Keler Grzegorz, Badanie due diligence w transakcjach fuzji i przejęć.

Znaczenie i skutki prawne

Opublikowano: WKP 2021

Autorzy fragmentu:

Keler Grzegorz
Rodzaj:
monografia

Rozdział 3 Rodzaje i sposób przeprowadzenia badania due diligence

Badanie due diligence może przybierać różne formy i mieć różny charakter. W związku z tym możliwy jest
podział badania ze względu na określone kryteria. Ustalenie możliwych rodzajów badania due diligence
jest istotne dla określenia jego znaczenia prawnego i możliwych skutków prawnych.
Ponadto należy przedstawić sposób przeprowadzenia badania, gdyż pozwoli to na wskazanie kwestii
problemowych, które mogą pojawić się w związku z samym prowadzeniem badania. Ponadto czynności
wykonywane w ramach badania mogą wywierać skutki prawne również po jego zakończeniu, w tym w
powiązaniu z konkretną transakcją, w związku z którą było prowadzone badanie.
Keler Grzegorz, Badanie due diligence w transakcjach fuzji i przejęć. Znaczenie i skutki prawne

Opublikowano: WKP 2021

Autorzy fragmentu:

Keler Grzegorz
Rodzaj:
monografia

Rozdział 3 Rodzaje i sposób przeprowadzenia badania due diligence

3.1. Typologia badania due diligence

W literaturze wymienia się wiele rodzajów badania due diligence. Najbardziej całościowego wyliczenia
typologii tego badania dokonali K. Kocemba, B. Latawiec-Chara i M. Tomczak. Autorzy ci wyróżnili
następujące podziały badanie due diligence:

1) ze względu na zakres przedmiotowy badania,

2) ze względu na podmiot zlecający badanie,

3) ze względu na moment przeprowadzenia badania,

4) ze względu na przedmiot badania,

5) ze względu na charakter procesu transakcyjnego,

6) ze względu na zakres wertykalny i horyzontalny 1 .

Autorzy wyróżniają również jako odrębną kategorię badanie due diligence przeprowadzane w związku ze
zmianą zarządu podmiotu lub zmianą podmiotu zajmującego się jego obsługą prawną. Wydaje się jednak,
że wyróżnianie tego rodzaju odrębnej kategorii jest zbędne. Faktycznie rodzaje badania, które się do niej
zalicza, mają specyficzny charakter, jednak można sobie wyobrazić wiele innych tego rodzaju nietypowych
sytuacji, w których przeprowadza się badanie due diligence; liczba takich wariantów jest w zasadzie
nieograniczona.
Ze względu na zakres przedmiotowy badania due diligence wyróżnić można przede wszystkim due
diligence prawne, finansowe i podatkowe, choć można mieć wątpliwości, czy nie powinno ono zostać
zaliczone do zakresu due diligence prawnego.
K. Kocemba, B. Latawiec-Chara i M. Tomczak wymieniają również due diligence komercyjne, które
dotyczy „stanu interesów badanego podmiotu w najściślejszym biznesowym sensie słowa” 2 .
Z kolei W. Fołtyn oprócz badania finansowego i prawnego jako zasadniczy rodzaj due diligence wymienia
również due diligence operacyjne i zarządcze, due diligence w obszarze zasobów ludzkich oraz tzw. audyt
środowiskowy 3 .
Oczywiście zakresem przedmiotowym badania due diligence można objąć wiele innych kwestii. W dużej
mierze będą one uzależnione od specyfiki badanego podmiotu. Przykładowo w przypadku podmiotu
zajmującego się eksploatacją surowców bardzo ważne znaczenie będzie miało due diligence środowiskowe,
jak również badanie istniejących i potencjalnych zasobów.
Z punktu widzenia niniejszej publikacji szczególnie istotne znaczenie ma due diligence prawne. Jak
wskazuje się w literaturze, w przeciwieństwie do due diligence finansowego, badanie stanu prawnego
podmiotu „może przebiegać w trakcie całej transakcji konsolidacyjnej” 4 . P. Ciećwierz i I. Zielińska-
Barłożek wyróżniają dwa rodzaje prawnego due diligence: klasyczne, skupiające się na przedmiocie
transakcji, oraz badanie dotyczące innych kwestii prawnych związanych z przeprowadzeniem samej
transakcji 5 , które, jak się wydaje, mogą być istotne z punktu widzenia strukturyzacji i wyboru modelu
finansowania transakcji, a następnie w procesie integracji.
Klasyczne prawne due diligence jest w dużej mierze podporządkowane analizie ryzyka prawnego, które
zostało już wymienione w poprzedniej części publikacji. Chcąc zatem ustalić obszary będące przedmiotem
zainteresowania osób przeprowadzających prawne due diligence, wymienić należy te odpowiadające
poszczególnym grupom ryzyka prawnego wymienionym uprzednio w oparciu o opracowanie pod red. P.
Ciećwierza i I. Zielińskiej-Barłożek; będą to zatem sprawy korporacyjne, dotyczące nieruchomości, praw
na dobrach niematerialnych o charakterze majątkowym, sprawy finansowe, pracownicze, związane z
ochroną środowiska, dotyczące postępowań sądowych i pozasądowych oraz stanu roszczeń, związane z
kwestiami administracyjnymi, w tym koncesjami i zezwoleniami, dotyczące umów i relacji z
kontrahentami, kwestie związane z przepisami dotyczącymi ochrony konkurencji, prawa upadłościowego,
ochrony danych osobowych i kwestie podatkowe 6 . Jak słusznie wskazuje W. Fołtyn, „zlokalizowanie
ryzyka prawnego pozwala stronie przejmującej na zdyskontowanie jego skutków w przyszłej wycenie
analizowanego przedsiębiorstwa” 7 . Ryzyko prawne może bowiem w znaczący sposób wpłynąć na
wartość badanego podmiotu, np. w przypadku wystąpienia znacznego ryzyka związanego z zawartymi
umowami albo stosowania przez podmiot objęty badaniem ryzykownego sposobu rozliczeń podatkowych.
Z punktu widzenia badania innych aspektów prawnych transakcji wskazuje się po pierwsze na kwestię
uwarunkowań prawnych dotyczących jej uczestników, m.in. w zakresie warunków, których spełnienie jest
konieczne dla skutecznego dokonania przez dany podmiot czynności niezbędnych dla przeprowadzenia
transakcji 8 , a po drugie na uwarunkowania prawne dotyczące samego przedmiotu transakcji, jak np.
kwestię zgłoszenia zamiaru koncentracji do organów ochrony konkurencji 9 .
Należy wskazać, że zgodnie z art. 13 ust. 1 ustawy o ochronie konkurencji i konsumentów 10 zgłoszeniu
Prezesowi Urzędu Ochrony Konkurencji i Konsumentów podlega zamiar koncentracji, jeżeli:

1) łączny światowy obrót przedsiębiorców uczestniczących w koncentracji w roku obrotowym

poprzedzającym rok zgłoszenia przekracza równowartość 1 000 000 000 euro lub

2) łączny obrót na terytorium Rzeczypospolitej Polskiej przedsiębiorców uczestniczących w

koncentracji w roku obrotowym poprzedzającym rok zgłoszenia przekracza równowartość 50 000
000 euro.

Zgodnie z art. 13 ust. 2 ustawy obowiązek ten dotyczy dokonania następujących czynności:

1) połączenia dwóch lub więcej samodzielnych przedsiębiorców;

2) przejęcia – przez nabycie lub objęcie akcji, innych papierów wartościowych, udziałów lub w
jakikolwiek inny sposób – bezpośredniej lub pośredniej kontroli nad jednym lub więcej
przedsiębiorcami przez jednego lub więcej przedsiębiorców;

3) utworzenia przez przedsiębiorców wspólnego przedsiębiorcy;

4) nabycia przez przedsiębiorcę części mienia innego przedsiębiorcy (całości lub części
przedsiębiorstwa), jeżeli obrót realizowany przez to mienie w którymkolwiek z dwóch lat
obrotowych poprzedzających zgłoszenie przekroczył na terytorium Rzeczypospolitej Polskiej
równowartość 10 000 000 euro.

W przepisie tym przedstawiono zatem stany faktyczne kwalifikowane jako koncentracje, aczkolwiek
ustawa o ochronie konkurencji i konsumentów zasadniczo nie zawiera definicji pojęcia koncentracji.
Jednocześnie w art. 14 ustawy zawarto wiele wyłączeń z obowiązku zgłoszenia zamiaru koncentracji. Jak
wskazują T. Skoczny i W. Podlasin, można tu wyróżnić następujące rodzaje wyłączeń:

1) „tzw. koncentracje bagatelne;

2) koncentracje polegające na czasowym i przejściowym inwestowaniu przez instytucje finansowe w

 akcje lub udziały przedsiębiorców;

3) koncentracje polegające na czasowym nabywaniu lub obejmowaniu akcji lub udziałów

przedsiębiorców w celu zabezpieczenia wierzytelności;

4) koncentracje następujące w toku postępowania upadłościowego;

5) koncentracje przedsiębiorców należących do tej samej grupy kapitałowej” 11 .

Zgodę na dokonanie koncentracji wydaje w formie decyzji Prezes Urzędu Ochrony Konkurencji i
Konsumentów, o ile w wyniku koncentracji konkurencja na rynku nie zostanie istotnie ograniczona, w
szczególności przez powstanie lub umocnienie pozycji dominującej na rynku (art. 18 ustawy o ochronie
konkurencji i konsumentów). Prezes UOKiK może również wydać zgodę warunkową lub zakazać
koncentracji, na warunkach i zasadach opisanych w art. 19 i art. 20 ustawy o ochronie konkurencji i
konsumentów.
Prezes UOKiK wydaje decyzję w oparciu o informacje przekazane przez zgłaszającego, uwzględnione w
Wykazie Dokumentów i Informacji, którego wzór stanowi załącznik do rozporządzenia Rady Ministrów z
23.12.2014 r. w sprawie zgłoszenia zamiaru koncentracji przedsiębiorców 12 . Podanie przez zgłaszającego
nieprawdziwych informacji może skutkować uchyleniem decyzji Prezesa UOKiK lub – jeżeli koncentracja
została już dokonana, a przywrócenie konkurencji na rynku nie jest możliwe w inny sposób – w
szczególności nakazaniem podziału połączonego przedsiębiorcy na warunkach określonych w decyzji,
zbycia całości lub części majątku przedsiębiorcy lub zbycia udziałów lub akcji zapewniających kontrolę
nad przedsiębiorcą lub przedsiębiorcami lub rozwiązania spółki, którą przedsiębiorcy sprawują wspólną
kontrolę (art. 21 ust. 1 i 2 ustawy o ochronie konkurencji i konsumentów).
Informacje, które powinny zostać uwzględnione w zgłoszeniu, obejmują m.in. przyczyny i cele
koncentracji, przewidywane skutki koncentracji, strukturę i przedmiot działalności podmiotów należących
do grupy kapitałowej i dane dotyczące rynków, na których działają przedsiębiorcy uczestniczący w
koncentracji. Przygotowanie takiego zgłoszenia wymaga zatem dogłębnej analizy obejmującej nie tylko
stan faktyczny aktualny i przeszły, ale również przewidywane zdarzenia przyszłe. Niewątpliwie zatem
przygotowanie zgłoszenia byłoby znacznie ułatwione, gdyby poprzedzono je kompleksowym badaniem due
diligence, aczkolwiek nie jest to wymóg formalny. Pewne wątpliwości budzi fakt, iż poprzedzenie wydania
zgody na koncentrację udzieleniem nabywcy informacji poufnych w celu przeprowadzenia badania due
diligence budzi pewne wątpliwości z punktu widzenia przepisów antymonopolowych; zostaną one szerzej
przedstawione w rozdziale 6 niniejszej publikacji.
Niezależnie od powyższego, w toku prawnego due diligence może i powinno zostać ustalone, czy
transakcja będzie się wiązała z obowiązkiem dokonania zgłoszenia i otrzymania zgody Prezesa UOKiK. W
przypadku, w którym odpowiedź na to pytanie byłaby twierdząca, kolejnym krokiem może być ustalenie,
czy istnieje ryzyko wydania przez Prezesa UOKiK decyzji zakazującej koncentracji lub zezwalającej na
koncentrację po spełnieniu określonych warunków. Z całą pewnością ryzyko to należy do najistotniejszego
ryzyka mogącego wystąpić na gruncie transakcji fuzji i przejęć.
Regulacje dotyczące kontroli koncentracji obowiązują nie tylko na gruncie prawa krajowego, ale również
europejskiego. Kluczowe znaczenie ma tu rozporządzenie Rady (WE) nr 139/2004 z 20.01.2004 r. w
sprawie kontroli koncentracji przedsiębiorstw (rozporządzenie WE w sprawie kontroli łączenia
przedsiębiorstw) 13 . Ma ono zastosowanie do koncentracji o wymiarze wspólnotowym, która w świetle
art. 1 ust. 2 rozporządzenia ma miejsce wówczas, gdy łączny światowy obrót wszystkich zainteresowanych
przedsiębiorstw wynosi więcej niż 5 mld euro oraz łączny obrót przypadający na Wspólnotę, każdego z co
najmniej dwóch zainteresowanych przedsiębiorstw, wynosi więcej niż 250 mln euro, chyba że każde z
zainteresowanych przedsiębiorstw uzyskuje więcej niż dwie trzecie swoich łącznych obrotów
przypadających na Wspólnotę w jednym i tym samym państwie członkowskim. Natomiast zgodnie z art. 1
ust. 3 rozporządzenia koncentracja, która tych warunków nie spełnia, może mieć charakter wspólnotowy,
jeżeli:

1) łączny światowy obrót wszystkich zainteresowanych przedsiębiorstw wynosi więcej niż 2 mld 500
mln euro;

2) w każdym z co najmniej trzech państw członkowskich łączny obrót wszystkich zainteresowanych

przedsiębiorstw wynosi więcej niż 100 mln euro;

3) w każdym z co najmniej trzech państw członkowskich ujętych dla celów opisanych w punkcie
powyżej łączny obrót każdego z co najmniej dwóch zainteresowanych przedsiębiorstw wynosi
więcej niż 25 mln euro; oraz

4) łączny obrót przypadający na Wspólnotę każdego z co najmniej dwóch zainteresowanych

przedsiębiorstw wynosi więcej niż 100 mln euro

– chyba że każde z zainteresowanych przedsiębiorstw uzyskuje więcej niż dwie trzecie swoich łącznych
obrotów przypadających na Wspólnotę w jednym i tym samym państwie członkowskim.
Rozporządzenie definiuje również samo pojęcie koncentracji, które nie zostało zdefiniowane w ustawie o
ochronie konkurencji i konsumentów (aczkolwiek w art. 13 ust. 2 wymienia ona stany faktyczne objęte
ustawą, odczytywane jako operacje kwalifikowane jako koncentracje). Zgodnie z art. 3 ust. 1
rozporządzenia uznaje się, że koncentracja występuje w przypadku, gdy trwała zmiana kontroli wynika z:
 1) łączenia się dwóch lub więcej wcześniej samodzielnych przedsiębiorstw lub części przedsiębiorstw;
lub

2) przejęcia, przez jedną lub więcej osób już kontrolujących co najmniej jedno przedsiębiorstwo albo
przez jedno lub więcej przedsiębiorstw, bezpośredniej lub pośredniej kontroli nad całym lub częścią
jednego lub więcej innych przedsiębiorstw, czy to wartościowych w drodze zakupu papierów
wartościowych lub aktywów, czy to w drodze umowy lub w jakikolwiek inny sposób.

Jednocześnie, jak stanowi art. 3 ust. 2 rozporządzenia, podstawę kontroli stanowią prawa, umowy lub
jakiekolwiek inne środki, które oddzielnie bądź wspólnie, i uwzględniając okoliczności faktyczne lub
prawne, dają możliwość wywierania decydującego wpływu na przedsiębiorstwo, w szczególności przez
własność lub prawo użytkowania całego lub części aktywów przedsiębiorstwa, jak również prawa lub
umowy przyznające decydujący wpływ na skład, głosowanie lub decyzje organów przedsiębiorstwa.
Koncentracje o wymiarze wspólnotowym zgłasza się Komisji Europejskiej przed ich wykonaniem i po
zawarciu umowy, ogłoszeniu publicznej oferty przejęcia lub nabyciu kontrolnego pakietu akcji. Formę
zgłoszenia określa rozporządzenie (WE) nr 802/2004 z 7.04.2004 r. w sprawie wykonania rozporządzenia
Rady (WE) nr 139/2004 w sprawie kontroli koncentracji przedsiębiorstw 14 .
Jeżeli Komisja uzna, że koncentracja wzbudza poważne wątpliwości co do zgodności ze wspólnym
rynkiem, podejmuje decyzję o wszczęciu postępowania, w wyniku którego wydaje decyzję w przedmiocie
zgodności koncentracji ze wspólnym rynkiem. Komisja może w szczególności uznać koncentrację za
niezgodną ze wspólnym rynkiem lub uznać ją za zgodną ze wspólnym rynkiem pod warunkiem, że
zainteresowane przedsiębiorstwa wypełnią określone zobowiązania. Decyzje Komisji co do zasady są
publikowane w Dzienniku Urzędowym Unii Europejskiej.
Podobnie zatem jak na gruncie ustawy o ochronie konkurencji i konsumentów, także w świetle powołanego
rozporządzenia Rady (WE) nr 139/2004 transakcje fuzji i przejęć mogą się wiązać z ryzykiem prawnym w
postaci obowiązku zgłoszenia koncentracji i ewentualnym rozstrzygnięciem organu (w tym przypadku
Komisji Europejskiej). Audytorzy przeprowadzający badanie due diligence powinni zbadać, czy w danym
stanie faktycznym ryzyko to występuje, a jeżeli tak, to jaka jest jego istotność. Jednocześnie wyniki
badania mogą być pomocne przy formułowaniu zgłoszenia koncentracji oraz w toku postępowania
prowadzonego przez Komisję Europejską.
Istotne praktyczne znaczenie ma także podział ze względu na podmiot zlecający przeprowadzenie badania.
Typowa jest sytuacja, w której badanie takie zleca nabywca (buyer due diligence). Zdarza się jednak, że
zleceniodawcą jest sprzedający. W takim przypadku mówi się o vendor due diligence. Jak wskazuje się w
literaturze, tego rodzaju badanie przeprowadza się rzadko 15 . Wydaje się, że powodem dla zlecenia
badania przez sprzedającego może być jego niedostateczna znajomość przedmiotu transakcji, która może
skutkować np. niedoszacowaniem jego wartości i w konsekwencji uzyskaniem przez sprzedającego zbyt
niskiej ceny. Jak już wspominano, K. Kocemba, B. Latawiec-Chara i M. Tomczak kwestionują jednak
pogląd, zgodnie z którym głównym celem badania jest uzyskanie informacji na temat podmiotu będącego
przedmiotem transakcji 16 . Koncepcja tych autorów wydaje się jednak być błędna. Patrząc z punktu
widzenia vendor due diligence uznać należy, że nawet w przypadku, gdy sprzedawca zleca
przeprowadzenie badania, to jego bezpośrednim celem jest uzyskanie informacji o podmiocie będącym
przedmiotem transakcji, a wykorzystanie tej wiedzy w celu zabezpieczenia się przed poniesieniem
odpowiedzialności cywilnoprawnej jest jedynie dalszą konsekwencją przeprowadzenia badania. Samo
badanie służy zaś realizacji podstawowych celów, w szczególności ustaleniu wartości przedsiębiorstwa,
uzyskaniu informacji ułatwiających strukturyzację transakcji oraz ustaleniu związanego z nią ryzyka dla
sprzedającego.
Jak również wskazywano już w niniejszej publikacji, typową sytuacją, w której przeprowadzano badanie
due diligence na zlecenie sprzedającego, była prywatyzacja. Przepis art. 32 ust. 1 pkt 1 i 2 oraz art. 42 ust.
1 ustawy z 30.08.1996 r. o komercjalizacji i prywatyzacji 17 nakładał bowiem na Ministra Skarbu Państwa
obowiązek przeprowadzenia dokładnej analizy prywatyzowanego podmiotu. Odpowiednim sposobem dla
realizacji tego obowiązku było przeprowadzenie badania due diligence.
Szczególnym przypadkiem vendor due diligence jest natomiast badanie przeprowadzane w związku z
wprowadzaniem akcji do obrotu na rynku regulowanym lub też ich publiczną emisją. W takiej sytuacji
regułą jest bowiem zlecenie badania przez emitenta 18 . Szerzej do tego rodzaju badania i źródeł
obowiązku jego przeprowadzenia (oraz tego, czy w ogóle taki obowiązek istnieje) odniesiono się w
poprzednich częściach niniejszej publikacji.
Mówiąc o badaniu due diligence w kontekście transakcji fuzji i przejęć, wyróżnić można badanie przed
transakcją i po jej dokonaniu 19 . Bardziej uzasadnione jest przeprowadzenie badania przed dokonaniem
transakcji, gdyż umożliwia ono realizację wszystkich podstawowych celów takiej analizy. Jednak nie
zawsze taka możliwość istnieje. Może bowiem zdarzyć się tak, że sprzedawca lub nawet podmiot mający
stanowić przedmiot nabycia nie wyrazi zgody na przeprowadzenie badania albo je uniemożliwi, np.
poprzez odmowę udostępnienia badającym istotnych dokumentów. Przyczyną może być np. chęć
uniknięcia ujawnienia tajemnicy przedsiębiorstwa. W takiej sytuacji badanie jest możliwe dopiero po
przeprowadzeniu transakcji. Nawet w takim przypadku wykonanie badania jest celowe. Może bowiem
pomóc w przeprowadzeniu procesu integracji oraz czynnościach zarządczych podejmowanych po
transakcji. Ponadto – jak wskazuje S. Włodyka – możliwe jest wprowadzenie do umowy rozporządzającej
akcjami (udziałami) w spółce lub przedsiębiorstwem zastrzeżenia, zgodnie z którym „ocena transakcji ma
charakter warunkowy, w tym mianowicie sensie, iż musi być potwierdzona późniejszym badaniem due
diligence” 20 .
Mówiąc o typologii ze względu na charakter procesu transakcyjnego, K. Kocemba, D. Latawiec-Chara i M.
Tomczak rozróżniają badanie due diligence wykonywane w ramach transakcji, którą nazywają oni
umownie „prywatną” oraz „przetargową” 21 . Pierwsza z nich ma miejsce wówczas, gdy jest tylko jeden
potencjalny nabywca, natomiast druga zachodzi w przypadku, gdy potencjalnych nabywców jest kilku 22 .
Bardziej sformalizowany charakter ma badanie przeprowadzane przy transakcji „przetargowej” – wynika to
z konieczności uniknięcia chaosu w związku z badaniami przeprowadzanymi przez wiele podmiotów 23 ,
przy jednoczesnej – jak się wydaje – chęci równych szans poszczególnym potencjalnym nabywcom 24 .
Badanie w ramach transakcji „prywatnej” pozwala natomiast na bardziej dogłębne zbadanie sytuacji
podmiotu mającego być jej przedmiotem 25 . Oczywiście nie można wykluczyć, że podmiot, który
ostatecznie zostanie stroną transakcji mającej charakter „przetargowy”, otrzyma następnie możliwość
dokładniejszego zbadania jej przedmiotu, co ułatwi mu opracowanie odpowiedniego planu integracji.
Podział due diligence ze względu na zakres wertykalny i horyzontalny badania opiera się na założeniu, że
badanie może mieć charakter mniej lub bardziej dogłębny (zakres wertykalny), jak również szerszy lub
węższy (zakres horyzontalny) 26 . To, jaki będzie zakres badania, zależy przede wszystkim od podmiotu
zlecającego jego wykonanie. K. Brzozowska wskazuje, że więksi i bardziej doświadczeni inwestorzy są
zwykle zainteresowani bardziej szczegółowym badaniem, natomiast mniejsi i mniej doświadczeni polegają
raczej na intuicji niż na wszechstronnej analizie 27 . Nie jest to jednak reguła. Decyzja w przedmiocie
wertykalnego i horyzontalnego zakresu badania zależy bowiem od wielu innych czynników, jak np.
przewidywana wartość transakcji czy poziom skomplikowania struktury podmiotu będącego jej
przedmiotem.
Z punktu widzenia charakteru badania nie bez znaczenia będą również kompetencje i doświadczenie osób
przeprowadzających badanie. To one powinny bowiem wiedzieć, na jakich polach badanie powinno być
przeprowadzone bardziej wnikliwie i z wykorzystaniem szerszego zakresu danych, a kiedy wystarczająca
jest bardziej ogólna analiza.
Powyższy podział będzie istotny przy dalszej analizie znaczenia i skutków prawnych badania due diligence
w transakcjach fuzji i przejęć. Rodzaj badania nie pozostaje bowiem bez wpływu na rozmaite związane z
nim aspekty prawne.

1
K. Kocemba, B. Latawiec-Chara, M. Tomczak, Due diligence, Warszawa 2011, s. 25–38.
2
K. Kocemba, B. Latawiec-Chara, M. Tomczak, Due diligence..., s. 25.
3
W. Fołtyn, Analiza..., s. 40.
4
W. Fołtyn, Analiza..., s. 48.
5
P. Ciećwierz, I. Zielińska-Barłożek, Analiza prawna w transakcji [w:] Ryzyka..., red. P. Ciećwierz,
I. Zielińska-Barłożek, s. 27.
6
P. Ciećwierz, I. Zielińska-Barłożek, Analiza... [w:] Ryzyka..., red. P. Ciećwierz, I. Zielińska-
Barłożek, s. 27.
7
W. Fołtyn, Analiza..., s. 49.
8
P. Ciećwierz, I. Zielińska-Barłożek, Analiza... [w:] Ryzyka..., red. P. Ciećwierz, I. Zielińska-
Barłożek, s. 32.
9
P. Ciećwierz, I. Zielińska-Barłożek, Analiza...[w:] Ryzyka..., red. P. Ciećwierz, I. Zielińska-
Barłożek, s. 36–37.
10
Ustawa z 16.02.2007 r. o ochronie konkurencji i konsumentów (Dz.U. z 2020 r. poz. 1076
ze zm.).
11
T. Skoczny, W. Podlasin [w:] Ustawa o ochronie konkurencji i konsumentów. Komentarz,
red. T. Skoczny, Legalis 2014.
12
Dz.U. z 2018 r. poz. 367.
13
Dz.Urz. UE L 24/1.
14
Dz.Urz. UE L 133/1 ze zm.
15
K. Kocemba, B. Latawiec-Chara, M. Tomczak, Due diligence..., s. 28.
16
K. Kocemba, B. Latawiec-Chara, M. Tomczak, Due diligence..., s. 28.
17
Obecnie: ustawa o komercjalizacji i niektórych uprawnieniach pracowników (Dz.U. z 2019 r.
poz. 2181 ze zm.).
18
K. Kocemba, B. Latawiec-Chara, M. Tomczak, Due diligence..., s. 31.
19
K. Kocemba, B. Latawiec-Chara, M. Tomczak, Due diligence..., s. 32.
20
S. Włodyka, Strategiczne umowy przedsiębiorców, Warszawa 2000, s. 64.
21
K. Kocemba, B. Latawiec-Chara, M. Tomczak, Due diligence..., s. 35.
22
K. Kocemba, B. Latawiec-Chara, M. Tomczak, Due diligence..., s. 35.
23
K. Kocemba, B. Latawiec-Chara, M. Tomczak, Due diligence..., s. 36.
24
Tak również: W. Fołtyn, Analiza due diligence w integracji przedsiębiorstw, Warszawa 2005.
s. 31.
25
K. Kocemba, B. Latawiec-Chara, M. Tomczak, Due diligence..., s. 36.
26
K. Kocemba, B. Latawiec-Chara, M. Tomczak, Due diligence..., s. 37–38.
27
K. Brzozowska, Due diligence jako źródło..., s. 20–21 w oparciu m.in. o wyniki badań
empirycznych zamieszczonych w: M. van Osnabrugge, A Comparison of Business Angel and
Venture Capitalist Procedures: an Agency Theory-Based Analysis, „Venture Capital” 2000/2.
Keler Grzegorz, Badanie due diligence w transakcjach fuzji i przejęć. Znaczenie i skutki prawne

Opublikowano: WKP 2021

Autorzy fragmentu:

Keler Grzegorz
Rodzaj:
monografia

Rozdział 3 Rodzaje i sposób przeprowadzenia badania due diligence

3.2. Sposób przeprowadzenia badania due diligence

Forma badania due diligence jest uzależniona od podejścia osób przeprowadzających badanie oraz życzeń
w tym zakresie podmiotu, który je zleca. Niemniej jednak w praktyce wykształcił się pewien model,
zgodnie z którym analiza taka jest wykonywana. W konsekwencji, mimo że istnieje w zasadzie dowolność
w tym zakresie, to podmioty profesjonalnie zajmujące się przeprowadzaniem tego typu analiz zwykle
postępują według takiego właśnie modelu. Nie opiera się on na ściśle określonym schemacie, który nie
przewiduje żadnych odstępstw, ale składają się nań pewne czynności, które standardowo są
przeprowadzane przy wykonywaniu badania.
Keler Grzegorz, Badanie due diligence w transakcjach fuzji i przejęć. Znaczenie i skutki prawne

Opublikowano: WKP 2021

Autorzy fragmentu:

Keler Grzegorz
Rodzaj:
monografia

Rozdział 3 Rodzaje i sposób przeprowadzenia badania due diligence

3.2. Sposób przeprowadzenia badania due diligence

3.2.1. Czynności wykonywane w ramach badania due diligence

Przed przystąpieniem do analizy kluczowych czynności wykonywanych w toku badania due diligence
należy wskazać jego miejsce w transakcji fuzji i przejęć. W literaturze ekonomicznej często spotyka się
podział procesu fuzji i przejęcia na trzy etapy 28 . Są one nazywane rozmaicie, jednak ich charakterystyka
jest podobna, niezależnie od formułującego dany podział autora; na potrzeby niniejszej publikacji można
przyjąć terminologię zaproponowaną przez S. Sudarsanama, który wyróżnił etap przygotowawczy,
negocjacyjny i integracyjny 29 . Przy takim podziale badanie due diligence zwykle będzie można
przyporządkować do etapu przygotowawczego, chyba że jest ono wykonywane już po dokonaniu
transakcji; wówczas będzie ono wykonywane na etapie integracyjnym.
Przedstawiony poniżej schemat transakcji znajdzie zastosowanie przede wszystkim do badania due
diligence przeprowadzanego przed transakcją. W tej części publikacji skupiono się na tym właśnie rodzaju
badania, gdyż jest ono bardziej powszechne, jak również bardziej racjonalne jest jego wykonanie właśnie
na tym etapie, a ponadto przy badaniu potransakcyjnym nie występuje wiele problemów towarzyszących
badaniu przedtransakcyjnemu, co wynika przede wszystkim z faktu, iż po zawarciu umowy nabywca ma
zdecydowanie większe możliwości uzyskania rzetelnych informacji o nabytym podmiocie. Jednak
niezależnie od powyższych uwag podkreślić należy, że co do zasady schemat badania due diligence może
znaleźć zastosowanie właściwie przy każdym rodzaju takiego badania (o ile oczywiście dotyczy ono spółki
lub przedsiębiorstwa). Specyficzny typ badania może mieć wpływ jedynie na pewne aspekty stosowanej
procedury, jednak kluczowe zasady pozostaną niezmienne.
W tym kontekście warto przytoczyć stanowisko K.J. Hopta, który wskazuje, że „w ujęciach książkowych
pierwszym etapem procesu M&A jest zazwyczaj badanie due diligence. Jest jednak rzeczą oczywistą, że
proces transakcyjny ma jeszcze wcześniejszą fazę, która obejmuje wstępne planowanie transakcji,
określenie możliwych wariantów jej realizacji, poszukiwanie ewentualnych partnerów i weryfikację ich
wiarygodności oraz dochodzenie do różnych sposobów finansowania transakcji. Faza ta obejmuje również
rozpoznanie kwestii podatkowych i doradztwo prawne w zakresie struktury transakcji, z uwzględnieniem w
szczególności bezwzględnie obowiązującego prawa publicznego oraz wielu innych czynników” 30 .
Wydaje się, że to stanowisko nie do końca jest trafne, ponieważ tego rodzaju czynności często są
wykonywane już po przeprowadzeniu badania due diligence, a to z tego względu, że jego wyniki mogą
mieć znaczenie dla strukturyzacji transakcji. Niewątpliwie jednak pewne czynności mogące zmierzać do
ukształtowania transakcji powinny być wykonane jeszcze na etapie przed badaniem. Trudno bowiem
przyjąć, aby decyzja o przeprowadzeniu badania nie była poprzedzona przynajmniej wstępną analizą
możliwości przeprowadzenia transakcji, zwłaszcza zaś źródeł jej finansowania.
Przed rozpoczęciem badania wskazane jest przeprowadzenie wielu czynności, przede wszystkim przez
podmiot zlecający badanie. Podmiot ten powinien wyznaczyć osoby, które będą takie badanie
przeprowadzać. W tym celu można nawiązać współpracę z wyspecjalizowanym podmiotem. Do decyzji
zlecającego badanie należy to, czy będzie to jeden podmiot, czy też kilka, np. kancelaria prawna, kancelaria
biegłego rewidenta, podmiot zajmujący się badaniami rynku itp. Możliwe jest również przeprowadzenie
badania przez samego inwestora, zwłaszcza jeżeli posiada on ku temu odpowiednie środki oraz know-how.
Niemniej jednak wydaje się, że ze względu na konieczność zachowania bezstronności wskazane jest
skorzystanie z usług podmiotu zewnętrznego. Szczegółowe informacje na temat prawnych aspektów
współpracy audytora za zlecającym badaniem zostaną przedstawione w dalszej części publikacji.
Przed przystąpieniem do właściwego badania, tj. przede wszystkim analizy dokumentów podmiotu
będącego przedmiotem transakcji, wskazane jest zapoznanie się przez audytorów z informacjami na temat
tego podmiotu, które są powszechnie dostępne 31 . W tym celu można skorzystać z informacji dostępnych
w Internecie, jak również zapoznać się z aktami rejestrowymi badanej spółki, w szczególności zaś ze
składanymi przez nią do sądu rejestrowego sprawozdaniami finansowymi (o ile oczywiście obowiązek ten
jej dotyczy). Możliwe jest również przeprowadzenie badań rynku w oparciu o dostępne informacje.
Dotyczy to przede wszystkim sytuacji, gdy badany podmiot działa na szerokim rynku i nie ma wąsko
określonego kręgu odbiorców; mowa tu np. o podmiotach działających w branży FMCG (ang. fast-moving
consumer foods), czyli zajmujących się sprzedażą zwykle dużej ilości dóbr małej wartości i po niskich
cenach, np. artykułów spożywczych. Jeżeli nabywca działa w tej samej branży co podmiot mający być
przedmiotem transakcji, to nierzadko posiada on już informacje na temat określonego rynku, które mogą
być przydatne dla audytorów.
Właściwe badanie due diligence rozpoczyna się zwykle od przesłania kwestionariusza due diligence. Jest
on przesyłany do podmiotu mającego być przedmiotem transakcji lub ewentualnie do sprzedającego.
Kwestionariusz zawiera pytania i prośby dotyczące aspektów, które interesują audytorów. Istnieje wiele
kwestii, które co do zasady są poruszane w każdym tego typu kwestionariuszu. Mowa tu np. o zestawieniu
umów zawartych przez dany podmiot (czasem, przy dużych ilościach umów, jest to uzależnione od
wysokości zobowiązania wynikającego z umowy), informacji o otrzymanych i udzielonych kredytach czy
liście nieruchomości, którymi włada dany podmiot na podstawie wszelkiego rodzaju tytułów prawnych.
Zgodzić należy się z postawioną w literaturze tezą, iż wskazane jest dostosowanie kwestionariusza do
faktycznej sytuacji podmiotu objętego badaniem 32 . Niewątpliwie uzyskanie odpowiedzi czy komentarza
do kwestii dotyczących konkretnego podmiotu może ułatwić przeprowadzenie badania, przede wszystkim
zaś pomóc w ustaleniu specyficznego ryzyka, które bez tego mogłoby zostać niedostrzeżone.
Kwestionariusz powinien zostać przesłany do podmiotu mającego stanowić przedmiot transakcji, gdyż w
założeniu to on posiada najbardziej dogłębną wiedzę na swój temat. W praktyce może się zdarzyć, że przed
przesłaniem kwestionariusza do tego podmiotu zapoznać się z nim będzie chciał zbywca. Było to wręcz
regułą w przypadku prywatyzacji, kiedy to przekazanie kwestionariusza podmiotowi objętemu badaniem
zwykle następowało za pośrednictwem Ministerstwa Skarbu Państwa, które weryfikowało i zatwierdzało
lub odrzucało poszczególne pytania i prośby.
Może się również zdarzyć, że zbywca zastrzeże możliwość odpowiedzi na pytania zawarte w
kwestionariuszu dla siebie. Przyczyną takiej decyzji może być chęć zachowania daleko idącej poufności
informacji dotyczących podmiotu będącego przedmiotem transakcji. Niewątpliwie sytuacja taka byłaby
niekomfortowa dla audytorów, głównie ze względu na fakt, że zbywca co do zasady nie posiada tak
szczegółowych informacji na temat podmiotu będącego przedmiotem transakcji jak sam ten podmiot.
Ważne jest, by kwestionariusz wraz z odpowiedziami oraz dokumentami, o które prosili audytorzy, został
przesłany do audytorów jeszcze przed rozpoczęciem właściwego badania. Dzięki uzyskaniu w tej formie
wstępnych danych mogą oni odpowiednio przygotować się do badania, w szczególności poprzez określenie
obszarów wymagających szczególnie wnikliwej analizy oraz dostosowanie planu działania do specyfiki
badanego podmiotu.
Istotne znaczenie z punktu widzenia sposobu przeprowadzenia badania ma data room, o którym była już
mowa w jednej z poprzednich części niniejszej publikacji. Sposób, w jaki audytorzy otrzymają niezbędne
dokumenty, zależy w zasadzie od decyzji przekazującego. W toku badania przeprowadzanego w ramach
transakcji w formie „przetargowej” standardem jest udostępnianie i przechowywanie przekazanych
dokumentów w osobnym pomieszczeniu (czyli właśnie data room) 33 , co można uzasadnić chęcią
zapewnienia wszystkim potencjalnym kupującym równych szans. W przypadku transakcji o charakterze
„prywatnym” forma przekazania dokumentów jest bardziej dowolna; może ono nastąpić np. poprzez
przesłanie skanów pocztą elektroniczną lub poprzez ich skopiowanie i wydanie kopii audytorom z
możliwością ich wyniesienia poza siedzibę badanego podmiotu.
Niezwykle istotną rolę z punktu widzenia dalszych rozważań przeprowadzonych w ramach niniejszej
publikacji ma tzw. list ujawniający (ang. disclosure letter), w którym zbywca informuje kupującego
bezpośrednio lub za pośrednictwem audytora o okolicznościach dotyczących stanu prawnego badanego
podmiotu, mających z punktu widzenia nabywcy charakter negatywny. Informacja taka może zostać
przekazana na każdym etapie badania, a także już po jego przeprowadzeniu. Niewątpliwie przekazanie listu
ujawniającego na początku badania lub jeszcze przed jego rozpoczęciem może stanowić dowód lojalności
zbywcy wobec kupującego, o ile oczywiście informacje zawarte w liście są kompletne, rzetelne i
prawdziwe. W praktyce może się zdarzyć i tak, że zbywca przekazuje list ujawniający już po otrzymaniu
od kupującego informacji o ustaleniach dokonanych w toku badania due diligence, odnosząc się w ten
sposób do tych ustaleń.
Moment przekazania przez zbywcę listu ujawniającego ma istotne znaczenie z punktu widzenia
ewentualnej odpowiedzialności za wady akcji (udziałów) lub przedsiębiorstwa. Kwestia ta zostanie szerzej
omówiona w dalszej części publikacji.
W oparciu o uzyskane informacje i udostępnione dokumenty audytorzy tworzą pewien obraz badanego
podmiotu. Znajduje on swoje odzwierciedlenie w raporcie z badania (raport due diligence). Zwykle raport
jest przygotowywany w oparciu o pewien szablon stosowany przez audytorów. Wybór jego formy zależy
oczywiście od decyzji audytorów oraz – co jednak w praktyce zdarza się rzadko – od ich uzgodnień ze
zlecającym badanie.
Elementem stanowiącym integralną część raportu stosowanym przez większość podmiotów zajmujących
się przeprowadzaniem badań due diligence są różnego rodzaju zastrzeżenia i ograniczenia, które mają za
zadanie przede wszystkim chronić audytorów przed odpowiedzialnością, zwłaszcza cywilną, za wady
raportu i przeprowadzonego badania. Audytorzy zastrzegają w tej części np., że przygotowując raport,
opierali się wyłącznie na oświadczeniach przekazanych im przez sprzedającego oraz informacjach
publicznie dostępnych, a także iż nie mieli możliwości weryfikacji oświadczeń sprzedającego 34 .
Zastrzeżenia i ograniczenia mogą dotyczyć również poszczególnych elementów raportu dotyczących
określonego zakresu (np. analizy podatkowej). Kwestią do rozważenia pozostaje, czy i w jakim zakresie
takie zastrzeżenia i ograniczenia mogą wpływać na odpowiedzialność audytora. Zagadnienie to zostanie
omówione w dalszej części publikacji.
Zasadnicza część raportu zawiera omówienie głównych kwestii analizowanych w ramach badania, ze
szczególnym uwzględnieniem zidentyfikowanego ryzyka. Należy również zwrócić uwagę na wszelkie
okoliczności mogące mieć wpływ na wycenę. Warto również wymienić i opisać wszystkie okoliczności,
które co prawda nie wiążą się z ryzykiem, ale ich uwzględnienie może być przydatne przy podejmowaniu
decyzji dotyczących strukturyzacji i sposobu finansowania transakcji, jak również przy opracowywaniu
planu integracji. Wydaje się, że merytoryczna część raportu powinna mieć możliwie jak najbardziej
obszerny, a przy tym konkretny charakter. Zlecający badanie powinien bowiem mieć jak najszerszy i jak
najbardziej precyzyjny obraz sytuacji, tak aby móc podejmować i modyfikować swoje plany, włącznie z
weryfikacją celów inwestycyjnych jako takich.
W literaturze wskazuje się, że istotną częścią raportu jest tzw. executive summary, tj. podsumowanie
zawierające informację o najistotniejszych kwestiach zidentyfikowanych w trakcie badania 35 . Informacja
taka powinna uwzględniać przede wszystkim okoliczności podważające racjonalność transakcji oraz
wpływające w istotny sposób na cenę lub wartość przedmiotu transakcji 36 . Co ciekawe, odnosząc się do
tej kwestii, K. Kocemba, D. Latawiec-Chara i M. Tomczak przyznali, że obok określenia istotności ryzyka i
możliwości jego usunięcia konieczne jest ustalenie prawdopodobieństwa wystąpienia negatywnych
konsekwencji 37 . Potwierdza to przedstawiony w niniejszej publikacji pogląd, zgodnie z którym ocena
ryzyka powinna uwzględniać takie prawdopodobieństwo, gdyż tylko w takim przypadku jest ona
wartościowa dla zlecającego badanie.

28
A. Gąsior, Ocena..., s. 30–31.
29
S. Sudarsanam, Fuzje..., s. 43.
30
K.J. Hopt, Proces transakcyjny i klauzule umowne w transakcjach M&A, „Przegląd Prawa
Handlowego” 2016/7, s. 4–5.
31
K. Kocemba, B. Latawiec-Chara, M. Tomczak, Due diligence..., s. 56.
32
K. Kocemba, B. Latawiec-Chara, M. Tomczak, Due diligence..., s. 57.
33
K. Kocemba, B. Latawiec-Chara, M. Tomczak, Due diligence..., s. 59.
34
K. Kocemba, B. Latawiec-Chara, M. Tomczak, Due diligence..., s. 72.
35
K. Kocemba, B. Latawiec-Chara, M. Tomczak, Due diligence..., s. 73.
36
K. Kocemba, B. Latawiec-Chara, M. Tomczak, Due diligence..., s. 73.
37
K. Kocemba, B. Latawiec-Chara, M. Tomczak, Due diligence..., s. 73.
Keler Grzegorz, Badanie due diligence w transakcjach fuzji i przejęć. Znaczenie i skutki prawne

Opublikowano: WKP 2021

Autorzy fragmentu:

Keler Grzegorz
Rodzaj:
monografia

Rozdział 3 Rodzaje i sposób przeprowadzenia badania due diligence

3.2. Sposób przeprowadzenia badania due diligence

3.2.2. Inne praktyczne problemy związane z przeprowadzeniem badania due diligence

Jednym z kluczowych problemów, na które napotykają audytorzy przeprowadzający badanie due diligence,
jest ograniczenie lub zupełny brak dostępu do wszystkich potrzebnych informacji. Częściowo mogą one
wynikać z okoliczności prawnych, np. wątpliwości co do uprawnienia organów spółki do udostępniania
audytorowi informacji na jej temat w kontekście zasady równego traktowania wspólników 38 . Tego
rodzaju kwestie zostaną szerzej omówione w kolejnych rozdziałach niniejszej publikacji. W praktyce
istnieje ryzyko odmowy udostępnienia audytorom informacji lub dokumentów w związku z chęcią ukrycia
przed potencjalnym nabywcą faktycznej sytuacji badanego podmiotu. Doświadczony audytor może
wykryć, że sprzedający faktycznie podejmuje takie działania, zadając odpowiednie pytania 39 . Z
prawnego punktu widzenia istotne znaczenie może mieć również treść listu ujawniającego. Konsekwencje
udzielenia przez sprzedającego określonych zapewnień zostaną szerzej przedstawione w dalszej części
publikacji.
Ograniczenie dostępu do informacji lub ich źródeł może mieć również związek z „przetargowym”
charakterem transakcji, jak również z koniecznością zachowania w tajemnicy informacji wrażliwych, np.
objętych tajemnicą przedsiębiorstwa 40 , ale także danych osobowych.
W literaturze wymienia się również inne praktyczne problemy, z którymi często borykają się osoby
przeprowadzające badanie due diligence. Należą do nich przykładowo niepewność i złożoność stanów
prawnych, ograniczony dostęp do pracowników i kontrahentów badanego podmiotu (lub też jego zupełny
brak) czy brak zobiektywizowanych źródeł wiedzy 41 . Niewątpliwie wystąpienie tego rodzaju problemów
może mieć wpływ na kompletność i wiarygodność raportu z badania.
Jak wynika z powyższego fragmentu, niezwykle istotną rolę dla przebiegu i rezultatów badania due
diligence odgrywa doświadczenie i inne cechy audytorów. S. Włodyka trafnie wskazuje, że osoby
wykonujące badanie muszą posiadać specjalistyczną wiedzę oraz dawać gwarancję zachowania uzyskanych
w toku badania informacji w tajemnicy 42 .

38
S. Włodyka, Strategiczne..., s. 71.
39
K. Kocemba, B. Latawiec-Chara, M. Tomczak, Due diligence..., s. 78.
40
K. Kocemba, B. Latawiec-Chara, M. Tomczak, Due diligence..., s. 78–79.
41
K. Kocemba, B. Latawiec-Chara, M. Tomczak, Due diligence..., s. 80–83.
42
S. Włodyka, Strategiczne..., s. 65–67.