2 Rodział Badanie Due Diligence W M&a

Keler Grzegorz, Badanie due diligence w transakcjach fuzji i przejęć.
Znaczenie i skutki prawne
Opublikowano: WKP 2021
Autorzy fragmentu:
Keler Grzegorz
Rodzaj:
monografia
Rozdział 2 Cele badania due diligence w transakcjach fuzji i przejęć
W literaturze wskazuje się, że analiza przedsiębiorstwa w ramach due diligence służy określeniu jego
mocnych i słabych stron, a także możliwości i zagrożeń (ryzyka), jakie może ono stwarzać po dokonaniu
przejęcia 1 .
M. Stec podkreśla, że „gospodarczym celem tego procesu jest zminimalizowanie asymetrii informacyjnej
dotyczącej stanu przedsiębiorstwa jako przedmiotu planowanej umowy. Przewaga informacyjna podmiotu,
który dotychczas prowadził przedsiębiorstwo, jest istotnym czynnikiem ryzyka dla drugiej strony umowy
(kupującego, dzierżawcy itd.). Zdobycie informacji o przedsiębiorstwie zmniejsza tę przewagę” 2 .
Cele badania mogą się różnić w zależności od charakteru transakcji, w związku z którą jest ono
przeprowadzane. Zależą one również od motywów, jakimi kieruje się nabywca decydujący się na fuzję
bądź przejęcie. Stąd też trudno o wyliczenie zupełne celów badania due diligence. Również w literaturze
rzadko można spotkać bardziej kompleksowe wyliczenie celów takiej analizy. Generalnie jednak, w
odniesieniu do transakcji fuzji i przejęć spółek handlowych wyróżnić można następujące zasadnicze cele
badania due diligence:
1) weryfikacja celów inwestycyjnych,
2) ustalenie wartości przedsiębiorstwa mającego stanowić przedmiot transakcji,
3) identyfikacja ryzyka związanego z transakcją,
4) pozyskanie wiedzy ułatwiającej strukturyzację transakcji, przyjęcie najbardziej odpowiedniego

modelu jej finansowania, a także przeprowadzenie procesu integracyjnego,
5) zebranie i zabezpieczenie dokumentów oraz informacji.
Powyższe cele są zasadniczymi i bezpośrednimi celami badania due diligence. Ich znaczenie zostanie
wyjaśnione w dalszych częściach niniejszej publikacji. W tym miejscu należy wspomnieć, że K. Kocemba,
B. Latawiec-Chara i M. Tomczak twierdzą, iż główny cel badania jest zupełnie inny. Zdaniem tych autorów
„zdobywanie wiedzy na temat stanów faktycznych i prawnych nie jest jedynym, a nawet głównym celem
due diligence” 3 . W ich ocenie kluczowe znaczenie dla tego badania ma „określenie granic
odpowiedzialności obydwu stron transakcji za ujawnione wady przedmiotu umowy” 4 . Pogląd ten jest
częściowo uzasadniony, a to ze względu na fakt, że badanie due diligence oprócz tego, że służy
wymienionym wyżej celom, może mieć znaczenie również z punktu widzenia odpowiedzialności za wady
przedmiotu transakcji. Kwestia ta zostanie omówiona w dalszych częściach niniejszej publikacji. W tym
miejscu należy jedynie wskazać, że nie jest ona jednoznaczna i budzi wątpliwości. Abstrahując od tej
okoliczności, zdaniem autora, pogląd, zgodnie z którym kwestia ustalenia granic tej odpowiedzialności jest
zasadniczym celem badania, nie zasługuje na akceptację. Przede wszystkim kwestia odpowiedzialności za
wady przedmiotu umowy ma znaczenie niejako uboczne, pochodne w stosunku do głównych celów
badania due diligence. Nie jest ona celem badania jako takiego, choć może być jedną z przyczyn, dla
których podmiot zlecający badanie decyduje się na jego przeprowadzenie. W pewnych sytuacjach może to
być wręcz główna przyczyna przeprowadzenia badania. Nie zmienia to jednak faktu, że osoby
przeprowadzające badanie będą kierowały się przede wszystkim wymienionymi wyżej pięcioma celami
badania. Natomiast opracowane przez te osoby wyniki badania będą mogły stanowić podstawę do ustalenia
kwestii odpowiedzialności za wady przedmiotu transakcji, co jednak nastąpi już na dalszym etapie,
mającym miejsce po przeprowadzeniu badania. Zwykle stanie się to dopiero wówczas, gdy wady owe
zostaną ujawnione. Wydaje się zatem, że jeżeli kwestia ustalenia odpowiedzialności za wady przedmiotu
transakcji w ogóle ma być rozpatrywana w kontekście celów badania due diligence, to należy ją postrzegać
raczej jako jeden z celów przeprowadzenia badania, a nie cel badania jako takiego. Stąd też wydaje się, że
nie jest zalecane wskazywanie ustalenia odpowiedzialności za wady przedmiotu transakcji jako jednego z
celów badania due diligence. Kwestia ta ma niebagatelne znaczenie w kontekście samego badania, ale
powinna być rozpatrywana na innym gruncie niż jego cele.
W dalszej części niniejszej publikacji szczegółowo scharakteryzowane zostaną zatem podstawowe,
wymienione wyżej cele badania due diligence. Ponieważ większość z nich ma ścisły związek z nauką o
przedsiębiorstwie, która stanowi gałąź nauk ekonomicznych, analiza przeprowadzana w tej części
publikacji w znacznej mierze będzie się opierać na dorobku tychże nauk.
W literaturze ekonomicznej poświęconej fuzjom i przejęciom przyjmuje się specyficzną terminologię,
różniącą się od języka prawnego czy prawniczego. Najbardziej jaskrawym przykładem może być
stosowanie pojęcia „nabywcy” 5 również w stosunku do podmiotu decydującego się na fuzję rozumianą
jako łączenie się przez zawiązanie nowej spółki, co może budzić pewne wątpliwości na gruncie prawa
spółek handlowych. Intuicyjnie w przypadku tej formy fuzji „nabywcę” identyfikować można ewentualnie
z tą nowo zawiązaną spółką, a nie z którąkolwiek ze spółek, których majątki przechodzą na nią lub też ich
akcjonariuszy czy udziałowców. Z uwagi jednak na kluczowe znaczenie literatury ekonomicznej dla
analizy wymienionych powyżej aspektów fuzji i przejęć oraz chęć zachowania zgodności terminologicznej
z najistotniejszymi pozycjami naukowymi w tym zakresie, w niniejszej części publikacji używać będzie się
pojęcia „nabywca” dla określenia podmiotu dokonującego zarówno fuzji, jak i przejęcia, w tym również
podmiotu, który przeprowadza fuzję poprzez zawiązanie nowej spółki.
Wydaje się, że przyjęcie takiej zasady nie powinno budzić zastrzeżeń, ponieważ nie będzie prowadzić do
chaosu terminologicznego, przynajmniej na gruncie tej części publikacji. W odniesieniu do badania due
diligence i jego znaczenia dla transakcji fuzji i przejęć rola podmiotu dokonującego fuzji lub przejęcia jest
bowiem podobna, niezależnie od tego, jaką formę przybiera transakcja. Poza tym, jak wskazano już
wcześniej, w przypadku transakcji fuzji i przejęć ostatecznie zawsze dochodzi do swoiście rozumianego
„nabycia” przedsiębiorstwa. Również podmiot, który decyduje się na połączenie poprzez zawiązanie nowej
spółki, jest nabywcą w tym właśnie znaczeniu, przy czym w przypadku tego typu transakcji takich
nabywców jest co do zasady wielu – tylu, ile podmiotów biorących udział w transakcji. Wydaje się, że
nabywcą jest również spółka powstająca w wyniku tego typu transakcji, ponieważ to na nią przechodzi
majątek łączących się spółek. Jednak udział tego podmiotu w transakcji jest praktycznie marginalny. Z
oczywistych względów nowo zawiązana spółka nie ma możliwości decydowania o dokonaniu transakcji
oraz o sposobie jej przeprowadzenia. Nie zmienia to faktu, że o „nabyciu” przedsiębiorstwa w tej części
publikacji będzie mowa również w przypadku połączenia spółek dokonanego przez zawiązanie spółki
kapitałowej, na którą przechodzi majątek wszystkich łączących się spółek, za udziały lub akcje nowej
spółki, a to z tych samych względów, dla których w przypadku tego typu transakcji będzie się używać
pojęcia „nabywca”.
Powyższe zastrzeżenie nie dotyczy jednak innych rozbieżności w terminologii stosowanej przez
przedstawicieli nauk ekonomicznych i prawnych, które powstają np. na gruncie nazewnictwa podmiotów
prowadzących działalność gospodarczą. W literaturze ekonomicznej nierzadko nie rozróżnia się
poszczególnych form prawnych. Charakterystycznym przykładem jest określanie terminem „firma”
każdego w zasadzie przedsiębiorcy prowadzącego działalność w formie innej niż jednoosobowa działalność
gospodarcza 6 . Wydaje się, że przyjęcie takiego uproszczenia mogłoby prowadzić do pewnej dezorientacji
u czytelnika, ponieważ w odniesieniu do zagadnień omawianych w niniejszej publikacji, w tym również w
tym podrozdziale, zachowanie właściwej terminologii w odniesieniu do poszczególnych form prowadzenia
działalności gospodarczej oraz konsekwentne trzymanie się chociażby rozróżnienia pomiędzy pojęciami
przedsiębiorcy, przedsiębiorstwa oraz firmy wydaje się absolutnie konieczne.
1
A. Helin, K. Zorde, A. Bernaziuk, R. Kowalski, Fuzjei przejęcia spółek kapitałowych. Zagadnienia
rachunkowe i podatkowe, Legalis 2019.
2
System Prawa Handlowego, t. 5, Prawo umów handlowych, red. M. Stec, Legalis 2017.
3
K. Kocemba, D. Latawiec-Chara, M. Tomczak, Due diligence, Warszawa 2011, s. 28.
4
K. Kocemba, D. Latawiec-Chara, M. Tomczak, Due diligence..., s. 28–29.
5
K. Świetla, K. Jonas, Rola fuzji i przejęć w rozwoju struktur ponadnarodowych w gospodarce
światowej i polskiej na przykładzie 2015 roku, „Finanse, Rynki Finansowe, Ubezpieczenia” 2016/4
(82), cz. 2, s. 555, http://www.wneiz.pl/nauka_wneiz/frfu/82-2016/FRFU-82-cz2-549.pdf (dostęp:
1.02.2021 r.); zob. też P.J. Szczepankowski, Fuzje i przejęcia. Techniki i oceny opłacalności
i sposoby finansowania, Warszawa 2010, s. 56.
6
G.F. Stanlake, Podstawy ekonomii, Warszawa 1992, s. 141.
Keler Grzegorz, Badanie due diligence w transakcjach fuzji i przejęć. Znaczenie i skutki prawne
Autorzy fragmentu:
Keler Grzegorz
Rodzaj:
monografia
2.1. Weryfikacja celów inwestycyjnych
Podstawowym celem badania due diligence jest weryfikacja celów inwestycyjnych. Dla nabywcy kluczowe
jest bowiem ustalenie, czy planowana transakcja ma ekonomiczny sens oraz w jaki sposób należy ją
przeprowadzić, by osiągnąć założone przez nabywcę cele. Podjęcie prawidłowej decyzji w zakresie
inwestycji w przedsiębiorstwo jest niezwykle istotne przede wszystkim dlatego, że zwykle transakcja taka
ma dalekosiężne skutki ekonomiczne i organizacyjne dla nabywcy. Decyzja taka nie jest jednak łatwa, a to
ze względu na charakter transakcji w przedmiocie przedsiębiorstwa. Trafnie wskazuje się, że w przypadku
przejęć i fuzji „procedura nabycia przedsiębiorstwa i ocena jego efektywności są znacznie bardziej
złożone” niż na przykład przy zakupie środków trwałych 7 . Stąd przyjęcie i weryfikacja założeń
inwestycyjnych w przypadku fuzji i przejęć ma skomplikowany, wielowątkowy charakter i wymaga
dokonania rzetelnej analizy. Oczywiście ostatecznie może zdarzyć się tak, że nawet mimo przeprowadzenia
z najwyższą starannością i rzetelnością analizy celów inwestycyjnych transakcja nie przyniesie
oczekiwanych skutków. Niewątpliwie jednak w celu ograniczenia takiego ryzyka nabywca
przedsiębiorstwa powinien tego rodzaju analizę przeprowadzić.
Wyniki badania due diligence mogą skłonić nabywcę do przyjęcia nowego podejścia co do zakresu i
sposobu przeprowadzenia transakcji, a w skrajnych przypadkach nawet do całkowitej rezygnacji z
transakcji, co jednak w praktyce zdarza się bardzo rzadko. W literaturze podnosi się, że badanie due
diligence wciąż nie jest odpowiednio wykorzystywane dla przeprowadzenia analizy strategicznej transakcji.
Ma to wynikać z faktu, że często przejmujący działa pod wpływem emocji, a due diligence sprowadza do
weryfikacji sprawozdań finansowych przejmowanej spółki 8 . Jednak znaczna liczba przejęć i fuzji, które
nie spełniły pokładanych w nich nadziei, znajduje przełożenie na rosnącą świadomość menedżerów co do
konieczności bardziej wnikliwej analizy przedsiębiorstwa będącego przedmiotem transakcji 9 .
Aby ustalić znaczenie analizy due diligence dla określenia oraz weryfikacji celów inwestycyjnych w
kontekście transakcji fuzji i przejęć, należy wskazać, jakie są główne przyczyny, dla których podmioty
działające na rynku decydują się na dokonanie tego rodzaju transakcji. W tym celu w pierwszej kolejności
należy wyjść od ogólnego założenia, że zasadniczym celem każdego przedsiębiorcy jest wzrost (rozwój);
dla jego osiągnięcia podejmuje się wiele działań, które składają się na dwa rodzaje strategii wzrostu
(rozwoju): wewnętrzne i zewnętrzne 10 .
Wzrost wewnętrzny dokonuje się w ramach dotychczasowej struktury przedsiębiorstwa lub jednostkach
organizacyjnych, które są tworzone poza tą strukturą 11 , poprzez „powiększanie dotychczasowego,
własnego potencjału jako podstawy wszelkiego rozwoju przedsiębiorstwa” 12 . Wzrost taki może być
efektem inwestycji w środki trwałe lub działań racjonalizatorskich (np. w zakresie organizacji produkcji i
sprzedaży, marketingu itd.).
Wzrost zewnętrzny ma natomiast swoje źródło we współdziałaniu z innymi podmiotami: luźnym
(kooperacja) lub ścisłym (powiązanie własności poprzez fuzję lub przejęcie) 13 . W. Frąckowiak wskazuje,
że w przypadku tego rodzaju wzrostu potencjał przedsiębiorstwa nabywającego zwiększa się skokowo 14 .
Dążąc do wzrostu, przedsiębiorca musi zatem podjąć decyzję co do sposobu, w jaki zamierza go
zrealizować. Nie jest to co prawda wybór pomiędzy dwoma tylko modelami rozwoju. Oczywiście
przedsiębiorca może zdecydować się również na zastosowanie podejścia łączonego, polegającego na
dywersyfikacji inwestycji poprzez lokowanie środków zarówno w działania podejmowane w ramach
rozwoju wewnętrznego, jak i wewnętrznego. Model taki może być optymalny z punktu widzenia
ograniczenia ryzyka niepowodzenia inwestycji, jednak w praktyce jego zastosowanie będzie możliwe
głównie w przypadku podmiotów dysponujących dużą ilością środków, które mogą zostać przeznaczone na
cele inwestycyjne. Inni przedsiębiorcy nie będą mogli sobie pozwolić na inwestowanie jednocześnie w
rozwój wewnętrzny i zewnętrzny. Ewentualne próby podejmowane przez nich w tym zakresie z dużym
prawdopodobieństwem mogą się zakończyć tym, że środki, którymi dysponują, okażą się niewystarczające
dla zrealizowania planowanych przedsięwzięć, w efekcie czego wszystkie one zakończą się
niepowodzeniem, hamując wzrost przedsiębiorstwa.
Podejmując decyzję co do sposobu rozwoju przedsiębiorstwa, należy ustalić, czy mając na uwadze aktualną
sytuację przedsiębiorstwa oraz uwarunkowania rynkowe, wskazane jest dążenie do wzrostu wewnętrznego,
czy też zewnętrznego (lub ewentualnie zastosowanie podejścia łączonego). Jako główne czynniki mające
wpływ na wybór modelu wzrostu wymienia się:
1) cechy sektorowe,
2) skłonność przedsiębiorcy do wzrostu zewnętrznego,
3) względy taktyczne,
4) rynkową dostępność aktywów 15 .
Cechą sektorową o kluczowym znaczeniu dla dokonania wyboru pomiędzy wzrostem wewnętrznym a
zewnętrznym jest stopień dojrzałości danej dziedziny 16 . Preferencje przedsiębiorcy co do wyboru modelu
rozwoju zmieniają się wraz z rozwojem przedsiębiorstwa – na wczesnym etapie rozwoju nacisk kładzie się
na wzrost wewnętrzny, natomiast z czasem coraz większe znaczenie zdobywa wzrost zewnętrzny, a w
schyłkowej fazie funkcjonowania przedsiębiorstwa dominuje już ono nad wzrostem wewnętrznym 17 .
Skłonność przedsiębiorcy do rozwoju zewnętrznego zależy w dużej mierze od kompetencji, które zdobył
on w zakresie realizacji inwestycji wewnętrznych oraz fuzji i przejęć 18 ; jeżeli przedsiębiorca nie posiada
doświadczeń w zakresie inwestycji zewnętrznych, to można przyjąć, że będzie preferował rozwój
wewnętrzny, z obawy przed ryzykiem związanym z brakiem odpowiedniego know-how 19 . W literaturze
wskazuje się również, że motywy, którymi kieruje się kierownictwo spółki przy podejmowaniu decyzji co
do sposobu wzrostu, są również uzależnione od jego osobistego nastawienia i temperamentu 20 . Istotne
znaczenie ma przede wszystkim skłonność osób zarządzających spółką do ryzyka; jak trafnie stwierdził W.
Frąckowiak, nabycie przedsiębiorstwa wiąże się z pewnym ryzykiem, jednak z drugiej strony jest bardzo
spektakularne 21 .
Do względów taktycznych branych pod uwagę przy dokonywaniu decyzji w zakresie sposobu wzrostu
przedsiębiorstwa należy przede wszystkim oczekiwany czas, w którym ma nastąpić osiągnięcie celów
przedsiębiorstwa, takich jak zwrot nakładów inwestycyjnych czy określony wskaźnik wzrostu sprzedaży 22
. Oczywiście nie bez znaczenia jest też konieczność przystosowania się przez przedsiębiorstwo do aktualnej
sytuacji rynkowej lub przewidywanych zmian w tym zakresie 23 . W szczególności przedsiębiorca za
kluczowe może uznać zniwelowanie przewagi konkurencyjnej innego podmiotu działającego na rynku, np.
poprzez zdobycie know-how 24 albo unowocześnienie swojej infrastruktury produkcyjnej czy handlowej.
Czynnik związany z rynkową dostępnością aktywów skupia niejako wszystkie elementy mogące mieć
wpływ na wybór sposobu wzrostu, które nie zostały zaliczone do pozostałych grup. Należą do nich bariery
formalnoprawne utrudniające rozwój przedsiębiorstwa, takie jak np. ograniczona liczba koncesji czy
regulacje dotyczące możliwości prowadzenia działalności gospodarczej przez podmiot zagraniczny 25 . W
takim przypadku przedsiębiorca musi rozważyć, w jaki sposób poradzić sobie z tymi trudnościami; może to
zrealizować np. poprzez nabycie podmiotu, którego określone ograniczenia prawne nie dotyczą. Bardzo
ważne znaczenie ma również ograniczony charakter niektórych zasobów. Może on dotyczyć np.
wyspecjalizowanej kadry czy nowoczesnych technologii 26 . Zdobycie tych zasobów może nastąpić albo w
drodze inwestycji wewnętrznych, np. poprzez nakłady na badania i rozwój, albo poprzez nabycie
przedsiębiorstwa, które tymi zasobami dysponuje 27 . Zdarzają się również sytuacje nazywane „okazjami”,
o których można mówić w przypadku, gdy pojawia się możliwość nabycia przedsiębiorstwa wycenianego
znacznie poniżej jego wartości 28 . W takim wypadku nabywca może podjąć decyzję o dokonaniu
transakcji, nawet jeżeli dotąd nie planował rozwoju przedsiębiorstwa poprzez wzrost zewnętrzny.
Uwzględnienie powyższych czynników wydaje się konieczne dla dokonania przez przedsiębiorcę wyboru
sposobu osiągnięcia wzrostu. Nieodzowne jest również rozważenie podstawowych zalet i wad rozwoju
wewnętrznego i zewnętrznego, a następnie – w przypadku przyjęcia modelu rozwoju opartego na wzroście
zewnętrznym – ustalenie, który z istniejących wariantów tego rodzaju wzrostu jest najbardziej odpowiedni
w danym przypadku. Sposobem na podjęcie odpowiedniej decyzji jest opracowanie swego rodzaju bilansu
kosztów i korzyści, z uwzględnieniem tzw. rachunku kosztów alternatywnych, czyli związanych z
utraconymi korzyściami 29 .
Wydaje się, że konieczne jest podkreślenie jeszcze jednego elementu, który może przesądzić o wyborze
modelu rozwoju przedsiębiorstwa, a który jest pomijany przez większość autorów. Przedstawione powyżej
główne motywy, którymi kierują się przedsiębiorcy, podejmując decyzje w tym zakresie, mają niejako
charakter modelowy, wynikający z założenia racjonalności przedsiębiorcy (nie licząc może pewnych
aspektów o charakterze częściowo psychologicznym, jak skłonność nabywcy do podejmowania ryzyka).
Tymczasem, jak wskazuje chociażby sformułowana przez H.A. Simona 30 teoria ograniczonej
racjonalności, ze względu na pewne ograniczenia poznawcze podmioty (również te działające na rynku) nie
podejmują decyzji w pełni racjonalnie. W konsekwencji decyzja przedsiębiorcy o wyborze modelu rozwoju
może zostać podjęta niejako spontanicznie, intuicyjnie, bez rozważenia wszystkich kluczowych czynników,
a w skrajnym przypadku z całkowitym ich pominięciem.
Należy wziąć pod uwagę jeszcze jedną okoliczność istotną z punktu widzenia omawianych zagadnień:
przedsiębiorca może podjąć decyzję o dokonaniu konkretnej transakcji, która jednak nie będzie jeszcze
równoznaczna z wyborem określonego sposobu wzrostu. Dotyczy to szczególnie sytuacji, gdy pojawi się
np. okazja do nabycia przedsiębiorstwa na bardzo korzystnych warunkach. W takim przypadku
przedsiębiorca może podjąć decyzję o przeprowadzeniu takiej transakcji, mimo że wcześniej wybrał
wewnętrzny model rozwoju albo w ogóle nie podjął i nie zamierza podjąć decyzji w tym zakresie.
Powstaje pytanie, czy przeprowadzenie takiej transakcji nie stanowi jednak zmiany strategii biznesowej
przedsiębiorcy. Będzie to uzależnione od okoliczności. Jeśli okazyjne nabycie będzie równoznaczne z
zaangażowaniem znacznej z punktu widzenia nabywcy ilości środków i będzie się łączyć z koniecznością
ograniczenia inwestycji dokonywanych w ramach rozwoju wewnętrznego, to będzie można mówić o
zasadniczej zmianie przyjętego sposobu osiągania wzrostu. Jeśli jednak fuzja lub przejęcie zostanie
dokonane niejako obok prowadzonej działalności i nie będzie powodować poważnej modyfikacji planów
inwestycyjnych nabywcy, to uzasadnione będzie przyjęcie, że ma ono charakter incydentalny i nie wpływa
na ocenę strategii przyjętej przez przedsiębiorcę.
Wydaje się jednak, że niezależnie od tego, z którą z dwóch powyższych sytuacji będziemy mieć do
czynienia, przedsiębiorca i tak każdorazowo powinien dokonać analizy czynników, które są kluczowe dla
podjęcia decyzji w zakresie wyboru modelu rozwoju. Może bowiem być tak, że nawet rzekoma „okazja”
uwzględniona w szerszym kontekście okaże się mniej korzystna dla danego przedsiębiorcy, niż pozornie
mogłoby się wydawać, i to już na poziomie co do zasady dość ogólnych czynników decydujących o
wyborze modelu rozwoju.
Powracając do problematyki wyboru modelu rozwoju przedsiębiorcy, konieczne jest określenie głównych
powodów, dla których w danej sytuacji korzystne może być wybranie rozwoju zewnętrznego. Następnie
zaś przedstawione zostaną motywy, które przemawiają za przyjęciem wewnętrznego modelu wzrostu. W
literaturze wskazuje się, że konsolidacja dokonywana na gruncie wzrostu zewnętrznego może skutkować w
szczególności skokowym przyspieszeniem tworzenia potencjału rozwoju przedsiębiorstwa oraz
wykorzystaniem możliwości „wynikających z komplementarności i synergii powiązań, efektów skali” 31 .
Wybór rozwoju zewnętrznego daje zatem szansę na osiągnięcie znacznie szybszego wzrostu niż w
przypadku rozwoju wewnętrznego. W tym kontekście warto przytoczyć poglądy P.A. Gaughana, który
wskazał, że przy wyborze modelu rozwoju kluczowa może być presja czasu, pod którą czasem działa
kierownictwo przedsiębiorstwa 32 . Sytuacja taka może miejsce, np. gdy dany sektor gospodarki podlega
szybkim zmianom i konieczne jest dostosowanie się do nich w krótkim okresie lub gdy udziałowcy/
akcjonariusze wymagają osiągnięcia określonych wyników w danym okresie. W takim przypadku
sprostanie postawionym celom przy wykorzystaniu narzędzi rozwoju wewnętrznego może być niemożliwe,
gdyż co do zasady ten model rozwoju wymaga dłuższego czasu 33 .
Wyjątkowo korzystna jest sytuacja, w której oprócz uzupełnienia brakujących zasobów przejęcie lub fuzja
(rzadziej inne działania dokonywane w ramach rozwoju zewnętrznego) pozwalają na skorzystanie z efektu
synergii. Może on wystąpić szczególnie w przypadku, gdy powiązania pomiędzy podmiotami są
komplementarne. Prostym przykładem takiej transakcji może być połączenie dwóch spółek działających w
tej samej branży, z których jedna ma konkurencyjną ofertę handlową i szeroki asortyment oferowanych
produktów lub usług, a druga, choć nie posiada tych cech, to dla odmiany dysponuje bardzo dobrze
zorganizowaną siecią handlową i skutecznym marketingiem. Oczywiście efektywność takiego połączenia
będzie uzależniona od wielu innych czynników, ale nieco upraszczając, można przyjąć, że podmiot
powstały na skutek tej transakcji będzie osiągał lepsze wyniki niż obydwie spółki przed połączeniem.
Ponadto rozwój zewnętrzny pozwala na uzyskanie pewnych zasobów lub wykorzystanie wyjątkowych
możliwości, których rozwój wewnętrzny albo w ogóle by nie zapewnił albo też skorzystanie z nich
uczyniłby utrudnionym. Można tu ponownie przywołać przykład zasobów ludzkich w postaci
wyspecjalizowanej kadry, którą trudno zbudować samodzielnie, szczególnie przy niskiej podaży
specjalistów w danej dziedzinie, a poprzez fuzję, przejęcie lub alians strategiczny można szybko pozyskać
nie tylko konkretnych pracowników, ale wręcz cały zespół, który posiada odpowiednią wiedzę i
umiejętności, a ponadto ma już pewne podstawy organizacyjne w postaci chociażby doświadczenia w pracy
zespołowej w ramach danej grupy współpracowników.
W literaturze wskazuje się również na wiele innych zalet zewnętrznego modelu rozwoju przedsiębiorstwa.
Przykładowo trafnie podkreśla się, że wybór zewnętrznego modelu rozwoju może być wskazany w
przypadku ekspansji przedsiębiorstwa w nowym regionie, szczególnie w przypadku ekspansji
międzynarodowej, ponieważ często inwestycja poprzez rozwój zewnętrzny będzie szybsza, łatwiejsza i
mniej ryzykowna niż w przypadku rozwoju wewnętrznego.
W literaturze wymienia się jednak również wiele przyczyn, dla których przedsiębiorcy często przedkładają
rozwój wewnętrzny nad zewnętrzny. Należą do nich m.in.: niechęć do dokonywania dużych jednorazowych
wydatków inwestycyjnych oraz do prowadzenia długotrwałych i skomplikowanych negocjacji z
właścicielami (akcjonariuszami/udziałowcami) i kierownictwem przejmowanego przedsiębiorstwa (spółki)
czy wskazany już wcześniej brak odpowiedniego doświadczenia i kompetencji w zakresie rozwoju
zewnętrznego 34 .
Jak wskazuje H. Johnson, wybór zewnętrznego modelu rozwoju skutkować może utratą motywacji przez
kadrę zarządzającą i pracowników nabywcy 35 . Osłabienie poziomu motywacji wynikać może z
przesunięcia zasobów, przede wszystkim finansowych, ale też np. kadrowych, na potrzeby rozwoju
zewnętrznego, co będzie skutkować zmniejszeniem środków przeznaczanych na bieżącą działalność 36 .
Ponadto już same procesy integracyjne powodują istotne zmiany w organizacji przedsiębiorstwa, nierzadko
skutkujące chaosem, który stanowi zagrożenie dla jego bieżącej działalności 37 . Dotyczy to oczywiście
przede wszystkim transakcji fuzji i przejęć, gdyż w przypadku innych operacji dokonywanych dla
osiągnięcia wzrostu zewnętrznego ów tymczasowy chaos występuje rzadziej.
Nierzadko jest też tak, że okoliczności, które w pewnych wypadkach mogłyby skłaniać przedsiębiorcę do
wyboru rozwoju zewnętrznego, w innych przemawiają przeciwko takiej decyzji. W literaturze wskazuje się
na przykład, że szczególnie w przypadku dużych, zakorzenionych na rynku podmiotów ewentualne
korzyści ze współdziałania z innym podmiotem czy też dokonania fuzji lub przejęcia, byłyby niewielkie w
stosunku do kosztów wiążących się z tego typu działaniem, ponieważ owe duże przedsiębiorstwa zwykle
dysponują już odpowiednimi zasobami technicznymi, kapitałowymi czy kadrowymi, pozwalającymi im na
samodzielny rozwój 38 . W takiej sytuacji ponoszenie ryzyka związanego z rozwojem zewnętrznym i
związanymi z nim kosztami alternatywnymi byłoby nieuzasadnione; bardziej efektywny mógłby się okazać
wybór wewnętrznego modelu rozwoju. Nie można również zapominać o obostrzeniach wynikających z
przepisów prawa antymonopolowego, które stanowią kolejną, tym razem formalną barierę dla niektórych
form rozwoju zewnętrznego 39 .
Wybór rozwoju zewnętrznego może zatem przyczynić się do spektakularnego sukcesu przedsiębiorcy, ale
wiąże się też ze znacznym ryzykiem, szczególnie w przypadku fuzji oraz przejęć 40 . Z drugiej strony
ryzyko jest nieodłącznym elementem działalności gospodarczej i występuje ono również przy
wewnętrznym modelu rozwoju. Nietrudno wyobrazić sobie sytuację, w której np. inwestycja w środki
trwałe albo w badania i rozwój okaże się chybiona. W literaturze podnosi się nawet, że przejęcie innego
przedsiębiorstwa jest mniej ryzykowne niż rozpoczęcie nowej inwestycji 41 . W tym kontekście pojawia
się pytanie, czy mając na uwadze powyższe, rozwój zewnętrzny należy uznać za mniej ryzykowny niż
rozwój wewnętrzny. W istocie nie sposób jest udzielić jednoznacznej, uniwersalnej odpowiedzi, ponieważ
będzie ona uzależniona od okoliczności. Przedsiębiorca podejmujący decyzję co do modelu rozwoju, który
będzie realizować, musi uwzględnić wiele czynników wpływających na stopień ryzyka związanego z
każdym z tych modeli. Niemniej jednak wiele badań empirycznych potwierdza, że różne warianty rozwoju
zewnętrznego niezwykle często kończą się niepowodzeniem. Kwestia ta zostanie szerzej omówiona przy
okazji analizy przyczyn niepowodzeń transakcji fuzji i przejęć.
Ponadto podkreślić należy, że znaczenie ma nie tylko stopień ryzyka, lecz i to, jakie skutki może
spowodować jego materializacja. Wydaje się, że ewentualne straty związane z nietrafioną inwestycją
dokonywaną w ramach rozwoju wewnętrznego często będą mniejsze niż w przypadku błędnej decyzji o
wyborze zewnętrznego modelu rozwoju przedsiębiorcy, szczególnie gdy będzie on polegać na nabyciu
przedsiębiorstwa. Wynika to z oczywistego faktu, iż lwia część operacji dokonywanych w ramach rozwoju
zewnętrznego łączy się z koniecznością poniesienia bardzo dużych kosztów, zwykle przewyższających
koszty inwestycji wewnętrznych.
Podjęcie decyzji o wyborze modelu wzrostu opartego na rozwoju zewnętrznym skutkuje koniecznością
dokonania wyboru sposobu realizacji tego modelu. Wzrost zewnętrzny może bowiem zostać osiągnięty nie
tylko poprzez fuzję lub przejęcie, ale też przy wykorzystaniu tzw. aliansów strategicznych 42 . Co prawda
P. Pinior wskazuje, iż alianse strategiczne również zaliczają się do transakcji przejęć i fuzji 43 , jednak, ze
względu na opisaną poniżej specyfikę transakcji zaliczanych do aliansów strategicznych, trafne wydaje się
oddzielenie ich od kategorii fuzji i przejęć, które wiążą się z dalej idącym związaniem ze sobą podmiotów
gospodarczych.
W literaturze pojęcie aliansu strategicznego definiuje się jako „porozumienie zawarte pomiędzy co
najmniej dwiema niezależnymi spółkami 44 , które decydują się na realizację projektu lub prowadzenie
działalności w pewnym zakresie poprzez koordynację kluczowych umiejętności i zasobów wspólnie
zamiast działania na własną rękę lub łączenia działań” 45 . Stąd przyjąć można, że aliansem strategicznym
będzie każde porozumienie, na podstawie którego dwóch lub więcej przedsiębiorców podejmuje wspólne
działania w celu osiągnięcia określonych celów gospodarczych 46 . Oprócz wspólnego celu i chęci
działania jako jedną z przesłanek zawarcia aliansu strategicznego wymienia się jeszcze chęć uniknięcia
konfliktów kulturowych 47 . Alianse strategiczne mogą przybierać bardzo różne formy. Należą do nich w
szczególności:
1) porozumienia joint ventures 48 ,
2) umowy pomiędzy dostawcami a odbiorcami towarów,
3) umowy w zakresie marketingu i dystrybucji,
4) porozumienia zapewniające obsługę serwisową,
5) udzielanie licencji,
6) kontrakty menedżerskie (umowy o zarządzanie),
7) umowy franchisingu 49 .
Szczególnie interesująca z punktu widzenia rozwoju przedsiębiorstwa wydaje się możliwość

zaangażowania w joint venture.
H. Johnson wskazuje, że formuła joint venture polega na stworzeniu przez dwa lub więcej przedsiębiorstw
nowego podmiotu mającego za zadanie realizację określonego celu 50 (czego jednak nie należy utożsamiać
z fuzją spółek, która polega na przeniesieniu na nowy podmiot całego majątku dwóch lub więcej
podmiotów, nie zaś tylko części ich majątku).
Rozpatrując natomiast joint venture jako umowę cywilnoprawną, S. Włodyka przyjął szerszą jej definicję.
Zdaniem tego autora „przez umowę joint venture dwóch lub więcej przedsiębiorców zobowiązuje się do
wspólnego działania dla realizacji wspólnego celu gospodarczego na zasadzie wspólnych korzyści i
wspólnego ponoszenia ryzyka” 51 . Wynika z tego, że zdaniem S. Włodyki joint venture nie musi polegać
na utworzeniu wspólnego przedsiębiorstwa; autor ten podnosi zresztą, że przedsiębiorstwo wspólne jest
tylko szczególnym przypadkiem joint venture 52 .
Podobne stanowisko na gruncie nauki ekonomii prezentuje S. Sudarsanam 53 . Z kolei nawet część
doktryny prawniczej utożsamia joint venture ze wspólnym przedsiębiorstwem 54 . Wydaje się, że przyjęcie
definicji, zgodnie z którą joint venture może przybrać inną formę niż utworzenie nowego podmiotu,
skutkowałoby zatarciem różnicy pomiędzy joint venture a aliansem strategicznym, który na gruncie prawa
cywilnego można utożsamiać z umową kooperacyjną. Nie wdając się jednak w mało istotne dla niniejszej
publikacji spory pojawiające się na tym gruncie, należy wskazać, że przyjęcie formuły współpracy joint
venture pozwala na wykorzystanie zasobów kilku przedsiębiorstw w celu realizacji określonego
przedsięwzięcia. Szczególnie często konstrukcja joint venture jest stosowana w przypadku inwestycji
zagranicznych, kiedy to „zagraniczny partner zapewnia dostęp do określonych produktów lub technologii w
zamian za doświadczenie i dostęp krajowego partnera do rynku lokalnego” 55 .
Wynika z tego jasno, że umowa joint venture może stanowić alternatywę dla fuzji lub przejęcia, ponieważ
łączy pewne zalety tych form rozwoju zewnętrznego (przede wszystkim wykorzystanie zasobów,
szczególnie rzadkich, którymi dysponują różne podmioty oraz możliwy efekt synergii), przy mniejszych
nakładach finansowych, a także większej przejrzystości 56 ; dotyczy to zresztą nie tylko joint venture, ale
ogólnie aliansów strategicznych. Skorzystanie z tej formy współpracy może być również uzasadnione
brakiem możliwości dokonania fuzji lub przejęcia ze względu chociażby na przeszkody prawne, w tym
przede wszystkim przepisy antymonopolowe. Wśród licznych zalet aliansów strategicznych wymienić
należy również i tę, że pozwalają one na selektywne łączenie zasobów, co zmniejsza ryzyko towarzyszące
procesowi integracyjnemu przeprowadzanemu po dokonaniu fuzji lub przejęcia 57 . Nie należy jednak
zapominać również o wadach tego typu przedsięwzięć; przede wszystkim często pomiędzy partnerami
pojawią się spory, np. w zakresie strategii biznesowej, co stawia pod znakiem zapytania trwałość aliansu 58
. Ryzyko wynika też np. z potencjalnego przejęcia partnera przez inny podmiot, który może mieć inne
plany odnośnie do aliansu niż dotychczasowy właściciel/udziałowiec/akcjonariusz. W odniesieniu do samej
joint venture wskazuje się także na takie wady jak konieczność podziału kontroli i ewentualnych zysków
osiąganych dzięki zaangażowaniu w przedsięwzięcie oraz ryzyko przejęcia kluczowego know-how przez
partnera 59 . Zresztą niepewność dotycząca partnera i brak zaufania w stosunku do niego zwykle stanowią
nieodłączną część aliansu strategicznego.
Mając na uwadze powyższe, należy przynajmniej ogólnie wskazać podstawowe motywy, którymi kierują
się przedsiębiorcy decydujący się na dokonanie fuzji lub przejęcia, zamiast korzystać z innych form
rozwoju zewnętrznego.
Motywy nabywcy zostały wyczerpująco wymienione, omówione i ocenione przez M. Lewandowskiego 60
. Autor ten dokonał zasadniczego ich podziału na motywy nabywcy i sprzedawcy, a następnie w ramach
każdego z tych zakresów wyróżnił kilka grup motywów. I tak wśród motywów nabywcy wymienione
zostały motywy: techniczne i operacyjne (m.in. zwiększenie efektywności zarządzania i synergia
operacyjna), rynkowe i marketingowe (w tym zwiększenie udziału w rynku i dywersyfikacja działalności),
finansowe (m.in. przejęcie gotówki i koszty podatkowe) oraz menedżerskie (w szczególności wzrost
wynagrodzeń oraz prestiżu i władzy kierownictwa podmiotu dokonującego transakcji) 61 . Wskazano też,
że najczęściej podawanym motywem nabycia przedsiębiorstwa jest „dążenie do zwiększenia operacyjnej
efektywności przedsiębiorstwa” 62 .
Bardziej precyzyjnie nadrzędny motyw transakcji połączeniowych wskazała A. Herdan, według której jest
nim uzyskanie efektu synergii 63 , o którym była już mowa we wcześniejszych fragmentach niniejszej
publikacji.
A. Helin i K. Zorde podzielili motywy związane z efektami synergii na ofensywne i defensywne. Te
pierwsze polegają na lepszym wykorzystaniu już istniejącego potencjału, m.in. poprzez zmniejszenie przez
przedsiębiorcę zależności od jednego rynku czy zwiększenie rentowności 64 . Motywy defensywne
wynikają natomiast z chęci „utrzymania pozycji rynkowej w obliczu wzmagającej się konkurencji” 65 .
Jako przykład takiego motywu można podać ekspansję na inne rynki, w sytuacji gdy działalność na
dotychczasowym jest poważnie utrudniona z powodu silnej konkurencji 66 .
Do motywów, którymi kieruje się zbywca przedsiębiorstwa, zaliczono motywy finansowe, w tym przede
wszystkim straty wynikające z prowadzonej działalności, a także motywy strategiczne (np. pozbycie się
niepotrzebnych aktywów), administracyjne i menedżerskie 67 . A. Helin i K. Zorde podkreślają, że często
zbycie przedsiębiorstwa nie będzie miało charakteru dobrowolnego, ale będzie wymuszone
okolicznościami 68 . Motywy zbywcy wbrew pozorom odgrywać mogą istotną rolę z punktu widzenia
badania due diligence przeprowadzanego w związku z transakcją w przedmiocie przedsiębiorstwa; będzie
tak w przypadku, gdy badanie przybierze formę due diligence na zlecenie sprzedającego (ang. vendor due
diligence).
Mówiąc o głównych motywach przeprowadzenia nabycia przedsiębiorstwa, nie można zapominać, że
często mogą one być błędne. Wiele, a według niektórych danych większość przejęć kończy się
niepowodzeniem. P. Howson i D. Rankine przeanalizowali wiele badań, z których wynika, że fiaskiem
kończy się od 31% do nawet 70% przejęć 69 . Szczegółowej analizy skutków fuzji i przejęć dokonano w
pracy T. Copelanda, T. Kollera i J. Murrina. Autorzy ci wskazali na dwie zasadnicze metody badania
powodzenia tego typu transakcji: analizę reakcji rynku ex ante, tj. bezpośrednio po ogłoszeniu zamiaru
dokonania transakcji, oraz analizę ex post, polegającą na ocenie sukcesu lub niepowodzenia transakcji już
po jej dokonaniu 70 . Badania przeprowadzone z wykorzystaniem metody analizy reakcji rynku ex ante
wskazują na to, że wysoką stopę zwrotu uzyskują przede wszystkim właściciele przedsiębiorstwa będącego
przedmiotem transakcji (akcjonariusze/udziałowcy spółki, której akcje lub udziały są nabywane), podczas
gdy dla nabywców stopa ta kształtuje się na poziomie od 0,34% do 5%, w zależności od rodzaju transakcji
71 . Co ciekawe, z badań przeprowadzonych przez McKinsey & Company wynika, że wstępne reakcje
rynku ustalone w ramach ich badania ex ante stosunkowo często okazują się błędne, przy czym zwykle
błąd polegał na zbyt optymistycznym nastawieniu inwestorów 72 . Analiza ex post przeprowadzona przez
ten sam podmiot wskazuje, że spośród 116 programów przejęć zwykle przeprowadzonych w Stanach
Zjednoczonych i Wielkiej Brytanii w latach 1972–1983 aż 61% zakończyło się niepowodzeniem, a tylko
23% – sukcesem 73 .
Potencjalnych przyczyn niepowodzeń fuzji i przejęć jest wiele. T. Copeland, T. Koller i J. Murrin
wskazują, że „czterema głównymi przyczynami są: nadmiernie optymistyczna ocena potencjału
rynkowego, przeszacowanie wartości wynikającej z synergii, oferowanie zbyt wysokich cen w przetargach
oraz nieudolna integracja firm po dokonaniu przejęcia” 74 . W tym kontekście oczywiste staje się, że duże
znaczenie dla powodzenia transakcji ma prawidłowe przeprowadzenie badania due diligence. Rzetelnie
wykonana analiza przedsiębiorstwa pozwala bowiem m.in. na prawidłowe ustalenie jego potencjału i
wartości oraz na przygotowanie możliwie jak najbardziej efektywnego planu integracji. Zagadnienia te
zostały omówione bardziej szczegółowo w innych częściach niniejszej publikacji, w tym między innymi w
punktach dotyczących ustalenia wartości spółki oraz pozyskania wiedzy ułatwiającej strukturyzację
transakcji, przyjęcie najbardziej odpowiedniego modelu jej finansowania i przeprowadzenie procesu
integracyjnego.
Należy pamiętać, że podjęcie decyzji o nabyciu przedsiębiorstwa niejako siłą rzeczy skutkuje przyjęciem
pewnego ryzyka. Jak już wskazywano, zwykle łączy się ona ze znacznymi kosztami ponoszonymi w
krótkim okresie. A. Helin i K. Zorde trafnie wskazują, że wskutek tego następuje związanie dużej ilości
gotówki, przez co nabywca zostaje w większym stopniu wyeksponowany na zagrożenia zewnętrzne 75 .
Ryzyko towarzyszyć może również nabyciu konkretnego przedsiębiorstwa, o czym będzie mowa w dalszej
części publikacji, podobnie jak o sposobach ograniczenia ryzyka, które może towarzyszyć takiej
jednostkowej transakcji.
Podjęcie przez przedsiębiorcę decyzji o dokonaniu fuzji lub przejęcia skutkuje koniecznością dokonania
kolejnego wyboru – należy wyłonić przedsiębiorstwo, które ma być przedmiotem transakcji. Zwykle
nabywca decyduje się na taką transakcję z określonych powodów, zawężających krąg przedsiębiorstw,
których nabycie może być przez niego brane pod uwagę 76 . Niemniej jednak nawet w takim przypadku
konieczny jest wybór odpowiedniego kandydata do fuzji lub przejęcia, rzecz jasna z wyjątkiem sytuacji, w
której nabywca od początku jest zdecydowany na nabycie konkretnego przedsiębiorstwa.
Oczywiście wybór kandydata do nabycia będzie w dużej mierze uzależniony od motywów, którymi kieruje
się podmiot dokonujący fuzji lub przejęcia. Na ich podstawie wyznaczyć należy kryteria wyboru
przedsiębiorstwa, którego ma dotyczyć transakcja. W. Frąckowiak proponuje, by kryteria te podzielić na
kryterium nadrzędne, związane z zasadniczym celem transakcji, oraz kryteria cząstkowe, które „przyjmują
zwykle charakter warunków brzegowych, wyznaczających pole dopuszczalnych decyzji ze względu na
kryterium nadrzędne” 77 .
Celem nadrzędnym może być np. wzrost wartości przedsiębiorstwa lub zdobycie pozycji dominującej na
rynku; w oparciu o taki kluczowy motyw wyznaczyć można kryterium nadrzędne, którego przyjęcie, jak się
wydaje, pozwala na wstępne zawężenie kręgu podmiotów, których nabycie wchodzi w grę.
Kryteria cząstkowe pomagają natomiast w dokonaniu analizy otoczenia nabywcy, tak by dokonać wyboru z
uwzględnieniem kryterium nadrzędnego 78 . Mając na uwadze charakter poszczególnych kryteriów
cząstkowych, trafne wydaje się rozszerzenie tego pojęcia również – a może przede wszystkim – na kryteria
związane z otoczeniem przedsiębiorstwa – kandydata do nabycia.
Z powyższego wynika, że kryterium nadrzędne stanowi punkt wyjścia do dokonania wyboru
przedsiębiorstwa mającego być przedmiotem transakcji, natomiast kryteria cząstkowe służą
przeprowadzeniu analizy pozwalającej na dalsze zawężenie grona kandydatów do nabycia.
Do kryteriów cząstkowych W. Frąckowiak zaliczył kryteria związane z produktem, branżą i rynkiem,
rozmiarem działalności, ograniczeniami geograficznymi, sprawnością działania, zarządzaniem, sytuacją
finansową, potrzebami inwestycyjno-marketingowymi oraz metodą opłacenia nabycia 79 . Wydaje się, że
liczba możliwych kryteriów cząstkowych jest w zasadzie nieograniczona. To, które z nich należy rozważyć
w przypadku konkretnej transakcji, zależeć będzie od wielu czynników, wśród których najistotniejsze
wydają się motywy i oczekiwania nabywcy oraz specyfika rynku.
Dokonanie analizy w oparciu o kryteria cząstkowe pozwala na zawężenie listy potencjalnych kandydatów
do nabycia do kilku przedsiębiorstw. Ostateczny kandydat zostaje wybrany po przeprowadzeniu kolejnej,
pogłębionej analizy, na którą składa się: analiza strategiczna, analiza zdolności przedsiębiorstwa
(kandydata do generowania dochodu) analiza wpływu potencjału zarobkowego przedsiębiorstwa –
kandydata na kształtowanie się relacji cena/zysk po dokonaniu nabycia oraz analiza kierownictwa
przedsiębiorstwa 80 . Pierwsza z nich – analiza strategiczna – polega na dokonaniu oceny przedsiębiorstwa
w trzech obszarach: pozycji konkurencyjnej kandydata, perspektywach jego rozwoju, a także potencjale
synergicznym 81 . Analiza zdolności kandydata do generowania zysku sprowadza się do ustalenia stopy
wzrostu zysku na akcję/udział (earnings per share – EPS) w oparciu o wiele czynników, takich jak:
produktywność aktywów, rentowność sprzedaży, efektywność dźwigni finansowej oraz efektywność
wykorzystania kapitału stałego 82 . Analiza z punktu widzenia relacji cena/akcja (udział) i cena/zysk opiera
się na ustaleniu stosunku wskaźnika EPS do wskaźnika cena/zysk (price/earnings ratio – P/E) 83 .
Wreszcie analiza kierownictwa przedsiębiorstwa będącego kandydatem do nabycia polega na ustaleniu
finansowych rezultatów działania przedsiębiorstwa przy uwzględnieniu również innych, takich jak np.
zdolność zarządzania w sytuacjach kryzysowych czy zdolność do antycypowania zmian 84 .
W. Frąckowiak podkreśla, że od analizy przedsiębiorstwa (kandydata do nabycia) należy odróżnić analizę
opłacalności jego nabycia 85 . Ta druga jest bowiem pojęciem szerszym, oprócz samej analizy i wyceny
kandydata obejmującym również analizę wpływu transakcji na łączną wartość podmiotu dokonującego
nabycia czy też podmiotu powstałego po połączeniu 86 . W tym celu nabywca powinien ocenić swój
własny potencjał, gdyż tylko wówczas będzie w stanie ustalić, czy dokonanie transakcji będzie dla niego
korzystne. Ponadto należy oszacować również koszty samego procesu transakcyjnego, nierzadko bardzo
wysokie, oraz ewentualne ryzyko towarzyszące transakcji. Jak wskazuje W. Frąckowiak, „podjęcie decyzji
o nabyciu wymaga oszacowania zarówno korzyści, które mierzy się przyrostem wartości rynkowej firmy
nabywającej (przedsiębiorcy dokonującego nabycia – przyp. autor), jak i kosztów nabycia i koszty kapitału
nabywcy odzwierciedlającego ryzyko i koszty utraconych możliwości.” 87 Krótko mówiąc, przy
podejmowaniu decyzji o dokonaniu transakcji nabywca powinien uwzględnić nie tylko związane z nią
korzyści, ale też koszty i potencjalne zagrożenia.
Cytowany powyżej autor przyjmuje, że wartość rynkowa przedsiębiorstwa po nabyciu stanowi sumę
wartości rynkowej nabywcy i przedsiębiorstwa nabywanego oraz wartości rynkowej synergii rozumianej
jako przyrost wartości rynkowej obu tych podmiotów będący efektem transakcji 88 . Transakcja jest
korzystna dla nabywcy wówczas, gdy cena zapłacona za przedsiębiorstwo nabywane jest niższa od sumy
wartości rynkowej przedsiębiorstwa tego przedsiębiorstwa oraz przyrostu wartości rynkowej obu firm 89 .
Pewne wątpliwości może budzić użycie przez W. Frąckowiaka pojęcia „wartości rynkowej”. Wartość
przedsiębiorstwa nie musi być bowiem rozumiana wyłącznie jako wartość rynkowa, ale również jako np.
wartość wewnętrzna. Dla potrzeb rozważań związanych z analizą opłacalności nabycia przedsiębiorstwa
wystarczy jednak poprzestać na określeniach „wartość rynkowa przedsiębiorstwa po nabyciu”, „wartość
nabywcy”, „wartość przedsiębiorstwa nabywanego” oraz „wartość synergii”. Więcej na temat wartości
przedsiębiorstwa oraz sposobu jego wyceny zostanie powiedziane w dalszej części niniejszej publikacji.
Wydaje się, że znaczenie przytoczonego wyżej sposobu ustalenia zasadności planowanej transakcji dla
podjęcia decyzji o wyborze kandydata do nabycia uzależnione będzie od motywów, którymi kieruje się
nabywca przy wyborze modelu rozwoju. Jeśli bowiem bezpośrednim celem nabywcy nie jest zwiększenie
wartości nabywcy, ale np. wyeliminowanie z rynku konkurenta, to wówczas czynnik ten będzie miał dla
niego drugorzędne znaczenie. Oczywiście ostatecznym celem każdego przedsiębiorcy jest wzrost
rozumiany przede wszystkim jako zwiększenie jego wartości, jednak w pewnych wypadkach, np. takim, o
którym mowa wyżej, cel ten nie musi stanowić czynnika nadrzędnego, determinującego decyzje w zakresie
dokonania konkretnej transakcji.
Nie należy zapominać, że na koszty związane z transakcją składa się nie tylko cena, którą należy uiścić, ale
również wydatki ponoszone w procesie transakcyjnym (związane np. z wynagrodzeniem prawników czy
wyceną przedsiębiorstwa) oraz nakłady konieczne dla dokonania rekonstrukcji operacyjnej i finansowej
nabywanego przedsiębiorstwa 90 . W niektórych sytuacjach te ostatnie koszty mogą być wyższe niż cena
zakupu 91 .
Przedstawione powyżej główne zagadnienia związane z ustaleniem celów inwestycyjnych przedsiębiorcy
unaoczniają znaczenie badania due diligence dla transakcji fuzji i przejęć. Prawidłowo przeprowadzona
analiza kandydata do nabycia pozwala bowiem ustalić lub zweryfikować dane mające kluczowe znaczenie
dla podjęcia odpowiedniej decyzji co do wyboru przedsiębiorstwa, którego nabycie będzie korzystne z
punktu widzenia nabywcy. Jak wskazuje M. Lewandowski, due diligence przedsiębiorstwa „ma na celu
dostarczyć danych pozwalających:
1) zweryfikować realność osiągnięcia zakładanych celów nabycia,
2) stworzyć podstawę weryfikacji wyceny przedsiębiorstwa kandydata do nabycia,
3) zidentyfikować czynniki ryzyka transakcji” 92 .
Oczywiście celów badania due diligence można wskazać więcej, jednak powyższe znajdują przełożenie na
weryfikację celów inwestycyjnych nabywcy. Wymieniona przez M. Lewandowskiego weryfikacja
realności osiągnięcia zakładanych celów nabycia ma kluczowe znaczenie z punktu widzenia możliwości
przełożenia motywów, którymi kierował się nabywca, decydując się na wybór zewnętrznego modelu
rozwoju, polegającego na dokonaniu fuzji lub przejęcia, na przewidywane skutki konkretnej transakcji.
Motywy te zostały obszernie omówione w tej części publikacji. Przenosząc rozważania poczynione w tym
zakresie, można przykładowo wskazać, że jeżeli przedsiębiorca uznał, iż dokonanie transakcji w
przedmiocie fuzji lub przejęcia stanowi najlepszy sposób na szybkie zwiększenie udziału w rynku, to
rzetelnie przeprowadzone badanie due diligence może pomóc mu ustalić, czy w istocie potencjał
nabywanego przedsiębiorstwa w połączeniu z jego własnymi możliwościami może doprowadzić do
realizacji tego celu. Może się okazać, że kandydat do nabycia notuje dobre wyniki finansowe, ma
uporządkowaną i wydajną strukturę organizacyjną i jest właściwie zarządzany, jednak posiada trudne do
uzupełnienia braki w infrastrukturze sprzedażowej lub złą renomę na rynku. W efekcie transakcja, która
pozornie mogłaby wydawać się korzystna, może się okazać zbyt ryzykowna i niegwarantująca osiągnięcia
zakładanych celów. Jeśli jednak celem nabycia ma być np. pozyskanie określonych zasobów ludzkich albo
przejęcie know-how, wówczas to samo przedsiębiorstwo mimo swoich wad może być dobrym kandydatem
do nabycia 93 .
Odnosząc się do znaczenia due diligence jako badania służącego weryfikacji wyceny kandydata do
nabycia, należy podkreślić, że taka wycena ma podwójne znaczenie: z jednej strony służy ustaleniu
wartości przedsiębiorstwa mającej kluczowe znaczenie dla oceny, czy planowana transakcja jest
ekonomicznie uzasadniona i czy będzie korzystna dla nabywcy, natomiast z drugiej strony stanowi
podstawę do prowadzenia negocjacji pomiędzy stronami transakcji. Zatem wycena przedsiębiorstwa jest
istotna najpierw na etapie dokonywania wyboru kandydata do nabycia, a później w trakcie właściwego
procesu transakcyjnego. Jak już wspomniano, znaczenie wyceny będzie uzależnione od motywów, którymi
kieruje się nabywca przy podejmowaniu decyzji o dokonaniu transakcji. Niemniej jednak nie sposób
wyobrazić sobie sytuacji, w której podejmując taką decyzję, racjonalnie działający przedsiębiorca zupełnie
pomija czynnik wartości przedsiębiorstwa – kandydata do nabycia. Metody wyceny przedsiębiorstwa
mającego stanowić przedmiot transakcji zostaną szerzej przedstawione w dalszej części publikacji. W tym
miejscu warto jedynie wskazać, że jest ich wiele, a i samo pojęcie wartości przedsiębiorstwa rozumie się
bardzo różnie.
Jednym z zasadniczych celów badania due diligence jest identyfikacja potencjalnego ryzyka związanego z
transakcją. Może tu chodzić zarówno o ryzyko związane z przedmiotem transakcji, tj. nabywanym
przedsiębiorstwem, jak i ze sposobem jej przeprowadzenia. Część ryzyka towarzyszącego transakcjom fuzji
i przejęć już przedstawiono w tej części publikacji, kolejne zostaną wskazane w dalszych jej fragmentach.
Ustalenie ryzyka związanego z transakcją może być przesłanką do podjęcia decyzji o jej przeprowadzeniu,
ale może też nie mieć na nią żadnego wpływu, za to może pomóc w podjęciu przez nabywcę działań
mających na celu uniknięcie materializacji owego ryzyka lub mieć wpływ na przebieg negocjacji i być
może obniżenie ceny.
W literaturze wymienia się również inne cele badania due diligence, które mają kluczowe znaczenie dla
weryfikacji celów inwestycyjnych. W szczególności należy wśród nich wymienić ustalenie, czy nabywca
będzie w stanie zintegrować nabyte przedsiębiorstwo pod względem operacyjnym i finansowym 94 . Co
prawda sytuacje, w których wynik badania due diligence nakaże udzielić negatywnej odpowiedzi na to
pytanie, będą rzadkie, ale już znacznie częstsze mogą być przypadki, w których przeprowadzenie takiej
analizy pomoże nabywcy zmodyfikować jego dotychczasowe plany co do procesu integracji. Może się
okazać, że struktura organizacyjna nabywanego przedsiębiorstwa jest całkowicie odmienna od struktury
nabywcy, w związku z czym na przeprowadzenie procesu integracyjnego będzie trzeba przeznaczyć więcej
czasu i środków niż pierwotnie planowano. Tego rodzaju problemy zostaną omówione w dalszej części
publikacji.
Może też okazać się, że w wyniku badania przedsiębiorcy (kandydata do nabycia) zidentyfikowane zostaną
uwarunkowania, które będą miały wpływ na sposób przeprowadzenia transakcji lub nawet na jej formę.
Przykładowo nabywca może uznać, że ze względu na specyficzną sytuację kadrową przedsiębiorstwa
(kandydata do nabycia) znajdującą odzwierciedlenie w niechęci pracowników czy kadry kierowniczej do
zmian organizacyjnych, bardziej korzystne może być jedynie nabycie pakietu akcji lub udziałów spółki i
uzyskanie w ten sposób kontroli nad tym przedsiębiorstwem, zamiast połączenia przez przeniesienie całego
majątku nabywanej spółki. Tym samym zmianie ulegną nie motywy, którymi kieruje się podmiot
dokonujący transakcji, czy też model rozwoju, który podmiot ten wybrał, lecz forma wzrostu
zewnętrznego. Nietrudno wyobrazić sobie sytuację, w której ostatecznie zamiast fuzji lub przejęcia
potencjalny nabywca zdecyduje się na zawiązanie aliansu strategicznego.
Z powyższymi kwestiami związanymi z procesem integracji wiąże się również inne pytanie, na które
odpowiedź może dać badanie due diligence: czy nabywca będzie w stanie zarządzać nabytym
przedsiębiorstwem i wykorzystać możliwości, które daje mu transakcja 95 . M. Lewandowski wskazuje, że
badanie due diligence powinno także określić, czy kierownictwo kandydata do nabycia podziela punkt
widzenia nabywającego na kwestie związane z funkcjonowaniem przedsiębiorstwa 96 . Nie kwestionując
tego poglądu, należy zauważyć, że zakres i istota due diligence nie daje narzędzi pozwalających na
zrealizowanie tego celu w sposób bezpośredni. Oczywiście nabywca co do zasady będzie zainteresowany
ustaleniem, jaką politykę zwykło prowadzić kierownictwo przedsiębiorstwa (kandydata do nabycia) oraz
czy jego doświadczenie i uwarunkowania, w których działa, będą skłaniały je do dostosowania się do
oczekiwań nowego właściciela (akcjonariusza/udziałowca).
Nabywca będzie mógł próbować zbadać i ocenić powyższe czynniki pośrednio, np. poprzez analizę umów
zawieranych przez dotychczasowe kierownictwo przedsiębiorstwa 97 (dostarczy ona podstaw do ustalenia
strategii przyjętej przez to kierownictwo) lub badanie treści obowiązujących w przedsiębiorstwie
kontraktów menedżerskich (może ono pomóc w ustaleniu, jakie narzędzia motywacyjne były stosowane
wobec władz przedsiębiorstwa i jak wpływały one na ich funkcjonowanie).
Z powyższego wynika, że badanie due diligence ma istotne znaczenie z punktu widzenia decyzji
przedsiębiorcy o przeprowadzeniu transakcji, gdyż pozwala na zweryfikowanie słuszności tej decyzji i jej
ewentualną zmianę. Oczywiście co do zasady analizę taką przeprowadza się w sytuacji, gdy została już
podjęta decyzja o wyborze zewnętrznego modelu rozwoju realizowanego poprzez fuzję lub przejęcie, co
oznacza, że na etapie wyboru modelu rozwoju wyniki badania nie będą stanowić przesłanki do jej podjęcia.
Jednak wyniki badania, nawet uzyskane na późniejszym etapie inwestycji, mogą skłonić przedsiębiorcę do
modyfikacji jego planów. Dotyczyć może to w szczególności sytuacji, gdy decyzja o dokonaniu transakcji
wynika z okazji, którą miałaby stanowić możliwość nabycia przedsiębiorstwa na atrakcyjnych warunkach.
W wyniku przeprowadzonego badania może się okazać, że rzekoma okazja w istocie nią nie jest, ponieważ
np. przedsiębiorstwo posiada ukrytą wadę, która znacznie obniża jego wartość. W takim przypadku
przedsiębiorca może nie tylko zrezygnować z dokonania transakcji, ale też zdecydować się na wybór
zupełnie innej strategii wzrostu, w szczególności zaś wewnętrznego modelu rozwoju. Oczywiście raczej nie
będzie to dotyczyć sytuacji, gdy pierwotna decyzja w tym zakresie zostanie podjęta po przeprowadzeniu
dokładnej analizy, nie zaś pod wpływem okazji lub chęci przejęcia zasobów konkretnego podmiotu, np.
konkurenta.
7
W. Frąckowiak, M. Lewandowski, Wzrost zewnętrzny przedsiębiorstwa. Teoria i praktyka [w:]
Fuzje i przejęcia, red. W. Frąckowiak, Warszawa 2009, s. 20.
8
W. Fołtyn, Analiza due diligence a kształtowanie wartości przedsiębiorstw w transakcjach
konsolidacyjnych [w:] Przedsiębiorstwo: wartość, zarządzanie, red. C. Suszyński, Warszawa 2007,
s. 206.
9
W. Fołtyn, Analiza..., s. 206.
10 W. Frąckowiak, M. Lewandowski, Wzrost..., s. 19.
11
W. Frąckowiak, M. Lewandowski, Wzrost..., s. 19.
12
C. Suszyński, Restrukturyzacja, konsolidacja, globalizacja przedsiębiorstw, Warszawa 2003,
s. 197.
13
14
15
16
W. Frąckowiak, M. Lewandowski, Wzrost..., s. 19–20.
17
W. Frąckowiak, M. Lewandowski, Wzrost..., s. 20–22.
18
19
P. Lowe, Zarządzanie technologią. Możliwości poznawcze i szanse, Katowice 1999, s. 31.
20
21
22
23
24
T. Lester, The Know-How of Knowledge, „ Information Strategy” 1996, s. 13–15.
25
26
27
A. Stabryła, Analiza zdolności rozwojowej przedsiębiorstwa w kontekście innowacyjności,
„Studia Ekonomiczne. Uniwersytet Ekonomiczny w Katowicach” 2014/183, cz. 2, s. 173.
28
29
H. Johnson, Fuzje i przejęcia: Narzędzie podejmowania decyzji strategicznych, K.E. Liber,
Warszawa 2000, s. 71.
30
H.A. Simon, Administrative Behavior, Nowy Jork 1957.
31
C. Suszyński, Restrukturyzacja..., s. 198.
32
P.A. Gaughan, Mergers, acquisitions and corporate restructurings, Nowy Jork 2002, s. 112.
33
P.A. Gaughan, Mergers..., s. 112.
34
H. Johnson, Fuzje..., s. 73.
35
36 H. Johnson, Fuzje..., s. 72.
37
H. Johnson, Fuzje..., s. 72–73.
38
39
40
K. Melnarowicz, Rozwój zewnętrzny jako czynnik wspomagający innowacyjność
w przedsiębiorstwach, „Studia i Prace, Kolegium Zarządzania i Finansów, Zeszyty Naukowe”
2017/156, s. 9.
41
J.C. Hooke, Fuzje i przejęcia. Jak skutecznie przeprowadzić transakcję, Warszawa 2002,
s. 18–19.
42
43
P. Pinior [w:] Kodeks spółek handlowych. Komentarz, red. J. Strzępka, art. 492, Warszawa 2015.
44
Wydaje się, że nie ma potrzeby ograniczania tego pojęcia wyłącznie do spółek; alians
strategiczny może zawrzeć każdy podmiot prowadzący działalność gospodarczą.
45
Tak S. Sudarsanam [w:] S. Sudarsanam, Creating value from Mergers and Acquisitions, Harlow
2003, s. 218 [za:] O. Dussauge, B. Garrette, W. Mitchell, Learning from competing partners:
Outcomes and durations of scale and link alliances in Europe, „North America and Asia,
Strategic Management Journal” 2000/21, s. 99–126.
46
S. Sudarsanam, Creating..., s. 218.
47
48
H. Johnson wymienia je jako odrębną od aliansu strategicznego formę współpracy pomiędzy
przedsiębiorcami – por. H. Johnson, Fuzje..., s. 81.
49
50
51
S. Włodyka, Prawo..., s. 553.
52
S. Włodyka, Prawo..., s. 553.
53
S. Sudarsanam, Creating..., s. 220–221.
54
S. Gronowski, Ustawa antymonopolowa. Komentarz, Warszawa 1996, s. 179.
55
56
S. Sudarsanam, Fuzje i przejęcia, Warszawa 1998, s. 9.
57
58
59
J.C. Hooke, Fuzje..., s. 19.
60
M. Lewandowski, Motywy nabywcy i sprzedawcy [w:] Fuzjei przejęcia, red. W. Frąckowiak,
s. 32–49.
61
M. Lewandowski, Motywy..., s. 32–33.
62
M. Lewandowski, Motywy..., s. 33.
63
A. Herdan, Charakterystyka procesów łączenia się przedsiębiorstw [w:] Fuzje i przejęcia.
Wybrane aspekty integracji, red. A. Herdan, Kraków 2008, s. 16.
64
A. Helin, K. Zorde, Fuzje i przejęcia przedsiębiorstw, Warszawa 1998, s. 9.
65
A. Helin, K. Zorde, Fuzje..., s. 9.
66
67
M. Lewandowski, Motywy..., s. 44–47.
68
69
P. Howson, D. Rankine, Przejęcia: strategie i procedury, Warszawa 2008, s. 18.
70
T. Copeland, T. Koller, J. Murrin, Wycena: mierzenie i kształtowanie wartości firm, Warszawa
1997, s. 399.
71
T. Copeland, J. Weston, Financial theory and corporate policy, Nowy Jork 1988, s. 754.
72
T. Copeland, T. Koller, J. Murrin, Financial..., s. 403.
73
T. Copeland, T. Koller, J. Murrin, Financial..., s. 403.
74
T. Copeland, T. Koller, J. Murrin, Financial..., s. 406–407.
75
76
W. Frąckowiak, Kryteria wyboru kandydata do nabycia [w:] Fuzje..., red. W. Frąckowiak,
s. 245.
77
W. Frąckowiak, Kryteria... [w:] Fuzje..., red. W. Frąckowiak, s. 245.
78
79
80
W. Frąckowiak, Kryteria...[w:] Fuzje..., red. W. Frąckowiak, s. 247.
81
W. Frąckowiak, Kryteria wyboru kandydata do nabycia [w:] Fuzje..., red. W. Frąckowiak, s. 248
oraz Strategor. Zarządzanie firmą. Strategie, struktury, decyzje, tożsamość, praca zbiorowa,
82
W. Frąckowiak, Wyszukiwanie kandydata do nabycia [w:] Fuzje..., s. 260.
83
W. Frąckowiak, Wyszukiwanie..., s. 271.
84
W. Frąckowiak, Wyszukiwanie..., s. 275–276.
85
W. Frąckowiak, Analiza korzyści nabycia z punktu widzenia maksymalizacji wartości
przedsiębiorstwa nabywcy [w:] Fuzje..., red. W. Frąckowiak, s. 285.
86
W. Frąckowiak, Analiza... [w:] Fuzje..., red. W. Frąckowiak, s. 285–286.
87
W. Frąckowiak, Analiza... [w:] Fuzje..., red. W. Frąckowiak, s. 286.
88
89
90
91
92
M. Lewandowski, Due diligence [w:] Fuzje..., red. W. Frąckowiak, s. 276.
93
A. Banasiak, Problemy i metody rozwoju przedsiębiorstw [w:] Metody zarządzania
współczesnym przedsiębiorstwem, red. Ł. Sułkowski, J. Sokołowski, „Studia i Monografie”
2015/61, s. 248.
94
95
96
97
M. Śledzikowski, Istota..., s. 136.
Autorzy fragmentu:
Keler Grzegorz
Rodzaj:
monografia
2.2. Ustalenie wartości przedsiębiorstwa mającego stanowić przedmiot transakcji
W przypadku transakcji związanej z przedsiębiorstwem kluczowe znaczenie ma określenie ceny, po której

następuje zbycie, lub wartości przedsiębiorstwa przyjętej np. na potrzeby określenia wartości wkładu do
spółki lub dla celów podatkowych. Szczególnie w przypadku dużych przedsiębiorstw ustalenie wartości
przedsiębiorstwa może nastręczać trudności, tak dla zbywcy, jak i nabywcy 98 . Jak podnosi się w
literaturze, odchylenia od ceny jako parametru transakcji uzależnione są od wyników badania due diligence
99 . Jednak samo due diligence ma znaczenie nie tyle dla samego ustalenia wartości przedsiębiorstwa, ile
dla usunięcia wątpliwości co do jej zgodności z rzeczywistością 100 . Krótko mówiąc, powinno ono dać
podstawę do weryfikacji wyceny przedsiębiorstwa, które ma być przedmiotem nabycia 101 . E. Mączyńska
wskazuje, że ułomność lub nieprzeprowadzenie due diligence stanowi jedno ze źródeł ryzyka
nieprawidłowości w wycenie 102 .
Kwestia wyceny przedsiębiorstw stanowi osobne, niezwykle obszerne zagadnienie z dziedziny nauki
ekonomiki przedsiębiorstw. Na potrzeby niniejszej publikacji przedstawione zostaną jedynie podstawowe
aspekty związane z tą problematyką, szczególnie istotne dla ustalenia znaczenia badania due diligence w
transakcjach fuzji i przejęć.
W literaturze przedmiotu podkreśla się, że wartość przedsiębiorstwa należy rozumieć nie jako samą tylko
wartość jego kapitału materialnego, ale do zakresu tego pojęcia zaliczyć trzeba także inne elementy
wpływające na zdolność przedsiębiorstwa do generowania dochodu, również o charakterze niematerialnym
103 . Zaliczają się do nich w szczególności: organizacja produkcji, jakość zasobów ludzkich oraz
konkurencyjność 104 wytwarzanych towarów i usług 105 . Wszystkie te czynniki składają się na kapitał,
który stanowi źródło wartości przedsiębiorstwa 106 . Ich uwzględnienie może skutkować wyraźną różnicą
pomiędzy wartością przedsiębiorstwa a wartością jego substancji majątkowej 107 .
Powyższe założenia zyskały na znaczeniu w polskich realiach po transformacji ustrojowej i przejściu od
gospodarki planowej do rynkowej; wcześniej bowiem przyjmowano wąskie rozumienie wartości
przedsiębiorstwa, ograniczone do wartości jego składników majątkowych 108 .
Po 1989 r. w Polsce 109 wykształcone zostało pojmowanie wyceny przedsiębiorstwa jako „ogółu
czynności wykonywanych zgodnie z regułami sztuki wyceny, prowadzących do wskazania szacunkowej
(prawdopodobniej, oczekiwanej) wartości przedsiębiorstwa w danym momencie, w ramach wyraźnie
określonych warunków gospodarczego funkcjonowania przedsiębiorstwa” 110 . W literaturze obcej
wycenę definiuje się natomiast prościej – jako określenie ceny zakupu lub sprzedaży 111 . Różnica
pomiędzy tymi definicjami polega na tym, że pierwsza z nich wskazuje już na pewne elementy samego
sposobu dokonywania wyceny (np. szacowanie wartości przedsiębiorstwa, uwzględnienie warunków
rynkowych), co w pewnym stopniu ogranicza jej zakres do tych metod wyceny, na które te elementy się
składają, podczas gdy definicja H. Johnson jest bardziej pojemna. Stąd też właśnie druga z
przedstawionych definicji wydaje się bardziej użyteczna dla celów niniejszej publikacji.
Wybór sposobu dokonania wyceny uzależniony jest od przyjętej koncepcji wyceny. Wskazać można na
trzy zasadnicze koncepcje wyceny oparte na następujących rodzajach wartości:
1) wartości wewnętrznej,
2) wartości transakcyjnej,
3) wartości likwidacyjnej i odtworzeniowej 112 .
Koncepcja oparta na wartości wewnętrznej za podstawę do ustalenia wartości przedsiębiorstwa przyjmuje

wartość bieżącą wolnych strumieni pieniężnych, które generuje przedsiębiorstwo, powiększoną o jego
zdyskontowaną wartość końcową 113 .
Ustalenie wartości przedsiębiorstwa w oparciu o jego wartość transakcyjną polega na określeniu ceny 114 ,
za jaką mogłoby ono zostać nabyte na rynku 115 . Wartość ta może znacznie odbiegać od wartości
wewnętrznej przedsiębiorstwa, jak również od ceny akcji spółki, która dysponuje przedsiębiorstwem.
Wynika to przede wszystkim ze specyfiki rynku, na którym działa przedsiębiorstwo, jak również z faktu, że
wartość przedsiębiorstwa po połączeniu z innym podmiotem może znacznie wzrosnąć, gdyż nastąpi efekt
synergii w postaci przyrostu strumieni pieniężnych 116 . Pewne wątpliwości może budzić to, czy tak
rozumiana wartość transakcyjna może uwzględniać okoliczności danej transakcji; wartość przedsiębiorstwa
może przecież być większa lub mniejsza (np. w zależności od tego, kto jest nabywcą i jakimi środkami
dysponuje oraz jaką rolę ma pełnić nabywane przedsiębiorstwo w nowej strukturze). Efekt synergii 117
może zatem zależeć od wielu czynników, których występowanie i natężenie różni się w zależności od
transakcji. Z tego względu wydaje się, że mylne może być utożsamianie wartości transakcyjnej z wartością
rynkową. Wartość transakcyjna może być bowiem różna; zależeć będzie od uwarunkowań konkretnej
transakcji. Niemniej jednak niewątpliwie w pewnym stopniu zależy ona od wartości rynkowej.
Koncepcja opierająca się na wartości odtworzeniowej i likwidacyjnej polega na szacowaniu wartości
rynkowej poszczególnych składników majątku przedsiębiorstwa będącego przedmiotem transakcji, przy
uwzględnieniu stopnia faktycznego zużycia technicznego i ekonomicznego (metoda bezpośrednia) lub na
przemnożeniu wartości księgowej brutto tych składników przez właściwy wskaźnik inflacji, z
uwzględnieniem stopnia ich zużycia (metoda pośrednia) 118 . Przy tym różnica między wartością
likwidacyjną a odtworzeniową jest taka, że ta pierwsza uwzględnia koszty wiążące się z hipotetyczną
likwidacją, w tym koszty zaspokojenia zobowiązań, włącznie z należnościami podatkowymi 119 . Wartość
odtworzeniowa ma natomiast oddawać koszt odtworzenia (powielenia) majątku 120 . Wykorzystanie tej
koncepcji pozwala również nabywcy na podjęcie pewnych decyzji inwestycyjnych, przede wszystkim co
do tego, czy bardziej korzystne byłoby nabycie składników majątkowych przez przejęcie przedsiębiorstwa,
czy też poprzez nabycie aktywów we własnym zakresie 121 .
Zaproponowany podział koncepcji wyceny i stanowiąca jego oś systematyka pojęcia wartości
przedsiębiorstwa nie są jedynymi, które wymienia się w literaturze. W szczególności należy wskazać, że
istnieje bardzo wiele wartości przedsiębiorstwa. A. Jaki wymienia m.in. wartość majątkową
przedsiębiorstwa, która oparta jest na wartości nakładów poniesionych na jego stworzenie (pojęcie bliskie
wartości likwidacyjnej lub reprodukcyjnej), wartość ekonomiczną przedsiębiorstwa opartą na pojęciu
wartości użytkowej, oraz wartość rynkową przedsiębiorstwa 122 , która nasuwa pewne skojarzenia z
wartością transakcyjną, jednak – jak już wskazano powyżej – nie można tych dwóch pojęć utożsamiać.
Duża liczba koncepcji ustalania wartości przedsiębiorstwa znajduje odzwierciedlenie w wielu różnych
metodach wyceny. Metody te dzieli są na grupy, przy czym poszczególni autorzy proponują własne
klasyfikacje. Jednak, jak podnosi A. Jaki, na podstawie tych propozycji można wyróżnić podstawowy
podział metod wyceny na metody majątkowe, dochodowe i mieszane 123 .
Metody majątkowe opierają się na wycenie składników aktywów i pasywów obcych i nie uwzględniają
efektu synergii 124 . Do metod majątkowych należą metoda księgowa (wartości aktywów netto
przedsiębiorstwa), odtworzenia i upłynnienia (inaczej likwidacyjna) 125 . Metodę odtworzenia i metodę
likwidacyjną w zasadzie omówiono już w związku z analizą koncepcji wartości o tej samej nazwie. Metoda
księgowa ma natomiast charakter uproszczony w stosunku do dwóch powyższych metod, przy czym w jej
obrębie wyróżnia się wycenę szczegółową i uproszczoną 126 . W ramach metody księgowej mówi się o
dwóch wartościach – ewidencyjnej oraz skorygowanej (adjusted book value – ABV), której przyjęcie
pozwala na zrekompensowanie różnicy pomiędzy wartością księgową przedsiębiorstwa a jego wartością
rynkową 127 , a także uwzględnienie wszelkich zobowiązań, które zmniejszają wartość przedsiębiorstwa
128 ; wynika to z faktu, że stosując tę metodę, uwzględnia się aktualizację oraz korektę wartości środków
trwałych i innych aktywów, a także pasywów przedsiębiorstwa 129 . Metoda ta posiada jednak pewne
wady (np. nie uwzględnia pozycji pozabilansowych), w związku z czym jest wykorzystywana raczej
pomocniczo, do badania wiarygodności wyników otrzymanych przy wykorzystaniu innych, bardziej
szczegółowych metod wyceny przedsiębiorstwa 130 .
Wspólną cechą metod dochodowych jest założenie, iż wartość stanowi funkcję strumienia przyszłych
dochodów zdyskontowanych oczekiwaną stopą zwrotu 131 , co oznacza, że metody te mają swoje źródło w
koncepcji wyceny przedsiębiorstwa w oparciu o jego wartość wewnętrzną. Kluczowe znaczenie dla tej
koncepcji ma ustalenie dochodów, a także innych korzyści, jakie przedsiębiorstwo przyniesie swoim
właścicielom 132 .
Do metod dochodowych zalicza się w szczególności metodę zdyskontowanych przepływów pieniężnych (
discounted cash flows
– DCF), metodę zdyskontowanych zysków oraz metodę zdyskontowanych dywidend 133 . Szczególnie
popularna w praktyce jest metoda DCF. Opiera się ona na prognozowaniu przychodów przedsiębiorstwa w
danym okresie (np. pięciu lat), które następnie są dyskontowane 134 . Dla obliczenia zysków w kolejnych
latach stosuje się natomiast współczynnik cena/zysk, który wyznacza się w oparciu o wyniki finansowe
porównywalnej spółki publicznej, a następnie odpowiednio stosuje się do podmiotu będącego przedmiotem
wyceny. Na podstawie tak obliczonej kwoty ustala się wartość bieżącą przy zastosowaniu stopy dyskonta
dla podstawowego okresu 135 . W literaturze podkreśla się, że choć metoda ta ma pewne wady, to jest
najbardziej poprawna z teoretycznego punktu widzenia, ponieważ „uwzględnia wszystkie przyszłe
strumienie pieniężne dyskontowane przy użyciu właściwych rynkowych stóp dyskonta” 136 ; podkreśla się
również jej prostotę 137 . Z drugiej strony w niektórych przypadkach prawidłowa prognoza przepływów
pieniężnych może być znacznie utrudniona lub wręcz niemożliwa, np. w sytuacji, gdy brakuje informacji
potrzebnych do oszacowania ryzyka; dotyczy to zresztą wszystkich dochodowych metod wyceny 138 .
Metoda zdyskontowanych zysków opiera się na zastosowaniu współczynnika P/E – wartość
przedsiębiorstwa stanowi iloczyn zysku przypadającego na udział (bądź też cały zysk przedsiębiorstwa) i
współczynnika P/E 139 . Metoda zdyskontowanych dywidend wykorzystuje mnożniki giełdowe grupy
przedsiębiorstw podobnych do tego, które jest przedmiotem wyceny 140 . Wartość przedsiębiorstwa
wyznaczona w oparciu o tę metodę stanowi iloraz rocznej dywidendy i stopy dywidendy. Jest to podejście
statyczne, które nie uwzględnia zmiany dywidendy w przyszłym okresie. Stosowane jest również podejście
dynamiczne, przy którym bierze się pod uwagę przewidywany wzrost lub spadek wartości dywidendy i
wymaganą stopę zwrotu 141 . Przewiduje się, że metoda zdyskontowanych dywidend będzie nabierać
coraz większego znaczenia, ze względu na rosnącą liczbę spółek płacących dywidendę oraz wzrost
poziomu dywidendy na jedną akcję 142 .
Metody mieszane cechują się tym, że łączą cechy metod majątkowych i dochodowych. Część z nich
sprowadza się do ustalenia wartości przedsiębiorstwa poprzez obniżenie jego wartości oszacowanej z
uwzględnieniem metod dochodowych o wskaźnik, na który składają się tzw. czynniki otoczenia
przedsiębiorstwa, wpływające na zmienność sytuacji rynkowej 143 . Są to tzw. metody z zyskiem
dodatkowym 144 . Wartość majątkowo-dochodową definiować można również jako sumę wartości
majątkowej i wartości elementów pozamajątkowych przedsiębiorstwa (tzw. goodwill) 145 – na tym
polegają tzw. metody średniej wartości 146 .
Jak wspomniano, zaproponowana systematyka metod wyceny przedsiębiorstw nie jest jedyną
zaproponowaną w literaturze. W szczególności część autorów wyróżnia metody porównawcze 147 , zwane
inaczej multiplikacyjnymi, które polegają na dokonywaniu porównań rynkowych 148 ; część autorów
zalicza je do tzw. metod niekonwencjonalnych 149 .
Należy wskazać, że istnieją również skonkretyzowane standardy wycen stosowane przez rzeczoznawców
majątkowych. Mowa tu o Powszechnych Krajowych Zasadach Wyceny (PKZW) opracowanych przez
Polską Federację Stowarzyszeń Rzeczoznawców Majątkowych. Z punktu widzenia wyceny
przedsiębiorstw kluczowe znaczenie ma zaliczająca się do PKZW Nota Interpretacyjna Nr 5 (NI 5), Ogólne
Zasady Wyceny Przedsiębiorstw. Należy jednak wskazać za R. Adamusem, że PKZW „nie mają waloru
aktu normatywnego, stanowią jedynie zalecenia” 150 . Jednocześnie wspomniana Nota Interpretacyjna Nr
5 (NI 5) – jak wynika również z jej treści – nie dotyczy czynności objętych zakresem uprawnień
rzeczoznawców majątkowych wynikających z ustawy o gospodarce nieruchomościami 151 . Tym samym
„wycena przedsiębiorstwa nie stanowi przejawu działalności zawodowej rzeczoznawcy majątkowego” 152
. Standard dotyczący wyceny przedsiębiorstw stanowi zatem zalecenie dla rzeczoznawców, dotyczące
sposobu wykonywania czynności wykonywanych przez nich „w roli specjalisty, eksperta lub doradcy” 153
.
Powszechne Krajowe Zasady Wyceny nie narzucają rzeczoznawcom jednego sposobu wyceny, ale
systematyzują możliwe standardy wartości i podejścia w wycenie przedsiębiorstw. Wyróżniono podejście
majątkowe, dochodowe i porównawcze, wyodrębniając w ramach każdego z nich konkretne metody
wyceny. Jednocześnie standardy zawierają wskazówki co do niektórych szczegółowych kwestii, np.
zakresu informacji koniecznych do uzyskania i przeanalizowania w procedurze wyceny.
Co istotne w kontekście tematyki niniejszej publikacji, standard wyróżnia trzy rodzaje wyceny:
1) wycenę pełną,
2) wycenę uproszczoną,
3) kalkulację wartości przedsiębiorstwa 154 .
Różnica pomiędzy tymi rodzajami wyceny dotyczy przede wszystkim zakresu pozyskiwanych i
analizowanych informacji oraz stosowanych w toku dokonywania wyceny procedur. Rozróżnienie to może
mieć adekwatne zastosowanie w typologii badanie due diligence, które również dzieli się ze względu na
zakres przedmiotowy i dogłębność analizy. Wydaje się, że wycena wykraczająca poza samą kalkulację
wartości przedsiębiorstwa może w istocie stanowić właśnie badanie due diligence; wniosek taki jest
uprawniony ze względu na stosunkowo szeroki i zarazem otwarty zakres pojęcia badania due diligence.
Powyższy wniosek wydają się potwierdzać sformułowane w powołanym dokumencie możliwe funkcje
wyceny: doradcza, argumentacyjna, mediacyjna, zabezpieczająca i informacyjna 155 . Funkcje te
determinują cel wyceny. Z kolei – jak wynika z Ogólnych Zasad Wyceny Przedsiębiorstw – ustalenie celu
jest istotne dla wyboru standardu wartości oraz metody wyceny 156 . Metody wyceny zostały już
omówione wyżej, natomiast przez standardy wartości należy tu rozumieć godziwą wartość rynkową,
wartość sprawiedliwą, wartość inwestycyjną i wartość wewnętrzną 157 .
Przyznanie istotnego znaczenia ustaleniu funkcji wyceny wskazuje na to, iż nie można jej traktować jako
mechanicznego, automatycznego działania. Rzeczoznawca dokonujący wyceny powinien uwzględnić wiele
czynników, które powinny mieć wpływ na metodę wyceny oraz przyjęty standard wartości. To z kolei
wymaga od niego ustalenia, czemu ma służyć wycena, tj. jakiego rodzaju informacji ma dostarczać.
Oczywiście może to wynikać z jednoznacznie wyrażonej intencji zleceniodawcy, ale wydaje się, że w toku
przeprowadzania wyceny rzeczoznawca może zidentyfikować przyczyny, dla których w jego ocenie
wycena powinna pełnić również inne funkcje niż wynikające wprost z treści pierwotnego zlecenia. Rola
rzeczoznawcy majątkowego może być zatem zbliżona do roli audytora przeprowadzającego badanie due
diligence. Dokonywanie wyceny może ponadto wymagać posiadania wiadomości specjalnych,
wykraczających poza kompetencje rzeczoznawcy majątkowego. To również upodabnia wycenę do badania
due diligence. Uzasadniona wydaje się zatem teza, że charakter wyceny w wielu przypadkach może być
zbliżony do badania due diligence.
Określony w Ogólnych Zasadach Wyceny Przedsiębiorstw zakres analizy koniecznej do przeprowadzenia
w toku wyceny obejmuje informacje będące również przedmiotem badania due diligence. Należą do nich
m.in. plan i perspektywy rozwoju przedsiębiorstwa oraz historyczna i aktualna sytuacja ekonomiczno-
finansowa przedsiębiorstwa 158 .
Podobieństwa pomiędzy wyceną przedsiębiorstwa a badaniem due diligence są widoczne również w
kontekście rezultatu prac wykonanych przez audytora/rzeczoznawcę. Podsumowaniem wyceny jest raport,
który stanowi pisemną opinię dotyczącą wartości przedmiotu wyceny „wraz z prezentacją założeń
stanowiących podstawę szacowania. Raport zawiera istotne informacje uzyskanie w procesie szacowania
oraz warunki ograniczające” 159 . Raport taki, oprócz rekomendacji wartości przedsiębiorstwa, zawiera
m.in. opis przedsiębiorstwa i jego otoczenia oraz analizę ekonomiczno-finansową 160 , czyli elementy
zwykle pojawiające się w raporcie due diligence.
Wydaje się zatem, że zakres, sposób przeprowadzenia oraz rezultat wyceny może być w znacznej mierze
zbieżny z zakresem i metodologią oraz rezultatem badania due diligence. W praktyce może wystąpić
sytuacja, w której wycena przeprowadzona przez rzeczoznawcę majątkowego będzie stanowiła badanie due
diligence. Jednak z całą pewnością nie można utożsamiać wyceny z badaniem due diligence. Jej
zasadniczym celem jest bowiem ustalenie wartości przedsiębiorstwa. Jak wskazują Ogólne Zasady Wyceny
Przedsiębiorstw, „celem wyceny przedsiębiorstwa, jego zorganizowanej części lub udziału w
przedsiębiorstwie, może być ustalenie jego wartości” m.in. na potrzeby kupna lub sprzedaży, postępowania
upadłościowego oraz łączenia lub podziału przedsiębiorstw 161 . Choć więc raport z wyceny zawiera
również inne informacje, to zasadniczo wycena jest prowadzona w celu ustalenia wartości
przedsiębiorstwa. Cele badania due diligence są natomiast szersze, w związku z czym podmiot prowadzący
badanie nie skupia się na samej wycenie. Badanie może jej w ogóle nie obejmować; może również mieć za
zadanie jedynie dostarczyć dane pozwalające na dokonanie wyceny przez inny podmiot, w tym przez
samego zlecającego badanie.
Po dokonaniu wyceny przedsiębiorstwa nabywca powinien dokonać interpretacji jej wyników. Jak
wskazuje się w literaturze, wyniki wyceny powinny zostać przeanalizowane z perspektywy podejmowanej
decyzji 162 . Nie wdając się w szczegółowe rozważania na temat uwarunkowań, które należy wziąć pod
uwagę przy dokonywaniu interpretacji wyników wyceny, warto jedynie wskazać, że jak podkreślają T.
Copeland, T. Koller i J. Murrin, podmiot dokonujący wyceny, niezależnie od tego, czy jest to nabywca
przedsiębiorstwa, czy np. menedżer, który ustala wartość kierowanego przez siebie przedsiębiorstwa w celu
opracowania odpowiedniej strategii, konieczne powinien uwzględnić wszystkie scenariusze i zakresy
wartości odzwierciedlające niepewność łączącą się z podejmowanymi decyzjami 163 . W szczególności
należy dokonać identyfikacji czynników kształtujących wartość przedsiębiorstwa w poszczególnych
scenariuszach, ustalić dopuszczalny margines błędu przy podejmowaniu decyzji, oszacować
prawdopodobieństwo zmiany najistotniejszych założeń każdego scenariusza oraz opracować alternatywne
scenariusze 164 .
Jak łatwo wywnioskować z powyższego, w przypadku większości metod wyceny prawidłowo
przeprowadzone badanie due diligence może mieć kluczowe znaczenie dla jej poprawności. Większość
metod przynajmniej w pewnej części opiera się na kryteriach stricte finansowych, takich jak: wartość
księgowa, wartość środków trwałych oraz wartość aktywów i pasywów. Dla ustalenia i przede wszystkim
weryfikacji tych wartości przydatne może być przeprowadzenie due diligence finansowego. Może być ono
pomocne również przy ustalaniu zobowiązań przedsiębiorstwa; służyć temu celowi może także due
diligence prawne i podatkowe, które może wykazać istnienie zobowiązań, z jakichś względów
nieuwzględnionych w bilansie. Due diligence finansowe pozwala również dokonać właściwej oceny
strumieni przepływów pieniężnych, których ustalenie stanowi podstawę najbardziej popularnej metody
wyceny, jaką jest metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych.
Prawidłowo przeprowadzone due diligence pozwala przede wszystkim na zweryfikowanie danych
dotyczących wymienionych wyżej wskaźników zamieszczonych w dokumentach finansowych spółki –
szczególnie w bilansie, ale też np. w sprawozdaniu z przepływów pieniężnych i innych częściach
składowych sprawozdania finansowego. Znaczenie wyników badania due diligence jest mniejsze w
przypadku mieszanych metod wyceny, ponieważ opierają się one przede wszystkim na analizie rynków i
określonych branż. Mniejsze znaczenie ma tutaj sytuacja przedsiębiorstwa będącego przedmiotem wyceny.
To samo dotyczy metod, do których stosuje się współczynnik P/E, choć trzeba pamiętać, że zwykle jest
używany jedynie pomocniczo, w związku z czym w przypadku większości wycen i tak nie można uniknąć
konieczności uwzględnienia danych finansowych przedsiębiorstwa i ich weryfikacji.
98
K. Jasiński, Przekształcenie jako sposób mityzacji ryzyka związanego z tytułem do udziałów,
„Radca Prawny. Zeszyty Naukowe” 2018/2(15), s. 64.
99
G. Maślanko, Konstrukcja umów zawieranych w sprzedaży przedsiębiorstwa [w:] Fuzje...,
red. W. Frąckowiak, s. 124.
100
S. Włodyka, Due diligence review w prawie polskim, „Przegląd Ustawodawstwa
Gospodarczego” 1999/9, s. 10.
101
102
E. Mączyńska, Wycena..., s. 261.
103
A. Jaki, Wycena i kształtowanie wartości przedsiębiorstwa, Kraków 2008, s. 14.
104
E. Maćkowiak, Ujęcie wartości firmy w wartości przedsiębiorstwa, „Studia Ekonomiczne/
Akademia Ekonomiczna w Katowicach” 2005/33, s. 165.
105
A. Jaki, Wycena..., s. 102.
106
M. Wójcik-Jurkiewicz, Wartość przedsiębiorstwa a wartość firmy, „Zeszyty Teoretyczne
Rachunkowości”, t. 53 (109), Warszawa 2009, s. 303–304.
107
108
109
E. Urbanowska-Sojkin, P. Banaszyk, Ewolucja przedsiębiorstwa w Polsce w okresie
transformacji gospodarki po 1989 roku, „Ruch Prawniczy, Ekonomiczny i Socjologiczny”,
2009/2, rok LXXI, s. 321–322.
110
A. Jaki, Wycena..., s. 15 [za:] Zarządzanie wartością firmy, red. A. Herman i A. Szablewski,
111
112
113
114
M. Wójcik-Jurkiewicz, Wartość..., s. 303.
115
116
117
D. Kozłowska-Makóś, Efekt synergii w procesach łączenia się kapitału (wybrane problemy),
„Zarządzanie Finansami i Rachunkowość” 2015/3(2), s. 17–18.
118
119
120
121
122
A. Jaki, Wycena..., s. 26–27.
123
124
M. Panfil, A. Szablewski, Historia, standardy i techniki wyceny przedsiębiorstwa [w:] Wycena
przedsiębiorstwa. Od teorii do praktyki, red. M. Panfil, A. Szablewski, Warszawa 2011, s. 38.
125
126
127
128
129
D. Zarzecki, Metody wyceny przedsiębiorstw, Warszawa 1999, s. 287–288.
130
131
M. Panfil, A. Szablewski, Historia... [w:] Wycena..., red. M. Panfil, A. Szablewski, s. 38.
132
L. Antolak, A. Herdan, Połączenia przedsiębiorstw: teoria i praktyka, Kraków 2005, s. 105.
133
M. Panfil, A. Szablewski, Historia... [w:] Wycena..., red. M. Panfil, A. Szablewski, s. 39.
134
135
136
137
T. Copeland, T. Koller, J. Murrin, Wycena..., s. 65.
138
L. Antolak, A. Herdan, Połączenia..., s. 116.
139
E. Mazurkiewicz, Wycena nieruchomości i przedsiębiorstw (Przewodnik po metodach wyceny)
, Katowice 2000, s. 137.
140
E. Mazurkiewicz, Wycena..., s. 138.
141
142
M. Panfil, A. Szablewski, Historia, standardy i techniki wyceny przedsiębiorstwa [w:] Wycena
przedsiębiorstwa..., s. 630.
143
144
145
146
147
D. Zarzecki, Metody..., s. 57–58.
148
D. Zarzecki, Metody..., s. 57–58.
149
Por. M. Kufel, Metody wyceny przedsiębiorstw, Bielsko-Biała 1992, s. 18 i n.
150
R. Adamus, Prawo upadłościowe. Komentarz, Legalis 2019 [za:] J. Opalińska, Metodologia
opisu i oszacowania przedsiębiorstwa upadłego. Prosta metoda, trudna wycena. Zarys
problemu, „Fenix PL” 2011/4(5), s. 35 i n.; M. Pęksyk, Opis i oszacowania przedsiębiorstwa
upadłego – dyskusji ciąg dalszy, „Fenix PL” 2011/6(7), passim.
151
Ustawa z 21.08.1997 r. o gospodarce nieruchomościami (Dz.U. z 2020 r. poz. 1990 ze zm.).
152
PKZW – Nota Interpretacyjna Nr 5 (NI 5), Ogólne Zasady Wyceny Przedsiębiorstw, pkt 8, NI
5, s. 1.
153
PKZW – Nota Interpretacyjna Nr 5 (NI 5), Ogólne Zasady Wyceny Przedsiębiorstw, pkt 8, NI
5, s. 1.
154
PKZW – Nota Interpretacyjna Nr 5 (NI 5), Ogólne Zasady Wyceny Przedsiębiorstw, pkt 8,
s. 3.
155
s. 4.
156
s. 4.
157
s. 6–7.
158
s. 11.
159
s. 12.
160
s. 12.
161
s. 4.
162
163
164
T. Copeland, T. Koller, J. Murrin, Wycena..., s. 293–294.
Autorzy fragmentu:
Keler Grzegorz
Rodzaj:
monografia
2.3. Identyfikacja ryzyka związanego z transakcją
art. 55 2
Jak już zasygnalizowano powyżej, transakcje przejęć i fuzji mogą wiązać się z ryzykiem, które wynika
bądź z samego procesu transakcyjnego i bezpośrednich jego konsekwencji, bądź też ma związek z
przedmiotem transakcji, tj. przedsiębiorstwem. Jednak przed przystąpieniem do określenia ryzyka
związanego z fuzjami i przejęciami konieczne wydaje się zdefiniowanie pojęcia samego ryzyka, tak aby
uniknąć ewentualnych nieporozumień związanych np. z myleniem ryzyka ze zdarzeniem niepewnym.
Przyjmuje się, że ryzyko oznacza „możliwość, prawdopodobieństwo, że coś się nie uda; przedsięwzięcie,
którego wynik jest nieznany, niepewny, problematyczny; odważenie się na takie niebezpieczeństwo;
ryzykowanie” 165 . Przy tym wydaje się, że rozumienie ryzyka jako „przedsięwzięcia”, „odważenia się na
niebezpieczeństwo” lub po prostu „ryzykowania” wydaje się nieco już odbiegać od rozumienia
intuicyjnego, powszechnego, które oznacza nic innego jak „możliwość, prawdopodobieństwo, że coś się
nie uda”. Takie ujęcie ryzyka pozwala na ustalenie znaczenia tego pojęcia w kontekście działalności
gospodarczej.
Ryzyko jest nieodłącznym elementem każdego rodzaju działalności. Dotyczy to również, jak już zostało
podkreślone, działalności gospodarczej, w której jego zupełne wyeliminowanie jest praktycznie
nieosiągalne. Mimo to jednym z zasadniczych celów każdego przedsiębiorcy powinno być ograniczenie
ryzyka w możliwie jak największym stopniu, a także jak najlepsze nim zarządzanie 166 . Aby jednak
określić środki służące realizacji tych celów, należy ustalić, czym właściwie jest ryzyko w działalności
gospodarczej i jakie mogą być jego rodzaje. F. Knight przyjmuje bardzo ogólnie, że ryzykiem są zdarzenia,
których potencjalne wystąpienie można zmierzyć za pomocą prawdopodobieństwa, czy to
matematycznego, czy statystycznego, czy też szacunkowego 167 . Z kolei R. Gallati wyróżnia ryzyko w
znaczeniu szerokim i wąskim: ryzyko w szerokim znaczeniu oznacza warunki umożliwiające wystąpienie
odchyleń od pożądanego oczekiwanego wyniku, natomiast w znaczeniu wąskim autor ten definiuje je jako
okoliczności, w których istnieje ekspozycja na przeciwności losu 168 .
Z przedstawionych dwóch sposobów definiowana ryzyka przez Gallatiego można wywnioskować, że
ryzyko może być rozumiane jako okoliczność lub szereg okoliczności, które mogą skutkować
wystąpieniem efektów o charakterze albo wyłącznie negatywnym (wąskie znaczenie) albo też zarówno
pozytywnym, jak i negatywnym (szerokie znaczenie).
Stanowisko uznające trafność posługiwania się tym drugim znaczeniem może budzić pewne wątpliwości,
ponieważ pozornie może się wydawać, że ryzyko należy definiować wyłącznie jako określenie o
charakterze negatywnym. K. Jajuga, nazywając owo podejście neutralną koncepcją ryzyka, uznaje je za
trafne, wskazując jednak, że może ono mieć zastosowanie w tych dziedzinach, w których występuje pewien
stan naturalny, który może ulec pogorszeniu, natomiast nie ma możliwości jego poprawy. Jako przykład
takiej dziedziny podaje on ochronę środowiska, wskazując, że ryzyko ekologiczne może mieć wyłącznie
charakter negatywny 169 . Natomiast neutralna koncepcja ryzyka jest w jego ocenie trafna w odniesieniu
np. do działalności gospodarczej. Wynika to z faktu, że „podmioty gospodarcze zdają sobie sprawę z
pozytywnej roli ryzyka, dzięki której istnieją możliwości uzyskania większych korzyści w przypadku
podjęcia działalności obarczonej tym ryzykiem” 170 . Przedsiębiorcy podejmują zatem ryzyko w celu
uzyskania pewnej dodatkowej korzyści, „zawierającej premię za podejmowane ryzyko” 171 .
Dwa rodzaje ryzyka są wymieniane również przez M. Mojsiewicza i W. Tarczyńskiego. Nazywają je oni
ryzykiem czystym, tj. takim, które może pociągać za sobą wyłącznie negatywne efekty, oraz
spekulacyjnym, które może skutkować powstaniem zarówno straty, jak i zysku 172 .
W niniejszej publikacji pojęcie ryzyka będzie stosowane głównie w ujęciu negatywnym (czystym). Wynika
to niejako z kwestii praktycznych – podmioty prowadzące działalność co do zasady próbują się
zabezpieczyć przed ryzykiem negatywnym, nie zaś przed ewentualnymi korzyściami, które może przynieść
jego podjęcie. Ma to zastosowanie również w przypadku badania due diligence, w ramach którego co do
zasady mają zostać zidentyfikowane potencjalne negatywne konsekwencje transakcji fuzji lub przejęcia,
nie zaś ewentualne korzyści. Nabywca zwykle ma bowiem świadomość, jakie korzyści może mu przynieść
przeprowadzenie transakcji i z tego właśnie powodu decyduje się na wykonanie pewnych czynności
przygotowawczych (jak np. przeprowadzenie badania due diligence). Oczywiście w toku badania mogą
zostać zidentyfikowane nowe, nieznane wcześniej czynniki, które mogą przemawiać za przeprowadzeniem
transakcji, niemniej jednak ich ustalenie nie jest zasadniczym celem badania.
Powracając jeszcze do pojęcia ryzyka, należy pamiętać o konieczności odróżnienia go od pojęcia
niepewności, która oznacza stan, w którym przyszłe możliwości i szansa na ich wystąpienie nie są możliwe
do ustalenia, podczas gdy w przypadku ryzyka co prawda również nie sposób ustalić rezultatu zdarzenia,
ale można przynajmniej zidentyfikować możliwe sytuacje, jak również prawdopodobieństwo wystąpienia
każdej z nich 173 .
Świadomość ryzyka związanego z prowadzeniem działalności gospodarczej prowadzi przedsiębiorców do
podejmowania prób jego wyeliminowana lub przynajmniej ograniczenia. Przy tym istnieje wiele sposobów
służących do osiągnięcia tych celów. Jak wskazuje R. Wróblewski, obecnie coraz mniejsze znaczenie z
punktu widzenia zabezpieczenia przed ryzykiem mają ubezpieczenia, natomiast zyskują na znaczeniu inne
sposoby radzenia sobie z ryzykiem poprzez jego unikanie i redukowanie 174 . W celu ograniczenia ryzyka
konieczne jest stosowanie zarządzania ryzykiem. Dotyczy to nie tylko przedsiębiorstw, ale i podmiotów
działających w sektorze publicznym 175 .
Istnieje wiele definicji procesu zarządzania ryzykiem, jednak wszystkie sprowadzają się przede wszystkim
do wskazania głównych jego faz, tj. informacyjnej, obejmującej analizę, identyfikację i ocenę ryzyka oraz
dalszych działań podejmowanych z wykorzystaniem materiału uzyskanego w ramach pierwszej fazy.
Przykładem może być definicja zaproponowana przez R. Makarowskiego, zgodnie z którą „zarządzanie
ryzykiem jest procesem polegającym na identyfikacji ryzyka, dokładnym jego opisie, szacowaniu jego
skutków oraz podjęciu ewentualnych działań zaradczych” 176 . Bardziej ogólna jest definicja
zaproponowana przez K. Jajugę: „zarządzanie ryzykiem podmiotu jest to podejmowanie decyzji i realizacja
działań prowadzących do osiągnięcia przez ten podmiot akceptowalnego poziomu ryzyka” 177 .
Ogólnikowy charakter tej definicji jest szczególnie widoczny na tle tych, które odwołują się do
poszczególnych działań podejmowanych w ramach procesu zarządzania ryzykiem, np. przytoczonej
powyżej definicji autorstwa R. Makarowskiego. Wynika to wyraźnie z zestawienia przedstawionego przez
E. Młodzik 178 . Ustalając rolę badania due diligence w procesie zarządzania ryzykiem, uzasadnione
wydaje się posługiwanie się tym pojęciem w tym bardziej konkretnym znaczeniu, odnoszącym się do
poszczególnych faz tego procesu. Wynika to z informacyjnego charakteru badania i uzyskanych w jego
toku wyników. Kwestia ta zostanie szerzej omówiona w dalszej części niniejszej publikacji.
Wcześniej jednak warto jeszcze zwrócić uwagę na rozróżnienie dokonane przez E. Młodzik, która wydaje
się odróżniać proces zarządzania ryzykiem od samego zarządzania ryzykiem. W ujęciu tej autorki proces
zarządzania ryzykiem obejmuje wiele czynności, do których należą:
1) zrozumienie wykonywanej działalności (wyznaczenie celów),
2) identyfikacja ryzyka,
3) analiza ryzyka,
4) punktowa ocena i hierarchizacja ryzyka,
5) zarządzanie ryzykiem (reakcja na ryzyko, zapewnienie skuteczności działających mechanizmów

kontrolnych oraz monitoring i raportowanie ryzyka) 179 .
Choć autorka nie pisze o tym wprost, to wydaje się, że w punkcie piątym powyższej listy wyraźnie
zdefiniowała zarządzanie ryzykiem jako działania mające miejsce już po fazie informacyjnej. Z drugiej
strony nieco wcześniej sama stwierdziła, że „Zarządzanie ryzykiem nie jest jednorazowym aktem czy
zbiorem kilku decyzji, lecz procesem zamykającym się w logiczną pętlę” 180 . Wydaje się zatem, że
dokonane później rozróżnienie jest tylko pewnym skrótem myślowym, ponieważ nie ma powodów, aby
twierdzić, że zarządzanie ryzykiem ma miejsce już po zakończeniu fazy informacyjnej. Z drugiej strony,
jak wskazuje K. Jajuga, niektórzy faktycznie usiłują sprowadzić proces zarządzania ryzykiem do samego
sterowania ryzykiem, polegającego na podjęciu decyzji co do działań mających na celu dostosowanie
poziomu ryzyka do akceptowalnego poziomu, który wynika ze strategii danego podmiotu 181 . Jak słusznie
podkreśla tenże autor, podejście to jest zbyt uproszczone 182 .
Odnosząc się do zagadnienia związanego z istotnością fazy informacyjnej w procesie zarządzania
ryzykiem, w pierwszej kolejności należy zwrócić uwagę na pogląd wyrażony przez K. Lisiecką, zgodnie z
którym pierwszy etap radzenia sobie z niepewnością polega na identyfikacji źródeł ryzyka i jego skutków
183 . Zdaniem tejże autorki warunkiem ograniczenia ryzyka jest zdobycie i przetworzenie informacji o
określonym systemie (np. przedsiębiorstwie) 184 . Pogląd ten wydaje się trafny. Oczywiście podkreślić
należy, że zdobycie i przetworzenie informacji nie jest wystarczające dla zlikwidowania lub choćby
ograniczenia ryzyka; w procesie ograniczania ryzyka jest ono niezbędne, ale nie przesądza jeszcze o
powodzeniu podejmowanych działań. Niemniej jednak z całą pewnością błędy na tym etapie mogą
skutkować fiaskiem procesu zarządzania ryzykiem. W transakcjach fuzji i przejęć podstawowym
narzędziem pozyskiwania informacji jest badanie due diligence. W ramach badania due diligence
podejmuje się zresztą nie tylko działania związane z pozyskiwaniem informacji, ale też z przetwarzaniem
uzyskanych w ten sposób danych. Polegają one w szczególności na analizie zidentyfikowanego ryzyka,
ustaleniu możliwych wariantów rozwoju sytuacji oraz ocenie ryzyka 185 .
Po ustaleniu znaczenia pojęcia ryzyka i wyjaśnieniu pojęcia zarządzania ryzykiem należy przejść do
analizy ryzyka związanego z transakcjami fuzji i przejęć. Oczywiście zakres i skala ryzyka każdorazowo
związane są ze specyfiką konkretnej transakcji. Jak wskazano w publikacji Europejskiego Banku
Centralnego poświęconej fuzjom i przejęciom w europejskim sektorze bankowym, wyzwania związane z
przeprowadzeniem transakcji są tym większe, im bardziej złożona jest organizacja powstająca na skutek
transakcji 186 . Można przyjąć, że o ile w odniesieniu do niektórych aspektów fuzji i przejęć (np. procesu
integracyjnego) ten wniosek jest trafny, to już w zakresie zarządzania ryzykiem wydaje się on zbytnim
uproszczeniem. Pozornie prostej transakcji może bowiem towarzyszyć znacznie więcej ryzyka lub też
będzie to ryzyko potencjalnie bardziej zagrażające podmiotom uczestniczącym w transakcji niż w
przypadku niektórych bardziej skomplikowanych fuzji i przejęć. Ryzyko jest pojęciem tak szerokim i
mogącym obejmować tak duże spektrum możliwych sytuacji, że nie sposób wiązać go tylko z poziomem
skomplikowania transakcji czy też złożoności organizacyjnej podmiotu powstającego w jej wyniku.
Z punktu widzenia transakcji fuzji i przejęć kluczowe znaczenie ma ryzyko stojące przed nabywcami.
Oczywiście zbywcy, podejmując decyzję o przeprowadzeniu transakcji, również ponoszą pewne ryzyko,
jednak jest ono znacznie mniejsze, a jego charakter nie odbiega od zwykłego ryzyka gospodarczego (np.
ryzyko braku zapłaty ze strony nabywcy). Dlatego też w niniejszej publikacji nacisk zostanie położony na
ryzyko dla nabywcy.
W literaturze wskazuje się trzy rodzaje ryzyka stojącego przed nabywcami przedsiębiorstw: ryzyko
operacyjne, ryzyko przepłacenia i ryzyko finansowe 187 .
Ryzyko operacyjne łączy się z działalnością operacyjną nabywanego przedsiębiorstwa. Czynniki
wpływające na ten rodzaj ryzyka można podzielić na dwie kategorie: zewnętrzne (np. zmniejszenie
zainteresowania produktem) oraz związane z procesem integracji 188 . Jako przykład ryzyka
towarzyszącego integracji podaje się trudności z motywacją pracowników nabywanego przedsiębiorstwa
189 . Problemy związane z integracją przedsiębiorstwa i możliwość ich ograniczenia poprzez rzetelnie
przeprowadzone badanie due diligence zostaną przedstawione w dalszej części niniejszej publikacji.
Ryzyko przepłacenia ma z kolei związek z kwestią wyceny przedsiębiorstwa, a częściowo również z
weryfikacją celów inwestycyjnych nabywcy. Z jednej strony może bowiem dojść do sytuacji, w której
przedsiębiorstwo zostanie nabyte za cenę przekraczającą jego wartość, w szczególności na skutek błędnej
wyceny. Z drugiej zaś o „przepłaceniu” można mówić również wówczas, gdy co prawda wycena została
dokonana prawidłowo, ale cena nie uwzględniała dodatkowych kosztów związanych z transakcją –
zarówno tych, które pojawiają się w związku z samym procesem nabycia przedsiębiorstwa, jak i
ponoszonych w ramach procesu integracji.
W literaturze wskazuje się, że z punktu widzenia spółek publicznych ocena transakcji sprowadza się przede
wszystkim do ustalenia wysokości zysku na akcje 190 . Stąd też może wystąpić sytuacja, w której mimo
prawidłowej wyceny i trafnego ustalenia kosztów związanych z transakcją okaże się ona nieudana – wiele
bowiem zależy od reakcji rynków, których zachowanie może być zależne od innych czynników, a czasem
wręcz nieracjonalne. Ponadto wskaźnik EPS w dużej mierze uzależniony jest od sposobu przeprowadzenia
transakcji i jej finansowania – jak wskazuje się w literaturze, „drogie przejęcie kończy się zarówno
większym zadłużeniem firmy (nabywcy – przyp. autor), jak i większą liczbą akcji na rynku oraz mniejszą
wartością pozostających rezerw pieniężnych” 191 . Przyjmuje się, że nabycie może prowadzić do spadku
wskaźnika EPS nie więcej niż o 6%, gdyż wtedy nabywca „ma rozsądne zabezpieczenie przed każdym
niespodziewanym i dużym spadkiem ceny akcji” 192 . Wydaje się, że ryzyko przepłacenia znajduje
również swój odpowiednik w ryzyku związanym z niedoszacowaniem wartości przedsiębiorstwa, które
może się pojawić po stronie zbywcy.
Trzecim rodzajem ryzyka wskazanym przez J.C. Hooke’a jest ryzyko finansowe, które zdaniem tego autora
spowodowane jest przez wielkość długu zaciągniętego w celu sfinansowania transakcji oraz
„przejmowanego” przez podmiot nabywający niejako razem z nabywanym przedsiębiorstwem 193 (w
polskich warunkach wynika to chociażby z faktu, że nabywca przedsiębiorstwa odpowiada za jego
zobowiązania). Wskazuje się, że tzw. finansowanie długiem pozwala na większy wzrost wskaźnika EPS,
ale z drugiej strony jest bardziej ryzykowne niż finansowanie kapitałem 194 .
Jakkolwiek wskazywane przez J.C. Hooke’a grupy ryzyka są dość szerokie i niewątpliwie mają bardzo
istotne znaczenie w przypadku fuzji i przejęć, to jednak wydaje się, że nie wyczerpują one całego ryzyka
towarzyszącego tego typu transakcjom. Istnieją bowiem rodzaje ryzyka, które trudno zakwalifikować do
jednej z trzech powyższych grup, a które również należy uwzględnić przy dokonywaniu fuzji lub przejęcia.
Bardzo istotnym rodzajem ryzyka, szczególnie w kontekście tematyki niniejszej publikacji, jest ryzyko
prawne. W literaturze wskazuje się, że „ryzykiem prawnym jest prawdopodobieństwo wystąpienia
określonej okoliczności, wywołującej, pośrednio lub bezpośrednio, negatywne skutki prawne dla
inwestora” 195 . W poświęconym tej problematyce obszernym opracowaniu pod redakcją P. Ciećwierza i I.
Zielińskiej-Barłożek wymienia się w szczególności następujące rodzaje ryzyka prawnego:
1) ryzyko prawne w sprawach korporacyjnych,
2) ryzyko prawne dotyczące nieruchomości,
3) ryzyko prawne dotyczące praw na dobrach niematerialnych o charakterze majątkowym,
4) ryzyko prawne w sprawach finansowych,
5) ryzyko prawne w sprawach pracowniczych,
6) ryzyko prawne w sprawach dotyczących ochrony środowiska,
7) ryzyko prawne dotyczące postępowań sądowych i pozasądowych oraz stanu roszczeń,
8) ryzyko prawne związane z koncesjami, zezwoleniami i innymi kwestiami administracyjnymi,
9) ryzyko prawne związane z umowami – relacjami z kontrahentami,
10) ryzyko prawne w sprawach z zakresu ochrony konkurencji,

11) ryzyko upadłościowe,
12) ryzyko prawne związane z ochroną danych osobowych,
13) ryzyko prawne w kwestiach podatkowych 196 .
Oczywiście wyliczenie to ma charakter przykładowy, co oznacza, że z jednej strony nie wyczerpuje ono
wszystkich rodzajów ryzyka prawnego, które mogą towarzyszyć transakcji, z drugiej zaś nie tylko nie
wszystkie będą występowały w każdym przypadku (ustalenie, czy tak jest, dokonywane jest wszak w
ramach badania due diligence), ale też nie przy każdej transakcji będzie istniała konieczność badania, czy w
ogóle one występują. Przykładowo, jeżeli przejmowany podmiot nie posiada żadnych nieruchomości, to nie
będzie potrzeby badania, czy transakcja może wiązać się z ryzykiem w tym zakresie.
Analiza w zakresie wymienionych wyżej rodzajów ryzyka wymaga weryfikacji licznych kwestii prawnych.
Na przykład analiza potencjalnego ryzyka podatkowego wymaga dokonania ustaleń w zakresie
ewentualnych zaległości podatkowych podmiotu nabywanego, jak również sposobu rozliczania przez ten
podmiot podatków. Może się bowiem okazać, że choć podmiot ten nie posiada żadnych zaległości, to np.
zalicza do kosztów uzyskania przychodu wydatki, które kosztami podatkowymi nie są; w przypadku
kontroli podatkowej praktyka ta może zostać zakwestionowana przez organ podatkowy, co może
skutkować koniecznością uiszczenia podatku w znacznej kwocie. Tego rodzaju problemów może powstać
mnóstwo. W dużej mierze będą one uzależnione od specyfiki działalności prowadzonej przez dany
podmiot. Przykładowo dla podmiotu działającego w branży paliwowej istotne ryzyko może powstać na
gruncie podatku akcyzowego, zaś w przypadku podmiotu posiadającego dużą liczbę obiektów
budowlanych potencjalne zagrożenia mogą dotyczyć rozliczeń w zakresie podatku od nieruchomości.
Podobnie wygląda sytuacja z innymi rodzajami ryzyka prawnego.
W tym miejscu należy przejść do ustalenia czynności podejmowanych w ramach procesu zarządzania
ryzykiem, co z kolei pomoże wskazać miejsce badania due diligence w tymże procesie. Autorzy, którzy
podejmowali tę tematykę, wymieniali różne fazy procesu zarządzania ryzykiem, aczkolwiek wydaje się, że
istniejące pomiędzy nimi odmienności wynikały raczej z nieporozumień terminologicznych niż stanowiły
przejaw jakichś kontrowersji co do tego, jakie czynności są w ramach tego procesu podejmowane.
Dość dużą liczbę faz i działań składających się na zarządzanie ryzykiem wymienił T.T. Kaczmarek. W jego
ujęciu na proces ten składają się następujące fazy:
1) identyfikacja ryzyka,
2) analiza ryzyka,
3) sformułowanie wariantów,
4) ocena ryzyka,
5) decyzje i działania w zakresie ryzyka,
6) kontrola, monitoring i ocena podjętych działań 197 .
Przy tym jednak wydzielenie etapu polegającego na sformułowaniu wariantów wydaje się niepotrzebne. W
istocie bowiem czynności, które miałyby się na ten etap składać (stwierdzenie możliwych alternatyw oraz
analiza nakładów i kosztów poszczególnych wariantów 198 ), są podejmowane raczej w ramach oceny
ryzyka oraz decyzji i działań w zakresie ryzyka.
Nieuzasadnione wydaje się także umieszczenie etapu sformułowania ryzyka przed etapem oceny ryzyka.
Trudno bowiem przyjąć, że celowe byłoby sformułowanie wariantów zarządzania ryzykiem bez uprzedniej
jego oceny.
Dodać należy, że sama E. Młodzik wskazuje na jeszcze jeden, wstępny etap, polegający na zrozumieniu
wykonywanej działalności i wyznaczeniu celów. Identyfikację celów biznesowych jako etap procesu
zarządzania ryzykiem wymienia również K. Czerwiński 199 . Wydaje się jednak, że podejście takie jest
nietrafne. Niewątpliwie proces zarządzania ryzykiem nie odbywa się w próżni i powinien zostać
poprzedzony ogólną analizą prowadzonej działalności i wstępnym ustaleniem celów biznesowych, jednak
nie ma podstaw do przyjęcia, że tego rodzaju działanie stanowi już element procesu zarządzania ryzykiem.
W istocie bowiem taka swego rodzaju refleksja na temat prowadzonej działalności poprzedza każdą istotną
decyzję biznesową i nie sposób ograniczyć jej znaczenie tylko do jednego z etapów konkretnego procesu,
jakim jest proces zarządzania ryzykiem.
Przyjmując zatem, że proces zarządzania ryzykiem rozpoczyna się od identyfikacji, analizy i oceny ryzyka,
uznać należy, że w transakcjach fuzji i przejęć kluczową rolę na tych etapach pełni badanie due diligence.
Oczywiście ich realizacja jest możliwa również bez jego przeprowadzenia, niemniej jednak to w ramach
badania due diligence możliwe jest dokonanie w sposób uporządkowany, rzetelny i celowy poszczególnych
czynności składających się na te niezbędne etapy procesu zarządzania ryzykiem.
T.T. Kaczmarek wskazuje, że w ramach identyfikacji ryzyka następuje ustalenie przyczyn ryzyka,
stwierdzenie potencjalnych następstw (ryzyka) oraz identyfikacja podmiotów dotkniętych ryzykiem 200 .
W analizie due diligence szczególnie istotne znaczenie mają czynności polegające na ustaleniu przyczyn
ryzyka oraz ich możliwych następstw. Z kolei w ramach analizy ryzyka następuje określenie
prawdopodobieństwa zaistnienia zdarzenia uznanego za ryzykowne oraz konsekwencji takiego zdarzenia
201 . Ostatnim etapem procesu zarządzania ryzykiem, który w transakcjach fuzji i przejęć realizowany
może być w ramach badania due diligence, jest ocena ryzyka. W ramach tego etapu, zdaniem T.T.
Kaczmarka, wyróżnić należy czynności polegające na stwierdzeniu gotowości oraz określeniu zdolności
jednostki do podejmowania ryzyka, ustaleniu faktycznego poziomu ryzyka, a także kwalifikacji
zastosowania możliwych alternatyw do opanowania ryzyka 202 . Z punktu widzenia badania due diligence
najbardziej istotne znaczenie ma ustalenie poziomu ryzyka. W istocie ta właśnie czynność ma charakter
kluczowy dla fazy informacyjnej procesu zarządzania ryzykiem. Prawidłowe ustalenie poziomu ryzyka jest
bowiem konieczne dla podjęcia właściwych decyzji w zakresie radzenia sobie z ryzykiem.
Jak wspomniano, T.T. Kaczmarek wyróżnia również etap sformułowania wariantów, którego
wyodrębnienie wydaje się jednak bezcelowe. Składające się zdaniem tego autora na etap sformułowania
wariantów czynności polegające na stwierdzeniu możliwych wariantów oraz analizie nakładów i kosztów
poszczególnych wariantów powinny raczej zostać zaliczone do etapu oceny ryzyka, gdyż w zasadzie
sprowadzają się właśnie do oceny prawdopodobieństwa ryzyka, jego skutków oraz innych możliwych
wariantów; tego rodzaju działania mieszczą się zaś w zakresie działań podejmowanych w ramach oceny
ryzyka.
Ocena ryzyka polega przede wszystkim na jego kategoryzacji, tj. określeniu jego istotności. Podstawowe
kategorie ryzyka to ryzyko wysokie, średnie i niskie 203 . J. Grykiel, M. Szewczyk oraz I. Zielińska-
Barłożek wskazują, że ryzyko wysokie to takie, które jest z reguły nieusuwalne, a przy tym ma istotny,
negatywny wpływ na sytuację inwestora 204 . Z kolei o ryzyku średnim można zdaniem tych autorów
mówić w przypadku kwestii o istotnym znaczeniu, ale możliwych do usunięcia 205 . Ryzyko niskie jest
natomiast związane z okolicznościami, których wpływ na wartość przedmiotu transakcji jest niewielki, a
samo ryzyko można usunąć 206 .
Nieco odmienną typologię ryzyka prezentują z kolei K. Kocemba, D. Latawiec-Chata i M. Tomczak,
wymieniający ryzyko: fundamentalne, które podważa sensowność transakcji w danej formule, istotne –
wpływające na wycenę przedmiotu transakcji, ważne –mogące stanowić problem w przyszłości, ale
usuwalne, a także obojętne, tj. nieistotne i łatwe do usunięcia 207 .
Choć powyższe podziały ryzyka nieco się od siebie różnią, to ich cechą wspólną jest oparcie się na tych
samych właściwie czynnikach w postaci istotności danej kwestii oraz możliwości usunięcia związanego z
nią ryzyka Wydaje się, że powyższe podejście jest niezwykle uproszczone. W nauce ekonomii wyróżnia się
bowiem znacznie więcej czynników ryzyka, które należy wziąć pod uwagę przy jego ocenie. Są one
uzależnione przede wszystkim od specyfiki transakcji i przedmiotu nabycia. Czynniki te mogą znaleźć
przełożenie na konkretne zmienne matematyczne. Podstawową zmienną używaną przy pomiarach ryzyka
jest zmienna ryzyka, natomiast pozostałe zmienne stanowią właśnie poszczególne czynniki ryzyka 208 . W
praktyce przy badaniu due diligence dla potrzeb fuzji i przejęć często odstępuje się od matematycznych
pomiarów ryzyka. Z pewnością jednak dokonując oceny ryzyka dla potrzeb takiego badania, warto mieć na
uwadze, że na jego poziom zwykle wpływ ma tzw. zmienna losowa, na którą składa się w szczególności
prawdopodobieństwo zajścia określonego zdarzenia 209 .
W przedstawionej wyżej koncepcji J. Grykiela, M. Szewczyka i I. Zielińskiej-Barłożek oraz koncepcji K.
Kocemby, D. Latawiec-Chary oraz M. Tomczaka występują natomiast tylko dwa czynniki ryzyka w postaci
istotności danej kwestii oraz możliwości jego usunięcia. Koncepcja taka budzi poważne zastrzeżenia.
Można bowiem wyobrazić sobie sytuację, w której istnieje ryzyko mogące mieć istotny wpływ na wartość
przedmiotu transakcji, a jego usunięcie może być trudne, lecz z kolei prawdopodobieństwo wystąpienia
negatywnych skutków jest niewielkie. Dotyczyć to może np. stosowania przez podmiot będący
przedmiotem transakcji sposobu rozliczeń podatkowych, co do prawidłowości których istnieją pewne
rozbieżności w praktyce organów podatkowych, przy czym wyraźnie dominujące jest stanowisko
potwierdzające ich zgodność z prawem. W takiej sytuacji nie można zupełnie wykluczyć zajścia
negatywnego zdarzenia w postaci zakwestionowania prawidłowości rozliczeń podatkowych przez organy
podatkowe, ale prawdopodobieństwo wystąpienia tego zdarzenia jest niewielkie. W takim przypadku
trudno byłoby mówić o wysokim ryzyku. Przy tym nie wydaje się przekonujący argument przytaczany
przez wymienionych autorów, iż „precyzyjne określenie prawdopodobieństwa wystąpienia negatywnych
skutków [...] jest z reguły niemożliwe z uwagi na brak obiektywnych przesłanek i kryteriów dokonania
takiego pomiaru” 210 .
Z jednej strony możliwe wydaje się podjęcie próby ustalenia prawdopodobieństwa w oparciu o rachunek
prawdopodobieństwa. Wynik wykonanych obliczeń może nie być precyzyjny, jednak nie znaczy to, że
należy zupełnie zrezygnować z jego uwzględnienia przy ocenie ryzyka. Z drugiej zaś – nawet gdyby
zrezygnowano z takich zabiegów obliczeniowych, to i tak konieczne byłoby oszacowanie
prawdopodobieństwa wystąpienia negatywnych okoliczności, gdyż ocena ryzyka nieuwzględniająca tego
czynnika jest w zasadzie pozbawiona wartości dla podmiotu zlecającego badanie. Jak bowiem wskazano
wyżej, ocena ryzyka dokonana wyłącznie w oparciu o kryterium istotności danej kwestii i usuwalności
ryzyka może być nieprawidłowa i to w znacznym stopniu. Zresztą pojęcia usuwalności ryzyka oraz
istotności kwestii wiążących się z ryzykiem również są nieprecyzyjne i precyzyjne określenie tego rodzaju
czynników może nastręczać trudności. Ponadto, jak wskazano wyżej, ocena prawdopodobieństwa
zaistnienia zdarzenia, z którym wiąże się ryzyko, i tak jest dokonywana w ramach procesu zarządzania
ryzykiem, na etapie analizy ryzyka; nie ma powodów, dla których nie można by jej wykorzystać przy
ustalaniu poziomu ryzyka.
Stąd też wskazane wydaje się niuansowanie oceny ryzyka i przedstawienie go przez audytorów w formie
opisowej. Jeżeli natomiast w danej sytuacji konieczne jest oszacowanie ryzyka przy zastosowaniu
określonej miary, to niezależnie od tego, czy audytorzy zdecydują się na użycie podziału na ryzyko
wysokie, średnie i niskie, czy też wskażą ryzyko fundamentalne, istotne, ważne i obojętne, powinni oni
dokonać takiej oceny w kontekście prawdopodobieństwa wystąpienia skutków danego ryzyka. Wobec
konieczności uwzględnienia co najmniej trzech czynników (istotność, usuwalność, prawdopodobieństwo)
ocena w tym zakresie będzie silnie subiektywna i w dużej mierze będzie uzależniona od doświadczenia
audytorów.
Powyższe uwagi dotyczące sposobu oceny ryzyka i wiążących się z tym trudności uwidaczniają
odpowiedzialność ciążącą na osobach przeprowadzających badanie due diligence. Muszą one wszak nie
tylko uzyskać i dokładnie przeanalizować informacje o podmiocie będącym przedmiotem transakcji, ale
również odpowiednio je zinterpretować, opierając się przy tym w dużej mierze na własnych szacunkach, z
których część ma charakter wysoce subiektywny. W tym kontekście widoczne jest również znaczenie
praktycznego doświadczenia, które powinny posiadać takie osoby. Może być ono przydatne przede
wszystkim dla ustalenia prawdopodobieństwa wystąpienia określonych zdarzeń, którego określenie tylko w
oparciu o wiedzę teoretyczną okazać się może błędne.
165
Słownik wyrazów obcych, red. B. Pakosz, E. Sobol, C. Szkiłądź, H. Szkiłądź, M. Zagrodzka,
166
M. Gładysz, Ryzyko w działalności gospodarczej, „Ekonomika i Organizacja Gospodarki
Żywnościowej” 2006/59, s. 31.
167
D. Gątarek, M. Krysiak, R. Maksymiuk, Ł. Witkowski, Nowoczesne metody zarządzania
ryzykiem finansowym, Warszawa 2001, s. 79.
168
R. Gallati, Risk management and capital adequacy, Nowy Jork 2003, s. 7–8.
169
K. Jajuga [w:] Zarządzanie ryzykiem, red. K. Jajuga, Warszawa 2009, s. 14.
170
K. Jajuga [w:] Zarządzanie..., red. K. Jajuga, s. 13–14.
171
K. Jajuga [w:] Zarządzanie..., red. K. Jajuga, s. 13–14.
172
M. Mojsiewicz, W. Tarczyński, Zarządzanie ryzykiem, Warszawa 2001, s. 19.
173
T. Tyszka, T. Zaleśkiewicz, Racjonalność decyzji. Pewność i ryzyko, Warszawa 2001,
s. 56–57.
174
R. Wróblewski, Zarządzanie ryzykiem w przedsiębiorstwie, „Zeszyty Naukowe Uniwersytetu
Przyrodniczo-Humanistycznego w Siedlcach” 2011/90, s. 12–13.
175
E. Młodzik, Identyfikacja ryzyka – kluczowy element procesu zarządzania ryzykiem
w jednostkach gospodarczych, „Zeszyty Naukowe Uniwersytetu Szczecińskiego”, nr 765,
„Finanse, Rynki Finansowe, Ubezpieczenia” 2013/61, s. 443.
176
E. Młodzik, Identyfikacja..., s. 443 [za:] R. Makarowski, Granice ryzyka. Paradygmat
psychologiczny, Kraków 2008.
177
K. Jajuga [w:] Zarządzanie..., red. K. Jajuga, s. 15.
178
E. Młodzik, Identyfikacja..., s. 443.
179
180
181
K. Jajuga, Koncepcja ryzyka i proces zarządzania ryzykiem – wprowadzenie [w:] Zarządzanie
..., red. K. Jajuga, s. 15.
182
K. Jajuga, Koncepcja... [w:] Zarządzanie..., red. K. Jajuga, s. 15.
183
K. Lisiecka, O zarządzaniu organizacjami w warunkach nieoczekiwanych [w:] Kierunki
i dylematy rozwoju nauki i praktyki zarządzania przedsiębiorstwem, red. H. Jagoda,
J. Lichtarski, Wrocław 2010, s. 178.
184
K. Lisiecka, O zarządzaniu... [w:] Kierunki..., red. H. Jagoda, J. Lichtarski, s. 178.
185
Na podstawie etapów procesu zarządzania ryzykiem opracowanych przez E. Młodzik,
Identyfikacja..., s. 444, na podstawie T.T. Kaczmarek, Ryzyko i zarządzanie ryzykiem. Ujęcie
interdyscyplinarne, Warszawa 2006.
186
Mergers and acquisitions involving the EU banking industry – facto and implications,
Europejski Bank Centralny, Frankfurt 2000, s. 30.
187
188
189
190
191
192
193
194
195
J. Grykiel, M. Szewczyk, I. Zielińska-Barłożek, Metodologia oceny istotności kwestii oraz
oszacowania ryzyka w ramach badania prawnego [w:] Ryzyka prawne w transakcjach fuzji
i przejęć, red. P. Ciećwierz, I. Zielińska-Barłożek, Warszawa 2013, s. 41.
196
J. Grykiel, M. Szewczyk, I. Zielińska-Barłożek [w:] Ryzyka..., red. P. Ciećwierz, I. Zielińska-
Barłożek, s. 51–59.
197
E. Młodzik, Identyfikacja..., s. 444 [za:] T.T. Kaczmarek, Ryzyko i zarządzanie ryzykiem.
Ujęcie interdyscyplinarne, Warszawa 2006.
198
E. Młodzik, Identyfikacja... [za:] T.T. Kaczmarek, Ryzyko..., s. 444.
199
E. Młodzik, Identyfikacja..., s. 445 [za:] K. Czerwiński, Audyt wewnętrzny, Warszawa 2008.
200
E. Młodzik, Identyfikacja..., s. 444 [za:] T.T. Kaczmarek, Ryzyko...
201
202
203
Barłożek, s. 44.
204
Barłożek, s. 44.
205
Barłożek, s. 45.
206
Barłożek, s. 45.
207
K. Kocemba, D. Latawiec-Chara, M. Tomczak, Due diligence..., s. 74.
208
K. Jajuga, Teoretyczne podstawy pomiaru ryzyka [w:] Zarządzanie..., red. K. Jajuga, s. 33.
209
K. Jajuga, Teoretyczne...[w:] Zarządzanie..., red. K. Jajuga, s. 33.
210
Barłożek, s. 43.
Autorzy fragmentu:
Keler Grzegorz
Rodzaj:
monografia
2.4. Pozyskanie wiedzy ułatwiającej strukturyzację transakcji, przyjęcie najbardziej odpowiedniego

modelu jej finansowania, a także przeprowadzenie procesu integracyjnego
Fuzje i przejęcia niewątpliwie należą do najbardziej skomplikowanych transakcji podejmowanych w

ramach obrotu gospodarczego. Oczywiście nie w każdym przypadku tego rodzaju transakcji stopień
skomplikowania będzie wysoki. Przykładowo przejęcie tzw. spółki szelfowej, pustej, tj. nieprowadzącej
żadnej działalności operacyjnej i stworzonej wyłącznie w celu umożliwienia szybkiego jej przejęcia przez
inny podmiot, który zamierza wykorzystać ją np. w celu optymalizacji rozliczeń podatkowych, z zasady nie
powinno generować nadzwyczajnych problemów. Jednak w innych przypadkach transakcja taka wymaga
odpowiedniego przygotowania organizacyjnego i finansowego. Oczywiście przygotowanie takie wchodzi
również w zakres opisanych powyżej działań takich jak: weryfikacja celów inwestycyjnych, ustalenie
wartości przedsiębiorstwa mającego stanowić przedmiot transakcji oraz identyfikacja ryzyka związanego z
transakcją, jednak podmiot zamierzający dokonać transakcji nie powinien na nich poprzestać. Istotne
znaczenie mają bowiem także czynności podejmowane w dalszym toku procesu transakcyjnego. Konieczne
jest przygotowanie prawidłowej strukturyzacji transakcji, podjęcie decyzji co do właściwego modelu jej
finansowania, a także – już po dokonaniu właściwej transakcji – przeprowadzenie procesu integracyjnego.
Pojęcie strukturyzacji transakcji nie jest terminem rozpowszechnionym w literaturze ekonomicznej,
aczkolwiek podejmowane były próby jego wyjaśnienia poprzez wymienienie czynności, które miałyby się
składać na ten proces.
M. Wrzesiński w odniesieniu do strukturyzacji w ramach inwestycji venture capital wymienia takie
działania jak: negocjacje służące przede wszystkim określeniu warunków transakcji, finalizacja umowy
poprzez podpisanie stosownych umów oraz uruchomienie środków, przy użyciu których następuje zapłata
w ramach transakcji 211 .
W podobny sposób strukturyzację transakcji w ramach procesu inwestycyjnego funduszu private equity
opisała O. Mikołajczyk. Wśród czynności składających się na ten etap transakcji wymieniła: wstępne
negocjacje, w trakcie których przedstawiane są podstawowe warunki inwestycji, określenie ostatecznych
warunków umowy, w tym ceny i ilości obejmowanych udziałów oraz zasad współpracy i wynagradzania
menedżerów, a także podpisanie umowy inwestycyjnej, transfer własności udziałów i płatność z tytułu ich
nabycia 212 .
Przedstawione opisy dotyczą szczególnego rodzaju transakcji. Niemniej jednak na ich podstawie
strukturyzację transakcji można zdefiniować jako zespół czynności finalizujących transakcję wraz z
poprzedzającymi ewentualnie tę finalizację negocjacjami. Co do zasady badanie due diligence powinno
poprzedzać ten etap, skoro bowiem jego wynik ma wpłynąć na decyzję co do finalizacji transakcji, to przed
przystąpieniem do niej powinno ono już zostać zakończone, a podmiot, który je zlecał, powinien już na
jego podstawie wyciągnąć wnioski co do zasadności przeprowadzenia transakcji oraz jej warunków.
Wynik badania due diligence może mieć wpływ na poszczególne czynności dokonywane w ramach
strukturyzacji transakcji. Znając dokładny stan badanego podmiotu, nabywca jest w stanie przygotować
odpowiednią strategię negocjacyjną. W szczególności uzyskuje dzięki temu wiedzę na temat wartości
przejmowanego podmiotu, co pomaga mu w określeniu stanowiska przede wszystkim w zakresie negocjacji
dotyczących ceny. Wyniki przeprowadzonej analizy mają także istotne znaczenie dla określenia innych
postanowień umowy, co do których ustalenia zapadają na tym etapie procesu transakcyjnego. Jak wskazano
w powołanych wyżej opracowaniach M. Wrzesińskiego i O. Mikołajczak, ustalenia takie mogą dotyczyć
wynagrodzeń menedżerów, która to kwestia czasem jest przedmiotem negocjacji prowadzonych przez
strony transakcji przed jej finalizacją. W takim przypadku informacje uzyskane w ramach badania due
diligence mogą posłużyć do ustalenia, jakie są dotychczasowe zasady wynagradzania menedżerów oraz czy
i w jakim zakresie mogą one ulec zmianie.
Z punktu widzenia samego zawarcia umowy wyniki uzyskane w toku badania due diligence nie mają
istotnego znaczenia. Mogą one natomiast wpłynąć na treść poszczególnych jej postanowień. W zasadzie
kwestia ta podlega ustaleniom dokonywanym na etapie negocjacji, o czym wspomniano powyżej. Ponadto
wynik analizy dotyczącej przejmowanego podmiotu może mieć wpływ na wybór sposobu przejęcia.
Przykładowo dokładne poznanie postanowień umowy spółki oraz struktury udziałowców lub akcjonariuszy
spółki może mieć kluczowe znaczenie dla ustalenia liczby udziałów lub akcji, które należy nabyć, aby mieć
nad nią kontrolę.
Jak już wspomniano, nie we wszystkich transakcjach negocjacje poprzedzające finalizację transakcji w
ogóle będą miały miejsce. Przykładowo w razie przejęcia spółki publicznej poprzez nabycie jej akcji
dopuszczonych do obrotu na rynku regulowanym może w ogóle do nich nie dojść; możliwość ustalenia
warunków transakcji będzie dalece ograniczona. W takim przypadku wynik badania due diligence będzie
miał znaczenie przede wszystkim z punktu widzenia sposobu finansowania transakcji, nie zaś negocjacji
czy ustalenia jej warunków.
W tym miejscu ustalić należy znaczenie wyników badania due diligence dla wyboru sposobu finansowania
transakcji. W literaturze wskazuje się, że decyzja o wyborze metody opłacenia transakcji stanowi jeden z
kluczowych elementów fuzji i przejęcia, „wpływa bowiem na opłacalność transakcji, kształt stosunków
własnościowych po nabyciu, a także ewentualne zobowiązania podjęte przez nabywcę wobec zarządu,
akcjonariuszy (udziałowców) i wierzycieli nabywanego przedsiębiorstwa” 213 . W. Frąckowiak wskazuje
również, że wybór metody opłacenia transakcji ma znaczenie dla akcjonariuszy (udziałowców) nabywcy,
zwłaszcza w sytuacji, gdy zapłata jest dokonywana akcjami (udziałami) lub tzw. instrumentem
hybrydowym (instrument finansowy łączący cechy kilku instrumentów) 214 .
W literaturze wymienia się kilka czynników, które wpływają na wybór metody opłacenia transakcji.
Wskazuje się, że wybór ten powinien uwzględniać przede wszystkim kryterium wzrostu wartości rynkowej
nabywcy, w związku z czym wziąć pod uwagę należy relację wartości rynkowej nabywcy sprzed transakcji
i po niej oraz cenę nabycia 215 . Dodatkowymi czynnikami, które powinny zostać uwzględnione przy
podejmowaniu takiej decyzji, są rozmiar i struktura finansowania podmiotów biorących udział w transakcji
oraz „horyzont myślenia menedżerów i akcjonariuszy (udziałowców) obu firm” 216 . Szczegółowe kryteria
wyboru metody finansowania transakcji zostaną przedstawione w dalszej części niniejszej publikacji.
W literaturze wyróżnia się trzy podstawowe grupy metod opłacenia transakcji: zapłatę gotówką, zapłatę
akcjami (udziałami) nabywcy oraz zapłatę z wykorzystaniem różnych form płatności 217 . Ostatnia z
wymienionych grup jest najbardziej pojemna i obejmuje pięć podstawowych form płatności: nabycie za
dług, przejęcie w drodze objęcia przez nabywcę akcji (udziałów) w podwyższonym kapitale zakładowym
spółki przejmowanej, przejęcie przez objęcie akcji (udziałów) w spółce nabywającej przez akcjonariuszy
(udziałowców) spółki przejmowanej, przejęcie przez wymianę akcji pomiędzy akcjonariuszami
(udziałowcami) spółki nabywającej i nabywanej, a także inne kombinacje 218 .
Wybór metody finansowania transakcji ma nierzadko dalekosiężne konsekwencje. Przykładowo w
przypadku wyboru finansowania poprzez zapłatę gotówką istnieje ryzyko utraty przez nabywcę płynności
finansowej. Każdy wybór w tym zakresie rodzi więc konsekwencje, których wystąpienie będzie
uzależnione od szeregu czynników. Czynniki te należy uwzględnić, podejmując decyzję o wyborze metody
finansowania transakcji.
Zdaniem W. Frąckowiaka decyzja w tym zakresie wymaga rozpatrzenia następujących przesłanek:
„– sytuacja ekonomiczna nabywcy i sprzedawcy,
– struktura kapitału nabywcy i sprzedawcy,
– sytuacja gotówkowa nabywcy i sprzedawcy,
– motyw nabycia,
– forma nabycia (przyjazna, wroga),
– możliwe reakcje rynku kapitałowego (P/E oraz C/WK),
– konsekwencje podatkowe i księgowe,
– preferencje akcjonariuszy (udziałowców) firmy nabywanej,
– oczekiwana sytuacja na rynku kapitałowym w okresie od ogłoszenia transakcji do jej finalizacji,
– prawdopodobieństwo wystąpienia efektów synergii poakwizycyjnej” 219 .
Szczegółowa analiza wymienionych wyżej czynników pozwala na ustalenie, który model finansowania
będzie w danym przypadku najbardziej odpowiedni. Oczywiście znaczenie poszczególnych czynników
będzie różne. Czasem jedna tylko okoliczność może przesądzić o wyborze danego modelu. Przyjmuje się,
że wybór zapłaty gotówką jest wskazany w przypadku, gdy akcje (udziały) nabywanej spółki są
niedowartościowane, ale nabywca przewiduje, że w najbliższy czasie mogą znacznie zyskać na wartości
220 . Z kolei dokonanie zapłaty akcjami (udziałami) nabywcy jest korzystne dla nabywców, którzy nie
dysponują dużą ilością gotówki i mają ograniczoną zdolność zadłużeniową 221 . Wskazuje się też, że taka
forma ma uzasadnienie w przypadku dużych transakcji 222 .
Odnosząc się do mieszanych form płatności, wskazać należy, że pierwsza z nich – nabycie za dług, może
nastąpić – jak wskazuje W. Frąckowiak – albo w ramach postępowania układowego, gdy wierzyciel wyraża
zgodę na konwersję wierzytelności na akcje (udziały), albo poprzez zamianę obligacji zamiennych na akcje
emitenta 223 . Wydaje się, że nieuzasadnione byłoby ograniczanie możliwości konwersji wierzytelności na
akcje (udziały) tylko do postępowania układowego. Do przeprowadzenia takiej transakcji nie jest bowiem
konieczne prowadzenie tego rodzaju postępowania i w praktyce często takie działania są dokonywane
również wówczas, gdy dłużnik nie znajduje się w upadłości. Osobną kwestią, którą w takim przypadku
powinny rozważyć strony, jest konkretna forma dokonania konwersji, np. ustalenie, czy wierzyciel wnosi
na pokrycie akcji (udziałów) wkład niepieniężny w postaci wierzytelności, czy też jest to wkład pieniężny,
gdyż dokonywane jest potrącenie wzajemnych wierzytelności pieniężnych. Kwestia ta ma istotne znaczenie
ze względów podatkowych. Niezależnie od tego wskazać należy, że nabycie za dług ma zastosowanie
przede wszystkim w przypadkach, gdy podmioty uczestniczące w transakcji mają nierówną siłę
ekonomiczną, przede wszystkim zaś gdy nabywca jest słabszy ekonomicznie, jednak jego nabycie może
mieć istotne znaczenie dla strategicznych interesów nabywcy 224 . Dotyczy to również przejęcia w drodze
objęcia akcji (udziałów) w podwyższonym kapitale zakładowym spółki.
Objęcie przez akcjonariuszy (udziałowców) spółki przejmowanej akcji (udziałów) w podwyższonym
kapitale zakładowym nabywcy ma uzasadnienie w sytuacji, gdy strony transakcji dysponują zbliżonym
potencjałem ekonomicznym 225 . Wariant ten z oczywistych względów nie występuje przy wrogim
przejęciu. Z ekonomicznego punktu widzenia zbliżony charakter ma przejęcie przez wymianę akcji
(udziałów) pomiędzy akcjonariuszami (udziałowcami) podmiotów biorących udział w transakcji 226 .
Istnieje również szereg innych mieszanych form płatności, których zastosowanie w danej transakcji jest
uzależnione od wielu czynników. Ich omówienie przekraczałoby zakres niniejszej publikacji. Dodać warto
natomiast, że jak trafnie podnosi się w literaturze, możliwość zastosowania poszczególnych form jest
uzależniona od ich dostępności na lokalnym rynku, co jest determinowane m.in. ograniczeniami prawnymi
227 .
Z powyższego wynika, że kluczowe znaczenie dla wyboru odpowiedniej metody finansowania transakcji
ma określenie sytuacji ekonomicznej zarówno nabywcy, jak i podmiotu nabywanego. Oznacza to, że strona
transakcji, przede wszystkim nabywca, musi poznać sytuację ekonomiczną drugiej strony, a następnie
porównać ją ze swoją sytuacją. Konieczne jest uwzględnienie wartości rynkowej akcji (udziałów)
podmiotów zaangażowanych w transakcję oraz ustalenie, czy może ona ulec zmianie i w jakim zakresie.
Dla nabywcy niezmiernie istotne jest prawidłowe określenie własnych możliwości finansowych i
kredytowych, ale też przewidzenie konsekwencji dokonanej transakcji. Ma to znaczenie w szczególności z
punktu widzenia ewentualnych zobowiązań, które mogą powstać po stronie nabywcy na skutek
przeprowadzonej transakcji i wpłynąć na jego zdolność finansową. Za trafne uznać należy twierdzenie W.
Frąckowiaka, iż jedną z istotnych przesłanek przesądzających o wyborze struktury finansowania jest ocena
sytuacji finansowej połączonych podmiotów lub też grupy kapitałowej powstałej w wyniku transakcji 228 .
O ile ustalenie własnych możliwości finansowych co do zasady nie powinno nastręczać nabywcy
problemów, to znacznie trudniejsze będzie określenie sytuacji finansowej podmiotu nabywanego oraz
podmiotu lub grupy powstałej w wyniku transakcji. Dokonanie analizy w tym zakresie wymaga uzyskania
stosownych informacji i ich dogłębnej analizy. Najbardziej przydatnym instrumentem do realizacji tego
zadania jest badanie due diligence. Szczególną uwagę należy bowiem zwrócić na wymieniony we
wcześniejszej części niniejszej publikacji cel tegoż badania w postaci ustalenia wartości nabywanego
podmiotu. Również informacje uzyskane dla weryfikacji celów inwestycyjnych będą miały znaczenie z
punktu widzenia wyboru sposobu finansowania transakcji. Wydaje się bowiem, że uwzględnienie
przewidywanych skutków transakcji, w tym efektu synergii, ma kluczowe znaczenie dla wyboru sposobu
finansowania.
Z powyższego wynika, że choć wybór sposobu finansowania raczej nie jest głównym celem badania due
diligence i nie determinuje go w takim stopniu jak np. konieczność weryfikacji celów inwestycyjnych lub
ustalenia ryzyka związanego z transakcją, to jednak z całą pewnością ma on istotne znaczenie dla podmiotu
zlecającego i wykonującego taką analizę i powinien być brany pod uwagę w toku jej przeprowadzania.
Wynik badania due diligence może wpłynąć na decyzję o wyborze sposobu finansowania, ale
niekoniecznie tak musi być. Możliwa jest sytuacja, w której nabywca z góry przewiduje określony sposób
finansowania transakcji, np. w przypadku, gdy posiada dużą ilość wolnych środków i jest gotów je
zainwestować. Niemniej jednak wydaje się, że nawet w takim przypadku wynik badania powinien zostać
przeanalizowany przez nabywcę również pod kątem sposobu opłacenia transakcji. Nie można bowiem
całkowicie wykluczyć, że w toku badania due diligence wyjdą na jaw nadzwyczajne okoliczności, których
wcześniej nabywca nie przewidywał.
W literaturze wskazuje się, iż jednym z podstawowych błędów popełnianych przez osoby zaangażowane w
transakcję fuzji jest jej utożsamianie z samymi tylko negocjacjami 229 . Tymczasem ani negocjacje, ani też
tzw. closing, tj. zawarcie umowy i towarzyszące mu czynności, ani wreszcie opłacenie transakcji nie
kończą procesu związanego z jej przeprowadzeniem. Istotne znaczenie dla powodzenia całego procesu ma
etap integracji. Jak wskazuje M. Lewandowski, „integracja to przede wszystkim połączenie działalności
operacyjnej dwóch dotychczas niezależnych przedsiębiorstw, pozwalające na osiągnięcie celów i korzyści
wynikających z nabycia” 230 .
Wydaje się jednak, że nie w przypadku każdej transakcji zaliczanej do fuzji i przejęć w znaczeniu
przyjętym dla potrzeb niniejszej publikacji integracja przybiera taką właśnie formę. W przypadku bowiem
transakcji share deal nie ma w zasadzie konieczności połączenia działalności operacyjnej podmiotu
nabywanego i nabywającego; nierzadko będzie to wręcz niepożądane. W takim przypadku integracja
przybierze inną formę, uzależnioną od oczekiwań nabywcy. Przykładowo może ona polegać na
dostosowaniu działalności operacyjnej podmiotu nabywanego do działalności operacyjnej nabywcy, tak
aby działalność podmiotu nabywanego uzupełniała działalność nabywcy, np. poprzez wypełnienie
niezagospodarowanej niszy na rynku i jednocześnie uniknięcie wzajemnej konkurencji. Może być i tak, że
integracja w ogóle nie będzie konieczna, aczkolwiek zupełny brak integracji stawiałby pod znakiem
zapytania racjonalność transakcji. Ponadto należy się zgodzić z M. Lewandowskim, który wskazuje, że „o
sposobach integracji na poziomie strategicznym, jak i o taktycznych i operacyjnych decyzjach
(działaniach)” decydują motywy nabycia, jak również sposoby wykorzystania wartości dodanej, która
powstaje w wyniku transakcji.
Na tej właśnie podstawie wymienia się różne obszary integracji. Formy integracji wyróżnia się przede
wszystkim w oparciu o stopień kompleksowości integracji. Najbardziej kompleksowa forma integracji, tzw.
integracja pozioma, zakłada integrację działalności operacyjnej, marketingu oraz kontroli i planowania
finansowego 231 . Tego rodzaju kompleksową integrację polegają na przejęciu przez jeden podmiot
systemu operacyjnego drugiego podmiotu H. Johnson określa jako absorpcję 232 . Autorka ta wskazuje, iż
taki model integracji znajduje zastosowanie przy fuzji dużego i małego podmiotu 233 . W ocenie H.
Johnson absorpcja jest najszybszym i najbardziej efektywnym sposobem integracji. Trudno jednak przyjąć
ten pogląd bez zastrzeżeń. Wątpliwe wydaje się, że kompleksowa integracja miałaby trwać krócej niż
integracja polegająca na przyjęciu niektórych tylko rozwiązań. Jeszcze mniej prawdopodobne wydaje się,
by miało to nastąpić szybciej niż w przypadku integracji zakładającej odrębność systemów operacyjnych. O
tych formach integracji będzie mowa poniżej.
Mniej kompleksowe formy integracji mogą polegać na integracji niektórych tylko elementów działalności
podmiotów biorących udział w transakcji. Przy takim modelu integracji dochodzi do przejęcia przez dany
podmiot pewnych rozwiązań stosowanych przez drugi podmiot, co może mieć charakter wzajemny, tzn.
jeden podmiot przejmuje niektóre elementy działalności drugiego podmiotu, zaś ten drugi podmiot
przejmuje inne rozwiązania stosowane przez pierwszy podmiot 234 .
H. Johnson wymienia również trzeci sposób integracji, która polegać ma na pozostawieniu odrębnych
systemów operacyjnych 235 , co jednak budzi wątpliwości, gdyż w takim przypadku trudno byłoby mówić
o jakiejkolwiek integracji. Mogłoby to mieć uzasadnienie jedynie przy rozszerzeniu definicji integracji
również na działania polegające na dostosowaniu działalności czy struktury danego podmiotu do nowej
sytuacji powstałej w wyniku transakcji, ale bez przejmowania systemu operacyjnego jednego podmiotu
przez drugi. Integracja w takim szerokim znaczeniu może obejmować również utrzymanie przez
uczestników transakcji odrębnych systemów operacyjnych.
Prawidłowo przeprowadzona integracja ma kolosalne znaczenie dla powodzenia transakcji, stąd wymaga
wielu działań. Wskazuje się na przykład, że „integracja dwóch dużych przedsiębiorstw może wymagać
wielu tysięcy nierutynowych decyzji” 236 . Stąd też wskazane jest przygotowanie planu integracji, który
stanowiłby podstawę do jej przeprowadzenia. Do kwestii, które taki plan powinien uwzględniać, zalicza się
m.in. cele i motywy transakcji oraz potencjalne korzyści z jej przeprowadzenia, możliwe konsekwencje
integracji procesów biznesowych, wybrane na tej podstawie obszary integracji, strukturę integrowanych
procesów i dokładny harmonogram integracji 237 .
Jak jednoznacznie wynika z powyższego, istotny wpływ na sposób integracji – zarówno z punktu widzenia
ogólnie rozumianej jej formy, jak i szczegółowego planu integracji – ma motyw nabycia. W tym kontekście
uwidacznia się pierwszy aspekt znaczenia badania due diligence dla przeprowadzenia procesu integracji. W
oparciu o wyniki tego badania nabywca dokonuje bowiem weryfikacji celów inwestycyjnych i ich
ewentualnej korekty, co będzie miało niebagatelne znaczenie dla późniejszego procesu integracji. Istotne
jest m.in. ustalenie efektów transakcji, które wystąpiłyby w różnych jej możliwych formach. Nabywca musi
wiedzieć, która forma będzie najbardziej wskazana dla uzyskania efektu synergii.
Znaczenie analizy due diligence uwidacznia się także w innym aspekcie, również mającym znaczenie dla
planu integracji – analizie potencjalnych skutków przyjęcia określonej formy integracji. Jak już
wskazywano w jednej z poprzednich części niniejszej publikacji, jednym z celów badania due diligence jest
ustalenie ryzyka związanego z transakcją, w tym również takiego, które może się pojawić na etapie
integracji.
Powyższe aspekty badania due diligence mają znaczenie na etapie wyboru formy integracji. Wydaje się
jednak, że dane otrzymane w wyniku tej analizy mogą być istotne również na etapie planowania
poszczególnych czynności integracyjnych. Pozyskane informacje dotyczące podmiotu nabywanego
powinny być pomocne przy ustaleniu priorytetów integracji, a następnie opracowaniu jej harmonogramu i
zaplanowaniu poszczególnych czynności. Jak już wspomniano, zakres czynności integracyjnych jest
niezwykle szeroki; wydaje się, że jest on w zasadzie nieograniczony. Równie nieograniczony jest zbiór
stanów faktycznych, które mogą zostać zidentyfikowane w trakcie badania due diligence. Stąd też nie
sposób wyliczyć w tym miejscu wszystkich sytuacji, które zidentyfikowane w ramach analizy mogą
znaleźć przełożenie na modyfikacje procesu integracji.
Pewna wątpliwość co do znaczenia badania due diligence dla procesu integracji pojawia się w kontekście
poglądu wyrażonego przez H. Johnson, według której plan integracji powinien zostać sporządzony jeszcze
przed publicznym ogłoszeniem planów fuzji 238 . W wielu przypadkach badanie due diligence nie może
jednak zostać przeprowadzone przed ogłoszeniem planów fuzji. W takim przypadku proces integracji
musiałby zostać zaplanowany bez dogłębnej analizy podmiotu nabywanego. Rodziłoby to ryzyko wyboru
niewłaściwej formy integracji i nieodpowiedniego rozplanowania samego procesu. Stąd też wydaje się, że
stanowisko H. Johnson należy raczej interpretować w ten sposób, że plan integracji powinien zostać
sporządzony z odpowiednim wyprzedzeniem, tak aby jego tworzenie na dalszym etapie nie zahamowało
całego procesu, co mogłoby skutkować zmniejszeniem korzyści mających wynikać z transakcji.
Wydaje się, że wyniki badania due diligence mogą być użyteczne nie tylko na etapie wyboru sposobu
integracji i opracowania jej planu, ale również w toku samego procesu integracji, kiedy to mogą się pojawić
nieprzewidziane wcześniej okoliczności. Rozwiązanie tego rodzaju wyjątkowych problemów może być
łatwiejsze i szybsze, jeżeli dany podmiot dysponuje danymi zebranymi w toku badania due diligence,
szczególnie gdy zostały one odpowiednio przeanalizowane. Zresztą samo wystąpienie tych problemów
może zostać znacznie ograniczone dzięki prawidłowej identyfikacji ryzyka dokonanej w ramach badania
due diligence.
211
M. Wrzesiński, Kapitał podwyższonego ryzyka. Proces inwestycyjny i efektywność, Warszawa
2008, s. 33–34.
212
O. Mikołajczyk, Analiza przedinwestycyjna jako element integralny transakcji funduszy
private equity, „Zeszyty Naukowe. Studia i Prace Kolegium Zarządzania i Finansów” 2009/95,
Szkoła Główna Handlowa w Warszawie, s. 87.
213
W. Frąckowiak, Klasyfikacja metod opłacenia nabycia [w:] Fuzje..., red. W. Frąckowiak,
s. 394.
214
W. Frąckowiak, Klasyfikacja... [w:] Fuzje..., red. W. Frąckowiak, s. 394.
215
W. Frąckowiak, Klasyfikacja... [w:] Fuzje..., red. W. Frąckowiak, s. 394–395.
216
217
218
219
220
221
222
223
224
225
226
227
228
229
W. Fołtyn, Analiza..., s. 87.
230
M. Lewandowski, Znaczenie integracji w procesach fuzji i przejęć przedsiębiorstw [w:] Fuzje
i przejęcia przedsiębiorstw, red. W. Frąckowiak, Warszawa 1998, s. 465.
231
M. Lewandowski, Znaczenie... [w:] Fuzje..., red. W. Frąckowiak, s. 467 [za:] C.S. Jones,
Integrating Acquired Companies, „Management Accounting” 1986/4.
232
233
234
235
236
M. Lewandowski, Znaczenie integracji w procesach fuzji i przejęć przedsiębiorstw [w:]
Fuzje..., red. W. Frąckowiak, s. 465 [za:] F.W. Searby, Control Postmerger Change, „Harvard
Business Review” 1969, September–October, s. 6.
237
M. Lewandowski, Znaczenie... [w:] Fuzje..., red. W. Frąckowiak, s. 467.
238
Autorzy fragmentu:
Keler Grzegorz
Rodzaj:
monografia
2.5. Zebranie i zabezpieczenie dokumentów oraz informacji
Przed przejściem przedstawienia znaczenia badania due diligence dla zebrania i zabezpieczenia informacji,
których źródłem są przede wszystkim dokumenty, wyjaśnić należy samo pojęcie informacji i jej znaczenie
dla pomyślności transakcji fuzji i przejęć. Zgodnie z klasyczną na polskim gruncie definicją informacji, jest
nią – w ujęciu przedmiotowym – „wzajemny związek między co najmniej dwoma przedmiotami
(obiektami, organizmami), złożony ze znaczenia (treści) i nośnika fizycznego (formy), służący do
przekazywania sygnałów jednego przedmiotu (obiektu, organizmu) drugiemu przedmiotowi (obiektowi,
organizmowi)” 239 , a w ujęciu podmiotowym – „zbiór określonych czynności (działań) dla wytwarzania,
przetwarzania, magazynowania, poszukiwania, udostępnienia i odbierania wiadomości (treści, znaczeń)
dotyczących określonego przedmiotu (obiektu)” 240 . Dla celów niniejszej części publikacji zasadne jest
używanie pojęcia informacji w znaczeniu przedmiotowym. W tym kontekście istotne jest bowiem
znaczenie informacji jako wiadomości, gdyż – jak zostanie wykazane – jednym z istotnych celów badania
due diligence jest uzyskanie konkretnych danych na temat złożonego systemu, którym jest
przedsiębiorstwo.
Informacja stanowi ważny element działalności ludzkiej na wielu polach. Niezwykle istotne jest również jej
znaczenie w prowadzeniu jakiejkolwiek działalności o charakterze ekonomicznym, w tym w ramach
przedsiębiorstwa. Jak wskazuje się w literaturze, „informacja jest traktowana jako dobro ekonomiczne,
podstawowy zasób i podstawowa kategoria ekonomiczna” 241 . Uważa się wręcz, że informacja stanowi
jeden z czynników produkcji, obok ziemi, kapitału i pracy ludzkiej 242 . Oznacza to, że informacja stała się
cennym dobrem, którego uzyskanie jest niezbędne dla prowadzenia działalności gospodarczej i którego
posiadanie – oraz umiejętne wykorzystanie – może przesądzić o powodzeniu danego przedsięwzięcia i
zdecydować o istnieniu przewagi konkurencyjnej na rynku.
W tym kontekście wspomnieć należy o funkcjonującym w nauce ekonomii pojęciu asymetrii
informacyjnej. Ma ona miejsce wówczas, „gdy jedna ze stron transakcji posiada więcej informacji o
warunkach i okolicznościach tej transakcji niż strona druga” 243 . Sytuację tę należy odróżnić od tzw.
niedoskonałej informacji, polegającej na tym, że dany podmiot nie ma pełnej wiedzy o danym zjawisku,
przy czym – inaczej niż w przypadku informacji asymetrycznej – wystarczy, by był to choćby jeden
podmiot 244 .
Na poziomie makroekonomicznym asymetria informacyjna może prowadzić do poważnego zaburzenia
funkcjonowania rynków 245 . Na poziomie poszczególnych transakcji asymetria informacyjna skutkować
może wykorzystaniem przewagi informacyjnej przez podmiot lepiej poinformowany, a w konsekwencji –
nieefektywną alokacją zasobów 246 . Jak wskazuje się w literaturze, asymetria informacyjna występuje
zarówno przed, jak i po zawarciu umowy 247 . Przed zawarciem umowy (faza ex ante) wiąże się ona z
problemem negatywnej selekcji, który polega na niereprezentatywności podmiotów decydujących się na
zawarcie umowy będącej skutkiem ograniczonego zakresu informacji, którą się one posługują 248 . Z kolei
na etapie po zawarciu umowy (faza ex post) asymetria informacji skutkować może tzw. moralnym
hazardem, polegającym na pokusie wykorzystania informacji, której druga strona nie posiada dla własnej
korzyści 249 . Jak wskazywał O.E. Williamson, ryzyko to nie występowałoby przy braku oportunizmu
rozumianego jako chęć wprowadzenia w błąd drugiej strony transakcji (w odniesieniu do negatywnej
selekcji) oraz przy spełnieniu postulatu nieograniczonej racjonalności (w odniesieniu do moralnego ryzyka)
250 . Tego typu sytuacje mają jednak li tylko charakter teoretyczny. Brak oportunizmu można uznać za
postulat, który oczywiście może znaleźć odzwierciedlenie w praktyce, jednak nie sposób nie zgodzić się ze
stwierdzeniem, że ludzie mają skłonność do zachowań oportunistycznych i nie można ich uznawać za w
pełni godnych zaufania 251 . Z kolei będące jednym z elementów tradycyjnej teorii ekonomii założenie
dotyczące racjonalności człowieka jest kwestionowane co najmniej od 1955 r., kiedy to H. Simon
zaproponował modyfikację ówczesnego modelu poprzez jego urealnienie, czemu służyć miało
uwzględnienie faktycznych zdolności intelektualnych człowieka oraz ograniczonego dostępu do informacji
252 . Od tego czasu założenie dotyczące ograniczonej racjonalności człowieka nabrało znaczenia do tego
stopnia, że obecnie stanowi podstawę jednego z głównych nurtów współczesnej ekonomii – tzw. ekonomii
behawioralnej.
Skoro, jak wykazano powyżej, istotnym i niemal nieodłącznym elementem transakcji handlowych jest
asymetria informacyjna działająca na niekorzyść co najmniej jednej ze stron transakcji, to z punktu
widzenia takiej znajdującej się w niekorzystnej sytuacji strony konieczne jest podjęcie działań
zmierzających do zniwelowania istniejącej asymetrii. Służyć temu ma uzyskanie jak największej liczby
informacji na temat przedmiotu transakcji. Szczególnie istotne znaczenie ma to na gruncie transakcji fuzji i
przejęć, które zwykle charakteryzują się wyższym stopniem skomplikowania niż inne transakcje
przeprowadzane na rynku.
Badanie due diligence pozwala na uzyskanie kompleksowej informacji na temat podmiotu mającego być
przedmiotem fuzji lub przejęcia. Analiza przedstawionych dotychczas celów takiego badania pozwala na
wysnucie wniosku, że istotą każdego z nich jest uzyskanie i przetworzenie określonego rodzaju informacji.
W toku badania mogą jednak zostać pozyskane również informacje niemające bezpośredniego związku z
żadnym z tych celów. Nawet one mogą jednak być przydatne z punktu widzenia nabywcy już po
przeprowadzeniu transakcji. Informacja jest bowiem dobrem nietrwałym, które z czasem może przestać
istnieć i w sytuacji, gdy okaże się potrzebna, nie będzie można z niej skorzystać. Tak może być np. w
przypadku postępowania sądowego, w którym można wykorzystać określone twierdzenia czy dowody,
które jednak będą niedostępne ze względu na ich uprzednie niezabezpieczenie.
Jasno wynika z tego, że zdobycie i zabezpieczenie informacji powinno być jednym z głównych celów
badania due diligence. Przy tym osoby przeprowadzające badanie powinny zachować dalekowzroczność
pozwalającą na selekcję informacji również pod kątem ich potencjalnego wykorzystania w przyszłości.
Jednym z głównych nośników informacji o podmiocie gospodarczym są różnego rodzaju dokumenty.
Dotyczy to w szczególności informacji o charakterze prawnym, finansowym czy handlowym. Istotne
znaczenie dla zebrania potrzebnej dokumentacji ma tzw. data room. Pojęcie to można zdefiniować jako
miejsce, w którym gromadzone są dokumenty analizowane w ramach badania due diligence. Może to być
odrębne pomieszczenie – tradycyjnie rozumiany data room polegał na gromadzeniu dokumentów w takim
właśnie miejscu; stąd też wzięło się samo pojęcie 253 . Obecnie coraz częściej stosuje się elektroniczny
data room, polegający na udostępnieniu dokumentów w formie elektronicznej, za pośrednictwem Internetu
254 . Nierzadko osoby przeprowadzające badanie muszą się zmierzyć z trudnościami technicznymi oraz
ograniczeniami związanymi z koniecznością utrzymania przekazywanych w ramach badania informacji i
dokumentów w tajemnicy. W praktyce zdarza się np., że podmiot udostępniający dokumentację nie
zezwala na jej kopiowanie, a jedynie na robienie notatek. Dotyczy to w szczególności dokumentów
zawierających dane wrażliwe czy szczególnie istotne z punktu widzenia działalności spółki, a objęte np.
tajemnicą handlową.
Przedstawiona analiza wskazuje na to, że zebranie i zabezpieczenie dokumentów i informacji stanowi
istotny cel badania due diligence. Ma ono znaczenie zarówno z punktu widzenia samej transakcji, włącznie
z etapem integracji, jak i na przyszłość. Wreszcie wspomnieć należy również o aspekcie porządkującym –
w ramach analizy możliwe jest nie tylko uzyskanie, ale też odpowiednie pogrupowanie informacji i
dokumentów, tak aby zapewnić ich efektywne wykorzystanie w przyszłości.
239
J. Ratajewski, Wstęp do informacji naukowej, Katowice 1973, s. 8–9.
240
J. Ratajewski, Wstęp..., s. 8–9.
241
P. Dziekański, Informacja jako dobro ekonomiczne będące źródłem przewagi konkurencyjnej,
„Nierówności społeczne a wzrost gospodarczy” 2012/24, Uniwersytet Rzeszowski, Katedra
Ekonomii i Stosunków Międzynarodowych, s. 387.
242
A. Pomykalski, Zarządzanie innowacjami, Warszawa–Łódź 2001, s. 169 oraz J. Penc,
Strategie zarządzania. Perspektywiczne myślenie, systemowe działanie, Warszawa 1994, s. 82
[za:]
P. Dziekański, Informacja..., s. 389.
243
A. Daniłowska, Asymetria informacyjna i jej przezwyciężanie na rynku kredytów rolniczych,
„Roczniki Nauk Rolniczych”, Seria G, t. 95, 2008/3–4, s. 39.
244
A. Daniłowska, Asymetria..., s. 40.
245
R. Cooter, T. Ulen, Ekonomiczna analiza prawa, Warszawa 2011, s. 53.
246
247
248
A. Daniłowska, Asymetria..., s. 40, za: D. Begg, R. Dornbusch, S. Fischer, Mikroekonomia,
PWE, Warszawa 2007, s. 407.
249
250
A. Daniłowska, Asymetria..., s. 40 [za:] O.E. Williamson, The Mechanisms of Governance,
Oxford 1996, s. 15.
251
S. Rudolf, Oportunizm i próby jego ograniczania w nadzorze korporacyjnym, „Master of
Business Administration” 2010/3, s. 10.
252
P. Kotlarek, Racjonalność w ujęciu ekonomii behawioralnej, Studia Ekonomiczne/Uniwersytet
Ekonomiczny w Katowicach, Dokonania współczesnej myśli ekonomicznej: racjonalność –
efektywność – etyka, cz. 1, Problemy teoretyczne, 2014/180, s. 107 [za:] H.A. Simon,
A behavioral Model of Rational Choice, „The Quarterly Journal of Economics” 1955/1,
s. 99–101.
253
K. Kocemba, B. Latawiec-Chara, M. Tomczak, Due diligence..., s. 59.
254
K. Kocemba, B. Latawiec-Chara, M. Tomczak, Due diligence..., s. 59–60.

2 Rodział Badanie Due Diligence W M&a

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

2 Rodział Badanie Due Diligence W M&a

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

Keler Grzegorz, Badanie due diligence w transakcjach fuzji i przejęć.

Znaczenie i skutki prawne

Opublikowano: WKP 2021

Rozdział 2 Cele badania due diligence w transakcjach fuzji i przejęć

1) weryfikacja celów inwestycyjnych,

2) ustalenie wartości przedsiębiorstwa mającego stanowić przedmiot transakcji,

3) identyfikacja ryzyka związanego z transakcją,

4) pozyskanie wiedzy ułatwiającej strukturyzację transakcji, przyjęcie najbardziej odpowiedniego

Opublikowano: WKP 2021

Rozdział 2 Cele badania due diligence w transakcjach fuzji i przejęć

2.1. Weryfikacja celów inwestycyjnych

4) rynkową dostępność aktywów 15 .

1) porozumienia joint ventures 48 ,

2) umowy pomiędzy dostawcami a odbiorcami towarów,

3) umowy w zakresie marketingu i dystrybucji,

4) porozumienia zapewniające obsługę serwisową,

6) kontrakty menedżerskie (umowy o zarządzanie),

Szczególnie interesująca z punktu widzenia rozwoju przedsiębiorstwa wydaje się możliwość

2) stworzyć podstawę weryfikacji wyceny przedsiębiorstwa kandydata do nabycia,

3) zidentyfikować czynniki ryzyka transakcji” 92 .

Opublikowano: WKP 2021

Rozdział 2 Cele badania due diligence w transakcjach fuzji i przejęć

2.2. Ustalenie wartości przedsiębiorstwa mającego stanowić przedmiot transakcji

W przypadku transakcji związanej z przedsiębiorstwem kluczowe znaczenie ma określenie ceny, po której

3) wartości likwidacyjnej i odtworzeniowej 112 .

Koncepcja oparta na wartości wewnętrznej za podstawę do ustalenia wartości przedsiębiorstwa przyjmuje

3) kalkulację wartości przedsiębiorstwa 154 .

Opublikowano: WKP 2021

Rozdział 2 Cele badania due diligence w transakcjach fuzji i przejęć

2.3. Identyfikacja ryzyka związanego z transakcją

1) zrozumienie wykonywanej działalności (wyznaczenie celów),

5) zarządzanie ryzykiem (reakcja na ryzyko, zapewnienie skuteczności działających mechanizmów

1) ryzyko prawne w sprawach korporacyjnych,

2) ryzyko prawne dotyczące nieruchomości,

3) ryzyko prawne dotyczące praw na dobrach niematerialnych o charakterze majątkowym,

4) ryzyko prawne w sprawach finansowych,

5) ryzyko prawne w sprawach pracowniczych,

6) ryzyko prawne w sprawach dotyczących ochrony środowiska,

7) ryzyko prawne dotyczące postępowań sądowych i pozasądowych oraz stanu roszczeń,

8) ryzyko prawne związane z koncesjami, zezwoleniami i innymi kwestiami administracyjnymi,

9) ryzyko prawne związane z umowami – relacjami z kontrahentami,

10) ryzyko prawne w sprawach z zakresu ochrony konkurencji,

12) ryzyko prawne związane z ochroną danych osobowych,

13) ryzyko prawne w kwestiach podatkowych 196 .

5) decyzje i działania w zakresie ryzyka,

6) kontrola, monitoring i ocena podjętych działań 197 .

Opublikowano: WKP 2021

Rozdział 2 Cele badania due diligence w transakcjach fuzji i przejęć

2.4. Pozyskanie wiedzy ułatwiającej strukturyzację transakcji, przyjęcie najbardziej odpowiedniego

Fuzje i przejęcia niewątpliwie należą do najbardziej skomplikowanych transakcji podejmowanych w

Opublikowano: WKP 2021

Rozdział 2 Cele badania due diligence w transakcjach fuzji i przejęć

2.5. Zebranie i zabezpieczenie dokumentów oraz informacji

You might also like