Fakultet inženjerskih nauka

Inženjerski menadžment
Inženjerska ekonomija
2019_2020

FINANSIRANJE PROJEKATA I INVESTICIJE

Ivan Milikić1

1 UVOD
Investicije predstavljaju ulaganje sredstava u cilju ostavrenja određenog
prinosa koji kompenzira ulagača za žrtvu odricanja od potrošnje,preuzete rizike i stopu
inflacije. Investitori su finansijeri poslovnih poduhvata koji izlažu riziku svoja uložena
sredstava za razliku od kreditora koji pozajmljuju sredstava preduzetnicima uz obavezu
vraćanja (i garancije u imovini,pravima i sl.). Status investitora mogu imati pojedinac,
preduzeća, finansijski posrednici i država. Investirati se može u širok dijapazon
poslovnih poduhvata od investica u realnu aktivu i obrtna sredstava, preko investicija u
finansijsku aktivu do investicija u nematerijalnu aktivu. Tipične investicije u realnu
aktivu su kupovina građevinskih objekata, opreme i zemljišta. Tipične investicije u
obrtna sredstva su kupovina energenata i formiranje sigurnosnih zaliha gotovih
proizvoda. Tipične investicije u finansijsku aktivu predstavaljaju kupovina obveznica i
akcija korporativnij državnih emitenata. Tipične investicije u nematerijalnu aktivu su
ulaganja i istraživanje i razvoj, informacionih sistema, baze klijenata i obuku
zaposlenih.
Nezavisno od vrste investicije, investitor uvek tokom procesa investiranja
razmenjuje sadašnju vrednost svoje imovine za sadašnju vrednost budućeg prinosa po
osnovu ulaganja u istu imovinu. Ulaganje se isplati ukoliko sadašnja vrednost budućeg
prinosa po osnovu ulaganja imovine veća od sadašnje vrednosti imovine. Stopa
prinosa koja kompenzirta investitora poznta je ka onterno zahtevana stopa prinosa.
Suština investicionog projekta koji zadovoljavaju investitorovu zahtevanu stopu
prinosa. Pri tome postoje različita merila prinosa (neto dobitak,diskotovani novčani tok,
kamate, dividende, dividend+kapitalni obitak i sl.). Bez obzira na izabrano merilo
prinosa utiče na obračun imanentne vrednosti investicije.Funkcija investicija je da
aktiviraju nove izvore rasta ( proizvode,tržišta,tehnologijeklijente i sl.) [1].

2 OSNOVNI POJMOVI I VRSTE INVESTIRANJA

Pojam investicija ima latinski koren (lat. Investitio) koji označava ulaganje u
najširem smilsu. U poslovnoj ekonomiji i menadžmetu investicije znači ulaganje u nove
poduhvate ili projekte. Jedna od definicija investicija je da je to ulaganje koje ne donosi
momentalne koristi već koristi koji su efekti odloženi. Radi se zapravo o žrtvi usled
odrcanja od potrošnje koja se se odustaje u sadašnjosti da bi se ostvarili veći efekti u
budućnosti. Investiranje predstavlja razmenu nepoossredne i izvesne satisfakcije po
osnovu potrošnje od koje se odustaje u sadašnjosti, za nadu da će se isplatiti većom
potrošnjom u budućnosti [3].

1
Ivan Milikić, ivanbmilikic@gmail.com
Ivan Milikić
Investicije su složen eknomski fenomen koji integrira u četiri pojma:
 Subjekat koji investira (investitor),
 Objekat u koji se investira (ili investicioni projekat),
 Cenu odricanja od potrošnje ili cenu žrtve (ili kamatu),
 Vrednost jedne nade (ili diskotnu stopu).
Investitor je fizičko ili pravno lice koje na bazi pozitivno ocenjene investicione
ideje može da sprovede investiciju koristeći sopstvena sredstvaili upotrebi tuđa
sredstva finansiranje na bazi adekvatnog boniteta finansijskog položaja i kredit rejtinga.
Objekat investiranja je opisan investicionim projektrom koji ima po;etak, završetak,
potrebne resurse svrstene prema aktivnostima i procenjen efekat kamata je cena
bankarskog kapitala, odnosno, trošak finansiranja duga. Kamata je cena kapitala
nerizičnog ulaganja. Diskotna stopa je cena kapitala rizičnog ulaganja. Diskotna stopa
je stopa rizika koja umanjuje nominalni novčani. Tok koji odbacuje investicija. Rizik je
posledica da se činjenice da se razmenjuje nešto izvesno za seriju očekivanja u
budućim vremenskim trenucima. U zavisnosti od toga koji se aspekt ili svrha
investiranja želi istaći, postoji nekoliko perspektiva posmatranja. Na primeri društvene
efekte investicija, pravi se razlika između investicija sa niivoa preduzeća i investicija sa
nivoa društva.
Investicije sa nivoa preduzeća su širi pojam nego sa nivoa nacionalne
ekonomij, jer ulaganje u već korišćenu opremu i zgrade predstavlja investiciju, dok sa
nivoa nacionalne ekonomije to samo transfer od jednog ka drugoim korisniku koji ne
utiče na uvećanje društvenog bogatstva.
Pored ulaganja u građevinsku objekte,opremu i različite instalacije, karater
investicija imaju i ulaganja u hgartije od vrednosti sigurnosne zalihe neophodne za
obeybeđenje kontinuiteta proizvodnje, istraživanje i razvoj, informacioni sitemi, licence,
školovanje kadrova, razvoj kanala, promociju. Sve što predstavlja ulaganje u
poboljšanje konkurentske pozicije preduzeća i čije se efekti ostvaruju u dužem
vremenskom periodu. Predstavljaju investicije. Smisao investiranja je u ostvarenju
određenih efekata. Međutim efekti investicionog ulaganja mogu biti različiti zavisno od
vrste investicija i ciljeva koji se žale ostvariti [3].

3 INVESTICIONI PROJEKTI
Investicije se realizuju preko projekata. Poznato je da projekti predstavljaju
plansku odluku kada se javlja kada je potrebno upravljati složenim, međuzavisnim i
nesvesnim poduhvatom. Odluke koje se odnose na projekat imaju ne samo investcioni
već i preduzetnički marketing, finansijski i izvršni aspekt.
Investicioni aspekt predstavlja poređenje ulaganja i efekata ulaganja kako bi
se utvrdilo da li stvorena vrednost odgovara očekivanjima. Preduzetnički aspekt se
ispoljava u činjenici da projekat, zajedno sa strategijom i biznis planom omogućava
ostvarivanje preduzetničkih namera odnosno uvođenje promena u situaciju. Marketing
aspekt se odnosi na sagledavanje veličine i strukture prodaje proizvoda, ili usluga koje
su posledica realizacije projekata. Finansijski aspekt pokriva dva aspekta koji su
vezani za investitore (bonitet finansijskog položaja i vrednost) i dva aspekta vezana za
projekat (profitabilnost i finansijska konstrukcija). Izvršni aspekt obuhvata sve aktivnosti
u vezi sa prevođenjem projekata iz faze papira u fazu realnog objekta, odnoso njegovu
implementaciju [2]. Osnovu za donošenje investicione odluke predstavlja investicioni
program koji se radi posle predinvesticione studije i ukoliko su rezultat ove studije
pozitivni. Investiciona studija odnosno investicioni program, je dokument koji
Finansiranje projekata i investicije
predstavlja analitičko-dokumentacionu osnovu za donošenje odluke o izvođenju
investicionog projekta.

4 IZVORI FINANSIRANJA INVESTICIONIH PROJEKATA

Iako se termin projektno finansiranje (eng. Project Financing, Project Finance)
često koristi da bi se opisale sve vrste finansiranja projekata ovaj termin je poslednjih
godina evoluirao u pravcu preciznije definicije, tako da se pod njim podrazumeva
finansiranje određene ekonmske jedinice u kome se zajmodavci zadovoljavaju time da
se oslanjaju na gotovinski tok i prihode ove ekonomske jedinice kao na izvor sredstava
iz kojih ce se krediti otplatiti a na imovinu te ekonomske jednice kao na obezbeđenje
za dati kredit. Pri tome, autori ove definicije naglašavaju da je ključna reč “inicijalno”,
pošto zajmodavci mogu biti na početku voljni da posmatraju gotovinski tok projekta kao
izvor sredstava za otplatu kredita, ali isto tako moraju smatrati da će kredit biti
stvarno vraćen i u najgorem mogućem slučaju.
Glavni učesnici u projektnom finansiranju su sponzori i finansijeri projekta.
Sponzor projekta (eng. Project Sponsor) je strana koja stoji iza projekta i predstavlja
njegovu pokretačku snagu. To može biti vlada zemlje domaćina projekta koja
njegovom realizacijom ostvaruje neke nacionalne ili razvojne ciljeve takođe može biti i
neki samostalni entitet privatnog sektora ili konzorcijum (npr. izvođač radova) ili je u
pitanju budući kupac iz privatnog ili javnog sektora proizvoda ili usluga projekta. Za
sponzora ili vlasnika projekta je ključna neka korist koja se ostvaruje realizacijom
projekta i za to je spreman da u različitoj meri, direktno ili indirektno, uđe u
preduzetnički rizik, ali nastoji da ovo njegovo angažovanje bude u onoj meri koliko je to
neophodno i da se što veći deo tereta finansiranja (i rizika) prenese na druge izvore
sredstava. Sponzor projekta se može pojaviti i u ulozi takozvanog divelopera projekta
koji se bavi razvojem istog, sa ciljem da se on dovede u fazu podobnosti za
finansiranje i realizaciju [1].
U ulozi finansijera projekta, u raznim vidovima, može se pojavljivati širok
spektar učesnika: banke (strane i domaće), finansijske kompanije, investicioni fondovi,
institucionalni investitori, međunarodne banke za finansiranje razvoja, lokalne banke za
finansiranje razvoja, agencije za kreditiranje izvoza, proizvođači opreme, izvođači
radova kupci buduće proizvodnje/usluga projekta itd. Njihovi motivi su veoma različiti i
kreću se od klasičnog odobravanja kredita uz kamatu kao cenu kapitala, do
obezbeđivanja plasmana ili izvora snabdevanja, pa do širih nacionalnih i razvojnih
ciljeva.
U ovom kontekstu treba istaći tzv. partnerstvo javnog i privatnog sektora koje
u suštini podrazumeva oblik saradnje ili zajedničkog nastojanja javnog i privatnog
sektora u cilju ostvarivanja glavnog projekta putem ujedinjenih resursa, snaga i
sposobnosti. Partnerstvo javnog i privatnog sektora (eng. Public Private Partnership -
PPP) u infrastrukturi kao pojam pokriva svaku pravnu/ekonomsku formu koja
omogućava da se privatna sredstva investiraju u javnu infrastrukturu i usluge [3].

4.1 Krediti kao instrument finansiranja projekta

U finansiranju projekata dominiraju dužnički izvori finansiranja. Najčešći
dužnički izvor finansiranja su krediti komercijalnih banka, krediti sidikata banaka, krediti
međunarodnih finansijskih organizacija, krediti banaka za podršku izvoza krediti
isporučilaca opreme, lizing i factoring. Krediti mogu biti osnovni i subordinirani
osigurani i neosigurani. Svaki instrument kreditnog finansiranja zadovoljava specifičnu
potrebu. Na primer ukoliko lanac supermarketa otvara nov objakat , potreba za večnim
Ivan Milikić
obrtnim sredstvima može se realizovati revolving kreditom za čije osiguranje se koriste
zalihe robe ili priliv gotovine po osnovu prodaje sa odloženim plaćanjem. Ukoliko avio
kompanija kupuje avione ovu potrebu najbolje će zadovoljiti dugoročnim kreditom ili
lizing finansiranjem. Rok kredita ne može preći ekonomski vek projekta. Kod kredita
sa kraćim rokom raste verovatnoća prolongiranja. U finansiranju investicionih projekata
dugoročni izvori moraju pokriti kapitalna ulaganja i pripadajući deo obrtnih sredstava.
Krediti se obično otplaćuju u precizno definisanim periodičnim ratama. Karatketirstika
kratkoročnog kredita jeste znatno kraći vremenski period likvidiranja obaveza iz ovih
izvora se finansiraju privremene i sezonske potrebe za sredstvima dok se kod
dugoročnih izvora finansira dugoročna aktiva zemljište zgrade oprema i pripadajući
deo obrtnih sredstava [2].
Da bi se dobio kredit za finansiranje projekta sponzor projektra mora da dokaže
da projekat ima adekvatan novčani tok. Adekvatan novčani tok obezbeđuje zahtevanu
likidnost odnosno pokriće troškova kredita. Analiza senzitivnosti ( šta-ako) ukazuje na
rizičnost projekta u slučaju drugih scenarija. Bankarski kredit predstavlja dominantan
izvor finansiranja projekata.

4.2 Obveznice kao instrument finansiranja projekta

Preduzeća obično emituju obveznice kada su im potrebne značajnije količine
sredstava za finansiranje skupih dugoročnih projekata. U pitanju je dugoročni izvor
finansiranja koji po važnosti dolazi odmah iza kredita i lizinga. U razvijenim tržišnim
privredama u strukturi finansiranja preduzeća iz realnog sektora obveznice učestvuju
10%, dok je odgovarajuće učešće kod posrednika 50%. Predhodna obeveznica se
obično organizuje preko finanskijskih posrednika kao što su investicione banke i
finansijske organizacije. U pitanju je visoko likvidna hartija od vrednosti koja se posle
emsije promeće na sekundarnom tržištu. Za rasliku od akcija čiji su emiteti samo
akcionarska preduzeća obveznice mogu da emituju još i država, lokalna samouprava i
nadnacionalne organizacije kao što je, na primer, svetska banka [2].

4.3 Akcije kao instrument finansiranja projekta

Iako su akcije ili deonice nastale još u XVI veku, finansiranje iz ovog izvora
doživelo je ekspanziju u XX veku, kada dolazi do povećanja značaja korporativne
forme preduzeća. Danas u razvijenim zemljama sa razvijenom akcionarskom kulturom
značajan procenat stanovništva (20-40%) poseduje akcije. Akcije predstavljaju hartije
od vrednosti na rezindendalni dohodak.
Naime, akcionari imaju pravo na dohodak koji preostaje posle plaćanja svih
obaveza, uključujući i obaveze po osnovu duga. Akcionari podnose suštinski rizik u
smislu da ukoliko preduzeće prosperira, akcionari su glavni dobitnici, a ukoliko je
preduzeće u problemu, akcionari su glavni gubitnici. Iako iz ovog izvora dolazi relativno
manji deo sredstava za projektno finansiranje, on zaokuplja nesrazmeran interes u
odnosu na kredite, lizinge i obveznice kao alternativne oblike finansiranja. Staviše
kretanja na tržištu akcija se koriste na određivanje cene upotrebe alternativnih izvora
finansiranja. Akcije se mogu podeliti na prioritetne i obične akcije [3].
Prioritetne akcije predstavljaju hibridni oblik finansiranja koji kombinuje
karakteristike duga i običnih akcija. U slučaju likvidacije preduzeća, pravo vlasnika
prioritetnih akcija na aktivu preduzeća po prioritetu dolazi odmah iza kreditora,
odnosno, ispred vlasnika običnih akcija. Prioritetne akcije imaju osobinu kumulativnosti
to znači da obaveze za isplatu dividende ne zastarevaju, ukoliko prioritetne akcije
nemaju osobinu kumulativnosti, ne postoji obaveza isplaćivanih dividendi. Zbog
Finansiranje projekata i investicije
očiglednog hendikepa za investitore, retke su situacije da prioritetne akcije nemaju
osobinu kumulativnosti. Ova vrsta akcija najčešče se javlja kod projekata
prestrukturiranja preduzeća [1].
Obične akcije predstavljaju vlanisničke hartije od vrednosti bez dospeća.
Naime vlasnici običnih akcija su vlasnici korporacije. Kao vlanisci obični akcionari
podnose krajnji rizik vlasništva. Postoji više načina kompezacije za rizik koji obični
akcionari podnose. Pre svega, njihove obaveze su ograničene iznosom investicija.
Takođe u slučaju likivdacije vlasnici običnih akcija imaju pravo na rezidualnu aktivnost
preduzeća posle ispunjena prava kreditora i prioritetnih akcionara. Konačno vlasnici
običnih akcija mogu likvidirati svoju investiciju prodajom akcija na sekundarnom tržištu.
Vlasnici običnih akcija učestvuju u raspodeli samo u slučaju isplate dividendi.
Analize finansijske izvodljivosti projekata predstavlja, takoreći, srce analize
izvodljivosti. Suština je da se finansiranje projekata ne razlikuje bitno od finansiranja
redovnih aktivnosti. Glavni izvor sredstava za finansiranje projektata potiču iz kreditnih
izvora. Međutim to znači da akcijski kapital nema ulogu u finansiranju projekata.
Akcijski kapital je bitan deo finansijske konstrukcije, ne samo kao pokazatelj
uspešnosti poslovanja preduzeća već kao i merilo spremnosti postojećih investitora da
preuzmu na sebe dobar deo poslovnog rizika i time projekta učine prihvatljivijim za
investitore [1].

5 IZVORI SREDSTAVA ZA MEĐUNARODNO FINANSIRANJE

INFRASTRUKTURNIH I INVESTICIONIH PROJEKATA
Postoji više međunarodnih izvora sredstava za finansiranje infrastrukturnih i
investicionih projekata, od kojih su srazmerno najvažniji međunarodne (strane)
direktne investicije, međunarodni komercijalni bankarski krediti, izvozni krediti, krediti
međunarodnih razvojnih banaka, sredstva iz bilateralnih programa pomoći, finansijski
instrumenti tržišta kapitala, sredstva finansijskih i investicionih kompanija itd.
Međutim, nije svaki oblik međunarodnog finansiranja u pogledu uslova i načina
moblisanja sredstava pogodan za neki konkretan projekat, pa se u zavisnosti od
prethodne procene projekta, treba opredeliti za izvor finansiranja koji najviše odgovara
potrebama projekta, ili koji je u datim uslovima realno raspoloživ. U svakom slučaju,
projektno finansiranje se bazira na kombinovanju vlasničkog ulaganja u tzv. rizični
kapital projekta (eng. Equity) i zaduženja (krediti, emisija dužničkih hartija od vrednosti)
i to u odnosu koji se mora opredeliti prema konkretnim potrebama projekta, pri čemu
rizični capital projekta koji, po pravilu, predstavlja ulaganje u projektnu kompaniju koja
realizuje operativno projekat, predstavlja oko 10%-30% ukupnog finansiranja. Od
međunarodnih razvojnih finansijskih organizacija za privredne subjekte u Srbiji su
srazmerno najznačajnije Međunarodna banka za obnovu i razvoj, Međunarodno
udruženje za razvoj, Međunarodna finansijska korporacija, Evropska banka za obnovu
i razvoj i Evropska investiciona banka [3].
Međunarodna banka za obnovu i razvoj (eng. International Bank for
Reconstruction and Development - IBRD) ima za osnovni cilj da obezbedi finansiranje
onih projekata koji su značajni za nacionalnu privredu, a za koje nije zainteresovan
privatni kapital pošto nisu neposredno profitonosni (kao objekti infrastrukture) i za njih
je potrebno veliko ulaganje i prisutan je visok rizik. Na toj osnovi IBRD ne konkuriše
privatnom kapitalu, već upravo stvara uslove za njegov plasman.
Međunarodno udruženje za razvoj (eng. International Development
Association - IDA) je neprofitna afilijacija Svetske banke osnovana 1960. godine sa
Ivan Milikić
ciljem da pod koncesionalnim uslovima obezbeđuje sredstva za finansiranje razvojnih
potreba najsiromašnijih zemalja u razvoju.
Međunarodna finansijska korporacija (eng. International Finance Corporation -
IFC) je afilijacija Svetske banke osnovana 1956. godine sa ciljem da unapređuje
ekonomski razvoj podsticanjem daljeg razvoja proizvodni privatnih preduzeća zemalja
članica, a naročito u manje razvijenim područjima, dopunjavajući na taj način delatnost
kojom se bavi Svetska banka.
Evropska banka za obnovu i razvoj (eng. European Bank for Reconstruction
and Development – EBRD), čije je sedište u Londonu, osnovana je 15. aprila 1991.
godine, sa ciljem da pospeši tranziciju zemalja Centralne i Istočne Evrope i Zajednice
Nezavisnih Država u otvorene tržišne privrede i da unapredi privatnu i preduzetničku
inicijativu u ovom zemljama. EBRD pomaže ovoj grupi zemalja da sprovedu strukturne
i sektorske privredne reforme, unaprede konkurenciju, privatiziaciju i preduzetništvo,
vodeći računa o posebnim potrebama pojedinih zemalja na različitom stepenu
tranzicije.
Evropska investiciona banka (eng. European Investment Bank - EIB) sa
sedištem u Luksemburgu osnovana je 1958. g. Članice EIB su bile zemlje EIB uživa
pravnu i finansijsku samostalnost unutar sistema EU. Cilj njene aktivnosti je da na
neprofitnoj osnovi doprinosi uravnoteženom razvoju EU kroz finansiranje projekata koji
omogućavaju razvoj nerazvijenih regiona, modernizaciju privrede i ostvarivanje
projekata od zajedničkog interesa za više zemalja članica. Za realizaciju velikih
investicionih projekata od šireg značaja u Republici Srbiji, u uslovima skromne domaće
akumulacije, potrebna su značajna inostrana sredstva, ali visok spoljni dug (kao i rizik)
limitira mogućnosti neposrednog kreditnog zaduženje države, što je do sada bilo
praktično jedini izvor međunarodnog finansiranja za ove projekte. Sa druge strane,
međunarodno finansiranje jednog broja prioritetnih infrastrukturnih i drugih investicionih
objekta, sa potrebnim nivoom komercijalne isplativosti, na principima projektnog
finansiranja i raznim oblicima partnerstva privatnog i javnog sektora (pre svega po
modelu BOT-a), omogućio bi njihovu izgradnju, bez većeg novog zaduživanja države,
pošto se zadužuje projekat, a njegova imovina je garant tog zaduženja [2].

6 ZAKLJUČAK
U teoriji investicija najčešće se operiše opštim pojmovima investicija i
investiranja podrazumevajući pod njima, sasvim uopšteno, sadašnja ulaganja
koja se vrše u realna dobra, radi dobijanja odreñenih efekata u budućnosti i na taj
način povećanja ukupnog bogatstva organizacije i društvene zajednice. Proces
investiranja obuhvata skup svih aktivnosti u celokupnom periodu planiranja,
pripreme i realizacije jednog investicionog projekta, odnosno celokupan proces
realizacije, od stvaranja ideje za investiranjem, do konačnog završetka
investicionog poduhvata. To je veoma složen proces koji obuhvata veliki broj
podprocesa, faza i pojedinačnih aktivnosti, čija ukupnost u efikasnoj pripremi i
realizaciji dovodi do ostvarenja prvobitne zamisli, znači do realizacije planiranog
investicionog projekta. Upravljanje investicijama odnosno celokupnim procesom
investiranja, je neophodnost proistekla iz ogromne složenosti ovog procesa, i
ujedno prvi uslov njegovog efikasnog odvijanja i konačne realizacije.

Rezime: Nejasni ciljevi projekta služe da se izbegnu neugodnosti procene

odgovarajućih troškova. Finansijeri će odbiti predlog, osim kada su rezultati poznati
Finansiranje projekata i investicije
unapred. Potrebno je sagledati i analizirati sve opcije i njihov uticaj na finansijsku
strukturu za projektno finansiranje. Izvori sredstava su kljucni za realizaciju i uspesnost
svakog projekta a još važnije posmatranje troškova tog finansiranja. Identifikacija i
upravljanje rizikom je fundamentalna za uspeh svakog posla i projekata. Ne postoji
tako nešto kao što je apsolutna sigurnost u bilo kom poduhvatu, pogotovo ako je on
kompleksan i sa velikim brojem učesnika. Stoga pre ulaženja u realizaciju nekog posla
i projekta treba identifikovati rizike koji su prisutni i predvideti postupke koji se moraju
preduzeti da bi se ovi rizici držali pod kontrolom, odnosno da bi se njima na
svojevrstan način “upravljalo” (eng. Risk Management) za sve vreme “života” posla i
projekta.

Ključne reči: Finansiranje, investicija, projekat.

LITERATURA
[1] Kapor, P. (2006). Izvori sredstava za menđunarodno finansiranje investiranje
infrastrukturnih i investicionih projekata. UBS bankarstvo, Beograd.
[2] Kaličanin, D., & Lončar, Đ. (2018). Menadžment i strategija. Beograd: Ekonomski
fakultet.
[3] Puškice.org - Upravljanje investicijama,
http://www.puskice.org/download/upravljanje_investicijama/Upravljanje
%20investicijama.pdf, pristupljeno 8.11.2019.