UNIVERZITET SINERGIJA

POSLOVNI FAKULTET BIJELJINA

METODE PROCENE KAPITALA-PRINOSNI METOD

-seminarski rad-

MENTOR STUDENT
Prof Ljubiša Stanojević Milivoje Bratić
___________________ Br indeksa 220/05

BIJELJINA,2009 GODINE.
 Metode procene vrednosti kapitala-prinosni metod

Sadržaj
Uvod...........................................................................................................................................4
1. Prinosna vrednost...................................................................................................................5
1.1.Procenjivanje vrednosti preduzeća.......................................................................................6
1.2.Regresijski metod procene vrednosti kapitala....................................................................11
Zaključak..................................................................................................................................12
Literatura...................................................................................................................................13

3
 Metode procene vrednosti kapitala-prinosni metod

Uvod

Cilj rada jeste testirati dve hipoteze:

-Činjenica da se metode procene vrednosti u našem poslovanju izražene formulama za
uspešnost poslovanja, a koje se zasnivaju na računovodstvenim i tržišnim vrednostima (koje
nisu vrednosti s tržišta kapitala) važnije u usporedbi s metodama procena vrednosti u
poslovanju koje se zasnivaju na vrednostima s tržišta kapitala.
-Veći značaj ekonomske vrednosti kapitala u postupku procene vrednosti povećava značaj
pokazatelja (promene likvidnosti, promene zaduženosti, promene aktivnosti, promene
profitabilnosti, promene novčanog toka i promene zaposlenosti). Uzpomoć kojih se moće u
značajnom .
Istraživanjem metoda procene vrednosti pokušalo se testirati prvu hipotezu a izgrađenim
regresijskim modelom pokušalo se istražiti drugu hipotezu. Može se zaključiti da u poslovnoj
praksi tržišta u razvitku dominiraju metode s računovodstvenim i tržišnim vrednostima u
odnosu na metode koje se korste tržišnim vrednostima s tržišta kapitala. U regresijskom
modelu promene računovodtsvenih vrednosti pokazatelja u određenoj meri mogu objasniti
kretanja kapitala u poslovanju, najpre u uslovima stabilnog predmeta analize kada nema
značajnog povećanja ili smanjenja kapitala u preduzeću.

4
 Metode procene vrednosti kapitala-prinosni metod

1. PRINOSNA VRIJEDNOST

"Imovina nema nikakvu vrijednost

dok ne bude iskorištena
od ljudskih bića"
James C. Bonbright

Reprodukciona (tržišna) vrijednost preduzeća predstavlja pravu vrijednost ako obezbjeđuje

rentabilno poslovanje, ako donosi normalni prinos koji ulagačima obezbjeđuje ukamaćivanje
kapitala. Ona je manja od prave vrijednosti preduzeća ako je prinos koji donosi manji od
normalnog prinosa i, obratno, ona je veća od prave vrijednosti preduzeća ako je prinos koji
donosi veći od normalnog prinosa. Analogno tome prava vrijednost preduzeća predstavlja
sadašnja vrijednost budućih prinosa, koja će vlasniku donijeti posjedovanje kapitala, odnosno
imovine preduzeća. Prinos preduzeća čine dobitak, odnosno gotovina (neto
novčani tok). Dobitak i neto novčani tok izražavaju zarađivačku sposobnost imovine
preduzeća. Kada se prinos izražava dobitkom u fokusu je korist kojom se uvećava kapital
imovina vlasnika preduzeća, a kada se prinos izražava novčanim tokom u fokusu je likvidnost
direktno, a uvećanje kapitala indirektno. U totalnom rezultatu, koji se utvrđuje po završetku
života preduzeća, ukupna suma dobitaka izjednačava se sa ukupnom sumom neto novčanih
tokova, jer nema prihoda bez novčanih primanja, niti rashoda bez novčanih izdataka. Razlike
između njih postoje po neperiodičnim obračunima zato što se dobitak utvrđuje na bazi
dinamike realizovanih prihoda i rashoda, a neto gotovina na bazi priliva i odliva novca. Pri
procjeni vrijednosti preduzeća primjenjuju se ostvarene odnosno planirane veličine prinosa I
njihova kombinacija.
Sudovi u SAD zaziru od utvrđivanja vrijednosti preduzeća na bazi planiranih veličina zbog
uvjerenja da su pri predviđanju moguće manipulacije. Ostvarene (prosječne trogodišnje)
veličine preporučuju se primjenjivati za procjenu vrijednosti preduzeća čije je poslovanje
ograničeno na kratak rok, kada je visok stepen korišćenja kapaciteta i kada se na tržištu
odnosnih učinaka ne očekuju bitnije promjene u odnosu na prošlost. U ostalim slučajevima
kao osnov za projektovanje vrijednosti preduzeća služe planirane veličine dobitka, odnosno
novčanog toka (za narednih 5-10 godina) koje se dobijaju projektovanjem bilansa uspjeha,
odnosno bilansa novčanih tokova. Pri tome se polazi od teze beskonačnom trajanju preduzeća.
Pri projektovanju očekivanih prinosa prisutna su dva pristupa: optimistički i realistički.

5
 Metode procene vrednosti kapitala-prinosni metod

Optimistički pristup, polazeći od kapaciteta i najvećeg ostvarenog prinosa ekstrapolira

prihode, troškove i rezultate, a realistički pristup projekciju očekivanih prinosa preduzeća
zasniva na prosječnim ostvarenjima, korigovanim očekivanim odstupanjima.
Prema preporuci računovodstvenih, ekonomskih i finansijskih
eksperata Evrope, budućnost se može projektovati na osnovu prošlosti u
tri faze: u prvoj fazi (1-3 godine) polazi se od godišnjih planova; u drugoj
fazi (5 godina), uzimaju se u obzir tendencije koje su se pokazale u
prvoj fazi; u trećoj fazi (5 i više godina), koja se proteže u daleku budućnost, daje se gruba
procjena vrijednosti
preduzeća koja se zasniva na vrijednosti procijenjenoj na kraju
druge faze.
Metodologija i struktura elemenata koji su predmet planiranja
zavisi od toga da li je u pitanju model projekta, odnosno model firme,
čija se vrijednost imovine želi utvrditi itd.
Projekcija rentabiliteta i novčanih tokova treba da ima u vidu preduzeća kao dioničko društvo,
čiji će rezultat biti dovoljan za isplatu: dividendi, stimulativnih plata, rezervi i ostatak dobiti
(akumulacija), koje treba uključiti u diskontnu stopu.
Vrijednost preduzeća zavisi ne samo od njegove sposobnosti zarađivanja,
izražene dobitkom, odnosno neto gotovinom, nego i od cijene kapitala
koja je jednaka očekivanoj stopi prinosa na tržištu uvećanoj za
premiju poslovnog i finansijskog rizika ulaganja u kupovinu preduzeća:
Ck = Sp + Pr;
gdje je Ck = cijena kapitala, Sp =
stopa prinosa, a Pr = premija rizika.

1.1. Procenjivanje vrednosti preduzeća

Stopa prinosa prikazuje rentabilnost korišćenja kapitala u preduzeću (ukupnog I sopstvenog),

stepen ukamaćenja planiranih novčanih sredstava i cijenu kamate pozajmljenog kapitala. U
ekonomijama gdje je tržište kapitala razvijeno publikuju se očekivane stope prinosa na
uloženi kapital i očekivane premije tržišnog rizika.

6
 Metode procene vrednosti kapitala-prinosni metod

Cijena kapitala utvrđuje se uz pomoć uputstva u kojima su, prema određenim kriterijima,
svrstana preduzeća u grupe. Za svaku grupu preduzeća predviđena je premija rizika koja se
dodaje cijeni kapitala, (u SAD premija rizika iznosi 5-6%).
U SAD se koriste dvije metode određivanja cijene kapitala: metoda
premija relativnog rizika i metoda Capital Asset Aprincing Method. Primjenom prve metode
procjenjivao utvrđuje cijenu kapitala na osnovu najviše ostvarene stope prinosa kod nisko
rizičnih ulaganja i premiju rizika ulaganja u kupovinu preduzeća.
Primjenom druge metode sagledava se stopa prinosa na sopstveni kapital
u odnosu na vladajuće stope prinosa na tržištu.
Na taj način vlasniku kapitala (potencijalnom kupcu preduzeća, investitoru) pruža se šansa za
izbor najpovoljnije solucije
za ulaganje kapitala. U našim uslovima još uvijek nema pouzdanog oslonca za utvrđivanje tih
veličina zato što se tržište hartija
od vrijednosti nalazi tek u embrionu. Pri izračunavanju cijene kapitala procjenjivači uzimaju
preovladajuću kamatnu stopu na tržištu kapitala uvećanu za premiju rizika.
Premije na poslovni i finansijski rizik preduzeća obračunavaju se na osnovu fluktuacije obima
aktivnosti preduzeća, finansijskog
položaja i ostvarenog rezultata poslovanja. Velike oscilacije obima proizvodnje i prodaje nose
visok poslovni i finansijski rizik.
Veći rizici predstavljaju veće stope prinosa za uspješno poslovanje.
Kada su poznati očekivani prinosi - dobitak i novčani tok, i cijena kapitala, vrijednost
preduzeća se dobija primjenom formule Vp = p/Ck, gdje je Vp =
vrijednost preduzeća, p = prinos, Ck = cijena kapitala. Iz navedene formule proizilazi da
vrijednost preduzeća zavisi od veličine
prinosa i cijene kapitala. Pri datom prinosu vrijednost preduzeća viša je stoje cijena kapitala
niža, odnosno pri datoj cijeni kapitala
vrijednost preduzeća je viša što je viši prinos. Pošto novac u budućnosti ima manju vrijednost
od novca koji se posjeduje danas koji se može reinvestirati i donositi prinos, očekivani prinosi
u vidu dobitaka i novčanog toka se diskontuju na vrijednost na
dan procjene.
Za određivanje ukupne vrijednosti preduzeća po prinosnoj metodi neophodno je, pored
prinosa i diskontne stope, uzeti I njegovu rezidualnu (likvidacionu) vrijednost.

7
 Metode procene vrednosti kapitala-prinosni metod

“Poslovna vrijednost poduzeća predstavlja veličinu definiranog ulaganja u kupovinu cijelog

poduzeća, a koja je ekvivalentna glavnici što uz određenu diskontnu stopu odgovara
očekivanim prihodima kupaca poduzeća. Pod ovim prihodima kupaca podrazumijevaju se
postotno i vrijednosno izražena dividenda.”

U stabilnim uvjetima poslovanja, kakvi su primjerice u razvijenim tržišnim gospodarstvima

zapadnoeuropskih zemalja, pri procjeni vrijednosti poduzeća primjenjuju se najčešće
dinamične metode, odnosno utvrđuje poslovna vrijednost poduzeća. Prema tome se svi
godišnji neto primici /net cash flow, čisti profit, neto dobitak/ ili očekivana dividenda svode
se tehnikom diskontiranja /uz primjenu kamatne ili diskontne stope koja uključuje aktualnu
tržišnu stopu i rizik/ na sadašnju vrijednost, koja je u stvari poslovna vrijednost poduzeća,
odnosno njegovog kapitala.

Temeljna varijanta poslovne vrijednosti poduzeća naziva se ekonomska vrijednost poduzeća.

Treba napomenuti da je najčešće ekonomska vrijednost sinonim, odnosno ima isto značenje
kao i poslovna vrijednost. To se tako doista i može prihvatiti. Međutim, s obzirom na još neke
modele u postupku izračuna poslovne vrijednosti poduzeća, rabi se, tek radi shvaćanja razlike,
i izraz ekonomska vrijednost.

“Ekonomska vrijednost poduzeća ili njegovog dijela jednaka je veličini financijskog viška
koji poduzeće ili taj dio može ostvariti u budućnosti. To znači da se pri procjeni poslovne
vrijednosti polazi od pretpostavke da će poduzeće nastaviti poslovanje, pa se procjenjuje
njegova sposobnost da stvara financijski višak tijekom tog poslovanja. Taj pristup procjeni
vrijednosti poduzeća ne počiva na procjeni trenutačne vrijednosti njegove sadašnje imovine,
već na činjenici da imovina ima vrijednost samo posjeduje uporabnu vrijednost ili korisnost, a
ta se dokazuje sposobnošću poduzeća da proizvede i proda proizvod na tržištu, pa da pri tome
ostvari višak prihoda nad rashodima.”

Obrazac za procjenu poslovne vrijednosti poduzeća ima slijedeći oblik:

VP = [(PVP + CV + IC) * CF] + ME + NA

pri čemu su

8
 Metode procene vrednosti kapitala-prinosni metod

VP poslovna vrijednost poduzeća

PVP diskontirani neto primitci od 1 do 10 godine

CV kont. vrijed. profita = [ICt(ROICt+1-WACC)]+[(WACC+PVP)/(WACC-g)]

IC ulaganja /imovina/ u prvoj godini procjene

CF korektivni godišnji faktor /stopa inflacije/

ME novac i novčani ekvivalenti u prvoj godini procjene

NA neoperativna aktiva

ROIC poželjna stopa povrata (profit/ulaganja u %)

WACC prosječna tržišna kamatna ili diskontna stopa

g  konstantna godišnja stopa rasta neto primitaka

Obrazac za procjenu vrijednosti neto ili vlastitog kapitala poduzeća ima slijedeći oblik:

VK  = VP - DV

pri čemu su

VK vrijednost neto ili vlastitog kapitala poduzeća

VP poslovna vrijednost poduzeća

DV vrijednost duga, odnosno obveza poduzeća u prvoj godini procjene

Iz predočenog postupka proizlazi, koristeći spomenute obrasce da je u niže predočenome

primjeru poslovna vrijednost poduzeća 81.077 novčanih jedinica, a vrijednost neto ili
vlastitog kapitala 73.158 novčanih jedinica.

Objašnjeni postupak procjene poslovne, odnosno ekonomske vrijednosti temelji se na

vremenskoj vrijednosti novca, odnosno diskontiranim budućim neto-primitcima i njihovom
svođenju na sadašnju vrijednost /present net value/. Uz manje preinake, obrazac se može

9
 Metode procene vrednosti kapitala-prinosni metod

koristiti i pri ocjeni financijske isplativosti, odnosno rentabilnosti ulaganja, vrednovanju

dionica, obveznica i sl., cost-benefit analizi i sl. Pri svemu je važan izbor poželjne stope
povrata, koja odražava preferencije ulagača i prosječne kamatne, odnosno diskontne stope, za
što također postoje posebni postupci. Primjenom spreedsheet kalkulatora moguće su razne
simulacije koje će u konačnosti odražavati posebnosti ulagača, ali i uvjeta i rizika povezanih s
poduzetničkim pothvatom. Riječ je o dinamičkom pogledu na vrednovanje poduzeća, kapitala
i ulaganja, koji je jedini relevantan na tržištu kapitala.

Godina Ulaganja ROIC WACC Profit DF PVP

1 29.655 17,5% 9,3% 2.424 0,915 2.217
2 32.910 17,4% 9,3% 2.677 0,837 2.241
3 36.432 17,4% 9,3% 2.950 0,766 2.259
4 40.235 17,4% 9,3% 3.242 0,700 2.271
5 44.329 17,3% 9,3% 3.556 0,641 2.278
6 44.729 17,3% 9,3% 3.890 0,586 2.281
7 53.445 17,3% 9,3% 4.247 0,536 2.278
8 58.488 17,2% 9,3% 4.627 0,491 2.227
9 63.870 17,2% 9,3% 5.031 0,449 2.258
10 69.600 17,2% 9,3% 5.458 0,411 2.241
Kontinuirana vrijednost profita /CV/ 57.671 0,411 23.679
Sadašnja vrijednost profita /PVP/ 46.273
Ulaganja /Imovina u 1. godini /IC/ 29.655
Ulaganja /Imovina u 1. godini + sadašnja vrijednost profita 75.928
Korektivni faktor /CF/ 1,046
OPERATIVNA POSLOVNA VRIJEDNOST /OV/ 79.384
Novac i novčani ekvivalenti /ME/ 1.609
Neoperativna aktiva /NA/ 84
POSLOVNA VRIJEDNOST PROFITA /VP/ 81.077
Vrijednost duga, obveza.../DV/ 7.929
VRIJEDNOST KAPITALA /VK/ 73.158

1.2. Regresijski metod procene vrednosti kapitala

Cilj je modela ispitivanje povezanosti između pokazatelja promene kapitala i ostalih

pokazatelja na podacima za JDD.Tim se modelom pokušava odgovoriti na pitanje koja je
povezanost pokazatelja finansijske analize i promene vrednosti kapitala u preduzeća. Isto tako

10
 Metode procene vrednosti kapitala-prinosni metod

:postoji li veza između pojedinih pokazatelja finansijske analize i vrednosti preduzeća?

Regresijski model kojim se koristi u svrhu ispitivanja statističke povezanosti zavisne varijable
koristi se u svrhu ispitivanja statističke povezanosti zavisne varijable i nezavisnih varijabli
višestrukih je linearni regresijski model. Promenom kapitala koristi se kao zavisnom
varijablom.Nezavisne se varijable u modelu su:pokazatelj promene likvidnosti, pokazatelj
promene zaduženosti, pokazetelj promene aktivnosti, pokazatelj promene profitabilnosti,
pokazatelj promene novčanog toka i pokazatelj promene zaposlenosti.
Regresijski model ima sledeći oblik:

KAP=a+b1LIK+b2ZAD+b3AKT+b4prf+b5ZPSL+b6NT

Varijable u modelu zapisane su u boliku kvocijenta, a to znači da se pokušava obuhvatiti

dinamika (promena) pokazatelja u odnosu na uzastopna razdoblja promatranja u modelu.Opšti
izraz za svaku varijablu u modelu jeste:

Y=Xt/Xt-1
Pri čemu je :
Y-vrednost varijable,
Xt-vrednost računovodstvenog pokazatelja u t vremenskom razdoblju,
Xt-1-vrednost računovodstvenog pokazatelja u t-1 vremenskom razdoblju,
T=1-godina.

Zaključak

Procena ekonomske vrednosti postupak je određivanja vrednosti predmeta analize.

Postupkom procenjivanja vrednosti koristi se u onim slučajevima kada nije moguće odrediti
cenu na tržištu a to znači da je potrebno odrediti početnu cenu, osnovicu kojom se koristi

11
 Metode procene vrednosti kapitala-prinosni metod

pojedina strana u pregovorima o razmeni predmeta analize. O takvoj ceni ne može se govoriti
kao o objektivnoj kategoriji najpre zbog toga što se takva procena vrednosti tj. Cena rezultat
tržišne nestandardiziranosti i tržišnog odnosa snaga ponude i potražnje, koji toga trenutka
postoji na tržištu. Otežavajuće okolnosti koja se pojavljuje u postupku procenjivanja jeste
višestuko korišćenje vrednosti računovodstvene cene i tržišne cene .Višestruko korišćenje
pojedinih vrednosti je razvijanje i korišćenje različitih i poznatih metoda procene
vrednosti.Ipak je potrebno istaknuti da su poznate metode samo rezultat promišljanja
usmerenih na ispunjavanje jednog postavljenog cilja .
Razlog promene kapitala kao zavisne varijable u modelu je bio taj što u psolovnoj praksi nisu
toliko uvaženi pokazatelji uspešnosti poslovanja prisutni na razvijenim tržištima , kao što su
npr dobit po dionici, cena po dionici, prinos od dividendi i ostali slični pokatzatelji.

Literatura

1.Aralica V.:“Analiza vrednosti kapitala prerađivačkoj industriji primenom faktorske

analize“Zagreb,Ekonomski fakultet,2001 godine.
2.Belak V:“Menadžersko računovodstvo;RRIF;Zagreb,2000 godine.
3.Bendeković J:“Procene ekonomske vrednosti preduzeća“Ekonomski pregled,1991 godine.

12
 Metode procene vrednosti kapitala-prinosni metod

4.

13