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查理·芒格 伯克希尔·哈撒韦公司的建筑师

查理·芒格于 11 月 28 日去世，
距离他的 100 岁生日仅剩 33 天。

尽管他在奥马哈出生和长大，但他一生中 80% 的时间都在其他地方度过。

因此，
直到1959年，
我
才第一次见到他， 当时他35岁。
1962年，他决定从事资金管理工作。

三年后他告诉我 正确！ 我购买伯克希尔的控制权是一个愚蠢的决定。

但是，
他向我保证，
既
然我已经采取了行动，
他会告诉我如何纠正我的错误。

在我接下来要讲的内容中，
请记住，查理和他的家人没有在我当时管理的小型投资合伙企业中投
资一分钱，我用其资金购买了伯克希尔哈撒韦公司。此外，
我们都没有想到查理会拥有伯克希尔股票的一
部分。

尽管如此，查理在 1965 年立即建议我：

“沃伦， 别再收购像伯克希尔这样的公司了。但现在你控
制了伯克希尔，添加以公平价格购买的优秀企业， 并放弃以精彩价格购买公平企业。换句话说，放弃你从
你的英雄本·格雷厄姆那里学到的一切。 它有效，
但只有在小规模实践时才有效。” 后来，我在很大程度上
退缩了，听从了他的指示。

许多年后，查理成为我经营伯克希尔的合伙人，
当我的旧习惯浮现时，
查理一再让我恢复理智。直
到他去世之前，
他继续担任这个角色，我们以及那些早期与我们一起投资的人一起，
最终获得了比查理和
我梦想的更好的结果。

事实上，查理是现在伯克希尔的“建筑师”，
而我则充当了
“总承包商”
来执行他的愿景的日常建设。

查理从来没有试图将自己作为创造者的角色归功于自己，
而是让我鞠躬并接受赞誉。
在某种程度
上，
他和我的关系一半是哥哥，一半是慈爱的父亲。
即使他知道自己是对的，
他还是把控制权交给了我，
当
我犯错时，
他从来没有 从来没有 提醒我我的错误。

在现实世界中，
伟大的建筑与其建筑师息息相关，
而那些浇筑混凝土或安装窗户的人很快就会被
遗忘。
伯克希尔已经成为一家伟大的公司。虽然我长期负责施工队；
查理应该永远被认为是建筑师。

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伯克希尔哈撒韦公司

伯克希尔哈撒韦公司股东：

伯克希尔拥有超过三百万个股东账户。
我负责每年写一封信，
这封信将对这个多元化且不断变化的业主群体有用，
其中许多
人希望更多地了解他们的投资。

查理·芒格（Charlie Munger）
是我数十年来管理伯克希尔哈撒韦公司的合伙人，
他对这一义务有着同样的看法，
并希望我
今年能够定期与您沟通。
对于我们对伯克希尔股东的责任，
他和我的看法是一致的。

**************

作家发现描绘他们所寻求的读者很有用，
而且他们通常希望吸引大量读者。
在伯克希尔，
我们有一个更有限的目标：
信任伯克
希尔的储蓄而不期望转售的投资者（态度类似于那些为了购买农场或租赁房产而储蓄的人，
而不是那些喜欢用多余资金购买彩票的
人）
门票或“热门”
股票）。

多年来，
伯克希尔吸引了数量异常多的“终身”
股东及其继承人。
我们珍惜他们的存在，
并相信他们每年都有权听到好消息和
坏消息，
这些消息直接来自他们的首席执行官，
而不是来自永远提供乐观和糖浆的投资者关系官员或传播顾问。

在想象伯克希尔寻求的所有者时，
我很幸运拥有完美的心智模型，
我的妹妹伯蒂。
让我介绍一下她。

对于开场白来说，
伯蒂很聪明、
睿智，
喜欢挑战我的想法。
我们从来没有，
然而，
发生了一场争吵或任何接近破裂关系的事情。
我们永远不会。

此外，
伯蒂和她的三个女儿的大部分储蓄都投资于伯克希尔股票。
他们的所有权跨越了数十年，
伯蒂每年都会读到我所说的
内容。
我的工作是预测她的问题并给予她诚实的答案。

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伯蒂和你们大多数人一样，
了解许多会计术语，但她还没有准备好参加注册会计师考试。她关注商业新闻
每天阅读四份报纸 但并不认为自己是经济专家。她很明智 非常明智 本能地知道专家应该永远被忽视。毕竟，如
果她能够可靠地预测明天的获胜者，她会自由地分享她的宝贵见解，
从而增加竞争性购买吗？这就像找到⻩金然后将
地图交给邻居以显示其位置一样。

伯蒂了解激励的力量（无论好坏）、人类的弱点以及在观察人类行为时可以识别的“迹象”。
她知道谁在
“销售”，谁可以信任。
简而言之，她不是任何人的傻瓜。

那么，
伯蒂今年会对什么感兴趣呢？

经营业绩、
事实与虚构

让我们从数字开始。官方年度报告从 K‑1 开始，

延续至 124
页。
它充满了大量的信息 一些重要，一些琐碎。

在其披露的信息中，
许多所有者以及财经记者将重点关注 K‑72 页。 在那里， 他们会发现众所周知的“底
线”，
标有“净利润（损失）”。 2021 年的数字为 900 亿美元，
2022 年为 230 亿美元，2023 年为 960 亿美元。

世界上到底发生了什么事？

您寻求指导， 并被告知计算这些“收益” 的程序是由清醒且有资格的财务会计准则委员会（“FASB”） 颁布

的，
并由敬业且勤奋的证券交易委员会（“SEC”） 授权，并且由德勤会计师事务所（“D&T”） 的世界级专业人士进
行审计。
在 K‑67 页上，
D&T 毫不留情：“我们认为，财务报表⋯⋯ 。 在所有重大方面（斜体字是我的） 公允地反映了
公司的财务状况。 。 。 。 。 及其运营结果。 。 。
截至 2023 年 12 月 31 日止期间的三年中的每一年。 。 。 。 ”。
。。。

。。

如此神圣化，
这个比无用更糟糕的“净收入”
数字很快通过互联网和媒体传播到世界各地。
各方都相信自己
已经完成了自己的职责 而且从法律上来说，
他们也做到了。

然而， 我们却感到不舒服。 在伯克希尔， 我们的观点是， “收益” 应该是一个明智的概念，伯蒂会发现它在评估

企业时有些用处， 但只是作为一个起点。 因此， 伯克希尔还向伯蒂和您报告我们所说的“营业收入”。 他们讲述的故事
是这样的：2021 年为 276 亿美元； 2022 年为 309 亿美元，
2023 年为 374 亿美元。

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强制数据与伯克希尔喜欢的数据之间的主要区别在于，
我们排除了有时每天可能超过 50 亿美元的未实现资本收益或损失。
讽
刺的是，
直到 2018 年“改进”
被强制执行之前，
我们的偏好几乎一直是规则。

几个世纪前伽利略的经历应该教会我们不要扰乱高层的命令。
但是，
在伯克希尔，
我们可能很固执。

**************

不要误会资本利得的重要性：
我预计它们将是一个非常重要的因素。
未来几十年伯克希尔价值增值的重要组成部分。
否则我们为什么要把你（和伯蒂的）
巨额资金投入有价股票，
就像我在整个投资生涯中用
自己的资金所做的那样？

我不记得自 1942 年 3 月 11 日（我第一次购买股票的日期）

以来的任何一段时间，
我的大部分净资产都没有投资于股票，
即美
国股票。
到目前为止，
一切都很好。
1942 年那个决定性的日子，
当我“扣动扳机”
时，道琼斯工业平均指数跌破 100 点。
到学校放学的时候，
我的身价已经下降了大约 5 美元。
很快，
情况发生了逆转，
目前该指数徘徊在 38,000 点左右。
对于投资者来说，
美国一直是一个很棒的国家。
他们所需要做的就是静静地坐
着，
不听任何人的说话。

然而，
根据“收益”
来判断伯克希尔的投资价值是非常愚蠢的，
因为“收益”
包含了股票市场日复一日、
甚至是年复一年的变化
无常的走势。
正如本·格雷厄姆（Ben Graham）
教导我的那样：
“从短期来看，
市场就像一台投票机；
从长远来看，
市场就像一台投票机。”
从长远来看，
它变成了一台称重机。”

我们所做的

我们伯克希尔的目标很简单：
我们希望拥有全部或部分享有基本且持久的良好经济效益的企业。
在资本主义内部，
一些企业将
长期繁荣，
而另一些企业将陷入困境。
预测谁将是赢家和输家比您想象的要困难。
那些告诉你他们知道答案的人通常要么是自欺欺人，
要
么是万金油推销员。

在伯克希尔哈撒韦，
我们特别看好能够在未来部署额外资本并获得高回报的罕见企业。
只拥有这些公司之一 并且只是静观其
变 就可以带来几乎难以估量的财富。
即使是这样的控股公司的继承人也可以 呃！ 有时会过上一辈子的闲暇时光。

我们还希望这些受青睐的企业由有能力且值得信赖的管理者经营，
尽管这是一个更难做出的判断，
但伯克希尔哈撒韦也有其令
人失望的地方。

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1863 年，
美国第一任审计长休·麦卡洛克 (Hugh McCulloch) 致函所有国家银行。他的指示包括这样的警告： “永
远不要在与流氓打交道时期望能够阻止他欺骗你。” 许多自认为能够“解决” 流氓问题的银行家已经从麦卡洛克先生的
建议中学到了智慧 我也学到了。 人不是那么容易读懂的。 真诚和同理心很容易被伪造。 现在和 1863 年一样如此。

我所描述的收购企业的两种必要条件的结合长期以来一直是我们的收购目标，
并且有一段时间，
我们有大量的候
选人需要评估。
如果我错过了一个 而且我错过了很多 另一个总会随之而来。

那些日子已经过去很久了；
规模让我们受益匪浅，
尽管购买竞争加剧也是一个因素。

迄今为止，伯克希尔哈撒韦公司拥有美国企业中公认会计原则（GAAP） 净值最高的记录。 创纪录的营业收入和强

劲的股市导致年终数字达到 5,610 亿美元。 2022 年，
其他 499 家标准普尔公司（美国企业名人录） 的 GAAP净资产总
额为 8.9 万亿美元。
（标准普尔 2023 年的数字尚未统计， 但不太可能大幅超过 9.5 万亿美元。）

按照这一标准，伯克希尔现在占据了其经营范围的近 6%。
在五年内，将我们庞大的基数翻一番根本不可能，特别是因为我们非常反对发行股票（这种行为会立即增加净资产）。

在这个国家，只有少数几家公司能够真正推动伯克希尔的发展，而且它们不断地被我们和其他人挑选。
有些我们
可以重视；有些则可以。有些我们不能。
而且，
如果可以的话，它们的价格必须具有吸引力。在美国之外，
基本上没有候选人可
以成为伯克希尔资本配置的有意义的选择。总而言之，
我们不可能有令人瞠目结舌的表现。

尽管如此， 管理伯克希尔还是很有趣而且总是很有趣的。积极的一面是，
经过 59 年的整合， 该公司现在拥有各种
业务的部分或 100%，
这些业务在加权基础上比大多数美国大公司的前景要好一些。凭借运气和勇气， 从数十个决策中诞
生了一些巨大的赢家。 现在，我们有一小群长期担任管理人员的干部，
他们从不考虑去其他地方， 把 65 岁视为又一个生日。

**************

伯克希尔受益于不同寻常的坚定性和明确的目标。
虽然我们强调善待我们的员工、
社区和供应商，但谁不想这样
做呢？ – 我们将永远效忠我们的国家和我们的股东。
我们永远不会忘记，
尽管您的钱与我们的钱混在一起，但它并不属于
我们。

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有了这个重点，以及我们目前的业务组合，伯克希尔应该比一般的美国公司做得更好一些，
更重要的是，
在
运营时资本永久损失的风险也应该大大降低。 然而，任何超出“稍微好一点”
的想法都是一厢情愿的想法。
当伯蒂
全力投资伯克希尔时，这种温和的愿望并非如此，但现在却是这样。

我们的不那么秘密的武器

有时，市场和/或经济会导致一些基本面良好的大型企业的股票和债券定价严重错误。 事实上，
市场可能而
且将会不可预测地停滞甚至消失， 就像 1914 年的四个月和 2001 年的几天一样。
如果您认为美国投资者现在比过
去更加稳定，请回想一下 2008 年 9 月通讯的速度和技术的奇迹使世界范围立即陷入瘫痪， 自从烟雾信号以来，
我
们已经取得了长足的进步。 这种瞬间的恐慌不会经常发生， 但还是会发生。

伯克希尔能够立即以巨额资金和确定的业绩来应对市场占领，
这可能为我们提供偶尔的大规模机会。 尽管
股票市场比我们早年要大得多，但今天的活跃参与者的情绪并不比我在学校时更稳定，也没有得到更好的教育。无
论出于何种原因，现在的市场表现出比我年轻时更像赌场的行为。
现在，许多家庭中都设有赌场，每天都在诱惑着
居住者。

财务生活中的一个事实永远不应该被忘记。华尔街 用这个词的比喻意义来说 希望它的客户赚钱，

但
真正让其居民源源不断的是狂热的活动。在这种时候，任何可以推销的愚蠢行为都会被大力推销 不是每个人，
但总是有人。

有时候，
场面会变得很丑陋。政客们随后变得愤怒。最明目张胆的犯罪者却溜之大吉，
却逍遥法外；
而你隔
壁的朋友会变得困惑、
贫穷，有时甚至会报复。他了解到，
金钱已经战胜了道德。

伯克希尔的一项投资规则没有也不会改变：
永远不要冒资本永久损失的风险。得益于美国的顺风和复利的
力量，
如果你在一生中做出一些正确的决定并避免严重的错误，我们所经营的领域已经并且将会是有益的。

**************

我相信伯克希尔哈撒韦公司能够应对规模前所未有的金融灾难。这种能力是我们不会放弃的。 当经济动
荡发生时（正如它们所发生的那样），伯克希尔的目标将是发挥国家资产的作用（就像 2008 年 9 月那样），
并
帮助扑灭金融大火，而不是成为众多金融大火中的一员。这些公司无意中或以其他方式引发了这场大火。

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我们的目标是现实的。
伯克希尔的实力来自于扣除利息成本、
税收和大量折旧及摊销费用（“EBITDA”
是伯克希尔禁止的衡
量标准）
后交付的多样化收益。
即使该国遭遇长期的全球经济疲软、
恐惧和近乎瘫痪，
我们也以最低的现金要求开展业务。

伯克希尔目前不派息，
股份回购率为100%
酌情决定。
每年的债务到期日从来都不重要。

贵公司还持有远远超过传统观点认为必要的现金和美国国库券头寸。
在 2008 年的恐慌期间，
伯克希尔通过运营赚取现金，
并且不以任何方式依赖商业票据、
银行额度或债务市场。
我们没有预测经济瘫痪的时间，
但我们总是做好准备。

极端的财政保守主义是我们向那些加入我们并拥有伯克希尔哈撒韦公司的企业做出的承诺。
在大多数年份 实际上是在大
多数几十年 我们的谨慎很可能被证明是不必要的行为 类似于为被认为是防火的堡垒式建筑购买的保险单。
但伯克希尔不想对伯
蒂或任何信任我们的人造成永久性的财务损失 长时间的报价萎缩是不可避免的。

伯克希尔经久不衰。

让我们安心的非受控业务

去年，
我提到了伯克希尔哈撒韦的两个长期部分所有权头寸 可口可乐和美国运通。
这些并不是像我们在苹果公司的立场那
样的巨大承诺。
每项资产仅占伯克希尔 GAAP 净资产的 4‑5%。
但它们是有意义的资产，
也说明了我们的思维过程。

美国运通于 1850 年开始运营，

可口可乐于 1886 年在亚特兰大的一家药店推出。
（伯克希尔哈撒韦公司并不热衷于新来
者。）
多年来，
两家公司都试图扩展到不相关的领域，
但这些尝试都收效甚微。
过去 但现在绝对不是 两者甚至都管理不善。

但每家公司都在其基础业务上取得了巨大成功，
并根据条件进行了各处重组。
而且，
最重要的是，
他们的产品“走遍全球”。
可口可乐和美国运通公司及其核心产品都成为全球知名的品牌，
而液体的消费和对无可置疑的金融信任的需求是我们这个世界永恒的
必需品。

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2023 年期间，我们没有买卖美国运通或可口可乐的任何股票， 这延长了我们自己的瑞普·范·温克尔 (Rip

Van Winkle) 的沉睡状态， 这种沉睡现在已经持续了二十多年。 两家公司再次通过增加盈利和股息来奖励我们去年
的不作为。 事实上， 我们在 2023 年美国运通收入中所占的份额大大超过了我们很久以前购买的13 亿美元成本。

美国运通和可口可乐几乎肯定会在 2024 年增加股息 美国运通的股息约为 16% 而我们很可能全年都

不会改变我们的持股。我能否创造出比这两个人更好的全球业务？ 正如伯蒂会告诉你的那样：“不可能。”

尽管伯克希尔哈撒韦公司在 2023 年没有购买这两家公司的股票，

但由于我们在伯克希尔哈撒韦公司进行
了股票回购，您对可口可乐和美国运通公司的间接所有权去年有所增加。 此类回购有助于增加您对伯克希尔拥有的每
项资产的参与度。对于这个显而易见但经常被忽视的事实， 我添加了我通常的警告：所有股票回购都应该取决于价
格。
如果以高于商业价值的价格去做的话， 明智的做法就会变得愚蠢。

可口可乐和美国运通的教训是什么？
当你发现一个真正精彩的生意时，
就坚持下去。
耐心是有回报的，
一项出
色的业务可以抵消许多不可避免的平庸决策。

**************

今年，
我想介绍一下我们预计将无限期维持的另外两项投资。与可口可乐和美国运通一样，
这些承诺相对于
我们的资源而言并不庞大。
然而，
它们是值得的，我们能够在 2023 年增加这两个职位。

截至年底，伯克希尔拥有西方石油公司 27.8% 的普通股，

还拥有认股权证，在五年多的时间里，
我们可以选
择以固定价格大幅增加我们的所有权。尽管我们非常喜欢我们的所有权以及选择权， 但伯克希尔没有兴趣购买或管
理西方石油公司。我们特别喜欢其在美国拥有的大量石油和天然气资源， 以及其在碳捕获计划方面的领导地位，
尽管
该技术的经济可行性尚未得到证实。这两项活动都非常符合我们国家的利益。

不久前，
美国严重依赖外国石油， 而碳捕获没有任何有意义的支持者。事实上，
1975 年，
美国的产量为每天
800 万桶石油当量（“BOEPD”），
远远低于该国的需求。美国在二战中曾享有有利的能源地位， 如今已成为严重依
赖外国（可能不稳定） 供应商的国家。预计随着未来使用量的增加，石油产量将进一步下降。

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长期以来，
这种悲观情绪似乎是正确的，到 2007 年，
产量下降到 500 万桶/日。
与此同时，
美国政府于 1975 年设
立了战略石油储备（“SPR”），
以缓解（尽管还没有接近消除） 这种情况。 美国自给自足能力受到侵蚀。

然后 哈利路亚！ – 页岩经济在 2011 年变得可行，

我们的能源依赖结束了。
现在，美国产量超过1300万桶/日，
OPEC不再占据上风。西方石油公司本身的美国石油年产量每年都接近与 SPR 的全部库存相匹配。 如果国内产量保持在
500 万桶/日，
我们国家今天会非常非常紧张， 而且它发现自己严重依赖非美国来源。 在这个水平上，如果无法获得外国石
油，战略石油储备将在几个月内被清空。

在维琪·霍鲁布 (Vicki Hollub) 的领导下，

西方石油公司正在为国家及其所有者做正确的事情。没有人知道石油
价格在未来一个月、一年或十年内会发生什么变化。 但维琪确实知道如何从岩石中分离石油，
这是一种不寻常的才能，对她
的股东和她的国家都很有价值。

**************

此外，
伯克希尔继续持有五家大型日本公司的被动和长期利益， 每家公司都以高度多元化的方式运营，
与伯克希尔
本身的运营方式有些相似。
去年，在我和格雷格·阿贝尔 (Greg Abel) 前往东京与他们的管理层交谈后，
我们增持了这五种
股票。

伯克希尔目前持有这五家公司各约 9% 的股份。 （一个小问题：日本公司计算流通股的方式与美国的做法不同）

伯克希尔还向每家公司承诺，不会购买使我们持股超过 9.9% 的股票。

我们这五家公司的成本总计为 1.6 万亿元人民币，

五家公司年末市值为 2.9 万亿元人民币。
然而，
近年来日元贬值，年底未实现的美元收益为 61%，即 80 亿美元。

格雷格和我都不相信我们能够预测主要货币的市场价格。 我们也不相信我们可以雇佣任何有这种能力的人。 因
此，
伯克希尔哈撒韦公司用1.3万亿日元债券的收益为其大部分日本头寸提供了融资。 这笔债务在日本很受欢迎， 我相信伯
克希尔的未偿还日元计价债务比任何其他美国公司都多。 日元贬值为伯克希尔带来了 19 亿美元的年终收益，
根据 GAAP
规则，这一数额已定期计入 2020‑23 年期间的收入中。

在某些重要方面，
所有五家公司 伊藤忠商事、
丸红、三菱、三井和住友 都遵循有利于股东的政策，这些政策比
美国惯常实行的政策要优越得多。
自从我们开始在日本采购以来，这五家公司都减少了股东数量。以有吸引力的价格出售
其已发行股票。

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与此同时，
所有五家公司的管理层对自己的薪酬的态度都远没有美国的典型情况那么积极。
另请注意，
这五家公司中的每家
都仅将其收益的约1 3用于股息。
五人保留的大笔资金既用于建立自己的众多业务，
也用于回购股票（较小程度上）。
与伯克希尔一
样，
这五家公司也不愿发行股票。

对伯克希尔哈撒韦来说，
另一个好处是我们的投资可能为我们带来与世界各地五家管理良好且受人尊敬的大型公司合作的
机会。
他们的兴趣比我们广泛得多。
而且，
日本首席执行官们也放心地知道，
伯克希尔将始终拥有巨大的流动资源，
可以立即用于此类合
作伙伴关系，
无论其规模如何。

我们的日本采购于 2019 年 7 月 4 日开始。

考虑到伯克希尔目前的规模，
通过公开市场采购建立头寸需要很大的耐心和长期
的“友好”
价格。
这个过程就像转动一艘战舰。
这是我们在伯克希尔早期没有遇到的一个重要劣势。

2023 年记分卡

每个季度我们都会发布一份新闻稿，
报告我们的营业收入汇总（或
损失）
的方式类似于如下所示。
以下是全年汇编：

（百万美元）
2023 2022

保险承保 ...................... $ 5,428 保险投资收入 ................................. 9,567 铁 $ (30)

路................................. 5,087 公用事业和能源 ................................. ...... 2,331 6,484
其他业务和杂项 ....... 14,937 营业收入 ....................... ..... $37,350 5,946
3,904
14,549
$30,853

在 2023 年 5 月 6 日伯克希尔的年度聚会上，
我介绍了当天凌晨发布的第一季度业绩。
接下来我对全年的展望进行了简短的
总结：
（1）
我们大部分非保险业务在 2023 年面临着较低的盈利； (2) 我们最大的两家非保险业务 BNSF 和伯克希尔哈撒韦能源公
司 (“BHE”) 的良好业绩将缓解这一下降，
这两家公司合计占 2022 年营业利润的 30% 以上； （3）
我们的投资收入肯定会大幅增
长，
因为伯克希尔持有的巨额美国国库券头寸终于开始支付给我们远远超过我们收到的微薄收入；
（4）
保险可能会表现良好，
因为它的
承保收入与经济其他领域的收入无关，
除此之外，
财产伤亡保险价格也有所走强。

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保险如期而至。
然而，我对 BNSF 的期望是错误的
和 BHE。
让我们分别看一下。
**************

铁路对美国经济的未来至关重要。
从成本、
燃料使用量和碳强度来衡量，
这显然是将重型物料运输到遥远目的地的最有效
方式。
卡车运输在短途运输中获胜，
但美国人需要的许多货物必须运送到数百甚至数千英里之外的客户手中。
国家的运转离不开铁
路，
行业的资金需求永远是巨大的。
事实上，
与大多数美国企业相比，
铁路消耗资本。

BNSF 是覆盖北美的六大主要铁路系统中最大的一个。
我们的铁路拥有 23,759 英里的主轨、
99 条隧道、
13,495 座桥梁、
7,521 台机车以及资产负债表上价值 700 亿美元的各种其他固定资产。
但我的猜测是，
复制这些资产至少需要花费 5000 亿美元，
并且需要花费数十年才能完成这项工作。

BNSF 每年必须花费超过其折旧费用才能维持其目前的业务水平。
这种现实对业主来说都是不利的，
无论他们投资哪个
行业，
尤其是在资本密集型行业。

自 14 年前收购以来， BNSF 超出GAAP折旧费用的支出总额已达到惊人的 220 亿美元，

即每年超过11 20亿美元。
哎
哟!这种差距意味着 BNSF 支付给其所有者伯克希尔哈撒韦的股息将经常大大低于BNSF 报告的收益，
除非我们定期增加铁路债
务。
而我们并不打算这样做。

因此，
伯克希尔哈撒韦公司在其购买价格上获得了可接受的回报，
尽管低于看上去的水平，
而且该房产的重置价值也微乎
其微。
这对我或伯克希尔董事会来说并不奇怪。
这解释了为什么我们可以在 2010 年以其重置价值的一小部分购买 BNSF。

北美的铁路系统单程长距离运输大量煤炭、
粮食、
汽车、
进出口货物等，
而这些行程往往会给回程带来收入问题。
极端的天
气条件经常阻碍甚至阻碍轨道、
桥梁和设备的使用。
洪水可能是一场噩梦。
这一切都不足为奇。
虽然我坐在始终舒适的办公室里，
但
铁路运输是一项户外活动，
许多员工在艰苦、
有时甚至危险的条件下工作。

一个不断演变的问题是，
越来越多的美国人不再寻求某些铁路运营中固有的困难且往往孤独的就业条件。
工程师们必须
面对这样一个事实：
在 3.35 亿美国人口中，
一些孤独或精神错乱的美国人将选择躺在一列 100 节车厢、
极其沉重的火车前自杀，
而
这列火车在不到 1 小时内就无法停下来。
英里或更多。
你想成为那个无助的工程师吗？
这种创伤在北美大约每天发生一次；
它在欧
洲更为常见，
并且将永远伴随着我们。

12
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铁路行业的工资谈判最终可能由总统和国会负责。
此外，
美国铁路每天都需要运输许多业界宁愿避免
的危险产品。 “公共承运人”
一词定义了铁路责任。

去年，
随着收入下降，
BNSF 的盈利下降幅度超出了我的预期。
尽管燃料成本也下降了，
但华盛顿颁布
的工资上涨幅度远远超出了该国的通胀目标。 这种差异可能会在未来的谈判中再次出现。

尽管 BNSF 的货运量和资本支出比其他五家北美主要铁路公司都多，但自我们收购以来，其利润率相
对于所有五家铁路公司而言均有所下滑。 我相信我们广阔的服务范围是首屈一指的，因此我们的利润比较可以
而且应该得到改善。

我对 BNSF 对国家的贡献以及在北达科他州和蒙大拿州冬季从事零度以下户外工作以保持美国商业
动脉畅通的人们感到特别自豪。 铁路在运行时不会受到太多关注，
但如果铁路无法使用，整个美国都会立即注
意到铁路的空缺。

一个世纪后，
BNSF 将继续成为该国和伯克希尔的主要资产。
你可以指望。

**************

去年我们第二次也是更严重的盈利失望发生在 BHE。
最多
其大型电力业务以及广泛的天然气管道的表现与预期基本一致。 但一些州的监管环境引发了零盈利甚至破产
的担忧（这是加州最大公用事业公司的实际结果，也是夏威夷当前的威胁）。

在这些司法管辖区，
很难预测曾经被认为是美国最稳定的行业的收益和资产价值。

一个多世纪以来， 电力公司通过各州承诺的固定股本回报率（有时会因优异的业绩而获得少量奖金）
筹集巨额资金为其发展提供资金。 通过这种方法，
对未来几年可能需要的容量进行了大量投资。 这种前瞻性监
管反映了公用事业公司建设发电和输电资产往往需要多年时间才能建成的现实。 BHE 在西部的广泛的多州
输电项目于 2006 年启动，
距离完工还需要几年时间。最终，
它将为 10 个州提供服务，
占美国大陆面积的 30%。

由于私人和公共电力系统都采用了这种模式，即使人口增长或工业需求超出预期，灯仍然亮着。对于监
管机构、投资者和公众来说，
“安全边际”方法似乎是明智的。现在，固定但令人满意的回报协议已在一些州被
打破，投资者开始担心这种破裂可能会蔓延。气候变化加剧了他们的担忧。可能需要地下传输，但几十年前谁
愿意为这种建设支付惊人的成本呢？

13
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在伯克希尔，
我们对已经发生的损失金额做出了最佳估计。
这些损失是由森林火灾造成的，如果对流风暴变得更加频繁，
森林火灾的频率和强度已经增加，
而且可能会继续
增加。

我们还需要很多年才能知道 BHE 森林火灾损失的最终统计结果，

并能够明智地决定未来在脆弱的西部
国家投资的可取性。其他地方的监管环境是否会发生变化还有待观察。

其他电力公司可能面临类似于太平洋天然气电力公司和夏威夷电力公司的生存问题。 对我们当前问题的
没收解决方案显然会对 BHE 产生负面影响，
但该公司和伯克希尔本身的结构都可以承受负面意外。
我们经常在
保险业务中得到这些，我们的基本产品是风险承担， 它们也会发生在其他地方。
伯克希尔哈撒韦可以承受财务意
外，
但我们不会故意把好钱花在坏钱上。

无论伯克希尔的情况如何，公用事业行业的最终结果可能是不祥的： 某些公用事业可能不再吸引美国公
民的储蓄，并将被迫采用公共权力模式。内布拉斯加州在 20 世纪 30 年代就做出了这一选择，
全国各地都有许多
公共权力运作。最终，
选民、纳税人和用户将决定他们更喜欢哪种模式。

当尘埃落定后，美国的电力需求和随之而来的资本支出将是惊人的。 我没有预料到，
甚至没有考虑到监管
回报的不利发展，而且，
我和伯克希尔在 BHE 的两位合伙人一起，
犯了一个代价高昂的错误：没有这样做。

**************

问题已经够多了： 我们的保险业务去年表现异常出色， 在销售额、

浮存金和承保利润方面都创下了记录。 财
产伤亡保险（“P/C”） 是伯克希尔福祉和增长的核心。 我们从事这一行业已经 57 年了，
尽管我们的销售额增长
了近5,000 倍 从 1700 万美元增至 830亿美元 但我们仍有很大的增长空间。

除此之外，我们经常痛苦地了解到很多关于什么类型的保险业务以及应该避免什么样的人的问题。
最重
要的教训是，我们的承保人可以是瘦的、胖的、
男性的、女性的、
年轻的、
年老的、外国的或国内的。
但他们在办公室
里不可能是乐观主义者，无论生活质量通常多么令人向往。

财产险业务中的意外事件（可能在六个月或一年保单到期后数十年发生）几乎总是负面的。该行业的会
计旨在认识到这一现实，但估计错误可能会很大。
当江湖骗子介入时，检测往往既缓慢又昂贵。伯克希尔哈撒韦将
始终试图准确地估计未来的损失赔偿，但通货膨胀 无论是货币还是“合法”的通货膨胀 都是一个未知数。

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Machine Translated by Google

我已经多次讲述了我们保险业务的故事，
因此我将简单地将新手引导到第 18 页。
在这里，
我只想重复一遍，
如果 Ajit Jain 没
有在 1986 年加入伯克希尔，
我们的地位就不会是现在的样子。
在那之前幸运的一天 除了从 1951 年初开始、
永远不会结束的在
GEICO 的一段几乎令人难以置信的美妙经历之外 当我努力建立我们的保险业务时，
我基本上在荒野中徘徊。

自加入伯克希尔以来，
阿吉特所取得的成就得到了我们各个财产险业务中一大批才华横溢的保险高管的支持。
大多数媒体和
公众都不知道他们的名字和面孔。
然而，
伯克希尔的经理阵容之于财产保险，
就像库珀斯敦的获奖者之于棒球一样。

伯蒂，
您可以为自己拥有一家令人难以置信的财产险公司而感到高兴，
该公司目前在全球范围内运营，
拥有无与伦比的财务资
源、
声誉和人才。
它在 2023 年迎来了这一天。

奥马哈有什么关系？

欢迎参加 2024 年 5 月 4 日举行的伯克希尔年度聚会。

在台上，
您将看到三位经理，
他们现在承担着领导公司的主要责任。
您
可能想知道，
这三者有什么共同点？
他们看起来肯定不一样。
让我们深入挖掘一下。

格雷格·阿贝尔 (Greg Abel) 负责伯克希尔哈撒韦公司的所有非保险业务，

并在各方面做好了明天成为伯克希尔
哈撒韦公司首席执行官的准备。 他在加拿大出生和长大（他仍然打曲棍球）。
然而，
在 20 世纪 90 年代，
格雷格在离我几个街区的奥马哈住了六年。
那段时间，
我从未见过他。

大约十年前，
在印度出生、
长大和接受教育的阿吉特·贾恩 (Ajit Jain) 与家人住在奥马哈，
距离我家（我自 1958 年起就住在
那里）
仅一英里左右。
阿吉特和他的妻子廷库 (Tinku) 都有很多奥马哈朋友，
尽管他们搬到纽约（为了再保险业务的大部分发生地）
已
经三十多年了。

今年，
查理将缺席舞台。
他和我都出生在奥马哈，
距离您参加我们五月聚会的地方大约两英里。
在他的头十年里，
查理居住的地
方距离伯克希尔长期办公的地方大约半英里。
查理和我都在奥马哈公立学校度过了早年，
奥马哈的童年对我们有着不可磨灭的影响。
然
而，
直到很久以后我们才见面。 （脚注可能会让您感到惊讶：
美国 45 位总统中有 15 位是查理生活过的。
人们将拜登总统称为第 46
名，
但这一编号将格罗弗·克利夫兰视为第 22 名和第 24 名，
因为他的任期不是连续的。
美国是一个非常年轻的国家。）

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转向公司层面，
伯克希尔哈撒韦本身于 1970 年从在新英格兰居住了 81 年的定居点搬迁到奥马哈，
抛开了烦恼，
在新家蓬
勃发展。

作为“奥马哈效应”
的最后一个标点符号，
伯蒂 是的，
就是伯蒂 在奥马哈的一个中产阶级社区度过了她的早期成长岁
月，
几十年后，
她成为了这个国家最伟大的投资者之一。

你可能会认为她把所有的钱都投入了伯克希尔，
然后就坐在那里了。
但事实并非如此。 1956 年组建家庭后，
伯蒂在财务上活跃了 20 年：
持有债券，
将1 3的资金投入公开持有的共同基金，
并经常交
易股票。
她的潜力仍未被注意到。

然后，
1980 年，
46 岁的伯蒂不顾哥哥的催促，
决定搬家。
在接下来的 43 年里，
她只保留了共同基金和伯克希尔哈撒韦公司，
没有进行任何新交易。
在那段时期，
她变得非常富有，
即使是在捐赠了大量慈善礼物之后（想想九位数）。

数以百万计的美国投资者本可以遵循她的推理，
她的推理只涉及她小时候在奥马哈以某种方式吸收的常识。
而且，
伯蒂不
抱任何侥幸心理，
每年五月都会回到奥马哈，
重新焕发活力。

**************

那么发生了什么？
这是奥马哈的水吗？
是奥马哈的空气吗？
这是某种奇怪的行星现象，
类似于产生牙买加短跑运动员、
肯尼
亚马拉松运动员或俄罗斯国际象棋专家的现象吗？
我们必须等到人工智能有一天给出这个难题的答案吗？

保持开放的心态。
五月来到奥马哈，
呼吸空气，
喝水，
向伯蒂和她漂亮的女儿们打个招呼。
谁知道？
没有任何缺点，
而且无论如
何，
您都会度过一段愉快的时光，
并遇到一大群友好的人。

最重要的是，
我们将推出新的第四版《穷查理宝典》。
拿起一份副本。
查理的智慧将改善你的生活，
正如它改善我的生活一样。

2024 年 2 月 24 日 沃伦·E·巴菲特董事会
主席

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伯克希尔的表现与标准普尔 500 指数的比较

每股年度百分比变化
标准普尔 500
市场价值 指数（含股息）
年 伯克希尔 包括
1965 ................................................ ⋯⋯⋯⋯⋯⋯1966⋯⋯⋯⋯⋯⋯ ...................................... 49.5 10.0
1967 ... ...................................................... ⋯⋯⋯⋯1968⋯⋯⋯⋯⋯⋯ ...................................... (3.4) (11.7)
1969 ...... ...................................................... ...... 1970 ...................... ⋯⋯⋯⋯⋯⋯ 13.3 30.9
1971⋯⋯⋯⋯ ...................................................... ...... 1972 ...................................... ⋯⋯⋯⋯⋯⋯ 77.8 11.0
1973⋯⋯⋯⋯ ...................................................... ...... 1974 ...................................... ...................... 19.4 (8.4)
1975 ...................... ...................................................... ... 1976 ................................................... ⋯⋯⋯⋯⋯⋯ (4.6) 3.9
1977⋯⋯⋯⋯ ⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯1978 ...................................................... ⋯⋯⋯⋯ 80.5 14.6
1979⋯⋯⋯⋯⋯⋯ ...................................... 1980 .... ...................................................... ⋯⋯⋯⋯1981⋯⋯⋯⋯⋯⋯ 8.1 18.9
⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯1982⋯⋯ ...................................................... 1983年⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯ ⋯⋯⋯⋯⋯⋯ (2.5) (14.8)
1984⋯⋯⋯⋯ ...................................................... ...... 1985 ...................................... ...................................... (48.7) (26.4)
1986 ...... ...................................................... ⋯⋯1987⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯ ...................... 2.5 37.2
1988 ...................... ...................................................... .. 1989 .................................................. ...................... 129.3 23.6
1990 ........................ ...................................... 1991 。 ...................................................... ⋯⋯⋯⋯ 46.8 (7.4)
1992⋯⋯⋯⋯⋯⋯ ...................................... 1993 ...... ...................................................... ................. 14.5 6.4
1994 ................................. ...................................... 1995 ...... ...................................................... ...... 102.5 18.2
1996 ...................................... ...................................... 1997 ...... ...................................................... ...... 32.8 32.3
1998 ...................................... ...................... 1999 ...... ...................................................... ..... 31.8 (5.0)
2000 ........................................................ ⋯⋯⋯⋯⋯⋯2001⋯⋯⋯⋯⋯⋯ ...................................................... . 38.4 21.4
2002 ................................................ ⋯⋯⋯⋯⋯⋯2003⋯⋯⋯⋯⋯⋯ ................................................ 69.0 22.4
2004 .. ...................................................... ...................... 2005 ...................... ...................................... (2.7) 6.1
2006 ...... ...................................................... ...... 2007 ...................................... ⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯ 93.7 31.6
2008⋯⋯⋯⋯ ...................................................... ...... 2009 ...................................... ...................................... 14.2 18.6
2010 ........................ ...................................................... ...... 2011 ...................................... ...................................... 4.6 5.1
2012 ........................ ...................................................... .... 2013 ................................................ ...................... 59.3 16.6
2014 ...................... ...................................................... 2015 ................................................................ ...................................... 84. 31.7
2016 ........................................ ...................................... 2017 ... ...................................................... ...................... 6 (23.1) (3.1)
2018 ...................................... ⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯2019⋯⋯⋯⋯ ...................................................... ...................... 35.6 30.5
2020 ........................................ ...................................... 2021 ........................ ...................................................... ...... 29.8 7.6
2022 ...................................... ⋯⋯⋯⋯⋯⋯2023⋯⋯⋯⋯ ...................................................... ⋯⋯⋯⋯ 38.9 10.1
25.0 1.3
57.4 37.6
6.2 23.0
34.9 33.4
52.2 28.6
(19.9) 21.0
26.6 (9.1)
6.5 (11.9)
(3.8) (22.1)
15.8 28.7
4.3 10.9
0.8 4.9
24.1 15.8
28.7 5.5
(31.8) (37.0)
2.7 26.5
21.4 15.1
(4.7) 2.1
16.8 16.0
32.7 32.4
27.0 13.7
(12.5) 1.4
23.4 1 2.0
21.9 21.8
2.8 (4.4)
11.0 31.5
2.4 18.4
29.6 28.7
4.0 (18.1)
15.8 26.3
复合年收益 – 1965‑2023 ................................................. 19.8% 10.2%
总体收益 – 1964‑2023 ................................................. ⋯⋯⋯⋯ 4,384,748% 31,223%

注：
数据为日历年，
但以下情况除外：
1965 年和 1966 年，
截至 9 月 30 日； 1967 年，
截至 12 月 31 日的 15 个月。

17 号