Kapitalno budetiranje i rizik Svi novi projekti ukljuuju rizik.

Odluke o kapitalnom budetiranju zahtevaju da menaderi analiziraju sledee faktore za svaki projekat koji koji razmatraju: Budue prilive novca Stepen nesigurnosti ovih buduih tokova novca i Vrednost buduih tokova novca s obzirom na njihovu nesigurnost

Opisali smo kao proceniti budue tokove novca u poglavlju 12 gde smo videli da tokovi novca koji se javljaju u projektu obuhvataju dva tipa: 1. Operativni tokovi novca (promene u prihodima, trokovima i porezima) i 2. Invensticioni tokovi novca (sticanje i dispozicija imovina projekta ). U poglavlju 13 usredili smo se na budue tokove novca. Uz datu procenu odnosnih tokova novca za projekat i uz dat iznos popusta koji odravaju nesigurnost da e proizvod proizvesti te tokove kao to je oekivano. Gledali smo alternativne tehnike koje se koriste da se izaberu projekti u koje treba invenstirati. U odluivanju da li projekat uveava bogatstvo akcionara, menaderi moraju izbegavati njegove koristi i trokove. Trokovi su: 1. Troak novca neophodan za invenstiranje (izdatak) i 2. Trokovi mogunosti korienja novca vezanog u ovoj invensticiji. Dobit su budui tokovi novca stvoreni invenstiranjem. Ali, budunost je nesigurna, pa su zbog toga nesigurni i budui tokovi novca. Dakle, da bi procena bilo koje invensticije bila smislena, moramo proceniti rizik da e njeni tokovi novca biti drugaiji od oekivanih, u smislu iznosa u vremena tokova novca. Rizik je stepen nesigurnosti. Menaderi unose rizik u svoju raunicu na jedan od dva naina: 1. Umanjivanjem buduih tokova novca uz pomo viih diskontnih stopa,to je vei rizik toka novca. 2. Zahtevanjem vieg godinjeg povraaja na projekat, to je vei rizik toka novca. U ovom poglavlju, gledamo izvore nesigurnosti toka novca i kako uneti rizik u odluke o kapitalnom budetiranju. Poinjemo opisivanjem ta mislimo pod rizikom u kontekstu dugoronih projekata. Zatim predlaemo nekoliko mesta korienih statistikih merenja rizika, uzevi ono to smo naumili o riziku u 10.poglavlju proirujui to i primenjujui ga na kapitalne projekte. Zatim sagledavamo odnos izmedju rizika i povraaja, pogotovo za

kapitalne projekte i zakljuujemo pokazajui kako rizik moe biti unet u odluke o kapitalnom budetiranju. Rizik i tokovi novca Kada menaderi procenjuju koliko kota investirati u dati projekat u koje e dobiti biti u budunosti, oni se nose sa nesigurnou. Nesigurnost potie iz raznih izvora, zavisno od vrste investicije koja se razmatra, kao i od okolnosti industrije u kojoj se radi. Nesigurnost moe proizii iz: Ekonomskih uslova. Da li e potroai troiti ili tedeti? Da li e ekonomija biti u krizi? Da li e vlast podrati potronju? Da li e biti infalicije? Uslovi na tritu. Da li je trite konkurentno? Koliko treba konkuretima da uu na trite? Da li ima prepreka, kao to su patenti i zatitni znaci, koje e udaljiti konkurente? Da li ima dovoljno zaliha sirovina i radne snage? Koliko e sirovine i radna snaga kotati u budunosti? Porezi. Kolike e biti stope poreza? Da li e Skuptina promeniti poreski sistem? Kamatne stope. Koliki e biti trokovi podizanje kapitala u narednim godinama? Meunarodni uslovi. Da li e se promeniti odnos izmeu valuta dve razliite zemlje? Da li su Vlade zemalja u kojima firma posluje stabilne?

Ovi izvori nesigurnosti utiu na budue tokove novca. Da bi smo izabrali projekte koje e maksimizirati bogatstovo vlasnika, moramo proceniti nesigurnost povezanu sa buduim tokom novca. U proceni kapitalnog projekta, zanima nas procena njegovog rizika. Potreban iznos povraaja Finansijski menaderi brinu o riziku zato to snabdevai kapitalom-kreditori i vlasnici-zahtevaju kompenzaciju za preuzimanje rizika. Oni mogu obezbediti svoja sredstva vaoj firmi ili mogu investirati negde drugde. Zato, postoji troak mogunosti za razmatranje: koliko snabdevai kapitala mogu zaraditi negde drugde za isti nivo rizika. Mislimo na povraaj koji zahtevaju snabdevai kapitalom kada kaemo trokovi kapitala, to obuhvata kompenzaciju snabdevaima kapitala za njihove trokove prilike to nemaju dostupna sredstva (vremenska vrednost novca) i kompenzaciju za rizik. Trokovi kapitala=kompenzacija za vremensku vrednost novca +kompenzacija za rizik

Koristei kriterijum neto trenutne vrednosti, ako je trenutna vrednost buduih tokova novca veaod trenutne vrednosti trokova projekata, oekuje se da e projekat uveati vrednost firme i zato je prihvatljiv. I pod odreenim okolnostima, koristei kriterijum unutranje stope povraaja, ako povraaj projekta nadmauje trokove kapitala projekta, projekat uveava bogatstvo vlasnika. Iz firmine perspektive, ovaj zahtevani odnos povraaja je ono to kota da se uvea kapital, pa ovaj odnos takoe nazivamo i trokovi kapitala. Nadoknadu za rizik nazivamo premija rizika-dodatni povraaj neophodan za nadoknadu investitorima za rizik koji snose. Kolika nadoknada za rizik je dovoljna? 2%?4%?10%? Kako procenjujemo rizik projekta?poinjemo prepoznavanjem da je imovina firme rezultat njenih prethodnih investicionih odluka. Zbog toga, firma je zapravo skup ili portfolio projekta. Dakle kada firma doda jo jedan portfalio, da li treba da nas brine samo rizik tog dodatnog projekta? ili bi trebalo da nas zabrinjava rizik celog portfolija kada mu se doda novi projekat? Da bi smo odgovorili na ovo pitanje, pogledajmo razliite dimenzije rizika projekta.

Rizik samostalnog stajanja nasuprot trzinom riziku Ako imamo neki pojam o nesigurnosti povezanoj sa buduim tokovima novca projekta njegovim moguim ishodima-i verovatnoama povezanim sa ovim ishodima, imaemo meru rizika projekta. Ali ovo je rizik projekta u izolaciji od ostalih projekata firme, takoe nazivanom ukupan rizik projekta ili rizik samostalnog stajanja. Poto mnoge firme imaju puno imovina, samostalni rizik razmatranog projekta moda nije relevantan rizik za analizu projekta.firma je portfalio imovina, a povraaji ovih raznih imovina nisu savreno pozitivno meuzavisni. Zato nasne brine samostalni rizik projekta, ve kako dodavanje projekta portfaliju imovina firme menja rizik portfalija firme. Poimo sada korak dalje. Akcionari poseduju akcije mnogih firmi i oni su invenstitori koji sami mogu poedovati razliite portfolija. Kada vlasnici zahtevaju nadoknadu za rizik, oni trae nadoknadu za trini rizik, rizik koga se ne mogu reiti razliitou. S obzirom na to, firma koja razmatra pokretanje novog projekta treba da razmotri kako to menja njen trini rizik. Zato, ako vlasnici firme bitan je trini rizik projekta. Ako korporacija Microsoft uvede novi operativni sistem, bitan rizik za razmatranje u proceni ovog novog projekta nije njegov samostalni rizik, ve njegov trini rizik. Microsoft ima mnogo kompjuterskih programa i usluga-imaju portfalio investicija. I iako su sve njene investicije donekle vezane za kompjutere, sudbine proizvoda ne

rastu i padaju savreno u skladu jedna sa drugom-drugim reima, deo rizika je uklonjen razliitiu. Usto, investitori koji poseduju obimne akcije Microsofta takoe poseduju i akcije drugih korporacija (i moda poseduju neke obaveznice, nekretnine ili novac). Koji rizik je bitan Microsoft-u za razmatranje u vezi odluke o novom projektu? To je trini rizik proizvoda poto je deo rizika uklonjen razliitou nanivou kompanije, a neki deo rizika je uklonjen razliitou na nivou investitora. Iako uopteno verujemo da je vano analizirati trini rizik projekta, ne treba ignorisati samostalni rizik. Ako donosimo odluke malu, usko-povezanu firmu, iji vlasnici ne poseduju razliite portfolije, samostalni rizik nam daje dobru ideju o riziku projekta. I mnoga mala poslovanja spadaju u ovu kategoriju. I ak iako donosimo investicione odluke za velike korporacije koje imaju puno proizvoda i iji su vlasnici dobro razlikovani, analiza samostalnog rizika je korisna. Samostalni rizik je mesto usko povezan sa trinim rizikom: u mnogim sluajevima, projekti sa viim samostalnim rizikom mogu imati i vii trini rizik. Moemo dobiti neki pojam o samostalnom riziku projekta procenom buduih tokova novca projekta uz pomo statistikih merenja, analize osecajnosti i analizom simulacije. Sada razmatramo ovo tehnike procenjivanja. Merenje rizika projekta Donosilac finansijskih odluka treba da izmeri rizik da bi ga ubacio u odluku o kapitalnom budetiranju. Sada razgledamo nekoliko metoda procene rizika, usredsreujui se pravo na samostalni, a zatim na trini rizik. Merenje samostalnog rizika projekta Prvo emo videti samostalni rizik projekta. Statistika merenja rizika toka novca Pogledaemo tri statistika merenja korienja za procenu rizika povezanim sa moguim ishodima projekta: oblast, standardnu devijaciju i koeficijent varijacije. Demonstracijom svako koristei nove proizvode kao primer. Na osnovu iskustva sa proizvodnim linijama nae kompanije i istraivanja trita za novi proizvod. A, moemo proceniti da on moe napraviti jedan od tri toka novca u svojoj prvoj godini, u zavisnosti od ekonomskih uslova: Ekonomski uslov verovatnoa Bum 20% ili 0.20 Normalan 50% ili 0.50 tok novca 10 000 5 000

Kriza 30% ili 0.30

-1 000

Gledajui ovu tabelu moemo videti da postoji vien od jednog mogueg ishoda. Ima tri mogua ishoda, svaki predstavlja mogui tok novca, i verovatnou njegovog javljanja. Tri mogua toka novca proizvoda A su predstavljenja grafiki u slici 14.1.Gledajui ovaj grafik, vidimo da postoji neka ansa dobijanja 1000 $ toka novca i neka ansa dobijenja + 10000 $ toka novca, iako je najverovatnija mogunost (ona se najveom verovatnoom) + 50000$ tok novca. Ali da bi smo shvatili rizik proizvoda A, moramo znati malo vie. to su raireniji ishodi, vei je stepen nesigurnosti (rizik) ta se oekuje u budunosti. Nazivamo stepen rairenosti buduih ishoda disperzijom. Uopteno, to je vea disperzija, vei je i rizik. Oblast. Oblast je statistika mera koja predstavlja koliko su udaljena dva ekstremna ishoda verovatnoe raspodele. Oblast se rauna kao razlika izmedju najboljeg i najgoreg mogueg ishoda: Oblast = najbolji mogui ishod najgori mogui ishod Za proizvod A, oblast moguih ishoda je 10000$ - (-1000$)=11000$. to je vea oblast, udaljenija su dva ekstremna ishoda i samim tim, vei je rizik. Standardna devijacija. Iako je laka za raunanje, oblast nam ne govori nita o verovatnoi moguih tokova novca kod ili izmedju ekstremiteta. U finansijskom odluivanju, ne zanimaju nas samo ekstremni ishodi, ve svi mogui ishodi. Jedan nain za opisivanje disperzije svih moguih buduih ishoda je videti kako se oni meusobno razlikuju. Ovo bi zahtevalo sagledavanje razlika meu svim moguim ishodima i pokuaj da se sumiraju ove razlike u razumnu meru. Uzimimo N da oznaimo broj moguih buduih ishoda, x 1 da prikaemo n-ti, mogui ishod, pn da oznaimo mogunost javljanja n-tog ishoda i E(x) da oznaimo oekivani ishod. Oekivani tok novca je izmereni prosek tokova novca, gde su mere verovatnoe: E(x) = x1p1+x2p2+x3p3.....+xnpn+....xNpN Slika 14.1 raspodela verovatnoe za tok novca proizvoda A

Slika 14.2 izraunavanje standardne devijacije mogueg toka novca za proizvod A Ekonomski uslovi Bum Normalno Kriza Tok novca 10000$ 5000$ 1000$ verovatno a 0,20 0,50 0,30 E(x)= xnpn 2000 $ 2500 $ -300$ 4200 $ XnE(x) 5800$ 800$ 5200$ (xn-E(x))2 3364000 0 640000 2704000 0 2(x) Pn(xnE(x))2 6728000 320000 9112000 15160000

Standardna devijacija=(x)= Ili koristei zbirno oznaavanje

=3894$

Standardna devijacija je mera kako svaki mogui ishod potie-tj, razlikuje se od oekivane vrednosti. Standardna devijacija prua informacije o rasturanju moguih ishoda jer prua informacije o rastojanju na kome je svaki ishod o oekivane vrednosti i verovatnoa da se pojavi neki ishod. Standardna devijacija

Izraunavanje standardne devijacije je prikazano u tabeli 14.2. kao to moemo videti, neophodno je izraunati oekivanju vrednost pre raunanja standardne devijacije. Standardna devijacija budueg toka novca proizvoda A je 3894$. Stnadardna devijacija je statistiko merenje rasturanja moguih ishoda o oekivanom ishodu. to je vea standardna, vee je i rasturanje i prema tome, vei je i rizik. Pogledajmo drugi primer. Prepostavljamo da su mogui tokovi novca i njihove odgovarajue verovatnoe u prvoj godini za proizvod B: Tok novca 10000$ 9000$ 8000$ 7000$ 6000$ 5000$ 4000$ verovatno a 5% 10% 20% 30% 20% 10% 5%

Oekivana vrednost i standardna devijacija izraunati slino kao kod proizvoda A, pokazani su u tabeli 14.2. Moemo opisati raspodelu verovatnoe sa nekoliko mera: Oekivana vrednost je 7000$ Najverovatniji ishod koji ima najveu ansu da se desi je 7000$ Oblast moguih ishoda je 10000$-4000=6000$ Standardna devijacija moguih ishoda je 1449$.

Uporedimo rizik povezan sa tokovima novca proizvoda B sa rizikom drugog projekta, proizvoda C, koji ima sledee mogue tokove novca:

Tok novca 10 000$ 9 000$ 8 000$ 7 000$ 6 000$ 5 000$ 4 000$

verovatno a 2% 8% 20% 40% 20% 8% 2%

Opis moguih ishoda za proizvod C (koje sami moete utvrditi primenom onoga to smo radili na proizvodima A i B), Oekivana vrednost je 7 000$ Najverovatniji ishod je 7 000$ Oblast moguih ishoda je 6 000$ Standardna devijacija mogueg ishoda je 1183$

Slika 14.3 raspodele verovatnoa proizvoda B i C.

I B i S imaju oekivanu vrednost, najverovatniji ishod i istu oblast moguih ishoda. Ali je standardna devijacija tokova novca za C manja nego to je za B. Ovo potvrdjuje ono to vidimo kada uporedimo raspodele verovatnoe proizvoda C su manje rarkane nego kod proizvoda B. Koeficijent varijacije. Standardna devijacija prua korisnu meru rasturanja. To je mera koliko su iroko rasporedjeni mogui ishodi od oekivane vrednosti. Ipak, ne moemo uporediti standardne devijacije tokova novca razliitih proizvoda ako imaju razliite oekivane vrednosti. Da vidite ovo, razmotrite sledee mogue tokove novca od proizvoda B: Tok novca 100000$ 90000$ 80000$ 70000$ 60000$ 50000$ Verovatno a 5% 10% 20% 30% 20% 10%

40000$

5%

Moemo opisati raspodelu verovatnoe moguih tokova novca proizvoda D: Oekivana vrednost je 70 000$ Najverovatnija vrednost je 70 000$ Oblast moguih ishoda je 60 000$ Standardna devijacija moguih ishoda je 14 491$

Da li je proizvod D riskantniji od proizvoda B? Standarda devijacijaproizvoda D je vea, ali je i njegova oekivana vrednost. Poto su tokovi novca proizvoda D i C razlilitih veliina, uporeivanje njihovih standardnih devijacija je beznaajno ako se nekako ne podese za merenje toka novca. To moemo uiniti koeficijentom varijacije, koji prevodi standardnu devijaciju razliitih raspodela verovatnoe (poto ili se razlikuju mere) da oni mogu biti uporeen. Koeficijent varijacije za raspodelu verovatnoe je odnos njegove standardne devijacije sa njegovom oekivanom vrednou: Koeficijent varijacije= Raunanje koeficijenta varijacije za raspodelu verovatnoa svakog od etiri proizvoda u naim primerima, proizv od A B C D Oekivana vrednost 4 200$ 7 000$ 7 000$ 70 000$ oblast 11 6 6 6 000$ 000$ 000$ 000$ Standardna devijacija 3 894$ 1 449$ 1 183$ 14 491$ Koeficijent varijacije 0.9271 0.2070 0.1690 0.2070

Poredei koeficijent varijacije meu svim proizvodima, vidimo da: Je proizvod A najriziniji Je proizvod C najmanje rizian Proizvodi B i D imaju identine rizike

Rizik moe biti izraen statistiki u smislu mera kao to su oblast, standardna devijacija i koeficijent varijacije. Sada kada znamo kako da izraunamo i primenimo ova statistika merenja, trebaju nam samo raspodeke verovatnoa buduih tokova novca proizvoda da bi smo mogli primeniti ova statistika sredstva za procenu rizika projekta. Gde dobijamo ove raspodele verovatnoa? Iz istraivanja, prosuivanja i iskustva. Moemo iskoristiti analitu oseajnosti ili anallizu simulacije da bismo dobili ideju o buduim tokovima novca i njihovim rizicima.

Analiza osetljivosti Procene tokova novca zasnovane su na pretpostavkama o ekonomiji, konkurentima, ukusima i eljama potroaa, trokovima izgradnje i porezima, meu mnotvom drugih pretpostavki. Jedna od prvih stvari koje menaderi moraju pretpostaviti o ovim procenama jeste kako su one osetljive na ove pretpostavke. Npr., ako u prvoj godini prodamo samo 2 miliona umesto 3 miliona jedinica, da li je proizvod jo uvek profitabilan? Ili, ako skuptina uvea iznos poreza, da li e proizvod i dalje biti privlaan? Moemo analizirati osetljivosti tokova novca na promene u pretpostavkama procenivanjem tokova novca za razliite scenarije. Analiza osetljivosti, takoe zvana i analiza scenarije, je metod gledanja na mogue ishode, ako je data promena jednog od inilaca u analizi. Ponekad to nazivamo ta ako analizom-ta ako se ovo promeni, ta ako se ono promeni, i tako dalje. Da bi smo videli kako radi ova analiza, pogledajmo tokove novca Vilijamsa 5 & 10 koje smo utvrdili u 10.poglavlju, gde su detaljni prorauni prikazani na tabeli 12.4 u svom poglavlju. Neto tok novca za svaku godinu je: godina Poetna2001 2002 2003 2004 2005 Neto tok Novca -550 000$ + 79 809$ +153 409$ +149 569$ +147 265$ +460 946$

Poigrajmo se sada pretpostavkama. Recimo da stopa poreza nije pouzdano poznata, ve moe biti 20%, 30% ili 40%. Pretpostavljena stopa poreza utie na sve sledee inioce: Oekivani porez na prodaju zgrade i opreme u prethodnoj godini;

Otok novca za poreze od promene prihoda i trokova;i Datog novca od smanjenja poreskog tita.

Svaka razliita poreska pretpostavka na sledei nain menja neto tokove novca nekog projekta: godina Poetna 2001 2002 2003 2004 2005 Neto tok novca Stopa poreza=20% Stopa poreza-30% -550 000$ -550 000$ + 86 540$ + 78 909$ +168 940$ +153 409$ +166 380$ +149 569$ +164 844$ +147 265$ +467 978$ +460 946$ Stopa poreza=40% -550 000$ + 73 079$ +137 879$ +132 759$ +129 687$ +489 987$

Moemo videti da je vrednost ovog projekta, samim tim i svaka odluka donoena na osnovu ove vrednosti, osetljiva na nau pretpostavku o stopi poreza. Moemo uzeti svaku od ta ako pretpostavki stope poreza i ponovo izraunati vrednost investicije. Ako je stopa poreza... 20% 30% 40% ...unutranja stopa Povraaj bie 331 134 $ 276 677$ 249 954$

Ali, kada ovo radimo, moramo biti oprezni-neto trenutna vreednost zahteva umanjenje tokova novca po stopi koja odrava rizik-ali to je ono to pokuavamo da okrijemo! Zato ne bismo trebali da koristimo metod neto trenutne vrednosti u proceni rizika projekta u naoj analitzi osetljivosti. Alternativa je da ponovo izraunamo unutranju stopu povraaja pod svakim ta ako scenarijom. Ako je Stopa poreza... 20% 30% 40% ...unutranja stopa Povraaja bie 20.20% 17.77% 16.32%

U ovo oslikava jednu od privlanosti korienja unutranjie stope povraaja za raunjanje procene projekta. Uprkos svojim nedostacima u sluaju obostrano

iskljuivih projekata i u kapitalnom racionalizovanju, kako je istaknuto u poglavlju 13, unutranja rata povraaja je pogodnija za korienje u procenjivanju atraktivnosti projekta pod raznim scenarijima i, stoga riziku tog projekta. Zato? Zato to pristup neto trenune vrednosti i zahteva da koristimo trokove kapitala da stignemo do vrednosti projekta, ali je troak kapitala onon to smo nauilli da utvrdimo! Bili bi smo uhvaeni u zlom krugu ako bi smo koristili pristup neto trenutne vrednosti u analizi osetljivosti. Ali pristup unutranje stope povraaja ne zahteva trokove kapital; umesto toga, moemo pogledati mogue unutranje stope povraaja projekta i pomou ove informacije izmeriti rizik projekta. Ako moemo odrediti tano raspodelu verovatnoe za stoope poreza, moemo spojiti analizu osetljivosti sa statistikium merenjima rizika. Recimo da je u analizi Vilijsmsovog projekta najverovatnija da stope poreza budu 30%, iako podtoji mala verovatnoa da e one biti umanjene i ansa da e biti uveane. Tanije, recimo da je raspodela verovatnoe buduih stopa poreza i, samim tim, unutranje stope povraaja: Verovatnoa Je... 10% 50% 40% Da e stopa Poreza biti.... 20% 30% 40% I stoga e unutranja Stopa povraaja biti... 20.20% 17.77% 16.32%

Primenivi izraunavanja za statistika merenja rizika ove raspodele Oekivana unutranja stopa povraaja -17.433% - 1.148%

Standardna devijacija moguih unutranjih stopa povraaja Koeficijent varijacije

- 0.666%

Tada moemo prosuditi da li je oekivani povraaj projekta dovoljan s obzirom na njegov rizik (kao to je izmereno standardnom devijacijom). Tako moemo pomou ovih statistikih merenja uporediti ovaj projekat sa ostalima koji se razmatraju. Analiza osetljivosti oslikava efekte promena pretpostavki. Ali poto se analiza osetljivosti fokusira samo na promenu u vremenu, nije veoma realna. Znamo da se ne jedan, ve puno inilaca mogu promeniti tokom ivota projekta. U sluaju Vilijamovog projekta, postoji odreeni broj pretpostavki ugraenih u anallizu koji su bazirani na nesigurnosti, ukljuujui cene prodaje zgrade i opreme za pet godina i ulazak konkurenata ne skorije od pet godina. I moete upotrebiti svoju matu i zamisliti bilo koji novi projekat i prisutne nesigurnosti ukljuujuji ekonomiju, firmine konkurente i cenu i zalihe sirovina i radne snage.

Analiza simulacije Analiza osetljivosti postaje nezamisljiva ako istovremeno promenimo nekoliko faktora. Pristup kojim se moe upravljati kod promena dva ili vie faktora je kompjuterska simulacija. Analiza simulacije doputa finansijskom menaderu da razvije raspodelu verovatnoe moguih ishoda, ako je data raspodela verovatnoe za svaku promenljivu koja se moe promeniti. Recimo da analizirate projekat koji ima sledee nesigurne elemente: (1) prodaja (broj jedinica i cena); (2) trokova; i (3) stopa poreza. Recimo, dalje, da se sigurno znaju izdaci projekta, kao i stopa amortizacije. Iz trinog ispitivanja firmeprocenite raspodelu verovatnoe za dolarsku prodaju. I od inenjera firme, menadmenta proizvodnje agenata nabavke, procenjujete raspodelu verovatnoe za trokove, koji zavise, delimino, od broja prodatih jedinica. Ekonomisti firme raspodelu verovatnoe moguih stopa poreza. Imate tri raspodele verovatnoe za rad. Sada vam treba program kompjuterske simulacije da zadovoljite svoje potrebe-jedan koji moe: Nasumino izabere moguu vrednost jedinica prodaje za svaku godinu, ako je data raspodela verovatnoe; Nasumino izabere moguu vrednost trokova za svaku godinu, ako je data jedinica prodaje i raspodela verovatnoe za trokove; i Nasumino izabere stopu poreza za svaku godinu ako je data raspodela verovatnoe stope poreza

Iako kompjuter ne moe da baci kockicu, zavrti toak kao na TV kvizovima, ili bira ping-pong loptice sa brojevima kao na lotu, on moe biti programiran da nasumino bira brojeve na osnovu bilo koje raspodele verovatnoe koju elite. Na primer Lotus Razvojna Korporacija ima program, koji se zove @Risk, koji omoguava finansijskim menaderima da pretpostave raspodele verovatnoe za razliite promenjive u analizama i izvede simulaciju. Kada kompjuter izabere broj prodatih jedinica, cenu po jedinici, i stopu poreza, izraunavaju se tok novca kao i njegov aunutranja stopa poreza. Sada imate jednu unutranju stopu povraaja. Onda poinjete ispoetka, kompjuter ponavlja ovaj proces, svaki put raunajui unutranju stopu,povraaja. Posle velikog broja ponavljanja , imaete, raspodelu, uestalosti povraaja povraaja investicije. Raspodela uestalosti je opis broja puta kod koga ste stigli kod svakog drugaijeg povraaja. Uz pomo statistikih merenja rizika, moete proceniti vrednost rizika povezanog sa povraajem na investicije primenom ovih merenja ovoj raspodeli uestalosti.

Analiza simulacije je realnija od analize osetljivosti jer uvodi nesigurnost za mnoge promenljive u analizi. Ali ako upotrebite matu, ova analiza postaje sloena poto ima meuzavisnosti meu mnogim promenljivim u datoj godini i meuzavisnosti meu promenljivim u razliitim vremenskim periodima. Meutim, analiza simulacije gleda projekat izdvojeno, usredsreujui se na ukupni rizik projekta. I analiza simulacije takoe ignorie efekte razliitosti za lini portfolio vlasnika. Ako vlasnici dre razliite portfolije, onda su oni zabrinuti za to kako projekat utie na njihov rizik portfolija, ne na ukupni rizik proijekta. Merenje trinog rizika projekta Ako gledamo investiciju u akciju, moemo uporediti povraaj na akciju i povraaj na celom tritu u istom periodu vremena kao nain merenja njenog marketinkog rizika. Iako ovo nije savrena mera, ona barem prua procenu osetljivosti povraaja ove odreene akcije kako se uporeuje sa tritem kao celinom. Ali ta ako procenjujemo vrednost tritarizik novog proizvoda? Ne moemo videti kako je taj novi proizvod uticao na povraajakcija firme! Dakle, ta emo da radimo? Iako ne moemo gledati povraaje na projekat i vidimo kako se oni odnose na povraaje na tritu kao celinu, moemo uiniti sledeu najbolju stvar: procenimo trini rizik akcije druge firme ija je jedina linija poslovanja ista kao kod tog projekta. Ako moemo nai takvu kompaniju, moemo pogledati trini rizik akcije i to upotrebiti kao prvi korak u proceni trinog rizika projekta. 11.Zato to je raspodela uestalosti probna raspodela (to jest,zasniva se na primerima posmatranja umesto na raspodelu verovatnoe), njena standardna devijacija rauna se malo drugaije nego standardna devijacija moguih ishoda. Standardna devijacija raspodele uestalosti je :

Standardna devijacija raspodele uestalosti = Gde je xi vrednost odreenog ishoda, x je prosek ishoda, fi je broj puta koliko je posmatran odreeni ishod (njegova uestalost), i N je broj proba (npr. Broj puta koliko je baen novi). Tumaenje ove standardne devijacije je slino tumaenju prethodno razmatranje standardne devijacije. Postoje dve razlike izmeu standardne devijacije raspodele uestalosti i one od raspodele verovatnoe: umesto verovaatnoe, mere se uestalosti i zbir merenih ishoda se deli brojem proba (manje jedna). Upotrebimo merenje trinog rizika zvano beta i oznaeno sa . je merenje osetljivosti neke imovine na promene u povraaje na tritu. je mera elastinosti: ako je povraaj na tritu povean za 1%, oekujemo da povraaj na imovinu sa

da povea za 2%, ako je 0.20; ako je povraaj na tritu umanjen za 1%, oekujemo da se povraaj na imovinu sa od 1.5 smanji za 1.5%, itd. imovine, stoga, je mera trinog rizika imovine. Da bi smo rizikovali vea imovine od vea koju smo koristili za akcije firme, nazivamo vea imovine imovina i vea firminih akcija akcija. Ako firma nema dugova, trini rizik njenih obinih akcija je isti kao trini rizik njene imovine. To znai da je beta njenih akcija,akcija, isto kao beta njena imovine, imovina. Finansijska poluga je upotreba fiksnih obaveza naplate, kao to su obveznice i rauni, da se finansira imovina firme. Kako emo pokazati u poglavlju 18, to je vea upotreba obaveza duga, vea je finansijska poluga i rizik povezan sa tokovima novca za vlasnike. Tako je efekat korienja duga da se poveava rizik akcije firme. Ako firma ima obaveze duga, trini rizik njenih obinih akcija je vei od rizika imovine (tj.akcija>imovina), usled finansijske poluge. Pogledajmo zato. Razmotrimo betu imovinu, imovina. Ova beta zavisi od rizika imovine, ne od toga kako firma izabere da je finansira. Firma moe izabrati da je finansira samo akcijama, u kom sluaju je imovina=akcija. Ali ta ako, umesto toga, firma izabere da je finansira delom dugovanjem a delom akcijama? Kada to uini, kreditori i vlasnici dele rizik imovine, pa se on deli meu njima, ali ne jedna ko zbog prirode obraunatog potraivanja. Kreditori imaju prednost i primaju fiksni iznos (kamata i glavnica), pa je manji rizik povezan sa dolarom dunikog finansiranja nego sa dolarom akcija finansiranja bete imovine. Dakle, trini rizik koji nosi kreditor je manji od onog koji nosi vlasnik. Oznaimo trini rizik kreditora sa dug i trini rizik vlasnika sa akcija. Zato to se trini rizik deli meu kreditorima i vlasnicima, moe predstaviti trini rizik imovine kao izmereni prosek firminog duga beta, dug, a akcija beta, akcija: imovina=dug ( )

Proces rasturanja bete firme na delove akcija i duga propisuje se Robertu S.Hamadi (Uticaj kapitalne strukture firme na sistemski rizik obinih akcija, fianansijski urnal (maj 1972) pp. 435-452). Ali kamata na dug se oduzima da bi dolo do oporezivog prihoda, tako da potraivanja koja imaju kreditora prema imovini firme ne kota firmu pun iznos, ve samo potraivanje posle oporezivanja. Stoga, teret finansiranja dugovanjem je zapravo manji zahvaljujui umanjenju kamate. Neka predstavlja sporednu stopu poreza. Imovina beta je:

imovina = dug (

) + akcija (

Ako dugovanje firme nema trini rizik, dug=0. Ovo znai da se povraaju na dug ne menjaju sa povraajima na tritu. Uopteno smo prepostavili da je ovo tano za veinu velikih firmi. Stoga, na trini rizik akcija firme utiu i trini rizik imovine i nepromenljiv udeo finansijskog rizika firme. Ako dug=0.

imovina=akcija To znai da se beta akcija vezuje sa betom akcija firme, za podeavanjima za finansijsku polugu? Primetiete da, ako firma ne koristi dug, imovina=akcija, a ako ga koristi imovina<akcija. Stoga, moemo prevesti akcija u imovina uklanjanjem finansijskog rizika firme od njene akcija. Kao to vidite iz navedenog, da bi smo to uradili, moramo znati: Sporednu stopu poreza firme Iznos finansiranja dugovanja firme i Iznos finansiranja akcija firme

To takoe znai da moemo odrediti beta akcija firme u smislu njene beta imovine: akcija= imovina (1+ )

to je vee firmino korienje duga (povezano sa akcijama), vea je njena beta akcija i tako je vei trini rizik njenih akcija. Ako je akcija firme 1.2, njena sporedna stopa poreza 40% i ima 4 miliona dolara duga i 6 miliona dolara akcija, a njen rizik imovine je 0.8571:

imovina= 1.2

= 1.2 (0.7143)=0.8571

Proces prevoenja beta akcija u beta imovine se naziva nedoputen poto uklanjamo efekte finansijske poluge iz beta akcija, akcija, da dobijemo beta za imovinu firme imovine. Upotreba iste igre

Firma sa jednom poslovnom linijom naziva se ista igra. Biranje firme ili firmi sa jednom linijom poslovanja, gde je ona slina liniji projekta, pomae proceni trinog rizika projekta. Procenjujemo betu imovine projekta poevi od bete akcije iste igre. Moemo proceniti betu akcija iste igre gledajui odnos izmeu povraaja na akcije iste igre i povraaja na tritu. Kada imamo betu akcija iste igre, moemo skinuti polugu sa nje podeavajui je za finansijsku polugu firme iste igre. Primeri beta akcija iste igre prikazani su na slici 14.4. Firme ovde navedene imaju jednu primarnu liniju poslovanja. Uz pomo informacija u slici 14.4 za alkalni aluminijum i pretpostavajui sporednu stopu poreza od 35%, moemo videti da je beta imovine za aluminijumske proizvode 0.748: imovine=1.088 Firma sa malim dugovanjem u vezi sa akcijama, kao to je Gap, inc,imae beta imovine priblian betu akcija. Poto mnoge koorperacije iz SAD-a ije su akcije odmah dostupne imaju vie od jedne poslovne linije, nalaenje odgovarajue firme iste igre moe biti teko. Mora se voditi rauna da se prepoznaju one koje imaju linije poslovanja sline projektu. Uticaj finansijske poluge na bete akcija pripisuju se Hamadi, uticaj kapitalne strukture firme na sistematski rizik obinih akcija. Slika 14.4 bete akcija i imovina za firme sa jednom linijom poslovanja, 2002 kompanija 7-jedanaest Gap Mejtel Mekdonals Kancelarija delo Linija poslovanja Supermarket Maloprodaja Proizvoa igraaka Restoran brze hrane Maloprodaja kanc.materijala Duvan Beta akcija 0.75 1.55 0.75 0.85 1.25 Odnos dugakcija 2.00 0.18 0.13 0.30 0.10 0.47 Beta imovina 0.034 1.40 0.69 0.70 1.18 0.46

Univerzalna 0.60 koorperacija Izvor: anketa o vrednosti linijskih investicija Ukljuivanje rizika u odluku o kapitalnom budetiranju

Kod upotrebe metoda neto trenutne vrednosti od vrednujemo budue tokove novca, znai da bi stopa popusta trebalo da se odrazi na rizik projekta. Kod korienja metoda, unutranje stope povraaja, znamo da bi stopa za preke-minimalna stopa povraaja na projekat-trebalo da se odrazi na rizik projekta. I metod unutranje

stope povraaja i metod neto trenutne vrednosti, zbog toga, zavise od upotrebe trokova kapitala koji odravaju rizik projekta. Stopa prilagoeni riziku Trokovi kapitala su trokovi sredstava (od kreditora i vlasnika). On se moe gledati kao zbir onoga to bi zahtevali dobavljai kapitala za pruanje sredstava ako je projekat bez rizika, plus nadoknadu za rizik koji preuzimaju. Nadoknada za vremensku vrednost novca obuhvata nadoknadu za predvienu inflaciju. Obino koristimo kamatnu stopu bez rizika, kao to je prihod od dugorone obveznice SAD blagajne, da predstavimo vremensku vrednost novca. Nadoknada za rizik je dodatan povraaj koji se trai zato to su budui tokovi novca projekta nesigurni. Ako pretpostavimo da je relevantni rizik samostalni rizik (recimo, za malo, blisko poslovanje), to je vei samostalni rizik projekta, vei je i povraaj. Ako pretpostavimo da relevantan trini rizik, to je vei trini rizik projekta, vei je i povraaj koji zahtevaju investitori. Zahtevani povraaj za trini rizik projekta Objasnimo sada kako utvrditi premiju za snoenje trinog rizika. To inimo tako to prvo odreujemo premiju za snoenje prosenog rizika za trite kao celinu. Zatim, uz pomo mere trinog rizika, podeavamo to da bi smo odrazili trini rizik imovine. Premija za trite kao za celinu je razlika izmeu prosenog oekivanog povraaja trita, rm, i kamatne stope bez rizika, rf. Ako kupite imovinu iji je trini rizik isti kao i rizik trita kao celine, oekivali bi ste povraaj od rm-rf kao nadoknadu za va trini rizik. Zatim, podesimo premiju trinog rizika za trini rizik pojedinanog projekta mnoei ga sa betom imovine tog projekta, imovine: Nadoknada za trini rizik = rf+imovina (rm-rf) Recimo da je oekivana kamatna stopa bez rizika 4% i oekivani povraaj trita kao celine 10%. Ako je imovina 2.00, to znai da ako ima promene od 1% kod premije trinog rizika, oekujemo promenu od 2% kod povraaja projekta. U ovom sluaju troak kapitala je 16%: Troak kapitala = 0.04+2.00(0.10-0.04) = 0.16 ili 16% Ako je imovina 0.75, troak kapitala je 8.5%: Troak kapitala = 0.04+0.75(0.10-0.04) = 0.085 ili 8.5%

Ako moemo da izmerimo trini rizik projekta, procenjujemo stopu bez rizika i premiju za trini rizik i spajamo ih. Ali esto ne moemo izmeriti trini rizik ili ak stopu bez rizika. Zato nam treba drugi nain pristupa proceni troka kapitala projekta. Podeavanje troka kapitala firme Drugi nain da se proceni troak kapitala za projekat bez direktne procene premije rizika je da se koristi prosean troak kapitala firme kao poetna taka. Prosean troak kapitala je sporedni troak firme za podizanje jo jednog dolara kapitalatroak podizanja jo jednog dolara u smislu razmatranja svih projekata firme zajedno, ne samo onih koji se procenjuju. Moemo podesiti prosean troak kapitala firme da odgovara opaenom riziku projekta pomou sledeih pravila odluivanja: Ako je novi projekat koji se razmatra riziniji od prosenog projekta firme, troak kapitala novog projekta je vei od prosenog. Ako je novi projekat manje rizian, njegov troak kapitala je manji od prosenog. Ako je projekat rizian koliko i prosean projekat, troak kapitala novog projekta je jednak prosenom.

Kao to vidite, menjanje trokova kapitala firme tako da odrava trokove kapitala projkta zahteva rasuivanje. Koliko ga podesiti? Ako je projekat riziniji od prosenog, da li da dodelimo 2%, 4%, 10%? Ovde nema recepta, zavisi od rasuivanja iskustva donosioca odluke. Realne opcije Znaajan izazov kod kapitalnog budetiranja je rukovanje rizikom. Tradicionalne metode procenjivanja rizika sada izaziva alternativni pristup koji primenjuje metode vrednosti opcija na pravu imovinu, nazvane vrednosti pravih opcija (ROV). Interesovanje za ROV proizilazi iz injenice da tradicionalni metodi ne razmatraju direktno opcije dostupne u mnogim invensticionim projektima. Iako je odavno priznat znaaj opcija u investicionim prilikama, tek nedavno je posveenaa velika panja primenjenim odlukama na smislen nain. Razmotrite tipine akcije svojstvene investicionoj prilici: 1)gotovo svaki projekat ima opciju naputanja, mada mogu postojati ogranienja (npr.pravno vezujui ugovori) koja odreuju kada ova mogunost moe vaiti;2)mnogi projekti imaju mogunost da budu proireni i 3)mnogi projekti imaju mogunost da odloe investiciju, odlaui glavne investicione izdatke za neki budui datum. Kako onda razmatramo ove mogunosti u kontekstu tradicionalnih metoda? Jedan pristup je korienje analize osetljivosti ili analize simulacije. Iako ove analize omoguavaju uvid u mogue ishode odluke, one ne obezbeuju orijentaciju u to koji

tok akcije-od puno njih-preduziti. Drugi pristup je korienje ana primer, Stjuart Majers je prepoznao znaaj razmatranja prilika za investiranje kao mogunost rasta (Determinante korporativnih pozajmica, dnevnik finansijske ekonomije (prolee1977),str.147-176). lize sa drvetom odluke, povezujui verovatnoe sa svakim od moguih ishoda za neki dogaaj i mapiranjem moguih ishoda i vrednost investicione prilike povezane sa ovim raliitim ishodima. I dok je ovaj pristup izvodljiv kada ima nekoliko mogunosti vezanih za projekat, vrednovanje opcija prua metod analize koji je opseniji. Osnovna ideja ROV-a je da se razmotri da vrednost projekta, dosee iznad njegove vrednosti izmerene neto sadanjom vrednou; drugim reima, vrednost projekta se prilagoava vrednou mogunosti. Poto se opcije smatraju stratekim odlukama, izmenjena ili prilagoena neto sadanja vrednost se esto naziva stratekom NPV. Razmotrimo mogunost investiranja koja ima jednu mogunost povezanu sa njom. Strateka NPV je zbir tradicionalne NPV (statina NPV) i vrednosti mogunosti: Strateka NPV=statina NPV+ vrednost mogunosti Opcije prave imovine Vrednovanje akcionih opcija je dosta sloeno, ali uz pomo nekih opte prihvaenih modela, kao to je Blek-Molesov model, moemo proceniti vrednost opcija. Na primer, u Blek-Molesovom modelu vrednovanja opcija, razmatranom u Dodatku A, postoji pet faktora vanih u vrednovanju opcije: 1. Vrednost podleue imovine, P 2. Primenjena ili probna vrednost opcije, E 3. Kamatna stopa bez rizika, 4. Promenljivost vrednost podleue imovine, 5. Vreme preostalo do isticanja opcije, T U poglavlju 9 ispitujemo odnos izmeu svakog od ovih faktora i vrenosti akcija. Na cilj je da postavimo ove faktore na opcije prave imovine. Kao i druge opcije,i realne mogu biti pozivne (opcija da se kupi imovina), ostavljanja (da se proda imovina) ili spojena (opcija na opciju). I kao i druge opcije, prave opcije mogu biti evropske(opcija koja moe da se koristi samo na dan isteka) ili amerika opcija ( opcija koja se moe koristiti bilo kad pre ili na datum isteka). Uopteno govorei, odnos izmeu opcija koje utiu na vrednost akcija i onih koji utiu na realnu opciju slae se na sledei nain:

Fier Blek i Majron Males Vrednovanje opcija i korporativnih obaveza , dnevnik politike ekonomije (maj/jun 1973) str.637-659. Parameta r X S r s t Opcija za akciju Cena akcije Probna vrednost opcije Kamatna stopa bez rizika Promenljivost vrednosti podleue imovine Vreme do sazrevanja Opcija za pravu imovinu Trenutna vrednost tokova novca od investicione prilike Trenutna vrednost odloenih trokova kapitala utede buduih tokova Kamatna stopa bez rizika Nesigurnost novanih tokova projekta Rok upotrebne projekta

Naravno, faktore koji odgovaraju pojedinanoj opciji moemo bolje opisati kada ispitamo tu akciju. Razmotrimo opciju naputanja. U ovom sluaju, podleua imovina nastavlja radnju tako da je vrednost te imovine trenutna vrednost novanih tokova povezanih sa imovinom. Probna cena za ovu opciju je izlazna vrednost ili vrednost spasavanja imovine. Jedan broj estih realnih opcija je opisan na slici 14.5

Slika 14.5 primeri realnih opcija Opcija Napustiti Tip* Amerik a Odloen a Amerik a Pozivna Sloena Opcija Vrednost podleue imovine Trenutna vrednost novanih tokova od naputene imovine Trenutna vrednost zavrnih neto operativnih novanih tokova Trenutna vrednost kompletnih novanih tokova projekta Probna cena Izlazna ili vrednost spasavanja Odloen izdatak projekta Izdaci investiranja za sledeu fazu

Odloiti Investiranje Napustiti u izgradnji

Skupiti veliinu projekta

Evropsk Trenutna vrednost mogue Cene menjanja a utede trokova veliine projekta odloen a Proiriti Evropsk Trenutna vrednost Dodatni a poveanih novanih neto investicioni izdaci Pozivna trokova Promeniti prihode ili Amerik Trenutna vrednost Trokovi menjanja rashode a poveanih neto novanih sredstava odloen tokova od najbolje proizvodnje ili a alternativne koristi raspodele *odloena opcija je opcija prodaje imovine;pozivna je opcija kupovine; amerika opcija je ona koja moe biti izvedena bilo kada zakljuno sa rokom isteka; evropska je ona koja moe biti izvedena na dan isteka roka. Prvi korak je prepoznavanje opcija povezane sa investicionom prilikom. Drugi korak je vrednovanje ovih opcija. Razmotrimo priliku za odlaganje investiranja. Ona je slina onome to firma doivljava kod investiranja u istraivanje i razvoj:pravi se troak, ili niz trokova za istraivanje u razvoj i zatim, zavisno od njihovih rezultata, akcija konkurenata i odobrenja regulatora, firma moe odluiti da li da iskoristi priliku za investiranje. Realne opcije : primer Hajde da dodelimo neke brojke analizi projekata sa realnom opcijom. Recimo da je istraivanje i razvoj 2 miliona$ poetno i jo 2 miliona$ za svaku od naredne tri godine. I recimo da na kraju etvrte godine firma ima opciju da ili nastavi sa projektom ili ga jednostavno napustiti. Ako firma nastavi za razvojem projekta, to e zahtevati investiranje 100 miliona dolara na kraju etvrte godine. Da bi smo uprostili analizu, prepostavljamo da moemo prodati investiciju u proizvod drugoj stranci to jest iskeitari na kraju etvrte godine 120miliona $. I, poto znamo da je sve ovo nesigurno, dodaj mo verovantoe da ovo bude trini proizvod i , stoga, da ga firma moe prodati. Prepostavljamo da postoji verovatnoa od 60% da ga moe prodati za 120 miliona$ i ansa od 40% da ga uopte ne moe prodati (i stoga, nee investirati). Uz ovaj scenario, znai da: Ako je I i P uspeno i firma moe da proda, vrednost na kraju etvrtog perioda je 120milona$-100miliona= 20miliona$. Ako je I i P neuspeno i firma ne moe uopte da proda, vrednost na kraju etvrtog perioda je 0$.

Pre nego to procenimo projekat sa ili bez opcije, moramo proceniti trokove kapitala. Trokovi kapitala su zbir kamatne stope bez rizika i premije za rizik. Premija za rizik se odreuje s obzirom na trinu premiju za rizik. Recimo da je kamatna stop bez rizika 5%, premija za tritni rizik 4% i Uproavanjem ovaj primer. Realnije,procenili bi smo budue tokove novca od uspenog projekta iza etvrte godine umanjali ovo za kraj etvrte godine, i onda da li ovu vrednost umesto 120$miliona. Da bi smo bili u skladu sa Blek-malesovni modelom, koristiemo stalno sloeniji troak kapitala kroz na primer. promenljivost je 5 puta vea od one na tritu. Ako je trina promenljivost (tj.standardna devijacija oekivanih novanih tokova) 15% troak kapitala je: troak kapitala= kamatna stopa bez rizika+premija za rizik =5%+5(4%)=25% Uz pomo ove sloenije stope popusta je od 25%,trenutna vrednost trokova istraivaa i razvoja je - $5.72 miliona: 1 2 3 Istraivanje i razvoj $ 2.00 $ 2.00 $ 2.00 Trenutna vrednost $ 2.00 $ 1.56 $ 1.21 istraivanja i razvoja Ukupna trenutna $ 5.72 vrednost Sastavi vrednost I i P sa vrednou investiranja etiri godine od danas. NPV=5.720miliona+ = 5.720$ + 4.415=$ 1.305 miliona Ova NPV predstavlja trokove firme ako odlui danas da se posveti I i P-u i investiranju na kraju etvrte godine. Koristei uobiajnu NPV tehniku kapitalnog budetiranja, ovo znai da bi trebalo da odbacimo projekat zato to je njegova neto tretna vrednost manja od $0.Ali stanite nismo razmotrili vrednu opciju odloenog invesriranja jer firma moe ekati do kraja etvrte godine da odlui o investiranju.Moemo videti vrednost opcije procenivi koliko vrednosti sama opcija dodajeprojektu.Prvo,procenjujemo parametre modela vrednovanja opcije.Zatim vidimo kako vrednost opcije,kada se razmatra zajedno sa trenutnom vrednou trokova dobijanja opcije (tj,trenutnom vrednou istraivanja i razvoja), moe od nepravilnog napraviti pravilan projekat. 4 $ 2.00 $ 0.94

To znai da je promenljivost novanih tokova projekta 5 (15%)=75%.Ovo je procena promenljivosti koju ukljuujemo u vrednovanje opcije projekta.

Vrednost podleue imovine je umanjena vrednost moguih ishoda merenih na osnovu verovatnoe.

VREDNOST PODLEUE IMOVINE = Stoga su vrednosti parametara u proceni opcije sledee:

VREDNOST PODLEUE IMOVINE UMANJENA VREDNOST KAMATNA STOPA BEZ RIZIKA PROMENLJIVOST BROJ PERIODA ZA PROBU

$ 26.487 miliona $ 100.000 miliona 5% 75% 4

Koristei Blek-aleovu formulu ya vrednovanje opcije,vrednost ove opcije je $ 7.774 miliona.Stoga, vrednost projekta je: NVP projekta = TRENUTNA VREDNOST i P-a + vrednost opcije=-$5.72+$7.774= NPV projekta = $2.054 miliona Drugi nain gledanja na ovo jeste proceniti dodatnu vrednost opcije odlaganja: Dodatna vrednost opcije= NPV projekta-statini NPV=$2.504 miloina-(-1.305$ milona) Dodatna vrednost opcije=$0.749 miliona Tako,projekat ima pozitivnu NPV a obzirom na vrednu opciju odlaganja investiranja.

Izazovi

Pojednostavili smo poslednji primer da smo oslikali vanost raymatranja opcija.Ispitajmo sada par izazova kod primene vrednovanja realnih opcija kod stvarne analize investicionih prilika. Prvi izazov ima veze sa parametrima kod modela fokusirrajui se samo na procenu promenljivosti,moemo videti da je dodatna vrednost opcije osetljiva na promenljivost.Iako smo jednostavno predpostavili da je promenljivost 50%,nije jednostavnoutvrditi promenljivost buduih tokova novca kod projekta.Suoavamo se sa istim problemom kao kod utvrivanja bete projekta-jednostavno se ne moe direktno meriti.Promenljivost tokova novca investicione prilike utie na dva kljuna elementa srtategije vrednosti: Promenljivost ima pozitivan odnoss sa vrednou opcije(tj.,to je vea promenljivost, vea je i vrednost opcije) i ima negativan odnos sa statikim NPVom(tj.,to je vea promenljivost, vei je troak kapitala,a tako je manji NPV).Ako uzmemo poslednji primer i izraunamo strateki NPV sa promenljivou od 60% i 90% ponovo vidimo na vrednost opcije utie izbor ptomenljivosti:

PROMENLJIVOST

60%

75%

90%

Statini NPV Vrednost opcije Strateki NPV

-$0.82 $0.47 $1.92

-$1.30 $2.06 $3.36

-$1.69 $3.14 $4.83

Drugo,veina investicionih projekta ima nekoliko opcija, od kojih neki deluju meusobno jedni na druge.Na primer, ako firma investira u N i P tokom perioda godina u razvoju novog proizvoda,postoje najmanje dve opcije:opcija naputanja tokom razvoja i opcija da se odloi investiranje .Problem vrednovanja u sluaju vie opcija se ne izvodi jednostavnim dodavanjem posebnih vrednosti jer vrednost jedne opcije moe uticati na vrednost drugih opcija.Reavanje vrednosti opcija u sluaju veestukih,meusobno zavisnih opcija je izvan mogunost Blekovog i ulerovog modela i dosta je teko,zahtevajui primenu numerikih metoda. 10

Ekvivalent sigurnosti
Aleternativa podeavanju stope popusta da se odrazi rizik jeste podeavanje toka novca da se odrazi rizik.To postiemo tako to svaki novani tok i njegov pretvaramo u njegov ekvivalent sigurnosti.Ekvivalent sigurnosti je sigurni tok novca za koji se smatra da je ekvivalent razumnog toka novcaNa primer, ako je rizini tok novca dva perioda u budunosti $1.5 miliona, ekvivalent sigurnosti je dolarski iznos sigurnosti toka novca(tj, sigurna stvar) za koju firma smatra da vredi isto.Ovak ekvivalent sigurnosti moe biti 10 Za primer ove rasprave i primer meusobnog delovanja opcija, vidite ,, Logaritanski preobraen binomski metod numerike analizeza vrednovanje sloenih vie opcionalnih investicija, Lenosa Trigeogisa, Dnevnik finansijske i kvantitativne analize, Septembar 1991,str.309-326.

$1.0 miliona , $ 0.8 miliona, $1.4 miliona, ili bilo koji drugi iznos,zavisno od stepena riznosti rizinog toka novca od $1.5 miliona i rasuivanja odluoca. Pristup ekvivalenta sigurnosti unoenja rizika u neto trenutnu vrednost je koristan iz nekoliko razloga. Ravija vremensku vrednost novcai rizik.Risk je izraunat u prilagoenim tokovima novca dok je vremenska vrednost novcaizraunata u stopi popusta. Doputa tokovima novca svakog perioda da budu odvojeno prilagoeni ya razik.Ovo se postie pretvaranjem novanih tokova svakog perioda u ekvivalent sigurnosti za taj vremenski period. Faktor ekvivalenta sigurnosti moe biti drugaiji za svaki period. Donosilac odluke moe uneti preferirane osobine za rizik. To se radi u utvrivanju tokova novca ekvivalenta sigurnosti. Ipak postoje neke mane korienjapristupa ekvivalenta sigurnosti koje ograniavaju njegovu praktinu upotrebu. Neto trenutna vrednost ekvivalenta sigurnosti ne tumai se lako.Vie namamo istije tumaenje neto trenutne vrednosti kao uveanja bogastva akcionara. Ne postoji pouzdan nain utvrivanja vrednost ekvivalenta sigurnosti za tok novca svakog perioda.

Iako pristup ekvivalenta sigurnosti zvui sjajno u naelu, veoma ga je teko primeniti u praksi.

Procena rizika projekta u praksi

Veina firmi iz SAD-a na neki nain razmatra rizik u proceni investicionih projekata. Ali, razmatranjerizikaje obino subjektivna analiza za razliku od objektivnijih rezultata dobijenih analizom osetljivosti ili simulacije. Firme koje koriste umanjene tehnike toka novca, kao to su unutranja stopa povraaja i metodi neto trenutne vrednosti , obino koriste jedan utroak kapitala. Al korienje jednog utroka kapitala za sve projekte moe biti opasno. Recimo da koristite isti utroak kapitala za sve svoje projekte. Ako svi imaju isti rizik i utroak kapitala koji koristite je prikladan za taj nivo rizika, nema problema. Ali ta ako koristite isti utroak kapitala, ili svaki va projekat ima razliit nivo rizika? Recimo da koristite utroak kapitala koji je utroak kapitala za proseni rizian projekat firme. ta se deava kada primenite tehnike umanjenog toka novca,kao sto su neto trenutna vrednost ili unutanja stopa povraaja, i koristite tu stopu? Dobiete: Odbijanje profitabilnih projekata (koji bi uveali bogastvo vlasnika)iji rizik ispod prosenog rizika projekta zato to ste previe umanjili njihove budue tokove novca, i Prihvatanje neispaltivih projekata iji je rizik iznad rizika prosenog projekta, jer niste dovoljno umanjili njihove budue tokove novca.

Firme koje koriste stopu popusta prilagoenu riziku to obino rade klasifikujui projekta po klasama rizika i tipu projekta. Na primer, firma sa utokom kapitala od 10% moe razviti iz iskustva klase i stope popusta:

TIP PROJEKTA NOVI PROJEKAT NOVO TRITE IRENJE ZAMENA

UTOAK KAPITALA 14% 12% 10% 8%

Ako je dat ovaj skupr trokova kapitala, finansijski menader treba samo da otkrije kojoj klasi pripada projekat i zatim da primenu njoj dodatnu stopu. Firme takoe mogu podeavati trokove kapitala za faktore koji nisu tip projekta. Na primer, firme koje investiraju u projekte u stranim zemljama e nekada

podeavati za rizik stranog projekta , kao to je rizik deviznog kursa, rizikinflacije i politiki rizik. Utoak kapitala se uglavnom zasniva na procenu ukupnog troka kapitala firme. Firma prvo vrednuje utroak izvora kapitala-dugovanja, preferencijalnih akcija, i oobinih akcija. Ovaj prosek se naziva izmereni prosek trokova kapitala (WACC) Postoje sredstva dostupna donosiocu odluke za merenje i vrednovanje rizika projekta. Ali veina uraenog u praksi je subjektivno. Rasuivanje, uz veliku dozu iskustva, koriste se ee od naunih naina unoenja rizika. Je li to loe? PA, nauni pristup merenju i vrednovanju rizika zavisi, delom ,od subjektivne procene rizika,raspodela verovatnoe buduih novanih tokova i rasuivanja o trinom riziku. Dakle, mogue je zaobilaenjem vie tehnikih analiza u korist potpuno subjektivne procene rizika dobiti procene utoaka kapitala koje bolje izraavaju rizik projekta. Ali, moda i ne dobijemo.Dokaz je moda pudingu ali teko je oceniti ,,dokaz, jer ne moemo rei koliko bi dobro uradile firme da su koristile vie tehnikih analiza.

Saetak
Da bi pregledali i izabrali investicione projekte, finansijski mora proceniti budue tokove novca za svaki projekat, proceni rizinost tih tokova novca i proceni vrednost doprinosa svakog projekta vrednosti firme i, stoga, bogastvu vlasnika. Finansijski menader mora proceniti budue tokove novca-tokove novca koji su procene, to znai da su nesigurni. Finansijski menader mora uneti rizik u analize projekta dabi utvrdio koji maksimiziraju bogastvo vlasnika. Statika merenja koja se mogu upotrebiti sa ce proceni rizik tokova novca projekta su: oblast, standardna devijacija, i koeficijent varijacije. Analiza osetljivosti i analiza simulacije su sredstva koja se mogu koristiti zajedno sa statikim merenjima da se proceni vrednost rizika projekta. Obe tehnike nam daju predstavu o odnosu izmeu povraaja projekta i njegovog rizika. Poto je firma sama po sebi portfolio projekta i obino se predpostavlja da vlasnici imaju razliite portfolije, bitni rizik projekta nije njegov samostalni rizik, ve to kako utie na rizik portfolija vlasnika, njegov trini rizik. Rizik se obino rauna u nae donoenje odluke uz pomo trokova kapitala koji odraavaju rizik projekta. Bitan rizik za procenu projekta je trini rozik projekta, koji se takoe naziva beta imovine. Ovaj rizik se moe proceniti pogledom trinih rizika firmi sa jednom linijom proizvodnje slinoj onom kod projekta, ista igra. Alternativa nalaenju iste igre je klasifikacija projekta po tipu projekta (npr. irenje) i dodeljivanje trokova kapitalasvakom tipu projekta pop subjektivnom rasuivanju rizika. Veina firmi prilagoava se riziku u svojoj proceni atraktivnosti projekta. Ipak, ova procena se obono vri subjektivnim ocennjivanjem rizikai podeavanjem

u hodu trokova kapitala firme da bi se delo do utroka kapitala za odreeni projekat. Procenjivanje opcija povezanih sa investicionom prilikom moe otkriti vrednost u projektu koja se ne odrava pomou tradicionalnih tehnoka kapitalnog budetiranja. Postoje opcijepovezane sa svakom investicionom prilikom, ukljuujui i opciju da se odloi investiranje i da se ono napusti. Procena vrednosti jedne opcije je direktno, ali je procena viestrukih opcija koje mogu meusobnodelovati jedna na drugu dosta teko. Alternativan pristup bavljanju rizikom u kapitalnom projektu je korienje ekvivalenata sigurnosti, koji su vrednosti bez rizika koje odgovaraju rizinim novanim tokovima. U praksi, tretiranje rizika u kapitalnom budetiranju varira, gde je najosnovniji pristup subjektivno podeavanje trokova kapitala firme, da bi se dolo do troka kapitala projekta.

PITANJA
1.Da li su traena stopa povraaja i utroak kapitala ista stvar? Objasni. 2.Recimo da maloprodajni lanac diskonta razmatra otvaranje prodajnog mesta u drugom gradu. ta bi trebalo da razmotre u procenjivanju rizika povezanog sa buduim tokovima novca u ovom novom prodajnom mestu? 3. Recimo da proizvoa itarica razmatra novu itaricu zasnovanu naq novom, jo neobjavljenom igranom filmu. ta bi on trebalo da razmotri kod procene rizika povezanog sa buduim tokovima novca od ove nove itarice? 4.Recimo da izedete obraun i utvrdite je oekivana vrednost tokova novca u prvoj godini $1.200, standardna devijacija $500. ta to znai? 5.ta odvaja analizu osetljivosti od analize simulacije? 6.Recimo da ,, Shell Poin Shell kompanija procenjuje veinu projekta pomou metoda neto trenutne vrednosti i jednestopepopusta koja odraava njegov sporedni troak dizanja novog kapitala. Vidite li neki problem sa njihovim metodom? 7. Recimo da firma planira da proizvede novu igraku u toku sledee dve godine. Ako testiranje trita i razvoja bude uspeno, firma e za dve godine poeti proizvodnju tog proizvoda, sa ciljem dostizanja trita za dve i po godine. Koji tipovi opcija su svojstveni ovoj investicionoj prilici? Ima li opcija ije vrednosti mogu biti meusobno povezane? 8.Recimo da rukovodstvo ,, Destin Sand kompanije procenjuje investicione prilike grupisanjem projekata u 3 klase rizika: nizak, prosean i visok rizik. Dodeljuje utroak kapitala svakoj klasi i pomoi njih umajnuje budue tokove novca projekta:

5 % za niski rizik, 10% za proseni i 15% za visok rizik. Ocenite njihovu tehniku prilagoavanja riziku. 9. Razmotrite raspodelu verovatnoe tokova novca prve godine za projekat ABC:

MOGUI NOVANI TOKOVI

VEROVATNOA

$1.000 $ 2.000 $3.000

20% 60% 20%

a. b. c. d.

Izraunajte Izraunajte Izraunajte Izraunajte

oblast moguih tokova novca. oekivani novani tok. standardnu devijaciju moguih novanih tokova. koeficijent varijacije moguih novanih tokova.

10. Razmotrite raspodelu verovatnoe za tokove novca prve godine za projekat DEF:

MOGUI NOVANI TOKOVI

VEROVATNOA

$1.000 $ 2.000 $3.000

100% 60% 30%

a. b. c. d.

Izraunajte Izraunajte Izraunajte Izraunajte

oblast moguih tokova novca. oekivani tok novca. standardnu devijaciju moguih novanih tokova. koeficijent varijacije moguih tokova novca.

11. Razmotrite raspodele verovatnoe za tokove novca u prvoj godini za dva projekta GHI i JKL:

GHI MOGUI NOVANI TOKOVI

JKL VEROVATNOA

-$ 5.000 $0 +$ 7.000

30% 30% 30%

a. b. c. d. e.

Izraunajte oblast novanih tokova za svaki projekat. Izraunajte oekivani tok novca za svaki projekat. Izraunajte standardnu devijaciju moguih tokova novca za svaki projekat. Izraunajte koeficijent varijacije moguih novanih tokova za svaki projekat. Koji projekat je riziniji? Zato?

12.,, Avalanche Snow kompanija prrocenjuje kupovinu novog sneghomata. Menaderi za marketing i proizvodnju su pruili sledeu promenu u prihodima i trokovima povezanih sa novom mainom, a raunovoa je izraunao amortizaciju maine za sledee etiri godine: Predpostavimo sa nema promene u radnom kapitalu u svakoj godini.

GODINA

PRODAJA

TROKOVI

AMORTIZACIJA

2001 2002 2003 2004 a. b. c. d.

$ 100 000 150 000 125 000 100 000

$ 50 75 75 75

000 000 000 000

$ 25 000 25 000 25 000 25 000

Koji je radni novani tok za svaku godinu ako je stopa poreza 30%. Koji je radni novani tok za svaku godinu ako je stopa poreza 40%. Koji je radni novani tok za svaku godinu ako je stopa poreza 50%. Recimo da je verovatnoa za stopu poreza od 30%-10%,za 40%-30%, i za stopu od 50% je 60%.Koji je oekivani radni novani tok za kompaniju? Koja je standarrdna devijacija radnih novanih tokova?

13. Kompanija ,,Sorhohoppy motorcikli razmatra investiranje od $ 600 000 u novi motor. Oekuju da svakoj od naredne tri godine uveaju prodaju za $ 400 000, dok e trokovi za svaku godinu uveati za $ 200 000. Oekuju da mogu izrezati udubljenje u tritu za ovaj novi proizvod za tri godine, nakon ega nameravaju da obustave njegovu proizvodnju. Recimo da oprema svake godine opada za $ 200 000. Stopa poreza kompanije je 40%.

a. Koja je untranja stopa povraaja za ovaj projekat ako prodaju proizvodnu opremu za $ 200 000 na zavretku tri godine? b. Koja je untranja stopa povraaja za ovaj projekat ako prodaju opremu za $ 100 000 na kraju godine? c. Koja je untranja stopa povraaja za ovaj projekat ako prodaju opremu za $ 300 000 na kraju tri godine? d. Recimo da je razvijena sledea raspodela moguih cena prodaje opreme:

PRODAJNA CENA

VEROVATNOA

$ 100 000 $ 200 000 $ 300 000

25% 50% 25%

Koja je oekivana unutranja stopa povraaja ,, Sophchoppy? Koja je strandardna devijacija ovih moguih unutranjih stopa povraaja?

14.Raazmotrite raspodelu verovatnoe moguih ishoda novanih tokova za XZ2:

MOGUI NOVANI TOKOVI

VEROVATNOA

$ 2 000 $ 4 000 $ 6 000

1/6 2/3 1/6

Izgradite simulaciju buduih novanih tokova pomou estostrane kockice. a. Bacajui kockicu 30 puta, koja je rspodela moguih novanih tokova? b. Bacajui je ukupno 60 puta, koja je raspodela moguih novanih tokova? c. Nacrtajte raspodelu uestalosti rezultata bacivi i kockicu 60 puta, ucrtavajui uestalost javljanja na vertikalnu, a mogue ishode na horizontalnu osu. Kako se ova raspodela uestalosti uporeuje sa raspodelom verovatnoe?

15. Recimo da je nadohnada za rizik zasnovana na trinom riziku i da je on procenjen kao proizvod bete imovine i premije rizika trita za trite kao celinu(tj. rm-rq). Izraunajte utroak kapitala za svaku od moguih kombinacija nadohnade za vremensku vrednost novca i nadohnade za rizik:

KAMATNA STOPA BEZ RIZIKA

BETA IMOVINE

PREMIJA TRINOG RIZIKA

a. b. c. d.

3% 4% 5% 4% 1.50 1.00

1.00 0.50 6% 4% 5%

4%

e.

4%

1.25

4%

16. Razmotrite sledee informacije firmi sa jednog poslovnom linijom:

IME KOMPANIJE

BETA AKCIJA

DIGOVANJA U MILIONIMA

AKCIJE U MILIONIMA

A B C D E

1.6 0.8 1.3 0.7 1.1

$ 320 $ 365 $ 1. 447 $ 2. 332 $ 334 $

$ $

460 5. 186

3. 811 $ $ 1.456 314

Izraunajte betu imovine za svaku firmu, pretpostavljajui sporednu stopu poreza od 34%