LÝ THUYẾT TÀI CHÍNH TiỀN TỆ

CHƯƠNG 4: LÃI SUẤT (TT)

CẤU TRÚC RỦI RO VÀ CẤU TRÚC KỲ HẠN CỦA LÃI SUẤT

1
1. CẤU TRÚC RỦI RO CỦA LÃI SUẤT

 Mối liên hệ giữa các lãi suất đáo hạn của các loại
trái phiếu có cùng thời hạn như nhau được gọi là
cấu trúc rủi ro (risk structure) của lãi suất.
 Có 3 yếu tố tạo nên cấu trúc rủi ro của lãi suất:
 Rủi ro phá sản (default risk)
 Tính thanh khoản (liquidity)
 Thuế thu nhập (income tax)
1.1. RỦI RO PHÁ SẢN
 Rủi ro phá sản của trái phiếu là tình trạng nhà phát hành trái
phiếu mất khả năng chi trả tiền lãi và vốn gốc
 Rủi ro phá sản của trái phiếu có nguy cơ xảy ra cao khi tình
hình làm ăn của các công ty trở nên tồi tệ.
 Trái phiếu của chính phủ gọi là trái phiếu an toàn (default-free
bond).
 Mức chênh lệch lãi suất giữa trái phiếu an toàn và trái phiếu có
rủi ro phá sản gọi là mức phí rủi ro (risk premium), cho biết
bao nhiêu lợi nhuận được đòi hỏi thêm để bù đắp cho khả năng
xảy ra phá sản.
1.1. RỦI RO PHÁ SẢN

 Mức phí rủi ro luôn luôn dương và rủi ro càng

cao thì mức phí rủi ro càng lớn (giải thích bằng
khung phân tích cung-cầu).
 Mức độ rủi ro của các trái phiếu thường được thể
hiện qua các chỉ số xếp hạng tín dụng (credit
rating). Các công ty tính toán các chỉ số này gọi
là các tổ chức xếp hạng tín dụng. (credit rating
agency) như Moody và Standard and Poor
1.2. TÍNH THANH KHOẢN
 Trái phiếu chính phủ thường có tính thanh khoản
cao hơn trái phiếu công ty
 Tính thanh khoản có ảnh hưởng lên sự chênh lệch
lãi suất của các trái phiếu. Ảnh hưởng này có
quan hệ tỷ lệ nghịch. Chênh lệch lãi suất có
nguồn gốc từ tính thanh khoản gọi là phí thanh
khoản (giải thích bằng khung phân tích cung-
cầu).
1.3. THUẾ THU NHẬP
 Thuế thu nhập trên tiền lãi càng cao thì lãi suất
thực nhận càng giảm.
 Ví dụ: có 2 loại trái phiếu, loại A trả lãi suất 10%
và chịu thuế thu nhập 30%. Loại B trả lãi suất 9%
nhưng chịu thuế thu nhập chỉ 10%. Vậy bạn chọn
loại trái phiếu nào?
2. CẤU TRÚC KỲ HẠN CỦA LÃI SUẤT
 Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất hình thành từ lợi suất đáo hạn của các
trái phiếu của cùng một nhà phát hành nhưng có thời gian đáo hạn
khác nhau.
 Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất co thể được thể hiện bằng đường lãi
suất, có 4 dạng đường lãi suất cơ bản sau:
 Đường lãi suất bình thường, dốc lện: lãi suất ngắn hạn thấp hơn lãi suất dài
hạn
 Đường lãi suất phẳng: lãi suất ngắn hạn bằng với lãi suất dài hạn
 Đường lãi suất ngược, dốc xuống: lãi suất ngắn hạn cao hơn lãi suất dài hạn
 Đường lãi suất hình bướu (humped shape yield curve)
2.1. CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC KỲ HẠN CỦA LÃI SUẤT

 Các lý thuyết nhằm giải thích những hiện tượng thường thấy về lãi
suất:
 Lãi suất của các trái phiếu có thời gian đáo hạn khác nhau thường biến
động đồng thời với nhau (1)
 Khi lãi suất ngắn hạn thấp, đường lãi suất có dạng dốc lên và ngược lại. (2)
 Trong thực tế, đường lãi suất có dạng dốc lên (3)
 Có 3 lý thuyết về cấu trúc kỳ hạn của lãi suất:
 Lý thuyết dự tính (expectation hypothesis)
 Lý thuyết thị trường phân cách (segmented markets theory)
 Lý thuyết môi trường ưu tiên (prefered habitat theory)
LÝ THUYẾT DỰ TÍNH
 Có thể phát biểu như sau: lãi suất của một trái phiếu dài
hạn bằng trung bình nhân của lãi suất các trái phiếu ngắn
hạn mà người ta dự tính sẽ xảy ra trong suốt thời gian đáo
hạn của trái phiếu dài hạn.
 Ví dụ: lãi suất của trái phiếu có thời hạn 3 năm là trung
bình nhân của lãi suất ngắn hạn năm nay và dự tính cho 2
năm tới. Lãi suất trái phiếu thời hạn 1 năm trong năm nay
là 8%, trong 2 năm tới dự tính là 9% và 10%. Vậy lãi suất
của trái phiếu 3 năm theo lý thuyết dự tính là bao nhiêu?
LÝ THUYẾT DỰ TÍNH (TT)
 Giả thiết quan trọng nhất: người nắm giữ trái phiếu không quan tâm đến
thời hạn của trái phiếu mà chỉ quan tâm tới tỷ suất lợi nhuận dự tính của
trái phiếu này so với các trái phiếu có thời gian đáo hạn khác. Lúc này
chúng ta có thể nói rằng các trái phiếu có tính chất thay thế hoàn hảo cho
nhau không phụ thuộc vào thời gian đáo hạn. Không có chi phí giao dịch.
 Mặc dù trung bình nhân là thước đo chính xác, lãi suất dài hạn vẫn ó thể
ước lượng bằng trung bình cộng của các lãi suất ngắn hạn.
 Vậy nếu lãi suất công bố của trái phiếu dài hạn khác với lãi suất dự tính
thì sao? => arbitrage profit (lợi nhuận cơ hội từ chênh lệch giá)
 Như vậy, nếu lãi suất ngắn hạn dự tính tăng lên thì lãi suất của trái phiếu
có thời gian đáo hạn dài hơn sẽ lớn hơn.
 Lý thuyết này giải thích hiện tượng (1) và (2)
LÝ THUYẾT THỊ TRƯỜNG PHÂN CÁCH
 Giả thuyết chính: các trái phiếu có thời gian đáo
hạn khác nhau hoàn toàn không thay thế cho nhau.
 Các dạng đường lãi suất khác nhau hình thành do
sự khác biệt cung cầu trên thị trường của các loại
trái phiếu có thời gian đáo hạn khác nhau.
 Lý thuyết này giải thích hiện tượng (3) do sự biến
động giá của trái phiếu dài hạn nhiều hơn trái
phiếu ngắn hạn.
LÝ THUYẾT MÔI TRƯỜNG ƯU TIÊN VÀ PHÍ THANH KHOẢN

 Đây là lý thuyết kết hợp 2 lý thuyết vừa nêu và gần với lý thuyết phí thanh
khoản (liquidity premium theory).
 Lý thuyết phí thanh khoản cho rằng người mua các trái phiếu dài hạn thường
đòi hỏi một khoản trả thêm gọi là phí thanh khoản để:
 Bù đắp cho rủi ro thay đổi lãi suất do giá trái phiếu dài hạn biến động mạnh hơn trái
phiếu ngắn hạn
 Bù đắp cho tính thanh khoản bị mát đi nhiều hơn so với khi giữ trái phiếu ngắn hạn.
 Giả thuyết cơ bản của lý thuyết môi trường ưu tiên: các trái phiếu có thời
gian đáo hạn khác nhau có thể thay thế cho nhau nhưng không phải thay thế
hoàn hảo.
 Nhà đầu tư vẫn có thể ưa thích một loại thời gian đáo hạn (môi trường ưu
tiên), vì vậy khi nhà đầu tư nắm giữ trái phiếu không thuộc “môi trường ưu
tiên” của mình, họ đòi hỏi một khoản “phí thời hạn” (term premium)
LÝ THUYẾT MÔI TRƯỜNG ƯU TIÊN VÀ PHÍ THANH KHOẢN

 Giải thích các hiện tượng:

 (1): do lãi suất dài hạn vẫn là trung bình cộng của các
lãi suất ngắn hạn cộng thên phí thời hạn nên khi lãi suất
ngắn hạn dự tính biến động, lãi suất dài hạn cũng biến
động theo
 (2): khi lãi suất ngắn hạn thấp, đường lãi suất dốc lên
hơn. Khi lãi suất ngắn hạn cao, đường lãi suất có thể
phẳng hoặc dốc xuống vừa.
 (3): dù lãi suất ngắn hạn không tăng nhưng do có phí
thời hạn nên đường lãi suất thường hay dốc lên hơn.