证券研究报告

海外研究
2021年12月28日

电商的红与黑：长坡厚雪，新老交锋
——三大角度、91页对比分析框架

国海证券研究所

陈梦竹(分析师) 尹芮(联系人)
S0350521090003 S0350121090044
核心观点
1、货架电商vs内容电商
（1）苦、累、卷，为什么还要做电商？
⚫ 从整体市场来看，电商行业长坡厚雪，市场足够大，且延伸多种交易场景。2021年我国网上零售额预计达13.8万亿，实物电商、服务电商、直播电商、跨境电商等细分市场空间广阔。
⚫ 从流量变现的方式来看，电商变现直接且相对稳定，进入门槛低。移动互联网变现方式主要包括广告、电商、游戏等，电商通过商品吸引用户，在生态内部完成交易的闭环，是流量的终点。
我们用两种方式衡量不同变现方式的变现效率，分别是 1）毛利润总额/变现用户数量：游戏＞电商＞广告，2020年抖音广告、京东、网易游戏的变现效率分别为161/231/464元。2）单位
流量变现效率=收入及毛利润/流量（DAU*人均单日使用时长），电商＞广告＞＜增值，电商变现效率最高，广告和增值业务依据平台特征不同，对应变现效率不同。
⚫ 电商广告收入>佣金收入，为内容平台开辟广告增量。根据我们测算，预计头部短视频平台电商广告占整体广告收入占比已达30%~40%水平，自营电商广告收入占比20%以上，2021年电
商可能为头部短视频平台广告投放第一大行业。
（2）内容平台切入电商的逻辑：中国平台电商进入壁垒并不高，从0到0.5不难，从0.5到1难。通过拆解新平台入局电商的四大核心成本：流量、匹配、供给、履约，我们认为货架电商的发
展逻辑是低供给成本+低履约成本形成淘京拼三足鼎立格局，中国作为新兴市场制造业大国，制造业产能丰富，质优价廉，开放和低成本的物流快递体系，使得我国快递费率长期低于发达国家。
内容电商的发展逻辑是低流量成本+低匹配成本，内容平台通过内容+主播积累大规模流量，高用户时长及粘性降低入局电商的获客成本，同时内容平台积累大量用户对内容的互动行为，形成
大规模用户标签，兴趣匹配高效智能。货架电商为理性、主动搜索式购物，内容电商更偏感性、被动兴趣推荐式购物，通过内容吸引消费者挖掘潜在需求，决策周期较短。
（3）从流量、匹配、供给、履约全链路看货架电商vs内容电商：
⚫ 供给端：淘宝＞抖快。淘宝商品渠道丰富，累计第三方商家数量超800万，远高于抖音、快手，供应链完备。在商品品类上，淘宝覆盖全面，细分程度较高，抖快仍处于品类扩充阶段。抖
快直播电商目前以高复购、高毛利品类为主，渠道依赖程度越大、信息不对称越强的品类越适合做直播电商。
⚫ 流量端：【用户绝对规模】淘宝＞抖快，【用户粘性及整体使用时长】抖快＞淘宝，【电商流量】（电商DAUx电商人均单日使用时长）淘宝＞抖快。2021年9月淘宝抖音MAU分别为8.5
亿/6.7亿，抖音快手用户粘性更强、 整体用户时长更长（抖快人均单日使用时长超100分钟），根据我们测算，中性情况下淘宝/抖音/快手目前电商流量为54.9亿/2.5亿/2.0亿，未来长期电
商流量空间分别有望达85.5亿/25.2亿/21.6亿。淘宝正加速内容及社区生态布局，以提高用户使用时长和用户粘性，促进“内容种草并下单” 闭环的建立，根据我们测算逛逛未来有望促进
淘宝人均单日使用时长提升至30分钟。抖音侧重品宣及拉新，直播间的新客占比较高，部分商家在抖音直播间的新客占比超过95%，短期看抖音电商正培养用户心智，对于品牌存在流量红
利，长期来看随着抖音电商广告主增多，以及来自其他品类广告投放的逐步复苏，会推高整体竞价成本，长期流量成本仍然趋于上升。
⚫ 匹配端：【购物标签体系】淘宝＞抖快，【算法匹配】抖音需考虑买量+直播运营能力，多因素最终决定了用户点击率、点击转化率、商家广告投放ROI。通过对食品饮料、美妆个护、鞋靴
箱包、数码家电四大行业典型公司调研，我们发现【整体点击转化率】抖音＞淘宝，【整体复购率】淘宝＞抖音，【整体退款率】淘宝＞抖音，近三年ROI上淘宝整体趋稳，部分行业略有
下滑，抖音ROI仍在持续增长，但部分行业近期已经出现下滑，整体波动性高于淘宝。长期来看，我们认为淘宝ROI将趋于稳态， 但抖音ROI预计会呈现先增后降的态势。
⚫ 履约端：淘宝＞抖快。淘宝抖音的物流服务大多与第三方快递公司合作，配送效率上差距不大。但淘宝拥有一站式物流服务APP菜鸟裹裹，在查、寄件以及退换货上等后端链路上用户体验
相对更好。在支付方面， 支付宝优势显著，已长期占据C端用户心智。 抖音2021年1月上线“ 抖音支付”，标志着建立电商生态闭环的关键环节落地，但相比支付宝还有较大差距。
资料来源：国海证券研究所
核心观点
（4）主要电商玩家竞争格局研判：我们认为短期内容电商增速高于货架电商，对货架电商造成一定冲击，长期维度（2026年）内容电商整体规模约为6.7万亿，占比26%，货架电商整体规
模约为19.3万亿，占比74%，二者GMV占比趋于稳定。其中，内容电商淘宝、抖音、快手占比分别为39%/36%/25%，货架电商淘宝、京东、拼多多占比分别为44%/32%/25%。
2、公域电商vs私域电商
（1）如何界定公域&私域、中心化&去中心化：公私域是平台关系链的强弱，核心的区别是流量的成本，公域平台流量需要到公域采买，价格较为透明；私域流量相对比较忠诚，流量成本低，
但存在定价困难的问题。中心化和去中心化是平台流量的分发方式，核心区别是平台对于流量的控制力度，中心化平台对于流量控制力度强，平台议价权高；去中心化平台对于流量控制力弱，
流量以不同大小山头林立，流量主与平台相互依存。公域&私域、中心化和去中心化相互交融，不完全等价，也不能完全割裂看待。公域流量为主的平台，通常为中心化的流量运营方式，但公
域不完全等于中心化，关键还要看平台是否愿意参与流量分配。因此，具备流量分配权的平台虽然是中心化的，但也可以发展私域，给予KOL/品牌积累私域流量的通道。
（2）公域和私域没有优劣之分，应当如何分配？公域和私域本质没有优劣，但纯公域和纯私域都不利于平台的发展。公域过多，品牌/商家需要在平台持续买量，无法建立私域池，导致长期复
购率和ROI降低；私域过多，平台无法大规模收租，整体收入低于公域，且品牌/商家缺乏新增流量，无法通过大面积曝光达到拉新效果，长期增长受限。理想状态下：我们假设唯一变量是公
私域配比，品牌/商家可以在不同平台自由迁移，且没有迁移成本，平台间其他条件相同的情况下，最终“ 用脚投票”会在各平台形成一个较为理想的公、私域配比，从而使得品牌/商家在不同
平台进行投放或经营没有显著区别，从而达到一个稳态阶段，平台收租也趋于稳定。
（3）头部平台倾向同时布局公私域：微信私域能力和生态闭环最强，作为基础设施具有高度稀缺性；淘宝在综合电商平台中私域能力较强，“订阅”和“店铺会员”等举措助力商家沉淀私域
流量，互联互通将进一步弥补阿里在社交私域短板；抖音公域能力强，单用户广告ARPU远高于其他平台，在获客拉新、品牌宣传上具备明显优势，目前抖音公域流量对于商家来说仍处于红
利期；快手平台具备中心化分发能力，但算法流量却相对倾斜私域，将对流量分发机制强加权地增加长期价值与粉丝价值两个重要指标，私域为快手创作者带来了长期的商业价值与社交资产，
贡献了80%打赏、70%GMV以及70%评论。
3、中心化电商vs去中心化电商
（1）我国电商行业中心化趋势明显，CR3集中度高：中国电商发展阶段晚于海外，但成长速度快，电商零售额和电商渗透率均超过美国（2020年美国电商渗透率为19.6%，中国约30.0%）。
中国电商平台CR3占据市场超70%份额，市场集中度非常高，“ 中心化” 趋势明显， 头部平台竞争激烈，消费者倾向在综合电商平台一站式购买。美国前10名电商网站共享68%份额，电商
平台Amazon一家独大，众多品牌自建独立网站运营，市场集中度相对较低，凸显“Amazon平台+独立站”为主的电商销售模式。
（2）造成中外电商差异的因素：国内消费者倾向“ 闲逛” 、偏好综合平台，较少依赖搜索引擎，国内消费者更倾向于在综合平台网站探索浏览，偏好移动购物；美国电商平台平均佣金水平
较高，Amazon第三方商家、eBay、Etsy2020年货币化率为27.3%/12.7%/10.8%， 对品牌入驻吸引力不强，国内电商整体货币化率较低；美国SaaS与营销技术发展成熟，支持品牌自建
网站；国外品牌重视私域流量， 用户邮件使用习惯使得能高效触达消费者，国内消费者更多需要公域买量触达。
（3）国内中心化电商已经延伸淘、京、拼、抖快四种模式，去中心化电商赛道空间仍待布局：微信多生态相互连接，为“去中心化电商”提供基础设施，将小程序与企业微信、视频号直播进
一步连接，提供了多场景连接用户方式，也将短视频种草、达人分享和直播带货融入小程序的经济生态圈，帮助企业在DTC和私域运营方向获得发展动力。在商业化方面，小程序和微信支付
提供第三方SaaS服务延展，未来将为品牌提供更多解决方案与服务；搜一搜开放品牌官方区和商品结果页 ，目前已接入京东小程序，未来将开放更多品牌商品搜索广告排序。
4、风险提示：竞争加剧风险、用户流失风险、政策监管风险、变现不及预期风险、互联网估值调整风险、调研数据可能和实际存在偏差风险、国内外公司并不具备完全可比性风险等。

资料来源：国海证券研究所
报告目录
1、货架电商vs内容电商............................................................................................................................. ............................................................................................................1
1.1 苦、累、卷，为什么还要做电商？............................................................................................................................. ......................................................................................... 2
整体电商市场：长坡厚雪，可延伸多种交易场景
流量变现方式：直接且相对稳定，进入门槛低
延伸变现形式：电商广告收入>佣金收入
延伸变现形式：内容平台开辟广告增量，预计抖快电商广告达30%~40%
变现效率对比：游戏＞电商＞广告
变现效率对比：电商＞广告＞＜增值
1.2 内容平台切入电商的逻辑............................................................................................................................. ....................................................................................................10
中国平台电商进入壁垒并不高——从0到0.5不难，从0.5到1难
货架电商发展逻辑：低供给成本+低履约成本形成淘京拼三足鼎立
内容电商发展逻辑：低流量成本+低匹配成本使得内容平台快速入局
货架电商vs内容电商：本质是“理性购物”和“感性购物”
货架电商用户由自发需求驱动购物，内容电商用户由被动需求驱动购物
1.3 从流量、匹配、供给、履约看货架电商vs内容电商............................................................................................................................. .................................................................16
货架电商vs内容电商：电商购物全链路的影响因素拆解
供给端：淘系＞抖快，淘宝累计第三方商家数量超过800万
供给端：淘系＞抖快，抖快仍处于品类扩充阶段
供给端：抖快直播电商目前以高复购、高毛利品类为主
供给端：渠道依赖程度越大、信息不对称越强的品类越适合做直播电商
流量端：整体用户规模淘宝＞抖音，2021年9月淘宝抖音MAU分别为8.5亿/6.7亿
流量端：用户粘性抖快＞淘宝，抖快人均单日使用时长超100分钟
流量端：短中长期电商流量（电商DAUx电商人均单日使用时长）淘宝>抖快
流量端：货架电商平台整体消费能力较强，拼多多、快手下沉特征明显
流量端：淘宝个性化推荐流量向短视频倾斜，有利于提高用户单日使用时长
流量端：淘宝孵化具有社区属性的内容平台逛逛，以进一步增强用户粘性
流量端：逛逛未来有望促进淘宝人均单日使用时长提升至30分钟
报告目录
流量端：抖音侧重品宣及拉新，短期存在流量红利，长期流量成本趋于上升
匹配侧：货架电商以搜索类广告为主，内容电商以信息流广告为主
阿里一站式投放平台「万相台」，基于商家经营目标实现智能化广告投放
抖音「巨量千川」全面融合原有广告工具，助力商家实现一体化营销管理
匹配侧：货架电商购物标签更完善且数据丰富，推荐精准度高于内容电商
阿里「达摩盘」标签体系包含大量消费行为数据，用户画像颗粒度较高
抖音「巨量千川」标签体系侧重内容交互行为数据，用户画像颗粒度较低
匹配侧：抖音流量的算法逻辑更加考验品牌除买量之外的运营能力
匹配侧：整体点击转化率抖音＞淘系，反映出内容种草形式转化效率更高
匹配侧：整体复购率淘系＞抖音，抖音以拉新为主，新客占比较高
匹配侧：整体退款率淘系＜抖音，直播电商冲动购物性较强
淘系搜索类广告首次购买及单次复购ROI测算
抖音直播电商广告首次购买及单次复购ROI测算
淘系搜索类广告与抖音直播电商广告ROI敏感性测算
匹配侧：整体ROI淘系货架电商＞抖音直播电商，淘系ROI近三年持稳
履约侧：抖音支付上线标志着抖音建立电商生态闭环的关键环节落地
履约侧：支付宝以较大优势稳居移动支付市场第一梯队，已占据C端用户心智
履约侧：菜鸟网络先发优势显著，目前已覆盖多种物流配送模式
履约侧：菜鸟裹裹提供一站式快递“查、收、寄”服务，消费者购物更加便利
内容电商优势在流量大盘，货架电商在电商流量、匹配、供给、履约仍占据优势
1.4 主要电商玩家竞争格局研判............................................................................................................................. ..................................................................................................49
货架电商：淘系、京东、拼多多长期GMV空间测算
内容电商：抖音、快手长期GMV空间测算
内容电商短期冲击货架电商，长期我们预计二者GMV占比将趋于稳定
长期电商货币化率提升与收入、利润弹性测算
2、公域vs私域............................................................................................................................. ....................................................................................................................... 54
如何界定公域&私域、中心化&去中心化
报告目录
公域和私域没有优劣之分，应当如何分配？
头部平台倾向同时布局公私域，大部分品类都有做私域运营的必要
微信私域能力和生态闭环最强，作为基础设施具有高度稀缺性
淘宝“订阅”和“店铺会员”等举措助力商家沉淀私域流量
互联互通将弥补阿里在社交私域短板，有望带来5000~10000亿GMV增量
抖音公域能力强，在获客拉新、品牌宣传上具备明显优势
快手具备中心化分发能力，但流量倾斜私域，80%复购来自私域
3、中心化vs去中心化................................................................................................................................................................................................................................. 63
中国电商发展阶段晚于海外，但成长速度快，多平台竞争激烈
市场规模：中国电商零售额和电商渗透率均超过美国
市场结构：中国电商市场CR3集中度高，具备明显中心化趋势
国内消费者倾向“闲逛” 、偏好综合平台，较少依赖搜索引擎
中国平均网站数量较少，消费者倾向移动购物
美国电商平台平均佣金水平较高，对品牌入驻吸引力不强
美国SaaS与营销技术发展成熟，支持品牌自建网站
国外品牌重视私域流量，用户邮件使用习惯使得能高效触达消费者
中心化电商：“以货聚人”，完备交易链路+强大供应链成就淘宝模式
中心化电商：“以质聚人”，“品质+物流”成就京东模式
中心化电商：“以价聚人”，“社交电商”拼多多异军突起
短视频自营电商实质仍为“中心化模式”，商家较为依赖公域买量
去中心化电商：赛道空间待布局，市场仍为蓝海
微信多生态相互连接，为“去中心化电商”提供基础设施
小程序DAU持续增长，与企业微信、视频号、直播进一步联通
小程序串联全渠道社交零售推动企业去中心化数字转型
商业化展望：小程序和微信支付提供SaaS服务延展
商业化展望：搜一搜开放品牌官方区和商品结果页，未来将开放搜索广告排序
1、货架电商vs内容电商

1
1.1 苦 、 累 、 卷 ， 为 什 么 还 要 做 电 商 ？

2
 整体电商市场：长坡厚雪，可延伸多种交易场景

2016年-2021年网上零售额及预测 2016年-2021年中国电子商务服务业市场规模（单位：亿元）
150000 137593 40.0% 70000 30.0%
117601 27.2% 59648
32.2% 106300 60000 25.0%
30.0% 51891
100000 90065 44741
26.2% 50000
71751 20.3% 20.0%
19.3%
23.9% 20.0% 40000 35162
51556 16.5% 17.0% 16.0%
29227 14.9% 15.0%
50000 30000 24500
10.0%
10.0%
20000
0 0.0% 10000 5.0%
2016 2017 2018 2019 2020 2021E
0 0.0%
销售额（亿元） 增速 2016 2017 2018 2019 2020 2021E

2017-2021年中国直播电商行业市场规模（亿元） 2015-2021年中国跨境电商行业交易规模及其增长率
25000 23000 800% 20 30.00%
28.6%
589% 14.6 25.00%
20000 24.1%
600% 15 12.5
20.3% 20.00%
15000 12850 10.5 19.0%
9 16.7% 16.8%
400% 10 8.06 15.00%
10000 228% 6.7
190% 5.4 11.7%
10.00%
4437.5 200% 5
5000 79%
1354.1 5.00%
196.4
0 0% 0 0.00%
2017 2018 2019 2020 2021E 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E

直播电商市场规模（亿元） 增速 跨境电商（万亿元） 增长率

资料来源：商务部电子商务和信息化司，国家统计局，网经社，国海证券研究所 3
 流量变现方式：直接且相对稳定，进入门槛低

不同变现模式营收拆解 优点 缺点

用户数↑ 广告价格↑ 用户时长↑ 广告主数↑

降低用户体验；
广告 ↑ ↑ ↑ ↑ 适用范围广、只要有 对算法要求高；
流量就可以实现变现 流量的中间商，流量不
关系吸引 内容吸引 商品吸引 稳定，有流失风险
信息流广告：DAU*人均feed流*广告加载率*CPM
社交 游戏、视频等 电商

流量池
用户数↑ 商品价格↑ 广告曝光↑ 商家口碑↑

变现方式直接、相对 产品需要激起消费意愿；
电商 ↑ ↑ ↑ ↑
稳定；延展性强，可 对供应链有要求
拓展交易类业务
流量*转化率*客单价
流量导流

流量直接变现
用户数↑ 付费率↑ ARPU↑
电商、游戏
变现方式直接、但失 对游戏运营能力要求高；
游戏 ↑ ↑ ↑
败率较高；具备生态 游戏研发前期需投入大
扩张能力，可衍生影 量成本，失败率高，风
整体收入=用户数*付费率*ARPPU 视、动漫、电竞等多 险大
流量间接变现 买量方式营收=用户数*曝光率*点击率*注册率*付费率 种生态
广告 *ARPPU
资料来源：国海证券研究所 4
 延伸变现形式：电商广告收入>佣金收入
2016-2023年中国不同媒体类型网络广告市场份额 2016-2023年中国不同媒体类型移动广告市场份额
100.0% 3.8% 100.0%
0.3% 12.4%
9.3% 10.3% 17.4% 21.1% 23.8% 25.3%
8.3% 5.1%
80.0% 10.1% 80.0% 14.8% 19.9% 23.6% 26.3% 27.8%
10.3% 10.0% 9.8% 9.7%
60.0% 32.0% 35.2%
60.0% 10.1% 11.1% 11.5% 10.2%
28.2% 11.0% 10.6% 10.2% 10.1%
37.8% 39.9%
40.0% 40.1% 40.6% 41.6% 40.0% 23.4% 27.7% 31.8% 37.7% 39.4% 39.5% 40.0% 40.8%
20.0% 20.0%
27.4% 26.7% 23.7% 24.5% 21.6%
17.5% 13.9% 12.3% 19.0% 12.0%
10.6% 9.3% 8.2% 7.1% 5.9% 5.0%
0.0% 0.0%
2016 2017 2018 2019 2020 2021e 2022e 2023e 2016 2017 2018 2019 2020 2021e 2022e 2023e

搜索引擎广告 门户及资讯广告 垂直行业广告 电商广告 在线视频广告 搜索引擎广告 电商广告 分类信息广告 社交广告 在线视频广告
社交广告 分类信息广告 短视频广告 其他 门户及资讯广告 垂直行业广告 短视频广告 其他

阿里巴巴电商货币化率 拼多多电商货币化率 京东第三方货币化率

5.00% 阿里巴巴FY2021开始将佣金计入客户管理收入 4.00% 5.00%
4.08%
4.00% 2.88% 4.76% 4.76%
3.00% 2.66% 4.80%
2.44%
2.66% 4.65%
3.00% 2.37% 2.54%
4.56%
2.06% 2.00% 4.60%
1.69%
2.00%
0.90% 0.97% 1.08% 1.08% 0.86%
0.84% 1.00% 4.40%
1.00% 0.38% 0.34% 0.33% 0.35%

0.00% 0.00% 4.20%

FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020
4.00%
客户管理货币化率 佣金货币化率 在线营销货币化率 平台交易货币化率 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020

资料来源：艾瑞，公司财报，国海证券研究所 备注：阿里巴巴FY2021开始将佣金计入客户管理收入；京东2017年以后第三方电商货币化率为测算数据 5
 延伸变现形式：电商广告收入>佣金收入
• 由于电商营销市场集
2015-2022年中国电商营销收入市场规模
中度较高，头部效应
5000 60.0%
4174.2 较为明显，以阿里营
4000 49.3% 50.0%
3477.5 销业务增长为主力带
43.7% 44.3%
2830.2 40.0%
3000 37.5% 36.8% 动整体市场规模持续
2229.5 30.0%
2000 1629.7
26.9% 增长，京东紧随其后。
22.9%
1129.2 20.0% 20.0%
756.5
中国电商营销市场规
1000 550.2 10.0%
模预计保持20%以上
0 0.0%
2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 的同比增速，在2022
电商营销收入（亿元） 同比增速 年达到4174亿元。

• 搜索广告作为电商平
2015-2022年中国电商营销收入细分占比
台营销产品基础，收
100.0% 1.9% 5.7% 3.2% 4.6% 7.0%
1.1% 11.1% 6.5% 7.0%
1.8%
5.2% 12.0% 15.5% 入占比始终保持第一。
32.0% 2.8% 18.0% 20.8%
80.0% 31.2% 35.7% 9.1%
10.4%
11.1% 2018年起信息流广告
25.2% 12.1%
60.0% 21.5% 18.2%
16.1% 13.5%
和直播广告迅速占领
40.0% 市场份额并持续增长，
66.0% 62.0% 59.4% 55.7% 52.8% 51.1% 展示广告占比被大幅
48.3% 46.6%
20.0%
压缩，随着电商平台
0.0%
2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 内容化的进一步发展，
搜索广告 展示广告 信息流广告 直播广告 其他（包括导购营销、内容营销等） 这种态势预计会持续。

资料来源：艾瑞咨询，国海证券研究所 6
延伸变现形式：内容平台开辟广告增量，预计抖快电商广告达30%~40%
根据我们测算，预计头部短视频平台电商广告占整体广告收入占比已达到30%~40%水平，自营电商广告
收入占比20%以上，2021年电商可能为头部短视频平台广告投放第一大行业。
【快手广告业务收入预测】（百万元） FY17A FY18A FY19A FY20A FY21E FY22E FY23E
线上营销收入 390.58 1,665.10 7,418.50 21,854.54 42,840.21 65,774.48 86,996.14
yoy 326% 346% 195% 96% 54% 32% 快手财报会透露2021Q1效果广告行业分
qoq
布上，快手小店和直营电商占比25%，
% of Revenue 5% 8% 19% 37% 53% 61% 64%
非电商广告 17,483.63 33,363.36 50,949.82 66,245.63 电商零售类占比10%。
MAU 330.4 481.1 535.2 563.2 588.2
对快手广告收入进行拆分，我们测算
DAU 67.0 117.0 175.6 264.6 307.2 331.6 352.9
DAU/MAU 53% 55% 57% 59% 60% 2021年电商广告占比约为35%上下，电
每DAU日均使用时长 74.6 87.3 109.4 113.3 115.9
60.6 89.8 127.5 160.8
商广告货币化率2.2%左右。随着直播电
每DAU平均线上营销收入
每DAU单位时间平均线上营销收入 41.7 49.3 67.5 83.3 商规模持续扩大，预计未来2年电商广告
电商广告（百万） 5,813.9 14,914.40 23,890.38 32,983.26
占比仍然会保持稳定增长。
电商GMV（亿） 96.6 596.0 3,812.0 6,700.3 8,977.3 10,932.5
电商广告货币化率 1.5% 2.2% 2.7% 3.0%
电商广告占比 27% 35% 36% 37%

【抖音电商广告消耗预测】（亿元） 21Q1E 21Q2E 21Q3E 21Q4E 2021E

我们预估2021年抖音电商整体消耗或达到
电商广告日消耗（亿元） 1.2 1.5 2.2 2.4
657亿元左右。
电商广告季度总消耗（亿元） 108 135 198 216 657
在保守、中性、乐观情况下假设字节跳动
2021 年 广 告 总 消 耗 为 2500 、 2600 、
【情景假设】 保守 中性 乐观 2700亿元，其中抖音广告占比约65%。
2021年抖音广告总消耗（亿元） 1625 1690 1755 由 此 测 算 抖 音 电 商 广 告 占 比 为 40% 、
电商广告占比 40% 39% 37% 39%和37%。
备注：广告消耗到收入口径有一定折损（主要为返点）

资料来源：公司财报，国海证券研究所 7
 变现效率对比：游戏＞电商＞广告
变现效率=毛利润总额/变现用户数量
Facebook分季度毛利率
2020年度 抖音广告 京东 网易游戏
30000 120%
毛利润（亿人民币） 864 1090 389.8
用户数（亿） 5.36 4.72 0.84 25000 99% 99% 99% 98% 99% 98% 98% 98% 98% 98% 99% 97%100%
20000 84% 83% 82% 83% 81% 80% 82% 82% 81% 80% 80% 81%80%
变现效率 161 231 464
注：抖音广告毛利润估算=字节广告收入*抖音占比*毛利率=1800亿*60%*80%=864 15000 60%
亿，抖音用户数为20年12月活跃用户数，来自Questmobile；京东为20年月活跃付
10000 40%
费用户数，来自公司2020年财报。网易游戏用户数来自以下数据估算。
5000 20%
2020中国游戏用户规模（亿）-GPC&IDC 6.65
2019中国移动游戏用户付费率-极光大数据 63.5% 0 0%
2020年网易游戏市场份额 20% 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4
网易游戏付费用户估算（亿） 0.84 广告营收（百万美元） 广告营收占比 毛利率

京东分季度毛利率 网易分季度毛利率
2500 100% 15,000 100%
91% 90% 90% 89% 90% 89% 88% 88% 89% 89% 87% 86%
2000 80% 82% 79% 79% 79% 80%
74% 76% 74%
10,000 68%
1500 60% 60%
53.5% 53.8% 52.2% 55.0% 53.8% 53.0% 50.2%
1000 40% 44.1% 40%
5,000
500 20% 20%
14.1% 13.5% 15.4% 14.2% 15.0% 14.7% 14.9% 14.1% 15.4% 14.2% 15.4% 13.9%
0 0% - 0%
18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4

商品销售收入（亿人民币） 商品销售收入占比 毛利率 网络游戏营收（百万人民币） 网络游戏收入占比 毛利率

资料来源：36氪，GPC&IDC，公司财报，极光大数据，Questmobile，国海证券研究所 8
 变现效率对比：电商＞广告＞＜增值
2021年Q1-Q3典型互联网公司变现效率对比

流量
单位流量 单位流量 单位流量
（DAU*人均 电商收入 单位流量 电商毛利润 广告收入 单位流量 广告毛利润 增值收入 单位流量 增值毛利润
App 变现效率 变现效率 变现效率
单日使用时长） （亿） 收入（元） （亿） （亿） 收入（元） （亿） （亿） 收入（元） （亿）
（元） （元） （元）
（亿）

京东
12.4 498.8 40.1 249.4 20.1
（第三方）
拼多多
（剔除多多 60.5 617.2 10.2 370.3 6.1
买菜）

抖音 374.5 357.5 1.0 178.8 0.5 671.1 1.8 536.9 1.4 600.0 1.6 210.0 0.6

快手 233.5 124.7 0.5 49.9 0.2 294.3 1.3 176.6 0.8 221.7 0.9 77.6 0.3

爱奇艺 69.8 54.0 0.8 5.4 0.1 125.9 1.8 12.6 0.2

斗鱼 5.0 3.9 0.8 2.7 0.5 63.9 12.7 5.7 1.1

微信 675.2 399.0 0.6 219.5 0.3

微博 94.9 92.7 1.0 74.2 0.8 13.7 0.1 14.4 0.2

注：抖音电商收入包括电商广告收入，抖音广告收入剔除电商广告收入

资料来源：QuestMobile，公司财报，国海证券研究所 9
1.2 内容平台切入电商的逻辑

10
 中国平台电商进入壁垒并不高——从0到0.5不难，从0.5到1难

头部平台吸收了大部分中国互联网发展
流量成本 获客能力：用户规模、留存、画像、粘性等
的线上人口红利和时长分布

匹配能力：核心关注首次转化率/长期复购指标。影响因素包括算 人找信息→信息找人，头部平台标签细
匹配成本 法精准度、标签细化程度、交易场景、广告系统便捷度等 化程度高，算法模型积累深厚

供应能力：考验供应渠道、第三方商家数量、品类数量、 中国作为新兴市场制造业大国，制造业
供给成本 单品类SKU、品牌数量等 产能丰富，质优价廉

履约能力：支付成本、物流成本、仓储成本、退换货成 开放和低成本的物流和快递体系，快递
履约成本 本等 费率显著低于发达国家

资料来源：国海证券研究所 11
 货架电商发展逻辑：低供给成本+低履约成本形成淘京拼三足鼎立
低供给成本：中国作为新兴市场制造业大国，制造业产能丰富，商品质优价廉

中国制造业增加值在全球制造业增加值比重 中国作为新兴制造业大国，在过去将近二十年间制造业经济发
40.00% 展迅速，制造业增加值在全球比重持续提升，已经处于世界第
27.9% 29.2% 30.2% 一位置。中国制造业的优势是产业链相对完整，基本上具备所
30.00% 24.7% 26.1% 27.5% 27.1%
20.9%
23.0% 有产品的生产能力。
20.00% 17.2% 18.3% 除了大量出口以外，中国制造业经济丰富的剩余产能从供给侧
14.1%
11.7%
8.2% 9.0%
10.2% 角度为货架电商的发展提供了大量质优价廉的产品。对于货架
10.00%
电商主要参与者阿里巴巴、京东和拼多多，在发展过程中均享
0.00% 受了中国制造业经济红利，拥有充足的商品供给资源。
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

低履约成本：高速发展基建网络+人口红利带来廉价劳动力+开放的物流/快递体系
中美物流成本测算 中国是世界人口大国，劳动力资源极为丰富，使得电商物流过
1.20 程中的人力成本相对较低；此外，中国物流公司主要采取加盟
1.00 制的形式，相较于美国的直营制度，解决了物流网络互连的难
题和本地化适应难题，有助于形成一体化的产业链集群；中国
0.80
物流体系受益于中国自身高速发展的基建网络，全方位地提升
0.60 了商品运送和调配的效率。
0.40
根据我们测算，中国物流成本长期低于美国水平，较低的物流
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2020 履约成本是货架电商不断发展壮大的重要因素，平台能够将商
中国物流成本（元/吨公里） 美国物流成本（元/吨公里） 品运输交给开放的快递体系，自建配送系统不是必要途径。

资料来源：wind，美国运输部，国海证券研究所 12
 内容电商发展逻辑：低流量成本+低匹配成本使得内容平台快速入局
低流量成本：内容平台通过内容+主播积累大规模流量，高用户时长及粘性降低入局电商的获客成本
2021年9月 中国移动互联网企业流量TOP10
12 11.05 25%
10.5 22.9%
9.51
10 8.58 20%
7.98
挖掘需求转化 8 15%
平台流量 电商流量 5.58 5.51 5.38 5.2 11.1% 5.17
持续强化心智 6
8.0%
10.3% 9.4% 10%

规模大、粘性高 4 5.3% 5%
1.1% 2.0%
2 0.7% 0%
-0.6%
目前头部短视频平台月度活跃买家的渗透预计已达到 0 -5%
10%以上，长期看有望达到30%以上活跃买家渗透率 腾讯 阿里巴巴 百度 字节跳动 蚂蚁集团 腾讯音乐 爱奇艺 快手 微博 拼多多

企业流量：去重总用户数（亿人） 同比增长

低匹配成本：内容平台积累大量用户对内容的互动行为，形成大规模用户标签，兴趣匹配高效智能
较低的匹配成本也是内容电商能够快速发展的原因。内容平台已经积累了大量用户日常的浏览、评论、搜索等互动行为，形成对应的兴趣标签和用
户画像。平台借助于自身的智能推荐算法，实现商品与潜在用户的高匹配度，向特点人群定向触达其感兴趣的商品，提升了内容电商的有效触达率
和转化率。
基础属性标签 根据用户的注册信息所打上的，主要包含性别、年龄、地域
人群标签
行为兴趣标签 根据用户在抖音上的行为轨迹打上特定的标签

短视频系统会根据完播率，点赞人群、评论人群、以及产品本身 电商推荐
抖音标签类别 短视频标签 去给视频打上标签，然后去匹配分发给更多潜在的兴趣用户
内容标签
直播间标签
电商标签 用户在直播间的下单交易行为

资料来源：QuestMobile，搜狐网，国海证券研究所 13
 货架电商vs内容电商：本质是“理性购物”和“感性购物”
理性购物
货架/搜索电商
“理性购物”用户通常会用搜索框发起购物，交易属性直接明确。
“感性购物”用户则是那部分没有明确的目标，经常通过“千人
千面”的首页推荐，或“逛逛”等点击进去浏览商品。因此电商
直播的逻辑是通过直播的强直观性、高互动性、低门槛性和强促
成性，让传统上浏览图文的“感性购物”用户更多、更快地成交，
从而增加平台的GMV。淘宝做直播带货的逻辑在于“理性购物”
基础上延伸“感性购物”，是对原有生态的补充和升级。
资料来源：国海证券研究所
感性购物
内容电商
抖快做直播带货最初是粉丝变现逻辑，以 “感性购物”为主，随
着品牌和企业自播入驻，抖快的“粉丝变现”逻辑进一步延伸出
“兴趣电商”逻辑。 抖快目前单列视频浏览量占比较高，电商直
播通常购买直播或短视频推流进行投放引流，在转化上较为依赖
平台的推荐精准性，更多的还是“感性购物”，通过较为直观的
方式让用户立即决定是否观看、点击或购买。抖快直播电商占比
约为90%，目前搜索式的货架电商“理性购物”占比相对较低。
14
货架电商用户由自发需求驱动购物，内容电商用户由被动需求驱动购物

货架电商：搜索式购物 内容电商：发现式购物

消费者主动 内容吸引消费者
需求 自发需求 潜在需求
购买需求驱动 挖掘潜在需求

主动搜索的过程，对商品信 防范心理性低，容易发现产
刺激 主动搜索发现 兴趣内容种草
息警惕性和怀疑性高 品优点，刺激非计划性消费

多方比价 消费者价格敏感 生动内容 商品信息全面，多主观感受，

行动
综合判断 信息成本较高 真实可信 更有可能忽略价格差异

存在选择的过程 信任关系，从众心理促进成
购买 决策周期长 决策周期短
决策困难 交，提高决策效率

唤回困难 商家难以积攒私域流量导致 兴趣匹配 购物体验佳，社交裂变，低

复购
复购率低 复购率低 推荐唤醒 成本引流

资料来源：巨量算数《2021抖音电商生态发展报告》，艾瑞咨询，国海证券研究所 15
1.3 从流量、匹配、供给、履约看货架电商vs内容电商

16
货架电商vs内容电商：电商购物全链路的影响因素拆解

供给：商品供给池 流量：电商流量池 商品vs流量匹配：转化 履约：消费者体验与信任

⚫ 第三方商家数量 ⚫ 用户规模 ⚫ 产品形态（单双列、图

⚫ 自营供给渠道 ⚫ 用户粘性 文/视频） ⚫ 支付平台
⚫ 商品品类分布及丰富度 ⚫ 用户使用时长 ⚫ 广告产品 ⚫ 物流网络
⚫ 商品价格及质量 ⚫ 用户画像 ⚫ 广告投放系统 ⚫ 物流服务平台（查、收、
⚫ 用户购买流量 ⚫ 流量标签体系→决定广告 寄件，退换货等）
投放的精准度

⚫ 用户心智：女装美妆- ⚫ 点击转化率
淘宝、电子产品-京东、 ⚫ 商家运营空间 ⚫ 复购率 ⚫ 复购率
低价白牌-拼多多... ⚫ 平台获客成本 ⚫ 退款率 ⚫ 退款率
⚫ 用户购买体验及复购率 ⚫ 广告投放ROI

资料来源：国海证券研究所 17
供给端：淘系＞抖快，淘宝累计第三方商家数量超过800万

淘宝第三方商家数量（万） 天猫第三方商家数量（万） 淘宝/天猫电商渠道分布

1200
1061 1066
40
36
37 淘宝
970
1018 淘宝
35
1000 29
淘宝全球购
806 30
800 天猫
25 22
19 天猫超市
600 20

15 天猫国际
400
10
天猫
200
天猫旗舰店
5
天猫专卖店
0 0
2017.12 2018.12 2019.12 2020.12 2021.12 2017.12 2018.12 2019.12 2020.12 2021.12
天猫专营店

抖音第三方商家数量（万） 快手第三方商家数量（万） 抖音电商商品销售渠道分布

120 120
平台 渠道 2021.7 2021.8 2021.9
100 100 抖音普通店 63.41% 62.44% 63.94%
100 100
抖音旗舰店 28.52% 29.68% 28.30%
80 80
60 60 抖音全球购 0.03% 0.03% 0.02%
60 60
抖音 抖音专营店 4.31% 4.05% 4.22%
40 40
抖音专卖店 3.09% 3.10% 2.99%
20 20
京东店 0.00% 0.00% 0.00%
0 0
2020.5 2021.11 2019.9 2020.11 淘宝店 0.64% 0.70% 0.53%

资料来源：老袁，界面新闻，搜狐网，飞瓜数据，国海证券研究所 18
供给端：淘系＞抖快，抖快仍处于品类扩充阶段
淘宝/天猫11月排行榜行业分类 抖音11月排行榜行业分类
行业 细分类目 行业 细分类目 行业 细分类目 行业 细分类目 行业
家装主材 居家日用 鲜花速递/花卉仿真/绿植园艺 电脑硬件/显示器/电脑周边
服饰箱包
床上用品 成人用品/情趣用品 餐饮美食卡券 数码相机/单反相机/摄像机
住宅家具 零食/坚果/特产 网店/网络服务/软件 电玩/配件/游戏/攻略
个护家清
装修设计/施工/监理 家庭/个人清洁工具 教育培训 笔记本电脑
基础建材 厨房/烹饪用具 房产/租房/新房/二手房/委托服务 MP3/MP4/iPod/录音笔
3C数码家电
五金/工具 粮油调味/速食/干货/烘焙 个性定制/设计服务/DIY 手机
生活服务
家居建材 电子/电工 洗护清洁剂/卫生巾/纸/香薰 电影/演出/体育赛事 办公设备/耗材/相关服务
母婴图书
商业/办公家具 百货食品 咖啡/麦片/冲饮 本地化生活服务 闪存卡/U盘/存储/移动硬盘
手机数码
家居饰品 保健食品/膳食营养补充食品 医疗及健康服务 电子元器件市场
美妆
特色手工艺 水产肉类/新鲜蔬果/熟食 购物提货券 文具电教/文化用品/商务用品
居家布艺 传统滋补营养品 网络店铺代金/优惠券 DIY电脑
水果生鲜
全屋定制 收纳整理 线下消费卡 网络设备/网络相关
家装灯饰光源 节庆用品/礼品 文玩/邮币/字画/收藏 平板电脑/MID
酒类滋补膳食
运动/瑜伽/健身/球迷用品 餐饮具 宠物/宠物食品及用品 品牌台机/品牌一体机/服务器
运动服/休闲服装 茶 书籍/杂志/报纸 二手数码
食品饮料
运动鞋new 玩具/童车/益智/积木/模型 音乐/影视/明星/音像 合约机
运动户外 户外/登山/野营/旅行用品 奶粉/辅食/营养品/零食 文化玩乐 特价酒店/特色客栈/公寓旅馆 女装/女士精品
智能家居
运动包/户外包/配件 童装/婴儿装/亲子装 乐器/吉他/钢琴/配件 男装
母婴用品
自行车/骑行装备/零配件 婴童用品 度假线路/签证送关/旅游服务 女士内衣/男士内衣/家居服
珠宝文玩
电动车/配件/交通工具 孕妇装/孕产妇用品/营养 景点门票/演艺演出/周边游 服装鞋包 箱包皮具/热销女包/男包
ZIPPO/瑞士军刀/眼镜 童鞋/婴儿鞋/亲子鞋 模玩/动漫/周边/cos/桌游 女鞋
二手闲置
美容护肤/美体/精油 汽车用品/电子/清洗/改装 个人护理/保健/按摩器材 服饰配件/皮带/帽子/围巾
彩妆/香水/美妆工具 新车/二手车 影音电器 流行男鞋
汽配摩托 本地虚拟
珠宝/钻石/翡翠/黄金 摩托车/装备/配件 厨房电器
美妆饰品 家用电器
饰品/流行首饰/时尚饰品 整车（经销商） 生活电器
跨境
美发护发/假发 腾讯QQ专区 大家电
手表 游戏话费 网络游戏点卡 家庭保健
鲜花园艺
美容美体仪器 游戏服务 其他 口碑/饿了么本地生活/菜鸟驿站生活店/盒马等

资料来源：淘数据，巨量算数，国海证券研究所 19
供给端：抖快直播电商目前以高复购、高毛利品类为主
消费者品类偏好：典型搜索电商vs典型直播电商（标红的数字代表抖音快手各自排名前三的品类）
70% 65%

60%
48% 48%
50% 45% 37% 37%
41%
35% 36% 36%
40% 34% 24%
26% 25% 28%
30% 23% 20% 21% 15%
21% 21% 14% 9%
25% 26% 17% 16% 14%
20% 18% 13% 11%
11% 6% 11%
8% 8% 11%
10% 17% 4% 11% 5%
15% 5%
11%
0% 9% 6% 2%
4%

淘宝天猫 京东京喜 抖音 快手

品牌商直播品类分布
30% 27.6%

19.6% 19.6%
20% 14.6%
12.6%
9.5%
10% 6.0% 6.0% 5.5% 5.0% 5.0% 4.5% 3.0% 3.0% 2.0% 2.0% 0.5% 0.5%
0%
女装 箱包配饰 食品 美妆护肤 男装 家纺家居 3C数码 内衣 运动户外 家装 本地生活 手表眼镜 生活电器 医药保健 汽车 医美 大家电 图书音像

资料来源：中国互联网协会社交电商工作组，数字100，创奇社交电商，搜狐网，阿里研究院，毕马威问卷调查，国海证券研究所 20
供给端：渠道依赖程度越大、信息不对称越强的品类越适合做直播电商

2019年中国网络商品销售比例（线上销售渗透率） 2020年“618”期间用户直播购物品类分布
45.0% 40.8% 45.0% 39.9%
40.0% 40.0% 34.8%
33.1% 32.2% 31.7% 32.6%32.0%31.4%
35.0% 35.0%
28.1% 28.1%27.0%
30.0% 25.1% 30.0% 26.4%
23.0%
25.0% 25.0% 21.3%20.8%20.8%20.2%
18.5% 19.1%18.5%
20.0% 20.0% 17.4%17.4%
14.9% 15.7%
14.0%
15.0% 12.4% 11.0% 15.0%
10.0% 6.9% 5.8% 10.0%
3.9%
5.0% 5.0%
0.0% 0.0%

第一类：既适合传统电商也适合直播电商 第二类：不适合传统电商，适合直播电商 第三类：潜力品类

➢ 代表品类：食品饮料、美容彩妆、洗护 ➢ 代表品类：珠宝首饰、奢侈品 ➢ 代表品类：数码家电、母婴用品、营养保

日化、服饰箱包、家居用品 ➢ 特点：珠宝首饰、奢侈品为代表的品类， 健、车品、酒店、医美等
➢ 特点：刚性需求、高复购率、高毛利率、 虽然客单价较高，通常来说决策链路长， ➢ 特点：个性化强、特定需求、决策时间较
低客单价、专业化程度低、品牌差异小、 学习成本高，但在直播间通过主播鉴定、 长、专业性较强，品牌差异大。
消费决策时间短，消费者对产品特性有 科普，大大降低了信息不对称，更容易促 ➢ 潜力品类多针对特定人群需求，因此进入
较清晰认知。 成消费转化。 直播间的用户已经过了筛选，购买目标明
确，且由于通常客单价较高，因此GMV
有较大潜力。
资料来源：艾媒咨询，国海证券研究所 21
流量端：整体用户规模淘宝＞抖音，2021年9月淘宝抖音MAU分别为8.5亿/6.7亿

中国移动互联网 月活跃用户规模（亿人） 2021年9月互联网平台用户规模（MAU）渗透率

14 80% 73%
11.33 11.39 11.56 11.54 11.53 11.58 11.62 11.64 11.67
12
58%
10 60%
44%
8
40% 34% 36%
6

4 20% 11%
2

0 0%
2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 淘宝 拼多多 京东 抖音 快手 小红书

APP月活跃用户数（MAU/亿人）
10.0
8.47
8.0
6.72
6.0

4.0

2.0

0.0

淘宝 拼多多 京东 抖音 快手 小红书

资料来源：QuestMobile，国海证券研究所 22
流量端：用户粘性抖快＞淘宝，抖快人均单日使用时长超100分钟
APP活跃用户粘性（DAU/MAU）
70.0%
60.0%
50.0%
40.0%
30.0%
20.0%
10.0%
0.0%

淘宝 拼多多 京东 抖音 快手 小红书

APP人均单日使用时长（分钟）
120
100
80
60
40
20
0

淘宝 拼多多 京东 抖音 快手 小红书

资料来源：QuestMobile，国海证券研究所 23
流量端：短中长期电商流量（电商DAUx电商人均单日使用时长）淘宝>抖快
快手 保守 中性 乐观 快手 长期
2021年9月人均单日使用时长（分钟） 101 101 101 人均单日使用时长（分钟） 120
预估电商时长占比 9% 10% 11% 预估电商时长占比 15%
预估快手电商人均单日使用时长 9 10 11 预估快手电商人均单日使用时长 18
2021年9月DAU（亿人） 2 2 2 DAU（亿人） 4
预估电商活跃买家占比 9% 10% 11% 预估电商活跃买家占比 30%
电商流量（DAU*人均单日使用时长）（亿） 1.6 2.0 2.4 电商流量（DAU*人均单日使用时长）（亿） 21.6

抖音 保守 中性 乐观 抖音 长期
2021年9月人均单日使用时长（分钟） 101 101 101 人均单日使用时长（分钟） 120
预估电商时长占比 8% 9% 10% 预估电商时长占比 14%
预估抖音电商人均单日使用时长 8 9 10 预估抖音电商人均单日使用时长 17
2021年9月DAU（亿人） 4 4 4 DAU（亿人） 6
预估电商活跃买家占比 6% 7% 8% 预估电商活跃买家占比 25%
电商流量（DAU*人均单日使用时长）（亿） 1.9 2.5 3.2 电商流量（DAU*人均单日使用时长）（亿） 25.2

淘宝 保守 中性 乐观 淘宝 长期
2021年9月人均单日使用时长（分钟） 22 22 22 人均单日使用时长（分钟） 25
预估电商时长占比 95% 95% 95% 预估电商时长占比 95%
预估淘宝电商人均单日使用时长 20.9 20.9 20.9 预估淘宝电商人均单日使用时长 23.8
2021年9月DAU（亿人） 3.5 3.5 3.5 DAU（亿人） 4
预估电商活跃买家占比 70% 75% 80% 预估电商活跃买家占比 90%
电商流量（DAU*人均单日使用时长）（亿） 51.2 54.9 58.5 电商流量（DAU*人均单日使用时长）（亿） 85.5

资料来源：QuestMobile，国海证券研究所 24
流量端：货架电商平台整体消费能力较强，拼多多、快手下沉特征明显
2021年9月APP用户画像：性别分布 2021年9月APP用户画像：年代分布
100% 100%
9.5% 5.5%
11.8% 11.5%
80% 16.0% 14.7%
40.0% 80%
18.4%
49.3% 55.3% 49.0% 50.3% 22.4%
20.6% 19.3%
67.2% 19.7% 19.6%
60% 60% 13.4%
22.2% 24.9%
21.8%
40% 24.1% 22.3%
40% 31.2%
60.0%
50.7% 44.8% 51.0% 49.7% 23.9% 27.4% 23.2% 19.7%
20% 20% 20.1%
32.8%
23.5%
14.1% 13.6% 11.5% 13.4% 13.9%
0% 0%
淘宝 京东 拼多多 抖音 快手 小红书 淘宝 京东 拼多多 抖音 快手 小红书

男 女 00后 90后 80后 70后 60后 其他

2021年9月APP用户画像：线上消费能力分布 2021年9月APP用户画像：城市分布
100% 100%
11.5% 10.4% 9.2% 6.5% 12.8%
14.0% 19.3% 14.9% 13.5% 17.7% 16.8%
23.3%
17.3%
80% 21.2% 20.5% 80% 15.5% 16.0%
23.2% 16.8% 17.5%
25.9% 18.5%
30.8% 18.4%
60% 60% 23.2% 24.8%
45.0% 24.9% 26.1%
43.2% 25.8%
44.2% 24.4%
40% 45.4% 40% 16.1%
44.4% 18.1%
17.8%
39.8% 17.4% 17.1%
18.4% 17.5%
20% 26.6% 20% 17.8%
22.9% 16.7% 15.8%
19.1% 22.9% 14.7% 11.9%
15.2% 9.8% 13.3% 10.6%
8.8% 6.0% 6.7% 4.6%
0% 0%
淘宝 京东 拼多多 抖音 快手 小红书 淘宝 京东 拼多多 抖音 快手 小红书

1-299元 300-999元 1000-1999元 2000-2999元 3000元以上 一线城市 新一线城市 二线城市 三线城市 四线城市 五线及以下城市

资料来源：QuestMobile，国海证券研究所 25
流量端：淘宝个性化推荐流量向短视频倾斜，有利于提高用户单日使用时长
• 淘宝从2016年开始逐步布局短视频业务，随着手淘对沉浸式购物体验及内容化信 • 截止2021年9月，淘宝短视频已经引入超过200万短视频创作者，超过40万具
息流的不断强调，淘宝短视频增长迅速，也赋予商家营销更多空间。2020 年淘 有影响力的达人创作者，超过27万品牌合作方。在淘宝搜索、信息流、娱乐、
内短视频在商家和创作者参与度、短视频生产数量、以及消费者平均观看时长方 订阅、商品详情等页面，短视频渗透率也在逐步提升。
面较去年同期增长显著 短视频进店支付金额 日均新增短视频量

手淘首页推 手 淘 首 页 手 淘 首 页 淘宝总裁蒋 淘宝启动短视

出淘宝二楼， “猜你喜欢” “爱逛街” 凡在淘宝电 频项目“满天
短视频节目 为短视频内 频道改名为 商 大 会 表 示 ： 星计划”
《一千零一 容新增“发 “哇哦视频” 淘 宝 未 来
夜》正式上 现”模块， 建立短视频 90% 的 内 容
线 内容中台 当属短视频

2016 2017 2018 2018.5 2020.9

Q2 FY2021 Q2 FY2022 2021.4 2021.9
• 在内容生产端采用激励机制，在内容消费端提高短视频的曝光量：在内容生产端，
• 在不同的内容形式中，短视频内容的种草属性更为显著，转化效率高于图文：短
淘宝基于内容质量进行流量权重的分配，以激励商家与KOL产出更多优质短视频
视频的动态化使得“货”的展示超越商品详情，信息维度更多，商品卖点更直观
内容；在内容消费端，手淘首页提高个性化推荐信息流对短视频的流量分配。我
可见。
们认为，未来信息流中短视频的占比将持续增长，“图文+短视频+直播”的组合
营销价值愈加重要。 图文、短视频与直播对比：基于淘宝、快手、抖音三个平台的算术平均值

内容形式（统计时间：2021年10月28日） 短视频 直播 图文 内容形式 UV→下单转化率 退货率

每10条信息里各内容形式个数 2 2 6 图文 ≈0.5% ≈5%

各内容形式个数占比 20% 20% 60% 短视频 ≈1.5% ≈30%

长期占比预估 50% 30% 20% 直播 ≈4.3% ≈31%

资料来源：辉灿新闻网，搜狐网，阿里巴巴投资者日，艾瑞咨询，国海证券研究所 26
流量端：淘宝孵化具有社区属性的内容平台逛逛，以进一步增强用户粘性
• 从种草到拔草距离最短的内容社区：淘宝“逛逛”信息流包含图文、短视频、直播等多种形式，内
容可添加商品链接，用户在“种草”商品后加入购物车或者立即购买，再一键返回到内容流。相比
小红书等内容平台，淘宝一定程度的减少从“种草”到“拔草”的时间，缩短用户购买路径，因此，
转化链路更短，效率更高。商家也可直接看到内容流量的转化数据，进一步优化内容运营。
• “逛逛”将淘宝生态内的内容生产能力进行整合，将原先分散的
UGC内容与细分消费圈层的内容进行更集中的展示和分发
每月1亿+用户生产UGC内容

逛逛社区 内容浏览、商品种草 商品详情页 淘系

数亿次用户内容消费
生态

淘宝消费者圈层化：2000+个细分市场

• 淘宝作为月活近8亿的庞大流量入口，将首页第二栏的关键流量
位置赋予内容平台，显示出淘宝内容生态建设的重要战略地位，
同时淘宝逛逛启动“有光计划”，激励创作者入驻及内容产出

内容 8亿+ 10亿+ 10万+

平台 精准内容 优质创作者 优质品牌
赋能 消费者触达 奖励基金 商业对接

生态 1万+ 1千+ 100+

扶持 年收入过10万 年收入过100万 年收入过千万
计划 的个人创作者 的机构创作者 的机构

资料来源：千牛头条，36氪，国海证券研究所 27
流量端：逛逛未来有望促进淘宝人均单日使用时长提升至30分钟
• 手淘加速搭建内容生态，在淘内建立“种草到拔草”的商业闭环，短期内有助于用 我们认为，在淘宝加速构建内容生态的情景之下，虽然活跃用户数量可能较难出
户使用时长及用户粘性的提高，促进转化效率的提升，长期内带动淘宝营销服务的 现爆发式增长，但是手淘可以进一步抢占用户时长，用户浏览时长及用户粘性的
收入增长。 增长空间较大，不断挖掘存量价值的同时，进一步提高转化效率。

社区用户 淘宝“逛逛”新增时长测算

情景1 情景2 情景3

社区内容种草
刺激消费欲望 淘宝DAU（亿人） 3.3 3.3 3.3
浏览“逛逛”DAU占比 30% 40% 50%
内容生产者 消费者 浏览“逛逛”DAU（亿人） 1.0 1.3 1.7
分享生活方式、 商品拔草 小红书人均单日使用时长（分钟） 46.8 46.8 46.8
购物、产品体验 发生购物行为
内容浏览时长占比 85% 90% 95%
“逛逛”用户粘性/小红书用户粘性 10% 20% 30%

• 据淘宝内容生态负责人介绍，“逛逛”社区上线后，在内容数量及作者数量方面都 “逛逛”单日浏览时长增量（亿分钟） 3.9 11.1 22.0

取得了较好的成绩。高价值是“逛逛”用户的显著特征，核心用户平均淘龄高达7年， 淘宝目前人均单日使用时长（分钟） 23.5 23.5 23.5
核心用户的年度消费金额达到10万+，手淘高活用户占比也达到50%。 淘宝目前单日使用时长总量（亿分钟） 77.6 77.6 77.6

“逛逛”上线2个月之内 “逛逛”上线5个月之内 淘宝单日使用时长总量（亿分钟） 81.5 88.7 99.6

淘宝人均单日使用时长（分钟） 24.7 26.9 30.2

14万 3500万 200万+ 30万+ 指标说明：

① 淘宝DAU：手淘DAU2020年10月-2021年9月平均值，来源于 QuestMobile
日新增短 资料来源：每日经济新闻，国海证券研究所
积累优质 普通用户 专业 ② 小红书人均单日使用时长： 2020年10月-2021年9月平均值，来源于 QuestMobile
视频数量 短视频 创作者 创作者

资料来源：百度，QuestMobile，国海证券研究所 28
流量端：抖音侧重品宣及拉新，短期存在流量红利，长期流量成本趋于上升

商家在淘宝/天猫投放广告 商家在抖音投放广告

重视流量直接转化 重视品牌宣传及拉新

➢ 对于商家来说，目前抖音直播间的新客占比较高，部分商家在抖音直播间的新客占比
品牌商家抖音直播间的新客占比
超过95%，抖音已成为商家品宣及获新的重要场地。因为抖音电商仍处于发展前期，
正在逐步培养用户心智，大部分抖音用户开始养成在抖音进行内容种草并在抖音内完 98%
90%
成购物下单的习惯，从抖音较高的点击率及点击转化率也可看出，内容种草效率较高，
用户对于这种新颖的消费模式接受度也较高。
➢ 我们认为，短期内商家仍能享受抖音的流量红利以及用户初期“内容种草并消费”的 50%
心智培养，实现高效的品宣及拉新，但随着用户心智进一步成熟，用户购物趋于理性，
商家通过内容吸引用户的效率也会降低。同时随着抖音电商广告主增多，以及来自其
他品类广告投放的逐步复苏，会推高整体竞价成本，导致抖音的电商买量成本提高。
2021年11月，巨量引擎的广告投放数TOP3行业中，游戏与软件应用位列前二，综合
电商位居第三。因此，短期内抖音电商依旧存在流量红利，但长期来看抖音的流量成 某食品饮料品牌 某家电品牌 某美妆品牌
本也会逐步上升。
资料来源：App Growing，草根调研，国海证券研究所 29
匹配侧：货架电商以搜索类广告为主，内容电商以信息流广告为主
阿里妈妈广告产品矩阵 巨量引擎广告产品矩阵

广告类型 广告产品 广告产品覆盖资源位 广告类型 广告产品 广告产品覆盖资源位

直通车 手淘搜索结果页每隔5或10个宝贝有1个带“HOT”标的展示位 轮播CPT

纯展示
开屏 启动画面
落地页
搜索类产品 品牌专区 品牌搜索结果页置顶、官方蓝标加持等品牌专属权益 开屏GD

明星店铺 品牌搜索结果页置顶展示 全天首刷

信息流产品 超级推荐 猜你喜欢(首页/购物车/支付成功页)、逛逛、有好货、直播广场精选 分时首刷

落地页
抖音主页
超级钻展 手淘首页焦点展示位四帧轮播的3-4帧、高德、支付宝、优酷、今日头条等 分地域首刷

Uni Desk 可实现站内站外全域流量采买的广告平台 分时段分地域首刷

推荐频道
全域星 优酷贴片及暂停资源、其中暂停资源VIP会员可见 信息流 落地页
智能优选 抖音主页
品牌特秀 手淘首页焦点展示位四帧轮播的第2帧 应用下载
展示类产品
超级推送 手淘官方消息推送、无需打开手淘即可主动发送手淘消息触达消费者
DTV 落地页
保5s播放 抖音主页
超级开屏 阿里生态开屏矩阵：优酷、UC浏览器、高德地图、虾米音乐、飞猪等

超级通告 优酷视频内广告位、UC浏览器详情页banner、书旗闪屏 话题页信息流 详情页 落地页

超级公众屏 数字化分众线下流量入口：地理位置圈楼、商圈圈楼、区域门店圈楼 首刷CPT

超级互动城 芭芭农场、淘金币、省钱消消消、淘宝人生四大核心互动场景 轮播CPT

TopView 启动画面+ 落地页
互动产品
超级首位 推荐流 抖音主页
超级直播 直播间上下切、直播广场、猜你喜欢、钻展首位、搜索结果页 TopView-GD

合作推广 淘宝联盟 覆盖全网流量渠道，导购媒体，社交私域，内容，线下新零售等场景 TopView-DTV

资料来源：阿里妈妈，万堂书院，巨量学，国海证券研究所 30
阿里一站式投放平台「万相台」，基于商家经营目标实现智能化广告投放
万相台（AI智投）：一站式智能营销解决方案

需求场景

消费者运营 货品运营 节促运营 内容运营

拉新快 会员快 线索通 测款 上新快 货品加速 预热蓄水 爆发收割 直播推广 短视频推广

投放策略（智能投放）

主体类型 预算及出价 定向 创意

预算设置 流量采买方式 出价方式

商品 视频 场景智能人群 智能创意托底
BCC
固定预算包 实时竞价
店铺 直播 行业推荐人群 多渠道白盒适配
MCB-点击
自定义预算包 合约保量
图文 … MCB-收藏
达摩盘同步人群 创意库搭建
加购留资

渠道资源（一站式打通）

超级互动城 超级直播 超级短视频

直通车 超级推荐 超级钻展 Uni Desk

资料来源：阿里妈妈万堂书院，万相台，国海证券研究所 31
抖音「巨量千川」全面融合原有广告工具，助力商家实现一体化营销管理

原平台 整合为一体化智能投放平台 新巨量千川平台

客户 客户

注册巨量千川账号

注册DOU+账号 注册鲁班账号 抖音号推广 移动端 PC端

小店随心推 巨量千川PC版
DOU+ 商品推广 抖音号推广
极速版 专业版

短视频带货 直播带货 短视频带货 直播带货 直播带货 短视频带货 直播带货 短视频带货 直播带货

【DOU+】 【巨量引擎】 【巨量千川】

资料来源：巨量千川，国海证券研究所 32
匹配侧：货架电商购物标签更完善且数据丰富，推荐精准度高于内容电商

阿里达摩盘基础标签共有76类，其中每类标签包含众多细化小标签，覆盖消费行为、兴趣偏好、地理位置等 阿里「达摩盘」基础标签：76类
众多数据维度。目前达摩盘已拥有公域、私域维度标签上千个，覆盖基础属性、渠道、行业、媒体等众多领
域，店铺私域也将直播、会员等诸多场景囊括。淘宝/天猫的标签经过层层细化，实现较高的用户画像颗粒度。
用户特征 27类标签
以「男装秋冬消费升级人群」细分人群标签为例：
面料柔软人群 淘内对面料舒适/柔软的男装商品（如羊绒衫，德绒卫衣，雪尼尔毛衣，真丝衬衫等）有强偏好的人群
更保暖人群 淘内对有更好的保暖功能属性的男装商品（如：石墨烯休闲裤，火山岩卫裤，暖氧吧牛仔裤等）有强偏好的人群 品类特征 10类标签
保暖_轻便人群 淘内对既保暖又轻便的男装商品（如鹅绒羽绒，摇粒绒夹克，气凝胶棉衣等）有强偏好的人群
保暖+场景穿梭人群 淘内对既保暖又方便在室内外穿梭的男装商品（如智能温控羽绒等）有强偏好的人群 渠道特征 25类标签
保暖+款式时髦人群 淘内对既保暖又有设计感/ 廓形的男装商品（如派克服等）有强偏好的人群
易打理抗静电人群 淘内对含有防静电/ 防粘毛功能的男装商品有强偏好的人群
私域特征 14类标签
易打理抗皱人群 淘内对含有抗皱功能的男装商品（如羊毛/ 三醋酸西服等）有强偏好的人群
易打理三防人群 淘内对含有三防功能（防水/ 防油/ 防污）的男装商品有强偏好的人群

抖音「巨量千川」基础标签：32类
淘宝/天猫 抖音
八大消费者 8类标签
购物标签 + 用户购物数据积累深厚 兴趣标签 + 用户内容互动数据积累深厚
品类人群 18类标签

用户购物偏好细化程度较高，用户画像颗粒度较高 用户购物偏好细化程度较低，用户画像颗粒度较低 基础人群 4类标签

广告账户人群 1类标签

推荐精准度较高，对于用户购物行为的驱动能力较强 推荐精准度较低，对于用户购物行为的驱动能力较弱 直播间人群 1类标签

资料来源：阿里达摩盘标签白皮书，巨量千川，国海证券研究所 33
阿里「达摩盘」标签体系包含大量消费行为数据，用户画像颗粒度较高
标签分类 标签名称 计算方式
阿里「达摩盘」数据管理合作平台标签体系
用户性别 根据用户全网行为综合得出。
用户年龄 根据用户全网行为综合得出。
基础特征
用户体重 用户在淘宝、天猫、聚划算等平台购物和互动时填写的体重信息，单位：千克。
用户身高 用户在淘宝、天猫、聚划算等平台购物和互动时填写的身高信息，单位：厘米。
用户特征 基础特征 亲缘关系 地理位置 社会特征 宝宝性别 有娃用户的宝宝性别，根据用户在淘宝母婴等频道的相关行为等综合得出。
亲缘关系
宝宝年龄 根据用户注册信息及最近180天在淘宝母婴类目下相关行为等综合得出。
用户常驻区域 近180天内用户使用频率最高的收货地址所处的城市所在的区域。
消费特征 长期兴趣 用户所在城市 近180天内使用频率最高的收货地址所在的省份和城市。
近180天内用户使用频率最高的收货地址所处的城市，按照通用的城市等级进行1-6线
用户城市等级
城市划分。
位置信息
基于用户收货地址等得出的用户所在小区，并对小区进行分档。房价大于城市均值1.5
类目消费力分 类目决消费策 用户小区档次 倍的小区属于高档，介于均值与均值的1.5倍之间的小区属于中档，其余为低档。房价
品类特征 类目行为 类目客单价
导向
级 来源于垂直网站的公开数据。
天气特征 来自于中央气象局发布的天气信息所对应区域的用户。
用户职业 根据用户在淘宝天猫的互动行为综合计算得出。
行业特征 策略人群 用户学历 根据用户在淘宝天猫的互动行为综合计算得出。
社会特征
人生阶段 根据用户在淘宝天猫的互动行为综合计算得出。
信用等级 淘宝买家的信用等级。
通过近180天用户在淘宝的互动行为和购买商品的属性信息，进行决策倾向性分类和打
购物决策导向
渠道特征 搜索行为 推荐渠道 活动渠道 内容渠道 分，并按照打分结果进行从高到低5个等级排序。
根据用户的淘气值等级进行的活跃度划分。本标签中的超级会员和apass会员仅指淘气
用户活跃度 值达到1000分和2500分以上的会员，会员等级需要会员自己激活，apass会员是由平
台邀请产生。
站外渠道 广告渠道 天猫渠道 大促渠道 消费特征
基于用户在大淘宝的浏览、搜索、购买等行为，综合计算出用户的消费能力水平，并划
消费力分级
分为5个等级，等级越高表明消费能力越强。
消费额分层 近一年用户在淘宝天猫的月均支付金额，细分为5个区间。
店铺消费者行 消费频次分层 近一年用户在淘宝天猫的月均订单笔数，细分为5个区间。
私域特征 店铺用户分层
为
店铺宝贝特征 店铺渠道特征 消费时段偏好 近30天，用户逛淘宝天猫停留时间最久的时间段。
根据手淘上不同场景下的行为，从风格/人生阶段/购买力/兴趣偏好等多角度抽象出与运
运动兴趣
动兴趣相关的特征人群，如户外运动控。
基于不同时期的活动场景，达摩盘会适时增加新的活动标签分类，例如双十一预售期： 美食兴趣
根据手淘上不同场景下的行为，从风格/人生阶段/购买力/兴趣偏好等多角度抽象出与美
食兴趣相关的特征人群，如轻食主义。
双十一 文娱兴趣 根据近60天用户在优酷土豆等媒体的观看行为综合计算出用户的文娱风格偏好。
大促前站场景 全域拉新场景 行业策略场景 特色货品场景 长期兴趣
前站 内容兴趣 用户最近30天对不同形式内容的浏览偏好。
根据手淘上不同场景下的行为，从风格/人生阶段/购买力/兴趣偏好等多角度抽象出与科
科技数码兴趣
直播短视频场 技兴趣相关的特征人群，如电脑发烧友。
实时触达场景 根据用户2013年5月至今在淘宝网（PC＋无线数据）各种景点类型的购买门票次数推
景 旅游兴趣
算用户景点类型偏好。

资料来源：阿里达摩盘标签白皮书，国海证券研究所 34
抖音「巨量千川」标签体系侧重内容交互行为数据，用户画像颗粒度较低
抖音巨量千川DMP「标签广场」

八大消费者 小镇青年：四线及以下城市青年群体 小镇中老年：四线及以下城市中老年群体

Z世代：三线及以上城市年轻群体 精致妈妈：三线及以上城市，备孕或已生育白领女性

新锐白领：三线及以上城市，青年白领、IT、金融群体 资深中产：三线及以上城市，中年白领、IT、金融群体

都市蓝领：三线及以上城市，消费能力中等群体 都市银发：三线及以上城市，中老年群体

品类人群 3C数码 母婴图书 食品饮料 酒/滋补保健 生鲜 农资绿植 智能家居

根据抖音直播/短视频中的 珠宝文玩 本地虚拟 二手闲置 美容护肤 彩妆/香水/美妆工具 居家日用

商品交互行为，定义出核
心购买人群和潜力人群
男装 女装 内衣裤袜 口腔护理 洗护清洁剂/卫生巾/纸/香薰

基础人群 年龄：根据用户行为，综合预测用户的年龄属性 性别：根据用户行为，综合预测用户的性别属性

消费能力预测：综合电商消费、广告等数据、推测用户的消费倾向，分 城市级别：用户所在省市的级别，分为一线/二线/三线/四线/五线/
为：高消费、中消费、经济型消费 港澳台城市

广告账户人群 根据广告计划及具体时间周期，选择该计划在所选时间周期内触达过的人群

直播间人群 筛选广告账号绑定的所有抖音号及直播间开播的具体时间周期，选择所选直播间在所选时间周期内触达过的人群

资料来源：巨量千川，国海证券研究所 35
 匹配侧：抖音流量的算法逻辑更加考验品牌除买量之外的运营能力

1.基础权重 直播历史场次决定下一场开播权重 决定开播10-30分钟推流

2.实时排名权重 每时每刻排名：5min、30min、60min，抖音直播流量赛马机制 决定后续推流

加权 ➢ 在品牌商家买量获得更多的曝
光之后，后续抖音平台释放自
高于上一名
关键指标：成交密度 然流量的多少取决于品牌直播
下一级
初始流量层级 互动数据 指下单人数占直播间观 再次评估 间的成交密度，因此，抖音的
权重决定推 流量池
看人数的比例 高于上一名 低于下一名 流量分发逻辑更加考验品牌自
流的多少
播间的运营能力，也就是品牌
初始推流 数据评估 带货榜
自播间对于平台推流的承接能
低于下一名 力。只有提高品牌运营能力以
账号口碑分 电商数据 减少推流 及直播间成交密度，才能获得
停止推流 持续的平台推流。
➢ 淘宝平台推流更加稳定，品牌
商品/物流/服务
加权或降权 降权 商家买量就能获得稳定的曝光。

兴趣标签 通过直播间的人货场设计，以及脚本策划，吸引目标用户停留、看播、互动

1.基础权重
标签决定推
电商标签 一段时间周期内高密度的成交，为账号打上基础电商人群标签
流的质量

每一场直播中，用精准的产品策划和付费流量，不断深化账号标签
2.实时标签
平台实时探索互动与成交人群，推流模型越来越精准

资料来源：腾讯网，草根调研，国海证券研究所 36
匹配侧：整体点击转化率抖音＞淘系，反映出内容种草形式转化效率更高

淘宝/天猫 抖音
（搜索广告为主）
vs （信息流广告为主）
某食品饮料公司
在淘宝主要投放搜索类广告，其次是信息流广告及展示类广告，
其中搜索类广告点击转化率最高，部分重要关键词可达30%， 5%～10% < 10%～15%
但整体淘内广告点击转化率低于抖音广告点击转化率。

某美妆个护公司
在淘宝同时投放搜索类广告、信息流广告及展示类广告，点
击转化率在20%的水平上下浮动，但整体淘内广告点击转 15%～20% < 20%～25%
化率略低于抖音广告点击转化率。

某鞋靴箱包公司 在淘宝的广告投放以搜索类广告与展示类广告为主，信息流
广告占比较低，其中展示类广告点击转化率最高，接近10%， 1%～5% < 10%～15%
但整体淘内广告点击转化率低于抖音广告点击转化率。

某数码家电公司
在淘宝的广告投放以搜索类广告与信息流广告为主，其次是
展示类广告，其中搜索类广告点击转化率最高，且整体淘内 2%～5% > 1%～2%
广告点击转化率略高于抖音广告点击转化率。

资料来源：草根调研，国海证券研究所 37
匹配侧：整体复购率淘系＞抖音，抖音以拉新为主，新客占比较高

淘宝/天猫 vs 抖音

某食品饮料公司 淘宝整体90天内复购率高于抖音，其中淘宝以老客复购为
～20% ～10%
主，而抖音以新客引入为主，新客占比超过90%，且新客 >
复购率较低。 （90天之内复购） （90天之内复购）

某美妆个护公司
淘宝整体90天内复购率高于抖音，淘宝注重店铺售后服务
25%～30% 20%～25%
及粉丝群维护，而抖音消费者表现出“即买即走”的特征， >
粘性较低，进而导致复购率低于淘宝。 （90天之内复购） （90天之内复购）

某鞋靴箱包公司 抖音整体180天内复购率高于淘宝，基于鞋靴箱包品类的季
15%～20% 20%～25%
节性特点，春夏秋冬不同季节的商品具有不同风格，对应消 <
（180天之内复购） （180天之内复购）
费者变化的需求。

某数码家电公司
淘宝整体90天内复购率略高于抖音，因为家电的耐用品属
～5% ～2%
性，整体家电商品复购率较低，同时抖音以新客引入为主， >
新客占比超过95%，所以复购率较低。 （365天之内复购） （365天之内复购）

资料来源：草根调研，国海证券研究所 38
匹配侧：整体退款率淘系＜抖音，直播电商冲动购物性较强

淘宝/天猫 vs 抖音

某食品饮料公司 淘系整体退款率明显低于抖音，因为食品饮料的特殊性，大
部分商品不支持七天无理由退换货，退款率主要为发货前退 1%～3% < 10%～15%
款的情况。

某美妆个护公司
淘系整体退款率明显低于抖音，同时淘宝直播退款率明显高
于淘系非直播间成交的退款率。
5%～10% < 25%～30%

某鞋靴箱包公司 淘系整体退款率低于抖音10个百分点左右，淘系发货后退款
率在20%～30%区间，考虑拍下后取消付款的情况，淘系 40%～50% < 50%～60%
退款率在40%～50%区间。

某数码家电公司
淘系整体退款率明显低于抖音，其中抖音直播分为两种模式，
达人带货退款率在20%左右，品牌自播退款率在15%左右。
3%～5% < 15%～20%

退款率包括以下三种情况：拍下取消付款，退款无需退货，退货退款

资料来源：草根调研，国海证券研究所 39
 淘系搜索类广告首次购买及单次复购ROI测算
广告首次购买ROI = 广告点击转化率 x 笔单价 x （1-退款率） ÷ CPC

广告单次复购ROI = 广告点击转化率 x 笔单价 x （1+复购率） x （1-退款率） ÷ CPC

某食品饮料公司 某美妆公司
保守 中性 乐观 保守 中性 乐观
点击转化率 5% 6% 7% 点击转化率 15% 17% 20%
客单价（元） 70 70 70 客单价（元） 80 80 80
退款率 3% 2% 1% 退款率 10% 7% 5%
CPC（元） 2.5 2 1.5 CPC（元） 3.5 3.2 3
首次购买ROI 1.4 2.1 3.2 首次购买ROI 3.1 4.0 5.1
复购率 15% 20% 25% 复购率 25% 27% 30%
单次复购ROI 1.6 2.5 4.0 单次复购ROI 3.9 5.0 6.6

某鞋靴箱包公司 某家电公司
保守 中性 乐观 保守 中性 乐观
点击转化率 2.5% 2.7% 3.0% 点击转化率 2.0% 2.5% 3.0%
客单价（元） 300 300 300 客单价（元） 300 300 300
退款率 50% 45% 40% 退款率 5% 4% 3%
CPC（元） 2.5 2 1.5 CPC（元） 3 2.5 2
首次购买ROI 1.5 2.2 3.6 首次购买ROI 1.9 2.9 4.4
复购率 15% 17% 20% 复购率 3% 4% 5%
单次复购ROI 1.7 2.6 4.3 单次复购ROI 2.0 3.0 4.6

资料来源：草根调研，国海证券研究所 40
 抖音直播电商广告首次购买及单次复购ROI测算
广告首次购买ROI = 广告点击率 x 转化率 x 笔单价 x （1-退款率） ÷ CPM / 1000

广告单次复购ROI = 广告点击率 x 转化率 x 笔单价 x （1+复购率） x （1-退款率） ÷ CPM / 1000

某食品饮料公司 某美妆公司
保守 中性 乐观 保守 中性 乐观
点击率 1.5% 1.8% 2.0% 点击率 2% 2.2% 2.4%
点击转化率 10% 12% 15% 点击转化率 20% 22% 25%
客单价（元） 70 70 70 客单价（元） 80 80 80
退款率 15% 12% 10% 退款率 30% 27% 25%
CPM（元） 45 45 45 CPM（元） 80 80 80
首次购买ROI 2.0 3.0 4.2 首次购买ROI 2.8 3.5 4.5
复购率 5% 8% 10% 复购率 15% 20% 25%
单次复购ROI 2.1 3.2 4.6 单次复购ROI 3.2 4.2 5.6

某鞋靴箱包公司 某家电公司
保守 中性 乐观 保守 中性 乐观
点击率 0.8% 1.0% 1.2% 点击率 2.0% 3.0% 4.0%
点击转化率 10% 12% 14% 点击转化率 1.5% 1.7% 1.9%
客单价（元） 300 300 300 客单价（元） 300 300 300
退款率 60% 55% 50% 退款率 20% 18% 15%
CPM（元） 100 100 100 CPM（元） 70 70 70
首次购买ROI 1.0 1.6 2.5 首次购买ROI 1.0 1.8 2.8
复购率 20% 25% 30% 复购率 2.0% 2.5% 3.0%
单次复购ROI 1.2 2.0 3.3 单次复购ROI 1.0 1.8 2.9

资料来源：草根调研，国海证券研究所 41
 淘系搜索类广告与抖音直播电商广告ROI敏感性测算
淘宝/天猫搜索类广告投放ROI的敏感性测算： 抖音直播电商广告投放ROI的敏感性测算：
假设一次、二次消费客单价均为100元，复购率为25%，退款率为15%，进行关于 假设一次、二次消费客单价均为100元，CPM=80，复购率为15%，退款率为30%，
CPC及点击转化率的ROI敏感性测算 进行关于点击率及点击转化率的ROI敏感性测算
点击转化率
1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 点击率 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7%
CPC 点击转化率
1 1.1 2.1 3.2 4.3 5.3 6.4 7.4 5% 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5
1.5 0.7 1.4 2.1 2.8 3.5 4.3 5.0 6% 0.6 1.2 1.8 2.4 3.0 3.6 4.2
2 0.5 1.1 1.6 2.1 2.7 3.2 3.7 7% 0.7 1.4 2.1 2.8 3.5 4.2 4.9
2.5 0.4 0.9 1.3 1.7 2.1 2.6 3.0 8% 0.8 1.6 2.4 3.2 4.0 4.8 5.6
3 0.4 0.7 1.1 1.4 1.8 2.1 2.5 9% 0.9 1.8 2.7 3.6 4.5 5.4 6.3
3.5 0.3 0.6 0.9 1.2 1.5 1.8 2.1 10% 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0
4 0.3 0.5 0.8 1.1 1.3 1.6 1.9 11% 1.1 2.2 3.3 4.4 5.5 6.6 7.7

假设一次、二次消费客单价均为100元，CPC=2，点击转化率为3%，进行关于复购率 假设一次、二次消费客单价均为100元，CPM=80，点击率为2%，点击转化率为5%，
及退款率的ROI敏感性测算 进行关于复购率及退款率的ROI敏感性测算
复购率 复购率
退款率 18% 20% 22% 24% 26% 28% 30% 退款率 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20%
7% 1.6 1.7 1.7 1.7 1.8 1.8 1.8 22% 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.2 1.2
9% 1.6 1.6 1.7 1.7 1.7 1.7 1.8 24% 1.0 1.0 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1
11% 1.6 1.6 1.6 1.7 1.7 1.7 1.7 26% 1.0 1.0 1.0 1.1 1.1 1.1 1.1
13% 1.5 1.6 1.6 1.6 1.6 1.7 1.7 28% 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.1 1.1
15% 1.5 1.5 1.6 1.6 1.6 1.6 1.7 30% 0.9 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.1
17% 1.5 1.5 1.5 1.5 1.6 1.6 1.6 32% 0.9 0.9 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0
19% 1.4 1.5 1.5 1.5 1.5 1.6 1.6 34% 0.9 0.9 0.9 0.9 1.0 1.0 1.0

资料来源：草根调研，国海证券研究所 42
匹配侧：整体ROI淘系货架电商＞抖音直播电商，淘系ROI近三年持稳

淘宝/天猫 vs 抖音

食品饮料行业
搜索类广告 1.5～3 信息流广告 1～1.5 展示类广告 1～1.5 抖音直播 3～4 抖音短视频 0.5～1
以某饮料公司为代表

美妆个护行业
搜索类广告 4～5 信息流广告 3.5～4 展示类广告 3.5～4 抖音直播 3.5~4 抖音短视频 2～3
以某美妆公司为代表

鞋靴箱包行业
搜索类广告 2～3 信息流广告 1～2 展示类广告 2～3 抖音直播 1～2 抖音短视频 6～10
以某鞋靴箱包公司为代表

数码家电行业
以某家电公司为代表 搜索类广告 2～4 信息流广告 2～3 展示类广告 2～3 抖音直播 1～2.5 抖音短视频 1～1.5

淘宝/天猫ROI 抖音ROI
不同行业的公司在近三年广
告投放ROI变化趋势：
• 淘宝/天猫平台投放ROI 美妆 美妆
整体趋于平稳，部分行
数码家电 鞋靴箱包
业有微弱的下滑 鞋靴箱包 食品饮料
• 抖音平台ROI整体处于 食品饮料
缓慢增长态势，部分行 数码家电
业在近期出现下滑

近三年时间 近三年时间
资料来源：草根调研，国海证券研究所 43
 履约侧：抖音支付上线标志着抖音建立电商生态闭环的关键环节落地
◆ 利用名人IP起势：2020年3月，抖音斥资6000万独家签约罗永浩。在平台流
抖音电商生态闭环
量倾斜的加持下，老罗在4月1日贡献出支付交易总额超1.1亿元的直播首秀
◆ 组织架构变革：2020年6月，成立电商一级部门，由高管Bob（康泽宇）负
责，提升电商战略高度，并且明确自建电商闭环目标。 站外导流-第三方电商
（购物车、商品橱窗） 第三方电商
短视频营销
◆ 铁腕式切断外链：2020Q1第三方监测数据平台卡思数据追踪43万个商品信
内容种草（公域）
息后发现，抖音上74%的商品来自淘宝，21%的商品来自抖音小店，5%的商
品来自京东、考拉、苏宁、唯品会等其他电商平台。而10月切铁腕式断直播 广告投放
外部链接后，抖音小店已基本为唯一渠道。
流量分发
◆ 引入品牌商家，发力品牌自播：2020年7月，抖音开始发力邀请品牌入驻， （抖+）
具体的做法是用广告资源撬动品牌商家，优先将优质流量提供给品牌。据抖音 抖音小店
站内转化-抖音小店
在2020年11月公布的消息，抖音企业号数量在一年内从100万增至500万， （购物车、商品橱窗）
覆盖29个行业、295个细分行业。2021年，抖音持续发力品牌自播，推出许
直播带货
多扶持政策，例如达到规定销售额可额外获得优惠返点。
去库存（私域） 用户数据回传、流量
◆ 收购支付牌照：2020年9月3日，字节跳动确认已获取武汉合众易宝科技有限
回流形成循环流量池
公司支付牌照，早在2018年双方即展开合作，不但打通了字节跳动旗下今日
头条、抖音、火山小视频、皮皮虾、多闪等平台，还申请了“岁岁通”、“多
注：2020年10月起，抖音直播带货不再支持第三方来源商品，仅支持小店来源商品
闪支付”、“多闪付”、“多闪钱包”等多个支付服务相关商标。
◆ 投入电商基础设施和生态建设：2020年6月抖音推出官方移动管理工具“抖 2020国庆期间抖音短视频直播带货商品渠道分布
店”APP（类似淘宝卖家的移动工作台“千牛”），供商家做订单管理和数
据分析；10月，全新数据产品“抖店罗盘”上线；2021年1月，抖音小店升级 96.0%
核心功能，增加“支付前订单改价”、“合单拆单”等基础经营功能；在用户
端，运费险、7天无理由退还等保障政策先后上线。
◆ 抖音支付上线：2021年1月，抖音APP上线“抖音支付”，除支付宝和微信
支付外，用户可在支付时选择抖音支付。用户需要绑定银行卡使用，目前抖音
支付已接入19家银行。同时抖音已拿下2022年春晚红包合作权，春晚作为国
内参与度最高的活动，该合作有助于抖音快速提高活跃用户及知名度。 2.8% 0.7% 0.5%
◆ 推出独立电商APP抖音盒子：2021年12月抖音盒子上线，定位为潮流时尚电
抖音小店 淘宝 京东 考拉海购
商平台，减少抖音APP内电商元素过多对于内容生态的影响

资料来源：抖音，QuestMobile，网易新闻，36氪，艾瑞咨询，国海证券研究所 44
履约侧：支付宝以较大优势稳居移动支付市场第一梯队，已占据C端用户心智

支付宝月活跃用户数（万人） 支付宝APP提供服务：全面覆盖各种生活场景
100000 理财科技 蚂蚁财富 余额宝
保险科技 相互宝 好医保 蚂蚁保险
80000
微贷科技 花呗 借呗

60000 出行服务 公交 地铁 火车票 单车 出租车 高德打车 境外打车 机票

盒马 饿了么 口碑 飞猪 商朝便利 休闲娱乐 买菜 送药上门
40000 本地生活
电影演出 大麦 体育服务

20000 国家政务服务 社保 医保 生活缴费 教育/高考 人才就业 车主服务 环保公益

便民服务
疫情服务 充值中心 医疗健康
0
蚂蚁森林 蚂蚁庄园 运动 出境 我的快递 团购 校园 爱心捐赠
其他服务
淘宝心选 发票管家

2020Q2中国第三方移动支付交易规模市场份额 2020上半年中国移动支付用户选择支付平台主要衡量因素
支付宝 抖音支付

是否具有最便捷的支付方式 62% ★★★★★ ★★★

个人隐私保障工作是否到位 49% ★★★★ ★★★
财付通, ★★★ ★★★★
是否在支付时提供优惠活动 42%
38.80%
该移动支付平台在全国各地区的覆盖程度 35% ★★★★★ ★★
支付宝, 亲戚朋友同事等身边大部分人使用该平台的… 33% ★★★★★ ★★
55.60% 支付成功率和支付故障率 ★★★★★ ★★★★
32%
使用场景的丰富程度 31% ★★★★★ ★★★
提供服务种类、应用功能的丰富程度 20% ★★★★★ ★
界面设计 3% ★★★★★ 暂无独立APP
支付宝 财付通 壹钱包 联动优势 快钱 苏宁支付 其他

资料来源：通联数据，艾瑞咨询，艾媒咨询，蚂蚁集团招股书，国海证券研究所 45
履约侧：菜鸟网络先发优势显著，目前已覆盖多种物流配送模式

服务半径范围 社区（3KM） 城市（20KM） 全国

餐厅/零售店
即时配送 农场/生产基地
（30分钟/1小时）
用户 盒马

高鑫零售
当天达/次日达 区域分拨中心
（Hybrid Fulfillment） 用户 天猫超市
城市分拨中心

自提
次日自提 社区自提点 城市分拨中心 农场/生产基地
（社区团购）
用户

1-3天送达 商家分拨中心
(Hub-and-Spoke Fulfillment)
用户
自取

资料来源：阿里巴巴投资者日，国海证券研究所 46
履约侧：菜鸟裹裹提供一站式快递“查、收、寄”服务，消费者购物更加便利
菜鸟裹裹月活跃用户数（万人）
2500

2000

1500

1000

500

原有淘宝退货流程：
➢ 用户在淘宝/天猫平台购物，可以在菜鸟裹裹APP
买家自行寄件 卖家收货再 同步查看所有商品物流信息，即使商家选用不同快
买家申请退货 卖家审核再通过退货 卖家退款
并上传单号 验货
递公司，菜鸟裹裹中也可以统一浏览收件与寄件进
程，一站式服务为用户提供更多便利
➢ 用户在抖音平台购物，只能在抖音商城的订单中查
菜鸟裹裹上线后，淘宝退货流程： 看代发货与待收货的所有商品物流信息，且若商家
买家申请 卖家自动同 菜鸟裹裹 卖家退款，部分用户如果芝麻信用综合评估通过且信 选用不同快递公司，只能在订单中或者对应的快递
退货 意或再审核 上门取件 誉评级高，享有极速退款特权，淘宝将先行垫付退款 公司小程序中分别查看对应的商品物流信息，便利
程度较低。

资料来源：通联数据，国海证券研究所 47
内容电商优势在流量大盘，货架电商在电商流量、匹配、供给、履约仍占据优势

在流量方面，淘宝在用户绝对规模上略有优势，虽然抖音快手用户粘性更强、整体用户时长更长，但抖
快为代表的内容电商实际人均单日使用时长低于货架电商。
流量成本 淘宝正加速内容生态布局，以提高用户使用时长和用户粘性，促进“内容种草并下单”闭环的建立。抖
音在短期内仍然存在流量红利，但长期来看流量成本仍然趋于上升。

在流量与商品的匹配方面，淘宝标签体系细化程度较高，淘宝的购物标签相比抖音的兴趣标签在商品推
荐精准程度上更高。
匹配成本 目前抖音整体点击转化率高于淘宝，主要由于内容种草的效率更高，但淘宝整体复购率高于抖音，且退
款率低于抖音，因为抖音新客占比较高，且直播电商冲动购物性较强。长期来看，淘宝ROI将趋于稳态，
预计抖音ROI会呈现先增后降的态势。

在供给方面，淘宝商品渠道更加丰富，淘宝累计第三方商家数量超过800万，供应链完备，远高于高于
供给成本 抖音、快手。在商品品类上，淘宝覆盖全面，细分程度较高，抖快仍处于品类扩充阶段。抖快直播电商
目前以高复购、高毛利品类为主，渠道依赖程度越大、信息不对称越强的品类越适合做直播电商。

在履约方面，淘宝抖音的物流服务大多与第三方快递公司合作，配送效率上差距不大。但淘宝拥有一站
式物流服务APP菜鸟裹裹，在查、寄件以及退换货上等后端链路上用户体验相对更好。
履约成本 在支付方面，支付宝优势显著，已长期占据C端用户心智。抖音2021年1月上线“ 抖音支付”，标志着
建立电商生态闭环的关键环节落地，但相比支付宝还有较大差距。

资料来源：国海证券研究所 48
1.4 主要电商玩家竞争格局研判

49
 货架电商：淘系、京东、拼多多长期GMV空间测算
淘系GMV测算：
FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022E FY2023E FY2024E FY2025E FY2026E FY2027E
社会消费品零售总额（亿元） 308,240 340,115 370,714 388,501 392,439 418,622 441,647 476,978 524,676 577,144 634,858 698,344
%yoy 10% 9% 5% 1% 7% 6% 8% 10% 10% 10% 10%
全国网上零售总额（亿元） 41,417 55,350 77,025 93,125 106,114 123,525 136,910 150,248 167,896 187,572 209,503 233,945
%yoy 34% 39% 21% 14% 16% 11% 10% 12% 12% 12% 12%
网上零售渗透率 13% 16% 21% 24% 27% 30% 31.0% 31.5% 32.0% 32.5% 33.0% 33.5%
淘宝直播GMV（亿元） 313 1250 2500 5000 8750 11813 15120 18598 22317 26334
%yoy 300% 100% 100% 75% 35% 28% 23% 20% 18%

淘系内容贡献GMV（亿元） 1258 2138 3207 4169 5003 5753

%yoy 70% 50% 30% 20% 15%

淘系货架电商GMV（亿元） 47888 56020 63390 69940 73932 78129 82269 86283 90086 93578
%yoy 17% 13% 10% 6% 6% 5% 5% 4% 4%

淘系货架电商GMV/全国网上零售总额 62% 60% 60% 57% 54% 52% 49% 46% 43% 40%

京东与拼多多GMV测算：
2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E
京东年度GMV（亿元） 6582 12945 16769 20854 26125 32395 38874 45094 50505 56061 61667
%yoy 97% 30% 24% 25% 24% 20% 16% 12% 11% 10%
拼多多年度GMV（亿元） 1412 4716 10066 16676 24180 30225 34759 38930 43212 47534
%yoy 234% 113% 66% 45% 25% 15% 12% 11% 10%

资料来源：公司财报，国海证券研究所 50
 内容电商：抖音、快手长期GMV空间测算
长期单位电商直播日活用户单位时间贡献GMV=(客单价 x 销量) / (直播电商
DAU x 直播电商时长 x 365）
快手 抖音
年度GMV（下单口径）= 平台整体时长 x 直播电商时长占比 x 平台日活跃用户数 x 直
播电商用户渗透率 x单位电商直播日活用户单位时间贡献GMV x 实收率 基准单位直播电商日活用户单位时间贡献GMV（元/每分钟） 1.26 1.51

基准 快手 抖音 客单价增长 10% 10%

销量增长 10% 10%
平台整体时长（分钟） 105 120 120
长期单位直播电商日活用户单位时间贡献GMV（元/每分钟） 1.52 1.82
直播电商时长/整体时长 9% 15% 14%
*此处假设抖音基准单位直播电商日活用户单位时间贡献GMV为快手的1.2倍
直播电商时长 9 18 17
快手长期单位直播电商日活用户单位时间贡献GMV（元/每分钟）：
平台日活跃用户数（亿人） 3.0 4.0 6.0 客单价增长
5% 10% 15% 20%
销量增长
直播电商用户渗透率 30% 30% 25% 5% 1.39 1.45 1.52 1.58

直播电商DAU（亿人） 0.90 1.2 1.5 10% 1.45 1.52 1.59 1.66

15% 1.52 1.59 1.66 1.73

单位直播电商日活用户单位时间贡献GMV（元/每分钟） 1.26 1.52 1.82
20% 1.58 1.66 1.73 1.81
年度GMV（实收口径） 3900 11984 16740

实收率（假设） 60% 70% 70% 抖音长期单位直播电商日活用户单位时间贡献GMV（元/每分钟）：

客单价增长 5% 10% 15% 20%
年度GMV（下单口径） 6500 17120 23915 销量增长
5% 1.66 1.74 1.82 1.90

10% 1.74 1.82 1.91 1.99

15% 1.82 1.91 1.99 2.08

20% 1.90 1.99 2.08 2.17

资料来源：公司财报，国海证券研究所 51
 内容电商短期冲击货架电商，长期我们预计二者GMV占比将趋于稳定

长期内容电商与货架电商整体规模测算：
（亿元） 2026E 2026年内容电商不同平台规模预估占比（预测） 2026年货架电商不同平台规模预估占比（预测）

抖音GMV 23915
快手, 25%
快手GMV 17120 淘宝, 39% 拼多多, 25%

淘宝直播GMV 21067 淘宝, 44%

淘系内容贡献GMV 5178
淘系整体内容电商GMV 26245
内容电商整体规模 67,280
京东, 32%
抖音, 36%
淘系货架电商GMV 84220
京东货架电商GMV 61667
2026年货架电商与内容电商各自规模占比（预测）
拼多多货架电商GMV 47534
内容电商,
货架电商整体规模 193,421
26%

测算说明：
① 淘系内容贡献GMV考虑淘宝内逛逛内容场及短视频引导进店的GMV
② 根据淘宝直播财年GMV*0.8以及淘系其他GMV*0.9对于淘系财年数据进
行调整，因此以上测算数据是基于真实年份
③ 此处假设京东与拼多多年度GMV均为货架电商GMV 货架电商,
74%

注：以上规模占比测算没有考虑互联互通的影响
资料来源：国海证券研究所 52
 长期电商货币化率提升与收入、利润弹性测算
情景假设 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E
阿里GMV（亿元） 74,670 81,690 89,025 96,285 103,434 110,466 中性情况
货币化率变动率 收入变动率 净利润变动率
阿里电商货币化率 4.3% 4.5% 4.7% 5.0% 5.2% 5.5% （2026vs2021）
保守 阿里电商收入（亿元） 3,199 3,675 4,205 4,775 5,386 6,040
电商净利率（预估） 25% 25% 26% 26% 27% 27%
阿里 10% 23% 26%
阿里电商净利润（亿元） 800 919 1,093 1,242 1,454 1,631
阿里GMV（亿元） 74,670 81,690 89,025 96,285 103,434 110,466
阿里电商货币化率 4.5% 4.9% 5.4% 6.0% 6.6% 7.2% 快手 10% 55% 64%
中性 阿里电商收入（亿元） 3,351 4,033 4,834 5,752 6,797 7,984
电商净利率（预估） 25% 25% 26% 26% 27% 27%
阿里电商净利润（亿元） 838 1,008 1,257 1,495 1,835 2,156
阿里GMV（亿元） 74,670 81,690 89,025 96,285 103,434 110,466
阿里电商货币化率 4.7% 5.4% 6.2% 7.1% 8.2% 9.4%
乐观 阿里电商收入（亿元） 3504 4408 5524 6871 8488 10425
电商净利率（预估） 25% 25% 26% 26% 27% 27%
阿里电商净利润（亿元） 876 1,102 1,436 1,786 2,292 2,815
备注：阿里GMV换算为正常年份口径（截至12月31日）

情景假设 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E

快手GMV（亿元） 6,700 9,138 11,515 13,818 15,891 17,120
快手电商货币化率 2.8% 3.3% 3.7% 3.9% 4.2% 4.5%
保守 快手电商收入（亿元） 211 333 465 586 708 822
电商净利率（预估） 16% 16% 17% 17% 18% 18%
快手电商净利润（亿元） 34 53 79 100 127 148
快手GMV（亿元） 6,700 9,138 11,515 13,818 15,891 17,120
快手电商货币化率 3.1% 3.6% 4.0% 4.2% 4.5% 4.8%
中性 快手电商收入（亿元） 211 333 465 586 708 822
电商净利率（预估） 16% 16% 17% 17% 18% 18%
快手电商净利润（亿元） 34 53 79 100 127 148
快手GMV（亿元） 6,700 9,138 11,515 13,818 15,891 17,120
快手电商货币化率 3.4% 3.9% 4.3% 4.5% 4.8% 5.1%
乐观 快手电商收入（亿元） 231 360 500 628 756 873
电商净利率（预估） 16% 16% 17% 17% 18% 18%
快手电商净利润（亿元） 37 58 85 107 136 157

资料来源：公司财报，国海证券研究所 53
2、公域vs私域

54
 如何界定公域&私域、中心化&去中心化
➢ 公私域是平台关系链的强弱，核心的区别是流量的成本，公域平台流量需要到公域采买，价格较为透明；私域流量相对比较忠诚，流量成本低，
但存在定价困难的问题。
➢ 中心化和去中心化是平台流量的分发方式，核心区别是平台对于流量的控制力度，中心化平台对于流量控制力度强，平台议价权高；去中心化
平台对于流量控制力弱，流量以不同大小山头林立，流量主与平台相互依存。
➢ 公域&私域、中心化和去中心化相互交融，不完全等价，也不能完全割裂看待。公域流量为主的平台，通常为中心化的流量运营方式，但公域
不完全等于中心化，关键还要看平台是否愿意参与流量分配。因此，具备流量分配权的平台虽然是中心化的，但也可以发展私域，给予KOL/
品牌积累私域流量的通道。 公域

抖音
腾讯
视频
淘宝
去中心化 中心化
哔哩 小红
微博 哔哩 书
快手

微信

私域
资料来源：国海证券研究所 55
 公域和私域没有优劣之分，应当如何分配？
➢ 公域和私域本质没有优劣，但纯公域和纯私域都不利于平台的发展。公域过多，
商家ROI
品牌/商家需要在平台持续买量，无法建立私域池，导致长期复购率和ROI降低；
私域过多，平台无法大规模收租，整体收入低于公域，且品牌/商家缺乏新增流
理想公私域配比
量，无法通过大面积曝光达到拉新效果，长期增长受限。（本篇报告只讨论电商
/电商广告）
➢ 理想状态下：我们假设唯一变量是公私域配比，品牌/商家可以在不同平台自由
迁移，且没有迁移成本，平台间其他条件相同的情况下，最终“用脚投票”会在 纯私域
各平台形成一个较为理想的公、私域配比，从而使得品牌/商家在不同平台进行 纯公域
投放或经营没有显著区别，从而达到一个稳态阶段，平台收租也趋于稳定。
时间

平台收租

理想公私域配比

公域 私域
纯公域
纯私域

时间

GMV 公域投放UV 转化率 客单价 私域稳定UV 复购率 客单价

流量规模 流量质量 IP/人设 长期运营

资料来源：国海证券研究所 56
 头部平台倾向同时布局公私域，大部分品类都有做私域运营的必要

➢ 公私域的边界是模糊的。泛私域不限于微信群运营和关注粉丝，还
公域 私域 公私域比例
包括已建立一定品牌认知/粘性的消费者，相比纯新客，这部分消费
者更容易在再次看到相关品牌时减少决策时间。
首页大图、首页推荐信息流、 首页订阅、逛逛订阅、淘
淘宝 逛逛推荐信息流、淘宝直播精 宝直播关注、品牌会员、 公域>私域
➢ 按照消费频次和消费客单价来划分，大部分品类都有做私域流量运
选 粉丝群、微淘 营的必要：1.高频高客单价。例如：教育课程、高端护肤品、母婴、
时装、保健品等。2.低频高客单价。例如：3C数码、汽车、奢侈品、
家居、旅游、婚纱摄影等。3.高频低客单价。例如：日化护理、餐
首页大图、首页推荐信息流、 饮、食品饮料等。其中，高频高客单价和低频高客单价的产品适合
京东 发现页关注、品牌会员 公域>私域
发现页推荐信息流
建议1V1的触达，为客户提供定制化的服务；高频低客单价的产品
适合通过社群，集中促成转化；而低频低客单价的产品由于利润空
首页推荐信息流、直播页推荐 间较低，不适合做私域。
拼多多 直播页关注动态 公域>私域 高消费频次
信息流

关注页推荐信息流、粉丝
抖音 首页推荐信息流 公域>私域
群
食品饮料 服饰
关注页推荐信息流、粉丝 美妆 高端护肤
快手 首页推荐信息流 公域>私域
群

首页推荐信息流、商城页推荐 关注页推荐信息流、粉丝 私域流量

小红书 公域>私域 低客单价 适用品类
信息流 群 高客单价
婚纱摄影
五金 3C数码
朋友圈广告、视频号推荐信息 微信单聊、群聊、朋友圈、 发饰
微信 私域>公域
流、直播推荐信息流 公众号、视频号关注
汽车
低消费频次
资料来源：国海证券研究所 57
 微信私域能力和生态闭环最强，作为基础设施具有高度稀缺性
直接变现 间接变现
个人号 微商

直播、引流等
企业微信
基
础 引流小程序、公众
朋友圈 信息流广告 号、企业微信
能
力 引流小程序、公众
公众号 广告 知识付费 号、企业微信

小程序 广告 电商 游戏 云服务 支付交易

微 开
游戏 游戏分发 小游戏广告 小游戏内购 网游业务
信 放
生 能 引流小程序、公众
视频号 信息流广告 直播 电商
态 力 号、企业微信
搜一搜/ 引流小程序、公众
广告 号、企业微信
看一看
提现/还款 个人征信、贷款业
微 支付交易 交易服务费
手续费 务
信
理财通 佣金费 金融云
支
付 保险/贷款 代理费 手续费 金融理财

资料来源：国海证券研究所 58
 淘宝“订阅”和“店铺会员”等举措助力商家沉淀私域流量

订阅 店铺会员

20% 70%
通过丰富会员权益沉淀私域流
订阅整体 订阅浏览
深度 量，助力长期转化
进店效率

一键跳转至商家店铺首页，
目前淘宝根据店铺等级为商家
缩短链路
匹配对应会员运营权益，激励
商家对会员运营持续投入
商家私域流量运营场
重视营销转化

订阅频道成为顶部一级入口，集中展示
已订阅的商家信息，包括商品、爆款、
上新、直播、促销等活动内容。 “订阅”
更加聚焦，内容发布者只有商家和品牌
店铺，使其高效地进行私域流量的营销，
覆盖对品牌有认知度且感兴趣的粉丝群
体，促进转化率的提升

资料来源：36氪，界面新闻，淘宝，国海证券研究所 59
互联互通将弥补阿里在社交私域短板，有望带来5000~10000亿GMV增量
➢ 假设阿里在小程序端交易全部为增量，以2021财年阿里商品交易GMV为基础，保守/中性/激进情况下预计接入微信小程序带来GMV增量为5182亿/7060亿/9021亿元。

阿里2021财年GMV（亿元） 81,190 保守 中性 激进

阿里2021财年广告及佣金收入（亿元） 3,692 阿里巴巴在小程序内交易（亿元） 5,182 7,060 9,021

广告收入占比预估 70% 小程序端广告货币化率折扣 10.0% 20.0% 30.0%

阿里2021财年广告收入预估（亿元） 2,584 小程序端电商广告货币化率 0.32% 0.64% 0.95%

阿里广告收入/GMV 3.2% 投入微信广告费用（亿元） 16.50 44.95 86.15

➢ 2018年网络购物行业和内容资讯行业的分享新增率分别为0.3%和2.14%。考虑到当前的移动互联网流量红利相比2018年下降显著，分享新增率数据相比18年也应有所
下降，在保守/中性/激进情景下，假设阿里系链接分享率为0.48%/0.68%/0.88%，分享新增率为0.10/0.15/0.20，带来新用户增量为50/107/185万。在保守/中性/激
进情景下，假设字节系链接分享率2.1%/2.6%/3.1%,分享新增率为0.50/0.80/1.20，带来新用户增量为901/1785/3192万。
➢ 虽然开放外链对于阿里系用户规模影响不大，但是考虑到之前的淘宝页面分享到微信为“淘口令”形式，而目前已经可以直接打开淘宝链接，用户跳转到淘宝进行成交
的概率更大，因此有利于提高淘宝电商分享回流和转化率，从而提升交易规模。

主要行业 分享率 分享回流比 分享新增率

保守情况 中性情况 激进情况
游戏 13.85% 10.00 0.81

社交 14.39% 8.08 1.17

网络购物 0.68% 1.70 0.30 去重MAU

分享新增 新增用户 分享新增 新增用户 分享新增 新增用户
用户端 （2021年 分享率 分享率 分享率
率 （万） 率 （万） 率 （万）
线下零售 1.15% 3.76 1.11 9月）

工具 7.84% 33.16 2.68

生活服务 0.66% 3.41 1.55 阿里巴巴 10.50 0.48% 0.10 50.40 0.68% 0.15 107.10 0.88% 0.20 184.80

图片摄影 6.28% 2.02 0.76

内容资讯 2.60% 6.91 2.14

字节跳动 8.58 2.10% 0.50 900.90 2.60% 0.80 1784.64 3.10% 1.20 3191.76
教育 13.71% 3.58 1.45

资料来源：公司财报，36氪，Questmobile，国海证券研究所 60
 抖音公域能力强，在获客拉新、品牌宣传上具备明显优势

算法分发和智能广告推荐系统是抖音公域集权的统治工具 单用户广告ARPU值是衡量公域流量变现效率的重要指标

月活跃用户规模
2020年 2020年广告收入规模 单用户广告ARPU 广告加载率
（亿）
抖音采取“中心化”流量分发模式，倾向于给用户推荐可能喜欢看
的内容。 用户制作并上传短视频后，会先给予一个初始流量池， Facebook 33(family MAU) 841.69亿美元 25.5美元 最高15%
根据完播率、点赞量、评论量、转发量等反馈指标决定是否继续分 Snapchat 3.98(2020.07) 25亿美元 6.3美元 -
发。如果视频反馈较好，将层层推荐至更大的流量池，流量能快速 Twitter 3.53 32.07亿美元 9.1美元 -
汇集至高质量内容，对优质内容创作者非常有利。 Pinterest 4.59 13.93亿美元 3.0美元 -
微博 5.21 14.9亿美元 2.9美元 10%
微信朋友圈 9.19 约428.44亿元 46.6元 朋友圈约2%
抖音 5.36 约1080亿元 201.5元 10-15%
➢ 初始流量池：抖音会优先把视频分
90% 10% bilibili 2.02 18.43亿元 9.1元 5%
发给标签型用户，并且不会把视频
分发给所有关注粉丝，粉丝看到视 标签用户 关注粉丝 爱奇艺 5.21 68.22亿元 13.1元 -
频的概率大概是10% 芒果TV 1.92 41.39亿元 21.6元 -
快手 4.76 218.55亿元 46.0元 整体5-10%
➢ 热度权重：热度权重依次为转发量>评论量>点赞量。粉丝量不在考
量范围内 目前抖音公域流量对于商家来说仍处于红利期。
① 抖音2020年以后开始大力发展电商业务，大量用户此前没有被触
➢ 时间权重：热度优先，非近期发布的视频也会根据热度推送给用户。 达过，对于商家来说有利于拉新以及品宣，整体新客占比较高。
召回期为90天+精品召回 ② 抖音目前针对自营电商给予了较多流量扶持，商家在流量端能够
获得较多免费/自然流量倾斜，典型行业自然流量占比预计达到
➢ 分发形式：推送单次只推送一个短视频，观赏性好，但用户无法自己 50%以上。
选择观看
③ 抖音电商广告系统已整合为巨量千川，且基于抖音沉淀的大量内
➢ 头部视频播放量占比：88% 容标签，投放较为便利，提升了商家投放效率。

资料来源：公司财报，国海证券研究所 61
 快手具备中心化分发能力，但流量倾斜私域，80%复购来自私域
➢ 快手平台具备中心化分发能力，但算法流量却相对倾斜私域。2021 快手平台80%+复购来自商家私域流量
年4月在快手引力大会上快手产品负责人王剑伟透露，快手将对流 120%
量分发机制进行升级，强加权地增加两个重要指标，长期价值与粉 100%
丝价值。①长期价值的衡量上，快手将关注粉丝取关，粉丝举报等
80%
维度。②粉丝价值方面，快手认为粉丝对创作者的喜爱是分层次的，
60%
看内容、点赞、转发、消费、加入粉丝团、打赏等等粉丝行为，对
应着不同的粉丝价值。快手认为粉丝的长期粘性、付出成本是评判 40%

一个创作者质量的重要依据，而快手更愿意为真正能经营好粉丝、 20%
与粉丝之间关系亲密的创作者倾斜流量。 0%
➢ 截至2021年4月快手私域渗透率（70+%）保持高位，关注页时长 平台首单 商家首单 商家复购
超过20分钟，远高于行业平均水平。快手独特的私域流量生态为快 关注蹲守 Profile页看内容 逛着偶遇 无内容消费直接买
手创作者带来了长期的商业价值与社交资产，贡献了80%打赏、
70%GMV以及70%评论。
80%+打赏 70%+GMV 70%+评论

70+% 20+min

关注页渗透率 关注页时长

私域 公域 私域 公域 私域 公域

资料来源：快手引力大会，国海证券研究所 62
3、中心化vs去中心化

63
中国电商发展阶段晚于海外，但成长速度快，多平台竞争激烈
国内 萌芽初生 初期竞争 高速增长 稳定发展 新的变化
EDI→B2B→C2C C2C逐步成为主流 多电商平台竞争激烈 走向平台合作 内容和去中心化电商进入
1997年以前 1999年 2010年
2008年 淘宝第二个双十一 2015-2017年 2018年-
EDI 电子商务：公 • C2C电商8848、 京东与腾讯达成合作， • 拼多多携“百亿补贴”
中国成为全 购物节商品交易总
司间传输订单、发 1997年 易趣网、当当 2003年 美团、大众点评、滴 崛起，拉动新一轮竞争
球网民最多 额实现0.5亿到
票的电子化手段 B2B业务开始发 网陆续成立 滴、58、赶集等多领 • 抖音、快手等短视频领
• 淘宝、京东相 国家，电商 9.36亿的增长，打
• 招商银行率先 域电商兴起
展： 继成立 交易额破3万 域电商平台走向合作
启动“一网通” • C2C逐步成 破国内历史记录 • 微信电商初显头角，
中国商品交易中 亿人民币 2011-2014年 “去中心化”电商加入
心、中国化工网 网上银行服务 为中国网络购 苏宁易购、京东、 赛道
上线 物主流模式 国美电商发起电商
价格战
1995年 2000年 2010年
1979年 1982年 • Amazon成立，并在30天内实现45个 Google上线Adwords， • 美国网购星期一网上销售额
英国发明家 世界首个电商公 不同国家的跨境交易 开启了点击付费广告时 首超10亿元
Michael 司BCE成立， • eBay成立，旨在让全球民众线上拍卖 代 • Google Wallet，Apple
Aldrich发明首个 提供买卖二手电 及购物 Pay等数字支付软件上线
电商交互系统 脑服务
2005年
1998年 Amazon引入了Prime 2016年
• Confinity（现名Paypal）在线支付系 付费会员制 Facebook，Instagram等社交
统成立，在三年内突破了3亿美元交易 媒体加入电商购物行业
额 货币化成为主流
早期积累 “大人物”出现 电商体系迅速升级
海外 技术与平台 奠定电商框架 付费广告、会员制 平台+数字支付+社交媒体

1980 1990 2000 2010 2020

中美代表电商公司市值变化趋势（亿美元）
20,000
15,000
10,000
5,000
0
1997/12/1
1998/5/1
1998/10/1
1999/3/1
1999/8/1
2000/1/1
2000/6/1
2000/11/1
2001/4/1
2001/9/1
2002/2/1
2002/7/1
2002/12/1
2003/5/1
2003/10/1
2004/3/1
2004/8/1
2005/1/1
2005/6/1
2005/11/1
2006/4/1
2006/9/1
2007/2/1
2007/7/1
2007/12/1
2008/5/1
2008/10/1
2009/3/1
2009/8/1
2010/1/1
2010/6/1
2010/11/1
2011/4/1
2011/9/1
2012/2/1
2012/7/1
2012/12/1
2013/5/1
2013/10/1
2014/3/1
2014/8/1
2015/1/1
2015/6/1
2015/11/1
2016/4/1
2016/9/1
2017/2/1
2017/7/1
2017/12/1
2018/5/1
2018/10/1
2019/3/1
2019/8/1
2020/1/1
2020/6/1
2020/11/1
2021/4/1
2021/9/1
亚马逊 阿里巴巴 京东 拼多多

资料来源：ONWARD，Logiq，wind，国海证券研究所 64
市场规模：中国电商零售额和电商渗透率均超过美国

➢ 目前全球电商零售行业主要由中美两国遥遥领先。中国电商行业起步较晚但发展增速高，2013年开始电商行业零售总额反超美国。2020年，美国
社会零售总额约4.04万亿美元，高于中国社会零售总额，而在电商零售总额上却低于中国。此外，2020年美国电商渗透率仅为19.6%，低于中国
约30.0%的水平。

中美2011-2020年电商零售总额（万亿人民币） 中美2011-2020年电商渗透率

中国 美国
35%
14 中国 美国

11.76 30% 30.0%

12
10.63
26.1%
25%
10 23.8%
9.01

20% 20.7%
19.60%
8 7.18
16.3% 15.8%
15%
14.3%
6 5.46 13.5% 13.2%
5.16
11.8%
10.8% 10.7%
4.13 10% 9.7%
3.88 8.8%
4 3.43 8.0% 8.0%
3.09 7.1%
2.79 2.64 6.4%
1.85 2.16 5%
1.86 4.3%
1.46 1.63
2 1.29 1.31
0.78
0%
0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

资料来源：国家统计局，DC360，国海证券研究所 65
市场结构：中国电商市场CR3集中度高，具备明显中心化趋势

➢ 中国电商平台CR3占据市场超70%份额，市场集中度非常高，“中心化”趋势明显，消费者倾向在综合电商平台一站式购买。
➢ 美国前10名电商网站共享市场68%，电商平台Amazon一家独大，11名开外电商网站占32%，众多品牌自建独立网站运营，市场集
中度相对较低，凸显“Amazon平台+独立站”为主的电商销售模式。

2020年中国零售电商行业市场份额（按照GMV） 2020年美国零售电商行业市场份额（按照GMV）

Amazon 41.0%

其他 32.0%

Walmart 6.6%

其他, 20.3% eBay 4.2%

Apple 4.0%
国美零售, 0.8%
唯品会, 1.1% The Home Depot 2.2%

苏宁易购, 2.8% 阿里巴巴, 45.9% Target 2.0%

Best Buy 1.8%

拼多多, 11.3% Costco 1.6%

Kroger 1.4%

Wayfair 1.3%
京东, 17.8%
Chewy 1.0%

Etsy 0.9%

备注：阿里巴巴GMV按照财年口径*0.9换算成正常年口径，考虑到实收情况所有公 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45%

司GMV均*0.8计算市占率

资料来源：公司财报，国家统计局，Statista，国海证券研究所 66
国内消费者倾向“闲逛” 、偏好综合平台，较少依赖搜索引擎
电商用户需求偏好

美国网站上消费者的需求相对明确，除去Amazon平台，偏好通过搜索引擎前往多类型品牌独立网站。而中国网民“闲逛”比例和冲动性购买更凸显，相较
于直接触达品牌网站，更倾向于在综合平台网站探索浏览。

当美国消费者在网上购买产品时，他们从以下平台开始搜索产品:

54% 21% 10% 10% 5%

Amazon 搜索引擎 品牌网站 其他综合平台、 社交媒体网站

零售网站

当中国消费者在网上购买产品时，他们从以下路径进行探索购买产品:

1 3向社区发布购买产品建议， 5 将选好的商品放 7
点击个性化的登陆页面 加入品牌旗舰店的商城会员，
并在几分钟内收到回复 入收藏夹
内容主要基于以前的活动 并浏览品牌其他最新产品 8 将挑选后的产品放
入购物车，并在
2 4与商家客服聊天以了解 6 收到该品牌店直播活动的消 APP中下单付款
点击阅读相关个性化广告并跟
随产品和商店的嵌入式链接 更多产品信息 息，并观看相关产品直播

探索阶段：淘宝等综合电商平台 购买阶段

资料来源：雨果网，简书，国海证券研究所 67
中国平均网站数量较少，消费者倾向移动购物
电商购物场景
网站数量: 中国独立网站数量少 使用设备
据Statista统计，目前全球共有18.8亿网站，增长势头逐渐放缓。其中，中国网 欧美以PC上网用户为主，即使是在移动端也更多使用浏览器拜访网站。中
站约有不到500万，而美国在2019年已有近1亿网站数，两者有着超10倍差距。 国大部分用户利用手机移动APP进行网上购物，相较于网页而言，使用购
2.0
物平台APP更为便捷。
全球网站数量统计（十亿） 中国网站数量统计
2014-2020年中国手机网络购物用户规模占网络购物用户规模比例
533 523
1.5 482 497
423 443 99.8%
100% 97.0% 97.3%
94.5% 94.8%
1.0 335
82.2%
65.3%
0.5 50%

0.0
1991 2000 2010 2019 2021 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 0%
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
网站流量：美国自建高流量网站多
在全球流量排名前100万名的网站里，中国网站只占约5%，而美国网站占43%。
全球流量排名前100万网页拥有国家排名（个） Amazon平台购物使用设备统计
美国 431214
82152 1.6% 2.6%
0.6%
中国 49730
37829
法国 35777
35138 电脑端网页
俄罗斯 31134 13.6%
24214 手机端网页
加拿大 18218
13293
西班牙 13047 手机端APP
10481 16.6%
波兰 9989 语音支持设备
7721 64.9%
澳大利亚 6669 Fire TV电视盒子
6537
捷克 6257 Fire Tablet平板电脑
6255
香港（中国） 5730
5659

资料来源：电子商务研究中心，智研咨询，Statista，CNNIC，36氪，国海证券研究所 68
美国电商平台平均佣金水平较高，对品牌入驻吸引力不强

1、平台佣金费用
以Amazon为代表的美国电商平台虽然拥有巨大公域流量，但货币化率水平高、平台入驻及销售规则较为严格，品牌商家更愿意通过自建独立站的方式节省成本。而与之
相比，国内电商平台抽成较低，吸引更多品牌商家入驻。
2020
26.7% 26.9% 27.3%

国内平台平 4.08%
国外平台
平均货币 均货币化率
Amazon
化率 11.9% 12.7% （包括广告 4.76%
eBay 11.2%
+佣金）
Etsy 9.6% 10.1% 10.3%
2.6% 2.6% 2.4% 3.23%
Shopify
一站式SaaS模式的
电商服务平台
2018 2019 2020 阿里为FY2021（截至2021年3月财报数据计算）
Amazon为第三方商家货币化率（第三方卖家服务收入/第三方GMV）

2、物流履约费用
中美在电商物流模式上有很大差异。中国盛行加盟制快递式，而美国以仓配制为主。中国目前主要由顺丰、韵达、圆通、申通、中通组成，快递具有开放性特征，成本较
低，而美国主流电商平台Amazon主要通过自建仓储的方式形成其专用物流。据Epsilon调查显示，70%的Amazon Prime会员认为免费送货是在Amazon购物的首要
原因。Amazon在2020年承接了美国超21%的物流市场，一定程度上形成了强大的履约壁垒。
2016-2020年中国头部快递公司市场份额 2014-2020年美国物流市场包裹承接份额(%)
顺丰控股 韵达股份 圆通速递 申通快递 中通快递
USPS UPS Amazon Logistics FedEx 其他
20.39% 60%
19.08%
14.38% 16.80%
15.53%
11.60% 10.58% 40%
10.42% 10.08%
9.73%
14.35% 15.17%
14.26% 12.64% 13.14%
20% 21%
17.01% 13%
10.27% 11.78% 13.77% 15.79%
6%
0% 1% 1% 3%
9.72% 7.62% 7.63% 7.62% 8.25% 0%
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
2016 2017 2018 2019 2020

资料来源：艾媒咨询，SUPPLYCHAINDIVE，公司财报， Epsilon，国海证券研究所 69
美国SaaS与营销技术发展成熟，支持品牌自建网站
SaaS服务体系构建
美国是进入SaaS阶段最早、业态发展最成熟的国家，因此在技术支持体系更为完善。由于互联网普及及技术上的差距，中国相较于美国开始时间晚、总体市场小、SaaS
公司规模较小。
中美主要SaaS服务商规模对比
美国SaaS发展历程 国家 公司 总市值(亿元） 最新一期收入YoY
Microsoft 154740.93 16.16%
Adobe 16857.92 18.91%
1999 萌芽期 2006 2009 2018
发展期 成熟期 扩张期 Autodesk 3887.52 9.69%
IaaS出现Web PaaS出现 云计算完善、行业内并购 头部厂商突破千亿市值 Salesforce 15857.76 18.03%
版本CRM SaaS大量涌现 美国
Intuit 11179.72 44.20%
Servicenow 7797.91 24.74%
2005 2009 2015 2020 Workday 4358.18 12.25%
初步探索 萌芽期 小高峰期 疫情刺激 Shopify 10321.31 57.69%
出现XTOOLS、800CRMD先驱 NIST在2009年提出 阿里、腾讯、华为在云 SaaS二级市场，微盟、有赞、
金山办公 1138.21 57.82%
者 云计算定义和框架 计算领域布局助推to B Zoom估值暴增
SaaS尚不属于云计算 和企业服务赛道 更多企业采用SaaS服务数字 广联达 789.83 39.14%
化转型 用友网络 1161.14 6.79%
中国
金蝶国际 662.63 34.00%
中国SaaS发展历程 明源云 329.18 45.49%
微盟集团 162.08 44.51%
营销科技（MarTech）成熟度 备注：明源云、微盟集团不披露Q3财报，收入增速为中报数据，其余为21Q3财报数据
海外企业自建私域电商的需求旺盛，共性营销需求引出了Shopfiy等大量营销科技软件，企业可以通过在自己的网站上调用这些工具，低成本地实现各种营销功能。欧美
网站数量的爆发带动营销科技软件快速发展，而中国市场仍处于初期阶段。
2020年美国MarTech行业主要企业营收情况 2020年中国MarTech行业主要企业营收情况
企业 毛利率（%） 净利率（%） 营业收入（亿美元） 企业 毛利率（%） 净利率（%） 营业收入（亿美元）

86.6% 30.9% 128.7 61.0% 17.9% 0.8

81.1% -9.6% 8.8 59.4% -29.9% 2.8
- 34.4% 404.8 50.9% -59.2% 3
74.4% 19.2% 212.5 40.0% -65.1% 1.2
48.3% 7.6% 736.2 28.8% -5.9% 2.5
- 29.0% 8.4 15.9% -1.0% 5.2

资料来源：网易，艾瑞咨询，公司财报，wind，国海证券研究所 主要SaaS公司市值为2021年12月14日统计数据 70
国外品牌重视私域流量，用户邮件使用习惯使得能高效触达消费者
品牌营销模式

国外品牌商长久以来致力于对自身品牌的建设和投入，强大的品牌认知成为了DTC的基石，为网站创造了免费的流量。企业主要通过邮件与电话直接触达
消费者，据Marketing Charts统计，北美邮件营销打开率高达30%以上。
中国品牌普遍不擅长自生建设，在数字化营销的进程中，更多选择综合平台公域流量转化，追求短平快的销量提升。

独立网店
北美电子邮件营销的打开率和点击率

40%
国外
模式 品牌流量 直接触达 35%

邮件
30%
品牌商
强化品牌建设
25%
线下门店

20%
综合电商平台

15%

品牌流量
微信 微博 10%

消费者 第三方平台触达 5%
快手 任务 小红书
国内
0%
模式 ...
品牌商 抖音 品牌流量

线下门店
打开率 点击率

资料来源：Statista，国海证券研究所 71
中心化电商：“以货聚人”，完备交易链路+强大供应链成就淘宝模式

诚信交易 上线支付宝功能 推出新流量场景 阿里巴巴电商平台年度GMV（十亿元人民币）

8000
购物节 7494
• 根据 CNNIC 报告，2002 年中国网民认为 7000 6589
网上交易存在的最大问题中，占比最高的是 6000 5727
“安全性得不到保障”。
5000 4820
• 2003年10月，淘宝的“安全交易”功能 4000 3767
（支付宝前身）正式上线，实现第三方担保
交易，大大提升用户安全感。 3000 3092
2444
2009年，天猫推出“双11 网购狂欢节”。当时仅 2000 1678
有 27 个商家参与下仍完成了 5200 万交易额。在
次年活动中，更是突破9.36亿，打破国内历史记录。 1000
2021年天猫公布双十一成交额为5403亿元人民币。 0
买家下单 买家确认 卖家
付款 支付宝银 收货 支付宝银 提钱 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021
买家银行 卖家银行
行账户 行账户
账户 账户

阿里巴巴年度活跃消费者人数（百万人）
买家子账户 卖家子账户

1000
支付宝担保交易 直播带货
800
863
811 828
757 779
726 742
600 674 693 711
636 654
买卖方即时沟通 上线旺旺客服 552 576
601
400 488 515
• 2004年3月，淘宝原创旺旺客服 439 443 454 466
2018年以来，5G技术与新冠疫情的背景下，直
功能正式上线，为买卖双方即时
播电商快速兴起。头部两大主播均为淘宝直播主 200
沟通和解决纠纷提供了便利。至
播，2020年薇娅和李佳琦带货GMV均在百亿级
此，“聊天”也成了国内交易平
别以上。
台的必备功能之一。 0
Q3 2016 Q3 2017 Q3 2018 Q1 2019 Q1 2020 Q3 2020

资料来源：搜狐网，Statista，国海证券研究所 72
中心化电商：“以质聚人”，“品质+物流”成就京东模式
高品质建设：品质、品牌、品商全链打通 自建物流仓储：提升履约效率、拓展额外收入
云桥认证认可信息共 2007年，京东建立自己的物流体系，2012年，京东正式注册物流公司，即京东物流。
1 享公共服务平台 为京东电商平台供应链体系赋能的同时，对外开放物流业务。
采购人员 销售人员 资质审核部 招商部
京东物流建立了包含仓储网络、综合运输网络、配送网络、大件网络、冷链网络及跨境网
选择供应商 决定采购数量 分别审核供应商
2 络在内的高度协同的六大网络，国内外运输覆盖广，目前拥有1300+物流仓库。通过211
采销系统 限时达、当日、次日达等时效产品和上门服务，客户体验持续领先行业。
供应商分级 奖惩激励
技术优势
供应商管理系统
筛除不达标供应商
...
持续助力“物流
商家资质监控 源头把控 +互联网”科技
3 进出口商品大数据追溯 与中国出入境检验检疫协会合作 无人机 无人仓储 无人车
核心服务
抽检商品质量 制定行业标准 量化品质数据
商品质量管理系统
高投诉、退换货商品监控 避免潜在风险

矩阵式统一管培 定期全品类抽检 商家商品评级 4

2016-2020年京东物流服务收入
• 按品类线管理质控人员 • 所有商品每年至少抽检1次 • 京标商品
• 全员接受专业培训 • 重点商品每年至少抽检2-4 • 钻石服务认证商家 收入（十亿元人民币）
次 质控协调团队 80
• 聘请第三方检测机构
60
七天无理由 上门换新
规章 退款
售后到家 闪电退款
40
5 100分服务 七天内完 后台系统 分级式服 退货商品
流程 承诺 成售后 透明化 务 严格处理 20
21.4 24.3 37.9 49.9 73.4
售后系统
0
技术支撑 大数据→CRM体系客服及时响应 人工智能→服务个性化
2016* 2017* 2018 2019 2020
* 2016、2017年为Statista平台估计数据

资料来源：北京青年报，公司官网，Statista，国海证券研究所 73
中心化电商：“以价聚人”，“社交电商”拼多多异军突起
• 2015年9月，拼多多正式成立。此时中国的电商市场已非常拥挤，阿里系和京东优势较大，其中淘宝和天猫占据了C2C和B2C
两条赛道，京东3C产品的标签深入人心。
• 拼多多依靠“社交+电商”的全新模式，充分挖掘低价货源和海量用户，突出重围跻身全国电商平台前列。2021年1月，拼多多
综合电商互联网产品用户活跃人数达23403.46万人次，超越京东，位列榜单第二。

低价商品：承接中低端制造商 ”社交电商“模式 海量用户：开拓下沉市场

2015年淘宝、京东打击假货的行动。来自工商管 面对微信巨大的流量支持，京东只是把微信当作 拼多多的拼团模式发掘了此前被电商巨头们忽视
理总局数据，淘宝正品率当时只有37%。 一个入口，成效不大，而拼多多的“社交拼团” 二三线城市用户和下沉市场。据企鹅调研，截止
为缓解社会舆论，2016-2017年淘宝分别自行查 则完美契合了微信的社交属性。 2018年4月，拼多多下沉用户为主要消费群体，
封关闭18万和24万家店铺。而京东因为无法杜绝 用户通过发起和朋友、家人、邻居等的拼团，可以 高中以下学历占比较高，用户消费观念更偏好性
C2C模式下的假货问题，在2015年底停止提供相 以更低的价格，拼团购买优质商品。其中，通过沟 价比和折扣商品。拼多多针对性地推出“一元纸
应服务。
众多品质良好的仿冒品牌遭到波及，被大量清退， 通分享形成的社交理念，形成了拼多多独特的新社 巾包邮”等低价拼团，不断刺激用户消费。
从而自发流向其他电商平台。拼多多自然而然承接 交电商思维。
了大量中低端制造商，其低价成本无形中迎合了拼
多多低价拼团的营销策略。
2018年电商平台个城市用户占比
分享微信好友 发货
2018年部分品类热销商品TOP5均价
￥239.0 26.6% 32.6%
38.4% 34.3%

￥186.8 四线及以下城市
￥162.6 17.1%
开团、参团 商品管理 18.2% 三线城市
20.0%
￥121.0 20.4% 二线城市
￥98.6
33.0% 一线城市
￥69.9 用户 商家 31.8%
￥57.0 ￥58.7 31.5%
￥34.1
29.0%
￥23.8 ￥29.8 ￥27.0 ￥26.2 ￥28.2
￥13.9 ￥10.5 ￥15.7
￥5.5
23.3% 17.5%
12.0% 14.2%
双肩包 芒果 口红 抽纸 运动鞋 T恤
京东 淘宝 拼多多 拼多多 淘宝 京东 天猫

发货

资料来源：网经社，Rockflow，创业邦，国海证券研究所 74
短视频自营电商实质仍为“中心化模式”，商家较为依赖公域买量
自2019年以来，直播电商开始了爆发式的增长。截至2020年12月，中国直播电商用户为3.88亿，而直播购物用户占网购用户比例49.71%。
以抖音、快手为代表的直播电商平台曾通过魔筷、有赞等第三方SaaS建立店铺，为品牌商家提供对应的技术与运营，一定程度上向“去中心化”电商
体系靠拢。但从商家侧来看，用户的导入仍然非常依赖平台公域买量，因此并未摆脱中心化本质。

快手 抖音

电商定位 信任电商 兴趣电商

• 从“货”转为“人”，重构信任，利用粉丝经济带货 • 从“人”转为“货”，强调公域流量运营调控及算法主打的兴趣推荐
核心战略 • 快手电商团队确立商家标准：“鼓励自播” • 将资源向货品和供应链倾斜，扶持商家店播，在全国布局直播基地
• 要求主播独立、有温度IP，弱化官方色彩、强化个人特点 • 将品牌店主播弱化为销售员角色。

2018年6月， 2020年5月，快手与
快手推出“快 京东达成战略合作，
手小店”，并 用户不用跳转其他电
打通淘宝、有 商APP，可以直接在
赞、魔筷星选 快手小店购买京东产
第三方平台。 品，享受其物流、售
后等服务。
生态闭环 构建快手商城 强化供应链建设 2020年6月 2020年7月
2020年10月
构建抖音商城 与苏宁合作供应链服务
建设 切断第三方外链
快手小店对快手GMV的贡献
90%
100%
2021年，快
65%
手自建的电 2021年11月15日，
50% 商平台GMV 快手电商将不再支持
已经超过 直播间小黄车挂有赞、
0% 90% 魔筷的三方商品。
2020Q2 2021Q2

实现快手小店闭环 切断部分第三方外链 2021年1月

2021年1月
实现抖店闭环
上线分期功能“抖分期” 推出抖音支付

资料来源：CNNIC，人人都是产品经理，短书，钛媒体，国海证券研究所 75
去中心化电商：赛道空间待布局，市场仍为蓝海
目前，私域电商仍在发展初期，2019年微信小程序GMV超过8000亿元，2021年预计有望达到3万亿以上，长期看相比中心化电商10万亿以上规
模还有很大增长空间。未来电商的模式将是传统的“中心化”和“去中心化”模式共存，两者的应用场景互为补充。

平台 模式 特点

商家
中 商家 商家
心 • 流量平台所有
化 • 平台提供框架服务
商家 中心 商家 • 商家支付平台佣金
平
• 商家间接接触客户、关系链弱
台 • 资源一次性转化
... 商家
商家
商家

商家
去 商家 商家
• 品牌商家独立所有
中 用户号 群聊 私聊
• 品牌商家自费建站
心 商家 规则 商家 • 商家无需支付平台佣金
化 • 商家直接接触客户、关系链强
平 • 资源可重复利用
朋友圈 视频号 自有小程序
台 商家 商家
商家

自有APP

资料来源：搜狐网，国海证券研究所 76
微信多生态相互连接，为“去中心化电商”提供基础设施

微信从诞生之日起，就是商家经营私域流量的主战场。相较于抖音、快手类社交电商与其他综合电商平台，微信对平台流量的中心化控制
力度较弱。商家依托于微信庞大的用户基数、社交属性以及丰富的生态，充分发挥社交电商在公、私域背景下的私域营销。

流量+营销 资源整合
微信公众号 提供低成本的私域流量入口 微信小程序 便捷的“线上商城”
微信天然的社交属性使得用户的使用时长和频次足够高，商家可以通过公众
号、朋友圈、微信群、推送的内容等多种方式和用户进行互动并设置提醒。 信息对接快捷 微信小程序所具备的定位信息接入、公众号互通等功能使得对客户的触达和购买形成闭环。

仅需开发者在小程序内操作，省去了企业购买域名建站、用户下载APP流程、云服务等环节。无需关注、
操作方便 无需下载的特性很适合线下商超、餐饮、药店、教育培训等本地生活服务类企业。

附近的小程序，会员卡券等特有功能，能够更好地连接零售业的线上和线下用户，是新零售快速发展的
可建功能完善 利器，解决了环境展示、等位排队、营销促销、送货到家、买单付款等服务，大大提高了门店的运营效
率，并节约人力成本。

“双十一”小程序电商统计
• 目前有众多品牌入驻微信小程序，并
朋友圈信息流 订阅号列表 公众号底部 公众号文中 支付订单详情页 在其中建立自己的微商城。 流量 小程序电商流量是平日的7.8倍
• 到2021年7月，微信生态中更是诞生
首家微信小程序 GMV 破百亿零售企
朋友圈+视频号+搜一搜 丰富营销广告形式 业，和20家GMV超10亿、 80余家
用户 新用户数量是平日的
12.1倍
微信广告可以越来越多地采取直播、长短视频这种生动活泼的形式，同时 GMV破亿的企业。小程序生态整体
GMV年增速 100%，商家自营GMV 分享 访问用户的分享率达20%
视频号可以绑定公众号、小程序和微信小店，并出现在朋友圈、社群、搜
年增长率255%。 分享次数是平日的10.6倍
一搜等页面，从而打通整个微信生态。

基础建设 微信支付
企业微信
微信支付可以实现消
给商家提供了更 费者直接在微信内部
为便捷的管理工 各程序进行支付转账
具，完善和补充 的功能。微信支付对
了公司内部的社 国内商家的意义可以
交客户信息管理 对标PayPal对美国商
的需求。 家的意义。

资料来源：阿拉丁指数，钛媒体，搜狐网，腾讯网，国海证券研究所 77
小 程 序 D A U 持 续 增 长 ， 与企业微信、视频号、直播进一步联通
微信小程序与企业微信、视频号、直播进一步联通
将小程序与企业微信、视频号直播进一步连接，提供了多场景连接用户方式，也将短视频种草、达人分享和直播带货融入小程序的经济生态圈，帮助企
业在DTC和私域运营方向获得发展动力。

企业微信+小程序 企业微信+小程序+直播 企业微信+小程序+视频号

私域营销服务 社群营销服务 全域营销服务
微信群发起直播
视频号承载多元化内容 小程序承接转化交易
1 2 3
数据沉淀 添加小程序商品
客户洞察 客户行为 • BGC：品牌生产内容 推广
• 企业微信分享小程序链接
客户细分 • PGC：专业生产内容 种草
人群圈选 转化效率 推动商品链接 • 视频号挂在小程序
• UGC：用户生产内容 互动
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DAU 4.5亿 微信电商
小程序 DAU 4亿
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2017 2018 2019 2020 2021

资料来源：阿拉丁研究院，国海证券研究所 78
小 程 序 串 联 全 渠 道 社 交 零 售 推动企业去中心化数字转型
小程序串联全渠道社交零售，推动企业去中心化数字转型
过去 现在

触点 各自经营 线下业务线上化 线上业务多元化

用户触点多样化。人均5.2个触点，一半以上为社交触点。
多样

购买 线下 线上 线下业务+小程序 线上自营小程序
决策 销售渠道模糊化。品牌与消费者直接沟通，营销与销售合一。
（货/门店/导购） （小程序直购）

案例：Tennie Weenie依靠小程序挽救疫情冲击
主动
传播去中心化。品牌通过多样宣传机制，使消费者主动裂变。 肺炎疫情发生后，全国各地商场纷纷停业，拥有 1300 家门店的 Teenie Weenie全品牌闭
裂变 店率达到 80%。面对线下销售停滞压力，Teenie Weenie 果断改变策略，增加线上投入，
加快全渠道布局，3 天内实现了 1500 万销售额。

忠诚 品牌忠诚度化。小品牌加持社交媒体，打破大品牌垄断。
复购 “小、快、灵”方向更加吸引客户忠诚度。

小程序串联全渠道社交零售

• 导购利用企业微信等社交工具，提供用户售后与线上营销服务

• 一物一码链接线下商品与线上终端，推动门店库存商品数字化管理

• 小程序、企业微信、群工具、支付等工具串联交易，使线下信任感与线上 1 2
便利性融合 一周内上线有赞微商城和小程序，以 借助有赞的销售员功能，将线下员工
“品牌复工福利日”为主题，推出多 转化为线上分销团队，在朋友圈和微
件多折活动，做出了大幅度让利。 信群营销获客。

资料来源：阿拉丁研究院，国海证券研究所 79
商 业 化 展 望 ： 小 程 序 和 微 信 支 付 提供SaaS服务延展
提供SaaS服务延展
微信支付提供生活服务、智慧餐饮、智慧零售、政务民生等多场景解决方案，微信小商家帮助商家快速建店和提供交易组件，助力商家运营成长。
微信平台在构建自有SaaS服务的同时，进一步扶持、协同第三方SaaS服务延展，为品牌提供更多定制解决方案与服务。

第三方服务入驻

腾讯系 百度开源联盟 快应用代表 360系 京东系 华为Harmony OS 原子化服务

1月 4月 9月 9月 5月 6月
9月 5月 4月 10月 11月
2017 阿里系 2018 网易系 2019 字节跳动系 美团系
2020 快手系 2021

微信自有服务提供

提供多场景解决方案 助力商家运营成长 给予三方平台服务商支持

链接服务商与用户
快速建店
做个小程序 内容运营
无开发能力且没有小程序的
商家：
免费开店，帮助商家快速生 可信服务商，涉猎多 直播、短视频、公众
电商 饮品 商超便利店 医保社保 停车场 高校 成卖货小程序。 个行业场景 号代运营
运营商 餐饮 百货购物中心 税务 航空 教育机构

保险 烘焙食品 母婴亲子 公安 加油站 医院 交易组件 开发者资源 服务商激励活动

标准化交易组件
游戏 药店 生活缴费 公交地铁 已有小程序且具备开发能 接口、插件与其他开 助力服务商拓展业务
力的商家： 发者工具资源
旅游在线 物流快递 物业 酒店 通过调用小程序交易组件， 购买全链路组件 订单全链路组件
... ... 让购物更有保障。

资料来源：阿拉丁研究院，公司官网，国海证券研究所 80
商业化展望：搜一搜开放品牌官方区和商品结果页，未来将开放搜索广告排序

搜一搜开放品牌“流量”平台
微信自布局电商领域以来，在搜一搜上线了“商品搜索功能”，全面开放与京东小程序产品的链接。去中心化品牌合作上，已提供商家展示、后台服务与相关广告
活动，在大量品牌商家的加入下，未来有望开放更多品牌电商广告竞价。
搜一搜商户助手 为商户提供便捷的掌上数据查询、流量优化和运营指南服务。
品牌官方区 为品牌提供可运营的流量自留地，帮助品牌更好地展示搜索页面帐号和服务。
川流计划
用户画像 核心用户
采用分级体系提供官方区权益
A级品牌 B级品牌

0成 小个
本可 体品
获得 牌商
多样 同样
品牌 触达
权益 用户
及时地掌握用户变迁和潜在商机 “品牌、行业复搜用户”指标聚焦高潜用户 川流计划积分兑换品牌展示能力

商品搜索结果页 目前已打通京东小程序商品，未来有望引入更多品牌官方商品页面
• 富展示样式 • 强化样式
• 有7个可选模块 • 有7个可选模块
权益 • 有额外的营销模块 • 有4个置顶关键词
免费 • 有6个置顶关键词 • 更多搜索入口
• 有1个单品官方区
• 更多搜索入口

1. 账号具备官方、权威特性，由搜一搜评测
门槛 准入
2. 金30天公众号/官方区日均点击UV>100, 满足B级基础上参加“川流计划”
规则
分级 且UV曝光点击率≥50%

退场 1. 近30天数据不达标 “川流计划”到期后若满足B级开通标准，则
规则 2. 线上有死链引起用户投诉 退到B级，不满足则下线

接入 登录微信公众平台 在官方区样式库选择 官方区配置审核通过

简易 开通品牌官方区 可以开通的样式 官方区上线

商品结果页链接京东小程序 可筛选品牌 点击跳转小程序购买页面

资料来源：公司官网，微信搜一搜小助手，国海证券研究所 81
风险提示

◆ 竞争加剧风险
电商行业竞争较为激烈，市场参与巨头众多。货架电商以淘宝、京东、拼多多为代表，内容电商抖音、快手、小红书等为代表。
◆ 用户流失风险
用户倾向同时使用多个电商平台，对单一平台忠诚度不高，可能导致用户流失。
◆ 政策监管风险
直播电商行业经过几年野蛮生长，逐渐迎来严监管时期。
◆ 变现不及预期风险
在竞争较为充分的市场环境中，可能导致电商货币化率提升困难。
◆ 互联网估值调整风险
受监管影响，互联网公司今年以来估值水平持续下行，市场信心不足。
◆ 调研数据可能和实际存在偏差风险
本报告较多测算使用细分行业公司调研数据，可能与行业实际情况有所偏差。
◆ 国内外公司并不具备完全可比性风险
本报告涉及较多中外对比，可能存在并不完全可比风险。

资料来源：国海证券研究所 82
研究小组介绍

海外研究小组介绍
陈梦竹，南开大学本科&硕士，5年证券从业经验，现任国海证券海外研究团队首席，专注于全球内容&社交互联网、消费互联网、科技互联网板块研究。

尹芮，康奈尔大学硕士，中国人民大学本科，1年证券从业经验，现任国海证券海外互联网研究助理，主要覆盖内容&社交互联网方向。

张娟娟，上海财经大学硕士，三年产业工作经验，曾任职于阿里、美团，现任国海证券海外互联网研究助理，主要覆盖生活互联网方向。

陈凯艺，武汉大学硕士，西南财经大学本科，现任国海证券海外研究团队助理分析师，主要覆盖科技互联网方向。

分析师承诺
陈梦竹, 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了本人的研究观点。
本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。

国海证券投资评级标准
行业投资评级 股票投资评级

推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数； 买入：相对沪深300 指数涨幅20%以上；

中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数； 增持：相对沪深300 指数涨幅介于10%～20%之间；
回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。 中性：相对沪深300 指数涨幅介于-10%～10%之间；
卖出：相对沪深300 指数跌幅10%以上。
免责声明和风险提示

免责声明
本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。
客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。

本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不
保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格
、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不
构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的
证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。

风险提示
市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业
人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机
构无关。
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任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失
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郑重声明
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国海证券·研究所·海外研究小组

心怀家国，洞悉四海

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