ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

TRƯỜNG KINH DOANH UEH

KHOA TÀI CHÍNH

BỘ MÔN: QUẢN TRỊ VÀ ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN TÀI CHÍNH

MÔN HỌC: CHỨNG KHOÁN CÓ THU NHẬP CỐ ĐỊNH

BÀI DỊCH CHƯƠNG 3:

TÍNH CHẤT THỰC NGHIỆM VÀ LÝ THUYẾT CỔ ĐIỂN VỀ

CẤU TRÚC KỲ HẠN

Giảng viên hướng dẫn : TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên

Lớp học phần : 24D1FIN50501301
Nhóm :3

Thành phố Hồ Chí Minh, ngày 20 tháng 01 năm 2024

 ĐIỂM CHUYÊN
HỌ VÀ TÊN MSSV SĐT EMAIL
STT CỘNG CẦN

chinguyen.31211024039
1 Nguyễn Đặng Thảo Chi 31211024039 0963740098 @st.ueh.edu.vn

hanha.31211026297@st
2 Hà Khả Hân 31211026297 0782920087 .ueh.edu.vn

Nguyễn Minh Ngọc

ngocnguyen.312110223
3 31211022349 0964379396 49@st.ueh.edu.vn
( Nhóm Trưởng)

trangpham.3121102338
4 Phạm Quỳnh Trang 31211023388 0383664136 8@st.ueh.edu.vn

1
 CHƯƠNG 3: TÍNH CHẤT THỰC NGHIỆM VÀ LÝ THUYẾT CỔ ĐIỂN VỀ
CẤU TRÚC KỲ HẠN

Sau phần trình bày về các lợi suất khác nhau của thị trường ở Chương 2, bây giờ
chúng ta sẽ định nghĩa thuật ngữ cấu trúc kỳ hạn của lãi suất, hay còn được gọi là
đường cong lợi suất, thông qua biểu đồ ánh xạ lãi suất tương ứng với thời gian đáo hạn
của chúng. Mục tiêu của chương này là tìm hiểu hình dạng của nó như thế nào và nó
phát triển ra sao theo thời gian, cũng như câu trả lời cho những câu hỏi được đưa ra
bởi các lý thuyết cổ điển về cấu trúc thuật ngữ của lãi suất.

1. Định nghĩa và tính chất của Cấu trúc kỳ hạn

Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất là một chuỗi lãi suất được sắp xếp theo thời gian đáo
hạn tại một thời điểm nhất định. Bản chất của lãi suất quyết định bản chất của cấu trúc
kỳ hạn. Tùy thuộc vào loại lãi suất mà chúng ta quan tâm, chúng ta có thể nhận được
nhiều loại đường cong lợi suất khác nhau. Chúng tôi tập trung vào các loại sau:

θ ↦ y(θ), là đường cong lợi suất đáo hạn tại thời điểm t với kỳ hạn θ
θ ↦ SR(θ), là đường cong tỷ giá hoán đổi tại thời điểm t với thời gian đáo hạn
θ
θ ↦ R(t, θ), là đường cong lợi suất trái phiếu zero-coupon tại thời điểm t với
thời gian đáo hạn θ
θ ↦ c(θ), là đường cong lợi suất ngang bằng (hay lợi suất mệnh giá) tại thời
điểm t với thời gian đáo hạn θ
θ ↦ F (t, s, θ), có nghĩa là, tại thời điểm t, đường cong tỷ giá kỳ hạn bắt đầu từ
ngày s với kỳ hạn còn lại θ
s ↦ f (t, s), là cấu trúc kỳ hạn tức thời tại thời điểm t, bắt đầu từ ngày s với thời
gian đáo hạn vô cùng nhỏ

Đối với đường cong cuối cùng, lưu ý rằng là ngày bắt đầu s thay đổi, nhưng không
phải là thời điểm đáo hạn của tỷ giá kỳ hạn tức thời, luôn cùng nhỏ (một thời điểm sau,
xem phương trình (2.4)).
Lưu ý rằng lợi suất đáo hạn và lợi suất hoán đổi là dữ liệu trực tiếp từ thị trường,
trong khi lợi suất trái phiếu zero-coupon, lợi suất kỳ hạn và lợi suất mệnh giá được xây
dựng gián tiếp thông qua việc sử dụng dữ liệu thị trường. Vì vậy, sự phân biệt đầu tiên
cần được thực hiện là giữa đường cong thị trường và đường cong gián tiếp. Ngoài ra,
đường cong lợi suất trái phiếu zero-coupon cho phép tạo ra đường cong kỳ hạn và
đường cong lợi suất mệnh giá bằng cách sử dụng lần lượt các phương trình (2.3, 2.4 và
2.5).
Trong Hình 3.1, chúng ta đã vẽ tất cả các đường cong này (ngoại trừ đường cong
lợi suất đáo hạn) vào ngày 11 tháng 3 năm 1998 của Hoa Kỳ. Đường cong lợi suất kỳ
hạn là đường cong bắt đầu sau 1 năm. Lưu ý rằng hình dạng của các đường cong khác
nhau: đường cong lợi suất kỳ hạn 1 năm có dạng dốc lên, trong khi các đường cong
khác bị đảo ngược trong ngắn hạn (cho đến kỳ hạn 1 năm). Sự khác biệt giữa đường
2
cong hoán đổi và đường cong mệnh giá chính là cấu trúc kỳ hạn của sự chênh lệch lợi
suất giữa thị trường ngân hàng và thị trường trái phiếu Chính phủ. Giống như đường
cong lợi suất không trả lãi định kỳ có thời gian đáo hạn 1 năm trở lên, đường cong lợi
suất kỳ hạn 1 nằm dốc lên hoàn toàn. n toàn. Độ dốc đó tăng dần ở kỳ hạn 8 năm vì
đường cong lãi suất không trả lãi bắt đầu dốc lên trong cùng một khoảng thời gian đáo
hạn. Độ dốc của đường cong lợi suất kỳ hạn tức thời thậm chí còn rõ ràng hơn, đối với
cùng một lý do. Đường cong lợi suất mệnh giá có cùng dạng với đường cong lợi suất
trái phiếu trả lãi không kỳ hạn cho đến thời gian đáo hạn 1 năm, vì cùng một lý do đó.
Đường cong lợi suất par tuân theo cùng mẫu như đường cong lợi suất không kỳ hạn
cho đến khi đến hạn 1 năm và dễ hiểu, sẽ có khác biệt sau đó.

Hình 3.1: Các đường cong lợi suất khác nhau - Mỹ - ngày 11 tháng 3 năm 1998. ZC = đường
cong lợi suất trái phiếu zero-coupon, 1yrF = đường cong lợi suất kỳ hạn 1 năm, IFR = đường
cong kỳ hạn tức thời, PR = đường cong lợi suất mệnh giá, SW = đường cong hoán đổi.

Bây giờ chúng ta sẽ tập trung vào các hình dạng khác nhau mà cấu trúc kỳ hạn của
lãi suất có thể có và mối liên hệ giữa hình dạng của đường cong lợi suất mệnh giá và
vị trí tương đối của lãi suất trái phiếu zero-coupon và lãi suất kỳ hạn tương ứng.

3
 Hình 3.2: Đường cong lợi suất mệnh giá của Kho bạc Hoa Kỳ vào ngày 03/11/1999.

1.1. Cấu trúc kỳ hạn có những hình dạng nào?

Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất có thể có nhiều hình dạng khác nhau và có thể chia
thành bốn các loại tiêu chuẩn:
 Bán phẳng (xem hình 3.2)
 Tăng (Xem hình 3.3)
 Giảm (Xem hình 3.4)
 Gập ghềnh [xem Hình 3.5 (giảm ở đầu ngắn, sau đó tăng) và 3.6 (tăng ở đầu
ngắn và sau đó giảm dần)

Hình 3.3: Đường cong lợi suất mệnh giá của chính phủ Nhật Bản vào ngày
27/04/2001.
4
 Hình 3.4 Đường cong lợi suất mệnh giá của chính phủ Anh tính đến ngày 19/10/2000.

Trong Hình 3.5 và 3.6, lưu ý rằng đường cong lãi suất mệnh giá của chính phủ
Euro vào ngày 04/04/01 bị uốn cong, với hình dạng ngày càng tăng trên toàn cầu,
trong khi đường cong lãi suất mệnh giá của Kho bạc Hoa Kỳ tính đến ngày 29/02/00 bị
uốn cong với hình dạng giảm dần trên toàn cầu.
Tồn tại một mối liên hệ trực tiếp giữa hình dạng của đường cong lợi suất mệnh giá
và vị trí tương đối của đường cong lợi suất 0 và kỳ hạn tương ứng. Hai trường hợp
chung có thể được xem xét, một sự gia tăng đường cong lãi suất mệnh giá (xem Hình
3.7) và đường cong lợi suất mệnh giá giảm dần (xem Hình 3.8).

Hình 3.5: Đường cong lợi suất ngang bằng của chính phủ Euro tính đến ngày 04/04/2001
(được tính bằng Trái phiếu chính phủ Pháp và Đức).
5
 Hình 3.6: Đường cong lợi suất của Kho bạc Hoa Kỳ ngày 02/09/2000.

Hình 3.7: Vị trí tương đối của đường cong lợi suất mệnh giá, đường cong lợi suất zero-
coupon và đường cong lợi suất zero-coupon kỳ hạn với một xu hướng tăng.

6
Hình 3.8: Vị trí tương đối của các đường cong lợi suất mệnh giá, đường cong lợi suất zero-
coupon và đường cong lợi suất zero-coupon kỳ hạn với một xu hướng giảm dần.

Chúng ta có thể thấy những điều sau đây từ hai biểu đồ:
 Khi đường cong lợi suất mệnh giá hiện tại tăng (hoặc giảm), đường cong lợi
suất zero-coupon hiện tại nằm ở trên (dưới), nhằm làm giảm độ giảm giá của
tổng giá trị các coupon khi chiết khấu theo lãi suất của chúng ít hơn ( nhiều
hơn) so với khi chiết khấu theo lãi suất không kỳ hạn. Chúng tôi cung cấp bằng
chứng cho khẳng định này trong phần Bài tập.

Tỷ suất sinh
lợi YTM (%)
Hình 3.9: Diễn biến hàng tháng của
đường cong lợi suất không kỳ hạn của
Chính phủ Hoa Kỳ từ tháng 1 năm
1999 đến tháng 3 năm 2001.
Thời gian
Thời gian đáo hạn

7
  Khi đường cong lợi suất mệnh giá hiện tại đang tăng (hoặc giảm), đường cong
lợi suất zero-coupon kỳ hạn nằm trên (dưới) đường cong lợi suất zero-coupon
hiện tại. Chúng tôi cung cấp bằng chứng cho khẳng định này trong phần Bài
tập.

Chúng ta thấy rõ trong những ví dụ này rằng hình dạng đường cong thay đổi theo
thời gian. Câu hỏi bây giờ là hiểu cấu trúc kỳ hạn của lãi suất phát triển như thế nào
theo thời gian.

1.2. Đường cong lợi suất phát triển như thế nào theo thời gian?
Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất thay đổi theo thời gian như được minh họa trong Hình
3.9, cho thấy sự thay đổi hàng tháng của đường cong lợi suất chính phủ Mỹ từ tháng 1
năm 1999 đến tháng 3 năm 2001.
Nghiên cứu lịch sử về sự phát triển của đường cong lợi suất theo thời gian nhấn
mạnh năm điểm sau:
 Lãi suất không âm.
 Lãi suất bị ảnh hưởng bởi hiệu ứng trung bình hóa
 Sự thay đổi lãi suất không có mối tương quan hoàn hảo.
 Độ biến động của lãi suất ngắn hạn cao hơn độ biến động của lãi suất dài hạn.
 Ba yếu tố chính giải thích hơn 95% sự thay đổi của đường cong lợi suất.

1.2.1. Lãi suất không âm

Trong khi lãi suất thực có thể âm, thường là trong bối cảnh tỷ lệ lạm phát đang tăng
theo cấp số nhân dưới tác động của các cú sốc bên ngoài như khủng hoảng dầu mỏ,
đồng thời nền kinh tế không thể hỗ trợ lãi suất danh nghĩa quá cao do rủi ro tiêu thụ
giảm và tốc độ tăng trưởng tăng, vì vậy lãi suất danh nghĩa không thể âm. Trong thực
tế, có vẻ điên rồ khi cho vay tiền với lãi suất âm. Đó là lý do tại sao, lãi suất không thể
được giả định là có phân phối chuẩn.

8
 Hình 3.10: Sự đảo chiều trung bình của tỷ giá so với xu hướng của thị trường chứng khoán.
1.2.2. Lãi suất bị ảnh hưởng bởi hiệu ứng trung bình hóa

Quan sát lịch sử cho thấy rằng khi lãi suất đạt mức cao, chúng có xu hướng giảm
nhiều hơn là tăng thêm. Sự đảo chiều cũng được quan sát thấy khi lãi suất giảm xuống
mức thấp bất thường. Để minh họa hiệu ứng đó, chúng tôi đã vẽ đồ thị trong Hình 3.10
giá trị của Chỉ số Dow Jones cùng với lãi suất quỹ Fed trong những năm 1990. Chúng
ta có thể thấy rõ ràng giá chỉ số có xu hướng tăng rõ rệt, trong khi lãi suất quỹ Fed dao
động quanh giá trị trung bình từ 3 đến 10%. Vì lý do này, lãi suất thường được mô
hình hóa bằng cách sử dụng quy trình đảo ngược giá trị trung bình, như được mô tả
trong nhận xét sau:

Lưu ý 3.1: Làm thế nào để mô hình hóa hiệu ứng đảo chiều trung bình của
tỷ giá?

Vasicek (1977) xem xét quy trình Ornstein–Uhlenbeck đối với lãi suất ngắn
hạn r(t) được mô tả bởi phương trình (3.1) trong đó W (t) là chuyển động Brownian
mô tả tác động của các cú sốc ngẫu nhiên ảnh hưởng đến cấu trúc kỳ hạn của lãi
suất (xem Chương 12 để trình bày chi tiết về mô hình Vasicek (1977))

dr ( t)=a [b−r (t)]dt+ σ dW (t) (3.1)

Tham số b là mức trung bình dài hạn của lãi suất ngắn hạn mà r(t) di chuyển
xung quanh. Khi r(t) cách xa b, giá trị kỳ vọng của sự thay đổi tức thời trong r(t),
được tính bằng a(b - r(t)), là dương nếu r(t) < b. Trong trường hợp này, lãi suất ngắn
hạn có xu hướng tăng lên, tiến gần đến lãi suất trung bình với cường độ tăng theo
khoảng cách từ mức trung bình đó và với giá trị của tham số a (tốc độ đảo chiều
trung bình). Ngược lại, nếu r(t) > b thì giá trị kỳ vọng của sự thay đổi tức thời của
r(t) là âm và r(t) giảm dần theo thời gian để tiến về b. Điều đó nói lên rằng, r(t) có
thể trở thành số âm. Để bù đắp hiệu ứng này, chúng ta phải xem xét quá trình căn
bậc hai (xem Chương 12), hoặc CIR (Cox, Ingersoll và Ross) [Cox et al. (1985)]
của phương trình (3.2)

dr ( t)=a [b−r (t)]dt+ σ √ r (t)dW (t) (3.2)

Ở đây, lãi suất ngắn hạn luôn dương và được hưởng lợi từ hiệu ứng đảo
ngược trung bình tương tự.

1.2.3. Sự thay đổi lãi suất không có mối tương quan hoàn hảo

Một phân tích thống kê thường cho thấy mối tương quan giữa biến động lãi suất rõ
ràng không bằng 1, như được trình bày trong Bảng 3.1, cung cấp mối tương quan giữa
lãi suất trái phiếu không lãi suất ngụ ý với các kỳ hạn khác nhau, được lấy từ thị
trường hoán đổi Pháp năm 1998.
9
 Tất cả các hệ số tương quan đều dương và chúng đang giảm khi chênh lệch về kỳ
hạn ngày càng tăng, đây là kết quả trực quan. Trong một số trường hợp, chủ yếu đối
với các kỳ hạn ngắn, hệ số tương quan rất gần bằng 1. Do đó, khi định giá và phòng
ngừa rủi ro cho các sản phẩm có thu nhập cố định ngắn hạn, (ví dụ: các khoản yêu cầu
dự phòng đối với trái phiếu có kỳ hạn dưới 1 năm), một mô hình nhân tố (bao gồm ma
trận tương quan về biến động lãi suất trong đó tất cả các số hạng đều bằng 1) dựa trên
động lực lãi suất ngắn hạn có thể được sử dụng với rủi ro định giá sai ở mức tối thiểu.
Mặt khác, khi giải quyết các khoản nợ tiềm tàng đối với chứng khoán có thu nhập cố
định có kỳ hạn dài hơn, người ta sẽ có lợi hơn khi sử dụng mô hình đa yếu tố. Đặc
biệt, điều này đúng khi người ta cố gắng định giá một tài sản liên quan đến các phân
đoạn khác nhau của đường cong lợi suất, chẳng hạn như quyền chọn về chênh lệch lãi
suất ngắn - lãi suất dài.

Bảng 3.1: Ma trận tương quan cho các thay đổi hàng ngày về giá không có phiếu giảm giá.

10
 Hình 3.11: Dạng tiêu chuẩn của cấu trúc kỳ hạn biến động.
1.2.4. Độ biến động của lãi suất ngắn hạn cao hơn độ biến động của
lãi suất dài hạn.

Chúng ta có thể thấy điều đó về mặt lịch sử

 Cấu trúc kỳ hạn của độ biến động là hàm giảm dần (xem ví dụ ở Hình 3.11),
hoặc hàm tăng dần cho đến kỳ hạn 1 năm và hàm giảm dần đối với các kỳ hạn
dài hơn, mà chúng tôi gọi là dạng gập ghềnh.
 Hơn nữa, dường như tồn tại mối tương quan giữa biến động lãi suất và mức lãi
suất (xem Chương 12 để biết thêm chi tiết).

1.2.5. Ba yếu tố giải thích sự thay đổi gần như toàn bộ của tỷ giá

Sử dụng phân tích thành phần chính (PCA) đã trở thành một phương pháp phổ biến
để nghiên cứu sự thay đổi trong cấu trúc kỳ hạn vì nó cho phép người ta tổng hợp các
rủi ro theo cách không tùy tiện. Các khái niệm đằng sau kỹ thuật thống kê mạnh mẽ
này khá đơn giản:

 Khái niệm 1: Các mức lãi suất khác nhau cho các kỳ hạn khác nhau là các
biến có mối tương quan chặt chẽ. Thậm chí mặc dù chúng không tương quan
hoàn hảo với nhau (chúng ta biết chính xác điều này bởi vì chúng ta chứng kiến
những hiện tượng không song song sự dịch chuyển của đường cong lợi suất),
các mức lãi suất khác nhau dọc theo đường cong lợi suất bị ảnh hưởng bởi một
giới hạn tập hợp các cú sốc kinh tế, tiền tệ và tài chính chung. Kết quả là lãi
suất của các loại kỳ hạn có xu hướng di chuyển theo cùng một hướng.
 Khái niệm 2: Các biến tương quan cao cung cấp thông tin thặng dư về sự
tương quan lẫn nhau giữa các biến. Kết quả là, việc cố gắng xác định một tập
hợp các yếu tố độc lập là điều rất hấp dẫn sẽ chiếm phần lớn thông tin có trong
chuỗi thời gian của các biến động lãi suất.

Đây chính xác là những gì PCA làm. Chúng tôi sẽ không trình bày toàn bộ lý
thuyết của kỹ thuật này và chỉ đề xuất cho người đọc quan tâm với các tài liệu thống
kê lớn về chủ đề này [ví dụ, Basilevsky (1994)]. Chúng ta chỉ cần nhớ lại nguyên tắc
cơ bản là đủ. PCA của chuỗi thời gian bao gồm trong việc nghiên cứu ma trận tương
quan của các cú sốc liên tiếp. Mục đích của nó là giải thích hành vi của các biến quan
sát bằng cách sử dụng một tập hợp nhỏ hơn các biến ngụ ý không được quan sát. Từ
một góc nhìn về mặt toán học, PCA bao gồm việc chuyển đổi một tập hợp m biến
tương quan thành một tập hợp trực giao các biến tái tạo thông tin gốc có trong cấu trúc
tương quan. Phương pháp này cho phép biểu thị sự thay đổi lãi suất dưới dạng
∆ R (t , θk ), thể hiện mối tương quan chặt chẽ giữa các kỳ hạn khác nhau, xét về các biến
ngẫu nhiên mới C lt , là biến không tương quan về mặt thống kê
m
∆ R ( t ,θ k )=∑ c lk Clt
l =1

11
 Một đặc điểm quan trọng, sẽ được phát triển ở phần sau, là mọi cuộc điều tra thực
nghiệm đều cho thấy rằng sự khác biệt trong cấu trúc kỳ hạn của lãi suất được giải
thích tới hơn 90% chỉ bằng cách sử dụng ba thành phần đầu tiên. Do đó, chúng ta có
thể viết đơn giản, trong đó số hạng epsilon chỉ giải thích cho ít hơn 10% thông tin theo
cách làm này,
3
∆ R ( t ,θ k )=∑ c lk Clt + ε 1 2 3
≃ c 1 k C t +c 2 k C t +c 3 k C t
l =1

trong đó các thành phần đã được sắp xếp sao cho C 1t tương ứng với phần lớn nhất của
tổng phương sai, C 2t tương ứng với phần lớn thứ hai của tổng phương sai và C 3t tương
ứng với phần lớn thứ ba của tổng phương sai. Hệ số c lk biểu thị cho độ nhạy của
∆ R ( t ,θ k )với sự biến đổi của C l. . Người ta có thể chỉ ra rằng

c lk =corr ¿ )

Hơn nữa, ba yếu tố này có những cách giải thích thú vị vì chúng có tương quan
quan với nhau, lần lượt là chuyển động song song, dao động độ dốc và độ cong của
cấu trúc kỳ hạn. Sự bàn luận sau đây được minh họa bằng Hình 3.12, thể hiện mức độ
nhạy cảm của sự thay đổi trong lãi suất phiếu zero-coupon đối với sự thay đổi trong
các yếu tố.

 Thành phần chuyển động song song Dữ liệu chỉ ra rằng thành phần tương
ứng với giá trị riêng lớn nhất (được chọn là C 1. ) sao cho hàm θ k ↦ c1 k là hằng
số, tức là c l 1 ≃ cl 2 ≃ ...≃ clm . Đây là lý do thành phần này được liên kết với
chuyển động song song của đường cong lãi suất. Nó có thể được hiểu là tỷ lệ
trung bình trên kỳ hạn ngắn hơn và dài hơn. Cần lưu ý rằng thành phần này
luôn giải thích thêm nhiều hơn 60% các thay đổi của đường cong và đưa ra
một số bằng chứng cho phương pháp phòng ngừa rủi ro đơn giản dựa trên giả
định về chuyển động song song. Trong hình 3.13, chúng tôi biểu diễn xu hướng
chuyển động tăng và giảm, thường được bao hàm bởi một yếu tố cấp độ chẳng
hạn như yếu tố PCA đầu tiên.
 Thành phần dao động độ dốc Thành phần tương ứng với giá trị riêng lớn thứ
hai (được chọn là C 2. ) sao cho hàm θ k ↦ c2 k tăng dần hoặc giảm dần, tức là
c 21 ≥ c 22 ≥ ... ≥c 2 m hoặc c 21 ≤ c 22 ≤ ...≤ c 2 m. Hàm này cắt trục x cho lãi suất tương
ứng với kỳ hạn từ 2 đến 8 năm, tùy thuộc vào thời kỳ và quốc gia đang được
xem xét. Đây là lý do thành phần này được liên kết với sự dao động của độ dốc
hoặc thước đo độ dốc của đường cong lãi suất; tức là nó thể hiện một hiệu ứng
khác biệt ngắn hạn và dài hạn ở phần cuối của đường cong. Nó có thể được coi
là một chênh lệch ngắn hạn/dài hạn và chiếm từ 5 đến 30% sự thay đổi của
đường cong lợi suất. Trong Hình 3.14, chúng tôi biểu diễn các chuyển động
phẳng và xoắn dốc đặc trưng được thể hiện bởi yếu tố độ dốc như yếu tố PCA
thứ hai.

12
Hình 3.12 Độ nhạy của sự thay đổi lợi suất trái phiếu zero-coupon đối với sự thay đổi của
các yếu tố.

Hình 3.13 Chuyển động dịch chuyển lên và xuống.

13
 Hình 3.14 Chuyển động xoắn phẳng và dốc

Lưu ý rằng bằng cách kết hợp các chuyển động dịch chuyển và xoắn, người ta
có thể xác định độ dốc tăng và giảm hoặc chuyển động phẳng. Có thể quan sát
thấy chuyển động làm phẳng giảm giá (tương ứng, dốc) đồng thời, khi đường
cong lợi suất dịch chuyển lên trên và phẳng (tương ứng, dốc). Một chuyển động
làm phẳng tăng giá (tương ứng, dốc) có thể được quan sát thấy khi đồng thời
đường cong lợi suất dịch chuyển xuống dưới và phẳng (tương ứng, dốc).
 Thành phần độ cong Thành phần tương ứng với giá trị riêng lớn thứ ba (mà
được chọn là C 3. ) có tác động khác nhau lên từng đoạn trong số ba đoạn của
đường cong lãi suất (ngắn hạn, trung hạn và dài hạn). Nó ít nhiều mang lại độ
lõm cho phân khúc trung gian của đường cong. Do đó, đối với các giá trị trung
gian của k (nghĩa là đối với các kỳ hạn từ 1 đến 7 năm), thấp hơn hoặc lớn hơn
đáng kể so với các giá trị còn lại của k. Đây là lý do thành phần này gắn liền
với độ cong của đường cong lãi suất. Nó chiếm từ 0 đến 10% sự thay đổi của
đường cong lợi suất.

Trong Hình 3.15, chúng tôi trình bày các chuyển động hình bướm lõm và lồi
thường được biểu thị bằng hệ số cong như yếu tố PCA thứ ba.

Trong vài năm qua đã có nhiều nghiên cứu về chủ đề PCA của đường cong lãi suất,
được thực hiện bởi cả giới học thuật và chuyên môn, bao gồm Barber and Copper
(BC), Buhler và Zimmermann (BZ), D'Ecclesia và Zenios (DZ), Golub và Tilman
(GT), Kanony và Mokrane (KM), Karki và Reyes (KR), Lardic, Priaulet và Priaulet
(LPP), Lekkos (L), Litterman và Scheinkman (LS), Martellini và Priaulet (MP). Chúng
tôi tóm tắt các kết quả chính của họ trong Bảng 3.2 (trong đó M là tháng và Y là năm).

14
 Đặc biệt, nghiên cứu cuối cùng của Lardic và cộng sự (2003) đặt câu hỏi về các
phương pháp khác nhau có thể được áp dụng khi sử dụng PCA. Cả hai đều dẫn đầu
trên các thị trường khác nhau (thị trường Kho bạc và Liên ngân hàng) và trong các
khoảng thời gian khác nhau, ngoài ra, thật đáng ngạc nhiên khi lưu ý rằng các nghiên
cứu PCA này sử dụng các phương pháp đôi khi rõ ràng khác nhau. Khi đó người ta có
thể tự hỏi một cách chính đáng liệu kết quả có phụ thuộc vào việc lựa chọn phương
pháp hay không. Chúng ta nên sử dụng mức lãi suất hay sự thay đổi trong lãi suất như
yếu tố đầu vào? Ví dụ, Kanony và Mokrane (1992) sử dụng mức lãi suất, trong khi các
tác giả khác thích xem xét sự thay đổi lãi suất hơn. Chúng ta nên chéo hóa ma trận
tương quan hay ma trận phương sai-hiệp phương sai? Ví dụ, Barber và Copper (1996)
sử dụng ma trận phương sai-hiệp phương sai như Buhler và Zimmerman (1996) sử
dụng ma trận tương quan. Kết quả PCA có phụ thuộc vào số lượng đầu vào và thời
gian đáo hạn không? Ví dụ, Golub và Tilman (1997) xem xét toàn bộ phổ kỳ hạn (họ
sử dụng 10 biến số với kỳ hạn từ 3 tháng đến 30 năm), trong khi D'Ecclesia và Zenios
(1994) chỉ lấy các phân đoạn ngắn hạn và trung hạn (8 biến với kỳ hạn từ 6 tháng đến
7 năm). Kết quả PCA có phụ thuộc vào tần số dữ liệu không? Chúng ta nên sử dụng
dữ liệu hàng ngày, hàng tuần hay hàng tháng và trong khoảng thời gian nào? Ví dụ,
Barber and Copper (1996) lấy số liệu hàng tháng từ tháng 8 năm 1985 đến tháng 2
năm 1991 là D’Ecclesia và Zenios (1994) xem xét dữ liệu hàng tuần từ năm 1988 đến
năm 1992.

Hình 3.15 Chuyển động bướm lõm và lồi.

15
 a
Tác giả Quốc gia (thời kỳ)—kiểu lãi Thời Yếu % giải thích
suất hạn tố
LS (1991) Hoa Kỳ (1984–1988)—giao 6M– 3 88.04/8.38/1.97
ngay 18Y
KM Pháp (1989–1990)— giao 1Y– 2 93.7/6.1
(1992) ngay 25Y
DZ (1994) Ý (1988–1992)— giao ngay 6M–7Y 3 93.91/5.49/0.42
KR (1994) Đức/Thụy Sỹ/Hoa Kỳ 3M– 3 Total: 97/98/98
(1990–1994) — giao ngay 10Y
BC (1996) Hoa Kỳ (1985–1991)— 1M– 3 80.93/11.85/4.36
giao ngay 20Y
BZ (1996) Đức (1988–1996)— 1M– 3 71/18/4
giao ngay 10Y 75/16/3
Thụy Sỹ
GT (1997) Chỉ số rủi ro PMorgan— 3M– 3 92.8/4.8/1.27
09/30/96— giao ngay 30Y 56.5/17.4/9.86/8.12/4.3
Hoa Kỳ (1984–1995)
L (2000) Đức (1987–1995) 1Y–9Y 5 50.6/17.3/13.5/8.8/5.8
Anh (1987–1995) 63.5/6.3/7.5/8.1/5.3
—1 năm trước 42.8/25.5/17.1/6/4.9
Nhật Bản (1987–1995)
MP (2000) Pháp (1995–1998)— giao 1M– 3 66.64/20.52/6.96
ngay 10Y 62/27/6
Bỉ 62/21/8
Pháp

LPP(2003) Đức (1998–2000)— giao 1M– 3 61/23/6

ngay 30Y 59/24/7
Ý 60/24/9
Anh
a
. Ví dụ: 88,04/8,38/1,97 có nghĩa là yếu tố đầu tiên giải thích được 88,04% sự biến dạng của
đường cong lãi suất, yếu tố thứ hai là 8,38% và yếu tố thứ ba là 1,97%. Đôi khi, chúng tôi
cũng cung cấp tổng số tiền bằng cách cộng các điều khoản này.

Bảng 3.2 Một số kết quả PCA

Sử dụng cả dữ liệu mô phỏng lãi suất và dữ liệu lịch sử (Bỉ, Pháp, Đức, Ý và Anh),
Lardic và cộng sự (2003) trước tiên kết luận rằng PCA nên được thực hiện cùng với
những thay đổi về lãi suất là cố định và thứ hai là các biến này phải được căn giữa và
giảm phương sai. Số lượng biến và phổ kỳ hạn mà chúng bao trùm có thể sửa đổi đáng
kể tập dữ liệu tỷ lệ phần trăm phương sai được giải thích bởi các yếu tố. Hơn nữa, độ
chính xác của kết quả tỷ lệ thuận với tần số dữ liệu. Cuối cùng, họ chỉ ra rằng sự khác
biệt về độ nhạy của tỷ giá thay đổi theo ba yếu tố đầu tiên tồn tại và có khả năng ảnh
hưởng đến chiến lược phòng ngừa rủi ro danh mục đầu tư có thu nhập cố định dựa trên
thời lượng thành phần chính.
16
 Trong ví dụ sau, chúng tôi kiểm tra cụ thể các kết quả PCA mà Martellini và
Priaulet (2000) thu được.

Ví dụ 3.1: Nghiên cứu mà chúng tôi kiểm tra được trích từ Martellini và Priaulet
(2000), và liên quan đến thị trường Pháp từ năm 1995 đến năm 1998. Đường cong lãi
suất được bắt nguồn từ giá thị trường hoán đổi hàng ngày (xem Chương 4 để biết chi
tiết cách tính các đường cong này). Chúng ta có N = 1011 quan sát từ đầu năm 1995
đến cuối năm 1998. Chúng tôi sử dụng lãi suất không trả lãi với 13 kỳ hạn khác nhau: 1
tháng, 3 tháng, 6 tháng, 1 năm… lên đến 10 năm. Chúng tôi cung cấp các bảng chứa
phần trăm giải thích theo các yếu tố khác nhau trong tổng số các biến thể của đường
cong lợi suất. Chúng tôi cũng cung cấp số liệu với độ nhạy tuyệt đối của sự thay đổi
trong tỷ giá giao ngay liên quan đến bốn yếu tố đầu tiên. Chúng tôi bắt đầu với một
cuộc thảo luận chung cho PCA.

 Thiết lập chung

Chúng tôi có 13 biến số (tỷ giá giao ngay cho 13 kỳ hạn khác nhau) và 1.011
quan sát về các biến này. Chúng tôi xem xét sự thay đổi lãi suất hàng ngày
∆ R ( t ,θ k )=R ( t +1 ,θ k )−R ( t ,θ k ), và tiến tới PCA của dữ liệu tập trung và rút gọn, tương
đương với việc sử dụng ma trận tương quan của sự thay đổi lãi suất. Ý tưởng là để xác
định

∆ R=(∆ Rtk )1 ≤t ≤1011=

1 ≤k ≤13 ( ∆ R ( t , θk ) −∆ R ( . ,θ k )
√1011 σ ∆ R (. ,θ )
k
)
1 ≤t ≤1011
1 ≤k ≤13

trong đó ∆ R ( . , θk ) và σ ∆ R ( . ,θ ) lần lượt là giá trị trung bình và độ lệch chuẩn của sự thay
k

đổi lãi suất với kỳ hạn θ k. Có thể viết từng phần tử của ma trận ∆ R như sau:

∆ R ( t , θk ) −∆ R ( . , θk ) l=13
= ∑ √ λl V tl U lk(3.3)
√ 1011σ ∆ R ( ., θ )
k
l=1

với

( U ) =( U kl ) 1≤ k ,l ≤13 là ma trận của 13 vectơ riêng của ∆ R T ∆ R, ma trận hệ số tương quan

của biến động lãi suất,
( U T )=( U lk )1 ≤ l ,k ≤13 là chuyển vị của U ,
( V )= ( V tl ) 1≤ t ≤1011 là ma trận của 13 vectơ riêng của
∆ R ∆ R,
T
1 ≤l ≤ 13

λ l là giá trị riêng tương ứng với vectơ riêng U l .

Sử dụng phương trình (3.3), chúng ta thu được

l=13
∆ R ( t ,θ k )=∆ R ( . ,θ k ) + ∑ √ 1011 σ ∆ R (. ,θ ) √ λl V tl U lk
k
l=1

l=13
17
hay ∆ R ( t ,θ k )=∆ R ( . ,θ k ) + ∑ c lk Clt
l=1
tại đó chúng ta biểu thị
c lk =√ 1011σ ∆ R ( .,θ ) √ λ l U lk
k

l
V tl =C t

với C lt là thành phần chính thứ l hoặc trục yếu tố thứ l và c lk là tọa độ của lãi suất có kỳ
hạn θ k theo hệ số thứ l. c lk cũng chính là độ nhạy của ∆ R ( t ,θ k ) đối với hệ số thứ l, như
có thể thấy qua phương trình (3.4)
∆ ( ∆ R ( t , θk ) )
=c lk (3.4)
∆ (Clt )

tương đương với việc áp dụng riêng lẻ một sự thay đổi 1% cho mỗi yếu tố và tính toán
độ nhạy tuyệt đối của từng đường cong lãi suất trái phiếu zero-coupon đối với sự thay
đổi đó. Chúng ta cũng có thể viết
M 13 M
∆ R ( t ,θ k )=∆ R ( . ,θ k ) +∑ c lk C lt + ∑ c lk C lt =∆ R ( . ,θ k ) + ∑ c lk C lt +∈lk
l=1 l= M +1 l=1

trong đó M là số lượng hệ số được sử dụng và ∈lk là số hạng dư được giả định là

không đáng kể trong sự thay đổi lãi suất. Cuối cùng, chúng ta sẽ sử dụng mối quan hệ
sau đây cho một danh mục phòng ngừa trái phiếu bằng PCA
M
∆ R ( t ,θ k ) ≈ ∆ R ( . ,θ k ) + ∑ c lk C lt (3.5)
l=1

Factor 1 Factor2 Factor3 Factor 4

1995
Giá trị riêng 8.6608 2.6659 0.9065 0.4034
% giải thích 66.62 20.51 6.97 3.10
% tích lũy 66.62 87.13 94.10 97.20
1996
Giá trị riêng 9.6992 2.7101 0.3448 0.1252
% giải thích 74.61 20.85 2.65 0.96
% tích lũy 74.61 95.46 98.11 99.07
1997
Giá trị riêng 9.2186 2.4148 0.8821 0.2489
% giải thích 70.91 18.58 6.79 1.91
% tích lũy 70.91 89.49 96.28 98.19
1998
Giá trị riêng 7.1992 3.1991 1.0992 0.4405
% giải thích 55.38 24.61 8.45 3.39
% tích lũy 55.38 79.99 88.44 91.83
1995-1998
Giá trị riêng 9.0036 2.9830 0.6289 0.1625
% giải thích 69.26 22.95 4.83 1.25
% tích lũy 69.26 92.21 97.04 98.29
18
Bảng 3.3 Tỷ lệ giải thích tổng thể theo các yếu tố.
  Tỷ lệ giải thích theo yếu tố
Trước tiên, chúng tôi xem xét phần tổng thể của tổng phương sai của những
thay đổi trên đường cong lãi suất trái phiếu không trả lãi được tính bởi các yếu tố. Đối
với mỗi yếu tố, tỷ lệ phần trăm đó được tính bằng λ l /13 trong đó λ l là giá trị riêng thứ l
của ma trận tương quan của dữ liệu thô (thay đổi lãi suất hàng ngày), trong đó 13 là
số lượng biến. Chúng tôi lấy M = 4. Ba yếu tố đầu tiên chiếm tới 97,04% sự thay đổi
lãi suất trong giai đoạn 1995-1998 (xem Bảng 3.3). Lưu ý rằng kết quả thay đổi theo
từng năm. Yếu tố đầu tiên chiếm ưu thế hơn vào năm 1996 và 1997. Trong những năm
này, ba yếu tố đầu tiên chiếm 98,11% và 96,28% sự thay đổi của đường cong lợi suất.
Mặt khác, vào năm 1995 và 1998, yếu tố thứ nhất ít có ý nghĩa hơn (66,62% và
55,38%), và yếu tố thứ hai tương đối có ý nghĩa hơn (20,51% và 24,61%). Tổng của ba
yếu tố này đạt 94,1% vào năm 1995 và 88,44% vào năm 1998, điều này hàm ý sự hiện
diện của các phần dư không đáng kể. Lưu ý rằng yếu tố thứ tư chiếm 3,1% sự thay đổi
vào năm 1995 và 3,39% vào năm 1998.
Tỷ lệ phần trăm giải thích R2lk của hệ số thứ l ảnh hưởng đến sự thay đổi của lãi
suất khi đáo hạn với kỳ hạn k được tính theo tỷ lệ sau
2
clk
R2lk = 13

∑ c 2lk
l=1

Yếu tố 1 Yếu tố 2 Yếu tố 3 Yếu tố 4

Kỳ Hạn
(%) (%) (%) (%)

1M 8.45 86.25 3.36 0.21

3M 7.92 87.11 3.45 0.11
6M 14.80 78.42 0.25 1.55
kv 62.38 18.24 14.55 2.60
2Y 79.83 0.10 16.60 2.08
3Y 90.74 0.02 5.13 2.56
4Y 94.67 0.32 0.85 3.96
SY. 95.52 1.76 0.01 1.08
6Y 94.22 3.39 0.50 0.06
TY 92.33 4.67 2.23 0.05
8Y 88.73 5.48 4.57 0.30
OY 85.86 6.02 6.12 0.61
10Y 84.90 6.54 5.27 1.08
Trung Bình 69.26 22.95 4.83 1.25

Bảng 3.4 Tỷ lệ giải thích theo các yếu tố cho từng kỳ hạn—1995–1998.

Trong giai đoạn 1995-1998, kết quả thu được được tóm tắt trong Bảng 3.4.

Chúng tôi lưu ý rằng yếu tố đầu tiên có ý nghĩa hơn (>50%) đối với các kỳ hạn
từ 1 đến 10 năm và rất có ý nghĩa ( ≥85%) đối với các kỳ hạn từ 3 đến 10 năm. Lãi
19
suất ngắn hạn bị ảnh hưởng đáng kể bởi yếu tố thứ hai, trong khi yếu tố đó hoàn toàn
đáng kể đối với các kỳ hạn từ 2 đến 5 năm. Hiệu ứng độ cong, liên quan đến yếu tố thứ
ba, không đáng kể, đặc biệt đối với các đầu ngắn và dài của đường cong lãi suất, tức
là đối với các phần [1 năm, 3 năm] và [8 năm, 10 năm]. Cuối cùng lưu ý rằng giá trị
trung bình của R2lk đối với kỳ hạn k cho biết phần trăm phương sai được giải thích bởi
hệ số thứ l (xem Bảng 3.4).

 Độ nhạy cảm của lợi suất trái phiếu zero-coupon—1995 đến 1998
Bây giờ chúng tôi hiển thị độ nhạy c lk như là một hàm của kỳ hạn lãi suất k đối
với các yếu tố 1 và 2 (xem Hình 3.16) và các yếu tố 3 và 4 (xem Hình 3.17).

Trong toàn bộ giai đoạn 1995 đến 1998, yếu tố đầu tiên (xem Hình 3.16) thực
sự có thể được coi là yếu tố mức độ vì nó ảnh hưởng đến tất cả các lợi suất trái phiếu
zero-coupon theo cùng một cách, ngoại trừ phần [1 tháng–6 tháng], mà ít bị ảnh
hưởng hơn. Hình 3.16 thể hiện độ nhạy của lãi suất đối với yếu tố thứ hai có dạng tăng
dần, đầu tiên là âm đối với các kỳ hạn dưới 3 năm và dương sau đó. Do đó, nó có thể
được coi là hệ số xoay vòng quanh kỳ hạn 3 năm. Cuối cùng, yếu tố thứ ba (xem Hình
3.17) có tác động khác nhau đến các kỳ hạn trung gian so với các kỳ hạn cực đoan
(ngắn và dài). Do đó, nó có thể được hiểu là một yếu tố độ cong.

Hình 3.16 Độ nhạy của thay đổi lợi suất trái phiếu zero-coupon theo yếu tố 1 và 2
1995 đến 1998.

20
 Hình 3.17 Độ nhạy của thay đổi lợi suất trái phiếu zero-coupontheo yếu tố 3 và 4

1995 đến 1998.

Bây giờ chúng ta chuyển sang các lý thuyết cổ điển về cấu trúc kỳ hạn với mục
đích giải thích những kỳ vọng về lãi suất trong tương lai ẩn chứa trong cấu trúc kỳ hạn
hiện tại của lãi suất. Chúng tôi sẽ minh họa cụ thể cách giải thích được đưa ra bởi các
lý thuyết này về bốn hình dạng đường cong cổ điển (phẳng, tăng, giảm và cong) và tại
sao chúng thay đổi theo thời gian.

2. Các lý thuyết cổ điển về cấu trúc kỳ hạn

Nghiên cứu cấu trúc kỳ hạn của lãi suất cơ bản là hiểu về sở thích của các bên tham
gia thị trường (nhà đầu tư, người vay) đối với những kỳ hạn đường cong. Nếu các bên
tham gia thể hiện sự lạc quan thì đường cong lãi suất sẽ luôn luôn phẳng và khái niệm
về cấu trúc kỳ hạn sẽ không có ý nghĩa. Sở thích của những bên tham gia thị trường có
thể được thể hiện thông qua những kỳ vọng của họ, bản chất của nghĩa vụ hoặc tài sản
của họ và mức độ của các khoản phí rủi ro mà họ cần để đền bù cho sự e ngại rủi ro
của mình.

Các lý thuyết về cấu trúc kỳ hạn cố gắng giải thích mối quan hệ giữa lãi suất và
thời gian đáo hạn còn lại. Chúng có thể được tổng hợp thành 3 loại chính sau:

● Lý thuyết kỳ vọng thuần túy

● Các lý thuyết phần bù rủi ro thuần túy bao gồm lý thuyết rủi ro thanh khoản và
lý thuyết môi trường ưa thích.
● Lý thuyết phân khúc thị trường

21
 Với ba loại chính này, chúng ta có thể thêm vào lý thuyết kỳ vọng sai lệch. Lý
thuyết này là sự kết hợp của hai lý thuyết đầu tiên, cũng như cách tiếp cận chênh lệch
ngẫu nhiên. Điều này trái ngược với các lý thuyết trước đó, giả định rằng sự tăng
trưởng lãi suất ngắn hạn không phải là nội sinh đối với cấu trúc kỳ hạn hiện tại.

Hai lý thuyết đầu tiên dựa trên sự tồn tại của một mối liên kết chặt chẽ giữa lãi suất
với các kỳ hạn khác nhau, trong khi lý thuyết cuối cùng giả định rằng không có mối
quan hệ giữa các lãi suất ngắn hạn, trung hạn và dài hạn.

Để hiểu rõ bản chất của mối quan hệ nội sinh mà hai lý thuyết đầu nhấn mạnh, ta
phải lưu ý rằng lãi suất dài hạn có thể được biểu thị bằng mức trung bình của lãi suất
ngắn hạn hiện tại và tỷ giá kỳ hạn.

1+ R(t , n)=¿

Trong đó:

R(t,n) là lãi suất hiện tại với thời hạn n năm quan sát tại thời điểm t;

F(t,t+k,1) là tỷ giá kỳ hạn với thời hạn 1 năm, xác định tại thời điểm t và bắt
đầu từ thời điểm t + k.

Để đơn giản, lãi suất ngắn hạn được coi là lãi suất 1 năm.

Lý thuyết kỳ vọng thuần túy giả định rằng tỷ giá kỳ hạn đại diện duy nhất cho lãi
suất ngắn hạn trong tương lai dự kiến bởi thị trường, trong khi lý thuyết phần bù rủi ro
thuần túy giả định rằng tỷ giá kỳ hạn đại diện duy nhất cho chi phí rủi ro mà thị trường
yêu cầu để nắm giữ các trái phiếu dài hạn hơn.

Lý thuyết phân khúc thị trường giả định rằng mỗi hạng mục chính của nhà đầu tư
trên thị trường (một ưa chuộng trái phiếu ngắn hạn, một ưa chuộng trái phiếu dài hạn)
đều luôn nằm trên cùng một phần của đường cong (ngắn, dài). Do đó, các đoạn ngắn
và dài của đường cong hoàn toàn không thể cắt nhau.

2.1. Lý thuyết kỳ vọng thuần túy

Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất phản ánh vào một thời điểm cụ thể sự kỳ vọng của thị
trường về lãi suất ngắn hạn trong tương lai. Một sự tăng lên (giữ nguyên hoặc giảm) có
nghĩa là thị trường kỳ vọng lãi suất ngắn hạn sẽ tăng lên (giữ nguyên hoặc giảm) trong
tương lai.

1+ R(t , n)=¿

(3.6)

Trong đó:

R(t,n) là lãi suất hiện tại với thời hạn n năm quan sát tại thời điểm t;
22
 a
F (t , t+ k , 1) là tỷ giá kỳ hạn với thời hạn 1 năm, xác định tại thời điểm t và bắt
đầu từ thời điểm t + k.

Cơ chế hoạt động như sau: Các bên tham gia thị trường đặt ra kỳ vọng về sự tăng
trưởng của lãi suất ngắn hạn bằng cách sử dụng tất cả thông tin có sẵn và đưa ra quyết
định của họ một cách có logic phù hợp với nó. Kỳ vọng của họ thể hiện vị trí của họ
trên đường cong, và mức lãi suất dài hạn. Khi những kỳ vọng này chứng minh đúng
bằng giá trị trung bình, lãi suất ngắn hạn trong tương lai và bằng tỷ giá kỳ hạn.

Ví dụ 3.2: Chuyển từ đường cong phẳng thành đường cong tăng

Hãy giả sử rằng đường cong lãi suất phẳng ở mức 5%. Hãy giả sử thêm rằng
các nhà đầu tư kỳ vọng tăng 100 điểm cơ bản trong lãi suất trong vòng 1 năm. Để
đơn giản trong tính toán, chúng ta giả định rằng đoạn ngắn (dài) của đường cong là
thời hạn 1 năm (2 năm). Sau đó, dưới những điều kiện này, đường cong lãi suất sẽ
không duy trì ở mức phẳng mà sẽ tăng lên. Hãy giải thích tại sao.

Giả sử có một nhà đầu tư dài hạn với khung thời gian đầu tư là 2 năm. Mục
tiêu của ông ta là tối đa hóa lợi nhuận của mình trong khoảng thời gian đó. Ông ta
không quan tâm đến chiến lược nào sẽ cho phép ông ta đạt được mục tiêu. Ông ta
phải chọn một trong hai phương án sau đây:

 Hoặc đầu tư vào một chứng khoán dài hạn có thời hạn 2 năm.
 Hoặc đầu tư vào một chứng khoán ngắn hạn có thời hạn 1 năm, sau đó đầu tư
lại trong 1 năm tiếp theo vào một chứng khoán ngắn hạn khác.

Trước khi lãi suất điều chỉnh lên mức 6%, phương án thứ nhất mang lại cho
ông ta lợi nhuận hàng năm là 5% trong vòng 2 năm, trong khi phương án thứ hai
mang lại cho ông ta 5% trong năm đầu tiên và, theo kỳ vọng của ông ta, 6% trong
năm thứ hai, tức là trung bình 5.5% mỗi năm trong 2 năm. Điều này là lợi nhuận cao
nhất. Nhà đầu tư sẽ mua chứng khoán ngắn hạn (1 năm) thay vì chứng khoán dài hạn
(2 năm). Bất kỳ nhà đầu tư có cùng khung thời gian đầu tư sẽ hành động theo cách
tương tự. Kết quả là giá của chứng khoán có kỳ hạn 1 năm sẽ tăng (lợi suất của nó sẽ
giảm) và giá của chứng khoán có kỳ hạn 2 năm sẽ giảm (lợi suất của nó sẽ tăng).
Đường cong sẽ trở nên dốc.

Tương tự, hành vi của các nhà đầu cơ (bán ngắn trái phiếu dài hạn) và người
vay (tăng cường phát hành trái phiếu dài hạn) sẽ khiến đường cong trở nên dốc.

23
 Tóm lại, các bên tham gia thị trường hành động cùng nhau để làm cho sự hấp dẫn
tương đối của một kỳ hạn so với các kỳ hạn khác biến mất. Nói cách khác, họ làm cho
sự ưa chuộng ban đầu cho một số thời hạn của đường cong trở nên không có ý nghĩa,
tạo ra sự chênh lệch lãi suất dọc theo đường cong.

Kết quả là, lợi suất của trái phiếu không có kỳ hạn sẽ bằng nhau tại một thời điểm
nhất định, bất kể thời hạn của chúng. Tuy nhiên, lý thuyết kỳ vọng thuần túy có hai
hạn chế:

 Không tính đến rủi ro giá trái phiếu.

 Không tính đến rủi ro tái đầu tư lãi suất trái phiếu.
2.2. Lý thuyết phần bù rủi ro thuần túy

Trong lý thuyết trước đó, các nhà đầu tư hành động phù hợp với kỳ vọng của họ
với mục đích duy nhất là tối đa hóa lợi nhuận đầu tư. Họ được coi là không e ngại rủi
ro, có nghĩa là họ không xem xét khả năng rằng kỳ vọng của họ có thể sai. Lý thuyết
phần bù rủi ro thuần túy bao gồm sự không chắc chắn này. Thực tế, nếu tỷ giá kỳ hạn
là những dự báo hoàn hảo cho lãi suất tương lai thì giá trái phiếu tương lai sẽ được biết
chắc chắn. Lợi nhuận đầu tư, bất kỳ thời hạn nào, sẽ chắc chắn và không phụ thuộc
vào thời hạn chung của trái phiếu đầu tư cũng như ngày mà nhà đầu tư muốn thanh lý
vị thế của họ. Thật không may, trong thực tế, điều này không phải là sự thật. Vì lãi
suất tương lai là không biết và do đó giá trái phiếu tương lai cũng trở nên rủi ro do lợi
nhuận không biết trong tương lai.

Hãy xem xét một ví dụ để minh họa cho khái niệm này.

Giả sử có một nhà đầu tư có kỳ vọng đầu tư là 3 năm đối mặt với ba sự lựa chọn
sau:

 Đầu tư vào một trái phiếu không kỳ hạn 3 năm và giữ nó cho đến khi đáo hạn.
 Đầu tư vào một trái phiếu không kỳ hạn 5 năm và bán nó sau 3 năm.
 Đầu tư vào một trái phiếu không kỳ hạn 10 năm và bán nó sau 3 năm.
Trong khi nhà đầu tư biết lợi nhuận đầu tư đầu tiên, họ vẫn không chắc chắn về lợi
nhuận của hai lựa chọn khác do sự không chắc chắn về giá bán của những công cụ này
sau 3 năm.

Giá của công cụ thứ hai (hoặc thứ ba) sau 3 năm sẽ phụ thuộc vào tỷ lệ tiến triển 0,
2 năm (hoặc 7 năm). Vì tỷ lệ tiến triển 3 năm với thời hạn 2 và 7 năm, ký hiệu là F(0,
3, 2) và F(0, 3, 7), không phải là dự báo hoàn hảo cho lãi suất không kỳ hạn tương lai
với cùng thời hạn, nên hai công cụ này đều bị ảnh hưởng bởi rủi ro giá.

Rủi ro này là giá của mỗi trái phiếu không kỳ hạn có thể thấp hơn so với giá được
thị trường kỳ vọng.

24
 Ở giai đoạn này, đáng chú ý rằng rủi ro giá trái phiếu (đo bằng biến động giá) có xu
hướng tăng lên theo thời hạn với tỷ lệ giảm dần. Hãy minh họa điều này thông qua ví
dụ sau.

Ví dụ 3.3: Giả sử lãi suất đang ở mức 5%, và tăng đột ngột lên 6%. Tác động lên
giá của trái phiếu cổ phiếu 5% có kỳ hạn 1 năm và 2 năm như sau:

Trước khi lãi suất tăng, cả hai loại trái phiếu này đều có giá 100. Sau khi lãi
5 100+ 5
suất tăng, giá của trái phiếu 2 năm có thể được tính như sau: 1+ 6 % + 2
=98 ,17 .
(1+6 % )
100+5
Sau khi lãi suất tăng, giá của trái phiếu 1 năm có thể được tính như sau: =99 , 06.
1+6 %
Do đó, tăng đột ngột từ 5% lên 6% sẽ khiến giá của trái phiếu 2 năm giảm xuống
98.17, trong khi giảm của trái phiếu 1 năm sẽ ít đáng kể hơn, chỉ còn 99.06. Tác động
lên giá của trái phiếu 2 năm gần như gấp đôi so với tác động lên giá của trái phiếu 1
năm.

Theo lý thuyết phần bù rủi ro thuần túy, cấu trúc kỳ hạn của lãi suất tại một thời
điểm nhất định phản ánh rủi ro thị trường khi nắm giữ trái phiếu dài hạn. Tuy nhiên,
hai phiên bản của lý thuyết này khác nhau về hình dạng của rủi ro mắc phải.

Rủi ro thanh khoản:

Rủi ro này tăng lên theo tỷ lệ giảm dần với kỳ hạn. Nói cách khác, một nhà đầu tư
sẽ quan tâm đến việc giữ tất cả các trái phiếu có kỳ hạn lớn hơn vì lợi nhuận của chúng
bao gồm một khoản nguy cơ đáng kể, đối phó với sự biến động cao hơn của chúng.
1/ n
1+ R(t , n)=[(1+ R (t , 1))(1+ L2 )(1+ L3)·· ·(1+ Ln )] (3.7)

Trong đó:

R(t,n) là lợi suất hiện tại được quan sát tại thời điểm t với thời hạn n năm.
k

∑ L j là nguy cơ thanh khoản được yêu cầu bởi thị trường để đầu tư vào một trái
j=2
phiếu đáo hạn sau j năm.
0< L2 < L3 <· ··< Ln

L2 > L3−L2 > L4−L3 >· · ·> Ln−Ln−1

25
 Lý thuyết này đồng thời xem xét sở thích của nhà đầu tư về thanh khoản và sự
tránh xa của họ đối với biến động ngắn hạn của giá tài sản. Tuy nhiên, nó có nhược
điểm là không thể giải thích các đường cong giảm và có đỉnh, cũng như bỏ qua nguy
cơ tái đầu tư lãi suất.

Hãy minh họa giới hạn này bằng ví dụ sau đây.

Một nhà đầu tư có khung thời gian đầu tư là 3 năm có hai lựa chọn sau đây:

 Đầu tư vào một trái phiếu đáo hạn sau 3 năm và giữ nó cho đến khi đáo hạn;
 Đầu tư vào một trái phiếu có kỳ hạn 1 năm, và tái đầu tư số tiền thu được vào
một trái phiếu khác có kỳ hạn 1 năm cho đến khi đầu tư kết thúc.

Lựa chọn thứ hai rõ ràng chịu ảnh hưởng của rủi ro tái đầu tư lãi suất

Môi trường ưa thích:

Đây là một cải tiến của lý thuyết về phần bù rủi ro thanh khoản vì nó giả định rằng
nguy cơ phải mắc phải không tăng đều. Thực tế, không phải tất cả các nhà đầu tư đều
có ý định thanh lý đầu tư của họ càng sớm càng tốt, vì kỳ vọng đầu tư của họ được đặt
ra bởi bản chất của các nghĩa vụ của họ. Tuy nhiên, khi cung và cầu trái phiếu trên một
phần cụ thể của đường cong không khớp, một số người cho vay và vay mượn sẵn sàng
chuyển đến các phần khác của đường cong nơi có sự mất cân đối ngược, miễn là họ
nhận được một phần nguy cơ phải mắc phải mà giảm bớt sự ngần ngại của họ đối với
rủi ro giá hoặc rủi ro tái đầu tư. Do đó, mọi hình dạng của đường cong đều có thể được
giải thích.

2.3. Lý thuyết phân khúc thị trường

Trong khuôn khổ này, tồn tại các loại nhà đầu tư khác nhau, mỗi loại đầu tư đều có
hệ thống vào một đoạn đường cong nhất định phù hợp với trách nhiệm pháp lý của
mình mà không bao giờ chuyển sang các phân khúc khác. Hai trong số chúng thường
được nhấn mạnh, vì chúng mang trọng lượng áp đảo đủ lớn để hành vi của các nhà đầu
tư khác chỉ có tác động nhỏ: ngân hàng thương mại, đầu tư theo cơ sở ngắn/ trung hạn,
và các công ty bảo hiểm nhân thọ cùng các quỹ hưu trí, đầu tư dài/ rất dài hạn. Do đó,
hình dạng của đoạn cong được xác định bởi luật cung và cầu trên thị trường trái phiếu
ngắn hạn một bên, và trên thị trường trái phiếu dài hạn ở bên kia.

Hãy chi tiết điều này. Các công ty bảo hiểm nhân thọ và quỹ hưu trí là những người
mua cố định của trái phiếu dài hạn, hành vi của ngân hàng thương mại lại biến động
hơn. Thực tế, ngân hàng thích cho vay tiền trực tiếp cho các doanh nghiệp và cá nhân
hơn là đầu tư vào chứng khoán trái phiếu. Nhu cầu của họ về trái phiếu ngắn hạn bị
ảnh hưởng bởi điều kiện kinh doanh:

 Trong giai đoạn tăng trưởng, ngân hàng bán chứng khoán trái phiếu để đáp
ứng nhu cầu mạnh mẽ của doanh nghiệp và cá nhân vay tiền, do đó sự tăng
tương đối của lợi suất ngắn hạn so với lợi suất dài hạn;

26
  Trong giai đoạn giảm tốc, doanh nghiệp và cá nhân trả lại khoản vay, do đó
tăng nguồn vốn ngân hàng và dẫn họ đầu tư vào chứng khoán trái phiếu ngắn
hạn, do đó sự giảm tương đối của lợi suất ngắn hạn so với lợi suất dài hạn.

Hạn chế chính của lý thuyết này nằm ở giả định cơ bản của nó, đó là sự cứng nhắc
của hành vi của nhà đầu tư. Hơn nữa, giả định về sự phân khúc thị trường do các quy
định không được chấp nhận trong môi trường tài chính ngày càng quốc tế hóa.

Lưu ý rằng lý thuyết phân khúc thị trường có thể được xem xét như là một phiên
bản cực kỳ cứng nhắc của lý thuyết phần bù rủi ro thuần túy, trong đó các phần thưởng
rủi ro là vô cùng.

Mặc dù chúng khác nhau, những lý thuyết được giải thích ở trên không loại trừ lẫn
nhau. Ngược lại, trong thực tế, những tác động mà chúng nhấn mạnh có thể đồng thời
áp dụng cho lãi suất.

2.4. Lý thuyết kỳ vọng sai lệch: Tiếp cận tổng hợp

Lý thuyết này là sự kết hợp giữa lý thuyết kỳ vọng thuần túy và lý thuyết phần bù
rủi ro. Nó giả định rằng cấu trúc lãi suất phản ánh kỳ vọng thị trường về lãi suất tương
lai cũng như phần thưởng thanh khoản vĩnh viễn thay đổi theo thời gian. Do đó, tất cả
các hình dạng của đoạn cong đều có thể được giải thích.

1+ R(t , n)=¿

(3.8)

Trong đó:

R(t,n) là lợi suất hiện tại được quan sát tại thời điểm t với thời hạn n năm.

F (t,t+k,1) là lãi suất ngắn hạn tương lai với thời hạn 1 năm, dự kiến bởi thị
a

trường tại thời điểm

k

∑ L j là nguy cơ thanh khoản được yêu cầu bởi thị trường để đầu tư vào một trái
j−2
phiếu đáo hạn sau j năm.
0< L2 < L3 <· ··< Ln

L2 > L3−L2 > L4−L3 >· · ·> Ln−Ln−1

2.5. Minh hoạ và kiểm chứng thực nghiệm

Bây giờ chúng ta sẽ minh họa tính chất của giải thích từng lý thuyết trước đó đối
với bốn hình dạng đoạn cong cổ điển.

Loại đường Kỳ vọng thuần Phần bù rủi Kỳ vọng sai Phân khúc thị
cong túy ro lệch trường
27
 Thị trường dự
kiến sự ổn Ngân hàng có
Thị trường dự Phần bù rủi ro định tương đối một chút nhiều
Đường cong kiến sẽ có sự tăng tăng theo thời về lãi suất; vốn hơn để
gần phẳng trung bình về lãi hạn với tỷ lệ phần bù rủi ro đầu tư so với
suất giảm đi tăng theo thời các công ty
hạn với tỷ lệ bảo hiểm
giảm đi
Thị trường dự
kiến sự tăng Ngân hàng có
Thị trường dự Phần bù rủi ro lớn về lãi suất; nhiều vốn hơn
Đường cong
kiến sẽ có sự tăng tăng lên theo phần bù rủi ro để đầu tư so
tăng
lớn về lãi suất thời hạn tăng theo thời với các công ty
hạn với tỷ lệ bảo hiểm
giảm đi
Phần bù thanh
khoản không Thị trường dự
Ngân hàng có
thể giải thích kiến sự giảm
Thị trường dự ít vốn hơn
được điều đó; lớn về lãi suất;
Đường cong kiến sẽ có sự nhiều để đầu
theo lý thuyết phần bù rủi ro
giảm giảm lớn về lãi tư so với các
sở thích ưa tăng theo thời
suất công ty bảo
chuộng, phần hạn với tỷ lệ
hiểm
bù rủi ro giảm giảm đi
theo thời hạn
Phần bù thanh
khoản không
Thị trường dự Ngân hàng và
thể giải thích
kiến sự giảm, các công ty
Thị trường dự được điều đó;
có thể được bảo hiểm có
kiến ban đầu sẽ theo lý thuyết
theo sau hoặc cùng một
có sự tăng hoặc sở thích ưa
Đường cong không bởi sự lượng vốn để
giảm về lãi suất, chuộng, phần
lồi tăng về lãi đầu tư; các
sau đó là một sự bù rủi ro tăng
suất; phần bù phân khúc đầu
giảm hoặc tăng hoặc giảm theo
rủi ro tăng theo tư của họ là
về lãi suất thời hạn, sau
thời hạn với tỷ không giao
đó giảm hoặc
lệ giảm đi nhau
tăng với thời
hạn.

Bây giờ chúng ta hãy xem xét một cách ngắn gọn sức mạnh giải thích của những lý
thuyết này. Tất cả các nghiên cứu kinh nghiệm, chủ yếu liên quan đến thị trường Mỹ,
dẫn đến những kết luận sau đây, mà không thể tuyên bố là phổ quát hoặc quyết định:

 Sự tồn tại của một phần bù rủi ro tích cực dường như đã được chứng minh.
Ảnh hưởng của nó có vẻ rõ ràng hơn ở đầu ngắn của đường cong, điều này có
28
 nghĩa là một nhà đầu tư có thể trung bình mong đợi tăng lợi nhuận từ đầu tư
của mình bằng cách gia tăng khoảng thời gian đầu tư.
 Phần bù rủi ro này không cố định qua thời gian. Do đó, một thay đổi trong
hình dạng đường cong không nhất thiết là do sự thay đổi trong kỳ vọng của thị
trường.
 Kỳ vọng thị trường, thay đổi theo thời gian, dường như có ảnh hưởng đến cấu
trúc lãi suất theo thời hạn.
 Tuy nhiên, sức mạnh giải thích của chúng là yếu.
2.6 Tóm tắt và mở rộng

Dưới đây là tóm tắt về các tác động tài chính chính của hai lý thuyết cơ bản (kỳ
vọng thuần túy, phần thưởng rủi ro thuần túy), vì các lý thuyết khác đều dẫn về một
hoặc sự kết hợp của hai loại này.

Kỳ vọng thuần túy Phần bù rủi ro

Tỷ giá kỳ hạn ngắn hạn
Tỷ giá kỳ hạn ngắn hạn
Thông tin gì chứa trong tỷ thể hiện các phần bù rủi ro
phản ánh kỳ vọng lãi suất
giá kỳ hạn? được yêu cầu bởi thị
ngắn hạn của thị trường
trường
Tỷ giá kỳ hạn ngắn hạn là Tỷ giá kỳ hạn ngắn hạn dự
Tỷ giá kỳ hạn dự báo như các dự báo không chệch đoán sự chênh lệch lợi
thế nào? về lãi suất ngắn hạn trong nhuận ngắn hạn giữa các
tương lai trái phiếu
Tất cả các trái phiếu zero- Lợi nhuận dự kiến của
coupon, bất kể thời hạn một trái phiếu không kỳ
Lợi nhuận kỳ vọng trong đáo hạn của chúng, đều có hạn đáo hạn trong n năm
một khoảng thời gian của cùng mức lợi nhuận dự tại một ngưỡng thời gian
trái phiếu zero-coupon là kiến trong một khoảng gần h bằng với tỷ lệ chờ
gì? thời gian cụ thể, là tỷ lệ đợi lãi suất ngắn hạn
ngắn hạn trong khoảng tương lai đáo hạn trong h
thời gian này năm
Đường cong trái phiếu Đường cong trái phiếu
Yếu tố dự báo tốt nhất về zero-coupon tương lai là zero-coupon hiện tại là dự
đường cong trái phiếu dự báo tốt nhất cho trái báo tốt nhất cho trái phiếu
zero-coupon là gì? phiếu zero-coupon trong zero-coupon trong tương
tương lai. lai."

Khác với những lý thuyết cổ điển, phương pháp giao dịch đối với sự không chắc
chắn bắt nguồn từ việc mô hình hóa không chắc chắn. So với các lý thuyết trước đó,
nó giả định rằng không chắc chắn về lãi suất trong tương lai trong cấu trúc lãi suất hiện

29
tại. Nói cách khác, khó để dự đoán đúng về lãi suất trong tương lai vì sự biến động của
chúng liên quan đến các yếu tố bất ngờ. Hình thức này chính thức mô hình hóa sự biến
động của lãi suất như một thành phần có thể dự đoán cộng với một quá trình ngẫu
nhiên, với pháp luật đã biết, nhưng không biết giá trị nó sẽ tạo ra là gì. Lý thuyết này
đại diện cho một lựa chọn khác biệt so với các lý thuyết truyền thống.

Phương pháp này thường được sử dụng để định giá và chống lưng các yêu cầu có
điều kiện (với dòng tiền không chắc chắn). Do đó, nó dựa trên sự thiếu hợp lý trong
giao dịch (những người tham gia thị trường thích có "nhiều hơn ít"). Chúng tôi sẽ phát
triển phương pháp này trong Chương 12 và 13.

3. Tóm tắt cuối chương

Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất, còn được gọi là đường cong lợi suất, được định nghĩa
là biểu đồ ánh xạ lãi suất tương ứng với kỳ hạn tương ứng của chúng. Cấu trúc kỳ hạn
của lãi suất có thể có nhiều hình dạng tại bất kỳ thời điểm nào và có thể được chia
thành bốn loại tiêu chuẩn: bán phẳng, tăng, giảm và gập ghềnh. Câu hỏi quan trọng từ
góc độ quản lý rủi ro thực sự là hiểu được cấu trúc kỳ hạn của lãi suất phát triển như
thế nào theo thời gian. Nghiên cứu lịch sử về sự phát triển của đường cong lợi suất
theo thời gian cho phép chúng ta nhấn mạnh năm sự thật cách điệu quan trọng sau: (1)
lãi suất không âm; (2) lãi suất đang đảo ngược giá trị trung bình; (3) những thay đổi về
lãi suất không có mối tương quan hoàn hảo; (4) độ biến động của lãi suất ngắn hạn cao
hơn độ biến động của lãi suất dài hạn. Chúng tôi cũng lập luận rằng ba yếu tố chính
thường giải thích hơn 95% những thay đổi trên đường cong lợi suất. Những yếu tố này
là những thay đổi về mức độ, độ dốc và độ cong của cấu trúc thuật ngữ.
Một câu hỏi tham vọng hơn là cố gắng tìm hiểu những thay đổi này. Nghiên cứu
cấu trúc kỳ hạn của lãi suất tập trung vào việc thắc mắc về sở thích của những người
tham gia thị trường (nhà đầu tư, người đi vay) đối với kỳ hạn đường cong. Sở thích
của những người tham gia thị trường có thể được định hướng bởi kỳ vọng của họ, tính
chất của khoản nợ hoặc tài sản của họ và mức phí bảo hiểm rủi ro mà họ yêu cầu để bù
đắp sự e ngại rủi ro của họ. Chúng tôi xem xét các lý thuyết kinh tế cổ điển về cấu trúc
kỳ hạn nhằm cố gắng giải thích mối quan hệ giữa lãi suất và kỳ hạn còn lại của chúng.
Chúng có thể được tập hợp thành ba loại: (1) lý thuyết kỳ vọng thuần túy; (2) lý thuyết
phần bù rủi ro thuần túy (bao gồm lý thuyết phần bù thanh khoản và lý thuyết môi
trường ưa thích) và (3) lý thuyết phân khúc thị trường.
Hai lý thuyết đầu tiên dựa trên sự tồn tại của mối liên hệ chặt chẽ giữa lãi suất với
các kỳ hạn khác nhau, trong khi lý thuyết cuối cùng cho rằng không tồn tại mối quan
hệ giữa lãi suất ngắn, trung và dài hạn.
4. Tài liệu tham khảo và đọc thêm
4.1 Về hành vi thực nghiệm của đường cong lợi suất

Bali, T.G., and S.N. Neftci, 2001, “Estimating the Term Structure of Interest
Rate Volatility in Extreme Values”, Journal of Fixed Income, 10(4), 7–14.

30
 Chan, K., G.A. Karolyi, F. Longstaff, and A. Sanders, 1992, “An Empirical
Comparison of Alter- native Models of the Short-Term Interest Rate”, Journal of
Finance, 47(3), 1209–1227.

Estrella, A., and G.A. Hardouvelis, 1991, “The Term Structure as a Predictor of
Real Economic Activity”, Journal of Finance, 46(2), 555–576.

Estrella, A., and F.S. Mishkin, 1997, “The Predictive Power of the Term
Structure of Interest Rates in Europe and the United States: Implications for the
European Central Bank”, European Economic Review, 41(7), 1375–1401.

Fama, E.F., 1984, “The Information in the Term Structure”, Journal of

Financial Economics, 13(4), 509–528.

Fama, E.F., and R.R. Bliss, 1987, “The Information in Long Maturity Forward
Rates”, American Economic Review, 77(4), 680–692.

Ilmanen, A., and R. Iwanowski, 1997, “Dynamics of the Shape of the Yield
Curve”, Journal of Fixed Income, 7(2), 47–60.

Koutmos, G., 1998, “The Volatility of Interest Rates Across Maturities and
Frequencies”, Journal of Fixed Income, 8(3), 27–31.

Lekkos, I., 1999, “Distributional Properties of Spot and Forward Interest Rates:
USD, DEM, GBP and JPY”, Journal of Fixed Income, 8(4), 35–54.

Mishkin, F.S., 1988, “The Information in the Term Structure: Some Further
Results”, Journal of Applied Econometrics, 3(4), 307–314.

Papageorgiou, N., and F.S. Skinner, 2002, “Predicting the Direction of Interest
Rate Movements”, Journal of Fixed Income, 11(4), 87–95.

Phoa, W., 1997, “Can you Derive Market Volatility Forecasts from the
Observed Yield Curve Convexity Bias?” Journal of Fixed Income, 7(1), 43–54.

Vasicek, O.A., 1977, “An Equilibrium Characterisation of the Term Structure”,

Journal of Finan- cial Economics, 5, 177–188.

Wadhwa, P., 1999, “An Empirical Analysis of the Common Factors Governing
US Dollar-Libor Implied Volatility Movements”, Journal of Fixed Income, 9(3), 61–
68.

4.2 Về phân tích thành phần chính của đường cong lợi suất

Barber, J.R., and M.L. Copper, 1996, “Immunization Using Principal

Component Analysis”, Jour- nal of Portfolio Management, 23(1), 99–105.

31
 Basilevsky A., 1994, Statistical Factor Analysis and Related Methods: Theory
and Applications, Wiley Series in Probability and Mathematical Statistics, Wiley,
Chichester.

Bu ̈hler, A., and H. Zimmermann, 1996, “A Statistical Analysis of the Term

Structure of Interest Rates in Switzerland and Germany”, Journal of Fixed Income,
6(3), 55–67.

D’Ecclesia, R.L., and S.A. Zenios, 1994, “Risk Factor Analysis and Portfolio
Immunization in the Italian Bond Market”, Journal of Fixed Income, 4(2), 51–58.

Golub, B.W., and L.M. Tilman, 1997, “Measuring Yield Curve Risk Using
Principal Components Analysis, Value at Risk, and Key Rate Durations”, Journal of
Portfolio Management, 23(4), 72–84.

James, J., and N. Webber, 2000, Interest Rate Modeling, John Wiley & Sons,
Chichester.

Kanony, C., and M. Mokrane, 1992, Reconstitution de la courbe des taux,

analyse des facteurs d’e ́ volution et couverture factorielle, Cahiers de la Caisse
Autonome de Refinancement, Vol. 1, Paris.

Ka ̈rki, J., and C. Reyes, 1994, “Model Relationship”, Risk, 7(12), 32–35.

Knez, R., R. Litterman, and J. Scheinkman, 1994, “Explorations into Factors

Explaining Money Market Returns”, Journal of Finance, 49(5), 1861–1882.

Lardic, S., P. Priaulet, and S. Priaulet, 2003, “PCA of the Yield Curve
Dynamics: Questions of Methodologies”, Journal of Bond Trading and Management,
1(4); forthcoming.

Lekkos, I., 2000, “A Critique of Factor Analysis of Interest Rates”, Journal of

Derivatives, 8(1), 72–83.

Litterman, R., and J. Scheinkman, 1991, “Common Factors Affecting Bond

Returns”, Journal of Fixed Income, 1(1), 54–61.

Martellini, L., and P. Priaulet, 2000, Fixed-Income Securities: Dynamic

Methods for Interest Rate Risk Pricing and Hedging, John Wiley & Sons, Chichester.

4.3 Về các lý thuyết cổ điển về cấu trúc kỳ hạn của lãi suất

Brennan, M.J., and E.S. Schwartz, 1982, “An Equilibrium Model of Bond
Pricing and a Test of Market Efficiency”, Journal of Financial and Quantitative
Analysis, 17(3), 301–329.

32
 Buser, S.A., G.A. Karolyi, and A.B. Sanders, 1996, “Adjusted Forward Rates as
Predictors of Future Spot Rates”, Journal of Fixed Income, 6(3), 29–42.

Campbell, J.Y., 1986, “A Defense of Traditional Hypotheses about the Term

Structure of Interest Rates”, Journal of Finance, 183–193.

Chance, D.M., and D. Rich, 2001, “The False Teachings of the Unbiased
Expectations Hypothe- sis”, Journal of Portfolio Management, 27(4), 83–95.

Choudhry, M., 2001, Bond and Money Markets: Strategy, Trading and
Analysis, Butterworth- Heinemann, Woburn, MA.

Constantinides, G., 1992, “A Theory of the Nominal Term Structure of Interest

Rates”, Review of Financial Studies, 5(4), 531–552.

Cox, J., J. Ingersoll, and S. Ross, 1981, “A Re-examination of Traditional

Hypotheses about the Term Structure of Interest Rates”, Journal of Finance, 36, 769–
799.

Cox, J., J. Ingersoll, and S. Ross, 1985, “A Theory of the Term Structure of
Interest Rates”, Econometrica, 53, 385–407.

Culbertson, J., 1957, “The Term Structure of Interest Rates”, Quarterly Journal
of Economics, 71, 489 – 504.

Fabozzi, F.J., (Editor), 2000, The Handbook of Fixed Income Securities, 6th
Edition, McGraw-Hill, New York.

Fama, E., 1984, “The Information in the Term Structure”, Journal of Financial
Economics, 13, 509 – 528.

Fisher, I., 1896, Appreciation and Interest, Publications of the American

Economic Association, pp. 23–29, 88–92.

Fisher, M., C. Gilles, 1998, “Around and Around: The Expectations

Hypothesis”, Journal of Finance, 53, 365–382.

Froot, K., 1989, “New Hope for the Expectations Hypothesis of the Term
Structure of Interest Rates”, Journal of Finance, 44, 283–305.

Hicks, J.R., 1946, Value and Capital, 2nd Edition, Clarendon Press, Oxford.

Huang, R.D., 1984, “Some Alternative Tests of Forward Rates as Predictors of

Future Spot Rates”, Journal of International Money and Finance, 3, 153–168.
Hull, J., 2000, Options, Futures and Other Derivatives, Prentice Hall, New York.

33
 Ilmanen, A., 1996, “Market Rate Expectations and Forward Rates”, Journal of
Fixed Income, 6(2), 8–22.

Langetieg, T.C., 1980, “A Multivariate Model of the Term Structure”, Journal

of Finance, 35, 71–97.

Longstaff, F.A., 2000, “Arbitrage and the Expectations Hypotheses”, Journal of

Finance, 60, 989 – 994.

Lutz, F.A., 1940, “The Structure of Interest Rates”, Quarterly Journal of

Economics, 55, 36–63.

McCulloch, J.H., 1993, “A Re-examination of Traditional Hypotheses about the

Term Structure of Interest Rates: A Comment”, Journal of Finance, 63(2), 779–789.

Modigliani, F., and R. Sutch, 1966, “Innovations in Interest Rate Policy”,

American Economic Review, 56, 178–197.

Poncet, P., R. Portait, and S. Hayat, 2001, Mathe ́ matiques Financie`res:

Evaluation des Actifs et Analyse du Risque, 3rd Edition, Paris, Dalloz Gestion.

Stambaugh, R., 1988, “The Information in Forward Rates: Implications for

Models of the Term Structure”, Journal of Financial Economics, 21, 41–70.
Shiller, R., J. Cambell, and K. Schoenholtz, 1983, Forward Rates and Future Policy:
Interpreting the Term Structure of Interest Rates, Brookings Papers on Economic
Activity, 1, 173–223.

Van Horne, J.C., 1978, Chapters 4 and 5, Financial Market Rates and Flows ,
Prentice Hall, New York

5. Bài tập
Bài tập 1 Xem xét ba trái phiếu zero-coupon với các đặc điểm sau:

Trái phiếu Thời gian đáo hạn Giá

Trái phiếu 1 1 năm 96.43
Trái phiếu 2 2 năm 92.47
Trái phiếu 3 3 năm 87.97

Mỗi Trái phiếu mang lại 100 đô la khi đáo hạn.

1. Trích xuất đường cong lãi suất không trả lãi từ giá trái phiếu.
34
 2. Dự đoán tỷ lệ sẽ tăng trong 1 năm nên giá của các Trái phiếu có kỳ hạn 1
năm, 2 năm và 3 năm lần lượt là 95,89, 90,97 và 84,23.
Đường cong lãi suất không trả lãi dự kiến trong 1 năm là bao nhiêu?

Bài tập 2 Xem xét đường cong lãi suất của trái phiếu có lợi suất tăng dần
sau đây
Thời gian đáo hạn R(0,t)% Thời gian đáo hạn R(0,t)%
1 năm 5,000 6 năm 6,550
2 năm 5,500 7 năm 6,650
3 năm 5,900 8 năm 6,741
4 năm 6,200 9 năm 6,830
5 năm 6,382 10 năm 6,900

Trong đó R(0,t) là lãi suất trái phiếu zero coupon với thời gian đáo hạn t.
1. Tính đường cong lợi suất mệnh giá.
2. Tính đường cong lợi suất kỳ hạn sau 1 năm.
3. Vẽ ba đường cong trên cùng một đồ thị. Bạn có thể nói gì về vị trí tương
đối của ba đồ thị?

Bài tập 3 Xem xét đường cong lợi suất có lợi suất giảm dần sau đây
Thời gian đáo hạn R(0,t)% Thời gian đáo hạn R(0,t)%
1 năm 7,000 6 năm 6,250
2 năm 6,800 7 năm 6,200
3 năm 6,620 8 năm 6,160
4 năm 6,460 9 năm 6,125
5 năm 6,330 10 năm 6,100

Trong đó R(0,t) là lãi suất trái phiếu zero coupon với thời gian đáo hạn t.

35
 1. Tính đường cong lợi suất mệnh giá.
2. Tính đường cong lợi suất kỳ hạn sau 1 năm.
3. Vẽ ba đường cong trên cùng một đồ thị. Bạn có thể nói gì về vị trí tương
đối của ba đường cong đó?

Bài tập 4 Xem xét đường cong lãi suất của trái phiếu zero coupon sau đây,
được đảo ngược ở thời điểm cuối ngắn hạn

Thời gian đáo hạn R(0,t)% Thời gian đáo hạn R(0,t)%
1 năm 7,000 6 năm 7,650
2 năm 6,000 7 năm 7,900
3 năm 6,500 8 năm 8,150
4 năm 6,950 9 năm 8,250
5 năm 7,350 10 năm 8,300

Trong đó R(0,t) là lãi suất trái phiếu zero coupon với thời gian đáo hạn t.
1. Tính đường cong lợi suất mệnh giá.
2. Tính đường cong lợi suất kỳ hạn sau 1 năm.
3. Vẽ ba đường cong trên cùng một đồ thị. Bạn có thể nói gì về vị trí tương
đối của 3 đồ thị?

Bài tập 5 Chúng ta xem xét về đường cong giao ngay của trái phiếu zero
coupon

Thời gian đáo hạn Lợi suất của trái phiếu zero-coupon
1 năm 3,702
2 năm 3,992
3 năm 4,365
4 năm 4,568
5 năm 4,717

1. Tính đường cong lợi suất kỳ hạn sau 1 năm.

2. Tính đường cong lợi suất kỳ hạn sau 2 năm.
36
 3. Tính đường cong lợi suất kỳ hạn trong 3 năm.
4. Thị trường mong đợi điều gì theo lý thuyết kỳ vọng thuần túy?

Bài tập 6 Mục tiêu của bài tập này là đưa ra bằng chứng về mối quan hệ giữa
lợi suất của trái phiếu zero coupon và lãi suất ngang giá khi lãi suất được gộp liên tục
và để thấy sự khác biệt khi cộng dồn theo năm.
1. Lãi kép hàng năm
(a) Hãy nhớ lại mối quan hệ giữa lợi suất trái phiếu không trả lãi và hệ số
chiết khấu.
(b) Hãy chứng minh mối quan hệ giữa lợi suất trái phiếu zero coupon và lãi
suất mệnh giá.
2. Lãi kép liên tục
(a) Đưa ra bằng chứng về mối liên hệ giữa lợi suất của trái phiếu zero
coupon và hệ số chiết khấu. Tìm mối liên hệ giữa lợi suất trái phiếu zero coupon gộp
hàng năm và lãi suất lãi gộp liên tục.
(b) Câu hỏi tương tự như câu hỏi 1.

Bài tập 7 Xem xét về đường cong lợi suất của trái phiếu zero coupon có
lợi suất tăng dần sau đây
Thời gian đáo hạn R(0,t)% Thời gian đáo hạn R(0,t)%
1 năm 5,000 6 năm 6,550
2 năm 5,500 7 năm 6,650
3 năm 5,900 8 năm 6,741
4 năm 6,200 9 năm 6,830
5 năm 6,382 10 năm 6,900

Trong đó R(0,t) là lãi suất trái phiếu zero coupon gộp hàng năm tại ngày 0 với kỳ
hạn còn lại t.
1. Tìm đường cong lợi tức lãi suất zero coupon gộp liên tục.
2. Vẽ hai đường cong trên cùng một đồ thị. Kết luận

Bài tập 8. Khi đường cong lợi suất par hiện tại tăng (tương ứng là giảm), đường
cong lợi suất zero-coupon hiện tại sẽ ở phía trên (tương ứng là dưới) đường cong lợi
suất par, nhằm làm mất đi sự chênh lệch khi cộng tổng giá trị các phiếu có kì hạn được
37
chiết khấu với tỷ suất lợi suất cố định so với tỷ suất lợi suất zero-coupon.Hãy chứng
minh khẳng định này.

Bài tập 9 Khi đường cong lợi suất par hiện tại tăng (tương ứng là giảm), đường
cong lợi suất zero-coupon tiến về phía trên (tương ứng là dưới) so với đường cong lợi
suất zero-coupon hiện tại.Hãy chứng minh khẳng định này

Bài tập 10 Chuyển từ đường cong phẳng sang đường cong tăng dần
Giả sử đường cong lãi suất bằng phẳng ở mức 5%. Hơn nữa, hãy giả định rằng các
nhà đầu tư mong đợi lãi suất tăng 100 điểm cơ bản trong vòng 1 năm. Để đơn giản cho
việc tính toán, giả sử rằng đoạn ngắn (tương ứng, dài) của đường cong là đoạn Kỳ hạn
1 năm (tương ứng là 2 năm). Khi đó, dưới những điều kiện này, đường cong lãi suất sẽ
không còn phẳng nữa mà sẽ tăng lên. Hiển thị kết quả này từ quan điểm của nhà đầu tư
với thời hạn đầu tư 1 năm.

Bài tập 11 Tại ngày t = 0, quan sát thấy lãi suất zero coupon trên thị
trường như sau:
Thời gian đáo
hạn Lợi suất của trái phiếu zero-coupon
1 năm 5.00
2 năm 6.00
3 năm 6.50
4 năm 6.80
5 năm 7.00
1. Lãi suất kỳ hạn 1 năm được ngụ ý trong cấu trúc kỳ hạn hiện tại là bao nhiêu?
2. Trong một thời gian dài, quan sát mức chênh lệch trung bình giữa lãi suất kỳ hạn
kỳ hạn 1 năm và lãi suất thực hiện kỳ hạn 1 năm trong tương lai. Đã tìm thấy những
điều sau đây
Phí bảo hiểm thanh khoản:
• L2 = 0,1%
• L3 = 0,175%
• L4 = 0,225%
• L5 = 0,250%
Khi tính đến phần bù thanh khoản này, lãi suất tương lai kỳ hạn 1 năm mà thị
trường kỳ vọng là bao nhiêu?
38
 Bài tập 12 Chính sách tiền tệ và lãi suất dài hạn
Hãy xem xét một nhà đầu tư có tầm nhìn đầu tư 4 năm. Lợi tức ngắn hạn (dài hạn)
được lấy là lợi suất 1 năm (tương ứng 4 năm). Lợi suất trung hạn được tính là lợi suất
kỳ hạn 2 năm và 3 năm. Hơn nữa, giả định rằng các giả định của lý thuyết kỳ vọng
thuần túy là đúng đắn.
Đối với mỗi trường hợp trong số năm trường hợp sau đây, hãy xác định đường cong
lãi suất giao ngay tại thời điểm
t = 1. Đường cong lợi suất được cho là ban đầu bằng phẳng ở mức 4%, vào thời
điểm hiện tại
t = 0.
1. Các nhà đầu tư không mong đợi bất kỳ đợt tăng lãi suất nào của Ngân
hàng Trung ương trong 4 năm.
2. Ngân hàng Trung ương tăng lãi suất cơ bản, dẫn lãi suất ngắn hạn từ 4
lên 5%. Các nhà đầu tư không mong đợi bất kỳ sự gia tăng nào khác trong vòng 4
năm.
3. Ngân hàng Trung ương tăng lãi suất cơ bản, dẫn lãi suất ngắn hạn từ 4
lên 5%. Các nhà đầu tư kỳ vọng lãi suất ngắn hạn sẽ tăng thêm 1% vào đầu năm thứ
hai, sau đó không có mức tăng nào khác trong hai năm qua.
4. Ngân hàng Trung ương tăng lãi suất cơ bản, dẫn lãi suất ngắn hạn từ 4
lên 5%. Tuy nhiên, các nhà đầu tư kỳ vọng lãi suất ngắn hạn sẽ giảm 1% vào đầu năm
thứ hai, sau đó không có thay đổi nào khác trong hai năm qua.
5. Ngân hàng Trung ương tăng lãi suất cơ bản, dẫn lãi suất ngắn hạn từ 4
lên 5%. Tuy nhiên, các nhà đầu tư kỳ vọng lãi suất ngắn hạn sẽ giảm 1% mỗi năm
trong ba năm tiếp theo.
Bạn rút ra kết luận gì từ điều này liên quan đến mối quan hệ hiện có giữa chính
sách tiền tệ và lãi suất?

Bài tập 13 Giải thích sự khác biệt cơ bản tồn tại giữa lý thuyết môi trường ưu
tiên và lý thuyết thị trường phân khúc.

Bài tập 14 Hãy chỉ ra rằng các lý thuyết lãi suất truyền thống có thể được chia
thành hai loại thuần túy.

39
 Bài tập 15 Chúng ta ký hiệu bằng R(0, n) lợi suất của trái phiếu zero coupon có
kỳ hạn n.
1. Thừa nhận tính đúng đắn của lý thuyết kỳ vọng thuần túy. Tính tổng tiền lãi trên
trái phiếu zero coupon ở thời hạn h. Kết luận của bạn là gì?
2. Chúng tôi giả định tính đúng đắn của lý thuyết phần bù rủi ro thuần túy. Tính
tổng lợi nhuận của trái phiếu zero coupon có kỳ hạn n năm ở thời hạn h. Kết luận của
bạn là gì?

Bài tập 16 Liệu lý thuyết phân khúc thị trường có phải là cách tiếp cận thực tế
về cấu trúc kỳ hạn của lãi suất? Giải thích vì sao.

Bài tập 17 Trong số tất cả các lý thuyết truyền thống về cấu trúc kỳ hạn của lãi
suất, lý thuyết nào minh họa rõ nhất những gì thực tế xảy ra trên thị trường? Giải thích
vì sao?

40
Contents
1. Định nghĩa và tính chất của Cấu trúc kỳ hạn....................................................................2
1.1. Cấu trúc kỳ hạn có những hình dạng nào?.................................................................4
1.2. Đường cong lợi suất phát triển như thế nào theo thời gian?.....................................8
1.2.1. Lãi suất không âm...................................................................................................8
1.2.2. Lãi suất bị ảnh hưởng bởi hiệu ứng trung bình hóa............................................9
1.2.4. Độ biến động của lãi suất ngắn hạn cao hơn độ biến động của lãi suất dài hạn.
...........................................................................................................................................11
1.2.5. Ba yếu tố giải thích sự thay đổi gần như toàn bộ của tỷ giá.............................11
2. Các lý thuyết cổ điển về cấu trúc kỳ hạn..........................................................................21
2.1. Lý thuyết kỳ vọng thuần túy.......................................................................................22
2.2. Lý thuyết phần bù rủi ro thuần túy...........................................................................24
2.3. Lý thuyết phân khúc thị trường.................................................................................26
2.4. Lý thuyết kỳ vọng sai lệch: Tiếp cận tổng hợp..........................................................27
2.5. Minh hoạ và kiểm chứng thực nghiệm.......................................................................27
2.6 Tóm tắt và mở rộng......................................................................................................29
3. Tóm tắt cuối chương...........................................................................................................30

41