪Var‬ﻫو اﻝﺘﺒﺎﻴن ﻝﻤﻌﻠﻤﺎت ﻨﻤوذج اﻝﺘﺄﺜﻴرات اﻝﻌﺸواﺌﻴﺔ‬ ‫‪REM‬‬ ‫)‬

‫)‪ (k‬وﻴﻜون ﻨﻤوذج‬ ‫ﺤﻴث ﺘﻘﺘرب داﻝﺔ )‪ (Hausman‬ﻤن ﺘوزﻴﻊ ﻤرﺒﻊ ﻜﺎي ﺒدرﺠﺎت ﺤرﻴﺔ ﻤﻘدارﻫﺎ‬
‫اﻝﺘﺄﺜﻴرات اﻝﺜﺎﺒﺘﺔ أﻜﺜر ﻤﻼﺌﻤﺔ ﻤن ﻨﻤوذج اﻝﺘﺄﺜﻴرات اﻝﻌﺸواﺌﻴﺔ إذا ﻜﺎﻨت اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻹﺤﺘﻤﺎﻝﻴﺔ ﻝﻺﺨﺘﺒﺎر أﻗل ﻤن ‪0.05‬‬
‫ﺒﻴﻨﻤﺎ إذا ﻜﺎﻨت أﻜﺒر أو ﺘﺴﺎوي ‪ 0.05‬ﻓﺈن ﻨﻤوذج اﻝﺘﺄﺜﻴرات اﻝﻌﺸواﺌﻴﺔ ﺴﻴﻜون ﻫو اﻷﻜﺜر ﻤﻼﺌﻤﺔ‪.‬‬

‫اﻝﻤطﻠب اﻝﺜﺎﻝث ‪ :‬اﻝﺘﻘدﻴر و ﺘﺤﻠﻴل اﻝﻨﺘﺎﺌﺞ‬

‫ﻤﻤﺎ ﻻ ﺸك ﻓﻴﻪ أن اﻝﺠﺎﻨب اﻝﺘطﺒﻴﻘﻲ ﻷي دراﺴﺔ ﻴﻌﺘﺒر ﻫو اﻝﺠﺎﻨب اﻷﻜﺜر أﻫﻤﻴﺔ ﻓﻲ اﻝدراﺴﺔ ﻷﻨﻪ ﻴﺨﺘﺒر‬
‫ﺼﺤﺔ ﻓرﻀﻴﺎت اﻝدراﺴﺔ وﻴﻤدﻨﺎ ﺒﺎﻝﻨﺘﺎﺌﺞ ﺤول ﻤﺸﻜﻠﺔ اﻝدراﺴﺔ وأﻫداﻓﻬﺎ وأﻫﻤﻴﺘﻬﺎ‪ ،‬وﻓﻲ اﻝدراﺴﺎت اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻓﺈن اﻝﺠﺎﻨب‬
‫اﻝﺘطﺒﻴﻘﻲ اﻝﻘﻴﺎﺴﻲ ﻴﻠﻌب دو ار ﻫﺎﻤﺎ ﻓﻲ إﺨﺘﺒﺎر ﺼﺤﺔ اﻝﻨظرﻴﺎت اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ودراﺴﺔ ﺘﺄﺜﻴر اﻝﻤﺘﻐﻴرات ﺒﻌﻀﻬﺎ ﻋﻠﻰ‬
‫ﺒﻌض‪ ،‬ﺤﻴث أﻨﻪ ﻤن ﺨﻼل إﺴﺘﺨدام اﻷﺴﺎﻝﻴب اﻹﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻴﺘم ﺒﻨﺎء اﻝﻨﻤﺎذج اﻝﻘﻴﺎﺴﻴﺔ اﻝﻤطﻠوﺒﺔ‪ ،‬وﻤﻤﺎ ﻻﺸك ﻓﻴﻪ‬
‫ﻜﺒﻴر ﻓﻲ اﻷﺴﻠوب اﻹﺤﺼﺎﺌﻲ اﻝﻤﺴﺘﺨدم‪ ،‬ﻓﻲ ﻫذﻩ‬
‫ا‬ ‫دور‬
‫أﻴﻀﺎ أن ﻨوع اﻝﺒﻴﺎﻨﺎت اﻝﻤﺴﺘﺨدﻤﺔ ﻓﻲ اﻝدراﺴﺔ ﻴﻠﻌب ا‬
‫اﻝدراﺴﺔ ﺨرﺠت اﻝﺒﺎﺤﺜﺔ ﻋن اﻝﻤﺄﻝوف إﺴﺘﺨداﻤﻪ ﻓﻲ اﻝﺒﺤوث اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ اﻝﺘﻲ ﺘﺴﺘﺨدم اﻝﺴﻼﺴل اﻝزﻤﻨﻴﺔ و اﻝﺒﻴﺎﻨﺎت‬
‫اﻝﻤﻘطﻌﻴﺔ ﻓﻲ ﺘﻘدﻴر اﻝﻌﻼﻗﺎت ﺒﻴن اﻝﻤﺘﻐﻴرات‪ ،‬وﻝﺠﺄت ﻹﺴﺘﺨدام أﺴﻠوب آﺨر وﻫو أﺴﻠوب ﻨﻤﺎذج ﺒﻴﺎﻨﺎت ﺒﺎﻨل‪،‬‬
‫وذﻝك ﺒﻐرض دراﺴﺔ ﺘﺄﺜﻴر ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻋﻠﻰ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ اﻷﺴﻬم اﻝﺒﻨوك اﻝﻤدرﺠﺔ ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن‪.‬‬

‫‪ 1‬اﻝﻤرﺠﻊ أﻋﻼﻩ ‪،‬ص‪.21:‬‬

‫‪197‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪ ......................‬ﺗﺤﻠﻴﻞ أﺛﺮ ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح ﻋﻠﻰ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻷﺳﻬﻢ اﻟﺒﻨﻮك اﻟﻤﺪرﺟﺔ ﻓﻲ ﺑﻮرﺻﺔ ﻋﻤﺎن‬

‫أوﻻ‪ :‬ﺘﻘدﻴر ﻤﻌﻠﻤﺎت اﻝﻨﻤوذج‬

‫ﻓﻲ ﻫذا اﻝﺠزء ﻤن اﻝﺒﺤث ﺘم ﺘﻘدﻴر ﻤﻌﻠﻤﺎت اﻝﻨﻤوذج اﻝﻤدروس ﺒﺈﺴﺘﺨدام ﻨﻤﺎذج ﺒﻴﺎﻨﺎت ﺒﺎﻨل ﺒﺄﻨواﻋﻬﺎ‬
‫اﻝﺜﻼﺜﺔ و ﻫﻲ ﻨﻤوذج اﻻﻨﺤدار اﻝﺘﺠﻤﻴﻌﻲ‪ ،‬و ﻨﻤوذج اﻝﺘﺄﺜﻴرات اﻝﺜﺎﺒﺘﺔ ‪،‬و ﻨﻤوذج اﻝﺘﺄﺜﻴرات اﻝﻌﺸواﺌﻴﺔ‪ ،‬و ﺠﺎءت‬
‫ﻨﺘﺎﺌﺞ اﻝﺘﻘدﻴر ﻜﻤﺎ ﻴﻠﻲ ‪:‬‬
‫‪ -1‬ﻨﻤوذج اﻹ ﻨﺤدار اﻝﺘﺠﻤﻴﻌﻲ ‪:‬‬
‫ول ر )‪(9-3‬ﻋﺒﺎرة ﻋن ﻨﺘﺎﺌﺞ اﻝﺘﻘدﻴر اﻹﺤﺼﺎﺌﻲ ﻝﻨﻤوذج اﻹﻨﺤدار اﻝﺘﺠﻤﻴﻌﻲ ﻝدراﺴﺔ‬ ‫اﻝﻨﺘﺎﺌﺞ اﻝﻤوﻀﺤﺔ ﻓﻲ ا‬
‫ﺘﺄﺜﻴر ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻋﻠﻰ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم‪.‬‬
‫‪Pooled Model #‬‬ ‫ت ا " !ذج ا‬ ‫ا ول ر )‪:(9-3‬‬
‫‪Dependent Variable: MV‬‬
‫‪Method: Panel Least Squares‬‬
‫‪Date: 02/27/15 Time: 16:22‬‬
‫‪Sample: 2005 2013‬‬
‫‪Periods included: 9‬‬
‫‪Cross-sections included: 14‬‬
‫‪Total panel (balanced) observations: 126‬‬

‫‪Variable‬‬ ‫‪Coefficient‬‬ ‫‪Std. Error‬‬ ‫‪t-Statistic‬‬ ‫‪Prob.‬‬

‫‪C‬‬ ‫‪-0.361772‬‬ ‫‪0.503302‬‬ ‫‪-0.718795‬‬ ‫‪0.4737‬‬

‫‪EPS‬‬ ‫‪12.64886‬‬ ‫‪1.388780‬‬ ‫‪9.107896‬‬ ‫‪0.0000‬‬
‫‪DPS‬‬ ‫‪16.55747‬‬ ‫‪4.514735‬‬ ‫‪3.667430‬‬ ‫‪0.0004‬‬
‫‪RE‬‬ ‫‪2.497106‬‬ ‫‪1.375387‬‬ ‫‪1.815566‬‬ ‫‪0.0720‬‬
‫‪DPR‬‬ ‫‪-0.028752‬‬ ‫‪0.013199‬‬ ‫‪-2.178289‬‬ ‫‪0.0314‬‬
‫‪BS‬‬ ‫‪-1.04E-08‬‬ ‫‪1.25E-08‬‬ ‫‪-0.834521‬‬ ‫‪0.4057‬‬
‫‪TS‬‬ ‫‪5.57E-07‬‬ ‫‪2.60E-07‬‬ ‫‪2.139986‬‬ ‫‪0.0344‬‬

‫‪R-squared‬‬ ‫‪0.881006‬‬ ‫‪Mean dependent var‬‬ ‫‪4.408175‬‬

‫‪Adjusted R-squared‬‬ ‫‪0.875007‬‬ ‫‪S.D. dependent var‬‬ ‫‪6.706024‬‬
‫‪S.E. of regression‬‬ ‫‪2.370875‬‬ ‫‪Akaike info criterion‬‬ ‫‪4.618348‬‬
‫‪Sum squared resid‬‬ ‫‪668.9045‬‬ ‫‪Schwarz criterion‬‬ ‫‪4.775919‬‬
‫‪Log likelihood‬‬ ‫‪-283.9559‬‬ ‫‪Hannan-Quinn criter.‬‬ ‫‪4.682364‬‬
‫‪F-statistic‬‬ ‫‪146.8422‬‬ ‫‪Durbin-Watson stat‬‬ ‫‪0.912991‬‬
‫)‪Prob(F-statistic‬‬ ‫‪0.000000‬‬

‫اﻝﻤﺼدر ‪:‬ﻤن إﻋداد اﻝطﺎﻝﺒﺔ ﺒﺎﻻﻋﺘﻤﺎد ﻋﻠﻰ ﻤﻌطﻴﺎت اﻝدراﺴﺔ واﻝﺒرﻨﺎﻤﺞ اﻹﺤﺼﺎﺌﻲ ‪.EVIEWS 7‬‬
‫وﻋﻠﻴﻪ ﻴﻤﻜن ﻜﺘﺎﺒﺔ ﻨﻤوذج اﻻﻨﺤدار اﻝﺘﺠﻤﻴﻌﻲ اﻝﻤﻘدر ﻋﻠﻰ ﺸﻜل اﻝﻤﻌﺎدﻝﺔ اﻝﺘﺎﻝﻴﺔ ‪:‬‬
‫‪MVit=-0.361772+12.64886EPS+16.55747 DPS+2.497106 RE-0.028752 DPR‬‬
‫)‪-1.04 X10-8 BS +5.57 X10-7 TS………… (14-3‬‬

‫‪198‬‬
‫ ﺗﺤﻠﻴﻞ أﺛﺮ ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح ﻋﻠﻰ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻷﺳﻬﻢ اﻟﺒﻨﻮك اﻟﻤﺪرﺟﺔ ﻓﻲ ﺑﻮرﺻﺔ ﻋﻤﺎن‬......................‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ‬

:‫ ﻨﻤوذج اﻝﺘﺄﺜﻴرات اﻝﺜﺎﺒﺘﺔ‬-2

‫( ﻴوﻀﺢ ﻨﺘﺎﺌﺞ اﻝﺘﻘدﻴر اﻹﺤﺼﺎﺌﻲ ﻝﻨﻤوذج اﻝﺘﺄﺜﻴرات اﻝﺜﺎﺒﺘﺔ ﺒﻐرض دراﺴﺔ ﺘﺄﺜﻴر ﺘوزﻴﻊ‬10-3) ‫ول ر‬ ‫ا‬
. ‫اﻷرﺒﺎح ﻋﻠﻰ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم‬

Fixed Effects Model & ‫ ات ا‬$% ‫ت !ذج ا‬ : (10-3) ‫ول ر‬ ‫ا‬

Dependent Variable: MV
Method: Panel Least Squares
Date: 02/27/15 Time: 16:34
Sample: 2005 2013
Periods included: 9
Cross-sections included: 14
Total panel (balanced) observations: 126

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

D1 -2.067222 0.858806 -2.407088 0.0178

D2 -4.405177 0.991463 -4.443110 0.0000
D3 -0.206954 0.655843 -0.315555 0.7530
D4 2.182344 1.060057 2.058704 0.0420
D5 -0.623501 0.897500 -0.694709 0.4888
D6 -1.377985 0.843913 -1.632853 0.1055
D7 -1.784173 0.747093 -2.388154 0.0187
D8 -1.861132 0.773922 -2.404806 0.0179
D9 -0.472125 0.661526 -0.713691 0.4770
D10 0.115709 0.630985 0.183379 0.8549
D11 -3.424249 0.872375 -3.925204 0.0002
D12 -2.278796 0.843508 -2.701570 0.0080
D13 -1.066464 0.818394 -1.303118 0.1954
D14 2.576406 1.245440 2.068672 0.0410
EPS 15.02327 1.513439 9.926580 0.0000
DPS 0.002130 4.860834 0.000438 0.9997
RE 6.703823 1.457992 4.597985 0.0000
DPR 0.001558 0.013453 0.115781 0.9080
BS -1.92E-08 9.95E-09 -1.927979 0.0565
TS 2.01E-07 2.10E-07 0.953801 0.3424

R-squared 0.937300 Mean dependent var 4.408175

Adjusted R-squared 0.926061 S.D. dependent var 6.706024
S.E. of regression 1.823482 Akaike info criterion 4.183990
Sum squared resid 352.4591 Schwarz criterion 4.634194
Log likelihood -243.5914 Hannan-Quinn criter. 4.366894
Durbin-Watson stat 1.376075

F-statistic78.481877

Prob(F-statistic)0.00000

.EVIEWS 7 ‫ﻤن إﻋداد اﻝطﺎﻝﺒﺔ ﺒﺎﻹﻋﺘﻤﺎد ﻋﻠﻰ ﻤﻌطﻴﺎت اﻝدراﺴﺔ واﻝﺒرﻨﺎﻤﺞ اﻹﺤﺼﺎﺌﻲ‬: ‫اﻝﻤﺼدر‬

: ‫وﻋﻠﻴﻪ ﻴﻤﻜن ﻜﺘﺎﺒﺔ ﻨﻤوذج اﻝﺘﺄﺜﻴرات اﻝﺜﺎﺒﺘﺔ اﻝﻤﻘدر ﻋﻠﻰ ﺸﻜل اﻝﻤﻌﺎدﻝﺔ اﻝﺘﺎﻝﻴﺔ‬

199
‫ ﺗﺤﻠﻴﻞ أﺛﺮ ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح ﻋﻠﻰ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻷﺳﻬﻢ اﻟﺒﻨﻮك اﻟﻤﺪرﺟﺔ ﻓﻲ ﺑﻮرﺻﺔ ﻋﻤﺎن‬......................‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ‬

MVit=-2.067222D1-4.405177D2-0.206954D3+2.182344D4-0.623501D5-
1.377985 D6-1.784173D7-1.861132D8-0.472125D9+0.115709 D10-3.424249
D11-2.278796 D12-1.066464 D13+2.576406 D14+15.02327 EPS+0.002130
DPS+6.703823 RE+0.001558 DPR-1.92 X10-8 BS+2.01 X10-7 TS.. (15-3 )

: ‫ ات ا '!ا‬$% ‫ !ذج ا‬-3

‫( ﻨﺘﺎﺌﺞ اﻝﺘﻘدﻴر اﻹﺤﺼﺎﺌﻲ ﻝﻨﻤوذج اﻝﺘﺄﺜﻴرات اﻝﻌﺸواﺌﻴﺔ ﺒﻐرض دراﺴﺔ ﺘﺄﺜﻴر ﺘوزﻴﻊ‬11-3) ‫ﻴوﻀﺢ ا ول ر‬
. ‫اﻷرﺒﺎح ﻋﻠﻰ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم‬
Random Effects Model ‫ ات ا '!ا‬$% ‫ت !ذج ا‬ :(11-3) ‫ول ر‬ ‫ا‬
Dependent Variable: MV
Method: Panel EGLS (Cross-section random effects)
Date: 02/27/15 Time: 17:31
Sample: 2005 2013
Periods included: 9
Cross-sections included: 14
Total panel (balanced) observations: 126
Swamy and Arora estimator of component variances

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

C -0.509149 0.412292 -1.234924 0.2193

EPS 13.23443 1.110855 11.91374 0.0000
DPS 14.41722 3.633137 3.968257 0.0001
RE 3.001587 1.103765 2.719407 0.0075
DPR -0.024957 0.010628 -2.348173 0.0205
BS -1.17E-08 9.64E-09 -1.213006 0.2275
TS 4.99E-07 2.02E-07 2.468870 0.0150

Effects Specification
S.D. Rho

Cross-section random 0.314723 0.0289

Idiosyncratic random 1.823482 0.9711

Weighted Statistics

R-squared 0.879002 Mean dependent var 3.914551

Adjusted R-squared 0.872901 S.D. dependent var 6.366720
S.E. of regression 2.269797 Sum squared resid 613.0854
F-statistic 144.0807 Durbin-Watson stat 0.935738
Prob(F-statistic) 0.000000

Unweighted Statistics

R-squared 0.880626 Mean dependent var 4.408175

Sum squared resid 671.0423 Durbin-Watson stat 0.854920

.EVIEWS 7 ‫ﻤن إﻋداد اﻝطﺎﻝﺒﺔ ﺒﺎﻹﻋﺘﻤﺎد ﻋﻠﻰ ﻤﻌطﻴﺎت اﻝدراﺴﺔ واﻝﺒرﻨﺎﻤﺞ اﻹﺤﺼﺎﺌﻲ‬: ‫اﻝﻤﺼدر‬

200
 ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪ ......................‬ﺗﺤﻠﻴﻞ أﺛﺮ ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح ﻋﻠﻰ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻷﺳﻬﻢ اﻟﺒﻨﻮك اﻟﻤﺪرﺟﺔ ﻓﻲ ﺑﻮرﺻﺔ ﻋﻤﺎن‬

‫وﻋﻠﻴﻪ ﻴﻤﻜن ﻜﺘﺎﺒﺔ ﻨﻤوذج اﻝﺘﺄﺜﻴرات اﻝﻌﺸواﺌﻴﺔ اﻝﻤﻘدر ﻋﻠﻰ ﺸﻜل اﻝﻤﻌﺎدﻝﺔ اﻝﺘﺎﻝﻴﺔ ‪:‬‬
‫‪MVit=-0.509149+13.23443 EPS+14.41722 DPS+3.001587 RE-0.024957DPR-‬‬
‫‪1.17 X10-8 BS+4.99 X10-7 TS …..‬‬ ‫)‪(16-3‬‬

‫ﺜﺎﻨﻴﺎ ‪ :‬إﺨﺘﻴﺎر اﻝﻨﻤوذج اﻷﻜﺜر ﻤﻼﺌﻤﺔ ﻝﺒﻴﺎﻨﺎت اﻝدراﺴﺔ‬

‫ﺠرت اﻝﻌﺎدة اﻹﻋﺘﻤﺎد ﻋﻠﻰ ﻤﻌﺎﻤل اﻝﺘﺤدﻴد )‪(R-squared‬ﻜﻤؤﺸر رﺌﻴﺴﻲ ﻝﻠﻤﻘﺎرﻨﺔ ﺒﻴن ﻋدة ﻨﻤﺎذج‬
‫ﻗﻴﺎﺴﻴﺔ ﻤن ﻨﺎﺤﻴﺔ اﻝﻤﻼﺌﻤﺔ ﻝﻠﺒﻴﺎﻨﺎت اﻝﺘﻲ ﺘﺠرى ﻋﻠﻴﻬﺎ اﻝدراﺴﺔ ‪ ،‬إﻻ أﻨﻪ ﻓﻲ ﻨﻤﺎذج ﺒﻴﺎﻨﺎت ﺒﺎﻨل ﻻ ﻴﻤﻜن اﻹﻋﺘﻤﺎد‬
‫ﻋﻠﻰ ﻤﻌﺎﻤل اﻝﺘﺤدﻴد ﻓﻲ إﺨﺘﻴﺎر ﻨﻤوذج اﻝﺒﻴﺎﻨﺎت اﻝﻤﻼﺌم وذﻝك ﻷن ﻤﻌﺎﻤل اﻝﺘﺤدﻴد ﻴﻌﺘﻤد ﻋﻠﻰ ﻤﻘﺎﻴﻴس ﻤﺨﺘﻠﻔﺔ ﻓﻲ‬
‫ﺤﺴﺎﺒﻪ ﻤن ﻨﻤوذج ﻷﺨر ﻝذا ﻴﺘم اﻹﻋﺘﻤﺎد ﻋﻠﻰ ﻗﻴﻤﺔ إﺨﺘﺒﺎر ﻓﻴﺸر اﻝﻤﻘﻴد)‪ (F‬ﻝﻠﻤﻔﺎﻀﻠﺔ ﺒﻴن اﻝﻨﻤوذج اﻝﺘﺠﻤﻴﻌﻲ‬
‫وﻨﻤﺎذج اﻝﺘﺄﺜﻴرات اﻝﺜﺎﺒﺘﺔ واﻝﻌﺸواﺌﻴﺔ‪ٕ ،‬واﺨﺘﺒﺎر )‪ (Hausman‬ﻝﻠﻤﻔﺎﻀﻠﺔ ﺒﻴن ﻨﻤوذج اﻝﺘﺄﺜﻴرات اﻝﺜﺎﺒﺘﺔ وﻨﻤوذج‬
‫اﻝﺘﺄﺜﻴرات اﻝﻌﺸواﺌﻴﺔ‪،‬وﻴوﻀﺢ ا ول ر ) ‪ (12-3‬ﻨﺘﺎﺌﺞ اﻹﺨﺘﺒﺎرﻴن ﻹﺨﺘﻴﺎر اﻝﻨﻤوذج اﻷﻜﺜر ﻤﻼﺌﻤﺔ‪.‬‬
‫) ‪ : (12-3‬إﺨﺘﺒﺎر ﻓﻴﺸر اﻝﻤﻘﻴد )‪ (F‬واﺨﺘﺒﺎر )‪(Hausman‬‬ ‫ول ر‬ ‫ا‬
‫اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻹﺤﺘﻤﺎﻝﻴﺔ ) ‪(P-value‬‬ ‫اﻹﺨﺘﺒﺎر‬ ‫اﻹﺨﺘﺒﺎر‬
‫إﺨﺘﺒﺎر ﻓﻴﺸر اﻝﻤﻘﻴد)‪(F‬‬
‫‪0.0000‬٭‬ ‫‪7.320698‬‬
‫إﺨﺘﺒﺎر )‪(Hausman‬‬
‫‪0.0000‬٭‬ ‫‪71.381829‬‬
‫٭ﻤﻌﻨوﻴﺔ اﻹﺨﺘﺒﺎر ﻋﻨد‪0.05‬‬
‫اﻝﻤﺼدر‪ :‬ﻤن إﻋداد اﻝطﺎﻝﺒﺔ ﺒﺎﻹﻋﺘﻤﺎد ﻋﻠﻰ اﻝﻤﻠﺤﻘﻴن رﻗم )‪ (17‬و )‪.(18‬‬
‫ﻴﺘﻀﺢ ﻤن ﺨﻼل اﻝﺠدول اﻝﺴﺎﺒق أن ﻨﺘﻴﺠﺔ إﺨﺘﺒﺎر ﻓﻴﺸر )‪ (F‬اﻝﻤﻘﻴد ﻜﺎﻨت ذات دﻻﻝﺔ إﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻋﻨد‬
‫ﻤﺴﺘوى ‪ 0.05‬ﺤﻴث ﺒﻠﻐت اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻻﺤﺘﻤﺎﻝﻴﺔ ﻝﻺﺨﺘﺒﺎر)‪ (0.0000‬وﻫذا ﻴدل ﻋﻠﻰ أن ﻨﻤﺎذج اﻝﺘﺄﺜﻴرات أﻜﺜر ﻤﻼﺌﻤﺔ‬
‫ﻤن اﻝﻨﻤوذج اﻝﺘﺠﻤﻴﻌﻲ ﻝﻠﺒﻴﺎﻨﺎت ‪.‬وﻤن ﺨﻼل ﻨﺘﻴﺠﺔ اﻹﺨﺘﺒﺎر )‪ (Hausman‬ﻨﻼﺤظ أن اﻹﺨﺘﺒﺎر دال إﺤﺼﺎﺌﻴﺎ ﻋﻨد‬
‫ﻤﺴﺘوى ‪ 0.05‬ﺤﻴث ﺒﻠﻐت اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻹﺤﺘﻤﺎﻝﻴﺔ ﻝﻺﺨﺘﺒﺎر)‪ (0.0000‬وﻴدل ﻫذا ﻋﻠﻰ أن ﻨﻤوذج اﻝﺘﺄﺜﻴرات اﻝﺜﺎﺒﺘﺔ‬
‫ﻫو اﻝﻨﻤوذج اﻷﻜﺜر ﻤﻼﺌﻤﺔ ﻝﺒﻴﺎﻨﺎت اﻝدراﺴﺔ ﺒﻐرض دراﺴﺔ ﺘﺄﺜﻴر ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻋﻠﻰ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم ‪.‬‬
‫ﺜﺎﻝﺜﺎ ‪ :‬ﺘﻘﻴﻴم اﻝﻤﻌﻠﻤﺎت اﻝﻤﻘدرة ﻝﻠﻨﻤوذج اﻝﻤﻼﺌم‬
‫ﺒﻌد ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺘﻘدﻴر ﻤﻌﻠﻤﺎت اﻝﻨﻤوذج‪ ،‬ﺘﺄﺘﻲ اﻝﻤرﺤﻠﺔ اﻝﻤواﻝﻴﺔ وﻫﻲ ﺘﻘﻴﻴم ﺘﻠك اﻝﻤﻌﻠﻤﺎت وﻨﻘﺼد ﺒﻬﺎ ﺘﺤدﻴد ﻤﺎ‬
‫إذا ﻜﺎﻨت ﻗﻴم ﻫذﻩ اﻝﻤﻌﻠﻤﺎت ﻝﻬﺎ ﻤدﻝول أو ﻤﻌﻨﻰ ﻤن اﻝﻨواﺤﻲ اﻝﺘﺎﻝﻴﺔ‪: 1‬‬
‫ﻤﻌﺎﻴﻴر ﻤﺎﻝﻴﺔ ‪ :‬ﺘﺘﺤدد اﻝﻤﻌﺎﻴﻴر اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ اﻝﺘﻲ ﺘﺴﺘﺨدم ﻓﻲ ﺘﻘﻴﻴم اﻝﻤﻌﻠﻤﺎت ﻤن ﺨﻼل ﻤﺒﺎدئ اﻝﻨظرﻴﺔ‬
‫ﻗﻴودا ﻤﺴﺒﻘﺔ ﻋﻠﻰ‬
‫اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪ ،‬وﺘﺘﻌﻠق ﻫذﻩ اﻝﻤﻌﺎﻴﻴر ﺒﺤﺠم ٕواﺸﺎرة اﻝﻤﻌﻠﻤﺎت اﻝﻤﻘدرة‪ ،‬ﻓﺎﻝﻨظرﻴﺔ اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﺘﻀﻊ ً‬
‫ﺤﺠم ٕواﺸﺎرة اﻝﻤﻌﻠﻤﺎت وﻫﻲ ﺘﻌﺘﻤد ﻓﻲ ذﻝك ﻋﻠﻰ ﻤﻨطق ﻤﻌﻴن‪.‬‬

‫‪ 1‬ﻋﺒد اﻝﻘﺎدر ﻤﺤﻤد ﻋﺒد اﻝﻘﺎدر ﻋطﻴﺔ‪،‬اﻻﻗﺘﺼﺎد اﻝﻘﻴﺎﺴﻲ ﺒﻴن اﻝﻨظرﻴﺔ و اﻝﺘطﺒﻴق‪ ،‬اﻝدار اﻝﺠﺎﻤﻌﻴﺔ‪ ،‬اﻹﺴﻜﻨدرﻴﺔ‪ ،‬ﻤﺼر ‪ ،2005،‬ص‪.40 :‬‬

‫‪201‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪ ......................‬ﺗﺤﻠﻴﻞ أﺛﺮ ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح ﻋﻠﻰ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻷﺳﻬﻢ اﻟﺒﻨﻮك اﻟﻤﺪرﺟﺔ ﻓﻲ ﺑﻮرﺻﺔ ﻋﻤﺎن‬

‫ﻤﻌﺎﻴﻴر إﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ‪ :‬ﺘﻬدف اﻝﻤﻌﺎﻴﻴر اﻹﺤﺼﺎﺌﻴﺔ إﻝﻰ إﺨﺘﺒﺎر ﻤدى اﻝﺜﻘﺔ اﻹﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﺒﺎﻝﺘﻘدﻴرات اﻝﺨﺎﺼﺔ‬
‫ﺒﻤﻌﻠﻤﺎت اﻝﻨﻤوذج‪ ،‬وﻤن أﻫﻤﻬﺎ إﺨﺘﺒﺎر ﺠودة اﻝﺘوﻓﻴق ﻝﻠﻨﻤوذج ٕواﺨﺘﺒﺎرات اﻝﻤﻌﻨوﻴﺔ‪ ،‬ﻴﺴﻤﻴﻬﺎ اﻝﺒﻌض‬
‫ﺒﺈﺨﺘﺒﺎرات اﻝرﺘﺒﺔ اﻷوﻝﻰ‪.‬‬
‫ﺴﻨﺤﺎول ﻓﻲ ﻫذا اﻝﺠزء ﻤن ﺒﺤﺜﻨﺎ دراﺴﺔ ﻤدى ﺼﻼﺤﻴﺔ اﻝﻨﻤوذج اﻝﻘﻴﺎﺴﻲ اﻝﻤﻘدر واﻝﺨﺎص ﺒﺄﺜر ﺴﻴﺎﺴﺔ‬
‫ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻋﻠﻰ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻷﺴﻬم اﻝﺒﻨوك ‪ ،‬وذﻝك ﻤن ﺨﻼل إﺠراء ﻤﺠﻤوﻋﺔ ﻤن اﻻﺨﺘﺒﺎرات ﻝﻤﻌرﻓﺔ ﻤدى‬
‫ﺼﻼﺤﻴﺔ اﻝﻨﻤوذج ﻤن ﻤﻨظور ﻤﻨطق اﻝﻨظرﻴﺔ اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ وﻤدى ﺼﻼﺤﻴﺘﻪ ﻤن اﻝﻨﺎﺤﻴﺔ اﻹﺤﺼﺎﺌﻴﺔ‪ ،‬وﻴﺘم ﺒﻌد ذﻝك‬
‫اﻨﺘﻘﺎء أﻓﻀل ﻨﻤوذج ﻝﻠﻘﻴﺎم ﺒﺘﺤﻠﻴل ﻨﺘﺎﺌﺠﻪ ‪.‬‬
‫‪ -1‬اﻝدراﺴﺔ اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻝﻠﻨﻤوذج‪:‬‬
‫ﻤن ﺨﻼل اﻝﺠدول رﻗم) ‪ (10-3‬اﻝﺴﺎﺒق ﻨﻼﺤظ ﻤﺎ ﻴﻠﻲ‪:‬‬
‫ﺒﺎﻝﻨﺴﺒﺔ ﻝﻤﻌﺎﻤل رﺒﺤﻴﺔ اﻝﺴﻬم )‪ (B1‬ﻨﻼﺤظ أن إﺸﺎرﺘﻪ ﻤوﺠﺒﺔ أي أن اﻝﻌﻼﻗﺔ طردﻴﺔ ﺒﻴن اﻝﻤﺘﻐﻴر اﻝﺘﺎﺒﻊ‬
‫) اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم ‪( MV‬واﻝﻤﺘﻐﻴر اﻝﻤﻔﺴر) رﺒﺤﻴﺔ اﻝﺴﻬم ‪، ( EPS‬وﺘﺘﻔق ﻫذﻩ اﻝﻨﺘﻴﺠﺔ ﻤﻊ اﻝﺘوﻗﻌﺎت‬
‫اﻝﻤﺴﺒﻘﺔ اﻝذﻜر وﻤﻨطق اﻝﻨظرﻴﺔ اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﺤﻴث إذا ﺘﻐﻴرت رﺒﺤﻴﺔ اﻝﺴﻬم ﺒوﺤدة واﺤدة ﻓﺈن اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ‬
‫ﻝﻠﺴﻬم ﺴﺘﺘﻐﻴر ب ‪15.02327‬وﺤدة ‪،‬و ﻋﻠﻴﻪ ﻴﻤﻜن ﻤﻼﺤظﺔ ﺘﺄﺜﻴر ﻤﻌﺘﺒر ﻝرﺒﺤﻴﺔ اﻝﺴﻬم ﻋﻠﻰ اﻝﻘﻴﻤﺔ‬
‫اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم‪.‬‬

‫ﺒﺎﻝﻨﺴﺒﺔ ﻝﻤﻌﺎﻤل اﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﻨﻘدﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم )‪ (B2‬ﻨﻼﺤظ أن إﺸﺎرﺘﻪ ﻤوﺠﺒﺔ أي أن اﻝﻌﻼﻗﺔ طردﻴﺔ ﺒﻴن‬
‫اﻝﻤﺘﻐﻴر اﻝﺘﺎﺒﻊ )اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم ‪( MV‬واﻝﻤﺘﻐﻴر اﻝﻤﻔﺴر) اﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﻨﻘدﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم ‪،( DPS‬وﺘﺘﻔق‬
‫ﻫذﻩ اﻝﻨﺘﻴﺠﺔ ﻤﻊ اﻝﺘوﻗﻌﺎت اﻝﻤﺴﺒﻘﺔ اﻝذﻜر ﺤﻴث إذا ﺘﻐﻴرت اﻷرﺒﺎح اﻝﻤوزﻋﺔ ﻝﻠﺴﻬم ﺒوﺤدة واﺤدة ﻓﺈن اﻝﻘﻴﻤﺔ‬
‫اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم ﺴﺘﺘﻐﻴر ب ‪ 0.0021303‬وﺤدة‪.‬‬

‫ط د‬ ‫ﺒﺎﻝﻨﺴﺒﺔ ﻝﻤﻌﺎﻤل اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة ﻝﻠﺴﻬم )‪ (B3‬ﻨﻼﺤظ أن إﺸﺎرﺘﻪ ﻤوﺠﺒﺔ ﻤﺎ ﻴدل ﻋﻠﻰ وﺠود‬
‫)اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة ﻝﻠﺴﻬم ‪ (RE‬طول ﻓﺘرة‬ ‫ا‬ ‫) اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم ‪( MV‬وا‬ ‫ا‬ ‫ا‬
‫اﻝدراﺴﺔ ‪،‬ﺤﻴث إذا ﺘﻐﻴرت اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة ﻝﻠﺴﻬم ﺒوﺤدة واﺤدة ﻓﺈن اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم ﺴﺘﺘﻐﻴر ب‬
‫ا‬ ‫ا‬ ‫‪%‬ر ح ا " ! ة‬ ‫(' &‬ ‫‪)*+ ,- ( . /‬‬ ‫‪ 6.703823‬وﺤدة‪ ،‬و‬
‫‪.‬‬

‫ﺒﺎﻝﻨﺴﺒﺔ ﻝﻤﻌﺎﻤل ﻨﺴﺒﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح )‪ (B4‬ﻨﻼﺤظ أن إﺸﺎرﺘﻪ ﻤوﺠﺒﺔ أي أن اﻝﻌﻼﻗﺔ طردﻴﺔ ﺒﻴن اﻝﻤﺘﻐﻴر‬
‫اﻝﺘﺎﺒﻊ )اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم‪( MV‬واﻝﻤﺘﻐﻴر اﻝﻤﻔﺴر) ﻨﺴﺒﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ‪،( DPR‬وﺘﺘﻔق ﻫذﻩ اﻝﻨﺘﻴﺠﺔ‬
‫ﻤﻊ اﻝﺘوﻗﻌﺎت اﻝﻤﺴﺒﻘﺔ اﻝذﻜر ﺤﻴث إذا ﺘﻐﻴرت ﻨﺴﺒﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﺒوﺤدة واﺤدة ﻓﺈن اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم‬
‫ﺴﺘﺘﻐﻴر ب ‪0.001558‬وﺤدة‪.‬‬

‫‪202‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪ ......................‬ﺗﺤﻠﻴﻞ أﺛﺮ ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح ﻋﻠﻰ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻷﺳﻬﻢ اﻟﺒﻨﻮك اﻟﻤﺪرﺟﺔ ﻓﻲ ﺑﻮرﺻﺔ ﻋﻤﺎن‬

‫ﺒﺎﻝﻨﺴﺒﺔ ﻝﻤﻌﺎﻤل ﻋدد اﻷﺴﻬم اﻝﻤﺠﺎﻨﻴﺔ )‪ (B5‬ﻨﻼﺤظ أن إﺸﺎرﺘﻪ ﺴﺎﻝﺒﺔ أي أن اﻝﻌﻼﻗﺔ ﻋﻜﺴﻴﺔ ﺒﻴن اﻝﻤﺘﻐﻴر‬
‫اﻝﺘﺎﺒﻊ )اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم‪ ( MV‬واﻝﻤﺘﻐﻴر اﻝﻤﻔﺴر ) ﻋدد اﻷﺴﻬم اﻝﻤﺠﺎﻨﻴﺔ ‪،(BS‬وﺘﺘﻔق ﻫذﻩ اﻝﻨﺘﻴﺠﺔ‬
‫ﻤﻊ اﻝﺘوﻗﻌﺎت اﻝﻤﺴﺒﻘﺔ اﻝذﻜر و ﻤﻨطق اﻝﻨظرﻴﺔ اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪ ،‬ﺤﻴث إذا ﺘﻐﻴر ﻋدد اﻷﺴﻬم اﻝﻤﺠﺎﻨﻴﺔ ﺒوﺤدة واﺤدة‬
‫ﻓﺈن اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم ﺴﺘﺘﻐﻴر ب ‪ 8-10X1.92-‬وﺤدة‪.‬‬

‫ﺒﺎﻝﻨﺴﺒﺔ ﻝﻤﻌﺎﻤل ﻋدد أﺴﻬم اﻝﺨزﻴﻨﺔ )‪ (B6‬ﻨﻼﺤظ أن إﺸﺎرﺘﻪ ﻤوﺠﺒﺔ أي أن اﻝﻌﻼﻗﺔ طردﻴﺔ ﺒﻴن اﻝﻤﺘﻐﻴر‬
‫اﻝﺘﺎﺒﻊ )اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم ‪( MV‬واﻝﻤﺘﻐﻴر اﻝﻤﻔﺴر )ﻋدد أﺴﻬم اﻝﺨزﻴﻨﺔ ‪ ،( TS‬وﺘﺘﻔق ﻫذﻩ اﻝﻨﺘﻴﺠﺔ ﻤﻊ‬
‫اﻝﺘوﻗﻌﺎت اﻝﻤﺴﺒﻘﺔ اﻝذﻜر و ﻤﻨطق اﻝﻨظرﻴﺔ اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﺤﻴث إذا ﺘﻐﻴر ﻋدد أﺴﻬم اﻝﺨزﻴﻨﺔ ﺒوﺤدة واﺤدة ﻓﺈن‬
‫اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم ﺴﺘﺘﻐﻴر ب ‪ 7-10X2.01‬وﺤدة‪.‬‬
‫‪ -2‬اﻝدراﺴﺔ اﻹﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻝﻠﻨﻤوذج‪:‬‬
‫ﺴﻴﺘم إﺨﺘﺒﺎر اﻝﻨﻤوذج اﻝﻤﻘدر ﺒﺈﺴﺘﻌﻤﺎل ﻤﻌﺎﻴﻴر إﺤﺼﺎﺌﻴﺔ اﻝﺘﻲ ﺘﻬدف إﻝﻰ إﺨﺘﺒﺎر ﻤدى اﻝﺜﻘﺔ اﻹﺤﺼﺎﺌﻴﺔ‬
‫ﻓﻲ اﻝﺘﻘدﻴرات اﻝﺨﺎﺼﺔ ﺒﻤﻌﻠﻤﺎت اﻝﻨﻤوذج‪ ،‬ﺤﻴث ﻴﺘم إﺨﺘﺒﺎر ﺠودة اﻝﺘوﻓﻴق ﻝﻠﻨﻤوذج ﺒﺈﺴﺘﺨدام ﻤﻌﺎﻤل اﻝﺘﺤدﻴد‪R2‬‬
‫و ﻴﺘم إﺨﺘﺒﺎر اﻝﻤﻌﻨوﻴﺔ اﻝﻜﻠﻴﺔ ﻝﻠﻨﻤوذج ﺒﺎﺴﺘﺨدام إﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻓﻴﺸر‪ ،F‬و ﻴﺘم إﺨﺘﺒﺎر ﻤﻌﻨوﻴﺔ اﻝﻤﻌﻠﻤﺎت ﺒﺎﺴﺘﺨدام‬
‫إﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﺴﺘودﻨت ‪، t‬ﺜم ﻴﺘم ﺒﻌد ذﻝك ﺒﻨﺎء أﻓﻀل ﻨﻤوذج ﻴﻌﻜس ﺘﺄﺜﻴر ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻋﻠﻰ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ‬
‫ﻝﻠﺴﻬم‪.‬‬
‫‪ 1-2‬إﺨﺘﺒﺎر ﺠودة اﻝﺘوﻓﻴق ﻝﻠﻨﻤوذج‪:‬‬
‫إن اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﻤﺘﺤﺼل ﻋﻠﻴﻬﺎ ﻤن اﻝﺠدول رﻗم )‪ (10-3‬ﻝﻤﻌﺎﻤل اﻝﺘﺤدﻴد ﺘﻘدر ب‪ R2=0.9373‬و ﻫﻲ‬
‫ﻗرﻴﺒﺔ ﻤن اﻝواﺤد ﺤﻴث أن اﻝﻤﺘﻐﻴرات اﻝﻤﻔﺴرة ﺘﺘﺤﻜم ب ‪ %93.73‬ﻤن اﻝﺘﻐﻴرات اﻝﺘﻲ ﺘط أر ﻋﻠﻰ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ‬
‫ﻝﻠﺴﻬم ﻤﻤﺎ ﻴدل ﻋﻠﻰ وﺠود إرﺘﺒﺎط ﻗوي ﺒﻴن ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح و اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم ‪،‬أﻤﺎ اﻝﺒﺎﻗﻲ ‪%6.27‬‬
‫ﺘﻔﺴرﻫﺎ ﻋواﻤل أﺨرى ﻏﻴر ﻤدرﺠﺔ ﻓﻲ اﻝﻨﻤوذج و ﻤﺘﻀﻤﻨﺔ ﻓﻲ ﺤد اﻝﺨطﺄ‪.‬‬
‫و ﻴﻤﻜن ﺘوﻀﻴﺢ اﻝﻘدرة اﻝﺘﻔﺴﻴرﻴﺔ ﻝﻠﻨﻤوذج ﻤن ﺨﻼل ﻋرض اﻝﺘﻤﺜﻴل اﻝﺒﻴﺎﻨﻲ ﻝﻠﺴﻠﺴﻠﺔ اﻷﺼﻠﻴﺔ ﻤﻊ اﻝﺴﻠﺴﻠﺔ‬
‫اﻝﻤﻘدرة ﻝداﻝﺔ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم و ﻫو ﻤﺎ ﻴﺒﻴﻨﻪ اﻝﺸﻜل اﻝﺘﺎﻝﻲ‪:‬‬

‫‪203‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪ ......................‬ﺗﺤﻠﻴﻞ أﺛﺮ ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح ﻋﻠﻰ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻷﺳﻬﻢ اﻟﺒﻨﻮك اﻟﻤﺪرﺟﺔ ﻓﻲ ﺑﻮرﺻﺔ ﻋﻤﺎن‬

‫اﻝﺸﻜل رﻗم )‪ : (36-3‬ﻤﻘﺎرﻨﺔ ﺒﻴن اﻝﺴﻠﺴﻠﺔ اﻷﺼﻠﻴﺔ واﻝﻤﻘدرة ﻝداﻝﺔ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم‬
‫‪80‬‬

‫‪60‬‬

‫‪40‬‬

‫‪12‬‬ ‫‪20‬‬

‫‪8‬‬ ‫‪0‬‬

‫‪4‬‬ ‫‪-20‬‬

‫‪0‬‬

‫‪-4‬‬

‫‪-8‬‬

‫‪- 08‬‬
‫‪- 12‬‬
‫‪- 07‬‬
‫‪- 11‬‬
‫‪- 06‬‬
‫‪- 10‬‬
‫‪- 05‬‬
‫‪- 09‬‬
‫‪- 13‬‬
‫‪- 08‬‬
‫‪- 12‬‬
‫‪- 05‬‬
‫‪- 09‬‬
‫‪- 13‬‬
‫‪- 08‬‬
‫‪- 12‬‬
‫‪- 07‬‬
‫‪- 11‬‬
‫‪- 06‬‬
‫‪- 10‬‬
‫‪- 05‬‬
‫‪- 09‬‬
‫‪- 13‬‬
‫‪- 08‬‬
‫‪- 12‬‬
‫‪- 07‬‬
‫‪- 11‬‬
‫‪- 06‬‬
‫‪- 10‬‬
‫‪- 05‬‬
‫‪- 09‬‬
‫‪- 13‬‬
‫‪10‬‬
‫‪10‬‬
‫‪11‬‬
‫‪11‬‬
‫‪12‬‬
‫‪12‬‬
‫‪13‬‬
‫‪13‬‬
‫‪13‬‬
‫‪14‬‬
‫‪14‬‬
‫‪1‬‬
‫‪1‬‬
‫‪1‬‬
‫‪2‬‬
‫‪2‬‬
‫‪3‬‬
‫‪3‬‬
‫‪4‬‬
‫‪4‬‬
‫‪5‬‬
‫‪5‬‬
‫‪5‬‬
‫‪6‬‬
‫‪6‬‬
‫‪7‬‬
‫‪7‬‬
‫‪8‬‬
‫‪8‬‬
‫‪9‬‬
‫‪9‬‬
‫‪9‬‬

‫‪Residual‬‬ ‫‪Actual‬‬ ‫‪Fitted‬‬

‫اﻝﻤﺼدر ‪:‬ﻤن إﻋداد اﻝطﺎﻝﺒﺔ ﺒﺎﻹﻋﺘﻤﺎد ﻋﻠﻰ ﻤﻌطﻴﺎت اﻝدراﺴﺔ واﻝﺒرﻨﺎﻤﺞ اﻹﺤﺼﺎﺌﻲ ‪.EVIEWS 7‬‬

‫ﻤن ﺨﻼل اﻝﺸﻜل أﻋﻼﻩ ﻴﻤﻜﻨﻨﺎ ﻤﻼﺤظﺔ ﺸﺒﻪ ﺘطﺎﺒق ﺒﻴن ﻤﻨﺤﻨﻰ اﻝﺴﻠﺴﻠﺔ اﻷﺼﻠﻴﺔ ) ‪ (Actual‬و ﻤﻨﺤﻨﻰ اﻝﺴﻠﺴﻠﺔ‬
‫اﻝﻤﻘدرة )‪( Fitted‬وﻫذا ﻤن ﺸﺄﻨﻪ أن ﻴﻌطﻴﻨﺎ ﻓﻜرة ﻋن ﻤدى أﻫﻤﻴﺔ ﺘﻌﺒﻴر و ﺘﻔﺴﻴر اﻝﻨﻤوذج اﻝﻤﻘدر ﻝداﻝﺔ اﻝﻘﻴﻤﺔ‬
‫اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم‪.‬‬
‫‪ 2-2‬إﺨﺘﺒﺎر اﻝﻤﻌﻨوﻴﺔ اﻝﻜﻠﻴﺔ ﻝﻠﻨﻤوذج‪:‬‬
‫ﻴﺘم إﺨﺘﺒﺎر اﻝﻤﻌﻨوﻴﺔ اﻹﺤﺼﺎﺌﻴﺔ اﻝﻜﻠﻴﺔ ﻝﻠﻨﻤوذج ﻤن ﺨﻼل إﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻓﻴﺸر‪ F-statistic‬اﻝﺘﻲ ﺘﻬدف إﻝﻰ‬
‫إﺨﺘﺒﺎر ﻤﻌﻨوﻴﺔ اﻻﻨﺤدار ﻜﻜل ﻤن ﺨﻼل اﻝﻔرﻀﻴﺘﻴن اﻝﺘﺎﻝﻴﺘﻴن‪:‬‬
‫اﻝﻔرﻀﻴﺔ اﻝﺼﻔرﻴﺔ ‪ :‬ﺘﻨص ﻋﻠﻰ أن ﻜل ﻤﻌﺎﻤﻼت اﻝﻨﻤوذج ﻤﻌدوﻤﺔ‪.‬‬
‫اﻝﻔرﻀﻴﺔ اﻝﺒدﻴﻠﺔ ‪ :‬ﺘﻨص ﻋﻠﻰ أﻨﻪ ﻴوﺠد ﻋﻠﻰ اﻷﻗل ﻤﻌﺎﻤل واﺤد ﻴﺨﺘﻠف ﻤﻌﻨوﻴﺎ ﻋن اﻝﺼﻔر ‪.‬‬
‫‪ F(k,‬ﻓﺈذا ﻜﺎﻨت ﻗﻴﻤﺔ ﻓﻴﺸر‬ ‫)‪n-K-1, α‬‬ ‫و ﺘﺘم ﻤﻘﺎرﻨﺔ ﻗﻴﻤﺔ ﻓﻴﺸر اﻝﻤﺤﺴوﺒﺔ ‪ FC‬ﻤﻊ ﻗﻴﻤﺔ ﻓﻴﺸر اﻝﺠدوﻝﻴﺔ‬
‫اﻝﻤﺤﺴوﺒﺔ أﻜﺒر ﻤن ﻗﻴﻤﺔ ﻓﻴﺸر اﻝﺠدوﻝﻴﺔ ﻨرﻓض اﻝﻔرﻀﻴﺔ اﻝﺼﻔرﻴﺔ‪ ،‬أﻤﺎ إذا ﻜﺎﻨت ﻗﻴﻤﺔ ﻓﻴﺸر اﻝﻤﺤﺴوﺒﺔ أﻗل ﻤن‬
‫ﻗﻴﻤﺔ ﻓﻴﺸر اﻝﺠدوﻝﻴﺔ ﻨﻘﺒل اﻝﻔرﻀﻴﺔ اﻝﺼﻔرﻴﺔ‪.1‬‬
‫ﺤﻴث ‪:‬‬
‫‪/‬‬
‫=‪FC‬‬ ‫)‪….(17-3‬‬
‫!(‬ ‫"(‪)/‬‬ ‫)!‬

‫‪ 1‬ﻋﺒد اﻝﻌزﻴز ﺸراﺒﻲ ‪،‬طرق إﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻝﻠﺘوﻗﻊ اﻝرﻴﺎﻀﻲ ‪،‬ط‪ 1،‬دﻴوان اﻝﻤطﺒوﻋﺎت اﻝﺠﺎﻤﻌﻴﺔ‪ ،‬اﻝﺠزاﺌر‪ ،2000 ،‬ص ‪.138:‬‬

‫‪204‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪ ......................‬ﺗﺤﻠﻴﻞ أﺛﺮ ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح ﻋﻠﻰ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻷﺳﻬﻢ اﻟﺒﻨﻮك اﻟﻤﺪرﺟﺔ ﻓﻲ ﺑﻮرﺻﺔ ﻋﻤﺎن‬

‫‪:n‬ﻋدد اﻝﻤﺸﺎﻫدات ‪.‬‬

‫‪: K‬ﻋدد اﻝﻤﺘﻐﻴرات اﻝﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ﻓﻲ اﻝﻨﻤوذج‪.‬‬
‫‪ : R2‬ﻤﻌﺎﻤل اﻝﺘﺤدﻴد‪.‬‬
‫‪ : FC‬اﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻓﻴﺸر اﻝﻤﺤﺴوﺒﺔ‪.‬‬
‫و ھ‪% 5 1‬‬ ‫ى ا '‪3‬‬ ‫‪(: α‬‬
‫ﻜﻤﺎ ﺘﺘم ﻤﻘﺎرﻨﺔ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻹﺤﺘﻤﺎﻝﻴﺔ ﻹﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻓﻴﺸر)‪ Prob(F-statistic‬ﻤﻊ ﻤﺴﺘوى اﻝﻤﻌﻨوﻴﺔ ‪ %5‬ﻓﺈذا‬
‫ﻜﺎﻨت اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻹﺤﺘﻤﺎﻝﻴﺔ ﻹﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻓﻴﺸر أﻗل ﺘﻤﺎﻤﺎ ﻤن ‪(%5) 0.05‬ﻨﻘﺒل اﻝﻔرﻀﻴﺔ اﻝﺒدﻴﻠﺔ‪.‬‬

‫∗‬
‫ﺘﺴﺎوي‪78.481877‬‬ ‫ﺒﺎﻹﻋﺘﻤﺎد ﻋﻠﻰ ﻤﻌطﻴﺎت اﻝﺠدول )‪ (10-3‬ﻨﺠد أن إﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻓﻴﺸر‪F-statistic‬‬
‫ﺘﺴﺎوي ﺼﻔر و ﻫﻲ أﻗل ﻤن ‪، 0.05‬و ﻤﻨﻪ ﻨرﻓض‬ ‫و اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻹﺤﺘﻤﺎﻝﻴﺔ ﻹﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻓﻴﺸر)‪Prob(F-statistic‬‬
‫اﻝﻔرﻀﻴﺔ اﻝﺼﻔرﻴﺔ و ﻨﻘﺒل اﻝﻔرﻀﻴﺔ اﻝﺒدﻴﻠﺔ ﻤﻤﺎ ﻴﻌﻨﻲ اﻝﻤﻌﻨوﻴﺔ اﻹﺤﺼﺎﺌﻴﺔ اﻝﻜﻠﻴﺔ ﻝﻠﻨﻤوذج اﻝﻤﻘﺘرح‪.‬‬
‫‪ 3-2‬إﺨﺘﺒﺎر ﻤﻌﻨوﻴﺔ اﻝﻤﻌﺎﻝم‪:‬‬
‫ﻹﺨﺘﺒﺎر اﻝﻤﻌﻨوﻴﺔ اﻹﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻝﻠﻤﻌﺎﻤﻼت اﻝﻤﻘدرة ﻴﻤﻜن اﻹﻋﺘﻤﺎد ﻋﻠﻰ ﺘوزﻴﻊ ﺴﺘودﻨت ﻝﻠوﻗوف ﻋﻠﻰ اﻝﻘدرة‬
‫اﻝﺘﻔﺴﻴرﻴﺔ ﻝﻠﻤﺘﻐﻴرات اﻝﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ﻝﺴﻠوك اﻝﻤﺘﻐﻴر اﻝﺘﺎﺒﻊ و ذﻝك ﻤن ﺨﻼل اﻝﻔرﻀﻴﺘﻴن اﻝﺘﺎﻝﻴﺘﻴن‪:‬‬
‫اﻝﻔرﻀﻴﺔ اﻝﺼﻔرﻴﺔ ‪ :‬ﺘﻨص ﻋﻠﻰ أن اﻝﻤﻌﻠﻤﺔ ﻤﻌدوﻤﺔ ‪.‬‬
‫اﻝﻔرﻀﻴﺔ اﻝﺒدﻴﻠﺔ ‪ :‬ﺘﻨص ﻋﻠﻰ أن اﻝﻤﻌﻠﻤﺔ ﺘﺨﺘﻠف ﻤﻌﻨوﻴﺎ ﻋن اﻝﺼﻔر‪.‬‬

‫‪ tc‬ﻤﻊ ﻗﻴﻤﺔ ﺴﺘودﻨت اﻝﺠدوﻝﻴﺔ )‪ t (k, n-K-1, α‬ﻓﺈذا ﻜﺎﻨت ﻗﻴﻤﺔ ﺴﺘودﻨت‬ ‫و ﺘﺘم ﻤﻘﺎرﻨﺔ ﻗﻴﻤﺔ ﺴﺘودﻨت اﻝﻤﺤﺴوﺒﺔ‬
‫اﻝﻤﺤﺴوﺒﺔ أﻜﺒر ﻤن ﻗﻴﻤﺔ ﺴﺘودﻨت اﻝﺠدوﻝﻴﺔ ﻨرﻓض اﻝﻔرﻀﻴﺔ اﻝﺼﻔرﻴﺔ ‪،‬أﻤﺎ إذا ﻜﺎﻨت ﻗﻴﻤﺔ ﺴﺘودﻨت اﻝﻤﺤﺴوﺒﺔ أﻗل‬
‫ﻤن ﻗﻴﻤﺔ ﺴﺘودﻨت اﻝﺠدوﻝﻴﺔ ﻨﻘﺒل اﻝﻔرﻀﻴﺔ اﻝﺼﻔرﻴﺔ ‪،1‬ﻜذﻝك ﻴﻤﻜن اﻹﻋﺘﻤﺎد ﻋﻠﻰ اﻹﺤﺘﻤﺎل اﻝﻤرﻓق ﻹﺤﺼﺎﺌﻴﺔ‬
‫∗∗‬
‫‪ %5‬ﻓﺈذا ﻜﺎﻨت اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻹﺤﺘﻤﺎﻝﻴﺔ ﻹﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﺴﺘودﻨت أﻗل ﺘﻤﺎﻤﺎ‬ ‫ﺴﺘودﻨت اﻝﻤﺤﺴوﺒﺔ وﻤﻘﺎرﻨﺘﻬﺎ ﺒﻤﺴﺘوى ﻤﻌﻨوﻴﺔ‬
‫ﻤن ‪(%5) 0.05‬ﻨﻘﺒل اﻝﻔرﻀﻴﺔ اﻝﺒدﻴﻠﺔ‪.‬‬
‫ﻤن ﺨﻼل اﻝﺠدول رﻗم )‪ (10-3‬ﻨﻼﺤظ ﻤﺎ ﻴﻠﻲ ‪:‬‬
‫ﺒﺎﻝﻨﺴﺒﺔ ﻝﻤﻌﺎﻤل رﺒﺤﻴﺔ اﻝﺴﻬم )‪ (B1‬ﻨﻼﺤظ أن ﻗﻴﻤﺔ ﺴﺘودﻨت اﻝﻤﺤﺴوﺒﺔ‪ t-Statistic‬ﺘﺴﺎوي‪9.926580‬‬
‫و اﻝﺘﻲ ﻴﻘﺎﺒﻠﻬﺎ اﻹﺤﺘﻤﺎل ‪ ) 0.0000‬ﻓﻲ اﻝﻌﻤود اﻷﺨﻴر( و ﻫو أﻗل ﻤن ‪ ) 0.05‬ﻤﺴﺘوى اﻝﻤﻌﻨوﻴﺔ ‪(% 5‬‬
‫و ﻋﻠﻴﻪ ﻨرﻓض اﻝﻔرﻀﻴﺔ اﻝﺼﻔرﻴﺔ أي أن ‪ B1‬ﻤﻌﻨوي ‪،‬وﻤﻨﻪ ﻴﻤﻜن اﻝﻘول أن رﺒﺤﻴﺔ اﻝﺴﻬم ﻝﻬﺎ ﻤﻌﻨوﻴﺔ إﺤﺼﺎﺌﻴﺔ‬
‫ﻋﻨد ﻤﺴﺘوى ‪ % 5‬ﻓﻲ ﺘﻔﺴﻴر اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم ﺨﻼل ﻓﺘرة اﻝدراﺴﺔ‪ ،‬و ﺒﺎﻝﺘﺎﻝﻲ ﻓﺈن اﻝﻤﺘﻐﻴر اﻝﻤﺴﺘﻘل‬
‫)رﺒﺤﻴﺔ اﻝﺴﻬم( ﻴؤﺜر ﻋﻠﻰ اﻝﻤﺘﻐﻴر اﻝﺘﺎﺒﻊ) اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم(‪.‬‬

‫‪ F-statistic‬ﺤﻴث ﻴﻘوم ﺒرﻨﺎﻤﺞ ‪ eviews‬ﺒﺎﺤﺘﺴﺎﺒﻬﺎ آﻝﻴﺎ‪.‬‬ ‫ﻫﻲ ﻨﻔﺴﻬﺎ‬ ‫∗ ‪FC‬‬

‫‪1‬‬
‫ﺠﻴﻼﻝﻲ ﺠﻼطو‪ ،‬اﻹﺤﺼﺎء اﻝﺘطﺒﻴﻘﻲ‪ ،‬ط‪ ،1‬دار اﻝﺨﻠدوﻨﻴﺔ ﻝﻠﻨﺸر و اﻝﺘوزﻴﻊ‪،‬اﻝﺠزاﺌر‪ ، 2007 ،‬ص‪.34:‬‬
‫∗∗‬
‫ﻴﻤﻜن أن ﻴﻜون ﻤﺴﺘوى اﻝﻤﻌﻨوﻴﺔ ‪.%10‬‬

‫‪205‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪ ......................‬ﺗﺤﻠﻴﻞ أﺛﺮ ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح ﻋﻠﻰ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻷﺳﻬﻢ اﻟﺒﻨﻮك اﻟﻤﺪرﺟﺔ ﻓﻲ ﺑﻮرﺻﺔ ﻋﻤﺎن‬

‫ﺒﺎﻝﻨﺴﺒﺔ ﻝﻤﻌﺎﻤل اﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﻨﻘدﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم )‪ (B2‬ﻨﻼﺤظ أن ﻗﻴﻤﺔ ﺴﺘودﻨت اﻝﻤﺤﺴوﺒﺔ‪ t-Statistic‬ﺘﺴﺎوي‬
‫‪0.000438‬و اﻝﺘﻲ ﻴﻘﺎﺒﻠﻬﺎ اﻹﺤﺘﻤﺎل‪ ) 0.9997‬ﻓﻲ اﻝﻌﻤود اﻷﺨﻴر( و ﻫو أﻜﺒر ﻤن ‪ ) 0.05‬ﻤﺴﺘوى‬
‫اﻝﻤﻌﻨوﻴﺔ ‪ (% 5‬و ﻋﻠﻴﻪ ﻨﻘﺒل اﻝﻔرﻀﻴﺔ اﻝﺼﻔرﻴﺔ أي أن ‪ B2‬ﻝﻴس ﻤﻌﻨوي‪ ،‬وﻤﻨﻪ ﻴﻤﻜن اﻝﻘول أن اﻝﺘوزﻴﻌﺎت‬
‫اﻝﻨﻘدﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم ﻝﻴﺴت ﻝﻬﺎ ﻤﻌﻨوﻴﺔ إﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻋﻨد ﻤﺴﺘوى ‪ % 5‬ﻓﻲ ﺘﻔﺴﻴر اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم ﺨﻼل ﻓﺘرة‬
‫اﻝدراﺴﺔ‪ ،‬و ﺒﺎﻝﺘﺎﻝﻲ ﻓﺈن اﻝﻤﺘﻐﻴر اﻝﻤﺴﺘﻘل )اﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﻨﻘدﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم( ﻝﻴس ﻝﻪ ﺘﺄﺜﻴر ﻋﻠﻰ اﻝﻤﺘﻐﻴر اﻝﺘﺎﺒﻊ) اﻝﻘﻴﻤﺔ‬
‫اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم(‪.‬‬

‫ﺒﺎﻝﻨﺴﺒﺔ ﻝﻤﻌﺎﻤل اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة ﻝﻠﺴﻬم )‪ (B3‬ﻨﻼﺤظ أن ﻗﻴﻤﺔ ﺴﺘودﻨت اﻝﻤﺤﺴوﺒﺔ‪t-Statistic‬‬

‫ﺘﺴﺎوي‪ 4.597985‬و اﻝﺘﻲ ﻴﻘﺎﺒﻠﻬﺎ اﻹﺤﺘﻤﺎل ‪ ) 0.0000‬ﻓﻲ اﻝﻌﻤود اﻷﺨﻴر( و ﻫو أﻗل ﻤن ‪ ) 0.05‬ﻤﺴﺘوى‬
‫اﻝﻤﻌﻨوﻴﺔ ‪ (% 5‬وﻋﻠﻴﻪ ﻨرﻓض اﻝﻔرﻀﻴﺔ اﻝﺼﻔرﻴﺔ أي أن ‪ B3‬ﻤﻌﻨوي‪ ،‬وﻤﻨﻪ ﻴﻤﻜن اﻝﻘول أن اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة‬
‫ﻝﻠﺴﻬم ﻝﻬﺎ ﻤﻌﻨوﻴﺔ إﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻋﻨد ﻤﺴﺘوى ‪ % 5‬ﻓﻲ ﺘﻔﺴﻴر اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم ﺨﻼل ﻓﺘرة اﻝدراﺴﺔ ‪،‬و ﺒﺎﻝﺘﺎﻝﻲ‬
‫ﻓﺈن اﻝﻤﺘﻐﻴر اﻝﻤﺴﺘﻘل )اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة ﻝﻠﺴﻬم ( ﻴؤﺜر ﻋﻠﻰ اﻝﻤﺘﻐﻴر اﻝﺘﺎﺒﻊ) اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم(‪.‬‬

‫ﺒﺎﻝﻨﺴﺒﺔ ﻝﻤﻌﺎﻤل ﻨﺴﺒﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح )‪ (B4‬ﻨﻼﺤظ أن ﻗﻴﻤﺔ ﺴﺘودﻨت اﻝﻤﺤﺴوﺒﺔ‪t-Statistic‬‬

‫ﺘﺴﺎوي‪ 0.115781‬و اﻝﺘﻲ ﻴﻘﺎﺒﻠﻬﺎ اﻹﺤﺘﻤﺎل ‪ ) 0.9080‬ﻓﻲ اﻝﻌﻤود اﻷﺨﻴر( و ﻫو أﻜﺒر ﻤن ‪0.05‬‬
‫) ﻤﺴﺘوى اﻝﻤﻌﻨوﻴﺔ ‪ (% 5‬و ﻋﻠﻴﻪ ﻨﻘﺒل اﻝﻔرﻀﻴﺔ اﻝﺼﻔرﻴﺔ أي أن‪ B4‬ﻝﻴس ﻤﻌﻨوي‪ ،‬وﻤﻨﻪ ﻴﻤﻜن اﻝﻘول أن‬
‫ﻨﺴﺒﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻻرﺒﺎح ﻝﻴﺴت ﻝﻬﺎ ﻤﻌﻨوﻴﺔ إﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻋﻨد ﻤﺴﺘوى ‪ % 5‬ﻓﻲ ﺘﻔﺴﻴر اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم ﺨﻼل ﻓﺘرة‬
‫اﻝدراﺴﺔ ‪،‬و ﺒﺎﻝﺘﺎﻝﻲ ﻓﺈن اﻝﻤﺘﻐﻴر اﻝﻤﺴﺘﻘل )ﻨﺴﺒﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ( ﻝﻴس ﻝﻪ ﺘﺄﺜﻴر ﻋﻠﻰ اﻝﻤﺘﻐﻴر اﻝﺘﺎﺒﻊ) اﻝﻘﻴﻤﺔ‬
‫اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم(‪.‬‬

‫ﺘﺴﺎوي‬ ‫ﺒﺎﻝﻨﺴﺒﺔ ﻝﻤﻌﺎﻤل ﻋدد اﻷﺴﻬم اﻝﻤﺠﺎﻨﻴﺔ )‪ (B5‬ﻨﻼﺤظ أن ﻗﻴﻤﺔ ﺴﺘودﻨت اﻝﻤﺤﺴوﺒﺔ‪t-Statistic‬‬
‫‪ -1.927979‬و اﻝﺘﻲ ﻴﻘﺎﺒﻠﻬﺎ اﻹﺤﺘﻤﺎل ‪ ) 0.0565‬ﻓﻲ اﻝﻌﻤود اﻷﺨﻴر( و ﻫﻲ أﻗل ﻤن ‪ ) 0.10‬ﻤﺴﺘوى‬
‫اﻝﻤﻌﻨوﻴﺔ ‪ (% 10‬و ﻋﻠﻴﻪ ﻨرﻓض اﻝﻔرﻀﻴﺔ اﻝﺼﻔرﻴﺔ أي أن ‪B5‬ﻤﻌﻨوي‪ ،‬وﻤﻨﻪ ﻴﻤﻜن اﻝﻘول أن ﻋدد اﻷﺴﻬم‬
‫اﻝﻤﺠﺎﻨﻴﺔ ﻝﻬﺎ ﻤﻌﻨوﻴﺔ إﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻋﻨد ﻤﺴﺘوى ‪ % 10‬ﻓﻲ ﺘﻔﺴﻴر اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم ﺨﻼل ﻓﺘرة اﻝدراﺴﺔ ‪،‬‬
‫و ﺒﺎﻝﺘﺎﻝﻲ ﻓﺈن اﻝﻤﺘﻐﻴر اﻝﻤﺴﺘﻘل )ﻋدد اﻷﺴﻬم اﻝﻤﺠﺎﻨﻴﺔ( ﻴؤﺜر ﻋﻠﻰ اﻝﻤﺘﻐﻴر اﻝﺘﺎﺒﻊ) اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم(‪.‬‬

‫ﺒﺎﻝﻨﺴﺒﺔ ﻝﻤﻌﺎﻤل ﻋدد أﺴﻬم اﻝﺨزﻴﻨﺔ )‪ (B6‬ﻨﻼﺤظ أن ﻗﻴﻤﺔ ﺴﺘودﻨت اﻝﻤﺤﺴوﺒﺔ‪t-Statistic‬‬

‫ﺘﺴﺎوي‪ 0.953801‬و اﻝﺘﻲ ﻴﻘﺎﺒﻠﻬﺎ اﻹﺤﺘﻤﺎل‪ ) 0.3424‬ﻓﻲ اﻝﻌﻤود اﻷﺨﻴر( و ﻫو أﻜﺒر ﻤن ‪ ) 0.05‬ﻤﺴﺘوى‬
‫اﻝﻤﻌﻨوﻴﺔ ‪ (% 5‬و ﻋﻠﻴﻪ ﻨﻘﺒل اﻝﻔرﻀﻴﺔ اﻝﺼﻔرﻴﺔ أي أن ‪ B6‬ﻝﻴس ﻤﻌﻨوي‪ ،‬وﻤﻨﻪ ﻴﻤﻜن اﻝﻘول أن ﻋدد أﺴﻬم‬
‫اﻝﺨزﻴﻨﺔ ﻝﻴس ﻝﻪ ﻤﻌﻨوﻴﺔ إﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻋﻨد ﻤﺴﺘوى ‪ % 5‬ﻓﻲ ﺘﻔﺴﻴر اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم ﺨﻼل ﻓﺘرة اﻝدراﺴﺔ ‪،‬‬

‫‪206‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪ ......................‬ﺗﺤﻠﻴﻞ أﺛﺮ ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح ﻋﻠﻰ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻷﺳﻬﻢ اﻟﺒﻨﻮك اﻟﻤﺪرﺟﺔ ﻓﻲ ﺑﻮرﺻﺔ ﻋﻤﺎن‬

‫و ﺒﺎﻝﺘﺎﻝﻲ ﻓﺈن اﻝﻤﺘﻐﻴر اﻝﻤﺴﺘﻘل )ﻋدد أﺴﻬم اﻝﺨزﻴﻨﺔ ( ﻝﻴس ﻝﻪ ﺘﺄﺜﻴر ﻋﻠﻰ اﻝﻤﺘﻐﻴر اﻝﺘﺎﺒﻊ) اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ‬
‫ﻝﻠﺴﻬم(‪.‬‬
‫‪ -3‬إﻋﺎدة ﺒﻨﺎء اﻝﻨﻤوذج ‪:‬‬
‫ﻤن ﺨﻼل اﻝدراﺴﺔ اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ واﻹﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻝﻠﻨﻤوذج اﻝﺨطﻲ اﻝﻤﻘدر ﻨﻼﺤظ ﻜذﻝك أن ﻜل ﻤن رﺒﺤﻴﺔ اﻝﺴﻬم‬
‫و اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة ﻝﻠﺴﻬم و ﻋدد اﻷﺴﻬم اﻝﻤﺠﺎﻨﻴﺔ ﻝﻬﺎ ﻤﻌﻨوﻴﺔ ﻤﺎﻝﻴﺔ ٕواﺤﺼﺎﺌﻴﺔ‪ ،‬ﺒﻴﻨﻤﺎ ﻜل ﻤن اﻷرﺒﺎح اﻝﻤوزﻋﺔ‬
‫ﻝﻠﺴﻬم و ﻨﺴﺒﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح و ﻋدد أﺴﻬم اﻝﺨزﻴﻨﺔ ﻝﻴﺴت ﻝﻬﺎ ﻤﻌﻨوﻴﺔ إﺤﺼﺎﺌﻴﺔ‪ ،‬وﻤﻊ وﺠود إرﺘﺒﺎط ﻗوي ﺒﻴن‬
‫اﻝﻤﺘﻐﻴر اﻝﺘﺎﺒﻊ واﻝﻤﺘﻐﻴرات اﻝﻤﻔﺴرة رﺒﻤﺎ دل ذﻝك ﻋﻠﻰ إﻤﻜﺎﻨﻴﺔ وﺠود ﺘﻌدد ﺨطﻲ ﺒﻴن اﻝﻤﺘﻐﻴرات ﻝذﻝك ﺴﻨﺤﺎول ﻓﻴﻤﺎ‬
‫ﻴﻠﻲ اﻝﻜﺸف ﻋن اﻝﺘﻌدد اﻝﺨطﻲ ﺒﻴن اﻝﻤﺘﻐﻴرات و إﻋﺎدة ﺒﻨﺎء ﻨﻤوذج ﻴﻜون اﻷﻓﻀل ﻤن ﻜل اﻝﻨواﺤﻲ )اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‬
‫و اﻹﺤﺼﺎﺌﻴﺔ(‪ ،‬و ذﻝك ﻤن ﺨﻼل اﻝﺨطوات اﻝﺘﺎﻝﻴﺔ‪:‬‬
‫‪ 1-3‬ﺘﺤﻠﻴل ﻨﺘﺎﺌﺞ اﻹ رﺘﺒﺎط ﺒﻴن ﻤﺘﻐﻴرات اﻝدراﺴﺔ‪:‬‬
‫ﻴوﻀﺢ اﻝﺠدول أدﻨﺎﻩ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺘﺤﻠﻴل اﻹرﺘﺒﺎط ﻝﻌﻴﻨﺔ اﻝدراﺴﺔ واﻝذي ﻴﺘﻀﻤن اﻝﻤﺘﻐﻴرات اﻝﻤﺴﺘﻘﻠﺔ‪.‬‬
‫اﻝﺠدول رﻗم )‪ : (13-3‬ﻤﺼﻔوﻓﺔ ﻤﻌﺎﻤﻼت اﻹرﺘﺒﺎط‬
‫‪EPS‬‬ ‫‪DPS‬‬ ‫‪RE‬‬ ‫‪DPR‬‬ ‫‪BS‬‬ ‫‪TS‬‬
‫‪EPS‬‬ ‫‪1.000000‬‬ ‫‪0.615437‬‬ ‫‪0.517737‬‬ ‫‪0.161570‬‬ ‫‪0.152969‬‬ ‫‪0.128568‬‬
‫‪DPS‬‬ ‫‪0.615437‬‬ ‫‪1.000000‬‬ ‫‪0.885280‬‬ ‫‪0.282872‬‬ ‫‪0.028660‬‬ ‫‪0.105004‬‬
‫‪RE‬‬ ‫‪0.517737‬‬ ‫‪0.885280‬‬ ‫‪1.000000‬‬ ‫‪-0.113063‬‬ ‫‪0.080200‬‬ ‫‪0.065528‬‬
‫‪DPR‬‬ ‫‪0.161570‬‬ ‫‪0.282872‬‬ ‫‪-0.113063‬‬ ‫‪1.000000‬‬ ‫‪-0.154440‬‬ ‫‪0.082745‬‬
‫‪BS‬‬ ‫‪0.152969‬‬ ‫‪0.028660‬‬ ‫‪0.080200‬‬ ‫‪-0.154440‬‬ ‫‪1.000000‬‬ ‫‪0.021859‬‬
‫‪TS‬‬ ‫‪0.128568‬‬ ‫‪0.105004‬‬ ‫‪0.065528‬‬ ‫‪0.082745‬‬ ‫‪0.021859‬‬ ‫‪1.000000‬‬
‫اﻝﻤﺼدر ‪:‬ﻤن إﻋداد اﻝطﺎﻝﺒﺔ ﺒﺎﻹﻋﺘﻤﺎد ﻋﻠﻰ ﻤﻌطﻴﺎت اﻝدراﺴﺔ واﻝﺒرﻨﺎﻤﺞ اﻹﺤﺼﺎﺌﻲ ‪. EVIEWS 7‬‬
‫ﻜﺸﻔت ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺘﺤﻠﻴل اﻹرﺘﺒﺎط ﻋن وﺠود ﻋﻼﻗﺎت ﺒﻴن ﺒﻌض اﻝﻤﺘﻐﻴرات اﻝﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ﻝﻠد ارﺴﺔ اﻝﺤﺎﻝﻴﺔ ﻓﻘد‬
‫أظﻬرت ﻤﻌﺎﻤﻼت اﻹرﺘﺒﺎط ﻋن وﺠود ﻋﻼﻗﺔ ﻗوﻴﺔ ﻨوﻋﺎ ﻤﺎ ﺒﻴن رﺒﺤﻴﺔ اﻝﺴﻬم ‪ EPS‬و اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة ﻝﻠﺴﻬم‬
‫‪RE‬ﺤﻴث ﺒﻠﻎ ﻤﻌﺎﻤل اﻹرﺘﺒﺎط ‪، 0.517737‬ﻜذﻝك ﻜﺸﻔت ﻨﺘﺎﺌﺞ ﻤﻌﺎﻤﻼت اﻹرﺘﺒﺎط ﻋن وﺠود ﻋﻼﻗﺔ ﻗوﻴﺔ ﺒﻴن‬
‫رﺒﺤﻴﺔ اﻝﺴﻬم‪ EPS‬و اﻷرﺒﺎح اﻝﻤوزﻋﺔ ﻝﻠﺴﻬم ‪ DPS‬ﺤﻴث ﺒﻠﻎ ﻤﻌﺎﻤل اﻹرﺘﺒﺎط ‪،0.615437‬ﻜﻤﺎ ﻜﺸﻔت ﻨﺘﺎﺌﺞ‬
‫اﻹرﺘﺒﺎط ﻋن وﺠود ﻋﻼﻗﺔ ﺠد ﻗوﻴﺔ ﺒﻴن اﻷرﺒﺎح اﻝﻤوزﻋﺔ ﻝﻠﺴﻬم ‪ DPS‬و اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة ﻝﻠﺴﻬم‪ RE‬ﺤﻴث ﺒﻠﻎ‬
‫ﻤﻌﺎﻤل اﻹرﺘﺒﺎط ‪0.885280‬أﻤﺎ ﺒﺎﻝﻨﺴﺒﺔ ﻝﻠﻤﻐﻴرات اﻝﻤﺴﺘﻘﻠﺔ اﻷﺨرى ﻓﻘد ﻜﺎن ﻤﻌﺎﻤل اﻹرﺘﺒﺎط ﻓﻴﻤﺎ ﺒﻴﻨﻬﺎ ﻀﻌﻴﻔﺎ‬
‫ﻨوﻋﺎ ﻤﺎ‪ ،‬و ﻋﻠﻴﻪ ﺴوف ﻨﻘوم ﺒﺈﺠراء إﻨﺤدار ﺒﻴن اﻝﻤﺘﻐﻴ ارت اﻝﺘﻲ ﻜﺎن ﻤﻌﺎﻤل إرﺘﺒﺎطﻬﺎ ﻗوي ﻗﺼد اﻝﻜﺸف ﻋن‬
‫إﻤﻜﺎﻨﻴﺔ وﺠود ﺘﻌدد ﺨطﻲ ‪.‬‬

‫‪207‬‬
‫ ﺗﺤﻠﻴﻞ أﺛﺮ ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح ﻋﻠﻰ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻷﺳﻬﻢ اﻟﺒﻨﻮك اﻟﻤﺪرﺟﺔ ﻓﻲ ﺑﻮرﺻﺔ ﻋﻤﺎن‬......................‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ‬

: RE ‫ و‬EPS ‫ اﻹ ﻨﺤدار ﺒﻴن‬1-1-3

: ‫ﺘظﻬر ﻨﺘﺎﺌﺞ اﻹﻨﺤدار ﺒﻴن ﻤﺘﻐﻴر رﺒﺤﻴﺔ اﻝﺴﻬم و ﻤﺘﻐﻴر اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة ﻝﻠﺴﻬم ﻓﻲ اﻝﺠدول اﻝﺘﺎﻝﻲ‬

RE ‫ و‬EPS ‫ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺘﻘدﻴر ﻨﻤوذج إﻨﺤدار ﺒﻴن‬: (14-3) ‫اﻝﺠدول رﻗم‬

Dependent Variable: RE
Method: Panel Least Squares
Date: 02/27/15 Time: 18:07
Sample: 2005 2013
Periods included: 9
Cross-sections included: 14
Total panel (balanced) observations: 126

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

C -0.177535 0.074158 -2.394012 0.0182

EPS 1.502355 0.222943 6.738750 0.0000

R-squared 0.268051 Mean dependent var 0.223331

Adjusted R-squared 0.262148 S.D. dependent var 0.578642
S.E. of regression 0.497044 Akaike info criterion 1.455469
Sum squared resid 30.63452 Schwarz criterion 1.500489
Log likelihood -89.69454 Hannan-Quinn criter. 1.473759
F-statistic 45.41075 Durbin-Watson stat 1.211815
Prob(F-statistic) 0.000000

.EVIEWS 7 ‫ﻤن إﻋداد اﻝطﺎﻝﺒﺔ ﺒﺎﻻﻋﺘﻤﺎد ﻋﻠﻰ ﻤﻌطﻴﺎت اﻝدراﺴﺔ واﻝﺒرﻨﺎﻤﺞ اﻹﺤﺼﺎﺌﻲ‬: ‫اﻝﻤﺼدر‬
‫ﻤﺘﻐﻴر رﺒﺤﻴﺔ اﻝﺴﻬم و اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة ﻝﻠﺴﻬم و ﻫذا ﻴﺘﺒﻴن‬ ; '< ‫& ط‬+‫ ك إر‬3‫ ذج ھ‬3 ‫ ل ا‬7 ( 5-
. R2=0.268051 ‫ﻤن ﺨﻼل ﻤﻌﺎﻤل اﻝﺘﺤدﻴد‬
: DPS ‫ و‬EPS ‫ اﻹ ﻨﺤدار ﺒﻴن‬2-1-3
:‫ﺘظﻬر ﻨﺘﺎﺌﺞ اﻻﻨﺤدار ﺒﻴن ﻤﺘﻐﻴر رﺒﺤﻴﺔ اﻝﺴﻬم و ﻤﺘﻐﻴر اﻷرﺒﺎح اﻝﻤوزﻋﺔ ﻝﻠﺴﻬم ﻓﻲ اﻝﺠدول اﻝﺘﺎﻝﻲ‬
DPS ‫ و‬EPS ‫ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺘﻘدﻴر ﻨﻤوذج إﻨﺤدار ﺒﻴن‬: (15-3) ‫اﻝﺠدول رﻗم‬

Dependent Variable: DPS

Method: Panel Least Squares
Date: 02/27/15 Time: 18:09
Sample: 2005 2013
Periods included: 9
Cross-sections included: 14
Total panel (balanced) observations: 126

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

C -0.049674 0.022609 -2.197110 0.0299

EPS 0.590985 0.067969 8.694915 0.0000

R-squared 0.378762 Mean dependent var 0.108016

Adjusted R-squared 0.373752 S.D. dependent var 0.191487
S.E. of regression 0.151535 Akaike info criterion -0.920258
Sum squared resid 2.847383 Schwarz criterion -0.875238
Log likelihood 59.97628 Hannan-Quinn criter. -0.901968

208
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪ ......................‬ﺗﺤﻠﻴﻞ أﺛﺮ ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح ﻋﻠﻰ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻷﺳﻬﻢ اﻟﺒﻨﻮك اﻟﻤﺪرﺟﺔ ﻓﻲ ﺑﻮرﺻﺔ ﻋﻤﺎن‬

‫‪F-statistic‬‬ ‫‪75.60155‬‬ ‫‪Durbin-Watson stat‬‬ ‫‪1.153553‬‬

‫)‪Prob(F-statistic‬‬ ‫‪0.000000‬‬

‫‪:‬اﻝﻤﺼدر‬
‫إﻋداد‪.‬‬
‫‪EVIEWS‬‬‫اﻝﻤﺼدر‪: 7‬ﻤنﻤن‬
‫‪:‬اﻝﻤﺼدرﻤن ‪:‬اﻝﻤﺼدرﻤن ‪:‬اﻝﻤﺼدر ‪:‬اﻝﻤﺼدرإﻋداد‬
‫اﻝﻤﺼدر ‪:‬ﻤن إﻋداد اﻝطﺎﻝﺒﺔ ﺒﺎﻹﻋﺘﻤﺎد ﻋﻠﻰ ﻤﻌطﻴﺎت اﻝدراﺴﺔ واﻝﺒرﻨﺎﻤﺞ اﻹﺤﺼﺎﺌﻲ‬

‫ﻴﻼﺤظ ﻤن ﺨﻼل اﻝﻨﻤوذج ﻫﻨﺎك إرﺘﺒﺎط ﻀﻌﻴف ﺒﻴن ﻤﺘﻐﻴر رﺒﺤﻴﺔ اﻝﺴﻬم و اﻷرﺒﺎح اﻝﻤوزﻋﺔ ﻝﻠﺴﻬم و ﻫذا ﻴﺘﺒﻴن‬
‫ﻤن ﺨﻼل ﻤﻌﺎﻤل اﻝﺘﺤدﻴد‪.R2= 0.378762‬‬
‫‪ 3-1-3‬اﻹ ﻨﺤدار ﺒﻴن ‪ DPS‬و ‪: RE‬‬
‫ﺘظﻬر ﻨﺘﺎﺌﺞ اﻹﻨﺤدار ﺒﻴن ﻤﺘﻐﻴر اﻷرﺒﺎح اﻝﻤوزﻋﺔ ﻝﻠﺴﻬم و ﻤﺘﻐﻴر اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة ﻝﻠﺴﻬم ﻓﻲ اﻝﺠدول اﻝﺘﺎﻝﻲ ‪:‬‬
‫اﻝﺠدول رﻗم )‪ : (16-3‬ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺘﻘدﻴر ﻨﻤوذج إﻨﺤدار ﺒﻴن‪ DPS‬و ‪RE‬‬
‫‪Dependent Variable: DPS‬‬
‫‪Method: Panel Least Squares‬‬
‫‪Date: 02/27/15 Time: 18:11‬‬
‫‪Sample: 2005 2013‬‬
‫‪Periods included: 9‬‬
‫‪Cross-sections included: 14‬‬
‫‪Total panel (balanced) observations: 126‬‬

‫‪Variable‬‬ ‫‪Coefficient‬‬ ‫‪Std. Error‬‬ ‫‪t-Statistic‬‬ ‫‪Prob.‬‬

‫‪C‬‬ ‫‪0.048094‬‬ ‫‪0.006250‬‬ ‫‪7.695517‬‬ ‫‪0.0000‬‬

‫‪RE‬‬ ‫‪0.268311‬‬ ‫‪0.011009‬‬ ‫‪24.37258‬‬ ‫‪0.0000‬‬

‫‪Effects Specification‬‬

‫)‪Cross-section fixed (dummy variables‬‬

‫‪R-squared‬‬ ‫‪0.899265‬‬ ‫‪Mean dependent var‬‬ ‫‪0.108016‬‬

‫‪Adjusted R-squared‬‬ ‫‪0.886559‬‬ ‫‪S.D. dependent var‬‬ ‫‪0.191487‬‬
‫‪S.E. of regression‬‬ ‫‪0.064495‬‬ ‫‪Akaike info criterion‬‬ ‫‪-2.533127‬‬
‫‪Sum squared resid‬‬ ‫‪0.461710‬‬ ‫‪Schwarz criterion‬‬ ‫‪-2.195475‬‬
‫‪Log likelihood‬‬ ‫‪174.5870‬‬ ‫‪Hannan-Quinn criter.‬‬ ‫‪-2.395950‬‬
‫‪F-statistic‬‬ ‫‪70.77846‬‬ ‫‪Durbin-Watson stat‬‬ ‫‪1.388058‬‬
‫)‪Prob(F-statistic‬‬ ‫‪0.000000‬‬

‫اﻝﻤﺼدر ‪:‬ﻤن إﻋداد اﻝطﺎﻝﺒﺔ ﺒﺎﻹﻋﺘﻤﺎد ﻋﻠﻰ ﻤﻌطﻴﺎت اﻝدراﺴﺔ واﻝﺒرﻨﺎﻤﺞ اﻹﺤﺼﺎﺌﻲ ‪.EVIEWS 7‬‬

‫ﻴﻼﺤظ ﻤن ﺨﻼل اﻝﻨﻤوذج أن ﻫﻨﺎك إرﺘﺒﺎط ﻗوي ﺒﻴن اﻷرﺒﺎح اﻝﻤوزﻋﺔ ﻝﻠﺴﻬم و اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة ﻝﻠﺴﻬم‬
‫ﻫذا ﻴﺘﺒﻴن ﻤن ﺨﻼل ﻤﻌﺎﻤل اﻝﺘﺤدﻴد ‪ R2= 0.899265‬ﻤﺎ ﻴؤﻜد أن ﻫﻨﺎك إرﺘﺒﺎط ﺨطﻲ ﺒﻴن اﻝﻤﺘﻐﻴرﻴن ﻓﻲ‬
‫اﻝﻨﻤوذج اﻝﺴﺎﺒق اﻝﻤﻌﺒر ﻋن ﻨﺘﺎﺌﺞ اﻝﺠدول رﻗم )‪،(2-3‬ﻝﻤﻌﺎﻝﺠﺔ ﻫذﻩ اﻝﻤﺸﻜﻠﺔ ﻓﺈﻨﻨﺎ ﻨﻘوم ﺒﺈﻋﺎدة ﺘﻘدﻴر اﻝﻨﻤوذج‬
‫ﺒﺈزاﻝﺔ ﻤﺘﻐﻴر اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة ﻝﻠﺴﻬم ‪ RE‬أو ﺒﺈزاﻝﺔ ﻤﺘﻐﻴر اﻷرﺒﺎح اﻝﻤوزﻋﺔ ﻝﻠﺴﻬم‪ ، DPS‬و ﻹﺘﺨﺎذ اﻝﻘرار ﻴﺘم‬
‫إﺠراء إﻨﺤدار أول ﺒﻴن اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم‪ MV‬و اﻷرﺒﺎح اﻝﻤوزﻋﺔ ﻝﻠﺴﻬم ‪ DPS‬ﻜﻤﺎ ﻴﺘم إﺠراء إﻨﺤدار ﺜﺎﻨﻲ‬
‫ﺒﻴن اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم ‪ MV‬و اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة ﻝﻠﺴﻬم‪ RE‬ﻝﻴﺘم ﺒﻌد ذﻝك ﺤذف اﻝﻤﺘﻐﻴر ذو اﻝﻘدرة اﻝﺘﻔﺴﻴرﻴﺔ‬
‫اﻷﻀﻌف‪.‬‬

‫‪209‬‬
‫ ﺗﺤﻠﻴﻞ أﺛﺮ ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح ﻋﻠﻰ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻷﺳﻬﻢ اﻟﺒﻨﻮك اﻟﻤﺪرﺟﺔ ﻓﻲ ﺑﻮرﺻﺔ ﻋﻤﺎن‬......................‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ‬

: DPS‫ و‬MV ‫ اﻹ ﻨﺤدار ﺒﻴن‬2-3

: ‫ﺘظﻬر ﻨﺘﺎﺌﺞ اﻹﻨﺤدار ﺒﻴن ﻤﺘﻐﻴر اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم و ﻤﺘﻐﻴر اﻷرﺒﺎح اﻝﻤوزﻋﺔ ﻝﻠﺴﻬم ﻓﻲ اﻝﺠدول اﻝﺘﺎﻝﻲ‬
DPS ‫ و‬MV ‫ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺘﻘدﻴر ﻨﻤوذج إﻨﺤدار ﺒﻴن‬: (17-3) ‫اﻝﺠدول رﻗم‬
Dependent Variable: MV
Method: Panel Least Squares
Date: 02/27/15 Time: 18:13
Sample: 2005 2013
Periods included: 9
Cross-sections included: 14
Total panel (balanced) observations: 126

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

D1 0.967283 1.052848 0.918730 0.3602

D2 1.280162 1.074216 1.191717 0.2359
D3 1.334199 1.034611 1.289566 0.1999
D4 2.841005 1.125426 2.524383 0.0130
D5 0.400373 1.040854 0.384658 0.7012
D6 1.320769 1.041819 1.267753 0.2075
D7 1.258266 1.034534 1.216263 0.2265
D8 1.243576 1.036802 1.199434 0.2329
D9 1.635593 1.033898 1.581967 0.1165
D10 2.001111 1.033828 1.935633 0.0555
D11 1.036511 1.050991 0.986223 0.3262
D12 -0.198575 1.057260 -0.187820 0.8514
D13 -0.021360 1.045979 -0.020421 0.9837
D14 7.810299 1.316443 5.932879 0.0000
DPS 25.66106 1.811109 14.16870 0.0000

R-squared 0.810058 Mean dependent var 4.408175

Adjusted R-squared 0.786101 S.D. dependent var 6.706024
S.E. of regression 3.101483 Akaike info criterion 5.212981
Sum squared resid 1067.731 Schwarz criterion 5.550634
Log likelihood -313.4178 Hannan-Quinn criter. 5.350159
Durbin-Watson stat 0.898615

.EVIEWS 7 ‫ﻤن إﻋداد اﻝطﺎﻝﺒﺔ ﺒﺎﻹﻋﺘﻤﺎد ﻋﻠﻰ ﻤﻌطﻴﺎت اﻝدراﺴﺔ واﻝﺒرﻨﺎﻤﺞ اﻹﺤﺼﺎﺌﻲ‬: ‫اﻝﻤﺼدر‬
.R2=0.810058‫ﻴﻼﺤظ ﻤن ﺨﻼل ﻫذا اﻝﻨﻤوذج أن ﻤﻌﺎﻤل اﻝﺘﺤدﻴد‬
: RE‫ و‬MV ‫ اﻹ ﻨﺤدار ﺒﻴن‬3-3
: ‫ﺘظﻬر ﻨﺘﺎﺌﺞ اﻹﻨﺤدار ﺒﻴن ﻤﺘﻐﻴر اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم و ﻤﺘﻐﻴر اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة ﻝﻠﺴﻬم ﻓﻲ اﻝﺠدول اﻝﺘﺎﻝﻲ‬
RE ‫ و‬MV ‫ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺘﻘدﻴر ﻨﻤوذج اﻨﺤدار ﺒﻴن‬: (18-3) ‫اﻝﺠدول رﻗم‬
Dependent Variable: MV
Method: Panel Least Squares
Date: 02/27/15 Time: 18:14
Sample: 2005 2013
Periods included: 9
Cross-sections included: 14
Total panel (balanced) observations: 126

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

D1 2.342554 0.838512 2.793703 0.0061

D2 2.517243 0.848691 2.966031 0.0037

210
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪ ......................‬ﺗﺤﻠﻴﻞ أﺛﺮ ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح ﻋﻠﻰ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻷﺳﻬﻢ اﻟﺒﻨﻮك اﻟﻤﺪرﺟﺔ ﻓﻲ ﺑﻮرﺻﺔ ﻋﻤﺎن‬

‫‪D3‬‬ ‫‪1.170864‬‬ ‫‪0.835977‬‬ ‫‪1.400594‬‬ ‫‪0.1641‬‬

‫‪D4‬‬ ‫‪7.987746‬‬ ‫‪0.837272‬‬ ‫‪9.540205‬‬ ‫‪0.0000‬‬
‫‪D5‬‬ ‫‪1.471721‬‬ ‫‪0.835766‬‬ ‫‪1.760924‬‬ ‫‪0.0810‬‬
‫‪D6‬‬ ‫‪1.714248‬‬ ‫‪0.838437‬‬ ‫‪2.044576‬‬ ‫‪0.0433‬‬
‫‪D7‬‬ ‫‪0.454871‬‬ ‫‪0.838048‬‬ ‫‪0.542774‬‬ ‫‪0.5884‬‬
‫‪D8‬‬ ‫‪0.962773‬‬ ‫‪0.838260‬‬ ‫‪1.148538‬‬ ‫‪0.2532‬‬
‫‪D9‬‬ ‫‪0.886620‬‬ ‫‪0.836480‬‬ ‫‪1.059942‬‬ ‫‪0.2915‬‬
‫‪D10‬‬ ‫‪1.295045‬‬ ‫‪0.835913‬‬ ‫‪1.549259‬‬ ‫‪0.1242‬‬
‫‪D11‬‬ ‫‪1.578606‬‬ ‫‪0.842528‬‬ ‫‪1.873653‬‬ ‫‪0.0636‬‬
‫‪D12‬‬ ‫‪1.574374‬‬ ‫‪0.838128‬‬ ‫‪1.878441‬‬ ‫‪0.0629‬‬
‫‪D13‬‬ ‫‪1.517583‬‬ ‫‪0.835930‬‬ ‫‪1.815443‬‬ ‫‪0.0722‬‬
‫‪D14‬‬ ‫‪10.63343‬‬ ‫‪0.951267‬‬ ‫‪11.17817‬‬ ‫‪0.0000‬‬
‫‪RE‬‬ ‫‪8.189870‬‬ ‫‪0.427635‬‬ ‫‪19.15155‬‬ ‫‪0.0000‬‬

‫‪R-squared‬‬ ‫‪0.876063‬‬ ‫‪Mean dependent var‬‬ ‫‪4.408175‬‬

‫‪Adjusted R-squared‬‬ ‫‪0.860431‬‬ ‫‪S.D. dependent var‬‬ ‫‪6.706024‬‬
‫‪S.E. of regression‬‬ ‫‪2.505298‬‬ ‫‪Akaike info criterion‬‬ ‫‪4.786036‬‬
‫‪Sum squared resid‬‬ ‫‪696.6932‬‬ ‫‪Schwarz criterion‬‬ ‫‪5.123688‬‬
‫‪Log likelihood‬‬ ‫‪-286.5202‬‬ ‫‪Hannan-Quinn criter.‬‬ ‫‪4.923213‬‬
‫‪Durbin-Watson stat‬‬ ‫‪1.764407‬‬

‫اﻝﻤﺼدر ‪:‬ﻤن إﻋداد اﻝطﺎﻝﺒﺔ ﺒﺎﻹﻋﺘﻤﺎد ﻋﻠﻰ ﻤﻌطﻴﺎت اﻝدراﺴﺔ واﻝﺒرﻨﺎﻤﺞ اﻹﺤﺼﺎﺌﻲ ‪.EVIEWS 7‬‬

‫ﻴﻼﺤظ ﻤن ﺨﻼل ﻫذا اﻝﻨﻤوذج أن ﻤﻌﺎﻤل اﻝﺘﺤدﻴد‪.R2=0.876063‬‬

‫ﺒﺎﻹﻋﺘﻤﺎد ﻋﻠﻰ ﻨﺘﺎﺌﺞ اﻝﺠدوﻝﻴن اﻝﺴﺎﺒﻘﻴن ﻓﺈﻨﻨﺎ ﻨﻘوم ﺒﺈزاﻝﺔ ﻤﺘﻐﻴر اﻷرﺒﺎح اﻝﻤوزﻋﺔ ﻝﻠﺴﻬم ‪ DPS‬ﻷﻨﻪ ذو ﻗدرة‬
‫ﺘﻔﺴﻴرﻴﺔ ﻀﻌﻴﻔﺔ ﻤﻘﺎرﻨﺔ ﺒﻤﺘﻐﻴر اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة ﻝﻠﺴﻬم‪. RE‬‬

‫‪ 4-3‬ﺘﻘدﻴر اﻝﻨﻤوذج ﺒﻌد إزاﻝﺔ ﻤﺘﻐﻴر اﻷرﺒﺎح اﻝﻤوزﻋﺔ ﻝﻠﺴﻬم ‪: DPS‬‬

‫ﺘظﻬر ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺘﻘدﻴر اﻝﻨﻤوذج ﺒﻌد إزاﻝﺔ ﻤﺘﻐﻴر اﻷرﺒﺎح اﻝﻤوزﻋﺔ ﻝﻠﺴﻬم ‪ DPS‬ﻓﻲ اﻝﺠدول اﻝﺘﺎﻝﻲ‪:‬‬

‫اﻝﺠدول رﻗم )‪ :(19-3‬ﺘﻘدﻴر اﻝﻨﻤوذج ﺒﻌد إزاﻝﺔ ﻤﺘﻐﻴر اﻷرﺒﺎح اﻝﻤوزﻋﺔ ﻝﻠﺴﻬم ‪DPS‬‬
‫‪Dependent Variable: MV‬‬
‫‪Method: Panel Least Squares‬‬
‫‪Date: 02/27/15 Time: 18:15‬‬
‫‪Sample: 2005 2013‬‬
‫‪Periods included: 9‬‬
‫‪Cross-sections included: 14‬‬
‫‪Total panel (balanced) observations: 126‬‬

‫‪Variable‬‬ ‫‪Coefficient‬‬ ‫‪Std. Error‬‬ ‫‪t-Statistic‬‬ ‫‪Prob.‬‬

‫‪D1‬‬ ‫‪-2.067282‬‬ ‫‪0.843816‬‬ ‫‪-2.449920‬‬ ‫‪0.0159‬‬

‫‪D2‬‬ ‫‪-4.405191‬‬ ‫‪0.986327‬‬ ‫‪-4.466258‬‬ ‫‪0.0000‬‬
‫‪D3‬‬ ‫‪-0.207020‬‬ ‫‪0.635484‬‬ ‫‪-0.325768‬‬ ‫‪0.7452‬‬
‫‪D4‬‬ ‫‪2.182471‬‬ ‫‪1.015163‬‬ ‫‪2.149872‬‬ ‫‪0.0338‬‬
‫‪D5‬‬ ‫‪-0.623682‬‬ ‫‪0.792783‬‬ ‫‪-0.786700‬‬ ‫‪0.4332‬‬
‫‪D6‬‬ ‫‪-1.378128‬‬ ‫‪0.774635‬‬ ‫‪-1.779068‬‬ ‫‪0.0781‬‬
‫‪D7‬‬ ‫‪-1.784308‬‬ ‫‪0.677407‬‬ ‫‪-2.634027‬‬ ‫‪0.0097‬‬
‫‪D8‬‬ ‫‪-1.861258‬‬ ‫‪0.715204‬‬ ‫‪-2.602414‬‬ ‫‪0.0106‬‬
‫‪D9‬‬ ‫‪-0.472205‬‬ ‫‪0.632686‬‬ ‫‪-0.746350‬‬ ‫‪0.4571‬‬

‫‪211‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪ ......................‬ﺗﺤﻠﻴﻞ أﺛﺮ ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح ﻋﻠﻰ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻷﺳﻬﻢ اﻟﺒﻨﻮك اﻟﻤﺪرﺟﺔ ﻓﻲ ﺑﻮرﺻﺔ ﻋﻤﺎن‬

‫‪D10‬‬ ‫‪0.115660‬‬ ‫‪0.617758‬‬ ‫‪0.187225‬‬ ‫‪0.8518‬‬

‫‪D11‬‬ ‫‪-3.424322‬‬ ‫‪0.852481‬‬ ‫‪-4.016889‬‬ ‫‪0.0001‬‬
‫‪D12‬‬ ‫‪-2.278841‬‬ ‫‪0.833167‬‬ ‫‪-2.735157‬‬ ‫‪0.0073‬‬
‫‪D13‬‬ ‫‪-1.066559‬‬ ‫‪0.785655‬‬ ‫‪-1.357540‬‬ ‫‪0.1775‬‬
‫‪D14‬‬ ‫‪2.576534‬‬ ‫‪1.205226‬‬ ‫‪2.137801‬‬ ‫‪0.0348‬‬
‫‪EPS‬‬ ‫‪15.02324‬‬ ‫‪1.504175‬‬ ‫‪9.987697‬‬ ‫‪0.0000‬‬
‫‪RE‬‬ ‫‪6.704443‬‬ ‫‪0.350618‬‬ ‫‪19.12180‬‬ ‫‪0.0000‬‬
‫‪DPR‬‬ ‫‪0.001562‬‬ ‫‪0.007670‬‬ ‫‪0.203705‬‬ ‫‪0.8390‬‬
‫‪BS‬‬ ‫‪-1.92E-08‬‬ ‫‪9.88E-09‬‬ ‫‪-1.942608‬‬ ‫‪0.0547‬‬
‫‪TS‬‬ ‫‪2.01E-07‬‬ ‫‪2.09E-07‬‬ ‫‪0.960003‬‬ ‫‪0.3392‬‬

‫‪R-squared‬‬ ‫‪0.937300‬‬ ‫‪Mean dependent var‬‬ ‫‪4.408175‬‬

‫‪Adjusted R-squared‬‬ ‫‪0.926752‬‬ ‫‪S.D. dependent var‬‬ ‫‪6.706024‬‬
‫‪S.E. of regression‬‬ ‫‪1.814941‬‬ ‫‪Akaike info criterion‬‬ ‫‪4.168117‬‬
‫‪Sum squared resid‬‬ ‫‪352.4591‬‬ ‫‪Schwarz criterion‬‬ ‫‪4.595810‬‬
‫‪Log likelihood‬‬ ‫‪-243.5914‬‬ ‫‪Hannan-Quinn criter.‬‬ ‫‪4.341875‬‬
‫‪Durbin-Watson stat‬‬ ‫‪1.376108‬‬

‫اﻝﻤﺼدر ‪:‬ﻤن إﻋداد اﻝطﺎﻝﺒﺔ ﺒﺎﻹﻋﺘﻤﺎد ﻋﻠﻰ ﻤﻌطﻴﺎت اﻝدراﺴﺔ واﻝﺒرﻨﺎﻤﺞ اﻹﺤﺼﺎﺌﻲ ‪.EVIEWS 7‬‬

‫ﻨﻼﺤظ ﻤن ﺨﻼل اﻝﺠدول أﻋﻼﻩ أن ﻤﻌﺎﻤل ﻨﺴﺒﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ‪ DPR‬و ﻤﻌﺎﻤل ﻋدد أﺴﻬم اﻝﺨزﻴﻨﺔ‪TS‬‬
‫ﻏﻴر ﻤﻌﻨوﻴﻴن إﺤﺼﺎﺌﻴﺎ و ذﻝك ﻜون اﻹﺤﺘﻤﺎل اﻝﻤرﻓق ﻹﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﺴﺘودﻨت اﻜﺒر ﻤن ‪) 0.1‬ﻤﺴﺘوى اﻝﻤﻌﻨوﻴﺔ‬
‫‪ (%10‬ﺤﻴث ﺒﻠﻎ ‪ 0.8390‬و ‪ 0.3392‬ﻋﻠﻰ اﻝﺘواﻝﻲ‪ ،‬ﻜذﻝك أﻏﻠﺒﻴﺔ اﻝﻤﺘﻐﻴرات اﻝوﻫﻤﻴﺔ اﻝﺨﺎﺼﺔ ﺒﺎﻝﺒﻨوك ﻝم ﺘﻜن‬
‫ذات دﻻﻝﺔ إﺤﺼﺎﺌﻴﺔ‪ ،‬و ﻋﻠﻴﻪ ﻴﺘم ﺤذف ﺠﻤﻴﻊ اﻝﻤﺘﻐﻴرات اﻝﺘﻲ ﻝم ﺘﻜن ﻝﻬﺎ دﻻﻝﺔ إﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻓﻨﺠد اﻝﻨﺘﺎﺌﺞ ﻓﻲ اﻝﺠدول‬
‫اﻝﺘﺎﻝﻲ‪:‬‬
‫اﻝﺠدول رﻗم )‪ :(20-3‬ﺘﻘدﻴر اﻝﻨﻤوذج ﺒﻌد إزاﻝﺔ اﻝﻤﺘﻐﻴرات اﻝﻐﻴر ﻤﻌﻨوﻴﺔ إﺤﺼﺎﺌﻴﺎ‬

‫‪Dependent Variable: MV‬‬

‫‪Method: Panel Least Squares‬‬
‫‪Date: 02/27/15 Time: 18:18‬‬
‫‪Sample: 2005 2013‬‬
‫‪Periods included: 9‬‬
‫‪Cross-sections included: 14‬‬
‫‪Total panel (balanced) observations: 126‬‬

‫‪Variable‬‬ ‫‪Coefficient‬‬ ‫‪Std. Error‬‬ ‫‪t-Statistic‬‬ ‫‪Prob.‬‬

‫‪D1‬‬ ‫‪-1.423478‬‬ ‫‪0.690869‬‬ ‫‪-2.060417‬‬ ‫‪0.0416‬‬

‫‪D2‬‬ ‫‪-3.464765‬‬ ‫‪0.803195‬‬ ‫‪-4.313731‬‬ ‫‪0.0000‬‬
‫‪D4‬‬ ‫‪3.066579‬‬ ‫‪0.741787‬‬ ‫‪4.134045‬‬ ‫‪0.0001‬‬
‫‪D7‬‬ ‫‪-1.440337‬‬ ‫‪0.627464‬‬ ‫‪-2.295492‬‬ ‫‪0.0235‬‬
‫‪D8‬‬ ‫‪-1.439857‬‬ ‫‪0.640037‬‬ ‫‪-2.249648‬‬ ‫‪0.0264‬‬
‫‪D11‬‬ ‫‪-2.716321‬‬ ‫‪0.715750‬‬ ‫‪-3.795067‬‬ ‫‪0.0002‬‬
‫‪D12‬‬ ‫‪-1.686517‬‬ ‫‪0.673891‬‬ ‫‪-2.502655‬‬ ‫‪0.0137‬‬
‫‪D14‬‬ ‫‪3.945553‬‬ ‫‪0.912127‬‬ ‫‪4.325662‬‬ ‫‪0.0000‬‬
‫‪EPS‬‬ ‫‪13.20735‬‬ ‫‪1.156018‬‬ ‫‪11.42487‬‬ ‫‪0.0000‬‬
‫‪RE‬‬ ‫‪6.804791‬‬ ‫‪0.335072‬‬ ‫‪20.30846‬‬ ‫‪0.0000‬‬
‫‪BS‬‬ ‫‪-2.21E-08‬‬ ‫‪9.37E-09‬‬ ‫‪-2.353358‬‬ ‫‪0.0203‬‬

‫‪R-squared‬‬ ‫‪0.933900‬‬ ‫‪Mean dependent var‬‬ ‫‪4.408175‬‬

‫‪Adjusted R-squared‬‬ ‫‪0.928152‬‬ ‫‪S.D. dependent var‬‬ ‫‪6.706024‬‬
‫‪S.E. of regression‬‬ ‫‪1.797510‬‬ ‫‪Akaike info criterion‬‬ ‫‪4.093936‬‬

‫‪212‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪ ......................‬ﺗﺤﻠﻴﻞ أﺛﺮ ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح ﻋﻠﻰ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻷﺳﻬﻢ اﻟﺒﻨﻮك اﻟﻤﺪرﺟﺔ ﻓﻲ ﺑﻮرﺻﺔ ﻋﻤﺎن‬

‫‪Sum squared resid‬‬ ‫‪371.5700‬‬ ‫‪Schwarz criterion‬‬ ‫‪4.341547‬‬

‫‪Log likelihood‬‬ ‫‪-246.9179‬‬ ‫‪Hannan-Quinn criter.‬‬ ‫‪4.194532‬‬
‫‪Durbin-Watson stat‬‬ ‫‪1.263284‬‬

‫‪Prob(F-statistic)0.00000‬‬

‫اﻝﻤﺼدر ‪:‬ﻤن إﻋداد اﻝطﺎﻝﺒﺔ ﺒﺎﻹﻋﺘﻤﺎد ﻋﻠﻰ ﻤﻌطﻴﺎت اﻝدراﺴﺔ واﻝﺒرﻨﺎﻤﺞ اﻹﺤﺼﺎﺌﻲ ‪.EVIEWS 7‬‬
‫و ﻋﻠﻴﻪ ﻴﻤﻜن ﻜﺘﺎﺒﺔ ﻨﻤوذج اﻻﻨﺤدار ﻋﻠﻰ ﺸﻜل اﻝﻤﻌﺎدﻝﺔ اﻝﺘﺎﻝﻴﺔ ‪:‬‬
‫‪MVit=-1.423478 D1-3.464765 D2 +3.066579 D4-1.440337 D7-1.439857 D8-‬‬
‫‪2.716321 D11-1.686517 D12+3.945553 D14+13.20735 EPS+6.804791 RE-‬‬
‫)‪2.21X10-8 BS…..(18-3‬‬

‫ﻴﻼﺤظ ﻤن ﺨﻼل ﻫذا اﻝﻨﻤوذج اﻝﻤﻘدر ﻤﺎ ﻴﻠﻲ‪:‬‬

‫إن اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﻤﺘﺤﺼل ﻋﻠﻴﻬﺎ ﻝﻤﻌﺎﻤل اﻝﺘﺤدﻴد ﺘﻘدر ب‪ R2= 0.933900‬و ﻫﻲ ﻗرﻴﺒﺔ ﻤن اﻝواﺤد ﺤﻴث أن‬
‫رﺒﺤﻴﺔ اﻝﺴﻬم ‪ EPS‬و اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة ﻝﻠﺴﻬم ‪ RE‬وﻋدد اﻷﺴﻬم اﻝﻤﺠﺎﻨﻴﺔ ‪ BS‬ﺘﺘﺤﻜم ب‪% 93.39‬ﻤن‬
‫اﻝﺘﻐﻴرات اﻝﺘﻲ ﺘﺤدث ﻓﻲ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم ﻤﻤﺎ ﻴدل ﻋﻠﻰ أن ﻫﻨﺎك إرﺘﺒﺎط ﻗوي ﺒﻴن اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ‬
‫ﻝﻠﺴﻬم و اﻝﻤﺘﻐﻴرات اﻝﻤﻔﺴرة‪.‬‬
‫إن اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻹﺤﺘﻤﺎﻝﻴﺔ ﻹﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻓﻴﺸر ﺘﺴﺎوي ‪0.0000‬و ﻫﻲ أﻗل ﻤن ‪ 0.05‬ﻤﺎ ﻴدل ﻋﻠﻰ وﺠود ﻋﻼﻗﺔ‬
‫ﺨطﻴﺔ ﺒﻴن اﻝﻤﺘﻐﻴر اﻝﺘﺎﺒﻊ واﻝﻤﺘﻐﻴرات اﻝﻤﻔﺴرة‪ ،‬إذن اﻝﻨﻤوذج ﻜﻜل ﻝﻪ ﻤﻌﻨوﻴﺔ إﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ‪.‬‬
‫إن ﻜل ﻤﻌﺎﻤﻼت اﻝﻨﻤوذج ﻝﻬﺎ ﻤﻌﻨوﻴﺔ إﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﺒﺤﻴث أن اﻹﺤﺘﻤﺎل اﻝﻤرﻓق ﻹﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﺴﺘودﻨت ﻝﻬذﻩ‬
‫اﻝﻤﻌﺎﻤﻼت أﻗل ﻤن ‪. 0.05‬‬
‫ﺒﺎﻝﻨﺴﺒﺔ ﻝﻤﻌﺎﻤل رﺒﺤﻴﺔ اﻝﺴﻬم إﺸﺎرﺘﻪ ﻤوﺠﺒﺔ أي أن اﻝﻌﻼﻗﺔ طردﻴﺔ ﺒﻴن اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم ‪ MV‬ورﺒﺤﻴﺔ‬
‫اﻝﺴﻬم ‪ ، EPS‬ﺤﻴث إذا ﺘﻐﻴرت رﺒﺤﻴﺔ اﻝﺴﻬم ﺒوﺤدة واﺤدة ﻓﺈن اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم ﺴﺘﺘﻐﻴر‬
‫ب ‪13.20735‬وﺤدة ‪.‬‬
‫ﺒﺎﻝﻨﺴﺒﺔ ﻝﻤﻌﺎﻤل اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة ﻝﻠﺴﻬم إﺸﺎرﺘﻪ ﻤوﺠﺒﺔ أي أن اﻝﻌﻼﻗﺔ طردﻴﺔ ﺒﻴن اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم‬
‫‪ MV‬و اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة ﻝﻠﺴﻬم ‪ ،RE‬ﺤﻴث إذا ﺘﻐﻴرت اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة ﻝﻠﺴﻬم ﺒوﺤدة واﺤدة ﻓﺈن اﻝﻘﻴﻤﺔ‬
‫اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم ﺴﺘﺘﻐﻴر ب ‪ 6.804791‬وﺤدة‪.‬‬
‫إﺸﺎرﺘﻪ ﺴﺎﻝﺒﺔ أي أن اﻝﻌﻼﻗﺔ ﻋﻜﺴﻴﺔ ﺒﻴن اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم‬ ‫ﺒﺎﻝﻨﺴﺒﺔ ﻝﻤﻌﺎﻤل ﻋدد اﻷﺴﻬم اﻝﻤﺠﺎﻨﻴﺔ‬
‫‪MV‬و وﻋدد اﻷﺴﻬم اﻝﻤﺠﺎﻨﻴﺔ ‪ ،BS‬ﺤﻴث إذا ﺘﻐﻴرت ﻋدد اﻷﺴﻬم اﻝﻤﺠﺎﻨﻴﺔ ‪ BS‬ﺒوﺤدة واﺤدة ﻓﺈن اﻝﻘﻴﻤﺔ‬
‫اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم ﺴﺘﺘﻐﻴر ب ‪2.21X10-8‬وﺤدة‪.‬‬
‫راﺒﻌﺎ ‪ :‬ﺘﺤﻠﻴل و ﺘﻔﺴﻴر اﻝﻨﺘﺎﺌﺞ‬
‫ﻗﺎﻤت اﻝدراﺴﺔ اﻝﺤﺎﻝﻴﺔ ﺒدراﺴﺔ أﺜر ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻋﻠﻰ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻷﺴﻬم اﻝﺒﻨوك اﻝﻤدرﺠﺔ ﻓﻲ‬
‫ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ‪،‬و ﻗد ﺘم أﺨذ ﻤﺘﻐﻴر اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم ﻜﻤﺘﻐﻴر ﺘﺎﺒﻊ ﻴﻌﻜس ﻗﻴﻤﺔ اﻝﺒﻨك ﻓﺎﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم‬
‫ﺘﻌد ﻤﻘﻴﺎس ﺠوﻫري ﻴﻌﺒر ﻋن أداء اﻝﻤؤﺴﺴﺔ و ﻤدى ﻨﺠﺎﺤﻬﺎ ﻓﻲ إدارة ﻤواردﻫﺎ و إﺴﺘﺜﻤﺎراﺘﻬﺎ و ﻫﻲ ﺒذﻝك ﻻ‬

‫‪213‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪ ......................‬ﺗﺤﻠﻴﻞ أﺛﺮ ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح ﻋﻠﻰ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻷﺳﻬﻢ اﻟﺒﻨﻮك اﻟﻤﺪرﺟﺔ ﻓﻲ ﺑﻮرﺻﺔ ﻋﻤﺎن‬

‫ﺘﻌﻜس ﺜروة ﺤﻤﻠﺔ اﻷﺴﻬم ﻓﻘط ﺒل ﺘﻌﻜس أﻴﻀﺎ ﺘﻘﻴﻴم اﻝﺒورﺼﺔ ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ‪ .‬و ﻝﻘد ﺘم إﺨﺘﻴﺎر اﻝﻘطﺎع اﻝﻤﺼرﻓﻲ‬
‫ﻹﺠراء ﻫذﻩ اﻝدراﺴﺔ ﺒﺴﺒب ﺴﻴطرة اﻝﻘطﺎع اﻝﻤﺼرﻓﻲ ﻋﻠﻰ ﻨﺸﺎط ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﻤن ﺤﻴث اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ و ﺤﺠم‬
‫اﻝﺘداول و ﻋدد اﻷﺴﻬم اﻝﻤﺘداوﻝﺔ و رأﺴﻤﺎﻝﺔ اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة ‪ .....1‬إﻝﺦ‪ ،‬و ذﻝك ﺒﻬدف ﻤﻌرﻓﺔ إن ﻜﺎن ﻝﺴﻴﺎﺴﺔ‬
‫ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح اﺜر ﻋﻠﻰ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻷﺴﻬم ﻫذا اﻝﻘطﺎع ‪.‬‬
‫أﻤﺎ اﻝﻤﺘﻐﻴرات اﻝﻤﺴﺘﻘﻠﺔ اﻝﺘﻲ ﺘﻌﺒر ﻋن ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻓﺘﻤﺜﻠت ﻓﻲ اﻝﻤﺘﻐﻴرات اﻝﺴﺘﺔ اﻝﺘﺎﻝﻴﺔ ‪:‬‬
‫رﺒﺤﻴﺔ اﻝﺴﻬم اﻝﺘﻲ ﺘﻌﻜس اﻝﻘﺎﻋدة اﻝﺘﻲ ﻴﺘم ﻤن ﺨﻼﻝﻬﺎ ﺘﺤدﻴد ﻗﻴﻤﺔ اﻷرﺒﺎح اﻝﻤوزﻋﺔ‪.‬‬
‫اﻷرﺒﺎح اﻝﻤوزﻋﺔ ﻝﻠﺴﻬم ﺒﺈﻋﺘﺒﺎرﻫﺎ ﺘﻌﻜس ﻗﻴﻤﺔ اﻷرﺒﺎح اﻝﺘﻲ ﺘوزﻋﻬﺎ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪ ،‬و أﻫم ﻤﺘﻐﻴر ﻓﻲ ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ‬
‫اﻷرﺒﺎح‪.‬‬
‫اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة ﻝﻠﺴﻬم ﺒﺈﻋﺘﺒﺎرﻫﺎ ﺘﻌﻜس ﻗﻴﻤﺔ اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺴﺘﺒﻘﺎة ﻓﻲ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ و اﻝﺘﻲ ﺘﻤﺜل أﺤد أﻫم ﻤﺼﺎدر‬
‫اﻝﺘﻤوﻴل اﻝذاﺘﻲ ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ‪.‬‬
‫ﻨﺴﺒﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح اﻝﺘﻲ ﺘوﻀﺢ اﻝﺴﻴﺎﺴﺔ اﻝﺘﻲ ﺘﻨﺘﻬﺠﻬﺎ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ إﺘﺠﺎﻩ أرﺒﺎﺤﻬﺎ اﻝﻤﺤﻘﻘﺔ ‪،‬و إﻨطﻼﻗﺎ ﻤن ﻫذﻩ‬
‫اﻝﻨﺴﺒﺔ ﻴﻤﻜن ﻤﻌرﻓﺔ إن ﻜﺎﻨت اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻤن اﻝﻨوع اﻝذي ﻴﺤﺘﻔظ ﺒﺎﻷرﺒﺎح أو ﻴوزﻋﻬﺎ‪.‬‬
‫اﻷﺴﻬم اﻝﻤﺠﺎﻨﻴﺔ و أﺴﻬم اﻝﺨزﻴﻨﺔ ﻋﻠﻰ إﻋﺘﺒﺎر أﻨﻬﻤﺎ ﻤن أﻫم أﻨواع ﺴﻴﺎﺴﺎت ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح و اﻝﻠﺘﺎن ﺸﻬدﺘﺎ‬
‫ﺘطو ار ﻜﺒﻴ ار ﺨﻼل اﻝﺴﻨوات اﻷﺨﻴرة‪.‬‬
‫و ﻏطت اﻝدراﺴﺔ اﻝﻔﺘرة اﻝﻤﻤﺘدة ﻤن ‪ 2005/01/01‬إﻝﻰ ‪ 2013/12/31‬و ﻫﻲ ﻓﺘرة ﺘﻤﻴزت ﺒﺤدوث أزﻤﺔ اﻝرﻫن‬
‫اﻝﻌﻘﺎري إﻀﺎﻓﺔ إﻝﻰ ﺤدوث ﻤﺎ ﻴﺴﻤﻰ ﺒﺎﻝرﺒﻴﻊ اﻝﻌرﺒﻲ‪.‬‬
‫ﺘوﺼﻠﻨﺎ ﻤن ﺨﻼل اﻝدراﺴﺔ اﻝﺤﺎﻝﻴﺔ إﻝﻰ اﻝﻨﺘﺎﺌﺞ اﻝﺘﺎﻝﻴﺔ ‪:‬‬
‫ﺘوﺠد ﻋﻼﻗﺔ ﻤوﺠﺒﺔ ذات دﻻﻝﺔ إﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﺒﻴن رﺒﺤﻴﺔ اﻝﺴﻬم و اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم ﺒﺤﻴث ﺘؤﺜر اﻷرﺒﺎح‬
‫اﻝﻤﺤﻘﻘﺔ ﺒﺸﻜل ﻜﺒﻴر ﻋﻠﻰ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم‪ ،‬إذ ﻴﻌﺘﺒر اﻝرﺒﺢ ﻤؤﺸ ار إﻴﺠﺎﺒﻴﺎ ﻴﻌﻜس ﻤﺤﺘوى ﻤﻌﻠوﻤﺎت‬
‫ﺠﻴد ﻋن ﻤﺴﺘﻘﺒل اﻝﻤؤﺴﺴﺔ )اﻝﺒﻨك( ﻝذا ﻴﻠﺠﺄ اﻝﻤﺴﺘﺜﻤر إﻝﻰ إﺴﺘﺜﻤﺎر أﻤواﻝﻪ ﻓﻲ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ )اﻝﺒﻨك( ذات‬
‫اﻝﻨﺘﺎﺌﺞ اﻹﻴﺠﺎﺒﻴﺔ ‪،‬و ﻴﻨﺘﺞ ﻋن ذﻝك زﻴﺎدة اﻝطﻠب ﻋﻠﻰ أﺴﻬم اﻝﻤؤﺴﺴﺔ )اﻝﺒﻨك( ﻤﻤﺎ ﻴؤدي إﻝﻰ إرﺘﻔﺎع‬
‫اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻷﺴﻬﻤﻬﺎ‪.‬‬

‫ﻻ ﺘوﺠد ﻋﻼﻗﺔ ذات دﻻﻝﺔ إﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﺒﻴن اﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﻨﻘدﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم و اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم ‪،‬ﻤﻤﺎ ﻴﻌﻨﻲ‬
‫أن اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن ﻓﻲ أﺴﻬم اﻝﺒﻨوك اﻝﻤدرﺠﺔ ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﻻ ﻴﺴﺘﺠﻴﺒون ﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻷرﺒﺎح أي ﻻ‬
‫ﻴﻬﺘﻤون ﺒﺎﻝﺴﻴوﻝﺔ و اﻝﺘدﻓﻘﺎت اﻝﻨﻘدﻴﺔ ﺒل ﻴﻔﻀﻠون ﺘﺄﺠﻴﻠﻬﺎ ﻝﻠﺤﺼول ﻋﻠﻰ اﻷرﺒﺎح اﻝرأﺴﻤﺎﻝﻴﺔ اﻝﻨﺎﺘﺠﺔ ﻋن‬
‫ﻨﻤو اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة ‪.‬‬

‫ﺘوﺠد ﻋﻼﻗﺔ ﻤوﺠﺒﺔ ذات دﻻﻝﺔ إﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﺒﻴن اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة ﻝﻠﺴﻬم و اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم‪ ،‬و ﻫذا‬
‫دﻝﻴل ﻋﻠﻰ أن اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن ﻴﻔﻀﻠون اﻹﺤﺘﻔﺎظ ﺒﺄرﺒﺎﺤﻬم ﻝدى اﻝﺒﻨك ‪،‬و ﻫذا راﺠﻊ إﻝﻰ اﻝﻀراﺌب اﻝﻤﻔروﻀﺔ‬

‫ق‪.‬‬ ‫ثا‬ ‫‪ 1‬أ ظر ا‬

‫‪214‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪ ......................‬ﺗﺤﻠﻴﻞ أﺛﺮ ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح ﻋﻠﻰ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻷﺳﻬﻢ اﻟﺒﻨﻮك اﻟﻤﺪرﺟﺔ ﻓﻲ ﺑﻮرﺻﺔ ﻋﻤﺎن‬

‫ﻋﻠﻰ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﻨﻘدﻴﺔ ﻤﻤﺎ ﻴدﻓﻊ ﺒﺎﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن إﻝﻰ طﻠب أﺴﻬم اﻝﺒﻨوك اﻝﺘﻲ ﺘﺤﺘﺠز اﻷرﺒﺎح ﻤﻤﺎ ﻴؤدي إﻝﻰ‬
‫رﻓﻊ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم ﻫذا ﻤن ﺠﻬﺔ‪.‬و ﻤن ﺠﻬﺔ أﺨرى ﻓﺈن اﻝﺒﻨوك ﺘﻠﺘزم ﺒﺘﻨﻔﻴذ إﺘﻔﺎﻗﻴﺔ ﺒﺎزل ﻝﻜﻔﺎﻴﺔ رأس‬
‫اﻝﻤﺎل و ذﻝك ﻋن طرﻴق إﺤﺘﺠﺎز اﻷرﺒﺎح و ﻫذا ﻤن ﺸﺄﻨﻪ ﺒﻌث رﺴﺎﻝﺔ إﻝﻰ اﻝﺒورﺼﺔ ﻤﻔﺎدﻫﺎ ﺴﻼﻤﺔ‬
‫اﻝوﻀﻌﻴﺔ اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻝﻠﺒﻨك ﻤﻤﺎ ﻴؤدي إﻝﻰ زﻴﺎدة اﻝطﻠب ﻋﻠﻰ أﺴﻬم اﻝﺒﻨك و ﺒﺎﻝﺘﺎﻝﻲ ارﺘﻔﺎع اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ‬
‫ﻷﺴﻬم اﻝﺒﻨك‪.‬‬

‫إن اﻝﻤﺴﺘﺜﻤر ﻴﻔﻀل أن ﻴﻘوم اﻝﺒﻨك ﺒﻨﻔﺴﻪ ﺒﺈﺴﺘﺜﻤﺎر أرﺒﺎﺤﻪ ﻝﺘﺤﻘﻴق ﻨﺘﺎﺌﺞ اﻴﺠﺎﺒﻴﺔ )أرﺒﺎح( و ﺒﺎﻝﺘﺎﻝﻲ ﺘﻌظﻴم‬
‫ﺜروﺘﻪ ﺒدل أن ﻴﺴﺘﺜﻤر ﻫو ﺒﻨﻔﺴﻪ اﻷرﺒﺎح ‪،‬و ﻫذا ﻤﺎ ﺘؤﻜدﻩ اﻝﻌﻼﻗﺔ اﻝﻤوﺠﺒﺔ ﺒﻴن رﺒﺤﻴﺔ اﻝﺴﻬم و اﻝﻘﻴﻤﺔ‬
‫اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم و اﻝﻌﻼﻗﺔ اﻝﻤوﺠﺒﺔ ﺒﻴن اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة ﻝﻠﺴﻬم و اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم‪.‬‬

‫ﻻ ﺘوﺠد ﻋﻼﻗﺔ ذات دﻻﻝﺔ إﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﺒﻴن ﻨﺴﺒﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح و اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم و ﻫذا راﺠﻊ‬
‫ﻝﻜون اﻝﻤﺴﺘﺜﻤر ﻻ ﻴﻌﻴر إﻫﺘﻤﺎﻤﺎ ﻝﻬذﻩ اﻝﻨﺴﺒﺔ‪.‬‬

‫ﺘوﺠد ﻋﻼﻗﺔ ﺴﺎﻝﺒﺔ ذات دﻻﻝﺔ إﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﺒﻴن ﻋدد اﻷﺴﻬم اﻝﻤﺠﺎﻨﻴﺔ و اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم و ﻫذا‬
‫ﺒﺴﺒب اﻹﻨﺤﻼل ﻓﻲ أرﺒﺎح اﻝﺴﻬم∗ اﻝﻨﺎﺘﺞ ﻋن زﻴﺎدة ﻋدد اﻷﺴﻬم ﻤﻊ ﺒﻘﺎء اﻷرﺒﺎح ﻋﻠﻰ ﺤﺎﻝﻬﺎ‪.‬‬

‫ﺘوﺠد ﻋﻼﻗﺔ ﻤوﺠﺒﺔ ﺒﻴن ﻋدد أﺴﻬم اﻝﺨزﻴﻨﺔ و اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم و ﻝﻜن ﻝم ﺘﻜن ذو دﻻﻝﺔ إﺤﺼﺎﺌﻴﺔ‪،‬‬
‫و ﻫذا راﺠﻊ ﻝﻜون ﻋﻤﻠﻴﺔ إﻋﺎدة ﺸراء اﻷﺴﻬم ﻓﻲ اﻝﺒﻨوك ﻝم ﺘﻜن ﺒﺎﻝﺤﺠم اﻝﻜﺎﻓﻲ اﻝذي ﻴؤدي إﻝﻰ اﻝﺘﺄﺜﻴر‬
‫ﻋﻠﻰ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم‪.‬‬

‫ﻜﺸﻔت ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺘﺤﻠﻴل اﻹﻨﺤدار اﻝﻤﺘﻌدد ﻋﻠﻰ أن ﻤﺘﻐﻴرات ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺘﻤﺜﻠﺔ ﻓﻲ رﺒﺤﻴﺔ اﻝﺴﻬم‬
‫و اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة ﻝﻠﺴﻬم و ﻋدد اﻷﺴﻬم اﻝﻤﺠﺎﻨﻴﺔ ﺘﻔﺴر اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم ﺒﻨﺴﺒﺔ ‪% 93.39‬‬
‫و ﻫو ﻤﺎ ﻴﺸﻴر إﻝﻰ أﻫﻤﻴﺔ ﻫذﻩ اﻝﺴﻴﺎﺴﺔ ﻓﻲ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪.‬‬

‫ﺒﺎﻝﻨظر إﻝﻰ ﻤﺎ ﺘﺸﻴر إﻝﻴﻪ ﻨظرﻴﺔ أﺜر اﻝزﺒون ﻓﺈن اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن ﻓﻲ أﺴﻬم اﻝﺒﻨوك اﻝﻤدرﺠﺔ ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن‬
‫ﻫم ﻤن اﻝﻔﺌﺔ اﻝﺘﻲ ﺘﻔﻀل ﺘوزﻴﻌﺎت ﻤﻨﺨﻔﻀﺔ‪.‬‬

‫إن اﻝﻨﺘﺎﺌﺞ اﻝﻤﺘوﺼل إﻝﻴﻬﺎ ﺘدﻋم ﻨظرﻴﺔ اﻝﺘﻤﻴﻴز اﻝﻀرﻴﺒﻲ و ﻨظرﻴﺔ اﻹﺸﺎرة و ﻨظرﻴﺔ اﻝﻔﺎﺌض ﻓﻲ‬
‫اﻝﺘوزﻴﻌﺎت‪.‬‬

‫∗ إﻨﺤﻼل اﻷرﺒﺎح ﻴﻘﺼد ﺒﻪ إﻨﺨﻔﺎض رﺒﺤﻴﺔ اﻝﺴﻬم‪.‬‬

‫‪215‬‬
‫اﻟﻔﺼﻞ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪ ......................‬ﺗﺤﻠﻴﻞ أﺛﺮ ﺳﻴﺎﺳﺔ ﺗﻮزﻳﻊ اﻷرﺑﺎح ﻋﻠﻰ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻷﺳﻬﻢ اﻟﺒﻨﻮك اﻟﻤﺪرﺟﺔ ﻓﻲ ﺑﻮرﺻﺔ ﻋﻤﺎن‬

‫اﻝﺨﻼﺼﺔ‪:‬‬
‫ﻴﻌﺘﺒر ﺴوق ﻋﻤﺎن اﻝﻤﺎﻝﻲ ﻤن اﻷﺴواق اﻝﺘﻲ ﻓرﻀت ﻨﻔﺴﻬﺎ ﻋﻠﻰ اﻝﺴﺎﺤﺔ اﻝدوﻝﻴﺔ ﺒﺼﻔﺔ ﻋﺎﻤﺔ و اﻝﺴﺎﺤﺔ‬
‫اﻝﻌرﺒﻴﺔ ﺒﺼﻔﺔ ﺨﺎﺼﺔ‪ ،‬و ﻫذا ﺒﻔﻀل اﻝﺘطورات اﻝﻜﺒﻴرة اﻝﺘﻲ ﺸﻬدﻫﺎ ﺨﻼل اﻝﺴﻨوات اﻷﺨﻴرة‪ ،‬ﺤﻴث ﺘم ﺘﺤدﻴث‬
‫اﻝﺘﺸرﻴﻌﺎت اﻝﺘﻲ ﺘﺤﻜم ﻫذا اﻝﺴوق ﻓﻲ ﻤﺨﺘﻠف اﻝﻨواﺤﻲ ‪،‬و ﺘم ﻓﺼل اﻝدور اﻝرﻗﺎﺒﻲ ﻋن اﻝدور اﻝﺘﻨﻔﻴذي ‪ ،‬ﻜﻤﺎ ﺘم‬
‫ﺘﺤدﻴث و ﺘطوﻴر ﻋﻤل ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن و آﻝﻴﺔ اﻝﺘداول ﺒﺸﻜل ﺨﺎص‪ ،‬ﺤﻴث ﺘم ﺘطﺒﻴق ﻨظﺎم ﺘداول إﻝﻜﺘروﻨﻲ ﺤدﻴث‬
‫ﻴﺘم اﻝﺘداول ﻓﻴﻪ ﻋن ﺒﻌد و ﻴﺤﻘق اﻝﻜﻔﺎءة و اﻝﻌداﻝﺔ و اﻝﺸﻔﺎﻓﻴﺔ و اﻝﺴرﻋﺔ ﻓﻲ إﻨﺠﺎز و ﺘﻨﻔﻴذ اﻝﺼﻔﻘﺎت‪ ،‬و ﻴﺴﺎﻫم‬
‫ﻓﻲ ﺘوﻓﻴر ﺒﻴﺌﺔ آﻤﻨﺔ ﻝﻠﺘداول و ﺘوﻓﻴر اﻝﻌداﻝﺔ و اﻝﻜﻔﺎءة ﺒﻴن اﻝﻤﺘﻌﺎﻤﻠﻴن و اﻝﺴﻴوﻝﺔ ﻓﻲ اﻝﺴوق‪ ،‬ﻜذﻝك ﻗﺎﻤت ﺒورﺼﺔ‬
‫ﻋﻤﺎن ﺒﺈطﻼق ﻤؤﺸرات ﺘﺘﻤﺎﺸﻰ و اﻝﻤﻌﺎﻴﻴر اﻝدوﻝﻴﺔ و ﺘﻌﻜس أداء اﻝﺒورﺼﺔ ‪ ،‬ﻜﻤﺎ ﻗﺎﻤت ﺒﺘطوﻴر طرق ﻨﺸر‬
‫ﻤﻌﻠوﻤﺎت اﻝﺘداول اﻝﻤﺒﺎﺸرة ﻤن ﺨﻼل ﻜﺎﻓﺔ اﻝوﺴﺎﺌل اﻝﻤﺘﺎﺤﺔ ﺒﺤﻴث ﺘﺼل اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت إﻝﻰ اﻝﻤﻬﺘﻤﻴن ﻓﻲ داﺨل‬
‫اﻷردن و ﻓﻲ اﻝﻌﺎﻝم ﻜﻜل‪ ،‬و ﻜل ﻫذا ﺒﻬدف ﺠذب اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن اﻝﻤﺤﻠﻴﻴن و اﻷﺠﺎﻨب و إﺴﺘﻌﺎدة اﻷﻤوال اﻝﻌرﺒﻴﺔ‬
‫اﻝﻤﻬﺎﺠرة ﻤن اﻝﺨﺎرج إﻝﻰ اﻝداﺨل‪ ،‬و ﺒﺎﻝﺘﺎﻝﻲ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﺔ ﻓﻲ ﺒﻨﺎء اﻹﻗﺘﺼﺎد اﻝﻘوﻤﻲ اﻷردﻨﻲ‪.‬‬

‫ﺘﻌد اﻝدراﺴﺔ اﻝﻘﻴﺎﺴﻴﺔ اﻝﺘﻲ ﻗﻤﻨﺎ ﺒﻬﺎ ﺒﻤﺜﺎﺒﺔ اﻝﻔﺎﺼل ﻝﻤﺎ ﺘم اﻝﺘوﺼل إﻝﻴﻪ ﻓﻲ اﻝﺠﺎﻨب اﻝﻨظري‪ ،‬ﺤﻴث ﻜﺸﻔت‬
‫ﻨﺘﺎﺌﺞ اﻝﻨﻤوذج اﻝﻘﻴﺎﺴﻲ اﻝﻤﺘوﺼل إﻝﻴﻪ ان ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﺘﻔﺴر ﻤﺎ ﻨﺴﺒﺘﻪ ‪% 93.39‬ﻤن اﻝﺘﻐﻴرات اﻝﺘﻲ‬
‫ﺘﺤدث ﻓﻲ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻷﺴﻬم اﻝﺒﻨوك اﻝﻤدرﺠﺔ ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن‪ ،‬و أن ﻝﻸرﺒﺎح اﻝﻤﺤﻘﻘﺔ اﻷﺜر اﻷﻜﺒر ﻋﻠﻰ‬
‫اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم‪.‬‬

‫ﺘؤﻜد اﻝﻨﺘﺎﺌﺞ اﻝﻤﺘوﺼل إﻝﻴﻬﺎ ﻤن ﺨﻼل اﻝﻨﻤوذج اﻝﻘﻴﺎﺴﻲ ﻋﻠﻰ أﻫﻤﻴﺔ ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﺒﺎﻝﻨﺴﺒﺔ ﻝﻠﺒﻨوك‬
‫اﻝﻤدرﺠﺔ ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن‪ ،‬ﻝذا ﻴﺴﺘوﺠب ﻋﻠﻴﻬﺎ ﻋﻨد إﺘﺨﺎذﻫﺎ ﻝﻘرار ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح دراﺴﺔ أﺜر ﻫذا اﻝﻘرار ﻋﻠﻰ‬
‫ﻗﻴﻤﺘﻬﺎ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻓﻲ اﻝﺒورﺼﺔ‪.‬‬

‫‪216‬‬
‫اﳋﺎﲤﺔ‬
 ‫اﻟﺨﺎﺗﻤﺔ‬

‫اﻝﺨﺎﺘﻤﺔ ‪:‬‬
‫ﺘﻌد ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻤن اﻝﺴﻴﺎﺴﺎت اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ اﻝﻬﺎﻤﺔ ﻓﻲ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ اﻝﺘﻲ أﺨذت ﻗﺴطﺎ واﻓ ار ﻤن‬
‫ﻜل ﻤن ﺴﻴﺎﺴﺘﻲ اﻻﺴﺘﺜﻤﺎر‬ ‫ﻋن‬ ‫ﺤﻴث ﻻ ﺘﻘل أﻫﻤﻴﺘﻬﺎ‬ ‫اﻝدراﺴﺎت ﻓﻲ ﻤﺠﺎل اﻹدارة اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺎت‪،‬‬
‫و اﻝﺘﻤوﻴل‪ ،‬ذﻝك أن ﻝﻬذﻩ اﻝﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘﺄﺜﻴر ﻋﻠﻰ ﻋدة ﺠواﻨب ﻓﻲ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪ ،‬ﺤﻴث ﺘﻌﻤل ﻋﻠﻰ ﺘوﻓﻴر ﺘﻤوﻴل داﺨﻠﻲ‬
‫ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ ﻤن ﺨﻼل اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة دون اﻝﺤﺎﺠﺔ ﻝﻠﺠوء إﻝﻰ أطراف ﺨﺎرﺠﻴﺔ‪ ،‬ﻓﺒذﻝك ﺘﺤﻘق اﻝﻤؤﺴﺴﺔ اﺴﺘﻘﻼﻝﻴﺔ‬
‫ﻤن اﻝﻘﻴود اﻝﺘﻲ ﺘﻔرﻀﻬﺎ اﻷطراف اﻝﻤﺎﻨﺤﺔ ﻝﻠﺘﻤوﻴل‪ ،‬ﻜﻤﺎ ﺘﺤﻘق ﻨﻤو ﻓﻲ ﻗﻴﻤﺘﻬﺎ ﻋن طرﻴق اﺴﺘﻌﻤﺎل ﻫذا اﻝﻤﺼدر‬
‫اﻝﺘﻤوﻴﻠﻲ اﻝذاﺘﻲ‪ ،‬وﺘﻌﺘﺒر ﻜذﻝك ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﺒﻤﺜﺎﺒﺔ ﻋﻨﺼر اﻝﺘﺤﻜم ﻓﻲ ﺘوزﻴﻊ اﻝﺜروة ﻋﻠﻰ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن‪،‬‬
‫ﻓﺒﺎﻻﻋﺘﻤﺎد ﻋﻠﻴﻬﺎ ﻴﻜون اﻝﻌﻤل ﻤﻨﺼﺒﺎ ﻋﻠﻰ إﺒراز اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻓﻲ أﺤﺴن ﺤﺎﻻﺘﻬﺎ واﻝذي ﺘﻌﻜﺴﻪ ﻗﻴﻤﺔ أﺴﻬﻤﻬﺎ‪ ،‬ﻝذا‬
‫ﻓﺎﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﺘﺴﻌﻰ ﺠﺎﻫدة ﻝﻼﺴﺘﻔﺎدة ﻗدر اﻝﻤﺴﺘطﺎع ﻤن اﻝﻤزاﻴﺎ اﻝﻨﺎﺘﺠﺔ ﻋن ﺴﻴﺎﺴﺔ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت وﻫذا ﺒﺈرﻀﺎء‬
‫ﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻬﺎ وﺘﺤﻘﻴق اﻝﺘﻤوﻴل اﻝﻜﺎﻓﻲ ﻻﺴﺘﺜﻤﺎراﺘﻬﺎ‪.‬‬

‫ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻗ ار ار ذو ﺼﻠﺔ ﻤﺒﺎﺸرة ﺒﺎﻝﻘ اررات اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ اﻷﺨرى وﻋﻠﻰ أﻫﻤﻴﺔ ﺒﻘﻴﻤﺔ‬ ‫و ﻋﻠﻰ اﻋﺘﺒﺎر‬
‫اﻝﻤؤﺴﺴﺔ وأﺴﻌﺎر أﺴﻬﻤﻬﺎ ﻓﺈن اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﺘﺴﻌﻰ إﻝﻰ اﺴﺘﻐﻼل اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ﻜوﺴﻴﻠﺔ ﻓﻲ ﻤﺘﻨﺎوﻝﻬﺎ ﻤن أﺠل اﻝﺘﺤﻜم ﻓﻲ‬
‫ﻗﻴﻤﺔ أﺴﻬﻤﻬﺎ‪ ،‬وﻫذا ﻤن ﺨﻼل ﺘﺤدﻴد ﻤﻌﺎﻝم ﺴﻴﺎﺴﺔ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﻤﺜﻠﻰ ﻝﻬﺎ ﻓﻲ ظل ﻤﺠﻤوﻋﺔ ﻤن اﻝﻘﻴود اﻝﺘﻲ ﺘؤﺜر‬
‫ﻋﻠﻰ ﻫذﻩ اﻝﺴﻴﺎﺴﺔ‪ ،‬ﻤﻤﺎ ﻴﻔرض ﻋﻠﻰ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ اﻝﻌﻤل ﻋﻠﻰ إﻴﺠﺎد ﺘوﻝﻴﻔﺔ ﺒﻴن ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح و اﺤﺘﺠﺎزﻫﺎ‪ ،‬و ﻫذا‬
‫ﻹرﻀﺎء اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن ﻤن ﺠﻬﺔ‪ ،‬واﻝرﻓﻊ ﻤن ﻗدرﺘﻬﺎ ﻋﻠﻰ اﻝﺘﻤوﻴل اﻝذاﺘﻲ و اﺴﺘﻘﻼﻝﻬﺎ اﻝﻤﺎﻝﻲ ﻤن ﺠﻬﺔ أﺨرى ‪.‬‬

‫وﻴﺠب اﻝﺘﻨوﻴﻪ ﻫﻨﺎ إﻝﻰ أن اﻝﺒورﺼﺔ ﺘﻠﻌب دو ار ﺒﺎﻝﻎ اﻷﻫﻤﻴﺔ ﻓﻲ ﺘﻤﻜﻴن اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻤن ﺘﺤﻘﻴق اﻝﺘوازن ﺒﻴن‬
‫رﻏﺒﺎت ﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻬﺎ واﺤﺘﻴﺎﺠﺎﺘﻬﺎ اﻝﺘﻤوﻴﻠﻴﺔ‪ ،‬وﻫذا ﻤن ﺨﻼل ﺨﻠق اﻝﺴﻬوﻝﺔ ﻓﻲ ﺘﺤوﻴل ﻤﻠﻜﻴﺔ اﻷﺴﻬم وﺘﺤﻘﻴق اﻝﺴﻴوﻝﺔ‬
‫اﻝﻼزﻤﺔ اﻝﺘﻲ ﺘﺤﺘﺎﺠﻬﺎ وﺘوﻓﻴر اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت اﻝﻼزﻤﺔ‪.‬‬

‫ﻨﺘﺎﺌﺞ اﺨﺘﺒﺎر اﻝﻔرﻀﻴﺎت ‪:‬‬

‫ﻤن ﺨﻼل ﺒﺤﺜﻨﺎ ﻫذا ﺘوﺼﻠﻨﺎ إﻝﻰ ‪:‬‬

‫ﺼﺤﺔ اﻝﻔرﻀﻴﺔ اﻷوﻝﻰ ﺤﻴث ﺘﺘداﺨل اﻝﻘ اررات اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ ﻓﻴﻤﺎ ﺒﻴﻨﻬﺎ ﻓﺎﻻﺴﺘﺜﻤﺎرات اﻝﺘﻲ ﺘﻘوم ﺒﻬﺎ‬ ‫•‬
‫اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﺘﺤدد اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ و ﺒﺎﻝﺘﺎﻝﻲ ﺤﺠم ﺘوزﻴﻌﺎت اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺘوﻗﻌﺔ ﻓﻲ اﻝﻤﺴﺘﻘﺒل‪ ،‬ﻜﻤﺎ أن ﻫﻴﻜل اﻝﺘﻤوﻴل‬
‫ﻓﻲ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻴؤﺜر ﻓﻲ ﺘﻜﻠﻔﺔ اﻝﺘﻤوﻴل ﻓﻴﻬﺎ اﻝﺘﻲ ﺘﻌﺘﺒر ﺒدورﻫﺎ ﻤن ﻀﻤن اﻝﻌواﻤل اﻝﻤﺴﺎﻋدة ﻓﻲ ﺘﺤدﻴد اﻝﻔرص‬
‫اﻻﺴﺘﺜﻤﺎرﻴﺔ اﻝﺘﻲ ﺘﻘﺒﻠﻬﺎ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪ ،‬ﺒﺎﻹﻀﺎﻓﺔ إﻝﻰ أن ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﺘؤﺜر ﻓﻲ ﻤﻘدار اﻷﻤوال اﻝﻤﻤﻠوﻜﺔ ﻓﻲ‬
‫ﻫﻴﻜل ﺘﻤوﻴل اﻝﻤؤﺴﺴﺔ )ﻤن ﺨﻼل ﺤﺴﺎب اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة( و ﻫذا ﻴﻤﺘد أﺜرﻩ إﻝﻰ اﻝﺘﺄﺜﻴر ﻋﻠﻰ ﺘﻜﻠﻔﺔ اﻷﻤوال‪.‬‬

‫‪218‬‬
 ‫اﻟﺨﺎﺗﻤﺔ‬

‫ﺼﺤﺔ اﻝﻔرﻀﻴﺔ اﻝﺜﺎﻨﻴﺔ ﺤﻴث أن ﺴﻴﺎﺴﺔ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﻤﺴﺘﻘرة ﺘﻌد اﻷﻓﻀل ﻤن ﺒﻴن اﻝﺒداﺌل اﻝﻨﻘدﻴﺔ ﻝﺴﻴﺎﺴﺔ‬ ‫•‬
‫ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ‪،‬و ﻫذا ﻝﻜوﻨﻬﺎ ﻤؤﺸر إﻴﺠﺎﺒﻲ ﻴﻌﻜس ﻤﺤﺘوى ﻤﻌﻠوﻤﺎت ﺠﻴد ﻋن أرﺒﺎح اﻝﻤؤﺴﺴﺔ اﻝﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ ﻤﻤﺎ‬
‫ﻴﻨﻌﻜس ﺒﺎﻹﻴﺠﺎب ﻋﻠﻰ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻸﺴﻬم‪ .‬أﻤﺎ ﻓﻴﻤﺎ ﻴﺨص اﻝﺒداﺌل ﻏﻴر اﻝﻨﻘدﻴﺔ ﻓﻠﻘد ﺘﺒﻴن أن ﻋﻤﻠﻴﺔ إﻋﺎدة‬
‫ﺸراء اﻷﺴﻬم ﻴﻨﺘﺞ ﻋﻨﻬﺎ ﺘدﻓق ﻨﻘدي ﺨﺎرﺠﻲ ﺒﻴﻨﻤﺎ اﻝﺒداﺌل اﻝﻐﻴر ﻨﻘدﻴﺔ اﻷﺨرى ﻓﻼ ﻴﻨﺘﺞ ﻋﻨﻬﺎ أي ﺘدﻓق ﻨﻘدي‬
‫ﺨﺎرﺠﻲ‪ ،‬ﻜﻤﺎ أن ﻋﻤﻠﻴﺔ إﻋﺎدة ﺸراء اﻷﺴﻬم و ﺘوﺤﻴد اﻷﺴﻬم ﻝﻬﺎ ﺘﺄﺜﻴر إﻴﺠﺎﺒﻲ ﻋﻠﻰ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم ‪،‬ﻓﻲ‬
‫ﺤﻴن أن ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺘوزﻴﻊ أﺴﻬم ﻤﺠﺎﻨﻴﺔ و ﺘﺠزﺌﺔ اﻷﺴﻬم ﻝﻬﺎ ﺘﺄﺜﻴر ﺴﻠﺒﻲ ﻋﻠﻰ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم‪ ،‬و ﻫذا راﺠﻊ‬
‫ﺒطﺒﻴﻌﺔ اﻝﺤﺎل إﻝﻰ ﺘﺄﺜﻴر ﻤﺘﻐﻴر ﻋدد اﻷﺴﻬم ﻋﻠﻰ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم ‪.‬‬

‫ﺼﺤﺔ اﻝﻔرﻀﻴﺔ اﻝﺜﺎﻝﺜﺔ ﻓﻨظ ار ﻝﻜون اﻝﺒورﺼﺔ اﻹطﺎر اﻝذي ﺘﺘﺤدد ﻓﻴﻪ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻸﺴﻬم وﻓﻘﺎ‬ ‫•‬
‫ﻝﻘﺎﻨون اﻝﻌرض و اﻝطﻠب‪ ،‬ﻓﺈن ﻫذﻩ اﻝﻘﻴﻤﺔ ﺘﺘﺄﺜر ﺒﺎﻝدرﺠﺔ اﻷوﻝﻰ ﺒﻤدى ﺴرﻋﺔ اﻨﻌﻜﺎس اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت ) و اﻝﺘﻲ ﻤن‬
‫ﺒﻴﻨﻬﺎ ﻤﻌﻠوﻤﺎت ﻋن ﺘوزﻴﻊ أرﺒﺎح ﻨﻘدﻴﺔ‪ -‬ﺘوزﻴﻊ أﺴﻬم ﻤﺠﺎﻨﻴﺔ – إﻋﺎدة ﺸراء اﻷﺴﻬم ‪....‬اﻝﺦ ( ﻋﻠﻰ اﻝﻌرض‬
‫و اﻝطﻠب و ﻤن ﺜم ﻋﻠﻰ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻸﺴﻬم و ﻫذا ﻤﺎ ﻴﻌرف ﺒﻜﻔﺎءة اﻝﺒورﺼﺔ‪.‬‬

‫ﺼﺤﺔ اﻝﻔرﻀﻴﺔ اﻝراﺒﻌﺔ ﺤﻴث أن ﺴﻴﺎﺴﺔ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ﻝم ﺘﻜن ﻨﺘﻴﺠﺔ ﺘطور ﻋﺸواﺌﻲ‪ٕ ،‬واﻨﻤﺎ ﺒﺘﻔﺎﻋل اﻝﻌدﻴد ﻤن‬ ‫•‬
‫اﻵراء اﻝﺘﻲ ﺘﻤﺨﻀت ﻋﻨﻬﺎ ﻤﺠﻤوﻋﺔ ﻤن اﻝﻨظرﻴﺎت‪ ،‬واﻝﺘﻲ ﻜﺎﻨت ﻓﻲ ﻤﺠﻤﻠﻬﺎ ﻤﺘﻨﺎﻗﻀﺔ ﻤﻊ ﺒﻌﻀﻬﺎ ﻤن اﻝﺒﻌض‬
‫ﺤول ﺘﺄﺜﻴر ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻋﻠﻰ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم‪.‬‬

‫ﻨﻔﻲ ﺼﺤﺔ اﻝﻔرﻀﻴﺔ اﻝﺨﺎﻤﺴﺔ ﺤﻴث ﻜﺸﻔت ﻨﺘﺎﺌﺞ اﻝﻨﻤوذج اﻝﻘﻴﺎﺴﻲ اﻝﻤﺘوﺼل إﻝﻴﻪ أن ﻤﺘﻐﻴرات ﺴﻴﺎﺴﺔ‬ ‫•‬
‫ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺘﻤﺜﻠﺔ ﻓﻲ ‪ :‬رﺒﺤﻴﺔ اﻝﺴﻬم و اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة ﻝﻠﺴﻬم‪ ،‬و ﻋدد اﻷﺴﻬم اﻝﻤﺠﺎﻨﻴﺔ ﺘﻔﺴر ﻤﺎ ﻨﺴﺒﺘﻪ‬
‫‪% 93.39‬ﻤن اﻝﺘﻐﻴرات اﻝﺘﻲ ﺘﺤدث ﻓﻲ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻷﺴﻬم اﻝﺒﻨوك اﻝﻤدرﺠﺔ ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن‪ ،‬و أن ﻝﻸرﺒﺎح‬
‫اﻝﻤﺤﻘﻘﺔ اﻷﺜر اﻷﻜﺒر ﻋﻠﻰ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم ﺒﻴﻨﻤﺎ ﻝم ﺘﻜن ﻝﺒﺎﻗﻲ اﻝﻤﺘﻐﻴرات اﻝﻤﺘﻤﺜﻠﺔ ﻓﻲ ﻨﺴﺒﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح‬
‫و ﻋدد أﺴﻬم اﻝﺨزﻴﻨﺔ و اﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﻨﻘدﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم دﻻﻝﺔ إﺤﺼﺎﺌﻴﺔ‪.‬‬

‫اﻝﻨﺘﺎﺌﺞ اﻝﻌﺎﻤﺔ ﻝﻠدراﺴﺔ ‪:‬‬

‫ﺘوﺼﻠﻨﺎ ﻤن ﺨﻼل ﺒﺤﺜﻨﺎ إﻝﻰ ﻤﺠﻤوﻋﺔ ﻤن اﻝﻨﺘﺎﺌﺞ أﻫﻤﻬﺎ ‪:‬‬
‫ﺘﻌﺘﺒر ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻤن أﻫم اﻝﺴﻴﺎﺴﺎت اﻝﺘﻤوﻴﻠﻴﺔ ﻓﻲ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻨظ ار ﻝﻌﻼﻗﺘﻬﺎ اﻝﻤﺒﺎﺸرة ﺒﺎﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن‬ ‫•‬
‫وﻻﻨﻌﻜﺎﺴﺎﺘﻬﺎ ﻋﻠﻰ ﺴﻌر اﻝﺴﻬم ﻓﻲ اﻝﺴوق‪ ,‬ﺤﻴث ﺘﻤﺜل ﻜﻴﻔﻴﺔ اﻝﺘﺼرف ﻓﻲ اﻷرﺒﺎح اﻝﺘﻲ ﺤﻘﻘﺘﻬﺎ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪ ،‬وذﻝك‬
‫إﻤـﺎ ﺒﺎﺤﺘﺠﺎزﻫﺎ وﻤن ﺜﻤﺔ إﻋﺎدة اﺴﺘﺜﻤﺎرﻫﺎ ‪ ،‬أو ﺒﺘوزﻴﻌﻬﺎ ﻋﻠﻰ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن ﺒﺈﺘﺒﺎع ﺸﻜل ﻤن أﺸﻜﺎل اﻝﺘوزﻴﻌﺎت‬
‫ّ‬
‫اﻝﻤﺨﺘﻠﻔﺔ ) ﺸﻜل ﻨﻘدي ‪ ،‬ﺸﻜل أﺴﻬم ‪.........،‬إﻝﺦ( ‪.‬‬

‫‪219‬‬
 ‫اﻟﺨﺎﺗﻤﺔ‬

‫ﺘﺒدو أﻫﻤﻴﺔ ﺴﻴﺎﺴﺔ اﻝﺘوزﻴﻊ ﻤن ﺨﻼل ﺘﺄﺜﻴرﻫﺎ ﻋﻠﻰ اﺘﺠﺎﻫﺎت اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن ﻨﺤو اﻻﺴﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪،‬‬ ‫•‬
‫ﺒﺎﻹﻀﺎﻓﺔ إﻝﻰ ﺘﺄﺜﻴرﻫﺎ ﻋﻠﻰ ﻫﻴﻜل اﻝﺘﻤوﻴل ‪ ،‬و ﻋﻠﻰ اﻝﺘدﻓﻘﺎت اﻝﻨﻘدﻴﺔ و اﻝﺴﻴوﻝﺔ و ﻤﻌدل اﻝﻨﻤو ‪،‬و ﺘﻜﻠﻔﺔ اﻝﺘﻤوﻴل‪،‬‬
‫و ﺘﻬدف اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻤن وراء اﺨﺘﻴﺎر ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ أرﺒﺎح ﻤﻌﻴﻨﺔ إﻝﻰ ﺘﻌظﻴم اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﺜروة اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن ‪.‬‬

‫ﻴﻤﻜن ﺘﺤﻠﻴل ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح إﻝﻰ ﻋﻨﺼرﻴن ﻫﻤﺎ‪ :‬اﻷرﺒﺎح اﻝﻤوزﻋﺔ ‪،‬و اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة اﻝﺘﻲ ﺘﻤﺜل‬ ‫•‬
‫ﻤﺼدر ﺘﻤوﻴﻠﻲ ذاﺘﻲ ﻴﺘﻤﺘﻊ ﺒﺎﻝﻌدﻴد ﻤن اﻝﻤزاﻴﺎ‪.‬‬

‫ﺘﺤﻜم ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻤﺠﻤوﻋﺔ ﻤن اﻝﻌواﻤل اﻝداﺨﻠﻴﺔ و اﻝﺨﺎرﺠﻴﺔ ‪،‬و اﻝﺘﻲ ﺘﺘﻤﻴز ﺒﺎﻝﺘﻌدد اﻝﺘﻐﻴر‬ ‫•‬
‫و اﻝﺘداﺨل‪ ،‬و ﻫو اﻷﻤر اﻝذي ﻴﺤﺘم ﻋﻠﻰ ﻤﺴﻴري اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﺘﺤﻠﻴل ﻜل ﻫذﻩ اﻝﻌواﻤل ﺒدﻗﺔ ﻝﻠوﺼول إﻝﻰ ﺴﻴﺎﺴﺔ‬
‫ﺘرﻀﻲ ﺠﻤﻴﻊ اﻷطراف‪.‬‬

‫ﺘﺘوﻓر اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻋﻠﻰ وﺴﺎﺌل ﻏﻴر ﻨﻘدﻴﺔ ﺘٌﻤﻜﻨﻬﺎ ﻤن ﻤﻜﺎﻓﺄة ﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻬﺎ إذا ﻜﺎﻨت اﻝظروف اﻝﺘﻲ ﺘﻤر ﺒﻬﺎ ﻻ‬ ‫•‬
‫ﺘﺴﻤﺢ ﺒﺎﻝﺘوزﻴﻊ اﻝﻨﻘدي أو ﻝﻜوﻨﻬﺎ ﺘرى ﺒﺄن ﻫذﻩ اﻝﺒداﺌل ﻏﻴر اﻝﻨﻘدﻴﺔ أﻜﺜر ﺠدوى ﻝﻠﻤﺴﺎﻫﻤﻴن‪.‬ﻜﻤﺎ ﺒﺈﻤﻜﺎن اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‬
‫ﻤﻜﺎﻓﺄة ﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻬﺎ ﻋن طرﻴق اﻝﺒداﺌل اﻝﻨﻘدﻴﺔ و ﻏﻴر اﻝﻨﻘدﻴﺔ ﻤﻌﺎ‪.‬و ﺘﺠدر اﻹﺸﺎرة ﻫﻨﺎ أن ﻝﻜل ﺒدﻴل ﻤزاﻴﺎﻩ و ﻋﻴوﺒﻪ‬
‫و ﻤﺘطﻠﺒﺎﺘﻪ ‪.‬‬

‫ب اﻻرﺘﻔﺎع اﻝﺤﺎد ﻓﻲ ﺴﻌر اﻝﺴﻬم‪ ،‬ﺤﻴث ﺘؤدي ﻫذﻩ اﻝﻌﻤﻠﻴﺔ إﻝﻰ ﺘﺨﻔﻴض‬ ‫ِ‬
‫ﺘٌﻔﻀل ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺘﺠزﺌﺔ اﻝﺴﻬم َﻋﻘ َ‬ ‫•‬
‫ﻜﺒﻴر ﻓﻲ ﺴﻌر اﻝﺴﻬم‪ ،‬أﻤﺎ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت ﻓﻲ ﺼورة أﺴﻬم ﻓﻌﺎدة ﻤﺎ ﻴﺘم اﺴﺘﺨداﻤﻬﺎ ﻋﻠﻰ أﺴﺎس ﺴﻨوي ﻤﻨﺘظم و ذﻝك‬
‫ﻝﻠﺤﻔﺎظ ﻋﻠﻰ ﺴﻌر اﻝﺴﻬم ﻋﻨد ﺤدود ﻤﻌﻴﻨﺔ‪.‬‬

‫ﺘﻌدد ﺒداﺌل ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﺴواء اﻝﻨﻘدﻴﺔ أو ﻏﻴر اﻝﻨﻘدﻴﺔ ﻴزﻴد اﻝﻘرار ﺼﻌوﺒﺔ و ﺘﻌﻘﻴدا ﻤن ﻨﺎﺤﻴﺔ‬ ‫•‬
‫اﻻﺨﺘﻴﺎر‪ ،‬و ﻫذا ﺒﺴﺒب اﻻﻨﻌﻜﺎﺴﺎت اﻝﻤﺨﺘﻠﻔﺔ ﻝﻜل ﺒدﻴل ﻋﻠﻰ ﺒﻌض اﻝﺠواﻨب ﻓﻲ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪ ،‬و ﻓﻲ ﻫذا اﻝﺼدد‬
‫ھ ن‪ ،‬اﻝﺘﺄﺜﻴر ﻋﻠﻰ‬ ‫ا‬ ‫ر‬ ‫ر‬ ‫رة‪ ،‬ا‬ ‫ﻨﺠد ﺨﻤﺴﺔ ﻤﻌﺎﻴﻴر ﻝﻼﺨﺘﻴﺎر ﺘﺘﻤﺜل ﻓﻲ ‪ :‬ا رو ‪ ،‬ا‬
‫‪ Stock Option‬ﻝﻠﻤﺴﺎﻫﻤﻴن ‪،‬اﻝﺠﺒﺎﻴﺔ‪.‬‬

‫ﺘﺘﺄﺜر ﻗﻴﻤﺔ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ اﻝﻤﻌﺒر ﻋﻨﻬﺎ ﺒﻘﻴﻤﺔ ﺴﻬﻤﻬﺎ اﻝﻌﺎدي ﻓﻲ اﻝﺒورﺼﺔ ﺒﻌواﻤل اﻝﻌرض واﻝطﻠب ﻋﻠﻴﻪ‪ ،‬وﻫذﻩ‬ ‫•‬
‫اﻝﻌواﻤل ﻤﺘﻌددة أﻜﺜر ﻤن أن ﺘﺤﺼﻰ‪ ،‬وﻨظ ار ﻝﺘﻌدد وﺘﻐﻴر اﻝﻌواﻤل اﻝﺘﻲ ﺘؤﺜر ﻓﻲ ﺘﺤدﻴد اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺴﻬم‬
‫اﻝﻌﺎدي اﻝﻤﻘﻴﺎس ﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪ ،‬ﻓﺈن ﻫذﻩ اﻝﻘﻴﻤﺔ ﻻ ﺘﺘﺴم ﺒﺎﻝﺜﺒﺎت‪ ،‬ﺒﻤﻌﻨﻰ أﻨﻬﺎ ﺘﺘﻘﻠب ﺘﺒﻌﺎ ﻝﺘﻐﻴر ﺘﻠك اﻝﻌواﻤل‪.‬‬

‫ﺘوﻝﻲ اﻝﺸرﻜﺎت اﻝﻤدرﺠﺔ ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن أﻫﻤﻴﺔ ﻝﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح و ذﻝك ﻤن ﺨﻼل ﺘوزﻴﻌﻬﺎ ﻷرﺒﺎح‬ ‫•‬
‫ﻤﻌﺘﺒرة طوال ﻓﺘرة اﻝدراﺴﺔ وذﻝك ﺒﺎﻝرﻏم ﻤن ﻜل اﻝظروف اﻝﺼﻌﺒﺔ اﻝﺘﻲ ﻋرﻓﺘﻬﺎ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن‪.‬‬

‫‪220‬‬
 ‫اﻟﺨﺎﺗﻤﺔ‬

‫ﺸ ِﻬدت ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷﺴﻬم اﻝﻤﺠﺎﻨﻴﺔ ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﺤﺠﻤﺎ ﻤﻌﺘﺒ ار ﺨﻼل ﻓﺘرة اﻝدراﺴﺔ‪ ،‬ﺨﺎﺼﺔ ﺨﻼل‬ ‫•‬
‫ﺴﻨﺘﻲ ‪ 2006‬و ‪ 2008‬و ﻫذا ﻨﺎﺘﺞ ﻋن ارﺘﻔﺎع أﺴﻌﺎر اﻷﺴﻬم ﺨﻼل ﺴﻨﺘﻲ ‪ 2005‬و ‪ 2007‬ﺤﻴث أن اﻝﺸرﻜﺎت‬
‫ﺘﺴﻌﻰ إﻝﻰ اﻻﺤﺘﻔﺎظ ﺒﺎﻝﺴﻴوﻝﺔ و إرﻀﺎء ﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻬﺎ ﻋن طرﻴق ﻤﻨﺤﻬم أﺴﻬم ذات ﻗﻴﻤﺔ ﺴوﻗﻴﺔ ﻤرﺘﻔﻌﺔ‪.‬‬

‫ﻴﻔﻀل اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرون ﻓﻲ أﺴﻬم اﻝﺒﻨوك اﻝﻤدرﺠﺔ ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن اﻷرﺒﺎح اﻝرأﺴﻤﺎﻝﻴﺔ اﻝﻨﺎﺘﺠﺔ ﻋن ﻨﻤو‬ ‫•‬
‫ﻋﻠﻰ اﻷرﺒﺎح اﻝﻤوزﻋﺔ‪ ،‬و ﻫذا راﺠﻊ إﻝﻰ اﻝﻀراﺌب اﻝﻤﻔروﻀﺔ ﻋﻠﻰ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت اﻝﻨﻘدﻴﺔ ﻤن‬ ‫اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة‬
‫ﺠﻬﺔ‪.‬و ﻤن ﺠﻬﺔ أﺨرى ﻓﺈن اﻝﺒﻨوك ﺘﻠﺘزم ﺒﺘﻨﻔﻴذ اﺘﻔﺎﻗﻴﺔ ﺒﺎزل ﻝﻜﻔﺎﻴﺔ رأس اﻝﻤﺎل و ذﻝك ﻋن طرﻴق اﺤﺘﺠﺎز اﻷرﺒﺎح‬
‫و ﻫذا ﻤن ﺸﺄﻨﻪ ﺒﻌث رﺴﺎﻝﺔ إﻝﻰ اﻝﺒورﺼﺔ ﻤﻔﺎدﻫﺎ ﺴﻼﻤﺔ اﻝوﻀﻌﻴﺔ اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻝﻠﺒﻨك ﻤﻤﺎ ﻴؤدي إﻝﻰ زﻴﺎدة اﻝطﻠب ﻋﻠﻰ‬
‫أﺴﻬم اﻝﺒﻨك و ﺒﺎﻝﺘﺎﻝﻲ ارﺘﻔﺎع اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻷﺴﻬم اﻝﺒﻨك‪.‬‬

‫اﻝﺘوﺼﻴﺎت و اﻻﻗﺘراﺤﺎت ‪:‬‬

‫ﻓﻲ ظل ﻤﺎ ﺘﻘدم‪ ،‬ﻴﻤﻜن أن ﻨﺨﻠص إﻝﻰ ﺠﻤﻠﺔ ﻤن اﻝﺘوﺼﻴﺎت ﻴﻤﻜن إﻴﺠﺎزﻫﺎ ﻓﻴﻤﺎ ﻴﻠﻲ‪:‬‬

‫ﺘﺒﺴﻴط اﻝﺒﻴﺎﻨﺎت واﻝﻨﺸرات اﻝدورﻴﺔ اﻝﻤﺘﻌﻠﻘﺔ ﺒﻨﺸﺎط اﻝﻤؤﺴﺴﺎت اﻝﻤدرﺠﺔ ﺒﺎﻝﺴوق‪ ،‬واﻝﻤﺘﻤﺜﻠﺔ ﻓﻲ اﻝﺘﻘﺎرﻴر‬ ‫•‬
‫اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻤن ﻤﻴزاﻨﻴﺔ وﺠدول ﺤﺴﺎﺒﺎت اﻝﻨﺘﺎﺌﺞ وﺤﺴﺎﺒﺎت اﻷرﺒﺎح واﻝﺨﺴﺎﺌر وﺘﻘﺎرﻴر ﻤﺠﻠس اﻹدارة‪...‬إﻝﺦ‪.‬‬

‫ﻀرورة ﺘﺤﻠﻴل اﻝﺒﻴﺎﻨﺎت واﻝﻨﺸرات اﻝدورﻴﺔ ﻋن اﻝﻤؤﺴﺴﺎت ﻗﺒل أﻴﺔ ﻋﻤﻠﻴﺔ اﺴﺘﺜﻤﺎرﻴﺔ ﺒﻤﻌﻨﻰ ﻀرورة إﺘﺒﺎع‬ ‫•‬
‫أﺴﻠوب ﻋﻠﻤﻲ ﻴﻌﺘﻤد ﻋﻠﻰ اﻷﺴﺎﻝﻴب اﻹﺤﺼﺎﺌﻴﺔ واﻝﺘﻨﺒؤ واﻝﻤؤﺸرات اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻻﺨﺘﻴﺎر اﻝﻤؤﺴﺴﺎت اﻝﺘﻲ ﻴرﻏب‬
‫اﻝﻤﺴﺘﺜﻤر ﺒﺎﻻﺴﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ أوراﻗﻬﺎ اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪ ،‬ﺒدل اﻻﺴﺘﺜﻤﺎر اﻝﻌﺸواﺌﻲ اﻝﻘﺎﺌم ﻋﻠﻰ اﻝﺘﺨﻤﻴن‪ ،‬أو اﻻﺴﺘﻌﺎﻨﺔ ﺒﺎﻝﻤﺴﺘﺸﺎرﻴن‬
‫اﻝﻤﺎﻝﻴﻴن ﻝﻠﺘﻌرف ﻋﻠﻰ اﻝﻔرص اﻝﻤﺘﺎﺤﺔ ﻓﻲ اﻝﺴوق اﻝﻤﺎﻝﻲ‪.‬‬

‫اﺴﺘﻐﻼل ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻓﻲ إﺤداث ﻷﺜر إﻴﺠﺎﺒﻲ ﻋﻠﻰ ﻗﻴﻤﺔ أﺴﻬم اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪ ،‬دوﻨﻤﺎ اﻋﺘﺒﺎرﻫﺎ إﺠراء‬ ‫•‬
‫روﺘﻴﻨﻲ ﻴﺘم ﻤن ﺨﻼﻝﻪ ﺘوزﻴﻊ اﻝﻔﺎﺌض ﻤن اﻷرﺒﺎح و ﻫذا ﺒﺎﺴﺘﻐﻼﻝﻬﺎ ﻜﺈﺸﺎرات ﻤﺎﻝﻴﺔ ﺘرﺴﻠﻬﺎ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ إﻝﻰ‬
‫اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن ﺘﻌﻜس اﻷداء اﻝﺠﻴد ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ‪.‬‬

‫ﻋﻠﻰ ﻜل ﻤؤﺴﺴﺔ ﻤدرﺠﺔ ﻓﻲ اﻝﺒورﺼﺔ اﻝﻘﻴﺎم ﺒدراﺴﺎت وأﺒﺤﺎث ﻝﻤﻌرﻓﺔ اﻝﻌواﻤل اﻝﺘﻲ ﺘؤﺜر ﻋﻠﻰ اﻝﻘﻴﻤﺔ‬ ‫•‬
‫اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻷﺴﻬﻤﻬﺎ‪ ،‬ﺨﺎﺼﺔ ﻓﻴﻤﺎ ﻴﺘﻌﻠق ﺒﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻌﺎت اﻷرﺒﺎح وﻫذا ﻝﻠوﺼول إﻝﻰ ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻌﺎت ﻤﺜﻠﻰ ﺘﻤﻜﻨﻬﺎ‬
‫ﻤن ﺘﻌظﻴم ﻗﻴﻤﺔ أﺴﻬﻤﻬﺎ‪.‬‬

‫‪221‬‬
 ‫اﻟﺨﺎﺗﻤﺔ‬

‫آﻓﺎق اﻝدراﺴﺔ‪:‬‬
‫ﻴﻌد ﻤوﻀوع ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح و ﻗﻴﻤﺔ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻤن اﻝﻤواﻀﻴﻊ اﻝﻤﺘﺸﻌﺒﺔ اﻷﻓﺎق و اﻝﺘﻲ ﺘﺘطﻠب اﻝﻜﺜﻴر ﻤن‬
‫اﻝﺒﺤث ﺤﻴث ﺒﺈﻤﻜﺎن اﻝﺒﺎﺤث دراﺴﺔ اﻝﻤﺠﺎﻻت اﻵﺘﻴﺔ‪:‬‬
‫• إﻋﺎدة إﺠراء ﻫذﻩ اﻝدراﺴﺔ ﻋﻠﻰ ﻤﺴﺘوى ﺒﺎﻗﻲ اﻝﻘطﺎﻋﺎت ﻤﻊ اﻝﺤﻔﺎظ ﻋﻠﻰ ﻨﻔس اﻝﻤﺘﻐﻴرات‪.‬‬
‫• إﺴﻘﺎط اﻝدراﺴﺔ ﻋﻠﻰ ﺒورﺼﺔ اﻝﺠزاﺌر‪.‬‬
‫• اﺨﺘﺒﺎر ﻜﻔﺎءة اﻝﺒورﺼﺔ و ﻋﻼﻗﺘﻬﺎ ﺒﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح‪.‬‬
‫• دراﺴﺔ ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻤن ﻤﻨظور إﺴﻼﻤﻲ‪.‬‬
‫• دراﺴﺔ اﻝﻤﺤﺘوى اﻹﻋﻼﻤﻲ ﻹﻋﺎدة ﺸراء اﻷﺴﻬم و ﺘوزﻴﻊ اﻷﺴﻬم اﻝﻤﺠﺎﻨﻴﺔ ‪.‬‬
‫• اﺨﺘﺒﺎر ﺤدث اﻹﻋﻼن ﻋن ﺘوزﻴﻌﺎت ﻨﻘدﻴﺔ ﻋﻠﻰ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻷﺴﻬم اﻝﻤؤﺴﺴﺎت اﻝﻤدرﺠﺔ ﻓﻲ اﻝﺒورﺼﺔ‪.‬‬
‫• إدﺨﺎل ﻫﻴﻜل ﻤﻠﻜﻴﺔ اﻝﻤؤﺴﺴﺎت ﻓﻲ اﻝدراﺴﺔ‪ ،‬و ذﻝك ﻤن أﺠل ﻓﻬم أﻓﻀل ﻝﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح و ﺘﺄﺜﻴرﻫﺎ‬
‫ﻋﻠﻰ ﻗﻴﻤﺔ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﻤن وﺠﻬﺔ ﻨظرﻴﺔ اﻝوﻜﺎﻝﺔ ‪.‬‬
‫• اﺨﺘﺒﺎر ﺘﺄﺜﻴر ﻤﺘﻐﻴرات أﺨرى ﻋﻠﻰ ﻗﻴﻤﺔ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ وذﻝك ﻤن أﺠل ﺘﻜوﻴن ﻨظرة ﻤوﺴﻌﺔ ﺤول اﻝﻌواﻤل اﻝﻤؤﺜرة‬
‫ﻋﻠﻰ ﻗﻴﻤﺔ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ وﻜﻴﻔﻴﺔ اﻝﺘﺤﻜم ﻓﻴﻬﺎ‪.‬‬

‫‪222‬‬
‫ﻗﺎﺋﻤﺔ اﳌﺮاﺟﻊ‬
 ‫ﻗﺎﺋﻤﺔ اﻟﻤﺮاﺟﻊ‬

‫ﻗﺎﺌﻤﺔ اﻝﻤراﺠﻊ‬

‫أوﻻ ‪ :‬ﻗﺎﺌﻤﺔ اﻝﻤراﺠﻊ ﺒﺎﻝﻠﻐﺔ اﻝﻌرﺒﻴﺔ‬

‫اﻝﻜﺘب‪:‬‬ ‫‪.I‬‬

‫أرﺸد ﻓؤاد اﻝﺘﻤﻴﻤﻲ و أﺴﺎﻤﺔ ﻋزﻤﻲ ﺴﻼم‪ ،‬اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر ﺒﺎﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪ ،‬ﺘﺤﻠﻴل و إدارة‪ ،‬ط‪ ،1‬دار اﻝﻤﺴﻴرة‬ ‫‪-1‬‬
‫ﻝﻠطﺒﺎﻋﺔ و اﻝﻨﺸر‪ ،‬ﻋﻤﺎن‪.2004 ،‬‬

‫‪ -2‬أرﺸد ﻓؤاد اﻝﺘﻤﻴﻤﻲ ‪ ،‬اﻷﺴواق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ إطﺎر ﻓﻲ اﻝﺘﻨظﻴم و ﺘﻘﻴﻴم اﻷدوات‪ ،‬دار اﻝﻴﺎزوري اﻝﻌﻠﻤﻴﺔ ﻝﻠﻨﺸر‬
‫واﻝﺘوزﻴﻊ‪ ،‬ﻋﻤﺎن‪ ،‬اﻷردن‪.2010 ،‬‬

‫‪ -3‬أﺴﻌد ﺤﻤﻴد اﻝﻌﻠﻲ‪ ،‬اﻹدارة اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪ :‬اﻷﺴس اﻝﻌﻠﻤﻴﺔ و اﻝﺘطﺒﻴﻘﻴﺔ‪ ،‬ط‪ ،1‬دار واﺌل ﻝﻠﻨﺸر‪ ،‬ﻋﻤﺎن ‪.2010‬‬
‫‪ -4‬إﻴﻬﺎب اﻝدﺴوﻗﻲ‪ ،‬اﻗﺘﺼﺎدﻴﺎت ﻜﻔﺎءة اﻝﺒورﺼﺔ‪ ،‬ط‪ ، 1‬اﻝدار اﻝﺠﺎﻤﻌﻴﺔ ﻝﻠﻨﺸر واﻝﺘوزﻴﻊ‪ ،‬اﻹﺴﻜﻨدرﻴﺔ‪. 2000 ،‬‬
‫‪ -5‬ﺒن ﺴﺎﺴﻲ إﻝﻴﺎس ‪ ،‬ﻴوﺴف ﻗرﻴﺸﻲ ‪ ،‬اﻝﺘﺴﻴﻴر اﻝﻤﺎﻝﻲ‪ :‬اﻹدارة اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ‪ ،‬ط‪ ،2‬دار واﺌل ﻝﻠﻨﺸر ‪ ،‬ﻋﻤﺎن ‪،‬‬
‫اﻷردن ‪. 2011 ،‬‬
‫‪ -6‬ﺠﺒﺎر ﻤﺤﻔوظ‪ ،‬ﺘﻨظﻴم و إدارة اﻝﺒورﺼﺔ‪ ،‬ط ‪ ، 1‬دار ﻫوﻤﺔ ﻝﻠﻨﺸر‪ ،‬اﻝﺠزاﺌر‪. 2002،‬‬
‫‪ -7‬ﺠوزﻴف أﻨطوان وﻤﺎري ﻜﻠﻴر ﻜﺎﺒﻴور ﻫوار ‪ ،‬ﻗﺎﻤوس اﻷﺴواق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ‪ ،‬ﺘرﺠﻤﺔ أﻤﺎل ﻝﻴﻠﻰ ﺴرﺒﻴس ‪ ،‬ﻤطﺒﻌﺔ‬
‫اﻷوراق اﻝزرﻗﺎء ‪،‬اﻝﺠزاﺌر ‪. 2010،‬‬
‫‪ -8‬ﺠﻴﻼﻝﻲ ﺠﻼطو‪ ،‬اﻹﺤﺼﺎء اﻝﺘطﺒﻴﻘﻲ‪ ،‬ط‪ ،1‬دار اﻝﺨﻠدوﻨﻴﺔ ﻝﻠﻨﺸر و اﻝﺘوزﻴﻊ‪،‬اﻝﺠزاﺌر‪. 2007،‬‬
‫‪ -9‬ﺤﻤزة ﻤﺤﻤود اﻝزﺒﻴدي ‪ ،‬اﻹدارة اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ اﻝﻤﺘﻘدﻤﺔ ‪ ،‬ﻤؤﺴﺴﺔ اﻝوراق ‪ ،‬ﻋﻤﺎن‪.2004 ،‬‬

‫‪ -10‬ﺤﻤزة ﻤﺤﻤود اﻝزﺒﻴدي ‪ ،‬أﺴﺎﺴﻴﺎت اﻹدارة اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ‪،‬ط‪، 1‬ﻤؤﺴﺴﺔ اﻝوراق ﻝﻠﻨﺸر و اﻝﺘوزﻴﻊ ‪،‬ﻋﻤﺎن ‪.2006‬‬
‫‪ -11‬ﺨﻠف ﻓﻠﻴﺢ ﺤﺴن‪ ،‬اﻷﺴواق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ اﻝﻨﻘدﻴﺔ‪ ،‬ﻋﺎﻝم اﻝﻜﺘب اﻝﺤدﻴث ﻝﻠﻨﺸر اﻝﺘوزﻴﻊ‪ ،‬اﻷردن‪.2006 ،‬‬
‫‪ -12‬درﻴد ﻜﺎﻤل آل ﺸﺒﻴب ‪ ،‬ﻤﻘدﻤﺔ ﻓﻲ اﻹدارة اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ اﻝﻤﻌﺎﺼرة ‪،‬ط‪ ،1‬دار اﻝﻤﻴﺴرة‪،‬اﻷردن‪. 2007 ،‬‬
‫‪ -13‬رﺴﺘﻤﻴﺔ أﺤﻤد أﺒو ﻤوﺴﻰ‪ "،‬اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ واﻝﻨﻘدﻴﺔ"‪ ،‬ط‪، 1‬اﻝﻤﻌﺘز ﻝﻠﻨﺸر واﻝﺘوزﻴﻊ ‪،‬ﻋﻤﺎن ‪. 2005,‬‬
‫‪ -14‬اﻝزرري ﻋﺒد اﻝﻨﺎﻓﻊ وﻓرح ﻏﺎزي‪،‬اﻷﺴواق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪ ،‬دار واﺌل ﻝﻠﻨﺸر واﻝﺘوزﻴﻊ‪ ،‬ﻋﻤﺎن‪. 2011 ،‬‬

‫‪ -15‬زﻴﺎد رﻤﻀﺎن و ﺸﻤوط ﻤروان ‪،‬اﻷﺴواق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ‪،‬اﻝﺸرﻜﺔ اﻝﻌرﺒﻴﺔ اﻝﻤﺘﺤدة ﻝﻠﺘﺴوﻴق و اﻝﺘورﻴدات ‪،‬اﻝﻘﺎﻫرة ‪،‬‬
‫‪.2008‬‬
‫‪ -16‬زﻴﻨب ﻋوض اﷲ و أﺴﺎﻤﺔ ﻤﺤﻤد اﻝﻔوﻝﻲ ‪ ،‬أﺴﺎﺴﻴﺎت اﻻﻗﺘﺼﺎد اﻝﻨﻘدي و اﻝﻤﺼرﻓﻲ ‪ ،‬ﻤﻨﺸورات اﻝﺤﻠﺒﻲ‬
‫اﻝﺤﻘوﻗﻴﺔ ‪ ،‬ﻝﺒﻨﺎن ‪. 2003 ،‬‬

‫‪224‬‬
 ‫ﻗﺎﺋﻤﺔ اﻟﻤﺮاﺟﻊ‬

‫‪ -17‬ﺴﻤﻴر ﻤﺤﻤد ﻋﺒد اﻝﻌزﻴز ‪ ،‬اﻝﺘﻤوﻴل ٕواﺼﻼح ﺨﻠل اﻝﻬﻴﺎﻜل اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪ ،‬ﻤﻜﺘﺒﺔ وﻤطﺒﻌﺔ اﻹﺸﻌﺎع اﻝﻔﻨﻴﺔ‪،‬‬
‫اﻹﺴﻜﻨدرﻴﺔ ‪ ،‬ﻤﺼر ‪. 1997 ،‬‬
‫‪ -18‬ﺴﻤﻴر ﻤﺤﻤد ﻋﺒد اﻝﻌزﻴز‪ ،‬اﻝﺘﻤوﻴل اﻝﺘﺄﺠﻴري‪ ،‬اﻹﺸﻌﺎع ﻝﻠﻨﺸر‪،‬ﻤﺼر‪. 2000،‬‬
‫‪ -19‬ﺴﻴد طﻪ ﺒدوي ﻤﺤﻤد‪ ،‬ﻋﻤﻠﻴﺎت ﺒورﺼﺔ اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ اﻝﻔورﻴﺔ و اﻵﺠﻠﺔ ﻤن اﻝوﺠﻬﺔ اﻝﻘﺎﻨوﻨﻴﺔ‪ ،‬دار‬
‫اﻝﻨﻬﻀﺔ اﻝﻌرﺒﻴﺔ‪ ،‬اﻝﻘﺎﻫرة‪. 2001،‬‬
‫‪ -20‬اﻝﺴﻴد ﻋﻠﻴوﻩ‪ ،‬ﺘﺤﻠﻴل ﻤﺨﺎطر اﻻﺴﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ اﻝﺒورﺼﺔ و اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪ ،‬دار اﻷﻤﻴن‪ ،‬اﻝﻘﺎﻫرة‪. 2006،‬‬
‫‪ -21‬ﺸﻌﺒﺎن اﻝﺒراوي ‪ ،‬ﺒورﺼﺔ اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻤن ﻤﻨظور إﺴﻼﻤﻲ ‪ ،‬دار اﻝﻔﻜر ‪ ،‬ط ‪ ، 1‬دﻤﺸق ‪ ،‬ﺴورﻴﺎ ‪،‬‬
‫‪. 2002‬‬
‫‪ -22‬ﺸﻤﻌون ﺸﻤﻌون‪،‬اﻝﺒورﺼﺔ وﺒورﺼﺔ اﻝﺠزاﺌر‪ ،‬دار ﻫوﻤﺔ‪ ،‬اﻝﺠزاﺌر‪. 2005،‬‬
‫‪ -23‬ﺼﻼح اﻝدﻴن ﺤﺴن اﻝﺴﻴﺴﻲ‪ ،‬ﺒورﺼﺎت اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪،‬ط ‪، 1‬ﻋﺎﻝم اﻝﻜﺘب‪ ،‬اﻝﻘﺎﻫرة‪.2003 ، ،‬‬
‫‪ -24‬ﻀﻴﺎء ﻤﺠﻴد اﻝﻤوﺴوي‪،‬اﻝﺒورﺼﺎت‪ ،‬أﺴواق رأس اﻝﻤﺎل وأدواﺘﻬﺎ‪،‬ﻤؤﺴﺴﺔ ﺸﺒﺎب اﻝﺠﺎﻤﻌﺔ ‪ ،‬اﻹﺴﻜﻨدرﻴﺔ‪،‬‬
‫‪.2003‬‬
‫‪ -25‬طﺎرق ﻋﺒد اﻝﻌﺎل ‪،‬اﻝﺘﺤﻠﻴل اﻝﻔﻨﻲ و اﻷﺴﺎﺴﻲ ‪،‬اﻝدار اﻝﺠﺎﻤﻌﻴﺔ‪ ،‬اﻹﺴﻜﻨدرﻴﺔ ‪.2006،‬‬
‫‪ -26‬اﻝطﺎﻫر ﻝطرش ‪ ،‬ﺘﻘﻨﻴﺎت اﻝﺒﻨوك ‪ ،‬دﻴوان اﻝﻤطﺒوﻋﺎت اﻝﺠزاﺌرﻴﺔ ‪ ،‬اﻝﺠزاﺌر ‪.2011،‬‬
‫‪ -27‬ﻋﺎطف ﺠﺎﺒر طﻪ ﻋﺒد اﻝرﺤﻴم ‪ ،‬أﺴﺎﺴﻴﺎت اﻝﺘﻤوﻴل و اﻹدارة اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ‪،‬اﻝدار اﻝﺠﺎﻤﻌﻴﺔ ‪ ،‬ﻤﺼر ‪،‬‬
‫اﻹﺴﻜﻨدرﻴﺔ ‪.2008 ،‬‬
‫‪ -28‬ﻋﺎطف وﻝﻴم أﻨدراوس‪ ،‬أﺴواق اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﺒﻴن ﻀرورات اﻝﺘﺤول اﻻﻗﺘﺼﺎدي و اﻝﺘﺤرﻴر اﻝﻤﺎﻝﻲ‪،‬‬
‫و ﻤﺘطﻠﺒﺎت ﺘطوﻴرﻫﺎ ‪،‬ط‪ ، 1‬دار اﻝﻔﻜر اﻝﺠﺎﻤﻌﻲ‪ ،‬اﻹﺴﻜﻨدرﻴﺔ‪. 2006 ،‬‬
‫‪ -29‬ﻋﺎطف وﻝﻴم أﻨدراوس‪ ،‬اﻝﺘﻤوﻴل واﻹدارة اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺎت‪ ،‬دار اﻝﻔﻜر اﻝﺠﺎﻤﻌﻲ‪ ،‬اﻹﺴﻜﻨدرﻴﺔ‪.2006،‬‬
‫‪ -30‬ﻋﺒد اﻝﻌزﻴز ﺸراﺒﻲ ‪،‬طرق إﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻝﻠﺘوﻗﻊ اﻝرﻴﺎﻀﻲ ‪،‬ط‪، 1‬دﻴوان اﻝﻤطﺒوﻋﺎت اﻝﺠﺎﻤﻌﻴﺔ‪ ،‬اﻝﺠزاﺌر‪،‬‬
‫‪.2000‬‬
‫‪ -31‬ﻋﺒد اﻝﻐﻔﺎر ﺤﻨﻔﻲ و رﺴﻤﻴﺔ زﻜﻲ ﻗرﻗﺎص ‪ ،‬أﺴواق اﻝﻤﺎل‪ -‬ﺒﻨوك ﺘﺠﺎرﻴﺔ ‪-‬أﺴواق ﻤﺎﻝﻴﺔ‪ -‬ﺸرﻜﺎت‬
‫اﻝﺘﺎﻤﻴن‪ -‬ﺸرﻜﺎت اﻻﺴﺘﺜﻤﺎر ‪،‬اﻝدار اﻝﺠﺎﻤﻌﻴﺔ‪ ،‬اﻹﺴﻜﻨدرﻴﺔ ‪. 2000،‬‬
‫‪ -32‬ﻋﺒد اﻝﻐﻔﺎر ﺤﻨﻔﻲ ‪ ،‬أﺴﺎﺴﻴﺎت اﻝﺘﻤوﻴل و اﻹدارة اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ‪ ،‬اﻝدار اﻝﺠﺎﻤﻌﻴﺔ ‪ ،‬ﻤﺼر ‪ ،‬اﻹﺴﻜﻨدرﻴﺔ ‪،‬‬
‫‪. 2004‬‬

‫‪225‬‬
 ‫ﻗﺎﺋﻤﺔ اﻟﻤﺮاﺟﻊ‬

‫‪ -33‬ﻋﺒد اﻝﻐﻔﺎر ﺤﻨﻔﻲ و رﺴﻤﻴﺔ زﻜﻲ ﻗرﻴﺎﻗص ‪ ،‬أﺴﺎﺴﻴﺎت اﻝﺘﻤوﻴل و اﻹدارة اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ‪ ،‬اﻝدار اﻝﺠﺎﻤﻌﻴﺔ ‪،‬‬
‫ﻤﺼر ‪ ،‬اﻹﺴﻜﻨدرﻴﺔ ‪. 2004 ،‬‬

‫‪ -34‬ﻋﺒد اﻝﻐﻔﺎر ﺤﻨﻔﻲ ‪،‬أﺴﺎﺴﻴﺎت اﻻﺴﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪ ،‬اﻝدار اﻝﺠﺎﻤﻌﻴﺔ‪ ،‬اﻹﺴﻜﻨدرﻴﺔ ‪،‬‬
‫‪.2005‬‬

‫‪ -35‬ﻋﺒد اﻝﻐﻔﺎر ﺤﻨﻔﻲ‪ ،‬ﺘﻘﻴﻴم اﻷداء اﻝﻤﺎﻝﻲ و دراﺴﺎت اﻝﺠدوى‪ ،‬اﻝدار اﻝﺠﺎﻤﻌﻴﺔ‪ ،‬اﻹﺴﻜﻨدرﻴﺔ‪.2005 ،‬‬

‫‪ -36‬ﻋﺒد اﻝﻐﻔﺎر ﺤﻨﻔﻲ‪ ،‬أﺴﺎﺴﻴﺎت اﻝﺘﻤوﻴل و اﻹدارة اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪ ، ،‬اﻝدار اﻝﺠﺎﻤﻌﻴﺔ‪ ،‬اﻹﺴﻜﻨدرﻴﺔ‪.2007 ،‬‬

‫‪ -37‬ﻋﺒد اﻝﻐﻔﺎر ﺤﻨﻔﻲ ‪ ،‬اﺴﺘراﺘﺠﻴﺎت اﻻﺴﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪ ،‬اﻝدار اﻝﺠﺎﻤﻌﻴﺔ ‪،‬اﻹﺴﻜﻨدرﻴﺔ‪،‬‬
‫‪.2007‬‬
‫‪ -38‬ﻋﺒد اﻝﻘﺎدر اﻝﺴﻴد ﻤﺘوﻝﻲ‪ ،‬اﻷﺴواق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ واﻝﻨﻘدﻴﺔ ﻓﻲ ﻋﺎﻝم ﻤﺘﻐﻴر‪،‬ط ‪ ،1‬دار اﻝﻔﻜر ‪،‬ﻋﻤﺎن ‪.2010 ،‬‬

‫‪ -39‬ﻋﺒد اﻝﻘﺎدر ﻤﺤﻤد ﻋﺒد اﻝﻘﺎدر ﻋطﻴﺔ‪،‬اﻻﻗﺘﺼﺎد اﻝﻘﻴﺎﺴﻲ ﺒﻴن اﻝﻨظرﻴﺔ و اﻝﺘطﺒﻴق‪ ،‬اﻝدار اﻝﺠﺎﻤﻌﻴﺔ‪،‬‬
‫اﻹﺴﻜﻨدرﻴﺔ‪ ،‬ﻤﺼر ‪. 2005،‬‬
‫‪ -40‬ﻋدﻨﺎن ﺘﺎﻴﻪ اﻝﻨﻌﻴﻤﻲ و ﺴﻌدون ﻤﻬدون اﻝﺴﺎﻗﻲ و أﺴﺎﻤﺔ ﻋزﻤﻲ ﺴﻼﻤﺔ و ﺸﻘﻴري ﻨوري ﻤوﺴﻰ‪ ،‬اﻹدارة‬
‫اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪ :‬اﻝﻨظرﻴﺔ و اﻝﺘطﺒﻴق‪ ،‬دار اﻝﻤﺴﻴرة‪ ،‬ﻋﻤﺎن‪. 2008 ،‬‬
‫‪ -41‬ﻋدﻨﺎن ﺘﺎﻴﻪ اﻝﻨﻌﻴﻤﻲ و أرﺸد ﻓؤاد اﻝﺘﻤﻴﻤﻲ ‪،‬اﻹدارة اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ اﻝﻤﺘﻘدﻤﺔ‪ ،‬دار اﻝﻴﺎزوري اﻝﻌﻠﻤﻴﺔ ﻝﻠﻨﺸر‬
‫و اﻝﺘوزﻴﻊ ‪،‬اﻷردن‪. 2009 ،‬‬
‫‪ -42‬ﻋﺼﺎم ﺤﺴﻴن‪ ،‬أﺴواق اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ )اﻝﺒورﺼﺎت(‪ ،‬دار أﺴﺎﻤﺔ ﻝﻠﻨﺸر واﻝﺘوزﻴﻊ‪ ،‬اﻷردن‪. 2008،‬‬
‫‪ -43‬ﻋﻠﻲ ﻋﺒﺎس‪ ،‬اﻹدارة اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪ ،‬ط‪ ،1‬إﺜراء ﻝﻠﻨﺸر واﻝﺘوزﻴﻊ‪ ،‬ﻋﻤﺎن‪. 2008،‬‬
‫‪ -44‬ﻏﺎزي ﻓﻼح اﻝﻤوﻤﻨﻲ‪ ،‬إدارة اﻝﻤﺤﺎﻓظ اﻻﺴﺘﺜﻤﺎرﻴﺔ اﻝﺤدﻴﺜﺔ‪ ،‬دار اﻝﻤﻨﺎﻫﺞ ﻝﻠﻨﺸر و اﻝﺘوزﻴﻊ‪ ،‬اﻷردن‪ ،‬ﻋﻤﺎن‪،‬‬
‫‪. 2009‬‬
‫‪ -45‬ﻓﺎﻴز ﺴﻠﻴم ﺤداد‪ ،‬اﻹدارة اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪ ،‬ط‪ ،3‬دار اﻝﺤﺎﻤد ﻝﻠﻨﺸر و اﻝﺘوزﻴﻊ‪ ،‬ﻋﻤﺎن‪.2010 ،‬‬
‫‪ -46‬ﻓﺘﺤﻰ إﺒراﻫﻴـ ـ ـ ــم ﻤﺤﻤد أﺤﻤد‪ ،‬ﻤذﻜرات ﻓﻲ ‪ :‬ﻤﺒﺎدئ اﻝﺘﻤوﻴل واﻹدارة اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪ ،‬دار اﻝﻨﺸر واﻝﺘوزﻴﻊ ﺒﺠﺎﻤﻌﺔ‬
‫أﺴﻴوط ‪ ،‬ﻤﺼر ‪.2007 ،‬‬
‫ط‪،1‬‬ ‫‪ -47‬ﻓﻴﺼل ﻤﺤﻤود اﻝﺸواورة ‪،‬اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ‪:‬اﻷﺴس اﻝﻨظرﻴﺔ و اﻝﻌﻠﻤﻴﺔ‪،‬‬
‫دار واﺌل ﻝﻠﻨﺸر و اﻝﺘوزﻴﻊ ‪،‬ﻋﻤﺎن‪. 2008 ،‬‬
‫‪ -48‬ﻜراﺠﺔ ﻋﺒد اﻝﺤﻠﻴم واﻷﺨرس ﻋﺎطف و ﺸﻘﻴر ﻓﺎﺌق ‪،‬اﻹدارة اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﺒﻴن اﻝﻨظرﻴﺔ واﻝﺘطﺒﻴق‪ ،‬دار اﻷﻤل‬
‫ﻝﻠﻨﺸر واﻝﺘوزﻴﻊ ‪،‬اﻷردن ‪،‬أرﺒد‪.1990،‬‬

‫‪226‬‬
 ‫ﻗﺎﺋﻤﺔ اﻟﻤﺮاﺟﻊ‬

‫‪ -49‬ﻤﺒﺎرك ﺒن ﺴﻠﻴﻤﺎن أل ﻓواز‪ ،‬اﻷﺴواق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪ ،‬ط‪، 1‬ﻤرﻜز اﻝﻨﺸر اﻝﻌﻠﻤﻲ ‪،‬اﻝﺴﻌودﻴﺔ ‪،‬ﺠدة‪،2010 ،‬‬

‫‪ -50‬ﻤﺒﺎرك ﻝﺴﻠوس ‪ ،‬اﻝﺘﺴﻴﻴر اﻝﻤﺎﻝﻲ ‪ ،‬دﻴوان اﻝﻤطﺒوﻋﺎت اﻝﺠﺎﻤﻌﻴﺔ ‪ ،‬اﻝﺠزاﺌر‪. 2004 ،‬‬
‫‪ -51‬ﻤﺤﻤد اﻝﺼﻴرﻓﻲ‪ ،‬اﻝﺒورﺼﺎت‪ ،‬اﻝدار اﻝﻔﻜر اﻝﺠﺎﻤﻌﻲ‪ ،‬ﻤﺼر‪.2008 ،‬‬
‫‪ -52‬ﻤﺤﻤد أﻴﻤن ﻋزت اﻝﻤﻴداﻨﻲ‪،‬اﻹدارة اﻝﺘﻤوﻴﻠﻴﺔ ﻓﻲ اﻝﺸرﻜﺎت‪ ،‬ط‪،1‬ﺠﺎﻤﻌﺔ اﻝﻤﻠك ﻓﻬد ﻝﻠﺒﺘرول واﻝﻤﻌﺎدن‪،‬‬
‫اﻝﺴﻌودﻴﺔ ‪،‬اﻝظﻬران‪.1993،‬‬
‫‪ -53‬ﻤﺤﻤد ﺼﺎﻝﺢ اﻝﺤﻨﺎوي ‪ ،‬ﺠﻼل إﺒراﻫﻴم اﻝﻌﺒد‪ ،‬اﻹدارة اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪ :‬ﻤدﺨل اﻝﻘﻴﻤﺔ واﺘﺨﺎذ اﻝﻘ اررات‪ ،‬اﻝدار‬
‫اﻝﺠﺎﻤﻌﻴﺔ‪ ،‬اﻹﺴﻜﻨدرﻴﺔ‪.2002 ،‬‬
‫‪ -54‬ﻤﺤﻤد ﺼﺎﻝﺢ ﺤﻨﺎوي و ﺠﻼل اﺒراﻫﻴم اﻝﻌﺒد ‪ ،‬ﺒورﺼﺔ اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﺒﻴن اﻝﻨظرﻴﺔ و اﻝﺘطﺒﻴق ‪ ،‬اﻝدار‬
‫اﻝﺠﺎﻤﻌﻴﺔ ‪،‬اﻹﺴﻜﻨدرﻴﺔ‪. 2002 ،‬‬
‫‪ -55‬ﻤﺤﻤد ﺼﺎﻝﺢ اﻝﺤﻨﺎوي وﻨﻬﺎل ﻓرﻴد ﻤﺼطﻔﻰ‪ ،‬اﻹدارة اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ‪:‬اﻝﺘﺤﻠﻴل اﻝﻤﺎﻝﻲ ﻝﻤﺸروﻋﺎت اﻷﻋﻤﺎل‪ ،‬اﻝدار‬
‫اﻝﺠﺎﻤﻌﻴﺔ‪ ،‬اﻹﺴﻜﻨدرﻴﺔ‪. 2005 ،‬‬

‫‪ -56‬ﻤﺤﻤد ﺼﺒري ﻫﺎرون ‪،‬أﺤﻜﺎم اﻷﺴواق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ‪،‬دار اﻝﻨﻔﺎﺌس ﻝﻠﻨﺸر و اﻝﺘوزﻴﻊ ‪،‬اﻷردن‪.1999 ،‬‬

‫‪ -57‬ﻤﺤﻤد ﻋﻠﻲ إﺒراﻫﻴم اﻝﻌﺎﻤري‪ ،‬اﻹدارة اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ اﻝﻤﺘﻘدﻤﺔ‪ ،‬ط‪ ،1‬إﺜراء‪ ،‬اﻷردن‪.2010 ،‬‬

‫‪ -58‬ﻤﺤﻤد ﻗﺎﺴم ﺨﺼﺎوﻨﺔ‪ ،‬أﺴﺎﺴﻴﺎت اﻹدارة اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪ ،‬ط‪ ،1‬دار اﻝﻔﻜر‪ ،‬ﻨﺎﺸرون و ﻤوزﻋون‪ ،‬ﻋﻤﺎن ‪.2011‬‬

‫‪ -59‬ﻤﺤﻤد ﻤطر‪ ،‬ﻓﺎﻴز ﺘﻴم‪ ،‬إدارة اﻝﻤﺤﺎﻓظ اﻻﺴﺘﺜﻤﺎرﻴﺔ‪،‬ط ‪ ، 1‬دار واﺌل ﻝﻠﻨﺸر واﻝﺘوزﻴﻊ‪،‬اﻷردن‪،‬‬
‫ﻋﻤﺎن‪.2005،‬‬
‫‪ -60‬ﻤﺤﻤد ﻴوﺴف ﻴﺎﺴﻴن‪ ،‬اﻝﺒورﺼﺔ‪ :‬ﻋﻤﻠﻴﺎت اﻝﺒورﺼﺔ‪ ،‬ﺘﻨﺎزع اﻝﻘواﻨﻴن‪ ،‬اﺨﺘﺼﺎص اﻝﻤﺤﺎﻜم‪ ،‬ﻤﻨﺸورات‬
‫اﻝﺤﻠﺒﻲ اﻝﺤﻘوﻗﻴﺔ‪ ،‬ﺒﻴروت‪. 2006،‬‬
‫‪ -61‬ﻤﺤﻤود أﻤﻴن زوﻴل و ﻴوﻨس اﻝﺒطرﻴق‪ ،‬ﺒورﺼﺔ اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ‪ ،‬دار اﻝوﻓﺎء ﻝدﻨﻴﺎ اﻝطﺒﺎﻋﺔ و اﻝﻨﺸر‪،‬‬
‫اﻹﺴﻜﻨدرﻴﺔ‪. 2002 ،‬‬
‫‪ -62‬ﻤﺤﻤود ﺼﺒﺢ‪ ،‬اﻹدارة اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ طوﻴﻠﺔ اﻷﺠل‪ 3 :‬ﻗ اررات ﻤﺤورﻴﺔ ﻝﺘﻌظﻴم ﺜروة اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﻴن‪ ،‬ط‪ ،1‬اﻝﺒﻴﺎن‬
‫ﻝﻠﻨﺸر و اﻝﺘوزﻴﻊ‪ ،‬اﻝﻘﺎﻫرة‪.2000 ،‬‬

‫‪ -63‬ﻤﺤﻤود ﻤﺤﻤد اﻝداﻏر‪ ،‬اﻷﺴواق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ‪،‬ﻤؤﺴﺴﺎت‪ ،‬أوراق‪ ،‬ﺒورﺼﺎت‪ ،‬دار اﻝﺸروق ﻝﻠﻨﺸر واﻝﺘوزﻴﻊ‪،‬‬
‫اﻷردن ‪. 2005،‬‬

‫‪ -64‬ﻤﻨﻴر إﺒراﻫﻴم ﻫﻨدي ‪ ،‬اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ وأﺴواق رأﺴﻤﺎل‪ ،‬ﻤﻨﺸﺎة ﺘوزﻴﻊ اﻝﻤﻌﺎرف‪ ،‬ﻤﺼر‪. 1997،‬‬

‫‪227‬‬
 ‫ﻗﺎﺋﻤﺔ اﻟﻤﺮاﺟﻊ‬

‫‪ -65‬ﻤﻨﻴر إﺒراﻫﻴم ﻫﻨدي‪ ،‬اﻝﻔﻜر اﻝﺤدﻴث ﻓﻲ ﻤﺠﺎل ﻤﺼﺎدر اﻝﺘﻤوﻴل ‪ ،‬ﻤﻨﺸﺄة اﻝﻤﻌﺎرف ‪ ،‬ﻤﺼر ‪ ،‬اﻹﺴﻜﻨدرﻴﺔ ‪،‬‬
‫‪. 1998‬‬

‫‪ -66‬ﻤﻨﻴر إﺒراﻫﻴم ﻫﻨدي‪ ،‬أﺴﺎﺴﻴﺎت اﻻﺴﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪ ،‬ﻤﻨﺸﺄة اﻝﻤﻌﺎرف‪ ،‬اﻹﺴﻜﻨدرﻴﺔ‪. 1999 ،‬‬

‫‪ -67‬ﻤﻨﻴر إﺒراﻫﻴم ﻫﻨدي‪ ،‬اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ و أﺴواق رأس اﻝﻤﺎل‪ ،‬ﻤﻨﺸﺎة اﻝﻤﻌﺎرف ‪ ,‬اﻹﺴﻜﻨدرﻴﺔ‪. 1999 ،‬‬
‫‪ -68‬ﻤﻨﻴر إﺒراﻫﻴم ﻫﻨدي‪ ،‬اﻹدارة اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪ :‬ﻤدﺨل ﺘﺤﻠﻴﻠﻲ ﻤﻌﺎﺼر‪ ،‬ط ‪ ،4‬اﻝﻤﻜﺘب اﻝﻌرﺒﻲ اﻝﺤدﻴث‪ ،‬اﻹﺴﻜﻨدرﻴﺔ‪،‬‬
‫‪.2000‬‬
‫‪ -69‬ﻤﻨﻴر إﺒراﻫﻴم ﻫﻨدي‪ ،‬اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ و أﺴواق رأس اﻝﻤﺎل‪ ،‬ﻤﻨﺸﺄة اﻝﻤﻌﺎرف ﻝﻠﺘوزﻴﻊ‪ ،‬اﻹﺴﻜﻨدرﻴﺔ‪. 2002،‬‬
‫‪ -70‬ﻤﻨﻴر إﺒراﻫﻴم ﻫﻨدي‪ ،‬اﻝﻔﻜر اﻝﺤدﻴث ﻓﻲ ﻫﻴﻜل ﺘﻤوﻴل اﻝﺸرﻜﺎت‪ ،‬ط‪ ،2‬ﻤﻨﺸﺄة اﻝﻤﻌﺎرف‪ ،‬اﻹﺴﻜﻨدرﻴﺔ‪،‬‬
‫‪.2005‬‬

‫‪ -71‬ﻤﻨﻴر إﺒراﻫﻴم ﻫﻨدي ‪،‬اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ و أﺴواق اﻝﻤﺎل‪ ،‬دار اﻝﻤﻌﺎرف‪ ،‬ﻤﺼر ‪.2006،‬‬

‫‪ -72‬ﻨﺒﻴل ﻤرﺴﻲ ﺨﻠﻴل‪ ،‬اﻝﻤﻴزة اﻝﺘﻨﺎﻓﺴﻴﺔ ﻓﻲ ﻤﺠﺎل اﻷﻋﻤﺎل‪ ،‬اﻝدار اﻝﺠﺎﻤﻌﻴﺔ‪ ،‬ﺒﻴروت ‪. 1996 ،‬‬

‫‪ -73‬ﻨور اﻝدﻴن ﺨﺒﺎﺒﺔ‪ ،‬اﻹدارة اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪،‬ط‪ ،1‬دار اﻝﻨﻬﻀﺔ اﻝﻌرﺒﻴﺔ‪ ،‬ﻝﺒﻨﺎن ‪،‬ﺒﻴروت ‪. 1997 ،‬‬

‫‪ -74‬ﻫوﺸﻴﺎر ﻤﻌروف ﻜﺎﻜﺎﻤوﻻ‪ ،‬اﻹﺴﺘﺜﻤﺎر واﻷﺴواق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪ ،‬دار اﻝﺼﻔﺎء ﻝﻠﻨﺸر واﻝﺘوزﻴﻊ‪ ،‬ﻋﻤﺎن‪ ،‬اﻷردن ‪،‬‬
‫‪.2003‬‬

‫‪ -75‬ﻫﻴﺜم ﻤﺤﻤد اﻝزﻋﺒﻲ ‪ ،‬اﻹدارة و اﻝﺘﺤﻠﻴل اﻝﻤﺎﻝﻲ ‪،‬ط‪، 1‬دار اﻝﻔﻜر ﻝﻠطﺒﺎﻋﺔ و اﻝﻨﺸر ‪ ،‬اﻷردن ‪. 2009 ،‬‬
‫‪ -76‬وﻝﻴد إﺴﻤﺎﻋﻴل ﺴﻴﻔو ‪،‬أﺴﺎﺴﻴﺎت اﻻﻗﺘﺼﺎد اﻝﻘﻴﺎﺴﻲ اﻝﺘﺤﻠﻴﻠﻲ ‪:‬ﻨظرﻴﺔ اﻹﻗﺘﺼﺎد اﻝﻘﻴﺎﺴﻲ و اﻻﺨﺘﺒﺎرات‬
‫اﻝﻘﻴﺎﺴﻴﺔ ﻤن اﻝدرﺠﺔ اﻷوﻝﻰ‪ ،‬ط‪ ،1‬اﻷﻫﻠﻴﺔ ﻝﻠﻨﺸر و اﻝﺘوزﻴﻊ‪ ،‬ﻋﻤﺎن‪. 2006 ،‬‬

‫اﻝﻤذﻜرات و اﻷطروﺤﺎت‪:‬‬ ‫‪.II‬‬

‫أﺤﻤد ﻤﺼطﻔﻰ اﻝﺒطران‪ ،‬اﻝﻌﻼﻗﺔ ﺒﻴن اﻝﻼﻤﺴﺎواة ﻓﻲ ﺘوزﻴﻊ اﻝدﺨل واﻝﻨﻤو اﻻﻗﺘﺼﺎدي ‪:‬دراﺴﺔ ﺘطﺒﻴﻘﻴﺔ‬ ‫‪-1‬‬
‫ﻋﻠﻰ ﻤﺠﻤوﻋﺔ دول ﻝﻠﻔﺘرة ‪، 2010-1980‬ﻤذﻜرة ﻤﻘدﻤﺔ ﻝﻨﻴل ﺸﻬﺎدة اﻝﻤﺎﺠﺴﺘﻴر ﻓﻲ اﻝﻌﻠوم اﻻﻗﺘﺼﺎدﻴﺔ ‪،‬ﻏﻴر‬
‫ﻤﻨﺸورة‪ ،‬ﺠﺎﻤﻌﺔ اﻷزﻫر‪ ،‬ﻏزة‪ ،‬ﻓﻠﺴطﻴن‪.2013 ،‬‬
‫أﻤﺠد إﺒراﻫﻴم اﻝﺒراﺠﻨﺔ‪ ،‬إﺨﺘﺒﺎر اﻝﻌﻼﻗﺔ ﺒﻴن ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح و ﻜل ﻤن اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ و اﻝدﻓﺘرﻴﺔ ﻝﻸﺴﻬم‬ ‫‪-2‬‬
‫اﻝﻤﺘداوﻝﺔ ﻓﻲ ﺴوق ﻓﻠﺴطﻴن ﻝﻸوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪ ،‬ﻤذﻜرة ﻤﺎﺠﺴﺘﻴر ﻏﻴر ﻤﻨﺸور‪ ،‬ﺘﺨﺼص ﻤﺤﺎﺴﺒﺔ و ﺘﻤوﻴل‪ ،‬ﻗﺴم‬
‫اﻝﺘﺠﺎرة‪ ،‬اﻝﺠﺎﻤﻌﺔ اﻹﺴﻼﻤﻴﺔ ﺒﻐزة‪ ،‬ﻓﻠﺴطﻴن‪. 2009 ،‬‬

‫‪228‬‬
 ‫ﻗﺎﺋﻤﺔ اﻟﻤﺮاﺟﻊ‬

‫ﺒدروﻨﻲ ﻋﻴﺴﻰ ‪ :‬ﻤﺤددات ﺘوزﻴﻊ أرﺒﺎح اﻝﺴﻬم ﻓﻲ اﻝﻤؤﺴﺴﺎت اﻝﺨﺎﺼﺔ ‪:‬دراﺴﺔ ﺤﺎﻝﺔ اﻝﺠزاﺌر‪ ،‬ﻤذﻜرة‬ ‫‪-3‬‬
‫ﻤﺎﺠﺴﺘﻴر ﻏﻴر ﻤﻨﺸورة ‪ ،‬ﺘﺨﺼص ‪ :‬ﻤﺎﻝﻴﺔ ‪،‬ﻗﺴم اﻝﻌﻠوم اﻝﺘﺠﺎرﻴﺔ و اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ‪ ،‬اﻝﻤدرﺴﺔ اﻝﻌﻠﻴﺎ ﻝﻠﺘﺠﺎرة ‪ ،‬اﻝﺠزاﺌر‪،‬‬
‫‪. 2010/2009‬‬

‫ﺒن اﻝﻀــب ﻋﻠﻲ ‪ ،‬دراﺴﺔ ﺘﺄﺜﻴر اﻝﻬﻴﻜل اﻝﻤﺎﻝﻲ وﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒـﺎح ﻋﻠﻰ ﻗﻴﻤﺔ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ اﻝﻤدرﺠﺔ‬ ‫‪-4‬‬
‫ﺒﺎﻝﺒورﺼـﺔ‪ ،‬ﻤذﻜرة ﻤ ــﺎﺠﺴﺘﻴر‪ ،‬ﻗﺴم‪ :‬ﻋﻠوم اﻝﺘﺴﻴﻴر‪ ،‬ﺘﺨﺼص‪ :‬ﻤﺎﻝﻴﺔ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪،‬ﻏﻴر ﻤﻨﺸورة ‪ ،‬ﺠﺎﻤﻌﺔ ﻗﺎﺼدي‬
‫ﻤرﺒﺎح‪ ،‬ورﻗﻠﺔ‪. 2009/2008،‬‬
‫ﺒن ﻋﺒد اﻝرﺤﻤﺎن ذﻫﻴﺒﺔ ‪ ،‬دراﺴﺔ ﺘﺄﺜﻴر اﻝﺘﻐﻴرات ﻓﻲ ﻤؤﺸرات اﻷداء ﻋﻠﻰ إﺨﺘﻴﺎر اﻝﻬﻴﻜل اﻝﻤﺎﻝﻲ‬ ‫‪-5‬‬
‫ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺎت اﻝﻤدرﺠﺔ ﻓﻲ ﺴوق اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ‪ :‬ﺤﺎﻝﺔ ﻋﻴﻨﺔ ﻤن اﻝﺸرﻜﺎت اﻝﻤدرﺠﺔ ﻓﻲ ﺴوق ﻋﻤﺎن ﻝﻸوراق‬
‫ﻗﺴم‪ :‬ﻋﻠوم اﻝﺘﺴﻴﻴر‪ ،‬ﺘﺨﺼص‪ :‬ﻤﺎﻝﻴﺔ‬ ‫اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﺨﻼل اﻝﻔﺘرة ﻤن ‪ ، 2009- 2005‬ﻤذﻜرة ﻤ ــﺎﺠﺴﺘﻴر‪،‬‬
‫اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪،‬ﻏﻴر ﻤﻨﺸورة ‪ ،‬ﺠﺎﻤﻌﺔ ﻗﺎﺼدي ﻤرﺒﺎح‪ ،‬ورﻗﻠﺔ‪. 2012/2011،‬‬

‫ﺒوراس أﺤﻤد ‪ ،‬ﻤﺼﺎدر اﻝﺘﻤوﻴل و ﻗﻴﻤﺔ اﻝﻤﻨﺸﺎة ‪ :‬دراﺴﺔ ﻷﺜر ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ أرﺒﺎح اﻷﺴﻬم ‪ ،‬أطروﺤﺔ‬ ‫‪-6‬‬
‫دﻜﺘوراﻩ ﻏﻴر ﻤﻨﺸورة ﻓﻲ اﻝﻌﻠوم اﻻﻗﺘﺼﺎدﻴﺔ ‪ ،‬ﺠﺎﻤﻌﺔ ﻤﻨﺘوري ﺒﻘﺴﻨطﻴﻨﺔ ‪. 2001 ،‬‬

‫ﺠﺒوري ﻤﺤﻤد ‪،‬ﺘﺄﺜﻴر اﻨظﻤﺔ أﺴﻌﺎر اﻝﺼرف ﻋﻠﻰ اﻝﺘﻀﺨم و اﻝﻨﻤو اﻻﻗﺘﺼﺎدي‪ :‬دراﺴﺔ ﻨظرﻴﺔ و ﻗﻴﺎﺴﻴﺔ‬ ‫‪-7‬‬
‫ﺒﺎﺴﺘﺨدام ﺒﻴﺎﻨﺎت ﺒﺎﻨل ‪،‬أطروﺤﺔ ﻤﻘدﻤﺔ ﻝﻨﻴل ﺸﻬﺎدة دﻜﺘوراﻩ ﻓﻲ اﻝﻌﻠوم اﻻﻗﺘﺼﺎدﻴﺔ ‪،‬ﻏﻴر ﻤﻨﺸورة‪ ،‬ﺠﺎﻤﻌﺔ اﺒﻲ ﺒﻜر‬
‫ﺒﻠﻘﺎﻴد ‪،‬ﺘﻠﻤﺴﺎن ‪. 2013،‬‬

‫ﺤورﻴﺔ ﺒدﻴدة‪ ،‬ﺘﺄﺜﻴر ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻋﻠﻰ ﻗــﻴﻤﺔ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ اﻝﻤﺴﻌرة ﻓﻲ اﻝﺴوق اﻝﻤﺎﻝﻲ‪ ،‬ﻤذﻜرة‬ ‫‪-8‬‬
‫ﻤ ــﺎﺠﺴﺘﻴر‪ ،‬ﻗﺴم‪ :‬ﻋﻠوم ﻤﺎﻝﻴﺔ اﻝﺘﺴﻴﻴر‪ ،‬ﺘﺨﺼص‪ :‬أﺴواق ﻤﺎﻝﻴﺔ ‪،‬ﻏﻴر ﻤﻨﺸورة ‪ ،‬ﺠﺎﻤﻌﺔ ﻗﺎﺼدي ﻤرﺒﺎح‪ ،‬ورﻗﻠﺔ‪،‬‬
‫‪.2011‬‬

‫زﻏود ﺘﺒر ‪ ،‬ﻤﺤددات ﺴﻴﺎﺴﺔ اﻝﺘﻤوﻴل ﻝﻠﻤؤﺴﺴﺔ اﻻﻗﺘﺼﺎدﻴﺔ اﻝﺠزاﺌرﻴﺔ ‪:‬دراﺴﺔ ﻤﻴداﻨﻴﺔ ﻝﻌﻴﻨﺔ ﻤن‬ ‫‪-9‬‬
‫ﻗﺴم‪ :‬ﻋﻠوم اﻝﺘﺴﻴﻴر‪،‬‬ ‫اﻝﻤؤﺴﺴﺎت اﻻﻗﺘﺼﺎدﻴﺔ ﺒﺎﻝﻘطﺎﻋﻴن اﻝﻌﺎم و اﻝﺨﺎص ﻓﻲ اﻝﺠزاﺌر‪ ،‬ﻤذﻜرة ﻤ ــﺎﺠﺴﺘﻴر‪،‬‬
‫ﺘﺨﺼص‪ :‬ﻤﺎﻝﻴﺔ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ‪،‬ﻏﻴر ﻤﻨﺸورة ‪ ،‬ﺠﺎﻤﻌﺔ ﻗﺎﺼدي ﻤرﺒﺎح‪ ،‬ورﻗﻠﺔ‪.2009 ،‬‬
‫‪ -10‬زﻴرام وﻝﻴد ‪ ،‬أﺜر ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻋﻠﻰ ﻗﻴﻤﺔ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ‪ :‬دراﺴﺔ ﻤﻘﺎرﻨﺔ ﺒﻴن اﻝﺴوق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‬
‫اﻝﺴﻌودﻴﺔ و اﻝﻤﻐرﺒﻴﺔ ﺨﻼل اﻝﻔﺘرة ‪ ، 2011- 2003‬ﻤذﻜرة ﻤﺎﺠﻴﺴﺘر ﻏﻴر ﻤﻨﺸورة ‪ ،‬ﺘﺨﺼص ‪ :‬دراﺴﺎت ﻤﺎﻝﻴﺔ‬
‫و ﻤﺤﺎﺴﺒﻴﺔ ﻤﻌﻤﻘﺔ ‪ ،‬ﻗﺴم اﻝﻌﻠوم اﻝﺘﺠﺎرﻴﺔ ‪ ،‬ﺠﺎﻤﻌﺔ ﻓرﺤﺎت ﻋﺒﺎس ﺒﺴطﻴف ‪. 2012 /2011 ،‬‬

‫‪229‬‬
 ‫ﻗﺎﺋﻤﺔ اﻟﻤﺮاﺟﻊ‬

‫‪ -11‬ﺼﺒﺎح أﺴﺎﻤﺔ ﻋﻠﻲ ﺸراب‪ ،‬أﺜر اﻹﻋﻼن ﻋن ﺘوزﻴﻌﺎت اﻷرﺒﺎح ﻋﻠﻰ أﺴﻌﺎر أﺴﻬم اﻝﺸرﻜﺎت اﻝﻤدرﺠﺔ‬
‫ﻓﻲ ﺴوق ﻓﻠﺴطﻴن ﻝﻸوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪ ،‬ﻤذﻜرة ﻤﺎﺠﺴﺘﻴر ﻏﻴر ﻤﻨﺸورة‪ ،‬ﺘﺨﺼص ﻤﺤﺎﺴﺒﺔ و ﺘﻤوﻴل‪ ،‬ﻗﺴم اﻝﺘﺠﺎرة‪،‬‬
‫اﻝﺠﺎﻤﻌﺔ اﻹﺴﻼﻤﻴﺔ ﺒﻐزة‪ ،‬ﻓﻠﺴطﻴن‪.2006 ،‬‬

‫‪ -12‬ﻋﺒد اﻝﻜرﻴم ﺒوﺤﺎدرة ‪ ،‬أﺜر إﺨﺘﻴﺎر اﻝﻬﻴﻜل اﻝﻤﺎﻝﻲ ﻋﻠﻰ ﻗﻴﻤﺔ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ ‪ :‬دور ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح‬
‫ﻓﻲ ﺘﺤدﻴد اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ‪ ،‬ﻤذﻜرة ﻤﺎﺠﻴﺴﺘر ﻏﻴر ﻤﻨﺸورة ‪ ،‬ﺘﺨﺼص‪ :‬إدارة ﻤﺎﻝﻴﺔ ‪ ،‬ﻗﺴم ﻋﻠوم اﻝﺘﺴﻴﻴر ‪ ،‬ﺠﺎﻤﻌﺔ‬
‫ﻤﻨﺘوري ﺒﻘﺴﻨطﻴﻨﺔ ‪. 2012/2011 ،‬‬
‫ﻝﻨﻤو اﻝﻤؤﺴﺴﺎت اﻝﺼﻐﻴرة و اﻝﻤﺘوﺴطﺔ‬ ‫‪ -13‬ﻋﺒد اﻝوﻫﺎب دادن ‪ ,‬دراﺴﺔ ﺘﺤﻠﻴﻠﻴﺔ ﻝﻠﻤﻨطق اﻝﻤﺎﻝﻲ‬
‫اﻝﺠزاﺌرﻴﺔ ‪:‬ﻨﺤو ﺒﻨﺎء ﻨﻤوذج ﻝﺘرﺸﻴد اﻝﻘ اررات اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ‪،‬أطروﺤﺔ دﻜﺘوراﻩ ﻏﻴر ﻤﻨﺸورة ‪,‬ﺠﺎﻤﻌﺔ اﻝﺠزاﺌر‪،‬‬
‫‪.2008/2007‬‬

‫‪ -14‬ﻋﻤﺎد اﻝدﻴن ﺸراﺒﻲ ‪،‬اﺘﺨﺎذ ﻗرار اﻻﺴﺘﺜﻤﺎر ﻓﻲ اﻷسھم ﺒﺎﻻﻋﺘﻤﺎد ﻋﻠﻰ اﻝﺘﺤﻠﻴل اﻝﻔﻨﻲ‪ :‬دراﺴﺔ ﺘطﺒﻴﻘﻴﺔ‬
‫ﻋﻠﻰ ﻋﺸرﻴن ﻤؤﺴﺴﺔ ﻤدرﺠﺔ ﻓﻲ‪ ،CAC40‬ﻤذﻜرة ﻤﺎﺠﺴﺘﻴر ﻏﻴر ﻤﻨﺸورة ‪ ،‬ﺘﺨﺼص‪ :‬إدارة ﻤﺎﻝﻴﺔ ‪ ،‬ﻗﺴم ﻋﻠوم‬
‫اﻝﺘﺴﻴﻴر ‪ ،‬ﺠﺎﻤﻌﺔ ﻤﻨﺘوري ﺒﻘﺴﻨطﻴﻨﺔ ‪.2011/2010 ،‬‬
‫‪ -15‬ﻤﺤﻤد ﺒراق‪ ،‬ﺒورﺼﺔ اﻝﻘﻴم اﻝﻤﺘداوﻝﺔ ودورﻫﺎ ﻓﻲ ﺘﺤﻘﻴق اﻝﺘﻨﻤﻴﺔ ﻤﻊ دراﺴﺔ ﺤﺎﻝﺔ اﻝﺠزاﺌر‪ ،‬أطروﺤﺔ‬
‫دﻜﺘوراﻩ ﻏﻴر ﻤﻨﺸورة ‪ ،‬ﺠﺎﻤﻌﺔ اﻝﺠزاﺌر‪. 1999 ،‬‬
‫اﻝﺘﺤوﻻت اﻻﻗﺘﺼﺎدﻴﺔ‬ ‫‪ -16‬ﻫواري ﺴوﻴﺴﻲ ‪ ،‬ﺘﻘﻴﻴم اﻝﻤؤﺴﺴﺔ و دورﻩ ﻓﻲ اﺘﺨﺎذ اﻝﻘ اررات ﻓﻲ إطﺎر‬
‫ﺒﺎﻝﺠزاﺌر‪،‬أطروﺤﺔ ﻤﻘدﻤﺔ ﻝﻨﻴل ﺸﻬﺎدة اﻝدﻜﺘوراﻩ ﻓﻲ ﻋﻠوم اﻝﺘﺴﻴﻴر‪،‬ﻏﻴر ﻤﻨﺸورة ‪ ،‬ﺠﺎﻤﻌﺔ اﻝﺠزاﺌر ‪، 3‬‬
‫‪.2008/2007‬‬
‫‪ -17‬ﻫﻴﺜم ﻤﺤﻤد ﻋﻘل إﺴﻤﺎﻋﻴل أﺒو ﻏﺒن‪،‬ﻨظﺎم اﻝﺘﻜﺎﻝﻴف ﻋﻠﻰ أﺴﺎس اﻷﻨﺸطﺔ اﻝﻤوﺠﻬﺔ ﺒﺎﻝوﻗت ) ‪(TDABC‬‬
‫وأﺜرﻩ ﻋﻠﻰ ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻝدى ﺸرﻜﺎت اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﺔ اﻝﻌﺎﻤﺔ اﻝﻤدرﺠﺔ ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻓﻠﺴطﻴن‪ .‬ﻤذﻜرة ﻤﺎﺠﺴﺘﻴر‬
‫ﻏﻴر ﻤﻨﺸورة ‪ ،‬ﺘﺨﺼص‪ :‬ﻤﺤﺎﺴﺒﺔ‪ ،‬ﻗﺴم ﻋﻠوم اﻻﻗﺘﺼﺎد و اﻝﻌﻠوم اﻹدارﻴﺔ ‪ ،‬ﺠﺎﻤﻌﺔ اﻷزﻫر ﺒﻐزة‪. 2013،‬‬
‫‪ -18‬وﻝﻴد أﺤﻤد ﺼﺎﻓﻲ ‪ ،‬ﺴوق اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ و دورﻫﺎ ﻓﻲ اﻝﺘﻨﻤﻴﺔ اﻹﻗﺘﺼﺎدﻴﺔ ‪،‬ﺤﺎﻝﺔ ﺘطﺒﻴﻘﻴﺔ‪ ،‬ﺴوق ﻋﻤﺎن‬
‫اﻝﻤﺎﻝﻲ ‪،‬ﻤذﻜرة ﻤﺎﺠﺴﺘﻴر ﻏﻴر ﻤﻨﺸورة ‪،‬ﺠﺎﻤﻌﺔ اﻝﺠزاﺌر‪. 1998-1997 ،‬‬

‫‪ -19‬ﻴﺎﻗوت ﻤوﺴﺎوي ‪،‬دراﺴﺔ ﺘﺄﺜﻴر اﻝﻬﻴﻜل اﻝﻤﺎﻝﻲ و ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻋﻠﻰ ﻗﻴﻤﺔ اﻝﻤؤﺴﺴﺔ اﻝﻤدرﺠﺔ ﻓﻲ‬
‫اﻝﺒورﺼﺔ ‪ ،‬ﻤذﻜرة ﻤﺎﺠﺴﺘﻴر ﻏﻴر ﻤﻨﺸورة ‪،‬ﺘﺨﺼص ‪ :‬ﻤﺎﻝﻴﺔ ‪ ،‬ﻗﺴم اﻝﻌﻠوم اﻝﺘﺠﺎرﻴﺔ ‪ ،‬اﻝﻤدرﺴﺔ اﻝﻌﻠﻴﺎ ﻝﻠﺘﺠﺎرة ‪،‬‬
‫اﻝﺠزاﺌر ‪. 2013/2012 ،‬‬

‫‪230‬‬
 ‫ﻗﺎﺋﻤﺔ اﻟﻤﺮاﺟﻊ‬

‫اﻝﻤﻘﺎﻻت‪:‬‬ ‫‪.III‬‬
‫أﺤﻤد اﻝﺒدوي ﻤﺤﻤد ‪ ،‬ﻤﺤددات ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح و أﺜرﻫﺎ ﻋﻠﻰ ﻗﻴﻤﺔ اﻝﺴﻬم ﻓﻲ ﺴوق اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ‪،‬‬ ‫‪-1‬‬
‫ﻤﺠﻠﺔ ﺒﻨك ﻓﻴﺼل اﻹﺴﻼﻤﻲ اﻝﺴوداﻨﻲ ‪ ،‬اﻝﺴودان ‪ ،‬اﻝﻌدد ‪ ، 12‬أﻓرﻴل ‪. 2008‬‬

‫أرﺸد ﻓؤاد ﻤﺠﻴد اﻝﺘﻤﻴﻤﻲ‪ ،‬إﺴﺘﺠﺎﺒﺔ اﻷﺴﻌﺎر اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻺﻋﻼن ﻋن أﺴﻬم اﻝﻤﻨﺤﺔ‪ :‬دراﺴﺔ ﺘطﺒﻴﻘﻴﺔ ﻓﻲ‬ ‫‪-2‬‬
‫ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﻝﻸوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪ ،‬اﻝﻤﺠﻠﺔ اﻝﻌرﺒﻴﺔ ﻝﻺدارة‪ ،‬ﻋﻤﺎن‪ ،‬ﻤﺠﻠد ‪، 29‬اﻝﻌدد ‪ ،2‬ﻴوﻨﻴو ‪.2009‬‬

‫ﻫﻴﺌﺔ ﺴوق رأس اﻝﻤﺎل اﻝﻔﻠﺴطﻴﻨﻴﺔ ‪،‬أﺴﻬم اﻝﺨزﻴﻨﺔ‪ ،‬ﻤﺠﻠﺔ ﻫﻴﺌﺔ ﺴوق رأس اﻝﻤﺎل اﻝﻔﻠﺴطﻴﻨﻴﺔ‪ ،‬ﻓﻠﺴطﻴن‪،‬‬ ‫‪-3‬‬
‫دﻴﺴﻤﺒر ‪.2008‬‬

‫إﻴﺎد طﺎﻫر ﻤﺤﻤد اﻝﺠﺒوري‪ ،‬ﺘﺄﺜﻴر ﺴﻴﺎﺴﺔ إﻋﺎدة اﻝﺸراء ﻓﻲ ﺘداول اﻷﺴﻬم ﻓﻲ اﻷﺴواق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪ :‬دراﺴﺔ‬ ‫‪-4‬‬
‫ﺤﺎﻝﺔ‪ ،‬ﻤﺠﻠﺔ اﻝﻌﻠوم اﻻﻗﺘﺼﺎدﻴﺔ و اﻹدارﻴﺔ‪ ،‬ﺠﺎﻤﻌﺔ ﺒﻐداد‪ ،‬اﻝﻤﺠﻠد ‪ ،17‬اﻝﻌدد ‪.2011 ،62‬‬

‫ﻋﺒد اﻝﻘﺎدرو ﺒدروﻨﻲ ﻋﻴﺴﻰ ‪ ،‬ﻤﺤددات ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻓﻲ اﻝﻤؤﺴﺴﺎت اﻝﺨﺎﺼﺔ‬ ‫ﺒرﻴش‬ ‫‪-5‬‬
‫اﻝﺠزاﺌرﻴﺔ‪ ،‬ﻤﺠﻠﺔ اﻷﻜﺎدﻴﻤﻴﺔ ﻝﻠدراﺴﺎت اﻻﺠﺘﻤﺎﻋﻴﺔ واﻹﻨﺴﺎﻨﻴﺔ ‪ ،‬اﻝﻌدد ‪، 10‬ﺠوان ‪. 2013‬‬

‫ﺒن أﻋﻤر ﺒن ﺤﺎﺴﻴن و ﻝﺤﺴﻴن ﺠدﻴدﻴن و ﻤﺤﻤد ﺒن ﺒوزﻴﺎن ‪ ،‬ﻜﻔﺎءة اﻷﺴواق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻓﻲ اﻝدول اﻝﻨﺎﻤﻴﺔ‪:‬‬ ‫‪-6‬‬
‫دراﺴﺔ ﺤﺎﻝﺔ ﺒورﺼﺔ اﻝﺴﻌودﻴﺔ‪ ،‬ﻋﻤﺎن‪ ،‬ﺘوﻨس واﻝﻤﻐرب‪،‬ﻤﺠﻠﺔ أداء اﻝﻤؤﺴﺴﺎت اﻝﺠزاﺌرﻴﺔ ‪،‬اﻝﻌدد‪.2012 ، 2‬‬
‫ﺤﺎزم ﻴس و ﺴﺎﻤﻲ ﻋﺒد اﻝﺒﺎﻗﻲ و ﻤﺤﻤد اﻝﺼﻴﺎد‪ ،‬دﻝﻴل اﻝﻤﺴﺘﺜﻤر‪ ،‬ﺘوزﻴﻌﺎت اﻷﺴﻬم اﻝﻤﺠﺎﻨﻴﺔ‪ ،‬ﻤﺠﻠﺔ‬ ‫‪-7‬‬
‫اﻝﻬﻴﺌﺔ اﻝﻌﺎﻤﺔ ﻝﻠرﻗﺎﺒﺔ اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪ ،‬ﻤﺼر‪ ،‬ﻴوﻝﻴو‪.2010 ،‬‬
‫ﺤﺎزم ﻴس و ﺴﺎﻤﻲ ﻋﺒد اﻝﺒﺎﻗﻲ و ﻤﺤﻤد اﻝﺼﻴﺎد‪ ،‬دﻝﻴل اﻝﻤﺴﺘﺜﻤر ﻝﺘﻨظﻴم ﺘﻌﺎﻤﻼت اﻝﺸرﻜﺎت ﻋﻠﻰ‬ ‫‪-8‬‬
‫أﺴﻬﻤﻬﺎ اﻝﻤﺘداوﻝﺔ ﻓﻲ اﻝﺴوق" أﺴﻬم اﻝﺨزﻴﻨﺔ"‪ ،‬ﻤﺠﻠﺔ اﻝﻬﻴﺌﺔ اﻝﻌﺎﻤﺔ ﻝﻠرﻗﺎﺒﺔ اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪ ،‬ﻤﺼر‪ ،‬ﻴوﻝﻴو ‪.2010‬‬
‫ﺤﺴﻨﻴن ﻓﻴﺼل ﺤﺴن ﺸوﻤﺎن و ﻜوﺜر ﺤﻤﻴد ﻫﺎﻨﻲ اﻝﻤوﺴوي‪ ،‬اﺜر رﺒﺤﻴﺔ و ﻤﻘﺴوم أرﺒﺎح اﻝﺴﻬم اﻝﻌﺎدي‬ ‫‪-9‬‬
‫ﻓﻲ ﻗﻴﻤﺔ اﻝﺸرﻜﺔ‪:‬دراﺴﺔ ﺘطﺒﻴﻘﻴﺔ ﻓﻲ ﻋﻴﻨﺔ ﻤن اﻝﻤﺼﺎرف اﻝﺘﺠﺎرﻴﺔ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﺔ اﻝﺨﺎﺼﺔ اﻝﻤدرﺠﺔ ﻓﻲ ﺴوق اﻝﻌراق‬
‫ﻝﻸوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪ ،‬ﻤﺠﻠﺔ ﻜﻠﻴﺔ اﻝدراﺴﺎت اﻹﻨﺴﺎﻨﻴﺔ اﻝﺠﺎﻤﻌﺔ ‪ ،‬اﻝﻌراق ‪،‬اﻝﻌدد ‪.2012 ، 2‬‬
‫‪ -10‬ﺤﺴﻴن ﻤﺤﻤد ﺤﺴﻴن ﺴﻤﺤﺎن‪ ،‬أﺜر ﻫﻴﻜل رأس اﻝﻤﺎل واﻝرﻓﻊ اﻝﻤﺎﻝﻲ واﻝرﺒﺤﻴﺔ ﻋﻠﻰ ﻗﻴﻤﺔ ﺸرﻜﺎت اﻝﺘﻌﻠﻴم‬
‫واﻻﺴﺘﺜﻤﺎر اﻷردﻨﻴﺔ‪ ،‬ﻤﺠﻠﺔ أﺒﺤﺎث اﻗﺘﺼﺎدﻴﺔ ٕوادارﻴﺔ‪ ،‬ﺠﺎﻤﻌﺔ اﻝزرﻗﺎء‪ ،‬اﻷردن‪،‬اﻝﻌدد ‪ ، 17‬ﺠوان ‪.2015‬‬
‫‪ -11‬ﺨﺎﻝد ﻤﺤﻤد اﻝﺴواﻋﻲ ‪،‬دور اﻝﺼﺎدرات ﻓﻲ اﻝﻨﻤو اﻻﻗﺘﺼﺎدي‪ :‬دراﺴﺔ ﺤﺎﻝﺔ ﻤﻨطﻘﺔ ﻏرب أﺴﻴﺎ‪ ،‬ﻤﺠﻠﺔ‬
‫دراﺴﺎت ‪،‬اﻝﻌﻠوم اﻹدارﻴﺔ‪ ،‬اﻷردن‪ ،‬اﻝﻤﺠﻠد ‪ ،35‬اﻝﻌدد ‪. 2008، 2‬‬

‫‪231‬‬
 ‫ﻗﺎﺋﻤﺔ اﻟﻤﺮاﺟﻊ‬

‫‪ -12‬رﺤﻤﺎﻨﻲ ﻤوﺴﻰ و ﺒن إﺒراﻫﻴم اﻝﻌﺎﻝﻲ‪ ،‬اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝزﻤﻨﻴﺔ ﻝﻠﻨﻘود ﻜﺄﺴﺎس ﻝﺨﺼم اﻝﻨﻔﻘﺎت اﻝﻨﻘدﻴﺔ ﻓﻲ اﻻﻗﺘﺼﺎد‬
‫اﻹﺴﻼﻤﻲ‪ ،‬ﻤﺠﻠﺔ أﺒﺤﺎث اﻗﺘﺼﺎدﻴﺔ و إدارﻴﺔ‪ ،‬ﺠﺎﻤﻌﺔ ﺒﺴﻜرة‪ ،‬اﻝﻌدد ‪ ،11‬ﺠوان ‪.2012‬‬
‫‪ -13‬زرﻗون ﻤﺤﻤد ‪ :‬أﺜر اﻹﻜﺘﺘﺎب اﻝﻌﺎم ﻋﻠﻰ ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻓﻲ اﻝﻤؤﺴﺴﺎت اﻻﻗﺘﺼﺎدﻴﺔ اﻝﺴﻌرة ﻓﻲ‬
‫اﻝﺒورﺼﺔ – دراﺴﺔ ﺘﺤﻠﻴﻠﻴﺔ ﻤﻘﺎرﻨﺔ ﻝﻤؤﺴﺴﺔ ﺘﺴﻴﻴر ﻓﻨدق اﻻوراﺴﻲ اﻝﺠزاﺌر ‪ ، -‬ﻤﺠﻠﺔ اﻝﺒﺎﺤث ‪ ،‬ﺠﺎﻤﻌﺔ ورﻗﻠﺔ ‪،‬‬
‫اﻝﻌدد ‪. 2010 ، 8‬‬

‫‪ -14‬ﺴﺎﻤﻲ ﻋﺒد اﻝﺒﺎﻗﻲ و ﻤﺤﻤد اﻝﺼﻴﺎد‪ ،‬دﻝﻴل اﻝﻤﺴﺘﺜﻤر‪ :‬ﻝﺘﺠزﺌﺔ اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻻﺴﻤﻴﺔ ﻷﺴﻬم اﻝﺸرﻜﺎت اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﺔ‪،‬‬
‫ﻤﺠﻠﺔ اﻝﻬﻴﺌﺔ اﻝﻌﺎﻤﺔ ﻝﻠرﻗﺎﺒﺔ اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪ ،‬ﻤﺼر‪ ،‬ﻴوﻝﻴو‪.2010 ،‬‬

‫‪ -15‬ﺴﺤر ﻓﺘﺢ اﷲ ﻤﺤﻤد ﻋﻠﻲ و ﺤﻴدر ﺤﺴﻴن اﺤﻤد و ﻤﺤﻤد ﻋﻠﻲ ﻤوﺴﻰ اﻝﻤﻌﻤوري ‪ ،‬ﺘﺤﻠﻴل اﻝﻌﻼﻗﺔ ﺒﻴن‬
‫ﺘﻘﻠﺒﺎت ﺴوق اﻷﺴﻬم و اﻝﻨﺸﺎط اﻻﻗﺘﺼﺎدي ﻓﻲ اﻝوﻻﻴﺎت اﻝﻤﺘﺤدة اﻷﻤرﻴﻜﻴﺔ‪ ،‬ﻤﺠﻠﺔ ﻜﻠﻴﺔ اﻹدارة و اﻻﻗﺘﺼﺎد‪،‬‬
‫ﺠﺎﻤﻌﺔ ﺒﻐداد ‪،‬اﻝﻤﺠﻠد ‪ ،17‬اﻝﻌدد ‪.2011 ، 63‬‬
‫‪ -16‬ﺸوﻗﻲ اﻝﺴﻴد ﻓودﻩ ‪ ،‬ﻨﺤو ﻨﻤوذج ﻤﻘﺘرح ﻝﺘﺤﻠﻴل اﻝﻌﻼﻗﺔ ﺒﻴن اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت اﻝﻤﺤﺎﺴﺒﻴﺔ اﻝﻤﻨﺸورة و ﺴﻠوك‬
‫أﺴﻌﺎر اﻷﺴﻬم ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ اﻝﻤﺼرﻴﺔ‪ ،‬ﻤﺠﻠﺔ أﻓﺎق ﺠدﻴد‪،‬ة ﻜﻠﻴﺔ اﻝﺘﺠﺎرة ‪،‬ﺠﺎﻤﻌﺔ اﻝﻤﻨوﻓﻴﺔ‪ ،‬ﻤﺼر‪،‬‬
‫اﻝﻌدد ‪ ،4‬أﻜﺘوﺒر‪.1998‬‬
‫‪ -17‬ﺸوﻗﻲ ﺒورﻗﺒﺔ ‪ ،‬دور ﻨظرﻴﺔ اﻹﺸﺎرة ﻓﻲ اﻝرﻓﻊ ﻤن ﻜﻔﺎءة اﻷﺴواق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ‪ ،‬ﻤﺠﻠﺔ اﻝﻌﻠوم اﻻﻗﺘﺼﺎدﻴﺔ‬
‫و ﻋﻠوم اﻝﺘﺴﻴﻴر ‪ ،‬ﺠﺎﻤﻌﺔ ﻓرﺤﺎت ﻋﺒﺎس ﺒﺴطﻴف ‪ ،‬اﻝﻌدد ‪. 2010 ، 10‬‬
‫‪ -18‬ﻋﺎﺒد اﻝﻌﺒدﻝﻲ ‪ ،‬ﻤﺤددات اﻝﺘﺠﺎرة اﻝﺒﻴﻨﻴﺔ ﻝﻠدول اﻹﺴﻼﻤﻴﺔ ﺒﺎﺴﺘﺨدام ﻤﻨﻬﺞ ﺘﺤﻠﻴل اﻝﺒﺎﻨل ‪ ،‬ﻤﺠﻠﺔ‬
‫دراﺴﺎت اﻗﺘﺼﺎدﻴﺔ إﺴﻼﻤﻴﺔ ‪،‬اﻝﻤﺠﻠد ‪ ، 16‬اﻝﻌدد‪ ،1‬ﺠدة ‪. 2010‬‬
‫‪ -19‬ﻋﺒد اﻝرؤوف رﺒﺎﺒﻌﺔ و ﺴﺎﻤﻲ ﺤطﺎب‪ ،‬اﻝﺘﺤﻠﻴل اﻝﻤﺎﻝﻲ و ﺘﻘﻴﻴم اﻷﺴﻬم و دور اﻹﻓﺼﺎح ﻓﻲ ﺘﻌزﻴز ﻜﻔﺎءة‬
‫ﺴوق اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ‪ ،‬ﻤﺠﻠﺔ ﻫﻴﺌﺔ اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ و اﻝﺴﻠﻊ‪ ،‬اﻹﻤﺎرات اﻝﻌرﺒﻴﺔ اﻝﻤﺘﺤدة‪،‬ﻤﺎرس ‪. 2006‬‬
‫‪ -20‬ﻋﺒد اﻝرﺤﻤن ﺒن ﻤﺤﻤد اﻝرزﻴن‪ ،‬دراﺴﺔ إﻤﻜﺎﻨﻴﺔ إﻋﺎدة ﺸراء اﻝﺸرﻜﺎت اﻝﺴﻌودﻴﺔ ﻷﺴﻬﻤﻬﺎ‪ ،‬ﻤﺠﻠﺔ ﺠﺎﻤﻌﺔ‬
‫اﻹﻤﺎم ﻤﺤﻤد ﺴﻌود اﻹﺴﻼﻤﻴﺔ‪ -‬اﻝﻌﻠوم اﻹﻨﺴﺎﻨﻴﺔ و اﻻﺠﺘﻤﺎﻋﻴﺔ‪ -‬اﻝﺴﻌودﻴﺔ‪ ،‬اﻝﻌدد ‪.2012 ،22‬‬

‫‪ -21‬ﻋﺒد اﻝﻨﺎﺼر إﺒراﻫﻴم ﻨور‪ ،‬اﻝﻌﻼﻗﺔ ﺒﻴن ﺘوزﻴﻌﺎت اﻷرﺒﺎح و اﻝﻌواﺌد اﻝﺴوﻗﻴﺔ و ﻤدى ﺘﺄﺜرﻫﺎ ﺒرﺒﺤﻴﺔ‬
‫اﻝﺸرﻜﺔ و ﺤﺠﻤﻬﺎ و درﺠﺔ ﻤﺨﺎطرﺘﻬﺎ اﻝﻼﻨظﺎﻤﻴﺔ ‪ :‬دراﺴﺔ ﻤﻴداﻨﻴﺔ ﻤﻘﺎرﻨﺔ ﺒﻴن اﻝﺸرﻜﺎت اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﺔ اﻝﻌﺎﻤﺔ‬
‫اﻝﻌراﻗﻴﺔ و اﻷردﻨﻴﺔ‪،‬ﻤﺠﻠﺔ ﺠﺎﻤﻌﺔ اﻝﻤﻠك ﻋﺒد اﻝﻌزﻴز ‪ ،‬اﻝﺴﻌودﻴﺔ ‪ ،‬اﻝﻤﺠﻠد ‪ ، 17‬اﻝﻌدد ‪.2003 ، 1‬‬

‫‪232‬‬
 ‫ﻗﺎﺋﻤﺔ اﻟﻤﺮاﺟﻊ‬

‫‪ -22‬ﻋﻠﻲ ﻋﺒد اﷲ اﻝزﻏﺒﻲ‪ ،‬ﻋﺎدل ﺤﺴن اﻝﻨﺼﻴرات وﻤﺤﻤد ﻋﻠﻲ اﻝﺠﺒﺎﻝﻲ‪ ،‬اﻝﻤﺤﺘوى اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎﺘﻲ ﻝﻺﻋﻼن ﻋن‬
‫ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح اﻝﻨﻘدﻴﺔ‪ ،‬ﻤﺠﻠﺔ اﻝدراﺴﺎت اﻻﺠﺘﻤﺎﻋﻴﺔ‪ ،‬اﻝﻌدد ‪ ، 72‬اﻝﻴﻤن‪. 2008،‬‬
‫‪ -23‬ﻋﻠﻲ ﻋﺒد اﷲ ﺸﺎﻫﻴن و ﺒﻬﻴﺔ ﻤﺼﺒﺎح ﺼﺒﺎح ‪ ،‬أﺜر إدارة اﻝﻤﺨﺎطر ﻋﻠﻰ درﺠﺔ اﻷﻤﺎن ﻓﻲ اﻝﺠﻬﺎز‬
‫اﻝﻤﺼرﻓﻲ اﻝﻔﻠﺴطﻴﻨﻲ ‪ ،‬ﻤﺠﻠﺔ ﺠﺎﻤﻌﺔ اﻷﻗﺼﻰ ‪،‬ﺴﻠﺴﻠﺔ اﻝﻌﻠوم اﻹﻨﺴﺎﻨﻴﺔ‪ ،‬ﻓﻠﺴطﻴن ‪ ،‬اﻝﻤﺠﻠد‪ ، 15‬اﻝﻌدد‪ ، 1‬ﻴوﻨﻴو‪،‬‬
‫‪.2012‬‬
‫‪ -24‬ﻤﺤﺴن ﻨﻤر‪ ،‬ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح و ﺴﻴﺎﺴﺔ اﻝﺘوزﻴﻌﺎت‪ ،‬ﻤﺠﻠﺔ اﻝﻤﺴﺎﻫم‪ ،‬ﻋﻤﺎن‪ ،‬اﻝﻌدد ‪ ،03‬ﻤﺎرس ‪.1997‬‬
‫‪ -25‬ﻤﺤﻤود ﺼﺒﺢ‪ ،‬دواﻓﻊ و أﺴﺒﺎب ﻗﻴﺎم اﻝﺸرﻜﺔ اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﺔ ﺒﺈﻋﺎدة ﺸراء أﺴﻬﻤﻬﺎ ﻤن ﻤﻨظور اﻝﻤدﻴر اﻝﻤﺎﻝﻲ‬
‫اﻝﻤﺼري‪ ،‬اﻝﻤﺠﻠﺔ اﻝﻌﻠﻤﻴﺔ ﻝﻼﻗﺘﺼﺎد و اﻝﺘﺠﺎرة‪ ،‬ﻤﺼر‪ ،‬اﻝﻌدد ‪.1996 ،2‬‬
‫‪ -26‬ﻤﻔﺘﺎح ﺼﺎﻝﺢ و ﻤﻌﺎرﻓﻲ ﻓرﻴدة ‪ “،‬ﻤﺘطﻠﺒﺎت ﻜﻔﺎءة ﺴوق اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ”‪ ،‬ﻤﺠﻠﺔ اﻝﺒﺎﺤث ‪ ،‬اﻝﻌدد‪،7‬‬
‫ﺠﺎﻤﻌﺔ ورﻗﻠﺔ‪. 2010 ،‬‬
‫‪ -27‬ﻤﻔﻴد اﻝظﺎﻫر‪ ،‬ﺘﻔﻀﻴﻼت اﻝﻤﺴﺘﺜﻤرﻴن ﻓﻲ ﺴوق ﻓﻠﺴطﻴن ﻝﻸوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻝﺴﻴﺎﺴﺎت ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح‪،‬‬
‫ﻤﺠﻠﺔ ﺠﺎﻤﻌﺔ اﻝﻘدس اﻝﻤﻔﺘوﺤﺔ ﻝﻸﺒﺤﺎث و اﻝدراﺴﺎت‪ ،‬ﻓﻠﺴطﻴن‪ ،‬اﻝﻌدد ‪ ،23‬ﺠوان ‪.2011‬‬
‫‪ -28‬ﻨﺎدﻴﺔ أﺒو ﻓﺨر ﻤﻜﺎوي‪ ،‬ﺘﺤﻠﻴل و دراﺴﺔ ﻤﺤددات ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻓﻲ اﻝﺒﻨوك اﻝﻤﺼرﻴﺔ و أﺜرﻫﺎ‬
‫ﻋﻠﻰ أﺴﻌﺎر أﺴﻬﻤﻬﺎ ﻓﻲ اﻝﺴوق‪ :‬دراﺴﺔ ﺘطﺒﻴﻘﻴﺔ‪ ،‬اﻝﻤﺠﻠﺔ اﻝﻌﻠﻤﻴﺔ ﻝﻼﻗﺘﺼﺎد و اﻝﺘﺠﺎرة‪ ،‬ﻤﺼر‪ ،‬اﻝﻌدد ‪.2001 ،1‬‬
‫‪ -29‬ﻨﻀﺎل ﻋﻤر زﻝوم واﺴﺤق ﻤﺤﻤود اﻝﺸﻌﺎر ‪ ،‬أﺜر ﺘوزﻴﻌﺎت اﻷرﺒﺎح ﻋﻠﻰ اﻝﻘرار اﻻﺴﺘﺜﻤﺎري ﻓﻲ ﻀوء ﺠودة‬
‫اﻝﺘﻘﺎرﻴر اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ‪ ،‬اﻝﻤﺠﻠﺔ اﻷردﻨﻴﺔ ﻝﻠﻌﻠوم اﻻﻗﺘﺼﺎدﻴﺔ ‪ ،‬اﻷردن ‪ ،‬اﻝﻤﺠﻠد ‪ ، 2‬اﻝﻌدد ‪. 2015 ، 1‬‬
‫‪ -30‬ﻫﺎﺸم ﺤﺴن ﺤﺴﻴن‪ ،‬اﻝﻌواﻤل اﻝﻤؤﺜرة ﻋﻠﻰ ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘوزﻴﻊ اﻷرﺒﺎح ﻓﻲ ﺸرﻜﺎت اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﺔ‪ ،‬ﻤﺠﻠﺔ ﻜﻠﻴﺔ‬
‫ﺒﻐداد ﻝﻠﻌﻠوم اﻻﻗﺘﺼﺎدﻴﺔ‪ ،‬اﻝﻌدد‪. 2008, 17‬‬
‫‪ -31‬ﻴﺤﻴﺎ زﻜرﻴﺎ اﻝﺠﻤﺎل ‪ ،‬إﺨﺘﻴﺎر اﻝﻨﻤوذج ﻓﻲ ﻨﻤﺎذج اﻝﺒﻴﺎﻨﺎت اﻝطوﻝﻴﺔ اﻝﺜﺎﺒﺘﺔ و اﻝﻌﺸواﺌﻴﺔ‪ ،‬اﻝﻤﺠﻠﺔ اﻝﻌراﻗﻴﺔ‬
‫ﻝﻠﻌﻠوم اﻹﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ‪،‬اﻝﻌراق ‪،‬اﻝﻌدد ‪. 2012 ،21‬‬
‫اﻝﻤداﺨﻼت‪:‬‬ ‫‪.IV‬‬

‫ﻤﺠدي اﻝﺸورﺒﺠﻲ ‪ ،‬أﺜر ﺘﻜﻨوﻝوﺠﻴﺎ اﻝﻤﻌﻠوﻤﺎت واﻻﺘﺼﺎﻻت ﻋﻠﻰ اﻝﻨﻤو اﻻﻗﺘﺼﺎدي ﻓﻲ اﻝدول اﻝﻌرﺒﻴﺔ‪،‬‬ ‫‪.V‬‬
‫ﻤداﺨﻠﺔ ﻓﻲ اﻝﻤﻠﺘﻘﻲ اﻝدوﻝﻲ اﻝﺨﺎﻤس ﻝأرس اﻝﻤﺎل اﻝﻔﻜري ﻓﻲ ﻤﻨظﻤﺎت اﻷﻋﻤﺎل اﻝﻌرﺒﻴﺔ ﻓﻲ ظل اﻻﻗﺘﺼﺎدﻴﺎت‬
‫اﻝﺤدﻴﺜﺔ‪ ،‬ﻜﻠﻴﺔ اﻝﻌﻠوم اﻻﻗﺘﺼﺎدﻴﺔ واﻝﺘﺠﺎرﻴﺔ وﻋﻠوم اﻝﺘﻴﺴﻴر ﺒﺎﻹﺸراف اﻝﻌﻠﻤﻲ ﻝﻤﺨﺒر اﻝﻌوﻝﻤﺔ واﻗﺘﺼﺎدﻴﺎت ﺸﻤﺎل‬
‫إﻓرﻴﻘﻴﺎ ‪،‬ﺠﺎﻤﻌﺔ ﺤﺴﻴﺒﺔ ﺒن ﺒوﻋﻠﻲ ﺒﺎﻝﺸﻠف‪ ،‬اﻝﺠﻤﻬورﻴﺔ اﻝﺠزاﺌرﻴﺔ اﻝدﻴﻤﻘراطﻴﺔ اﻝﺸﻌﺒﻴﺔ‪14-13 ،‬دﻴﺴﻤﺒر‪،‬‬
‫‪. 2011‬‬

‫‪233‬‬
 ‫ﻗﺎﺋﻤﺔ اﻟﻤﺮاﺟﻊ‬

‫اﻝﺘﻘﺎرﻴر‪:‬‬ ‫‪.VI‬‬

‫ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ‪ ،‬اﻝﺘﻘﺎرﻴر اﻝﺴﻨوﻴﺔ ‪، 2011 ، 2010 ، 2009 ، 2008 ، 2007 ، 2006 ، 2005:‬‬ ‫‪-1‬‬
‫‪. 2014 ،2013 2012‬‬
‫ﻏرﻓﺔ ﺘﺠﺎرة ﻋﻤﺎن ‪ ،‬ﺘﻘرﻴر ﺤول أداء ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﺨﻼل اﻝﻌﺎﻤﻴن ‪ 2005/2004‬و اﻝﻨﺼف اﻷول‬ ‫‪-2‬‬
‫ﻝﻌﺎﻤﻲ ‪.2007/2006‬‬
‫ﻤرﻜز إﻴداع اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ اﻷردﻨﻲ ‪ ،‬اﻝﺘﻘﺎرﻴر اﻝﺴﻨوﻴﺔ ‪2009 ، 2008 ، 2007 ، 2006 ، 2005:‬‬ ‫‪-3‬‬
‫‪.2013 ، 2012 ، 2011 ، 2010 ،‬‬
‫ﻫﻴﺌﺔ اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ اﻷردﻨﻴﺔ ‪ ،‬اﻝﺘﻘﺎرﻴر اﻝﺴﻨوﻴﺔ ‪، 2009 ، 2008 ، 2007 ، 2006 ، 2005:‬‬ ‫‪-4‬‬
‫‪.2013 ، 2012 ، 2011 ، 2010‬‬

‫اﻝﻘواﻨﻴن و اﻷﻨظﻤﺔ و اﻝﺘﻌﻠﻴﻤﺎت‪:‬‬ ‫‪.VI‬‬

‫‪ -1‬ﻗﺎﻨون اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ رﻗم ‪ 76‬ﻝﺴﻨﺔ ‪.2002‬‬

‫‪ -2‬ﺘﻌﻠﻴﻤﺎت إدراج اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﺼﺎدرة ﺒﺎﻻﺴﺘﻨﺎد ﻷﺤﻜﺎم اﻝﻤﺎدة )‪ (72‬ﻤن ﻗﺎﻨون اﻷوراق‬
‫اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ رﻗم ‪ 76‬ﻝﺴﻨﺔ ‪ 2002‬وﻷﺤﻜﺎم اﻝﻤﺎدة )‪/24‬ب‪ (1/‬ﻤن اﻝﻨظﺎم اﻝداﺨﻠﻲ ﻝﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﻝﺴﻨﺔ ‪2004‬‬
‫واﻝﻤﻘرة ﺒﻤوﺠب ﻗرار ﻤﺠﻠس ﻤﻔوﻀﻲ ﻫﻴﺌﺔ اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ رﻗم ‪ 295/2012‬ﺘﺎرﻴﺦ ‪.2012/7/4‬‬
‫‪ -3‬ﺘﻌﻠﻴﻤﺎت ﺘداول اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﺼﺎدرة ﺒﺎﻻﺴﺘﻨﺎد ﻷﺤﻜﺎم اﻝﻤﺎدة )‪ /67‬ج( ﻤن ﻗﺎﻨون اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ رﻗم‬
‫ﻋدﻝت ﺒﻤوﺠب ﻗ اررات ﻤﺠﻠس ﻤﻔوﻀﻲ ﻫﻴﺌﺔ اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ رﻗم)‪ (2009 /159‬ﺘﺎرﻴﺦ‬
‫‪76‬ﻝﺴﻨﺔ ‪ ،2002‬و ّ‬
‫)‪ (2009/3/16‬ورﻗم )‪ (102/2013‬ﺘﺎرﻴﺦ )‪ (19/3/2013‬ورﻗم )‪ (145/2013‬ﺘﺎرﻴﺦ )‪(16/4/2013‬‬
‫ورﻗم )‪ (482/2013‬ﺘﺎرﻴﺦ )‪(19/11/2013‬‬
‫‪ -4‬ﺘﻌﻠﻴﻤﺎت ﺘﺴﺠﻴل ٕواﻴداع اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ وﺘﺴوﻴﺘﻬﺎ ﻝﺴﻨﺔ ‪ 2004‬ﺼﺎدرة ﺒﺎﻻﺴﺘﻨﺎد ﻷﺤﻜﺎم اﻝﻤﺎدة )‪/83‬أ( ﻤن‬
‫ﻗﺎﻨون اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ رﻗم )‪ (76‬ﻝﺴﻨﺔ ‪2002‬‬
‫‪ -5‬دﻝﻴل إﺴﺘﺨدام ﻨظﺎم ﺘداول اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن اﻝﺼﺎدر ﺒﺎﻹﺴﺘﻨﺎد ﻷﺤﻜﺎم اﻝﻤﺎدة )‪ (44‬ﻤن‬
‫ﺘﻌﻠﻴﻤﺎت ﺘداول اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻓﻲ اﻝﺒورﺼﺔ‬
‫‪ -6‬اﻝﻨظﺎم اﻝداﺨﻠﻲ ﻝﻠرﺴوم واﻝﺒدﻻت واﻝﻌﻤوﻻت ﻝﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن و اﻝﺼﺎدر ﺒﺎﻻﺴﺘﻨﺎد إﻝﻰ أﺤﻜﺎم اﻝﻤﺎدﺘﻴن ) ‪65‬‬
‫‪/‬ب( و)‪ /74‬أ( ﻤن ﻗﺎﻨون اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ رﻗم )‪ (76‬ﻝﺴﻨﺔ ‪2002‬‬

‫‪234‬‬
 ‫ﻗﺎﺋﻤﺔ اﻟﻤﺮاﺟﻊ‬

:‫ ﻤواﻗﻊ اﻻﻨﺘرﻨت‬.VII
http://www.ase.com.jo ‫ و‬http://www.exchange.jo : ‫ﻤوﻗﻊ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن –اﻷردن‬ -1
http://www.sdc.com.jo: ‫ﻤوﻗﻊ ﻤرﻜز إﻴداع اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ –اﻷردن‬ -2
http://www.jsc.gov.jo :‫ﻤوﻗﻊ ﻫﻴﺌﺔ اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ –اﻷردن‬ -3
http://www.unhcr-arabic.org :‫ﻤوﻗﻊ اﻝﻤﻔوﻀﻴﺔ اﻝﺴﺎﻤﻴﺔ ﻝﻸﻤم اﻝﻤﺘﺤدة ﻝﺸؤون اﻝﻼﺠﺌﻴن‬ -4

‫ ﻗﺎﺌﻤﺔ اﻝﻤراﺠﻊ ﺒﺎﻝﻠﻐﺔ اﻝﻼﺘﻴﻨﻴﺔ‬: ‫ﺜﺎﻨﻴﺎ‬

I. Les livres:

1- Alain Burlaud, Arnaud Thauvron, Annaïck Guivarc'h, DSCG2 Finance-

Manuel, Foucher, Paris ،2007-2008.
2- Aswath DAMODARAN، Finance D’entreprise : théorie et pratique، 2eme
Edition ،de boeck، Bruxelles، 2006.
3- Aswath Damodaran, Pratique de la finance d’entreprise, 1ère édition, Boeck,
Bruxelles, 2010.
4- B . Jacquillat & B. Solonik, Marché financière : gestion de portefeuille
et des risques, Dunod, 2eme édition, Paris ،1990.
5- B. Jacquillat & B. Solonik, Marché financière : gestion de portefeuille
et des risques, Dunod, 3 eme édition, Paris ،1997.
6- D Martina، Precis d’économie ،Edition Nathan ،Paris،1997.
7- Davide Evance, Financial analysis et decision making : tools and techniques
to solve financial problems and make effective business decisions, Mc Graw-Hil,
USA, 2003.
8- Frank J.FABOZZI ،THE HANDBOOK OF FINANCAIL
INSTRUMENTS،John Wiley & Sons .Inc . New Jersey ،2002.
9- G.Defosse & P. Balley, La bourse des valeurs: Que sais je, Edition Bouchène ,
16éme édition، Alger, 1993.

10- George M Constantinides , Milton Harris et René M Stulz , Handbook of the

Economics of Finance: Corporate Finance, Volume 1, Part A , Elsevier, North
Holland,2003.
11- H Kent Baker, Gary Powell, Understanding Financial Managment, Black
Well Publishing, USA, 2005.

235
 ‫ﻗﺎﺋﻤﺔ اﻟﻤﺮاﺟﻊ‬

12- H kent Baker, Dividends and Dividend Policy, John Wiley & sons.Inc, New
Jersey, 2009.
13- J. Marchal, Monnaie et crédit, Cujas, 4 eme édition، Paris، 1967.

14- Jack Broyles, Financial management and real options, John Wiley and Sons,
England, 2003.
15- Jacques Teulié، Patrick Topsacalian ،Finance, Vuibert, Paris, 1994.

16- Jacques Teulié et Patrick Topsacalian, Finance, 3eme Edition, Vuibert,

Paris,2000.
17- John D. Stowe ، Thomas R. Robinson, Elaine Henry Jerald E. Pinto, Analysis of
equity investments: Valuation, United Book Press, USA, 2002.
18- Jonathan Berk, Peter DeMarzo, Jarrad Harford, FUNDAMENTALS OF
Corporate Finance, 2nd Edition,Pearson,USA , 2010.

19- Louis C.GAPENSKI ،An Introduction To Accounting Financial

Management ، 3rd Edition،Aupha hap ،USA ، 2005.
20- Michael C.EHRHARDT & Eugene F.BRIGHAM، CORPORATE
FINANCE:A focused Approach - 2nd Edition ، Thomson South-Western, USA,
2006.
21- Mondher Bellalah, Financee Moderne d’entreprise, 2ème édition, Economica,
Paris, 2003.
22- Patrick Gillot et Daniet Pion ، Le nouveau combisme ، 4 eme
Edition ،Edition
ESKA ،Paris،1993.
23- Philippe Gillet، l’efficience des marches Financiers،economica،1999.

24- Pierre Vernimmen, Finance d’entreprise, 6ème édition, DALLOZ, Paris ،2005.

25- Pierre Vernimmen, Finance d’entreprise, 8ème édition, DALLOZ, Paris, 2010 .
26- Régis Bourbonnais, Économétrie, 7 eme édition, Dunod ,Paris, 2009.

27- Richard Brealy et Stewart Myres،Principles of Corporate Finance ،Edition Mc

Graw-Hill Companies- 7thEdition ،USA ،2003.
28- Robert Corbbaut, Théorie Financière, 4ème édition, Economica, Paris ،1997.
29- S.A.BOUKRAMI، Vade mecum de la finance, Office de publication
universitaire, 1ère édition، Alger, 1992.

236
 ‫ﻗﺎﺋﻤﺔ اﻟﻤﺮاﺟﻊ‬

30- Stephen A Ross and and Randolph W Westerfield and Jeffry F Jaffe, Corporate
Finance, 7th edition ، Mc graw – Hill, Singapore 2005.

II. Les mémoires et les thèses :

1- Manos Ronny , Capital structure and Dividend Policy: Evidence from

Emerging Markets , A Thesis of DOCTOR OF PHILOSOPHY , Department of
Accounting and Finance, University of Birmingham,England , August 2001.

2- Piriou Virgine, Les rachats d’actions, DESS Ingénierie Financière, Institut

d’administration des entreprises de Bretagne Occidental, France, 2003/2004

3- Yahi Nesrine , Les Déterminants de la distribution De Dividendes Des

Entreprises Privées Algériennes, Mémoire de magister non publiée، Option:
Finance، Département des sciences de gestion, Ecole Supérieure De Commerce،
Algérie,2005/2006.

III. Les articles:

1- Avner Kalay،The Ex-Dividend Day Behavior of Stock Prices:

A Reexamination of the Clientele Effect The Journal of Finance، Volume 37,
Issue 4،September 1982.
2- Baker C Austin, Evaluation of Stock Dividend, H.B.R Finance Series,
Harvard, Part 1, July – August 1985.
3- Boyd, John H & Jagannathan, Ravi, Ex-dividend Price Behavior of
Common Stocks, Review of Financial Studies, Volume 7, Issue 4،March 1994.
4- D. Ferrar and L. Selwyn, Corporate financial policy and returns to investor,
National tax journal, N30, 1967.
5- M. Brennan, Market valuation and corporate financial policy, National tax
journal, N33, 1970.

6- M Miller, F Modigliani, Dividend policy, growth, and the valuation of

shares, The journal of business, Vol. 34, No. 4. Oct. 1961.
7- M. Miller and M. Scholes, Dividends and taxes, Journal of financial
economic, N 6, 1978.

237
 ‫ﻗﺎﺋﻤﺔ اﻟﻤﺮاﺟﻊ‬

8- Michael J. Barclay, Eugene Kandel and Leslie M. Marx, The Effects of

Transaction Costs on Stock Prices and Trading Volume , Journal of Financial
Intermediation, Volume 7, issue 2, 1998.
9- Mondher Bellalah, Réflexion sur la politique Optimale de dividende en
présence de couts d’information, Cahiers de recherche N° 200009, Université Paris
IX Dauphine.

238
‫اﳌﻼﺣﻖ‬
 ‫اﻟﻤﻼﺣﻖ‬

‫اﻝﻤﻠﺤق رﻗم )‪ : (1‬اﻹﺼدارات اﻷوﻝﻴﺔ ﻤن اﻷﺴﻬم ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﺨﻼل اﻝﻔﺘرة ‪2013-2005‬‬

‫ﻋدد اﻷﺴﻬم اﻝﻤﻐطﺎة‬ ‫ﻗﻴﻤﺔ اﻷﺴﻬم اﻝﻤﻐطﺎة‬ ‫اﻝﺴﻨﺔ‬

‫‪576 632 308‬‬ ‫‪710 497 065‬‬ ‫‪2005‬‬
‫‪640 230 047‬‬ ‫‪2 047 101 323‬‬ ‫‪2006‬‬
‫‪463 364 995‬‬ ‫‪576 565 160‬‬ ‫‪2007‬‬
‫‪429 168 848‬‬ ‫‪554 024 027‬‬ ‫‪2008‬‬
‫‪264 572 766‬‬ ‫‪318 086 395‬‬ ‫‪2009‬‬
‫‪119 775 591‬‬ ‫‪96 066 849‬‬ ‫‪2010‬‬
‫‪69 820 036‬‬ ‫‪86 678 103‬‬ ‫‪2011‬‬
‫‪159 017 113‬‬ ‫‪149 905 896‬‬ ‫‪2012‬‬
‫‪51 932 255‬‬ ‫‪45 979 161‬‬ ‫‪2013‬‬

‫اﻝﻤﺼدر ‪ :‬اﻝﺘﻘرﻴر اﻝﺴﻨوي ﻝﻬﻴﺌﺔ اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻝﻠﻔﺘرة ‪.2013-2005‬‬

‫اﻝﻤﻠﺤق رﻗم )‪ : (2‬زﻴﺎدة رأس اﻝﻤﺎل ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﻋن طرﻴق رﺴﻤﻠﺔ اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﺘﺠزة و ﻋﻼوة‬
‫اﻹﺼدار و اﻻﺤﺘﻴﺎطﺎت ﻝﻸﻋوام ‪2013-2005‬‬

‫ﻗﻴﻤﺔ اﻷﺴﻬم ﻤﺼدرة ﻋدد اﻷﺴﻬم ﻤﺼدرة‬ ‫اﻝﺴﻨﺔ‬

‫‪159 307 027‬‬ ‫‪159 307 027‬‬ ‫‪2005‬‬
‫‪331 323 007‬‬ ‫‪331 323 007‬‬ ‫‪2006‬‬
‫‪135 389 842‬‬ ‫‪135 389 842‬‬ ‫‪2007‬‬
‫‪323 807 785‬‬ ‫‪323 807 785‬‬ ‫‪2008‬‬
‫‪88 107 860‬‬ ‫‪88 707 860‬‬ ‫‪2009‬‬
‫‪104 063 896‬‬ ‫‪104 063 896‬‬ ‫‪2010‬‬
‫‪130 245 360‬‬ ‫‪130 245 360‬‬ ‫‪2011‬‬
‫‪37 210 718‬‬ ‫‪37 210 718‬‬ ‫‪2012‬‬
‫‪65 950 750‬‬ ‫‪65 950 750‬‬ ‫‪2013‬‬

‫اﻝﻤﺼدر ‪ :‬اﻝﺘﻘرﻴر اﻝﺴﻨوي ﻝﻬﻴﺌﺔ اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻝﻠﻔﺘرة ‪.2013-2005‬‬

‫‪240‬‬
 ‫اﻟﻤﻼﺣﻖ‬

‫اﻝﻤﻠﺤق رﻗم )‪ : (3‬اﻝﺴﻨدات اﻝﺼﺎدرة ﻋن اﻝﺤﻜوﻤﺔ أو ﺒﻜﻔﺎﻝﺘﻬﺎ ﺨﻼل اﻝﻔﺘرة ‪2013-2005‬‬

‫اﻝﺴﻨﺔ ﻗﻴﻤﺔ اﻝﺴﻨدات اﻝﻤﺼدرة‬

‫‪614 000 000‬‬ ‫‪2005‬‬
‫‪843 000 000‬‬ ‫‪2006‬‬
‫‪1 188 500 000‬‬ ‫‪2007‬‬
‫‪3 109 200 000‬‬ ‫‪2008‬‬
‫‪4 307 500 000‬‬ ‫‪2009‬‬
‫‪4 909 800 000‬‬ ‫‪2010‬‬
‫‪4 912 280 000‬‬ ‫‪2011‬‬
‫‪5 991 500 000‬‬ ‫‪2012‬‬
‫‪5 673 395 000‬‬ ‫‪2013‬‬
‫اﻝﻤﺼدر ‪ :‬اﻝﺘﻘرﻴر اﻝﺴﻨوي ﻝﻬﻴﺌﺔ اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻝﻠﻔﺘرة ‪.2013-2005‬‬

‫اﻝﻤﻠﺤق رﻗم )‪ : (4‬اﻹﺼدارات اﻷوﻝﻴﺔ ﻤن ﺴﻨدات ﻗروض اﻝﺸرﻜﺎت ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﻝﻸﻋوام ‪-2005‬‬
‫‪2013‬‬

‫ﻗﻴﻤﺔ اﻝﺴﻨدات اﻝﻤﻐطﺎة‬ ‫اﻝﺴﻨﺔ‬

‫‪60 600 000‬‬ ‫‪2005‬‬
‫‪65 750 000‬‬ ‫‪2006‬‬
‫‪168 700 000‬‬ ‫‪2007‬‬
‫‪141 750 000‬‬ ‫‪2008‬‬
‫‪151 750 000‬‬ ‫‪2009‬‬
‫‪93 768 170‬‬ ‫‪2010‬‬
‫‪38 000 000‬‬ ‫‪2011‬‬
‫‪101 200 000‬‬ ‫‪2012‬‬
‫‪81 500 000‬‬ ‫‪2013‬‬

‫اﻝﻤﺼدر ‪ :‬اﻝﺘﻘرﻴر اﻝﺴﻨوي ﻝﻬﻴﺌﺔ اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻝﻠﻔﺘرة ‪.2013-2005‬‬

‫‪241‬‬
 ‫اﻟﻤﻼﺣﻖ‬

‫اﻝﻤﻠﺤق رﻗم )‪ : (5‬اﻝﻤؤﺸرات اﻹﺤﺼﺎﺌﻴﺔ اﻝرﺌﻴﺴﻴﺔ ﻝﺴوق اﻷﺴﻬم ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﺨﻼل اﻝﻔﺘرة ‪2013-2005‬‬

‫ا‬ ‫‪2005‬‬ ‫‪2006‬‬ ‫‪2007‬‬ ‫‪2008‬‬ ‫‪2009‬‬ ‫‪2010‬‬ ‫‪2011‬‬ ‫‪2012‬‬ ‫‪2013‬‬
‫ت‬ ‫دا‬
‫‪201‬‬ ‫‪227‬‬ ‫‪245‬‬ ‫‪262‬‬ ‫‪272‬‬ ‫‪277‬‬ ‫‪247‬‬ ‫‪243‬‬ ‫‪240‬‬
‫ا ر‬
‫ا‬ ‫ا‬
‫‪26 667‬‬ ‫‪21 079‬‬ ‫‪29 215‬‬ ‫‪25 407‬‬ ‫‪22 527‬‬ ‫‪21 858‬‬ ‫‪19 273‬‬ ‫‪19 142‬‬ ‫‪18 233‬‬
‫) ن د ر(َ‬
‫ا‬ ‫ا‬
‫ا‬ ‫إ ا‬ ‫‪326,60‬‬ ‫‪233,90‬‬ ‫‪289,00‬‬ ‫‪216,70‬‬ ‫‪149,60‬‬ ‫‪122,70‬‬ ‫‪102,70‬‬ ‫‪93,50‬‬ ‫‪83,01‬‬
‫)‪(%‬‬
‫&‪ $%‬ا ‪ #‬اول‬
‫‪2 850 252 629‬‬ ‫‪1 978 813 879‬‬ ‫‪3 027 255 186‬‬
‫)د ر(‬ ‫‪16 871 051 948 14 209 870 592 12 348 101 910 20 318 014 551‬‬ ‫‪9 665 312 327‬‬ ‫‪6 689 987 155‬‬
‫ا ' لا‬
‫‪ $%‬ا ‪ #‬اول‬ ‫‪69,10‬‬ ‫‪58,70‬‬ ‫‪50,00‬‬ ‫‪82,90‬‬ ‫‪38,80‬‬ ‫‪26,75‬‬ ‫‪11,50‬‬ ‫‪7,90‬‬ ‫‪12,36‬‬
‫) ن د ر(َ‬
‫د ا*)(‪$‬‬
‫ا ‪ #‬او‬ ‫‪2 581 744 423 4 104 285 135 4 479 369 609 5 442 267 689‬‬ ‫‪6 022 471 335‬‬ ‫‪6 988 858 431‬‬ ‫‪4 072 337 760 2 384 058 415‬‬ ‫‪2 705 796 950‬‬
‫' ل دوران‬
‫‪94,10‬‬ ‫‪101,10‬‬ ‫‪91,20‬‬ ‫‪91,50‬‬ ‫‪91,30‬‬ ‫‪102,20‬‬ ‫‪58,20‬‬ ‫‪33,90‬‬ ‫‪38,00‬‬
‫ا (‪(%) $‬‬

‫اﻝﻤﺼدر‪ :‬اﻝﺘﻘرﻴر اﻝﺴﻨوي ﻝﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﻝﻠﻔﺘرة ‪.2013-2005‬‬

‫‪242‬‬
 ‫اﻟﻤﻼﺣﻖ‬

‫اﻝﻤﻠﺤق رﻗم )‪ : (6‬اﻝﺘوزﻴﻊ اﻝﻘطﺎﻋﻲ ﻝﻠﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﺨﻼل ﻓﺘرة اﻝدراﺴﺔ)ﻤﻠﻴون دﻴﻨﺎر(‬

‫اﻝﺴﻨﺔ‬ ‫اﻝﻤﺎﻝﻲ‬ ‫اﻝﺨدﻤﺎت‬ ‫اﻝﺼﻨﺎﻋﺔ‬ ‫اﻝﻤﺠﻤوع‬

‫‪2005‬‬ ‫‪19 346‬‬ ‫‪3 300‬‬ ‫‪4 021‬‬ ‫‪26 667‬‬
‫‪2006‬‬ ‫‪14 670‬‬ ‫‪2 883‬‬ ‫‪3 526‬‬ ‫‪21 079‬‬
‫‪2007‬‬ ‫‪18 922‬‬ ‫‪4 091‬‬ ‫‪6 202‬‬ ‫‪29 215‬‬
‫‪2008‬‬ ‫‪15 501‬‬ ‫‪3 630‬‬ ‫‪6 276‬‬ ‫‪25 407‬‬
‫‪2009‬‬ ‫‪12 559‬‬ ‫‪3 877‬‬ ‫‪6 091‬‬ ‫‪22 527‬‬
‫‪2010‬‬ ‫‪11 742‬‬ ‫‪3 735‬‬ ‫‪6 381‬‬ ‫‪21 858‬‬
‫‪2011‬‬ ‫‪9 847‬‬ ‫‪3 481‬‬ ‫‪5 944‬‬ ‫‪19 273‬‬
‫‪2012‬‬ ‫‪9 584‬‬ ‫‪3 398‬‬ ‫‪6 159‬‬ ‫‪19 142‬‬
‫‪2013‬‬ ‫‪10 562‬‬ ‫‪3 276‬‬ ‫‪4 395‬‬ ‫‪18 233‬‬

‫اﻝﻤﺼدر‪ :‬اﻝﺘﻘرﻴر اﻝﺴﻨوي ﻝﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﻝﻠﻔﺘرة ‪.2013-2005‬‬

‫اﻝﻤﻠﺤق رﻗم )‪ : (7‬اﻝﻤﺴﺎﻫﻤﺔ اﻝﻘطﺎﻋﻴﺔ ﻓﻲ ﺤﺠم اﻝﺘداول ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﺨﻼل ﻓﺘرة اﻝدراﺴﺔ‬

‫اﻝﺴﻨﺔ‬ ‫اﻝﻤﺎﻝﻲ‬ ‫اﻝﺨدﻤﺎت‬ ‫اﻝﺼﻨﺎﻋﺔ‬ ‫اﻝﻤﺠﻤوع‬

‫‪2005‬‬ ‫‪13 200 688 924‬‬ ‫‪1 195 920 637‬‬ ‫‪2 474 442 386‬‬ ‫‪16 871 051 948‬‬
‫‪2006‬‬ ‫‪11 570 201 564‬‬ ‫‪942 189 854‬‬ ‫‪1 697 479 173‬‬ ‫‪14 209 870 592‬‬
‫‪2007‬‬ ‫‪8 779 234 370‬‬ ‫‪1 657 992 661‬‬ ‫‪1 910 874 879‬‬ ‫‪12 348 101 910‬‬
‫‪2008‬‬ ‫‪9 638 936 814‬‬ ‫‪5 422 241 866‬‬ ‫‪5 256 835 871‬‬ ‫‪20 318 014 551‬‬
‫‪2009‬‬ ‫‪6 363 773 746‬‬ ‫‪2 030 846 061‬‬ ‫‪1 270 692 520‬‬ ‫‪9 665 312 327‬‬
‫‪2010‬‬ ‫‪4 174 112 697‬‬ ‫‪1 744 663 490‬‬ ‫‪771 210 968‬‬ ‫‪6 689 987 155‬‬
‫‪2011‬‬ ‫‪1 757 351 376‬‬ ‫‪576 006 319‬‬ ‫‪516 894 934‬‬ ‫‪2 850 252 629‬‬
‫‪2012‬‬ ‫‪1 189 542 872‬‬ ‫‪403 893 684‬‬ ‫‪385 377 323‬‬ ‫‪1 978 813 879‬‬
‫‪2013‬‬ ‫‪2 221 449 153‬‬ ‫‪408 120 453‬‬ ‫‪397 685 580‬‬ ‫‪3 027 255 186‬‬
‫اﻝﻤﺼدر‪ :‬اﻝﺘﻘرﻴر اﻝﺴﻨوي ﻝﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﻝﺴﻨﺔ ‪ ، 2013‬ص‪.76:‬‬

‫‪243‬‬
 ‫اﻟﻤﻼﺣﻖ‬

‫اﻝﻤﻠﺤق رﻗم )‪ : (8‬اﻷرﺒﺎح اﻝﻤﺤﻘﻘﺔ و اﻝﻤوزﻋﺔ ﻤن ﻗﺒل اﻝﺸرﻜﺎت اﻝﻤدرﺠﺔ ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﺨﻼل اﻝﻔﺘرة‬
‫‪2013-2005‬‬

‫ﺼﺎﻓﻲ اﻝرﺒﺢ ﺒﻌد‬ ‫اﻷرﺒﺎح اﻝﻤوزﻋﺔ‬

‫اﻝﺴﻨﺔ‬ ‫اﻝﻀرﻴﺒﺔ )دﻴﻨﺎر أردﻨﻲ(‬ ‫)دﻴﻨﺎر أردﻨﻲ(‬
‫‪2005‬‬ ‫‪1 188 745 976‬‬ ‫‪443 537 476‬‬
‫‪2006‬‬ ‫‪954 625 862‬‬ ‫‪506 413 639‬‬
‫‪2007‬‬ ‫‪1 224 369 157‬‬ ‫‪609 409 310‬‬
‫‪2008‬‬ ‫‪1 470 900 200‬‬ ‫‪616 480 402‬‬
‫‪2009‬‬ ‫‪750 132 245‬‬ ‫‪576 881 469‬‬
‫‪2010‬‬ ‫‪811 847 384‬‬ ‫‪588 922 976‬‬
‫‪2011‬‬ ‫‪1 086 936 096‬‬ ‫‪842 732 877‬‬
‫‪2012‬‬ ‫‪1 057 613 228‬‬ ‫‪793 691 224‬‬
‫‪2013‬‬ ‫‪1 035 032 751‬‬ ‫‪711 757 101‬‬

‫اﻝﻤﺼدر‪ :‬اﻝﺘﻘرﻴر اﻝﺴﻨوي ﻝﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﻝﺴﻨﺔ ‪ ، 2014‬ص‪.89:‬‬

‫اﻝﻤﻠﺤق رﻗم )‪ : (9‬ﻨﺸﺎط ﺴوق اﻻﻜﺘﺘﺎب ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﺨﻼل اﻝﻔﺘرة ‪2013-2005‬‬

‫ﻗﻴﻤﺔ ﺤﻘوق اﻻﻜﺘﺘﺎب اﻝﻤﺘداوﻝﺔ‬ ‫ﻋدد ﺤﻘوق اﻻﻜﺘﺘﺎب‬

‫) دﻴﻨﺎر َ(‬ ‫اﻝﻤﺘداوﻝﺔ‬ ‫اﻝﺴﻨوات‬
‫‪5 390 617,32‬‬ ‫‪4 724 915‬‬ ‫‪2006‬‬
‫‪3 340 499,57‬‬ ‫‪4 442 286‬‬ ‫‪2007‬‬
‫‪21 579 416,31‬‬ ‫‪17 238 604‬‬ ‫‪2008‬‬
‫‪241 754,67‬‬ ‫‪3 868 106‬‬ ‫‪2009‬‬
‫‪39 584,36‬‬ ‫‪114 541‬‬ ‫‪2010‬‬
‫‪534 273,36‬‬ ‫‪1 695 179‬‬ ‫‪2011‬‬
‫‪63 942,31‬‬ ‫‪814 241‬‬ ‫‪2012‬‬
‫‪0,00‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪2013‬‬

‫اﻝﻤﺼدر‪ :‬اﻝﺘﻘرﻴر اﻝﺴﻨوي ﻝﻤرﻜز إﻴداع اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻝﻠﻔﺘرة ‪.2013-2005‬‬

‫‪244‬‬
 ‫اﻟﻤﻼﺣﻖ‬

‫اﻝﻤﻠﺤق رﻗم )‪ : (10‬ﻋﻤﻠﻴﺎت ﻨﻘل اﻷﺴﻬم اﻝﻤﺴﺘﺜﻨﺎة ﻤن اﻝﺘداول ﺨﻼل اﻝﻔﺘرة ‪2013-2005‬‬

‫ﻋدد اﻷﺴﻬم اﻝﻤﺴﺘﺜﻨﺎة ﻤن ﻗﻴﻤﺔ اﻷﺴﻬم اﻝﻤﺴﺘﺜﻨﺎة‬

‫ﻤن اﻝﺘداول‬ ‫اﻝﺘداول‬ ‫اﻝﺴﻨﺔ‬
‫‪938 104 805,46‬‬ ‫‪60 960 824‬‬ ‫‪2005‬‬
‫‪835 861 048,59‬‬ ‫‪149 221 973‬‬ ‫‪2006‬‬
‫‪790 950 767,35‬‬ ‫‪213 322 509‬‬ ‫‪2007‬‬
‫‪618 039 845,46‬‬ ‫‪135 076 418‬‬ ‫‪2008‬‬
‫‪218 010 354,46‬‬ ‫‪73 169 714‬‬ ‫‪2009‬‬
‫‪142 065 666,65‬‬ ‫‪45 430 676‬‬ ‫‪2010‬‬
‫‪321 302 832,52‬‬ ‫‪128 220 550‬‬ ‫‪2011‬‬
‫‪43 254 756,04‬‬ ‫‪25 708 941‬‬ ‫‪2012‬‬
‫‪108 894 024,57‬‬ ‫‪68 027 589‬‬ ‫‪2013‬‬
‫اﻝﻤﺼدر‪ :‬اﻝﺘﻘرﻴر اﻝﺴﻨوي ﻝﻤرﻜز إﻴداع اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ ﻝﻠﻔﺘرة ‪.2013-2005‬‬

‫‪245‬‬
 ‫اﻟﻤﻼﺣﻖ‬

‫اﻝﻤﻠﺤق رﻗم )‪ : (11‬ﻨﺸﺎط اﻻﺴﺘﺜﻤﺎر اﻷﺠﻨﺒﻲ ﻓﻲ ﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﺨﻼل ﻓﺘرة اﻝدراﺴﺔ‬
‫‪ $‬اء‬ ‫‪ $‬اء‬
‫ا رد‬ ‫ھ‬ ‫ر‬ ‫ا‬ ‫ا رد‬ ‫"!‬
‫'&‪%‬‬ ‫ا رد‬ ‫ن‬ ‫)‬ ‫ا رد‬ ‫ا‬
‫)‪(%‬‬ ‫ا‬ ‫ا‬ ‫ن د ر َ(‬ ‫)‬ ‫ا رد‬ ‫ن د ر(َ‬ ‫)‬
‫)‪(%‬‬ ‫ا ‪+‬اول ا (‬ ‫د ر(َ‬
‫‪45‬‬ ‫‪413‬‬ ‫‪1 739,20‬‬ ‫‪12,8‬‬ ‫‪2 152,20‬‬ ‫‪2005‬‬
‫‪45,5‬‬ ‫‪180,6‬‬ ‫‪1 814,50‬‬ ‫‪14‬‬ ‫‪1 995,10‬‬ ‫‪2006‬‬
‫‪48,9‬‬ ‫‪466,2‬‬ ‫‪2 359,10‬‬ ‫‪22,9‬‬ ‫‪2 825,30‬‬ ‫‪2007‬‬
‫‪49,2‬‬ ‫‪309,8‬‬ ‫‪3 910,00‬‬ ‫‪20,8‬‬ ‫‪4 219,80‬‬ ‫‪2008‬‬
‫‪48,9‬‬ ‫‪-3,8‬‬ ‫‪2 139,30‬‬ ‫‪22,1‬‬ ‫‪2 135,50‬‬ ‫‪2009‬‬
‫‪49,6‬‬ ‫‪-14,6‬‬ ‫‪1051,2‬‬ ‫‪15,5‬‬ ‫‪1036,6‬‬ ‫‪2010‬‬
‫‪51,3‬‬ ‫‪78,6‬‬ ‫‪477,2‬‬ ‫‪19,5‬‬ ‫‪555,8‬‬ ‫‪2011‬‬
‫‪51,7‬‬ ‫‪37,6‬‬ ‫‪285,3‬‬ ‫‪16,3‬‬ ‫‪322,9‬‬ ‫‪2012‬‬
‫‪49,9‬‬ ‫‪146,9‬‬ ‫‪792,6‬‬ ‫‪31‬‬ ‫‪939,5‬‬ ‫‪2013‬‬
‫اﻝﻤﺼدر‪ :‬اﻝﺘﻘرﻴر اﻝﺴﻨوي ﻝﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﻝﻠﻔﺘرة ‪.2013-2005‬‬
‫اﻝﻤﻠﺤق رﻗم )‪ : (12‬اﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﻠﺒورﺼﺔ ﻤوزﻋﺔ ﺤﺴب اﻝﺠﻨﺴﻴﺔ ‪٪‬‬

‫أرد‬ ‫أﺟ ‪,‬‬ ‫‪ /‬ب‬ ‫ا‬

‫‪55‬‬ ‫‪9,1‬‬ ‫‪35,9‬‬ ‫‪2005‬‬
‫‪54,5‬‬ ‫‪11,2‬‬ ‫‪34,3‬‬ ‫‪2006‬‬
‫‪51,1‬‬ ‫‪13,2‬‬ ‫‪35,7‬‬ ‫‪2007‬‬
‫‪50,8‬‬ ‫‪13,3‬‬ ‫‪35,9‬‬ ‫‪2008‬‬
‫‪51,1‬‬ ‫‪15,5‬‬ ‫‪33,4‬‬ ‫‪2009‬‬
‫‪50,4‬‬ ‫‪17‬‬ ‫‪32,6‬‬ ‫‪2010‬‬
‫‪48,7‬‬ ‫‪17,6‬‬ ‫‪33,7‬‬ ‫‪2011‬‬
‫‪48,3‬‬ ‫‪17,9‬‬ ‫‪33,8‬‬ ‫‪202‬‬
‫‪50,1‬‬ ‫‪14,4‬‬ ‫‪35,5‬‬ ‫‪2013‬‬
‫اﻝﻤﺼدر‪ :‬اﻝﺘﻘرﻴر اﻝﺴﻨوي ﻝﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﻝﻠﻔﺘرة ‪.2013-2005‬‬

‫‪246‬‬
 ‫اﻟﻤﻼﺣﻖ‬

‫اﻝﻤﻠﺤق رﻗم )‪ : (13‬اﻝرﻗم اﻝﻘﻴﺎﺴﻲ ﻷﺴﻌﺎر اﻷﺴﻬم ﻏﻴر اﻝﻤرﺠﺢ ﻝﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﺨﻼل اﻝﻔﺘرة ‪2013-2005‬‬

‫‪Banks Insurance Services Industry General‬‬

‫اﻝﺴﻨﺔ‬
‫اﻝﺒﻨوك‬ ‫اﻝﺘﺄﻤﻴن‬ ‫اﻝﺨدﻤﺎت‬ ‫اﻝﺼﻨﺎﻋﺔ‬ ‫اﻝﻌﺎم‬
‫‪2005‬‬ ‫‪5584,4‬‬ ‫‪5145,5‬‬ ‫‪4383,2‬‬ ‫‪862,2‬‬ ‫‪2181,3‬‬
‫‪2006‬‬ ‫‪4088,8‬‬ ‫‪3478,8‬‬ ‫‪2967,1‬‬ ‫‪708,0‬‬ ‫‪1608,1‬‬
‫‪2007‬‬ ‫‪4887,6‬‬ ‫‪4004,7‬‬ ‫‪3374,0‬‬ ‫‪749,8‬‬ ‫‪1798,1‬‬
‫‪2008‬‬ ‫‪3896,3‬‬ ‫‪2859,8‬‬ ‫‪2168,8‬‬ ‫‪548,8‬‬ ‫‪1235,5‬‬
‫‪2009‬‬ ‫‪3328,7‬‬ ‫‪2795,5‬‬ ‫‪1804,8‬‬ ‫‪495,3‬‬ ‫‪1056,1‬‬
‫‪2010‬‬ ‫‪3660,1‬‬ ‫‪1276,7‬‬ ‫‪1345,6‬‬ ‫‪442,0‬‬ ‫‪834,4‬‬
‫‪2011‬‬ ‫‪3251,7‬‬ ‫‪930,9‬‬ ‫‪913,7‬‬ ‫‪341,0‬‬ ‫‪606,8‬‬
‫‪2012‬‬ ‫‪3119,5‬‬ ‫‪640,8‬‬ ‫‪838,2‬‬ ‫‪299,6‬‬ ‫‪552,3‬‬
‫‪2013‬‬ ‫‪3516,2‬‬ ‫‪634,9‬‬ ‫‪890,1‬‬ ‫‪307,4‬‬ ‫‪585,1‬‬
‫اﻝﻤﺼدر‪ :‬اﻝﺘﻘرﻴر اﻝﺴﻨوي ﻝﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﻝﺴﻨﺔ ‪ ، 2013‬ص‪.82:‬‬

‫اﻝﻤﻠﺤق رﻗم )‪ : (14‬اﻝرﻗم اﻝﻘﻴﺎﺴﻲ ﻷﺴﻌﺎر اﻷﺴﻬم اﻝﻤرﺠﺢ ﺒﺎﻝﻘﻴﻤﺔ اﻝﺴوﻗﻴﺔ ﻝﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﺨﻼل اﻝﻔﺘرة‬
‫‪2013-2005‬‬

‫‪Banks‬‬ ‫‪Insurance‬‬ ‫‪Services‬‬ ‫‪Industry‬‬ ‫‪General‬‬

‫اﻝﺴﻨﺔ‬
‫اﻝﺒﻨوك‬ ‫اﻝﺘﺄﻤﻴن‬ ‫اﻝﺨدﻤﺎت‬ ‫اﻝﺼﻨﺎﻋﺔ‬ ‫اﻝﻌﺎم‬
‫‪2005‬‬ ‫‪16892‬‬ ‫‪7382,4‬‬ ‫‪3332,5‬‬ ‫‪2903,4‬‬ ‫‪8191,5‬‬
‫‪2006‬‬ ‫‪10704,7‬‬ ‫‪4156,3‬‬ ‫‪2286,6‬‬ ‫‪2507,6‬‬ ‫‪5518,1‬‬
‫‪2007‬‬ ‫‪13886,7‬‬ ‫‪4900,4‬‬ ‫‪2740,3‬‬ ‫‪4565,5‬‬ ‫‪7519,3‬‬
‫‪2008‬‬ ‫‪11380,1‬‬ ‫‪3821,3‬‬ ‫‪1865,6‬‬ ‫‪4560,1‬‬ ‫‪6243,1‬‬
‫‪2009‬‬ ‫‪9368‬‬ ‫‪3943,6‬‬ ‫‪1700,6‬‬ ‫‪4563,2‬‬ ‫‪5520,1‬‬
‫‪2010‬‬ ‫‪8848,3‬‬ ‫‪2103,5‬‬ ‫‪1506,4‬‬ ‫‪4841,7‬‬ ‫‪5318‬‬
‫‪2011‬‬ ‫‪7542,3‬‬ ‫‪1703,7‬‬ ‫‪1302,1‬‬ ‫‪4427,4‬‬ ‫‪4648,4‬‬
‫‪2012‬‬ ‫‪7 297,40‬‬ ‫‪1 251,00‬‬ ‫‪1 240,40‬‬ ‫‪4 606,40‬‬ ‫‪4 593,90‬‬
‫‪2013‬‬ ‫‪8 035,19‬‬ ‫‪1 214,13‬‬ ‫‪1 255,08‬‬ ‫‪3 210,42‬‬ ‫‪4 336,71‬‬
‫اﻝﻤﺼدر‪ :‬اﻝﺘﻘرﻴر اﻝﺴﻨوي ﻝﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﻝﺴﻨﺔ ‪ ، 2013‬ص‪.81:‬‬

‫‪247‬‬
 ‫اﻟﻤﻼﺣﻖ‬

‫اﻝﻤﻠﺤق رﻗم )‪ : (15‬اﻝرﻗم اﻝﻘﻴﺎﺴﻲ اﻝﻤرﺠﺢ ﺒﺎﻷﺴﻬم اﻝﺤرة ﻝﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﺨﻼل اﻝﻔﺘرة ‪2013-2005‬‬

‫اﻝﺴﻨﺔ‬ ‫‪2005‬‬ ‫‪2006‬‬ ‫‪2007‬‬ ‫‪2008‬‬ ‫‪2009‬‬ ‫‪2010‬‬ ‫‪2011‬‬ ‫‪2012‬‬ ‫‪2013‬‬
‫‪Finance‬‬
‫‪6733,6‬‬ ‫‪4486,3‬‬ ‫‪5131‬‬ ‫‪3609,1‬‬ ‫‪3026,8‬‬ ‫‪2911,7‬‬ ‫‪2443,9‬‬ ‫‪2363,6‬‬ ‫‪2703,9‬‬
‫ﻤﺎﻝﻴﺔ‬
‫‪Services‬‬
‫‪2259,4‬‬ ‫‪1833,1‬‬ ‫‪2460,3‬‬ ‫‪2025,6‬‬ ‫‪2107,9‬‬ ‫‪1897,2‬‬ ‫‪1693,7‬‬ ‫‪1651,1‬‬ ‫‪1664,8‬‬
‫اﻝﺨدﻤﺎت‬
‫‪Industry‬‬
‫‪2815,6‬‬ ‫‪2372,3‬‬ ‫‪3097,7‬‬ ‫‪2736‬‬ ‫‪2738,8‬‬ ‫‪2576,6‬‬ ‫‪2149,9‬‬ ‫‪2176,6‬‬ ‫‪1964,9‬‬
‫اﻝﺼﻨﺎﻋﺔ‬
‫‪General‬‬
‫‪4259,7‬‬ ‫‪3013,7‬‬ ‫‪3675‬‬ ‫‪2758,4‬‬ ‫‪2533,5‬‬ ‫‪2373,6‬‬ ‫‪1995,1‬‬ ‫‪1957,6‬‬ ‫‪2065,8‬‬
‫اﻝﻌﺎم‬

‫اﻝﻤﺼدر‪ :‬اﻝﺘﻘرﻴر اﻝﺴﻨوي ﻝﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن ﻝﺴﻨﺔ ‪ ، 2013‬ص‪.80:‬‬

‫‪248‬‬
 ‫اﻟﻤﻼﺣﻖ‬

‫اﻝﻤﻠﺤق رﻗم )‪ : (16‬ﻤﻌطﻴﺎت اﻝدراﺴﺔ اﻝﻘﻴﺎﺴﻴﺔ‬

‫ر‬
‫ا‬ ‫ا‬ ‫ا‬ ‫ا‬ ‫ا‬ ‫ا‬ ‫ا‬ ‫ا‬ ‫‪MV‬‬ ‫‪EPS‬‬ ‫‪DPS‬‬ ‫‪RE‬‬ ‫‪DPR‬‬ ‫‪BS‬‬ ‫‪TS‬‬
‫‪1‬‬ ‫رد‬ ‫ا‬ ‫ا‬ ‫ا‬ ‫‪111001‬‬ ‫‪JOIB‬‬ ‫‪2005‬‬ ‫‪5,49‬‬ ‫‪0,33‬‬ ‫‪0,05‬‬ ‫‪0,03‬‬ ‫‪60,41‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪1‬‬ ‫رد‬ ‫ا‬ ‫ا‬ ‫ا‬ ‫‪111001‬‬ ‫‪JOIB‬‬ ‫‪2006‬‬ ‫‪4,02‬‬ ‫‪0,24‬‬ ‫‪0,00‬‬ ‫‪0,33‬‬ ‫‪0,00‬‬ ‫‪10 000 000‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪1‬‬ ‫رد‬ ‫ا‬ ‫ا‬ ‫ا‬ ‫‪111001‬‬ ‫‪JOIB‬‬ ‫‪2007‬‬ ‫‪5,75‬‬ ‫‪0,35‬‬ ‫‪0,10‬‬ ‫‪0,14‬‬ ‫‪42,01‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪1‬‬ ‫رد‬ ‫ا‬ ‫ا‬ ‫ا‬ ‫‪111001‬‬ ‫‪JOIB‬‬ ‫‪2008‬‬ ‫‪3,70‬‬ ‫‪0,43‬‬ ‫‪0,12‬‬ ‫‪0,23‬‬ ‫‪33,93‬‬ ‫‪16 250 000‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪1‬‬ ‫رد‬ ‫ا‬ ‫ا‬ ‫ا‬ ‫‪111001‬‬ ‫‪JOIB‬‬ ‫‪2009‬‬ ‫‪3,17‬‬ ‫‪0,28‬‬ ‫‪0,15‬‬ ‫‪0,28‬‬ ‫‪34,68‬‬ ‫‪18 750 000‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪1‬‬ ‫رد‬ ‫ا‬ ‫ا‬ ‫ا‬ ‫‪111001‬‬ ‫‪JOIB‬‬ ‫‪2010‬‬ ‫‪3,00‬‬ ‫‪0,29‬‬ ‫‪0,12‬‬ ‫‪0,16‬‬ ‫‪43,03‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪1‬‬ ‫رد‬ ‫ا‬ ‫ا‬ ‫ا‬ ‫‪111001‬‬ ‫‪JOIB‬‬ ‫‪2011‬‬ ‫‪2,75‬‬ ‫‪0,28‬‬ ‫‪0,15‬‬ ‫‪0,14‬‬ ‫‪51,56‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪1‬‬ ‫رد‬ ‫ا‬ ‫ا‬ ‫ا‬ ‫‪111001‬‬ ‫‪JOIB‬‬ ‫‪2012‬‬ ‫‪2,81‬‬ ‫‪0,29‬‬ ‫‪0,15‬‬ ‫‪0,13‬‬ ‫‪52,96‬‬ ‫‪25 000 000‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪1‬‬ ‫رد‬ ‫ا‬ ‫ا‬ ‫ا‬ ‫‪111001‬‬ ‫‪JOIB‬‬ ‫‪2013‬‬ ‫‪3,42‬‬ ‫‪0,36‬‬ ‫‪0,15‬‬ ‫‪0,14‬‬ ‫‪51,45‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪2‬‬ ‫رد ا‬ ‫ا‬ ‫ا‬ ‫‪111002‬‬ ‫‪JOKB‬‬ ‫‪2005‬‬ ‫‪10,60‬‬ ‫‪0,64‬‬ ‫‪0,20‬‬ ‫‪0,40‬‬ ‫‪33,48‬‬ ‫‪8 750 000‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪2‬‬ ‫رد ا‬ ‫ا‬ ‫ا‬ ‫‪111002‬‬ ‫‪JOKB‬‬ ‫‪2006‬‬ ‫‪6,53‬‬ ‫‪0,52‬‬ ‫‪0,00‬‬ ‫‪0,64‬‬ ‫‪0,00‬‬ ‫‪20 000 000‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪2‬‬ ‫رد ا‬ ‫ا‬ ‫ا‬ ‫‪111002‬‬ ‫‪JOKB‬‬ ‫‪2007‬‬ ‫‪8,25‬‬ ‫‪0,59‬‬ ‫‪0,20‬‬ ‫‪0,32‬‬ ‫‪38,33‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪2‬‬ ‫رد ا‬ ‫ا‬ ‫ا‬ ‫‪111002‬‬ ‫‪JOKB‬‬ ‫‪2008‬‬ ‫‪4,69‬‬ ‫‪0,46‬‬ ‫‪0,20‬‬ ‫‪0,39‬‬ ‫‪33,80‬‬ ‫‪25 000 000‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪2‬‬ ‫رد ا‬ ‫ا‬ ‫ا‬ ‫‪111002‬‬ ‫‪JOKB‬‬ ‫‪2009‬‬ ‫‪3,80‬‬ ‫‪0,44‬‬ ‫‪0,10‬‬ ‫‪0,36‬‬ ‫‪21,53‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪2‬‬ ‫رد ا‬ ‫ا‬ ‫ا‬ ‫‪111002‬‬ ‫‪JOKB‬‬ ‫‪2010‬‬ ‫‪4,32‬‬ ‫‪0,52‬‬ ‫‪0,15‬‬ ‫‪0,29‬‬ ‫‪34,21‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪2‬‬ ‫رد ا‬ ‫ا‬ ‫ا‬ ‫‪111002‬‬ ‫‪JOKB‬‬ ‫‪2011‬‬ ‫‪3,62‬‬ ‫‪0,40‬‬ ‫‪0,20‬‬ ‫‪0,32‬‬ ‫‪38,50‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪2‬‬ ‫رد ا‬ ‫ا‬ ‫ا‬ ‫‪111002‬‬ ‫‪JOKB‬‬ ‫‪2012‬‬ ‫‪3,03‬‬ ‫‪0,46‬‬ ‫‪0,20‬‬ ‫‪0,20‬‬ ‫‪50,09‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪2‬‬ ‫رد ا‬ ‫ا‬ ‫ا‬ ‫‪111002‬‬ ‫‪JOKB‬‬ ‫‪2013‬‬ ‫‪3,89‬‬ ‫‪0,47‬‬ ‫‪0,20‬‬ ‫‪0,26‬‬ ‫‪43,14‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪3‬‬ ‫رد‬ ‫ري ا‬ ‫ا‬ ‫ا‬ ‫‪111003‬‬ ‫‪JCBK‬‬ ‫‪2005‬‬ ‫‪3,58‬‬ ‫‪0,26‬‬ ‫‪0,00‬‬ ‫‪0,09‬‬ ‫‪0,00‬‬ ‫‪4 000 000‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪3‬‬ ‫رد‬ ‫ري ا‬ ‫ا‬ ‫ا‬ ‫‪111003‬‬ ‫‪JCBK‬‬ ‫‪2006‬‬ ‫‪2,10‬‬ ‫‪0,19‬‬ ‫‪0,00‬‬ ‫‪0,26‬‬ ‫‪0,00‬‬ ‫‪7 500 000‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪3‬‬ ‫رد‬ ‫ري ا‬ ‫ا‬ ‫ا‬ ‫‪111003‬‬ ‫‪JCBK‬‬ ‫‪2007‬‬ ‫‪2,68‬‬ ‫‪0,20‬‬ ‫‪0,10‬‬ ‫‪0,09‬‬ ‫‪53,83‬‬ ‫‪5 750 000‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪3‬‬ ‫رد‬ ‫ري ا‬ ‫ا‬ ‫ا‬ ‫‪111003‬‬ ‫‪JCBK‬‬ ‫‪2008‬‬ ‫‪2,27‬‬ ‫‪0,13‬‬ ‫‪0,05‬‬ ‫‪0,15‬‬ ‫‪25,46‬‬ ‫‪6 325 000‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪3‬‬ ‫رد‬ ‫ري ا‬ ‫ا‬ ‫ا‬ ‫‪111003‬‬ ‫‪JCBK‬‬ ‫‪2009‬‬ ‫‪1,62‬‬ ‫‪0,08‬‬ ‫‪0,05‬‬ ‫‪0,08‬‬ ‫‪37,25‬‬ ‫‪3 478 750‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪3‬‬ ‫رد‬ ‫ري ا‬ ‫ا‬ ‫ا‬ ‫‪111003‬‬ ‫‪JCBK‬‬ ‫‪2010‬‬ ‫‪1,75‬‬ ‫‪0,05‬‬ ‫‪0,00‬‬ ‫‪0,08‬‬ ‫‪0,00‬‬ ‫‪7 305 375‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪3‬‬ ‫رد‬ ‫ري ا‬ ‫ا‬ ‫ا‬ ‫‪111003‬‬ ‫‪JCBK‬‬ ‫‪2011‬‬ ‫‪1,10‬‬ ‫‪-0,02‬‬ ‫‪0,00‬‬ ‫‪0,05‬‬ ‫‪0,00‬‬ ‫‪2 410 773‬‬ ‫‪0‬‬

‫‪249‬‬
 ‫اﻟﻤﻼﺣﻖ‬

‫‪3‬‬ ‫ا ري ا رد‬ ‫ا‬ ‫‪111003‬‬ ‫‪JCBK‬‬ ‫‪2012‬‬ ‫‪1,00‬‬ ‫‪0,02‬‬ ‫‪0,00‬‬ ‫‪-0,02‬‬ ‫‪0,00‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪3‬‬ ‫ا ري ا رد‬ ‫ا‬ ‫‪111003‬‬ ‫‪JCBK‬‬ ‫‪2013‬‬ ‫‪1,04‬‬ ‫‪0,03‬‬ ‫‪0,00‬‬ ‫‪0,02‬‬ ‫‪0,00‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪4‬‬ ‫رة و ا‬ ‫ن‬ ‫ا‬ ‫ﺑ‬ ‫‪111004‬‬ ‫‪THBK‬‬ ‫‪2005‬‬ ‫‪19,99‬‬ ‫‪0,72‬‬ ‫‪0,20‬‬ ‫‪0,11‬‬ ‫‪65,25‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪4‬‬ ‫رة و ا‬ ‫ن‬ ‫ا‬ ‫ﺑ‬ ‫‪111004‬‬ ‫‪THBK‬‬ ‫‪2006‬‬ ‫‪6,55‬‬ ‫‪0,37‬‬ ‫‪0,25‬‬ ‫‪0,47‬‬ ‫‪34,82‬‬ ‫‪50 000 000‬‬ ‫‪2 519 045‬‬
‫‪4‬‬ ‫رة و ا‬ ‫ن‬ ‫ا‬ ‫ﺑ‬ ‫‪111004‬‬ ‫‪THBK‬‬ ‫‪2007‬‬ ‫‪7,21‬‬ ‫‪0,43‬‬ ‫‪0,26‬‬ ‫‪0,11‬‬ ‫‪70,37‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪11 831‬‬
‫‪4‬‬ ‫رة و ا‬ ‫ن‬ ‫ا‬ ‫ﺑ‬ ‫‪111004‬‬ ‫‪THBK‬‬ ‫‪2008‬‬ ‫‪8,33‬‬ ‫‪0,38‬‬ ‫‪0,30‬‬ ‫‪0,13‬‬ ‫‪69,59‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪4‬‬ ‫رة و ا‬ ‫ن‬ ‫ا‬ ‫ﺑ‬ ‫‪111004‬‬ ‫‪THBK‬‬ ‫‪2009‬‬ ‫‪7,15‬‬ ‫‪0,24‬‬ ‫‪0,25‬‬ ‫‪0,13‬‬ ‫‪65,66‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪4‬‬ ‫رة و ا‬ ‫ن‬ ‫ا‬ ‫ﺑ‬ ‫‪111004‬‬ ‫‪THBK‬‬ ‫‪2010‬‬ ‫‪8,10‬‬ ‫‪0,31‬‬ ‫‪0,20‬‬ ‫‪0,04‬‬ ‫‪84,15‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪4‬‬ ‫رة و ا‬ ‫ن‬ ‫ا‬ ‫ﺑ‬ ‫‪111004‬‬ ‫‪THBK‬‬ ‫‪2011‬‬ ‫‪8,00‬‬ ‫‪0,35‬‬ ‫‪0,25‬‬ ‫‪0,06‬‬ ‫‪79,77‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪4‬‬ ‫رة و ا‬ ‫ن‬ ‫ا‬ ‫ﺑ‬ ‫‪111004‬‬ ‫‪THBK‬‬ ‫‪2012‬‬ ‫‪8,25‬‬ ‫‪0,37‬‬ ‫‪0,25‬‬ ‫‪0,10‬‬ ‫‪71,71‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪4‬‬ ‫رة و ا‬ ‫ن‬ ‫ا‬ ‫ﺑ‬ ‫‪111004‬‬ ‫‪THBK‬‬ ‫‪2013‬‬ ‫‪8,70‬‬ ‫‪0,4‬‬ ‫‪0,25‬‬ ‫‪0,12‬‬ ‫‪66,98‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪5‬‬ ‫ر ا ﺑ ا رد‬ ‫ا!‬ ‫ﺑ‬ ‫‪111005‬‬ ‫‪AJIB‬‬ ‫‪2005‬‬ ‫‪5,35‬‬ ‫‪0,28‬‬ ‫‪0,05‬‬ ‫‪0,12‬‬ ‫‪29,34‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪5‬‬ ‫ر ا ﺑ ا رد‬ ‫ا!‬ ‫ﺑ‬ ‫‪111005‬‬ ‫‪AJIB‬‬ ‫‪2006‬‬ ‫‪2,45‬‬ ‫‪0,19‬‬ ‫‪0,00‬‬ ‫‪0,28‬‬ ‫‪0,00‬‬ ‫‪10 000 000‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪5‬‬ ‫ر ا ﺑ ا رد‬ ‫ا!‬ ‫ﺑ‬ ‫‪111005‬‬ ‫‪AJIB‬‬ ‫‪2007‬‬ ‫‪2,00‬‬ ‫‪0,07‬‬ ‫‪0,00‬‬ ‫‪0,19‬‬ ‫‪0,00‬‬ ‫‪13 200 000‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪5‬‬ ‫ر ا ﺑ ا رد‬ ‫ا!‬ ‫ﺑ‬ ‫‪111005‬‬ ‫‪AJIB‬‬ ‫‪2008‬‬ ‫‪1,80‬‬ ‫‪0,12‬‬ ‫‪0,05‬‬ ‫‪0,02‬‬ ‫‪73,14‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪5‬‬ ‫ر ا ﺑ ا رد‬ ‫ا!‬ ‫ﺑ‬ ‫‪111005‬‬ ‫‪AJIB‬‬ ‫‪2009‬‬ ‫‪1,29‬‬ ‫‪0,11‬‬ ‫‪0,10‬‬ ‫‪0,02‬‬ ‫‪86,38‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪5‬‬ ‫ر ا ﺑ ا رد‬ ‫ا!‬ ‫ﺑ‬ ‫‪111005‬‬ ‫‪AJIB‬‬ ‫‪2010‬‬ ‫‪1,42‬‬ ‫‪0,12‬‬ ‫‪0,08‬‬ ‫‪0,03‬‬ ‫‪76,19‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪5‬‬ ‫ر ا ﺑ ا رد‬ ‫ا!‬ ‫ﺑ‬ ‫‪111005‬‬ ‫‪AJIB‬‬ ‫‪2011‬‬ ‫‪1,31‬‬ ‫‪0,12‬‬ ‫‪0,10‬‬ ‫‪0,02‬‬ ‫‪85,59‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪5‬‬ ‫ر ا ﺑ ا رد‬ ‫ا!‬ ‫ﺑ‬ ‫‪111005‬‬ ‫‪AJIB‬‬ ‫‪2012‬‬ ‫‪1,40‬‬ ‫‪0,14‬‬ ‫‪0,10‬‬ ‫‪0,02‬‬ ‫‪85,01‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪5‬‬ ‫ر ا ﺑ ا رد‬ ‫ا!‬ ‫ﺑ‬ ‫‪111005‬‬ ‫‪AJIB‬‬ ‫‪2013‬‬ ‫‪1,98‬‬ ‫‪0,15‬‬ ‫‪0,12‬‬ ‫‪0,02‬‬ ‫‪87,44‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪6‬‬ ‫ﺑ ا!‪ "#‬د‬ ‫‪111007‬‬ ‫‪UBSI‬‬ ‫‪2005‬‬ ‫‪9,40‬‬ ‫‪0,62‬‬ ‫‪0,10‬‬ ‫‪0,33‬‬ ‫‪23,04‬‬ ‫‪8 500 000‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪6‬‬ ‫ﺑ ا!‪ "#‬د‬ ‫‪111007‬‬ ‫‪UBSI‬‬ ‫‪2006‬‬ ‫‪3,84‬‬ ‫‪0,23‬‬ ‫‪0,00‬‬ ‫‪0,62‬‬ ‫‪0,00‬‬ ‫‪15 000 000‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪6‬‬ ‫ﺑ ا!‪ "#‬د‬ ‫‪111007‬‬ ‫‪UBSI‬‬ ‫‪2007‬‬ ‫‪3,80‬‬ ‫‪0,15‬‬ ‫‪0,00‬‬ ‫‪0,23‬‬ ‫‪0,00‬‬ ‫‪11 000 000‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪6‬‬ ‫ﺑ ا!‪ "#‬د‬ ‫‪111007‬‬ ‫‪UBSI‬‬ ‫‪2008‬‬ ‫‪3,00‬‬ ‫‪0,16‬‬ ‫‪0,10‬‬ ‫‪0,05‬‬ ‫‪68,96‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪6‬‬ ‫ﺑ ا!‪ "#‬د‬ ‫‪111007‬‬ ‫‪UBSI‬‬ ‫‪2009‬‬ ‫‪1,80‬‬ ‫‪0,16‬‬ ‫‪0,10‬‬ ‫‪0,06‬‬ ‫‪60,86‬‬ ‫‪5 000 000‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪6‬‬ ‫ﺑ ا!‪ "#‬د‬ ‫‪111007‬‬ ‫‪UBSI‬‬ ‫‪2010‬‬ ‫‪2,01‬‬ ‫‪0,21‬‬ ‫‪0,10‬‬ ‫‪0,06‬‬ ‫‪61,30‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪1 608 670‬‬
‫‪6‬‬ ‫ﺑ ا!‪ "#‬د‬ ‫‪111007‬‬ ‫‪UBSI‬‬ ‫‪2011‬‬ ‫‪1,44‬‬ ‫‪0,10‬‬ ‫‪0,12‬‬ ‫‪0,09‬‬ ‫‪56,25‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪2 351 095‬‬
‫‪6‬‬ ‫ﺑ ا!‪ "#‬د‬ ‫‪111007‬‬ ‫‪UBSI‬‬ ‫‪2012‬‬ ‫‪1,37‬‬ ‫‪0,15‬‬ ‫‪0,06‬‬ ‫‪0,04‬‬ ‫‪58,05‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪6‬‬ ‫ﺑ ا!‪ "#‬د‬ ‫‪111007‬‬ ‫‪UBSI‬‬ ‫‪2013‬‬ ‫‪1,65‬‬ ‫‪0,2‬‬ ‫‪0,06‬‬ ‫‪0,09‬‬ ‫‪40,69‬‬ ‫‪10 000 000‬‬ ‫‪0‬‬

‫‪250‬‬
 ‫اﻟﻤﻼﺣﻖ‬

‫‪7‬‬ ‫ردن(‬‫(‪ $‬ا ﺑ‪ $%‬ا ' &‪)$%‬ا‬ ‫)‬ ‫ا‬ ‫ﺑ‬ ‫‪111009‬‬ ‫‪ABCO‬‬ ‫‪2005‬‬ ‫‪4,55‬‬ ‫‪0,34‬‬ ‫‪0,00‬‬ ‫‪0,24‬‬ ‫‪0,00‬‬ ‫‪6 900 000‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪7‬‬ ‫ردن(‬‫(‪ $‬ا ﺑ‪ $%‬ا ' &‪)$%‬ا‬ ‫)‬ ‫ا‬ ‫ﺑ‬ ‫‪111009‬‬ ‫‪ABCO‬‬ ‫‪2006‬‬ ‫‪2,62‬‬ ‫‪0,25‬‬ ‫‪0,00‬‬ ‫‪0,34‬‬ ‫‪0,00‬‬ ‫‪10 350 000‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪7‬‬ ‫ردن(‬‫(‪ $‬ا ﺑ‪ $%‬ا ' &‪)$%‬ا‬ ‫)‬ ‫ا‬ ‫ﺑ‬ ‫‪111009‬‬ ‫‪ABCO‬‬ ‫‪2007‬‬ ‫‪2,25‬‬ ‫‪0,19‬‬ ‫‪0,00‬‬ ‫‪0,25‬‬ ‫‪0,00‬‬ ‫‪11 212 500‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪7‬‬ ‫ردن(‬‫(‪ $‬ا ﺑ‪ $%‬ا ' &‪)$%‬ا‬ ‫)‬ ‫ا‬ ‫ﺑ‬ ‫‪111009‬‬ ‫‪ABCO‬‬ ‫‪2008‬‬ ‫‪1,46‬‬ ‫‪0,15‬‬ ‫‪0,00‬‬ ‫‪0,19‬‬ ‫‪0,00‬‬ ‫‪8 409 375‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪7‬‬ ‫ردن(‬‫(‪ $‬ا ﺑ‪ $%‬ا ' &‪)$%‬ا‬ ‫)‬ ‫ا‬ ‫ﺑ‬ ‫‪111009‬‬ ‫‪ABCO‬‬ ‫‪2009‬‬ ‫‪1,09‬‬ ‫‪0,13‬‬ ‫‪0,00‬‬ ‫‪0,15‬‬ ‫‪0,00‬‬ ‫‪6 447 188‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪7‬‬ ‫ردن(‬‫(‪ $‬ا ﺑ‪ $%‬ا ' &‪)$%‬ا‬ ‫)‬ ‫ا‬ ‫ﺑ‬ ‫‪111009‬‬ ‫‪ABCO‬‬ ‫‪2010‬‬ ‫‪1,15‬‬ ‫‪0,13‬‬ ‫‪0,00‬‬ ‫‪0,13‬‬ ‫‪0,00‬‬ ‫‪9 080 937‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪7‬‬ ‫ردن(‬‫(‪ $‬ا ﺑ‪ $%‬ا ' &‪)$%‬ا‬ ‫)‬ ‫ا‬ ‫ﺑ‬ ‫‪111009‬‬ ‫‪ABCO‬‬ ‫‪2011‬‬ ‫‪0,98‬‬ ‫‪0,13‬‬ ‫‪0,00‬‬ ‫‪0,13‬‬ ‫‪0,00‬‬ ‫‪9 600 000‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪7‬‬ ‫ردن(‬‫(‪ $‬ا ﺑ‪ $%‬ا ' &‪)$%‬ا‬ ‫)‬ ‫ا‬ ‫ﺑ‬ ‫‪111009‬‬ ‫‪ABCO‬‬ ‫‪2012‬‬ ‫‪1,00‬‬ ‫‪0,11‬‬ ‫‪0,10‬‬ ‫‪0,03‬‬ ‫‪79,64‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪7‬‬ ‫ردن(‬‫(‪ $‬ا ﺑ‪ $%‬ا ' &‪)$%‬ا‬ ‫)‬ ‫ا‬ ‫ﺑ‬ ‫‪111009‬‬ ‫‪ABCO‬‬ ‫‪2013‬‬ ‫‪1,10‬‬ ‫‪0,12‬‬ ‫‪0,09‬‬ ‫‪0,02‬‬ ‫‪81,59‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪8‬‬ ‫ري‬ ‫ا!‬ ‫ا‬ ‫‪111014‬‬ ‫‪INVB‬‬ ‫‪2005‬‬ ‫‪6,30‬‬ ‫‪0,83‬‬ ‫‪0,05‬‬ ‫‪0,09‬‬ ‫‪36,25‬‬ ‫‪3 000 000‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪8‬‬ ‫ري‬ ‫ا!‬ ‫ا‬ ‫‪111014‬‬ ‫‪INVB‬‬ ‫‪2006‬‬ ‫‪3,29‬‬ ‫‪0,22‬‬ ‫‪0,12‬‬ ‫‪0,71‬‬ ‫‪14,37‬‬ ‫‪11 000 000‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪8‬‬ ‫ري‬ ‫ا!‬ ‫ا‬ ‫‪111014‬‬ ‫‪INVB‬‬ ‫‪2007‬‬ ‫‪2,88‬‬ ‫‪0,12‬‬ ‫‪0,05‬‬ ‫‪0,17‬‬ ‫‪22,51‬‬ ‫‪11 000 000‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪8‬‬ ‫ري‬ ‫ا!‬ ‫ا‬ ‫‪111014‬‬ ‫‪INVB‬‬ ‫‪2008‬‬ ‫‪1,90‬‬ ‫‪0,14‬‬ ‫‪0,00‬‬ ‫‪0,12‬‬ ‫‪0,00‬‬ ‫‪6 325 000‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪8‬‬ ‫ري‬ ‫ا!‬ ‫ا‬ ‫‪111014‬‬ ‫‪INVB‬‬ ‫‪2009‬‬ ‫‪1,50‬‬ ‫‪0,10‬‬ ‫‪0,00‬‬ ‫‪0,14‬‬ ‫‪0,00‬‬ ‫‪8 675 000‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪8‬‬ ‫ري‬ ‫ا!‬ ‫ا‬ ‫‪111014‬‬ ‫‪INVB‬‬ ‫‪2010‬‬ ‫‪1,61‬‬ ‫‪0,14‬‬ ‫‪0,00‬‬ ‫‪0,10‬‬ ‫‪0,00‬‬ ‫‪7 500 000‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪8‬‬ ‫ري‬ ‫ا!‬ ‫ا‬ ‫‪111014‬‬ ‫‪INVB‬‬ ‫‪2011‬‬ ‫‪1,34‬‬ ‫‪0,11‬‬ ‫‪0,00‬‬ ‫‪0,14‬‬ ‫‪0,00‬‬ ‫‪7 750 000‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪8‬‬ ‫ري‬ ‫ا!‬ ‫ا‬ ‫‪111014‬‬ ‫‪INVB‬‬ ‫‪2012‬‬ ‫‪1,18‬‬ ‫‪0,11‬‬ ‫‪0,09‬‬ ‫‪0,02‬‬ ‫‪83,39‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪8‬‬ ‫ري‬ ‫ا!‬ ‫ا‬ ‫‪111014‬‬ ‫‪INVB‬‬ ‫‪2013‬‬ ‫‪1,20‬‬ ‫‪0,12‬‬ ‫‪0,08‬‬ ‫‪0,03‬‬ ‫‪71,31‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪9‬‬ ‫ﺑ ا ل ا رد‬ ‫‪111017‬‬ ‫‪EXFB‬‬ ‫‪2005‬‬ ‫‪3,32‬‬ ‫‪0,21‬‬ ‫‪0,00‬‬ ‫‪0,30‬‬ ‫‪0,00‬‬ ‫‪10 500 000‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪9‬‬ ‫ﺑ ا ل ا رد‬ ‫‪111017‬‬ ‫‪EXFB‬‬ ‫‪2006‬‬ ‫‪1,93‬‬ ‫‪0,16‬‬ ‫‪0,00‬‬ ‫‪0,21‬‬ ‫‪0,00‬‬ ‫‪14 000 000‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪9‬‬ ‫ﺑ ا ل ا رد‬ ‫‪111017‬‬ ‫‪EXFB‬‬ ‫‪2007‬‬ ‫‪2,02‬‬ ‫‪0,11‬‬ ‫‪0,00‬‬ ‫‪0,16‬‬ ‫‪0,00‬‬ ‫‪7 000 000‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪9‬‬ ‫ﺑ ا ل ا رد‬ ‫‪111017‬‬ ‫‪EXFB‬‬ ‫‪2008‬‬ ‫‪1,80‬‬ ‫‪0,11‬‬ ‫‪0,06‬‬ ‫‪0,04‬‬ ‫‪57,89‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪9‬‬ ‫ﺑ ا ل ا رد‬ ‫‪111017‬‬ ‫‪EXFB‬‬ ‫‪2009‬‬ ‫‪1,56‬‬ ‫‪0,02‬‬ ‫‪0,00‬‬ ‫‪0,11‬‬ ‫‪0,00‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪9‬‬ ‫ﺑ ا ل ا رد‬ ‫‪111017‬‬ ‫‪EXFB‬‬ ‫‪2010‬‬ ‫‪1,54‬‬ ‫‪0,03‬‬ ‫‪0,00‬‬ ‫‪0,02‬‬ ‫‪0,00‬‬ ‫‪17 720 000‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪9‬‬ ‫ﺑ ا ل ا رد‬ ‫‪111017‬‬ ‫‪EXFB‬‬ ‫‪2011‬‬ ‫‪1,36‬‬ ‫‪0,01‬‬ ‫‪0,00‬‬ ‫‪0,03‬‬ ‫‪0,00‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪9‬‬ ‫ﺑ ا ل ا رد‬ ‫‪111017‬‬ ‫‪EXFB‬‬ ‫‪2012‬‬ ‫‪1,13‬‬ ‫‪0,13‬‬ ‫‪0,00‬‬ ‫‪0,01‬‬ ‫‪0,00‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪9‬‬ ‫ﺑ ا ل ا رد‬ ‫‪111017‬‬ ‫‪EXFB‬‬ ‫‪2013‬‬ ‫‪1,60‬‬ ‫‪0,21‬‬ ‫‪0,00‬‬ ‫‪0,13‬‬ ‫‪0,00‬‬ ‫‪15 000 000‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪10‬‬ ‫‪ + , %‬ال ) ا ردن(‬ ‫ﺑ‬ ‫‪111020‬‬ ‫‪SGBJ‬‬ ‫‪2005‬‬ ‫‪2,50‬‬ ‫‪0,09‬‬ ‫‪0,00‬‬ ‫‪0,06‬‬ ‫‪0,00‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪10‬‬ ‫‪ + , %‬ال ) ا ردن(‬ ‫ﺑ‬ ‫‪111020‬‬ ‫‪SGBJ‬‬ ‫‪2006‬‬ ‫‪3,73‬‬ ‫‪0,12‬‬ ‫‪0,00‬‬ ‫‪0,09‬‬ ‫‪0,00‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬

‫‪251‬‬
 ‫اﻟﻤﻼﺣﻖ‬

‫‪10‬‬ ‫ردن(‬ ‫ال ) ا‬ ‫‪+,%‬‬ ‫ﺑ‬ ‫‪111020‬‬ ‫‪SGBJ‬‬ ‫‪2007‬‬ ‫‪4,19‬‬ ‫‪0,08‬‬ ‫‪0,00‬‬ ‫‪0,12‬‬ ‫‪0,00‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪10‬‬ ‫ردن(‬ ‫ال ) ا‬ ‫‪+,%‬‬ ‫ﺑ‬ ‫‪111020‬‬ ‫‪SGBJ‬‬ ‫‪2008‬‬ ‫‪2,50‬‬ ‫‪0,10‬‬ ‫‪0,00‬‬ ‫‪0,08‬‬ ‫‪0,00‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪10‬‬ ‫ردن(‬ ‫ال ) ا‬ ‫‪+,%‬‬ ‫ﺑ‬ ‫‪111020‬‬ ‫‪SGBJ‬‬ ‫‪2009‬‬ ‫‪1,32‬‬ ‫‪0,11‬‬ ‫‪0,00‬‬ ‫‪0,10‬‬ ‫‪0,00‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪10‬‬ ‫ردن(‬ ‫ال ) ا‬ ‫‪+,%‬‬ ‫ﺑ‬ ‫‪111020‬‬ ‫‪SGBJ‬‬ ‫‪2010‬‬ ‫‪1,08‬‬ ‫‪0,11‬‬ ‫‪0,00‬‬ ‫‪0,11‬‬ ‫‪0,00‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪10‬‬ ‫ردن(‬ ‫ال ) ا‬ ‫‪+,%‬‬ ‫ﺑ‬ ‫‪111020‬‬ ‫‪SGBJ‬‬ ‫‪2011‬‬ ‫‪0,95‬‬ ‫‪0,07‬‬ ‫‪0,00‬‬ ‫‪0,11‬‬ ‫‪0,00‬‬ ‫‪9 544 170‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪10‬‬ ‫ردن(‬ ‫ال ) ا‬ ‫‪+,%‬‬ ‫ﺑ‬ ‫‪111020‬‬ ‫‪SGBJ‬‬ ‫‪2012‬‬ ‫‪0,85‬‬ ‫‪0,05‬‬ ‫‪0,00‬‬ ‫‪0,07‬‬ ‫‪0,00‬‬ ‫‪3 567 345‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪10‬‬ ‫ردن(‬ ‫ال ) ا‬ ‫‪+,%‬‬ ‫ﺑ‬ ‫‪111020‬‬ ‫‪SGBJ‬‬ ‫‪2013‬‬ ‫‪0,89‬‬ ‫‪0,07‬‬ ‫‪0,00‬‬ ‫‪0,05‬‬ ‫‪0,00‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪11‬‬ ‫ة‪ -‬ن‬ ‫ا‪/‬ھ‬ ‫ﺑ‬ ‫‪111021‬‬ ‫‪CABK‬‬ ‫‪2005‬‬ ‫‪10,41‬‬ ‫‪0,7‬‬ ‫‪0,00‬‬ ‫‪0,42‬‬ ‫‪0,00‬‬ ‫‪15 000 000‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪11‬‬ ‫ة‪ -‬ن‬ ‫ا‪/‬ھ‬ ‫ﺑ‬ ‫‪111021‬‬ ‫‪CABK‬‬ ‫‪2006‬‬ ‫‪3,37‬‬ ‫‪0,29‬‬ ‫‪0,10‬‬ ‫‪0,60‬‬ ‫‪14,29‬‬ ‫‪22 500 000‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪11‬‬ ‫ة‪ -‬ن‬ ‫ا‪/‬ھ‬ ‫ﺑ‬ ‫‪111021‬‬ ‫‪CABK‬‬ ‫‪2007‬‬ ‫‪3,20‬‬ ‫‪0,28‬‬ ‫‪0,10‬‬ ‫‪0,19‬‬ ‫‪35,07‬‬ ‫‪7 500 000‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪11‬‬ ‫ة‪ -‬ن‬ ‫ا‪/‬ھ‬ ‫ﺑ‬ ‫‪111021‬‬ ‫‪CABK‬‬ ‫‪2008‬‬ ‫‪2,52‬‬ ‫‪0,25‬‬ ‫‪0,10‬‬ ‫‪0,18‬‬ ‫‪35,87‬‬ ‫‪5 000 000‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪11‬‬ ‫ة‪ -‬ن‬ ‫ا‪/‬ھ‬ ‫ﺑ‬ ‫‪111021‬‬ ‫‪CABK‬‬ ‫‪2009‬‬ ‫‪2,47‬‬ ‫‪0,29‬‬ ‫‪0,05‬‬ ‫‪0,20‬‬ ‫‪19,71‬‬ ‫‪8 000 000‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪11‬‬ ‫ة‪ -‬ن‬ ‫ا‪/‬ھ‬ ‫ﺑ‬ ‫‪111021‬‬ ‫‪CABK‬‬ ‫‪2010‬‬ ‫‪3,18‬‬ ‫‪0,35‬‬ ‫‪0,10‬‬ ‫‪0,19‬‬ ‫‪34,44‬‬ ‫‪12 000 000‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪11‬‬ ‫ة‪ -‬ن‬ ‫ا‪/‬ھ‬ ‫ﺑ‬ ‫‪111021‬‬ ‫‪CABK‬‬ ‫‪2011‬‬ ‫‪2,77‬‬ ‫‪0,37‬‬ ‫‪0,15‬‬ ‫‪0,20‬‬ ‫‪43,17‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪11‬‬ ‫ة‪ -‬ن‬ ‫ا‪/‬ھ‬ ‫ﺑ‬ ‫‪111021‬‬ ‫‪CABK‬‬ ‫‪2012‬‬ ‫‪2,75‬‬ ‫‪0,35‬‬ ‫‪0,17‬‬ ‫‪0,20‬‬ ‫‪46,45‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪11‬‬ ‫ة‪ -‬ن‬ ‫ا‪/‬ھ‬ ‫ﺑ‬ ‫‪111021‬‬ ‫‪CABK‬‬ ‫‪2013‬‬ ‫‪2,78‬‬ ‫‪0,41‬‬ ‫‪0,17‬‬ ‫‪0,18‬‬ ‫‪48,18‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪12‬‬ ‫ردن‬ ‫ﺑ ا‬ ‫‪111022‬‬ ‫‪BOJX‬‬ ‫‪2005‬‬ ‫‪6,31‬‬ ‫‪0,35‬‬ ‫‪0,10‬‬ ‫‪0,22‬‬ ‫‪31,00‬‬ ‫‪11 210 000‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪12‬‬ ‫ردن‬ ‫ﺑ ا‬ ‫‪111022‬‬ ‫‪BOJX‬‬ ‫‪2006‬‬ ‫‪3,02‬‬ ‫‪0,30‬‬ ‫‪0,00‬‬ ‫‪0,35‬‬ ‫‪0,00‬‬ ‫‪20 000 000‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪12‬‬ ‫ردن‬ ‫ﺑ ا‬ ‫‪111022‬‬ ‫‪BOJX‬‬ ‫‪2007‬‬ ‫‪2,95‬‬ ‫‪0,24‬‬ ‫‪0,08‬‬ ‫‪0,22‬‬ ‫‪26,89‬‬ ‫‪14 000 000‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪12‬‬ ‫ردن‬ ‫ﺑ ا‬ ‫‪111022‬‬ ‫‪BOJX‬‬ ‫‪2008‬‬ ‫‪2,20‬‬ ‫‪0,33‬‬ ‫‪0,15‬‬ ‫‪0,09‬‬ ‫‪61,87‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪12‬‬ ‫ردن‬ ‫ﺑ ا‬ ‫‪111022‬‬ ‫‪BOJX‬‬ ‫‪2009‬‬ ‫‪2,15‬‬ ‫‪0,27‬‬ ‫‪0,15‬‬ ‫‪0,18‬‬ ‫‪45,66‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪12‬‬ ‫ردن‬ ‫ﺑ ا‬ ‫‪111022‬‬ ‫‪BOJX‬‬ ‫‪2010‬‬ ‫‪2,96‬‬ ‫‪0,32‬‬ ‫‪0,15‬‬ ‫‪0,12‬‬ ‫‪56,11‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪12‬‬ ‫ردن‬ ‫ﺑ ا‬ ‫‪111022‬‬ ‫‪BOJX‬‬ ‫‪2011‬‬ ‫‪2,05‬‬ ‫‪0,23‬‬ ‫‪0,17‬‬ ‫‪0,15‬‬ ‫‪52,06‬‬ ‫‪45 100 000‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪12‬‬ ‫ردن‬ ‫ﺑ ا‬ ‫‪111022‬‬ ‫‪BOJX‬‬ ‫‪2012‬‬ ‫‪2,30‬‬ ‫‪0,23‬‬ ‫‪0,15‬‬ ‫‪0,08‬‬ ‫‪64,55‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪12‬‬ ‫ردن‬ ‫ﺑ ا‬ ‫‪111022‬‬ ‫‪BOJX‬‬ ‫‪2013‬‬ ‫‪2,50‬‬ ‫‪0,26‬‬ ‫‪0,15‬‬ ‫‪0,08‬‬ ‫‪64,11‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪13‬‬ ‫ا رد‬ ‫ا ھ‬ ‫ا‬ ‫‪111033‬‬ ‫‪AHLI‬‬ ‫‪2005‬‬ ‫‪4,80‬‬ ‫‪0,31‬‬ ‫‪0,00‬‬ ‫‪0,11‬‬ ‫‪0,00‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪13‬‬ ‫ا رد‬ ‫ا ھ‬ ‫ا‬ ‫‪111033‬‬ ‫‪AHLI‬‬ ‫‪2006‬‬ ‫‪3,14‬‬ ‫‪0,18‬‬ ‫‪0,15‬‬ ‫‪0,16‬‬ ‫‪48,61‬‬ ‫‪17 000 000‬‬ ‫‪1 681 060‬‬
‫‪13‬‬ ‫ا رد‬ ‫ا ھ‬ ‫ا‬ ‫‪111033‬‬ ‫‪AHLI‬‬ ‫‪2007‬‬ ‫‪3,14‬‬ ‫‪0,10‬‬ ‫‪0,15‬‬ ‫‪0,03‬‬ ‫‪81,59‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪3 653 970‬‬
‫‪13‬‬ ‫ا رد‬ ‫ا ھ‬ ‫ا‬ ‫‪111033‬‬ ‫‪AHLI‬‬ ‫‪2008‬‬ ‫‪1,65‬‬ ‫‪0,16‬‬ ‫‪0,08‬‬ ‫‪0,02‬‬ ‫‪81,69‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬

‫‪252‬‬
 ‫اﻟﻤﻼﺣﻖ‬

‫‪13‬‬ ‫ا رد‬ ‫ھ‬ ‫ا‬ ‫ا‬ ‫‪111033‬‬ ‫‪AHLI‬‬ ‫‪2009‬‬ ‫‪1,52‬‬ ‫‪0,17‬‬ ‫‪0,10‬‬ ‫‪0,06‬‬ ‫‪63,40‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪13‬‬ ‫ا رد‬ ‫ھ‬ ‫ا‬ ‫ا‬ ‫‪111033‬‬ ‫‪AHLI‬‬ ‫‪2010‬‬ ‫‪1,92‬‬ ‫‪0,21‬‬ ‫‪0,10‬‬ ‫‪0,07‬‬ ‫‪58,97‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪13‬‬ ‫ا رد‬ ‫ھ‬ ‫ا‬ ‫ا‬ ‫‪111033‬‬ ‫‪AHLI‬‬ ‫‪2011‬‬ ‫‪1,43‬‬ ‫‪0,18‬‬ ‫‪0,10‬‬ ‫‪0,11‬‬ ‫‪48,04‬‬ ‫‪16 500 000‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪13‬‬ ‫ا رد‬ ‫ھ‬ ‫ا‬ ‫ا‬ ‫‪111033‬‬ ‫‪AHLI‬‬ ‫‪2012‬‬ ‫‪1,26‬‬ ‫‪0,16‬‬ ‫‪0,11‬‬ ‫‪0,07‬‬ ‫‪62,71‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪13‬‬ ‫ا!رد‬ ‫ھ‬ ‫ا‬ ‫ا‬ ‫‪111033‬‬ ‫‪AHLI‬‬ ‫‪2013‬‬ ‫‪1,22‬‬ ‫‪0,1‬‬ ‫‪0,00‬‬ ‫‪0,16‬‬ ‫‪0,00‬‬ ‫‪15 000 000‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪14‬‬ ‫ﺑ‬ ‫ا‬ ‫ا‬ ‫‪113023‬‬ ‫‪ARBK‬‬ ‫‪2005‬‬ ‫‪63,30‬‬ ‫‪1,14‬‬ ‫‪2,00‬‬ ‫‪6,43‬‬ ‫‪23,73‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪14‬‬ ‫ﺑ‬ ‫ا‬ ‫ا‬ ‫‪113023‬‬ ‫‪ARBK‬‬ ‫‪2006‬‬ ‫‪21,36‬‬ ‫‪0,74‬‬ ‫‪0,30‬‬ ‫‪0,83‬‬ ‫‪26,69‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪7 550 000‬‬
‫‪14‬‬ ‫ﺑ‬ ‫ا‬ ‫ا‬ ‫‪113023‬‬ ‫‪ARBK‬‬ ‫‪2007‬‬ ‫‪29,34‬‬ ‫‪0,94‬‬ ‫‪0,25‬‬ ‫‪0,49‬‬ ‫‪33,80‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪14‬‬ ‫ﺑ‬ ‫ا‬ ‫ا‬ ‫‪113023‬‬ ‫‪ARBK‬‬ ‫‪2008‬‬ ‫‪15,16‬‬ ‫‪0,67‬‬ ‫‪0,30‬‬ ‫‪0,64‬‬ ‫‪31,91‬‬ ‫‪178 000 000 104 020‬‬
‫‪14‬‬ ‫ﺑ‬ ‫ا‬ ‫ا‬ ‫‪113023‬‬ ‫‪ARBK‬‬ ‫‪2009‬‬ ‫‪12,15‬‬ ‫‪0,47‬‬ ‫‪0,25‬‬ ‫‪0,42‬‬ ‫‪37,07‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪14‬‬ ‫ﺑ‬ ‫ا‬ ‫ا‬ ‫‪113023‬‬ ‫‪ARBK‬‬ ‫‪2010‬‬ ‫‪9,98‬‬ ‫‪0,27‬‬ ‫‪0,20‬‬ ‫‪0,27‬‬ ‫‪42,71‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪14‬‬ ‫ﺑ‬ ‫ا‬ ‫ا‬ ‫‪113023‬‬ ‫‪ARBK‬‬ ‫‪2011‬‬ ‫‪7,85‬‬ ‫‪0,49‬‬ ‫‪0,20‬‬ ‫‪0,07‬‬ ‫‪73,61‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪14‬‬ ‫ﺑ‬ ‫ا‬ ‫ا‬ ‫‪113023‬‬ ‫‪ARBK‬‬ ‫‪2012‬‬ ‫‪7,25‬‬ ‫‪0,49‬‬ ‫‪0,25‬‬ ‫‪0,24‬‬ ‫‪50,76‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪14‬‬ ‫ﺑ‬ ‫ا‬ ‫ا‬ ‫‪113023‬‬ ‫‪ARBK‬‬ ‫‪2013‬‬ ‫‪7,83‬‬ ‫‪0,65‬‬ ‫‪0,30‬‬ ‫‪0,19‬‬ ‫‪61,30‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬

‫اﻝﻤﺼدر‪ :‬ﻤن إﻋداد اﻝطﺎﻝﺒﺔ ﺒﺎﻹﻋﺘﻤﺎد ﻋﻠﻰ اﻝﻤوﻗﻊ اﻹﻝﻜﺘروﻨﻲ ﻝﺒورﺼﺔ ﻋﻤﺎن و اﻝﻤوﻗﻊ اﻹﻝﻜﺘروﻨﻲ ﻝﻬﻴﺌﺔ اﻷوراق اﻝﻤﺎﻝﻴﺔ اﻷردﻨﻴﺔ ‪.‬‬

‫‪253‬‬
 ‫اﻟﻤﻼﺣﻖ‬

‫( اﻝﻤﻘﻴد‬F) ‫ ﻨﺘﺎﺌﺞ اﺨﺘﺒﺎر ﻓﻴﺸر‬: (17) ‫اﻝﻤﻠﺤق رﻗم‬

Redundant Fixed Effects Tests
Equation: Untitled
Test cross-section fixed effects

Effects Test Statistic d.f. Prob.

Cross-section F 7.320698 (13,106) 0.0000

Cross-section Chi-square 80.729037 13 0.0000

Cross-section fixed effects test equation:

Dependent Variable: MV
Method: Panel Least Squares
Date: 02/28/15 Time: 14:51
Sample: 2005 2013
Periods included: 9
Cross-sections included: 14
Total panel (balanced) observations: 126

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

C -0.361772 0.503302 -0.718795 0.4737

EPS 12.64886 1.388780 9.107896 0.0000
DPS 16.55747 4.514735 3.667430 0.0004
RE 2.497106 1.375387 1.815566 0.0720
DPR -0.028752 0.013199 -2.178289 0.0314
BS -1.04E-08 1.25E-08 -0.834521 0.4057
TS 5.57E-07 2.60E-07 2.139986 0.0344

R-squared 0.881006 Mean dependent var 4.408175

Adjusted R-squared 0.875007 S.D. dependent var 6.706024
S.E. of regression 2.370875 Akaike info criterion 4.618348
Sum squared resid 668.9045 Schwarz criterion 4.775919
Log likelihood -283.9559 Hannan-Quinn criter. 4.682364
F-statistic 146.8422 Durbin-Watson stat 0.912991
Prob(F-statistic) 0.000000

EVIEWS 7 ‫ﻤن إﻋداد اﻝطﺎﻝﺒﺔ ﺒﺎﻻﻋﺘﻤﺎد ﻋﻠﻰ ﻤﻌطﻴﺎت اﻝدراﺴﺔ واﻝﺒرﻨﺎﻤﺞ اﻹﺤﺼﺎﺌﻲ‬: ‫اﻝﻤﺼدر‬

254
 ‫اﻟﻤﻼﺣﻖ‬

(Hausman) ‫ ﻨﺘﺎﺌﺞ اﺨﺘﺒﺎر‬: (18) ‫اﻝﻤﻠﺤق رﻗم‬

Correlated Random Effects - Hausman Test
Equation: Untitled
Test cross-section random effects

Chi-Sq.
Test Summary Statistic Chi-Sq. d.f. Prob.

Cross-section random 71.381829 6 0.0000

Cross-section random effects test comparisons:

Variable Fixed Random Var(Diff.) Prob.

EPS 15.023275 13.234433 1.056499 0.0818

DPS 0.002130 14.417223 10.428021 0.0000
RE 6.703823 3.001587 0.907442 0.0001
DPR 0.001558 -0.024957 0.000068 0.0013
BS -0.000000 -0.000000 0.000000 0.0024
TS 0.000000 0.000000 0.000000 0.0000

Cross-section random effects test equation:

Dependent Variable: MV
Method: Panel Least Squares
Date: 02/28/15 Time: 15:01
Sample: 2005 2013
Periods included: 9
Cross-sections included: 14
Total panel (balanced) observations: 126

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

C -1.049523 0.535160 -1.961139 0.0525

EPS 15.02327 1.513439 9.926580 0.0000
DPS 0.002130 4.860834 0.000438 0.9997
RE 6.703823 1.457992 4.597985 0.0000
DPR 0.001558 0.013453 0.115781 0.9080
BS -1.92E-08 9.95E-09 -1.927979 0.0565
TS 2.01E-07 2.10E-07 0.953801 0.3424

Effects Specification

Cross-section fixed (dummy variables)

R-squared 0.937300 Mean dependent var 4.408175

Adjusted R-squared 0.926061 S.D. dependent var 6.706024
S.E. of regression 1.823482 Akaike info criterion 4.183990
Sum squared resid 352.4591 Schwarz criterion 4.634194
Log likelihood -243.5914 Hannan-Quinn criter. 4.366894
F-statistic 83.39929 Durbin-Watson stat 1.376075
Prob(F-statistic) 0.000000

EVIEWS 7 ‫ﻤن إﻋداد اﻝطﺎﻝﺒﺔ ﺒﺎﻻﻋﺘﻤﺎد ﻋﻠﻰ ﻤﻌطﻴﺎت اﻝدراﺴﺔ واﻝﺒرﻨﺎﻤﺞ اﻹﺤﺼﺎﺌﻲ‬: ‫اﻝﻤﺼدر‬

255