Hisse Senedi Değerlemesi

Finansal İktisat
Prof. Dr. Hasan Şahin
Hisse Senedinin Değeri Nedir?

 Bir varlığın değeri alıcının ödemeye razı

satıcının satmaya razı olduğu fiyattır.

 Eğer bu şekilde bir fiyat oluşmazsa

varlığın değerini tesis etmek mümkün
olmayacaktır.
Değişik Değer Tanımları
 Değişik Değer tanımları bulunmaktadır :
 Defter Değeri (Book Value) – Toplam varlıklardan
toplam yükümlülükleri çıkardıktan sonra kalan kısım
 Görünür Defter Değeri (Tangible Book Value)
Defter değerinden görünmez varlıkların (patent gibi)
değeri düşüldükten sonra kalan kısımdır.
 Piyasa Değeri Varlığın rekabetçi piyasa da
belirlenen fiyatıdır.
 Temel Değer, Gerçek Değer (Intrinsic Value) –
Gelecekte beklenen nakit akımlarının yatırımcının
gerekli gördüğü getiri oranları ile bulunan bugünkü
değeridir.
Temel Değerin (Intrinsic Value)
Belirleyicileri
 Birey için bir varlığın temel değerini
belirleyen iki temel unsur vardır :
 Gelecekteki nakit akımlarınını zamanlaması
ve tutarı
 Bireyin gerekli gördüğü getiri oranı (bu oran
kişinin risk tercihine, diğer yatırım
araçlarının getirilerine, beklenen enflasyona
göre belirlenir.
 Varlığın temel değeri (intrinsic value)
bireyden bireye farklılık gösterir.
Hisse Senedi Değerlemesi
 Hisse senedinin değerlemesindeki ilk adım
gelecekteki nakit akımlarını belirlemektir.
 Gelecekteki nakit akımlarının bugünkü değerlerini
topladığımızda hisse senedinin değerine ulaşırız. :
 
CFt
VCS  
Dt
VCS  
t 1 1  k t
t 1 1  k t

 Hisse senedi için iki nakit akımı vardır. :

 Gelecekteki temettü ödemleri
 Gelecekteki satış fiyatı
Hisse Senedi Değerlemesi : Örnek

 Diyelimki satın almayı düşündüğünüz bir hisse senedi

gelecek yıl 2 TL (D1), sonraki yıl 2.16 (D2) temettü
dağıtacaktır. İkinci temettüyü aldıktan sonra hisse senedini
33.33 TL satmayı düşünmektesiniz. Eğer gerekli getiri
oranınız % 15 ise bu hisse senedinin temel değeri (intrinsic
value) nedir?

33.33
? 2.00 2.16

2.00 2.16  33.33

VCS    28.57
1  .151
1  .152
Hisse Senedi ile ilgili bazı
gözlemler
 Hisse senedini değerlerken iki varsayım
yaptık:
 Gelecekte ödenecek temettüleri biliyoruz.
 Hisse senedinin kaç TL’ye satılacağını biliyoruz

 Bu varsayımların her ikiside gerçekçi değildir.

Özellikle de gelecekteki satış fiyatı.
 Buna ek olarak eğer hisse senedini 20-25 yıl
elinizde tutacağınızı varsayarsak bu
hesaplamaları yapmak oldukça zahmetli
olacaktır.
Hisse Senetleri: Varsayımlar
 Basitleştirici varsayımlar yapmadıkça hisse senedinin
değerini belirleyemeyiz. Bu varsayımlar gelecekteki
nakit akımlarına yöneliktir.
 Eğer aşağıdaki varsayımları yaparsak hisse senedini
değerlemek için basit bir model türetebiliriz :
 Hisse senedini elde tutma dönemi (holding period)
sonsuz. (bu hisse senedini hiç satmayacağınız
dolayısıyla gelecekti satış fiyatını tahmin etme
probleminiz olmayacağı anlamına gelmektedir).
 Temettüler sabit bir oranda sonsuza kadar
büyüyecek.
 İkinci varsayım en yakın noktadaki temettüyü ve artış
oranını bildiğimiz taktirde gelecekteki bütün temettüleri
hesaplamamızı sağlar.
Temettü İndirgeme Modeli (TİM)
 Yukarıdaki varsayımlarla farklı temettü
senaryoları ile fiyat modelleri gerçekleştirmek
mümkündür.
 Temettüde hiç artış olmaması

D1 = D2 = D3 = D4 = . . . = DN=D

D
V 
t 1 (1  k ) t


1 1 D
  V 
t 1 (1  k )
t
k k
Temettü İndirgeme Modeli (TİM)

 Örnek
 Eğer A firması hisse başına 8 TL temettü
dağıtacaksa ve gerekli getiri oranı % 10
ise temel değer nedir?
8
V 
.10
 80
Temettü İndirgeme Modeli (TİM)

 Sabit büyüme modeli veya Gordon

Modeli :
D 0 1  g D1
VCS  
k CS  g k CS  g

 Bu model sabit bir oranda artan sonsuza

kadar giden temettü miktarlarının
bugünkü değerini verir.
TİM modelinin girdilerinin tahmin
edilmesi
 TİM modeli temettü büyüme oranını ve gerekli büyüme
oranını tahmin etmemizi gerektirir.
 Temettü büyüme oranı değişik biçimlerde tahmin
edilebilir:
 Tarihi büyüme oranlarını hesaplayıp bunun
gelecekte devam edeceğini varsayabiliriz
 Uygun gördüğünüz herhangi bir metodla kendi
tahminininizi üretebilirsiniz.
 Gerekli getiri genellikle CAPM modeli ile : ki = krf +
bi(km – krf) veya diğer bir varlık fiyatlama modeli ile
yapılabilir.
TİM: Örnek

 Başlangıçtaki örnekte temettü yılda %8

oranında artıyor ve gerekli getiri oranı % 15 idi.
 Hisse Senedinin Fiyatı (D0 = 1.85):

. 1.08
185 2.00
VCS    28.57
.15.08 . .08
015

 Burada elde ettiğimiz değer daha önce elde

ettiğimiz değerin aynı bu örnekte gelecekteki
satış fiyatına ilişkin bi varsayım yapmıyoruz.
TIM Genişletilmiş
 TİM’i herhangi bir zaman noktasında kullanmamızı
engelleyen bir neden yoktur.
 Örneğin iki yıl içinde satılacak bir hisse senedinin
fiyatını hesaplamak isteyebiliriz.
 Bunu yapmak için TİM genelleştirilir:
D N 1  gD N 1
VN  
k CS  g k CS  g
 İkinci yılın sonunda hisse senedinin fiyatını
bulmak için 3. yılın temettüsünü (D3)kullanırız.
TIM (devam)

 3. dönemin temettüsü 2. dönemin

temettüsünden% 8 daha fazla olmalıdır.
Dolayısıyla:
2.161.08 2.33
V2    33.33
.15.08 . .08
015

 Hatırlamamız gereken, 2.dönemdeki

değer D3, D4, D5, …, D∞’ün bugünkü
değeridir.
Büyüme sabit değilse ne olur?
 TIM temettünün sabit bir oranda sonsuza
kadar büyüyeceğini varsaymaktadır. Sabit
orandan büyümezse ne olacak?

 Eğer bir nokta da büyüme sabit olacaksa TIM’i

bir miktar değiştirebiliriz.
Büyüme sabit değilse ne
olur?(devam)
 Önceki örneğimizi tekrar ele alalım. Fakat bu
sefer önümüzdeki üç yıl için temettünün yılda
%15 oranında büyüyeceğini ve daha sonra
%8’e döneceğini varsayalım.Bu durumda
hisse senedinin fiyatı nedir? (D0 = 1.85 idi)

2.1275 2.4466 2.8136 3.0387 …

0 1 2 3 4
g = 15% g = 8%
Büyüme sabit değilse ne
olur?(devam)
 3. dönemin sonunda D4’ü kullanarak hisse senedinin
fiyatını hesaplayabiliriz :
3.0387
V3   43.41
.15  .08
 Şimdi gelecekteki satış fiyatının ve D1, D2, ve D3’ün
bugünkü değerini hesaplamamız gerekir:
2.1275 2.4466 2.8136  43.41
V0   2
 3
 34.09
1.15 1.15 1.15

 Hisse senedinin fiyatı 34.09’dır. Bu kısımda hisse

senedinin değeri daha önceki durumdan daha fazladır.
Çünkü ortalama temettü artışı şimdi durumda daha
yüksektir.
Diğer Değerleme Modelleri

 Bazı şirketler temettü ödemesi yapmaz

yada temettü ödemeleri öngörülebilir
değildir.
 Bu durumlarda kullanabileceğimz bir kaç
değerleme modeli bulunmaktadır :
 Kazanç Modeli
 Serbest Nakit Akım modeli
 Fiyat /kazanç yaklaşımı
 Fiyatların satışlara oranı
Fiyat / Kazanç Yaklaşımı
 Çok basitleştirilmiş bir model olarak sık sık analistler
hisse senedinin fiyatının fiyat kazanç oranı (P/E) ile
firmanın beklenen kazancının çarpımına eşit olduğunu
varsayalar.
 P/E oranı olarak sanayi ortalaması, şirketin kendi tarihi
ortalama P/E veya analistin uygun gördüğü bir P/E
kullanılabilir.
 Hisse senedinin değerini hesaplamak için gelecek yılki
kazançları fiyat kazanç oranı ile çarpmak yeterli
olacaktır.

VCS  P  EPS1
E
Fiyat / Satışlar Yaklaşımı (P/S
Approach)
 Bazı durumlada şirketin bir kazancı olmayabilir bu
durumda fiyat kazanç oranı yaklaşımı kullanmak
mümkün olmaz.
 Bu durumlarda hisse senedinin değer tahmini için fiyat
satış oranın satış değerleri ile çarpımı sonucu bulunur.
 P/S oranı şirketin veya endüstrinin tarihsel değerlerine
bağlı olarak hesaplanabilir veya başka bir şekilde
tahmin edilebilir.

Vcs=(P/S)*Satışlar