mr Biserka Komnenić

FINANSIJSKI MENADŽMENT
Naziv: FINANSIJSKI MENADŽMENT
Autor: mr Biserka Komnenić

Izdavač:

Recenzent:

Dizajn korica:

Tehnička obrada i priprema:

Tiraž:
Godina izdanja:
Štampa:

2
SADRŽAJ:

I Glava: UVOD U FINANSIJSKI MENADŽMENT..........................9

1. Predmet i cilj finansijskog menadžmenta............................9

1.1. Područja delovanja finansijskog menadžmenta.................11
1.2. Zadaci finansijskog menadžmenta....................................13
1.3. Maksimizacija profita nasuprot stvaranju vrednosti i
agencijska teorija (problem principala i zastupnika)...........15

2. Poslovno, finansijsko i poresko okruženje..........................19

1.1. Poslovno okruženje..........................................................19
1.2. Finansijsko okruženje......................................................22
1.2.1. Finansijska tržišta........................................................23
1.2.2. Regulacija finansijskog sistema....................................28
1.2.2.1. Centralna banka........................................................31
1.2.3. Finansijski posrednici...................................................35
1.2.3.1. Najznačajniji finansijski posrednici............................37
1.3. Poresko okruženje............................................................41
1.4. Finansijska politika.........................................................46
1.4.1. Instrumenti finansijske politike.....................................47

II Glava: FINANSIJSKO IZVEŠTAVANJE................................50

1. Subjekti zainteresovani za sprovođenje finansijske analize.........50

2. Finansijski izveštaji...........................................................52
3. Tehnika finansijske analize................................................57
4. Vrste finansijskih pokazatelja............................................58

III GLAVA: KRATKOROČNI FINANSIJSKI MENADŽMENT........76

1. Upravljanje obrtnim kapitalom...........................................76

1.1.Analiza neto obrtnog kapitala............................................77
1.2.Kratkoročno i dugoročno finansiranje tekuće imovine........78
1.3.Neto obrtni kapital i ciklus konverzije u gotovinu......79

2. Upravljanje gotovinom.......................................................84
2.1. Strategije upravljanja gotovinom......................................84
2.2. Tržište novca u funkciji efikasnog upravljanja gotovinom..........86
2.3. Plasman periodičnih viškova gotovine..............................88
2.4. Bumolov model (Viliam Bumol)........................................90

3
3. Upravljanje potraživanjima od kupaca................................94
3.1. Kreditna politika i kreditni standardi...............................94
3.1.1. Uslovi kreditiranja........................................................95
3.1.2. Kreditna analiza...........................................................97
3.2. Politika naplate potraživanja............................................99

4. Upravljanje zalihama........................................................102
4.1. Značaj upravljanja zalihama..........................................102
4.2. Troškovi držanja zaliha..................................................103
4.3. Efikasnost upravljanja zalihama....................................104
4.4. ABC metoda kontrole zaliha...........................................106
4.5. Strategije upravljanja zalihama......................................107

5. Finansiranje obrtnog kapitala..........................................112

5.1. Spontano finansiranje obrtnog kapitala..........................112
5.1.1. Obaveze prema dobavljačima ili trgovački krediti od
dobavljača.......................................................112
5.1.2. Ukalkulisane obaveze (akumulirani rashodi................117
5.2. Ugovoreno kratkoročno finansiranje...............................118
5.2.1. Ugovoreni neobezbeđeni kratkoročni krediti................118
5.2.2. Ugovoreni obezbeđeni kratkoročni krediti....................120
5.2.3. Ostali oblici bankarskih kratkoročnih kredita za privredu.....122

6. Poslovi platnog prometa u funkciji finansijskog mena-

džmenta.............................................................................127
6.1. Vrste unutrašnjeg platnog prometa................................127
6.2. Instrumenti plaćanja u okviru unutrašnjeg platnog
prometa...............................................................................130

IV Glava: PROCENA VREDNOSTI INVESTICIJE NA PRIMERU

DUGOROČNIH FINANSIJSKIH ULAGANJA........................134

1. Vremenska vrednost novca i razlika između jednostavnog i

složenog ukamaćivanja........................................................134
1.1. Jednostavna kamata i određivanje buduće vrednosti
ulganja..........................................................................136
1.2. Složena kamata i određivanje buduće vrednosti ulaganja........137
1.3. Određivanje sadašnje vrednosti ulaganja .......................139
1.3.1. Određivanje buduće i sadašnje vrednosti multiplikovanih
gotovinskih tokova......................................................140
1.4. Anuiteti..........................................................................141
1.5. Realna kamatna stopa, inflacija i vremenska vrednost
novca...........................................................................143

4
 1.6. Ukamaćivanje više nego jednom godišnje.......................144
1.7. Amortizacija zajma – obročni zajam................................147

2. Procena vrednosti dugoročnih hartija od vrednosti..........151

2.1. Vrednovanje obveznica...................................................151
2.2. Vrednovanje običnih akcija............................................153
2.3. Dividendni diskontni model i pojednostavljeni dividendni
diskontni model..........................................................155

3. Rizik, prinos i cena kapitala............................................159

3.1.Stvaranje vrednosti, prinos i rizik....................................159
3.2.Opšti trošak kapitala......................................................161
3.2.1. Stopa prinosa.............................................................162
3.2.2.Varijacija i standardna devijacija..................................163
3.2.3. Diverzifikacija.............................................................165
3.3. Tržišni rizik....................................................................170
3.3.1. Capital asset pricing model – CAPM............................171
3.3.2. Beta: indeks sistemskog rizika – β..............................172
3.3.3. Stopa prinosa i tržišni rizik.........................................174
3.4. Projektovani troškovi kapitala i projektovani rizik...........176
3.4.1. Cena kapitala.............................................................177

V Glava: KAPITALNO BUDŽETIRANJE...................................183

1. Ocena isplativosti dugoročnih investicija.........................183

1.1. Izrada predloga investicionih projekata koji su konzistentni
sa strateškim ciljevima preduzeća...............................184
1.2. Procena dodatnog poslovnog toka novca nakon oporezivanja
po projektu.................................................................185
1.3. Izračunavanje dodatnih tokova novca.............................187
1.4. Nadzor nad projektom....................................................190

2. Izbor projekta po osnovu maksimiziranja vrednosti primenom

dinamičkih metoda ocene isplativosti ulaganja – interna stopa
prinosa, neto sadašnja vrednost, indeks profitabilnosti........193
2.1. Interna stopa prinosa.....................................................194
2.2. Neto sadašnja vrednost..................................................197
2.3. Indeks profitabilnosti.....................................................199

3. Upravljanje rizikom projekta............................................202

3.1. Problem rizika projekta..................................................202
3.2. Analize rizika investicionih projekata.............................204
3.2.1. Senzitivna analiza.......................................................204

5
 3.2.2. Scenario analiza.........................................................206
3.2.3. Simulaciona analiza...................................................207
3.3. Menadžerske opcije........................................................208
3.4. Poslovna poluga, analiza prelomne tačke i finansijska
poluga..........................................................................212
3.4.1. Poslovna poluga..........................................................212
3.4.2. Analiza tačke pokrića..................................................214
3.4.3. Stepen poslovne poluge – levridža...............................216
3.4.4. Finansijska poluga.....................................................218

VI Glava: DUGOROČNI IZVORI FINANSIRANJA.....................224

1. Samofinansiranje iz internih izvora sredstava preduzeća..........224

2. Bankarski kredit kao izvor dugoročnog finansiranja.........230

2.1. Vrste dugoročnih kredita................................................232
2.2. Uslovi odobravanja kredita.............................................238
2.3. Postupak kreditiranja....................................................239

3. Tržište kapitala kao izvor dugoročnog finansiranja

preduzeća.................................................................244
3.1. Hartije od vrednosti tržišta kapitala...............................247
3.1.1. Obveznice...................................................................247
3.1.2. Akcije.........................................................................253
3.2. Javna izdanja akcija i obveznica.................................255
3.2.1. Usluge koje pružaju investicione banke......................256
3.3. Brokeri i dileri vrednosnim papirima...........................260

4. Finansiranje putem lizinga...............................................266

5. Politika dividendi............................................................270
5.1. Pasivna u odnosu na aktivnu politiku dividendi.............270
5.2. Miler – Modiljani teorija o nevažnosti dividendi...............271
5.3. Argumenti za važnost dividendi......................................273
5.4. Faktori koji utiču na formulisanje politike dividendi.......274
5.5. Razmatranje argumenata za i protiv važnosti dividendi...........276

VII Glava: ZASEBNE OBLASTI FINANSIJSKOG MENADŽMENTA....281

1. Spajanje i preuzimanje preduzeća (integracije i akvizi-cije).......281

1.1. Kategorizacija I & A i razlozi za njihovo preduzimanje.....281
1.2. Faze sprovođenja integracija i akvizicija.........................284

6
2. Stvaranje vrednosti putem finansijskog menadžmenta.....289
2.1. Nova uloga finansija.......................................................281
2.2. Finansijsko restruktuiranje............................................292
2.3. Upravljanje finansijama zasnovano na stvaranju vrednosti......295
2.3.1. Praćenje stvaranja vrednosti putem metode ekonomske
dodate vrednosti (EVA)................................................296

3. Međunarodno poslovanje..................................................305
3.1. Finansijska i ekonomska globalizacija............................305
3.2. Strategije ulaska na strano tržište..................................308
3.3. Ocena isplativosti međunarodnih ulaganja.....................312
3.3.1. Faktori rizika u međunarodnom poslovanju................314
3.4. Kursni rizici...................................................................315
3.4.1. Upravljanje kursnim rizicima......................................317
3.4.2. Makrofaktori koji utiču na promenljivost kursa...........320
3.5. Međunarodni platni promet............................................322
3.5.1. Instrumenti međunarodnog platnog prometa...............323

7
 PREDGOVOR

Udžbenik “Finansijski menadžment” namenjen je studentima III godine

studija na Visokoj poslovnoj školi strukovnih studija Novi Sad kao
literature za predmet “Finansijski menadžment”. Udžbenik je koncipiran
iz sedam glava kao Celina i 26 poglavlja koja su dalje raščlanjena na
uže celine (naslove i podnaslove). Autor udžbenika posmatra poslovne
finansije pre svega sa upravljačkog stanovišta. Cilj udžbenika je da prikaže
i objasni kako preduzeće prikuplja sredstva, kako ih alocira i iznad svega
da ukaže da sve finansijske odluke ukoliko su ispravne stvaraju vrednost.
Zato je poseban značaj dat finansijskoj politici, planiranju i finansijskoj
situaciji preduzeća, njegovoj finansijskoj ravnoteži i finansijskoj strukturi,
strategiji finansiranja sredstava i kratkoročnim i dugoročnim izvorima
finansiranja sredstava. Takođe, velika pažnja je posvećenja dugoročnim
investicionim ulaganjima kao preduslovu za postizanje dugoročnog I
održivog rasta preduzeća I konstantnog uvećanja njegove vrednosti. U
tom smislu autor udžbenika smatra da je neophodno poznavati metode
ocene isplativosti dugoročnih ulaganja I metode analize rizika investicija
u dugoročne projekte. Budući da se danas poslovno okruženje karakteriše
izuzetno visokim stepenom rizika, I promene tržišnog okruženja, ovaj
udžbenik predstavlja ne samo promene u praksi već I u teoriji I modelima
procene vrednosti I procene rizika. Poseban značaj je dat objašnjenju
raznih priroda rizika sa kojima se preduzeće u svom poslovanju susreće.
Data su moguća rešenja za upravljanje rizicima u različitim kontekstima
poslovanja preduzeća, a uticaj rizika na finansijske performance preduzeća
je objašnjen putem mnogobrojnih primera. Poslednja glava udžbenika
je posvećena takozvanim zasebnim I graničnim oblastima finansijskog
menadžmenta. Uloga upravljanja finansijama preduzeća je tokom svog
razvoja značajno evoluirala. Danas se od finansijskog menadžmenta
očekuje da bude aktivni učesnik u stvaranju vrednosti preduzeća I
da svojim aktivnostima na strateški način doprinosi konstantnom
proizvođenju dodate vrednosti. U tom smislu posebna pažnja je posvećena
upravljanju finansijama preduzeća zasnovanom na strategiji stvaranja
vrednosti, strategijama kojima je moguće stvoriti dodatu vrednost,
suštinskim polaznicama stvaranja vrednosti kroz upravljanje finansijama
i operativnim načinima za postizanje tog cilja.
Iako je knjiga namenjena studentima ona se možekoristiti i kao referenca.
Može biti korisna učesnicima kurseva iz finansijskom menadžmenta,
kandidatima koji se pripremaju za stručne ispite i kao praktični priručnik
za finansijske profesionalce.
Autor udžbenika posebnu zahvalnost izražava recezentima, prof. dr Gojku
Rikaloviću i prof.dr Radojku Lukiću na datim primedbama i sugestijama
pri izradi ovog udžbenika.
AUTOR
Novi Sad, 25. jun 2009. god.

8
I GLAVA: UVOD U FINANSIJSKI MENADŽMENT

Od svih područja upravljanja organizacijom, finansijski menadžment

ima najveću odgovornost po pitanju održavanja konstantnog fokusa
ka stvaranju vrednosti. Ova činjenica posebno dobija na značaju
u današnjem dobu koje karakteriše ekonomska i finansijska
globalizacija. Današnje poslovno okruženje koje karakteriše snažna
globalna konkurencija između privrednih subjekata, brze i konstantne
tehnološke promene, nestabilnost kamatnih stopa, stopa inflacije
i deviznih kurseva, i atmosfera opšte ekonomske nesigurnosti -
finansijskom menadžeru nameće potrebu za upravljanjem finansijama
iz nove perspektive.

Ova nova perspektiva zahteva proširenje ciljeva i funkcija finansijskog

menadžmenta, i značajan otklon od njegove dosadašnje tradicionalne
uloge. Tradicionalna uloga finansija se svodila na domen kontrole.
Aktivnosti finansijskog odeljenja preduzeća su u najvećoj meri bile
usmerene na izveštavanje o finansijskom stanju preduzeća, na
kontrolu različitih troškova i sa njima povezanih aktivnosti i na
upravljanje rizikom. Međutim, danas se od finansijskog odeljenja
očekuje više. Očekuje se da ide dalje od svojih tradicionalnih
aktivnosti i da postane aktivan partner u stvaranju vrednosti
preduzeća. Tako, odeljenje finansija na neki način postaje strateški
partner u poslovanju preduzeća, opsežno doprinoseći stvaranju
vrednosti organizacije.

1. Predmet i cilj finansijskog menadžmenta

Finansijsko upravljanje je do danas u svom razvoju prošlo koroz četiri

specifične faze. U prvoj fazi, finansijsko upravljanje organizacijom se
fokusiralo na funkcije izveštavanja, i koncentrisalo se na izvođenje
finansijskih izveštaja za internu i eksternu upotrebu. Druga faza
razvoja finansijskog upravljanja nastaje uporedo sa rastom i
povećanjem kompleksnosti samih organizacija. U ovoj fazi, finansijsko
upravljanje karakteriše zadatak osmišljavanja i uvođenja različitih
kontrolnih mehanizama kao važne funkcije izveštavanja. To se odnosi
na potrebu uvođenja mehanizama praćenja i kontrole troškova i
rizika i izveštavanja o njima. Sa povećanem kompleksnosti posla,
relevantne informacije potrebne za donošenje upravljačkih odluka
postaju ekstremno fragmentirane, usled čega finansije ulaze u treću
fazu razvoja. Nastaje potreba za analiziranjem različitih informacija, sa
osnovnim ciljem da se akcionarima pruži sveobuhvatna perspektiva
koja će im pomoći u procesu odlučivanja. Od finansijskog odeljenja

9
se zahteva da u okviru analize poslovanja pokaže suštinsko i duboko
razumevanje poslovanja organizacije i puteva kojima se vrednost
unutar nje stvara. U ovoj fazi, razvijanje višestrukih perspektiva
stvaranja vrednosti postaje imperativ. Četvrta i završna faza evolucije
funkcije finansijskog menadžmenta ide dalje od domena analize i
prelazi u domen strateškog partnerstva. Ovo podrazumeva da se od
odeljenja finansija očekuje da svoje analize efektno prezentuje drugim
odeljenjima organizacije, i da svoje odluke donosi u skladu sa ciljem
maksimizacije bogatstva akcionara. U poređenju sa svim drugim
organizacionim odeljenjima, odeljenje finansija, po prirodi svog
posla, poseduje jedinstvenu mogućnost praćenja procesa stvaranja
vrednosti koji se odvija kroz različite aktivnosti u okviru procesa
proizvodnje. Finansije su stoga u poziciji da pruže perspektivu koja
na sveobuhvatni način daje uvid u različite procese i aktivnosti
stvaranja vrednosti unutar organizacije.

Evolucija finansijskog menadžmenta zapravo odražava evoluciju

samih organizacija, koje su od vertikalnog načina organizovanja,
karakterističnog za vreme u kom su dominirali masovna proizvodnja
pokretana ekonomijom obima, prešle na ravne, više funkcionalne,
procesom vođene organizacije, da bi u današnje vreme svoju orijentaciju
prebacile na potrošača, na razvijanje sposobnosti brzog reagovanja
i prilagođavanja promenljivom okruženju. Sredinom 1990-ih, u
preduzećima, odeljenje finansija dobija stratešku ulogu. Finansijski
direktor postaje deo vodećeg tima preduzeća (top menadžmenta)
pri čemu je njegov osnovni zadatak konstantno stvaranje vrednosti
za sve stejkoholdere. Danas se od finansijskog menadžera zahteva
fleksibilnost u prilagođavanju sve bržim promenama koje nameće
spoljno okruženje, što se posebno odnosi na njegovu sposobnost da
pravovremeno i brzo donosi adekvatne odluke. On, takođe, treba da
poseduje sposobnost pronalaženja balansa između kratkoročnih i
dugoročnih interesa preduzeća, tj. između potrebe za konstantnim
povećanjem profita i bogatstva akcionara i obezbeđenja dugoročnog
rasta i razvoja preduzeća. Drugim rečima, od finansijskog menadžera
se zahteva poznavanje celokupne anatomije organizacije, što
mu omogućava sticanje slike o potrebama delova organizacije i
organizacije u celini.

Danas, poznavanje problematike finansijskog menadžmenta je

neophodno i za osobe koje nemaju nameru da postanu finansijski
menadžeri, ali imaju nameru da se zaposle u nekoj organizaciji.
Ova neophodnost proizilazi iz činjenice da su se u današnjem dobu
zasnovanom na znanju i informacijama, priroda posla, način rada
i struktura potrebnog znanja značajno promenili. Od zaposlenih

10
se očekuje da budu sposobni da se nose sa konstantnim i novim
izazovima, za šta im je potrebno šire obrazovanje. Budući, da su
preduzeća pokazala sklonost ka smanenju broja menadžerskih
radnih mesta i spajajnju različitih nivoa organizacione hijararhije,
donedavni trend koji je nametao usku specijalizaciju rada i povećanu
diferencijaciju radnih zadataka postaje prošlost. Preduzeća, danas,
traže drugačiju vrstu radnika, radnika koji poseduju kompetencije,
adekvatne stavove i intelektualnu fleksibilnost i okretljivost koja
će biti u stanju da se na sistematski i kritički način nosi sa sve
komplikovanijim i promenljivijim poslovnim okruženjem. Drugim
rečima, od današnjih zaposlenih se sve više zahteva fleksibilnost i
multidisciplinarno obrazovanje i posedovanje sposobnosti analitičkog
razmišljanja, odnosno, povezivanja informacija iz različitih oblasti za
potrebe donošenja adekvatnih zaključaka, odluka, i rešenja. Pored
veština i kompetencija koje pruža uže-stručno znanje, zaposleni treba
da poseduju sposobnost sveobuhvatnog razumevanja poslovanja
njihove organizacije. To podrazumeva poznavanje interne strukture
preduzeća, njegovih delova i njihovih funkcija, i interakcija preduzeća
sa spoljašnjim okruženjem. Kao rezultat toga, odgovornosti zaposlenih
i menadžera su se proširile.

1.1. Područja delovanja finansijskog menadžmenta

Finasijski menadžment se bavi problematikom sticanja, finansiranja

i upravljanja imovinom, pri čemu područja svog delovanja usklađuje
sa osnovnim ciljevima poslovanja preduzeća.

Tri glavne funkcije finansijskog menadžmenta su:

• Finansijsko analiziranje i planiranje - podrazumeva obradu

podataka na osnovu kojih se donose odluke u funkciji
ostvarivanja finansijskog rezultata.

• Donošenje investicionih odluka - podrazumeva donošenje

odluka o kapitalnom budžetiranju koje se odnose na ulaganje
imovine u cilju razvijanja i rasta preduzeća i povećanja
njegovog kapitala.

• Donošenje finansijskih odluka - podrazumeva donošenje

odluka vezanih za kratkoročno upravljanje finansijskom
imovinom preduzeća.

11
Funkcije finansijskog odlučivanja mogu se podeliti na tri glavna
područja: donošenje odluka o investiranju, odluke o izboru načina
finansiranja i odluke o upravljanju imovinom.

Odluka o investiranju. Od svih funkcija finansijskog odlučivanja, za

preduzeće je najvažnije donošenje odluka vezanih za investiranje.
Ova odluka se odnosi na određivanje ukupnog iznosa imovine koji
je potreban za početak poslovanja preduzeća. Suštinu ove odluke
možemo plastično predočiti ukoliko se prisetimo izgleda bilansa
stanja preduzeća. Budući da se na desnoj strani bilansa stanja nalaze
obaveze i vlasnička glavnica preduzeća, a na levoj strani njegova
imovina, zadatak finansijskog menadžera pri donošenju odluke
o investiranju je da odredi novčani iznos koji treba da se pojavi
iznad dvostruke crte na levoj strani bilansa stanja. Drugim rečima,
finansijski menadžer treba da odredi veličinu vrednosti preduzeća.
Nakon što se odredi potrebni iznos vrednosti imovine preduzeća,
sledeće što finansijski menadžer treba da uradi je da donese odluku
o sastavu te imovine. Na primer, koliki deo od ukupne imovine
preduzeća treba držati u gotovini, koliki u zalihama, koliki u fiksnim
sredstvima.

Odluka o finansiranju. Donošenje odluke o finansiranju podrazumeva

sastavljanje desne strane bilansa stanja preduzeća. Drugim rečima,
potrebno je odrediti strukturu finansiranja preduzeća. Ukoliko bismo
pogledali analizu strukture finansiranja preduzeća datu na nivou
industrijskih grana, uočili bismo velike razlike. Neka preduzeća
imaju velika dugovanja, a neka druga ih skoro i nemaju. To nam
ukazuje da se neka preduzeća u velikoj meri finansiraju putem
duga, a neke ne. Ovde se postavlja pitanje da li je važno kako se
finansira preduzeće i ako jeste, zašto je to bitno, ali tom pitanju
ćemo se detaljnije posvetiti u četvrtoj i petoj glavi. Kada finansijski
menadžer konačno donese odluku o strukturi finansiranja, dalje
mu predstoji pronalaženje načina pribavljanja potrebnih sredstava
finansiranja. Da bi u tome bio uspešan, on mora posedovati znanje o
funkcionisanju finansijskih tržišta i finansijskih institucija i oblasti
njihovog delovanja. Dakle, on mora biti upoznat sa mehanizmima
kratkoročnog finansiranja, srednjoročnog i dugoročnog finansiranja,
a isto tako i sa putevima finansiranja – samofinansiranja, direktnog
finansiranja na finansijskom tržištu ili finansiranja putem finansijskih
posrednika.

Odluka o upravljanju imovinom. Ove odluke se odnose na potrebu

za efikasnim upravljanjem imovinom preduzeća. To podrazumeva
da finansijski mendžer konstantno prati troškove poslovanja,

12
racionalnost upotrebe postojeće imovine, brine o njenoj efikasnoj
alokaciji i upotrebi. I pored činjenice da je finansijski menadžer
opterećen različitim stupnjevima poslovne odgovornosti nad
postojećom imovinom, u praksi, on je najveći deo vremena fokusiran
na aktivnosti koje su vezane za upravljanje tekućom imovinom.

Veoma je bitno da imamo na umu, da finansijsku funkciju treba

posmatrati u međusobnoj povezanosti sa ostalim organizacionim
funkcijama preduzeća: nabavnom, proizvodnom, prodajnom itd.
Drugim rečima, da bi preduzeće nesmetano poslovalo potrebno je
isplanirati finansijska sredstva, obezbediti finansijska sredstva za
nabavku i proizvodnju, i naplatiti potraživanja po izvršenoj prodaji.

1.2. Zadaci finansijskog menadžmenta

Osnovni motiv i cilj finansijskog upravljanja je maksimizacija bogatstva

vlasnika preduzeća. Ocena uspešnosti odluka o finansiranju donosi
se na osnovu ovog standarda. Postizanje ovog cilja se obično potvrđuje
kroz maksimizaciju profita i zarada po akciji. Međutim, povećanje
profita ne mora obavezno da uzrokuje i povećanje zarade po akciji,
što je osnovni reper uspešnosti za svakog vlasnika preduzeća. Načini
za maksimizaciju profita mogu biti različiti, a neki od njih direktno
vode smanjenju udela vlasnika u profitu, što vodi smanjenju zarade
po akciji. Takođe, ni maksimizacija zarade po akciji nije potpuno
prikladan reper. To je zato što povećanje zarada po akciji ne određuje
rokove i trajanje očekivanih prinosa. Neke investicije mogu početi
da donose prinos tek nakon pet godina a neke nakon dve. Odgovor
na pitanje koja investicija je vrednija zavisi od vremenske vrednosti
novca za preduzeće i investitore. Akcionari, posebno nisu skloni
da podržavaju one investicije koje donose prinos tek nakon dužeg
vremenskog perioda. Zato je bitno da se u analizi razmatra vremenska
dimenzija prinosa1. Drugi nedostatak maksimizacije zarade po akciji
kaomere uspešnosti poslovanja je nedostatak od kog boluju i ostale
tradicionalne mere profitabilnosti, a to je nedostatak razmatranja
rizika. Obično su rizičniji projekti profitabilniji od onih sa manjim
stepenom rizika, ali i procena očekivanog prinosa od ovakvih
projekata je takođe rizičnija. Zato bi i očekivano kretanje zarada po
akciji bilo rizičnije ukoliko bi se donela odluka o realizaciji projekta
sa većim stepenom rizika. Takođe, odnos duga u ukupnoj strukturi
kapitala povećava ili smanjuje rizičnost preduzeća. Može se desiti da
dva preduzeća imaju iste očekivane zarade po akciji, ali preduzeće
1
Van Horne, J.C., Wachowicz, J.M., (1995), Fundamentals of financial management, Prentice
Hall, New Jersey. , str: 4.

13
koje je rizičnije od drugog imaće i veće fluktuacije u zaradi. Veće
fluktuacije u zaradi uzrokuju reakciju investitora na tržištu kapitala
koje akcijama takvog preduzeća obično pripisuje manju vrednost od
vrednosti akcija preduzeća koje je manje rizično. Takođe, još jedan
nedostatak maksimizacije zarade po akciji je taj što ne uzima u obzir
uticaj politike dividendi preduzeća na tržišnu cenu akcije. Stvar je u
tome da ukoliko je maksimizacija zarade jedini cilj, preduzeće nikada
ne bi trebalo da isplati dividendu. Ono zaradu po akciju uvek može
povećati putem zadržavanja dobiti i njenog daljnjeg investiranja po
bilo kojoj pozitivnoj stopi prinosa.

Upravo iz ovih razloga treba imati na umu da cilj maksimizacija

zarade po akciji ne mora biti isti sa ciljem maksimizacije tržišne
cene akcija. Obične akcije predstavljaju dokaz o udelu u vlasništvu
nad preduzećem, a bogatstvo akcionara je iskazano tržišnom cenom
obične akcije preduzeća. Tržišna cena običnih akcija preduzeća
odražava uspešnost odluka preduzeća po pitanju investiranja,
finansiranja i upravljanja imovinom. Tako se uspešnost poslovnih
odluka pokazuje preko uticaja koji te odluke imaju na cenu akcija.
Zato, tržišna cena akcija preduzeća predstavlja osnovnu procenu
vrednosti preduzeća, jer uzima u obzir sadašnju i očekivanu buduću
zaradu po akciji, vremensku dimenziju novca, trajanje i rizik zarada,
dividendnu politiku preduzeća i ostale faktore koji utiču na tržišnu
vrednost akcije.

U okviru postavljenog cilja zadatak upravljanja finansijama se

svodi na:

1. Povećanje plasmana sredstava na finansijskom tržištu

2. Povećanje sredstava za investiranje
3. Upravljanje tokovima gotovine
4. Donošenje optimalnih investicionih odluka i odluka o raspodeli
dividendi.
Maksimalno povećanje kapitala i efikasno upravljanje gotovinom je
odlučujući kriterijum upravljanja poslovanjem, te on, stoga, suštinski
određuje i cenu hartija od vrednosti preduzeća na finansijskom
tržištu.
Posao finasijskog menadžera predstavlja niz aktivnosti koje se mogu
svesti na tri oblasti:
• Finansijsko poslovanje. Ovo su aktivnosti vezane za
finansijsku analizu, analizu troškova i upravljanje
gotovinom.

14
 • Investiranje. Ovo podrazumeva aktivnosti vezane za
investiciona ulaganja, poslovanje sa hartijama od
vrednosti, razvijanje odnosa sa finansijskim institucijama
poput banaka, osiguravajućih institucija itd.
• Finansijske usluge. Ove aktivnosti se odnose na finansijsko
planiranje, obezbeđenje sredstava za nesmetano
poslovanje, organizovanje procesa rada, blagovremenu
naplatu potraživanja, investiranje, finanijski konsalting,
informisanje, upravljanje i kontrolu poslovanja.

1.3. Maksimizacija profita nasuprot stvaranju vrednosti i

agencijska teorija (problem principala i zastupnika)

Već smo napomenuli da tržišna cena akcije preduzeća predstavlja

barometar uspešnosti njegovog poslovanja. Suština je u tome da se
uspeh poslovnih odluka oslikava preko efekta koji te odluke imaju
na tržište, zapravo preko tržišne cene akcije. Upravo iz ovog razloga,
menadžment se nalazi pod stalnim nadzorom akcionara. Ukoliko su
akcionari nezadovoljni načinom upravljanja poslovanjem oni mogu
prodati svoje akcije i uložiti ih u drugu kompaniju, a ukoliko isto to u
kratkom vremenskom periodu učini veći broj akcionara, to će dovesti
do pada tržišne cene akcija preduzeća.

Budući da je kod akcionarskog oblika organizovanja preduzeća

funkcija upravljanja poslovanjem preduzeća odvojena od vlasničke
funkcije, vlasništvo nad preduzećem i upravljanje preduzećem postaju
razdvojene kategorije, gde se stvara takozvano javno preduzeće.
Upravo razdvajanje vlasništva nad preduzećem od upravljanja
preduzećem, stvara mogući sukob interesa između onih koji
upravljaju preduzećem tj. menadžera i vlasnika tj. akcionara. Ugovori
o vlasničkom udelu (obične akcije) predstavljaju pravo na udeo u
profitu i imovini preduzeća. Ovi ugovori su predmet posebnog tipa
moralnog hazarda koji je poznat kao problem principala i zastupnika.
Suština je u tome da se ciljevi menadžmenta mogu razlikovati od ciljeva
akcionara. S obzirom da akcionari nikada ne mogu imati stopostotni
uvid i kontrolu nad poslovanjem menadžmenta, oni u odnosu na
menadžment uvek imaju manjak informacija što uzrokuje pojavu
asimetričnosti informacija. Zahvaljujući nejednakoj obaveštenosti,
menadžment može delovati u svom sopstvenom interesu namesto u
interesu akcionara, gde dolazi do pojave moralnog hazarda. Moralni
hazard podrazumeva nastanak situacije gde se menadžeri, budući
da su manje motivisani za maksimiziranje profita od akcionara,
ponašaju u skladu sa sopstvenim interesom a ne interesom većine

15
akcionara. Pored nedovoljne motivacije menadžera da se ponašaju u
skladu sa interesima akcionara, ovaj tip moralnog hazarda može biti
uvećan i nepoštenjem menadžera. Menadžer, na primer, može trošiti
pare na luksuzno opremanje kancelarije ili kupovinu luksuznih
automobila. Pored težnje za ličnom koristi, menadžeri mogu, takođe,
da teže visoko rizičnim - potencijalno profitabilnijim investicionim
poduhvatima, koji će opravdati njihova visoka primanja.

Problem principala i zastupnika ne bi postojao kada bi akcionari

imali pristup informacijama o bitnijim namerama menadžmenta.
Jedino tako bilo bi moguće sprečiti nepotrebne troškove i prevare.
Dakle, ovaj problem je isključivo posledica nedovoljne obavešetenosti
akcionara. Jedan od načina da akcionari smanje asimetričnost
informacija između njih i menadžera je da pribegnu specifičnoj
vrsti proizvodnje informacija, na primer, da naručuju česte revizije
poslovanja i proveru rada uprave. Međutim, problem je što proces
nadziranja i proizvodnje dodatnih informacija može biti skup u
terminima vremena i novca, što za posledicu može imati skupu
verifikaciju stanja. Skupa verifikacija stanja povećava troškove i čini
ugovor o vlasničkom udelu manje poželjnim. Ova činjenica delimično
objašnjava zašto vlasnička sredstva nisu najbitniji element finansijske
strukture preduzeća.

Ukoliko pretpostavimo da menadžeri rade u najboljem interesu

preduzeća, postoji još jedan problem. Treba da imamo na umu da
se menadžeri susreću sa suprotnostima koje proizilaze iz potrebe za
zadovoljenjem zahteva akcionara za maksimizacijom zarade po akciji
i potrebe za obezbeđenjem stabilnog i uspešnog poslovanja preduzeća.
Tako se menadžeri nalaze pred stalnim izazovom da zadovolje
zahteve akcionara ali i da preduprede prevelike rizike u poslovanju.
Na primer, menadžer može doneti odluku o investiranju u siguran
projekat koji ne donosi preveliku, već pristojnu, ali sigurnu dobit. S
obzirom, da finansijski menadžer odgovara za rezultate investiranja,
on je i oprezan po pitanju donošenja riskantnijih odluka, koje ne samo
što mogu da ugroze njegovu karijeru i reputaciju, već što je bitnije,
mogu negativno da utiču na budućnost same korporacije. S druge
strane, akcionari mogu da insistiraju na riskantnijim investicijama
koje donose i veći prinos, čime se vrednost njihovog vlasničkog udela
povećava. Problematika ovih sukoba interesa i odluka vezanih za
njih poznata je kao Agencijska teorija.

16
Sažetak:

• Finansijsko upravljanje je do danas u svom razvoju prošlo

koroz četiri specifične faze. U prvoj fazi, finansijsko upravljanje
organizacijom se fokusiralo na funkcije izveštavanja, i
koncentrisalo se na izvođenje finansijskih izveštaja za
internu i eksternu upotrebu. U drugoj fazi razvoja upravljanje
finansijama je bilo usmereno na osmišljavanje i uvođenje
različitih kontrolnih mehanizama kao važne funkcije
izveštavanja. U trećoj fazi upravljanje finansijama se razvija u
pravcu usavršavanja analize različitih informacija sa osnovnim
ciljem da se akcionarima pruži sveobuhvatna perspektiva
koja će im pomoći u procesu odlučivanja. Od finansijskog
odeljenja se zahteva da u okviru analize poslovanja pokaže
suštinsko i duboko razumevanje poslovanja organizacije i
puteva kojima se vrednost unutar nje stvara. Četvrta i završna
faza evolucije funkcije finansijskog menadžmenta ide dalje od
domena analize i prelazi u domen strateškog partnerstva. Ovo
podrazumeva da se od odeljenja finansija očekuje da svoje
analize efektno prezentuje drugim odeljenjima organizacije,
i da svoje odluke donosi u skladu sa ciljem maksimizacije
bogatstva akcionara.
• U poređenju sa svim drugim organizacionim odeljenjima,
odeljenje finansija, po prirodi svog posla, poseduje jedinstvenu
mogućnost praćenja procesa stvaranja vrednosti koji se
odvija kroz različite aktivnosti u okviru procesa proizvodnje.
Finansije su stoga u poziciji da pruže perspektivu koja na
sveobuhvatni način daje uvid u različite procese i aktivnosti
stvaranja vrednosti unutar organizacije.
• Finansijski menadžer danas ima dinamičnu ulogu u razvoju
moderne kompanije, a oblast finansija se usmerava ka
funkcionalnijem konceptu stvaranja vrednosti. Tako, odeljenje
finansija na neki način postaje strateški partner u poslovanju
preduzeća, opsežno doprinoseći stvaranju i nadgledanju
vrednosti organizacije
• Finasijski menadžment se bavi problematikom sticanja,
finansiranja i upravljanja imovinom, pri čemu područja
svog delovanja sve vreme usklađuje sa osnovnim ciljevima
poslovanja preduzeća.
• Osnovni motiv i cilj finansijskog upravljanja je maksimizacija
bogatstva vlasnika preduzeća. Maksimizacija profita ne
mora da znači i istovremeno povećanje zarade po akciji što
je osnovni reper uspešnosti za svakog vlasnika preduzeća.
Takođe, cilj maksimizacija zarade po akciji ne mora biti isti sa

17
 ciljem maksimizacije tržišne cene akcija. Tržišna cena akcije
preduzeća predstavlja osnovnu procenu vrednosti preduzeća,
jer uzima u obzir sadašnju i očekivanu buduću zaradu po
akciji, vremensku dimenziju novca, trajanje i rizik zarada,
dividendnu politiku preduzeća i ostale faktore koji utiču na
tržišnu vrednost akcije.
• Tržišna cena običnih akcija preduzeća odražava uspešnost
odluka preduzeća po pitanju investiranja, finansiranja i
upravljanja imovinom. Tako se uspešnost poslovnih odluka
pokazuje preko uticaja koji te odluke imaju na tržišnu cenu
akcija.
• Posao finasijskog menadžera predstavlja niz aktivnosti koje se
mogu svesti na tri oblasti: Finansijsko poslovanje, investiranje,
finansijske usluge.
• Kod akcionarskog oblika organizovanja preduzeća funkcija
upravljanja poslovanjem preduzeća odvojena je od vlasničke
funkcije. Tako se ciljevi menadžmenta mogu razlikovati od
ciljeva akcionara. S obzirom da akcionari nikada ne mogu imati
stopostotni uvid i kontrolu nad poslovanjem menadžmenta,
nastaje problem asimetričnosti informacija. Ovaj problem
se naziva problemom principala i zastupnika i podrobno je
analiziran u agencijskoj teoriji.

Pitanja:
• Da li u kreiranju strategije preduzeća finansijski menadžer
danas ima statičnu ili dinamičnu ulogu?
• Koje su to četiri faze razvoja discipline finansijskog
menadžmenta?
• Zašto nam je potrebno da poznajemo problematiku finansijskog
menadžmenta ukoliko ne nameravamo da postanemo
finansijski menadžeri?
• Koje su tri glavne funkcije finansijskog menadžmenta?
• Na koja se područja mogu podeliti funkcije finansijskog
odlučivanja?
• Koji je osnovni motiv i cilj finansijskog upravljanja?
• Po čemu se razlikuju kriterijumi maksimizacije zarade po
akciji i maksimizacije tržišne vrednosti akcija?
• Zašto tržišna cena akcije preduzeća predstavlja osnovu na
kojoj treba da se temelji procena vrednosti preduzeća?
• U koje se tri oblasti mogu svrstati poslovi finansijskog
menadžera?
• Šta predstavlja problem principala i zastupnika?
• Da li su menadžeri danas skloni moralnom hazardu?

18
 2. Poslovno, finansijsko i poresko okruženje

Strategija finansijskog menadžmenta se odražava kroz način na koji

preduzeće koristi svoje resurse i sposobnosti u poslovnom okruženju
da bi ostvarilo svoje ciljeve. Jedan od najbitnijih strateških ciljeva
preduzeća je ostvarivanje što veće dobiti. Ukoliko preduzeće ispuni
cilj maksimiziranja vrednosti kapitala tj. ostvari što veću dobit, koristi
će imati različite interesne grupe: akcionari, menadžeri, zaposleni,
dobavljači, kupci, država.
Najvažniji segmenti spoljnog okruženja za preduzeće su poslovno,
finansijsko i poresko okruženje. Glavni zadatak preduzeća je
da ostvari što veću dodatu vrednost za sve svoje stejkholdere,
odnosno, sve one interne i eksterne učesnike koji su na bilo koji
način povezani ili zainteresovani za rad preduzeća. Od preduzeća se
očekuje da uvažava i razvija potencijale svojih zaposlenih, da poštuje
zakonsku regulativu, da izvršava svoje obaveze prema dobavljačima,
da stalno izalazi u susret zahtevima i potrebama kupaca, i da
respektuje vrednost okruženja i društva. Tako se od menadžmenta
preduzeća očekuje da pokaže adekvatnu osetljivost na potrebe i
prohteve okruženja i sposobnost usklađivanja interesa preduzeća
sa interesima njegovih stejkholdera.
Najvažniji faktori koji utiču na finansijsku politiku preduzeća su oni
koji su sastavni deo privredno finansijskog sistema i oni koji čine
tržišne uslove privređivanja. Stabilnost i razvoj finansijske politike
preduzeća direktno zavisi od stabilnosti mera finansijsko privrednog
sistema (kreditno bankarski instrumenti, devizni i poreski propisi
i drugi sistemski zakoni). Praksa je pokazala da se česte i veće
promene mera privrednog i finansijskog sistema, posebno kreditno
bankarskih instrumenata i deviznih i poreskih zakona, negativno
odražavaju na stabilnost finansijske politike preduzeća. Tržišni
uslovi privređivanja su, takođe, važan spoljni faktor finansijske
politike preduzeća. Tržišni uslovi spadaju u grupu relativno
ograničavajućih faktora ponašanja preduzeća u njegovim poslovnim
aktivnostima. Tržišni uslovi se odnose na tržište dobavljača, kupaca,
novčano tržište i tržište kapitala, devizno tržište, strane investicije i
zajmove itd. Dakle, preduzeće pokušava da funkcioniše u skladu sa
svojim poslovnim okruženjem, poreskim okruženjem i okruženjem
finansijskog sistema.

2.1. Poslovno okruženje

Jedan od aspekata poslovne okoline se odnosi na oblik poslovnog
organizovanja preduzeća. Pre donošenja konačne odluke o

19
organizacionom obliku preduzeća, potrebno je poznavati prednosti i
nedostatke različitih alternativnih oblika poslovnog organizovanja.

Postoje tri osnovna organizaciona oblika poslovanja: preduzeća u

vlasništvu pojedinca, ortakluk i korporacija

Preduzeće u vlasništvu pojedinca. Ovakvo, jednofunkcionalno

preduzeće, sve svoje funkcije udružuje u jednom preduzetniku.
Ovo je i najstariji oblik poslovne organizacije. Ovakvo preduzeće
ima samo jednog vlasnika. Vlasnik preduzeća ima pravo na svu
imovinu preduzeća, ali snosi i svu odgovornost za sve nastale
obaveze preduzeća. Vlasnik takvog preduzeća je lice koje posluje
ličnom i poslovnom imovinom. On podleže neograničenoj poslovnoj
odgovornosti, što znači da je pored njegove poslovne imovine i
njegova lična imovina izložena podmirenju dugovanja koja proističu
iz poslovnih obaveza. Dobit ove vrste preduzeća je predmet poreza na
dohodak građana. Osnivanje ovakvog preduzeća je vrlo jednostavno
i zahteva male troškove. Ova organizaciona forma je najprisutnija
u manufakturnim i uslužnim delatnostima. Najveća prednost ovog
organizacionog oblika je upravo njegova jednostavnost. Najveći
nedostatak preduzetničkog oblika organizacije je taj što je vlasnik
preduzeća u potpunosti lično odgovoran za sve obaveze preduzeća.
Drugim rečima, ukoliko se protiv preduzeća podigne tužba, onda je
tužba podignuta i protiv vlasnika preduzeća. To znači, da se lična
imovina vlasnika (njegove nepokretnosti i ostala dobra) može dobrim
delom iskoristiti za namirivanje duga, ukoliko imovina samog
preduzeća ne bude dovoljna za namirivanje potraživanja. Drugi
veliki nedostatak ovog organizacionog oblika preduzeća je taj da
on ne predstavlja atraktivnu formu preduzeća u koje bi investitori
ulagali novac, pa su, za takvo preduzeće, mogućnosti povećanja
kapitala veoma ograničene. Takođe, sudbina ovakvog preduzeća je
u potpunosti vezana za jednu osobu, odnosno, njenog vlasnika i
njegove sposobnosti. Svi navedeni nedostatci ukazuju da ovaj oblik
organizacije karakteriše nedostatak fleksibilnosti u prilagođavanju
sve bržim promenama u poslovanju i poslovnom okruženju.

Ortakluk. Ovaj organizacioni oblik poslovanja predstavlja sporazumno

udruživanje imovine i rada između dva ili više fizičkih lica u
zajedničkom poslovanju. Ovaj organizacioni oblik se razlikuje od
preduzetničkog po tome što uključuje više vlasnika. Međutim, kao i
kod preduzeća u vlasništvu pojedinca, vlasnici ortačkog preduzeća
posluju sa neograničenom odgovornošću. Ortaci svoju ličnu imovinu,
takođe, izlažu poslovnim obavezama. Prednost ortačkog preduzeća u
odnosu na preduzeće u vlasništvu pojedinca je u tome što ortačko

20
preduzeće raspolaže sa većim iznosom sopstvenog kapitala. Takođe,
prednost mu je i u tome što može privući više kapitala, jer kreditori
su generalno spremniji da pozajmljuju sredstva onim preduzećima
koja sama poseduju veći sopstveni kapital. To je zato što za
investitore, veći kapital automatski predstavlja veću garanciju da će
preduzeće biti u stanju da vrati dug. Kao i u slučaju preduzeća u
vlasništvu pojedinca, ortačko preduzeće ne podleže porezu na dobit.
Svaki partner, pojedinačno, svoj deo dobiti ili gubitka iz poslovanja
uključuje u svoj lični oporezivi dohodak. Opštim ugovorom o ortakluku
definišu se prava svakog partnera, ulog svakog partnera, raspodela
profita, procedura primanja novog partnera i postupci raskidanja
ugovora u slučaju smrti ili povlačenja jednog od partnera. Ovaj
organizacioni oblik najviše je prisutan kod osnivanja advokatskih
firmi, konsultantskih kuća, turističkih agencija i ostalih sličnih
uslužnih delatnosti.

Korporacija. Ovaj organizacioni oblik predstavlja pravno lice čija se

poslovna imovina nalazi u vlasništvu akcionara. Imovina akcionarskog
preduzeća podleže ograničenoj poslovnoj odgovornosti. Drugim
rečima, dugovanja koja proističu iz poslovnih obaveza akcionarskog
preduzeća mogu se podmirivati isključivo iz imovine preduzeća, a
ne i lične imovine njegovih vlasnika tj. akcionara. Akcionari-vlasnici
biraju upravni odbor direktora koji imenuje glavnog menadžera.
Osnovna karakteristika ovog organizacionog oblika preduzeća
je ta što je u njemu prisutno odvajanje vlasničke od upravljačke
funkcije. Ovaj oblik poslovne organizacije, danas, predstavlja i
najšire prihvaćenu formu organizacije preduzeća. Černe (1981,
s:14.) tvrdi da: »korporacijski (akcionarski) kapitalizam predstavlja
ukidanje klasičnog privatno–sopstveničkog kapitalizma i afirmisanje
grupno–svojinskog, menadžerskog (tehnokratskog) kapitalizma».
Ovo nam ukazuje i na glavnu karakteristiku ovog oblika poslovne
organizacije – na razdvajanje odgovornosti upravljanja preduzećem
od njegovih vlasnika. U korporaciji, vlasnička odgovornost je
ograničena visinom uloga ili udela u vlasništvu. Šta ovo konkretno
znači za vlasnika? Privatna imovina vlasnika se ne može zapleniti na
osnovu ugovora o potraživanju. Takođe, u odnosu na prethodna dva
organizaciona oblika preduzeća, korporacije su u stanju da prikupe
mnogo veći dodatni kapital bez potrebe da se vlasnici akcionari
izlažu neograničenoj poslovnoj odgovornosti. Marshall (1819) kaže:
»korporacija je veštačko stvorenje, neopipljivo, nevidljivo, koje postoji
samo kao zamisao zakona2«.
2
Marshall, J (1891), The Trustees of Dortmouth College v. Woodward, 4 Wheaton 636, u: Van
Horne, J.C., Wachowicz, J.M., (1995), Fundamentals of financial management, Prentice Hall,
New Jersey

21
Vlasnički udeo u korporaciji se dokazuje posedovanjem njenih akcija,
koje predstavljaju deo udela njenih vlasnika u odnosu na ukupan
broj akcija koje je korporacija emitovala. Akcije su lako prenosljive na
druga lica, odnosno mogu se lako prodati nekom drugom. To znači, da
je vlasništvo u ovakvom preduzeću lako prenosljivo, što predstavlja
drugu značajnu prednost ovog oblika poslovne organizacije. Takođe,
budući da korporacija egzistira odvojeno od svojih vlasnika, život
korporacije nije ograničen životom njenih vlasnika. Dakle, prednosti
koporacije su: ograničena odgovornost vlasnika, jednostavan prenos
vlasništva putem prodaje običnih akcija, neograničeni vek trajanja
i sposobnost da prikuplja kapital odvojeno od svojih vlasnika.
Moramo priznati da su ove prednosti veoma značajne, što i jeste
razlog što su korporacije postale najpopularniji organizacioni oblik
poslovanja. Jedini nedostatak, ukoliko on to zaista i jeste, prisutan
je u oblasti oporezivanja dobiti. Naime, profit korporacija podložan
je dvostrukom oporezivanju. To znači da prvo samo preduzeće plaća
porez na ostvarenu dobit, a potom i njegovi vlasnici (akcionari)
plaćaju porez na dohodak koji stiču u obliku novčanih dividendi.
Takođe, u poređenju sa prethodna dva opisana oblika poslovnog
organizovanja, osnivanje korporacija je komplikovanije, traje duže i
troškovi njenog osnivanja su veći.

2.2. Finansijsko okruženje

Pretpostavite da na vestima ili u novinama saznate da su investitori

na tržištu kapitala trenutno najzainteresovaniji za ulaganje u
korporacijske obveznice. Šta bi nam ta informacija mogla da znači?
Da li to znači da su kamate na dugoročne depozite u bankama i suviše
niske i destimulativne? Ili su možda sa aspekta preduzeća, odnosno
njegove potrebe da pribavi sredstva za finansiranje dugoročnih
projekata, bankarski dugoročni krediti teško dostupni ili preskupi?
Da li to znači da preduzeća putem izdavanja obveznica trenutno na
lakši ili jeftiniji način mogu pribaviti sredstva koja su im potrebna za
finansiranje nekog poslovnog poduhvata? Ili sa aspekta investitora,
to možda znači, da je cena ove vrste HodV dovoljno pala i da je sada
pravo vreme za njihovu kupovinu, budući da se u narednom periodu
očekuju oporavak ekonomije? Za koji vid finansiranja poslovanja bi
ste se vi kao finansijski menadžer, odlučili na osnovu ove informacije:
finansiranje putem emisije obveznica ili putem uzimanja kredita?
Takođe, zamislite da ste kao finansijski menadžer nekog preduzeća
preko sredstava informisanja saznali da je guverner narodne banke
vaše zemlje rešio da poveća nivo obaveznih rezervi, ili da smanji
referentnu kamatnu stopu. Kako će ove odluke uticati na cenu novca

22
i izbor izvora finansiranja poslovanja vašeg preduzeća? Da li će se
cena novca povećati ili smanjiti? Da li će bankarski krediti biti skuplji
ili jeftiniji? Da bi smo kao finansijski menadžer mogli da donosimo
adekvatne odluke o načinu finansiranja poslovanja našeg preduzeća
i da bi blagovremeno i adekvatno mogli da planiramo njegove
novčane tokove, potrebno je da poznajemo odgovore na postavljena
i mnoga druga pitanja koja imaju veze sa načinom funkcionisanja
finansijskog sistema.
Za finansijskog menadžera posebno je neophodno da poznaje principe
funkcionisanja finansijskih tržišta i finansijskih institucija. Na
finansijskim tržištima se obrće stotine milijardi dolara dnevno, što
utiče na novčane tokove celokupne svetske ekonomije. Zahvaljujući
alokaciji i plasmanu novca, finansijska tržišta povratno utiču na
obim proizvodnje i visinu dobiti preduzeća, kao i na ekonomsko
blagostanje samih država. Zato finansijska tržišta predstavljaju
pitanje od velikog institucionalnog i državnog značaja. Veoma je bitno
i poznavanje finansijskih institucija jer bez njih finansijska tržišta ne
bi ni postojala. Finansijska tržišta funkcionišu upravo zahvaljujući
njima, koristeći ih kao posrednike za prenos sredstava od štediša
do ljudi koji znaju kako da ta sredstva produktivno uposle. Zato,
finansijske institucije, takođe, imaju veliki uticaj na funkcionisanje
ekonomije u celini i predstavljaju nezaobilazni predmet interesovanja
svake ozbiljne države.

2.2.1. Finansijska tržišta

Finansijska tržišta se mogu klasifikovati po nekoliko osnova. Osnov

ovih klasifikacija istovremeno oslikava neko od njihovih glavnih
obeležja. Na primer, finansijska tržišta se često klasifikuju na tržišta
duga i vlasničkog kapitala, što znači da se na njima trguje dugovnim
i vlasničkim HodV. Takođe, često se susrećemo i sa njihovom
klasifikacijom na primarna i sekundarna tržišta, što podrazumeva
postojanje primarnih tržišta na kojima se prodaju i kupuju prvobitno
emitovane HodV i sekundarnih tržišta na kojima se vrši preprodaja
prvobitno emitovanih HodV. Često se susrećemo i sa klasifikacijom
finansijskih tržišta na berzanska i vanberzanska tržišta, koja nam
ukazuje na postojanje organizovanih berzi koje pretpostavljaju
postojanje fizičkog prostora i neorganizovanih berzi koje pomoću
informacionih tehnologija funkcionišu u virtuelnom prostoru.
Takođe, vrlo često se susrećemo i sa podelom finansijskih tržišta
na tržišta novca i kapitala. To nam ukazuje na postojanje tržišta na
kojima se trguje kratkoročnim i dugoročnim HodV. Konačno, imamo

23
i devizno tržište na kom se trguje sa stranim valutama. U nastavku
ćemo svakoj od ovih klasifikacija posvetiti detaljniju pažnju.

Tržište duga i vlasničkog kapitala. Na finansijskom tržištu, preduzeće

ili pojedinac mogu doći do sredstava na dva načina. Jedan način
se odnosi na izdavanje dužničkog instrumenta poput obveznice ili
hipoteke. Ovi instrumenti predstavljaju ugovornu obavezu dužnika
da će imatelju instrumenta isplaćivati fiksni novčani iznos u redovnim
vremenskim intervalima (isplate kamate i glavnice) do unapred
određenog datuma (datum dospeća), kada se obavlja završna isplata.
Dospeće dužničkog instrumenta je vreme (rok) do dana isteka
instrumenta. Kratkoročni dužnički instrument je onaj kome je dospeće
kraće od godinu dana. Dugoročni dužnički instrument je onaj kome
je dospeće deset godina ili duže. Srednjoročni dužnički instrument je
onaj kome je rok dospeća između jedne i deset godina.

Drugi način dolaženja do novčanih sredstava je emitovanje vlasničkog

udela, odnosno, običnih akcija. Ova HodV predstavlja potraživanje
prema udelu u neto dohotku ( dohodak nakon podmirenja troškova
i poreza) i neto imovini preduzeća. Na primer, ukolko ste postali
vlasnik jedne akcije preduzeća koje je izdalo milion akcija, onda
imate pravo na milioniti deo neto dohotka i na isti toliki deo neto
imovine preduzeća. Akcije koje predstavljaju finansijski instrument
vlasničkog kapitala, svojim vlasnicima obezbeđuju povremene isplate
u vidu dividende i smatraju se dugoročnim hartijama od vrednosti,
jer nemaju rok dospeća. Vlasništvo nad akcijom pretpostavlja da ste
vlasnik dela preduzeća, pa zbog toga imate i pravo glasa u vezi važnih
pitanja za firmu, na primer, izbora njenog direktora.

Glavna mana posedovanja akcija namesto obveznica je u tome što

vlasnik akcije poseduje status rezidualnog verovnika. Pod tim se
podrazumeva da je preduzeće dužno da prvo reguliše potraživanja
vlasnika obveznica, odnosno, obaveze preduzeća nastale izdavanjem
obveznica, pa tek onda imaoce vlasničkog udela tj. akcija. S druge
strane, prednost posedovanja akcija je u tome što njihovi vlasnici
imaju direktnu korist od povećanja profitabilnosti ili vrednosti
imovine preduzeća. Budući da je suštinska razlika između akcija i
obveznica ta što posedovanje akcija podrazumeva pravo na udeo u
imovini preduzeća, oni koji poseduju obveznice nemaju to pravo, pa
samim tim ne mogu da dele korist od povećanja vrednosti imovine
preduzeća. Dobit vlasnika akcija direktno zavisi od uspešnosti
poslovanja preduzeća, pa su samim tim vlasnici akcija izloženi
znatno većem riziku od vlasnika obveznica. Međutim, budući da u
ekonomiji, kao i u životu, važi pravilo da ko ne rizikuje ne može ni

24
da profitira, šanse za ostvarivanje većeg profita su svakako veće ako
posedujete akcije.

Primarna i sekundarna tržišta. Još jedna od podela finansijskih tržišta

je njihova podela na primarna i sekundarna tržišta. Primarno tržište
je tržište na kom preduzeća ili državne jedinice kojima nedostaju
novčana sredstva, ta sredstva pribavljaju prodajom emitovanih
HodV. Sekundarno tržište je finansijsko tržište na kom se preprodaju
prethodno izdate i prodate hartije od vrednosti. Obično primarna
tržišta hartija od vrednosti nisu dovoljno poznata široj javnosti, jer
se prodaja HodV prvim kupcima često odvija iza zatvorenih vrata.
Veoma bitna finansijska institucija koja pomaže u početnoj prodaji
HodV na primarnom tržištu se naziva investiciona banka. Ona to
čini upisom izdanja HodV, čime jamči cenu emisije HodV koje zatim
pokušava da proda široj investicionoj javnosti.

Najpoznatiji primer sekundarnog tržišta je Njujorška berza koja trguje

prethodno izdatim akcijama, mada se na sekundarnim tržištima
obveznica ostvaruje daleko veći obim trgovine. Takođe, postoje i
sekundarna tržišta deviza, ročnica i opcija. Na sekundarnom tržištu
ključnu ulogu imaju brokeri i dileri. Brokeri deluju u ime ulagača i
spajaju kupce sa prodavcima HodV. Dileri povezuju kupce i prodavce
kupujući i prodajući H od V po unapred određenim (kotiranim)
cenama.

Bitno je da imamo na umu da kada na sekundarnom tržištu dođe do

prodaje HodV, osoba ili institucija koja je prodala papir dobija novac,
ali preduzeće ili neki drugi privredni subjekta koji je izdao vrednosni
papir ne dolazi do novih sredstava. Možemo se onda zapitati koja
je zapravo svrha sekundarnog tržišta ukoliko organizacije samo na
primarnom tržištu mogu doći do potrebnog novca? Sekundarna
tržišta poseduju dve vrlo važne funkcije. Prva je da olakšavaju prodaju
finansijskih instrumenata i njihovo pretvaranje u gotov novac. Drugim
rečima, zahvaljujući sekundarnim tržištima finansijski instrumenti
postaju likvidniji odnosno lakše i brže utrživi. Povećana likvidnost
finansijskih instrumenata čini ih privlačnijim, što organizaciji,
njihovom izdavatelju, olakšava prodaju buduće nove emisije HodV
na primarnom tržištu. Druga vrlo bitna funkcija sekundarnih tržišta
je ta da ona praktično određuju cenu po kojoj će preduzeće prodati
svoje HodV na primarnom tržištu. Stvar je u tome da institucije koje
kupuju HodV na primarnom tržištu, neće biti spremne da preduzeću
za emitovane HodV plate veću cenu od cene po kojoj te iste HodV
mogu preprodati na sekundarnom tržištu. Što je veća cena na
sekundarnom tržištu, veća će biti i cena koju će preduzeće izdavatelj

25
postići putem nove emisije HodV na primarnom tržištu. Samim tim,
biće veći i iznos kapitala koji će preduzeće tim putem prikupiti.
Tako, kretanja na sekundarnom tržištu predstavljaju najznačajnije
kriterijume određivanja likvidnosti, i vrednosti primarne emisije
HodV.

Berze i vanberzanska ( engl. Over-the-Counter, OTC) tržišta. Postoje

dva načina organizovanja berzanskih tržišta. Jedan je organizovanje
berze tako da se kupci i prodavci HodV sastaju na jednom središnjem
mestu, u fizičkom prostoru u kom se obavlja trgovina sa HodV.
Ovakve berze se nazivaju organizovanim bezama. Dakle, organizovane
berze, pre svega, pretpostavljaju postojanje fizičkih mesta (zgrada) u
kojima učesnici berze borave i obavljaju transakcije. Njujorška berza
akcija i Čikaška berza sirovina (Chicago Board of Trade) su primer
organizovanih berzi. Drugi način organizacije sekundarnog tržišta
je vanberzansko ili takozvano neuređeno tržište, poznato kao OTC
tržište. Na ovom tržištu, dileri su smešteni na različitim fizičkim
lokacijama. Oni kupuju HodV, stvaraju njihove zalihe i prodaju ih
bilo kome ko želi da prihvati njihove cene. Njihovi kompjuteri su
međusobno umreženi, što im daje mogućnost uvida u kretanje cena
HodV kod svih drugih dilera. Sa aspekta konkurentnosti, OTC tržište
se bitno ne razlikuje od organizovanog berzanskog tržišta. Osnovna
rzlika je u tome što ova tržišta egzistiraju u virtuelnom prostoru, dakle
ne poseduju fizička mesta za okupljanje učesnika. Tržište državnih
obveznica vlade SAD, koje ima veći obim trgovanja nego Njujorška
berza organizovano je kao OTC tržište. Četrdesetak dilera sa svojom
spremnošću da u svakom trenutku kupe ili prodaju obveznice
američke vlade sačinjava ovo tržište. Na drugim OTC tržištima
trguje se drugim finansijskim instrumentima kao što su depozitni
certifikati, federalna sredstva, bankovni akcepti i devize. Međutim
i pored činjenice da se na ovim tržištima trguje raznovrsnim HodV
i to u velikom obimu, za velike korporacije je i dalje stvar prestiža
da svoje akcije listiraju na organizovanim berzama poput Njujorške,
Londonske, i Tokijske.

Tržište novca i kapitala. Još jedan od načina klasifikacije finansijskih

tržišta polazi od kriterijuma ročnosti HodV kojima se na tržištu trguje.
Tako imamo tržište novca i tržište kapitala.

Tržište novca je finansijsko tržište na kom se trguje samo

kratkoročnim dužničkim instrumentima (izvorni rok dospeća kraći
od godinu dana). Instrumentima tržišta novca trguje se intezivnije
nego dugoročnim HodV, pa su samim tim ovi instrumenti likvidniji
od dugoročnih HodV. Takođe, u odnosu na dugoročne HodV,

26
kratkoročne HodV beleže manje oscilacije u cenama, što ih čini
sigurnijim predmetom ulaganja. Zato banke i preduzeća aktivno
koriste instrumente novčanog tržišta da bi ostvarili kamatni prihod
na privremene viškove novčanih sredstava. Tako, novčana tržišta za
preduzeća predstavljaju mesto za privremeno skladištenje sredstava
ali, takođe, i izvor kratkoročnog finansiranja tekućeg poslovanja.
Na tržištu kapitala se trguje instrumentima dugoročnog duga (izvorni
rok dospeća od godinu dana i duže) kao i instrumentima vlasničkih
udela tj. akcija. H od V tržišta kapitala - dugoročne obveznice i
akcije, često se nalaze u posedu finansijskih posrednika kao što su
osiguravajuća društva i penzioni fondovi, za koje je karakterističan
nizak stepen neizvesnosti u pogledu iznosa sredstava koja će im u
budućnosti morati stojati na raspolaganju. Preduzeća tržište kapitala
najviše koriste kao izvor dugoročnog finansiranja poslovanja.

Devizno tržište. Većina zemalja u svetu poseduje sopstvenu valutu.

Stoga, trgovina među zemljama pretpostavlja razmenu različitih
valuta. Na primer, kada naše preduzeće kupuje strane proizvode,
usluge ili finansijsku imovinu, tada dinari, (odnosno bankarski
depoziti denominirani u dinarima) moraju biti zamenjeni za stranu
valutu (bankarske depozite denominirane u stranoj valuti). Na
deviznom tržištu odvija se trgovina valutama i bankarskim depozitima,
denominiranim u različitim valutama. Transakcije na deviznom
tržištu određuju stope po kojima se valute razmenjuju, što, sa druge
strane, određuje cenu stranih dobara i finansijske imovine. Ovo tržište
nema centralno mesto, već postoji svugde gde se vrši razmena valuta.
Ono je organizovano kao OTC tržište, na kom nekoliko stotina dilera
(većinom banaka), kupuje odnosno prodaje depozite denominovane
u stranoj valuti. Dileri su u stalnoj telefonskoj i kompjuterskoj vezi.
Tržište je jako konkurentno. Osnovna svrha deviznog tržišta je da
omogući i olakša međunarodnu trgovinu i kretanje kapitala. Ono je
kao takvo, bitan instrument međunarodnog poslovanja, pretvaranja
valuta jednih u druge i likvidiranja međusobnih potraživanja i
dugovanja u međunarodnim plaćanjima. Devizni kurs je iznos jedne
valute potreban da bi se kupila druga valuta. On je cena valute
izražena u drugoj valuti. Devizni kurs utiče na privredu i celokupnu
ekonomiju jedne zemlje. Pored mogućnosti uticaja na smanjenje i
povećanje međunarodne konkurentnosti zemlje, devizni kurs ima i
veliki uticaj na finansijske institucije budući da je veliki deo njihove
aktive denominiran u stranim valutama. Kada se vrednost stranih
valuta promeni, menja se i tržišna vrednost finansijskih institucija.

27
2.2.2. Regulacija finansijskog sistema

U gotovo svim zemljama finansijski sistem spada u sektor najstrože

regulisanih sektora privrede. Vlada reguliše finansijska tržišta i
institucije zbog tri glavna razloga:
• povećanja i transparentnosti informacija koje stoje na
raspolaganju ulagačima
• osiguranja stabilnosti finansijskog sistema
• povećanja kontrole sprovođenja monetarne politike

Povećanje informacija koje stoje na raspolaganju ulagačima. Postojanje

asimetričnosti informacija finansijska tržišta čini neefikasnim i dovodi
do pojave negativne selekcije i moralnog hazarda. Bez postojanja
neadekvatne regulative po pitanju obaveze objavljivanja relevantnih
informacija, rizična preduzeća ili prikriveni prevaranti mogu biti
snažno motivisani da prodaju HodV neopreznim ulagačima. To može
imati za posledicu generalno povećanje nepoverenja investitora i
povlačenje iz ulaganja na finansijskom tržištu. Ova pojava tj. reakcija
investitora se naziva negativna selekcija. Takođe, usled nedostatka
dovoljnog broja relevantnih informacija o poslovanju učesnika na
finansijskom tržištu, investitori se mogu susresti i sa pojavom
moralnog hazarda. Ova pojava se odnosi na situaciju kada, na
primer, preduzeće koje je na finansijskom tržištu pribavilo sredstva,
bez znanja investitora ulazi u rizično poslovanje čime dovodi u pitanje
svoju sposobnost vraćanja uzetih sredstava. Ili, može se desiti da
je menadžment preduzeća sklon prevarama i izvlačenju novca iz
preduzeća zarad sticanja lične koristi. Poput negativne selekcije i
pojava moralnog hazarda utiče na smanjenje interesovanja investitora
da učestvuju na finansijskom tržištu, što finansijsko tržište čini
neefikasnim. Budući da je finansijski sistem od ključnog značaja za
ekonomiju svake zemlje, država putem donošenja zakona i propisa
vezanih za obavezno objavljivanje relevantnih informacija koje stoje
na raspolaganju investitorima, njihove količine i kvaliteta, pokušava
da umanji asimetričnost informacija, čime doprinosi povećanju
efikasnosti finansijskih tržišta.

Osiguranje stabilnosti finansijskih posrednika. Asimetrične

informacije mogu da prouzrokuju kolaps finansijskih posrednika, što
se popularno naziva finansijska panika. Usled nedostatka potpunog
poverenja u stabilnost finansijskih posrednika, ljudi koji su im
poklonili poverenje mogu poželeti da iz njih povuku novac. U slučaju
nekih manjih kriza dešava se da veći broj ljudi želi da povuče novac

28
iz finansijskih institucija za koje se ispostavilo da su nesolventne.
Međutim, ovakve situacije mogu da prouzrokuju generalno povećanje
nepoverenja stanovništva prema svim finansijskim posrednicima,
dakle i onim koji stabilno posluju i koji su solventni, što rezultira
povlačenjem sredstava i iz zdravih institucija. Ovakav sled događaja
dovodi do takozvane finansijske panike koja deluje po principu
domino efekta. Bankarska panika dovodi do velikih gubitaka i nanosi
ogromnu štetu ukupnoj ekonomiji jedne zemlje. Države stoga donose
sledeće zakone i propise koji su namenjeni zaštiti građana i privrede
od pogubnog uticaja finansijske panike:

• Ograničenja ulaska na tržište. Državne komisije za banke

i osiguravajuće institucije kao i agencija za kontrolu
valute uvode stroga pravila koja uređuju ko sme, a ko ne,
osnovati instituciju finansijskog posrednika. Pojedinci ili
grupe koje žele osnovati finansijsku instituciju kao što je
banka ili osiguravajuće društvo, moraju dobiti od države
licencu za rad. Licenca se odobrava na osnovu rigoroznih
kriterijuma, odnosno daje se onim subjektima koji poseduju
nepomućenu reputaciju i koji raspolažu velikim početnim
kapitalom.

• Objavljivanje informacija je regulisano uvođenjem strogih

obaveza izveštavanja za finansijske posrednike. Njihovo
računovodstvo se mora obavljati po strogo određenim
načelima, a njihove poslovne knjige su predmet povremenog
nadzora, sa obavezom da određene informacije uvek
moraju biti na raspolaganju javnosti. Isto tako i korporacije
koje emituju obveznice i akcije, obavezne su da daju
detaljne izveštaje o svojoj imovini i obavezama, zaradama i
prodajama akcija. Trgovina povlašćenim informacijama je
zakonski kažnjiva, jer važi pretpostavka da sve relevantne
informacije moraju biti dostupne svim investitorima.

• Ograničenja ulaganja i aktivnosti. Ove mere se odnose na

ograničenja prirode aktivnosti kojom se posrednici smeju
baviti, kao i na vrste imovine koje posrednici mogu držati.
Da bi se postigao osećaj sigurnosti ulagača u institucije
finansijskih posrednika, jedan od načina je ograničenje
njihovog angažmana u rizičnim aktivnostima. Na primer,
pre dvadeset godina, komercijalne banke nisu smele
da se bavi rizičnim poduhvatima koji su bili dozvoljeni
investicionim bankama. Isto tako, još jedan od načina
ograničenja ulaganja je zabrana držanja rizične imovine,

29
 ili u blažoj verziji, ograničavanje držanja rizične aktive
iznad određenog iznosa. Na primer, budući da su cene
akcija podložne čestim promenama, fondovima životnog
osiguranja je dozvoljen samo ograničeni iznos ulaganja u
akcije, dok poslovnim bankama to uopšte nije dozvoljeno.
• Osiguranje depozita. Putem osiguranja depozita država
može osigurati građane od bilo kakvog finansijskog gubitka
u slučaju propasti njihovog finansijskog posrednika.
Državno telo koje je zaduženo po ovom pitanju je agencija
za osiguranje depozita. Njena funkcija je da svakog
pojedinog štedišu osigura od gubitka do određenog iznosa
po računu koji ima u banci. U tu svrhu sve komercijalne
banke i štedionice uplaćuju depozite u ovaj fond. Sredstva
ovog fonda se koriste za isplatu osiguranih depozita ako
neka od banaka članica propadne.
• Ograničenje tržišne konkurencije. Političari često izjavljuju
da nekontrolisana konkurencija finansijskih posrednika
može dovesti do stečaja finansijski posrednika pri čemu
najviše stradaju građani. Iako su dokazi da je konkurencija
uzrok nevolja u koje zapadaju finansijski posrednici dosta
slabi, države i njihove vlade i dalje postavljaju mnoga
restriktivna pravila poslovanja poput restriktivnih pravila
za otvaranje novih poslovnih lokacija tj podružnica, poreklo
vlasničkog kapitala, ograničenje poslovnih aktivnosti i sl.
• Ograničenje kamatnih stopa je takođe u duhu sputavanja
tržišne konkurencije. Ovim merama država ograničava
visinu kamatnih stopa koje se mogu plaćati na depozite.
Danas, u većini zemalja ova mera se više ne primenjuje.
Unapređivanje kontrole monetarne politike. S obzirom, da banke
imaju važnu ulogu u određivanju ponude novca, veliki deo
regulative namenjen finansijskim posrednicima sastavljen je u cilju
unapređivanja kontrole nad ponudom novca. Jedna od regulacija iz
te familije je često korišćen instrument monetarno kreditne politike
Narodne Banke - obavezna rezerva. Od propisane visine obaveznih
rezervi, koje su sve depozitne institucije dužne da drže kod centralne
banke, zavisiće i obim novca u opticaju. Isto tako i osiguranje depozita
se može objasniti potrebom države da kontroliše novčanu masu u
opticaju, jer se na taj način otklanja nepoverenje građana koji će
tada biti skloni da više štede. Takođe, umanjuje se i mogućnosti
dešavanja čestih stečaja finansijskih posrednika, čime se izbegavaju
ili umanjuju šanse za velike, nekontrolisane, promene u ponudi
novca.

30
 2.2.2.1. Centralna banka

Najvažnija finansijska institucija u finansijskom sistemu je centralna

banka. Ona je državna institucija koja je odgovorna za vođenje
monetarne politike. Monetarna politika podrazumeva upravljanje
kamatnim stopama i količinom novca u opticaju odnosno, ponudom
novca. S obzirom, da monetarna politika utiče na kamatne stope,
inflaciju i poslovne cikluse, a samim tim i na finansijska tržišta,
istražićemo kako i pomoću kojih mehanizama centralna banka vodi
monetarnu politiku.

Monetarna politika podrazumeva upravljanje kamatnim stopama i

količinom novca u opticaju. S obzirom, da monetarna politika utiče
na kamatne stope, inflaciju i poslovne cikluse, ona ima direktni
uticaj na ponašanje finansijskih tržišta, a takođe i na kreiranje
finansijske politike preduzeća. Da bi preduzeće uspešno poslovalo,
njegov menadžment treba da zna da predvidi kakve će efekte na
rezultate njegovog sadašnjeg i budućeg poslovanja imati upotreba
instrumenata monetarno kreditne politike, i kako primena tih
instrumenata može uticati na njegove odluke vezane za finansiranje
poslovanja. Poslovanje preduzeće dobrim delom zavisi od mera
koje primenjuje CB, jer od tih mera zavisi i cena novca i uslovi pod
kojim ga je moguće pozajmiti. Zato je neophodno da preduzeće prati
monetarnu politiku CB i da u skladu sa njom i prirodom mera
koje iz nje proizilaze pravovremeno reaguje u kontekstu izbora
načina finansiranja sredstava, izbora načina plasmana sredstava,
budžetiranja, kreiranja cena u skladu sa očekivanim inflatornim
tokovima i sl.

Zadatak i funkcije centralne banke

Centralna Banka predstavlja monetarnu vlast i centralnu instituciju

bankarskog sistema svake nacionalne ekonomije. Ona je banka
banaka. Njen osnovni zadatak je da održava stabilnost nacionalne
valute i sprovodi utvrđenu monetarno kreditnu politiku putem
mehanizama monetarno kreditnog regulisanja. Takođe, CB za državu
obavlja različite finansijske usluge, pa tako predstavlja i banku države.
Centralna banka vrši nadzor poslovnih banaka i reguliše njihov rad.
Osnovni cilj kontrole poslovnog bankarstva je stvaranje poverenja
vlasnika slobodnih novčanih sredstava u stabilnost bankarskog
sistema, što predstavlja osnovnu pretpostavku nesmetane mobilizacije
slobodnih novčanih sredstava i njihovog daljnjeg usmeravanja u
društvenu reprodukciju u cilju postizanja privrednog razvoja zemlje.

31
Stabilnost bankarskog sistema podrazumeva zadovoljavajući stepen
likvidnosti bankarskog sistema. Stoga, poslovne banke su dužne da u
vođenju svoje poslovne politike vode računa o sopstvenoj likvidnosti.
One su, takođe, u obavezi da jedan deo propisanih sredstava od
strane CB drže na računu obaveznih rezervi, a da drugi deo rezervi
likvidnosti drže na svom transakcionom računu. Poslovne banke
svoju trenutnu nelikvidnost mogu da premoste na tržištu novca,
međutim, u slučaju vanrednih kriznih likvidnosnih perioda, CB se
javlja kao zajmodavac kako bi sprečila opšte bankrotstvo banaka.

Osnovne funkcije NBS

Osnovne funkcije Narodne banke Srbije su: utvrđivanje i sprovođenje
monetarne politike, vođenje politike kursa dinara, čuvanje deviznih
rezervi i upravljanje njima, staranje o funkcionisanju platnog prometa
i finansijskog sistema.
1. Utvrđivanje i sprovođenje monetarne politike – funkcija kontrole
novca u opticaju i instrumenti monetarno kreditne politike.

Stabilnost svake ekonomije oslanja se u velikoj meri na adekvatnu

monetarnu politiku. Zadatak monetarne politike jeste da utvrdi
optimalnu količinu novca koja treba da se nalazi u opticaju. Upravo
ovaj zadatak postavlja se pred centralnu banku, koja različitim
instrumentima i mehanizmima utiče na količinu novca u opticaju.
CB preko poslovnog bankarstva sprovodi mere monetarno kreditne
politike. CB reguliše obim novca i kredita u opticaju držeći ga na nivou
potrebnom za nesmetano funkcionisanje društvene reprodukcije
i na nivou potrebnog očuvanja stabilnosti domaćeg novca. CB
prati realizaciju zacrtane monetarno kreditne politike preko stope
rasta monetarnih agregata. Monetarni agregati u najširem smislu
podrazumevaju novac i druga slična finansijska sredstva čiji je
stepen konvertovanja u novac različit.

Naša CB definiše monetarne agregate i knjigovodstveno prati

monetarna kretanja po metodologiji MMF - a:

1. Monetarni agregat M1 – novčana masa

• gotov novac u opticaju
• depoziti po viđenju bez javnog sektora
2. Monetarni agregat M2
• novčana masa i oročeni štedni dinarski depoziti
3. Monetarni agregat M3
• Monetarni agregat M2 i devizni depoziti
4. Neto domaća aktiva banaka

32
 • Razlika između M3 i neto devizne aktive prema inostranstvu
5. Neto domaća aktiva centralne banke
• Razlika primarnog novca i neto devizne aktive prema
inostranstvu.

Budući da ekspanzivno kreiranje novčane mase dovodi do inflacionih

tokova, dok njeno restriktivno kreiranje može da ugrozi normalni
proces proširene reprodukcije, odnosno, privredni rast, uloga
centralne banke se svodi na balansiranje monetarnih agregata.

Glavni tokovi formiranja novčane mase su:

1. Krediti banaka – volumen kredita usmeren ka sektoru privrede,

stanovništva i javnom sektoru.
2. Devizne transakcije kao novčani tok između domaćih i stranih
transaktora, bitno utiče na na kvantum novčane mase.

Instrumenti i mehanizmi monetarno kreditne politike koje koristi

centralna banka su sledeći:

• Eskontna i diskontna kamatna stopa – centralna banka

će u slučaju pretnje inflacije poskupeti novac povećanjem
eskontne i diskontne kamatne stope. Povećanje ovih
kamatnih stopa ima direktan uticaj na kamatne stope po
kojima finansijske institucije odobravaju svoje kredite,
te se na taj način utiče na smanjenje kredita. U slučaju
povećane potrebe za novcem, smanjenjem eskontne i
diskontne kamatne stope banka će uticati na pad kamatnih
stopa finansijskih institucija, i time će stvoriti povoljnu
klimu za uzimanje kredita.

• Operacije na otvorenom tržištu – predstavljaju instrument

centralne banke putem kog se kupovinom i prodajom
državnih hartija od vrednosti i hartija od vrednosti izdatih
od strane centralne banke, utiče na ukupna novčana
sredstva u opticaju. U slučaju da se javi višak novca u
opticaju, centralna banka će prodajom ovih hartija od
vrednosti praktično „izvući“ jedan deo novca iz opticaja.
Suprotno, ukoliko se javi potreba za većom količinom
novca, kupovinom hartija od vrednosti centralna banka
pušta jedan deo novca nazad u opticaj.

• Obavezna rezerva - predstavlja iznos sredstava koji

poslovne banke moraju da drže beskamatno kod CB. CB

33
 utvrđuje stopu obavezne rezerve i vrstu depozita na koje
će se primeniti jedinstvena ili različita stopa u zavisnosti
od vrste depozita. Na taj način smanjuje se kreditna
sposobnost banaka, jer se deo sredstava koji je deponovan
kod centralne banke ne može plasirati u vidu kredita.
Centralna banka utvrđuje stopu obavezne rezerve, i
povećanjem ove stope može uticati na smanjenje kreditne
sposobnosti banaka, a samim tim i na smanjenje količine
novca u opticaju. S druge strane, ukoliko dođe do smanjenja
ove stope, poslovne banke će imati na raspolaganju veću
količinu sredstava za odobravanje kredita, pa će se samim
tim i količina novca u opticaju povećati.

• Rediskontni krediti – oni predstavljaju alternativni

mehanizam kreditiranja poslovnih banaka. CB kupuje
robne menice koje su prethodno diskontovale poslovne
banke. Tako CB daje kredite poslovnim bankama koji se
automatski likvidiraju u momentu naplate menice.

• Specijalni depoziti - sredstva poslovnih banaka koja se drže

kod CB i koja se ili uopšte neukamaćuju ili se ukamaćuju
po niskoj kamatnoj stopi. U uslovima prevelike kreditne
ekspanzije, pored povećanja stope obaveznih rezervi CB
može da odredi stopu iznad obavezne rezerve na prirast
depozita, kako bi se radikalnije smanjila kreditna aktivnost
banaka. Ova mera ima isto dejstvo na količinu novca u
opticaju kao i obavezne rezerve.

• Direktivne mere. Ove mere se mogu primeniti kratkoročno,

u posebnim uslovima, koji zahtevaju brze efekte monetarne
politike. Treba imati u vidu da je loša strana ovih mera
ograničavanje slobode tržišta. Direktivne mere se najčešće
odnose na ograničavanje obima kreditnih plasmana
banaka, i na limitiranje visine kamatnih stopa.

Svako „upumpavanje“ ili povlačenje novca iz opticaja od strane

centralne banke proizvodi multiplikovani efekat na ukupna novčana
sredstva u opticaju. To znači, da će usled dejstva multiplikatora,
količina novca koja će se pojaviti u opticaju usled dejstva određenog
mehanizma centralne banke biti veća od količine novca koju je
centralna banka ubacila u opticaj. Poznavanje ovih multiplikatora je
od velikog značaja pri doziranju monetarne politike.

34
2. Čuvanje deviznih rezervi i upravljanje njima

Centralna banka je zadužena za praćenje kursa domaće valute

i eventualno reagovanje u slučaju mogućeg negativnog dejstva
deviznog kursa na privredu. Zaštitu kursa centralna banka vrši putem
deviznih rezervi, koje predstavljaju rezerve novca koje centralna
banka drži u stranim valutama. Osnovni cilj držanja deviznih rezervi
je minimiziranje rizika, a nikako ostvarenje dobiti. Zato, devizne
rezerve čine samo valute i hartije od vrednosti koje nose minimalni
rizik.

3. Staranje o funkcionisanju platnog prometa i finansijskog sistema

Centralna banka je državna institucija koja je ovlašćena da se stara

o funkcionisanju platnog prometa i finansijskog sistema. To znači da
je njen zadatak da obezbedi red u poslovanju finansijskih institucija,
nesmetano obavljanje platnog prometa i sigurnost učesnika u
finansijskom sistemu. Zato Centralna banka predstavlja jedinu
instituciju koja je ovlašćena za izdavanje i oduzimanje dozvola za
rad ostalim finansijskim institucijama. Ukoliko neka od finansijskih
institucija ne poštuje propisana pravila ponašanja unutar finansijskog
sistema, centralna banka joj može oduzeti dozvolu za rad. Na taj
način, stvara se određeni red i osećaj sigurnosti i poverenja klijenata
u poslovne banke, što je preduslov za nesmetano obavljanje platnog
prometa.

4. Vođenje politike kursa dinara - vrednost novca (inflacija i

deflacija)

Unutrašnja neravnoteža može da se manifestuje preko inflacije i

deflacije. Inflacija podrazumeva smanjenje kupovne snage novca
usled veće količine novca u opticaju od optimalne. Manifestuje se
kvantitativno - preko rasta cena i kvalitativno - nemerljivo preko
nestašice dobara. Deflacija podrazumeva jačanje kupovne snage
domaćeg novca usled njegove nedovoljne količine u opticaju. Takođe,
deflaciju karakteriše slabljene poslovne inicijative koja se manifestuje
preko pada cena, rasta realne kamatne stope u odnosu na nominalne,
i pada ukupne privredne aktivnosti.

2.2.3. Finansijski posrednici

Alokacija sredstava se može vršiti direktnim putem od kreditora ka
dužnicima i drugim pravcem nazvanim indirektne finansije. Ovaj

35
pravac uključuje finansijskog posrednika koji stoji između štediše
- kreditora i dužnika - korisnika sredstava. Finansijski posrednik
prenosi sredstva od jednog do drugog tako što prima sredstva od
štediše kreditora koja potom po određenoj ceni ustupa dužniku
– korisniku sredstava. Na primer, banka depozite svojih štediša
može plasirati preduzeću kojem je potreban novac u vidu kredita.
Konačni rezultat je taj, da je šira javnost u vidu štediša kreditora
prenela sredstva preduzeću dužniku odnosno korisniku sredstava i
to uz pomoć banke kao finansijskog posrednika. Proces indirektnog
finansiranja u kom se pojavljuju finansijski posrednici naziva se
finansijsko posredovanje. To je glavni put kojim se sredstva kreću od
kreditora ka dužnicima.

Zašto su finansijski posrednici važni? Kao prvo, finansijski posrednici

omogućavaju indirektno pozajmljivanje sredstava onima koji znaju
da ta sredstva profitabilnije ulože. Dalje, budući da finansijski
posrednici imaju niske transakcione troškove i takav sistem kontrole
i provere dužnika koji u velikoj meri eliminiše probleme koji nastaju
usled asimetričnosti informacija, oni posluju vrlo efikasno. Tako,
male štediše mogu izbeći velike transakcione troškove koji su
prisutni kod individualnih malih ulaganja i svoja sredstva plasirati
preko posrednika u koje imaju poverenje. Budući da su finansijski
posrednici bolje osposobljeni za razlikovanje dobrih od loših dužnika,
oni su, takođe, u stanju da smanje potencijalne gubitke koji nastaju
pojavom negativne selekcije, pa su samim tim sposobni da obezbede
sigurnije i veće prinose na uložena sredstva. Takođe, finansijski
posrednici razvijaju specifična znanja i stiču specifično iskustvo u
nadziranju ponašanja dužnika, pa i na taj način smanjuju gubitke
koji mogu nastati usled moralnog hazarda. Upravo zahvaljujući ovim
sposobnostima, oni štedišama mogu da obezbede kamatu ili da im
pruže druge usluge kojim će uvećati njihovu imovinu.
Sam finansijski sistem je dosta složen i sastoji se od različitih vrsta
privatnih finansijskih institucija: banaka, osiguravajućih društava,
investicionih fondova, finansijskih kompanija i investicionih
banaka. Sve ove institucije reguliše i nadzire država. Ako kao mali
investitor želite da kupite akcije nekog preduzeća ili više njih, ili da
ta preduzeća na neki način kreditirate, tada nećete otići direktno
predsedniku upravnog odbora ili direktoru tih preduzeća, već ćete to
učiniti preko finansijskih posrednika, institucija poput komercijalnih
banaka, štedno kreditnih zadruga, štedionica, investicionih fondova,
brokersko dilerskh kuća. Sve ove institucije posuđuju ili mobilišu
novac onih koji su ga uštedeli plasirajući ga onima kojima je potreban
za poslovne poduhvate.

36
 2.2.3.1. Najznačajniji finansijski posrednici
Finansijski posrednici se mogu svrstati u tri kategorije: Depozitne
institucije, institucije ugovorne štednje i investicioni posrednici.
Depozitne institucije.
Depozitne institucije su finansijski posrednici koji prihvataju
depozite pojedinaca i institucija i bave se odobravanjem zajmova.
U ove institucije spadaju banke i štedne institucije (štedno kreditne
zadruge, štedionice i kreditne zadruge).

Tabela 1 - Vrste finansijskih posrednika

Poslovne banke su finansijski posrednici koji uglavnom prikupljaju
sredstva izdavanjem transakcijskih depozita (depozita na osnovu
kojih se mogu izdavati čekovi), zatim štednih depozita (depozita koji
se mogu trenutno isplatiti ali na osnovu kojih se ne mogu izdavati
čekovi) i oročenih depozita (depozita sa fiksnim rokovima dospeća).
Tako prikupljena sredstva koriste se za odobravanje poslovnih,
potrošačkih i hipotekarnih kredita, za kupovinu državnih obveznica
i obveznica lokalnih vlasti.

Iz svake definicije banke može se zaključiti da je banka institucija

čija je osnovna delatnost primanje depozita, odobravanje kredita i
posredovanje u novčanim plaćanjima. Uzajmljivanje i pozajmljivanje
novca predstavlja primarni posao banaka, u kom banke nastupaju kao
posrednici između zajmodavaoca i zajmoprimaoca novčanog kapitala.
Banka pravi profit tako što uzajmljuje kapital po nižoj ceni od one
po kojoj taj kapital dalje plasira. Razlika između kamate koju banka

37
plaća na depozite i kamate koju uzima za plasirane kredite naziva
se kamatna marža. Danas, usled deregulacije finansijskog sistema,
poslovne banke su u prilici da univerzalizuju svoje poslovanje. Procesi
liberalizacije i deregulacije finansijskog tržišta koji uklanjaju državnu
kontrolu nad sferama poslovanja finansijskih posrednika, zajedno
sa procesom globalizacije finansijskog tržišta, utiču na dramatičan
rast konkurencije u ovom sektoru. Velike kompanije gutaju male,
potrošači tačno znaju šta hoće, postaju obrazovaniji i razmaženiji pa
traže sve vrste usluga na jednom mestu, terajući banke da prošire
lepezu usluga, što dovodi do nastanka finansijskih konglomerata,
danas popularno nazvanim finansijskim supermarketima.

Štedno kreditne zadruge prikupljaju sredstva uglavnom kroz štedne

depozite, oročene depozite i tekuće račune. Ovako prikupljena
sredstva uglavnom se koriste za odobravanje hipotekarnih kredita.

Štedionice su veoma slične štedno kreditnim zadrugama. Razlikuju

se donekle u korporativnoj strukturi, budući da se štedionice
struktuiraju kao zajedništva ili kooperative gde su štediše ujedno
i vlasnici. Poput štedno kreditnih zadruga štedionice takođe
prikupljaju sredstva preko štednih depozita (udela) i plasiraju ih u
vidu hipotekarnih kredita.

Kreditne zadruge su male kooperativne kreditne institucije koje su

organizovane oko postojećih društvenih grupa ili zajednica poput
sindikata, zajednice zaposlenih nekog preduzeća i sl. One prikupljaju
depozite (udele) i plasiraju ih u potrošačke kredite. Zahvaljujući
novoj regulativi i njima je dozvoljeno otvaranje tekućih računa i
odobravanje hipotekarnih kredita.

Nedepozitne finansijske institucije

Osiguravajuća društva. Ove institucije na ugovornoj osnovi prikupljaju

sredstva u redovnim vremenskim intervalima. Ovi finansijski
posrednici, koje karakteriše visok stepen sigurnosti, u stanju su da
dosta precizno predvide isplate svojih obaveza u budućnosti, pa za
razliku od depozitnih institucija ne moraju biti pogođeni trenutnim
gubitkom. Budući da im postizanje likvidnosti nije glavna briga,
osiguravajuća društva teže ka dugoročnim ulaganjima uglavnom u
korporativne obveznice, akcije i hipotekarne kredite.

Osiguravajuća društva se smatraju finansijskim posrednicima

iz nekoliko razloga. Prvi razlog je taj, što oni od svojih klijenata

38
dobijaju sredstva koja im služe za daljnja ulaganja. Mnogi ljudi
koriste osiguravajuća društva kao institucije u koje ulažu najveći
deo svoje štednje. Drugi razlog zbog kojih se ove institucije smatraju
finansijskim posrednicima je taj da ove institucije uložena sredstva
svojih klijenata plasiraju u čitav niz investicija koje im donose novac.
Ove institucije takođe odobravaju velike komercijalne hipotekarne
kredite i ulažu sredstva na tržištima akcija i obveznica. Dakle one
uzimaju sredstva od jednog sektora i ulažu ih u drugi sektor.

Osiguravajuća društva se bave preuzimanjem rizika u ime svojih

klijenata u zamenu za naknadu u vidu premije. Osiguravajuća
društva ostvaruju dobit tako što naplaćuju premije osiguranja koje
su projektovane tako da budu dovoljne da se isplate očekivani zahtevi
za naknadu štete i da se ostvari određena dobit.

Društva životnog osiguranja osiguravaju ljude od finansijskog rizika

koji nastaje usled smrti. Sredstva prikupljaju putem premija koje
ljudi plaćaju da bi svoje polise osiguranja održali aktivnim. Ovako
prikupljena sredstva društva uglavnom ulažu u korporativne
obveznice i hipotekarne kredite. Društva životnog osiguranja kupuju
i akcije, ali iznos akcija koji mogu kupiti je ograničen. Ova društva
su najveća društva ugovorne štednje.

Društva osiguranja od požara i nezgoda osiguravaju vlasnike

polisa od gubitka usled krađe, požara i nezgoda. Takođe, sredstva
prikupljaju putem uplata premija polise osiguranja. Razlikuju se od
društava za životno osiguranje po tome što nose veći rizik gubitka
sredstava u slučaju katastrofalnih događaja. Zato, ova osiguravajuća
društva ulažu sredstva u likvidnije HodV u poređenju sa društvima
za životno osiguranje. Najveći deo imovine ulažu u obveznice lokalnih
vlasti. Međutim, kupuju i korporativne obveznice, akcije i državne
obveznice.

Penziono osiguranje. Penziono osiguranje čine sredstva koja se

akumuliraju tokom radnog veka pojedinca, i koja se isplaćuju u
periodu kada osoba više ne radi. Ova vrsta osiguranja doživljava veliki
bum u celom svetu. Vrste penzionog osiguranja se mogu definisati na
nekoliko načina: Penziono osiguranje sa definisanim iznosom isplate
ili penziono osiguranje sa definisanim uplatama doprinosa. Isto tako
penziono osiguranje može biti javno ili privatno.

Investicioni fondovi. Mnoge finansijske institucije poput brokerskih

kuća, banaka i nezavisnih finansijskih kompanija osnivaju
investicione fondove. Investicioni fondovi udružuju sredstva velikog

39
broja malih ulagača, tako što im prodaju vlasničke udele u fondu
– akcije, a ovako prikupljena sredstva ulažu u HodV. Udružujući
sredstva malih ulagača investicioni fondovi ta sredstva ulažu u velike
blokove HodV, i na taj način iskorišćavaju popust na brokerske usluge
koja se daju za kupovinu velikih blokova HodV, pri čemu kupuju
diversifikovane portfelje HodV. Tako investicioni fondovi omogućuju
malim ulagačima da iskoriste prednosti nižih troškova pri kupovini
HodV i da smanje rizik putem posedovanja diversifikovanih portfelja.
Još jedan od razloga velike zainteresovanosti ulagača za kupovinu
udela u investicionim fondovima je taj da im oni omogućuju jeftiniju
mogućnost diversifikacije portfelja kupovinom stranih akcija.

Investicioni fondovi se struktuiraju na dva osnovna načina, kao:

otvoreni i zatvoreni fondovi.

• Otvoreni investicioni fondovi su najčešći oblik organizacije

investicionih fondova. Nazivaju se otovoreni zato što su stalno otvoreni
za primanje novih članova. Oni od svojih članova otkupljuju vlasničke
udele u svako doba po ceni vezanoj za vrednost sredstava fonda.
Veća popularnost ovih fondova se može objasniti većom likvidnošću
njihovih akcija koje mogu biti otkupljene u svakom trenutku.

• Zatvoreni investicioni fondovi obično se osnivaju zbog

prikupljanja novca za poslovne poduhvate. Oni izdaju ograničeni broj
akcija koji je jednak sumi kapitala koji žele da prikupe. Kada je kapital
prikupljen, fond se zatvara, odnosno, više ne prima nove članove.
Zatvoreni investicioni fondovi ne otkupljuju akcije svojih članova.
Članovi vrše povrat uloženih sredstava tako, što, po završetku posla
zbog kog je fond osnovan, svoje akcije prodaju putem inicijalne javne
ponude.

Investicioni fondovi se po vrsti HodV u koje ulažu klasifikuju na četiri

osnovne vrste:

1. Fondovi koji ulažu u akcije

2. Fondovi koji ulažu u obveznice

3. Fondovi koji ulažu i u akcije i obveznice, takozvani

Hibridni fondovi

4. Fondovi tržišta novca

40
 2.3. Poresko okruženje

Porezi mogu direktno ili indirektno uticati na mnoge poslovne odluke.

Zato, finansijski menadžer treba dobro da poznaje javne finansije i
poreski sistem kako svoje zemlje tako i zemlje stranog preduzeća sa
kojim poslovno sarađuje. Termin fiskalna politika, odnosno poreski
budžetski sistem, predstavlja proces oblikovanja poreza i javnih
rashoda. Osnovni zadatak fiskalne politike je mobilizacija finansijskih
resursa za finansiranje društvenih potreba.

Klasifikacija poreza

Porez predstavlja obavezu davanja državi. Plaća se po teritorijalnom

principu. Porezi se mogu klasifikovati kao:

1. Subjektivni i objektivni – objektivni ne uvažavaju subjektivne

okolnosti poreskog obveznika. To je porez na prinos, a subjektivni
je porez na ukupni dohodak.
2. Fundirani i nefundirani - Fundinarim se oporezuju prihodi iz
stalnih izvora, nefundiranim iz nestalnih izvora.
3. Sintetički (subjektivni) i analitički (objektivni ). Prvima
se oporezuje ukupna poreska snaga poreskog obveznika uz
uvažavanje njegovih ekonomskih i socijalnih prilika. Analitičkim
se zahvata svaki pojedinačni prihod ili imovina bez uvažavanja
subjektivnih okolnosti.
4. Katastarski i tarifni porezi - Svode se na razliku između
neposrednih i posrednih poreza. Osnovica za oporezivanje zarade
od poljoprivrede je katastarski prihod, dok, na primer, osnovica
poreza na promet je maloprodajna cena robe.
5. Redovni i vanredni porezi – redovni porezi pokrivaju budžetske
redovne rashode koji se redovno naplaćuju, dok se vanredni
porezi javljaju povremeno.
6. Opšti i namenski porezi. Namena kod opštih poreza nije
unapred poznata, dok je kod namenskih utvrđena svrha njihove
naplate.
7. Neposredni i posredni porezi. Kriterijum za razlikovanje ovih
poreza je da li je lice koje podnosi poreski teret toga svesno ili ne.
Kod neposrednog jeste, kod posrednog nije.

41
 Vrste poreza

Porez na dohodak fizičkih lica. Objekat ovog poreza je dohodak. Stope

ovog poreza su u načelu progresivne. Postoje tri pristupa oporezivanju
dohotka:

• Cedularni pristup. On pretpostavlja oporezivanje, pojedinačno

svake vrste prihoda poreskog obveznika. Poreska stopa je
proporcionalna. Po svojoj prirodi je objektivan, jer ne uvažava
subjektivne okolnosti obveznika i analitčan, jer pogađa samo
pojedinačne vrste prihoda obveznika. Oovo je u suštini porez
na pojedinačni prihod.

• Globalni pristup. On podrazumeva da se oporezuje sav prihod

obveznika, najčešće, u toku kalendarske godine. Poreska stopa
je progresivna. On je subjektivan i sintetičan jer obuhvata
ukupan dohodak.

• Mešovit pristup. Ovaj pristup predstavlja kombinaciju

cedularnog i globalnog pristupa.

Porezi na prihod. Ovi porezi pogađaju različite vrste prihoda obveznika

i to po proporcionalnim stopama. Porez je objektivan, jer tereti prihod
po njegovim stvarnim svojstvima i analitičan, jer pogađa jednu vrstu
prihoda obveznika.

Porez na dobit korporacija. Dobit preduzeća se deli na deo koji se

raspodeljuje akcionarima u obliku dividende i deo koji se zadržava
u fondovima za daljnje investiranje. I jedan i drugi deo su predmet
oporezivanja dobiti, pa tako dolazi do dvostrukog oporezivanja zbog
kog su mnoge korporacije sklone finansiranju putem duga namesto
putem vlasničkog kapitala.

Porez na imovinu. Ovi porezi obuhvataju periodične poreze na

nepokretnosti, na neto imovinu i na jednokratne realne poreze na
imovinu. Oni obuhvataju porez na prenos imovine sa naknadom (H
od V, intelektualna svojina...), i prenos prava bez naknade (nasleđe,
poklon..)

Porez na potrošnju. Ovaj porez se javlja u obliku poreza na promet,

poreza na dodatu vrednost - PDV, poreza na pojedinačna dobra i
usluge.

42
 • Porez na promet. Ovaj porez se vezuje za promet i njegov
teret se prevaljuje na krajnjeg potrošača. On je opšti, jer
pogađa široki krug dobara. Budući da je neprimenljiv za
oporezivanje usluga, opseg mu je uzan, pa se danas ne
priemenjuje ni u jednoj zemlji Evropske unije. .

• Porez na dodatnu vrednost. Članice Evropske zone su

početkom1960 počele da primenjuju PDV, kao rešenje
potrebe za uvođenjem jedinstvenog poreza na promet.
Danas, primena ovog poreza je uslov za članstvo u EU.
Prednosti PDV u odnosu na porez na promet su: veća
izdašnost, efikasno sprečavanje izbegavanja plaćanja
poreza, neutralnost u spoljnotrgovinskim transakcijama,
može se primeniti i na usluge. Nedostatci u odnosu na porez
na promet se najviše odnose na povećanje administrativnih
troškova i troškova plaćanja.

• Porez na pojedinačna dobra i usluge.

Akciza. Akciza je porez na određeno pojedinačno dobro. Ona je

najstariji oblik poreza na potrošnju. Ona se ne vezuje za čin prometa,
nego za sam proizvod čija potrošnja treba da se dogodi (puštanje u
promet, uvoz).

Carina. Carina je porez na potrošnju koji se primenjuje kada proizvod

prelazi državnu granicu. Carine spadaju u značajan elemenat
ekonomske politike.

Taksa. Taksa je poreski prihod koji se naplaćuje za podmirenje

troškova prouzrokovanih radom javnih organa u pružanju usluga.

Sažetak:

• Najvažniji faktori koji utiču na finansijsku politiku preduzeća

su oni koji su sastavni deo privredno finansijskog sistema i
oni koji čine tržišne uslove privređivanja.
• Stabilnost i razvoj finansijske politike preduzeća direktno
zavisi od stabilnosti mera finansijsko privrednog sistema
(kreditno bankarski instrumenti, devizni i poreski propisi i
drugi sistemski zakoni).
• Tržišni uslovi privređivanja su, takođe, važan spoljni faktor
finansijske politike preduzeća. Tržišni uslovi spadaju u grupu
relativno ograničavajućih faktora ponašanja preduzeća u

43
 njegovim poslovnim aktivnostima. Tržišni uslovi se odnose na
tržište dobavljača, kupaca, novčano tržište i tržište kapitala,
devizno tržište, strane investicije i zajmove itd.
• Najvažniji segmenti spoljnog okruženja za preduzeće su
poslovno, finansijsko i poresko okruženje. Glavni zadatak
preduzeća je da ostvari što veću dodatu vrednost za sve svoje
stejkholdere, odnosno, sve one interne i eksterne učesnike
koji su na bilo koji način povezani ili zainteresovani za rad
preduzeća.
• Postoje tri osnovna organizaciona oblika poslovanja: preduzeća
u vlasništvu pojedinca, ortakluk, korporacija
• Zahvaljujući ogromnoj alokaciji i ogromnom plasmanu
novca finansijska tržišta i poslovanje finansijskih institucija
povratno utiče na proizvodnju, dobit iz poslovanja i ekonomsko
blagostanje država.
• Postoji nekoliko načina podele finansijskih tržišta preko kojih
su oslikana njihova glavna obeležja. Ona se mogu podeliti na:
tržišta duga i vlasničkog kapitala, primarna i sekundarna
tržišta, berze i vanberzanska tržišta, tržište novca i kapitala,
devizno tržište
• Alokacija sredstava se može kretati direktno od kreditora ka
dužnicima i drugim pravcem nazvanim indirektne finansije.
Ovaj pravac uključuje finansijskog posrednika koji stoji
između štediše kreditora i dužnika potrošača.
• Finansijski sistem je dosta složen i sastoji se od različitih
vrsta depozitnih i nedepozitnih finansijskih institucija:
banaka, štedno kreditnih zadruga, osiguravajućih društava,
investicionih fondova, investicionih banaka i sve njih reguliše
i nadzire vlada.
• Najvažnija finansijska institucija u finansijskom sistemu je
centralna banka. Ona je državna institucija koja je odgovorna
za vođenje monetarne politike. Da bi preduzeće uspešno
poslovalo za njega je od najveće važnosti da tačno zna i razume
kakve efekte proizvode instrumenti monetarno kreditne
politike na njegovo sadašnje i buduće poslovanje i na njegove
sadašnje i buduće odluke vezane za finansiranje.
• Osnovne funkcije Narodne banke Srbije su: utvrđivanje
i sprovođenje monetarne politike, vođenje politike kursa
dinara, čuvanje deviznih rezervi i upravljanje njima, staranje
o funkcionisanju platnog prometa i finansijskog sistema.
• Porezi direktno ili indirektno utiču na mnoge poslovne odluke.
Iz tog razloga, finansijski menadžer mora dobro da poznaje
državne i javne finansije i poreski sistem kako svoje zemlje
tako i zemlje strane kompanije sa kojom poslovno sarađuje.

44
Pitanja:

• Zašto je bitno da preduzeće dobro poznaje poslovno, finansijsko

i poresko okruženje?
• Koji je najpopularniji oblik organizovanja preduzeća?
• Po kojim se sve kriterijumima mogu podeliti finansijska
tržišta?
• Da u sledeća tri meseca imate na raspolaganju određenu sumu
novca koju bi mogli da investirate na finansijskom tržištu da li
bi ste novac uložili na tržištu novca ili na tržištu kapitala?
• Objasnite šta predstavlja proces indirektnog finansiranja?
• Koja je uloga finansijskih posrednika?
• Zašto je za preduzeće bitno da poznaje smisao mera koje
centralna banka donosi u sklopu svoje monetarno kreditne
politike?
• Koja su to tri glavna razloga za regulaciju finansijskih
tržišta?
• Koji je osnovni zadatak centralne banke?
• Koje su osnovne funkcije centralne banke?
• Zašto je za finansijskog menadžera bitno da prati promene
monetarno kreditnih instrumenata centralne banke?
• Po čemu razlikujemo depozitne od nedepozitnih finansijskih
institucija?
• Zašto se osiguravajuća društva smatraju finansijskim
posrednicima
• Da li su za male akcionare prihvatljivija ulaganja u otvorene
ili zatvorene investicione fondove?
• Šta podrazumevamopod pojmom fiskalne politike?
• Kako se porezi mogu klasifikovati?
• Koje vrste poreza poznajete?

45
 2.4. Finansijska politika

Uspostavljanje finansijke politike podrazumeva postojanje određenog

cilja i načela. Cilj finansijske politike je jačanje i održavanje finansijske
pozicije preduzeća pomoću utvrđenih načela koja se uvažavaju pri
izvršavanju poslovnih zadataka. Finansijska politika predstavlja
utvrđivanje finansijskih rezultata koje preduzeće treba da ostvari u
jednom vremenskom periodu, zatim način ostvarivanja tih rezultata i
utvrđivanje mera koje treba da se preduzmu da bi se zacrtani rezultati
postigli. Ona projektuje aktivnosti preduzeća koje treba da doprinesu
iznalaženju najpovoljnijih finansijskih rešenja u cilju postizanja
maksimalnih finansijskih rezultata poslovanja. Ciljevi finansijske
politike moraju biti usklađeni sa poslovnom politikom preduzeća,
te ona kao takva predstavlja novčani izraz ukupne poslovne politike
preduzeća.

Osnovni ciljevi finansijske politike su: pribavljanje i korišćenje

finansijskih sredstava i održavanje finansijske stabilnosti i likvidnosti
preduzeća. Finansijska politika se može klasifikovati prema
vremenskom aspektu i po zadacima finansijske funkcije.

Prema vremenskom aspektu finansijska politika se klasifikuje na:

1. Politiku finansiranja koja se bavi pribavljanjem i upotrebom

kapitala kao i aktivnostima preduzeća koje utiču na obim
(aktiva) ili sastav kapitala( pasiva) za potrebe procene kapitala,
obezbeđenja kredita, pokrića potreba.

2. Investicionu ili dugoročnu finansijsku politiku koja se bavi

problematkom dugoročnog ulaganja kapitala

3. Tekuću ili kratkoročnu finansijsku politiku koja se bavi

pribavljanjem finansijskih sredstava, efikasnim raspolaganjem
imovinom, stvaranjem prihoda, dobiti, raspodele dobiti..i sl. Ona
se naziva i politikom likvidnosti.

Prema zadacima finansijske funkcije finansijska politika se

klasifikuje kao:

• Politika nabavke
• Politika prodaje
• Politika upravljanja kapitalom
• Razvojna finansijska politika

46
 2.4.1. Instrumenti finansijske politike

Finansijska politika poseduje svoje instrumente pomoću kojih

sprovodi zacrtane ciljeve. Ovi instrumenti predstavljaju načela
finansijske politike i ključnu osnovu na kojoj se temelji sprovođenje
ciljeva finansijske politike. Ono što je bitno je da su sva ova načela
u međusobnoj sprezi, tako da je osnovni zadatak finansijske politike
upravo usaglašavanje ovih načela.

Osnovna načela finansijske politike su: načelo rentabilnosti,

likvidnosti, finansijske stabilnosti, finansijske elastičnosti -
fleksibilnosti

Načelo rentabilnosti govori o potrebi za uvećanjem kapitala

preduzeća. Što je odnos dobiti prema angažovanom kapitalu veći,
veća je i rentabilnost. Rentabilnost preduzeća pokazuje koliko svaki
dinar angažovanog kapitala donosi dobiti preduzeću

Rentabilnost = ukupni prihodi – ukupni rashodi

angažovani kapital

Za razliku od načela finansijske stabilnost, načelo rentabilnosti

zahteva da preduzeće pored ostvarenja što veće stope prinosa na
sopstveni kapital, ostvari i porast prinosa na dugoročno pozajmljeni
kapital. Drugim rečima stopa prinosa na ukupan kapital treba da
bude veća od prosečne kamatne stope.

Načelo likvidnosti govori o sposobnosti preduzeća da u svakom

momentu izmiri dospele obaveze. Likvidna sredstva su novac, dok
se ostali oblici obrtnog kapitala kategorizuju u različite grupe u
zavisnosti od brzine njihovog pretvaranja u novac. Tako, mogućnost
plaćanja dospelih obaveza zavisi od brzine pretvaranja pojedinih
vrsta obrtnog kapitala u novac ( zalihe, potraživanja od kupaca) i od
brzine dospeća obaveza plaćanja.

Načelo finansijske stabilnosti govori o značaju definisanja odnosa

između sopstvenog i tuđeg kapitala u cilju uspostavljanja adekvatne
finansijske ravnoteže preduzeća. Finansijska stabilnost je održivija
ukoliko je trajno vezana imovina preduzeća pokrivena trajnim tj
sopstvenim kapitalom. Ukoliko je imovina pokrivena dugoročnim
tuđim kapitalom, onda je potrebno da dospela glavnica dugoročno
pozajmljenog kapitala u potpunosti bude pokrivena prirastom
ukupnog kapitala iz ostvarenog finansijskog rezultata preduzeća.

47
Načelo finansijske elastičnosti ili fleksibilnosti se odnosi na sposobnost
preduzeća da se prilagođava promenama tržišnih uslova poslovanja,
polazeći od pretpostavke da kada preduzeće nije sposobno da odgovori
na dospele obaveze, ono treba da bude u stanju da pribavi dopunske
izvore finansiranja. Ovo načelo zapravo predstavlja sposobnost
preduzeća da obezbedi jeftine izvore sredstava, u pravo vreme i u
pravom obimu, kao i da vrati pozajmljena sredstva bez kratkoročnih
ili dugoročnih posledica na likvidnost i kontinuitet poslovanja.

Sažetak:

• Cilj finansijske politike je jačanje i održavanje finansijske

pozicije preduzeća pomoću utvrđenih načela koja se uvažavaju
pri izvršavanju poslovnih zadataka. Osnovni ciljevi finansijske
politike su: pribavljanje i korišćenje finansijskih sredstava i
održavanje finansijske stabilnosti i likvidnosti.
• Finansijska politika predstavlja utvrđivanje finansijskih
rezultata koje preduzeće treba da ostvari u jednom vremenskom
periodu, zatim način ostvarivanja tih rezultata i utvrđivanje
mera koje treba da se preduzmu da bi se zacrtani rezultati
postigli.
• Ciljevi finansijske politike moraju biti usklađeni sa poslovnom
politikom preduzeća, te ona kao takva predstavlja novčani
izraz ukupne poslovne politike preduzeća.
• Prema vremenskom aspektu finansijska politika se klasifikuje
na: politiku finansiranja, investicionu ili dugoročnu finansijsku
politiku, tekuću ili kratkoročnu finansijsku politiku.
• Prema zadacima finansijske funkcije finansijska politika se
klasifikuje na: politiku nabavke; politiku prodaje; politiku
upravljanja kapitalom; razvojna finansijsku politiku
• Instrumenti finansijske politike predstavljaju načela finansijske
politike i ključnu osnovu na kojoj se temelji sprovođenje ciljeva
finansijske politike. Ono što je bitno je da su sva ova načela
u međusobnoj sprezi, tako da je osnovni zadatak finansijske
politike upravo usaglašavanje ovih načela.
• Osnovna načela finansijske politike su: načelo rentabilnosti,
likvidnosti, finansijske stabilnosti, finansijske elastičnosti -
fleksibilnosti
• Načelo rentabilnosti govori o potrebi za uvećanjem kapitala
preduzeća. Što je odnos dobiti prema angažovanom kapitalu
veći, veća je i rentabilnost. Rentabilnost preduzeća pokazuje
koliko svaki dinar angažovanog kapitala donosi dobiti
preduzeću

48
 • Načelo likvidnosti govori o sposobnosti preduzeća da u svakom
momentu izmiri dospele obaveze. Likvidna sredstva su novac,
dok se ostali oblici obrtnog kapitala kategorizuju u različite
grupe u zavisnosti od brzine njihovog pretvaranja u novac.
• Načelo finansijske stabilnosti govori o značaju definisanja
odnosa između sopstvenog i tuđeg kapitala u cilju uspostavljanja
adekvatne finansijske ravnoteže preduzeća. Finansijska
stabilnost je održivija ukoliko je trajno vezana imovina
preduzeća pokrivena trajnim tj sopstvenim kapitalom.
• Načelo finansijske elastičnosti ili fleksibilnosti se odnosi na
sposobnost preduzeća da se prilagođava promenama tržišnih
uslova poslovanja, polazeći od pretpostavke da kada preduzeće
nije sposobno da odgovori na dospele obaveze, ono treba da
bude u stanju da pribavi dopunske izvore finansiranja.

Pitanja:

• Šta je generalni cilj finansijske politike?

• Sa čim se prevashodno usklađuju ciljevi finansijske politike?
• Kako se može klasifikovati finansijska politika prema
vremenskom aspektu?
• Kako se može klasifikovati finansijska politika prema zadacima
finasijske funkcije?
• Šta u suštini predstavljaju instrumenti finansijske politike?
• Koja su osnovna načela finansijske politike?
• Šta za razliku od načela finansijske stabilnost, zahteva načelo
rentabilnosti? Kako ozračunavamo rentabilnost preduzeća?
• Od čega pre svega zavisi mogućnost plaćanja dospelih
obaveza?
• Šta načelo finansijske stabilnosti podrazumeva u slučaju da
je imovina preduzeća većim delom finansirana dugoročnim
tuđim kapitalom?
• Šta podrazumeva načelo finansijske elastičnosti?

49
 II GLAVA: FINANSIJSKO IZVEŠTAVANJE

Jedna od glavnih uloga finansijskog menadžera je da u skladu sa

strategijom i strateškim ciljevima preduzeća donosi racionalne odluke
vezane za upravljanje finansijskom imovinom preduzeća. Da bi to
mogao da čini, potrebni su mu određeni finansijski alati. U ovom
poglavlju ćemo se upoznati sa finansijskim alatima koje menadžeri
koriste za sprovođenje finansijske analize i finansijskog planiranja.

1. Subjekti zainteresovani za sprovođenje finansijske

analize

Finansijsku analizu ne sprovode samo preduzeća, već i njegovi

dobavljači, zajmodavci kapitala i investitori (akcionari). Zato se i
način finansijske analize i ključni elementi na koje se u okviru nje
obraća pažnja, razlikuju u zavisnosti od interesa onoga ko je sprovodi.
Dakle, vrsta finansijske analize se razlikuje u zavisnosti od posebnih
interesa analitičara tj zainteresovane strane koja je sprovodi.
Spoljni subjekti koji su zainteresovani za sprovođenje finansijske
analize preduzeća:
• Investitori - Investitori tj akcionari su najviše zainteresovani
za sadašnju i buduću vrednost svojih akcija, pa zato, najveću
pažnju obraćaju na indikatore profitabilnosti preduzeća.
Investitore, takođe, interesuje i generalno finansijsko stanje
tj zdravlje preduzeća, jer im ono ukazuje na sposobnost
preduzeća da u budućnosti posluje stabilno i da im isplaćuje
dividende.
• Zajmodavci kapitala - oni preduzeću pozajmljuju novac
kupovinom njegovih obveznica pa zato prema preduzeću imaju
dugoročna potraživanja. Stoga su oni najviše zainteresovani za
uvid u dugoročne tokove novca putem kojih će im preduzeće
isplatiti svoj dug. Oni su zato najviše zainteresovani za
analizu glavnih izvora i upotrebe kapitala, strukture kapitala
preduzeća, kao i sadašnje i buduće profitabilnosti preduzeća.
• Dobavljači robe ili usluga. Svoje specifične interese, takođe,
imaju i dobavljači koji preduzeću isporučuju svoju robu ili
usluge. Budući da su njihova potraživanja spram preduzeća
kratkoročne prirode, njih iznad svega interesuje likvidnost
preduzeća. Likvidnost preduzeća im ukazuje na sposobnost
preduzeća da im u dogovorenom roku plati obaveze nastale po
isporuci robe ili usluga.

50
Razlozi zbog kojih je preduzeće zainteresovano za sprovođenje
finansijske analize:
• Pored potrebe spoljnih zainteresovanih strana za sprovođenjem
finansijske analize preduzeća i samo preduzeće ima potrebu da
analizira sopstveno stanje. Preduzeće tj. njegov menadžment
koristi finansijsku analizu u svrhu unutrašnje kontrole rada
preduzeća, čime se dobija mogućnost praćenja finansijskog
stanja preduzeća i preduzimanja određenih aktivnosti
za poboljšanje finansijskih rezultatata koji su bitni svim
stejkholderima.
• Takođe, vođenje uspešnih pregovora za pribavljanje kapitala,
zavisi od dobrog poznavanja svih aspekata finansijske analize
koje dobavljači kapitala koriste za procenu preduzeća.
Zato preduzeće mora da izvrši sopstvenu analizu koja će
mu dati odgovore na pitanja: koja vrsta sredstava su mu
potrebna? Kakvo mu je opšte finansijsko stanje? Kakva mu
je profitabilnost? Koliki je poslovni rizik preduzeća? Iz analize
potrebnih sredstava za finansiranje poslovanja preduzeća,
preduzeće izvlači zaključak o vrsti tj načinu pribavljanja
kapitala. Na primer, ukoliko kod preduzeća postoji sezonska
potreba za sredstvima, tada su preduzeću potrebna kratkoročna
sredstava koja može pribaviti putem kratkoročnih bankarskih
kredita. Pomoću analize sopstvenog finansijskog stanja i
profitabilnosti, preduzeće dobija uvid u vrstu sredstava koja
su mu potrebna i moguće načine finansiranja istih. Na primer,
ukoliko je likvidnost preduzeća veća, time je bolje i ukupno
finansijsko stanje. U tom slučaju, preduzeće bi bez problema
moglo da povuče kratkoročni kredit za finansiranje obrtnog
kapitala, jer banke pri odobravanju takvih kredita pre svega
obraćaju pažnju na stepen likvidnosti. Ili na primer, ukoliko
je preduzeće visoko profitabilno, to znači da može sebi da
priušti upuštanje u rizičnije načine finansiranja. Na kraju je
potrebno izvršiti i analizu poslovnog rizika. Neka preduzeća
imaju ugrađeni veći rizik poslovanja jer se bave delatnostima
podložnim velikim oscilacijama u poslovanju, dok su neka
opterećena manjim rizikom. Preduzeće mora da zna da proceni
sostveni rizik poslovanja, jer zna da dobavljači kapitala
obavezno procenjuju stepen poslovnog rizika preduzeća,
i da na osnovu dobijene informacije donose odluku da li će
preduzeću pozajmiti kapital po većoj ili manjoj ceni. Što je
poslovni rizik veći, finansiranje zaduživanjem postaje manje
poželjno u odnosu na finansiranje običnim akcijama.

51
 • Još jedan razlog za sprovođenje interne finansijske analize je
potreba za predviđanjem kratkoročnog i dugoročnog razvoja
poslvanja. Da bi preduzeće moglo da planira budućnost, ono
mora kontinuirano da prati svoj finansijski položaj. Finansijski
menadžeri su posebno zainteresovani za prinos na ulaganje
koji se stvara putem angažovanja različite vrste sredstava,
kao i za efikasnost upravljanja sredstvima tj. imovinom predu
zeća.

2. Finansijski izveštaji
Sprovođenje finansijske analize podrazumeva upotrebu određenih
finansijskih izveštaja. Osnovni izveštaji koji se koriste u finansijskoj
analizi su bilans stanja i bilans uspeha. Iz ova dva izveštaja (uz
korišćenje nekih dodatnih informacija) mogu se izvesti i dodatni
izveštaji o: zadržanoj dobiti, izvorima i upotrebi sredstava i izveštaj o
novčanim tokovima.
Funkcije ovih izveštaja u svrhu finansijske analize su sledeće:
• Bilans stanja nam daje sliku finansijskog stanja preduzeća
sumiranjem imovine, obaveza i vlasničke glavnice preduzeća
u određenom vremenskom trenutku, obično na kraju godine
ili tromesečja.
• Bilans uspeha sažeto opisuje profitabilnost preduzeća. On
prikazuje prihode i rashode preduzeća tokom određenog
perioda, obično godišnje ili tromesečno.

Informacije iz bilansa stanja. Sa stanovišta sprovođenja kvalitetne

finansijske analize, izuzetno je bitno da se za potrebe analize pojedine
bilansne pozicije sažmu i adekvatno grupišu. Iz tog razloga, pozicije
bilansa stanja se na strani gde je iskazana aktiva grupišu prema
principu opadajuće likvidnosti, a na strani gde je iskazana pasiva
po principu rastuće dospelosti. Zato se na strani aktive prvo navodi
tekuća imovina a potom fiksna. Budući da najlikvidniju imovinu
predstavljaju novac i novčani ekvivalenti, oni se zato pojavljuju kao
prvi. Uvek treba da imamo na umu da što se imovina više udaljava
od novca znači da je i manje likvidna.

52
AKTIVA/IMOVINA 31.12.O7 31.12.2008 Promena
TEKUĆA IMOVINA
Gotovina & Hod V 130,00 170,00 40,00
Potraživanja od kupaca 500,00 530,00 30,00
Zalihe 380,00 420,00 40,00
Ukupna tekuća imovina 1.010,00 1.120,00 110,00
FIKSNA IMOVINA
Materijalna i nematerijalna sredstva 850,00 1.000,00 150,00
Ispravka vrednosti 420,00 480,00 60,00
Neto fiksna imovina 430,00 520,00 90,00
UKUPNA AKTIVA 1.440,00 1.640,00 200,00

PASIVA/OBAVEZE I AKCIONARSKI
KAPITAL
31.12.O7 31.12.2008 promena
TEKUĆE OBAVEZE:
Kratkoročne do 1 god. 105,00 135,00 30,00
Dospele obaveze 425,00 450,00 25,00
Ukupne tekuće obaveze 530,00 585,00 55,00
Dugoročni dug 390,00 465,00 75,00
Akcionarski kapital 520,00 590,00 70,00
UKUPNA PASIVA 1.440,00 1.640,00 200,00
Ostale finansijske informacije
Tržišna vrednost kapitala 630,00 750,00 110,00
Broj akcija u milionima 15,00 15,00
Cena akcije 42,00 50,00 8,00
Tabela 2. Bilans stanja (izražen u hiljadama)

U datom primeru bilansa stanja možemo videti da je kratkoročna

imovina preduzeća poređena po principu opadajuće likvidnosti tj.
prema sposobnosti imovine da se brzo pretvori u gotovinu. Odmah
iza novca i novčanih ekvivalenata nalaze se potraživanja od kupaca
koja u određenom roku treba da se pretvore u novac. Zalihe se
nalaze na poslednjem mestu, jer one zahtevaju i najviše vremena
da se pretvore u novac. To je zato što je robu iz zaliha potrebno
prvo prodati tj. pretvoriti u potraživanje, a potom to potraživanje i
naplatiti. Na dnu bilansnih pozicija aktive nalazi se fiksna imovina i
dugoročne investicije, jer je ova imovina i najmanje likvidna.

Na strani pasive, gde se nalaze obaveze i vlasnički kapital preduzeća,

bilansne stavke su poređane prema prioritetima dospeća. Zato se,
prvo, navode tekuće obaveze koje se moraju platiti u roku od godinu
dana a potom dugoročne obaveze i akcionarski kapital koji se isplaćuje
samo kroz redovne dividende, ili u slučaju likvidacije, konačnim

53
likvidacionim dividendama. Obično ljudi misle da se dividende
isplaćuju iz zadržane dobiti. To je daleko od istine. Dividende se
isplaćuju iz gotovine, a pri tom se na računu zadržane dobiti knjiži
smanjenje. Stvar je u tome što zadržana dobit ne predstavlja skup
gotovine, već računovodstvenu stavku koja služi za prikaz jednog
od izvora finansiranja preduzeća. Zadržanu ili akumuliranu dobit
čine svi akumulirani profiti od osnivanja preduzeća, nakon odbijanja
dividendi. To je dobit koja je zadržana tj. reinvestirana u preduzeće.

U tabeli 1. vidimo da je ukupna imovina jednaka ukupnim obavezama

+ akcionarska glavnica. Ovo je zapravo računovodstveni identitet.
Po pravilu, obaveze preduzeća su poznate sa sigurnošću, pa se
većina pitanja u računovodstvu vezana za bilans stanja odnose na
imovinu. Bitno je da smo svesni da su ovo računovodstveni brojevi
a ne procenjena ekonomska vrednost imovine. Računovodstvena
vrednost fiksne imovine se zasniva na njenim stvarnim istorijskim
troškovima, a ne na tome koliko bi ona koštala danas (zamenska
vrednost). Zalihe se iskazuju po vrednosti koja je niža, nabavna ili
tržišna, a iznosi potraživanja ne moraju biti u potpunosti naplaćeni.
Zato je vrlo bitno da istražimo realnost prikazanih stavki. Takođe,
treba imati na umu da knjigovodstvena vrednost vlasničkog kapitala
vrlo često ne odgovara njegovoj stvarnoj ili tržišnoj vrednosti.

Informacije iz bilansa uspeha. Bilans uspeha nam prikazuje prihode,

rashode, i dobit tj neto profit preduzeća.

PRIHODI 2.450,00
Troškovi prodatih proizvoda 2.125,00
Amortizacija 60,00
Dobit pre kamate i poreza 265,00
Rashodi od Kamata 71,00
Porez 67,90
Neto dobit 126,10
Dividende 56,10
Neraspodeljena dobit 70,00
Dobit po akcijama 8,41
Dividenda po akcijama 3,74

Tabela3: Bilans uspeha (iskazano u hiljadama)

54
Informacije iz bilansa uspeha nam pokazuju da ostvareni prihod
od prodaje iznosi 2.450, ukupni troškovi prodatih proizvoda
2.125, amortizacija 60, pri čemu dobit pre kamate i poreza iznosi
265 (2.450 – 2.125 – 60). Poslednje stavke bilansa uspeha nas
izveštavaju o zadžanoj dobiti. Dividende se oduzimaju od dobiti
nakon oporezivanja kako bi se prikazalo da li postoji porast zadržane
dobiti u odnosu na prethodnu godinu. Možemo videti da je neto
dobit nakon odbijanja troškova kamata i poreza u iznosu od 126,1 u
manjoj meri upotrebljena za isplatu dividendi akcionarima u iznosu
od 56,1, a deo od 70 mil je zadržan za daljnje reinvestiranje i time
dobijamo osnovnu informaciju o zadržanoj dobiti.

Na početku smo rekli da finansijska analiza, pored dva osnovna

finansijska izveštaja, podrazumeva upotrebu dodatnih finansijskih
izveštaja koji se generišu iz informacija iz bilansa stanja i uspeha.
Da bi analizu uradili ispravno, potrebno je da identifikujemo izvore
sredstava i upotrebu sredstava. Informacije za izveštaj o izvorima i
upotrebi sredstava uzimamo iz bilansa uspeha i bilansa stanja.

IZVORI Iznos Napomena - podaci iz:

Neto dobit 126,10 Bil. uspeha
Amortizacija + 60,00 Bil. uspeha
Gotovina 186,10 Bil. uspeha: neto dobit + amortizacija
Povećanje duga 75,00 Bil. stanja: pasiva 2008/2007 (465-390)
Informacija se moze dobiti iz bilasa stanja i iz
bilansa uspeha (70-70=0)
Emisija akcija 0,00 Bilans stanja: 2008/2007 (590-520=70)
Bil. uspeha: (126,1-56,1=70)
UKUPNI IZVORI 261,10
UPOTREBA
Bil. stanja:
Investic u neto-
55,00 NetoTekuća imovina 2008/2007 (535-
obrtni K
480)
Investic u fiksnu
150,00 Bil.stanja,aktiva 2008/2007(1000 – 929,5)
imovinu
Dividende 56,10 Bil. uspeha
UKUPNO
UPOTREBLJENO
261,10

Tabela 4: Izveštaj o izvorima i upotrebi sredstava

(iskazano u hiljadama)

55
Analizirajući izveštaj o izvorima i upotrebi sredstava, možemo
zaključiti da je naše preduzeće svoja sredstva upotrebilo za:
investicije u neto obrtni kapital u iznosu od 55 i investicije u fiksnu
imovinu u iznosu od 150 . Za isplatu dividendi je upotrebljeno
56,1 . Ukupna upotreba sredstava je 55 + 150 + 56,1 = 261,1. Po
bilansu uspeha preduzeće je ostvarilo 186,1 mil iz poslovanja ( eto
dobit + amortizacija). Odakle onda potiče razlika? Razlika potiče od
pozajmljenog novca na tržištu kapitala u iznosu od 75 mil. Preduzeće
je, takođe, u odnosu na prethodnu godinu uvećalo vlasnički kapital
za 70 u vidu neraspodeljene dobiti što se može videti u bilansu
uspeha.

Naravno, pri sprovođenju finansijske analize i izvlačenju zaključaka

iz nje, uvek treba imati na umu da imamo posla sa računovodstvenim
stavkama, što zahteva dubinsku analizu realnog stanja preduzeća.
Na primer, treba da znamo da visina iskazane dobiti zavisi od
politike koju preduzeće vodi po pitanju iskazivanja dobiti3. Na
primer, preduzeće može voditi politiku iskazivanja „uravnotežene“
dobiti, čime akcionarima daje signal o stabilnom poslovanju koje će
im obezbediti stabilno isplaćivanje dividendi. Drugim rečima, kod
vođenja ovakve politike preduzeće računa na činjenicu da je stabilnost
zarada inkorporirana u proces vrednovanja koji sprovode investitori.
Stabilnost zarada smanajuje anticipirani tržišni rizik od starne
investitora, što rezultira povećanjem vrednosti akcija preduzeća.
Postoji, takođe, i politika „ odrešenih ruku“. Ova politika iskazivanja
dobiti prikazuje dobit od slučaja do slučaja i pretpostavlja svesni
uticaj na oblikovanje visine dobiti koju treba iskazati u zavisnosti od
trenutno vladajućih prilika (usled pretnje konkurencije, očekivanja
u promeni uslova poslovanja, potreba za stvaranjem većih otvorenih
i latentnih rezervi zbog predstojećih većih investicija u razvoj).
Ova politika jeste pragmatična, ali je, takođe, u oštrom konfliktu
sa važećim računovostvenim principima i normama jer pokazuje
sklonost preduzeća da potcenjuje ili precenjuje dobit u skladu sa
svojim poslovno političkim ciljevima. Treća vrsta politike iskazivanja

3
Dobit po svojoj prirodi predstavlja sumirani izraz poslovne uspešnosti preduzeća u okviru
konvencionalno usvojenog vremenskog perioda. Budući, da informacija o dobiti preduzeća
ima izuzetan značaj za različite interesne grupe čiji su interesi povezani sa poslovanjem
preduzeća, računovodstvena pravila i računovodstveni standardi i zakonski propisi nastoje
da obezbede pouzdanost u merenju dobitka putem preciziranja načina merenja tj iskazivanja
dobitka. Međutim, pošto ova pravila nisu savršena i nisu u stanju da obezbede apsolutno
tačnu periodizaciju prihoda i rashoda, ona dopuštaju pravo izbora između različitih alterna-
tivnih metoda i postupaka prikazivanja poslovnih događaja. Time se ostavlja dovoljno prostora
da se izborom neke od ovih metoda ili postupaka utiče na visinu iskazanog rezultata. Tako je i
nastao slobodni prostor da se u zakonskim okvirima mogu voditi različite politike iskazivanja
dobiti. Za detaljnije informacije o ovoj temi pogledati Malinić,D., (1999), Politika dobiti korpo-
rativnog preduzeća, Ekonomski fakultet, Beograd.

56
dobiti je poznata kao politika iskazivanja „fluktuirajućeg“ dobitka, što
podrazumeva iskazivanje različite dobiti iz perioda u period u skladu
sa stvarno nastalim poslovnim događajima. Ova politika iskazivanja
dobiti je i jedina koja odgovara bilansno teorijskim principima. Ona
pretpostavlja korektnu primenu vladajućih računovostvenih principa
i propisa, obezbeđuje siguran uvid, odnosno, vernu sliku uspeha
preduzeća, te kao takva uspeva da korisnicima računovodstvenih
izveštaja obezbedi sve one informacije za koje su uskraćeni u slučaju
da preduzeće po ovom pitanju vodi neku drugu politiku. Iz svega
navedenog, možemo zaključiti da računovodstvene stavke same po
sebi ne predstavljaju uvek i realnu situaciju, što od finansijskog
analitičara zahteva duboko poznavanje raznih načina vođenja i
upravljanja preduzećem, te istorijsku analizu poslovanja preduzeća
koja će mu omogućiti da identifikuje njegove određene karakteristike
i trendove ponašanja.

3. Tehnika finansijske analize

U poslovnom svetu važi stav da je moguće upravljati samo onim što

je moguće izmeriti. Adekvatna metoda merenja i praćenja stepena
ostvarenja zacrtanih ciljeva nam pruža referentne vrednosti koje
treba da ostvarimo tj. dostignemo. Jedan od načina uspostavljanja
referentnih vrednosti koje će nam pomoći u upravljanju finansijskim
poslovanjem je korišćenje racio brojeva.

Finansijka analiza je proučavanje funkcionalnih odnosa koji

postoje između određenih pozicija u finansijskim izveštajima,
sa ciljem donošenja verodostojne ocene finansijskog položaja i
aktivnosti preduzeća. Oruđa koja se upotrebljavaju za određivanje
finansijskog stanja i uspešnosti preduzeća su finansijski odnosi.
Finansijski analitičar se koristi tim odnosima kao što se lekar koristi
laboratorijskim nalazima kako bi dijagnostifikovao zdravlje pacijenta.
U međusobnoj kombinaciji, ovi podaci nude korisne podatke o zdravlju
preduzeća tj. njegovom finansijskom stanju i profitabilnosti.

Finansijska analiza u osnovi predstavlja racio analizu koja se izražava

pomoću prostih matematičkih formula koje stavljaju u odnos jednu
bilansnu poziciju prema drugoj. Odnose između bilansnih pozicija
izražavaju racio brojevi. Oni povezuju dva finansijska podatka, tako
što dele jednu količinu sa drugom. Pomoću njih se uspostavljaju
referentne vrednosti koje nam pružaju uvid u to koliko su dobri
naši finansijski rezultati. Ovako dobijeni rezultati predstavljaju
instrumente koji se koriste za proveru finansijskog zdravlja preduzeća.

57
Racio finansijska analiza, proširuje tradicionalni način merenja
finansijskih rezultata, pri čemu se i dalje oslanja na finansijske
izveštaje. Primena racio analize finansijskih izveštaja dopušta
nam bolji i dublji uvid u finansijske performanse organizacije koju
analiziramo.

Analiza finansijskih odnosa obuhvata sledeća upoređivanja:

• Izvođenje racio brojeva zasnovanih na upoređivanju sadašnjih
odnosa sa prošlim i očekivanim budućim odnosima u okviru
jednog preduzeća. Ovi rezltati odražavaju postizanje željenih
ciljeva preduzeća i ciljeva koje je potrebno ostvariti.
• Izvođenje racio brojeva utvrđenih na bazi odnosa tekuće
imovine i tekućih obaveza preduzeća, koji se mogu uporediti
sa tekućim odnosima za prošlu godinu
• Upoređivanje sa racio brojevima privredne grane kojoj
preduzeće pripada.

Uočljivo je da racio finansijska analiza ne razmatra jedan odnos u

jednoj vremenskoj tački, već odnose tokom vremena, jer je potrebno
da analitičar utvrdi oblik promene tj. poboljšanje/pogoršanje u
finansijskom stanju i profitabilnosti preduzeća tokom vremena.
Takođe, veoma je bitno da uporedimo dobijene indikatore preduzeća
koje analiziramo sa indikatorima sličnih preduzeća ili indikatorima
koji odražavaju prosek u privrednoj grani ili delatnosti u okviru koje
preduzeće posluje. Ovo upoređivanje nam pomaže u identifikovanju
bilo kog značajnijeg odstupanja od postojećeg proseka ili standarda
određene delatnosti. Stvar je u tome što zanemarivanje prirode
delatnosti može dovesti do pogrešne interpretacije odnosa. Na primer,
kriterijum da sva preduzeća imaju tekući odnos likvidnosti najmanje
1.5 do 1 je neprikladan, jer pravi test likvidnosti je da li je preduzeće
sposobno da svoje račune plati na vreme. Tekuću likvidnost, tj
sposobnost plaćanja svojih računa na vreme imaju mnoga velika
preduzeća, mada im se tekući odnosi likvidnosti nalaze ispod raspona
od 1.5 do 1. To zavisi od prirode delatnosti. Informacije o prosečnoj
visini indikatora tj racio brojeva obično daje ministarstvo za trgovinu
ili ekonomski instituti za makro i mikro ekonomska istraživanja.

4. Vrste finansijskih pokazatelja

Finansijski pokazatelji koji se koriste za analizu finansijskih izvestaja

mogu se generalno kategorizovati na one koji se dobijaju iz bilansa

58
stanja i one koji se dobijaju iz bilansa uspeha i kombinacijom
stavki iz bilansu stanja i uspeha. Takođe, finansijski pokazatelji
se mogu kategorizovati i prema onome na sta nam ukazuju. Tako,
imamo pokazatelje koji nam govore o: likvidnosti, zaduženosti,
pokriću, efikasnosti i aktivnosti upravljanja imovinom preduzeća, i
profitabilnosti i povratu na uloženu imovinu tj sredstva.

a. Pokazatelji iz bilansa stanja

Finansijski pokazatelji koje izvodimo iz bilansa stanja sumiraju

aspekt finansijskog stanja preduzeća u vremenskom trenutku u kom
je izrađen bilans stanja. Njihovim izvođenjem i analizom možemo
dobiti odgovore na pitanja: Da li je preduzeće zaduženo? Da li je
iznos duga rezultat lošeg poslovanja? Da li je preduzeće likvidno i
može li se osloniti na gotovinu sa kojom raspolaže? Iz bilansa stanja
možemo izvući pokazatelje likvidnosti i zaduženosti,

Pokazatelji likvidnosti ukazuju na sposobnost preduzeća da

plaća svoje dospele novčane obaveze. Među pokazatelje likvidnost
spadaju: tekući racio likvidnosti, racio gotovine poznat i kao brzi
test likvidnosti, racio neto obrtnog kapitala i ukupne imovine. U
nastavku ćemo videti kako se se izvode ovi racio brojevi i na sta nam
tačno ukazuju. Koristićemo iznose date u primeru bilansa stanja i
uspeha preduzeća predočenim u tabeli 1 i 2.

Tekući racio likvidnosti - ovaj racio nam pokazuje da li je preduzeće

u stanju da sa raspoloživom tekućom imovinom pokrije svoje tekuće
obaveze. Izvodi se jednostavno tako što tekuću imovinu stavimo u
odnos sa tekućim obavezama
Tekuća imovina / tekuće obaveze
Racio našeg preduzeća je 1,91 = 1.120/585 1,91:1
Racio za privrednu granu našeg preduzeća je 1,3 :1

U datom primeru svaki dinar kratkoročnih obaveza je pokriven sa

1,91 din tekuće imovine. Dakle, preduzeće je i više nego sposobno da
svojom tekućom imovinom pokrije tekuće obaveze što nam govori i
činjenica da se u odnosu na prosečnu gransku vrednost racia, racio
našeg preduzeća nalazi iznad proseka za svoju granu.

Racio gotovine ili brzi test likvidnosti. Putem izvođenja ovog racia, vrši
se znatno strožiji test tekuće likvidnosti i on u analizi likvidnosti
obično služi kao dodatak raciu tekućeg odnosa likvidnosti. Kod ovog

59
racia se izuzimaju zalihe i potraživanja od kupaca pri čemu se uzima
u obzir samo gotovina i utržive hartije od vrednosti. On se dobija
kada zbir iznosa iz stavke gotovine i kratkoročnih hartija od vrednosti
stavimo u odnos sa kratkoročnim obavezama.

Gotovina + Kratkoročne H od V/ kratkoročne obaveze

Za naše preduzeće racio je 0,29 =170/585 ili 0,29 :1

Prosečna granska vrednost ovog racia je 0,10 :1

Možemo videti da u ovom slučaju svaki dinar kratkoročnih obaveza

nije pokriven likvidnim obrtnim sredstvima. Međutim, pokazatelj
našeg preduzeća je ipak iznad prosečne granske vrednosti ovog
pokazatelja. Obično se smatra da racio gotovine u odnosu 1:1 ukazuje
na relativno zadovoljavajuće stanje likvidnosti.

Racio neto obrtnog kapitala i ukupne imovine. Ovaj racio nam

pokazuje udeo neto obrtnog kapitala u odnosu na ukupnu imovinu
preduzeća.

Neto obrtni kapital / ukupna imovina

Za naše preduzeće racio je 0,33 = (1.120 – 585)/ 1.640

Prosečna granska vrednost ovog racia je 0,06

Preduzeće koje ima veći iznos neto obrtnog kapitala, uz brzu konverziju
zaliha i potraživanja u gotovinu, ima i veći stepen likvidnosti, jer neto
obrtni kapital u krajnjoj instanci određuje sposobnost preduzeća za
kratkoročno zaduživanje. Zato banke i proveravaju ovaj racio, jer je
on praktično pokazatelj stabilnosti finansiranja obrtnih sredstava.

Pokazatelji zaduženosti - finansijske poluge (engl. Levridge)

pokazuju granicu do koje se preduzeće može finansirati zaduživanjem.
Govore nam o značaju duga za finansiranje preduzeća i o relativnim
odnosima i doprinosima vlasničkog i zajmovnog kapitala. Fiksni
finansijski rashodi koji nastaju finansiranjem pomoću zaduživanja
prouzrokuju rizik koji aktivira efekat finansijskog levridža.

Racio ukupnog duga ili bilansni levridž racio. Ovaj racio nam ukazuje na
finansijsku strukturu kapitala preduzeća. Drugim rečima, pokazuje
nam koliki je udeo u ukupnom kapitalu preduzeća vlasničkog tj
sopstvenog kapitala i kapitala pribavljenog putem pozajmljivanja
sredstava. Ovaj racio izvodimo tako što stavimo u odnos ukupan
dug / sa ukupnim kapitalom.

60
 ukupan dug / ukupan kapital

ili detaljnije prikazano:

Dugoročni d + kratkoročni d + lizing / dugoročni d + kratkoročni

d + lizing + akcionarski kapital

Racio za naše preduzeće iznosi 0,64 ili 64% = (465 + 585)/

(465 +585 + 590)

Prosečna granska vrednost ovog racia je 0,66 :1

U datom primeru ovaj racio nam pokazuje da ukupno pozajmljeni

kapital učestvuje u ukupnom kapitalu preduzeća u procentu od 64%
pa se može zaključiti da se preduzeće kreće u okviru nižeg proseka
od onog koji je prisutan u njegovoj grani poslovanja što je u ovom
slučaju dobro.

Racio dugoročnog duga i ukupnog kapitala. Ovaj racio nam takođe

prikazuje finansijsku strukturu kapitala preduzeća. Ukazuje nam
na relativnu važnost dugoročnog zaduženja u strukturi kapitala
preduzeća tj na visinu udela dugoročnih pozajmljenih sredstava u
ukupnim izvorima finansiranja preduzeća. Visok racio dugoročnog
duga ukazuje na veći stepen finansijskog levridža, tj finansiranja
putem zaduživanja. Takođe, treba da imamo na umu da nam
veći stepen finansijskog levridža ukazuje na povišen nivo rizika
poslovanja, a s druge strane na mogućnost ostvarenja većeg profita
tj prinosa na ulaganje, jer kao što nam je poznato, veći rizik donosi
mogućnost ostvarenja većeg profita. Ovaj raco dobijamo tako što
ukupan dugoročni dug preduzeća stavimo u odnos sa njegovim
ukupnim kapitalom.

Dugoročni d + lizing/ ukupni kapital

Racio našeg preduzeća iznosi 0,44 ili 44% = 465 / (465 + 590)

Prosečna granska vrednost ovog racia iznosi 0,53 :1

Mozemo zaključiti da kod našeg preduzeća dugoročna sredstva

pribavljena zaduživanjem učestvuju u ukupnom kapitalu sa 44
procenta i da je taj procenat manji od onog koji predstavlja prosek
za privrednu granu u okviru koje posluje naše preduzeće. To za
investitore i dobavljače kapitala predstavlja povoljan znak jer time
preduzeću pripisuju i manji rizik poslovanja.

61
Racio ukupnog duga i akcionarskog kapitala. Ovaj racio nam pokazuje
odnos između dugoročnog kapitala i akcionarskog tj sopstvenog
kapitala preduzeća. Generalno nam prikazuje finansijsku strukturu
preduzeća i konkretno pokazuje odnos pozajmljenih prema
sopstvenim izvorima finansiranja. Investitori preferiraju što niži racio,
jer ukoliko je ovaj racio visok to znači da preduzeće karakteriše visok
stepen finansijskog levridža a time i viši stepen poslovnog rizika. Ovaj
racio dobijamo tako što ukupna dugoročna pozajmljena sredstva tj
ukupan dugoročni dug stavljamo u odnos sa ukupnim sopstvenim tj
vlasničkim kapitalom.

Ukupan dug / akcionarski kapital

Za naše preduzeće racio je 0,79 ili 79% = 465 / 590

Prosečna granska vrednost ovog racia je 1,12 : 1 ili 112 %

U datom primeru možemo videti da naše preduzeće na svaki dinar

sopstvenog kapitala angažuje 0,79 dinara pozajmljenog dugoročnog
kapitala što predstavlja nižu vrednost od vrednosti koja nam je data
kao granski prosek.

b. Pokazatelji iz bilansa uspeha i bilansa uspeha i

bilansa stanja

Pokazatelji koje dobijamo iz bilansa uspeha i oni koje dobijamo

kombinacijom stavki iz bilansa uspeha i stanja sumiraju uspešnost
preduzeća tokom razdoblja od obično godinu dana. Izvođenjem i
analizom ovih pokazatelja dobijamo odgovore na pitanja: Da li je
poslovanje preduzeća rentabilno? Da li preduzeće efikasno koristi
svoju imovinu? Kako investitori procenjuju poslovanje preduzeća
i da li su očekivane procene realne? Racio brojeve koje dobijamo
na ovaj način možemo kategorizovati na: pokazatelje pokrića koji
povezuju finansijske obaveze preduzeća i njegovu sposobnost da
ih podmiruje ili pokrije; pokazatelje aktivnosti ili efikasnosti koji
pokazuju koliko je preduzeće efikasno u upotrebi svoje imovine;
pokazatelje profitabilnosti koji povezuju profite sa prihodom od
prodaje i investicija.

Sve ove racie izvodimo iz kombinovanih podataka iz bilansa uspeha

i bilansa stanja. Sada svaki odnos povezuje stavku toka iz bilansa
uspeha sa drugom stavkom toka bilansa uspeha ili predstavlja
kombinacju stavki toka iz bilansa uspeha i bilansa stanja.

62
Pokazatelji pokrića. Ovi pokazatelji nam govore o finansijskim
obavezama preduzeća i sposobnosti preduzeća da te obaveze
podmiruje tj. pokriva iz svog poslovanja. Rekli smo da finansijski
levridž može da prouzrokuje značajan rizik. Međutim, njegovom
upotrebom, ukoliko se pametno koristi, može da se ostvari i visok
prinos na uloženi kapital. Finansijski levridž tj. finansiranje putem
zaduživanja, donosi prinos onda kada je stopa prinosa na ukupni
kapital veća od cene pozajmljenog kapitala. Finansijski levridž
uzrokuje povećani rizik onda kada je prosečna kamatna stopa koju
preduzeće plaća na pozajmljena sredstva veća od stope prinosa na
ukupni kapital, jer se tako smanjuje ili poništava stopa prinosa
ostvarena ulaganjem sopstvenog kapitala.

Dobit pre plaćanja kamata i poreza / troškovi kamate. Ovaj racio, koji
se još naziva levridž pokrića, ukazuje nam na sposobnost preduzeća
da raspoloživim iznosom dobiti pre plaćanja kamata i poreza, pokrije
fiksne rashode na kamate. Ovaj racio je signal inteziteta finansijskog
opterećenja. On meri koliko su puta obaveze prema fiksnim troškovima
pokrivene prihodom tj. koliko je preduzeće puta zaradilo kamate koje
mora da otplaćuje. Pokazatelj dobijamo tako što dobit pre kamata i
poreza stavimo u odnos sa troškovima kamata.

Zarada pre kamata i poreza/troškovi kamata

Za naše preduzeće racio je 3,73 = 265 / 71

Racio privredne grane je 2,9 :1

Iz datog primera možemo zaključiti da preduzeće pokazuje rezultat van

proseka grane, da njegov racio pokazuje da preduzeće nije opterećeno
troškom na kamate i da ih iz svoje dobiti bez problema podmiruje tj
pokriva 3,73 puta. Dakle, što je ovaj racio viši, veća je i verovatnost
da će preduzeće bez teškoća pokrivati svoje troškova kamata. Ovaj
racio nam takođe, ukazuje da na sposobnost preduzeća da uzme
nove kredite, jer nam ukazuje na činjenicu koliko je preduzeće
siguran dužnik.

Racio levridž pokrića gotovinom. Pošto se glavnica i kamate zapravo

ne isplaćuju iz dobiti već iz gotovog novca, da bi smo sproveli realniju
analizu sposobnosti preduzeća da pokrije svoje fiksne troškove
na kamate potrebno je da uključimo i amortizaciju koja sama po
sebi podrazumeva računovodstvenu stavku koja opisuje zamensku
vrednost sredstava koja u stvarnosti ostaje u preduzeću u vidu
gotovine. Ovaj racio meri koliko su puta obaveze prema fiksnim
troškovima pokrivene iznosom gotovine.

63
 Dobit pre plaćanja kamata i poreza + amortizacija / troškovi
kamate

Za naše preduzeće racio iznosi 4,58 = (265 + 60)/ 71

Racio privredne grane je 4,3 :1

Pokazatelji aktivnosti tj efikasnosti korišćenja sredstava. Ovi

pokazatelji mere koliko je preduzeće efikasno u upotrebi svoje
imovine. Efikasnost se izražava kroz racia poslovnih kategorija po
kojima se ocenjuju poslovne aktivnosti: zalihe, prodaja , obaveze
prema dobavljačima. Racia efikasnosti obuhvataju sve bitne odnose
između prihoda i troškova s jedne, i pojedinačnih i ukupnih ulaganja
u poslovna sredstva s druge strane. Ovi koeficijenti se nazivaju
koeficijenti obrta imovine. Utvrđivanje i kontrola ovih koeficijenata je
značajna za finansijskog menadžera jer ukazuje na stanje likvidnosti
i rentabilnosti.

Koeficijent obrta potraživanja. Ovaj pokazatelj nam govori koliko su

puta tokom godine obrnuta potraživanja od kupaca. Što je veći broj
obrta, to znači da je vreme između prodaje i naplate novca kraće.
Pokazatelj dobijamo tako što godišnji neto prihod od prodaje stavimo
u odnos sa iznosom potraživanja od kupaca

Neto prihod od prodaje/prosečan saldo kupaca

Za naše preduzeće racio je 4,76 = 2.450/ ((530 + 500)/2)

4,76 : 1

Za privrednu granu racio je 8,1 :1

Iz datog primera možemo zaključiti da preduzeće ima obrt naplate

potraživanja ispod granskog proseka. Ono naplaćuje svoja
potraživanja u proseku 4,76 puta godišnje pri čemu na svakih
4,76 dinara ostvarenih prihoda jedan dinar u saldu potraživanja
od kupaca ostaje nenaplaćen. Međutim, potrebno je da dodatno
analiziramo stvarne faktore koji stoje iza ovog koeficijenta. Na primer,
da li preduzeće vodi lošu politiku naplate potraživanja, ili, da li su u
pitanju stvarno likvidna potraživanja ili se u njima nalazi veliki udeo
otpisanih potraživanja, jer potraživanja su likvidna samo onda kada
se mogu naplatiti u razumnom roku.

Prosečan period naplate potraživanja. Ovaj pokazatelj nam na

detaljniji način prikazuje prosečan period naplate potraživanja

64
izražen u danima. On nam govori koliki je prosečan broj dana naplate
potraživanja od kupaca. Dobija se kada ukupan broj dana u godini
stavimo u odnos sa koeficijentom obrta potraživanja.

Broj dana u godini/ koeficijent obrta potraživanja

Za naše preduzeće koeficijent iznosi = 365/4,76 = 76,7

(dana)

Za privrednu granu našeg preduzeća koeficijent iznosi

365/8,1 = 45 (dana)

Pri analizi ovog koeficijenta moramo uzeti u obzir kreditne uslove

koje preduzeće nudi svojim kupcima. Međutim, većina preduzeća
odobrava period plaćanja od 30 dana. Dakle, iz našeg primera bi
mogli zaključiti da ukoliko kreditni period iznosi 30 dana, a prosečan
period naplate 77 dana, veliki broj potraživanja je prešao krajnji rok
naplate, što znači da je našem preduzeću narušena likvidnost i da
postoji slaba efikasnost u naplati potraživanja. Ukoliko bi kreditni
period plaćanja iznosio 60 dana tada bi za naše preduzeće situacija
bila nešto bolja. Bitno je da imamo na umu da su ovi pokazatelji
dobra provera slike koju dobijamo pomoću pokazatelja likvidnosti.
Koeficijent obrta zaliha. Ovaj koeficijent nam pokazuje koliko je
preduzeće efikasno u upravljanju zalihama i ukazuje nam na
likvidnost zaliha. On nam govori koliko se puta tokom godine zalihe
pretvore u potraživanja kroz prodaju. Što je koeficijent veći, veća je i
efikasnost preduzeća u upravljanju zalihama, što znači da su zalihe
likvidnije. Međutim, pri analiziranju ovog koeficijenta potrebno je
razmotriti kakvu politiku upravljanja zalihama preduzeće sprovodi.
Može se ispostaviti da je preduzeće vodilo politiku održavanja izuzetno
niskih zaliha ili je pokušalo da njima upravlja nabavljajući ih tačno
na vreme a u tome nije bilo uspešno, što je dovelo do situacije
čestog nedostatka zaliha. Ovaj pokazatelj dobijamo tako što troškove
prodatih proizvoda stavimo u odnos sa prosečnim iznosom zahila (na
početku i kraju godine)

Trošak prodatih proizvoda /prosečne zalihe

Za naše preduzeće racio je 5,31 = 2125/ ((380 + 420)/2)

5,3:1

Za privrednu granu racio je 6,4:1

65
Iz našeg primera možemo zaključiti da preduzeće ima obrt zaliha
ispod granskog proseka. Ono svoje zalihe obrne prosečno 5 puta
godišnje i na svakih 5,3 dinara prodaje, jedan dinar ostaje vezan u
vrednosti zaliha. Niski koeficijent obrta zaliha nam ukazuje na višak
zaliha i neefikasnost upravljanja zalihama. Dakle, ovaj koeficijent
nam pruža informaciju o likvidnosti zaliha i tendenciji njihovog
zadržavanja tj. viška.
Prosečan period obrta zaliha. Da bi detaljnije istražili efikasnost tj
ne efikasnost u upravljanju zalihama, potrebno je, kao i u slučaju
potraživanja, da izvedemo koeficijent obrta zaliha koji će nam pomoći
da uočimo da li postoji neravnoteža koja pokazuje višak ulaganja
u određene zalihe. Ovaj koeficijent nam govori koliko je u proseku
preduzeću potrebno dana da se zalihe pretvore u potraživanja prema
kupcima preko prodaje. Koeficijent dobijamo tako što ukupan broj
dana u godini stavimo u odnos sa koeficijentom obrta zaliha.
Broj dana u godini/ koeficijent obrta zaliha = 365/5,31 = 68,7
dana

Granski prosek iznosi 365/6,4 = 57

U datom primeru možemo videti da je prosečno vreme trajanja zaliha

preduzeća pre nego što se pretvore u potraživanja 68,7 dana i da je
ovakav obrt sporiji od granskog proseka obrta zaliha za skoro 12
dana.

Period pretvaranja zaliha u gotovinu. Ovaj pokazatelj nam pruža

informaciju o tome koliko je preduzeću tačno potrebno dana da svoje
zalihe pretvori u gotovinu i najbolji je indikator likvidnosti zaliha.
Stvar je u tome što kada se zalihe pretvore u potraživanja to ne
znači da su se one pretvorile u gotovinu. Troškovi prodatih proizvoda
zajedno sa ostvarenom dobiti ostaju vezani u potraživanjima od
kupaca i tek sa njihovom naplatom se pretvaraju u novac. Period
pretvaranja zaliha u gotovinu je jednak zbiru perioda obrta zaliha i
perioda naplate potraživanja:

Period obrta zaliha + period naplate potraživanja

69 dana + 77 dana = 146 dana

Smanjenje ovih perioda povoljno deluje na likvidnost preduzeća,

jer se ubrzava vremenski ciklus naplate potraživanja i pretvaranja
zaliha u gotov novac. Time se povećava rentabilnost poslovanja jer se
angažuje srazmerno manji obim imovine uz njen brži obrt.

66
Koeficijent obrta plaćanja spram dobavljača. Ovaj koeficijent nam
govori o prosečnom broju ciklusa u okviru kojih preduzeće ispunjava
svoje obaveze prema dobavljačima. Dobija se tako što se vrednost
godišnjih nabavki na kredit, kojima se dodaju ili oduzmu promene
u stanju zaliha navedene u završnom godišnjem računu bilansa
stanja, stave u odnos sa prosečnim saldom dobavljača.

Vrednost godišnjih nabavki na kredit +,- promene zaliha / prosečan

saldo dobavljača

Za naše preduzeće koeficijent iznosi:

(2.125 + 40) / ((530 + 585)/2) = 3,88

Granski koeficijent je 6,3

Dobijeni koeficijent nam pokazuje da preduzeće svoje obaveze

ispunjava u proseku 4 puta godišnje što je ispod granskog proseka
koji podrazumeva da je prosečno vreme plaćanja obaveza preduzeća
koja posluju u toj grani nešto preko šest puta godišnje. Dakle naše
preduzeće ne predstavlja ni prosečnog redovnog platišu.

Prosečan period plaćanja obaveza. Prosečno vreme plaćanja

dobavljača se analizira u kontekstu prosečnog vremena naplate
potraživanja. Ova dva vremenska perioda treba da budu usaglašena
zato što preduzeće jedino efikasnom naplatom potraživanja može
isplatiti i svoje dospele obaveze. Ovaj koeficijent dobijamo tako što
ukupan broj dana u godini stavimo u odnos sa koeficijentom obrta
obaveza.

Broj dana u godini/koeficijent obrta obaveza

Za naše preduzeće koeficijent je= 365/3,88 = 94 dana.

Pošto je kod našeg preduzeća prosečan period plaćanja dobavljača

tj. plaćanja obaveza 94 dana, a prosečan period naplate potraživanja
od kupaca 72 dana, vidimo da je period naplate potraživanja kraći
od plaćanja obaveza, što je za naše preduzeće po pitanju likvidnosti
svakako bolja situacija.

Poslovni ciklus nasuprot ciklusu gotovine. Pojam poslovnog ciklusa je

direktni rezultat pokazatelja aktivnosti i likvidnosti. Poslovni ciklus
je vremenski period koji protekne od nastanka novčane obaveze koje
proističu iz nabavki za proces proizvodnje do naplate potraživanja
koja proizilaze iz prodaje robe ili usluga. Prostije rečeno, to je tačno

67
ono vreme koje protekne od nabavke sirovine za proizvodnju do
trenutka kada je proizvedena roba prodata i pretvorena u gotovinu.
Ovaj pokazatelj nam ukazuje na efikasnost u upravljanju zalihama
i naplati potraživanja od kupaca. Takođe, govori nam i o likvidnosti
preduzeća. Dobija se kada od zbira koeficijenta prosečnog perioda
obrta zaliha i potraživanja (onih izraženih u danima) oduzememo
koeficijent prosečnog perioda obrta obaveza tj plaćanja obaveza

Koeficijent obrta zaliha u danima +

koeficijent obrta potraživanja u danima – koeficijent obrta obaveza

u danima.

Ovaj pokazatelj nam je bitan zato što je dužina poslovnog ciklusa

bitan faktor u određivanju potreba preduzeća za tekućom imovinom.
Na primer, ukoliko preduzeće ima kratke poslovne cikluse ono može
poslovati vrlo efikasno sa malim iznosom tekućih sredstava. Dakle,
u tom slučaju, preduzeće je likvidno u dinamičnom smislu, što
možemo da zamislimo kao visok nivo protočnosti celokupnog procesa
proizvodnje u kom je preduzeće sposobno da u kratkom vremenu
proizvede proizvod, proda ga i naplati za njega gotovinu.

Pokazatelji profitabilnosti. Postoje dve vrste pokazatelja

profitabilnosti: profitabilnosti u odnosu na prihode od prodaje i
profitabilnosti u odnosu na investicije. Zajedno ovi odnosi pokazuju
ukupnu efektivnost poslovanja preduzeća.

Profitabilnost u odnosu na prihode od prodaje iskazuje se kroz

koeficijente: obrta ukupne imovine tj kapitala i kroz maržu bruto i
neto dobiti.

Koeficijent obrta ukupne imovine – kapitala. Ovaj pokazatelj se često

tretira i kao racio aktivnosti tj efikasnosti, jer ukazuje na efikasnost
kojom preduzeće koristi svoju ukupnu imovinu za stvaranje prihoda.
Dobija se tako što se ukupan neto prihod od prodaje stavi u odnos
sa ukupnim kapitalom

Neto prihod od prodaje/ ukupni kapital

Za naše preduzeće koeficijent je 1,49 = 2.450/ 1.640

Granski racio je 0,90 :1

Kao što vidimo racio preduzeća se nalazi iznad granskog proseka

jer na 1 din angažovanog kapitala ostvaruje 1,49 dinara prihoda,

68
pa se može zaključiti da efikasno koristi svoju ukupnu imovinu. U
slučaju da je kod preduzeća ovaj racio niži od prosečnog racia njegove
privredne grane, treba da ispitamo njegove zalihe i potraživanja.

Stopa ili marža bruto dobiti. Ovaj pokazatelj nam govori kolika je dobit
preduzeća u odnosu na prihode od prodaje kada od njih oduzmemo
trošak prodatih proizvoda. Pomoću ovog pokazatelja dobijamo sliku
o efikasnosti preduzeća u korišćenju resursa i naznaku o vrednosti
proizvoda.

Neto prihodi od prodaje – trošak prodatih proizvoda / neto

prihod od prodaje

Za naše preduzeće koeficijent je 0,13 ili 13% = (2.450 – 2.125)

/ 2.450

Možemo zakljčiti da je dobit preduzeća u odnosu na prihode od

prodaje nakon oduzimanja troškova proizvoda 13 %. Ukoliko je ova
marža iznad granske marže to znači da je preduzeće rentabilno tj.
efikasno u proizvodnji i prodaji proizvoda tj. da ostvaruje dobit koja
je znatno iznad troškova proizvodnje.

Stopa ili marža neto dobiti. Ovaj pokazatelj je mera profitabilnosti

prihoda od prodaje nakon oduzimanja svih troškova i poreza na dobit.
Ona nam pokazuje koliko neto dobiti ostvari svaki dinar prihoda od
prodaje.

Neto dobit nakon poreza / neto prihod od prodaje

Za naše preduzeće je 0,051 ili 5,1% = 126,1 / 2.450

Na primeru našeg preduzeća vidimo da je kod njega približno 3 pare

od svakog dinara iz prihoda od prodaje deo dobiti nakon poreza.
Ukoliko je ova marža iznad granske marže to znači da preduzeće ima
veći relativni nivo profitabilnosti.

Bitno je imati na umu da ova dva odnosa treba da posmatramo

zajedno, jer ukoliko se marža bruto dobiti značajnije ne menja tokom
nekoliko godina, a marža neto dobiti tokom istog perioda opada, to
nam ukazuje da su ili povećani neproizvodni troškovi u odnosu na
prihode od prodaje ili da je u pitanju veća poreska stopa. S druge
strane ukoliko se marža bruto dobiti smanjuje u pitanju je povećanje
proizvodnih troškova.

69
Profitabilnost u odnosu na investicije. Ovi odnosi profitabilnosti
povezuje profite i ulaganja. Ovi pokazatelji su veoma bitni za javna
akcionarska preduzeća tj. ona preduzeća koja su listirana na
berzi. Menadžment akcionarskih javnih preduzeća je u obavezi da
obezbedi adekvatan povrat sredstava uloženih od strane akcionara,
drugim rečima od njega se očekuje da konstantno uvećava vrednost
akcionarskog kapitala i ukupne imovine preduzeća. Ovde ćemo
razmotriti mere koje nam ukazuju na profitabilnost preduzetih
ulaganja

Prinos na ulaganje. (engl. Return on investment – ROI). Ovaj pokazatelj

je poznat i pod nazivom prinos na imovinu ( Return on Assets – ROA).
Dobijamo ga tako što neto dobit nakon poreza stavimo u odnos sa
ukupnom imovinom.
Neto dobit nakon poreza / ukupna imovina
Za naše preduzeće za fiskalnu 2008 godinu ROI iznosi: 126,1/
1.640 = 0,077, ili 7,7%
Granski racio za ROI je: 3,2%
Možemo zaključiti da se po ovom koeficijentu naše preduzeće nalazi
znatno iznad proseka svoje grane. Koeficijent od 7,7 nam govori o
pristojnoj rentabilnost ulaganja tj. da na svakih sto dinara uloženog
kapitala naše preduzeće ostvaruje dobit od 7,7 dinara što je skoro 8
procenata. Generalno ROI meri profitabilnost ili prirast kapitala po
novčanoj jedinici ulaganja.

ROI I Du Pontov pristup. ROI ili sposobnost ostvarivanja zarade na

ukupnu imovinu se po Du Pontovoj metodi dobija na sledeći način:

Profitabilnosti prihoda od prodaje (marža neto dobiti) X

efikasnost imovine (koeficijent obrta ukupne imovine).
U slučaju našeg preduzeća to bi se iskazalo kao:
7,7 = 5,1 x 1,49
Precizno - 7,689 = 5,147 x 1,494

Ova dva odnosa sami za sebe ne govore mnogo o sposobnosti

zaradjivanja. Međutim ukoliko ih sagledamo zajedno, videćemo da do
povećane sposobnosti ostvarenja zarade dolazi usled povećanja obrta
kapitala i povećana marži neto dobiti ili samo usled povećanja jednog
od ovih pokazatelja. Model je interesantan zato što dva preduzeća sa

70
različitim racijima ova dva pokazatelja, mogu dati isti rezultat .

Prinos na glavnicu ili sopstveni akcijski kapital (engl. Return on

Equity- ROE). Ovaj pokazatelj je posebno interesantan akcionarima i
potencijalnim investitorima, jer ukazuje na sposobnost menadžmenta
da iskoristi kapital uložen od strane akcionara. Govori nam o
sposobnosti ostvarivanja zarade u odnosu na knjigovodstvenu
vrednost akcionarskog kapitala. Ova mera zapravo pokazuje procenat
ostvarenog prinosa na svaki dinar investiranog vlasničkog kapitala.
Dobija se tako što neto dobit nakon poreza (minus dividende na
prioritetne deonice ukoliko postoje) stavljamo u odnos sa glavnicom
uloženog akcionarskog kapitala.
Neto dobit nakon poreza/ vlasnički kapital (uključujući i
zadržanu zaradu)
Za naše preduzeće ROE iznosi: 0,21 ili 21% = 126,1 / 590
Možemo zaključiti da je naše preduzeće u fiskalnoj 2008 godini na
svakih 100 dinara uložene akcionarske glavnice ostvarilo dobit od 21
dinar što predstavlja visok prinos od 21%. Visok prinos na ulaganja
nam ukazuje da je preduzeće preduzimalo kvalitetne investicione
projekte i da je efikasno upravljalo troškovima.

ROE - Return on Equity – Du Pontov sistem. Kao i u slučaju pokazatelja

prinosa na ulaganje tako i kod koeficijent prinosa na sopstveni kapital
možemo primeniti Du Pontov sistem izračunavanja. On nam pomaže
u detaljnijem analiziranju elemenata koji utiču na sposobnost
ostvarivanja zarade u odnosu na uloženi sopstveni kapital. Dobija
se množenjem marže neto dobiti, koeficijenta obrta ukupne imovine
i multiplikatora glavnice

Marža neto dobiti x koeficijent obrta ukupne imovine x

multiplikator glavnice.

Multiplikator glavnice predstavlja još jednu meru finansijskog

levridža, drugim rečima što je veći odnos duga i glavnice vlasničkog
kapitala - multiplikator je veći. Dobija se tako što ukupnu imovinu
staviom u odnos sa glavnicom vlasničkog kapitala.

Multiplikator glavnice = ukupna imovina / akcionarska

glavnica

U slučaju našeg preduzeća ovakvo računanje koeficijenta ROE bi

izgledalo na sledeći način:

71
 ROE = 5,1 x 1,49 x 2,78 = 21 %
Bitno je da znamo da je pri analiziranju svih koeficijenata profitabilnosti
preduzeća potrebno da koeficijente preduzeća upoređujemo sa
koeficijentima profitabilnosti drugih sličnih preduzeća kao i sa
prosečnim standardima delatnosti u okviru koje preduzeće koje
analiziramo posluje.

c. Dodatni pokazatelji za investitore

Ovi pokazatelji pomažu investitorima da procene uspešnost

poslovanja preduzeća.

Racio zarade po akciji. Ukazuje na sposobnost preduzeća da

dugoročno stvara vrednost. Ukoliko je ovaj racio visok, on ukazuje
investitoru na mogućnost daljnjeg rasta preduzeća u budućnosti a
time i na sigurnost njegove investicije.

Dobija se na sledeći način: tržišna cena akcije/ zarada po akciji

Za naše preduzeće racio je = 50/8,41 = 5,94

Neto dobit po akciji. Ovaj racio nam pokazuje rentabilnost po jednoj

akciji i raspoloživu neto dobit koja se može ili raspodeliti akcionarima
u obliku dividende ili zadržati za daljnje investiranje. Dobija se na
sledeći način:

neto dobit / broj izdatih akcija

Za naše preduzeće racio je = 126,1/15 = 8,41 dinara

Dividendna stopa. Ova mera pokazuje procenat tekućeg prinosa

koji akcionar ostvaruje u odnosu na tržišnu vrednost akcije koju
poseduje. Dobija se na sledeći način:

dividenda po akciji / tržišna cena po akciji

Za naše preduzeće racio je = (56,1/15) / 50,00 = 0,075 ili

7,5%

Racio tržišne spram knjigovodstvene vrednosti akcije. Ovaj pokazatelj

nam ukazuje na očekivanja investitora u odnosu na buduće
performanse kompanije. Dobija se na sledeći način:

tržišna cena akcije / knjigovodstvena cena akcije

72
 Za naše preduzeće racio je = 50 / 39,33 = 1,27 ili 27 %

Suštinsko razumevanje korišćenja racio brojeva podrazumeva

analiziranje levih i desnih strana jednačina, što omogućuje sposobnost
pronicanja u uzroke smanjenja i povećanja koeficijenata. Koeficijenti
nisu svetski standardizovani, što znači da ne postoji univerzalni
model za optimalnu strategiju poslovanja. Iz tog razloga strategije
poslovanja se projektuju spram postojećih uslova poslovanja i spram
pretpostavki o budućim uslovima poslovanja.

Sažetak:

• Finansijsku analizu ne sprovode samo preduzeća, već i njegovi

dobavljači, zajmodavci kapitala i investitori (akcionari). Zato se
i način finansijske analize i ključni elementi na koje se u okviru
nje obraća pažnja razlikuju u zavisnosti od interesa onoga
ko je sprovodi. Dakle, vrsta finansijske analize se razlikuje u
zavisnosti od posebnih interesa analitičara tj zainteresovane
strane koja je sprovodi.
• Finansijska analiza se u svim slučajevima vrši na osnovu
informacija iz istih izveštaja: bilans stanja i uspeha kao i
izveštaja koje iz njih izvodimo: izvestaja o zadržanoj dobiti,
o novčanim tokovima i izveštaja o izvorima i upotrebi
sredstava.
• Bilans stanja nam daje sliku finansijskog stanja preduzeća
sumiranjem imovine, obaveza i vlasničke glavnice preduzeća
u određenom vremenskom trenutku, obično na kraju godine
ili tromesečja. Bilans uspeha sažeto opisuje profitabilnost
preduzeća. On prikazuje prihode i rashode preduzeća tokom
određenog perioda, obično godišnje ili tromesečno.
• Pri sprovođenju finansijske analize i izvlačenju zaključaka
uvek treba imati na umu da imamo posla sa računovodstvenim
stavkama, što zahteva dubinsku analizu realnog stanja
preduzeća. Na primer, treba da znamo da visina iskazane dobiti
zavisi od politike koju preduzeće vodi po pitanju iskazivanja
dobiti. Dakle, računovodstvene stavke same po sebi ne
predstavljaju uvek i realnu situaciju, što od finansijskog
analitičara zahteva duboko poznavanje raznih načina vođenja
i upravljanja preduzećem, te istorijsku analizu poslovanja
preduzeća koja će mu omogućiti da identifikuje njegove
određene karakteristike i trendove ponašanja.
• Sama finansijka analiza predstavlja proučavanje funkcionalnih
odnosa koji postoje između određenih pozicija u finansijskim

73
 izveštajima, sa ciljem donošenja verodostojne ocene
finansijskog položaja i aktivnosti preduzeća.
• Oruđa koja se upotrebljavaju za određivanje finansijskog
stanja i uspešnosti preduzeća su finansijski odnosi tj raciji.
Finansijski analitičar se koristi tim odnosima kao što se lekar
koristi laboratorijskeim nalazima kako bi dijagnostifikovao
zdravlje pacijenta. U međusobnoj kombinaciji, ovi podaci nude
korisne podatke o zdravlju preduzeća - njegovom finansijskom
stanju i profitabilnosti.
• Finansijska analiza ne razmatra jedan odnos u jednoj
vremenskoj tački, već odnos tokom vremena kako bi analitičar
odredio oblik promene i utvrdio poboljšanje/pogoršanje
u finansijskom stanju i profitabilnosti preduzeća tokom
vremena.
• Neophodno je da uporedimo dobijene indikatore preduzeća
koje analiziramo sa indikatorima za slična preduzeća ili sa
njihovim prosekom u privrednoj grani ili delatnosti u okviru
koje preduzeće posluje. Ovo upoređivanje nam pomaže u
identifikovanju bilo kog značajnijeg odstupanja od postojećeg
proseka ili standarda određene delatnosti
• Finansijski pokazatelji koji se koriste za analizu finansijskih
izvestaja mogu se generalno kategorizovati na one koji se
dobijaju iz izvestaja o bilansu stanja i one koji se dobijaju
iz bilansa uspeha i kombinacijom stavki iz bilansu uspeha i
stanja.
• Finansijski pokazatelji se mogu kategorizovati i prema onome
na šta nam ukazuju. Tako, imamo pokazatelje koji nam govore
o: likvidnosti, zaduženosti, pokriću, efikasnosti i aktivnosti
upravljanja imovinom preduzeća, i profitabilnosti i povratu
na uloženu imovinu tj sredstva.
• Bitno je imati na umu da upotrebljivost dobijenih pokazatelja
zavisi od veštine, znanja i iskustva analitičara. Finansijski
pokazatelji, sami za sebe, puno ne govore. Međutim, ukoliko ih
analiziramo na komparativnoj osnovi, povezujući informacije
koje dobijamo jedne sa drugima, i iste poredimo sa prosecima
delatnosti u okviru koje preduzeće koje analiziramo posluje,
moći ćemo da uočimo dokaze o promeni finansijskog stanja
i trendovima uspešnosti poslovanja preduzeća. Dakle, ovo
poređenje se zasniva na istorijskim podacima ali se može vršiti
i analiza budućeg stanja na osnovu finansijskih projekcija
budućeg planiranog poslovanja.

74
Pitanja:

• Koji su sve spoljni subjekti zainteresovani za sprovođenje

finansijske analize preduzeća ?
• Da ste vi investitor na tržištu kapitala za koji bi se aspekt
finansijske analize najviše zainteresovani?
• Da ste bankar koji treba da donese odluku da li da odobri
kredit nekom preduzeću, na šta bi pri analizi finansijskog
izveštaja obratili pažnju?
• Zašto je potrebno da finansijski menadžer pre pregovora sa
dobavljačima kapitala detaljno analizira finansijsko stanje
preduzeća ?
• Koji se osnovni a koji dodatni izveštaji koriste u svrhu
finansijske analize?
• O čemu nam generalno govore informacije koje dobijamo iz
bilansa stanja i bilansa uspeha?
• Zašto je bitno da pri sprovođenju finansijske analize i izvlačenju
zaključaka iz nje uvek imamo na umu da imamo posla sa
računovodstvenim stavkama?
• Šta u osnovi proučava finansijska analiza?
• Šta zapravo predstavljaju finansijski odnosi tj racio brojevi?
• Koja sve upoređivanja obuhvata analiza finansijskih odnosa?
• Da li racio finansijska analiza razmatra odnose tokom vremena
ili jedan odnos u jednoj vremenskoj tački?
• Šta sve možemo saznati o preduzeću na osnovu pokazatelja
koje dobijamo iz bilansa stanja?
• Šta sve možemo saznati o preduzeću na osnovu pokazatelja
koje dobijamo kombinacijom informacija iz bilansa stanja i
uspeha?

75
 III GLAVA: KRATKOROČNI FINANSIJSKI MENADŽMENT

Upravljanje finansijama jedne organizacije podrazumeva upravljanje

njenim kratkoročnim i dugoročnim sredstvima. U ovom poglavlju
bavićemo se glavnim aspektima kratkoročnog finansijskog
menadžmenta tj. upravljanja tekućom imovinom preduzeća. Takođe,
upoznaćemo se i sa raznovrsnim alternativama i instrumentima
koje finansijskom menadžeru stoje na raspolaganju za optimalno
obezbeđivanje i projektovanje adekvatnih izvora finansiranja
kratkoročnih potreba i obrtnog kapitala preduzeća.

1. Upravljanje obrtnim kapitalom

Optimalno upravljanje obrtnim kapitalom podrazumeva da se sa što

manjim ulaganjima u obrtni kapital ostvari što veći obim poslovanja,
neto dobit, rentabilnost i konstantna likvidnost preduzeća. Veličina
neto obrtnog kapitala proizilazi iz različitih kombinacija angažovanih
kratkoročnih i dugoročnih izvora finansiranja, a upravljanje obrtnim
kapitalom pretpostavlja upravljanje njegovim sastavnim delovima:
gotovinom, kratkoročnim hartijama od vrednosti, potraživanjima od
kupaca i konačno, zalihama.

Upravljanje obrtnim kapitalom bitno je iz nekoliko razloga. Kao

prvo, treba da znamo da tekuća imovina proizvodnih preduzeća
obično predstavlja veći deo njihove ukupne imovine. Budući da kod
takvih preduzeća, zalihe i potraživanja od kupaca čine većinski deo
ukupne imovine, od izuzetnog je značaja da se ovi oblici imovine
konstantno nadziru i kontrolisu. Ukoliko bi preduzeće dozvolilo da
ova vrsta imovine prekomerno naraste, to bi proizvelo ispod-prosečne
prinose na ulaganja, pa time i manji profit. S druge strane, ukoliko
bi preduzeće raspolagalo malim tj. nedovoljnim tekućim sredstvima,
moglo bi se suočiti sa nestašicama i prekidom proizvodnog procesa.
Zato je neophodno da finansijski menadžer konstantno procenjuje
i usklađuje rentabilnosti i rizik koji su neposredno uslovljeni
veličinom neto obrtnog kapitala. Drugi bitan razlog, za poznavanje
problematike upravljanja obrtnim kapitalom, je taj, da većina malih
preduzeća nema lak pristup dugoročnim izvorima finansiranja, pa
su zato primorana da svoje poslovanje finansiraju iz kratkoročnih
izvora finansiranja. Zato je kod malih preduzeća posao finansijskog
menadžera najviše usmeren na upravljanje obrtnim kapitalom:
novcem, utrživim hartijama od vrednosti, potraživanjima, zalihama,
obavezama prema dobavljačima. U svakom slučaju, upravljanje
obrtnim kapitalom finansijskom menadžeru oduzima najveći deo

76
vremena, jer se odluke vezane za ovu vrstu imovine ne mogu odložiti
za neko vreme kao što je to slučaj kod odluka vezanih za dugoročna
ulaganja. Treći razlog koji osvetljava značaj upravljanja obrtnim
kapitalom je taj, da odluke koje finansijski menadžer donosi u vezi
sa obrtnim kapitalom značajno utiču na rizik poslovanja, prinos i
cenu akcija preduzeća.

Uspešno upravljanje obrtnim kapitalom podrazumeva sposobnost da

se odredi optimalan nivo ulaganja u tekuću imovinu i da se odredi
odgovarajuća struktura kratkoročnog i dugoročnog finansiranja
koja će biti upotrebljenja kao podrška ulaganju u tekuću imovinu.
Dakle, s jedne strane potrebno je odrediti takav nivo ulaganja u
tekuću imovinu koji neće ugroziti kontinuitet procesa proizvodnje
niti likvidnost preduzeća, dok je s druge strane, potrebno da taj
određeni nivo ulaganja ne proizvede prekomerna tekuća sredstva,
jer će u tom slučaju preduzeće ostvarivati ispod-prosečan prinos
na ulaganja, odnosno ispod-prosečnu dobit. Zato je izuzetno bitno
ostvariti adekvatan balans između profitabilnosti i rizika ulaganja.

1.1. Analiza neto obrtnog kapitala

Obrtni kapital pod kojim podrazumevamo tekuću imovinu može se
generalno klasifikovati na dva načina:
• prema komponentama tj. prema vrsti imovine koja ga čini. To
su novac, utržive hartije od vrednosti, potraživanja od kupaca
i zalihe.
• prema vremenskoj karakteristici - na stalni i privremeni obrtni
kapital. Trajni obrtni kapital je ona količina tekuće imovine koja
je preduzeću potrebna da ispuni svoje minimalne dugoročne
potrebe. On je vrlo sličan fiksnoj tj. trajnoj imovini preduzeća,
jer je novčana investicija u njega dugoročne prirode. Takođe,
trajni obrtni kapital se, kao i fiksna imovina, uvećava sa
povećanjem proizvodnje. Međutim, on se od fiksne imovine
razlikuje po tome što se stalno menja. Zgrade ili mašine ostaju
iste, ali zalihe, potraživanja i gotovina su imovina koja je
podložna stalnim promenama. Drugim rečima, trajni obrtni
kapital predstavlja stalni nivo investicija u tekuću imovinu
čiji se pojedini delovi konstantno obrću i menjaju. Privremeni
obrtni kapital je iznos investicije u tekuću imovinu koji se
menja u zavisnosti od sezonskih potreba. On je, poput trajnog
obrtnog kapitala, takođe, sačinjen od pojedinih komponenti
tekuće imovine koje se stalno menjaju, međutim on se finansira
iz izvora koji je i sam sezonske ili privremene prirode.

77
 1.2. Kratkoročno i dugoročno finansiranje tekuće imovine
Zadatak finansijskog menadžera je da odredi strategiju finansiranja
tekuće imovine. On treba da se odluči da li će da koristi kratkoročne
ili dugoročne izvore finansiranja ili oboje. U zavisnosti od generalne
strategije preduzeća, finansijskog zdravlja preduzeća, kao i sklonosti
samog finansijskog menadžera prema preuzimanju rizika, bira se
i određena strategija koja se ogleda u većem ili manjem balansu
između zahteva za većom profitabilnošću (što nosi i veći rizik jer se
tekuća imovina održava na minimalnom nivou) i zahteva za sigurnim
i likvidnim poslovanjem (koje podrazumeva veće investicije u tekuću
imovinu ali time i manji profit).
Uobičajene su tri strategije finansiranja tekuće imovine:
• Opuštena strategija

• Restriktivna strategija

• Agresivna strategija

Opuštena strategija podrazumeva da se trajna tekuća imovina

finansira iz dugoročnih izvora finansiranja. Osnovni smisao ove
strategije je da u prvi plan stavlja likvidnost, pa samim tim zahteva
visoko učešće obrtnog kapitala. S obzirom, da ova strategija favorizuje
likvidnost u odnosu na rentabilnost, ona podrazumeva i niži prinos
na imovinu. Drugim rečima, preduzeće će plaćati kamate na dug
kojim su finansirane i sezonske potrebe za tekućom imovinom, i
onda kada mu ta tekuća imovina više nije potrebna. Ova strategija
se još naziva i konzervativnom strategijom. Što je nivo dugoročnog
finansiranja tekuće imovine viši, smatra se da je finansijska politika
preduzeća konzervativnija. Ovakva politika pretpostavlja veći nivo
sigurnostt. Međutim, troškovi ovakvog finansiranja tekuće imovine
su veći, što će uticati da profit preduzeća bude manji.

Restriktivna strategija podrazumeva da se dugoročne investicije

finansiraju iz dugoročnih izvora finansiranja, a kratkoročne iz
kratkoročnih izvora finansiranja. Dakle, privremeni obrtni kapital,
tj. sezonske promene u tekućoj imovini finansiraju se kratkoročnim
dugom, dok se stalne komponente tekuće imovine i sva fiksna
imovina finansiraju dugoročnim dugom ili akcionarskim kapitalom.
Objašnjenje za ovu strategiju je u tome da ukoliko bi se dugoročni
dug upotrebio za finansiranje kratkoročnih potreba, preduzeće bi
plaćalo kamate na pozajmljenja sredstva i onda kada bi potreba za
finansiranjem tj. ulaganjem u kratkoročnu imovinu prestala. Ova
strategija, pre svega, stavlja akcent na rentabilnost poslovanja i

78
naziva se još sigurnosnom strategijom tj. strategijom zaštite, gde je
granica sigurnosti na nultoj poziciji.

Agresivna strategija pretpostavlja postojanje negativne granice

sigurnosti i veliki rizik, jer preduzeće izvestan minimu tekuće
imovine obezbeđuje iz kratkoročnih izvora finansiranja. U ovom
slučaju, preduzeće putem kratkoročnog zaduživanja finansira i deo
svog trajnog obrtnog kapitala. To ima za posledicu da preduzeće
mora refinansirati taj dug onda kada dospe na naplatu, što povećava
rizik poslovanja. Što je deo trajnje tekuće imovine koji se finansira iz
kratkoročnog duga veći, to je strategija finansiranja obrtnog kapitala
agresivnija. Ova strategija stavlja akcenat na povećanje profita.

1.3. Neto obrtni kapital i ciklus konverzije u gotovinu

Razlika između tekuće imovinei i tekućih obaveza daje neto obrtni

kapital

AKTIVA: Pozicije
Iznos PASIVA: Pozicije tekućih obaveza Iznos
tekuće imovine

Gotov novac 300 Kratkoročni zajmovi 2.000

Hartije od
100 Obaveze prema dobavljačima 5.300
vrednosti
Potraživanja od
4.500 Porezi 30
kupaca

Zalihe 3.000 Tekuća plaćanja za dugoročni dug

Ukupna tekuća
7.900 Ukupne kratkoročne obaveze 7.540
imovina

Tabela 5: Tekuća imovina i tekuće obaveze preduzeća

Iz tabele 5. možemo videti da neto obrtni kapital preduzeća iznosi:
360 = 7.900 – 7.540
Budući da veličina neto obrtnog kapitala predstavlja pokazatelj
stepena likvidnosti poslovanja, važno je da znamo da odredimo
i racio neto obrtnog kapitala koji dobijamo tako što ukupan neto
obrtni kapital stavimo u odnos sa ukupnim kapitalom preduzeća.

Racio neto obrtnog kapitala = neto obrtni kapital/ ukupni kapital

79
Međutim, nemaju sva preduzeća potrebu za istim iznosom tj.
veličinom obrtnog kapitala. Na primer, sama delatnost u kojoj
preduzeće posluje dobrim delom određuje potrebu za određenom
veličinom neto obrtnog kapitala. Proizvodna preduzeća imaju potrebu
za većim učešćem obrtnog kapitala u ukupnom kapitalu, jer imaju
i veće potrebe za držanjem zaliha sirovana i gotovoh proizvoda. S
druge strane, preduzeća koja posluju u sektoru finansijskih usluga
nemaju gotovo nikakave potrebe za zalihama.

U svakom slučaju, održavanje likvidnosti preduzeća zavisi od

sposobnosti preduzeća da brzo pretvori pojedine oblike obrtnog
kapitala u gotov novac. Stvar je u tome, da što su tekuće obaveze
preduzeća pokrivene većim iznosom neto obrtnog kapitala, to je i
veća verovatnoća da će neke pozicije neto obrtnog kapitala biti
pretvorene u gotovinu onda kada ta gotovina bude potrebna za
isplatu dospelih obaveza. Zato se od finansijskog menadžera očekuje
da dobro poznaje proces pretvaranja obrtnog kapitala u gotovinu,
kao i da pojedine faze ovog procesa koristi za usklađivanje realnih
prihoda i rashoda tekućeg poslovanja. Stoga je, ciklus konverzije u
gotovinu bitna mera koja nam pokazuje raskorak između perioda
plaćanja obaveza dobavljačima i perioda naplate potraživanja. Ciklus
konverzije u gotovinu finansijskom menadžeru signalizira da li ima
ili nema potrebe da preduzme određene mere i aktivnosti vezane za
očuvanje likvidnosti preduzeća.

Plaćanje obaveza ---------------------- naplata potraživanja

Likvidnost

Vođenje računa o ovom vremenskom raskoraku bitno je zato, što on

u suprotnom može da prouzrokuje dodatne troškove poslovanja koji
se odnose na:

• troškove očuvanja tekuće imovine

• troškove kapitala
• troškove nastale usled nelikvidnosti tj neizmirenja
obaveza
Ciklus konverzije u gotovinu se može definisati kao prosečno vreme
trajanja jednog obrta gotovine. Ovo prosečno vreme predstavlja
prosečan vremenski period koji postoji između vremena kada tekuće
obaveze dospevaju na naplatu i prosečnog vremenskog perioda koji je
potreban da se proizvod proda i unovči, odnosno, da se potraživanja
od kupaca naplate.

80
 Kod ovog ciklusa ključna su tri perioda u upravljanju obrtnim
kapitalom:

I. Period plaćanja dobavljačima Period plaćanja dobavljačima

dobijamo na sledeći način: 365 dana/ koeficijent obrta
dobavljača. Ovaj period predstavlja vreme od datuma nabavke
materijala ili proizvoda do datuma plaćanja preuzetih obaveza.
Što je taj period duži, duži je i period koji je na raspolaganju
za konverziju potraživanja u gotovinu.

II. Period zadržavanja zaliha. Period zadržavanja zaliha dobijamo

na sledeći način: 365 dana/ koeficijent obrta zaliha. Ovaj
period predstavlja vreme zadržavanja proizvoda u preduzeću
Što je period duži, veće su i investicije u održavanje zaliha
robe.

III. Period naplate potraživanja. Period naplate potraživanja

dobijamo na sledeći način: 365 dana/ koeficijent obrta
kupca. Ovaj period prestavlja vreme između datuma kada su
potraživanja nastala i konverzije potraživanja u novac. Što je
ovaj period duži, povećavaju se i investicije obrtnog kapitala u
potraživanja od kupaca.

Ciklus konverzije obrtnog kapitala u gotovinu dobijamo kada saberemo

prosečan period zadržavanja zaliha i naplate potraživanja i od
dobijenog zbira oduzmemo prosečan period plaćanja dobavljačima.

Ciklus konverzije obrtnog kapitala u gotovinu =

period zadržavanja zaliha + period naplate potraživanja - period plaćanja
dobavljačima

Primer ciklusa konverzije u gotovinu:

Ukoliko naše preduzeće ima period zadržavanja zaliha 50 dana,

period naplate potraživanja 72 dana i perod plaćanja dobavljačima
60 dana onda je kod njega ciklus konverzije u gotovinu = 50 + 72
– 60 = + 62 dana

U ovom primeru ciklus konverzije ima pozitivan predznak. Međutim,

kao što ćemo videti u sledećem primeru on može imati i negativan
predznak.
Ukoliko preduzeće ima period zadržavanja zaliha 20 dana, period
naplate potraživanja 30 dana, i perod plaćanja dobavljačima 60
dana onda je kod njega ciklus konverzije u gotovinu = 20 + 30 – 60
= - 10 dana

81
Bitno je da imamo na umu da ukoliko je ciklus konverzije u gotovinu
negativan, manja je i brzina obrta kapitala, što rezultira i većim
troškovima održavanja i čuvanja imovine. Tada je potrebno da
finansijski menadžer preduzeme mere i aktivnosti koje će doprineti
smanjenju zaliha kao i da preispita kreditnu politiku preduzeća
prema kupcima.

Sažetak:

• Optimalno upravljanje obrtnim kapitalom podrazumeva

da se sa što manjim ulaganjima u obrtni kapital ostvari što
veći obim poslovanja, neto dobit, rentabilnost i konstantna
likvidnost preduzeća.
• Upravljanje obrtnim kapitalom pretpostavlja upravljanje
njegovim sastavnim delovima: gotovinom, kratkoročnim
hartijama od vrednosti, potraživanjima od kupaca i
konačno, zalihama.
• Upravljanje obrtnim kapitalom zahteva pronalaženje
balansa između profitabilnosti i rizika. Drugim rečima
potrebno je odrediti takav nivo ulaganja u tekuću imovinu
koji s jedne strane neće ugroziti kontinuitet procesa
proizvodnje niti likvidnost preduzeća, a s druge strane neće
uzrokovati prekomerna tekuća sredstva što bi za posledicu
imalo ostvarenje ispodprosečnog prinosa na ulaganje.
• Uobičajene su tri strategije finansiranja tekuće imovine:
opuštena strategija, restriktivna strategija i agresivna
strategija.
• Ciklus konverzije u gotovinu se može definisati kao prosečno
vreme trajanja jednog obrta gotovine. Ovo prosečno vreme
predstavlja prosečan vremenski period koji postoji između
vremena kada tekuće obaveze dospevaju na naplatu i
prosečnog vremenskog perioda koji je potreban da se
proizvod proda i unovči tj da se potraživanja od kupaca
naplate.
• Kod ciklusa konverzije u gotovinu ključna su tri perioda
u upravljanju obrtnim kapitalom: period plaćanja
dobavljačima, period zadržavanja zaliha, i period naplate
potraživanja.

Pitanja:

• Koji su sastavni delovi obrtnog kapitala?

• Zašto je važno upravljati obrtnim kapitalom?
• Šta podrazumevamo ppd uspešnim upravljanjem obrtnim
kapitalom?

82
• Na koja se dva načina može klasifikovati obrtni kapital?
• Koje su to tri uobičajene strategije upravljanja tekućom
imovinom?
• Da ste menadžer koji je sklon preuzimanju većeg rizika
i stvaranju profita koju bi ste strategiju primenili kod
upravljanja tekućom imovinom?
• Na šta finansijskom menadžeru ukazuje ciklus konverzije
u gotovinu?
• Koja su to tri ključna perioda ciklusa konverzije u
gotovinu?

83
 2. Upravljanje gotovinom

Kao što smo napomenuli u prethodnom poglavlju, upravljanje obrtnim

kapitalom podrazumeva razne aspekte upravljanja pojedinačnim
oblicima tekuće imovine. Kao što je potrebno odrediti optimalan
nivo ukupnog obrtnog kapitala, potrebno je to učiniti i sa njegovim
pojedinačnim sastavnim oblicima. U ovom poglavlju ćemo se baviti
problematikom upravljanja gotovinom kao jednim od sastavnih
delova imovine obrtnog kapitala.
Priorodno je da se zapitamo zašto je potrebno da preduzeće drži
gotovinu? Preduzeće drži gotovinu obično iz tri razloga: zbog
transakcijskih potreba, tj. za obezbeđenje plaćanja dospelih obaveza,
plata, poreza, dividendi; zbog špekulativnih razloga, u smislu
iskorišćavanja povremenih mogućnosti zarade ( na primer, može da
se desi da dođe do neočekivanog pada cena sirovine, pa preduzeće
može sirovinu da kupi jeftino a potom je mnogo skuplje proda);
zbog određene sigurnosti, drugim rečima iz opreza zahvaljujući
kom će preduzeće biti u stanju da ispuni neočekivane potrebe za
gotovinom.

2.1. Strategije upravljanja gotovinom

Upravljanje gotovinom podrazumeva efikasno prikupljanje, raspodelu

i privremeno investiranje viška gotovine. Polazišna odrednica
upravljanja gotovinom je određivanje optimalanog iznosa koji treba
da se drži u gotovini i u kratkoročnim hartijama od vrednosti.
Finansijski menadžer treba konstantno da dobija izveštaje o stanju
novca na svakom bankovnom računu preduzeća, o plaćanjima
gotovinom, o prosečnim dnevnim tokovima gotovine, o položaju
kratkoročnih hartija od vrednosti kojima preduzeće raspolaže kao
i konstantne izveštaje o promeni vrednosti tih hartija. Budući da je
gotovinom potrebno upravljati i na efikasan način, to od finansijskog
menadžera zahteva stalnu brigu za održavanjem likvidnosti i brigu
o obezbeđenju iznosa gotovine koji je potreban za nesmetano
poslovanje. Zato je prevashodni zadatak finansijskog menadžera da
obezbedi da prosečno trajanje perioda obrta gotovine bude što kraće
i da koeficijent obrta gotovine bude što veći.
Strategija upravljanja gotovinom se u praksi uglavnom svodi na:
• Prolongiranje isplate kratkoročnih obaveza u granicama
mogućnosti
• Povećanje efikasnosti korišćenja zaliha
• Skraćenje perioda naplate potraživanja od kupaca

84
Preduzeće ima na raspolaganju različite metode naplate svojih
potraživanja i plaćanja svojih obaveza koje može da koristi za
poboljšanje efikasnosti upravljanja svojom gotovinom. Dakle, metode
prolongiranja isplate obaveza i skraćenje perioda naplate potraživanja
uzajamno deluju na sveobuhvatnu efikasnost upravljanja gotovinom.
Suština je u tome da će preduzeće imati koristi od ubrzavanja procesa
primanja gotovine i usporavanja procesa njene isplate. Danas,
preduzeća koriste sofisticirane tehnike za ubrzanje procesa naplate
potraživanja i usporavanje njenog odliva.
U neke od tehnika ubrzavanja naplate potraživanja spadaju:

• Brza priprema i slanje računa koja podrazumeva ranije

dostavljanje računa kupcima koji imaju različite navike
plaćanja, jer neki kupci račun plate odmah nakon što ga
prime a neki to čine poslednjeg dana navedenog roka. Takođe,
preduzeća račune mogu slati isti dan po isporuci robe, mogu
račun poslati faksom ili mogu zahtevati avansno plaćanje.
Izdavanje računa se može i u potpunosti izbeći upotrebom
prethodno odobrenog zaduženja što podrazumeva da kupac
sa preduzećem potpiše ugovor na osnovu kog mu dopušta da
automatski odbije dugovanje s njegovog bankovnog računa
na određeni datum i tako prenese sredstva s njegovog računa
na svoj račun.

• Ubrzana plaćanja kupaca što podrazumeva ubrzanje vremena

tokom kog ček putuje poštom ili skraćivanje vremena za
uplate.

• Ubrzanje procesa obrada faktura do trenutka njihovog

deponovanja u banci i ubrzanje vremena prolaska računa kroz
bankarski sistem do momenta kada se nađe na bankovnom
računu kupca.

U tehnike prolongiranja isplate dospelih obaveza spadaju:

Plaćanje menicom, koja za razliku od klasičnog računa nije plativa
na zahtev. Kada se menica prezentuje banci izdavaoca menice,
banka je obavezna da konsultuje izdavaoca o prihvatanju zahteva
za plaćanje. Tek nakon toga, preduzeće izdavaoc menice kod banke
deponuje sredstva za pokrivanje plaćanja menice. Time preduzeće
dobija mogućnost da drži manje gotovine na bankovnom računu.
Stvar je u tome da mnoga preduzeća ne žele da održavaju suvišne
gotovinske bilanse, jer višak gotovine mogu da usmere na kupovinu
utrživih hartija od vrednosti i tako zarade kamatu. Što je kamata na
kratkoročne hartije od vrednosti veća to je veći i oprtunitetni trošak
održavanja umrtvljenih gotovinskih sredstava.

85
 2.2. Tržište novca u funkciji efikasnog upravljanja
gotovinom

Bez obzira na svoj naziv, na tržištu novca se ne trguje novčanicama

već kratkoročnim hartijama od vrednosti. Hod V sa kojima se trguje na
tržištu novca imaju tri zajedničke osnovne karakteristike: obično se
prodaju u velikim apoenima; imaju nizak rizik neplaćanja; dospevaju
u toku godine dana od datuma njihovog prvobitnog izdavanja ( većina
ovih instrumenata dospeva u toku 120 dana)

Dobro razvijeno i aktivno tržište novca za preduzeće predstavlja idealno

mesto kratkoročnog skladištenja viška sredstava. Isto tako novčana
tržišta državi i preduzećima nude jeftin izvor sredstava. Koriste ga i
finansijski posrednici kada im je potrebna novčana infuzija. Većina
ulagača na novčanim tržištima kratkoročno skladište svoja sredstva
bez očekivanja visokog prinosa. Pre svega, oni tržište novca koriste
za privremeno ulaganje koje će im omogućiti veći prinos od prinosa
koji bi dobili da svoju gotovinu drže u bankama. Na primer, ukoliko
investitori poseduju višak gotovine za dugoročna ulaganja, oni
jednostavno mogu proceniti da trenutni tržišni uslovi nisu povoljni
za kupovinu akcija, ili obveznica. Ono što iznad svega treba imati na
umu je da je držanje ne angažovanog novca skupo za ulagača, jer
ne angažovana gotovina predstavlja oportunitetni trošak u smislu
izgubljene zarade na kamatama. Prisetimo se da je oportunitetni
trošak nekih sredstava jednak iznosu kamata žrtvovanih zbog ne
ulaganja u alternativna sredstva. Upravo tržišta novca nude načine
angažovanja gotovine čime se može izbeći ili smanjiti oportunitetni
trošak sredstava. Tržište novca se generalno smatra jeftinim izvorom
kratkoročnih sredstava.

Postavlja se pitanje zašto korporacije i vlade država ponekad imaju

potrebu da brzo dođu do novca? Prvenstveni razlog je što su priliv i
odliv novca vrlo retko sinhronizovani. Preduzeća se redovno suočavaju
sa problemom neusaglašenosti svojih prihoda i rashoda. Tržište
novca im nudi efikasan i jeftin način rešavanja ovog problema.

Veliki broj učesnika na tržištu novca su istovremeno aktivni i kao

dužnici i kao kreditori. Najpouzdanije je da identifikujemo primarne
učesnike na tržištu novca : Ministarstvo finansija, NB, komercijalne
banke, preduzeća, investicioni fondovi, kompanije za trgovinu HodV,
privatna lica.

Razni instrumenti na tržištu novca udovoljavaju različitim potrebama

učesnika na ovom tržištu. Međutim, sve HodV tržišta novca

86
karakteriše likvidnost, sigurnost i kratki rokovi dospeća. One se
razlikuju po nekim svojim specifičnostima. Pošto po pravilu dubina
sekundarnog tržišta određenog finansijskog instrumenta određuje i
njegovu likvidnost, za ove kratkoročne instrumente možemo reći da
su vrlo likvidni jer imaju razvijena duboka sekundarna tržišta koja
omogućavaju da se ovi instrumenti mogu brzo kupiti ili prodati uz
niske transakcione troškove.

Kratkoročne HodV donose prinos u vidu kamate koju emitent plaća

kupcu za korišćenje gotovine koju je dobio njihovom prodajom.
Napomenuli smo da kupljene kratkoročne H od V za preduzeće
predstavljaju likvidna sredstva, dok, s druge strane, emitovane
kratkoročne H od V za preduzeće predstavljaju kratkoročnu
obavezu.

Uobičajene vrste kratkoročnih HodV.

Najuobičajeniji instrumenti tržišta novca koji su preduzeću dostupni

za gotovinsko investiranje su:

• Komercijalni zapisi. Komercijalni zapisi su neosigurane

dugovne HodV koje izdaju preduzeća. One dospevaju na
naplatu najviše za 270 dana. Budući da su neosigurani,
samo najveća preduzeća sa najvećim kredibilitetom izdaju
komercijalne zapise. Preduzeće za izdate komercijalne
zapise plaća određenu kamatnu stopu koja odražava stepen
njegovog rizika. Komercijalni zapisi uvek imaju izvorni rok
dospeća, koji je kraći od 270 dana. Time se izbegava potreba
registracije zapisa kod komisije za hartije od vrednosti, jer
se obaveza registracije ne primenjuje za hartije sa rokom
kraćim od 270 dana. Najveći broj komercijalnih zapisa ima
rok dospeća između 20 i 45 dna. Većina komercijalnih zapisa
se izdaje uz diskont. Oko 60% komercijalnih zapisa izdavatelj
prodaje direktno kupcu, što nam govori da ne postoji snažno
sekundarno tržište komercijalnih zapisa. I pored toga što nije
u obavezi da to učini, trgovac će otkupiti komercijalni zapis
ukoliko njegov držatelj ima neodložnu potrebu za gotovinom.
Velika preduzeća koja izdaju komercijalne zapise prodaju ih
ili preko jednog od dilera na tržištu komercijalnih zapisa ili
ih direktno plasiraju, pri čemu zaobilaze dilere i prodaju ih
direktno samom investitoru. Prednost direktnog plasmana je
u uštedi na naknadi dileru za posredovanje.

• Sertifikat o depozitu. Ova HodV predstavlja pismeni instrument

potvrde o vremenski određenom položenom depozitu izvesne
sume novca kod neke banke. On je prenosiv i može se

87
 unovčiti pre roka dospeća. Njegov prinos je veći od prinosa na
blagajničke zapise, a sličan prinosu na komercijalne zapise.

• Blagajnički zapisi, državne kratkoročne obveznice – rizični

zapisi. Da bi finansirala nacionalni dug, državna blagajna
izdaje razne dužničke HodV. U SAD najzastupljenija likvidna
HodV je rizični zapis. Rizični zapisi imaju rok dospeća od 91
dana, 182 dana, ili 12 meseci. Prinos ulagačima dolazi iz
povećanja vrednosti zapisa od vremena kada je kupljena do
vremena kada dospeva. Kod rizičnih zapisa rizik neplaćanja je
gotovo jednak nuli, jer i u slučaju da država ostane bez novca,
ona uvek ima mogućnost da doštampa novac kako bi isplatila
obaveze po osnovu izdatih HodV.

• Bankovni akcepti. Bankovni akcepti predstavljaju naloge za

plaćanje određenog novčanog iznosa, donositelju akcepta na
tačno određeni dan. Iako se ovi instrumenti koriste još od
12 veka, popularnost stiču tek 1960-ih kada je obim njihove
međunarodne trgovine značajnije porastao. Uglavnom se
koriste za finansiranje dobara koja još nisu prenesena od
prodavca ka kupcu. Ove HodV su ključne za međunarodnu
trgovinu, jer bez njih se mnoge transakcije jednostavno ne
bi dogodile. Bankovni akcept štiti sve strane uključene u
posao od potencijalnih gubitaka. Zahvaljujući bankovnom
akceptu, izvoznik svoj novac dobija odmah, što je važno kada
rok dospeća plaćanja podrazumeva duži vremenski period
nakon isporuke robe. Takođe, izvoznik je zaštićen od valutnog
rizika, jer lokalna banka vrši plaćanje u domaćoj valuti.
Izvoznik takođe ne mora procenjivati kredibilitet uvoznika,
jer uvoznikova banka garantuje plaćanje. Sekundarno tržište
bankarskih akcepta je veoma aktivno. S obzirom, da su ovi
akcepti plativi donositelju, mogu se kupovati i prodavati do
dospeća. Prodaju se diskontovani, poput komercijalnih i
rizičnih zapisa. Dileri na tržištu spajaju kompanije koje žele
da diskontuju bankarske akcepte i one koje žele da u njih
ulože novac. Kamatne stope na bankarske akcepte su niske
jer je njihov rizik neplaćanja vrlo mali.

2.3. Plasman periodičnih viškova gotovine

Efikasno upravljanje gotovinom, s jedne strane, podrazumeva

izbegavanje troškova usled nedostatka gotovine za tekuće poslovanje,
dok s druge strane, podrazumeva izbegavanje oprtunitetnih troškova
koji nastaju usled viška neiskorišćene gotovine. Drugim rečima,
potrebno je osloboditi što veći iznos gotovine koji će donositi neki
prinos, a da se pri tom ne ugrozi likvidnost preduzeća. Jedan od

88
najsigurnijih načina za postizanje ovog cilja je plasman viška gotovine
u kratkoročne hartije od vrednosti. Kao što smo ranije napomenuli,
kratkoročne hartije od vrednosti sa rokom dospeća do tri meseca se
u računovodstvenom kontekstu tretiraju kao ekvivalenti gotovine.
Ostale kratkoročne hartije od vrednosti, sa rokom dospeća dužim od
tri meseca ali kraćim od godinu dana, tretiraju se kao kratkoročne
investicije.

Ulaganje u kratkoročne hartije od vrednosti. Portfolio kratkoročnih

hartija od vrednosti koje preduzeće ima u svom vlasništvu obično
se može podeliti na tri dela. U prvi deo spadaju one kratkoročne
hartije od vrednosti koje služe za podmirenje tekućih ili neočekivanih
potreba za gotovinom. Drugim rečima, ukoliko je stanje gotovine
preduzeća na početku dana manje od potrebnog, preduzeće će
prodati jedan deo brzo utrživih hartija od vrednosti i u toku radnog
dana doći do potrebnog iznosa gotovine. Bitno je imati na umu da te
hartije od vrednosti moraju posedovati karakteristiku brze odnosno,
dnevne utrživosti. Ovaj deo portfelja kratkoročnih hartija od
vrednosti možemo nazvati brzo utržive hartije od vrednosti. U drugi
deo portfelja krtakoročnih hartija od vrednosti spadaju one Hod V
koje se koriste za isplatu unapred poznatih gotovinskih obaveza
preduzeća. Na primer, preduzeću je unapred poznat tromesečni
ritam isplate obaveza po osnovu poreza ili dividendi. Takođe, poznati
su mu i periodi plaćanja obaveza po osnovu kamate na pozajmljena
sredstva. Da rezervisana gotovinska sredstva za isplatu ovih obaveza
ne bi stajala neiskorišćenja na gotovinskom računu preduzeća,
ona se privremeno investiraju u kratkoročne hartije od vrednosti i
donose određenu kamatu. Ovaj deo portfelja kratkoročnih hartija
od vrednosti možemo nazvati gotovinom koja se može kontrolisati,
jer se koristi za podmirenje unapred poznatih gotovinskih obaveza
preduzeća. U treći deo portfelja kratkoročnih HodV spadaju one
hartije u koje su plasirana gotovinska sredstva koja predstavljaju
apsolutni višak, dakle ona ne služe ni za podmirenje neočekivanih
potreba za gotovinom, niti za podmirenje unapred poznatih obaveza.
Budući da preduzeće nema potrebu za tim sredstvima, ono ih
investira u kratkoročne HodV, čime izbegava oprtunitetni trošak koji
bi nastao ukoliko bi ta sredstva ležala neiskorišćena.

Ključne karakteristike na osnovu kojih preduzeće treba da se odluči

za investiranje u određene kratkoročne hartije od vrednosti su
njihova: utrživost, sigurnost, prinos i rok dospeća.

Proverena utrživost HodV podrazumeva da se takva HodV može vrlo

brzo prodati i pretvoriti u gotovinu po istoj ili približno istoj tržišnoj

89
ceni po kojoj je kupljena. Time se eliminiše rizik nelikvidnosti.
Najlikvidnije su državne H od V i one emitovane od strane preduzeća
sa visokim poslovnim bonitetom.

Sigurnost predstavlja najosnovniji test kroz koji moraju da prođu

kratkoročne HodV pre nego što ih uključimo u svoj portfolio. Tu se
konkretno misli na sigurnost uložene glavnice, odnosno, povrata
istog iznosa gotovine koji je uložen pri kupovini te HodV. Sigurnost
se meri na osnovu upoređivanja sa državnim obveznicama koje se
smatraju nasigurnijim ukoliko se drže do isteka roka dospeća.

Prinos na hartiju od vrednosti je vezan za kamatu koju donosi

ta hartija i za njenu prodaju pre roka dospeća. Dakle, finansijski
menadžer mora biti svestan rizika koji nosi svaka HodV. Visina
prinosa tj kamata na pojedine HodV uslovljena je:

• Rizikom od neplaćanja koji je vezan za mogćnost tj. stepen

verovatnoće da dužnik nije u stanju da plati dospelu obavezu
ili glavnicu

• Slučajnim rizikom koji, na primer, može nastati iznenadnim

preuzimanjem preduzeća od strane drugog preduzeća (Državne
HodV su izuzete od ovog rizika).

• Rizikom od promena cene HodV tj. promenom kamatnih stopa,

na šta utiče i stopa inflacije, pa se u nominalnu cenu H od V
uključuje i efekat buduće inflacije.

• Rizikom od nelikvidnosti tj. nemogućnošću brze utrživosti

HodV po istoj ili sličnoj tržišnoj ceni po kojoj je kupljena.

Budući da su cene HodV lako promenljive, trebalo bi izbegavati

njihovu prodaju pre isteka roka dospeća.

Dospeće. Dospeće se odnosi na vreme trajanja HodV. Kratkoročne HodV

imaju različite rokove dospeća. Neke hartije imaju standardizovane
rokove dospeća, dok se kod drugih ti rokovi mogu odrediti na osnovu
posebnih potreba. Bitno je imati na umu da što je rok dospeća duži,
veći je i njihov prinos, s tim da je rizik te HodV takođe veći.

2.4. Bumolov model (Viliam Bumol)

Najznačajniji model za utvrđivanje optimalnog iznosa gotovine i

kratkoročnih H od V je takozvani Bumolov model. Po ovom modelu
iznos koji je potreban da bi se odgovorilo na dospele gotovinske

90
obaveze preduzeća jednak je vrednosti prodatih kratkoročnih H od V
koje preduzeće poseduje.

Po ovom modelu upravljanje gotovinom se svodi na iznalaženje

optimalnog iznosa gotovine. Otimalan iznos gotovine do kog preduzeće
dolazi pribavljanjem dodatnog iznosa gotovine koji se dobija prodajom
kratkoročnih H od V, dobija se kada je cena koštanja transakcije po
novčanoj jedinici HodV jednaka njenoj kamatnoj stopi.

Model ističe sličnost između problema zaliha i problema upravljanja

gotovinom. U pitanju je odnos gotovinske ravnoteže s jedne strane, i
nivoa kamatne stope i cene koštanja transakcije s druge strane.

Optimalan iznos prodatih H od V :

Primer:
Preduzeće prodaje državne obveznice po kamatnoj stopi od 8%. Cena
obveznice je 20 din. Preduzeće isplaćuje kamatu na pozajmljena
sredstva u godišnjem iznosu od 1.260.000 din. Koliki bi bio optimalan
iznos koji bi preduzeće trebalo da obezbedi prodajom svojih HodV?

Optimalan iznos prodatih H od V:

Viša kamatna stopa je povoljnija za preduzeće, jer određuje manji

iznos koji je potreban od prodaje H od V, pa samim tim i manji
potrebni broj H od V za prodaju.

Sažetak:

• Upravljanje gotovinom podrazumeva efikasno prikupljanje,

raspodelu i privremeno investiranje viška gotovine.
Polazišna odrednica upravljanja gotovinom je određivanje
optimalanog iznosa koji treba da se drži u gotovini i u

91
 kratkoročnim hartijama od vrednosti.
• Budući da je gotovinom potrebno upravljati i na efikasan
način, to od finansijskog menadžera zahteva stalnu brigu
za održavanjem likvidnosti i brigu o obezbeđenju iznosa
gotovine koji je potreban za nesmetano poslovanje. Zato je
prevashodni zadatak finansijskog menadžera da obezbedi
da prosečno trajanje perioda obrta gotovine bude što kraće
i da koeficijent obrta gotovine bude što veći.
• Strategija upravljanja gotovinom se u praksi uglavnom
svodi na: prolongiranje isplate kratkoročnih obaveza u
granicama mogućnosti; povećanje efikasnosti korišćenja
zaliha i na skraćenje perioda naplate potraživanja od
kupaca.
• Preduzeće ima na raspolaganju različite metode naplate
svojih potraživanja i plaćanja svojih obaveza koje može
da koristi za poboljšanje efikasnosti upravljanja svojom
gotovinom. Dakle, metode prolongiranja isplate obaveza i
skraćenje perioda naplate potraživanja uzajamno deluju
na sveobuhvatnu efikasnost upravljanja gotovinom.
• U neke od tehnika ubrzavanja naplate potraživanja
spadaju: Brza priprema i slanje računa, Ubrzana plaćanja
kupaca, i Ubrzanje procesa obrada faktura
• Efikasno upravljanje gotovinom podrazumeva sposobnost
preduzeća da oslobodi što veći iznos gotovine koji će
donositi neki prinos, a da se pri tom ne ugrozi likvidnost
preduzeća. Jedan od najsigurnijih načina za postizanje
ovog cilja je plasman viška gotovine u kratkoročne hartije
od vrednosti.
• Hod V sa kojima se trguje na tržištu novca imaju tri
zajedničke osnovne karakteristike: obično se prodaju u
velikim apoenima; imaju nizak rizik neplaćanja; dospevaju
u toku godine dana od datuma njihovog prvobitnog
izdavanja ( većina ovih instrumenata dospeva u toku 120
dana)
• Kratkoročne HodV donose prinos u vidu kamate koju
emitent plaća kupcu za korišćenje gotovine koju je dobio
njihovom prodajom. Kupljene kratkoročne H od V za
preduzeće predstavljaju likvidna sredstva dok s druge strane
emitovane kratkoročne H od V za preduzeće predstavljaju
kratkoročnu obavezu. Iz toga proizilazi da preduzeće tržište
novca koristi za finansiranje obrtnog kapitala i za oplodnju
kratkoročnih sredstava putem plasiranja viška gotovine.
• Portfolio kratkoročnih hartija od vrednosti koje preduzeće
ima u svom vlasništvu obično se može podeliti na tri dela.
U prvi deo spadaju one kratkoročne hartije od vrednosti
koje služe za podmirenje tekućih ili neočekivanih potreba
za gotovinom. U drugi deo portfelja krtakoročnih hartija

92
 od vrednosti spadaju one Hod V koje se koriste za isplatu
unapred poznatih gotovinskih obaveza preduzeća. U treći
deo portfelja kratkoročnih HodV spadaju one hartije u
koje su plasirana gotovinska sredstva koja predstavljaju
apsolutni višak, dakle ona ne služe ni za podmirenje
neočekivanih potreba za gotovinom, niti za podmirenje
unapred poznatih obaveza.
• Ključne karakteristike na osnovu kojih preduzeće treba da
se odluči za investiranje u određene kratkoročne hartije od
vrednosti su: utrživost, sigurnost, prinos i rok dospeća.

Pitanja:

• Zašto je potrebno da preduzeće poseduje gotovinu?

• Šta podrazumevamo pod upravljanjem gotovinom?
• Na koje aktivnosti u praksi se svodi upravljanje
gotovinom?
• Koje tehnike prolongiranja isplate dospelih obaveza
poznajete?
• Koje su tri osnovne zajedničke karakteristike HodV sa
kojima se trguje na tržištu novca?
• Kojim instrumentima se trguje na tržištu novca?
• U koju sve svrhu preduzeće može da koristi tržište novca?
• Na koja tri dela seobično može podeliti portfolio kratkoročnih
hartija od vrednosti koje preduzeće poseduje?
• Da treba da donesete odluku o plasmanu viška gotovine
u kratkoročne HodV obratili bi pažnju na koje njihove
karakteristike?
• Koji je najpoznatiji model za utvrđivanje optimalnog iznosa
gotovine potrebnog za podmirenje gotovinskih obaveza
i kratkoročnih HodV koje treba prodati da bi došli do te
gotovine?
• Čime je uslovljena visina prinosa tj kamata na pojedine
kratkoročne HodV?

93
 3. Upravljanje potraživanjima od kupaca

Ranije smo napomenuli da potraživanja od kupaca spadaju u obrtna

sredstva preduzeća koja se po rangu likvidnosti nalaze na trećem
mestu. U ovom poglavlju analiziraćemo ključne faktore koji utiču na
uspešnost upravljanja potraživanjima od kupaca, i način njihovog
korišćenja za ostvarivanje optimalnih investicija.
Na nivo potraživanja preduzeća utiče nekoliko bitnih faktora. Ti
faktori se generalno mogu podeliti na spoljašnje i unutrašnje faktore.
U spoljašnje faktore spadaju opšti ekonomski uslovi privređivanja
(trenutno stanje nacionalne i svetske ekonomije, poslovno okruženje,
inflacija, nivo privrednog rasta, ekonomska politika zemlje). U interne
faktore spadaju način struktuiranja cena proizvoda, sam kvalitet
proizvoda, marketing proizvoda, sistem prodaje i kreditna politika
prodaje. Međutim, od svih navedenih faktora finansijski menadžer
može jedino da utiče na kreditnu politiku preduzeća. Budući da
kreditna politika preduzeća u značajnoj meri utiče na obim prodaje,
zadatak finansijskog menadžera u upravljanju kupcima se pored
ubrzanja naplate nastalih potraživanja svodi i na razmatranje svih
bitnih faktora koji utiču na uspešnost i usaglašavanje politike prodaje,
politike kreditiranja kupaca i politike naplate nastalih potraživanja.

3.1. Kreditna politika i kreditni standardi

Temeljna polaznica kod upravljanja potraživanjima od kupaca

zasnovana je na principu koji važi i za upravljanje svim ostalim
oblicima obrtnog kapitala. Finansijski menadžer treba da upravlja
potraživanjima, tako, što će njihov obim uskladiti sa internim
potrebama preduzeća i spoljašnjim uslovima privređivanja, sve
vreme uzimajući u obzir potrebu za održavanjem ravnoteže između
profitabilnosti i rizika. Na primer, smanjivanjem kreditnih standarda,
finansijski menadžer može podstaknuti tražnju za proizvodima, što bi
trebalo da podstakne i poveća prodaju, a posledično i profit. Međutim,
on treba da bude svestan da če na taj nači povećana potraživanja
uzrokovati trošak održavanja dodatnih potraživanja i povećani rizik
od nenaplate dugovanja.
Kreditnu politiku bi mogli da definišemo kao skup standarda koji
određuju uslove odobravanja određenog iznosa i vrsta kredita
kupcima. Kreditni standardi predstavljaju kriterijume kreditiranja
koji se primenjuju za kreditiranje pojedinih kupaca. Preduzeće
odobrava kredite drugim preduzećima koja kupuju njegove proizvode
kao i potrošačke kredite krajnjim kupcima u maloprodaji.

94
Implementacija kreditnih standarda povlači određene troškove.
Troškovi održavanja kreditnih standarda proizilaze iz troškova
održavanja kreditnih odeljenja, administrativnog posla koji je
utrošen na proveravanje dodatnih računa, podmirivanja dodatnog
dela potraživanja i oportunitetni trošak zbog odvajanja sredstava
za investiciju u dodatna potraživanja umesto u neku drugu. Ovi
troškovi se oduzimaju od profitabilnosti prodaje kako bi dali brojku
čiste profitabilnosti. Takođe, postoji i trošak ili rizik od produženja
prosečnog perioda naplate manje kreditno sposobnih kupaca i rizik
da postojeći kupci smanje naviku plaćanja na vreme.

Adekvatno određivanje kreditne politike i kreditnih standarda je

vrlo osetljivo pitanje, posebno ukoliko celu stvar posmatramo iz
perspektive konkurentske borbe. Na primer, ukoliko preduzeća iz
iste branše, drugim rečima konkurenti, lako odobravaju kredit za
kupovinu njihove robe a naše preduzeće ne, tada naša kreditna
politika može umanjiti rezultate koji su postignuti zahvaljujući našoj
dobroj marketinškoj politici i politici prodaje. U principu, finansijski
menadžer bi kod projektovanja kreditne politike trebao da se vodi
generalnim pravilom da održava blage kreditne standarde sve dok
profitabilnost prodaje koja je zahvaljujući takvim standardima
povećana, prevazilazi dodatne troškove nastale usled povećanih
potraživanja.

3.1.1. Uslovi kreditiranja

Budući da uslovi po kojima preduzeće prodaje svoje proizvode u

velikoj meri utiče na njegovu konkurentnost, preduzeća koja posluju
u okviru iste delatnosti obično imaju slične uslove kreditiranja
kupaca. Međutim, uslovi po kojima će se proizvodi prodavati, zavise
od toga da li preduzeće poseduje izuzetno atraktivnu robu za kojom
postoji visoka tražnja, da li je u stanju da tu robu brzo proda, ili je
s druge strane suočeno sa niskom tražnjom za svojim proizvodima
i kupcima koji nisu tako finansijski sigurni tj likvidni. Na primer,
svi ovi navedeni slučajevi za finansijskog menadžera treba da
predstavljaju kriterijume na osnovu kojih će se postaviti takav uslov
prodaje proizvoda koji podrazumeva naplatu u gotovini ili avansno
plaćanje. Kada pogledamo, to je i logično. U slučaju povoljne situacije,
tj postojanja visoke tražnje i mogućnosti brze prodaje, preduzeće
netreba da se odrekne te prednosti i može da postavlja visoke
uslove. S druge strane, ukoliko je preduzeće suočeno sa finansijski
nesigurnim kupcima, ono treba da se zaštiti zahtevom za plaćanjem
unapred ili u gotovini. Jedino u slučaju niske tražnje preduzeće treba

95
da razmisli o tome da između ostalog tražnju podstakne i pomoću
davanja povoljnijih kreditnih uslova. Uslovi prodaje se sastoje od:
određivanja mogućnosti kupovine na kredit i uslova plaćanja.

Kreditni uslovi se odnose na određivanje dužine vremena trajanja

uzetog kredita za pojedinog kupca, kao i na popust u slučaju plaćanja
pre roka.

Kreditni uslovi obuhvataju tri bitna elementa kreditiranja i

plaćanja:

• Kasa-skonto – popust ili umanjenje nabavne cene za

određeni procenat

• Diskontni period – u kom može da ostvari kasa-skonto

• Kreditni period - u kom treba da se izvrši plaćanje

Kasa-skonto se uvodi da bi stimulisao prodaju, povećao njen

obim, što treba da rezultira skraćenjem prosečnog perioda naplate
potraživanja i umanjenjem gubitaka koji nastaju usled nenaplativih
potraživanja. Krajnji efekat treba da se odrazi u povećanju naplate
potraživanja i većoj dobiti.

Obično se kreditni uslovi tj. uslovi prodaje izražavaju u skraćenicama.

Na primer, kreditni uslov izražen kao 2/10 neto 30, znači da kupac
stiče pravo na 2% kasa-skonta ili drugim rečima 2% popusta u
vrednosti nabavke, ako isplati dug u toku diskontnog perioda od
10 dana. Ako kupac ne iskoristi pogodnost koja mu se nudi kasa-
skontom, mora da plati nominalni iznos duga do kraja kreditnog
perioda od 30 dana.

Primer:

Preduzeće na ukupni kreditni period u trajanju od 60 dana daje

mogućnost od 5% popusta na ukupnu vrednost nabavke, ukoliko
se ona plati u roku od 10 dana. Ukoliko kupac nije bio u stanju da
iskoristi ponuđenu pogodnost i platio je robu tek za 50 dana to povlači
i trošak propuštenog diskonta. Trošak propuštenog diskonta izražen
u efektivnoj godišnjoj stopi propuštenog diskonta se izračunava na
sledeći način:

96
Efektivna godišnja stopa propuštenog diskonta je :

Vidimo da je efektivna godišnja stopa propuštenog diskonta izuzetno

visoka i iznosi 45,4%. Postavlja se pitanje zašto je ova stopa tako
visoka? Objašnjenje leži u tome što ova stopa za preduzeće prodavca,
predstavlja kompenzaciju troškova koji nastaju zbog sporih platiša,
pa preduzeće kupac, koje propušta mogućnost diskonta učestvuje
u nadoknadi tih troškova. Takođe, odlaganje plaćanja je signal
prodavcu da se kupac nalazi u finansijskim teškoćama.

3.1.2. Kreditna analiza

Da bi preduzeće moglo da bude relativno sigurno u finansijski položaj

kupaca kojima odobrava kredit, neophodno je da potencijalne i
stalne kupce proverava putem kreditne analize. Rigoroznost kreditne
analize kojom preduzeće proverava finansijsku sposobnost svojih
kupaca, pre svega, zavisi od kreditnih standarda preduzeća. Kreditni
standardi i kreditna analiza su izraz pojedinačne situacije svakog
preduzeća koje postavlja svoju kreditnu politiku, pa ih zato nije
moguće univerzalno klasifikovati. Bitno je da znamo da odluka o
odobravanju kredita počiva na kreditnim standardima. Međutim,
odobravanje kredita konkretno zavisi od sposobnosti kupca da isplati
svoj dug.
Sama kreditna analiza predstavlja proceduru koja se sprovodi u cilju
procene verovatnoće plaćanja duga od strane kupca.

U koliko se radi o redovnom klijentu, kreditna analiza se vrši na

osnovu podataka koji se dobijaju iz postojećih evidencija o kupcu i iz
prošlog iskustva koje je preduzeće sa njim imalo. Za procenu platežne
sposobnosti već poznatih klijenata, ovi podaci su obično dovoljni. Kada
se radi o novom kupcu, preduzeće vrši procenu njegovog boniteta kod
neke druge agencije ili biroa koji se bavi profesionalno rangiranjem i
ocenom kreditnog boniteta preduzeća ili još jednostavnije, kod banke
kod koje kupac ima račun. U tom slučaju, kupci takođe moraju da
dostave finansijske izveštaje, tj. bilanse stanja i uspeha za nekoliko

97
poslednjih godina. Na bazi dobijenih informacija izračunavaju se
finansijski raciji na osnovu kojih se donosi ocena o likvidnosti,
rentabilnosti, i sposobnosti zaduživanja kupca.

Nakon prikupljenih podataka i analize o kreditnom bonitetu kupca, ovi

podaci se numerički rangiraju prema sledećim karakteristikama:

• Karakteru kupca. Karakter kupca je određen stepenom

verovatnoće da će ispoštovati svoje obaveze prema preduzeću.
Ovaj pokazatelj predstavlja subjektivnu ocenu kupca tj.
prognozu da li će kupac svoje obaveze namirivati u roku ili
će ih odlagati i pokušavati da ih izbegne. Pokazalo se da je
ovaj moralni faktor izuzetno bitan za donošenje odluke o
kreditiranju

• Kapacitetu plaćanja. Kapacitet plaćanja se odnosi na procenu

finansijske sposobnosti kupca i vrši se na bazi podataka iz
finansijskih izveštaja preduzeća iz proteklih par godina.

• Veličini kapitala. Veličina kapitala ukazuje na opšte finansijsko

stanje kupca. Ono se procenjuje na osnovu klasičnih indikatora
finansijske racio analize, među kojima je od najveće važnosti
veličina sopstvenog kapitala.

• Kolateralnom obezbeđenju. Preduzeće identifikuje da li kupac

poseduje određenu imovinu koja bi mogla da posluži kao
realni zalog za dug.

• Uslovima poslovanja. Pod uslovima poslovanja se podrazumeva

uticaj onih spoljnih faktora i tendencija na finansijski status
kupca, koji bi mogli da utiču na njegovu sposobnost izvršavanja
preuzetih obaveza.

Na osnovu sprovedene kreditne analize i dobijenih rezultata ocene

kreditne sposobnosti kupca, preduzeće određuje maksimalni iznos
kredita koji kupac može da podnese. Kupcu se odobrava gornji limit
duga, takozvani otvoreni kredit, kojim kupac može da raspolaže
pri kupovini u bilo kom trenutku u toku godine. Otvoreni kredit je
korisni kreditni instrument, jer preduzeću omogućava uštedu na
troškovima provere boniteta svaki put kada bi kupcu vršilo isporuku
proizvoda ili usluga na kredit.
Bitno je napomenuti da preduzeće pribegava ozbiljnoj kreditnoj
analizi samo u slučaju visokih potencijalnih iznosa prodaje koje
treba odobriti na kredit ili u slučaju sumnjivih narudžbi. Razlog
tome je taj što je sprovođenje kreditne analize za preduzeće dosta
skupa procedura.

98
 3.2. Politika naplate potraživanja

Poslednji korak u upravljanju potraživanjima predstavlja određivanje i

sprovođenje politike naplate potraživanja. Politika naplate potraživanja
zapravo predstavlja određivanje mera koje se preduzimaju da bi
se potraživanja što pre konvertovala u gotovinu. Politika naplate i
uslovi kreditiranja se mogu pojedinačno ili komplementarno koristiti
u cilju smanjenja prosečnog vremena u kom je gotovina zarobljena
u potraživanjima. Bitno je imati na umu da nivo gubitaka usled
nenaplaćenih potraživanja zavisi kako od politike naplate tako i od
politike kreditiranja.

Politika naplate potraživanja od finansijskog menadžera zahteva

postavljanje određene strategije i kompetentno prosuđivanje.
Konkretno, ona predstavlja proceduru koja se sastoji od praćenja
stanja potraživanja od kupaca i sprovođenja određenih aktivnosti
da bi se ta potraživanja što pre naplatila. Preduzeće treba da
vodi evidenciju o svim dugovanjima kupaca i da ih klasifikuje po
datumima dospelosti računa za naplatu. To danas obavljaju u tu
svrhu specijalno dizajnirani softverski programi.

Politika naplate potraživanja sama po sebi predstavlja delikatnu

problematiku. Ona mora biti dovoljno sofisticirana i dobro
izbalansirana da ne bi proizvela kontra efekte. Stvar je u tome što
povećani napori u smeru poboljšanja naplate proizvode dodatne
troškove. Pored toga, ukoliko se povećani napori za poboljšanje naplate
sprovode neselektivno, odnosno, ukoliko su isuviše rigidni, mogu
rezultirati preorijentacijom kvalitetnih klijenata na manje rigorozne
dobavljače. Dakle, ukoliko se aktivnosti vezane za ovu politiku ne
sprovode na odgovarajući način, preduzeće se izlaže riziku da izgubi
i svoje kvalitetne klijente.

Uobičajena procedura naplate dospelih potraživanja podrazumeva

da ukoliko kupci po isteku kreditnog perioda ne izmire svoje
obaveze, preduzeće sastavlja izveštaj o dugovanju i potom prelazi
na sprovođenje aktivnosti naplate dugovanja. Taktika naplate
potraživanja od kupaca koji kasne sa izmirenjem svojih obaveza se
sprovodi u nekoliko faza. Prvo se kupcu dužniku upućuje pismena
opomena. Ukoliko kupac nakon dobijene opomene nije isplatio dug,
pribegava se telefonskoj urgenciji. Ukoliko ni nakon toga dug nije
isplaćen, upriličuje se lična poseta kupcu. Ukoliko ni to ne da nikakve
rezultate, pribegava se pravnim sredstvima.

99
Sažetak:

• Upravljanje potraživanjima od kupaca podrazumeva

razradu i primenu tehnika i aktivnosti koje doprinose
ubrzanju naplate potraživanja, kao i razmatranje svih
bitnih faktora koji utiču na uspešnost i usaglašavanje
politike prodaje, politike kreditiranja kupaca i politike
naplate nastalih potraživanja.
• Na nivo potraživanja preduzeća utiče nekoliko bitnih
faktora. Ti faktori se generalno mogu podeliti na spoljašnje
i unutrašnje faktore. U spoljašnje faktore spadaju opšti
ekonomski uslovi privređivanja (trenutno stanje nacionalne
i svetske ekonomije, poslovno okruženje, inflacija, nivo
privrednog rasta, ekonomska politika zemlje). U interne
faktore spadaju način struktuiranja cena proizvoda, sam
kvalitet proizvoda, marketing proizvoda, sistem prodaje
i kreditna politika prodaje. Međutim, od svih navedenih
faktora finansijski menadžer može jedino da utiče na
kreditnu politiku preduzeća.
• Kreditnu politiku bi mogli da definišemo kao skup standarda
koji određuju uslove odobravanja određenog iznosa i
vrsta kredita kupcima. Kreditni standardi predstavljaju
kriterijume kreditiranja koji se primenjuju za kreditiranje
pojedinih kupaca.
• U principu, finansijski menadžer bi kod projektovanja
kreditne politike trebao da se vodi generalnim pravilom da
održava blage kreditne standarde sve dok profitabilnost
prodaje koja je zahvaljujući takvim standardima povećana,
prevazilazi dodatne troškove nastale usled povećanih
potraživanja.
• Kreditni uslovi se odnose na određivanje dužine vremena
trajanja uzetog kredita za pojedinog kupca, kao i na popust
u slučaju plaćanja pre roka. Kreditni uslovi obuhvataju
tri bitna elementa kreditiranja i plaćanja: Kasa-skonto –
popust ili umanjenje nabavne cene za određeni procenat;
Diskontni period – u kom može da ostvari kasa-skonto;
Kreditni period - u kom treba da se izvrši plaćanje.
• Da bi preduzeće moglo da bude relativno sigurno u
finansijski položaj kupaca kojima odobrava kredit,
neophodno je da potencijalne i stalne kupce proverava
putem kreditne analize. Rigoroznost kreditne analize
kojom preduzeće proverava finansijsku sposobnost svojih
kupaca, pre svega, zavisi od kreditnih standarda preduzeća.
Kreditni standardi i kreditna analiza su izraz pojedinačne
situacije svakog preduzeća koje postavlja svoju kreditnu
politiku, pa ih zato nije moguće univerzalno klasifikovati.
• Politika naplate potraživanja sama po sebi predstavlja
delikatnu problematiku. Ona mora biti dovoljno

100
 sofisticirana i dobro izbalansirana da ne bi proizvela
kontra efekte. Ona konkretno predstavlja proceduru koja
se sastoji od praćenja stanja potraživanja od kupaca i
sprovođenja određenih aktivnosti da bi se ta potraživanja
što pre naplatila.

Pitanja:

• Kako generalno možemo podeliti faktore koji utiču na nivo

potraživanja?
• Na koji faktor od svih internih faktora koji utiču na
obim ostvorenih potraživanja može uticati finansijski
menadžer?
• Koja je temeljna polaznica upravljanja potraživanjima?
• Kako definišemo kreditnu politiku?
• Šta predstavljaju kreditni standardi?
• Odakle proizilaze troškovi kreditnih standarda?
• Kod određivanja kreditne politike kojim generalnim
pravilom treba da se vodi finansijski menadžer?
• Na šta se odnose kreditni uslovi?
• Kakvu proceduru podrazumeva kreditna analiza?
• U slučaju da konkurencija lako odobrava kredit za
kupovinu proizvoda sličnih vašim, da li bi ste doneli odluku
da pooštrite ili olabavite kreditne standarde za kupovinu
vaših proizvoda?
• Od čega zavisi po kakvim će kreditnim uslovima preduzeće
prodavati svoju robu?
• Koja tri bitna elementa obuhvataju kreditni uslovi?
• Koja je svrha kasa-skonta?
• Nakon prikupljenih podataka i analize o kreditnom
bonitetu kupca prema kojim karakteristikama se numerički
rangiraju dobijeni podaci?
• Pri naplatiti dospelih potraživanja da li bi ste se prema
svim klijentima odnosili na isti način?
• Od čega zavisi rigoroznost kreditne analize?
• Prema kojim karakteristikama se numerički rangiraju
podaci prikupljeni o kreditnom bonitetu kupaca?
• Zašto politika naplate potraživanja sama po sebi predstavlja
delikatnu problematiku?

101
 4. Upravljanje zalihama

Ovo poglavlje bavi se problematikom upravljanja zalihama. Zalihe

predstavljaju najnelikvidniji oblik tekuće imovine preduzeća. Upravo
zbog opasnosti da značajniji iznosi gotovine budu na duži period
zarobljeni u zalihama, upravljanje zalihama predstavlja izuzetno
bitan deo finansijskog menadžmenta. Upoznaćemo se sa svim bitnim
aspektima upravljanja zalihama: mogućim strategijama i njihovim
implikacijama, ključnim troškovima vezanim za zalihe i metodama
upravljanja zaliha.

4.1. Značaj upravljanja zalihama

Kod većine preduzeća najčešća mogućnost skraćenja gotovinskog

ciklusa nalazi se upravo u smanjenju vremena zadržavanja zaliha.
Treba da znamo da sva preduzeća nemaju podjednaku potrebu za
držanjem zaliha. Na primer, proizvodna preduzeća po svojoj prirodi
moraju imati neophodnu količinu zaliha da bi se proces proizvodnje
odvijao neometano. Zalihe sirovina proizvodnom preduzeću daju
određenu dozu fleksibilnosti, jer bi u suprotnom morala da nabavljaju
sirovine tačno po planu proizvodnje. Međutim, kao što znamo, planovi
se retko odvijaju tačno po predviđenom toku. Određena količina
zaliha, zato, za preduzeće predstavlja garanciju za nesmetani tok
proizvodnje. Preduzećima nisu neophodne samo zalihe sirovina već i
gotovih proizvoda, jer zalihe gotovih proizvoda omogućavaju efikasno
podmirenje tražnje kupaca.

Budući da zalihe vezuju veliki deo gotovine, zadatak finansijskog

menadžera je da kao i kod drugih vrsta obrtnog kapitala upravlja
ovim oblikom tekuće imovine, tako, da vešto balansira između
profitabilnosti i rizika. Male zalihe mogu ugroziti proces proizvodnje
i proizvesti troškove koji nastaju njenim zastojem, dok prekomerne
zalihe utiču na smanjenje prinosa na ulaganje u obrtni kapital, i
proizvode oportunitetne troškove držanja zaliha. Zalihe bi se kao i u
slučaju potraživanja od kupaca, trebale povećavati do onog stepena
do kog ostvarena ušteda na osnovu držanja određene količine zaliha
prelazi ukupni trošak držanja tih zaliha. Postizanje ovog balansa
zavisi od procene stvarne uštede na držanju veće količine zaliha,
troškova držanja dodatnih zaliha i efikasnosti kontrole zaliha. Da bi
se postigao adekvatni balans, neophodno je da preduzeće ima dobru
koordinaciju između svojih proizvodnih, marketinških i finansijskih
odeljenja.

102
Postoji nekoliko razloga koji opravdavaju držanje veće količine zaliha.
Pre svega, princip čestih a manjih nabavki je skuplji, a dodatno ga
poskupljuju i transportni troškovi. Kada preduzeće nabavi veliku
količinu potrebne robe odjednom, dobija mogućnost popusta i
štedi na dodatnim transportnim troškovima. Drugi razlog je da
držanje većih zaliha za preduzeće predstavlja sigurnost da će proces
proizvodnje moći nesmetano da se odvija. Time preduzeće izbegava
rizik od mogućih nestašica ili neblagovremene isporuke, a time i rizik
izlaganja trošku koji bi nastao usled zastoja proizvodnje.

Zato je kod upravljanja zaliha izuzetno bitno sprovoditi analizu

troškova i korisnosti držanja zaliha. Ova analiza finansijskom
menadžeru treba da pomogne da utvrdi optimalnu količinu zaliha koja
će predstavljati balans između troškova držanja zaliha i korisnosti
od raspolaganja tim zalihama. Dakle, kod povećanja zaliha, mora se
imati u vidu do kog nivoa dodatni troškovi zaliha premašuju koristi
koje bi se tim povećanjem mogle ostvariti. Optimalni obim zaliha je
onaj nivo zaliha koji prouzrokuje najniže ukupne troškove držanja
zaliha, jer treba imati na umu da visina zaliha direktno utiče na
finansijske potrebe preduzeća.

Budući da je finansijski menadžer odgovoran za racionalno upravljanje

zalihama, on mora kontinuirano da procenjuje i preispituje ulaganja
u zalihe, jer bi u suprotnom bio odgovoran za vezivanje gotovine u
nepotrebne i suvišne zalihe, pri čemu bi gotovina bila nedostupna za
korišćenje u druge svrhe.

4.2. Troškovi držanja zaliha

Pri donošenju odluke o zalihama, potrebno je razmotriti strukturu

i karakter troškova nabavke zaliha. Prekomerne zalihe stvaraju
nepotrebne troškove čime se ugrožava likvidnost preduzeća. Držanje
zaliha pretpostavlja troškove: porudžbine, uskladištenja, čuvanja,
osiguranja od loma, krađe, požara, uloženog novca koji ne donosi
kamatu.

Troškovi zaliha se generalno mogu podeliti na:

1. Troškove pribavljanja zaliha. U ove troškove spadaju:

porudžbine sirovina, materijala, gotovih proizvoda. Ovo su
troškovi koji nastaju u procesu nabavke zaliha. Oni su vezani
za pregovore sa dobavljačima, za troškove ispostavljanja
porudžbina, troškove prijema robe, istovara, kontrole i
smeštaja, evidencije, isplate nabavnih faktura itd.

103
 2. Troškove držanja zaliha. U ove troškove spadaju troškovi
magacinskog prostora i opreme( amortizacija, održavanje,
zakupnina, klimatizacija, zaštita) troškovi osiguranja kao i
troškovi vezivanja gotovine.

3. Troškove nedostatka zaliha. Ovi troškovi nastaju usled

nestašica zaliha sirovina i materijala od kojih zavisi proces
proizvodnje. Kod nestašice gotovih proizvoda, nivo troškova
će zavisiti od reakcije kupca, tj od njegovog odustajanja od
porudžbine ili prihvatanja supstituta za proizvod.

Imajući u vidu ove troškove, finansijski menadžer treba da donese

odluku o potrebnoj količini nabavke zaliha u okviru jedne porudžbine
ili seriji porudžbina i o vremenskim intervalima porudžbina. S jedne
strane, ako su troškovi po jednoj porudžbini srazmerno veći, tada i
volumen zaliha treba da bude veći. S druge strane, što su porudžbine
veće, povećava se i iznos ulaganja zajedno sa troškovima održavanja
zaliha. Zato, finansijsi menadžera treba da uzme u obzir sveo ove
elemente i donese najpovoljniju odluku.

4.3. Efikasnost upravljanja zalihama

Efikasnost upravljanja zaliha podrazumeva smanjenje vremena

držanja zaliha čime se smanjuje iznos gotovine vezane u zalihama.
Efikasnost upravljanja zalihama se manifestuje kroz povećanje
koeficijenta obrta ukupnih zaliha i skraćenje prosečnog vremena
trajanja obrta zaliha. Finansijski menadžer se za potrebe utvrđivanja
efikasnosti upravljanja zalihama može poslužiti određenim merama.
Te mere su: koeficijent obrta zaliha i indeks efikasnosti upravljanja
zalihama.

• Koeficijent obrta zaliha = troškovi prodate robe / ukupne

zalihe

• Indeks efikasnosti upravljanja zalihama predstavlja relativni

odnos između pozitivnih i negativnih odstupanja u raspoloživim
zalihama, u odnosu na normirani nivo zaliha koje utvrđuje
preduzeće na bazi prihvatljivog koeficijenta obrta zaliha.
Ako je planirano da se ostvari koeficijent obrta zaliha 12,
tada normirani nivo zaliha u skladištu treba da odgovara
količini njihove mesečne upotrebe. Sa normiranim zalihama
se upoređuju stvarno raspoložive zalihe u skladištu i tako se
utvrđuje indeks efikasnosti.

Optimalna porudžbina bi bila ona koja uzrokuje najniže troškove

pribavljanja i održavanja zaliha.

104
Kod određivanje intervala pribavljanja zaliha uzimaju se u obzir
troškovi držanja zaliha i troškovi koji proizilaze iz njihovog nedostatka.
Treba imati na umu da kod određivanja intervala porudžbine veliku
ulogu ima vreme izvršenja porudžbine i trošak učestalih porudžbina.
Vreme izvršenja porudžbine je broj dana koji protekne od momenta
ispostavljanja porudžbine dobavljaču do prijema nabavke. Što je ovo
vreme duže, preduzeće mora da raspolaže sa većim zalihama zbog
kontinuiteta poslovanja.

Primer:
Preduzeće planira da za potrebe svog poslovanja u tekućoj godini
izvrši nabavku 1.000.000 komada opeke. Troškovi jedne porudžbine
su 900 dinara. Troškovi zaliha su 5 dinara po jednom komadu
opeke.

Da su zalihe na početku godine poručene za celu godinu to bi bila

samo jedna porudžbina. Da su bile dve porudžbine troškovi zaliha
bi bili: 500.000 x 5 = 2.500.000. Ukupni troškovi bi bili: (2 x 900) +
2.500.000 = 2.501.800

U narednoj tabeli je dat primer obima zaliha i broja porudžbina

koji predstavlja najoptimalniju odluku koja neće nepotrebno vezati
gotovinu i ugroziti nesmetano poslovanje.

Tabela 6.: najoptimalnija količina zaliha

105
Dakle, računanje sa vremenom izvršenja i učestalosti porudžbine je
preduslov za utvrđivanje optimalnih zaliha. Finansijski menadžer
u principu treba da se odluči za najniže troškove zaliha, koji neće
ugroziti likvidnost i nesmetano poslovanje. Možemo zaključiti da je s
jedne strane, ukupni trošak držanja veći i ukupni trošak naručivanja
manji ukoliko je naručena veća količina zaliha. S druge strane, što
je niža količina narudžbe, niži je i trošak držanja zaliha, ali je pri
tom viši ukupni trošak porudžbine. Iz toga sledi da će se optimalan
nivo zaliha nalaziti negde između njihovog potrebnog minimalnog i
maksimalnog nivoa, pod uslovom da su ovi nivoi dobro odmereni, a
da je optimalna količina zaliha ona količina artikala koja minimizira
ukupne troškove tokom planiranog razdoblja njihovog držanja.

Naravno, uzimajući u obzir prirodu kružnog toka reprodukcije,

postizanje ovog optimuma nije jednostavan zadatak, pre svega
zato što se obrtna sredstva ponašaju kao dinamičke strukture
koje neprekidno menjaju svoje pojavne oblike. Takođe, optimalan
nivo zaliha nije lako utvrditi zato što u preduzećima, kao što smo
ranije naglasili, postoji veoma veliki broj vrsta sirovina i materijala.
Dalje, utvrđivanje ovog optimuma je otežano postojanjem nerealnih
pretpostavki da je za sve vrste artikala moguće uspostaviti idealne
inpute-outpute. Dakle, kod određivanja optimalnog nivoa zaliha
potrebno je pre svega odrediti optimalan broj za svaku vrstu artikala
pojedinačno. To treba činiti zato što relativno mali broj artikala nosi
većinu ukupne vrednosti zaliha, pa je logično da preduzeće obrati više
pažnje na kontrolu vrednih artikala. Ovaj problem se može uspešno
rešiti primenom ABC metode.

4.4. ABC metoda kontrole zaliha

Ova metoda je prvi put primenjena u kompaniji „General Electric“.

Metoda je zasnovana na kriterijumu vrednosnog učešća grupe
materijala u ukupnoj vrednosti zaliha. Po ovoj metodi, proizvodi i
njihove zalihe svrstavaju se u grupu „A“, „B“, i grupu „C“. U grupu
„A“ spadaju najvredniji artikli i njihovo stanje se često proverava.
Artikli koji spadaju u grupu „B“ i „C“ se nalaze pod manje rigoroznom
kontrolom. Naravno, osim kriterijuma klasifikacije na osnovu novčane
vrednosti artikla, mogu se upotrebiti i drugi kriterijumi, na primer,
kritičnost artikla, ili mogućnost njegovog zastarevanja. Uzima se u
obzir i vrsta materijala, kvarljivost robe, tehnološko zastarevanje,
isparljivost. U svakom slučaju, suština je u tome da klasifikacija bude
urađena tako da najvažniji artikli budu i najčešće proveravani.

106
Ukoliko bi kriterijum klasifikacije bio učešće vrednosti artikla u
ukupnoj vrednosti zaliha, onda bi primer klasifikacije izgledao na
sledeći način:

• U grupu A svrstavaju se oni proizvodi kod kojih 10% - 20% od

ukupnog broja artikala (kartica) nosi 70%-80% svih troškova
zaliha.

• U grupu B se svrstavaju oni proizvodi kod kojih 20%-30% od

ukupnog broja artikala(kartica) nosi 20%-30% svih troškova
zaliha

• U grupu C svrstavaju se proizvodi kod kojih 50%-70% od

ukupnog broja artikala (kartica) nosi 5%-10% svih troškova
zaliha.

Ovakvim načinom klasifikacije zaliha tj. njihovim rangiranjem po

opadajućoj vrednosti artikla, dobijamo informaciju o tome koji artikli
spadaju u grupu „A“ koju od ukupnog broja artikala zaliha čini u
proseku 15% artikala, pri čemu u ukupnoj vrednosti zaliha ovi artikli
učestvuju sa čak 70%. Ostalih 30% zaliha ulazi u grupu „B“ koja čini
20% od ukupne vrednosti zaliha. U treću grupu, grupu „C“ spada
više od polovine artikala, koji u ukupnoj vrednosti zaliha učestvuju
sa svega 10%.

Zanimljivo je znati da je samo u jednom odeljenju „General Electrica“

bilo oko 2500 artikala na zalihama sirovina i materijala u vrednosti
od 600.000 dolara, a da se primenom ove metode pokazalo da se
vrednost zaliha u iznosu od 450.000 dolara nalazi u artiklima grupe
A, znači, najmalobrojnije grupe. Time je upravljanje ovim artiklima tj.
njihovom vrednošću znatno olakšano i učinjeno efikasnijim. Upravo
zalihe iz grupe A treba držati na minimumu ukoliko želimo da imamo
najniže troškove. Minimum zaliha bi trebalo pretvoriti u takozvane
gvozdene rezerve, koje će biti takve da nikada neće dopustiti prekid
procesa proizvodnje. U skladu s tim, za artikle iz grupe A, za svaki od
njih pojedinačno, treba izračunati i odrediti njihov optimalan obim,
dok se za artikle iz grupe „B“ I „C“ to može učiniti kumulativno.

4.5. Strategije upravljanja zalihama

Preduzeća uglavnom upražnjavaju dve strategije upravljanja zalihama.

To su strategija sigurnosnih zaliha i strategija pravovremenog
upravljanja zalihama (engl. Just in time)

107
Strategija stvaranja sigurnosnih zaliha. Suština ove strategije je u tome
da preduzeće uvek poseduje određene rezerve kako bi predupredilo
moguću nestašicu zaliha. Ukoliko bi preduzeće došlo u situaciju
nedostatka zaliha ono ne bi bilo u stanju da izvrši prispele porudžbine
ili da nesmetano nastavi sa procesom proizvodnje. Preduzeće se u
ovom slučaju vodi logikom da su troškovi držanja prekomernih zaliha
manji od troškova koji mogu nastati usled zastoja u proizvodnji i
isporuci robe, odnosno, od troškova propuštenih prihoda. Stvar je u
tome što u samoj praksi, potražnja ili potreba za korišćenjem tačno
određene količine zaliha obično nije sa sigurnošću poznata, šta više,
ona je tokom određenog vremenskog perioda obično promenljiva.
Potražnja za zalihama gotovih proizvoda je najmanje predvidiva, jer
zavisi od tražnje tržišta. S druge strane, potražnja za zalihama sirovina
i repromaterijala je mnogo predvidljivija, jer zavisi od isplaniranih
potreba procesa proizvodnje. Treba znati i da je vreme realizovanja
porudžbine takođe podložno promenama. U svakom slučaju, zbog
svih navedenih nepredvidivosti, nije moguće dopustiti da zalihe
spadnu na nulu pre nego što se dopune novom narudžbinom.

Prihvatljiva količina sigurnosnih zaliha zavisi od nekoliko činioca. Kao

prvo, što je veća nesiurnost u predviđanju potrebne količine zaliha,
količina sigurnosnih zaliha treba da bude veća. Takođe, ukoliko
postoji veća nesigurnost po pitanju vremenskog perioda izvršenja
porudžbine zaliha, to podrazumeva i veći rizik od nedostatka zaliha,
zbog čega će preduzeće povećati sigurnosne zalihe. Još jedan od
faktora koji utiče na visinu sigurnosnih zaliha je trošak nedostatka
robe. On proizilazi iz zastoja procesa proizvodnje. Ukoliko proces
proizvodnje stane, to uzrokuje određene troškove. Kod preduzeća koja
imaju visoke fiksne troškove, trošak prestanka procesa proizvodnje
će biti velik. Takođe, zbog nedostatka gotovih proizvoda nastaje
trošak propuštene prodaje, tj propuštenih prohoda. Nedostatak
gotovih proizvoda može da proizvede i odložene troškove, zato što
se kupci mogu trajno preusmeriti na kupovinu proizvoda kod nekog
drugog preduzeća. Poslednji činioc koji utiče na određivanje visine
sigurnosnih zaliha je trošak držanja dodatnih zaliha. Da ovaj trošak
ne postoji, preduzeće bi moglo da drži neograničene zalihe.

Zato, određivanje poželjne količine sigurnosnih zaliha podrazumeva

balansiranje između verovatnosti nastanka troška usled nedostatka
robe i troška držanja dovoljnih sigurnosnih zaliha kako bi se takva
mogućnost izbegla.

Strategija pravovremenog upravljanja zalihama. Ova strategija je

usmerena na eliminisanje zaliha. Eleminisanjem zaliha povećava

108
se koeficijent obrta zaliha, što povećava efikasnost i likvidnost
preduzeća. Pretpostavka ove strategije je da preduzeće dobija
određenu količinu zaliha tačno na vreme kada su one realno potrebne
za nesmetano funkcionisanje procesa proizvodnje ili prodaje.
Dakle, osnovna pretpostvka na kojoj se zasniva mogućnost ovakvog
korišćenja zaliha je u tome da tok nabavke i proces proizvodnje od
početka do kraja teku bez zastoja. U ovakvom sistemu upravljanja
zalihama najveći rizik leži u dobavljačima, jer ceo sistem zavisi
od stepena njihove pouzdanosti. U praksi se pokazalo da se u
određenim industrijama proizvodni proces može lako prilagoditi
upotrebi zaliha tačno na vreme. Naravno, ovaj sistem upravljanja
zalihama zahteva vrlo precizne interaktivne informacione sisteme
koji povezuju proizvođače i dobavljače i u realnom vremenu ih
obaveštavaju o stanju proizvodnje i tačno određenim potrebama
za zalihama. Naravno, da bi ovakav sistem upravljanja zalihama
funkcionisao, on podrazumeva postojanje visoko-efikasnog sistema
nabavke, izuzetno pouzdane dobavljače, kao i generalno efikasan
sistem upravljanja zalihama. Pored smanjenja zaliha na najmanji
mogući nivo (jer ostaju samo zalihe koje se nalaze u prevozu), cilj
ovog sistema je konstantno poboljšanje produktivnosti, kvaliteta
proizvoda, i proizvodne fleksibilnosti. Budući da ovaj sistem ne
priznaje potrebu za postojanjem fiksnih troškova vezanih za zalihe,
(troškova koji se odnose na njihovu administraciju, preuzimanje,
inspekciju, planiranje) on od preduzeća zahteva konstantne aktivnosti
usmerene ka smanjenje ovih troškova. Na primer, preduzeća koja
koriste ovaj sistem insistiraju na korišćenju manjih kamiona, pri
čemu je procedura istovara unapred tačno isplanirana, pa se time
ostvaruju uštede na vremenu prijema robe. Takođe, konstantno se
vrši pritisak na dobavljače da isporučuju robu bez greške, čime se
eliminiše potreba za inspekcijom tj. pregledom robe. Dakle, ukoliko
je preduzeće sposobno da smanji troškove vezane za porudžbine
zaliha, to će rezultirati smanjenjem ukupnih troškova zaliha.

Sažetak:

• Zalihe predstavljaju najnelikvidniji oblik tekuće imovine

preduzeća. Upravo zbog opasnosti da značajniji iznosi
gotovine budu na duži period zarobljeni u zalihama,
upravljanje zalihama predstavlja izuzetno bitan deo
finansijskog menadžmenta.
• Budući da zalihe vezuju veliki deo gotovine, zadatak
finansijskog menadžera je da kao i kod drugih vrsta
obrtnog kapitala upravlja ovim oblikom tekuće imovine,

109
 tako, da vešto balansira između profitabilnosti i rizika.
• Upravljanje zalihama podrazumeva konstantnu analizu
troškova i koristi od držanja zaliha. Pomoću ove analize
finansijski menadžer treba da utvrdi optimalnu količinu
zaliha koja će predstavljati balans između troškova držanja
zaliha i korisnosti od njihovog držanja.
• Zalihe bi se kao i u slučaju potraživanja od kupaca, trebale
povećavati do onog stepena do kog ostvarena ušteda na
osnovu držanja određene količine zaliha prelazi ukupni
trošak držanja tih zaliha. Postizanje ovog balansa zavisi
od procene stvarne uštede na držanju veće količine zaliha,
troškova držanja dodatnih zaliha i efikasnosti kontrole
zaliha. Da bi se postigao adekvatni balans, neophodno
je da preduzeće ima dobru koordinaciju između svojih
proizvodnih, marketinških i finansijskih odeljenja.

• Troškovi zaliha se generalno mogu podeliti na: troškove

pribavljanja zaliha; troškove držanja zaliha; troškove
nedostatka zaliha.
• Preduzeća uglavnom upražnjavaju dve strategije
upravljanja zalihama. To su strategija sigurnosnih zaliha i
strategija pravovremenog upravljanja zalihama (engl. Just
in time).
• Efikasnost upravljanja zalihama se manifestuje kroz
povećanje koeficijenta obrta ukupnih zaliha i skraćenje
prosečnog vremena trajanja obrta zaliha. Finansijski
menadžer se za potrebe utvrđivanja efikasnosti upravljanja
zalihama može poslužiti određenim merama. Te mere su:
koeficijent obrta zaliha i indeks efikasnosti upravljanja
zalihama.
• ABC metoda kontrole zaliha zasnovana je na kriterijumu
vrednosnog učešća grupe materijala u ukupnoj vrednosti
zaliha. Po ovoj metodi, proizvodi i njihove zalihe svrstavaju
se u grupu „A“, „B“, i grupu „C“.

Pitanja:

• Da li sva preduzeća imaju istu potrebu za držanjem

zaliha?
• Do kog stepena je opravdano povećavati zalihe?
• Koji su to razlozi koji oravdavaju veći stepen držanja
zaliha?
• Kako se generalno mogu podeliti troškovi držanja zaliha?
• Šta podrazumevamo pod efikasnošću upravljanja
zalihama?
• Kako se manifestuje efikasnost upravljanja zalihama?
• Kojim se merama finansijski menadžer može poslužiti za

110
 utvrđivanje efikasnosti upravljanja zalihama?
• Koja je to optimalna porudžbina zaliha?
• Zašto utvrđivanje optimalnog nivoa zaliha nije jednostavan
zadatak?
• Šta je suština ABC metode kontrole zaliha?
• Šta je osnovni cilj primenjivanja strategije držanja
sigurnosnih zaliha?
• Šta predstavlja strategija pravovremenog upravljanja
zaliha?
• Koja je osnovna pretpostavka na kojoj počiva strategija
pravovremenog upravljanja zaliha i njeno efikasno
funkcionisanje?

111
 5. Finansiranje obrtnog kapitala

Kratkoročni izvori finansiranja predstavljaju ključni faktor dugoročnog

opstanka preduzeća. Logika je ta, da ukoliko preduzeće nije u stanju
da opstane u kratkom vremenskom roku, ono kao takvo nemože
imati ni dugoročnu perspektivu. Kratkoročni izvori finansiranja
predstavljaju novčane obaveze preduzeća koje dospevaju u periodu
do godinu dana. Veći deo ovih obaveza nastaje spontano i njih čine
rashodi koji nastaju prirodno u toku redovnog poslovanja preduzeća
tj. iz njegovih svakodnevnih transakcija. Spontane kratkoročne
obaveze se mogu javiti i u vidu neosiguranog duga. U preostali deo
kratkoročnih izvora finansiranja spadaju oni izvori finansiranja
koje preduzeće mora planirati, te se stoga nazivaju ugovorenim
izvorima finansiranja. Oni po svojoj prirodi mogu biti obezbeđeni ili
neobezbeđeni, u zavisnosti od toga da li je na njih data određena
vrsta garancije tj zaloge.
Kratkoročne izvore finansiranja preduzeća možemo generalno
klasifikovati po spontanosti izvora finansiranja sredstava:

• Spontani izvori finansiranja – rashodi koji nastaju prirodno iz

svakodnevnih transakcija preduzeća.

• Ugovoreni izvori finansiranja – ovo finansiranje se mora

planirati

5.1. Spontano finansiranje obrtnog kapitala

U spontane kratkoročne obaveze tj. izvore finansiranja spadaju

obaveze prema dobavljačima i ukalkulisane obaveze na teret troškova
finansiranja (akumulirani rashodi).

5.1.1. Obaveze prema dobavljačima ili trgovački krediti od

dobavljača

Obaveze prema dobavljačima nastaju na osnovu nabavke sirovina,

materijala, gotove robe i usluga. Ove obaveze se nazivaju trgovačkim
obavezama i predstavljaju uobičajeni način kratkoročnog finansiranja
preduzeća. Zajednička karakteristika trgovačkih kredita je u tome
što je kupcu omogućeno da ne plati robu odmah nakon isporuke, već
mu je dat kratak period odgode plaćanja. Razdoblje koje protekne od
momenta primanja robe do momenta kada ona biva i zaista plaćena,
predstavlja kreditno razdoblje koje prodavac daje kupcu. Na taj
način, preduzeću je dat na raspolaganje trgovački kredit.

112
Najzastupljenije vrste trgovačkog kredita su zadužnice, trgovački
akcept, obaveza po izdatim dužničkim H od V i otvoreni račun:

• Zadužnice. U nekim slučajevim kupac dobavljaču potpisuje

zadužnicu kao dokaz dugovanja. Zadužnica se odnosi na
plaćanje obaveze na neki određeni datum u budućnosti. Ovaj
vid trgovačkog kreditiranja najčešće se koristi u slučajevima
kada dobavljač iz nekog razloga sumnja da kupac neće biti u
stanju da na vreme podmiri obaveze po osnovu već otvorenih
predračuna, pa kao obezbeđenje traži garanciju u vidu
potpisane zadužnice kao dokaz da će računi biti izmireni.

• Trgovački akcept predstavlja još jedan vid dogovora između

kupca i dobavljača kojim se formalno priznaje kupčevo
zaduženje. Ovakvim dogovorom dobavljač vuče menicu na
kupca, koja nalaže da kupac plati menicu na neku budući
datum. U ovom slučaju, dobavljač neće isporučiti robu pre
nego što kupac ne prihvati vremensku menicu koja nije
menica po viđenju, jer u tom slučaju ne bi ni postojao trgovački
kredit. Prihvatajući menicu, kupac određuje banku kod koje
će menica biti realizovana kad stigne na naplatu. Menica tada
praktično postaje trgovački akcept.

• Otvoreni račun predstavlja najčešći vid spontanog finansiranja.

Ime ovog kredita potiče od činjenice da se od kupca ne zahteva
da potpiše bilo kakav formalni dokument o zaduženju. Dakle,
kod ovog vida kreditiranja kupac nema obavezu da pri kupovini
preda pismenu priznanicu, odnosno menicu koja bi služila kao
dokaz novčane obaveze prema dobavljaču. Naravno, to ne znači
da kupac nije dužan da po prijemu robe istu plati dobavljaču
u skladu sa ugovorenim kreditnim uslovima. Procedura kod
otvorenog računa teče tako što prodavac isporučuje robu
kupcu, pri čemu mu ispostavlja predračun sa specifikacijom
poslate robe, ukupnom svotom koju treba platiti i uslovima
prodaje. Prodavac ovaj kredit odobrava na osnovu vlastitog
istraživanja o kredibilnosti kupca. Na kupčevom bilansu ovaj
kredit se svrstava pod stavkom obaveza prema dobavljačima.

Kredit po osnovu otvorenog računa može imati različite

kreditne uslove. Oni su naglašeni na izdatom predračunu i
po „neto razdoblju“ unutar kog se očekuje plaćanje i mogu
se svrstati u nekoliko širih kategorija. Na primer, ukoliko
na predračunu piše – „gotovina nakon isporuke“ – to znači
da nije odobreno nikakvo kreditno razdoblje. Ukoliko je
naznačeno – neto razdoblje „net30“ nema gotovinskog rabata,
to znači da se račun mora platiti unutar perioda od 30 dana
bez ikakvog popusta. Ukoliko je određen kreditni uslov -

113
 neto razdoblje- gotovinski rabat tj. 2/10 „net30“, to znači da
ponuđeni rabat važi samo ukoliko se račun plati u ranom
periodu neto razdoblja. Konkretno, 2/10 “net 30”, znači da
je prodavac ponudio 2% rabata ako se račun plati u roku od
10 dana. Ukoliko kupac propusti tu priliku, onda je dužan
da u preostalom vremenskom periodu do isteka roka od 30
dana plati ukupan iznos računa. Takođe, kreditno razdoblje
kod otvorenog računa može biti sezonski datirano. To znači,
da prodavci da bi podstakli kupce da kupe robu pre sezonske
navale, često daju mogućnost da se roba plati u periodu kada je
aktuelna. Na primer, prodavci erkodišna odobravaju sezonsko
datiranje koje određuje da se bilo koja pošiljka distribuirana
zimi ne mora platiti sve do leta.

Trgovački kredit kao sredstvo finansiranja

Trgovački kredit za preduzeće predstavlja izvor kratkoročnog
finansiranja zato što mu pruža mogućnost odloženog plaćanja.
Ukoliko preduzeće automatski plati račun u okviru datiranog
perioda, tada trgovački kredit predstavlja spontani izvor finansiranja
koji varira u skladu sa povećanjem ili smanjenjem proizvodnog
ciklusa. Na primer, ukoliko preduzeće povećava proizvodnju, pa
samim tim i potrebnu nabavku za obezbeđenje procesa proizvodnje,
obaveze prema dobavljačima će se povećavati. Ukoliko je preduzeću
data mogućnost da svoje obaveze izmiri putem trgovačkog kredita,
preduzeće će tim putem obezbediti deo sredstava koji mu je potreban
za finansiranje povećanja proizvodnje.

Primer:
• Preduzeće nabavlja robu u vrednosti 500.000 din dnevno.
Odobren mu je trgovački kredit po uslovima plaćanja
- “net 30”. Preduzeće će na mesečnom nivou na osnovu
svojih obaveza prema dobavljačima obezbediti sredstva u
vrednosti od 15.000.000 = 30 dana x 500.000 dnevno.

Ukoliko bi preduzeće usled potrebe za obezbeđenjem povećanja

procesa proizvodnje povećalo vrednost porudžbine sa 500.000 na
600.000 din. dnevno, pod istim uslovima trgovačkog kredita tj.
„net30“, tada bi ono na osnovu svojih obaveza prema dobavljačima
obezbedilo sredstva u vrednosti od 18.000.000 din = 30 dana x
600.000 din dnevno, čime obezbeđuje dodatnih 3.000.000 din. za
finansiranje povećanja proizvodnje. Naravno, ukoliko se proizvodnja
smanji obaveze prema dobavljačima će se takođe smanjiti.

114
Prednosti trgovačkog kredita kao izvora spontanog kratkoročnog
finansiranja.
Za proučavanje trgovačkog kredita kao izvora spontanog finansiranja
neohodno je da razmotrimo situaciju kada preduzeće ne iskorišćava
gotovinski rabat i plaća račun zadnji dan navedenog roka i kada
preduzeće plaća račun po isteku odobrenog neto razdoblja tj. po
isteku roka plaćanja. Finansijski menadžer pri donošenju odluke
o načinu ispunjavanja obaveze prema dobavljaču mora razmotriti
mogući trošak usled neiskorišćavanja gotovinskog rabata, trošak
usled zakasnelih plaćanja( kamate), i mogućnost povećanja prodajne
cene koju prodavac primenjuje na kupca.
Preduzeće kupac se često nalazi u dilemi da li da prihvati kasa-skonto
koji nudi dobavljač i izvrši plaćanje u diskontnom periodu ili da
neiskoristi tu mogućnost i plaćanje izvrši poslednjeg dana kreditnog
perioda. Dilema se može rešiti isključivo putem izračunavanja
finansijskih efekata kasa-skonta, kao i izračunavanjem troškova
finansiranja nastalih korišćenjem kredita banke za izmirenje
obaveza kupca prema dobavljačimatj. Ovaj trošak je zapravo trošak
zaračunate kamate.
Ukoliko preduzeću nije ponuđen nikakakav gotovinski rabat to znači
da za vreme datog neto razdoblja nema nikakvih troškova kredita.
Takođe, ukoliko je preduzeću ponuđen gotovinski rabat za plaćanje pre
isteka neto razdoblja i preduzeće ga iskoristi, onda neće biti nikakvog
troška trgovačkog kreditiranja za vreme određenog rabatnog razdoblja.
Međutim, ukoliko je rabat ponuđen, a preduzeće ga ne iskoristi onda
nastaje određeni oportunitetni trošak. Na primer, ukoliko preduzeće
ne iskoristi rabatno razdoblje, po datim kreditnim uslovima „2/10,
net30“ to znači da je preduzeću preostalo još 20 dana da plati obevaze.
Ukoliko bi vrednost predračuna iznosila 100.000 din. preduzeće bi
imalo pravo da duguje 98.000 din. na rok od preostalih 20 dana i za
to pravo bi platilo 2.000 din. Ukoliko bi ovu situaciju posmatrali kao
situaciju gde je preduzeće dobilo od banke kredit u iznosu od 98.000
din. na rok od 20 dana, uz 2% kamate na pozajmljena sredstva
mogli bi približno da izračunamo godišnju kamatu na sledeći način:

2.000 din = 98.000 din x X% x (20 dana / 365 dana)

X%= (2.000/98.000) x (365/20) = 37,2%

115
Na datom primeru možemo videti da ukoliko preduzeće propusti da
iskoristi gotovinski rabat, trgovački kredit može biti izuzetno skup
način kratkoročnog finansiranja.

Trošak neiskorišćavanja gotovinskog popusta se smanjuje sa

produženjem datuma plaćanja u odnosu na dato kreditno razdoblje.
Na primer, da je naše preduzeće dobilo kreditne uslove „2/10, net60“
godišnji trošak neiskorišćenog rabata i plaćanja na poslednji dan
odobrenog neto razdoblja bio bi:

(2.000/98.000) x (365/50) = 14, 19%

Dakle trošak propuštenog diskonta zavisi od odnosa implicitnog

troška trgovačkog kredita raspoređenog na jednu godinu i broja
dana koji proteknu u periodu od kraja rabatnog perioda do kraja
odobrenog neto razdoblja. Iz toga sledi da se trošak trgovačkog
kredita smanjuje sa povećanjem perioda neto razdoblja. Drugim
rečima, ukoliko preduzeće ne iskoristoi gotovinski rabat, trošak
neiskorišćenja ovog rabata opada srazmerno povećanju vremena u
kom je moguće odgoditi plaćanje.

Napomenuli smo da preduzeće može da odgodi plaćanje obaveza i

nakon isteka odobrenog neto razdoblja trgovačkog kredita. Ovakvo
ponašanje preduzeća se naziva razvlačenje plaćanja obaveza
dobavljačima. Ovo razvlačenje proizvodi dodatna sredstva finansiranja
za preduzeće ali mu uvećava i račun obaveza. Koristi koje preduzeće
može imati od ovako stečenih dodatnih kratkoročnih sredstava moraju
se uporediti sa troškovima koje ovo odugovlačenje plaćanja obaveza
povlači sa sobom. Pre svega, javlja se trošak gotovinskog rabata
kojeg se preduzeće odriče. Dalje, javlja se trošak u vidu plaćanja
penala za kasno plaćanje. Na kraju, javlja se indirektni trošak u
vidu slabljenja kreditnog rejtinga preduzeća, čime se pogoršava
sposobnost preduzeća da u budućnosti dobije novi kredit.

Međutim, u praksi se često dešava da je moguće odgoditi plaćanje

nakon isteka neto razdoblja. To je zato što dobavljači uglavnom žele
da povećaju obim prodaje, tako da ukoliko im je kupac siguran klijent,
oni obično prihvataju odlaganje plaćanje obaveza nakon odobrenog
roka, smatrajući da je u poređenju sa zanemarljivim rizikom bolje
ostvariti sigurnu i veću prodaju. Dakle, povremeno razvlačenje
obaveza nije obavezno loša stvar. Naravno, finansijski menadžer treba
da donese optimalnu odluku objektivno procenjujući alternativne
izvore finansiranja. Ono što bi preduzeće trebalo da učini ukoliko
razvuče svoje obaveze je da obavezno obavesti dobavljača o svojoj

116
situaciji i namerama. Ukoliko preduzeće za dobavljača, kao što smo
napomenuli, predstavlja sigurnog kupca i redovnog platišu, onda će
se dobavljač najverovatnije sa tim i saglasiti, neće izgubiti poverenje
u preduzeće, i neće pribeći kaznenim penalima.

5.1.2. Ukalkulisane obaveze (akumulirani rashodi)

Ukalkulisane obaveze predstavljaju akumulirane rashode preduzeća.

Akumulirani rashodi, čak i više nego obaveze prema dobavljačima,
predstavljaju spontani izvor finansiranja. Najveći deo akumuliranih
rashoda, tj. obaveza proizilazi iz zarada radnika i obaveza na osnovu
poreza. Ove obaveze predstavljaju besplatan izvor kratkoročnog
finansiranja preduzeća.
Preduzeće po pravilu planira datum izmirenja ovih obaveza. Porezi se
mogu plaćati, mesečno, tromesečno, godišnje. Plate se, takođe, mogu
isplaćivati nedeljeno, polumesečno, mesečno. Kako onda ove obaveze
mogu istovremeno predstavljati i izvor kratkoročnog finansiranja?
Na primer, zamislimo da preduzeće ima običaj da isplaćuje zarade
na svakih petnaest dana u približnom bruto iznosu od 200.000 din.
pri čemu 100.000 din predstavlja neto iznos. Ono to čini uz pomoć
svoje poslovne banke, uz godišnju kamatu od 12%. Preduzeće,
takođe, ima objektivnu mogućnost da ovu isplatu izvrši na kraju
meseca u bruto iznosu od 400.000 din. Ovde se postavlja pitanje
koji je način isplate zarada rentabilniji. Dvonedeljni uz godišnju
kamatu od 12% ili mesečni pri čemu se isplaćuju zarade u celosti,
bez kamate? Pri dvonedeljnim isplatama zarada, preduzeće će vezati
neto iznos od 100.000 din. Ukoliko bi menadžment rešio da zarade
isplaćuje mesečno u celosti, stvorio bi sebi besplatni kratkoročni
izvor finansiranja u vrednosti od 100.000 din. i ta sredstva bi mogao
koristiti za ulaganje u obrtni kapital. Godišnja ušteda u produžetku
intervala isplate zarada bila bi minimum 12.000 din (100.000 x 12%)
na ime uštede na kamati. Naravno, odlaganje isplate zarada je osetljivo
pitanje, jer ovakav postupak može proizvesti kontra efekat na radni
moral zaposlenih čime se ugorožava produktivnost. Poenta je u tome
da preduzeće može i treba da koristi sve raspoložive oblike i obaveze
u cilju sopstvenog finansiranja, uz što manje kreditno zaduženje i
onda kada mu se pruži bezbedna prilika za odlaganje isplate obaveza,
ali to treba da čini na jedan razuman i mudar način.
Dakle, obaveze se ne mogu tek tako odlagati bez proizvođenja
određenih negativnih posledica. Ukoliko se kasni sa porezima država
naplaćuje penale i kamate, a radnici smanjuju produktivnost i
razmišljaju o prelasku u neko drugo preduzeće.

117
 5.2. Ugovoreno kratkoročno finansiranje

Pored kratkoročnih spontanih izvora finasiranja obrtnog kapitala,

preduzeće ima na raspolaganju i spoljne tj. ugovorene izvore
finansiranja. Osnovni izvori kratkoročnih zajmova su komercijalne
banke i finansijske kompanije. Ugovoreni kratkoročni izvori
finansiranja mogu biti obezbeđeni i neobezbeđeni, u zavisnosti od
toga da li se za njih traži kolateralno obezbeđenje ili ne. Ovi izvori se
nazivaju ugovoreni izvori zato što korišćenje ovih izvora finansiranja
od strane preduzeća mora biti formalno dogovoreno sa zajmodavcem
kapitala.
Kratkoročni krediti se odobravaju za finansiranje tekućeg poslovanja
tj. za nabavku obrtnih sredstava i održavanje likvidnosti. Ovi krediti
se koriste u svim privrednim delatnostima. Obično, ovi krediti se
odobravaju na period do jedne godine, a u izuzetnim slučajevima
i do dve godine. Pokazatelj potrebnih kratkoročnih sredstava za
jedno preduzeće, dobija se oduzimanjem tekuće pasive od tekuće
aktive. Ovaj pokazatelj se dopunjuje procenom kreditne sposobnosti
preduzeća i praćenjem namene korišćenja kredita. Kod odobravanja
kratkoročnih kredita, osnovni kriterijum ocene kreditne sposobnosti
je stepen likvidnosti preduzeća, odnosno njegova sposobnost
pokrivanja dospelih kratkoročnih obaveza. Ovi krediti se po dospeću
moraju vratiti, da bi se po potrebi opet odobrili njohovom korisniku
(pod uslovom da su u direktnoj funkciji procesa reprodukcije). Krediti
za održavanje likvidnosti imaju dnevnu dospelost i prenose se sa
računa jedne banke na račun druge banke koji se vode kod centralne
banke. Kamata se posebno računa i iskazuje.

5.2.1. Ugovoreni neobezbeđeni kratkoročni krediti

Danas, celokupno funkcionisanje privrede počiva na kreditiranju,

pri čemu je jedino pitanje ko umešnije koristi kreditna sredstva.
Finansijski menadžer mora dobro da zna da investicije u obrtni kapital
treba da obezbede prinos kapitala po očekivanoj stopi. Kratkoročni,
neosigurani bankarski krediti obično se smatraju „samolikvidnim“
zato što obezbeđuju pribavljanje imovine koja će doneti prihod tj.
obezbediti dovoljan tok gotovine za otplatu kredita. U osnovne oblike
neosiguranih kratkoročnih izvora finansiranja koje odobravaju
komercijalne banke spadaju: jednokratni kredit, kreditna linija i
revolving kredit

Jednokratni kredit. Ova vrsta kredita se obično daje onim preduzećima

koja poseduju dobar kreditni bonitet. Odobrava se preduzeću kada

118
su mu finansijska sredstva potrebna na određeno vreme, a ne na
duži rok ili stalno. Formalna realizacija kredita je u vidu menice
koju potpisuje preduzeće dužnik. Menična obaveza precizira: uslove
kreditiranja u pogledu roka trajanja i ugovorene kamatne stope. Rok
dospeća ovog kredita je obično između 30 i 90 dana a kamatna stopa
je fiksna. Obično banka najboljim klijentima zaračunava takozvanu
primarnu kamatnu stopu, koja se menja u zavisnosti od ponude i
tražnje za kratkoročnim dugom. Klijenti bankama plaćaju i određeni
procenat na ime premije na rizik kreditiranja, pri čemu taj procenat
nije standardan, već zavisi od kvaliteta boniteta klijenta i finansijskog
rizika banke.

Kreditna linija. Ova vrsta neosiguranog kratkoročnog kredita

predstavlja ugovor preduzeća sa bankom, po kom preduzeće može u
bilo koje vreme da pozajmi sredstva od banke do unapred određenog
iznosa. Međutim, budući da se kod ovog kredita banka ne obavezuje
da unapred obezbedi i rezerviše finansijska sredstva do ugovorenog
iznosa, ova vrsta kredita predstavlja negaratovani kredit. Kreditnom
linijom klijentu se daje mogućnost da koristi kredit do određenog
iznosa, ali samo u slučaju da banka raspolaže dovoljnim iznosom
sredstava u vreme kada su klijentu sredstva potrebna. Obično se
kreditne linije otvaraju za period od godinu dana, i obnavljaju se
odmah nakon što banka primi zadnji godišnji finansijski izveštaj
preduzeća - klijenta. Kao što je otvoreni kredit koji preduzeće daje
kupcima atraktivan za preduzeće, tako je kreditna linija atraktivan
oblik kreditiranja za banku, jer je lišava potrebe da svaki put kada
preduzeće traži kredit ispituje njegovu kreditnu sposobnost.

Za preispitivanje kreditne sposobnosti preduzeće banci dostavlja

dokumente na osnovu kojih banka procenjuje bonitet preduzeća i
determiniše maksimalni iznos kredita koji preduzeće može da koristi:
plan o gotovinskim tokovima; planirani bilans stanja; planirani bilans
uspeha; poslednji finansijski izveštaj

Da bi se banke na neki način osigurale od mogućnosti ne vraćanja

kredita, one od većine svojih klijenata zahtevaju da kod nje drže
minimalni depozit sa svog gotovinskog računa, koji se naziva
kompenzacijski saldo gotovine. On se utvrđuje u određenom procentu
od ukupnog kredita. Taj procenat je obično u rasponu od 10% do
20% od ukupnog iznosa kredita.

Revolving kredit. Ova vrsta kredita predstavlja garantovanu kreditnu

liniju po osnovu ugovora preduzeća sa bankom, kojim se banka

119
obavezuje da će za preduzeće obezbediti određeni iznos sredstava, koja
će mu konstantno biti na raspolaganju tokom ugovorenog perioda.
Preduzeće za korišćenje ovog kredita plaća banci kamatu i posebnu
proviziju ukoliko ne iskoristi pun iznos garantovanih sredstava koje
je banka obezbedila, tj. za preduzeće izdvojila. Iznos ove provizije je
obično od 1% do 2%, a provizija se obračunava na prosečni saldo
neiskorišćenog kredita. Tako, banka preduzeću stavlja do znanja da
mora pažljivije da planira svoje potrebe, jer u suprotnom banka trpi
oportunitetne troškove.

5.2.2. Ugovoreni obezbeđeni kratkoročni krediti

Kako nam i sam naziv govori glavna karakteristika osiguranih

kratkoročnih kredita je u tome što banka od poverioca zahteva da
mu na ime garancije za vraćanje kredita obezbedi određeni kolateral.
Kod ove vrste kredita procedura teče tako što se između poverioca i
dužnika sklapa poseban ugovor o obezbeđenju kredita. Poverilac se
takvim ugovorom obezbeđuje od rizika nevraćanja kredita, pri čemu
dobija pravo na određenu vrstu imovine dužnika u vrednosti koja je
dovoljna da mu obezbedi povraćaj pozajmljenih sredstava, pod čim
se podrazumeva glavnica i kamata. Najčešće se kod kratkoročnih
kredita kao zaloge uzimaju potraživanja od kupaca ili zalihe ili neki
oblik imovine veće vrednosti.

Faktoring. Faktoring je vrsta kratkoročnog obezbeđenog kredita koji

ima važnu ulogu u servisiranjnju naplate potraživanja od kupaca.
On praktično predstavlja prodaju potraživanja od kupaca uz diskont,
specijalizovanim institucijama i drugim finansijskim institucijama
koje su registrovane za ove poslove a koje se nazivaju faktori.
Faktor preuzima tri uloge: administrira naplatu prodaje, preuzima
odgovornost za nenaplaćena potraživanja i obezbeđuje finansiranje
prodaje.

Procedura teče tako što preduzeće sa faktorom sklapa ugovor o prodaji

svojih potraživanja. Može se sklopiti dogovor o kontinuiranoj prodaji
svih potraživanja ili samo pojedinih potraživanja. Preduzeće zatim
faktoru dostavlja spisak svojih kupaca, vrednost prodaje i kreditne
uslove prodaje. Po izvršenoj isporuci robe ili usluga, preduzeće svojim
kupcima ispostavlja fakturu na kojoj je navedeno da se plaćanje
vrši isključivo na račun faktora, pri čemu se jedan primerak fakture
dostavlja faktoru. Bitno je naglasiti da faktor ne preuzima rizik
naplate ukoliko preduzeće isporuči robu neugovorenog kvaliteta ili
u slučju da dođe do sporova koji bi nastali u samoj isporuci robe.

120
Faktor za svako preduzeće otvara posebni račun.

Ugovorom se mogu predvideti različiti načini plaćanja obaveze:

1. Faktor može izvršiti uplatu preduzeću odmah nakon prijema

fakture i u tom slučaju faktor kreditira preduzeće i na dati
iznos obračunava kamatu koja je za 2 % do 5% veća od tekuće
kamatne stope.

2. Faktor može izvršiti uplatu preduzeću i pre isporuke robe

kupcima, čime preduzeću omogućava finansiranje nabavke
sirovina, materijala i vršenje drugih plaćanja.

Za svoje usluge faktor naplaćuje komisionu proviziju od preduzeća,

koja se kreće od 2 do 4% nominalne vrednosti potraživanja. Visina
komisione provizije zavisi i od delatnosti preduzeća, ukupnog godišnjeg
obima prodaje, koeficijenta obrta kupca, prosečnog dnevnog iznosa
prodaje, prosečnog perioda naplate, broja kupaca, kreditnih uslova
za kupce itd..

Primer:
Preduzeće prodaje svoja potraživanja u iznosu od 10.000000 din, uz
naknadu za naplatu potraživanja od 2%. Tada će faktor kreditirati
račun preduzeća sa 98.000.000 din. Ukoliko preduzeće želi da
povuče sredstva sa tog računa pre dospeća potraživanja, moraće
faktoru platiti naknadu od recimo 1,5 % mesečno, za korišćenje
sredstava. Ukoliko želi gotovinski predujam, a potraživanja prosečno
dospevaju svakih mesec dana, kamatni trošak će približno biti =
0,015 x 98.000.000 din = 14.700.000 din.

Ukupni trošak se sastoji od naknade za naplatu potraživanja +

kamate za eventualni predujam.

Lombardni kredit. Ovaj oblik kratkoročnog kredita podrazumeva

da banka odobrava kredit na osnovu zaloga u obliku trajnijih i
vrednijih pokretnih stvari na određeno vreme i naravno uz određenu
kamatu. Zaloge na osnovu kojih se odobrava lombardni kredit su
obično plemeniti metali, hartije od vrednosti, umetnine, roba i druge
pokretne vredne stvari. Što se tiče hartija od vrednosti, kao zaloga
se uzimaju samo one HodV koje se kotiraju na berzama. Isto tako,
zbog nedostatka prostora za skladištenje u kojima bi se smestila
založena roba i predmeti, banka kao zalogu može prihvatiti odrešena
dokumenta za robu koja predstavlja predmet zaloge. Ova dokumenta
mogu biti skladišnica, konosman, tovarni list i sl. Tako banka ne mora

121
fizički da prenese robu kod sebe, jer posedovanjem ovih dokumenata
ona stiče pravo raspolaganja ovom robom. Naravno banka obavezuje
dužnika da vodi brigu o zalogu tj o kvalitetu i kvantitetu založene
robe. Ono što je karakteristično za lombardni kredit je činjenica da
banka nije zainteresovana za kreditnu sposobnost dužnika, već za
stanje, vrstu i vrednost dužnikove zaloge. On se obično odobrava
u iznosu od 60% - 80% pune vrednosti zaloge, čime banka u celini
pokriva iznos datog kredita u slučaju da on ne bude otplaćen, tako
što zalogu prodaje na javnoj prodaji. Kod ove vrste kredita kamatna
stopa je nešto veća od eskontne stope i kamatne stope po tekućem
računu, iz razloga što banka oko ovog kredita ima više posla: primanje
i izdavanje zaloge, manipulaciju zalogom i sl. Ovaj oblik kratkoročnog
kreditiranja je posebno značajan za vlasnike HodV jer oni na osnovu
njih mogu dobiti kratkoročni kredit, a da pri tom ne moraju prodati
svoje HodV ispod njihove tržišne vrednosti.

Zalihe. Zalihe se često koriste za kolateralno obezbeđenje kratkoročnih

kredita, kao zaloga čijom će prodajom poverilac namiriti svoja
potraživanja po datom kratkoročnom kreditu. Najbitnija funkcija
zaliha kao kolateralne zaloge za kratkoročni kredit je mogućnost
njihove prodaje. Bitno je znati da sve zalihe nisu podjednako
prihvatljive za osiguranje kredita što zavisi od njihove vrste, kvaliteta,
fizičkih karakteristika proizvoda, vremenskog trajanja i mogućnosti
prodaje. Naravno, banka će kao poverilac izabrati zalihe koje se
mogu najbrže mogu. Zato su najprihvatljivije zalihe onih proizvoda
koji imaju stabilnu tržišnu cenu, koji se stalno troše i zalihe trajnih
potrošnih dobara.

Kratkoročno kreditiranje preduzeća uzimanjem garancija u vidu

zaliha, vrši se sticanjem opšteg prava poverioca na raspolaganje
ukupnim zalihama, posebnog prava nad raspolaganjem zalihama ili
sticanjem prava na osnovu navedenih zaliha proizvoda u skladištu.

5.2.3. Ostali oblici bankarskih kratkoročnih kredita za privredu

Eskontni krediti. Ovi krediti predstavljaju jedan od najstarijih oblika

bankarskih poslova vezanih za plasman sredstava. Ieskontni kredit
je i do danas zadržao značajno mesto u sferi međunarodne trgovine.
Ovi krediti se mogu posmatrati sa šireg i užeg aspekta. Posmatrajući
eskontni kredit sa šireg aspekta možemo reći da je to posao u kom
banke kupuju potraživanja pre roka njihovog dospeća. S užeg aspekta,
eskontni kredit podrazumeva odobravanje kredita od strane poslovne
banke na osnovu menica. Banka odobrava kredit po osnovu otkupa

122
meničnog portfelja (služi kao pokriće kredita) koji može da se proda
pre roka dospeća uz određeni diskont . umanjenje vrednosti menice,
kao naknadu za kamatu i troškove izdavanja kredita. Ova naknada
se naziva eskontna provizija. Eskontni - Diskontni krediti praktično
predstavljaju otkup meničnog portfelja preduzeća po nižoj ceni u
odnosu na ugovoreni menični iznos. Menica sa visokim bonitetom
je ona koja je avalirana - robno pokrivena i sa rokom dospeća do 90
dana. Ovim kreditom preduzeća unovčavaju svoja potraživanja na
osnovu prodate, ali još ne naplaćene robe. Na ovaj način preduzeća
otklanjaju neizvesnost oko mogućnosti prodaje menice pre njenog roka
dospeća. Takođe, strogost zakonskih propisa u odnosu na menicu
kao instrumenta obezbeđenja plaćanja ima pozitivan uticaj kako na
sigurnost plaćanja tako i na brzinu plaćanja, pa se potraživanja po
menicama realizuju po skraćenim i efikasnim postupcima.

Avalni kredit. Avalni kredit banka obezbeđuje putem avala na

menici. Dakle on se ne odobrava u klasičnoj kreditnoj formi, već u
obliku posebne garancije na licu menice. On u suštini predstavlja
menično jemstvo, jer avalista tj. banka u menicu unosi pismenu
izjavu kojom se obavezuje da će biti jemac, odnosno, garant da će
neko od potpisnika menice ispuniti svoju meničnu obavezu. Tako
avalist spada među regresne dužnike što znači da mu se poverilac
može neposredno obratiti za isplatu obaveze po menici, ukoliko
glavni dužnik odbije da isplati menicu. Karakteristika meničnog
avala jeste da se aval može dati samo na ukupan menični iznos, te
banka stoga ne može delimično avalirati menični iznos. U slučaju da
banka kao avalista isplati dug umesto svog klijenta, ona ima pravo
da traži povraćaj sredstava od komitenta za kog je garantovala kao i
od svih potpisnika menice.

Akceptni kredit. Ovaj oblik kratkoročnog kreditiranja podrazumeva

da banka klijentu ne odobrava odmah kredit, već stavlja svoj
potpis na menicu čime povećava bonitet i kvalitet te menice, i
time omogućava izdavaocu menice da dobije kredit eskontovanjem
menice ili da dobije kredt od neke domaće ili strane banke.
Akceptiranjem menice banka postaje glavni dužnik – trasat, i svojim
ugledom i finansijskom sposobnošću stoji ispred izdavaoca menice
– trasanta, te time izdavaoca menice čini poslovno sposobnijim u
očima poslovnog okruženja. Naravno, banka ovakvu garanciju daje
samo kreditno sposobnim klijentima sa kojima ima izgrađene trajne
dugoročne odnose. Ovo je i logično, jer se potpisivanjem menice
banka obavezuje da će isplatiti menični iznos ukoliko to ne učini
izdavalac menice. Akceptirana menica je široko zastupljena u sferi
međunarodnog robnog prometa. U privredi, često je nazivaju trgovački

123
akcept. Za uslugu pružanja svog ugleda i potpisa banka naplaćuje
određenu proviziju. Preduzeća se odlučuju za ovaj vid kratkoročnog
kreditiranja ukoliko su u prilici da dobiju robu na menični kredit, uz
akcept banke, jer je kamata kod akceptnog kredita u odnosu na neki
drugi oblik kratkoročnog kreditiranja mnogo manja. Pri sklapanju
ugovora o akceptnom kreditu utvrđuju se uslovi: visine iznosa do kog
će banka dati garanciju na menicu, vremenski rok trajanja menice,
oblik pokrića u slučaju da banka iskupi menicu, visina provizije i
ostalih troškova koji se naplaćuju klijentu za ovu uslugu.

Rambursni kredit. Ova vrsta specifičnog kratkoročnog kredita je

najzastupljenija u sferi međunarodnog robnog prometa, i primenjuje
se u slučaju izvoza i uvoza robe. Ovaj kredit je praktično kombinacija
akceptnog kredita, lombardnog kredita i robnog dokumentarnog
akreditiva. Kod odobravanja ovog kredita učestvuje više banaka iz
zemlje i inostranstva. Banka odobrava akceptni kredit uvozniku,
gde uvoznik kao pokriće na ime banke prenosi robna dokumenta
(konosman) i drugu prateću dokumentaciju. Rambusni poslovi
praktično predstavljaju isplatu duga, plaćanje izvoza ili uvoz putem
bankarskog akcepta koji je pokriven robnim dokumentima. Osnovni
cilj upotrebe rambusnog kreditiranja je podsticanje i olakšavanje
međunarodne trgovine. To se postiže time što rambusni kredit
otklanja nepoverenje na strani izvoznika, uvoznika i na strani banke.
Postoje tri načina odobravanja rambusnog kredita. Prvi je kada
rambusni kredit odobrava banka u zemlji izvoznika po njegovom
nalogu. Drugi je kada ovaj kredit odobrava banka u zemlji uvoznika
po njegovom nalogu. Treći način, koji je i najšire primenjen, je
odobravanje indirektnog rambusnog kredita gde učestvuju sledeći
subjekti: kupac-uvoznik, banka kupca uvoznika sa sedištem u zemlji
uvoznika, rambusna banka u nekoj trećoj zemlji, banka prodavca-
izvoznika sa sedištem u zemlji izvoznika i prodavac-izvoznik. Kod
indirektnog rambusnog kreditiranja zaključuje se ugovor između
kupca-uvoznika i prodavca –izvoznika, kojim se predviđa da će se
plaćanje poslovne transakcije izvršiti menicom koju će akceptirati
poznata poslovna banka u nekoj trećoj zemlji.

Vinkulacioni kredit. Ova vrsta kredita podrazumeva odobravanje

kredita od strane banke klijentu uz uslov tj. obavezu da krajnji
korisnik kredita banci uruči određena dokumenta (tovarni list) putem
kog će banka u celini ili delimično raspolagati sa odgovarajućom
vrednošću robe na koju se dokument odnosi. Vinkulacioni kredit se
najčešće koristi u veletrgovini prilikom otkupa raznih roba na terenu.
Ovim kreditom banka praktično veletrgovcima daje određeni avans
unapred, na osnovu robe koja putuje krajnjim korisnicima i tovarnih

124
listova koje veletrgovci predaju banci. Banka po prijemu tovarnog
lista i drugih dokumenata prodavcu vrši isplatu protuvrednosti
robe uz pozivanje kupaca da njoj izvrše isplatu vrednosti robe i da
preuzmu od nje dokumenta (tovarni list) sa kojim će moći da preuzmu
robu. Ovi krediti se nazivaju vinkulacionim, jer potiču od latinske
reči vinculare koja znači spojiti, vezati, obavezati, i oni upravo to i
čine jer se prodavac po isporuci robe vezuje, odnosno traži novčana
sredstva od banke, a banka po prijemu dokumenta traži od kupca da
se obaveže da ista dokumenta isplati.

Sažetak:

• Kratkoročni izvori finansiranja predstavljaju ključni

faktor dugoročnog opstanka preduzeća. Logika je ta, da
ukoliko preduzeće nije u stanju da opstane u kratkom
vremenskom roku, ono kao takvo nemože imati ni
dugoročnu perspektivu.
• Kratkoročni izvori finansiranja predstavljaju novčane
obaveze preduzeća koje dospevaju u periodu do godinu
dana. Veći deo ovih obaveza nastaje spontano i njih čine
rashodi koji nastaju prirodno u toku redovnog poslovanja
preduzeća. U spontane kratkoročne obaveze tj. izvore
finansiranja spadaju obaveze prema dobavljačima i
ukalkulisane obaveze na teret troškova finansiranja
(akumulirani rashodi).
• U preostali deo kratkoročnih izvora finansiranja spadaju
oni izvori finansiranja koje preduzeće mora planirati, te
se stoga nazivaju ugovorenim izvorima finansiranja. Oni
po svojoj prirodi mogu biti obezbeđeni ili neobezbeđeni,
u zavisnosti od toga da li je na njih data određena vrsta
garancije tj zaloge.
• Najzastupljenije vrste trgovačkog kredita su zadužnice,
trgovački akcept, obaveza po izdatim dužničkim H od V i
otvoreni račun
• Trgovački kredit za preduzeće predstavlja izvor
kratkoročnog finansiranja zato što mu pruža mogućnost
odloženog plaćanja. Ukoliko preduzeće automatski plati
račun u okviru datiranog perioda, tada trgovački kredit
predstavlja spontani izvor finansiranja koji varira u skladu
sa povećanjem ili smanjenjem proizvodnog ciklusa.
• Ukalkulisane obaveze predstavljaju akumulirane rashode
preduzeća. Akumulirani rashodi, čak i više nego obaveze
prema dobavljačima, predstavljaju spontani izvor
finansiranja. Najveći deo akumuliranih rashoda, tj. obaveza
proizilazi iz zarada radnika i obaveza na osnovu poreza.
Ove obaveze predstavljaju besplatan izvor kratkoročnog

125
 finansiranja preduzeća.
• Pored kratkoročnih spontanih izvora finasiranja obrtnog
kapitala, preduzeće ima na raspolaganju i spoljne tj.
ugovorene izvore finansiranja. Osnovni izvori kratkoročnih
zajmova su komercijalne banke i finansijske kompanije.
Ovi izvori se nazivaju ugovoreni izvori zato što korišćenje
ovih izvora finansiranja od strane preduzeća mora biti
formalno dogovoreno sa zajmodavcem kapitala.
• Kratkoročni krediti se odobravaju za finansiranje tekućeg
poslovanja tj. za nabavku obrtnih sredstava i održavanje
likvidnosti. Ovi krediti se koriste u svim privrednim
delatnostima. Obično, ovi krediti se odobravaju na period
do jedne godine, a u izuzetnim slučajevima i do dve
godine.
• U osnovne oblike neosiguranih kratkoročnih izvora
finansiranja koje odobravaju komercijalne banke spadaju:
jednokratni kredit, kreditna linija i revolving kredit
• Obezbeđeni kratkoročni krediti (obezbeđeni određenim
kolateralom) su faktoring, lombardni kredit, kredit sa
garancijom zaliha
• Ostali oblici bankarskih kratkoročnih kredita za privredu
su eskontni kredit, avalni kredit, akceptni kredit, rambusni
kredit, vinkulacioni kredit,

Pitanja:

• Na osnovu spontanosti izvora finansiranja kako možemo

klasifikujemo kratkoročne izvore sredstava?
• Zašto trgovački kredit za preduzeće predstavlja izvor
finansiranja?
• Koje su tri najzastupljenije vrste trgovačkog kredita?
• Koje su prednosti trgovačkog kredita?
• Od čega zavisi da li će trgovački kredit kao izvor kratkoročnog
finansiranja srdstava biti skup ili isplativ način finansiranja?
• Odakle proizilazi najveći deo akumuliranih rashoda?
• Po čemu se razlikuju ugovoreni od sponatanih izvora
finansiranja?
• Po čemu se razlikuju obezbeđeni i neobezbeđeni krediti?
• Koje vrste obezbeđenih kratkoročnih kredita poznajete?
• Koje vrste neobezbeđenih kratkoročnih kredita poznajete?

126
 6. Poslovi platnog prometa u funkciji finansijskog
menadžmenta

Dobro organizovani platni promet omogućava adekvatno napajanje

tokova reprodukcije novčanim sredstvima, utiče na povećanje
privredne aktivnost zemlje, omogućava viši stepen likvidnosti i
sigurnosti poslovanja. Svaka zemlja poseduje sopstvene specifičnosti
platnog prometa koje se odražavaju u načinu organizacije platnog
prometa, instrumentima plaćanja, broju nosilaca platnog prometa,
načinu i oblicima plaćanja i u pridavanju značaja platnog prometa
od strane jedne zemlje. Dakle platni promet se razvija u zavisnosti
od dinamike društveno – ekonomskih odnosa određene zemlje.4
Kada se proces plaćanja odvija u okviru jedne zemlje on se naziva
unutrašnjim platnim prometom. Kada se odvija između više zemalja
radi se o međunarodnom platnom prometu.

6.1. Vrste unutrašnjeg platnog prometa

Platni promet podrazumeva sva gotovinska i bezgotovinska plaćanja

koja se vrše između pravnih lica i fizičkih i pravnih lica putem
novca. Proces plaćanja se može vršiti na neposredan i posredan
način. Neposredan način plaćanja podrazumeva plaćanje koje se
vrši između pravnih i fizičkih lica, odnosno, sektora stanovništva.
Posredan način plaćanja podrazumeva postojanje posrednika poput
banaka, poštanskih štedionica i sl.
Gotovinski platni promet. On podrazumeva plaćanje gotovim novcem
koje se koristi za isplatu ličnih zarada, putnih troškova, dnevnica
i drugih primanja zaposlenih; otkup poljoprivrednih proizvoda;
nabavku i plaćanje roba i usluga do određenoh iznosa i isplatu
građanima koji po važećim propisima nisu dužni da poseduju žiro
račun. Gotovinsko plaćanje je ograničeno i može se obavljati samo
pod unapred određenim uslovima. Uslove i način plaćanja određuje
ministarstvo za finansije.
Bezgotovinski platni promet. Ova vrsta predstavlja obavezni način
plaćanja u unutrašnjem platnom prometu našeg privrednog sistema.
Bezgotovinski platni promet se vrši između deponenata, tako što se
sredstva sa računa dužnika prenose na račun poverioca u skladu sa
datim nalogom. Izbor instrumenata plaćanja vrši deponent. Vrši se u
svrhu plaćanja građanima putem žiro računa građana za ostvarene
autorske honorare, naknade po ugovoru o delu, lične dohotke,
penzije i sl.
4
Nenad Vunjak, 1994, Finansijski Menadžment, ekonomski fakultet, Subotica, Minerva.

127
Plaćanja upotrebom vrednosnih papira. Vrši se putem čeka, menice,
akreditiva, garancije, obveznice, blagajničkog zapisa, certifikata,
akcije, cirkularnog kreditnog pisma i potvrde o deponovanim
sredstvima banke.

Posebni oblici bezgotovinskog plaćanja. Oni se koriste u svrhu

razrešavanja nastalih ekonomsko finansijskih odnosa između
privrednih subjekata. U ove oblike bezgotovinskog plaćanja spadaju
kompenzacija, asignacija, cesija potraživanja, obračun putem
preuzimanja duga, kontokorentni obračun i kliring.

• Kompenzacija predstavlja uzajamno izmirenje obaveza iste

vrste između privrednih subjekata putem međusobnog
prebijanja obaveza – potraživanja. Ona praktično znači
prebijanje duga na osnovu sporazuma između poverilaca i
dužnika. Poverilac od dužnika na mesto novca prima robu.
Ona se primenjuje samo u slučaju kada su preduzeća
međusobno i dužnici i poverioci, kada se preduzeća izjasne
da žele da izmire međusobne obaveze - potraživanja ovim
putem, kada su obaveze i potraživanja preduzeća iste vrste,
i kada su obaveze i potraživanja dospela na naplatu. Ukoliko
je situacija takva da postoje jednake obaveze i potraživanja
između preduzeća, one se međusobno gase. Ako obaveze i
potraživanja nisu jednaki, vrši se prebijanje za iznos manje
obaveze koja se u celini gasi, pri čemu se iznos veće obaveze
jednim delom smanjuje. Preostali deo obaveze se izmiruje
redovnim plaćanjem.

Kompenzacija može biti: Bilateralna kompenzacija koja

nastaje u slučaju kada se prebijaju dve obaveze iste vrste;
Multilateralna kompenzacija koja nastaje kada se vrši
prebijanje više obaveza iste vrste. Prednost kompenzacije kao
načina plaćanja je ta što preduzećima pruža mogućnost da
izbegnu rizik insolventnosti, budući da je privredni subjekti
mogu sprovoditi i kada su insolventni. Takođe, ovim načinom
plaćanja se izbegava angažovanje gotovog novca. Izjava
o kompenzaciji ima retroaktivno dejstvo jer se smatra da
je urađena u momentu davanja izjave, bez obzira da li se
kompenzacija izvršila tog trenutka ili nesto kasnije. Time
privredni subjekti ne dolaze u docnju po pitanju izmirenja
obeveza, što znači da po tim obavezama ne plaćaju ni kaznenu
kamatu.

128
• Asignacija je način plaćanja putem kog se vrši izmirivanje
dve obaveze preko tri subjekta. Ovde se asignat pojavljuje i
kao dužnik i kao poverilac. Obaveze treba da su iste vrste i da
su dospele na plaćanje. Predmet asignacije je najčešće novac,
a može biti i potraživanje bez uključenja gotovog novca. Ovaj
način plaćanja ćemo najbolje shvatiti ukoliko zamislimo da
postoje tri preduzeća: A, B i C. Preduzeće A duguje preduzeću
B a pri tom ima nenaplaćeno potraživanje od preduzeća C.
Tada će preduzeće A tražiti od preduzeća C koje mu duguje
novac da umesto njemu taj novac isplati preduzeću B kome
preduzeće A duguje novac. Naravno preduzeće B mora imati
ovlašćenje od preduzeća A da od preduzeća C može primiti
novac.
• Cesija predstavlja prenošenje potraživanja s jednog poverioca
na drugog, tako da dužnik i dug ostaju isti, ali sada dužnik
duguje novom poveriocu. Kamate sa prenosom glavnog
potraživanja takođe prelaze na novog poverioca cesionara.
Obaveza je cedenta - originalnog poverioca da obavesti
dužnika- cesusa o prenošenju potraživanja na novog poverioca
- cesionara. Cesija ne sme uticati na pogoršanje položaja
dužnika, jer novi poverilac ima ista prava prema dužniku
kao i dosadašnji poverilac. Novi poverilac mora posedovati
potvrdu o izvršenoj cesiji koja mu služi kao dokaz da je na
njega preneto pravo potraživanja.
• Obračun putem preuzimanja duga je oblik plaćanja po kom
novi dužnik preuzima dug od starog dužnika i obavezu njegovog
izmirenja pod uslovom da poverilac da svoj pristanak, jer se
on mora uveriti u likvidnost novog dužnika. Ukoliko poverilac
ne da svoj pristanak, tada se ugovor tretira kao ugovor o
preuzimanju ispunjenja. Moguće je da između poverioca i
novog dužnika dođe do promena po pitanju postojećih uslova
i načina isplate duga.
• Kliring se obično koristi u unutrašnjem platnom prometu u
slučajevima masovnog izmirivanja obaveza između privrednih
subjekata, tako što se vrši prebijanje međusobnog duga i
potraživanja između više preduzeća i konačno podmirenje
preostalih salda. Da bi se kliring primenio, potrebno je
da između više privrednih subjekata postoji međusobna
povezanost, da postoje obaveze iste vrste i da su obaveze
dospele na plaćanje. Primenjuje se u uslovima velikog stepena
nelikvidnosti privrednih subjekata koji rezultira lančanim
neizmirenjem obaveza između više preduzeća.

129
 6.2. Instrumenti plaćanja u okviru unutrašnjeg platnog prometa

Pod instrumentima unutrašnjeg platnog prometa podrazumevaju se

obrasci koji se koriste pri sprovođenju novčanih transakcija u korist
ili na teret deponenata. Svaki instrument platnog prometa ima naziv,
brojčanu oznaku i svrstan je u dekadnu grupu. Ovi instrumenti su
prilagođeni za automatsku obradu podataka. Uloga instrumenta
platnog prometa je obezbeđivanje efikasnog i ekonomičnog prenošenja
novčanih sredstava između korisnika sredstava. Putem njih se,
takođe, obezbeđuje kontrola i evidencija kretanja novčanih tokova.
U našoj zemlji, platni promet se organizuje i sprovodi putem banaka.
Dobro organizovan platni promet podrazumeva pružanje mogućnosti
korišćenja savremenih instrumenata plaćanja, a s druge strane,
primenu više oblika i načina plaćanja. Danas se uveliko koristi i
elektronski način plaćanja. Instrumenti platnog prometa se mogu
svrstati po načinu plaćanja, takođe, na gotovinske, bezgotovinske i
posebne instrumente platnog prometa.

Gotovinski instrumenti platnog prometa koriste se pri uplatama

gotovog novca u korist određenog računa ili pri isplatama i podizanju
novčanih sredstava. U grupu instrumenata gotovinskog platnog
prometa spadaju :
 Nalog za uplatu na račun privrednih subjekata (opšta uplatnica
i posebna uplatnica)
 Nalog za isplatu sa računa privrednih subjekata (uputnica,
nalog za gotovinsku isplatu, gotovinski ček)
Bezgotovinski instrumenti platnog prometa su: opšti i posebni nalog
za prenos sredstava sa računa na račun, nalog za naplatu, nalog za
obračun, zbirni nalog za prenos, interni nalog za prenos, akceptni
nalog, obračunski ček.
Specijalni instrumenti platnog prometa služe za gotovinska i
bezgotovinska plaćanja i u njih spadaju : menica, akreditiv,
cirkularno kreditno pismo, ček, platna kartica
• Menica se može definisati kao sredstvo plaćanja kojim jedan
subjekt izdaje nalog drugom subjektu da u naznačeno vreme
i naznačenom mestu isplati menični novčani iznos subjekta
imenovanog u menici kao nalogodavcu, obavezujući se
istovremeno da i sam izvrši isplatu novčanog iznosa ako to
ne učini subjekt kom je nalog upućen.5 Menica u platnom
5
Nenad Vunjak, 1994, Finansijski Menadžment, ekonomski fakultet, Subotica, Minerva., str.
655

130
 prometu poseduje trojaku funkciju. Ona se pojavljuje i kao
sredstvo plaćanja, kao sredstvo za obezbeđenje kredita, kao
instrument za obezbeđenje plaćanja.

U okviru meničnog plaćanja pojavljuju se sledeći subjekti:

 Trasant kao lice koje izdaje trasiranu menicu, tj daje nalog
licu koje vuče menicu da u roku isplati meničnu sumu.
 Trasat kao lice na koje trasant vuče menicu i koje o roku treba
da isplati menicu.
 Remitent kao lice u čiju korist trasant vuče menicu i kome će
se isplatiti menična suma.
 Akceptant kao treće lice koje je prihvatilo vučenu menicu tj
koju je akceptirao, i dao svoj pristanak da će o roku isplatiti
menicu.
• Akreditiv je instrument plaćanja koji se koristi i u unutrašnjem
i međunarodnom platnom prometu. Ovim instrumentom
plaćanja banka po zahtevu korisnika daje nalog drugoj banci
ili pravnom licu da isplati određenu sumu novca. On se
može otvoriti samo ukoliko nalogodavac na svom žiro računu
poseduje pokriće za njegovo otvaranje. Za ovaj instrument
plaćanja je karakteristično da se po isteku kalendarske
godine može preneti u narednu godinu ukoliko mu je takav
rok trajanja. Akreditiv je sastavljen od tri primerka: izveštaj
sedištu; izveštaj korisniku; za evidenciju. Sredstva po
otvorenom akreditivu se koriste gotovo identično kao sredstva
na žiro računu, s tim, što kod akreditiva korisnik sredstava
je obavezan da vodi računa da se na teret akreditiva ne mogu
izdavati uplatnice i barirani čekovi, i da je pri svakoj isplati po
akreditivu korisnik dužan da podnese svoj primerak akreditiva
zarad otpisa iskorišćenog iznosa. Postoje opozivi i neopozivi
akreditivi, potvrđeni i nepotvrđeni; prenosivi i neprenosivi;
uslovni i bezuslovni.
• Cirkularno kreditno pismo predstavlja instrument platnog
prometa koji izdaje banka određenom licu u svrhu da to lice
može podići gotov novac do određenog iznosa jednokratno
ili u više navrata, kod neke druge banke. Ono mora glasiti
na određeno ime. Ukoliko se radi o privrednom subjektu,
korisnik cirkularnog kreditnog pisma je dužan da izvrši prenos
sredstava sa svog žiro računa u korist posebnog računa koji
glasi na račun cirkularnog kreditnog pisma. Na poleđini
cirkularnog pisma se vodi evidencija o plaćanjima.

131
Sažetak:

• Dobro organizovani platni promet omogućava adekvatno

napajanje tokova reprodukcije novčanim sredstvima, utiče na
povećanje privredne aktivnost zemlje, omogućava viši stepen
likvidnosti i sigurnosti poslovanja. Svaka zemlja poseduje
sopstvene specifičnosti platnog prometa koje se odražavaju u
načinu organizacije platnog prometa, instrumentima plaćanja,
broju nosilaca platnog prometa, načinu i oblicima plaćanja i u
pridavanju značaja platnog prometa od strane jedne zemlje.
• Platni promet podrazumeva sva gotovinska i bezgotovinska
plaćanja koja se vrše između pravnih lica i fizičkih i pravnih
lica putem novca. Proces plaćanja se može vršiti na neposredan
i posredan način. Neposredan način plaćanja podrazumeva
plaćanje koje se vrši između pravnih i fizičkih lica, odnosno,
sektora stanovništva. Posredan način plaćanja podrazumeva
postojanje posrednika poput banaka, poštanskih štedionica, i
sl.
• Vrste unutrašnjeg platnog prometa su: gotovinski platni
promet, bezgotovinski platni promet. plaćanje upotrebom
vrednosnih papira, posebni oblici bezgotovinskog plaćanja.
• U posebne oblike bezgotovinskog plaćanja spadaju
kompenzacija, asignacija, cesija potraživanja, obračun putem
preuzimanja duga, kontokorentni obračun i kliring.
• Pod instrumentima unutrašnjeg platnog prometa
podrazumevaju se obrasci koji se koriste pri sprovođenju
novčanih transakcija u korist ili na teret deponenata. Svaki
instrument platnog prometa ima naziv, brojčanu oznaku i
svrstan je u dekadnu grupu. Ovi instrumenti su prilagođeni
za automatsku obradu podataka. Uloga instrumenta platnog
prometa je obezbeđivanje efikasnog i ekonomičnog prenošenja
novčanih sredstava između korisnika sredstava.
• Bezgotovinski instrumenti platnog prometa su: opšti i posebni
nalog za prenos sredstava sa računa na račun, nalog za
naplatu, nalog za obračun, zbirni nalog za prenos, interni
nalog za prenos, akceptni nalog, obračunski ček.
• Specijalni instrumenti platnog prometa služe za gotovinska i
bezgotovinska plaćanja i u njih spadaju : menica, akreditiv, cirkularno
kreditno pismo, ček, platna kartica.

Pitanja:

• Šta podrazumeva platni promet?

• Šta podrazumeva gotovinski platni promet?
• Šta podrazumevamo pod plaćanjem upotrebom vrednosnih
papira?

132
• Šta podrazumevamo pod bezgotovinskim platnim prometom?
• Koje su vrste posebnih oblika bezgotovinskog plaćanja?
• Šta podrazumevamo pod instrumentima unutrašnjeg platnog
prometa?
• Koja je uloga instrumenata unutrašnjeg platnog prometa?
• Za šta se koriste instrumenti gotovinskog platnog prometa a
za šta bezgotovinski instrumenti platnog prometa?
• Čemu služe specijalni instrumenti platnog prometa?

133
IV GLAVA: PROCENA VREDNOSTI INVESTICIJE NA PRIMERU
DUGOROČNIH FINANSIJSKIH ULAGANJA

Do sada smo se bavili upravljanjem kratkoročnim sredstvima

preduzeća, odnosno, njegovim obrtnim kapitalom. Međutim, da bi
preduzeće obezbedilo svoj dugoročni rast ono mora da investira u
svoju budućnost. Preduzeće svoj uspešan rast i razvoj u budućnosti
obezbeđuje putem dugoročnih investicija. Procena isplativosti
dugoročnih investicija vrši se na osnovu metoda za ocenu isplativosti
dugoročnih ulaganja. Metode za ocenjivanje isplativosti investicija
mogu se generalno podeliti na statičke i dinamičke metode. Statičke
metode zanemaruju faktor vreme, pa stoga svoje procene zasnivaju
na određenom stanju bez obzira na dužinu trajanja uloženih
sredstava. Dinamičke metode ocene isplativosti ulaganja temelje
se na konceptu vremenske vrednosti novca. One uzimaju u obzir i
faktor vreme, pri čemu očekivane buduće novčane tokove svode na
njihovu sadašnju vrednost. Budući da statičke metode kod ocene
isplativosti ulaganja ne uzimaju u obzir vreme i vremensku vrednost
novca one se danas gotovo više i ne koriste. Zato ćemo se u ovoj glavi
prvo upoznati sa konceptom vremenske vrednosti novca na kom
se temelje dinamičke metode ocene isplativosti ulaganja. Koncept
vremenske vrednosti novca objasnićemo na primeru razlike između
jednostavnog i složenog ukamaćivanja, isplate anuiteta, obročnog
načina otplate zajma, i određivanja stope prinosa na ulaganje u
akcije i obveznice. Takođe, da bi smo mogli da adekvatno odredimo
vrednost investicionog projekta i investicionih odluka potrebno je da
prethodno razumemo kakvu ulogu ima razmatranje rizika u proceni
vrednosti imovine. Upoznaćemo se sa uticajem rizika na vrednost
preduzeća. Videćemo kako se faktor rizika odražava na prinosima koje
finansijsko tržište očekuje od preduzeća da ostvare na angažovana
dužnička i vlasnička sredstva finansiranja poslovanja. Na primeru
običnih akcija razmotrićemo kako faktor rizika utiče na prinos
običnih akcija, naučićemo koje je sve rizike kod procene prinosa i
vrednosti finansijske imovine potrebno razmatrati, upoznaćemo se
sa načinom identifikovanja rizika prinosa na finansijska ulaganja,
kao i sa strategijom njegovog umanjenja ili eliminisanja. Zaključci
koje ćemo izvesti se mogu primeniti na sve druge oblike imovine i
druge grupe investitora.

1. Vremenska vrednost novca i razlika između jednostavnog

i složenog ukamaćivanja

Ukoliko se zapitamo da li je bolje da danas posedujemo 100.000 din ili

200.000 din za deset godina, odgovor na to pitanje ćemo dobiti ukoliko to

134
poređenje izvedemo primenjujući koncept vremenske vrednosti novca.
Koncept vremenske vrednosti novca je jedan od osnovnih koncepta
u teoriji savremenog finansijskog menadžmenta. Ovaj koncept ima
veliku primenu u situacijama dugoročnih ulaganja tj. u situacijama
u kojima nastaje velika vremenska razlika između trenutka ulaganja
i trenutka ostvarenja prinosa. Prinosi kog dugoročnih ulaganja se
najšešće ostvaruju sukcesivno u okviru dužeg vremenskog perioda.
Pošto se kod dugoročnih ulaganja ostvarenje koristi i samo ulaganje
ne dešavaju istovremeno, potrebno je uvažiti činjenicu vremenske
dimenzije novca tj. činjenicu da su iznosi u različitim periodima
neuporedivi, te ih svesti na isti vremenski trenutak. Vrednost novca
uloženog na duži vremenski period sa fiksno garantovanim prinosom
raste i to raste srazmerno vremenskom periodu na koji je uložen. U
suštini, vremensko vrednovanje novca se svodi na mogući trošak
zbog propuštenih prihoda od novca koji je trenutno na raspolaganju,
u odnosu na novac koji će biti na raspolaganju u bilo kom trenutku
u budućnosti.

Poznato nam je da ukoliko danas posedujemo određeni iznos

gotovine i nju negde uložimo, recimo u banku, ona će nam doneti
određeni prinos. Međutim, ukoliko nam neko predloži da našu
gotovinu, naprimer u iznosu od 100.000 dinara uložimo danas da bi
za deset godina na uloženu glavnicu zaradili još 100.000 din, treba
da se zapitamo da li će tih 200.000 dinara koje ćemo dobiti za deset
godina vredeti onoliko koliko 100.000 dinara vredi danas. Da bi
dobili odgovor na to pitanje i sproveli objektivno poređenje, potrebno
je da svedemo vremenski korigovane tokove novca na određenu
tačku u vremenu. Potencijalna zarada na uloženi novac najčešće
se iskazuje u vidu kamate, pa se, zato, kamata upotrebljava za
objašnjenje vremenske vrednosti novca. Međutim, kamata se koristi
samo u slučaju pretpostavke da su budući novčani tokovi sigurni.
Ukoliko smatramo da su budući novčani tokovi, čiju vrednost želimo
da svedemo na sadašnju vrednost neizvesni, tada kamati treba da
dodamo i premiju na rizik što će nam biti naknada za određenu dozu
nesigurnosti povrata uloženog novca. Međutim, procenom rizika
investicionih ulaganja ćemo se detaljnije baviti u trećem poglavlju ove
glave kao i u narednoj glavi koja obrađuje problematiku kapitalnog
budžetiranja. Za sada ćemo se usresrediti na koncept vremenske
vrednosti novca i načine na koji se kamata može upotrebiti za
svođenje vrednosti tokova novca na određenu tačku u vremenu.
Da bi smo to naučili, za početak je potrebno da poznajemo razliku
između jednostavnog i složenog ukamaćivanja.

135
 1.1. Jednostavna kamata i određivanje buduće vrednosti
ulaganja

Jednostavna kamata je kamata koja se plaća tj. obračunava na

prvobitno uloženi iznos tj glavnicu. Dinarski iznos jednostavne
kamate je funkcija tri varijabile: glavnice uloženog novca (Po); kamate
za određeni vremenski period (r); i broja vremenskih perioda za koji
je glavnica pozajmljena (t)

SI = Po x ( r) x (t)
SI = jednostavna kamata u dinarima
Po = glavnica uloženog novca
r = kamata za vremensko razdoblje
t = broj vremenskog razdoblja

Na primer, ukoliko deponujemo 30.000 din uz jednostavnu kamatnu

stopu od 6% na vremenski period od 5 godina, na kraju 5 godina
iznos akumulirane kamate bio bi:

SI = 30.000 x 0,06 x 5 = 9.000 din

Da bi smo u slučaju jednostavnog kamaćenja odredili buduću

vrednost tj. konačnu vrednost uloženih sredstava na kraju 5.
godine, potrebno je da glavnici dodamo kamatu obračunatu samo na
prvobitno uloženi iznos (glavnicu). Tako je za bilo koju jednostavnu
kamatu buduća vrednost na kraju t razdoblja:

Ukoliko nam je poznata buduća vrednost uloženog novca, kamata (r)

i broj perioda tj. godina kamaćenja (t), a nije nam poznata sadašnja
vrednost prvobitno uloženih sredstava (SV), tada je potrebno da
idemo u obrnutom smeru i primenimo drugi oblik jednačine

136
Međutim, u praksi, u većini situacija u kojima se zahteva primena
koncepta vremenske vrednosti novca, jednostavna kamata se ne
primenjuje. Na mesto nje, primenjuje se složena kamata a uskoro
ćemo shvatiti i zašto je to tako.

1.2. Složena kamata i određivanje buduće vrednosti

ulaganja

Složena kamata, u poređenju sa jednostavnom kamatom, ostavlja

gotovo dramatičan efekat na vrednost investicije tokom vremena.
Složena kamata podrazumeva da se kamata koja je plaćena ( zarađena)
na pozajmljena sredstva periodično dodaje glavnici. Kao rezultat
toga, kamata se obračunava i na kamatu i na početnu glavnicu.
Tako, dobijamo kamatu na kamatu tj složeno ukamaćivanje.

U ovom slučaju, buduća vrednost novca je povećani iznos ulaganja

za iznos kamate. Ona je jednaka iznosu početnog ulaganja uvećanog
za faktor (1+r)2 odnosno za kamatu ostvarenu po kamatnoj stopi r
za period t

Buduća vrednost = Početna investicija x(1+r)2

Na primer, ukoliko želimo da iznos od 30.000 din. oročimo na 5 godina,

uz godišnju kamatnu stopu od 6%, buduća vrednost naše investicije
bi na osnovu složenog kamaćenja nakon 5 godina iznosila:

Na ovom primeru možemo videti koliko je velika razlika između

prinosa na investiciju koji dobijamo na osnovu primene jednostavne
i na osnovu primene složene kamatne stope. Po računu prostog
interesa tj. obračunom jednostavne kamate, kamata bi iznosila 9000
din., a ukupna konačna vrednost na kraju pet godina 39.000 din.

30.000 x ( 0,06 x5) = 9000 din

BV = 30.000 + 9000 = 39.000 din.

137
Kao što vidimo, proračun buduće vrednosti primenom složene
kamatne stope zahteva dizanje kamatne stope na t potenciju. Ove
operacije je lako izvesti pomoću kalkulatora a, takođe, dostupne
su nam i tablice sa već izračunatim kamatnim faktorima buduće
vrednosti (BV), sadašnje vrednosti (SV), i kamatni faktori buduće
i sadašnje vrednosti anuiteta. Bitno je da imamo na umu da je
poznavanje računske formule na kojima se tablice temelje neophodno
zato što u dostupnim tablicama nije moguće prikazati baš svaku
kamatu za svako vremensko razdoblje.

Dakle, ukoliko želimo da skratimo računanje buduće vrednosti po

složenoj kamatnoj stopi, u finansijskoj tablici - I dat nam je pregled
različitih kombinacija kamatnih stopa (r) i perioda ukamaćenja (t).
Koristeći tablicu, buduću vrednost početnog ulaganja dobijamo
tako što početni iznos ulaganja jednostavno pomnožimo sa iznosom
adekvatnog kamatnog faktora buduće vrednosti.

Buduća vrednost ulaganja =

Na primer, interesuje nas koja je buduća vrednost ulaganja od 12.000

din. po kamatnoj stopi od 9% na 3 godine? Sve što treba da uradimo
je da u tablici kamatnih faktora buduće vrednosti u horizontalnom
nizu pronađemo željeni procenat kamate (u našem primeru 9%), a u
vertikalnom nizu pronađemo broj godina tj. t period ukamaćivanja (u
našem primeru 3 god.) i dobijeni iznos kamatnog faktora pomnožimo
sa početnim iznosom uloženih sredstava. U našem primeru kamatni
faktor iznosi 1,295.

Treba da znamo da što je kamatni faktor veći - veća je i buduća

vrednost. Takođe, što je veći broj godina za koji se obračunava
složena kamata, buduća vrednost je veća. Princip rasta glavnice
primenom složene kamatne stope zapravo predstavlja složeni rast
uloženih sredstava koji se može primeniti na rast imovine bilo koje
vrste. Na primer, rast dividendi, cena energenata i sl. Zahvaljujući
tome, možemo odrediti buduće vrednosti mnogih vrsta imovine koje
imaju složeni rast.

138
 1.3. Određivanje sadašnje vrednosti ulaganja

Svima nam je jasno da je vrednost određene sume novca koju

posedujemo danas, veća od vrednosti koju bi ta ista suma novca
imala za 10. godina. Međutim, ukoliko želimo da saznamo da li nam
je pametnije da danas posedujemo 10.000 din ili da za 10 godina
posedujemo 20.000 din, tada bi trebalo da znamo da izračunamo
sadašnju vrednost koju će iznos od 20.000 imati za 10 godina.
Izračunavanjem sadašnje vrednosti budućih tokova novca omogućuje
nam da sve buduće tokove novca svedemo na njihovu tekuću vrednost
i tu dobijenu vrednost uporedimo sa sadašnjim iznosom novca.

Na primer, neko nam predloži da 10.000 din uložimo na sledećih 10

godina i na tih 10.000 din zaradimo još 10.000 din. dakle ukupno
20.000 din. Znamo da je sadašnja vrednost 10.000 din - 10.000
din. Međutim ne znamo da li će 20.000 din. za 10 godina vredeti
makar isto koliko danas vredi 10.000 din. Ukoliko će taj novac u
budućnosti vredeti manje ili isto koliko je vredeo i početni iznos
uloženih sredstava tada ne postoji ni jedan logičan razlog u prilog
ulaženju u takvu investiciju, jer bi smo u oba slučaja bili u gubitku.
Ukoliko pretpostavimo da je trenutni oportunitetni trošak sredstava
tj. kamata koju bi mogli da zaradimo ukoliko bi 10.000 din stavili na
oročenu štednju u banci 8% godišnje, tada bi mogli da izračunamo
sadašnju vrednost budućeg iznosa od 20.000 din.

Izraz [1/(1+r)t ] predstavlja recipročnu vrednost kamatnog faktora

za buduću vrednost uz kamatu od r % za period t godina. Ova
recipročna vrednost se naziva diskontnim kamatnim faktorom
sadašnje vrednosti. Kombinacija različitih diskontnih faktora data
je u aneksu u finansijskoj tablici – II. Pomoću ovih faktora možemo
izračunati sadašnju vrednost bilo koje buduće vrednosti. Jednostavno
nominalni iznos vrednosti pomnožimo sa odgovarajućim diskontnim
faktorom. Kamatni faktor za sadašnju vrednost možete pronaći u
tablici (II) na isti način kao što smo objasnili za kamatni faktor buduće
vrednosti. Tako, sadašnju vrednost očekivanog budućeg novčanog
toka u iznosu od 20.000 din dobijamo na jednostavan način - iznos
pomnožimo sa kamatnim faktorom sadašnje vrednosti koji u sebi
sadrži varijable 8% kamate i kamatni period od 10 godina.

139
SV = BVt x diskontni faktor

Sadašnja vrednost 20.000 din koji će biti primljeni na kraju 10 god.

po diskontovanoj stopi od 8% iznosi:

SV = BV 10 x ( diskontni faktor 8%, 10) = 20.000 x 0,463 = 9.260

din

Vidimo da sadašnja vrednost iznosa od 20.000 koji treba da dobijemo

za 10 godina iznosi 9.260 din. Dakle, 10.000 din koje posedujemo
danas vrede više od 20.000 koje bi trebalo da dobijemo za 10 godina,
i to za 740 dinara.
Pravila koja važe kod određivanja sadašnje vrednosti budućih
novčanih tokova su da: ukoliko je veća buduća vrednost, veća je
i sadašnja vrednost; ukoliko je oportunitetni trošak tj diskontna
kamatna stopa veća, manja je sadašnja vrednost kapitala, i naravno
ukoliko je duži period za koji se budući novčani tokovi diskontuju
manja je i njihova sadašnja vrednost.

Ova pravila možemo oslikati na sledećem primeru. Ukoliko

pretpostavimo da je oportunitetni trošak kapitala manji nego u
prošlom primeru, i da namesto 8% iznosi 6% , sadašnja vrednost
buduće vrednosti novčanog toka od 20.000 za 10 godina iznosila bi
11.160,00 odnosno bila bi veća od početne investicije za 1.160. Dakle,
buduća vrednost koja bi odgovarala sadašnjoj vrednosti 10.000 pri
oportunitetnom trošku kapitala od 8 % iznosila bi oko 21.600.

1.3.1. Određivanje buduće i sadašnje vrednosti multi-

plikovanih gotovinskih tokova

Preduzeća obično očekuju priliv ili odliv novca na osnovu više

gotovinskih tokova. Bez obzira da li su ti gotovinski tokovi isti ili
različiti, uzastopni ili neredovni, sa jednakim ili nejednakim iznosima
gotovine, ono što je bitno je da ih ima više od jednog. Akumuliranje
buduće sume jednakih ili nejadnakih periodičnih plaćanja, zahteva
kombinaciju serije pojedinačnih budućih vrednosti gotovinskih
tokova. Izračunavanje sadašnje vrednosti nejednakih iznosa serije
budućih gotovinskih tokova se izračunava zbrajanjem sadašnje
vrednosti svakog pojedinačnog budućeg iznosa gotovine. U primeru
koji sledi možemo videti način izračunavanja buduće vrednosti više
gotovinskih tokova sa nejednakim iznosima.

140
Na primer, zamislimo da raspolažemo sa iznosom od 18.000 din. Od
tog iznosa 6.000 din., želimo da oročimo u banci na 1 godinu po
kamati od 9%. Dalje, 8.000 din želimo da po istoj stopi oročimo na 2
godine, dok preostalih 4.000 dinara želimo da po istoj stopi oročimo
na period od 3 god.

Množenjem svakog početnog iznosa sa odgovarajućim kamatnim

faktorom (videti u tablici I) dobijamo buduću vrednost za svaki
novčani tok pojedinačno:

A = 6.540 din
B = 9.504 din
C = 5.180 din

Ukupna buduća vrednost sva tri očekivana gotovinska toka iznosila

bi:

6.540 + 9.504 + 5.180 = 21.224 din

Dakle, prvo se izračunava buduća vrednost za svaki gotovinski tok

pojedinačno, pa se potom ti tokovi sabiraju. Sadašnja vrednost se
izračunava na isti način.

1.4. Anuiteti

Buduća vrednost sume jednakih budućih godišnjih (ili drugih

pojedinačnih perioda) iznosa gotovinskih tokova poznata je kao
buduća vrednost anuiteta. Anuitet predstavlja niz jednakih isplata
ili primanja koji traju tokom određenog broja perioda. Kod obročnog
anuiteta, isplata ili primanja se pojavljuju na kraju svakog perioda.

Na primer, zamislimo da tokom tri godine svake godine treba da

primimo po 1.000 dinara i da ćemo taj novac kako pristiže, deponovati
na štedni račun po složenoj godišnjoj kamatnoj stopi od 8%. Pitanje
je koliko ćemo novca zaista imati na računu na kraju treće godine?
Da bi na to pitanje dobili odgovor potrebno je da izračunmo buduću
vrednost svih naših anuiteta ( BVA). Ona se dobija na sledeći način:

141
 R = periodično primanje ili isplata
t = broj anuiteta
r = kamata
Buduću vrednost anuiteta (BVA) možemo dobiti i na skraćeni
način, tako što ćemo u finansijskoj tablici (III) pronaći odgovarajući
kamatni faktor za buduću vrednosti anuiteta na isti način kako je to
objašnjeno i za upotrebu finansijske tablice I i II.

BVAt = R x kamatni faktor za buduću vrednosti anuiteta uz r % za

period t

BVA 3 = 1.000 x ( kamatni faktor anuiteta 8%, 3) = 1000 x ( 3.246)

= 3.246 din

Sadašnja vrednost anuiteta (SVA) pokazuje koliko serija budućih

anuiteta vredi danas, ili koji iznos novca treba da se uloži danas da
bi se u budućnosti za određeni broj godina dobio očekivani iznos
anuiteta. Diskontni faktor SV anuiteta dobijamo na sledeći način:

Diskontni faktor anuiteta nam pokazuje sadašnju vrednosat ulaganja

za svaku godinu po datoj kamatnoj stopi. Diskontni faktor sadašnje
vrednosti anuiteta (DSVA) možemo pronaći u finansijskoj tablici (IV)
i računicu izvršiti na jednostavniji način.

SVA t = Periodičan iznos gotovine x diskontni faktor anuiteta.

SVA od 1.000 din za 3 god uz 8% je: R x (DFA 8%, 3)

SVA3 = 1000 din x (2.577 ) = 2,577 dina

Perpetum ili večna renta.

Večna renta predstavlja zapravo obični anuitet čije isplate ili

primanja nikada ne prestaju. Procena sadašnje vrednosti perpetuma
se koristi kod procene vrednosti beskonačne obveznice i prioritetne
deonice. Sadašnja vrednost perpetuma se izračunava tako što iznos
periodičnih isplata podelimo sa odgovarajućom kamatnom stopom.

142
 Periodične isplate / kamatna stopa

Na primer, ukoliko svake godine zauvek treba da primamo 1000

dinara, a kamatna stopa je trenutno 8%, onda će iznos perpetuma
iznositi:

1000 / 0,08 = 12.500 din.

1.5. Realna kamatna stopa, inflacija i vremenska

vrednost novca

U dosadašnjoj analizi polazili smo od toga da su kamatne stope

koje smo koristili za izračunavanje buduće i sadašnje vrednosti
novca realne i da je novac tokom vremena imao istu kupovnu moć.
Međutim, u praksi to gotovo nikad nije slučaj, jer realna ekonomija
je kontinuirano izložena inflatornim kretanjima. U uslovima inflacije
kupovna snaga gotovine tokom vremena opada srazmerno stopi
inflacije. Inflacija se obično meri putem indeksa potrošačkih cena
(engl. The Consumer Price Index - CPI ). Stopa inflacije je jednaka
procentu povećanja potrošačkih cena. Zato su i potrošači i investitori
zainteresovani za realnu kupovnu snagu ili vrednost novca, jer ukoliko
novac tokom vremena gubi svoju realnu vrednost i njegova kupovna
snaga opada, dolazi do obezvređivanja vrednosti glavnice uloženog
kapitala i prinosa koji se njegovim ulaganjem ostvaruje. Obveznice,
krediti i većina drugih vrsta finansijskih ugovora se računaju po
nominalnoj kamatnoj stopi koja predstavlja tekuću kamatnu stopu
u vreme sklapanja ugovora, odnosno izdavanja obveznica, kredita i
drugih vrsta finansijskih instrumenata. Da bi ova kamatna stopa bila
realna, ona se mora uskladiti sa stopom inflacije određenog perioda,
tj sa stopom za koju će se povećati kupovna snaga investiranog
kapitala. Za ovo usklađivanje će nam poslužiti sledeća jednačina:

Realna kamatna stopa = 1 + nominalna kamatna stopa

1 + stopa inflacije

Ova jednačina se naziva Fišerovom jednačinom. Vidimo da povećanje

inflacije od 1% povratno uzrokuje povećanje nominalne kamatne
stope od 1%. Ovaj odnos - jedan za jedan, poznat je kao Fišerov
efekat. Realizovana realna kamatna stopa je nominalna kamatna

143
stopa umanjena za stopu inflacije u datom periodu. Realna kamatna
stopa se jednostavnije dobija razlikom između nominalne kamatne
stope i stope inflacije

Primer:
Kamatna stopa na oročeni depozit je 12% na godinu dana. Na kraju
godine inflacija iznosi 5%

Realna kamatna stopa = 12 – 5 = 7

Realna buduća vrednost ulaganja je

Ukoliko je stopa inflacije velika, realna stopa prinosa može da bude

i negativna. Primer uticaja inflacije na smanjenje prinosa dat je u
primeru koji sledi:

Ukoliko smo uložili novac u iznosu od 10.000 dinara, uz godišnju

kamatnu stopu od 8%, početni iznos novca bi trebao da poraste na
10.800 din. Međutim, stopa inflacije u godini ulaganja iznosi 8%.
Postavlja se pitanje da li se kroz navedeno ulaganje zaista i ostvarila
dobit?
1 + 0,08 / 1 + 0.08 = 10.000 din

Iz primera se vidi je stopa inflacije praktično poništila kamatnu stopu

tako da je realna kamatna stopa nula, a time i naša dobit.

Zato se vrednovanje realnih gotovinskih plaćanja vrši tako što se

diskontovani nominalni budući iznosi gotovine koriguju za očekivanu
stopu inflacije. Bitno je imati na umu, da se tekući iznosi gotovine
moraju diskontovati po nominalnoj kamatnoj stopi, a budući iznosi
gotovine po realnoj kamatnoj stopi.

1.6. Ukamaćivanje više nego jednom godišnje

Do sada smo pretpostavljali da se kamata plaća jednom godišnje.

Međutim, potrebno je razmotriti i situacije gde se sredstva ukamaćuju
više puta u toku godine dana. U primeru koji sledi razmotrićemo
odnos između buduće vrednosti i kamatne stope za različite periode
ukamaćivanja.

144
Zamislimo da se ukamaćivanje vrši polugodišnje. Mi smo na štedni
račun uložili 100 dinara uz nominalnu godišnju kamatnu stopu
od 8%. Buduća vrednost naše ušteđevine bi nakon godinu dana
iznosila:
Buduća vrednost na kraju 6 meseci bila bi:

što znači da bi smo posle 6 meseci dobili 4 % ugovorene kamate.

Buduća vrednost ulaganja na kraju godine iznosila bi:

Ukoliko iznos od 108,16 dinara, uporedimo sa iznosom od 108 dinara,

koji bi smo dobili da se kamata plaća jednom godišnje, videćemo da
razlika od 16 para proizilazi iz kamate koja je zaračunata u drugih
šest meseci na glavnicu i kamatu iz prvih šest meseci. Poenta je
u tome da ukoliko se kamata isplaćuje više puta godišnje, buduća
vrednost će na kraju godine biti veća.

Opšta formula za buduću vrednost na kraju t godina kada se kamata

isplaćuje m puta godišnje je:

Primer:
Kolika je na kraju godine buduća vrednost 100 dinara uz godišnju
kamatnu stopu od 8% ako se kamata isplaćuje tromesečno.

Buduća vrednost na kraju 3 godine po istim uslovima bi bila:

Buduća vrednost na kraju treće kodine bi sa polugodišnjim

ukamaćivanjem istog iznosa iznosila:

145
Poredeći buduću vrednost kod polugodišnjeg ukamaćivanja sa
budućom vrednošću tromesečnog ukamaćivanja možemo zaključiti
da se buduća vrednost uloženog kapitala povećava sa povećanjem
broja perioda ukamaćivanja u toku godine dana.

Sadašnju vrednost budućeg iznosa sredstva koja se ukamaćuju više

puta godišnje dobijamo na sledeći način:

FV t – budući novčani tok koji će biti primljen na kraju t godine

m – broj perioda ukamaćivanja kamate u jednoj godini
r – diskontna kamatna stopa

Da se sredstva ukamaćuju jednom godišnje njihova sadašnja

vrednost bi iznosila

Ovde važi obrnuto pravilo od onog koji važi kod buduće vrednosti,
a to je da se sadašnja vrednost uloženih sredstava povećava sa
smanjenjem učestalosti perioda njihovog ukamaćivanja u toku
godine dana.

Efektivna godišnja kamatna stopa

Pretvaranje godišnje kamatne stope u efektivnu godišnju kamatnu

stopu vrši se podelom godišnje stope sa brojem kamatnih perioda
u godini. Efektivna godišnja kamatna stopa je kamatna stopa
koja osigurava iste godišnje kamate kao i nominalna stopa kada se
ukamaćuje na m perioda godišnje.

Tada je :

Na primer, uz nominalnu kamatu od 8%, tromesečno ukamaćivanje

za jednogodišnje ulaganje efektivna kamatna stopa bi bila:

146
Dakle, vidimo da samo ukoliko se kamata obračunava godišnje,
efektivna godišnja stopa tj. kamata može biti jednaka nominalnoj
godišnjoj stopi tj. kamati.

1.7. Amortizacija zajma – obročni zajam

Glavna karakteristika amortizacionog odnosno obročnog zajma je ta

da se ovi zajmovi otplaćuju u jednakim ratama koje u sebi sadrže
kamatu i glavnicu. Da bi smo razumeli princip na osnovu kog
funkcionišu takozvani obročni zajmovi, moramo primeniti koncept
sadašnje vrednosti koji će nam pomoći da shvatimo struktuiranje
rata otplata ovog zajma. Rate otplate ovog zajma mogu biti vremenski
struktuirane kao mesečne, tromesečne, polugodišnje i godišnje.
Ovakvi načini otplate zajma se najčešće javljaju kod hipotekarnih
zajmova, zajmova za automobile, potrošačkih kredita i određenih
zajmova preduzećima.
Na primer, zamislimo da smo uzeli kredit, sa jednakim obročnim
otplatama na kraju svake godine do perioda isteka kredita. Ove
jednake obročne otplate treba da osiguraju otplatu pozajmljene
glavnice i njoj pripisanu kamatu od 12 %. Ukoliko smo pozajmili
22.000 dinara, uz složenu godišnju kamatnu stopu od 12%, na
period od 6 godina, sa godišnjim jednakim obročnim ratama otplate
duga, da bi smo odredili godišnju ratu problem treba da postavimo
na sledeći način:

22.000 = R ( diskontni faktor SV anuiteta 12%, 6)

R = 22.000 / 4.111 = 5.351 evra

Godišnja kamata kod obročnih zajmova se dobija množenjem

preostalog dela glavnice na početku godine sa 0,12 ili 12%.

147
 Tabela 6: primer otplate obročnog zajma

U primeru datom u tabeli – 6, vidimo da se deo otplatne rate koji

odlazi na kamatu smanjuje tokom vremena , dok se deo za otplatu
glavnice povećava. Možemo se zapitati zašto je uopšte važno odvojiti
zasebno iznose kamate i glavnice. Odgovor je u tome što se pri
plaćanju poreza kamata odbija od poreske glavnice.

Sažetak:
• Koncept vremenske vrednosti novca je suštinski povezan
sa složenim načinom ukamaćivanja, sa pojmom anuiteta,
obročnim načinom otplate zajma i određivanjem stope prinosa
na ulaganje u akcije i obveznice.
• Koncept vremenske vrednosti novca ima veliku primenu u
situacijama dugoročnih ulaganja. Pošto se kod dugoročnih
ulaganja ostvarenje koristi i samo ulaganje ne dešavaju
istovremeno, potrebno je uvažiti činjenicu vremenske
dimenzije novca tj. činjenicu da su iznosi u različitim periodima
neuporedivi, te ih svesti na isti vremenski trenutak.
• Vremensko vrednovanje novca se u suštini odnosi na mogući
trošak zbog propuštenih prihoda od novca koji je trenutno na
raspolaganju.
• Potencijalna zarada na uloženi novac najčešće se iskazuje u
vidu kamate, pa se zato kamata upotrebljava za objašnjenje
vremenske vrednosti novca. Međutim, kamata se koristi samo
u slučaju pretpostavke da su budući novčani tokovi sigurni.
• Jednostavna kamata je kamata koja se plaća tj. obračunava

148
 na prvobitni uloženi iznos tj glavnicu.
• Složena kamata u poređenju sa jednostavnom kamatom
ostavlja gotovo dramatičan efekat na vrednost investicije
tokom vremena. Složena kamata podrazumeva da se kamata
koja je plaćena ( zarađena) na pozajmljena sredstva periodično
dodaje glavnici. Kao rezultat toga, kamata se obračunava i na
kamatu i na početnu glavnicu.
• Što je kamatni faktor veći - veća je i buduća vrednost. Takođe,
što je veći broj godina za koji se obračunava složena kamata,
buduća vrednost je veća. Princip rasta glavnice primenom
složene kamatne stope zapravo predstavlja složeni rast
uloženih sredstava koji se može primeniti na rast bilo koje
vrste.
• Izračunavanjem sadašnje vrednosti budućih tokova novca
omogućuje nam da sve buduće tokove novca svedemo na
njihovu tekuću vrednost i tu dobijenu vrednost uporedimo sa
sadašnjim iznosom novca.
• Pravila koja važe kod određivanja sadašnje vrednosti budućih
novčanih tokova su da: ukoliko je veća buduća vrednost,
veća je i sadašnja vrednost; ukoliko je oportunitetni trošak tj
diskontna kamatna stopa veća, manja je sadašnja vrednost
kapitala, i naravno ukoliko je duži period za koji se budući
novčani tokovi diskontuju manja je i njihova sadašnja
vrednost.
• Preduzeća obično očekuju priliv ili odliv novca na osnovu
više gotovinskih tokova. Izračunavanje sadašnje vrednosti
nejednakih iznosa serije budućih gotovinskih tokova se
izračunava zbrajanjem sadašnje vrednosti svakog pojedinačnog
budućeg iznosa gotovine.
• Buduća vrednost sume jednakih budućih godišnjih (ili drugih
pojedinačnih perioda) iznosa gotovinskih tokova poznata je kao
buduća vrednost anuiteta. Anuitet predstavlja niz jednakih
isplata ili primanja koji traju tokom određenog broja perioda.
Kod obročnog anuiteta, isplata ili primanja se pojavljuju na
kraju svakog perioda.
• Večna renta predstavlja zapravo obični anuitet čije isplate
ili primanja nikada ne prestaju. Procena sadašnje vrednosti
perpetuma se koristi kod procene vrednosti beskonačne
obveznice i prioritetne deonice.
• Kod procene sadašnje vrednosti investicije potrebno je koristiti
realnu kamatnu stopu koja je usklađena sa stopom inflacije.
• Realna kamatna stopa je nominalna kamatna stopa umanjena
za stopu inflacije u datom periodu.
• Poredeći buduću vrednost kod polugodišnjeg ukamaćivanja

149
 sa budućom vrednošću tromesečnog ukamaćivanja možemo
zaključiti da se buduća vrednost uloženog kapitala povećava
sa povećanjem broja perioda ukamaćivanja u toku godine
dana.
• Pretvaranje godišnje kamatne stope u efektivnu godišnju
kamatnu stopu vrši se podelom godišnje stope sa brojem
kamatnih perioda u godini. Efektivna godišnja kamatna stopa
je kamatna stopa koja osigurava iste godišnje kamate kao i
nominalna stopa kada se ukamaćuje na m perioda godišnje.
• Glavna karakteristika amortizacionog tj. obročnog zajma je da
se ovi zajmovi otplaćuju u jednakim ratama koje u sebi sadrže
kamatu i glavnicu.

Pitanja:
• Da li se koncept vremenske vrednosti novca primenjuje za
procenu dugoročnih ili kratkoročnih ulaganja?
• U čemu je razlika između složenog i jednostavnog
ukamaćivanja?
• Da li se sa povećanjem kamatnog faktora buduća vrednost
smanjuje ili povećava?
• Da li se sa povećanjem perioda ulaganja buduća vrednost
smanjuje ili povećava?
• Da li se sa povećanjem kamatnog faktora sadašnja vrednost
smanjuje ili povećava?
• Šta nam omogućava izračunavanje sadašnje vrednosti
novca?
• Koja pravila važe za izračunavanje sadašnje vrednosti budućih
novčanih tokova?
• Kako se izračunava sadašnja vrednosti nejednakih iznosa
serije budućih gotovinskih tokova ?
• Šta predstavljaju anuiteti?
• Šta su perpetumi?
• Zašto je potrebno da sadašnju vrednost računamo p realnoj
kamatnoj stopi?
• Koja se jednačina koristi za izračunavanje realne kamatne
stope?
• Da li se buduća vrednost uloženog kapitala povećava sa
povećanjem broja perioda ukamaćivanja u toku godine
dana?
• Šta je efektivna godišnja kamatna stopa?
• Kako se godišnja kamatna stopa pretvara u efektivnu godišnju
kamatnu stopu?
• Koja je glavna karakteristika amortizacionog zajma?

150
 2. Procena vrednosti dugoročnih hartija od vrednosti

Poznato nam je da investiranje u dugoročne projekte, u opremu,

izgradnju fabrike, u proizvodna postrojenja, zahtevaju veliki novac
sa kojim preduzeća često ne raspolažu. Da bi ovaj novac prikupila,
preduzeća ili uzimaju kredite ili emituju dužničke ili vlasničke Hartije
od Vrednosti, obveznice ili akcije.

2.1. Vrednovanje obveznica

Jedan od načina kojim preduzeće može pribaviti novac za finansiranje

dugoročnih investicija je emitovanje obveznica. Kada preduzeće izvrši
emisiju obveznice one tada predstavljaju dugoročni dug preduzeća.
Obveznice su H od V čiji vlasnik ostvaruje prihod od kamate u
određenim vremenskim intervalima do datuma isteka roka trajanja
obveznice, kada od preduzeća koje ih je emitovalo dobija nazad i svoju
investiranu glavnicu tj. svoj uloženi novac. Obveznica sadrži kupon
na kom je naznačena kamata koja se plaća vlasnicima obveznica. Ova
kamata se plaća periodično – godišnje ili polugodišnje, u zavisnosti
kako je ugovoreno, po kamatnoj stopi izraženoj u procentima a koja
je prikazana na naličju obveznice. Ukoliko je kamatna stopa fiksna,
to znači da je ona ista za svo vreme trajanja obveznice tj. do isteka
roka trajanja obveznice, dok tržišna kamatna stopa za to vreme može
da varira. Ugovorena kamatna stopa može da bude i promenljiva i da
se prilagođava tržišnoj tekućoj kamatnoj stopi. Preduzeća, takođe,
mogu da izdaju obveznice i po kamatnoj stopi jednakoj 0 i takve
obveznice se prodaju po ceni koja je ispod cene prikazane na naličju
obveznice, odnosno, po takozvanoj diskontnoj ceni.

Obveznice koje daju večnu rentu. Ovo je vrsta obveznica koje nemaju
rok dospeća. Ova vrsta obveznice je prvi put izdata od strane vlade
Velike Britanije, nakon Napoleonskih ratova u svrhu konsolidacije
javnog duga. One su u praksi vrlo retke, ali nam mogu pomoći da na
jednostavan način prikažemo tehniku procene vrednosti obveznice.

Primer procene sadašnje vrednosti obveznice koja daje večnu rentu

po formuli večne rente ili perpetuma = k / kt

k – fiksni iznosi godišnje kamate

kt – zahtevana stopa prinosa od strane investitora (obično se uzima
tržišna kamatna stopa tj. stopa kapitalizacije).

151
SV =

Na primer, za obveznicu koja godišnje zauvek isplaćuje 20.000 dinara

uz 12% prinosa sadašnja vrednost bi iznosila 166.666, 67 din.

SV = 20.000 / 0,12 = 166.666, 67 din.

Obveznice sa konačnim dospećem i kuponom i kamatom različitom od

0. Ako obveznica ima konačno dospeće, tada moramo razmatrati ne
samo tok kamate već i konačnu vrednost tj. vrednost na dan dospeća
– takozvanu nominalnu vrednost.

k - periodični iznosi kamate

tk – tržišna stopa kapitalizacije

Nc – vrednost obveznice na dan dospeća., nominalna vrednost

Pošto je kamatno plaćanje po obveznici anuitet, cena obveznice se

može izračunati i kao sadašnja vrednost anuiteta:

SV anuiteta = (kamatno plaćanje x faktor sv anuiteta) + (nominalna

vrednost + diskontni faktor SV)

Na primer, želimo da odredimo sadašnju vrednost obveznice čija

nominalna vrednost iznosi 1000 din. Sa kuponom 10% , kuponska
kamatna stopa odgovara isplatama od 100 din godišnje. Rok dospeća
obveznice je 9 godina, a stopa prinosa na obveznicu je 12%

Ukoliko pogledamo finansijsku tablicu IV videćemo da kamatni

faktor sadašnje vrednosti anuiteta uz 12% i 9 razdoblja iznosi 5.328
- što predstavlja sadašnju vrednost iznosa koji treba da se generiše
od kamate. U tablici II pronaćićemo da kamatni faktor za sadašnju
vrednost za jednokratnu isplatu uz kamatu od 12% i za period od 9
razdoblja iznosi .361 - što predstavlja sadašnju vrednost glavnice
koja treba da bude isplaćena po isteku perioda trajanja obveznice.
Sada, lako možemo izračunati sadašnju vrednost naše obveznice

152
100 x (DFSVA, 12%, 9) + 1000 X ( DFSV 12%, 9)
=100 x ( 5.328) + 1000 x ( 361)
= 532,80 + 361,00 = 893,80 din

Dakle SV kamata je SV = 532,8 a SV glavnice = 361 dinar

U datom primeru, tržišna kamatna stopa tj. očekivani tržišni prinos

od 12% je veći od ugovorene kamatne stope na obveznicu koja iznosi
10%. Iz ovog razloga sadašnja vrednost obveznice je u ovom slučaju
manja od njene al-pari vrednosti tj. od 1000 din. Treba imati na umu
da se cena obveznice menja u zavisnosti od promene tržišne kamatne
stope na obveznice. Cena obveznice je jednaka njenoj nominalnoj
ceni samo ukoliko su tržišna kamatna stopa i ugovorena kamatna
stopa obveznice jednake. Kada je tržišna kamatna stopa veća od
ugovorene, sadašnja cena obveznice je manja od cene po kojoj je
obveznica kupljena i obratno. Na primer, ukoliko je tržišna kamatna
stopa manja od kamatne stope naznačene na obveznici tj. ako je
tržišna kamatna stopa namesto 12% iznosi 8%, tada je sadašnja
vrednost naše obveznice jednaka:

100 x (DFA 8%,9) + 1000 x (DFSV 8%,9 )

100 x (6.247) + 1000 x ( .500) = 624,70 + 500,00 = 1.124,70

Jasno možemo videti da ukoliko je očekivani tržišni prinos na

obveznice tj. tržišna kamatna stopa na obveznice manja od kamatne
stope naznačene na obveznici, sadašnja cena obveznice će biti veća
od njene nominalne cene.

2.2. Vrednovanje običnih akcija

Za akcionare, visina isplaćenih dividendi ili kapitalne dobiti koju

mogu ostvariti prodajom akcija određenog preduzeća predstavljaju
osnovne pokazatelje poslovnog uspeha preduzeća. Očekivan i stvarni
prinos vlasnika običnih akcija sastoji se od dividende i kapitalne
dobiti ili gubitka (razlika između nominalne cene akcije i njene
prodajne cene). Da bi stekli realnu sliku o uspešnosti svog ulaganja,
investitori upoređuju prinose bazirane na očekivanim dividendama i
promenama u cenama običnih akcija koje žele da kupe, sa minimalnim
prinosima sličnih hartija od vrednosti koje nose približno isti tržišni
rizik. Ukoliko se pokaže da su nakon upoređivanja, prinosi akcija
koje žele da kupe viši od prinosa na bilo koje slične Hod V, investitori
će se odlučiti da kupe te akcije po ponuđenoj ceni i minimalnom
prihvatljivom prinosu.

153
Cena akcije i njen očekivani prinos se izračunavaju na sledeći
način:

Očekivani prinos = (D1 + P1 - Po) / Po

Gde je:

Po – tekuća cena akcije

P 1 – očekivana cena nakon godinu dana

D 1- planirana dividenda koja se plaća nakon godinu dana

Stopa prinosa koju akcionari očekuju da će ostvariti nakon godinu

dana je je jednaka zbiru gotovine koju će dobiti od isplate dividende
i gotovine od kapitalne dobiti tj. eventualnog povećanja tržišne cene
akcije:

gotovina od dividende + gotovina od povećanja cena akcije

Kapitalnu dobiti ( P1 – Po) čini razlika između cene akcije na kraju

i početku godine.

Na primer, preduzeće prodaje akcije po ceni (Po) od 7.500 din.

Očekivana dividenda na kraju godine (D1) je 300 din. Očekuje se
da će cena akcije porasti sa 7.500 din na (P1) 8.100 din. Očekivani
prinos izračunavamo na sledeći način:

Jasno možemo videti da se očekivana stopa prinosa sastoji iz dva

dela: prinosa od dividende i prinosa od kapitalne dobiti

Očekivana stopa prinosa = 0,04 + 0,08 = 0,12 ili 12 %

Stvarna stopa prinosa može da bude veća ili manja od očekivane i
ona se po pravilu gotovo uvek razlikuje od očekivane. I tržišna cena
akcije se takođe, po pravilu, uvek razlikuje od očekivane. Tržišna

154
cena akcije je jednaka sadašnjoj vrednosti gotovinskog plaćanja koju
investitor može da dobije za akciju.

Sadašnja cena
D1 – dividenda
P1 – očekivana cena akcije nakon godinu dana

r - očekivana tržišno određena stopa prinosa

Očekivana tržišno određena stopa stopa prinosa r bi bila:
r – očekivan tržišno određena stopa prinosa
g – stopa rasta kapitala
Po – tekuća prodajna cena akcije koja se prilagođava tržišnoj stopi
D1 – dividenda
Očekivana tržišna stopa prinosa na akciju u našem primeru bi bila:

Ukoliko na tržištu, akcije sličnog rizika imaju očekivanu stopu

prinosa od 12% ( tržišna kamatna stopa) onda će sadašnja vrednost
ovih akcija iznositi:

Osnovna karakteristika efikasnog tržišta H od V, je ta da takvo

tržište sve hartije jednakog rizika vrednuje tako, da one imaju istu
stopu očekivanog prinosa. Tržišna cena akcije je vrednost akcije po
kojoj su investitori spremni da je kupe, na osnovu očekivanog nivoa
i promena visine dividende i tržišne kamatne stope.

2.3. Dividendni diskontni model i pojednostavljeni

dividendni diskontni model

Cena akcije se, takođe, može izraziti kao sadašnja vrednost svih
očekivanih dividendi koje će se na osnovu akcije isplatiti u budućnosti,
bez obzira na njenu buduću cenu. Suštinu ovog pristupa čini
dividendni diskontni model:

155
Po = sadašnja vrednost D1 + D2 + D3.... Dt

Akcije za razliku od obveznica, nemaju vreme dospeća, tako da

nemaju ograničen rok trajanja. Zato se pri vrednovanju akcija
uvek radi o procenama, pa investitori uzimaju različite periode za
izračunavanje sadašnje vrednosti dividende i sadašnje vrednosti
cene akcija. Međutim opšti pristup u vrednovanju je identičan

Po dividendnom diskontnom modelu vrednost akcije je jednaka

sadašnjoj vrednosti svih očekivanih budućih dividendi kojoj se
pridodaje sadašnja vrednost očekivane cene akcije na kraju određenog
vremenskog perioda – H ( The Horizon Date)

Dakle, na kraju vremenskog perioda (H) vrednost akcije (Ph)

određena je iznosom sadašnje cene i budućim iznosima očekivanih
dividendi. Ukoliko se vremensko trajanje preioda H menja, sadašnja
vrednost akcije se neće menjati, jer se očekuje da dividende rastu po
nepromenjenom rastu stope r.

Na primer za određenu akciju je procenjeno je da će nakon prve

godine na osnovu nje biti isplaćena dividenda u iznosu od 300 din,
druge godine 324 din. a treće godine 350 din. Takođe, predviđa se
da će nakon isteka treće godine tržišna cena akcije iznositi 9.448 din.
Koja je sadašnja cena akcije pri stopi njene kapitalizacije od 12% ?’

Dakle, sadašnja cena naše akcije, pri nepromenjenoj stopi

kapitalizacije u toku tri godine, iznosi 7.500 dinara.

156
U slučaju da preduzeće ukupan iznos ostvarene neto dobiti iskoristi
za isplatu dividendi, ono neće biti u stanju da se dodatno razvija,
a akcionari se neće moći nadati povećanju iznosa dividendi. U tom
slučaju, radilo bi se o pojednostavljenom dividendnom diskontnom
modelu, u kom bi iznos dividende predstavljao perpetum. Tada bi
se sadašnja cena akcije u uslovima da preduzeće ne ostvaruje rast
izrazila kroz računicu perpetuma na sledeći način:

očekivana dividenda / očekivana stopa prinosa gde je Po = D1 / r

Sažetak:

• Sadašnju vrednost obveznice koja daje večnu rentu

procenjujemo po formuli večne rente ili perpetuma = k / kt
• Treba imati na umu da se cena obveznice menja u zavisnosti od
promene tržišne kamatne stope na obveznice. Cena obveznice
je jednaka njenoj nominalnoj ceni samo ukoliko su tržišna
kamatna stopa i ugovorena kamatna stopa obveznice jednake.
Kada je tržišna kamatna stopa veća od ugovorene, sadašnja
cena obveznice je manja od cene po kojoj je obveznica kupljena
i obratno.
• Ukoliko obveznica ima konačno dospeće onda moramo
razmatrati ne samo tok kamate već i konačnu vrednost –
vrednost na dan dospeća – takozvanu nominalnu vrednost.
• Za akcionare, visina isplaćenih dividendi ili kapitalne dobiti
koju mogu ostvariti prodajom akcija određenog preduzeća
predstavljaju osnovne pokazatelje poslovnog uspeha
preduzeća.
• Očekivan i stvarni prinos vlasnika običnih akcija sastoji se
od dividende i kapitalne dobiti ili gubitka (razlika između
nominalne cene akcije i njene prodajne cene).
• Stopa prinosa koju akcionari očekuju da će ostvariti nakon
godinu dana je jednaka zbiru gotovine koju će dobiti od
isplate dividende i gotovine od kapitalne dobiti tj. eventualnog
povećanja tržišne cene akcije
• Stvarna stopa prinosa može da bude veća ili manja od očekivane
i ona se po pravilu gotovo uvek razlikuje od očekivane. I tržišna
cena akcije se takođe, po pravilu uvek razlikuje od očekivane.
Tržišna cena akcije je jednaka sadašnjoj vrednosti gotovinskog
plaćanja koju investitor može da dobije za akciju.
• Osnovna karakteristika efikasnog tržišta H od V, je ta da
takvo tržište sve hartije jednakog rizika vrednuje tako, da one

157
 imaju istu stopu očekivanog prinosa. Tržišna cena akcije je
vrednost akcije po kojoj su investitori spremni da je kupe, na
osnovu očekivanog nivoa i promena visine dividende i tržišne
kamatne stope.
• Cena akcije se takođe, može izraziti kao sadašnja vrednost
svih očekivanih dividendi koje će na osnovu date akcije u
budućnosti biti isplaćene, bez obzira na njenu buduću cenu.
Suštinu ovog pristupa čini dividendni diskontni model
• Akcije za razliku od obveznica, nemaju vreme dospeća, tako
da nemaju ograničen rok trajanja. Zato se pri vrednovanju
akcija uvek radi o procenama, pa investitori uzimaju različite
periode za izračunavanje sadašnje vrednosti dividende i
sadašnje vrednosti cene akcija.
• Po dividendnom diskontnom modelu vrednost akcije je jednaka
sadašnjoj vrednosti svih očekivanih budućih dividendi kojoj
se pridodaje sadašnja vrednost očekivane cene akcije na kraju
određenog vremenskog perioda – H ( The Horizon Date)

Pitanja:

• Na osnovu koje formule vršimo procenu sadašnje vrednosti

obveznice koja daje večnu rentu ?
• U zavisnosti od čega se menja cena obveznice?
• U kom slučaju je cena obveznice jednaka svojoj nominalnoj
ceni?
• Osim toka kamate šta još moramo da razmotrimo kod procene
obveznice koja ima konačno dospeće?
• Od čega se sastoji očekivan i stvarni prinos vlasnika običnih
akcija?
• Da li stvarna stopa prinosa može da bude veća ili manja od
očekivane?
• Koja je osnovna karakteristika efikasnog tržišta HodV?
• Kako se tretira vrednost akcije po dividendnom diskontnom
modelu?
• U kom slučaju vrednujemo akcije po pojednostavljenom
dividendnom diskontnom modelu?

158
3. Rizik, prinos i cena kapitala

Uticaj rizika na vrednost preduzeća odražava se u prinosima koje

finansijsko tržište očekuje od korporacija da ostvare na: dug, glavnicu
i druge finansijske instrumente. Generalno posmatrajući, što je
rizik veći, finansijska tržišta očekuju i veće prinose na kapitalne
investicije. Očekivani prinos na uložena sredstva koji se koristi
kao parametar za donošenje odluke trebali li investicioni projekat
prihvatiti ili odbaciti, predstavlja vezu između kapitalne investicije i
procene njene vrednosti. Iz toga sledi da cenu kapitala koji se ulaže
u investicioni projekat predstavlja stopa prinosa koju investitori
očekuju da ostvare. Minimalna stopa prinosa je ona stopa koju je
moguće ostvariti na ulaganje u hartije od vrednosti koje nose isti ili
sličan rizik.

Kriterijum prihvatljivosti kapitalnih investicija je jedna od

najkontraverznijih tema u oblasti finansija. Teorijski znamo da
nam je minimalno prihvatljiva stopa prinosa investicionog projekta
ona stopa koja će tržišnu cenu običnih akcija preduzeća ostaviti ne
promenjenu. Međutim, problem se javlja u određivanju ove stope
u praksi. S obzirom, da predviđanje uticaja odluka o kapitalnim
investicijama na cene akcija nije egzaktna nauka, tako ni procena
odgovarajuće očekivane stope prinosa ne može biti egzaktna.
U ovom poglavlju ćemo definisati rizik i prinos i uspostavićemo
okvir za merenje zahtevane stope prinosa u koju je uključen rizik.
Takođe, pokušaćemo da odredimo oportunitetni trošak kapitala
investicionog projekta, povezujući ulaganja na finansijskom tržištu
sa pripadajućim rizikom projekta. Upoznaćemo se sa pojmovima
varijacije, standardne devijacije, kao i sa uticajem sistemskog i ne
sistemskog rizika na cenu kapitala.

3.1. Stvaranje vrednosti, prinos i rizik

Ukoliko je prinos projekta veći od prinosa koji zahtevaju finansijska

tržišta, tada se smatra da se zaradio dodatni prinos. Ostvarenje
dodatnog prinosa zapravo predstavlja stvaranje dodate vrednosti.
Prostije rečeno - projekat zarađuje više od njegove ekonomske
vrednosti. Stvaranje vrednosti u preduzeću može poticati iz
različitih izvora među kojima su najvažniji: privlačnost delatnosti
i konkurentska prednost. Ovi činioci povećavaju pozitivnu neto
sadašnju vrednost investicionog projekta i upravo oni osiguravaju
veće očekivane prinose od onih koje zahtevaju finansijska tržišta.

159
Privlačnost delatnosti. Prednosti koje proizilaze iz privlačnosti
delatnosti kojom se preduzeće primarno bavi podrazumevaju:
pozicioniranje preduzeća u fazi rasta proizvodnog ciklusa, barijere
za prodor konkurencije poput: privremene moći monopola ili
oligopolskog određivanja cena gde su svi učesnici profitabilni,
zaštićene tehnologije, patenti i sl. Privlačnost delatnosti je direktno
vezana za visoko kotiran položaj delatnosti u spektru investicionih
prilika koje stvaraju vrednost.

Konkurentska prednost. Konkurentska prednost se odnosi na

relativni položaj preduzeća u odnosu na druga preduzeća koja posluju
u okviru iste delatnosti ili industrijske grane. Ukoliko preduzeće
svoje poslovanje obavlja u više različitih delatnosti, u tom slučaju
konkurentske prednosti preduzeća se moraju procenjivati prema
različitim delatnostima. Konkurentska prednost se može stvarati iz
različitih izvora. Na primer, ona se može graditi na osnovu troškovne
prednosti tj. na osnovu dobrog upravljanja troškovima. Dalje, ona
se može graditi na osnovu tržišne i cenovne prednosti. Isto tako,
konkurentska prednost često se stvara i na osnovu poboljšanja
kvaliteta proizvoda ili usluge. Takođe, danas se konkurentska
prednost sve više temelji i na stvaranju superiornih i jedinstvenih
organizacijskih sposobnosti (znanja i veština) kao i društveno
odgovorne i prijateljske korporativne kulture.

Konkurentska prednost se uništava konkurencijom tako što se

troškovna prednost, kvalitet i tržišna nadmoć napadaju od strane
konkurenata. Dakle, postojeća konkurentska prednost nije večna
kategorija. Zato, preduzeće koje želi da zadrži svoju konkurentsku
prednost mora kontinuirano da poboljšava i identifikuje osnovne
izvore svoje konkurentske prednosti, na osnovu kojih dobija
mogućnost dugoročnog povećanja prinosa i vrednosti akcijskog
kapitala.
Što je delatnost u kojoj preduzeće posluje privlačnija i konkurentska
prednost preduzeća veća, time je verovatnije da će preduzeće imati
očekivane prinose veće od onih koje zahtevaju finansijska tržišta za
isti stepen rizika.

Rizik

Za rizik ne postoji opšte prihvaćena definicija, niti opšte prihvaćena

jedinstvena metoda njegovog merenja. Najbolji način za shvatanje
uticaja rizika na vrednost imovine je poređenje verovatnosti ostvarenja
očekivanih prinosa na ulaganje u obveznice i akcije. Poznato nam

160
je da ukoliko kupimo državnu obvezncu, koja se smatra betrizičnom
hartijom od vrednosti, i držimo je do isteka roka njenog dospeća, na
njoj ćemo ostvariti zagarantovanu kamatu u iznosu naznačenom na
obveznici. Kamate na državne obveznice su u poređenju sa ostalim
hartijama od vrednosti najniže, ali je zarada na njima najsigurnija
jer one ne nose rizik neplaćanja. Stvar je u tome da jedino država
ima pravo da štampa novac, te zato nikada neće nikom ostati duzna.
Međutim, ukoliko kupimo običnu akciju, situacija je potpuno
drugačija. Kao prvo, jedan deo prinosa od akcije u vidu dividendi,
može i ne mora biti realizovan. Preduzeće i akcionari mogu da odluče
da će u toj godini ostvarenu dobit uložiti u daljni razvoj preduzeća.
Takođe, ukoliko imamo potrebu da naše akcije hitno prodamo, a
njihova tržisna cena je trenutno manja od one po kojoj smo ih kupili,
kapitalna dobit izražena u razlici između cene po kojoj smo kupili
akciju i njene trenutne tržisne cene ne mora biti realizovana. Drugim
rečima, naš stvarni prinos na investiciju u određene akcije se može
bitno razlikovati od našeg očekivanog prinosa. Rizik tako možemo
shvatiti kao odstupanje stvarnog prinosa od očekivanog prinosa. Iz
toga sledi da ulaganje u državnu obveznicu predstavlja bezrizično
ulaganje, jer je ova hartija od vrednosti bezrizična, dok ulaganje
u akcije predstavlja rizično ulaganje, jer one predstavljaju rizične
hartije od vrednosti. Što je odstupanje stvarnog prinosa u odnosu na
očekivani veće, radi se o rizičnijem ulaganju.

3.2. Opšti trošak kapitala

Prednost upotrebe opšte zahtevane stope prinosa je njenzina

jednostavnost. Jednom kada se ova stopa izračuna, projekti se mogu
ocenjivati pomoću stope koja se ne menja, ako se ne menjaju osnovni
uslovi poslovanja i uslovi finansijskog tržišta. Analizu cene kapitala
investicionog ulaganja zasniva se na stopama prinosa ostvarenim na
prošlim investicionim projekatima preduzeća, odnosno na stopama
prinosa koju su proizveli različiti investicioni projekti u prošlosti, pri
čemu se razmatraju oni projekti koji su imali izuzetno povoljnu stopu
prinosa koja je ostvarena na rizične investicije u odnosu na sigurne.
Takođe, u cenu kapitala investicionog projekta uključen je i rizik
ostvarenja zahtevane stope prinosa. Ocena verovatnoće ostvarenja
zahtevane stope prinosa vrši se na osnovu proračuna varijacije i
standardne devijacije portfolia investicija uz sagledavavanje prošlih
iskustava i rezultata, i činjenice koliko je bilo riskantno investirati na
tržištu kapitala. Kod sagledavanja rizika veliku ulogu ima i koncept
diverzifikacije kojim je moguće umanjiti rizik. To je zato što investitori
nisu zainteresovani za rizike pojedinačnih H od V, već za uticaj

161
rizika na diverzifikovani portfolio. Upravo iz ovog razloga, razlikuje
se rizik koji je moguće eliminisati diverzifikacijom, od rizika koji se
diverzifikacijom ne može eliminisati.

3.2.1. Stopa prinosa

Prinos na uložena sredstva u H od V jednak je zbiru isplaćene

dividende ili kamate i iznosa kapitalne dobiti. Stopu prinosa dobijamo
tako što zbir ova dva prinosa podelimo sa iznosom naše početne
investicije:

kapitalna dobit ( gubitak) + dividenda ili kamatna stopa

Inicijalna investicija

Na primer, osiguravajuća kompanija »Generali« je početkom 2008

god. kupila akcije »Komercijalne banke« po ceni od 10.200 din. po
akciji. Cena akcija »Komercijalne banke« je krajem 2008. godine,
porasla na 10.550 din. po akciji. Dalje, »Komercijalna banka« je svojim
akcionarima na kraju 2008. godine, isplatila dividende u iznosu od
1.400 din. po akciji. Da bi izračunali stopu prinosa, prvo moramo da
izračunamo kapitalnu dobit. Iznos kapitalne dobiti po akciji je 350
din ( 10.550 – 10.220).

U tom slučaju stopa prinosa je: 350 + 1.400 / 10.200 = 0,171 ili
17%
Stopa prinosa se može izraziti i kao zbir dividendne stope i procenta
kapitalne dobiti:

• Dividendna stopa: dividenda / inicijalna cena akcija

1.400 / 10.200 = 0,137 ili 13,7 %
• Stopa kapitalne dobiti: kapitalna dobit / inicijalna cena
akcije
350 / 10.200 = 0,034 ili 3,4%
• Stopa prinosa = 0,137 + 0,034 = 0,171 ili 17 %

U ovom primeru uzeta je u obzir nominalna stopa prinosa koja ne

uključuje i inflaciju, tako da se ne radi o realnom prinosu. Međutim,
rast poslovanja se određuje na osnovu rasta realne, a ne nominalne
stope prinosa. Da bi nominalna stopa prinosa postala realna stopa
prinosa, ona mora biti usklađena sa stopom inflacije u posmatranom
periodu. Realna stopa prinosa se dobija kada nominalnu stopu
prinosa podelimo sa stopom inflacije:

162
 1 + realna stopa prinosa = 1 + nominalna stopa prinosa / 1 + stopa
inflacije
= 1,17/1,08 = 1,08

Na primer, pretpostavimo da smo kupili obveznicu po ceni od 12.000

din. sa rokom dospeća od 5 godina, i godišnjom kamatom u iznosu
od 900 din. U međuvremenu, tržišna kamatna stopa je pala, pa je
cena obveznice porasla na 14.000 din. Stopa inflacije u posmatranom
periodu je 4%. Kolika bi bila realna stopa na našu investiciju ukoliko
bi hteli da tog momenta prodamo našu obveznicu ne čekajući istek
roka njenog trajanja?

Stopa prinosa: kapitalna dobit + kamata / inicijalna cena obv.

2000 + 900/12.000 = 0,24 ili 24%

Realna stopa prinosa :

1,24 / 1,04 = 1,19 ili 19 %

Vidimo da nam zbog inflacije od 4% realni prinos iznosi 19% što je

za 5% manje od prinosa koji dobijamo izračunavanjem nominalne
stope prinosa.

3.2.2. Varijacija i standardna devijacija

Investitori pri proceni očekivanog prinosa na uloženi kapital u H

od V i sagledavanja rizika investiranja, očekivani prinos porede sa
prosečnim prinosom koje odbacuje te H od V. Rizik se sagledava
kroz približno odstupanje ili promene srednjih vrednosti prosečnih
stopa prinosa, tako što se sastavlja evidencija o iznosima prinosa po
godinama, a potom se proučava tj. sagledava disperzija (raširenost)
prikazanih rezultata. Tako, investitori uočavaju da li je učestalost
visine prinosa izabranih H od V ispod ili iznad srednjih vrednosti po
godinama. Dakle, ovde se rizik određuje kroz promenljivost budućih
prinosa i meri se izračunavanjem nivoa promena u očekivanom
prinosu. Verovatnost ostvarenja očekivanog prinosa se određuje
na osnovu varijacije tj. prosečne vrednosti odstupanja od srednjih
vrednosti prinosa. Varijaciju možemo definisati kao statističko
odstupanje ili nivo promene, gde ona predstavlja prosečnu vrednost
odstupanja od srednjih vrednosti prinosa, dignutu na kvadrat.
Pored očekivanog prinosa i njegove varijacije, potrebno je i izmeriti
disperziju ili odstupanje od očekivanog prinosa. Konvencionalna
mera disperzije je standardna devijacija. Standardna devijacija kao

163
mera rizika je kvadratni koren varijacije. Što je standardna devijacija
veća - veća je i rasprostranjenost i promenljivost prinosa, a samim
tim veći je i rizik. Očekivani prinos je izveden prosečan iznos mogućeg
budućeg rezultata.

U tabeli koja sledi dat je primer određivanja moguće stope prinosa,

odstupanje od očekivanog prinosa i standardno odstupanje.

Prosečna stopa Odstupanja od

Promena na kvadrat
prinosa očekivanog prinosa
I II III
+40 +30 900

+10 0 0

+10 0 0
-20 -30 900

Tabela 7a: Primer varijacije i standardnog odstupanja

Prvo treba da izračunamo varijaciju. To ćemo učiniti tako što ćemo

iznose iz kolone II pojedinačno dići na kvadrat ( rezultat dizanja na
kvadrat prikazan nam je u koloni III). Zatim ćemo dobijene brojeve iz
kolone III sabrati i njihov zbir podeliti sa brojem mogućih promena,
kojih u ovom slučaju ima četiri.

Varijacija tj. prosečna vrednost odstupanja na kvadrat = 1800 / 4 =

450

Zatim, ćemo jednostavno izračunati standardnu devijaciju tj

odstupanje od prosečnog prinosa:

Standardna devijacija =

Dakle, odstupanje tj standardna devijacija u odnosu na očekivani

prinos je u našem primeru 21 %.

Ukoliko je standardna devijacija veća, investitori očekuju i višu

stopu prinosa ali očekuju i veći rizik. Tako, ta viša očekivana stopa
prinosa praktično predstavlja premiju na rizik u ulaganje u H od
V koje pokazuju višu stopu standardne devijacije. Takođe, treba
da shvatimo da su rizik i prinos direktno povezani ukoliko ih
sagledavamo istorijski, odnosno, na hronološki način, posmatrajući

164
ih tokom određenog prošlog vremenskog perioda. Kod procene
disperzije mogućih stopa prinosa od investiranja u H od V, finansijski
analitičari polaze od veličine prinosa H od V u prošlosti, kao razumnog
pokazatelja koji upućuje na mogućnost da bi se slična tendencija
mogla desiti i u budućnosti. Upravo se iz ovog razloga izračunava
standardna devijacija prošlih prinosa.

Primer:
U jednom preduzeću je u toku vremenskog perioda od 2004. do 2008.
godine, zabeležen prinos od investicija u iznosu od 123,75 mil din.

Odstupanje od prosečnog Odstupanje na

Godina Stopa prinosa
prinosa kvadrat
2004 1,31 - 23,44 549,43
2005 37,43 12,68 160,78
2006 23,07 - 1,68 2,82
2007 33,36 8,61 74,13
2008 28,58 3,83 14,67
Ukupno 123,75 801,84

Tabela 7b:

 Prosečna stopa prinosa u toku 5 god: 123,75 / 5 = 24,75

 Varijacija = 801,84 / 5 = 160,37
 Standardna devijacija= kvadratni koren 160,37 =12,66 ili
12,66%

3.2.3. Diverzifikacija

Merenje rizika prinosa može se vršiti kako za pojedinačne vrste H od

V, tako i za grupu različitih H od V, zapravo za takozvani portfolio
H od V kojim raspolaže investitor. Rizik portfolia ili promenljivosti
prinosa sagledan iz perspektive rizika koji nosi ukupan portfolio
određenih H od V, je po pravilu niži od prosečnog rizika pojedinačnih
H od V. Zašto je to tako? Portfolio H od V u sebi sadrži različite H od
V, pri čemu se ukupan rizik smanjuje, jer investitor ne igra na samo
jednu kartu. Postojanje portfolia H od V znači da je investitor uložio

165
u više opcija, čime se zaštitio od totalnog gubitka koji bi pretrpeo da
je novac uložio u samo jednu H od V. Drugim rečima, on je svoj rizik
rasparčao na više investicija. Strategijom kombinovanja, odnosno,
diverzifikacije pojedinačnih rizika H od V unutar portfolia, smanjuje
se rizik promenljivosti stope prinosa i to putem širenja ulaganja na
veći broj investicija. Diverzifikacija zapravo predstavlja investiranje
u različite vrste imovine, u cilju očuvanja prosečnog nivoa prinosa.
Tako, unutar portfolia neke investicije nose viši prinos, a neke
manje.

Diverzifikacija putem stvaranja adekvatnog portfolia investicija

veoma je delotvoran način kontrole rizika iz jednostavnog razloga
što različite HodV, na primer akcije, imaju različite cene i različite
tendencije kretanja njihove tržišne vrednosti, pa se stoga ne nalaze
u međusobnoj korelaciji, što znači da ne mogu uticati jedne na
druge. Tako se u poređenju sa prosečnom stopom promenljivosti
pojedinačnih akcija, diverzifikovanjem ulaganja tj. ulaganjem u
različite akcije, smanjuje promenljivost prinosa ukupnog portfolia
akcija koje poseduje jedan investitor. U ovom slučaju, povećanje
rizika ne zavisi od dodatne promenljivosti prinosa, već od toga kako
pojedinačne vrste akcija, kada se uključe u postojeći portfolio, utiču
na promenu prinosa ukupnog portfolia.

Na primer, pretpostavimo da postoje tri ekonomska scenarija

uslova poslovanja: recesija, normalan ekonomski rast i ekonomski
prosperitet. Preduzeće se odlučilo da investira u akcije dva preduzeća,
u akcije »Energoprojekta« i u akcije »Soja proteina«

Akcije »Energoprojekta« u periodu recesije imaju stopu prinosa od

– 8 %, u normalnom periodu odbacuju stopu prinosa u visini od +
5%, dok u vreme prosperiteta imaju stopu prinosa od + 18%. Akcije
preduzeća »Soja protein« u periodu recesije imaju stopu prinosa od +
20%, u normalnom periodu daju stopu prinosa od +3%, dok u vreme
prosperiteta stopa prinosa ovih akcija iznosi – 20%. U tabelama koje
slede prikazane su stope očekivanog prinosa i promenljivosti stopa
prinosa akcija preduzeća »Energoprojekt« i »Soja protein«

166
 Akcije “ Energo projekta “

Stopa prinosa Devijacija očekivane Devijacija na

Scenario
u% stope prinosa kvadrat
Recesija -8 - 13 169
Normalni uslovi +5 0 0
Prosperitet + 18 + 13 169
Očekivani prinos 1/3 ( - 8 + 5 + 18 ) = 5 %
Varijacija 1 / 3 ( 169 + o + 169 ) = 112,7

Standardna
devijacija

Tabela 8: Stopa očekivanog prinosa i promenljivost za akcije “ Energo

projekta”.

Akcije “Soja protein“

Devijacija
Stopa prinosa Devijacija na
Scenario očekivane stope
u% kvadrat
prinosa
Recesija + 20 - 19 361
Normalni uslovi +3 +2 4
Prosperitet - 20 - 21 441
Očekivani prinos 1/3 ( + 20 + 3 - 20 ) = 1 %

Varijacija 1 / 3 ( 361 + 4 + 441 ) = 268,7

Standardna
devijacija

Tabela 9: Stopa očekivanog prinosa i promenljivost za akcije “ Soja

protein«

Možemo videti da akcije »Soja proteina« imaju nižu očekivanu stopu

prinosa i veću promenljivost prinosa tj. veću standardnu devijaciju
od akcija »Energo projekta«. Pošto je investiranje u akcije »Soja
proteina« manje povoljno zbog manje očekivane stope prinosa, i nosi

167
veći rizik zbog veće promenljivosti prinosa, mogli bi zaključiti da bi
trebalo investirati samo u akcije » Energo projekta«. Međutim, sta je
sa rizikom? Da li bi on bio smanjen, ukoliko bi kapital u određenoj
srazemeri uložili u akcije oba preduzeća? Odgovor na ovo pitanje bi
nam omogućio da vidimo koliko bi nam bilo pametno da ceo kapital
uložimo u akcije samo jednog preduzeća ili da u određenoj razmeri
uložimo novac u akcije oba preduzeća.

Na primer, šta bi se desilo sa očekivanom stopom prinosa na ukupno

uloženi kapital i njenim stepenom odstupanja tj standardnom
devijacijomom ukoliko diversifikacijom prerspodelimo ulaganje
kapitala u ukupnom iznosu od 1.000.000 din na: 75 % od ukupnog
kapitala u akcije »Energo projekta« što iznosi 75.000 din i 25 % od
ukupnog kapitala u akcije » Soja proteina« što iznosi 25.000 din.

Da bi smo dobili odgovor na ovo pitanje potrebno je da izračunamo

portfolio stopu prinosa, njenu varijaciju i standardnu devijaciju.
Portfolio stopa prinosa predstavlja zbir prosečne stope prinosa
svake individualne investicije, odnosno njenog učešća u investiranoj
imovini. U našem primeru, učešće akcija dva preduzeća pojedinačno
u ukupno investiranom kapitalu je: za akcije » Energoprojekta »
75% , za akcije » Soja proteina« 25%. U tabeli koja sledi dat je način
izračunavanja stope prinosa ukupnog portfolia, njene varijacije i
standardne devijacije.

Stopa prinosa u %
Scenario
Akcije Energo Akcije Soja Portfolio prinos
Verovatnoća
projekta proteina u%

Recesija 1 /3 -8 + 20 - 1,0
Normalni uslovi 1 /3 +5 +3 + 4,5
Bum 1/3 +18 -20 + 6,25
Očekivani prinos 5 1 4
Varijacija 112,75 268,7 15,2
Standardna
10,6 16,4 3,9
devijacija

Tabela 10: ukupni portfolio prinos, njegova varijacija i standardna

devijacija.

168
Dakle, ukupan portfolio prinos dobijamo tako što procenat učešća
akcije »Energo projekta« u ukupnoj imovini pomnoženim sa ukupnim
tj. prosečnim prinosom ove akcije ( 0,75 x očekivani prinos akcije
5%), saberemo sa procentom učešća akcije »Soja proteina« u ukupnoj
imovini pomnoženim sa ukupnim tj. prosečnim prinosom ove akcije (
0,25 x očekivani prinos akcije 1%)

0,75 x 5 + 0,25 x 1 = 3,75 + 0,25 = 4

Na isti način izračunavamo ukupnu portfolio stopu za svaki dati

ekonomski scenario privređivanja:

Portfolio stopa u recesiji: ( 0,75 x –8) + (0,25 x 20) = (-6) + (5) = - 1,0
ili – 1%
Portfolio stopa u normalnim uslovima: (0,75 x 5) + (0,25 x 3) = (3,75)
+ (0,75) = 4,5%

Portfolio stopa u uslovima buma: (0,75 x 18) + (0,25 x – 20) = (13,5)

+ (-19,75) = 6,25%

Takođe, veoma jasno možemo videti da je promenljivost prinosa

ukupnog portfolia koja iznosi 3,9, manja od promenljivosti prinosa
svake akcije pojedinačno ( Energo projekt - 10,6; Soja protein – 16,
4), čime je rizik ukupne investicije značajno smanjen što i jeste
svrha diverzifikovanja imovine. Dakle, diverzifikacija, (u situaciji bilo
kojih ekonomskih uslova) ublažava promenljivost ukupnog portfolia,
smanjuje rizik i stabilizuje i uravnotežava stopa prinosa na uloženi
kapital.

Bitno je da imamo na umu, da ukoliko rizik pojedinačnih investicija

sagledavamo u odnosu na ukupan portfolio, njihov pojedinačni rizik
se određuje u odnosu na činjenicu da li prinosi od pojedinačnih
investicija imaju istu ili suprotnu tendenciju promene u odnosu
na druge investicije od kojih je sačinjen portfelj tj. drugim rečima
u odnosu na stepen njihove korelacije sa ostalim investicijama u
portfelju. Dakle, povećani rizik pojedinačne investicije ne zavisi
samo od promenljivosti prinosa te investicije, već i od toga, da li se
prinos od pojedinačne investicije kreće ili ne kreće u istom pravcu
sa ostalim vrstama imovine u portfoliu. Ukoliko se ne kreće u istom
pravcu tj. ukoliko ne pokazuje postojanje korelacije sa prinosima
drugih investicia, tada je promenljivost prinosa ukupnog portfolia
smanjenja, čime je smanjen i rizik od neostvarenja tog prinosa.

169
Kovarijansa mogućih prinosa, na primer, dve različite akcije, meri
stepen do kog se očekuje da će one zajedno varirati, a ne odvojeno
jedna od druge. Kovarijansu možemo izračunati na sledeći način:

pri čemu:

predstavlja očekivani koeficijent koleracije između mogućih

prinosa za akcije j i k,

predstavlja standardnu devijaciju za akciju j

predstavlja standardnu devijaciju za akciju k

Ukoliko bi standardna devijacija akcije j bila jednaka standardnoj
devijaciji akcije k, koeficijent korelacije bi iznosio 1.0, što znači da je
varijabla savršeno kolerirana sa samom sobom. Koeficijent korelacije
se uvek nalazi u intervalu od -1.0 do + 1.0. Pozitivni koeficijent
korelacije znači da se prinosi dve HodV kreću u istom smeru, dok
negativni koeficijent korelacije pokazuje da se njihovi prinosi kreću u
suprotnim smerovima. Što je veza između kretanja prinosa dve akcije
jača, njihov koeficijent korelacije je bliži jednoj od dve ekstremne
vrednosti. Koeficijent korelacije 0 pokazuje da su prinosi na dve HodV
nekorelirani, dakle ne pokazuju tendenciju zajedničkog variranja,
bilo u pozitivnom ili negativnom smeru. Većina prinosa na akcije ima
tendenciju zajedničkog variranja, ali ne i savršenog. Takođe, za bilo
koju veličinu portfelja važi pravilo da ako je koeficijent korelacije čak i
za samo jedan par HodV manji od 1.0, standardna devijacija portfelja
će biti manja od ponderisanih prosečnih pojedinačnih standardnih
devijacija. Dakle, iz navedenog možemo zaključiti da bi investitori
koji nisu skloni riziku težili da diverzifikuju svoja ulaganja na H od
V čiji prinosi između sebe pokazuju negativnu korelaciju. Međutim,
budući da u praksi akcije obično ne pokazuju negativnu korelaciju,
jer većina prinosa na akcije je sklono variranju u istom smeru (i
ako to variranje nije u potpunosti savršeno) tada bi za investitore ne
sklone riziku bilo najbolje da izaberu akcije čiji prinosi pokazuju što
nesavršeniju pozitivnu korelaciju.

3.3. Tržišni rizik

Nakon što smo videli da kombinovanje HodV, čije kretanje prinosa
pokazuje ne savršenu pozitivnu korelaciju, pomaže smanjivanju
rizika portfolioa investicija, potrebno je i da istražimo u kom stepenu
je razumno očekivati smanjenje rizika i koliko je različitih HodV

170
potrebno držati u portfoliu da bi se ukupan rizik portfolia smanjio.
Istraživanja su pokazala da povećanje broja različitih HodV u okviru
jednog portfolia smanjuje njegov ukupan rizik. Dakle, na taj način
se može eliminisati značajan deo rizika, ali ne i ceo rizik. Stvar je u
tome što postoje rizici koje je nemoguće eliminisati. Rizik koji se ne
može izbeći nazivamo - tržišni ili sistemski rizik. Diversifikacijom je
moguće eliminisati specifični rizik pojedinačnih hartija od vrednosti,
međutim, ona ne pomaže kod tržišnog tj. sistemskog rizika jer je on
makro ekonomske prirode i utiče na celokupno tržište akcija. Tržišni
rizik nastaje usled mnogobrojnih faktora koji utiču na celo tržište,
poput: promena kamatnih stopa, deviznog kursa, poreskih stopa,
stope inflacije, cena strateških energenata. Ove promene utiču na
celokupno poslovno okruženje pa samim tim i na finansijsko tržište.
Zato investitori pomno prate kretanje faktora koji nose tržišni rizik,
pokušavajući da predvide njihov uticaj na poslovni ciklus i njihove
investicione odluke. Nas interesuje kako se može izmeriti tržišni rizik
hartija od vrednosti ili nekog investicionog projekta.

Najčešći način kojim se meri tržišni rizik je istraživanje osetljivosti

investicionog prinosa na promene na tržištu. Investitori mogu očekivati
naknadu za snošenje sistemskog rizika, ali ne mogu očekivati da će
tržište osigurati dodatnu naknadu za snošenje rizika koji se mogu
izbeći. Upravo ova logika leži iza modela određivanja cene finansijske
imovine CAPM

3.3.1. Capital asset pricing model - CAPM

U osnovi ponašanja investitora koji su neskloni riziku, postoji
ravnotežni odnos između rizika i očekivanog prinosa za svaku H od
V. U situaciji tržišne ravnoteže, od H od V se očekuje da osiguraju
očekivani prinos koji je u skladu i proporcionalan sa sistemskim
rizikom koji se ne može ukloniti diverzifikacijom. Što je sistemski
rizik H od V veći, veći je i očekivani prinos na tu H od V. U samoj
suštini CAPM modela čiji je tvorac dobitnik Nobelove nagrade William
Sharp, nalazi se odnos između očekivanog prinosa i sistemskog rizika
i procene vrednosti H od V6. Model je razvijen tokom 1960-ih godina,
i od tada ima značajan uticaj na finansije, jer svojim jednostavnim
konceptom i primenljivošću na stvarni život, pruža efikasni način
za merenje ponašanja tržišta. Ovaj model nam daje mogućnost
uspostavljanja određene veze između rizika i veličine premije na rizik
koja služi kao kompenzacija za rizik tj. ulaženje u rizičnu investiciju.
Koncentrisaćemo se samo na opšte aspekte ovog modela i njegove
važnije zaključke.
6
Sharp, W

171
Usresredimo se na dve vrste investicionih mogućnosti. Prva
investiciona mogućnost predstavlja ulaganje u bezrizičnu H od V
čiji je prinos investitoru tokom vremena ulaganja poznat i čija se
stop prinosa upotrebljava kao surogat za bezrizičnu stopu prinosa.
U Srbiji, za bezrizičnu stopu prinosa možemo uzeti stope prinosa
koje nose kratkoročne i srednjoročne dužničke HodV koje izdaje
Centralna Banka. Drugu investicionu mogućnost, predstavlja
ulaganje u tržišni portfelj običnih akcija. Budući da je tržišni
portfelj prevelik za upravljanje, kao tržišna stopa prinosa se uzima
prosečna stopa prinosa koju objavljuju agencije za proizvodnju
finansijskih informacija, na primer Standard & Poor’s, koji redovno
objavljuje indeks 500 najuspešnijih preduzeća. Ovaj opšti indeks
kao ponderisana vrednost tržišnih vrednosti svih uključenih akcija,
odražava uspešnost 500 glavnih običnih akcija. Za tržišni portfolio
se utvrđuje makroefekat na stopu prinosa tržišnog portfolia svih H
od V. Budući da u poređenju sa tržišnim portfeljom ne postoji portfelj
koji ima veći stepen diverzifikacije, on kao takav predstavlja granicu
moguće diversifikacije.

Karakteristican smer
Sada bi trebalo da uporedimo očekivani prinos pojedine H od V
sa očekivanim prinosom tržišnog portfelja. Radićemo sa prinosima
koji su veći od bezrizične stope prinosa. Karakteristični smer H
od V opisuje očekivanu vezu između dodatnog prinosa za H od V
i dodatnog prinosa na tržišni portfelj. Ova očekivana veza se može
zasnivati na istorijskim podacima, što znači da bi na grafikonu bili
ucrtani stvarni dodatni prinosi za H od V i tržišni portfelj.
Mesečni prinosi se računaju na sledeći način:

Plaćene dividende + ( završna cena – početna cena)

početna cena

Od ovog prinosa oduzeta je mesečna bezrizična stopa da bi se dobio

dodatni prinos.

3.3.2. Beta: indeks sistemskog rizika - β

Treba da imamo na umu da sve vrste HodV nisu podjednako izložene

sistemskom riziku. Tržišni rizik se može izmeriti kao osetljivost
prinosa na izabrane akcije prema promenama prinosa akcija u
tržišnom portfelju. Ova osetljivost H od V na tržišna kretanja naziva

172
se beta i označava se grčkim slovom β. Dakle beta kao mera za
procenu veličine sistemskog rizika jednostavno predstavlja nagib tj.
odnos promene dodatnog prinosa izabrane akcije i promene dodatnog
prinosa na akcije tržišnog portfelja, odnosno, nagib karakterističnog
smera.
Ukoliko je nagib = 1.0, to znači da se dodatni prinos izabrane
akcije menja proporcionalno sa dodatnim prinosom akcija tržišnog
portfelja. Drugim rečima posmatrana akcija ima isti sistemski rizik
koji ima i celo tržište akcija. Na primer, ako celo tržište akcija beleži
rast vrednosti i osigurava prinos od 5% na mesečnom nivou, tada se
može očekivati i da će dodatni prinos za našu posmatranu akciju biti
u proseku 5%.
Ukoliko je nagib veći od > 1.0 to znači da se dodatni prinos na akciju
menja brže od dodatnog prinosa tržišnog portfelja. Tada akcija ima
veći neizbežni ili sistemski rizik od onog koji ima celo tržište. Takva
vrsta akcija se naziva agresivnim akcijama tj investicijama.
Ukoliko je nagib < 1.0 to znači da se dodatni prinos posmatrane
akcije menja sporije od dodatnog prinosa tržišnog portfelja. Takva
vrsta akcija se naziva defanzivnim akcijama i one nemaju veliku
osetljivost na makroekonomske oscilacije.
Što je nagib karakterističnog smera za akciju, opisan njenom betom -
veći, veći je i njen sistemski rizik. Prema definiciji kada je beta tržišnog
portfelja jednaka 1.0, tada je beta pokazatelj sistemskog ili neizbežnog
rizika akcije. Ovaj rizik se ne može diverzifikovati ulaganjem u veći
broj deonica, jer zavisi od makroekonomskih promena.
Beta portfolia akcija je jednostavno ponderisani prosek individualnih
beta akcija, gde su ponderi učešća ukupne tržišne vrednosti portfelja
predstavljeni svakom akcijom. Beta portfolia se dobija na sledeći
način:

( učešće imovine I akcije x beta I akcija ) + ( učešće imovine II akcije

x beta II akcija )

Portfolio koji ima ukupnu betu < od 1, ukazuje na posedovanje akcija

koje nisu bitnije podložne promenama tržišnih kretanja. Ukoliko je
beta portfolia = 1, promene u prinosima akcija portfolia imaju istu
tendenciju kao promena akcija tržišnog portfolia. Ukoliko je beta
portfolia > od 1, to ukazuje da su promene u prinosu akcija portfolia
osetljivije u odnosu na promene prinosa akcija tržišnog portfolia, tj.
drugim rečima takav portfolio sadrži akcije visokog rizika.

173
Beta svake akcije pojedinačno je pojedinačni doprinos akcije
ukupnom riziku veoma diversifikovanog portfelja akcija.
Ukoliko iskustvo iz prošlosti smatramo dobrim pokazateljima
verovatnoće nastanka budućih događaja, tada se istorijski podaci o
dodatnim prinosima pojedinačnih akcija i dodatnih prinosa ukupnog
tržišnog portfelja akcija mogu upotrebljavati za izračunavanje bete.
Nekoliko agencija za proizvođenje informacija poput Standard & Poor’s
daje izračunate bete za preduzeća čijim se akcijama aktivno trguje
na finansijskom tržištu. Ove bete se obično temelje na nedeljnim ili
mesečnim prinosima za poslednjih 3 do 5 godina.

Osim bete, veličine koje se upotrebljavaju za određivanje tržišnog

prinosa i bezrizične stope prinosa moraju biti koliko je god moguće
pouzdane procene budućnosti, jer prošlost zapravo može i nemora
biti dobar pokazatelj budućnosti. Na primer, ukoliko prošlost
predstavlja razdoblje ekonomske stabilnosti i rasta, a u budućnosti se
očekuje jaka inflacija i ulaženje u period recesije, matrica ponašanja
istorijskih tržišnih prinosa i bezrizičnih stopa bi postala neadekvatna
za procenu njihovog budućeg kretanja. U tiom slučaju je potrebno
direktno proceniti bezrizičnu stopu i tržišni prinos.

Sama procena bezrizične stope prinosa je jednostavna. Samo je

potrebno da pogledamo kolika je tekuća stopa prinosa za državnu
obveznicu. Procena tržišnog prinosa je teža, ali i ovde su dostupne
procene analitičara tržišta kapitala, ekonomista i drugih ekonomskih
agenata koji redovno objavljuju svoja predviđanja.

3.3.3. Stopa prinosa i tržišni rizik

Izračunavanje stope prinosa u koju je uključen rizik se vrši tako

što se tržišnom prinosu koji se ostvaruje na bezrizičnu HodV dodaje
premija za rizik:

R = rf + B( rm – rf )

Pri čemu:
 rf predstavlja bezrizičnu stopu prinosa (engl. return on risk
free )
 rm predstavlja tržišnu premiju na rizik koja je jednaka razlici
između očekivanog tržišnog prinosa i kamatne stope na
državne obveznice tj. rm – rf
 B x (rm – rf) predstavlja premiju rizika

174
Beta meri rizik u odnosu na tržišni rizik, pa je zato očekivana premija
rizika na bilo koju imovinu jednaka beti pomnoženoj sa tržišnom
premijom rizika. Očekivani prinos na akciju se izračunava kao zbir
tržišnog prinosa na bezrizičnu investiciju i premije za rizik, što
predstavlja formulu modela cenovnog vrednovanja kapitala CAPM.

U primeru koji sledi, daćemo način izračunavanja očekivanog prinosa

kada je β = 1; kada je β > od 1 kada je β < od 1 i kada je β = 0.
• Beta je = 1
Ukoliko je kamatna stopa na državne oveznice 5%, a tržišna premija
rizika 9 %, tada je očekivani prinos:

5 + ( 1 x 9) = 14%

U ovom slučaju bi očekivana stopa prinosa na investicije trebala da

bude proporcionalna njihovoj beti.

• Beta je 0,5

Ukoliko kamatna stopa na državne obveznice iznosi 5 %, a očekivani

tržišni prinos na akcije 14 %, tada bi očekivani prinos bio:

Tržišna premija rizika = rm – rf = 14% - 5% = 9%

Premija rizika = B x (rm – rf ) = 0,5 x 9 = 4,5

Očekivani prinos = rf + B x (rm –rf) = 5 + 4,5 = 9,5

Možemo videti da očekivana stopa prinosa koju zahtevaju investitori

zavisi od dve komponente: kompenzacije za vremensko vrednovanje
novca uzimajući u obzir kamatnu stopu na bezrizične državne
obveznice i premije rizika koja je neophodna za kompenzaciju
rizika uslovljenog betom i tržišnom premijom rizika. Dakle, da bi
se izračunao prinos koji investitori očekuju od određene vrste H
od V, potrebna su nam tri podatka: kamatna stopa na bezrizične
obveznice, tržišna premija rizika i Beta.

• Beta < 1

Ukoliko investitor od ulaganja u određenu akciju očekuje stopu

prinosa od 15%, a beta tih akcija je < od 1.0, tj. iznosi 0,61, pri čemu
je kamatna stopa na državne obveznice 5 % a tržišna premija rizika
9% očekivani prinos bi bio:

175
 Očekivani prinos = 5 + (0,61 x 9) = 10,49 %

Vidimo da su troškovi kapitala manji od očekivane stope prinosa od

15% po investicionom projektu, što znači da bi investitor ovo ulaganje
smatrao prihvatljivim.
• Beta = 0
Ukoliko bi svi parametri iz prethodnog primera ostali ne promenjeni
osim veličine bete, pa je beta u ovom slučaju = 0, očekivani prinos
bi bio:

Očekivani prinos = 5 + ( 0 x 9) = 5%

Projekat bi bio još prihvatljiviji jer su troškovi kapitala 5% a stopa

prinosa po investicionom projektu 15%. Vidimo da kada je beta
jednaka nuli, stopa prinosa na uloženi kapital je jednaka kamatnoj
stopi na državne obveznice.
• Beta = 1.0
Ukoliko bi uz sve nepromenjene parametre iz našeg primera imali
betu koja je = 1.0, to bi značilo da je rizik projekta isti sa tržišnim
rizikom, pa bi cena uloženog kapitala bila:
R = 5 + (1.0 x 9) = 14%
U ovom slučaju cena kapitala i očekivana stopa prinosa na investicioni
projekat se razlikuju za samo 1 %, što i nije povoljan kriterijum za
donošenje odluke o isplativosti investicije.
• Beta > 1
Ukoliko bi beta bila veća od jedan i iznosila 1,6 tada bi cena kapitala
bila:
R = 5 + (1.6 x 9) = 18,5%
U ovom slučaju investicioni projekat bi morao da ima prinos od
najmanje 18,5% da bi opravdao ulaganje.

3.4. Projektovani troškovi kapitala i projektovani rizik

Mnoga preduzeća u proceni očekivanog prinosa koriste diskontovane

gotovinske tokove troškova kapitala uloženog u nove projekate.
Viša stopa prinosa podrazumeva i višu diskontnu stopu za iznos

176
novih investicija i obratno. Troškovi kapitala preduzeća uključuju
očekivanu stopu prinosa koja je određena prosečnim rizikom na
imovinu i celokupnim poslovanjem preduzeća. Troškovi kapitala
zavise od upotrebe kapitala i rizika samog projekta.

Projektovani troškovi kapitala su oni troškovi koji obezbeđuju

minimalno prihvatljivu stopu prinosa na rizik nekog projekta. Ovi
troškovi se pri izračunavanja neto sadašnje vrednosti investicionog
projekta diskontuju, i prihvatljivi su ako je stopa prinosa viša od
interne stope prinosa. Ako je u pitanju investicioni projekat sa
niskim rizikom, diskontovanje gotovinskih tokova se vrši po nižim
diskontnim stopama i nižim projektovanim troškovima i obratno.

Takođe, stepen poslovnog i finansijskog levridža nam ukazuje na

stepen rizičnosti projekta. Poslovni i finansijski levridž povećava rizik
projekta. Drugim rečima, ukoliko je u projektovanim troškovima veće
učešće fiksnih troškova, svaka promena u prihodima bi se snažno
odrazila na ostvarenje zadovoljavajuće dobiti. Zato projekti sa visokim
poslovnim levridžom imaju i visoki beta. Drugo, rizik je udružen sa
promenama u nivou ostvarenja prihoda. Prihvatljivije su investicije
sa visokom standardnom devijacijom ali niskom vrednosti beta. To
su projekti sa nižim troškovima kapitala i sa manjom osetljivošću na
tržišne promene.

3.4.1. Cena kapitala

Cenu kapitala predstavlja diskontna stopa sadašnje vrednosti

investicije u odnosu na imovinu sličnog rizika. Cenu kapitala
određuje tržište. Za izračunavanje cene kapitala preduzeća polazi se
od utvrđivanja tržišne vrednosti H od V, koja uvek ima prednost nad
knjigovodstvenom vrednošću, jer daje realnu sliku. Tržišna vrednost
se može proceniti i putem izračunavanja sadašnje vrednosti budućih
gotovinskih tokova, diskontovanjem po tekućoj kamatnoj stopi. Na
taj način se vrši procena svih vrsta H od V preduzeća po tekućim
stopama prinosa.

Izračunavanje prosečne cene kapitala. Preduzeće može da ima različite

vrste H od V i svaka od njih nosi svoj rizik i svoj prinos na uloženi
kapital. Tržišna stopa prinosa je stopa koja se dobija na ulaganje
u imovinu sličnog ili istog rizika. Porezi utiču na stopu prinosa na
kapital, pa se prosečna cena kapitala izračunava nakon plaćanja
kamate na dugove, što znači da prosečna cena kapitala zavisi od
finansijske strukture kapitala tj. odnosa dugoročnog - dugovnog

177
kapitala i sopstvenog - akcionarskog kapitala. Cena kapitala
se izračunava kao prosečna cena ukupnog kapitala i jednaka je
očekivanoj stopi prinosa na portfolio imovinu.

Vrednost poslovanja
Rizik poslovanja
Stopa prinosa u poslovanju
Vrednost portfolia
=
H od V (dugovnih i vlasničkih)
= Rizik portfolia
= Stopa prinosa portfolia

Tabela 11: izračunavanje cene kapitala portfolia

Zamislimo da je finansijska struktura kapitala preduzeća takva da u

ukupnom kapitalu dužnički kapital učestvuje sa 30% a vlasnički sa
70%. Stopa prinosa na kapital pribavljen zaduživanjem je 8%, dok je
stopa prinosa na vlasnički kapital 14 %.

Stopa prinosa portfolia = ( 0,30 x 8%) + ( 0,70 x 14%) = 12,2%

Ukoliko je poslovanje finansirano samo akcionarskim kapitalom,
za izračunavanje cene kapitala preduzeća koristi se model CAPM sa
čijom formulom smo se već upoznali

Rj = rf + B( rm – rf )

Ukoliko je poslovanje finansirano i dugovnim H od V, cena kapitala

se određuje kao prosečan prinos na dugovne i sopstvene H od V,
što znači da je očekivani prinos na portfolio svih H od V preduzeća
rezultat očekivanog prinosa na upotrebu ukupnog kapitala ili
celokupne poslovne imovine.

Formula: V = D + E
V – ukupan kapital
D – vrednost dugovnih H od V
E- vrednost akcijskog kapitala
Na primer, finansijsku strukturu preduzeća i njegovog ukupnog
kapitala u iznosu od 647 mil din., čini 194 mil. u obveznicama i 453
mil din. akcionarskog kapitala. Postavlja se pitanje koja bi to stopa
prinosa na ukupan kapital zadovoljila interese vlasnika dužničkih
HodV i vlasnika akcija ?. Pod pretpostavkom da je očekivana stopa
prinosa na akcije 14 %, a na obveznice 8 %, tada bi:

r dug = 194 x 8 = 15,52 mil din

178
 r akcije = 453 x 14 = 63,42 mil din

Vidimo da na ukupni uloženi kapital u vrednosti od 647 mil din.

preduzeće zaradjuje 78,94 mil din, što daje stopu prinosa od 12,2 %
= 78,94 / 647

Cena kapitala je jednaka odnosu između iznosa očekivane dobiti koja

se zarađuje korišćenjem duga i očekivane dobiti zarađene upotrebom
akcionarskog kapitala i ukupnog kapitala.

Uticaj poreza na prosečnu cenu kapitala. Porezi predstavljaju bitan

faktor u izračunavanju cene kapitala. To je zato što iznos kamate
na dug umanjuje osnovicu za oporezivanje dobiti predzeća.
Cena kapitala je uvek niža ukoliko se kapital pribavlja na osnovu
zaduživanja, iz prostog razloga što poreski tretman kamate smanjuje
troškove kapitala predzeća. Kamata se odbija od oporezive dobiti, pa
je svaki dinar plaćene kamate umanjen za procenat plaćenog poreza,
recimo 14 %.

Na primer, nakon plaćanja poreza troškovi kamate iznose 100.000

– 14.000 = 86.000 ili dinar kamate iznosi = 0.86 dinara. Zato, cena
duga nije 8% već: 8 x 0,86 = 6,8%. Uzimajući u obzir ovu činjenicu
prosečna cena kapitala razmatrana u prethodnom primeru bi iznosila
0,30 x 6,8% + 0,70 x 14 = 11,8%. Jasno možemo videti, da poreski
tretman dužničkog kapitala značajno umanjuje cenu ne samo
pozajmljenog kapitala već i cenu ukupnog kapitala preduzeća.

Finansijski levridž i struktura kapitala. Struktura kapitala tj. učešće

dugovnog i vlasničkog kapitala u finansiranju poslovanja preduzeća
takođe utiče na visinu cene kapitala i na povećanje ili smanjenje
vrednosti preduzeća tj. njegovih akcija. Kod finansiranja poslovanja
putem zaduživanja javlja se jedan zanimljiv efekat - efekat finansijske
poluge. Finansijska poluga se odnosi na manipulisanje fiksnim
troškovima. Zapitaćemo se zašto se preduzeća tako rado odlučuju
za finansiranje poslovanja putem zaduživanja, i koji se to pozitivan
efekat stvara na osnovu upotrebe finansijske poluge? Finansijska
poluga se upotrebljava u cilju povećanja prinosa običnih akcionara.
Preduzeće upotrebom finansijske poluge koristi sredstva koja je
dobilo uz fiksni trošak ( izdavanjem obveznica uz fiksnu kamatnu
stopu ili povlašćenih akcija uz konstantnu dividendnu stopu) kako
bi zaradilo više nego što su plaćeni fiksni troškovi na pozajmljeni
kapital.

179
Upotreba finansijske poluge utiče na povećanje vrednosti akcija
preduzeća. To se dešava zahvaljujući činjenici da se kamata na dug
oduzima pre oporezivanja a da se dividende na povlašćene akcije
oduzimaju nakon oporezivanja. Kao rezultat toga, zarada koja ostaje
na raspolaganju običnim akcionarima je veća u slučaju finansiranja
dugom, i pored činjenice da je kamata na dug veća od dividendne
stope na povlašćene akcije. Stvar je u tome što se dividende na
povlašćene akcije oduzimaju od dobiti nakon oporezivanja, tako da
bi bilo potrebno ostvariti veću dobit pre poreza da bi se pokrio njihov
trošak.

Sažetak:

• Efekat rizika na vrednost preduzeća se odražava u prinosima

koje finansijsko tržište očekuje od korporacija da ostvare na:
dug, glavnicu i druge finansijske instrumente. Generalno
posmatrajući, što je rizik veći, finansijska tržišta očekuju i
veće prinose na kapitalne investicije.
• Očekivani prinos na uložena sredstva koji se koristi kao
parametar za donošenje odluke trebali li investicioni projekat
prihvatiti ili odbaciti, predstavlja vezu između kapitalne
investicije i procene njene vrednosti. Iz toga sledi da cenu
kapitala koji se ulaže u investicioni projekat predstavlja
stopa prinosa koju investitori očekuju da ostvare na uloženi
kapital.
• Ukoliko je prinos projekta veći od prinosa koji zahtevaju
finansijska tržišta, tada se smatra da se zaradio dodatni
prinos. Ostvarenje dodatnog prinosa zapravo predstavlja
stvaranje dodate vrednosti.
• Stvaranje vrednosti u preduzeću može poticati iz različitih
izvora među kojima su najvažniji: privlačnost delatnosti i
konkurentska prednost. Ovi činioci povećavaju pozitivnu
neto sadašnju vrednost investicionog projekta i upravo oni
osiguravaju veće očekivane prinose od onih koje zahtevaju
finansijska tržišta.
• Za rizik ne postoji opšte prihvaćena definicija, niti opšte
prihvaćena jedinstvena metoda njegovog merenja. Najbolji
način za shvatanje uticaja rizika na vrednost imovine je
poređenje verovatnosti ostvarenja očekivanih prinosa na
ulaganje u državne obveznice i akcije. Rizik možemo shvatiti
kao odstupanje stvarnog prinosa od očekivanog prinosa.
• Prinos investitora na uložena sredstva u H od V jednak je
zbiru isplaćene dividende ili kamate i iznosa kapitalne dobiti.
Stopu prinosa dobijamo tako što zbir ova dva prinosa podelimo
sa iznosom naše početne investicije. Stopa prinosa se može

180
 izraziti i kao zbir dividendne stope i procenta kapitalne dobiti
• Verovatnost ostvarenja očekivanog prinosa se određuje na
osnovu varijacije tj. prosečne vrednosti odstupanja od srednjih
vrednosti prinosa. Varijaciju možemo definisati kao statističko
odstupanje ili nivo promene, gde ona predstavlja prosečnu
vrednost odstupanja od srednjih vrednosti prinosa, dignutu
na kvadrat.
• Pored očekivanog prinosa i njegove varijacije, potrebno je i
izmeriti disperziju ili odstupanje od očekivanog prinosa.
Konvencionalna mera disperzije je standardna devijacija.
Standardna devijacija kao mera rizika je kvadratni koren
varijacije. Što je standardna devijacija veća - to je veća
rasprostranjenost i promenljivost prinosa, a samim tim je veći
i rizik.
• Strategijom kombinovanja, odnosno, diverzifikacije
pojedinačnih rizika H od V unutar portfolia, smanjuje se rizik
promenljivosti stope prinosa i to putem širenja ulaganja na
veći broj investicija.
• Diversifikacijom je moguće eliminisati specifični rizik
pojedinačnih hartija od vrednosti, međutim ona ne pomaže
kod tržišnog tj. sistemskog rizika jer je on makro ekonomske
prirode i utiče na celokupno tržište akcija. Tržišni rizik nastaje
usled mnogobrojnih faktora koji utiču na celo tržište, poput:
promena kamatnih stopa, deviznog kursa, poreskih stopa,
stope inflacije, cena strateških energenata.
• U samoj suštini CAPM modela nalazi se odnos između
očekivanog prinosa i sistemskog rizika i procene vrednosti H od
V. Ovaj model nam daje mogućnost uspostavljanja određene
veze između rizika i veličine premije na rizik koja služi kao
kompenzacija za rizik tj. ulaženje u rizičnu investiciju.
• Sve vrste HodV nisu podjednako izložene sistemskom riziku.
Tržišni rizik se može izmeriti kao osetljivost prinosa na
izabrane akcije prema promenama prinosa akcija u tržišnom
portfelju. Ova osetljivost H od V na tržišna kretanja naziva se
beta i označava se grčkim slovom β.
• Beta kao mera za procenu veličine sistemskog rizika
jednostavno predstavlja nagib tj. odnos promene dodatnog
prinosa izabrane akcije i promene dodatnog prinosa na akcije
tržišnog portfelja, odnosno, nagib karakterističnog smera.
• Beta meri rizik u odnosu na tržišni rizik, pa je zato očekivana
premija rizika na bilo koju imovinu jednaka beti pomnoženoj
sa tržišnom premijom rizika.
• Projektovani troškovi kapitala su oni troškovi koji obezbeđuju
minimalno prihvatljivu stopu prinosa na rizik nekog projekta.
Ovi troškovi se pri izračunavanja neto sadašnje vrednosti
investicionog projekta diskontuju, i prihvatljivi su ako je stopa
prinosa viša od interne stope prinosa.

181
Pitanja:

• Sta predstavlja cenu kapitalakoji se ulaže u investicioni

projekat?
• Koja je to minimalna stopa prinosa?
• Zašto procena očekivane stope prinosa ne može biti
egzaktna?
• Kada se smatra da se zaradio dodatni prinos?
• Za preduzeće, koji su najvažniji izvori stvaranja vrednosti ?
• Kako možemo definisati rizik u kontekstu finansijskog
ulaganja?
• Na čemu se zasniva analiza cene kapitala investicionog
ulaganja?
• Na osnovu čega se vrši ocena verovatnoće ostvarenja prinosa
na investiciono ulaganje?
• Kako oizračunavamo stopu prinosa?
• Kako izračunavamo realnu stopu prinosa?
• Šta je varijacija?
• Šta je standardna devijacija?
• Kako definišemo diverzifikaciju?
• Da li je rizik ukupnog portfolia HodV veći ili manji od rizika
koji nose pojedinačne HodV?
• Kako dobijamo ukupan portfolio prinos i stepen njegove
diverzifikacije?
• Šta meri kovarijansa mogućih prinosa?
• Na šta nam ukazuje pozitivni a na šta negativni stepen
korelacije?
• Dali je tržišni rizik moguće eliminisati?
• Koja logika leži iza modela određivanja cene finansijske
imovine CAPM?
• Šta predstavlja beta?
• Šta je beta portfolia akcija?
• Šta je beta pojedinačnih akcija?
• Kako se vrši izračunavanje stope prinosa u koju je uključen
rizik?
• Koji su to projektovani troškovi kapitala?
• Šta predstavlja cenu kapitala?
• Kako se izračunava prosečna cena kapitala?
• Kako porez utiče na prosečnu cenu kapitala?
• Kako finansijski levridž utiče na cenu kapitala?

182
V GLAVA: KAPITALNO BUDŽETIRANJE

Nakon upoznavanja koncepta vremenske vrednosti novca u ovoj

glavi upoznaćemo se sa problematikom kapitalnog budžetiranja.
Kapitalno budže-tiranje je oblast finansijskog menadžmenta koja
se bavi efikasnim načinom upravljanja dugoročnim investicijama i
načinima njihovog finansiranja.
Kada preduzeće želi da poboljša svoje poslovanje ono ulaže određena
finansijska sredstva u trajne proizvodne faktore i stalne obrtne
fondove kojima se ostvaruje proširenje tekućeg proizvodnog procesa.
Investiciona ulaganja se stoga mogu definisati kao sadašnja ulaganja,
pretežno jednokratna, koja u budućnosti treba da proizvedu
određene pozitivne efekte na poslovanje. Naravno, efekti investicionih
ulaganja nisu zagarantovani, jer ona pružaju samo realnu osnovu
za ostvarivanje očekivanih budućih efekata. Da li će investiciona
ulaganja zaista i proizvesti efekte, zavisi od mnogobrojnih faktora:
opštih ekonomskih uslova poslovanja, tehničkih uslova, troškova
proizvodnje, tržišne situacije i načina sprovođenja same investicije.
Dakle, bitno je imati na umu da investiciona ulaganja sama po sebi nisu
cilj, jer ona preduzeću pružaju samo realnu osnovu za proizvođenje
proizvodnih, ekonomskih i finansijskih efekata iskazanih u porastu
obima proizvodnje i dobiti.
Od finansijskog menadžera se očekuje da izabere one dugoročne
investicije koje će u skladu sa strateškom orijentacijom preduzeća,
preduzeću doneti najveću korist. Kada preduzeće odluči da uđe
u određenu dugoročnu investiciju, ono je spremno da podnese
trenutni izdatak tj.odliv novca u cilju ostvarenja buduće koristi.
Povrat, tj. korist od dugoročnih ulaganja zavisi od dužine trajanja
kapitalnog projekta i ne može se ostvariti ranije od godinu dana
nakon što je ulaganje izvršeno. Sva ova ulaganja su usmerena na
jačanje konkurentske prednosti preduzeća i stvaranje većeg profita.
Dakle, buduća konkurentnost i profitabilnost preduzeća zavise od
dugoročnih odluka, koje se donose u sadašnjosti.

1. Ocena isplativosti dugoročnih investicija

Kod izbora adekvatnog investicionog projekta u koji bi preduzeće

trebalo da dugoročnije uloži svoj novac, finansijski menadžer prvo
treba da se pozabavi procenom isplativosti ponuđenih alternativa
dugoročnog ulaganja i da za svaku alternativu pojedinačno proceni
sadašnje i buduće tokove novca koje će investicioni projekt proizvesti
tj. uzrokovati.

183
Investicioni predlozi se ocenjuju u skladu s tim da li oni osiguravaju
prinos jednak ili veći od onog koji očekuju investitori tj. preduzeće.
Kod ocene isplativost ulaganja za sada ćemo zanemariti potencijalni
rizik i pretpostaviti da je zahtevana stopa prinosa data i da je jednaka
za sve investicione projekte.

Ocena isplativosti ulaganja obuhvata:

• izradu predloga investicionih projekata koji su konzistentni

sa strateškim ciljevima preduzeća;
• procenu dodatnog poslovnog toka novca nakon oporezivanja za svaki
alternativni projekat pojedinačno;
• procenu dodatnih tokova novca po projektu;
• izbor projekta po osnovu maksimiziranja vrednosti kao kriterijuma
prihvatljivosti;
• stalnu procenu implementiranih investicionih projekata i
izvršenje revizije završenih projekata.

1.1. Izrada predloga investicionih projekata koji su

konzistentni sa strateškim ciljevima preduzeća

Predlozi za investicione projekte mogu dolaziti sa raznih strana, Za

potrebe analize projekti se mogu klasifikovati u jednu od sledećih
kategorija:

• Ulaganje u proizvodnju novih proizvoda ili poboljšanje

postojećih proizvoda
• Ulaganje u zamenu stare opreme, izgradnju ili renoviranje
proizvodnih hala
• Ulaganje u istraživanje i razvoj
• Ulaganje u kupovinu i primenu određenih inovacija
• Ulaganje u proširenje kanala distribucije, poboljšanje uređaja
za sigurnost ili kontrolu zagađivanja i sl.

Predlozi vezani za ulaganje u novi proizvod obično dolaze iz odeljenja

za marketing. Predlozi za ulaganje u zamenu dela opreme ili njene
modernizacije dolaze iz proizvodnog dela preduzeća, dok predlozi
za razvoj nekog novog proizvoda ili određene inovacije dolaze iz
odeljenja za istraživanje i razvoj. Međutim, svi ovi zahtevi moraju
biti u skladu sa generalnim strateškim smernicama preduzeća. Na
primer, nije logično predložiti kompaniji Mekdonald’s da investira
novac u proizvodnju nameštaja.

184
Ocena adekvatnosti projekta se u preduzeću vrši na različitim
nivoima odgovornosti. Što je ulaganje veće, ono zahteva i veći broj
filtera. Na primer, ukoliko predlog dolazi iz proizvodnog odeljenja,
hijararhija odgovornosti može ići putanjom od: šefa proizvodnog
odeljenja → rukovodiocu pogona,→ potpredsedniku za proizvodnju →
odeljenju za kapitalne izdatke pod vođstvom finansijskog menadžera
→ predsedniku kompanije → nadzornom odboru.

1.2. Procena dodatnog poslovnog toka novca nakon

oporezivanja po projektu

Procena dodatnog poslovnog toka novca nakon oporezivanja po

projektu predstavlja ključni korak u oceni isplativosti ulaganja.
Potrebno je adekvatno proceniti buduće tokove novca za svaki
alternativni projekat pojedinačno. Ova procena nam daje odgovor na
pitanje koje to koristi očekujemo od projekta u terminima budućih
tokova novca, radije nego u trenutnim tokovima računovodstvenih
prihoda.

Pre svega, finansijski menadžer za svaki predloženi projekt mora

da obezbedi informacije o poslovnim, a ne finansijskim tokovima
novca. Finasijski tokovi: plaćanje kamata, otplata glavnica i novčane
dividende isključeni su iz analize tj. procene. Drugim rečima, treba
da nas interesuju poslovni a ne računovodstveni tokovi novca.
Međutim, pri proceni budućih dodatnih tokova novca ni slučajno ne
treba zanemariti potreban prinos koji investicija treba da odbaci da
bi se pokrili troškovi kapitala, tj. ulaganja. Za ovu svrhu se koristi
diskontna ili granična stopa prinosa koja je jednaka zahtevanoj
stopi prinosa investitora, ali ovo pitanje ćemo detaljnije obraditi
u poglavlju koje se bavi tehnikama procene isplativosti ulaganja.
Dalje, tokove novca bi trebalo procenjivati nakon oporezivanja
tj. početnu investiciju i diskontnu kamatnu stopu treba izraziti
u njihovoj vrednosti nakon oporezivanja. Takođe, informacija tj.
procena treba da bude prikazana na dodatnoj osnovi, kao dodatni
tok novca, tako da se može steći uvid u razliku između tokova novca
koje bi preduzeće imalo ukoliko se upusti i ne upusti u projekat.
Na primer, ako preduzeće namerava da investira u proizvod koji bi
mogao da bude konkurencija njegovim drugim proizvodima i tako
umanji njihovu prodaju, ne bi bilo prikladno izraziti tokove novca u
terminima procenjenog ukupnog prihoda od prodaje novog proizvoda,
jer moramo misliti na moguće opadanje prodaje drugih proizvoda i
u skladu s tim izraditi naše procene toka novca na osnovu dodatne
prodaje. Isto tako, ukoliko postoji mogućnost da se tokovi novca

185
preduzeća smanje ako ono ne preduzme nove investicije, to se u
analizi, takođe, mora uzeti u obzir. Kao što vidimo, suština je u tome
da se analizira situacija sa i bez novog ulaganja i da se pri toj analizi
uzmu u obzir svi relevantni troškovi i koristi.

Dalje, bitno je da imamo na umu da budući da se samo dodatni tokovi

novca uzimaju u obzir, nepovratni prošli troškovi se moraju ignorisati,
pošto je pažnja usmerena na dodatne troškove i korist koja iz njih
proizilazi. Moramo takođe imati na umu da svi relevantni troškovi
ne moraju podrazumevati stvarne novčane izdatke, kao na primer u
slučaju oportunitetnih troškova koji proizilaze iz korišćenja zemljišta
koje smo u projektu namenili za izgradnju pogona dok se ono može
koristiti i za druge svrhe i donositi samo po sebi veće prinose. Dakle,
oportunitetni troškovi moraju biti uključeni u procenu projekta. Ako
se trenutno neiskorišćena zgrada može prodati za 3.000.000 mil din.
taj se iznos ( neto bez poreza) mora tretirati kao izdatak novca na
početku projekta.

Kada kapitalna investicija sadrži i komponentu tekuće imovine, ona

se (neto bez svih spontanih promena u tekućim obavezama) tretira
kao deo dugoročne investicije, a ne kao odvojena odluka o obrtnom
kapitalu. Na primer, nekada je za novi projekat potrebno obezbediti
dodatni novac ili zalihe. Tu investiciju treba posmatrati kao izdatak
novca u vreme njegovog nastanka. Kada vek trajanja projekta prođe,
investicija u neki od vidova obrtnog kapitala će se vratiti u vidu
dodatnog priliva novca.

Takođe, u procenu tokova novca je neophodno uključiti i očekivanu

inflaciju, kako nam se ne bi desilo da nam procenjeni tokovi novca
na kraju trajanja projekta budu obezvređeni. Zato je potrebno da
u zahtevanu stopu prinosa na osnovu koje ocenjujemo isplativost
investicije, ugradimo i premiju za inflaciju.

Lista provere za tok novca

Osnovne karakteristike relevantnih tokova projekta su da su to:

• Tokovi novca a ne računovodstveni prihod

• Poslovni a ne finansijski tokovi
• Tokovi nakon oporezivanja
• Samo dodatni tokovi

Osnovna načela koja se moraju poštovati u proceni dodatnih

poslovnih tokova novca nakon oporezivanja su sledeća:

186
 • Potrebno je ignorisati nepovratne troškove
• Potrebno je uključiti oportunitetne troškove
• Potrebno je uključiti promene u obrtnom kapitalu uzrokovane
projektom, neto, bez spontanih promena u tekućim
obavezama
• Potrebno je uključiti uticaj inflacije

Uticaj amortizacije na procenu dodatnih poslovnih tokova novca

Amortizacija predstavlja sistematsko alociranje troška kapitalne

imovine tokom vremenskog razdoblja za potrebe finansijskog
izveštavanja, poreske potrebe ili oboje. Budući da se troškovi
amortizacije u poreskoj prijavi tretiraju kao rashodi, amortizacija
smanjuje osnovicu za oprezivanje te na taj način direktno utiče na
smanjenje izdataka preduzeća na ime plaćanje poreza - čime se
povećava realni iznos poslovnih tokova novca. Dakle, ukoliko nas
interesuje stvarno stanje novca sa kojim raspolažemo, amortizaciju
treba da ako je povećana dodamo dobijenoj neto promeni dobiti
nakon oporezivanja ili ako je smanjena da je od nje oduzmemo.

1.3. Izračunavanje dodatnih tokova novca

Kod izračunavanja dodatnih tokova novca prvo je neophodno da

pravilno identifikujemo komponente koje određuju relevantne tokove
novca, pri čemu treba da se prisetimo stavki koje smo nabrojali u
listi provere za tok novca.

Korisno je da tokove novca smestimo u jednu od tri vremenske

kategorije u zavisnosti od njihovog pojavljivanja:

• Početni izdatak novca

• Dodatni neto tokovi novca koji nastaju nakon inicijalne
investicije.
• Dodatni neto tok novca u konačnoj godini investicije – on
je bitan jer se određeni skup tokova novca često pojavljuje
na samom kraju projekta.

187
I - Početni izdatak novca

a) Trošak nove imovine

b) + Kapitalizovani izdaci ( troškovi montaže,opreme..)

c) + (-) Povećanje (smanjenje) neto obrtnog kapitala

Neto prihodi od prodaje stare imovine, ako se investicija odnosi
d) -
na zamenu imovine
Porezi ( poreske uštede) nastale radi prodaje stare imovine, ako
e) + (-)
se investic. odnosi na zamenu
f) = Početni izdatak novca
Tabela 12: Osnovni oblik za određivanje početnog izdatka novca
Kao što u tabeli možemo videti, trošak imovine je predmet
prilagođavanja, kako bi se dobili ukupni tokovi novca vezani za
nabavku imovine.

II - Privremeni dodatni neto tokovi novca za razdoblje xy

Neto povećanje/smanjenje poslovnih prihoda
a) - (+) sva neto povećanja/smanjenja poslovnih rashoda, osim
amortizacije
b) - (+) Neto povećanje/smanjenje troškova porezne amortiz.
c) = Neto promena dobiti pre poreza
d) - (+) Neto povećanje/smanjenje poreza
e) = Neto promena u dobiti nakon poreza

f) + (-) Neto povećanje/smanjenje troškova porezne amortiz.

g) = Dodatni neto tok novca u razdoblju
Tabela 13. Osnovni oblik određivanja dodatnog neto toka novca za
razdoblje xy
Ovaj tok novca nam govori o koristima za koje se preduzeće nada da
će imati u vidu budućih novčanih primanja koje projekat treba da
proizvede.
Zapazićemo da je u drugom koraku (b) od procenjenih budućih
poslovnih prihoda prvo oduzeto svako povećanje ili dodato svako
smanjenje dodatne amortizacije koja je vezana za projekat, da bi se
u predzadnjem koraku (F), procenjenoj neto promeni prihoda nakon
oporezivanja dodalo svako povećanje ili oduzelo smanjenje u stavki
amortizacije. Zašto se to čini? Odgovor je u tome, što amortizacija

188
sama po sebi ne predstavlja realni novčani izdatak. Ona utiče
na poslovnu dobiti tako što umanjuje glavnicu dobiti koju treba
oporezovati. Međutim, ona realno predstavlja gotovinu proizišlu iz
uštede na smanjenju poreske osnovice.

III - Dodatni neto tok novca u konačnoj godini

U ovoj fazi procene dodatnih novčanih tokova, primenjujemo isti
postupak korak po korak kao kod procene toka novca unutar
razdoblja. Međutim, ovde posebnu pažnju posvećujemo malom broju
tokova novca tj. onih tokova koji su povezani sa završetkom projekta.
Ti novčani tokovi su:
• Ostatak vrednosti prodate ili otuđene imovine
• Porezi tj. poreske uštede povezane sa prodajom ili dispozicijom
imovine
• Sve promene u obrtnom kapitalu povezane sa okončanjem
projekta. Po pravilu svaka početna investicija u obrtni kapital
sada se vraća kao dodatno novčano primanje
U tabeli koja sledi naglašeni su oni koraci koji se posebno primenjuju
kod završetka projekta.

Neto povećanje/smanjenje u poslovnom prihodu - +

a) Svako neto povećanje/smanjenje u poslovnim rashodima, osim
amortizacije

b) - (+) Neto poveć/ smanj.porezno priznatih trošk.amortiza

c) = Neto promene u dobiti pre oporezivanja

d) - (+) Neto povećanje/smanjenje u porezima

e) = Neto promene u dobiti nakon oporezivanja

f) + (-) Neto poveć/smanj porezno priznatih trošk.amortiza

Dodatni tok novca u zadnjoj godini pre završnih razmatranja
g) =
projekta
h) + Konačni ostatak vrednosti nove imovine

i) - (+) Porezi(poreske uštede) nastali prodajom nove imov

j) + (-) Smanjenje/povećanje visine neto obrtnog kapitala

k) = Dodatni neto tok novca u zadnjoj godini

Tabela 14. Osnovni oblik za određivanje dodatnog neto toka u

poslednjoj god.

189
 1.4. Nadzor nad projektom

Nakon sagledavanja rezultata dobijenih na osnovu primene neke od

metoda za procenu isplativosti ulaganja, kojima ćemo u nastavku
posvetiti posebnu pažnju, ukoliko menadžment donese odluku da
prihvati projekt, proces ocene isplativosti ulaganja se još ne završava.
Dakle, ukoliko je odluka o prihvatanju određenog projekta doneta,
da bi se osigurala uspešnost tog projekta potrebno je kao sledeći
korak preduzeti nadzor nad projektom. Nadzor nad projektom
podrazumeva: njegovo praćenje tokom aktivnosti projekta i reviziju
projekta nakon njegovog završetka

Praćenje aktivnosti i izveštavanje o stanju projekta posebno u

njegovoj implementacijskoj fazi, mogu dati rana upozorenja o
mogućim prekoračenjima troškova, smanjenju prihoda, pogrešnim
pretpostavkama ili celokupnom promašaju projekta. Dobijene
informacije se mogu iskoristiti za revidiranje planova, preduzimanje
akcija za poboljšanje delovanja ili za napuštanje projekta. Revizija
nakon završetka projekta omogućuje menadžmentu da odredi
realnost postignutih stvarnih rezultata u odnosu na izvorne procene.
Tako se aktuelno iskustvo može upotrebiti za poboljšanje kvaliteta
donošenja budućih odluka o oceni isplativosti ulaganja.

Sažetak:

• Investiciona ulaganja se mogu definisati kao sadašnja ulaganja,

pretežne jednokratna, koja u budućnosti treba da proizvedu
određene pozitivne efekte na poslovanje. Investiciona ulaganja
sama nisu sama po sebi cilj, jer ona preduzeću pružaju samo
realnu osnovu za proizvođenje proizvodnih, ekonomskih i
finansijskih efekata iskazanih u porastu obima proizvodnje i
dobiti.
• Od finansijskog menadžera se očekuje da izabere one dugoročne
investicije koje će u skladu sa strateškom orijentacijom
preduzeća, preduzeću doneti najveću korist. Povrat, tj. korist
od dugoročnih ulaganja zavisi od dužine trajanja kapitalnog
projekta i ne može se ostvariti ranije od godinu dana nakon
što je ulaganje izvršeno. Sva ova ulaganja su usmerena na
jačanje konkurentske prednosti preduzeća i stvaranje većeg
profita.
• Kod izbora adekvatnog investicionog projekta u koji bi
preduzeće trebalo da dugoročnije uloži svoj novac, finansijski
menadžer prvo treba da se pozabavi procenom isplativosti

190
 ponuđenih alternativa dugoročnog ulaganja i da za svaku
alternativu pojedinačno proceni sadašnje i buduće tokove
novca koje će investicioni projekt proizvesti tj. uzrokovati.
• Ocena isplativosti ulaganja obuhvata: izradu predloga
investicionih projekata koji su konzistentni sa strateškim
ciljevima preduzeća; procenu dodatnog poslovnog toka novca
nakon oporezivanja za svaki alternativni projekat pojedinačno;
procenu dodatnih tokova novca po projektu; izbor projekta
po osnovu maksimiziranja vrednosti kao kriterijuma
prihvatljivosti; stalnu procenu implementiranih investicionih
projekata i izvršenje revizije završenih projekata.
• Predlozi za investicione projekte mogu dolaziti sa raznih strana,
međutim, svi oni moraju biti u skladu sa generalnim strateškim
smernicama preduzeća. Ocena adekvatnosti projekta se u
preduzeću vrši na različitim nivoima odgovornosti.
• Osnovne karakteristike relevantnih tokova projekta su da su
to: tokovi novca a ne računovodstveni prihod; poslovni a ne
finansijski tokovi; tokovi nakon oporezivanja; samo dodatni
tokovi.
• Osnovna načela koja se moraju poštovati u proceni dodatnih
poslovnih tokova novca nakon oporezivanja su sledeća:
potrebno je ignorisati nepovratne troškove; potrebno je uključiti
oportunitetne troškove; potrebno je uključiti promene u
obrtnom kapitalu uzrokovane projektom, neto, bez spontanih
promena u tekućim obavezama; potrebno je uključiti uticaj
inflacije
• Kod izračunvanja dodatnih tokva novca korisno je da tokove
novca smestimo u jednu od tri vremenske kategorije u zavisnosti
od njihovog pojavljivanja:početni izdatak novca; dodatni neto
tokovi novca koji nastaju nakon inicijalne investicije; dodatni
neto tok novca u konačnoj godini investicije.
• Ukoliko je odluka o prihvatanju određenog projekta doneta, da
bi se osigurala uspešnost tog projekta potrebno je kao sledeći
korak preduzeti nadzor nad projektom. Nadzor nad projektom
podrazumeva: njegovo praćenje tokom aktivnosti projekta i
reviziju projekta nakon njegovog završetka

Pitanja:

• Dali investiciona ulaganja obavezno proizvode efekte kakve

smoočekivali?
• Kod izbora adekvatnog investicionog projekta u koji bi
preduzeće trebalo da dugoročnije uloži svoj novac, sa čim

191
 finansijski menadžer prvo treba da se pozabavi?
• U skladu sa čim se ocenjuju investicioni predlozi?
• Šta sve obuhvata ocena isplativosti ulaganja?
• Za potrebe analize u koje se kategorije mogu klasifikovati
investicioni projekti?
• Koja je svrha procene dodatnog poslovnog toka novca nakon
oporezivanja po projektu?
• Koje su osnovne karakteristike relevantnih novčanih tokova?
• Koja su osnovna načela koja se moraju poštovati u proceni
dodatnih poslovnih tokova novca nakon oporezivanja?
• Šta predstavlja amortizacija i kako ona utiče na procenu
dodatnih poslovnih tokova novca?
• Zašto se vrši nadzor nad projektom?

192
 2. Izbor projekta po osnovu maksimiziranja vrednosti
primenom dinamičkih metoda ocene isplativosti ulaganja
– interna stopa prinosa, neto sadašnja vrednost, indeks
profitabilnosti

Metode za ocenjivanje isplativosti investicija mogu se generalno

podeliti na statičke i dinamičke metode. Statičke metode zanemaruju
faktor vreme pa stoga svoje procene zasnivaju na određenom stanju
bez obzira na dužinu trajanja uloženih sredstava. One obično
uzimaju u obzir ostvarene rezultate investicija samo za jednu godinu.
Dinamičke metode uzimaju u obzir i faktor vreme tj. pokušavaju
da očekivane buduće novčane tokove svedu na njihovu sadašnju
vrednost.

Statičke metode. Među statičkim metodama ocene efikasnosti

investicija najšire su zastupljene metode ocene produktivnosti
(efikasnosti), ekonomičnosti, i rentabilnosti.

Produktivnost se izračunava tako što ukupnu količinu proizvedenih

proizvoda ili usluga Q podelimo sa ukupnim brojem radnika R

Koeficijent ekonomičnosti predstavlja odnos između ukupnih

prihoda (P) i ukupnih troškova (T). On pokazuje za koliki je procenat
ekonomičnost posle ulaganja veća od ekonomičnosti pre
ulaganja ( .

pri čemu je

Rentabilnost (r) predstavlja odnos između finansijskog rezultata tj.

dobiti pre oporezivanja (Db) i uloženih (angažovanih) sredstava tj.
ukupnih troškova (T).

Dinamičke metode. Dinamičke metode ocene isplativosti ulaganja

karakteristične su po tome što pri oceni isplativosti ulaganja polaze
od individualne koristi investitora. Pomoću ovih metoda investitor
može da donese odluku da li je ekonomski isplativije da uloži novac u
neki investicioni projekt ili u poslovnu banku gde će zaraditi kamatu.

193
Sve ove metode uzimaju u obzir i faktor vreme tj. pokušavaju da
očekivane buduće novčane tokove svedu na njihovu sadašnju
vrednost. Ukoliko je ta svedena sadašnja vrednost veća od iznosa
uloženih sredstava investicija je isplativa.

Dakle, dinamičke metode su metode koje diskontuju novčane tokove

i zasnovane su na konceptu sadašnje vrednosti budućih novčanih
tokova. Budući da uvažavaju vremensku vrednost novca, ove
metode predstavljaju instrumente koji pružaju objektivnu osnovu
za procenu i izbor investicionih projekata. One uzimaju u obzir i
veličinu i vremenski raspored očekivanih tokova novca u svakom
periodu života projekta. Takođe, one nam daju mogućnost da
izdvojimo razlike u vremenskom rasporedu tokova novca za različite
projekte, diskontovanjem tih tokova na njihovu sadašnju vrednost.
S obzirom, da statičke metode kod ocene isplativosti ulaganja ne
uzimaju u obzir vreme i vremensku vrednost novca one se danas
gotovo više i ne koriste.

Investicioni predlozi se ocenjuju u odnosu na to da li oni osiguravaju

prinos jednak ili veći od onog koji očekuju investitori. Kada su
informacije o relevantnom toku novca koje su neophodne da bi
se donele odluke o isplativosti ulaganja određene, dalji korak je
ocena atraktivnosti različitih investicionih predloga na osnovu
maksimiziranja vrednosti kao kriterijuma prihvatljivosti. Investicioni
kriterijumi kod dinamičkih metoda su zasnovani na utvrđivanju cene
kapitala i prinosa od uloženog kapitala.

Najšire prihvaćene dinamičke metode procene isplativosti ulaganja

su interna stopa prinosa, metoda neto sadašnje vrednosti i indeks
profitabilnosti.

2.1. Interna stopa prinosa

Interna stopa prinosa određenog investicionog predloga, predstavlja

diskontnu stopu koja izjednačuje sadašnju vrednost očekivanih neto
tokova novca koje projekat treba da proizvede sa iznosom novca koji
je uloženu u projekat.

Ako se početni izdatak novca pojavljuje u razdoblju 0 on se prikazuje

stopom IRR takvom da je:

194
CO - Početni iznos gotovine
CFt – sadašnja vrednost očekivanih neto tokova novca NSV
IRR - kamata koja diskontuje buduće tokove novca CF 1... CF t da
bi ih izjednačila sa sadašnjom vrednošću početnog izdatka (CO) u
razdoblju 0.

Na primer, pretpostavimo da preduzeće očekuje da će uz početno

ulaganje od 100.000 din. tokom sledeće četiri godine ostvariti sledeće
iznose neto tokova novca :34.432 din → 39.530 din → 39.359 →
32.219 din.

Problem možemo izraziti na sledeći način:

Ponekad je, kod izračunavanja interne stope prinosa, potrebno

pristupiti metodama pokušaja i grešaka. Dakle, u našem primeru
želimo da odredimo diskontnu stopu koja određuje sadašnju vrednost
budućih neto tokova novca, koja će biti jednaka početnom izdatku
novca.

Poslužićemo se finansijsku tablicom kamatnih faktora sadašnje

vrednosti - II i počećemo sa diskontnom stopom od 15% da bi izračunali
sadašnju vrednost budućih tokova novca množeći projektovane
tokove novca na kraju svakog razdoblja sa njima odgovarajućim
kamatnim faktorom od 15%.

Neto tokovi Kamatni faktor uz

God Sadašnje vrednosti
novca 15%

1 34,432 x .870 = 29,955.84

2 39,530 x .756 = 29,844.68
3 39,359 x .658 = 25,898.22
4 32,219 x .572 = 18,429.27

CO = 100.000 < NSV = 104,168.01 din

Tabela 15: Izračunavanje interne stope prinosa uz 15% diskontnu

stop

195
Možemo videti da ukoliko primenjujemo 15% diskontnu stopu SV,
sadašna vrednost projekta će biti veća od početnog izdatka novca
za 4,168.01 din. Međutim, nama treba ona diskontna stopa koja
će sadašnju vrednost projektovanih budućih tokova našeg projekta
izjednačiti sa vrednošću početnog iznosa ulaganja. Da bi to postigli
moramo dobiti nižu sadašnju vrednost a to ćemo postići ukoliko
uzmemo veću diskontnu stopu. Na primer, kakav bi rezultat dobili
da uzmemo diskontnu stopu od 20%.?

Neto tokovi Kamatni faktor uz

God Sadašnje vrednosti
novca 20%
1 34,432 x .833 = 28,681.86
2 39,530 x .694 = 27,433.82
3 39,359 x .579 = 22,788.86
4 32,219 x .482 = 15,529.56
CO = 100.000 > NSV = 94,434.10

Tabela 16: Izračunavanje interne stope prinosa uz 20% diskontnu

stopu

Vidimo da je ova diskontna stopa ipak prevelika, jer ukupna

sadašnja vrednost budućih gotovinskih tokova je sada manja od
iznosa početnog ulaganja tj. 94,434.10 < 100.000. Dakle naša tačna
interna stopa prinosa se nalazi negde između 15 i 20 procenata. Da
bi smo je izračunali potrebno je da izvršimo aproksimiranje stvarne
interne stope prinosa tako što ćemo obaviti interpoliranje između 15
i 20 % na sledeći način:

X / .05 = 4,168.01/ 9.733.91

pa je

X = (.05) x (4.168,01) / 9,733.91 = 02.14

IRR = 15 + x = 15 + 02.14 = 17,14 posto

Pri čemu je:

• 0,05 - razlika između 15% i 20 %
• 4,168.01- razlika između 100.000 din i 104.168
• 9,733.91- razlika između SV uz kamatnu stopu od 20%
i SV uz diskontnu kamatnu stopu od 15% tj 104.168.01 -
94,434.10

196
U slučaju da je budući tok novca iskazan u jednakim iznosima
primanja ( anuiteta), početni iznos ulaganja se pojavljuje u razdoblju
0, pa nema potrebe za pristupom pokušaja i greške. Tada početni
iznos treba da podelimo sa anuitetom i potražimo najbliži diskontni
faktor u tablici sadašnje vrednosti kamatnih stopa anuiteta tj u
Tablici II .

DFSVA = CO / ( anuitet tj periodični tok novca)

Na primer, početni iznos uloženog novca je 100.000 din, od kog u

sledeće četiri godine očekujemo ista periodoična primanja u iznosu
od 36.000 din. Problem ćemo rešiti na sledeći način:
100.000 /36.000 = 2.778

U tablici anuiteta možemo pronaći najbliži diskontni faktor koji u

ovom slučaju iznosi 2,798 a ta veličina odgovara diskontnoj stopi od
16% što je malo više od 2.778. Da bi se vrednost smanjila potrebno
je još malo povisiti diskontnu stopu, ali u svakom slučaju, sada
znamo da stvarna stopa leži negde između 16 i 17 %. Ukoliko nam je
potreban precizan odgovor možemo interpolirati stope.

Kriterijum prihvatanja investicionog predloga koji se obično

primenjuje kod metode interne stope prinosa je upoređivanje interne
stope prinosa i zahtevane stope prinosa koja je u stvari minimalna
zahtevana stopa prinosa, poznata kao granica odbacivanja ili granična
stopa prinosa. Odatle sledi da ukoliko je interna stopa prinosa veća
od zahtevane stope, projekat je prihvatljiv, ukoliko nije, projekat se
odbacuje.
Zahtevana stopa prinosa zapravo predstavlja minimalni prinos
od projekata dostupnih preduzeću. Ona odražava graničnu stopu
prinosa koju preduzeće može očekivati od bilo kojih graničnih
sredstava koja su mu dostupna. Drugim rečima ona predstavlja
oportunitetni trošak sredstava. Ako predpostavimo da je u našem
primeru zahtevana stopa prinosa 12 % investicioni predlog će biti
prihvaćen, jer on daje veću internu stopu prinosa od zahtevane što
će uticati na tržišno povećanje cene akcija.

2.2. Neto sadašnja vrednost

Metoda neto sadašnje vrednosti je kao i metoda interne stope prinosa

zasnovana na konceptu diskontovanja novčanih tokova. Neto
sadašnja vrednost investicionog predloga se dobija tako što se od

197
sadašnje vrednost neto tokova novca koji proizilaze iz investicionog
predloga oduzme početni izdatak novca. Za razliku od interne stope
prinosa kod koje je rezultat izražen u procentima, kod metode neto
sadašnje vrednosti rezultat je izražen u apsolutnoj vrednosti novčanih
prinosa.

Neto sadašnja vrednost NSV = SV – uloženi kapital

Prvi korak koji treba da uradimo je da izračunamo buduću vrednost

uložene sume novca za vremenski period trajanja projekta, pri čemu
treba da koristimo zahtevanu stopu prinosa tj. kamatu primenjujući
složeno ukamaćivanje. Drugi korak je da dobijeni iznos buduće
vrednosti novčanih tokova svedemo tj diskontujemo na njegovu
sadašnju vrednost.

Buduća vrednost:

Sadašnja vrednost :

Neto sadašnju vrednost investicionog projekta ćemo dobiti na sledeći

način:

Kriterijum prihvatanja investicionog predloga po metodi neto

sadašnje vrednosti je jednostavan i logičan. Ukoliko je NSV projekta
jednaka ili veća od 0 projekat će se prihvatiti, ukoliko nije, projekat
će se odbaciti.
Ako pretpostavimo da je za isti projekat koji smo iskoristili kao
primer za prikazivanje metode interne stope prinosa, zahtevana stopa
prinosa nakon oporezivanja iznosi 12%, neto sadašnju vrednost tog
projekta ćemo dobiti na sledeći način:

Takođe, možemo iznose budućih očekivanih novčanih tokova

jednostavno pomnožiti sa diskontnim faktorom SV, kamatne stope
od 12%, za odgovarajući broj godina, gde dobijamo:

198
 30,748 + 31,505 + 28,024 + 20,491 – 100.000 = 10.768

Vidimo da je NSV > od 0, što znači da je projekat prihvatljiv. Logika

koja stoji iza kriterijuma prihvatanja ista je kao i kod interne
stope prinosa. Pprojekat je prihvatljiv ukoliko je sadašnja vrednost
periodičnih primanja novca veća od sadašnje vrednosti troškova novca
tj uloženog novca. Ukoliko je NSV > od 0 , tržišna vrednost akcija bi
trebalo da poraste i to tako što bi tržišna cena akcija trebalo da se
promeni za iznos koji je jednak neto sadašnjoj vrednosti projekta
koja je veća od 0. Ukoliko je NSV = 0, tržišna vrednost akcija se
ne menja. Dakle, po logici neto sadašnje vrednosti koja je u ovom
primeru > od 0, ovaj projekat bi trebao da bude prihvaćen.

Metoda neto sadašnje vrednosti nam na jedan konkretan način

ukazuje na uticaj menadžerskih odluka na vrednost preduzeća tj.
na cenu njegovih akcija. Dobre menadžerske odluke uzrokuju rast
cena akcija. Budući da su zajmodavci i akcionari dva subjekta koja
imaju potraživanja prema imovini preduzeća i koji su zainteresovani
za njegove buduće novčane tokove, ukupna ekonomska vrednost
akcionarskih preduzeća se može izračunati sabiranjem tržišne
vrednosti duga preduzeća i njegove vlasničke glavnice. Međutim,
pošto su potraživanja zajmodavaoca ograničena, povećanje
ekonomske vrednosti preduzeća se direktno odražava na vrednost
njegovih akcija. Kada projekti daju tokove novca za koje se očekuje
da će sa svojom diskontovanom vrednosti biti veći od iznosa novca
koji je upotrebljen za finansiranje poduhvata, ekonomska vrednost
preduzeća raste, a akcionari od toga odmah imaju koristi.

2.3. Indeks profitabilnosti

Indeks profitabilnost predstavlja odnos koristi i troška projekta tj.

odnos NSV neto tokova novca i početnog izdatka novca.
Izražava se kao:

PI = (30.748 + 31,505 + 28.024 + 20.491 ) / 100.000

PI = 110.768 / 100.000
PI = 1.11
Kriterijum prihvatanja investicionog projekta po ovoj metodi je
sledeći: sve dok je indeks profitabilnosti = ili > od 1, ivesticioni

199
predlog je prihvatljiv. Kada je indeks profitabilnosti > 1 , to znači
da je sadašnja vrednost projekta veća od početnog izdatka novca za
projekt, tj to znači da je NSV > 0. Ipak, u odnosu na metodu NSV,
indeks profitabilnost izražava samo relativnu profitabilnost, dok
metod NSV izražava ekonomski doprinos projekta u apsolutnom
tj. novčanom iznosu tj. u vidu povećanja ili smanjenja bogatstva
akcionara.

Sažetak:

• Metode za ocenjivanje isplativosti investicija mogu se generalno

podeliti na statičke i dinamičke metode. Statičke metode
zanemaruju faktor vreme pa stoga svoje procene zasnivaju
na određenom stanju bez obzira na dužinu trajanja uloženih
sredstava. One obično uzimaju u obzir ostvarene rezultate
investicija samo za jednu godinu. Dinamičke metode uzimaju
u obzir i faktor vreme tj. pokušavaju da očekivane buduće
novčane tokove svedu na njihovu sadašnju vrednost.
• Investicioni kriterijumi kod dinamičkih metoda su zasnovani
na utvrđivanju cene kapitala i prinosa od uloženog kapitala.
Najšire prihvaćene dinamičke metode procene isplativosti
ulaganja su interna stopa prinosa, metoda neto sadašnje
vrednosti i indeks profitabilnosti.
• Interna stopa prinosa određenog investicionog predloga,
predstavlja diskontnu stopu koja izjednačuje sadašnju
vrednost očekivanih neto tokova novca koje projekat treba da
proizvede sa iznosom novca koji je uloženu u projekat.
• Kriterijum prihvatanja investicionog predloga koji se obično
primenjuje kod metode interne stope prinosa je upoređivanje
interne stope prinosa i zahtevane stope prinosa koja je u stvari
minimalna zahtevana stopa prinosa, poznata kao granica
odbacivanja ili granična stopa prinosa. Odatle sledi da ukoliko
je interna stopa prinosa veća od zahtevane stope, projekat je
prihvatljiv, ukoliko nije, projekat se odbacuje
• Zahtevana stopa prinosa zapravo predstavlja minimalni prinos
od projekata dostupnih preduzeću. Ona odražava graničnu
stopu prinosa koju preduzeće može očekivati od bilo kojih
graničnih sredstava koja su mu dostupna. Drugim rečima
ona predstavlja oportunitetni trošak sredstava.
• Neto sadašnja vrednost investicionog predloga se dobija tako
što se od sadašnje vrednost neto tokova novca koji proizilaze
iz investicionog predloga oduzme početni izdatak novca. Za
razliku od interne stope prinosa kod koje je rezultat izražen
u procentima, kod metode neto sadašnje vrednosti rezultat je
izražen u apsolutnoj vrednosti novčanih prinosa.

200
 • Kriterijum prihvatanja investicionog predloga po metodi neto
sadašnje vrednosti je jednostavan i logičan. Ukoliko je NSV
projekta jednaka ili veća od 0 projekat će se prihvatiti, ukoliko
nije, projekat će se odbaciti.
• Metoda neto sadašnje vrednosti nam na jedan konkretan način
ukazuje na uticaj menadžerskih odluka na vrednost preduzeća
tj. na cenu njegovih akcija. Dobre menadžerske odluke
uzrokuju rast cena akcija. Kada projekti daju tokove novca
za koje se očekuje da će sa svojom diskontovanom vrednosti
biti veći od iznosa novca koji je upotrebljen za finansiranje
poduhvata, ekonomska vrednost preduzeća raste, a akcionari
od toga odmah imaju koristi.
• Indeks profitabilnost predstavlja odnos koristi i troška projekta
tj. odnos NSV neto tokova novca i početnog izdatka novca.
• Kriterijum prihvatanja investicionog projekta po ovoj metodi je
sledeći: sve dok je indeks profitabilnosti = ili > od 1, ivesticioni
predlog je prihvatljiv. Kada je indeks profitabilnosti > 1 ,
to znači da je sadašnja vrednost projekta veća od početnog
izdatka novca za projekt, tj to znači da je NSV > 0.

Pitanja:

• Kako se generalno dele metode za ocenu isplativosti

investicija?
• Šta je nedostatak statičkih u odnosu na dinamičke metode
ocene isplativosti ulaganja?
• Kako izražavamoproduktivnost?
• Kako dobijamo keficijent ekonomičnosti?
• Kako dobijamo stepen rentabilnosti?
• Koji je osnovni princip na kom se temelje dinamičke metode
ocene isplativosti ulaganja?
• Šta predstavlja interna stopa prinosa?
• Koji su parametric prihvatanja ili odbacivanja investicionog
projekta na osnovu metode interne stope prinosa?
• Šta predstavlja metoda neto sadašnje vrednosti?
• Šta predstavlja zahtevana stopa prinosa?
• Kako se dobija neto sadašnja vrednost projekta?
• U kom obliku je kod metode neto sadašnje vrednosti izražen
rezultat očekivanih prinosa?
• Koji je kriterijum prihvatanja investicionog predloga po metodi
neto sadašnje vrednosti
• Šta predstavlja indeks profitabilnosti?
• Koji je kriterijum prihvatanja investicionog predloga po metodi
indeksa profitabilnosti?

201
3. Upravljanje rizikom projekta

U prethodnom poglavlju smo se upoznali sa metodama procene

isplativosti ulaganja. Međutim, i pored činjenice da nam ove metode
omogućuju takvu procenu novčanih tokova tj. prinosa od projekta
koja nas obezbeđuje od rizika njihovog vremenskog obezvređivanja,
ove metode ne uzimaju u obzir složenost rizika poslovanja. Logično je
pretpostaviti da različiti investicioni projekti imaju i različite stepene
rizika. Projekti od kojih se očekuje obezbeđenje visokog prinosa,
obično nose i najveći rizik. Postojanje visoko rizičnog projekta
može uticati na dobavljače kapitala tako da kod njih prouzrokuje
povećanje percipiranog rizika preduzeća. Uprkos velikom potencijalu
projekta u koje se preduzeće upustilo, njegova velika rizičnost utiče
na povećanje rizika poslovanja preduzeća što za posledicu može imati
smanjenje njegove tržišne vrednosti i povećanje troškova kapitala
kojim preduzeće želi da se finansira. Zato ćemo u ovom poglavlju
pokušati da shvatimo kako rizik utiče na vrednost. Da bi to shvatili,
prvo moramo naučiti kako da izmerimo rizik projekta koji bi se odvijao
u različitim uslovima privređivanja. U tu svrhu ćemo se upoznati
sa najšire prihvaćenim metodama analize rizika investicionih
projekata. Na osnovu dobijenih informacija o očekivanom riziku
investicionog projekta, zajedno sa informacijama o očekivanom
prinosu, menadžment treba da donese odluku o prihvatanju ili
odbacivanju projekta. Ova odluka će zavisiti od dobijene informacije
o očekivanom prinosu projekta koji će biti prilagođen u odnosu na
rizik projekta tj. premiju za rizik koju očekuju dobavljači kapitala.
Upoznaćemo se, takođe, i sa menadžmentskim opcijama, jer kada
se projekat prihvati to ne znači da se on mora i odmah realizovati.
Postojanje menadžmentskih opcija pruža mogućnost da se određene
odluke donosu naknadno, jer činjenica da je projekat privaćen ne
znači da menadžment mora ostati nefleksibilan i slep u odnosu na
promene koje mogu uticati na poboljšanje ili pogoršanje budućih
novčanih tokova ili na vek trajanja projekta.

3.1. Problem rizika projekta

Rizičnost investicionog projekta može se definisati kao varijabilnost

gotovinskih tokova projekta u odnosu na očekivane gotovinske tokove
projekta. Što je ova varijabilnost veća - projekat je rizičniji. Kod procene
rizika bitno je da ne procenjujemo samo najverovatnije rezultate kao
što smo do sada radili, već da se upustimo u procenu različitih mogućih
ishoda. Na primer, možemo zamisliti da trenutno razmatramo dva
investiciona projekta. Interesuje nas kakve bi rezultate ovi projekti

202
davali u različitim makroekonomskim okolnostima privređivanja tj.
u situaciji duboke recesije, blage recesije, normalnom stanju, stanju
blagog napretka i stanju snažnog privrednog rasta.

Prvo treba da odredio verovatnost nastanka svih navedenih okolnosti,

a potom da za svaku situaciju procenimo neto tokove novca za
sledeću godinu.

Predlog A Predlog B
Stanje ekonomije
Verovatnost Tok novca Verovatnost Tok novca
Duboka recesija .10 3000 din .10 2000 din
Blaga recesija .20 3500 .20 3000 din
Normalno
.40 4000 .40 4000 din
stanje
Mali napredak .20 4.500 .20 5000 din
Veliki napredak .10 5000 .10 6000 din

Tabela 17: Procena novčanih tokova dva različita investiciona

projekta u različitim ekonomskim uslovima

Jasno možemo videti da je disperzija mogućih tokova novca za

predlog B veća od disperzije novčanih tokova koju pokazuje predlog
A. Budući da investicioni projekt B pokazuje veću nestabilnost
novčanih tokova, možemo zaključiti da je on rizičniji u poređenju sa
predlogom A. Ukoliko menadžment preduzeća ili njegovi akcionari
nisu skloni riziku, odlučiće se se za projekat A.

Rizičnost nekog investicionog projekta je pre svega rezultat

promenljivosti njegovih očekivanih stopa prinosa, tj. onih stopa prinosa
koje menadžment očekuje da će projekat proizvesti u budućnosti.
Kod nekih ulaganja promenljivost može biti zanemarljiva, na primer,
kao u slučaju ulaganja u državne obveznice kod kojih se prinos može
proceniti sa visokim stepenom tačnosti. Državne obveznice se stoga i
smatraju ulaganjem koje nosi najmanji rizik. Za razliku od obveznica,
prinosi od ulaganja u novi proizvod, u istraživanje i razvoj, osvajanje
novih tržišta, nose veliki stepen rizika, tj. mogu osetno da variraju
na gore ili dole.

Postoje, međutim, i situacije kada se ne mogu koristiti statistički

podaci, pa se mogući ishodi projekata procenjuju subjektivno, putem
posebnog istraživanja i konsultovanja. Ove procene se oslanjaju na
znanje, na istraživanje tržišta, potreba i ponašanja potrošača, ali i na
subjektivne ocene donosioca odluke.

203
 3.2. Analize rizika investicionih projekata

Svaki kompetentni finansijski menadžer treba da poznaje metode

analize rizika koje zapravo predstavljaju alate za procenu verovatnoće
ispoljavanja rizika razmatranog investicionog projekta. Rezultati ovih
analiza predstavljaju relevantne informacije o rizičnosti projekta
na osnovu kojih menadžment donosi odluku da li će se upustiti
u projekat ili ne. Istovremeno, rezultate ovih analiza preduzeće
koristi da predvidi i definiše načine svog reagovanja, u situacijama
nepredviđenih događaja koji bi mogli da ugroze rezultat projekta.

Postoji više različitih metoda i analiza za merenje rizika, među kojima

su najpoznatije: senzitivna analiza, simulaciona analiza, analiza
prelomne tačke i analiza poslovnog i finansijskog levridža

3.2.1. Senzitivna analiza

Senzitivna analiza se vrši pod pretpostavkom postojanja uslova

pune neizvesnosti. Ona je usmerena na proučavanje uticaja rizika
na rentabilnost projekta, odnosno onih efekata rizika koji mogu
da izazovu promene u prodaji, troškovima i drugim pojedinačnim
varijablama. Na osnovu ove analize procenjuje se nekoliko mogućih
ishoda za svaki investicioni projekat, a ishodi su izraženih u različitim
neto novčanim tokovima. Cilj senzitivne analize je da pruži izvesni
osećaj o obimu promenljivosti gotovinskih tokova i o pomeranju
stepena rentabilnosti usled te promene. Dakle, u okviru senzitivne
analize se pored projektovanja očekivanog ili najverovatnijeg ishoda,
predviđa i napovoljniji i najnepovoljniji novčani tok, a potom se
proračunavaju varijacije o budućoj rentabilnosti.

Na primer, zamislimo da preduzeće razmatra investicioni projekt

vezan za proizvodnju ekoloških kesa. Pod pretpostavkom da je cena
kapitala 10%, urađena je procena isplativosti investicije po metodi
neto sadašnje vrednosti. Rezultat ove procene je da je neto sadašnja
vrednost projekta pozitivna u uslovima cene kapitala od 10 %.
Međutim, menadžmentu ova informacija nije dovoljna, budući da
mu ne govori ništa i o rizičnosti projekta. Da bi se procenio rizik
projekta, menadžment se odlučuje za sprovođenje senzitivne analize.
Ona će mu omogućiti da stekne uvid u različite moguće ishode
gotovinskih tokova, na osnovu čega će biti u stanju da identifikuje
ključne varijable koje utiču na uspešnost projekta.

204
 Elementi projekta Godina 0 Godina 0 - 10
Investicija 15
1.Prodaja 37,5
2.Varijabilni troškovi 30
3. Fiksni troškovi 3
4. Amortizacija 1,5
5. Dobit pre oporezivanja (1-2-3-4) 3
6. Porez 1,5
7. Dobit (5-6) 1,5
8. Gotovina (4 + 7) 3
Neto gotovina - 15 +3

Tabela 18: Procena gotovinskih tokova projekta za 10 godina

Iz tabele možemo videti da bi, po proceni, godišnji prihodi projekta

bili 37,5 mld, varijabilni troškovi 30 mld, a fiksni troškovi bez
amortizacije 3 mld. Ocenjeno je da su najkritičnije varijable: veličina
tržišta koja određuje obim prodaje, cena proizvoda i varijabilni i
fiksni troškovi. Prikazani iznos neto gotovine od 3 mld., predstavlja
godišnji anuitet, pa se sadašnja vrednost izračunava množenjem 3
mil sa desetogodišnjim faktorom SV anuiteta kamatne vrednosti od
10% ( finansijskoj tablica III )

Uz cenu kapitala od 10% i deset godina trajanja projekta njegova

sadašnja vrednost iznosi 18, 42 mld. = 3 mld x 6,14 a neto sadašnja
vrednost (SV - investicija) iznosi 3,42 mld. = 18,42 mld – 15 mld.

Na osnovu postojećih podataka i izračunate SV i NSV, pristupa se

simulaciji promena u obimu prodaje i iznosu troškova na osnovu čega
se vrši procena različitih ishoda tj. rezultata kapitalnog ulaganja.

Varijable Pesimističan Očekivan Optimističan

Prodaja 35 37,5 38,0

Varijabilni troškovi 36 30,0 27,5

Fiksni troškovi 4 3,0 2,0

Tabela 19: Promena odabranih varijabli projekta u uslovima tri

različita scenarija

205
 Varijable Pesimističan Očekivan Optimističan
Prodaja - 11,93 + 3,4 + 6,49
Varijabilni troškovi - 18,42 + 3,4 + 18,77
Fiksni troškovi - 2,72 + 3,4 + 9,56

Tabela 20: Rezultati NSV projekta dobijeni promenom odabranih varijabli

3.2.2. Scenario analiza

Ova analiza rizika ocenjuje projekat na osnovu posebnih kombinacija
pretpostavki, tj. uzima u obzir različite scenarije razvoja događaja.
Kao i senzitivna analiza, ova analiza uzima u obzir promene onih
varijabli, koje mogu uticati na promenu neto sadašnje vrednosti. Od
senzitivne analize, scenario analiza razlikuje se po tome što koristi
kombinacije varijabli pod različitim pretpostavkama koje upoređuje
sa drugom vrstom pretpostavki.
Na primer, preduzeće planira investiciju čija je svrha ovladavanje
proizvodnjom novog proizvoda. Vek trajanja planiranog projekta je
12 godina, a trošak kapitala uloženog u projekt je 8%. Međutim,
preduzeće je načulo da konkurentsko preduzeće planira proizvodnju
istog proizvoda. Ovakva informacija zahteva od menadžmenta
razmatranje nastanka takve situacije, jer u toj situaciji preduzeće
bi moralo da smanji planiranu cenu proizvoda a isto tako i planirani
obim prodaje. Postavlja se pitanje da li bi i u takvoj sistuaciji projekat
bio isplativ.

Elementi projekta Osnovni plan Izmena plana

Početna investicija 5.400 5.400
Prodaja 16.000 13.600
Varijabilni troškovi 13.000 11.152
Fiksni troškovi 2.000 2.000
Amortizacija 450 450
Dobit pre oporezivanja 550 -2
Porez 220 -
Neto dobit 330 -
Gotovina (amortizacija+dobit) 780 448
SV gotovine 5.878 3.376
Neto sadašnja vrednost projekta + 478 - 2.024

Tabela 21: Izmena investicionog projekta po scenario analizi

206
SV = 448 mil din x diskontni faktor anuiteta za 8%,12 godina = 448
mil.din. x 7,536 = 3.376 mil.din

NSV = 3.376 – 5.400 mil din = - 2.024 mil.din.

Vidimo da nam preduzeta analiza pokazuje da ukoliko se računa

sa 15 odsto manjim prihodima od prodaje projekat, bi generisao
negativnu neto sadašnju vrednost, pa samim tim ne bi bio isplativ.

3.2.3. Simulaciona analiza

Pomoću simulacione analiza vrši se aproksimacija: očekivane

vrednosti neto sadašnje vrednosti; očekivane vrednosti interne
stope rentabilnosti; očekivane vrednosti indeksa profitabilnosti i za
disperziju očekivanih vrednosti. Pod simulacijom se podrazumeva
testiranje mogućih rezultata investicionog predloga, pre nego što će
biti prihvaćen. Ova analiza namesto malog broja scenarija koristi
kompjuterski izveden veliki broj podataka, kombinaciju varijabli
izračunavajući neto sadašnju vrednost za sve moguće kombinacije.
Ona zapravo predstavlja matematičko statistički model za procenu
rizika. Koristi se za ocenu rentabilnosti i rizika velikih i skupih
dugoročnih projekata. Sastoji iz liste ključnih faktora koji utiču na
veličinu novčanog priliva i buduće troškove projekta u veku njegovog
trajanja. Za svaki od ovih faktora potrebno je utvrditi verovatnoću
nnjihovog dejstva na gotovinske tokove projekta. Pomoću modela za
simulaciju, koji je prvi predložio David Hertz, mogu se, na primer,
razmatrati sledeći faktori u izvođenju toka novca iz projekta:

• Faktori analize tržišta gde spadaju: veličina tržišta; prodajna

cena; stopa rasta tržišta i tržišni udeo koji utiče na fizički
obim prodaje.
• Faktori analize troškova investiranja gde spadaju: potreban
iznos početne investicije; korisni vek opreme u koju se ulaže;
ostatak vrednosti investicije
• Faktori troškova poslovanja i fiksni troškovi

Svakom od ovih faktora pripisuje se verovatnost njegovog dejstva,

koja se temelji na proceni menadžmenta. Na taj način dolazi se do
većeg broja mogućih ishoda kao posledice uticaja svakog analiziranog
faktora u skladu sa verovatnoćom njihove promene. Kompjuter
simulira eksperimentalne vrednosti za svaki od devet faktora i
zatim računa internu stopu rentabilnosti na temelju simuliranih
vrednosti. Postupak se ponavlja mnogo puta, i svaki put dobijamo

207
kombinaciju vrednosti za devet faktora i internu stopu rentabilnosti
za tu kombinaciju. Tako smo u stanju da iz razdoblja učestalosti
određenih internih stopa rentabilnosti, identifikujemo očekivanu
vrednost interne stope rentabilnosti i disperziju oko tog očekivanog
prinosa.

3.3. Menadžerske opcije

Do sada smo pretpostavljali da se tokovi novca u kapitalnim tokovima

pojavljuju do nekog horizonta i da se onda diskontuju na njihovu
sadašnju vrednost, na osnovu čega bi trebalo da donesemo odluku o
prihvatanju ili odbacivanju projekta. Međutim, kada se investicioni
projekat prihvati on se ne mora obavezno i realizovati. Takođe,
menadžeri mogu uvesti, a često i uvode, promene koje utiču na
dobijene tokove novca ili na životni vek projekta. Ukoliko menadžment
svoje odluke o pokretanju projekta temelji isključivo na osnovu
informacija dobijenih putem tradicionalnih metoda diskontovanja
novca tj. ocene isplativosti ulaganja, tada će zanemariti potrebu za
fleksibilnošću upravljanja projektom u budućnosti, odnosno, u toku
samog trajanja projekta. Ova fleksibilnost se odnosi na sposobnost
uočavanja potrebe da se u skladu sa promenama uslova poslovanja
promene i već donešene odluke. Upravo sposobnost prilagođavanja
već donešenih odluka promenama uslova poslovanja, drugim rečima
postojanje menadžerskih opcija, povećava vrednost investicionog
projekta. Zato, vrednost projekta možemo posmatrati kao njegovu
NSV izračunatu na tradicionalan način, kojoj je pridodata vrednost
bilo koje opcije.

Vrednost projekta = NSV + vrednost opcije

Što je broj menadžerskih opcija veći i što je neizvesnost događaja

vezanih za njihovu primenu veća, veća je i vrednost samog projekta.
Drugim rečima, što je nesigurnost veća, veća je i šansa da se opcija
upotrebi, pa je samim tim i vrednost opcije veća.

Na primer, zamislimo da treba da investiramo novac u sistem grejanja

naše proizvodne hale. Imamo izbor da kupimo kotao na naftu i kotao
koji za zagrevanje može da koristi i naftu i gas. Ukoliko bi analizi
isplativosti investicije pristupili na klasičan način, odabrali bi kotao
koji manje košta, u ovom slučaju kotao koji može da koristi samo
naftu. Međutim, ukoliko bi razmislili o opcijama koje nam pružaju
ova dva kotla, bojler B bi bio bolji izbor, jer nam daje mogućnost da
se odlučimo koji ćemo energent koristiti za grejanje naše hale. Na

208
primer, pretpostavimo kako se u sledećih pet godina očekuje rast cena
nafte. Rast cena nafte bi uticao na povećanje operativnih troškova
korišćenja bojlera koji koristi samo naftu. Ukoliko bi posedovali bojler
koji poseduje sposobnost sagorevanja različitih energenata, u našem
slučaju nafte i gasa, to bi nam pružilo mogućnost da koristimo onaj
energent koji je u tom trenutku jeftiniji. Na taj način, mogli bi da
kontrolišemo operativne troškove našeg sistema grejanja.

Ovaj primer, plastično nam oslikava potrebu za procenom opcija

kapitalne investicije, odnosno, investicionog projekta. Opcije se
mogu javiti u mnogim vidovima: mogućnost odlaganja investicije,
prekrajanja, promene ili napuštanja projekta. Njihova suština je
u tome što nam pružaju dodatnu mogućnost povećanja vrednosti
projekta, jer svaki kapitalni projekt treba da posmatramo kao
jedinstvo niza mogućnosti.

Najpoznatije su sledeće vrste menadžerskih opcija:

• Opcija za proširenje. Podrazumeva sposobnost projekta
da obezbedi dugoročni rast uprkos njegovoj procenjenoj
negativnoj neto sadašnjoj vrednosti. Ovo je bitna opcija zato
što preduzeću omogućava postizanje dugoročnog rasta kroz
osvajanje novog atraktivnog proizvoda i proširenje proizvodnje
ako uslovi poslovanja postanu povoljniji.
• Opcija za napuštanje. Podrazumeva mogućnost da se projekat
napusti ukoliko je pošao naopako. Ova opcija se primenjuje
na projekte koji imaju vrednost napuštanja, što praktično
predstavlja put opciju za vlasnika projekta.
• Opcija za odgađanje. Podrazumeva mogućnost da se realizacija
projekta odloži na neko vreme. Ova opcija se primenjuje u
slučaju kada menadžment smatra da bi odlaganje projekta
omogućilo pribavljanje novih informacija ili sticanje povoljnijih
uslova koji bi pomogli da se projekat uspešnije realizuje.
Budući da opcije pružaju rešenja za različite situacije, one se kod
procene vrednosti projekta posmatraju kao njegovi kvalitativni
faktori. Menadžerske opcije je u odnosu na finansijske opcije daleko
teže proceniti. Kod njih se koriste manje precizni pristupi kao što su
drvo odlučivanja tj. dijagrami odlučivanja i simulacije.

Opcija za proširenje ili smanjenje. Na primer, investicija u novi

istraživački program ima negativnu neto sadašnju vrednost, dok se,
s druge strane, pokazalo da će investicija sasvim izvesno dovesti do
novog proizvoda koji će omogućiti osvajanje dodatnog dela tržišta.

209
Opcija proširenja se može primeniti i kod razmatranja proizvodnje
već postojećeg novog proizvoda. Tada, je potrebno razmotriti
veličinu potrebnih proizvodnih kapaciteta. Međutim, proizvod je
nov i menadžment nije siguran kako će proći na tržištu. Na primer,
zamislimo da preduzeće razmišlja o proizvodnji novog revolucionarnog
lepka. Preduzeće može izgraditi pogon koji mesečno može proizvesti
25.000 galona lepka. Međutim, taj nivo proizvodnje nije ekonomičan,
niti sa gledišta proizvodnje, niti sa gledišta marketinga. Očekuje
se negativna NSV projekta u iznosu od 3 miliona. U skladu sa
tradicionalnom analizom diskontovanja novčanih tokova, projekat
bi trebao da bude odbačen. Ali šta, ukoliko se pokaže da je lepak
izuzetno atraktivan proizvod koji će izazvati veliku tražnju? Ukoliko
bi se prihod od prodaje povećao, preduzeće bi moglo da izgradi novi
pogon, na primer, za dve godine. Proširenjem proizvodnih kapaciteta
proizvodnja bi se utrostručila, i tada bi bila izuzetno ekonomična.
Međutim, mogućnost dostizanja višeg nivoa tražnje za novim
proizvodom neće biti ostvariva ukoliko se investicija prvog stepena
ne preduzme sada. Takođe, ukoliko preduzeće ne uđe u inicijalnu
investiciju, ono neće steći ono što poslovni stratezi nazivaju prednošću
prve akcije.

Opcija za napuštanje. Ova opcija pretpostavlja mogućnost napuštanja

projekta nakon njegovog preduzimanja, ukoliko se projekat pokazao
kao neisplativ ili pretežak za ostvarivanje. Imovina projekta se može
prodati ili je preduzeće može iskoristiti za neku drugu namenu. U oba
slučaja, vrednost napuštanja projekta se može proceniti. Međutim,
kod nekih projekata nije moguće primeniti ovu ociju, zato što oni
ne poseduju eksternu - tržišnu vrednost i mogućnost alternativne
upotrebe imovine projekta, pa je zato njihova vrednost napuštanja
jednaka 0. Osnovno načelo donošenja odluke za ili protiv napuštanja
projekta je isto načelo koje se koristi pri oceni isplativosti ulaganja.
Dakle, sredstva je opravdano povući iz projekta onda kada projekat
ne opravdava ekonomičnost njihove daljnje upotrebe tj. angažovanja.
Investicioni projekat bi po pravilu trebalo napustiti kada je vrednost
napuštanja projekta veća od sadašnje vrednosti budućih tokova
novca projekta i u situaciji kada je bolje napustiti projekat u to nego
u neko drugo vreme. U svakom slučaju sa postojanjem mogućnosti
napuštanja projekta, vrednost projekta se povećava. Drugim rečima,
postojanje ove opcije ima značajan uticaj na izbor projekta.

Opcija za odgađanje. Neki investicioni projekti imaju opciju čekanja,

tj. opciju da se projekat ne mora odmah preduzeti. Šta se dobija
čekanjem? Ukoliko sačeka sa realizacijom projekta, preduzeće može
dobiti nove informacije o tržištu, cenama, troškovima i nekim drugim

210
relevantnim faktorima. Međutim, s druge strane, čekanje uzrokuje
da se preduzeće odrekne ranih tokova novca, pa čak i prednosti prve
reakcije ukoliko ga konkurencija pretekne. Na primer, u situaciji
donošenja odluke o lansiranju novog proizvoda, menadžment ima
opciju da odmah pristupi lansiranju proizvoda ili da odgodi njegovo
lansiranje. Ukoliko preduzeće lansira proizvod odmah, ono će pre
realizovati tokove novca. Međutim, ukoliko sačeka, može se desiti
da lansiranje proizvoda sprovede uspešnije i kvalitetnije. Kod ove
opcije važi pravilo koje važi i za druge menadžerske opcije, a to je:
što je veća kolebljivost mogućih rezultata - veća je i vrednost opcije,
ali ono što je sigurno je da opcija mora ostati otvorena. S jedne
strane, nije dobro da preduzeće previše čeka na najpovoljnije uslove,
jer konkurencija ga može preteći i napravi sličan proizvod, što će
smanjiti projektovanu zaradu od projekta. S druge strane, postoje
izuzetci. Neka preduzeća, i to ona koja spadaju među najprofitabilnije
svetske kompanije, uporno slede svoju strategiju čekanja da se tržište
proizvoda razvije, pre nego što lansiraju iste proizvode ili prošire
postojeće. Ova strategija im omogućuje da na iskustvu drugih uoče
sve relevantne faktore koji će uticati na sve bitne ekonomske ishode
koji se očekuju od lansiranja novog proizvoda. Takođe, omogućuje im
da puste druge da namesto njih uspostave i oblikuju tražnju za tim
proizvodom. Potom, pomoću svojih izvrsnih marketinška odeljenja i
njihovih ekstremno uspešnih reklamnih kampanja, preduzeće brzo
osvaja značajan tržišni udeo i profitabilan položaj.

Iza svih pomenutih menadžerskih opcija za: proširenje ili smanjenje,

napuštanje ili čekanje, stoji isti motiv. One treba da ograniče loše
rezultate. Što je nesigurnost projekta u budućnosti veća, vrednost
opcije je veća.

Dakle, postojanje menadžerske fleksibilnosti može uticati na prvobitnu

odluku da se projekat prihvati ili odbaci. Tako, vidimo da se odluka o
odbacivanju projekta, koja proističe iz upotrebe tradicionalne analize
diskontovanja novčanih tokova, može promeniti ukoliko je vrednost
opcije dovoljno velika tj. ako pokriva rizik ili daje mogućnost stvaranja
dodate vrednosti. Takođe, odluka o prihvatanju se može promeniti u
odluku o čekanju, ukoliko je vrednost kompenzacije opcije čekanja
veća od izgubljenih ranih tokova novca projekta.

211
 3.4. Poslovna poluga, analiza prelomne tačke i finansijska
poluga
U poslovnom svetu termin poluga (engl. Levridge) odnosi se na
upotrebu fiksnih troškova u svrhu povećanja profitabilnosti. Kada
se poluga upotrebljava pravilno, sila upotrebljenja u jednoj tački
pretvara se ili uvećava u drugu, veću silu ili pokret u nekoj drugoj
tački7. Ovde ćemo istražiti načelo poslovne i finasijske poluge. Prva
se odnosi na fiksne troškove poslovanja vezane za proizvodnju
dobara i usluga, dok se druga odnosi na postojanje fiksnih troškova
finansiranja – posebno kamate na pozajmljena sredstva. Obe vrste
poluge utiču na nivo promene dobiti preduzeća nakon oporezivanja,
a, takođe, i na ukupan rizik i prinos preduzeća.

3.4.1. Poslovna poluga

Preduzeće stvara fiksne troškove u nadi da će ostvariti određeni

obim prodaje koji će generisati prihod više nego dovoljan da pokrije
sve fiksne i varijabilne troškove poslovanja. Kod svih preduzeća koja
posluju u delatnostima u kojima je veliki deo ukupnih ulaganja tj.
troškova fiksan, iza određene tačke pokrića, svaki dodatni proizvod
je čist poslovni profit. Jedna od bitnih karakteristika ponašanja
fiksnih troškova je ta da se oni ne menjaju kada se menja količina
proizvodnje. Dakle, bilo da se obim proizvodnje povećava ili smanjuje
fiksni troškovi ostaju isti. Fiksni troškovi podrazumevaju stavke
poput amortizacije zgrada i opreme, osiguranje, deo ukupnih računa
komunalija, i deo troškova menadžmenta. S druge strane, varijabilni
troškovi poslovanja variraju direktno sa obimom proizvodnje.
Varijabilni troškovi su troškovi za sirovine, direktni troškovi rada, deo
ukupnih računa komunalija, troškovi direktne prodajne provizije i
određeni delovi opštih i administrativnih troškova. Postojanje fiksnih
troškova uzrokuje jedan zanimljiv potencijalni efekat - efekat poslovne
poluge. Taj efekat se odražava u činjenici da promena količine prodaje
uzrokuje veću od proporcionalne promenu, poslovnog profita ili
gubitka. Dakle, budući da se poluga koristi za transformisanje sile
koja je upotrebljena u jednoj tački u veću silu u nekoj drugoj tački,
postojanje fiksnih troškova uzrokuje procentualnu promenu u obimu
prodaje u cilju dobijanja veće procentualne promene u poslovnom
profitu. Međutim, ono što uvek moramo imati na umu je da je
korišćenje ovog efekta mač sa dve oštrice, jer sa sobom nosi rizik.
Isto kao što primena poluge može uticati na povećanje poslovnog
profita ona može dovesti i do gubitka profita.
7
Van Horne, J.C., Wachowicz, J.M., (1995), Fundamentals of financial management, Prentice
Hall, New Jersey, str. 434.

212
Tabela 22: Primer uticaja poslovne poluge koji pokazuje da promena
prihoda od prodaje uzrokuje veću od proporcionalne promene
poslovnog profita =EBIT

213
 3.4.2. Analiza tačke pokrića

Analiza prelomne tačke razmatra uticaj veličine troškova, prodaje

i prodajnih cena na rentabilnost poslovanja preduzeća. Ona nam
omogućava da otkrijemo na kom nivou prodaje preduzeće ima
izjednačene prihode i troškove, tj. drugim rečima kolika prodaja
treba da bude da bi preduzeće u odnosu na uložena sredstva bilo na
nuli. Dakle, prelomna tačka poslovanja nam pokazuje obim prodaje
koji nadoknađuje troškove preduzeća. Pomoću ove analize, možemo
da utvrdimo minimalnu količinu proizvoda koju je potrebno prodati.
Ova informacija menadžmentu omogućuje da vodi fleksibilnu
prodajnu politiku, a istovremeno je i korisna za utvrđivanje politike
cena, tj. postavljanja donje granice cene, u cilju izbegavanja gubitka
u poslovanju.

Pretpostavimo da preduzeće prodaje gumene čizme za 50 din po

jedinici proizvoda. Godišnji fiksni troškovi ove proizvodnje iznose
100.000 din. a varijabilni troškovi 25 din, po jedinici proizvoda,
bez obzira na prodatu količinu. Ovde nas interesuje odnos između
ukupnih troškova poslovanja i ukupnog prihoda tj. dobiti pre
oporezivanja, iz koje su isključene kamata na dug i dividende, jer
one nisu deo ukupnih fiksnih troškova poslovanja i nemaju značaja
za ovu analizu.

Tačka pokrića je presek crte ukupnih troškova i crte ukupnih prihoda.

Ova tačka pokazuje kolika količina prodaje je potrebna, da bi ukupni
prihodi bili jednaki ukupnim troškovima poslovanja tj. da bi poslovni
profit bio jednak 0.

Matematički tu tačku dobijamo tako da je poslovni profit tj. dobit pre

oporezivanja jednak:

PP = C (Q) – V (Q) – FT = Q (C – V ) – FT

Gde je :

C – cena po jedinici proizvoda

V – varijabilni troškovi po jedinici proizvoda
( C – V) – jedinični doprinos pokriću
Q – količina jedinice koja je proizvedena i prodata
FT – fiksni troškovi

U tački pokrića poslovni profit PP je = 0

214
Kada jednačinu promenimo tačka pokrića postaje:
Q = FT / ( C – V )

Dakle, tačka pokrića je jednaka fiksnim troškovima podeljenim sa

jediničnim doprinosom pokriću.

U našem primeru:

C – cena po jedinici = 50 din

V – varijabilni troškovi po jedinici = 25 din
( C – V) – jedinični doprinos pokriću = 25
FT – fiksni troškovi = 100.000 din

Količinska Tačka pokrića predstavlja onu količinu proizvedenih

i prodatih jedinica proizvoda koja izjednačuje ukupne prihode i
ukupne troškove tj. na kojoj se poslovni rezultat preduzeća nalazi na
nuli. Svaka dodatno prodata jedinica proizvoda predstavlja profit. U
našem primeru, ta količina iznosi:

Svaki dodatni rast količine proizvoda iznad tačke pokrića, uzrokuje

rast profita. Takođe, ukoliko količina proizvedenih proizvoda pada
ispod tačke pokrića, nastaju gubitci.

Vrednosna tačka pokrića. Tačku pokrića možemo izračunati i u

apsolutnom novčanom iznosu. Vrednosna tačka pokrića se izračunava
na osnovu prihoda od prodaje i ona je korisna u slučaju da preduzeće
prodaje više vrsta proizvoda. Kada se izračunava opšta tačka pokrića
za preduzeće koje proizvodi više vrsta proizvoda, pretpostavljamo da
prihod od prodaje svakog proizvoda pretstavlja konstantni udeo u
ukupnom prihodu od prodaje preduzeća.

Vrednosna tačka pokrića S koja pokriva fiksne i varijabilne troškove

poslovanja preduzeća se izračunava na sledeći način:

215
Gde je:

- tačka pokrića kod prihoda od prodaje

FT - fiksni troškovi
UVT- ukupni varijabilni troškovi u tački pokrića

Jednačina ima dve nepoznate: i

UVT, jer su nam poznati samo fiksni troškovi i kao takva je nerešiva.
Međutim postoji način kako ovu jednačinu možemo da pretvorimu u
jednačinu sa jednom nepoznatom.
Moramo ponovo napisati jednačinu:

= FT + ( UVT/ )x

S obzirom da se odnos između ukupnih varijabilnih troškova i

prihoda od prodaje smatra konstantnim u linearnoj analizi tačke
pokrića, možemo pribeći triku i odnos VT/ S možemo zameniti
odnosom ukupnih varijabilnih troškova i prihoda od prodaje za
bilo koji nivo prihoda od prodaje, a njihove veličine možemo naći u
zadnjem bilansu uspeha preduzeća.

U našem primeru VT/S = 0,50 tj. 25/50

Jednačina se menja na sledeći način:

3.4.3. Stepen poslovne poluge - levridža

Vec smo rekli da je jedan od mogućih efekata poslovne poluge taj da
promena količine prodaje uzrokuje veću od proporcionalne promene
u poslovnom profitu ili gubitku. Kvantitativna mera osetljivosti
poslovnog profita preduzeća na promenu prodaje preduzeća zove se
stepen poslovne poluge.

216
Stepen poslovne poluge preduzeća kod određenog nivoa proizvodnje
ili prodaje predstavlja procentualnu promenu poslovnog profita
u odnosu na procentualnu promenu u proizvodnji ili prodaji koja
uzrokuje promene u profitu.

Stepen poslovne poluge kod Q jedinica proizvodnje ili prodaje je

jednak:

Procentualna promena poslovnog profita /Procentualna

promena proizvodnje ili prodaje

Pošto je procentualne promene teško anticipirati jer se ne mogu

dobiti iz istorijskih podataka računa preduzeća, postoji nekoliko
alternativnih formula za definisanje stepena poslovne poluge koji su
i korisniji za njegovo stvarno izračunavanje.

Količinski stepen poslovne poluge=

Gde je
Q - količina jedinice koja je proizvedena i prodata
- količinska tačka pokrića

Vrednosni stepen poslovne poluge = PP + FT/ PP

Gde je:
PP- poslovni profit
FT- fiksni troškovi
Na primer, u našem primeru izračunavanja količinske tačke pokrića
ona je iznosila 4.000 jedinica. Ukoliko bi želeli da izračunamo stepen
poslovne poluge za 5.000 jedinica proizvodnje i prodaje taj stepen bi
bio:

Šta nam ovo zapravo govori? Ovaj rezultat nam govori da promena
prihoda od prodaje u jednom procentu od 5.000 jedinica uzrokuje
5 postotnu (5%) promenu u poslovnom profitu. U stvari, svaka
postotna promena prihoda od prodaje s pozicije prihoda od prodaje
5.000 jedinica proizvoda, uzrokuje procentualnu promenu profita
koja je pet puta veća. Na primer smanjenje prihoda od prodaje za 3
procenta uzrokuje 15 postotno smanjenje poslovnog profita, a recimo

217
4 postotno povećanje prihoda od prodaje uzrokuje 20 postotno
povećanje poslovnog profita.

Ukoliko bi se proizvodnja i prodaja povećala na 6.000 jedinica

količinski stepen poslovne poluge bi bio:

Možemo primetiti da je kod povećanja proizvodnje sa 5.000 jedinica

na 6.000 došlo do smanjenja vrednosti poslovne poluge sa 5 na
3. Ovo nam govori da se udaljavanjem nivoa proizvodnje od tačke
pokrića smanjuje i stepen poslovne poluge. Drugim rečima, profit
preduzeća će biti manje ili više osetljiv na promene u proizvodnji ili
prihodu od prodaje u zavisnosti od toga koliko je proizvodnja blizu
tačke pokrića.
Možemo se zapitati kakvu korist finansijski menadžer ima od
poznavanja stepena poslovne poluge. Odgovor je jednostavan
– menadžer zahvaljujući ovom pokazatelju može unapred da zna
kakav je uticaj potencijalne promene prihoda od prodaje na profit,
pa može da odluči da predloži neke promene vezane za politiku cena
ili strukturu troškova. Za preduzeća važi opšte pravilo da ne vole da
imaju visoki stepen poslovne poluge jer on sa sobom povlači rizik.
Kada je stepen poslovne poluge visok, mali pad prihoda od prodaje
može dovesti do poslovnog gubitka. Međutim, stepen poslovne poluge
je samo jedna od komponenti ukupnog poslovnog rizika preduzeća.
Promenljivost ili nesigurnost prodaje i troškova proizvodnje su
takođe važni faktori koji povećavaju poslovni rizik. Stvar je u tome
da stepen poslovne poluge zapravo povećava uticaj tih faktora na
promenljivost poslovnog profita. Zato bi se stepen poslovne poluge
trebao posmatrati kao mera potencijalnog rizika koji postaje aktivan
samo kada postoji promenljivost prodaje i troškova proizvodnje.

3.4.4. Finansijska poluga (engl. Financial levridž)

Finansijska poluga – levridž, se kao i poslovna poluga tj. levridž,
odnosi na manipulisanje fiksnim troškovima. Međutim, za razliku
od poslovne poluge, finansijska poluga je stvar izbora, dok je veličina
poslovne poluga ponekad rezultat fizičkih potreba preduzeća. Dakle,
bitno je da imamo na umu da je finansijska poluga uvek stvar
izbora. Ni jedno preduzeće ne mora da se odluči za bilo kakav oblik
finansiranja putem dugoročnog duga ili povlašćenih akcija. Namesto

218
izbora ovih izvora finansiranja poslovanja, preduzeće može da se
finansira iz internih izvora ili putem emisije običnih akcija. Ipak i
pored mogućnosti izbora, u praksi retko možemo pronaći preduzeće
koje nema finansijsku polugu.

Zapitaćemo se zašto se preduzeća tako rado odlučuju za finansiranje

poslovanja putem zaduživanja, i koji se to pozitivan efekat stvara
na osnovu upotrebe finansijske poluge? Finansijska poluga se
upotrebljava u cilju povećanja prinosa običnih akcionara. Preduzeće
upotrebom finansijske poluge koristi sredstva koja je dobilo uz fiksni
trošak (uzimanjem kredita, izdavanjem obveznica uz fiksnu kamatnu
stopu ili povlašćenih akcija uz konstantnu dividendnu stopu) kako
bi zaradilo više nego što su plaćeni fiksni troškovi na pozajmljeni
kapital. U tom slučaju, imamo pozitivni efekat finansijske poluge.
Negativni efekat finansijske poluge je obrnuta situacija, odnosno,
ona situacija gde preduzeće na pozajmljena sredstva ne uspeva da
ostvari zaradu veću od iznosa koji izdvaja za plaćanje fiksnih troškova
na pozajmljena sredstva.

Prednost finansijske poluge se ocenjuje efektom koju ona ima na

zaradu po akciji običnih akcionara. Finansijska poluga predstavlja
drugu fazu u dvofaznom procesu povećanja profita. U prvoj fazi,
poslovna poluga povećava efekat promena u prihodu od prodaje na
promene u poslovnom profitu. U drugoj fazi, finansijski menadžer
ima mogućnost upotrebe finansijske poluge, kako bi dalje uvećao
efekte nastale promene u poslovnom profitu, na promene u zaradi
po akciji. Ovde je bitna veza između promene u zaradi po akciji (EPS)
i poslovnog profita (EBIT).

Na primer zamislimo da preduzeće razmišlja o dodatnom finansiranju

poslovanja kroz jedan od tri moguća finansijska plana: putem emisije
običnih akcija, zaduživanjem uz cenu kapitala od 12%, putem emisije
povlašćenih akcija sa dividendom od 11%. Preduzeće želi da zna
kolika bi mu bila zarada po akciji u slučaju sva tri plana ukoliko bi
poslovni profit iznosio 2.700.000 din.

219
 Kamata na dug 12 % Obične Dug Povlašćene
Dividendna 11% deonice 12% K akcije 11%D
Očekivana Dobit pre kamata i
2.700.000 2.700.000 2.700.000
poreza (EBIT)
Kamate ( I ) - 600.000 -
Dobit pre poreza (EBT) 2.700.000 2.100.000 2.700.000
Porez na dobit (EBT– t) 40% 1.080.000 840.000 1.080.000

Dobit nakon poreza (EAT) 1.620.000 1.260.000 1.620.000

Dividende na povlašćene akcije (
- - 550.000
PD )
Dobit na raspolaganju običnim
1.620.000 1.260.000 1.O70.000
akcionarima EACS
Broj običnih akcija u prometu 300.000 200.000 200.000
Zarada po akciji 5,40 din 6,30 din 5,35

Tabela 23: Proračuni zarade po akciji za tri alternative dodatnog

finansiranja
Najvažnije je da primetimo da se kamata na dug oduzima pre
oporezivanja, a da se dividende na povlašćene akcije oduzimaju
nakon oporezivanja. Kao rezultat toga, zarada koja ostaje na
raspolaganju običnim akcionarima je veća u slučaju finansiranja
dugom, i pored činjenice da je kamata na dug veća od dividendne
stope na povlašćene akcije. Stvar je u tome što se dividende na
povlašćene akcije oduzimaju od dobiti nakon oporezivanja, tako da
bi bilo potrebno ostvariti veću dobit pre poreza da bi se pokrio njihov
trošak.

Stepen finansijske poluge

Stepen finansijskog levridža predstavlja kvantitativnu meru

osetljivosti zarade po akciji preduzeća na promene poslovnog profita
preduzeća. Stepen finansijske poluge na određenoj visini poslovnog
profita se odražava u procentualnoj promeni zarade po akciji u
odnosu na procentualnu promenu poslovnog profita koji uzrokuje
promenu u zaradi po akciji. Dakle, stepen finansijskog levridža od x
dinara je jednak:

% promena zarada po akciji / % promena poslovnog profita

Za slučaj finansiranja dugom iz prethodnog primera stepen

finansijskog levridža bi bio:
2.700.000 / 2.700.000 – 600.000 = 1,29

220
Za slučaj finansiranja povlašćenim akcijama stepen finansijskog
levridža bi bio: 2.700.000 / 2.700.000 – ( 550.000 / ( 1 – 0,40 ) ) =
1,51

Vidimo da je stepen finansijskog levridža veći u slučaju finansiranja

povlašćenim akcijama (1,51), nego u slučaju finansiranja dugom
(1,29). Iako su nominalni fiksni troškovi kapitala kod finansiranja
povlašćenim akcijama (550.000) niži u poređenju sa finansiranjem
putem zaduživanja (600.000), kod finansiranja dugom postoji
mogućnost odbijanja kamata od glavnice oporezive dobiti, što kod
povlašćenih dividendi nije moguće.

Često se smatra da je finansiranje povlašćenim deonicama

manje rizično od finansiranja dugom i sa aspekta rizika novčane
insolventnosti to je i tačno. Međutim, u datom primeru, stepen
finansijskog levridža nam govori da je stepen promenljivosti zarade
po akciji veći kod finansiranja povlašćenim akcijama, a time je veći i
finansijski rizik tj. veća je kolebljivost zarade po akciji koja se stvara
upotrebom finansijske poluge.

Pod finansijskim rizikom se podrazumeva rizik moguće insolventnosti

i rizik od povećane kolebljivosti zarade po akciji uzrokovan upotrebom
finansijske poluge. Drugim rečima, kada preduzeće u svojoj strukturi
kapitala povećava sredstva pribavljena zaduživanjem, ono povećava
učešće fiksnih troškova finansiranja, pa mu fiksni novčani izdaci
rastu. Rezultat toga je povećanje rizika novčane insolventnosti.
Drugi aspekt finansijskog rizika podrazumeva relativnu disperziju tj.
kolebljivost zarade po akciji.

Sažetak:

• Uprkos velikom potencijalu projekta u koje se preduzeće

upušta, njegova velika rizičnost utiče na povećanje ukupnog
rizika poslovanja preduzeća što može za posledicu imati
smanjenje njegove tržišne vrednosti i povećanje troškova
kapitala kojim preduzeće želi da se finansira. Projekti od kojih
se očekuje obezbeđenje visokog prinosa, obično nose i najveći
rizik.
• Rizičnost investicionog projekta može se definisati kao
varijabilnost gotovinskih tokova projekta u odnosu na
očekivane gotovinske tokove projekta. Što je ova varijabilnost
veća - projekat je rizičniji. Kod procene rizika bitno je da
ne procenjujemo samo najverovatnije rezultate, već da se

221
 upustimo u procenu različitih mogućih ishoda.
• Rizičnost nekog investicionog projekta je pre svega rezultat
promenljivosti njegovih očekivanih stopa prinosa, tj. onih stopa
prinosa koje menadžment očekuje da će projekat proizvesti u
budućnosti.
• Postoji više različitih metoda i analiza za merenje rizika, među
kojima su najpoznatije: senzitivna analiza, simulaciona
analiza, analiza prelomne tačke i analiza poslovnog i
finansijskog levridža.
• Rizičnost nekog investicionog projekta je pre svega rezultat
promenljivosti njegovih očekivanih stopa prinosa, tj. onih
stopa prinosa koje menadžment očekuje da će projekat
proizvesti u budućnosti. Kod nekih ulaganja promenljivost
može biti zanemarljiva, na primer, kao u slučaju ulaganja
u državne obveznice kod kojih se prinos može proceniti sa
visokim stepenom tačnosti.
• Senzitivna analiza se vrši pod pretpostavkom postojanja uslova
pune neizvesnosti. Ona je usmerena na proučavanje uticaja
rizika na rentabilnost projekta, odnosno onih efekata rizika
koji mogu da izazovu promene u prodaji, troškovima i drugim
pojedinačnim varijablama. Na osnovu ove analize procenjuje
se nekoliko mogućih ishoda za svaki investicioni projekat, a
ishodi su izraženih u različitim neto novčanim tokovima.
• Scenario analiza rizika ocenjuje projekat na osnovu posebnih
kombinacija pretpostavki, tj. uzima u obzir različite scenarije
razvoja događaja. Kao i senzitivna analiza, ova analiza uzima
u obzir promene onih varijabli, koje mogu uticati na promenu
neto sadašnje vrednosti. Od senzitivne analize, scenario
analiza razlikuje se po tome što koristi kombinacije varijabli
pod različitim pretpostavkama koje upoređuje sa drugom
vrstom pretpostavki.
• Simulaciona analiza koristi se za aproksimaciju: očekivane
vrednosti neto sadašnje vrednosti; očekivane vrednosti interne
stope rentabilnosti; očekivane vrednosti indeksa profitabilnosti
i za disperziju očekivanih vrednosti. Pod simulacijom se
podrazumeva testiranje mogućih rezultata investicionog
predloga, pre nego što će biti prihvaćen. Ova analiza namesto
malog broja scenarija koristi kompjuterski izveden veliki broj
podataka, kombinaciju varijabli izračunavajući neto sadašnju
vrednost za sve moguće kombinacije.
• Što je broj menadžerskih opcija veći i što je neizvesnost
događaja vezanih za njihovu primenu veća, veća je i vrednost
samog projekta. Drugim rečima, što je nesigurnost veća, veća
je i šansa da se opcija upotrebi, pa je samim tim i vrednost
opcije veća.
• Poslovna poluga se odnosi na fiksne troškove poslovanja
vezane za proizvodnju dobara i usluga, a finansijska poluga

222
 odnosi na postojanje fiksnih troškova finansiranja – posebno
kamate na pozajmljena sredstva. Obe vrste poluge utiču na
nivo promene dobiti preduzeća nakon oporezivanja, a, takođe,
i na ukupan rizik i prinos preduzeća.

Pitanja:

• Kako možemo definisati rizik investicionog projekta?

• Da li je kod procene riziki bitno da procenjujemo jedan ili više
mogućih ishoda?
• Rizičnost investicionog projekta je pre svega rezultat čega?
• Pod kakvom se pretpostavkom vrši senzitivna analiza?
• Sta se procenjuje na osnovu sentitivne analize I koji je njen
cilj?
• Na osnovu čega scenario analiza ocenjuje rizik projekta?
• Za šta se koristi simulaciona analiza?
• Pomoću simulacione analize se vrši aproksimacija kojih
rezultata?
• Šta podrazumevamo pod menadžerskim opcijama?
• Da li menadžerske opcije doprinosi povećanju vrednosti
projekta?
• Šta podrazumevamo pod menadžerskom fleksibilnošću
upravljanja projektom?
• Koje su najpoznatije vrste menadžerskih opcija?
• Šta podrazumevamo pod poslovnom polugom?
• Šta podrazumevamopod finansijskom polugom?
• Koje informacije dobijamo pomoću analize prelomne tačke?
• Kako dobijamo stepen poslovne a kako finansijske poluge?

223
VI GLAVA: DUGOROČNI IZVORI FINANSIRANJA

Preduzeće može pribaviti dugoročni kapital iz nekoliko izvora:

sopstevinih izvora (samofinansiranje); bankarskih kredita, tržišta
kapitala, i putem specifičnog oblika finansiranja kao što je lizing.
Danas se pojam finansiranja često poistovećuje sa pojmom
kreditiranja. Međutim, između ova dva pojma postoji jasna razlika.
Pojam finansiranja je šira ekonomska kategorija koja se odnosi na
aktivnosti i načine obezbeđenja sredstava za finansiranje tokova
reprodukcije, koja se mogu obezbediti iz različitih izvora, a ne samo
putem kredita. Pored toga što finansijski menadžer mora biti dobro
upoznat sa svim alternativama finansiranja dugoročnih projekata,
on mora znati koliko je svaki od pojedinačnih izvora dugoročnog
finansiranja dostupan preduzeću, koliko je cena kapitala koji se
pribavlja iz tih izvora i koliki je rizik takvog finansiranja. Zato ćemo se
u ovom delu upoznati sa postojećim izvorima finansiranja dugoročnog
kapitala, njihovim specifičnostima, prednostima i manama. Pored
finansiranja iz sopstvenih izvora, preduzeća do dugoročnog kapitala
najčešće dolaze preko bankarskog sistema i tržišta kapitala.
Američka privreda se tradicionalno od II svetskog rata dobrim delom
dugoročno finansira preko tržišta kapitala, mada je finansiranje
preduzeća putem bankarskog sistema i dalje najzastupljeniji način
finansiranja. Evropska privreda je, posebno, u velikoj meri oslonjena
na bankarske kredite.

1. Samofinansiranje iz internih izvora sredstava preduzeća

Pod pojmom smofinansiranja podrazumeva se onaj oblik finansiranja
procesa reprodukcije koji se vrši iz vlastitih sredstava preduzeća.
Da bi preduzeće moglo da koristi vlastita sredtstva za daljna
ulaganja, ono, pre svega, mora biti rentabilno i mora ostvariti
pozitivan finansijski rezultat. Polazeći od izvora upotrebe sredstava
možemo govoriti o bruto i neto samofinansiranju. Bruto sredstva
za samofinansiranje preduzeća su ona sredstva koja su stvorena
u okviru samog preduzeća. U njih spadaju: neplaćena glavnica
dugoročnih plasmana; amortizacija; dugoročna rezervisanja na teret
ukupnog prihoda; akumulirani neto dobitak; konverzija dividende u
dividendne deonice. Neto sredstva za samofinansiranje se dobijaju
tako što se od bruto sredstava oduzme zbir otplaćene glavnice
dugoročnih obaveza i nominalne vrednosti otkupljenih sopstvenih
deonica.
Od ukupnih sopstvenih izvora finansiranja neka sredstva su
trajnog a neka privremenog karaktera. Trajni izvori finansiranja

224
su: akumulirani neto dobitak; rezervni kapital; deoničarski kapital;
kapitalni (emisioni) dobitak; trajni ulozi trećih lica; inokosni kapital;
revalorizacione rezerve; dugoročna rezervisanja; premije ostvarene
prodajom dugoročnih obveznica iznad nominalne vrednosti

Izvori finansiranja se generalno dele na interne i eksterne izvore

finansiranja. Interni izvori finansiranja su ona sredstva koje preduzeće
samo stvara. U interne izvore finansiranja spadaju: amortizacija;
naplata glavnice iz dugoročnih plasmana; akumulirani neto dobitak;
efekti revalorizacije koji su nadoknađeni iz ukupnih prihoda.

Amortizacija predstavlja specifičan oblik samofinansiranja

reprodukcionog toka preduzeća. Njena specifičnost je u tome što
ona zapravo ne povećava obim sredstava, već vrši transformaciju
sredstava iz materijalnih u novčane oblike. Ova transformacija je
kontinuirana i odvija se u određenim vremenskim intervalima.
Takođe, amortizacija kao izvor samofinansiranja je specifična po
tome što svojom veličinom (kao troškom proizvodnje) utiče na veličinu
ostvarene dobiti preduzeća.

Ukoliko se amortizacija kao fiksni trošak u bilansu uspeha direktno

disponira na rashode preduzeća, tada njen iznos predstavlja latentnu
rezervu koja postaje izvor samofinansiranja preduzeća. Iznos
amortizacije tada nije više sadržan u zalihama nedovršene proizvodnje,
poluproizvodnje i gotovih proizvoda. Uslov da bi amortizacija bila
izvor samofinansiranja je da je pokrivena prihodom preduzeća koji
potiče od naplaćene realizacije, što znači da je sadržana u prodajnoj
ceni robe. Dakle, samo se obračunata amortizacija uzima kao izvor
samofinansiranja, jer je ona tada u likvidnom obliku i predstavlja
mobilizaciju osnovnih sredstava u gotovinu.

Obim amortizacije koji se koristi za finansiranje proste i proširene

reprodukcije zavisi od metoda obračuna amortizacije i dužine
amortizacionog perioda. Ukoliko je vek trajanja osnovnih sredstava
duži od amortizacionog perioda, sredstva amortizacije se više koriste
za samofinansiranje potreba proširene reprodukcije i obrnuto.
Polazeći od utvrđivanja veličine amortizacije, postoje sledeće metode
njenog obračuna:

• Progresivni metod – ova metoda polazi od pretpostavke da se

u početnom periodu izdvaja manje sredstava amortizacije, pri
čemu se izdvajanje sredstava amortizacije iz perioda u period
uvećava. Dakle, primenom ove metode amortizacija kao izvor
samofinansiranja je manja u početnom obračunskom periodu.

225
 Ova metoda se najčešće primenjuje u uslovima kada se za
nabavku osnovnih sredstava ne koriste krediti.

• Degresivni metod. Ovom metodom obračuna amortizacije se

u početnom periodu njenog obračuna izdvajaju veći iznosi
sredstava amortizacije koji se kasnije iz perioda u period
smanjuju. Dakle, primenom ove metode, amortizacija kao izvor
finansiranja je najveća u početnom periodu. Ova metoda se
najčešće primenjuje u uslovima kada se za nabavku osnovnih
sredstava koriste krediti. Logika ove metode leži u stavu da
su značajnija sredstva amortizacije najpotrebnija na početku
proizvodnje, jer će kasnije, nakon uhodavanja proizvodnje i
stabilizacije položaja na tržištu, preduzeće biti sposobno da
ostvaruje dovoljnu dobit koja će preuzeti ulogu internog izvora
samofinansiranja.

• Proporcionalni metod – polazi od utvrđene vrednosti koja čini

osnovicu za obračun amortizacije i realno procenjenog veka
trajanja sredstava. Utvrđeni amortizacioni iznos se svake
godine ravnomerno ukalkuliše u cenu proizvoda.

• Kombinovani metod – polazi od pozitivnih osobina prethodne

tri metode. Najčešće se koriste metoda utvrđivanja stope
amortizacije primenom računa anuiteta, i metoda koja
primenjuje račun kumulacije.

Naplatom glavnice dugoročnih plasmana vrši se pretvaranje ovih

plasmana u gotovinu. Upravo zato, ovaj izvor sredstava predstavlja
interni izvor finansiranja preduzeća. Bitno je imati na umu da kamate
i dividende tj. prinosi koji se stiču na osnovu dugoročnih plasmana
ne predstavljaju interni izvor smofinansiranja preduzeća. Razlog je
taj što prinosi na dugoročne plasmane predstavljaju deo ukupnih
prihoda preduzeća. Takođe, ni kapitalna dobit se ne smatra internim
izvorom samofinansiranja.

Akumulirani neto dobitak. Internim izvorom samofinansiranja

smatra se akumulirani neto dobitak, tj. neto finansijski rezultat
koji je preduzeće ostvarilo u toku poslovne godine. Međutim, ceo
neto dobitak ne predstavlja izvor samofinansiranja. To je zato što
deo neto dobiti treba raspodeliti na radnike, akcionare, vlasnike
trajnih uloga i preduzeće kao celinu. Samo onaj deo dohotka koji
preduzeće akumulira radi sopstvenog razvoja ili obezbeđenja
rezervnog sopstvenog kapitala, predstavlja interni izvor finansiranja
preduzeća. Na primer, ukoliko preduzeće odlaže isplatu dividendi

226
za određeni vremenski period, tada i iznos neisplaćenih dividendi
predstavlja interni izvor finansiranja preduzeća.

Dugoročna rezervisanja takođe predstavljaju interni izvor

samofinansiranja. To je zato što su sredstva iz dugoročnog rezervisanja
raspoloživa na duži vremenski period od godinu dana. Ona terete
ukupan prihod, dok istovremeno služe za pokriće troškova preduzeća.
Međutim, treba imati na umu da sredstva iz dugoročnog rezervisanja
predstavljaju izvor samofinansiranja samo ukoliko su izdvajanja za
dugoročne rezerve veća od troškova koji ih terete.

Efekti revalorizacije koji se nadoknađuju iz ukupnih prihoda. Što se tiče

samofinansiranja iz sredstava koji nastaju efektom revalorizacije ona
nastaju na sledeći način. U uslovima visoke stope inflacije, propisuje
se revalorizacija aktive i pasive preduzeća. Efekti revalorizacije
pasive povećavaju vrednost pasive i predstavljaju negativan efekat
revalorizacije. Efekti revalorizacije aktive povećavaju vrednost aktive
i predstavljaju pozitivan efekat revalorizacije. Ukoliko su efekti
revalorizacije pasive veći od efekata revalorizacije aktive, tada ta
negativna razlika povećava rashode preduzeća i ona se pokriva iz
ukupnog prihoda preduzeća. Taj deo ukupnog prihoda koji služi za
pokriće negativnih efekata revalorizacije predstavlja interni izvor
samofinansiranja preduzeća. Ukoliko su efekti revalorizacije aktive
veći od efekta revalorizacije pasive, tada se stvara pozitivna razlika,
stvara se revalorizaciona rezerva koja se bilansira na strani pasive i
ona ne predstavlja interni izvor samofinansiranja.

Prednost samofinansiranja je u tome što je ono je ono jedan od

naj jeftinijih oblika finansiranja procesa reprodukcije. Ovaj način
finansiranja ne proizvodi troškove u vidu kamata, niti stvara obavezu
vraćanja glavnice. Naravno da i samofinansiranje podrazumeva
stvaranje određenih troškova, međutim, ti troškovi su znatno
manji od onih koji nastaju finansiranjem tokova reprodukcije iz
tuđih izvora sredstava. Kada je kod preduzeća prisutan nizak
nivo samofinansiranja, poverioci preduzeće smatraju kreditno
nesposobnim za pribavljanje tuđih izvora sredstava. Tako proces
samofinansiranja na neki način predstavlja garanciju poveriocima
da će preduzeće biti u stanju da na vreme i u punom iznosu odgovori
na svoje obaveze. Takođe, prednost finansiranja se ispoljava u
mogućnosti vođenja samostalnije finansijske politike.

Međutim samofinansiranje može imati i negativne strane. One su

posebno izražene u situaciji nedovoljne usklađenosti raspoloživih
novčanih sredstava sa kratkoročnim i dugoročnim potrebama

227
preduzeća za novčanim sredstvima. Kao najveći nedostatak procesa
samofinansirnja ističe se njegov negativni uticaj na rast cena
proizvoda i usluga.

Sažetak:

• Preduzeće može pribaviti dugoročni kapital iz nekoliko izvora:

sopstevinih izvora (samofinansiranje); bankarskih kredita,
tržišta kapitala, i putem specifičnog oblika finansiranja kao
što je lizing.
• Pored toga što finansijski menadžer mora biti dobro upoznat
sa svim alternativama finansiranja dugoročnih projekata, on
mora znati koliko je svaki od pojedinačnih izvora dugoročnog
kapitala dostupan preduzeću, koliko je cena kapitala koji se
pribavlja iz tih izvora i koliki je rizik takvog finansiranja.
• Pod pojmom smofinansiranja podrazumeva se onaj oblik
finansiranja procesa reprodukcije koji se vrši iz vlastitih
sredstava preduzeća. Izvori finansiranja se generalno dele
na interne i eksterne izvore finansiranja. Interni izvori
finansiranja su ona sredstva koje preduzeće samo stvara.
U interne izvore finansiranja spadaju: amortizacija; naplata
glavnice iz dugoročnih plasmana; akumulirani neto dobitak;
efekti revalorizacije koji su nadoknađeni iz ukupnih prihoda.
• Ukoliko se amortizacija kao fiksni trošak u bilansu uspeha
direktno disponira na rashode preduzeća, tada njen iznos
predstavlja latentnu rezervu koja postaje izvor samofinansiranja
preduzeća.
• Uslov da bi amortizacija bila izvor samofinansiranja je da
je pokrivena prihodom preduzeća koji potiče od naplaćene
realizacije, što znači da je sadržana u prodajnoj ceni robe.
Dakle, samo se obračunata amortizacija uzima kao izvor
samofinansiranja, jer je ona tada u likvidnom obliku i
predstavlja mobilizaciju osnovnih sredstava u gotovinu.
• Naplatom glavnice dugoročnih plasmana vrši se pretvaranje
ovih plasmana u gotovinu. Upravo zato, ovaj izvor sredstava
predstavlja interni izvor finansiranja preduzeća.
• Samo onaj deo dohotka koji preduzeće akumulira radi
sopstvenog razvoja ili obezbeđenja rezervnog sopstvenog
kapitala, predstavlja interni izvor finansiranja preduzeća.
Na primer, ukoliko preduzeće odlaže isplatu dividendi za
određeni vremenski period, tada i iznos neisplaćenih dividendi
predstavlja interni izvor finansiranja preduzeća.

228
Pitanja:

• Zašto je potrebno da finansijski menadžer bude upoznat sa

svim alternativama dugoročnog finansiranja poslovanja?
• Šta se podrazumeva pod pojmom samofinansiranja?
• Koja sredstav spadaju u interne izvore samofinansiranja
preduzeća?
• Koje su prednosti i mane samofinansiranja?
• Koji je uslov da se amortizacija može smatrati sredstvom
samofinansiranja
• Koje metode obračuna amortizacije poznajete?
• Koji se efekat revalorizacije pokriva iz ukupnog prihoda
preduzeća – pozitivan ili negativan?

229
 2. Bankarski kredit kao izvor dugoročnog finansiranja

Bankarski kredit predstavlja najzastupljeniji izvor dugoročnog

finansiranja. Kao što možemo videti na slici 1 i 2, primarni spoljni
izvor finansiranja poslovanja preduzeća predstavljaju krediti. Većina
ovih kredita su bankarski krediti. To što se finansiranje i dalje u
najvećem delu vrši preko banaka nije začuđujuće ukoliko uzmemo
u obzir postojanje problema asimetričnosti informacija iz kojeg
proizilaze problemi negativne selekcije i moralnog hazarda. Banke i
dan danas igraju najvažniju ulogu u finansiranju poslovnih aktivnosti
za većinu svetskih preduzeća. U SAD se godišnje četiri puta više
sredstava odobrava putem bankarskih kredita nego putem emisije
akcija. Međutim, banke imaju još veći značaj za evropske zemlje
i ostale zemlje širom sveta, pogotovo za zemlje u razvoju. U ovom
poglavlju ćemo se detaljno upoznati sa bankarskim proizvodima koji
služe u svrhu finansiranja dugoročnih sredstava kao i sa načinom i
procedurama odobravanja kredita.

Grafikon na slici 1, pokazuje kako su američka preduzeća finansirala

svoje poslovne aktivnosti, koristeći spoljna sredstva finansiranja (ona
koja ne proističu iz njihove poslovne aktivnosti) u periodu od 1970.
do 1996.

Slika 1 – Spoljni izvori sredstava nefinansijskih korporacija u SAD

Kategoriju bankarskih kredita sačinjavaju primarno bankarski

krediti; nebankarske kredite sačinjavaju krediti ostalih finansijskih

230
posrednika. Kategorija obveznica podrazumeva dužničke HodV
poput korporativnih obveznica i komercijalnih zapisa. Kategorija
akcija se sastoji od izdanja novih vlasničkih udela. Slika 2 koristi
istu klasifikaciju kao slika jedan, i upoređuje podatke SAD sa onima
u Nemačkoj i Japanu.

Slika 2 – Spoljni izvori sredstava nefinansijskih korporacija:

poređenje SAD sa Nemačkom i Japanom

Preko svoje ekonomske funkcije bankarski krediti podstiču otvaranje

tržišta za nove kupce, povećanje prometa robe i usluga (kupovine i
prodaje), povećavnje tražnje za uvoznim proizvodima i sl. Bez kredita
proces reprodukcije bi bio značajno usporen i smanjen.

Privreda svoja depozitna sredstva drži na računima u bankama u

obliku :
 Depozita po viđenju koja predstavljaju sredstva preduzeća
uložena bez roka, na koje banka ne plaća kamatu;
 Oročenih depozita koji se drže na posebnim računima,
imaju različite rokove dospeća i različite kamate;
 Specijalnih depozita

Depoziti privrede i stanovništva određuju obim i strukturu kreditnog

potencijala banaka. Upravo ovaj posao pruža bankama osnovu i
mogućnost da na osnovu prikupljenih sredstava kreiraju novac i
odobravaju kredite.

231
Finansiranje putem bankarskih kredita spada u aktivne bankarske
poslove u kojima banke istupaju kao kreditori koji odobravaju kredite
ili pozajmljuju novac. Kreditiranje usmereno u tokove reprodukcije
preduzeća, čini aktivnu stranu bilansa banke. Finansiranje preduzeća
putem bankarskih kredita ima svoje specifičnosti po kojima se ovi
poslovi razlikuju od drugih bankarskih poslova. Osnovna obeležja
kreditnih poslova su sledeća: preduzeće se javlja kao dužnik a
banka kao kreditor; banke obično preduzeća kreditiraju tako
što im ustupaju novac kao realnu vrednost; krediti su vremenski
ograničeni; ugovaraju se uz realno jemstvo; banka za odobrene
kredite naplaćuje kamatu koja predstavlja naknadu za ustupljena
sredstva izraženu u novcu; kamata se mora plaćati u roku; krediti za
preduzeće predstavljaju izvor sredstava poslovanja; kada preduzeće
otplati kredit sredstva preduzeća ostaju ista, ali se struktura izvora
sredstava tj. odnos sopstvenih i tuđih sredstava menja, tako što se
stepen zaduženosti smanjuje.

Krediti za dugoročno finansiranje poslovanja tj. za investicione svrhe

spadaju u produktivne kredite. Krediti za investicione svrhe se odlikuju
ulaganjima na dugi rok i kod njih je prisutna odgođena transformacija
novac-roba-novac, s tim što su za razliku od kratkoročnih kredita
ovi krediti namenjeni povećanju proizvodne snage i svih ostalih
dugoročnih performansi preduzeća. Preduzeće se dugoročno može
finansirati putem bankarskih kredita sve dok je stopa prinosa od
uloženih dugoročnih sredstava veća od za njih ugovorene kamatne
stope. Veliko učešće bankarskih kredita u izvorima dugoročnih
sredstava ima za posledicu i visoko učešće otplate kredita u neto
gotovini investicije, što predstavlja upozoravajući signal i za preduzeće
i za banku. Zato se čini opravdanim stanovište, da investicije s većim
rizikom treba finansirati iz sopstvenih sredstava (sredstava bez
naknade), jer se u tom slučaju problem svodi samo na poslovni rizik,
a otklanja se finansijski rizik8.

2.1. Vrste dugoročnih kredita

Pod dugoročnim kreditima se generalno podrazumevaju svi krediti

koji imaju rok dospeća duži od godinu dana. Međutim, ovi krediti se
obično klasifikuju kao srednjoročni i dugoročni krediti.

Srednjoročni krediti sa rokom od 1 do 5 god. Srednjoročni krediti

se koriste za finansiranje trajnih obrtnih sredstava i za investicije
manjeg obima. Odobravaju se na period do pet godina i služe za
8
Vunjak, N., (1994), Finansijski menadžment, Ekonomski fakultet, Subotica, str.292.

232
finansiranje određene proizvodne aktivnosti čiji je period realizacije
duži od poslovne godine. Mogu se odobravati u uslovima kada se
sprovodi sanacija preduzeća. Koriste se za nabavku trajnih potrošnih
dobara, opreme i investicionu izgradnju u roku trajanja od dve
do pet godina. U srednjoročne kredite spadaju potrošački krediti i
građevinski krediti.

Građevinski krediti. Ovi krediti se najčešće odobravaju za objekte koji

se nalaze u fazi izgradnje. Odobravaju ih komunalne i hipotekarne
banke. Rok vraćanja ovog kredita traje od dve do tri godine. Banke
ove kredite odobravaju putem tekućeg računa i eskonta menica.
Ukoliko se odobrava preko tekućeg računa, odobrava se u fazama,
pa banka putem kontrole izgradnje objekta može da prati i kontroliše
namensko trošenje sredstava. Ako se kredit odobrava putem eskonta
menica, menicu vuče izvođač građevinskih radova, akcept na
menicu stavlja investitor, a banka vrši njeno eskontovanje. U ovom
slučaju, banka ne može da kontroliše faze izgradnje objekta. Banke
koje odobravaju ove kredite moraju da poseduju znanje o tehničkim
pitanjima vezanim za oblast građevinarstva.

Dugoročni krediti sa rokom dospelosti preko 5 god. Dugoročni

krediti se odobravaju za dugoročne investicione potrebe. Najčešće se
koriste za finansiranje infrastrukturnih radova, izgradnju fabrika,
nabavku investicione opreme ili nabavku mašina. Odobravaju se na
vremenski period duži od pet godina. Davaoc kredita pre nego što
odobri ovakav kredit mora biti uveren da će kredit u ugovorenom
roku biti vraćen i da će investicija zbog koje se kredit zahteva biti
rentabilna i profitabilna.

Osnovne karakteristike dugoročnih kredita su sledeće: rok

dospelosti im je duži od 5 godina; otplata se vrši mesečno, kvartalno,
polugodišnje i godišnje; postoji grace period – mirovanje obaveze,
po osnovu otplate kredita od momenta davanja kredita u periodu
1 ili 2 godine; kredit se otplaćuje u anuitetima koji obuhvataju deo
kamatne obaveze i glavnicu.

Kod dugoročnih kredita nivo kamatnih stopa je uslovljen opštim

nivoom kamata na finansijskom tržištu, obimom i rokom dospelosti
kredita i stepenom zaduženosti preduzeća. Veći iznos kredita
povlači nižu kamatu i obratno. Izvor otplate dugoročnih kredita je
iz neto dohotka preduzeća koji je i pokazatelj kreditne sposobnosti
i novčanog potencijala preduzeća. Takođe, dugoročni krediti su
obezbeđeni krediti. Obezbeđeni su najčešće u vidu zaloga na H od V,
učešćem sredstava, zalogom na nepokretnu imovinu. Krediti mogu

233
da se osiguraju i kod osiguravajućih kompanija. Obezbeđenje kredita
poskupljuje njegovu cenu. Isto tako, za banku rizik ovih kredita je
veći, usled veće mogućnosti promene kamatne stope u slučaju kada
se ugovara fiksna kamatna stopa i usled rizika nemogućnosti otplate
kredita od strane preduzeća zbog izbora lošeg investicionog projekta.
U dugoročne kredite spadaju hipotekarni krediti, investicioni krediti,
stambeni krediti, konzorcijalni krediti, forfetiranje.

Oblici dugoročnih kredita za privredu

Hipotekarni kredit. Na samom početku hipotekarni krediti su se

koristili za razvoj poljoprivrede i zanatstva. Danas se ovaj način
eksternog finansiranja primenjuje u svim privrednim granama kao
i u sektoru stanovništva. Hipotekarni kredit predstavlja dugoročnu
vrstu kredita koji se odobrava uz zalog nepokretnih stvari. Zalog za
hipoteku mogu biti nepokretnosti - nekretnine i zemljište poput:
stanova, fabrika, hala, poljoprivrednog zemljišta. U određenim
slučajevima, predmet hipoteke mogu biti i pokretne stvari velike
vrednosti poput aviona, brodova i sl. Pri odobravanju hipotekarnog
kredita, banku tj. poverioca interesuje isključivo bonitet nekretnine
koja se daje u zalog za kredit, jer poverioc uz saglasnost dužnika
ostvaruje pravo zaloge nad predmetnom nepokretnom imovinom.
Pravo zaloge poverioc realizuje tako, što uz saglasnost dužnika u
zemljišne knjige uknjižava pravo vlasništva nad nepokretnošću u
delu koji odgovara visini odobrenog hipotekarnog kredita. Ovim
se dužniku koji je vlasnik nekretnine praktično ograničava pravo
raspolaganja sa nekretninom, ali on i dalje ostaje vlasnik nekretnine.
Vlasnik u toku perioda trajanja zaloge može da otuđi zalogu, ali
poverilac i dalje ima pravo naplate iz te nekretnine, bez obzira sto je
ona promenila vlasnika. Novi vlasnik je time samo preuzeo dug kojim
je data nekretnina opterećena. Dakle, pravo zaloge nad nekretninom
je aktuelno sve dok se odobreni hipotekarni kredit u celini ne vrati
poveriocu.

Ugovor o hipotekarnom kreditu se zaključuje između dužnika i

poverioca i treba da sadrži sledeće elemente: iznos kredita, visinu
kamatne stope, rok vraćanja, način isplate kredita, pravo otkazivanja
kredita. Budući da vrednost nekretnina može da raste i da se smanjuje
u zavisnosti od tržišnih uslova ponude i tražnje, poverioc, da bi se
zaštitio od promenljivosti tržišnih cena nekretnina, obično odobrava
kredit u manjem iznosu od tržišne vrednosti date nekretnine. Ovaj
iznos se obično kreće od 50% do 70% tržišne vrednosti nepokretnosti.
Takođe, u cilju smanjenja rizika obezvređivanja vrednosti imovine,

234
dužnik se obavezuje da istu tretira na najbolji mogući način kao i
da je osigura od elementarnih i katastrofalnih događaja (poplava,
požar, zemljotres i sl.) pri čemu je potrebno da polisu osiguranja
vinkulira na poverioca. Kamatne stope na ove kredite se kreću u
visini tržišnih kamatnih stopa za dugoročne kredite na finansijskom
tržištu. Rok vraćanja hipotekarnih kredita se utvrđuje sporazumno i
obično se odobrava u trajanju od 10 do 30 godina.

Ovaj kredit se može otplaćivati na dva načina. Prvi način je putem

fiksne otplate što znači da se kredit otplaćuje odjednom u celosti. Drugi
način je anuitetska otplata, pri čemu se sastavlja amortizacioni plan
koji postaje sastavni deo ugovora o hipoteci, i uglavnom se otplaćuje
u tromesečnim ili šestomesečnim ratama. Ovaj način otplate kredita
sadrži i deo kamate i deo glavnice. O ovom načinu otplaćivanja
sredstava smo se detaljnije upoznali pri izučavanju amortizacionog
zajma. Ukoliko se desi da dužnik ne isplaćuje kredit u dogovorenom
roku ili rokovima, banka ima prvo da svoje potraživanje naplati
prisilnim putem, na primer, tako što će nekretninu prodati na
licitaciji. Takođe, banka ima pravo da dužniku uvede mere prinudne
uprave.

Investicioni kredit. Investicioni krediti se odobravaju za:

 Izgradnju i nabavku osnovnih sredstava (izgradnja novih
objekata i rekonstrukcija postojećih, nabavku industrijskih
prava poput kupovine patenata i licenci, nabavku opreme i
sl.)
 Za osnivačka ulaganja koja podrazumevaju troškove realizacije
određene investicije: imovinsko pravne troškove, troškove
istraživanja, obuke i treninga kadrova, režijske troškove pri
izgradnji i sl.
 Ulaganja u stalna obrtna sredstva koja podrazumevaju
ulaganja u nedovršenu proizvodnju, gotove proizvode i
gotovinu.
 Finansiranje sanacionog programa koje podrazumeva
ulaganje u preduzeće kojim se obezbeđuje nastavak njegovog
poslovanja.

Kod odobravanja investicionog kredita banka poverioc naročito

razmatra kreditnu sposobnost tražioca kredita. Da bi stekla realni
uvid u kreditnu sposobnost zajmotražioca, banka od preduzeća
zahteva na uvid: bilans stanja i uspeha, finansijski plan, projekciju
budućeg prihoda i procenu mogućnosti vraćanja kredita. Takođe,
preduzeće banci podnosi investicioni elaborat koji sadrži investiciono
tehničku dokumentaciju u kojoj se razrađuje tehnološko privredna

235
koncepcija predmeta investicije. Elaborat sadrži podatke o vrsti
i nameni kredita, načinu njegovog korišćenja i načinu vraćanja
kredita, kao i sve ostale podatke za koje banka smatra da su
relevantni. Stručna služba banke pregleda da li su uz zahtev predata
sva potrebna dokumenta, proverava sve podatke, utvrđuje da li
predložena finansijska konstrukcija obezbeđuje završetak planirane
investicije, utvrđuje kreditnu sposobnost preduzeća. Takođe, banka
angažuje grupu eksperata iz oblasti tehnologije, inžinjeringa tj.
onih oblasti na koje se odnosi investicija. Oni treba da daju stručno
mišljenje o opravdanosti preduzimanja date investicije. Ukoliko se
kredit odobri, banka i preduzeće zaključuju ugovor o kreditu. Potom
banka prati realizaciju investicionog projekta i kontroliše da li se
preduzeće pridržava ugovorenih obaveza. Na kraju, pri završetku
investicionih aktivnosti, projekat se pušta u eksploataciju i počinje
otplaćivanje kredita. Vremenski rok otplate kredita počinje da teče
sa danom utvrđenim u ugovoru. Način vraćanja ove vrste kredita
je putem anuitetskih otplata (kamata i glavnica) sa grejs periodom
ili bez grejs perioda ili putem jednokratne isplate nakon određenog
grejs perioda (kamata se plaća u toku grejs perioda, a ceo iznos se
isplaćuje nakon isteka grejs perioda)

Konzorcijalni kredit. Konzorcijalni kredit predstavlja dugoročni

bankarski posao koji podrazumeva udruživanje više banaka u cilju
obezbeđenja novčanih sredstava za finansiranje dugoročnih i velikih
investicionih projekata. Banke pribegavaju osnivanju konzorcijuma
u slučaju kada potrebno ulaganje prevazilazi finansijsku
mogućnost jedne poslovne banke. Tada banke potpisuju ugovor o
povezivanju u konzorcijum u kom definišu cilj i svrhu organizovanja
konzorcijuma. Ovi konzorcijumi mogu biti privremenog ili trajnog
karaktera. Povremeni se osnivaju kod ad - hok poslova, dok se trajni
konzorcijumi osnivaju za projekte dugoročne poslovne kooperacije i
specijalizacije. Organizovanjem konzorcijuma banka smanjuje rizik
pri davanju kredita, jer se isti ravnopravno raspoređuje na ostale
banke partnere. Konzorcijum poslovnih banaka zaključuje ugovor
sa tražiocem kredita o odobrenju i vraćanju kredita. Ugovor prestaje
da važi kada glavni dužnik o roku vrati konzorcijalni kredit, a banke
članice konzorcijuma dobiju iznos uloženih sredstvava. Ovi krediti se
odobravaju za izgradnju autoputeva, gasovoda, naftovoda i sl.

Forfetiranje. Forfeting je vrsta dugoročnog kreditiranja namenjenog

finansiranju izvoza. Ovaj kredit se realizuje prodajom izvoznog
potraživanja preduzeća banci, uz odbitak fiksnog iznosa tj. premije
za preuzimanje potraživanja, a na osnovu dokumenata kojim
uvoznik garantuje otplatu duga. Drugim rečima, banka otkupljuje

236
dugoročno potraživanje preduzeća prema trećem licu. Tako izvoznik
praktično prodaje uvozniku robu na kredit. Izvoznik za prodaju
svog potraživanja banci plaća proviziju, obično putem određenog
umanjenja originalnog iznosa potraživanja, a svoj interes nalazi
u tome da brzo dođe do gotovine. Ova frsta finansiranja je slična
faktoringu koji podrazumeva kupovinu kratkoročnih potraživanja.
Procedura forfetiranja podrazumeva da banka – forfetor, otkupljuje
potraživanje koje izvoznik ima prema nekom trećem licu, putem
preuzimanja menice ili akreditiva sa odloženim plaćanjem. Banka
tako na sebe preuzima rizik naplate potraživanja. Ukoliko se radi o
forfetiranju menice, tada banka izvozniku isplaćuje sumu naznačenu
na menici umanjenu za iznos eskonta. Banka ovu vrstu kredita
odobrava iz svog redovnog kreditnog potencijala, zarađuje kamatu ali
i preuzima rizik naplate potraživanja iz posla. Upravo zbog preuzetog
rizika, banke nastoje da vrše forfetiranje prvorazrednih menica koje
su obezbeđene avalom ili garancijom poznatih svetskih banaka.
Iz tog razloga preduzeća nastoje da pribave prvorazredne menice.
Dobra strana ove vrste dugoročnog kreditiranja za preduzeće je u
tome što se preduzeće izvoznik oslobađa potencijalnog valutnog
rizika tako što svoje potraživanje prodaje pre roka dospeća. Takođe,
putem forfetiranja preduzeće izvoznik odmah dolazi do gotovog novca
i nema potrebe da traži kredit od svoje poslovne banke.
Instrumenti obezbeđenja kredita

Banka svojom poslovnom politikom može propisati obavezu osiguranja

kredita za određene namene. Osigurani krediti imaju zalogu u obliku
trajnih fizičkih dobara ili u vrednosnim papirima. Vrednost zaloge
mora biti jednaka ili iznad vrednosti ugovorenog kredita.

Najčešći oblici osiguranja kredita su:

• Garancija ili jemstvo za kratkoročne kredite. Postoji oblik

supsidijarnog jemstva i solidarnog jemstva. Kod supsidijarnog
jemstva prvo je odgovoran glavni dužnik a potom jemac. Kod
solidarnog jemstva, banka ima pravo da proceni kome će se
prvo obratiti za naplatu duga - glavnom dužniku ili jemcu.
• Prenos u fudicijarnu svojinu predstavlja založno pravo
zajmodavca na osnovno sredstvo.
• Hipoteka predstavlja založno pravo na nekretninu kojom se
obezbeđuju dugoročni krediti. Nakon procene nekretnine,
kredit se odobrava obično u iznosu manjem od vrednosti
nekretnine. Pravo zaloge na nekretnine se uknjižava u
zemljišne knjige ili tapije ukoliko ne postoje zemljišne knjige.

237
 2.2. Uslovi odobravanja kredita

Pri postupku odobravanja kredita privrednim subjektima, poslovna

banka je dužna da poštuje bankarske uzanse, bankarska načela,
da utvrdi bonitet klijenta i njegove poslovne interese. Za poslovnu
banku je pri tom od izuzetne važnosti da se vodi politikom efiksnosti
ulaganja, jer se efikasnim ulaganjem postiže veća korist od ulaganja,
veća rentabilnost, veća kamatna stopa, kraći rok povrata sredstava i
veći stepen sigurnost ulaganja.

Uslovi za odobravanje kredita preduzećima mogu biti opšteg i

posebnog karaktera. Opšti uslovi se odnose na one koji su bliže
determninisani zakonom, propisima i aktima poslovne banke. Ovi
uslovi po pravilu važe za sve vrste kredita kao i za sve korisnike
kredita. Takođe za iste kategorije tražilaca kredita se utvrđuju i isti
uslovi. Posebni uslovi odobravanja kredita su selektivnog karaktera
i predviđeni su za pojedine vrste namenskih kredita.

Da bi se privrednom subjektu odobrio kredit on mora da ispunjava

sledeće uslove:
 Da je kreditno sposoban
 Da namenski troši kredit
 Da ispunjava i posebne uslove za pojedine vrste kredita

Da bi privredni subjek od poslovne banke dobio kredit on pre svega

mora biti ocenjen kao kreditno sposoban. Privredni subjekt se smatra
kreditno sposobnim kada:

 Ostvaruje pozitivan finansijski rezultat – pozitivni finansijski

rezultat se ostvaruje kada preduzeće ima višak prihoda u
odnosu na svoje rashode. Realna ocena i analiza strukture
finansijskog rezultata se vrši putem analize ukupnih prihoda
i ukupnih rashoda preduzeća. Tako se dolazi do pokazatelja
uspešnosti poslovanja preduzeća u određenom vremenskom
periodu.
 Kada nema nepokriven gubitak po završnom računu iz
prethodne godine. Ukoliko preduzeće prikaže negativan
finansijski rezultat, a u stanju je da ga pokrije na propisani
način - smatra se kreditno sposobnim i obrnuto. Banka
preduzeću koje ne može da pokrije iskazani gubitak ne
odobrava novi kredit niti mu može produžiti ranije odobreni
kredit, sve dok preduzeće ne reguliše pokriće iskazanog
gubitka. Ukoliko je gubitak iskazan u toku poslovne godine,
banka može da proceni da je ovakav gubitak privremenog

238
 karaktera, dakle da je nastao usled sezonskih oscilacija, i da
će biti nadoknađen do kraja poslovne godine, te se stoga može
odlučiti da preduzeću ipak da kredit.
 Kada ima mogućnost da vrati kredit u roku. Ova mogućnost
je u direktnoj vezi sa stepenom likvidnosti obrtnih sredstava
preduzeća. To konkretno znači da likvidna sredstva treba da
budu takvog karaktera da se mogu brzo i lako pretvoriti u
novčani oblik.
 Kada ima uredno finansijsko poslovanje. Smatra se da
preduzeće ima uredno finansijsko poslovanje onda kada je
ono u stanju da uredno i na vreme izmiruje dospele obaveze,
prema banci, državi, dobavljačima i ostalim poslovnim
partnerima, a takođe i kada je sposobno da u roku naplaćuje
svoja potraživanja. Ovo poslednje je bitno zato što poslovna
banka ne može odobriti kredit onom preduzeću koje ima
dospela ne naplaćena potraživanja tj. ako je od dana dospelosti
nenaplaćenih potraživanja proteklo više od 60 dana, i kada
iznos nenaplaćenih potraživanja prelazi 20% od ukupnog
iznosa dospelih potraživanja u vreme podnošenja zahteva za
kredit.
 Kada ažurno vodi svoje knjigovodstveno stanje. Ažurno
vođenje knjigovodstvenog stanja podrazumeva da se
preduzeće u vođenju knjigovodstva striktno pridržava propisa
o knjigovodstvenoj evidenciji. Dakle, potrebno je da preduzeće
poslovnoj banci redovno podnosi mesečno knjigovodstveno
stanje, periodični obračun i završni račun, a ukoliko to ne
čini, banka ga neće smatrati kreditno sposobnim. Takođe,
uslov za pozitivnu ocenu kreditne sposobnosti preduzeća od
strane poslovne banke je da preduzeće svoju knjigovodstvenu
imovinu i obaveze evidentira po stvarnoj vrednosti na osnovu
odgovarajućih propisa.
 Kada svoju imovinu i obaveze iskazuje po stvarnoj vrednosti u
skladu sa važećim propisima.

2.3. Postupak kreditiranja

Postupak kreditiranja preduzeća podrazumeva sve potrebne pravne

i ekonomske aktivnosti koje preduzima banka i tražilac kredita u
svrhu odobravanja kredita. Svaki postupak kreditiranja se u principu
sadrži od sledećih faza:
 Podnošenje zahteva za kredit
 Razmatranje i obrada kreditnog zahteva

239
  Rešenje po kreditnom zahtevu
 Zaključivanje ugovora o kreditu
 Korišćenje i vraćanje kredita

Podnošenje kreditnog zahteva. Zahtev za kredit treba da sadrži:

 svrhu ili namenu kredita,

 visinu iznosa kredita.
 uslove korišćenja kredita koji se odnose na dinamiku
korišćenja, visinu kamatne stope, rok vraćanja, način otplate
i sl.
 instrumente obezbeđenja vraćanja kredita

Tražioc kredita obično prilaže neophodnu dokumentaciju i detaljno

obrazloženje potrebe za kreditom. Potrebna dokmentacija koja se
podnosi uz zahtev za odobrenjem kredita se definiše u zavisnosti od
poslovnog odnosa između tražioca kredita i poslovne banke. Takođe,
dokumentacija se definiše i u zavisnosti od vrste kredita, obima
kredita, namene kredita, ročnosti kredita i sl. Bitno je napomenuti
da svi podaci koji se daju poslovnoj banci predstavljaju poslovnu
tajnu. U detaljnom obrazloženju potrebe za kreditom preduzeće
objašnjava banci materijalne i finansijske efekte za koje očekuje da će
se ostvariti pomoću finansiranja putem kredita. Obrazloženje treba
da bude potkrepljeno odgovarajućim dokumentovanim podacima kao
što su podaci o obimu proizvodnje, finansijskom rezultatu, položaju
na tržištu, finansijskoj situaciji i ostalim relevantnim podacima.
Potrebno je istaći stanje obrtnih sredstava, njihove izvore, potrebu
za dopunskim izvorima finansiranja i sl. Banka od dokumentacije
najčešće zahteva: plan razvoja preduzeća; plan proizvodnje;
ostvarenu proizvodnju preduzeća izraženu kvartalno, po asortimanu
i vrednosno; ostvarenu realizaciju proizvodnje - strukturu troškova i
prodajne cene; mesečno bruto knjigovodstveno stanje; kretanje zaliha
sirovina, materijala, nedovršene proizvodnje i gotovih proizvoda;
završni račun za prošlu poslovnu godinu; stanje obrtnih sredstava
i njihovih izvora; stanje zaduženosti; pregled potraživanja; pregled
stanja i kretanja fondova trajnog kapitala; plan potrebnih obrtnih
sredstava za proces redovnog poslovanja, bilans uspeha.

Razmatranje i obrada kreditnog zahteva. Druga faza u postupku

kreditirnja je razmatranje i obrada kreditnog zahteva preduzeća od
strane poslovne banke. Razmatranje i obradu kreditnih zahteva vrše
stručna lica banke, sa zvanjem kreditnih referenata, a u slučaju
investicionih kredita se po potrebi angažuje i stručna komisija.
Kreditni referenti analiziraju preduzeće koje je podnelo kreditni zahtev

240
sa formalno pravne strane i materijalno finansijske strane. Kreditni
referenti su u obavezi da utvrde kreditnu sposobnost preduzeća, gde
se posebni naglasak stavlja na ostvareni finansijski rezultat, pa tako
bilans uspeha predstavlja osnovni dokument pomoću kog se može
identifikovati finansijski rezultat i kreditna sposobnost preduzeća.
Takođe, razmatranje kreditnog zahteva podrazumeva da kreditni
referent proverava namensku upotrebu sopstvenih i tuđih sredstava
preduzeća. Ukoliko se utvrdi da je preduzeće ranije bilo sklono ne
namenskoj upotrebi sredstava, to banci govori da je u preduzeću
prisutna finansijska ne disciplina i nepoštovanje ugovorenih i
preuzetih obaveza, te da je stoga preduzeće sklono rizičnom ponašanju.
Takođe, referent obraća pažnju na stanje ukupnih obrtnih sredstava
preduzeća i izvore obrtnih sredstava i način njihovog anagažovanja.
Kod analize knjigovodstvenog stanja, posebna pažnja se obraća na
stanje naplate potraživanja, jer na osnovu ovih podataka kreditni
referent stiče uvid u prodajnu politiku preduzeća, posebno u kontekstu
kreditiranja kupaca i naplate potraživanja. Prilikom analize kreditnog
zahteva ključna je analiza i ocena kreditnog rizika. Ovom analizom
se ispituje sposobnost preduzeća da vrati kredit, a takođe se ispituje
i mogućnost neočekivane promene cene plasiranog kapitala. Krajnje
donošenje odluke se uglavnom temelji na kvantitativnoj analizi.

Ukoliko kreditni referent dođe do zaključka da je preduzeće

generalno kreditno sposobno, ali da su mu neke stvari ipak ostale
sumnjive što direktno utiče na pozitivnu procenu u pogledu naplate
bančinog potraživanja, tada banka može tražiti dodatne garancije u
vidu određenih instrumenata obezbeđenja kredita poput hipoteke,
lombarda, garancija drugih privrednih subjekata i sl. Nakon što
kreditni referenti završe analizu kreditnog zahteva, pristupaju izradi
referata, putem kog se izvode zaključci o prihvatanju ili odbijanju
zahteva za kredit. Može se desiti da zaključak u vezi kreditnog zahteva
bude pozitivan, ali uz izmenjene kreditne uslove i umanjeni kreditni
iznos odobrenog kredita.

Rešenje po kreditnom zahtevu i izveštaj tražiocu kredita. Kreditni

odbor poslovne banke na osnovu zaključa kreditnog referenta o
tražiocu kredita, donosi rešenje koje dostavlja preduzeću koje je
podnelo zahtev za kredit. Kreditni odbor može usvojiti predlog
kreditnog referenta, može ga odbaciti ili može preinačiti predlog
kreditnog referenta tako što će uvesti dodatne uslove za odobravanje
kredita. Ukoliko kreditni odbor donese pozitivno rešenje, tada se
pristupa zaključivanju ugovora o kreditu. Uslovi pod kojima se kredit
odobrava se navode i u rešenju i u ugovoru o kreditu.

241
Zaključenje ugovora o kreditu. Ugovor o kreditu se obavezno sastavlja
u pismenoj formi. Ugovorom o kreditu se obuhvataju svi posebni
uslovi pod kojima se kredit odobrava. Takođe, ugovor pored naziva
davaoca i primaoca kredita treba da sadrži: iznos odobrenog kredita,
namenu kredita, vremenski rok korišćenja i vraćanja kredita,
vremenski rok u kom se može otkazati ugovor o kreditu, kamatnu
stopu, kaznenu kamatu, instrumente obezbeđenja, namensku
kontrolu uporebe kredita, izdvajanje depozita, obezbeđenje deviznih
sredstava, nadležnost u slučaju spora i druge relevantne elemente.
Sve navedene klauzule se ne unose u svaki ugovor, već se unose samo
one koje su konkretno ugovorene i to u zavisnosti od vrste, namene
i korisnika kredita. Ugovor mogu potpisati samo ovlašćena lica čiji
su potpisi registrovani kod nadležnih sudova. Ugovor se najčešće
sastavlja u dva istovetna primerka.
Korišćenje i vraćanje kredita. Nakon potpisivanja ugovora o kreditu
poslovna banka pušta kredit u tečaj. Preduzeće korisnik kredita
nakon toga može izdati nalog svojoj banci da izvrši plaćanja
određenih obaveza za njegov račun a na teret sredstava iz odobrenog
kredita. Banka koja je odobrila kredit vodi u svom knjigovodstvu
poseban kreditni račun. Na kreditnim računima poslovnih banaka
se evidentiraju i obračunavaju iznosi puštenih kredita i iznosi
primljenih otplata po odobrenim kreditima. Korisnik kredita treba
da vodi računa o utvrđenim rokovima otplate kredita.

Sažetak:

• Bankarski kredit predstavlja najzastupljeniji izvor dugoročnog

finansiranja. Ovi krediti su namenjeni povećanju proizvodne
snage i svih ostalih dugoročnih performansi preduzeća.
• Krediti za dugoročno finansiranje poslovanja tj. za investicione
svrhe spadaju u produktivne kredite. Krediti za investicione
svrhe se odlikuju ulaganjima na dugi rok i kod njih je prisutna
odgođena transformacija novac-roba-novac, s tim što su za
razliku od kratkoročnih kredita ovi krediti namenjeni povećanju
proizvodne snage i svih ostalih dugoročnih performansi
preduzeća.
• Preduzeće se dugoročno može finansirati putem bankarskih
kredita sve dok je stopa prinosa od uloženih dugoročnih
sredstava veća od za njih ugovorene kamatne stope.
• Pod dugoročnim kreditima se generalno podrazumevaju svi
krediti koji imaju rok dospeća duži od godinu dana. Međutim
oni se dle na srednoročne sa rokom dospeća do 5 godina i na
dugoročne sa rokom dospećapreko pet godina.
• Građevinski krediti spadaju u srednjoročne kredite i najčešće

242
 se odobravaju za objekte koji se nalaze u fazi izgradnje.
Odobravaju ih komunalne i hipotekarne banke. Rok vraćanja
ovog kredita traje od dve do tri godine. Banke ove kredite
odobravaju putem tekućeg računa i eskonta menica.
• Dugoročni krediti se odobravaju za dugoročne investicione
potrebe. Najčešće se koriste za finansiranje infrastrukturnih
radova, izgradnju fabrika, nabavku investicione opreme ili
nabavku mašina. Odobravaju se na vremenski period duži
od pet godina. Tu spadaju investicioni krediti, hipotekarni
krediti, konzorcijalni krediti, forfeting krediti.
• Kod dugoročnih kredita nivo kamatnih stopa je uslovljen
opštim nivoom kamata na finansijskom tržištu, obimom i
rokom dospelosti kredita i stepenom zaduženosti preduzeća.
• Izvor otplate dugoročnih kredita je iz neto dohotka preduzeća
koji je i pokazatelj kreditne sposobnosti i novčanog potencijala
preduzeća. Takođe, dugoročni krediti su obezbeđeni krediti.
• Najčešći oblici osiguranja kredita su: garancija ili jemstvo za
kratkoročne kredite; prenos u fudicijarnu svojinu; hipoteka
• Uslovi za odobravanje kredita preduzećima mogu biti opšteg
i posebnog karaktera. Opšti uslovi se odnose na one koji su
bliže determninisani zakonom, propisima i aktima poslovne
banke. Ovi uslovi po pravilu važe za sve vrste kredita kao i
za sve korisnike kredita. Takođe za iste kategorije tražilaca
kredita se utvrđuju i isti uslovi. Posebni uslovi odobravanja
kredita su selektivnog karaktera i predviđeni su za pojedine
vrste namenskih kredita.

Pitanja:
• U koju svrhu se odobravaju dugoročni krediti?
• Koje su odlike kredita za investicione svrhe?
• Koje vrste dugoročnih kredita poznajete?
• Čime je uslovljen nivo kamatne stope za dugoročne kredite?
• Iz kog izvora preduzeće otplaćuje dugoročne kredite
• Šta je građevinski kredit?
• Kod odobravanja investicionog kredita koje informacije
preduzeće treba da dostavi banci?
• Koje su specifičnosti konzorcijalnog a koje hipotekarnog
kredita?
• Da je preduzeću potreban dugoročni kredit za finansiranje
proizvodnog postrojenja koju vrstu kredita bi tražilo od
banke?
• Šta je forfetiranje?
• Koji su najčešći oblici osiguranja kredita?
• Koje opšte uslove mora ispunjavati privredni subjekt da bi mu
se odobrio kredit?
• Kada se privredni subjekt smatra kreditno sposobnim?
• Koje su faze postupka kreditiranja?

243
 3. Tržište kapitala kao izvor dugoročnog finansiranja
preduzeća

Tržište kapitala predstavlja eksterni izvor dugoročnog finansiranja

preduzeća. Na primarnom tržištu kapitala vrši se primarna emisija
akcija i obveznica preduzeća putem koje se formira akcijski ili dugovni
kapital koji služi za finansiranje dugoročnog rasta preduzeća. Ukoliko
se emisijom ostvari viša prodajna cena deonice u odnosu na njenu
nominalnu vrednost, tada ta razlika predstavlja emisioni dobitak koji
takođe predstavlja eksterni izvor finansiranja preduzeća. Takođe,
ukoliko se dividende konvertuju u dividendne deonice, tada se u
preduzeću povećava akcijski kapital. a samim tim se povećava i izvor
finansiranja. Takođe i prodaja dugoročnih obveznica iznad njihove
nominalne vrednosti predstavlja izvor eksternog samofinansiranja.

Motivi preduzeća koja izdaju hartije od vrednosti sa kojima se trguje

na tržištu kapitala bitno se razlikuju od motiva aktera na tržištima
novca. Poznato nam je da se tržište novca koristi kao eksterni izvor
kratkoročnog finansiranja i kao mesto za privremeno skladištenje
kratkoročnih ili dugoročnih sredstava sve dok se ne javi prilika
za produktivniji način upotrebe slobodnih sredstava. Međutim,
preduzeća koriste tržište kapitala za finansiranje svog dugoročnog
rasta. S jedne strane, tržišta kapitala za preduzeća predstavljaju
izvor dugoročnog finansiranja, dok za investitore tržište kapitala
predstavlja alternativu ulaganjima u imovinu kao što je nekretnina
ili zlato.

Učesnici na tržištu kapitala. Primarni emitenti HodV na tržištu

kapitala su savezne vlade, lokalne vlasti i korporacije. Država izdaje
dugoročne obveznice da bi tako prikupljenim novcem finansirala
velike investicione projekte. Država nikada ne može izdati akcije jer
nema pravo da prodaje pravo vlasništva. Korporacije izdaju i akcije
i obveznice. Jedna od najdelikatnijih odluka sa kojom se preduzeća
suočavaju po pitanju korišćenja tržišta kapitala kao izvora dugoročnog
finansiranja je izbor između strategije finansiranja putem dužničkih
HodV - obveznica ili putem vlasničkih HodV - akcija. Motivi ulaska
preduzeća na tržište kapitala se kreću između potrebe da prikupe
kapital za finansiranje određenog dugoročnog projekta i potrebe da
sačuvaju svoj kapital za podmirenje neočekivanih potreba.

Trgovanje na tržištima kapitala. Na tržištima kapitala se trguje na

primarnom i sekundarnom tržištu. Primarno tržište je ono na kom
se vrši primarna emisija akcija i obveznica. O primarnoj tržišnoj
transakciji možemo razmišljati kao o transakciji u kojoj emitenti

244
HodV dobijaju novac od njihove prodaje. Onog momenta kada
preduzeća prvi put izvrši javnu emisiju HodV, takvo izdanje HodV se
naziva inicijalna javna prodaja (initial public offering - IPO). Svaka
sledeća prodaja novih akcija i obveznica javnosti se naziva primarnom
tržišnom transakcijom ( nasuprot inicijalnoj.)
Tržišta kapitala imaju i dobro razvijena sekundarna tržišta, preko
kojih se odvija prodaja prethodno izdatih HodV. Sekundarno tržište
je bitno zato što investitorima omogućava, da ukoliko to požele ili
imaju potrebu, prodaju kupljene HodV pre roka njihovog dospeća.
Na sekundarnom tržištu postoji dve vrste berzi: organizovane berze
i vanberzanska tržišta (engl. over the counter - OTC). Za razliku
od tržišta novca gde se većina transakcija odvija u virtuelnom
prostoru i završava telefonom, većina transakcija tržišta kapitala se
odvija na organizovanoj berzi koja podrazumeva postojanje fizički
organizovanog prostora za trgovinu HodV.

• Organizovana berza se nalazi u zgradi u kojoj se trguje HodV.

Način trgovanja određuju pravila berze, kojim ona osigurava
efikasno i zakonito funkcionisanje berze, a uprava berze ova
pravila konstantno razmatra, kako bi osigurala efikasne
rezultate. Organizovane berze obuhvataju preko 72% ukupnog
obima trgovanja akcijama. One takođe podupiru i trgovanje
obveznicama. Jedna od najvećih organizovanih berzi se nalazi
u Njujorku – New York Stock Exchange ili skraćeno NYSE. Da
bi se na berzi trgovalo potrebno je biti njen član. Da bi postao
član, pojedinac ili preduzeće moraju da kupe svoje “mesto” ili
takozvanu „stolicu“. Na njujorškoj berzi postoji 1366 mesta, a
većinu njih poseduju brokerske kuće. Danas se na njujorškoj
berzi ova mesta prodaju i do 1,2 miliona dolara, zavisno od
toga kako tržište percipira mogućnosti ostvarenja dobiti putem
ovog načina trgovanja. Prosečni dnevni obim na NYSE iznosi
oko 700 miliona komada akcija, sa ukupnim brojem od 100
milijardi komada akcija kojima se trguje u toku godine. Ostale
velike organizovane berze u svetu se nalaze u Engleskoj –
Londonska berza, Tokiju - Nikkei, u Nemačkoj - DAX i Toronto
u Kanadi.

Ukoliko preduzeće želi da na organizovanoj berzi uvrsti svoje

akcije na listu trgovanja, ono mora predati prijavu i ispuniti
određene kriterijume koje određuje berza a u svrhu efikasnog
trgovanja. Na primer NYSE, podstiče na upis samo velika
preduzeća i na taj način obezbeđuje veliki obim transakcija.
Na primer, minimalni zahtevi koje NYSE berza postavlja da
bi preduzeće bilo uvršteno na popis za trgovanje su sledeći:

245
 da preduzeće ima minimum 2000 akcionara, od kojih svaki
poseduje 100 ili više akcija; da se od ukupnog broja akcija
preduzeća javno trguje minimum sa 1,1 milion akcija; da u
vreme uvršetenja preduzeća na listu berze, njegova zarada
pre oporezivanja iznosi minimum 2,5 miliona dolara, plus da
preduzeće u svakoj od prethodnih dve godine pre uvrštenja na
berzu ima bar 2 miliona dolara poslovne dobiti; da se tržišna
cena javnih akcija kreće od 100 miliona dolara i više. Kao
što vidimo ovi kriterijumi su bar za sada nedostižni za većinu
naših preduzeća.

• Vanberzansko tržište. Mnoga preduzeća veruju da je kotiranje

njihovih akcija na nekoj od najvećih svetskih berzi pitanje
prestiža i da to doprinosi poboljšanju imidža preduzeća u
očima svih njegovih stejkholdera. Međutim, istovremeno ne
postoji dovoljno uverljivih argumenata koji bi mogli i podupreti
ovakav stav. Na primer, kompanija Microsoft nije upisana ni
na jednu organizovanu berzu, a ipak je vrednost njenih akcija
imala ukupnu tržišnu vrednost preko 320 milijardi dolara.
Ako se Majkrosoftove akcije ne prodaju na organizovanoj berzi
gde se onda prodaju? Sa HodV poput Microsoftovih se trguje
na vanberzanskim tržištima. Glavna karakteristika ovih
tržišta je ta da nisu smeštena u nekom fizičkom prostoru kao
što je to slučaj sa organizovanim berzama koje imaju svoje
zgrade. Za razliku od zgrada tj. fizičkih prostora u kojima
se odvija trgovina na organizovanim berzama, trgovina na
vanberzanskim tržištima se ostvaruje putem sofisticirane
komunikacione mreže koja se zove „Automatski sistem kotacija
Nacionalnog udruženja trgovaca vrednosnim papirima“ (
engl. National Association of Securities Dealers Automated
Quotation System – NASDAQ). Ovaj sistem trgovine uveden je
prvi put 1971. godine. On prikazuje trenutne cene ponude i
tražnje za otprilike 4000 HodV kojima se aktivno trguje. Dileri
imaju ulogu da »stvaraju tržište« HodV. Oni kupuju HodV za
svoje ime i svoj račun od investitora i tako stvaraju njihove
zalihe, a potom iz stvorenih zaliha prodaju HodV investitorima
koji žele da ih kupe. Dileri nude i akcije manjih kompanija
koje su postigle prihvatljiv stepen likvidnosti, koji je presudan
da bi se njihovim akcijama uopšte moglo trgovati na ovom
tržištu. Ukupan obim trgovanja na NASDAQ je stalno u
porastu i povremeno prelazi i obim trgovanja na NYSE.

• Neke H od V sa kojima se trguje neredovno, nisu upisane

ni na jednoj od ovih berzi. Ovim HodV se bave regionalne

246
 kancelarije raznih brokerskih kuća. Ove kancelarije održavaju
male zalihe regionalno popularnih akcija. Dileri koji stvaraju
tržište za akcije kojima se trguje u malom obimu, su veoma
bitni za uspeh vanberzanskih tržišta. Bez dilera, koji su
spremni da kupuju i prodaju ove akcije, investitori ne bi želeli
da kupuju akcije regionalnih manje poznatih preduzeća, pa
bi novim preduzećima bilo vrlo teško da prikupe potrebni
kapital. Ovako, osiguravajući likvidnost ovom tipu akcija,
dileri povećavaju potražnju za HodV sa kojima se malo trguje
i na taj način ih čine atraktivnijim.

Berzanski indeksi

Berzanski indeks se koristi za praćenje ponašanja grupe akcija, kako

bi ulagači mogli da dobiju određeni uvid u uspešnost veće grupe
akcija. Različiti berzanski indeksi se objavljuju, u svrhu predočavanja
uspešnosti različitih grupa akcija. Najpoznatiji indeks je Dow Jones
industrijski prosek, koji se zasniva na uspešnosti 30 akcija velikih
kompanija. Ostali slični indeksi su Standard and Poor’s 500 index,
NASDAQ kompozitni indeks, NYSE kompozitni indeks, koji mogu biti
od veće koristi za praćenje uspešnosti rizičnih grupa akcija.

3.1. Hartije od vrednosti tržišta kapitala

Hod V tržišta kapitala se dele na tri kategorije:

o Obveznice
o Akcije
o Hipoteke

3.1.1. Obveznice

Obveznice su HodV koje predstavljaju dug izdavatelja prema

ulagaču. One obavezuju svog izdavatelja da plati određeni iznos
na određeni datum, uglavnom sa periodičnom isplatom kamata.
Obveznica ima svoju nominalnu vrednost koju izdavatelj mora da
isplati po njenom dospeću. Postoje obveznice koje imaju kuponsku
stopu koja predstavlja kamatnu stopu koju izdavatelj mora da
plati vlasniku obveznice. Ova stopa je uglavnom fiksirana za svo
vreme trajanja obveznice i nije podložna fluktuiranju u skladnu sa

247
kamatnim stopama na tržištu. Ukoliko izdavatelj nije u stanju da
ispuni uslove iz obveznice, vlasnik obveznice stiče pravo na imovinu
njenog izdavaoca.

Dugoročne obveznice sa kojima se trguje na tržištu kapitala su državne

obveznice, municipalne obveznice i korporacijske obveznice.

Državne obveznice. Država izdaje zapise i obveznice da bi finansirala

svoj dug ili prikupila kapital za iniciranje privrednog rasta putem
otvaranja velikih javnih radova. Razlika između zapisa i obveznice je
u tome da zapisi imaju rok dospeća od 1 do 10 godina, dok obveznice
imaju rok dospeća od 10 do 20 godina. Ove HodV nemaju rizik
neplaćanja, s obzirom da vlada uvek može da odštampa novac kako
bi podmirila dugovanja. Međutim, ove HodV ipak nose minimalni
rizik, jer uvek postoji mogućnost da će kamatne stope na tržištu
porasti i prouzrokovati pad vrednosti obveznica.

Budući da državne obveznice imaju vrlo male kamatne stope jer

nemaju rizik neplaćanja, ulagači ponekad na ovim obveznicama
zarađuju manje od trenutne stope inflacije. Postoje takozvane
Inflacijski indeksirane državne obveznice: Ove obveznice indeksirane
za stopu inflacije imaju kamatnu stopu koja se ne menja tokom
života obveznice. Međutim, iznos glavnice koji se koristi za proračun
plaćanja kamate se menja zavisno od indeksa potrošačkih cena. Po
dospeću, obveznice se otkupljuju po ceni višoj od njihove glavnice
prilagođene inflaciji ili od paritetnog iznosa izvornog izdanja. Prednost
indeksiranih obveznica je ta da investitorima pruža priliku kupovanja
obveznice čija vrednost neće biti umanjena inflacijom. Ove obveznice
su pogodne za one investitore koji nisu skloni riziku te žele da svoju
imovinu ulažu u niskorizične portfelje HodV.

Municipalne obveznice. Municipalnim obveznicama se nazivaju one

obveznice koje izdaju lokalne i pokrajinske vlasti. U našoj zemlji još ne
postoji praksa emitovanja ove vrste obveznica. Sredstva prikupljena
ovim obveznicama koriste se za finansiranje projekata od javnog
značaja, poput škola, komunalne infrastrukture, puteva i sl. Ove
obveznice su izuzete od oporezivanja na dohodak, što im je i najveća
prednost. Postoje dve vrste municipalnih obveznica: opšte obveznice
i prihodne obveznice:

• Opšte obveznice nemaju osiguranje, niti je neki određeni

izvor prihoda namenjen za njihovu otplatu. Namesto ovih
faktora, za investitore je presudno poverenje u bonitet
njihovog izdavaoca. Izdavaoc tj. lokalne vlasti. obećavaju da

248
 će iskoristiti svaki mogući izvor u svrhu isplate obaveza po
izdatim obveznicama.
• Prihodne obveznice, suprotno od opštih, podupire novčani tok
određenog projekta za čiju svrhu finansiranju su i emitovane.
Na primer, ukoliko su izdate da bi se finansirala izgradnja
mosta, sredstva od naplaćivanja mostarine se nude kao
garancija otplate. Prihodne obveznice se izdaju mnogo češće
od opštih obveznica.

Municipalne obveznice nisu izuzete od rizika neplaćanja. Nekada,

usled dramatičnih oscilacija tržišta, projekti finansirani ovim
obveznicama se ne mogu do kraja realizaovati, pa investitori trpe
gubitke. Stvar je u tome što za razliku od federalnih vlasti, lokalne
vlasti nemaju pravo da štampaju novac.

Korporacijske obveznice. Velike korporacije izdaju obveznice u svrhu

finansiranja dugoročnog rasta. Obveznički ugovor je ugovor koji
razjašnjava prava i povlastice koje pripadaju kreditoru, i obaveze
koje je preuzeo dužnik. Bilo koji kolateral ponuđen za osiguranje
vlasniku obveznice se takođe opisuje u obvezničkom ugovoru.
Većina korporacijskih obeznica poseduje pravo opoziva, što znači da
izdavatelj ima pravo da nakon određenog datuma otkupi obveznice.
Budući da se rizik neplaćanja kod ovih HodV procenjuje u skladu sa
zdravljem preduzeća, njihov stepen rizika ume značajno da varira
od izdanja do izdanja. Tako se i kamatna stopa na korporacijske
obveznice menja u skladu sa trenutnim stepenom rizika vezanim
za poslovne performanse preduzeća. Obveznice sa višim rejtingom
imaju niže kamatne stope, od većine rizičnih obveznica obeleženih
kao BBB. Kamatna stopa na obveznicu u principu zavisi od svojstava
i karakteristika obveznice.

Karakteristike korporacijskih obveznica

Kod većine ugovora vezanih za korporacijske obveznice prisutna su

određene klauzule koje se odnose na zaštitu vlasnika obveznica od
neželjenih aktivnosti koje bi mogao da preduzme zajmoprimaoc ili
klauzule koje zajmoprimaocu – preduzeću omogućuju fleksibilnije
ponašanje.

Ograničavajuće odredbe. Većina ugovora vezanih za korporacijske

obveznice poseduje ograničavajuće odredbe. Upitaćemo se zašto je
to tako? Stvar je u tome da se finansijski menadžeri zapošljavaju i
otpuštaju na osnovu odluka upravnog i nadzornog odbora preduzeća.

249
Ovi odbori predstavljaju sve akcionare preduzeća. Ovakav način
zapošljavanja menadžera implicira da će menadžeri biti motivisaniji
da zaštite interese akcionara od interesa držatelja obveznica. Takođe,
može se desiti da menadžeri ne iskoriste sredstva prikupljena
emisijom obveznica onako kako bi to vlasnici obveznica najviše želeli.
Budući da se vlasnici obveznica ne mogu okrenuti menadžerima da
ih zaštite kada se preduzeće u koje su investirali nađe u finansijskim
problemima, postavljena su pravila i ograničenja za menadžere koja
štite prava vlasnika obveznice. Ova pravila i ograničenja se nazivaju
ograničavajućim odredbama. Ovim odredbama se ograničavaju
aktivnosti preduzeća. Restriktivne klauzule su namenjene
sprečavanju moralnog hazarda, bilo putem eliminisanja nepoželjnog
ponašanja, bilo podsticanjem poželjnog ponašanja.

Postoje četiri vrste ograničavajućih odredbi:

1. Odredbe za obeshrabrivanje nepoželjnog ponašanja. One se

kreiraju tako da snize moralni hazard. Njima se zajmodavac štiti
od mogućnosti da se zajmoprimaoc uključi u rizični investicioni
projekt. Neke od ovih klauzula preciziraju da se sredstva mogu
koristiti isključivo namenski, recimo za kupovinu opreme ili robe.
Ostale ograničavajuće odredbe ograničavaju zajmoprimaoca
u uključivanje određenih rizičnih poduhvata, na primer od
poduhvata kupovine drugih preduzeća.

2. Klauzule za ohrabrivanje poželjnog ponašanja. Ove klauzule

ohrabruju zajmoprimaoca da se uključi u poželjne aktivnosti
koje otplatu zajma čine verovatnijim. Klauzula ovog tipa se
može odnositi na podsticanje preduzeća da svoju neto imovinu
održava na visokom nivou tako što se u njoj strogo precizira koji
je to minimum neto imovine koji preduzeće mora posedovati.

3. Klauzule za održavanje vrednosti kolaterala. S obzirom, da

kolateral za zajmodavca predstavlja važnu zaštitu, ovaj tip
klauzula ohrabruje zajmoprimaoca da kolateral održava u
dobrom stanju i osigurava da ostane u njegovom vlasništvu tj
da ne može da ga otuđi.

4. Klauzule za pribavljanje informacija. Ove klauzule se odnose

na zahteve zajmodavca kojim on od zajmoprimaocu nalaže da
periodično iznosi informacije o svojim aktivnostima u obliku
tromesečnih računovodstvenih izveštaja bilansa stanja i uspeha,
ili može obezbediti zajmodavcu pravo da u svako doba može da
ispita i kontroliše knjige preduzeća kom je pozajmio pare.

250
Ograničavajuće odredbe se formalno uključuju u obveznički ugovor.
Što su ograničavajuće odredbe obveznice veće, kamatna stopa koju
će preduzeće plaćati na ime izdate obveznice će biti manja, jer će i
rizik obveznice zahvaljujući ograničavajućim odredbama biti manji.

Odredba o opozivu: Većina obvezničkih ugovora sadrži i odredbe o

opozivu, kojom se izdavatelju daje za pravo da otkupi obveznicu nakon
određenog vremenskog perioda. Cena isplaćena vlasniku obveznice
uglavnom predstavlja nominalnu cenu obveznice ili nešto malo iznad
nje. Ukoliko kamatne stope padnu, cena obveznice će porasti. Ako
kamatne stope dovoljno padnu, cena će skočiti iznad cene opoziva, a
preduzeće će opozvati obveznicu. Ulagači uglavnom ne vole odredbe
o opozivu. Još jedan od razloga uvođenja odredbi o opozivu je da
se izdavatelju obveznica omogući otkup obveznica prema uslovima
amortizacionog fonda (sinking fond). Amortizacijski fond predstavlja
zahtev u obvezničkom ugovoru da preduzeće ima pravo da u celosti
otplati deo izdanja obveznica tokom svake godine do isteka perioda
njenog trajanja. Ovo pravilo je atraktivno za vlasnike obveznica jer
smanjuje verovatnost neispunjenja obaveza po dospeću. Još jedan
razlog za izdavanje obveznica uz opoziv je taj da preduzeće može doći
u situaciju kada će morati da otkupi obveznice usled ograničavajućih
odredbi koje mu ne dozvoljavaju da pribegne nekim aktivnostima
za koje ono smatra da su u najboljem interesu akcionara. Drugim
rečima, ukoliko preduzeće želi da emituje novi dug, a to ne može
da učini usled ograničavajuće odredbe koja mu zabranjuje nova
zaduživanja pre isplate obaveza po prethodnoj emisiji obveznica,
preduzeće će otkupiti prethodne obveznice da bi moglo da pribegne
novom zaduživanju. Konačno, ukoliko preduzeće želi da promeni
svoju strukturu kapitala onda ono takođe pribegava primeni odredbe
o opozivu. Budući da vlasnici obveznica generalno ne vole odredbe
o opozivu, preduzeće koje izdaje obveznice sa odredbom o opozivu,
da bi stimulisalo ulagače, na njih plaća veće kamatne stope. S druge
strane, uprkos većim troškovima koje uzrokuju odredbe o opozivu,
preduzeća i dalje izdaju ovakve obveznice jer im odredba o opozivu
omogućava veću fleksibilnost.

Konverzija. Neke obveznice se mogu pretvoriti u akcije. Ovo njihovo

obeležje omogućava vlasnicima obveznica posedovanje udela u
dobroj budućnosti kompanije - ukoliko vrednost njenih akcija
poraste. Na većini takozvanih konvertibilnih obveznica stoji da se
obveznica može promeniti u određeni broj običnih akcija prema
nahođenju njenog vlasnika. Kurs konverzije je takav da cena akcije
mora znatno porasti pre nego što se dogodi konverzija. Izdavanje
konvertibilnih obveznica je jedan od načina kojim preduzeća žele da

251
izbegnu slanje negativnih signala tržištu. Drugim rečima, ukoliko
menadžeri preduzeća čvrsto veruju da će preduzeće u budućnosti
ostvariti odlične poslovne performanse, tada preduzeće može sebi
da priušti izdavanje konvertabilnih obveznica. Ukoliko su menadžeri
bili u pravu i cena akcija u budućnosti zaista poraste, onda će
vlasnici obveznica svoje obveznice prebaciti u akcije koje će imati
visoku vrednost a koju menadžeri smatraju pravednom a preduzeće
će se osloboditi duga. Ukoliko cene akcija ne porastu, neće se pribeći
konvertovanju. Zapaženo je da vlasnici obveznica preferiraju svojstvo
konverzije. Ovo svojstvo je vrlo slično kupovinu obveznice uz opciju
na obveznice i opciju na akcije.

Vrste korporativnih obveznica

Na tržištu je dostupno mnogo vrsta korporativnih obveznica. Uglavnom

se razlikuju po opcijama kolaterala koji osigurava obveznicu i po
redu po kom se obveznica isplaćuje u slučaju stečaja preduzeća.

Osigurane obveznice su one sa pridruženim kolateralom. Hipotekarne

obveznice se koriste za finansiranje određenih projekata. U slučaju
neispunjenja obaveza po osnovu izdate obveznice vlasnici obveznica
stiču pravo da pribegnu likvidaciji imovine kako bi obezbedili
isplatu. Ove obveznice su manje rizične od uporedivih neosiguranih
obveznica, i kao rezultat toga imaju manju kamatnu stopu.

Neosigurane obveznice: Od neosiguranih obveznica postoje

Zadužnice (debentures) koje predstavljaju dugoročne neosigurane
obveznice kojima je garant opšti bonitet preduzeća. One ne poseduju
pridruženi kolateral kao garanciju za otplatu dugovanja. U slučaju
neispunjenja obaveza vlasnici obveznica moraju sudski potraživati
sredstva. Pridružen ugovor zadužnica, uglavnom nabraja uslove
obveznice i odgovornost menadžmenta. Ovaj ugovor se naziva ugovor
o zadužnici. Zadužnice imaju niži prioritet isplate od osiguranih
obveznica ako preduzeće dođe u situaciju da ne ispunjava obaveze.
Obveznice sa promenljivom kamatnom stopom, predstavljaju
finansijsku inovaciju koju je nastala usled velike oscilacije kamatnih
stopa tokom 1980-ih i 1990-ih godina. Kamatna stopa na obveznice
je povezana sa drugim kamatnim stopama na finansijskom tržištu,
kao što je stopa na rizične zapise i prilagođava se periodično.

Spekulativne obveznice: su obveznice korporacija sa niskim rejtingom

i visokim stepenom rizika. Ako se prisetimo rangiranja obveznica po
stepenu rizika od strane agencija poput Standard and Poor’s, setićemo

252
se da su sve obveznice ispod Aaa rejtinga tretirane kao spekulativne.
Šta to konkretno znači? Obveznice spekulativnog rejtinga se često
nazivaju i Junk bonds, ili u slengu smeće. Tokom 1980-ih, mnoge
kompanije su iskoristile emitovanje spekulativnih obveznica za
prikupljanje kapitala u svrhu preuzimanja drugih kompanija. Kada
preduzeće poveća nivo svoje zaduženosti u svrhu kupovine akcija
drugog preduzeća, povećanje finansijske poluge čini obveznice
visoko rizičnim. Iz tog razloga su kompanije često prodavale delove
preuzetih preduzeća kako bi namirile dugove stvorene izdavanjem
spekulativnih obveznica.

3.1.2. Akcije

Akcija predstavlja pismenu isparavu o vlasništvu nad imovinom

određene organizacije koja je emitovala akcije. Veličina vlasničkog
udela je u skladu sa procentom akcija koje se poseduju. Investitori
mogu zaraditi povrat od akcija na dva načina. Ili cena akcije poraste
tokom vremena ili preduzeće vlasnicima akcija isplaćuje dividende.
Često se desi da ulagači ostvare prihod iz oba izvora. Pošto deoničari
imaju niži prioritet od vlasnika obveznica u situacijama kada je
preduzeće u neprilikama, ove hartije od vrednosti nose i veći rizik.
Isto tako povrati su manje sigurni sa obzirom da se dividende mogu
lako promeniti, a niko ne može da garantuje ni cenu akcija. Međutim
uprkos rizicima, na akcijama se može sjajno zaraditi. Još jedna razlika
između akcija i obveznica je ta da akcije nemaju rok dospeća.

Vlasništvo akcija daje akcionarima prava rezidualnih poverioca.

Akcionari stiču prava nad svim sredstvima i zaradom preostalom
nakon izmirenja ostalih poverioca. Ukoliko se desi da ništa ne
preostane, ništa neće ni dobiti. Većina akcionara stiče pravo da
izglasava direktore, upravni i nadzorni odbor preduzeća, i da utiče
na poslovnu politiku preduzeća.

Vrste akcija (obične i prioritetene)

Udeo običnih akcija u preduzeću predstavlja vlasnički udeo u tom
preduzeću. Obični akcionari glasaju, primaju dividende i nadaju
se da će cena njihovih akcija porasti. Postoje različiti razredi
običnih akcija poput akcija tipa A, tipa B i td, međutim ovi tipovi
nisu standardizovani na nivou preduzeća. Razlike među tipovima
uglavnom uključuju razlike u distribuciji dividendi ili glasačka prava.
Bitno je da onaj koji želi da investira u akcije tačno zna koja prava
idu uz određene akcije.

253
Preferencijalne akcije su oblik osnovnog kapitala u pravnom i
poreskom smislu, ali one se razlikuju od običnih akcija u nekoliko
bitnih obeležja. Kao prvo, preferencijalni akcionari primaju fiksnu
dividendu koja se nikad ne menja, što veoma liči na obveznicu.
Drugo, zbog fiksne dividende, cena povlašćenih akcija je relativno
stabilna. Treće, povlašćeni akcionari uglavnom ne glasaju, osim u
slučaju kada preduzeće nije isplatilo obećanu dividendu. Četvrto,
povlašćeni akcionari imaju preče pravo na sredstva preduzeća
od običnih akcionara, ali je ovo pravo u redosledu prioriteta
namirivanja obaveza preduzeća i dalje iza prava drugih poverioca,
poput vlasnika obveznica. Manje od 25 odsto novih emisija akcija
sačinjava preferencijalne akcije, a samo oko 5% od ukupnog kapitala
se sakupi kroz povlašćene akcije. Razlog je taj što se preferencijalne
dividende ne odbijaju od poreza, kao što je to slučaj sa kamatama
na obveznice.

Vrednost akcija

Cena udela u akcionarskom kapitalu je sadašnja vrednost očekivanih

budućih novčanih tokova, koji se sastoje od dividendi i konačne
prodajne cene akcije. Investitori su voljni da plate cenu akcije koja
odražava zbir svih budućih novčanih tokova koje će akcija generisati,
nakon prilagođavanja za vremensku vrednost novca. Međutim, nije
lako tačno predvideti buduće novčane tokove preduzeća. Ukoliko
je preduzeće uspešno, preostali novčani tokovi mogu podmiriti
visoke dividende, a visoka cena akcija će biti opravdana. Ukoliko se
poslovanje preduzeća u budućnosti pokaže kao neuspešno, može se
desiti da ono nebude u stanju da generiše tokove novca koji bi mogli
podmiriti dividende.

Kako tržište određuje cenu akcija

Na tržištu cenu imovine određuje kupac koji je spreman da za nju

plati najveću cenu. Ta cena nije obavezno i najviša cena po kojoj
bi se imovina mogla prodati, ali je viša od neke koju bi neki drugi
kupac hteo da plati. Drugo, tržišnu cenu određuje kupac koji može
najbolje da iskoristi tu imovinu. Primer za ovu tvrdnju su visoke
premije iznad trenutnih tržišnih cena koju su pojedine kompanije
spremne da plate za kupovinu drugih kompanija. Kompanije koje
kupuju druge kompanije su uverene da su sposobne da bolje
iskoriste resurse kupljene kompanije, što opravdava premijsku cenu.
Informacije igraju ogromnu ulogu u određivanju cene. Superiorna
informacija o imovini može povećati njezinu vrednost tako što

254
smanjuje rizik ulaganja. Ako razmišljamo o kupovini akcija postoje
mnoge nepoznanice o budućem toku novca. Kupac koji ima najbolju
informaciju o tim novčanim tokovima, će biti u prilici da ih diskontuje
po nižoj kamatnoj stopi od kupca koji je nesiguran.

Svetsko tržište akcija

Do nedavno je ameriško tržište bilo najveće tržište za trgovinu

akcijama. Međutim, ovaj način finansiranja je polako uzeo primat
i u Evropi i ostalim delovima sveta. Kompanije se sve češće
odlučuju na finansiranje putem ovog tržišta nasuprot doskorašnjem
tradicionalnom vidu finansiranja putem bankarskih kredita.
Investitori danas ne gledaju samo jedan berzanski indeks, već čitav
dijapazon indeksa finansijskih tržišta u svetu. Naraslo interesovanje
za strane akcije je podstaklo formiranje investicionih fondova koji
su specijalizovani za trgovanje na međunarodnom tržištu. Takođe,
ubrzana globalizacija finansijskih tržišta imala je veliki uticaj na
uspon svetske ekonomije. Države se danas u velikoj meri finansiraju
putem stranog kapitala, što podjednako važi za razvijene zemlje i
zemlje u razvoju. Globalizacija finansijskih tržišta uzrokovala je čvršću
integraciju svetske ekonomije u kojoj transfer tehnologije, kapitala i
robe postaje svakodnevnica, ali i njenu povećanu međuzavisnosti pa
samim tim i osetljivosti.

3.2. Javna izdanja akcija i obveznica

Preduzeće putem primarne emisije akcija i obveznica dolazi do

sredstava za finansiranje svog dugoročnog rasta. Jednom kada
preduzeće odluči da bi trebalo da izda akcije ili obveznice, ono ih
mora dostaviti javnosti po najvišoj mogućoj ceni. Što je cena po
kojoj su kupljene emitovane HodV veća, trošak finansiranja će za
preduzeće biti manji.

Kada se preduzeća odluče da prikupe sredstva na tržištu kapitala

ona angažuju investicionu banku da im pomogne pri izdavanju i
naknadnoj prodaji emitovanih HodV. Upravo ove institucije pomažu
korporacijama da prikupe potrebna sredstva za finansiranje svog
budućeg rasta, ali ovo je samo jedna od mnogobrojnih sofisticiranih
usluga koje ove institucije pružaju svojim klijentima. Bitno je da
imamo na umu da investicione banke nisu banke u uobičajenom
smislu te reči, jer one nisu finansijski posrednici koji primaju
depozite koje potom dalje plasiraju na tržištu. Neke od najpoznatijih

255
investicionih banaka su Morgan Stanley, Merrill Lynch, Salomon
Brothers, Goldman and Sachs.

Investicione banke pomažu pri inicijalnoj prodaji HodV na primarnom

tržištu, dok brokeri i dileri pomažu pri trgovanju sa HodV na
sekundarnim tržištima od kojih su neka organizovana kao berze.
Takođe, ono što investicione bankare razlikuje od brokera i dilera je
činjenica da one svoj prihod obično zarađuju od naknada naplaćenih
klijentima, a ne od provizija na trgovinu HodV. Ove naknade se
obično određuju kao fiksni procenat iznosa pojedinog posla. Pošto
poslovi obično podrazumevaju ogromne iznose, tako su i naknade
vrlo visoke. Naknada je u procentima manja za velike poslove i kreće
se negde oko 3%, a kod manjih poslova je mnogo viša i kreće se
negde oko 10%.

3.2.1. Usluge koje pružaju investicione banke

Investicione banke se bave upisom inicijalnih izdanja akcija i

obveznica, pružanjem saveta vezanim za emisiju HodV, tehničkom
podrškom pri upisu izdanja i igraju centralnu ulogu organizatora pri
poslovnim operacijama spajanja i preuzimanja kompanija.

Pružanje saveta. Pošto većina preduzeća finansira svoj rast iz zadržane

dobiti iz prethodnih perioda ili putem bankarskih kredita, mnoga
preduzeća jednostavno ne poseduju kontinuirano iskustvo emitovanja
HodV na tržištu kapitala. Budući da mnogi finansijski direktori nisu
upoznati sa procedurom izdavanja HodV, oni angažuju investicione
bankare da im pri ovim operacijama pomognu sa svojim savetima.
Investicioni bankari imaju veliko iskustvo i znanje o poslovanju sa
HodV na tržištu kapitala. Oni će preduzeće savetovati o tome koje
HodV treba da izaberu za prikupljanje potrebnih sredstava, jer su
upoznati sa trenutnim trendom tržišta kapitala. Na primer, može
da se desi da u datom periodu kada preduzeće želi da izda HodV za
prikupljanje sredstava, tržište akcija uporedivih preduzeća postiže
visoke cene, dok je finansiranje putem izdavanja obveznica trenutno
skupo zbog fisokih kamata koje se plaćaju na obveznice. Takođe,
posavetovaće preduzeće o tempiranju vremena prodaje HodV na
tržištu kapitala. Najdelikatniji savet koji investicioni bankari daju
svojim klijentima je onaj o ceni po kojoj klijent treba da proda HodV.
Stvar je u tome da se motivi preduzeća i investicionih banaka generalno
razlikuju. Preduzeće želi da proda HodV po najvećoj mogućoj ceni.
Međutim, investicionim bankarima je stalo da HodV preduzeća ne
budu precenjene, jer prema većini ugovora o preuzimanju izdanja,

256
investiciona banka otkupljuje celo izdanje po dogovorenoj ceni, koje
potom preprodaje na sekundarnom tržištu putem svojih brokerskih
kuća. Upravo ovim putem investicione banke ostvaruju dobit, dakle
prodaju akcije po malo višoj ceni od cene koju su platili preduzeću
koje ih je izdalo. Ukoliko je izdanje precenjeno, investiciona banka
neće moći da preproda HodV, čime se svesno odriče dobiti.

Ukoliko na tržištu već postoji neko prethodno izdanje HodV preduzeća

koje želi da izvrši dodatnu emisiju HodV, određivanje cena HodV
ne bi trebalo da predstavlja prevelik problem. Međutim, ukoliko
preduzeće vrši izdanje po prvi put, tj čini inicijalnu javnu ponudu
(engl. Initial public offering - IPO) puno je teže odrediti pravu cenu.
Ukoliko se investiciona banka i preduzeće ne mogu dogovoriti oko
cene, investiciona banka može preduzeću pomoći u sledećoj fazi, a
to je ispunjavanje potrebne dokumentacije.

Predaja dokumenata. Investicione banke za preduzeća vrše usluge

predaje dokumenata kod komisije za hartije od vrednosti, koja strogo
kontroliše aktivnosti investicionih banaka i poslovanje primarnih
tržišta. Komisija u cilju obezbeđenja adekvatnih i istinitih informacija
namenjenih potencijalnim ulagačima, zahteva od preduzeća da
podnesu registracionu izjavu koja sadrži podatke o finansijskom
stanju preduzeća, njegovoj upravi, konkurenciji na tržištu, grani
industrije u kojoj posluje i njegovom iskustvu. Preduzeće takođe mora
da objasni kako će da iskoristi prikupljena sredstva, a menadžment
mora da proceni rizik kojem su HodV izložene. Ukoliko u određenom
propisanom roku (obično 20 ili 30 dana) komisija nema prigovor
na dati izveštaj, preduzeće može započeti sa prodajom svojih HodV.
Treba imati na umu da ovo ne znači da komisija za Hod V preporučuje
izdanje. Ona samo stavlja do znanja da je preduzeće obezbedilo
sve podatke potrebne za registraciju i informacije koje je potrebno
uključiti u registracionu izjavu. Takođe, odobrenje komisije ne znači
da komisija potvrđuje tačnost dobijenih podataka. Ukoliko se utvrdi
da je preduzeće pružilo netačne informacije i podatke, menadžment
preduzeća će biti sudski gonjen.
Jedan deo registracione izjave se stavlja na uvid ulagačima. Ovaj deo
se naziva prospekt. U skladu sa zakonom ulagači moraju da dobiju
prospekt pre nego što dobiju mogućnost da ulože svoj novac u nove
HodV.
Pri izdavanju dužničkih papira investicioni bankar mora:
• Dobiti kreditni rejting od jedne ili više agencija za
dodeljivanje kreditnog rejtinga

257
 • Angažovati advokata koji će izdati izjavu kojom se
potvrđuje da je to izdanje u skladu sa zakonom
• Odabrati nadzorno lice koje će nadgledati pridržava li se
preduzeće izdavatelj svih ugovorenih obaveza o izdavanju
HodV.
• Dati na štampanje vrednosne papire i pripremiti ih za
distribuciju.
Ako se radi o izdavanju akcija, investicione banke mogu da dogovore
pojavljivanje ovih vrednosnih papira na jednoj od berzi.

Upis izdanja. Upis izdanja akcija ili obveznica zahteva da investiciona

banka otkupi celo izdanje po unapred određenoj ceni i da ga proda
na tržištu. Upis takvih izdanja uključuje i niz drugih usluga koje
ove banke pružaju svojim klijentima. Dakle, kada obave kompletnu
papirologiju, investicione banke započinju sa upisom izdanja.
Izdavatelj HodV će na unapred određeni datum prodati celo izdanje
HodV investicionoj banci po dogovorenoj ceni. Zatim, investiciona
banka distribuira ovo izdanje javnosti po višoj ceni da bi ostvarila
svoju dobit. Prihvatanjem upisa izdanja HodV, investiciona banka
javnosti potvrđuje kvalitet tog izdanja. Na ovaj način, investiciona
banka u ulozi finansijskog posrednika doprinosi smanjenju
problema asimetričnosti informacija. Investicione banke su svesne
svoje odgovornosti da tačno i iskreno prenose informacije, jer će u
suprotnom izgubiti poverenje ulagača a time i sposobnost plasiranja
svojih poslova. Jasno je da investiciona banka u ovom procesu na
sebe preuzima veliki rizik. Jedan od načina umanjenja preuzetog
rizika je osnivanje sindikata. Sindikat je grupa investicionih banaka
od kojih svaka otkupljuje deo izdanja HodV. Tako je svaka od članica
sindikata odgovorna za preprodaju svog dela izdanja.

Investicione banke u cilju uspešnije preprodaje otkupljenih izdanja

reklamiraju buduće ponude HodV putem oglasa u eminentnim
finansijskim ili drugim dnevnim časopisima. Uobičajena objava je
veliki oglas u finansijskoj rubrici. U njima se navode sve investicione
banke članice sindikata. Tu se izričito naglašava da oglas ne
predstavlja ponudu za prodaju ni podsticanje za kupovinu, već da
oglas praktično predstavlja samo najavu određene emisije akcija.
Ponuda za prodaju može biti objavljena samo u prospektu. Kada
se vrednosni papiri zvanično ponude, ispunjavaju se porudžbine i
HodV se prebacuju konačnim kupcima. Cilj je ostvariti potpuni upis
izdanja zbog čega investicioni bankari angažuju svoje brokerske kuće
u pospešivanju prodaje izdanja.

258
Upis izdanja se može realizovati po nekoliko različitih scenaria:

• Potpuni upis izdanja je ono izdanje kod kog su sve HodV

rezervisane pre datuma izdanja. Može se dogoditi da neko
izdanje ne bude potpuno upisano. Može se takođe desiti da
dođe do prevelikog upisa nekog izdanja, što znači da postoji
više ponuda otkupa nego što je ponuđenih HodV. Ukoliko
dođe do prevelikog upisa, investiciona banka može izgubiti
svog klijenta, jer to znači da investiciona banka nije dobro
procenila potencijal preduzeća pa samim tim i potencijalnu
tražnju za njegovim HodV. Zahvaljujući takvoj omašci
preduzeće se dovodi u situaciju da svoje HodV proda po
manjoj ceni od cene koje mu je tržište bilo spremno da plati.
Takođe, situacija je ozbiljna i ukoliko dođe do nepotpunog
upisa izdanja, jer će tada, da bi prodala HodV, investiciona
banka možda doći u situaciju da ih prodaje po manjoj ceni od
one koju je za njih platila preduzeću. Ovaj ogromni rizik koji
preuzimaju investicioni bankari, objašnjava zašto se upravo
u ovim institucijama nalaze najstručniji i najbolje plaćeni
pojedinci, od kojih mnogi zarađuju milionske iznose.

• Neobavezujući upis ili komisija. Upis prema načelu najvećeg

truda je alternativa pravom upisu izdanja HodV. Ovakav ugovor
se naziva još neobavezujući upis ili komisija, odnosno prodaja
u skladu sa ugovorom o prodaji po postignutim cenama. U
sklopu ovakvih ugovora investicione banke prodaju HodV uz
proviziju, bez garantovanja cene koju će preduzeće postići
za svoje HodV. Prednost ovakvih transakcija za investicione
banke je u tome što se ne izlažu riziku pogrešne procene cene
HodV. One jednostavno plasiraju HodV po ceni koju je za njih
odredilo preduzeće koje ih izdaje, a ako se izdanje ne proda
ponudu je moguće otkazati.

• Privatni plasman. Privatni plasman je još jedan od mogućih

načina prodaje HodV. U okviru ovakvog plasmana, HodV
se prodaju ograničenom broju ulagača, a ne celokupnoj
javnosti. Prednost ovakvog plasmana HodV je u tome što
ga nije potrebno registrovati kod komisije za HodV, ukoliko
su određene zakonske odredbe zadovoljene. Investicioni
bankari su često uključeni u privatne plasmane, jer i ako
njihove usluge u tom slučaju nisu potrebne, oni olakšavaju
transakciju savetovanjem preduzeća koje hoće da izda HodV,
o adekvatnim uslovima izdanja i pronalaženju potencijalnih
kupaca. Kupci ovakvih plasmana moraju biti veliki da bi

259
 mogli da od jednom kupe velike iznose HodV. Ovakvi kupci
su obično institucionalni investitori poput osiguravajućih
društava investicionih i penzionih fondova. Privatni plasmani
su uobičajeniji kod prodaje obveznica nego kod prodaje
akcija.

Aktivnosti vezane za spajanje i preuzimanje preduzeća. Investicione

banke se takođe bave uslugama pružanja pomoći preduzećima pri
prodaji preduzeća ili pojedinih organizacionih jedinica preduzeća.
Prvi korak pri prodaji akcija podrazumeva određivanje vrednosti
pojedinog preduzeća. Investiciona banka pristupa detaljnoj analizi
tržišnih uslova za slična preduzeća, nakon čega pomoću različitih
sofisticiranih metoda vrši određivanje vrednosti kompanije. Vrednost
preduzeća se određuje prema nameni koju je odredio kupac. Ukoliko
kupca interesuje samo fizička imovina preduzeća koje želi da kupi,
preduzeće će u skladu sa ovim interesovanjem imati jednu cenu.
Ukoliko kupac željeno preduzeće hoće da iskoristi u cilju sticanja
prednosti putem ostvarivanja sinergijskog efekta između datog
preduzeća i nekog drugog preduzeća, cena preduzeća će biti sasvim
drugačija. Zato su investicioni bankari razvili čitav niz alata koji
vlasnicima preduzeća odražavaju različite vrednosti njihovog
preduzeća. U zavisnosti od toga ko je zainteresovan za preduzeće,
zavisi i koliko će novčanog toka morati da se diskontuje. Investicione
banke se za svoje klijente raspituju koliko je potencijalnih učesnika
na tržištu zainteresovano za kupovinu njihovog preduzeća. Isto tako
za klijente pripremaju poverljiv predugovor koji sadrži sve detaljne
podatke koje traže potencijalni kupci koji su zainteresovani da daju
ponudu za kupovinu preduzeća. Svi potencijalni kupci su obavezni
da potpišu ugovor o poverljivosti podataka. Investiciona banka
takođe kontroliše ponude kako bi osigurala da podaci odu samo u
ruke adekvatnih kupaca.

3.3. Brokeri i dileri vrednosnim papirima

Brokeri i dileri HodV trguju na sekundarnim tržištima. Brokeri su čisti

posrednici koji deluju kao agenti ulagača u okviru procesa kupovine
ili prodaje HodV. Njihov zadatak je da spoje kupce i prodavce, na
osnovu čega dobijaju brokersku proviziju.

Dileri za razliku od brokera, povezuju kupce i prodavce, tako što su

spremni da prodaju i kupuju HodV po određenoj ceni. Zato dileri
imaju zalihe HodV i zarađuju na osnovu prodaje tih HodV po nešto
većoj ceni od one koju su za njih platili – što znači da ostvaruju

260
razliku između kupovne cene i prodajne cene. Ovaj posao predstavlja
visokorizičan posao, jer dileri u svojim zalihama drže HodV čije cene
mogu da porastu ili da se smanje.

Brokerske kuće pružaju sledeće usluge:

Primanje naloga. Kada klijent nazove brokersku kuću preko koje

želi da kupi na primer - akcije, broker tada od klijenta prima nalog.
Postoje tri primarne vrste transakcija: izvršni nalog (engl. Market
order), uslovni nalog (engl. Limit order) i kratka prodaja (engl. Short
sell). Najuobičajeniji su izvršni nalog i uslovni nalog.

• Putem izvršnog naloga klijent nalaže svom brokeru da kupi ili

proda HodV po trenutnim tržišnim cenama. Međutim, postoji
rizik da se cena koju je klijent odredio značajno promenila od
trenutka kada je doneo svoju odluku o ulaganju. Ako kupuje
akcije čija cena pada, neće se dogoditi ništa loše, ali ako cena
akcija počne da se povećava tada nastaje problem. Primer
promene cena između trenutka primanja naloga i njihove
realizacije je Crni ponedeljak koji je zadesio Njujoršku berzu
1987. godine. Uspaničeni ulagači su izdavali naloge brokerima
da prodaju njihove akcije, međutim volumen transakcija je
bio toliki da su mnogi nalozi realizovani tek satima nakon što
su izdati. Do tada cene mnogih akcija su pale ispod nivoa na
kojoj su bile kada je dat nalog za njihovu prodaju.

• Alternativa izvršnom nalogu je uslovni nalog. Ovaj nalog za

kupovinu sadrži i maksimalno prihvatljivu cenu, dok nalog za
prodaju sadrži minimalno prihvatljivu cenu. Ukoliko klijent da
nalog da mu se proda recimo 100 akcija koje poseduje u Intelu
po ceni od 100 dolara, a trenutna tržišna cena ovih akcija
je manja od 100 dolara, nalog neće biti izvršen. Neispunjeni
uslovni nalozi se prijavljuju stručnjaku za akcije koji radi
upravo sa tim akcijama na berzi. Kada se cena akcije poklopi
sa cenom koja aktivira uslovni nalog, spomenuti stručnjak će
pokrenuti trgovinu.

• Ukoliko ulagači predviđaju porast cene neke akcije u

budućnosti, oni će je kupiti i držati dok ne dođe do njenog
povećanja. Tada će je prodati ostvarujući profit. Međutim šta
se može preduzeti ukoliko ulagač smatra da će cena akcije
pasti u budućnosti. Rešenje za ovakvu situaciju je kratka
prodaja. Kratka prodaja zahteva od ulagača da pozajmi akcije

261
 od brokerske kuće, proda ih isti dan, pri tom obećavši da će
nadoknaditi pozajmljene akcije kupujući ih u budućnosti.

Izvršni i uslovni nalozi omogućuju iskorišćavanje rasta cena akcija,

dok kratka prodaja omogućuje iskorišćavanje prednosti smanjenja
cena akcija.

Druge usluge. Pored trgovanja sa HodV, brokeri nude i druge vrste

usluga. Oni obično čuvaju HodV svojih klijenata ulagača, i ukoliko
su HodV pohranjene kod brokera, oni su osigurani kod korporacija
za zaštitu ulagača u HodV. Osiguranje se odnosi samo na fizičku
zaštitu vrednosnih papira. Brokerske kuće takođe nude i kredite
za kupovinu HodV, tj. svojim klijentima odobravaju zajmove kojima
im pomažu pri kupovini HodV. Takođe, zbog snažne konkurencije
koja je tokom poslednjih 20 godina zahvatila industriju finansijskih
usluga, brokerske kuće počinju sve više da se bave poslovima koji su
bili tradicionalno rezervisani za druge finansijske institucije. Merril
Lynch je 1977 uvela kao nov proizvod račun upravljanja gotovinom
(engl. Cash management account) koji nudi paket finansijskih
usluga poput kreditnih kartica, brzih kredita, ispisivanja čekova i
automatskog ulaganja zarade od prodaje HodV u investicioni fond
tržišta novca i jedinstveno vođenje podataka. Ovako struktuirani
paket usluga direktno konkuriše bankarskim proizvodima. Prednost
računa za upravljanje gotovinom koji su otvoreni kod brokerskih
kuća je u tome što olakšavaju kupovinu i prodaju HodV.

Brokeri koji nude punu uslugu i diskontni brokeri

Brokerske kuće koje nude punu uslugu, svojim klijentima nude usluge
istraživanja tržišta i savetovanja pri ulaganju. Oni takođe svojim
klijentima šalju nedeljne i mesečne izveštaje o stanju na tržištu kao
i svoje preporuke vezane za kupovinu ili prodaju HodV. Ove kuće
teže razvijanju prisnih i dugoročnih odnosa sa svojim klijentima,
pomažući im da svoj portfelj sastave tako da odgovara njihovim
finansijskim potrebama, vodeći se pre svega saznanjem o sklonosti
prema riziku njihovog klijenta. Ova dodatna pažnja se i dodatno plaća
u vidu skupljih naknada za obavljene transakcije. Merrill Lynch je
najveća brokerska kuća koja nudi punu uslugu.

Diskontni brokeri svojim klijentima ne pružaju nikakve dodatne

usluge. Oni jednostavno obavljaju trgovine po zahtevu. Oni klijentima
ne pružaju savete ili uslugu istraživanja tržišta, već jednostavno
izvršavaju dobijene naloge za kupovinu ili prodaju HodV. S obzirom

262
da su troškovi poslovanja diskontne brokerske kuće puno niži od
troškova koje imaju brokerske kuće koje pružaju potpune usluge,
one za svoje usluge naplaćuju puno nižu naknadu. CharlesSchwab
& Company je najpoznatija diskontna brokerska kuća.

Dileri HodV

Napmenuli smo da dileri drže zalihe HodV koje su kupili od klijenata

da bi ih preprodali po većoj ceni klijentima koji žele da ih kupe. Dileri
imaju veoma značajnu ulogu u nesmetanom odvijanju poslovanja
na finansijskim tržištima. Dileri značajno doprinose povećanju
likvidnosti finansijskih tržišta. Oni su spremni da u bilo koje doba
ulože novac u HodV, što znači da su oni ti koji garantuju da će
ulagač uvek moći prodati ili kupiti HodV. Iz tog razloga, dileri se
nazivaju trgovcima koji održavaju likvidno tržište za određenu vrstu
HodV tj. kreatorima tržišta (engl. Market makers). U zemljama poput
naše, koje nemaju dobro razvijena finansijska tržišta, i u kojima
dileri ne osiguravaju tržište za manje popularne HodV, malim i
novim preduzećima je veoma teško da dođu do potrebnih sredstava
za finansiranje poslovnih poduhvata. Međutim, u zemljama sa
razvijenim finansijskim tržištima dileri su u velikoj meri doprineli
rastu i uspehu novih preduzeća.

Sažetak:

• Tržište kapitala predstavlja eksterni izvor dugoročnog

finansiranja preduzeća. Na primarnom tržištu kapitala vrši se
primarna emisija akcija i obveznica preduzeća putem koje se
formira akcijski ili dugovni kapital koji služi za finansiranje
dugoročnog rasta preduzeća.
• Primarni emitenti HodV na tržištu kapitala su savezne vlade,
lokalne vlasti i korporacije. Motivi ulaska preduzeća na
tržište kapitala se kreću između potrebe da prikupe kapital
za finansiranje određenog dugoročnog projekta i potrebe da
sačuvaju svoj kapital za podmirenje neočekivanih potreba.
• Na tržištima kapitala se trguje na primarnom i sekundarnom
tržištu. Primarno tržište je ono na kom se vrši primarna emisija
akcija i obveznica. Na primarnom tržištu putem inicijalne
javne prodaje i dodatne emisije HodV preduzeće pribavlja
potrebni kapital. Na sekundarnom tržištu se vrši preprodaja
već prodatih HodV.
• Obveznice sa kojima se trguje na tržištu kapitala su državne
obveznice, municipalne obveznice i korporacijske obveznice.
• Kod većine ugovora vezanih za korporacijske obveznice

263
 prisutna su određene klauzule koje se odnose na zaštitu
vlasnika obveznica od neželjenih aktivnosti koje bi mogao
da preduzme zajmoprimaoc ili klauzule koje zajmoprimaocu
– preduzeću omogućuju fleksibilnije ponašanje.
• Korporativne obveznice se razlikuju po opcijama kolaterala
koji osigurava obveznicu i po redu po kom se obveznica
isplaćuje u slučaju stečaja preduzeća. Postoje: Osigurane
obveznice; Neosigurane obveznice; Obveznice sa promenljivom
kamatnom stopom; Spekulativne obveznice;
• Posedovanje običnih akcija podrazumeva posedovanje
određenog udela u vlasništvu preduzeća. Vlasnici običnih
akcija imaju pravo glasa i primaju dividende.
• Preferencijalne akcije se razlikuju od običnih akcija po tome
što preferencijalni akcionari primaju fiksnu dividendu koja se
nikad ne menja, što je njihova cena relativno stabilna, što
njihovi vlasnici neglasaju, i što u odnosu na obične akcije
podrazumevaju preče pravo na imovinu preduzeća.
• Investicione banke se bave upisom inicijalnih izdanja akcija
i obveznica, pružanjem saveta vezanim za emisiju HodV,
tehničkom podrškom pri upisu izdanja i igraju centralnu
ulogu organizatora pri poslovnim operacijama spajanja i
preuzimanja kompanija.
• Komisija u cilju obezbeđenja adekvatnih i istinitih informacija
zahteva od preduzeća da podnesu registracionu izjavu
koja sadrži sve relevantne podatke o preduzeću. Jedan deo
registracione izjave se stavlja na uvid ulagačima. Ovaj deo
se naziva prospekt. U skladu sa zakonom ulagači moraju da
dobiju prospekt pre nego što dobiju mogućnost da ulože svoj
novac u nove HodV.
• Brokeri i dileri HodV trguju na sekundarnim tržištima.
Brokeri su čisti posrednici koji deluju kao agenti ulagača u
okviru procesa kupovine ili prodaje HodV. Njihov zadatak je
da spoje kupce i prodavce, na osnovu čega dobijaju brokersku
proviziju.
• Dileri za razliku od brokera, povezuju kupce i prodavce, tako što su
spremni da prodaju i kupuju HodV po određenoj ceni. Zato dileri
imaju zalihe HodV i zarađuju na osnovu prodaje tih HodV po nešto
većoj ceni od one koju su za njih platili – što znači da ostvaruju razliku
između kupovne cene i prodajne cene.

Pitanja:

• Koji su motivi ulaska preduzeća na tržište kapitala?

• Ko su primarni emitenti na tržištu kapitala?
• U čemu se razlikuje primarno od sekundarnog tržišta?
• Kakve vrste berzi postoje na tržištu kapitala?

264
• Kojim vrstama obveznica se trguje na tržištu kapitala?
• Koja je glavna karakteristika obvezničkih ugovora?
• Šta su obične akcije?
• Šta su povlašćene akcije?
• Šta podrazumevamo pod inicijalnom javnom ponudom?
• Da li preduzeća dolaze do para od emisije akcija na primarnoj
ili sekundarnoj berzi?
• Čemu služe sekundarna tržišta HodV?
• Koja je razlika između poslovnih i investicionih banaka?
• U koju svrhu preduzeća angažuju investicione banke?
• Šta je prospekt?
• Ukoliko komisija za hartije od vrednosti odobri emisiju HodV
da li time istovremeno potvrđuje i tačnost dobijenih podataka
dostupnih iz prospekta?
• Kakav sve može biti upis inicijalnog izdanja?
• Po čemu se razlikuju brokeri i dileri?
• Kakve vrste brokerskih naloga poznajete?

265
 4. Finansiranje putem lizinga

Lizing kao specifičan oblik finansiranja poslovanja nastaje u SAD

tokom tridesetih godina prošlog veka. U evropi se pojavljuje znatno
kasnije tj. u periodu između 1950. i 1960. godine. Usled činjenice da
investiciona dobra postaju tehnički izuzetno složena i sve skuplja, i
da današnje poslovno okruženje karakteriše intezivna konkurencija,
lizing kao izvor finansiranja dobija sve veći značaj. Ono što je
najkarakterističnije za lizing kao izvor finansiranja je činjenica da
lizing ne zahteva angažovanje sopstevenog ili tuđeg kapitala.

Lizing se izvorno definiše kao davanje u zakup pokretnih i nepokretnih

dobara. On predstavlja poseban metod finansiranja, po posebnom
ugovoru i uz lizing naknadu. Suština je u tome što se putem lizinga
dobra plasiraju mimo klasičnih oblika za gotov novac ili kredit. Dakle,
on privrednim subjektima omogućuje da nabave, na primer, opremu,
a da pri tome ne moraju angažovati sredstva amortizacije i poslovnog
fonda. Drugim rečima, umesto da kupe novu opremu sopstvenim
sredstvima ili putem kredita, preduzeća se obraćaju lizing društvu,
od kog iznajmljuju opremu na određeno vreme, uz odgovarajuće
uslove i određenu naknadu.

U aktivnosti lizinga su najšešće uključena tri poslovna partenera:

primaoc tj. korisnik investicione opreme; isporučioc tj.proizvođač
opreme; i lizing društvo. U evropskim zemljama preovlađuje trostrani
odnos, mada su mogući i dvostrani odnosi tj. direktni lizing gde se u
posao lizinga uključuju primalac i isporučilac robe, bez posrednika.

Lizing se danas koristi za finansiranje svih vidova trajnih potrošnih

dobara. Preduzeća koriste lizing pre svega zato što nisu u stanju da
sama kupe neohodna investiciona dobra, ili zato što smatraju da
raspoloživa finansijska sredstva mogu bolje uposliti u nekoj drugoj
sferi poslovanja. Zahvaljujući mogućnosti lizinga, preduzeća su u
stanju da sačuvaju sopstveni kapital a da istovremeno doprinose
poboljšanju sopstvene dugoročne likvidnosti, budući da se lizing
plaća zakupninom koja potiče iz tekućih prihoda preduzeća.

S druge strane, proizvođači opereme učestvuju u poslovima lizinga

zato što nisu u stanju da kreditiraju kupovinu svojih dobara,
posebno ukoliko je u pitanju oprema visoke vrednosti. Proizvođači
tj. isporučioci dobara koja se uzimaju na lizing, svoj interes nalaze
u tome da svoja dobra plasiraju putem lizing kuće, tako što robu ne
prodaju potencijalnom kupcu već mu je ustupaju uz neku primerenu
naknadu koja je obostrano prihvatljiva. Na taj način proizvođač
pospešuje svoju proizvodnju.

266
Lizing društvo se u ovom poslu nalazi u ulozi posrednika. Ono je
posrednik sa kapitalom između proizvođača i korisnika. Lizing
društvo (koja često kupuje opremu od proizvođača ) stavlja opremu na
raspolaganje korisniku lizinga. Za vreme trajanja lizinga, primalac tj.
korisnik po neotkazivom ugovoru ima pravo da koristi opremu, a lizing
društvo stiče pravo na naknadu za korišćenje ustupljene opreme.
Ova naknada se isplaćuje u ratama na mesečnom, tromesečnom,
polugodišnjem ili godišnjem nivou. Rate obuhvataju početni iznos
plaćen proizvođaču opreme, sve troškove lizinga i dobit.

Dakle u ovom poslu sve uključene strane vide interes. Korisnik

lizinga dolazi do opereme čiju je kupovinu privremeno odgodio ali
je istu uveo u korišćenje. Isporučilac robe robu nije prodao ali je
došao do finansijskih sredstava koja su mu potrebna za nesmetani
nastavak proizvodnje. Lizing finansijer tj. posrednik dobija naknadu
za robu koju je korisniku stavio na raspolaganje.

Po isteku ugovora o lizingu korisnik može da odabere da:

• Produži ugovor o lizingu ali uz sniženu cenu naknade

• Da korišćenu opremu vrati
• Da opremu otkupi ali po znatno manjoj ceni od one koju je
oprema imali u momentu zaključenja posla.

Lizing se najčešće ugovara na period od četiri-pet godina, najduže do

deset godina. Kod nekretnina ovaj ugovor se zaključuje na period i
do dvadeset godina.

Pored osnovne podele na lizing nekretnina i lizing pokretnih dobara,

lizing se može podeliti i na lizing kompletnih postrojenja. Takođe u
zavisnosti od sadržaja lizing ugovora postoji više vrsta lizing poslova.
Najkarakterističniji lizing poslovi su:

• Kapitalni lizing – on predviđa i prenos vlasništva nad korišćenim

dobrom nakon isteka ugovora

• Obnavljajući lizing – podrazumeva zamenu korišćene opreme

po isteku ugovora, obično savremenijom opremom.

• Operativni lizing – kod ove vrste lizinga rok trajanja ugovora

je obično kraći od amortizacionog veka investicione opreme.
Zakupnina je manja od vrednosti dobra, a davaoc dobra snosi
troškove osiguranja, taksi, tehničkog srevisiranja, kamate.

267
 • Lizing prodaja uz povraćaj – kod ove vrste lizinga investiciono
dobro je prodato s tim da ga prodavac uzima natrag od kupca
na osnovu ugovora o lizingu. Ovakvi ugovori se uglavnom
odnose na nekretnine koje se korišćenjem malo troše. Naprimer
poznata zgrada u Njujorku Empire State Building, na ovaj
način je prodata lizing društvu na period od 114 godina.

• Lizing nepokretnih dobara (objekata i opreme veće finansijske

vrednosti) ugovara se na duži periodobično od 15 do 20 godina.
Kod lizinga nepokretnih dobara korisnik je dužan da održava
opremu i zgrade.

Sve vrste lizinga imaju za cilj da ubrzaju proširenje izvora

finansiranja tokova reprodukcije. Finansijski lizing ne predstavlja
kredit već samostalni izvor finansiranja. On preduzeću korisniku
omogućava povećanje kapaciteta proizvodnje i dobiti bez potrebe da
poveća stepen svoje zaduženosti. Međutim, lizing je takođe jedan od
najskupljih načina dugoročnog finansiranja. Bitno je imati na umu
da je svaki ugovor o lizingu ekonomski slučaj za sebe. Ono što jednom
preduzeću odgovara, ne mora da odgovara i drugom preduzeću.
Lizing je preduzećima posebno od velike pomoći u uslovima kada su
izvori finansiranja ograničeni i kada je investiciona oprema izuzetno
skupa.

Sažetak:

• Ono što je najkarakterističnije za lizing kao izvor finansiranja

je činjenica da lizing ne zahteva angažovanje sopstevenog ili
tuđeg kapitala.
• Lizing se izvorno definiše kao davanje u zakup pokretnih i
nepokretnih dobara. Lizing privrednim subjektima omogućuje
da nabave investiciona dobra a da pri tome ne moraju
angažovati sredstva amortizacije, poslovnog fonda ili da uzmu
kredit.
• U zavisnosti od sadržaja lizing ugovora, postoji više vrsta
lizing poslova. Najkarakterističniji lizing poslovi su: kapitalni
lizing; obnavljajući lizing; operativni lizing; lizing prodaja uz
povraćaj; lizing nepokretnih dobara.
• U aktivnosti lizinga su najšešće uključena tri poslovna
partenera: primaoc tj. korisnik investicione opreme; isporučioc
tj.proizvođač opreme; i lizing društvo. U evropskim zemljama
preovlađuje trostrani odnos, mada su mogući i dvostrani
odnosi tj. direktni lizing gde se u posao lizinga uključuju
primalac i isporučilac robe, bez posrednika.

268
 • Lizing se najčešće ugovara na period od četiri-pet godina,
najduže do deset godina. Kod nekretnina ovaj ugovor se
zaključuje na period i do dvadeset godina.
• Pored osnovne podele na lizing nekretnina i lizing pokretnih
dobara, lizing se može podeliti i na lizing kompletnih
postrojenja. Takođe u zavisnosti od sadržaja lizing ugovora
postoji više vrsta lizing poslova.
• Sve vrste lizinga imaju za cilj da ubrzaju proširenje izvora
finansiranja tokova reprodukcije. Finansijski lizing ne
predstavlja kredit već samostalni izvor finansiranja. On
preduzeću korisniku omogućava povećanje kapaciteta
proizvodnje i dobiti bez potrebe da poveća stepen svoje
zaduženosti

Pitanja:

• Po čemu je specifično finansiranje putem lizinga?

• Koliko lica obično učestvuje u ugovoru u lizingu?
• U zavisnosti od sadržaja ugovora koje sve vrste lizing poslova
postoje?
• Koje su prednosti i mane lizinga?
• Na koji period se najčešće prave ugovori olizingu

269
 5. Politika dividendi

Politika dividendi predstavlja satavni deo odluke o načinu finansiranja

preduzeća. Ukoliko preduzeće donese odluku da će se jednim delom
ili u celosti finansirati putem izdavanja akcija, odnos isplate dividendi
pokazuje koji se deo dobiti može zadržati u preduzeću za refinansiranje.
Ukoliko bi preduzeće nakon investiranja novca prikupljenog na
osnovu emisije akcija, želelo da zadrži veći iznos svoje tekuće ili
kapitalne dobiti, to znači da bi ostalo manje raspoloživog novca za
isplatu dividendi. Zato, glavni cilj politike dividendi je pronalaženje
odgovarajućeg balansa u alociranju profita za isplatu dividendi i za
povećanje zadržane dobiti. Pored toga, relevantna pitanja vezana za
politiku dividendi su pitanja: likvidnosti preduzeća, njegove vlasničke
kontrole, uticaja stabilnosti dividendi na vrednost preduzeća.

Pravo na dividendu imaju vlasnici akcija. Dividende se mogu isplaćivati

kvartalno, polugodišnje ili po isteku godine u iznosu određenom na
godišnjem nivou. O isplati dividendi, njihovom iznosu, povećanju ili
smanjenju iznosa odlučuje upravni odbor preduzeća. Isplata ukupnog
iznosa dividendi može biti maksimalno do iznosa ostvarene neto
dobiti, jer bi u suprotnom došlo do smanjenja postojećeg kapitala.
Isplata dividendi može da bude i ograničena ili i obustavljena. Da
bi se zaštitili poverioci, mnoge zemlje su propisima ograničile bilo
koji vid isplate dividendi koji preduzeće dovodi u stanje nelikvidnosti
zbog ne blagovremenog plaćanja dugova. Takođe, sami kreditori, pri
odobravanju kredita, mogu u okviru kreditnih ugovora da zahtevaju
klauzulu po kojoj preduzeću nije dozvoljeno da isplaćuje dividende
sve dok ne vrati uzeti kredit.

5.1. Pasivna u odnosu na aktivnu politiku dividendi

Suština pasivne i aktivne politike dividendi svodi se na razmatranje da

li dividende mogu uticati na povećanje vrednosti preduzeća. Drugim
rečima, može li isplata dividendi uticati na bogatstvo akcionara, i
ukoliko može, koji je to odnos isplate dividendi koji maksimizira
bogatstvo akcionara? Posmatrajući stvari na ovaj način, politika
dividendi se posmatra u kontekstu finansijske odluke koja obuhvata
odluke preduzeća o zadržavanju dobiti. Kada se politika dividendi
posmatra samo kao finansijska odluka, isplata dividendi predstavlja
pasivni ostatak dobiti.

Preduzeće svake godine mora doneti odluku da li će ostvarenu

dobit zadržati za daljnje reinvestiranje ili će je delimično ili u

270
celosti raspodeliti akcionarima u vidu novčane dividende. U praksi
obično važi pravilo da će preduzeće, sve dok ima na raspolaganju
investicione projekte koji daju prinose veće od zahtevanih, koristiti
sve zarade i povećanja vlasničke glavnice za finansiranje tih projekata.
Ukoliko nakon finansiranja svih prihvatljivih investicionih projekata
preduzeću ostane zarada, ta zarada će se raspodeliti akcionarima
u vidu novčane dividende. Ukoliko je iznos sredstava potreban za
finansiranje investicionih projekata veći od iznosa zarade, preduzeće
može pribeći dodatnom finansiranju izdavanjem novih akcija.
Procenat zarade koji će se isplatiti u vidu dividende menjaće se od
perioda do perioda, u skladu sa promenama iznosa prihvatljivih
investicionih projekata koji su preduzeću na raspolaganju. Ako tih
projekata ima mnogo, vrlo je verovatno da će procenat isplaćenih
dividendi biti jednak nuli. Ukoliko preduzeće ne bi bilo u stanju da
pronađe profitabilne investicione projekte, isplata dividendi bi u tom
slučaju mogla da se kreće u iznosu i do 100% ostvarene dobiti. Za
situacije koje se nalaze između ova dva ekstrema odnos bi bio negde
između nula i sto odsto.

Posmatranje politike dividende kao pasivnog ostataka, koje je

zasnovano na pretpostavci postojanja prihvatljivih investicionih
projekta putem kojih preduzeće uvećava svoju vrednost i bogatstvo
svojih akcionara, implicira da dividende nisu važne. Međutim,
postavlja se pitanje: da li dividende predstavljaju samo sredstvo
raspodele ne iskorišćenih sredstava? Da li bi možda trebalo da se
tretiraju kao aktivna varijabila, a da se kapitalna dobit tretira kao
ostatak. Odgovor na ovo pitanje može se dobiti ispitivanjem uticaja
promena u isplati dividendi (uz pretpostavku da su investicione
prilike konstantne ) na bogatstvo akcionara.

5.2. Miler – Modiljani teorija o nevažnosti dividendi

Modigliani i Miler (M&M) dali su najpotpuniji argument za nevažnost

dividendi9. Pokazali su da je uz određenu investicionu odluku
preduzeća, odnos isplate dividendi samo nevažan detalj, detalj koji
ne utiče na bogatstvo akcionara. Po ovoj teoriji, vrednost preduzeća
određuje jedino sposobnost preduzeća da ostvari zaradu, ili njegova
investiciona politika, a način na koji je tok zarade podeljen između
dividendi i zadržane dobiti ne utiče na njegovu vrednost. Oni su svoju
teoriju izgradili na pretpostavci konstantnog rizika tržišta kapitala,
isključujući troškove transakcija koje preduzeća imaju pri emisiji H
od V. Oni, takođe, nisu uzeli u obzir i efekat oporezivanja. M & M
tvrde da se donošenjem korporativnih odluka koje se tiču vrednosti

271
preduzeća, za akcionare mora činiti ono što oni sami nemogu
učiniti za sebe. Preduzeće ne može stvori vrednost jednostavnim
promenama kombinacija isplata dividendi i zadržane dobiti. Ono
mora za akcionare učiniti više. Budući da preduzeće stvara vrednost
uvećanjem imovine, a ne načinom njenog finansiranja, od preduzeća
se očekuje da stvori uslove za pozitivnu buduću perspektivu
poslovanja tako što će pronalaziti atraktivne investicione projekte
koji će uvećati bogatstvo akcionara. Miler i Modigliani smatraju da
je vrednost preduzeća određena njegovom finansijskom snagom
i njegovim poslovnim rizikom, odnosno njegovim prihodima od
upotrebe kapitala.

Ključna tačka M&M teorije je da se efekat isplate dividendi na

bogatstvo akcionara, nadoknađuje drugim sredstvima finansiranja.

Tekuće dividende nasuprot zadržanoj dobiti:

Ukoliko preduzeće želi da finansira investicioni projekat, ono se

mora odlučiti da li će ga finansirati putem: internog izvora kapitala,
odnosno, zadržane dobiti, što podrazumeva neisplaćivanje dividendi
ili putem emitovanja H d V, vlasničkih ili dugovnih, čime će
nadoknaditi kapital koji se odlio za dividende. Po M & M teoriji, suma
diskontovane vrednosti obične akcije nakon finansiranja tj. nove
emisije i isplate tekuće dividende, tačno je jednaka tržišnoj vrednosti
akcije pre isplate tekuće dividende. Pad tržišne cene akcije zbog
razvodnjavanja (tj. povećanja broja vlasničkih udela) kao rezultata
finansiranjem putem emisije akcija, akcionarima se nadoknađuje
isplatom dividende, pa je njima praktično svejedno. Oni smatraju da
je stvar ista kao i u teoriji strukture kapitala, jer vrednost kapitala
je očuvana, budući da je suma delova uvek jednaka celini. Drugim
rečima, ukupna se količina kolača ne menja njegovim rezanjem u
tanje komade.

Do sada nam je jasno da je suština M&M teorije ta da dividendna

politika ne utiče na cenu akcija. Njihov stav seplastično može prikazati
ukoliko zamislimo da preduzeće na primer, odluči da određeni iznos
dobiti, namesto za investiciju, usmeri na isplatu dividendi, a da za
planiranu investiciju novac prikupi na tržištu kapitala putem emisije
nove serije akcija. Ukoliko kupci novih akcija budu stari akcionari,
struktura kapitala će ostati ne promenjena. Akcinari će svoje
dividende iskoristiti za kupovinu novih akcija, i tako će praktično
doći do reciklaže gotovine. Međutim, kakva bi situacija nastala
ukoliko bi akcionari rešili da preprodaju izvestan broj svojih akcija?

272
Nakon preprodaje akcija, u svakom pojedinačnom periodu, ukupna
vrednost preduzeća se ne bi promenila. Ali, ukoliko se dividende ne
isplaćuju, kako akcionari dolaze do gotovine koja im je potrebna? Po
teoriji nevažnosti dividendi koja pretpostavlja da je tržište savršeno,
oni to čine putem prodaje određenog broja akcija na sekundarnom
tržištu. Po ovoj teoriji, dodata vrednost preduzeća i viša cena njegovih
akcija stvara se samo putem investicija koje imaju pozitivnu NSV,
na šta dividendna politika nema nikakvog uticaja. Uostalom, sami
investitori mogu doneti odluku u zavisnosti od svojih preferencija
da prodaju akcije ako nisu zadovoljni politikom dividendi, a ako su
zadovoljni mogu te dividende iskoristiti za kupovinu novih akcija.

5.3. Argumenti za važnost dividendi

Postoji i drugi pravac mišljenja koji osporava teoriju o nevažnosti

dividendi. Autori koji zastupaju ovu tezu smatraju da isplata
dividendi pozitivno utiče na povećanje cene akcija preduzeća, čime
se povećava i stvarna vrednost kapitala. Dakle, investitorima nije
svejedno hoće li primiti iznos u obliku dohotka od dividendi ili u
obliku povećanih cena akcija. Po teoriji nevažnosti dividendi, u
situaciji kada se dividende ne isplaćuju, akcionari će da bi došli do
gotovine, s vremena na vreme prodavati svoje akcije na sekundarnom
tržištu kapitala. Međutim, ukoliko oni to masovnije čine, u jednom
momentu može doći do povećane ponude akcija datog preduzeća.
Tržište kapitala će na takav sled događaja, a pride uz informaciju da
preduzeće ne isplaćuje dividende, reagovati obaranjem cene akcija
takvog preduzeća.
Takođe, neki investitori zbog osećaja sigurnosti više vole zaradu u
obliku dividende. Ona je konkretna i odigrava se u sadašnjosti, dok
investicioni projekat može da propadne, čime propada i planirano
povećanje vrednosti imovine preduzeća u budućnosti. Zato investitori
koji nisu skloni riziku su spremni da plate i veću cenu za akcije koje
nose i veće dividende. To je prosto psihološki razlog.

Porezi takođe igraju bitnu ulogu u određivanju stava sparm važnosti

ili ne važnosti dividendi. U slučaju kada je stopa poreza na kapitalne
dobitke manja od poreza na dohodak od dividendi, zadržavanje
dobiti ima prednost. Drugim rečima, porez na kapitalni dobitak se
odgađa sve do momenta stvarne prodaje akcija. Međutim, određeni
institucionalni investitori poput penzionih fondova ne plaćaju ni
jedan od ova dva poreza (porez na dohodak od kapitalne dobit i porez
na dohodak od dividendi). Isto tako među-kompanijske dividende se
oporezuju po efektivnoj stopi, koja je manja od one za kapitalnu dobit.

273
Dakle, različiti investitori imaju različite preferencije na dividende,
pa efekat poreza na dividende nije u potpunosti jasan.

Takođe, troškovi transakcija vezani za prodaju akcija na sekundarnom

tržištu, smanjuju prinos na akcije samim akcionarima. Zbog toga će
akcionari koji imaju veću potrebu za tekućim dohotkom od onog koji
dobijaju putem isplate tekućih dividendi preferirati isplatu dodatnih
dividendi.

Određeni investitori podležu institucionalnim ograničenjima vezanim

za formiranje svog portfolia HodV. Za određene institucionalne
investitore primenjuje se ograničenje ulaganja u određene vrste
običnih akcija. Drugim rečima, ograničen im je udeo običnih akcija u
njihovom ukupnom portfelju HodV. Autorizovana lista H od V u koje
se može ulagati delimično je određena i dužinom vremena u kom se
isplaćuju dividende. Zabranjena je kupovina akcija onih kompanija
koje dugo ili uopšte ne isplaćuju dividende.

Takođe, smatra se da kada preduzeće isplaćuje dividende ono

potencijalnim investitorima daje signale o svojoj profitabilnosti,
što utiče na rast tržišne vrednosti njegovih akcija. Drugim rečima,
konkretna isplata dividendi je za investitore pouzdanija potvrda
finansijskog uspeha, u poređenju sa predviđanjima menadžmenta
preduzeća o budućoj profitabilnosti. Dakle, ukoliko preduzeće,
namesto najave velikih projekata i predviđanja profitabilnosti, isplati
dividende, to će kod investitora stvoriti dodatnu psihološku sigurnost
u uspešnost preduzeća. Kao rezultat toga, investitori mogu doneti
odluku da svoje dividende iskoriste za dodatnu kupovinu akcija tog
preduzeća, pri čemu će stvoriti pojačanu tražnju koja će povećati
vrednost akcija preduzeća.

5.4. Faktori koji utiču na formulisanje politike dividendi

Argumenti navedeni u prilog važnosti dividendi nam zapravo ukazuju

da stvari ne možemo sagledati na crno beli način. U najmanju ruku,
samo investiciona ograničenja ili preferencije nekih investitora
za isplatom dividendi ukazuju da isplata dividendi nije nevažna.
Međutim, da bi smo problem analizirali na objektivnoj osnovi,
potrebno je da se upoznamo i sa svim praktičnim faktorima koje je
potrebno razmotrititi prilikom donošenja odluke o politici dividendi.

U faktore koji utiču na formulisanje politike dividendi spadaju:

zakonska pravila, sredstva potrebna preduzeću, likvidnost,

274
sposobnost pozajmljivanja sredstava, ograničenja u dužničkim
ugovorima, kontrola.

Zakonska pravila

• Pravilo smanjenja kapitala. I pored činjenice da se zakoni

u državama razlikuju, većina država zabranjuje isplatu
dividendi ukoliko to podrazumeva smanjenje kapitala
preduzeća. Svrha ovog zakona je zaštita poverioca.
• Pravilo insolventnosti. Neke država zabranjuju isplatu
novčanih dividendi ukoliko je kompanija insolventna.
Insolventnost se u pravnom smislu definiše kao
knjigovodstvena vrednost obaveza koja je veća od
knjigovodstvene vrednosti imovine, ili u tehničkom smislu
kao nemogućnost preduzeća da podmiri svoje obaveze koje
su dospele na naplatu.
• Pravilo o zadržanoj dobiti. Neki pravilnici poreske uprave
zabranjuju višak zadržane dobiti, odnosno njen višak u
odnosu na sadašnje i buduće investicione potrebe.

Sredstva potrebna preduzeću

Na osnovu predviđanja novčanih tokova i finansijskog položaja

preduzeća (izveštaji o planiranim izvorima i upotrebi sredstava
i izveštaji o planiranim tokovima novca), a uzimajući u obzir
nepromenjenu politiku dividendi, preduzeće mora odrediti šta mu je
ostalo nakon podmirenja potrebnih sredstava uključujući i sredstva
za prihvatljive investicione projekte. Potrebno je da preduzeće
projektuje svoju situaciju u narednih nekoliko godina kako bi
uklonilo sve fluktuacije. Na osnovu toga preduzeće bi trebalo da
bude u stanju da odredi potencijalni ostatak sredstava koji bi mogao
iskoristiti za isplatu dividendi.

Likvidnost

Likvidnost je ono što se primarno razmatra prilikom donošenja

odluka o dividendi. Dividende su novčani izdatak, tako da od
veličine likvidnost zavisi i sposobnost preduzeća da isplati dividendi.
Međutim, preduzeća koja se nalaze u procesu razvoja i koja su obično
profitabilna, ne moraju obavezno da budu i visoko likvidna. To je
zato što u toj fazi razvoja ona svoja sredstva ulažu u fiksnu imovinu
i trajni kapital, pa stoga nisu sklona da svoju održivu likvidnost
ugrožavaju isplatom dividendi.

275
Sposobnost pozajmljivanja

Znamo da likvidnost nije jedina karakteristika finansijske

fleksibilnosti. Sposobnost preduzeća da brzo pozajmi sredstva
takođje utiče na njegovu sposobnost finansijske fleksibilnosti. Što je
ta sposobnost veća, veća je i sposobnost isplate novčanih dividendi.

Ograničenja u ugovorima duga

Ova ograničenja podrazumevaju zaštitne klauzule u ugovoru o

obveznici ili kreditu i odnose se na ograničenja isplate dividendi.
Svrha ovih ograničenja je da se zajmodavci kapitala zaštite u odnosu
na sposobnost preduzeća da izmiri svoj dug. Ova ograničenja,
preduzeća obično prihvataju bez problema.

Kontrola

Ukoliko se preduzeće nađe u situaciji da usled isplate velikih dividendi

taj novac mora da nadoknadi putem emisije novih akcija, kontrolni
paket akcija preduzeća može biti smanjen ukoliko akcionari koji
poseduju kontrolni paket ne žele ili ne mogu upisati nove akcije.

5.5. Razmatranje argumenata za i protiv važnosti

dividendi

Jasno je da bi sva preduzeća trebalo da formulišu onakvu politiku

dividendi koja bi doprinela maksimiziranju bogatstva njihovih
akcionara. Opšti je stav da preduzeće ukoliko na pomolu ne postoji
prilika za ulaganje u profitabilne projekte, svojim akcionarima treba
da isplati višak sredstava. Takođe, preduzeće ne mora u svakom
periodu isplatititi ukupan iznos neiskorišćene dobiti. Ono može
odrediti neki iznos za isplatu dividendi koji bi bio stabilan u dužem
vremenskom periodu. Međutim, činjenica je da se dodata vrednost
preduzeća stvara putem ulaganja u nove profitabilne investicije, pa
će dugoročno ukupna zadržana dobit i vrednost postojećih akcija
odgovarati iznosu profitabilnih investicija. Da bi preduzeće imalo
opravdanja da isplati dividende u iznosu većem od iznosa zadržane
dobiti, nakon preduzimanja svih atraktivnih investicija, na tržištu
bi morala da postoji situacija za preferencijama dividendi. Međutim,
uzimajući u obzir date argumente o važnosti dividendi, posebno
kada se radi o investicionim ograničenjima ili prosto preferencijama
investitora za dividendama u odnosu na zadržanu dobit, možemo

276
zaključiti da isplata umerenih dividendi nasuprot neisplaćivanju
dividendi, ima pozitivan uticaj na vrednost preduzeća i njegovih akcija.

Stabilnost preduzeća u isplati dividendi za mnoge investitore

predstavlja njegovu privlačnu karakteristiku. Pod stabilnošću isplate
dividendi podrazumevamo stabilan trend isplate dividendi koji po
mogućnosti ide uzlaznom linijom, ali bez velikih odstupanja. Ovakva
politika dividendi može doprineti povećanju cene akcija preduzeća
ukoliko sve ostale stvari ostanu ne promenjene.

Na primer, ukoliko uporedimo dva preduzeća:

• preduzeće koje praktikuje stabilnu isplatu dividendi u
vrednosti 40% od zarade pri čemu se taj postotak isplaćuje
svake godine u istoj vrednosti uprkos činjenici da je zarada iz
godine u godinu promenljiva,

• preduzeće koje ima istu zaradu kao prethodno i takođe

praktikuje dugoročnu isplatu dividendi u vrednosti od 40%
zarade, s tim što ovo preduzeće menja apsolutni iznos isplate
dividendi u skladu s osnovnim trendom zarade.

Kod ova dva preduzeća, dugoročno gledano, ukupan iznos isplaćenih

dividendi je jednak. Međutim, pokazalo se da tržište kapitala može
reagovati tako da prvom preduzeću pripiše veću vrednost akcija.
Zašto je to tako? Jednostavno zato što investitori preferiraju
stabilnost poslovanja, pa dugoročnu isplatu dividendi u istim
iznosima povezuju sa stabilnošću poslovanja i za to su spremni da
plate veću premiju preduzeću koje im to nudi. U odnosu na razmeru
u kojoj investitori preferiraju i vrednuju stabilnost dividendi, politika
dividendi preduzeća koje pokazuje da ima stabilnu isplatu dividendi
će biti bolja u odnosu na politiku drugog preduzeća. Drugim rečima,
politika dividendi se ne odnosi smo na procenat isplate dividendi već
i na način isplate dividendi.

Isplata dividendi

Dividende se mogu isplaćivati kvartalno, polugodišnje ili godišnje u

iznosu koji se određuje na bazi godišnjeg iznosa. Isplata ukupnog
iznosa može da bude maksimalno do iznosa ostvarene neto dobiti.
Odluku o isplati dividendi donosi menadžment, odnosno, upravni
odbor preduzeća. Osim isplate novčanih dividendi, preduzeće svojim
akcionarima može rasporediti novac i drugim mehanizmima. Drugi
mehanizmi raspoređivanja novca akcionarima su isplata u vidu

277
dodeljivanja dodatnih akcija, u vidu sopstvenih proizvoda i u vidu
otkupa akcija.

Na primer, preduzeće je odlučilo da svojim akcionarima namesto

dividende dodeli akcijske dividende u visini od 5% na svakih 20
akcija, što znači da akcionar na svakih 100 akcija dobija dodatnih
5. Na taj način, preduzeće vrši prenos dela zadržane dobiti na obične
akcije i premije na uplaćeni kapital, pri čemu zadržava gotovinu
za daljnje investiranje. Akcionari tada imaju više akcija, ali i nižu
zaradu po akciji. Međutim, dividende u vidu dodatnih akcija za
investitore nemaju vrednost. Akcionari dobijaju u vlasništvo dodatne
akcije, ali se njihov vlasnički udeo u preduzeću ne menja. On se u
tom slučaju samo sastoji od fizički većeg broja akcija, jer je vrednost
akcija usitnjena. Tako se tržišna cena jedne akcije proporcionalno
smanjuje povećanju njihovog broja, ali je ukupna vrednost vlasničkog
uloga akcionara ostala ista. Pa kakvu korist od toga onda mogu imati
investitori ? Investitori imaju korist od dodatnih deonica jedino u
tome što ih mogu možda lakše prodati na tržištu, jer je vrednost
pojedinačne akcije manja. Takođe, pošto je prodaja akcija predmet
oporezivanja na kapitalnu dobit, akcionari koji žele da unovče
ovaj oblik dividende, mogu da prodaju samo dodatne akcije, a da
originalnu vlasničku glavnicu ostave ne promenjenom, što za njih
može predstavljati pozitivan psihološki efekat.
U slučaju isplate dividendi sopstvenim proizvodima, preduzeće
može svojim akcionarima da ponudi da im u visini dividende koju bi
isplatilo u gotovini, isporuči sopstvene proizvode.
U slučaju ponude otkupa sopstvenih akcija, preduzeće svojim
akcionarima daje ponudu za otkup akcija po ceni koja je iznad tekuće
tržišne cene. Ovaj otkup se može vršiti na dva načina: samostalnom
ponudom ili putem kupovine akcija na sekundarnom tržištu kapitala.
Međutim, u oba slučaja, pre pristupa otkupu akcija, preduzeće mora
svoje akcionare obavestiti o nameri otkupa, drugim rečima zašto to
čini. Na primer, razlog za otkup akcija može biti pribavljanje akcija
za stimulisanje menadžera, za sticanje drugih kompanija, vraćanja
u privatno vlasništvo, ili prosto želje za povećanjem kontrolnog
paketa ili vlasničkog udela budući da postoje izgledi za sprovođenje
takvog posla koji će uticati na značajnije povećanje tržišne vrednosti
preduzeća. Zato se razlozi koji stoje iza namere otkupa akcija ne
smeju sakrivati, i to je regulisano zakonskim pravilima. U suprotnom,
akcionari bi mogli biti dovedeni u zabludu, zahvaljujući kojoj bi
mogli prodati akcije ne znajući nista o nameri preduzeća koja stoji
iza ponude za otkup sopstvenih akcija, a koja može značajno uticati
na povećanje buduće vrednosti njihovih akcija.

278
Sažetak:

• Politika dividendi predstavlja satavni deo odluke o načinu

finansiranja preduzeća. Ukoliko preduzeće donese odluku da
će se jednim delom ili u celosti finansirati putem izdavanja
akcija, odnos isplate dividendi pokazuje koji se deo dobiti
može zadržati u preduzeću za refinansiranje.
• glavni cilj politike dividendi je pronalaženje odgovarajućeg
balansa u alociranju profita za isplatu dividendi i za povećanje
zadržane dobiti. Pored toga, relevantna pitanja vezana za
politiku dividendi su pitanja: likvidnosti preduzeća, njegove
vlasničke kontrole, uticaja stabilnosti dividendi na vrednost
preduzeća.
• O isplati dividendi, njihovom iznosu, povećanju ili smanjenju
iznosa odlučuje upravni odbor preduzeća. Isplata ukupnog
iznosa dividendi može biti maksimalno do iznosa ostvarene
neto dobiti, jer bi u suprotnom došlo do smanjenja postojećeg
kapitala.
• Suština pasivne i aktivne politike dividendi svodi se na
razmatranje da li dividende mogu uticati na povećanje vrednosti
preduzeća. Drugim rečima, može li isplata dividendi uticati na
bogatstvo akcionara, i ukoliko može, koji je to odnos isplate
dividendi koji maksimizira bogatstvo akcionara? Posmatrajući
stvari na ovaj način, politika dividendi se posmatra u
kontekstu finansijske odluke koja obuhvata odluke preduzeća
o zadržavanju dobiti. Kada se politika dividendi posmatra
samo kao finansijska odluka, isplata dividendi predstavlja
pasivni ostatak dobiti.
• Modigliani i Miler (M&M) dali su najpotpuniji argument
za nevažnost dividendi10. Pokazali su da je uz određenu
investicionu odluku preduzeća, odnos isplate dividendi samo
nevažan detalj, detalj koji ne utiče na bogatstvo akcionara. Po
ovoj teoriji, vrednost preduzeća određuje jedino sposobnost
preduzeća da ostvari zaradu, ili njegova investiciona politika,
a način na koji je tok zarade podeljen između dividendi i
zadržane dobiti ne utiče na njegovu vrednost.
• Drugi pravac mišljenja koji osporava teoriju o nevažnosti
dividendi zastupa tezu da isplata dividendi pozitivno utiče na
povećanje cene akcija preduzeća, čime se povećava i stvarna
vrednost kapitala. Dakle, investitorima nije svejedno hoće
li primiti iznos u obliku dohotka od dividendi ili u obliku
povećanih cena akcija.
• Argumenti navedeni u prilog važnosti dividendi nam zapravo
ukazuju da stvari ne možemo sagledati na crno beli način. U
najmanju ruku, samo investiciona ograničenja ili preferencije
nekih investitora za isplatom dividendi ukazuju da isplata
dividendi nije nevažna.
10
Modigliani i Miler

279
 • U faktore koji utiču na formulisanje politike dividendi spadaju:
zakonska pravila, sredstva potrebna preduzeću, likvidnost,
sposobnost pozajmljivanja sredstava, ograničenja u dužničkim
ugovorima, kontrola.

Pitanja:

• Šta podrazumevamopod politikom isplate dividendi?

• Šta je glavni cilj formulisanja politike isplate dividendi?
• Ko odlučuje o isplati dividendi, njihovom iznosu, povećanju ili
smanjenju njihovog iznosa?
• čemu govori teorija o nevažnosti dividendi?
• Na kojoj se osnovnoj pretpostavci tržišnih uslova zasniva
teorija o nevažnosti dividendi?
• Koji su argumenti pristalica teze o važnosti dividendi?
• Da ste finansijski menadžer i da želite da investitorima
pošaljete pozitivne signale o vašem poslovanju u budućnosti
da li bi ste se odlučili da isplatite dividende?
• Koja postoje ograničenja vezana za isplatu dividendi?
• Koja je svrha ograničenja za isplatu dividendi?
• Koji faktori utiču na formulisanje politike isplate dividendi?
• Na koje se sve načine dividende mogu isplatiti?

280
VII GLAVA: ZASEBNE OBLASTI FINANSIJSKOG MENADŽMENTA

1. Spajanje i preuzimanje preduzeća

Ovo poglavlje je posvećeno problematici spajanja i preuzimanja

preduzeća odnosno integracijama i akvizicijama preduzeća (u
daljnjem tekstu I&A). Ova problematika spada u posebnu oblast
finansijskog menadžmenta, jer je sama po sebi vrlo specifična
i zahteva sofisticirana znanja kako iz oblasti finansija tako i iz
strateškog menadžmenta. Kada se preduzeće odluči da kupi drugo
preduzeće, tada ono obično angažuje investicionu banku kao
savetnika koji će joj pomoći da ovaj proces sprovede. Uovom poglavlju
smo dali definiciju integracije i akvizicije, obradili razloze zbog kojih
se ove operacije preduzimaju, identifikovali vrste I&A, i generalne
faze njihovog odvijanja. Svako preduzeće svoju dugoročnu strategiju
zasniva na rastu. Rast preduzeća može se odvijati putem generičkog
tj. unutrašnjeg rasta oslonjenog na interne resurse, i eksternim
putem, pribavljanjem resursa od spolja, najčešće kupovinom drugog
preduzeća i njegovih resursa. Oba načina podrazumevaju početni
izdatak koji u budućnosti treba da proizvede određenu korist. Kod
spajanja i preuzimanja drugih preduzeća osnovni cilj preuzimača
je stvaranje veće vrednosti. U današnjem globalnom poslovnom
okruženju, spajanje i preuzimanje drugih preduzeća predstavlja
učestali načina putem kog preduzeća obezbeđuju svoj dugoročni
opstanak u sve konkurentnijem globalnom okruženju. Dakle, ovi
procesi predstavljaju stratešku komponentu generisanja dugoročnog
rasta i razvoja. Skoro svaka bitnija kompanija u svetu iskusila je
i prošla kroz neki od oblika spajanja ili preuzimanja, a u nekom
datom vremenskom periodu na hiljade kompanija se prilagođavalo
takozvanoj postmerdžerskoj stvarnosti.

1.1. Kategorizacija I & A i razlozi za njihovo preduzimanje

Termin spajanje ili integracija (engl. Merdžer) podrazumeva

integrisanje, odnosno, spajanje dva preduzeća, pri čemu se dva
preduzeća, kao zasebna pravna lica gase, i oformljuju novo preduzeće.
Temin akvizicija ili kupovina, odnosi se na kupovinu preduzeća od
strane drugog preduzeća. U okviru ovog procesa može se desiti da
oba preduzeća (kupac i kupljeno) nastave da postoje ili, što je češće.
da kupljeno preduzeće u pravnom smislu prestane da postoji.
Integracije i akvizicije se generalno mogu kategorizovati kao :
horizontalne, vertikalne, konglomeratske.

281
 • Horizontalne. Kod horizontalnog spajanja ili preuzimanja
integrišu se kompanije koje se bave proizvodnjom sličnih
proizvoda ili pružanjem sličnih usluga. Ovakve I&A se često
koriste u svrhu povećanja tržišnog udela, tako što preduzeće,
jednostavno kupi konkurentsko preduzeće i tako ga eliminiše
sa tržišta preuzimajući njegov tržišni udeo.

• Vertikalne. Kod vertikalnih I&A dva preduzeća se udružuju

radi spajanja lanca vrednosti. Ovo se često dešava među
proizvodnim firmama, gde se proizvođač integriše sa svojim
dobavljačem. Tako se dobija mogućnost sticanja konkurentskih
prednosti na tržištu.

• Konglomeratske. Kod konglomeratskih I&A udružuju se dva

preduzeća koja posluju u potpuno različitim delatnostima.
Ovakav način udruživanja se obično koristi za ublažavanje
velikih fluktuacija u zaradama koje karakterišu pojedine
delatnosti, pogotovo tradicionalne industrije, čime se stiče
mogućnost veće konzistentnosti u dugoročnom rastu.

Razlozi za ulaženje u procese spajanja i preuzimanja

Svako od preduzeća koje ulazi u proces I&A poseduje specifične

razloge zbog kojih smatra da je kombinovanje drugog preduzeća
sa sopstvenim dobra poslovna odluka. Međutim, opšti princip koji
važi za sve integracije i akvizicije je da 2 + 2 proizvode rezultat 5
a ne 4. Ovaj princip se naziva sinergija. Na primer, vrednost jednog
preduzeća je 2 milijarde, vrednost drugog preduzeća je 2 milijarde,
ali kada se ova dva preduzeća spoje onda ona zajedno vrede pet
milijardi a ne četiri. Zašto je to tako? Odgovor je u tome da spajanje
dva preduzeća stvara dodatu vrednost koja se iskazuje kroz efekat
Sinergije.

Vrednost sinergije se može iskazati kroz tri forme:

• Kroz zaradu, gde se nasuprot pojedinačnih mogućnosti

svakog preduzeća ponaosob, povećanje zarade može ostvariti
kombinovanjem dva preduzeća,

• Kroz uštedu na troškovima, jer se u poređenju sa mogućnostima

svakog preduzeća pojedinačno, kombinovanjem dva preduzeća
troškovi poslovanja u velikoj meri mogu smanjiti.

• Kroz smanjenje troškova kapitala, jer kombinovanje dva

preduzeća može da proizvede efekat smanjenja cene
finansiranja, odnosno troškova kapitala.

282
Najčešći izvor sinergijske vrednosti, pa samim tim i najšešći motiv za
ulaženje u integracije i akvizicije, je smanjenje troškova poslovanja.
Smanjenje troškova je moguće putem eliminisanja duplih odeljenja
ljudskih resursa, računovodstva, Informacionih tehnologija itd.
Međutim, najvredniji motivi ulaženja u integracije i akvizicije su
motivi streteške prirode.

a.) Strateški razlozi ulaženja u I & A

Strateško pozicioniranje. Ovaj razlog podrazumeva iskorišćavanje

prednosti budućih mogućnosti koje se javljaju kombinacijom dva
preduzeća. Na primer, zamislimo da se osiguravajuća kompanija
udružuje sa bankom, pri čemu osnovni razlog ove integracije
predstavlja prodor osiguravajuće kuće na bankarsko tržište i
objedinjavanje njihovih usluga. Danas, usled velike deregulacije
tržišta finansijskih usluga, objedinjavanje usluga predstavlja
imperativ u borbi za osvajanje konkurentske prednosti. Istovremeno
se stvara i mogućnost i proširenja kanala distribucije proizvoda
osiguranja preko mreže bančinih filijala, što pruža potencijal za
povećanje prodaje proizvoda osiguranja.
Popunjavanje praznine. Ovaj razlog je aktuelan u slučaju kad
preduzeće poseduje bitnu slabu tačku, na primer, lošu distribuciju
proizvoda. Ukoliko se preduzeće udruži sa drugim preduzećem koje
nema tu slabost, tada će otkloniti svoju slabu tačku.

Pribavljanje organizacionih kompetencija. Pribavljanjem adekvatnih

ljudskih resursa i intelektualnog kapitala koji preduzeću ne dostaju,
obezbeđuje se mogućnost njegovog dugoročnog rasta i razvoja.

Prodor na globalno tržište. Kupovinom lokalnog preduzeća, preduzeće

kupac sebi obezbeđuje momentalni i lakši ulazak na bilo koje strano
tržište.

b.) Iza spajanja i preuzimanja preduzeća mogu ležati i čisto

poslovni razlozi:
Prednost pogodbene kupovine. Nekada može biti jeftinije kupiti drugo
preduzeće nego ući u potrebne investicije.
Diverzifikacija poslovanja. Iza ovog razloga leži potreba za ublažavanjem
fluktuacija u zaradama kod pojedinih delatnosti, što posebno važi za
preduzeća koja posluju u takozvanim zrelim industrijama koje ne
pokazuju tendenciju budućeg rasta.
Postizanje kratkoročnog rasta. Potreba za ostvarenjem kratkoročnog
rasta obično podrazumeva da se menadžment nalazi pod pritiskom

283
akcionara koji zahtevaju bolje rezultate i veću profitabilnost. Ulaženje
u I&A može biti način povećanja slabih poslovnih i finansijskih
performansi. Međutim, ovim putem se pre formalno računovodstveno
(kroz pokazatelje bilansa stanja i uspeha novostvorenog preduzeća),
nego istinski, obezbeđuje rast vrednosti akcija preduzeća koje je
kupilo drugo preduzeće.
Kupovina preduzeća čija je trenutna vrednost podcenjena. Ovo svakako
predstavlja dobar posao, odnosno, način da se nešto što je skuplje
plati jeftinije. Budući da je u pitanju dobra prilika za investiranje,
ovakve I & A izvode se iz finansijskih a ne strateških razloga.

1.2. Faze sprovođenja integracija i akvizicija

Preduzeća koja ulaze u proces integracije ili akvizicije (one koje
kupuju drugu kompaniju i one koje su meta kupovine), prolaze
kroz suštinsku i temeljnu promenu poslovanja. Može se reći da za
preduzeće ni jedan događaj nije tako težak, izazovan i haotičan i to
se odnosi na sve faze kroz koje preduzeće u okviru ovih operacija
prolazi, počevši od sprovođenja namere spajanja ili preuzimanja,
do faze restruktuiranja preduzeća koja predstavlja zadnju fazu ovih
operacija.

Proces I & A se može generalno podeliti na V faza:

I faza: U ovoj fazi se razmatra opravdanost ulaženja u I&A. Ukoliko

preduzeće dođe do zaključka da će u budućnosti imati poteškoća
sa očuvanjem suštinskih kompetencija, tržišnog udela, adekvatnog
prinosa na uloženi kapital i drugih bitnih performansi, onda bi
ulaženje u I & A bilo neophodno.

II faza: U ovoj fazi vrši se potraga za odgovarajućim preduzećima

koje bi trebalo kupiti ili se sa njima integrisati, pri čemu se
preduzeća - potencijalne mete kupovine, generalno skeniraju.
Generalno skeniranje podrazumeva ispitivanje da li preduzeća koja
su potencijalna meta kupovine ispunjavaju određene kriterijume
po pitanju strateške kompatibilnosti sa preduzećem koje želi da
ih kupi. Bitno je obratiti pažnju na veličinu preduzeća koja se žele
kupiti, njihovu delatnost, strukturu kapitala, organizacionu snagu,
suštinske kompetencije i njihov tržišni udeo.

III faza: Ova faza podrazumeva istraživanje i vrednovanje

preduzeća koje je meta kupovine. Preduzeće se detaljno analizira,
što podrazumeva sticanje detaljnijeg uvida u poslovne operacije

284
izabranog preduzeća, njegovu strategiju i finansisku situaciju. U
ovoj fazi se angažuju investicioni bankari koji sprovode svoju analizu
isplativosti ulaganja u skladu s različitim sinergijskim vrednostima
koje je moguće postići. Ključni deo ove faze je vrednovanje preduzeća
koje želi da se kupi.

Vrednost novog preduzeća se preliminarno izračunava na sledeći

način:

Vrednost preduzeća kupca 600

Vrednost preduzeća koje je meta 200
Vrednost procenjene sinergije 40
Troškovi I&A (zakonskih,
-10
investicionih, bankarskih usluga)
Ukupna vrednost novog,
830
tj.kombinovanog preduzeća

IV faza: Ova faza podrazumeva ulaženje u pregovore o kupovini

preduzeća.
Razvija se plan pregovora koji se zasniva na nekoliko ključnih
pitanja:

• Na koliki ćemo otpor naići kod preduzeća koje želimo da

kupimo?

• Koje koristi može da očekuje preduzeće koje treba da bude

preuzeto?

• Koja će biti ponuđačka strategija, strategija licitiranja?

• Koliki će se iznos ponuditi u prvoj ponudi za kupovinu?

Najčešće se kupovina dešava u okviru pregovora menadžmenta

dva preduzeća a ovaj vid preuzimanja se zove “ medveđi zagrljaj”.
Ukoliko kupac naiđe na otpor, on će se obično potruditi da
pribavli značajniji vlasnički udeo u preduzeću koje želi da kupi.
Na taj način on stvara pritisak na svoju metu. Ovaj postupak
se naziva „sticanje polazne tačke“ ( engl. “Toehold position”).
Ukoliko preduzeće očekuje veliki otpor, ono će tada pribeći
licitacijskoj ponudi direktno akcionarima targetiranog preduzeća.
Ova ponuda je ponuda za kupovinu akcija po fiksnoj ceni koja je
znatno iznad tržišne cene akcija preduzeća koje se kupuje, a taj
iznos se daje kao podsticaj akcionarima da prodaju svoje akcije.
Ona može da služi i kao pretnja menadžmentu preduzeća koje

285
 treba da se kupi. Ove ponude su skuplje za kupca, jer nose veće
troškove kupovine usled moguće pojave konkurencije, troškova
pribavljanja udela i ostalih mogućih faktora koji će povećati cenu
kupovine targetiranog preduzeća.
V faza: Ova faza podrazumeva integraciju i restruktuiranje
preduzeća nakon završenog integrisanja ili preuzimanja. Ukoliko
sve prođe kako valja, dva preduzeća zvanično objavljuju svoju
nameru da se integrišu. Posao se završava potpisivanjem zvaničnog
ugovora, čime se zvanično ulazi u proces integracije. S obzirom
da je svako preduzeće po sebi različito, različite su i njihove
korporativne kulture, informacioni sistemi, stategije poslovanja,
što ovaj proces čini i najtežom fazom. Upravo od ishoda završetka
ove faze u velikoj meri zavisi i uspešnost i opravdanost cele
operacije, budući da je osnovni cilj da dva preduzeća uspešno
posluju zajedno.
Proces integrisanja i restruktuiranja se može sprovesti na tri
nivoa:
• Totalna integracija, što podrazumeva da se sva funkcionalna
odeljenja objedinjuju u jedno ( marketing, finansije, ljudski
resursi..)
• Umerena integracija, što podrazumeva da se centralizuju
samo određene funkcije ili poslovni procesi, na primer
proces proizvodnje. Dakle, strateško odlučivanje se
centralizuje dok svakodnevne odluke ostaju autonomne
kod oba preduzeća.
• Minimalna integracija, što podrazumeva da se u cilju
eliminisanja viška radne snage objedinjuje samo određeni
broj zaposlenih. Proces odlučivanja kod dva preduzeća
ostaje autonoman.
Većina istraživanja vezana za problematiku spajanja i preuzimanja
govore u prilog činjenici da akcionari preduzeća koje se prodaje
ostvaruju nešto veću vrednost svog vlasničkog udela u odnosu na
tržišnu vrednost svog vlasništva pre preuzimanja. To je zapravo
rezultat premije koju plaća preduzeće kupac. Veličina ove premije
obično se kreće u rasponu od 30% do 80% od trenutne tržišne
vrednosti preduzeća koje se kupuje11. Obično nakon pojavljivanja
informacija o potencijalnom preuzimanju cena akcija preduzeća
koje treba da bude preuzeto raste. Međutim, u svim slučajevima
preuzimanja, premija se mora platititi, pri čemu se opravdanost
visine njenog iznosa ogleda u koristi koju će doneti sinergija ili
efikasnije upravljanje sredstvima novog preduzeća. Ovi pozitivni
11
Evans, H.M., (1999),“Mergers and Acquisitions“. Excellence in financial management, 23.

286
efekti nisu zagarantovani, jer pitanje je da li će očekivani efekti
zaista rezultirati povećanjem vrednosti preduzeća u iznosu koji
će biti iznad troškova koje je preduzeće platilo na ime premije za
kupovinu drugog preduzeća. Neka istraživanja pokazuju da akcionari
preduzeća kupca dobijaju malo povećanje vrednosti akcija, dok
druga istraživanja uopšte ne otkrivaju takav efekat. Može se desiti
da akcionari preduzeća preuzimača ostvare i negativan prinos na
akcije. Objašnjenje za takvu situaciju je da je preduzeće preuzimač
zapravo platilo preveliku, tj. prenaduvanu premiju za preduzeće
koje je kupilo, pa potencijalna sinergija i poboljšanje efikasnosti
poslovanja nisu bili dovoljni da nadoknade plaćenu premiju. Razlog
za plaćanje prevelike premije je često psihološke prirode. Zapravo,
želja za preuzimanjem „plena“ kod menadžmenta nekog preduzeća
je tako jaka da eliminiše razumno donošenje odluka. Ovome, dobrim
delom doprinose i investicioni bankari kojima je u cilju da premija
bude viša jer će i njihova provizija biti viša. Dakle, ključno je da
finansijski menadžer prilikom ovih poduhvata bude vrlo oprezan.

Sažetak:

• Svako preduzeće svoju dugoročnu strategiju zasniva na

rastu. Rast preduzeća može se odvijati putem generičkog tj.
unutrašnjeg rasta oslonjenog na interne resurse, i eksternim
putem, pribavljanjem resursa od spolja, najčešće kupovinom
drugog preduzeća i njegovih resursa. Kod spajanja i
preuzimanja drugih preduzeća osnovni cilj preuzimača je
stvaranje veće vrednosti.
• Termin spajanje ili integracija (engl. Merdžer) podrazumeva
integrisanje, odnosno, spajanje dva preduzeća, pri čemu se
dva preduzeća, kao zasebna pravna lica gase, i oformljuju
novo preduzeće. Temin akvizicija ili kupovina, odnosi se na
kupovinu preduzeća od strane drugog preduzeća. U okviru
ovog procesa može se desiti da oba preduzeća (kupac i kupljeno)
nastave da postoje ili, što je češće. da kupljeno preduzeće u
pravnom smislu prestane da postoji.
• Integracije i akvizicije se generalno mogu kategorizovati kao :
horizontalne, vertikalne, konglomeratske.
• Međutim, opšti princip koji važi za sve integracije i akvizicije
je da 2 + 2 proizvode rezultat 5 a ne 4. Ovaj princip se naziva
sinergija. Vrednost sinergije se može iskazati kroz tri forme:
Kroz zaradu; Kroz uštedu na troškovima; Kroz smanjenje
troškova kapitala.
• Strateški razlozi za sprovođenje integracija i akvizicija su;
strateško pozicioniranje, popunjavanje praznine; pribavljanje
organizacionih kompetencija; prodor na globalno tržište.

287
 • Čisto poslovni razlozi za ulaženje u I&A su: prednost
pogodbene kupovine; diverzifikacija poslovanja; postizanje
kratkoročnog rasta; kupovina preduzeća čija je trenutna
vrednost podcenjena.
• Proces I & A se može generalno podeliti na V faza: razmatranje
opravdanosti ulaženja u I&A; potraga za odgovarajućim
preduzećem koje bi trebalo kupiti; istraživanje i vrednovanje
preduzeća koje je meta kupovine; : ulaženje u pregovore o
kupovini preduzeća; integracija i restruktuiranje preduzeća
nakon završenog integrisanja ili preuzimanja

Pitanja:

• U čemu je razlika između kupovine drugog preduzeća I

integrisnja sa drugim preduzećem?
• Šta podrazumevamo pod horizontalnim I&A, sta pod
vertikalnim a sta pod konglomeratskim?
• Sta podrazumevamo pod efektom sinergije
• U koje tri forme se može iskazati vrednost sinergije kod I&A?
• Koji su to strateški a koji poslovni razlozi ulaženja u I&A?
• Koje su to sve faze u sprovođenju I&A?
• Sta podrazumeva generalno skeniranje preduzeća koje je
potencijalna meta kupovine?
• Kako se preliminarno izračunava vrednost novog preduzeća?
• Na kojim se ključnim pitanjima razvija plan pregovora o
kupovini drugog preduzeća?
• Sta podrazumeva način preuzimanja koji se naziva “medveđi
zagrljaj?
• Sta podrazumeva način preuzimanja koji se naziva “sticanje
polazne tačke?
• Na koja se tri nivoa može sprovesti proces integrisanja i
restruktuiranja novokombinovanog preduzeća?

288
 2. Stvaranje vrednosti putem finansijskog menadžmenta

U ovom poglavlju ćemo se baviti načinima putem kojih finansijski

menadžment može doprineti stvaranju dodate vrednosti preduzeća.
Budući da je ovo najnaprednija oblast finansijskog menadžmenta, i
da se bavi najsofisticiranijim temama iz oblasti finansija obrađujemo
je na samom kraju knjige. Pretpostavka za shvatanje ove oblasti
je dobro poznavanje računovodstva i svih prethodno obrađenih
oblasti finansijskog menadžmenta, a posebno koncepta vremenske
vrednosti novca i diskontovanja novčanih tokova. Ovo poglavlje se
bavi finansijskim menadžmentom iz perspektive stvaranja vrednosti.
Saznaćemo, u okviru koje strategije je moguće da se putem finansijskog
upravljanja stvara dodata vrednost, koje su suštinske polaznice
stvaranja vrednosti u finansijama i koji su načini za postizanje tog
cilja.

2.1. Nova uloga finansija

Ukoliko se prisetimo svih prethodno obrađenih finansijskih funkcija,

uočićemo da se upravljanje finansijama preduzeća bavi čitavim nizom
računovodstvenih aktivnosti poput procesuiranja potraživanja,
plaćanja obaveza, finansijskog izveštavanja i sl. Prema jednom
istraživanju, preko 70 procenata funkcija u okviru finansijskog
upravljanja preduzećem svodi se na procesuiranje računovodstvenih
transakcija12. Dakle, ono malo vremena što ostane, manje od 20
procenata, koristi se na aktivnosti pravog finansijskog upravljanja.
Pod pravim upravljanjem se podrazumevaju aktivnosti koje se odnose
na upravljanje rizicima, upravljanje poslovnim performansama
preduzeća, finansijsko predviđanje, strateško planiranje, investicione
analize, i td. Sve navedene oblasti su upravo one u kojima finansijski
menadžment jedino može da stvori dodatu vrednost. Drugim
rečima, stvaranje vrednosti u oblasti finansija dešava se tek onda
kada finansijska funkcija izađe iz okvira računovodstvenih rutina
i aktivnosti. Cilj izlaska iz okvira računovodstvenih aktivnosti je
prelazak na tip aktivnosti koje stvaraju veću dodatu vrednost, odnosno
onih aktivnosti koje imaju primetan uticaj na poboljšanje poslovnih
performansi preduzeća. Transformisanje finansijske funkcije u
pokretačku snagu stvaranja vrednosti moguće je kroz usvajanje
najbolje prakse upravljanja finansijama preduzeća. Najbolja praksa
podrazumeva da se računovodstvena i finansijska funkcija na
kreativan način tako iskombinuju, da postanu jedinstvena funkcija
podrške procesu odlučivanja za celu organizaciju.
12
Evans, H.M., (1999), Excellence in Financial Management: Creating Value through Finan-
cial Management, str.1.

289
Da bi se finansijska funkcija učinila izvorom stvaranja vrednosti,
pre svega, potrebno je da se napravi otklon od tradicionalnog
računovodstvenog okvira finansijskih aktivnosti. Ovakva perspektiva
i fokus zahtevaju drugačiji način razmišljanja o načinima merenja
performansi preduzeća. Finansijski menadžment stavlja akcenat na
povećanje vrednosti što ne znači obavezno i povećanje dobiti.

Da bi smo zaista shvatili suštinu prelaska finansijske funkcije na

matricu stvaranja vrednosti, neophodno je da shvatimo zašto se
računovodstveni koncept nalazi u suprotnosti sa konceptom stvaranja
vrednosti. Kada govorimo o vrednosti, pod tim podrazumevamo
tržišnu vrednost preduzeća. Tržišna vrednost se određuje na osnovu
predviđanja očekivanih budućih novčanih tokova koji će se stvarati
tokom života preduzeća. S druge strane tradicionalno računovodstvo
akcenat stavlja na dobit, posebno na veličinu dobiti. Međutim, kod
tržišnog koncepta vrednosti akcenat se stavlja na kvalitativni aspekt
dohotka, odnosno na ekonomske performanse (kao što su novčani
tokovi), što je u suprotnosti sa računovodstvenim performansama
(kao što je neto dobit). Zato, gledano iz ekonomske perspektive,
računovodstvo iskrivljuje mere vrednosti, čime iskrivljuje i samo
poimanje vrednosti, što nas onemogućava da shvatimo ekonomske
performanse. Na primer, računovodstvo prepoznaje zaradu tj.
dobit isključivo onog momenta kada su potraživanja naplaćena, tj.
kada je preduzeće došlo do gotovine. S druge strane, troškovi koji
podrazumevaju odliv gotovine mogu proizvesti ekonomsku korist
u budućnosti, što računovodstvo ignoriše, te odliv gotovine u svim
slučajevima tretira kao rashode. Na primer, računovodstvo bi vaše
troškove za studije tretiralo kao rashod a ne kao investiciju. Međutim,
ukoliko stvar sagledamo iz perspektive ekonomskih performansi,
shvatićemo da vaši troškovi za studije predstavljaju investiciju koja
će vam nakon što diplomirate, tokom vaše profesionalne karijere u
budućnosti, obezbediti značajne novčane tokove (prihode) kojima
možete trajno osigurati vašu materijalnu egzistenciju. Stoga, možemo
zaključiti da se koncept računovodstvenih rezultata i ekonomskih
rezultata veoma razlikuje jedan od drugog.

Međutim, i dan danas, većina ljudi ima naviku da poslovne

rezultate preduzeća analizira isključivo kroz informacije koje daju
tradicionalni finansijski izveštaji. Problem je u tome što u bilansu
stanja možemo dobiti informaciju samo o knjigovodstvenoj vrednosti
imovine preduzeća dok se o tržišnoj vrednosti imovine preduzeća
ništa ne govori. Takođe, u bilansnim izveštajima možemo pronaći
samo informaciju o ukupnom iznosu investicija, dok o uspešnosti
tih investicija nema nikave naznake. Na primer, ne možemo saznati:

290
Da li su te investicije počele da ostvaruju očekivani prinos ili ne?
Ili, Da li su uspele da proizvedu veći prinos od cene kapitala koji
je u njih uložen? O tome nema ni jedne jedine informacije. Ako
je to tako, logično je da se zapitamo zašto su finansijski izveštaji i
dalje najšire prihvaćeni izvor informacija za vrednovanje poslovnih
rezultata i uspešnosti preduzeća. Jedan deo odgovora na ovo pitanje
verovatno leži u činjenici da su današnji poslovni svet, pa i celo
društvo, prosto opsednuti pojmom zarade tj. dohotka. Zarade nikad
dosta, i to po principu što brže to bolje. Takođe, jedan od razloga
snažnog oslanjanja ljudi na informacije iz finansijskih izveštaja je
taj što ljudi često poistovećuju zaradu i tržišnu vrednost preduzeća.
Ta logika proističe iz činjenice da se dohodak preduzeća i njegova
tržišna vrednost često kreću u istom pravcu. Drugim rečima, kada
preduzeće beleži trend rasta dohotka, tada često i njegova tržišna
vrednost raste. Zato, ispada da je logično zaključiti da je ostvareni
dohodak izvor same vrednosti. Međutim, on to nije. Ovu tvrdnju
najlakše možemo potkrepiti činjenicom da se knjigovodstvena i
tržišna vrednost preduzeća sve više razlikuju. Danas imamo slučaj da
je odnos knjigovodstvene i tržišne vrednosti velikog broja preduzeća
koja se kotiraju na svetskim berzama u proseku 1:4. To je posebno
slučaj kod takozvanih internet preduzeća (preduzeća koja svoje usluge
pružaju preko interneta), i kod preduzeća koja prodaju proizvode
svoga znanja. Ovakva preduzeća jedva da imaju neku fizičku imovinu,
jer nemaju potrebe za njom. Na primer kompanija „Ebay“ mnogo više
vredi na tržištu nego u zvaničnom finansijskom izveštaju. Zašto se
ovo dešava? Stvar je u tome da investitori procenjuju da će „Ebay“ u
budućnosti ostvarivati značajne novčane tokove, odnosno, zaradu,
budući da je ovo preduzeće poznato kao lider u osmišljavanju novih
načina prodaje preko interneta. Zato, trenutno stanje zarade ovog
preduzeća za investitore ne predstavlja okosnicu u proceni njegove
vrednosti.

Šta je to što stvara dodatu vrednost koja nije vidljiva u računovodstvenim

izveštajima, a vidljiva je na tržištu kapitala? Odgovor se nalazi u
neopipljivim sredstvima. Ova sredstva se u računovodstvenim
izveštajima tretiraju pod stavkom nematerijalnih troškova odnosno
rashoda, pod stavkom patenata i licenci i eventualno pod stavkom
goodwila koji se prikazuje samo u slučaju kupovine drugog preduzeća.
Međutim, upravo su neopipljiva sredstva, danas, najveći izvor stvaranja
vrednosti. Stvari poput ljudskog kapitala, informacionih tehnologija,
novih ideja i otkrića proizišlih iz istraživačkih projekata, inovativnog
marketinga, inovativnih procesa rada i poslovnih modela, ključnih
klijenata i razvijenih odnosa sa društvom su faktori koji preduzeću
donose prepoznatljiv identitet i omogućuju mu da se na osnovu njega

291
izdvoji od mnogobrojnih konkurenata. Upravo neopipljiva sredstva
preduzeću donose održivu konkurentsku prednost, i najzaslužnija
su za stvaranje dodate vrednosti.

Da bi preduzeće moglo da na adekvatan način upravlja ovim sredstvima

ono mora iznaći način kako da ih izmeri i prati njihov doprinos
stvaranju vrednosti. Tu je potrebno primeniti ne finansijske mere.
Danas postoje različite metode merenja i upravljanja neopipljivim
sredstvima preduzeća, a jednu od njih ćemo prikazati u daljnjem
tekstu. U svakom slučaju, razvijanje usavršenijih analitičkih alatki
za unapređivanje procesa donošenja odluka je način putem kog
finansijski menadžment može doprineti stvaranju dodate vrednosti.

2.2. Finansijsko restruktuiranje

Jedna od oblasti u kojoj finansijski menadžment može imati vodeću

ulogu u stvaranju vrednosti je restruktuiranje preduzeća. Postoje
mnogobrojni razlozi za opravdanost finansijskog restruktuiranja
preduzeća. Najšešći su sledeći razlozi:

• Poboljšanje alokacije resursa između poslovnih jedinica,

divizija, ili samo dela ukupnog poslovanja.

• Pregrupisavanje operativnih jedinica u cilju njihovog boljeg

uklapanja sa ostalim delovima organizacije. Potrebno je da svi
delovi preduzeća funkcionišu zajedno u okviru jedinstvenog
strateškog okvira.

• Usmeravanje poslovanja na ono što je bitno.

• Iniciranje osećaja urgentnosti i potrebe za promenama

organizacije u novom smeru

• Povećanje kapaciteta organizacije da pozajmljuje kapital

Najtipičniji oblici finansijskog restruktuiranja su: vertikalno

restruktuiranje, horizontalno restruktuiranje i korporativno
restruktuiranje

• Vertikalno restruktuiranje podrazumeva promenu

konfiguracije imovine poslovne jedinice ili određenog dela
preduzeća. Obično se određene poslovne jedinice prodaju ili
daju u zakup. Poslovne potrebe koje su do tada podmirivale
prodate poslovne jedinice podmiruju se podizvođačkim
ugovorima, odnosno outsorsingom.

292
 • Horizontalno restruktuiranje podrazumeva promene na nivou
ukupnog poslovanja i one se sprovode ulaženjem u nova
zajednička ulaganja, nove akvizicije, prodaju poslovnih jedinica
itd. Rekapitalizacija se sprovodi putem zaduživanja, gde se
dug koristi u cilju promene strukture kapitala preduzeća.

• Korporativno restruktuiranje podrazumeva osmišljavanje

načina budućeg poslovanja preduzeća. Korporativno
restruktuiranje se može započeti na nekoliko načina:
dokapitalizacijom, promenom organizacione forme poslovanja
( partnerstvo, otvoreno akcionarsko društvo, konglomeratska
forma itd.), otkupom sopstvenih akcija, prelaskom iz otvorenog
u zatvoreno deoničarsko društvo, prevođenjem preduzeća iz
javnog u privatno putem otkupa preduzeća uz zaduživanje
(pozajmljenim sredstvima).

Restruktuiranje putem akvizicija i rizik koji iz njega proizilazi. Jedna od

najpopularnijih formi korporativnog restruktuiranja je preuzimanje
odnosno kupovina drugog preduzeća. Napomenuli smo da se od
akvizicije dva preduzeća očekuje da na osnovu efekta sinergije
proizvede veću vrednost od zbira vrednosti svakog preduzeća
pojedinačno. Međutim, u praksi se pokazalo da akvizicije vrlo
često ne proizvode očekivanu veću vrednost. Šta više, istraživanje
sprovedeno nad 150 obavljenih akvizicija u periodu od 1990. do 1995.
godine, pokazalo je da je jedna trećina sprovedenih akvizicija imala
za rezultat značajno umanjenje vrednosti deoničarskog kapitala.
Poređenje između preduzeća koja su inicirala i sprovela akviziciju
drugih preduzeća i onih koja to nisu činila, pokazuje da ova druga
- koja se oslanjaju na interni rast - posluju uspešnije13. Jedan od
razloga zašto akvizicije uvek ne rezultiraju povećanjem vrednosti
je taj što se često dešava da je cena koja je plaćena za kupljeno
preduzeće veća od njegove stvarne vrednosti. Stvar je u tome što
velike korporacije nisu sposobne da ostvare značajniji rast na osnovu
sopstvenih snaga, dok je s druge strane, kvalitena preduzeća koja
su pogodna za kupovinu veoma teško naći. Ovakva situacija dovodi
do povećanja cene preduzeća koja mogu biti meta za preuzimanje,
čemu znatno doprinose i investicioni bankari, jer tako povećavaju i
svoju naknadu za učestvovanje u operacijama preuzimanja.

Takođe, jedan od razloga preduzimanja I&A je i bilansno povećanje

zarade. Međutim, cilj povećanja zarade sam po sebi nije i garancija
stvaranja veće vrednosti, budući da novo kombinovano preduzeće ne
mora da proizvede pozitivne rezultate po pitanju investiranog kapitala.
13
Evans, H.M., (1999), Excellence in Financial Management: Creating Value through Finan-
cial Management, str.4.

293
Stvaranje konkurentske prednosti je kao razlog ulaženja u I&A,
takođe, neodrživ, jer se na taj način konkurentska prednost stvara
samo u kratkoročnoj perspektivi. Preduzeće koje na taj način želi
da poveća konkurentnost izbegava da sagleda stvarne uzroke svoje
nedovoljne konkurentnosti.

Restruktuiranje putem dokapitalizacije. Za razliku od restruktuiranja

putem preuzimanja drugog preduzeća, restruktuiranje putem
dokapitalizacije gotovo uvek daje pozitivne rezultate14. Čak i ukoliko
preduzeće odluči da isplati dividende tako što će se u tu svrhu zadužiti,
to može dovesti do povećanja njegove tržišne vrednosti, budući da se
na taj način investitorima i tržištu šalju pozitivni signali o budućoj
poslovnoj strategiji preduzeća. Jedan od bitnih elemenata vezanih za
dokapitalizaciju je korišćenje duga. Zaduživanje doprinosi povećanju
tržišne vrednosti preduzeća. Logika koja stoji iza ove tvrdnje je
vrlo jednostavna. Kada se preduzeće usudi da posluje sa visokim
stepenom finansijskog levridža, tada je njegov menadžment prisiljen
da donosi najbolje odluke u korist svojih akcionara. Veliki dugovi
podrazumevaju i veliko učešće kamata u obavezama preduzeća,
pa menadžment mora biti izuzetno pažljiv pri donošenju odluka o
ulaganju sredstava, i upravljanja gotovinom. Kada učešće duga u
strukturi kapitala nije veliko, smatra se da je tada menadžment
skloniji da plati veliku cenu za preuzimanje nekog drugog preduzeća
i da donosi ne kvalitetne odluke vezane za investiranje sredstava.

Izdvajanje dela preduzeća (engl.Spin offs). Još jedan tip restruktuiranja

je izdvajanje dela preduzeća. Na ovaj način se iz dela postojećeg
preduzeća stvara zasebno preduzeće. Veličina imovine akcionara
ostaje ne promenjena, s tim, što akcionari sada poseduju akcije dva
preduzeća. Budući da ne dolazi do stvarne promene imovine, logično
je da pretpostavimo da ne treba očekivati ni promenu u njenoj
vrednosti. Međutim, u ovom slučaju, imovina se deli na manje
delove, pri čemu vrednost imovine raste. Razlog tome je što izdvajanje
dela preduzeća ima za efekat oslobađanje vrednosti koja je zakopana
u velikom preduzeću, tako da kada je deo preduzeća sposoban da
posluje samostalno, ukupna vrednost starog i novog preduzeća se
povećava. Ovaj efekat je posebno prisutan kod izdvajanja delova
onih velikih preduzeća koja su zbog svoje veličine stvorila ogromnu i
tromu birokratiju i stoga počela neefikasno da posluju.

Kod procesa restruktuiranja, vrlo je bitno da postoji velka doza

kreativnosti, budući da samo restruktuiranje mora biti usklađeno
14
Donaldson, G., 1994. Corporate Restructuring: Managing the Change Process from Within.
Harvard University Press, Boston.

294
sa razlozima sprovođenja promene i ciljevima koji se promenom žele
postići. Kreativnost stvara vrednost. U finansijama to znači da se
poslovi struktuiraju na kreativan način.

2.3. Upravljanje finansijama zasnovano na stvaranju

vrednosti

Vrednost se u okviru finansijskog menadžmenta meri na osnovu

sadašnje vrednosti budućih novčanih tokova. Stoga, jedan od načina
stvaranja vrednosti je investiranje u imovinu koja će proizvesti
prinose veće od cene kapitala. Ovo zahteva da se sredstvima upravlja
u skladu sa sledećim načelima:
• Gotovina dobija isti značaj, ako ne i veći od dobiti
• Opravdanost neto investicija se zasniva na njihovoj sposobnosti
da proizvedu pozitivnu neto sadašnju vrednost
• Postojeća sredstva su predmet redovnog praćenja njihovog
ekonomskog učinka. Kombinacija sredstava se konstantno
menja u cilju postizanja povećanja vrednosti i rasta
poslovanja.
Na samom početku knjige smo napomenuli da su računovodstvena i
finansijska funkcija jedinstveno osposobljene da vode preduzeće duž
celog procesa stvaranja vrednosti. Finansijska funkcija poseduje uvid
u sve druge poslovne funkcije, što joj omogućuje da suštinski i na
sveobuhvatan način shvati proces stvaranja vrednosti i principe koji
iza njega stoje. Zato je jako bitno da finansijsko odeljenje poseduje
kompetentne i kreativne ljude preduzetničkog duha. Odluke koje
se donose u okviru finansijskog odeljenja treba da se donose u
kontekstu njihovog uticaja na vrednost preduzeća. Takođe, treba
podvući da proces upravljanja zasnovanog na stvaranju vrednosti
zahteva posvećenost celog preduzeća.

Implementacija upravljanja zasnovanog na stvaranju vrednosti

zahteva:

• Sprovođenje strategije od vrha organizacione strukture do

njenog dna. Neophodno je da najviši menadžment bude taj
koji će inicirati ovu promenu.

• Budući da sprovođenje ove strategije podrazumeva njenu

implementaciju na celo preduzeće a ne samo na njegova
određena odeljenja ili poslovne jedinice, potrebno je formirati
unakrsno funkcionalni tim koji će biti zadužen da predvodi i
sprovodi promene.

295
 • Povezivanje sistema kompenzacije zaposlenih sa vrednošću.
Za ključne zaposlene kompenzacija mora biti povezana sa
ostvorenom vrednošću. Cilj je da se zaposleni vežu za svoje
rezultate upravljanja kapitalom koji im je poveren.

• Upravljanje zasnovano na stvaranju vrednosti zahteva

upoređivanje sa konkurencijom. Sva preduzeća se takmiče za
kapital. Upravljanje mora biti neraskidovo vezano sa strateškim
poslovnim planom, i donošenjem operativnih i investicionih
odluka. Od menadžera se zahteva sposobnost razlikovanja
dobrog i lošeg kapitala pri čemu je kvalitetni kapital onaj koji
se nalazi pod njihovom kontrolom i koji donosi prinose veće
od svoje cene koštanja.

2.3.1. Praćenje stvaranja vrednosti putem metode ekonomske

dodate vrednosti (EVA)

Upravljanje zasnovano na stvaranju vrednosti zahteva specifične

metode merenja koje će se fokusirati na uspešnost menadžmentskih
odluka po pitanju investiranja kapitala. Ta uspešnost se odražava u
veličini prinosa koje proizvode preduzete investicije. Najednostavniji
način je poređenje stopa prinosa i cene investiranog kapitala. Za
otvorena akcionarska društva, vrednost se prati putem tržišne
vrednosti. Među specifičnim metodama merenja vrednosti
najpoznatije su metoda ekonomske dodate vrednosti (EVA), prinosa
na investicije zasnovanog na novčanim tokovima i metoda ostatka
novčanih tokova. Sve tri metode prave odskog od računovodstvenog
modela, na primer, uzimajući u obzir stvarni trošak kapitala koji
određuje i veličinu preostale dobiti. Ovde ćemo detaljno predstaviti
metodu Ekonomske dodate vrednosti jer je ona u poređenju sa druge
dve naj jednostavnija za izračunavanje.

Ekonomska dodata vrednost (EVA – Economic Value Added)

Sama primena EVA nije u potpunosti nova. Zanimljivo je da je o
EVA kao ekonomskom pokazatelju govorila još poslednja generacija
klasičnih ekonomista, Alfred Marshall u Engleskoj i Eugen Böhm-
Bewerk u Austriji kasnih 1890-tih godina. Sama ideja primene ovog
modela praćenja poslovanja doseže do dvadesetih godina prošloog
veka kada je o njoj razmišljalo preduzeće „General Motors“. Spominje
je i P. Drucker u svojoj knjizi Managing for Results iz 1964. godine15.
Međutim, razvoj ovog modela i njegova široka primena nastupila je
tek u posljednje vrijeme.
15
Drucker,P., (1964), Managing for results, Harper & Row

296
Po EVA – metodologiji ne postoji automatizam u prosuđivanju
uspešnosti određenog preduzeća putem ostvarene dobiti. Naime,
po definiciji dobit ne mora biti istovremeno i zarada, odnosno,
činjenica da je preduzeće ostvarilo dobit ne znači istovremeno da je
ono i ekonomski uspešan organizam. Stoga, EVA daje jasnu poruku
menadžerima a to je da se veliki broj preduzeća ponaša kao da je
kapital besplatan.

EVA pokazatelj zasniva se na jednostavnoj činjenici: preduzeće

stvara vrednost samo ako je stopa prinosa na uloženi kapital veća
od oportunentnih troškova toga kapitala, ili stope prinosa koju
investitori mogu ostvariti investirajući vlastiti kapital negde drugde,
uz istovetan rizik. Alternativno, EVA predstavlja razliku između dobiti
posle oporezivanja i troškova pozajmljenog kapitala. Ako je rezultat
pozitivan, onda je preduzeće u posmatranom vremenskom periodu
stvaralo vrednost, a ako je EVA negativna, preduzeće ne samo da nije
poslovala uspešno, već je “razaralo” svoju vrednost. Za kvalitetno
računanje EVA pokazatelja nužan preduslov je da preduzeće zna
koliko kapitala koriste njegove poslovne jedinice. Na primer, ako
preduzeće posluje sa 100 mil. USD, a troškovi kapitala su 10%, onda
je granica njegovog uspešnog poslovanja dobit od 10 mil. USD. Ako
preduzeće ostvaruje dobit od 50 mil. USD, onda njegova EVA iznosi
40 mil. USD.

Iako je za precizno računanje EVA pokazatelja potrebno detaljnije

izračunati cenu sopstvenog i tuđeg kapitala, ovaj pokazatelj, u
poređenju sa drugima, i dalje ostaje prilično jednostavan za računanje.
Drugi pokazatelji zahtevaju dosta složenije kalkulacije i podložni su
finansijskim promenama na tržištu. Na primer, pokazatelj CFROI
(cash flow return of investment), postavlja računovođe pred velik
posao koji može biti ometen inflacijom, ralzičitim brojem godina
otpisa imovine ili različitim metodama depresijacije. Za razliku
od EVA pokazatelja koji se bazira na računovodstvenom profitu,
CFROI pokazatelj stavlja u odnos tokove novca preduzeća sa inflaciji
podložnom kapitalu korišćenom za proizvodnju.
Dakle, EVA predstavlja profit nakon oporezivanja, od kog se
oduzimaju troškovi kapitala. Pod kapitalom se podrazumeva ukupna
vrednost imovine preduzeća, koja se ogleda u poslovnim zgradama,
mašinama, know-howu i sličnome, i zavisno od toga je li kapital
vlastiti ili pozajmljen, različiti su i njegovi troškovi. Sve dok preduzeće
ostvaruje dobit koja je veća od troškova kapitala, ono posluje uspešno
i stvara vrednost. Ali, ako ukupni troškovi kapitala premašuju dobit,
tada preduzeće ne stvara, već razara svoju imovinu.

297
Najveća prednost modela EVA je njegova jednostavnost. Naime, druge
mere koje su utemeljene na sadašnjoj vrednosti novčanog toka budućih
investicija su puno teže za izračunavanje i objašnjavanje menadžerima.
No, jednostavnost modela EVA stvara i određene nedostatke. Neki
analitičari tvrde da EVA demotiviše menadžere da preduzimaju velike
investicije, jer cena kapitala koja se mora odmah zaračunati na svotu
investicije uveliko umanjuje ekonomsku dodatu vrednost.
Peter Drucker, smatra da EVA predstavlja meru kojom se, zapravo
izražava produktivnost svih faktora proizvodnje16. Tako se pomoću
EVA pokazatelja može videti koji je proizvod ili uslugu bolje raditi, i
koja aktivnost dodaje veću vrednost. Takođe, tvrdi Drucker, EVA je
kao mera primenjiva u svim delatnostima. Za merenje finansijske
uspešnosti poslovanja EVA pokazatelj danas koriste mnogobrojne
svetske korporacije („Coca-Cola“, „Microsoft“, „General Electic“,
„Motorola“ i još mnoge druge u SAD; zatim „Unilever“, „Lloyds“
i „Burton Group“ u Britaniji, „Siemens“ u Njemačkoj itd.). Broj
kompanija u Evropi, Aziji i Americi koji za merenje performansi svog
poslovanja koriste ovaj pokazatelj u stalnom je porastu.
U Srbiji, model ekonomske dodate vrednosti ranije nije primenjivan
zbog razlika u računovodstvenom i poreskom sistemu koje su sada
eliminisane zahvaljujući primeni međunarodnih računovodstvenih
standarda. Takođe, uvođenjem finansijske discipline, smanjenjem
inflacijske stope i postizanjem stabilnijeg kursa domaće valute stvorili
su se uslovi za uvođenje ovog pokazatelja uspešnosti poslovanja i u
srpsku privredu.

Analiza primene osnovnog modela EVA pokazatelja

Prema najjednostavnijoj definiciji Ekonomska dodata vrednost
predstavlja preostali rezultat koji se pojavi kad se od dobiti posle
oporezivanja odbiju troškovi angažovanog kapitala. Prema tome,
EVA se u osnovi računa prema sledećem obrascu:17

Prihodi (Revenues)
minus:
Operativni troškovi i rashodi (Operating costs and expenses)
Poslovna dobit pre oporezivanja (Operating profit before fax)
minus:
Porez na dobit (Taxes)
Poslovna dobit posle oporezivanja (Operating profit after fax)
minus:
Troškovi kapitala (Capital charge)
= EKONOMSKA DODATA VREDNOST (ECONOMIC VALUE ADDED)

16
Drucker, P, (1995), The future of industrial man, Transaction publishers, NY
17
Belak V.: ”Dodana vrednost kapitala uloženog u trgovačko društvo”, Financiranje poslovan-
ja i projekata u kompjuterskom okruženju, RRIF, Zagreb 1997.,str. 83-90

298
Najveći problem za bilo kakav pokušaj izračunavanja EVA
pokazatelja predstavlja određivanje ukupnih troškova kapitala koji
proporcionalno uključuju troškove sopstvenog kapitala i troškove
tuđeg kapitala, odnosno troškove dugoročnh kredita i pozajmnica.
U ovom modelu, troškovi sopstvenog kapitala predstavljaju stopu
prinosa koju očekuju deoničari za kompenzaciju rizika sadržanog u
njihovoj investiciji. U izvornom modelu ekonomske dodate vrednosti,
troškovi sopstvenog kapitala radije se uzimaju u obliku oportunitetnih
troškova nego kao stvarni troškovi gotovine koje bi deoničari mogli
naplatiti nekim alternativnim ulaganjem.
Izračunavanje prosečne stope troškova kapitala zasnovano je
na stvarnim statističkim prosecima bezrizične (nerizične) stope,
sistemskog rizika merenog betom, premije tržišnog rizika, kamata
na dugoročne dugove i odnosa sopstvenog i tuđeg kapitala, što je
prikazano u tabeli 24.
Proce-
Opis nat(%)
Definicije
Troškovi sopstvenog kapitala: Kamatna stopa na dugoročne
• Bezrizična stopa (Rf) državne obveznice
• Beta (β) 6% Odstupanje individualnog
• Premija tržišnog rizika 1,1 prinosa u odnosu na tržišni
(Mp) 6% portfolio
• Troškovi sopstvenog 12,6% Petogodišnji prosek =
kapitala Rf + (β x Mp)
Tekuće kamatne stope na
Troškovi dugoročnih dugova:
7% dugoročne kredite (umanjenje
• Troškovi i nakon
4,55% za procenat poreza na
oporezivanja
dohodak)
Struktura kapitala: Procenat sopstvenog kapitala
• Vlastiti kapital u odnosu na ukupni kapital
70%
• Dugoročni krediti i Procenat dugova u odnosu
30%
pozajmnice na ukupni kapital
(% sopstvenog kapitala) x
(stopa troškova sopstvenog
Prosečna stopa troškova
10,185% kapitala) + (% dugova) x
kapitala:
(stopa troškova dugova
nakon poreza)
Tabela 24. Izračunavanje prosečne stope troškova kapitala za osnovni
model EVA pokazatelja (*Izvor: Belak V.: “Dodana vrednost kapitala uloženog u
trgovačko društvo”, RRiF plus, 1997).

Troškovi sopstvenog kapitala (Cost of equity), odnosno, stopa tih

troškova dobija se kao zbir bezrizične stope i premije tržišnog rizika
pomnožene s koeficijentom sistemskog rizika merenog betom (β).

299
Bezrizična stopa (Risk-free rate) prinosa trebala bi biti zagarantovana
i unapred ugovorena kamatna stopa. Za tu svrhu najčešće se koristi
kamatna stopa na državne obveznice. Problem je u tome što kamatnu
stopu na državne obveznice kao supstitut za bezrizičnu stopu mogu
koristiti samo oni analitičari u čijim zemljama postoji razvijeno tržište
takvih vrednosnih papira i kod kojih su takve obveznice ulagačima
uvek i lako dostupne. Beta (β) je parametar koji meri sistemski rizik
hartija od vrednosti. On opisuje funkcijsku vezu između natprosečnog
prinosa pojedina-čne hartije od vrednosti i prinosa tržišnog portfolia
o čemu smo ranije detaljno govorili. Bete za većinu akcija kreću se u
intervalu od 0,7 do 1,4, iako mogu biti i manje i veće. U modelu za
izračunavanje prosečne stope troškova kapitala veća beta će uticati
na povećanje prosečne stope troškova kapitala i obratno.

Troškovi dugoročnih dugova (Cost of debt), odnosno, stopa tih

troškova, izračunava se na osnovu proseka tekućih kamata na
dugoročne kredite i zajmove. Međutim, budući da se te kamate
tretiraju kao rashodi i da se na njih ne obračunava porez na dobit,
stvarni trošak odnosno stopu troškova dugoročnih dugova treba
umanjiti za stopu poreza na dobit. Tako se dobija stopa troškova
dugoročnih dugova posle oporezivanja. Prema primeru u tabeli l5.
(uz kamatnu stopu na dugoročne kredite i zajmove od 7% i porez
na dobit u iznosu od 35%) izračunavanje stope dugoročnih troškova
izgledalo bi:

7% - (7% x 35%) =

7% - 2,45% = - 4,55%

Tabela 25. Izračunavanje stope dugoročnih troškova

Struktura kapitala (Capital structure) sastoji se od različitog odnosa
udela sopstvenog i tuđeg kapitala u ukupno korišćenom kapitalu. Na
prosečni trošak kapitala, odnosno njegovu stopu, može bitno uticati
struktura korišćenog kapitala ako se stope troškova sopstvenog
kapitala i dugoročnih dugova bitno razlikuju i ako je udeo svakog
kapitala značajan. Naime, ako je kamatna stopa na dugoročne kredite
veća od stope troškova sopstvenog kapitala, prosečna stopa troškova
ukupnog korišćenog kapitala biće veća od stope troškova sopstvenog
kapitala i obratno. Pri tome, stepen uvećanja zavisiće od udela tuđeg
kapitala u ukupnom kapitalu.

Prosečna stopa troškova ukupno korišćenog kapitala (Weighted -

average cost of capital) dobija se kao zbir umnožaka postotnog udela

300
sopstvenog kapitala (npr.70%) i stope troškova sopstvenog kapitala
(12,6%), te umnožka postotnog udela dugoročnih dugova (npr. 30%)
i stope troškova dugoročnih dugova nakon oporezivanja (4,55%).
Prema primeru u tabeli l6., izračunavanje bi bilo na sledeći način:
(% udela sopstvenog kapitala) x (stopa troškova sopstvenog
kapitala)
+ (% udela dugova) x (stopa troškova za dugove nakon
poreza)
= 0,7 x 12,6% + 0,3 x 4,55%
=
= 8,82,% + 1,365%
10,185%
Tabela 26. Izračunavanje prosečne stope troškova ukupno
korišćenog kapitala

Ako se, na osnovu osnovnog modela želi izračunati ekonomska dodata

vrednost ostvarena u preduzeću X, od dobiti posle oporezivanja
preduzeća X (koji iznosi npr. 450.000 din) treba odbiti troškove
korišćenog kapitala koji se dobiju kao umnožak svote sopstvenog
kapitala (npr. 3.600.000) i prosečne stope troškova ukupnog kapitala
(10,185 %). Izračunavanje EVA pokazatelja prema osnovnom modelu
izgledao bi, na sledeći način:

Dobit posle oporezivanja: 450.000

- (3.600.000 x 0.101 85 = 366.660) - 366.660
Ekonomska dodata vrednost (EVA) = 83.340

Tabela 27. Izračunavanje EVA pokazatelja

prema osnovnom modelu

Na osnovu modela EVA, prikazano akcionarsko društvo ostvarilo

je 83.340 din ekonomske dodate vrednosti, što nam govori da je
preduzeće poslovalo uspešno, jer je ostvarilo veću vrednost od
alternativnog ulaganja u relativno bezrizičan posao.

Dobit posle oporezivanja veći je od troškova korišćenog kapitala za:

(450.000/ 366.660) - 1 = 0,227 ili 22,7%

Drugim rečima, ekonomska dodata vrednost veća je za 22,7% od

troškova korišćenog kapitala.

Zaključno, može se reći da EVA, u poređenju sa ostalim pokazateljima

koje jednodimenzionalno naglašavaju vrednost obračunskog profita,
donosi jasniju sliku o poslovanju preduzeća. Međutim, treba spomenuti

301
i ograničenje pokazatelja koje se prvenstveno ogleda u osetljivosti
pokazatelja na stopu amortizacije. Uz pretpostavku konstantnosti
dobiti, pokazatelj će u prvim godinama poslovanja preduzeća, zbog
toga što osnovna sredstva još nisu amortizovana pokazivati nisku
vrednost, koja će se povećavati s godinama poslovanja tj. s padom
knjigovodstvene vrednosti sredstava. To će možda u početku loše
uticati na odluke investitora o ulaganju u preduzeće. S druge strane,
ovu ograničenost menadžeri mogu dobro iskoristiti za kratkoročno
“nabijanje” vrednosti EVA pokazatelja putem smanjenja kapitalnih
ulaganja, što predstavlja opasnost od podinvestiranja na dugi rok.
Kao drugo ograničenje pokazatelja mora se spomenuti njegova bolja
primenljivost u tradicionalnim, kapitalno-intenzivnim preduzećima
nego u suvremenim, znanjem-intenzivnim preduzećima u kojima
dominira nematerijalna imovina (intelektualni kapital) i u kojima
su osnovni predmeti proizvodnje znanje i informacije. Stoga se
danas istraživanja u području merenja uspešnosti poslovanja sve
više usmeravaju ka zaposlenima kao kritičnom faktoru uspeha
savremenog preduzeća.
Najveći problem za primenu modela ekonomske dodate vrednosti
(EVA) u srpskoj privredi predstavlja izračunavanje troškova
sopstvenog kapitala. Naime, kamatna stopa za državne obveznice
koja se u izvornom modelu koristi kao zamena za bezrizičnu stopu
kod nas nije upotrebljiva iz jednostavnog razloga, što tržište državnih
obveznica kod nas još nije dovoljno razvijeno. Zbog toga bi kod nas
za izračunavanje EVA pokazatelja najjednostavnije bilo koristiti
stvarne troškove gotovine. Za njihovo određivanje najbolje je poći od
mogućnosti ulaganja deviznih sredstava akcionara (zbog sigurnosti
od inflatornih kretanja) na vezanu štednju i kamatne stope koja se za
nju daje. Ova kamatna stopa može biti supstitut za bezrizičnu stopu
u pokušaju iznalaženja ukupne stope korišćenog kapitala.
Najveći problem predstavlja drugi deo stope troškova sopstvenog
kapitala koji se oslanja na premiju tržišnog rizika kao i beta (β) koja
predstavlja odstupanje individualnog prinosa u odnosu na tržišni
portfolio. Kako kod nas još uvek ne postoji razvijeno tržište ove
indekse još uvijek nije moguće pouzdano izračunati te će njihov
uticaj na ukupni EVA pokazatelj u ovom slučaju biti anuliran.
U srpskoj privredi teško je izračunati prosečne troškove tuđeg kapitala
(troškove dugoročnih kredita i pozajmnica koji se računaju pomoću
kamatne stope za dugoročne kredite). U Srbiji danas, zbog visoke
cene kapitala, ne postoji neka prosečna kamatna stopa na dugoročne
kredite koji bi svim preduzećima pod istim uslovima bili relativno lako

302
dostupni. Zbog toga su preduzeća prepuštena iznalaženju raličitih
načina za prikupljanje tuđeg kapitala i to po ekstremnim kamatnim
stopama uz koje bi primenom EVA pokazatelja retko koje od njih
poslovalo uspešno.

Sažetak:

• Da bi se finansijska funkcija učinila izvorom stvaranja vrednosti,

pre svega, potrebno je da se napravi otklon od tradicionalnog
računovodstvenog okvira finansijskih aktivnosti. Ovakva
perspektiva i fokus zahtevaju drugačiji način razmišljanja o
načinima merenja performansi.
• Finansijski menadžment stavlja akcenat na povećanje
vrednosti što ne znači obavezno i povećanje dobiti. Poimanje
vrednosti koje ide dalje od računovodstvenog koncepta
vrednosti podrazumeva sveobuhvatniji pristup merenju
performansi preduzeća.
• U okviru delokruga aktivnosti finansijskog menadžmenta,
način korišćenja gotovine određuje veličinu buduće stvorene
vrednosti. Drugim rečima, ograničenim resursima preduzeća
se mora upravljati na takav način koji će doprineti povećanju
vrednosti preduzeća. Ovakvo upravljanje ograničenim
resursima zahteva donošenje odluka koje je utemeljeno na
stvaranju prinosa od investicija koji su veći od troškova (cene)
kapitala koji je angažovan za njihovo sprovođenje.
• Upravljanje preduzećem zasnovano na stvaranju vrednosti
podrazumeva i primenu specifičnih metoda merenja
vrednosti, poput ekonomske dodate vrednosti (EVA), Prinosa
na investicije zasnovanog na novčanim tokovima i metode
ostatka novčanih tokova. Sve tri metode merenja finansijskih
rezultata preduzeća prave odskog od računovodstvenog
modela, na primer, uzimajući u obzir stvarni trošak kapitala
koji određuje i veličinu preostale dobiti.
• Finansijski menadžment može doprineti stvaranju vrednosti,
iniciranjem finansijskog restruktuiranja preduzeća, ukoliko je
to potrebno. Najpoznatiji načini finansijskog restruktuiranja
su dokapitalizacija, promena organizacione forme poslovanja
( partnerstvo, otvoreno akcionarsko društvo, konglomeratska
forma itd.), otkup sopstvenih akcija, prelazak iz otvorenog
u zatvoreno deoničarsko društvo, prelazak preduzeća iz
javnog u privatno putem otkupa preduzeća uz zaduživanje
(pozajmljenim sredstvima).
• Najisplativiji oblici korporativnog finansijskog restruktuiranja
su otkup preduzeća uz zaduživanje i dokapitalizacija. Nakon njih,

303
 slede izdvajanje dela preduzeča i prodaja određenih poslovnih
jedinica preduzeća. Oblici korporativnog rstruktuiranja poput
smanjivanja broja zaposlenih ili smanjivanje celokupne
organizacije nisu dobri izvori stvaranja vrednosti.
• Preduzeća ne bi trebalo da zaziru od korišćenja duga kao
jednog od instrumenata finansijskog restruktuiranja.
• Treba imati na umu da stvaranje vrednosti putem finansijskog
restruktuiranja predstavlja kratkoročno rešenje, jer ne zadire
u indentifikovanje i razvijanje održivih izvora stvaranja
vrednosti. U stvarne izvore vrednosti spadaju razvijeni bliski
odnosi sa potrošačima, ekstremno efikasni proizvodni procesi,
jedinstveno znanje i sposobnosti zaposlenih, prijateljska
korporativna kultura, efikasni i konstruktivni informacioni
sistemi i td. Ukoliko preduzeće poseduje sposobnost da
se stalno samoobnavlja i brzo reaguje na zahteve sve
promenljivijeg okruženja, tada će ono biti u stanju da se
izdvoji od svojih konkurenata, stekne konkurentsku prednost
i samim tim poveća svoju vrednost. Sposobnost preduzeća da
kreira i sprovodi inovativnu strategiju poslovanja i da brzo
menja način svog funkcionisanja i način obavljanja posla je
najveći izvor stvaranja vrednosti.

Pitanja:
• U kojim se oblastima upravljanja finansijama preduzeća zaista
može stvarati dodata vrednost?
• Na čemu se zasniva ekonomski koncept vrednosti?
• Koja su sredstva preduzeća danas najveći izvor stvaranja
vrednosti?
• Koji su to najčešći razlozi za upuštanje u finansijsko
restruktuiranje preduzeća?
• Koji su najtipičniji oblici finansijskog restruktuiranja?
• Iz kojih razloga restruktuiranje putem kupovine ili integrisanja
drugog preduzeća ne uspeva da proizvede očekivanu veću
vrednost?
• Sta se podrazumeva pod restruktuiranjem putem
dokapitalizacije?
• U kom slučaju se obično preduzima restruktuiranje putem
izdvajanja dela preduzeća?
• Sta podrazumeva implementacija upravljanja zasnovanog na
stvaranju vrednosti?
• Na kojoj se suštinskoj činjenici zasniva EVA pokazatelj?
• Koji su nedostatci EVA metode?
• Iz kojih razloga primena EVA metode u Srbiji nije u potpunosti
moguća?

304
 3. Međunarodno poslovanje

Kada preduzeće posluje u međunarodnom okruženju tada su mu

potrebna dodatna znanja, jer međunarodno poslovanje, pre svega,
podrazumeva poslovanje sa više valuta. Dakle, finansijski menadžer
pre svega mora dobro da poznaje principe na kojima počiva devizno
tržište i devizni kurs. Zatim, potrebno je da bude upoznat sa
kretanjem kamatnih stopa i stopa inflacije u zemlji ili zemljama sa
kojima njegovo preduzeće posluje, budući da se ove stope od zemlje
do zemlje mogu značajno razlikovati. Zbog navedenih različitosti,
međunarodne investicije predstavljaju dodatne investicije, jer sadrže
dodatni rizik za ukupno poslovanje. U međunarodnom poslovanju
preduzeća su izložena mnogobrojnim rizicima od kojih promena
deviznog kursa ima i najači efekat. Postoje i politički rizici, rizik od
nacionalizacije imovine stranih investitora, zatim razna ograničenja
poput ograničenja odliva kapitala ili ograničenja ulaganja. Međutim,
ključni faktor u donošenju međunarodne investicione odluke, je
procena kretanja budućeg deviznog kursa. Da bi mogli da procenimo
devizni kurs moramo dobro poznavati zakone po kojima funkcioniše
devizno tržište i zakone na osnovu kojih se formira devizni kurs.

3.1. Finansijska i ekonomska globalizacija

U periodu između 1975. i 1985. godine, strane direktne investicije
imale su grubo istu vrednost sa proizvodnjom i izvozom u industrijskim
zemljama. Danas, njihova vrednost se više nego udvostručila.
Tokom 1980-ih i 1990-ih došlo je do eksplozije međunarodnih
investicija pojedinačnih investitora kroz uzajamne fondove i druge
intermedijare, te institucionalnih investitora kroz direktna ulaganja.18
U međuvremenu, u stranim direktnim investicijama ne učestvuju
samo najveće transnacionalne korporacije već i preduzeća srednje
veličine.
Manji troškovi radne snage u novonastalim industrijskim zemljama
i zemljama u razvoju, blizina rastućeg potrošačkog tržišta, mali
transportni troškovi u odnosu na pristup potrebnim sirovinama,
poluproizvodima i finalnim proizvodima, dodatno su podstakli proces
ekonomske globalizacije. Razvijene industrijske zemlje su podržavale
strane direktne ivesticije u novonastalim industrijskim zemljama i
zemljama u razvoju, odobravanjem kredita po najpovoljnijim uslovima
i pružanjem tehničko logističke podrške i know-how. Sa druge
strane, zemlje koje su privlačile ili želele da privuku strane direktne
18
Van Horne, J.C., Wachowicz, J.M., (1995), Fundamentals of financial management, Pren-
tice Hall, New Jersey.

305
investicije, podsticale su ih putem poreskih i zakonskih olakšica
ili putem obezbeđenja jeftinih tradicionalnih faktora proizvodnje
(ponajviše jeftine sirovine i radne snage). Međutim, ispostavilo se da
jeftini resursi nisu dovoljni za privlačenje stranih direktnih investicija.
Uočeno je da je u mnogim zemljama koje su važile kao meka za strane
investicije, produktivnost na vrlo niskom nivou, pre svega zahvaljujući
deficitu kvalifikovanog kadra i drugih uporedivih faktora. Isto tako,
da bi se strane direktne investicije privukle, potrebno je da država
poseduje adekvatnu infrastrukturu, da je politički stabilna, i da u
poseduje efikasnu i pouzdanu administraciju.
Međunarodno poslovanje je, takođe tokom 1990. godina, značajno
izmenjeno i zahvaljujući intezivnom procesu finansijske globalizacije.
Tokom ovog perioda, došlo je do ogromnog progresa u liberalizaciji
i integraciji finansijskih tržišta na globalnom nivou. Ekonomije u
razvoju su od tada iskusile velike talase priliva stranog kapitala.
Internacionalne pozajmnice od strane institucionalnih investitora
poput investicionih fondova i penzionih fondova, dovele su do
ogromnog priliva dugoročnog kapitala u zemlje u razvoju. Globalna
integracija finansijskih tržišta donela je mnoge prednosti ali i mnoge
rizike. Rizik se pre svega ogleda u činjenici da su, zhvaljujući svojoj
direktnoj umreženosti preko informacionih tehnologija, finansijska
tržišta širom sveta postala ranjivija u odnosu na potrese koji se
dešavaju bilo kom članu globalne mreže.. Drugim rečima, nova
dimenzija u načinu obavljanja finansijskih transakcija, kao rezultat
revolucije u IT, stvorila je mogućnost da se potresi koje oseti jedno
tržište, momentalno prenesu i na sva ostala umrežena tržišta širom
sveta, što je globalni finansijski sistem učinilo veoma osetljivim i
nestabilnim.
Pored koncentracije ogromne finansijske moći došlo je i do eksplozije
novih finansijskih instrumenata i pojave visokosofisticiranih sistema
finansijskog sadejstva, (usklađivanja, koordinacije) na globalnom
nivou. Harvey19 tvrdi da su finansijski sistemi postigli takav stepen
automnosti od stvarne proizvodnje koji je bez presedana u dosadašnjoj
istoriji, što nas vodi u doba koje je isto tako bez presedana ispunjeno
ogromnim potencijalnim opasnostima. Danas je primetno da se
rastuća moć kordinacije na globalnom finansijskom tržištu, razvija
do izvesne mere na uštrb moći nacionalnih država i njihove moći da
kontrolišu tokove kapitala, a samim timi svoju monetarnu i fiskalnu
politiku. Internacionalna finansijska praksa i nekontrolisani tokovi
internacionalnog kapitala su do sada više puta stavili vlade zemalja
pred svršen čin, primoravajući ih da hitno preispitaju svoje političke
19
Hravey, D., 1992., “The Condition of Postmodernity”. Oxford, Blackwell.

306
programe i donesu nove i adekvatne zakonske mere, kako bi se
suprostavile snažnom odlivu kapitala iz zemlje.
Kako su kompanije sve više integrisane u međunarodne finansijske
poslove i izgradnju ovog globalnog sistema, nije iznenađujuće što je
veliki deo korporativnih aktivnosti postao usmeren na internacionalne
finansijske manevre, dovevši do veoma teškog razlikovanja onoga gde
komercijalni i privredni interesi počinju, a gde se čisto finansijski
interesi završavaju. Kompanije su tokom poslednjih deset godina
više usmerene na pronalaženje načina ostvarivanja profita putem
finansijskih transakcija, nego putem ojačavanja proizvodnje
robe i usluga. Tehnike poput kreativnog knjigovodstva, pažljivog
monitoringa međunarodnog tržišta i političkog uslovljavanja od strane
multinacionalnih korporacija, kompanijama su otvorile mogućnosti
profitiranja na osnovu promena deviznih kurseva, kamatnih stopa,
i direktnih korporativnih napada i preuzimanja konkurentskih i
nekonkurentskih kompanija. Manija integracija i akvizicija, snažno
započeta tokom 1980. godina, nastavila se do danas pojačanom
žestinom, ali ovog puta na globalnom nivou.

Rastuća uloga konkurentnosti u procesu globalizacije je jedna od

mnogobrojnih koristi koje ovaj proces donosi sa sobom. Od obaranja
cene proizvoda i troškova proizvodnje zahvaljujući ekonomiji obima,
i povećanog kvaliteta, najveću korist imaju potrošači. Međutim,
bitno je napomenuti da je u današnjoj ekonomskoj praksi primetna
dominacija američke predatorske ideje o konkurentnosti i konkurenciji
po kojoj „pobedniku pripada sve” i u kojoj nema mesta za gubitničke
kompanije. Zato preduzeća posežu za svim mogućim sredstvima da
bi povećala profit i dobit svojih akcionara. Po R.Petrella, samo 10% od
ukupnih finansijskih transakcija na svetskom nivou namenjene su
za finansiranje investicija koje podstiču razvoj industrije i trgovine,
dok se ostalih 90% finansijskih operacija odnosi na špekulativne
transakcije, što je dokaz o prisutnom raskoraku između stvarne i
finansijske ekonomije20.

Zahvaljujući primeni nove informacione tehnologije u globalnim

finansijskim transakcijama, značaj nacionalnih tržišta i granica
je umanjen. Tradicionalni geografski prostor je zamenjen novim
virtuelnim sajber prostorom, a osetljivost finansijskih tržišta je
dovedena na najviši mogući nivo, putem sposobnosti reagovanja
na najminimalnija pomeranja bilo kog segmenta ovog globalnog
20
Trgovina finansijskim derivatima postaje nezavisna i dovodi do kreiranja novog segmenta
u okviru finansijskog tržišta. Tako se finansijski svet praktično odvojio od realne ekonomije.
Petrella,R., (1992), Globalization and internationalization: The Dunamics of the Emerging
World Order. London, Routledge.

307
organizma, ma gde u svetu. Momentalno reagovanje drugih tržišta
na potrese nekog pojedinog tržišta uključenog u mrežu, donelo je
i veliki rizik prenošenja negativnih efekata od finansijskih potresa
širom umreženog sveta finansija, što je najplastičnije pokazao
primer sadašnje finansijske krize prouzrokovane slomom američkog
hipotekarnog tržišta na leto 2007., a koja sada snažno potresa ceo svet
i realni ekonomski sektor. Ključni problem finansijske globalizacije
i liberalizacije je kontrola nad internacionalnim transferima novca,
kontrola nad novčanim tokovima, povezana sa pitanjima vlasničkih
udela u finansijskim institucijama.

3.2. Strategije ulaska na strano tržište

Kada preduzeće reši da se uključi u međunarodno poslovanje,

ono, pod uslovom da to uključenje ne pretpostavlja isključivo uvoz
strane robe, treba da izabere adekvatnu strategiju prodora na strana
tržišta. Preduzeće se mora odlučiti za najbolji način putem kojeg će
na stranom tržištu plasirati svoju robu ili usluge.

Preduzeće se može odluči između sledeće tri strategije ulaska na

strano tržište:

• izvoza proizvoda i usluga preko agenata prodaje ili kanala

distribucije,
• sklapanje ugovora o zajedničkim ulaganjima sa lokalnim
kompanijama,
• direktnih investicija: greenfield investicije i akvizicija i
integracija lokalnih preduzeća na ciljnom tržištu

Izvozna strategija. Izvozna strategija poseduje nekoliko prednosti

uključujući minimiziranje investicija i rizika, veliku brzinu ulaska na
tržte i iskorišćavanje postojećih kapaciteta. Najveća prednost izvozne
strategije su niski troškovi, zato što glavni troškovi pri korišćenju ove
strategije proističu iz marketinga, prodaje, i vezanih opštih troškova
u odnosu na preduzete aktivnosti. Kompanija mora u odnosu na
svoje potrebe odlučiti koji oblik izvoza će koristiti - putem agenata
prodaje ili putem lokalnih kanala distribucije. Izvozna strategija
može biti dobra prilika za prodor na strano tržište onih kompanija sa
malim internacionalnim iskustvom ili malom finansijskom snagom.

Zajednička ulaganja. Međunarodna zajednička ulaganja imaju velike

sličnosti sa davanjem licenci. Licenciranje omogućava kompaniji
na domaćem tržištu da koristi vlasništvo licencora, za uzvrat mu

308
plaćajući nadoknadu za pravo korišćenja neopipljivih dobara i moguće
tehničke pomoći. Prednost ove vrste sporazuma je ta što obe strane
brzo nadoknađuju svoje inicijalne troškove. Postoji pet uobičajenih
ciljeva kojima kompanija teže i zbog kojih ulaze u zajednička ulaganja.
To su : prodor na tržište, deljenje rizika i zarade, deljenje tehnologije,
zajednički razvoj proizvoda i prilagođavanje i približavanje vladi zemlje
domaćina. Strategija ulaska na strano tržište kroz formu zajedničkih
ulaganja poseduje i svoja ograničenja. Recimo u Kini investicije
vezane za zajednička ulaganja ne smeju biti manje od 25 % od ukupno
registrovanog kapitala zajedničkog ulaganja. Isto tako, Kina zahteva
da tehnološka oprema koja predstavlja investiciju strane kompanije,
mora biti napredna i da odgovara prioritetnim potrebama zemlje.
U svakom slučaju, većina država nije zainteresovana za zajednička
ulaganja koja podrazumevaju unos zastarele tehnologija.

Strane direktne investicije. Ova strategija podrazumeva da preduzeće

na stranom tržištu poseduje podružnicu u sopstvenom vlasništvu.
Ova strategija nosi sa sobom znatan rizik i visok nivo troškova,
ali i visok potencijalni profit. Putem stranih direktnih investicija
preduzeće vrši transfer kapitala, zaposlenih i tehnologije u svoju
inostranu podružnicu preko koje direktno prodaje svoje proizvode ili
usluge. Preduzeća mogu sprovesti ovu strategiju putem integracija
i akvizicija lokalnih preduzeća ili putem samostalnog osnivanja
preduzeća-podružnice, odnosno Greenfield investicija. Prednosti ove
strategije su mnogobrojne, a ona se pokazala kao najčešće korišćena
strategija ulaska na strano tržište od strane multinacionala i to
putem preuzimanja lokalnih preduzeća.

Kod donošenja odluke za preduzimanje direktnih investicija na

stranom tržištu preduzeće razmatra tri bitna faktora21:

• Prednosti sopstvenog vlasništva

• Stimulativne prednosti koje pruža strano tržište
• Specifičnost lokalnih varijabli
Prvi faktor se odnosi na analiziranje pogodnosti osnivanja podružnice
u sopstvenom vlasništvu u nekoj stranoj zemlji. Razne zemlje daju
različite pogodnosti za strana preduzeća koja na tržište ulaze preko
direktnih investicija. To su poreski stimulansi, oslobađanje od poreza
na dobit na neko vreme ili njegovo značajno umanjenje, zatim, na
primer, Kina stimuliše otvaranje stranih preduzeća putem davanja

21
Duning, J.H, 1993, Multinational Enterprises and the Global Economy, Addison Wesley,
New York, NY.

309
izuzetno povoljnih kredita za njihovo otvaranje, ili putem izuzetno
niskih cena energenata i sl. Razmatranje poslednja dva faktora
podrazumeva pregovore sa državom i postojanje adekvatne poslovne
infrastrukture, zakona i propisa, kvalifikovane radne snage itd.

Strane Direktne Investicije (SDI) su investicije koje se vrše u cilju

ostvarenja dugoročnog interesa u međunarodnom poslovanju sa
svrhom obezbeđenja upravljačke kontrole nad preduzećem koje
posluje u inostranstvu. Kao što smo napomenuli, SDI mogu biti ili
u vidu otvaranja novog preduzeća ili u vidu kupovine postojećeg
lokalnog preduzeća. U slučaju da preduzeće kupi više od 50%
akcija lokalnog preduzeća ove akvizicije se nazivaju većinske I&A,
dok se u slučaju kupovine manjinskog paketa akcija one nazivaju
manjinske I&A. SDI bi trebalo razlikovati od portfolio investicija, jer
portfolio investicije podrazumevaju posedovanje manjeg dela akcija
preduzeća u koje je investirano. Isto tako, portfolio investicije su
kratkoročne prirode, što znači da je ova vrsta kapitala osetljivija
na moguće potrese u ekonomijama domaćina, od stranih direktnih
investicija koje su dugoročne priorode. Portfolio investicije se obično
preduzimaju od strane institucionalnih investitora koji se ponašaju
kao pasivni investitori. Strane direktne investicije obično preduzimaju
velike multinacionalne kompanije sa jasnom ambicijom da svoju
vlasničku poziciju iskoriste za uspostavljanje čvrste kontrole nad
svojim internacionalnim poslovima. Zanimljivo je primetiti da danas
u stranim direktnim investicijama sve češće učestvuju i preduzeća
srednje veličine.

U toku poslednje dve decenije, strane direktne investicije. u poređenju

sa trgovinom, beleže mnogo veći rast. Od 1986.-ih, prosečna godišnja
stopa rasta SDI od 25 %, je dvostruko nadmašila stopu rasta svetske
trgovine. Danas, 25 % od globalne dodate vrednosti stvoreno je od
strane multinacionalnih kompanija, a jedna trećina dodate vrednosti
stvorena je u stranim podružnicama multinacionala. Prodaja ostvarena
u stranim podružnicama (11 trilliona $) nadmašila je globalni izvoz
(7triliona $), što ukazuje da je internacionalna proizvodnja roba i
usluga zamenila trgovinu kao vodeću pokretačku snagu globalizacije
svetskog tržišta22. Danas, gotovo polovina od ukupnih SDI otpada na
sektor usluga. Ovaj rast u sektoru usluga najvećim delom je rezultat
preduzetih I&A u sektorima: osiguranja, bankarskog sektora i
telekomunikacija. Na sektor usluga otpada više od polovine ukupnih
međunarodnih I&A obavljenih tokom 1990.-ih23.

22
Bjorvatn,K.(2001) “Foreign ownership and market entry”, Manuscript, NHH/LOS.
23
Ibid.

310
Tokom 1990.-ih gotovo sve bivše socijalističke zemlje ušle su u
proces tranzicije svojih ekonomija ka tržišnim ekonomijama, što
je podrazumevalo pokretanje privatizacije državnih i društvenih
preduzeća i otvaranje tržišta za strane investicije.

Da bi preduzeće ušlo u stranu direktnu investiciju potrebno je da

budu zadovoljena tri uslova:

• Da postoji prednost vlasništva - koja se pre svega ogleda u

mogućnosti uspostavljanja jake kontrole i koordinacije nad
kompanijom ćerkom.

• Da postoje prednosti lokacije - koje se odražavaju u postojanju

prirodnih resursa, jeftine i poželjno visokokvalifikovane radne
snage, i direktnom pristupu lokalnim potrošačima

• Da postoje prednosti interalizacije – što podrazumeva prednosti

koje donosi interna podela rada izmedu matičnog preduzeća i
njegovih podružnica Prednosti interalizacije podrazumevaju veći
stepen kontrole nad tehnologijom i kvalitetom proizvoda, Kada
postoji interalizacija protoka tehnologije, znanja i informacija
unutar preduzeća i njegovih podružnica, tada preduzeće
praktično ni ne vrši transfer tehnologije na strano tržište, jer
tehnologija ne menja vlasnike već samo korisnike. Upravo ovo
i jeste razlog zašto vlade mnogih država insistiraju da strana
preduzeća na njihovo tržište uđu preko zajedničkih ulaganja ili
nekog oblika strateškog partnerstva koje podrazumeva prenos
tehnologije i znanja. Budući da se preduzeće ulaženjem u
stranu direktnu investiciju dugoročno izlaže ekonomskim i
političkim uslovima jedne zemlje, neophodno je da proceni
da li u toj zemlji postoji adekvatno ekonomsko okruženje,
efikasna zakonska kontrola, birokratski propisi, odgovarajuća
tržišna i poslovna infrastruktura, telekomunikaciona mreža.

Bitna prednost akvizicija u odnosu na Greenfield investicje je u

tome što smanjuje pritisak konkurencije na tržištu. Shodno tome,
kompanije mogu povisiti cenu svojih proizvoda, dok istovremeno
mogu smanjiti njihove troškove, što dovodi do povećanja profita.
Zahvaljujući internacionalnim ekonomskim integracijama primetan
je porast I&A na tržištima koja se karakterišu visokim stepenom
konkurencije. Putem akvizicije drugog preduzeća, troškovi ulaska
na tržište mogu biti manji od onih koje nose Greenfield ivesticije, jer
troškovi osnivanja poptpuno novog preduzeća se ne odnose samo
na uspostavljanje proizvodnog procesa već i na zapošljavanje novog

311
osoblja, uspostavljanje distributivne mreže, itd. Najveća prednost
Greenfield investicija je u tome što one pružaju veću fleksibilnost.
Akvizicija lokalnog preduzeća podrazumeva i nasleđivanje tehnologije, osoblja
i organizacione strukture kupljenog preduzeća. Zato je vlasničke prednosti
matičnog preduzeća lakše transferisati na potpuno novo preduzeće. Veća
tehnološka i organizaciona fleksibilnost Greenfield investicija može
rezultirati i niskim troškovima proizvodnje. Greenfield ivesticije obično
praktikuju preduzeća koja se bave industrijskom proizvodnjom.

3.3. Ocena isplativosti međunarodnih ulaganja

Naravno, kao i kod domaćih investicija, motiv preduzeća da

investira u inostranstvu je ostvarivanje prinosa koji će biti veći od
zahtevanog. Napomenuli smo da je zasićenost tržišta razvijenih
industrijskih zemalja koja je prouzrokovala potrebu za pronalaženjem
profitabilnijih lokacija za reinvestiranja kapitala jedan od osnovnih
uzroka globalizacije svetskog tržišta. Suština je u tome da na stranim
tržištima mogu postojati mesta na kojima se može ostvariti veći prinos
od onog koji se može ostvariti u matičnoj zemlji. Pored osvajanja
većeg udela na tržištu, preduzeća investiraju u inostranstvu da bi
efikasnije proizvodila. To je zato što neke zemlje nude niže troškove
radne snage i druge troškove, pa će preduzeće otvoriti svoje pogone
tamo gde će imati najniže troškove poslovanja. Dobar primer nam
je Kina u koju su premešteni pogoni svetskih preduzeća iz gotovo
svih proizvodnih grana. Takođe, i obezbeđenje neophodnih sirovina
je jedan od razloga zašto preduzeća investiraju u inostranstvu. Svi
ovi motivi imaju isti cilj, a to je da se osigura veća stopa prinosa od
one koju je moguće ostvariti na domaćem tržištu.
Za preduzeće kada investira u inostranstvu značajni su samo oni
tokovi novca koji se mogu vratiti u matično preduzeće, odnosno u
zemlju iz koje preduzeće originalno potiče. Upravo iz tog razloga,
ograničenja koje neke države imaju po pitanju odliva kapitala
stvorenog putem stranih investicija su za preduzeće ključni faktor
na osnovu gog donose odluku da li će investirati u određenu zemlju
ili ne. Dakle, ukoliko bi se očekivani prinos na investiciju zasnivao
na tokovima novca koji će se ostvariti u stranoj podružnici a koji
se neće moći vratiti u matičnu zemlju preduzeća, tada investicija
neće biti atraktivna. Pod pretpostavkom da se tokovi novca mogu
slobodno repatrirati ocena isplativosti ulaganja na stranom tržištu
je jednostavna24:
24
Van Horne, J.C., Wachowicz, J.M., (1995), Fundamentals of financial management, Pren-
tice Hall, New Jersey., str.678.

312
 • Preduzeće treba da proceni očekivane tokove novca u stranoj
valuti
• Preduzeće treba da izračuna vrednost tokova novca u domaćoj
valuti po očekivanom kursu (strana valuta spram domaće)

• Preduzeće treba da odredi neto sadašnju vrednost projekta

upotrebom zahtevane stope prinosa koja važi na tržištu
njegove zemlje, a tu stopu je potrebno prilagoditi prema gore i
dole u odnosu na premiju za rizik koja je povezana sa stranom
investicijom.
Primer:
Pretpostavimo da nemačko preduzeće razmišlja o preduzimanju
investicije u srbiji u vrednosti od 2.000.000 evra. Trajanje investicije
je pet godina, a zahtevana stopa prinosa na repatrirane evre je 18
odsto. Očekuje se da će dinar koji sada iznosi 93,00 za dolar, tokom
vremena depresirati, odnosno, očekujue se da će evro u budućnosti
vredeti više dinara nego danas. U tabeli I ilustrovana su tri koraka
izračunavanja tokova novca u eurima i njihove sadašnje vrednosti.

(a) (b) (c) (d)

Sadašnja
vrednost
Očekivani Očekivani toka novca
Vreme
tok novca (u Kurs tok novca (u u evrima uz
trajanja
hiljadama (dinar:euro) hiljadama 18% diskontni
projekta
dinara) eura) faktor (u
hiljadama
eura)
0 -200.000.000 93 -2.150.538 -2.150.538
1 60.000.000 93.3 643.086 544.694
2 80.000.000 93,76 853.242 612.628
3 70.000.000 94 744.681 453.511
4 100.000.000 94,50 1.058.201 546.031
5 90.000.000 95 947.368 414.000
Neto sadašnja vrednost = 420.326

Tabela 28. Očekivani tokovi novca za srpski projekat preduzeća

„Simens“

Vidimo da je neto sadašnja vrednost projekta pozitivna i da iznosi

420.326 hiljada eura. Naravno, i ovde se proračun isplativosti ulaganja
najviše zasniva na pretpostavkama o predviđenim tokovima novca i
zahtevanoj stopi prinosa, s tim, što ovde imamo i dodatni element, a
to je predviđanje kretanja kursa. U slučaju da važi pretpostavka da
će u budućnosti dinar jačati prema evru, uz ne promenjene ostale

313
parametre, očekivali bi još veću pozitivnu neto sadašnju vrednost. S
druge strane, ukoliko bi se očekivala još veća depresijacija dinara u
budućnosti, dobili bi nižu neto sadašnju vrednost.

3.3.1. Faktori rizika u međunarodnom poslovanju

Za preduzeće, jedna od bitnih prednosti stranih investicija je ta što

one doprinose smanjenju rizika ukupnog portfolia investicija koje
preduzeće poseduje. Kombinacijom projekata koji međusobno imaju
nizak stepen korelacije, preduzeće smanjuje rizik u odnosu na ukupan
očekivani prinos na investicije. Investiranjem u inostranstvu postiže
se diverzifikacija rizika. To je zato što većina domaćih investicionih
projekata međusobno korelira i generalno podjednako zavisi od
stanja domaće ekonomije. Međutim, privredni ciklusi su različiti
od zemlje do zemlje. U nekoj zemlji ekonomija je u rastu, dok je
istovremeno u drugoj zemlji ekonomija u opadanju. Upravo je zato
putem međunarodnih investicija moguće smanjiti rizik u odnosu na
ukupni očekivani prinos portfolia investicija.

Porezi

Još jedan bitni faktor na koji se mora obratiti pažnja pri ulaženju
u strane investiciji i pri proceni njihove zahtevane stope prinosa
je način oporezivanja u zemlji gde će investicija biti sprovedena.
Naravno da svaka zemlja oporezuje dobit stranog preduzeća koje
u njoj posluje. Međutim, vrste nametnutih poreza se od zemlje do
zemlje razlikuju. Neke zemlje prave razliku između dobiti koja se deli
deoničarima i zadržane dobiti, pa na primer imaju niže poreske stope
za raspodeljenu dobit. Neke zemlje, pogotovu one manje razvijene,
stranim preduzećima daju izuzetno velike poreske olakšice upravo
da bi u što većoj meri privukle strana ulaganja. Takođe, definicija
oporezivog dohotka je različita od zemlje do temlje, a i poreska stope
su im različite. U svakom slučaju, planiranje poreza za operacije na
stranim tržištima je izuzetno složeno i komplikovano. Zato, preduzeće
tokom planiranja ovakvih operacija obavezno treba da potraži savete
stranih, domaćih poreskih i pravnih eksperata.

Politički rizik

Kod međunarodnih investicija prisutan je realan rizik od moguće

nacionalizacije celokupne ili delimične imovine stranog preduzeća.

314
Takođe, postoji i rizik od mnogobrojnih uplitanja države u poslovanje
preduzeća koja se javljaju u vidu ograničavajućih propisa poput:
minimalnog procenta domaće radne snage koja se mora zaposliti,
obaveznog ulaganja u ekološke i socijalne projekte i ograničenja koja
se odnose na konvertabilnost valute. Međutim, krajnji politički rizik
je eksproprijacija imovine stranih preduzeća, za šta najsvežiji primer
imamo u Venecueli koja je vodećim stranim naftnim kompanijama
oduzela postrojenja i izvorišta za eksploataciju nafte. Da bi se
politički rizik neke zemlje procenio, potrebno je proceniti stabilnost
domaće vlade, buduća politička kretanja, efikasnost trenutne vlade,
trend inflacije i ekonomske stabilnosti zemlje. Zemlje se danas za
potrebe stranih ulaganja rangiraju i prema političkom riziku. Što je
on veći, njihova atraktivnost za strane investicije je manja. Naravno,
preduzeću su na raspolaganju i izvesni instrumenti za zaštitu
ili smanjenje političkog rizika. Ukoliko preduzeće izgradi blisku
saradnju sa zemljom domaćinom, ponašajući se društveno odgovorno
po različitim pitanjima, to su šanse da mu se u toj zemlji oduzme
imovina manje. Jedan od najboljih načina zaštite od političkog rizika
je ulazak na strano tržište kroz zajedničko ulaganje sa preduzećem
zemlje domaćina. Takođe, moguće je kupiti i osiguranje od političkog
rizika. Osigurani politički rizik može uključivati rizike eksproprijacije,
nekonvertabilnosti valute, ratne događaje i revolucije.

3.4. Kursni rizici

Napomenuli smo da se procena isplativosti ulaganja stranih

investicija u odnosu na domaće razlikuje po tome što se dodatno
gradi na pretpostavci kretanja kursa.tj. valute zemlje domaćina. U
tom smislu, trenutni devizni kurs predstavlja broj jedinica jedne
valute koji se može zameniti za drugu valutu. Na aktivnim deviznim
tržištima trguje se valutama vodećih zemalja a kurs se određuje
na osnovu kretanja ponude i tražnje. Devizni rizik možemo da
posmatramo kao promenljivost kursa jedne valute u odnosu na
drugu. Naravno neophodno je da znamo razliku između trenutnog i
terminskog kursa.

Dnevno ili promptno devizno tržište (engl. Spot exchange market ) je

tržište na kom se kupovina i prodaja valuta tj devizni kurs određuje
svakog dana ( engl. Spot exchange rate).

Terminsko devizno tržište ( forward exchange market) je tržište na

kom se kupovina i prodaja deviza vrši na duži rok od dva dana, po
terminskom budućem kursu. Na njemu se kupovina i prodaja deviza

315
ugovara danas, a isplata ili isporuka deviza vrši se u budućnosti.
Postoje standardizovani rokovi od jedan, dva, tri i šest meseci. Posao
se likvidira u budućnosti, po kursu koji je važio na dan zaključenja
ugovora.

Postoje tri vrste deviznih rizika na koje preduzeće mora da obrati

pažnju. To su: konverzijska kursna razlika, transakcijski rizik i
ekonomski rizik.

• Konverzijski rizik. Ovaj rizik javlja se u vidu računovodstvene

promene dobiti i bilansa stanja uzrokovanih menjačkim
poslovima. Generalno gledano računovodstveni propisi nalažu
preduzeću da za svaku svoju podružnicu u inostranstvu mora
odrediti obračunsku valutu. Ukoliko je podružnica preduzeća
samostalno pravno lice koje kao domaće posluje na stranom
tržištu, obračunska valuta može biti lokalna valuta zemlje
u kojoj posluje. Međutim u zemljama gde je stepen inflacije
visok to nikako nije povoljan izbor. Važnost obračunske
valute je u tome što ona određuje proces promene. Ukoliko
se upotrebljava lokalna valuta, celokupna imovina i obaveze
se konvertuju po tekućem kursu. Dobit ili gubitak po osnovu
kursnih razlika se ne odražava u izveštaju o dobiti već u
vlasničkoj glavnici koja je korigovana zbog menjačkih poslova.
Međutim ukoliko je obračunska valuta, valuta zemlje odakle
preduzeće originalno potiče, tada se dobit ili gubitak po
osnovu kursnih razlika odražava u izveštaju o dobiti tj bilansu
uspeha. U svakom slučaju, upotreba obračunske valute utiče
na većinu finansijskih odnosa, pa finansijski analitičar koji
želi da analizira uspešnost nekog multinacionalnog preduzeća
mora biti veoma oprezan u slučaju da inostrane podružnice
preduzeća pretstavljaju većinski deo ukupnih aktivnosti
preduzeća. Takođe, ne postoji univerzalni način tretiranja
konverzije strane valute, pa se računovodstvo i dalje bori sa
tim problemom25.

• Transakcijski rizik. Ovaj rizik se odnosi na izvršavanje određene

transakcije kao što je prodaja na kredit koja se obavlja po
jednom kursu, dok se obaveza originalno knjiži po drugom
kursu. Dakle, on podrazumeva dobitak ili gubitak koji nastaje
kada se ugovara određena transakcija u inostranstvu. Ovaj
izraz je odomaćen u spoljnoj trgovini i vezan je za poslove uvoza
ili izvoza na otvoreni račun. Na primer, potraživanje preduzeća
u eurima u iznosu od 680 eura, knjižilo se na dan kada je
euro spram dolara iznosio 1, 7 : 1$. Dospeće plaćanja je za
dva meseca. U međuvremenu, vrednost eura je pala pa je kurs
25
Van Horne, J.C., Wachowicz, J.M., (1995), Fundamentals of financial management, Prentice
Hall, New Jersey., str.686.

316
 otišao na 1, 74 eur: 1$. Rezultat te promene je da preduzeće
trpi gubitak na osnovu kursnih razlika. Potraživanje je pre
promene kursa vredelo 400$ a posle promene 390,80 $, pa je
preduzeće u gubitku za 9,20$. Da je euro u odnosu na dolar
ojačao, preduzeće bi bilo na dobitku.

• Ekomski rizik. Ovaj rizik se odnosi na promene u očekivanim

budućim tokovima novca i ekonomskoj vrednosti koje nastaju usled
menjačkih poslova. Na primer, ukoliko preduzeće planira 1,3 miliona
eura za proširenje njegovog pogona u Poljskoj, uz kurs koji trenutno
iznosi 1,70 evra za jedan dolar, onda to iznosi 1.3 mil evra/1,70 = 764.
706$. U toku sprovođenja projekta, na primer, u fazi plaćanja rada i
materijala za izgradnju pogona, može doći do jačanja eura u odnosu
1,60: 1$.= 812.500$. Za preduzeće, razlika koja je nastala usled ovakve
promene kursa predstavlja čist ekonomski gubitak. U poređenju sa
prethodnim valutnim rizicima, ovaj rizik je najznačaniji, jer utiče na
promenu vrednosti preduzeća usled neanticipranja promene kursa.
Stvar je u tome što su anticipirane promene kursa već uračunate u
vrednost preduzeća. Međutim, ekonomski rizik se ne može precizno
opisati ili izmeriti kao što je to slučaj kod rizika konverzijske kursne
razlike i transakcijskog rizika. Ekonomski rizik zavisi od ponašanja
očekivanih budućih tokova novca, pa je subjektivnost u njegovoj
proceni neizbežna.

3.4.1. Upravljanje kursnim rizicima

Načini upravljanja kursnim rizicima se uglavnom svode na adekvatno

upravljanje gotovinom, na prilagođavanje unutarkompanijskih
računa, na metode zaštite kod međunarodnog finansiranja i na
zaštitu od kursnog rizika putem terminskih ugovora, valutnih opcija
i devizne zamene.

Upravljanje gotovinomi i prilagođavanje unutarkompanijskih računa.

Ukoliko preduzeće može da predvidi da će doći do pada vrednosti
valute ono može da preduzme nekoliko stvari. Prvo što treba da
uradi je da gotovinu smanji na monimum, tako što će je pretvoriti u
zalihe i drugu materijalnu imovinu. Dalje, preduzeće treba da smanji
davanje trgovačkih kredita, i da svoja potraživanja prema kupcima što
pre pretvori u gotovinu, pa potom u neki oblik materijalne imovine.
S druge strane, poželjno je da preduzeće produži svoje rokove u
ispunjenju obaveza prema dobavljačima. Preduzeće koje ima veliki
broj podružnica u inostranstvu, može se zaštititi od kursnog rizika
prilagođavanjem svojih obaveza tako što će sredstva transferisati
među podružnicama. Na primer, pretpostavimo da Srpsko preduzeće

317
ima strane podružnice u Japanu i Hrvatskoj. Procenjuje se da će
vrednost jena uskoro pasti a da će kuna ostati stabilna. Ukoliko
hrvatska podružnica svaki mesec kupuje robu od japanske podružnice
u određenoj vrednosti na primer 10.000.000 mil dinara, tada namesto
redovne naplate koja bi podrazumevala odobravanje određenog
kreditnog perioda, na primer od 60 dana, matična kompanija u srbiji
treba da hrvatskoj podružnici da instrukciju da robu plati odmah po
isporuci, budući da se očekuje porast jena.

Zaštita kod međunarodnog finansiranja. Ukoliko je preduzeće,

odnosno njegova podružnice, izloženo valutnom riziku strane zemlje
u kojoj posluje, ono može da taj rizik kompenzuje putem zaduživanja
u toj zemlji. Inostrane podružnice imaju na raspolaganju veliki izbor
eksternih izvora finansiranja, od kredita komercijalnih banaka zemlje
domaćina, do kredita međunarodnih finansijskih agencija.

• Krediti komercijalne banke i trgovački zapisi. Eurodolari su

bankovni depoziti denominovani u američke dolare koji ne
podležu američkom bankarskom zakonodavstvu. Strane
banke, uglavnom smeštene u Evropi, aktivno konkurišu za
eurodolarske depozite, nudeći kamatne stope koje se kreću
u zavisnosti od ponude i tražnje. Denominovani iznosi ovih
depozita su visoki, od 100.000$ pa na više, i banke ih koriste
za odobravanje dolarskih zajmova kvalitetnim klijentima.
Zajmovi se odobravaju uz kamatu koja je veča od one koja se
daje na depozite, a visina kamatne stope zavisi od relativnog
rizika dužnika. Kamata na ove pozajmnice se obično ugovara
u terminima Londonske međubankarske ponuđene stope
(LIBOR). Što je rizik veći to je raspršenost iznad LIBORA veća.
Najklvalitetniji dužnici, za srednjoročne kredite plaćaju oko
pola postotnog boda iznad LIBOR stope. Eurodolarsko tržište
je glavni izvor kratkoročnih potreba za obrtnim kapitalom
preduzeća koja imaju razvijeno međunarodno poslovanje –
multinacionala. Eurodolarsko tržište je deo većeg eurovalutnog
tržišta na kom se depoziti i kamate izražavaju u jakim svetskim
valutama. Načela koja vladaju na tom tržištu su ista sa onim
koja vladaju na eurodolarskom tržištu. Razvoj eurovalutnog
tržišta je u velikoj meri olakšao međunarodno zaduživanje i
finansijsko posredovanje.

• Finansiranje obveznicama na međunarodnom tržištu. Tržište

euroobveznica se razlikuje u odnosu na eurovalutno tržište. Na
ovom tržištu se vrši emisija obveznica koje su denominovane
u određenoj valuti i obveznice se plasiraju u više zemalja.
Nakon primarne emisije, obveznicama se trguje na aktivnim
sekundarnim OTC tržištima. Euroobveznice se razlikuju od

318
 stranih obveznica po tome što strana obveznica podrazumeva
obveznicu koju na domaćem tržištu izdaje strana vlada ili
strana korporacija. Strana obveznica se, dakle, prodaje u
samo jednoj zemlji i na nju se primenjuju zakonski propisi
zemlje u kojoj je izdata.

Zaštita na deviznom tržištu. Preduzeće se može od valutnog rizika

štititi i putem instrumenata specifičnih deviznih tržišta. U njih
spadaju instrumenti već pomenutog terminskog deviznog tržišta, tj.
terminski ugovori, zatim takozvani ugovori za budućnost i valutne
opcije.

• Terminsko devizno tržište. Na ovom tržištu se putem

terminskog ugovora prodaje jedna valuta za drugu valutu na
tačno određeni datum u budućnosti i po precizno ugovorenom
kursu. Terminski ugovor praktično, pruža mogućnost
konvertovanje jedne valute u drugu po unapred dogovorenoj
ceni. Ovim putem preduzeće dobija mogućnost da se zaštiti
od mogućnosti promene kursa, jer ugovoreni terminski kurs
ostaje na snazi do izvršenja ugovora. Ako je po terminskom
kursu ugovorena vrednost valute viša od buduće, ostvaruje se
terminska premija. Terminska ili forvard premija se dobija kada
se od terminskog kursa oduzme dnevni kurs i dobijena razlika
podeli sa dnevnim kursom. Na primer, ukoliko preduzeće iz
amerike kupuje robu iz Japana, u vrednosti od 100 mil. jena,
po uslovima plaćanje po isporuci za 3 meseca, ukoliko bi na
dan potpisivanja ugovora kurs jena za 1 $ iznosio 107,52 jena,
preduzeće bi za 100 mil. Jena platilo 930.060 $. Ukoliko bi na
dan isporuke tj za tri meseca kurs jena bio u odnosu spram
dolara 100 Y: 1$, preduzeće bi moralo da plati milion dolara
za 100 mil jena. Međutim, pomoću sklapanja terminskog
ugovora preduzeće može da se zaštiti od kursnih oscilacija.
Preduzeće sklapa terminski ugovor gde fiksira kurs na 107,52
Y: 1$. Ukoliko bi dnevni kurs za 3 meseca bio 105,865 jena
: 1$, preduzeće bi za 100 mil jena platilo 944.599 i ostvarilo
terminsku premiju u procentu od 1,56% = ( 107,52 – 105,865)
/ 105,865. Za stabilne parove valuta, diskont ili premija za
terminski kurs varira od 0 do 10 odsto na godišnjoj osnovi.
Za potpuno nestabilnu valutu, diskont ili premija su veći, i
najviše može ići do 25 odsto. Iznad ove tačke nestabilnosti ne
postoji terminsko tržište za takvu valutu. Terminsko tržište
je izuzetno korisno za zaštitu od rizika transakcija. Što je
mogućnost promene valute veća, to je potreba da preduzeće
koristi mogućnost zaštite na terminskom tržištu takođe veća.

• Valutni ugovori za budućnost. Ugovor za budućnost je veoma

sličan sa terminskim ugovorom i koristi se u istu svrhu zaštite

319
 od valutnog rizika. Međutim, on se razlikuje od terminskog
ugovora u nekoliko karakteristika: terminski ugovori se mogu
realizovati samo po isteku ugovora; za ugovore za budućnost
postoji samo određeni broj dospeća; i ugovori za budućnost
se mogu sklopiti samo za standardne većičine ugovora, dok
se terminski ugovori mogu ugovoriti za bilo koju veličinu.
Ovaj ugovor je standardizovan, i zahteva isporuku valute
na određeni datum u budućnosti, na primer, drugi utorak
u oktobru, novembru, januaru ili martu. Ovim ugovorima
se trguje na berzi, a razmena između kupca i prodavca se
vrši putem kliringa. To znači da se sve transakcije obavljaju
preko kliringa a ne direktno između dve strane. Vrlo malo
ugovora uključuje stvarnu isporuku deviza po isteku ugovora.
Prodavac otkazuje ugovor kupovinom drugog ugovora, dok
kupac otkazuje ugovor prodajom drugog ugovora.
• Valutne opcije. Za razliku od terminskih ugovora i ugovora
za budućnost koji pružaju dvostranu zaštitu protiv promene
kursa, valutne opcije pružaju jednostranu zaštitu od rizika. To
znači da su zaštićeni samo suprotni pomaci valute. Na primer
zaštićen je samo smer slabljenja vrednosti valute, ali ne i smer
njenog jačanja. Zaštita se vrši ili putem ugovaranja kupovine
valute ili prodajom opcije za njenu prodaju. Vlasnik opcije ima
pravo, ali ne i obavezu da kupi ili proda valutu tokom trajanja
ugovora, a ukoliko opciju ne iskoristi do isteka roka njenog
trajanja ona prestaje da važi. Za zaštitu preko opcije se plaća
premija. Vrednost opcije i premija koja se za nju plaća najviše
zavisi od promenljivosti kursa.

3.4.2. Makrofaktori koji utiču na promenljivost kursa

Generalno gledano, postoji veza između stopa inflacije u različitim

zemljama, njihovih kamatnih stopa i deviznih kurseva.

Paritet kupovne moći. Jedan od važnih faktora koji utiče na

međunarodnu različitost cena dobara i usluga je stopa inflacije.
Ona je tesno povezana sa deviznim kursom, pa time i opredeljuje
kupovnu snagu domaće valute. Devizni kurs varira u zavisnosti od
stope inflacije na način kojim se omogućuje slična vrednost pariteta
kupovne snage među zemljama. Paritet kupovne moći počiva na
pretpostavci postojanja efikasnosti finansijskih tržišta. Po ovoj
pretpostavci, tržišta bi dugoročno gledano, trebalo da se u odnosu
na svoja dobra i strane valute kreću prema paritetu kupovne moći.
Suština je u tome da se korpa osnovnih dobara na međunarodnom
tržištu treba prodavati po istoj ceni. Po teoriji pariteta kupovne
snage, relativni troškovi života su jednaki u različitim zemljama, s

320
tim, što bi razlike u lokalnim valutama trebalo da se uravnoteže u
skladu sa promenama deviznog kursa i stope inflacije. Na primer,
ukoliko u određenoj zemlji postoji stopa inflacije od 30%, kupovna
snaga domaće valute opada u odnosu na strane, i ukoliko se kurs
ne bi prilagodio inflaciji, izvoznici bi ostvarivali veće troškove i manju
dobit.

Na primer, ukoliko se predviđa da će u SAD godišnja stopa inflacije

biti 2%, a u Meksiku 20%, po teoriji pariteta kupovne snage devizni
kurs bi trebao da se promeni u skladu sa stopama inflacije.

• Trenutni kurs : 9,438 pezosa / 1$

• Očekivani kurs: 11,10 pezosa / 1$

Očekivana razlika u stopi inflacije = 1 + i pezos / 1 + i $ = 1,20 /

1,02 = 1,176

Očekivani dnevni devizni kurs dobijamo na sledeći način:

Dnevni kurs x očekivana razlika u stopi inflacije = 9,438 x 1,20 /

1,02 = 11,10

Koliko je kurs određene zemlje blizu pariteta kupovne snage, zavisi

od cenovne elastičnosti njenog izvoza i uvoza. Ukoliko se radi o izvozu
na svetski konkurentna tržišta, tada će postojati i veća usklađenost
sa paritetom kupovne moći. Robe i proizvodi poput tekstila ili
čelika su cenovno osetljiviji. Takođe, po pravilu, proizvodi zrelih
(tradicionalnih) industrija su usklađeniji sa paritetom kupovne moći
u poređenju sa proizvodima sektora novih tehnologija. U zemljama u
kojima na inflaciju najviše utiče kretanje cena usluga, postoji manja
usklađenost sa paritetom kupovne moći. Bitno je imati na umu
da zbog raznih tržišnih nesavršenosti poput postojanja trgovačkih
barijera, konflikata, vladinih intervencija na deviznom tržištu, paritet
kupovne moći između različitih roba ne funkcioniše kratkoročno. On
se iskazuje samo u dugoročnoj perspektivi kao fenomen ravnoteže, i
pomaže nam da bolje shvatimo moguće kretanje promene.

Kamatni paritet. Kamatni paritet predstavlja drugu vezu u dugoročnom

procesu uspostavljanja ravnoteže na međunarodnom tržištu. Po
konceptu kamatnog pariteta, ako su kamate u jednoj zemlji veće nego
u drugoj, tada će se valuta zemlje u kojoj su kamate veće prodavati
uz diskont na terminskom tržištu. Tako razlike u kamatama i razlike
između terminskog i dnevnog kursa deluju u suprotnim smerovima.
Početna veza je veza između nominalne kamate i inflacije, gde se

321
po fišerovom efektu nominalna kamatna stopa pretvara u stvarnu
kamatnu stopu tako što se prilagođava za procenat trenutne inflacije.
Fišerov efekat se na neki način prenosi i na međunarodno tržište. U
ovom kontekstu njegova je suština u tome da se očekuje da će razlike
između kamatnih stopa dve zemlje poslužiti kao pokazatelj razlika u
očekivanoj inflaciji. Na primer, ako je u Hrvatskoj nominalna kamatna
stopa 10 odsto a u Srbiji 16 odsto, očekivana bi razlika u inflaciji
bila 6 odsto. Drugim rečima, očekuje se da će inflacija u Srbiji biti
veća za 6 odsto nego u Hrvatskoj. Treba imati na umu da je veza
za kratkoročnoe kamate jaka, ali to ne važi i za prinose investicija
sa dužim rokom dospeća. Takođe, kamatni paritet ne funkcioniše
u zemljama u kojima postoje devizna ograničenja, porezne i druge
tržišne ne savršenosti.

3.5. Međunarodni platni promet

Međunarodni platni promet odnosi se na plaćanja koja se vrše

između rezidenata različitih zemalja po osnovu prometa proizvoda,
izvršavanja određenih usluga, dužničko poverilačkih odnosa, obaveza
koje proizilaze iz finansijskih odnosa. Ono što čini razliku između
untrašnjeg i međunarodnog platnog prometa su sledeće činjenice:

• Kod međunarodnog platnog prometa postoji prostorna

udaljenost korisnika i nalogodavca;
• Međunarodni platni promet se obavlja isključivo uz
posredovanje domaćih i stranih banaka;
• U okviru međunarodnog platnog prometa se primenjuju
različite novčane jedinice;
• Među zemljama postoje razlike u zakonima i propisima kojima
se reguliše način međunarodnog plaćanja.
Postoje tri sistema međunarodnog plaćanja: slobodna devizna
plaćanja; klirinška plaćanja; plaćanja putem kompenzacije.

Slobodna devizna plaćanja podrazumevaju da se plaćanje između

zemalja vrši u konvertabilnim valutama uz pretpostavku da zemlje
raspolažu ovakvim deviznim sredstvima.

Klirinška plaćanja vrše se u slučaju da zemlja ne raspolaže

konvertabilnom valutom, pa se plaćanja vrše u nacionalnom novcu.
Ovde se ne pojavljuje efektivan novac, već se vrednost izvoza i uvoza
u oba pravca iskazuje preko jedinstvenog klirinškog računa kod
centralne banke.

322
Plaćanje putem kompenzacije predstavlja naturalni oblik razmene, tj.
robnu razmenu. Javlja se usled nedostatka konvertabilnih deviznih
sredstava. Za razliku od kliringa, kompenzacija se dešava na nivou
preduzeća, a ne države.

Bezgotovinski transfer novca SWIFT. Ovo je sistem plaćanja koji se vrši

putem tehnoloških i komunikacijskih mreža deviznih transakcija u
svetu tj. preko:“Svetske organizacije za međubankarsku finansijsku
telekomunikaciju” SWIFT. SWIFT poruka je standardizovana, sadži
određenu formu i broj polja koja se popunjavaju po standardizovanim
pravilima.

Pomoću SWIFTA se obavljaju sledeći poslovi:

 Transferi banaka
 Slanje poruka o postojanju pošiljke za korisnike
 Menjački poslovi
 Depoziti i zajmovi, Mogućnost pozajmnice, plaćanje kamate

3.5.1. Instrumenti međunarodnog platnog prometa

U instrumente međunarodnog platnog prometa spadaju: dokumentarni

akreditiv, međunarodna bankarska doznaka, bankarska garancija,
menica, ček, kreditne kartice

Dokumentarni akreditiv. On predstavlja ugovor na osnovu kog banka

koja otvara akreditiv po nalogu svog komitenta, preuzima obavezu
da izvrši plaćanje korisnika akreditiva ili može ovlastiti neku drugu
banku da izvrši plaćanje uz podnošenje dokumenata. Dokumentarni
akreditiv se javlja na osnovu ranije zaključenog ugovora koji se odnosi
na kupovinu ili prodaju određenog proizvoda. Sam akt otvaranja
dokumentarnog akreditiva predstavlja poseban samostalan ugovor
između kupca – uvoznika i prodavca – izvoznika u kom se ugovara
da će prodavac izvoznik dostaviti kupcu-uvozniku niz dokumenata
predviđenih u okviru ugovorenih uslova akreditiva. Značaj akreditiva
je u tome što pruža pogodnosti za obe strane koje učestvuju u
međunarodnoj poslovnoj transakciji. On pruža obostranu zaštitu,
kupca i prodavca, koji se međusobno dobro ne poznaju i zaštitu od
nepredviđenih okolnosti koje mogu da nastanu od trenutka isporuke
do realizacije naplate i koje mogu direktno da utiču na naplatu posla.
U međunarodnom platnom prometu akreditiv je najbolja zaštita za
prodavca u smislu da će mu isporučena roba biti plaćena i takođe
najbolja zaštita za kupca u smislu da neće ostati bez robe koju je
platio.

323
Međunarodna bankarska doznaka. Ona predstavlja pismeni ili
telegrafski nalog banke jedne zemlje banci druge zemlje, za isplatu
naznačenog iznosa određene valute korisniku bankarske doznake.
Primena ovog instrumenta je najšira kod ne robnog plaćanja, dok se
kod robnog plaćanja koristi u situaciji kada je primljena pošiljka iz
inostranstva. Razlika između doznaka u domaćem i međunarodnom
platnom prometu je ta što se u slučaju međunarodnog platnog prometa
isplata po doznakama obavlja na teret dveiznih računa domaćih
banaka koji se vode kod korespodentskih banaka u inostranstvu.
Kod unutrašnjeg platnog prometa isplate doznaka se vrše na teret
žiro ili tekućih računa. Domaća i strana banka naplaćuju troškove
realizacije doznake i proviziju za pruženu uslugu.

Bankarska garancija. Bankarska garancija je instrument osiguranja

plaćanja u međunarodnom platnom prometu. Bankarskom garancijom
banka garantuje korisniku da će njen komitent u predviđenom roku
izvršiti sve preuzete obaveze navedene u garanciji. Banka garantuje
da će ukoliko korisnik ne izvrši preuzete obaveze ona namesto
njega to učiniti. U ugovoru o bankarskoj garanciji iznos obaveze je
tačno preciziran. Precizno se utvrđuje i period trajanja bankarske
garancije koji je obično za 15 do 30 dana duži od roka koji je dat za
izmirenje obaveza glavnom dužniku. Da bi se garancija aktivirala,
korisnik garancije mora banci u određenom roku dostaviti zahtev za
ispunjenje garantne obaveze. U suprotnom, obaveza banke garanta
prestaje. Pravo iz garancije se može preneti na drugo lice ukoliko
to nije drugačije definisano u ugovoru o garanciji. Subjekti koji se
javljaju u procesu izdavanja bankarske garancije su: nalogodavac
garancije (dužnik); garant (banka izdavač garancije); korisnik
garancije (poverilac). U praksi postoji dve vrste garancija: bankarska
garancija i garancija poslovnih partnera. Bankarske garancije se
u međunarodnom platnom prometu javljaju u obliku: kreditnih
garancija, uslovnih i bezuslovnih garancija; fiksnih i limitiranih
garancija; neposrednih i posrednih garancija; nostro i loro garancija:
supergarancija.

Dokumentarna naplata. Ova vrsta naplate se u međunarodnom

poslovanju pojavljuje u uslovima kada prodavac izvoznik, ima
otežanu realizaciju protivvrednosti prodate robe na međunarodnom
tržištu. Dokumentarna naplata se ne odnosi samo na robu već i na
naplatu HodV, na čekove, menice, potraživanja po štednim ulozima
i sl. Primenom dokumentarne naplate, prodavac izvoznik se štiti od
rizika da dođe u položaj da isporuči robu a da pri tome ne dobije njenu
adekvatnu protivvrednost. S druge strane, primenom dokumentarne
naplate kupac uvoznik ima povoljnost da ne mora unapred da

324
angažuje sredstva kao u slučaju akreditivnog pokrića. Takođe,
ne izlaže se riziku da robu plati a da je ne primi. Dokumentarna
naplata spada u red instrumenata međunarodnog plaćanja čije se
obezbeđenje vrši uz posredovanje banke, tako da u bančin portfelj
pored robnih dokumenata dospevaju i čekovi, menice, uplatnice i
drugi instrumenti plaćanja. U ovoj vrsti naplate obično učestvuju:
prodavac-izvoznik: banka prodavca izvoznika; banka naplate
(inostrana banka); inostrani kupac-uvoznik. Procedura teče tako što
prodavac izvoznik poverava svojoj banci u zemlji dokumenta koja
se odnose na otpremu robe. Istovremeno on daje pismeni nalog u
vezi sa dokumentarnom naplatom posla djući detaljna obrazloženja
po pitanju: dokumenata koji se šalju na naplatu; iznosa koji se
naplaćuje i valute u kojoj se naplaćuje, postupka banke u slučaju
odbijanja plaćanja od strane korespodentne banke. Banka dalje ova
dokumenta prosleđuje korespodentnoj banci koju sama odabere i
koja se često nalazi u zemlji u kojoj se vrši naplata. Korespodentna
banka nakon što je primila dokumenta, poziva uvoznika da preuzme
dokumenta i izvrši potrebnu isplatu. Ako su dokumenti plativi po
viđenju, banka korespodent bez odlaganja vrši njihovu prezentaciju
radi naplate. Ukoliko dokumenti nisu naplativi po viđenju već se
plaćaju u saglasnosti sa navedenim rokom dospeća, tada banka
korespodent uvoznika prezentuje dokumenta u ugovorenom roku.
Momentom uplate inostrani kupac-uvoznik stiče pravo raspolaganja
nad robom.

Vučena menica u međunarodnoj trgovini. Ovaj dokument predstavlja

pismenu izjavu kojom izvoznik naređuje uvozniku da plati određenu
sumu novca u određeno vreme. Vučena menica može biti ili
vučena menica po viđenju ili vučena menica na određeno vreme.
On po viđenju je naplativa po donošenju menice stranici na koju je
menica naslovljena odnosno trasatu. Ukoliko trasat tj. uvoznik ne
plati naznačeni iznos po donošenju menice, povlačenje se radi na
osnovu ugovora o akreditivu. Vučena menica na određeno vreme se
naplaćuje po naznačenom datumu u menici, na primer nakon 60
dana po viđenju. Kod ove vrste menice nakon njenog podnošenja na
uvid trasatu menica je prihvaćena. Prihvaćanje može učiniti ili trasat
ili banka. Ukoliko trasat prihvati menicu tada se radi o trgovačkom
akceptu. Ukoliko banka prihvati menicu tada se radi o bankarskom
akceptu, gde banka prihvata odgovornost da plati naznačeni iznos
nakon isteka ugovorenog perioda.

325
Sažetak:

• Kada preduzeće posluje u međunarodnom okruženju tada su

mu potrebna dodatna znanja, jer međunarodno poslovanje,
pre svega, podrazumeva poslovanje sa više valuta. Budući
da skoro svaka zemlja ima različite kamatne stope, stope
inflacije i različite valute preduzeće mora biti upoznato sa
kursom valuta, kamatnih stopa i stopa inflacije u zemlji ili
zemljama sa kojima posluje, budući da se oni od zemlje do
zemlje mogu značajno razlikovati. Zbog navedenih različitosti,
međunarodne investicije predstavljaju dodatne investicije, jer
sadrže dodatni rizik za ukupno poslovanje.
• Preduzeće se može odluči između sledeće tri strategije ulaska
na strano tržište: izvoza proizvoda i usluga preko agenata
prodaje ili kanala distribucije; sklapanje ugovora o zajedničkim
ulaganjima sa lokalnim kompanijama; direktnih investicija:
greenfield investicije i akvizicija i integracija lokalnih preduzeća
na ciljnom tržištu
• Za preduzeće kada investira u inostranstvu značajni su samo
oni tokovi novca koji se mogu vratiti u matično preduzeće,
odnosno u zemlju iz koje preduzeće originalno potiče. Pod
pretpostavkom da se tokovi novca mogu slobodno repatrirati
koraci u oceni isplativosti ulaganja na stranom tržištu su
sledeći: procena očekivanih tokova novca u stranoj valuti;
izračunavanje vrednosti tokova novca u domaćoj valuti po
očekivanom kursu (strana valuta spram domaće); određivanje
neto sadašnje vrednosti projekta upotrebom zahtevane stope
prinosa koja važi na tržištu njegove zemlje, prilagođenoj za
premiju za rizik.
• Faktori rizika u međunarodnom poslovanju su poreska
regulativa; politički rizik; kursni rizici.
• Postoje tri vrste deviznih rizika na koje preduzeće mora da
obrati pažnju. To su: konverzijska kursna razlika, transakcijski
rizik i ekonomski rizik.
• Načini upravljanja kursnim rizicima se uglavnom svode
na adekvatno upravljanje gotovinom, na prilagođavanje
unutarkompanijskih računa, na metode zaštite kod
međunarodnog finansiranja i na zaštitu od kursnog rizika
putem terminskih ugovora, valutnih opcija i devizne zamene.

Pitanja:

• Koje su tri najpoznatije strategije ulaska preduzeća na strano

tržište?

326
• Koja je prednost stranih greenfield investicija a koja stranih
integracija I akvizicija?
• Iz kojih razloga je moguće da preduzeće investiranjem u
inostranstvu ostvari veći prinos od prinosa koji je moguće da
ostvari u sopstvenoj zemlji?
• Koji su novčani tokovi značajni za preduzeće kada investira u
inostranstvu ?
• Pod pretpostavkom da se tokovi novca mogu slobodno
repatrirati ocena kako se vrši ocena isplativosti ulaganja na
stranom tržištu?
• U kontekstu rizika koja je bitna prednost investiranja u
inostranstvu?
• Koji su sve faktori rizika na koje se mora obratiti pri proceni
očekivane stope prinosa stranih investicija?
• Šta podrazumevamo pod dnevnim a sta pod promptnim
deviznim tržištem?
• Koje vrste kursnih rizika poznajete?
• Koji su načiie upravljanja kursnim rizicima?
• Koja su to tri sistema međunarodnog platnog prometa?
• Koje instrumente međunarodnog platnog prometa poznajete?

327
POJMOVNIK

ABC metoda kontrole zaliha – Metoda koja stavlja akcenat na

skupe zalihe.

Akcept – predstavlja izjavu lica na koje se vuče menica, da će u

roku dospeća menice na naplatu isplatiti menični dug u celini ili
delimično. Ime akceptanta (lica koje isplaćuje menični dug) se nalazi
na licu menice. Pre same naplate meničnog duga imalac menice
podnosi je akceptantu na akceptiranje, tj. potrebno je da akceptant
na licu menice napiše ‘’prihvatam’’ ili ‘’priznajem’’ i da se potpiše.
Ovo je bitno zato što, neretko, menicu izdaje jedan pravni subjekat,
a drugi pravni subjekt izmiruje obavezu iz te menice.

Akceptni kredit – kratkoročni (i srednjoročni) kredit kod koga banka

dopušta komitentnu nesumnjivog boniteta da, do određenog iznosa
(kreditnog limita), vuče menice na nju. Banka te menice akceptira
(prihvata) kao glavni dužnik (trasat), čime se obavezuje da će ih
iskupiti ako sam trasant to ne učini iz bilo kog razloga, u skladu sa
ugovorom. Ako komitent ne iskupi menicu, onda akceptna banka
kao glavni dužnik, plaća menični dug.

Akcije (Share) – razlikuju se dva značenja: 1) udeo koji svaki učesnik

u akcionarskom društvu ima u imovini društva (njegov osnovni udeo);
2) isprava pomoću koje njen imalac stiče pravo učešća u raspodeli
dobiti akcionarskog društva (dividende). Pod pojmom akcija najčešće
se podrazumeva isprava koja se izdaje učesniku društva koji uplati
svoj udeo i na osnovu koje se stiče pravo kako na učešće u organima
upravljanja društva tako i u raspodeli njegove dobiti. Akcije se izdaju,
po pravilu, u obliku hartija od vrednosti koje glase na ime ili na
donosioca. Moguće je i izdavanje akcija po naredbi. Pravilo je da se
akcije mogu prenositi bez obzira kako je vlasnik određen.

Akcionarsko društvo (public company) – trgovačko društvo sa

osnovnim kapitalom podeljenim na izvestan broj akcija sa jednakim
iznosima. Akcionarsko društvo je pravno lice koje odgovara za svoje
obaveze isključivo svojom imovinom. Organizacija a.d. je u velikoj
meri propisana zakonima, a u pojedinostima
njihovim statutima.

Akcijski kapital (shareholder capital) – ukupan iznos kapitala

obezbeđen emisijom i plasmanom akcija kao hartija od vrednosti
vlasničkog karaktera. Vlasništvo je akcionarskog društva i čine
ga osnivački (akcijski) kapital i kapital sadržan u svim rezervama.

328
Raščlanjen je u akcije, i predstavlja zbir nominalnih vrednosti svih
akcija. Formira se emisijom i uplatom akcija u novcu, stvarima ili
pravima.

Akreditiv (dokumentarni akreditiv) (Letter of credit) – je bankarski

posao kojim se akreditivna banka (banka u kojoj je otvoren akreditiv)
po zahtevu svog komitenta (lice koje otvara akreditiv) obavezuje da
sama ili preko druge banke (banke korespondenta) izvrši isplatu
određenog iznosa u korist ili po nalogu trećeg lica - korisnika
akreditiva kada on preda određena dokumenta kojima dokazuje da
je izvršio ugovorne obaveze.

Aktiva (Equity) – čine je ili obrazuju sva sredstva u preduzeću

pomoću kojih se obavlja zadatak preduzeća u oblasti proizvodnje,
prometa ili usluga i ostvaruju ciljevi poslovanja. Čine je materijalna
aktiva (materijalne vrednosti) i monetarna aktiva (novčane vrednosti
i potraživanja).

Akumulacija – izdvajanje dela profita u akumulacioni fond, ili

zadržani profit (retained profit), čime se ujedno povećava osnovni
kapital preduzeća. Sredstva iz akumulacionog fonda se investiraju u
poslovanje pa se tako postiže povećanje obima poslovanja. Investiranje
iz akumulacije se još naziva i neto investiranje. Ovakva akumulacija
kapitala je jedan od osnovnih izvora kratkoročnog i srednjeročnog
ekonomskog rasta.

Akumulirani rashodi. (Accrued expenses) – Nepodmirene obaveze

za plate, poreze, kamate i dividende. Obračunati rashodi predstavljaju
kratkoročnu obavezu.

Akvizicija – ovaj pojam se može dvostruko tumačiti: 1. Akvizicija je

poslovna aktivnost kojom jedno lice prikuplja porudžbine za drugo
fizičko ili pravno lice. Koristi se najčešće u izdavačkoj delatnosti,
ali i u drugim uslužnim delatnostima. 2. Pod akvizicijom se takođe
podrazumeva i oblik preuzimanja preduzeća, kada jedno preduzeće
stiče kontrolni paket akcija nad drugim preduzećem (ako je to
drugo preduzeće akcionarsko društvo), ili ga kupuje, preuzimajući
vlasništvo nad njim.

Alokacija resursa – predstavlja usmeravanje prirodnih, tehničkih

tržišnih i finansijskih faktora razvoja preduzeća.

Amortizacija – u knjigovodstvu podrazumeva postupak postepenog

smanjenja vrednosti neke stavke aktive, uz istovremeno prenošenje

329
te vrednosti na odgovarajuće račune potraživanja. Najvažniji izrazi
ovako shvaćene amortizacije su: amortizacija osnovnih sredstava -
kao postupak postepenog smanjenja vrednosti osnovnih sredstava
jer se deo vrednosti osnovnih sredstava, tokom proizvodnje, prenosi
u vrednost novodobijenog proizvoda. U bankarstvu se amortizacijom
naziva smanjivanje duga u postupku isplate anuiteta. Amortizacijom
se takođe naziva gašenje vrednosti nekih hartija od vrednosti, što
je rezultat njihovog postepenog otplaćivanja. Amortizacija menice ili
čeka znači njihovo poništenje na zahtev vlasnika koji ih je izgubio.

Analiza tačke pokrića – (Break–even analysis). Tehnika za

proučavanje odnosa između fiksnih troškova, varijabilnih troškova,
profita i količine prodaje.

Anuitet (Annuity) – novčani iznos koji određenog datuma dospeva

za isplatu i koji se zajmodavcu ili investitoru plaća godisnje ili u
kraćim vremenskim rokovima, na ime otplate zajma. Sadrži deo
koji se odnosi na dospele kamate (kamatna kvota) i deo za koji se
smanjuje dug (otplatna kvota).

Apresijacija – povećanje vrednosti valute u odnosu na druge valute

na → deviznom tržištu, ili generalno povećanje vrednosti bilo kog
oblika aktive.

Asignacija (Asignation) – poseban oblik izmirivanja obaveza.

Asignacijom izdavalac naloga (asignant, uputilac) daje u zadatak
(upućuje) primaocu naloga (asignat, upućenik) da isplati određenu
sumu trećem licu (asignator, primalac uputa). Ovo je poslovna
aktivnost kojom se izmiruju obaveze i potraživanja pravnih lica.
Naime, asignat je dužnik asignantov, dok je asignant asignatorov
dužnik.

Benčmarking (engl. Benchmarking) – proces kontinuiranog

merenja i upoređivanja poslovnih procesa jedne organizacije u
odnosu na poslovne procese najuspešnijih organizacija iz celog
sveta radi dobijanja informacija koje će pomoći organizaciji da
poboljša sopstvene rezultate. Cilj je ne samo da se dostignu najbolje
organizacije, već i da se prevaziđu koristeći njihovo iskustvo.

Berzanski indeksi – izračunavaju se stavljanjem u odnos proseka

cena određenog broja akcija u datom trenutku sa prosekom cena
istih akcija iz nekog prethodnog trenutka. Oni nam pokazuju kakva
je → konjunktura, odnosno privredna aktivnost firmi koje se kotiraju
na berzi u nekom periodu. Dakle, to je najopštiji pokazatelj na osnovu

330
kojeg možemo videti kako se “kretalo” tržište, tj. odnos ponude i
tražnje akcija tog dana. Ukoliko su cene akcija drastično skočile
(usled pozitivne konjunkture) to će dovesti do pozitivnih efekata na
berzanski indeks (on će rasti) i obratno.

Beta – Indeks sistemskog rizika. Meri osetljivost prinosa akcije na

promene prinosa tržišnog portfelja. Beta portfelja je ponderisani
prosek beta pojedinačne akcije iz potrfelja.

Bilans stanja (balance sheet) – dvostrani finansijski izveštaj koji

daje pregled → aktive i → pasive. Aktiva predstavlja sredstva a pasiva
izvore sredstava, što automatski znači da strane bilansa moraju
da budu u ravnoteži, jer zapravo prikazuju jednu istu stvar sa dva
aspekta.

Bilans uspeha – dvostrani pregled rashoda i prihoda u određenom

vremenskom periodu. Ovaj računovodstveni izveštaj se sastoji od leve
i desne strane (zbog toga je dvostrani pregled). Na levoj strani se beleže
svi nastali rashodi – poslovni (nastali kao rezultat obavljanja redovnih
poslovnih aktivnosti),vanredni (nastali kao rezultat nepredvidivih
okolnosti) i vanposlovni (nastali kao rezultat obavljanja dodatnih,
sporednih poslovnih aktivnosti), dok se na desnoj strani beleže svi
poslovni, vanredni i vanposlovni prihodi. Sabiranjem stavki leve i
desne strane bilansa uspeha dobijaju se ukupni rashodi i ukupni
prihodi. Ako su ukupni prihodi veći od ukupnih rashoda – ostvaren
je dobitak; obrnuto – ostvaren je gubitak.

Buduća vrednost (Future value) – Vrednost sadašnjeg novčanog

iznosa ili niza isplata u nekom budućem vremenu, procenjena uz
odgovarajuću kamatnu stopu.

Cesija – ustupanje potraživanja ili prava pismenom izjavom poverioca

(cedenta) u korist novog poverioca (cesionara). Sklapanjem ugovora
o cesiji novi poverilac stupa na mesto sadašnjeg. Dužnik ne mora
biti obavešten o ovom poslu, a takođe se ne mora tražiti njegova
saglasnost. Ali, uobičajeno je da se dužnik ipak obaveštava, da ne
bi izvršavao svoju obavezu prema starom poveriocu. Cesijom se,
prema tome, ne može pogoršati položaj dužnika. Suština ovog posla
se sastoji u tome da cedent cesijom, tj. prenošenjem potraživanja,
izmiruje obavezu prema cesionaru koji je njegov poverilac.

Cost benefit analiza – analiza obračuna oportunitetnosti tj.

isplativosti ulaganja u kojoj se upoređuju sadašnje vrednosti ulaganja
(troškova) i koristi.

331
Dau Džonsov (prosečni) indeks berzanske aktivnosti (engl. Dow-
Johnes Index) – indeks akcija Njujorške berze, koji od 1897. godine
redovno izračunavaju novine izdavačke kuće “Dow Jones & Comp.”
(danas, “Wall Street Journal”) za akcije industrijskih preduzeća, a
od 1929. godine i za akcije komunalnih preduzeća. Izračunava se i
objavljuje dnevno za veoma mali broj standardnih vrednosti. Svakog
sata u toku berzanskog sastanka izračunavaju se tri indeksa: za
industriju, transport i komunalne usluge, koji, zajedno uzeti, daju
globalni indeks. Najveću pažnju privlači indeks industrijskih akcija.
Iako ga čine akcije ne više od 30 preduzeća, on verno odražava
tendencije cele berze.

Deflacija – smanjenje novčanog volumena (količine novca u opticaju),

čija je posledica sniženje nivoa cena, usled čega raste kupovna
snaga novca. Za deflaciju je karakteristična restriktivna kreditno-
monetarna politika koja dovodi do snižavanja cena i recesije, pa
čak i do krize konjukture, jer ukupna ponuda robe i usluga prelazi
platno sposobnu tražnju. U savremenim privredama, međutim često
izostaje efekat sniženja cena.

Depozitni certifikat – prenosivi instrument tržišta novca koji

glasi na određeni novčani iznos, deponovan u banci na određeni
rok i po određenoj kamatnoj stopi. Označava se i kao pismeno
garantovani bankovni depozit. Kod nas je to blagajnički zapis. Izdaje
ga komercijalna banka, radi povećanja kreditnog potencijala.

Depresijacija – pad vrednosti jedne valute u odnosu na drugu valutu

na deviznom tržištu (ili pad vrednosti neke druge valute).

Devalvacija – smanjenje spoljašne vrednosti valute jedne zemlje

prema jednoj ili više stranih valuta i/ili zlata. Vrši se merama države
ili monetarnih vlasti. U sistemu fiksnih deviznih kurseva, devalvacija
se vrši zakonskim (zvaničnim) smanjenjem deviznog kursa (pariteta)
u odnosu na druge valute, dok u sitemu fluktuirajućih deviznih
kurseva do nje dolazi smanjenjem kursa na deviznom tržištu, u
zavisnosti od ponude i tražnje. Na deviznom tržištu, devalvacija
dovodi do povećanja kurseva stranih valuta. Njome se povećava cena
deviza, što smanjuje tražnju i povećava ponudu za njima, a to, opet,
poskupljuje (i automatski smanjuje) uvoz, a povećava izvoz jer se
cene u domaćoj valuti dele sa višim deviznim kursom.

Diskont obveznice (Bond discount) – Iznos za koji je nominalna

vrednost obveznice veća od njene tekuće cene.

332
Diskontovani tok novca (Discounted cahs flow) – Svođenje buduće
vrednosti novčanih tokova na njihovu sadašnju vrednost.

Diskontna stopa prilagođena za rizik (Risk – adjustet discount rate

(RADR) – zahtevani prinos (diskontna stopa) koji je uvećan za za
ukupni trošak kapitala preduzeća za projekte koji imaju veći rizik
od prosečnog, ili umanjen za ukupni trošak kapitala za projekte koji
imaju rizik manji od prosečnog.

Diverzifikacija rizika – deo investicione politike ulagača kapitala.

Cilj joj je postizanje što veće zaštite od rizika (opasnosti) da se
ulaganjem u hartije od vrednosti samo jednog emitenta ne pretrpi
gubitak zbog njegovog stečaja. Fond namenjen investiranju u
hartije od vrednosti najbolje je podeliti na više vrsta hartija, da bi
se rizik od investiranja smanjio na najmanju moguću meru. Stoga
se raspoloživa sredstva ulažu i u domaće i u inostrane hartije od
vrednosti. Različite mogućnosti ulaganja procenjuju se na osnovu
vrednosti prinosa i veličine rizika. Berza kapitala takođe omogućava
jeftinu i jednostavnu diverzifikaciju rizika kupovinom različitih
hartija od vrednosti (različitih emitenata). Preterana diverzifikacija
rizika, međutim, smanjuje rentabilnost. Za male ulagače najbolja
prilika za to su investicioni fondovi.

Dividenda – deo profita koji akcionar naplaćuje na osnovu svoje

akcije a čiju visinu određuje skupština akcionara u zavisnosti od
rezultata preduzeća i u skladu sa pravilima akcionarskog društva.
Obično se utvrđuje u procentu od vrednosti akcije, a taj procenat se
menja u zavisnosti od ostvarenog poslovnog rezultata.

Dugoročni zajam (Term loan) – Dug čija se otplata planira za period

duži od jedne godine, ali obično manje od 10 godina.

Dodatna vrednost – vrednost proizvodnje umanjena za vrednost

upotrebljenih →predmeta rada i drugih troškova proizvoda. Njen
obračun je bitan za primenu poreza na dodatu vrednost (VAT - Value
Added Tax).

Dokapitalizacija – dodatno ulaganje kapitala u preduzeće koji se,

obično, koristi za povećanje ili poboljšanje kvaliteta stalne imovine
(osnovnih sredstava) kao što su zgrade i oprema (mašine), ali i za
nabavku licenci i patenta.

Doznaka – način plaćanja kada se daje nalog banci da, sa računa

nalogodavca kod te banke, isplati trećem licu sumu naznačenu u
doznaci.

333
Džoint venčur (engl. Joint venture) – naziva se još zajedničko
ulaganje, i predstavlja oblik međunarodnih investicija putem kojih
se ostvaruju poslovni poduhvati trajnijeg karaktera uz angažovanje
partnera iz različitih zemalja. Motiv partnera koji ulaze u joint venture
jeste zajedničko ulaganje sredstava, zajedničko preduzetništvo,
(zajedničko) snošenje rizika i podela dobiti. Kod nas u periodu od
1967. do 1988. godine zajednička ulaganja su bila jedini oblik
stranih investicija. Sa zakonom o stranim ulaganjima iz 1988. Godine
omogućene su sve vrste stranih investicija.

Efektivna godišnja kamatna stopa (Effectice anual interest rate)

– Stvarna zarađena kamata nakon prilagođavanja nominalne stope
za faktore kaošto su broj perioda ukamaćivanja u godini.

Ekonomija obima (Economics of scale) – Koristi od povećanja

obima proizvodnje gde prosečni jedinični trošak proizvodnje opada
kako obim proizvodnje raste.

Evrodolar – (prema definiciji Banke za međunarodna poravnanja,

BIS, u Bazelu) “evrodolar” predstavlja takav dolar koji je stečen
od strane banke van SAD i korišćen direktno ili indirektno, posle
konverzije u drugu valutu, za pozajmljivanje nekom nebankarskom
klijentu, možda posle jednog ili više redepozita od strane jedne banke
drugoj banci. Znači, pojam “evrodolar” odnosi se na kratkoročne
depozite u dolarima, a ne u nacionalnoj valuti. Evrodolarsko tržište,
kao posebno novčano tržište s dolarskim depozitima, obezbeđuje
ujednačeniju distribuciju kratkoročnih fondova među pojedinim
nacionalnim ekonomijama, i predstavlja veoma značajan izvor
svetske likvidnosti i finansiranja međunarodne trgovine.

Evroobveznica (Eurobond) – Emisija obveznica prodata izvan zemlje

u čijoj je valuti obveznica denominovana.

Faktoring – posao kojim se potraživanja od kupaca prodaju (uz

diskont tj. umanjena za kamatu) specijalizovanim finansijskim
institucijama (faktorima) pre roka dospeća za naplatu.

Finansijska poluga (Financial lavarage) – Situacija kada preduzeće

upotrebljava fiksne troškove finansiranja.

Finansijsko tržište – mehanizam putem kojeg se dovode u vezu

→ponuda novca/kapitala, namenjenog za investicije i →tražnja za
tim novcem/kapitalom u vidu različitih investicionih preferenci. Na
njemu se, dakle, nude i traže finansijska sredstva u zavisnosti od

334
ponude i tražnje odredjuje se cena tih sredstava. Finansijsko tržište
je celina sastavljena od tri podsistema: tržišta kapitala, tržišta novca
i deviznog tržišta.

Finansijski odnosi (Financial ratio) – Indeks koji povezuje dva

računovodstvena broja. Dobija se deljenjem jednog broja sa drugim.

Finansijski rizik (Financial risk) – Dodatna kolebljivost zarade

po akciji i rizik moguće insolventnosti koji je uzrokovan upotrebom
finansijske poluge.

Finansijski lizing (Financial lease) – Dugoročni zakup koji se

nemože otkazati.

Fiskalna politika – finansijska politika aktivnog korišćenja fiskalnih

instrumenata (poreza, javnih rashoda, budžeta i javnog duga) s
ciljem poboljšanja performansi nacionalne ekonomije (zaposlenosti,
raspodele, stabilnosti, privrednog rasta) i povećanja opšteg društvenog
blagostanja.

Fišer efekat (Fisher Effect) – efekat prema kom bi nominalna

kamatna stopa trebalo da bude jednaka realnoj kamatnoj stopi tako
što se ona uvećava za očekivanu stopu inflacije.

Forfeting – posao vrlo sličan →faktoringu sa osnovnom razlikom u

tome što se poslovi forfetinga odvijaju na relaciji zemlja - inostranstvo.
Forfeting je posao u kojem domaći izvoznik može prodati potraživanje
od stranog preduzeća jer je zapao u dugove ili ima potrebu za novcem
odmah da bi iskoristilo šansu koja se ukazala.

Garancija (fr. garantie) – pismena ugovorna obaveza jednog

saugovarača prema drugom da će snositi rizik nekog posla, odnosno
nadoknaditi štetu. Garancija može biti novčana i stvarna.

Gotovinski popust (Cash discount) – Procenat smanjenja prodajne

ili kupovne cene zbog plaćanja pre roka.

Gudvil preduzeća (engl. Goodwill) – ugled peduzeća, tj. njegova

unutrašnja vrednost. U bilansu stanja preduzeća pojavljuje se kao
nematerijalna imovina, nakon prodaje preduzeća po višoj ceni od
knjigovodstvene. U tom slučaju skrivene (latentne) rezerve preduzeća
se tržišno potvrđuju u višoj ceni koja je za topreduzeće kupac spreman
da plati.

335
Granična stopa prinosa (Herdle rate). Minimalna zahtevana stopa
prinosa na investiciju u analizi diskontovanog toka novca, stopa uz
koju je projekat prihvatljiv.

Hiperinflacija - inflacija se smatra hiperinflacijom kada prelazi

stopu od 50 % na mesečnom nivou. Negativni efekti hiperinflacije
ispoljavaju se pre svega u ekonomskoj sferi a zatim i na socijalnom
i političkom planu. Hiperinflacija pogubno deluje na ekonomiju,
razarajući privredu i finansijsko - bankarski sistem.

Hipotekarne banke – specijalizovani finansijski posrednici koji

pokrivaju deo tržišta kapitala. Hipotekarne banke se bave davanjem
komunalnih zajmova i hipotekarnih kredita sektoru stanovništva,
a sredstva se uglavnom prikupljaju emitovanjem, na osnovu
prikupljenih hipoteka, dugoročnih hipotekarnih založnica koje se
vrednuju na tržištu hartija od vrednosti.

Indeks cena (Price index) - se dobija stavljanjem u odnos proseka

cena određenih roba u datom trenutku sa prosekom cena izračunatim
za neki prethodni period. Služi kao pokazatelj kretanja nivoa cena u
vremenu; ako je indeks npr. 104%, znači da je došlo do porasta cena
za 4%.

Indeks profitabilnosti (Profitability index) – odnos sadašnje

vrednosti budućih tokova novca projekta i početnog novčanog izdatka
na projekat.

Inflacija - se manifestuje kroz opšti porast cena. Glavni uzrok

inflacije je povećanje mase novca u opticaju po stopi koja je iznad
stope rasta proizvodnje. Ona uvek predstavlja disproporciju novčanih
i robnih fondova u jednoj privredi, pri čemu su novčani fondovi veći
od robnih.

Inovacija – prva praktična primena tj. komercijalizacija nove ideje

o proizvodu (invencije). To je prevođenje u praksu, tj. proizvodnju,
prvobitne invencije, i kao takva podrazumeva razvojni rad.

Inkaso posao – vrsta posla gde se vrši naplata po izvršenoj isporuci

robe. Ovaj posao je nepovoljan za prodavca, osim ako između
poslovnih partnera ne postoje dobri poslovni odnosi. Razlikuju se
direktni i bankarski inkaso posao.

Interna stopa prinosa (Internal rate of return) – Diskontna stopa

koja izjednačava sadašnju vrednost budućih neto tokova novca
investicionog projekta sa početnim novčanim izdatkom za projekat.

336
Interpolacija (Interpolate) – procena nepoznatog broja koji se nalazi
negde između dva poznata broja.

Investicije – ulaganja privremeno slobodnih sredstava, kako u

osnovne fondove (zgrade, mašine i sl.) tako i ulaganja u neke druge
poslove koji zahtevaju izrazito velika novčana sredstva i čiji je period
korišćenja efekata tih investicija duži od godine dana (doškolovavanje
kadrova, istraživanje i razvoj, reklama itd.). Osnovna klasifikacija
investicija obično se vrši na direktne i →portfolio investicije. Direktne
investicije su ulaganja vlasnika kapitala pri kojima puna kontrola
nad implementacijom projekta ostaje u rukama vlasnika. Dakle,
vlasnik kapitala određuje gde, kada i kako će uložiti svoj kapital.
Portfolio investicije su napredniji način investiranja. To je ulaganje
u kupovinu raznih hartija od vrednosti. Kao najtipičniji oblik portfolio
investicija javlja se ulaganje u obveznice (bonds) emitovanih od strane
države, njenih agencija, poslovnih banaka ili preduzeća.

Investiciona banka (Investment bank) – banka čija je delatnost

odobravanje dugoročnih zajmova investicionog karaktera. Potrebna
sredstva za svoj rad one pribavljaju od ostvarene akumulacije ili
izdavanjem vlastitih obveznica. Izraziti predstavnik ove vrste banaka
je hipotekarna banka, koja svoja sredstva pribavlja izdavanjem
založnica. Vrste investicionih banaka: finansijske banke, industrijske
banke, razne bankarske ustanove za dugoročno kreditiranje, holding
kompanije. Za razliku od depozitivnih banaka, nemaju filijala
ili ih imaju vrlo malo. Investicione banke mogu biti univerzalne i
specijalizovane (npr. samo za iznošenje kompanija na listing berzi).

Investicioni fondovi (Investment fond) – posrednici između

pojedinaca i domaćinstava kao investitora i preduzeća ili države kao
emitenta vrednosnih papira. Investicioni fond, u stvari, predstavlja
›portfolio akcija, obveznica i ostalih hartija od vrednosti kupljen
udruženim sredstvima individualnih investitora, kojim upravlja
profesionalna investiciona kompanija.

Istraživanje i razvoj (skr. R&D od Research andDevelopment) –

obuhvata aktivnosti u preduzeću koje su usmerene ka pronalaženju
novih saznanja i njihovoj sistematizaciji (istraživanje) i prevođenje
tih saznanja u novi proizvod (razvoj).

Izveštaj o izvorima i upotrebi sredstava (Flow of funds statement)

– sažetak o promenama finansijskog stanja preduzeća od jednog do
drugog vremenskog perioda.

337
Jednostavna kamata (Simple interest) – Kamata plaćena ili
dobijena samo na prvobitno posuženi ili dati iznos ili glavnicu.

Kamatna stopa – stopa po kojoj se plaća kamata kao naknada za

privremeno ustupanje određene količine novca, kapitala (i sl.) na
korišćenje. U stvari predstavlja cenu novca (za kratkoročne zajmove),
tj. kapitala (za dugoročne kredite). Osnovne determinante kamatne
stope (kao uostalom i svake druge cene) su ponuda i tražnja na →
tržištu novca tj. kapitala, ali je prisutan i uticaj nekih drugih faktora
(npr. →eskontne stope centralne banke).

Kapital – vrednost (glavnica) koja vlasniku donosi više vrednosti nego

što je njena vrednost. Novac, ili bilo koja druga vrednost, postaje
kapital kada se njime kupuje roba u cilju prodaje za veću vrednost
ili se njime angažuju činioci proizvodnje koji u proizvodnji stvaraju
više nego što je u njih uloženo.

Kapitalizovani izdaci (Capitalized expenditures) – Izdaci koji mogu

doneti korist u budućnosti pa se zato teretiraju kao kapitalizovani
izdaci, a ne kao troškovi perioda u kom su nastali.

Kapitalni dobitak-gubitak (Capitalized gain – loss) – iznos za

koji je dobit od prodaje finansijske imovine veći ili manji od izvornog
troška imovine.

Knjigovodstvena vrednost (Book value) – u slučaju imovine to je

računovodstvena vrednost imovine odnosno trošak imovine minus
akumulirana amortizacija. U slučaju preduzeća to je ukupna imovina
minus obaveze i prioritetne deonice.

Knjigovodstvena stopa prinosa (Book rate of return) – odnos

između procenjene dobiti i knjigovodstvene vrednosti projekta.

Koeficijent korelacije (Correlation coefficient) – standardizovana

statistička mera linearne veze između dve varijable. Njegov raspon
ide od -1.0 što je savršeno negativna korelacija, preko 0 što ukazuje
da nema korelacije, do + 1.0 što znači da postoji savršeno pozitivna
korelacija.

Komercijalni zapis – je kratkoročna hartija od vrednosti - instrument

duga koju emituju preduzeća radi prikupljanja novčanih sredstava
za finansiranje svog poslovanja. Reč je o instrumentu duga koji se
prodaje uz diskont, tj. vrsti kratkoročne →obveznice bez kupona.

338
Komercijalni zapisi spadaju u red hartija od vrednosti koje nisu
garantovane ili osigurane. Sigurnost njihove naplate počiva na
visokom bonitetu emitenata, koji su obično uspešna, poznata i velika
preduzeća.

Konsignacija – pod konsignacijom se podrazumeva takva vrsta

trgovinskog posla gde preduzeće konsignator ili zastupnik na svojim
skladištima drži robu proizvođača – vlasnika ili konsignanta, radi
prodaje. Ono što je bitno za ovu vrstu posla jeste da konsignator
nije vlasnik robe već da on pruža samo uslugu skladištenja i prodaje
proizvoda inostranog partnera.

Konvertibilnost valute – predstavlja sposobnost jedne →valute da

se relativno lako može zameniti za drugu valutu ili za zlato. Da bi
jedna valuta mogla postati konvertibilna iza nje mora da stoji stabilna
privreda; →platni bilans ne sme da pokazuje veći i dugotrajniji →
deficit. Za konvertibilnost valute potreban je i određeni stepen
političke stabilnosti u zemlji.

Korporativni identitet (engl. Corporate identity) – identitet koji

izgrađuju kompanije (preduzeća) radi sopstvenog razlikovanja
od drugih preduzeća na tržištu, ali i radi većeg i intenzivnijeg
poistovećivanja zaposlenih sa svojom firmom.

Kovarijansa (Covariance) – statistička mera koja pokazuje do kog

stepena se dve hartije od vrednosti odnosno njihovi prinosu kreću
zajedno. Ukoliko je kovarijansa pozitivna to znači da se HodV kreću
u istom smeru.

Kredit – predstavlja dobrovoljno ustupanje određenih količina roba,

novca ili drugih vrednosti od strane poverioca (kreditora) drugom
licu (dužniku, debitoru) uz automatsko nastajanje obaveze dužnika
da u nekom određenom (preciziranom) budućem roku vrati istu
vrednost, sa ili bez određene kamate, kao nadoknadu kreditoru.
Krediti se dele prema dužnicima: javni i privatni, domaći i strani;
prema obezbeđenju: na lični, menični, lombardni i hipotekarni; prema
ročnosti: kratkoročni, srednjoročni, dugoročni; prema ekonomskoj
nameni: potrošački, proizvodni i sl.

Kreditna linija (Line of credit) – ugovor preduzeća sa bankom na

osnovu kog preduzeće može u bilo koje vreme da do određenog iznosa
povuče sredstva od banke.

Kreditni standard (Credit standard) – Minimalni kvalitet kreditne

sposobnosti podnositečlja zahteva za kredit.

339
Kreditni period (Credit period) – ukupna dužina vremena tokom
kog kupac mora platiti kreditni račun.

Kuponska kamata (Coupo rate) – Kamata navedena na obveznici,

odnosno iznos godišnje plaćene kamate podeljen sa nominalnom
vrednošću obveznice.

Kupovina preduzeća zaduživanjem (Leveraged Buy – Out) – način

promene vlasničke strukture preduzeća. Obično grupa privatnih
investitora kupuje preduzeće koristeći pozajmljena sredtva za
finansiranje ove transakcije.

Kliring – zemlje koje imaju nekonvertibilnu valutu i jaču deviznu

kontrolu međunarodna plaćanja često vrše putem kliringa. Klirinškim
sporazumom se plaća između dve ili više zemalja, a plaćanja se
obavljaju preko klirinških računa, koji se vode kod nacionalnih
centralnih banaka. Tako uvoznici uplaćuju odgovarajući iznos
nacionalne valute, a izvoznici sa istog računa naplaćuju svoju robu
u nacionalnoj valuti. Preko dogovorene nacionalne valute vrši se
međudržavni obračun dugovanja i potraživanja.

Kupovna moć – obim dobara i usluga koji se može kupiti za

odgovarajuću količinu novca. Kupovna moć je u recipročnom odnosu
sa →cenama, odnosno - ako cene rastu, kupovna moć opada.

Kupovna snaga novca – količina roba i usluga koje se mogu kupiti

za određeni broj jedinica datog novca. To je osnova tzv. unutrašnje
vrednosti novca.

Leveridž (Leverage) – postoje: poslovni i finansijski leveridž. Poslovni

leverage je u uskoj vezi sa poslovnim rizikom, tj. rizikom uslovljenim
postojanjem →fiksnih troškova (koji su konstantni sa porastom ili
padom obima prodaje). Poslovni dobitak se dobija oduzimanjem
fiksnih troškova od marginalnog dobitka. Poslovni rizik se ogleda
u činjenici da ukoliko dođe do smanjenja poslovne aktivnosti (npr.
usled nekih nepogoda) fiksni će troškovi ostati konstantni, a poslovni
dobitak će drastično opasti. Finansijski leveridž akcenat stavlja na
finansijsku strukturu odnosno na prirodnu težnju svakog poslovnog
subjekta da “iskoristi” pogodnosti koje mu pruža legislativa jedne
države u pogledu vrednovanja kamata na pozajmljena sredstva.
Kamata se, naime, svrstava u troškove tako da automatski smanjuje
poslovni dobitak, tj. smanjuje dobitak pre oporezivanja (time
praktično država nama plaća deo poreza). Naime, ne može se svako
preduzeće zaduživati i koristiti finansijski leveridž, već poslovanje na

340
bazi finansijskog leveridža mogu ostvariti samo preduzeća sa visokim
kreditnim bonitetom i konstantno visokom efektivnošću, zato što se
ta sredstva moraju (kad-tad) vratiti, a jedino ova “jaka”preduzeća
mogu ostvariti stope prinosa koje su iznad kamatnih stopa (po kojim
su sredstva pozajmljena) a što je neophodno da bi se ostvario dobitak
iz poslovanja. Treba ukazati na zajedničko delovanje kako poslovnog
i finansijskog rizika tako i poslovnog i finansijskog leveridža.

Liberalizacija – doktrina o što je moguće većoj ulozi tržišta i

konkurencije u procesu koordiniranja ekonomskih aktivnosti. Državi
se ostavljaju samo one aktivnosti koje tržište ne može da reguliše ili
koje su neophodne za otpočinjanje uspešne tržišne utakmice.

LIBOR (London Inter Bank Offered Rate) – kamatna stopa

(cena kapitala) koja se koristi na kratkoročnom međunarodnom
bankarskom tržištu u Londonu. Po toj ceni banke nude jedna drugoj
novac. Visinu LIBOR-a odredjuju pet glavnih londonskih banaka i
služi kao pokazatelj stanja na tržištu novca tj. od nje zavisi kolika će
se kamatna stopa primeniti pri odobravanju novih kredita.

Licenca – pod pojmom licence se podrazumeva određena vrsta

znanja (organizaciona, upravljačka, tehnološka, itd.) koja mogu da
posluže u poslovanju. Licenca je predmet kupoprodaje (posebno
na međunarodnom nivou) i predstavlja najstrože čuvanu poslovnu
tajnu (primer Coca-Cola). Ugovor o licenci prati i niz restriktivnih
klauzula koje se odnose, na primer, na to da se kupcu licence
ograničava tržište na kome može prodavati proizvode koje je proizveo
po kupljenoj licenci ili obim proizvodnje tih proizvoda. Takođe se
može odrediti i to da se repromaterijal (sirovine) nabavlja od tačno
određenog prodavca, koji je neretko i prodavac licence.

Licenca – teretan ugovor kojim se davalac licence obavezuje da

ustupi pravo privrednog iskorišćavanja patenta, znaka razlikovanja
(žiga, modela ili uzorka) ili know-how-a, dok se korisnik licence
obavezuje da će iskorišćavati predmet licence na ugovoreni način i
da će davaocu platiti predviđenu naknadu.

Licitacijska ponuda (Tender Offer) – Ponuda akcionarima za otkup

njihovih deonica po ceni koja je obično većaod trenutne tržišne cene,
sa namerom preuzimanja kontrole nad preduzećem.

Likvidnost – se može dvostruko tumačiti: 1) vlasništvo nad dobrima

koja se mogu lako i brzo transformisati u novac a prema dovoljno
predvidljivoj ceni; osim samog novca, u likvidna sredstva spadaju

341
sve druge hartije od vrednosti za koje postoji stabilno tržište i koje se
mogu brzo zameniti za novac po relativno stabilnoj ceni; 2) sposobnost
preduzeća da u propisanom ili dogovorenom roku izmiri sve svoje
dospele obaveze.

Lizing (leasing) – operacija ili transakcija na osnovu koje se jedno

preduzeće, umesto da kupi opremu ili mašine koje su mu potrebne,
obraća jednoj specijalizovanoj ustanovi koja mu potrebnu opremu
daje u zakup na određeni rok (dovoljno dug da se u tom roku izvrši
amortizacija opreme). Prednosti lizinga: preduzeće korisnik lizinga
ne mora da za novu opremu angažuje svoja gotovinska sredstva;
zakupninu plaća iz prihoda koje opremom ostvaruje; prebacuje se
jedan deo rizika za opremu na lizing preduzeće. Negativne strane
lizinga svode se na činjenicu da je to veoma skup instrument
finansiranja - skuplji od bankarskog kredita.

Maksimizacija profita (Profit maximization) – maksimizacija

zarade preduzeća nakon poreza

Menadžerska opcija (managerial option) – Fleksibilnost mena-

džmenta da donosi buduće odluke koje utiču na očekivane tokove
novca od projekta, njegov vek ili buduće prihvatanje.

Menica – pismeni dokument, izdat u strogo zakonskoj formi, u kome

se izdavalac (trasant) obavezuje da će u roku isplatiti određeni iznos,
ili pak poziva drugo lice (trasata) da izvrši tu isplatu. Postoji više
vrsta menica.

Model određivanja cene finansijske imovine (Capital asset pricing

model CAPM) – model koji opisuje vezu između rizika i očekivanog
prinosa.

Menični portfelj (portfolio) – ukupnost menica ulagača ili menica

preduzeća koje su položene (deponovane) u banci i sređene prema
kategorijama, dospeću itd.

Merdžer (Merger) – strategija ili transakcija u kojoj nastaje jedan

ekonomski entitet od predhodnih dva ili više entiteta. Najčešći slučaj
pripajanja je kada jedno preduzeće apsorbuje drugo, kao npr. kada
firma A koristi svu aktivu i pasivu firme B i nastavlja da posluje pod
nazivom firme A, dok firma B prestaje da postoji kao pravni entitet.
Vlasnici firme B menjaju svoje akcije za akcije firme A. Pripajanje -
merdžer ima sledeći oblik: A+B=A

342
Monentarni agregati – monetarni indikatori koji služe za određivanje
kvaliteta i funkcija novca u privredi, ali i za vođenje monetarne politike
i politike likvidnosti. Monetarni agregati su Primarni novac (M0),
novčana masa (M1), likvidna sredstva (M2), ukupna likvidna
sredstva (M3), ukupni depoziti (M4). U nekim razvijenim tržišnim
privredama koristi se i agregat monetarni potencijal (M5) koji
pored monetarnog volumena obuhvata i instrumente tržišta novca
u posedu privatnog sektora kao i certifikate o poreskim depozitima i
nacionalne instrumente štednje.

Monetarna (monetarno-kreditna) politika – mere koje sprovodi

vlada da bi uticala na ekonomsku aktivnost u zemlji; to podrazumeva
pre svega kontrolu ponude novca i kedita, i kontrolu kretanja kamatne
stope. Osnovni zadatak kreditno monetarne politike je da reguliše
potrebnu količinu novca i kredita u privredi, uz podsticanje stope
rasta i očuvanje relativne stabilnosti privrede i nacionalne novčane
jedinice, kao i koordinaciju na međunarodnom monetarnom planu.

Moral hazard – pojam povezan sa specifičnošću finansijskih tržišta i

tržišta bankarskih kredita, koja se ogleda u asimetričnoj informisanosti
pojedinih subjekata na ovim tržištima. Naime, zajmotražioci uvek
znaju više od zajmodavaca o “negativnim” stranama projekata
koje, kako bi došli do kredita, vešto prikrivaju. Upravo to i dovodi
do moral hazarda – spremnosti korisnika kredita da ponudi veću
interesnu stopu (tj. cenu kapitala) kako bi po svaku cenu dobio
zajam, nezavisno od toga da li će njegov projekat biti i kada će biti
realizovan. Takođe podrazumeva situaciju kada se dužnik upušta u
rizične poslovne aktivnosti ili pokazuje nemar prema imovini za koju
je pozajmio novac.

Negativna klauzula – klauzula kojom se dužnik obavezuje da, pre

potpunog izmirenja obaveza, neće ulaziti u nove obaveze, davanjem
specijalnog obezbeđenja. Takva obaveza dužnika sadržana je u
uslovima za odobravanje zajma i prema njoj, dok traje postojeći zajam,
dužnik ne može davati posebna obezbeđenja za nove zajmove (npr.
obaveza emitenta hartija od vrednosti da u toku trajanja zajma svoju
imovinu ne otuđuje niti da je tereti založnim pravom, hipotekom, a
ako to čini, da to onda čini istovremeno i sa dotadašnjim poveriocima
zajma).

Neto – čist iznos po odbitku određenih delova. Primer: neto plata

- lični dohodak
po odbitku poreza koji se na njega plaćaju; Neto dobit – dobit po
odbitku obaveza po kamatama i porezu.

343
Neto obrtni kapital ( Net working capital) – razlika između tekuće
imovine i tekućih obaveza.

Neto sadašnja vrednost (Net present value) – razlika između

sadašnje vrednosti budućih tokova novca investicionog projekta i
početnog izdatka novca za projekat.

Nominalan – znači iskazan u tekućim novčanim jedinicama, bez

uklanjanja uticaja →inflacije.

Nova emisija ili inicijalna ponuda hartija od vrednosti (Inicial

Public Offering) – podrazumeva prvo izdavanje hartija od vrednosti
nekog preduzeća na berzi efekata kada preduzeće prelazi iz privatnog
u javno ili otvoreno akcionarsko druptvo. Podrazumeva i svaku
sledeću emisiju HodV radi obezbeđivanja dodatnog kapitala za
preduzeće. Vrši se izdavanjem novih obveznica ili običnih akcija novim
(ili već postojećim) akcionarima. Precizno je regulisano zakonima i
konstitutivnim aktima preduzeća. Ako se vrši emisija običnih akcija,
onda se radi zaštiti prava postojećih vlasnika kapitala (akcionara),
može ponuditi pravo kupovine dodatnih akcija u srazmeri sa akcijama
koje već poseduju, a sve to radi zadržavanja svog udela u preduzeću.
Ponekad se emisija novih akcija može ponuditi ulagačima u obliku
običnih ili konvertibilnih obveznica. U inostranoj literaturi se inicijalna
ponuda hartija od vrednosti uglavnom označava skraćenicom – IPO.

Obrtna sredstva – novčani izraz onih sredstava koja su uložena

u zalihe ili potrošni materijal, ili sredstva utrošena za kreditiranje
kupaca, ili postojeća gotovina. Izvori ovih sredstava mogu biti
sopstveni kapital preduzeća i dobijeni krediti.

Obveznice – spadaju u kategoriju hartija od vrednosti (HOV)

instrumenata duga. Obveznice možemo definisati kao HOV koje
svome vlasniku garantuju isplatu kamate i glavnice po unapred
utvrđenom redosledu.

Očekivana vrednost (Expected value) – Ponderisani prosek mogućih

ishoda gde su ponderi verovatnost pojavljivanja.

Očekivani prinos (Expected return) – Ponderisani prosek mogućih

prinosa gde su ponderi verovatnost njihovog ostvarivanja.

Okrupnjavanje deonica (Reverse stock split) – Usitnjavanjem

deonica njihov broj se smanjuje. Nasuprot tome okrupnjavanje
deonica je kada na primer akcionar prima jednu novu akciju u
zamenu za dve koje poseduje.

344
Okruženje – sredina, okolina, skup svih uticaja, prirodnih i
društvenih, na sistem i njegove podsisteme i aktivne elemente koji
ga čine. Postojanje okruženja i povezanost sa njim uslov je opstanka
bilo kog društvenog sistema, a time i svakog ekonomskog sistema.
Pored uticaja okruženja na sistem, postoji i povratno dejstvo sistema
na okruženje tj. deluje povratna sprega sistem– okruženje.

Oportunitetni trošak – količina jednog dobra kojeg se moramo

odreći dabismo proizveli dodatnu jedinicu nekog drugog dobra.

Optimizacija – maksimiziranje obima proizvodnje za date troškove

ili minimiziranje troškova za dati obim proizvodnje.

Osnovni finansijski izveštaji – jesu bilans stanja, bilans uspeha i

izveštaj o tokovima sredstava (cash flow). Kroz ova tri izveštaja revizori
(interni i eksterni), vlasnici uloženog kapitala, poslovni partneri,
država (zbog utvrđivanja poreza) i šira javnost su u mogućnosti da
ocene poslovanje datog privrednog subjekta.

Otkup akcija (Stock repurchase) – situacija kada preduzeće

otkupljuje sopstvene akcije, bilo na sekundarnom tržištu ili
samostalnom ponudom.

Paritet kupovne snage – teorija pariteta kupovne snage novca

predstavlja jednu od najosnovnijih teorija koje objašnjavaju formiranje
deviznog kursa. Ovu teoriju je osmislio švedski ekonomista Gustav
Kasel (Gustav Cassel). On objašnjava odnose izmedu valuta (tj.
devizne kurseve) paritetom kupovnih snaga tih valuta (videti: kupovna
snaga novca). Devizni kurs se uspostavlja na onom nivou na kojem
se izjednačava kupovna moć u zemlji i u inostranstvu. Strane valute
se traže upravo zbog toga što omogućavaju kupovinu robe i usluga
u inostranstvu. Ukoliko se, pribavljanjem strane valute, može kupiti
više robe negona domaćem tržištu (za domaću valutu), povećaće se
tražnja strane valute iponuda domaće. Cena strane valute će rasti
sve do onog nivoa na kome će se uspostaviti paritet kupovne moći u
zemlji i inostranstvu.

Pasiva – sva sredstva koja se nalaze raspoređena u aktivi imaju

svoje poreklo i nečije su vlasništvo.Sredstva posmatrana po izvorima
ili vlasništvu obrazuju pasivu. Ti izvori su heterogeni, ali se mogu
i grupisati u dve osnovne grupe: sopstveni izvori preduzeća i
pozajmljeni izvori. Sopstvene izvore obrazuju ulozi osnivača (vlasnika).
Njih preduzeće (uspešnim) poslovanjem uvećava. U zavisnosti od
pravne forme sopstvene izvore obrazuju: ulog inokosnog vlasnika,

345
ortački ulozi, →akcijski kapital i slično. Pozajmljene izvore formiraju
razne vrste zajmova ili dugova i tekućih obaveza. Sve pozajmljene
izvore, prema roku dospeća, delimo u tri grupe: dugoročni zajmovi,
kratkoročni zajmovi (do jedne godine) i tekuće obaveze.

Patent – novo rešenje određenog tehničkog problema, koje se

može zakonski zaštititi, jer se može primeniti u nekoj privrednoj
delatnosti.

Penzioni fondovi – vrsta finansijskih institucija (državnih ili

privatnih, samostalnih ili pod okriljem preduzeća, banaka i sl.)
specijalizovanih za penziono osiguranje.

Per capita – po glavi stanovnika.

Podružnica – preduzeće u kom više od polovine akcija s pravom

glasa drži drugo preduzeće.

Poreski sistem – skup svih poreza koji se naplaćuju u jednoj

državi radi njenog funkcionisanja u sprovođenju aktuelnih politika.
Postoji više vrsta poreza, posrednih i neposrednih, proporcionalnih,
progresivnih i degresivnih. Zajednički zadaci su obezbeđenje robno-
novčane ravnoteže i raspodela mase poreza na obveznike.

Porez na dodatu vrednost – VAT (Value Added Tax) – zaračunava

se i naplaćuje prilikom svakog prometa proizvoda i usluga kojima
poreski obveznik dodaje određenu vrednost. Poreski obveznik
naplaćuje porez na dodatu vrednost od svog kupca i plaća porez na
dodatu vrednost svom dobavljaču. On je obavezan da razliku između
višeg naplaćenog poreza i nižeg plaćenog poreza na dodatu vrednost
uplati javnoj blagajni. Na kraju poreski teret u potpunosti pada na
krajnjeg potrošača.

Potraživanje – imovinsko-pravni odnos poverioca i dužnika u kome

poverilac ima pravo da od dužnika traži izmirenje duga u novcu,
stvarima, ili radom na osnovu izričitog priznanja duga od strane
dužnika, i na osnovu utuživih (ili verovatno utuživih) dokaza o obavezi
dužnika kojima poverilac raspolaže.

Prestrukturiranje – obuhvata tri nivoa: nivo privrede, nivo grane i nivo

preduzeća. Na nivou privrede vrše se promene u strukturi privrednih
grana (npr. promena odnosa između industrije i uslužnih delatnosti).
Drugi nivo se odnosi na pojedine privredne grane i podrazumeva
prelazak firmi iz npr. teške u elektroindustriju. Prestrukturiranje

346
na nivou preduzeća ima četiri dimenzije: promene u strukturi
proizvodnje, investicija, zaposlenosti i interne organizacije.

Prihodi – u privrednom subjektu predstavljaju prodajnu vrednost

prodatih proizvoda, trgovinske robe i materijala, kao i obavljenih
usluga, a dodaju se i neke druge vrednosti koje povećavaju poslovni
rezultat u određenom periodu. Mogu se raščlaniti na prihode od
poslovanja, vanposlovne i vanredne prihode.

Primarna emisija – proces stvaranja primarnog novca od strane

centralne banke koja na to stvaranje ima monopol.

Primarno tržište kapitala – na ovom tržištu se obavlja plasman

nove emisije akcija; učesnici na ovom tržištu su akcionarska društva
koja izdaju novu emisiju akcija i finansijski posrednici (najčešće su
to banke - investicione i poslovne);

Prinos (Return) – ostvarena dobit investicije i bilo koja promena u

tržišnoj ceni koja se obično izražava kao procenat od početne tržišne
cene investicije

Privredni rast – povećanje obima proizvodnje i usluga u određenom

vremenu kao rezultat novih ulaganja u proizvodne kapacitete i
njihovog efikasnijeg korišćenja kao i novog zapošljavanja. Privredni
rast se ogleda u uvećanju makroekonomskih agregata, kao što su →
GDP, →GNP itd. Osnovni faktori privrednog rasta su: akumulacija
(kapital), porast stanovništva, i tehnički progres (znanje) i sposobnost
njegove aktivne razmene.

Privredni sistem – način organizovanja ekonomske sfere života.

Svaki sistem se sastoji od skupa delova koji formiraju neku
funkcionalnu celinu, od načinapovezivanja i intenziteta veza između
pojedinih delova i od pravila po kijima se ti delovi povezuju u celinu.
Privredni sistem je skup institucija i mehanizama za donošenje i
implementaciju odluka koje se tiču proizvodnje, raspodele, razmene
i potrošnje u jednoj zemlji, u određenom vremenskom periodu.

Prodajna cena – cena po kojoj subjekat realizuje proizvod ili uslugu

na tržištu. Ona se sastoji od cene koštanja datog proizvoda ili usluge
i profita koji taj subjekat ostvaruje.

Prospekt (Prospectus) – Prvi deo registracione izjave pohranjen kod

komisije za hartije od vrednosti. U njemu se nalaze informacije o
preduzeću koje izdaje HodV i o njegovoj novoj ponudi tj. emisiji. Deli
se investitorima kao posebna knjižica.

347
Produktivnost – jedan od tri osnovna ekonomska principa, koji glasi:
ostvariti određenu vrednost proizvodnje sa minimalnim utrošcima
radne snage. Ova definicija produktivnosti je izvedena iz osnovnog
ekonomskog principa: ostvariti maksimalni rezultat sa minimalnim
ulaganjima.

Profit (dobit) – razlika između ukupnih prihoda i ukupnih rashoda

u proizvodnji ili između prodajne cene i nabavne cene u trgovini.
Pod teorijskim značenjem profita se podrazumeva višak koji ostaje
nakon odbitka troškova za sirovine i najamnine, kamate i rente,
pa se ponekad naziva i čist profit. U →akcionarskim društvima deo
profita mora biti raspodeljen akcionarima u formi →dividendi.

Proizvodna funkcija – matematička međuzavisnost koja pokazuje

kako količine faktora proizvodnje određuju količinu poizvodenih
dobara.

Proizvodnja – neprekidni proces prilagođavanja predmeta iz prirode

čovekovim potrebama. Karakteristike proizvodnje: u stvaranju dobara
učestvovalisu ljudski rad i kapital; dobra su sposobna da zadovolje
ljudske potrebe, bilo neposredno ili, u slučaju sredstava proizvodnje,
posredno; i, dobra imaju svoju cenu prodaje ili koštanja.

Promptni i terminski poslovi – oni poslovi koji se javljaju na

berzama širom sveta sa osnovnom razlikom (između njih) u svrsi sa
kojom se obavljaju jedni odnosno drugi.Promptni (spot) poslovi su
poslovi koji se zaključuju sa ciljem plasiranja ili unovčavanja kapitala
odmah. Kada se kaže odmah, misli se na realizaciju ugovorenog posla
u roku 2-5 dana od zaključenja posla (ovde nema mesta nikakvim
špekulacijama). Za razliku od promptnih, terminski se zaključuju
u vezi sa kupovinom/prodajom efekata na berzama, s tim da se ne
izvršavaju odmah već u nekom unapred (ugovorom) definisanom
roku (npr. 15 dana od zaključenja ili na kraju meseca, a nekad i
godinu dana nakon zaključenja ugovora).

Provizija – naknada za usluge, najčešće u posredničkim poslovima,

koja seobračunava u određenom procentu od vrednosti obavljenog
posla.

Rabat – popust u ceni koji prodavci daju kupcima. Popust se daje

na osnovu kupljene količine (količinski rabat), koji može biti običan
(nekumulativni) i kumulativni.

Rashodi – u privrednom subjektu rashode je moguće shvatiti kao

348
rezultat koji se dobija ako se od troškova u određenom periodu odbiju
troškovi prenetih zaliha gotovih proizvoda i nedovršene proizvodnje.
Njima se dodaju troškovi prenetih zaliha iz prethodnog perioda koji
su realizovani u tekućem (onom za koji se vrši obračun) i rashodi koji
nemaju karakter troškova. Mogu se razvrstati na rashode poslovanja,
neposlovne i vanredne rashode.

Ravnotežni devizni kurs – devizni kurs pri kojem se obezbeđuje

uravnoteženost platnog bilansa, odnosno ujednačavanje ponude i
tražnje deviza. To je onaj kurs koji obezbeđuje ravnotežu platnog
bilansa u dužem vremenskom periodu, uz očuvanje unutrašnje
ravnoteže i bez abnormalnih trgovinskih i deviznih ograničenja.
Međutim, nije ravnotežan onaj devizni kurs koji obezbeđuje ravnotežu
platnog bilansa, ali dovodi do unutrašnje neravnoteže u vidu
stagnacije ili pada proizvodnje, nezaposlenosti, inflacije i privredne
nestabilnosti. Takođe, ne može se smatrati ravnotežnim kursom ni
onaj devizni kurs koji održava ravnotežu platnog bilansa uz oštre
mere spoljnotrgovinske i devizne kontrole.

Razdoblje verovatnosti (Probability distribution) – Skup mogućih

vrednosti koje može poprimiti slučajna varijabila i pridružene
verovatnosti njihovog pojavljivanja.

Realan devizni kurs – devizni kurs koji izjednačava opšti nivo cena
u zemlji sa opštim nivoom cena u inostranstvu. Cene pojedinih
proizvoda i usluga biće u pojedinim zemljama različite. Pri realnom
deviznom kursu, proizvodi čija je cena relativno niža u zemlji moći će
rentabilno da se izvoze, a uvoziće se proizvodi čija je cena relativno
viša u zemlji nego u inostranstvu

Realna kamatna stopa – izračunava se tako što se od nominalne

kamatne stope oduzima stopa inflacije. Na osnovu realne, a ne
nominalne kamatne stope se donosi odluka o eventualnom plasmanu
sredstava.

Recesija – period sužavanja privredne aktivnosti, tj. period sa malo

ili nimalo stvarnog →privrednog rasta.

Rentabilnost – jedan od tri osnovna ekonomska principa, uz

ekonomičnost i produktivnost, koji se svodi na težnju da se ostvari
maksimalni profit sa minimalno angažovanim →kapitalom.

Rizik – odstupanje stvarnog od očekivanog prinosa

349
Sekundarno tržište (stock exchange) – kupuju se i prodaju već
izdate akcije; osnovni finansijski posrednici su brokeri i dileri.

Sinergija (Synergy) – Ekonomije ostvarene spajanjem pri kojem je

mogućnost kombinovanog preduzeća veća od njegovih prethodno
izdvojenih delova

Sistemski rizik (Systematic risk) – promenljivost prinosa na akcije

ili na portfelje koja je povezana s promenama prinosa na tržištu kao
celinu.

Složena kamata (Compound interest rate) – Kamata plaćena na

prethodno obračunatu kamatu, kao i na pozajmljenu glavnicu.

Solventnost – sposobnost dužnika da u celosti izmiruje svoje dospele

novčane, ili druge obaveze (znači i platežno). Preliminarni pokazatelj
solventnosti je odnos ukupnih plasmana i ukupnih obaveza, a o ročnoj
solventnosti svedoči postojanje dugoročnih potraživanja koja su veća
ili jednaka dugoročnim obavezama. Očigledna je komplementarnost
zahteva za likvidnošću i zahteva za solventnošću, jer nesolventna
banka može da postane i nelikvidna.

Stejk holderi (engl. Stake holders) – veći broj zainteresovanih

i uticajnih grupa koje opredeljuju poslovanje i položaj jednog
preduzeća. Njihove aspiracije, snaga, karakter uticaja određeni su
konstelacijom različitih varijabli: ekonomske, političke, tehnološke i
socijalne prirode. Razlikuju se interni i eksterni stejk holderi. Interni
stejkholderi su zaposleni, akcionari i odbor direktora, a eksterni su
oni u čijoj se interakciji kreira poslovni ambijent: mediji, sindikat,
potrošači, konkurencija, dobavljači, finansijske
institucije, vlada i posebne interesne grupe.

Strateške odluke – predstavljaju vrstu odluka koje se donose u

preduzeću, obično od strane top menadžmenta i upravnog odbora.
Ove odluke imaju dalekosežne posledice, zahtevaju veća ulaganja,
duži rok povraćaja, pa ih stoga i prati visok rizik. Uglavnom
podrazumevaju definisanje misije preduzeća (tj. područja poslovanja
preduzeća), izbor metoda rasta (intenzivni, rast putem integracije ili
rast putem diverzifikacije) ili izbor pravaca investiranja.

SWIFT (Society for Worldwide Interbank Financial

Telecommunication) – glavna tehnološka i komunikaciona mreža
deviznih transakcija u svetu, osnovana 1977. god. kao belgijska
neprofitna finansijska kooperativa. Poruke i nalazi se transmituju

350
između zemalja preko centrale, koja objedinjuje tri međusobno
povezana operativna centra, locirana u Briselu, Amsterdamu,
Kulperperu (Virdžinija). Na ovaj način SWIFT omogućava formiranje
globalnog deviznog tržišta u pravom smislu reči.

Tačka pokrića (Break even point) – količina ili vrednost prodaje

potrebna da bi ukupni prihodi bili jednaki ukupnim troškovima.

Trajni obrtni kapital (Permanent working capital) – količina tekuće

imovine potrebna da bi preduzeće ispunilo svoje dugoročne potrebe.

Trgovački kredit (Trade credit) – kredit koji jedno preduzeće daje

drugom.

Tržište kapitala (Capital market) – tržište na kom se trguje

dugoročnim hartijama od vrednosti.

Tržište novca (Money market) – tržište na kom se trguje kratkoročnim

hartijama od vrednosti.

Tržišna vrednost (Market value) – tržišna cena po kojoj se prodaje

imovina.

Tržišno učešće – odnos predviđene prodaje preduzeća prema

predviđenoj prodaji grane ili odnos stvarne prodaje preduzeća prema
stvarnoj prodaji grane. Pokazuje gde se preduzeće nalazi u odnosu
na konkurente iz grane. Koristi se i kao cilj i kao kontrolno sredstvo
poslovanja preduzeća.

Ugled (Goodwill) – Neopipljiva imovina kupljenog preduzeća koja

predstavlja pozitivnu razliku između knjigovodstvene vrednosti
kupljenog preduzeća i cene koja je za njega plaćena.

Ukupni rizik preduzeća (Total firm risk) – promenljivost zarade po

akciji.

Valuta – monetarna (novčana) jedinica, odnosno obavezna jedinica

plaćanja u platnom prometu jedne zemlje.

Večna renta (Perpetuity) – obični anuitet čije isplate ili prinosi

nikad ne prestaju.

Zaloga – stvarno pravo vezano za obezbeđenje potraživanja iz nekog

pravnog posla. Subjekat koji daje stvar radi obezbeđenja (najčešće

351
radi obezbeđenja duga) je zalogodavac, a subjekat koji uzima stvar u
zalogu je zalogoprimac.

Zarada po akciji – zarada nakon poreza podeljena brojem običnih

deonica u prometu.

352
LITERATURA:

1. Allee, V. (2000), “The value evolution: addressing larger impli-

cations of an intellectual capital and intangibles perspective”,
Journal of Intellectual Capital, Vol. 1 No. 1, pp. 17-32.

2. Bagelieri, E. (2000), “Linking share holder value to R&D

Performance”, IAMOT Conference, Miami.

3. Baker, George (1986). “Compensation and Hierarchies.”

Harvard Business School .

4. Baker, H.K., Farrelly, G.E., Edelman, R.B., (1985). „A survey of

management views on dividend policy“. Financial Management,
No. 14, pp.78-84.

5. Barnea, A., Haugen, R., Senbet, L., (1980). „A rationale for debt
maturity structure and call provisions in the agency theoretic
framework“. Journal of Finance, No.35, pp.1223-1234.

6. Barney, J.B. (1991), “Firm resources and sustainable

competitive advantage”, Journal of Management, Vol. 17 No.
1, pp. 99-120.

7. ”Dodana vrednost kapitala uloženog u trgovačko društvo”,

Financiranje poslovanja i projekata u kompjuterskom
okruženju, RRIF, Zagreb 1997.,str. 83-90.

8. Bernard, C.I. (1938), The Functions of Executive. Cambridge,

MA: Harvard University Press.

9. Becker, B.E., Huselid, M.A., Pickus, P.S. and Spratt, M.F.

(1997). “HR as a source of shareholder value: research and
recommendations”, Human Resource Management, Vol. 36
No. 1, pp. 39-47.

10. Bierman, H.J., 1993. „Capital budgeting in 1992: a survey“.

Financial Management, No.22, 24.

11. Billingsley, R.S., Lamy, R.E., Marr, M.W., Thompson, G.R.,

(1985). „Explaining yield savings on new convertible bond
issues“. Quarterly Journal of Business and Economics, pp.92-
104.

12. Billingsley, R.S., Smith, D.M., (1996). „Why do firms issue

convertible debt?“ Financial Management, No.25, pp.93-99.

353
13. Bjorvatn,K.(2001) “Foreign ownership and market entry”,
Manuscript,NHH/LOS

14. Block, S.B., (1999). „A study of financial analysts: practice

and theory.“ Financial Analysts Journal, pp.86-95.
15. Bodnar, G.M., Hayt, G.S., Marston, R.C., (1998). „Wharton
survey of financial risk management by US non-financial
firms.“ Financial Management No.27, pp.70-91.

16. Bradley, M., Jarrell, G.A., Kim, E.H., (1984). „On the existence
of an optimal capital structure“. Journal of Finance, No.39,
pp.899-917.

17. Brander, J.A., Lewis, T.R., (1986). „Oligopoly and financial

structure: the limited liability efect“. American Economic
Review, No.76, pp.956-970.

18. Brealey, R.A., Myers, S.C., (1996). Principles of Corporate

Finance, 5th Edition. McGraw-Hill, New York.

19. Brennan, M.J., Kraus, A., (1987). “Eficient financing under

asymmetric information”. Journal of Finance, No.42, pp.1225-
1243.

20. Brennan, M.J., Schwartz, E.S., (1988). „The case for

convertibles“. Journal of Applied Corporate Finance, No. 1, pp.
55-64.

21. Bruner, R.F., Eades, K.M., Harris, R., Higgins, R.C., (1998).
„Best practices in estimating the cost of capital: survey and
synthesis.“, Financial Practice and Education No.8, pp.13-28.

22. Bruner, Robert F. (1985). “The Use of Excess Cash and Debt
Capacity as Motive for Merger.” Colgate Darden Graduate
School of Business (December).

23. Clackworthy, S. (2000), “The value of reporting in the information

age”, Management Accounting (UK), No. 3, pp. 38-9.

24. Chen, N.-f., Roll, R., Ross, S.A., (1986). „Economic forces and
the stock market“. Journal of Business, No. 59, pp.383-404.
25. DeAngelo, H, DeAngelo, L., (1984). “Going Private: Minority
Freezeouts and Shareholder Wealth.” Journal of Law and
Economics Vol.27 (October).

354
26. Donaldson, G., 1994. Corporate Restructuring: Managing
the Change Process from Within. Harvard University Press,
Boston.

27. Donaldson, G (1984). Managing Corporate Wealth. New York,

Praeger.

28. Drucker, P.F. (1993), Post-Capitalist Society, HarperCollins,

New York.

29. Drucker,P., (1964), Managing for results, Harper & Row.

30. Duning, J.H, 1993, Multinational Enterprises and the Global

Economy, Addison Wesley, New York, NY.

31. Easterbrook, Frank H. (1984). “Two Agency-Cost Explanations

of Dividends.” American Economic Review, No.74, pp. 650-59.

32. Eccles, R.G., Herz, R.H., Keegan, E.M. and Phillips, D.M.
(2001), The Value-Reporting Revolution: Moving beyond the
Earnings Game, John Wiley & Sons, New York.

33. Eustace, C. (2001). The Intagible Economy: Impact and Policy

Issues, Report of the High Level Expert Group on the Intagible
Economy, EU Commision, Brusesels.

34. Evans, H.M., (1999), „Excellence in Financial Management:

Creating Value through Financial Management“, Working
paper.

35. Fama, E.F., French, K.R., (1992). „The cross-section of expected

stock returns“. Journal of Finance, No,47, pp. 427-465.

36. Ferson, W.E., Harvey, C.R., (1991). „The variation of economic

risk premiums“. Journal of Political Economy, No,99, pp. 285-
315.

37. Ferson, W.E., Harvey, C.R., (1993). „The risk and predictability
of international equity returns“. Review of Financial Studies,
No.6, pp.527-566.

38. Friedman, M., (1953). Essays in Positive Economics. University

of Chicago Press, Chicago.

355
39. Froot, K.A., Scharfstein, D.S., Stein, J.C., (1993). „Risk
management: coordinating corporate investment and financing
policies“. Journal of Finance, No.48, pp.1629-1658.

40. Galbraeth, J. R. (2005). “Which resources matter most to firm

success? An exploratory study of resource based theory”,
Technovision, Vol. 25 No. 9, pp. 979-87.

41. GeHczy, C., Minton, B.A., Schrand, C., (1997). „Why Firms use
currency derivatives.“ Journal of Finance, No.52, pp.1323-1354.

42. Gilson, S.C., 1997. „Transactions costs and capital structure

choice: evidence from Financially dippessed Firms“. Journal of
Finance, No.52, pp.111-133.

43. Graham,R.J, Harvey, R.C, (2001), „The theory and practice of

corporate Finance: evidence from the Feld” Journal of Financial
Economics No.60, pp.187-243.

44. Graham, J.R., (2000). „How big are the tax benefits of debt?“
Journal of Finance No.55, pp.1901-1941.

45. Graham, J.R., (1996). „Debt and the marginal tax rate“.
Journal of Financial Economics No.41, pp. 41-73.

46. Green, R., (1984). „Investment incentives debt and warrants“.

Journal of Financial Economics No.13, pp.115-136.

47. Grinblatt, M., Titman, S., (1998). Financial Markets and

Corporate Strategy. Irwin McGraw-Hill,Boston.

48. Grimm, W. T. (1984, 1985, 1986). Mergerstat Review, Annual

Editions.

49. Harris, M., Raviv, A., (1988). „Corporate control contests and capital
structure“. Journal of Financial Economics, No.20, pp.55-86.

50. Helwege, J., Liang, N., (1996). „Is there a pecking order?
Evidence from a panel of IPO Firms“. Journal of Financial
Economics, No. 40, 429-458.

51. Jagannathan, R., Wang, Z., (1996). „The conditional CAPM

and the cross-section of expected returns“. Journal of Finance,
No.51, pp. 3-53.

356
52. Jegadeesh, N., Titman, S., (1993). „Returns to buying winners
and selling losers: implications for stock market eficiency“.
Journal of Finance No.48, pp.65-91.

53. Jensen, Michael C. (1986). “The Takeover Controversy:

Analysis and Evidence.” Midland Corporate Finance Journal
Vol.4, No. 2, pp. 6-32.
54. Jensen, M.C., (1986). „Agency costs of free cash Flow, corporate
finance, and takeovers“. American Economic Review No.76,
pp.323-339
55. Jensen, M. C. and Jr. Clifford Smith (1985). “Stockholder, Manager
and Creditor Interests: Applications of Agency Theory.”
Recent Advances in Corporate Finance. E. I. Altman and M. G.
Subrahmanyam. Homewood, Illinois, Irwin: pp.93-131.
56. Kale, J.R., Noe, T.H., (1990). „Risky debt maturity choice in a
sequential game equilibrium“. Journal of Financial Research
No.13, pp.155-165.

57. Leland, H.E., Toft, K.B., (1996). „Optimal capital structure,

endogenous bankruptcy, and the term structure of credit
spreads“. Journal of Finance, No.51, pp.987-1019.

58. Loughran, T., Ritter, J.R., (1995). „The new issues puzzle“.
Journal of Finance, No.50, pp.23-52.

59. Lowenstein, L. (1985). “Management Buyouts.” Columbia Law

Review No.85 (May): pp.730-784.

60. Lucas, D.J., McDonald, R.L., (1990). „Equity issues and stock
price dynamics“. Journal of Finance No. 45, pp.1019-1043.

61. Malinić,D., (1999), Politika dobiti korporativnog preduzeća,

Ekonomski fakultet, Beograd.

62. Marshall, J (1891), The Trustees of Dortmouth College v.

Woodward, 4 Wheaton 636, u: Van Horne, J.C., Wachowicz,
J.M., (1995), Fundamentals of financial management, Prentice
Hall, New Jersey

63. Mayers, D., (1998). „Why Firms issue convertible bonds: the
matching of financial and real investment options“. Journal of
Financial Economics, No.47,pp. 83-102.

357
64. McConnell, John J. and Chris J. Muscarella, (1986). “Corporate
Capital Expenditure Decisions and the Market Value of the
Firm.” Journal of Financial Economics .

65. McDonald, R.L., 1998. Real options and rules of thumb in

capital budgeting. In:Brennan, M.J.,Trigeorgis, L. (Eds.),
Innovation, Infrastructure, and Strategic Options. Oxford
University Press, London.

66. Mishkin, F.C., Eakins, G.S., (2005), Finansijska tržišta i

institucije, Mate, Zagreb.

67. Modigliani, F., Miller, M.H., (1963). „Corporate income taxes

and the cost of capital: a correction“. American Economic
Review, No.53, pp.433-443.

68. Moore, J.S., Reichert, A.K., (1983). „An analysis of the financial
management techniques currently employed by large. U.S.
Corporations“. Journal of Business Finance and Accounting,
No.10, pp.623-645.

69. Mueller, D. (1980). The Determinants and Effects of Mergers,

Cambridge, Oelgeschlager.

70. Murphy, K. J. (1985). “Corporate Performance and Managerial

Remuneration: An Empirical Analysis.”Journal of Accounting
and Economics, No.7,pp. 11-42.

71. Myers, S.C., Majluf, N., (1984). „Corporate financing and

investment decisions when Firms have information that
investors do not have“. Journal of Financial Economics , No.13,
pp.187-224.

72. Opler, T.C., Pinkowitz, L., Stulz, R., Williamson, R., (1999). „The
determinants and implications of corporate cash holdings“.
Journal of Financial Economics , No.52, pp. 3-46.

73. Opler, T.C., Titman, S., (1998). „The debt-equity choice“,

Working Paper, Ohio State University.

74. Petrella,R., (1992), Globalization and internationalization: The

Dunamics of the Emerging World Order. London, Routledge.

358
75. Pinegar, J.M., Wilbricht, L., (1989). „What managers think of
capital structure theory: a survey“. Financial Management,
No.18, pp.82-91.

76. Rozeff, M. (1982). “Growth, Beta and Agency Costs as

Determinants of Dividend Payout Ratios.” Journal of Financial
Research, No.5, pp.249-259.

77. Sangster, A., (1993). „Capital investment appraisal techniques:

a survey of current usage“. Journal of Business Finance and
Accounting, No. 20, pp.307-332.

78. SEC Office of the Chief Economist (1985). “Institutional

Ownership, Tender Offers and Long-Term Investments.”

79. Shao, L.P., Shao, A.T., (1996). „Risk analysis and capital
budgeting techniques of U. S. multinational enterprises.“
Managerial Finance, No. 22, pp.41-57.

80. Sharpe, S.A., Nguyen, H.H., (1995). „Capital market

imperfection and the incentive to lease“. Journal of Financial
Economics No.39, pp.71-294.

81. Smith, C. W. (1986). “Investment Banking and the Capital

Acquisition Process.” Journal of Financial Economics Vol.15,
No. 1-2.

82. Stanley, M.T., Block, S.B., (1984). „A survey of multinational

capital budgeting“. The Financial Review, No.9, pp.36-54.

83. Stein, J.C., (1992). „Convertible bonds as backdoor equity

financing“. Journal of Financial Economics No.32, pp.3-21.

84. Stigler, G.J., (1966). The Theory of Price, Macmillan, New York.

85. Thakor, V.A., (2006), Kako postati stvaralac vrijednosti, Mate,

Zagreb.

86. Titman, S., Wessels, R., (1988). „The determinants of capital

structure choice“. Journal of Finance No.43, pp.1-19.

87. Trahan, E.A., Gitman, L.J., (1995). „Bridging the theory-practice

gap in corporate finance: a survey of chief financial sorses“.
Quarterly Review of Economics and Finance, No.35, pp.73-87.

359
88. Van Horne, J.C., Wachowicz, J.M., (1995), Fundamentals of
financial management, Prentice Hall, New Jersey.

89. Vunjak, N., (1994), Finansijski menadžment, Ekonomski

fakultet Subotica

90. Wansley, J.W., Lane, W.R., Sarkar, S., (1989). „Management’s

view on share repurchase and tender oder premiums“.
Financial Management, No.18, pp.97-110.

91. Weston, J.F., Brigham, E., (1981). Managerial Finance, 7th

Edition. Holt, Rinehart & Winston, Hinsdale, IL.

92. Williamson, O.E., (1988). „Corporate Finance and corporate

governance.“ Journal of Finance No.43, pp.567-591.

360
361