By du hiu cnh bo cn lu n nh ti chnh quc gia

Phm Minh Chnh1 & Vng Qun Hong2

Tp Ch Cng Sn, s 786, ra thng 5/2008, trang 71-78

Nu nn kinh t quc gia l mt c th sng, th h thng ti chnh l c ch to, cung cp v lu thng

mu ti tng t bo, b phn. Thiu hay tha u pht sinh vn cn gii quyt. Vi qu trnh chuyn
i kinh t v hi nhp quc t mnh m, lin tc gim st, kp thi d on st thc cc du hiu v bin
ng ca th trng t xy dng chnh sch iu tit hp l th trng ti chnh v ton b nn kinh
t l vic lm cn thit m bo tng trng kinh t bn vng, ng nh hng.
1. Gim dn t l s hu Nh nc trong h thng ti chnh
Quyn kim sot ca Nh nc vi cc hot ng kinh t vn c xem nh yu t c tnh nhy cm.
Nhng nhng bin i ca nn kinh t trong xu th hi nhp ngy cng su sc v p lc cnh tranh
ngy mt ln to ra mt sc thi mi, chnh l t l gim dn ca s hu nh nc trong cc t chc kinh
t. Khng ch c phn ha cc doanh nghip sn xut, thng mi quc doanh, trong lnh vc rt trng
yu l tn dng-ngn hng cng din ra xu th ny.
Trc nm 1986, Vit Nam theo m hnh kinh t k hoch ha tp trung, mi giao dch ti chnh (chnh
thc) u do Nh nc thc hin thng qua ngn hng nh nc. H thng ngn hng nh nc l h
thng mt cp (Ngn hng Trung ng m nhim lun chc nng ca cc ngn hng thng mi),
thuc s hu nh nc 100% v do Nh nc trc tip qun l, kim sot. n nm 1988, chc nng
kinh doanh ngn hng c tch khi Ngn hng Nh nc giao cho cc ngn hng chuyn doanh.
H thng ngn hng hai cp c hnh thnh, to nn chuyn bin v t do ti chnh v iu kin cho
cc hnh thc s hu khc trong h thng ti chnh. ng thi, Nh nc ban hnh cc th l tn dng,
cho php cc t chc kinh t c vay tin v huy ng vn t cng chng (18/NH-Q v 19 /NH-Q,
27/4/1988). Th trng ti chnh trong nc c t do ha tng bc.
Vi qui nh ni lng, s t chc tn dng tng rt nhanh, t con s 7.180 qu v hp tc x tn dng,
trn ton quc nm 1989. Tuy nhin, cui nm 1989, hng lot cc t chc tn dng b v gy ra
khng hong ti chnh ln u tin. Sau s kin nhiu d chn ny, hai php lnh v ngn hng c
a ra trong nm 1990, nhm cng c h thng ngn hng hai cp, bt u hnh thnh cc cng c qun
l v iu hnh tin t. T trng ti sn ti cc ngn hng quc doanh trong tng ti sn ca h thng
ngn hng thng mi k t y cng gim dn. T l ny 1994 l 89%, n nm 1998 gim xung cn
82%, v cn 74,6% (2003), 71,5% (2005) v 62,5% (2006).
T nm 2007, h thng ti chnh cng c m ca rng theo tha thun gia nhp WTO. Cc nh u
t nc ngoi c php m ngn hng nc ngoi ti Vit Nam t ngy 1/4/2007. Cc ngn hng v t
chc u t nc ngoi cng rt ch ng thu tm c phn cc ngn hng thng mi c phn
(NHTMCP) Vit Nam. Thng v in hnh trong thi gian qua c th k ti ANZ mua Sacombank
(10%)3, Standard & Chartered Bank mua ACB (10%), HSBC mua Techcombank (10%)... Giai on 20072008, hot ng thu tm v sp nhp (M&A) ca cc i tc nc ngoi vi t chc ti chnh Vit Nam
tip tc pht trin sang khu vc ti chnh-chng khon. Morgan Stanley nm 10% c phn Cng ty Ti
chnh Du kh (PVFC) v 48,33% CTCK Hng Vit. BNP Paribas nm 10% NHTMCP Phng ng
(OCB). Franklin Templeton Investment mua 49% Cng ty c phn (CTCP) Qun l qu u t
Vietcombank. CTCK Si Gn (SSI) c t l s hu thuc c ng nc ngoi l 21,78% (tnh ti ngy
24/07/2007)- trong c ng t chc chim 20,93% vi cc tn tui nh: Japan Asia Investment Co.
Ltd. v ANZ. V vy, d bo t l s hu nh nc trong h thng tn dng-ngn hng s cn tip tc
gim (Vn Minh Lm Giu: 2007).
2. Gian ln ti chnh qui m ln v s dng cng ngh cao
1

B Cng An
i hc Tng hp Bruxelles (B)
3
Sacombank cn c cc c ng nc ngoi khc nh IFC v Dragon Financial Holdings
2

S kin hng hc tn dng giai on 1989-1990 ln u cnh tnh x hi v ri ro ti chnh. Tuy vy,
tm l k vng thu li nhanh, nhiu, t cho vay li sut cao da trn quan h c nhn vn ph bin. y
cng l mnh t cho hot ng lm dng, la gt, chim ot ti sn v cu trc Ponzi. Ngy trang bng
b ngoi giu c, c nhu cu huy ng vn u t v sn sng tr li cao, cc khon vay u tin lun
c m bo hon tr y v ng hn c gc v li to dng uy tn. Tip theo cu trc Ponzi to
c hi vay ca ngi sau tr cho ngi trc, mng li s lan rng, tc nhanh. quy m rng,
khi lng huy ng s rt ln, v i tng ti phm b trn li hng trm, nghn nn nhn hoc hn
th, nu quy m nghim trng. Bn cnh thit hi kinh t, s bt n x hi do loi ti phm ny to ra
rt ng k. Nn nhn thng t hiu bit v kinh t, php lut, s tin cho vay hay gp vn ngoi phn
tit kim t c l i huy ng t ngi thn, bn b.
Bn cnh cng xut hin cc hnh thc la o tn dng mi khai thc c tnh hiu sut v lan ta
ca cng ngh thng tin. V mng kinh doanh tin t Colony Invest cui nm 2006 l mt in hnh. T
nhn l i din ca cng ty Colony Invest Management Inc. ti M, mt s i tng gii thiu hnh thc
giao dch u t ti chnh thng qua mt s trang web nh www.colonyinvest.net, www.callyinvest.com,
www.money100.us, v.v.. Theo quy tc cu trc Ponzi, ngi u t trc tip a tin cho ngi mi gii
v c cp mt ti khon, mt khu trn mng. 1 USD ca nh u t, ngi mi gii c hng hoa
hng 0,02 USD. Nh vy, cng li ko nhiu ngi tham gia, mc hoa hng cng cao. C s mi gii
chnh s c hng 10% trong tng vn u t ca khch hng t th 1 n th 4. Vi khch hng th
5-7, mc ny tng ln 12%. Mi c s ch c 7 ngi, nu tha khch hng th li lp mt c s mi, li
sut c lp li nh c. D liu v s tin u t c hon i thnh im o. Ngi tham gia u t,
khi np tin cho i l, khng nhn c bt c giy t no, ngoi mt ti khon vi nhng ``im o''
trn mng, khng c rt vn gc, ch c rt li. Nhng ngi tham gia mua bn ``im o'' vi
nhau. Con s nn nhn ban u c c tnh chng 5.000 nhng ngay sau pht hin phm vi
hot ng hu nh ton quc ca mng li ny.
Trn h thng e-mail cng xut hin la o qua cc th ngh hp tc hay tr gip th tc hng tha
k, thng bo trng gii thng c gi tr ti hng triu -la M. Vi ngh hp tc nhn khon tin
hp dn, ngi nhn th (con mi) cn thu xp trc mt khon kinh ph nh v chuyn ti i din php
l lo th tc cn thit; i lc cn khng cn kinh ph. Rt nhiu giy t chng minh tnh hp php s
c chuyn ti bng fax, email, th, thm ch c in thoi sau khi con mi phn hi t chp thun.
Th on gian ln c tin hnh khi nn nhn thc s tin vo cc cn c php l ngy to. K sn mi
s a ra mt s l do nh cn mt khon tin ng trc dng t cc, lo lt hnh chnh, ngn hng,
hoc kinh ph chun b mi nn nhn ra nc ngoi nhn tin... Khng lu sau khi n lc chuyn s
tin c yu cu ti a ch c ch dn, ngi gi s pht hin ra s tht. Khng h tn ti mt phn
thng hay gia ti no. Mi n lc bt lin lc tr li u v ngha. Interpol a hnh thc la gt ny
vo danh mc ti phm ti chnh quc t bi mc ph bin v tnh cht xuyn quc gia ca hot ng
phm ti vi tn gi th Nigeria4. Tng t vi hnh thc ny l -la en. i tng gi v c mt s
lng ln -la M c nhum en d dng vn chuyn quc t, sau , mn tin ca nn
nhn mua ha cht ty ra vi li ha s chia mt phn ng k trong tng s tin thu c. D
rt quen thuc t c chc nm, ti tn thng 3/2008, bo ch Vit Nam a tin vn c nhng ngi Vit
Nam l nn nhn ca loi ti phm ny.
Vic thc hin cc giao dch ti chnh c t ng ha mc ngy cng cao. Tn dng kh nng
cng ngh thm nhp vo cc h thng qun tr ti chnh, nh cp thng tin v to ra cc giao dch
gian ln s l nguy c cn sm ngn chn. Theo cnh bo nm 2007 ca Trung tm An ninh mng BKIS,
40% trong tng s 60 website ca cc cng ty chng khon (CTCK) c li v bo mt, 140 website ca
cc c quan, doanh nghip quan trng ti Vit Nam tn ti l hng nguy him c th to iu kin truy
cp tri php. Tuy nhin, vn ny vn cha nhn c quan tm ng mc. Khi b xm hi, tc hi
khng n thun dng li ngng tr, hoc mt thng tin, d liu trn website. Ri ro tim n l sau
thng qua cnh cng m ra t cc website, ti phm cng ngh c th chim quyn vn hnh h thng
qun tr, t , thc hin cc giao dch gian ln vi gi tr ln.
3. Bin ng nhanh v kh kim sot ca th trng ti chnh
Th trng chng khon Vit Nam (TTCKVN) ra i thng 7/2000. Sau gn 8 nm vn hnh, TTCKVN
gip huy ng vn quan trng v hiu qu, lm tng ng k tnh thanh khon cho cc ti sn ti chnh
ca doanh nghip v chnh ph. Nhng qu trnh pht trin nhanh chng c v thnh phn v s lng
4

Do ban u cc l th gi mo thng c gi i vi xut x Nigeria

i tng tham gia, mc a dng cc sn phm, ln tnh phc tp tng ln trong c ch giao dch, vn
hnh, v kim sot th trng cng pht sinh nhng c trng cn lu , do c th gy ri ro tim tng
quy m rt ln, ton x hi.
TTCKVN, sau hai nm u tng
trng kh khn, ri vo mt thi k
trm lng ko di 2002-05; vi mc
quan tm ca x hi hu nh khng
ng k. Mi ti na cui 2006, s
si ng mi thc s xut hin. Nu
nh giai on 2002-04, TTCK ch xut
hin thm s lng khim tn 6 m
c phiu, th nm 2005, s c phiu
nim yt tng ln 41. V con s ny
cha bng s l ca tng s c
phiu nim yt trn TTCK nm 2006;
187. Ring 12 thng ca nm 2006,
c 146 c phiu nim yt mi, gp hn ba ln s tch ly trong sut thi k 2000-05. Tnh n ht nm
2007, c 250 m c phiu c nim yt, v ti 11/4/2008 l 286.
TTCKVN nhn nhp hn vi h thng trung gian ti chnh gm 87 CTCK v 30 cng ty qun l qu, thu
ht ng o cc nh u t trong nc v quc t, vi xp x 298.000 ti khon vo cui 2007, trong
c trn 7.000 ca nh u t nc ngoi, tng gn 300% so vi nm trc (2006: 106.000).
S hng phn ca TTCK c th hin qua xu th tng mnh ca VN-Index t cui 2006 n na u
2007. Khi ch s th trng u n cng thm 5% vo sau mi phin giao dch, nim tin v s tn ti mt
c my to tin hnh thnh v hi thc ngi ngi, nh nh b vn vo chng khon. Mt suy ngh rt
n gin v ph bin cho rng: chi chng khon l mt hnh thc tit kim li sut cao. Th trng
chiu lng ngi. Cc nh cao k lc VN-Index lin tc b ph v. Ngy 1/12/2006, VN-Index mc 631.
19 ngy sau, VN-Index t k lc 810. u nm 2007, VN-Index c ghi vi bn ch s. Lin tc thng
Hai, Ba v c na u thng T, ch s chung ca th trng trn mc 1.000. nh cao nht ca VNIndex l 1.171 im (12/3/2007).
Nhng s st gim ti cng rt mau chng. TTCKVN suy gim cn nhanh v mnh hn lc tng trng.
Na cui 2007 cho thy TTCKVN ph bin 2 trng thi, hoc i xung hoc hu nh khng tng. K t
u 2008 th thc s bc vo giai on st gim mnh, lin tc. VN-Index li v mc 496,6 im vo
ngy 25/3/2008, vi chi tit din bin trong bng 1.
Bng 1: Xc lp mc y ca VnIndex
Ngy
Mc y
VNIndex
07/1/2008
900
887
23/1/2008
800
776
26/2/2008
700
692
05/3/2008
600
583
25/3/2008
500
497
Ngun: www.asset.vn
Bin ng mnh v nhanh ca TTCK gy tc ng tm l tiu cc cho i a s ngi tham gia th
trng, c bit vi cc nh u t c nhn. Khi th trng vo nh cao, s tin tch ly ca mt c
nhn tr nn khng ln tm kim mc li nhun ng k t kinh doanh chng khon. M hnh xut
hin rng ri l tng nhm c nhn cng nhau gp vn, huy ng c nhn, vay ngn hng c s vn
ng k tham gia th trng. Bi vy, khi gi c phiu ng lot i xung, p lc thu hi vn, thanh ton
ngha v tn dng nng ln m ng vi qui m ln hn nhiu ln s ti khon giao dch chng
khon thng k c.

Ngun: www.asset.vn
Suy gim trong 3 thng u 2008 a TTCKVN v vch xut pht ca nm 2006. Ni cch khc, ton b
thnh tu c c sau hn mt nm ri thng hoa tan bin (xem hnh trn). Cc phn ng tiu cc v
thi qu ca cng chng u t hon ton c th hiu c. Nhng cng chnh l nhng du hiu bt
n cn c bit lu tm, km theo cc xung t v tranh chp li ch ti chnh tim tng, gay gt v quy
m rng khp.
Ngy 5/3/2008, mt nhm cc nh u t c mt ti TTGDCK H Ni ngh ng ca th trng,
ngng giao dch. Tip sau , khi bit lnh o UBCKNN ang c bui hp bo cng cc c quan truyn
thng, nh u t n v yu cu gii thch l do gi chng khon st gim. Tham gia giao dch chng
khon vi hnh trang kin thc thiu y chnh l cn nguyn ca nhng ng nhn v tim nng v
ri ro trn TTCK, cng nh nhng yu cu phi th trng khi i hi c quan nh nc ng ra bo v v
c cc ng thi tc ng gi c phiu khng gim, thm ch l ch c tng(!?)
4. Xung t li ch trong kinh doanh ti chnh
Trong nn kinh t th trng, mi tc nhn u theo ui li ch ring v mt bn tay v hnh trong th
trng cnh tranh m bo mc tiu ny s c chueyern thnh hiu qu ti u v to ra ca ci vi
hng ha thng thng. mc c bn nht, ti doanh nghip, xung t li ch pht sinh khi xut hin
nh u t bn ngoi mun tham gia iu khin theo cch thc khc vi nhng nh qun l hin ti. S
phn tn trong quyn s hu gp phn khuch i vn ny. N lm gia tng cc mu thun quyn li
gia nhng ngi cng chia s li ch t doanh nghip v kch thch nhng hnh ng v li ch c nhn
ca nh u t (Eric de Keuleneer: 2006).
Cng ty khng do ch s hu qun l d gp phi bt n v t chc: nhng ngi qun l c yu cu
t li ch ca cng ty cao hn li ch ca chnh h v hai li ch ny c th khng gp nhau. y l iu
cc nh kinh t hc thng gi bng tn vn i din: ngi qun l cng ty l ngi i din cho
ch s hu v khi li ch ca ngi i din ny c u tin trn ht, li ch thc s ca cng ty s b
e da. Ngay c khi c ng c th kim sot hay tham gia trc tip qun l cng ty th vn tn ti xung
t li ch gia nhng c ng qun l vi nhm cn li. Vi nn kinh t ang trong giai on chuyn i
nh Vit Nam, m hnh ph bin l ngi ch doanh nghip-ngi sng lp nm quyn s hu hu nh
ton b doanh nghip, tip tc ng vai i c ng v ngi iu hnh sau qu trnh i chng ha.
Khi doanh nghip c ngi iu hnh l c ng nm gi ton b hoc c phn s hu rt ln th vn
xung t li ch him khi xy ra. n gin v nu c mt quyt nh bt li cho cng ty, ngi ra quyt
nh t gy thit hi cho mnh. Mi rc ri ny sinh khi c c ng ln nm quyn kim sot v/hoc iu
hnh doanh nghip khi ch nm gi 51% c phn hay thm ch t hn. Nu c ng ny i ngc li li
ch ca cng ty, bn thn h ch phi chu thit hi theo t l phn trm s hu. c bit, trong trng
hp cu trc ti chnh kiu kim t thp hoc c phiu c quyn u i quyt nh, khi phn trm kim
sot vt qu t l s hu th vn xung t li ch cng d tr nn trm trng.
Th gii chng kin nhiu bi hc v xung t li ch. Trong qu trnh t nhn ha ti Nga, nhng
ngi iu hnh bn li vi gi thp ti sn ca doanh nghip gy tht thot khng nh cho nh nc.
iu tng t cng xy ra vi vi cc Chaebol ca Hn Quc khi nhiu v lnh o cao cp bn li cc
n v thnh vin hay cung cp sn phm vi nhiu iu kin u i cho nhng ngi thn cn. Trn th
trng ti chnh, gian ln ca i ng iu hnh Livedoor (Nht Bn) v Enron (Hoa K) dn ti thit

hi nghim trng ca cc c ng v a doanh nghip ti kt cc ti t nht ph sn. Ngay ti Vit

Nam, khng phi th trng cha tng c kinh nghim vi cc s v tng t.5
Trong lch s TTCKVN, s kin kt thc qu I nm 2003, Bibica vi ln xin hon np bo co quyt
ton, cho mi n thng 5/2003 khi s tht b phi by. Bibica thng bo mc l nm 2002 l 2,7 t ng,
ri ngay lp tc sa thnh 5,4 t ng trong mt bui hp sau vi ngy. Nhng bo co c lp ca
Ban Kim sot trong i hi c ng 2003 li bc b s l 5,4 t ng Ban Gim c cng b, v a ra
s l thc 12,7 t ng. Trong vng 6 thng sau , gi c phiu BBC mt hn 50%, km theo nhiu
nhn s ch cht ca phng k ton Bibica ra i. Kt qu kim ton ln th hai i vi bo co ti chnh
2002 cho thy c s xo nu s sch k ton v mc l thc ca Bibica ng nh s liu ca Ban kim
sot. Ngoi ra, cng ty kim ton cho bit h cng Bibica lp li mt bn quyt ton ca ti kha 2002
trc khi kim ton. Theo bn quyt ton ln u do cc nhn s c ca phng k ton lp, Bibca t li
nhun 8,9 t ng trong nm 2002. Nh vy, tng cng s tin m cu k ton trng Bibica ch bin
c sau khi xo nu s sch xp x 20 t ng.
Cng ty hp H Long (Canfoco) tng b ngng giao dch vo ngy 8/10/2002 sau khi ba nhn vin
cng ty b khi t lm khng chng t, chim ot 7 t ng tin VAT. T ngy 16/10/2002, khi bt du
c giao dch tr li, cho n ngy 20/11/2002, CAN ch c 3 ngy tng nh, cn li l gi gi v gim
gi. Theo iu tra, hn 100 t ng doanh thu CAN to ra trong nm 2001 l con s o.
Giai on 2006-08, xut hin hng trm m c phiu mi. Vic pht hnh c phiu b sung tng vn
iu l, pht trin d n mi cng c thc hin ph bin v khn trng. Nu ch nhn ring vo din
bin VN-Index nm 2007, c th thy ngay rng trung bnh mi ng c phiu pht hnh s thu v lng
thng d vn 5-6 ng khng my kh khn. l ngun ng lc thc y khng nh ca cc doanh
nghip cng nh nhng ngi iu hnh ang nm gi mt lng tng i c phiu doanh nghip. Ln
sng thnh lp cng ty bt ng sn, CTCK, NHTM, cng ty ti chnh-u t lin tip dng cao. y u
l cc lnh vc kinh doanh mi, c a chung. Ri ro ch s hn vn ny c c im: (i) Qui m
vn ln (ti vi trm hay nghn t); (ii) Thi gian cc tim nng chuyn thnh gi tr di, 3-5 nm; (iii)
Ngnh mi-Khng c sn cng ngh kinh doanh. Ni cch khc, tnh kh thi v hiu qu ca cc d n
mi dng li cc c hi trong tng lai v cha c kim chng.
Xt khch quan trng hp CTCP a c Si Gn Thng tn (Sacomreal) quan st bc tranh. Thnh
lp thng 3/2004 vi vn iu l 10 t ng. Cui nm 2005, Sacomreal nng mc vn iu l ln 33 t
ng. T gia nm 2006, qui m vn iu l ca cng ty bt u m rng nhanh chng. Thng 7/2006
cng ty ng k mc vn iu l 100 t. Na nm sau, mc ny c b sung thm 100 t. n u qu
II/2007, Sacomreal c vn iu l 320 t. Ngy 1/6/2007, cng ty ng k vn iu l 505 t, gp 5 ln
mt nm trc . M rng qui m hot ng kinh doanh gp 5 ln trong thi gian 12 thng l mc tng
kh tng tng. Th nh gi c phiu Sacomreal mc khim tn 30.000 /c phiu (mnh gi:
10.000 /c phiu) th phn thng d vn thu c tnh cho phn chnh lch vn iu l gia 2006 v
2007 s vo khong 400 t x (3-1) ln = 800 t. Cho d ngnh bt ng sn c mc t sut li nhun cao
th no th cng rt kh hnh dung mt cng ngh kinh doanh mang li mc li sut trn 150% trong 12
thng nhanh v d ti vy (xem Bng 2).
Bng 2: Lch s thay i vn iu l Samcomreal
Ngy thay i

Gi tr thay i

Vn sau thay i

01/06/2007

185,000,000,000

505,000,000,000

01/04/2007

120,000,000,000

320,000,000,000

01/01/2007

100,000,000,000

200,000,000,000

01/07/2006

67,000,000,000

100,000,000,000

01/11/2005

22,000,000,000

33,000,000,000

01/03/2004
11,000,000,000
Ngun: www.asset.vn- n v: ng
Khi cc doanh nghip nim yt tn dng sc hp dn ca TTCK thu ht ngun lc x hi, kh nng s
dng ng vn mc hiu qu thp rt d xy ra. Tnh hnh s nghim trng hn, khi m ngun vn t
5

Andrei Shleifer, Robert W. Vishny (1997). A Survey of Corporate Governance. The Journal of Finance, 52(2).

huy ng khng b sung nng lc kinh doanh, tng sc cnh tranh ca doanh nghip. ng thi, mt
phn ca ngun vn chuyn thnh ti sn c nhn ca nhm cc c ng vn s hu lng c phn
ln trong cng ty thoi vn thu hi ti sn tin mt c nhn. Vic gim nhanh t l s hu ca cc v tr
lnh o ch cht, c bit khi c phiu mc gi cao, lm trm trng thm nguy c xung t li ch
gia cc nhm c ng. S kin d lun rt quan tm c tc tin mt ti ma i hi c ng u 2008
phn no cng l biu hin s lo lng v mu thun gia li ch u t ti chnh ngn hn vi nh u t
gn b lu di ca doanh nghip. Mt mi nguy khc l ton b c my kinh doanh ngng tr hoc suy
gim hiu qu do chy theo cc hot ng ti chnh, quan h nh u t, pht hnh v chuyn nhng
c phiu
5. Tnh d b tn thng ca h thng ti chnh quc gia vi cc dng vn quc t
Vi h thng chnh tr n nh, v th tng cao qua qu trnh quc t ha i sng kinh t, kt qu tng
trng kinh t tch cc, Vit Nam c xem l im u t hp dn ca th gii giai on 2005-08. Nm
2007, vn FDI vo Vit Nam t k lc 20,3 t USD, tng 69,1% so vi nm 2006 v vt 56% so vi d
kin. Trong ba thng u nm 2008, vn FDI ng k vo Vit Nam trn 5,4 t USD. Theo Cc u t
nc ngoi, mc vn ny tng hn 30% so vi cng k 2007.
Th trng ti chnh ghi nhn s quay tr li ca cc qu u t nc ngoi. C mt ti Vit Nam kh
sm t u nhng nm 1990, tm qu u t nc ngoi vi qui m vn khong 700 triu USD ln lt
rt lui sau khng hong ti chnh-tin t chu nm 1997. Thi im sau nm 1997, ch cn li hai qu
Vietnam Enterprise Investment Limited (VEIL) do cng ty Dragon Capital qun l v Vietnam Frontier
Fund (VFF) thuc tp on Finasa. Bn thn VFF, qui m vn 50 triu USD, sau cng ri khi Vit
Nam. Giai on 2002-2005, mc d TTCK tng i trm lng, vn xut hin thm nhiu qu mi thuc
cc cng ty Mekong Capital, VinaCapital, IGD, VietFudn hay PXP Asset Management. Vo thi k bng
n ca TTCK, cng vi s xut hin ca vi chc cng ty qun l qu Vit Nam, cc dng ti chnh nc
ngoi cng ni nhau vo Vit Nam.
Thi im gia nm 2006, VinaCapital khai trng qu u t bt ng sn Vinaland vi d kin huy
ng 50 triu USD nhng nhn c 65 triu t cc nh u t. Thnh cng trong ln pht hnh v
nim yt trn th trng chng khon London ca Indochina Capital Vietnam Holiding Limited th hin
tnh sn sng ca dng vn quc t cho Vit Nam v l mt bt ng. Trong ln pht hnh ny, Indochina
Capital d kin thu ht t 300-350 triu USD, kt qu, tng s vn huy ng c l 500 triu USD. S
tin 50 triu USD cn li trong qu Vietnam Opportunities Fund (VOF) cng c VinaCapital n lc gii
ngn tp trung rn th trng a c v cc giao dch OTC. Qu u t mo him DFJ-VinaCapital ra i
trong nm 2006 vi tng s vn u t ban u 50 USD Dragon Capital ngoi VEIL (thnh lp 1995, qui
m 190 triu USD) v VGF (Vietnam Growth Fund, thnh lp 2004, qui m 75 triu USD) cng gii thiu
thm VDF (Vietnam Dragon Fund, thnh lp 2005, qui m 35 triu USD). Mekong Capital m rng qui m
vi 50 triu USD cho MEFII (Mekong Enterprise Fund II). Indochina Capital gp mt vi qu a c 42 triu
USD v qu chng khon qui m 50 triu USD. Ngoi ra cn phi k ti qu u t cc tp on bo
him quc t ti Vit Nam nh Prudential Vietnam hay
www.SAGA.vn | Tho chy vn
Manulife Vietnam vi mc vn ng k vi chc triu USD.
(capital flight) l s dch chuyn ngun
tin u t t khu vc hin ti sang
S gp mt ca cc tn tui ti chnh quc t nh Merrill
khu vc mi nhm tm kim mc
Lynch, Goldman Sachs, JP Morgan cng lc lng hng hu
n nh cao hn hoc gia tng mc li
cc qu u t nc ngoi ti Vit Nam l tn hiu phn
nhun u t thu c. Qu trnh
khi. Du vy, tc ng khng nh ca cc lc lng ny
tho chy vn ghi nhn dng vn u
ln th trng ti chnh Vit Nam khng th b qua. Trong l
t nc ngoi rt ln c chuyn ra
trnh hi nhp WTO, th trng vn Vit Nam tin dn ti ch
khi quc gia, thng trong cc
t do hon ton. c 37 chi nhnh ngn hng nc ngoi
khong thi gian m th trng tin t
hot ng ti Vit Nam, sp ti s l s xut hin ca ngn
gp nhiu vn bt n. Qui m ca
hng thng mi, cng ty chng khon, cng ty bo him
lng vn tho chy ny cng thng
100% vn nc ngoi, cc ro cn vi dch chuyn vn quc
ln ti mc gy tc ng cho
t cng s dn c g b. Khi , tng bin ng ca th
ton b h thng ti chnh quc gia.
trng ti chnh th gii v khu vc s gy nh hng trc
tip ti h thng ti chnh Vit Nam. Hin tng tho chy
vn khi xut hin cc bin c ti chnh, nh tng xy ra vi Malaysia hay Thi Lan vo nm 1997-98,
hon ton c th lp li vi Vit Nam. H ly ca vic dng vn u t nc ngoi t ngt rt i s cng
nghim trng khi m nng lc sn xut v cnh tranh ni ti ca nn kinh t cha c thi gian cn
thit ci thin. Lc ny, cc i tc Vit Nam mi ch kp hon thnh ngha v i ng bng vic ng
gp v chun b h tng, nh xng v m rng tiu dng mua sm my mc, thit b.

Ngoi ra, nu c th thc hin mt php cng gp lng ti sn m nhm qu u t nc ngoi ang
nm gi th s c mt con s ngang bng vi t l khng nh ca GDP. Mt lc lng kinh t nc
ngoi c nh hng ngy mt m rng ang c hnh thnh.
6. Khong cch gia cu trc v m v trin khai vi m
Trong nn kinh t, h thng ti chnh c iu hnh bi cc chnh sch v m v thc thi ti cp vi m,
c th ti n v doanh nghip. Vn l tn ti mt khong cch gia hai cp iu hnh v thc thi.
Chnh sch v m d c ng n ti u cng cn c thi hnh y mi mang li hiu qu mong
mun. Khi cha nm vng phng thc trin khai cp vi m, ngi hoch nh chnh sch vo
tnh th b ng, khng lng trc c cc phn ng v h qu ca vic thc thi chnh sch. Kt qu
thc thi ch ti khi hin hin mi c ghi nhn. V nu khng phi l kt cc mong i th hnh ng
tip theo ca nhng ngi lm chnh sch l iu chnh quyt sch mi c a ra. Cch lm ny, nu
ko di, to tm l bt an i vi hnh lang php l iu khin cc hot ng kinh t.
Trong nhng thng qua, khi th trng chng khon suy gim, gi c tng cao, li sut ca cc ngn
hng thng mi b y ln mc k lc, Chnh ph thc hin ng b nhiu chnh sch thc hnh tit
kim, khuyn ngh cc doanh nghip hn ch pht hnh mi, huy ng vn b sung v r sot li tnh kh
thi v hiu qu ca cc d n. Tuy vy, vic dng ngay cc d n ang trin khai l rt kh khn vi
doanh nghip. Bi km theo l nhng cam kt s phi huy b vi i tc, nh cung cp, khch hng,
l cc khon u t vo my mc, thit b, nh xng, mt bng phi tr thnh chi ph treo. Cn
phi k ti sc hp dn ca khon thng d vn c phn sau mi t pht hnh mi. D rng con s thu
c ch bng mt na so vi lc TTCK tng trng cao th vic thu ht v tch ly mt lng tin mt
d phng cc bin c kinh t c th xy n cng to ng lc cho doanh nghip.
7. Hn ch trong thc hnh truyn thng ti chnh
Cht lng ca h thng truyn thng ti chnh Vit Nam cng l iu ng bn, v tim tng nhng
ri ro sinh ra t mt (hay hn) trong ba nhn t cu thnh cht lng: (i) Gi tr thng tin; (ii) Qu trnh
phn tch; v (iii) Phng tin thc hnh truyn thng.
Bng chng v s ho hng ca x hi v s lng n phm tham gia vo TTCK khng h t l thun
vi cht lng truyn thng Vit Nam, do xung t, cht lng cung cp v tnh khch quan-hiu qu
ca phng tin, vn cha c kim sot gt gao. Trn TTCK, gi chng khon c th tng gim theo
cc dng thng tin. Nhng vic tng gim ny ch ng ngha vi vic xc lp dc im cn bng khi
v ch khi cc qui tc vn minh c m bo, iu ny hin khng ai dm khng nh. R rng, thng tin
l mt gi tr. Quyn s hu, ngn chn ngi khc tip cn thng tin chnh xc tr thnh mt th
quyn lc ng k. Tnh cht gi tr ca ni dung thng tin khng nh ngy cng r, cho d c tun
theo ca ngi a tin hay khng. Chnh v th, s cng bng thng tin phi tr thnh mt chun
mc. Khi tnh cht ny khng c m bo, ri ro s hin thc ha thnh bin c chc chn.
R rng, thng tin l mt gi tr v quyn s hu, quyn ngn chn ngi khc tip cn thng tin chnh xc tr
thnh mt th quyn lc gh gm. Tnh cht gi tr ca ni dung thng tin c khng nh ngy cng r, cho d
c tun theo ca ngi a tin hay khng. Chnh v th, s cng bng thng tin phi tr thnh mt chun mc,
m nu khng c bo m, ri ro s thnh bin c chc chn, mt khi bi cnh ph hp xut hin

8. xut gii php v hng nghin cu chnh sch

Trn y l mt s du hiu cnh bo kh nng hnh thnh bin ng gy mt n nh vi h thng ti
chnh quc gia. Vi qu trnh chuyn i kinh t ang vn ng nhanh chng, hi nhp quc t c y
mnh, lin tc gim st, kp thi d on st thc v t xy dng cc chnh sch iu tit hp l th
trng ti chnh v ton b nn kinh t l vic lm cn thit m bo tng trng kinh t bn vng,
ng nh hng. Tng du hiu s cn c cch thc x l ring bit, i hi cc kho cu chuyn su.
Dng li mc gi m vn , chng ti xin xut gii php mang tnh h thng: xy dng c ch
khuyn khch v c v ra i nhiu nghin cu thc chng c gi tr thc tin vi TTCK v th trng ti
chnh ni ring, v nn kinh t quc gia ni chung.
Trc ht, xin cp ti ba tnh cht m nhng nghin cu ny cn m bo: cht lng, mc tiu v
phng php. V cht lng, cc nghin cu thc chng cn thit phi kho st y cc l lun v
m hnh khoa hc v vn ang tm hiu. Vic s dng s liu thng k, tin hnh cc kim nh v
phn tch trn c s cc con s xc thc l khng th thiu. Cc kt lun v nhn nh c a ra da
trn nn tng m hnh vng chc v con s tin cy s xa i khong chn khng ni cc gn ghp v

qu trnh t hiu pht sinh. V mc tiu, cc nghin cu phi nghim ngt tun theo mt mc tiu duy
nht: cung cp thng tin c lp v cng bng cho tt c cc bn tham gia th trng ti chnh, cc tc
nhn ang hot ng trong nn kinh t. V phng php, cc kt qu nghin cu i hi phi vt qua
mt qui trnh phn bin khoa hc cht ch nhm m bo mc ng tin cy cao nht vi mi kt qu
trnh by vi cng chng.
Ai s thc hin cc nghin cu ny? Trn th trng ti chnh, lc lng thng xuyn thc hin cc bo
co phn tch chnh l cc t chc ti chnh. y l ngun tham kho c cng chng rt quan tm bi
tnh chuyn su ngh nghip. Tuy vy, tim tng l xung t gia li ch ca t chc ti chnh v cng
chng trn th trng. Khi , nguy c c ba tnh cht nu trn u khng c m bo rt cao.
Cc hip hi chuyn mn cng l ngun c th cung cp sn phm nghin cu. ng tic, cch thc
hot ng nh hin nay ca cc hip hi chng khon, bt ng sn, hay ngn hng ch to thm s lo
ngi v vn rent-seeking, v vic hnh thnh cc nhm c quyn, c th lng on th trng, gy
p lc vi b my iu hnh nh nc. Khi TTCK suy gim, Hip hi kinh doanh chng khon Vit Nam
a mi kin ngh ti Th tng chnh ph, ngh cu TTCK. Hip hi Bt ng sn Tp. H Ch
Minh, trc nhng bin ng suy gim gi v lng giao dch bt ng sn, cng gi ln UBND thnh
ph 15 gii php cu th trng bt ng sn. Hip hi Ngn hng thng nht cc NHTM xc nh
mc li sut trn, mt gii php tch cc vo thi im kh khn ca th trng tin t. Vy nhng iu g
xy ra khi ng thun ca cc hip hi khng phi gii php tch cc cho th trng? Hot ng ca hip
hi cn cn ch trng ti vic nng cao nng lc chuyn mn ca ngnh, m bo cnh tranh lnh mnh
v cn bng li ch gia cc hi vin v th trng. Vi nhng ni dung ny, cng tc hip hi dng nh
cha thc s tch cc. Khi cc khch hng mt tin trong ti khon ATM, nh u t nu hoi nghi v
vic lm dng tin v chng khon gi ti cng ty chng khon khng thy s xut hin ca hip hi.
Mt i ng nhn lc c trnh v nng lc kh ng o hin ang cng tc ti cc c s nghin cu
v gio dc kinh t. y l ngun cht xm di do c th tn dng. Tuy nhin, lc lng ny ang m
ng cc cng vic khc theo chc trch v c bit, khng c nhiu kinh nghim trc tip tham gia vo
thc tin kinh doanh. Hnh thc kt hp ngun nhn lc ti cc c s khoa hc vi nhng chuyn gia am
hiu th trng v vn hnh kinh doanh thc t l la chn hp l m bo tnh c lp v cn bng ca
cc nghin cu. Cc nhm nghin cu s c thnh lp theo tng vn do Chnh ph t hng, hot
ng theo ngn sch t xut v cnh tranh qua u thu khoa hc. Sau khi hon thnh, cc nhm s
t ng gii tn v cc thnh vin c th tham gia cc nhm mi ph hp vi s trng chuyn mn./.