Schwesernotes 2024 FRM Part I Book 4 Valuation and Risk Models Kaplan Schweser Full Download Chapter

SchweserNotes™ 2024 FRM® PART I
BOOK 4: Valuation and Risk Models

Kaplan Schweser
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Book 4: Valuation and Risk Models
SchweserNotes™ 2024
FRM Part I
1
SCHWESERNOTESTM 2024 FRM ® PART I BOOK 4: VALUATION AND RISK MODELS
©2024 Kaplan, Inc. All rights reserved.
Published in 2024 by Kaplan, Inc
ISBN: 978-1-0788-4245-7
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Disclaimer: The SchweserNotes should be used in conjunction with the original readings as set forth by GARP®.
The information contained in these books is based on the original readings and is believed to be accurate.
However, their accuracy cannot be guaranteed nor is any warranty conveyed as to your ultimate exam success.
2
CONTENTS
Readings and Learning Objectives
STUDY SESSION 12—Measuring Risk and Volatility
READING 47
Measures of Financial Risk
Exam Focus
Module 47.1: Portfolio Theory and Value at Risk
Module 47.2: Coherent Risk Measures and Expected Shortfall
Key Concepts
Answer Key for Module Quizzes
READING 48
Calculating and Applying VaR
Exam Focus
Module 48.1: Linear and Non-Linear Derivatives
Module 48.2: Monte Carlo, Stress Testing, and Scenario Analysis
Key Concepts
READING 49
Measuring and Monitoring Volatility
Exam Focus
Module 49.1: Return Distributions and Market Regimes
Module 49.2: Estimating Value at Risk
Module 49.3: Estimating Volatility and Mean Reversion
Key Concepts
STUDY SESSION 13—Credit Risk, Country Risk, Operational Risk, and

Stress Testing
READING 50
External and Internal Credit Ratings
Exam Focus
Module 50.1: External Credit Ratings
Module 50.2: Rating Changes and Additional Rating Methods
Key Concepts
3
READING 51
Country Risk: Determinants, Measures, and Implications
Exam Focus
Module 51.1: Country Risk
Module 51.2: Sovereign Default Risk
Key Concepts
READING 52
Measuring Credit Risk
Exam Focus
Module 52.1: Expected and Unexpected Loss
Module 52.2: Measuring Credit Losses and Modeling Credit Risk
Module 52.3: Challenges in Assessing Credit Risk
Key Concepts
READING 53
Operational Risk
Exam Focus
Module 53.1: Defining and Measuring Operational Risk
Module 53.2: Standardized Measurement Approach and Loss Distribution
Approach
Module 53.3: Operational Risk Management
Key Concepts
READING 54
Stress Testing
Exam Focus
Module 54.1: Stress-Testing Integration and Methods
Module 54.2: Stress-Testing Governance
Key Concepts
STUDY SESSION 14—Fixed Income Valuation
READING 55
Pricing Conventions, Discounting, and Arbitrage
Exam Focus
Module 55.1: Discount Factors and Arbitrage
Module 55.2: Bond Components and Pricing
Key Concepts
4
READING 56
Interest Rates
Exam Focus
Module 56.1: Compounding
Module 56.2: Spot, Forward, Par, and Swap Rates
Module 56.3: Yield Curve Shapes
Key Concepts
READING 57
Bond Yields and Return Calculations
Exam Focus
Module 57.1: Realized Returns and Bond Spreads
Module 57.2: Yield to Maturity
Module 57.3: Bond Return Decomposition
Key Concepts
READING 58
Applying Duration, Convexity, and DV01
Exam Focus
Module 58.1: Dollar Value of a Basis Point
Module 58.2: Duration and Convexity
Key Concepts
READING 59
Modeling Non-Parallel Term Structure Shifts and Hedging
Exam Focus
Module 59.1: Factors, Principal Components, and Key Rates
Module 59.2: Key Rate Exposures and Hedging
Module 59.3: Forward Buckets and Volatility
Key Concepts
STUDY SESSION 15—Option Valuation
READING 60
Binomial Trees
Exam Focus
Module 60.1: One-Step Binomial Model
Module 60.2: Two-Step Binomial Model and Model Modifications
Key Concepts
5
READING 61
The Black-Scholes-Merton Model
Exam Focus
Module 61.1: Stock Price and Return Distributions
Module 61.2: Black-Scholes-Merton Model
Module 61.3: Dividends, Warrants, and Implied Volatility
Key Concepts
READING 62
Option Sensitivity Measures: The “Greeks”
Exam Focus
Module 62.1: Naked and Covered Positions
Module 62.2: Delta and Delta Hedging
Module 62.3: Theta, Gamma, Vega, and Rho
Key Concepts
Formulas
Appendix
Index
6
Readings and Learning Objectives
STUDY SESSION 12
47. Measures of Financial Risk
Global Association of Risk Professionals. Valuation and Risk Models. New York, NY: Pearson,
2023. Chapter 1.
After completing this reading, you should be able to:
a. describe the mean-variance framework and the efficient frontier.
b. compare the normal distribution with the typical distribution of returns of risky financial assets
such as equities.
c. define the VaR measure of risk, describe assumptions about return distributions and holding
periods, and explain the limitations of VaR.
d. explain and calculate ES and compare and contrast VaR and ES.
e. define the properties of a coherent risk measure and explain the meaning of each property.
f. explain why VaR is not a coherent risk measure.
48. Calculating and Applying VaR
2023. Chapter 2.
a. explain and give examples of linear and non-linear portfolios.
b. describe and explain the historical simulation approach for computing VaR and ES.
c. describe the delta-normal approach and use it to calculate VaR for non-linear derivatives.
d. describe and calculate VaR for linear derivatives.
e. describe the limitations of the delta-normal method.
f. explain the Monte Carlo simulation method for computing VaR and ES and identify its strengths
and weaknesses.
g. describe the implications of correlation breakdown for a VaR or ES analysis.
h. describe worst-case scenario analysis and compare it to VaR.
49. Measuring and Monitoring Volatility
2023. Chapter 3.
a. explain how asset return distributions tend to deviate from the normal distribution.
b. explain reasons for fat tails in a return distribution and describe their implications.
c. distinguish between conditional and unconditional distributions and describe regime switching.
d. compare and contrast different approaches for estimating conditional volatility.
e. apply the exponentially weighted moving average (EWMA) approach to estimate volatility, and
describe alternative approaches to weighting historical return data.
f. apply the GARCH (1,1) model to estimate volatility.
g. explain and apply approaches to estimate long horizon volatility/VaR and describe the process of
mean reversion according to a GARCH (1,1) model.
h. evaluate implied volatility as a predictor of future volatility and its shortcomings.
i. describe an example of updating correlation estimates.
STUDY SESSION 13
50. External and Internal Credit Ratings
2023. Chapter 4.
a. describe external rating scales, the rating process, and the link between ratings and default.
7
b. define conditional and unconditional default probabilities and explain the distinction between
the two.
c. define hazard rate and use it to calculate the unconditional default probability of a credit asset.
d. define recovery rate and calculate the expected loss from a loan.
e. explain and compare the through-the-cycle and point-in-time ratings approaches.
f. describe alternative methods to credit ratings produced by rating agencies.
g. compare external and internal ratings approaches.
h. describe and interpret a rating transition matrix and explain its uses.
i. describe the relationships between changes in credit ratings and changes in stock prices, bond
prices, and credit default swap spreads.
j. explain historical failures and potential challenges to the use of credit ratings in making
investment decisions.
51. Country Risk: Determinants, Measures, and Implications
2023. Chapter 5.
a. explain how a country’s economic growth rates, political risk, legal risk, and economic structure
relate to its risk exposure.
b. evaluate composite measures of risk that incorporate multiple components of country risk.
c. compare instances of sovereign default in both foreign currency debt and local currency debt and
explain common causes of sovereign defaults.
d. describe the consequences of sovereign default.
e. describe factors that influence the level of sovereign default risk; explain and assess how rating
agencies measure sovereign default risks.
f. describe the characteristics of sovereign credit spreads and sovereign credit default swaps (CDS)
and compare the use of sovereign spreads to credit ratings.
52. Measuring Credit Risk
2023. Chapter 6.
a. explain the distinctions between economic capital and regulatory capital and describe how
economic capital is derived.
b. describe the degree of dependence typically observed among the loan defaults in a bank’s loan
portfolio, and explain the implications for the portfolio’s default rate.
c. define and calculate expected loss (EL).
d. define and explain unexpected loss (UL).
e. estimate the mean and standard deviation of credit losses assuming a binomial distribution.
f. describe the Gaussian copula model and its application.
g. describe and apply the Vasicek model to estimate default rate and credit risk capital for a bank.
h. describe the CreditMetrics model and explain how it is applied in estimating economic capital.
i. describe and use Euler’s theorem to determine the contribution of a loan to the overall risk of a
portfolio.
j. explain why it is more difficult to calculate credit risk capital for derivatives than for loans.
k. describe challenges to quantifying credit risk.
53. Operational Risk
2023. Chapter 7.
a. describe the different categories of operational risk and explain how each type of risk can arise.
b. compare the basic indicator approach, the standardized approach, and the advanced
measurement approach for calculating operational risk regulatory capital.
c. describe the standardized measurement approach and explain the reasons for its introduction by
the Basel Committee.
d. explain how a loss distribution is derived from an appropriate loss frequency distribution and
loss severity distribution using Monte Carlo simulation.
e. describe the common data issues that can introduce inaccuracies and biases in the estimation of
loss frequency and severity distributions.
8
f. describe how to use scenario analysis in instances when data are scarce.
g. describe how to identify causal relationships and how to use Risk and Control Self-Assessment
(RCSA), Key Risk Indicators (KRIs), and education to understand and manage operational risks.
h. describe the allocation of operational risk capital to business units.
i. explain how to use the power law to measure operational risk.
j. explain how the moral hazard and adverse selection problems faced by insurance companies
relate to insurance against operational risk.
54. Stress Testing
2023. Chapter 8.
a. describe the rationale for the use of stress testing as a risk management tool.
b. describe the relationship between stress testing and other risk measures, particularly in
enterprise-wide stress testing.
c. describe stressed VaR and stressed ES, including their advantages and disadvantages, and
compare the process of determining stressed VaR and ES to that of traditional VaR and ES.
d. explain key considerations and challenges related to developing stress testing scenarios and
building stress testing models.
e. describe reverse stress testing and describe an example of regulatory stress testing.
f. describe the responsibilities of the board of directors, senior management, and the internal audit
function in stress testing governance.
g. describe the role of policies and procedures, validation, and independent review in stress testing
governance.
h. describe the Basel stress testing principles for banks regarding the implementation of stress
testing.
STUDY SESSION 14
55. Pricing Conventions, Discounting, and Arbitrage
2023. Chapter 9.
a. define discount factor and use a discount function to compute present and future values.
b. define the “law of one price,” explain it using an arbitrage argument, and describe how it can be
applied to bond pricing.
c. identify arbitrage opportunities for fixed-income securities with certain cash flows.
d. identify the components of a U.S. Treasury coupon bond and compare the structure to Treasury
STRIPS, including the difference between P-STRIPS and C-STRIPS.
e. construct a replicating portfolio using multiple fixed-income securities to match the cash flows of
a given fixed-income security.
f. differentiate between “clean” and “dirty” bond pricing and explain the implications of accrued
interest with respect to bond pricing.
g. describe the common day-count conventions used to compute interest on a fixed-income security.
56. Interest Rates
2023. Chapter 10.
a. calculate and interpret the impact of different compounding frequencies on a bond’s value.
b. define spot rate and compute discount factors given spot rates.
c. interpret the forward rate and compute forward rates given spot rates.
d. define par rate and describe how to determine the par rate of a bond.
e. interpret the relationship between spot, forward, and par rates.
f. assess the impact of a change in time to maturity on the price of a bond.
g. define the “flattening” and “steepening” of rate curves and describe a trade to reflect expectations
that a curve will flatten or steepen.
h. describe a swap transaction and explain how a swap market defines par rates.
9
57. Bond Yields and Return Calculations
2023. Chapter 11.
a. distinguish between gross and net realized returns and calculate the realized return for a bond
over a holding period including reinvestments.
b. define and interpret the spread of a bond and explain how a spread is derived from a bond price
and a term structure of rates.
c. define, interpret, and apply a bond’s yield to maturity (YTM) to bond pricing.
d. explain how to compute a bond’s YTM given its structure and price.
e. calculate the price of an annuity and a perpetuity.
f. explain the relationship between spot rates and YTM.
g. define the coupon effect and explain the relationship between coupon rate, YTM, and bond prices.
h. explain the decomposition of the profit and loss (P&L) for a bond position or portfolio into
separate factors including carry roll-down, rate change, and spread change effects.
i. describe the common assumptions made about interest rates when calculating carry roll-down,
and calculate carry roll-down under these assumptions.
58. Applying Duration, Convexity, and DV01
2023. Chapter 12.
a. describe a one-factor interest rate model and identify common examples of interest rate factors.
b. define and compute the DV01 of a fixed-income security given a change in rates and the resulting
change in price.
c. calculate the face amount of bonds required to hedge an interest rate-sensitive position given the
DV01 of each.
d. define, compute, and interpret the effective duration of a fixed-income security given a change in
rates and the resulting change in price.
e. compare and contrast DV01 and effective duration as measures of price sensitivity.
f. define, compute, and interpret the convexity of a fixed-income security given a change in rates and
the resulting change in price.
g. calculate the DV01, duration, and convexity of a portfolio of fixed-income securities.
h. explain the hedging of a position based on effective duration and convexity.
i. construct a barbell portfolio to match the cost and duration of a given bullet investment and
explain the advantages and disadvantages of bullet and barbell portfolios.
59. Modeling Non-Parallel Term Structure Shifts and Hedging
2023. Chapter 13.
a. describe principal components analysis and explain its use in understanding term structure
movements.
b. describe key rate shift analysis and define key rate 01 (KR01).
c. calculate the KR01s of a portfolio given a set of key rates.
d. compute the positions in hedging instruments necessary to hedge the key rate risks of a portfolio.
e. apply key rate analysis and principal components analysis to estimating portfolio volatility.
f. describe an interest rate bucketing approach, define forward bucket 01, and compare forward
bucket 01s to KR01s.
g. calculate the corresponding duration measure given a KR01 or forward bucket 01.
STUDY SESSION 15
60. Binomial Trees
10
2023. Chapter 14.
a. calculate the value of an American and a European call or put option using a one-step and two-
step binomial model.
b. describe how volatility is captured in the binomial model.
c. describe how the value calculated using a binomial model converges as time periods are added.
d. define and calculate delta of a stock option.
e. explain how the binomial model can be altered to price options on stocks with dividends, stock
indices, currencies, and futures.
61. The Black-Scholes-Merton Model
2023. Chapter 15.
a. explain the lognormal property of stock prices, the distribution of rates of return, and the
calculation of expected return.
b. compute the realized return and historical volatility of a stock.
c. describe the assumptions underlying the Black-Scholes-Merton option pricing model.
d. compute the value of a European option on a non-dividend-paying stock using the Black-Scholes-
Merton model.
e. define implied volatilities and describe how to compute implied volatilities from market prices of
options using the Black-Scholes-Merton model.
f. explain how dividends affect the decision to exercise early for American call and put options.
g. compute the value of a European option on a dividend-paying stock, futures, or foreign currency
using the Black-Scholes-Merton model.
h. describe warrants, calculate the value of a warrant, and calculate the dilution cost of the warrant
to existing shareholders.
62. Option Sensitivity Measures: The “Greeks”
2023. Chapter 16.
a. describe and assess the risks associated with naked and covered option positions.
b. describe the use of a stop-loss hedging strategy, including its advantages and disadvantages, and
explain how this strategy can generate naked and covered option positions.
c. compute the delta of an option.
d. explain delta hedging for an option position, including its dynamic aspects.
e. define and describe vega, gamma, theta, and rho for option positions and calculate the gamma
and vega of an option.
f. explain how to implement and maintain a delta-neutral and gamma-neutral position.
g. describe the relationship between delta, theta, gamma, and vega.
h. calculate the delta, gamma, and vega of a portfolio.
i. describe how to implement portfolio insurance and how this strategy compares with delta
hedging.
11
The following is a review of the Valuation and Risk Models principles designed to address the learning objectives
set forth by GARP®. Cross-reference to GARP FRM Part I Valuation and Risk Models, Chapter 1.
READING 47
MEASURES OF FINANCIAL RISK
Study Session 12
EXAM FOCUS
The assumption regarding the shape of the underlying return distribution is critical in
determining an appropriate risk measure. The mean-variance framework can only be
applied under the assumption of an elliptical distribution, such as the normal
distribution. The value at risk (VaR) measure can calculate risk measures when the
return distribution is nonelliptical, but the measurement is unreliable and no estimate
of the amount of loss is provided. Expected shortfall is a more robust risk measure that
satisfies all the properties of a coherent risk measure with less restrictive assumptions.
For the exam, focus your attention on the calculation of VaR, properties of coherent risk
measures, and the expected shortfall methodology.
MODULE 47.1: PORTFOLIO THEORY AND VALUE AT

RISK
Mean-Variance Framework
LO 47.a: Describe the mean-variance framework and the efficient frontier.
The traditional mean-variance model estimates the amount of financial risk for
portfolios in terms of the portfolio’s expected return (i.e., mean) and risk (i.e., standard
deviation or variance). Under the mean-variance framework, it is necessary to
assume that return distributions for portfolios are elliptical distributions. The most
commonly known elliptical probability distribution function is the normal distribution.
The normal distribution is a continuous distribution that illustrates all possible
outcomes for random variables. Recall that the standard normal distribution has a
mean of zero and a standard deviation of one. If returns are normally distributed,
approximately 66.7% of returns will occur within plus or minus one standard deviation
of the mean, and approximately 95% of the observations will occur within plus or
minus two standard deviations of the mean. Thus, given this type of distribution,
returns are more likely to occur closer to the mean return.
12
For a portfolio, the following equations are used to calculate the mean and standard
deviation. A two-asset portfolio will have the following equations, with w reflecting
weights in a portfolio, μ equaling expected returns, σ equaling standard deviations, and
ρ representing the correlation coefficient.
For a portfolio with n investments, the mean and standard deviation of the portfolio are
as follows:
Portfolio managers are concerned with measuring downside risk and, therefore, are
particularly interested in measuring the possibility of outcomes to the left or below the
expected return. If the return distribution is symmetrical (like the normal distribution),
then the standard deviation is an appropriate measure of risk when determining the
probability that an undesirable outcome will occur.
If we assume that return distributions for all risky securities are normally distributed,
then we can choose portfolios based on the expected returns and standard deviations of
all possible combinations of risky securities. Figure 47.1 illustrates the concept of the
efficient frontier.
In theory, all investors prefer securities or portfolios that lie on the efficient frontier.
Consider Portfolios A, B, and C in Figure 47.1. If you had to choose between Portfolios A
and C, which one would you prefer and why? Since Portfolios A and C have the same
expected return, a risk-averse investor would choose the portfolio with the least
amount of risk (which would be Portfolio A). Now if you had to choose between
Portfolios B and C, which one would you choose and why? Because Portfolios B and C
have the same amount of risk, a risk-averse investor would choose the portfolio with
the higher expected return (which would be Portfolio B). We say that Portfolio B
dominates Portfolio C with respect to expected return, and that Portfolio A dominates
Portfolio C with respect to risk. Likewise, all portfolios on the efficient frontier
dominate all other portfolios in the investment universe of risky assets with respect to
either risk, return, or both.
There are an almost unlimited number of combinations of risky assets to the right and
below the efficient frontier. However, in the absence of a risk-free security, portfolios to
the left and above the efficient frontier are not possible. Therefore, all investors will
choose some portfolio on the efficient frontier. If an investor is more risk-averse, she
may choose a portfolio on the efficient frontier closer to Portfolio A. If an investor is
less risk-averse, she will choose a portfolio on the efficient frontier closer to Portfolio
B.
13
Figure 47.1: The Efficient Frontier
If we now assume that there is a risk-free security, then the mean-variance framework
is extended beyond the efficient frontier. Figure 47.2 illustrates that the optimal set of
portfolios now lie on a straight line (the new efficient frontier) that runs from the risk-
free security through the market portfolio, M. The market portfolio consists (in
theory) of all investments available in the market in their respective proportions. All
investors will now seek investments by holding some portion of the risk-free security
and the market portfolio. To achieve points on the line to the right of the market
portfolio, an investor who is very aggressive will borrow money (at the risk-free rate)
and invest in more of the market portfolio. More risk-averse investors will hold some
combination of the risk-free security and the market portfolio to achieve portfolios on
the line segment between the risk-free security and the market portfolio.
Figure 47.2: The Efficient Frontier With the Risk-Free Security
Mean-Variance Framework Limitations

LO 47.b: Compare the normal distribution with the typical distribution of
returns of risky financial assets such as equities.
In order to apply the mean-variance framework, certain assumptions must be made.

First, the means, standard deviations, and correlations between investment returns are
assumed to be consistent from the perspective of all investors. Second, there is an
assumption that the mean and the standard deviation are all that matters in regard to
portfolios. Finally, all investors are assumed to be able to borrow at the risk-free rate of
interest. Each of these assumptions are challenging from a practical perspective.
Another limitation is that the use of the standard deviation as a risk measure is not
appropriate for nonnormal distributions. If the shape of the underlying return density
14
function is not symmetrical, then the standard deviation does not capture the
appropriate probability of obtaining undesirable return outcomes.
As noted earlier, the standard normal distribution has a mean of zero and a standard
deviation of one. The cumulative distribution for the standard normal distribution is
estimated by calculating a z-score. The cumulative probability of the area under the
standard normal distribution up to a specific value (x) can be found using the following
formula:
For example, if the mean is three and the standard deviation is six, to determine the
cumulative probability that the value is less than two, the z-score is calculated as:
A z-score of –0.1667 equates to a probability of 0.4338, or 43.4%. This means that the
cumulative probability that the value will be two or below is equal to 43.4%.
The assumption with financial variables is that they follow a normal distribution.
However, for risky financial assets like equities, the distribution tends to have fatter
tails and be more peaked than the normal distribution. This implies that extreme events
are more likely in reality than what is predicted based on the normal distribution.
For example, in reviewing the returns of the S&P 500 over the 20-year period from
1998–2017, actual returns and standard deviations showed that small and large
changes happen much more frequently than would be expected if returns followed a
normal distribution.
Figure 47.3 illustrates two probability distribution functions. One probability
distribution function is the normal distribution with a mean of zero. The other
probability distribution is positively skewed. This positively skewed distribution has
the same mean and standard deviation as the normal distribution. The degree of
skewness alters the entire distribution. For the positively skewed distribution,
outcomes below the mean are more likely to occur closer to the mean. Clearly
normality is an important assumption when using the mean-variance framework. Thus,
the mean-variance framework is unreliable when the assumption of normality is not
met.
15
Figure 47.3: Normal Distribution vs. Positively Skewed Distribution
Value at Risk
LO 47.c: Define the VaR measure of risk, describe assumptions about return
distributions and holding periods, and explain the limitations of VaR.
Value at risk (VaR) is interpreted as the worst possible loss under normal conditions
over a specified period. Another way to define VaR is as an estimate of the maximum
loss that can occur with a given confidence level. If an analyst says, “for a given month,
the VaR is $1 million at a 95% level of confidence,” then this translates to mean “under
normal conditions, in 95% of the months (19 out of 20 months), we expect the fund to
either earn a profit or lose no more than $1 million.” Analysts may also use other
standard confidence levels (e.g., 90% and 99%). Delta-normal VaR can be computed
using the following expression: [μ – (z)(σ)] × asset value.
EXAMPLE: Calculating value at risk

For a $100,000,000 portfolio, the expected 1-week portfolio return and standard
deviation are 0.00188 and 0.0125, respectively. Calculate the 1-week VaR with a 95%
confidence level.
Answer:
The manager can be 95% confident that the maximum 1-week loss will not exceed
$1,874,500.
A major limitation of the VaR measure for risk is that two arbitrary parameters are
used in the calculation—the confidence level and the holding period. The confidence
level indicates the likelihood or probability that we will obtain a value greater than or
equal to VaR. The holding period can be any predetermined time period measured in
days, weeks, months, or years.
16
Figure 47.4 illustrates VaR parameters for a confidence level of 95% and 99%. As you
can see, the level of risk is dependent on the degree of confidence chosen. VaR increases
when the confidence level increases. In addition, VaR will increase at an increasing rate
as the confidence level increases.
Figure 47.4: VaR Measurements for a Normal Distribution
The second arbitrary parameter is the holding period. VaR will increase with increases
in the holding period. The rate at which VaR increases is determined in part by the
mean of the distribution. If the return distribution has a mean, µ, equal to 0, then VaR
rises with the square root of the holding period (i.e., the square root of time). If the
return distribution has a µ > 0, then VaR rises at a lower rate and will eventually
decrease. Thus, the mean of the distribution is an important determinant for estimating
how VaR changes with changes in the holding period.
VaR estimates are also subject to both model risk and implementation risk. Model risk
is the risk of errors resulting from incorrect assumptions used in the model.
Implementation risk is the risk of errors resulting from the implementation of the
model.
Another major limitation of the VaR measure is that it does not tell the investor the
amount or magnitude of the actual loss. VaR only provides the maximum value we can
lose for a given confidence level. Two different return distributions may have the same
VaR, but very different risk exposures. A practical example of how this can be a serious
problem is when a portfolio manager is selling out-of-the-money options. For a
majority of the time, the options will have a positive return and, therefore, the expected
return is positive. However, in the unfavorable event that the options expire in-the-
money, the resulting loss can be very large. Thus, different strategies focusing on
lowering VaR can be very misleading since the magnitude of the loss is not calculated.
To summarize, VaR measurements work well with elliptical return distributions, such
as the normal distribution. VaR is also able to calculate the risk for nonnormal
distributions; however, VaR estimates may be unreliable in this case. Limitations in
implementing the VaR model for determining risk result from the underlying return
distribution, arbitrary confidence level, arbitrary holding period, and the inability to
calculate the magnitude of losses. The measure of VaR also violates the coherent risk
measure property of subadditivity when the return distribution is not elliptical. This
property is further explained later in this reading.
17
MODULE QUIZ 47.1
1. The mean-variance framework is inappropriate for measuring risk when the
underlying return distribution:
A. is normal.
B. is elliptical.
C. has a kurtosis equal to three.
D. is positively skewed.
2. Assume an investor is very risk-averse and is creating a portfolio based on the mean-
variance model and the risk-free asset. The investor will most likely choose an
investment on the:
A. left-hand side of the efficient frontier.
B. right-hand side of the efficient frontier.
C. line segment connecting the risk-free rate to the market portfolio.
D. line segment extending to the right of the market portfolio.
3. An investor has purchased an equity security which is part of the S&P 500 index.
Relative to the normal distribution, she can reasonably expect the security’s returns
to:
A. be less peaked.
B. exhibit zero skewness.
C. have no excess kurtosis.
D. be more extreme in both directions.
MODULE 47.2: COHERENT RISK MEASURES AND

EXPECTED SHORTFALL
Coherent Risk Measures

LO 47.e: Define the properties of a coherent risk measure and explain the
meaning of each property.
In order to properly measure risk, one must first clearly define what is meant by a
measure of risk. If we allow R to be a set of random events and ρ(R) to be the risk
measure for the random events, then coherent risk measures should exhibit the
following properties:
1. Monotonicity: a portfolio with greater future returns will likely have less risk: R1 ≥
R2, then ρ(R1) ≤ ρ(R2)
2. Subadditivity: the risk of a portfolio is at most equal to the risk of the assets within
the portfolio: ρ(R1 + R2) ≤ ρ(R1) + ρ(R2)
3. Positive homogeneity: the size of a portfolio, β, will impact the size of its risk: for
all β > 0, ρ(βR) = βρ(R)
4. Translation invariance: the risk of a portfolio is dependent on the assets within the
portfolio: for all constants c (representing cash), ρ(c + R) = ρ(R) – c
The first, third, and fourth properties are more straightforward properties of well-
behaved distributions. Monotonicity infers that if a random future value R1 is always
18
greater than a random future value R2, then the risk of the return distribution for R1 is
less than the risk of the return distribution for R2. Positive homogeneity suggests that
the risk of a position is proportional to its size. Positive homogeneity should hold as
long as the security is in a liquid market. Translation invariance implies that the
addition of a sure amount reduces the risk at the same rate as the cash needed to make
the position acceptable.
Subadditivity is the most important property for a coherent risk measure. The property
of subadditivity states that a portfolio made up of subportfolios will have equal or less
risk than the sum of the risks of each individual subportfolio. This assumes that when
individual risks are combined, there may be some diversification benefits or, in the
worst case, no diversification benefits and no greater risk. This implies grouping or
adding risks does not increase the overall aggregate risk amount.
Expected Shortfall
LO 47.d: Explain and calculate ES and compare and contrast VaR and ES.
LO 47.f: Explain why VaR is not a coherent risk measure.
Value at risk is the minimum percent loss, equal to a pre-specified worst-case quantile
return (typically the 5th percentile return). Expected shortfall (ES) is the expected
loss given that the portfolio return already lies below the pre-specified worst-case
quantile return (i.e., below the 5th percentile return). In other words, expected shortfall
is the mean percent loss among the returns falling below the q-quantile. Expected
shortfall is also known as conditional VaR or expected tail loss (ETL), and by
definition, must exceed VaR.
For example, assume an investor is interested in knowing the 5% VaR (the 5% VaR is
equivalent to the 5th percentile return) for a fund. Further, assume the 5th percentile
return for the fund equals –20%. Therefore, 5% of the time, the fund earns a return less
than –20%. The value at risk is –20%. However, VaR does not provide good information
regarding the expected size of the loss if the fund performs in the lower 5% of the
possible outcomes. That question is answered by the expected shortfall amount, which
is the expected value of all returns falling below the fifth percentile return (i.e., below –
20%). Therefore, expected shortfall will equal a larger loss than the VaR.
For a normal distribution with a mean equal to μ and a standard deviation equal to σ,
the following equation can be used to calculate the expected shortfall:
In this equation, x equals the confidence level and z equals the point in the distribution
that has a probability of being exceeded of x%.
19
EXAMPLE: Calculating expected shortfall
For a $100,000,000 portfolio the expected 1-week portfolio return is zero and the
standard deviation is 0.0125. Calculate the 1-week expected shortfall with a 95%
confidence level.
Answer:
Unlike VaR, ES has the ability to satisfy the property of subadditivity. Under this
property, the risk of a portfolio should never exceed the combined risk of the assets
within the portfolio. Assuming most assets have less than perfect positive correlation
with each other, overall risk will decline when assets within a portfolio are combined.
With VaR, the combined VaR may exceed the summation of the individual assets’ VaRs;
with expected shortfall, this is not the case.
The ES method provides an estimate of how large of a loss is expected if an unfavorable
event occurs. VaR does not provide any estimate of the magnitude of losses, only the
probability that they might occur. The property of subadditivity under the ES
framework is also beneficial in eliminating another problem for VaR. When adjusting
both the holding period and confidence level at the same time, an ES surface curve
showing the interactions of both adjustments is convex. This implies that the ES
method is more appropriate than the VaR method in solving portfolio optimization
problems.
ES is similar to VaR in that both provide a common consistent risk measure across
different positions. ES can be implemented in determining the probability of losses the
same way that VaR is implemented as a risk measure, and they both appropriately
account for correlations.
However, ES is a more appropriate risk measure than VaR for the following reasons:
ES satisfies all of the properties of coherent risk measurements including
subadditivity. VaR only satisfies these properties for normal distributions.
The portfolio risk surface for ES is convex because the property of subadditivity is
met. Thus, ES is more appropriate for solving portfolio optimization problems than
the VaR method.
ES gives an estimate of the magnitude of a loss for unfavorable events. VaR provides
no estimate of how large a loss may be.
ES has less restrictive assumptions regarding risk/return decision rules.
20
MODULE QUIZ 47.2
1. ρ(X + Y) ≤ ρ(X) + ρ(Y) is the mathematical equation for which property of a coherent
risk measure?
A. Monotonicity.
B. Subadditivity.
C. Positive homogeneity.
D. Translation invariance.
2. Which of the following is not a reason that expected shortfall (ES) is a more
appropriate risk measure than value at risk (VaR)?
A. For normal distributions, only ES satisfies all the properties of coherent risk
measurements.
B. For nonelliptical distributions, the portfolio risk surface formed by holding period
and confidence level is more convex for ES.
C. ES gives an estimate of the magnitude of a loss.
D. ES has less restrictive assumptions regarding risk/return decision rules than VaR.
KEY CONCEPTS
LO 47.a
The traditional mean-variance model estimates the amount of financial risk for
portfolios in terms of the portfolio’s expected return (mean) and risk (standard
deviation or variance). A necessary assumption for this model is that return
distributions for the portfolios are elliptical distributions.
The efficient frontier is the set of portfolios that dominate all other portfolios in the
investment universe of risky assets with respect to risk and return. When a risk-free
security is introduced, the optimal set of portfolios consists of a line from the risk-free
security that is tangent to the efficient frontier at the market portfolio.
Assumptions needed in order to apply the mean-variance framework are (1) all
investors assume the same means, standard deviations, and correlation coefficients for
investments, (2) mean and standard deviation are all that matter, and (3) all investors
can borrow at the risk-free rate. The mean-variance framework is unreliable when the
underlying return distribution is not normal or elliptical. The standard deviation is not
an accurate measure of risk and does not capture the probability of obtaining
undesirable return outcomes when the underlying return density function is not
symmetrical.
LO 47.b
The standard normal distribution has a mean of zero and a standard deviation of one.
The z-score can be used to determine the cumulative probability of a return landing at
or below a specific value. Returns on risky financial assets tend to exhibit a more
peaked distribution with fatter tails, implying that the probability of more extreme
events is higher than would be expected with the normal distribution.
21
LO 47.c
Value at risk (VaR) is a risk measurement that determines the probability of an
occurrence in the left-hand tail of a return distribution at a given confidence level. VaR
can be defined as [µ – (z)(σ)]. The underlying return distribution, arbitrary choice of
confidence levels and holding periods, and the inability to calculate the magnitude of
losses result in limitations in implementing the VaR model when determining risk.
LO 47.d
Expected shortfall (ES) is a more accurate risk measure than VaR for the following
reasons:
ES satisfies all the properties of coherent risk measurements including subadditivity.
The portfolio risk surface for ES is convex since the property of subadditivity is met.
Thus, ES is more appropriate for solving portfolio optimization problems than the
VaR method.
ES gives an estimate of the magnitude of a loss for unfavorable events. VaR provides
no estimate of how large a loss may be.
ES has less restrictive assumptions regarding risk/return decision rules.
LO 47.e
The properties of a coherent risk measure are the following:
Monotonicity: Y ≥ X ⇒ ρ(Y) ≤ ρ(X); greater future returns imply less risk.
Subadditivity: ρ(X + Y) ≤ ρ(X) + ρ(Y); portfolio risk ≤ sum of individual asset risks.
Positive homogeneity: ρ(βX) = βρ(X) for h > 0; portfolio size impacts risk.
Translation invariance: ρ(c + X) = ρ(X) – c; adding cash reduces risk by the amount of
cash.
LO 47.f
Subadditivity, the most important property for a coherent risk measure, states that a
portfolio made up of subportfolios will have equal or less risk than the sum of the risks
of each individual subportfolio. VaR violates the property of subadditivity.
ANSWER KEY FOR MODULE QUIZZES
Module Quiz 47.1

1. D The mean-variance framework is only appropriate when the underlying
distribution is elliptical. The normal distribution is a special case of elliptical
distributions where skewness is equal to zero and kurtosis is equal to three. If
there is any skewness, the distribution function will not be symmetrical, and
standard deviation will not be an appropriate risk measure. (LO 47.a)
2. C Under the mean-variance framework, when a risk-free security is included in the
analysis, the optimal set of portfolios lies on a straight line that runs from the
risk-free security to the market portfolio. All investors will hold some portion of
the risk-free security and the market portfolio. More risk-averse investors will
22
hold some combination of the risk-free security and the market portfolio to
achieve portfolios on the line segment between the risk-free security and the
market portfolio. (LO 47.a)
3. D Returns on risky assets such as equities do not tend to follow the normal
distribution. They tend to follow a distribution that is more peaked, has fatter
tails, and will likely not align with the normal distribution’s properties of zero
skewness and zero excess kurtosis. The fatter tails indicate that more extreme
returns (in both directions) are likely. (LO 47.b)
Module Quiz 47.2

1. B The property of subadditivity states that a portfolio made up of subportfolios will
have equal or less risk than the sum of the risks of each individual subportfolio.
(LO 47.e)
2. A VaR and ES both satisfy all the properties of coherent risk measures for normal
distributions. However, only ES satisfies all the properties of coherent risk
measures when the assumption of normality is not met. (LO 47.f)
23
The following is a review of the Valuation and Risk Models principles designed to address the learning objectives
set forth by GARP®. Cross-reference to GARP FRM Part I Valuation and Risk Models, Chapter 2.
READING 48
CALCULATING AND APPLYING VAR
Study Session 12
EXAM FOCUS
In this reading, risk measurement approaches are discussed for linear and nonlinear
derivatives. Methods for calculating value at risk (VaR) and expected shortfall (ES)
under the historical simulation approach, the delta-normal approach, and full
revaluation approach are then discussed, including the advantages and disadvantages
and underlying assumptions of the various approaches. Finally, structured Monte Carlo,
stress testing, and worst-case scenario (WSC) analysis are presented as useful methods
in extending VaR techniques to more appropriately measure risk for complex
derivatives and scenarios.
MODULE 48.1: LINEAR AND NON-LINEAR

DERIVATIVES
LO 48.a: Explain and give examples of linear and non-linear portfolios.
A linear derivative reflects a relationship between an underlying factor and the

derivative that is linear in nature. For example, an equity index futures contract is a
linear derivative, while an option on the same index is nonlinear. The delta (rate of
change) for a linear derivative must be constant for all levels of the underlying factor,
but not necessarily equal to one.
A forward contract on an asset is a linear derivative because the forward contract is a
linear function of the asset. The value of the forward contract at any time prior to
expiry can be expressed as:
forward value = S – PV(K)
where S is the current asset price and PV(K) is the present value of the asset price at a
future time T. This reflects a linear relationship.
The value of a nonlinear derivative is a function of the change in the value of the
underlying asset and is dependent on the state of the underlying asset, and reflects a
relationship between an underlying factor and the derivative that is not linear in
24
nature. A call option is a good example of a nonlinear derivative. At expiry, the call
option payoff is zero if the asset price is below the strike price, but if the asset price is
above the strike price the payoff is S–X. Prior to expiry, the value of the call option does
not increase (decrease) at a constant rate when the underlying asset increases
(decreases) in value.
The change in the value of the call option is dependent in part on how far away the
market value of the asset is from the exercise price. Figure 48.1 illustrates how the
value of the call option on a stock does not change at a constant rate with the change in
the value of the underlying stock. The curved line represents the actual change in value
of the call option. The tangent line at any point on the curve illustrates how this is not a
linear change in value.
Figure 48.1: Call Option Value Given Underlying Stock Price
LO 48.d: Describe and calculate VaR for linear derivatives.
In general, the value at risk (VaR) of a long position in a linear derivative is VaRp =
δVaRf, where VaRf is the VaR of the underlying factor and the derivative’s delta, δ, is the
sensitivity of the derivative’s price to changes in the underlying factor. Delta is assumed
to be positive here because we’re modeling a long position. Delta can also be
represented as:
The local delta is defined as the percentage change in the derivative’s price for a 1%
change in the underlying asset. For small changes in the underlying price of the asset
the change in price of the derivative can be extrapolated based on the local delta.
25
EXAMPLE: Futures contract VaR
Determine how a risk manager could estimate the VaR of an equity index futures
contract. Assume a one-point increase in the index increases the value of a long
position in the contract by $500.
Answer:
This relationship is shown mathematically as: Ft = $500St, where Ft is the futures
contract and St is the underlying index. The VaR of the futures contract is calculated
as the amount of the index point movement in the underlying index, St, times the
multiple, $500 as follows: VaR(Ft) = $500VaR(St).
Historical Simulation
LO 48.b: Describe and explain the historical simulation approach for computing
VaR and ES.
The historical simulation method can be used to calculate both VaR and expected
shortfall. It is a simple and straightforward method. Historical simulation starts with
identifying risk factors that could include interest rates, exchange rates, stock prices,
volatilities, credit spreads, or other factors. Typically, daily data is then collected on
these factors and scenario analysis is used to simulate daily changes. These scenarios
can then be applied to calculate daily gains or losses of a portfolio. Under the historical
simulation approach, these returns would then be ordered from smallest (largest
losses) to largest (largest gains). Suppose that simulated data for 300 days are ranked
by loss amount as shown in Figure 48.2.
Figure 48.2: Simulated Loss Data
To calculate the VaR over a one-day time horizon with a 99% confidence (1%
significance), we would take the third worst outcome (3/300 = 0.01). The VaR is CAD
11.0 million, and the expected shortfall (ES) is the average of losses greater than the
VaR level:
26
The advantage of this approach is that it may identify a crisis event that was previously
overlooked for a specific asset class. The focus is on identifying extreme changes in
valuation. The disadvantage of the historical simulation approach is that it is limited to
actual historical data.
Delta-Normal Approach
LO 48.c: Describe the delta-normal approach and use it to calculate VaR for non-
linear derivatives.
In contrast to the historical simulation method, the delta-normal method explicitly

assumes a distribution for the underlying observations. The delta-normal method can
be used for portfolios that are linearly dependent on the underlying market variables.
Assuming the returns on these variables is multivariate normal, then portfolio value
changes will be normally distributed. This makes VaR and ES calculations more
intuitive.
Note that there are two categories of risk factors: (1) those where percentage changes
are more practical (e.g., stock and commodity prices), and (2) those where actual
changes are more practical (e.g., interest rates and credit spreads). With these risk
factor types, we can generate an equation for portfolio value changes as follows:
Under these assumptions, the portfolio risk (i.e., variance) can be rewritten as a
variation of the well-known portfolio risk formula:
where σi is the mean and standard deviation of xi, respectively, and ρij is the coefficient of correlation
between xi and xj.
Assuming the change in portfolio value is normal, the portfolio variance can be used to
calculate VaR and ES:
where x is the confidence level and z is the point on the normal distribution that has an x probability
of being exceeded.
If each of the xi is normal, the change in the value of a linear portfolio is normally
distributed. Therefore, for risk factors like equity price, the percentage changes are
normal, whereas for factors like interest rates, the actual changes are normal.
27
For portfolios with many nonnormal variables, the central limit theorem states that the
portfolio can be approximately normal. It is also often assumed that the mean change in
each risk factor is zero, in which case the VaR and ES calculations simplify by omitting
μ.
Risk factors like equity or commodity prices are easy to monitor because they can be
described by a single number. Risk factors such as credit spreads or interest rates are
more difficult to monitor because they are usually described by a set of points (i.e., a
term structure). If certain maturity spreads or interest rates are not observable in the
market, linear interpolation can be used to determine the missing rates, by looking at
the linear distance between two observable interest rates in the term structure. For
example, if the six-month interest rate is 2.2% and the one-year rate is 2.8%, we can
assume that the nine-month rate would be 2.5%.
LO 48.e: Describe the limitations of the delta-normal method.
While the delta-normal method works well for linear portfolios, it is only an
approximation for nonlinear products (e.g., call option) or portfolios. Delta works well
for small price changes but does not work well for large price changes. This is because
delta is a linear measure. The gamma parameter helps adjust for the delta’s linearity
through curvature (i.e., nonlinearity). Therefore, delta works much better with in-the-
money options than at-the-money options, because the gamma of in-the-money options
is much lower.
The approximate portfolio value change with both delta and gamma can be estimated
by the following equation:
where:
γ = gamma of the risk factor
In addition to call options, nonlinear products include Asian options, barrier options
and mortgage-backed securities (MBSs). Butterfly spreads, which involve three
positions, are examples of highly nonlinear derivatives.
Contrary to linear products, a normal distribution of the underlying asset price
translates into a skewed (nonnormal) distribution for nonlinear products. This is
illustrated in Figure 48.3.
28
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demandai, à brûle-pourpoint, en quoi consistait la difficulté, et qui, en
définitive, la provoquait.
— C’est le Travail, me dit-il. Vous feriez mieux de ne pas vous en
occuper.
LE TRAVAIL
Il est difficile de ne pas s’occuper d’une question qu’on vous met

sous le nez à tout propos. Il n’y avait pas trois minutes que j’avais
quitté le vapeur de Québec lorsqu’on me demanda à brûle-
pourpoint : — Que pensez-vous de l’Exclusion des Asiatiques Qui
Agite Notre Communauté ?
Le Second Poteau Indicateur sur la Grande Route Principale dit :
« Au cas où une communauté serait agitée par une Question, prenez
poliment des nouvelles de la santé de l’Agitateur. » Je le fis, mais
sans succès — et dus temporiser tout le long de ma traversée du
Continent jusqu’à ce qu’il me fût possible de rencontrer quelqu’un à
même de fournir des réponses acceptables. Cette Question semble
être confinée à la Colombie Britannique. Là, au bout d’un certain
temps, les hommes qui avaient de bonnes raisons pour ne pas
vouloir causer m’en référèrent à d’autres qui me fournirent des
explications, et lorsqu’il eut été bien bien entendu qu’aucun nom ne
serait prononcé (il est doux de voir des ingénieurs épouvantés à la
pensée de sauter grâce à leurs propres explosifs) il fut possible d’en
arriver à des faits à peu près précis.
Le Chinois a de tout temps eu l’habitude de venir dans la
Colombie Britannique où, comme domestique, il n’a pas son pareil.
Personne, m’assura-t-on partout, ne trouve à redire au Chinois qu’on
achète aux enchères. Il accepte de faire un travail qu’aucun blanc
dans un pays neuf ne consent à prendre et, lorsque le blanc
mesquin le mène à coups de pied, il ne riposte pas. Il a toujours
consenti à payer le privilège qu’on lui octroie de faire fortune sur
cette côte merveilleuse, mais, il y a quelques années, la Volonté
populaire, avec une prévoyance et une science de gouvernement
rares, a décidé de doubler la taxe d’entrée qu’on lui impose.
Quelque étrange que cela puisse paraître, le Chinois demande,
actuellement, deux fois plus de gages et, même à ce prix, se fait
rare. C’est, dit-on, une des raisons pour lesquelles la femme blanche
trop surmenée meurt ou devient folle ; c’est également pourquoi l’on
voit construire des pâtés de maisons louées en appartements en vue
d’amoindrir les embarras des ménages dépourvus de domestiques.
Plus tard la natalité décroîtra en raison directe du nombre de ces
appartements.
Depuis la Guerre Russo-Japonaise, les Japonais se sont mis à
venir dans la Colombie Britannique. Eux aussi font un travail que
n’accepte aucun blanc, par exemple celui qui consiste à tirer de l’eau
glacée des bûches toutes mouillées pour les scieries, aux gages de
huit à dix shillings par jour. Ils sont domestiques dans les hôtels et
dans les restaurants et ils tiennent aussi de petites boutiques.
L’ennui avec eux c’est qu’ils sont un peu trop débrouillards, et
lorsqu’on les attaque ils se défendent âprement.
Bon nombre de Punjabis — autrefois soldats, Sikhs, Muzbis et
Jats — débarquent en ce moment des bateaux. La peste qui sévit
chez eux semble les avoir poussés à s’en aller, mais je ne pus savoir
pourquoi tant d’entre eux arrivent par la route de Shahpour, Phillour
et Jollundur. Ces gens-là ne viennent pas s’offrir comme
domestiques, ils iront travailler dans les scieries ; pourtant, avec un
peu de soin et d’attention, on pourrait les rendre hors de pair. On
devrait leur dire de ne pas amener leurs vieillards avec eux, et
d’autre part on devrait s’y prendre mieux pour leur faciliter l’envoi
d’argent dans leurs villages. On ne les comprend pas, bien entendu ;
en tous cas ils ne sont pas détestés.
Ce sont les Japonais auxquels on trouve toujours à redire.
Jusqu’à présent — sauf en ce qui concerne la pêche à Vancouver,
dont on les accuse de s’être emparés, tout comme les Malais l’ont
fait au Cap — ils n’ont pas encore concurrencé les blancs. Pourtant
bien des personnes m’ont assuré d’un air sérieux qu’ils risquaient
d’abaisser le niveau de la vie et des gages.
Le vœu formel de certains est donc que — absolument, sans
conditions — ils s’en aillent. (Vous avez pu remarquer que les
Démocraties insistent toujours sur l’impératif catégorique). Avant
mon arrivée à Vancouver on venait d’essayer de les transporter
ailleurs, mais sans grand succès, parce que les Japonais
barricadèrent leur quartier, sortirent en foule, un tesson de bouteille
dans chaque main qu’ils mirent énergiquement en contact avec les
figures des Agitateurs. Sans doute il est plus facile d’embrouiller et
d’abasourdir des Hindous et des Tamils ébahis, ainsi qu’on le fait de
l’autre côté de la frontière, que de semer la terreur dans les rangs
des soldats de Yalu et Liaoyang [4] .
[4] Batailles livrées pendant la guerre Russo-
Japonaise.
Mais dès que l’on se mettait à poser des questions l’on se perdait
dans un labyrinthe d’allusions, de réserves, de discours, pour la
plupart faits avec contrainte, comme si les interlocuteurs récitaient
quelque chose appris par cœur. En voici quelques exemples : Un
homme m’accula dans un coin au moyen d’une phrase — une seule
— où tout, à peu près, était lettre majuscule : — Le Sentiment
Général chez notre Peuple est qu’il FAUT QUE LES JAPONAIS
S’EN AILLENT !
— Fort bien, répliquai-je. Comment pensez-vous vous y
prendre ?
— Cela ne nous regarde pas. Le Sentiment Général, etc.
— Sans doute. Le Sentiment est une belle chose, mais que
comptez-vous faire ? Il ne condescendait pas à s’abaisser jusqu’à
fournir des détails, mais ne cessait de répéter le Sentiment, que, me
conformant à ma promesse, je ne manque pas de rapporter ici.
Un autre fut un peu plus explicite. — Le Chinois, dit-il, nous
désirons le garder, mais le Japonais doit partir !
— Mais alors qui prendra sa place ? Ce pays-ci n’est-il pas un
peu trop neuf pour qu’on en chasse les gens à coups de pied ?
— Nous devons développer nos Ressources lentement,
Monsieur, sans perdre de vue les Intérêts de nos Enfants. Nous
devons conserver le Continent pour les Races qui s’assimileront
avec les Nôtres. Nous ne devons pas nous laisser submerger par
des Étrangers.
— Alors amenez votre propre race, et amenez-la vite, osai-je
répondre. Voilà cependant la seule observation qu’il ne faut pas faire
dans certaines régions de l’Ouest. Je perdis de mon prestige
furieusement pendant qu’il expliquait (tout comme les Hollandais
l’avaient fait au Cap, il y a de ça des années) comme quoi la
Colombie Britannique n’était pas du tout aussi riche qu’elle en avait
l’air ; qu’elle était étouffée par des capitalistes et monopoleurs de
toute sorte ; la main-d’œuvre des blancs devait être interrompue,
nourrie et chauffée pendant l’hiver ; que les frais d’existence étaient
énormes ; qu’on touchait à la fin d’une ère de prospérité, que les
années maigres arrivaient enfin, que même si des mesures étaient
devenues nécessaires pour faire venir d’autres blancs elles devaient
être prises avec beaucoup de précaution. Puis il ajouta que les tarifs
des chemins de fer de la Colombie Britannique étaient si élevés
qu’ils empêchaient les émigrants de s’y rendre.
— Mais est-ce que les tarifs n’ont pas été diminués ? demandai-
je.
— Si, — si, je crois, mais on a tellement besoin d’immigrants
qu’ils sont raflés avant d’arriver aussi loin du côté Ouest. Il ne faut
pas oublier non plus que la main-d’œuvre d’ouvriers de métier est
bien différente de la main-d’œuvre agricole. Elle dépend de tant de
choses. Et puis, il faut que le Japonais parte.
— C’est ce que l’on m’a dit. Mais on m’a raconté aussi qu’il y
avait des laiteries et des vergers dans la Colombie Britannique qu’on
a dû abandonner parce qu’on ne trouvait personne ni pour traire ni
pour cueillir les fruits. Pensez-vous que ce soit vrai ?
— Voyons, vous ne voudriez pas qu’un homme, avec tous les
débouchés possibles que notre pays lui prodigue, aille traire des
vaches dans un pré ? Un Chinois suffit pour cela. Il nous faut des
races qui puissent s’assimiler, etc., etc.
— Mais l’Armée du Salut n’a-t-elle pas offert, il y a peu de temps,
d’amener ici trois ou quatre mille Anglais ? Qu’est devenue cette
idée ?
— On n’y a pas, — comment dirai-je ? — donné suite.
— Pourquoi pas ?
— Pour des raisons politiques, je crois. Il ne nous faut pas des
Gens susceptibles d’abaisser le Niveau de la Vie. Voilà pourquoi les
Japonais devront s’en aller.
— Alors pourquoi garder les Chinois ?
— Avec les Chinois on s’entend ; on ne peut pas se passer d’eux.
Mais il nous faut une Émigration d’un Type tel qu’il lui soit possible
de s’assimiler avec Notre Peuple. Je pense être clair.
J’espérais qu’il l’avait été.
Et maintenant écoutez ce qu’ont à dire une mère et une
ménagère.
— Ce joli état de choses nous coûte notre santé et celle de nos
enfants. Avez-vous entendu dire couramment « la Frontière fait
souffrir les femmes et le bétail ? » Nous ne sommes pas sur la
Frontière ici, mais à certains égards c’est pis parce que nous avons
tous les luxes et toutes les apparences — du joli cristal et de
l’argenterie, à étaler sur la table. Il faut les épousseter, les polir, les
arranger une fois que notre travail de ménage est fini. Sûrement que
cela ne vous dit pas grand’chose, à vous, mais essayez-en pendant
un mois ! Nous n’avons pas de domestiques. En ce moment un
Chinois coûte cinquante ou soixante dollars par mois. Nos maris
n’ont pas toujours le moyen de payer ça. Quel âge me donnez-
vous ? Je n’ai pas encore trente ans. Dieu soit loué en tous cas que
j’aie empêché ma sœur de venir dans l’Ouest. Ah ! oui, c’est un beau
pays — pour les hommes !
— Ne pourriez-vous pas faire venir des domestiques
d’Angleterre ?
— Je n’ai pas le moyen de payer le transport d’une fille pour
qu’elle se marie au bout de trois mois. Et puis elle ne voudrait pas
travailler. Une fois qu’elles ont vu le Chinois à l’œuvre elles refusent.
— Et vous, vous ne refusez pas le Japonais ?
— Certainement pas. Personne ne le refuse. Tout ça c’est de la
politique. Les femmes des hommes qui gagnent six à sept dollars
par jour — les ouvriers spécialistes — ont des domestiques chinois
et japonais. Nous ne pouvons pas faire comme eux, nous autres.
Nous avons à penser à l’avenir, à épargner, mais ceux-là dépensent
jusqu’à leur dernier centime. Ils savent, eux, qu’ils n’ont rien à
craindre. Ils sont Le Travail. On s’occupera d’eux quoiqu’il arrive.
Vous pouvez juger, vous-même, si l’État s’occupe de moi.
Un peu plus tard, j’eus l’occasion de traverser une grande et
belle ville entre six et sept heures par une matinée fraîche. Des
Chinois et des Japonais livraient aux maisons silencieuses le lait, le
poisson, les légumes, etc. Pour cette corvée glaciale pas un seul
blanc n’était visible.
Plus tard encore un homme vint me voir sans trop afficher son
nom. Il faisait d’assez importantes affaires et il me fit comprendre
(d’autres avaient parlé à peu près de même) que si je répétais ses
paroles ses affaires en souffriraient. Il parla sans discontinuer
pendant une demi-heure.
— Dois-je donc en conclure, lui dis-je, que ce que vous appelez
« Le Travail » domine absolument cette partie-ci du monde ?
Il fit signe que oui.
— Qu’il est difficile d’amener ici l’ouvrier de métier ?
— Difficile ? Seigneur Dieu ! s’il me faut un ouvrier
supplémentaire pour mon travail (je paie, bien entendu, les gages
fixés par l’Union) il faut que je le fasse venir en cachette ; il faut que
j’aille le rencontrer comme par accident, plus bas sur la ligne, et si
l’Union vient à le savoir, très probablement elle lui intimera l’ordre de
s’en retourner vers l’Est, ou le congédiera et l’enverra de l’autre côté
de la Frontière.
— Même s’il appartient à l’Union ? Pourquoi ?
— On lui dira que les conditions de Travail ne sont pas bonnes
ici. Il sait fort bien ce qu’il faut entendre par là. Il fera demi-tour assez
vite. Je fais pas mal d’affaires, et je ne puis m’exposer à entrer en
lutte ouverte avec les Unions.
— Qu’arriverait-il au cas où vous le feriez ?
— Savez-vous ce qui se passe de l’autre côté de la Frontière ?
On fait sauter les gens à coups de dynamite.
— Mais ici on n’est pas de l’autre côté de la Frontière.
— C’est bigrement trop près pour être agréable. Et puis, aux
témoins, tout autant qu’aux autres, il arrive d’être dynamités. Voyez-
vous, la situation créée par le Travail ne résulte pas de ce que l’on
fait ou ne fait pas de notre côté, tout est géré là-bas. Vous avez pu
vous rendre compte qu’en général on en parle avec précaution.
— Oui, je l’ai remarqué.
— Eh bien, tout cela n’est pas bien. Je ne dis pas que les Unions
d’ici feraient quelque chose contre vous, — et, retenez-le bien, je
suis partisan moi-même des droits du Travail, le Travail n’a pas de
meilleur défenseur que moi-même ; j’ai été, moi aussi, ouvrier, bien
que je sois patron aujourd’hui. N’allez pas croire, n’est-ce pas, que je
sois contre le Travail.
— Pas le moins du monde. Je comprends fort bien. Vous trouvez
seulement que le Travail agit, parfois, — comment dire —
inconsidérément ?
— Voyez ce qui se passe de l’autre côté de la Frontière ! On a dû
vous expliquer que cette petite affaire avec les Japonais à
Vancouver a été manigancée en-dessous, n’est-ce pas ? Il m’est
avis que les nôtres ne l’auraient pas fait tout seuls.
— On me l’a souvent répété. Est-ce jouer tout-à-fait beau jeu que
d’incriminer un autre pays ?
— On voit que vous ne demeurez pas ici, vous. Mais, pour
reprendre, si nous nous défaisons des Japonais actuellement, l’on
viendra nous demander bientôt de nous défaire de quelqu’un
d’autre. Il n’y a aucune limite, Monsieur, aux exigences du Travail,
aucune !
— Je croyais que tout ce qu’ils demandaient c’était de bons
gages pour du bon travail ?
— En Angleterre peut-être, mais ici ils ont l’intention de diriger le
pays, ah, oui alors !
— Et le pays ? comment cela lui plaît-il ?
— Nous ne sommes pas loin d’en avoir assez. Ça n’importe pas
beaucoup dans les moments de plein rendement, les patrons feront
tout plutôt que d’arrêter le travail — mais lorsque les temps seront
mauvais, vous en aurez des nouvelles. Notre pays est un pays riche,
— malgré tout ce qu’on raconte — mais nous sommes arrêtés à tout
propos par la main-d’œuvre. Voyez-vous, il y a des quantités et des
quantités de petites affaires que des amis à moi désireraient lancer.
Des affaires partout, si seulement on les laissait tranquilles — mais
non !
— Ça, c’est dommage. A propos, que pensez-vous de la
question Japonaise ?
— Je ne pense pas. Je sais. Les deux partis politiques jouent le
jeu du vote du Travail, mais comprenez-vous ce que cela veut dire ?
Je m’efforçais de comprendre.
— Et pas un ne dira la vérité, à savoir que si l’Asiatique s’en va,
ce côté-ci du Continent disparaîtra complètement, à moins que nous
n’obtenions une immigration blanche libre. Pourtant tout parti qui
proposerait l’immigration blanche sur une large échelle serait
blackboulé aux prochaines élections. Je ne vous dis là que ce que
pensent les Politiciens. Mon avis personnel est que si un homme
osait résister au Travail — pas que j’en veuille le moins du monde au
Travail — et parlait raison, bien des gens se rangeraient à son avis
— sans bruit, bien entendu. Je crois qu’il obtiendrait, au bout d’un
certain temps, même l’immigration blanche. Il serait blackboulé aux
premières élections, ça va sans dire, mais en fin de compte… Nous
en avons assez du Travail. Je tenais à vous dire la vérité.
— Merci bien. Et vous ne pensez pas qu’une tentative pour
introduire l’immigration blanche réussisse ?
— Non, si elle ne convenait pas au Travail. Essayez, si vous
voulez, mais vous verrez ce qui arrivera.
En tenant compte de cette indication j’ai fait une expérience dans
une autre ville. Il y avait là trois hommes haut placés, riches, tous les
trois vivement préoccupés du développement de leur terre, tous trois
affirmaient que ce qui manquait à la terre c’était l’immigration
blanche. Et tous les quatre nous en avons parlé, dans tous les sens,
de toutes les manières possibles et imaginables. La seule chose sur
laquelle leur avis ne variait pas c’était, qu’au cas où l’on importerait
de quelque façon que ce fût des blancs en Colombie Britannique, le
recrutement pouvant être confié à des particuliers ou à d’autres, les
mesures nécessaires devaient être prises secrètement, sans quoi
les affaires des intéressés en souffriraient.
A cet endroit, j’abandonnai la conversation touchant la Grande
Question qui Agite Toute Notre Communauté ; je vous laisse, à vous
plus spécialement, Australiens et Habitants du Cap, le soin d’en tirer
vos conclusions.
Extérieurement, la Colombie Britannique paraît être la région la
plus riche et la plus séduisante de tout le Continent. En plus de ses
ressources propres elle a de bonnes chances d’acquérir un
immense commerce avec l’Asie, qu’elle désire ardemment. Sa terre,
en bien des endroits sur de vastes étendues, convient
admirablement au petit fermier et à l’arboriculteur, qui peut envoyer
son camion aux villes. De tous les côtés j’entendis réclamer de la
main-d’œuvre de toute espèce. Et d’autre part, dans nul autre lieu
sur le Continent je ne rencontrai tant d’hommes qui décriaient la
valeur et les possibilités de leur pays, ni qui s’appesantissaient plus
volontiers sur les souffrances et les privations que l’immigrant blanc
avait à endurer. Je crois que deux ou trois messieurs se sont rendus
en Angleterre pour expliquer les inconvénients de vive voix. Il est
possible qu’ils encourent une très grande responsabilité
actuellement, et une plus terrible encore dans l’avenir.
LES VILLES FORTUNÉES
Après la Politique, revenons à la Prairie qui est le Grand Veldt, et,

en plus, l’Espoir, l’Activité, et la Récompense. Winnipeg en est la
porte d’entrée, grande cité dans une grande plaine, et qui se
compare elle-même, très innocemment du reste, à d’autres villes de
sa connaissance, mais elle en diffère totalement.
Lorsqu’on vient à rencontrer, dans sa propre maison à elle, une
femme que l’on n’a pas vue depuis son enfance, elle vous est tout à
fait inconnue jusqu’au moment où quelque geste, quelque intonation
vous rappelle le passé, et alors on s’écrie : — Mais, tout de même,
c’est bien vous ! Cependant l’enfant s’est évanouie, la femme et ses
influences ont pris sa place. Je m’efforçais vainement de retrouver la
ville gauche et laide que j’avais connue, elle si peu formée, et qui
insistait tant sur sa modestie. J’osai même rappeler le fait à un de
ses habitants : — Je m’en souviens, dit-il en souriant, mais nous
étions jeunes à ce moment-là. Tout ceci, — il indiquait du doigt une
avenue, immense étendue qui plongeait sous trente voies de chemin
de fer, — est né dans les dix dernières années — pratiquement dans
les cinq dernières années. Il nous a fallu agrandir tous ces dépôts là-
bas en y ajoutant deux ou trois étages ; malgré cela c’est à peine si
nous commençons à progresser. Nous ne faisons que commencer.
Dépôts, voies de garage, et choses analogues, ne sont que des
jetons dans le Jeu du Blanc, et que l’on peut ramasser et resservir
de nouveau selon les variations de la partie. Ce qui me réjouissait
surtout là-dedans, c’était l’esprit répandu partout dans l’air léger et
palpitant — ce nouvel esprit de la ville nouvelle. Winnipeg possède
des « Choses » en abondance, mais elle a appris à ne pas se laisser
aveugler par elles, et par là elle est plus âgée que bien d’autres
villes. Nonobstant il importait de les faire valoir — car faire valoir sa
ville c’est, pour l’homme de jugement, ce qu’est pour une femme
faire des emplettes. D’abord venaient les faubourgs, kilomètre sur
kilomètre de maisons de bois, aux contours précis, chaudes maisons
coquettes, chacune d’elles séparée sans jalousie de sa voisine par
la plus légère des bornes. On pouvait, grâce à leur architecture, en
fixer la date, en remontant décade par décade jusqu’autour de 1890,
c’est-à-dire à l’époque où commença la civilisation ; deviner, à
quelques dollars près, leur prix de revient, les revenus de leurs
propriétaires, et poser des questions au sujet des nouvelles
inventions ménagères.
— Les rues d’asphalte et les contre-allées en béton sont à la
mode depuis quelques années, dit notre hôte, pendant que nous en
traversions au trot kilomètre sur kilomètre. Nous avons trouvé que
c’était le seul moyen d’avoir raison de la boue de la prairie.
Regardez ! Là même où se terminait la route audacieuse, s’étendait,
invaincue, au même niveau que le pâle asphalte, la tenace prairie,
par-dessus laquelle la civilisation se frayait un chemin vers l’Ouest.
Et au moyen de l’asphalte et du béton on refoule la prairie à
chaque saison de construction. Puis venaient les maisons de
parade, construites par des hommes riches, eu égard pour l’honneur
et la gloire de leur ville, ce qui est le premier devoir de l’opulence
dans un pays neuf.
Nous avons passé, serpenté, au milieu de boulevards et
d’avenues, larges, propres, bordés d’arbres, inondés de soleil et
balayés d’air si pur qu’il interdisait toute idée de fatigue, avons
bavardé d’affaires municipales, impôts municipaux jusqu’au moment
où, dans un certain silence, on nous fit voir un faubourg de maisons,
de boutiques, de banques négligées, dont les flancs et les côtés
étaient devenus graisseux à force d’être frottés par des épaules de
cagnards. La saleté et des boîtes en fer-blanc envahissaient toute la
rue. On y sentait moins la hideur de la pauvreté que le manque du
sens de la propreté. Certaine race préfère vivre dans cette
atmosphère.
Puis rapide aperçu d’une cathédrale froide, blanche, d’écoles en
briques rouges, presqu’aussi grandes (Dieu soit loué !) que certains
couvents, d’hôpitaux, d’instituts, un kilomètre environ de magasins,
et, enfin, un lunch tout à fait intime dans un Club, qui aurait fort
étonné mon Anglais de Montréal, et où des hommes, jeunes encore,
parlaient de Fort Garry, tel qu’ils se le rappelaient, pendant que des
histoires touchant la fondation de la ville, et celles d’expédients
administratifs et d’accidents administratifs se mêlaient aux
prophéties ou frivolités des hommes plus jeunes.
Il reste encore quelques endroits où les hommes savent
s’occuper de grosses affaires avec doigté et légèreté, et qui
prennent pour avérées plus de choses qu’un Anglais en Angleterre
ne pourrait tirer au clair en une année. Mais on ne rencontrerait pas
beaucoup d’Anglais à un lunch dans un Club de Londres qui
auraient pu s’engager à construire Le Mur de Londres ou qui
auraient aidé à contraindre le roi Jean à signer la Grande Charte.
J’eus deux visions de la ville. La première par une journée grise,
du toit d’un bâtiment monstre d’où elle semblait déborder et remplir
de bruits toute la vaste coupe de l’horizon, et pourtant, tout autour de
ses bords des jets de vapeur et les cris impatients de machines
prouvaient qu’elle minait la Prairie comme un feu qui couve.
La seconde fut une silhouette du flanc de la ville, mystérieuse
comme une ligne de falaises non explorées, sous un ciel barré de
rouge incarnat depuis le zénith jusqu’au sol où elle s’étendait,
couleur d’émeraude pâle, derrière les remparts inégaux. Lorsque
notre train s’arrêta dans le crépuscule final et que les rails brillèrent
rouge-sombre, j’aperçus la profonde soulevée de cette houle et, à
travers les sept milles de ses plaines empourprées, je vis en bas le
papillotement doré de ses lumières. C’est une chose assez effarante
que d’écouter quelque avant-garde de la civilisation se parlant à elle-
même dans la nuit sur le même ton qu’une ville vieille de mille
années.
Tout le pays à l’entour est criblé de voies ferrées, trains de
marchandises ou de plaisir inconnus il y a quinze ans ; et il fallut pas
mal de temps avant que nous n’atteignîmes la prairie nette avec l’air,
l’espace, et la terre découverte. L’air ici est différent de tout air qui ait
jamais soufflé, l’espace est plus étendu que tout autre espace, parce
qu’il retourne vers un libre Pôle, sans rien rencontrer sur sa route, et
la terre découverte garde le secret de sa magie aussi étroitement
que la mer ou le désert.
Ici les gens ne se heurtent pas les uns contre les autres en
tournant le coin, mais voient avec ampleur et tranquillité, de très loin,
ce qu’ils désirent, ou ce qu’ils veulent éviter, et ils tracent leur
chemin en conséquence à travers les ondulations, les creux, les
langues, les défoncements et les élargissements du terrain.
Lorsque l’horizon sans bornes et la voûte du ciel élevé
commencent à accabler, la terre ménage de petits étangs et de
petits lacs, blottis dans des creux aux flancs paisibles où l’on peut
descendre et sortir des flots d’air et se délecter à des distances
petites et familières. La plupart des femmes que je rencontrai près
des demeures étaient, en bas, dans les creux, et la plupart des
hommes étaient sur les crêtes et sur la plaine. Une seule fois,
comme nous nous arrêtions, une femme dans une voiture fondit,
pour ainsi dire du ciel, en ligne droite sur nous, par une route dorée
qui dévalait entre des terres noires et labourées. Lorsque le cheval,
qui avait la direction des affaires, se fut arrêté devant les wagons,
elle secoua la tête d’un air mystérieux et nous montra un très petit
bébé blotti sur son bras. Elle était, à n’en point douter, quelque
Reine exilée fuyant vers le Nord pour y fonder une dynastie et créer
un pays. La Prairie revêt toute chose d’un air féerique.
Des deux côtés de la voie, à perte de vue, on battait le blé. La
fumée des machines montait, en perspective ordonnée, à côté des
amoncellements de menue paille : d’abord une machine, puis une
maison, puis un tas de menue paille, puis du blé en moyettes —
après cela, répétez ce même dessin sur toute l’étendue d’un certain
nombre de degrés de longitude se suivant sur l’hémisphère.
Nous avons passé à travers une véritable chaîne de petites villes
se touchant presque, où je me souviens d’avoir vu de temps à autre
un pâturage, et à travers de grandes villes jadis représentées
seulement par une pancarte, un garage, et deux agents de la police
du Nord-Ouest. En ces temps-là, les gens démontraient que le blé
ne pousserait pas au delà de telle ou telle ligne fixée par le premier
idiot venu, ou bien que s’il y poussait personne ne s’en occuperait.
Et voici que le Blé s’avançait, marchant avec nous à perte de vue ;
les chemins de fer s’étaient portés à trois ou quatre cents kilomètres
au nord, peuplant un nouveau pays à blé ; et plus au nord encore, le
Grand Tronçon était en train de continuer la ligne suburbaine longue
de quelques milliers de kilomètres, avec des embranchements qui
iraient peut-être jusqu’à Dawson City, en tous cas jusqu’à la baie de
Hudson.
« Venez au Nord et regardez ! s’écriaient les Lutins du Chemin de
fer, ici vous n’en êtes qu’à la lisière. » Je préférai suivre la vieille
route et regarder, ébahi, les miracles accomplis depuis mon temps.
L’Hôtel d’autrefois, à la façade en toc, à l’intérieur creux, et qui était
seul connu dans l’Ouest, avait cédé la place à des bâtiments en
pierre ou en brique hauts de cinq étages, à des Bureaux de Poste
faisant pendants. De temps à autre quelque fragment du passé
oublié par mégarde demeurait accroché à une ville, et permettait de
reconnaître en elle une vieille connaissance, mais le plus souvent il
fallait s’éloigner d’un kilomètre et regarder de loin — tout comme on
tient un palimpseste contre la lumière, — pour pouvoir identifier les
lignes tracées au début maintenant recouvertes depuis longtemps.
Chaque ville pourvoyait à la vaste région fermière derrière elle et
chaque école arborait le drapeau national anglais au bout d’un mât
dans la cour de récréation. Il paraîtrait qu’on n’apprend aux écoliers
ni à détester ni à mépriser leur propre pays, ni à en solliciter des
secours.
Je dis à voix basse à un des voyageurs que j’étais un peu las de
la tyrannie du Blé qui avait duré trois jours, en même temps que
choqué de voir les fermiers brûler de la paille si propre et faire des
feux de joie avec leur menue paille. — Vous retardez beaucoup, me
dit-il. Il y a des vergers et des laiteries et d’autres exploitations
agricoles, autant que vous en voudrez, qui marchent dans tous ces
pays-ci, — sans parler de l’irrigation plus à l’Ouest. Le Blé n’est pas
notre unique roi, de beaucoup. Attendez que vous soyez à tel ou tel
endroit. C’est là que je fis la rencontre d’un prophète et d’un
prédicateur, sous la forme d’un commissionnaire du Commerce de
l’endroit (toutes les villes en ont), qui me montra d’un air résolu les
légumes que produisait sa région. Et c’en étaient des légumes ! tous
rangés avec soin dans un petit kiosque près de la gare.
Je crois que le pieux Thomas Tusser aurait chéri cet homme. —
La Providence, disait-il, répandant à chaque geste des brochures,
n’a pas voulu le Blé éternel dans cette région. Non, Monsieur ! Notre
affaire à nous c’est de devancer la Providence, d’aller au-devant
d’elle avec la culture mixte. Vous intéressez-vous à la culture mixte ?
Ah ! dommage alors que vous ayez manqué notre exposition de
Fruits et Légumes. Ce genre de culture, ça vous réunit les gens. Je
ne prétends pas que le Blé vous rétrécit, mais j’ose affirmer que la
première rend plus sociable et rapporte davantage. Nous nous
sommes laissé hypnotiser par le Blé et le Bétail. Eh bien — mais
non, le train ne part pas encore, — je vais vous dire quelles sont
mes idées là-dessus.
Pendant quinze minutes superbes il me livra la quintessence de
la culture mixte accompagnée d’incursions sur le terrain de la
betterave (saviez-vous qu’on est en train de faire du sucre à
Alberta ?) et il se mit à discourir, avec la dévotion qui convenait, sur
la sombre poussière des cours de fermes qui est la mère de toutes
choses.
— Ce qu’il nous faut maintenant, s’écria-t-il en prenant congé de
moi, ce sont des hommes, encore des hommes. Oui, et des femmes.
Ils ont un bien grand besoin de femmes pour aider dans les
travaux domestiques, et faire face à la terrible poussée qui les
accable à la moisson — des filles qui puissent aider dans la maison,
la laiterie, le poulailler, jusqu’à ce qu’elles se marient.
Déjà se manifeste en ce sens un véritable afflux : tel colon,
satisfait des conditions qu’il y trouve en amène d’autres de
l’Angleterre. Mais si un dixième de l’énergie que l’on gaspille en
« Réformes sociales » pouvait être consacré à organiser et à
surveiller convenablement l’émigration (le « Travail » ne s’oppose
pas encore à ce que les gens travaillent le sol), nous pourrions faire
quelque chose qui vaille la peine qu’on en parle. Les races qui
travaillent et qui ne forment pas des Comités se mettent à travailler
la terre au moins aussi vite que les nôtres. Cela rend jaloux et
inquiet de voir des étrangers en train de puiser, quoique
honnêtement, dans ces trésors de bonne chance et de vie saine.
Il se trouvait, sur la voie, une ville au sujet de laquelle j’avais
entendu une discussion, pour la première fois, presque vingt ans
auparavant, entamée par une loque de chercheur d’or qui voyageait
dans un fourgon : — Jeune homme, me dit-il après une prophétie
toute professionnelle, vous entendrez parler de cette ville si Dieu
vous prête vie. Elle est née heureuse.
Plus tard, j’eus l’occasion de la revoir, c’était une voie de garage
à côté d’un pont où les Indiens vendaient des ornements en perles
tressées. Et à mesure que s’écoulaient les années, j’apprenais que
la prophétie du vieux chemineau s’était réalisée et qu’une chance —
je ne savais laquelle — était échue à la petite ville auprès du grand
fleuve. C’est pourquoi, cette fois-ci, je m’arrêtai pour m’en assurer.
C’était une belle ville de six mille habitants, un embranchement à
côté d’un immense pont en fer ; à la gare il y avait un jardin public
plein d’arbres. Une joyeuse compagnie d’hommes et de femmes,
que cet air, cette lumière et leur propre amabilité rendaient frères et
sœurs avec nous-mêmes arrivèrent en automobiles et occupèrent
notre journée de la façon la plus agréable qui soit.
— Eh bien ! et votre Chance ? dis-je.
— Comment ! répondit l’un d’eux, vous n’avez pas entendu parler
de notre gaz naturel — le plus grand gaz naturel qui soit au monde ?
Ah ! venez donc voir.
On m’emporta en tourbillon jusqu’à un dépôt rempli de machines
et d’ateliers à mécaniques actionnés par du gaz naturel, sentant
légèrement l’oignon frit, qui sort de terre, à une pression de trois
cents kilogs qui, grâce à des valves et des robinets, est réduit à deux
kilogs. Il y avait là en fait de Chance de quoi créer une métropole.
Représentez-vous le chauffage et l’éclairage de toute une ville, sans
parler de force motrice, installés avec la seule dépense des tuyaux.
— Y a-t-il des limites aux possibilités que cela suppose ?
demandai-je.
— Qui sait ? Nous ne faisons que commencer. Nous vous
montrerons une fabrique de briques, là-bas dans la prairie, et que le
gaz fait marcher. Mais pour le moment nous voulons vous faire voir
une de nos fermes favorites.
Et les automobiles repartent, filant comme des hirondelles sur
des routes de toutes les dimensions et grimpant pour arriver jusque
sur ce qui paraissait être le Haut Veldt lui-même. Un commandant de
la Police montée, qui avait fait une année de la Guerre (du
Transvaal), nous expliqua comment les grilles entourant les fermes à
autruches et les petits « meercats » tantôt assis et tantôt galopant
dans l’Afrique du Sud lui avaient donné la nostalgie des « gophers »
au bord de la route et des kilomètres interminables de grillages en fil
de fer le long desquels nous courions. (La Prairie n’a rien à
apprendre du Veldt en ce qui concerne les grillages ou les portes
habilement combinées.)
— Après tout, dit le Commandant, il n’y a pas de pays qui puisse
rivaliser avec celui-ci. J’y suis depuis trente ans et je le connais d’un
bout à l’autre.
Alors ils désignèrent du doigt les quatre coins de l’horizon,
mettons à quatre-vingts kilomètres, dans quelque direction que l’on
se tournât — et en donnèrent les noms.
Le fermier amateur d’expositions était parti avec sa famille pour
le culte mais nous, en tant qu’amis, avons pu nous glisser chez lui et
arriver devant la maison silencieuse, toute neuve, avec sa grange
bien ordonnée, et un immense monticule de blé cuivré entassé au
soleil entre deux amoncellements de balle dorée. Chacun en prit un
peu entre les doigts et dit ce qu’il en pensa, — il devait valoir, tel
quel, sur le Veldt, quelques centaines de louis d’or. Et pendant que
nous nous mettions, assis en cercle, sur les machines agricoles, il
nous semblait entendre, au milieu du calme émanant de la maison
fermée, la terre prodigue qui se préparait en vue de nouvelles
moissons. Il n’y avait pas à vrai dire de vent, mais plutôt aurait-on dit
comme une poussée de toute l’atmosphère de cristal.
— Et maintenant allons voir la briqueterie, s’écrièrent-ils. Elle se
trouvait à plusieurs kilomètres. Le chemin qui y menait passait, par
une descente inoubliable à jamais, jusqu’à une rivière aussi large
qu’est l’Orange au pont de Norval, bruissant entre des collines de
boue. Un vieil Écossais ressemblant à s’y méprendre à Charon,
avec des bottes montant jusqu’à la hanche, dirigeait un ponton qui,
maintenu par un fil de fer, faisait la navette. Les automobiles
intrépides grimpèrent avec force cahots sur ce bac à travers un pied
d’eau et Charon, sans relâche, nous mena majestueusement à
travers la sombre et large rivière jusqu’à l’autre bord. Une fois là
nous fîmes volte-face pour contempler l’heureuse petite ville, et
échanger nos impressions au sujet de son avenir.
— Je crois que c’est d’ici que vous pourrez le mieux la voir, dit
l’un.
— Non, c’est plutôt d’ici, dit l’autre, et leurs voix prenaient une
intonation plus douce en la nommant.
Puis, pendant une heure, nous avons dévoré à toute vitesse la
vraie prairie, de grandes plaines vert-jaune traversées par
d’anciennes pistes de buffles, ce qui ne rend pas les ressorts
d’automobiles meilleurs, jusqu’au moment où se dressa, isolée, à
l’horizon, une cheminée, tel un mât en pleine mer, et, tout autour, se
trouvaient encore des hommes et des femmes au cœur réjoui, un
appentis, une ou deux tentes pour des ouvriers, le squelette du
mécanisme à fabriquer des briques, un puits de quinze pieds carrés
s’enfonçant à soixante pieds jusqu’à la terre glaise, et, noir et raide,
le tuyau d’une mine de gaz naturel. Tout le reste c’était la Prairie,
rien d’autre que la courbe de l’écorce terrestre — avec de petits
oiseaux solitaires s’appelant les uns les autres. J’avais cru qu’il était
impossible que cela fût plus simple, plus audacieux, plus
impressionnant jusqu’au moment où je vis des femmes en jolies
robes s’approcher et regarder avec précaution les valves à gaz d’où
s’échappait la vapeur.
— Nous avons pensé que cela vous intéresserait, me dirent tous
ces gens joyeux ; et tout en riant et en devisant ils discutèrent leurs
projets pour construire, d’abord leurs villes puis celles des autres, en
briques de toutes sortes ; indiquant des chiffres de production et les
frais d’installation qui vous coupaient la respiration. A l’œil nu l’affaire
n’était rien de plus qu’un pique-nique inédit, charmant. Ce qu’elle
voulait dire en réalité c’était la création d’un Comité qui modifierait le
fond même de la civilisation sur un rayon de cent soixante kilomètres
à la ronde. Il me semblait que j’assistais aux plans de construction
de Ninive, et quoi qu’il arrive de bon à cette petite ville qui est née
heureuse, j’en veux toujours réclamer une part.
Mais la place me manque pour raconter comment nous avons
mangé avec l’appétit que donne la Prairie, dans les quartiers des
hommes, un repas préparé par un artiste ; comment nous sommes
revenus à la maison à des vitesses dont même un enfant n’a jamais
entendu parler, et auxquelles aucun adulte ne devrait se livrer ;
comment les autos s’enlisèrent au gué, et tirèrent des bordées sur le
ponton jusqu’à ce que même Charon sourit ; comment d’énormes
chevaux arrivèrent et firent gravir aux autos les pentes caillouteuses
jusque dans la ville, comment, en rencontrant des gens
endimanchés en voiture et à pied, nous avons pris des airs recueillis
et vertueux, et comment la compagnie joyeuse subitement et
doucement s’éclipsa pensant que ses invités devaient être fatigués.
Je ne saurais vous donner une idée de la folâtrerie pure,
irresponsable, qui caractérisa le tout, de la bonté affectueuse, de
l’hospitalité gaie et ingénieuse qui régnait si délicatement dans toute
l’affaire, pas plus que je ne saurais décrire une certaine demi-heure
passée dans le calme du crépuscule juste avant de partir, lorsque la
compagnie se réunit de nouveau pour les adieux, cependant que de
jeunes couples se promenaient par les rues et que la réverbération
des lampes à gaz naturel, qu’on n’éteignait jamais, donnait aux
feuilles des arbres une coloration pareille à celle des décors de
théâtre.
Ce fut une femme, dont la voix sortait de l’ombre, qui exprima ce
que nous sentions tous : — Voyez-vous, nous sommes tout

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STUDY SESSION 12—Measuring Risk and Volatility

STUDY SESSION 13—Credit Risk, Country Risk, Operational Risk, and

STUDY SESSION 14—Fixed Income Valuation

STUDY SESSION 15—Option Valuation

MEASURES OF FINANCIAL RISK

MODULE 47.1: PORTFOLIO THEORY AND VALUE AT

Figure 47.2: The Efficient Frontier With the Risk-Free Security

Mean-Variance Framework Limitations

In order to apply the mean-variance framework, certain assumptions must be made.

EXAMPLE: Calculating value at risk

Figure 47.4: VaR Measurements for a Normal Distribution

MODULE 47.2: COHERENT RISK MEASURES AND

Coherent Risk Measures

LO 47.f: Explain why VaR is not a coherent risk measure.

ANSWER KEY FOR MODULE QUIZZES

Module Quiz 47.1

Module Quiz 47.2

CALCULATING AND APPLYING VAR

MODULE 48.1: LINEAR AND NON-LINEAR

A linear derivative reflects a relationship between an underlying factor and the

Figure 48.1: Call Option Value Given Underlying Stock Price

LO 48.d: Describe and calculate VaR for linear derivatives.

Figure 48.2: Simulated Loss Data

In contrast to the historical simulation method, the delta-normal method explicitly

LO 48.e: Describe the limitations of the delta-normal method.

Il est difficile de ne pas s’occuper d’une question qu’on vous met

Après la Politique, revenons à la Prairie qui est le Grand Veldt, et,

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