CHƯƠNG 4: CẤU TRÚC KỲ HẠN

CỦA LÃI SUẤT

1. Lãi suất trong thực tế

▪ Lãi suất của các công cụ khác nhau:

Maturity Treasury TIPs Municipal Corporate

1/7/2020 20/4/2021 1/7/2020 20/4/2021 1/7/2020 20/4/2021 1/7/2020 3/2021
(%) (%) (%) (%) (%) (%) (%) (%)
3 tháng 0.13 0.03
6 tháng 0.15 0.04
12 tháng 0.15 0.07 0.21 0.06 1.01
2 năm 0.16 0.15 0.26 0.08 0.44
5 năm 0.31 0.81 -0.89 -1.71 0.46 0.39 1.42 1.31
10 năm 0.67 1.58 -0.71 -0.74 0.86 0.93 2.51 2.62
20 năm 2.16 -0.25 -0.22 NA NA
30 năm 1.43 2.27 -0.16 0.04 1.70 1.61 3.26 3.41

1. Lãi suất trong thực tế

▪ Trái phiếu khác nhau dẫn tới lợi tức trái phiếu khác nhau. Nhìn chung, lợi tức cao hơn đối với:
▪ Trái phiếu doanh nghiệp so với trái phiếu Chính phủ;
▪ Trái phiếu dài hạn so với trái phiếu ngắn hạn;
▪ Trái phiếu tính thuế so với trái phiếu được miễn thuế;
▪ Trái phiếu thu hồi so với trái phiếu không thu hồi;
▪ Trái phiếu có tính thanh khoản so với trái phiếu tính thanh khoản kém.
▪ Trái phiếu khác nhau ở các khía cạnh sau:
▪ Thời hạn
▪ Rủi ro vỡ nợ
▪ Thanh khoản
▪ Thuế
▪ Quyền kèm theo, như quyền thu hồi, quyền trả lại hay quyền chuyển đổi.

1
2. Lợi tức và đường cong lợi tức
▪ Các loại trái phiếu Chính phủ Mỹ:
▪ Tín phiếu: thời hạn dưới 1 năm, thường có thời hạn 1-3-và 6 tháng.
▪ Trái phiếu trung hạn: thời hạn trên 1 năm đến dưới 10 năm, thường 2-5-
và 10 năm.
▪ Trái phiếu dài hạn: thời hạn trên 10 năm, lên tới 30 năm.
▪ Trái phiếu được đảm bảo lạm phát (TIPS)

2. Yields on U.S. Treasury Securities

Treasury Minimum Sold at Maturity Interest Payments
Denominati
on
U.S. Treasury Bills $1,000 Discount 4, 8, 13, 26, Interest and Principal are paid at maturity
and 52
weeks
U.S. Treasury $1,000 Coupon 2, 3, 5, 7, Interest paid semiannually, principal at maturity
Notes and 10 years

U.S. Treasury $1,000 Coupon 30 years Interest paid semiannually, principal at maturity
Bonds

Treasury Inflation $1,000 Coupon 5, 10, and 30 Interest paid semi-annually, principal redeemed
Protected years at the greater of their inflation-adjusted principal
Securities (TIPS) amount or the original principal amount
US Treasury $1,000 Coupon 2 years Interest paid quarterly based on discount rates for
Floating Rate 13-week treasury bills, principal at maturity
Notes (FRNs)
Treasury STRIPS $1,000 Discount 6 months to Interest and principal paid at maturity
30 years

2.1 Tính lợi tức tín phiếu – chứng khoán ngắn hạn
▪ Đường cong lợi tức được xác định trên cơ sở lợi tức của tất cả các trái phiếu có kỳ
hạn khác nhau – trái phiếu ngắn hạn và trái phiếu dài hạn. Lợi tức tín phiếu được yết
trên cơ sở chiết khấu, trong khi lợi tức của trái phiếu được yết theo phầm trăm mệnh
giá trái phiếu. Lợi tức được tính theo giá trên thị trường
▪ Giá của T.bill = mệnh giá*(1-%tỷ lệ chiết khấu)
= mệnh giá*(1-tỷ lệ lợi tức*(số ngày/360))

→ Tỷ lệ lợi tức = (mệnh giá – giá T.bill)*(360/số ngày)

▪

2
2.1 Tính lợi tức tín phiếu – chứng khoán ngắn hạn
▪ VD, T.bill thời hạn 3 tháng được yết với lợi tức 3.25%, thì:

▪ Giá = $1m x (1- 3.25% *(90/360)) = $991,875

▪ Cách khác, nếu T.bill được định giá là $985,566, thì:

▪ Lợi tức = [($1m - $985,566)/$1m] * (360/90) = 5.7736%

2.1 Tính lợi tức tín phiếu – chứng khoán dài hạn

▪ Trái phiếu dài hạn được yết theo phần tram của mệnh giá.
▪ 𝐺𝑖á = $𝑀ệ𝑛ℎ 𝑔𝑖á 𝑥 (% 𝑐ủ𝑎 𝑚ệ𝑛ℎ 𝑔𝑖á)
▪ VD, trái phiếu thời hạn 5 năm đang được giao dịch ở giá 96-25, thì:
▪ Giá = $100 x (96-25 mệnh giá) = $100 x (96.8125%) = $96.8125
▪ Và lợi tức sẽ là:
▪ Yield = (100 – 96.8125)/96.8125 = 3.2924%

2.2 Đường cong lợi tức

▪ VD, ngày 25/4/2019, các trái phiếu kỳ hạn khác nhau được giao dịch trên thị trường
với lợi tức khác nhau.
1m 2m 3m 6m 1 yr 2 yr 3 yr 5 yr 7 yr 10 yr 20 yr 30 yr
2.43% 2.44% 2.43% 2.46% 2.42% 2.33% 2.29% 2.33% 2.42% 2.54% 2.76% 2.94%

▪ Ngày 7/7/2023:
1m 2m 3m 6m 1 yr 2 yr 3 yr 5 yr 7 7r 10 yr 30 yr
5.298 5.371 5.416 5.527 5.459 4.946 4.663 4.36 4.238 4.076 4.059

▪ → Đường cong lợi tức.

▪ Mối quan hệ giữa lợi tức và thời hạn gọi là cấu trúc kỳ hạn của lãi suất và được biểu
diễn bằng đường cong lợi tức

3
2.2 Đường cong lợi tức

3. Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất

▪ Mô tả mối quan hệ giữa lợi tức của trái phiếu với các thời hạn khác nhau;
▪ Mối quan hệ này được gọi là đường cong lợi tức, được mô tả bằng một mô hình
lý thuyết gọi là cấu trúc kỳ hạn của lãi suất
▪ Nếu lợi tức của trái phiếu Chính phủ được sử dụng thì được gọi là đường cong lợi
tức trái phiếu Chính phủ - chỉ ra mối quan hệ giữa lợi tức và thời hạn của trái
phiếu Chính phủ được phát hành gần đây nhất (on the run).

3.1 Đường cong lợi tức trái phiếu Chính phủ

▪ Đường cong lợi tức thông thường (normal yield curve) – có độ dốc dương, tức là
lợi tức tăng cùng với thời hạn.
▪ Đường cong lợi tức ngược (Inverted yield curves) – có độ dốc âm, tức là lợi tức
giảm khi thời hạn tăng và đường cong lợi tức nằm ngang (flat yield curves) – lợi
tức như nhau khi thời hạn thay đổi.

4
3.1 Đường cong lợi tức
▪ 4 dạng đường cong lợi tức:
▪ 1. Đường cong đi lên (phổ biến) hay độ dốc dương (tức là thời hạn càng dài thì
lợi tức càng lớn),
▪ 2. Dạng nằm ngang (tức là lợi tức gần như nhau cho mọi thời hạn),
▪ 3. Đường cong đi xuống hay độ dốc âm (tức là thời hạn càng dài thì lợi tức
càng thấp), and
▪ 4. Đường cong hình bướu.
▪ Trong giai đoạn nền kinh tế mở rộng, đường cong lợi tức có dạng hướng đi lên;
trong giai đoạn nền kinh tế đi xuống, đường cong có dạng đi xuống.
▪ Lịch sử đã chỉ ra khi đường cong đi xuống sẽ dẫn đến suy thoái kinh tế sau đó 8-
12 tháng.

3.1 Đường cong lợi tức

3.2 Các lý thuyết cấu trúc kỳ hạn

▪ Được phát triển để giải thích các hình dạng khác nhau của đường cong lợi tức.
▪ Có 3 loại: lý thuyết kỳ vọng thuần túy (the pure expectations theory); lý thuyết
sự ưa thích thanh khoản (the liquidity preference theory) và lý thuyết thị
trường ưa thích (the preferred habitat theory); và giả định lãi suất kỳ hạn của
trái phiếu dài hạn hiện tại có liên quan chặt chẽ tới kỳ vọng của thị trường về
lãi suất ngắn hạn.
▪ Lý thuyết kỳ vọng thuần túy giả định rằng không có yếu tố mang tính hệ thống
nào ngoài lãi suất ngắn hạn dự kiến trong tương lai ảnh hưởng đến lãi suất kỳ
hạn, trong khi 2 lý thuyết còn lại cho rằng còn có những yếu tố khác.

5
3.3 Lý thuyết kỳ vọng thuần túy
▪ Lý thuyết này khẳng định thị trường thiết lập lợi tức chỉ dựa trên sự kỳ vọng của
lãi suất tương lai.
Theo đó:

▪ (1) Một cấu trúc kỳ hạn tăng (hướng đi lên) sẽ phản ánh kỳ vọng lãi suất ngắn
hạn trong tương lai sẽ tăng,

▪ (2) Một cấu trúc kỳ hạn nằm ngang sẽ phản ánh kỳ vọng lãi suất ngắn hạn hầu
như được giữ nguyên không thay đổi, và

▪ (3) Một cấu trúc kỳ hạn giảm (hướng đi xuống) sẽ phản ánh kỳ vọng lãi suất
ngắn hạn trong tương lai sẽ giảm.

3.3 Lý thuyết kỳ vọng thuần túy

▪ Đây là liên hệ trực tiếp nhất và đơn giản nhất giữa đường cong lợi tức và kỳ vọng
của nhà đầu tư về lãi suất tương lai vì lãi suất dài hạn có liên quan đến kỳ vọng
về lạm phát trong tương lai.

▪ Giải thích cấu trúc kỳ hạn về lãi suất ngắn hạn kỳ vọng trong tương lai.

▪ Thị trường sẽ thiết lập lợi tức cho trái phiếu kỳ hạn 2 năm để lợi tức của trái
phiếu đó bằng lợi tức của trái phiếu kỳ hạn 1 năm cộng với lợi tức kỳ vọng trái
phiếu kỳ hạn 1 năm được mua sau đó 1 năm…. , và kết quả là lãi suất hôm nay
sẽ phụ thuộc vào chuỗi lãi suất tương lai.

3.3 Lý thuyết kỳ vọng thuần túy

▪ Theo lý thuyết này, khi cấu trúc kỳ hạn có độ dốc dương hàm ý lãi suất ngắn hạn
tương lai được kỳ vọng tăng.
▪ Khi cấu trúc kỳ hạn có độ dốc âm hàm ý lãi suất ngắn hạn tương lai được kỳ vọng
giảm.
▪ Khi đường cong lợi tức nằm ngang thì lãi suất ngắn hạn tương lai được kỳ vọng
không thay đổi.

▪ Hạn chế: giả sử các nhà đầu tư không quan tâm tới rủi ro lãi suất và bất kỳ nhân tố
nào khác liên quan tới đầu tư trái phiếu có kỳ hạn khác nhau.

6
3.3 Lý thuyết kỳ vọng thuần túy: Nguồn gốc
▪ Giả sử các nhà đầu tư trung lập với rủi ro (risk neutral),
▪ Ở trạng thái cân bằng, đường cong lợi tức của trái phiếu kỳ hạn 2 năm bằng hai lợi
tức kỳ vọng của trái phiếu kỳ hạn 1 năm liên tiếp.
▪ (1+ 1R2)2 = (1+1R1) (1 + E(2r1))
▪
▪ Trong đó:

1 R2 = (đã biết) lãi suất trái phiếu kỳ hạn 2 năm ở thời điểm hiện tại (t=1)
1 R1 = (đã biết) lãi suất trái phiếu kỳ hạn 2 năm ở thời điểm hiện tại (t=1)
E(2r1) = lãi suất kỳ vọng cho trái phiếu kỳ hạn 1 năm ở thời điểm năm sau (t=2).

3.3 Lý thuyết kỳ vọng thuần túy

▪ Phương trình trên trạng thái cân bằng không cho phép kinh doanh ác bít.

▪ Cho rằng 1 nhà đầu tư đầu tư trái phiếu trong 2 giai đoạn.

▪ Sự lựa chọn đầu tư cho nhà đầu tư :

▪ 1. Mua trái phiếu kỳ hạn 2 năm;
▪ 2. Mua trái phiếu kỳ hạn 1 năm và tiếp tục đầu tư thêm 1 năm.
▪ 3. (có thể có sự lựa chọn thứ 3 nhưng kết quả không chắc chắn: mua trái phiếu kỳ
hạn 3 năm và bán trái phiếu đó ở cuối năm thứ 2).

3.3 Lý thuyết kỳ vọng thuần túy

▪ Ký hiệu:
▪ 1R2 = lãi suất kỳ hạn 2 năm hiện hành hôm nay (t=0 to t=2),
▪ 1R4 = lãi suất kỳ hạn 4 năm hiện hành hôm nay (t=0 to t=4),
▪ 1 R2 1 R2

1 R4 1 R4 1 R4 1 R4

▪
E(2r1) = lãi suất kỳ hạn 1 năm cho năm 2 (t=1 to t=2, the next year) = (f1,1)
▪ E(3r2) = lãi suất kỳ hạn 2 năm cho năm 3 (t=2 to t=4, the year after next)= (f2,2)
E(2r1)

E(3r2) E(3r2)

7
3.3 Lý thuyết kỳ vọng thuần túy
▪ Lựa chọn 1: Mua trái phái thời hạn 2 năm có lợi tức 1R2 cho mỗi năm trong 2 năm:
▪ Giá trị tương lai sau 2 năm: FValt 1 = (1+ 1R2)2

1R2 1R2

▪ Lựa chọn 2: mua trái phiếu kỳ hạn 1 năm và tiếp tục đầu tư thêm 1 năm :
▪ Giá trị tương lai sau 2 năm : FValt 2 = (1+1R1) (1 + E(2r1)) = (1+1R1) (1 + f1,1)

1R1 E(2r1)

3.3 Lý thuyết kỳ vọng thuần túy

▪ 1. Giá trị tương lai ở t=2 từ việc mua trái phiếu kỳ hạn 2 năm:
▪ FV alt 1 = (1+ 1R2)2
▪ 2. Giá trị tương lai ở t+2 từ việc mua trái phiếu kỳ hạn 1 năm và tiếp tục đầu tư
thêm 1 năm:
▪ FV alt 2 = (1+1R1) (1 + E(2r1))
▪ Trạng thái cân bằng: FV alt 1 = FV alt 2
▪ (1+ 1R2)2 = (1+1R1) (1 + E(2r1))
▪ Nếu trạng thái cân bằng bị phá vỡ thì cơ hội kinh doanh ác bít sẽ xảy ra.

3.3 Lý thuyết kỳ vọng thuần túy

▪ Hiện tại, trái phiếu kỳ hạn 1 năm lợi tức 6% và trái phiếu kỳ hạn 2 năm lợi tức 7%.
Xác định lợi tức trái phiếu ở năm thứ 2 có kỳ hạn 1 năm là bao nhiêu?
▪ Trạng thái cân bằng, (1 + 1R2)2 = (1+1R1) (1 + E(2r1))
▪ (1 + 7%)2 = (1+6%)(1+8%)

8
3.3 Lý thuyết kỳ vọng thuần túy
▪ Với lãi suất kỳ vọng kỳ hạn 1 năm cho năm 2 là 8%, 1 nhà đầu tư mua 1 trái phiếu
kỳ hạn 2 năm hoặc mua 2 trái phiếu liên tiếp kỳ hạn 1 năm cho trái phiếu sẽ tạo ra
giá trị tương lai như nhau:
▪ Mua trái phiếu kỳ hạn 2 năm: FV = $100*(1+7%)*(1+7%) = $114.49
▪ Mua 2 trái phiếu kỳ hạn 1 năm liên tiếp : FV = $100*(1+6%)*(1+8%) = $114.49
▪ Nếu lãi suất kỳ vọng kỳ hạn 1 năm là 9% thì:
▪ Mua trái phiếu kỳ hạn 2 năm: FV = $100*(1+7%)*(1+7%) = $114.49
▪ Mua 2 trái phiếu kỳ hạn 1 năm liên tiếp : FV = $100*(1+6%)*(1+9%) = $115.54
▪ Một nhà đầu tư hôm nay có thể kinh doanh ác bít bằng việc bán trái phiếu kỳ hạn 2
năm đồng thời mua 2 trái phiếu kỳ hạn 1 năm liên tiếp, tạo ra lợi nhuận $1.05.

3.3 Lý thuyết kỳ vọng thuần túy

▪

100 114.49

100 115.54

3.3 Lý thuyết kỳ vọng thuần túy

▪ Lý thuyết kỳ vọng thuần túy có thể được sử dụng để giải thích tại sao đường cong
lợi tức có độ dốc đi lên hay đi xuống.
▪ 1. Tại sao đường cong lợi tức có hướng đi lên?
▪ VD, giả sử hôm nay trái phiếu kỳ hạn 1 năm được giao dịch ở lợi tức 6% và trái
phiếu kỳ hạn 2 năm là 7% (upward sloping YC), thì dựa vào trạng thái cân bằng:
▪ (1+ 1R2)2 = (1+1R1) (1 + E(2r1)) = (1+1R1)(1+f1,1)
▪ → E(2r1) = f1,1 = (1+7%)2/(1+6%) = 8%
▪ So sánh lãi suất hôm nay cho kỳ hạn 1 năm 1R1 (=6%), lãi suất kỳ vọng kỳ hạn 1
năm sau 1 năm f1,1= E(2r1) (=8%), vì thế lãi suất kỳ vọng tăng.

9
3.3 Lý thuyết kỳ vọng thuần túy
▪ 2. Tại sao đường cong lợi tức có hướng đi xuống?
▪ VD, giả sử hôm nay trái phiếu kỳ hạn 1 năm được giao dịch ở lợi tức
6% và trái phiếu kỳ hạn 2 năm là 5% (downward sloping YC), thì dựa
vào trạng thái cân bằng:
▪ (1+ 1R2)2 = (1+1R1) (1 + E(2r1)) = (1+1R1)(1+f1,1)
▪→ E(2r1) = f1,1 = (1+5%)2/(1+6%) = 4%
▪ So sánh lãi suất hôm nay cho kỳ hạn 1 năm 1R1 (=6%), lãi suất kỳ
vọng kỳ hạn 1 năm sau 1 năm f1,1= E(2r1) (=4%), vì thế lãi suất kỳ
vọng giảm.

3.3 Lý thuyết kỳ vọng thuần túy

▪ Mở rộng cho đa kỳ hạn, trạng thái cân bằng sẽ là :

▪ (1+ 1RN)N = (1+1Rk)k * (1 + E(k+1rN-k))N-k = (1+1Rk)k *(1+fk,N-k)N-k

▪ Trong đó:

▪ 1 RN = (đã biết) lãi suất trái phiếu kỳ hạn N năm ở thời điểm hôm nay (t=1);
▪ 1 Rk = = (đã biết) lãi suất trái phiếu kỳ hạn N năm ở thời điểm hôm nay (t=1);
k<N;
▪ E(k+1rN-k) = fk,N-k = lãi suất kỳ vọng trái phiếu kỳ (N-k) năm ở thời điểm k+1.
1 Rk E(k+1rN-k)
▪

3.3 Lý thuyết kỳ vọng thuần túy

▪ Ví dụ, nhà đầu tư đầu tư trong 5 năm, có thể mua trái phiếu kỳ hạn 5 năm hoặc
mua trái phiếu kỳ hạn 3 năm sau đó mua trái phiếu kỳ hạn 2 năm: (N=5 và k=3)

▪ (1+ 1R5)5 = (1+1R3) 3 * (1 + E(4r2)) 2

▪ Nếu lãi suất kỳ hạn 5 năm là 5.6% và kỳ hạn 3 năm là 3.8%, thì lãi suất kỳ vọng
kỳ hạn 2 năm cho năm thứ 4 là:

▪ (1+5.6%)5 = (1+3.8%) 3 * (1 + E(4r2)) 2

▪ E(4r2) = f3,2 = 8.3587%

10
3.3 Lý thuyết kỳ vọng thuần túy
▪ Chiến lược đầu tư khác cho N năm là mua 1 trái phiếu kỳ hạn ngắn và quay vòng đầu tư
hàng năm cho đến năm thứ N, trạng thái cân bằng sẽ là:

(1 + 1R𝑁)𝑁 = (1 + 1R1)(1 + 𝐸(2r1)). . . (1 + 𝐸(Nr1))

▪ Or 1
R N = [(1+ 1 R1 )(1 + E ( 2 r1 ))...( 1 + E ( N r1 ))]1 / N − 1
▪ 1RN = [(1+ 1R1 )(1+f2,1 )(1+f3,1 )…(1+fN-1,1 )]1/N - 1
▪ Trong đó:
1RN = lãi suất thực kỳ hạn N ở hiện tại
N = thời hạn, N = 1, 2, …, 4, …
1R1 = lãi suất thực kỳ hạn 1 năm ở hiện tại
E(ir1) = = fi-1,1 = lãi suất kỳ vọng kỳ hạn 1 năm cho năm thứ i, i = 1 to N
▪ Phương trình này chỉ ra lãi suất dài hạn trung bình nhân (geometric averages) của lãi suất
ngắn hạn hiện tại và kỳ vọng.

3.3 Lý thuyết kỳ vọng thuần túy

(1 + 1RN)𝑁 = (1 + 1R1)(1 + 𝐸(2r1)). . . (1 + 𝐸(Nr1))

1
R N = [(1+ 1 R1 )(1 + E ( 2 r1 ))...( 1 + E ( N r1 ))]1 / N − 1

1RN = [(1+ 1R1 )(1+f2,1 )(1+f3,1 )…(1+fN-1,1 )]1/N - 1

E(Nr1)
1R1 E(2r1) E(3r1)

3.4 Xác định lãi suất kỳ hạn từ lý thuyết kỳ vọng thuần túy
▪ Lý thuyết kỳ vọng thuần túy có thể được sử dụng để xác định lãi suất kỳ hạn.

▪ Lãi suất kỳ hạn là lãi suất kỳ vọng đối với 1 chứng khoán sẽ được tạo ra tại một thời điểm nào đó trong tương lai bằng cách
sử dụng lý thuyết kỳ vọng không thiên vị (the unbiased expectations theory).
▪
▪ (1+ 1R2)2 = (1+1R1) (1 + E(2r1))
▪
▪ E( 2r1 ) = f1,1 = [(1 + 1R2)2 / (1 + 1R1)] - 1
▪ Trong đó:
▪ E(2r1) = lãi suất kỳ vọng kỳ hạn 1 năm ở năm thứ 2, ngụ ý là lãi suất kỳ hạn 1 năm ở năm thứ 2.
▪ CÔng thức tổng quát tính lãi suất kỳ hạn:
▪ (1+ 1RN)N = (1+1Rk) k * (1 + E(k+1rN-k)) N-k

1
(1+1𝑅𝑁 )𝑁 𝑁−𝑘
▪ 𝐸(k+1rN-k) = fk,N-k = −1
(1+1𝑅𝑘)𝑘

11
3.4 Dự báo lãi suất kỳ hạn với lý thuyết kỳ vọng thuần túy

▪ VD, với cấu trúc kỳ hạn cho trước 5.2%, 5.6%, 6%, 6.35%, 6.65%, and 6.75%
tương ứng với các kỳ hạn từ 1-6 năm của trái phiếu, theo lý thuyết kỳ vọng thuần túy:
▪ (A) Lãi suất kỳ vọng kỳ hạn 1 năm bắt đầu từ năm 4, 5 và 6 là bao nhiêu?
▪ (B) Lãi suất kỳ vọng kỳ hạn 2 và 3 năm bắt đầu từ năm 4 là bao nhiêu?
▪ (C) ) Lãi suất kỳ vọng kỳ hạn 2 năm bắt đầu từ năm 5 là bao nhiêu?

▪ Sử dụng công thức tổng quát:

▪
▪ (1+ 1RN)N = (1+1Rk) k * (1 + E(k+1rN-k)) N-k

3.4 Dự báo lãi suất kỳ hạn với lý thuyết kỳ vọng thuần túy

▪ (A) Cấu trúc hiện tại: 1R3= 6%, 1R4=6.35%, 1R5=6.65% and 1R6=6.75%:
▪ For 4f1 = E(4r1), set N=4, and k=3:
4 3
▪ 4f1 = E(4r1) = [(1 + 1R4) /(1 + 1R3) ] - 1
▪ = [(1 + 6.35%)4/(1 + 6%)3] - 1 = 7.41%
E(4r1)
▪ For 5f1 = E(5r1), set N=5, and k=4:
5 4
5f1 = E(5r1) = [(1 + 1R5) /(1 + 1R4) ] - 1
▪ = [(1 + 6.65%)5/(1 + 6.35%)4] - 1 = 7.86%
6 5
▪ 6f1 = E(6r1) = [(1 + 1R6) /(1 + 1R5) ] - 1
▪ = [(1 + 6.75%)6/(1 + 6.65%)5] - 1 = 7.25%

3.4 Xác định lãi suất kỳ hạn từ lý thuyết kỳ vọng thuần túy
▪ (B) Cấu trúc hiện tại: 1R3= 6%, 1R4=6.35%, 1R5=6.65% and 1R6=6.75%:
▪ For f4,2 = E(4r2) , set N=5, k=3:
▪ f4,2 = E(4r2) = [(1 + 5 3
1R5) /(1 + 1R3) ] -1
▪ = [(1 + 6.65%)5/(1 + 6%)3]1/2 - 1 = 7.6325%
f4,3 = E(4r3) = [(1 + 6 3
1R6) /(1 + 1 R3 ) ] - 1
4f2 = E(4r2)
▪ = [(1 + 6.75%)6/(1 + 6%)3]1/3 - 1 = 7.5053%

▪ (C) For f5,2 = E(5r2) , set N=6, k=4:

▪ f4,2 = E(5r2) = [(1 + 6 4

1R6) /(1 + 1R4) ] -1
▪ = [(1 + 6.75%)6/(1 + 6.35%)4]1/2 - 1 = 7.5545%

12
3.4 Xác định lãi suất kỳ hạn từ lý thuyết kỳ vọng thuần túy

▪ Ví dụ: vào ngày 4/4/2002, lãi suất trái phiếu zero-coupon kỳ hạn 1 năm, 2, 3 và 4
năm hiện tại như sau:
▪ 1R1 =2.47%, 1R2 =3.66%, 1R3 =4.29%, 1R4 =4.69%, 1 R5 = 5.04 %,
1 R6 = 5.63 %,
▪ Dựa theo lý thuyết sự kỳ vọng, lãi suất kỳ hạn của trái phiếu zero-coupon cho 2
năm, 3 năm và 4 năm vào ngày 4/4/2002 là:

▪ (1+ 1RN)N = (1+1Rk) k * (1 + E(k+1rN-k)) N-k

3.4 Xác định lãi suất kỳ hạn từ lý thuyết kỳ vọng thuần túy

▪ Lãi suất kỳ hạn 1 năm cho năm 2: 2f1 = [(1.0366)2/(1.0247)] – 1 = 4.864%

▪ Lãi suất kỳ hạn 1 năm cho năm 3: 3f1 = [(1.0429)3/(1.0366)2] – 1 = 5.561%
▪ Lãi suất kỳ hạn 1 năm cho năm 4: 4f1 = [(1.0469)4/(1.0429)3] – 1 = 5.900%
▪ Lãi suất kỳ hạn 2 năm cho năm 2: 2f2 = [(1.0429)3/(1.0247)1]1/2 – 1 = 5.2121%
▪ Lãi suất kỳ hạn 3 năm cho năm 3: 3f3 = [(1.0504)5/(1.0366)2]1/3 – 1 = 5.9702%
▪ Lãi suất kỳ hạn 2 năm cho năm 4: 4f2 = [(1.0504)5/(1.0429)3]1/2 – 1 = 6.1751%
▪ Lãi suất kỳ hạn 3 năm cho năm 4: 4f3 = [(1.0563)6/(1.0429)3]1/3 – 1 = 6.9872%

3.5. Lãi suất giao ngay lý thuyết

▪ Lãi suất giao ngay lý thuyết
- Là lãi suất được sử dụng để chiết khấu dòng tiền không có rủi ro vỡ nợ
(default – free cash flow)
→ đường cong lãi suất giao ngay lý thuyết có thế được xác định từ đường cong
lợi tức tín phiếu được quan sát.
- Có thể được xác định theo phương pháp bootstrapping.

13
 3.5. Xác định lãi suất giao ngay theo Bootstrapping
(từ lợi tức tín phiếu)
▪ Lãi suất giao ngay:
▪ - Lợi tức của trái phiếu zero-coupon hay trái phiếu được strip được gọi là lãi suất giao ngay tín
phiếu
▪ - Mặc dù Bộ Tài chính không phát hành trái phiếu zero-coupon với thời hạn lớn hơn 1 năm
nhưng các nhà kinh doanh trái phiếu chính phủ đã tạo ra một cách tổng hợp các trái phiếu zero-
coupon bằng cách tách riêng tiền lãi coupon và mệnh giá.
▪ - Những trái phiếu zero-coupon này không có rủi ro tái đầu tư. Vì thế chúng trở thành biện pháp
đo lường lợi tức và thời hạn đơn thuần và được sử dụng để đo lường đường cong lợi tức.
▪ - Mối quan hệ giữa thơi hạn và lãi suất giao ngay tín phiếu được biết đến là cấu trúc kỳ hạn lãi
suất hay đường cong lãi suất giao ngay.

3.5. Lãi suất giao ngay lý thuyết

▪ Nguyên tắc cơ bản của phương pháp bootstrapping: giá trị của trái phiếu bằng giá
trị của 1 gói trái phiếu zero-coupon với dòng tiền lãi coupon.
▪ giá trị trái phiếu nếu định giá theo YTM
▪ = Σ CFt/(1+YTM)t
▪ Nếu định giá theo lãi suất giao ngay:
▪ = CF1 /(1+z1) + CF2/(1+z2)2 + CF3/(1+z3)3 + ….. + CFN/(1+zN)N
▪ Trạng thái cân bằng là giá trái phiếu theo 2 cách là bằng nhau → xác định lãi suất
giao ngay theo quy trình bootstrapping

Bootstrapping
Quy trình:
Bước 1: bắt đầu với lãi suất giao ngay 6 tháng
Bước 2: Thiết lập công thức tính giá trị trái phiếu 1 năm bằng giá trị hiện tại của
dòng tiền với lãi suất giao ngay 1 năm
Bước 3: Tính lãi suất giao ngay kỳ hạn 1 năm
Bước 4: Sử dụng lãi suất giao ngay 6 tháng, 1 năm và thiết lập giá trị dòng tiền của
trái phiếu kỳ hạn 1,5 năm bằng giá của trái phiếu, trong đó lãi suất giao ngay kỳ
hạn 1,5 năm là lãi suất cần tìm.
Lặp lại với trái phiếu 2 năm; 2,5 năm …

14
 Bootstrapping

Ví dụ: xem xét trái phiếu Chính phủ đang giao dịch ở mệnh giá, trả lãi nửa năm 1 lần

Thời hạn YTM (%) Coupon (%) Giá ($)

6 tháng 5 5 100
1 năm 6 6 100
18 tháng 7 7 100

Bootstrapping
Bước 1: bắt đầu từ lãi suất giao ngay thời hạn 6 tháng
→Lãi suất chiết khấu = 2,5%
→Tiền lãi = 2,5%*100 = $2,5
Bước 2: tính lãi suất giao ngay thời hạn 1 năm
→Thiết lập giá trị trái phiếu bằng giá trị hiện tại của dòng tiền thời hạn 1 năm
→Tiền lãi = 3%*100 = $3
→$3.0/(1.025)1 + $103.0/(1+z2/2)2 = $100
Trong đó: z2 là lãi suất giao ngay thời hạn 1 năm
→z2 = 6.0152%

Bootstrapping

Bước 3: lặp lại tương tự giống bước 2 cho trái phiếu thời hạn 18 tháng
→Thiết lập giá trị trái phiếu bằng giá trị hiện tại của dòng tiền thời hạn 18
tháng
→Tiền lãi = 3,5%*100 = $3,5
→$3.5/(1.025) + $3.5/(1.030076)2 + $103.5/(1+z3/2)3 = $100
Trong đó: z3 là lãi suất giao ngay thời hạn 18 tháng
→z3 = 7.0488%

15
 3.5. Lãi suất giao ngay “Bootstrapping”

▪ Vì lãi suất giao ngay lý thuyết được thiết kế từ lợi tức trái phiếu Chính phủ, bước
đầu tiên của phương pháp bootstrapping là xuất phát từ đường cong lợi tức trái
phiếu Chính phủ vừa được phát hành gần đây (on the run), trên thực tế chúng
không có rủi ro tín dụng và rủi ro thanh khoản.
▪ Do số lượng trái phiếu đang được giao dịch trên thị trường hạn chế về kỳ hạn (kỳ
hạn 3, 6 tháng, 2, 3, 5 và 10 năm) nên phương pháp nội suy được sử dụng để tính
lãi suất cho kỳ hạn cần
▪ Vì vậy, lợi tức cho hầu hết các kỳ hạn được thiết kế đường cong lợi tức là lợi tức
nội suy hơn là lợi tức quan sát được.

3.5. Lãi suất giao ngay “Bootstrapping”

Tính lợi tức bị sót dữ liệu dựa vào phương pháp nội suy:
→ Lợi tức bổ sung =
(lợi tức ở thời hạn cao hơn – Lợi tức ở thời hạn thấp hơn)
Số năm giữa 2 thời điểm
Tính lợi tức từ năm thiếu thấp nhất cho đến cao nhất
Ví dụ: có lợi tức trái phiếu các thời hạn
2-year 4.52% 5-year 4.66%
10-year 4.80% 30-year 5.03%
→ thiếu lợi tức thời hạn 3,4 năm; 6,7,8,9 năm và ….

3.5. Lãi suất giao ngay “Bootstrapping”

Lợi tức bổ sung = (4.66% – 4.52%)/3 = 0.0466%

→Lợi tức nội suy thời hạn 3 năm = 4.52% + 0.0466% = 4.567%
→Lợi tức nội suy thời hạn 4 năm = 4.567% + 0.0466% = 4.614%

Làm tương tự cho các năm còn thiếu

16
 Bootstrapping Spot Rates

show an interpolated “bootstrapped” Treasury yield curve.

Bootstrapping Spot Rates

Notice that these YTM rates are derived from an These spot rates are to be derived
linear interpolation of on-the-run Treasury yields. from bootstrapping
The YTM for each bond is the coupon rate

Bootstrapping Spot Rate

▪ Ở bảng 4, tín phiếu zero-coupon kỳ hạn 6 tháng và 1 năm lợi tức yêu cầu là 3.00%
and 3.30%. Không yêu cầu bootstrapping.
▪ Với 2 lãi suất giao ngay ở trên → tiến hành bootstrapping để tính lãi suất giao ngay
lý thuyết kỳ hạn 1,5 năm:
▪ Khi trái phiếu được bán bằng mệnh giá → BEY (Bond Equivalent Yield) = lãi suất
coupon. Dòng tiền trong 1,5 năm:
▪ Cash flow at 0.5 year = 3.5% * $100 * 0.5 = $1.75
▪ Cash flow at 1.0 year = 3.5% * $100 * 0.5 = $1.75
▪ Cash flow at 1.5 year = 3.5% * $100 * 0.5 + $100 = $101.75

17
 Bootstrapping Spot Rate
▪ Vì giá trị trái phiếu coupon bằng giá trị của gói trái phiếu zero-coupon.
▪ $1.75/(1+z1) + $1.75/(1+z2)2 + $101.75/(1+z3)3 = $100
▪ Với Z1 = 1.5% (3%/2), Z2 = 1.65% (3.3%/2) → lãi suất giao ngay trái phiếu kỳ hạn
1,5 năm:
▪ $1.75/(1+1.5%) + $1.75/(1+1.65%)2 + $101.75/(1+z3)3 = $100
▪ → z3 = 1.7527% → BEY = 3.5053%.

Bootstrapping Spot Rate

▪ Tương tự như vậy tính lãi suất giao ngay trái phiếu kỳ hạn 2 năm
▪ $1.95/(1+z1) + $1.95/(1+z2)2 + $1.95/(1+z3)3 + $101.95/(1+z4)4 = $100
▪ Với Z1 = 1.5% (=3%/2), Z2 = 1.65% (=3.3%/2), and Z3 = 1.7527% (=3.5053%/2),
▪ → lãi suất giao ngay kỳ hạn 2 năm:
▪ $1.95/(1+1.5%) + $1.95/(1+1.65%)2 + $1.95/(1+1.17527%)3 + $101.95/(1+z4)4 = $100
▪ → z4 = 1.9582% → BEY = 3.9164%.

3.5. Lãi suất giao ngay lý thuyết

18
 3.5. Lãi suất giao ngay lý thuyết
▪ Lưu ý, đường cong lãi suất giao ngay lý thuyết nằm trên đường cong lợi tức
khi đường cong lợi tức dốc lên trên và nằm dưới khi đường cong lợi tức dốc
xuống dưới.

3.5. Lãi suất giao ngay và lãi suất kỳ hạn

▪ Lãi suất giao ngay là lãi suất đồng ý ngày hôm nay cho một khoản vay ngày hôm
nay (VD, r1 = 5% có nghĩa là lãi suất hiện tại cho khoản vay thời hạn 1 năm là 5%).

▪ Lãi suất kỳ hạn là lãi suất đồng ý ngày hôm nay cho 1 khoản vay trong tương lai
(VD, 2f1 = 7% có nghĩa là hợp đồng được ký ngày hôm nay để vay ở lãi suất 7%
trong thời gian 1 năm, bắt đầu từ năm thứ 2 kể từ hôm nay).

3.5. Lãi suất giao ngay và lãi suất kỳ hạn

▪ Ví dụ, lãi suất kỳ hạn 1 năm được tính theo lãi suất giao ngay

Maturity Year Spot Rate (rt) Forward Rate (ft)

1 4.0% –
2 5.0% 6.01%
3 5.5% 6.507%

(1 + r2 )2 = (1+ r1 )(1+ f2 ) (1 + r3 )3 = (1 + r2 )2 (1 + f3 )
2 3 2
(1.05) = (1.04)(1 + f2 ) (1.055) = (1.05) (1 + f3 )
f2 = 6.01% f3 = 6.507%

19
3.6 Đường cong lợi tức có giá bằng mệnh giá (Par curve)

▪ Bên cạnh đường cong lợi tức cho trái phiếu coupon và đường cong lãi suất giao ngay
cho trái phiếu zero-coupon thì cấu trúc kỳ hạn có thể được đánh giá bằng cách sử
dụng đường cong lợi tức có giá bằng mệnh giá (par curve).

▪ Một ‘par curve’ là đường cong lợi tức yêu cầu khi đáo hạn mà mỗi trái phiếu được
định giá bằng mệnh giá. Những trái phiếu này được giả định như nhau về đơn vị tiền
tệ, rủi ro tín dụng, thanh khoản, tình trạng thuế và lợi tức hàng năm được tuyên bố
định kỳ giống nhau.

3.6 Đường cong lợi tức có giá bằng mệnh giá (Par curve)

▪ Par curve có được từ đường cong lãi suất giao ngay. Vào ngày thanh toán lãi coupon,
công thức sau có thể được sử dụng để tính lợi tức có giá bằng mệnh giá (par rate)
dựa trên chuỗi lãi suất giao ngay cho trước.

𝑃𝑀𝑇 𝑃𝑀𝑇 𝑃𝑀𝑇+100

▪ 100 = + + ….. +
(1+𝑧1 )1 (1+𝑧2)2 (1+𝑧𝑁 )𝑁

▪ Khi đó PMT/100 là par rate cho mỗi kỳ.

3.6 Đường cong lợi tức có giá bằng mệnh giá (Par curve
▪ VD, giả sử lãi suất giao ngay từ năm 1 đến năm 4 lần lượt là 5.263%, 5.616%,
6.359%, and 7.008%. Khi đó lợi tức có giá bằng mệnh giá (par rate) từ năm 1 đến
năm 4 sẽ được tính như sau:
𝑃𝑀𝑇+100
▪ 100 = (1+5.263%)1 , 𝑃𝑀𝑇 = 5.263%
𝑃𝑀𝑇 𝑃𝑀𝑇+100
▪ 100 = (1+5.623%)1 + (1+5.616%)2
, 𝑃𝑀𝑇 = 5.606%
𝑃𝑀𝑇 𝑃𝑀𝑇 𝑃𝑀𝑇+100
▪ 100 = (1+5.623%)1
+ (1+5.616%)2
+ (1+6.359%)3 , PMT = 6.306%
𝑃𝑀𝑇 𝑃𝑀𝑇 𝑃𝑀𝑇 𝑃𝑀𝑇+100
▪ 100 = (1+5.623%)1 + (1+5.616%)2
+ (1+6.359%)3+ (1+7.008%)4 , 𝑃𝑀𝑇 = 6.899%
▪ Do PMT/100 là par rate cho mỗi kỳ nên nối các điểm này lại sẽ có đường cong lợi
tức giá bằng mệnh giá (par curve).

20