Estructura de Capital - 1

Codi 21217
Direcció Financera
Grau d’Administració d’Empreses
Tema 1
Estructura de capital (part I). Teoria
Magdalena Massot Perelló, Antoni Vaello Sebastiá
Campus Extens
UIB Virtual http://campusextens.uib.cat
Estudis: Grau D’administració i Empresa
Assignatura: 21217 Direcció Financera
Tema 1: Estructura de capital (part I). Teoria
Professors: Magdalena Massot Perelló, Antoni Vaello Sebastiá
Edició: juliol de 2014
Edita: Campus Extens - UIB Virtual
Disseny portada: Direcció de l’Estratègia de Comunicació i Promoció Institucional
(dircom.uib.cat)
Imatge: istock.com
21217 Direcció Financera
ASSIGNATURA
Campus Extens
UIB Virtual 2
ÍNDEX
PRESENTACIÓ 5
CONTINGUTS 6
1. Introducció. Consideracions prèvies 6
1.1. Estructura de capital òptima 6
1.2. Preu de les accions 7
1.3. Fluxos 8
2. Estructura de capital en mercats perfectes sense impostos 10
2.1. Palanquejament financer 10
2.2. La tesi de Modigliani i Miller 16
2.2.1. Proposició I 16
2.2.2. Proposició II 17
2.3. Cost de capital de l’empresa 21
2.4. Beta de les accions 22
3. Estructura de capital en mercats perfectes amb impostos 24
3.1. Palanquejament financer 24
3.2. La tesi de Modigliani i Miller 27
3.2.1. Proposició I 27
3.2.2. Proposició II 28
3.3. Cost de capital de l’empresa 32
3.4. Beta de les accions 33
4. Teoria de l’equilibri de l’estructura de capital 34
4.1. Costos d’insolvència 34
4.1.1. Costos directes 34
4.1.2. Costos indirectes 35
4.2. Costos d’agència 35
4.3. Probabilitat d’insolvència 38
4.4. Valor empresa i estructura de capital òptima 39
5. Implicacions addicionals del deute 41
5.1. Disciplina 41
5.2. Pèrdua de flexibilitat 41
6. La teoria de la classificació jeràrquica 42
GLOSSARI 43
ACTIVITATS 44
QÜESTIONARI D’AUTOAVALUACIÓ 50
Campus Extens
UIB Virtual 3
SOLUCIONARI 53
RECURSOS 54
Campus Extens
UIB Virtual 4
PRESENTACIÓ
Aquest tema té com a objectiu entendre les conseqüències de finançar part del capital
d'una empresa amb finançament aliè; és a dir, entendre els avantatges i inconvenients del
deute com a font de finançament.
S'inicia l'anàlisi en un entorn molt restrictiu, sense impostos ni risc d'insolvència.
Posteriorment, s'incorporen els impostos i, finalment, es considera la possibilitat que les
empreses no puguin respondre del pagament del seu deute.
D'aquesta manera s'apreciarà pas a pas l'impacte del deute sobre distintes variables, com
el benefici dels accionistes o el risc i valor de l'empresa, i quina és la causa del dit
impacte.
Campus Extens
UIB Virtual 5
CONTINGUTS
1. Introducció. Consideracions prèvies
1.1. Estructura de capital òptima
L'estructura de capital d'una empresa defineix la manera com l'empresa es finança, és a

dir, quin és el percentatge de finançament aliè (deute) i el percentatge de finançament
propi (accions + beneficis retinguts) que utilitza.
Així, el valor de mercat d'una empresa, V, que vindrà determinat pel valor actual dels
fluxos nets esperats que generarà la seva activitat, serà igual a la suma del valor de
mercat del seu deute, D, i el valor de mercat de les seves accions, E:
Llavors, del que es tracta és d'analitzar si l'estructura de capital de l'empresa pot influir
en el seu valor; en altres paraules, si és o no rellevant el fet de finançar una determinada
activitat empresarial d'una manera o d’una altra.
Per tant, a partir d'una decisió d'inversió ja presa, analitzarem si hi ha una estructura de
capital òptima: percentatges de deute i capital propi amb què finançar una empresa de
tal forma que el seu valor es maximitzi. Amb això es beneficiarà els seus accionistes, ja
que maximitzar el valor de mercat de l'empresa suposarà maximitzar el valor de mercat
de les seves accions.
Exemple 1
Suposem que una empresa està finançada al 100% amb capital propi el valor de mercat
de la qual és de 500.000€ (1.000 accions a 500€/acció).
La qüestió és si modificant exclusivament la seva estructura de capital aconseguiríem
augmentar la riquesa dels seus accionistes. Per exemple, emetre deute per un import de
200.000€ (40% del valor de l'empresa) i amb això recomprar accions, concretament,
400.
Campus Extens
UIB Virtual 6
Si la dita reestructuració no modifica el valor de l'empresa, el valor de mercat del capital

propi ascendirà a 300.000€ i el preu per acció continuarà sent de 500€. En canvi, si el
valor de mercat de l'empresa augmentés significaria que el seu capital propi augmentaria
el seu valor de mercat i, per tant, que el preu que el mercat estaria disposat a pagar per
cada acció seria superior a 500€. Clarament, això suposaria beneficiar els accionistes.
1.2. Preu de les accions
El preu de qualsevol acció en 0, , és el resultat d'actualitzar els seus fluxos esperats,

dividend i preu en 1, i , a la taxa corresponent en funció del risc, :
De la mateixa manera és igual a:
Substituint en :
1 1
Trobant i substituint novament en :
1 1 1
Campus Extens
UIB Virtual 7
Repetint el procés obtenim que és també el resultat d'actualitzar a la rendibilitat

exigida els dividends futurs esperats:
En el cas concret i particular que els dividends esperats fossin constants en el temps, ,
podem aplicar el valor actual d'una renda constant perpètua, això és:
Clarament s'observa que el preu de mercat de qualsevol acció valora els fluxos esperats
d'acord amb el risc associat. Com major sigui el dividend esperat major serà el preu que
el mercat estarà disposat a pagar per l'acció, i com major sigui el risc de l'acció, com
major serà la rendibilitat exigida, menor serà el preu de mercat de l'acció.
Així, doncs, suposem que una determinada decisió en una empresa implica un augment
conjunt dels dividends esperats i del risc de les seves accions. Com que aquesta decisió
comporta un aspecte positiu, augment dels dividends, així com un aspecte negatiu,
augment del risc, només podrem afirmar que la decisió és encertada si el preu de mercat
de les accions s’incrementa.
1.3. Fluxos
Com ja hem assenyalat, el nostre objectiu és determinar com finançar una determinada
empresa en què la decisió d'inversió ja està presa.
El benefici esperat abans d'interessos i impostos, E[BAIT], el benefici operatiu menys
l'amortització, és una dada que ve determinada per la decisió d'inversió, i és, llavors, a
partir de la dita dada on s'inicia la nostra anàlisi.
Si a la dita quantia restem els interessos a pagar sobre el possible deute de l'empresa
Campus Extens
UIB Virtual 8
obtindrem el benefici esperat abans d’impostos, E[BAT], ja que els interessos són
despeses deduïbles i no tributen.
Aplicant sobre el E[BAT] la taxa impositiva sobre beneficis, , s'obtindrà l'import en
concepte d'impostos que ha d'abonar l'empresa i, així, el benefici esperat després
d'interessos i impostos, E[BDIT]. Si suposem que l'import en concepte d'amortització
coincideix amb les noves inversions en actius, podem dividir directament el E[BDIT] entre
el nombre d'accions per determinar el benefici esperat per acció, E[BPA] —taula 1.
Taula 1. Fluxos esperats a partir d'una determinada activitat empresarial
Benefici esperat abans d’interessos i impostos
Interessos a pagar sobre el deute
Benefici abans d’impostos
Impostos
Benefici esperat després d’interessos i impostos
Benefici esperat per acció resultat de dividir E[BDIT] entre el

nombre d’accions.
Durant el desenvolupament d'aquest tema considerarem que tot el BPA es reparteix

íntegrament com a dividend i que s'espera que aquest romangui constant al llarg del
temps. No fer-ho així implicaria haver de considerar que el benefici retingut es reinverteix
en nous projectes, la qual cosa no sols dificultaria l'anàlisi sinó que, a més a més, podria
impedir determinar si les conclusions extretes són degudes a l'estructura de capital o a la
política de reinversió.
Campus Extens
UIB Virtual 9
2. Estructura de capital en mercats perfectes sense impostos
2.1. Palanquejament financer
En l'àmbit empresarial s'entén el palanquejament com l'ús de costos fixos a fi

d'incrementar el benefici esperat o la rendibilitat esperada, encara que també implica
incrementar el risc.
Podem diferenciar dos tipus de palanquejament, l'operatiu i el financer.
a) Palanquejament operatiu: consisteix a incorporar costos fixos associats a la producció
amb l'objectiu d'incrementar el BAIT esperat.1
Exemple 2
Considereu una empresa que pot optar per dos nivells diferents de palanquejament
operatiu, A i B, per fabricar el seu output.
Taula 2. Costos associats a la producció
Com s'aprecia a la taula 2, l'empresa pot incrementar els seus costos fixos fins a 700€,
independentment de les unitats produïdes, i, amb això, reduir els costos variables
associats a cada unitat produïda fins a 1€.
Així, doncs, el cost total per al nivell de palanquejament operatiu A és inferior al cost
suportat per al nivell B fins a les 200 unitats produïdes. A partir de les dites unitats el seu
1
Com ja hem assenyalat, a la nostra anàlisi partim d’un determinat BAIT esperat. Les decisions
d’inversió —i, amb això, el nivell de palanquejament operatiu— ja estan preses.
Campus Extens
UIB Virtual 10
cost és superior —taula 3 i gràfic 1.
Taula 3. Cost i benefici total
Núm. Cost nivell Cost nivell Benefici Benefici

d’unitats A B nivell A nivell B
0 300 700 ‐300 ‐700
100 600 800 400 200
200 900 900 1.100 1.100
300 1.200 1.000 1.800 2.000
400 1.500 1.100 2.500 2.900
500 1.800 1.200 3.200 3.800
600 2.100 1.300 3.900 4.700
700 2.400 1.400 4.600 5.600
Campus Extens
UIB Virtual 11
Gràfic 1. Cost total
Si suposem que cada unitat pot vendre's a 10€, s'observa a la taula 3 així com al gràfic 2
que, a partir de, lògicament, les 200 unitats produïdes el benefici de l'empresa és
superior amb el nivell B de palanquejament operatiu. Per tant, si l'empresa espera vendre
400 unitats amb el nivell B de palanquejament operatiu s'incrementa el benefici esperat.
No obstant això, també s'incrementa el risc associat, ja que si les unitats venudes al final
resulten ser inferiors a 200 unitats el benefici serà inferior.
Gràfic 2. Benefici
Campus Extens
UIB Virtual 12
b) Palanquejament financer: consisteix a incorporar costos fixos financers, generalment,

en forma d'interessos sobre el deute emès, amb l'objectiu d'incrementar el BPA
esperat i, per tant, la rendibilitat dels accionistes. No obstant això, aquest major BPA
esperat a causa del palanquejament financer ve acompanyat d'un major risc.
Exemple 3
Una empresa té un valor de mercat de 500.000€ i està finançada exclusivament amb
capital propi (1.000 accions a 500€). L'equip directiu es planteja incorporar deute en
la seva estructura de capital. Concretament, vol emetre bons per un valor de
125.000€ al 6% i amb això recomprar part de les seves accions. L'estimació sobre el
BAIT que l'empresa obtindrà cada any es recull en el quadre següent:
BAIT Probabilitat
10.000 1/5
30.000 2/5
80.000 2/5
Si l'empresa emet 125.000€ en bons podrà recomprar 250 accions. Així, l'empresa
passaria de tenir una estructura de capital amb el 100% de capital propi a una
estructura de capital amb un 25% de deute i un 75% d'accions.
L'efecte que això tindria sobre els accionistes es recull a la taula 4.
Campus Extens
UIB Virtual 13
Taula 4. BPA empresa no palanquejada vs. empresa palanquejada
75% Capital propi +

100% Capital propi
25% deute
BAIT 10.000 30.000 80.000 10.000 30.000 80.000
Interessos 0 0 0 7.500 7.500 7.500
BAT 10.000 30.000 80.000 2.500 22.500 72.500
Impostos* 0 0 0 0 0 0
BDIT 10.000 30.000 80.000 2.500 22.500 72.500
Núm.
1.000 1.000 1.000 750 750 750
accions
BPA 10 30 80 3,33 30 96,66

*
La taxa impositiva sobre el benefici empresarial és del 0%.
El BPA esperat per a l'empresa no palanquejada i palanquejada és, respectivament:
1 2 2
10 30 80 46
5 5 5
1 2 2
3,33 30 96,66 51,33
5 5 5
Observem que la incorporació de deute en l'estructura de capital de l'empresa suposaria

incrementar el BPA esperat: de 46 a 51,33. No obstant això, també suposaria un major
risc per als accionistes, ja que la variabilitat del E[BPAL] és superior a la del E[BPAU]:
 Amb un BAIT de 30.000, el BPA generat seria el mateix amb deute o sense en
l'estructura de capital —per la qual cosa aquest nivell de BAIT és el que es
denomina el punt mort financer o llindar de rendibilitat.
 Si l'empresa obté un BAIT de 80.000 el BPA de l'empresa amb deute seria
superior.
Campus Extens
UIB Virtual 14
 En canvi, si obté un BAIT de 10.000 el BPA de l'empresa palanquejada seria

inferior.
 En condicions de mercat, el E[BAIT] d'una empresa sempre se situarà per sobre del
seu punt mort financer, tal com en l'exemple, 2 per la qual cosa, clarament,
incorporar deute en l'estructura de capital d'una empresa té un aspecte positiu —
augment del E[BPA]— i un aspecte negatiu —augment del risc— (vegeu també el
gràfic 3).
Així, doncs, per determinar si el palanquejament financer beneficia els accionistes de

l'empresa analitzarem quin preu assigna el mercat a les seves accions:
 Si l'increment de risc es compensa amb l'increment del E[BPA] el preu de mercat de
les accions es mantindrà. Per tant, podrem afirmar que l'estructura de capital és
irrellevant.
 Si l'increment del E[BPA] més que compensa l'increment de risc associat, el preu de
mercat de les accions augmentarà. En aquest cas, podrem deduir que l'estructura de
capital de les empreses no és irrellevant, que introduir deute incrementa la riquesa
dels seus accionistes.
 Al contrari, si el preu de les accions es redueix podrem concloure que incorporar deute
en l'estructura de capital de les empreses perjudica els accionistes.
2
Si aquest fos igual o inferior, l’empresa proporcionaria una rendibilitat igual o inferior al tipus
d’interès que paga sobre el seu deute 30.000 ⁄ 500.000 6% , per la qual cosa el seu valor de
mercat disminuiria fins a com a mínim superar la dita rendibilitat.
Campus Extens
UIB Virtual 15
Gràfic 3. Palanquejament financer
2.2. La tesi de Modigliani i Miller
Iniciem l'anàlisi en un context en què la taxa impositiva és nul·la i, a més a més:

 No hi ha costos de transacció ni d'emissió.
 No es considera la possibilitat d'insolvència, per la qual cosa les empreses poden
obtenir finançament aliè a la taxa d'interès lliure de risc.
 Els inversors poden prestar i manllevar a aquesta mateixa taxa d'interès lliure de risc.
 No hi ha informació asimètrica.
2.2.1. Proposició I
Modigliani i Miller (1958) van determinar la relació entre el valor d'una empresa i la seva
estructura de capital. Partint del valor de mercat d'una determinada empresa no
palanquejada, , van demostrar quin seria el seu valor si aquesta incorporés deute en la
seva estructura de capital, .
El raonament és el següent:
 Qualsevol inversor en el mercat podria adquirir un percentatge de les accions de
l'empresa sense deute i manllevar una quantia igual a . El cost de la dita cartera
seria i anualment obtindria un import igual a .
Campus Extens
UIB Virtual 16
 Si l'empresa hagués incorporat deute per una quantia igual a D, qualsevol inversor
que adquirís un percentatge  de les dites accions percebria anualment una quantia
igual a . Per tant, el preu que estaria disposat a pagar per les dites
accions, , seria igual al cost d'adquirir la cartera anterior, per la qual cosa:
Així, doncs, Modigliani i Miller (1958) van demostrar que, en un mercat de capitals
perfecte sense impostos, el valor de mercat d'una empresa és independent de la seva
estructura de capital, això és:
Per tant, per als accionistes de l'empresa és irrellevant que s'incorpori o no un determinat
percentatge de finançament aliè.
2.2.2. Proposició II
La proposició II de Modigliani i Miller (1958) es deriva de l'anterior i, simplement, posa
en relleu la relació entre el cost de capital propi d'una empresa i el nivell de deute en la
seva estructura de capital.
La rendibilitat que exigeix el mercat a les accions d'una determinada empresa és:
Lògicament, si l'empresa no té deute en la seva estructura de capital, el cost de capital de

les seves accions es redueix a:
Campus Extens
UIB Virtual 17
Llavors:
El cost de capital propi d'una empresa amb deute és igual al cost de capital propi de
l'empresa sense deute més una prima que serà tant major com major sigui el grau de
palanquejament ( ). En altres paraules, la rendibilitat exigida a les accions d'una
empresa amb deute és igual a la rendibilitat que s'exigiria a les accions de la mateixa
empresa sense deute més una prima per risc financer, és a dir, més una prima pel risc
addicional que suportaran els accionistes a causa del deute que manté l'empresa en la
Amb tot, podem llavors concloure que la incorporació de deute en l'estructura de capital
comporta un increment del E[BPA], però també un increment del seu risc, tal com hem
vist en l'exemple 3. No obstant això, ambdós efectes es compensen de tal manera que,
com es demostra en la proposició I de Modigliani i Miller, el valor de l'empresa no es
modifica i, per tant, tampoc el de les accions.
Campus Extens
UIB Virtual 18
Exemple 4
capital propi (120 accions a 1.000€). L'estimació sobre el BAIT que l'empresa obtindrà
cada any es recull en el quadre següent:
BAIT Probabilitat
4.000 1/3
12.000 1/3
26.000 1/3
Resultaria beneficiós emetre deute per un valor de 48.000€ al 7% i amb això recomprar
part de les accions?
Analitzem l'impacte que això suposaria sobre el BPA —taula 5.
60% Capital propi +

100% Capital propi
40% deute
BAIT 4.000 12.000 26.000 4.000 12.000 26.000
Interessos 0 0 0 3.360 3.360 3.360
BAT 4.000 12.000 26.000 640 8.640 22.640
Impostos* 0 0 0 0 0 0
BDIT 4.000 12.000 26.000 640 8.640 22.640
Núm.
120 120 120 72 72 72
accions
BPA 33,34 100 216,67 8,89 120 314,44

*
Campus Extens
UIB Virtual 19
Actualment, el E[BPA] és de 116,67. Incorporant deute s'incrementaria fins a 147,78. No

obstant això, també s'incrementaria el risc. Concretament, el BPA pot oscil·lar entre 33,33
i 216,66; amb deute, entre 8,89 i 314,44.
Per tant, ens hem de plantejar si l'efecte positiu, l'increment del E[BPA], seria o no
compensat per l'efecte negatiu, el major risc. Analitzem, doncs, quin seria el preu que el
mercat estaria disposat a pagar per les accions de l'empresa reestructurada.
Suposem, per exemple, que un inversor munta una cartera composta per un 10% de les
accions de l'empresa i manlleva un 10% del deute que ens estem plantejant emetre,
cartera A, i vegem què obtindria un inversor que adquirís un 10% de les accions de
l'empresa si la reestructuréssim, cartera B. Els resultats es presenten a la taula 6.
Taula 6. Rèplica d’accions empresa palanquejada
Valor mercat Fluxos
12 x 33,34 – 0,07 x 4.800 = 64

Cartera A
12 x 100 – 0,07 x 4.800 = 864
Adq. 10% de V 12 x 1.000 ‐ 4.800 = 7.200
12 x 216,67 – 0,07 x 4.800 = 2.264
PP 10% s/ 48.000
E[F] = 1.064
7,2 x 8,89 = 64
Cartera B 7,2 x 120 = 864

0,1 x E
Adq. 10% de V 7,2 x 314,44 = 2.264
E[F] = 1.064
Com que la cartera A és una rèplica exacta de la cartera B, el preu que estaria disposat a
pagar qualsevol inversor seria el mateix:
7.200 0,1 → 72.000
Per tant:
Campus Extens
UIB Virtual 20
72.000 48.000 120.000
El valor de l'empresa amb deute coincidiria amb el valor de l'empresa sense deute, la qual
cosa implica que el preu per acció romandria inalterat en 1.000€.
Per tant, la incorporació de deute a l'empresa és irrellevant en termes de maximitzar el
valor de l'empresa i, per tant, en termes de maximitzar la riquesa dels accionistes: l'efecte
positiu es compensa amb l'efecte negatiu.
La rendibilitat exigida pel mercat sobre les accions de l'empresa sense deute és:
116,67
11,67%
1.000
En canvi, la rendibilitat que exigiria el mercat per les accions de l'empresa palanquejada
seria:
48.000 147,78
0,1167 0,1167 0,07 14,78%
72.000 1.000
2.3. Cost de capital de l’empresa
El cost de capital d'una empresa és la taxa a la qual s'actualitza el benefici que genera
l'empresa per la seva activitat empresarial i que ens dóna el valor d’aquesta. És a dir, és la
rendibilitat que exigeix el mercat a l'empresa pels fluxos nets que generen les seves
inversions.
El cost de capital d'una empresa sense deute coincideix, lògicament, amb el cost de
capital de les seves accions:
Campus Extens
UIB Virtual 21
El cost de capital d'una empresa amb deute serà:
Hem vist que el valor de l'empresa no es modifica per la seva estructura de capital, per la
qual cosa clarament veiem que amb deute i sense el cost de capital d'una empresa és el
mateix:
També podem obtenir el cost de capital d'una empresa com una mitjana ponderada del
cost de cadascuna de les seves fonts de finançament:
2.4. Beta de les accions
D'acord amb el model del CAPM (capital asset pricing model), la rendibilitat exigida pel
mercat a les accions d'una empresa ve determinada pel seu risc sistemàtic, això és:
Campus Extens
UIB Virtual 22
on és la rendibilitat de la cartera de mercat.

Per tant, el CAPM ens diu que si un actiu té major rendibilitat esperada és perquè aquest
actiu té una major i viceversa; les dues variables van lligades i en equilibri, l’una no pot
canviar si no canvia també l'altra (ceteris paribus).3 Per tant, si la rendibilitat esperada
dels accionistes augmenta amb el grau de palanquejament (proposició II de MM),
hauríem d'observar que la de les accions també augmenta amb el nivell de
palanquejament.
A partir de la proposició II de Modigliani i Miller (1958) podem obtenir la relació entre la
beta de les accions d'una empresa i el seu grau de palanquejament:
3
El model del CAPM ha estat desenvolupat amb totes les seves implicacions en assignatures
anteriors. Aquí, simplement, puntualitzem la relació existent, d’acord amb el model, entre la
rendibilitat esperada pel mercat sobre els actius i el seu corresponent risc sistemàtic.
Campus Extens
UIB Virtual 23
3. Estructura de capital en mercats perfectes amb impostos
3.1. Palanquejament financer
Com ja hem comprovat en l'exemple 3 (sense impostos) el palanquejament financer

incrementa el E[BPA] i el risc de les accions. Això continua sent així encara que es
consideri la taxa impositiva que grava el benefici empresarial.
Exemple 5
capital propi (500 accions a 1.500€). L'equip directiu es planteja incorporar deute en la
seva estructura de capital. Concretament, vol emetre bons per un valor de 300.000€ al
5%, i amb això recomprar part de les seves accions. L'estimació sobre el BAIT que
l'empresa obtindrà cada any es recull en el quadre següent:
BAIT Probabilitat
20.000 1/3
82.500 1/3
110.000 1/3
Si l'empresa emet 300.000€ podrà recomprar 200 accions. Així, l'empresa passaria de
tenir una estructura de capital amb el 100% de capital propi a una estructura de capital
amb un 40% de deute i un 60% d'accions.
L'efecte que això tindria sobre els accionistes es recull a la taula 7.
Campus Extens
UIB Virtual 24
60% Capital propi +

100% Capital propi
40% deute
BAIT 20.000 82.500 110.000 20.000 82.500 110.000
Interessos 0 0 0 15.000 15.000 15.000
BAT 20.000 82.500 110.000 5.000 67.500 95.000
Impostos* 7.000 28.875 38.500 1.750 23.625 33.250
BDIT 13.000 53.625 71.500 3.250 43.875 61.750
Núm.
500 500 500 300 300 300
accions
BPA 26 107,25 143 10,83 146,25 205,83

*
El BPA esperat per a l'empresa no palanquejada i palanquejada és, respectivament:

1 1 1
26 107,25 143 92,08
3 3 3
1 1 1
10,83 146,25 205,83 120,97
3 3 3
Observem que les implicacions d'incorporar deute en l'estructura de capital no difereixen

de les obtingudes en l'anàlisi sense impostos: s'incrementa el BPA esperat de 92,08 a
120,97 i el seu risc, de 26 fins a 143, enfront de 10,83 fins a 205,83.
El punt mort financer o llindar de rendibilitat és:
1 0,35 0,05 300.000 1 0,35

500 300
37.500
Campus Extens
UIB Virtual 25
Novament, en condicions de mercat, el E[BAIT] d'una empresa sempre se situarà per

sobre del seu punt mort financer, tal com en l'exemple,4 per la qual cosa, clarament,
incorporar deute en l'estructura de capital d'una empresa té un aspecte positiu —
augment del E[BPA]— i un aspecte negatiu —augment del risc— (vegeu també gràfic 4).
Gràfic 4. Palanquejament financer
Així, doncs, per determinar si el palanquejament financer beneficia els accionistes de

l'empresa analitzarem novament quin preu assigna el mercat a les seves accions: si
l'increment del E[BPA] més que compensa l'increment de risc associat, el preu de mercat
de les accions augmentarà. En aquest cas, podrem concloure que l'estructura de capital
de les empreses no és irrellevant, que introduir deute incrementa la riquesa dels seus
accionistes.
No obstant això, abans d'abordar la tesi de Modigliani i Miller, podem apreciar clarament
l'estalvi fiscal que suposa finançar part de l'empresa amb deute: disminueix la quantia
4
Si aquest fos igual o inferior, l’empresa proporcionaria una rendibilitat abans d’impostos igual o
inferior al tipus d’interès que paga sobre el seu deute (37.500⁄750.000=5%), per la qual cosa el
seu valor de mercat disminuiria fins a com a mínim superar la dita rendibilitat després
d’impostos.
Campus Extens
UIB Virtual 26
destinada al pagament d'impostos. Concretament, els impostos es redueixen per un

import de 5.250€.
Això és, l'estalvi impositiu anual és el resultat d'aplicar la taxa impositiva sobre la quantia
d'interessos, . Per tant, el seu valor actual serà el resultat de descomptar a la taxa
d'interès lliure de risc5 el dit estalvi fiscal per deute:
Així, doncs, una empresa palanquejada és capaç de generar un flux addicional, per la qual
cosa el seu valor en el mercat serà superior, això és:
3.2. La tesi de Modigliani i Miller
Modigliani i Miller (1958) també van analitzar les implicacions d'incorporar deute en
l'estructura de capital de les empreses en un mercat de capitals perfecte, com en l'apartat
anterior, però considerant la taxa impositiva que grava el benefici empresarial.
3.2.1. Proposició I
Partint del valor de mercat d'una determinada empresa no palanquejada, van demostrar
quin seria el seu valor si aquesta incorporés deute en la seva estructura de capital.
El raonament és el següent:
5
En el context actual no hi ha risc d’insolvència.
Campus Extens
UIB Virtual 27
 Qualsevol inversor en el mercat podria adquirir un percentatge  de les accions de

l'empresa sense deute i manllevar una quantia igual a 1 . El cost de la dita
cartera seria 1 , i anualment obtindria un import igual
a 1 .
 Si l'empresa hagués incorporat deute per una quantia igual a D, qualsevol inversor
que adquirís un percentatge  de les dites accions percebria anualment una quantia
igual a 1 . Per tant, el preu que estaria disposat a pagar per
les dites accions, ∝ , seria igual al cost d'adquirir la cartera anterior, per la qual cosa:
Així, doncs, Modigliani i Miller (1958) van demostrar que, en un mercat de capitals
perfecte amb impostos, una empresa veurà augmentar el seu valor de mercat en la
mesura que incorpori deute en la seva estructura de capital. Concretament, l'increment
de valor vindrà determinat pel fet que els interessos sobre el deute són despeses
deduïbles fiscalment, per tant, pel valor actual de l'estalvi fiscal per deute.
3.2.2. Proposició II
La proposició II de Modigliani i Miller (1958) es deriva de l'anterior i, simplement, posa
en relleu la relació entre el cost de capital propi d'una empresa i el nivell de deute en la
La rendibilitat que exigeix el mercat a les accions d'una determinada empresa és:
Lògicament, si l'empresa no té deute en la seva estructura de capital, el cost de capital de

les seves accions es redueix a:
Campus Extens
UIB Virtual 28
Llavors:
1 1 1 1
1 1 1
1 1
El cost de capital propi d'una empresa amb deute és igual al cost de capital propi de
l'empresa sense deute més una prima que serà tant major com major sigui el grau de
palanquejament ( ). Per tant, fins i tot considerant la taxa impositiva que grava el
benefici empresarial, la rendibilitat exigida a les accions d'una empresa amb deute és
igual a la rendibilitat que s'exigiria a les accions de la mateixa empresa sense deute més
una prima per risc financer. No obstant això, la dita prima veiem que és
proporcionalment inferior a l'obtinguda en el cas sense impostos, en la mesura que està
multiplicada per 1 .
En resum, amb impostos, igual que sense impostos, si una empresa fa ús del deute com a
part del seu finançament les seves accions generen un major E[BPA] i suposen suportar
un major risc.
No obstant això, l'increment de risc i, per tant, la major taxa de rendibilitat exigida pel
mercat a aquestes accions, en un context amb impostos, no anul·la per complet l'efecte
d'aquest major E[BPA], ja que una part de l'augment d'aquest E[BPA] és deguda al fet que
l'empresa genera una quantia addicional: l'estalvi impositiu dels interessos pagats. Per
Campus Extens
UIB Virtual 29
això, el valor de les accions i, per tant, de l'empresa serà superior si aquesta es
palanqueja.
Exemple 6
capital propi (120 accions a 1.000€). L'estimació sobre el BAIT que l'empresa obtindrà
cada any es recull en el quadre següent:
BAIT Probabilitat
4.000 1/3
12.000 1/3
26.000 1/3
Resultaria beneficiós emetre deute per un valor de 48.000€ al 7% i amb això recomprar
part de les accions? Taxa impositiva del 35%.
Analitzem l'impacte que això suposaria sobre el BPA —taula 8.
60% Capital propi +

100% Capital propi
40% deute
BAIT 4.000 12.000 26.000 4.000 12.000 26.000
Interessos 0 0 0 3.360 3.360 3.360
BAT 4.000 12.000 26.000 640 8.640 22.640
Impostos 1.400 4.200 9.100 224 3.024 7.924
BDIT 2.600 7.800 16.900 416 8.640 14.716
Núm.
120 120 120 72 72 72
accions
BPA 21,67 65 140,83 5,78 78 204,39
Campus Extens
UIB Virtual 30
Actualment, el E[BPA] és de 75,833. Incorporant deute s'incrementaria fins a 96,06. No

obstant això, també s'incrementaria el risc. Concretament, el BPA pot oscil·lar entre 21,67
i 140,83; amb deute, entre 5,78 i 204,39.
Per tant, ens hem de plantejar si l'efecte positiu, l'increment del E[BPA], seria o no
compensat per l'efecte negatiu, el major risc. Analitzem, doncs, quin seria el preu que el
mercat estaria disposat a pagar per les accions de l'empresa reestructurada.
Suposem, per exemple, que un inversor munta una cartera composta per un 10% de les
accions de l'empresa i manlleva un 6,5% del deute que ens plantegem emetre, cartera A,
i vegem què obtindria un inversor que adquirís un 10% de les accions de l'empresa si la
reestructuréssim, cartera B. Els resultats es presenten a la taula 9.
Taula 9. Rèplica d'accions empresa palanquejada
Valor mercat Fluxos
12 x 21,67 – 0,07 x 3.120 = 41,6

Cartera A
12 x 65 – 0,07 x 3.120 = 561,6
Adq. 10% de V 12 x 1.000 – 3.120 = 8.880
12 x 140,83 – 0,07 x 3.120 = 1.471,6
PP 6,5% s/ 48.000
E[F] = 691,6
7,2 x 5,78= 41,6
Cartera B 7,2 x 78 = 561,6

0,1 x E
Adq. 10% de V 7,2 x 204,39 = 1.471,6
E[F] = 691,6
Com que la cartera A és una rèplica exacta de la cartera B, el preu que estaria disposat a
pagar qualsevol inversor seria el mateix:
8.880 0,1 → 88.800
Campus Extens
UIB Virtual 31
Per tant:
88.800 48.000 136.800 0,35 48.000
El valor de l'empresa amb deute coincidiria amb el valor de l'empresa sense deute més el
valor actual de l'estalvi impositiu, la qual cosa implica que el preu per acció arribaria als
1.233,33€.
La rendibilitat exigida pel mercat sobre les accions de l'empresa sense deute és:
75,83
7,583%
1.000
En canvi, la rendibilitat que exigiria el mercat per les accions de l'empresa palanquejada
seria:
48.000 96,06
0,07583 0,07583 0,07 1 0,35 7,78%
88.800 1.233,33
3.3. Cost de capital de l’empresa
El cost de capital d'una empresa sense deute és:
El cost de capital d'una empresa amb deute serà:
Hem vist que el valor de l'empresa incrementa en la mesura que s'incorpora deute en la
Campus Extens
UIB Virtual 32
seva estructura de capital, per la qual cosa clarament veiem que amb deute el cost de
capital d'una empresa disminueix:
També podem obtenir el cost de capital d'una empresa com una mitjana ponderada del
cost de cadascuna de les seves fonts de finançament:
1 1 1 1
1 1
3.4. Beta de les accions
A partir de la proposició II de Modigliani i Miller (1958) podem obtenir la relació entre la

beta de les accions d'una empresa i el seu grau de palanquejament:
1 1
Campus Extens
UIB Virtual 33
4. Teoria de l’equilibri de l’estructura de capital
Fins ara hem considerat que no existia el risc d'insolvència, que no existia la possibilitat
de tenir problemes financers, problemes per atendre els pagaments a què l'empresa es
compromet per l'ús de deute.6
No obstant això, qualsevol empresa pot realment tenir problemes per atendre les seves
obligacions. Si aquest és el cas, l'empresa entra en un procés (concurs de creditors) del
qual resulta la seva reestructuració, si es considera que amb això l'empresa serà viable, o
la seva liquidació definitiva.
Per tant, si considerem la possibilitat d'insolvència de les empreses hem de tenir en
compte que, d'una banda, no podran endeutar-se a la taxa d'interès lliure de risc, que el
cost del deute serà tant major com major sigui la seva probabilitat d'insolvència, i, d'altra
banda, que l'empresa haurà d'assumir uns costos addicionals, els costos d'insolvència i
els costos derivats pel conflicte d'interessos entre els seus accionistes i creditors.
4.1. Costos d’insolvència
Els costos d'insolvència són aquells costos addicionals que l'empresa haurà d'assumir si
té dificultats financeres per fer front a les seves obligacions o si, finalment, es procedeix a
la seva liquidació. Poden ser classificats en directes i indirectes.
4.1.1. Costos directes

 Costos legals i administratius relacionats amb els salaris d'advocats i assessors que
participen en el procés de reestructuració o liquidació de l'empresa, així com, per
exemple, el temps que l'equip directiu ha de dedicar a la negociació amb els seus
creditors.
 Costos relacionats amb la possible venda d'actius tangibles per sota del seu preu de
mercat.
 Costos relacionats amb la pèrdua de valor dels actius intangibles.
6
Una empresa sense deute també pot declarar-se insolvent si no té capacitat per pagar als seus
treballadors o proveïdors.
Campus Extens
UIB Virtual 34
4.1.2. Costos indirectes

Costos associats amb la disminució d'ingressos a causa de la possible pèrdua de
proveïdors, clients i personal més qualificat.
Així, doncs, aquests costos seran superiors per a determinades empreses, això és:
 Empreses que venguin productes duradors que requereixen servei de manteniment i
peces de recanvi, com automòbils o electrodomèstics.
 Empreses que ofereixen serveis o productes la qualitat dels quals és difícil de
determinar abans del seu ús; per exemple, una aerolínia.
 Empreses que fabriquin productes el valor dels quals depèn dels serveis o productes
complementaris que ofereixin altres empreses independents; per exemple, una
empresa fabrica una determinada consola de joc i els seus jocs compatibles, els
fabriquen altres empreses.
4.2. Costos d’agència
En un context amb risc d'insolvència, maximitzar el valor de l'empresa no sempre implica

maximitzar el valor de les seves accions. Concretament, els accionistes poden prendre
determinades decisions que augmenten el valor de les seves accions, però perjudiquen
els seus obligacionistes.
Aquestes decisions són:
 Acceptar els projectes més arriscats, encara que tinguin un valor actual net (VAN)
inferior, i fins i tot negatiu.
Els obligacionistes exigeixen una determinada prima sobre el tipus d'interès lliure de
risc a causa del risc d'insolvència de l'empresa, que depèn del risc dels projectes en
què aquesta inverteix. Si l'empresa accepta projectes més arriscats, el valor del deute
disminuirà en la mesura que el mercat exigirà una tipus d'interès més alt sobre el dit
deute. Així, els accionistes no sols guanyen el VAN del projecte, sinó que, a més a
més, transfereixen part del valor del deute a les seves accions.
Fins i tot, podria donar-se el cas extrem en què els accionistes volguessin acceptar
projectes amb VAN negatiu si el transvasament de valor del deute a les accions
compensés el dit VAN.
Exemple 7
Suposem una empresa que s'enfronta a dos possibles escenaris i que serà liquidada en
1 any. Té un deute de 50€ sobre el qual ha de pagar un cupó del 6%.
Campus Extens
UIB Virtual 35
L'empresa té la possibilitat de modificar les seves inversions acceptant un projecte

amb un risc superior al que actualment suporta, tal com s'aprecia a la taula 10. A
l'escenari pessimista l'empresa obtindrà una quantia inferior, però a l'escenari
optimista obtindrà una quantia superior. No obstant això, com que el valor esperat és
el mateix, clarament s'aprecia que el dit projecte té un VAN negatiu, per la qual cosa,
si s'acceptés, el valor avui de l'empresa disminuiria. Així, doncs, si l'empresa estigués
finançada exclusivament amb capital propi el dit projecte seria rebutjat.
No obstant això, podem apreciar, també a la taula 10, que aquestes pèrdues
addicionals que generaria el projecte serien assumides pels obligacionistes i els
guanys addicionals, en canvi, pels accionistes.
Així, doncs, el projecte podria ser acceptat pels accionistes si l'increment en el preu de
les accions a causa del menor preu del deute compensés la pèrdua ocasionada pel seu
VAN negatiu.
Taula 10. Valors en l’any 1 sense i amb modificació del risc de l’empresa
Sense modificació del Acceptant projecte més

risc arriscat
VL** D*** E VL D E
Escenari pessimista 50 50 0 30 30 0
Escenari optimista 170 53 117 190 53 137
Valor esperat* 110 51,5 58,5 110 41,5 68,5

*
Els dos escenaris són equiprobables.
En altres paraules, el projecte, per tal com és més arriscat, augmenta els guanys, així
com les pèrdues, i si el seu VAN és negatiu el valor de l'empresa disminuirà. No
obstant això, el deute passa a tenir un major risc en la mesura que aquestes majors
pèrdues són assumides pels obligacionistes i, per tant, el seu valor també caurà. En
conseqüència, el valor de les accions podria augmentar si la caiguda en el valor del
deute és superior a la caiguda del valor de l'empresa.
Per tant, clarament un projecte amb major risc però amb VAN = 0 suposaria mantenir
Campus Extens
UIB Virtual 36
el valor de l'empresa. No obstant això, augmentaria el preu de les seves accions en la

mesura que el deute veuria caure el seu preu per la major rendibilitat que sobre aquest
exigiria el mercat a causa del seu major risc.
 Rebutjar projectes, encara que tinguin un VAN positiu.
Qualsevol empresa no hauria de tenir problemes per finançar projectes amb VAN
positiu. No obstant això, els accionistes poden ser poc inclinats a aportar capital
addicional si l'empresa té deute en la seva estructura de capital.
Exemple 8
Suposem una empresa que s'enfronta a dos possibles escenaris i que serà liquidada en
1 any. Té un deute de 4.000€ sobre el qual ha de pagar un cupó del 10%.
Els accionistes podrien invertir 1.000€ addicionals en un projecte amb VAN positiu i
un risc similar al que actualment suporta l'empresa.
A la taula 11 es recull el valor esperat l'any 1 de l'empresa, així com del seu deute i de
les seves accions sense i amb la dita inversió addicional.
Taula 11. Valors en l’any 1 sense i amb inversió addicional
Sense inversió addicional Amb inversió addicional
VL** D*** E VL D E
Escenari pessimista 3.900 3.900 0 4.650 4.400 250
Escenari optimista 9.540 4.400 5.140 11.230 4.400 6.830
Valor esperat* 6.720 4.150 2.570 7.940 4.400 3.540

*
Els dos escenaris són equiprobables.
El valor esperat l'any 1 de l'empresa incrementa en 1.220€ si es duu a terme la

inversió. Com que partim del fet que el projecte té un VAN positiu, el valor de
l'empresa avui experimentaria una pujada si es dugués a terme. No obstant això, els
accionistes només veuen incrementar el preu esperat de les seves accions en 970€,
mentre que han hagut d'aportar 1.000€. En canvi, els obligacionistes veurien
incrementar el valor esperat del seu deute fins a 4.400€.
Per tant, en aquest cas es produiria un transvasament de la riquesa dels accionistes
als obligacionistes. El valor de l'empresa incrementaria si es dugués a terme el
projecte, però són els obligacionistes els qui es beneficiarien d’aquesta situació: el
Campus Extens
UIB Virtual 37
valor de les obligacions augmentaria pel seu menor risc i, en canvi, el preu de les
accions cauria.
Així, doncs, un projecte amb el mateix risc, però amb VAN = 0, suposaria mantenir el
valor de l'empresa. No obstant això, cauria el preu de les seves accions en la mesura
que el deute veuria augmentar el seu preu per la menor rendibilitat que sobre aquest
exigiria el mercat a causa del seu menor risc.
 Repartiment de dividends. Retenir beneficis encara que l'empresa no tingui bones
oportunitats d'inversió suposa reduir el risc de fallit del deute i, consegüentment, un
increment del seu valor. Per tant, per als accionistes resulta més beneficiós el
repartiment del benefici com a dividends. Fins i tot podrien donar-se situacions més
extremes en les quals es procedeixi a la venda d'actius de l'empresa a fi de repartir
una major quantia en concepte de dividends incrementant el risc de fallit de l'empresa
i disminuint, així, el valor del deute.
Com que els obligacionistes són conscients de la dita possibilitat exigeixen un tipus
d'interès sobre el deute més alt que el que exigirien si les dites actituds no es
prenguessin. Per tant, evidentment els dits costos són assumits indirectament pels
accionistes.
De fet hi ha mètodes per tractar de disminuir la possibilitat d’aquestes pràctiques amb la
consegüent reducció del tipus a pagar sobre el deute emès per l'empresa, la qual cosa, en
qualsevol cas, suposa uns costos que són igualment assumits pels accionistes:
 Clàusules que donen poder de veto als obligacionistes sobre les decisions de noves
inversions.
 Obligacions que incorporen un dret de venda pel seu valor nominal.
 Clàusules que limiten el percentatge de beneficis a repartir com a dividends.
4.3. Probabilitat d’insolvència
La probabilitat d'insolvència depèn de:

 La proporció de deute; a igualtat de BAIT com major sigui el percentatge de
finançament aliè major serà la probabilitat d'insolvència.
Així, doncs, la probabilitat d'insolvència s’incrementarà en la mesura que s’incrementi
el percentatge de deute a l'empresa, i no ho farà de forma lineal sinó exponencial: no
és el mateix passar del 20% al 30% de deute que passar del 60% al 70%, alhora que,
a més a més, el tipus d'interès serà més alt com major sigui el nivell de deute.
Campus Extens
UIB Virtual 38
 La variabilitat del BAIT; per a un mateix import d'interessos i un mateix E[BAIT], però
més variable, la probabilitat d'insolvència serà superior.
Així, doncs, per al mateix grau de palanquejament, però major risc de negoci, major
probabilitat d'insolvència, alhora que, a més a més, el tipus d'interès exigit pels seus
obligacionistes serà més alt.
Per tant, la probabilitat d'insolvència serà una funció exponencial en funció del grau de
palanquejament, i, a més a més, serà diferent per a diferents empreses.
4.4. Valor empresa i estructura de capital òptima
Com que els beneficis fiscals del deute segueixen un comportament lineal i, en canvi, els
costos del deute, un comportament exponencial —gràfic 5— l'estructura de capital
òptima d'una empresa serà aquella en què el benefici marginal s'iguali al cost marginal. A
partir de l'òptim, més deute suposarà un cost addicional superior al benefici addicional i
el valor de l'empresa disminuirà —gràfic 6.
Gràfic 5. Benefici i cost del deute
*
Taxa impositiva del 35%.
Campus Extens
UIB Virtual 39
Gràfic 6. Valor empresa en funció del nivell de deute
Per tant, considerar els costos d'insolvència ens permet extreure diverses conclusions:
 Les empreses no es palanquegen al 100%.
 A major taxa impositiva, major nivell de deute.
 A major volatilitat del BAIT, menys deute, perquè el risc d'insolvència és superior
respecte a empreses amb ingressos més estables, la qual cosa incrementa el valor
actual dels costos d'insolvència.
 A major percentatge de costos d'insolvència, menys deute; empreses amb major
percentatge d'actius intangibles o exposades a majors costos d'insolvència indirectes
haurien de fer un menor ús del deute com a font de finançament.
 Empreses consolidades tindran un major percentatge de deute que les empreses que
inicien la seva activitat o que es troben en una fase de creixement o expansió.
 A major nivell generalitzat de tipus d'interès l'òptim de deute s'assolirà en
percentatges inferiors.
Campus Extens
UIB Virtual 40
5. Implicacions addicionals del deute
No obstant això, la teoria anterior no considera aspectes addicionals del deute: la

disciplina i la pèrdua de flexibilitat financera.
5.1. Disciplina
A les empreses pot sorgir un conflicte d'interessos entre els seus accionistes i els seus
directius en la mesura que aquests últims poden prendre decisions la finalitat de les quals
no sigui maximitzar el valor de les accions.
Per exemple, la relació personal dels directius amb els seus treballadors pot determinar
que no prenguin decisions dràstiques com l'acomiadament d'algun d'ells, encara que
pogués ser econòmicament una decisió encertada; o bé, els directius poden destinar
quanties excessives a despeses innecessàries o a inversions improductives que els
beneficien personalment (dietes, gratificacions, renovació d'instal·lacions…). Treballs
com els de Johnson et al. (1985) i Salas (2010), precisament, analitzen les reaccions
positives del mercat de les accions de diverses empreses després del cessament, de la
jubilació o de la defunció d'algun dels seus principals executius.
Així, doncs, el deute pot actuar com a mecanisme de control en la mesura que obliga a
uns pagaments periòdics que limiten els fluxos de caixa (cash flows) sobre els quals els
directius tenen facultat per decidir el seu ús. Encara més, el deute incrementa el risc
d'insolvència, situació que els directius d'una empresa volen minimitzar, ja que això
suposaria la pèrdua del seu treball i del seu prestigi professional, per la qual cosa obliga a
prendre les decisions de forma més eficient i rigorosa.
Diversos treballs posen en evidència el paper del deute com a mesura de disciplina dels
seus directius: Palepu (1986) va analitzar diversos grups d'empreses similars i va
constatar que les que havien estat objecte d'adquisició eren les que tenien un menor
percentatge de deute; Kaplan (1989), Smith (1990) i Denis i Denis (1993) van trobar
evidència d'una millora de la rendibilitat d'aquelles empreses que van augmentar el seu
grau de palanquejament.
5.2. Pèrdua de flexibilitat
En la mesura que el percentatge de capital propi és elevat, l'empresa disposa d'una major
facilitat per obtenir finançament en el futur.
Per tant, d'una banda, les empreses amb majors oportunitats d'inversió presenten un
Campus Extens
UIB Virtual 41
menor grau de palanquejament i, d'una altra, les empreses més palanquejades tendeixen
a invertir menys [Lang, Ofeck i Stulz (1996) i Aivazian et al. (2005)].
6. La teoria de la classificació jeràrquica
Aquesta teoria, si bé no rebutja la possible existència d'una estructura de capital òptima,

defensa que les decisions de finançament segueixen una classificació jeràrquica que,
precisament, té en compte els dos aspectes anteriors, disciplina i flexibilitat financera, així
com l'asimetria d'informació entre inversors i directius.
Exemple 9
Considerem dues empreses A i B les accions de les quals cotitzen a 100€ cadascuna.
Suposem que els directius de A saben que les seves accions estan infravalorades i, en
canvi, els directius de B saben que les seves accions estan sobrevalorades.
Si ambdues empreses necessiten finançament, en principi, B voldrà emetre accions, ja
que obtindrà més del que valen. En canvi, A voldrà emetre deute, ja que si emet accions
obtindrà menys del que valen.
Els inversors saben que els directius tenen una major informació de les seves empreses i,
així, reaccionen negativament a les ampliacions de capital: extreuen la conclusió que les
accions estan sobrevalorades. En canvi, reaccionen positivament davant emissions de
deute: conclouen que les accions estan infravalorades.
Davant la dita situació, tant A com B emetran deute.
Per tant, amb l'exemple anterior s'il·lustra que els directius prefereixen el deute a
l'emissió de noves accions. No obstant això, encara que fins ara no ho hem considerat,7
prefereixen l'autofinançament a l'emissió de deute: eviten els costos d'emissió, la
disciplina que els imposa el deute i la pèrdua de flexibilitat financera.
7
En el desenvolupament d’aquest tema s’ha efectuat l’anàlisi entre deute i accions, sense
considerar la possibilitat de finançament amb beneficis retinguts. L’objectiu ha estat posar en
evidència totes i cadascuna de les conseqüències d’incorporar deute en l’estructura de capital de
les empreses. En el tema 3, Política de dividends, es tractarà amb detall la preferència entre
accions i beneficis retinguts.
Campus Extens
UIB Virtual 42
GLOSSARI
: benefici esperat abans d'interessos i impostos
: benefici esperat abans d’impostos
: benefici esperat després d'interessos i impostos
: benefici esperat per acció
: beta de les accions
: cost de capital mitjà ponderat
: valor de mercat del deute
: valor de mercat del capital propi o accions
: quantia d'interessos sobre el deute
: cost del deute
: cost de capital propi
: cost de capital d'una empresa palanquejada
: cost de capital d'una empresa no palanquejada
: tipus d'interès lliure de risc
: rendibilitat de la cartera de mercat
: prima de risc de mercat
: import a pagar en concepte de l'impost que grava el benefici empresarial
: taxa impositiva sobre el benefici empresarial
: valor de mercat d'una empresa palanquejada
: valor de mercat d'una empresa no palanquejada
Campus Extens
UIB Virtual 43
ACTIVITATS
1. Es pretén crear l'empresa MAGINA, SA, l'actiu previst de la qual té un volum de 10

milions d’euros. La dita estructura econòmica, i al llarg d'un horitzó temporal
suficientment ampli, generarà uns guanys que, segons les estimacions realitzades,
s'ajusten a la funció de probabilitat següent:
BAIT Probabilitat
1.000.000 0,2
2.000.000 0,6
2.500.000 0,2
Per al finançament del citat actiu, l'empresa considera dues possibilitats mútuament
excloents:
 Opció A. Emetre accions ordinàries, el valor nominal 1.000€.
 Opció B. Finançar el 60% de l'estructura econòmica mitjançant una emissió
d'obligacions al 15% d'interès anual; i el 40% restant, mitjançant accions
ordinàries de característiques idèntiques a les de l'opció A.
Es demana:
a) Elegir l'estructura financera que maximitzi el BPA.
b) Realitzar l'elecció tenint com a objectiu la minimització del risc de l'accionista.
c) Calcular el punt mort financer, el BAIT que faria que ambdues alternatives de
finançament generessin el mateix BPA.
2. La creació de l'empresa BENTULA, SA requereix una inversió de 10 milions d’euros.

Amb el citat actiu s'assolirà un BAIT d'1 milió d’euros.
Per al finançament d'aquest, l'empresa es planteja tres possibles alternatives
mútuament excloents:
Campus Extens
UIB Virtual 44
 Opció A. Finançar la totalitat de l'actiu amb capitals propis; el valor nominal de les
accions és de 1.000€. L'emissió es realitzarà pel nominal.
 Opció B. Finançar un 50% amb capitals propis, de característiques idèntiques als
anteriors, i l'altre 50% amb l'emissió d'obligacions perpètues, a un interès del 5%
anual.
 Opció C. Finançar el 80% de l'actiu amb un crèdit de característiques idèntiques al
de l'opció B, i la resta amb accions ordinàries, d'idèntic nominal i condicions
d'emissió que les de l'opció A.
Es demana:
a) Elegir l’estructura financera òptima des del punt de vista del BPA.
b) Modificaria la vostra decisió anterior un BAIT d'uns 250.000€?
c) Si el BAIT fos de 500.000€, què ocorreria?
d) Reflectiu gràficament els resultats dels tres apartats anteriors i establiu la relació
entre l'endeutament i el BPA.
e) Quina opció seleccionaríeu com a director financer? Raoneu la vostra resposta.
3. L'empresa A i l'empresa B han iniciat la mateixa activitat econòmica, per la qual cosa
el risc econòmic d'ambdues empreses és exactament el mateix. Les característiques
de la dita activitat són:
 Desembossament inicial: 1.000€
 BAIT: 75€ amb probabilitat 1/6
100€ amb probabilitat 1/6
L'empresa A es finança emetent 100 accions ordinàries, de nominal 10€ cadascuna.
L'empresa B es finança emetent 60 accions ordinàries de nominal 10€ cadascuna i
400€ d'obligacions al 10%.
a) Demostreu quin seria el valor d'ambdues empreses en un mercat de capitals
perfecte.
b) Calculeu el cost de capital propi i el cost de capital de les empreses A i B.
Campus Extens
UIB Virtual 45
4. Les empreses A i B són idèntiques, exceptuant l'estructura de capital. L'empresa A té

un 50% de capital propi i un 50% de deute. L'empresa B, en canvi, té un 20% de
deute i un 80% de capital. En un context en què no hi ha impostos, el tipus d'interès
del deute és el mateix per a les dues: el 5%. No es considera la possibilitat de
creixement de les empreses i distribueixen el 100% del benefici amb dividends.
a) Quin és el cost de capital propi de l'empresa A si s'espera un BAIT anual de
260.000€ i el cost de capital de l'empresa és del 13%?
b) Quina és la rendibilitat exigida pel mercat per les accions de l'empresa B? Quina és
la diferència respecte de l'empresa A? Per què?
5. El valor de mercat de les accions de l'empresa ABC és 70€ i del seu deute, 30€. A més
a més, sabem que la beta de les seves accions és 1,2, que la taxa d'interès lliure de risc
és del 3% i que la prima per risc de mercat és del 3%. Suposem un mercat de capitals
perfecte sense impostos. Es demana:
a) Cost de capital de l'empresa ABC.
b) Implicacions que sobre el cost de capital propi i sobre el cost de capital de
l'empresa tindria una reestructuració del seu finançament tal que l'import del seu
deute arribés als 40€. Quina seria la rendibilitat esperada pels seus accionistes
actuals davant la dita reestructuració?
6. Les accions d'una empresa U sense deute en la seva estructura de capital ascendeixen
a 10.000€, i el seu BAIT esperat és de 1.200€. Una empresa L idèntica excepte en la
seva estructura de capital té un cost de capital propi del 15%. Si sabem que la taxa
d'interès lliure de risc és del 4%:
a) Quin és exactament l'import de deute i capital propi de l'empresa L?
b) Quines són les betes de les accions d'ambdues empreses?
c) Quin és cost de capital de l'empresa L?
Campus Extens
UIB Virtual 46
7. Es pretén crear l'empresa MEGINA, SA, l'actiu previst de la qual té un volum de 5

milions d’euros. La dita estructura econòmica, i al llarg d'un horitzó temporal
suficientment ampli, generarà uns guanys que, segons les estimacions realitzades,
s'ajusten a la funció de probabilitat següent:
BAIT Probabilitat
100.000 0,3
250.000 0,4
1.000.000 0,3
Per al finançament del citat actiu, l'empresa considera dues possibilitats mútuament
excloents:
 Opció A. Emetre accions ordinàries, el valor nominal 1.000€.
 Opció B. Finançar el 40% de l'estructura econòmica mitjançant una emissió
d'obligacions al 5% d'interès anual. I el 60% restant, mitjançant accions ordinàries
de característiques idèntiques a les de l'opció A.
Tenint en compte que la taxa impositiva que grava el benefici empresarial és del 35%,
es demana:
a) Elegir l'estructura financera que maximitzi el BPA.
b) Realitzar l'elecció tenint com a objectiu la minimització del risc de l'accionista.
c) Calcular el BAIT que faria indiferents ambdues alternatives de finançament.
8. L'empresa A i l'empresa B han iniciat la mateixa activitat econòmica, per la qual cosa
el risc econòmic d'ambdues empreses és exactament el mateix. Les característiques
de la dita activitat són:
 Desembossament inicial: 1.000€
 BAIT 80€ amb probabilitat 1/3
L'empresa A es finança emetent 100 accions ordinàries, de nominal 10€ cadascuna.
L'empresa B es finança emetent 60 accions ordinàries de nominal 10€ cadascuna i
400€ d'obligacions al 10%.
Campus Extens
UIB Virtual 47
a) Demostrar quin seria el valor d'ambdues empreses en un mercat de capitals

perfecte si la taxa que grava el benefici empresarial és del 35%.
b) Calcular el cost de capital propi i el cost de capital de les empreses A i B.
9. El valor de mercat de les accions de l'empresa ABC és 70€ i del seu deute, 30€. A més
a més, sabem que la beta de les seves accions és 1,2, que la taxa d'interès lliure de risc
és del 3% i que la prima per risc de mercat és del 3%. Suposem un mercat de capitals
perfecte amb una taxa que grava el benefici empresarial del 35%. Es demana:
a) Cost de capital de l'empresa ABC.
b) Implicacions que sobre el cost de capital propi i sobre el cost de capital de
l'empresa tindria una reestructuració del seu finançament tal que l'import del seu
deute arribés als 40€. Quina seria la rendibilitat esperada pels seus accionistes
actuals davant la dita reestructuració?
10. Considereu la informació següent sobre l'empresa XX. El BAIT esperat anual és de
300€, el valor del deute de 500€, el cost del deute és del 8%, la taxa impositiva de
l'impost de societats és del 35%, la prima estimada per risc de mercat és del 4% i el
cost de capital de l'empresa no palanquejada equivalent, del 10%. Es demana:
a) El valor de mercat de l'empresa XX.
b) La beta de les seves accions.
c) Rendibilitat exigida pel mercat sobre les seves accions i el seu CCMP.
11. Una empresa no té deute i el seu valor de mercat és de 100 milions d’euros. El cost
del capital propi és de l'11%. En el món de Modigliani i Miller sense impostos:
a) Què li ocorreria al valor de l'empresa si augmentés el seu nivell d'endeutament?
b) Què li ocorreria al cost del capital propi si augmentés el seu nivell d'endeutament?
I al CCMP?
c) Canviaria la vostra resposta si permetéssim l'impost sobre societats?
12. Una empresa amb una taxa impositiva del 35% incorporarà deute en la seva
estructura de capital. Hauria de reconsiderar la seva decisió si l’empresa no espera
generar beneficis imposables durant els pròxims 5 anys?
Campus Extens
UIB Virtual 48
13. Comenteu: «El deute és sempre més barat que el finançament mitjançant capital
social. Per tant, el nivell d’endeutament òptim és tenir 100% deute».
14. Comenteu: «Els costos d'agència sorgeixen com a conseqüència dels conflictes entre
accionistes i creditors, però no suposen cap cost real per a l'empresa».
15. Dues empreses estan considerant manllevar diners. La primera té excel·lents

expectatives de futur en termes de projectes d'inversió i està en un sector en què els
BAIT són molt volàtils. La segona té uns BAIT més estables i menors oportunitats
d'inversió. Mantenint tota la resta constant, quina d'aquestes dues empreses hauria
d'endeutar-se més? Justifiqueu la vostra resposta.
16. Comenteu: «Quan els accionistes tenen escàs poder sobre l'equip directiu que
gestiona l'empresa, les empreses tendeixen a estar infraendeutades».
Campus Extens
UIB Virtual 49
QÜESTIONARI
D’AUTOAVALUACIÓ
1. En un mercat de capitals perfecte sense impostos corporatius i sense risc d’insolvència:

A. Incorporar deute en una empresa no suposa incrementar el E[BPA], ja que no es
genera l'estalvi impositiu.
B. El valor de l'empresa és independent de la seva estructura de capital, perquè les
accions ni generen un major E[BPA] ni són més arriscades.
C. Les accions d'una empresa finançada parcialment amb deute són més
arriscades.
2. Si incorporem deute en l'estructura de capital d'una empresa en un context de mercat

de capitals perfecte amb impostos corporatius sense risc d'insolvència:
A. El valor de l'empresa augmenta, ja que s’incrementa el E[BPA] a causa de
l'estalvi fiscal per deute i, en canvi, no es produeix un increment del risc.
B. El cost de capital de l'empresa es redueix.
C. L'augment del E[BPA] es deu a l'estalvi fiscal.
3. La rendibilitat exigida a les accions d'una empresa amb deute:

A. En qualsevol context sempre augmenta.
B. Només s’incrementa si considerem el risc d'insolvència.
C. A causa de l'estalvi fiscal per deute disminueix.
4. El cost de capital de l'empresa (CCMP) amb deute:

A. Disminueix sempre.
B. Disminuiria només si consideréssim l'estalvi fiscal per deute.
Campus Extens
UIB Virtual 50
C. No varia, el que varia és el cost de capital propi.
5. En un mercat de capitals perfecte amb impostos corporatius i sense risc d'insolvència:

A. Si l'empresa incorpora deute en la seva estructura de capital la rendibilitat
obtinguda pels seus accionistes serà superior a la rendibilitat exigida pel mercat.
B. Si l'empresa incorpora deute en la seva estructura de capital la rendibilitat
obtinguda pels seus accionistes serà igual a la rendibilitat exigida pel mercat. No
obstant això, el preu de les seves accions augmentarà.
C. Si l'empresa incorpora deute en la seva estructura de capital la rendibilitat
exigida pel mercat sobre les seves accions disminuirà a causa de l'estalvi fiscal per
deute.
6. En principi, cal esperar:
A. Major proporció de deute a les empreses pertanyents a sectors econòmics més
arriscats.
B. Major proporció de deute en empreses amb un alt percentatge d'actius
tangibles.
C. Major proporció de deute en empreses que es troben en una fase expansiva.
7. El nivell òptim de deute d'una empresa disminuirà:
A. Si augmenta la taxa impositiva.
B. Si es produeix un augment generalitzat dels tipus d'interès i, a més a més,
augmenta la taxa que grava el benefici empresarial.
C. Si s'entra en una etapa recessiva que fa incrementar el risc d'insolvència de
l'empresa.
8. Les empreses endeutades molt per sota del seu òptim:
A. Poden ser una inversió atractiva a causa del guany que es podria obtenir
augmentant el seu palanquejament financer.
B. Són empreses molt mal gestionades i mai no resultaran atractives.
C. En general, són empreses amb un alt percentatge d'actius intangibles.
9. En un mercat de capitals perfecte sense impostos corporatius i sense risc d'insolvència:
A. Si l'empresa incorpora deute en la seva estructura de capital la rendibilitat
obtinguda pels seus accionistes serà superior a la rendibilitat exigida pel mercat.
Campus Extens
UIB Virtual 51
B. Si l'empresa incorpora deute en la seva estructura de capital la rendibilitat

obtinguda pels seus accionistes serà igual a la rendibilitat exigida pel mercat.
C. Si l'empresa incorpora deute en la seva estructura de capital la rendibilitat
exigida pel mercat augmentarà, ja que el E[BPA] augmentarà.
10. En un mercat de capitals perfecte amb impostos corporatius i sense risc d'insolvència:
A. Si l'empresa incorpora deute en la seva estructura de capital incrementarà el seu
E[BPA] i, en conseqüència, incrementarà la rendibilitat exigida per les seves
accions.
B. Si l'empresa incorpora deute en la seva estructura de capital incrementarà el seu
cost de capital propi i, en conseqüència, incrementarà el seu E[BPA].
C. Si l'empresa incorpora deute en la seva estructura de capital el seu cost de
capital propi augmentarà.
Campus Extens
UIB Virtual 52
SOLUCIONARI
1. C
2. B
3. A
4. B
5. A
6. B
7. C
8. A
9. B
10. C
Campus Extens
UIB Virtual 53
RECURSOS
Bibliografia bàsica
DAMODARAN, A. (2001): Corporate finance. Theory and practice. New York: John Wiley and
Sons.
GRINBLATT M.; TITMAN, S. (2003): Mercados financieros y estrategia empresarial. Madrid:
McGraw Hill.
Bibliografia complementària
AIVAZIAN, V. A.; GE, Y.; QIU, J. (2005): «The impact of leverage on firm investment:
Canadian evidence». Journal of Corporate Finance 11, p. 277-291.
DENIS, D. J.; DENIS, D. K. (1993): «Leveraged Racaps in the Curbing of Corporate
Overinvestment». Journal of Applied Corporate Finance 6, p. 60-71.
JOHNSON, B.; MAGEE, R.; NAGARAJAN, N.; NEWMAN, H. (1985): «Analysis of the stock Price
reaction to sudden executive deaths: implications for the managerial labor
market». Journal of Accounting 7, p. 151-174.
KAPLAN, S. N. (1989): «Campeau's acquisition of Federated: Value Destroyed or Value
Added». Journal of Financial Economics 25, p. 191-21.
LANG, L.; OFEK, E.; STULZ, R. (1996): «Leverage, investment and firm growth». Journal of
Financial Economics 40, p. 3-29.
MODIGLIANI, F.; MILLER, M. (1958): «The cost of capital, corporation finance and the
theory of investment». The American Economic Review 48, p. 261-297.
PALEPU, K. G. (1986): «Predicting takeover targets: A methodological and empirical
analysis». Journal of Accounting and Economics 8, p. 3-35.
SALAS, J. M. (2010): «Entrenchment, governance, and the stock price reaction to sudden
executive deaths». Journal of Banking and Finance vol. 34, 3, p. 656-666.
SMITH, A. J. (1990): «Corporate Ownership Structure and Performance: The Case of
Management Buyouts». Journal of Financial Economics 27, p. 143-164.
Campus Extens
UIB Virtual 54
Campus Extens
UIB Virtual
http://campusextens.uib.cat
@campusextensUIB
http://www.scoop.it/t/recursos-i-eines-per-al-professorat
http://campusextensrecursos.uib.es/

Estructura de Capital - 1

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Estructura de Capital - 1

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

Codi 21217

Grau d’Administració d’Empreses

1. Introducció. Consideracions prèvies

1.1. Estructura de capital òptima

L'estructura de capital d'una empresa defineix la manera com l'empresa es finança, és a

Si la dita reestructuració no modifica el valor de l'empresa, el valor de mercat del capital

1.2. Preu de les accions

El preu de qualsevol acció en 0, , és el resultat d'actualitzar els seus fluxos esperats,

De la mateixa manera és igual a:

Trobant i substituint novament en :

Repetint el procés obtenim que és també el resultat d'actualitzar a la rendibilitat

Taula 1. Fluxos esperats a partir d'una determinada activitat empresarial

Benefici esperat abans d’interessos i impostos

Interessos a pagar sobre el deute

Benefici abans d’impostos

Benefici esperat després d’interessos i impostos

Benefici esperat per acció resultat de dividir E[BDIT] entre el

Durant el desenvolupament d'aquest tema considerarem que tot el BPA es reparteix

2. Estructura de capital en mercats perfectes sense impostos

2.1. Palanquejament financer

En l'àmbit empresarial s'entén el palanquejament com l'ús de costos fixos a fi

Taula 2. Costos associats a la producció

cost és superior —taula 3 i gràfic 1.

Taula 3. Cost i benefici total

Núm. Cost nivell Cost nivell Benefici Benefici

0 300 700 ‐300 ‐700

100 600 800 400 200

200 900 900 1.100 1.100

300 1.200 1.000 1.800 2.000

400 1.500 1.100 2.500 2.900

500 1.800 1.200 3.200 3.800

600 2.100 1.300 3.900 4.700

700 2.400 1.400 4.600 5.600

Gràfic 1. Cost total

b) Palanquejament financer: consisteix a incorporar costos fixos financers, generalment,

Taula 4. BPA empresa no palanquejada vs. empresa palanquejada

75% Capital propi +

BAIT 10.000 30.000 80.000 10.000 30.000 80.000

Interessos 0 0 0 7.500 7.500 7.500

BAT 10.000 30.000 80.000 2.500 22.500 72.500

BDIT 10.000 30.000 80.000 2.500 22.500 72.500

BPA 10 30 80 3,33 30 96,66

El BPA esperat per a l'empresa no palanquejada i palanquejada és, respectivament:

Observem que la incorporació de deute en l'estructura de capital de l'empresa suposaria

 En canvi, si obté un BAIT de 10.000 el BPA de l'empresa palanquejada seria

Així, doncs, per determinar si el palanquejament financer beneficia els accionistes de

Gràfic 3. Palanquejament financer

2.2. La tesi de Modigliani i Miller

Iniciem l'anàlisi en un context en què la taxa impositiva és nul·la i, a més a més:

Lògicament, si l'empresa no té deute en la seva estructura de capital, el cost de capital de

Taula 5. BPA empresa no palanquejada vs. empresa palanquejada

60% Capital propi +

BAIT 4.000 12.000 26.000 4.000 12.000 26.000

Interessos 0 0 0 3.360 3.360 3.360

BAT 4.000 12.000 26.000 640 8.640 22.640

BDIT 4.000 12.000 26.000 640 8.640 22.640

BPA 33,34 100 216,67 8,89 120 314,44

Actualment, el E[BPA] és de 116,67. Incorporant deute s'incrementaria fins a 147,78. No

Taula 6. Rèplica d’accions empresa palanquejada

Valor mercat Fluxos

12 x 33,34 – 0,07 x 4.800 = 64

Cartera B 7,2 x 120 = 864

7.200 0,1 → 72.000