CHƯƠNG 6: CHÊNH LỆCH LỢI TỨC

VÀ ĐO LƯỜNG LỢI TỨC

1. Treasury Strips

• Trái phiếu zero-coupon này không có rủi ro tái đầu tư.

Vì thế, chúng trở thành các thước đo lợi tức và kỳ hạn
thuần túy hơn và được sử dụng để đo lường đường
cong lợi tức trái phiếu kho bạc.

• Lợi tức trái phiếu zero-coupon được biết tới là lãi suất
giao ngay (spot rate).

• Mối quan hệ giữa kỳ hạn và lợi tức giao ngay trái phiếu
kho bạc được biết đến là cấu trúc kỳ hạn lãi suất.

1. Trái phiếu không do Chính phủ phát hành

• Trái phiếu không do Chính phủ phát hành

(non-Treasury) thường có lợi tức cao hơn trái
phiếu kho bạc – chênh lệch lợi tức.

1
 1. Chênh lệch lợi tức
• Là sự khác nhau giữa lợi tức của các công cụ nợ khác nhau, được
tính bằng cách trừ lợi tức của công cụ này cho lợi tức của công cụ
khác. Nó phản ánh mức độ rủi ro do sự khác nhau về kỳ hạn, rủi ro
tín dụng, thanh khoản và nhà phát hành.
• Chênh lệch lợi tức thường được so sánh lợi tức của một công cụ
nợ với lợi tức tín phiếu kho bạc – gọi là chênh lệch tín dụng.
• . VD, nếu lợi tức trái phiếu kho bạc kỳ hạn 5 năm, lợi tức 5% và trái
phiếu một doanh nghiệp kỳ hạn 5 năm được xếp hạng AAA là 7,8%
thì chênh lệch lợi tức của 2 công cụ này là 2,8%.

1. Chênh lệch lợi tức

• Chênh lệch lợi tức là then chốt cho việc quản lý trái phiếu
chủ động

– Các chiến lược quản lý trái phiếu tập trung vào việc
hiểu sự khác nhau về chênh lệch lượi tức và đánh giá
các nhân tố dẫn tới chênh lệch lợi tức để thu hẹp hay
nới rộng chênh lệch.

– Các nhà quản lý dự báo chênh lệch lợi tức thay đổi như
thế nào giữa các ngành, thay đổi kinh tế trong thời hạn
đầu tư.

1. Chênh lệch lợi tức

• Đường cong lợi tức trái phiếu kho bạc được xem là đường cong
chuẩn để xác định mức lợi tức tối thiểu nhà đầu tư yêu cầu nhận
được khi đầu tư vào non-Treasury security,
• Chênh lệch lợi tức được tính theo 3 cách:
– (1) sự khác nhau về lợi tức của 2 trái phiếu hoặc trái phiếu 2 ngành
(gọi là chênh lệch lợi tức tuyệt đối),
– (2) sự khác nhau về lợi tức theo tỷ lệ phần trăm của lợi tức chuẩn
(được gọi là chênh lệch lợi tức tương đối),
– (3) chỉ số giữa lợi tức tương đối và lợi tức chuẩn (gọi là chỉ số lợi
tức)

2
 1. Chênh lệch lợi tức
• Chênh lệch lợi tức (được đo lường theo điểm cơ bản) là sự chênh
lệch giữa 2 trái phiếu bất kỳ và được tính như sau:
Chênh lệch lợi tức = lợi tức trái phiếu 1 – lợi tức trái phiếu 2
• Khi trái phiếu thứ 2 là trái phiếu chuẩn (trái phiếu kho bạc) thì
chênh lệch lợi tức được xem là chênh lệch lợi tức tuyệt đối – đo
lường theo điểm cơ bản (bps).
• Đo lường lợi tức của 1 trái phiếu so với trái phiếu tham chiếu,
chênh lệch lợi tức tương đối được tính như sau:
Chênh lệch lợi tức tương đối = chênh lệch lợi tức/lợi tức trái
phiếu thứ 2
• Cách đo lường chênh lệch lợi tức tương đối khác được tính như sau:
Chỉ số lợi tức = lợi tức trái phiếu thứ 1/lợi tức trái phiếu thứ 2

1. Chênh lệch lợi tức

• Chênh lệch lợi tức giữa trái phiếu Kho bạc và non-
Treasury giống nhau ở mọi mặt ngoại trừ xếp hạng tín
dụng – được biết đến như là chênh lệch chất lượng
hay chênh lệch tín dụng.

• Chênh lệch tín dụng

= lợi tức trái phiếu Non-Treasury – lợi tức trái phiếu

kho bạc có đặc điểm giống nhau ( trừ xếp hạng tín dụng)

1. Chênh lệch lợi tức

• Chênh lệch tín dụng trong khu vực doanh nghiệp
ngày 5/22/2014,
Maturity Rating Corporate Treasury Yield Spread
Yield (%) Yield (%) (bps)
5 years AA 1.92 1.52 40
5 years A 2.05 1.52 53
10 years AA 3.22 2.53 69
10 years A 3.43 2.53 90

• Cùng kỳ hạn, xếp hạng tín dụng cao hơn thì chênh
lệch tín dụng thấp hơn;
• Cùng mức xếp hạng tín dụng, kỳ hạn dài hơn thì
chênh lệch tín dụng cao hơn.

3
 1. Chênh lệch lợi tức

• Chênh lệch tín dụng giữa trái phiếu kho bạc và trái
phiếu doanh nghiệp sẽ thay đổi một cách có hệ thống
với những thay đổi của toàn bộ nền kinh tế.
– Chênh lệch tín dụng nới rộng (thu hẹp) trong trạng thái
nền kinh tế đi xuống (mở rộng).

• Chênh lệch kỳ hạn = lợi tức dài hạn – lợi tức ngắn
hạn

2. Lợi tức trái phiếu

2.1. Lợi tức yêu cầu khi đáo hạn

• Lợi tức từ trái phiếu gồm:

– Tiền lãi – thu nhập định kỳ.
– Lãi/lỗ về vốn – lãi hoặc lỗ từ giá trị thị trường (giá
bán trừ giá mua).
– Thu nhập tái đầu tư – là khoản lãi có được từ việc
tái đầu tư tiền lãi coupon và bất kỳ khoản tiền gốc
nào từ lúc nhận được cho tới khi đáo hạn của trái
phiếu.

2.1. Lợi tức yêu cầu khi đáo hạn

• Lợi tức kỳ vọng từ trái phiếu:
• Lợi tức kỳ vọng = Lợi tức từ tiền lãi coupon +
• + Lợi tức từ chênh lệch giá
• = Lợi tức hiện hành + Lợi tức lãi/lỗ vốn
• = Lợi tức khi đáo hạn (YTM)
• Trong đó:
• Current Yield = Tiền lãi coupon/Giá hiện tại
• Capital Gain Yield = Thay đổi về giá/giá ban đầu

4
 2.1 Lợi tức yêu cầu khi đáo hạn
• Current yield - đo lường tỷ lệ phần trăm lợi tức có
được từ tiền lãi trái phiếu.
• Current yield cao hơn (thấp hơn) lãi suất coupon khi
trái phiếu được bán thấp hơn (cao hơn) so với mênh
giá.
• Hạn chế của tỷ lệ lợi tức hiện hành là không đo lường
bất kỳ dòng tiền nào khác ngoài tiền lãi:
– Không quan tâm tới lãi/lỗ vốn
– Không quan tâm tới thu nhập tái đầu tư
– Không quan tâm tới khái niệm giá trị theo thời gian của tiền

2.1 Lợi tức yêu cầu khi đáo hạn

• YTM là tổng tỷ lệ lợi tức từ việc nắm giữ trái phiếu nếu
trái phiếu được mua ở giá P và giữ cho đến khi đáo hạn.
• YTM = tỷ lệ lợi tức hiện hành + lãi/lỗ về vốn
• Giả định về YTM:
– Trái phiếu được giữ cho đến khi đáo hạn
– Trái phiếu không bị vỡ nợ
– Tiền lãi thu được sẽ tái đầu tư ở tỷ lệ YTM
Hạn chế của YTM:
+ giả định tiền lãi thu được sẽ tái đầu tư ở tỷ lệ YTM → Có
thể gây hiểu lầm vì rủi ro tái đầu tư.

2.1. Lợi tức yêu cầu khi đáo hạn

• Ví dụ: trái phiếu có lãi suất coupon 7%, trả lãi hàng năm, thời hạn 8
năm đang được bán với giá $94,17. YTM của trái phiếu là bao
nhiêu?
8
– YTM = 8.0152%
$94.17 =  (1+$7r )t + (1$+100
r )8
1

• Current Yield = $7/$94.17 = 7.4334%;

• Giá trái phiếu sau 1 năm ở YTM 8,0152% là:
7
$94.7172 =  (1+8.0152
$7
%)t
+ (1+8.$0152
100
%)7
1

• Capital Gain Yield = (P1 – P0)/P0 = ($94.7172- $94.17)/$94.17 =

0.5811%
• YTM = Current Yield + Capital Gain Yield
• 8.0152% = 7.433% + 0.5811%

5
 2.1 Lợi tức yêu cầu khi đáo hạn
• Là tỷ lệ đo lường lợi tức trái phiếu được sử dụng phổ
biến:
– Là lãi suất chiết khấu tính giá trị hiện tại dòng tiền
bằng với giá thị trường cộng với thu nhập tích lũy;
– Tương tự như tỷ lệ hoàn vốn nội bộ (IRR);
– Cách tính:
• Thử các giá trị (kết quả gần đúng)
• Sử dụng máy tính (cal.)
• Bảng tính (Excel)

2.1 Tính YTM

C C C C M
P= + + + ... + +
(1 + y ) (1 + y )2 (1 + y )3 (1 + y )N (1 + y )N
– P: giá thị trường
– C: tiền lãi định kỳ
– N: thời hạn
– M: mệnh giá
– y: lãi suất chiết khấu điều chỉnh rủi ro (risk-adjusted
discount rate or yield to maturity, or IRR)

2.1 Tính YTM

• Ví dụ: trái phiếu có lãi suất danh nghĩa 7%, trả lãi nửa
năm 1 lần, thời hạn 8 năm đang được bán ở giá $94.17.
Tỷ lệ YTM là bao nhiêu?
16
$94.17 =  (1$+3r.5)t + (1$+100
r )16
1

→ r = 4% → YTM = 8% (còn gọi là lợi tức tương đương

của trái phiếu - bond-equivalent yield (BEY)

6
 2.1 Mối quan hệ YTM

• Mối quan hệ giữa giá trái phiếu, lãi suất coupon, lợi tức
hiện hành, YTM.

Giá trái phiếu Mối quan hệ

Bằng mệnh giá Lãi suất coupon = lợi tức hiện hành = YTM
Thấp hơn mệnh giá Lãi suất coupon < lợi tức hiện hành < YTM
Cao hơn mệnh giá Lãi suất coupon > lợi tức hiện hành > YTM

Rủi ro tái đầu tư

• Rủi ro tái đầu tư là rủi ro nhà đầu tư phải đối mặt mà lợi
tức tái đầu tư trong tương lai thấp hơn YTM vào thời
điểm mua trái phiếu.
• Thời hạn càng dài và lãi suất coupn càng cao thì tợi tức
trái phiều càng phụ thuôc vào thu nhập tái đầu tư để có
được YTM ở thời điểm mua. Nói cách khác:
– Rủi ro tái đầu tư sẽ cao nhất đối với trái phiếu kỳ hạn dài
hơn.
– Rủi ro tái đầu tư sẽ cao nhất đối với trái phiếu lãi suất
coupon cao hơn.

Rủi ro tái đầu tư

7
 Rủi ro tái đầu tư
• Hai nhân tố ảnh hưởng tới rủi ro tái đầu tư:
1. Với YTM và lãi suất coupon cho trước, thời hạn càng
dài thì tổng thu nhập của trái phiếu càng phụ thuộc vào
thu nhập tái đầu tư để có được YTM ở thời điểm mua
trái phiếu , tức là rủi ro tái đầu tư càng lớn.
– Hàm ý là YTM đối với trái phiếu kỳ hạn dài hơn thì lãi suất
coupon cao có thể sẽ đem lại một lượng lớn tổng thu nhập
dưới dạng thu nhập tái đầu tư (có nhiều rủi ro hơn).

Rủi ro tái đầu tư

• Hai nhân tố ảnh hưởng tới rủi ro tái đầu tư:
2. Với YTM và thời hạn cho trước, lãi suất coupon cao
hơn thì tổng thu nhập của trái phiếu sẽ càng phụ thuộc
vào tái đầu tư từ tiền lãi để có được YTM ở thời điểm
mua trái phiếu.
– Hàm ý là trái phiếu được bán cao hơn mệnh giá (lãi suất coupon
cao hơn lãi suất thị trường) thì sẽ phụ thuộc vào thu nhập tái đầu
tư nhiều hơn trái phiếu bán bằng mệnh giá. Điều này là do thu
nhập tái đầu tư phải bù đắp lỗ về vốn do phân bổ phần bù chênh
lệch giá (price premium) khi giữ trái phiếu đến đáo hạn.
– Ngược lại, trái phiếu bán thấp hơn mệnh giá sẽ ít phụ thuộc vào
thu nhập tái đầu tư.

Rủi ro tái đầu tư

• Tổng số tiền tương lai = toàn bộ khoản tiền kỳ vọng nhận
được (gồm cả thu hồi mệnh giá)

• Tổng số tiền lãi (total dollar return) = lãi coupon + lãi/lỗ về

vốn + thu nhập tái đầu tư

8
 Rủi ro tái đầu tư

Ví dụ: có trái phiếu thời hạn 4 năm, lãi suất 10% trả lãi
hàng năm được định giá ở mức 106,6243 với lợi tức 8%
(mệnh giá $100). Tính phần trăm lợi tức từ thu nhập tái
đầu tư trong tổng tiền lãi.
- Tổng số tiền tương lai (total future dollar) =
$106,6243*(1+8%)^4 = $145,0612
- Hoàn trả tiền gốc = $106,6243
→ Tổng tiền lãi = $145,0612 - $106,6243 = $38,4369

Rủi ro tái đầu tư

- Phân tách tổng tiền lãi:
- Tiền lãi coupon = $100*10%*4 = $40
- Lãi/lỗ về vốn = $100 - $106.6243 = -$6.6243
- Thu nhập tái đầu tư (reinvestment income) = ???
→Thu nhập tái đầu tư = $38.4369 - $40 – (-$6.6243) =
$5.0612
- Phần trăm thu nhập tái đầu tư trong tổng tiền lãi
- = $5.0612/$38.4369 = 13.17%

Rủi ro tái đầu tư

+ Lãi coupon = $100*10%*4 = $40

+ Lãi/lỗ về vốn = $100 - $106.6243 = -$6.6243
→Tổng tiền lãi không có thu nhập tái đầu tư = $40 + (-
$6.6243)
= $33.3757
→ số tiền lãi còn thiếu= $38.4369 - $33.3757 = $5.0612
→Tái đầu tư tiền lãi coupon để tạo ra $5.0612

9
 Rủi ro tái đầu tư
Hoặc
Giá trị tương lai của tiền lãi coupon
= Coupon INT*[(1+YTM)n -1]/YTM

FV của tiền lãi coupon = $10*(1.08^4 – 1)/0.08 =

$45.06112
Tiền lãi coupon = $10*10%*4 = $40
→ Thu nhập tái đầu tư = $45.06112 - $40 = $5.06112

Rủi ro tái đầu tư

• Nhà đầu tư chỉ có được YTM 8% nếu:
– Tiền lãi coupon có thể được tái đầu tư ở tỷ lệ 8% (đây là rủi
ro tái đầu tư)
– Trái phiếu được giữ tới đáo hạn (nếu trái phiếu không được
giữ tới đáo hạn, nhà đầu tư đối mặt với rủi ro bán trái phiếu
thấp hơn giá mua – rủi ro lãi suất)

Rủi ro tái đầu tư

Ví dụ: có trái phiếu thời hạn 2 năm, lãi suất coupon 7% trả lãi
nửa năm một lần được định giá $98.19 ở lợi tức yêu cầu hiện
tại 8% (mệnh giá $100). Tính tỷ lệ phần trăm lợi tức từ thu
nhập tái đầu tư trên tổng tiền lãi.

Ví dụ: có trái phiếu thời hạn 3 năm, lãi suất coupon 7% trả lãi
nửa năm một lần được định giá $97.38 ở lợi tức yêu cầu hiện
tại 8% (mệnh giá $100). Tính tỷ lệ phần trăm lợi tức từ thu
nhập tái đầu tư trên tổng tiền lãi.

10
 Rủi ro tái đầu tư
• Giả sử nhà đầu tư mua trái phiếu ở mức giá bằng mệnh
giá ($100) trái phiếu thời hạn 15 năm lãi suất coupon
8% trả lãi nửa năm một lần.
– Tổng số tiền tương lai = $100 x (1.04)30 = $324.34
– Hoàn trả tiền gốc: $100
– → tổng tiền lãi = $324.34 - $100
– Không có thu nhập từ tái đầu tư, tổng tiền lãi sẽ là:
– coupon income =$100*4%*30 = $120
– capital gain = $0

Rủi ro tái đầu tư

• Số tiền còn thiếu = $224.34 - $120 = $104.34

• Số tiền này sẽ được bù đắp nếu tiền lãi coupon được
tái đầu tư ở tỷ lệ lợi tức 8%.
• → tỷ lệ phần trăm thu nhập tái đầu tư trong tổng tiền lãi
cần thiết để tạo ra lợi tức 8% là 46.5% (=
$104.34/224.34)

Rủi ro tái đầu tư

Giả sử một trái phiếu thời hạn 15 năm, lãi suất coupon 8% trả lãi nửa
năm một lần được mua bằng mệnh giá ($100), nếu lãi suất thị trường
giảm xuống còn 6% ngay sau khi mua thì lợi tức yêu cầu (YTM) sẽ là bao
nhiêu nếu giữ đến ngày đáo hạn.
→ tiền lãi nhận được sẽ đầu tư ở tỷ lệ lợi tức 6% thay vì 8%.
Giá trị trương lai của tiền lãi coupon = $4*(1.0330 -1)/0.03 = $190.3017
- Tiền gốc khi đáo hạn = $100
- Lãi vốn = 0
→ Tổng dòng tiền tương lai khi đáo hạn = $190.3017 + $100 =
$290.3017
Tính YTM : $100 = $290.3017 /(1+YTM)30 = 3.6164%
BEY = 3.6164%*2 = 7.2532%
Kết luận: nếu lãi suất giảm ngay sau khi mua trái phiếu thì thu nhập tái
đầu tư sẽ giảm dẫn tới làm giảm YTM

11
 Trái phiếu trả lãi nửa năm/lần với
trái phiếu trả lãi một năm/lần

Với trái phiếu ngoài nước Mỹ thường trả lãi một năm một lần
• Lợi tức tương đương trái phiếu trả lãi một năm một lần
được tính như sau:
– 2 x [(1+ lợi tức trái phiếu trả lãi một năm)0.5 -1]

Trái phiếu trả lãi nửa năm/lần với

trái phiếu trả lãi một năm/lần
• Giả sử lợi tức của trái phiếu trả lãi một năm một lần là 6%.
Lợi tức tương đương sẽ là:
2 x [(1+ .06)0.5 -1] = 5.91%
– Lợi tức tương đương luôn thấp hơn lượi tức trái phiếu trả
lãi một năm một lần
• Giả sử lợi tức của trái phiếu trả lãi một năm một lần là 8%.
Lợi tức tương đương sẽ là:
2 x [(1+ .08)0.5 -1] = 7.85%

Trái phiếu trả lãi nửa năm/lần với

trái phiếu trả lãi một năm/lần

Chuyển đổi từ lợi tức tương đương sang lợi tức trả một năm
một lần:
[(1+ (lợi tức tương đương)/2)2 -1]
Ví dụ, nếu trái phiếu Mỹ yết lượi tức tương đương là 7%
thì lợi tức trả một năm 1 lần sẽ là
[(1+ (0.07)/2)2 -1] = 7.12%

12
 2.2 Lợi tức thu hồi
▪ Lợi tức thu hồi là lãi suất sẽ làm giá trị hiện tại của dòng tiền
tương lai tới ngày thu hồi được giả định bằng giá trái phiếu
cộng với lãi tích lũy.
▪ 03 giả định:
- Tất cả dòng tiền có thể được tái đầu tư ở lượi tức thu hồi
cho tới ngày thu hồi.
- Nhà đầu tư sẽ giữ trái phiếu tới ngày thu hồi, và
- Nhà phát hành sẽ thu hổi trái phiếu vào ngày thu hồi ở giá
cụ thể đã được xác định trước.

2.2 Lợi tức thu hồi

▪ Khi trái phiếu được thu hồi, nhà đầu tư sẽ được thanh toán
mệnh giá và một phần bù đắp do thu hồi trái phiếu (a call
penalty)
▪ Giá thu hồi = mệnh giá + phần bù đắp
Giá TP thu hồi = tổng giá trị hiện tại của tiền lãi được chiết
khấu ở YTC + giá trị hiện tại của giá thu hồi được chiết khấu
ở YTC

YTC < YTM

2.2 Lợi tức thu hồi

• Một trái phiếu có thể thu hồi có thời hạn 10 năm, lãi suất
coupon 11% trả lãi hàng năm (mệnh giá = $1,000) được định
giá ở mức $1,175. Trái phiếu có thể được thu hồi sau 5 năm ở
giá thu hồi $1,050 (105% so với mệnh giá).

– (A). Tính YTM?

– (B). Tính YTC nếu trái phiếu được thu hồi sau 5 năm?

– (C). Lợi tức nào nhà đầu tư sẽ kỳ vọng có được từ trái

phiếu? Giải thích.

– (D). Tính YTC nếu trái phiếu được thu hồi sau 6 năm?

13
 2.2 Lợi tức thu hồi

0 1 2 T=10
k ...
P = $1175 $110 $110 $110 + $1000

0 1 5 T=9 T=10
k
...
P = $1175 $110 $110+$1050 $0 $0

2.2 Lợi tức thu hồi

• (A). YTM
$110 $110 $1,110
$1,175 = + + ... +
(1 + YTM) 1 (1 + YTM) 2 (1 + YTM) 10

• YTM = 8.35%
• (B). YTC
$110 $110 ($110 + $1,050)
$1,175 = + + ... +
• (1 + YTC)1 (1 + YTC) 2 (1 + YTC) 5
• YTC = 7.53%

2.2 Lợi tức thu hồi

• (C). Trái phiếu có giá cao hơn mệnh giá, có nghĩa là lãi suất
coupon cao hơn lãi suất thị trường. Điều này ngụ ý rằng lãi
suất thị trường có thể giảm hay giá trái phiếu tăng cao hơn
giá thu hồi, điều này sẽ kích hoạt việc thu hồi trái phiếu và
nhà đầu tư có thể nhận được YTC cho khoản tiền lãi.
• (D). Lợi tức thu hồi?
$110 $110 ($1,050 + $110)
$1,175 = + + ... +
(1 + YTC) 1 (1 + YTC) 2 (1 + YTC) 6

• YTC = 7.91% (việc trì hoãn thực hiện thu hồi trái phiếu sẽ
làm tăng YTC.)

14
 2.2 Lợi tức thu hồi
Ví dụ: Tính lợi tức thu hồi của trái phiếu thời hạn 8 năm, lãi
suất coupon 7% trả lãi nửa năm một lần, mệnh giá $100, ngày
thu hồi đầu tiên sau 3 năm (cuối năm thứ 3), giá thu hồi là
$103, và giá trái phiếu hiện tại là $108.10.

$3.5 $3.5 $3.5 $103

$108.10 = + + ... + +
(1 + YTC ) (1 + YTC )2 (1 + YTC )6 (1 + YTC )6

• → YTC = 5%

2.3 Lợi tức tín phiếu kho bạc

• Do tín phiếu kho bạc có thời hạn dưới 1 năm nên quy ước
chuẩn để tính toán lợi tức là cơ sở chiết khấu. Có 2 thông số:
– p: giá thanh toán trên $1 giá trị đáo hạn
– NSM: số ngày đến ngày đáo hạn – là số ngày từ ngày thanh
toán tới ngày đáo hạn
– Lợi tức trên cơ sở chiết khấu:
• Chiết khấu = (1 – p)*(360/NSM)

2.3 Lợi tức tín phiếu kho bạc

• Ví dụ: ngày thanh toán là 8/6/06, ngày đáo hạn 1/8/07 và giá
là 0.9776922.
• NSM: 155.
• Lợi tức tín phiếu = (1 – 0.9776922) x (360/155) = 5.18%
• Với lợi tức tín phiếu trên cơ sở chiết khấu cho trước, giá tín
phiếu (tính trên $1giá trị mệnh giá) sẽ là:
p = 1 – (d x (NSM/360))
p = 1 – (.0518 x (155/360)) = 0.97769722

15
 2.3 Lợi tức tín phiếu kho bạc
• Lợi tức tín phiếu trên cơ sở chiết khấu không phải là biện pháp
đo lường lượi tức có ý nghĩa bởi vì:
• - Biện pháp đo lường này được dựa trên giá trị đầu tư đáo hạn
hơn là dựa trên số tiền thực tế.
• - Lợi tức được tính hàng năm theo 360 ngày/năm thay vì 365
ngày/năm, điều này làm khó khăn trong việc so sánh lợi tức tín
phiếu và lợi tức trái phiếu trung và dài hạn, là những trái phiếu
trả lãi dựa trên số ngày thực tế trong năm.
• Các nhà đầu tư nhận ra những hạn chế này về lợi tức dựa trên cơ
sở chiết khấu và tiến hành điều chỉnh để làm cho lợi tức tín
phiếu có thể so sánh được với các khoản đầu tư khác.

3. Đo lường lợi tức

3.1. Đối với lãi suất cố định
• Lợi tức tương đương trái phiếu Chính phủ được yết cho trái
phiếu doanh nghiệp. Lợi tức tương đương trái phiếu Chính
phủ sẽ tính lại dựa trên cơ sở tính ngày 30/360 cho trái phiếu
dựa trên cơ sở tính ngày thực tế/thực tế. Lợi tức tương đương
trái phiếu Chính phủ cho trái phiếu doanh nghiệp có thể được
sử dụng để có được chênh lệch trên lợi tức trái phiếu chính
phủ.

3.1. Đối với lãi suất cố định

• Một nhà phân tích quan sát số liệu thống kế được ghi nhận
cho 2 trái phiếu:
Trái phiếu A Trái phiếu B
Lãi suất coupon hàng năm 8.00% 12.00%
Tần suất trả lãi coupon Nửa năm Quý
Thời hạn 5 years 5 years
Giá 90 105
Lợi tức hiện hành 8.889% 11.42%

• 1. Xác định lợi tức đáo hạn của 2 trái phiếu trên
• 2. Nhà phân tích tín rằng trái phiếu B rủi ro hơn một chút so
với trái phiếu A. Mức bù đắp thêm là bao nhiêu, xét về lợi
tức đáo hạn cao hơn, nhà đầu tư có mua trái phiếu B do chịu
mức rủi ro so với trái phiếu A không?

16
 3.1. Đối với lãi suất cố định
• YTM trái phiếu A là lợi tức hàng năm cho lãi kép nửa
năm.
• YTM trái phiếu A là lợi tức hàng năm cho lãi kép theo
quý.
a. Nếu so sánh dựa trên cơ sở nửa năm:
TP A (đã tính theo nửa năm): ???
TP B sẽ quy đổi lãi suất tương đương trên cơ sở nửa năm
(1 + YTMB/4)4 = (1 + YTM2/2)2
→ YTM2 =
→ So sánh YTMB và YTM2

3.1. Đối với lãi suất cố định

b. Nếu so sánh dựa trên cơ sở quý:
TP B (đã tính theo quý): ???
TP A sẽ quy đổi lãi suất tương đương trên cơ sở quý
(1 + YTM4/4)4 = (1 + YTMA/2)2
→ YTM4 =
→ So sánh YTMA và YTM4

3.2. Đối với lãi suất thả nổi

• Tiền lãi trả theo lãi suất thả nổi (floating rate note – FRN
hay floater)
• Lãi suất thả nổi = lãi suất tham chiếu +/- điểm cơ bản
(quoted margin)
• Trong đó:
– + lãi suất tham chiếu: lãi suất công cụ tiền tệ (LIBOR), được xác
định đầu kỳ.
– + Điểm cơ bản: là chênh lệch lợi tức được xác định cụ thể trước để
bù đắp cho nhà đầu tư cho sự khác nhau về rủi ro tín dụng của nhà
phát hành.

17
 3.2. Đối với lãi suất thả nổi
• Lợi tức cận biên yêu cầu (discount margin hay required margin) là
chênh lệch lợi tức có thể cao hơn hoặc thấp hơn lãi suất tham chiếu
sao cho lãi suất thả nổi được định giá bằng mênh già vào ngày thiết
lập lãi suất.
• Lợi tức cận biên yêu cầu (discount margin) thường khác điểm cơ bản
(quoted margin) trừ khi lãi suất thả nổi được định giá ở mệnh giá.
• Sự thay đổi lợi tức cận biên yêu cầu thường đến từ sự thay đổi rủi ro
tín dụng của nhà phát hành, rủi ro thanh khoản hay tình trạng thuế.
• Nếu lãi suất thả nổi có lãi suất cố định là 50bps (0,5%) nhưng lợi tức
cận biên yêu cầu tăng lên 75bps (0,7%) do xuống hạng, lãi suất thả
nổi sẽ được định giá ở mức chiết khấu thấp hơn mệnh giá.

3.2. Đối với lãi suất thả nổi

3.2. Đối với lãi suất thả nổi

18
 3.2. Đối với lãi suất thả nổi
• Ví dụ: trái phiếu lãi suất thả nổi kỳ hạn 2 năm, trả lãi 6
tháng một lần theo LIBOR 6 tháng + 0,5%. Hiện tại,
LIBOR 6 tháng là 1,25%
→ Tử số ???
Giả sử lợi tức cận biên yêu cầu của nhà đầu tư là 40bps
cao hơn lãi suất tham chiếu, DM = 0,04%
→ Mẫu số ???
→ Giá trái phiếu???
→ Nhận xét ??? Giữa điểm cơ bản và lợi tức cận biên
yếu cầu → giá trái phiếu

3.2. Đối với lãi suất thả nổi

• Tương tự tính lợi tức cận biên yêu cầu (DM) nếu cho giá
trái phiếu
• Trái phiếu lãi suất thả nổi kỳ hạn 5 năm, trả lãi theo quý,
lãi suất thả nổi = LIBOR 3 tháng + 0,75%. Hiện tại,
LIBOR 3 tháng là 1,1%, giá trái phiếu lãi suất thả nổi là
95,5 (bán dưới mệnh giá do nhà phát hành bị xuống
hạng)
• DM = ???

3.2. Đối với lãi suất thả nổi

• Trái phiếu lãi suất thả nổi kỳ hạn 4 năm, trả lãi theo quý,
lãi suất thả nổi = LIBOR 3 tháng + 1,25%. Hiện tại,
LIBOR 3 tháng là 2%, giá trái phiếu lãi suất thả nổi là 98.
Tính lợi tức cận biên yêu cầu (DM).

• Trái phiếu lãi suất thả nổi kỳ hạn 6 năm, trả lãi nửa năm,
lãi suất thả nổi = LIBOR 6 tháng + 80bps. Hiện tại,
LIBOR 6 tháng là 10%, giá trái phiếu lãi suất thả nổi là
99,3098. Tính lợi tức cận biên yêu cầu (DM).

19
Hạn chế của lợi tức cận biên yêu cầu

– Giả sử lãi suất tham chiếu không thay đổi

– Không đề cập tới lãi suất trần, sàn đối với lãi suất thả nổi

Hoán đổi lãi suất

• Hoán đổi lãi suất điển hình là 1 bên (bên trả lãi suất cố
định) đồng ý thanh toán cho đối tác khoản tiền theo lãi
suất cố định vào 1 ngày xác định theo hợp đồng và
đối tác (bên nhận lãi suất cố định) đồng ý thanh toán
khoản tiền theo lãi suất thả nổi theo lãi suất tham
chiếu nào đó, dựa trên khoản tiền gốc danh nghĩa.

• Khoản tiền duy nhất được trao đổi giữa các bên là tiền
trả lãi. Tiền gốc danh nghĩa được sử dụng để tính
toán các khoản lãi được hoán đổi.

Hoán đổi lãi suất

• Hoán đổi lãi suất thường là lãi suất cố định – lãi suất
thả nổi hoặc cố định – cố định hoặc thả nổi – thả nổi.

• Bằng việc hoán đổi lãi suất, 1 công ty có thể thay đổi
tổng hợp các mức chênh lệch lãi suất của họ và điều
chỉnh chúng phù hợp với mong muốn của ban lãnh
đạo đối với rủi ro lãi suất.

20
 Hoán đổi lãi suất
• Nhà kinh doanh báo giá 1 lãi suất hoán đổi thiết lập lãi suất thả
nổi bằng lãi suất tham chiếu và sau đó báo giá lãi suất cố định sẽ
được áp dụng.
– Lãi suất cố định là mức chênh lệch xác định cao hơn lợi tức
trái phiếu kho bạc cùng kỳ hạn (cùng kỳ hạn như hợp đồng
hoán đổi)
– Điều này gọi là chênh lệch hoán đổi
– Lãi suất hoán đổi là tổng lợi tức trái phiếu kho bạc có cùng kỳ
hạn như hợp đồng hoán đổi và chênh lệch hoán đổi.
• Lãi suất tham chiếu là lãi suất trên thị trường tiền tệ như: lãi
suất cơ bản (prime rate), lãi suất tín phiếu kho bạc, lãi suất liên
ngân hàng (điển hình là LIBOR).

Hoán đổi lãi suất

• Chênh lệch hoán đổi là chênh lệch mà người trả lãi suất cố định
đồng ý thanh toán cao hơn lợi tức trái phiếu kho bạc cùng kỳ hạn
như hợp đồng hoán đổi.
Lãi suất hoán đổi = lãi suất trái phiếu kho bạc + chênh lệch hoán đổi
• Khi các đối tác tiến hành hoán đổi lãi suất tham chiếu tương lai cho
lãi suất hoán đổi ( tức là lãi suất tham chiếu = lãi suất hoán đổi), vì
vậy:
• Lãi suất tham chiếu = lãi suất trái phiếu kho bạc + chênh lệch
hoán đổi
→ Chênh lệch hoán đổi = lãi suất tham chiếu – lãi suất trái
phiếu kho bạc
• Hầu hết lãi suất tham chiếu là LIBOR nên:
• Chênh lệch hoán đổi = LIBOR – lãi suất trái phiếu kho bạc

Hoán đổi lãi suất

• Ví dụ về hoán đổi lãi suất:

• Kỳ hạn hợp đồng hoán đổi: 5 năm

• Chênh lệch hoán đổi: 50 bps (cao hơn lãi suất trái phiếu
kho bạc hiện tại 5%)

• Lãi suất tham chiếu: LIBOR – 3 tháng

• Giá trị danh nghĩa: $50 triệu

• Thời gian thanh toán: 3 tháng một lần

21
 Hoán đổi lãi suất
• Bảng bên dưới chỉ ra số tiền được thanh toán bởi bên trả theo lãi
suất thả nổi (bên nhận lãi suất cố định) cho giá trị khác nhau theo
lãi suất tham chiếu.

Nếu Số tiền trả hàng Khoản tiền Số tiền trả hàng Khoản tiền Thanh toán
LIBOR năm của bên trả thanh toán năm của bên trả thanh toán ròng của bên
3 tháng theo lãi suất thả theo quý theo lãi suất cố theo quý trả theo lãi
là: nổi LIBOR định (5%+0.5%) suất thả nổi

4% $2,000,000 $500,000 $2,750,000 $687,500 -$187,500

5% $2,500,000 $625,000 $2.750,000 $687,500 -$62,500
6% $3,000,000 $750,000 $2,750,000 $687,500 +$62,500
7% $3,500,000 $875,000 $2,750,000 $687,500 +$187,500
8% $4,000,000 $1,000,000 $2,750,000 $687,500 +$312,500

Hoán đổi lãi suất

• Chênh lệch hoán đổi được các đối tượng tham gia thị trường
trên thế giới xem xét như là thước đo chênh lệch thích hợp cho
việc định giá và phân tích giá trị tương đối. Chênh lệch hoán đổi
phản ánh rủi ro được chấp nhận hiện tại trên thị trường trái
phiếu doanh nghiệp.
• Chênh lệch hoán đổi là chênh lệch của chi phí vay ngắn hạn toàn
cầu so với lãi suất tín phiếu kho bạc.
• Có mối tương quan cao giữa chênh lệch hoán đổi và chênh lệch
tín dụng trong các lĩnh vực khác nhau của thị trường trái phiếu.
• Đường cong chênh lệch hoán đổi cho thấy mối quan hệ giữa lãi
suất hoán đổi và kỳ hạn hoán đổi đối với một quốc gia nhất định.

22