MENEDZSMENT ÉS

VÁLLALKOZÁSGAZDASÁGTAN

2007. ősz Andor György ~ Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 1

 47
1.4.5. Béta kockázati paraméter
• A piaci portfólió tartásának belátásával megnyílik az út az egyes
befektetések releváns kockázatának megadására.
– Legalább ismerjük a „zsebet”.
– Ennek alapján kell értékelnünk i lehetőséget.
• Vizsgáljuk meg, hogy mitől függ, hogy egy i befektetés
(értékpapír) kedvezően vagy kedvezőtlenül változtatja meg a
befektető portfólióját.
– A releváns kockázat független f-től, tehát mindenkinek azonos!
• A kockázatmentes nem tud „diverzifikálni”.

2007. ősz Andor György ~ Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 2

 • Okoskodjunk...
r
rM

t
rriii
rrii

2007. ősz Andor György ~ Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 3

 • Vegyük rM és ri (pl. havi) értékeit!
rM

-0.6 -0.5 -0.4 -0.3 -0.2 -0.1 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 %

ri

-0.6 -0.5 -0.4 -0.3 -0.2 -0.1 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 %

2007. ősz Andor György ~ Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 4

 49

1999. 03.
ri βi 2000. 08.
2002. 11.
11
2000. 01.
2003. 10.
2001. 03.
2002. 02.
εi

rM

2007. ősz Andor György ~ Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 5

 49
• Karakterisztikus egyenes, meredeksége a béta.
• „Átlagos” kapcsolat, feltételes várható érték.
ri βi
1

εi

• Az „epszilonos részek”
kiesnek…

rM

2007. ősz Andor György ~ Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 6

  (ri ) 2   i2 (rM ) 2   ( i ) 2
 (rj ) 2   2j  (rM ) 2   ( j ) 2
 (rk ) 2   k2 (rM ) 2   ( k ) 2

n
 (rP )   (rM ) a11  ...  ai  i  a j  j  ak  k  ...
  (rM )  átlagos

2007. ősz Andor György ~ Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 7

 E(rc)

E(rh)
rb

rf
Befektetői hatékony

re
E(rb) rb

E(rb )

E(rf)
E(ra ) ra

rf
rc
portfólió

E(re)
E(rc) rc

rh
re

E(rc)
E(re)

ra
E(rh) rh

E(rf)
rd

rb
E(rd)

E(rh)

rd
rf

rx
E(rf)

E(ra)
E(rb) rb

rd
E(rd)
re
E(ra) ra

E(rb)

E(rx)
rc

E(rd)
E(rc)

rg
E(re)
rx

rc
E(rx)

rh
rf
rf

ra
rd E(rf)

E(rc)
E(rg)
E(rd)
re

rd
E(re)

E(ra)

E(rd)
E(rh) rh

rb
E(rh)
E(rg) rg

E(rh) rh
ra

rM
E(ra)

E(rd)
rd
E(rM)

ra

E(rb)
E(rb) rb

M piaci portfólió + rf
E(rc) rc

E(ra)

E (rP )   ai E (ri )  a1rf  a2 E (r2 )  ...  ai E (ri )  ...  an E (rn )

i
((rPr) )   (ari ) 
2
2
a a0  2
i ( r ) ai(rai )
kij ... a j
 ((rrj ) )  ...  a   (r )
P i1 2 2 M i i M n n M i j
i j

2007. ősz Andor György ~ Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 8

 r 51-52
rM

t
rriii ri ri
rrii

rM rM

ri ri

ri ri

rM rM rM rM

2007. ősz Andor György ~ Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 9

 52
Teljes kockázat

Piaci kockázat Egyedi kockázat

(Nem diverzifikálható) (Diverzifikálható)
(Szisztematikus) (Nem szisztematikus)

2007. ősz Andor György ~ Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 10

 1.4.6. Tőkepiaci várható hozamok 52

és a béta
• Beláttuk, hogy a béta…
• Ha viszont a béta…, akkor a várható hozamok
is a bétához…
• Pontjaink:
– β = 0, rf
– β = 1, E(rM)

2007. ősz Andor György ~ Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 11

 53
E(r) értékpapírpiaci egyenes

piaci portfolió

E(rM )

rf

1 β
• Ez a tőkepiaci árfolyamok modellje, a CAPM…
2007. ősz Andor György ~ Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 12
 53
E(r)

rf

2007. ősz Andor György ~ Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 13

 • A CAPM nem szakad el a várható hozam – szórás modelltől

E(r) σ(r i)

β i σ(r M )

ri βi
M βi rM
E(r M ) 1

εi

rf

rM
0 β=1 β
σ(r M ) σ(r)
β σ ( rM ) β σ (r M)

2007. ősz Andor György ~ Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 14

 rP

E(r)

σ(r)

2007. ősz Andor György ~ Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 15

 rP

E(r)

σ(r)

2007. ősz Andor György ~ Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 16

 Értékpapír-piaci
egyenes
rM E(r) Tőkepiaci egyenes

Piaci portfólió

E(rM)
M

rf

σ(rM) σ(r)
β=1 β

2007. ősz Andor György ~ Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 17

 54
1.4.7. A béták stabilitása
• Nagy gyakorlati jelentősége van a kérdéskörnek.
• Ha ugyanis egy-egy értékpapír bétája időről időre (jelentősebben) változna, a
CAPM csak egy „szellemes” megközelítés lenne, de gyakorlatban használhatatlan.
• A múlt szabályai nem lennének használhatók a jövő becslésére.
• A béták viszont viszonylag stabilak, úgy tűnik, egy-egy üzleti tevékenység bétája
annak stabil jellemzője. („Karakterisztikus egyenes”)

2007. ősz Andor György ~ Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 18

 Iparág βüzleti tevékenység
Acél (általános) 0,57
Acél (integrált) 0,61
Acél és bányászat 0,71
Alumínium 0,65
Arany / ezüst bányászat 0,61
Áruszállítás / Bérfuvarozás 0,50
Autó alkatrész gyártás (csere) 0,37
Autó- és (egyéb) gumi 0,61
Autóalkatrész gyártás (beszállító) 0,57
Bank (Kanada) 1,00
Bank (USA) 0,69
Bank (USA, Középnyugat) 0,70
Bank (USA-n kívül) 1,32
Befektetési tevékenység (nem USA) 1,14
Befektetési tevékenység (USA) 0,56
Biztosítás (élet) 0,86
Biztosítás (tulajdon / baleset) 0,82
Bútor / lakáskiegészítők 0,72
Cement és adalékanyagok 0,67
Cipő 0,89
2007. ősz Andor György ~ Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 19
Csomagolás 0,46
 54
Ha a béták stabilak, akkor mérhetők:
E(r) értékpapírpiaci egyenes

ri β piaci portfolió
1
i
E(rM)
εi

rf

1 β
rM
Múltbeli (átlagos) viselkedés Jövőbeli (várható) viselkedés

Várható = Elvárható = Átlagos

2007. ősz Andor György ~ Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 20

 Átlagos éves Elméleti
hozam (%) értékpapír-piaci
egyenes
20

9 10
4 7 8
2 3 5 6
10 1

0,2 0,4 0,6 0,8 1,0 1,2 1,4 1,6 β

2007. ősz Andor György ~ Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 21

 55

1.4.8. Tőkeköltség megadása

1.4.8.a. Globális megközelítés
• A fejlett tőkepiacok akadályok nélkül
átjárhatóak, így globális tőkepiacot tekintünk.
– Ezt a világ mintegy 50 (30-80) országának
tőkepiaca adja.
– Jól mintázza az összes befektetési lehetőséget.
• A diverzifikálás is nemzetközi szinten
jelentkezik, az árfolyamok ehhez igazodnak.
• Aki nem tart nemzetközi részvény-portfóliót,
többletkockázatot visel el.

2007. ősz Andor György ~ Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 22

 E(r) Tőkepiaci egyenes

Globális piaci portfólió

E(rM)
M

rf

σ(rM) σ(r)

2007. ősz Andor György ~ Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 23

 56-57
Piaci portfólió megragadása
• A globális megközelítést követve globális
tőzsdeindexet kell találnunk a globális piaci
portfólió közelítéséhez.
• MSCI
• DJ
• S&P
– Általában regionális tőzsdeindexekből számolják
ezeket.

2007. ősz Andor György ~ Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 24

 Piaci kapitalizáció
Ország Súly (%)
(USD)
Aggregált Világ (W1) 18,359,156,677,590 100
USA (US) (Dev) 10,028,111,491,655 54,6219
Egyesült Királyság (BG) (Dev) 1,804,095,857,207 9,8267
Japán (JP) (Dev) 1,765,212,947,847 9,6149
Franciao. (FR) (Dev) 655,246,655,910 3,569
Svájc (CH) (Dev) 486,410,845,204 2,6494
Kanada (CA) (Dev) 482,196,058,447 2,6265
Németo. (DE) (Dev) 446,041,390,192 2,4295
Hollandia (NL) (Dev) 360,913,415,913 1,9658
Ausztrália (AU) (Dev) 359,701,060,131 1,9592
Olaszország (IT) (Dev) 278,594,881,497 1,5175
Spanyolo. (ES) (Dev) 254,535,631,651 1,3864
Taiwan (TW) (Eme) 209,354,442,155 1,1403
Svédország (SE) (Dev) 156,411,192,406 0,852

2007. ősz Andor György ~ Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 25

 57-58
1.4.8.2. Kockázatmentes hozam
meghatározása

• A visszafizetési kockázat miatt állampapírok.

• Az infláció miatt infláció-indexelt
állampapírok.
• A kockázatmentes reálhozamot 2-3%-ra
szokás becsülni.

2007. ősz Andor György ~ Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 26

 59
1.4.8.3. Átlagos piaci kockázati
prémium meghatározása

 E (r M G ,$ )  rf ,nom ,$ 
• Globális tőzsdeindex dollárban kifejezett éves
hozamának az adott évi (általában 10 éves lefutású)
USA állampapír hozama feletti értékeinek a
múltbeli adatsorát szokás alapul venni.
• Nagyjából tízéves időtávra hozzávetőleg 6%-ra
szokás becsülni a piaci átlagos kockázati
prémiumot.

2007. ősz Andor György ~ Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 27

 59
1.4.8.4. Üzleti projektek bétájának
meghatározása

• Iparági béták
– A részvényeket 100-300 iparág szerint
csoportosítjuk
– Az iparági hozamadatokból iparági bétákat
számolunk
– A nem az iparágra jellemző hatások
„kiátlagolódnak”, és végül az iparágat jól jellemző
paramétert kapunk.
• Projektünk üzleti tevékenységével
harmonizáló iparági bétával (béták súlyozott
átlagával) számolunk.
2007. ősz Andor György ~ Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 28
 Iparág βüzleti tevékenység
Acél (általános) 0,57
Acél (integrált) 0,61
Acél és bányászat 0,71
Alumínium 0,65
Arany / ezüst bányászat 0,61
Áruszállítás / Bérfuvarozás 0,50
Autó alkatrész gyártás (csere) 0,37
Autó- és (egyéb) gumi 0,61
Autóalkatrész gyártás (beszállító) 0,57
Bank (Kanada) 1,00
Bank (USA) 0,69
Bank (USA, Középnyugat) 0,70
Bank (USA-n kívül) 1,32
Befektetési tevékenység (nem USA) 1,14
Befektetési tevékenység (USA) 0,56
Biztosítás (élet) 0,86
Biztosítás (tulajdon / baleset) 0,82
Bútor / lakáskiegészítők 0,72
Cement és adalékanyagok 0,67
Cipő 0,89
2007. ősz Andor György ~ Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 29
Csomagolás 0,46
 1.5. Üzleti gazdaságtan elemzési 59

alapjai II.
1.5.1. Tőkeköltségek függetlensége
• A piaci portfólió adja a részvényesek
kockázatos portfóliórészét.
• Ekkor azonban minden – „kicsiny” –
portfóliórész környezete ugyanaz.
• Így viszont a releváns kockázatok, így a
tőkeköltségek is függetlenekké válnak.
• Tőkeköltségek függetlenségének elve.

2007. ősz Andor György ~ Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 30

2007. ősz Andor György ~ Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 31
 1.5.2. Várható profit, érték, nettó 61

jelenérték
• Vegyünk egy igen egyszerű projektet!
E(F1)

F0
• Vonjuk le a tőkeköltséget is!

2007. ősz Andor György ~ Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 32

 • Nettó jelenértéknek (NPV, Net Present Value)
61

E(F1)

F0
• Könnyen kiterjeszthetjük az eddigieket több év
időtávlatra is:

E(Fn)
E(F2)
E(F1) E(FN)
0
… …
1 2 n N

F0

2007. ősz Andor György ~ Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 33

 62
• Az NPV lényegében a várható profittal
azonos!
• Erre maximalizálunk, ez adja az alapmutatót
(kritériumot).

2007. ősz Andor György ~ Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 34

 62
• Írjuk fel az NPV-t más formában is:

–F0 az „ár” („költség”)

–PV a „bevétel”
• Az ötlet NPV-t ér.
• Megvalósított ötlet PV-t.

2007. ősz Andor György ~ Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 35

 63
1.5.3. Értékek függetlenségének elve

• A profit (az érték) két tényezőtől függ

– Pénzáramlások
– Tőkeköltség
• Ezek függetlenek, így a profitok, értékek is.
• Ez az értékek függetlenségének elve.
• Következmény: a vállalati keret érdektelen.
– Portfólió, részvény, vállalat, projekt, pénzáramlás stb.
mind „ugyanaz”: a részvényesi portfólió része.

2007. ősz Andor György ~ Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 36

 64

Vállalat F0
E(F n )
E(F2 )
E(F 1 ) E(F N)
0 … …
Beruházás Osztalékfizetés
1 2 n N

F0

βprojekt

Részvényes Beruházási
Üzleti
döntés

E(r)
Osztalékfizetés
F0
ralt
E(rM)

Tőkepiaci
befektetés Osztalékfizetés rf

1 β

2007. ősz Andor György ~ Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 37

 64
E(r)

A projekt
NPV>0 ralt

B projekt
ralt NPV<0

rf

βAσ(rM) βBσ(rM) βσ(rM)

2007. ősz Andor György ~ Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 38

 Beruházási lehetőség ri
F1 Fn Fn+1
εi βi  (ri ) 2   i2 (rM ) 2   ( i ) 2
f(ri)  (ri ) 1

αi  ( i )
ri F2
rM
 i  (rM ) !
várható hozam
F0
elvárható hozam  (rM ) kockázat
E(r)

E(rM)

rf
rossz projekt jó projekt

1 β

Tőkepiac (alternatíva)

2007. ősz Andor György ~ Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 39

 64
1.5.4. Fő gazdasági mutatók, elemzések
• Nettó jelenérték mutató
• Belső megtérülési ráta mutató

2007. ősz Andor György ~ Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 40

 64
1.5.4.1. Nettó jelenérték mutató
E(Fn)
E(F2)
E(F1) E(FN)
0
… …
1 2 n N

F0

• A beruházás értékes, ha

2007. ősz Andor György ~ Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 41

 • Nézzünk egy egyszerű példát!
– F0=100 mFt beruházásával az alábbi várható (reálértelmű) pénzáramlásokra számíthatunk:
F1=20 mFt F2=40 mFt F3=80 mFt
–A tevékenység „lakásépítés”, amelynek bétája 0,6.
– A kockázatmentes reálhozam 2%, a piaci kockázati prémium 6%, az ország-kockázaton
keresztüli többlet 0,4%.

2007. ősz Andor György ~ Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 42

 65
1.5.4.2. Belső megtérülési ráta
mutató
• „Átlagos hozam”
• Definíció
–„Az a hozam, amellyel az adott időszakban befektetett egységnyi összegünket egységnyi időre vetítve „átlagosan” gyarapítottuk.”
–Ezzel diszkontálva a beruházás pénzáramlásait, a befektetett értéket kapjuk vissza.
–Olyan r értéket keresünk, amellyel a befektetett tőke nagysága és a beruházás jelenértéke megegyezik, azaz az NPV zérus lesz.

2007. ősz Andor György ~ Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 43

 65

• A beruházás értékes, ha

• Az NPV és IRR szabályok ugyanazt az

eredményt adják.
– Amennyiben a tőkeköltség kisebb, mint az IRR,
akkor az NPV is pozitív.

2007. ősz Andor György ~ Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 44

 65
• Az IRR tényleges meghatározása iterációval
(„próbálgatós közelítéssel”) történik.
E ( F1 ) E ( F2 ) E ( FN )
NPV   F0    ...  0
1  IRR  1  IRR  2
1  IRR  N

2007. ősz Andor György ~ Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 45

 Pénzáramlás ($) 65
Projekt F0 F1 F2 F3
-2000 1000 2000 500

NPV NPV(0%)= 1500 NPV(10%)= 938

1500 NPV(%)= -2000 NPV(50%)= -296
NPV(20%)= 512

10% 20% 30% 40% 50% r

NPV(30%)= 180
NPV(40%)= -83

-2000
2007. ősz Andor György ~ Menedzsment és vállalkozásgazdaságtan 46