110 COLUMN 专栏
索罗斯的泡沫观
泡沫的本质就是一种先是自我增长，然后又自我毁灭的循环。
翟东升/文
索
罗斯的金融哲学的确有其独到之处，他对泡沫的理
解尤其值得研究。在我们的日常用语中，泡沫一词
已经演变为一种修辞，人们用它来指称某种商品的
价格不可理喻地高企。但是对索罗斯来说，这是一个具有特
定含义的，能够对一类独特机理进行准确描述的词汇，而不
是一种模糊的修辞。换言之，并不是说价格高得让人难以理
解就可以称为泡沫，而是只有符合某种特点的价格运动过程
才能使用这个概念。
泡沫的本质就是一种先是自我增长，然后又自我毁灭的
循环，即索罗斯所称的盛衰循环（boom-bust circle）
。这个循
环如何形成的呢？按照索罗斯的理解，身处循环中的人们往
往以为自己在根据某个客观事实来趋利避害，但是实际上恰
恰是他们自己选择的结果（一定程度上）构成了该种“客观
事实”
。所谓“客观”的事实中却包含了参与者的主观判断和
选择，而参与者的主观判断和选择的结果反过来证实、凸现、
强化了那个事实。在这种条件下，事态以加速方式演进，以
致达到“远离均衡”的地步而不可持续，最终迅速崩溃。
细心的读者会发现以上描述并不是专门讲股票的。它其
实描述的是人类社会各类现象中一种普遍存在的模式。在政
治、经济、审美、伦理等等各个方面都存在某些经验性的东
西可以用上述逻辑来解释和叙述。这是因为人类生活中普遍
存在着一种特性：人的思考本身构成所要思考的对象的一部
分。当行为者对此特性意识不足时，泡沫最容易生成。显然，
人类在金融市场制造泡沫的机会远远多于在其他领域中。
上述理论化叙述也许太过晦涩。为了帮助读者准确理解
他的意思，下边列出一些具体案例并用泡沫的逻辑加以解析。
索罗斯首次利用这个理念去挣钱的机会就是当时美国资
本市场上盛行的并购游戏。那时候，有些公司据信具有较好
的成长性，所以资本市场乐于给予较高估值；而另一些公司
虽然每年挣钱不少但是被人认为成长性欠佳，所以市场上股
权交易价格的市盈率比较低。于是，有些成长性公司用定向
发行新股的方式收购市盈率较低的公司，由于市场给两家公
司估值比例的差异，并购者用较少的股权获得了较多的每股
收益，合并报表之后新公司的每股收益相对于此前出现了增
长。而这种数值的增长反过来证实了市场对公司成长性的预
期，从而使得它的高估值看起来的确有道理。事实上，正是
投资者本身的判断（预期公司能高速成长）
，才资助了公司玩
CEOCIO | 2008.8.5
这种并购游戏，从而使得年报业绩不断改善。在这里，投资
者认为公司高速成长是一个“客观事实”
，但是却未能意识到
这个事实本身建基于投资者的观点和判断之上。索罗斯意识
到了这里的泡沫特征，所以先是搭乘顺风车，做多那些并购
股票，然后在这类游戏难以为继的时候反手做空。在并购泡
沫的自我增长和破灭过程中，索罗斯都挣到了钱。
最近几年美国房地产的价格轮回也具有典型的泡沫特征。
银行之所以愿意向贷款人提供房产抵押贷款，是因为他们认
为房价给贷款提供的安全边际足够高。但是，他们没有充分
意识到的是：正是他们自己乐于并勇于放款的行为才使得房
价不断高涨，而房价的上涨又反过来使他们大胆的放款看起
来确有道理，于是出现了自我增长的循环。早在 2006 年下半
年，索罗斯就已经在其论文和演讲中指出这一泡沫的内在机
制，他之所以能够比别人更早发现这一市场机会，应当归功
于理论性思考和归纳所能带来的洞察力。
我们在中国股市中所经历过的泡沫就更多了。我喜欢举
的例子是 1998 2002 年流行的配资借款。各个企事业单位
受高利率诱惑将闲置资金借给别人炒股，他们以为自己的本
金有一倍以上的市值来作为担保，却没有意识到恰恰是自己
的资金支撑着高得离谱的股价。当流动性消失的时候，这个
自我维持和增长的循环破灭了。2006 2007 年间的大牛市
则是公募基金主导的行情，其资金来源是数以千万计的基民。
他们的大规模“存款搬家”
，是基于“基金能挣钱”的一种判
断上，他们没有意识到的是，基金的账面盈利能力是以基民
们自己提供的持续现金流为基础的；舍此，基金经理们就无
法持续推高他们重仓的那些蓝筹股。如今，这个泡沫转变成
另外一个泡沫，只不过方向恰恰相反。
人民币的升值过程也在逐步显示出泡沫性特征。货币投
机者认为人民币被大幅低估，所以大量涌入并持有人民币资
产。热钱的涌入导致了中国外汇储备的加速积累，这反过来
增强了他们的安全感；它们的涌入也迫使人民币加速上涨，
这似乎进一步确认了他们的判断；它们的涌入甚至还放大了
中国的经常项目盈余，因为有些热钱是借道国际贸易结汇进
来的。他们以为自己仅仅是在按照某种客观的购买力平价或
者均衡价格作为参照做出合理的选择，却不知自己的判断所
依据的恰恰是自己行为的后果。■
( 翟东升，人大教师，波士顿大学布鲁塞尔分校特聘讲师 )