A股流动性分析框架探讨

李世豪
中信证券研究部 策略分析师

2022年4月27日
CONTENTS
目录

1. A股流动性分析框架
2. 外资：配置&交易型外资拆分
3. 公募：公募抱团行为与基民申赎模式
4. 近期市场热点：一季度A股投资者行为分析

1
A股流动性跟踪体系：分析边际增量/减量资金来源

A股各类投资者可跟踪数据库

资料来源：中信证券研究部策略组绘制

2
CONTENTS
目录

1. A股流动性分析框架
2. 外资：配置&交易型外资拆分
3. 公募：公募抱团行为与基民申赎模式
4. 近期市场热点：一季度A股投资者行为分析

3
外资在A股持股市值占比约5个百分点

各类外资持股市值及占比变化2003-2021（亿元，%）

陆股通 QFII&RQFII 占A股流通市值（RHS，%）

30000 10.0%
27453
26260 9.0%
25126
25000 23920
22928 22794 8.0%

7.0%
20000 18897
16871 6.0%
5.4% 14292 5.3%5.3%5.4% 5.2%
15000 5.0% 5.0%
4.9%
12985 4.7%4.7%
11603 4.4% 11967
4.0% 4.1% 11138 11374 4.0%
3.9% 10481
3.7%3.7% 9694 9936
10000 3.3% 8612
7697 3.0%
2.6% 6726
6083 5889
2.0%
5000 1.8% 1.7%1.8%1.8% 1.7%
1.4%1.3%1.4% 1.4%
1.1% 1.0% 1.0%
0.3%
0 0.0%

资料来源：Wind，中信证券研究部

4
北向资金：食品饮料是重要底仓，2020年开始新能源占比快速上升

北向资金持有A股行业规模及占比（亿元，%）
北向资金持有行业结构
100% 30000

综合金融
90%
综合
纺织服装
25000 商贸零售
80% 国防军工
轻工制造
石油石化
通信
70%
建筑
20000
钢铁
煤炭
60% 传媒
农林牧渔
房地产

50% 15000 消费者服务

建材
交通运输
汽车
40%
电力及公用事业
有色金属
10000 计算机
30% 非银行金融
机械
基础化工
家电
20%
电子
5000
银行
医药
10% 食品饮料
电力设备及新能源
合计(RHS)
0% 0
资料来源：Wind，中信证券研究部
16-12

17-12

18-12

19-03

19-06

19-09

19-12

20-03

20-06

20-09

20-12

21-03

21-06

21-09

21-12

22-03
5
拆分陆股通（北向资金）：分析更底层的托管数据

中信证券策略拆分北向资金的基本逻辑

资料来源：中信证券研究部策略组绘制
6
 -2000
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
2018/10/08

资料来源：Wind，中信证券研究部
2018/11/08
2018/12/08
2019/01/08
2019/02/08
2019/03/08
2019/04/08
2019/05/08
2019/06/08
2019/07/08
2019/08/08
2019/09/08
2019/10/08
2019/11/08
2019/12/08
2020/01/08
2020/02/08
2020/03/08
2020/04/08
2020/05/08
配置型外资

2020/06/08
两类完全不同的北向外资：配置型和交易型

2020/07/08
2020/08/08
2020/09/08
2020/10/08
2020/11/08
交易型外资

2020/12/08
配置型和交易型资金累计净流入

2021/01/08
2021/02/08
2021/03/08
2018Q4至今两类北向资金累计净流入规模（亿元）

2021/04/08
2021/05/08
2021/06/08
2021/07/08
2021/08/08
2021/09/08
2021/10/08
2021/11/08
2021/12/08
2022/01/08
2022/02/08
2022/03/08
2022/04/08
7
两类完全不同的北向外资：配置型和交易型

配置型外资累计净流入 vs 沪深300指数 交易型外资累计净流入 vs 沪深300指数

配置型外资 000300.SH 交易型外资 000300.SH

12000 6,000 800 6,000

10000 5,500 600 5,500

8000 5,000 400 5,000

6000 4,500 200 4,500

4000 4,000 0 4,000

2000 3,500 -200 3,500

0 3,000 -400 3,000

-2000 2,500 -600 2,500

2018/10/08 2019/10/08 2020/10/08 2021/10/08 2018/10/08 2019/10/08 2020/10/08 2021/10/08

资料来源：Wind，中信证券研究部
8
配置型外资：大消费为底仓，稳定增持新能源

北向资金-配置型持有A股行业规模及占比（亿元，%）
北向-配置型外资持有行业结构
100% 25000.0

综合金融
90% 综合
纺织服装
商贸零售
80% 20000.0 国防军工
轻工制造
建筑

70% 通信
石油石化
煤炭
钢铁
60% 15000.0
农林牧渔
传媒
房地产
50%
消费者服务
建材
汽车
40% 10000.0 电力及公用事业
交通运输
有色金属
30% 计算机
非银行金融
机械

20% 5000.0 基础化工

家电
电子
银行
10%
医药
食品饮料
电力设备及新能源
0% 0.0
合计（RHS）

资料来源：Wind，中信证券研究部
9
配置型外资：如何参与锂电产业链

锂电产业链-2020年至今配置型资金累计净流入及结构（亿元）

资料来源：Wind，中信证券研究部
10
交易型外资：高频量化或对冲风格资金 以金融和消费为底仓频繁买卖

北向资金-交易型持有A股行业规模及占比（亿元，%）
北向-交易型外资持有行业结构
100% 5000.0

综合金融
90% 4500.0 纺织服装
综合
商贸零售
80% 4000.0 石油石化
轻工制造
消费者服务
70% 3500.0 通信
国防军工
房地产

60% 3000.0 传媒
钢铁
农林牧渔
煤炭
50% 2500.0
建筑
交通运输
非银行金融
40% 2000.0
电力及公用事业
汽车
建材
30% 1500.0 机械
计算机
有色金属
20% 1000.0 家电
基础化工
电子

10% 500.0 医药
电力设备及新能源
食品饮料
银行
0% 0.0
合计（RHS）

资料来源：Wind，中信证券研究部
11
影响北向资金的因素分析：长期资金较少受短期因素扰动
 除类似地缘政治、全球疫情等级别的风险事件之外，常规的利率、汇率、A股波动、港股、美股波动等对于北向资金的
影响不大。
 甚至对于外围股市震荡阶段，外资也会对低估时A股进行抄底（2018年四季度，美联储缩表导致全球股市共振下行）
交易型外资累计净流入 vs 标普500 配置型外资累计净流入 vs 标普500

标普500涨跌幅 外资-券商 标普500涨跌幅 外资-银行

0.0% 0.6000% 0.0% 1.1500%

-2.0% -2.0%
0.5000%
-4.0% -4.0% 1.1000%

-6.0% -6.0%
0.4000%
-8.0% -8.0% 1.0500%

-10.0% 0.3000% -10.0%

-12.0% -12.0% 1.0000%

0.2000%
-14.0% 两者相关性较弱 -14.0% 长线配置型资金：期初受美股下跌
影响，之后坚定增配A股
-16.0% -16.0% 0.9500%
0.1000%
-18.0% -18.0%

-20.0% 0.0000% -20.0% 0.9000%

资料来源：Wind，中信证券研究部
12
影响北向资金的因素分析：海外中国基金的净申赎

海外China Fund周度申赎率与配置型资金净流入的相关性

海外China Fund周度净申赎（USD bn) 配置型外资周度净流入（RHS，亿元）

相关系数：29.6%
4.0 350.0
300.0
3.0 250.0
2.0 200.0
150.0
1.0 100.0
50.0
0.0 0.0
-1.0 -50.0
-100.0
-2.0 -150.0

海外China Fund周度申赎率与交易型资金净流入的相关性
海外China Fund周度净申赎(USD,bn) 交易型外资周度净流入（RHS，亿元）
相关系数：5.0%
4.0 600.0
3.5 500.0
3.0 400.0
2.5
2.0 300.0
1.5 200.0
1.0 100.0
0.5 0.0
0.0
-0.5 -100.0
-1.0 -200.0
-1.5 -300.0

资料来源：Wind，中信证券研究部
13
海外中国相关基金最近两周连续出现净赎回

海外中国相关基金的净申赎情况

资料来源：Wind，中信证券研究部
14
近期配置型资金净流出呈现等市值比例减持的结构

配置型资金3月各行业累计净流出规模与其持有市值规模呈一定线性相关

25.0

有色金属 线性相关系数：-38%
20.0

15.0

电力设备及新能源
10.0

5.0 建筑 电力及公用事业
传媒
钢铁
国防军工通信
综合
综合金融 房地产
农林牧渔
商贸零售
纺织服装 轻工制造
0.0 煤炭 交通运输
电子
石油石化建材
消费者服务 机械
-5.0 计算机
基础化工
汽车
-10.0 非银行金融 银行 医药
家电
-15.0

-20.0 食品饮料

-25.0
0 500 1000 1500 2000 2500 3000
资料来源：Wind，中信证券研究部
15
 0.00%
5.00%
10.00%
15.00%
20.00%
25.00%
30.00%

资料来源：Wind，中信证券研究部
20-01
20-01
20-02
20-02
20-03
20-03
20-04
20-05
20-05
20-06
20-06
20-07
20-07
20-08
20-09
20-09
20-10
20-10
20-11
20-11
20-12
北向资金买卖成交额占比

21-01
21-01
21-02
21-02
21-03
21-03
21-04
21-05
21-05
21-06
21-06
外资重仓股3月面临来自北向资金的卖压 4月已恢复正常

21-07
北向资金每日前10大成交个股的成交占比情况

21-07
外资每日前10大成交个股中北向资金的成交占比情况

21-08
21-08
北向资金卖盘占总成交比例

21-09
21-10
21-11
21-11
21-12
21-12
22-01
22-01
22-02
22-02
12.99%
13.51%

22-03
27.17%

6.67%

16
CONTENTS
目录

1. A股流动性分析框架
2. 外资：配置&交易型外资拆分
3. 公募：公募抱团行为与基民申赎模式
4. 近期市场热点：一季度A股投资者行为分析

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公募“抱团”逻辑

 在不考虑基本面因素，仅考虑投资者行为逻辑的讨论前提之下，公募抱团的逻辑大致分为3个主要因素：

 择时较难把握的情况下，择券和行业轮动是超额收益的主要来源。

 公募基金重仓股的公布虽然存在时滞，但依然能够提供一定的“底仓”收益。

 公募基金经理以相对收益和业绩排名为考核。基金经理有动机先将同行整体的行业配置作为“一致预期
下的均衡配置”，在保证自己“不掉队”的同时，依靠选股和择时能力提升相对收益。

 若要发生长期持续的抱团，以致形成对某一种风格（板块风格、大小市值风格）的“信仰”，可能还需要2
个次要因素：

 公募在产品/基金经理维度的集中度提升。

 新发基金的资金接力。

18
2021年一季度消费抱团瓦解之前 前30大基金经理管理30%的公募行业资产
前30大主动权益类基金经理管理规模及占比

前30大基金经理资产净值规模（万亿） 前30大基金经理资产净值规模占比（RHS）
1.60 31.0%
30.4%
1.40 30.0%
29.6%
1.20 29.0%
28.6%
1.00 28.0%

0.80 27.0%
26.8%
26.5%
0.60 25.9% 26.0%

0.40 25.0%

0.20 24.0%
0.54 0.61 0.41 0.56 1.38 1.44
0.00 23.0%
2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1

资料来源：Wind，中信证券研究部
19
相比于2015年之前，2016-2021年基民更倾向于规模越大的公募产品
相较于2010-2014年，2016之后存量头部产品的净申购规模高于尾部产品的情形更加常见（十亿元）

资料来源：Wind，中信证券研究部
20
新发基金也是如此，2016年之后头部基金经理产品发行规模占比越高

2015年至2020年AUM前50%基金经理次年新募集资金规模占比从49.7%提高至77.9%

AUM前50%的基金经理次年新发规模占比 AUM后50%的基金经理次年新发规模占比
100%
90% 22.1%
34.9% 32.7% 28.7%
80% 41.6%
50.3%
70%
60%
50%
40% 77.9%
65.1% 67.3% 71.3%
30% 58.4%
49.7%
20%
10%
0%
2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年

资料来源：Wind，中信证券研究部
21
即便2021Q1抱团瓦解，申购基金依然有“惯性”

2021Q1各组净申购规模（十亿元）

1Q21
40.0
30.6
30.0
20.0
10.0
0.0
-2.1
-10.0
-20.0
-22.6 -20.8
-30.0
-29.1
-40.0
第一组 第二组 第三组 第四组 第五组

资料来源：Wind，中信证券研究部。注：根据2020Q4的资产规模由高至低等分为5组，由此得到的第一组至第五组总规模相同，但每组平均规模依次减少（对应每组基金数量依次增加）
22
 资料来源：Wind，中信证券研究部。
-20%
100%

-40%
20%
60%

0%
40%
80%

2018-07-20
2018-09-20
2018-11-20
2019-01-20
2019-03-20
2019-05-20
2019-07-20
2019-09-20
超额收益率

2019-11-20
2020-01-20
2020-03-20
2020-05-20
解

2020-07-20
2020-09-20
基金重仓指数

消费抱团瓦

2020-11-20
2021-01-20
2021-03-20
2021-05-20
中证800

团瓦解

2021-07-20
公募基金重仓股指数相对中证800的超额收益率（%）

成长赛道抱

2021-09-20
2021-11-20
2022-01-20
抱团的瓦解自然使得单纯跟踪公募重仓股的信号意义正迅速减弱

2022-03-20
23
新发基金规模也转冷 并且至今没有恢复的迹象

权益类公募基金月度新发规模（亿元）

资料来源：Wind，中信证券研究部。
24
CONTENTS
目录

1. A股流动性分析框架
2. 外资：配置&交易型外资拆分
3. 公募：公募抱团行为与基民申赎模式
4. 近期市场热点：一季度A股投资者行为分析

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公募经过一个季度的调仓，持仓已经相对均衡

2021年收益率前500的主动型公募对创业板权重股的风险暴露程度在1Q22较4Q21有明显下滑

资料来源：Wind，中信证券研究部。
26
近期申赎情况基本正常，4月周度净赎回率低于1-2月

主动型公募周度净申赎情况

周度净申赎率
3.0%

2.0%

1.0%

0.0%

-1.0%

-2.0%

-3.0%

-4.0%

-5.0%

资料来源：中信证券渠道调研数据
27
配置型外资在3月曾一度大幅净流出 4月已明显好转

配置型外资月度净流入规模（亿元）

配置型 交易型
1200

1000

800 375

600

400
596 29
200
213 215 -9 29
0
-155
-367 -3
-200

-400

-600
21-01

21-02

21-03

21-04

21-05

21-06

21-07

21-08

21-09

21-10

21-11

21-12

22-01

22-02

22-03

22-04
资料来源：Wind，中信证券研究部。
28
 -2000
2000
4000
6000
8000
10000
12000

0
2018/10/08

0
2018/11/08

资料来源：Wind，中信证券研究部。
2018/12/08
2019/01/08
2019/02/08
2019/03/08
2019/04/08
2019/05/08
2019/06/08
363

2019/07/08
2019/08/08
2019/09/08

88
2019/10/08
2019/11/08
2019/12/08
2020/01/08
2020/02/08
2020/03/08
2020/04/08
配置型资金累计

474

2020/05/08
2020/06/08
74

2020/07/08
2020/08/08
127

2020/09/08
2020/10/08
配置型资金累计净流出规模与历史极值情况对比

2020/11/08
2020/12/08
99

2021/01/08
2021/02/08
2021/03/08
2021/04/08
最大净流出规模（右轴）

2021/05/08
85

2021/06/08
2021/07/08
105

2021/08/08
截至3月14日配置型资金累计净流出vs历史最大极限情况（亿元）

2021/09/08
75

2021/10/08
2021/11/08
2021/12/08
2022/01/08
2022/02/08
2022-03-16，363

2022/03/08
2022/04/08
0
50
100
150
200
250
300
350
400
450
500

29
活跃私募的交易不冷不热，仓位降至非熊市状态下的低位

中小型私募的仓位已降至70%之下

资料来源：Wind，中信证券研究部。
30
总结：中小型私募游资是4月这轮下跌减持资金方

 公募和大型私募：一季度基本已经完成调仓

 外资：3月下旬已经恢复净流入

 险资、理财等绝对收益投资者：1-2月主体已经完成减仓

 私募游资：4月仍在快速减仓，但目前仓位已经触及2019年至今的最低位置

 股权质押（不同于2018年）：市场质押股数占总股本的比例从2019Q1的9.22%降至2021Q1的5.49%，股
权质押新规效果显著

 两 融 杠 杆 （不同 于 2015年 ） ： 截 至 4月 26日 ，全市场平均担保比例 235.10%， 仍高于 2018年最低的

215.60%。

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李世豪（策略分析师）

执业证书编号：S1010520070004
 免责声明
证券研究报告 2022年4月27日
分析师声明
主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。
评级说明
投资建议的评级标准 评级 说明
买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上

报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间
股票评级
相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间
涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上
（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上
为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 行业评级 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间
弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上

其他声明
本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSA group of companies），统称为“中信证券”。
法律主体声明
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Ltd.（金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下称“CLSA Americas”）除外）分发；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由CLSA Europe BV分发；在英国由CLSA （UK）分发；在印度由CLSA India Private Limited分发（地址：孟
买（400021）Nariman Point的Dalamal House 8层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的INZ000001735，作为商人银行的INM000010619，作为研究分析商的INH000001113）；在印度尼西亚由PT CLSA Sekuritas Indonesia
分发；在日本由CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSA Securities (Thailand) Limited分发。
针对不同司法管辖区的声明
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美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA group of companies（CLSA Americas除外）仅向符合美国《1934年证券交易法》下15a-6规则定义且CLSA Americas提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背
书。任何从中信证券与CLSA group of companies获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas。
新加坡：本研究报告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问），仅向新加坡《证券及期货法》s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡《财务顾问法》下《财务顾问（修正）规例（2005）》中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第33、34
及35 条的规定，《财务顾问法》第25、27及36条不适用于CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问，还请联系CLSA Singapore Pte Ltd.（电话：+65 6416 7888）。MCI (P) 024/12/2020。
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