Imkb Dergisi Sayi 40

D E R G I S I
I s t a n b u l M e n k u l K y m e t l e r B o r s a s
ISSN 1 3 0 1 - 1 6 5 0
Yl: 10 Say: 40
I M K B D e r g i s i / Y l: 1 0 S a y : 4 0
irketlerin Kamuyu Aydnlatma Dzeyleri: Ortaklk Yaps ve Kurumsal Ynetimin Etkileri
Bengi Ertuna & Ali Tkel
nder Kaymaz & Ali Alp & Ramazan Aktas

Portfy Seimi: Uluslararas Hisse Senetleri Portfylerine Uygulamas
yi Kurumsal Ynetim Yaplar ve Temel Aya: Kontrol, Risk Ynetimi ve Muhasebe Uygulamalar
Turhan Korkmaz & Elif Birkan

lkemize Nasl Daha Fazla Kalc Sabit Sermaye Yatrm ekebiliriz?
Cenap Ilter
ISTANBUL MENKUL KIYMETLER BORSASI
Ama ve Kapsam
MKB Dergisi, 3 aylk periyodlar halinde yaynlanan sreli bir dergidir. Sermaye piyasas ve borsa konular bata olmak zere ekonomi, para, banka, kredi, ve dier mali konularda bilimsel nitelikli almalar ile MKB ve global sermaye piyasalarna ilikin gsterge, deerlendirmeler ve yeni kitaplarn tantm Dergi ieriini oluturmaktadr.
3 Aylk Finans ve Ekonomi Sreli Yayn

stanbul Menkul Kymetler Borsas Adna mtiyaz Sahibi Tangl DURAKBAA Ba Hukuk Maviri Genel Yayn Ynetmeni Dr. Ali KKOLAK Sorumlu Yaz leri Mdr Saadet ZTUNA Arl SEREN Hikmet TURLN Kudret VURGUN Aydn SEYMAN Adalet POLAT Dr. Murad KAYACAN Selma URAS ODABAI Tayfun DEMRARK Eralp POLAT Dr. Necla KKOLAK Remzi AKALIN enol KAYA Tuncay ERSZ Hatice PR Ali hsan DLER Yayn Kurulu Alpay BUR Bahadr GLMEZ Gzhan GLAY Hda SEROVA lker KIZILKAYA Korhan ERYILMAZ Levent BLGN Levent ZER Mert SZGEN Metin USTAOLU Ali MRTOLU Dr. M. Kemal YILMAZ Grsel KONA Dr. Recep BLDK Gkhan UGAN Alian YILMAZ Sedat UUR
MKB Dergisi
Yaynlanacak almalara likin Kurallar:

MKB Dergisine gnderilen makale veya incelemeler, Yaz leri Mdr ve Genel Yayn Ynetmeninin incelemesinden sonra Yayn Kurulunun onay ile yaynlanr. Dergide yaynlanmas istenilen almalar iin belirlenen artlar aada verilmektedir: 1. almalar, Trke ve ngilizce olmak zere iki dilde yazlm olmaldr. 2. Yaynlanmas istenilen eserler 3 kopya halinde, A4 kada (210 x 297 cm) ve 1 satr aral ile yazlm olarak: MKB adresine elden veya posta ile teslim edilmelidir. Aratrma Mdrl MKB, Reitpaa Mah. Tuncay Artun Cad., Emirgan 34467, stanbul Postada kaybolan veya geciken disket ve yazlardan MKB sorumlu tutulamaz. 3. almalar, daha nce hi bir yerde yaynlanmam orijinal eserler olmak durumundadr. 4. Eserin yaynlanmasna karar verilmesi durumunda, yazarn yayn hakkn MKB Dergisine devretmesi gerekmektedir. 5. Dergi Yayn Kurulu, gerekli grd takdirde eserin sahibinden ierik ve ekil bakmndan baz deiiklikleri isteme hakkna sahiptir. 6. Yaynlanmas uygun grlen almalar, PC altnda alabilen, Microsoft Word ve Excel yazlm programlar ile hazrlanp elektronik ortamda (3.5 inch disket) gnderilmelidir. 7. Eserlerin ilk sayfasnda: almann bal, yazarn ad, soyad, bal olduu kurum ve adresi ve bir zet yer almaldr. Yine ilk sayfada; yazarn adresi, telefon ve faks numaras dipnot olarak verilmelidir. Ayrca alma ile ilgili teekkr ve dier ilgili notlar ilk sayfa altnda dipnotta belirtilmelidir. 8. Yaz, ierik dikkate alnarak konu balklarna gre blmlere ayrlm olmaldr. lk blm Giri, son blm Sonu olarak belirtilmelidir. Dierleri 2.1, 3.2 (2. Blm 1. Alt balk) gibi numaralandrlmaldr. Blm balklarn belirtmek iin koyu harfler kullanlmas gerekmektedir. 9. Metin iinde referanslar; tek yazarl eserler iin Smith (1971) veya (Smith, 1971); iki yazarl eserler iin Smith ve Mill (1965) veya (Smith ve Mill, 1965); ve daha ok eserler iin Smith ve dierleri (1974) veya (Smith ve dierleri, 1974) olarak belirtilmelidir. Bir yazarn ayn ylda yazlm deiik eserleri a,b,c gibi harflerle ayrdedilmelidir (Smith, 1974a gibi). Referanslar almann en sonunda alfabetik olarak verilmelidir. 10. Dipnotlar, numaralandrlarak ilgili sayfa altnda verilmelidir. Dipnot yazlmlarna ilikin rnekler aada verilmektedir: Tek yazarl kitaplar iin: 1 Hormats, Robert D., Reformaing the International Monetary System: From Roosevelt to Reagan, Foreign Policy Association, New York, 1987, ss. 21-25. - ki yazarl kitaplar iin: 3 Hoel, P.G., Port, S., C., Introduction to Probability Theory, Houghton Mifflin Company, Abd, 1971, s. 241. - ve daha ok yazarl kitaplar iin: 5 Mendenhall, W., ve dierleri, Statistics for Management and Economics, Sixth Edition, WPS-Kent Publishing Company, Boston, 1989, s. 54. -Makaleler iin: 9 Harvey, Campbell R., The World Price of Covariance Risk, The Journal of Finance, Vol. XLVI, No.1, March 1991, ss. 11-157. -Bir kurum adna hazrlanm eserler iin: Devlet Planlama Tekilat, Temel Ekonomik Gstergeler, Haziran 1994. 11. Tablo ve grafikler, blm balklar da dahil edilerek numaralandrlmal ve aklayc bir balk tamaldr (Tablo 2.1: Enflasyon oranlar gibi). Bilginin kayna ve aklayc dipnotlar normal yaz karakterinden kk bir punto ile tablo veya grafiin altnda yer almaldr. 12. Denklemler numaralandrlarak ayr bir satrda ortalanm olarak yazlmaldr. Denklem almlar veya uzun matematik ilemleri ek olarak almann sonunda verilmelidir.
Ofset Hazrlk ve Bask MAK OFSET Merkez Mah. Atatrk Cad. Gl Sokak No: 1 Yenibosna/STANBUL Tel: 0212 656 49 97 Fax: 0212 656 29 26 www.imakofset.com.tr Basm Tarihi: Eyll 2008
Bu Dergide yer alan fikir ve yorumlar yazarlarn kendisine aittir. MKByi balamaz. Copyright C 1997 MKB her hakk mahfuzdur. Bu yayn stanbul Menkul Kymetler Borsas Aratrma Mddrl tarafndan ayda bir yaynlanr. MKB, vergiden muaf tzel kiilie haiz bir kamu kuruluudur. Ynetim Yeri: stanbul Menkul Kymetler Borsas, Reitpaa Mah. Tuncay Artun Cad. Emirgan 34467 stanbul Yazma Adresi: MKB, Aratrma Mdrl stanbul Menkul Kymetler Borsas, Reitpaa Mah. Tuncay Artun Cad. Emirgan 34467 stanbul Telefon: (0212) 298 21 00 Fax: (0212) 298 25 00 Trke web sitesi: http://www.imkb.gov.tr 1-) E-mail: imkb-f@imkb.gov.tr 2-) E-mail: arastir@imkb.gov.tr
MKB Dergisi Hakem Heyeti Akademisyen

Prof. Dr. Alaattin TLEYLOLU, Orta Dou Teknik niversitesi Prof. Dr. Ali CEYLAN, Uluda niversitesi Prof. Dr. Asaf Sava AKAT, Bilgi niversitesi Prof. Dr. Bhaskaran SWAMINATHAN, Cornell University, ABD Do. Dr. B.J. CHRISTENSEN, Aarhus University, Danimarka Prof. Dr. Birol YELADA, Portland State University, ABD Prof. Dr. Bur ULENGN, stanbul Teknik niversitesi Prof. Dr. Cengiz EROL, Orta Dou Teknik niversitesi Prof. Dr. Cokun Can AKTAN, Dokuz Eyll niversitesi Prof. Dr. Doan ALTUNER, Yeditepe niversitesi Prof. Dr. Erdoan ALKN, stanbul niversitesi Prof. Dr. Erol KATIRCIOLU, Marmara niversitesi Do. Dr. Glnur MURADOLU, University of Warwick, ngiltere Do. Dr. Halil KIYMAZ, Houston Universty, ABD Prof. Dr. Hurit GNE, Marmara niversitesi Prof. Dr. hsan ERSAN, stanbul niversitesi Prof. Dr. lhan ULUDA, Marmara niversitesi Prof. Dr. Krat AYDOAN, Bilkent niversitesi Prof. Dr. Mahir FSUNOLU, ukurova niversitesi Prof. Dr. Mehmet ORYAN, stanbul niversitesi Prof. Dr. Mehmet kr TEKBA, stanbul niversitesi Prof. Dr. Mustafa GLTEKN, University of North Carolina, ABD Prof. Dr. Nejat SEYHUN, University of Michigan, ABD Prof. Dr. Nicholas M. KIEFER, Cornell University, ABD Prof. Dr. Niyazi BERK, Marmara niversitesi Do. Dr. Numan Cmert DOYRANGL, Marmara niversitesi Do. Dr. Oral ERDOAN, Bilgi niversitesi Do. Dr. Osman GRBZ, Marmara niversitesi Prof. Dr. zer ERTUNA, Boazii niversitesi Prof. Dr. Reena AGGARWAL, Georgetown University, ABD Prof. Dr. Reat KAYALI, Boazii niversitesi Prof. Dr. Rdvan KARLUK, Anadolu niversitesi Prof. Dr. Robert JARROW, Cornell University, ABD Prof. Dr. Seha TN, Ko niversitesi Prof. Dr. Robert ENGLE, NYU-Stern, ABD Prof. Dr. Serpil CANBA, ukurova niversitesi Prof. Dr. Targan NAL, stanbul niversitesi Prof. Dr. Taner BERKSOY, Bilgi niversitesi Prof. Dr. mit EROL, stanbul niversitesi Prof. Dr. nal BOZKURT, stanbul niversitesi Prof. Dr. nal TEKNALP, stanbul niversitesi Prof. Dr. Vedat AKGRAY, Boazii niversitesi Dr. Veysi SEV, Marmara niversitesi Prof. Dr. Zht AYTA, Ankara niversitesi
Profesyonel
Adnan CEZARL Dr. Ahmet ERELN Do. Dr. Ali hsan KARACAN Dr. Atilla KKSAL Bedii ENSAR Berra KILI Cahit SNMEZ alar MANAVGAT Emin ATANA Erhan TOPA Dr. Erik SIRRI Ferhat ZAM Filiz KAYA Do. Dr. Hasan ERSEL Kenan MORTAN Mahfi ELMEZ Dr. Meral VARI KIEFER Muharrem KARSLI Do. Dr. mer ESENER r. Gr. Reha TANR Serdar ITAK Sezai BEKGZ Tolga SOMUNCUOLU etin Ali DNMEZ
Elektronik Eriim:
MKB Dergisi, 3 Aylk Finans ve Ekonomi Sreli Yayn stanbul Menkul Kymetler Borsas tarafndan yaynlanr. MKB Dergisinin 10. saysndan balamak zere btn makalelere tam-metin olarak internette pdf. formatnda eriim salanabilmektedir. MKB Dergisinin tam metnine paral iletiim sistemi ile okuyucularmz kendilerine tahsis edilecek bir ifre ile ulaabileceklerdir. Makale zetleri: MKB Dergisinde yaymlanan tm makale zetleri MKB web sitesinde verilmektedir. Bu veritaban derginin yayn hayatna balad 1997 tarihinden itibaren yaymlanan tm makale zetlerini iermektedir. Makale zetleri derginin yaymlanmasn mteakip her ayda bir cretsiz olarak verilmektedir. Eriim: (1) http://www.imkb.gov.tr/yayinlar.html (2) Seenek: MKB Dergisi Ayrntl bilgi, yorum ve nerileriniz iin ltfen aadaki numara ve adresten bizi araynz. Tel: (90.212) 298 21 71 E-Mail: arastir@imkb.gov.tr MKB Dergisi Fiyat ve deme Bilgileri: Basl Yayn No: 40 Fiyat 7.50 YTL Elektronik Eriim ile No: 40 Fiyat 5.00 YTL MKB Dergisi creti T. Bankas Borsa ubesi 11250000038 nolu hesaba yatrlmaldr. Banka dekontu aadaki adrese gnderilmelidir. MKB Aratrma Mdrl Reitpaa Mah. Tuncay Artun Cad. Emirgan 34467 stanbul Tel : 0212 298 21 71 Fax : 0212 298 21 89
MKB Dergisi
Yl: 10 Say: 40
NDEKLER irketlerin Kamuyu Aydnlatma Dzeyleri: Ortaklk Yaps ve Kurumsal Ynetimin Etkileri Bengi Ertuna & Ali Tkel .................................................................................
yi Kurumsal Ynetim Yaplar ve Temel Aya: Kontrol, Risk Ynetimi ve Muhasebe Uygulamalar nder Kaymaz & Ali Alp & Ramazan Akta ............................................. 39 Portfy Seimi: Uluslararas Hisse Senetleri Portfylerine Uygulamas Turhan Korkmaz & Elif Birkan ...................................................................... 69
lkemize Nasl Daha Fazla Kalc Sabit Sermaye Yatrm ekebiliriz? Cenap lter ........................................................................................................... 105
Global Sermaye Piyasalar ............................................................................................. 139 MKB Piyasa statistikleri ............................................................................................. 149 MKB Yayn Listesi ........................................................................................................... 153
1997den itibaren Institute of European Financein (IEF) yaynlad World Banking Abstracts endeksi; Temmuz 2000 itibariyle, American Economic Association tarafndan yaynlanan Econlit (Jel on CD) endeksi ve 2005den itibaren TBTAK-ULAKBM Sosyal Bilimler veritaban kapsamna alnmas kabul edilmitir.
MKB Dergisi Cilt: 10 Say: 40 ISSN 1301-1650 C MKB 1997
RKETLERN KAMUYU AYDINLATMA DZEYLER: ORTAKLIK YAPISI VE KURUMSAL YNETMN ETKLER

Bengi ERTUNA Ali TKEL
zet
Bu almann amac, MKB irketlerinin kamuyu aydnlatma performansnn llmesi ve irketleraras performans farkllklarnn kaynaklarnn incelenmesidir. Kamuyu aydnlatma performans kendi gelitirdiimiz kamuyu aydnlatma endeksi (KAE) ile llm ve MKB-50 endeksindeki irketlere uygulanmtr. Ortaklk yapsnn youn olduu gelimekte olan piyasa ortamnda, kamuyu aydnlatma dzeyleri arasndaki farkllklar, ortaklk yaps ve kurumsal ynetim zellikleri kullanlarak analiz edilmitir. Yabanc portfy yatrmclarnn paynn, zellikle gnll kamuyu aydnlatma dzeyi olmak zere irketlerin kamuyu aydnlatma dzeylerini etkileyen tek nemli deiken olduu bulunmutur. Bulgular, yabanc sermaye ekmede kurumsal ynetimin roln vurgulayan Sermaye Piyasas Kurulu grn destekler niteliktedir.
Abstract
The aim of this paper is to measure public disclosure performance of the ISE companies and investigate the sources of differences among companies. Disclosure performance is measured using a self-constructed public disclosure index (PDI) and applied to companies in the ISE-50 Index. Differences in PDI levels are analyzed using ownership and corporate governance characteristics, in an emerging market context dominated by concentrated ownership structure. The share of foreign portfolio investors is found to be the only significant variable influencing the PDI, especially its voluntary component. The findings support for the argument of the Capital Market Board of Turkey, which emphasizes the role of corporate governance in attracting foreign capital. Do. Dr. Bengi Ertuna, Boazii niversitesi, Uygulamal Bilimler Yksekokulu, Turizm letmecilii Blm, Hisar Kamps, Bebek, 34342, Istanbul Tel: 0.212.359 6989 E-Posta: bengie@boun.edu.tr Dr. Ali Tkel, Boazii niversitesi, Uygulamal Bilimler Yksekokulu, Ynetim Biliim Sistemleri Blm, Hisar Kamps, Bebek, 34342, stanbul. Tel: 0.212.359 69 89 E-Posta: ali.tukel@boun.edu.tr Bu alma Boazii niversitesi Aratrma Fonu tarafndan desteklenmitir. JEL Snflamas: G34, G38, G15 Anahtar Kelimeler: Kamuyu Aydnlatma, Kurumsal Ynetim, Yabanc Portfy Yatrm, Gelimekte Olan Piyasalar
I. Giri Bu almann amac, Trkiyede Kurumsal Ynetim lkelerinin (KY) uygulamaya konmasndan ksa bir sre sonra MKB irketlerinin kamuyu aydnlatma dzeylerinin saptanmas ile irketleraras kamuyu aydnlatma performans farkllklarnn aklanmasdr. Trkiyedeki sermaye piyasalarn dzenlenleyici kurulu olan Sermaye Piyasas Kurumu (SPK), kurumsal ynetim ynetim ortamn gelitirmek ve Trk Sermaye Piyasasn kresel finansal piyasalar ile entegre etmek amacyla 2003 ylnda Kurumsal Ynetim lkelerini (KY) yaynlam, 2005 ylnda da bu ilkeleri gzden geirerek son haline getirmitir. SPKnn deneyimi, kendi kurumsal ynetim ilkelerini hemen hemen ayn zamanlarda ve OECD ilkelerini baz alarak hazrlayan dier gelimekte olan lkelerin paralelinde olmutur. lk olarak 1999 ylnda yaynlanan, daha sonra 2004 ylnda gzden geirilerek yeniden dzenlenen OECD ilkeleri, dier birok gelimekte olan ve gelimi piyasalara benzer ekilde (Mallin, 2004), Trkiyedeki KYnin de temel yaptan oluturmaktadr. Sermaye piyasalar dzenleyici kurulular, lkelerindeki kurumsal ynetim ortamn iyiletirerek sermaye piyasalarn glendirmeye ve uluslararas sermaye ekmeye almaktadrlar. KYnin en son halinin nsznde SPK, uluslararas finansal yatrm kararlarnda finansal performans kadar kurumsal ynetim kalitesinin de nemli olduuna dikkat ekmekte ve bu ilkelerin uygulanmasnn Trk sermaye piyasalarnn global finansal sistemin bir paras olarak yaplandrlmasnda ve uluslararas piyasalardan fon salanmasnda etkili olduunu ne srmektedir (SPK, 2005). Bu bak as altnda, KY 2005 ylnda uygula, uygulamyorsan akla prensibi ile uygulamaya konmustur. Dier bir ifade ile, halka ak irketler ya bu ilkelere uymak ya da uyamyorlarsa nedenleri aklamak durumundadrlar. Ayrca, KYnde kurumsal ynetimin eitli boyutlarna ait kamuya aklanmas gereken bilgiler detayl olarak belirlenmitir. Drt blmden oluan KYnin ikinci blm kamuyu aydnlatma ve effaflk zerine odaklanmaktadr. SPK halka ak irketlerin faaliyet raporlarnn tamamlayc paras olarak Kurumsal Ynetim Uyum Raporu (KYUR) hazrlamalarn zorunlu klmakta ve bu raporda KYnin tm blmlerine ait uyum durumlarn aklamalarn istemektedir. irketler KYye uyum durumlarn ve uyum salayamadklar konularda neden uyamadklarn KYURun ilgili blmnde aklamak zorundadrlar.
Sonuta, KYUR ile birlikte KYnin eitli blmlerinde halka ak irketlerin kamuya aklamas gereken bilgiler ayrntlar ile belirlenmitir. Bu bilgilerin bir ksm yrrlkteki yasal dzenlemeler dorultusunda aklanmas zorunlu bilgiler olup, bazlar ise KY ileuygula, uygulamyorsan akla prensibi dorultusunda yrrle girmi gnll aklamalardr. Bu almada, irketlerin kamuyu aydnlatma performanslarn etkileyen unsurlar incelemek amac ile ncelikle MKB-50 irketlerinin kamuyu aydnlatma dzeyleri llmtr. Makalenin ilk blmnde, internet sayfalarnda yaynladklar bilgilere dayanarak irketlerin kamuyu aygnlatma dzeyleri raporlanmaktadr. Kamuyu aydnlatma dzeylerinin llmesi amacyla KY ve KYURnun deiik blmlerinde yeralan maddeler esas alnarak kamuyu aydnlatma endeksi (KAE) oluturulmu ve bu endeks MKB50 irketine uygulanmtr. irketlerin kamuyu aydnlatma performans, bazlar zorunlu bazlar gnll aklama niteliinde olan KYnin tm kamuyu aydnlatma ile ilgili maddeleri ile irketlerin uyumunu lecek ekilde gelitirilen KAE ile llmektedir. Bylelikle, irketllerin kamuyu aydnlatma performans, toplam KAE deeri ile birlikte zorunlu ve gnll KAE deerleri ile belirlenmektedir. Makalenin ikinci blmnde irketlerin kamuyu aydnlatma dzeyleri arasndaki farkllklarn nedenleri incelenmektedir. irketlerin kurumsal ynetim ve ortaklk yapsna ilikin zellikleri, irketleraras performans farkllklarn aklayan unsurlar olarak incelenmektedir. Bylelikle, irket bykl ve sektr kontrol deikenleri olarak alnarak irketlerin KAE endeks sonular ile kurumsal ynetim ve ortaklk yaps zellikleri arasndaki iliki analiz edilmitir. Bulgular, Trkiyedeki halka ak irketlerinin kamuyu aydnlatma dzeylerini ortaya koymakla birlikte irketlerin kamuyu aydnlatma dzeylerindeki farkllklar etkileyen unsurlara k tutmaktadr. Birinci blmde, irketlerin kamuyu aydnlatma dzeylerinin greceli olarak yksek dzeyde olduu bulunmutur. Zorunlu KAE deerleri gnll KAE deerlerinden daha yksek olmakla birlikte, ortalama toplam KAE deerleri %75,6dr. almamzn en arpc bulgusu, irketlerin kamuyu aydnlatma dzeyleri arasndaki farklar aklamada yabanc portfy yatrmc ilgisinin her dzeyde tek nemli deiken olarak ortaya kmasdr. Ortaklk yaps ierisinde yabanc portfy yatrmcsn pay ile, zellikle gnll KAE deeri olmak zere, KAE deerleri ile anlaml, pozitif bir iliki vardr.
10
Trkiyedeki irketler zerinde yaplan almalar ise snrldr. eitli lkelerden irketlerin dahil edildii uluslararas almalarda (Patel vd., 2002; Bonson and Escobar2006) Trk irketleri kk bir rneklem ile temsil edilmektedir. Bunun yansra sadece Trkiyedeki kurumsal ynetim ortamn deerlendirmeye ynelik, OECD (2006), IIF (2005) gibi farkl kurumlar tarafndan gerekletirilmi almalar da mevcuttur. Ancak, Trkiyedeki irketlerin kamuyu aydnlatma ve effaflk durumlarn lmeye ynelik ok az sayda akademik alma bulunmaktadr. Bu durum, konunun ok yeni olmas ve irketlerin yeni yeni KY ile uyum almasna balam olmalar ile aklanabilir. almamzda, SPKnn teblileri ve KY dogrultusunda kendi gelitirdiimiz endeks ve kendi topladmz veriler ile IMKB50 irketlerinin kamuyu aydnlatma dzeylerini belirlemeyi hedeflemekteyiz. Ayrca, gelimi lkelerde bile kamuyu aydnlatma uygulamalarn aklamada nispeten az kullanlan (Kenton and Yang, 2008) ortaklk yaps ve kurumsal ynetim zellikleri ile ilgili deikenleri kullanarak irketlerin kamuyu aydnlatma performanslar arasndaki farkllklar aklayan bulgular sunmaktayz. almamzn en nemli katks, yabanc portfy yatrmcsnn pay ile kamuyu aydnlatma dzeyleri arasnda bulduumuz pozitif ilikidir. almann izleyen blmleri u ekildedir: kinci blmde bu konuda yaplan almalarn zetlendii yazn sunulmaktadr. Daha sonra almann verileri ve yntemi tantlmakta, bu blm drdnc blmde sunulan bulgular izlemekte ve beinci blm makaleyi sonulandrmaktadr. II. Kamuyu Aydnlatma Uygulamalar ve Belirleyicileri ile lgili Yazn Kamuyu aydnlatma, mevcut ve potansiyel yatrmclara irket performans ve kurumsal ynetimi hakknda bilgi iletme yntemidir. Deiik kuramsal bak alar altnda, kamuyu aydnlatma ve effafln irketin kurumsal ynetimindeki rol deiik yaklamlar kullanlarak aklanmaktadr. Verrechia (2001) tarafndan yaplan kapsaml yazn taramasnda, vekalet teorisi, politik maliyetler teorisi, sinyal teorisi, meruluk ve kurumsal teori, mlkiyet maliyetleri teorisi ve durumsallk teorisi gnll kamuyu aydnlatmann temel kuramsal yaklamlar olarak belirlenmektedir. Kurumsal ynetim gelimi piyasalarda olumu bir kavram olduundan, kurumsal ynetim mekanizmalarnn gelitirilmesinde hakim teorik yaklam bu piyasalarda
11
gelimi olan vekalet teorisidir. Dank ortaklk yaps ve sonucunda ayrm sahiplik ve kontrol ile tanmlanan gelimi piyasalarda, temel kar atmas hissedarlar ile yneticiler arasndadr. Bu durumda, kurumsal ynetim mekanizmalar, yneticilerin karlarn hissedarlarn karlar ile uyumlu hale getirmeye ve bylelikle klasik vekalet atmasn (Jensen ve Meckling, 1976) zmlemeye almaktadr. Dank ortaklk yapsnda ynetime dorudan ynetime katlamayan hissedarlar, asimetrik bilgi ve denetleme maliyetlerine maruz kalmaktadrlar. Bu asimetrinin azaltlmas, kamuyu aydnlatmay aklamaya alan teorilerin balang noktasdr (Verrechia, 2001). Asimetrik bilgi, sinyal ve ilem maliyetleri teorilerinin hepsi kamuyu aydnlatmann kurumsal ynetimin nemli bir mekanizmas olarak nasl altn anlatmada bahsedilen vekalet ilikisinden yararlanr. irketler vekalet ve denetleme maliyetlerini azaltmak amac ile kamuya gnll olarak bilgi salarlar. te yandan, ilem maliyetleri teorisi effaflk kararlarnda yneticilerin maliyet fayda analizine younlar (Gray vd, 1990). Politik maliyetler teorisi de benzer bir yaklamla, kamuyu aydnlatmay politik maliyetlerin en aza indirilmesinin bir yolu olarak aklar (Bonson ve Escobar, 2006). Daha yeni almalarda, deiik ortaklk yaplar ile birlikte bu yaplara ilikin farkl kar atmalar da dikkate alnmaktadr. Gelimekte olan lkelerin birounda yaygn olarak grlen youn ortaklk yapsnda en hassas konu, aznlk hissedarlarn ounluk hakim hissedarlarn istismarndan korunmasdr (Schleifer ve Vishny, 1997). ounluk hakim ortaklar ile aznlk hissedarlar arasndaki asimetrik bilgi gznne alndnda, kamuyu aydnlatma ve effaflk nemli bir mekanizma olarak yine ortaya kmaktadr. Kontrol elinde tutan ounluk hissedarlar tm irket bilgilerine sahip olup bu bilgileri aznlk hissedarlardan gizleyebilirler. Bilginin kamuya sunulmas, hakim ortaklar ile aznlk ortaklar arasndaki atmay nlemek iin nerilen bir zm haline gelmektedir. Kurumsal teori irketlerin kamuyu aydnlatma uygulamalarn evreden meruiyet salama yntemlerinden biri olarak aklamaktadr (Cho and Patten, 2007). Bu dorultuda, irketlerin kamuyu aydnlatma uygulamalar kltr, hukuki ortam, kurumsal unsurlar gibi evresel artlardan etkilenmektedir. lke-seviyesinde ve irket-seviyesindeki zelliklerin kurumsal ynetim etkilerini inceleyen almalar, kurumsal bak asnn en gzel rnekleridir.
12
lke zelliklerinin irketlerin kurumsal ynetim uygulamalarn byk oranda etkiledii grlmektedir. Kurumsal ynetim uygulamalarnn belirleyicisi olarak lke zelliklerinin irket zellikleri ile birlikte incelendii en son uluslararas almalar, lke zelliklerinin nemini ortaya koymaktadr. ok anlan almalarnda, La Porta vd. (1999) lkedeki hukuksal sistem ile yatrmclara salanan koruma seviyesinin irketlerin kurumsal ynetimini ekillendiini bulmulardr. Benzer ekilde, Doidge vd. (2007) lke zelliklerinin irket zelliklerine gre irketleraras kurumsal ynetim uygulama farklarn daha iyi akladn ortaya koymulardr. Ayrca, gelimekte olan lkelerde irket zelliklerinin hemen hemen hi etkisi olmadn ve lke zelliklerinin etkisinin daha kuvvetli olduunu bulmulardr. Ondrt gelimekte olan piyasay ieren almalarnda, Klapper ve Love (2004) da irket kurumsal ynetim dzeyinin lke zelliklerine bal olduunu bulmular, ancak irketleraras byk farkllklar da gzlemlediklerini belirtmilerdir. Durnev ve Kim (2005) de benzer ekilde ayn lke iinde kurumsal ynetim ve kamuyu aydnlatma uygulamalarnda irketleraras farkllklar gzlemlemiler ve lkenin yatrmclara salad hukuki koruma azaldka bu farkllklarn arttn bulmulardr. Dolays ile, zellikle lke kurumsal altyaps gelimemi olduunda ve lke uluslararas sermaye aklarna ak olduunda, irket seviyesindeki kurumsal ynetim uygulamalar irketleri ayrtran unsur haline gelmektedir. Bu nedenle, kurumsal ynetim yaznnn bir kolu, irketleraras farkllamalarn nedenlerini incelemektedir. Durnev ve Kim (2005) ve Doidge vd. (2007) tarafndan yaplan her iki uluslararas almada da, irketlerin kar karya olduu byme ve yatrm frsatlar, irket d finansman ihtiyalar ve youn ortaklk yaps, kurumsal ynetim uygulamalarn belirleyen irket-seviyesi zellikler olarak belirlenmitir. Ayrca, irketin kresel finansal piyasalara eriiminin de irketin kurumsal ynetimini etkiledii bulunmutur (Doidge vd, 2007). irketleraras kamuyu aydnlatma farkllklar hem irket zellikleri hem de ortaklk yaps ve kurumsal ynetim zellikleri kullanlarak incelenmitir. nc nitelikte olan ve ok anlan bir almada (Ettredge et al. 2002), baml deiken olarak alnan kamuyu aydnlatma seviyesi ile irket bykl, irket performans ve irket d finansman ihtiyac arasnda pozitif iliki; hisse senedi getirileri ve kar arasnda negatif iliki bulunmutur. Yirmi iki lkeden altyz irketin kamuyu aydnlatma uygulamalarnn incelendii dier bir almada,
13
Debreceny vd. (2002), lkedeki genel kamuyu aydnlatma ortam ile birlikte irket bykl, ABD piyasalarnda kotasyon ve yksek teknoloji sektrnde faaliyet gsterme gibi irket zelliklerinin de kamuyu aydnlatma seviyelerini pozitif etkilediini bulmulardr. Benzer ekilde, inde yaplan bir almada (Xiao vd. 2004), irketlerin kamuyu aydnlatma seviyelerinin deneti kalitesi, yabanc piyasalarda kotasyon, ortaklk yaps ve yasal dzenlemelerden etkilendii gzlemlenmektedir. Ortaklk yaps ve kurumsal ynetim zellikleri dier irket zelliklerine kyasla daha az incelenmitir. Ortaklk yaps ve kurumsal ynetim zelliklerinin kamuyu aydnlatma dzeylerindeki irketleraras farkllklarn kayna olarak inceleyen almalarn ampirik bulgular birbiri ile elimektele birlikte, kark ve teoriden gelitirilen beklentilere ters der niteliktedir. Deiik almalarda incelenen temel ortaklk yaps zellikleri, ortaklk yapsnn younluu ve hakim ortaklarn kimliidir. Ortaklk yapsnn yogunluu arttka kamuyu aydnlatma seviyeleri dmektedir (Pattel vd, 2003). Kamuyu aydnlatma ve ortaklk younluunun birbirini ikame eden denetleme mekanizmalar olduu savunulmaktadr. Hakim ortan kimliinin alt kategorisi olarak aile sahipliinin irketin finansal sonu aklamalarnn kalitesinini pozitif ancak kurumsal ynetime ait aklamalarn ise negatif etkiledii bulunmutur (Ali et.al, 2007). Kamuyu aydnlatma seviyelerindeki farkllklarn kaynan kurumsal ynetim zellikleri ile aklayan almalarn ou ynetim kurulunun yapsna odaklanmaktadr. Ynetim kurulunda bamsz yelerin bulunmasnn ynetim kurulunun denetim gcn ve kurumsal ynetim kalitesini arttrmas beklenmektedir. Dolays ile, bamsz ynetim kurulu yesi bulunmasnn kamuyu aydnlatma dzeyini etkilemesi beklenmektedir. Ancak, ampirik almalar bamsz ynetim kurulu yesi ve kamuyu aydnlatma seviyeleri arasndaki ilikiye ait deiik sonulara varmaktadr. Eng ve Mak (2003) ynetim kurulunda bamsz ye oran arttka kamuyu aydnlatma dzeyinin dtn bulurken, Cheng ve Courtenay (2006) ile birlikte Ho ve Wong (2001) kamuyu aydnlatma seviyesinin bamsz ynetim kurulu oran ile birlikte arttn ortaya koymaktadr. Lopes ve Rodrigues (2007) ise halka ak Portekiz irkelerinin kamuyu aydnlatma dzeyi ile bamsz ynetim kurulu yesi oran arasnda hibir iliki bulamamaktadr. Kurumsal ynetim zellii olarak incelenen dier bir deiken, ynetim kurulu komiteleridir. Ho ve Wong
14
(2001) ynetim kurulu ierisinde oluturulan denetim komitelerinin kamuyu aydnlatma seviyeleri zerinde olumlu etkisinin olduunu bulmutur. Trkiyede MKB irketleri zerinde yaplan iki deiik almada da irket bykl, bor kaldrac, muhasebe karll, piyasa-defter deeri oran, ortaklk yaps, bamsz deneti kimlii, iletmenin ok ulusluluu gibi deikenler ile irketlerin kamuyu aydnlatma dzeyi arasndaki iliki incelenmitir. Her iki almada da irket bykl ve karll ile kamuyu aydnlatma dzeyi arasnda pozitif bir iliki gzlenmitir (Aksu ve Kosedag, 2006: 288; Aca ve nder, 2007). Bu deikenlere ilave olarak, piyasa-defter deeri (Aksu ve Kosedag, 2006), d deneti kimlii (Aca ve nder, 2007) kamuyu aydnlatma dzeyindeki farkllklar aklamada anlaml deikenler olarak ortaya kmtr. III. almann Verileri ve Yntemi Yukarda zetlenen deiik teorik bak alarnn beklentilerini snamak amac ile Kamuyu Aydnlatma Endeksi (KAE) oluturulmu ve oluturulan endeks 1.7.2006 tarihinde MKB-50 endeksine dahil olan irketlere uygulanmtr. Veriler bu irketlerin internet sitelerinde sunulan eitli belgelerden toplanmtr. KYnin Kamuyu Aydnlatma ve effaflk blmndeki maddelerden birine gre (Madde 1.11.5) kamuyu aydnlatma bilgilerinin irketlerin internet sitelerinde de sunulmas gerekmektedir (SPK, 2005). Bu dzenleme dorultusunda, Trkiyedeki halka ak irketler ya internet sitelerini KY dorultusunda yeniden dzenlemiler ya da bu maksatla yeni internet siteleri oluturmulardr. Sonuta, yllk faaliyet raporlar, Kurumsal Ynetim Uyum Raporlar (KYUR), esas szlemeleri, genel kurul ar ve tutanaklar ile internet sitelerinde bulunan dier bilgiler olmak zere irketlerin kamuyu aydnlatma bilgi ve raporlarna internet sitelerinden ulalmtr. Baka lkelerde yaplan dier almalarda da irketlerin kamuyu aydnlatma seviyelerinin llmesinde irket internet siteleri kullanlmtr (Debreceny et. al, 1999; Ettredge et. al, 2002; Marston and Polei, 2004; Bonson and Escobar, 2006). Bu alma iin, aratrma dneminde en yeni tarihli olan 2005 yl itibari ile hazrlanan raporlar ve dier bilgiler esas alnmtr. Endeks deerleri belirlenirken irketlerin beyanlar esas alnm, ilgili kriter ile ilgili aklama yaplm olmas durumunda 1, olmamas durumunda ise 0 verilmitir.
15
almann ikinci ksmnda, KAE seviyeleri ve irket zellikleri arasndaki iliki izleyen blmde sunulan deikenler kullanlarak incelenmitir. 3.1. Deikenler ve Hipotezler irketlerin kamuyu aydnlatma seviyeleri KAE ile llrken, irketlerin kamuyu aydnlatma uygulamalarndaki farkllklar ortaklk yaps ve kurumsal ynetim zelliklerine ait deikenler kullanlarak incelenmitir. irket bykl ve sektr ise kontrol deikenleri olarak kullanlmtr. 3.1.1. Kamuyu Aydnlatma Endeksi (KAE) Kamuyu aydnlatma endeksi (KAE) irketlerin kamuya aydnlatma dzeylerini lmede kullanlan deikendir. Derecelendirme kurulular, finansal analistler, akademisyenler gibi eitli kurulular, irketlerin kamuyu aydnlatma seviyeleri endeks gelitirme yntemi ile llmektedir. Akademik almalarda da aydnlatma seviyelerinin llmesinde ya aratrclarn kendi gelitirdikleri endeksler ya da daha nce gelitirilmi endeksler kullanlmaktadr. almalarn byk ounluu ya gelimi lke (gelimi finansal piyasalar) rneklemleri kullanlarak ya da birok lkeyi ieren geni rneklemler ile ve ounlukla gelimi finansal piyasalarda oluturulmu endeksler kullanlarak gerekletirilmitir. KAE endeksi, Sermaye Piyasas Kurulunun KY dorultunda gelitirilmitir. KY drt ana blmde toplanmtr. Bu blmler pay sahipleri, kamuyu aydnlatma ve effaflk, menfaat sahipleri ve ynetim kuruludur. KAE kamuya aklanacak bilgi niteliinde olan ve KY tarafndan KYUR ve irket internet siteleri aracl ile kamuya aklanmas nerilen maddeleri iermektedir. KYnin gnlllk esasna gre olmasna ramen, maddelerin bazlarnn kamuya aklanmas SPKnun daha nceki teblileri ile zorunlu klnmt. Sonuta, KYnin kimi kamuyu aydnlatma nerileri zorunlu aklama niteliindedir. Bu nedenle kamuyu aydnlatma endeksi oluturulurken, bu husus dikkate alnm ve endekse dahil edilen maddeler zorunlu ve gnll olmak zere iki kategoride toplanmtr. Sonuta, KAE irketlerin kamuyu aydnlatma seviyelerini 17si zorunlu 33 gnll kamuyu aydnlatma kstas olmak zere toplam 50 kstas ile lmektedir. Bu snflandrma deiik
16
endeks deeri salamaktadr: toplam KAE, zorunlu KAE ve gnll KAE. Bu dorultuda gelitirilmi olan Kamuyu Aydnlatma Endeksi Kstaslar ve Kaynaklar Ek 1de sunulmaktadr. 3.1.2. Ortaklk Yaps ile lgili Deikenler irketlerin kamuyu aydnlatma performanslar arasndaki farkllklarn incelenmesinde ortaklk yaps, halka aklk oran ve halka ak hisselerin iinde yabanc yatrmclarn pay ortaklk yapsn tanmlayan deikenler olarak kullanlmtr. Ortaklk Yaps: Bu almada irketlerin ortaklk yapsnn iki boyuttu aile denetimi (ALE) ve yabanc (YABANCI) denetimidir. irketlerin ortaklk yapsn belirlemek amac ile hakim ortak/ortaklarn kimlii gznne alnarak MKB-50deki irketler ncelikle be kategoriye ayrlmtr. Bu kategoriler aadaki gibidir: 1. Aile denetimi: u iki kstasdan birine uyan irketler bu kategoriye dahil edilmitir. Ya halka ak ksm %50nin altnda ve hakim ailenin ounluk hisse sahiplii yolu ile kontrol salad durumlar ya da halka ak ksm %50nin zerinde olmasna ramen hakim ailenin ana szlemede belirtilen mekanizmalarla aznlk hisse ile ynetim kurulu ounluunu seebildii durumlar. 2. Kurumsal denetim: Halka aklk oran %50nin altnda olup hakim ortaklarn vakflar yada emekli sand gibi gerek kiilerin nihai ortak olmad irketler ( Bankas ve Oyak grubu gibi) 3. Yabanc denetimi: Halka aklk oran %50nin altnda ve hakim ortan yabanc irket olduu irketler 4. Ortak denetim: Biri yurtii biri yabanc olmak zere hakim ortaklarn eit hisse ve oy hakk ile ortak kontrol salad irketler 5. Kamu denetimi: Kontroln kamu kurumlarnda olduu irketler Bu kategoriler daha sonra analiz amac ile aile denetimi altndaki irketler (kategori 1) ve dierleri (kategori 2,3,4,5) ile birlikte ayrca yabanc denetimi altndaki irketler (kategori 3,4) ve dierleri (kategori 1,2,5) olarak gruplandrlmtr. Sonuta, Aile Denetimi (ALE) ve Yabanc Denetimi (YABANCI) ortaklk yapsnn iki ayr boyutu olarak tanmlanmtr.
17
Trkiyedeki i dnyas balamnda aile denetimi en nemli unsur olarak belirmektedir. Aile denetiminin kamuyu aydnlatma seviyesi zerindeki etkilerine ilikin, zellikle gelimekte olan lkeler kapsamnda, ok az kant vardr. Aile irketlerinin kamuyu aydnlatma performans konusunda yaknlarda yaplan bir alma (Ali vd, 2007) kulland yntem asndan ar biimde eletirilmektedir (Hutton, 2007). Ampirik bulgular bu konuda net beklentiler oluturmamza izin vermezken, deiik teorik bak alar beklentilerimize temel oluturmaktadr. Aile denetimindeki irketlerde, temel kar atmas aznlk hissedarlar ile aile bireylerinden oluan hakim hissedarlar arasndadr. Aile eitli mekanizmalar yolu ile irketi kontrol etmekte, bu da hakim hissedarlar ile aznlk hissedarlar arasnda bilgi asimetrisine yol amaktadr. Bu durumda, kamuyu aydnlatma bilgi asimetrisini azaltmada etkin bir kurumsal ynetim mekanizmas haline gelmektedir. Ayrca, aile denetimindeki irketler kamuyu aydnlatmay bu bilgi asimetrisine bal maliyetleri azaltabilmek iin bir sinyal mekanizmas olarak da kullanabilirler. Dolays ile, aile irketlerinin kamuyu aydnlatma seviyelerinin, yani KAE deerlerinin daha yksek olmas beklenebilir. H1: Aile denetimi altndaki irketlerin KAE deerleri daha yksektir. Kresellemenin ivme kazanmas ile yabanc irketler gelimekte olan piyasalarda artan bir rol oynamaktadrlar. Yabanc irketler evsahibi lkelerde asimetrik bilgi ile kar karyadr. Yabanc irketler, kendi lkelerindeki kamuyu aydnlatma uygulamalarn evsahibi lkelerde de aynen uygulayabilirler veya evsahibi lkedeki uygulamalar benimseyebilirler. rneklemimizde yabanc irketlerin tek balarna ve ortak ekilde denetimi altnda olan 11 irketin sekizinde yabanc ortak Avrupa Topluluu lkeleri, ikisinde ise ABD menelidir. Bu iki blgede de kurumsal ynetim ortam Trkiyeden daha nce gelimitir. Temel soru, bu irketlerin bal ortaklklarna ayn standartlar aktarp aktarmadklardr. Eer aktaryorlarsa, yabanc denetimindeki irketlerin kendi lkelerindeki daha iyi kamuyu aydnlatma uygulamalarn ithal etmeleri ve yerel irketlere kyasla daha ok bilgi aklamalar beklenebilir. Sonuta, yabanc denetiminin kamuyu aydnlatma seviyelerini olumlu etkilemesi
18
beklenebilir. H2: Yabanc denetimindeki irketlerin KAE deerleri daha yksektir. Halka Aklk Oran (HALKAIK): Halka ak hisse senetlerinin tedavldeki toplam hisse senetlerine orandr. MKBnn internet sitesinde yaynlanan oranlar irketlerin kendi internet sitelerinde akladklar hissedar bilgileri ile karlatrlmtr. Bu iki kaynak arasnda farkllk olmas halinde, irketlerin kendi akladklar oranlar esas alnmtr. Halka aklk oran, blok hissedarlara ait olmayp da dank hissedarlar tarafndan sahip olunan pay temsil etmektedir. Blok hissedarlarn pay, irketin ortaklk yapsnn younluunu belirlemektedir. Ortaklk yapsnn younluu, zellikle hissedarlk haklarnn korunmasnn zayf olduu gelimekte olan lkelerde, temel kontrol mekanizmas olarak grlmektedir. Ortaklk yapsnn younluu arttka kamuyu aydnlatmann azalmas, ortaklk younluu ile kamuyu aydnlatmann alternatif kontrol mekanizmalar olduunu dndrmektedir (Pattel vd, 2003). Ortaklk younluu ile ilgili bulgular, halka aklk oran arttka kamuyu aydnlatmann artmas ynnde bir beklentiyi desteklemektedir. Bu beklenti ayn zamanda zellikle Trkiyedeki youn hakim ortaklk yaps durumunda ortaya kan aznlk hissedarlar ile hakim ortak arasndaki kar atmalar dolays ile artan bilgi ihtiyac ile de uyumludur. Ancak, irket d sermaye ihtiyac ile kamuyu aydnlatma arasndaki pozitif ilikiyi ortaya koyan ampirik bulgular, halka aklk oran ile ilgili beklentileri tersine evirebilir. Dk halka arz seviyeleri daha fazla irket d sermaye yaratma potansiyeli, dolays ile daha fazla kamuyu aydnlatma iin bir tevik ierebilir. Mevcut youn ortaklk yaps gznne alndnda, halka aklk oran arttka, Trkiyede en nemli mesele olan hakim ve aznlk hissedarlar arasndaki kar atmalarn zmleyebilmek amac ile, kamuyu aydnlatma seviyelerinin artmas beklenebilir. H3: Halka aklk oran arttka KAE deerleri artar. Yabanc Yatrmc Oran: (YABORAN): Takasbankn yaynlad saklamadaki halka ak hisseler iindeki yabanc yatrmclarn paydr. Bu pay, yabanc
19
yatrmclara saklama hizmeti veren iki saklama bankasnn her irket iin 30.6.2006 tarihli takasbank bakiyelerinin toplamnn toplam takasbank bakiyesindeki paydr (Tkel, 2006)3. Halka ak hisseler ierisinde yabanc portfy yatrmclarnn pay, bu almann yapld piyasalara zel bir ortaklk yaps boyutudur. KYnin nsznde kurumsal ynetimin yabanc portfy yatrmclar ekmekteki nemi vurgulanmakta ve bakan kurumsal ynetim ilkelerinin hataya geirilmesinin ve uygulamann izlenmesinin Trk Sermaye Piyasalarnn yaplandrlmasndave uluslararas piyasalardan fon salama olanaklarnn arttrlmasnda byk nem arz etmektedir grn bildirmektedir. Yabanc portfy yatrmclarnn MKBdeki pay halihazrda yksektir. Halka ak hisseler ierisinde yabanc yatrmclarn pay 30 Aralk 2006 itibariyle yzde 65,2dir (Takasbank). Merton (1987) eer bir irketin yatrmc tabannn artmas mevcut yatrmclarn karlar ile uyumlu ise, ynetimin mevcut durumda irketin hissedar olmayan yatrmclar irket hakknda haberdar olmalar iin gereken maliyetleri karlamak zere tevik edici ekilde kaynaklarn geniletmesi gerektiini savunmaktadr. Dier bir ifade ile, yatrmc tabannn yabanc yatrmclar yolu ile geniletilebilecei MKB balamnda, hakim ortaklarn kamuyu aydnlatma seviyelerini daha iyi hale getirmeleri gerekmektedir. Mertonu destekler bir ekilde, Kang ve Stulz (1997), uluslararas yatrmlarn nndeki engellerden en nemlilerinden biri olarak bilgi asimetrilerini belirlemektedir. Kamuyu aydnlatma seviyesinin artmasnn yabanc yatrmclarn kar karya olduu bilgi asimetrilerini azaltmas beklenmektedir. Sonuta, zellikle irket seviyesindeki kurumsal ynetim uygulamalarnn lke seviyesindeki kurumsal ynetim zaaflarn telafi etmek yolu ile irketlerin yatrmc tabann geniletmesi iin ayrtc unsur haline geldii bir ortamda, halka ak ksm ierisinde yabanc portfy yatrmclarnn paynn irketlerin kamuyu aydnlatma seviyelerini etkilemesi beklenmektedir. Bu nedenle, kamuyu aydnlatma seviyesinin halka ak ksm ierisindeki yabanc yatrmclarn pay ile pozitif bir ilikide olmas beklenmektedir. H4: Halka ak ksm ierisinde yabanc yatrmclarn pay arttka
3
Bu referansa internet zerinden http://tez2.yok.gov.tr (Tez no. 188882) adresinde eriilebilir.
20
KAE deerleri artar. 3.1.3. Kurumsal Ynetim zelliklerine likin Deikenler Bu almada, kamuyu aydnlatma performans ile kurumsal ynetim zellikleri arasndaki iliki iki deiken kullanlarak incelenmitir. Bamsz ynetim kurulu yesinin varl ve kurumsal ynetim komitesinin varl. Bamsz ynetim kurulu yesinin varl (BAIMSIZ): Bu deiken irketlerin KYUR, faaliyet raporu veya internet sitelerindeki beyanlar dorultusunda, ynetim kurulu yeleri arasnda bamsz ynetim kurulu yesi var ise 1, yok ise 0 olarak olarak tanmlanmtr. Tipik olarak dank ortaklk yapsnn grld gelimi piyasalarda, bamsz ynetim kurulu yeleri nemli bir kurumsal ynetim mekanizmas olarak kabul grmektedir. Dank ortaklk yapsnda, denetleme maliyetlerini karlamada birbirinin srtndan geinebildiinden hissedarlarn ynetimi denetlemelerini tevik edici hibir unsur kalmamaktadr. Bu durumda yneticiler, hissedarlar aleyhine kendi karlar dorultusunda hareket edebileceinden, temel kar atmas hissedarlar ve yneticiler arasndadr. Ynetim kurulunun gzetim ve denetim roln kuvvetlendirmek yolu ile bamsz ynetim kurulu yelerinin, hissedarlar ve yneticiler arasndaki kar atmalarn azaltmas beklenmektedir. Ancak, bamsz ynetim kurulu yelerinin etkisine ilikin ampirik bulgular, gelimi lkelerde bile, kark ve birbiri ile elien niteliktedir. Youn ortaklk yapsna sahip gelimekte olan piyasalarda ise bamsz yneticilerin rol daha da karmaktr. Ynetim kurulunu kontrol eden hakim bir hissedarn varlnda, ynetim kurulu yesinin bamszl pheli, ancak ayn zamanda aznlk hissedarlarn haklarnn korunmas asndan da elzem hale gelmektedir. Bamsz ynetim kurulu yelerinin kurumsal ynetimde iyileme salayarak, irketlerin kamuyu aydnlatma seviyelerini arttrmalar beklenebilir. Ancak, bamsz ynetim kurulu yelii ve kamuyu aydnlatma birbirlerinin yerine geebilen alternatif mekanizmalar da olabilir. Yine de teorik ereve ve ortamn zellikleri genel olarak gznne alndnda, bamsz ynetim kurulu yelerinin irketlerin kamuyu aydnlatma performanslarn arttrmas beklenebilir. H5: Bamsz ynetim kurulu yelerine sahip irketlerin KAE
21
deerleri daha yksektir. Kurumsal ynetim komitesinin varl (KYKOM): Bu deiken, irketlerin KYUR, faaliyet raporu veya internet sitelerindeki beyanlar dorultusunda, ynetim kurullarnda kurumsal ynetimden sorumlu komite kurulmu ise 1 kurulmamsa 0 olarak tanmlanmtr. KY kurumsal ynetim komitesi kurulmasn nermekte olmasna ramen analiz ettiimiz dnem ierisinde pek az irket kurumsal ynetim komitelerini oluturmutur. Kurumsal ynetim komitesinin kurulmu olmas irketlerin KYne uyum salayarak kurumsal ynetimlerini iyiletirme ynndeki abalarn temsil ediyor olabilir. Bu durumda, kurumsal ynetim komitelerini kurmu olan irketlerin, kurumsal ynetimlerinin her ynn iyiletirme abas ierisinde olduklarndan, kamuyu aydnlatma performanslarnn dierlerine gre daha yksek olmas beklenebilir. H6: Kurumsal ynetim komitelerini oluturmu irketlerin KAE deerleri daha yksektir. 3.1.4. Kontrol Deikenleri Bu almada irket bykl ve sektr kontrol deikenleri olarak kullanlmtr. irket Bykl (BYKLK): irketlerin 30.6.2006 tarihi itibari ile piyasa deerleri, irket bykl gstergesi olarak kullanlmtr. Analizlere ise piyasa deerinin doal logaritmas olarak yanstlmtr. irket bykl, kar atmalarnn dzeylerini, bilgi asimetrisini ve kamuyu aydnlatmann nispi fayda ve maliyetlerini belirlediinden, kamuyu aydnlatma dzeylerini etkileyen nemli bir deikendir. Yukarda tanmlanan tm teorik bak alar altnda, irket byklnn kamuyu aydnlatma seviyelerini arttrmas beklenebilir. laveten, irket byklnn etkileri konusundaki ampirik bulgular birbiri ile tutarldr ve hepsi de irket byklnn kamuyu aydnlatma dzeyi zerindeki pozitif etkisini ortaya koymaktadr. irket bykl arttka asimetrik bilginin artt ve kamuyu aydnlatmann maliyetinin azaldi gznne alndnda, irket byklnn kamuyu aydnlatma dzeyini pozitif etkilemesi beklenmektedir. H7: irket bykl arttka KAE deerleri artar.
22
Sektr (SEKTR): Trkiyede finansal irketler ile finansal olmayan irketler ayr kurumlar tarafndan denetlendiinden, sektr deikeni finansal sektre ait olup olmama olarak tanmlanmtr. Finansal sektrde faaliyet gsteren irketler 1, dierleri 0 olarak kodlanmtr. Finansal sektrde ve retim sektrnde faaliyet gsteren irketlerin kurumsal ynetimlerine ait dzenleyici erevedeki farkllklarn kamuyu aydnlatma dzeylerini etkilemesi beklenmektedir. Finansal sektrde faaliyet gsteren irketler, 2001 ylndaki bankaclk sektrndeki krizini takiben kurumsal ynetim konusunda daha sk dzenleyici kurallara tabi olmulardr. Sonuta, finansal sektrde faaliyet gsteren irketlerin kamuyu aydnlatma dzeylerinin finansal olmayan sektrlerde faaliyet gsteren irketlere gre daha yksek olmas beklenmektedir. H8: Finansal sektrde faaliyet gsteren irketleri KAE dzeyleri daha yksektir. 3.2. Yntem irket zellikleri ile kamuyu aydnlatma dzeyleri arasndaki iliki oklu regresyon yntemi ile incelenmitir. Tekli deikenli analiz sonularna ilikin bulglarn ardndan, regresyon analiz sonular sunulmaktadr. oklu regresyon analizi, toplam KAE, zorunlu KAE ve gnll KAE deerleri olmak zere her ayr KAE deerinin baml deiken olarak kullanld iki ayr model tahminlemesi ile yaplmtr. Bu iki model ortaklk yapsna ait iki ayr tanma gre belirlenmitir. Model 1.a.
KAE(Toplam) = + 1ALE + 2HALKAIK + 3YABORAN +
4BAIMSIZ + 5KYKOM + 6BYKLK + 7SEKTR +
Model 1.b.
KAE(Zorunlu) = + 1ALE + 2HALKAIK + 3YABORAN +
Model 1.c.
KAE(Gnll) = + 1ALE + 2HALKAIK + 3YABORAN +
23
Bu modelde, KAE kamuyu aydnlatma endeks deerlerini, ALE aile denetimini, HALKAIK halka ak hisselerim orann, YABORAN halka ak hisseler ierisinde yabanc portfy yatrmclarnn payn, BAIMSIZ bamsz ynetim kurulu yelerinin varln, KYKOM kurumsal ynetim komitesinin varln, BYKLK irketin piyasa deerini ve SEKTR irketin finansal sektrde faaliyet gsterip gstermediini belirtmektedir. kinci model tanmlamas ALE denetimine ait bamsz deikenin yerine YABANCI denetimine ait deikenin konmas ile elde edilmitir. kinci model de toplam, zorunlu ve gnll olmak zere her KAE deerine ait baml deiken kullanlarak tahmin edilmitir. IV. Bulgular MKB irketlerinin ortalama kamuyu aydnlatma performanslar ile birlikte ortaklk yaps ve kurumsal ynetim zelliklerinin irketlerin kamuyu aydnlatma performans zerindeki etkisinin tekli deikenli ve oklu-deikenli analiz sonular bu blmde sunulmaktadr. 4.1. Kamuyu Aydnlatma Endeksi (KAE) Seviyeleri irketlerin kamuyu aydnlatma seviyeleri, SPK Kurumsal Ynetim lkeleri erevesinde gelitirilen ve 50 kstastan oluan KAE deerleriyle llmektedir. Bu elli kstasn onyedisi SPKnin eitli teblileri ile kamuya aklanmas zorunlu tutulmu maddelerden, 33 adedi ise Kurumsal Ynetim lkelerinde sadece aklanmas nerilen gnll maddelerden olumaktadr. MKB-50 endeksine dahil olan irketlerin toplam KAE deerlerinin ortalamas % 75,6 iken, zorunlu KAE deerlerinin ortalamas % 82,4 ve gnll KAE deerlerinin ortalamas % 72,2dir. Zorunlu KAE deerleri, gnll KAE deerlerinden daha yksek olmasna ramen, gene de % 100n altndadr. MKB-50 iinde yeralan irketlerin mevzuat erevesinde kamuya aklamakla ykml olduklar 17 maddenin hepsiyle ilgili bir aklama yapmamalar ilgi ekici bir sonu olarak bulunmaktadr. Bunun da tesinde, irketler arasndaki farklln en yksek olduu blm aklanmas zorunlu kstaslar blmdr. MKB-50 endeksine dahil irketlerin KAE seviyeleri aadaki Tablo 1de gsterilmektedir.
24
Tablo 1: Kamuyu Aydnlatma Endeksi (KAE) Deerleri

Kstas Says Toplan KAE Zorunlu KAE Gnll KAE 50 17 33 Ortalama 75,6% 82,4% 72,2% Standart Sapma 14,2% 18,1% 14,6%
2006 yl sonu itibaryla hesaplanan KAE deerleri, MKB-50 endeksinde yeralan irketlerin SPKnun 2005 ylnda nihai halini verdii KYnde aklanmas tavsiye edilen gnll bilgiyi kamuya aklama dorultusunda bir aba iinde olduklarn gstermektedir. Trk irketleri zerinde daha nceden yaplan almalarda da (Aksu ve Kseda, 2006; Aca ve nder, 2007) MKB irketlerinin kamuyu aydnlatma performanslarnn vasat olduu gsterilmitir. Zorunlu maddeler arasnda, en yksek aklama oran mali tablolarda grlmektedir. Hemen hemen btn irketler mali tablolarn, bu tablolalara ilikin aklayc notlarn ve faaliyet raporlarn internet siteleri aracalyla yaynlamaktadrlar. irketlerin byk bir ounluu ayrca ynetim kurulu yelerini de aklamaktadr. En az aklanan maddeler ise, st ynetimin deneyim ve nitelikleri ile ana szlemede yaplan deiikliklerdir. te yandan gnll maddeler arasnda en yksek aklama oranna sahip olanlar ynetim kurulunun faaliyet esaslar ile ynetim kurulu komiteleri gibi, ynetim kurulu ile ilgili olan bilgilerdir. En dk aklama oran gelecekle ilgili tahmin ve beklentiler ile sermaye artrmlaryla ilgili izahname ve sirklerlerdir. En dk aklama oranna ise bamsz deneti ile olabilecek potansiyel kar atmas sahiptir, bu madde MKB-50 irketlerinden sadece biri tarafndan aklanmaktadr. 4.2. Tek-Deikenli Analiz Bulgular MKB-50 irketleri greceli olarak yksek bir aklama dzeyi gstermektedirler, ancak irketler arasnda kaydadeer farkllklar mevcuttur. irketlerin uygulamalar arasndaki bu farkllklarn kayna olarak ortaklk yaps ve kurumsal ynetim zellikleri incelenmektedir.
25
Tek-deikenli farklar, ANOVA ve korelasyon analizi yntemleriyle analiz edilmekte ve bu deikenlerin tanmlayc sonular bildirilmektedir. Ortaklk yaps ve kurumsal ynetim zellikleri ile kontrol deikenleri boyutlarnda kullanlan btn deikenlerin tek-deikenli analiz sonular bu blmn sonundaki Tablo 2de sunulmaktadr. 4.2.1. Ortaklk Yapsnn KAE zerindeki Etkisi Ortaklk yaps zelliklerinin irketlerin kamuyu aydnlatma dzeyleri zerindeki etkisi ortaklk yaps, halka aklk oran ve halka ak hisselerin iinde yabanc yatrmclarn pay deikenler kullanlarak incelenmektedir. Tek-deikenli analizde, ortaklk yaps irketlerin kamuyu aydnlatma dzeylerini etkilemez gzkmekte, buna karlk halka aklk oran ile KAE dzeyi arasnda negative bir iliki ve halka ak hisselerin iinde yabanc yatrmclarn pay ile KAE dzeyi arasnda pozitif bir iliki gzlenmektedir. Aile denetimi ya da yabanc denetimi boyutlarnda tanmlanan ortaklk yaps, kamuyu aydnlatma performanslarndaki farkllklar aklayc bir rol oynamamaktadr. MKB-50 irketlerinden 26s ailelerin denetimindedir. Aile denetimindeki irketlerin hem toplam, hem de zorunlu ve gnll KAE deerlerinin ortalamas, dier MKB-50 irketlerin KAE deerleri ortalamasndan daha dktr, ancak aradaki fark istatistiksel olarak anlaml deildir. Hakim ortaklarla aznlk ortaklar arasndaki kar atmas asndan en yksek potansiyele sahip olan aile irketleri, bu atmay ortadan kaldrabilecek kamuyu aydnlatma konusunda daha yksek bir performans gstermemektedirler. MKB-50 irketlerinden yabanc irketler tarafndan denetlenmekte, ayrca sekizi de yabanc irketlerle yerli aile irketlerinin ortak denetimi altnda bulunmaktadr. Yabanclarn denetiminde bulunan irketlerin KAE deerleri toplam, zorunlu ve gnll kategorilerinde dier irketlerin KAE deerlerinden daha yksektir, ancak bunlardan sadece zorunlu KAE kategorisinde aradaki fark istatistiksel olarak %10 dzeyinde anlamldr. Yabanc irketler tarafndan tek bana ya da ortak olarak denetlenen irketler zorunlu bilgileri aklamaya daha fazla zen gstermektedirler, ancak gnll bilgileri aklama konusunda, dier irketlerle aralarnda bir fark gzkmemektedir. Zorunlu KAE kategorisinde, yabanc denetimindeki
26
irketlerin KAE deerlerinin ortalamas % 90,7 iken, dier irketler iin bu oran % 80,8dir. Zorunlu maddelerin kamuya aklanmasnda yerli irketlere gre daha yksek bir oran, bu irketlerin yabanc olduklar bir ortamda meruiyet kazanma abalar ile ilikili olabilir. KAE deerleri ile halka aklk oran arasnda negatif korelasyon vardr ve bu negatif korelasyon hem toplam KAE, hem de zorunlu ve gnll KAE iin istatiksel olarak anlamldr (toplam ve zorunlu KAE iin %5, gnll KAE iin % 10 seviyesinde). Tek-deikenli analizden kan bu sonu mevcut kar atmalarna dayanan beklentilerden ok, halka arz yoluyla yeni sermaye salama potansiyeline dayanan beklentiler dorultusundadr. Daha dk halka aklk oranlar, irket d finansman salama asndan daha yksek bir potansiyel ile daha yksek bir kamuyu aydnlatma dzeyini temsil ediyor olabilir. Bu erevede, halka aklk oran arttka azalan yeni sermaye salama potansiyeline bal olarak, kamuyu aydnlatma dzeyi azalacaktr. Ancak bu etki irket bykl nedeniyle de gzleniyor olabilir, zira MKB-50 irketleri iinde irket bykl arttka halka aklk oran azalmaktadr. KAE deerleri ile halka ak hisseler iinde yabanc yatrmclarn pay arasnda pozitif bir korelasyon gzlenmektedir. Bu pozitif iliki istatistiksel olarak, toplam ve zorunlu KAE deerleri iin % 1 seviyesinde, gnll KAE deerleri iinse % 5 seviyesinde anlamldr. Halka ak hisselerin iinde yabanc portfy yatrmclarnn pay arttka, KAE deerleri de ykselmektedir. Bu iliki irketlerin yabanc portfy yatrmclarn cezbetmek iin kamuyu daha fazla aydnlatmalar ya da yabanc yatrmclarn kamuyu daha ok aydnlatan irketleri tercih etmeleri nedeniyle olabilir. Nedenselliin yn ne olursa olsun, bu tek-deikenli analiz sonucu, KAE deerleri ile yabanc yatrmclarn pay arasndaki pozitif iliki beklentimizle tutarldr. Ancak tek-deikenli analiz dzeyinde elde edilen bu bulgu irket byklnn etkisi nedeniyle de olabilir, zira irket bykl arttka, halka ak hisseler iinde yabanc yatrmclarn pay da artmaktadr. 4.2.2. Kurumsal Ynetim zelliklerinin KAE zerindeki Etkisi Kurumsal ynetim zelliklerinin etkisi bamsz ynetim kurulu yelerinin
27
ve kurumsal ynetim komitesinin varl asndan analiz edilmektedir. Tekdeikenli analiz dzeyinde, ynetim kurullarnda bamsz ye bulunan irketlerin kamuyu aydnlatma performanslar bamsz yeye sahip olmayan irketlerin performanslarndan farkl deildir. KAE lmlerinin hibirinde irketlerin ynetim kurullarnda bamsz yelerin varl kamuyu aydnlatma dzeylerinde bir farklla yol amamaktadr. Buna karlk, kurumsal ynetim komitesinin varl KAE performansn ksmen, o da gnll KAE dzeyinde olmak zere, etkiliyor grnmektedir. MKB-50 irketlerinden onyedisi ynetim kurullarnda bamsz ye bulunduunu bildirmektedir. Bu irketlerin KAE deerleriyle bamsz ynetim kurulu yesi olmayan irketlerin KAE deerlerinin karlatrmas, bu iki farkl grubun kamuyu aydnlatma performanslarnn birbirine yakn olduunu gstermektedir. Hatta iki grubun zorunlu KAE deerleri arasnda herhangi bir fark bulunmamaktadr. Ynetim kurullarnda bamsz ye bulunan irketler daha yksek gnll KAE deerlerine sahiptirler, ancak aradaki fark istatistiksel olarak anlaml deildir. Bu sonular, ynetim kurulunun denetim ilevini ve irketin toplam kurumsal ynetimini iyiletiren bamsz ynetim kurulu yesine sahip olan irketlerin daha iyi kamuyu aydnlatma performans gsterecei beklentisiyle elimekte, te yandan bamsz ynetim kurulu yeleriyle kamuyu aydnlatmann birbirini ikame eden mekanizmalar olduu grn desteklemektedir. MKB-50 irketlerinden yirmibiri kurumsal ynetim komitesi kurmutur. Kurumsal ynetim komitesi olan irketlerin toplam ve zorunlu KAE deerleri ile komite kurmam olan irketlerin toplam ve zorunlu KAE deerleri arasnda bir fark yoktur. Ancak, kurumsal ynetim komitesi sahibi olan irketlerin gnll KAE deerleri dierlerinden daha yksektir ve aralarndaki fark istatistiksel olarak istatistiksel olarak anlamldr. Kurumsal ynetim komitesi irketlerin toplam kurumsal ynetimlerini iyiletirme abalarn temsil ettii dnldnde, kurumsal ynetim komitesinin varlnn irketlerin kamuyu aydnlatma performanslarn iyiletirmesi beklenmektedir, ancak aydnlatma performansn ksmen etkilemekte ve bu etki gnll KAE ile snrl kalmaktadr.
28
Tablo 2: Tek-Deikenli Analiz Sonular

Toplam KAE - % Ortaklk Yaps Ortalama F-Oran Anlamllk Ortaklk Yaps Ortalama F-Oran Anlamllk Ortaklk Yaps Korelasyon Katsays Anlamllk Ortaklk Yaps Korelasyon Katsays Anlamllk Kurumsal Ynetim Ortalama F-Oran Anlamllk Kurumsal Ynetim Ortalama F-Oran Anlamllk Kontrol Deikeni Korelasyon Katsays Anlamllk Kontrol Deikeni Ortalama F-Oran Anlamllk 79,5 1,012 0,320 78,5 1,449 0,235 BYKLK 0,363 0,010 SEKTR Dier 74,6 91,2 4,273 0,044 78,6 1,106 0,298 KYKOM Dier 73,6 82,6 0,009 0,927 BYKLK 0,403 0,004 SEKTR Dier 79,6 73,0 0,440 0,835 80,0 1,217 0,276 HALKAIK -0,326 0,021 YABORAN 0,430 0,002 BAIMSIZ Dier 74,1 82,3 0,000 1,000 KYKOM Dier 82,2 76,3 3,052 0,087 BYKLK 0,279 0,050 SEKTR Dier 72,0 ALE 74,2 0,585 0,448 YABANCI Dier 74,9 90,7 3,138 0,083 HALKAIK -0,346 0,014 YABORAN 0,355 0,011 BAIMSIZ Dier 82,3 76,7 0,248 0,122 KYKOM Dier 69,2 Dier 77,3 Zorunlu KAE - % ALE 79,6 1,230 0,273 YABANCI Dier 80,8 74,5 0,283 0,597 HALKAIK -0,261 0,068 YABORAN 0,409 0,003 BAIMSIZ Dier 69,9 Dier 85,3 Gnll KAE - % ALE 71,3 0,182 0,672 YABANCI Dier 71,9 Dier 73,1
Not: ALE irketin bir aile tarafndan denetlendiini; YABANCI irketin yabanc denetiminde olduunu, HALKAIK halka ak hisse saysnn toplam hisse saysna orann, YABORAN halka ak hisseler iinde yabanc yatrmclarn payn; BAIMSIZ bamsz ynetim kurulu yesi/yelerinin varln; KYKOM kurumsal yetim komitesinin varln; BYKLK irketin piyasa deerini; SEKTR irketin finans sektrnde faaliyet gsterip gstermediini gstermektedir.
29
4.2.3. Kontrol Deikenlerinin (Byklk ve Sektr) KAE zerindeki Etkisi Teorik beklentiler ve ampirik bulgulara paralel olarak, irket bykl ve KAE deerleri arasnda pozitif bir korelasyon vardr. Bu pozitif iliki, istatistiksel olarak, toplam ve zorunlu KAE deerleri iin % 1 seviyesinde ve gnll KAE deerleri iin % 5 seviyesinde anlamldr. irket bykl arttka, KAE dzeyi de tek-deikenli analizde artmaktadr. Finans sektrnde faaliyet gsteren MKB-50 irketleri finans-d sektrlerde faaliyet gsteren MKB-50 irketleriyle karlatrldnda, toplam ve gnll KAE deerleri arasnda bir fark gzlenmemektedir. Ancak, finans sektr irketlerinin zorunlu KAE deerleri ortalamas, finans-d sector irketlerinin ortalamasndan yksektir ve aradaki fark istatistiksel olarak % 5 seviyesinde anlamldr. Finans sektrnn arln oluturan bankalarn dzenleyici otorite olarak sadece SPKna deil, ayn zamanda Bankaclk Dzenleme ve Denetleme Kuruluna da tabi olmas, bu sonucu yorumlarken deerlendirmeye katlmas gereken bir noktadr. 4.3. ok-deikenli Analiz Bulgular Yukarda Metodoloji blmnde tanmlanm olan modeller 1a, 1b ve 1cnin tahminlemeleri aada bildirilmektedir. Model 1in farkl spesifikasyonundan, baml deiken olarak toplam KAE deerinin kullanld Model 1a istatistiksel olarak % 10 seviyesinde, baml deiken olarak gnll KAE deerinin kullanld Model 1c ise % 5 seviyesinde anlaml bulunmaktadr. Model 1b istatistiksel olarak anlaml deildir, bu nedenle zorunlu KAE deerlerindeki irket dzeyindeki farkllklar bu modelle aklanamamaktadr. Zorunlu KAE deerleri irket zelliklerine bal olarak deimemektedir, zorunlu kamuyu aydnlatma maddeleri itibaryla irketler benzer bir performans sergilemektedirler. irketlerin toplam aydnlatma performanslarndaki farkllklar kamuyu aydnlatmann gnll boyutundaki farkllklardan kaynaklanmaktadr. Hem gnll hem de toplam KAE deerlerini aklamada istatistiksel olarak anlaml olan tek aklayc deiken halka ak hisseler iinde yabanc yatrmclarn paydr. irket bykl ve sektr kontrol deikenleri olarak
30
tahmine dahil edildiinde, KAE deerleriyle yabanc yatrmclarn pay arasnda pozitif iliki bulunmakta, bylece Hipotez 4 desteklenmektedir. Yabanc portfy yatrmclarnn pay arttka, toplam ve zellikle gnll KAE deerleri artmaktadr. Sadece gnll KAE deerlerini etkileyen bir baka deiken de kurumsal ynetim komitesinin varldr. Gnll KAE deerlerini aklamakta, kurumsal ynetim komitesinin varl istatistiksel olarak, ancak sadece %10 seviyesinde, anlaml bulunmaktadr. Kurumsal ynetim komitesinin oluturulmas, irketin ynetimini iyiletirmeye ynelik sahici bir ilgiyi gsteriyor olabilir. Model 1 sonular irketlerin ortaklk yaplarnn kamuyu aydnlatma deerleriyle ilikisi olmadn ortaya karmaktadr. Bu sonu, tek-deikenli analizin bulgularyla paraleldir. irketlerin aileler tarafndan denetlenip denetlenmediinin kamuyu aydnlatma dzeyleri stnde bir etkisi yokmu grnmektedir. Tek-deikenli analiz seviyesinde gzlenen halka aklk orannn KAE dzeyi zerindeki etkisi ok-deikenli analiz dzeyinde ortadan kalkmaktadr. Halka aklk oran ile KAE deerleri arasnda tek-deikenli analizde bulunan negatif iliki piyasa deeri kk olan irketlerin daha yksek oranda halka ak olmalaryla aklanabilmektedir. Bu faktr analize dahil etmek amacyla, yukarda belirtilen ok-deikenli modeller halka aklk oran ve irket bykl deikenleri yerine, bu iki deikenin arpmyla elde edilen halka ak piyasa deerinin konulmasyla tekrar tahmin edilmektedir. Sonular, daha nceki tahminlemelerin sonularnn aynsdr, dolaysyla burada raporlanmamaktadr. Yukarda belirtildii gibi Metodoloji blmnde tanmlanm olan Model 2 de tahmin edilmektedir. Ancak, ortaklk yaps, yabanc denetimi olarak tanmlandnda, irketlerin kamuyu aydnlatma dzeyleri zerinde bir etkisi gzkmemektedir. Bu model de ayn sonular verdii iin, sonular burada raporlanmamaktadr. Model 1in sonular aada Tablo 3te gsterilmektedir.
31
Tablo 3: ok-Deikenli Analiz Sonular

Baml deikenler Bamsz Deikenler Sabit ALE HALKAIK YABORAN BAIMSIZ KYKOM BYKLK SEKTR R2 F F Anlamll Toplam KAE 0,832** (0,344) -0,026 (0,041) -0,002 (0,001) 0,19* (0,102) 0,02 (0,044) 0,056 (0,041) -0,009 (0,025) 0,02 (0,053) 0,146 2,197 0,054 Zorunlu KAE 0,633 (0,448) -0,019 (0,054) -0,002 (0,002) 0,116 (0,133) -0,019 (0,057) 0,027 (0,053) 0,013 (0,033) 0,116 (0,133) 0,102 1,796 0,114 Gnll KAE 0,934** (0,351) -0,03 (0,042) -0,002 (0,001) 0,228** (0,104) 0,04 (0,045) 0,070* (0,041) -0,021 (0,026) -0,009 (0,054) 0,158 2,312 0,043
Not:ALE irketin bir aile tarafndan denetlendiini; HALKAIK halka ak hisse saysnn toplam hisse saysna orann, YABORAN halka ak hisseler iinde yabanc yatrmclarn payn; BAIMSIZ bamsz ynetim kurulu yesi/yelerinin varln; KYKOM kurumsal yetim komitesinin varln; BYKLK irketin piyasa deerini; SEKTR irketin finans sektrnde faaliyet gsterip gstermediini gstermektedir. ***, **, * srasyla % 1, % 5 ve % 10 anlamllk seviyelerini gstermektedir. Parantez iindeki rakamlar standart hatalardr.
V. Sonu Gelimekte olan bir piyasa olarak Trkiyenin belirleyici zellikleri ounlukla aileler tarafndan denetlenen youn ortaklk yaps ile yabanc portfy yatrmclarnn yksek paydr. Byle bir piyasada irketlerin kamuyu aydnlatma performanslar kurumsal ynetimin nemli bir boyutu olarak llmekte ve analiz edilmektedir. irketlerin ortaklk yaps zellikleri ve ilave olarak iki kurumsal ynetim mekanizmas, kamuyu aydnlatma performanslarndaki farkllklarn kaynaklar olarak incelenmektedir. almada kullanlan ortaklk
32
yaps zellikleri arasnda aile denetimi veya kurumsal denetim, yerli veya yabanc denetimi, halka aklk oran ve halka ak hisseler iinde yabanc yatrmclarn pay bulunmaktadr. Bu alma yabanc portfy yatrmclarnn kamuyu aydnlatma zerindeki etkisini inceleyen ilk almadr. Tek-deikenli analiz sonular sadece bamsz deikenin her KAE deeriyle anlaml bir ilikisi olduunu ortaya karmaktadr. KAE deerleriyle yabanc portfy yatrmclarnn pay ve irket bykl arasnda pozitif bir iliki, KAE deerleryile halka aklk oran arasnda ise negatif bir iliki bulunmaktadr. Ayrca irketin kurumsal ynetim komitesinin bulunmasnn gnll KAE deeri zerinde pozitif bir etkisi mevcuttur. Ancak ok-deikenli analiz sonularnda KAE deerleriyle irket zellikleri arasndaki anlaml ilikilerin says bire inmektedir: kamuyu aydnlatma seviyesini aklamakta sadece yabanc portfy yatrmlarnn pay aklayc bir rol oynamaktadr. Halka aklk oran ve irket byklnn etkisi okdeikenli analizde ortadan kalkmaktadr. Grmze gre bu almann en nemli katks kamuyu aydnlatma dzeyi ile yabanc portfy yatrmclarnn pay arasnda bulunan bu pozitif ilikidir. Kamuyu aydnlatmann sadece gnll boyutu hesaba katldnda bu iliki daha da gl hale gelmektedir. Kamuyu aydnlatma dzeyi, daha yksek halka aklk oranna sahip ya da daha byk irketlerden ziyade yabanc portfy yatrmnn daha yksek olduu irketlerde daha yksektir. Bu aamada bu ilikinin yn hakknda birey sylemek, dier bir deyile, yabanc portfy yatrmclarnn m kamuya daha fazla bilgi aklayan irketleri tercih ettiklerini, yoksa yabanc portfy yatrmclarnn ilgisinin mi irketleri kamuyu aydnlatmaya daha fazla zen gstermeye ynelttiini sylemek mmkn deildir. lave olarak, kurumsal ynetim komitesinin gnll kamuyu aydnlatma zerindeki pozitif etkisi ok-deikenli analizde de devam etmektedir. Bulgularmz yabanc portfy yatrmclarnn asimetrik bilgi dezavantaj ile kar karya olduklar grn desteklemektedir. Bu dezavantaj daha yksek kamuyu aydnlatma ile azaltlabilir, bu da yabanc yatrmclarn hakknda daha fazla bilgiye sahip olduklar hisselere yatrm yapmalar sonucunu dourabilir. Bulgular ayrca Sermaye Piyasas Kurulunun daha iyiletirilmi kurumsal ynetimin yabanc sermayeyi cezbetmekte etkili olduu savn da desteklemektedir.
33
Kaynaka Aca, A., nder ., Trkiyede Gnll Kamuyu Aydnlatma: MKBde Yer Alan letmeler zerine Bir Aratrma, Muhasebe ve Finansman Dergisi, 34, Nisan 2007, ss. 133-143. Ali, A., Chen, T-Y., Radhakrishnan, S., Corporate Disclosures by Family Firms, Journal of Accounting and Economics, Vol. 44, No.1-2, Eyll 2007, ss. 238-286. Aksu, M., Kosedag, A., Transparency and Disclosure Scores and Their Determinants in the Istanbul Stock Exchange, Corporate Governance: An International Review, Vol. 14, No. 4, Haziran 2006, ss. 277-296. Bonson, E., Escobar, T., Digital Reporting in Eastern Europe: An Empirical Study, International Journal of Accounting Information Systems, Vol. 7, No. 4, Aralk 2006, ss. 299-318. Cheng, E. C. M., Courtenay, S. M., Board Composition, Regulatory Regime and Voluntary Disclosure, The International Journal of Accounting, Vol. 41, No. 3, 2006, ss. 262-289. Cho, C. H., Patten, D. M., The Role of Environmental Disclosures as Tools of Legitimacy: A Research Note, Accounting, Organizations and Society, Vol. 32, No. 7-8, Kasm 2007, ss. 639-647 Doidge, C., Karolyi, G. A., Stulz, R. M., Why Do Countries Matter So Much For Corporate Governance?, Journal of Financial Economics, Vol. 86, No. 1, Ekim 2007, ss. 1-39. Debreceny, R., Gray, G. L., Rahman, A., The Determinants of Internet Financial Reporting, Journal of Accounting and Public Policy, Vol. 21, No. 4-5, K 2002, ss. 371-394. Durnev, A., Kim E. H., To Steal or Not to Steal: Firm Attributes, Legal Environment and Valuation, Journal of Finance, Vol. 60, No. 5, Haziran 2005, ss. 1461-1493. Eng, L. L., Mak, Y. T., Corporate Governance and Voluntary Disclosure, Journal of Accounting and Public Policy, Vol. 22, No. 4, Temmuz-Austos 2003, ss. 325-345. Ettredge, W., Richardson, V. J., Scholz, S., Dissemination of Information for Investors at Corporate Web Sites, Journal of Accounting and
34
Public Policy, Vol. 21, No. 4-5, K 2002, ss. 357-369. Gray, S. J., Radebaugh, L. H., Roberts, C. L., International Perceptions
of Cost Constraints on Voluntary Information Disclosures: A Comparative Study of UK and US Multinationals, Journal of
International Business Studies, Vol. 21, No. 4, Aralk 1990, ss. 597622. Gul, F. A., Leung, S., Board Leadership, Outside Directors Expertise and Voluntary Corporate Disclosures, Journal of Accounting and Public Policy, Vol. 23, No. 5, Eyll-Ekim 2004, ss. 351-379. Hanifa, R. M., Cooke, T. E., Culture, Corporate Governance and Disclosure in Malaysian Corporations, ABACUS, Vol. 38, No. 3, Ekim 2002, ss. 317-349. Ho, S. S. M., Wong, K. S., A Study of the Relationship Between
Corporate Governance Structures and the Extent of Voluntary Disclosure, Journal of International Accounting, Auditing &
Taxation, Vol. 10, No. 2, Yaz 2001, ss. 139-156. Hutton, A. P., A Discussion of Corporate Disclosure by Family Firms, Journal of Accounting and Economics, Vol. 44, No. 1-2, Eyll 2007, ss. 287-297. IIFInstitute of International Finance, Corporate Governance in Turkey. An Investors Perspective, Equity Advisory Group, Task Force Report, 2005. Jensen, M. C., Meckling W., Theory of the Firm: Managerial Behaviour, Agency Costs and Ownership Structure, Journal of Financial Economics, Vol. 3, No. 4, Ekim 1976, ss. 305-360. Kang, J. K., Stulz, R. M., Why is There a Home Bias? An Analysis of Foreign Portfolio Equity Ownership in Japan, Journal of Financial Economics, Vol. 46, No. 1, Ekim 1997, ss. 3-28. Kelton A. S., Yang, Y.-W., The Impact of Corporate Governance on Internet Financial Reporting, Journal of Accounting and Public Policy, Vol. 27, No. 1, Ocak-ubat 2008, ss. 62-87. Klapper, L. F., Love, I.,Corporate Governance, Investor Protection and Performance in Emerging Markets, Journal of Corporate Finance, Vol. 10, No. 5, Kasm 2004, ss. 703-728.
35
La Porta, R., F. Lopez-de-Silanes, Schleifer, A., Corporate Ownership Around the World, Journal of Finance, Vol. 54, No.2, Nisan 1999, ss. 471-517. Lopes, P. T., Rodrigues, L. L., Accounting for Financial Instruments: An
Analysis of the Determinants of Disclosure in the Portuguese Stock Exchange, The International Journal of Accounting, Vol. 42,
No. 1, 2007, ss. 25-56. Mallin, C. A., Corporate Governance, Oxford University Press, 2004. Marston, C., Polei, A., Corporate Reporting on the Internet by German Companies, International Journal of Accounting Information Systems, Vol. 5, No. 3, Ekim 2004, ss. 285-311. Merton, R. C., A Simple Model of Capital Market Equilibrium with Incomplete Information, Journal of Finance, Vol. 42, No. 3, Temmuz 1987, ss. 483-510. Patel, S. A., Balic, A., Bwakira, L., Measuring Transparency and Disclosure at Firm-Level in Emerging Markets, Emerging Markets Review, Vol. 3, No. 4, Aralk 2002, ss. 325-337. OECD, Corporate Governance in Turkey: A Pilot Study, 2006. <http:// www.oecd.org/dataoecd/21/2/37550252.pdf> eriim tarihi ubat 26, 2007. Schleifer, A., Vishny, R., A Survey of Corporate Governance, Journal of Finance, Vol. 52, No. 2, Haziran 1997, ss. 737-783. SPK (Sermaye Piyasas Kurulu), Kurumsal Ynetim lkeleri, 2005. http:// www.spk.gov.tr/displayfile.aspx?action=displayfile&pageid=55&fn= 55.pdf <eriim tarihi 28 Mart, 2008>. Tkel, A. Foreign Investors Role in a Stock Market Boom and Bust Cycle: Turkeys Experience in 1999-2001. Yaynlanmam Doktora Tezi , 2006, Boazii niversitesi. (internet zerinden eriim iin http://tez2.yok.gov.tr Tez no. 188882) Verrechia, R. E., Essays on Disclosure, Journal of Accounting and Economics, Vol. 32, No. 1-3, Aralk, 2001, ss. 97-180. Xiao, J. Z., Yang, H., Chow, C. W., The Determinants and Characteristics
of Voluntary Internet-Based Disclosures by Listed Chinese Companies, Journal of Accounting and Public Policy, Vol. 23, No.
3, Mays-Haziran 2004, ss. 191-225.
36
Ek 1: Kamuyu Aydnlatma Endeksi Kstaslar ve Kaynaklar

SPK Genelge Maddeler 1 Bilano (son yl ve nceki yl) Gelir Tablosu (son yl ve nceki 2 yl) 3 Nakit Akm Tablosu 4 zkaynak Deiim Tablosu 5 Finansal Tablolarn Aklayc Notlar Faaliyet Raporu x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x Kamuyu Aydnlatma Faaliyet Raporu x x x x x x SPK KY Uyum Raporu Internet x x x x x x x x x x x
6 Bamsz Deneti Raporu 7 Ara Dnem Mali Tablolar 8 zel Durum Aklamalar 9 Faaliyet Raporu (son yl) Ortaklk Yaps (Ortaklar ve % 10 oranlar) 11 Ana Szleme Deiiklikleri Ynetim Raporu/Son Yln 12 Analizi Pazar Pay ve/veya Sektr 13 Bilgileri 14 zet Rasyolar Ynetim Kurulu yeleri ve 15 Grevleri 16 st Ynetimin Listesi 17 st Ynetimin zgemileri Denetim Sistemi Hakknda Aklama Ynetim Kurulu yelerinin 19 zgemileri 18 20 Nihai Hakim Pay Sahipleri 21 mtiyazl Paylar 22 Kar Datm Politikas Denetilerle Potansiyel kar 23 atmas
irketlerin Kamuyu Aydnlatma Dzeyleri: Ortaklk Yaps ve Kurumsal Ynetimin Etkileri 24 Temel Performans Tahminleri Kurumsal Ynetim lkeleri Uyum 25 Raporu 26 irket Internet Sitesi ve erii 27 Internet Sitesi Gncelleme 28 Yatrmc likileri Birimi ve Personeli x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x x
37
29 Yatrmc likilerine Eriim Genel Kurul Toplantlar 30 Duyurular ve Gndem 31 Genel Kurul Toplant Tutana Ynetim Kurulunun Yaps ve Bamsz yeler Yn.Kur. yelerinin Potansiyel 33 kar atmalar Ynetim Kuruluna Salanan 34 Maddi Haklar erden renebilecek Kiilerin 35 Kamuya Aklanmas 32 36 Ynetim Kurulu Faaliyet Esaslar Ynetim Kurulu yelerinin Nitelikleri Ynetim Kurulu Komiteleri ile 38 lgili Bilgi 37 39 irket Bilgilendirme Politikas 40 Etik Kurallar Menfaat Sahipleri ile ilgili 41 Politikalar 42 nsan Kaynaklar Politikalar Kurumsal sosyal Sorumluluk 43 Faaliyetleri 44 Faaliyet Raporu Gemi Yl Internet Sitesi ngilizce 45 Versiyonu 46 Ana Szleme 47 zahname ve Sirklerler 48 Ticaret Sicil Bilgileri 49 Vekaleten Oy Kullanma Formlar 50 Ska Sorulan Sorular
Y KURUMSAL YNETM YAPILARI VE TEMEL AYAI: KONTROL, RSK YNETM VE MUHASEBE UYGULAMALARI
nder KAYMAZ * & Ali ALP ** & Ramazan AKTA ***
zet Kurumsal Ynetim, gnmzde, finans alannn en popler konularndan birisidir. Bu nedenle, kurumsal ynetimle ilgili nemli ve gncel almalar inceleyip kritik bak asyla deerlendiren bu makale, mali sektr de ayr bir mercek altna almaktadr. Makalenin dayand tezlerden birisi, bahsi geen ana kurumsal ynetim teorilerinin tek balarna mkemmel olmadklar, ynetimin kimliini ve kalitesini belirlerken, bu yaklamlarn topluca dnlmesi gerektiidir. Makale, gl bir kurumsal ynetim yapsnn daha iyi i kontrol ve risk ynetimi anlamna gelecei iddiasndadr. Ayrca, iyi kurumsal ynetim, effaflk veya akl beraberinde getirecei iin, organizasyonlarn daha kaliteli muhasebe uygulamalarna da vesile olacaktr. Abstract This paper examines the research body of corporate governance which is one of the hot issues in the financial arena nowadays. Discussing salient and current theoretical and empirical works in the stream, paper devotes a special emphasis to financial services industries. Paper implies that there is no perfection in governance theories, per se. Instead, all the theoretical approaches have pros over the others, therefore, should rather be considered to complement each other, when talking about the identification and quality of the governance style. Paper suggests that, a good corporate governance state results in a better internal control and risk management. As good corporate governance structure refers to the full recognition of transparency or disclosure, more quality accounting practices will be, de facto, in place as well. Dr. nder Kaymaz, TOBB Ekonomi ve Teknoloji niversitesi, Ankara. Tel: (312) 292 4149 E-posta: okaymaz@etu.edu.tr. ** Prof. Dr. Ali Alp, TOBB Ekonomi ve Teknoloji niversitesi, Ankara. Tel: (312) 292 4117 & E-posta: aalp@etu.edu.tr. *** Prof. Dr. Ramazan Akta, TOBB Ekonomi ve Teknoloji niversitesi, Ankara. Tel: (312) 292 4103 & E-posta: raktas@etu.edu.tr. Anahtar Kelimeler: Kurumsal Ynetim, Kontrol, Risk Ynetimi, Muhasebe Uygulamalar. JEL Snflamas: G34, M41
*
40
nder Kaymaz & Ali Alp & Ramazan Akta
I. Giri Geride braktmz yllar kurumsal ynetimin rekabet gcnn esas ve geliimi iin byk nem arz ettiinin anlald bir dnem oldu. zellikle; baz gelimi lkeler ile uluslararas finansal kurulular, kredi talebinde bulunan veya yatrm yapma niyetinde olan iletmelerin mali durumlarna ilikin kendi deerlendirmeleriyle beraber bu iletmelerin kurumsal ynetim uygulama kalitelerini de dikkate almaya baladlar. Bunun nedeni kurumsal ynetimin yalnzca halka kapal veya ak kurumlar iin deil, kamu iktisadi teebbsleri ve hatta devletler iinde dikkate alnmas gereken ok boyutlu bir kavram olmasdr. Zengin bir teorik gemii olan kurumsal ynetim global anlamda en etkili tartma konularndan birisi haline geldi. Literatrde kurumsal ynetim sklkla kurumun zerine oturtulur: vekillik, payda ve hissedar teorileri. Yaznmz literatr takip edecei iin bu kurumlar detaylaryla tartlacaktr. Ancak, kurumsal ynetimin kklerinden bahsederken aratrmaclarn unuttuklar ya da nemsemedikleri baka bir yaklam daha vardr: eksik szlemeler, ya da dier bir tabirle ilem maliyetleri. Bugnk ynetim tartmalarnn eksik szlemeler problemine kadar dayandn sylemek mmkndr. Coase (1937,1960), irketleri meydana getiren eyin aslnda ilem maliyetleri olduunu iddia etmitir. lem maliyetlerinin nedeni ise szlemelerin eksik olulardr. Szlemelerin ana unsurlar usul dairesinde yazlmad ya da o unsurlara riayet edilmedii zaman sadece ekonomik deil ayn zamanda kurumsal (ynetim) meselelerini beraberinde getiren eksik szlemeler problemiyle karlarz. Bu anlamda ilem maliyetleri firmalarn varolularna neden olan her trl maliyetlerdir. Szlemelerden kaynaklanan maliyetler, optimalitenin gereklememesinden dolay ortaya kan maliyetler ya da kaynak (sermaye) maliyetlerinin tm ilem maliyetleridir. Szleme hkmlerine riayet edilmesi yani uyulmas demek szleme ncesi ya da sonras herhangi bir asimetrinin olmamas demektir. Szleme ncesi asimetrilerden kast szlemenin taraflarndan en az birisinin en batan sui niyetli olmasdr. Ters seim buna rnek olarak verilebilir. Szleme sonras asimetrilerden kast ise yine szlemeyi dzenleyen taraflardan en az birinin szlemeyi gerei gibi ifa etmemesi ya da szleme protokolne
41
uygun hareket etmemesidir. Ahlaki k, duraksama (askya alma) ya da savsaklama (kaytarma) buna uygun durumlardr. Bu yzden, szleme sonras asimetrilerde, szleme taraflarndan en az birisinin szleme dzenlendikten sonra sui niyetli olmas durumu vardr. Kurumsal ynetimin tanmlarna gemeden nce belirtelim ki, kurumsal ynetim olduka geni bir terminolojiye sahiptir. Kurumsal ynetim ska kurumsal kontrol kavram ile birbiriyle deitirilebilir biimde kullanlmaktadr. Hawley & Williams (1996) kurumsal ynetim yerine geebilecek drt tip kurumsal kontrol modeli tanmlamaktadr; bunlar basit finans modeli, vekilharlk modeli, payda modeli ve siyasi modeldir. 1 Ayrca, kurumsal ynetim terimi pazar glerinin ve koullarnn, verili kurulutaki ynetim davran zerindeki etkilerinin yanstlmas amacyla kurumsal kontrole ynelik pazar; veya mali kurumlarn kurumsal kontrollerinin etkilerini kapsamaktadr (rnein: Santos and Wilson, 2006). Kurumsal ynetim, kurumsal szleme, kanunlar, resmi politika ve hukukun stnl ile tanmland ekliyle, bir irketin hissedarlar, ynetim kurulu ve ynetimi arasndaki ilikiler sistemi veya zinciri olarak ifade edilebilir.2 Dier pek ok tanmn yan sra OECD kurumsal ynetimi bir irketin ynetimi, ynetim kurulu, hissedarlar ve paydalar arasndaki ilikiler grubunu ifade etmeye ynelik bir kavram olarak ngrmektedir.3 Bu ekilde kurumsal ynetim bizlere, irketlerin amalarnn belirlenmesi ve bu amalara ulama yollar ile performanslarnn izlenmesinin nceden mmkn olmasn salayan belirli bir yap veya program sunmaktadr.4 Kurumsal ynetim ayrca ekonomik etkinlik ve bymenin gelitirilmesinde ve bylece ekonomik kalknmada da art getirecek olan kilit belirleyici etmenlerden biri olarak da grlmektedir. Kurumsal ynetim sorunlaryla karlaanlar baz ereve, ilke ve kurallar kendilerine ana hatlar olarak belirlemektedirler. eitli snrtesi ekonomik konularda dzenleyici bir kurulu olarak OECD (rnein uluslararas
1
2
Bkz. Turnbull (1997). Bkz. Corporate Governance in Russia at http://www.corp-gov.org/glossary.php3?glossary_ id=34, [W.date], (14.06.2006). 3 Bkz. Corporate Governance Principles 2004 [1999]-OECD: OECD Principles of Corporate Governance Introduction-, http://www.valuebasedmanagement.net/articles_oecd_corporate_governance_principles _ 2004. htm, [W. date], (14.06.2006). 4 Ibid.
42
transfer fiyatlandrmas rejimleri, kara para aklamaya kar politikalar, vergi karmaya kar programlar vb.), kurumsal ynetimin dayand kapsaml ilkeleri belirleyen nemli bir dzenleyici (emsal nitelikli kararlar alan) kurumdur. OECD, kurumsal ynetime ilikin olarak 1999 ylnda, dnya apnda tannm ve kabul edilmi olan kurallar belirlemitir. 1999 lkeleri ile birlikte, etkili bir kurumsal ynetim erevesine ynelik olarak salam bir temel atlmtr. Bu ekilde bir yaplanmann, saydam ve etkin pazarlara yasal konularda tutarllk getirmesi ve birtakm sorumluluklarn denetleyici, dzenleyici ve uygulayc otoriteler arasnda paylamnn salanmasna ynelik olduu belirtilmektedir.5 1999 OECD kurallar ayrca, temel ilkelerin ounlukla halka ak irketler iin geerli olduunu belirtmekte; ancak bu referans nerilerinin baka tr kurumlarda (rnein halka ak olmayan/kapal, mali veya mali olmayan vb.) uygulanmasnn da mmkn olduunu dile getirmektedir.6 OECD ilkeleri drt ana kurumu iermektedir; bunlar (a) hissedarlar, (b) paydalar, (c) aklk ve saydamlk, ve (d) bizzat ynetim kuruludur. Dier bir deyile ilkeler; hissedarlarn haklar, hissedarlara eit muamele, paydalara ilikin muamele, yeterli dzeyde aklk ve saydamlk ile kurul yelerinin grevlerine ynelik vurgu yapmaktadr. Dier etkili uluslararas lobilerden birisi olan Dnya Bankas da (DB) finansmann ya da danmanln yapt mterilerine (devletler) kendi kurumsal ynetim erevelerini ve uygulamalarn deerlendirme konusunda, OECD ilkelerinin rehberliinde, lke baznda kurumsal ynetim raporlar hazrlamak eklinde yardmc olmaya ynelik misyonunu aklamtr. Brezilya, Trkiye ve Polonya gibi baz lkelere ilikin DB tarafndan yaplm olan deerlendirmeler, Mali Sektr Deerlendirme Program (MSDP) ve Standart ve Kodlarn Gzlemlerine likin Raporlarn (SKGR) ortak banka fonu giriimleri nezretinde yrtlmtr.7 DBne gre, kurumsal ynetim, irket ierisinde konrol haklarnn tahsisine ynelik geni bir ranj ihtiva eder.8
5 6 7 8
Ibid. Ibid. Bkz. Private Sector Development: About Corporate Governance, http://www.worldbank. org, (15.06.2006). Burada ynetim, yetkinin nasl kullanld ile irketlerin yaratt deerlerin (quasi-rantlar) farkl payda snflar arasnda ne ekilde tahsis edildiini ifade etmektedir. Bunun iin bkz. Klapper and Love [resource persons], Finance Research: Corporate Governance at http://www.econ.worldbank.org/programs/finance/topic/governance, [W.date], (02.11.2004).
43
IMF iyi bir kurumsal ynetim mekanizmasnn varlnn OECDnin vurgulad baz parametrelere bal olaca grndedir. zellikle, iyi bir kurumsal ynetim mekanzmas; (a) aklk [saydamlk] orannn artt, (b) [aznlk hissedar haklarnn glendirilmesi yoluyla] byk i hissedarlarn gcnn ksld, (c) hatr saylr miktarda d hissedarlarn mevcut olduu, ve (d) mali sistemin zel ve rekabeti [salam ve etkin mali sistemlere sahip geni sermaye pazarlar] olduu durumlarda sz konusu olacaktr.9 Dier bir deyile, genel ereve temelinde iyi bir kurumsal ynetim yapsnn oluturulmas iin, irketler, iktidar organlar ve bankalar arasnda saydam ilikilerin yan sra kkl kltrel ve kurumsal deiimlere de gereksinim vardr.10 Bu da, kurumsal ynetimin ekonomik geliim ile birebir ilikili olduunu gstermektedir. IMF, irketler ve yatrmclar aras ilikiler; iyi ileyen yasalar, ynetmelikler, i dnyasnn prensipleri ve uygulamalar ile uyum ierisinde olduu srece retkenliin ve bymenin artacan belirtmektedir.11 Bunun altndaki fikir, kurumsal ynetim becerileri bakmndan daha az baarl olan lkelerin, daha iyi kurumsal ynetim becerilerine sahip lkelere oranla mali krizlere daha ak olmalardr.12 Enron skandal ile balayan, mali tablolarn yanltc veya hileli olarak sunan ve dier yolsuzluklara karan irketler ile devam eden olaylar zinciri, mkemmele yakn sermaye pazarlarna sahip olduu dnlen lkelerde dahi iyi bir kurumsal ynetimin gerekliliini gstermitir.13 Gelimekte olan lkelerde ise, (i) szlemelerin uygulanmasnda etkili olamayan ve anlamazlklar zemeyen zayf hukuk sistemi, (ii) etkili izlemeyi nleyen zayf bilgi kalitesi ve (iii) byk apl yolsuzluk ile gvensizlik gibi sebeplerle kurumsal ynetim konusu daha da nem kazanmaktadr.14 Son zamanlarda ortaya kan ve hzla gelien hukuk ve finans literatr (law and finance
9
Bkz. Iskender et al. (1999). Ibid. 11 DB ve OECDninkine benzer bir argmandr. 12 Baz ampirik almalar daha iyi kurumsal ynetim ile organizasyonlarn, tm paydalarn yasal haklarn karlayacan ve evresel ile toplumsal sorumluluklarn da dzgn bir ekilde yerine getirme olasln artrdn gstermektedir. Bu da ekonomik geliim iin son derece nemli olan irketlerin uzun dnemli ve srdrlebilir bymesini salayacaktr. Bkz. Klapper et al. (2002). 13 Ibid. 14 Ibid.
10
44
studies), finansal pazarlarn ve irketlerin finansal kaynaklara eriimlerinin hzlandrlmasna ve glendirilmesine dnk yatrmcnn korunmasnn nemini iaret etmektedir.15 DB tarafndan yaplan dier bir tanmda kurumsal ynetim, irketlerin ynetim ve kontrolne ynelik temel ereve ve sreleri ifade etmektedir, yle ki; bunlardan kast, idare, ynetim kurulu, kontrol elinde bulunduran hissedarlar, aznlk hissedarlar ve dier paydalarn arasndaki ilikilerdir (Lubrano, 2003). 16 Akta et al. (2007) muhasebenin, kurumsal ynetimin gerei olarak karmza kan saydamlk ve kamuyu aydnlatma gibi ilkelerin teminine yardmc olaca grndedir. Uluslararas muhasebe standartlarna uygun doru, etik ve kapsaml finansal tablolar, yatrmclarn finansal ilem yaparken ya da genel olarak yatrm kararlarn verirken daha rasyonel kararlar alabilmelerini salayacaktr. Kurumsal ynetim ok geni bir alana yaylm durumdadr. Bu makale, dnya daki her tip kurum ve organizasyonlar iin son derece byk nem tayan kurumsal ynetimin aratrma gvdesini irdeleyecektir. kinci blm mali hizmet sektrlerine zel vurgu yaparak kurumsal ynetime ilikin yaplm teorik ve ampirik almalar ele almaktadr. Vekil ve hissedar teorileri arasndaki balant bu blmde verilmektedir. nc blm ise politika nerileri ile son bulmaktadr. II. Yeni Dnemin Hararetli Tartma Konusu: Kurumsal Ynetim 2.1. Ana Kurumlar 2.1.1. Kstlar Altnda Kar Maximizasyonu Meselesi: Vekillik Problemi Vekillik problemi ekonominin en ok bilinen ve kabul grm tartma konularndan birisidir. Bununla ilgili yaplm olduka geni bir literatr bulmak mmkndr. Genelde zerinde durulan nokta u: vekillik sorunu ortaya
15 16
Ibid. Bunun iin ampirik dokmantasyonlardaki tartmalara baknz. Buna gre kontrol, katksz hissedar teorisyenlerinin iddia ettii ekilde tek tarafl deil, tam tersine ok tarafl bir perspektifi ifade etmektedir. Bu da muhtemelen DBnin, aznlk hissedarlarnn haklarnn daha byk hissedarlar tarafndan yanl ynetilmesini tasvip etmemesinden kaynaklanmaktadr. Bundan dolay OECDnin hissedar grnden ziyade payda erevesine, yani dier koullar yerine geldii srece payda yaklamna daha ok meyilli olduu savunulabilir.
45
kt zaman, szleme taraflarnn (iktisadi bireyler) yapmay taahht ettikleri (dzenledikleri) ile (szleme) ilgili olarak birinci en iyide dengeye gelmeme ihtimalleri olduka muhtemeldir. En iyi ihtimalle, ikinci en iyide dengeye gelmek olasdr. Yani, ksacas, vekillik problemleri ya da benzer sorunlar taraflarn optimal olmayan bir noktada dengeye gelmelerine neden olurlar. Teknik olarak, ayet szleme taraflarnn ulamak istedii amalar birbirinden farklysa (ama ayrl) ya da uzmanlamalar farklysa, szlemenin esasl unsurlar aslnda ihlal edilme durumunda olduu iin karlatmz problem vekillik problemidir. zellikle, asil ve vekilin istekleri veya amalar atyorsa, veya, vekilin iini nasl yaptn kontrol etmek g ya da ar maliyetliyse, vekillik sorunu doacaktr. Bunun yan sra bu sorun ayrca, genelde literatrde risk paylam uyumazl olarak geen, asil ve vekillerin risk tercihlerinin farkl ve esasta zt olmasndan dolay da ortaya kabilmektedir.17 Problemin analizinin konusunu asil ve vekil arasndaki szleme olutururken, bu szlemenin esasl unsurlarndan birisi olan bilgi, alnp satlabilir bir mal olarak grlmektedir (Eisenhardt, 1989).18 Vekil teorisi Williamsona (e.g. 1964, 1967, 1979, 1981, 1985, 1987) hatta Coase (1937)ya kadar gitmektedir. Vekil sorunu ve etkilerinin incelenebilmesi asndan literatr olduka geni bir kapsama sahiptir. Literatrdeki ana temalar irketin doas, mlkiyet ve kontroln ayrl, retim ve bilgi maliyetleri ile ilem maliyetleri zerine odaklanmtr. Coase teoremi olarak da bilinen ekliyle Coase (1960), kimin yetkili olduu konusunda yasann dediine baklmakszn, ilem maliyetlerinin sfr olmas durumunda deerlerin tahsisini ieren ekonomik sonucun duraan olacan
17 18
Bu durum literatrde, Asil-Vekil problemi [Principal-Agent problem] olarak bilinir. Vekil teorisi ikiye ayrlabilir, a-) Pozitivist Vekil Teorisi, b-) Asil-Vekil Teorisi (rn. Jensen, 1983). Bunlardan ilkinde, byk halka ak irketlerin sahipleri (asil) ile yneticileri (vekil) arasndaki ilikileri zerine odaklanlmaktadr ve vekil teorisinin inas ve geliimine ynelik daha az matematiksel yaklamlar kullanlmaktadr. Bu balamda vekil teorisi, u durumlarda vekilin, asilin karlar dorultusunda davranacan iddia eder: (a) szlemesinin sonu temelli olmas ve (b) asilin, vekilin davranlarn dorulayacak bilgiye sahip olmas. Dier taraftan ikincisinde, akademik aratrmalar, daha ok, asil-vekil ilikilerini daha iyi aklayacak genel bir teori gelitirmeye ynelik olmutur (rnein iveren-alan, avukat-mvekkil, alc-satc vb). Ancak bu yaklam, soyut tasvirlerle ilgilidir ve ilk yaklamdan farkl olarak matematiksel gerekelere dayal ilemektedir. Bundan dolay mantkl karm ve kantlara dayal biimde varsaymlarn dikkatli bir incelemesini iermektedir. Bu iki teori birbiri ile elikili deil, szleme (ncesi/sonras) kaynakl asimetrileri akladklar iin aksine birbirini tamamlayan yaklamlar olarak alglanmaldr.
46
savunmutur. Coase irketlerin, her trl ekonomik sisteme isel olan kurumlar olarak dnlmesi gerektiini vurgulamtr. Bu durum da, batan belirlenmi olan pozisyonu dnldnde, mlkiyet hakknn, kaynaklarn tahsisinin etkinliini deitirmemesine neden olmaktadr. Sonralar Demsetz (rn. 1967, 1968, 1969, 1972, 1973 ve 1979) ve Alchian (rn. 1958, 1959, 1962, 1964, 1965, 1969, 1972 ve 1978), Coasenn iddialarn daha da gelitirmeye almlardr. Coase ile ilikili bir isim olan Williamson (1985) ise, irketlerin krlarn srekli maksimize etmeye almak istemelerinden dolay, sadece retim deil ayrca ilem maliyetlerinin de maksimizasyonda dikkate alnmas gerektiini ne srmtr. Toplam maliyetlerin minimize edilmesinin, ayn zamanda ilem maliyetlerinin de minimize edilmesi anlamna geleceini ve ikincisinin frsatlk ve snrl rasyonellik dolaysyla oluacan belirtmitir. Bundan dolay temel deikenler, sklk, belirsizlik ve varln zellii olarak verilmitir. zellikle Alchian ve Demsetz (1972) iveren ile alan arasndaki uzun dnemli szlemelerin, organizasyonlar iin temel oluturmadn ve irketlerin, takmn retimini gelitirmek ve kontrol etmek iin etkili ekonomik organizasyonlar olarak ortaya ktn ve bunun da lme, deerlendirme ve organizasyon sorununu beraberinde getirdiini savunmaktadr. Alchian ve Demsetzin makalesinde potansiyel takm yeleri arasndaki pazar rekabetinin, takma yelii ynlendirdii ve bireysel temelde dllendirme getirdii belirtilmektedir. Pazar rekabetinin getirecei artl rant realize eden uzman, takm yelerinin izleyicisi hline gelecektir. Bu erevede takm yelerinin disipline edilmesi ve muhtemel i savsaklamalarnn aza indirgenmesi amacyla bahsi geen artl rant hakk sahibinin, szlemenin koullarnn gzden geirilmesi konusunda yetkilendirilmesi gerekecektir. Bunun yannda ynetim maliyetlerinin azalmas durumunda irket ierisindeki kaynaklarn organize edilmesi karlatrmal stnlk yaratacaktr. Sonuta mlkiyet haklarnn etkin biimde karakterize edilmesi durumunda ilem maliyetleri azalacaktr.19
19
Sermayesi hisselere blnm irketlere ilikin olarak, Alchian ve Demsetz, girdilerin sahipleri arasndaki kr ve zararlarn eit blmnn, optimal ekip byklnn sadece iki girdi sahibinden olutuu durumda (optimal ekip byklnn ikiden fazla olduu durumlardan farkl olarak), her bir tarafn, sorumluluktan daha az kanmalaryla sonulanacan belirtmektedir. Bundan dolay grevden kanma konusundaki tevikler, eit kr paylam kapsamnda, ekibin optimal bykl ile pozitif biimde orantldr.
47
Jensen ve Meckling (1976), mlkiyet haklar, vekillik (asilvekil) ilikileri ve finansa dayal bir sahiplik yaps (irket sahiplii) teorisi gelitirmilerdir. Vekil maliyetleri, mlkiyet ve kontroln ayrlmas, yabanc ve zkaynak finansman ile beraber ilikilendirilmektedir. zellikle finansman ihtiyacna ynelik borlanmay etkileyen etmenlerin analiz edilmesi, piyasalarn tamamlanml sorununun arz ynne ynelik zel bir durumu olarak karmza kmaktadr. Jensen ve Meckling, finansal kaldra etkisinden yararlanan (hem yabanc hemde zkaynak finansmann kullanan) giriimci veya firma yneticisinin, ilgili olduklar firmann toplam deerinin eer bu giriimci veya ynetici irketin tek sahibi olsa idi alaca deerden daha az olmasna yol aan faaliyetleri seme eiliminde olduunu im etmektedirler.20 Fama ve Jensen (1983) nemli karar alc vekillerin, stlendikleri (risk-alc) rollerin aksine, verdikleri kararlar neticesinde servetlerinde meydana gelecek deiimlerden ok fazla etkilenmedikleri organizasyon tiplerini ele alarak bunlarn hayatta kalma durumlarn analiz etmektedir. Bu analiz, organizasyonlarn hayatta kalmasnn, sahipliin (risk stlenme) kontrol (karar) mekanizmasndan ayrlmasyla mmkn olduunu gstermektedir.21 Bunun yannda organizasyonlar, retim faktrleri sahipleriyle tketicileri balayan, yazl ve yazl olmayan szlemelerin arasndaki ba olarak ifade edilmektedir. Fama ve Jensen bu szlemeleri, oyunun i kurallar olarak tanmlamaktadr. Buna gre, artl riski tayanlar, bu artl riskten doan sorumluluklarla birlikte, doal olarak, bu riskin salayaca artl getirilerden (rantlar) yararlanma hakkna sahip olmaldrlar.
20
Artl kayp, yaznda, vekilin kararlar ile asilin varln maksimize etmesi anlamna gelen kararlar arasndaki ayrm olarak verilmektedir. Bundan dolay vekil maliyetleri, asil tarafndan stlenilen izleme maliyetlerinin toplam deeri olarak verilmitir. irketler Jensen ve Mecklingde iddia edildii gibi birey olarak deil, tam tersine, bireyler aras kollektif szlemesel ilikiler yuma olarak varln srdren yasal kurgular olarak telaffuz edilmitir. Bu gr kapsamnda irket davrannn pazar davrann aklamas beklenmektedir. Dier taraftan, insan zgnlnn yannda (yaratma ve oalma yetenei) medeni hukuk ve itihat hukuku, vekil maliyetlerindeki artn belirlenmesinde nemli role sahiptir. Jensen ve Meckling ayrca, uzmanlamann salad yararlarn vekil maliyetlerinden fazla olabileceine iaret etmektedir. Bundan dolay kurumsal ynetim anlamnda, vekil maliyetinin dmesi ve/veya uzmanlamann salad yararn artmas, organizasyonlardaki kurumsal ynetim sistemlerinin daha da gl olmasn salayacaktr. 21 Buna gre, mlkiyet ve kontroln ayrmn, byk irketlerin yan sra finansal ortaklklar, profesfinansal yonel ortaklklar ve hatta kr amac gtmeyen organizasyonlara bile uygulamak mmkndr.
48
Dier nemli bir almada, Alchian ve Woodward (1988), ilemleri, mlkiyet haklarnn herhangi bir taahht veya muhtemel bir ykmllk iermeyen kaynaklara transferi olan deiimler olarak grmektedir. Szlemeler, bu deiimlere kar, gelecekteki performans gsteren taahhtlerdir. Bylece ilem maliyetleri, etkin veya verimli takm almas salamaya ynelik maliyetler ile, eer varsa, frsatln minimize edilmesine ynelik szlemenin kalitesine ilikin maliyetler olarak ikiye ayrlabilir. Alchian ve Woodward duraksama (ifann doru bir ekilde yerine getirilmemesi) ve ahlki k sorunlarnn birbirinden dikkatlice ayrlmas gerektiini savunmaktadr. Ahlaki k plastisite ile bir araya gelirse plastisite dzeyinin artmas ahlki ke girme eilimini artracaktr. irketlerin finansman tercihleri konusunda Alchian ve Woodward daha fazla plastik aktifleri olan irketlerin, grece daha az plastik veya daha fazla plastik-olmayan aktiflere sahip irketlere nazaran daha az yabanc kaynak kullanacan ne srmektedir. Bundan dolay, Jensen ve Meckling ile Fama ve Jensenden farkl olarak, Alchian ve Woodward, irketlerin (uzun dnemli) szlemelerin kesiim kmeleri (ba) olan kurumlar olarak grlmesi gerektii grn desteklememektedir. nk byle bir tanm, irketlerin analizlerde temel birim olarak etkin biimde kullanmn zorlatracak ve hatta engelleyecektir.22 2.1.2. stisnasz Her Bireyin Haklarnn E Zamanl Gzetilmesi: Kurumsal Sosyal Sorumluluk Meselesi olarak Payda Yaklamlar Vekillik probleminde ana sorun ama ya da risk-paylamndaki bakalktr. Vekil probleminin aksine payda teorisinin bak as, tanm gerei ok daha genitir. Ayrca, vekillik veya hissedar teorilerinin aksine birden fazla
22
Snrl rasyonellik ve frsatlk (opportunizm) ilem maliyetlerinin kaynaklar olarak verilmektedir (hem piyasalarda hem de irket ierisinde). Snrl rasyonellik ile Williamson, snrl bilgi ve yetiye sahip kiileri kasdetmektedir. Snrl bilgi piyasalarn yarataca frsatlar deerlendirme anlamndaki eksik bilgiyi ifade ederken, snrl yeti ise ekonomik bireyin gelecei tahmin ederkenki snrl ngr kabiliyetini ifade eder. Frsatlk ise, insanlarn istedikleri ile bakalarna yapmay taahht ettikleri ey arasnda bir anlamazlk olmas durumunda, kiilerin -yaptklarnn dierleri tarafndan bilinmesinin maliyetli olduu srece- kendi karlar dorultusunda hareket edeceini ifade etmektedir. Williamson, frsatln, snrl rasyonellik ve bencilliin sonucu ortaya ktn belirtmektedir. lgin olarak, frsatlk (sui niyete dayanan anlamalardan ziyade) iyi niyete dayanan anlamazlklar kapsayan bir kavram olarak grlmelidir. Bunun iin, bkz. Williamson (1985).
49
payda yaklam szkonusudur. Her yaklamn paydan kim olduu, nasl tespit edildii ya da payda hakknn hangi anlama geldiini gsterme noktasnda kendine has tanm vardr. Jawahar ve Mclaughlin (2001) payda, organizasyonun hedeflerine ulamasn etkileyecek veya ulamasndan etkilenecek her trl grup veya kii olarak tanmlamaktadr. Byle bir tanmda paydalarn sadece pasif bir rol benimsemek yerine ayn zamanda aktif faaliyetlerde bulunduklarna dikkat etmek gerekir. Tanmda ortak nokta bir grupu ya da bireyi payda olarak tanmlamak iin organizasyonla aralarnda bir etkileimin olmas gereidir. Freeman (1984) organizasyonun, o organizasyonun eylemlerini etkileyen veya onlardan etkilenen farkl paydalarla etkileim ierisinde olduunu ifade eder. Clarkson (1995) ile Donaldson ve Preston (1995) tm meru paydalarn karlarnn isel deerleri olduunu ve baka hi bir karn dierini tahakkm altna almamas gerektiini belirtir. Jones ve Wicks (1999) payda teorisinin, ynetsel karar almalar zerine zel bir nem atfettiini savunur. Donaldson ve Preston (loc.cit.) payda yaklamnn (modern mlkiyet haklar balamnda) gl bir payda teorisi iin salam zemine dayal normatif bir taban ifade ettiini savunur. Donaldson ve Prestonn modeli zellikle unlara vurgu yapmaktadr: (a) payda teorisi kar klamayacak ekilde betimleyici, arasal fakat temelde normatiftir, (b) paydalar, meru karlar olan kii veya gruplardr ve ilgili olduklar kurumlardaki karlar ile tanmlanrlar, (c) tm paydalarn karlarnn isel deerleri vardr ve (d) payda ynetimi, tm ilgili paydalarn meru karlarnn ezamanl bir ekilde gzetilmesini gerekli klmaktadr. br yandan, Mitchell et al. (1997) tarafndan ne srlen payda yaklam (iliki nitelii-temelli payda teorisi olarak da bilinir), (a) payda niteliklerinin duraan deil deiken olduunu, (b) payda niteliklerinin nesnel gereklikler deil toplumsal olarak yaratlm olduunu23 ve (c) bilin ile irade sonucu oluan eylemlerin mevcut olabilecei ya da olmayabilecei savna dayanmaktadr. liki nitelii-temelli payda teorisi paydan neminin, yneticiler tarafndan alglanan payda niteliklerinin kmlatif says ile pozitif olarak ilikili olacan ne srmektedir [erk, meruiyet ve aciliyet]. Daha teknik bir ifadeyle, bahsedilen nitelikten birinin yneticiler tarafndan
23
Her niteliin varl, oklu alglama olgusudur.
50
algland durumlarda, paydan nemi dk; nitelikten ikisinin algland durumlarda orta ve niteliklerin tamamnn algland durumlarda ise nem yksek olacaktr. Bundan dolay bizzat uygulayc olan idarecilerin, oklu paydalar veya payda gruplar ile eanl olarak yrtlen ilikilerde ynetsel becerilerini zenginletirmeleri beklenmektedir. Jones ve Wicks (loc.cit.) genel olarak u savlarda bulunmaktadr: normatif temel, arasal enstrmanlarla, sosyal bilim ise etiin geleriyle ne kadar i ie olursa payda teorisi de bundan o kadar beslenecek ve neticede daha gl bir yaklam ortaya kacaktr.24 Jones ve Wicks tarafndan benimsenen payda yaklamnn (yaknsak payda teorisi olarak adlandrlr) ana noktalarn yle zetlemek mmkndr: (i) karlkl gven ve ibirlii ile ekillenen ilikiler ahlki bakmdan tercih sebebidirler, (ii) karlkl gven ve ibirlii esasyla paydalar ile iliki kuran ve bu ilikileri baaryla yrten yneticilerin bulunduu organizasyonlar bu tr bir anlayla hareket etmeyen yneticilerin olduu organizasyonlara nazaran karlatrmal stnlk salarlar, (iii) karlkl gven ve ibirlii, organizasyona ekonomik deer kazandrmann yannda toplumsal bakmdan yararldr, (iv) davransal artlanmann varl kabul edilmelidir ve (v) insan davran biimlendirilebilir. Clarkson (loc.cit.) ile Donaldson ve Preston (loc.cit.)n aksine, Jawahar ve McLaughlin (loc.cit.), organizasyonlarn yaam dnglerinin herhangi bir evresinde, baz paydalarn, kritik organizasyonel ihtiyalarn giderilmesinde nem arzetmelerinden dolay (rnein ticari bankalardaki mudiler [ncelikli alacakllar] gibi) organizasyon iinde br paydalara oranla daha nemli olduunu ifade etmektedir. Bu da demektir ki, paydalarn organizasyonlar iin nemi arttka, yine o paydalarn haklarnn dier paydalara (daha az nemli ya da greceli olarak nemsiz) gre daha ok gzetilmesi ve korunmas gerekecektir. Yani, organizasyonlar veya kurumlar paydalarn isteklerini tatmin etme noktasnda stratejilerini paydalarn o kurumlar iin arz ettii neme gre belirlemelidir. Grld gibi, bu model bize bir evreden dierine geerken stratejik i nitelerinin kurumsal sosyal performanslarnn tanmlanmas; evrelere zg tehditlere odaklanlmas ve nihayetinde paydalarla etkileime ynelik nc eylem, uyumlandrma, savunma ve tepki gsterme gibi stratejiler gelitirilmesi imkanlarn vermektedir.
24
Bunun nedeni, payda yaklamna yn veren ortak deerler ve karlkl anlay gibi faktrlerin daha iyi veya daha kesin sonular sunabilecek olmasdr.
51
2.1.3. Vekillik Yaklamyla Alakal Bir Dier Yaklam: Hissedar Deerini Maximize Etmeye Ynelik Hissedar Teorisi Vekillik ve hissedar teorileri arasnda yakn bir iliki olduu sylenebilir. Bunun nedeni her iki teorininde ana temasnn szleme taraflarndaki kstn veri olduu kar maximizasyonu oluudur. Deien ey maximizasyona ulamada yararlanlan tekniktir. Hissedar teorisinde hissedar teorisinin nasl lleceini ve lmede hangi temsilin kullanlacan bilmek nem arzeder. Vekillik teorisinde olduu gibi hissedar teorisine gre hissedarlar ayn zamanda irket sahipleri yani irketin patronlar [asiller] olduklar iin yneticileri [vekiller] kontrol etme haklarn da doal olarak kendilerinde greceklerdir. Hissedar yaklamnda hissedarlar tek ya da en azndan en byk sz sahibi paydalardr. Bu paydalarn dierleri zerinde mutlak stnlkleri vardr.25 Yaklamdaki temel prensip hissedar deerini maximize etmenin irketin deerinide hem ksa hem de uzun vadede maximize edecek olmasdr. Yani, kurumsal ynetim asndan, hissedar deerini maximize etmek ayn zamanda bir organizasyon ya da kurumdaki kurumsal ynetimin kalitesinide maximize etmek anlamna gelecektir. Bunun nedeni, vekil yaklamn benimseyen baz teorisyenlerin iddia ettii gibi, kurumsal ynetimin optimize edilmi irket deeri altnda daha iyi bir sonu verecek olmasdr. Hissedar teorisi, vekil yaklam asndan, hissedarlar, en byk artl (ek) hak sahibi olarak grmektedir. Payda teorisi asndan ise, hissedar teorisi, hissedarlarn en nemli paydalar olaca anlamna gelir. Ancak, saf payda teorisi, daha nce belirtildii gibi, sadece hissedarlar deil tanm gerei tm paydalar iermektedir. Payda yaklamlarnn, ierdikleri farkl payda gruplarn isimlendirirken setii ltler bakmndan farkllk gsterdii daha nce sylenmiti. Tekrar belirtilmelidir ki, payda modelleri, deiik organizasyon yaplarna bal olarak, paydalar da kendi ierisinde blmlendirebilmektedir. Bu bakmdan payda teorisinin hissedar teorisinden daha geni kapsaml olduu iddia edilebilir. Daha da nemlisi, payda teorisi, z itibariyle, aralarnda ayrm yaplmakszn tm paydalara ayn ekilde muamele edilmesi gerektiini savunurken, hissedar teorisine gre hissedarlara ncelik tannmaldr. Hatta saf ya da katksz hissedar teorisine gre hissedarlar
25
Hem hissedar hem de payda teorileri kapsamnda paydalara atfedilen deerlerin varsaymlara bal olarak deitii unutulmamaldr.
52
sahip olduklar organizasyonlarn tek paydalardrlar. Payda teorisindeki paydalarn eitlii, sylendii gibi, hi bir paydan kar veya yararnn dierinden daha stn olmamas prensibine dayanr. Dier bir deyile, payda teorisinde, paydalarn karlar birbirini snrlandramaz veya dierlerine gre stn olamaz. Bu durum, ilk olarak hissedarlarn karlarnn gzetilmesi esasna dayanan hissedar teorisinde geerli deildir. Payda yaklamnn doalarndan kaynaklanan baz zayf noktalarda vardr. ncelikle, yneticilerin farkl payda gruplarnn karlarna ezamanl zen gstermeleri durumunda bu paydalarn ne ekilde tanmlanabilecei, yani kimlikleri netlik kazanmayabilir. Dier taraftan, tm paydalarn karlarnn tatmin edilmeye allmasnn bir kurumsal performans artyla sonulanp sonulanmayaca muammaldr. Tm paydalar, taleplerinde hakl dahi olsalar ve yneticiler bu paydalara bir ayrm gzetmeksizin eit olarak yaklasalar bile, bunun yaadmz karmak hayata adapte edilmesi pek kolay grnmemektedir. Bu yzden en az ana sorun karmza kmaktadr: (i) kesinlik problemi (betimleyici ilikiler vs.), (ii) rtlebilirlik problemi (arasal ilikiler vs.) ve (iii) elverisizlik problemi (normatif veya etik temelli ilikiler vs.).26 irket (hissedar) deerinin srekli bymesi, optimal kaynak tahsisi, risklerin azaltlmas [datlmas], organizasyon ynetiminin desantralize edilmesi, kt niyetli el deitirmelerin [devralmalarn] nlenmesi, ynetici [vekil] ve hissedarlarn [asil] karlarnn uyumlatrlmas, deer yaratc faktrlerin tespiti hissedar-deer-ynetiminin yararlar arasnda gsterilmektedir.27 Ancak hissedar teorisiyle ilikili baz sorunlar da bulunmaktadr. Bu sorunlar genel olarak teorinin varsaymlarndan kaynaklanmaktadr. ncelikle hissedar teorisi, finansal piyasalarn varlklarn zellikle de hisse senetlerinin gerek deerlerinin tahmininde baarl olduunu varsaymaktadr. Bu her zaman doru deildir; nk gerek hayatta hisse senedi piyasalarnda asimetrik bilgi, speklatif saldrlar veya sr davran gibi durumlar gzlemlenebilmektedir; bundan dolay mutlak anlamda etkin
26 27
Bkz. Brink (2004). Dier taraftan, farkl meru payda gruplar dengeli bir yapda barndrmas payda ynetimi teorisinin nemli bir zelliidir. Konuyu daha da somutlatran bir alma olarak, bkz. Brink (ibid.)
53
piyasalar hipotezi her zaman geerli deildir. kinci olarak, hissedar teorisinde, yneticilerin, irket performansnn deerlemesinde kulland tek ltn hisse senetlerinin deerleri olmas gerektiidir. Yani, baar ya da baarszlk (sorumluluk) hisse senedi deerine (fiyatna) bal olarak belirlenir. Bu da idarecilerin hisse senedi fiyatlarna odaklanacaklar ve ynettikleri kurumdaki dier olaylara ya da durumlara yeteri kadar ilgi gstermeyecekleri anlamna gelir payda teorisinin tersine. Bylece, yneticiler tembelleecek ve maniplasyon veya yolsuzluklara bulaabileceklerdir hisse senetlerinin fiyatlarnn dmesini engelleyerek. Hissedar teorisinde, ayrca, yneticilere gl tevikler verilmesi durumunda [rnein yneticilere, cretlerinin irketin hisse senedinin performansna endekslenmesi anlamna gelen finansal opsiyonlarn verilmesi], yneticilerin hissedar deerinin artrlmas iin daha ok aba harcayacaklar varsaylmaktadr. Finansal opsiyon enstrmanlarnn tanm gerei, opsiyon seenei olan yneticilerin sahip olacaklar hisse senetlerinin fiyatlarnn artmas durumunda bu iten karl kacaklar, fiyatlarn dmesi durumunda ise kaybetmeyecekleri gz nne alndnda bu konu tartmaya aktr. nk az nce sylendii gibi, yneticiler, kaybetmemek ve aslnda daha ok kazanmak gdsyle piyasada ilem gren senetlerinin fiyat hareketleri zerinde maniplasyon yapabilirler [kazan ynetimi ve yolsuzluk suretiyle].28 2.2. Ampirik Kantlar Bugne kadar kurumsal ynetim davrann anlamaya ynelik pek ok alma yapld. Ancak finansal hizmetler sunan deiik kurumsal ynetim mekanizmalarn iinde barndran zellikli irketlerin (bankalar, arac kurumlar, sigorta irketleri, yatrm fonlar vs.) mnasebetleriyle ilgili olarak pek bir ey yapld sylenemez. Bu boluu fark eden Altnkl et al. (2006) irketlerin kurumsal ynetim sansasyonlarnn yaand 1990 ve 2003 yllarn kapsayan dneme ilikin yatrm bankalarndaki ynetim yaplarn incelemilerdir. Aratrmaclar rnekledikleri bankalardaki ynetimlerin optimalitelerini anlamaya ynelik testler yapmlar ve ilgin sonulara ulamlardr. Birincisi, bankalarn, en azndan bahsi geen yllarda, optimal olarak ynetilmedii sav doru deildir. kincisi, CEOlarn aldklar cretler ok yksek ve hisse
28 Blair
et al. (2003, pp.56-62).
54
senetlerindeki fiyat dalgalanmalarna kar da olduka hassastrlar. ncs, inceleme dnemi itibariyle ele alnan yatrm bankalarndaki yneticiler bamszdrlar ve zellikle de darya dnk angajmanlaryla bilinirler (rnein mutad banka d aktiviteler). Aratrmaclar ayrca rekabeti piyasa dinamikleriyle banka kontrol piyasalarnn banka ynetimini disipline etmede yardmc olduu sonucuna varmlardr. Yatrm bankalarndaki ynetim kalitelerinin kt kurumsal ynetim performansn iaret ettii ynnde bir kant bulunamasada, aratrmaclar, hakim olan grn aksine, yatrm bankalarnn yine de optimal ynetim seviyelerini tercih ettiklerini gzlemlemilerdir. yi kurumsal ynetime sahip irketlerin sermaye maliyetlerinin, tavsiye edilen kurumsal ynetim yapsnn mevcut olunmas durumunda daha dk olaca savunulmaktadr. Bunun ana sebebi yatrmclarn, iyi bir kurumsal ynetimin sonucu olarak, yatrmlardaki riskleri daha kolay fiyatlandrabiliyor hale gelmeleridir.29 Tannm bir kurumsal ynetim uzman olan Claessens (2003), (a) alacakllarn haklarnn daha gl olmas durumunda mali sistemlerin daha derin olacan, (b) hissedarlarn daha gl hukuki haklara sahip olmalar durumunda lkelerin hisse senedi piyasalarnn (ve neticede sermaye piyasalarnn) daha byk olacan, (c) kurumsal ynetimin zayf olmas durumunda yatrm varlklaryla ilikili sermaye maliyetlerinin daha yksek olacan ve (d) kurumsal ynetimin iyi olmas durumunda ise aktif karllnn (rantabilite) daha da artacan savunmaktadr.30 49 tane lkenin verilerini kullanan Porta et al. (1997), almalarnda, daha zayf yatrmc (haklarnn) korumas olan lkelerin, daha gl korumal olanlara gre daha kk ve dar sermaye pazarlarna sahip olma eiliminde olduunu belirtmektedir. Aratrmaclar bu nemli sonucu, mevcut yasal dzenlemelerin zelliine ve bu dzenlemelerin uygulanma kalitesine gre nicelletirilen deikenlere bal olarak bulmaktadrlar (rnein, yasal kaynak, d finansman/GSMH, ulusal irketler/Pop, IPOlar/Pop, Bor/GSMH, GSYH bymesi). Yabanc kaynak (bor) finansman salayan pazarlara ilikin olarak, baz olas beklentilere karn, yatrmcya ynelik koruma iyiletike, borla finansman dzeyi (kaldra etkisi) artacaktr. Dikkati eken nokta, kaldra
29 30
Bkz. Gordon (2002). Bkz. Claessens (2003).
55
etkisinin greli olarak art gsterdii pazarlara sahip lkelerin medeni (yazl) hukuk sistemi yerine itihat hukuku anlayn kabul etmi olmalardr. Bundan dolay aratrmaclar, lkelerin hukuk sistemlerinin, irketlerin finansman tercihlerinde etkili olduu sonucuna varmaktadrlar. 1997deki makaleye benzer ekilde yine 49 lkenin rneklenmesi eklinde yaplan almada, ayn aratrmaclar (1998) irket hissedarlarnn korunmasn ngren yasal ereveleri incelemilerdir. Aratrmaclar ayrca bu yasal erevelerin kaynak ve niteliklerini de gz nne almlardr. Bulgular 1997dekilere ok benzer sonular ortaya koymu ve itihat hukuku rejimi altnda ynetilen lkelerin genel olarak, Fransz medeni hukukuna sahip kart durumdaki lkelerin aksine, en kuvvetli yatrmc korumasna sahip olduklarn gstermitir. Ayrca, yatrmcya ynelik koruma ile byk halka ak irketlerdeki hisse sahiplii konsantrasyonu (younluk) arasnda negatif bir iliki olduu belirtilmitir. Bunun nedeni kk ve eitlendirilmi olan hissedarlarn muhtemelen grece daha kt koruma sistemine sahip lkelerde nemsenmemesidir. Farkl bir ynden baklacak olunursa, lkelerin farkl hukuk sistemlerine sahip olmas yatrmc haklarnn da farkllamas, deimesi anlamna gelecektir. Aratrma bulgular ayrca, milli gelirin artmasnn yasalarn uygulanma kalitesini artracan gstermektedir. Zayf yatrmc korumas olduu durumda, mlkiyet (hisse sahiplii) yapsnn eitlendirilmi, farkl ellerde toplanm bir yap yerine daha konsantre yaplar eklinde olduu gzlemlenmektedir. Bununla birlikte, hissedara ynelik korumann yan sra muhasebe standartlarnn ve uygulamalarnn salam olduu durumlarda mlkiyet konsantrasyonunun da azalmakta olduu savunulmaktadr.31 Beck et al. (2003) yasal kaynan finansal kalknmada nemli bir rol oynadn belirtmektedir; nk hukuki uygulamalar, ortaya kan ekonomik durumlara etkin biimde uyum salayacak olan mekanizmalar getirebilmektedirler. Aratrmaclar iki yaklam benimsemektedir: siyasi kanal [yksek yarg hakimlerinin grev sresi ve yksek yarg erki] ve uyumlanabilirlik kanal [doktrin hukuku veya yasal gereke]. lkinin,
31
Dier bir almada Porta et al. (2002) aznlk hissedarlarnn yasal olarak korunmasnn ve nakit ak mlkiyetinin irketi nasl etkilediini gsteren bir model gelitirmitir. Aratrmaclar Tobinin qsunu, deerlemenin llmesine ynelik olarak irket baznda 27 zengin ekonomiden aldklar verilerle beraber kullanmaktadrlar. Aratrmaclar, aznlk hissedarlarnn haklarnn iyilemesi ve nakit aknn artmasnn irket deerini arttrdn gzlemlemilerdir.
56
kurumlarn geliiminin medeni hukuk sistemi ile desteklendii ve bylece devletin gcnn artrld durumlarda geerli olduu belirtilmektedir. Bu da, -devletin haklarna kar- zel mlkiyet hakkna atfettikleri ncelie gre hukuki geleneklerin farkl olacan syleyen rasyonelden kaynaklanr. kincisi ise hukuki geleneklerin, deien sosyo-ekonomik koullara yant verebilme dzeyine gre farkllamakta olduunu belirten bir durumdur. Bertrand ve Schoar (2003) ynetici sabit etkilerinin, yatrmlarda heterojenlikten irketlerin mali veya organizasyonel uygulamalarna kadar bir dizi kurumsal kararda etkisi olduunu belirtmektedir. Bylece ynetici sabit etkileri ile ynetim tarz arasnda yakn bir ba kurulmaktadr. Cremers ve Nair (2004), zkaynak rantabilitesi anlamnda, d ynetim [kurumsal kontrole ynelik pazar] ve i ynetim [hissedar aktivizmi] mekanizmalar arasndaki banty incelemilerdir. Aratrmaclar, yabanc kaynak finansman dk olan irketler iin bir tamamlayclk etkisi olduunu ve bu etkinin irketler kldke daha gl hle geleceini ne srmektedirler.32 ki basamakl en kk kareler regresyonu tekniini kullanan aratrmaclar, d ynetimin kk irketler iin daha efektif olduunu bulmulardr. Baka bir deyile, d ynetimin kalitesi irket bydke azalacaktr. Macey ve OHara (2001) ticari bankalarn, banka yneticileri ve bankacl dzenleyen kurumlarn yan sra bankaclk faaliyetlerinden ortaya kan nakit aklar zerinde hak sahibi olan kesimler (rnein yatrmclar ve mudiler) iinde kendine has baz kurumsal ynetim problemleri meydana getirdiini ne srmektedir. Ayrca (inanl mlkiyetten gelen) fidsiyer grevler tamamen hissedarlar tarafndan yerine getirilmelidir. Ancak fidsiyer grevlerin kapsamna yneticilerin ve irket alacakllarnnda dahil edilmesi gerektii savunulmaktadr. Standart kurumsal ynetim teorileri kullanan Caprio ve Levine (2002) genel olarak mali araclarn ve hususiyetle bankalarn doalarnda kurumsal ynetim sorunlarn daha da ktletiren birtakm zellikler olduunu savunmulardr. Bu kurumlar zerindeki baskc otoriteler de etkili kurumsal kontrole ilve zorluklar getirmektedir. Aratrmaclar, bankalardaki ynetim
32
Bunun nedeni, byk hissedarlarn isterlerse her an ellerindeki portfyleri boaltarak (kt niyetli) devralmalar gerekletirme potansiyelleri bulunduu iin, yani d ynetim mekanizmasnn salkl olarak alabilmesi iin, iyi bir i kontrol sisteminin gelitirilmesi gerekliliidir.
57
sorunlarnn, bu otoritelerin rolleri zerine odaklanlarak zlebileceini iddia etmilerdir. Levine (2004) bankalarn fonlarn mobilize ve tahsis edebildikleri srece, sermaye birikiminin hzlanacan ve verimliliin artacan ne srmtr. Bunun nedeni, fonlarn etkin mobilizasyonu ve etkin tahsisi ile birlikte irketlerin sermaye maliyetlerinin azalmasdr. Bankalar, dier sektrlerden daha az saydam olular ve daha fazla dzenleme gerektirmelerinden dolay allagelmi ynetim yaplarndan olduka farkldrlar. Bu da, dzenleyici kurumlardan ziyade zel yatrmclarn bankalarn ynetimleri zerindeki rollerinin glendirilmesi gerektii anlamna gelmektedir. 2.3. Uluslararas Mali Dzenlemeler ktisadin bireylerin her zaman rasyonel hareket etmedikleri bilinmektedir. Bunun eitli nedenleri vardr. Bireyler rasyonel olabilir ama bu rasyonellik snrldr. Yani, bireyler belirsizlikle dolu gelecei mkemmel olarak tahmin etme, ngrme yetisine sahip deillerdir. Riski fiyatlandrmak zordur, iin iine belirsizlik girince durum daha da zorlar. Sorun fiyatlandrma sorunudur. Eer iktisadi deeri olan kymetleri fiyatlandramazsak deerleme yapmak iinden klmaz bir hal alacaktr. Ayrca, belirsizlik olmasa bile iktisadi bireylerin srekli olarak en iyi kararlar vermeleri beklenemez. br yandan, piyasalardaki etkinlik, mkemmellikten olduka uzaktr. eriden renenlerin ticareti, bilgi asimetrileri, sr psikolojisi, irrasyonel itahllk, speklatif saldrlar ve daha benzerleri etkinlik tezine dayanan kalplam teorilerin aklayamad piyasa dengesizliklerinden yalnzca birkadr. Finansal dzenlemeler ve uygulamalar yukarda ana hatlaryla bahsedilen sorunlarn ortaya karaca etkileri azaltmak adna yararl olabilir. Muhasebenin effaflk ve kamuyu aydnlatma misyonunu gerekletirmek iin kullanlan aralardan birisi olduu daha nce ifade edildi. Uluslararas muhasebe dzenlemelerine uyumlu olarak ihdas edildikleri srece, doru, etik ve kapsaml mali tablolarn sunulmas iktisadi bireylerin dzgn yatrm karar alabilmelerinin nn aacaktr.33 Basel IInin ve kredi derecelendirme kurulularnn bankalara kredi talebinde bulunan irketlerin (bankalarn muhtemel kurumsal mterileri) bu taleplerinin olumlu olarak yantlamas
33
Bkz. Akta et al. (2007).
58
iin gereken standartlar salamalarn regle eden dzenlemeler yaptklarn unutmamak lazmdr. Mali tablolarn IAS, IFRS ya da GAAPe gre raporlayan firmalar bamsz denetim irketlerinin onayn almak durumundalar. Dahas, bu iki durum birbiriyle balantlda olabilir. rnein, bankalara kredi talebinde bulunan irketler hazrlayacaklar belgelere bamsz denetim irketleri tarafndan denetlenmi ve onaylanmas uygun grlm olan mali tablolarn da ekleyeceklerdir. Her ne kadar bankalarn mali analistleri ya da kredi departmanlarndaki uzmanlar kredi talebinde bulunan irketlerin belgelerinin ieriklerini inceliyor olsalarda yine de bamsz denetim irketlerinin talip irketler hakkndaki grlerini dikkate alacaklardr. Kurumsal ynetimin rol ite bu noktada ortaya kacak ve hatta belirleyici olacaktr. Daha sekin kurumsal ynetim yaplarna sahip irket ya da iletmelerin [daha iyi i kontrol, risk ynetimi ve muhasebe uygulama becerileri sayesinde] uygun artlarda banka kredileri almalar ile kredi notlarnn daha yksek olmas ve bamsz denetim irketlerinin onayn alma anslar daha yksek olacaktr. Bankaclk ve muhasebe ile ilgili dzenlemeler arasndaki bu yakn mnasebet (bamllk) phesiz daha pek ok mali alan iinde geerlidir. BIS (Bank for International Settlements), dnya ekonomik ligindeki global oyunculardan en nemli mali kurumlar olan bankalarda kullanlmak zere, kurumsal ynetimin bankaclk sistemine entegre edilmesi adna nemli katklar salamtr. Bunlarn arasnda unlar sralanabilir: Faiz riskinin ynetimine ilikin ilkeler (Eyll 1997), Bankalardaki i kontrol sistemlerinin erevesi (Eyll 1998), Bankaclkta effafln artrlmas (Eyll 1998), ve Kredi riskinin ynetilmesi ilkeleri (Temmuz 1999da tavsiye dokman olarak yaymlanmtr). Bu belgeler, gl kurumsal ynetim mekanizmalar iin temel tekil eden strateji ve teknikleri iaret etmektedir. Buna gre (gl) ynetim mekanizmalarnn unlar iermesi gerekmektedir: (i) kurumsal deerler, kurallar ve dier benzer standartlar ile bu standartlara uygunluu salamaya ynelik sistem, (ii) iletmenin baarsnn ve bireylerin katksnn llebilecei iyi tanmlanm bir kurumsal strateji, (iii) en alt dzeydeki kiilerden ynetim kuruluna srecin ierisinde yer alan btn mercilerin sorumluluk, grev ve yetki dalmlarnn net olarak belirlenmesi, (iv) ynetim kurulu, st dzey ynetim ve denetiler arasnda ezamanl etkileim ve ibirliine ynelik mekanizmalarn kurulmas, (v) fonksiyonel i birimi ile dier kontrol ve denge mekanizmalar gznne alnmakszn; i ve d denetim ile optimal risk ynetimi fonksiyonlarn ieren
59
gl i ve d kontrol sistemleri, (vi) borlular, byk hissedarlar, st ynetim veya kilit karar alclar gibi youn kar atmalarnn olduu risk alanlarnn zel olarak izlenmesi, (vii) st ynetim, fonksiyonel i birimi ve alanlara ynelik olarak uygun davranlar zendirmek amal prim, ykselme ve dier mali ve ynetsel tevikler, ve (viii) hem ieridekileri hem de dardakileri (kamuyu aydnlatma) bilgilendirmeye ynelik yeterli bilgi ak.34 Bankaclkta kurumsal ynetim sistemlerinin iyilemesine ynelik srekli yaynlar yapan Basel Komitesine gre kurumsal ynetim, u eylemleri tevik etmesinden dolay bankalar iin kritik nemi hizdir: (a) kurumsal hedeflerin oluturulmas (sahiplere ekonomik dnler), (b) gnlk operasyonlarn aksamadan yrtlmesi, (c) paydalarn menfaatlerinin gz nne alnmas, (d) bankalarn gvenli ve salam biimde almas ve ilgili yasa ve ynetmeliklere uygun hareket etmelerinin teminine ynelik ngrlerin yaplmas, ve (e) mudilerin (alacakllarn) karlarnn mmkn olduunca korunmas.35 Basel Komitesi OECDde olduu gibi ynetim kurulu ile st ynetimin, gl bir kurumsal ynetimin salanmasnda sorumlu organlar olduunu ifade etmektedir. yi bir kurumsal ynetimin varolabilmesi ve daha da gelitirilebilmesi iin sadece bunlar yetmez; bunun iin, iktidarn, sermaye piyasasn dzenleyen kurumlarn, borsalarn, denetilerin ve zellikle bankaclk sektrn temsil eden dernek ve vakflarnda desteklerine gereksinim vardr.36 BISin bak asndan kurumsal ynetim, sadece irketler iin deil tm mali sistem ve hatta tm ekonomi iin vazgeilmez bir deer olarak kabul edilmektedir. Dier bir deyile salam kurumsal ynetim, sadece mnferiden kurumlarn gereksinim duyduu bir sistem olarak grlmemeli, bunun yannda iyi bir makro mali sistemin ve bylece gl bir ekonominin srdrlmesi iin de kritik bir ge olarak deerlendirilmelidir.37 Dier bir deyile kurumsal ynetim, mali sistemin saln belirleyen ve onun sert ekonomik oklara dayanma yetisini artran, duraan piyasa basks altnda dahi mrn srdrmesini salayan ve nihayetinde mali istikrar glendiren kilit etmenlerden birisidir.38
34
Bkz. Basel Committee on Banking Supervision, Enhancing Corporate Governance for Banking Organizations, http://www.bis.org/publ/bcbs56.pdf, September 1999/Basel, (15.06.2006). 35 Ibid. 36 Ibid. 37 Bkz. Bollard, Corporate Governance in the Financial Sector, http://www.bis.org/review/ r030416b.pdf, [W.date], (15.06.2006). 38 Ibid.
60
III. Sonu Kurumsal Ynetim, hem akademik hemde profesyonel anlamda gnmz iletmeciliinin ska tartlan konularndan birisidir. Kurumsal ynetimin eksik szlemeler meselesine kadar uzanan gl ve olduka geni teorik bir altyaps vardr. Szlemelerin ana veya esasl unsurlarnn usul dairesinde yaplmamas veya szlemenin hkmlerine uyulmamas eksik szlemeler sorununu gndeme getirecektir. Bu sorun sadece ekonomik deil ayn zamanda stratejik yani ynetim boyutlu bir sorundur. Szleme hkmlerine tam olarak uyulmas ne szleme ncesi (asimetrik bilgi gibi) ne de sonras (ahlaki k gibi) asimetrilerin olmad anlamna gelir. Literatrde kurumsal ynetim genellikle ana gvde zerinde teoriletirilir: vekillik, payda ve hissedar yaklamlar. Ama ve riskpaylamndaki ayrlklar vekillik probleminin ortaya kmasna neden olurlar. Ama ayrl iktisadi bireylerin (szlemedeki taraflar) varmak istedikleri hedeflerin farkl olmas ya da vekilin performansnn llmesinin asile ok pahalya mal olmasdr. blm ya da uzmanlama da bunda rol oynayabilen bir etmendir. Risk-paylamndaki ayrln nedeni ise taraflarn risk tercihlerinin uyumsuz ya da tutarsz oluudur. Dier bir deyile, taraflardan birisi riskten kanp mmkn mertebe risk almak istemezken yani ar ihtiyatllk gdsyle hareket ederken, dieri de bunun tam tersi hareket edebilir, yani risk almaktan holanabilir. Vekillik probleminin tersine birden ok payda yaklam vardr. Her yaklamn paydan kim olduuna, nasl tanmlandna ve hangi haklar haiz bulunduuna dair kendi tanmlar ve metodolojisi vardr. Dier taraftan hissedar teorisinde hissedarlar patronlar olduklar iin yneticileri kontrol etme (hareketlerini ve performanslarn izleme) yetkisine sahiptirler. Hissedarlar asiller ve yneticilerde vekiller olduklar iin hissedar teorisi aslnda vekillik teorisiyle ok alakal olup aralarnda sk bir ba vardr. Hissedar teorisinin vekillik teorisine dayand dnldnde onu modernize ettiini, yeniden ekillendirdiini sylemek yanl olmayacaktr. Hissedar teorisinde karllk ya da rantabilite sorumluluk unsuruna gre stnlk arz ederken, payda teorisinde sorumluluklarn yerine getirilmesi karllktan nce gelir. Hissedar teorisi organizasyonlar sahiplerin amalarn (kar maximizasyonu) gerekletirmelerinde kullandklar bir enstrman olarak grrken, payda teorisi organizasyonlar btn paydalarn isteklerini gz
61
nne alan kurumlar ya da ibirlikleri olarak dnrler. Hissedar teorisi organizasyonlarn baarsn hisse senetleri fiyatlar, temettler ya da iktisadi karlarla ifade ederken, payda teorisinde baar paydalarn tatmin seviyelerini gsteren skalalarla llr.39 Yukardaki teorilerin sorgulamaya ak ynleri bulunmaktadr. Hissedar yaklamnda ana problem hissedarlara en iyi muamele yaplmas gerektii bu yzdende dier paydalara nazaran ncelikli olduklardr. te taraftan, payda teorisi ya da yaklamlarnda haklarn korumalar anlamnda her paydaa ayn zen gsterilmeli, yani paydalar arasnda herhangi bir ayrma ya da tabakalamaya gidilmemesi gerekir. Temel sknt buradadr. ncelikle, her paydan kimliini belirlemek kolay bir i deildir. Sonra, gerek hayatta, tm paydalar, varolan haklarn eit olarak dikkate alacak ekilde, tatmin etmeye almak olduka zor hatta imkanszdr. rnein, uluslararas hizmet endstrisinin markalam isimleri (Starbucks, Gloria Jeans gibi) iin iyi kurumsal ynetim bu irketlerin ncelii mterilerine, hizmet salayclarna veya hissedarlarna vermeleriyle mmkn olacaktr. Keza, halka ak ticari bir bankann kurumsal ynetiminin baars onun mevduat sahiplerine, bankann tm hissedarlarna ya da resmi kurumlara, bankann dier paydalarna gre daha ok nem vermesine bal olacaktr. Finansal hizmetler endstrisinde, zellikle bankalar iin gl kurumsal ynetim yapsna ynelik ilkeler BIS tarafndan dzenli olarak yaynlanmaktadr. Bu ve benzeri ilkeler (OECD vs.) mali olsun olmasn tm kurumlar iin kabul edilebilir niteliktedir. Arzu edilen kurumsal ynetim, organizasyonlarn daha etkin i kontrol mekanizmalar kurmalar ve bylece operasyonlarn salkl yrtebilmeleri ve asli yaplarn srdrebilmeleri iin daha kaliteli risk ynetimi standartlarna ulamalardr. Uluslararas muhasebe ilke ve standartlarn dzenleyenlerin, bunlar uygulayanlar son yllarda byk bir hzla gelitirilmi olan hukuksal ereveleri, dzenlemeleri ve uygulamalar iselletirme konusunda tevik etmek niyetinde olduklar unutulmamaldr. zelikle, iyi kurumsal ynetim rejiminin effaflk (kamuyu aydnlatma) gibi salam bir temel zerine oturmas, yeterli olmamakla beraber, bu rejimi harfiyen uygulayan kurumlarn muhasebe standartlarnn gerekliliini kavramalar noktasnda ok nemli bir yere sahip olduu su gtrmez bir gerektir.
39
Bkz. Kochan and Rubinstein (2000).
62
Referanslar Akta R., Doanay M., A. Alp, Accounting Standards, Corporate Governance and Turkey, 1. Balkan lkeleri Muhasebe Kongresi, Edirne, 8-9 Mart, 2007. Alchian, A., Private Property and the Relative Cost of Tenure, in Bradley, editor, Public Stake in Union Power, 1958. _____, Costs and Outputs, in Abramovitz, editor, Allocation of Economic Resources, 1959. _____, R. A. Kessel, Competition Monopoly and the Pursuit of Pecuniary Gain, in Aspects of Labor Economics, 1962. _____, Exchange and Production, 1964. _____, Some Economics of Property Rights, Il Politico, 1965. _____, Information Costs, Pricing and Resource Unemployment, Western EJ, 1969. _____, Corporate Management and Property Rights, in Manne, editor, Economic Policy and the Regulation of Corporate Securities, 1969. _____, H. Demsetz, Production, Information Costs and Economic Organization, American Economic Review, 62 (5), 1972, ss. 777795. _____, Klein B., R. G. Crawford, Vertical Integration, Appropriable Rents and the Competitive Contracting Process, Journal of Law and Economics, 1978. _____, A. A Woodward, The Firm is Dead: Long Live the Firm: A Review of Oliver Williamsons the Economic Institutions of Capitalism, Journal of Economic Literature, 1988. Altnkl O., Hansen R. S., E. Hrnjic, Investment Bank Governance, AFA 2007 Chicago Meetings Paper, 2007. Basel Committee on Banking Supervision, Enhancing Corporate Governance for Banking Organizations, 1999, at http://www.bis.org/publ/ bcbs56.pdf, September,Basel, (15.06.2006). Beck T., A. Demirg-Kunt, R. Levine, Law and Finance: Why Does Legal Origin Matter?, Journal of Comparative Economics, 31, 2003.
63
Bertrand M., A. Schoar, Managing with Style: The Effect of Managers on Firm Policies, Quarterly Journal of Economics, 118, 2003, pp. 1169-1208. Blair, M., Corporate Governance and Capital Flows in a Global Economy -Chapter 3: Shareholder Value, Corporate Governance, and Corporate Performance: A Post-Enron Reassessments of the Conventional Wisdom, ed. by P. K. Cornelius and B. Kogut, Oxford University Press, 2003, pp. 56-62. Bollard, A., Corporate Governance in the Financial Sector at http://www. bis.org/review/r030416b.pdf, [W.date], (15.06.2006). Brink, A., 29. Congress der Controller, Shareholder-Value-Management und Ethik: Wie gut steht es mit unseren Fuehrungskraeften, 2004, at http://controllervereinde.dynweb. m-online.net /veroeff/referenten_ unterl/cc 2004/brink.ppt, 3./4. Mai, Mnchen, Deutschland, (03.11.2004). Caprio G., R. Levine, Corporate Governance of Banks: Concepts and International Observations, paper presented in the Global Corporate Governance Forum Research Network Meeting, April 5, 2002. Claessens, S., GCGF- Focus 1: Corporate Governance and Development, 2003, WB: Washington at http://papers.ssrn.com/sol3/papers. cfm?abstract_id=642721#PaperDownload. Claessens S., Djankov S., Tatiana Nenova, The Separation of Ownership and Control in East Asian Corporations, Journal of Financial Economics, 58, 2000, pp. 81-112. Clarkson, M. B. E, A Stakeholder Framework for Analyzing and Evaluating Corporate Social Performance, Academy of Management Review, 20, 1995, pp.92-117. Coase, R., The Nature of the Firm, Economica, 4, 1937, pp. 386-405. _____, The Problem of Social Cost, Journal of Law and Economics, 3, 1960, pp. 1-44. Corporate Governance in Russia at http://www.corp-gov.org/ glossary. php3?glossary_id=34, [W.date], (14.06.2006).
64
Corporate Governance Principles 2004 [1999]-OECD: OECD Principles of Corporate Governance Introduction-, at http://www. valuebasedmanagement.net/articles _oecd_corporate _ governance _principles _ 2004. htm, [W. date], (14.06.2006). Cremers K. J., Martijn K. J., V. B. Nair, Governance Mechanisms and Equity Prices, The Journal of Finance, Manuscript 1286, 2004. Demsetz, H., Demsetz, H., Toward a Theory of Property Rights, American Economic Review, 1967. _____, Why Regulate Utilities?, Journal of Law and Economics, 1968. _____, Information and Efficiency: Another Viewpoint, Journal of Law and Economics, 1969. _____, A. Alchian, Production, Information Costs and Economic Organization, American Economic Review, 1972. _____, Industry Structure, Market Rivalry and Public Policy, Journal of Law and Economics, 1973. _____, Accounting for Advertising as a Barrier to Entry, Journal of Business, 1979. Donaldson T., L. E. Preston, The Stakeholder Theory of the Corporation: Concepts, Evidence and Implications, Academy of Management Review, 20, 1995, pp.65-91. Eisenhardt, K. M., Agency Theory: An Assessment and Review, Academy of Management Review, 14, 1989, pp. 57-74. Fama E., M. C Jensen, Separation of Ownership and Control, Journal of Law and Economics, 26, 1983, pp. 301-325. Freeman, R. E, Strategic Management: A Stakeholder Approach, Englewood Cliffs, NJ: Pre-Hall, 1984. Gordon, J., The Macroeconomic Benefits of Good Corporate Governance, at http://www.imf.org/external/country/ind/rr/2002/pdf/011602.pdf, January 16, (15.06.2006), 2002. Hawley, J. P., A. T., Williams, Corporate Governance in the United States: The Rise of Fiduciary Capitalism, Working Paper, Saint Marys College
65
of California, School of Economics and Business Administration, 1996. Iskender M., Meyerman G., Gray D. F., S. Hagan, Finance and Development: Corporate Restructuring and Governance in East Asia at http:// www.imf.org /external/pubs/ft/fandd/1999/03/iskander.htm, 36, 1999. Jawahar I. M., G. L. Mclaughlin, Toward a Descrip!ive Stakeholder Theory: An Organizational Life Cycle Approach, Academy of Management Review, 26, 2001, pp. 397-315. Jensen M. C., W. H. Meckling, Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs, And Ownership Structure, Journal of Financial Economics, 3, 1976, pp. 305-360. Jones T. M., A. C. Wicks, Convergent Stakeholder Theory, Academy of Management Review, 1999, pp.206-221. Klapper L., I. Love, Finance Research: Corporate Governance, at http://www. econ.worldbank.org/programs/finance/topic/governance, [W.date], (02.11.2004). Klapper L., I. Love, Corporate Governance, Investor Protection, and Performance in Emerging Markets, World Bank Policy Research Working Paper, 2002. Kochan, T. A., S. A. Rubinstein, Toward a Stakeholder Theory of the Firm: The Saturn Partnership, Organization Science, 11, 2000, pp.369. La Porta R., Lopez-de-Silanes F., Shleifer A., R. Vishny: La Porta R., Lopez-de-Silanes F., Shleifer A., R. Vishny, Legal Determinants of External Finance, Journal of Finance, 52, 1997, pp. 1131-1150. _____, Law and Finance, The Journal of Political Economy, 106, 1998, pp. 1113-1155. _____, Investor Protection and Corporate Valuation, The Journal of Finance, 57, 2002, pp. 1147-1170. Levine, R., The Corporate Governance of Banks- A Concise Discussion of Concepts and Evidence, Policy Research Working Paper Series 3404, The World Bank, 2004. Lubrano, M., Development Outreach at http://www1.worldbank.org/
66
devoutreach/ march03/article.asp?id=194, 2003. Macey J. R., M. OHara, The Corporate Governance of Banks, Federal Reserve Bank of New York Economic Policy Review, 2001. Mitchell R. K., Agle B. R., D. J. Wood, Toward a Theory of Stakeholder Identification and Salience: Defining the Principle of Who and What Really Counts, Academy of Management Review, 22, 1997, pp.853-886. Private Sector Development: About Corporate Governance at http://www. worldbank.org, (15.06.2006). Santos J. A. C., K. E. Wilson, Does Banks Corporate Control Benefit Firms? Evidence from US Banks Control over Firms Voting Rights, AFA 2007 Chicago Meetings Paper, 2006. Shareholder Value versus Stakeholders, Value Based Management.net, at http://www.valuebasedmanagement.net/faq_shareholder_ stakeholder_perspective.html, (13.06.2006). Turnbull, S., Corporate Governance: Its Scope, Concerns and Theories, Corporate Governance: An International Review, Blackwood, Oxford, 5, 1997, pp. 180-205; at http://cog.kent.edu/lib/turnbull4. html, [W. date], (27.11.2007). Williamson, O., The Economics of Discretionary Behavior: Managerial Objectives in a Theory of the Firm, Prentice-Hall, Englewood Cliffs, NJ, 1964. _____, The Economics of Discretionary Behavior: Managerial Objectives in a Theory of the Firm , reprinted by Markham Publishing Co., Chicago, Illinois, 1967. _____, Assessing Vertical Market Restrictions: Antitrust Ramifications of the Transactions Cost Approach, University of Pennsylvania Law Review, 1979, pp. 953-993. _____, Transaction Cost Economics: The Governance of Contractual Relation, Journal of Law and Economics, 22, 1979, pp.233-261. _____, The Economics of Organization: The Transaction Cost Approach, American Journal of Sociology, 87, 1981, pp. 548-577.
67
_____, The Economic Institutions of Capitalism: Firms, Markets, Relational Contracting, The Free Press, NY, 1985. _____, Transaction Cost Economics: The Comparative Contracting Perspective, Journal of Economic Behavior and Organization, 8, 1987, pp.617-625.
PORTFY SEM: ULUSLARARASI HSSE SENETLER PORTFYLERNE UYGULAMASI

Turhan KORKMAZ* Elif BRKAN**
zet Bu almada, kreselleme ve teknolojik ilerlemeler sonucunda ekonomik entegrasyonun artmasna ramen uluslararas eitlendirmede, gelimekte olan lkelerin yatrmclara kayda deer bir eitlendirme faydas sunup sunmad incelenmitir. Markowitz Ortalama-Varyans Modeline gre uluslararas alanda eitlendirilmi portfyler oluturulmutur. Portfyler gelimi lkelerin, gelimekte olan lkelerin ve gelimi lkelerdeki kk lekli firmalarn hisse senedi endeks getirilerinden ve bunlarn karmasndan meydana gelmitir. almada, gelimi lkelerin hisse senetleri ve ADR, gelimekte olan lkelerin hisse senetleri ve ADR ile gelimi lkelerdeki kk lekli firmalarn hisse senetleri ve ADRlerin yer ald portfyler de oluturulmutur. Markowitz Ortalama-Varyans modeli ile oluturulan uluslararas portfylerin performans deerlemesi yaplm ve Riske Maruz Deerleri (RMD) hesaplanarak eitlendirmeden elde edilen tasarruflar saysal olarak ifade edilmitir. Abstract In this study, despite the increasing economic integration because of the globalization and technological improvement, whether emerging markets provides international diversification benefits to investors is examined. International diversified portfolios are created according to Markowitzs Mean-Variance Model. These portfolios consist of equity indices returns of developed markets, emerging markets and SMEs (smallmedium enterprises) in developed markets. Also, portfolios consisting of ADR and equity indices returns of developed markets, emerging markets and SMEs are created. International diversified portfolios created with Markowitzs Mean-Variance Model are evaluated according to performance evalution criterions and VaR of these portfolios are calculated so that benefits of diversification are expressed quantitatively.
*
Do. Dr. Turhan Korkmaz, Zonguldak Karaelmas niversitesi, ktisadi ve dari Bilimler Fakltesi, letme Blm, Zonguldak. Tel: (372) 2574010-1485 Fax: (372) 2574057 E-posta: korktur@yahoo.com Ar. Gr. Elif Birkan, Zonguldak Karaelmas niversitesi, ktisadi ve dari Bilimler Fakltesi, letme Blm, Zonguldak. Tel: (372) 2574010-1562 Fax: (372) 2574057 E-posta: elif.birkan@hotmail.com Bu almaya, Portfy Seimi: Uluslararas Hisse Senedi Portfylerine Uygulamas balkl yksek lisans tez almas temel oluturmutur (ZK, SBE, 2006). Anahtar Kelimeler: Portfy, eitlendirme, uluslararas, RMD JEL Snflandrmas: F21, G11, G15
**
70
I. Giri Yatrmclar uluslararas sermaye piyasalarnda yatrm yaparak uluslararas portfy eitlendirmesinin faydalarndan yararlanabilmektedir. Farkl lkelerden portfye dahil edilen menkul kymetler, portfyn riskini arttrmakszn beklenen getiriyi arttrabilmekte ya da portfyn beklenen getirisini drmeksizin riskini azaltabilmektedir. eitlendirmenin bu ekilde faydal olmas, uluslararas sermaye piyasalarnn birbirleriyle olan ilikilerinin zayf olmasyla aklanmaktadr. lkelerin birbirleriyle olan ticaret hacimleri, bulunduklar corafi konum, uzmanlatklar endstriler, byme oranlar, demografik zellikleri, ekonomik ve politik uygulamalar ile liberalizasyon seviyeleri sermaye piyasalarnn birbirlerinden farkl olmasna neden olmaktadr. 1980li yllarn ortalarna kadar birok gelimekte olan lke yabanc yatrmclar iin yatrm frsat sunmamaktayd. Bu yllarda alma yapan aratrmaclar, uluslararas eitlendirme faydalarn aratrrken gelimi lkeler zerinde younlamaktayd. 1990l yllarn banda, gelimekte olan lkelerin liberallemesiyle uluslararas eitlendirme konusu gelimekte olan lkeleri de kapsamaya balad. Kreselleme, blgesel ve ekonomik entegrasyonlar, liberalizasyon, internet teknolojisindeki gelimeler, gelimekte olan piyasalardaki ekonomik byme, iletiim ve haberleme alanndaki gelimeler bilginin hzla yaylmasna neden olmutur. Bilginin hzla, eanl olarak herkese ulamas ve teknolojik gelimeler sebebiyle piyasalar birbirinden etkilenmekte ve daha global bir yap olumaktadr. Bu global yapda uluslararas eitlendirme frsatlarnn hala mevcut olup olmad, uluslararas eitlendirmenin gelimekte olan lkelerde faydalar salayp salamad bu almann konusudur. Bu almada ama, portfy oluturmada uluslararas eitlendirmenin fayda salayp salamadn aratrmaktr. Bu kapsamda, uluslararas portfy eitlendirmesinin portfyn riskini drp drmedii ve gelimekte olan lkelere yatrm yapmann sermaye piyasalarndaki entegrasyona ramen, avantajl olup olmad incelenmitir. II. Literatr ncelemesi Uluslararas eitlendirmenin gncel teorisi 1968 ylnda, Herbert G. Grubel tarafndan modern portfy teorisinden gelitirilmitir (Cohen, Zinbarg ve
71
Zeikel; 1987). Grubel, geleneksel ticaret ilemleri kazanmlarndan ve retim faktrleri gnden ortaya kan verimlilikten farkl olarak, uluslararas portfy eitlendirmesinin, uluslararas ekonomik ilikilerden kaynaklanan dnya refah kazanmlarnn yeni bir trnn kayna olduunu belirtmitir (Grubel, 1968). Grubel, teorik ve deneysel olarak uluslararas eitlendirmenin faydalarn kantlamtr (Raymond ve Weil, 1989). Yatrmclarn, yalnzca kendi lkelerindeki hisse senetlerine yatrm yapmalar yoluyla lke riskinden, daha geni bir ifadeyle sistematik riskten kanmalar mmkn olmamaktadr. Yatrmclar, deiik lke hisse senetlerine yatrm yaparak hisse senedi eitlendirmesinden salanan fayday arttrmaktadr (Evrim, 1999). Uluslararas ekilde eitlendirilmi bir portfy, tipik ulusal bir portfyden daha az risk tamaktadr (Solnik, 1995). Farkl lkelerin gelecekleri her zaman ayn ekilde olmad iin, yatrmclar portfylerini, eitli lkelerdeki varlklara yatrm yaparak eitlendirebilmektedir (French ve Poterba, 1991). Hisse senetleriyle eitlendirilmi bir portfy oluturmay gdleyen temel faktr eitlendirmeyle riskin drlmesidir. Bir portfyn getirilerinin deikenlii asndan riski, portfy oluturan varlklarn ayr ayr riskinden daha dktr. Bir portfydeki hisse senedi says arttka portfyn kaybetme olasl da azalmaktadr. Bir portfyn toplam riski yalnzca portfy oluturan varlklarn saysna bal deildir. Ayn zamanda her bir menkul kymetin riskliliine ve bu risklerin birbirlerinden bamsz olma derecelerine dayanmaktadr. 2.1. Gelimi lkelerde Uluslararas Portfy Yatrmlar Uluslararas alanda yatrm yapmadaki temel dnce eitlendirilmenin etkisiyle riski drmek ve kar frsatlarn artttmaktr. Uluslararas eitlendirmenin, performans frsatlarn gelitirirken toplam portfy riskini azalttn kantlayan birok alma ortaya konmutur (Odier ve Solnik, 1993). Levy ve Sarnat etkin bir portfy seti oluturmutur ve bu setin yabanc lkelerin varlklarn ierdiini gstermitir (Raymond ve Weil, 1989). Levy ve Sarnat, 28 lkenin 1951den 1967ye kadar olan dnemdeki dolar cinsinden hisse senedi getirilerini kullanarak bu lkelerdeki yatrmlarn kombinasyonlarndan oluan etkin portfy setini belirleyerek uluslararas alanda eitlendirilmi portfylerin yerel portfylerden daha yksek getiri ve daha dk riske sahip olduklarn, dolaysyla uluslararas eitlendirmenin faydal olduunu
72
belirtmilerdir (Levy ve Sarnat, 1970). Solnik, ABD ve dier yedi gelimi lkeden (ngiltere, Fransa, Almanya, talya, Belika, Hollanda ve svire) seilmi 300 adet hisse senedinin oluturduu bir rneklemi incelemitir. Yalnzca ABD hisse senetlerinden oluan portfy, sistematik riski yaklak olarak %27 drrken uluslararas alanda eitlendirilmi portfy %12 civarnda bir de yol amtr. Bu sonu da, uluslararas alanda eitlendirilmi bir portfyn yalnzca ABD hisse senetlerini ieren portfyden daha az risk tadn ortaya koymaktadr (Solnik, 1974). Uluslararas eitlendirmenin faydalarnn varln gstermenin en basit ve ak yolu ulusal varlk endeksleri arasnda iliki kurmaktr. Eer getiriler arasndaki korelasyon katsaylar birden kkse uluslararas eitlendirme faydal olmaktadr. Eer bir lkenin finansal varlklarnn getirisi dkse, tm portfyn getirisi, portfyde yer alan dier lkelerin finansal varlklarnn getirilerinin birbirini dengelemesi sayesinde korunacaktr. Grubel ve Fadner (1971); Joy, Panton, Reilly ve Martin (1976); Schneeweis (1979); Allan (1982); Finnerty ve Ibbotson, Carr ve Robinson (1982); Errunza (1983); Adler ve Dumas (1983), eitli varlklarn endeksleri iin eitli lkeler arasndaki korelasyonlar hesaplamlar ve bu korelasyonlarn genellikle dk ktn saptamlardr. Uluslararas eitlendirmede arzu edilenin negatif korelasyon katsays olduunu belirlemilerdir. Bu deneysel bulgularn tutarll uluslararas eitlendirmenin faydalarnn var olduunu ortaya koymaktadr (Raymond ve Weil, 1989). Meric ve Meric, lkeler arasndaki korelasyonun, portfydeki varlklarn dalmnda nemli bir etkisi olduu sonucuna varmlardr. Yaplan almaya gre, Amerikal yatrmclar iin, gelimi ve gelimekte olan lkeler arasndaki dk korelasyon ile birletirilmi yksek getirilerin, daha iyi eitlendirme frsat sunduu kabul edilmitir (Meric ve Meric, 1989). Bailey ve Stulz, Pasifik havzasnda yer alan hisse senedi piyasa endekslerini (Avustralya, Hong Kong, Japonya, Malezya, Filipinler, Singapur, Gney Kore, Tayvan, Tayland) incelemilerdir. alma, Ocak 1977 ve Aralk 1985 dnemleri arasndaki aylk verilerin kullanlmasyla, S&P 500 endeksini elinde tutan bir ABDli yatrmcnn Pasifik havzasndaki lkelere de yatrm yapmas suretiyle portfy riskini 1/3 orannda azaltacan gstermitir (Bailey
73
ve Stulz, 1990). Odier ve Solnik Amerika Birleik Devletleri (ABD) hisse senedi piyasasnn ve uluslararas hisse senedi endeksleri olan MSCI (Morgan Stanley Capital International) ve EAFEnin (Europe, Australia, Far East) 1970 ve 1990 yllar ve 1970 ve 1980 yllar arasndaki risklerini hesaplamlardr. 19701990 dnemindeki ABD piyasasnn riski (%16,1), iyi eitlendirilmi dnya portfy riskinden (%14,9), dnya portfynn Hong Kong ve talya gibi baz riskli piyasalardaki yatrmlar iermesine ramen, daha fazla kmtr. Bu da uluslararas eitlendirmenin portfy riskini drdn gstermektedir (Odier ve Solnik, 1993). Solnik, Boucrelle ve Fur, oynaklk ve korelasyon arasndaki ilikiyi test etmek iin, Aralk 1958-Kasm 1995 dnemini kapsayan ABD, Almanya, Fransa, ngiltere, svire, Japonya ve EAFE blgelerinin aylk hisse senedi verilerini kullanmlardr. almada, oynakln ykseldike piyasalar arasndaki korelasyonun da ykselmekte olduu, bylece uluslararas eitlendirmenin faydasnn da azald gzlenmitir (Solnik, Boucrelle ve Fur, 1996). Goetzmann, Li ve Rouwenhorst uluslararas eitlendirmede uzun dnemi kapsayan bir srete korelasyonlarn nasl hareket ettiini ve sermaye piyasas tarihini inceleyerek gelecekteki uluslararas eitlendirme stratejileri iin faydal olabilecek sonular karmlardr. 1875-2000 dnemini alt dnemlere blmler ve bu dnemlerde Dou ve Bat Avrupa, Kuzey ve Gney Amerika, Gney ve Dou Asya, Afrika ve Asya ktasnn gneydousundaki adalarn tmn kapsayan piyasalar ele almlardr. almann sonucunda, uluslararas hisse senetleri korelasyonlarnn sabit kalmadn, zaman iinde deimeler gsterdiini ve buna bal olarak da kresel yatrmlardaki eitlendirme faydalarnn sabit olmadn bulmulardr. Dnyadaki piyasalarn saysnn artmas ve bu piyasalar arasndaki dk korelasyonlar sayesinde eitlendirmenin faydalarnn uluslararas yatrmc iin hala var olduunu korelasyonlarn gidiatn inceleyerek saptamlardr (Goetzmann, Li ve Rouwenhorst, 2005). Solnik ulusal piyasalardaki hisse senetlerin ayn ynde hareket ettiini ancak, farkl ulusal piyasalardaki hisse senetlerinin kural olarak, ayn ynde hareket etmediini belirtmitir. Baz dnemlerde tm hisse senedi piyasalar, 1974 ylndaki petrol okunun yaand dnem gibi, dnya apndaki ayn
74
faktrlerden etkilenmektedir (Solnik, 1996). 1994-1995 dnemindeki Latin Amerika krizi, 1996-1998 yllarndaki Asya krizi (Tokat, 2004), 1994-1995 yllarndaki Meksika krizi (Glolu ve Altnolu, 2002), 1983te OPECin petrol fiyatlarn drmesi, Ekim 1987de yaanan finansal kriz ve 1990daki Krfez krizi de tm hisse senetlerinin ayn ynde etkilendii dnemlerdendir (Evrim, 1999). Dier dnemlerde tm piyasalar bamsz olarak, hatta ters ynde hareket etme eilimindelerdir. Uluslararas korelasyon, global faktrlerin ulusal faktrlere hakim olduu ve tm finansal piyasalar etkiledii zaman artmaktadr. Global faktrlerin egemen olmas durumu deikenliin ok olduu piyasalarda sz konusu olmaktadr. Birok alma uluslararas korelasyonun, dnyada ekonomik ve sosyal karmaann youn olduu dnemlerde ykselme eilimi gsterdiini bulmutur (Solnik, 1996). Longin ve Solnik almalarnda, birok i dngs ve krizleri ieren 19601990 yllar arasndaki aylk verileri kullanmlar ve uluslararas korelasyonun hisse senedi piyasasnda yksek deikenliin olduu dnemlerde artma eilimi gsterdiini dorulamlardr (Longin ve Solnik, 1995). Tuluca, Zwick ve Seiler, Asya krizinin kresel etkilerinin ve ABD hisse senedi piyasalarna etkilerinin nemli olup olmadn ve bu dnemlerdeki korelasyonlarn nasl hareket ettiini incelemilerdir. Asya krizi ncesi (Ocak 1996-Haziran 1997) ve sonras (Temmuz 1997-Aralk 1999) dnemi, Asya, Amerika ve Avrupa piyasalarn ele alarak deerlendirmilerdir. ABD, Kanada, Meksika, Brezilya, ngiltere, Japonya, Hong Kong, Singapur, Kore, Tayvan, Tayland ve Endonezya piyasalarndaki hisse senedi endeksleri analiz edilmitir. almann sonucu olarak, Asya krizi dneminde piyasalarda oynakln arttn ve krizi takiben hisse senedi getirilerinin korelasyonlarnn da arpc bir biimde art gsterdiini saptamlardr. Korelasyonlardaki bu art, Asya krizi dneminde ulusal alanda eitlendirme yapmann uluslararas eitlendirmeden daha avantajl olduu sonucuna gtrmtr (Tuluca, Zwick ve Seiler, 2003). Bu almayla ayn sonuca ulaan dier bir alma da Bekaert, Harvey ve Ng tarafndan 2005 ylnda yaplmtr. Bekaert, Harvey ve Ng, Meksika ve Asya kriz dnemlerini ele almlar ve bu dnemlerde lkeler aras korelasyonlarn artp artmadn incelemilerdir. Yaptklar almada bu dnemlerde, zellikle Asya krizi dneminde, korelasyonlarda anlaml bir art olduunu bulmulardr (Bekaert, Harvey ve Ng, 2005).
75
2.2. Gelimekte Olan lkelerde Uluslararas Portfy Yatrmlar Geleneksel olarak, yatrmclar uluslararas eitlendirme stratejilerinde yalnzca gelimi piyasalar dikkate almaktadr. Bu piyasalar uzun zamandr faaliyette olan piyasalardr ve ekonomileri oktan gelimi dzeydedir. Yine de yatrmclar gelimekte olan birok lkenin hisse senedi piyasalarnn geliimi ve ekonomik byme potansiyellerini fark etmilerdir (Solnik, 1996). Gelimi lkelerin hisse senedi piyasalarnn her geen gn daha da entegre olmas nda, portfy yneticileri gelimekte olan lkelere yatrm yapmay dikkate almaldr (Cosset ve Suret, 1995). Gelimekte olan lke piyasalarna yatrm yapmak caziptir; nk bu piyasalarda, uluslararas eitlendirme yoluyla yaplan yatrmn faydalar olduka nemli olabilmektedir (Errunza, 1977). Gelimekte olan lkelerin hisse senedi piyasalar bykl lkeden lkeye deimektedir. Gelimekte olan sermaye piyasalar artk daha fazla dikkati ekmektedir. Yatrmclar, bu tr piyasalardaki eitlendirme yararlar ile birlikte potansiyel yksek getirilerden etkilenmektedir. Gelimekte olan piyasalarn kendine zg karakteristikleri, finansal piyasalarn geliimi ve bunlarn ekonomik geliime katks daha dikkat ekmeye balamtr (Barry, Peavy III ve Rodriguez 1998). Gelimekte olan piyasalar uluslararas yatrmclar, yksek byme potansiyelleri ve dk korelasyon katsaylaryla etkilemektedir. Bu zellikler, genileyen bir portfy iinde daha etkin hisse senedi eitlendirmesi yoluyla, global yatrmclar iin daha iyi bir risk-getiri dengesi salamaktadr (Hauser, Marcus ve Yaari 1994). Her bir gelimekte olan piyasa olduka oynak ve riskli gzkmektedir. Yine de, gelimekte olan piyasalarda eitlendirme yaplmas, gelimi piyasalarla olan dk korelasyonlaryla birlikte bu piyasalarn yksek gelime potansiyelleri gereinden ileri gelmektedir. Birok gelimekte olan lke, aktif zelletirme programlarn takip etmekte ve daha fazla yerel firma, hisse senedi piyasalarnn finansal potansiyelinden etkilenmektedir. Uluslararas yatrmclarn basks ile gelimekte olan lkeler daha verimli hale gelmekte, irketler hakknda daha zenli aratrmalar yaplmakta, daha doru bilgiler salanmakta ve piyasa denetimi iin daha sk standartlar getirilmektedir (Solnik, 1996). Lessard, gelimekte olan lkelerdeki eitlendirmenin potansiyel faydalarn deerlendirmek iin Latin Amerikadaki drt gelimekte olan lkeyi (Arjantin, Brezilya, ili ve Kolombiya) incelemitir. 1958-1968 yllar
76
arasnda 110 adet hisse senedini ele alarak bu hisse senedi getirileri arasndaki ortak unsurlar belirlemek iin faktr analizi kullanmtr. Uluslararas alanda yatrm yapmann bir lkeye yatrm yapmaktan daha fazla eitlendirme faydas sunduu sonucuna varmtr (Lessard; 1993). Errunza, 1983 ylnda yapt, 1976-1980 dnemini kapsayan almasnda, gelimekte olan piyasalarn yksek getiri saladn ve bu piyasalardaki getirilerin gelimi lke piyasalarndaki getirilerle dk korelasyonlara sahip olduunu belirtmitir. Bunun da, gelimekte olan piyasalarn global portfy performansn arttrmada iyi bir frsat olduunu vurgulamtr (Errunza, 1983). Divecha, Drach ve Stefek 1992 ylnda yaptklar 1986-1991 dnemini kapsayan almalarnda, gelimekte olan lkelerin birbirleriyle ve gelimi lkelerle dk korelasyona sahip olduunu kantlamlardr. Malezya, Hong Kong ve Singapur gibi baz gelimekte olan piyasalarn birlikte hareket etmesine ramen birok gelimekte olan piyasann birbiriyle dk korelasyona sahip olduunu belirtmilerdir. Bu dnemde gelimekte olan lke piyasalar arasndaki ortalama korelasyonun 0,07; gelimi piyasalar arasndaki ortalama korelasyon ise 0,49 olarak hesaplamlardr. Bu sonutan, gelimi lkelerin birbirleriyle, gelimekte olan lkelerden daha fazla ilikili olduu anlalmaktadr. Divecha, Drach ve Stefek, gelimekte olan piyasalara yaplan makul bir yatrmn, global bir yatrmc iin daha dk portfy riskine yol atn da belirtmilerdir. 1986-1991 dneminde, yatrmnn %20sini gelimekte olan piyasalara yapan bir uluslararas yatrmc tm portfynn yllk getirisini %12,6dan %14,7ye karrken, portfyn yllk riskini %18,3ten %17,5a drmtr (Divecha, Drach ve Stefek, 1992). Harvey, yirmi gelimekte olan lke verilerine erimek iin Gelimekte Olan Piyasalar Veri Tabann (Emerging Markets Data Base - EMDB) kullanmtr. Gelimekte olan piyasalar arasnda, gelimi lkeler piyasalar arasnda olandan daha dk eitlendirme ve gelimekte olan piyasalarn oynaklnda byk farkllklar olduunu gzlemlemitir. Bulgular, gelimi lkelerden oluan, ortalama-varyans etkin portfyne gelimekte olan lkelerin eklenmesinin portfyn riskini dreceini ve beklenen getirisinin ykseleceini aa karmtr (Harvey, 1993). Harvey, yirmi gelimi ve yirmi bir gelimekte olan piyasann getirilerini incelemi, kresel ve lkeye zg deikenlerin bulunduu regresyonlara dayanarak, gelimekte olan piyasalarda gelecekte oluacak
77
getirileri tahmin etmitir. Sonular, yirmi gelimekte olan piyasadan on ikisinde tahmin regresyonlarnn anlaml ktn gstermitir. Bu da, gelimekte olan piyasalarn getirilerinin tahmin edilebilir olduunun bir gstergesidir. Harvey, kresel yatrm stratejilerinde gelimekte olan hisse senedi piyasalarnn etkisini deerlendirmi ve global bir ekilde eitlendirilmi bir portfye gelimekte olan piyasalarn hisse senetlerini eklemenin nemli olduu sonucuna varmtr. 1980-1992 dnemimde oluturduu deiik portfyn (gelimi piyasalar portfy, gelimi ve gelimekte olan piyasalar portfy, gelimi ve gelimekte olan piyasalar ile %20 orannda gelimekte olan lkelerdeki kk lekli firmalardan oluan portfy) performans test sonularna gre, gelimekte olan piyasalar ieren yatrm stratejileri gelimi lkeleri ieren stratejilerden daha iyi sonulara yol amtr (Harvey, 1994). Bekaert ve Harvey, birok yabanc yatrmcnn, eitlendirmenin faydalarndan yararlanmak iin gelimekte olan piyasalardan etkilendiini belirtmilerdir. Bekaert ve Harveye gre, gelimekte olan piyasalarn serbestlemesinden sonra korelasyonlarn ykselmesine ramen bu durum yatrmclarn gelimekte olan piyasalarda eitlendirme araylarn engellememektedir (Bekaert ve Harvey, 2000). Dunis ve Shannon, dnyada ekonomik entegrasyonun artmasna ve gelimi sermaye kontrollerine ramen gelimekte olan lkelerin, uluslararas yatrmclara, uluslararas eitlendirme faydas salayp salamadn aratrmak iin yaptklar almada 31 Austos 1999-29 Austos 2003 dnemini ele alarak, Gneydou Asyadan Endonezya, Filipinler, Malezya ve Orta Asyadan Kore, Tayvan, Hindistan piyasalaryla gelimi lkelerden ABD, ngiltere ve Japonya piyasalarn incelemilerdir. Gelimekte olan sz konusu tm piyasalarn Japon piyasasyla daha fazla entegre olduunu; bunun tersine, birok gelimekte olan piyasann ABD ve ngiltere piyasalaryla olan entegrasyon derecesinin incelenen dnemde dtn belirtmilerdir. Bu dnemde, Amerikal yatrmc iin uluslararas eitlendirmenin hala faydal olduu sonucuna ulamlardr. Eyll 2003-Austos 2004 dneminde, gelimekte olan piyasalarn hisse senetlerini ieren portfyn sadece ABD piyasas hisse senetlerini ieren portfyden daha iyi performans sergilediini gstermilerdir (Dunis ve Shannon, 2005).
78
2.3. Kk lekli Firmalarda Uluslararas Portfy Yatrmlar Kk lekli firmalarn hisse senetlerinin dahil olduu portfyler ile eitlendirme yapmann faydalarnn varl ve bykl, hem bireysel hem de kurumsal yatrmclar iin olduka nemlidir. Birok alma kk ve byk lekli firmalarn hisse senetleri getirileri davranlar arasnda farkllklar olduunu ortaya koymutur. almalar, kk lekli firmalarn hisse senetlerine yatrm yoluyla eitlendirmenin portfy performansn arttrabileceini nermitir (Petrella, 2005). Banz, NYSE (New York Stock Exchange) adi hisse senetlerinin toplam piyasa deeri ile getirileri arasndaki ampirik ilikiyi incelemitir. Uzun dnemli yatrmlarda, kk lekli firmalarn hisse senetlerinin byk lekli firmalarn hisse senetlerine kyasla daha yksek getiri saladn belirtmitir (Banz, 1981). Stoll ve Whaley, kk lekli firmalarn hisse senetlerine eer iki aylk dnem veya iki aylk dnemden ksa sreli yatrm yaplrsa, bu hisse senetlerinin byk lekli firmalarn hisse senetlerinden daha dk getiriye sahip olduklarn bulmulardr. Yatrm dnemi arttka, kk lekli firmalarn hisse senetleri pozitif hale gelmektedir. Bu da, kk lekli hisse senetlerine dayal bir portfy stratejisinde, yatrmclarn yatrm srelerinin nemli bir rol olduunu gstermektedir (Stoll ve Whaley, 1983). Horowitz, Loughran ve Savin, 1980-1996 dneminde, NYSE, AMEX (American Stock and Options Exchange) ve NASDAQ endeksinde yer alan hisse senedi getirileri ile irket bykl arasndaki ilikiyi incelemilerdir ve byklk primi (kk lekli hisse senetlerinden oluan portfyn getirisi ile byk lekli firmalarn hisse senetlerinden oluan portfyn getirisi arasndaki fark) ile ilgili herhangi bir kant bulmamlardr. ncelenen dnemde negatif byklk pirimi, byk lekli firmalarn kk lekli firmalardan daha yksek getiriye sahip olduu, grlmtr (Horowitz, Loughran ve Savin, 2000). Petrella, Aralk 1998-Aralk 2002 dneminde, Avrupa Blgesi olarak nitelendirdii Fransa, Almanya, talya ve spanya lkelerindeki kk lekli firma hisse senetlerine yatrm yapan bir yatrmcnn, portfynn ortalamavaryans karakteristiklerinin geliip gelimediini aratrmtr. almann sonular, etkin bir portfy oluturabilmek iin farkl byklkteki hisse senetlerine -Avrupa Blgesindeki kk ve orta lekli firmalarn hisse senetlerine- yatrm yapmann gerekli olduunu gstermitir (Petrella, 2005).
79
2.4. ADR ile Uluslararas Portfy Yatrmlar Uluslararas Depo Edilebilir Menkul Kymetler (UDEMK), ABDde ADR (American Depository Receipt) olarak adlandrlmaktadr (Ceylan ve Korkmaz, 2006). Amerikal yatrmclar iin, yabanc hisse senetlerini elde etmenin en kolay yollarndan biri ADRlerdir. ADRler, yabanc bir irketin belli saydaki hisse senedinin dolayl sahipliini temsil eden bir Amerikan bankas tarafndan karlan belgelerdir. lem gren dier Amerikan varlklar ile birlikte ADRler, Amerikal yatrmclara yurt dna kmadan ve yabanc piyasalara girmeden uluslararas eitlendirmenin faydalarn sunmaktadr (Suh, 2003). ADRler Amerikan borsalarnda ilem grdkleri iin, fiyatlar ve kar pay demeleri ABD dolar cinsinden belirlenmektedir (Karolyi, 2004). Officer ve Hoffmeister, yabanc hisse senetlerine dorudan yatrm yapmada bir alternatif olarakADRlerin yatrm karakteristiklerini incelemilerdir. ADRlerin, dorudan yatrm yaparken, yatrmclarn karlatklar birok problemden kanmalarn salarken uluslararas eitlendirme frsatlar sunduunu belirtmilerdir (Officer ve Hoffmeister, 1987). Webb, Officer ve Boyd, ABD piyasas ile ADR getirileri arasndaki ilikinin yapsn inceleyerek, ilikinin lke ya da blge bazl olup olmadn aratrmlardr. ADR ve ABD piyasas gnlk getirileri arasnda belirgin bir iliki olduunu bulmulardr. Bu da ADRlerin, piyasadaki hisse senetleri gibi bir yatrm alternatifi olabileceini gstermitir (Webb, Officer ve Boyd, 1995). Jiang, 1980-1994 dnemini kapsayan almasnda, uluslararas eitlendirmede ADRlerin etkililiini ve ADRlerden oluan portfyler ile yerel portfyler arasndaki dinamik ilikiyi incelemek iin sekiz farkl lkeden 113 ADRyi ele almtr. ADRlerden oluan portfyn ABD ve yabanc hisse senetlerinden oluan portfyden daha iyi performans sergilediini, daha etkili olduunu belirtmitir (Jiang, 1998). Choi ve Kim, 1990-1996 dnemini kapsayan almalarnda ADRleri belirleyen birok faktr ve ADRlerin getirilerini incelemi; uluslararas eitlendirme ve pazar blmlendirme ile ilgisini tartmlardr. ADRlerin, zellikle gelimekte olan piyasalarda, yatrmclara etkili uluslararas eitlendirme frsat sunduunu belirtmilerdir (Choi ve Kim, 2000). Schaubun yapt alma, 1991den 1996 ortalarna kadar NYSEde ilem gren 18 Meksika ADRsinin uzun ve ksa dnemde performanslarnn
80
incelenmesini iermektedir. almada uzun dnemli yatrm arac olarak ADRlerin iyi performans sergilemedii sonucu ortaya kmtr. 18 ADRden yalnzca belirgin kar salamtr (Schaub, 2002). Wang ve Yang, yaptklar almada, uluslararas yatrmclarn, ABD piyasasndaki Tayvan irketleri tarafndan karlan ADRlere yatrm yapmas durumunda, ADRlerin, yatrmclarn portfylerini kresel anlamda eitlendirmelerine yardm ettiini ve dolar ve Tayvan dolar arasndaki dviz kuru riskini telafi ettiini belirtmilerdir. Tayvan ADRlerinin, uluslararas eitlendirme yapmak isteyen Amerikal yatrmclar iin geerli bir yatrm alternatifi olduunu ileri srmlerdir (Wang ve Yang, 2004). Karolyi, yapt almada, gelimekte olan piyasalarda ADR programlarnn yaylmas ve bymesinin, uluslararas sermaye piyasalarnn entegre olmasna yol aarak, dnyadaki sermaye aknn ve gelimekte olan lkelerin hisse senedi piyasalarnn gelimesine sebep olduunu belirtmitir (Karolyi, 2004). III. Metodoloji almada Markowitz Ortalama-Varyans Modeline gre portfyler oluturulmutur. Markowitz, yatrmcnn eitlendirme yapmasn ve beklenen getiriyi maksimize etmesini kapsayan bir kural olduunu syler. Bu kural, yatrmcnn, en yksek beklenen getiriye veya en dk varyansa sahip olan menkul kymetler arasnda eitlendirme yapmas gerektiini belirtir (Markowitz, 1952). eitlendirme, belirsizlii gidermek iin, yaygn ve makul bir yatrm uygulamasdr (Markowitz, 1991). Markowitze gre, portfyn beklenen getirisi, menkul kymetlerin beklenen getirilerinin arlkl ortalamas; portfyn varyans, portfydeki menkul kymetler arasndaki kovaryans ve menkul kymetlerin varyanslarnn fonksiyonudur. Etkili eitlendirme, yksek kovaryansa sahip olan menkul kymetlerden kanmay gerektirmektedir (Markowitz, 1999). almada, Markowitz Ortalama-Varyans Modeline gre oluturulan portfylerin getirileri ve riskleri bu model erevesinde matris yntemiyle hesaplanmtr. N varlktan oluan bir portfyde, i varlnn portfydeki arl olarak varsaylrsa arlk portfy stun vektr olarak aadaki ekilde yazlr (Benninga, 2000):
81
(1)
Menkul kymetlerin arlk matrisinin ( ) devrik dnm (transpozesi), , u ekildedir (Benninga, 2000):
(2)
N varlktan oluan portfydeki i varlnn beklenen getirisi

olarak gsterilirse getiriler vektr ve bu vektrn transpozesi, aadaki ekilde yazlr (Benninga, 2000): ,
(3)
Uluslararas alanda eitlendirilmi optimal portfyler iin kstlar, menkul kymetlere kredili yatrm yaplmad ve aa satn gerekletirilmediidir. Burada ama uluslararas alanda eitlendirilmi portfyn getirisini kstlar erevesinde optimizasyon yntemiyle maksimize etmektir (Benninga, 2000):
82
(4)
Portfy getirisi hesaplanrken portfye hangi varlklarn hangi arlklarla alnaca (portfy atamas) nemli bir konudur. almada, optimizasyonla beklenen getirinin maksimizasyonu hedeflenmitir. Alnan riske gre en yksek getiriyi salayacak optimal portfyn belirlenebilmesi iin Sharpe Orannn (Theta ile sembolize edilebilir) oluturulmas gerekmektedir. Thetann hesaplanmas ksa sat kst ile optimal portfyn tespiti iin referans olmaktadr (Korkmaz ve Pekkaya, 2005). Kstlar:
Portfy getirisi;
(5)
Portfyn standart sapmas;
(6)
eklinde hesaplanr. S varyans-kovaryans matrisini ifade etmektedir;
(7)
83
almada, oluturulan portfylerin performanslarn deerlendirmek ve kyaslayabilmek iin performans deerleme ltlerinden en ok bilinen ve uygulama alanna sahip olan Sharpe oran, M lt, Treynor Endeksi, Jensen lt ve Sortino oran kullanlmtr. Sharpe oran u ekilde hesaplanr (Chunhachinda vd., 1994):
(8)
Portfy getirisi Risksiz faiz oran Portfyn standart sapmasn gstermektedir. M lt aadaki gibi formle edilir (Bodie, Kane ve Marcus, 2005): , (9)
Dzeltilmi portfyn (hazine bonosu eklenmi portfy) getirisi Piyasann getirisini ifade etmektedir. Forml u ekilde dzenlemek de mmkndr (Kl, 2002):
( Sharpe oran *
(10)
Treynor endeksi formlle u ekilde gsterilmektedir (Chen ve Lee, 1986):
(11)
84
Portfy betasn (riski) gstermektedir. Beta katsays, riski lmede kullanlan bir metot olarak gelitirilmitir. Bir menkul kymetin oynakln, bir btn olarak piyasa oynakl ile ilikilendirir (Cohen, Zinbarg ve Zeikel, 1987). Jensen lt (Jensen alfas) aadaki gibi formle edilir (Jensen, 1968):
(12) Alfa, kullanlan bu regresyon modelindeki karakteristik kesim noktasdr. Regresyonunu hesaplamak iin yararlanlan, dnem boyunca tahmin edilen dzeltilmi getirilerin ortalamasdr; sz konusu portfyden elde edilecek artk getirinin regresyon tahminidir (Karan, 2004). Sortino oran u ekilde hesaplanr (Pedersen ve Satchell, 2002):
u p = Hata payn ifade etmektedir.
(13)
Ksmi standart sapmay ifade etmektedir. IV. Veri almada, Markowitz Ortalama-Varyans Modeline gre uluslararas alanda eitlendirilmi 6 deiik portfy oluturulmutur: (1) Gelimi lkelerin hisse senedi endeks getirilerinden, (2) gelimekte olan lkelerin hisse senedi endeks getirilerinden, (3) gelimi lkelerdeki kk lekli irketlerin hisse senedi endeks getirilerinden, (4) gelimi ve gelimekte olan lkeler karmasnn hisse senedi endeks getirilerinden, (5) gelimi ve gelimi lkelerdeki kk lekli irketler karmasnn hisse senedi endeks getirilerinden ve (6) gelimekte olan ve gelimi lkelerdeki kk lekli irketler karmasnn hisse senedi endeks
85
getirilerinden oluan portfyler. almada 30.01.1998-31.03.2005 dneminde, ADRlerin yer ald portfyler de oluturulmutur: Gelimi lkelerin hisse senetleri ve ADR, gelimekte olan lkelerin hisse senetleri ve ADR ile gelimi lkelerdeki kk lekli firmalarn hisse senetleri ve ADRlerden oluan portfyler. ADRlerin yer ald portfylerin oluturulmasndaki ama, nemli miktarlarda uluslararas portfy yatrmnda bulunan ABDli yatrmclarn lkeleri dna kmadan ADR araclyla uluslararas eitlendirmeden elde ettikleri fayda ile lkeleri dndaki piyasalarda yatrm yaptklar durumda elde ettikleri fayday karlatrmaktr. lkeler ve gelimi lkelerin kk lekli irketler hisse senetleri endeksi Morgan Stanley Capital International (MSCI) endeksine gre snflandrlmtr. almada, 17 gelimi lke, 23 gelimekte olan lke ve 17 gelimi lkelerdeki kk lekli irket hisse senedi endeksi belirlenmitir. Veriler aylk olup, 31.12.199330.09.2005 tarihleri arasndaki ABD dolar cinsinden hisse senedi fiyat endekslerinden olumaktadr. almada hisse senedi endeks getirilerini daha iyi hesaplayabilmek iin aylk veriler kullanlmtr. Aylk verinin kullanlmas literatrde yaplan birok benzer alma ile uyumluluk gstermektedir. almada 31.12.199330.09.2005 dneminin ele alnmas, yeterince uzun bir dnem olmas itibariyle dnyada ekonomik ve finansal alanda yaanan bir ok olay kapsamas sebebiyledir. Nitekim bu dnemde 1994 ylnda Trkiyede yaanan kriz, 1997 ylnda Asya Krizi, 1998de Rusya Krizi ve yine 2001 ylndaki Trkiye krizi ve 2001 ylndan sonraki dnya konjonktrndeki byme, almada, yaanan bu olaylarn portfy oluturmada etkisini de kapsamaktadr. Endeks getirileri aylk bazda srekli getiriye gre hesaplanm olup Morgan Stanley Capital International internet sitesinden (MSCI, 30.05.2005) elde edilmitir. ADRler iin gerekli olan endeks getirileri Standard & Poors endeksi kullanlarak elde edilmitir (Standard & Poors, 26.05.2006). almada kullanlan aylk risksiz faiz oran (ABD hazine bonosu faiz oran) verileri Yahoo Finance sitesinden elde edilmitir. V. Uygulama Sonular Tablo 1de gelimi lkelerin, Tablo 2de gelimekte olan lkelerin hisse senedi getirileri tanmlayc istatatistiki bilgileri yer almaktadr. Analizin yapld dnem iinde, gelimi lkelerde hisse senedi aylk ortalama getiri deerleri %0,13 (Japonya) ile %1,59 (Finlandiya) arasnda yer almaktadr. Gelimekte
86
olan lkelerde aylk ortalama getiriler ise %-0,80 (in) ile %1,70 (Macaristan) deerleri arasndadr. Hisse senedi endeks getirileri aylk standart sapmalar, gelimi lkeler iin %3,90 (ngiltere) ile %10,30 (Finlandiya) arasnda; gelimekte olan lkelerde ise %4,90 (rdn) ile %19 (Rusya) arasnda deimektedir. Gelimi lkelere kyasla, gelimekte olan lkelerde standart sapmann daha yksek olduu anlalmaktadr. Dier bir deyile, gelimekte olan lkelerdeki aylk hisse senedi getirileri, gelimi lkelerdekinden daha fazla dalgalanmaktadr. Zira, en yksek getiri %78,07 ile Polonya, en dk getiri %-93,07 ile Rusyada grlmektedir. Buna karn gelimi lkelerde %28,37 ile Hong Kong en yksek, % -38,23 ile Finlandiya en dk getiriye sahiptir. Tablo 3te gelimi lkelere ait 1994-2005 dnemi aylk hisse senedi endeks getirileri arasndaki korelasyon katsaylarn gsteren matris verilmektedir. Bu tabloya bakldnda, gelimi lkelerin hisse senedi endeks getirileri arasndaki tm korelasyonlarn pozitif ve yksek olduu grlmektedir. Bu durum uluslararas alanda eitlendirme yapmak isteyen yatrmclar iin arzu edilen bir durum deildir. Gelimekte olan lkeler aylk hisse senedi endeks getirileri arasndaki korelasyon katsaylarn gsteren matris Tablo 4te verilmitir. Tablodan da anlalaca gibi, almada ele alnan gelimekte olan lkeler arasndaki korelasyon katsaylar gelimi lkelere oranla daha dk seviyededir ve negatif deerler sz konusudur. Gelimi lke hisse senedi endeks getirileri arasndaki korelasyon katsaylarnn yksek olmas bu lkelerin ekonomilerinin byk lde entegre olduunu gstermektedir. Bu sonu da yatrmclarn eitlendirmeden bekledikleri fayday snrlamaktadr. eitlendirmeden salanan faydalardan yararlanmak iin yatrmclar yeni araylara girmektedir. Portfy yneticileri, yatrmclara Trkiyenin de iinde bulunduu gelimekte olan piyasalara yatrm yapmalarn nermektedir (Ceylan ve Korkmaz, 2006). Gelimekte olan piyasalarda eitlendirme yapmann en byk nedeni bu lkelerin piyasalar arasndaki korelasyon katsaylarnn dk olmasdr. Tablo 5te almada ele alnan portfylerin ortalama getiri, maksimum getiri, minimum getiri, risk (standart sapma) ve deiim katsaylar grlmektedir. %1,41lik deerle en yksek ortalama getiriye Portfy 5 sahiptir. Maksimum getirisi en yksek olan portfy, %29,56 ile Portfy 6dr. %-8,88 ile, minimum getiriler arasnda en dk getiri yine Portfy 6ya aittir.
87
En riskli portfy %4,82 ile Portfy 5tir. Deiim katsays en yksek olan portfy, Portfy 1 (4,5780), en dk olan portfy, Portfy 6dr (3,0376). Deiim katsays her birim getiri bana standart sapmay ltnden ( / ) bu saynn kk kmas, portfyn getirisi bana riskinin dk olduu anlamna gelmektedir. Grafik 1 almada oluturulan tm portfylerin etkin snrlarn gstermektedir. Etkin snr izgileri kyaslandnda, ayn risk seviyesinde en yksek getiriye sahip olan portfy grafikten de grlebilecei gibi Portfy 6dr. Bu portfyn etkin snr izgisi dier senaryolarn etkin snr izgilerinin stnde yer almaktadr. Standart sapmann %4,90 olduu seviyede Portfy 1 yaklak %1,10; Portfy 2 yaklak %1,25; Portfy 3 yaklak %1,45; Portfy 4 yaklak %1,38; Portfy 5 yaklak %1,45 ve Portfy 6 %1,80 getiriye sahiptir. Etkin portfy, ayn riske sahip tm portfyler arasnda en yksek getiriyi salayan portfydr. Belli bir risk seviyesinde getirinin maksimize edilmesi veya belli bir getiri seviyesinde riskin minimize edilmesi durumlarnda etkin portfyler ortaya kmaktadr. Optimizasyonla (snr artlarn salayan ve uluslararas portfy getirisini maksimize edecek atamalarn yaplmas sonucu en yksek getiriye ulaldndan) Portfy 6 en iyi portfy seimi olarak belirlenmitir. Uluslararas alanda eitlendirme yapmak isteyen yatrmclar, portfylerini gelimekte olan lkelerin hisse senetleri ile gelimi lkelerdeki kk lekli firmalarn hisse senetlerinden olutururlarsa en yksek getiriyi salayan portfye ulam olurlar. Bu portfyn deiim katsays da dier portfyler arasnda en dk deerde olduundan portfyn getirisi bana den riski de dier portfylere gre kktr. almada ADRlerin de yer ald portfyler incelendiinde, optimizasyon sonucu elde edilen bulgulara bakldnda bu portfyde de ADRlerin yer almad grlmtr. Bu durum, uluslararas yatrmlarda ADRlerin dier lke hisse senedi piyasalar yerini tutamad ve uluslararas yatrmlardan elde edilecek eitlendirme faydalarna ulamak iin ADRler yerine uluslararas alanda yatrm yapmann gerekli olmas ile aklanabilir. Tablo 6 almada kullanlan performans ltlerinin sonularnn karlatrlmasn gstermektedir. almada ele alnan portfyler arasnda en yksek Sharpe oran Portfy 6da grlmtr. Sharpe oran riske kar elde
88
edilen getiriyi belirttiinden katlanlan riske kar en yksek getiriye Portfy 6nn sahip olduu anlalmaktadr. M ltne gre en yksek performans Portfy 6 gstermektedir. Bylece Sharpe oran ile M ltne gre en yksek performans sergileyen portfyn Portfy 6 olduu grlebilmektedir. Treynor endeksine gre portfyler arasnda Portfy 6 en iyi performansa sahiptir. Yksek kan Treynor endeksi yksek performansa iaret etmektedir. Jensen ltne gre pozitif alfa, portfyn, risk priminin zerinde bir getiri salad anlamna gelmektedir. Alfa deeri ne kadar yksekse ve pozitifse portfy performans da o kadar yksektir. Portfy 3 en yksek alfa deerine sahiptir, bylece Jensen ltne gre en yksek performansa sahip olan portfy de Portfy 3tr. Sortino orannda birim risk bana den artk getiri dzeyi portfy performansn yanstmaktadr. Oran ykseldike portfy performans da ykselmektedir. Portfy 6, Sortino oran ltne gre en iyi performansa sahip portfydr. Portfyler arasnda, Sortino oran iin, en yksek deer Portfy 6da grlmektedir. Tablo 7de ele alnan performans ltlerine gre en yksek performans sergileyen portfyler belirtilmitir. Jensen lt dnda almada incelenen dier tm performans ltlerine gre en iyi performans Portfy 6 gstermitir. Portfy 6nn Jensen ltne gre en iyi performans gstermemesinin sebebi ltlerde kullanlan parametrelerin farkl olmasndan kaynaklanmaktadr. Jensen lt, Sharpe oran ve M ltnden farkl olarak toplam risk (standart sapma) yerine sistematik riske (beta) dayanmaktadr. Treynor endeksi de sistematik riske dayanmaktadr; ancak Treynor endeksi her beta seviyesinde lm yaparken, Jensen ltnde alfa yalnzca bir beta seviyesinde llmektedir. Performans lmleri arasnda farkl risk ltleri dikkate alnmaktadr. Dolaysyla performans ltleri arasnda farkllklar grlmesi mmkndr. Portfy oluturulmasnda optimizasyon yapldktan sonra Portfy 6nn en yksek getiriye sahip olduu ve performans ltlerine gre en yksek performans sergiledii gerei nda, uluslararas yatrmclar, almada oluturulan portfyler arasndan Portfy 6ya yatrm yaparak uluslararas eitlendirmenin faydalarndan yararlanabilir, optimal portfye ulaarak karlarn maksimize edebilirler.
89
almada, portfylerin risklerini ve portfy oluturan hisse senetlerinin toplam eitlendirmeye katksn rakamsal olarak belirlemek amacyla, oluturulan portfylerin %95 gven seviyesinde RMD hesaplamalar yaplmtr. Tablo 8de portfylerin RMD hesaplamalarnn sonular grlmektedir. Tabloda portfyler, bu portfyleri oluturan lkeler, lkelerin hisse senetlerinin portfye ykledikleri Riske Maruz Deerler ve eitlendirmeye bal olarak azalan riskleri yer almaktadr. Tablodan, hesaplanan RMD tutarlar lkeler baznda ayrntl olarak grlebilmektedir. Hangi lkenin, ait olduu portfyn riske maruz deerini ne kadar etkilediini ve riskini ne kadar azalttn bu sayede anlamak da mmkn olmaktadr. Tablo 8den de grld gibi %95 gven seviyesinde en dk RMD deeri Portfy 4te gzlenmitir. Gelimi ve gelimekte olan lkelerin hisse senetlerinden oluan bu portfy %5 olaslkla aylk bazda %6,21den fazla zarar edecektir. Bu portfyde, eitlendirme etkisiyle en yksek risk tasarrufu (%1,09) salayan lke rdndr. Portfyde eitlendirme etkisiyle risk tasarrufuna en az katkda bulunan lke %0,40 ile ek Cumhuriyetidir. ek Cumhuriyetinden sonra risk tasarrufunda en az katks olan lke %0,43 ile Macaristandr. Portfy yneticisi, portfyn riskini drmek iin, baka lke hisse senetlerini analiz ederek bu iki lkeye yatrm yapmaktan vazgeebilir. Tablo 8de, Portfy 4ten sonra en dk RMD deeri gelimekte olan lkelerin hisse senetleri ile gelimi lkelerdeki kk lekli firmalarn hisse senetlerinden oluan Portfy 6da grlmektedir. lkelerin tek balarna risklerine bakldnda en yksek risk, %3lk bir deerle, kk lekli firmalarn hisse senetlerinin yer ald Finlandiyada grlmektedir. Portfyde risk tasarrufuna en az katkda bulunan lke kk lekli firmalarn hisse senetlerinin yer ald svire, daha sonra da spanyadr. Bu lkelerin risk tasarruflar srasyla %0,03 ve %0,28dir. Portfyden herhangi bir varl kartmak isteyen portfy yneticisi bu iki lkeye yatrm yapmaktan vazgemeyi seebilir. Grld gibi, RMD sayesinde portfyn hangi olaslkla ne kadar kayba urayaca, portfy oluturan varlklarn ne oranda bu kayb etkiledikleri rakamsal olarak aka grlebilmektedir. RMD sonularn deerlendiren portfy yneticileri, portfyde yer alan varlklardan vazgeilmesi gerektiinde bu varlklarn hangileri olabileceini kolayca deerlendirebilmektedir.
90
VI. Sonu Kreselleme ve teknolojik ilerlemeler sonucunda dnya finansal piyasalar hzla gelimekte ve birbirlerine yaknlamaktadrlar. Bu hzl geliim ve entegrasyon, yatrmclarn portfy oluturmada, bu piyasalardaki menkul kymetlerden hangisini, ne oranda, ne zaman ve hangi risk seviyesinde almas gerektii gibi sorulara cevap aramasn gerektirmektedir. Bu alma, uluslararas portfy eitlendirmesi konusu zerinde bu alanda yaplan dier almalarn nda, uluslararas portfy eitlendirmesinin faydalarnn belirtildii bir almadr. Bu amala, gelimekte olan lkelere yatrm yoluyla eitlendirmeden beklenen yararlar aratrlm, optimizasyon yntemi ile uluslararas portfy seimi yaplmtr. almada, RMD portfy risk lt olarak ele alnmtr. almada lke hisse senedi endeks getirileri aralarnda dk ilikiye sahip olanlarn portfylere dahil edildii gzlemlenmitir. Gelimekte olan hisse senedi piyasalarndaki hisse senedi getirileri ile gelimi piyasalardaki getiriler arasndaki iliki (korelasyon) dktr. Gelimekte olan piyasalardaki ortalama getiriler, fiyat deiimleri ve dalgalanmalar daha yksektir. Gelimekte olan hisse senedi piyasalarndaki getirilerin tahmin edilebilme olasl da yksektir. Gelimekte olan piyasalarn tm bu zellikleri etkisiyle, gelimekte olan lkelerin hisse senetleri ile gelimi lkelerdeki kk lekli firmalarn hisse senetlerinden oluan portfyn optimal portfy olduu belirlenmitir. Bu portfy, oluturulan dier portfyler arasnda en yksek getiriye ve en dk riske sahip olan portfy olarak belirmitir. Dier portfylere nazaran performansnn da daha yksek olduu sonucu ortaya kmtr. almada, uluslararas eitlendirmenin faydalar salad; gelimekte olan lkelere yatrm yapmann avantajl olduu ve ADRlerin gelimekte olan piyasalarda yatrm yapmaya bir alternatif olmad belirlenmitir. Bu sonular, portfy yneticileri, uluslararas alanda yatrm yapan bireysel ve kurumsal yatrmclar tarafndan, uluslararas yatrm ve eitlendirme konular itibariyle, dikkatle ele alnmaldr. Risk karsndaki yatrmc tiplerine gre (riskten kaan yatrmc, riske kar kaytsz yatrmc ve riski seven yatrmc) portfy seimi deiecektir. Yatrmclar kendi beklenti ve risk karsndaki tutumuna gre portfydeki
91
varlklar seeceklerdir. Markowitz Ortalama-Varyans Modeli, hesaplanmas gereken parametrelerin fazla olmas, hesaplamalarn ok olmas ve zaman almas nedeniyle eletirilebilmektedir. Ancak, uzun vadeli yatrm kararlarnda yol gsterici olduu bir gerektir. Bu almada Markowitz modeli esas alnmakla birlikte portfy oluturulmas ve seimi konusunda, bu ve benzeri portfy yaklamlarnn kullanlmas, gelitirilmesi, daha etkin risk ynetim aralarnn kullanmnn yaygnlamas nerilmektedir.
92
Kaynaka Bailey, Warren, Rene M. Stulz, Benefits of International Diversification: The Case of Pasific Basin Stock Markets, Journal of Portfolio Management, Vol. 16, No. 4, 1990, ss. 57-61. Banz, Rolf W., The Relationship Between Return and Market Value of Common Stocks, Journal of Financial Economics, Vol. 9, Issue 1, March 1981, ss. 3-18. Barry, Christopher B., John W. Peavy III, Mauricio Rodriguez, Performance Characteristics of Emerging Capital Markets, Financial Analysts Journal, Vol. 54, No. 1, January/February 1998, ss. 72-80. Bekaert, Geert, Campbell R. Harvey, Foreign Speculators and Emerging Equity Markets, The Journal of Finance, Vol. 55, No. 2, April 2000, ss. 565-613. Bekaert, Geert, Campbell R. Harvey, Angela Ng, Market Integration and Contagion, The Journal of Business, Vol. 78, No. 1, January 2005, ss. 39-69. Benninga, Simon, Financial Modeling, Second Edition, MIT Press, Cambridge, 2000. Birkan, Elif, Portfy Seimi: Uluslararas Hisse Senedi Portfylerine Uygulamas, Baslmam Yksek Lisans Tezi, Zonguldak Karaelmas niversitesi, SBE, 2006. Bodie, Zvi, Alex Kane, Alan J. Marcus, Investments, Sixth Edition, McGrawHill, New York, 2005. Ceylan, Ali, Turhan Korkmaz; Sermaye Piyasas ve Menkul Deer Analizi, nc Bask, Ekin Kitabevi, Bursa, 2006. Chen, Son-Nan, Cheng F. Lee, The Effects of the Sample Size, The Investment Horizon and Market Conditions on the Validity of Composite Performance Measures: A Generalization, Management Science, Vol. 32, No. 11, November 1986, ss. 1410-1421. Choi, Yoon K., Dong-soon Kim, Determinants of American Depository Receipts and Their Underlying Stock Returns Implications for International Diversification, International Review of Financial Analysis, Vol. 9, 2000, ss. 351-368. Chunhachinda, Pornchai, vd., Efficacy of Portfolio Performance Measures:
93
An Evaluation, Quarterly Journal of Business and Economics, Vol. 33, No. 4, Autumn 1994, ss. 74-87. Cohen, Jerome B., Edward D. Zinbarg, Arthur Zeikel, Investment Analysis and Portfolio Management, Fifth Edition, Irwin Publishing, Boston, 1987. Cosset, Jean-Claude, Jean-Marc Suret, Political Risk and the Benefits of International Portfolio Diversification, Journal of International Business Studies, Vol. 26, No. 2, 1995, ss. 301-318. Divecha, Arjun B., Jaime Drach, Dan Stefek, Emerging Markets: A Quantitative Perspective, Journal of Portfolio Management, Vol. 19, No. 1, Fall 1992, ss. 41-50. Dunis, Christian L., Gary Shannon, Emerging Markets of South-East and Central Asia: Do They Still Offer A Diversification Benefit?, Journal of Asset Management, Vol. 6, No. 3, January 2005, ss. 168-190. Errunza, Vihang R., Gains from Portfolio Diversification into Less Developed Countries Securities, Journal of International Business Studies, Vol. 8, No. 2, Fall 1977, ss. 83-99. Errunza, Vihang R., Emerging Markets: A New Opportunity for Improving Global Portfolio Performance, Financial Analysts Journal, Vol. 39, Issue 5, September/October 1983, ss. 51-58. Evrim, Pnar, Uluslararas Piyasalarda Hisse Senendi eitlendirmesi, Dokuz Eyll niversitesi ..B.F. Dergisi, C. 14, S. 2, 1999, ss. 185196. French, Kenneth R., James M. Poterba, Investor Diversification and International Equity Markets, The American Economic Review, Vol. 81, No. 2, May 1991 ss. 222-226. Goetzmann, William N., Lingfeng Li, K. Geert Rouwenhorst, Long Term Global Market Correlations, Journal of Business, Vol. 78, No. 1, 2005, ss. 1-38. Grubel, Herbert G., Internationally Diversified Portfolios: Welfare Gains and Capital Flows, American Economic Review, Vol. 58, Issue 5, December 1968, ss. 1299-1314. Glolu, Blent, Ender Altunolu, Finansal Serbestleme Politikalar ve Finansal Krizler: Latin Amerika, Meksika, Asya ve Trkiye Krizleri,
94
stanbul niversitesi Siyasal Bilgiler Fakltesi Dergisi, No. 27, Ekim 2002, ss. 2-29. Harvey, C.R., Predictable Risk and Returns in Emerging Markets, NBER Working Paper, 1993. Harvey, C.R., Conditional Asset Allocation in Emerging Markets, NBER Working Paper, 1994. Hauser, Shmuel, Matityahu Marcus, Uzi Yaari, Investing in Emerging Stock Markets: Is It Worthwhile Hedging Foreign Exchange Risk, Journal of Portfolio Management, Vol. 20, No. 3, Spring 1994, ss. 76-81. Horowitz, Joel L, Tim Loughran, N. E. Savin, Three Analysis of the Firm Size Premium, Journal of Emprical Finance, Vol. 7, 2000, ss. 143-153. Jensen, Michael C., The Performance of Mutual Funds in the Period 19451964, The Journal of Finance, Vol. 23, Issue 2, May 1968, ss. 389416. Jiang, Christine X., Diversification with American Depository Receipts: The Dynamics and the Pricing Factors, Journal of Business Finance and Accounting, Vol. 25, Issue 5, June/July 1998, ss. 683-699. Karan, Mehmet Baha, Yatrm Analizi ve Portfy Ynetimi, kinci Bask, Gazi Kitabevi, Ankara, 2004. Karolyi, G. Andrew, The Role of ADRs in the Development of Emerging Equity Markets, The Review of Economics and Statistics, Vol. 86, No. 3, August 2004, ss. 670-690. Kl, Saim, Trkiyedeki Yatrm Fonlarnn Performanslarnn Deerlendirilmesi, Mart Matbaaclk, stanbul, 2002. Korkmaz, Turhan ve Mehmet Pekkaya, Excel Uygulamal Finans Matematii, Ekin Kitabevi, Bursa, 2005. Lessard, D.R., International Portfolio Diversification: A Multivariate Analysis for a Group of Latin American Countries, Journal of Finance, Vol. 28, No.3, June 1973, ss. 619-633. Levy, Haim ve Marshall Sarnat, International Diversification of Investment Portfolios, American Economic Review, Vol. 60, Issue 4, September 1970, ss. 668-675. Longin Francois ve Bruno Solnik, Is the Correlation in International Equity Returns Costant: 1960-1990?, Journal of International Money and
95
Finance, Vol. 14, No.1, 1995, ss. 3-26. Markowitz, Harry, Portfolio Selection, The Journal of Finance, Vol. 7, Issue 1, March 1952, ss. 77-91. Markowitz, Harry, Foundations of Portfolio Theory, The Journal of Finance, Vol. 46, No. 2, June 1991, ss. 469-477. Markowitz, Harry, The Early History of Portfolio Theory:1600-1960, Financial Analysts Journal, Vol. 55, Issue 4, July/August 1999, ss. 5-16. Meric, Ilhan ve Gulser Meric, Potential Gains from International Portfolio Diversification and Inter-Temporal Stability and Seasonality in International Stock Market Relationships, Journal of Banking and Finance, Vol. 13, Issue SI, 1989, ss. 627-640. MSCI; http://www.msci.com/equity/index2.html, 31.06.2006. Odier, Patrick ve Bruno Solnik, Lessons for International Asset Allocation, Financial Analysts Journal, Vol. 49, No. 2, March/April 1993, ss. 6377. Officer, Dennis ve J. Ronald Hoffmeister, ADRs: A Substitute for the Real Thing, Journal of Portfolio Management, Vol. 13, Issue 2, Winter 1987, ss. 61-65. Pedersen, Christian S. ve Stephen E. Satchell, On the Foundation of Performance Measures under Asymmetric Returns, February 2002, ss. 1-18, http://www.sor tino.com/htm/stachell.pdf, 30.04.2006. Petrella, Giovanni, Are Euro Area Small Cap Stocks an Asset Class? Evidence from Mean-Variance Spanning Tests, European Financial Management, Vol. 11, No. 2, 2005, ss. 229-253. Raymond, Arthur J. ve Gordon Weil, Diversification Benefits and Exchange Rate Changes, Journal of Business Finance & Accounting, Vol. 16, No. 4, Autumn 1989, ss. 455-466. Schaub, Mark, Hazardous to Your Wealth? The Early and Long-Term Performance of Mexican ADRs on the New York Stock Exchange, Journal of Asset Management, Vol. 3, Issue 1, 2002, ss. 9-16. Solnik, Bruno H., Why Not Diversify Internationally Rather than Domestically, Financial Analysts Journal, Vol. 30, Issue 4, July/ August 1974, ss. 48-54.
96
Solnik, Bruno H., Why not Diversify Internationally Rather Than Domestically?, Financial Analysts Journal, Vol. 51, No. 1, January/ February 1995, ss. 89-94. Solnik, Bruno, International Investments, Third Edition, Addison-Wesley Publishing Company, Inc., New York, 1996. Solnik, Bruno, Cyril Boucrelle ve Yann Lee Fur, International Market Correlation and Volatility, Financial Analysts Journal, Vol. 52, Issue 5, September-October 1996, ss. 17-34. Standard & Poors; http://www.standardandpoors.com/spf/xls/index/spadrdaily. xls, 26.05.2006. Stoll, Hans R. ve Robert E. Whalley, Transaction Costs and the Small Firm Effect, Journal of Financial Economics, Vol. 12, Issue 1, June 1983, ss. 57-79,. Suh, Jungwon, ADRs and U.S. Market Sentiment, The Journal of Investing, Vol. 12, Issue 4, Winter 2003, ss. 87-95. Tokat, Yeim, Intenational Equity Investing: Investing in Emerging Markets, July 2004, ss. 1-19, https://institutional2.vanguard.com/ VGApp/iip/Research?Path= PUBIR&File=InvResInternational EquityInvesting.jsp&FW_Activity=ArticleDetailActivity&FW_ Event=articleDetail&IIP_INF=ZZInvResInternationalEquityInvestin g.jsp, 26.05.2006. Tuluca, Sorin A., Burton Zwick, Michael J. Seiler, International Versus U.S. Sector Diversification Strategies in the Wake of Asian Crisis, American Business Review, Vol. 21, Issue 1, January 2003, ss. 6774. Wang, Alan T. ve Sheng-Yung Yang, Foreign Exchange Risk, World Diversification and Taiwanese ADRs, Applied Economics Letters, Vol. 11, 2004, ss. 755-758. Webb, Shelly E., Dennis T. Officer ve Bryan E. Boyd, An Examination of International Equity Markets using American Depository Receipts (ADRs), Journal of Business Finance and Accounting, Vol. 22, Issue 3, April 1995, ss. 415-430.
97
Tablo 1: Gelimi lkeler Hisse Senetleri Endeks Getirileri Tanmlayc statistiki Bilgiler
lkeler Almanya ABD Avustralya Belika Finlandiya Fransa Hollanda Hong Kong ngiltere rlanda spanya svire talya Japonya Kanada Portekiz Singapur Dnya ADR N 152 152 152 152 152 152 152 152 152 152 152 152 152 152 152 152 152 152 88 En Dk En Aritmetik Standart arpklk Basklk Getiri Yksek Ortalama Sapma (Skewness) (Kurtosis) (%) Getiri (%) (%) (%) -27,97 -15,11 -14,75 -20,84 -38,23 -16,65 -19,62 -34,41 -11,12 -15,26 -25,52 -17,11 -15,37 -18,21 -24,37 -21,51 -23,08 -15,26 -17,18 20,20 9,42 13,18 16,16 28,04 14,24 12,15 28,37 9,57 16,69 19,38 13,48 19,40 16,30 13,45 19,45 22,85 8,60 11,48 0,64 0,68 0,74 0,67 1,59 0,69 0,64 0,49 0,54 0,77 1,00 0,91 0,79 0,13 0,91 0,62 0,28 0,58 0,44 6,30 4,20 5,10 5,00 10,30 5,20 5,30 8,10 3,90 5,20 6,20 4,70 6,60 6,10 5,50 6,20 7,70 4,10 5,30 -0,85 -0,69 -0,40 -0,97 -0,45 -0,33 -1,03 -0,06 -0,30 -0,62 -0,36 -0,56 0,14 0,15 -1,09 -0,18 -0,35 -0,82 -0,61 3,37 0,96 0,48 3,22 1,42 0,81 2,31 2,53 -0,04 1,46 1,68 1,34 -0,02 0,00 2,92 0,77 2,05 1,23 0,79
98
Tablo 2: Gelimekte Olan lkeler Hisse Senetleri Endeks Getirileri Tanmlayc statistiki Bilgiler lkeler
Arjantin Brezilya ek Cum. in Endonezya Filipinler Gney Afrika Gney Kore Hindistan srail Macaristan Malezya Meksika Msr Pakistan Polonya Rusya ili Tayland Tayvan Trkiye rdn Venezella EM EM-Asya EM-EMEA EM-Latin Amerika Dnya N 152 152 128 152 152 152 152 152 152 152 128 152 152 128 152 152 128 152 152 152 152 152 152 152 152 104 152 152 En Dk En Yksek Aritmetik Standart arpklk Basklk Getiri Getiri Ortalama Sapma (Skewness) (Kurtosis) (%) (%) (%) (%) (%) (%) -38,43 -49,44 -32,40 -32,40 -52,47 -34,65 -36,88 -37,48 -19,53 -20,94 -49,09 -36,11 -41,95 -15,11 -47,62 -42,98 -93,07 -34,40 -41,63 -24,68 -53,18 -9,20 -63,77 -34,65 -21,90 -37,06 -43,66 -15,26 42,47 31,12 26,30 38,18 44,20 36,01 19,28 53,41 19,89 23,86 37,96 40,51 17,42 35,08 31,68 78,07 47,71 18,28 35,90 38,14 54,41 18,14 48,04 15,23 19,95 16,70 18,27 9 0,50 1,20 1,10 -0,80 -0,20 -0,50 0,80 0,50 0,60 0,40 1,70 0,10 0,60 1,40 0,20 1,40 1,60 0,60 -0,40 0,30 1,10 0,90 0,10 0,50 0,10 0,80 0,80 0,60 11,20 12,20 8,60 11,00 14,60 9,90 8,00 12,00 8,30 7,70 10,50 10,00 9,70 8,70 11,50 13,90 19,00 7,10 12,90 9,50 17,20 4,90 14,70 6,80 7,60 7,50 8,50 4,10 -0,34 -0,83 -0,51 0,29 -0,38 0,18 -1,07 0,31 -0,10 -0,39 -0,73 -0,10 -1,34 0,82 -0,26 0,80 -1,06 -0,80 -0,23 0,56 -0,29 0,65 -0,78 -1,23 -0,24 -1,63 -1,26 -0,82 2,06 2,50 1,63 1,57 2,02 2,20 3,38 3,08 -0,39 0,50 4,49 3,30 3,66 1,49 2,19 5,97 4,54 3,12 1,52 1,61 0,98 0,63 3,95 4,24 0,74 5,43 4,11 1,23
Tablo 3: Gelimi lkeler Arasndaki Korelasyon likisi

ADR talya svire Kanada rlanda Fransa Dnya Portekiz Japonya spanya Singapur ngiltere Belika Hollanda Finlandiya Hong Kong
ABD
Avustralya
Almanya
Almanya
1,00
ABD
0,71 1,00
Avustralya
0,57 0,59 1,00
Belika
0,70 0,54 0,43 1,00
Finlandiya
0,54 0,59 0,47 0,30 1,00
Fransa
0,84 0,69 0,58 0,72 0,56 1,00
Hollanda
0,85 0,71 0,58 0,77 0,53 0,84 1,00
Hong Kong 0,45 0,53 0,59 0,29 0,33 0,44 0,47 1,00
ngiltere
0,70 0,71 0,61 0,69 0,54 0,77 0,80 0,52 1,00
rlanda
0,63 0,63 0,55 0,61 0,43 0,58 0,70 0,37 0,71 1,00
spanya
0,71 0,65 0,60 0,61 0,47 0,75 0,73 0,45 0,69 0,64 1,00
svire
0,61 0,56 0,46 0,66 0,39 0,66 0,74 0,37 0,67 0,57 0,61 1,00
talya
0,59 0,44 0,39 0,50 0,44 0,63 0,59 0,25 0,47 0,40 0,64 0,44 1,00
Japonya
0,28 0,39 0,55 0,23 0,36 0,38 0,41 0,36 0,41 0,37 0,37 0,38 0,30 1,00
Kanada
0,61 0,77 0,68 0,40 0,54 0,65 0,61 0,60 0,61 0,49 0,59 0,50 0,43 0,46 1,00
Portekiz
0,62 0,44 0,38 0,56 0,43 0,66 0,62 0,32 0,53 0,49 0,68 0,59 0,53 0,22 0,48 1,00
Singapur
0,43 0,53 0,58 0,31 0,30 0,43 0,46 0,75 0,49 0,35 0,43 0,35 0,29 0,36 0,54 0,25 1,00
Dnya
0,79 0,91 0,74 0,62 0,65 0,81 0,83 0,61 0,82 0,69 0,76 0,68 0,58 0,63 0,81 0,55 0,61 1,00 99
ADR
0,87 0,90 0,75 0,65 0,71 0,91 0,85 0,61 0,87 0,70 0,85 0,74 0,75 0,61 0,85 0,66 0,59 0,98 1,00
Tablo 4: Gelimekte Olan lkeler Arasndaki Korelasyon likisi

100
Msr srail in Pakistan Meksika Malezya Hindistan Filipinler Gney Kore Endonezya Macaristan Gney Afrika ek Cumhuriyeti
Brezilya
Arjantin 1,00 0,35 0,24 0,19 0,36 0,26 0,36 0,26 0,63 0,27 0,36 0,19 0,28 0,57 0,35 0,38 0,22 0,32 0,33 0,03 0,32 0,52 0,42 0,59 0,43 0,33 0,46 1,00 0,32 0,47 0,49 0,26 0,26 0,23 0,31 0,45 0,42 0,14 0,16 0,28 0,36 0,46 0,47 0,50 0,24 -0,02 0,32 0,62 0,63 0,48 0,48 0,41 0,46 1,00 0,58 0,33 0,37 0,30 0,18 0,32 0,57 0,33 0,20 0,16 0,25 0,51 0,46 0,54 0,29 0,18 0,15 0,22 0,55 0,60 0,40 0,41 0,40 0,36 1,00 0,50 0,33 0,21 0,18 0,35 0,57 0,38 0,25 0,09 0,28 0,41 0,47 0,70 0,45 0,18 0,09 0,29 0,61 0,68 0,43 0,43 0,43 0,44 1,00 0,44 0,27 0,27 0,49 0,39 0,49 0,25 0,22 0,39 0,48 0,53 0,59 0,44 0,31 0,09 0,25 0,71 0,60 0,86 0,57 0,56 0,64 1,00 0,26 0,20 0,24 0,33 0,32 0,17 0,14 0,31 0,25 0,39 0,58 0,39 0,21 0,15 0,16 0,55 0,65 0,42 0,37 0,49 0,53 1,00 0,30 0,30 0,28 0,32 0,32 0,39 0,31 0,26 0,44 0,25 0,31 0,23 0,14 0,25 0,51 0,50 0,47 0,40 0,30 0,38 1,00 0,34 0,16 0,44 0,18 0,15 0,26 0,33 0,36 0,11 0,24 0,42 0,11 0,21 0,48 0,32 0,56 0,46 0,55 0,60 1,00 0,37 0,57 0,23 0,32 0,69 0,52 0,48 0,27 0,32 0,47 0,06 0,26 0,65 0,47 0,72 0,61 0,55 0,61 1,00 0,31 0,17 0,20 0,33 0,45 0,43 0,55 0,50 0,22 0,09 0,26 0,62 0,77 0,43 0,37 0,40 0,39 1,00 0,18 0,24 0,45 0,57 0,53 0,39 0,39 0,39 0,08 0,22 0,77 0,51 0,76 0,86 0,60 0,71 1,00 0,16 0,27 0,18 0,32 0,17 0,23 0,27 0,31 0,15 0,31 0,29 0,37 0,22 0,21 0,29 1,00 0,20 0,28 0,26 0,27 0,19 0,20 0,18 0,11 0,35 0,32 0,32 0,32 0,12 0,09
Arjantin Brezilya ek Cumhuriyeti in Endonezya Filipinler Gney Afrika Gney Kore Hindistan srail Macaristan Malezya Meksika Msr Pakistan Polonya Rusya ili Tayland Tayvan Trkiye rdn Venezella EM EM-Asya EM-EMEA EM-Latin Amerika Dnya ADR
1,00 0,49 0,30 0,36 0,24 0,36 0,36 0,23 0,26 0,37 0,40 0,29 0,59 0,22 0,13 0,30 0,39 0,53 0,33 0,40 0,35 0,01 0,23 0,61 0,42 0,51 0,67 0,44 0,41
1,00 0,38 0,38 0,33 0,31 0,46 0,28 0,36 0,37 0,53 0,25 0,60 0,15 0,31 0,43 0,52 0,61 0,34 0,40 0,39 0,08 0,28 0,73 0,45 0,69 0,90 0,61 0,71
Tablo 4: Gelimekte Olan lkeler Arasndaki Korelasyon likisi

ADR EM ili Dnya rdn Trkiye Tayvan Tayland EM-Latin Amerika EM-Asya
Rusya
EM-EMEA
Venezella
Polonya 1,00 0,47 0,48 0,39 0,18 0,32 0,76 0,62 0,72 0,74 0,58 0,65 1,00 0,48 0,20 0,15 0,19 0,66 0,76 0,47 0,46 0,50 0,49 1,00 0,28 0,02 0,21 0,65 0,70 0,51 0,48 0,48 0,54 1,00 0,08 0,21 0,52 0,35 0,67 0,45 0,47 0,62 1,00 0,01 0,15 0,15 0,14 0,10 0,11 0,13 1,00 0,37 0,31 0,44 0,32 0,27 0,34 1,00 0,87 0,88 0,88 0,77 0,81 1,00 0,65 0,59 0,64 0,68 1,00 0,80 0,75 0,78 1,00 0,70 0,77 1,00 0,98 1,00
Arjantin Brezilya ek Cumhuriyeti in Endonezya Filipinler Gney Afrika Gney Kore Hindistan srail Macaristan Malezya Meksika Msr Pakistan Polonya Rusya ili Tayland Tayvan Trkiye rdn Venezella EM EM-Asya EM-EMEA EM-Latin Amerika Dnya ADR
1,00 0,36 0,34 0,30 0,25 0,28 0,08 0,25 0,55 0,46 0,70 0,49 0,47 0,65
1,00 0,60 0,35 0,47 0,47 0,08 0,25 0,67 0,52 0,73 0,62 0,49 0,55
101
102
Grafik 1: Tm Portfylerin Etkin Snrlar
103
Tablo 5: Portfylere likin Sonularn Karlatrlmas

Portfyler Portfy 1 Portfy 2 Portfy 3 Portfy 4 Portfy 5 Portfy 6 Ortalama Getiri (%) 1,03 1,18 1,40 1,08 1,41 1,29 Standart Sapma (%) 4,73 4,71 4,80 3,77 4,82 3,92 Maksimum Getiri (%) 19,06 22,21 26,50 25,20 26,54 29,56
Minimum Getiri (%) 5,83 -5,63 1,34 -5,98 -0,21 -8,88
Deiim Katsays 4,5780 3,9986 3,4200 3,4854 3,4161 3,0376
Tablo 6: Performans ltlerinin Sonularnn Karlatrlmas

Portfyler Portfy 1 Portfy 2 Portfy 3 Portfy 4 Portfy 5 Portfy 6 Sharpe Oran 0,1906 0,2221 0,2650 0,2520 0,2654 0,2956 M lt 0,009 0,010 0,012 0,012 0,012 0,013 Treynor Endeksi 0,0106 0,0210 0,0152 0,0154 0,0148 0,0186 Jensen lt Alfa Beta Alfa Beta Alfa Beta Alfa Beta Alfa Beta Alfa 0,0035 0,8595 0,0073 0,4552 0,0089 0,8356 0,0063 0,6006 0,0088 0,8587 0,0085
Sortino Oran 0,1960 0,2285 0,2724 0,2611 0,2728 0,3059
Tablo 7: Performans ltlerine Gre En iyi Sergileyen Portfyler

Performans ltleri Sharpe Oran M lt Treynor Endeksi Jensen lt Sortino Oran Senaryolar Portfy 6 Portfy 6 Portfy 6 Portfy 3 Portfy 6
104
Tablo 8: Portfylerin RMD Hesaplamalar Sonular

lkeler
Finlandiya spanya svire Kanada ek Cumhuriyeti Macaristan Msr rdn Finlandiya rlanda spanya Kanada Finlandiya svire ek Cumhuriyeti Macaristan Msr rdn Finlandiya Finlandiya k*. rlanda k. spanya k. Kanada k. Msr rdn Finlandiya k. rlanda k. spanya k. svire k. Kanada k.
Portfyler
RMD (%)
lke Hisse Senetlerinin Riski (%)

2,88 0,62 4,50 1,68 9,68 1,11 3,58 3,02 4,05 11,76 3,86 2,43 2,07 1,26 9,62 1,53 2,60 0,84 1,21 1,31 2,91 10,40 0,55 3,61 2,50 2,08 1,11 9,85 1,64 2,03 3,00 1,35 0,97 0,07 0,79 9,85
eitlendirmeye Bal Olarak Azalan Risk (%)

0,73 0,16 0,56 0,42 1,87 0,53 1,17 0,96 1,32 3,98 0,42 0,45 0,42 0,39 1,68 0,61 0,86 0,40 0,43 0,80 1,09 4,19 0,25 0,39 0,47 0,43 0,34 1,88 0,79 1,00 0,60 0,37 0,28 0,03 0,30 3,37
Portfy 1
7,81 Toplam
Portfy 2
7,78 Toplam
Portfy 3
7,94 Toplam
Portfy 4
6,21
Toplam
Portfy 5
7,97 Toplam
Portfy 6
6,48
Toplam
Not: *=Gelimi lkelerdeki kk lekli firmalarn hisse senetleri. k kk lekli firmalarn yer ald lkeleri belirtmek iin kullanlmtr.
Portfy 1: Gelimi lkelerin hisse senedi endeks getirilerinden oluan portfy. Portfy 2: Gelimekte olan lkelerin hisse senedi endeks getirilerinden oluan portfy. Portfy 3: Gelimi lkelerdeki kk lekli firmalarn hisse senedi endeks getirilerinden oluan portfy. Portfy 4: Gelimi ve gelimekte olan lkeler karmasnn hisse senedi endeks getirilerinden oluan portfy. Portfy 5: Gelimi lkeler ve gelimi lkelerdeki kk lekli firmalar karmasnn hisse senedi endeks getirilerinden oluan portfy. Portfy 6: Gelimekte olan lkeler ve gelimi lkelerdeki kk lekli firmalar karmasnn hisse senedi endeksgetirilerinden oluan portfy.
LKEMZE NASIL DAHA FAZLA KALICI SABT SERMAYE YATIRIMI EKEBLRZ?

Cenap LTER*
zet Makalede, yazar ncelikle Trkiyede uzun vadeli yabanc yatrm eksikliinin nedenlerini saptamakta ve Avrupa Topluluu aday yesi olarak Trk Semaye Piyasasnda varolan Uluslararas Muhasebe Standartlarna deinmektedir. Yazar, makalenin devamnda, rnek bir vaka almas ile halihazrda uygulanan vergi kanunlarnn kalc yabanc sermaye ekimindeki zararl sonularn irdelemektedir. Sonu olarak nerdii Vergi Usul Kanunu deiiklii ile lkemize daha fazla kalc yabanc sabit sermaye yatrm ekilebileceini ortaya koymaktadr. Abstract In this paper, the author initially determines the reasons of the lack of long term foreign capital investments in Turkey and then touches the application of International Accounting Standards in Turkish Capital Market as Turkeys being a candidate for the European Union. Then he shows the detrimental consequences of applying existing taxation rules on the financial statements of foreign invested capital in Turkey by means of a case study. Then he proposes a tax rule change in order to attract more foreign capital investment flow to Turkey.
I. Giri 2006 ylnn banda yabanc bir giriimci olarak Trkiyede yeni bir i kurduunuzu ve iinize 1,000 Kanada Dolar (CAD) yatrdnz varsayalm. Yl boyunca baka hi bir ticari faaliyetiniz olmadn dnelim. Aada yer alan 1 numaral Tablo, yatrmnz ve yl sonunda oluan kur farklarn zetlemektedir: _______________________________________________________________
*
Dr. Cenap lter halen Kanada, Alberta, Edmonton, Grant MacEwan Collegeda muhasebe dersleri vermektedir. MacEwan College in Edmonton, Alberta, Canada. Telefon: 0 0 1 780 633 3660 Fax: 001 780 497 53 14 E-Posta: ilterc@macewan.ca Anahtar Szckler: Enflasyon, devalasyon, yabanc para, kur fark zarar. Jel Kodu: M41
106
Cenap lter
Tablo 1: 1,000 CAD Yatrma Ait Oluan Kur Farklar ve Vergi Tarih 01.01.2006 31.12.2006 Kar CAD Kar TL Sermaye CAD 1,000 1,000 Kur 600 1,200 TL karl 600,000 1,200,000 0 600,000 Vergi (oran:% 30) 0 180,000 Net kar 0 420,000 Sermaye CAD 850 31.12.2006 2006 ylnn banda 1 Kanada Dolar (CAD) karl TLnin 600,000, yl sonunda ise bu karln %100 devalasyon sonucunda 1,200,000 TL olduunu varsalaym. CAD cinsinden koyduunuz sermaye miktar deimedii halde TL olarak kur fark kar elde edersiniz ve Trkiyede faaliyet gsterdiinizden dolay elde ettiiniz bu kur fark geliri zerinden Kurumlar Vergisi demeniz gerekecektir. Kurumlar Vergisi orann %30 kabul edersek, deyeceiniz vergi elde ettiiniz 600,000 TL karn 180,000 TLsini ortadan kaldracaktr. Bu durumda vergi sonras net karnz 420,000 TL olacaktr. 420,000 TL net karnz sene banda yatrdnz 1,000 Kanada Dolarnn karl olan 600,000 TL ile toplarsak, yl sonunda vergi sonras net 1,020,000 TLniz var demektir. Bu rakam da yl sonu kuruna bldmzde (1,020,000 / 1,200,000 = CAD 850) elinizde 850 Kanada Dolar kalr. Bu rnek, yabanc sermayenin, bir lkede uygulanan vergi kanunlar karsnda nasl kayba uradn gstermesi asndan nemlidir ve bir yl boyunca hi bir ticari faaliyette bulunmad halde devalasyona bal olarak sermayesini nasl yitirdiini gstermektedir. Trkiye gelimekte olan bir lke olup srdrlebilir gelime trendini yakalamas iin yabanc sermayeye ihtiya duymaktadr. sel kaynaklar kt olduundan dolay bymek iin lkemiz, yabanc sermayeye ihtiya duymaktadr. Ancak, makalede de aklanaca zere, lkemizde varolan tevikler yabanc sermaye ekimi asndan yetersiz kalmaktadr. Trkiye enflasyonla uzun yllar mcadele etmi ve halen de etmektedir. Yllar boyu sren enflasyon gelir dalmn bozmu, ekonomik aktiviyeyi bymenin motoru yerine koymayan bir uygulamann iinde bulunmamza neden olmutur. Bu olgu zengin insanlarn rtetim yapmasn tevik etmek yerine onlar devlet
107
tahvili ve hazine bonosu yatrmcs haline getirmitir. lkemizin 1997-2006 dnemine ait enflasyon, Amerikan Dolar (Amerika Birleik Devletleri-ABD) devalasyon ve faiz oranlar yl sonu rakamlar % olarak aada Tablo 2de verilmektedir: Tablo 2: 1997-2006 Dnemi Enflasyon, Devalasyon ve Faiz Oranlar Yllar 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 90.9 54.2 62.9 32.6 88.5 30.8 13.9 13.8 2.7 11.6 Enflasyon (1) -4 0.5 4.7 Devalasyon (2) 91.5 52.9 72.1 23.4 119.9 11.8 -15 80 80 70 70 64 43 38 23 27 Faiz oranlar (3) 80
Kaynak: (1) www.tuik.gov.tr, Trkiye Devlet statistik Enstits-TEFE. (2) www.tcmb.gov.tr, Trkiye Merkez Bankas. (3) TCMB, yl sonu bankalar iin iskonto senetleri faiz oranlar.
Tablo 2, on yllk srecin balangcndan 2000 ylnn sonuna kadar, enflasyon ve devalasyon oranlarnn birbirine yakn seyrettiini ve faiz oranlarnn da %80ler seviyesinde kaldn gstermektedir. 2001 ylnda ise Trkiye tarihinin en ar ekonomik krizi ile karlamtr. Bu gelime kendisini 2001 yl sonu itibariyle tabloda yer alan enflasyon ve develasyon deerleriyle gstermektedir (yl sonu itibariyle %70 olarak grlen faiz oranlar, ise yln ilk yarsnda %70 orann ok zerinde seyretmitir). 2001 ylndan sonra tm gstergelerde daha kalc bir gelime gzlemek mmkndr. Bu tablodan elde edebileceimiz dier bir veri de 2001 ylndan sonra faiz oranlarnn enflasyon ve devalasyon oranlarnn zerinde seyretmesi ve Trkiyeye giren yabanc para cinsi kaynaklarn TLye evrilerek devlet tahvili, hazine bonosu, hisse senedi gibi sermaye piyasas enstrmanlarna yatrlmasdr. Yksek faizle birleen bu akm; tablodan da izlenebilecei zere; devalasyonu bask altnda tutmu ve tutmaya devam etmektedir. Bu olgu, ithalat ucuz kld iin ihracatn, ithalatn gerisinde kalmasna yol am ve sonuta yabanc para an (cari a) geniletmitir. Oluan cari aklar uzun bir sreden beri yukarda da aklamaya alld zere yabanc para cinsinden yatrmlarn lkemize gelerek hazine bonosu, devlet tahvili ve hisse senedine dnmesiyle finanse edilmi dier bir deyile dengelenmitir. Bu tr yatrmlar lkemizde ekonomik bymeyi hzlandrabilir mi? Sorunun cevab elbette tartma konusu olup, ikinci bir soruyu da peinden
108
Cenap lter
srklemektedir: Alnan borlar nerelerde sarf edilmektedir? Fonlanan genelde devlet olduundan, alnan borlar da bte an dengelemekte kullanlmtr. 2001 ylndan itibaren harcamalar minimize etmek ve bte dengesini salamak iin, Hkmet btesinde yatrm kalemleri daha az yer tutmakta ve gelimeler Uluslararas Para Fonu- IMF tarafndan yakndan izlenmektedir. lkemizde yabanc para giri ve k dengededir (aksi halde devaml surette devalasyonlar yaanrd) ancak bu denge, ekonomimize akan yabanc para cinsi fonlar yzndendir. lkeye akan bu fonlar tahvil ve hisse senedi eklinde genelde ksa vadeli olduundan ekonomik bymeye katks olmamaktadr. Ekonomik byme, yabanc fonlarn ksa vadeli mali enstrmanlar yerine sabit sermaye yatrm olarak kalmas halinde mmkndr. Yukarda aklanan gstergeler nda, bu konuda makro ekonomik faktrlerin oynad roln nemi aktr. 2001 ylndan sonra ekonomik gstergeler her ne kadar daha iyimser bir tablo izse de bu geliim, yeterli seviyede uzun vadeli sabit yatrmn cezb etmemektedir. Bu tr uzun vadeli yatrmlara eriebilmemiz iin vergi kanunlarmz da deitirmemiz gerekmektedir. II. Tarihsel Sre Trkiye, 12 Eyll 1963te imzalanan Ankara Antlamasyla, Avrupa Birliinin (AB) (nceki adyla Avrupa Ekonomik Topluluu-AET) aday lkesidir. Adaylmz srecinde, hkmetlerimiz ekonomik kriterlere kout olarak AB ile uyumlu muhasebe prensiplerini ve vergi uygulamalarn da deitirmektedir. Muhasebe konular asndan, Trkiyede Sermaye Piyasas Kurulu (SPK), hisseleri stanbul Menkul Kymetler Borsasnda (MKB) alm satm konusu olan irketlerin Uluslararas Finansal Raporlama Standartlarn (UFRS) uygulamalarn ngrmtr.1 Vergi konular asndan baktmzda, Trkiye, 31Aralk 2003 ve 2004 tarihleri itibariyle tm yaynlanan bilanolarda 29 Numaral ve Hiperenflasyon Olan lkelerde Finansal Raporlama adl Uluslararas Muhasebe Standardnn (UMS 29) uygulanmasn gerekletirmitir.2 2003 bilanolar zerinde uygulanan enflasyon dzeltmelerinin, ayn yln vergi matrahna bir etkisi ngrlmemi
1 2
Trkiye Sermaye Piyasas Kurulu. Sermaye Piyasalarnda Muhsabe Standartlar. Tebli Serisi:XI, No:25. 30 Aralk 2003 tarhli 5024 Sayl Kanun ve ilgili Vergi Usul Kanunu 328 numaral Tebli.
109
ancak 2004 yl sonu enflasyon dzeltmeleri irketlerin vergi matrahlarn da etkilemitir. UMS 29a gre, standartn uygulanabilmesi iin, bir lkede son yllk bileik enflasyonun %100e yaklayor veya bu oran geiyor olmas ngrlmtr.3 Bu kural, ilgili lke ekonomisinde hiperenflasyonun varlna delalet eden gstergelerden birisidir ve dolays ile kuraln gereklemesi halinde bilanolar enflasyondan arndrlmaldr. Uygulama, tarihi maliyet esasna gore tanzim edilmi bulunan, zellikle byk miktarda sabit kymet ve zkaynak tayan irketlerin bilanolarnn cari satn alma gcne tanmas bakmndan faydal olmutur. Makalede anlatlmak istenen, yllk srete enflasyonun %100 orannn altnda kalmas halinde-rnein aylk %1 veya zerinde olmasnn (Aralk 2006 Devlet statistik Enstits-DE Toptan Eya-retici Fiyat Endeksi-FE %11.6 olarak gereklemitir) mali tablolar zerindeki etkisini ve sonularn irdelemektir. Yrrlkte olan 5024 Sayl Kanuna ve UMS 29 Standardna gre yllk bu dzeyde bir art, ngrlen %100 orannn altnda kalacandan, bilanolarn enflasyon etkisini gsterecek biimde yeniden dzenlenmesini gerekli klmamaktadr. Bu durumda yllk %10-15 gibi bir enflasyon dzeyinde dahi bilanolar enflasyondan etkilendii halde bu etki bilanolara yanstlmamaktadr. deal bir ekonomik ortamda, develasyon ve enflasyon oranlarnn birbirine kout olmas beklenir. Ancak gerek hayatta, yukarda Tablo 2de anlatld gibi, piyasalarda hkm sren yksek faiz oranlarnn ve yabanc para cinsinden ksa vadeli yatrmlarn neticesinde, enflasyon ve devalasyon oranlarnn koutluu mmkn olmamaktadr. Farkl bir bak asndan olaya yaklatmzda ise, bask altnda kalan kurun ithalat ucuzlatarak enflasyonun dk kmasna neden olduunu sylemek mmkndr. Ancak ucuz ithalat cari a genilettiinden, cari an finansman iin de yksek faizle yabanc para fon ekimi tek zm olarak karmza kmaktadr. Bu, phesiz salkl bir ekonomi resmi deildir zira yabanc fonlar lke ekonomisinde meydana gelen alkantlar karsnda hzla lkeyi terkedebilmektedir. Yabanc fon yatrmclarnn lkeyi terk etmeleri halinde ise dviz kurlar kriz ncesi seviyelerinin ok zerinde oluan yeni
3
Uluslararas Muhasebe Standartlar web sitesi, www.iasplus.com
110
Cenap lter
dengelerde stabil olabilmektedir. Bu tr bir alkant sonucu oluacak yeni kur dengesi ise ithalat maliyetini ykseltici etkisine kout olarak enflasyon artna sebep olacak ama te yandan da kur artndan dolay gerekleecek, pahal ve azalan ithalat ile artan ihracat sonucu cari a kapamaya ynelik olumlu etki de yapacaktr. Makalede, yabanc irketler asndan muhasebe kaytlarnn, irketin ana ortaklnn bulunduu-mali raporlarnn gnderildii lkenin orjinal para cinsine gore tutmalarna izin verilmesi ve Kurumlar Vergisinin de yabanc para cinsinden tutulan kaytlar zerinden oluacak matraha gre hesaplanmasdr. Bu uygulamaya izin verildii takdirde, yabanc sermayeli irketler raporlama yaptklar para cinsinden kar yada zarar ettiklerini daha gereki bir biimde anlayabileceklerdir. Piyasada hkm sren yksek faiz olgusuna bal olarak, baz srelerde, yabanc irketler herhangi bir develasyon da yaamayabilirler. Bununla birlikte baz dnemlerde tedrici yada ani develasyonlar da yaanabilir. Dviz Kurlarndaki Deiimlerin Etkileri adl 21 sayl UMSnin uygulanmas bahsedilen raporlama sorununa en iyi zm olarak dnlmektedir. Gerekte, halihazrdaki Vergi Usul Kanunu (VUK) bu uygulamay tevik eder mahiyette dzenlenmi bulunmaktadr. Ancak ilgili kanunun 215.maddesi TL kayt tutma dndaki bir uygulamay asgari sermaye tutar 100 milyon ABD Dolar ve Bakanlar Kurulu kararna balamtr. Makalede vurgulanmak istenen, VUKun 215.maddesinde yer alan kriterin yksek oluu ve irket baznda Kabine karar gerektirmesinin yol aaca brokratik srecin uzun olabileceidir. III. UMS 21, Dviz Kurlarndaki Deiimlerin Etkileri UMSleri de kapsayan UFRS, tm ye lkelerin temsil edildii, Uluslararas Muhasebe Standartlar Kurulu (International Accounting Standards BoardIASB) tarafndan yaynlanmaktadr. UMS 21 Dviz Kurlarndaki Deiimlerin Etkileri isimli standart, mali raporlarn ift para cinsinden yaynlanmasna dair kurallar ortaya koymaktadr. 21 numaral standardn amac, anahtar terimleri, ve raporlama para birimine dair evrim kurallar aada ilgili UMS web sitesinden yaplan alntlarla aklanmaktadr.4
4
UMS websitesi, www.iasplus.com
111
UMS 21in amac: UMS 21in amac, yabanc para birimi birimi ile faaliyetlerini srdren bir iletmenin yabanc para birimi ile oluan ilemlerinin muhasebeletirilmesi ve yabanc lkedeki faaliyelerini raporlad yabanc para birimine nasl evirebileceine dair aklamalar ortaya koymaktr. Ana konular, hangi kurlarn kullanlmas gerektii, ve kurlardaki deiimlerin nasl mali raporlara yanstlacn kapsamaktadr. Anahtar Tanmlar: Fonksiyonel para birimi:letmenin faaliyet gsterdii lkede muhasebe kaytlarnn tutulduu para birimi. Raporlama para birimi:Mali raporlarn ana ortakla sunulduu para birimi. Kur fark:Bir para birimi nitelerinden oluan deerin deiik tarihli kurlarla dier para birimine evrilmesi sonucu oluan farklardr. Yabanc faaliyet:Faaliyetleri raporlama yaplan lkeden farkl bir lkede yrtlen, bal irket, ilgili irket, joint venture, veya ubedir. Yabanc para birimlerinden ilemlerin fonksiyonel para birimine evrilmesine dair aamalar: Aadaki aamalar, yabanc lkelerde faaliyet gsteren bal irketleri olan ana ortaklk olsun yada byle bir ortakln yabanc lkede faaliyet gsteren bal irketi veya ubesi olsun, kendi bana faaliyet gsteren bir iletmeye uygulanabilir: 1. Raporlama yapacak olan iletme kendi fonksiyonel para birimini belirler. 2. letme, tm yabanc para ile olan ilemlerini fonksiyonel para birimine evirir. 3. letme bu evrimlerin etkilerini standardn 20-37 ve 50.paragraflarnda akland zere raporlar. Yabanc para ilemleri: Yabanc para cinsinden yaplan bir ilem ncelikle ilemin yapld tarihteki kur zerinden fonskiyonel para birimine evrilerek kaydedilmelidir (ortalama kurlarn kullanm; eer ortalama kurlar gerek kurlara yakn bir deere ulayorsa; mmkndr).
112
Cenap lter
Her bilano dnemi sonunda: Yabanc para biriminden evrimi yaplan ilemler bilano tarihindeki kurdan raporlanr. Tarihi deerleriyle kayda alnan parasal olmayan kalemler, ilem tarihinde kullanlan kurlarla evrimi yaplan deerleri ile raporlanr. Parasal olan ilemlerin sonulandrlmas-denmesi-yada tahsili ilk ilemdeki kurlardan farkl kurlarla gereklemi ise ortaya kan kur farklar kar zarar hesabnda deerlendirilir. Parasal olmayan bir kalem zerinde oluacak herhangi bir kazan veya kayp (rnein UMS 16 gerei oluan sabit kymet yeniden deerleme farklar) zkaynaklar iinde deerlendiriliyorsa bu kazan veya kayba ait kur farklar da zkaynaklara alnmaldr. Fonksiyonel para biriminden raporlama para birimine evrim: Fonksiyonel para birimi; hiperenflasyon ortamnda bulunan bir ekonomiye ait deilse; iletme, faaliyet sonularn ve mali durumunu farkl bir raporlama para birimine evirirken aadaki kurallara uymaldr: - bilanoda yer alan aktif ve pasifler iin (mukayeseli bilanolar dahil) bilano tarihindeki kurlar kullanlr. - gelir tablosunda yer alan gelir ve gider kalemlerinin evrimleri iin (mukayeseli gelir tablolar dahil) ilem tarihindeki kurlar esas alnr. - oluan tm kur farklar zkaynaklarda ayr bir kalem olarak gsterilir. Hiperenflasyon iinde yaayan bir ekonomide faaliyet gsteren bir iletmenin fonksiyonel para birimininden farkl bir raporlama para birimine evirim yaplrken zel kurallar geerli olacaktr. Yabanc iletme, hiperenflasyon olan bir ekonomide faaliyet gsteriyorsa, bu iletmenin mali tablolar ncelikle UMS 29a gore enflasyondan arndrldktan sonra raporlama para birimine evrilir. Aklamalar: Bir iletme mali raporlarn; fonksiyonel para biriminden farkl bir para birimi ile aklyorsa; mali raporlarnn UFRSye uygun olduunu aklayabilmesi iin, mali raporlarn UMS 21 de dahil olmak zere UFRSde yer alan tm standartlarn gerektirdii artlara ve bu standartlara ait yorumlara da uygun olduundan emin olmaldr.
113
IV. UFRS Uygulayan Yabanc letme Says Artmaktadr letmelerin yabanc lkelerde yzyllardan beri faaliyet gstermelerine ramen, son yllarda dnya apnda ei grlmemi retim ve datmn olduu bir dneme girmi bulunmaktayz. ABD irketlerinin giderek nem kazanan uluslararas faaliyetlerine dair birok rnek vardr. Mobil Oil, Texaco, Gulf Oil, Dow Chemical, ve Coca Cola gibi irketler, toplam faaliyet karlarnn %60dan fazlasn uluslararas faaliyetlerinden elde etmektedirler. Mobil, IBM, American Express gibi okuluslu ABD irketleri dnya zerinde 50den fazla lkede i yapmaktadrlar. ABDnin ithalat ve ihracat son yirmi ylda on mislinden fazla bir art gstermitir. 1960 ylnda ABDnin d lkelerde bulunan direkt yatrmlar 32 milyar Dolar dzeyinde iken 1992 ylna gelindiinde bu rakam 600 milyar Dolara erimitir. D yatrmlara ve dnya ticaretine hizmet eden uluslararas finansmann nemi de giderek artmtr. rnek olarak Bank of Americann kazan getiren uluslararas aktiflerinin arl toplam kazan salayan aktiflerinin %60na ulamtr. Citibank 100den fazla lkede 250den fazla ubeyle hizmet vermektedir.5 Raporlama baz olarak UFRS uygalamak isteyen tek lke Trkiye deildir. rnein Kanada Muhasebe Standartlar Kurulunun (Accounting Standards Board-AcSB) stratejik planna gre Kanada muhasebe standartlarn, UFRS ile uyumlu hale getirmektedir.6 ABDde de benzer yaklamlar sregelmektedir. ABD Finansal Raporlama Standartlar Kuruluna gre (Financial Accounting Standards Board-FASB), birleik projeler kapsamnda standart koyucular koordineli bir ekilde e zamanl uygulamalar hayata geirmektedir. Birleik projeler uzmanlarn paylam aktivitelerini kapsamakta ve projelerin e zamanl hayata geirilmesi konusunda her iki kurulda da azami aba sarfedilmektedir. Halihazrda, FASB ve IASB kurullar Gelir Tanm ve letme Birlemeleri standartlarnn hayata geirilmesi iin ortak projeler yrtmektedirler.7
5 6 7
Guithues A. D. (Spring 1994). Reporting of foreign currency translation Multinational Business Review. www.asbcanada.org www.fasb.org
114
Cenap lter
Brezilya muhasebe prensipleri birka adan bakldnda ABDdeki Genel Kabul Grm Muhasebe Prensipleri-GKGMP kadar kapsaml deildir. Belirli bir muhasebe konusunda yol gsterici bir standardn olmamas durumunda, Brezilyal muhasebeciler yol gstermesi asndan sk sk UFRSye bavurabilmektedirler.8 UMS 21in kurallar erevesinde, develasyonun etkilerini tam aklayabilmek iin saysal bir rnek vermenin iyi bir zm olaca dnlmektedir. Mteakip vaka almasnda, bal irketi Trkiyede, merkezi-ana ortakl Kanadada bulunan bir iletmenin Trkiyedeki faaliyetleri VUK baznda TL olarak kaytlara alnmakta ve Trkiyedeki bal irket Kanadada konsolide edilmek zere mali raporlarn UFRS baznda Kanada Dolarna (CAD) evirmektedir. Vaka almasnda yer alan 11 ilem, iletmenin kuruluunu, mal almn, satmn, ihracatn, sabit kymet almn, amortisman, satlan maln maliyeti hesaplamalarn kapsamaktadr. UFRS asndan tm muhasebe uygulamalar, rnein envanter deerleme metodu, makinalarn faydal mrleri, amortisman hesaplama metodlar gerek Trkiyede-TL gerekse de Kanadada-CAD baznda ayndr. Her bir ilem, ilem tarihindeki kurdan CADa evrilmektedir. almada, TLnin CAD karsndaki develasyon oran aylk %1 olarak belirlenmitir, yllk bileik-kmlatif develasyon oran %12.7ye tekabl etmektedir. V. Vaka almas Vaka almas makalenin eki olarak yer almaktadr. VI. Vaka almasnn Sonular ve Hedging-Korunma Olaslnn Aratrlmas Ekte yer alan vaka almasnda TL tarafndaki devalasyondan tr, TL baznda tutulan hesaplarda kar ortaya kmakta ve Trkiyede faaliyet gsteren bal irket vergi (Kurumlar Vergisi) demek durumunda kalmaktadr. Buna
8
Brasil Company Turismo & Receptivo website.
115
karn CAD tarafnda (CAD bazl hesaplarda) irket zarar etmektedir. TL tarafnda denecek vergiyi bertaraf etmek iin irketin, yabanc para cinsindenrnein CAD bir pasif-bor yaratmas ve bu ekilde kur fark zarar oluturmas gerekmektedir. TL tarafnda vergi ncesi kar 5,816 TLdir (tm rakamlar milyon TL baznda ksaltlmtr). rnein 5,816 TLlik bir kur fark zarar yaratlmas iin iletmenin 28 ubat tarihinde 80,110 CAD tutarnda bor aldn ve ayn gn bu paray TLye evirdiini varsayalm. Bu tutarn TL karl 55,586 TLdir. Borlanma zerindeki faiz ykn hesaba katmakszn, irket, sene sonunda, kur 1 CAD = 766,464 TL olduunda 5,816 TL kur fark zararna urayacaktr ((80,110 X (766,464 693,870)). Bu borlanma ilemi sonucunda iletme, vergi ncesi kar sfr olacandan herhangi bir vergi demeyecektir. Bu durumda CAD tarafnda, 28 ubat tarihindeki 55,586 TL deerindeki 80,110 CAD edeeri parann 31 Aralk deeri (55,586,000,000 / 766,464) 72,523 CAD olacaktr. CAD tarafnda oluacak kur fark zarar 7,587 CAD olup toplam zarar 9,163 CAD (7,587 + 1,576) olacaktr. Bu rnekte, TLye evrilen bor miktarnn devlet tahvili veya vadeli mevduatta tutularak faiz kazanaca ve oluan 9,163 CAD zararn ksmen telafi edilebilecei ileri srlebilir. Ancak borlanma varsaymnda oluacak faiz yk de hesaplamaya dahil edilmemitir. Borlanma faiz orannn devlet tahvili veya vadeli banka mevduatndan yksek olaca tabiidir. Bu durumda da oluan 9,163 CAD zararn minimum dzeyde kalabileceini sylemek mmkndr. VII. Sonu Vaka almas, her iki para baznda tamamen ayn muhasebe prensipleri uygulansa dahi (rnekte Trkiyede uygulanan fonksiyonel para birimi TL, raporlanan para birimi CADdr) iki para biriminde tamamen farkl hatta zt sonular elde edilebilmektedir. Vaka almasnda aka grlmektedir ki, TL tarafnda iletme vergi ncesi kar elde eder ve vergi derken, CAD tarafnda (raporlama para birimi cinsinden) zarara uramaktadr. Eer bu irketin Trkiyede uygulanan VUK erevesinde kaytlarn CAD baznda tutma ve vergilerini de CAD baznda hesaplad sonulara gre deme ans olsayd, herhangi bir vergi deme ykmll olmayacakt. Trkiyede faaliyette
116
Cenap lter
bulunduundan ve VUKa tabi olduundan dolay Trkiyede bulunan bal irket, gerekte zarar ettii halde (devalasyonun olmad CAD baznda) hala vergi demekte ve sonuta sermayesini-zkaynaklarn yitirmektedir. 1 Ocak 2006 itibariyle 145,560 CAD olan zkaynaklar 31 Aralk 2006 itibariyle 3,473 CAD (%2.4) azalarak 142,087 CADa inmitir. CAD tarafnda yaplan hesaplamalarda, UFRSye gre CAD ve TL tarafndaki parasal olmayan deerlerden kaynaklanan geici farkllklara bal ertelenen vergi hesaplamas gz ard edilmitir. CAD tarafnda hesaplanacak ertelenen verginin CAD bazndaki zarar arttraca da tabiidir. Vaka almasnda anlatlmaya alld zere, bu durumda uzun vadeli ve sabit kymet yatrm yapmak zere lkemize yabanc sermaye ekmek zor olmaktadr. Yrrlkte olan VUK ancak 100 milyon USDlik yatrm yapan bir irkete Bakanlar Kurulu kararyla bu seenei vermektedir. 100 milyon USD kk bir rakam deildir, 1 milyon USDlik bir yatrm bile bir fark yaratabilir, ekonomimizde katma deer yaratabilir, bir ka kiiye i olana ve iizliin azaltlmasnda yarar salayabilir. Bu probleme getirilebilecek zm, makalede izah edilmeye alld zere, VUKun 215.maddesinde deiiklie giderek tm yabanc sermaye sabit yatrmlarn, ister alm satm amal ister retim amal olsun, herhangi bir minimum sermaye rakam teleffuz edilmeksizin, kendi raporlama para birimlerine gre kayt tutmakta serbest brakmak ve bu kaytlara gre oluacak sonularna gre vergiye tabi tutmak olmaldr. Makalenin yazld tarihde lkemizin cari a 2006 yl sonu itibariyle 33 milyar ABD Dolar olup ve gayrisafi milli haslasnn %10una tekabl etmektedir. 2001 ylndan makalenin yazld 2007 ylnn ilk yarsna kadar stabil bir gelime gsteren Trkiye ekonomisi asndan cari ak nemli bir problem haline gelmitir. Cari ak arttka lke ekonomisinin ani devalasyonlarla sarslma ihtimali de artmaktadr. Dolays ile greli olarak (gayrisafi milli haslasna oranla) yksek miktarda cari ak veren lkeler devalasyonlarla karlama riskine sahiptirler ve yabanc sermaye sabit yatrm girileri bu lkelerin cari aklarn kapatmalar asndan ngrlebilecek bir tedavi ekli olabilir.
117
Kaynaka Amrhein, D. G., Reporting of Foreign Currency Translation, Multinational Business Review, Spring 2004, Retrieved February 24, 2007, from www.findarticles.com/p/articles /mi_qa3674/is_199404/ai_n8732752 Australian Accounting Standards Board, 2007, (website), Retrieved February 24, 2007, from www.aasb.com.au Brasil Company Turismo & Receptivo, (n.d.), (website), Retrieved February 24, 2007, from www.brasilcompany.com Brown, G., The Giant 24 Foreign Companies in Latin America, Latin Trade, August 2003, Retrieved Feb. XX, 2007, from http://www.findarticles. com/p/articles/mi_m0BEK /is_8_11/ai_106860472 Canadian Accounting Standards Board, 2007, (website), Retrieved February 24, 2007, from www.acsbcanada.org DaCunha, C. A, Fx Currency Transactions: Hidden Costs, Revolution in Military Affairs (RMA) Journal, July-August 2003, Retrieved February 24, 2007, from http://www.findarticles. com/p/articles/mi_ m0ITW/is_10_85/ai_n14897345 Davis A. Riccardo, Language Translations and Currency Conversions Enhance Financial Accuracy, Accounting Technology, March 2005, Retrieved February 24, 2007, from http://www.findarticles.com/p/ articles/mi_km2918/is_200503/ai_n13286744 Estrada A. W., Using the Euro A Good Bet? Look First Before Deciding Whether to Adopt Europes New Currency, International Business, Journal of Accountancy, December 2001, Retrieved February 24, 2007, from http://www.aicpa.org/ PUBS/JOFA/dec2001/estrada.htm Financial Management Service: A Bureau of the United States Department of the Treasury, 2006, (website), Retrieved February 20, 2007, from www.fms.treas.gov Guithues A. D., Reporting of Foreign Currency Translation, Multinational Business Review, Spring 1994, Retrieved February 20, 2007, from www.findarticles.com /p/articles/mi_qa3674/is_199404/ai_ n8732752Find Articles. International Accounting Standards, 2007, (website). Retrieved February 20, 2007, www.iasplus.com
118
Cenap lter
Maliye Bakanl, Vergi Usul Kanunu (V.U.K.), 30 Aralk 2007 tarihli 5024 Sayl Kanun, Vergi Usul Kanunu 328 Numaral Tebli, http://www.gelirler.gov.tr/gelir2.nsf / VUK213?OpenFrameSet Perkins M. D., Strong Euro Alters Thinking on Foreign Currency Hedging: With a Strengthened EuroCombined with Implementing FAS 133-Hows a Company to Hedge Foreign Currencies? Here are Some Alternatives, Financial Executive, November 2002, Retrieved February 24, 2007, from http://www.allbusiness.com/finance/336798-1.html Sermaye Piyasas Kurulu, Sermaye Piyasasnda Muhasebe Standartlar, Tebli Seri No:XI. No:25. http://www.spk.gov.tr/mevzuat/mevzuat_index. html Trkiye Gen adamlar Dernei, www.tugiad.org.tr/bultendosya/ANKARA_ ANTLASMASIING.[1].rtf Trk statistik Enstits. www.tuik.gov.tr Trkiye Cumhuriyeti Merkez Bankas. www.tcmb.gov.tr
119
VARSAYIMLAR Bal irket Trkiyede faaliyet gstermekte ve Kanadada konsolidasyona tabi olmaktadr.
Kanadada faaliyet gsteren ana irket UFRS baznda raporlama yapmaktadr.
Her iki lkede de ayn muhasebe prensipleri uygulanmaktadr.
Envanterler FIFO yntemiyle deerlenmektedir.
Bal irket ana irkete CAD baznda raporlama yapmaktadr.
TLnin CAD karsndaki ngrlen devasyon oran aylk % 1
Yllk bileik develasyon oran ise %12.7 TL ve CAD baznda makinann ekonomik mr 10 yl olup her iki para biriminde de dorusal amortisman metodu uygulanmaktadr. Her iki para biriminde de amortisman kstelyevmli-aylk bazda hesaplanmaktadr. Yl sonunda tm kaytlar her iki para birimide de gzden geirilerek gerekli dzeltme kaytlar yaplmtr. Yevmiye ve kebir hesap kaytlar hem TL hem de CAD baznda ayr ayr yaplmtr. Aylk Katma Deer Vergisi-KDV tahakkuklar yaplm ancak herhangi bir deme ngrlmemitir. TL tarafndaki tm kaytlar milyon TL olarak ksaltlmtr.
120
Cenap lter
Tablo 2: TL ve CAD Baznda lemler

ALACAK CAD 145,560 17,006 84,188 20,005 ALACAK (TL) Tarih ve lem BOR (TL) BOR CAD 145,560 14,412 2,594 71,346 12,842 16,954 3,052 Yevmiye Kayd CAD/TL KURU 687,000 100,000 687,000 693,870 693,870 11,800 693,870 700,809 700,809 59,000 700,809 707,817 707,817 14,160 707,817
31/01/2006 1
XYZ ismli irket 100 milyar TL nakit sermaye ile kuruldu. 28/02/2006
Banka Sermaye
100,000
100 para mal tanesi 100 milyon TL + %18 KDV ile kredili olarak satn alnd.
Stok ndirilecek KDV Satclar
10,000
1,800
31/03/2006 3
50 milyar TL + %18 KDV ile nakit karl makina alm.
Makina ve ekipmanlar ndirilecek KDV Banka
50,000 9,000
30/04/2006 4
100 para mal tanesi 120 milyon TL + %18 KDV ile kredili olarak satn alnd.
Stok ndirilecek KDV Satclar
12,000
2,160
31/05/2006
121
Tablo 2: TL ve CAD Baznda lemler (Devam)

5 100 para mal mteri Aya tanesi 220 milyon TL + %18 KDV ile kredili olarak satld. Mteri A 25,960 714,895 36,313
Yurtii satlar denecek KDV
22,000 3,960
714,895 714,895
30,774 5,539
30/062006 6
lk satn alma ile ilgili satclara yaplan deme (2 nolu ilem). 31/07/2006
Satclar Banka
11,800 11,800
722,044 16,342 722,044 16,342
50 para mal Kanadadaki mteri Cye kredili olarak ihra edildi. Birim fiyat 120 CAD.
Mteri C hracattan satlar
4,376
729,264
6,000
4,376
729,264
6,000
Mteri Cden ala6,000 cak 6,000 CAD. 31/08/2006 8 25 para mal Almanyada mteri Dye kredili olarak ihra edildi. Birim fiyat 120 .
Mteri D hracattan satlar 736,557 1.05 701,483
2,104
736,557
2,857
2,104
736,557
2,857
CAD/TL kuru
CAD/ paritesi (1 CAD = 1.05 ) CAD ya kar gl . Euro/TL kuru
122
Cenap lter
Tablo 2: TL ve CAD Baznda lemler (Devam)

hracatn karl hracatn TL karl hracatn CAD karl 30/09/2006 9 3,000 2,104,448,534 2,857
Mteri Adan deme (5 numaral Banka ilem) 31/10/2006
25,960
743,923 25,960 743,923
34,896 34,896
Mteri A
10
Mteri Cden deme (6,000 CAD) 30/11//2006
Banka Mteri C
4,508
751,362 4,508 751,362
6,000 6,000
11
Mteri Dden deme (8 numaral Banka ilem) CAD/ paritesi (1 CAD =0.92 ) CADa kar gl CAD/TL kuru Euro/TL kuru hracatn karl Mteri D 0.92 758,875 824,865 3,000 2,474,593,696 3,261
2,475
758,875 2,475 758,875
3,261 3,261
demenin TL karl
demenin CAD karl Yl sonu dzeltme kaytlar ncesi yevmiye toplamlar
262,143
262,143
372,430 372,430
Tablo 3: TL Kebir Hesaplar
Ksaltmalar: YEA : Yl sonu dzeltme kayd B : Bakiye BAYEA : Yl sonu dzeltme kayd sonras bakiye GAFS : Sata hazr mallar EI : Kalan stok COGS : Satlan maln maliyeti SERMAYE 1 2 4 12,000 100,000 STOKLAR ENVANTER 10,000 YEA 2 19,000
BANKA
100,000
59,000
25,960
11,800
10
4,508
11 B 100,000
2,475 B BAYEA 22,000 3,000
62,143
MAKNA 2 3 4 B 12,960 2,160 9,000 NDRELECEK KDV 1,800
DENECEK KDV 5
50,000
3,960
50,000
3,960
123
124
Tablo 3: TL Kebir Hesaplar (Devam)

MTER C 7 YEA 8 B BAYEA 0 133 B 133 YEA 9 370 370 BAYEA 0 4,376 10 4,508 8 2,104 11 2,475 MTER D
MTER A
25,960
25,960
SATICILAR YEA 2 19,000
SATILAN MALIN MALYET
YABANCI PARA KAZANCI YEA 8 133
11,800
11,800
14,160
YEA 9
370
Cenap lter
B 14,160
BAYEA 19,000
BAYEA
503
Tablo 3: TL Kebir Hesaplar (Devam)

HRACATTAN SATILAR 7 8 2,104 4,376 YEA 1 4,167 AMORTSMAN GDER
YURT SATILAR
22,000
B 22,000
6,480
BAYEA
4,167
BRKM AMORTSMAN
YEA 1
4,167
BAYEA 4,167
BOR BAKYELER TOPLAMI
151,270
ALACAK BAKYELER TOPLAMI
151,270
125
Tablo 4: CAD Kebir Hesaplar

126 GAFS: Sata hazr mallar EI: Kalan stok COGS: Satlan maln maliyeti SERMAYE 84,188 16,342 8,109 B
BAYEA
Ksaltmalar: YEA: Yl sonu dzeltme kayd B: Bakiye BAYEA: Yl sonu dzeltme kayd sonras bakiye STOKLAR 1 4 16,954 145,560 2 14,412 YEA 2 27,127
BANKA
145,550
10 145,560 B
34,896
11
6,000
89.186
3,261
YEA 3
31,365 4,238
BAYEA
81.077
MAKNA 2 3 4 B
BAYEA
NDRLECEK KDV 12,842 3,052 2,594 YEA4 1,579
DENECEK KDV YEA6 373 5 5,539
71,346
71,346
18,488 16,909
B
BAYEA
5,539 Cenap lter 5,167
Tablo 4: CAD Kebir Hesaplar (Devam)

MTER C 6,000 YEA 9 B 0 B BAYEA KUR FARKI ZARARI 17,006 20,005 YEA 7 20,669 BAYEA 11,105 BAYEA 2,971 1,417 YEA 4 1,579 YEA 3 8,109 KUR FARKI KAZANCI YEA 5 YEA 6 YEA 9 2,194 373 404 404 404 0 10 6,000 8 2,857 11 3,261 MTER D 34,896 1,417 7
MTER A
36,313
YEA 7
1,417
BAYEA
SATICILAR
16,342
YEA 5
2,194
BAYEA 18,474
127
128
Tablo 4: CAD Kebir Hesaplar (Devam)

HRACATTAN SATILAR
AMORTSMAN GDER
YURT SATILAR 7 8 2,857 6,000 YEA 1 5,946
30,774
30,774
8,857
BAYEA
5,946
BRKM AMORTSMAN 5,946 YEA 2 BAYEA 27,127 27,127
SATILAN MALIN MALYET
YEA 1
BAYEA
5,946
Cenap lter
BOR BAKYELER TOPLAMI
217,749
ALACAK BAKYELER TOPLAMI
217,749
Tablo 5: Yl Sonu Dzeltme Kaytlar

262,143 BOR (TL) ALACAK (TL) BOR CAD ALACAK CAD 262,143 372,430 372,430
YIL SONU DZELTME KAYITLARI NCES YEVMYE TOPLAMLARI
12/31/2006
Yl sonu dzeltme kaytlar Amortisman gideri Birikmi amortisman Amortisman gideri Birikmi amortisman 71,346 5,946 Satlan maln maliyeti Stoklar 19,000 19,000 27,127 27,127 4,167 5,946 5,946 4,167
Makinann %10 dorusal amortisman metodu ile yllk amortsiman gideri hesaplamas
kstelyevmli-aylk bazda amortisman hesaplamas 50,000,000,000 / 10 /12 X 10 = 4,166,666,667 TL
Makinann %10 dorusal amortisman metodu ile yllk amortsiman gideri hesaplamas
kstelyevmli-aylk bazda amortisman hesaplamas UMS 21e gre CAD baznda
Makinann CAD deeri:Maliyeti
CAD baznda yllk amortisman hesaplamas: Maliyet / 10 / 12 X 10
Satlan maln maliyetinin hesaplanmas
129
Tablo 5: Yl Sonu Dzeltme Kaytlar (Devam)

130 BOR (TL) 62,143 766,464 81,077 89,186 8,109 Kur fark zarar Banka 12,960 18,488 766,464 16,909 1,579 Kur fark zarar 1,579 ndirilecek KDV hesab 1,579 Cenap lter 8,109 8,109 ALACAK (TL) BOR CAD ALACAK CAD
Bankadaki TL hesabnn yl sonu bakiyesi
$/TL yl sonu kuru
Bankadaki TL yl sonu bakiyesinin yl sonu kurundan CAD karl
Bankadaki TL hesap bakiyesinin CAD kebirindeki karl
CAD kebirinde banka bakiyesi iin gerekli dzeltme kayd tutar
ndirilecek KDV hesabnn yl sonu TL bakiyesi
Dzeltme kayd ncesi indirilecek KDV hesab bakiyesinin CAD karl
$/TL yl sonu kapan kuru
ndirilecek KDV hesabnn yl sonu kurundan CAD karl
CAD kebirinde indirilecek KDV hesab iin gerekli dzeltme kayd tutar

BOR (TL) 14,160 ALACAK (TL) BOR CAD ALACAK CAD
Satclar hesabnn yl sonu TL bakiyesi
Dzeltme ncesi satclar hesabnn yl sonu CAD kebirindeki 20,669 bakiyesi 766,464 18,474 2,194 Satclar Kur fark kazanc 3,960 5,539 766,464 5,167 373 denecek KDV hesab 373 Kur fark kazanc 2,194
Satclar hesabnn yl sonu kurundan CAD karl
CAD kebirinde satclar hesab iin gerekli dzeltme kayd tutar
2,194
denecek KDV hesabnn yl sonu TL bakiyesi
Dzeltme kayd ncesi denecek KDV hesab bakiyesinin CAD karl
denecek KDV hesabnn yl sonu kurundan CAD karl
CAD kebirinde denecek KDV hesab iin gerekli dzeltme kayd tutar
373
131

132 BOR (TL) 0 1,417 0 1,417 Kur fark zarar Mteri A 133 0 0 133 Mteri C Kur fark kazanc 133 133 1,417 1,417 ALACAK (TL) BOR CAD ALACAK CAD
Mteri A yl sonu TL hesap bakiyesi
Dzeltme kayd ncesi Mteri A hesap bakiyesinin CAD karl Mteri A hesabnn CAD kebirinde yl sonunda olmas gereken bakiyesi CAD kebirinde mteri A hesab iin gerekli dzeltme kayd tutar
Mteri Cnin-Kanadadaki ithalat TL kebirindeki yl sonu hesap bakiyesi Mteri Cnin-Kanadadaki ithalat CAD kebirindeki yl sonu hesap bakiyesi Mteri C hesabnn TL kebirinde yl sonunda olmas gereken bakiyesi TL kebirinde mteri C hesab iin gerekli dzeltme kayd tutar
Cenap lter

BOR (TL) 370 404 0 0 0 370 404 Mteri D Kur fark kazanc Mteri D Kur fark kazanc Yevmiye kaytlar toplam 285,813 285,813 419,578 370 370 404 404 419,578 133 ALACAK (TL) BOR CAD ALACAK CAD
Mteri Dnin-Almanyadaki ithalat TL kebirindeki yl sonu hesap bakiyesi
Mteri Dnin-Almanyadaki ithalat CAD kebirindeki yl sonu hesap bakiyesi
Mteri Dnin Euro cinsinden kalan borcu
Mteri Dnin TL kebirinde yl sonunda olmas gereken bakiyesi Mteri Dnin CAD kebirinde yl sonunda olmas gereken bakiyesi TL kebirinde mteri D hesab iin gerekli dzeltme kayd tutar CAD kebirinde mteri D hesab iin gerekli dzeltme kayd tutar
134
Cenap lter
Tablo 5: TL ve CAD olarak Dzeltme Kaytlar Sonras Kesin Mizan

Yl sonu mizannda dzeltme sonras bakiyeler Banka TL hesab Sermaye hesab Envanter hesab ndirilecek KDV denecek KDV Makina hesab Makinann birikmi amortisman hesab Yllk amortisman gideri Satclar hesab Mteri A hesab Mteri C hesab Mteri D hesab Satlan maln maliyeti Yurtii satlar hracat Kur fark zarar Kur fark kazanc Yuvarlama fark Dzeltilmi mizan toplamlar 0 151,270 0 503 0 151,270 0 217,749 0 0 0 19,000 22,000 6,480 11,105 2,971 0 217,749 4,167 14,160 0 0 0 27,127 30,774 8,857 50,000 4,167 5,946 18,474 3,000 12,960 3,960 71,346 5,946 TL 62,143 100,000 4,238 16,909 5,167 TL CAD 81,077 145,560 CAD
135
Tablo 6: TL ve CAD Cinsinden Gelir Tablosu

01/01/2006 - 31/12/2006 dnemi gelir tablosu Yurtii satlar hracattan satlar Toplam satlar Satlan maln maliyeti Brt kar Amortisman gideri Kur fark kazanc Kur fark zarar Yuvarlama fark Vergi ncesi kar / zarar (-) TL 22,000 6,480 28,480 -19,000 9,480 -4,167 503 0 0 5,816 CAD 30,774 8,857 39,631 -27,127 12,504 -5,946 2,971 -11,105 0 -1,576
Tablo 7: TL ve CAD Cinsinden Bilanolar

31/12/2006 itibariyle bilanolar Banka Envanter Ticari alacaklar ndirelecek KDV Sabit kymetler-makina Makina-birikmi amortisman Sabit kymetler-makina-net Satclar denecek KDV Sermaye Dnem kar / zarar (-) Bilano toplamlar 123,936 TL AKTF 62,143 3,000 0 12,960 50,000 -4,167 45,833 14,160 3,960 100,000 5,816 123,936 167,625 TL PASF CAD PASF CAD AKTF VE ZS. VE ZS. 81,077 4,238 0 16,909 71,346 -5,946 65,401 18,474 5,167 145,560 -1,576 167,625
Tablo 8: TL ve CAD Cinsinden Yl Sonu Envanter Hesaplamalar

136 ALIMLAR MKTAR BRM MAL. TOPLAM 100 50 25 175 25 19,000 TL 3,000 TL 120 3,000 25 120 6,000 50 100 10,000 0 100 120 120 100 120 100 100 SATIMLAR KALAN MKTAR BRM MAL. TOPLAM 10,000 12,000 0 6,000 3,000
TL BAZINDA FIFO-LK GREN LK IKAR YNTEMNE GRE YIL SONU ENVANTER HESAPLAMASI
TARH 100 100 120 12,000 100 10,000
AIKLAMA MKTAR BRM MAL. TOPLAM
28/02/2006
ALIM
30/04/2006
ALIM
31/05/2006
SATIM
31/07/2006
SATIM
31/08/2006
SATIM
31.12.2006 tibariyle Satlan Maln Maliyeti 31.12.2006 tibariyle Kalan Maln Maliyeti
CAD BAZINDA FIFO-LK GREN LK IKAR YNTEMNE GRE YIL SONU ENVANTER HESAPLAMASI ALIMLAR SATIMLAR MKTAR BRM MAL. TOPLAM 100 50 25 175 25 144.12 169.54 169.54 14,412 8,477 4,238 27,127 4,238 KALAN MKTAR BRM MAL. TOPLAM 100 100 0 50 25 CAD CAD 144.12 169.54 144.12 169.54 169.54 14,412 31,365 16,954 8,477 4,238 Cenap lter
TARH 144.12 169.54 16,954 14,412
AIKLAMA MKTAR BRM MAL. TOPLAM
28/02/2006
ALIM
100
30/04/2006
ALIM
100
31/05/2006
SATIM
31/07/2006
SATIM
31/08/2006
SATIM
31.12.2006 tibariyle Satlan Maln Maliyeti 31.12.2006 tibariyle Kalan Maln Maliyeti
137
Tablo 9: CAD Bazndaki Vergisel Etki

irket Trkiyede faaliyette bulunduundan Trk Verki kurallarna tabi olacaktr. Trkiyede Kurumlar Vergisi orann %25 olarak kabul edersek: Vergi ncesi TL kar TL baznda vergi karl TL baznda net kar Yl banda CAD cinsinden zsermaye CAD cinsinden denecek vergi Yl sonunda CAD cinsinden zsermaye hesaplamas: CAD cinsinden denmi sermaye CAD cinsinden dnem zarar CAD cinsinden denecek vergi Yl sonunda CAD cinsinden zsermaye TLdeki anmadan dolay CAD cinsinden zsermaye azal 145,560 -1,576 -1,897 142,087 -3,473 5,816 1,454 4,362 145,560 1,897
GLOBAL SERMAYE PYASALARI

2008 ylnn ilk eyreinde bir ok gelimi ekonomideki talep dne ve zellikle de gelimekte olan ekonomiler bata olmak zere tm dnyada enflasyon artna bal olarak global ekonomide yavalama meydana gelmitir. ABDde gayrimenkul ve finans piyasalarnda yaanan olumsuz gelimelere istinaden 2008 ylnn ilk eyreinde ihracatta, zel tketim harcamalar ve kamu tketim harcamalarnda ki artlar nedeniyle ABD ekonomisi belli bir oranda bymeyi srdrebilmitir. Ayn dnem ierisinde Euro blgesinde ise mal ithalatnn % 9.8 orannda ve mal ihracatnn % 6.8 orannda armasyla bir nceki aylk dneme gre byme hz korunabilmitir. 2008 ylnn birinci eyreinde Asya lkeleri, ABD ekonomisindeki yavalamaya ve global gda ve petrol fiyatlarndaki arta ramen srekli bymeye devam etmilerdir. Ancak Japonya ekonomisindeki byme oran, gayrimenkul yatrmlarndaki de bal olarak, bir nceki aylk dneme gre % 0.7 orannda d gstermitir. Gelimi lkelerde gayrimenkul fiyatlarndaki srekli d, enerji fiyatlarndaki art ve kredi piyasalarndaki likiditenin azalmas ve bir ok lkede enflasyon art beklentisi ile birlikte hisse senetleri fiyatlarnda gerileme meydana gelmitir. 2 Nisan 2008 tarihi itibariyle, 2008 yl bana gre, gelimi piyasalara ait endekslerden Nikkei-225 (%-6,3), FTSE-100 (%-8,8), DJIA (%-5,0), DAX (%-10,3) oranlarnda ABD dolar baznda deimitir. Ayn dnemde, gelimekte olan piyasalarn ABD dolar bazl getirileri karlatrldnda en yksek getiriler: Suudi Arabistan (%18,1), Msr (%11,2), Meksika (%10,1) ve ili (%8,8) borsalarnn endekslerinde gerekleirken; dolar bazl en dk getiriler: Venezuella (%-47,9), in (%-35,2) ve Trkiye (%-32,7) borsalarnda olutu. Gelimekte olan piyasalar F/K oranlar asndan karlatrldnda, Mart 2008 sonu itibariyle en yksek oranlar in (37,1), Endonezya (29,0), Tayvan (27,9) rdn (27,3) ve ek Cum. (23,8) borsalarnda olurken; en dk oranlar, Tayland (11,4), Macaristan (11,4) ve Polonya (13,3) borsalarnda gereklemitir.
140
MKB Dergisi
Piyasa Deerleri (ABD $ Milyon, 1986-2006)

Global Gelimi Piyasalar Gelien Piyasalar 1986 6.514.199 6.275.582 238.617 1987 7.830.778 7.511.072 319.706 1988 9.728.493 9.245.358 483.135 1989 11.712.673 10.967.395 745.278 1990 9.398.391 8.784.770 613.621 1991 11.342.089 10.434.218 907.871 1992 10.923.343 9.923.024 1.000.319 1993 14.016.023 12.327.242 1.688.781 1994 15.124.051 13.210.778 1.913.273 1995 17.788.071 15.859.021 1.929.050 1996 20.412.135 17.982.088 2.272.184 1997 23.087.006 20.923.911 2.163.095 1998 26.964.463 25.065.373 1.899.090 1999 36.030.810 32.956.939 3.073.871 2000 32.260.433 29.520.707 2.691.452 2001 27.818.618 25.246.554 2.572.064 2002 23.391.914 20.955.876 2.436.038 2003 31.947.703 28.290.981 3.656.722 2004 38.904.018 34.173.600 4.730.418 2005 43.642.048 36.538.248 7.103.800 2006 54.194.991 43.736.409 10.458.582 Kaynak: Standard & Poors Global Stock Markets Factbook, 2007. MKB 938 3.125 1.128 6.756 18.737 15.564 9.922 37.824 21.785 20.782 30.797 61.348 33.473 112.276 69.659 47.689 33.958 68.379 98.299 161.537 162.399
Ortalama irket Bana Piyasa Deeri Karlatrmas (Milyon ABD $, Mart 2008)
Kaynak: FIBV, Monthly Statistics, March 2008.
Global Sermaye Piyasalar
141
Gelien Hisse Senetleri Piyasalarnn Global Toplam inde Pay (1986-2006)
Kaynak: Standard & Poors Global Stock Markets Factbook, 2007.
MKBnin Piyasa Deeri Asndan Global Piyasadaki Pay (1986-2006)
Kaynak: Standard & Poors Global Stock Markets Factbook, 2007 ; MKB Verileri.
142
MKB Dergisi
Piyasa Gstergelerine Gre lkelerin Sralamas (Mart 2008)

Piyasa 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45
Shenzhen NASDAQ Almanya talya Kore Shanghai NYSE spanya Tayvan Londra Tokyo Oslo Euronext Osaka svire OMX Nordik stanbul Avusturalya Budapete Hong Kong TSX Grubu rlanda Singapur Hindistan Msr Atina Sao Paulo JSE G.Afrika Viyana Malezya Tel-Aviv Y.Zellanda Varova Filipinler Bombay Meksika Santiago Kolombiya Kbrs Tahran Ljubljana Lima Kolombo B.Aires Bermuda
lem Grme Oran (%)

349,5% 322,2% 212,3% 206,0% 195,3% 187,0% 186,6% 185,6% 159,9% 157,6% 141,3% 141,2% 140,5% 139,4% 137,2% 135,1% 131,3% 109,9% 103,4% 99,0% 86,8% 86,8% 76,7% 71,2% 67,9% 64,0% 58,8% 56,0% 56,0% 51,2% 50,3% 45,7% 42,4% 30,6% 29,8% 29,4% 23,3% 21,6% 18,1% 17,9% 15,9% 13,0% 10,5% 8,9% 5,5%
Piyasa
NYSE NASDAQ Londra Tokyo Euronext Almanya Shanghai spanya (BME) Hong Kong svire talya TSX Grubu Shenzhen OMX Nordik Kore Avusturalya Tayvan Hindistan Sao Paulo Amex Oslo Johannesburg Bombay Singapur stanbul Osaka Msr Atina Malezya Viyana Tel-Aviv Meksika rlanda Varova Budapete Santiago Y.Zellanda Filipinler Kolombiya B.Aires Tahran Lima Kbrs Ljubljana Kolombo
lem Hacmi (Milyon ABD$) (2008/1-2008/3)

8.969.966 3.858.171 1.914.231 1.587.924 1.395.076 1.233.766 904.908 762.524 534.563 502.383 473.366 451.246 446.112 435.130 411.192 385.946 259.967 246.885 198.874 188.494 135.337 109.888 105.478 84.867 76.974 76.267 39.657 38.816 36.651 34.210 31.740 31.330 30.704 22.624 10.539 10.260 5.439 5.186 4.621 1.877 1.510 1.444 750 687 192
Piyasa
Piyasa Deeri (Milyon ABD$) 2008/3
NYSE 14.225.517,3 Tokyo 3.971.393,7 Euronext 3.863.663,7 NASDAQ 3.470.380,7 Londra 3.394.869,2 Shanghai 2.586.282,8 Hong Kong 2.176.888,8 Almanya 1.905.400,3 TSX Grubu 1.863.985,9 spanya (BME) 1.730.744,8 Bombay 1.288.045,9 Sao Paulo 1.286.761,1 sve 1.248.031,0 Hindistan 1.217.879,6 OMX 1.167.543,5 Avusturalya 1.121.372,3 Kore 959.790,1 talya 951.860,6 Tayvan 715.191,4 JSE 712.553,0 Shenzhen 648.017,6 Singapur 486.485,3 Meksika 419.343,9 Oslo 312.553,7 Malezya 289.813,5 Amex 242.820,1 Atina 230.676,3 Santiago 230.006,7 Viyana 221.917,3 Tel Aviv 219.686,1 Varova 202.954,5 Osaka 191.748,6 stanbul 188.953,6 Lksemburg 165.858,1 Msr 160.108,7 rlanda 139.740,7 Kolombiya 109.075,1 Filipinler 84.230,4 Lima 72.273,2 B.Aires 56.472,5 Tahran 49.097,0 Y.Zellanda 41.438,0 Budapete 40.743,6 Ljubljana 23.653,4 Kbrs 20.803,7
143
lem Hacmi (Milyon ABD$, 1986-2006)

Global Gelimi
3.490.718 5.682.143 5.588.694 6.298.778 4.614.786 4.403.631 4.151.662 6.090.929 7.156.704 9.176.451 12.105.541 16.818.167 20.917.462 28.154.198 43.817.893 39.676.018 36.098.731 26.743.153 35.341.782 41.715.492 59.685.209
Gelien
82.852 164.721 408.627 1.169.219 899.920 615.965 631.188 1.103.746 1.665.141 1.042.297 1.510.529 2.666.647 1.909.510 2.866.867 4.051.905 2.400.844 2.546.742 2.896.144 3.967.806 5.604.092 8.226.944
MKB
13 118 115 773 5.854 8.502 8.567 21.770 23.203 52.357 37.737 59.105 68.646 81.277 179.209 77.937 70.667 99.611 147.426 201.258 227.615
Gelien/ MKB/ Global (%) Gelien (%)

2,32 2,82 6,81 15,66 16,32 12,27 13,20 15,34 18,88 10,20 11,09 13,69 8,55 9,24 8,46 5,71 6,59 9,77 10,09 11,84 12,11 0,02 0,07 0,03 0,07 0,65 1,38 1,36 1,97 1,39 5,02 2,50 2,18 3,60 2,86 4,42 3,25 2,77 3,44 3,72 3,59 2,77
1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
3.573.570 5.846.864 5.997.321 7.467.997 5.514.706 5.019.596 4.782.850 7.194.675 8.821.845 10.218.748 13.616.070 19.484.814 22.874.320 31.021.065 47.869.886 42.076.862 38.645.472 29.639.297 39.309.589 47.319.584 67.912.153
lem Gren irket Says (1986-2006)

Global Gelimi
18.555 18.265 17.805 17.216 16.323 16.239 16.976 17.012 18.505 18.648 20.242 20.805 21.111 22.277 23.996 23.340 24.099 24.414 24.824 25.337 25.954
Gelien
9.618 11.013 11.465 8.709 9.101 9.854 10.730 11.883 14.968 17.954 19.949 20.075 26.354 26.280 25.937 24.880 24.276 25.441 23.982 24.609 24.258
MKB
80 82 79 76 110 134 145 160 176 205 228 258 277 285 315 310 288 284 296 302 314
Gelien/ MKB/ Global (%) Gelien (%)

34,14 37,62 39,17 33,59 35,80 37,76 38,73 41,12 44,72 49,05 49,64 49,11 55,52 54,12 51,94 51,60 50,18 51,03 49,14 49,27 48,31 0,83 0,74 0,69 0,87 1,21 1,36 1,35 1,35 1,18 1,14 1,14 1,29 1,05 1,08 1,21 1,25 1,19 1,12 1,23 1,23 1,29
1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
28.173 29.278 29.270 25.925 25.424 26.093 27.706 28.895 33.473 36.602 40.191 40.880 47.465 48.557 49.933 48.220 48.375 49.855 48.806 49.946 50.212
144
MKB Dergisi
Gelien Piyasalar Fiyat Kazan Oran Karlatrmas
Kaynak: Standard & Poors, Emerging Stock Markets Review, March 2008.
Gelien Piyasalar Fiyat/Kazan Oran

Arjantin Brezilya ek Cum. in Endonezya Filipinler G.Afrika Hindistan Kore Macaristan Malezya Meksika Pakistan Peru Polonya Rusya ili Tayland Tayvan Trkiye rdn
1999
39,4 23,5 -14,9 47,8 -7,4 22,2 17,4 25,5 -33,5 18,1 -18,0 14,1 13,2 25,7 22,0 -71,2 35,0 -12,2 52,5 34,6 14,1
-889,9 11,5 -16,4 50,0 -5,4 26,2 10,7 16,8 17,7 14,3 91,5 13,0 -117,4 11,6 19,4 3,8 24,9 -6,9 13,9 15,4 13,9
2000
32,6 8,8 5,8 22,2 -7,7 45,9 11,7 12,8 28,7 13,4 50,6 13,7 7,5 21,3 6,1 5,6 16,2 163,8 29,4 72,5 18,8
2001
2002
-1,4 13,5 11,2 21,6 22,0 21,8 10,1 15,0 21,6 14,6 21,3 15,4 10,0 12,8 88,6 12,4 16,3 16,4 20,0 37,9 11,4
21,1 10,0 10,8 28,6 39,5 21,1 11,5 20,9 30,2 12,3 30,1 17,6 9,5 13,7 -353,0 19,9 24,8 16,6 55,7 14,9 20,7
2003
2004
27,7 10,6 25,0 19,1 13,3 14,6 16,2 18,1 13,5 16,6 22,4 15,9 9,9 10,7 39,9 10,8 17,2 12,8 21,2 12,5 30,4
2005
11,1 10,7 21,1 13,9 12,6 15,7 12,8 19,4 20,8 13,5 15 14,2 13,1 12,0 11,7 24,1 15,7 10,0 21,9 16,2 6,2
2006
18,0 12,7 20,0 24,6 20,1 14,4 16,6 20,1 12,8 13,4 21,7 18,6 10,8 15,7 13,9 16,6 24,2 8,7 25,6 17,2 20,8
2007 2008/3
13,6 16,6 26,5 50,5 31,7 17,7 18,7 31,6 16,4 14,0 20,1 17,2 15,3 20,9 15,6 18,4 22,3 11,7 27,9 25,2 28,0 14,8 15,5 23,8 37,1 29,0 14,5 18,7 23,2 15,1 11,4 17,4 17,4 16,8 20,3 13,3 15,6 21,1 11,4 27,9 18,1 27,3
Kaynak: IFC Factbooks 2004-2007; Standard&Poors, Emerging Stock Markets Review, March 2008. Not: S&P / IFCG Endeksine dahil hisse senetlerine ait rakamlardr.
145
Hisse Senetleri Piyasas Getirileri (ABD $ Bazl, 31/12/2007-02/04/2008)
Kaynak: The Economist, Apr 3rd 2008.
Gelien Piyasalar Piyasa Deeri / Defter Deeri

Arjantin Brezilya ek Cum. in Endonezya Filipinler G.Afrika Hindistan Kore Macaristan Malezya Meksika Pakistan Peru Polonya Rusya ili Tayland Tayvan Trkiye rdn
1999
1,5 1,6 0,9 3,0 3,0 1,4 2,7 3,3 2,0 3,6 1,9 2,2 1,4 1,5 2,0 1,2 1,7 2,1 3,4 8,9 1,5
2000
0,9 1,4 1,0 3,6 1,7 1,0 2,1 2,6 0,8 2,4 1,5 1,7 1,4 1,1 2,2 0,6 1,4 1,3 1,7 3,1 1,2
2001
0,6 1,2 0,8 2,3 1,7 0,9 2,1 1,9 1,2 1,8 1,2 1,7 0,9 1,4 1,4 1,1 1,4 1,3 2,1 3,8 1,5
2002
0,8 1,3 0,8 1,9 1,0 0,8 1,9 2,0 1,1 1,8 1,3 1,5 1,9 1,2 1,3 0,9 1,3 1,5 1,6 2,8 1,3
2003
2,0 1,8 1,0 2,6 1,6 1,1 2,1 3,5 1,6 2,0 1,7 2,0 2,3 1,8 1,8 1,2 1,9 2,8 2,2 2,6 2,1
2004
2,2 1,9 1,6 2,0 2,8 1,4 2,5 3,3 1,3 2,8 1,9 2,5 2,6 1,6 2,0 1,2 0,6 2,0 1,9 1,7 3,0
2005
2,5 2,2 2,4 1,8 2,5 1,7 3,0 5,2 2,0 3,1 1,7 2,9 3,5 2,2 2,5 2,2 1,9 2,1 1,9 2,1 2,2
2006
4,1 2,7 2,4 3,1 3,4 1,9 3,8 4,9 1,7 3,1 2,1 3,8 3,2 3,5 2,5 2,5 2,4 1,9 2,4 2,0 3,3
2007 2008/3
3,2 3,3 3,1 6,3 5,6 2,8 4,4 7,9 2,2 3,2 2,5 3,6 4,7 6,0 2,8 2,8 2,5 2,5 2,6 2,8 4,4 3,5 3,1 2,8 4,6 5,1 2,3 4,4 5,8 2,0 2,6 2,2 3,6 5,1 5,8 2,4 2,4 2,4 2,4 2,6 2,0 4,3
Kaynak: IFC Factbooks 2004-2007; Standard & Poors, Emerging Stock Markets Review, March 2008. Not: S&P / IFCG Endeksine dahil hisse senetlerine ait rakamlardr.
146
MKB Dergisi
Tahvil Piyasas lem Hacmi (Milyon ABD$, Ocak 2008-Mart 2008)
147
Trkiyede Yabanc Yatrmlarn Hisse Senetleri Piyasa Deerine Oran (1986-2006)
Kaynak : TCMB Veri Bankas; MKB Verileri.
MKBde Yabanclarn lem Pay (Ocak 1998-Mart 2008)
Kaynak: MKB Verileri.
148
MKB Dergisi
MKB ile Baz Piyasalarn Fiyat Korelasyonlar (Mart 2003-Mart 2008)
Kaynak: Standard & Poors, Emerging Stock Markets Review, March 2008. Aklama: liki katsays -1 ile +1 arasnda deiir; iliki katsays (korelasyon) 0 ise fiyatlar arasnda ele alnan dnem itibariyle iliki olmad belirtilir.
Baz Hisse Senedi Piyasa Endekslerinin Karlatrlmas (31 Ocak 2004 =100)
Kaynak: Bloomberg Not: Karlatrmalar ABD Dolar bazndadr.
MKB Piyasa statistikleri

HSSE SENETLER PYASASI
lem Hacmi Toplam Gnlk Ortalama (%) YTL(1) YTL(2) ABD$ 5.07 ----15.86 ----4.97 ----15.74 ----23.97 ----15.88 ----11.39 ----25.75 20.72 14.86 24.83 16.70 10.97 9.23 7.67 5.48 12.15 10.86 7.72 24.39 19.45 13.28 8.84 8.11 6.36 37.52 34.08 24.95 16.82 16.11 14.05 108.33 824.42 411.64 195.92 26.98 23.78 14.54 12.29 13.19 14.18 13.27 13.96 17.19 19.38 19.33 22.02 14.86 15.32 12.16 11.97 13.48 8.70 8.65 8.39 8.70 8.65 8.39 Piyasa Deeri Temett Verimi irket Says Fiyat Kazan Oran
Milyon Milyon Milyon Milyon Milyon Milyon YTL ABD$ YTL ABD$ YTL ABD$ 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2008/1 80 82 79 76 110 134 145 160 176 205 228 258 277 285 315 310 288 285 297 304 316 319 316 316 0.01 0.10 0.15 2 15 35 56 255 651 2,374 3,031 9,049 18,030 36,877 111,165 93,119 106,302 146,645 208,423 269,931 325,131 387,777 96,652 96,652 13 118 115 773 5,854 8,502 8,567 21,770 23,203 52,357 37,737 58,104 70,396 84,034 181,934 80,400 70,756 100,165 147,755 201,763 229,642 300,842 80,737 80,737 ------0.01 0.06 0.14 0.22 1 3 9 12 36 73 156 452 375 422 596 837 1,063 1,301 1,539 1,510 1,510 ------3 24 34 34 88 92 209 153 231 284 356 740 324 281 407 593 794 919 1,194 1,262 1,262 0.71 3 2 16 55 79 85 546 836 1,265 3,275 12,654 10,612 61,137 46,692 68,603 56,370 96,073 132,556 218,318 230,038 335,948 245,394 245,394
938 9.15 3,125 2.82 1,128 10.48 6,756 3.44 18,737 2.62 15,564 3.95 9,922 6.43 37,824 1.65 21,785 2.78 20,782 3.56 30,797 2.87 61,879 1.56 33,975 3.37 114,271 0.72 69,507 1.29 47,689 0.95 34,402 1.20 69,003 0.94 98,073 1.37 162,814 1.71 163,775 2.10 289,986 1.90 187,969 2.55 187,969 2.55
: 3 aylk dnem Not: - Fiyat Kazan Oranlar, 1986-1992 yllar arasnda irketlerin bir nceki yln net dnem karlar zerinden hesaplanmtr. 1993 yl ve sonras iin; YTL(1) = Toplam Piyasa Deeri / Son iki 6ar Aylk Dnemin Karlar-Zararlar Toplam YTL(2) = Toplam Piyasa Deeri / Son drt 3er Aylk Dnemin Karlar-Zararlar Toplam ABD $ = $ Baznda Toplam Piyasa Deeri / Son drt 3er Aylk Dnem $ Olarak Karlar-Zararlar Toplam n ifade etmektedir. - MKB Ynetim Kurulunca hisse senetleri Borsa kotundan karlarak Kot D Pazar kaydna alnan ve geici olarak ilem grmekten men edilen irketler hesaplamalara dahil edilmemitir. - Borsa Yatrm Fonu verileri sadece lem Hacmi hesaplamalarna dahil edilmitir.
150
MKB Dergisi
MKB Fiyat Endekslerinin Kapan Deerleri

ULUSAL-100 (Ocak 1986=1) KURUMSAL YNETM (29.08.2007= 48.082,17) ULUSAL-SINA (31.12.1990=33) ULUSALHZMETLER (27.12.1996 =1046)
YTL Bazl
ULUSAL-MAL (31.12.1990=33)
1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2008/1
1.71 ------6.73 ------3.74 ------22.18 ------32.56 ------43.69 --49.63 --40.04 --49.15 --206.83 --222.88 --272.57 --304.74 --400.25 --462.47 --975.89 --- 1,045.91 --3,451.---2,660.-3,593.-2,597.91 --- 1,943.67 3,697.10 15,208.78 --- 9,945.75 13,194.40 9,437.21 --- 6,954.99 7,224.01 13,782.76 --- 11,413.44 9,261.82 10,369.92 --- 9,888.71 6,897.30 18,625.02 --- 16,299.23 9,923.02 24,971.68 --- 20,885.47 13,914.12 39,777.70 --- 31,140.59 18,085.71 39,117.46 --- 30,896.67 22,211.77 55,538.13 55,406.17 40,567.17 34,204.74 39,015.44 39,330.78 33,264.72 29,323.22 39,015.44 39,330.78 33,264.72 29,323.22
----------33.55 24.34 191.90 229.64 300.04 914.47 4,522.-3,269.58 21,180.77 12,837.92 18,234.65 12,902.34 25,594.77 35,487.77 62,800.64 60,168.41 83,822.29 53,210.19 53,210.19
----------------------------10,586.58 9,236.16 7,260.84 8,368.72 7,539.16 13,669.97 10,341.85 10,490.51 7,650.83 7,650.83
ULUSALTEKNOLOJ (30.06.2000 =14.466,12)
MENKUL YEN EKONOM KNC ULUSAL KIYMET Y.O. (02.09.2004 (27.12.1996=976) (27.12.1996=976) =20525,92)
----------------------2,934.-1,579.24 6,812.65 6,219.00 7,943.60 5,452.10 10,897.76 17,114.91 23,037.86 16,910.76 16,428.59 11,096.39 11,096.39
----------------------2,761.-5,390.43 13,450.36 15,718.65 20,664.11 28,305.78 32,521.26 23,415.86 28,474.96 23,969.99 27,283.78 19,810.76 19,810.76
------------------------------------39,240.73 29,820.90 20,395.84 32,879.36 24,707.47 24,707.47
ABD $ Bazl
1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2008/1 131.53 ------384.57 ------119.82 ------560.57 ------642.63 ------501.50 --569.63 --272.61 --334.59 --833.28 --897.96 --413.27 --462.03 --382.62 --442.11 --534.01 --572.33 --982.---757.-- 1,022.-484.01 --362.12 688.79 1,654.17 --- 1,081.74 1,435.08 817.49 --602.47 625.78 557.52 --461.68 374.65 368.26 --351.17 244.94 778.43 --681.22 414.73 1,075.12 --899.19 599.05 1,726.23 --- 1,351.41 784.87 1,620.59 --- 1,280.01 920.21 2,789.66 2,783.03 2,037.67 1,718.09 1,739.06 1,753.12 1,482.73 1,307.05 1,739.06 1,753.12 1,482.73 1,307.05
ULUSAL100 (Ocak 1986=100) ULUSALMENKUL KURUMSAL ULUSALULUSALULUSALTEKNOLOJ KIYMET Y.O. YNETM SINA HZMETLER MAL (29.08.2007= (30.06.2000 (27.12.1996 (31.12.90=643) (27.12.96=572) (31.12.90=643) 2.114,37) =1.360,92) =534)
: 3 aylk dnem
----------385.14 165.68 773.13 348.18 286.83 500.40 1,287.-609.14 2,303.71 1,112.08 737.61 458.20 1,069.73 1,527.87 2,725.36 2,492.71 4,210.36 2,371.78 2,371.78
----------------------------917.06 373.61 257.85 349.77 324.59 593.24 428.45 526.93 341.03 341.03
----------------------835.-294.22 740.97 538.72 321.33 193.62 455.47 736.86 999.77 700.59 825.20 494.61 494.61
----------------------786.-1,004.27 1,462.92 1,361.62 835.88 1,005.21 1,359.22 1,008.13 1,235.73 993.05 1,370.45 883.04 883.04
KNC ULUSAL (27.12.1996 =534)
------------------------------------1,689.45 1,294.14 844.98 1,651.52 1,101.30 1,101.30
YEN EKONOM (02.09.2004 =796,46)
EURO Bazl
ULUSAL-100 (31.12.98=484)
--------------------------1,912.46 1,045.57 741.24 411.72 723.25 924.87 1,710.04 1,441.89 2,221.77 1,289.85 1,289.85
MKB Piyasa statistikleri
151
TAHVL VE BONO PYASASI

Kesin Alm-Satm Pazar
1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2008/1 Milyon YTL 1 18 123 270 740 2,711 5,504 17,996 35,430 166,336 39,777 102,095 213,098 372,670 480,723 381,772 363,949 99,246 99,246 Toplam Milyon ABD$ 312 2,406 10,728 8,832 16,509 32,737 35,472 68,399 83,842 262,941 37,297 67,256 144,422 262,596 359,371 270,183 278,873 82,986 82,986
lem Hacmi
Gnlk Ortalama Milyon YTL Milyon ABD$ 0.01 2 0.07 10 0.50 44 1 35 3 66 11 130 22 141 72 274 143 338 663 1,048 158 149 404 266 852 578 1,479 1,042 1,893 1,415 1,521 1,076 1,444 1,107 1,551 1,297 1,551 1,297
Repo-Ters Repo Pazar

Repo-Ters Repo lem Hacmi
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2008/1 Milyon YTL 59 757 5,782 18,340 58,192 97,278 250,724 554,121 696,339 736,426 1,040,533 1,551,410 1,859,714 2,538,802 2,571,169 669,583 669,583 Toplam Milyon ABD$ 4,794 23,704 123,254 221,405 374,384 372,201 589,267 886,732 627,244 480,725 701,545 1,090,477 1,387,221 1,770,337 1,993,283 558,817 558,817 Gnlk Ortalama Milyon YTL Milyon ABD$ 0.28 22 3 94 23 489 73 879 231 1,486 389 1,489 1,011 2,376 2,208 3,533 2,774 2,499 2,911 1,900 4,162 2,806 6,156 4,327 7,322 5,461 10,115 7,053 5,102 3,955 10,462 8,732 10,462 8,732
: 3 aylk dnem
152
MKB Dergisi
DBS Fiyat Endeksleri (02 Ocak 2001 = 100)

3 AY (91 Gn) 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2008/1 102.87 105.69 110.42 112.03 113.14 111.97 112.67 112.41 112.41 6 AY (182 Gn) 101.49 106.91 121.24 123.96 121.14 122.83 122.15 122.15 118.04 9 AY (273 Gn) 104.87 123.22 127.86 132.67 127.77 130.72 129.44 129.44 97.37
YTL Bazl
12 AY (365 Gn) 100.57 126.33 132.22 139.50 132.16 136.58 134.57 134.57 91.61
15 AY (456 Gn) 85.16 127.63 134.48 144.47 134.48 140.49 137.65 137.65 95.00
GENEL 101.49 104.62 121.77 122.70 129.14 121.17 128.23 125.06 125.06
DBS Performans Endeksleri (02 Ocak 2001 = 100)

3 AY (91 Gn) 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2008/1 195.18 314.24 450.50 555.45 644.37 751.03 887.85 921.98 921.98 6 AY (182 Gn) 179.24 305.57 457.60 574.60 670.54 771.08 916.30 949.85 949.85
YTL Bazl
190.48 347.66 558.19 712.26 839.82 956.21 1,146.36 1,188.33 1,188.33
9 AY (273 Gn)
12 AY (365 Gn) 159.05 276.59 438.13 552.85 665.76 760.07 917.23 944.28 944.28
15 AY (456 Gn) 150.00 255.90 464.98 610.42 735.10 829.61 1,008.52 1,045.45 1,045.45
DBS Portfy Performans Endeksleri (31 Aralk 2003 = 100)

Eit Arlkl Endeksler
130.40 160.29 180.05 221.63 227.06 227.06
EA 1802004 2005 2006 2007 2008 2008/1 125.81 147.29 171.02 203.09 210.57 210.57
EA 180- EAGENEL
153.55 175.39 211.76 218.30 218.30 128.11
YTL Bazl Piyasa Deeri Arlkl Endeksler

PDA 180125.91 147.51 170.84 202.27 209.69 209.69
PDA 180+ PDAGENEL

130.25 160.36 179.00 221.13 226.29 226.29 128.09 154.25 174.82 212.42 218.60 218.60
133.63 152.90 177.00 182.87 182.87
118.86
REPO
: 3 aylk dnem
I- SREL YAYINLAR Haftalk Blten Trke Aylk Blten ngilizce Aylk Blten Yllk Rapor - Annual Factbook (Trke ve ngilizce) Halka Alan irketler 1998
.M.K.B YAYINLARI
ISSN/ISNB ISSN 1300-9311 ISSN 1300-9303 ISSN1300-9834 ISSN 975-8027-82-4
MKB irketleri 1986-2000 (Sermaye, Temett ve Aylk Fiyat Verileri) ISBN 975-8027-82-4 (Trke - ngilizce) MKB Dergisi ISE Review ISSN 1301-1650 ISSN 1301-1642 ISSN 1302-3330
ISSN 1301-2584 ISBN 975-8027-54-9
2001 1999 2001
Avrasya Ekonomi Blteni II- ARATIRMA YAYINLAR ARATIRMA YAYINLARI SERS
1999
Trkiyede Sermaye Piyasas Aralarnn Vergilendirilmesi- Sibel Kumbasar Bayraktar
1994 1994 1994 1994 1995 1995 1995 1996 1996 1997 1996 1996 1996 1997 1996
Uluslararas Portfy Yatrmlar Analizi ve Fiyatlama Modeli- Oral Erdoan Uluslararas Sermaye Hareketlerinde Portfy Yatrmlar ve Trkiye MKB Aratrma Mdrl Uluslararas Piyasalara Eriim (ADR-GDR) ve Trk Sermaye Piyasasna Alternatif neriler - Kudret Vurgun
Yatrm Teorisinde Modern Gelimeler ve MKBda Baz Deerlendirme ve Gzlemler - Dr. Berna . Kocaman Uluslararas Sermaye Hareketlerinin Gelimekte Olan lkelerde Makroekonomik Etkileri ve Trkiye - Do. Dr. Sadi Uzunolu, Yrd. Do. Dr. Kerem Alkin, Dr. Can Fuat Grlesel Gelien Borsalarda Kurumsal Yatrmclar: Trkiye rnei, Sorunlar ve zm nerileri - Do. Dr. Targan nal Avrupa Birlii Sermaye Piyasalar Entegrasyonu ve stanbul Menkul ISBN 975-8027-05-0 Kymetler Borsas - Dr. Meral Var Tezcanl, Dr. Oral Erdoan Personel Ynetimi - ebnem Ergl ISBN 975-8027-07-7 Avrupa Sermaye Piyasalar Btnleme ve Trk Sermaye Piyasas-Do. ISBN 975-8027-24-7 Dr. Sadi Uzunolu, Ydr. Do. Dr. Kerem Alkin, Dr. Can Fuat Grlesel Avrupa Birlii ve Trkiye - Prof. Dr. Rdvan Karluk ISBN 975-8027-04-2
eriden renenlerin Ticareti ve Piyasa Maniplasyonlar - Dr. Meral ISBN 975-8027-17-4 Var Tezcanl Insider Trading and Market Manipulation - Dr. Meral Var Tezcanl ISBN 975-8027-18-2
Stratejik Ortaklklar: Trk irketleri iin Byme ve Global Pazara ISBN 975-8027-28-X Alma Teknikleri - mer Esener Sermaye Piyasas ve MKB zerine almalar ISBN 975-7869-04-X
Hukuki Adan Sermaye Piyasas Faaliyetleri (Aralar-Kurumlar) - Vural Gnal KOBlerin Finansman Sorununun Sermaye Piyasas Yoluyla zm - R. Ali Kkolak Hisse Senedi Opsiyonlar ve MKBde Uygulanabilirlii (Dr. Mustafa Kemal Ylmaz) zel Emeklilik Fonlar : ili rneinden Alnacak Dersler (aatay Ergenekon) MKB Getiri Volatilitesinin Makro Ekonomik Konjonktr Balamnda rdelenmesi (Prof. Dr. Hurit Gne Yard. Do. Dr. Burak Saltolu) Nasl Bir Para Sistemi? Parasal Disiplin ve Parasal stikrar in Alternatif neriler (Prof. Dr. Cokun Can Aktan Yrd. Do. Dr. Utku Utkulu - Dr. Selahattin Togay Sermaye Piyasasnda Kurumsal Yatrmclar (Dr. Oral Erdoan, Levent zer) Repo ve Ters Repo lemleri - Muhasebesi, Esaslar ve Uygulama - Yrd. Do. Dr. Nuran Cmert Doyrangl Gneydou Asya Krizi: Trkiye Ekonomisi ve MKBye EtkileriAratrma Mdrl Gayrimenkul Finansman ve Deerlemesi Dr. Ali Alp. M. Ufuk Ylmaz Hisse Senedi Piyasalarnda Dnemsellikler ve MKB zerine Ampirik Bir alma - Dr. Recep Bildik Fortunes Made Fortunes Lost - Abdurrahman Yldrm Duraan Portfy Analizi ve MKB Verilerine Uygulanmas Finansal Varlk Deerlendirme Modelleri ve Arbitraj Fiyatlama Modelinin MKBde Test Edilmesi Dr. Nevin Yrk Merkez Bankasnn Deien Rol ve Para Politikas Uygulamalar - Dr. Mehmet Gnal Sigortaclkta Fon Yntemi - Prof. Dr. Niyazi Berk An Analysis of Factor Influencing Accounting Disclosure in Turkey - Dr. Turgut rk Doal Afetlerin Politik Ekonomisi Do. Dr. Enver Alper Gvel irketler Hukukunda ve zellikle Anonim irketlerde Pay Sahibinin Sadakat Borcu - Dr. Murat Yusuf Akn Trkiyedeki Yatrm Fonlarnn Performanslarnn Deerlendirilmesi - Saim Kl Uluslararas Mali Piyasalardaki Gelimeler ve Trkiye Do. Dr. Ali Alp - TREV PYASA ARATIRMALARI SERS Menkul Kymetler Piyasasnda Vadeli lemler ve Opsiyonlar Kullanlarak Oluturulan Baz Temel Stratejiler Mustafa Kemal Ylmaz Vadeli lem Piyasalar - Teorik ve Pratik - Prof. Dr. mit Erol Sermaye Piyasas Aralarna Dayal Future ve Option Szlemelerinin Fiyatlamas MKB Vadeli lem Piyasas Mdrl Faiz Oranna Dayal Vadeli lemler MKB Vadeli lemler Mdrl
.M.K.B YAYINLARI
ISBN 975-8027-34-4 ISBN 975-8027-39-5 ISBN 975 8027-45-X ISBN 975-8027-43-3 ISBN 975-8027-32-8 ISBN 975-8027-47-6 ISBN 975-8027-51-4 ISBN 975-8027-12-3 ISBN 975-8027-44-1 ISBN 975-8027-72-7 ISBN 975-8027-73-5 ISBN 975-7143-10-3 ISBN 975-8027-76-X ISBN 975-8027-77-8 ISBN 975-8027-85-9 ISBN 975-8027-86-7 ISBN 975-8027-89-1 ISBN 975-8027-91-3 ISBN 975-8027-99-9 ISBN 975-6450-00-2 ISBN 975-6540-03-7 1997 1998 1998 1998 1998 1998 1998 1996 1998 2000 2000 1996 2000 2000 2001 2001 2001 2001 2002 2002 2002 1996 ISBN 975-8027-58-1 ISBN 975-8027-62-X ISBN 975-8027-61-1 1999 1999 1999
.M.K.B YAYINLARI
SEKTR ARATIRMALARI SERS Otomotiv Sektr Tekstil Sektr (Pamuklu) Gda Sektr Cam Sektr Sigorta Sektr Turizm Sektr Kat Sektr Tekstil Sektr (Suni-Sentetik, Ynl Hazr Giyim Deri ve Deri Mamlleri) Gda Sektr (Bitkisel Ya, Et ve Et rnleri, Meyve Sebze leme St ve St rnleri, eker ve ekerli Mam. Un ve Unlu Mam. Yem) ETM SERS Sermaye Piyasas ve Borsa Temel Bilgiler Klavuzu (Austos 2003) Osmanl Dnemi Borsa ve Mali Sistemi Borsa Rehberi (1928) Turkish Bond Market Borsa Uyumazlklar-Uygulama, rnek Kararlar ve Mevzuat Trkiyede Borsann Tarihesi MKB Giri Snav Sorular 1994 - 1999 ISE Finance Award Series Volume - 2 III.TANITIM YAYINLARI Trkiye Sermaye Piyasasnda Etik Deerler ve Adabna likin alma Kurallar Global Kriz ve Etkileri Kriz inde Kriz Ynetimi Borsa Terimleri Szl Sabit Getirili Menkul Kymetler Sorularla Borsa ve Sermaye Piyasas Hisse Senedi Alm - Satm Klavuzu ISBN 975-8027-52-2 ISBN 975-8027-63-8 ISBN 975-8027-64-6 ISBN 975-8027-66-2 ISBN 975-8027-70-0 ISBN 975-8027-31-X ISBN 975-8027-35-2 1998 1999 1999 1999 2000 1999 1999 ISBN 975-8027-53-0 ISBN 975-8027-33-6 ISBN 975-8027-69-7 ISBN 975-8027-67-0 ISBN 975-8027-71-9 ISBN 975-8027-41-7 2003 1991 1992 1999 1997 2000 2000 2000 ISBN 975-8027-09-3 ISBN 975-8027-10-7 ISBN 975-8027-19-0 1995 1995 1995 1995 1995 1995 1996 1996 1997

Imkb Dergisi Sayi 40

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Imkb Dergisi Sayi 40

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

D E R G I S I

irketlerin Kamuyu Aydnlatma Dzeyleri: Ortaklk Yaps ve Kurumsal Ynetimin Etkileri

Bengi Ertuna & Ali Tkel

nder Kaymaz & Ali Alp & Ramazan Aktas

Turhan Korkmaz & Elif Birkan

ISTANBUL MENKUL KIYMETLER BORSASI

3 Aylk Finans ve Ekonomi Sreli Yayn

Yaynlanacak almalara likin Kurallar:

MKB Dergisi Hakem Heyeti Akademisyen

MKB Dergisi Cilt: 10 Say: 40 ISSN 1301-1650 C MKB 1997

RKETLERN KAMUYU AYDINLATMA DZEYLER: ORTAKLIK YAPISI VE KURUMSAL YNETMN ETKLER

Bengi Ertuna & Ali Tkel

irketlerin Kamuyu Aydnlatma Dzeyleri: Ortaklk Yaps ve Kurumsal Ynetimin Etkileri

Bengi Ertuna & Ali Tkel

irketlerin Kamuyu Aydnlatma Dzeyleri: Ortaklk Yaps ve Kurumsal Ynetimin Etkileri

Bengi Ertuna & Ali Tkel

irketlerin Kamuyu Aydnlatma Dzeyleri: Ortaklk Yaps ve Kurumsal Ynetimin Etkileri

Bengi Ertuna & Ali Tkel

irketlerin Kamuyu Aydnlatma Dzeyleri: Ortaklk Yaps ve Kurumsal Ynetimin Etkileri

Bengi Ertuna & Ali Tkel

irketlerin Kamuyu Aydnlatma Dzeyleri: Ortaklk Yaps ve Kurumsal Ynetimin Etkileri

Bengi Ertuna & Ali Tkel

irketlerin Kamuyu Aydnlatma Dzeyleri: Ortaklk Yaps ve Kurumsal Ynetimin Etkileri

Bu referansa internet zerinden http://tez2.yok.gov.tr (Tez no. 188882) adresinde eriilebilir.

Bengi Ertuna & Ali Tkel

irketlerin Kamuyu Aydnlatma Dzeyleri: Ortaklk Yaps ve Kurumsal Ynetimin Etkileri

Bengi Ertuna & Ali Tkel

4BAIMSIZ + 5KYKOM + 6BYKLK + 7SEKTR +

4BAIMSIZ + 5KYKOM + 6BYKLK + 7SEKTR +

4BAIMSIZ + 5KYKOM + 6BYKLK + 7SEKTR +

irketlerin Kamuyu Aydnlatma Dzeyleri: Ortaklk Yaps ve Kurumsal Ynetimin Etkileri

Bengi Ertuna & Ali Tkel

Tablo 1: Kamuyu Aydnlatma Endeksi (KAE) Deerleri

irketlerin Kamuyu Aydnlatma Dzeyleri: Ortaklk Yaps ve Kurumsal Ynetimin Etkileri

Bengi Ertuna & Ali Tkel

irketlerin Kamuyu Aydnlatma Dzeyleri: Ortaklk Yaps ve Kurumsal Ynetimin Etkileri

Bengi Ertuna & Ali Tkel

Tablo 2: Tek-Deikenli Analiz Sonular

irketlerin Kamuyu Aydnlatma Dzeyleri: Ortaklk Yaps ve Kurumsal Ynetimin Etkileri

Bengi Ertuna & Ali Tkel

irketlerin Kamuyu Aydnlatma Dzeyleri: Ortaklk Yaps ve Kurumsal Ynetimin Etkileri

Tablo 3: ok-Deikenli Analiz Sonular

Bengi Ertuna & Ali Tkel

irketlerin Kamuyu Aydnlatma Dzeyleri: Ortaklk Yaps ve Kurumsal Ynetimin Etkileri

Bengi Ertuna & Ali Tkel

irketlerin Kamuyu Aydnlatma Dzeyleri: Ortaklk Yaps ve Kurumsal Ynetimin Etkileri

Bengi Ertuna & Ali Tkel

Ek 1: Kamuyu Aydnlatma Endeksi Kstaslar ve Kaynaklar

MKB Dergisi Cilt: 10 Say: 40 ISSN 1301-1650 C MKB 1997

nder Kaymaz & Ali Alp & Ramazan Akta

nder Kaymaz & Ali Alp & Ramazan Akta

nder Kaymaz & Ali Alp & Ramazan Akta

nder Kaymaz & Ali Alp & Ramazan Akta

nder Kaymaz & Ali Alp & Ramazan Akta

Her niteliin varl, oklu alglama olgusudur.

nder Kaymaz & Ali Alp & Ramazan Akta

nder Kaymaz & Ali Alp & Ramazan Akta

et al. (2003, pp.56-62).

nder Kaymaz & Ali Alp & Ramazan Akta

Bkz. Gordon (2002). Bkz. Claessens (2003).

nder Kaymaz & Ali Alp & Ramazan Akta

Bkz. Akta et al. (2007).

nder Kaymaz & Ali Alp & Ramazan Akta